MEMOIRE DE PROJET DE FIN D’ETUDE

Pour l’obtention du diplôme de Master

Option : Ingénierie Finance Internationale

Thème

Les Interventions des Banques Centrales sur le

Marché des Changes
Cas de Bank Al -Maghreb (BAM)

Présente par Encadré par

SIDIBE Abdoulaye Dr AKDIM Tariq

Membre du jury

Pr. BOUSSIF Mostafa

Dr. AKDIM Tariq

DR.YASSIR Abouabdeilah
Année universitaire 2021-2022
 Remerciement
Tout d’abord je remercie Dieu le tout puissant de m’avoir aidé et donné la santé,
la patience et le courage pour mener à bien ce travail.

Il m’est particulièrement agréable de pouvoir exprimer mes respectueuses

gratitudes et mes reconnaissances à mon encadrant Dr. AKDIM Tariq qui m’a
guidé tout le long de ce travail par ses disponibilités, ses savoir, son temps et ses
profondes expériences, ainsi que pour l’inspiration, l’aide, le temps et la qualité
de son encadrement, et également la confiance qu’il m’a témoigné tout au long de
ce projet de fin d’étude.

Je remercie aussi l’ensemble du jury, le professeur BOUSSIF Mostafa et le Dr.

YASSIR Abouabdeilah, pour avoir accepté d’examiner mon travail, et je les
exprime mes sincères gratitudes

Je tiens également à remercier l’ensemble du corps professoral de Supmti pour la

qualité de la formation et de l’encadrement.
 Dédicaces
C'est avec une profonde gratitude et sincères mots que je dédie ce travail de fin
d'étude à :

Mes chers parents ; qui ont sacrifiés toutes leurs vies pour me voir arriver à cette
étape.

Ma chère Maman d’amour Mon père SIDIBE Fode et qui m’a toujours soutenu,
conseillé, motivé, encouragé pendant tout mon cursus universitaire et toute ma
vie, mes mères SISSOKO KANKOU et NIANG MARIETOU qui m’ont aimé
d’un amour inconditionnel pendant mon enfance et mon soutenu.

Mes remerciements à mes frères, mes sœurs, mes amis particulièrement DIAH
Bouba, MARIKO Tiémoko, DIALLO Youssouf et TOURE Ahmed de m’avoir
aidé avec des conseils durant l’élaboration de ce projet.

A tous ceux dont j’ai l’oubli de la plume n’est pas celui du cœur.
 Table des matières

Chapitre1 : Généralités et fondamentaux sur les Banque centrale et le marché des changes ..............6
I-Définition, rôle et objectif des Banque Centrale : ..........................................................................7
II-Conception et fonctionnement Marché des changes ....................................................................9
1-Le Fonctionnement du marché des changes .............................................................................9
2-Quelque caractéristique notable sur le marché de change ..................................................... 10
3-Les principaux intervenants.................................................................................................... 15
III-Evolution du marché des change ............................................................................................... 17
Chapitre2 : Méthodologie d’intervention de la banque centrale sur le marché de change ................. 20
I-COMMENT SE DÉROULE UNE INTERVENTION SUR LE MARCHÉ DES CHANGES ? .......................... 21
II-TYPES D’INTERVENTIONS ........................................................................................................... 21
III-Motivation et diffèrent canaux.................................................................................................. 22
A-Motivation des banques centrales ......................................................................................... 22
B-Canaux utilisés par les banques centrales ............................................................................... 27
1-Equation d’actif domestique et étranger ................................................................................ 27
2-Les marchés des changes dans les économies émergentes : caractéristiques et microstructures
................................................................................................................................................. 34
3-Les interventions de change dans les économies émergentes ................................................ 39
4-Le niveau des réserves de change : les coûts macroéconomiques ........................................... 45
IV-Stratégie de politique monétaire et choix de l’ancre nominale.................................................. 48
ETUDE EMPERIQUE : ......................................................................................................................... 51
Chapitre I : Présentation de Bank Al-Maghreb................................................................................... 52
c-Avant l'indépendance ............................................................................................................. 54
d-Au lendemain de l'indépendance ........................................................................................... 54
e-Après 1975 ............................................................................................................................. 55
f-Les années 2000 ..................................................................................................................... 56
g-Liste des Walis........................................................................................................................ 57
Chapitre II : Banque Al-Maghreb canaux d’intervention .................................................................... 58
I-Canaux d’intervention des banques centrales sur le marché des changes ................................... 60
1-Taux directeur ........................................................................................................................ 61
2-Réserves de devises ............................................................................................................... 61
3- Motivations d’intervention des banques centrales sur le marché des changes ...................... 61
II La BAM et la stabilité financière ................................................................................................. 62
1- Intervention de Bank Al-Maghreb sur le marché des changes ................................................ 62
 2-La BAM face à la stabilité financière ....................................................................................... 63
3-La stabilité des prix est la stabilité financière .......................................................................... 64
4-Quelle politique pour une meilleure stabilité financière ......................................................... 66
Chapitre III : Synthèses et conclusion générale .................................................................................. 69
1-Synthèse des travaux ............................................................................................................. 69
2-Conclusion Générale .............................................................................................................. 69
Reference bibliographique : .............................................................................................................. 72
Webographie : .................................................................................................................................. 75
 Liste des figures

Figure 1: intervention et effet sur le taux de change ......................................................................... 44

 Liste des tableaux
Tableau 1:Le cours des billets le 11 février 2008 (nombre d’unités de devises pour un euro) ..............9
Tableau 2:Le volume quotidien des transactions de change sur plusieurs places (en pourcentage) ... 19
Tableau 3: Évolution du volume quotidien des transactions de change sur le marché des changes au
comptant (en milliards de dollars)..................................................................................................... 19
Tableau 4: Etudes relatives à l’importance de la stabilité des prix pour la stabilité financière......... 64
Tableau 5:Approche du Policy-mix ................................................................................................ 66
 Liste des abréviations

AUD : Dollar australien

BIS: Bank for International Settlements

CAD : Dollar canadien

CB : Banque Centrale

CC : Flux commerciaux nets des transactions clients.

CD : Flux des échanges des résidents au Canada (opérations d’investissements)

CEPII : Centre d’Études Prospectives et d’Informations Internationales

CQFD : Ce Qu'il Fallait Démontrer

DEM : Deutsche Mark

éq. : Équation

EUR : Euro

FD : Flux d’ordres des résidents à l’étranger (transactions des institutions

étrangères).

GMT : Greenwich Mean Time

IB : Transactions interbancaires

Log : l’application mathématique : le Logarithme népérien.

MCO : méthode des Moindres Carrés Ordinaires.

NBER : National Bureau of Economic Research

NYSE : New York Stock Exchange

OCDE : Organisation de Coopération et de Développement Economiques

USD : Dollar américain

VAR : Méthode VAR : Méthode d’autorégression vectorielle.

YEN : Le yen japonais

FMI : Fond Monétaire International

BRI : Banque des règlements International

MASI : Moroccan All Shares Index

PBoC : Banque Populaire de Chine

TPME : Très Petites, Petites et Moyennes Entreprise

MMDHS : Milliards de Dirham

MDHS : Millions de Dirham

BNDE : Banque Nationale pour le Développement Economique
BMCE : Banque Marocaine du Commerce extérieur
CIH : Crédit Immobilier et Hôtelier

SOMAFIC : Société Marocaine de Financement et de Crédit

DIFC: Dubaï International Financial centre

ACRED : Société pour le Développement des Achats par le Crédit

DSD : Direct Stream Digital

FXNET : Foreign Exchange Netting

OCDE : Organisation de coopération et de Développement Economiques

GARCH : Modèle Autorégressif Généralisé Conditionnel Hétéroscédastique

GMM : Groupement Mécanique Marocain

GMT : Greenwich Mean Time

CGFS : Committee on the Global Financial System

INTRODUCTION
Historiquement, la préoccupation de la volatilité des cours des devises sur les
marchés des changes s'est matérialisée par les accords de Plaza 3 en 1985 qui
prévoyait une coordination étroite entre les banques centrales en particulier par
des interventions directes et concertées sur le marché des changes en réponses aux
déviations prononcées des taux de change par rapport à leurs niveaux cibles. Ces
derniers mois, des politiques monétaires largement inattendues ont retenu
l'attention des marchés financiers mondiaux. Dans un contexte de tensions
croissantes sur les taux de change, un grand nombre de banques centrales ont
adopté de nouvelles mesures dans les économies avancées comme dans les
économies de marché émergentes pour soutenir leurs devises locales.

Pour preuve, après l'introduction de l'euro comme monnaie unique européenne en

janvier 1999 et sa dépréciation immédiate et persistante contre le dollar américain,
une intervention concertée entre les pays industrialisés s'est opérée en septembre
2000 pour soutenir l'euro. Plus récemment, les 11 et 12 août 2015, la Chine a
procédé à deux reprises à l'abaissement du taux de référence du yuan face au dollar
soit la plus grosse dévaluation depuis 2005. La Banque centrale chinoise (PBoC)
a abaissé le taux de change à 6,3306 yuans pour un dollar contre 6,2298 yuans le
jour précédent. Cette valeur est le taux-pivot autour duquel le yuan est autorisé à
fluctuer afin d'enrayer le ralentissement de l'économie chinoise. Ce sont autant
d'éléments qui remettent en lumière les interventions des différentes autorités
monétaires sur le marché de changes à des fins de soutien aux différentes
économies concernées.

Les mutations monétaires profondes qu'a connues l'économie mondiale ces

dernières années ont conduit des experts et des cambistes à reconsidérer les
opinions concernant les interventions des autorités monétaires sur le marché des
changes. Depuis l'instauration du Système de Bretton Woods où les taux de
change étaient fixes mais ajustables, les interventions sur le marché des changes

1
n'avaient pour but que de maintenir le taux de change à l'intérieur de marges
prédéfinies. ²

Dans le système actuel, les taux de change des principales monnaies, à l'instar du
dollar américain, de l'euro ou encore du yen, fluctuent au gré des forces du
1
marché et donc accusent une certaine volatilité à court terme et,
occasionnellement, des variations prononcées à moyen terme.

D'autres économies ouvertes industrialisées de taille moyenne, à l'instar du

Canada, de l'Australie, de la Nouvelle-Zélande ou encore de la Suisse, ont aussi
opté pour un régime de taux flottants déterminés par le marché. Cependant, des
variations prononcées et déraisonnables du niveau du taux de change des devises
locales par rapport à d'autres devises comme le dollar américain ont vu la plupart
des autorités monétaires intervenir sur le marché des changes. Le caractère
déraisonnable des mouvements du taux de change des devises s'explique par les
fluctuations désordonnées et excédant la mesure ordinaire de variation de celles-
ci par rapport à leur valeur cible dès lors, l'analyse des interventions des banques
centrales sur le marché des changes va susciter un nouvel intérêt de recherche
économique. Les mouvements excessifs des taux de change.

Taylor et Sarno (2001) définissent une intervention officielle sur le marché des
changes par l'action de la banque centrale à acheter ou à vendre des devises, en
général contre sa propre monnaie, dans le but d'influencer sur le taux de change.
Pour renverser une tendance baissière prononcée du cours de sa monnaie, la
banque centrale se trouve à acheter sur le marché des changes sa propre monnaie
contre d'autres devis.

L'intuition étant de stimuler la demande de la devise locale sur le marché et de

provoquer une hausse du cours de sa devise. Afin d'éviter que l'opération

1
CATHERINE KARYOTIS, 2009, Les banques centrales face au risque systémique, L'Expansion Management
Review, 132 page, https://www.cairn.info/revue-l-expansion-management-review-2009-1-page-101.htm

2
n'entraîne une réduction de l'offre de monnaie domestique et n'occasionne une
pénurie de devises locales susceptible de faire monter les taux d'intérêt
domestiques, la banque centrale stérilise ses achats en injectant un montant
équivalent de devises locales dans le système financier. Inversement, si elle désire
ralentir la vitesse d'appréciation de sa monnaie, elle vend sa monnaie provenant
de sa propre trésorerie en échange d'autres devises. Elle se trouve ainsi à accroître
l'offre de sa monnaie sur le marché des changes ce qui ralentit l'appréciation.

Pour stériliser l'effet de ces ventes elle retire le même montant de devises locales
du système financier. Ces interventions monétaires sont jugées efficaces si elles
parviennent à modifier la trajectoire du taux de change vers la direction souhaitée
des interventions et à stabiliser le taux de change autour de sa valeur cible.

Selon la Banque des Règlements Internationaux (2015), 70 % des banques

centrales jugent efficaces leurs interventions sur le marché des changes entre
2005-2012.

Leurs interventions consistaient essentiellement à corriger les désalignements du

taux de change par rapport à sa cible et à remédier aux déséquilibres du marché
causés par les phénomènes de bulles spéculatives. Rappelons que cette cible est
généralement implicite et souvent connue uniquement par la banque centrale. Au
Canada par exemple, le gouvernement fédéral et la Banque du Canada ne visent
aucune valeur cible pour le taux de change. Au nombre de ces travaux, s'inscrit
l'étude de Vitale (2003) qui, en s'inspirant d'un modèle simple sur la politique
monétaire en économie ouverte, étudia comment les interventions sur le marché
des changes peuvent être utilisées comme un signal des objectifs des autorités
monétaires. Il conclut que les interventions sur le marché de change en soutien à
une monnaie enrayent les déséquilibres du marché des changes. Dans un sondage
effectué auprès des différentes autorités monétaires, Neely (2001) révèle que la

3
plupart des banques centrales jugent efficaces leurs interventions sur le marché
des changes.

Notre problématique se portera sur la question suivante : dans quelle mesure les
interventions des Banques centrales sont-elles efficaces et si oui dans quel
contexte ?

Selon les résultats de l'enquête de Neely (2001), 47 % des répondants affirmaient

que les interventions sur les marchés de change visent à enrayer les épisodes de
grande volatilité qui se produisent sur le court terme. Pour 22 % des répondants,
l'objectif des interventions est de corriger les imperfections qui naissent sur le
marché des changes. Les taux de change doivent refléter les données économiques
fondamentales des économies. Lorsqu'ils ne reflètent pas pleinement l'information
disponible sur les économies, il naît des imperfections sur le marché. Pour le reste
des répondants, les raisons des interventions ne doivent pas être spécifiques.
Inversement, une panoplie de travaux sur les interventions des banques centrales
suggère que les interventions directes sur le marché des changes sont
généralement soit inefficaces, car anticipées par les marchés (Beattie, 1999), soit
une source de volatilité supplémentaire (Beine, 2002).

D'après Menkhoff (2010), plusieurs raisons importantes militent en faveur de

l'étude des interventions des autorités monétaires sur les marchés des changes :

Premièrement, on assiste à des interventions fréquentes en faveur de certaines

devises comme le yen et le yuan. Deuxièmement, les interventions des autorités
monétaires sont d'une importance non diminuée pour de nombreuses devises qui
ne sont pas totalement flexibles.

Les études comme celle de Taylor et Sarno (2001) ou de Rogers et Siklos (2003)
ont le mérite de relever l'impact des interventions des banques centrales sur le taux

4
de change à partir des données à faible fréquence (fréquence mensuelle et
trimestrielle)

Afin de familiariser le lecteur avec les caractéristiques essentielles du marché des

changes qui seront primordiales pour déterminer le modèle microstructure idéale
expliquant la dynamique des taux de change et aux problématiques étudiées par
l’approche microstructure, nous commençons par une rapide introduction des
différents concepts utilisés tout au long du travail relatif au marché des changes
et à l’approche microstructure.

5
Chapitre1 : Généralités et fondamentaux sur les
Banque centrale et le marché des changes

6
I-Définition, rôle et objectif des Banque Centrale :

Surnommée banque des banques, une banque centrale est une institution publique
indépendante chargée d’assurer la stabilité monétaire d’un pays. Chaque pays
dispose de sa propre banque centrale, dont l’actionnaire est l’État.

Une banque centrale assure trois missions principales :

 Garantir la stabilité des prix (en minimisant l’inflation et la déflation à

environ 2%) grâce aux taux directeurs

 Émettre de la monnaie fiduciaire (c’est-à-dire mettre en circulation des

pièces et billets), on parle de battre la monnaie

 Prêter de l’argent aux banques commerciales

Ainsi, les banques centrales contrôlent la quantité de monnaie en

circulation dans un pays, ainsi que le coût de l’argent.

En tant qu'autorité monétaire de l'économie d'un pays, les banques centrales sont
chargées de réguler et de surveiller le système bancaire du pays en question. Elles
sont chargées de formuler la politique monétaire du pays et, bien qu'elles soient
politiquement indépendantes, elles bénéficient d'un statut de monopole légal dans
leur pays, ce qui leur donne le pouvoir et la responsabilité d'émettre de la monnaie.
Décrites comme le "prêteur en dernier ressort", les banques centrales sont
chargées de créer des réserves suffisantes et de gouverner le secteur bancaire en
veillant à ce que les banques commerciales ne soient pas confrontées à une pénurie
d'approvisionnement, comme ce fut le cas lors de la crise financière de 2008. Les
banques centrales interviennent principalement pour influencer la valeur de leur
monnaie soit pour des raisons de politique économique interne, soit pour respecter
des parités fixées dans des engagements.

7
Les banques centrales interviennent afin d’empêcher des mouvements trop
importants et prompts du cours de leurs devises. Elles s’assurent ainsi que leurs
monnaies ne soient pas sous- ou surévaluées sur une période trop longue.

Parmi les principaux modes d’intervention des banques centrales

figurent :
L’émission et le retrait de liquidités en monnaie nationale ou l’échange
massif de devises dans un laps de temps relativement court. Pour
augmenter le cours d'une monnaie, la banque centrale peut diminuer
l'offre de sa monnaie, ce qui aura pour 2effet d'augmenter la demande de
cette monnaie. À l'inverse, en vendant la monnaie nationale en échange
d'autres devises, cela augmente l'offre d'une monnaie et fait baisser sa
valeur. La dévaluation monétaire rend les biens nationaux moins chers
que les biens étrangers, ce qui a des effets à la fois positifs et négatifs sur
la monnaie d'un pays.

2
Fontaine Patrice professeur de finance université de Grenoble (IAE), 2009, titre : Marchés des changes, France,
page 14, volume : 213page, Maison d’édition Pearson Education

8
II-Conception et fonctionnement Marché des changes

Le marché des changes est le marché des devises, également appelé Forex. C'est
une place de marché permettant d'acheter et de vendre les monnaies du monde
entier. La valeur d'une monnaie est toujours exprimée par rapport à une autre
monnaie. On parle de taux de change. L'évolution de ce taux est fonction du
régime de change. Toutefois, dans la plupart des cas, le régime de change est
variable, c'est à dire soumis à la loi de l'offre et de la demande. L'exemple le plus
connu est l'EUR/USD. Il donne la valeur d'un euro en Dollar Américain. Un taux
de change de 1.05 signifie qu'avec 1€, on peut obtenir $1.05.

Le taux de change d’une devise (appellation d’une monnaie qui est acceptée à
l’étranger) est le cours, c’est-à-dire le prix, de cette devise par rapport à une autre
devise. Il est important de noter que le cours de vente est toujours inférieur au
cours d’achat. En fonction de la commission retenue par l’agent de change, l’écart
entre cours de vente et cours d’achat appelé aussi spread peut-être plus ou moins
grand.

Tableau 1:Le cours des billets le 11 février 2008 (nombre d’unités de devises pour un euro)

Source : Les Échos, 12 février 2008.

1-Le Fonctionnement du marché des changes

9
Le marché des changes est un marché qui n'est pas physique. Il n'y a pas une place
de cotation fixe mais plusieurs qui se relayent à tour de rôle pour assurer une
cotation en continu. Chaque zone géographique, chaque pays permet l'accès au
marché des changes via sa bourse principale (Londres, New York, Paris, Sydney,
Singapour, Tokyo...). Ces bourses se relayent pour assurer une cotation en continu
des différentes paires de devises. Ainsi, lorsque les bourses Européennes ferment,
ce sont les Etats Unis qui prennent le relais puis vient le tour des bourses
asiatiques. Le marché des changes ne ferme pas, il est ouvert en continu.

Chaque place de cotation affiche sa propre cotation, le marché des changes étant
un marché de gré à gré (au contraire du marché actions qui est organisé).

Sur le Forex, on ne traite que de l'argent. On achète et vend des devises mais on
ne possède pas de titres de propriété comme c'est le cas sur les actions ou les
obligations. Il s'agit d'un simple transfert d'argent d'une devise à une autre, comme
quand vous allez dans un bureau de change. La différence, c'est que sur 3le marché
des changes, votre intermédiaire (celui qui vous permet d'acheter/vendre des
devises) est un courtier et non un bureau physique.

Le marché des changes est entièrement dématérialisé et décentralisé, la quasi-

totalité des opérations sont réalisés de gré à gré tout le jour en théorie mais il clôt
une fois par semaine pendant les heures qui séparent la fermeture de la Bourse le
vendredi soir à 22h GMT sur la côte Ouest des États-Unis et l’ouverture le
dimanche soir à 22h GMT de la Bourse de Wellington en Nouvelle-Zélande qui
entame la semaine.

2-Quelque caractéristique notable sur le marché de change

Le marché des changes est un marché où la quasi-totalité des opérations sont

réalisées de gré à gré. Les courtiers et les banques négocient directement les uns

3
La Finance Pour Tous, LE 02 MARS 2022, Marché des changes (Forex)

10
avec les autres, sans intermédiaire boursier. Les particuliers comme les entreprises
doivent faire appel à leur banque pour avoir accès au marché des changes. Le
Forex est donc un marché non régulé. Il existe cependant dans le Forex des
compartiments régulés de taille très restreinte qui offrent des produits dérivés (par
exemple des warrants) comme instruments de couverture et de spéculation.

Depuis la libéralisation des échanges dans les années 1990, les intervenants sur le
marché des changes se sont fortement concentrés, notamment au niveau des
banques. Ils mettent à disposition des autres participants du marché des
instruments permettant de se couvrir ou de spéculer sur les variations de cours des
devises. Ils jouent également un rôle dans la fixation d’un taux de change unique
pour chaque couple de devises.

Il est a noté que le dollar américain dominé le marché des change une enquête de
la BRI a montré que sur la totalité des opérations réalisées sur le marché des
changes, 88,3 % portaient sur le dollar américain et 32,3 % sur l’euro.

Les marchés de changes permettent d’échanger des monnaies. Ces échanges

peuvent avoir lieu aujourd’hui, c’est-à-dire au comptant. Ils peuvent aussi être
négociés aujourd’hui mais pour une livraison ultérieure. Ces échanges se
dénouant dans le futur peuvent être irrévocables, ils ont alors lieu sur les marchés
de changes à terme. Toute entreprise ayant une activité internationale est obligée,
pour régler ses transactions avec l'étranger, de vendre des unités de sa monnaie de
référence pour acheter des devises, et inversement lorsqu'une entreprise étrangère
lui achète un produit ou un service.

Par définition, les marchés de changes sont des marchés où des monnaies sont
échangées.

11
En dehors des billets de banques et des chèques de voyages, les supports utilisés
sur les marchés de changes sont les lettres de change et les virements
interbancaires.

Le principal mode de transaction sur le marché de changes est le virement

interbancaire par télex ou par SWIFT. Cela revient à envoyer par télex un ordre
de débiter un compte libellé dans une devise A et de créditer simultanément un
autre compte libeller en devise B. De plus en plus, les ordres de paiements, aussi
bien sur le marché des changes que sur celui des eurodevises, ne sont plus transmis
par télex mais par le système SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial
Télécommunication) créé le 19 octobre 1977. Ce système n'est pas un système de
paiement, mais un mode de transmission des paiements comme le télex.

Au système de transmission des paiements s'associe le mode de compensation des

monnaies. Les transferts peuvent s’effectuer de plusieurs manières via les comptes
de correspondants que possède chaque banque dans chaque pays. Ces comptes
recensent les avoirs et les dettes dans la devise de la banque. Ils se décomposent
en compte nostro (nostri au pluriel) et compte loro (lori). Le compte nostro est le
compte ouvert par la banque auprès de son correspondant étranger, il enregistre
les écritures en devises. Le compte loro est le compte ouvert par le correspondant
auprès de la banque, il enregistre uniquement les écritures en monnaie nationale.
Ainsi, la société française ARTRI veut régler des importations américaines pour
un montant d'1 million de dollars soit, au cours au comptant, par exemple 1USD
= 1 EUR, 1 million d’euros. La banque de l'entreprise française est la Société
Générale et celle de l'exportateur américain, la Citybank. La société ARTRI va
donner l'ordre à la Société Générale d'effectuer ce paiement. La banque va alors
débiter le compte de son client d’1 million d’euros, créditer le compte (compte
loro) de son correspondant aux États-Unis, sa filiale américaine, d’1 million
d’euros. Parallèlement, la filiale américaine débitera le compte de la Société
Générale (compte nostro) d'1 million de dollars et créditera le compte de la
12
Citybank d'un million de dollars qui, elle-même, procédera au paiement de
l'exportateur américain.

• Via le système CHIPS (Clearing House Interbank Payment System). Celui-ci

assure la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en
dollars. Ce système est la propriété d'un groupe de banques new-yorkaises, la
compensation s'effectuant par le biais de comptes détenus par ces banques à la
Réserve fédérale de New York. » 4

• Via le système CHAPS (Clearing House Association Payment System). Celui-

ci permet la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en
livres anglaises. Ce système est la propriété de 14 banques anglaises, les
compensations étant assurées par le biais de comptes à la Banque d'Angleterre.
Lorsque la transaction fait appel à plus d'un système de compensation, par
exemple dans une transaction du type euro-dollar ou livre sterling-dollar, la
compensation n'est plus simultanée étant donné que les systèmes européens et
américains ne fonctionnent pas au même moment. Aussi, parallèlement aux
systèmes de compensation officiels, se sont établis des systèmes de pré
compensation. Par exemple, un groupe de banques anglaises a mis en place un
système appelé FXNET (Foreign Exchange Netting) qui compense les opérations
entre les banques intervenant à Londres et envoie le solde des opérations non
compensées aux systèmes officiels (CHIPS, CHAPS, EAF).

Les transactions sur le Forex

Sur le Forex, on distingue 4 types de transactions :

Fontaine Patrice professeur de finance université de Grenoble (IAE), 2009, titre : Marchés des changes, volume
: 213page, Maison d’édition Pearson Education France, page 17

13
  Les opérations spot : Ce sont les transactions au comptant (incluant les
opérations passées par les particuliers). Cela représente environ 1/3 des
transactions sur le Forex.

 Les opérations à terme : Pour se couvrir du risque de change, les entreprises

et institutions passent des opérations de change à terme sur le Forex. Cela
leur 5permet d'acheter ou de vendre une monnaie face à une autre monnaie
à un prix déterminée à l'avance à une période donnée.
 Les swaps de change : Le swap de change est un mélange d'une opération
spot et d'une opération à terme.

 Les produits dérivés : Ce sont les options sur le Forex.

5
Fontaine Patrice professeur de finance université de Grenoble (IAE), 2009, titre : Marchés des changes,
volume : 213page, Maison d’édition Pearson Education France, page 17

14
3-Les principaux intervenants

a- Les banques

Le marché des changes est un large marché entre banques. Seules les grandes
banques sont admises à ce club lié par téléphone et télex.

Les spécialistes de ces banques sont appelés les cambistes, parmi lesquels on
distingue :

• les cambistes teneurs de marché (market makers), dont le rôle est de coter les
cours des devises directement sur le marché interbancaire pour le compte de
l’institution qui les emploie ;

• les cambistes clientèle (ou sales), qui sont des vendeurs chargés de répondre
à la demande des clients entreprises. Les banques peuvent donc agir pour leur
compte ou pour celui de leurs clients.

b-Les courtiers

Certains utilisateurs préfèrent recourir au service de courtiers plutôt qu’à celui de

leurs banques. Les courtiers sont des intermédiaires qui, contre rémunération,
s'efforcent de trouver une contrepartie à la demande qui leur est faite. Leurs
positions d'intermédiaires leur permettent de grouper les opérations et d'assurer
l'anonymat des transactions. Ils sont principalement localisés à Londres et à New
York ; il existe une vingtaine de courtiers à Paris. Le coût de leurs services dépend
du montant et de la devise négociée, il est de l'ordre de 0,01 %.

c-Les clients

Ils peuvent se décomposer en trois catégories : les entreprises industrielles et

commerciales, les institutions financières ne participant pas directement au
marché et les particuliers. Par définition, ils n'interviennent pas directement sur le
15
marché des changes, ils le font par l'intermédiaire de banques. Les entreprises
industrielles et commerciales, qui représentent la catégorie la plus importante des
clients, offrent ou demandent des devises en contrepartie d'opérations
commerciales (importations ou exportations) ou financières (prêts, emprunts et
investissements) avec l'étranger. Certaines de ces entreprises ont créé leur propre
salle de marché afin de pouvoir intervenir directement sur le marché pour leur
propre compte.

16
III-Evolution du marché des change

La Banque des règlements internationaux (BRI) a recensé l’activité sur les

marchés de change au cours du mois d’avril 2004, il y’avait eu mise en
évidence d’une forte progression depuis trois ans, des transactions sur des
marchés de plus en plus concentrés et globalisés, sur lesquels l’activité
transfrontière représente désormais un peu plus de 60% du total des
transactions de change. Il s’échange chaque jour 1880 milliards de dollars sur
les marchés de change traditionnels en hausse de 36% au taux de change
constant par rapport à 2001.

Cette hausse fait plus que compenser la baisse d’activité constatée entre 1988
et 2001 ; est largement due à la disparition des transactions entre les monnaies
ayant fusionné dans l’euro au 1er janvier 1999. Une telle croissance est
nettement plus élevée que celle du commerce mondial en volume (8% sur la
période 2001-2003).

Cet essor des transactions de change recouvre néanmoins des évolutions sous-
jacentes contrastées. La part des opérations interbancaires s’est réduite de 59%
à 53% du volume d’activité globale, en liaison avec la concentration du marché
des changes autour d’un cercle restreint de teneurs de marché et le recours
croissant aux systèmes électroniques. La part de l’activité résultant des
transactions avec la clientèle non financière, reste stable. En revanche, la part
des transactions impliquant les autres institutions financières (organismes de
placement collectif, industrie de la gestion, compagnie d’assurance...) a
vivement progressé et représente désormais les tiers de l’activité globale. Cette
évolution témoigne de l’intérêt grandissant des investisseurs pour les devises
en tant que classe d’actifs à part entière ; elle s’explique également par la
montée en puissance de l’activité de hedge funds sur ce segment. Une autre

17
raison est à l’origine de l’énorme volume observé sur le marché des changes :
c’est bien les ordres passés par le client.

Selon Bjonnes et Rime (2004), le client correspond à une institution

industrielle, une institution financière non bancaire ou un spéculateur
professionnel ayant besoin des services des cambistes sur le marché de change.

Les banques fonctionnent comme des intermédiaires pour le compte de leurs

clients et exécutent leurs ordres sur le marché interbancaire. Alors que, la part
restante est occupée par les échanges sur le marché interbancaire.
L’importance accordée aux échanges des clients semble être curieuse vue la
faible part de ces échanges.

Toutefois, l’échange des clients est la source sous-jacente “the underlying

dans le volume total. La théorie des patates chaudes « hot-potato-trading »
(Lyons 1997), offre une explication de la dominance des échanges
interbancaires par rapport aux ceux des clients.

Les prix des actifs financiers fluctuent de manière souvent importante, ce qui
peut contribuer à déstabiliser les économies. On peut alors se demander s’il
serait souhaitable que les banques centrales tiennent compte du prix de ces
actifs dans leurs politiques monétaires. Des travaux récents ont examiné ces
questions mais ils ont été réalisés dans le cadre d’une économie fermée et il
serait souhaitable d’étendre ceux-ci à une économie ouverte.

En fait, il existe dans la littérature d’autres travaux qui examinent, dans le cadre
d’une économie ouverte, la question de savoir si la règle de politique monétaire
doit ou non tenir compte de l’évolution du taux de change, mais sans tenir
compte alors du prix d’autres actifs financiers

18
 On essaiera ici d’inclure simultanément les deux aspects évoqués ci-dessus,
c’est-à-dire la réaction au prix des actifs financiers ainsi que celle au taux de
change, dans le cadre d’un modèle d’économie ouverte. Ceci permettra aussi
d’examiner le rôle du système de change et de voir si, conformément à ce qui
semble être le cas dans la réalité, un régime de change fixe peut être néfaste en
cas de crise financière. L’extension de l’analyse au cas de deux pays permettra
en outre d’étudier les conséquences que peuvent avoir la coopération entre
banques centrales en ce qui concerne leur réaction éventuelle au prix des actifs
financiers et au taux de change.

Tableau 2:Le volume quotidien des transactions de change sur plusieurs places (en pourcentage)

Source : Patrice FONTAINE, 2009

Tableau 3: Évolution du volume quotidien des transactions de change sur le marché des changes au comptant (en milliards de
dollars)

Source : Patrice FONTAINE, 2009

19
Chapitre2 : Méthodologie d’intervention de
la banque centrale sur le marché de change

20
I-COMMENT SE DÉROULE UNE INTERVENTION SUR LE MARCHÉ
DES CHANGES ?

Les banques centrales ont le choix entre plusieurs types d’interventions, qui
peuvent être directes ou indirectes. Comme son nom le laisse entendre, une
intervention directe a un effet immédiat sur le marché du Forex, tandis qu’une
intervention indirecte permet à la banque centrale d’atteindre son objectif en
utilisant des moyens moins invasifs. Voici des exemples d’interventions directes
et indirectes :

II-TYPES D’INTERVENTIONS

DIRECTE OU INDIRECTE

Jawboning Indirecte

Intervention opérationnelle Directe

Intervention concertée Directe et indirecte

Intervention stérilisée Directe

a-Intervention opérationnelle
Il s’agit généralement de ce à quoi l’on fait référence lorsqu’on parle
d’intervention des banques centrales. La banque centrale achète et vend des
devises étrangères et locales pour entraîner le taux de change vers un niveau
ciblé. C’est simplement la taille de ces opérations qui fait fluctuer le marché.

b-Jawboning
Il s’agit d’une intervention indirecte sur le marché des changes, dans le cadre de
laquelle une banque centrale fait savoir qu’elle pourrait intervenir si le marché de
la devise locale atteint un certain niveau indésirable. Comme son nom le laisse
entendre (en français, le terme « jowbone » signifie « mâchoire »), cette méthode

21
tient davantage du discours que de l’intervention. La banque centrale étant prête
à intervenir, les traders prennent sur eux de ramener ensemble la devise à des
niveaux plus acceptables.

c-Intervention concertée
Il s’agit d’une combinaison de jawboning et d’intervention opérationnelle. Cette
méthode est plus efficace lorsque plusieurs banques centrales expriment les
mêmes préoccupations à l’égard des taux de change. Si un certain nombre de
banques centrales redoublent d’efforts dans leurs dires, il est probable que l’une
d’entre elles procède à une intervention opérationnelle pour diriger le taux de
change vers la direction souhaitée.

d-Intervention stérilisée
Cette méthode implique deux actions de la part de la banque centrale afin
d’influencer le taux de change et, dans le même temps, de laisser la base monétaire
inchangée. La banque centrale procède en deux étapes : la vente ou l’achat de
devises étrangères, et une opération sur le marché libre (achat ou vente de titres
d’État d’une taille similaire à celle de la première opération).

III-Motivation et diffèrent canaux

A-Motivation des banques centrales

Assurer le lissage du taux de change ou le principe de leaning against the

wind Selon Chutasripanich et Yetman (2015) et selon les récents résultats de
l'étude de la Banque des Règlements Internationaux (2015), la raison commune
avancée par les banques centrales pour justifier leurs interventions sur le marché
de change est d'atténuer la volatilité du taux de change et de lisser le sentier du
taux de change.

22
 Réduire le désalignement du taux de change : cette motivation est cruciale pour
les autorités monétaires non seulement en raison des problèmes financiers causés
par les déséquilibres liés à la volatilité du marché de change mais aussi aux
conséquences macroéconomiques qu'engendre le désalignement des taux de
change.

Accumuler les réserves de change : selon Adler et Mora (2011), 50 % des

interventions des banques centrales sur le marché des changes entre 2004-2010
6
étaient motivées au moins en partie par le désir d'accumuler des réserves. Cette
intention est souvent guidée par l'instinct de précaution des banques centrales
politique fut adoptée par les autorités monétaires chiliennes, mexicaines et
sudafricaines qui ont clairement spécifié leur intention de se constituer des
réserves de change (Basu et al., 2013).

Assurer de la liquidité : les banques centrales interviennent aussi sur le marché

des changes pour assurer de la liquidité adéquate sur le marché dans le but de
faciliter un fonctionnement efficient du marché et d'éviter le stress financier.
Selon la Banque des Règlements Internationaux (2013), durant la crise financière
de 2008, plus de la moitié des principales banques centrales sont intervenues pour
injecter de la liquidité sur le marché des changes.

La perception des acteurs de change sur interventions des banques

centrales

Les décisions des banques centrales impactent plus ou moins fortement les
marchés. Une baisse du taux principal (taux de refinancement) par la banque
centrale permettra aux banques de diminuer le taux d’intérêt des crédits qu’elles
accordent aux agents économiques (ménages, entreprises et Etats) ce qui stimulera
l’activité économique car les demandes de crédit seront plus nombreuses. Les

6
Boubel Aurélie, Laurent Sébastien, Lecourt Christelle, L'impact des signaux de politique monétaire sur la
volatilité intra journalière du taux de change Deutsche Mark-dollar, in Revue economique, volume de page 52

23
marchés actions accueillent généralement favorablement les baisses de taux des
banques centrales.

A l’inverse, une hausse du taux principal peut obliger les banques à répercuter le
coût sur les crédits qu’elles accordent et de fait générer une demande plus faible
ce qui est moins bon pour l’économie car potentiellement moins de consommation
et d’investissement. Une hausse de taux n’est pas forcément jugée négativement
par les marchés actions si elle se fait dans un contexte de hausse des salaires et
des prix dans un contexte économique dynamique. Si les hausses de taux de la
banque centrale sont jugées trop agressives par rapport à la dynamique
économique, alors les marchés actions ont tendance à réagir négativement.

Sur le marché des changes, des baisses de taux successives ont tendance à affaiblir
la devise du pays et inversement des hausses de taux régulières ont tendance à
soutenir la devise du pays ou de la zone économique concernée.

Les interventions sur le marché des changes ont longtemps été perçues comme
une option de politique controversée pour les banques centrales. D'après les
pessimistes, la politique des interventions est non seulement inefficace pour
influencer le niveau du taux de change mais aussi source de volatilité
supplémentaire pour le taux de change. A l'opposé, les tenants des interventions
soutiennent que les interventions peuvent influencer sur le niveau du taux de
change et peuvent également corriger les déséquilibres ou distorsions du marché
des changes en réduisant ainsi la volatilité. Enfin, d'autres études soutiennent que
les interventions sont sans conséquence, ne touchant ni le niveau, ni la volatilité
des taux de change.

Le Fonds Monétaire International (1997) fournit à ses pays membres trois

principes directeurs pour conduire leur politique d'intervention sur le marché des
changes.

24
Premièrement, les pays ne doivent pas manipuler les taux de change dans le but
de favoriser l'équilibre de la balance des paiements ou pour chercher à tirer
injustement un avantage concurrentiel sur d'autres pays.

Deuxièmement, les pays doivent intervenir pour corriger les imperfections de

marché nées des actuations prononcées sur le marché des changes. En effet, les
taux de change doivent refléter les données économiques fondamentales des
économies. Lorsqu'ils répètent partiellement l'information disponible sur les
économies, il naît des imperfections.

Enfin, en intervenant sur un taux de change, un pays doit tenir compte de l'intérêt
et de l'importance de ce taux de change pour ses partenaires. Ces principes
supposent implicitement que la politique d'intervention peut effectivement
influencer les taux de change, et soutiennent explicitement que les pays devraient
se servir de la politique d'intervention pour réduire la volatilité des taux de change

Les banques centrales se sont engagées par moments dans des interventions
fréquentes et, à d'autres moments, ont adopté une approche de laissez-faire du
taux de change. Mais les disparités de politiques entre les banques centrales au
cours des années, peuvent en partie être attribuées à l'absence d'accord sur
l'efficacité des interventions des banques centrales (Kearns et Rigobon, 2005).

La littérature empirique à propos des interventions des banques centrales sur le

marché des changes a connu une croissance rapide au cours des dernières années
due en partie à l'accessibilité aux données sur les interventions longtemps restées
confidentielles. Les banques centrales décident d'intervenir sur le marché des
changes pour diverses raisons avec des mécanismes différents.

Toutefois, on en sait très peu sur les canaux de transmission des interventions
monétaires et sur les mécanismes d'intervention des autorités.

25
 Dans un régime de taux de change fixe, la banque centrale s'arroge la prérogative
de fixer la valeur du taux de change tout en ayant la possibilité de changer cette
valeur si elle la souhaite. Par contre si le pays opère dans un régime de change
flexible ou avec une marge de flottaison, il est probable que la banque centrale
intervienne et souvent dans l'optique de corriger les déséquilibres causés par la
volatilité des taux de changes.

Quant aux mécanismes ou styles d'intervention, il résulte dans la plupart des cas
des combinaisons : interventions publiques versus interventions secrètes,
interventions stérilisées versus interventions non stérilisées. Parfois, les banques
centrales révèlent d'avance leur désir d'intervenir dans l'optique d'influencer les
taux de change à suivre une direction spécifique. Ainsi, pour bien comprendre les
raisons qui expliquent les interventions sur le marché des changes et l'efficacité
des interventions, il nous parait judicieux et important de dresser un portrait de la
littérature sur les motivations des interventions d'une banque centrale, les
mécanismes d'intervention mais aussi sur les canaux de transmission de l'effet des
interventions.

Selon un article publié dans la Revue de la Banque du Canada à l’automne 2007,

William Barker (département des marchés financiers), le marché des changes est
le plus gros marché financier au monde si l’on se fonde sur le volume des
transactions. Selon la dernière enquête triennale de la banque des règlements
internationaux (2007), l’activité quotidienne sur les marchés des changes
mondiaux s’établirait à 3.2 billions de dollars américains ; c’est plus de 6 fois le
volume des opérations sur obligations du trésor américain et 30 fois le niveau
d’activité de la bourse de New York (Securities Industry and Financial Markets
Association, 2007 ; NYSEData.com, 2007).

Ce qui est moins évident, c’est le rythme auquel ce marché a progressé depuis
quelques années et les raisons pour lesquelles il se développe si rapidement. Selon

26
la plupart des estimations, les volumes de transactions sur le marché des changes
continuent de croître rapidement. Par exemple, d’après des projections récentes
du Tower Group, les volumes quotidiens à l’échelle mondiale pourraient atteindre
5 billions de dollars américains en 2010 (Profit & Loss, 2007). Si ces prévisions
s’avèrent justes, l’activité sur les marchés de devises aura plus que triplé au cours
de cette décennie.

B-Canaux utilisés par les banques centrales

7
1-Equation d’actif domestique et étranger

1.1-L’intervention stérilisé et non stérilisé

Taylor et Sarno (2001) discutent une représentation stylisée de la base monétaire

d'une économie à la suite des interventions stérilisées. La base monétaire d'une
économie prend en compte la monnaie en circulation et les dépôts auprès des
banques. La valeur nette de la richesse des autorités financières comprend les
surplus de dépenses accumulées, les intérêts nets accumulés et les gains en capital
des avoirs en actifs domestiques et étrangers.

L'équation est donnée par :

M = N F A + (N DA − N W) = N F A + DC, (1.1)

Où DC représente les avoirs nets en actifs domestiques

DC = (N DA − N W),

Soit le stock de crédit domestique fourni par les autorités monétaires. N DA et N

F A représentent respectivement les avoirs d'actifs domestiques et les avoirs
d'actifs étrangers,

7
HA DAO NGOC, JUILLET 2005, UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL, 75page

27
M représente la base monétaire.

Si les interventions des autorités monétaires sont non-stérilisées, les interventions

non-stérilisées modifient M à travers un changement dans les avoirs d'actifs
étrangers (N F A) plutôt que par un changement dans les avoirs d'actifs
domestiques (N DA).

Si par contre, les interventions sont stérilisées, alors le crédit domestique se

trouve modifié de sorte que :

ΔDC = −ΔN F A. (1.2)

Dans ce cas, ∆M = −∆N F A + ∆DC = 0, (1.3)

Où ∆ mesure la variation de stock. Si les interventions sont stérilisées, les eets

sur la base monétaire de la variation des avoirs d'actifs étrangers sont en fait
décalés. Ainsi, les effets de la variation dans les avoirs nets d'actifs domestiques
sont tels que :

∆N DA = −∆N F A. (1.4)

Selon Dominguez (2003), l'approche monétaire pour la détermination du taux de

change soutient que les interventions non stérilisées ont une incidence sur le
niveau du taux de change en proportion de la variation de l'offre relative de
monnaie nationale et étrangère.

Les travaux empiriques réalisés sur l'efficacité de chacun de ses mécanismes

d'intervention donnent des résultats différents.

En effet, selon Egert et Komarek (2006), bien qu'il soit largement admis que les
interventions non stérilisées exercent un impact efficace sur le taux de change via
les changements dans l'offre domestique de monnaie, la preuve empirique est
plutôt mitigée en ce qui concerne l'efficacité des interventions stérilisées dans les
28
pays industrialisés de l'OCDE. En se référant à la littérature, on observe que
l'efficacité des interventions stérilisées est très controversée et remise en cause.
8
Ceci recentre le débat sur l'efficacité des interventions dans le marché des
changes en regard des interventions stérilisées.

Aguilar et Nydahl (2000) se sont intéressés aux interventions stérilisées de la

banque centrale suédoise sur les taux de change entre 1993 et 1996. Pour
modéliser la volatilité du taux de change de la devise suédoise vis-à-vis du dollar,
ils utilisent à la fois une approche GARCH et un modèle de volatilité implicite à
partir des options sur devises. Leurs résultats révèlent que les interventions
stérilisées ont un impact faible, voire limité sur le taux de change.

Rogers et Siklos (2003) vont renforcer la thèse de l'inefficacité des interventions

stérilisées en montrant dans le cas du Canada et de l'Australie que les interventions
stérilisées des deux banques centrales sont largement inefficaces et constituent
une source supplémentaire de volatilité sur le marché des changes. Fatum (2005)
analysa les effets de l'intervention de la Banque du Canada sur le taux de change
CAD/USD pour la période allant de janvier 1995 à septembre 1998. Il conclut que
la Banque du Canada n'a pas réussi à réduire la volatilité du taux de change et
l'impact de ses interventions stérilisées est très faible sur la volatilité du taux de
change. Par ailleurs, il trouve que les effets de l'intervention se sont affaiblis lors
de l'ajustement des Co-mouvements des effets de change contre le dollar.

A l'inverse, quelques études relèvent le mérite de l'efficacité des interventions

stérilisées.

Ramaswamy et Samiei (2000) utilisent des données quotidiennes sur la période

1995-1999 en estimant un modèle prospectif simple du taux de change pour

8
HA DAO NGOC, JUILLET 2005, UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL, 75page

29
montrer que les interventions de change ont dans l'ensemble des effets faibles
mais persistants sur le taux de change yen-dollar.

Leurs résultats montrent que contrairement aux idées reçues, des interventions
coordonnées c'est-à-dire des interventions communes menées par entente entre les
banques centrales ont une plus grande probabilité de succès sur la volatilité du
taux de change. Park (2008) examine les principales caractéristiques des
interventions de change quotidiennes sur le dollar US par rapport au dollar
australien par la Banque de réserve d'Australie pour la période 1983-1997. Il
trouve une corrélation positive contemporaine entre la direction de l'intervention,
la moyenne et la variance conditionnelle des rendements des taux de change. Ses
résultats suggèrent que des grandes et durables interventions ont une influence
stabilisatrice dans le marché des changes. Sans ces interventions, le marché aurait
été exposé à plus de volatilité

En utilisant un modèle intégrant la relation endogène entre les taux de change et

les interventions des banques centrales australienne et japonaise, Kearns et
Rigobon (2005) ont montré comment un changement dans la politique de la
banque centrale peut être utilisé comme une hypothèse d'identification des
interventions. L'estimation à partir de la méthode des moments généralisés
(GMM) sur des données quotidiennes de l'Australie et le Japon, révèlent que
l'achat de 100 millions $ US par la banque centrale australienne a apprécié le
dollar australien de 1,3 à 1,8 %, mais de seulement 0,2 % pour le yen. Leurs
travaux conrment que les deux banques centrales réduisent la volatilité des cours
de leurs devises respectives. D'autres auteurs, par contre, ont obtenu des résultats
assez ambigus.

Dominguez (1999) analyse à l'aide d'une approche GARCH pour diverses

spécifications avec des données quotidiennes, l'impact des interventions
stérilisées sur la volatilité des taux de change. Il trouva que le signe de l'impact

30
des interventions varie à travers le temps. Les interventions sont stabilisatrices
pour une période et déstabilisatrices pour une autre.

9
Chutasripanich et Yetman (2015) ont évalué l'efficacité des interventions
stérilisées des autorités monétaires en se référant à cinq critères :

• La stabilisation du taux de change,

• La réduction des déséquilibres des comptes courants,
• La réduction de la spéculation,
• La minimisation de la volatilité des réserves
• Et la limitation des coûts d'intervention.

Globalement, aucune stratégie dominante ne fut trouvée pour les interventions.

Les interventions qui réduisent la volatilité des taux de change par exemple,
réduisent également les risques de spéculation, mais elles engendrent la création
d'une boucle rétroactive devenant ainsi potentiellement une source accrue de
spéculation. Ils trouvent par ailleurs que les coûts d'intervention sont
particulièrement élevés lorsque les mouvements des taux de change sont
influencés par des chocs de taux d'intérêt. Ils soutiennent donc que les banques
centrales suivent une gamme de stratégies différentes lorsqu'elles interviennent
dans les taux de change.

Intervention non stérilisée sur le marché des changes par la banque centrale. Cela
signifie qu'un gouvernement soutient sa devise ou taux de change en vendant ses
réserves de change afin d'acquérir de la monnaie nationale mais ne stérilise
(annulant) pas l'effet potentiel de contraction de la base monétaire nationale à
travers un achat simultané et d'un montant équivalent de titres en monnaie
nationale.

9
EDEM ABBUY KWAMI , octobre 2016, Octobre 2016, l’efficacité de interventions de banques centrales sur le
marché de change, Nombre de page : 84

31
Lorsque la banque centrale achète ou vend sa propre devise de manière à lisser le
sentier du taux de change sans recourir à des compensations de devises locales sur
le marché domestique. Se faisant, l'intervention non stérilisée affecte directement
l'offre monétaire via des changements dans le stock de la base monétaire qui, à
son tour, induit des changements dans les agrégats monétaires. Ceci peut se
répercuter sur les taux d'intérêt, les anticipations du marché notamment sur le taux
d'inflation et finalement le taux de change (Taylor et Sarno, 2001).

1.2-Interventions discrétionnaires et non discrétionnaires

Les moyens d'intervention des banques centrales sur les marchés de change
reposent sur un certain nombre de facteurs et de dimensions. Les interventions
des banques centrales peuvent être basées sur des règles ou elles peuvent être
discrétionnaires. La littérature économique est assez contrastée entre des travaux
qui soutiennent l'efficacité des interventions basées sur des règles et des travaux
qui soutiennent l'efficacité des interventions discrétionnaires. Se faisant, aucun
consensus ne se dégage sur la primauté d'une stratégie sur l'autre. Selon Canales-
Kriljenko (2003), les banques centrales ont besoin d'une certaine marge de
discrétion pour déterminer quand intervenir et le montant des interventions. La
10
discrétion a l'avantage de permettre à la banque centrale de s'adapter aux
conditions du marché et de pouvoir disposer des stratégies.

Selon Kim et al. (2000), les interventions discrétionnaires accroissent

généralement la volatilité conditionnelle, mais restent sans effets signicatifs sur la
moyenne conditionnelle des taux de change à moins que la discrétion occasionne
une politique d'interventions plutôt erratiques, entraînant alors encore plus
d'incertitude et de volatilité (Dominguez, 1999)

10
EDEM ABBUY KWAMI , octobre 2016, Octobre 2016, l’efficacité de interventions de banques centrales sur le
marché de change, Nombre de page : 84

32
Selon Basu et Varoudakis (2013), la motivation pour l'accumulation des réserves
de change qui dicte parfois l'intervention des banques centrales sur le marché des
changes peut être évitée si les banques centrales adoptent un plan stratégique pour
leurs interventions.

En utilisant les données à forte fréquence des interventions stérilisées de la

Banque du Canada, King et Fatum (2005) ont relevé que les interventions basées
sur la discrétion ne bénéficient pas d'une meilleure efficacité que celles fondées
sur les règles. Des approches par la théorie des jeux furent aussi adoptées par
quelques économistes (Taylor et Sarno, 2001). Il s'agit de modèles qui analysent
les interactions entre la banque centrale et les spéculateurs privés rationnels sur le
marché des changes en réponse à un choc. La banque centrale souhaiterait
contrebalancer les effets d'un choc sur le taux de change et le stabiliser. Compte
tenu du fait que le niveau des interventions n'est pas significatif par rapport au
niveau des transactions sur le marché des changes de façon quotidienne, la banque
centrale est incitée à intervenir secrètement an de surprendre les spéculateurs
privés et augmenter l'efficacité de son intervention. Les spéculateurs rationnels
anticipent toutefois un niveau élevé des interventions et ainsi le résultat final du
jeu serait la création des biais d'intervention sur le marché des changes.

A l'inverse, d'autres travaux précurseurs semblent favoriser une approche basée

sur l'efficacité de la discrétion. King (2003) pense que les interventions
discrétionnaires des banques centrales ont une meilleure chance d'être efficaces si
les banques centrales désirent réduire la volatilité de leur taux de change à court
terme. Selon Canales-Kriljenko (2003), l'efficacité des interventions des banques
centrales dictées par une règle spécifique peut s'avérer limitée. D'après Kim et al.
(2000), le secret peut constituer une stratégie mixte qui empêche les agents de
discerner les effets de l'intervention des autres facteurs du marché qui influencent
aussi le taux de change. Par ailleurs, avec une intervention discrétionnaire, les
acteurs du marché ont du mal à évaluer le stock d'actifs en devises à la banque
33
centrale. La discrétion permet ainsi donc à la banque centrale d'être la seule à
apprécier sa capacité d'intervention sur le marché à partir de la composition de ses
réserves. En intervenant discrètement, elle peut espérer rétablir l'ordre sur le
marché. Ces raisons selon Kim et al. (2000) plaident en faveur de l'efficacité des
interventions discrétionnaires.

2-Les marchés des changes dans les économies émergentes : caractéristiques et

microstructures

Le passage d’un régime d’ancrage traditionnel du taux de change à un régime de

change plus flexible ne peut se faire en complète déconnection des
caractéristiques du marché des changes. Tous les économistes s’accordent de ce
fait à dire que ce pas vers la flexibilité doit impérativement être précédé par une
mise en examen des spécificités du marché des changes puisqu’il doit être
suffisamment liquide7 et efficient8 pour pouvoir expliquer la formation et
l’évolution des taux de change. Il faut dire que la liquidité du marché des changes
a été, et depuis longtemps, au cœur des préoccupations des autorités monétaires
parce qu’elle est une condition univoque de son efficience et que sa disparition
peut être une source de crises systémiques. Les banques centrales portent de ce
fait un intérêt particulier à la liquidité du marché des changes puisqu’elle constitue
un élément crucial pour la réussite de leurs interventions et pour leur crédibilité et
celle du gouvernement.

Sarr et Lybeg (2002) soulignent que le degré de liquidité d’un marché doit être
appréhendé selon quatre critères essentiels :

• L’écart (ou fourchette) entre cours acheteur et cours vendeur (bid-ask

Spread) qui mesure le coût d’un retournement de position en un bref délai
pour un montant standard,
• La profondeur qui correspond au volume des transactions pouvant être
immédiatement être exécuté en ayant peu d’impact sur les prix,
34
 • L’immédiateté qui dépend de l’efficacité des systèmes de règlements
• Et de la rapidité et facilité d’exécution des ordres et enfin de la résilience,
c'est-à-dire la rapidité avec laquelle les cours retrouvent leurs niveaux
d’équilibre à la suite d’un choc aléatoire dans les flux des transactions.

Les récentes études qui se sont intéressées aux spécificités des marchés des
changes dans les économies émergentes tendent toutes à souligner leur caractère
illiquide et leur manque de profondeur. Selon Ho et McCauley (2003), les
règlementations de change draconiennes qui sont imposées par les autorités
monétaires dans ces pays sont en grande partie la cause des défauts de liquidité,
de profondeur et d’efficience des marchés de change. Ces règlementations
incluent tout d’abord les contrôles sur les mouvements transfrontières des flux de
capitaux qui, en décourageant l’utilisation de la monnaie nationale par les non-
résidents et des devises par les résidents, ont pour principal effet de réduire le
volume des transactions et des flux d’ordre sur le marché des changes. Elles
peuvent au même moment prendre la forme d’une obligation pour les résidents à
céder leurs recettes de change et pour les banques à transférer en fin de journée
les soldes de change ce qui confère aux autorités monétaires le rôle de premier
fournisseur de liquidité et de principal intervenant sur le marché des changes.

Les réglementations de change peuvent enfin comprendre la prohibition par la

banque centrale des opérations de change sur le marché interbancaire ou à un
moindre degré la limitation du volume des transactions sur ce marché.

La mainmise des autorités monétaires et de la banque centrale sur l’activité de

change donne aussi lieu à un degré élevé de concentration sur le marché des
changes avec un nombre relativement limité d’institutions financières contrôlant
les transactions et les opérations de change et ce malgré la présence d’un nombre
considérable de banques, de bureaux de change et de courtiers. En effet, la plupart
des banques centrales des économies émergentes agissent en tant que teneurs du

35
marché en achetant et en vendant continuellement des devises mais surtout en
fournissant des spreads entre cours acheteurs et vendeurs extrêmement étroits. Ces
pratiques réduisent considérablement le volume des transactions sur le marché des
changes, et limitent significativement l’activité sur le marché interbancaire en
entamant la compétitivité des banques en les empêchant de jouer leur rôle
d’intermédiaire de change.

Pour Duttagupta et al (2004), la rigidité des régimes de change en tant que telle,
représente un déterminant important de l’illiquidité des marchés des changes dans
les économies émergentes. En effet, plus le régime de change est rigide et plus
l’activisme de la banque centrale sur le marché des changes sera accru. Poussé à
l’extrême, cet activisme fera que la banque centrale s’établisse en tant que
principal intermédiaire de change et qu’elle domine le marché interbancaire. Un
tel activisme peut aussi réduire amplement la capacité des autres participants au
marché à maîtriser l’activité de change et de couverture des risques. Ces derniers
ne peuvent de ce fait plus former leurs propres jugements ou anticipations
concernant les tendances des taux de change et ne sont plus incités à prendre de
positions puisque le niveau du taux de change est prédéterminé, ce qui réduit
considérablement l’activité sur les marchés au comptant et à terme. Afin de
déceler un lien éventuel entre liquidité du marché des changes et rigidité du
régime, Duttagupta et al (2004) ont procédé à une analyse très simple de la
corrélation entre les volumes des transactions et les degrés de flexibilité des
régimes de change. Leurs résultats montrent que la liquidité du marché augmentait
substantiellement avec le degré de flexibilité du régime de change dans les
économies industrialisées. Les marchés des changes dans les économies
émergentes sont donc principalement des marchés au comptant avec des marchés
à terme sous-développés à cause d’une réglementation des changes draconienne
et d’un interventionnisme exagéré des autorités monétaires dans la

36
prédétermination du niveau du taux de change ce qui affecte la compétence des
autres participants au marché.

Selon Canales-Kriljenko (2004), les activités de change dans les économies

émergentes s’effectuent principalement sur le territoire national reflétant ainsi la
sévérité des réglementations monétaires et de change dans ces pays. Ces dernières
n’autorisent généralement pas les transactions offshores de la monnaie nationale
et imposent des restrictions quant à son exportation ou son importation. Seul un
nombre très réduit de monnaies d’économies émergentes peut de ce fait être
échangé sur les principaux marchés internationaux ou sur les plateformes
électroniques de change. Ces monnaies peuvent néanmoins être échangées
indirectement avec des contreparties offshores via les filiales des banques
étrangères. Le dollar US est dans ce cas la devise qui domine les transactions.
Selon le survey établi par le FMI en 2001, 84% des 87 pays membres interrogés
placent le dollar US au premier rang des devises en lesquelles s’effectuent les
opérations de change17. Cette prédominance du dollar US dans les opérations de
change le réconforte dans sa position de monnaie véhicule lorsque les monnaies
de la transaction sont (partiellement) non convertibles.

Le degré de transparence du marché est un déterminant important de la

microstructure du marché des changes20. Canales-Kriljenko (2004) met en avant
dans ce cas le très faible degré de transparence caractérisant le fonctionnement
des marchés des changes dans les économies émergentes. Ces marchés sont donc
le plus souvent décentralisés ou fragmentés, c'est-à-dire que certaines cotations ne
sont pas observables par tous les traders, et sont caractérisés par un degré élevé
d’asymétrie d’information en faveur des autorités monétaires qui ne divulguent
qu’une part très moindre des données recueillies et qui comprennent généralement
une information sur les niveaux des prix, les volumes transactions, les flux
d’ordres ou encore les positions globales ou nettes des principaux intermédiaires
de change. Canales-Kriljenko (2004) souligne enfin la présence de systèmes de
37
règlements relativement risqués dans les économies en développement puisque
seuls 40% des pays interrogés auraient réussi à complètement éradiquer le risque
de paiement.

Le protectionnisme et l’interventionnisme excessifs pratiqués par la banque

centrale affectent aussi la microstructure du marché des changes, ce qui devrait,
suite à la mise en flottement de la monnaie, représenter un réel handicap pour la
formation et la détermination des taux de change.

Afin d’éviter de telles entraves, les autorités monétaires doivent en tout premier
lieu surmonter leur peur du flottement et introduire progressivement une plus
grande flexibilité du taux de change. Ceci pourrait se faire par l’adoption de
bandes de fluctuations du taux de change qui seraient élargies au fur et à mesure
de l’amélioration de la microstructure du marché des changes et du
développement de la compétitivité de l’économie. Selon la Banque des règlements
internationaux (BRI), une telle initiative permettrait d’améliorer la perception du
risque de taux de change par les participants au marché et le développement des
instruments de couverture et d’augmenter substantiellement le volume des
transactions sur le marché des changes.

La banque centrale devrait ensuite se désengager de son rôle de market maker,

d’abord en réduisant ou en éliminant les réglementations de change par une
abolition des obligations de cessions des recettes de change et de nivellement, en
relâchant progressivement les restrictions au compte financier et aux transactions
sur le marché interbancaire.

Elle doit aussi lever les éventuelles taxes et autres retenues à la source appliquée
aux opérations de change et éviter la pratique qui consiste à coter les taux de
change de manière quotidienne et à offrir des bid-ask spread étroits. Cela
permettra d’offrir une structure de marché plus compétitive, de réduire les coûts
des transactions et de promouvoir une diffusion plus efficiente de l’information
38
CGFS (1999). le développement d’un système informatif exhaustif incluant une
information sur les indicateurs économiques et financiers, les évènements
politiques, économiques et financiers mais aussi sur les bid-ask spreads et leur
évolution, les volumes des transactions et les flux d’ordres et l’augmentation de
la transparence seront des éléments essentiels afin d’améliorer le fonctionnement
du marché des changes et la capacité des participants au marché à utiliser les
techniques de prévision et à développer leurs propres opinions et anticipations
concernant les niveaux et l’évolution des taux de change.

3-Les interventions de change dans les économies émergentes

La transition vers un régime de change flexible doit aussi amener la banque

centrale à revoir sa stratégie concernant les interventions sur le marché des
changes. Si dans une stratégie de ciblage du taux de change, les interventions sur
le marché des changes sont prédéfinies et quasi-mécanistes puisqu’elles visent à
ramener le taux de change vers la cible spécifiée, elles prennent, dans un régime
de change flexible, une tout autre dimension puisque aussi bien les objectifs que
les stratégies deviennent multiples. La banque centrale devra alors, dans ce cas
spécifier de manière claire les conditions dans lesquelles elle serait appelée à
intervenir, les objectifs visés par ses interventions ainsi que la stratégie de ses
interventions (montants, timing, transparence, etc..).

Selon Canales-Kriljenko (2003), les interventions de change dans les économies

émergentes sont beaucoup plus fréquentes que celles effectuées dans les pays
industrialisés. Ces interventions seraient au même moment plus efficace dans les
économies en développement, malgré le degré élevé de crédibilité dont jouissent
les banques centrales des pays industrialisés, d’abord parce qu’elles ne sont pas
stérilisées de manière systématique et que leurs montants sont relativement
importants comparés aux volumes transigés sur le marché des changes. Leurs
effets sur les taux de change seraient aussi plus importants à cause des nombreuses

39
règlementations de change imposées par les banques centrales et l’encadrement
strict de l’activité monétaire et bancaire effectué par les autorités monétaires qui
augmentent considérablement leur pouvoir opérationnel sur le marché. Les
interventions de change dans les économies émergentes doivent enfin leur
efficacité à l’avantage considérable d’information dont jouissent les banques
centrales dans ces pays et qui provient aussi bien des contrôles administratifs et
des règlementations de change que des pouvoirs, des pressions et autres
instruments de dissuasion morale en possession des autorités monétaires.

Les interventions de change, dans les économies émergentes comme dans les pays
industrialisés, peuvent avoir plusieurs justifications. Si la littérature économique
tend à confirmer la relation entre les fondamentaux macroéconomiques et les taux
de change dans le long terme, la dynamique de court terme de ces derniers semble
violer les conditions de la parité des taux d’intérêt et celle des pouvoir d’achats
Sarno et Taylor (2002). Cette déconnexion entre les niveaux des taux de change
et les fondamentaux macroéconomiques dans le court terme appelle donc, dans le
cadre d’un régime de change flexible, à une intervention de la part des banques
centrales sur le marché des changes afin de corriger les désalignements des taux
de change et de calmer les marchés en réduisant la volatilité des cours. Corriger
les éventuels désalignements est généralement une des plus grandes priorités pour
les banques centrales puisque comme on l’a souligné précédemment, un taux de
change réel surévalué peut entamer la compétitivité prix dans le pays alors qu’un
taux de change sous-évalué est une source potentielle de pressions inflationnistes.
Les désalignements des taux de change demeurent cependant difficiles à détecter
et à mesurer. Il n’existe, en effet, pas de consensus concernant la méthodologie à
utiliser pour l’estimation du taux de change d’équilibre. Les banques centrales
attachent aussi une grande importance à calmer l’agitation sur les marchés des
changes qui donne souvent lieu à une disparition de la liquidité et à une volatilité
excessive des taux de change.

40
L’efficacité des interventions de change et leur capacité à venir à bout des
désalignements et à clamer les marchés désordonnés dépendent néanmoins de
l’aptitude des autorités monétaires à appréhender et à cerner les principaux canaux
d’influence de ces interventions. Ces derniers incluent le canal de signalisation
selon lequel l’intervention serait efficace si elle est perçue par les participants au
marché comme un indicateur crédible de l’orientation future de la politique
monétaire et donc des taux de change, le canal de portefeuille où l’efficacité des
interventions de change est conditionnée par leurs capacités à influencer le
comportement des détenteurs de portefeuilles en amenant les agents averses au
risque à modifier la composition de leur portefeuille d’actifs et enfin le canal de
la microstructure qui souligne les effets potentiels des flux d’ordre, de l’asymétrie
de l’information et des fourchettes des prix sur les niveaux des taux de changes.
Il faut toutefois souligner que même si les autorités monétaires arrivent à déceler
les désalignements des taux de changes et à identifier les symptômes d’un marché
désordonné, cela ne constitue pas en soi, un garant suffisant de l’efficacité des
interventions de la banque centrale. En effet, la capacité des interventions
officielles à influencer les taux de change reste contestée empiriquement puisque
les résultats des quelques rares études effectuées pour les pays émergents sont
mitigées.

Guimarães et Karacadağ (2004) trouvent, par exemple, que les interventions de la

banque centrale augmentaient la volatilité des taux de change au Mexique et
qu’elles la réduisaient en Turquie. De même, les résultats de Disyatat et Galati
(2005) montrent que, dans le cas de la république Tchèque, les interventions de la
banque centrale n’avaient eu qu’un impact très limité sur les niveaux des taux de
change au comptant et sur leur volatilité.

Les interventions des banques centrales peuvent aussi viser à accumuler des
réserves de change ou à fournir le marché en liquidité. L’accumulation des
réserves de change peut représenter le premier objectif des autorités monétaires
41
lorsque l’économie a été vulnérabilisée par une crise et que les réserves officielles
ont été utilisées ou complètement épuisées dans la défense de la parité du taux de
change ou lorsque le pays convoite une transition sereine vers un régime de
change flexible. L’accumulation d’un niveau suffisant de réserves de change est
essentielle pour ces économies émergentes qui cherchent à se reconstruire une
réputation de solvabilité et à regagner la confiance des investisseurs
internationaux. Ce n’est donc pas un hasard que la plupart des programmes de
stabilisation qui sont effectués sous l’égide du FMI établissent des niveaux cibles
pour les réserves afin d’empêcher leur épuisement.

Les interventions visant à fournir le marché en liquidité confèrent généralement

aux banques centrales des pays émergents le rôle de teneur de marché de dernier
ressort. Ceci est particulièrement vrai lorsque la banque centrale représente la
banque de l’Etat ou lorsque les grandes entreprises publiques ont une activité
exportatrice et qu’elles comptent pour une grande part des recettes en devises dans
le pays.

La multiplicité des objectifs impose par conséquent, aux banques centrales de

choisir entre plusieurs méthodes et stratégies d’interventions King (2003). Il
convient donc, d’ores et déjà de souligner que les autorités monétaires doivent au
préalable avoir une connaissance extrêmement approfondie des mécanismes qui
régissent le fonctionnement du marché des changes et qui interagissent dans la
formation des taux de change. Leur capacité à accumuler et à interpréter
11
l’information et les indicateurs recueillis et à utiliser efficacement une grande
variété de méthodes analytiques, de modèles économiques et de simulations de
scénarios sera essentielle pour la prise de décision concernant la stratégie à
adopter dans les interventions. La première considération qui doit normalement
être faite par les autorités monétaires doit concerner le degré de transparence de

11
SFIA,MOHAMED DALY, FSEG TUNIS, Juillet 2007, Régime de changes, 87pages, https://mpra.ub.uni-
muenchen.de/4085/1/MPRA_paper_4085.pdf

42
ses interventions, autrement dit, si elles doivent ou non être divulguées. Aussi bien
les opinions que les arguments sur la transparence des interventions demeurent
dans ce cas mitigé. Alors que certaines banques centrales voient en la transparence
un moyen d’améliorer l’efficacité des interventions en augmentant la crédibilité
des autorités monétaires, d’autres la considèrent comme un handicap surtout
lorsque les banques centrales cherchent à minimiser l’impact de leurs
interventions sur les cours des taux de change.

Une chose est sure, les interventions de change ne doivent pas prendre la forme
de règles mécanistes d’abord parce que aussi bien le montant que le moment des
interventions sont appelés à changer avec la nature et l’amplitude des chocs et
donc avec les objectifs recherchés par la banque centrale. Un minimum de
discrétion est ensuite indispensable pour garantir à la banque centrale une
longueur d’avance dans la mise en œuvre de sa politique de change et dans
stratégie de politique monétaire. Les interventions de change basées sur des règles
ont, enfin été prouvées inefficaces dans le long terme puisqu’elles ont souvent été
modifiées ou abandonnées34. Un certain degré de transparence devra cependant,
être assuré pour améliorer la crédibilité des autorités monétaires et afin d’établir
leur réputation. Le degré de transparence des interventions de change peut varier
significativement en fonction des objectifs ciblés par la banque centrale. Cette
dernière peut par exemple, ne pas divulguer sa présence sur le marché lorsqu’elle
cherche à influencer le niveau du taux de change, lorsque les autorités monétaires
sont peu crédibles ou tout simplement de peur de déclencher des attaques
spéculatives. Il importe aussi de souligner, que quel que soit l’objectif à atteindre
par les autorités monétaires, elles ne doivent en aucun cas divulguer toute
l’information concernant la stratégie de leurs interventions. La banque centrale
doit de ce fait laisser planer le doute sur plusieurs éléments cruciaux, incluant le
montant et le moment des interventions ou le choix des contreparties Sarno et
Taylor (2001).

43
 La deuxième grande considération devant être prise en compte par les banques
centrales doit concerner le montant de leurs interventions. Comme dans le cas du
degré optimal de transparence, ce montant ne doit en aucun cas être déterminé par
une règle mécaniste mais devrait plutôt être établi en fonction de l’objectif visé.
En pratique, les montants des interventions de change sont généralement
déterminés de manière subjective, ils sont aussi, et dans la plupart des cas déduits
à partir des essais et des erreurs passés. En agissant sur les flux d’ordres, les
primes de risque et les anticipations, l’intervention des banques centrales sur le
marché des changes peut avoir un effet important sur les cours de change, ce
dernier est aussi, en grande partie déterminé par le montant des interventions. La
figure 1 montre la double causalité et les interactions qui existent entre niveau des
taux de change et le montant des interventions.

Figure 1: intervention et effet sur le taux de change

Anticipations

Effet sur le taux de

Montant de l’intervention Flux d’ordre change

Prime de risque

Source : Canales-Kriljenko,
Guimarães et Karacadağ
(2003)
44
12
Le montant des interventions peut aussi fortement influencer leur efficacité.
Selon Mihaljek (2005), lorsqu’elles visent l’accumulation de réserves avec un
minimum d’effet sur le niveau du taux de change, les interventions officielles
doivent être séquentielles avec des montants relativement faibles mais à une
fréquence élevée. Par ailleurs, et dans le cas où les autorités monétaires visent à
influencer le niveau du taux de change, il sera plus commode d’intervenir le moins
fréquemment possible avec des montants relativement importants. La
disponibilité d’un niveau de réserves suffisamment élevé est dans ce cas d’une
importance majeure puisque la plupart des économies émergentes sont
caractérisées par de faibles niveaux de réserves. Comme pour le montant des
interventions, la détermination de leur moment reste un exercice largement
subjectif dépendant des opinions et jugements des autorités monétaires. Comme
on l’a souligné précédemment, les interventions dans le cadre d’un régime
flexible, visent en général à réduire le désalignement, à calmer l’agitation sur les
marchés et à réduire la volatilité du taux de change. La prise de décision
concernant le moment des interventions dépendra dans ce cas de la capacité
d’autorités à identifier ces déséquilibres à travers l’analyse des indicateurs du
marché, de l’information disponible et par le recours à des modèles économiques
et économétriques. L’analyse de la tendance globale des taux de change peut ainsi
se révéler particulièrement cruciale pour la détection des désalignements, pour
l’identification de la nature des chocs et donc pour la détermination du moment
des interventions. La distinction entre les chocs monétaires et les chocs réels d’une
part et les chocs permanents et transitoires d’une autre est aussi vitale pour la
banque centrale et pour ses décisions concernant le montant et le moment de
l’intervention.

4-Le niveau des réserves de change : les coûts macroéconomiques

12
SFIA,MOHAMED DALY, FSEG TUNIS, Juillet 2007, Régime de changes, 87pages, https://mpra.ub.uni-
muenchen.de/4085/1/MPRA_paper_4085.pdf

45
L’adéquation des réserves de change est une composante essentielle de la gestion
macroéconomique. Les réserves de change peuvent servir à atténuer les effets de
chocs aléatoires et temporaires sur la balance des paiements pour maintenir la
parité du taux de change, éviter les coûts macroéconomiques de l’ajustement aux
chocs temporaires et faciliter l’ajustement aux incidences macroéconomiques de
certains chocs permanents. Elles servent par ailleurs à atténuer la volatilité du taux
de change sur des marchés de change illiquides Hvding, Nowak et Ricci (2004)36.
La littérature récente a aussi souligné le rôle de l’adéquation des réserves de
change dans la réduction de la probabilité de l’occurrence de crises de change ou
des arrêts brusques (Sudden stops) des financements extérieurs Caramazza, Ricci
et Salgado (2004).

Une accumulation prolongée de réserves de change substantielles n’est cependant

pas sans coûts. Un financement continu comporte en effet des implications
majeures pour les bilans de la banque centrale, du système bancaire et même du
secteur privé. De fortes modifications des composantes de ces bilans peuvent
avoir d’importantes répercussions macroéconomiques, selon le mode de gestion
des expositions correspondantes et la nature du financement des interventions.
Les effets exercés sur les bilans peuvent nuire, par exemple, à l’efficacité des
stérilisations et avoir des conséquences inflationnistes. D’autres problèmes
risquent de se poser, en raison notamment du coût élevé des interventions,
d’augmentations insoutenables des prix sur les marchés de la dette et des actifs,
de même que de l’inefficience croissante du système financier. Ces risques ont
contraint de nombreux pays d’Amérique latine au début des années 1990, à
renoncer à la pratique d’accumulation prolongée de réserves de change.

Un arbitrage subtil existe donc entre les gains et les coûts provenant de la
détention d’un niveau élevé de réserves de change. Ceci a amené plusieurs
chercheurs à vouloir estimer un niveau optimal de réserves. Frenkel et Jovanovic
(1981) ont présenté un modèle stock tampon pour la demande des réserves
46
internationales basé sur cet arbitrage entre coûts d’ajustements
macroéconomiques et coûts d’opportunité. Ce modèle a ensuite été repris par
plusieurs auteurs notamment Flood et Marion (2002) et s’est avéré très efficace
pour décrire la demande de réserves de change par les autorités monétaires dans
les économies émergentes. D’autres recherches se sont employées à estimer le
niveau optimal de réserves de change pour des économies émergentes faisant face
à des risques d’arrêts brusques des financements extérieurs et donc dans un
contexte de turbulences financières.

Aizenman et Lee (2005) ont par exemple présenté un modèle inter temporel du
niveau optimal de réserves internationales inspiré des travaux de Diamond-
Dybvig sur les anticipations auto réalisatrices et les bank runs. De même, Jeanne
et Rancière (2006) ont essayé de modéliser le niveau optimal des réserves de
change pour une économie émergente vulnérable à des arrêts brusques des entrées
de capitaux pour montrer que le niveau optimal des réserves coïncide avec celui
de la règle Greenspan-Guidotti.

Comme le souligne Agénor (2004), il est impératif pour une économie qui
voudrait libéraliser son compte financier et introduire une plus grande flexibilité
du taux de change de détenir un niveau de réserve suffisamment élevé. L’abandon
d’un régime de change plus ou moins fixe pour un régime de flexibilité doit aussi
s’effectuer bien avant que le niveau des réserves ait atteint un seuil critique.
Comme l’a montré la crise asiatique du milieu des années 1990, la seule
anticipation d’un éventuel épuisement des réserves de change peut conduire à une
attaque spéculative et un effondrement du régime de change en place avec des
conséquences désastreuses en termes de coûts économiques, politiques et sociaux.
Il est cependant difficile, en pratique, de déterminer le seuil critique de réserves
de change à partir duquel les autorités monétaires devraient commencer à se
préoccuper pour le régime de change en place.

47
Il importe aussi de souligner que les phases initiales de transition et de passage
vers un régime de change flexible sont souvent accompagnées de fluctuations
excessives du taux de change d’où la nécessité de détenir un niveau suffisant de
réserves afin de lisser ces éventuels mouvements erratiques. Les autorités
monétaires doivent de ce fait accorder une grande importance à l’analyse de
l’évolution des réserves de change, leurs déterminants ainsi que leur volatilité.
Même si cette dernière n’est pas en soi considérée par les autorités monétaires
comme un objectif final, il n’en demeure pas moins qu’elle a reçu un intérêt
particulier aussi bien par la littérature théorique qu’empirique. Cette composante
a en effet souvent été utilisée dans les modèles stock tampon ou encore les
modèles théoriques basés sur la signalisation et les problèmes d’aléa-moral.

Aizerman et Marion (2002), a par exemple montré que la volatilité des réserves
de change peut avoir des effets non linéaires sur l’offre de crédit pour une
économie émergente. D’autres recherches se sont intéressées au critère du
développement financier et au rôle de la volatilité des réserves de change comme
déterminant des crises jumelles Kaminsky et Reinhart (1996). Ces dernières
seraient le résultat d’une interaction entre des chocs internes et externes qui sont
amplifiés et propagés vers le reste de l’économie à travers les intermédiaires
financiers. Ces recherchent montrent aussi la capacité de la variable « volatilité
des réserves de change » à servir dans un système d’alerte sur l’éclatement de ces
crises.

IV-Stratégie de politique monétaire et choix de l’ancre

nominale

La transition vers un régime de change flexible impose aux autorités monétaires

d’abandonner le ciblage du taux de change comme stratégie de politique
monétaire. Cet abandon peut néanmoins se faire de manière graduelle avec
l’adoption de bandes de fluctuations qui seront élargies au fur et à mesure que les
48
tensions entre les objectifs ciblés par la banque centrale seront résolues en faveur
de la stabilité des prix. Le contrôle monétaire devient dès lors d’une très grande
priorité et l’instauration d’une nouvelle ancre nominale à la place du taux de
change sera cruciale vu que l’incertitude concernant le niveau et la volatilité du
taux de change peut déstabiliser les anticipations du marché. Cette ancre nominale
permet en principe, en fournissant les conditions nécessaires, au niveau général
des prix d’être déterminé de façon unique, condition essentielle pour la stabilité
des prix Mishkin (2000). En outre, elle permet de réduire l’inflation et de garantir
la stabilité des prix en réduisant les anticipations d’inflation, en permettant une
meilleure appréhension et donc, un meilleur jugement des compétences des
autorités monétaires sur la base des résultats enregistrés et en améliorant leur
crédibilité. Une approche alternative consiste à voir en une ancre nominale une
manière « d’attacher les mains » des autorités monétaires afin d’empêcher une
indiscipline monétaire sous la pression des responsables politiques.

Pour ces pays qui ont opté pour une transition vers un régime de change flexible,
le choix de l’ancre nominale revient à comparer les bienfaits et inconvénients de
stratégies de politique monétaire basées sur un ciblage monétaire ou un ciblage
d’inflation. A compter du milieu des années 70, nombre de pays industrialisés ont
adopté des objectifs de croissance des agrégats monétaires, où le stock monétaire
est défini de plusieurs manières.

Dans une telle stratégie de politique monétaire les banques centrales cherchent à
maîtriser l’inflation, en visant des objectifs intermédiaires du taux de croissance
monétaire qui, pour des hypothèses données concernant la demande de monnaie,
doivent conduire au taux d’inflation souhaité. Bien que cette stratégie ait permis
à certains pays de réduire l’inflation aux niveaux voulus, les échecs répétés et
l’instabilité persistante de la relation entre la croissance monétaire et l’inflation
ont poussé la plupart des pays à cesser de cibler les agrégats monétaires. Bon
nombre de pays, aussi bien industrialisés qu’émergents, ont alors favorisé les
49
stratégies de ciblage d’inflation par rapport au ciblage monétaire, reflétant ainsi
l’efficacité et la viabilité d’une telle ancre nominale Khan (2003). Certains
économistes sont d’avis que le ciblage d’inflation donne d’assez bons résultats
jusque-là et font aussi valoir que les pays qui l’ont adopté enregistrent une
inflation faible sans sacrifier démesurément leur croissance économique ni
déstabiliser leur économie. Les critiques de cette stratégie de politique monétaire
prétendent cependant que le ciblage d’inflation doit faire ses preuves dans un
contexte plus turbulent, vu que la situation économique internationale est non
inflationniste. D’autres ajoutent qu’il n’est pas établi que le ciblage d’inflation
améliore les performances en termes d’inflation, de croissance économique ou de
variabilité de ces deux variables Fraga, Gooldfajn, Minella (2003).

50
ETUDE EMPERIQUE

Cas de Bank Al-Maghreb

51
Chapitre I : Présentation de Bank Al-
Maghreb
13
Bank Al-Maghrib (BAM) est la banque centrale du Maroc. Elle se compose de
diverses directions dont Dar As-Sikkah (production de la monnaie marocaine).
Elle a été créée par Dahir no 1-59-233 [archive] du 23 hija 1378 (30 juin 1959),
publié au bulletin officiel no 2436 du 03/07/1959 (3 juillet 1959).

La supervision bancaire est un élément essentiel pour assurer la stabilité du

système financier, eu égard au rôle qu’assument les établissements de crédit sur
le plan de l’intermédiation financière et des systèmes de paiement. Elle a pour
objectif premier le maintien de la confiance du public dans le secteur bancaire.

Au Maroc, le législateur a confié à Bank Al-Maghreb la mission de supervision

bancaire et l’a chargée, à ce titre, de s’assurer du bon fonctionnement du système
bancaire et de veiller à l’application des dispositions législatives et réglementaires
relatives à l’exercice et au contrôle de l’activité des établissements de crédit et
organismes assimilés. L’exercice de cette mission s’effectue dans un cadre
d’autonomie de la Banque et en vertu des dispositions de la loi n° 103-12 relative
aux établissements de crédit et organismes assimilés, promulguée par le dahir n°
1-14-193 du 1er rabii 1436 (24 décembre 2014).

Le périmètre des établissements soumis à la supervision de Bank Al-Maghrib

couvre les établissements de crédit, qui englobent les banques et les sociétés de
financement, ainsi que d’autres institutions exerçant des activités à caractère
bancaire à savoir la Caisse de Dépôt et de Gestion, la Caisse Centrale de Garantie,

13
BANK AL-MAGHRIB, 2022-07-15, https://www.bkam.ma/Supervision-bancaire/Articles/Presentation

52
les banques offshores, les associations de microcrédit et les établissements de
paiement.

Bank Al-Maghreb est chargée d’octroyer les agréments et approbations

nécessaires à l’exercice de l’activité bancaire. Elle édicte également les normes
prudentielles et comptables applicables aux établissements soumis à sa
supervision, contrôle leur mise en œuvre et sanctionne les établissements
contrevenants. Elle est habilitée à traiter les difficultés de ces établissements et à
contribuer à la protection de leur clientèle.

Ces attributions sont confiées à la Direction de la Supervision Bancaire (DSB) qui

opère dans le respect du cadre institutionnel et réglementaire mis en place.

a-Histoire

L'installation des premières banques au Maroc date du milieu

du XIXe siècle avec deux premiers établissements notables établis à Tanger, la
banque de Moses Pariente ouverte en 1844 qui travaille ensuite avec l'Anglo-
Egyptian Bank (en) à partir de 1864, et la banque de Moses Isaac Nahon, fondée
en 1860, représentante de la Banque d'Espagne et du Crédit lyonnais2.

Toutefois, le développement du secteur bancaire ne commença réellement qu'avec

la création en 1907 de la Banque d'État du Maroc (à la suite du traité
d'Algésiras en 1906) et, surtout, la signature en 1912 du traité de Protectorat.

b-Protectorat

L'activité bancaire n'était pas réglementée en tant que telle, malgré l'afflux
important des banques étrangères vers le Maroc et en particulier, vers les places
de Tanger (alors zone internationale) et de Casablanca.

53
En 1943, une première législation s'inspirant des lois françaises
(de 1940 et 1941 qui régissaient les professions de banque) apparaît.

c-Avant l'indépendance

Le système bancaire et financier marocain comprenait un nombre important

d'établissements bancaires. En 1954, les établissements bancaires étaient au
nombre de 69 et disposaient de 75 guichets (dont 55 à Tanger et 20 à Casablanca).
Plusieurs organismes financiers spécialisés:

o la Caisse des prêts immobiliers (1919),

o des Caisses de crédit agricole (1926),
o la Caisse centrale de garantie (1949)
o et la Caisse marocaine des marchés (1950). La Bourse des valeurs de
Casablanca constituée en 1929, s'appelait alors Office de compensation des
valeurs mobilières. Les premières sociétés de financement sont DIAC
Maroc (1948), SOMAFIC (1952), DIFEC (1953) et ACRED (1954).

d-Au lendemain de l'indépendance

Siège historique de Bank Al-Maghreb

54
  L'État créa les principales institutions financières marocaines et les
transforma en vue de promouvoir le développement économique du pays:
o Caisse de dépôt et de gestion et la caisse d'épargne nationale par 2
dahirs en date du 10 février 1959.
o La Banque du Maroc, le 30 janvier 1959, par substitution à la banque
d'État.
o La Banque nationale pour le développement économique (BNDE)
le 24 juillet 1959.
o La Banque marocaine du commerce extérieur (BMCE)
le 1er septembre 1959.
o Le Crédit populaire restructuré par le dahir du 2 février 1961.
o Le Crédit immobilier et hôtelier (CIH) par substitution à l'ancienne
Caisse des prêts immobiliers le 19 mai 1967 et son organisation par
le décret royal du 17 décembre 1968 et la loi du 12 octobre 1971.
o La Bourse des valeurs de Casablanca par transformation de l'ancien
Office des Cotations des Valeurs Mobilières, en novembre 1967.
 L'État marocain favorisa également la concentration des banques, (ramené
à 26 établissements en 1961 puis à 15 en 1975), tout en encourageant
l'extension de leur réseau de la bancarisation.

La loi bancaire du 21 avril 1967 a renforcé le rôle de la Banque du Maroc,

notamment dans le domaine de la surveillance bancaire.

En 1974, la banque du Maroc commence à émettre le centime en fraction

du dirham, en remplacement du franc.

e-Après 1975

En mars 1987, la banque adopte le nom de Bank Al-Maghreb. Le même mois, la

banque établit l'unité Dar As-Sikkah qui va être responsable de l'impression des
billets de banque et des pièces de monnaie.
55
Une nouvelle loi bancaire en juillet 1993 a créé un cadre réglementaire unifié pour
tous les établissements de crédit. Cette loi a renforcé Bank Al-Maghreb dans son
rôle de régulateur et de contrôle des établissements de crédit au Maroc. Le mois
d'octobre a vu l'adoption d'amendements aux statuts de la Banque qui clarifiaient
son rôle dans la politique monétaire et lui conféraient une plus grande autonomie.

f-Les années 2000

En avril 2003, le roi Mohammed VI nomme M. Abdellatif Jouahri, acteur connu

et reconnu de la scène financière marocaine, wali de Bank Al-Maghreb. Il
remplace ainsi Mohammed Seqat qui a occupé ce poste de 1989 à 2003.

En 2006, la loi no 76-03 promulguée par le Dahir no 1-05-38 du 20 Chaoual 1426

(23 novembre 2005) a abrogé le Dahir no 1-59-233 du 23 Hija 1378 (30 juin
1959), qui avait créé la Banque Al-Maghreb. La nouvelle loi a renforcé
l'indépendance de Bank Al-Maghreb en matière de politique monétaire et a fourni
une base légale pour sa responsabilité dans le système de paiement. La nouvelle
loi établit la banque comme une entité juridique publique, contrôlée par le
commissaire aux comptes, le commissaire du gouvernement et la Cour des
comptes. La loi no 34-03 a étendu la compétence de la loi bancaire à certaines
institutions exerçant des activités bancaires, redéfini les rôles du Conseil national
du crédit et du Comité des établissements de crédit, renforcé l'autonomie de Bank
Al-Maghreb en matière de surveillance bancaire et institué un Nombre d'autres
mesures couvrant la protection des clients des établissements de crédit et le
traitement des établissements de crédit en difficulté.

Le 26 mars 2017, à la suite des rumeurs de pots-de-vin octroyés par deux

employés de la société KBA-NotaSys en contrepartie de l’achat d’imprimantes,
Bank Al-Maghreb annonce qu'elle va poursuivre en justice la société suisse. C'est
cette dernière qui produit de la monnaie au Maroc6. (KBA-NotaSys avait déjà été
condamnée par la justice helvète pour blanchiment d’argent et corruption).
56
En aout 2019, elle émet un nouveau billet de 20 dirhams en l'honneur du vingtième
anniversaire de l'accession au trône de Mohammed VI.

g-Liste des Walis

 Abdellatif Jouahri (depuis mars 2003)8

 Mohammed Seqat (1989-mars 2003)
 Ahmed Bennani (1er avril 1985, septembre 1989)
 Moulay El Hassan ben Al Mehdi (1969-1984)
 Mohamed Zeghari (1967-1969)
 Driss Slaoui (1964-1967)
 Mohamed Zeghari (1959-1964) 14

La crise de 2007 a remis en cause la mission des banques centrales qui était celle
de diriger la politique monétaire vers la stabilité des prix, la stabilité du système
de paiement et finalement la stabilité du secteur bancaire.

A travers le temps et avec les crises bancaires et financières que le monde a

survécu et que nous vivant jusqu’aujourd’hui, que les fonctions des banques
centrales ont changés. Ce n’est que le fruit des leçons appris à partir du 19 ème
siècle jusqu’au 21ème siècle.

Une nouvelle génération de banques centrales est apparue avec la crise des
Surprimes. Et de nouveaux instruments très forts se sont instaurés afin de garantir
la stabilité financière tout en préservant une stabilité monétaire.

14
Wikipédia, 2022-04-03T16, Bank Al-Maghrib, https://fr.wikipedia.org/w/index.php?title=Bank_Al-
Maghrib&oldid=192555726

57
Les banques centrales sont des intervenants majeurs sur le marché des changes,
elles agissent pour écarter les fluctuations des cours de changes qui pourraient
influencer négativement le marché. Et garantissent une stabilité de leurs monnaies
sur le long terme.

Chapitre II : Banque Al-Maghreb canaux

d’intervention

Les banques centrales sont des institutions chargées d’appliquer la politique

monétaire. Elles ont pour rôle d’assurer la circulation de la monnaie fiduciaire et
de fixer les taux d'intérêt en premier lieu. Puis contrôler le fonctionnement des
marchés financiers et le respect des réglementations du risque par les institutions
financières, et finalement gérer les crises à travers la politique monétaire pour
assurer une stabilité financière.

Il faut noter que les banques centrales n’ont pas tous les mêmes rôles dans tous
les pays. Prenant le cas de Bank Al-Maghreb qui est la banque centrale du Maroc.

58
Missions de Bank Al-Maghreb

 Émettre les billets de banque et les pièces de monnaie

 Assurer la stabilité des prix à travers les instruments de la politique
monétaire
 Gérer les réserves de change o
 Contrôler le marché monétaire et assurer la convertibilité de la monnaie
 Veiller au bon fonctionnement du système bancaire et s’assurer de
l’application des règlementations par les établissements de crédit.
 Statistiques de monnaie 15

Mounir Razki, responsable de la Direction des opérations monétaires et des

changes au sein de Bank Al-Maghreb, nous expliquait, lors d'un atelier organisé
en partenariat avec le ministère des Finances et l'Office des changes, qu'au début
de la réforme, Bank Al-Maghreb allait continuer à intervenir quotidiennement en
alimentant les opérateurs en devises. L'objectif est de permettre une transition en
douceur et sans volatilité pour rassurer les opérateurs pendant le passage d'un
régime de change à l'autre.

D'ailleurs, lors de la première adjudication post-réforme, la Banque centrale a

proposé 20 millions de dollars aux opérateurs qui n'en demandaient que 3,5
millions, selon des données Reuters. En opérant de la sorte, Bank Al-Maghreb
cherche à réduire les craintes sur une éventuelle pénurie.

Dans une deuxième phase, la Banque centrale va limiter ses interventions à plus
ou moins une seule adjudication par semaine, selon Razki, et ce dans une seule
devise qui est le Dollar.

15
Finance news, Marché de change : comment BAM intervient, Marché de change, le 24 janvier 2018,
https://fnh.ma/article/actualite-financiere-maroc/marche-de-change-comment-bam-intervient

59
Les banques qui souhaiteront se refinancer auprès de la Banque centrale en dehors
de ces échéances, pour des opérations ponctuelles, pourront le faire, mais à des
prix prohibitifs pour ne pas en faire une habitude.

Cette approche en entonnoir permettra petit à petit au marché de s'autoréguler.

Concrètement, les banques devront la majorité du temps se refinancer entre elles
en devises, ce qui signera la naissance d'un marché interbancaire en devises au
Maroc, avec tout ce que cela implique en termes d'anticipations, de pricing et de
gestion des risques. Les volumes sur ce marché seront en théorie proportionnels
aux besoins de l'économie réelle dans le cadre de l'import/export, des transferts de
devises, de dividendes sortants ou entrants etc., mais rien n'empêche le
développement d'une activité secondaire spéculative.

La libéralisation du Dirham est un chantier qui met réellement en avant le rôle du

trader en devises dans l'activité de marché des banques. Un métier qui demande
une bonne dose d'ingéniosité et d'anticipation, notamment pour bien valoriser le
prix des devises et leurs évolutions futures.

Finalement, la Banque centrale, par le biais d’opérations ponctuelles, servira à

titre exceptionnel les établissements bancaires en cas de nécessité absolue à des
taux élevés. De ce fait, les opérateurs apprendront à gérer leurs besoins en devises
et, surtout, à se fournir les uns chez les autres pour ne pas faire de l’intervention
de BAM une habitude.

I-Canaux d’intervention des banques centrales sur le

marché des changes

Les banques centrales interviennent sur le marché des changes à travers deux
canaux : le taux directeur et les réserves de devises.

60
1-Taux directeur

La banque centrale influence sur le taux de change à travers son taux directeur. Si
elle augmente son taux directeur, la monnaie s’apprécie et si elle abaisse son taux
la monnaie se déprécie. La banque centrale étend ses interventions par les
stratégies de Carry Trade. Cela peut entraîner une entrée de capitaux si le
différentiel de taux d’intérêt est positif, et par conséquent exercer.

2-Réserves de devises

C’est un canal peu utilisé. Il consiste à ce que la banque centrale vend de la

monnaie contre une autre devise en cas d’appréciation non souhaitée. Cette
opération implique une augmentation de l’offre de sa monnaie sur le marché des
changes, et donc réduire l’appréciation de sa monnaie.

Et en cas de dépréciation non désirée, la banque centrale achète de la monnaie à

l’aide de ses réserves en devises. Cette opération implique une baisse de l’offre
de sa monnaie sur le marché des changes et donc réduire la dépréciation du taux
de change.

3- Motivations d’intervention des banques centrales sur le marché des

changes

Parmi les motivations qui poussent les banques centrales à intervenir sur le
marché des changes on trouve :

 Principe de « Leaning against the wind », c’est à dire assurer le lissage du

taux de change (Chutasripanich et Yetman 2015) ; les banques centrales
utilisent ce principe afin d’atténuer la volatilité du taux de change et lisser
le cours de change ;
 Accumuler les réserves de change (Adler et Mora 2011) afin de prendre
les précautions nécessaires ;

61
  Réduire le désalignement du taux de change ;
 Maintenir la liquidité (Banque des règlements Internationaux 2013), à
savoir que durant la crise financière de 2008, plus de 50% des banques
centrales ont injecté de la liquidité sur le marché des changes appelé les
taux directeurs. Deuxièmement le rôle de gestionnaire des réserves en
devises dont le but est de se protéger contre les sous ou surévaluations de
monnaie. Et finalement le rôle de contrôleur de monnaie en circulation.

II La BAM et la stabilité financière

On essayera de consacrer cette partie à l’intervention de la banque centrale

marocaine sur le marché des changes, et évaluer son efficacité en matière de
stabilité financière à travers les dernières statistiques obtenues. (Angade, K &
Drissi, S. 2018)

1- Intervention de Bank Al-Maghreb sur le marché des changes

Avant l’instauration de la nouvelle réforme de change, les traders faisaient du

Market Making avec les clients en couvrant leurs besoins en devises à travers

62
deux options ; soit par le financement auprès de Bank Al-Maghreb ou par le stock
en devise.

Mais tout a changé après la mise en vigueur du nouveau régime de change. La

BAM suit une optique libérale où elle laisse le marché se réguler par lui-même, et
ne choisit d’intervenir qu’au dernier moment.

En fait, en adoptant cette technique, la BAM conduit les agents à améliorer leurs
propres moyens. Les banques se prêtent constamment de la liquidité entre elles
afin de se refinancer et rentabiliser leur activité de crédit.

La banque centrale marocaine a adopté une approche en entonnoir et continu

toujours de l’adopté. En effet, l’objectif est d’assurer une transition saine jusqu’à
élimination de la bande de fluctuation, et donc permettre au marché de
s’autoréguler. (André, H. 2018)

Finalement, les opérateurs financiers apprendront à ne pas avoir toujours recours

à la BAM pour intervenir en cas de déséquilibre financier.

2-La BAM face à la stabilité financière

Quand on parle de la BAM et la stabilité financière, il faut automatiquement

évaluer les derniers résultats obtenus dont on trouve notamment : (Anissan, Y.
2021)

- Le dirham est resté quasi stable face à l’euro et le dollar durant le mois de
septembre dernier.

- Les réserves de la BAM sont en hausse de 5.3% par rapport à l’année

dernière.

- Le volume d’échange a atteint 4MMDHS sur le marché interbancaire

63
- Bank Al Maghreb a intervenu sur le marché durant le mois de septembre
dernier à travers des avances allant jusqu’à 35.9 MDHS sous forme :

• 16
Avances sur appels d’offres

• Avances sur programme de soutien au financement des TPME

• Avances sur opérations de swap de change

• Avances sur opérations de pension livrée

- Le MASI a enregistré une hausse de 0.3% sur le marché boursier.

Tous ces indicateurs et statistiques (site officiel de la BAM) laissent apparaître

que la banque centrale marocaine maintient une stabilité financière plus au moins
optimiste malgré la crise du COVID-19.

3-La stabilité des prix est la stabilité financière

A travers des études élaborées par des économistes, nous allons dégager
l’importance de la stabilité des prix pour la stabilité financière.

Tableau 4: Etudes relatives à l’importance de la stabilité des prix pour la stabilité financière

Etude Définition de l’étude Argument

• Schwartz La stabilité des prix est un La plupart des crises
1995 prérequis pour la stabilité bancaires ont été causées
•
financière par la fluctuation des
Borde et
• niveaux des prix
Wheelock
1998

16
LAMRANI Karima, Doctorante Ecole Nationale de Commerce et de Gestion de Kenitra Université Ibn Tofail -
Maroc, page 147, Revue Française d’Economie et de Gestion, 24/02/2022, volume 157

64
 Bean 2003
• Gorton Les crises ont toujours lieu Les causes des crises
1988 pendant les périodes bancaires sont dues
•
d’Inflation élevée chose qui également aux variations
Calomiris
certifie l’importance de la sur les dépôts et flux de
1991
stabilité des prix pour la capitaux
stabilité financière
• Borio et La stabilité financière est Les déséquilibres
Lowe 2002 favorisée à financiers pendant les
•
crises sont dû
17
Filardo 85% par la stabilité des prix
• principalement aux
2003
mouvements des prix

Blinder
1999

Source : Economix, Anne-Marie et Rieu-Foucault 2018

17
LAMRANI Karima, Doctorante Ecole Nationale de Commerce et de Gestion de Kenitra Université Ibn Tofail -
Maroc, page 148, Revue Française d’Economie et de Gestion, 24/02/2022, volume 157

65
4-Quelle politique pour une meilleure stabilité financière

Les différents paradigmes des approches du Policy-mix seront présentés sous

forme d’un tableau, afin de dégager à la fin la meilleure approche garantissant la
stabilité financière.

Tableau 5:Approche du Policy-mix

Paradigme Approche intégrée du Approche séparée du policymix

policymix

66
Fondements La stabilité des prix n’est Risque de conflits d’objectifs
macro- pas une condition (stabilité des prix / stabilité
économiques suffisante de la stabilité financière)
financière
Horizons temporels différents
Interdépendance des deux pour la stabilité des prix et la
politiques stabilité financière

Optimisation jointe des Risque de perte de crédibilité :

deux confusion auprès du public quant
à l’objectif final de la politique
politiques
monétaire, donc risque de perte
de crédibilité de son engagement
à maintenir la stabilité des prix.
Canaux de Identiques pour les deux distincts
transmission politiques
Canal de la prise de risque
Instrument de « Leaning against the wind Dernière ligne de défense contre
taux d’intérêt » l’instabilité financière :
utilisation après coup du taux
Fixation du taux d’intérêt à
d’intérêt pour réparer les dégâts
contrecourant du cycle
causés par une crise bancaire ou
financier pour prévenir
financière
l’instabilité financière
Impact faible sur la stabilité
financière

Instrument trop large, pas assez

précis pour la stabilité financière

67
 Instrument Instrument insuffisant Première ligne de défense centre
macro- pour assurer à lui seul la l’instabilité financière
prudentiel stabilité financière
Peu de limites, efficace
Effet moins rapides que
ceux du taux d’intérêt
Les deux Complémentaires Conduite séparée
instruments
Interdépendant Indépendant
Affectation des Utiliser tous les Plus simple, plus transparente
instruments instruments possibles que l’approche intégrée
contre l’instabilité
financière
Règle de Augmentée Standard
Taylor
Références Mishkin 2011 Svensson 2012

Woodford 2012 Gali 2014

Source : Emmanuel Carré, cairn.info 2015

68
Chapitre III : Synthèses et conclusion
générale

1-Synthèse des travaux

Tout cela nous amène à quatre conclusions.

La première est que les interventions des banques centrales sur le marché des
changes ne conduisent pas toutes aux mêmes résultats, et que les banques
centrales doivent tirer des leçons de ces crises financières passées.

La deuxième est que Bank Al-Maghreb (BAM) s’est montrée résiliente face à la
crise du Covid19, et elle a pu résister en termes de stabilité financière, grâce au
renforcement des exercices de macro stress et des suivis hebdomadaire du comité
de coordination et de surveillance des risques systémiques (CCSRS).

La troisième est que la politique monétaire ne peut contribuer à elle seule à la

stabilité financière.

La quatrième est qu’afin que les banques centrales contribuent à une meilleure
stabilité financière, il faudra créer une combinaison entre la politique monétaire
et la politique macro prudentielle.

2-Conclusion Générale

Les banques centrales jouent un rôle très important sur le marché des changes.
Toutes partagent un objectif commun qui est la stabilité des prix. Et pour atteindre
cet objectif, elles interviennent selon différentes formes. Ces interventions sur le
marché des changes ne conduisent pas toutes aux mêmes résultats.

69
Mais avec les crises économiques et financières, leurs fonctions et les objectifs
des banques centrales n’ont cessé d’évoluer, dont nous pouvons retenir ce qui suit
:

La stabilité financière maintient une relation d’interdépendance avec la stabilité

monétaire, c’est la raison pour laquelle la banque centrale doit garantir les deux
stabilités, tout en utilisant les instruments nécessaires pour éviter toutes sortes de
problèmes.

La relation entre la politique monétaire et la stabilité financière évoluent et les

connaissances en cette matière se développent avec le changement des
circonstances. Tandis que la politique macro prudentielle complète la politique
micro prudentielle des banques centrales, et son utilisation est plus favorisée que
la politique monétaire.

Cependant le lien entre la politique monétaire et macro prudentielle peut être

complémentaire ou substituable selon les situations. Et la politique monétaire ne
peut contribuer à elle seule à la stabilité financière.

En matière de coût, utiliser une politique monétaire afin de garantir une stabilité
financière semble plus coûteux que d’utiliser une politique macroprudentielle.

Malgré la crise du COVID-19, Bank Al-Maghreb s’est montrée résiliente en

termes de stabilité financière,

Afin que les banques centrales contribuent à une meilleure stabilité financière, il
faudra créer une combinaison entre la politique monétaire et la politique macro
prudentielle.

Finalement, l’approche du Policy-mix a démontré que l’approche intégrée qui

repose sur une coordination entre la politique monétaire et la politique
macroprudentielle est la meilleure approche qui garantit une stabilité financière.

70
Mais tant que la crise est présente, la question se posera toujours sur la possibilité
d’entamer une nouvelle génération de banques centrales avec de nouveaux
objectifs et défis.

71
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