N°16 2

ROYAUME DU MAROC
*-*-*-*-*
HAUT COMMISSARIAT AU PLAN
*-*-*-*-*-*-*-*
INSTITUT NATIONAL
DE STATISTIQUE ET D’ECONOMIE APPLIQUEE
Projet de Fin d’Etudes

*****
Valorisation des produits dérivés et ajustement en valeur

crédit (CVA) selon la norme IFRS 13 avec vision
portefeuille
Préparé par : Mlle. Zineb KAOUKABI
Sous la direction de : M. Mohamed CHATER (INSEA)

Mme. Roukia LAHLOU (MAZARS)
Soutenu publiquement comme exigence partielle en vue de l’obtention du

Diplôme d’Ingénieur d’État
Option : Actuariat-Finance
Devant le jury composé de :
 M. Mohamed CHATER (INSEA)

 M. Jelloul EL MABROUK (INSEA)
 Mme Roukia LAHLOU (MAZARS)
Résumé et mots clés
Résumé
Ce rapport présente le travail de recherche que j’ai effectué sur la valorisation des
produits dérivés et l’ajustement en valeur crédit (CVA) dans le cadre de mon projet de fin
d’étude chez Mazars Actuariat.
Le contexte économique présenté en introduction témoigne de l’augmentation

significative de l’importance du risque de contrepartie. Les institutions financière sont donc
dans l’obligation d’ajuster la valorisation de leur portefeuille selon le risque de contrepartie
auquel elles sont exposées. C’est dans ce cadre que s’inscrit mon projet de fin d’études. Le
but a été de développer un outil interactif qui permet à la fois de valoriser un portefeuille
d’instruments financiers, et de calculer la valeur de la CVA associée à ce portefeuille. Le défi
principal a été d’adapter les méthodes choisies de manière à intégrer une vision portefeuille à
l’outil.
Nous allons commencer par une explication de la notion de la CVA. Ensuite, nous
présenterons la méthode d’évaluation pour chacun des produits dérivés retenus pour ce travail.
Nous procéderons également au développement de la formule mathématique de calcul de la
CVA. L’effort portera ensuite sur la définition des différentes méthodologies classiques qui
existent en matière de calcul de la CVA, puis sur le développement d’une version généralisée
de l’une de ces méthodes. Finalement, nous présenterons une méthode alternative (adaptée par
l’auteur) pour le calcul de la CVA sur un portefeuille de produits vanilles.
Le travail réalisé a été à la hauteur de nos objectifs. Cependant, il reste quelques pistes
à explorer. La première serait de réduire le nombre d’hypothèses formulées lorsqu’il s’agit de
CVA. Mais nous pouvons également élargir le cercle des produits traités, et intégrer des
produits beaucoup moins classiques.
Mots clés :
 CVA, risque de contrepartie, méthode des sensibilités, swaption, MtM.
-3-
Abstract
Abstract
This paper presents the research I've done on the valuation of derivatives and the credit
value adjustment (CVA) as part of my final study project at Mazars Actuariat.
The economic environment presented in the introduction reflects the significant

increase of the importance of counterparty risk. The financial institutions are therefore obliged
to adjust the value of their portfolio by counterparty risk to which they are exposed. It is in
this context that my graduation project takes place. The goal was to develop an interactive
tool that evaluates a portfolio of financial instruments, and calculates the value of the CVA
associated with this portfolio. The main challenge was to adapt the methods chosen to
incorporate a portfolio vision to our tool.
We'll start with an explanation of the concept of CVA. Then we will present the
method of valuation for each of the derivatives used for this paper. We will also develop a
mathematical formula to calculate the CVA. We will then focus on defining various
conventional methods for calculating the CVA. We will also develop a generalized version of
one of these methods. Finally, we will present an alternative method (adapted by the author)
to calculate the CVA on a portfolio of vanilla products.
The paper rises to our expectations. However, there are some other possible ways to
explore. The first is to reduce the number of assumptions when it comes to CVA. But we can
also expand the circle of treated products, and integrate less conventional products.
-4-
Dédicaces
Dédicaces
A mes parents
Je vous dédie ce travail en témoignage de mon grand amour et ma reconnaissance pour

tous les sacrifices que vous avez consenti pour moi. Je vous remercie d’avoir travaillé si dur
jours et nuits pour faire de moi la femme que je suis.
Que Dieu vous garde
A mes frères et sœur
Je vous remercie énormément pour votre présence dans ma vie et vos encouragements
précieux quand j’en avais le plus besoin.
A mes amis
Je vous remercie d’avoir été la pour moi durant les moments les plus difficiles. Vous
avez su faire de tous les moments, même les plus difficiles, des moments de joie que je
n’oublierai jamais.
Aux professeurs de l’INSEA
Je vous remercie pour tout ce que vous m’avez apporté ces trois dernières années. Ce
travail est également le fruit de votre partage.
-5-
Remerciements
Remerciements
J’exprime tout d’abord ma gratitude envers l’Institut National de Statistique et
d’Economie Appliquée pour m’avoir offert l’opportunité de faire ce stage de fin d’études. Je
me permets aussi de remercier mes professeurs ; Mohamed Chater pour m’avoir donné
l’honneur de m’encadrer, et Yassine ELQALLI pour avoir accepté d’évaluer mon travail.
Je tiens à remercier toute l’équipe de Mazars Actuariat et du service des Ressources

Humaines. J’ai beaucoup appris tant au niveau technique que relationnel.
Je remercie notamment Roukia Lahlou et Reda Raissouni pour m’avoir offert la

chance d’effectuer mon stage dans un organisme prestigieux tel que Mazars Casablanca.
Je remercie aussi Hala Benkhaldoun, Khalil Faouzi et encore une fois Roukia Lahlou
pour leur encadrement et leurs encouragements tout au long du stage.
Je remercie également tous les consultants et seniors : Ahlam Tazi, Asmaa Alami,
Amine Hachimi et Jihane Ennouhi pour m’avoir proposé des missions de qualité.
Finalement, je remercie Ikram, Amine Ziyout et Imane Loutfi pour leur accueil et leur
bonne humeur.
-6-
Sommaire
Sommaire
Résumé ........................................................................................................................... 3
Mots clés :....................................................................................................................... 3
Dédicaces (a refaire) ....................................................................................................... 5
Remerciements ............................................................................................................... 6
Sommaire ........................................................................................................................ 7
Liste des tableaux ......................................................................................................... 10
Liste des figures ............................................................................................................ 12
Liste des abréviations ................................................................................................... 13
Introduction générale .................................................................................................... 14
Chapitre 1 : ................................................................................................................... 15
Présentation du cadre réglementaire de l’étude ............................................................ 15
I. Les accords de Bâle III : ..................................................................................... 16
II. Les normes comptables : ................................................................................ 17
I.1. Les normes IAS 39/IFRS 9 : ....................................................................... 17
I.2. La norme IFRS 13 :..................................................................................... 17
Chapitre 2 : ................................................................................................................... 19
Définition de la CVA et valorisation standard des produits dérivés ............................ 19
I. L’ajustement en valeur crédit (CVA) ................................................................. 20
I.1. Définition de la CVA : ............................................................................... 20
I.2. Risque de crédit propre : ............................................................................. 20
II. Valorisation des produits dérivés ................................................................... 22
II.1. Valorisation d’une option de change : ....................................................... 22
II.2. Valorisation d’un swap de taux : ................................................................ 28

-7-
Sommaire
II.3. Valorisation d’une swaption : ....................................................................... 29
II.4. Valorisation d’un change à terme : ............................................................... 30
II.5. Valorisation d’un cap et d’un floor : ............................................................. 32
II.5.1. Cap : ........................................................................................................... 32
II.5.2. Floor : ......................................................................................................... 35
III. Données de marché ......................................................................................... 37
III.1. Notion du zéro-coupon : .............................................................................. 37
III.2. Construction de la courbe zéro-coupon : ..................................................... 37
Chapitre 3 : Ajustement en Valeur Crédit sur un instrument financier ........................ 41
I. La CVA produit :................................................................................................ 42
I.1. L’estimation de l’exposition au défaut : ..................................................... 42
I.1.2. Méthode des add-ons calibrés : ................................................................... 43
I.1.3. Méthode des swaptions : ............................................................................. 43
I.1.4. Méthodes avancées par diffusion : .............................................................. 43
I.2. Estimation des Probabilités de défaut (PD) ................................................ 45
I.3. Estimation de la perte en cas de défaut (LGD) .............................................. 47
Application : ......................................................................................................... 47
I.4. Corrélation entre l’EAD et le temps de défaut ............................................... 48
I.5. Formule explicite de la CVA ......................................................................... 49
Chapitre 4 : Ajustement en valeur crédit sur un portefeuille de swaps .................... 51
I. Non-additivité de la CVA .................................................................................. 52
II. Méthode des swaptions vs. swaptions généralisée ......................................... 53
II.1. Méthode des swaptions généralisée : ............................................................ 53
II.2. Implémentation de l’outil : ........................................................................... 55
II.3. Résultats de l’implémentation : .................................................................... 57
II.3.2. Méthode des swaptions classique : ............................................................ 57
-8-
Sommaire
II.3.3. Méthode des swaptions généralisée : ......................................................... 58
II.3.4. Méthode des add-on forfaitaires : .............................................................. 59
Chapitre 5 : Méthode alternative de calcul de la CVA .............................................. 62
I. Motivations : ...................................................................................................... 63
II. Construction du modèle : ................................................................................ 63
III. Implémentation de l’outil : ............................................................................. 66
IV. Résultats sur un swap de taux : ....................................................................... 67
V. Résultats sur un portefeuille de swaps :.......................................................... 68
VI. Méthode alternative des sensibilités sur un portefeuille de produits variés ... 68
VI.1. Le portefeuille : ........................................................................................... 68
VI.2. Comparaison avec la méthode des add-on forfaitaires : ............................. 72
Conclusion .................................................................................................................... 75
Bibliographie : .............................................................................................................. 77
Annexes ........................................................................................................................ 79
Annexes : ...................................................................................................................... 80
Annexe I : ............................................................................................................. 80
I. Présentation de l’organisme d’accueil ........................................................ 80
I.2.1. Le modèle de MAZARS : ........................................................................... 81
I.3. Domaines d’activités : .................................................................................... 82
I.4. MAZARS au Maroc : .................................................................................... 82
I.4.2. Zoom sur l’offre Actuariat : ........................................................................ 83
VII. Annexe 2 : ................................................................................................... 84
-9-
Liste des tableaux
Liste des tableaux
Tableau 1 : Taux de référence du marché secondaire des bons du trésor (Courbe des
taux) du 10/03/2015 ................................................................................................................. 39
Tableau 2 : fichier Excel calculant la courbe zéro-coupon par la méthode du Bootstrap
.................................................................................................................................................. 40
Tableau 3 : Tableau des add-ons forfaitaires proposés par Bale II .............................. 43
Tableau 4 : Probabilités de défaut correspondantes aux spreads de crédit de la
contrepartie ............................................................................................................................... 46
Tableau 5 : Taux de recouvrement et LGD communiqués par la contrepartie............. 47
Tableau 6 : Détail de calcul pour la méthode des swaptions généralisée ..................... 56
Tableau 7 : Caractéristiques du portefeuille de swaps ................................................. 57
Tableau 8 : CVA swaptions classique .......................................................................... 57
Tableau 9 : Back-testing de la CVA swaptions avec CVA BBG ................................. 58
Tableau 10 : Vérification de la CVA swaptions généralisée ........................................ 58
Tableau 11 : Ecart entre CVA portefeuille et Somme des CVA .................................. 59
Tableau 12 : Forfaits correspondants aux swaps de taux ............................................. 60
Tableau 13 : Valeurs de CVA par la méthode réglementaire ....................................... 60
Tableau 14 : Ecart entre la CVA swaptions et la CA add-on ....................................... 60
Tableau 15 : Somme des CVA add-on vs. CVA portefeuille....................................... 61
Tableau 16 : CVA sensi sur les swaps de taux ............................................................. 67
Tableau 17 : Ecart CVA swaptions généralisée et CVA sensi ..................................... 68
Tableau 18 : Sous-portefeuille swaps composant le portefeuille (2) ........................... 69
Tableau 19 : Sous-portefeuille ODC composant le portefeuille (2) ............................. 69
Tableau 20 : Sous-portefeuille CAT composant le portefeuille (2) ............................. 69
Tableau 21 : Sous-portefeuille cap composant le portefeuille (2) ................................ 70
Tableau 22 : Sous-portefeuille floor composant le portefeuille (2) ............................. 70
Tableau 23 : Résultats de valorisation et CVA sensi ................................................... 71
Tableau 24 : CVA sensi en pourcentage du nominal ................................................... 72
Tableau 25 : Forfait correspondants aux sous-portefeuilles ......................................... 73
-10-
Liste des tableaux
Tableau 26 : CVA sensi et CVA add-on par sous-portefeuille .................................... 73

Tableau 27 : CVA sensi et CVA add-on pour le portefeuille (2) ................................. 73
-11-
Liste des figures
Liste des figures

Figure 1 : Exigences en fonds propres selon Bale III ................................................... 17
Figure 2 : Flux des jambes fixe et variable d’un swap de taux .................................... 28
Figure 3 : Interface de valorisation des cap .................................................................. 34
Figure 4 : Interface de valorisation des floors .............................................................. 36
Figure 5 : Interface qui intègre la vision portefeuille a la valorisation des swaps de
taux ........................................................................................................................................... 56
Figure 6 : Interface du pricing et de calcul de la CVA pour un portefeuille de produits
variés ........................................................................................................................................ 66
Figure 7 : Carte de Mazars dans le monde ................................................................... 80
Figure 8 : Organigramme de Mazars Maroc ................................................................ 83
Figure 10 : Interface de calcul pour le sous-portefeuille CAT ..................................... 84
Figure 9 : Interface de calcul pour le sous-portefeuille ODC ...................................... 84
Figure 11 : Interface de calcul du sous-portefeuille swap ............................................ 85
Figure 12 : Interface de calcul du sous-portefeuille cap ............................................... 85
Figure 13 : Interface de calcul du sous-portefeuille floor ............................................ 86
-12-
Liste des abréviations
Liste des abréviations

CAT: Change à terme
CVA: Credit Value Adjustment
DF: Disount Factor
DVA: Debit Value Adjustment
E(MtM+): Espérance de la partie positive de la MtM
EAD: Exposition Au Défaut
IAS: International Accounting Standards
IFRS: International Financial Reporting Standards
LGD: Loss Given Default
MtM: Marked-to-Market
ODC: Option de change
OTC: Over the Counter
PD: Probabilité de Défaut
RR: Recovery Rate
ZC: Zéro coupon
-13-
Introduction générale
Introduction générale
La propagation de la crise des « subprimes » aux Etats-Unis a mis en évidence un
risque bien connu mais qui n’a jamais été proprement quantifié. Il s’agit du risque de
contrepartie lié aux produits dérivés.
Bien avant 2007, les montants engagés dans les contrats de gré à gré étaient
relativement faibles. De plus, le contexte économique était relativement stable, les
probabilités de défaut des institutions financières étaient très faibles. La prise en compte du
risque de contrepartie ne semblait donc pas nécessaire.
La situation actuelle des marchés financiers présente des caractéristiques très

différentes. Le nombre de transactions a explosé, ainsi que les montants qui y sont engagés.
Le risque de contrepartie a donc gagné en importance et ne peut plus être omis. Les
conséquences de la crise financière de 2007 ont fait de la couverture contre le risque de
contrepartie un défi majeur pour les institutions financières. Plus qu’un simple défi, la gestion
du risque de contrepartie est aujourd’hui une obligation. En effet, la réglementation a mis en
place, à l’aide de la norme IFRS 13 et des textes de Bâle III, un dispositif qui impose aux
établissements financiers de prendre en compte le risque de contrepartie dans la valorisation
des instruments financiers composant leur portefeuille.
L’ajustement de valeur effectué sur un produit financier pour qu’il prenne en compte
le risque de contrepartie s’appelle l’ajustement en valeur crédit ou CVA en anglais pour
« Credit Value Adjustment ». Mon stage à Mazars Actuariat a eu pour objectif de développer
une méthodologie de calcul de la CVA sur un portefeuille d’instruments financiers prenant en
comptes les particularités du marché marocain. Ensuite, il a fallu implémenter cette
méthodologie sur VBA-Excel pour donner lieu à un « pricer » de portefeuilles de produits
dérivés interactif et simple à utiliser.
L’objet de ce rapport sera, dans un premier lieu, d’expliciter la définition et la formule

de calcul de la CVA. Dans un deuxième lieu, nous allons rappeler la théorie et la pratique de
valorisation pour chacun des produits dérivés retenus pour ce travail. Ensuite, nous allons
explorer les différentes approches qui peuvent être adoptées pour l’estimation des différentes
composantes de la CVA. Enfin, nous développerons les deux méthodologies de calcul de la
CVA qui ont servi à développer le « pricer » en question.
-14-
Chapitre 1 : Présentation du cadre réglementaire de l’étude
Chapitre 1 :
Présentation du cadre
réglementaire de l’étude
-15-
Chapitre 1: Présentation du cadre réglementaire de l’étude
Le système bancaire a, depuis quelques années, montré ses limites. Les pouvoirs
publics ont du intervenir par des injections de liquidité très importantes. Malgré ca, la crise
financière ne tarda pas à gagner la sphère financière en entier, ainsi que l’économie réelle. Les
conséquences de cette situation ont pris une ampleur sans précédent.
C’est dans ce contexte que s’inscrivent les mesures prudentielles publiées par le
comité de Bâle et le bureau international des normes comptables. Ces mesures seront
brièvement présentées dans le présent chapitre.
I. Les accords de Bâle III :
Le comité Bâle sur le contrôle bancaire a publié en décembre 2010 une note décrivant
un dispositif mondial visant à renforcer la résilience des établissements et systèmes bancaires.
Ces textes comportent des mesures visant à optimiser le dispositif mondial des fonds
propres. Le comité de Bâle améliore la qualité, l’homogénéité et la transparence des fonds
propres. Il tire des enseignements de la crise financière de 2008 pour accroitre la robustesse
système bancaire vis-à-vis des chocs tant internes qu’externes.
Il étend également sa couverture des risques, car la négligence des risques importants a
été un élément déstabilisateur durant la crise. Ainsi, le comité de Bâle renforce les exigences
en fonds propres. Il stipule aussi que le secteur bancaire devrait « renforcer ses marges de
fonds propres en période de croissance excessive du crédit ».
Dans le volet « couverture de risque » le comité de Bâle consacre une partie au risque
de contrepartie. Cette partie stipule que le système bancaire doit s’assurer que les risques
importants sont bien appréhendés par le dispositif des fonds propres. Les textes de Bâle
stipulent alors que les banques seront soumises à « une exigence supplémentaire en fonds
propres destinée à absorber les pertes en valeur de marché découlant d’une détérioration de
la note de crédit d’une contrepartie (ajustement de valorisation sur actifs – CVA, credit value
adjustment). »
Extrait de Bâle III : « Outre l’exigence de fonds propres en regard du risque de

contrepartie déterminée sur la base des approches standard ou notations internes (NI) du
risque de crédit, une banque doit ajouter une exigence visant à couvrir le risque de pertes, en
valeur de marché, résultant du risque de contrepartie attendu (de telles pertes étant
-16-
dénommées ajustement de valorisation sur actifs CVA, credit value adjustment) sur les
dérivés de gré à gré. »
Figure 1 : Exigences en fonds propres selon Bâle III
II. Les normes comptables :
Les normes comptables ont apporté des changements progressifs au traitement

comptables des instruments dérivés. Chronologiquement, ces changements ont eu lieu comme
suit :
I.1. Les normes IAS 39/IFRS 9 :
La norme IAS 39 présente les définitions des principaux instruments dérivés, tels que
les swaps de taux et les options de change. Elle précise également la méthode d’évaluation et
de comptabilisation.
En juillet 2014, le normalisateur comptable international IASB a publié la version

complète et définitive de la norme IFRS 9 qui remplacera la norme actuelle IAS 39. Cette
norme apporte une nouvelle classification, plus simplifiée, des actifs financiers.
Cependant, le plus grand apport en relation avec notre travail reste celui de la norme
IFRS 13.
I.2. La norme IFRS 13 :
La norme IFRS 13 apporte une nouvelle vision sur la valorisation des actifs. Elle
apporte principalement une nouvelle définition de la juste valeur d’un actif :
-17-
« La juste valeur se définit comme le prix qui serait perçu à l’occasion de la vente
d’un actif, ou le prix qui serait payé pour transférer une dette, dans le cadre d’une opération
conclue à des conditions normales par des intervenants de marché, à la date de
l’évaluation. »
La norme IFRS 13 est applicable de manière prospective dans les comptes des
exercices ouverts à compter du 1er janvier 2013.
Extrait de la norme IFRS 13 : « Quelle que soit la méthode retenue par l’entité, la
juste valeur d’un passif doit refléter l´effet du risque de non-exécution. Le risque de non-
exécution comprend notamment le risque de crédit propre à l’entité. Le risque de non-
exécution est présumé être le même avant et après le transfert du passif. »
La méthode de valorisation conçue pour tenir compte du risque de contrepartie est

appelée la CVA (Credit Value Adjustment). En parallèle, la DVA (Debit Value Adjustment)
mesure le risque de défaut propre. Autrement dit le risque que je fais subir à ma contrepartie.
Ces mesures peuvent être définies comme étant la différence entre la valorisation sans risque
et la valorisation qui tient compte de la probabilité de défaut.
Pour résumer, les textes de Bâle et les normes IFRS constituent le cadre réglementaire
de notre étude. Ils présentent un nouveau regard sur la méthode de valorisation des actifs. Il
s’agit de la valorisation qui prend en compte le risque de contrepartie, appelée CVA.
Nous verrons dans le chapitre suivant, les méthodes de valorisation standards des
instruments financiers les plus répandus.
-18-
Chapitre 2: Définition de la CVA et valorisation des produits dérivés
Chapitre 2 :
Définition de la CVA et
valorisation standard des
produits dérivés
-19-
I. L’ajustement en valeur crédit (CVA)
Nous commençons, dans ce chapitre, par introduire la notion de la CVA. Ensuite nous
détaillons les méthodes d’évaluation des produits dérivés les plus traités sur le marché
marocain.
I.1. Définition de la CVA :
La CVA, de l’anglais « Credit Valuation Adjustment », est une mesure du risque de

contrepartie qui accompagne la possession de produits dérivés par une entité. Elle estime les
pertes attendues d’un dérivé en date de valorisation.
Le risque de contrepartie est le risque que la contrepartie d’un contrat financier fasse
défaut avant l’échéance de ce contrat, et ne remplisse pas ses engagements au complet.
Illustrons par l’exemple suivant :
Une entité a contracté un swap de taux dont la valorisation, sans prendre compte du
risque de contrepartie, est de V=100. Si la contrepartie venait à faire défaut à la date de
valorisation du produit, l’entité ne recouvrirait qu’une partie de ses créances et subirait par
exemple une perte de 60. La vraie valeur du produit ne serait donc que de V’= 40<V.
La CVA est donc une décote sur la valorisation des dérivés.
I.2. Risque de crédit propre :
Dans un contrat financier de gré à gré, le risque de contrepartie est dit de nature
unilatérale lorsque le risque de crédit est supporté par une seule partie. Il est dit de nature
bilatérale lorsque le risque est mutuel entre les deux parties. C’est le cas dans un swap de taux
par exemple.
Par symétrie à la CVA, on peut définir la DVA (« Debit Valuation Adjustment »), qui
est une quantification du risque de crédit qu’une entité fait subir à sa contrepartie. Il s’agira
donc d’une surcote sur la valorisation des produits dérivés.
L’ensemble des méthodologies de calcul de la CVA présentées dans la suite de ce

rapport sont généralement applicables par symétrie à la DVA.
-20-
Chapitre 2: Définition de la CVA et valorisation standard des instruments financiers
La CVA est ainsi la résultante des trois composantes distinctes :
" CVA=LGD.PD.EAD"
 La probabilité de défaut de la contrepartie (PD)

 Le taux de perte en cas de défaut (LGD)
 L’exposition au moment du défaut (EAD)
-21-
II. Valorisation des produits dérivés
Ce chapitre a pour objectif d’effectuer une première valorisation des produits dérivés,
avant l’implémentation de la CVA. Nous nous limiterons aux produits les plus traités sur le
marché, à savoir les options de change, les changes à terme, les swaps de taux, les caps et les
floors.
II.1. Valorisation d’une option de change :
Ce paragraphe présente la théorie de la valorisation d’une option de change.
II.1.1. Définition :
L’option de change est un contrat qui donne à son acquéreur le droit, et non
l’obligation, d’acheter ou de vendre une quantité de devise à un cours de change fixé d’avance
appelé Strike et à une maturité donnée (ou pendant une période donnée).
Les vendeurs d’une option de change est en général une banque. Ce produit est très
utilisé dans le domaine de l’import/export. En effet, un exportateur (resp. un importateur) a
intérêt à acheter une option de vente (resp. d’achat) pour se protéger contre une baisse (resp.
hausse) du taux de change.
II.1.2. Types d’options :
On distingue entre une option européenne qui ne peut être exercée qu’à la maturité et
une option américaine qui peut également être exercée à n’importe quel instant précédant la
maturité.
II.1.3. Déterminants de la prime :
La valorisation consiste à modéliser le prix de l’option qu’on appelle prime. Cette

prime est déterminée par quatre variables majeures :
 La volatilité du couple de devises : elle mesure les variations du cours de

change autour de la moyenne. Le lien est positif entre la volatilité et la valeur de la prime. En
effet, plus la devise est volatile, plus les gains et pertes potentiels futurs sont élevés, et plus les
investisseurs seront prêts à payer cher pour cette option.
 La durée jusqu'à la maturité : pour les options américaines, la valeur de la
prime est positivement corrélée à la durée de vie du contrat. La probabilité que les cours
-22-
futurs évoluent favorablement augmente et l’option devient donc plus chère. Il n’existe
cependant pas de relation automatique pour les options européenne.
 Le prix d’exercice (Strike) : dans ce cas il s’agit du taux de change fixé au
moment de l’acquisition de l’option.
 Le type de l’option (européenne ou américaine) : la prime d’une option
américaine est plus élevée que celle d’une option européenne car celle-ci est moins risquée
que la première pour le vendeur de l’option.
La méthode de valorisation utilisée fait intervenir un cinquième élément : taux

d’intérêt (voir ci-dessous).
II.1.4. Le modèle de Black and Scholes initial:
En 1973, trois grands mathématiciens, Black, Scholes et Merton publient leurs travaux
sur la couverture d’une option grâce à la détention du sous-jacent et du cash, afin de
construire un portefeuille sans risque tout en donnant une formule d’évaluation d’une option.
Le modèle est aujourd’hui connu sous le nom de Black and Scholes ; il s’applique à
tout actif suivant un processus stochastique.
1) Les hypothèses du modèle :
Le modèle de Black and Scholes repose sur les hypothèses suivantes :
 Le prix du sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique avec

volatilité et une dérive constantes :
 Il n’y a pas de paiement de dividende dans le cas d’une action : cela peut
constituer une réelle limitation au modèle de Black and Scholes car en réalité, la majorité des
entreprises versent une rémunération aux actionnaires.
 Le modèle ne concerne que les options européennes : cela ne constitue pas une
limitation majeure car même les options américaines ne sont exercées que quelques jours
avant leur échéance.
 Efficience des marchés financiers : cette théorie considère que les marchés sont
suffisamment larges pour que l’information se répande instantanément. Les opérateurs
-23-
réagissent donc correctement et quasi-instantanément à ces informations s’ils ont les capacités
cognitives de les interpréter.
 Il n’y a pas de coûts de transactions.
 Il existe un taux d’intérêt sans risque constant et connu à l’avance.
 Tous les sous-jacents sont parfaitement divisibles.
 Le temps est une fonction continue.
 Il est possible d’effectuer des ventes à découvert.
 Absence d’opportunité d’arbitrage.
Il est à noter que ce modèle, de par ses hypothèses, ne correspond pas à la réalité des
marchés financiers, mais reste le modèle le plus utilisé dans l’évaluation des instruments
financiers de par sa simplicité relative et les résultats rationnels qu’il permet d’obtenir.
2) Formule de Black and Scholes :
La formule de Black-Scholes permet de calculer théoriquement la prime d’une option

lorsqu’on dispose d’information sur les éléments suivants :
 Le prix sous-jacent S0.

 La volatilité du sous-jacent
 Le Strike K.
 Le taux d’intérêt r.
 La maturité T.
Le prix théorique est donné par l’espérance sous probabilité risque neutre du payoff
terminal actualisé de cette option.
Pour une option d’achat (call) :
(1.1)
Avec : Payoff=
Soit la formule de Black-Scholes :
C(
Pour une option de vente (put) :
-24-
Avec : Payoff=
Soit la formule de Black-Scholes :
P(
Avec :
 la fonction de répartition de la loi normale centrée réduite N(0,1)
II.1.5. Le modèle de Garman Kohlhagen (1983) :
Il s’agit d’un modèle adaptée du modèle de Black-Scholes au marché de devises.
1) Hypothèses du modèle
Les hypothèses de ce modèle se résument comme suit :
 Les variations des cours de change sont distribuées selon une loi log-normale.
 Les taux d’intérêt sont constants pendant toute la durée de vie de l’option.
 Absence des coûts de transactions.
Selon ce modèle le cours de change suit la dynamique suivante :
Avec :
et : les taux d’intérêt domestique et étranger.
S : le prix de l’actif
σ : la volatilité du sous-jacent
-25-
W est un processus de Wiener qui suit une normale de moyenne 0 et d’écart type t,
2) Formules de calcul
Le prix d’un call :
Le prix d’un put :
Avec :
Si désigne le taux de change entre la devise domestique et la devise étrangère, alors

1/ présente le taux de change inverse.
3) Les grecques
Les grecques mesurent la sensibilité du prix des options aux différents paramètres dont
ce prix dépend dans le modèle de Black-Scholes. Cette partie nous donnera une idée sur les
paramètres à considérer pour la méthode développée dans le dernier chapitre.
Pour le modèle de Garmann Kohlhagen pour lequel nous avons opté dans la
valorisation des options de change, les expressions des grecques sont les suivantes :
 Le Delta : Le delta d’une option mesure la sensibilité du prix de l’option à la

variation du sous-jacent.
On a:
Et
 Le Thêta : Le thêta d’une option exprime la sensibilité du prix de l’option au

temps (maturité).
On a:
-26-
Et
 Le Véga : Le Véga d’une option mesure la sensibilité de la prime de l’option à

la volatilité.
On a:
 Le Rhô : Le Rhô d’une option permet de mesurer la sensibilité de la valeur de

la prime à une variation du taux d'intérêt.
On distingue le Rhô étranger et le Rhô domestique :
Le Rhô étranger correspond à la sensibilité de la prime au taux étranger.
On a:
ET :
Quant au Rhô domestique, il correspond à la sensibilité de la prime de l’option au

taux domestique.
On a:
Et
-27-
II.2. Valorisation d’un swap de taux :
Cette partie présente les différentes caractéristiques d’un swap de taux et détaille la
méthode de valorisation.
Un swap de taux est un contrat de gré à gré aux termes duquel deux parties s’engagent
à échanger, pendant un nombre d’années et sur la base d’un nominal fixé dans le contrat, des
flux d’intérêts annuels (ou pluriannuels) calculés sur un taux d’intérêt différent pour chaque
partie.
II.2.2. Types et caractéristiques d’un swap :
On distingue entre deux types de swaps selon les références de taux d’intérêts
appliquées :
 Swap à taux fixe/ taux variable.

 Swap à taux flottant/ taux variable (basis swaps).
Seul le premier type sera traité dans le présent rapport. Ces swaps de taux, dits
standards, permettent aux parties d’effectuer des échanges de flux d’un taux fixe, appelés
« jambe fixe » contre des flux d’un taux variables, appelés « jambe variable ».
Le taux fixe est déterminé à la signature du contrat. Tandis que les valeurs du taux
variable sont déterminées périodiquement au cours de la durée de vie du contrat à des dates
appelées dates de fixing ou reset. La fréquence des flux variables peut différer de celle des
flux fixes.
Un swap est dit receveur (respectivement payeur) lorsque le détenteur du swap paie le
taux variable (respectivement le taux fixe) à sa contrepartie et reçoit d’elle le taux fixe
(respectivement le taux flottant).
Figure 2 : Flux des jambes fixe et variable d’un swap de taux
-28-
II.2.3. Valorisation d’un swap de taux :
Comme pour tout instrument, on peut valoriser un swap de taux en actualisant les flux
futurs échangés.
La valeur de la jambe fixe est :
Avec : : date de paiement des coupons fixes.
DF : facteur d’actualisation
K* : taux d’intérêt de la jambe fixe
Et la jambe variable vaut :
Avec :
date de paiement des coupons variables
DF : le facteur d’actualisation
L : taux d’intérêt de la jambe variable
En supposant que l’on revoit le flux variable et que l’on paie le flux fixe, la valeur du
swap est donc :
II.3. Valorisation d’une swaption :
Il s’agit dans cette partie de définir les caractéristiques et la méthode d’évaluation

d’une swaption. La notion de swaption nous sera utile par la suite.
-29-
II.3.1. Définition et types :
Une swaption est tout simplement une option sur un swap. Elle donne le droit à son
détenteur d’entrer dans un swap à la maturité de l’option.
Une swaption est dite acheteuse (call) lorsqu’elle donne le droit à son détenteur
d’entrer dans le swap en versant la jambe fixe et en recevant la jambe variable.
Elle est dite receveuse (put) lorsqu’elle donne le droit à son détenteur d’entrer dans le
swap en versant la jambe variable et en recevant la jambe fixe.
Les swaptions qui ne peuvent être exercées qu’à une date précise fixée dans le contrat
sont dites swaptions européennes.
II.3.2. Valorisation des swaptions :
En utilisant la méthode de Black et en se plaçant dans le cas d’une swaption acheteuse,

le payoff du swap à maturité ( ) est :
II.4. Valorisation d’un change à terme :
Nous présentons dans cette partie la théorie ainsi que la pratique de l’évaluation d’un
change à terme.
Le change à terme ou le FX forward est un produit négocié de gré à gré sur le marché
des changes. Il s’agit de l’engagement de deux parties à échanger, à une date future, une
quantité de devise contre une quantité équivalente d’une autre devise selon un cours de
change fixé à l’avance. Il ne s’agit pas d’une option. Une fois le contrat signé, les deux parties
sont tenues par ce dernier de compléter la transaction.
Les entreprises utilisent ce produit pour se protéger du risque de change.
-30-
II.4.2. caractéristiques :
Un contrat à terme est constitué des éléments suivants :
 le montant de l'opération ou le nominal.

 les devises échangées à terme (devise de base et devise secondaire).
 le cours à terme retenu pour l'échange.
 l'échéance du contrat.
II.4.3. Approche théorique :
La théorie de la parité des taux d’intérêt, conceptualisée par John M. Keynes, atteste
que les cours de change des devises tendent à s'ajuster aux parités des taux d'intérêt qui
prévalent dans chaque pays.
La parité du taux d’intérêt est présentée par la formule suivante et sert d’éviter qu’il y
ait des opportunités d’arbitrage dans le marché :
Avec :
le taux d’intérêt domestique.
le taux d’intérêt étranger.
II.4.4. La pratique du change à terme :
Les principes de base d’une opération de change à terme sont les mêmes que pour une
opération au comptant. La différence essentielle provient du fait que l’échange ne s’effectue
qu’à maturité du contrat.
Ce décalage dans le temps va générer ce qu’on appelle des points de swaps ou

Report/Déport qui serviront à calculer le prix à terme.
Pour fixer le cours à terme, on recourt à une technique financière consistant à utiliser
le taux de change spot courant et les deux taux d’intérêt dans chaque devise correspondant à
la maturité du contrat.
-31-
Une devise de base est dite en report si elle est plus chère à terme qu’au comptant, en
d’autres termes, si le taux d’intérêt de la devise secondaire est supérieur à son taux d’intérêt.
Ce report s’ajoute au cours comptant de son cours.
Inversement, si le taux d'intérêt en devise secondaire est inférieur au taux d'intérêt de

la devise de base, cette dernière est dite en déport. Le déport est alors retranché de son cours
comptant.
Si les taux sont égaux, le cours à terme est égal au cours au comptant, on parle alors de
cours au pair.
Ceci peut être expliqué par le mécanisme suivant :
Un achat à terme d’une devise A contre une devise B est assimilé à l’exécution de 3
opérations:
 Un emprunt en devise B,
 Un achat spot de la devise A contre la devise B,
 Un placement de la devise A,
Une vente à terme d’une devise A contre une devise B est assimilée à l’exécution de 3
opérations :
 Un emprunt en devise A,
 Une vente spot de la devise A contre la devise B,
 Un placement de la devise B.
II.5. Valorisation d’un cap et d’un floor :
Les caps et les floor sont des produits financiers appartenant à la famille des options
sur taux d’intérêt. Ils offrent une couverture contre un sens de variation particulier des taux
d’intérêt vu que généralement seul l’un des deux sens est défavorable pour un intervenant
donné (l’autre étant favorable).
II.5.1. Cap :
Nous explicitons dans cette partie la méthode de valorisation d’un cap.
-32-
1) Définition d’un cap :

Un cap est un contrat de gré à gré qui permet à son détenteur de se protéger contre une
hausse des taux d’intérêt au-delà d’un niveau prédéterminé, appelé taux plafond/taux
d’exercice ou strike, moyennant le paiement d’une prime.
A chaque constat, si le niveau du taux variable constaté est supérieur au prix

d'exercice, le vendeur du cap verse à l'acheteur le différentiel de taux, appliqué au montant
nominal et rapporté au nombre de jours de la période d'intérêt.
2) Caractéristiques d’un cap :

La prime du cap est exprimée en pourcentage du nominal initial, qui est d’un
minimum d’un million d’euros. Elle est payée au moment de la signature du contrat. Ce
produit peut être revendu avant l’échéance, ce qui donne lieu au versement d’une prime par
l’acheteur. Il peut être également annulé à tout moment selon les conditions du marché.
Les contreparties conviennent des caractéristiques du cap qui sont déterminées au

moment de la conclusion de l’opération :
 La devise.
 Le montant du nominal initial.
 L’acheteur et le vendeur de l’option
 La référence variable : LIBOR, EURIBOR…
 La durée : de 1 mois a 10 ans (et plus).
 Le taux d’exercice
 La périodicité des flux : date de constatation du taux variable et dates de
paiement du différentiel de taux.
 La prime.
3) Valorisation d’un cap :
Un cap peut être vu comme la somme de caplets successifs dont les dates de
réajustement sont les maturités. Chacun de ces caplets peut être assimilé à une option d’achat
dont le sous-jacent est le taux réel effectif et le strike est le taux d’exercice.
Considérons un cap de durée de vie T, avec un nominal N et un strike K. On note les

dates de réajustements . On note le taux effectif pour la
période observé en . Le flux généré par le caplet en est :
-33-
Avec : appelé ténor
Par conséquent, un cap peut être vu comme la somme de n caplets successifs. Les taux
variables sont observés aux dates et les paiements sont versés aux
dates .
En supposant que les taux variables suivent une loi log-normale avec une volatilité ,
et en utilisant le modèle de Black-Scholes présenté précédemment on obtient une valorisation
du cap :
Avec :
Tel que est le taux forward entre .
4) Application :
Nous avons décidé d’utiliser en grande partie des fonctions sur Excel, pour avoir une
meilleure visibilité sur les détails des calculs effectués par l’outil comme le montre la figure
suivante :
Figure 3 : Interface de valorisation des caps
Nous retrouvons les grandeurs d1 et d2. Pour avoir la valeur du cap, il suffit de sommer
les caplets à la date de valorisation.
-34-
II.5.2. Floor :
Nous explicitons dans cette partie la méthode de valorisation d’un floor.
1) Définition d’un floor :
Un floor est un contrat de gré à gré qui permet à son détenteur de se protéger contre
une baisse des taux d’intérêt au-delà d’un niveau prédéterminé, appelé taux plancher ou taux
d’exercice, moyennant le paiement d’une prime.
A chaque constat, si le niveau du taux variable constaté est inférieur au prix d'exercice,
le vendeur du floor verse à l'acheteur le différentiel de taux, appliqué au montant nominal et
rapporté au nombre de jours de la période d'intérêt.
2) Caractéristiques d’un floor :
Les caractéristiques d’un floor sont les mêmes que celles d’un cap.
3) Valorisation d’un floor :
En adoptant un raisonnement similaire que pour un cap, un floor peut être vu comme
la somme de floorlets successifs dont les dates de réajustement sont les maturités. Chacun de
ces floorlets peut être assimilé à une option d’achat dont le sous-jacent est le taux réel effectif
et le strike est le taux d’exercice.
En conservant les notations précédentes chaque floorlet donne lieu au flux suivant :
De la même manière, on utilise le modèle de Black-Scholes et on obtient la valeur

suivante :
et sont tels que définis précédemment.
4) Application :
Nous avons procédé de la même manière que pour la valorisation des caps. Les détails
des calculs sont représentés dans la figure suivante :
-35-
Figure 4 : Interface de valorisation des floors
-36-
III. Données de marché
La valorisation des produits dérivés repose sur l’actualisation des flux futurs par la
courbe des taux zéro-coupon. Cette partie présente la démarche suivie pour construire cette
courbe.
III.1. Notion du zéro-coupon :
On parle d’instrument zéro-coupon lorsque cet instrument ne verse aucun flux

intermédiaire et ne donne lieu qu’à deux flux seulement : un flux initial à la date d’émission et
un flux final de remboursement à sa date de maturité. Le taux de rendement actuariel de cet
instrument est son taux zéro-coupon.
La courbe des taux zéro-coupon, ou structure par terme des taux d’intérêt zéro-coupon,
est une fonction qui, à une date donnée et pour chaque maturité en abscisse, indique le niveau
du taux d’intérêt zéro-coupon associé en ordonnée (ou du prix zéro
coupon ).
III.2. Construction de la courbe zéro-coupon :
Il existe plusieurs méthodes, déterministes et stochastiques, de construction de la

courbe des taux zéro-coupon. Dans ce qui suit, nous traiterons la méthode déterministe de
Bootstrap à titre d’exemple.
III.2.1. Présentation de la méthode :
Il s’agit de techniques d’interpolation précédées par une opération dite le Bootstrap.

Le Bootstrap est une méthode basée sur l’hypothèse selon laquelle le prix théorique d’une
obligation est la somme de ses flux actualisés aux taux zéro-coupon de l’échéance de chaque
flux. Elle consiste à calculer les taux à maturité proche à l’aide des titres d’horizon court et à
en déduire, de proche en proche, les taux ZC correspondants aux maturités plus éloignées.
 Pour les titres à maturité < 1 an
Les obligations dont la maturité est inférieure à 1 an, sont assimilables à des
obligations zéro coupon. Donc le taux actuariel est identique au taux zéro coupon.
Or les taux relatifs aux produits financiers à court terme et les taux actuariels
correspondent ont des bases annuelles différentes (360 jours vs 365 jours). On procède donc a
la transformation suivante :
-37-
((1+
: la maturité du titre
: le taux monétaire
: le taux actuariel
 Pour les titres à maturité >1 an
Les taux non monétaires, dont la maturité est supérieure à 1 an, correspondent
déjà à une base annuelle de 365 jours. Le problème de transformation précédent ne se pose
plus. Toutefois, ces taux ne sont pas des taux zéro-coupon. Les taux zéro-coupon
correspondants sont déterminés de proche en proche de la façon suivante :
Avec N le nominal et les flux à verser.
Cette formule nous permet d’obtenir les taux zéro-coupon correspondants aux
maturités pleines. Or les taux publiés par Bank Al-Maghrib ne correspondent pas forcément
aux maturités pleines. Une interpolation est donc nécessaire pour retrouver les taux pleins :
est le taux zéro-coupon de maturité et .
Ainsi, la courbe des taux zéro-coupon est obtenue a partir des taux monétaires de
référence publiés par Bank Al-Maghrib.
III.2.2. Application :
On choisit arbitrairement la date du 10/03/2015, et on considère la courbe des taux des

bons de Trésor affichée par la BAM :
-38-
Echéance Transactions Taux moyen pondéré Date de valeur
02/05/2015 86.62 2,50% 09/03/2015

18/05/2015 30.68 2,50% 10/03/2015
01/06/2015 158.27 2,49% 10/03/2015
08/06/2015 603.80 2,53% 09/03/2015
08/06/2015 100.01 2,53% 10/03/2015
15/06/2015 45.31 2,52% 09/03/2015
03/11/2015 158.16 2,50% 10/03/2015
14/12/2015 25.21 2,48% 10/03/2015
04/07/2016 1 620.23 2,57% 16/03/2015
19/11/2018 86.23 2,87% 10/03/2015
20/04/2020 1 694.81 3,02% 16/03/2015
17/10/2020 69.81 3,00% 10/03/2015
19/04/2021 51.64 3,03% 10/03/2015
17/06/2024 24.88 3,21% 18/02/2015
02/06/2025 20.64 3,25% 09/03/2015
06/08/2029 352.53 3,72% 16/02/2015
19/02/2035 101.91 4,03% 04/03/2015
06/02/2045 401.96 4,99% 02/03/2015
Total 5632.7
Tableau 1 : Taux de référence du marché secondaire des bons du trésor (Courbe des
taux) du 10/03/2015
Pour appliquer la méthode de Bootstrap on commence par calculer les maturités des
bons affichés. Ensuite, on procède à une interpolation linéaire pour obtenir les taux
correspondants aux maturités pleines. Après l’implémentation de la méthode de Bootstrap,
nous obtenons les résultats suivants :
-39-
Maturité
résiduelle Echéance Taux plein Taux ZC TMP(10/03/2015) 2,50%
1 11/03/2015 2,50% 2,5670% Date Valeur 10/03/2015

7 17/03/2015 2,50% 2,5665%
15 25/03/2015 2,50% 2,5658%
30 09/04/2015 2,50% 2,5644%
90 08/06/2015 2,52% 2,5812%
180 06/09/2015 2,51% 2,5591%
270 05/12/2015 2,49% 2,5295%
365 09/03/2016 2,52% 2,5551%
730 09/03/2017 2,66% 2,6571%
1095 09/03/2018 2,78% 2,7864%
1460 09/03/2019 2,90% 2,9100%
1825 08/03/2020 3,00% 3,0183%
2190 08/03/2021 3,02% 3,0310%
2555 08/03/2022 3,08% 3,0925%
2920 08/03/2023 3,13% 3,1550%
3285 07/03/2024 3,19% 3,2184%
3650 07/03/2025 3,24% 3,2716%
4015 07/03/2026 3,33% 3,3811%
4380 07/03/2027 3,44% 3,5127%
Tableau 2 : fichier Excel calculant la courbe zéro-coupon par la méthode du
Bootstrap
-40-
Chapitre 3: Ajustement en Valeur Crédit sur un instrument financier
Chapitre 3 : Ajustement en
Valeur Crédit sur un
instrument financier
-41-
I. La CVA produit :
Avant d’entrer dans la problématique de la CVA portefeuille, il est nécessaire de bien

assimiler la notion de CVA produit. Cette partie a pour objectif l’initiation aux différentes
méthodologies de calcul de la CVA sur chaque produit dérivé pris individuellement.
Comme nous l’avons présenté au début de ce chapitre, la CVA résulte de trois

composantes :
CVA=LGD.PD.EAD
Chacune de ces composantes peut être estimée par plusieurs approches que l’on
présentera brièvement dans ce qui suit.
I.1. L’estimation de l’exposition au défaut :
L’exposition au défaut constitue l’aspect d’étude principal de ce travail. Nous

présentons dans cette partie les différentes méthodes classiques de calcul de l’exposition au
défaut.
I.1.1. Méthode des add-ons forfaitaires :
Il s’agit d’une méthode réglementaire simple, pour ne pas dire simpliste. Elle consiste
à utiliser l’approche réglementaire du comité de Bâle pour le calcul de l’EAD nommée
Current Exposure Method (CEM). Dans cette approche, on ajoute une dérive forfaitaire à la
valorisation du produit, en fonction du type de sous-jacent et de la maturité, pour représenter
les éventuels mouvements de marché :
Les add-ons sont extrait du tableau suivant (extrait de l’annexe 4, article 92i du texte
de Bâle II) :
Echéance résiduelle Contrats sur :
Taux Devises et Or Actions Métaux Autres

d’intérêt précieux produits de
base
0,0% 1,0% 6,0% 7,0% 10,0%
0,5% 5,0% 8,0% 7,0% 12,0%
-42-
1,5% 7,5% 10,0% 8,0% 15,0%
Tableau 3 : Tableau des add-ons forfaitaires proposés par Bâle II
Nous observerons les résultats de cette méthode par la suite, dans le but d’évaluer sa
pertinence par rapport à d’autres méthodes, plus compliquées.
I.1.2. Méthode des add-ons calibrés :
Cette méthode se différencie de la précédente par le niveau des add-ons. Ceux-là ne

sont pas forfaitaires mais calibrés selon les conditions de marché à la date d’estimation. On
construit ainsi un tableau à partir d’une méthode de calcul plus avancée de la CVA. On peut
par exemple utiliser la méthode des swaptions pour construire un tableau d’add-on en fonction
de la maturité et du taux de swap.
On note que la CVA est globalement croissante avec le temps, les contreparties ayant
plus de chances de faire défaut sur une période plus longue.
I.1.3. Méthode des swaptions :
Il s’agit d’une méthode de calcul de la CVA adaptée aux swaps de taux d’intérêt. Cette
approche évalue l’exposition potentielle par la moyenne des valorisations positives attendues
à la date de défaut. Cette grandeur est analogue à une option sur le swap, d’où le terme
« swaption ». Il convient alors de valoriser la swaption dont la maturité est la date de défaut
probable et qui porte sur le swap résiduel.
Cette méthode a l’avantage d’être extensible aux portefeuilles (méthode des swaptions
amortissables), et adaptable à des produits autres que les swaps.
I.1.4. Méthodes avancées par diffusion :
Contrairement aux méthodes précédentes qui sont déterministes, les méthodes par
diffusion sont stochastiques. Elles permettent alors d’avoir une meilleure visibilité des dérives
futures potentielles dans les cas les plus complexes (produit présentant plusieurs facteurs de
risques, marges payées en action…)
L’idée de cette méthode est de simuler différentes conditions de marché futures et

étudier pour chacune d’elles, la valeur de l’exposition au défaut.
-43-
Grâce à des simulations de Monte Carlo puis de l’American Monte Carlo, on arrive à
simuler l’évolution de la juste valeur des produits dérivés.
Nous reprenons dans le tableau suivant toutes les méthodes précédentes en précisant
leurs avantages et limites :
Méthodes Avantages Limites
 Méthode des  Très facile à mettre en œuvre  Adapté

Add-ons forfaitaires uniquement aux produits
non collatéralisés
Tableau d'Add-ons
tiré du texte de Bâle II  Ne prend pas en
compte les conditions de
marché
 Ne prend pas en
compte l'effet portefeuille
 Méthode des  Relativement simple à mettre en  Tableaux à mettre

Add-ons calibrés œuvre à jour régulièrement
Tableau d'Add-ons  Prise en compte des données de  Ne prend pas en
calibrés sur les marché compte l'effet portefeuille
conditions de marché
 Méthode des  Facile à mettre en œuvre  Valable

Swaptions  Prise en compte des données de uniquement pour les
marché swaps mais adaptable à
Calcul de la CVA
pour des swaps de  Transparence de la méthode d'autres produits
 Extension possible pour les (forwards, call, put…)
taux
portefeuilles (méthode des  Ne prend pas en
swaptions amortizing) compte l'effet portefeuille
 Extension de  Prise en compte des données de  Calcul de la CVA
la méthode des marché approché
swaptions Prise en  Prise en compte des appels de
compte des appels de marge
marge  Transparence de la méthode
 Peut être adapté à un portefeuille
 Méthode de  Méthode adaptée aux  Difficile à mettre

calcul par diffusion portefeuilles en place
Utilisation de  Prise en compte des appels de  Opacité des
l'American Monte- marge résultats
Carlo pour le calcul  Peut prendre en compte
de la CVA n'importe quel modèle pour la
modélisation du défaut et de l'EAD
-44-
I.2. Estimation des Probabilités de défaut (PD)
La probabilité de défaut est la probabilité qu’une entité ne puisse pas faire face à ses
engagements. On cherchera alors dans cette partie à déterminer la courbe qui
permet d’estimer à une date t, la probabilité de défaut d’une entité à la maturité T.
Dans cette section, nous présenterons deux approches différentes pour estimer les
probabilités de défaut des contreparties, l’une historique et l’autre fondée sur les anticipations
du marché. Un troisième type de méthodes mêlant les deux premières approches sera introduit
vers la fin de la partie.
I.2.1. Utilisation des ratings :
Cette méthode consiste à utiliser les notations d’agences (S&P, Moody’s et Fitch) et
leurs matrices de taux de défaut historiquement observées. Elle est la plus simple à utiliser
mais elle présente une limite majeure, celle de sous-estimer le risque de contrepartie en
période de stress. Certes les notations sont mises à jour régulièrement, mais les taux de défaut
ne sont révisés qu’annuellement.
I.2.2. Utilisation des spreads CDS :
Cette méthode permet d’extraire les probabilités à partir de la courbe des prix des CDS
cotés sur le marché. Cette approche permet un suivi instantané des variations des anticipations
de marché et la perception du risque.
I.2.3. Approches mixtes :
Les méthodes de ratings et spreads CDS présentent toutes deux des limitations. Il est
donc sage de penser à des approches mixtes qui tirent les avantages de chacune et limitent
leurs inconvénients.
1) Rating « marché » interne combinant CDS et rating :
Cette approche consiste en la mesure du défaut en utilisant les ratings et les spreads
CDS. Les ratings permettent d’identifier le risque systémique, tandis que les CDS identifient
la part spécifique du risque de défaut. De cette manière, on peut prendre en compte le
contexte économique de l’entreprise, tout en incorporant ses spécificités individuelles et
-45-
sectorielles. Cela revient à augmenter la réactivité des ratings au marché, ou bien à diminuer
la volatilité des CDS.
2) Pondération des probabilités de défaut :
Cette méthodologie consiste en la pondération des probabilités de défaut avec l’une

des méthodes (ratings et CDS), selon l’objectif souhaité. Par exemple, si la contrepartie est en
situation financière solide, on peut choisir de ne pas faire intervenir les CDS. On se contentera
donc de la méthode des ratings. A l’inverse, si la contrepartie est dans une situation difficile,
on choisira de considérer les spreads car ils fournissent une information plus riche sur le
risque de défaut dans ce cas.
I.2.4. Application :
Parmi les méthodes existantes, nous avons choisi de présenter la méthode de spreads
de crédit de par sa réactivité à l’information financières et la disponibilité des données.
Nous avons réussi à obtenir les données concernant les courbes de spreads et des
probabilités de défaut correspondantes des contreparties présentes dans notre portefeuille.
Voici un exemple de ces données :
Maturity Maturity Spread Default

Days Years (bps) Prob (%)
365 1 55,081369 0,99840947
730 2 78,6647184 1,85749569
1095 3 96,2701962 2,39861467
1826 5 112,412195 2,49741079
2556 7 110,915802 1,91967371
3652 10 102,285814 1,38952021
10957 30 93,7950158 1,54100455
Tableau 4 : Probabilités de défaut correspondantes aux spreads de crédit de la
contrepartie
Pour chaque produit ayant une maturité donnée, il suffit d’extraire la probabilité de
défaut correspondante avec une interpolation. Dans le cas d’un portefeuille de produits ayant
des maturités différentes, on prendra une moyenne pondérée des PD des produits avec les
nominaux impliqués. Cette moyenne constituera la probabilité de défaut du portefeuille, que
l’on multipliera par le produit de E(MtM+) et de la LGD pour obtenir la valeur de la CVA.
-46-
I.3. Estimation de la perte en cas de défaut (LGD)
Lors d’un événement de défaut, la contrepartie est dans l’incapacité de remplir ses
engagements de manière totale ou partielle. On appellera « taux de perte » la part de la
richesse qu’un investisseur perd lors du défaut de sa contrepartie. Le LGD est la variable
aléatoire qui va modéliser le taux de perte en cas de défaut. Il existe deux approches pour
estimer cette variable, l’une basée sur des études des marchés donnant une LGD de 60% et
l’autre basée sur des probabilités de défaut historique aboutissant à une LGD plus faible.
Par précaution, on prend le plus souvent une LGD de 60% (ce qui correspond a un
taux de recouvrement de 40%).
Application :
En réalité, un portefeuille peut être constitué de plusieurs produits. Chacun de ces

produits est contracté avec une contrepartie différente, caractérisée par une situation
financière différente. On peut donc supposer que le taux de perte est constant, mais on ne peut
pas assurer que sa valeur sera la même pour chaque contrepartie.
Pour ce travail, nous avons réussi à obtenir des données concernant la LGD. Un
tableau de la forme suivante nous a été communiqué pour chaque contrepartie :
Maturity Maturity Spread Default Prob Taux de

Days Years (bps) (%) recouvrement
365 1 148,49 2,11 30%
730 2 187,56 3,23 LGD
1095 3 213,81 3,81 70%
1826 5 228,75 3,58
2556 7 218,71 2,66
3652 10 194,19 1,70
Tableau 5 : Taux de recouvrement et LGD communiqués par la contrepartie
L’hypothèse de constance de la LGD sera retenue dans toute la suite.
Ainsi, nous pouvons faire sortie la grandeur LGD de l’espérance dans l’équation
précédente :
-47-
A présent, il reste d’estimer les paramètres composant l’espérance dans l’expression

de la CVA. Autrement dit, il faut estimer l’espérance de la partie positive du MtM futur. On
peut procéder par une diffusion des paramètres de marché en utilisant un modèle de taux (ex :
vasicek, Hull-White…). Mais nous avons choisi la méthode des sensibilités pour des fins de
simplicité, et la méthode des swaptions amortissables pour des fins de calibrage (voir plus
loin).
 Conclusion partielle :
La CVA requiert l’estimation de trois variables : EAD, PD et LGD. Nous avons

formulé plusieurs hypothèses pour simplifier et approcher le calcul de la CVA. Cependant,
pour aboutir à une formule explicite de calcul, nous devons justifier l’hypothèse d’absence de
corrélation entre le temps de défaut et les autres variables. Le paragraphe suivant traite cet
aspect.
I.4. Corrélation entre l’EAD et le temps de défaut
Afin de comprendre cette notion, nous prendrons l’exemple illustratif suivant :
Supposant qu’un fabriquant de bijoux qui a opéré une opération vendeuse de contrat à
terme sur l’or. Si le cours de l’or augmente drastiquement sur le marché des matières
premières. Le bijoutier aura une MtM de plus en plus négative sur son contrat à terme, car il
doit beaucoup plus d’argent à sa contrepartie. De plus, il devra acheter de l’or à un prix plus
élevé pour fabriquer ses bijoux. Chose qui fait augmenter ses charges et donc, sa probabilité
de défaut. Ici, la montée du cours de l’or va impliquer une exposition positive de plus en plus
grande pour sa contrepartie en même temps qu’une probabilité de défaut accrue. Il s’agit du
Wrong Way Risk.
Ce risque possède deux composantes :
 Le General Wrong Way Risk, qui correspond au risque que la probabilité de

défaut d’une contrepartie soit corrélée à la valeur du contrat,
 Le Specific Wrong Way Risk, qui correspond au risque que l’exposition à une
contrepartie soit corrélée inversement à la probabilité de défaut de cette contrepartie.
-48-
La probabilité de défaut est donc naturellement corrélée à l’exposition. Cependant,

cette corrélation ne sera pas prise en compte (comme il est souvent le cas) car elle reste très
compliquée.
Nous pouvons à présent déduire une formule simple de calcul de la CVA.
I.5. Formule explicite de la CVA
En considérant les hypothèses précédentes, la formule première de calcul de la CVA

devient :
Avec :
: la densité de la variable temps de défaut
Une discrétisation de l’intégrale précédente s’impose, a fin de pouvoir procéder a un

calcul numérique :
Avec :
et
Nous pouvons alors distinguer entre deux termes principaux, sachant que l’hypothèse
de l’absence de corrélation entre le temps de défaut et l’exposition du portefeuille est
respectée. Le premier est la partie positive actualisée de l’exposition :
. Le deuxième est la variation des probabilités de défaut entre deux

instants successifs : .
Nous pouvons donc traiter chacun de ces deux termes de manière indépendante. Dans
la suite de ce travail, nous allons nous pencher sur le calcul de l’EAD uniquement. Nous
présenterons notamment les différentes approches qui existent en matière d’estimation de
-49-
l’exposition (actuelle et future) d’un portefeuille d’instruments financiers. Les probabilités de

défaut quant à elles, peuvent être directement déduites de la courbe des spreads CDS. Mais
cet aspect ne sera pas développé dans le présent rapport.
-50-
Chapitre 4: Calcul de la CVA sur un portefeuille de swaps
Chapitre 4 :
Calcul de la CVA sur un
portefeuille de swaps
-51-
Chapitre 4: Calcul de la CVA sur un portefeuille de swaps
Il s’agit dans cette partie d’intégrer une vision portefeuille à notre travail. Les
méthodes expliquées précédemment permettent de calculer la CVA sur un seul produit. Mais
ce calcul est sans grand intérêt dans la réalité. Il est nécessaire de développer un « pricer » qui
puisse prendre en compte les effets de compensation qui peuvent avoir lieu au sein du
portefeuille.
Nous commençons par un exemple illustratif montrant l’importance de la vision

portefeuille. Ensuite nous allons définir deux méthodes adaptées au calcul de la CVA sur des
portefeuilles, et comparer les résultats obtenus avec les données de Bloomberg dans un
premier lieu, puis avec les résultats de la méthode réglementaire dans un deuxième lieu.
I. Non-additivité de la CVA
Théoriquement, nous pouvons calculer la CVA sur un seul produit car chaque produit
génère un risque de crédit. Mais dans la réalité, aucune entité ne contractera un produit
unique. En effet, chaque partie possède un portefeuille assez varié en termes de produits pour
couvrir ses différents besoins spécifiques. Mais elle peut également contracter le même
produit avec des contreparties différentes afin de diversifier les risques. Il est donc important
de réfléchir aux conséquences de la vision portefeuille sur le calcul de la CVA.
On pourrait être tenté de calculer la CVA sur chacun des produits composant le
portefeuille considéré et sommer le tout. Mais cela est faux. En effet la CVA est non-additive.
Cela découle d’une propriété mathématique qui stipule que la partie positive d’une somme est
inférieure à la somme des parties positives :
Illustrons ce résultat par un exemple : supposons que l’on possède un portefeuille avec
deux swaps identiques mais dans deux sens différents. L’un paie un Euribor de 5%, et l’autre
reçoit un Euribor de 0,001%. Le swap payeur aura une MtM de -91 531 au 31/12/14 et son
MtM sera toujours négatif. Le swap acheteur, quant à lui, aura un MtM de 9367 à la même
date et aura naturellement un MtM toujours positif. Ainsi, le premier swap aura une CVA
nulle et le deuxième aura une CVA positive. Donc la somme des CVA sera positive à tout
instant.
-52-
Chapitre 4 : Calcul de la CVA sur un portefeuille de swaps
Néanmoins, on peut facilement démontrer que la valeur du portefeuille sera négative

(-82164 au 31/12/14). Il aura donc une CVA nulle à tout instant, chose qui se contredit avec le
premier résultat.
Cette propriété complexifie le calcul de la CVA sur des portefeuilles. Nous verrons par
la suite comment cette caractéristique sera prise en compte.
Nous commençons par développer une version de la méthode des swaptions adaptée
au calcul de la CVA sur un portefeuille.
II. Méthode des swaptions vs. swaptions généralisée
Comme il a été mentionné précédemment dans ce rapport, la méthode des swaptions

permet de calculer la CVA sur un swap de taux. Elle présente l’avantage d’être relativement
simple à mettre en œuvre. De plus, elle capte les évolutions du marché en prenant en compte
les données de marché.
Mais l’avantage qui nous importe le plus dans le cadre de ce travail, est l’extension
possible à un portefeuille de swaps. En effet, la méthode dite des « swaptions généralisée »
respecte la caractéristique de non-additivité de la CVA.
Cette partie a pour objet d’expliquer la démarche théorique de cette méthode, et de

présenter les résultats de son implémentation.
II.1. Méthode des swaptions généralisée :
Il s’agit tout simplement d’une adaptation de la méthode des swaptions. Rappelons

donc la théorie de cette dernière. Notons par P(S, K) le prix de la swaption de sous-jacent S, et
de strike K. on a :
Cette formule cesse d’être valable lorsqu’on veut traiter un portefeuille de swaps de
taux. Pour calculer la CVA sur un portefeuille de swaps, nous allons utiliser une méthode plus
générale.
-53-
Nous allons donc considérer un portefeuille constitué de plusieurs swaps qui versent
des taux fixes et variables différents, sur des nominaux différents. On exprime alors la jambe
fixe et la jambe variable de notre portefeuille comme suit :
Avec :
et : les durées entre deux instant de tombée de flux fixes et variables ;
et : les facteurs d’actualisation des flux ;
et : les nominaux ;
: les taux fixes ;
: les taux variables.
On considérera que tous les swaps sont pris dans la même devise, mais dans des sens
différents. Les nominaux sont donc algébriques. L’espérance de la partie positive de la MtM
du portefeuille sera donc :
En effectuant le bon changement de probabilité, on peut faire sortir le facteur mis en

évidence dans l’équation précédente :
-54-
Il est clair que l’on a la même structure qu’un swap, mais avec les paramètres
modifiés suivants :
Il suffit donc de valoriser la swaption correspondante à un portefeuille comme une

swaption classique, à condition de veiller à introduire les paramètres modifiés. Il convient
également de choisir la bonne volatilité pour le taux de swap modifié. Nous avons tout
simplement choisi de faire une moyenne pondérée des volatilités des sous-jacents des swaps
constituant le portefeuille :
Avec :
: la volatilité de la swaption de ténor égale à la maturité de la jambe variable i.
II.2. Implémentation de l’outil :
En se basant sur la méthodologie décrite précédemment, nous avons réussi à

implémenter un outil qui valorise un portefeuille de swaps à la date de valorisation et à la date
de défaut probable choisie. Cet outil fournit également les valeurs de la CVA avec trois
méthodes différentes : la méthode des swaptions classiques, la méthode des swaptions
généralisée et la méthode des sensibilités (voir chapitre suivant).
Dans un premier lieu, il a fallu intégrer une vision portefeuille à la valorisation

standard. Pour ce faire, nous avons ajouté une feuille Excel nommée « swap_ptf » :
-55-
Figure 5 : Interface qui intègre la vision portefeuille a la valorisation des swaps de

taux
La création de cette feuille nous permet d’alléger le code et d’éviter les problèmes de
chevauchement. Elle récupère la valeur de chacun des swaps. Ce travail de récupération nous
permet de déduire la valeur du portefeuille global en appliquant la somme, quelque soit le
nombre de swaps composant notre portefeuille. La figure suivante représente les détails des
calculs précédents.
Dans un deuxième lieu, nous avons implémenté la méthode des swaptions généralisée.
Nous avons enrichi la feuille « CVA SWAPS » en ajoutant un espace dédié à cette méthode.
L’outil récupère les grandeurs , , , et dont nous avons besoin pour
calculer les paramètres modifiés. La figure suivante représente les détails de calculs :
SWAPTIONS GENERALISEE
Taux
annuité modifiée Strike MtM
annuité modifiée Taux swap swap Strike Volatilité modifiée PD CVA
du portefeuille modifie swaption
modifie
5 993 238,613 13 970 769,22 18 127,66 0,26% 104 763,94 1,37% 24,04% 154 938,58 2,90% 2 695,15
3 982 038,19 6 042,55 46 519,88 223 468,40 3,38%
3 995 492,41 12 085,11 39 910,07 487 473,70 2,80%
5 993 238,61 18 127,66 104 763,94 731 200,86 2,80%
Tableau 6 : Détail de calcul pour la méthode des swaptions généralisée
-56-
La première ligne en-dessous des entêtes représente les paramètres modifiés du

portefeuille. Les autres lignes permettent de récupérer les données dont nous avons besoin
pour calculer les paramètres. Elles sont au nombre de trois car notre portefeuille contient trois
swaps de taux.
II.3. Résultats de l’implémentation :
Cette partie présente tout d’abord les résultats obtenus pour la méthode des swaptions
classique. Ensuite, nous présenterons les résultats de la méthode des swaptions généralisée.
Finalement, nous vérifierons si les résultats de cette dernière sont cohérents avec les résultats
de la méthode classique.
II.3.2. Méthode des swaptions classique :
On commence par tester le calcul classique de la CVA sur les swaps de taux suivants :
Emission Maturité Position Nominal Taux Fixe Taux variable
15/05/2012 14/05/2018 receveur 1 000 000 1,56% EURIBOR 6M
15/05/2013 14/05/2016 payeur 2 000 000 2,00% EURIBOR 6M
Tableau 7 : Caractéristiques du portefeuille de swaps
On obtient les valeurs de CVA suivantes :
Swap CVA
1 1187,26
2 0
3 3168,14
Tableau 8 : CVA swaptions classique
Remarquons que le troisième swap fait ressortir une CVA importante. Cela est dû à
une MtM vite positive et un nominal important qui impliquent un manque à gagner en cas de
défaut de la contrepartie.
-57-
La somme des CVA obtenues constituera une majoration de la CVA du portefeuille :
Somme des CVA 4355,40
Avant de passer aux résultats de la méthode des swaptions généralisée, nous devons
calibrer les résultats obtenus en réalisant un back-testing. Pour cela nous allons faire un
rapprochement entre ces résultats et les informations fournies par Bloomberg. Notons que ces
valeurs sont obtenues à une date différente que celle que l’on a supposée au départ, car nous
avons obtenu les informations de Bloomberg à une date différente.
Swap CVA swaption CVA BBG
1 0,07% 0,08%
2 0,00% 0,00%
3 0,12% 0,18%
Tableau 9 : Back-testing de la CVA swaptions avec CVA BBG
Nous constatons que les valeurs obtenues sont assez proches des valeurs de référence
(sauf peut être pour le troisième swap). Nous allons conserver ce constat pour le challenger
dans le chapitre suivant avec les résultats de la méthode des sensibilités.
II.3.3. Méthode des swaptions généralisée :
Avant de valoriser le portefeuille, nous allons calculer la CVA pour chacun des trois
swaps précédents. On vérifie simplement que les résultats obtenue avec cette méthode sont
cohérents avec les résultats présentés précédemment.
En valorisant les swaps un à un, on obtient :
Swap CVA
1 1187,26
2 0
3 3168,14
Tableau 10 : Vérification de la CVA swaptions généralisée
-58-
Nous remarquons alors que la méthode générale ne présente aucun écart par rapport
aux premiers résultats.
En réalité nous nous attendons à avoir une CVA bien inférieure à la somme des CVA
de chaque swap. Nous allons donc valoriser le portefeuille en entier.
La méthode des swaptions généralisée permet d’obtenir une CVA de 967,79.
CVA Portefeuille Somme des CVA Ecart
967,79 4355,40 350,04%
Tableau 11 : Ecart entre CVA portefeuille et Somme des CVA
Les résultats obtenus corroborent les analyses faites précédemment. La valeur de la

CVA portefeuille est effectivement inférieure à la somme des CVA. L’écart observé est
important. La somme des CVA surestimerait donc la valeur réelle de la CVA du portefeuille à
plus de 350%.
Certes, il vaut mieux surestimer nos engagements que de les sous-estimer. Par
exemple, considérer la somme des CVA serait donc un choix plus judicieux que de ne pas en
prendre compte. Cependant, les bilans des institutions doivent être affinés et le plus possible
proche de la réalité. Chaque caractéristique de la CVA est donc à prendre en compte dans la
valorisation du portefeuille.
II.3.4. Méthode des add-on forfaitaires :
Il s’agit sans doute de la méthode la plus simple à mettre en œuvre. Il n’y a pas de
modèle complexe à calibrer. Pour déterminer l’exposition potentielle, il suffit d’utiliser la
méthode réglementaire « MtM + add-on ».
Rappelons que le niveau de ces forfaits a été fixé par le comité de Bâle III. Il varie en
fonction des maturités résiduelles des produits et du type des sous-jacents. Nous n’utiliserons
que la partie gauche du tableau 3, puisque nous avons affaire à un portefeuille de swaps. Le
sous-jacent est donc toujours un taux d’intérêt.
Sachant que nous avons choisi le 31/12/2014 pour date de valorisation, nous calculons
la maturité résiduelle des swaps composant notre portefeuille.
-59-
Maturité Date de Défaut Echéance résiduelle Add-on
14/05/2018 15/05/2015 1 an et 5 ans 0,5 %
14/05/2016 15/05/2015 1 an et 5 ans 0,5 %
14/05/2016 15/05/2015 1 an et 5 ans 0,5 %
Tableau 12 : Forfaits correspondants aux swaps de taux
Ainsi, la valeur de chacun des swaps sera majorée de 0,5%. Cette majoration
constituera l’exposition potentielle au moment du défaut. En multipliant cette exposition par
la PD et la LGD, on obtient les valeurs de CVA suivantes :
Swap Valeur EAD CVA
1 25 664,68 25 793 270,83
2 -62 511,45 0 0
3 183 630,10 184 548,25 1937,75
Tableau 13 : Valeurs de CVA par la méthode réglementaire
Il est clair que ces valeurs présentent des écarts avec la méthode des swaptions
classique.
Swap CVA swaption CVA add-on Ecart relatif en absolu
1 1127,71 270,83 75,98%
2 0 0 0,0%
3 3131,65 1937,75 38,12%
Tableau 14 : Ecart entre la CVA swaptions et la CVA add-on
Les deux méthodes ne présentent pas d’écart pour le deuxième swap. Ce résultat est
prévisible car si la valeur d’un produit est nulle, son exposition sera nulle, quelque soit la
méthode utilisée. Il ne dégagera donc pas de CVA.
Lorsque la valeur est au contraire positive, les écarts sont importants. Encore une fois,
ce résultat est prévisible car les approches adoptées pour le calcul de l’exposition sont
totalement différentes.
-60-
D’une part, la méthode des add-on forfaitaires ne fait que majorer la valeur de chaque
produit. Certes, cette majoration varie en fonction du type de sous-jacent et l’échéance
résiduelle du produit. Mais elle ne prend pas en compte les conditions de marché,
contrairement à la méthode des swaptions.
D’autre part, la méthode des add-on forfaitaires ne peut être appliquée que de manière
individuelle sur les produits. Elle ne pas être adaptée au portefeuille. A l’inverse de la
méthode des swaptions qui est extensible aux portefeuilles.
CVA portefeuille Somme des CVA add-on
967,79 2208,58
Tableau 15 : Somme des CVA add-on vs. CVA portefeuille
Remarquons qu’en sommant les valeurs des CVA obtenues par la méthode des add-on
forfaitaires, on constate toujours un écart. Ainsi la méthode des add-on forfaitaires sous-
estime la valeur de la CVA pour les produits pris individuellement, et pour les portefeuilles.
-61-
Chapitre 5: Méthode alternative de calcul de la CVA
Chapitre 5 :
Méthode alternative
de calcul de la CVA
-62-
Ce chapitre a pour but de présenter une méthode alternative pour le calcul de la CVA
sur un portefeuille quelconque de produits vanilles.
I. Motivations :
Tout d’abord, précisons le but recherché par le développement de cette méthode. La

démarche que nous présenterons dans ce qui suit est de développer un modèle analytique
simple mais efficace, pour le calcul de la CVA sur un portefeuille de produits vanilles
(notamment les options et les swaps) faisant intervenir plusieurs paramètres (taux zéro
coupon, strike…). Les méthodes classiques ne peuvent généralement être appliquées qu’à des
produits uniques. Certes nous pouvons développer des versions adaptées de ces méthodes.
Mais ce travail a déjà été fait dans le chapitre précédent pour les portefeuilles de swaps de
taux. De plus, ce genre de piste peut alourdir notre pricer et par conséquent réduire sa
performance. Nous avons alors décidé à ce stade, d’explorer une piste alternative. Il s’agit de
la méthode des sensibilités, ou grecques, qui est caractérisée par plusieurs avantages (voir plus
loin).
Nous présenterons dans ce qui suit les hypothèses du modèle des sensibilités. Celles-ci
peuvent paraitre excessives, mais il faut garder en tête le but premier de la méthode.
II. Construction du modèle :

La méthode des sensibilités cherche à calculer la CVA sur un portefeuille quelconque
de produits vanilles. Il faut donc trouver une méthode qui nous permette de modéliser la MtM
future au lieu de passer par le calcul de l’exposition future. Pour cela, la méthode se base sur
le calcul des sensibilités aux paramètres de marché auxquels est sensible le portefeuille
considéré.
Nous supposons que la MtM a une date future, notée u, est une variable aléatoire qui
peut s’écrire au premier ordre à l’instant t comme suit :
Avec :
correspondent aux paramètres auxquels est sensible la MtM.
sont les variations de ces paramètres entre les instants t et u
-63-
correspondent aux sensibilités futures de la MtM a ces paramètres.
Hypothèses:
 Chacun des paramètres sont supposés suivre des lois lognormales.

 On ajuste les ajustements de convexité pour considérer que tous les paramètres
sont lognormaux sous la même probabilité, à savoir la probabilité T-forward
(avec T la maturité de notre portefeuille).
 On convertit ce modèle lognormale en modèle gaussien (chose courante sur le
marché des taux notamment).
 La MtM future suit une loi normale en tant que somme de variables
gaussiennes.
Certes il s’agit là de plusieurs hypothèses, mais le choix d’un modèle gaussien peut
être justifié par plusieurs points.
Premièrement, il existe une formule explicite pour le calcul de l’espérance de la partie

positive d’une variable gaussienne. Il s’agit de la formule de Bachelier (la formule de Black
dans le cas d’une variable normale et non lognormale).
Deuxièmement, la loi normale permet de prendre en compte les valeurs positives ainsi
que négatives de la MtM future.
Finalement, la loi normale peut être complètement caractérisée si l’on détermine son
espérance et sa variance. L’espérance est tout simplement la valeur future du MtM. La
variance, quant à elle est beaucoup moins simple à déterminer.
En partant de la formule précédente, on obtient en négligeant les corrélations entre les

différents paramètres :
En faisant l’approximation suivante :
Ainsi :
-64-
Par conséquent, si nous pouvons obtenir les sensibilités futures du portefeuille, on peut en
déduire la variance du MtM future. Nous avons également besoin des volatilités des
paramètres qui n’étaient pas disponible. Nous avons donc utilisé la formule de la variance
d’une variable aléatoire classique. Ceci peut se faire en valorisant un portefeuille aune date
future après choc des paramètres auxquels est sensible le portefeuille considéré.
Une fois l’espérance et la variance du MtM déterminées, on peut calculer l’espérance de la

partie positive de la MtM future en appliquant la formule de Bachelier suivante :
En ajoutant à cette espérance la partie contenant les sensibilités, on obtient le montant de

l’exposition de notre portefeuille. En multipliant ce montant par la probabilité de défaut (PD)
et le taux de perte (LGD), on obtient la valeur de la CVA portefeuille.
Nous pouvons récapituler les étapes à suivre comme suit :
 Déterminer les paramètres auxquels est sensible le portefeuille considéré.

 Valoriser ce portefeuille à la date future choisie avec un choc des paramètres
précédents pour en déduire les différentes sensibilités du portefeuille.
 Calculer l’espérance et la variance de la MtM future.
 Appliquer la formule de Bachelier pour obtenir l’espérance de la partie positive du
MtM (EAD).
 En déduire la valeur de la CVA du portefeuille.
Nous allons commencer par implémenter la méthode des sensibilités sur un

portefeuille de swaps de taux, pour ainsi comparer les résultats avec ceux de la méthode des
« swaptions généralisée ». Puis nous allons généraliser l’implémentation à un portefeuille de
produits variés.
-65-
Nous présentons ici les résultats obtenus sur le portefeuille de swaps précédents, puis
sur un portefeuille de produits variés.
III. Implémentation de l’outil :
En se basant sur les formules précédentes, nous avons réussi à implémenter un outil
sur VBA-Excel qui peut valoriser un portefeuille de produits variés (dans la limite des cinq
produits traités). Cet outil fournit également l’information concernant la valeur de la CVA
pour le portefeuille global et pour chacun des sous-portefeuilles, et cela par les deux méthodes
développées précédemment. La figure suivante représente la feuille qui contient un espace
pour entrer les inputs et un espace pour les résultats.
Figure 6 : Interface du pricing et de calcul de la CVA pour un portefeuille de

produits variés
Le tableau en rouge donne les valeurs actuelle et forward du portefeuille global, ainsi
que sa valeur de CVA calculée avec la méthode des sensibilités. Les tableaux en blanc
donnent les mêmes informations, mais cette fois-ci pour les sous-portefeuilles groupés par
type de produits. Nous disposons d’informations supplémentaires pour le portefeuille de
swaps, qui concernent les méthodes des swaptions classique et généralisée. Le bouton
« Démarrer » permet d’obtenir tous ces résultats simultanément. Mais les boutons
intermédiaires nous permettent de valoriser chaque sous-portefeuille, ce qui nous permet de
faire des « back-testings » si la valorisation globale nous semble irrationnelle.
-66-
Les résultats concernant les sous-portefeuilles sont récupérées dans les feuilles
« ODC », « CAT », « Cap_ptf », Floor_ptf » et « swap_ptf » (voir annexe II).
IV. Résultats sur un swap de taux :
Nous allons commencer .par présenter les résultats lorsque nous appliquons la
méthode des sensibilités sur les trois swaps précédents, un par un. Ensuite, nous allons
présenter les résultats de la méthode appliquée sur l’ensemble du portefeuille.
Les résultats obtenus pour chaque swap pris individuellement sont les suivants :
Swap CVA Sensi
1 2 454,96
2 0
3 691,82
Tableau 16 : CVA sensi sur les swaps de taux
Remarquons que le deuxième a toujours une CVA nulle car sa MtM est négative.
Remarquons aussi que le premier swap dégage une CVA supérieure au troisième swap,
contrairement aux résultats obtenus précédemment. Cela montre que ce swap est moins
sensible au taux variable que le premier. Nous pouvons déduire également que la méthode des
swaptions généralisée converge plus vers les informations de Bloomberg que la méthode des
sensibilités. Mais nous gardons cette dernière car elle présente l’avantage indéniable d’être
applicable à tous les types de produits.
La somme des CVA constituera une majoration de la CVA du portefeuille.
Somme des CVA Sensi 3146,77
-67-
V. Résultats sur un portefeuille de swaps :
Cette partie présente les résultats obtenus pour le premier portefeuille de swaps. Nous
avons appliqué la méthode des sensibilités sur le portefeuille en entier. La valeur de CVA
obtenue est la suivante :
CVA Sensi 1013,67
Cette valeur est effectivement inférieure à la somme des CVA produit. Comparons ce
résultat à celui obtenu en utilisant la méthode des swaptions généralisée.
CVA swaptions généralisée CVA Sensi Ecart relatif
967,79 1013,67 4,74%
Tableau 17 : Ecart CVA swaptions généralisée et CVA sensi
Les deux valeurs présentent un écart de moins de 5%. On s’attend évidemment à un

écart car les approches à l’origine des deux méthodes sont totalement différentes. Mais cet
écart n’est pas très important.
On peut donc conclure que les méthodes des swaptions généralisée et des sensibilités
respectent la vision portefeuille pour les swaps. Les résultats obtenus par chacune des
méthodes convergent avec un seuil de 5%.
VI. Méthode alternative des sensibilités sur un portefeuille de

produits variés
Cette partie présente les résultats obtenus par la méthode alternative des sensibilités
sur un portefeuille de produits variés.
VI.1. Le portefeuille :
Nous avons composé un portefeuille de produits variés existant sur le marché

marocain. Nous le noterons « portefeuille (2) ». Les caractéristiques de notre portefeuille sont
les suivantes:
-68-
Emission Maturité Position Nominal Taux Fixe Taux variable
15/05/2013 14/05/2016 payeur 2 000 000 2,00% EURIBOR 6M
Tableau 18 : Sous-portefeuille swaps composant le portefeuille (2)
Emission Maturité Type option Strike Nominal
25/11/2014 02/01/2016 CALL 11,2012 2 000 000
25/11/2014 02/01/2016 PUT 11,1712 2 000 000
31/12/2014 24/01/2016 CALL 11,2112 60 690
11/12/2014 24/01/2016 PUT 11,2112 93 190
18/12/2014 24/01/2016 CALL 11,1712 96 120
Tableau 19 : Sous-portefeuille ODC composant le portefeuille (2)
Maturité Position Nominal Devise de Devise Cours a terme

base secondaire initial
09/01/2016 Achat 400 000 EUR MAD 11,31
09/01/2016 Achat 400 000 EUR MAD 11,31
09/01/2016 Achat 300 000,00 EUR MAD 11,31
Tableau 20 : Sous-portefeuille CAT composant le portefeuille (2)
-69-
Emission Fin Nominal Taux Référence Périodicité

Fixe variable
05/12/2014 06/12/2016 1 000 000 3,00% EURIBOR 6M Semestrielle
Tableau 21 : Sous-portefeuille cap composant le portefeuille (2)
Emission Fin Nominal Taux Fixe Référence Périodicité

variable
05/12/2014 06/12/2016 1 000 000 3,00% EURIBOR Annuelle

6M

6M

6M
Tableau 22 : Sous-portefeuille floor composant le portefeuille (2)
Le deuxième portefeuille contient donc cinq sous-portefeuilles composés des produits

suivants : trois swaps de taux, cinq options de change, trois changes à terme, trois caps et trois
floors.
En entrant les caractéristiques de ce portefeuille dans notre pricer, nous observons, en

outputs, les informations suivantes :
 La valeur du portefeuille global et des sous-portefeuilles a la date de

valorisation : 31/12/2014,
 La valeur du portefeuille global et des sous-portefeuilles a la date forward ou la
date de défaut probable : 15/05/2015,
 La somme des CVA par la méthode des swaptions classique pour les swaps
pris individuellement,
 La valeur de la CVA par la méthode des swaptions généralisée pour le sous-
portefeuille de swaps de taux,
-70-
 La valeur des CVA par la méthode des sensibilités pour chaque sous-
portefeuille,
 La valeur de la CVA par la méthode des sensibilités pour le portefeuille global.
Il est à noter que le pricer a été conçu de façon à ne pas avoir des limites. On peut
valoriser des portefeuilles très simples, en termes de types et de nombre de produits. Comme
on peut valoriser des portefeuilles variés et volumineux.
Nous avons réorganisé les résultats obtenus dans les tableaux suivants :
Portefeuille Valeur au 31/12/2014 Valeur Forward CVA Sensi
Swaps de taux 271 482,69 128 790,27 1013,66
Options de change 979 401,57 647 974,63 5875,64
Change à terme 413 068,01 233 507,90 1938,70
Caps 5 662 977,71 4580636,84 7514,36
Floors 0,03 0,00 0,00
Tableau 23 : Résultats de valorisation et CVA sensi
Ces résultats semblent rationnels à première vue :
 Les valeurs des sous-portefeuilles au 31/12/2014 sont supérieures à leurs

valeurs au 15/05/2015. Chose qui est prévisible car il y aura un écoulement de flux entre la
date actuelle et la date forward. Puisque la valorisation standard repose sur l’actualisation des
flux futurs, à la date forward on aura moins de flux à actualiser qu’au 31/12/2014. Du coup, la
valeur forward doit être inférieure à la valeur actuelle.
 La valeur de la CVA est d’autant plus importante que la valeur forward est
importante. Cela est logique car le risque de contrepartie augmente d’autant plus que la valeur
de marché du portefeuille devient plus positive.
 La valeur de la CVA est nulle pour un portefeuille dont la MtM est nulle (cas
du sous-portefeuille des floors).
Nous remarquons que les valeurs des CVA ne sont pas négligeables. Ce qui montre
l’importance de l’ajustement en valeur crédit.
Nous obtenons les mêmes informations pour le portefeuille global :

-71-
Portefeuille global Valeur au 31/12/2014 Valeur Forward CVA Sensi
7326930,01 1010272,80 16342,37
Les remarques précédentes restent valables pour le portefeuille global. En effet chaque
grandeur n’est que la somme de ces mêmes grandeurs chez les sous-portefeuilles.
En général, la valeur de la CVA sur un instrument dérivé est représentée en

pourcentage du nominal. De cette façon, le détenteur du portefeuille connait la part de sa
richesse qu’il risque à perdre si sa contrepartie fait défaut.
Un portefeuille contient plusieurs produits. Il y a donc plusieurs nominaux à

considérer. Nous avons tout simplement décidé d’afficher la valeur de la CVA par rapport a la
moyenne arithmétique des nominaux des produits constituant notre portefeuille. Reprenons
les résultats précédents de cette manière.
Portefeuille Valeur au 31/12/2014 Valeur Forward CVA Sensi (%)
Swaps de taux 271 482,69 128 790,27 0,05%
Options de change 979 401,57 647 974,63 0,69%
Change à terme 413 068,01 233 507,90 0,53%
Caps 5 662 977,71 4580636,84 0,75%
Floors 0,03 0,00 0,00%
Tableau 24 : CVA sensi en pourcentage du nominal
Les valeurs de la CVA par rapport au nominaux impliqués peuvent sembler

négligeables. En effet elles ne dépassent pas le seuil des 1%. Mais les montants de la CVA qui
correspondent à ces pourcentages sont assez importants. Selon notre pricer, on pourrait perdre
plus de 16 000 dirhams si notre contrepartie fait défaut au 15/05/2015. Cette valeur
augmenterait si le défaut survient avant cette date.
VI.2. Comparaison avec la méthode des add-on forfaitaires :
Il s’agit dans cette partie de faire un rapprochement entre les valeurs de CVA obtenues
par la méthode des sensibilités et les valeurs obtenues par la méthode réglementaire présentée
précédemment.
-72-
Tous les sous-portefeuilles contiennent des dérivés de taux. Il suffit de préciser la

maturité de chaque sous-portefeuille pour déterminer le forfait à appliquer. La maturité d’un
portefeuille est le max des maturités des produits constituant le portefeuille.
Sous-portefeuille Maturité Forfait
Swaps de taux 1 an et 5 ans 0,5%
Options de change 1 an et 5 ans 0,5%
Change à terme 1 an et 5 ans 0,5%
Caps 1 an et 5 ans 0,5%
Floors 1 an et 5 ans 0,5%
Tableau 25 : Forfait correspondants aux sous-portefeuilles
Les résultats obtenus pour les sous-portefeuilles sont les suivants :
Sous-portefeuille CVA Sensi CVA add-on
Swaps de taux 1013,66 1553,21
Options de change 5875,64 9117,00
Change à terme 1938,70 2816,11
Caps 7514,36 9062,32
Floors 0,00 0,00
Tableau 26 : CVA sensi et CVA add-on par sous-portefeuille
Portefeuille globale CVA Sensi CVA add-on
16 342,37 12 183,89
Tableau 27 : CVA sensi et CVA add-on pour le portefeuille (2)
Nous remarquons que la méthode réglementaire surévalue la CVA produit

globalement. Elle respecte cependant le cas ou la CVA doit être nulle. On constate des écarts
assez importants.
Cependant, la méthode des add-on forfaitaires sous-estime la valeur de la CVA pour le

portefeuille global.
-73-
Pour résumer, nous pouvons affirmer que la méthode des swaptions généralisée
présente des résultats très concluants de par son rapprochement avec les données offertes par
Bloomberg. C’est donc la méthode qu’on retiendra pour un portefeuille de swaps de taux.
Cependant cette méthode ne peut pas être généralisée à un portefeuille varié de produits. La
méthode des sensibilités, quant à elle, possède l’avantage de pouvoir être généralisée à tous
les types de produits. Il s’agit la d’un avantage indéniable qui s’avère très pratique en
attendant de développer d’autres méthodologie.
En ce qui concerne la méthode des add-on, les résultats obtenus ont été incohérents et
parfois difficiles à interpréter. Chose qui montre les limites de cette méthode.
-74-
Conclusion
Conclusion
L’objectif de ce mémoire a principalement été de développer un pricer sur VBA-Excel

pour des produits dérivés assez variés : swaps de taux, options de change, changes à terme,
caps et floors.
Il a tout d’abord été question de présenter les dispositions réglementaires qui exigent
des normes de gestion du risque de contrepartie. Ces normes introduisent l’ajustement en
valeur crédit (CVA) à la valorisation des instruments dérivés.
Du coup, nous avons essayé d’explorer les différentes méthodes disponibles,

déterministes et stochastiques, pour le calcul de la CVA, et d’en adapter quelques unes à la
vision portefeuille. Le calcul de la CVA a été une opération très compliquée car elle fait
intervenir plusieurs grandeurs difficiles à modéliser. La LGD et la corrélation entre
l’exposition au défaut et le temps de défaut de la contrepartie sont notamment des paramètres
compliqués à estimer. Il a fallu faire plusieurs hypothèses afin d’obtenir des approximations
de la CVA. Par exemple, la LGD est supposée constante et le temps de défaut indépendant
des autres variables.
Nous avons essayé de diversifier les méthodes implémentées : une méthode

réglementaire déterministe, une méthode stochastique classique, ainsi qu’une méthode
alternative et innovante. Certains résultats ont été concluants (méthode des swaptions
généralisée). Et nous avons essayé d’expliquer les raisons pour lesquelles d’autres résultats
ont divergé.
Globalement, l’objectif a été atteint. Cependant, nous pouvons toujours améliorer

notre pricer. D’une part, certaines hypothèses fortes sont à revoir afin de permettre un calcul
plus précis, et du coup un meilleur rapprochement entre les différentes méthodes de calcul de
la CVA. Comment déterminer au mieux la LGD d’une entreprise ? Comment intégrer la
corrélation entre le temps de défaut et d’autres variables telles que la LGD ? Un modèle de
corrélation entre les temps de défaut des contreparties est aussi envisageable dans le cadre
d’une étude plus approfondie pour mieux représenter l’effet de contagion du marché.
-75-
Conclusion
D’autre part, le calcul de la CVA concerne tous les produits financiers même les
produits structurés. Cet aspect devrait faire l’objet d’une mission spéciale en interne, en
collaboration avec un client en particulier. Nous pouvons également intégrer une composante
orientée objet pour optimiser la vitesse du « pricer » et limiter les éventuels risques de panne.
-76-
Bibliographie
Bibliographie :
Mémoires :
[1] H. BENKHALDOUN, Risque de contrepartie et ajustement en valeur de crédit.

Université Paris Dauphine, Master Ingénierie statistique et financière. Septembre 2012.
[2] M. BOISTARD, Calcul de la CVA sur un portefeuille de swaps, Ecole de Ponts Paris
Tech, Master des Mathématiques appliquées a la Finance. 2012-2013
[3] H. SALIH, La modélisation du risque de contrepartie lié aux instruments financiers et

l’ajustement en valeur crédit (CVA) selon la norme IFRS 13, Institut National de Statistique
et d’Economie Appliquée, Diplôme d’ingénieur d’Etat. 2013-2014
[4] A. BEN ABDELOUAHAB et M. IMEGRI, Modélisation de la courbe de taux et

valorisation des dérivés de taux, Institut National de Statistique et d’Economie Appliquée,
Diplôme d’ingénieur d’Etat. 2013-2014.
Ouvrages :
[1] J. HULL, Options, futures and other derivatives, 6th edition.
[2] N. EL KAROUI, Couverture des risques dans les marchés financiers, Ecole
Polytechnique. Année 2013-2014.
Documents et Publications :
[1] M. Nordine Choukar, CVA-DVA Tour d’horizon des méthodologies de calcul, juin 2013,
consultable sur : www.mazars.fr/Accueil/News/Publications/Enquetes-et-Etudes.
[2] Banque des Règlements et Etudes, Bâle III – dispositif réglementaire mondial visant à
renforcer la résilience des établissements et systèmes bancaires. Décembre 2010. Consultable
sur : http://www.bis.org/publ/bcbs209
[3] La revue française de comptabilité, La norme IFRS 13 sur l’évaluation à la juste valeur,
Juin 2011 – n°444.
-77-
Bibliographie
Webographie :
[1] http://finance.sia-partners.com/20110503/les-reformes-de-bale-iii-sur-le-risque-de
contrepartie-lenjeu-reglementaire-porte-sur-la-couverture-des-risques-systemiques/
[2] http://www.fimarkets.com/pages/operations_change.php
[3] http://www.fimarkets.com/pages/cap_floor.php
-78-
Annexes
Annexes
Annexes
Annexes :
Annexe I :
Nous avons choisi, pour des raisons de commodité, de mettre cette partie en annexe.
I. Présentation de l’organisme d’accueil
MAZARS porte le nom de son fondateur, Robert MAZARS, qui créa son cabinet
d’expertise comptable en 1940 en Normandie. Très rapidement, le cabinet gagna une clientèle
importante. Il devint notamment reconnu pour la qualité de son service et sa rigueur
technique.
I.1. Présentation du groupe :
MAZARS est une organisation internationale indépendante d’audit, de conseil,

d’expertise comptable et de services juridiques. Il compte aujourd’hui près 15 000
collaborateurs dans 73 pays différents.
Figure 7 : Carte de Mazars dans le monde

Annexes
Le groupe a su garder les valeurs fortes sur lesquelles il a été fondé : intégrité,
responsabilité, diversité et respect des personnes, excellence, indépendance et continuité. Ces
valeurs sont mises en œuvre par les professionnels dans l’exercice de leur métier.
I.2. Organisation :
Depuis sa création, le cabinet MAZARS est régi par une politique de

responsabilisation de haut niveau. Chaque associé est fortement impliqué dans la prise des
décisions stratégiques de développement. Ce partnership international intégré permet de
garantir un service de qualité régulière aux clients. En particulier, il assure la coordination des
services à l’international. C’est ainsi que MAZARS a construit une organisation internationale
solide.
I.2.1. Le modèle de MAZARS :
Le modèle de MAZARS est responsable car il est démocratique et transparent à

l’interne et à l’externe. La régularité de ce modèle est assurée par le professionnalisme des
collaborateurs, mais aussi par les organes de gouvernance :
 Le Conseil de Gérance, qui est voté une fois tous les quatre ans selon une
procédure bien précise. Il constitue la principale instance de direction
exécutive.
 Le Conseil de Surveillance qui supervise les actions du Conseil de Gérance. Il
a élu, depuis décembre 2011, deux nouveaux membres externes et
indépendants. Cette élection s’inscrit dans le cadre d’une volonté de
supervision objective, et un exercice libre des pouvoirs de codécision.
 Le Comité Stratégique du Groupe qui a pour mission de proposer et
d’accompagner les décisions stratégiques du groupe sur les cinq continents.
Le groupe MAZARS a choisi de publier ses comptes consolidés, audités et en normes

IFRS dans le rapport annuel.
MAZARS est également membre du Forum of Firms, une organisation regroupant des
réseaux internationaux de cabinet d’audit. Elle vise à promouvoir la même qualité des
services offerts par les cabinets d’audit dans le monde.
Annexes
I.3. Domaines d’activités :
La politique de partnership intégré permet à MAZARS de disposer de l’expertise

nécessaire au développement des entreprises dans plusieurs domaines :
 Audit des reportings financiers et Conseil : il assure une information financière

fiable et transparente.
 Consulting : cette offre est axée sur une bonne conduite des transformations
des entreprises.
 Services financiers : il offre son expertise pour traiter les aspects des
transactions financières.
 Conseil juridique : il propose un accompagnement au sein d’environnements
juridiques et réglementaires en pleine évolution.
 Actuariat : le cabinet offre des services de pointes dans les domaines de gestion
des risques financiers, de l’assurance, des engagements sociaux, des
statistiques et de la modélisation.
Ces activités interviennent dans plusieurs secteurs : média, luxe, immobilier, banques,
alimentation générale…
I.4. MAZARS au Maroc :
Mazars fait partie des cinq plus importants cabinets d’audit et de conseil au Maroc. Il
compte aujourd’hui plus de 130 collaborateurs et 7 associés. Il s’engage à offrir des services
de qualité a des entreprises de toute taille. Ses principaux domaines d’activités sont l’audit, le
conseil, l’externalisation et l’accompagnement juridique et fiscal.
Mazars a été acteur dans la modernisation de plusieurs grandes entreprises privées. Il a

assuré leur accompagnement dans leur développement national et régional. Mazars Maroc
opère dans plusieurs secteurs : secteur public, immobilier, tourisme, télécom, banque,
assurance, industrie et services.
Annexes
I.4.1. Organisation :
Le cabinet est géré par un comité exécutif sous la supervision d’un comité de
surveillance.
Assemblée générale des associés
Comité de Surveillance Comité Exécutif
MUS Public Interest MUS Owner Managed

Support Units
Entities (PIE) Businesses (OMB)
- PIE Industrie & - OMB Financial - Direction financière

services Advisory Services -Direction RH et
-PIE Financial services -OMB PME & Développement
Externalisation -Direction
-PIE Consulting
Communication
Figure 8 : Organigramme de Mazars Maroc
I.4.2. Zoom sur l’offre Actuariat :
L’actuariat constitue une activité importante à Mazars. Les compétences offertes sont :
 L’ingénierie financière
 Actuariat d’assurance
 Engagements sociaux
 Statistiques et modélisation
Les équipes de Mazars Actuariat collaborent étroitement avec les autres services pour
traiter les besoins des clients dans l’actuariat financier et d’assurance.
Annexes
VII. Annexe 2 :
La feuille « PTF » du pricer récupère les différents résultats des feuilles de calcul
intermédiaires. Les cinq figures suivantes représentent les détails de calcul présents sur ces
feuilles.
Pour les options de change :
Figure 9 : Interface de calcul pour le sous-portefeuille ODC

Pour les changes a terme :
Figure 10 : Interface de calcul pour le sous-portefeuille CAT

Annexes
Pour les swaps :
Figure 11 : Interface de calcul du sous-portefeuille swap
Pour les caps :
Figure 12 : Interface de calcul du sous-portefeuille cap

Annexes
Pour les floors :
Figure 13 : Interface de calcul du sous-portefeuille floor

N°16 2

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ROYAUME DU MAROC

Projet de Fin d’Etudes

Valorisation des produits dérivés et ajustement en valeur

Préparé par : Mlle. Zineb KAOUKABI

Sous la direction de : M. Mohamed CHATER (INSEA)

Soutenu publiquement comme exigence partielle en vue de l’obtention du

Devant le jury composé de :

 M. Mohamed CHATER (INSEA)

Le contexte économique présenté en introduction témoigne de l’augmentation

The economic environment presented in the introduction reflects the significant

Je vous dédie ce travail en témoignage de mon grand amour et ma reconnaissance pour

Que Dieu vous garde

A mes frères et sœur

Aux professeurs de l’INSEA

Je tiens à remercier toute l’équipe de Mazars Actuariat et du service des Ressources

Je remercie notamment Roukia Lahlou et Reda Raissouni pour m’avoir offert la

Mots clés :....................................................................................................................... 3

Dédicaces (a refaire) ....................................................................................................... 5

Liste des tableaux ......................................................................................................... 10

Liste des figures ............................................................................................................ 12

Liste des abréviations ................................................................................................... 13

Introduction générale .................................................................................................... 14

Présentation du cadre réglementaire de l’étude ............................................................ 15

I. Les accords de Bâle III : ..................................................................................... 16

II. Les normes comptables : ................................................................................ 17

I.1. Les normes IAS 39/IFRS 9 : ....................................................................... 17

I.2. La norme IFRS 13 :..................................................................................... 17

Définition de la CVA et valorisation standard des produits dérivés ............................ 19

I. L’ajustement en valeur crédit (CVA) ................................................................. 20

I.1. Définition de la CVA : ............................................................................... 20

I.2. Risque de crédit propre : ............................................................................. 20

II. Valorisation des produits dérivés ................................................................... 22

II.1. Valorisation d’une option de change : ....................................................... 22

II.2. Valorisation d’un swap de taux : ................................................................ 28

II.3. Valorisation d’une swaption : ....................................................................... 29

II.4. Valorisation d’un change à terme : ............................................................... 30

II.5. Valorisation d’un cap et d’un floor : ............................................................. 32

II.5.1. Cap : ........................................................................................................... 32

II.5.2. Floor : ......................................................................................................... 35

III. Données de marché ......................................................................................... 37

III.1. Notion du zéro-coupon : .............................................................................. 37

III.2. Construction de la courbe zéro-coupon : ..................................................... 37

Chapitre 3 : Ajustement en Valeur Crédit sur un instrument financier ........................ 41

I. La CVA produit :................................................................................................ 42

I.1. L’estimation de l’exposition au défaut : ..................................................... 42

I.1.2. Méthode des add-ons calibrés : ................................................................... 43

I.1.3. Méthode des swaptions : ............................................................................. 43

I.1.4. Méthodes avancées par diffusion : .............................................................. 43

I.2. Estimation des Probabilités de défaut (PD) ................................................ 45

I.3. Estimation de la perte en cas de défaut (LGD) .............................................. 47

I.4. Corrélation entre l’EAD et le temps de défaut ............................................... 48

I.5. Formule explicite de la CVA ......................................................................... 49

Chapitre 4 : Ajustement en valeur crédit sur un portefeuille de swaps .................... 51

I. Non-additivité de la CVA .................................................................................. 52

II. Méthode des swaptions vs. swaptions généralisée ......................................... 53

II.1. Méthode des swaptions généralisée : ............................................................ 53

II.2. Implémentation de l’outil : ........................................................................... 55

II.3. Résultats de l’implémentation : .................................................................... 57

II.3.2. Méthode des swaptions classique : ............................................................ 57

II.3.3. Méthode des swaptions généralisée : ......................................................... 58

II.3.4. Méthode des add-on forfaitaires : .............................................................. 59

Chapitre 5 : Méthode alternative de calcul de la CVA .............................................. 62

II. Construction du modèle : ................................................................................ 63