Pfe Fatima Zahra Bahaj

Mesure du risque de change par le modèle Value at Risk 2012/201
Dédicace
Je dédie ce travail à celle qui m'a donné la vie, le symbole de tendresse, qui s'est
sacrifiée pour mon bonheur et ma réussite, à ma mère …
A mon père, école de mon enfance, qui a été mon ombre durant
toutes les années des études, et qui a veillé tout au long de ma vie
à m’encourager, à me donner l'aide et à me protéger.
Que dieu les gardes et les protège.
A mes adorables frères,
A ma sœur.
A mes amies.
A tous ceux qui me sont chères.
A tous ceux qui m'aiment.
A tous ceux que j'aime.
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3
Remerciements
Ce mémoire de fin d’étude constitue pour moi l’aboutissement de cinq ans de
formation et de trois mois de stage. Ces courts mots de remerciements ne
pourront jamais à eux seuls rendre grâce à toutes celles et ceux qui ont su à
travers leurs gestes et leurs paroles faire de moi ce que je suis aujourd’hui. Je
m’y lance malgré tout.
Tout d’abord, je remercie l’Ecole Nationale de commerce et de gestion d’Agadir

(ENCG) pour la qualité de formation qu’elle m’a dispensé tout au long de ses
cinq années d’étude. Je ne peux évidemment pas passer sous silence le travail
exceptionnel de mon encadrant pédagogique monsieur EDDAHIBI Mustapha.
Ses judicieux conseils et sa disponibilité continue tout au long de ma rédaction
m’ont permis de me rendre au bout.
je tiens à souligner aussi, l’accueil chaleureux qui m’a été accordé au sein de la
Société Anonyme Marocaine de l’Industrie de Raffinage (SAMIR), ainsi que
l’aide qui m’a été offerte par son personnel et je remercie, profondément, toute
l’équipe « comptabilité, fiscalité et contrôle de gestion » pour leur encadrement
et soutien durant la période de mon stage qui a beaucoup facilité mon intégration
et m’a aidé à me familiariser avec les métiers de la société, notamment : Le chef
département « comptabilité » MARMOUCHA HASSAN, Comptable
fournisseurAMZIL ABDERRAHIM , etMonsieur EL YOUSSEFI HATIM.
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3
Avant propos
Ce document s’inscrit dans le cadre de la formation à l’Ecole Nationale de
Commerce et de Gestion d’Agadir (ENCG), qui prévoit un projet de fin d’étude
à la fin de la cinquième année. L’objectif de ce projet étant de s’initier à la vie
professionnelle par une mission qui nécessite de la recherche et de la
documentation. Ce stage est aussi une occasion d’appliquer les connaissances
acquises tout au long de notre cursus, dans le monde réel.
Ce document décrit le travail que j’ai fait dans mon stage de fin d’études
pendant trois mois (du 23 Janvier 2013 au 23 Avril 2013), au sein du service
« comptabilité, finance et contrôle de gestion » de la Société Anonyme
Marocaine de l’Industrie de Raffinage (SAMIR). Pendant le stage j’ai eu
l’occasion de traiter un sujet d’actualité au niveau mondiale. En effet, J’ai traité
le thème de la gestion de risque de change USD-MAD, lié aux
approvisionnements en pétrole brut, en utilisant le modèle Value at Risk comme
méthode d’estimation.
Le modèle de la Value at Risk est une mesure probabiliste qui est utilisée par les
banques et d’autres organisations pour estimer le risque marché. Ce modèle
permet d’avoir une idée sur la valeur maximale de la perte selon une probabilité
donnée.
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3
Table des matières

Dédicace
Remerciements
Avant propos
Table des matières
Liste des tableaux et des figures
Introduction
Chapitre I : Le marché pétrolier international…………………..……………...……………..11
1. Les parties prenantes du marché pétrolier international....................................................11

1.1. L’agence internationale de l’énergie.....................................................................................11
1.2. L'Organisation des pays exportateurs de pétrole...................................................................13
1.3. Les sociétés pétrolières.........................................................................................................14
2. Le Marché de négoce pétrolier..........................................................................................18
2.1. Les indicateurs à suivre........................................................................................................19
2.2. Le Marché Virtuel................................................................................................................19
2.3. Les marchés physiques.........................................................................................................21
3. La formation des prix........................................................................................................22
Chapitre II: Le marché des changes marocain et le risque de change…………..……….…...24
1. Le marché des changes marocain......................................................................................24
1.1. Les acteurs du marché des changes au Maroc.......................................................................24
1.1.1. L’office des changes.....................................................................................................24
1.1.2. Bank Al Maghrib (la BAM)..........................................................................................25
1.2. Mécanisme de cotation du MAD au Maroc.......................................................................27
1.2.1Régime de change applicable au Maroc................................................................................27
12.2.Composition du panier..........................................................................................................27
12.3.Mécanisme de cotation.........................................................................................................28
2. La gestion du risque de change..........................................................................................29
3.1. Cadre général........................................................................................................................29
3.1.1. Définition......................................................................................................................29
3.1.2. Historique du risque de change.....................................................................................30
3.1.3. Pourquoi se couvrir contre le risque de change ?................................................................30
4
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3.2. Les phases de la gestion du risque de change.......................................................................31

3.2.1. Définir et mesurer l'exposition au risque de change......................................................32
3.2.2. Élaborer la politique de l’entreprise sur le risque de change.........................................32
3.2.3. Couvrir le risque par des transactions ou d’autres techniques.......................................33
3.2.4. Evaluer et ajuster périodiquement.................................................................................33
3. Les techniques et instruments classiques de couverture contre le risque de change.........34
3.1. Couverture naturelle...............................................................................................................34
3.2. Couverture financière.............................................................................................................34
3.2.1. Contrat à terme...................................................................................................................35
3.2.2. Les options sur devises.......................................................................................................36
3.2.3. Les swaps de devises..........................................................................................................39
Chapitre III: Les méthodes de mesure du risque de change……………………..……………40
1. La volatilité dans la mesure du risque...............................................................................40
2. Le bêta et la mesure du risque de change..........................................................................42
3. La Value At Risk (VaR) et la mesure du risque de change...............................................44
3.1. Présentation de la Value At Risk............................................................................................44
3.1.1. Définition............................................................................................................................44
3.1.2.Contexte d’utilisation...........................................................................................................45
3.1.3. Formalisation mathématique...............................................................................................46
3.1.4. Les paramètres de la VaR :.................................................................................................46
3.2. Les méthodes de calcul de la VaR.....................................................................................48
3.2.1. La méthode de simulation historique (ou la méthode empirique)........................................48
3.2.2. La méthode paramétrique (ou analytique)...........................................................................50
3.2.3. Méthode de Simulation de Monté Carlo............................................................................51
Chapitre IV: Estimation du risque de change USD-MAD lié aux approvisionnements de la
SAMIR en pétrole brut….......………………………………………………..………………52
1. Présentation de la Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du Raffinage (SAMIR)...52
1.1. Renseignements à caractère général.......................................................................................52
1.1.1. La fiche signalétique…………………………...…………………………………….……52
1.1.2. Organigramme fonctionnel de la société (le 30 Septembre 2012).......................................54
1.2. Activités de la société...........................................................................................................54
1.2.1. Historique.....................................................................................................................54
1.2.2. Métiers de la SAMIR....................................................................................................56
2. Application de la VaR pour l’estimation du risque..............................................................58
2.1. Etape de prétraitement...........................................................................................................58
5
3
2.1.1. Données et paramètres de l’application..............................................................................58

2.1.2. La représentation graphique des données brutes avant prétraitement..................................59
2.2. Application de l’approche historique (Simulation historique)..............................................60
2.2.1. Hypothèses de base et échantillonnage des données.....................................................60
2.2.2. Estimation de la VaR historique...................................................................................66
2.3. Application de la VaR paramétrique.....................................................................................69
2.3.1. Les données de l’application...............................................................................................69
2.3.2. Le calcul de la VAR...........................................................................................................70
2.4. Interprétations des résultats obtenus.....................................................................................72
2.4.1. VaR du cours USD-MAD.............................................................................................73
2.4.2. VaR du cours de pétrole................................................................................................73
2.4.3. La VaR total..................................................................................................................73
3. Recommandations pour mieux gérer le risque de change pour la SAMIR.......................74
Conclusion
Bibliographie et webographie
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Liste des tableaux et figures

Liste des tableaux :
Tableau 1: les Etats membres de l'AIE
Tableau 2 : les principaux événements ayant eu un impact sur l’offre mondiale du pétrole brut
Tableau 3: Les pays membres de l’OPEP
Tableau 4: l’évolution des prix du panier de l’OPEP depuis 2001
Tableau 5 : principales phases et opérations et principaux acteurs de l’industrie pétrolière
Tableau 6: Exemples de formules de prix
Tableau 7 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de pétrole après échantillonnage
Tableau 8 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de change USD-MAD après

échantillonnage
7
3
Liste des figures :

Figure 1: Les phases de la gestion du risque
Figure 2: Risque préalable à la transaction, risque de transaction et risque comptable
Figure 3 : Présentation d’une volatilité élevée et moins élevée d’un titre
Figure 4: Risque systématique et risque spécifique
Figure 5 : Représentation graphique des fluctuations journalières du prix du Brent
Figure 6: Représentation graphique des fluctuations journalières du cours de change USD-

MAD
Figure 7 : Fréquences de variations en intervalle du cours de pétrole
Figure 9 : Calcul de la VaR d’une distribution normale
Figure 10 : la différence entre les deux courbes
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3
Introduction
Le risque est inhérent à l’activité économique. Toute entreprise y est confrontée dès le
moment où elle réalise des opérations commerciales, industrielles ou financières. Le
développement des marchés financiers et l’internationalisation des activités des
entreprises ont donné naissance à un nouveau type de risque qui s’est ajouté aux
risques traditionnels, de nature industrielle ou commerciale. Ce type de risque, qui
entre dans le cadre des risques dit financiers, est le « risque de change » et résulte des
mouvements imprévisibles des taux de change. Ce risque a des conséquences qui
peuvent être dommageables au niveau des résultats financiers, de la valeur du
patrimoine et même de la pérennité de l’entreprise. Aucune firme, grande ou petite, ne
peut se prévaloir d’être à l’abri des fluctuations des cours des devises qui se
répercutent sur sa performance. Il importe alors de les prendre en considération et de
les gérer au mieux.
Il est primordial pour un financier de bien évaluer le risque de change. Plusieurs

méthodes ont été développées pour se couvrir contre ce risque, à savoir les « options »,
les contrats à terme « Forwards » et « Futures » et les « Swaps » de taux et de devise.
Mais avant de se prémunir contre ce risque, il faut d’abord le mesurer. Le modèle de la
« Valeur à risque » ou « VaR » représente une des méthodes les plus populaires pour
faire évaluer ce risque. Le modèle de laVaR consiste à synthétiser l’exposition à ce
risque en une seule valeur, au moyen de plusieurs approches d’estimation, qu’on va
voir en détails dans ce présent rapport.
La Value atRiskVaR est devenue en moins d'une dizaine d'années un instrument de

mesure de référence du risque sur les marchés financiers.Elle permet de déterminer la
perte maximale d'un portefeuille qui ne devrait pas être dépassée avec une probabilité
9
3
donnée et sur une période donnée. La Value atRisk n'est pas une prévision mais une
estimation du risque sur une position déjà en portefeuille. La Value atRisk prend en
compte la diversification du portefeuille. Si plusieurs actifs sont dans le portefeuille, la
VaR varierait en fonction du degré de corrélation entre les actifs. Si les actifs sont
corrélés positivement, la perte potentielle sera beaucoup plus grande. A l'inverse, s'ils
sont négativement corrélés, l'effet de diversification sera maximal sur la VaR.
La VaR calculée dans notre travail est « complexe », du fait que la valeur de l’actif, le
pétrole brut,pour lequel on veut estimer le risque de change potentiel, présente un
risque supplémentaire qui lié à la volatilité du prix du pétrole au marché international.
Donc laVaR estimée est une combinaison de la VaR liée aucours de change USD-
MAD et celle du prix du produit pétrolier.
Nous avons choisi d’introduire ce rapport par un chapitre oùon présenterait une vue
d’ensemble sur les marchés pétroliers international, à savoir les parties prenantes et la
formation des prix des produits pétroliers.Ce chapitre vise à faire comprendre au
lecteur de ce rapport d’où vient la volatilité du cours de pétrole brut.
Le deuxième chapitre est consacré à décrire le marché des changes marocain, sa

réglementation, ses acteurs majeurs, et mécanisme de cotation du MAD par la banque
centrale marocaine, Bank Al Maghreb. Dans le même chapitre, on va entamer la
notion du « risque de change » son cadre général ainsi que les mécanismes classiques
pour s’en couvrir.Le troisième chapitre sera consacré à décrire l’ensemble des modèles
et méthodes d’évaluation des risques financiers, et on abordera le modèle de la Value
atRisk.Finalement, en quatrième chapitre, on va appliquerla méthode « Value atRisk »,
comme outil de mesure du risque de change USD-MAD lié aux approvisionnements
de la SAMIR en pétrole brut.
A partir de ces quatre chapitre, ce mémoire essaiera, donc, de réponde à la

problématique : Comment peut-on mesurer le risque de change USD-MAD, lié aux
approvisionnements de la SAMIR en pétrole brut, par le modèle Value at Risk ?
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3
Chapitre I: Le marché pétrolier
Actuellement le pétrole est la principale source d'énergie dans le monde et le moteur de toute
économie.Il représente le plus gros commerce international de la planète en valeur et en
volume, il a un poids important sur les équilibres commerciaux. Tout comme pour les actions,
il existe une bourse du pétrole et des produits finis, on peut donc les acheter « spot » ou à
terme avec livraison de un à six mois. Le présent chapitre donne une vue globale sur les
intervenants du marché pétrolier international, ainsi que le mécanisme de leur fonctionnement
et leurs contributions à la cotation du brut de différentes références.
1. Lesparties prenantes du marché pétrolier international
1.1. L’agence internationale de l’énergie

L'Agence Internationale de l’Energie « AIE » fut créée en 1974 par les pays importateurs de
pétrole en réaction au triplement du prix du pétrole brut par les pays de l'OPEP.
Le programme international de l'énergie (PIE) fixe les bases pour la création de l'Agence.
Ce programme qui est toujours en vigueur vise deux objectifs :
 La sécurité des approvisionnements.
 L'indépendance énergétique.
De ce fait, les pays membres de l'AIE sont tenus de posséder en permanence un stock de
sécurité, qui est l'équivalent d'au moins 90 jours d'importations nettes de pétrole brut basés sur
la moyenne des importations de l'année précédente.
Le tableau suivant présente les états membres, au nombre de vingt-sept, ainsi que l’année de
leurs adhésion :
N° Pays Année d’adhésion

1 l'Autriche 1974
2 la Belgique 1974
3 le Canada 1974
4 le Royaume-Uni 1974
5 les Etats-Unis 1974
6 le Danemark 1974
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7 le Japon 1974
8 l'Irlande 1974
9 l'Espagne 1974
10 la Suède 1974
11 la Suisse 1974
12 l'Allemagne 1974
13 le Luxembourg 1974
14 les Pays-Bas 1974
15 la Norvège 1974
16 la Nouvelle Zélande 1977
17 la Grèce 1977
18 l'Italie 1978
19 l'Australie 1979
20 le Portugal 1981
21 la Turquie 1981
22 la Finlande 1992
23 la France 1992
24 la Hongrie 1997
25 la République Tchèque 2001
26 la République de Corée 2001
27 la Slovaquie 2007
Tableau 1: les Etats membres de l'AIE1

Le PIE stipule qu'en cas de diminution de 7% de l'approvisionnement en pétrole, les états
membres de l'AIE devraient réduire leurs demandes et mettre à la disposition les uns des
autres leurs ressources de pétrole, tant en termes d'approvisionnement que de stock.
Il est à noter que chaque nouvelle crise déclenche une réduction de l'approvisionnement
mondial. Ci-après les principaux événements ayant eu un impact sur l’offre mondiale du
pétrole brut :
Evénement Date % de réduction d’offre
La crise du canal de Suez. En 1956-1957

mondiale
une réduction de 11,4%.
La Révolution iranienne. En 1978-1979 une baisse de 5,7%.
La Guerre Iran-Irak. En 1980-1981 une baisse de 5%.
L’explosion de la plate-forme Piper Alpha. En 1988-1989 une baisse de 0,6%.
L’invasion du Koweït et la Guerre du Golfe. En 1990-1991 une baisse de 6,8%.
Tableau 2 :les principaux événements ayant eu un impact sur l’offre mondiale du pétrole brut2
Il est à noter que chaque crise engendre une baisse de l’offre mondiale, ce qui renchérit le prix
du pétrole brut sur les marchés internationaux.
1
Source:
2
Source: Les stocks stratégiques pétroliers, extrait de la lettre trimestrielle Energies et Matières Première.
12
3
1.2. L'Organisation des pays exportateurs de pétrole

L'Organisation des pays exportateurs de pétrole, « OPEP », fut créée en 1960 à Bagdad (Iraq),
à l'initiative de plusieurs pays et à la suite d'une décision des compagnies pétrolières qui
possédaient le droit d'exploitation des ressources pétrolières de diminuer le prix du brut à
l'exportation et donc les revenus des pays détenant ces ressources.
Le tableau ci mentionne les pays membres de l’OPEP, leur année d’adhésion et la référence
de leur brut locale :
Date d’hadésion Pays Statut OPEC Reference Basket

(ORB) (panier OPEP)
September 1960. Republic of Iran, FounderMembers Iran Heavy
September 1960. Iraq, FounderMembers Basra Light
September 1960. Kuwait, FounderMembers Kuwait Export
September 1960. SaudiArabia FounderMembers Arab Light
September 1960. Venezuela FounderMembers Merey
1961. Qatar Full Members Qatar Marine
1962 to January 2009. Indonesia suspendeditsmembership Minas
1962. Libya Full Members Es Sider
1967. United ArabEmirates Full Members Murban
1969. Algeria Full Members SaharanBlend
1971. Nigeria Full Members Bonny Light
1973 (1992 until 2007) Ecuador Full Members Oriente
1975 to 1995. Gabon suspendeditsmembership
2007. Angola Full Members Girassol
Tableau 3: Les pays membres de l’OPEP3
Le but de l'OPEP est la coordination des politiques pétrolières de ses membres afin de sauvegarder
leurs intérêts tout en évitant des fluctuations de prix trop importantes et dommageables pour la
communauté internationale.
Après la nationalisation de l'exploitation pétrolière, l'OPEP fixa les prix de vente du brut de 1970 à la
moitié des années 1980. Puis ces prix furent libéralisés et se mirent à fluctuer en fonction de l'offre et
de la demande mondiale.
3
OPEP
13
3
Aujourd'hui, l'OPEP se réunit en session ordinaire deux fois par an, fixe un objectif de prix et
décide de l'ajustement de la production (réduction ou augmentation) en fonction des
conditions de marché.
Le tableau ci après présente l’évolution des prix du panier de l’OPEP depuis 2002 :
Année 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Prix Moyen $ 24.36 28.10 36.05 50.64 61.08 69.08 94.45 61.06 77.45 107.46 109.45
Evolution 5% 15% 28% 40% 21% 13% 37% -35% 27% 39% 2%
Tableau 4: l’évolution des prix du panier de l’OPEP depuis 20014

Il est à noter que la tendance depuis l’année 2002, est à l’évolution des prix de pétrole brut.
Cette tendance s’est accentuée en 2005 (avec 40% d’augmentation) et en 2008 avec 37%.
Toutefois les prix ont subi une chute de 35% en 2009.
1.3. Les sociétés pétrolières

Les sociétés pétrolières sont traditionnellement de grosses entreprises très intégrées dans la
filière du puits à la pompe. Les compagnies pétrolières hors raffineurs et distributeurs sous-
traitent à des compagnies spécialisées tout service, étude, fourniture d’équipement, sans
caractère patrimonial. On appelle ces sous-traitants les contracteurs et les
équipementiers regroupés dans la catégorie des parapétroliers.
Avant toute prospection, une compagnie pétrolière doit demander au pays hôte un permis
d’exploration. En cas de découverte en phase d’exploration, un accord est conclu entre la
compagnie et le gouvernement du pays.
Les principaux types de contrats de produits bruts :
 Brut de participation, brut revenant au pays hôte qui peut le rétrocéder en tout ou
partie au concessionnaire à un prix dit de buy-back
 Brut de concession revenant au concessionnaire dont le prix prend en compte la
redevance (royalty), les charges de production (appelées encore coûts techniques), et
le montant de la fiscalité.
Le contrat définit les parts respectives des profits tirés de l’exploitation du pétrole.
En règle générale, les pays décrètent que les ressources du sous-sol leur appartiennent, à
l’exception des USA où le propriétaire du sol l’est aussi du sous-sol.
4
OPEP Yearly basket price.
14
3
Pour les ressources offshore, sous la mer, les accords internationaux déterminent les règles de
partage (ex : pays riverains jusqu’à 300 miles des côtes).
Cependant ces sociétés et leurs activités ont beaucoup évolué depuis le début des années
1960. A cette date, l'exploitation du pétrole était aux mains de grands groupes internationaux
qui fixaient le prix de vente du pétrole et versaient un droit d'exploitation aux pays détenteurs
de pétrole.
A partir des années 1960 et face à l'accroissement de la consommation de pétrole, plusieurs
pays producteurs décidèrent de nationaliser les entreprises exploitants les ressources
pétrolières. La part des grands groupes dans la production de pétrole se réduisit
considérablement. Après l'augmentation des prix du brut, les majors eurent la possibilité
d'exploiter rentablement de nouvelles ressources et d'entamer de nouvelles campagnes de
prospection. Les prix du pétrole brut relativement faibles au cours de la période 1997-1999
ont incité les sociétés pétrolières à effectuer des économies d'échelles et donc à se regrouper.
De plus, les sociétés pétrolières ont particulièrement souffert de l'attrait des investisseurs pour
les nouvelles technologies. Enfin, ces fusions sont aussi le résultat d'une réorientation des
activités des pétroliers vers des sociétés fournissant de l'énergie, qu'elle soit d'origine
pétrolière, gazière, électrique ou même de pile à combustible.
Depuis les années 1970 et la nationalisation des moyens de production de pétrole brut, la
vente de brut s'opère soit d'Etat à Etat, soit par contrat d'Etat à société pétrolière, soit d'Etat à
négociant qui revend le pétrole sur les marchés mondiaux. Ces stratégies de
commercialisation font le plus souvent références à des formules de prix basées sur les cours
internationaux. Depuis le milieu des années 1990, les prix des marchés physiques qui
servaient de référence, sont de plus en plus souvent remplacés par les cours négociés sur les
marchés à terme.
Aujourd'hui, les compagnies pétrolières qui exploitent du pétrole sur un sol étranger sont
tenues de verser un droit d'exploitation généralement exprimé en pourcentage du prix de vente
à l'exportation du brut.
Le tableau ci-dessous synthétise les principales phase et opérations ainsi que les principaux
acteurs de l’industrie pétrolière :
Phase Opération Principaux Opérateurs
EXPLORATION La prospection est la première étape de la Western Geco.

PROSPECTION
15
3
filière du pétrole : CGG Veritas.

L'étude géologique. Fugro.
L'étude détaillée géophysique.
FORAGE Effectué jusqu'à quelques dizaines de mètres Pour les forages à terre :
en profondeur, stabilisé par un tubage (casing) Rowan Drilling.
et cimenté. Ensco.
Noble Drilling.
Pour les forages en mer :
Transocean.
Seadrill.
Diamond offshore.
Les fabricants d’équipements de forage :
Vallourec.
Cameron.
Vetco-Gray.
Weatherford.
EVALUATION Dans un trou non encore tubé, des outils sont Schlumberger.
descendus par des câbles électriques pour Baker-Hughes,
évaluer les possibilités des roches. Halliburton,
Camco.
DEVELOPPEMENT Construction de l'ensemble des infrastructures Technip.
nécessaires à l’extraction du pétrole, à son Saipem.
stockage et à son transport. Acergy.
Les compagnies d’ingénierie proposent des Brown & Root.
contrats clefs en main. Mc Dermott.
SBM.
PRODUCTION Traitement des fluides Pour les études réservoir :
Récupération primaire Schlumberger.
Récupération secondaire et tertiaire Beicip-Franlab (IFP).
Landmark (Halliburton).
Pour les équipements des séparateurs :
Natco.
Prosernat.
Pour les équipements de pompes immergées :
Centrilift.
Moineau.
Framo.
Pour les équipements des pompes de surface :
KSB.
16
3
Sulzer.
Pour les équipements des compresseurs :
Ingersoll-Rand.
Atlas-Copco.
NEGOCIANTS Achats reventes des produits pétroliers a Vitol.
travers du marché international. Glencore.
Addax BV (Addax-Oryx Group).
Cargill-Alliant Energy.
TrafiguraBeheer B.V.
ArcadiaPetroleum (filiale de Mitsui).
Maurel &Prom.
TRANSPORT Les points de passage stratégiques dans Les principaux Oléoduc en France :
l'approvisionnement du pétrole : Les oléoducs Le Havre-Grandpuits.
Le détroit d'Hormuz. Le SPLSE (pipeline sud-européen).
Le détroit de Bab el-Mandab (Mer Rouge au Le SPMR (pipeline Méditerranée-Rhône).
Golfe d'Aden). Le pipeline de TRAPIL de produits qui alimentent la
Le détroit du Bosphore (la Mer Noire à la région Parisienne à partir du Havre.
Méditerranée). Les principaux Armateur :
Le canal de Panama. Les volumes des pétroliers varient de 3 000
Le détroit de Malacca (Singapour et tonnes en lourd (dwt) jusqu'à 350 000 tonnes.
l'Indonésie). La taille peut être limitée pour des raisons de tirant
Le canal de Suez. d'eau et de largeur de canaux, par exemple :
Les ports, oléoducs et gazoducs de Russie. Canal de Panama (80 000 t environ).
L'Oléoduc de Sumed. Canal de Suez (150 000 t environ).
L'Oléoduc Trans-Panama. Les références Fret :
Terminal petrolier Amsterdam. Worldscale Association à New York.
Le coût du fret maritime pétrolier est basé sur Worldscale Association à Londres.
une échelle qui donne un prix de fret pour les Le site de Simpson Spence& Young.
routes maritimes.
Cette échelle connue sous le nom de New
Worldwide Tanker Nominal Freight.
Le coût du fret par cargo est calculé entre
deux ports sur la base d'un cargo type en
référence à sa taille, son âge, sa vitesse, et
s'exprime en pourcentage du coût Worldscale.
RAFFINAGE Procédés de raffinage et de pétrochimie : Les procédés de raffinage sont vendus sous licence
Distillation atmosphérique. par :
Distillation sous vide. Axens (IFP).
Réformage catalytique. UOP.
Polymérisation. Les raffineries sont construites par des
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3
Visbreaking. compagnies d’ingénierie comme :

Traitement mérox. Technip.
Hydrotraitement du naphta et du kérosène. KBR.
Hydrodésulfuration du gazole. Foster Wheeler.
Craquage (catalytique, thermique, à la vapeur, Lummus (CB&I).
hydrocraquage). Heurtey-Petrochem.
Isomérisation.
DISTRIBUTION les compagnies privées multinationales, Les principaux majors :

verticalement intégrées de l’exploration au Exxon Mobil.
raffinage distribution. Shell.
les compagnies nationales, propriétés de l’Etat BP.
les raffineurs ou distributeurs, qui distribuent Total.
seulement les carburants dans leurs stations- Chevron.
services, Conoco.
Les principales compagnies Etatique :
Aramco (Arabie Saoudite).
Nioc (Iran).
Cnpc (Chine).
Pvdsa (Venezuela).
Petrobras (Brésil).
Petronas (Indonésie).
Sonatrach (Algérie).
Les spécialisés dans la partie distribution :
Siplec (Leclerc).
Carfuel (Carrefour).
Tableau 5 : principales phases et opérations et principaux acteurs de l’industrie pétrolière 5
La chaine de valeur du métier de l’industrie du pétrole est partagée entre les compagnies
pétrolières nationales, les compagnies pétrolières internationales, et les sous-traitants.
1. Le Marché de négoce pétrolier
Le pétrole de bourse est négocié sous la forme de barils de pétrole brut. Il est échangé chaque
jour sur le marché spot ou au comptant sous la forme de contrats à termes.
5
Synthèse personnel de plusieurs sites internet des compagnies pétrolières et parapétrolières
18
3
Ces contrats sont des engagements à acheter ou à vendre une quantité prédéterminée de barils
à une échéance donnée, généralement de 3 à 6 mois. Le prix de cette vente ou de cet achat est
évidement connu à l’avance. On appelle généralement ces contrats des « barils-papier ». Ce
sont ces contrats qui permettent aux opérateurs de se couvrir contre les risques de variation
trop importante des cours. Mais si le pétrole est aussi intéressant pour les investisseurs
particuliers, c’est surtout en raison de sa forte volatilité et donc de la possibilité
d’appréhenderde fortes variations des cours en très peu de temps, engageant ainsi des
bénéfices importants à court terme.
2.1. Les indicateurs à suivre
Plusieurs facteurs influencent la formation des prix du pétrole et ont un fort impact sur les
cours du pétrole : Le prix du pétrole varie très souvent, en fonction de plusieursfacteurs :
 Facteurs naturels : Les statistiques concernant les gisements de pétrole et leur
épuisement à long terme.
 Réchauffement climatique : devrait conduire à une baisse de la consommation.
 Facteurs géopolitiques: Les différents conflits et accords entre les pays
consommateurs et producteurs influent fortement sur les cours à court terme.
 Niveaux de stocks : notamment publiés par les Etats-Unis.
 Production quotidienne : en excédent ou en déficit, crise politique dans un pays
quelconque, intempéries, terrorisme, guerre, etc.
 Conditions climatiques : saison plus froide ou plus chaude aux États-Unis.
 Réserves : dans la plupart des pays, la loi exige que les sociétés de raffinage stockent
pour les états une réserve de pétrole brut ou son équivalent en produits finis.
2.2. Le Marché Virtuel
Le commerce international du pétrole brut, ainsi que celui des produits pétroliers
intermédiaires et celui des produits finis, est centralisé sur deux marchés, qui sont les
suivants :
 Le New York Mercantile Exchange (NYMEX) : propose deux contrats à terme et
deux options sur ces contrats. L'un sur le Brent blend et l'autre sur un brut d'origine
américaine avec une faible teneur en soufre et un degré API compris entre 37° et 42°
(brut léger et doux), livrable à Cushing Oklahoma (typiquement le WTI).
Exemple :Light, Sweet Crude Oil Futures, Brent Crude Oil
19
3
 L’Intercontinental Exchange (ICE) de Londres : propose plusieurs contrats à terme

et d'option, respectivement sur le Brent, le Middle East Sour et le WTI.
Exemple : Brent Crude, Middle East Sour Crude, WTI Crude.
Il existe d’autres places, mais elles ne font que relayer via internet ces deux marchés.
La cotation des différents bruts se fait tous les jours 24 h/24 et la plupart des pétroliers sont
abonnés aux pages émises par l'agence « Reuters » et « Platt'sOilgram Price Reports » qui
fournissent cette cotation.
En Europe les traders négocient le matin avec l'Asie et, après l'ouverture du marché de New
York, avec les États-Unis tard dans la soirée jusque vers 11 heures du soir.
Le système de transaction est comparable à ceux des marchés financiers.
 Les prix au comptant sont collectés puis rapportés par les agences spécialisées qui
interrogent les courtiers et les différents acteurs du marché. Il n'y a pas d'autres
moyens d'obtenir une telle information pour du pétrole non coté sur un marché à terme
comme le Dubaï par exemple. Les principaux bruts de référence sur le marché
physique sont :
Le BRENT (acronyme qui désigne les principales formations pétrolières de la Mer du
Nord, qui sont Broom, Rannock, Etive, Ness etTarbert).
Le West Texas Intermediate Cushing (WTI).
Le Dubaï.
L'Urals.
Le Tapis.
L’Alaska NorthSlope.
L’Oman.
Plusieurs sociétés sont spécialisées dans la dissémination de prix récoltés sur les marchés et
d'indices. Parmi les plus connues : Platt'setPetroleum Argus.
En effet, la valorisation d'une quantité déterminée de brut, en général 1 tonne métrique, tient
compte :
prix FOB de ce brut ;
les frais de transport (le fret) ;
l'assurance ;
les incidences de pertes ;
les frais de raffinage ;
marge bénéficiaire pour le raffineur.
20
3
Ainsi il y a toujours une corrélation entre le prix des produits finis et le prix « FOB » d'un
brut. Cette valorisation se fait quotidiennement par moyens informatiques interposés, afin de
connaître au jour le jour la valeur marchande de chacune des qualités de brut sur le marché.
Les transactions entre traders se font par téléphone ou par Internet et sont confirmées par fax
ou par courriel.
 Il existe également un marché à terme. Sur ce marché, le brut est vendu ou acheté par
lot, à un ou à plusieurs mois de livraison à l'avance. Il en est de même pour les
produits intermédiaires comme le naphta ou le kérosène, ou pour les produits finis
comme les carburants, le jet fuel, le gazole ou le fioul lourd.
2.3. Les marchés physiques
 Le marché de Rotterdam est le plus important, il traite des pétroles bruts et des
produits du pétrole.
 Le marché méditerranéen traite des bruts d'origine russe, libyenne ou iranienne. Les
qualités y sont hétérogènes (aussi bien des doux que des sulfurés, des légers que des
lourds).
 Le marché du Golfe du Moyen-Orient traite essentiellement des bruts des Emirats
Arabes Unis et les bruts d'Arabie Saoudite.
 Le marché d'Extrême Orient importe la majorité de ses bruts depuis le Moyen Orient.
Il traite de manière limitée les exportations de bruts d'origine malaysienne et
indonésienne.
 Le marché des Etats-Unis traite la grande majorité des pétroles produits aux Etats-
Unis dont le West Texas Intermediate (WTI), l'Atlantic NorthSlope (ANS) et quelques
origines d'Amérique latine.
 Le marché de la Mer du Nord est composé des origines de la Norvège et du Royaume-
Uni presque exclusivement, dont le Brent est le plus traité.
 Le marché d'Afrique de l'Ouest traite une partie de ses exportations pour les bruts du
Nigeria (Forcados et Bonny Light) et de l'Angola bien que la majorité des bruts
d'origine africaine sont négociée en référence à certains contrats à terme.
 Les produits du pétrole sont traités en tout premier lieu sur le marché de Rotterdam.
Néanmoins, plusieurs marchés régionaux sont également importants :
 Le marché de Singapour ;
 Celui du Golfe Persique ;
 Celui de la zone Méditerranéenne ;
21
3
 Celui du Golfe du Mexique.

La position géographique de ces marchés est à mettre en relation avec les capacités de
raffinage de ces zones (soit a contrario une faible capacité et donc pas de marché pour
l'Afrique par exemple).
2. La formation des prix
Depuis la fin des années 1980, les prix indiqués dans « les contrats commerciaux du pétrole
brut » sont généralement déterminés par une formule spécifique au brut vendu, formule basée
sur un ou plusieurs cours de référence. La formule simple pour obtenir le prix d'un brut X
pourrait être la suivante :
Prix brut X = Prix brut référence + Différentiel

Le différentiel ou facteur d'ajustement dépend de plusieurs variables, différence de qualité,
différence de possibilités au raffinage et différence de coût du transport.
La formule utilisée pour calculer le prix du brut X est donc déterminée par quatre facteurs :
 Le point de vente (qui influe sur le coût du transport).
 Le choix du prix de référence : dicté par la destination et la qualité du brut vendu :
Un brut à destination de l'Europe aura comme prix de référence le Brent,
Un brut à destination des Etats-Unis aura comme prix de référence le West Texas
Intermediate (WTI).
 Le facteur temps : qui renvoie à l'intervalle de temps entre la date de chargement et la
date où le prix est définitivement fixé.
 L’ajustement : correspondant à la différence de qualité et de lieu de livraison par
rapport au brut de référence.
Quelques exemples de formules de prix :
Pays/brut Vente Référence Date de fixation du Facteur d'ajustement
prix avril, mars, fév
Vente pour l'Europe / FOB Brent + 5 jours +0.43 +0.45 +0.68
Nigeria Bonny Light
Vente pour les Etats-Unis / CIF WTI Livraison moyenne -1.90 -1.90 -2.15
SaudiArabia Light Crude de 5 jours
Vente pour les Etats-Unis / FOB (0.6x (WTS+LLS)/2) + 0 -1.10 -1.20 -1.20
Mexico Isthmuscrude (0.4x (ANS+DB)/2)
Tableau 6: Exemples de formules de prix6
6
Price Risk Management in the Fuels Sector.
22
3
 Le prix du Nigeria Bonny Light à destination de l'Europe sera un prix FOB fixé 5
jours après le chargement et égal au prix du Brent modifié du facteur d'ajustement en
fonction du mois pendant lequel a lieu le chargement (février, mars ou avril).
 Le prix du brut SaudiArabia Light sera un prix CIF fixé à la livraison en prenant la
moyenne des prix du WTI sur 5 jours au moment de la livraison. Le prix ainsi obtenu
sera modifié par le facteur d'ajustement en fonction du mois de livraison.
 Le prix du brut Mexico Isthmus sera un prix FOB fixé au moment du chargement en
pondérant la moyenne des prix du West Texas Sour et du Light LouisianaSweet de
60% et la moyenne de l’AlaskanNorthSlope et du Dated Brent de 40%. Ce prix sera
ajusté en fonction du mois de chargement.
Outre les marchés à terme mentionnés ci-dessus, un certain nombre d'initiatives ont abouti au
développement de bourses électroniques attirant un volume d'échange de plus en plus
important.
23
3
Chapitre II : Le marché des changes et le

risque de change
La mondialisation des échanges et l’interdépendance des marchés internationaux ont

augmenté les risques de fortes fluctuations des monnaies. Ces mouvements erratiques des taux
de change exposent l’entreprise à un risque que l’on appelle communément « le risque de
change ». Dans ce chapitre, on va voir les parties prenantes du marché des changes marocain,
sur lequel se fait la confrontation de l’offre et de la demande des devises, et le mécanisme de
cotation du Dirham (MAD), et on va introduire le risque de change, et les outils classiques de
s’en couvrir.
1. Le marché des changes marocain
1.1. Les acteurs du marché des changes au Maroc
1.1.1. L’office des changes

Créé par le Dahir du 22 Janvier 1958, l'Office des Changes est un établissement public doté
de la personnalité civile et de l'autonomie financière. Il est placé sous la tutelle du Ministère
chargé des Finances qui détermine les modalités générales de sa gestion, de son contrôle et
arrête son budget annuel.
L'Office des Changes est chargé de deux missions essentielles :
 Edicter les mesures relatives à la réglementation des changes.

Dans le cadre des mesures de libéralisation financière prises par le Maroc et suite à
l'adhésion en 1993 aux dispositions de l'article VIII des statuts du Fonds Monétaire
International relatives à la convertibilité des opérations courantes, l'Office des
Changes a délégué aux banques le pouvoir d'effectuer librement la quasi-totalité des
règlements financiers à destination de l'étranger portant sur les opérations
d'importation, d'exportation, de transport international, d'assurances et de réassurance,
d'assistance technique, de voyages, de scolarité... De par ce processus de libéralisation,
l'Office des Changes s'attache à assurer le contrôle a posteriori des opérations
24
3
déléguées aux banques pour détecter et sanctionner tout transfert irrégulier de fonds à
l'étranger et de préserver, par-là, les équilibres extérieurs de l'économie marocaine.
L'Office des Changes veille également au suivi des rapatriements des recettes
d'exportation de biens et services et ce, en vue d'assurer la reconstitution des réserves
en devises.
 Etablir les statistiques des échanges extérieurs et de la balance des paiements.
Plusieurs publications statistiques sont éditées dans ce cadre dont entre autres les
indicateurs mensuels des échanges extérieurs, la balance des paiements trimestrielle et
annuelle, l'annuaire du commerce extérieur, la balance des règlements, la Position
Financière Extérieure Globale du Maroc. Ces statistiques qui revêtent un caractère
capital permettent aux autorités monétaires et économiques nationales de disposer des
informations nécessaires en vue de piloter la conduite de la politique économique.
L'Office des Changes veille à cet égard au respect des normes internationales relatives
à la production et à la diffusion des statistiques des échanges extérieurs notamment les
normes des Nations Unies et du Fonds Monétaire International.
Parallèlement à ses activités de réglementation des opérations de change et de publication des

statistiques des échanges extérieurs, l'Office des Changes participe activement à toutes les
actions tendant à promouvoir les exportations et le développement de l'économie nationale.
C'est ainsi qu'après concertation avec les départements ministériels intéressés notamment le
Ministère chargé des Finances, l'Office des Changes a édifié un Centre International de
Conférences et d'Expositions à Casablanca.
Par ce projet d'envergure internationale, l'Office des Changes a cherché, en utilisant ses
propres excédents de trésorerie, à doter le grand Casablanca d'une structure digne du prestige
de cette ville la propulsant au rang des métropoles internationales pouvant accueillir et réussir
l'organisation de manifestations internationales à caractère économique, commercial ou
culturel.
1.1.2. Bank Al Maghrib (la BAM)

La banque centrale du Royaume du Maroc, « Bank Al-Maghrib», est un établissement public
doté de la personnalité morale et de l’autonomie financière. Elle a été créée en 1959 en
substitution à l’ancienne « Banque d’Etat du Maroc ».
Bank Al-Maghrib exerce le privilège d’émission des billets de Banque et des pièces de
monnaie ayant cours légal sur le territoire du Royaume marocain. Dans le but d’assurer la
25
3
stabilité des prix, Bank Al-Maghrib arrête et met en œuvre les instruments de politique
monétaire et intervient sur le marché monétaire en utilisant les instruments appropriés. Elle
veille au bon fonctionnement du marché monétaire et à l’application des dispositions
législatives et réglementaires relatives à l’exercice et au contrôle de l’activité des
établissements de crédit et organismes assimilés.
Bank Al-Maghrib joue aussi le rôle de conseiller financier du gouvernement. Celui-ci la
consulte, notamment, sur toutes questions susceptibles d’affecter l’exercice des prérogatives
et des fonctions de la Banque, elle accomplit sa mission dans le cadre de la politique
économique et financière du gouvernement.
Bank Al-Maghrib est l’agent du Trésor pour ses opérations de banque tant au Maroc qu’à
l’étranger. Elle est chargée, dans les conditions fixées par voie réglementaire, des opérations
d’émission, de conversion et de remboursement des emprunts publics et des effets publics et,
d’une manière générale, du service financier des emprunts émis par l’Etat. Elle peut participer
aux négociations de prêts et emprunts extérieurs conclus pour le compte de l’Etat. Elle peut
représenter le gouvernement auprès des institutions financières et monétaires internationales
créées en vue de promouvoir la coopération internationale dans les domaines monétaire et
financier.
Bank Al-Maghrib participe à la négociation des accords financiers internationaux et peut être
chargée de leur exécution. Elle conclut toutes conventions utiles à l’exécution technique de
ces accords.
Dans le cadre des opérations de politique monétaire, et en vue d’injecter ou de retirer des
liquidités du marché monétaire, Bank Al-Maghrib peut effectuer auprès des intervenants sur
le marché monétaire toutes opérations d’achat et de vente fermes, d’escompte et de pensions
de titres. Ces opérations ne peuvent porter que sur des titres de créances négociables publics
et privés libellés en monnaie nationale, à la condition que ces titres ne soient pas acquis
directement des émetteurs. Elle peut consentir aux établissements de crédit agréés en qualité
de banques, des avances garanties par des sûretés appropriées et leur proposer de placer
auprès d’elle des liquidités sous forme de dépôts à terme.
Bank Al-Maghrib procède également à des opérations de change tant au comptant qu’à terme
et peut émettre et racheter ses propres titres d’emprunt auprès des intervenants sur le marché
monétaire. Cette émission n’est pas soumise aux dispositions législatives régissant l’appel
public à l’épargne. Au cas où la surliquidité revêt un caractère durable, Bank Al-Maghrib
peut exiger des établissements de crédit agréés en tant que Banques, de constituer auprès
d’elle des réserves obligatoires sous forme de dépôts.
26
3
Bank Al-Maghrib ne peut accorder des concours financiers à l’Etat, ni se porter garante
d’engagements contractés par lui, que sous forme de facilité de caisse. Cette dernière est
limitée à cinq pour cent des recettes fiscales réalisées au cours de l’année budgétaire écoulée.
La durée totale d’utilisation de cette facilité ne peut excéder 120 jours, consécutifs ou non, au
cours d’une année budgétaire. Les montants effectivement utilisés au titre de cette facilité sont
rémunérés au taux de base de refinancement des banques auprès de la Banque.
Elle peut suspendre l’utilisation de cette facilité lorsqu’elle estime que la situation du marché
monétaire le justifie.
Elle ne peut consentir des concours financiers, sous quelque forme que ce soit, à toute
entreprise ou organisme public, ni se porter garante d’engagements contractés par eux.
Toutefois, ces dispositions ne s’appliquent pas aux établissements de crédit publics agréés en
qualité de banques, pour leurs opérations de refinancement auprès de la Banque.
Bank Al-Maghrib peut également ouvrir et tenir des comptes à vue et tous autres comptes de
dépôt, recevoir en dépôt des valeurs mobilières, des métaux précieux et des monnaies et louer
des compartiments de coffres-forts, procéder à toutes opérations d’encaissement de valeurs,
effectuer toutes opérations de change, tant au comptant qu’à terme, faire toutes opérations
bancaires d’ordre et pour le compte de tiers, pour autant que la couverture desdites opérations
soit fournie ou assurée à la satisfaction de la Banque et obtenir et consentir des crédits, prêter
ou emprunter à des banques étrangères, institutions ou organismes monétaires et financiers
étrangers ou internationaux. A l’occasion de ces opérations, Bank Al-Maghrib demande ou
octroie les garanties qui lui paraissent appropriées.
1.2. Mécanisme de cotation du MAD au Maroc
1.2.1. Régime de change applicable au Maroc

Parmi les différents régimes existants, le choix pour le Maroc s’est porté sur un régime de
change intermédiaire de parité fixe avec un rattachement de la monnaie nationale, dans des
marge de fluctuation inférieures à +/- 0,6% de part et d’autre du taux central, à un panier de
monnaie.
1.2.2. Composition du panier

Le panier de cotation a pour objectif d’assurer la stabilité du dirham en terme de taux de
change effectif nominal et d’atténuer l’effet sur le dirham des fluctuations des principales
monnaies internationales.
27
3
Depuis 1973, la cotation du dirham est effectuée sur la base d’un panier de devises, reflétant
la structure des échanges du Maroc avec l'extérieur.
En 1990, en perspective de l’accord d’association avec l’Union Européenne et d’une plus

grande intégration de notre économie à cette zone, une révision du panier de cotation a été
opérée en vue de renforcer la part des monnaies européennes.
En 1999, l’avènement de l’euro a conduit à une révision de la structure du panier en vue de

remplacer les anciennes monnaies européennes par l’euro. De plus, l’adoption de nouveaux
cours de référence a permis d’intégrer les fluctuations enregistrées depuis 1990 et ce, en vue
de préserver la stabilité de la valeur externe du dirham et de disposer de cours de change
actualisés.
En avril 2001, un réaménagement du panier a été opéré, limitant sa composition à l’euro et au

dollar américain avec des pondérations respectives de 80% et 20%. Ce réaménagement avait
pour objectif de réduire davantage les fluctuations du dirham vis-à-vis de la monnaie du
principal partenaire commercial du Maroc.
1.2.3. Mécanisme de cotation

La valeur du dirham contre les monnaies étrangères est déterminée sur la base des cours des
devises constituant le panier pondérés de leurs poids respectifs.
Les taux de change établis par Bank Al-Maghrib sont cotés à l’incertain, soit le nombre
d’unités de monnaie nationale nécessaire pour obtenir une unité de monnaie étrangère, selon
la formule ci-après :
1 USD = 1/ ((1/cours de référence USD)*20% + [(1/cours de référence

EUR)*80%]* cours EUR/USD) DH
Bank Al-Maghrib procède ainsi quotidiennement de 8h30 à 15h30 à travers un système de

multi fixing à la cotation des cours de change virement de 16 devises contre dirham et
s’engage dans le cadre du marché de change domestique à les négocier avec les banques
marocaines.
Par ailleurs, Bank Al-Maghrib procède à titre indicatif et uniquement à des fins de référence à
la cotation en milieu de journée d’un certain nombre de devises principales ou appartenant à
des pays avec lesquelles le Maroc entretient des relations commerciales significatives.
28
3
Les cours de change virement et billets de banque sont publiés simultanément sur trois
supports distincts: (site Internet de la Banque Centrale, Reuters et Bloomberg).
2. La gestion du risque de change
2.1. Cadre général
L’émergence du commerce international a permis aux entreprises d’établir de nombreux liens

d’affaires avec des partenaires étrangers. Bien que favorable sur un plan économique, cet
avènement a entraîné l’apparition d’un risque auquel les entreprises doivent maintenant faire
face dans leur quotidien : le risque de change.
Le risque de change peut s’avérer très problématique pour ces entreprises. En effet, les
exportateurs peuvent voir leurs profits chuter considérablement au cours des dernières années
à la suite de la libre fluctuation des monnaies et notamment celle du dollar américain,
référence mondiale en terme de règlement d’échanges internationaux.
2.1.1. Définition
Le risque de change concerne les payables ou recevables en devises étrangères engendrés à la
suite de contrats déjà signés (ou à venir) de l’entreprise. Il s’agit du risque que la devise
fluctue de façon défavorable à l’entreprise et ainsi d’avoir à convertir la devise étrangère
selon des conditions plus couteuse qu’originalement budgétées.
On parle ici du risque de change de transaction. Celui-ci se présente selon les situations
suivantes :
 Pour un importateur : risque d’une appréciation de la devise étrangère
 Pour un exportateur : risque d’une dépréciation de la devise étrangère
Les entreprises peuvent également faire face à deux autres types de risque de change.
Le risque de change de conversion et le risque de change économique.
Le risque de change de conversion concerne le bilan de l’entreprise. Par exemple, une
entreprise qui détiendrait des actifs américains se retrouve à risque contre une dépréciation du
dollar américain.
Finalement, le risque de change économique est présent lorsqu’une entreprise devient moins
compétitive vis-à-vis de ses compétiteurs étrangers à la suite d’un mouvement à la hausse de
sa devise locale. Par exemple, un exportateur pourrait voir ses ventes diminuer à l’étranger en
raison d’une trop grande appréciation de sa monnaie locale et ainsi voir ses produits plus
29
3
dispendieux aux yeux des consommateurs étrangers.Dans ce présent rapport, on va traiter,

essentiellement, le risque de transaction.
2.1.2.Historique du risque de change

Le risque de change peut apparaître bien avant le moment où la conversion réelle de devises
aura lieu.
Deux types de modèles d’entreprises peuvent exister :
1. les entreprises diffusant une liste de prix ferme.

2. les entreprises où le prix est négocié à la pièce contrat par contrat.
Certaines entreprises doivent diffuser une liste de prix en fonction d’un taux de budgétisation
en début de saison (ex. catalogue). Par exemple, un fournisseur de vêtements de ski fournira
sa liste de prix quelques mois avant la saison hivernale à ses détaillants. Le risque de change
apparaît alors dès la diffusion de la liste de prix, soit bien avant la facturation auprès du client.
Pendant ce temps, certaines entreprises ont la chance de pouvoir négocier un prix d’achat ou
de vente contrat par contrat en fonction du taux de change en vigueur. Par exemple, le risque
de change d’un manufacturier d’équipements industriels apparaîtra au moment de la signature
de son contrat de vente, et ce, même si la livraison du produit final (ainsi que le paiement du
client américain) aura lieu dans six mois seulement. Pour ces entreprises, le risque de change
est beaucoup plus facile à gérer, car elle connaît avec certitude les entrées ou sorties de
devises étrangères.
2.1.3.Pourquoi se couvrir contre le risque de change ?

Voici quelques raisons justifiant l’implantation d’une stratégie de couverture :
 Protection contre un mouvement défavorable de la devise : la principale raison
pour laquelle il est important d’utiliser une stratégie de couverture est qu’elle permet
d’atténuer l’effet négatif des fluctuations du taux de change sur les dépenses ou
revenus en devises étrangères des entreprises.
 Élimination de l’incertitude face au taux de change : en éliminant l’incertitude, il
est a la porté de toute entreprise de mettre en place une planification budgétaire
rigoureuse.
 Focalisation surles activités principales de l’entreprise : Le suivi de l’évolution des
devises nécessite beaucoup de ressources humaines et matérielles. Le temps y
consacré réduit l’intérêt données aux activités principales.
30
3
 Difficulté d’anticiper l’évolution des taux : le marché des devises est l’un des
marchés financiers les plus difficiles à prévoir. Il y a quelques années, l’ancien
Président de la Fed, Alan Greenspan, avait même déclaré que la prédiction des taux de
change était une tâche aussi aléatoire que de prédire de quel côté tombera une pièce de
monnaie.
Malheureusement, certaines entreprises sont encore aujourd’hui hésitantes à couvrir leur
risque de change. Les raisons différeront de la mauvaise première expérience, en passant par
l’ignorance ou le manque de connaissance des produits, jusqu’aux médias, qui sont parmi les
causes souvent évoquées pour ne pas se couvrir. Or, voici pourquoi ces raisons nedevraient
pas constituer des obstacles pour empêcher une entreprise de couvrir son risquede change :
 Mauvaise première expérience : une entreprise pourrait décider de ne plus se
protéger à la suite d’une mauvaise expérience. Par exemple, celle-ci se rend compte
que le taux du marché est plus favorable que le taux de son contrat à terme.
L’entreprise doit percevoir la gestion du risque de change comme une sorte d’assurance.
Elle doit s’assurer de réaliser une certaine marge bénéficiaire. Décider de ne plus se couvrir
serait l’équivalent de décider de ne plus prendre d’assurance voiture à la suite d’une année
sans problème en se disant avoir payé la prime pour rien.
 Médias : les gens sont souvent à la recherche d’opinions d’experts pour justifier leurs
décisions et ont souvent recours aux articles et entrevues qui apparaissent dans les
différents médias. Par exemple, un exportateur pourrait prendre la décision de ne pas
couvrir ses entrées de dollars américains à la suite de la lecture d’un article dont
l’auteur prévoyait une appréciation du dollar américain.
Or, il faut se rappeler que plusieurs auteurs, souvent tous aussi crédibles les uns que les autres,
peuvent avoir des opinions divergentes. Les gens ont également tendance à lire les articles qui
viennent confirmer leur opinion ou du moins ce qu’ils espèrent.
 Ignorance ou manque de connaissances des produits : certaines entreprises sont
encore peu informées des différentes façons de se couvrir contre le risque de change.
Heureusement, votre cambiste peut vous éduquer sur le sujet et trouver des solutions adaptées
à vos besoins spécifiques.
2.2. Les phases de la gestion du risque de change

La gestion du risque de change se déroule par l’enchainement des phases suivantes
représentées par la figure ci après :
31
3
Figure 1: Les phases de la gestion du risque
2.2.1. Définir et mesurer l'exposition au risque de change

Cette phase consiste à définir et à mesurer le risque de change que l’on souhaite atténuer. La
plupart des entreprises souhaitent plus particulièrement gérer le risque de transaction. Pour
mesurer le risque de change, une société exportatrice payée en dollars américains doit, par
exemple, soustraire les paiements en dollars américains qu’elle prévoit toucher sur une
période d’un an de la quantité de dollars américains dont elle aura besoin pour effectuer ses
paiements en dollars américains au cours de la même période. La différence détermine le
risque à couvrir. Si l’entreprise possède déjà des dollars américains en banque, il faut
également soustraire le solde de ce compte pour établir l’exposition nette. Certaines
entreprises incluent à leur calcul uniquement les transactions confirmées en devises
étrangères, tandis que d’autres incluent aussi les transactions anticipées en devises étrangères.
2.2.2. Élaborer la politique de l’entreprise sur le risque de change

Lorsque le risque a été mesuré, il faut formuler la politique de change de l’entreprise – c’est la
deuxième étape. Cette politique devrait être avalisée par la haute direction et normalement,
elle devrait permettre de répondre de manière détaillée aux questions suivantes :
À quel moment faut-il couvrir le risque de change?

Quels sont les outils et les instruments qui peuvent être utilisés et dans quelles
circonstances?
À qui incombe la responsabilité de gérer ce risque?
Comment les résultats des opérations de couverture de l’entreprise seront-ils mesurés?
32
3
Quelles sont les obligations en matière de communication de l’information relative

aux activités de couverture du risque de change?
Le moment à partir duquel une entreprise a intérêt à couvrir le risque est une question
intéressante. Comme la figure au dessous l’illustre, le risque de transaction est présent
beaucoup plus tôt dans le processus que le risque comptable. De plus, le risque préalable à la
transaction ne peut être ignoré, car vu l’état actuel des marchés mondiaux, les prix de vente,
une fois qu’ils ont été communiqués au client, peuvent rarement être modifiés. Par
conséquent, il faut évaluer soigneusement à quel moment il convient de couvrir son risque de
change.
Prix courant/ offre

Risquepréalable à
la transaction
Commande reçue d’un acheteur étranger
Production
Risque de
Expédition transaction
Facturation
Risque comptable (vente
inscrite au livret)
Réception du paiement en monnaie étrangère
Figure2: Risque préalable à la transaction, risque de transaction et risque comptable
2.2.3. Couvrir le risque par des transactions ou d’autres techniques

Cette phaseconsiste à mettre en place des couvertures conformes à la politique de l’entreprise.
On voudra peut-être, notamment, augmenter la valeur des matières premières achetées aux
États-Unis afin de contrebalancer en partie le risque créé par les ventes effectuées auprès
d’acheteurs américains. Autre solution : on peut aussi vous procurer des instruments de
couverture financiers auprès d’une banque ou d’un courtier de change. Les instruments de
couverture financiers les plus souvent utilisés sont décrits dans la 2eme section de ce chapitre:
Les techniques et instruments classiques de couverture contre le risque de change.
2.2.4. Evaluer et ajuster périodiquement

Cette étapeexige que l’on évalue périodiquement si les instruments de couverture atténuent
dans les faits le risque couru par votre entreprise. La formulation d’objectifs et de points de
référence clairs facilitera ce processus. Elle atténuera aussi, chez ceux à qui il incombe de
mettre en œuvre la politique, le sentiment d’avoir de quelque manière commis une erreur si le
33
3
taux de change évolue de manière favorable à l’entreprise et que les instruments de couverture
qu’ils ont mis en place empêchent celle-ci de profiter de cette évolution favorable du taux de
change.
3. Les techniques et instruments classiques de couverture contre le risque

de change
Les entreprises disposent de deux méthodes pour gérer le risque de change : la couverture
naturelle et la couverture financière. Certaines entreprises font recours aux deux méthodes.
3.1. Couverture naturelle

L’objectif de la couverture naturelle consiste à réduire la différence entre les sommes perçues
et les sommes versées dans une monnaie étrangère donnée. Prenons l’exemple d’une société
manufacturière marocaine qui exporte aux États-Unis et s’attend à toucher des recettes de 5
millions USD au cours de l’année à venir. Si elle prévoit effectuer des paiements de 500 000
USD au cours de cette période, l’exposition prévue de l’entreprise au dollar américain sera
donc de 4,5 millions USD.
Pour réduire ce risque, l’entreprise peut décider d’emprunter 1 million USD et augmenter la
valeur de ses approvisionnements auprès de fournisseurs américains de 1,5 million USD. De
cette manière, l’entreprise se trouve à ramener son exposition au risque à 2 millions USD.
L’entreprise pourrait aussi décider de construire ou d’acheter une installation de production
aux États-Unis et ainsi éliminer presque totalement le risque de transaction.
Les opérations de couverture naturelle atténuent parfois de manière efficace le risque de

change, mais leur mise en œuvre exige souvent de longs délais (il arrive que trouver de
nouveaux fournisseurs dans un pays étranger soit difficile) et ces opérations exigent souvent
un engagement à long terme (par exemple, emprunts en USD).
3.2. Couverture financière

Cette méthode suppose l’achat d’instruments de couverture de change, habituellement auprès
de banques et de courtiers de change. Il existe des produits conçus spécialement pour réduire,
voire éliminer, les risques provenant des fluctuations des devises étrangères et ainsi permettre
aux entreprises de mieux traverser les périodes de volatilité extrême, les instruments de ce
genre les plus couramment utilisés sont les contrats de change à terme, les options sur
devises et les swaps.
34
3
3.2.1. Contrat à terme

Le contrat à terme est un engagement entre deux parties visant à acheter ou vendre un
montant à un taux et une date prédéterminée à l’avance. À l’échéance du contrat, le taux de
conversion sera le taux du contrat, peu importe le taux du marché. Le contrat à terme permet
donc à l’entreprise de se protéger contre un mouvement défavorable de la devise.
Le contrat à terme peut être ouvert ou fermé. Le contrat à date fixe vous oblige à utiliser le
montant en entier uniquement à la date prédéterminée. De son côté, le contrat ouvert vous
permet de prendre livraison du montant sur une période maximale d’un mois avant son
échéance. Le contrat ouvert est généralement plus utilisé en raison de sa flexibilité.
Par exemple, si l’entreprise prévoit, au cours de l’année à venir, s’exposer à un risque de
change dans le cadre duquel elle recevra 350 000 USD de plus qu’elle n’en a besoin pour
payer ses comptes tous les mois, elle peut conclure une série de contrats à terme prévoyant la
vente à un taux de change préétabli de cette quantité (ou d’une quantité inférieure) de dollars
américains. En concluant ces contrats à terme, l’entreprise élimine la totalité ou la plus grande
partie du risque de transaction.
Avantage d’un contrat à terme : Inconvénients d’un contrat à terme :
 Ces contrats ne comportent aucun  Ne permet pas de bénéficier d’un

prix d’achat : aucun déboursé mouvement favorable de la devise
 Protection contre un mouvement  Souple et flexible Ne peut être
défavorable de la devise ; annulé. L’entreprise doit donc être
 Souple et flexible certaine de ses besoins, car la
 Simple résiliation ou la prolongation du
contrat le change peut entraîner un
coût pour l’entreprise.
 Déterminant du cours à terme :

Le taux à terme n’est aucunement relié aux anticipations de taux de change de l’institution
financière. Le taux du contrat à terme est déterminé à partir du taux de conversion du marché
(taux spot) majoré ou minoré des points à terme. Les points à terme sont dépendants du
différentiel des taux d’intérêt entre les devises concernées.
35
3
Taux à terme = taux spot +/- points de terme
Illustration du mécanisme de la fixation du cours à terme

Dans le cas d’un achat à terme dedevises contre des euros, la banque emprunte des eurosau
taux du marché interbancaire, achète aucomptant les devises à livrer à son client et lesplace au
taux du marché de la devise jusqu’àl’échéance.
Le jour de l’échéance, la banque livre les devises à son client contre des euros et rembourse
son emprunt en euros.
Le cours auquel la banque livre les devises est le cours spot au jour de la souscription par
l’entreprise du contrat à terme sur lequel est répercutée la différence du taux entre la devise
placée et l’euro emprunté. Cette différence s’appelle “points de terme ” et peut être positive
ou négative.
Ainsi, le cours à terme d’une devise peut être supérieur ou inférieur au cours au comptant.
 Lorsqu’il est inférieur on dit qu’il est en déport par rapport à la devise (taux d’intérêt
de la devise inférieur à celui de l’euro),
 Lorsqu’il est supérieur on dit qu’il est en report par rapport à la devise (taux d’intérêt
de la devise supérieur à celui de l’euro).
C’est la différence entre le taux d’emprunt des euros et le taux de placement de la devise, ou
inversement, qui détermine s’il y a report ou déport.
4.2.2. Les options sur devises

Les options sur devisessont un autre outil qui peut servir à atténuer le risque de transaction. À
la différence d’un contrat à terme qui oblige les deux parties à s’exécuter selon les termes du
contrat, une option confère le droit à l’acheteur d’acheter ou de vendre, une quantité
déterminée de devises à un prix fixé au départ etl’obligation au vendeur de s’exécuter si
l’acheteur exerce son droit. C’est pour cette raison qu’elles représentent l’instrument
privilégié des entreprises qui ont soumissionné en vue d’obtenir un contrat à l’étranger. Les
options sur devises permettent à l’entreprise de bénéficier des fluctuations favorables des taux
de change, ce qui explique pourquoi la plupart d’entre elles comportent un coût d’achat.
L’acheteur d’une option garantit un cours plancher ou un cours plafond, tout en se laissant le
droit de profiter d’une évolution favorable des cours. En ce sens, une option remplit en
quelque sorte la même fonction qu’une assurance. Elle est par conséquent, assortie du
paiement d’une prime (prix de l’option).
36
3
Par exemple : Prenons l’exemple d’une entreprise canadienne qui achète une option lui
donnant le droit de vendre des dollars américains à un taux de change de 0,9635 USD/CAD
dans six mois. Si, à ce moment, le taux de change est de 0,9170 USD/CAD, l’entreprise
n’exerce pas son droit de vendre ses dollars américains à 0,9635 USD/CAD. Si, toutefois, le
taux de change est 0,9855 USD/CAD, alors l’entreprise peut exercer son droit de vendre ses
dollars américains au taux de 0,9635 USD/CAD.
 Calcul de la prime
Son calcul est fonction du cours garanti (appelé strike), du cours comptant au moment de
l’opération, de l’échéance de l’option (maturité), de la volatilité des marchés sur la devise
concernée et du type d’option souhaité.
 Le choix du type de contrat
Le choix d’un type d’option consiste à déterminer la période pendant laquelle le droit de
l’acheteur de l’option pourra être exercé. On peut ainsi distinguer :
les options à l’américaine, pour lesquelles le droit peut être exercé à tout moment,
pendant toute la durée de l’option, date d’échéance incluse ;
les options à l’européenne, pour lesquelles le droit pourra être exercé uniquement à la
date d’échéance.
 La nature de l’option :
Il y a plusieurs natures d’options, les options classiques dites “vanille” (ou plain-vanilla) et
les options “exotiques” (ou de seconde génération).
Les options “exotiques” ajoutent aux options standards des conditions de réalisation avec, par
exemple, des “barrières” définissant un cours qui, s’il est atteint, conditionne l’exercice de
l’option.
P.S : plain ou plain-vanilla est une expression anglo-saxonne signifiant basique, non
sophistiqué. Il est donc normal d’employer cette expression pour les options standards, par
opposition aux options exotiques qui sont plus élaborées. En revanche, la traduction française
qui en est faite : “vanille” est purement littérale et ne traduit pas le sens originel de cette
expression.
 Le sens de l’option
Sous réserve du paiement de la prime, une option “call” donne le droit d’acheter ou non des
devisesà un prix prédéterminé.
À l’inverse une option “put” donne le droit de vendre ou non des devisesà un prix
prédéterminé.
37
3
 Ainsi, un importateur anticipant une hausse des devises (baisse de l’euro), peut acheter
un “call” pour garantir son cours d’achat en devises.
 À l’inverse, en cas d’un exportateurqui craint une baisse des devises (hausse de
l’euro), il peut acheter un “put”, pour garantir un cours de vente en devises.
Une fois l’option négociée, l’opération peut se dénouer de différentes manières :
 l’option n’est pas exercée, car le prix d’exercice est moins intéressant que le prix du
marché ;
 l’option est exercée, car le prix d’exercice est plus intéressant que le prix du marché.
Une entreprise exercera son option si celle-ci lui permet de réaliser un profit par rapport au
prix du marché.
 L’exercice de l’option
Cas d’un importateur
Dans l’objectif de se protéger d’une hausse de la devise dans laquelle il est facturé
(l’importation), un importateur achète une option d’achat de devises (call). Si le cours de la
devise a effectivement fortement augmenté et se situe au-dessus de celui de l’option,
l’entreprise a intérêt à exercer celle-ci.
N.B : L’acheteur de Call paie une prime qui représente sa perte maximale, son potentiel de
gain étant théoriquement illimité.
Le cas d’un exportateur
Un exportateur achète une option de vente de devises (put), dans l’objectif de se protéger
d’une baisse de la devise dans laquelle il a facturé son client étranger. Si le cours a
effectivement fortement baissé et se situe en-delà de celui de l’option, l’entreprise a intérêt à
exercer celle-ci.
N.B : L’acheteur du Put paie une prime qui représente sa perte maximale, son potentiel de
gain étant théoriquement illimité.
Remarque :Le point mort est le cours qui correspond au cours d’exercice de l’option + coût
de la prime.
4.2.3. Les swaps de devises

Les swaps, qui supposent la vente et l’achat simultanés (ou l’achat et la vente) d’une devise
étrangère, peuvent aider les entreprises à faire correspondre les dates des entrées et sorties de
devises.
Par exemple : Une entreprise canadienne, qui reçoit aujourd’hui un paiement de 250 000
USD et qui sait qu’elle devra faire un paiement de 250 000 USD dans 45 jours peut conclure
38
3
un accord de swap en vertu duquel elle vend 250 000 USD aujourd’hui (contre des dollars
canadiens) et s’engage à acheter la même quantité de dollars américains dans 45 jours à un
taux de change qui est préétabli aujourd’hui. Grâce à ce swap, l’entreprise a accès à
l’équivalent en dollars canadiens de 250 000 USD pour les 45 prochains jours. Le swap
élimine également le risque de change au cours de cette période. Toutefois, l’entreprise est
maintenant obligée par contrat d’acheter des dollars américains dans 45 jours et devra payer
ces dollars américains en dollars canadiens à ce moment.
Un swap est, donc, tout simplement une combinaison d’une transaction « au comptant »
(achat ou vente d’une devise pour livraison dans les 24 à 48 heures) et d’un contrat à terme. Il
n’y a pas de coût direct associé à l’achat de swaps (certaines garanties peuvent devoir être
déposées). Les swaps sont souvent utilisés par les entreprises à des fins de gestion de
trésorerie. Ils sont également utilisés par les grandes entreprises qui souscrivent des emprunts
en monnaie étrangère
39
3
Chapitre III : Les méthodes de mesure du

risque de change
Le risque financier, pourtant une des composantes fondamentales du comportement de

l'économie, est très difficile à cerner. Il existe cependant un certain nombre de méthodes qui
servent à évaluer ce risque et s’appliquent à le décrire pour mieux l’appréhender. Nous
traiterons dans un premier lieu les mesures classiques de quantification des risques financiers
à savoir la « volatilité », ou l’écart type, et le « bêta » et dans un deuxième lieu la « Value at
Risk » qui s'applique à décrire le risque pour mieux l'appréhender.
1. La volatilité dans la mesure du risque
Considérée en finance comme la base de la mesure du risque, la volatilité est par définition
une mesure des amplitudes des variations du cours d’un actif financier. Ainsi, plus la volatilité
d’un actif est élevée et plus l’investissement dans cet actif sera considéré comme risqué et par
conséquent plus l’espérance de gain (ou risque de perte) sera importante. A l’inverse, un actif
sans risque ou très peu risqué (par exemple les Bons du Trésor) aura une volatilité très faible
car son remboursement est quasiment certain. En réalité la volatilité d’une obligation
correspond à l’évolution du cours suite à une variation de 1% des taux d’intérêt. Couramment
utilisée pour désigner les oscillations à court terme d’un actif financier, la notion de volatilité
concerne tous les horizons (court, moyen et long terme) et ne se préoccupe pas du sens du
mouvement (seule l‘amplitude des mouvements est pris en compte).
Le graphique ci-dessous montre l'évolution de deux titres fictifs, l'un très volatil et l'autre peu
volatil:
40
3
Figure 3 : Présentation d’une volatilité élevée et moins élevée d’un titre
La mesure du risque s'effectue en général sur la base du calcul de la volatilité, c'est à dire par
l'intermédiaire de la mesure de l'amplitude des variations. Et la volatilité se mesure par le biais
de l'écart-type des rendements constatés.
Utilisé pour calculer la volatilité d’un actif, l’écart type est relativement simple à comprendre
et à appliquer. Il s'obtient en calculant la racine carrée de la variance. La variance étant
calculée en faisant la moyenne des écarts à la moyenne, le tout au carré.
Ainsi après avoir récupéré l’historique des variations d’un actif, le calcul de l’écart type peut
se décomposer en plusieurs étapes :
- On calcule la moyenne des variations de cet actif sur la durée totale de l’historique,
- puis, pour chaque période, on détermine la différence entre le cours de clôture et cette
moyenne que l’on met au carré,
- on somme tous ces résultats qu’on divise par le nombre de périodes,
- et enfin on calcule la racine carrée de la valeur obtenue à l’étape précédente.
Mathématiquement l’écart type se traduit par la formule suivante :
√
n
∑ ( x i−x)2
σ ( x )=√ V (x )=
i=1
n
41
3
Où
∑ x i est la moyenne des variations
i=1
x=
n
V est la variance
x i est la variation du cours à l’instant i .
n est le nombre total de périodes.
La volatilité tend à donner plus d'importance aux écarts importants. Elle indique en fait un
niveau de risque mais cette mesure du risque n'est pas totalement efficiente.
En effet, on ne connait pas le profil des écarts à la moyenne. Les écarts peuvent être réguliers
ou très irréguliers. Par exemple, si l'on dit que l'EUR/USD varie en moyenne de 300 pips par
jour, cela peut cacher que le cours certains jours varie de 600 pips et d'autres de 0 pip.
La volatilité est donc à prendre avec un certain recul.
Autre critique que l'on peut faire à la volatilité, c’est qu’elle ne renseigne pas sur les queues
de distribution. Ce sont des événements qui ont une influence très faible sur la moyenne car
ils sont très rares. L'EUR/USD qui a une volatilitéde 1000 pips sur la journée est par exemple
un événement rare. Du fait de nombre de distribution pris dans le calcul de la volatilité, la
variation de 1000 pips qui est un événement exceptionnel n'a que très peu d'influence.
Pourtant, le risque est bien présent.
2. Le bêta et la mesure du risque de change
Pour calculer le bêta, il est supposé que chaque actif supporte deux types de risques : le risque
spécifique (independentrisk, diversifiable risk), un risque qui est donc spécifique à chaque
actif et le risque systématique (systematicrisk, commonrisk), un risque qui pèse sur tous les
actifs de manière générale et corrélée.
Ce qu’il faut savoir, c’est qu’en détenant plusieurs actifs dans un portefeuille, on parvient à
faire chuter et à terme à faire disparaître le risque spécifique à chaque société. Toutefois, le
risque systématique affectant tous les actifs d’une manière égale, il ne peut pas être diversifié.
Donc la diversification permet de faire disparaître une partie du risque, mais pas le risque en
entier. Pour mieux visualiser cet aspect, on peut observer le schéma suivant :
42
3
Figure 4: Risque systématique et risque spécifique
Ainsi, plus le nombre d’actifs est important dans un portefeuille, plus on arrive à réduire le
risque. La diversification est donc extrêmement utile en ce sens, même si une partie du risque
reste toujours présente.
En partant de ce constant, disant qu’une partie du risque peut être éliminée grâce à la
diversification, le principe en finance est que seul le risque systématique est rémunéré. En
effet, on sait que plus le risque est élevé plus les investisseurs exigeront une rentabilité forte
pour se prémunir contre ce risque. Or, le risque spécifique peut disparaître « gratuitement »,
en combinant des actifs dans un portefeuille. Ainsi, il n’est pas rémunéré puisque dans ce cas
là, il s’agirait d’une rémunération « gratuite », qui serait exploitée et rapidement éliminée par
les arbitrages du marché.
La mesure du risque est donc basée sur le risque systématique et pour cela, on utilise le Beta
(β). Le Beta représente la sensibilité d’un actif par rapport au risque systématique, c’est-à-dire
mesure le changement attendu (en %) de la rentabilité d’un actif pour un changement d’un
pourcent dans la rentabilité du marché (on mesure cette rentabilité par un proxy basé sur un
portefeuille de marché). Le Beta d’un actif est lié à la manière dont les revenus et les cash-
flows sous-jacents de cet actif sont sensibles aux conditions macro-économiques. Ainsi, les
actifs liés à des industries cycliques tendent à avoir des Betas plus élevés que des actifs liés à
des industries dont les évolutions sont plus lisses dans le temps.
43
3
Une formule bien connue permet d’obtenir une valeur très approchée du Beta, sans pour cela
avoir à passer par des régressions linéaires.
La formule est la suivante :
Cov( r p ,r m)
β=
Var (r m )
Soit la covariance entre la rentabilité du marché et celle de l’actif désigné, divisée par la
variance de l’actif.
Il est important de calculer le Beta (s’il n’est pas donné), car il permet de connaître le
rendement espéré d’un actif, grâce à l’équation suivante :
E [R]=Risk−Free Interest Rate+ Risk Premium
¿ r f + β ×( E [ R Mkt ] −r f )
En Français, cela donne :
Taux sans risque + Beta x prime de risque
Le taux sans risque est généralement estimé grâce au rendement des obligations étatiques et la
prime de risque correspond à la différence entre le rendement du marché risqué et le taux sans
risque.
3. La Value At Risk (VaR) et la mesure du risque de change
3.1. Présentation de la Value At Risk
3.1.1. Définition
La VaR, acronyme désignant la Value at Risk, est l’un des derniers nés et des plus largement
utilisés de nos jours dans la mesure des risques financiers. C’est une mesure absolue qui
permet d’évaluer des risques de type asymétrique, comme celui associé aux options, que
l’écart-type et le bêta ne permettent pas de prendre en compte de manière satisfaisante. C’est
44
3
de plus une mesure très simple à appréhender puisqu’elle définit le risque par une valeur
numérique unique. Il s’agit de la prédiction de la perte maximale de la valeur d’un
portefeuille, dans des conditions normales de marché, pour un seuil de confiance et un
horizon de détention donnés.
3.1.2.Contexte d’utilisation
La méthode VaR est avant tout la quantification du risque du marché en unité monétaire, à
laquelle sont reliés une probabilité et un horizon de temps. Ainsi l’investisseur en portefeuille,
qu’il soit banque, entreprise ou particulier, dispose d’un chiffre sur la base duquel il peut
prendre des décisions : si la VaR est trop élevée par rapport à son appétit pour le risque ou ces
capacités à y faire face, il peut soit réduire sa position (vente d’une partie des titres) et donc
réduire la VaR, soit prendre des mesures de couverture (hedging) tendant à réduire le risque
global de son portefeuille. La VaR constitue donc et avant tout un outil d’aide à la gestion du
risque et permet de quantifier les différentes expositions sur les marchés.
Néanmoins, le champ d’utilisation de la VaR est beaucoup plus vaste et permet notamment :
 L’évaluation des performances : ce concept permet en effet d’ajuster les performances au

risque et permet de facto une rémunération plus objective. Une performance ne sera
réellement meilleure que si, en termes de risque, elle a conservé des niveaux comparables.
 L’adéquation au capital : les accords de Bâle ont édicté une série de règlements
permettant de guider les banques dans leur adéquation de capital. Les calculs devenant
souvent très complexes, le comité a toléré dans certains cas l’utilisation de modèles
internes à la banque, ce qui les a amenées pour la plupart à l’application de la notion de
value at risk des capitaux gérés, avec l’aide notamment de pondérations ajustées. De se
fait, la VaR donne une base rationnelle pour déterminer le capital qu’il faut mettre en
réserve pour absorber les pertes non anticipées.
 Le choix de placement : La VaR peut être utilisée pour permettre de choisir entre deux
placements, celui qui offrira le rendement espéré le plus élevé pour un niveau de risque
fixé. Dans ce cadre, la VaR aide à l’élaboration d’une stratégie de placement.
Ainsi, le calcul de la Value at risk permet :
Un reporting interne au management.
45
3
Un reporting externes aux autorités de contrôle.

La fixation des limites par activité, et donc une meilleure allocation des ressources.
Une évaluation réfléchie des performances, puisqu’elle permet de les lier au niveau de
risque supporté pour y arriver.
3.1.3. Formalisation mathématique

On considère un portefeuille d’actif entre les périodes 0 et T par un processus stochastique
P = (P(t), 0 ≤ t ≤T)
On note P(0)= P0 la valeur du portefeuille à l’instant 0 et P(T) = PTà l’instant T.
Sur un horizon de longueur T, le gain ou la perte est donné par (PT - P0)
Si ce nombre est positif, il est clair que le portefeuille s’est valorisé. Si en revanche lorsque la
valeur est négative, on remarque que le portefeuille s’est déprécié.
Pour un seuil de confiance donné a, la value at risk définie plus haut se formalise par :
P[PT − P0 ≤ VaRα] =1−α

La VaR est un quantile de la distribution au niveau α des gains/pertes du portefeuille sur un
horizon de temps T.
Remarque : On utilise souvent la valeur absolue de cette valeur pour définir la VaR.
3.1.4. Les paramètres de la VaR :

Cette définition fait apparaître les trois éléments clés liés à la notion de VaR :
- la loi de distribution des pertes.
- l’horizon de détention.
- le niveau de probabilité souhaité.
Le choix de chaque paramètre doit être fait en fonction de divers critères, notamment
l’objectif poursuivi par l’organisation lorsque elle calcul la VaR et sa volonté de supporter un
certain niveau de risque.
 L’horizon
L’horizon correspond au temps pendant lequel le portefeuille va subir les fluctuations du

marché donnant lieu à des pertes ou des profits.
46
3
L’estimation de la VaR nécessite la détermination de l’horizon de risque sur la base duquel les
résultats défavorables sont mesurés. Différents facteurs affectent le choix de l’horizon de la
VaR. On peut identifier quatre facteurs majeurs pouvant influencer ce choix :
- L’horizon de la VaR doit correspondre à la période de détention de l’actif objet de
l’estimation. La période de détention appropriée pour tout marché doit correspondre à
l’intervalle de temps nécessaire pour assurer la liquidation des positions sur ce marché.
- Le calcul du nombre VaR suppose implicitement que la composition du portefeuille reste
inchangée durant la période de détention choisie. Cette hypothèse est donc d’autant plus
plausible que l’horizon considéré est court puisque, en réalité, les positions peuvent varier
fréquemment, notamment pour couvrir le risque.
- Une mesure fiable de la VaR requiert un grand nombre de données. Or, plus la période de
détention est longue, plus il faut disposer de beaucoup d’observations pour calibrer ou valider
le modèle. Ce problème de fiabilité du calcul de la VaR pousse donc à l’utilisation d’un
horizon de risque relativement court.
- Le choix de l’horizon de risque dépend également du degré d’aversion du détenteur du
portefeuille au risque. Dans le cas des banques et des assurances, ce choix peut être aussi fixé
par les réglementations en vigueur.
Ces différentes contraintes concernant le choix de la période de détention, notamment les
rapides changements des compositions des portefeuilles, expliquent la raison pour laquelle les
banques commerciales utilisent un horizon d’un jour pour leur gestion interne alors que les
entreprises d’investissements choisissent plutôt unhorizon d’un mois.
 Le seuil de confiance
Le seuil de confiance représente le pourcentage de chances pour que le montant de la perte
dépasse la valeur définie par la VaR.
Bien que plus arbitraire, il dépend de l’utilisation qui est faite par l’institution de la mesure
VaR. On peut identifier trois facteurs pouvant intervenir dans le choix du niveau de confiance:
- Si l’organisation poursuit un objectif de fiabilité du système interne de gestion du risque,
mieux vaut qu’elle ne choisisse pas un niveau de confiance trop élevé sans quoi une perte
supérieure à la VaR s’observera rarement. Dans ce cas, une période d’observation plus longue
est nécessaire à fin d’accumuler suffisamment de données et ainsi d’obtenir des résultats plus
fiables. Il est donc nécessaire de choisir un niveau de confiance permettant la vérification
régulière des estimations.
- Lorsque la VaR constitue la base du calcul d’exigences internes de fonds propres, le niveau
de confiance doit refléter le degré d’aversion des gestionnaires aux risques associés à des
47
3
événements extrêmes, il dépend donc de l’appétit des ces derniers au risque. Plus cette
aversion est élevée, plus les gestionnaires désirent détenir suffisamment de fonds propres pour
couvrir des rendements très bas et donc plus ils choisiront un degré élevé de confiance dans le
calcul de la VaR.
- La VaR peut également être utilisée pour comparer les risques de différentes institutions ou
de différents marchés, elle peut aussi être utilisée dans le choix de portefeuilles. Dans ces cas,
le degré de confiance en lui même n’a pas d’importance du moment qu’il est identique. En
effet, cela n’a aucun sens de comparer deux nombres VaR calculés à des niveaux différents de
probabilité.
3.2. Les méthodes de calcul de la VaR

On distingue trois méthodes pour effectuer le calcul de la VaR :
- la méthode de simulation historique (non paramétrique) ;
- la méthode paramétrique ;
- la méthode de Monte Carlo.
3.2.1. La méthode de simulation historique (ou la méthode empirique)

a. Présentation de la méthode
La popularité de la VaR Simulation Historique ou VaR-HS provient pour une

bonne part de la difficulté inhérente à la mise en œuvre de certaines méthodes de
calcul sophistiquées de la VaR (ou risque de marché) d’un portefeuille de valeurs,
comme par exemple la VaR Monte Carlo. Ces contraintes d’ordre techniques
conditionnent en effet le choix de méthodes plus simples à mettre à œuvre, dont
les VaR non paramétriques en générale (HS ou les méthodes Hybrides).
La VaR-HS est basée sur une hypothèse assez forte, à savoir celle de distributions i.i.d
(indépendantes et identiquement distribuées). Avec une telle méthode de calcul, on suppose
donc que la distribution conditionnelle des rentabilités est invariante et peut alors être simulée
par les rentabilités passées. Par conséquent, la VaR (ou de façon équivalente le fractile latent
de la distribution conditionnelle des rentabilités) est estimée par sa contrepartie empirique.
Une telle démarche n'est certes pas exempte d'inconvénients, et de nombreux travaux
empiriques, mais aussi théoriques ont souligné les insuffisances de la Simulation Historique.
On peut citer entre autres Boudoukh et al. (1998) et Pritsker (2001). L'hypothèse contestable
48
3
dans la démarche telle exposée est celle de distributions i.i.d, car il est invraisemblable que les
nombreux facteurs microstructurels et macroéconomiques concourants à la formation du prix
d'un actif demeurent inchangésdans le temps. Cependant, la méthode reste très usitée de part
sa simplicité. Il revient donc à chaque utilisateur d’une telle méthode de s’assurer via des tests
appropriés de l’intérêt statistique d’une telle représentation des données, compte tenu des jeux
de données disponibles.
b. Méthode de calcul
La simulation historique (Historical Simulation, ou HS) est une méthode très simple
d’estimation des mesures de risque fondée sur la distribution empirique des données
historiques de rendements. Formellement, la VaR est estimée simplement par lecture directe
des fractiles empiriques des rendements passés. Si l’on considère par exemple un niveau de
confiance de 95% et que l’on dispose d’un échantillon de 1000 observations historiques de
rendements, la VaR est donnée par la valeur du rendement qui correspond à la 50ème forte de
perte.
O peut définir 4 étapes distinctes pour calculer la Var historique :

1. On calcule les fluctuations passées du rendement du portefeuille à partir d’un historique des
valorisations des titres qui y sont présents. Dans notre cas, il s’agira des variations du cours de
change USD/MAD.
2. On adapte l’historique des rendements passés à la valorisation actuelle du portefeuille pour
simuler aujourd’hui des gains et pertes à venir.
3. On calcule et classe les profits ou pertes dans l’ordre croissant et on crée l’histogramme de
la distribution.
4. On détermine le quantile souhaité associer à ces simulations.
La méthodologie de la simulation historique peut se résumer ainsi :
1- l’échantillon des rendements est divisé en sous-échantillon de taille égale, appelé « fenêtre
» ou « window size». Ainsi, pour un échantillon de taille T, et une fenêtre de taille n, on
construit T-n+1 sous-échantillon, tel que deux sous échantillons adjacents, ont n-1 données en
commun.
49
3
2- On détermine pour chaque sous-échantillon, le Pème percentile, ceci nous permet de

calculer une estimation de VaR du portefeuille, pour chaque sous-échantillon. Ainsi, pour le
calcul d’une estimation de la VaR à un jour, on utilise les rendements des n-1 jours
précédents.
3- On calcul en définitif, la valeur moyenne de la VaR à un jour, ce qui nous fourni la Valeur-
à-Risque du portefeuille.
3.2.2.La méthode paramétrique (ou analytique)
a. Présentation de la méthode
La méthode paramétrique (aussi appelée variance/covariance) part de l’hypothèse que la
distribution des rendements dépend de la loi normale. Ce modèle va se baser sur plusieurs
estimateurs statistiques dont la variance, l’écart-type ainsi que la moyenne. La mise en
commun de ces éléments permet de déterminer une VaR. Ces calculs se complexifient selon
la taille d’un portefeuille. Il n’est pas toujours évident de calculer une variance de plusieurs
positions qui possèdent une pondération différente.
Pour une seule position le calcul est relativement simple. Les tableurs comme Excel intègrent
une formule qui permet de calculer directement une VaR paramétrique pour une position. Si
on possède un portefeuille, il faut passer par une matrice de variance/covariance, afin de
déterminer la variance du portefeuille et ainsi pouvoir déterminer un écart-type.
b. Méthode de calcul
La VaR paramétrique se calcule selon la formule suivante :
VAR (T, P) = µ +σ *k T T 1-p
 Les paramètres :
VAR (T, P) : la VaR associé à un horizon temporel (T) et à
La Probabilité (P), il s’agit de la différence entre la 1 et le seuil de confiance ;
50
3
µ T : La moyenne de la distribution (La moyenne des variations du cours de change MAD/USD dans
notre cas)
σ : L’écart type de la distribution

T
k1-p : Le quantile de la loi normal standard associé au niveau de probabilité 1-p

Pour un seuil de confiance de 95%, on prend : k1-0.95 = k0.05 = 1.65
Et pour le seuil de 99%, on prend : k0.01 = 2.33
N.B : Les paramètres : horizon temporel, la valeur du porte feuille et le seuil de confiance
sont choisis par l’utilisateur, alors que l’écart type et la variance sont calculés à base du cours
historique.
3.2.3. Méthode de Simulation de Monté Carlo

La méthode dite « Simulation de Monte Carlo », spécifie un modèle pour le comportement de
la série de rendement du portefeuille. Ayant défini le processus de génération aléatoire des
prix ou rendement des prix, la simulation de Monte Carlo, fourni les valeurs possible du
portefeuille, à un horizon h, après l’instant T.
La Valeur-à-Risque (VaR) peut être déterminée à partir de la distribution simulé des valeurs
du portefeuille, selon le processus de génération choisi. La méthodologie SMC est conduite
comme suit :
1- Spécifier le processus stochastique, générateur des séries de rendement, de chaque
composant du portefeuille, et le processus générateur des corrélations dans le cas d’un
portefeuille multi actions.
2- Simuler aléatoirement les rendements de chaque actif.
3- Obtenir les prix de chaque actif i h P, et Calculer la valeur du portefeuille,
4- Répéter les étapes 2 et 3, afin d’obtenir une distribution des valeurs du portefeuille.
5- Mesurer la VaR, tel qu’elle représente la valeur négative du (1-p) percentile de la
distribution simulé des valeurs du portefeuille.
51
3
Chapitre IV : Estimationdu risque de

change USD-MAD lié aux
approvisionnements de la SAMIR en
pétrole Brut
Dans ce qui suit, nous proposons d’examiner la Value atRisk liée aux approvisionnements de
la Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du Raffinage (SAMIR), par la méthode de
Simulation historique (HS) et paramétrique (analytique). On en déduira, par la suite, la perte
maximale potentielle encourue par la SAMIR. La VaR calculée est une combinaison de la
valeur de la VaR relative au risque de change USD-MAD et celle du risque émanant des
fluctuations du prix du principal intrant à la raffinerie à savoir le pétrole brut.
1. Présentation de la Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du

Raffinage (SAMIR)
1.1. Renseignements à caractère général
1.1.1. La fiche signalétique
Dénomination sociale Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du Raffinage

(SAMIR, SA)
Siège social Route côtière-Mohammedia - BP 89-101, Mohammedia
Numéros de téléphone et de (212) 05 23 32 74 80

Télécopie (212) 05 23 31 29 54
Site Internet, Adresse électronique www.samir.ma

infosamir@samir.ma
Forme juridique Société anonyme à Conseil d’Administration régie par les
dispositions de la loi n°17/95 relative aux sociétés anonymes
promulguée par la loi 20-05 du 23 mai 2008
Date de constitution 1er janvier 1959
52
3
Date d’introduction en bourse 19 mars 1996
Durée de vie 99 ans
Numéro RC (Registre de commerce) Mohammedia 91
Exercice social Du 1er janvier au 31 décembre
Objet social Conformément à l’article 4 des statuts de la Samir, tant au Maroc

qu’à l’étranger :
_ Le raffinage du pétrole brut, l’industrie de transformation des
dérivés du pétrole et d’une façon générale, toutes activités relevant de
l’industrie pétrolière destinées à satisfaire en priorité les besoins
intérieurs du marché marocain, ainsi que toutes les opérations
commerciales d’importation, exportation, admission temporaire ou
autres, directement ou indirectement au raffinage et opérations
prévues ci dessus ;
_ Le forage et tous travaux ayant trait à la recherche ou à
l’exploitation des gisements pétroliers ;
_ L’emplissage et la distribution des gaz liquéfiés ;
_ La vente ex raffinerie, la distribution des produits finis obtenus tels
que définis ci dessus et la vente des sous-produits de raffinage ainsi
que l’exportation du surplus des produits ;
_ La fabrication, l’achat, la vente ferme ou à la commission,
l’importa et l’exportation, la consignation et le commerce en général
de toutes matières denrées, produits finis ou semis finis, objets
diverses ;
_ La conservation, le magasinage et l’entrepôt de tous produits et
matières ;
_ La représentation de toutes fabriques, usines et maisons de
commerce.
Capital social au 30/06/2012 MAD 1 189 966 500 composé de 11 899 665 actions d’une valeur
nominale de MAD 100, toutes de même catégorie
Régime fiscal applicable à la Samir La Samir est assujettie à l’Impôt sur les Sociétés et à la Taxe sur la
Ajoutée (TVA) au taux normal.
53
V
Y
,G
C
b
U
O
N
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K
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k
p
F
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c
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D
1.1.2. Organigramme fonctionnel de la société (le 30 Septembre 2012)
Figure 4 : l’organigramme fonctionnel de la SAMIR (Septembre 2012)
3.1. Activités de la société
3.1.1. Historique
3
Le Maroc est un pays non producteur du pétrole, et afin de combler ses besoins du Maroc en
produits pétroliers et de créer une indépendance énergique, l’Etat marocaine représenté par le
Bureau des Etudes a signé une convention avec des participations industrielles, notamment :
BEPI et l’Office Italienne des hydrocarbures représenté par sa filiale ANIC, qui a fait naitre
une raffinerie proche du port de Mohammedia dénommée « Société Anonyme Marocaine
Italienne de Raffinage ». La SAMIR représente l’évolution historique suivante :

1959 : Feu sa majesté Mohammed V pose la première pierre de la nouvelle raffinerie,
exprimant ainsi l’intérêt accordé par l’état à la maîtrise de ses besoins énergétique.
1960 : SM feu Mohammed V pose la première pierre pour entamer la construction de
la raffinerie sous la dénomination de « la société marocaine italienne de raffinage ».
54
3
 1962 : La SAMIR fut inaugurée le 10 Janvier par feu sa majesté Hassan II. L’activité
de la raffinerie démarre ainsi dans un contexte très favorable.
 1972 : Une 2ème extension de la raffinerie ramène la capacité de 1.250.000T/An à
2.250.000T/An.
 1973 : Marocanisation de la société qui devient une entreprise entièrement étatique ;
l’état rachète les parts détenues par les Italiens et sa raison sociale et devenue « La
Société Anonyme Marocaine de l’Industrie de Raffinage».
 1974 : A la suite de la crise pétrolière de 1973 et pour éviter les répercussions sur le
Maroc, il décida de procéder à la nationalisation de son capital et sa raison sociale est
devenue « Société Marocaine de l’Industrie de raffinage».
 1975 : Face à la demande de plus en plus forte des produits pétroliers, la SAMIR
décide d’investir et d’augmenter sa capacité de capacité totale de 2.250.000T/An à
6.500.00T/An.
 1980 : A l’achèvement de cette réalisation, un nouveau projet d’égale envergue est
lancé. La SAMIR construit un complexe des huiles lubrifiantes de 100.000T/An qui a
été inauguré le 9 Mars par feu sa majesté Hassan II.
 1984 : Démarrage de complexe des huiles ; bitumes et paraffine.
 1988 : 4.500.000 tonnes de pétrole sont globalement traitées par la SAMIR.
 1991 : La SAMIR entreprend le réarrangement de l’ensemble des installations
existantes en vue d’améliorer la qualité de ses produits.
 1996 : Dans le cadre de la première phase du processus de privatisation de la société,
la SAMIR est introduite en bourse de Casablanca de 30% du capital social.
 1997 : Dans la cadre de la seconde phase de privatisation de la SAMIR, le groupe
Corral acquiert 67% de capital de cette dernière.
 1998 : Le groupe suédois Corral achète la part du lion de capital de la SAMIR.
 1999 : La fusion absorption de la Société chérifienne des pétroles « SCP » par la
SAMIR lui permet l’augmentation de son capital.
 2002 : Création de Somirgy en partenariat avec le groupe Somepi.
 2003 : Création de la FONDATION SAMIR.
 Fin 2004 : Corral s’engage à moderniser la SAMIR, un investissement dont
l’enveloppe global s’élève à plus de 6 milliards de dirhams. Cette convention a fait
l’objet de la signature d’une convention de mise a niveau entre l’état marocain et la
SAMIR.
55
3
L’entrée en service de ces nouvelles unités industrielles a été prévue en 2008.
 Début 2005 : La SAMIR vend sa part de participation dans Somirgy d’un montant de
15 millions de dirhams.
 2006 : La signature d’un accord commercial. Dans ce cadre SAMIR placera
directement les ordres d’achats d’équipements sur la base des recommandations de
consortium.
 2007 : La SAMIR va connaître une nouvelle extension. Elle s’agit de l’unité de
craquage du fuel-oil.
 2009 : Le démarrage de la production et la commercialisation du gasoil 50 PPM.
 2010 : Démarrage de l’ensemble des unités du projet de modernisation
(Hydrocracking).
Signature, avec la société Turque TEKFEN d’un contrat de construction de l’unité de

distillation Topping 4.
 2011 : Démarrage de la nouvelle unité de production des bitumes.

 2012 : Extension du projet de construction de l’unité de distillation Topping 4, par
l’intégration de l’unité MeroxKérozène et la rénovation des installations GPL.
3.1.2. Métiers de la SAMIR

La Samir intervient principalement sur le métier du raffinage par le biais duquel elle produit et
distribue des produits raffinés. La Samir a provisoirement cessé son activité d’exploration
pétrolière. Par ailleurs, la société opère également dans le domaine de l’emplissage et de la
distribution de GPL.
a. Métier du raffinage
La Samir possède et exploite l’unique raffinerie de pétrole brut au Maroc à Mohammedia.
Jusqu’à janvier 2009, la Samir disposait d’une raffinerie à Sidi Kacem qui a été convertie en
site de stockage. De ce fait, la Samir est le principal fournisseur de produits raffinés au niveau
national.
L’activité de raffinage se décline en 4 métiers ayant trait à la production et à la distribution :
- L’approvisionnement.
- Le raffinage.
- Le stockage des produits finis.
- La distribution.
 L’approvisionnement
56
3
L’approvisionnement en brut de la raffinerie se fait à partir du port de Mohammedia vers les

bacs de stockage de brut de la raffinerie via deux lignes 36 ou 30 pouces, la capacité totale de
stockage du brut de la raffinerie étant de l’ordre d’environ 0,9 millions de m3.
 Le raffinage
La configuration actuelle de la raffinerie de Mohammedia, principal centre d’activité de la
Samir, est une configuration complexe de type Hydrocracking disposant d’une capacité de
traitement de 36 000 barils par jour pour l’unité d’hydrocraquage et d’une capacité totale de
raffinage de 6,25 millions de tonnes par an (10 millions de tonnes à terme en Juillet 2012). La
capacité de débit de la raffinerie de Mohammedia est de plus de 130000 barils par jour.
Ce complexe permet de transformer le fioul industriel en produits pétroliers de qualité
supérieure, notamment en diesel et en Jet à très basse teneur en soufre (moins de 10ppm),
conformes aux normes européennes EURO 5. Il contribue également à l’amélioration de la
qualité de l’essence.
La raffinerie de Mohammedia dispose de plusieurs installations dont les principales sont :
Des unités de fabrication des Grands Produits ;
Un complexe de fabrication des Huiles, Bitumes & Paraffines ;
Une unité d’hydrocraquage ;
Une unité d’hydrotraitement ;
Des installations off site comprenant :
* Un parc de stockage de brut, de produits finis et semi finis ;
*Une centrale pour la production et la distribution des utilités (électricité, vapeur, air
comprimé, etc.) ;
*Des équipements de traitement des eaux résiduaires ;
*Une unité d’osmose inverse.
b. Le stockage des produits finis

Les produits issus des différents processus de raffinage sont ensuite stockés dans des citernes
in situ. La Samir dispose à cet effet d’une capacité de stockage globale de 1,2 millions de m3
destinée aux produits finis et semi-finis (produits raffinés).
c. La distribution
La distribution des produits finis par la Samir vers les clients se fait selon deux modes :
 Expédition par pipeline et caboteurs: Les expéditions par pipe représentent environ
52,0% de la totalité, elles se font par l’intermédiaire d’un réseau de pipes vers les
dépôts avoisinants. Les opérations d’importation et exportation de produits pétroliers
57
3
se font principalement par l’intermédiaire des pipes 30, 24 et 14 pouces qui relient la
raffinerie au port de Mohammedia ;
 Expédition par camion citerne et wagon : Les expéditions par camion citerne et wagon
représentent environ 48,0% des expéditions totales. La raffinerie livre en moyenne
environ 400 camions citernes par jour pour les différents produits pétroliers à partir
d’un ensemble d’îlots de chargement.
d. Exploration et production
 Exploration
Dans un souci de recentrage sur son cœur de métier, et suite à des résultats mitigés, l’activité
d’exploration est actuellement volontairement mise en veille par la Samir depuis 2006.
 Production
La Samir a été,historiquement, engagée sur l’activité de production de pétrole brut et de gaz
naturel, cependant sur de faibles proportions. Depuis 2010, cette activité de production est à
l’arrêt.
2. Application de la VaR pour l’estimation du risque
2.1.Etape de prétraitement
2.1.1.Données et paramètres de l’application
Les données utilisées pour réaliser cette étude sont le cours du Brent, qui représente le prix de
référence mondial pour le pétrole brut du bassin atlantique, et le cours de change du Dollar
Américain (USD) en Dirham Marocain (MAD). Les cours du pétrole évolue 24h/24 et
représentent le prix d’un baril qui équivaut à 158.9873 litres ou 24 galons américains. Ces
données sont disponibles sur internet sur plusieurs sites web, nous avons téléchargé un fichier
Excel contenant l’historique des cours de baril de pétrole sur une période de 3 ans allant du 4
Janvier 2010 au 6 Mars 2013. Le choix de cette période vient du fait que nous essayons
d’avoir des données homogènes qui reflètent la même situation économique mondiale. En
effet, l’évolution du cours de pétrole brut dépend fortement de plusieurs événements et
facteurs que connait l’économie mondiale. Les données avant 2008 ne reflètent pas la
situation actuelle du renchérissement croissant des cours. Et donc, si on intègre ces données
dans le calcul le résultat sera biaisé. La même chose pour le cours de change d’USD.
Les données parviennent du site web www.daily-bourse.frdans leur format brut. Ces données
nécessitent un prétraitement afin de les utiliser dans le calcul de la VaR par les deux
58
3
méthodes. Au lieu de travailler avec les cours, nous avons calculé les variations journalières,
sous forme de 800 observations. Il est à noter que ces données journalières correspondent aux
journées ouvrables de la bourse. On a choisi de travailler sur une période de 1 mois (presque
22 jours en éliminant seulement les weekends), qui correspond au terme minimal d’un contrat
à terme d’achat d’USD, pour avoir une comparabilité des résultats que l’on va obtenir avec
ceux que la SAMIR peut obtenir en cas de couverture à terme, ce qui va nous permettre
d’optimiser sa stratégie de couverture envers le risque de change USD-MAD lors de l’achat
d’une quantité de pétrole.
Le cours spot aujourd’hui est égal au cours spot avant 22 jours en y rajoutant le cumul des
différences des cours d’entrée et de sortie enregistrées tout au long de cette période.
Il est à noter que les données dans les deux fichiers téléchargées ne sont pas homogènes à
cause de l’absence du cours de baril pour certains jours. Pour remédier à ce problème, nous
avons supprimé les données qui n’ont pas de correspondants.
L’application que nous avons créée effectue le calcul de la VaR lors de l’approvisionnement
en matières premières d’une manière automatique, en fonction d’un ensemble de paramètres
que l’utilisateur doit choisir. A titre d’exemple, on a choisi les paramètres suivants :
 L’horizon temporel : la période allant du 4 Janvier 2010 au 6 Mars 2013

 La valeur du portefeuille : On va prendre une quantité fictive d’importation du pétrole
brut de la SAMIR libellé en dollar. Il s’agira de 10 000 Barils du Brent.
 Le niveau de confiance : 95%
2.1.2.La représentation graphique des données brutes avant prétraitement
Avant d’effectuer le cumul, les fluctuations journalières de nos deux variables, prix du pétrole
Brent et cours de change USD-MAD, se présentent dans les figures suivantes :
Variations du prix du Brent en $

10
5
0
-5 1 33 65 97 129 161 193 225 257 289 321 353 385 417 449 481 513 545 577 609 641 673 705 737 769
-10
-15
Figure 5 : Représentation graphique des fluctuations journalières du prix du Brent
59
3
Apres une analyse des données historiques, on s’aperçoit que les rendements observés sur la période
allant du 4 Janvier 2010 au 6 Mars 2013, les variations du cours de pétrole brut de référence Brent
auraient fait en moyenne µ=0,0393 USD et d’écart type σ= 1,63048877. La variation minimale
observée est de -9,62 USD et celle maximale observée est de 4,62 USD.
Variations du cours de change USD/MAD

0.3
0.2
0.1
0
-0.1 1 33 65 97 129161193225257289321353385 417449481513545577609641673705737 769
-0.2
-0.3
Figure 6: Représentation graphique des fluctuations journalières du cours de change USD-MAD
Ainsi, les fluctuations USD-MAD auraient fait en moyenne µ= 0,00076152 MAD et l’écart
type serait de σ=0,04168676 La variation maximale observée est de 0,2134MAD et la
variation minimale de (-0,1911)MAD.
2.2. Application de l’approche historique (Simulation historique)
2.2.1.Hypothèses de base et échantillonnage des données

L’application de la VaR par la méthode de simulation historique ou paramétrique suppose que
la distribution suit une loi normale. En fait, le cours du baril et le cours de change USD-MAD
peuvent être considérés comme des variables aléatoires. Nous allons utiliser le cumul des
variations de nos deux variables et d’après la loi des « grands nombres » en statistiques, la
distribution de probabilité de la variable aléatoire résultante du cumul converge vers une
distribution gaussienne.
Pour dérouler l’approche historique, on a effectué les cumuls mensuels des variations de
chaque variable, à savoir le cours de change USD-MAD et le prix du baril du pétrole brut,
puis on a procédé à l’échantillonnage de nos cumuls qui consiste à les diviser en 60
intervalles égaux en terme d’amplitude et calculer la fréquence relative à chaque intervalle. Le
pas utilisé est calculé à partir de la différence entre la valeur maximale et minimale de
chacune de nos deux variables, à savoir le cours USD-MAD et le prix du pétrole, selon la
formule suivante :
60
3
V Max −V Min
Pas=
n
n : Le nombre d’intervalle que l’on veut avoir est de 60
V Max: La valeur de variation maximale de la variable (Cours de change ou le cours du pétrole)
V Min: La valeur de variation minimale de la variable
Le calcul du pas relatif au prix du pétrole :
D’après notre fichier d’étude, on relève les valeurs suivantes :
V Max=17.92USD
Et
V Min=−20.54USD
Donc, en appliquant la formule au dessus, on aura comme valeur du pas : 0,641 USD
Le calcul du pas relatif au cours de change USD-MAD :
On relève les paramètres suivants:
V Max=0.6637 MAD
Et
V Min=−0.6675 MAD
Donc, on obtiendra le pas égal à0.0222 MAD
Après avoir effectué le cumul et l’échantillonnage relatifs aux variations du prix du baril en USD, on
obtiendra le tableau suivant :
Intervalle (variation prix baril en USD) Fréquence Pourcentage

-20,54 0 0,00%
-19,899 1 0,13%
61
3
-19,258 0 0,13%
-18,617 1 0,26%
-17,976 1 0,39%
-17,335 2 0,64%
-16,694 2 0,90%
-16,053 0 0,90%
-15,412 1 1,03%
-14,771 4 1,54%
-14,13 6 2,31%
-13,489 3 2,70%
-12,848 8 3,73%
-12,207 7 4,63%
-11,566 4 5,14%
-10,925 3 5,53%
-10,284 9 6,68%
-9,643 11 8,10%
-9,002 15 10,03%
-8,361 10 11,31%
-7,72 8 12,34%
-7,079 10 13,62%
-6,438 12 15,17%
-5,797 11 16,58%
-5,156 16 18,64%
-4,515 17 20,82%
-3,874 14 22,62%
-3,233 15 24,55%
-2,592 11 25,96%
-1,951 16 28,02%
-1,31 13 29,69%
-0,669 20 32,26%
-0,028 29 35,99%
0,613 17 38,17%
1,254 25 41,39%
1,895 24 44,47%
2,536 39 49,49%
3,177 34 53,86%
3,818 35 58,35%
4,459 35 62,85%
62
3
5,1 28 66,45%
5,741 38 71,34%
6,382 39 76,35%
7,023 25 79,56%
7,664 16 81,62%
8,305 25 84,83%
8,946 15 86,76%
9,587 12 88,30%
10,228 7 89,20%
10,869 10 90,49%
11,51 6 91,26%
12,151 16 93,32%
12,792 8 94,34%
13,433 9 95,50%
14,074 5 96,14%
14,715 8 97,17%
15,356 9 98,33%
15,997 3 98,71%
16,638 6 99,49%
17,279 3 99,87%
17,92 1 100,00%
Tableau 7 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de pétrole après échantillonnage
Ainsi, le tableau suivant représente les variations du cours de change USD-MAD après cumul
et échantillonnage :
Intervalle variation USD-MAD Fréquences Fréquence en pourcentage

-0,6675 0 0,00%
-0,645313333 1 0,13%
-0,623126667 1 0,26%
-0,60094 1 0,39%
-0,578753333 1 0,51%
-0,556566667 0 0,51%
-0,53438 1 0,64%
-0,512193333 1 0,77%
-0,490006667 1 0,90%
-0,46782 2 1,16%
-0,445633333 5 1,80%
63
3
-0,423446667 2 2,05%
-0,40126 1 2,18%
-0,379073333 5 2,82%
-0,356886667 3 3,21%
-0,3347 5 3,85%
-0,312513333 6 4,62%
-0,290326667 9 5,78%
-0,26814 6 6,55%
-0,245953333 18 8,86%
-0,223766667 18 11,17%
-0,20158 21 13,86%
-0,179393333 27 17,33%
-0,157206667 23 20,28%
-0,13502 26 23,62%
-0,112833333 17 25,80%
-0,090646667 27 29,27%
-0,06846 31 33,25%
-0,046273333 40 38,38%
-0,024086667 38 43,26%
-0,0019 48 49,42%
0,020286667 32 53,53%
0,042473333 32 57,64%
0,06466 31 61,62%
0,086846667 24 64,70%
0,109033333 19 67,14%
0,13122 37 71,89%
0,153406667 30 75,74%
0,175593333 24 78,82%
0,19778 19 81,26%
0,219966667 25 84,47%
0,242153333 16 86,52%
0,26434 16 88,58%
0,286526667 12 90,12%
0,308713333 17 92,30%
0,3309 11 93,71%
0,353086667 8 94,74%
0,375273333 9 95,89%
64
3
0,39746 5 96,53%
0,419646667 5 97,18%
0,441833333 2 97,43%
0,46402 2 97,69%
0,486206667 4 98,20%
0,508393333 1 98,33%
0,53058 2 98,59%
0,552766667 4 99,10%
0,574953333 2 99,36%
0,59714 2 99,61%
0,619326667 1 99,74%
0,641513333 0 99,74%
0,6637 2 100,00%
Tableau 8 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de change USD-MAD après échantillonnage
On représente graphiquement les fréquences obtenues dans les figures 7 et 8. On constate que
les courbes se rapprochent d’une courbe en forme de cloche qui représente la courbe
de distributions de Gauss.
distribution variation prix Brent

40
20
Fréquences
0
54 02 94 71 48 25 02 99 99 99 98 0 8 0 1 01 0 1 02 28 5 1 74 9 7 92
0. 0 .6 .7 .8 .9 .0 9 9 9 9 0 0 0 0 0 .2 .1 .0 .9 7.
-2 000 -16 -14 -12 -10 -9 999 999 999 999 000 000 000 000 000 10 12 14 15 1
0 9 9 9 9 0 0 0 0 0
0 00 9 9 9 9 9 9 99 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
17 89 59 29 99 00 6 0 90 2 0 50
8 .6 .07 .15 .23 .30 613 .53 .45 .38 .30
-1 -7 -5 -3 -1 0. 2 4 6 8
Valeur de variations (en intervalle)
65
3
variation change USD/MAD

60
40
20
Fréquences
0
7 5 9 9 9 9 0 3 2 6 0 2 1 4 5 8 0 2 0 5 67 9 2 2 2 9 9 3 4 0 2 0 3 0 2 9 8 9 8 0 5
.6 6 9 9 9 9 99 0 00 4 0 1 0 0 0 2 6 8 2 0 1 1 3 5 0 0 0 0 0 0 99 9 13 1 9 99 26 4 0 0 0 0 00 4 6 4 9 9 9 9 9 9 0 00
-0 99 99 00 -0. 00 -0. -0. -0. 00 00 99 0. 99 0. 00 00 0. 99 99 00
9 9 0 0 0 0 9 9 0 0 9 9 0
3 9 9 79 9 20 0 0 00 0 00 00 0 999 7 99 0 0 0 600 7 9 9 39 9 000
9 3 8 7 6 0 5 7 9 4 5 1 7
6 00 534 467 3 34 6 84 190 64 6 1 97 3 3 0 39 7 5 3 0 5 9 7 66 3
.
-0 -0 -0
. .
-0
. .0 0 .0 0. 0 . 0. 0 . 0 . 0.
-0 -0.0 0
Valeur de variations en intervalle
La figure 8, des fréquences de la distribution de variation du cours de change, présente ainsi la

forme de cloche telle celle du cours de pétrole.
2.2.2. Estimation de la VaR historique

 Estimation de la VaR relative au prix du brut :
La VaR au niveau de confiance de 95% de notre distribution de 60 observations historiques de

variations cumulées du cours du pétrole brut en Dollar Américain, se présente dans la valeur
de la variation correspondante au pourcentage de 95%. Selon le tableau 12, cette valeur existe
entre les deux valeurs 12,792 et 13,433.
La méthode qu’on a utilisé ci-dessus pour le calcul de la Value atRisk dans l’approche
historique peut être effectuée à partir du graphique des densités des pertes et des profits. Par
exemple, à partir de la courbe de la figure 9 qui correspond à une distribution normale parfaite
(théorique) on peut trouver la valeur de la VaR en cherchant les pertes ou profit qui
correspondent à une probabilité 0,05 graphiquement.
66
3
Figure 9 : Calcul de la VaR d’une distribution normale
Ainsi, la Value-at-Risk correspond généralement à une perte (valeur négative). Toutefois, on

trouve souvent une Value-at-Risk définie non pas à partir de la distribution de perte (-) et
profit (+), mais à partir au contraire d’une distribution de profit(-) et perte(+). Dit autrement,
une telle définition revient à omettre le signe moins devant la perte et donc à afficher une
Value-at-Risk positive. Dans ce cas, la définition de la Value-at-Risk correspond à l’opposé
du fractile de la distribution de perte et profit :
VaR(α) = −F−1 (α)
Si l’on reprend notre exemple de distribution normale, on affiche alors une Value-at-Risk
pour un niveau de confiance de 95% (α = 5%) égale à 1.645. Cela signifie qu’il y a 95% de
chances que la perte associée à la détention de l’actif n’excède pas 1.645.
Pour trouver la valeur de la VaR, on va procéder à l’interpolation linéaire, et on obtiendra :
La VaR (5%) = 13.1567 USD (pour chaque baril)
La VaR historique relative au cours du pétrole brut en USD se présente ainsi :
VaR (5%) (Du cours de baril en USD) = 13.1567
 Estimation de la VaR relative au cours de change USD-MAD
La VaR au seuil de confiance de 95% de notre distribution de 60 observations historiques de

variations cumulées du cours de change USD-MAD, se présente dans la valeur de la variation
correspondante au pourcentage de 95%. Selon le tableau 13, cette valeur existe entre les deux
67
3
valeurs 0,353086667 et 0,375273333. Pour trouver la valeur de la VaR, on va procéder à

l’interpolation linéaire, et on obtiendra que la VaR= 0.358102782
Donc,
VaR (5%) (Du cours de change USD-MAD) = 0,358102782
 La VaR totale (combinée) pour un portefeuille de 10 000 barils de pétrole :
On dispose d’un portefeuille d’une quantité de 10 000 Barils du pétrole que la SAMIR va s’en
approvisionner de l’étranger, libellée en USD. On est le 24 Avril 2013, à cette date le cours spot
d’USD-MAD est de : 8.55 MAD et le cours du pétrole brut de type Brent est de 100,34 USD.
Le 24 Avril, pour acheter une quantité de 10000 Barils de pétrole brut, la SAMIR va dépenser
un montant de :
10 000 * cours spot du pétrole
Donc, un montant de
Nbail*prix spot=10 000 * 100,34
= 1003400 USD
Pour acheter ce montant en devise, USD, la SAMIR doit disposer, en MAD, de
(Montant en devise * le cours spot USD-MAD)
Ce qui sera équivaut à
1003400*8.55= 8579070 MAD(1)
En rajoutant la valeur de la VaR lié au cours du pétrole selon la formule, on obtiendra le cours
maximal que le pétrole peut atteindre en USD:
Cours spot du pétrole Brent + la VaR relative à l’achat du brut
= 100,34 + 13.1567
= 113.4967 USD
68
3
Donc, le prix maximal que peut payer la SAMIR au terme d’un mois, en cas de non couverture,
sera de :
113,4967 * 10000 = 1134967 USD
Après un mois, et en cas de non couverture financière, la SAMIR peut subir un risque d’envolé
du cours du Dollar pour atteindre un cours de :
S+(VaRUSD−MAD)
Avec S le cours spot en vigueur le 24 Avril 2013
On obtiendra donc un cours de :
0.358102782 + 8.55 = 8.9081 MAD pour chaque USD
Le prix payé par la SAMIR en MAD, en prenant en considération la valeur des deux VaR, sera
donc :
1134967 * 8.9081 = 10 110 399.53 MAD (2)
Donc, la VaR totale en MAD sera, en déduisant le montant en MAD en cas d’achat sur le
marché spot le jours du contrat d’approvisionnement, du montant en MAD comprenant la VaR
de chacune de nos deux variables, le cours de change USD-MAD et cours du Brent, en cas de
non couverture financière de la société, ce qui va nous donner une VaR totale de :
10 110 399.53 – 8579070 = 1 531 329.53 MAD
2.3. Application de la VaRparamétrique
2.3.1. Les données de l’application

A partir du tableaudes données(fichier téléchargé) on a calculé les moyennes des cumuls
mensuels liés aux variations, d’une part, du cours de change USD-MAD et d’autre part celles
du cours de pétrole brut de référence Brent, ainsi que leurs écarts types.
On considère les données suivantes :
Quantité du pétrole brut importé : 10 000 Barils
69
3
Cours de change spot USD-MAD (en 24 Avril 2013) 8.55 MAD
Prix Baril du BRENT au 24 Avril 2013 100,34 USD
Prix totale au 24 Avril 2013 en USD (en multipliant la 1 003 400,00 USD
quantité par le prix du baril) :
Conversion en MAD (en multipliant le prix total USD 8 578 467,96 MAD
par le cours de change USD-MAD en vigueur) :
2.3.2. Le calcul de la VAR

En résumé, je présente la synthèse des calculs de la VAR dans les tableaux suivants :
 La Var lié au prix du pétrole :
Ecart type cumul prix baril 7,088050552
Moyenne cumul baril 1,00830552
Niveau de confiance 0,95
Valeur de la variation pour une probabilité 95% prix baril (*) -10,65050014
Valeur prix Q barils (**) 1 109 905,00 USD
(*) Il s’agit de la VAR calculé à partir de la formule :
VAR (T, P) = µT + σT * k1-p
Avec : µT : la moyenne du cumul des variations du prix du baril en USD
σT : L’écart type du cumul des variations du prix du baril
k1-p : Le quantile de la loi normal inverse standard associé au niveau de probabilité 1-p pour un seuil de
confiance de 95%, on prend : k1-0.95 = k0.05 = -1.65
(**) : Calculé à partir de la formule :
70
3
Quantité du pétrole brut importé*(Prix Baril au 24 Avril 2013-valeur de la

variation pour une probabilité 95% prix baril)
 VaR liée au cours de change
Ecart type USD-MAD : 0,208944802
Moyenne USD-MAD: 0,015803594
Niveau de confiance 0,95
Valeur de la variation pour une probabilité 95% USD-MAD -0,327880021
Valeur prix USD-MAD 9 852 937,49 MAD
VaR totale 1 274 469,53 MAD
La VAR USD-MAD :
Calculée en utilisant la même formule que celle de la VAR liée au prix du pétrole brut en
remplaçant le cours de pétrole par le cours de change USD-MAD
La valeur du montant de l’approvisionnement en MAD :
Calculé à partir de la formule suivante :
PQ*(Cs-V)
Avec :
PQ : est la valeur du prix de la quantité de Q baril de pétrole.
Cs :cours spot USD-MAD.
V: valeur de la variation pour une probabilité de 95% relative au cours de change USD-MAD
71
3
La VAR totale
Se calcule selon la formule suivante :
(Valeur prix USD-MAD) - Conversion en MAD du prix de la quantité Q du

pétrole (en multipliant le prix total USD par le cours de change USD-MAD
en vigueur)
2.4. Interprétations des résultats obtenus
Les résultats, qui se présente dans les valeurs de la Value atRisk, obtenus de l’application de
la VaR historique et celle paramétrique ont la même interprétation économique malgré la
faible différence entre les VaR des deux approches. Cette différence est due à l’utilisation
d’une part d’une courbe de tendance construite à partir des paramètres estimé par les
fonctions loi normale inverse de Microsoft Excel et d’autre part d’une courbe de fréquences
construite par échantillonnage. La source de différence des valeurs vient donc de la différence
de la forme des deux courbes (représenté par la figure 10).
Figure 10 : la différence entre les deux courbes
Puisque l’interprétation est la même dans les deux cas nous avons choisi d’interpréter les
résultats de la VaR paramétrique.
72
3
2.4.1. VaR du cours USD-MAD

La VAR (5%) signifie que dans 95% des cas, la perte de change, dans un horizon de 1 mois,
d’un portefeuille d’USD-MAD ne dépassera pas 0,327880021MAD pour 1 USD. En d’autre
terme, il y a une probabilité de 5 %, que le cours du Dollar en MAD augmente de
0,327880021MAD.
2.4.2. VaR du cours de pétrole

La VAR (5%) signifie que dans 95% des cas, les fluctuations du prix du pétrole brut
« BRENT » sur un mois ne vont pas dépasser 10,65050014 USD par baril. En d’autre terme,
il y a une probabilité de 5 %, que la variation du cours du baril de pétrole dépasse les
10,65050014 USD.
2.4.3. La VaR total

La VAR (5%) signifie que dans 95% des cas, la perte de change, dans un horizon de 1 mois,
d’un portefeuille de brut libellé en USD ne dépassera pas 1 274 469,53 MAD pour chaque
10 000 Barils. En d’autre terme, il n’y a qu’une probabilité de 5 %, que la perte de change
USD-MAD, lié à l’approvisionnement de la SAMIR en 10 000 barils de pétrole brut Brent, va
dépasser 1 274 469,53 MAD.Cette valeur représente, donc, la valeur maximale de la perte ou
du risque subi par la SAMIR dans le cas d’une envolée extrêmement défavorable du cours
d’USD contre le Dirham Marocain MAD et du cours de pétrole brut à la date du règlement de
ses approvisionnements en brut.
73
3
3. Recommandations pour mieux gérer le risque de change pour la SAMIR
Pour le cas de la SAMIR je peux recommander le recours à un des éléments suivants pour
réduire le risque de change lié à la volatilité d’USD (quant au prix du pétrole brut):
 Prévoir des réserves pour éventualités afin d’atténuer l’effet des fluctuations du

taux de changes
Pour appliquer une stratégie de gestion du risque de change, une organisation doit prévoir les
taux afin de choisir les instruments financiers les plus adaptés à sa stratégie. La SAMIR ne se
sert pas de ses prévisions pour évaluer un programme de gestion du risque de change. Il utilise
ces prévisions uniquement aux fins de planification budgétaire. Il doit donc prévoir des
réserves pour éventualités afin d’atténuer l’effet des fluctuations du taux de change USD-
MAD. En effet, pour ses approvisionnements en matières premières (pétrole brut
spécifiquement), souvent exposés au risque de change, il faut établir une réserve pour
éventualités représentant entre 5 % et 15 % du coût prévud’approvisionnement. Ces fonds
constituent un coût d’option, car ils ne peuvent être affectés à des activités plus productives
ou plus importantes.
 Le recours au contrat à terme Forward
Le risque de change est dû au fait que la société doit régler en devises une grande partie de ses
engagements à l’étranger. Ces dépenses sont converties en dollars américain au moment du
paiement, d’où l’exposition aux fluctuations du taux de change USD-MAD. Le contrat à
terme est un instrument qui réduit ce risque. C’est un contrat privé négocié à l’avance, en
vertu duquel le signataire a le droit et l’obligation d’acheter ou de vendre une certaine quantité
d’un bien particulier à un prix et à une date donnés. Ainsi, la société pourrait convenir
d’acheter un certain montant d’une devise à une institution financière, qui les lui livrerait à
une date et à un taux précisés. Le contrat peut être dressé pour pratiquement n’importe quelles
sommes et échéances, et aucun dépôt n’est nécessaire. En général, les entreprises privées
concluent ce genre de contrat pour éliminer l’effet défavorable d’une fluctuation des taux de
change. C’est le plus simple instrument de couverture et c’est celui que préconise le secteur
privé.
74
3
Le cadre que nous proposons pour la couverture du risque de change prévoit le recours aux
contrats de change à terme, pour plusieurs raisons. D’abord, le marché de ces contrats à terme
est le plus important marché de dérivés de change, ce qui contribue à sa liquidité. Ensuite, les
échéances sont classiques : 30, 60, 90, 180 jours et un an et conviennent mieux au cycle du
budget et d’exploitation de la SAMIR. De plus, il n’est pas nécessaire de verser une prime ni
d’ouvrir un compte sur marge, ce qui évite des mises de fonds importantes. Enfin, ces contrats
éliminent l’écart entre les dépenses prévues et les dépenses réelles, augmentant ainsi la
stabilité des processus de planification et de règlement des engagements en devises étant
donné que l’effet des positions de change est isolé.
75
3
Conclusion
Une entreprise dépendant de matière première, dont les prix sont volatils, tel le pétrole, doit
piloter le risque encouru sous une forme ou sous une autre. Pour cela, il faut commencer par
recenser et évaluer systématiquement les risques financiers, notamment le risque de change et
des matières premières.
Aujourd'hui, pour de nombreux investisseurs, gérer le risque de position se limite à

déterminer des stocks de sécurité qui leur permettraient ainsi de limiter les pertes. En réalité
cette méthode ne permet pas une mesure du risque mais seulement une décision face au
risque. Et même si la Value atRisk n'est pas un vrai instrument de prévision, elle permet
néanmoins d'obtenir une mesure quantitative du risque.
Utilisée par la plupart des grandes organisations mondiales, la VaR tente depuis de
nombreuses années de s'imposer comme un outil universel de mesure du risque. Mais les
crises financières de ces dernières années sont venues mettre à mal son image. En effet, de
nombreuses entités ont dû revoir leur modèle de calcul de la Value atRisk suite à des pertes
colossales dans leurs activités de trading notamment en 2008 lors de la crise des subprimes.
Ainsi de nouveaux modèles plus solides et mieux adaptés aux grosses variations de marchés
devront être mis en place durant les prochaines années afin que la VaR puisse enfin s'imposer
comme instrument mondial de mesure du risque.
76
3
Bibliographie et webographie
Bibliographie :
[1] F.E. RACICOT, R.THEORET; “Finance computationnelle et gestion des risqué”; Presses
de l’Université du Québec 2006
[2] P. Poncet, R. Portait, « Finance de marché », Dalloz, nouvelle édition, 2009
[3] J.M. Dalbarade, « Mathématiques des Marchés Financiers », Eska, 3ème édition, 2005
[4] C. Chazot et P. Claude, « Les swaps : Concepts et Applications », Economica
[5] J. Hull, “Options, Futures and Other Derivatives”, Prentice Hall, 7ème édition, 2008
[6] F.J. Fabozzi, “The Handbook of Fixed Income Securities”, McGraw-Hill, 7ème édition,
2008
[7] L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, “Fixed-Income Securities : Valuation, Risk
Management and Portfolio Strategies”, Wiley, 2003
[8] P. Jorion, “Value at risk”, McGraw-Hill, 2000
[9] D. Lamberton, B. Lapeyre, « Introduction au calcul stochastique appliqué à la finance »,
Ellipse, 1991
[10] J. Longerstaey, L. More, “Introduction to RiskMetrics”, Morgan Guaranty Trust
Company, 1995
77
3
Webographie:
www.Wikipédia.com
Site internet de Bank Al Maghreb www.bkam.ma
Site internet de l’office des changes http://www.oc.gov.ma/portal/fr/content/missions-et-
attributions
Ministère de l’économie et des financeshttp://www.finances.gov.ma/portal/page?
_pageid=53,18176076&_dad=portal&_schema=PORTAL
OPEC Annual Statistical Bulletin, 2012 edition (www.opec.org)
www.Forbes.com
78

Pfe Fatima Zahra Bahaj

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Mesure du risque de change par le modèle Value at Risk 2012/201

sacrifiée pour mon bonheur et ma réussite, à ma mère …

à m’encourager, à me donner l'aide et à me protéger.

Que dieu les gardes et les protège.

A mes adorables frères,

A tous ceux qui me sont chères.

A tous ceux qui m'aiment.

A tous ceux que j'aime.

Tout d’abord, je remercie l’Ecole Nationale de commerce et de gestion d’Agadir

Table des matières

Table des matières

Liste des tableaux et des figures

Chapitre I : Le marché pétrolier international…………………..……………...……………..11

1. Les parties prenantes du marché pétrolier international....................................................11

3.2. Les phases de la gestion du risque de change.......................................................................31

2.1.1. Données et paramètres de l’application..............................................................................58

Liste des tableaux et figures

Tableau 3: Les pays membres de l’OPEP

Tableau 4: l’évolution des prix du panier de l’OPEP depuis 2001

Tableau 5 : principales phases et opérations et principaux acteurs de l’industrie pétrolière

Tableau 6: Exemples de formules de prix

Tableau 7 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de pétrole après échantillonnage

Tableau 8 : Fréquence des Cumuls de variations du cours de change USD-MAD après

Liste des figures :

Figure 2: Risque préalable à la transaction, risque de transaction et risque comptable

Figure 4: Risque systématique et risque spécifique

Figure 5 : Représentation graphique des fluctuations journalières du prix du Brent

Figure 6: Représentation graphique des fluctuations journalières du cours de change USD-

Figure 7 : Fréquences de variations en intervalle du cours de pétrole

Figure 8 : Fréquences de variations en intervalle du cours de pétrole

Figure 9 : Calcul de la VaR d’une distribution normale

Figure 10 : la différence entre les deux courbes

Il est primordial pour un financier de bien évaluer le risque de change. Plusieurs

La Value atRiskVaR est devenue en moins d'une dizaine d'années un instrument de

Le deuxième chapitre est consacré à décrire le marché des changes marocain, sa

A partir de ces quatre chapitre, ce mémoire essaiera, donc, de réponde à la

Chapitre I: Le marché pétrolier

1. Lesparties prenantes du marché pétrolier international

1.1. L’agence internationale de l’énergie

N° Pays Année d’adhésion

Tableau 1: les Etats membres de l'AIE1

Evénement Date % de réduction d’offre

La crise du canal de Suez. En 1956-1957

1.2. L'Organisation des pays exportateurs de pétrole

Date d’hadésion Pays Statut OPEC Reference Basket

Tableau 3: Les pays membres de l’OPEP3

Tableau 4: l’évolution des prix du panier de l’OPEP depuis 20014

1.3. Les sociétés pétrolières

Phase Opération Principaux Opérateurs

EXPLORATION La prospection est la première étape de la Western Geco.

filière du pétrole : CGG Veritas.

Visbreaking. compagnies d’ingénierie comme :

DISTRIBUTION les compagnies privées multinationales, Les principaux majors :

Tableau 5 : principales phases et opérations et principaux acteurs de l’industrie pétrolière 5

1. Le Marché de négoce pétrolier

2.1. Les indicateurs à suivre

2.2. Le Marché Virtuel

 L’Intercontinental Exchange (ICE) de Londres : propose plusieurs contrats à terme

2.3. Les marchés physiques

 Celui du Golfe du Mexique.

2. La formation des prix

Prix brut X = Prix brut référence + Différentiel

Chapitre II : Le marché des changes et le

La mondialisation des échanges et l’interdépendance des marchés internationaux ont