Gestion Passive

JUILLET2002
Gestion alternative
RECUEIL DOPINIONS
, rue de Miromesnil
Tl. 01 44 9 94 00
www.afg-asffi.com
Gestion alternative
Recueil dopinions et darticles
Sommaire
- Avant-propos d Alain LECLAIR, prsident de lAFG-ASFFI, La gestion alternative : source de performances dcorrles pour les investisseurs et de liquidit accrue pour les marchs financiers . - Jean-Franois BOULIER, Directeur gnral de Sinopia Asset Management, Prsident de la Commission Technique de Gestion de lAFG-ASFFI, Gestion alternative, gestion de risques et crises de march : pour un dveloppement matris des fonds alternatifs - Pierre-Andr CHIAPPORI, professeur, Dpartement dconomie lUniversit de Chicago, Gestion alternative : quelle rglementation ? . - Olivier DAVANNE, associ DPA Conseil et professeur associ Universit Paris-Dauphine, La gestion alternative, facteur defficacit des marchs financiers . - Michel DIDIER, professeur au Conservatoire National des Arts et Mtiers, Gestion alternative et volatilit des marchs financiers . - Nol AMENC, professeur de finance lEdhec, et Lionel MARTELLINI, professeur de finance la Marshall School of Business, USC Los Angeles, Diversification et risques alternatifs . - Florin AFTALION, professeur l'ESSEC, et Patrice PONCET, professeur l'Universit de Paris I - Panthon-Sorbonne et l'ESSEC, Les mesures de performance des fonds gestion alternative . - Vikas AGARWAL, Assistant Professor of Finance, Georgia -State University, Atlanta (USA) et Narayan Y. NAIK, associate professor of finance and director, Centre for Hedge Fund Research and Education, London Business School, Introduction to Hedge Funds. - Catherine LUBOCHINSKY, professeur lUniversit Paris II - Assas et Bertrand MAILLET, Chercheur au CNRS et professeur lUniversit de Paris I - Panthon Sorbonne, Gestion alternative : un nouvel enjeu pour le march franais .
AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative
Avant-propos La gestion alternative : source de performances dcorrles pour les investisseurs et de liquidit accrue pour les marchs financiers
A. Leclair Prsident de lAFG-ASFFI
La gestion alternative connat, aprs les Etats-Unis, un succs croissant auprs des investisseurs institutionnels et privs en Europe, et notamment en France. En effet, fin 2001, au niveau mondial les actifs grs par ces fonds atteignent 500 milliards de dollars, dont 80 milliards en Europe. La mauvaise tenue des marchs financiers ces deux dernires annes a mis en vidence le caractre dcorrl, et donc les performances caractre absolu, de ce type de gestion et a contribu son dveloppement. Toutefois , la gestion alternative, appellation qui recouvre en fait des styles et stratgies de gestion trs divers, souffre encore de limage de certains hedge funds qui ont donn lieu dans le pass des oprations peu transparentes, voire frauduleuses , du type LTCM et Manhattan. Lopacit des conditions de gestion des fonds incrimins, dment sanctionns depuis par les marchs, et notamment limportance des effets de levier dissimuls ont pu lgitimement poser question. Nanmoins, devant lvidente organisation de cette nouvelle industrie financire et la forte pousse de la demande des investisseurs, peut-on continuer faire comme si rien navait chang en matire dinnovation financire depuis la fin des annes 80 ? Les craintes exprimes lgard de ce type de gestion peuvent-elles tre exorcises en limitant son dveloppement, voire en l repoussant de a facto vers des marchs off-shore non rglements, donc hors contrle ? Loin de contribuer protger les investisseurs, un interdit on-shore pourrait conduire, sur des places off-shore, des pratiques encore moins transparentes que celles que nous avons pu regretter dans le pass. Par ailleurs, un constat simple simpose. Limportance prise par la gestion alternative, tant en termes dencours grs que de sa contribution la liquidit des marchs ne bnficie pas encore significativement aux marchs qui sont lorigine de la demande. Cest que la rglementation de ce type de gestion se fait attendre dans la plupart des pays dEurope continentale, dont la France, alors mme que dans le domaine de la gestion structure et du recours aux techniques et instruments de march les plus complexes, les professionnels franais possdent un savoir-faire reconnu et une excellente rputation au niveau mondial.
En fait, depuis deux ans des efforts importants dinvestissement et dquipement sont effectus par les oprateurs franais pour dvelopper la gestion alternative. Un grand nombre dquipes spcialises ont t ainsi constitues cet effet soit au sein de grandes structures de la Place, soit dans des socits entrepreneuriales ddies. Lobjectif consiste pour ces nouveaux acteurs faire jouer une comptence de gestion directe ou de slection de fonds tout en dotant le march franais de moyens propres autres que la simple importation de produits trangers. * * * Les interrogations actuelles des autorits de rgulation, lgitimes certes, portent essentiellement sur deux problmes particulirement sensibles : la protection des investisseurs et la prservation de lefficience du march. La mise en place dun recueil de bonnes pratiques professionnelles et ladoption de prospectus plus informatifs et transparents devraient contribuer la solution du premier problme. Quant lefficience du march, en relation troite avec le risque systmique, notamment celui des contreparties, le problme semble plus complexe et demande notre avis une approche conomique approfondie, suivie dun dbat entre professionnels et autorits de rgulation, permettant de dterminer la nature et les modalits dune gouvernance adapte. Afin de se doter dune premire approche scientifique lAFG-ASFFI a dcid, dans des dlais courts, de solliciter lopinion dexperts, conomistes et chercheurs en finance, concernant lincidence de la gestion alternative sur les marchs financiers. Les opinions ressembles dans ce document tentent de rpondre aux interrogations suivantes : les techniques de gestion alternative contribuent-elles au bon fonctionnement des marchs en apportant de la liquidit et un largissement des possibilits darbitrage, qui permet de corriger les imperfections du march, ou au contraire peuvent-elles porter une responsabilit, et si oui dans quelle mesure, de la volatilit accrue des marchs ? Comment et quoi rglementer pour limiter les risques, et notamment celui de contrepartie ? Les analyses et rflexions contenues dans ce recueil permettent de dgager un certain nombre didesforce :
a) La gestion alternative, loin dtre une mode pas sagre, participe la recherche croissante de dcorrlation des indices et de protection accrue contre la volatilit des valeurs boursires. Ses performances en termes absolus mettent en vidence ses avantages, notamment en priode de baisse des marchs financiers, et des volatilits moindres que celles des actions.
b) La mise en place de rgles de conduite et une plus grande transparence sont indispensables. Limiter, en revanche, laccs la gestion alternative, au nom de la protection des investisseurs, aux seuls investisseurs avertis ne semble quune demi-solution, qui de surcrot accrotrait les ingalits entre agents conomiques. Le dveloppement des fonds de fonds, dont une partie de lactif est compos dun portefeuille diversifi de fonds alternatifs, offre notamment une alternative permettant aux investisseurs moins fortuns de pouvoir bnficier non seulement des performances de la gestion alternative mais aussi des bienfaits dune diversification des risques non traditionnels. c) Rien ne semble prouver dans la littrature acadmique que les fonds alternatifs tendent accrotre la volatilit des marchs, voire les dstabiliser. Au contraire, ces fonds en corrigeant les anomalies de valorisation contribuent la fixation juste des prix tout en apportant des liquidits sur les marchs. Ceci devrait avoir pour effet de diminuer la volatilit. Des recherches plus pousses et un suivi plus rgulier des performances sont toutefois ncessaires.
d) Le risque de contrepartie pouvant entraner un effondrement des marchs en dominos en cas de retournement brutal de lconomie, une rglementation ex ante est indispensable . Cette rglementation concernerait notamment les oprateurs de la gestion alternative. e) Dun point de v macroconomique, pour reprendre lexpression de lun des auteurs, les ue considrations techniques sur les effets de la volatilit , si elles sont pertinentes, ne doivent pas occulter lessentiel, savoir la capacit des marchs rpondre de faon aussi efficace que possible aux besoins de lconomie . * * * Compte tenu des rsultats de cette premire consultation et de lenjeu que reprsente pour la Place de Paris le dveloppement dune industrie de la gestion puissante, lAFG-ASFFI envisage de lancer, avec la participation de la COB, une recherche acadmique sur lanalyse de la volatilit des marchs en relation avec lutilisation des produits drivs et des gestions alternatives. Cette tude caractre international devrait tre confie une quipe internationale de chercheurs issus principalement de lUniversit de Paris IX Dauphine et de lUniversit de Chicago.
Gestion alternative, gestion des risques et crises de march : pour un dveloppement matris de lindustrie des fonds alternatifs
Jean-Franois Boulier Directeur Gnral, SINOPIA Asset Management Prsident de la Commission des Techniques de Gestion, AFG-ASFFI
En exploitant les inefficiences des marchs, les fonds alternatifs compltent les marchs, leur apportent de la liquidit et contribuent leur quilibre. Par rapport aux actifs financiers de base et aux fonds traditionnels, les fonds alternatifs prsentent un risque particulier, notamment le risque spcifique du grant. Le dveloppement souhaitable de leur activit passe, mon avis, par la mise en place de rgles adaptes dinformation sur les stratgies et les risques encourus (protection des investisseurs), ainsi que de contrles de risque renforcs (intgrit du march). Les hedge funds dstabilisent-ils les marchs ? Hormis le cas LTCM, dont il convient de tirer quelques leons, limpact sur lquilibre des marchs des stratgies alternatives, au demeurant trs diverses, na pas fait lobjet de beaucoup de recherches. Cest donc un exercice singulier auquel je vais me livrer pour tenter de rpondre cette question, en associant les analyses de plus en plus nombreuses sur les hedge funds (principalement amricains) et mes expriences de contrleur des risques de marchs du CCF de 1996 1999, ainsi que de responsable des investissements de SINOPIA Asset Management, qui a dvelopp depuis 2000 une gamme de fonds alternatifs mettant en uvre une stratgie long-short obligataire. Force est de constater quil ny a pas de thorie positive de la gestion alternative. La littrature scientifique est peine sortie du dogme de lefficience des marchs. Cette dernire est en effet grignote morceau par morceau, dune part par les recherches de nature empirique mettant en vidence lefficacit de diverses stratgies, de type momentum par exemple et, dautre part, par les tudes du comportement des acteurs professionnels ou individuels. Pourtant ltude positive rcente des hedge funds ne suffit pas donner un statut conomique cette activit. En revanche, il y a de bonnes et nombreuses raisons de dvelopper la gestion alternative. Les gains sont rels pour linvestisseur, notamment du fait de la diversification via le risque grant, un moment o lon observe une plus grande corrlation des actifs traditionnels dun pays lautre, et galement une rentabilit absolue prsentant un ratio rentabilit/risque attractif, en comparaison aux performances rcentes des bourses et les marchs obligataires. Le niveau de profitabilit de ces fonds rmunre effectivement une vritable gestion active, permettant aux socits de gestion de se spcialiser plutt que de fournir des services indiffrencis et peu rmunrateurs. De plus, le march bnficie de la liquidit apporte par exemple lors dmissions de titres hybrides ou en cas
dopratio ns financires. Enfin, le march y trouve un plus grand nombre de contreparties au moment o le secteur bancaire se concentre. Aussi parat-il ncessaire de sinterroger sur les conditions dun dveloppement durable (nest-ce pas une proccupation opportune ?) des fonds alternatifs et de veiller ce que leur apport positif, pour les investisseurs comme pour la compltitude des marchs ne se paye un prix excessif. Lors de toute vritable innovation, linstar par exemple des futures et des options il y a une quinzaine dannes, il est lgitime de se poser la question de limpact de celle -ci sur lquilibre des marchs financiers. Pour cela, jexaminerai successivement lhistorique des fonds alternatifs, leurs risques particuliers, la matrise de ces risques et, enfin, leur impact sur les marchs en temps normal et en situation de crise. Do vient la gestion alternative ? Avant la dbacle de LTCM suite au contre-choc de la crise russe en 1998, les fonds alternatifs avaient pour nom hedge funds. Le terme hedge paraissait dailleurs bien mal adapt aux fonds de Soros, dont les positions directionnelles, trs mdiatises, taient prdominantes, en particulier lors de la crise de change de 1992 1993 du Systme Montaire Europen. Trs vite toutefois, loffre stant diversifie, de nombreux CTA (Commodities Traders Advisors), puis des spcialistes dinstruments financiers se sont mis leur compte en quittant les banques dinvestissement. La demande manant de fortunes prives amricaines a, semble -t-il, acclr leur dveloppement. Il sagissait dailleurs semble -t-il dune demande trs avertie qui a impos une prise conjointe de risque.
La rglementation prudentielle bancaire stait renforce avec la mise en place de modles internes, les intermdiaires financiers ont progressivement abandonn les activits de trading ou darbitrage pour compte propre. Ainsi de talentueux spcialistes se sont retrouvs sans job ou sans suffisamment de capital pour profiter des opportunits de march.
1998 a eu leffet dun coup de tonnerre pour cette industrie naissante. La moyenne des performances a t ngative pour la premire fois. De plus, il est apparu que les risques de crdit et de liquidit ntaient pas suffisamment rvls ni mme grs dans certains cas, LTCM en tant le paroxysme. De nombreux fonds ont d mettre la clef sous la porte et cela a t en quelques sortes la fin des dinosaures. Loffre sest progressivement restructure linitiative dune clientle prive, puis institutionnelle, dabord aux Etats-Unis et progressivement Londres. Les hedge funds sont devenus les fonds alternatifs. Le fait marquant de cette priode est, me semble -t-il, lintrt croissant que lindustrie de la
gestion a port la gestion alternative. Souvent accuses de closet indexing , autrement dit dindexation rampante, les socits de gestion actives ont trouv dans les hedge funds une rponse utile, notamment au moment o les performances des benchmarks taient particulirement dfavorables. Les fonds alternatifs sont devenus ldes vitrines par leur capacit battre le march. Comme par ailleurs cette gestion est beaucoup mieux rmunre, elle a permis de sortir par le haut dune situation de trop grande comptition et dinsatisfaction des clients. Le besoin de diversification non traditionnelle bien peru par les consultants a fait le reste : la gestion alternative est devenue une mode. Quels sont les risques particuliers de la gestion alternative ? Thorie financire et pratique quotidienne ont montr l importance dune bonne analyse des risques financiers de toute sorte. Une batterie de nouvelles mesures des risques a t introduite, notamment par la rglementation prudentielle, la Value at Risk (VaR) et les stress tests par exemple. Les tudes de distribution de performances des hedge funds montrent que les mesures traditionnelles, de volatilit et les corrlations sont insuffisantes. En effet, les performances de ces fonds prsentent de fortes asymtries et des queues de distribution fort diffrentes de celles des lois des actifs financiers. Nak (2001) montre que ces distributions sapparentent davantage celles issues de la gestion dynamique, autrement dit de stratgies optionnelles. Lexprience montre quil est alors ncessaire dutiliser la VaR, voire dautres mthodes plus labores. Ainsi, largument dun ratio de Sharpe meilleur pour les hedge funds cesse dtre plus pertinent ds lors que lasymtrie est manifeste. Cest ce que dtaille Lo (2001), qui montre quune stratgie de vente systmatique de calls de maturit un mois en dehors de la monnaie (environ 7 %) aurait t extrmement profitable pendant les annes 1990, rapportant trois fois plus que le S&P 500, avec la mme volatilit mais srement pas la mme VaR. Il semble toutefois que les risques des fonds alternatifs puissent tre rangs en quelques catgories, comme Lhabitant (2002) a tent de le montrer laide des indices CSFB-Tremont : en moyenne, la moiti de la variance des performances est attribuable quelques 9 stratgies de base, reprsentes par ces indices. Ce pourcentage nest pas trs loign de ce que le risque de lindice explique du risque dune action. Ainsi, linformation sur la stratgie (ou les stratgies) suivie (s) donnerait-elle linvestisseur une bonne ide des risques encourus. Autre risque mal apprhend, la mortalit des fonds altre sensiblement toutes les informations statistiques effectues sans intgrer les fonds disparus ou manquant . En outre, les tudes faites ne considrent que des valorisations mensuelles ce qui est largement insuffisant, en particulier pour analyser les risques de positions peu liquides, car lautocorrlation (le lissage) masque la vritable amplitude du risque.
Risque de crdit et de liquidit font videmment depuis LTCM lobjet de beaucoup plus dattention. Jean-Charles Bertrand (2002) fait le point sur ces risques et leur gestion. Comment matriser les risques particuliers des fonds alternatifs ? Lautodiscipline des professionnels avrs de stratgies alternatives, me parat tre la clef de la matrise des risques spcifiques chaque fonds. Ces professionnels jouissent aujourdhui dun environnement et dun quipement la hauteur des besoins. Plusieurs groupes professionnels ont formalis leur engagement dutiliser les meilleures pratiques dans des recueils comme le code de bonnes pratiques professionnelles de lAFG-ASFFI, en cours de validation auprs de la COB. Les principaux engagements se rapportent lanalyse des risques, lusage des mesures des risques appropries, la mise en place de contrles et, enfin, la qualit de linformation aux investisseurs. Ceci est en outre assorti dun engagement de moyens, quil sagisse des personnels ou des systmes. Parmi les facteurs favorables une meilleure matrise des risques particuliers des fonds alternatifs, la mise en place de modles internes dans les banques internationales actives sur les marchs a permis de construire des bases de donnes trs larges et de qualit croissante ainsi que des systmes et des logiciels labors de mesure des risques. Ces investissements ayant t faits, le cot de leur acquisition et de leur adaptation par des entreprises de petite taille nest plus aussi lev. Lvolution venir des normes comptables me semble, par ailleurs, aller dans la direction dune meilleure qualit des informations la disposition des fonds actions. Quelle est linfluence des fonds alternatifs sur lquilibre des marchs ? Lexprience de la gestion des risques de march montre que les situations de c rise doivent tre distingues des situations dquilibre. Dailleurs, la rglementation des risques de march impose des stress tests pour les crises et des VaR en rgime de croisire. En rgime de croisire, la plupart des stratgies alternatives favorisent lquilibre ou la rvlation du juste prix : cest par exemple le cas des stratgies darbitrages (notamment dobligations convertibles), qui exploitent un cart de prix entre instruments trs proches ; cest aussi le cas des stratgies market neutral , o un titre survalu est vendu dcouvert pour un autre achet alors quil est sous-valu ; les stratgies internationales sont souvent de cette nature ; les stratgies exploitant des situations spciales (OPA, missions) apportent de la liquidit et permettent prcisment lquilibre de se faire plus rapidement. Certes les stratgies de trend following sont dstabilisantes, au moins lorsquelles amplifient un mouvement de prix au-del de lquilibre. On peut noter que les encours de cette dernire catgorie sont aujourdhui bien moindres que ceux des autres. En outre, comme les tendances ne durent pas, les performances sen ressentent tt ou tard ce qui devrait se traduire par une forme de
disparition des fonds les plus systmatiquement agressifs. Au total, je pense que la gestion alternative est largement stabilisante et quelle apporte de la liquidit aux marchs. En temps de crise, lquilibre disparat ou connat de brusques sauts. Les fonds alternatifs aggraveraient-ils la crise ? Les conclus ions de larticle de Fung et Hsieh qui analyse les crises financires de 1987 et 1997 rpondent par la ngative. Mme pendant la crise du SME, et notamment la chute de la Livre Sterling, les positions agrges des hedge funds ne reprsentaient pas plus de 10% des positions ouvertes. Les fonds alternatifs provoqueraient-ils les crises ? De mon point de vue, leur conduite stabilisante vite au contraire les excs. Pourtant, nous savons tous leffet dsastreux du fonds LTMC. Mon interprtation la lumire des informations donnes au public est que la gestion de la liquidit ncessaire aux appels de marge et linsuffisance de fonds propres ou rserves libres en actifs liquides et peu volatiles au regard des effets de levier, a eu raison dune quipe de tale nts individuels, un peu trop srs deux-mmes et trop peu remis en question par leur clients. A cet gard, lcart de traitement entre les banques et les non regulated institutions est choquant et autorise un court-circuit nfaste aux marchs. Cette disparit de traitement pourrait tre attnue en imposant de limiter les VaR (par exemple) un certain pourcentage des encours des fonds. Au total, lapport des fonds alternatifs est positif : ces stratgies sont en grande majorit stabilisatrices, et elles apportent de la liquidit aux marchs en contribuant sans doute une meilleure efficacit informationnelle. Le dveloppement de ces fonds ne pourra se poursuivre qu la condition que leurs risques particuliers soient mieux explicits et bien matriss. Bibliographie succincte - V. Agarwal et N. Naik, Characterizing Hedge Fund Risks with Buy and Hold and Option based Strategies, 2001, INQUIRE Europe. - J.C. Bertrand, Matrise des risques des hedge funds : 4 rgles essentielles , 2002, Sinopia AM ( paratre dans Banque). - W. Fung et D. Hsieh, Measuring the Market Impact of Hedge Funds, 2000, Journal of Empirical Finance. - P. Jovion, Risk Management Lessons from Long Term Capital Management, 2000, European Financial Management. - F.S. Lhabitant, Assessing Market Risk for Hedge Funds and Hedge Fund Portfolio, 2001, Journal of Risk Finance. - A.W. Lo, Risk Management for Hedge Funds : Introduction and Overview, Understanding and Monitoring the Liquidity Crisis Cycle.
Gestion alternative : quelle rglementation ?

Pierre-Andr Chiappori Professeur au Dpartement dconomie de lUniversit de Chicago
Le dveloppement rapide des fonds dits gestion alternative (hedge funds), associ quelques checs importants et largement mdiatiss (LTCM, Manhattan,), ont conduit de nombreuses autorits de tutelle tudier les impacts de ces fonds sur les marchs financiers, voire envisager la mise en place de rglementations prudentielles spcifiques de ces activits. Lconomiste est alors, son tour, amen sinterroger : quels seraient les fondements thoriques dune rglementation de ce type ? Quelles formes devrait-elle prendre ? Quels pourraient en tre les avantages et les inconvnients ?
Protection des investisseurs De faon gnrale, la rglementation dactivits financires se justifie par deux types de considrations : la protection des investisseurs, et la sauvegarde du systme financier dans son ensemble contre dventuels risques systmiques. Dans le cas des hedge funds, la protection des investisseurs ne parat tout simplement pas constituer, au moins lheure actuelle, une considration pertinente. A la diffrence des dposants dune banque de dtail ou des acheteurs de produits dpargne grand public, les clients des fonds sont aiss, souvent sophistiqus, et rien ne permet de mettre en doute leur capacit grer au mieux leurs placements sans le secours de protecteurs extrieurs. Il est probable, en particulier, que la plupart dentre eux exploitent pleinement le s possibilits ouvertes par la diversification de leur portefeuille, en ninvestissant quune faible partie de leurs avoirs dans un fond particulier. Le dveloppement rcent et rapide des fonds de fonds - dont lactif se compose dun portefeuille diversifi de fonds alternatifs - va videmment dans ce sens. Mme la faible transparence de la gestion des fonds, souvent invoque, nest pas par elle -mme suffisante pour justifier une rglementation lourde, au moins au nom de la dfense des investisseurs. Aprs tout, si la transparence est vraiment une qualit essentielle du point de vue de linvestisseur, les fonds la pratiquant auront un avantage concurrentiel fort sur leurs confrres ; suivant le jeu normal du march, les fonds moindre visibilit devront soit disparatre, soit au moins fournir en compensation linvestisseur un ratio rendement/risque suprieur Quun investisseur, dans un tel contexte, fasse le choix de privilgier la performance sur la transparence ne parat pas choquant ; on y voit mal de quoi justifier une intervention rglementaire. 1 De faon gnrale, les risques de fraude, sils sont rels, sont
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Diffrents arguments peuvent expliquer quune gestion performante gagne rester secrte ; en un sens, les techniques de gestion utilises relvent du secret de fabrication, dont la divulgation mettrait fin lavantage comparatif que le fonds a pour but dexploiter. Pour lconomiste, il sagit l dune variante dun argument connu : si les positions des fonds spcialiss sont trop facilement observables, il devient possible un grand nombre dintervenants de les imiter, ce qui rduit largement les
AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 10
la contrepartie des oprations financires depuis que celles-ci existent, et une diversification suffisante des portefeuilles constitue sans doute le meilleur viatique.2 Fonds alternatifs et volatilit des marchs Beaucoup plus srieux sont les arguments systmiques, selon lesquels les pratiques de gestion des fonds feraient courir au march un risque global, justifiant de ce fait une intervention rglementaire. Ces arguments peuvent prendre plusieurs formes. Lune part de laffirmation, souvent entendue, que les pratiques des fonds tendraient accrotre la volatilit des marchs, voire les dstabiliser. En dehors de tels effets, lexemple de LTCM montre par ailleurs que les positions effet de levier important peuvent dboucher sur des risques de contrepartie non ngligeables, avec en arrire-plan la crainte deffets dominos dampleur globale. Pour commun quil soit, largument dune hausse de volatilit due aux interventions des fonds alternatifs ne parat pas reposer sur une base empirique rellement solide. Dune part, les fonds ont probablement un effet global dapport de liquidit aux marchs, ce qui tend plutt rduire la volatilit. En second lieu, les performance des fonds alternatifs, du fait mme des mthodes de gestions employes, sont souvent (mais pas toujours) relativement dcorrles des titres plus traditionnels (actions, obligations, etc.) ; do un effet de diversification globale du march qui, en bonne logique financire, est nouveau plutt stabilisant. Enfin et plus fondamentalement, lide que les stratgies de hedging tendent accrotre la volatilit plutt qu la diminuer na rien dvident, pour dire le moins. Sans omettre la spcificit des oprations en question et leur haute sophistication, on est tent dvoquer leur gard lanalyse traditionnelle de la spculation : en achetant les produits relativement bon march (ce qui tend faire remonter les p anormalement bas) et vendant les rix produits chers (avec leffet inverse), le spculateur tend plutt rtablir lquilibre, corriger les erreurs de valorisation, et in fine stabiliser le march. Les fonds spcialiss dans les oprations darbitrage, par exemple, relvent largement de cette logique. De faon gnrale, il est relativement difficile, dans un contexte danticipations rationnelles, dexpliquer que la spculation puisse avoir un effet dstabilisateur, a fortiori lorsque les oprations ont pour but explicite dexploiter des dfauts de valorisation temporaires en limitant le risque par une couverture approprie ce qui, aprs tout, est la dfinition technique du hedging. Des rtroactions positives et potentiellement dstabilisatrices (herding, positive feedback trading) ont certes t tudies par la thorie financire rcente, mais leur pertinence empirique nest pour linstant pas confirme. Au total, sil est probable que certaines
gains. Mais disparaissent aussi les incitations acqurir lexpertise initiale, faute de pouvoir la valoriser do un risque, au final, dune diminution de linformation globalement disponible pour le march. 2 Sagissant de protection de lpargnant, la concentration exclusive de lpargne des salaris dune grande entreprise sur des fonds maisons, largement ou totalement investis dans des titres mis par lemployeur, est infiniment plus proccupante, comme lexemple dEnron vient de le rappeler. On peut esprer que les critres lmentaires de diversification, qui dconseillent formellement une telle concentration des risques, ne seront pas oublis dans une ventuelle rglementation de fonds de pension venir
oprations menes par certains fonds dans certains contextes (par exemple, synthse doptions avec levier important) puissent avoir un effet daccroissement de la volatilit, il parat en revanche douteux que leffet global des fonds aille dans ce sens. Les logiques financires de base mises en jeu (apport de liquidit, faible corrlation avec les instruments traditionnels) suggrent plutt un effet exactement inverse. En tout tat de cause, la volatilit nest dailleurs pas le seul critre dapprciation du rle des fonds, ni sans doute le plus pertinent. On peut certes trouver des exemples de fonds qui, ayant pour objectif de fournir des couvertures spcifiques, aient de ce fait un impact ponctuel daccroissement de la volatilit ; on peut pour fixer les ides imaginer le cas dun fonds dont lobjectif unique serait de synthtiser et vendre des produits caractristiques optionnelles (disons, une option de vente (put) sur un indice boursier global). Mais deux arguments doivent tre gards lesprit. Dune part, il faut se dfier des analyses en quilibre partiel. Si lon veut estimer limpact dun fonds, il convient en bonne logique conomique de prendre en compte la faon dont labsence du fonds se rpercuterait sur les stratgies de march des investisseurs. Lestimation de ces effets est videmment difficile, et a fortiori celle de limpact final sur la volatilit. Mais les omettre peut conclure de grossires erreurs danalyses. Reprenons lexemple du fonds synthtisant un put indiciel, et faisons lhypothse extrme que la majorit des investisseurs auraient dcid, en labsence du fonds, de synthtiser eux-mmes loption par une stratgie de hedging approprie ; alors la prsence du fonds na en fait aucun impact sur la volatilit, et se traduit simplement par une allocation plus efficace des activits. Limiter lanalyse limpact direct des interventions du fonds, sans considrer les pratiques que le fonds remplace, relve de lerreur logique.3 Second argument, certainement le plus important : diminuer la volatilit des marchs ne constitue en aucune faon un objectif exclusif, ni mme prioritaire ou alors il faudrait mettre au panier une bonne part des innovations financires de ces vingt dernires annes. Ce quil faut rduire, cest la volatilit rsiduelle pesant sur les agents, celle justement que des marchs trop incomplets ne permettent pas de compenser. On en revient finalement un prcepte de base de la thorie financire : le rle des marchs financiers est avant tout de fournir lconomie des instruments efficaces de gestion et dallocation des risques. Sil savre que notre fonds put indiciel, en augmentant le span du march, met la disposition des agents un outil supplmentaire de couverture du risque, et permet ainsi un fonctionnement plus efficace de lconomie, alors sa prsence est t s probablement bnfique, r quelque soit son effet sur la volatilit. En dautres termes, larbre ne doit pas cacher la fort, et les
Le mme argument sapplique naturellement, a contrario, leffet dapport de liquidit des fonds: encore faut-il se convaincre (ce qui nest sans doute pas trop difficile) que les investisseurs, en labsence du fonds, napporteraient pas aux marchs une liquidit quivalente sur dautres instruments.
considrations techniques sur les effets de volatilit occulter lessentiel, savoir la capacit des marchs rpondre de faon aussi efficace que possible aux besoins de lconomie. Risques de contrepartie Reste nanmoins le risque le plus manifeste, celui de contrepartie. Un fonds exploitant grande chelle des effets de levier importants (ce qui nest dailleurs pas, soulignons-le, le cas de tous les fonds, loin de l) peut se trouver en situation de dtresse financire, souvent de faon brusque et largement imprvue au moins pour lextrieur. Dans un tel contexte, un dfaut peut avoir des effets en chane : incapable de remplir ses obligations vis--vis de ses contreparties, le fonds peut mettre celles-ci en difficult, provoquant dautres dfauts et, dans un scnario catastrophe, un effondrement en dominos dune partie peut-tre importante du systme financier, y compris le cas chant de banques de dpts ou dtablissements financiers plus classiques. Cette perspective suffit gnralement (comme dans laffaire LTCM) provoquer lintervention ex post des autorits montaires; il ny a gure de doute quelle puisse aussi bien justifier une rglementation ex ante. La question, cependant, est la forme exacte que devrait prendre cette rglementation. Un premier type de rglementation concerne loprateur, c'est--dire lquipe de gestion et les modes dorganisation du fonds. Lobjectif est ici de vrifier que la qualit des moyens mis en uvre par le fonds, en termes de capital, de savoir-faire, dorganisation interne, etc., est suffisante, et que les informations fournies lextrieur (notamment aux investisseurs) sont exactes. Lopportunit de rgles de ce type fait lobjet de dbats, portant moins sur lintrt de critres de qualit que sur la ncessit dimposer ces critres de lextrieur, par voie rglementaire. On peut penser que le march est en gnral capable dassurer par lui-mme une discipline, surtout dans la mesure o les interlocuteurs des fonds sont souvent des professionnels. Cependant, lexemple dEnron, parmi dautres, montre quil peut tre possible une socit de cacher lextrieur, y compris son propre cabinet daudit, des informations lourdement pertinentes (mme si, aprs tout, Enron ntait pas un hedge fund !). Dans cette perspective, une supervision prudentielle peut jouer un rle bnfique. Beaucoup plus douteuses sont en revanche les rglementations portant sur les produits au sens large ( limage des rgles existant sur les OPCVM, par exemple). Il est ais de se convaincre que des rgles limitant de faon formaliste les activits des fonds seraient la fois inapplicables de facto, notamment du fait de la complexit des techniques et des instruments utiliss, et dangereuses terme pour le dveloppement de ce type de service financier, au moins sur le territoire national. En matire de risque systmique, il parat beaucoup plus judicieux dimposer des rgles au niveau des investisseurs des fonds. Quune banque de dpt se voit interdire une trop grande concentration de ses actifs dans des activits haut degr de levier (fonds alternatifs y compris), au nom de la protection des dposants, peut parfaitement se justifier de faon thorique. En dautres termes, ce qui importe nest pas dviter
tout prix la faillite dun fonds, mais plutt de limiter les consquences de la dfaillance sur le reste du march. Evidemment, ce principe gnral reste traduire en rgles concrtes, ce qui nest pas le plus ais ; dautant que le vocable gnral de fonds alternatifs recouvre en pratique une multitude de pratiques diverses, htrognes tous gards, dont la varit relve difficilement de rgles rigides et uniformes. Ce sera sans doute un enjeu important des rformes venir.
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La gestion alternative, facteur defficacit des marchs financiers

Olivier Davanne Associ DPA Conseil et professeur associ lUniversit Paris-IX Dauphine.
Le dveloppement de la gestion alternative constitue une tendance probablement durable, qui rpond un rel besoin des investisseurs. La meilleure preuve en est dailleurs la raction de ces derniers la quasi-faillite spectaculaire du fonds LTCM lautomne 1998. Cette crise salutaire a conduit une plus grande vigilance les diffrents acteurs gestionnaires alternatifs, contreparties, investisseurs en matire deffet de levier, mais na pas frein durablement, comme certains le craignaient ou lespraient, le dveloppement de ce type de gestion. La gestion alternative naurait pas rsist un tel choc sil ne stait agi que dune mode passagre sans vritable rationalit financire. Deux considrations fondamentales expliquent la place grandissante prise par la gestion alternative : La rentabilit des activits darbitrage au sein dune classe dactifs ou entre classes dactifs La gestion classique noffre la possibilit que darbitrages passifs : le gestionnaire slectionne les titres les plus attractifs, mais ne peut vendre les titres jugs survalus. Cette contrainte est pnalisante pour les investisseurs qui ne bnficient en quelque sorte que de la moiti du savoir-faire du grant et lefficacit du march. En principe, nous y reviendrons, un dveloppement des arbitrages rendrait en effet le march plus liquide et plus mme de fixer les bons prix . Il nest pas tonnant que les grants ayant le meilleur palmars cherchent sabstraire des contraintes existantes et offrent aux investisseurs, par lintermdiaire de fonds alternatifs, des produits dans lesquels toute la gamme des arbitrages est possible 4. La prise en compte dun risque grant spcifique qui vient complter les classes de risques plus traditionnelles Une autre limitation de la gestion classique est la difficult, voire limpossibilit, de sparer le risque grant du risque de march. Si lon investit 100 dans un fonds action, on accepte de supporter 100 dexposition au risque actions et 100 dexposition au risque de sous-performance du grant considr. Or cette espce de vente lie est trs inefficace pour plusieurs raisons. Pour des questions de gestion actif-passif, on peut trs bien ne pas vouloir mettre dactions amricaines en portefeuille, mais pourtant juger attractive la performance dun gestionnaire en actions amricaines, cest--dire reconnatre sa capacit arbitrer les actions amricaines sous-values contre les autres. Le risque
Y compris des arbitrages sur des classes de risque distinctes comme dans le cas des arbitrages sur convertibles.
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grant est un risque spcifique, qui a ses propres caractristiques rendement-risque, et il est logique de chercher le grer sparment. Au total, le dveloppement de la gestion alternative est une tendance lourde, au mme titre dailleurs que la gestion dite indicielle o le grant se contente dessayer de rpliquer un indice de march reprsentatif de la classe dactifs sur laquelle il opre. La gestion classique est dailleurs prise en tenaille entre ces deux types de gestion en plein dveloppement. Dans une logique financire moderne, o le risque grant est trait comme une classe de risque spcifique, il peut faire sens de constituer son portefeuille base principalement de fonds indiciels et de fonds alternatifs. Les premiers permettent dobtenir cot faible lexposition souhaite aux principales classes de risques traditionnels (actions, obligations, crdit), tandis que linvestissement en fonds alternatifs semble la faon la plus efficace de piloter le risque grant . Cest la direction que prennent aujourdhui beaucoup d investisseurs et lindustrie de la gestion franaise prendrait un risque considrable en tardant adapter, faute de rglementation approprie, son offre cette demande durable. Le dveloppement de la gestion alternative pose cependant des questions quil ne faut pas luder en matire de volatilit des marchs et de risque systmique. En bonne thorie financire, le dveloppement des arbitrages entre actifs ou classes dactifs devrait rduire dans la dure, et non pas augmenter, la volatilit des marchs. Il existe certes des modles un peu biscornus dans lesquels les arbitragistes dstabilisent systmatiquement les marchs tout en gagnant de largent. Mais le bon sens conduit plutt penser que larbitragiste nexerce une activit rentable que sil anticipe correctement la tendance future des marchs et donc acclre le mouvement de convergence des prix sur des niveaux quils auraient atteints sans son intervention. Le principal cas o lon peut raisonnablement penser que des fonds alternatifs puissants soient structurellement dstabilisants est celui du march des changes dans les pays ayant fait le choix des changes fixes (politique de peg ). En effet, dans ce cas-l, la spculation nest plus un jeu entre arbitragistes, o les gains des uns sont les pertes des autres, mais une vritable lutte entre la banque centrale, dun ct, et les fonds alternatifs plus ou moins ouvertement coaliss de lautre. Des fonds alternatifs puissants peuvent alors forcer une dvaluation mme si elle napparat pas entirement indispensable du point de vue des quilibres conomiques du pays. Il serait cependant erron de tirer de ce constat la conclusion quil faudrait bannir les fonds alternatifs dits global macro jouant sur le change. La solution passe surtout par une meilleure gestion du change qui supprime les profits faciles tirs de lattaque de parits rigides. De fait, la gnralisation de systmes de changes plus flexibles (ouverture des marges du SME en 1993, flottement progressif des devises des pays mergents aprs les crises mexicaines, asiatiques et russes)
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a considrablement rduit les risques de crises de change et les profits tirs par les fonds de type Soros 5. Au total, les fonds alternatifs qui dstabilisent les marchs ont toutes les chances de perdre de largent et leurs investisseurs. Le systme sauto-rgule : les fonds global macro ont ainsi considrablement souffert de la quasi-faillite de LTCM, alors que les autres types de fonds alternatifs continuaient prosprer. Il nen reste pas moins que ce diagnostic rassurant nest valable que dans la dure. La question clef est alors celle des moyens employer pour faciliter cette auto-rgulation et viter quelle ne seffectue parfois de faon chaotique, comme dans le cas de LTCM, aprs les pertes massives des investisseurs et la menace dune crise systmique.
Il nentre pas dans le champ de cette note de traiter des questions de rgulation publique, notamment en matire deffet de levier. Beaucoup de ces questions se posent dailleurs dans un cadre international compte tenu de la globalisation du march de la gestion. Une observation de bon sens semble cependant utile : aider les investisseurs apprhender la nature des risques quils prennent en investissant dans un fonds alternatif apparat un enjeu essentiel. Il est important du point de vue de la stabilit des marchs, comme de lintrt des souscripteurs, quune valuation raisonnable du couple risque-rendement seffectue avant la dcision dinvestissement et non ex post comme dans le cas de LTCM ! Dans ce domaine, il y a en principe deux approches en partie concurrentes, en partie complmentaires.
Rserver les fonds alternatifs aux investisseurs avertis ? Plus lanalyse des risques pris savre complexe, plus cela fait sens de r server les produits en question une clientle avertie, particulire ou institutionnelle. La limitation de laccs aux fonds constituerait cependant un pis-aller qui conduirait priver des mnages au patrimoine faible ou moyen des bnfices potentiels d la gestion alternative. Elle pourrait ne pas tre indiscrimine et tenir e compte de la nature des produits (type de stratgie, existence de garanties).
Faciliter lvaluation du couple risque -rendement La capacit investir en toute (ou presque) connaissance de cause suppose en tout tat de cause un haut degr de transparence sur la nature des stratgies darbitrage suivies par le grant. Il se pose aussi la question des interventions externes (dpositaire, contreparties, auditeurs, voir rgulateurs) qui permettent dassurer un contrle rgulier de la ralit des prises de risque et de la sincrit des
Cette observation ne doit cependant pas tre interprte comme un soutien inconditionnel aux politiques de flottement pur. Dans mon rapport au premier ministre sur linstabilit du systme financier international , publi e 1998 la n documentation franaise, jinsistais au contraire sur lintrt de systmes intermdiaires o la ncessaire flexibilit du change tait troitement surveille par les autorits montaires nationales et internationales.
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rsultats. Cette question se pose bien sr dans des termes trs diffrents selon la taille du fonds et la complexit des stratgies suivies. Notons cependant que la transparence individuelle des fonds nest quune des conditions dune bonne estimation des risques. Le risque ne dpend pas seulement des stratgies individuelles, mais parfois aussi dun effet daccumulation. Limpact systmique des difficults de LTCM a certainement t renforc par le fait que de nombreux autres fonds, ou traders des banques dinvestissement, avaient des positions similaires. Pour certaines stratgies darbitrage complexes, on peut penser par exemple aux stratgies darbitrage sur convertibles, lidentification du risque systmique ne peut pas tre du seul ressort des gestionnaires de fonds ou de leurs clients. Le dveloppement de la gestion alternative renforce ainsi la ncessit dune meilleure surveillance globale de la part des autorits montaires et financires6.
La ncessit dune meilleure surveillance des marchs est un thme rcurrent des derniers rapports de la Banque des Rglements Internationaux. Jaborde plus en dtail cette question de la surveillance du risque systmique et des effets daccumulation dans un document de travail du Conseil dAnalyse Economique : Reforming the International Financial System: Where do we Stand? , Mai 2000.
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Gestion alternative et volatilit des marchs financiers

Michel Didier Professeur au Conservatoire National des Arts et Mtiers
La gestion alternative existe dans son principe depuis longtemps. Elle tait au dpart cantonne des oprations pour compte propre sur un petit nombre de marchs sur lesquels des oprations terme taient possibles, essentiellement les marchs de commodits. Elle sest largement dveloppe au cours des deux dernires dcennies, notamment aux Etats-Unis, avec la gnralisation des marchs terme lensemble des actifs financiers et la cration de fonds ddis cette forme de gestion. Elle sest ainsi organise comme une industrie financire nouvelle recueillant les fonds d investisseurs institutionnels et privs pour obtenir un rendement autrement que par lachat puis la revente au comptant de valeurs mobilires. Les fonds ainsi grs reprsenteraient de lordre de 450 500 milliards de dollars dinvestissements, montant rapprocher des 7 000 milliards dactifs nets des mutual funds amricains et des 12 000 milliards de dollars de la capitalisation boursire du NYSE [1], [2], [3].
Comme toute industrie nouvelle, la gestion alternative a connu des excs et des checs, mais elle est appele se dvelopper encore dans les prochaines annes, notamment en Europe continentale o elle ne reprsente encore quune fraction trs faible du march de la gestion de capitaux. Deux raisons pousseront ce dveloppement. La premire est la demande de diversification manant des investisseurs, loffre de nouvelles catgories dactifs financiers leurs permettant doptimiser leurs portefeuilles. La seconde tient au moment particulier de lhistoire conomique dans lequel nous nous situons. Les marchs dactifs financiers ont connu depuis vingt ans une performance historiquement exceptionnelle grce la dsinflation, la baisse des taux dintrt et pour ce qui concerne les actions au retour la normale du niveau des profits (aprs un dsquilibre du partage du revenu national au dtriment des profits dans les annes soixante-dix). Ces facteurs de hausse du prix des actifs ont disparu durablement avec lavnement dun nouveau rgime de croissance inflation stabilise. Les investisseurs cherchent et chercheront donc de nouvelles sources de cration de valeur. La gamme des stratgies darbitrages est la principale alternative aux stratgies directionnelles. La rponse de lindustrie financire et des rgulateurs devrait tre daccompagner cette volution en cherchant les modes de rgulation du march qui en permettent le dveloppement de faon organise. Cest dans cette perspective que la question de limpact de la gestion alternative sur le fonctionnement des marchs financiers doit tre examine. Deux points de vue sont gnralement retenus, le point de vue microconomique de linvestisseur et le point de vue macroconomique du march dans son ensemble. Examinons-les successivement.
La gestion alternative fait-elle courir linvestisseur un risque non souhait ? Tout placement sanalyse selon les deux critres (gnralement antagonistes) du rendement espr et du risque encouru. Lobjectif de la rgulation nest pas dliminer le risque car ce serait rendre impossible le fonctionnement des marchs financiers et brider lactivit conomique. Il est dliminer le risque non voulu par linvestisseur, risque qui rsulterait notamment dune asymtrie dinformation et dune mauvaise apprciation de son risque par linvestisseur. Cela implique lencouragement de pratiques professionnelles qui assurent transparence, traabilit, contrle des oprations et bonne information des investisseurs. Sur ce terrain, les placements dans des fonds alternatifs ne se distinguent pas fondamentalement des autres pla cements, cela prs quil est plus difficile pour linvestisseur de comprendre exactement ce qui a t fait de son argent. Cela ncessite un effort de pdagogie et dexplicitation tout particulier de la part des grants de fonds. Le public auquel sadressent gnralement les fonds alternatifs qui est un public averti est en rgle gnrale en tat dassumer leffort qui le concerne. Il est peu probable de ce point de vue quune intervention rglementaire spcifique ait une utilit. Une crainte souvent mise en avant est que lutilisation de leffet de levier par les hedge funds nentrane des volatilits des fonds et plus gnralement des marchs suprieures celles que lon observe sur des placements classiques. Plusieurs observations doivent tre cet gard considres : Le march des actions a rserv dans la priode rcente des surprises au moins aussi importantes que les produits a effet de levier. Les hedge funds ont connu souvent des retournements moins importants que les fonds considrs comme des placements traditionnels et bien plus largement rpartis dans le public. Les stratgies alternatives ne peuvent pas tre traites en bloc car elles sont trs diverses. Nol Amenc et Lionel Martellini rappellent juste titre qu il faut distinguer les fonds alternatifs qui utilisent des produits drivs comme lments dune opration darbitrage des fonds alternatifs qui utilisent des produits drivs comme levier dendettement pour accrotre leur exposition sur le march [4]. L'exprience suggre que les fonds alternatifs ne prsentent pas des caractristiques de couple rendement/risque atypique par rapport aux fonds classiques. La construction dindices de performance des catgories de hedge funds se heurte des difficults tant en matire de reprsentativit que de puret des styles de gestion. Selon les donnes de Hedge Fund Research [5], les volatilits des stratgies alternatives seraient en moyenne sensiblement infrieures celles des actions. Ce rsultat demande a tre confirm, mais lide que les hedge funds pratiqueraient une gestion risque ne semble pas a priori confirme par les rsultats passs.
Performance et volatilit des diffrents types de fonds alternatifs

Part en % de la catgorie dans le total des fonds alternatifs
Performance moyenne annuelle (en %) 1. Fonds alternatifs Distressed securities Merger arbitrage Event driven Convertible arbitrage Fixed income arbitrage Equity market neutral Equity hedge Macro index Divers Total 2. Actions S&P 500 Nasdaq CAC 40 14,4 11,7 15,2 11,3 8,3 10,6 19,1 16,9 n.d.
Volatilit sur l'ensemble de la priode 6,4 6,5 6,7 3,4 4,8 3,3 9,2 8,8 n.d.
21,7 7,7 4,1 7,0 45,7 8,0 5,8 100%
10,7 15,6 8,7
14,5 26,8 20,1
Source : Donnes HFR [5] et [6], calculs LFP. La volatilit est calcule sur les performances mensuelles et sur lensemble de la priode 1991-2000.
Une autre question est de savoir si la gestion alternative pourrait tre un facteur de dstabilisation des marchs financiers pris globalement. La question a dj t pose propos du dveloppement des marchs terme et des produits drivs. Il est vrai que les oprations terme, peuvent thoriquement dboucher sur des effets de levier des niveaux levs et dans les cas les plus extrmes sur des phnomnes dilliquidits et des mouvements de march, par exemple en cas de forte surprise macroconomique adverse. Lexemple emblmatique est le cas LTCM. Cependant de mme que le scandale de Panama na pas empch le dveloppement du march des actions, il ny a pas lieu de considrer que le cas LTCM devrait empcher le dveloppement des fonds effet de levier (sous rserve de la question de la transparence dj voque). Les hedge funds ont t aussi quelquefois associs dans lesprit de certains observateurs aux crises montaires, notamment la crise des pays mergents de 1997-1998. Les performances de certains de ces fonds ont t affectes par les mouvements de march de cette priode. En revanche ces crises ont trs peu voir avec les hedge funds. Elles sexpliquent par des dsquilibres objectifs entre les flux internationaux de capitaux court terme et la base conomique relle de ces pays qui ne justifiait plus un tel afflux de capitaux. Le retrait de ces capitaux a provoqu des crises brutales de change. La problmatique de la rgulation internationale des changes existe effectivement mais elle ne peut pas relever de rgulateurs nationaux et elle est assez loigne de la problmatique de la gestion alternative.
On peut par ailleurs se demander si la gnralisation de la gestion indicielle ne risque pas dtre plus dstabilisatrice pour le march que les stratgies alternatives (voire ce sujet [7]). Enfin, selon une tude conduite pour le Financial Stability Forum partir de donnes recueillies par MAR/Hedge, la plupart des hedge funds utiliseraient des effets de levier modestes [2]. En conclusion, la gestion alternative est une forme de gestion des capitaux encore relativement nouvelle fonde sur larbitrage. A ce titre, elle rpond une demande de diversification des investisseurs et elle contribue au bon fonctionnement des marchs financiers en augmentant la liquidit et en permettant une meilleure adquation entre loffre et la demande. Il ne parat pas souhaitable, au stade actuel du dveloppement de cette industrie, de poser des contraintes ou des interdits. Ces limitations manqueraient de bases conomiques et de justifications clairement tablies. Elles pourraient avoir des effets pervers sur les rsultats conomiques des fonds et sur limplantation gographique de lindustrie financire de la gestion alternative, dj peu attire par la place de Paris. Il serait en revanche utile dentreprendre et dencourager en France un effort de recherche et de documentation pour collecter et diffuser des statistiques fiables sur les hedge funds, leurs stratgies et leurs rsultats afin de mieux informer lensemble des intervenants du march.
Bibliographie [1] Tass Research, Tass Commentary on Tass Asset Flows, January 1994, September 2001. [2] International Monetary Fund - for the FSF HLI working group, annex D, Background note on the hedge fund industry. [3] Brandon Becker, Collun Doherty-Minicozzi, Hedge Funds in Global Financial Markets, presented to ABA section of Business Low, 1999 Spring Meeting, April 1999. [4] Amenc N., Martellini L., Diversification et risques alternatifs, document de travail AFG/ASFFI 25 fvrier 2002. [5] Hedge Fund Research, www.hfr.com [6] www.marhedge.com [7] European Asset Management Association, Indexation and Investment: A collection of essays June 2001, London, United Kingdom.
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Diversification et Risques Alternatifs 7

Nol Amenc Professeur de finance lEdhec Directeur de la recherche et du dveloppement, Misys Asset Management Systems Lionel Martellini Professeur de finance la Marshall School of Business, USC Los Angeles
Prambule La gestion alternative a connu ces dernires annes un dveloppement considrable. Quil sagisse dinvestisseurs institutionnels ou privs, il semble que linvestissement alternatif constitue aujourdhui une classe part entire dans lallocation globale de leurs actifs.
Ainsi, une rcente tude conduite par Goldman Sachs et Frank Russell8 auprs des investisseurs institutionnels souligne que les rpondants ont investi plus de 1,7% de leurs actifs dans les hedge funds en 2001 et envisagent daccrotre cet investissement hauteur de 3,4% pour 2003. Plus globalement, lanne 2001 a reprsent une anne record pour linvestissement dans les hedge funds, avec une collecte de plus de 30 milliards de dollars. En Europe, lindustrie alternative a connu un taux de croissance de 60% en 2000 et de 40% en 2001 et les prvisions dactivit des grandes socits de gestion et des investisseurs institutionnels tablent sur un taux de croissance long terme (5 annes) de plus de 20%.
Dans un contexte plutt difficile pour lindustrie de la gestion dactifs, la classe alternative fait figure deldorado commercial. Cette attractivit est renforce par la difficile conjoncture boursire qui accrot lintrt des investisseurs pour des offres de gestion fondant leur stratgie sur la dcorrlation avec les rendements et les risques des marchs financiers et donc la recherche dune rentabilit absolue.
Souvent qualifis de fonds de pur alpha , les hedge funds justifient, ce titre, de rmunrations importantes dtermines non seulement sur la base des actifs grs mais galement dune surperformance calcule par rapport au taux sans risque. Un tel mode de rmunration et un discours commercial qui assimile les hedge funds des investissements peu risqus, parce que prsentant la fois une faible corrlation avec
Cet article a bnfici des relectures de MM. Dominique Blanc, Jean-Franois Boulier, Dominique Forget, Bernard Bechetoille, Jean-Yves Gourin, Philippe Malaise, Nicolas Rousselet, Jean-Ren Giraud, Mathieu Vaissi. Nous souhaitons les remercier pour leurs prcieux conseils. Bien entendu, toutes erreurs ou omissions sont de la seule responsabilit des auteurs. 8 Goldman Sachs et Frank Russell, Alternative investing by tax exempt organizations, 2001.
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les risques des marchs financiers et une faible volatilit, interpellent bien videmment les investisseurs et les autorits de tutelle.
Au-del de lapprciation des risques oprationnels que peuvent prsenter des fonds grs dans des zones non rgules et investissant sur des instruments ngocis sur des marchs eux-mmes non rglements, il convient de sinterroger sur la nature des risques financiers des investissements alternatifs.
Peut-on se contenter, comme nous lavons constat dans largumentaire des socits de gestion europennes, dapprcier la rentabilit ajuste du risque des hedge funds avec le seul ratio de Sharpe ? Lobjectif de notre article est de poser les bases dune discussion argumente sur ce sujet. Quels risques reprsente la gestion alternative et comment ceux-ci peuvent-ils participer dune diversification du portefeuille des investisseurs ?
I. Introduction : la gestion alternative, quintessence de la gestion du portefeuille Il est important de souligner en prambule que les hedge funds ne sont pas ncessairement les outils spculatifs "mystrieux" que lon a parfois tendance dcrire. Une grande partie des stratgies suivies par les managers de fonds alternatifs ne reprsentent en fait quun prolongement naturel des logiques dapplication de la thorie du portefeuille. Ainsi, les stratgies equity market neutral ou long short equity sont trs proches des stratgies traditionnelles sur les marchs daction. La seule diffrence est la possibilit offerte aux grants de hedge funds dutiliser les ventes dcouvert pour prendre des positions spculatives sur les titres pour lesquelles ils ont des anticipations la baisse9 . Ces grants peuvent galement utiliser les produits drivs (typiquement contrats terme sur indices actions) pour neutraliser le risque de march. Lutilisation des ventes dcouvert et des produits drivs est dailleurs totalement cohrente avec la thorie du portefeuille initie par les travaux de Markowitz en 1952, et prolonge par le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF), dvelopp en particulier par Sharpe en 1964. Par exemple, le fameux thorme de sparation , qui stipule quun portefeuille se situe sur la frontire moyenne-variance si et seulement si il peut scrire comme combinaison linaire de 2 fonds sur cette frontire, nest en fait valable que si lon autorise les ventes a dcouvert. Par ailleurs, l'hypothse de vente dcouvert faite pour
Lutilisation des ventes dcouvert permet dobtenir une exposition nulle (cas des stratgies equity market neutral ) ou en tous cas plus faible (cas des stratgies long short equity ) aux performances des march actions, offrant ainsi un outil de diversification intressant pour linvestisseur (voir partie II).
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dvelopper le MEDAF en rend la dmonstration plus simple, mme si elle nest pas indispensable (voir Lintner (1971)). 10 - La dmarche de slection de portefeuille introduite par Markowitz (1952) prvoit quun investisseur cherche amliorer le couple rendement-risque dun portefeuille laide dun programme doptimisation quadratique. Il est clair que le rsultat dune optimisation contrainte (interdisant les ventes dcouvert et imposant des poids nuls pour certains actifs les produits drivs) donnera une frontire efficiente moins intressante que celle obtenue dans le cadre dune optimisation non contrainte. - Le MEDAF suppose par ailleurs qu'il existe un actif sans risque. Lorsqu'il n'existe pas d'actif sans risque, Black a montr en 1972 que celui-ci peut tre remplac par un portefeuille de bta nul. Un tel portefeuille s'obtient en principe en procdant des ventes dcouvert ou laide de contrats terme. Un fond de type market neutral apparat en fait comme un candidat naturel pour jouer le rle dactif bta nul, et permet ainsi denrichir de faon significative la panoplie des choix dinvestissements. Dautres stratgies telles que fixed-income arbitrage ou convertible arbitrage reprsentent galement lapplication assez directe dune autre branche de la thorie financire, la thorie des options, initie par les travaux de Black et Scholes (1973) et Merton (1973). Les stratgies de type convertible arbitrage, par exemple, ont pour objectif de tirer profit des anomalies de cours qui existent sur les marchs de titres convertibles. Ces titres semblent en effet systmatiquement sous-valus par le march; il sagit l dun problme de segmentation des marchs et de prfrence pour les titres qui ne changent pas de nature au cours du temps : une obligation convertible se comporte essentiellement comme une action lorsque la sant financire de lmetteur est bonne, et comme une obligation soumise au risque de dfaut lorsque celle -ci se dtriore. Cette instabilit de nature semble justifier une dcote systmatique de la part des investisseurs. Les grants de fonds convertible arbitrage suivent en gnral la stratgie suivante : achat du titre convertible et vente de laction sous-jacente pour neutraliser le risque de march selon une stratgie de gestion dynamique en delta-neutre qui est en fait le principe fondateur permettant dobtenir et comprendre la fameuse formule dvaluation des options de Black-Scholes-Merton. Une mise en garde est toutefois ncessaire : que les fonds alternatifs ne soient pas des outils spculatifs mystrieux nimplique videmment pas que ceux-ci ne soient pas pour autant exposs un certain nombre
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L'ide sous-jacente est la suivante. Puisque les investisseurs dtiennent tous le portefeuille de march l'quilibre et qu'en situation d'quilibre aucun investisseur ne procde des ventes dcouvert, alors l'quilibre n'est pas chang par l'absence de possibilits de ventes dcouvert. Ainsi la relation du MEDAF peut tre obtenue, qu'il soit ou non possible de vendre dcouvert.
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de facteurs de risques.11 Par exemple, il existe au moins trois grands types de risques auxquels le grant de fonds convertible arbitrage reste expos aprs neutralisation du risque de march au premier ordre. - risque de march de deuxime ordre (long gamma) : risque de variation rapide du cours de laction - risque de volatilit (long vega) : risque de variation de la volatilit espre - risque de crdit (short the credit differential) : risque de variation du spread taux risqu - taux sans risque Par ailleurs, si l'utilisation des produits drivs n'est pas ncessairement en soi une forme de spculation, il faut distinguer les fonds alternatifs qui utilisent des produits drivs comme lments d'une opration d'arbitrage des fonds alternatifs qui utilisent les drivs comme levier d'endettement pour accrotre leur exposition sur le march. Pour analyser les dfis et opportunits que reprsentent les hedge funds en terme de gestion des risques pour les investisseurs, nous prsentons dans un premier temps les arguments en faveur de la diversification alternative. Dans une seconde partie, nous discuterons la ncessit dune mesure des risques approprie, ainsi que les difficults spcifiques lies ce contrle des risques.
II. Les avantages de la diversification alternative Le fort intrt des investisseurs pour les hedge funds sexplique en particulier par le fait que les fonds alternatifs prsentent en fait des qualits relles de diversification travers leur exposition des risques autres que ceux de march. Ces qualits apparaissent dautant plus attractives dans un c ontexte de dclin relatif des opportunits dinvestissements dans les classes dactifs traditionnelles, une perte dattractivit principalement due au faible degr de diversification offert par la rpartition purement gographique ou sectorielles des actifs. Il est en effet bien connu que la diversification internationale tend trouver ses limites au moment mme o linvestisseur en a vraiment besoin, savoir en priodes de fortes baisses des marchs (voir par exemple Longin and Solnik (1995)). En rsum, la corrlation des marchs actions dans diffrents pays converge vers 1 en situation de baisse brutale du march amricain. A linverse, il semble que la diversification offerte par les hedge funds, ou plus prcisment certains dentre eux, soit relativement stable : les corrlations conditionnelles (calcules sur un chantillon contenant uniquement les priodes correspondant aux plus fortes baisses ou hausses dun indice traditionnel de rfrence) entre les rendements des fonds alternatifs et ceux des indices de march actions et obligations
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Nous reviendrons sur ce point en partie III de ce document.
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sont assez similaires aux corrlations inconditionnelles (sur ce point voir galement Schneeweis et Spurgin (1999)). Par exemple, les stratgies Market Neutral et Macro gardent une exposition au risque de march stable quelles que soient les conditions de march. Corrlations conditionnelles (02/1990 10/2001)
March en forte baisse (1)
0,49 0,64 0,75 0,60 0,58 0,74 0,79
0,68 0,03 0,29 -0,48 0,15 ** - 0,10 < (1) - (3) < 0,10
Coefficients de corrlation
March stable (2)

0,30 0,32 0,32 0,46 0,24 0,59 0,54 0,47 0,05 0,18 -0,59 0,53
March en forte hausse (3)

0,07 -0,18 0,32 0,15 -0,28 0,36 -0,12 -0,13 -0,06 0,21 -0,34 0,29 *** (1) - (3) < - 0,10
(1) - (3)
0,42 0,82 0,43 0,45 0,86 0,38 0,91 0,82 0,09 0,08 -0,14 -0,14
Type de corrlation
Conv Arb Distressed Emerg Markets Eq Hedge Value Eq Non-Hedge Event Driven Fixed Income Market Neutral Macro Short Selling Market Timing
* (1) - (3) > 0,10
Dfavorable*
Stable** Favorable***
Par ailleurs, pour certaines stratgies (Convertible arbitrage, Emerging Markets, Distressed, Relative Value, Event Driven), nous constatons une augmentation du coefficient de corrlation lorsque les conditions de march se dgradent. Cette volution nest bien videmment pas favorable linvestisseur, puisque sa stratgie de diversification perdra en efficacit prcisment quand il en aura l plus besoin. e Dautres stratgies, linverse, vont voir leur coefficient de corrlation augmenter mesure que les performances du march samliorent. Linvestisseur sera donc expos la hausse et couvert la baisse ! Ces stratgies particulirement favorables linvestisseur sont les suivantes : Market Timing et Short Selling. Il convient nanmoins, ce stade, de rappeler les limites de lapprciation des corrlations conditionnelles. Leur calcul seffectue le plus souvent sur la base des performances des hedge funds par rapport celle dun chantillon des plus mauvais ou des meilleurs mois ou journes des indices de march sur une priode donne. Les corrlations conditionnelles ainsi obtenues correspondent non pas des valeurs extrmes mais une moyenne elle -mme sensible lchantillon retenu. La prise en compte des risques de recorrlation dans des conditions de marchs extrmes a fait lobjet de travaux rcents, suite notamment la crise de lt 1998. Anson (2000) note ce propos que es l rendements des indices composites des styles de hedge funds, quils soient quipondrs (HFR) ou proportionnels aux actifs grs, (CFSB/Tremont) ont t significativement affects par la crise du march de la dette (aot 1998) et non pas par la quasi-faillite de LTCM (septembre et octobre 1998). Ainsi, la recorrlation brutale a t le vrai risque mesurable de cette priode, la crise systmique de lunivers alternatif ayant eu, certes, un fort cho mdiatique mais pas de ralit statistique.
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La question de lapprciation des corrlations conditionnelles est en fait une des consquences de la nonlinarit des rendements alternatifs sur lesquels nous reviendrons dans une deuxime partie. Lanalyse dtaille des corrlations des rendements des hedge funds avec ceux des marchs traditionnels tend prouver quil est rducteur de considrer ces fonds comme faisant partie dune classe dactifs homogne. Il existe, en fait, un grand nombre de stratgies alternatives prsentant des qualits de diversification diffrentes. Certaines stratgies comme Market Neutral, Relative Value, ou encore Convertible Arbitrage sont gnralement faiblement corrles avec les performances du S&P500, indice amricain du march actions (corrlations typiquement infrieures 0,5 en valeur absolue), et celles du Lehman Brothers US Aggregate Index, indice obligataire de rfrence. En revanche, pour dautres stratgies comme Equity Non Hedge ou Short Selling, cela nest absolument pas le cas.
Corrlation avec les indices S&P 500 et Lehman US ajusts (02/1990 10/2001)
Coefficients de corrlation Conv Arb Distressed Emerging Markets Equity Hedge Market Neutral Equity non-Hedge Event Driven Fix Income Macro Value Short Selling Market Timing S&P 500 0,31 0,37 0,57 0,63 0,12 0,77 0,59 0,42 0,42 0,34 -0,69 0,68 Lehman US 0,18 0,01 0,03 0,12 0,23 0,13 0,10 0,13 0,37 0,04 -0,07 0,19
La varit des dcorrlations au rendement des actifs traditionnels permet denvisager des formes de diversification alternative trs contrastes, comme lillustrent les graphiques ci-aprs.
28
Profils de diversification (02/1990 10/2001)

Return Enhancers
25%
Ex 20% pe cte d 15% ret urn 10%
5%
0% 0% 2% 4% 6% 8% Std dev Distressed Event Driven Emerging Markets Macro Eq Hedge S&P 500 + LB global bond Eq non Hedge 10% 12% 14% 16% 18%
Risk Reducers
16% 14% Ex 12% pe cte 10% d ret 8% urn 6% 4% 2% 0% 0% 2% 4% 6% 8% Std dev
Conv Arb Short Selling Market Neutral Funds of Funds Fixed Income S&P 500 + LB global bond Value Market Timing
10%
12%
14%
16%
Ainsi, certains hedge funds sont fortement corrls avec le march, et offrent des rendements particulirement levs. Ajouter ce type de fonds un portefeuille compos dactions et dobligations aura pour rsultat une hausse du rendement espr tout en conservant une volatilit leve. Distressed Securities, Emerging Markets, Event Driven, ou encore Global Macro prsentent ces caractristiques ; ces stratgies peuvent donc tre vues comme des Return Enhancers . A linverse, lintgration de certaines stratgies alternatives ayant une exposition au risque de march faible, voire ngative, aura pour consquence de baisser la volatilit du portefeuille. Les stratgies Convertible Arbitrage, Fixed Income Arbitrage, Market Neutral ou encore Short Selling (corrlation ngative) correspondent ce profil. Ces stratgies peuvent donc tre vues comme des Risk Reducers , voire comme des Pure Diversifiers (Short Selling). Ces diffrences en matire de corrlation avec les marchs actions et obligations sexpliquent en fait par une diffrence dexposition un certain nombre de facteurs de risque qui expliquent les rentabilits des classes dactifs alternatives et traditionnelles. Les rcents travaux mens sur lanalyse des performances des fonds alternatifs (Fung and Hsieh (1997), Schneeweis et Spurgin (1999), Amenc, Curtis et Martellini (2002)) ont permis de mettre en vidence que les fonds alternatifs ne sont pas uniquement exposs au risque de march (variations imprvisibles des prix des actifs de base, actions, obligations, etc.), mesur par le traditionnel beta, mais aussi, en raison de la nature mme des stratgies mises en jeu, des risques de volatilit (variations imprvisibles de la variabilit des prix), des risques de dfaut (variations imprvisibles
de la propension de certaines contreparties ne plus pouvoir respecter leurs engagements), ainsi qu des risques de liquidit (variations imprvisibles de laptitude couler des quantits dactifs dans des dlais raisonnables aux prix de march). Dans le tableau ci-dessous nous prsentons les corrlations des performances des diffrentes stratgies considres, avec les principales sources de risque (autres que le march) affectant les rentabilits des actifs financiers. Cette tude a t mene partir des performances des diffrents indices HFR sur la priode fvrier 1993 / octobre 200112 .
Tableau des corrlations entre les diffrentes stratgies de Hedge Fund et les facteurs de risque (02/1993 10/2001)
Coefficients de corrlation Conv Arb Distressed Emerging Markets Equity Hedge Market Neutral Equity non -Hedge Event Driven Fix Income Macro Value Short Selling Market Timing S&P 500 Lehman US Aggregate
Volatilit Taux de change Matires premires Liquidit Dfaut US Treasury Bill 3 mois Pente de la courbe des taux
-0.33 -0.50 -0.48 -0.43 -0.02 -0.50 -0.57 -0.41 -0.35 -0.41 0.37 -0.31 -0.42 -0.14
0.14 0.06 0.03 -0.14 -0.11 -0.17 -0.03 0.15 0.19 0.03 0.19 -0.15 -0.14 0.02
0.04 0.13 0.07 0.20 -0.12 0.17 0.15 0.09 -0.03 0.10 -0.15 0.05 0.01 -0.01
-0.05 -0.12 -0.01 -0.01 0.00 -0.04 -0.03 -0.07 0.09 -0.13 0.05 0.13 0.08 0.19
0.10 -0.06 0.07 -0.04 -0.08 -0.04 0.00 -0.02 -0.07 -0.01 0.03 0.07 -0.07 -0.07
0.08 -0.16 -0.21 0.04 0.16 -0.01 -0.06 -0.09 -0.16 -0.12 0.02 -0.07 0.10 0.11
-0.17 0.25 0.27 -0.02 -0.15 0.07 0.09 0.21 0.16 0.12 -0.05 0.01 -0.03 -0.18
Cest dailleurs de cette exposition des risques diffrents que proviennent une partie de leur rentabilit. Il a, par exemple, souvent t constat quun certain nombre de hedge funds poursuivant des stratgie de type fixed-income arbitrage agissaient comme des fournisseurs de liquidit sur des marchs de titres obligataires exposs au risque de dfaut, rle typiquement jou par les trading desks des grandes banques daffaires. Il est en fait naturel de chercher utiliser les multiples facettes du risque, et donc de la rentabilit. Cela permet daugmenter les degrs de libert dans les dcisions dinvestissements. Alors que lexistence des alphas alternatifs est parfois remise en cause, les btas alternatifs correspondent souvent des primes de risques clairement arbitres et donc des prix de marchs (march de la volatilit, ou du crdit notamment). III. Les difficults de la mesure des risques en gestion alternative Vouloir utiliser les hedge funds comme outil de diversification des risques suppose que l'on matrise bien les enjeux poss par le contrle de leurs risques. Mme si de rcents travaux de recherche ont permis
12
Il convient de souligner que le calcul mensuel des corrlations a tendance lisser les rsultats et donc les impacts des changements intramensuels des valeurs des facteurs. AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 30
damliorer notre comprhension du sujet, cest certainement dans ce domaine que des progrs restent encore faire. Comme lont par exemple soulign Lo (2001), Amenc, Curtis et Martellini (2002) et Fung et Hsieh (2001), il y a en fait au moins trois raisons pour lesquelles les fonds alternatifs posent des problmes spcifiques pour la mesure et le contrle des risques13 : - difficults dans la prise en compte des dimensions des risques de liq uidit et crdit - difficult dans llaboration de benchmarks pertinents - difficults dans la prise en compte des aspects dynamique et non linaire du risque alternatif. En pralable un approfondissement de ces difficults, il est important de noter q ce nest pas parce ue quun fond est un hedge fund que lactif sans risque est ncessairement un bon benchmark. Alors mme que la quasi-totalit des hedge funds mettent en avant une politique dite dabsolute return , le taux sans risque nest en fait un bon benchmark que si les deux conditions suivantes sont satisfaites. - Hypothse 1 : Le fond a un bta de march gal zro - Hypothse 2 : Le MEDAF est un modle adapt lunivers alternatif.
Si la premire hypothse est vrifie pour certains types de fonds alternatifs, comme equity market neutral ou fixed-income arbitrage, elle nest certainement pas valable pour dautres catgories (voir partie II). La deuxime hypothse est encore plus discutable. Afin de mieux cerner les enjeux de la question de la performance des fonds alternatifs, il est important de comprendre tout dabord que lexcdent de rentabilit dun portefeuille risqu par rapport au taux sans risque, tel que mesur sur un chantillon donn, peut, de faon gnrale, provenir de trois sources distinctes, comme cela est dcrit dans lquation suivante :
Excdent de rentabilit du portefeuille = rendement normal + rendement anormal + bruit statistique
Le premier terme, la rentabilit normale , correspond la juste rmunration par le march des risques auxquels est expos le portefeuille. Il s'agit donc d'un terme de prime(s) de risque(s) qui peut tre valu laide dun modle monofactoriel comme le MEDAF ou encore laide dun modle plus gnral, multifactoriel, justifi sur le plan thorique par des raisonnements dquilibre (Merton, 1973) ou darbitrage (Ross, 1976), et mis en pratique sur le plan industriel par un certain nombre de socits comme BIRR, Quantal, Aptimum, BARRA, par exemple.
13
Dautres problmes importants prendre en compte sont les risques oprationnels et le biais du survivant (voir, par exemple, Fung et Hsieh (2001) sur ce dernier point). AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 31
Dans lunivers alternatif, comme rappel plus haut, des tudes rcentes ont mis en vidence linsuffisance du MEDAF et soulign lexposition des rendements alternatifs des facteurs tels que le risque de volatilit, risque de dfaut ou risque de liquidit. Il est ainsi faux daffirmer quune stratgie alternative non-directionnelle, cest--dire non expose au risqu de march (par exemple stratgies fixed-income arbitrage, convertible arbitrage ou zero-beta), devrait tre rmunre au taux sans risque. Ceci nest quune application trop restrictive dun modle monofactoriel (le MEDAF) qui ne permet pas de bien dcrire les comportements des fonds alternatifs. Les risques financiers, en particulier dans le monde alternatif, sont en effet en gnral multiformes, et, en consquence les primes de risque sont multiples. Par exemple, une rentabilit moyenne de 10% pour un fond non directionnel comme LTCM, alors que celle du taux sans risque, slve 4%, ne reflte pas forcment un rendement anormal de 6%. A lintrieur de ces 6% peuvent trs bien se trouver des primes de risque de volatilit, liquidit, dfaut (ou tout autre facteur de risque rmunr par le march lquilibre dont lexistence peut chapper la sagacit des modlisateurs). Au total, le rendement anormal, lalpha du fonds, peut trs bien tre positif, ngatif ou nul ! Le deuxime terme, la rentabilit anormale, reprsente le fruit de lexpertise des gestionnaires de portefeuilles, qui parfois parviennent obtenir des rentabilits supplmentaires non strictement justifies en terme dexposition des risques rmunrs par le march. Cest prcisment lobtention de rentabilits anormales que les gestionnaires actifs en gnral, et les grants de hedge funds en particulier, consacrent leurs efforts.
III.1 Risques de liquidit et de crdit Parmi les facteurs de risques quil convient de prendre en compte pour apprcier non seulement la ralit de la rentabilit, mais galement du risque de linvestissement alternatif, les risques de liquidit et de crdit doivent faire lobjet dune attention particulire, et ce pour deux raisons essentielles : - la diffrence dautres risques qui font lobjet dun consensus quant leur mesure, la prise en compte des risques de crdit et de liquidit constitue encore des dfis aussi bien thoriques quoprationnels ; - la quasi-faillite du fonds LTCM a largement soulign linterdpendance entre ces deux risques, rendant difficile une modlisation spare de ceux-ci comme le suggre lapproche multifactorielle qui est la doctrine dominante de lanalyse des rendements et des risques des portefeuilles. En matire de risque de crdit, la littrature financire est particulirement abondante tant en terme de modlisation que de pricing 14 . Cette abondance de modles reflte plutt labsence de maturit des
14
Pour une revue de la littrature, on pourra consulter Kao (2000) ainsi que Saunder (1999) 32
pratiques face des risques dont les rendements ne sont pas normalement distribus15 et dont la diversification nest efficace quaprs prise en compte dun trs grand nombre de positions. Mme si les fondements conceptuels de ces modles sont t s proches et constituent une application/extension des r travaux de Merton (1974) 16 , les conditions de leur mise en uvre et leurs tests empiriques, parce quencore trs approximatifs17 , donnent des rsultats trs discrimins par les hypothses retenues. Pour ce qui concerne linterdpendance entre le risque de crdit et de liquidit, sa prise en compte devrait notamment conduire modliser les consquences de lutilisation des effets de levier dans les oprations darbitrage. Mais aujourdhui, lexception de recherches trs acadmiques, comme celles sur lapplication de la thorie mathmatique des rseaux la construction de mesures systmiques des risques de crdit et de liquidit 18 , les professionnels ne disposent pas, en la matire, de rsultats microconomiques robustes et simples. Face ces difficults de modlisation, certains auteurs ont propos de mesurer lexposition au risque de liquidit en utilisant le degr dauto-corrlation des rendements du fonds comme mesure du risque de liquidit du fonds. Lo (2001), sappuie ainsi sur la statistique de Ljung et Box (1978) pour ce faire. Cette approche se focalise sur le problme pos par les consquences de la liquidit ou de lilliquidit sur les prix des actifs et la valorisation des positions. Il ne sagit donc que dune vision partielle des risques de liquidit, mais elle correspond nanmoins une proccupation importante des professionnels. Ainsi, Asness, Krail et Liew (2000) ont soulign les risques poss par lvaluation des positions illiquides. De mme, une rcente tude conduite par Capital Market Risk Advisors (2001) a permis de constater que des diffrences de valorisation et de prix substantielles (30 40%), taient lies aux choix des mthodes de valorisation et/ou aux modles dvaluation des actifs les moins liquides (high yield and distressed bonds, private securities, options OTC, structured notes et mortgage derivatives). La gestion des valorisations des positions illiquides permet de lisser les rsultats des hedge funds et de construire des indicateurs de rendement ajusts du risque trs attractifs. Lilliquidit est, en quelque sorte, conue par les gestionnaires non plus comme un risque mais comme un atout pour sduire les investisseurs (Brook et Kat, 2001). Ainsi, les prix calculs et manipuls pourraient tre la meilleure explication de la persistance trimestrielle des fonds, mise en vidence par Agarwal et Naik (2000). III.2 Benchmarking en gestion alternative
15 16
Nous aborderons ce point dans la partie III.3 Pour une revue comparative des modles et de leur application, on peut utilement se rfrer Crouhy, Galai et Mark (2000), Gordy (2000) et Basle (1999) 17 Une analyse critique des tests empiriques de ces modles a t effectue par Bohn (1999a, 1999b) 18 Notamment Watts et Strogatz (1998) et Watts (1999) AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 33
Dans la mesure o lon a conclu que le taux sans risque ntait certainement pas un benchmark adapt pour tous types de hedge funds, il reste encore savoir ce quest un bon benchmark. Il semble en fait que lindustrie de la gestion alternative soit en train de passer dune logique d absolute return une logique de relative return . Le principe consiste ainsi comparer la rentabilit dun fonds donn celle dun portefeuille de fonds suivant la mme stratgie (peer benchmarking), ou bien celle dun indice reprsentatif (index benchmarking). Dj bien prsentes dans lunivers traditionnel, les difficults lies llaboration de bons indices sont exacerbes dans le monde de la gestion alternative, la fois dans la dimension de reprsentativit et dans celle de puret. Tout dabord, il convient de noter que la logique de reprsentativit par les capitalisations ne peut que difficilement sappliquer lunivers alternatif dans la mesure o linformation sur les actifs grs par les hedge funds nest en gnral pas disponible en temps rel. Cest la raison pour laquelle tous les indices de hedge funds, lexception des indices CSFB/Tremont, fonctionnent aujourdhui sur le mode de lquipondration. Ensuite, labsence dobligation de publication des performances dans le monde alternatif rend trs difficile laccs des bases de donnes exhaustives. Ainsi, lun des indices alternatifs les plus utiliss, lindice EACM 100, est calcul partir des performances de 100 hedge funds extraits dun univers qui en contient aujourdhui plus de 6.000 ! Le dfi de la puret est galement trs difficile relever dans lunivers alternatif. Dans un monde o lavantage comptitif des grants repose en grande partie sur la sophistication et la confidentialit de leurs techniques propritaires de gestion, les fournisseurs dindices ( lexception notable de Zurich) se contentent gnralement dutiliser les styles auto-proclams des gestionnaires. Il existe cependant de bonnes raisons de penser que certains gestionnaires, en prsence dopportunits en nombre toujours dcroissant, dvient parfois notablement de leur style de gestion affich (phnomne dit de style drift ).
En raison du difficile accs aux donnes, lensemble des fonds pris en compte pour un style de gestion donn varie normment dun fournisseur lautre. En consquence, les rentabilits dindices concurrents pour un mme segment du march de la gestion alternative peuvent varier considrablement. Le tableau suivant donne le dtail des diffrences maximales de rendement sur la priode 1998-2000 entre les rentabilits mensuelles de diffrents indices concurrents pour un style donn.
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Diffrences maximales de rentabilit mensuelle des indices alternatifs (1998 2000) Style de Gestion Diffrence Maximale de Rentabilit Mensuelle
Convertible Arbitrage Emerging Markets Equity Market Neutral Event Driven Fixed Income Arbitrage Global Macro Long/Short Merger Arbitrage Relative Value Short Selling Distessed Securities Fund of Funds Global
4,75% (Oct. 98; CSFB (-4,67) / Henessee (0,08)) 19,45% (Aot 98; (MARH-26,65) / Altvest (-7,2)) 5,00% (Dec. 99; Henessee (0,2) / Van Hedge (5,2)) 5,06% (Aot 98; CSFB (-11,77%) / Altvest (-6,71)) 10,98% (Oct. 98; HF Net (-10,78) / Van Hedge (0,2)) 17,80% (Mai 00: Van Hedge (-5,80) / HF Net (12)) 22,04% (Fev. 00: EACM (-1,56) / Zrich (20,48)) 1,85% (Sep . 98: Altvest (-0,11) / HFR (1,74)) 10,47% (Sep. 98: EACM (-6,07) / Van Hedge (4,40)) 21,20% (Fev. 00: Van Hedge (-24,3) / EACM (-3,09)) 7,38% (Aot 98: HF Net (-12,08) / Van Hedge (-4,70)) 8,01% (Dec . 99: MAR-Zrich (2,41) / Altvest (10,42)) 18,29% (Dec. 99: CSFB (0,09) / Magnum (18,38))
Ces diffrences de rendement peuvent, on le voit, dpasser 20% ! Et, ce nest videmment pas la mme chose pour un gestionnaire dit long/short dtre compar en Fvrier 2000 un benchmark affichant une performance de 1,56% (EACM) ou un benchmark affichant une performance de 20,48% (Zrich) ! La prsence dune htrognit forte dans les diffrents indices alternatifs a des consquences immdiates en terme dallocation stratgique pour un investisseur dsireux dutiliser la classe alternative pour diversifier un portefeuille action et/ou obligation. A titre dillustration, la figure suivante montre les frontires efficientes obtenues par combinaison optimale des indices traditionnels S&P 500 (march action) et Lehman Brother Global Bond Index (march obligation) avec diffrents indices alternatifs de fixedincome arbitrage ; sur la base de donnes mensuelles sur la priode allant de Janvier 1996 Octobre 2001.
35
Frontires efficientes utilisant les actions (S&P 500), les obligations (LBGBI) et le Style Fixed Income Arbitrage (01/1996 10/2001)
14.00%
100% S&P 500
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00% 2.00%
100% Lehman US aggregate
4.00%
6.00% CSFB
8.00% HFR Van Hedge
10.00% Henessee
12.00% HF net
14.00% S&P + Lehman
16.00%
18.00%
Les diffrents problmes poss par les indices alternatifs, ainsi que de possibles solutions, sont en particulier voqus en dtail dans Schneeweis et al. (2001), Amenc et Martellini (2001) et Fung et Hsieh (2001).
III.3 Dimensions dynamique et non-linaire des risques alternatifs La plupart des managers de hedge funds suivent des stratgies dynamiques dinvestissement qui les distinguent des stratgies de type buy-and-hold souvent pratiques en gestion traditionnelle. Par ailleurs, lutilisation de positions statiques en produits drivs et optionnels renforce le caractre non-linaire et dynamique des stratgies alternatives (voir Fung and Hsieh (1997)). Or, il est bien connu que des mesures de risque comme le bta ou le ratio de Sharpe ne permettent pas une apprciation adquate des risques dynamiques et non-linaires (voir par exemple Dybvig (1988a, 1988b), Leland (1999) ou Lo (2001)). Cependant, malgr cette inadaptation, le ratio de Sharpe reste encore linstrument de mesure le plus utilis pour apprcier la rentabilit ajuste du risque des investissements alternatifs. Dans une tude rcente conduite par lEdhec (2002), il apparat comme la mesure la plus souvent utilise par les distributeurs de hedge funds (fonds de fonds notamment) pour promouvoir la supriorit des rendements de la classe alternative.
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Indicateurs utiliss dans la comparaison des performances des fonds europens Indicateur Ratio de Sharpe Ratio de Sortino M et SRAP Renta/VAR Autres (dont RI) Nombre de citations total (1) 100% 28% 19% 9% 14% Nombre de citations privilgies (2) 93% 3% NS 2% 2%
Source : Edhec (2002) plusieurs rponses possibles utilisation de lindicateur comme mesure privilgie de la rentabilit ajuste du risque dans largumentaire commercial.
Cette omniprsence du ratio de Sharpe pose problme sur le plan thorique dans la mesure o elle suppose que les investisseurs sintressent uniquement aux moments dordre 1 et 2 des distributions de rentabilit des fonds alternatifs, cest a dire a leur moyenne et leur variance. Ceci ne peut cependant tre justifi quau prix dhypothses simplistes portant soit sur la fonction dutilit des agents (utilit quadratique, dont il est connu quelle nexhibe pas la proprit dsirable de dcroissance de lutilit marginale), soit sur la distributio n de probabilit des rendements (distribution Gaussienne). Or, les rentabilits des fonds alternatifs ne sont clairement pas Gaussiennes. (voir par exemple Brooks et Kat (2001)). Dans le cadre de portefeuilles incluant des produits drivs, lhypothse de rendement Gaussiens nest en fait pas tenable. En effet, mme si la rentabilit des classes actifs traditionnelles tait Gausienne, la rentabilit de fonds utilisant des produits drivs ou des stratgies dynamiques portant sur ces classes traditionnelles, ne le serait pas. De fait, certains produits drivs, comme les options, gnrent des flux terminaux qui sont des fonctions non linaires des actifs sous-jacents, et il est bien connu quune fonction non linaire dune variable Gaussienne nest pas distribue de faon Gaussienne. En consquence de cette prise en compte de leur caractre non linaire et non Gaussien, linvestisseur affiche en gnral une prfrence non triviale pour les moments dordre 3 et 4 des distributions de rentabilit (Skewness et Kurtosis), comme latteste dailleurs le dveloppement de mesures de risque extrme telle que la VaR (voir ci-aprs). En effet, il est possible dobtenir deux distributions de probabilit ayant la mme moyenne et la mme variance, mais des skewness et kurtosis entirement diffrentes. Par exemple une mixture quipondre dune Gaussienne de moyenne 0.5 et dcart type 0.5 et dune Gaussienne de moyenne -0.5 et dcart-type 1.32 exhibe la mme moyenne et variance quune Gausienne centre rduite (0 et 1, respectivement), mais une skewness de -0.75 et une kurtosis de 6.06, contre 0 et 3, respectivement, pour la Gausienne centre rduite (voir graphique suivant). Seule la prise en compte des moments dordre 3 et 4 permet rellement de distinguer les fonds dont les rentabilits suivent ces distributions de probabilit.
37
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 -5 -4,5 -4 -3,5 -3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
Mixture de 2 Gaussiennes Gaussienne Centre
Lutilisation du ratio de Sharpe, outre son caractre scientifiquement critiquable, nous parat ainsi galement porteuse de risque. Elle peut conduire les gestionnaires mettre en place des stratgies de short volatility19 fondes sur la vente doptions de vente et/ou dachat hors de la monnaie . Ces stratgies permettent de limiter le risque de volatilit mesur par le moment dordre 2 de la distribution des rendements, tout en accroissant sa moyenne par lencaissement des primes. Bien entendu, la contrepartie de cette stratgie est la trs forte augmentation des risques de perte extrme qui napparaissent que dans les moments suprieurs 2 (Skewness et Kurtosis) et qui ne sont donc pas pris en compte par le ratio de Sharpe. Plus gnralement, au-del de ces manipulations 20 , il est possible de montrer, dans le cadre dun modle statistique tenant compte de queues de distributions plus paisses que celles de la l i de Gauss, quune o minimisation du moment dordre 2 (la volatilit) saccompagne souvent dune augmentation significative des risques extrmes et donc de la Value-at-Risk (Sornette, Andersen, Simonetti, 2000). Il existe deux types dapproches possibles permettant de tenir compte de la non-linarit des rendements des hedge funds dans le cadre de la thorie financire classique. Une premire approche, qui demande un ajustement mthodologique plus important, consiste utiliser un modle non linaire pour expliquer les rentabilits des fonds alternatifs. Par exemple, pour modliser la non-linarit des rendements, il a t propos de mettre en uvre, dans la dcomposition du rendement des fonds, au ct des rendements normaux et anormaux, une approche de type phase-locking reprsentative la fois du risque de modle en cas dvnements extrmes et des volutions des corrlations, en cas de trs importants mouvements de marchs (voir Lo, 2001). Dans cette perspective, la
19 20
cf. Anson (2000) et Lo (2001). Dautres manipulations plus subtiles du ratio de Sharpe peuvent tre envisages. A cet effet, on peut consulter Spurgin (1999). 38
publication des btas conditionnels, par certains des promoteurs de hedge funds, reprsente dj un progrs significatif en matire de prise en compte du caractre non-linaire des rentabilits alternatives. Une autre dmarche, plus proche du cadre dapplication de la thorie financire classique, consiste a utiliser un modle linaire utilisant des rgresseurs (ou variables explicatives) non linaires. Parmi les variables permettant de reprsenter la non-linarit des rendements des hedge funds, il parat naturel dutiliser des portefeuilles doptions.21 Ainsi, Mitchell et Pulvino (2000) montrent que les stratgies merger arbitrage exhibent des rendements similaires ceux obtenus par la vente doptions de vente (nues) sur lindice du march des actions. Paralllement, Fung et Hsieh (2000) notent que les stratgies de type trend following exhibent des rendement similaires ceux obtenus par une combinaison doptions de type lookback. Plus gnralement, alors quil existe un nombre potentiellement infini de stratgies de hedge funds diffrentes, Agarwal et Naik (2000) dmontrent quun portefeuille dynamique de 3 options sur lindice Americain Russell 3000 avec des prix dexercice diffrents permet dexpliquer une fraction significative des rentabilits dune classe assez tendue de hedge funds. Un autre choix possible de variables non linaires permettant dexpliquer les rendements des hedge funds consiste utiliser des indices de hedge funds. Cette dmarche a des avantages pratiques importants, mme sil apparat peu ambitieux sur le plan conceptuel de tenter dexpliquer des rentabilits de hedge funds par des rentabilits de hedge funds. Ainsi, une analyse de style, inspire des travaux de Sharpe (1992), et adapte lunivers alternatif, permet danalyser la performance dun fond alternatif, en labsence dinformation sur la stratgie suivie par le grant (voir Lhabitant, 2001, et Amenc, Curtis, et Martellini, 2002). Enfin, il convient galement de rappeler que la Value-at-Risk , qui est lindicateur synthtique de risque extrme le plus utilis dans lunivers traditionnel, a fait galement lobjet de nombreuses critiques quant sa pertinence analyser des stratgies dynamiques et non linaires. Une importante littrature22 a largement comment les limites et les ncessaires adaptations de la VAR aux investissements alternatifs : - La VAR mesure des pertes potentielles qui se produisent normalement ou rgulirement ; elle ne dit rien sur les consquences dvnements exceptionnels ; - La prise en compte dvnements exceptionnels pose un problme destimation statistique. En effet, dans le cas dune VAR calcule partir de la distribution des rendements passs, il faut un nombre de donnes trs important pour obtenir un chantillon significatif dvnements VAR historiques . Ce problme, dj prsent dans lunivers traditionnel, est exacerb dans lunivers alternatif de par la frquence souvent mensuelle des donnes ;
21
Notons que lutilisation de variables permettant dapproximer la volatilit implicite du march des actions, voque plus haut, reprsente une autre manire de tenir compte du caractre optionnel et non linaire des rendements des fonds alternatifs. 22 On peut notamment citer Chung (2000) AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 39
- Lapproche alternative, dite paramtrique , consiste faire une hypothse explicite de normalit des rendements pour calculer la VAR et, ce titre, nest pas adapte lunivers alternatif. Une solution aux critiques adresses aux VAR paramtriques et historiques a t propose, avec la VAR fonde sur des simulations utilisant la mthode de Monte Carlo. Cette VAR fait elle -mme lobjet de critiques, dune part par la lourdeur des simulations et donc des calculs quelle suppose, et dautre part parce que, souvent, elle utilise une distribution normale des rendements des facteurs de risque (VAR semiparamtrique). La simplification des simulations de Monte Carlo qui en rsulte est alors contradictoire avec lobjectif de dpasser le cadre initial irraliste de la VAR paramtrique. Face ces difficults, les investisseurs et gestionnaires ont mis en place des solutions intressantes (stress test, analyse de scenarii, modlisation plus complexe des queues de distribution avec la thorie des valeurs extrmes). Ces variations autour de la gestion et de la mesure des risques extrmes doivent tre, notre sens, popularises et gnralises et ainsi servir de base une relativisation des mesures paramtriques du rendement et du risque qui sont totalement inadaptes lunivers alternatif. En conclusion de cette partie, il convient peut-tre dinsister sur les limites des approches quantitatives en matire de suivi et de contrle des risques. Le risque li aux fonds alternatifs doit obligatoirement tre apprci dans le cadre dune analyse de due diligence approfondie. IV. Conclusion : Quelle attitude adopter vis --vis des risques de linvestissement alternatif ?
Contrairement ce que certains promoteurs de hedge funds voudraient laisser croire, la gestion alternative, mme lorsquil sagit de stratgies non-directionnelles, zro bta, ou trs faible volatilit, prsente des risques et cest cela sa premire qualit ! En effet, une bonne diversification du portefeuille repose sur des actifs exposs des risques diffrents. La classe alternative, par les stratgies et instruments quelle contient, fournit cette diffrence. Bien videmment, ces nouveaux risques constituent des dfis pour leur modlisation, leur mesure, et donc leur matrise. Face ce qui constitue des difficults tant pour les gestionnaires que pour les investisseurs, il pourrait tre tentant, pour les autorits de tutelle charges den assurer le contrle et la protection, den interdire ou du moins de limiter fortement le dveloppement des activits porteuses de ces nouveaux risques. Nous ne pensons pas que ce type dattitude constitue la bonne rponse aux risques de la gestion alternative, et ce pour trois principales raisons :
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- La France tant insre dans un march financier international ouvert et en premier lieu europen, linterdit national nempcherait pas laccs des produits grs hors de nos frontires. Il est aujourdhui facile de faire coter Dublin un fonds alternatif gr dans une des zones off-shore de lancien empire britannique et, si celui-ci dispose dune autonomie juridique par rapport au grant, il sera considr comme valeur mobilire cote sur un march rglement et reconnu de lespace europen et, ce titre, librement commercialisable soit directement, soit par lintermdiaire dOPCVM. - Compte tenu non seulement de leurs rendements mais surtout de leur qualit de diversification, il est clair que les fonds alternatifs reprsenteront une classe incontournable dans la politique dallocation des investisseurs privs et institutionnels. Faute dun cadre rglementaire national favorable, cette allocation seffectuera hors de nos frontires et dans des conditions peu protectrices pour les investisseurs. Linterdiction on shore justifie souvent, notamment auprs de la clientle prive, des formes et des montages de commercialisation off shore trs peu transparents et peu protecteurs des droits lmentaires de linvestisseur et/ou du consommateur financier qui, parce quil a enfreint la rglementation nationale, accepte le secret et le dsquilibre du contrat ou renonce toute voie de recours en cas de litige avec son prestataire.
- Face lapptence des investisseurs et linluctabilit du dveloppement de la gestion alternative, mieux vaut favoriser un dveloppement des activits de socits connues et surveilles par des autorits de tutelle exigeantes. Celles-ci, par les mcanismes habituels de sanctions voire de retrait dagrment, participent la bonne information du march et peuvent ainsi aider les investisseurs et pargnants faire le tri entre les bonnes et les mauvaises offres, entre les socits de gestion qui matrisent le process dinvestissement et de gestion des risques alternatifs et les autres. Un interdit gnralis favorise en fait les acteurs les plus dangereux qui nauraient pas t capables de satisfaire aux exigences rglementaires.
En conclusion, nous considrons que la meilleure protection des investisseurs et des pargnants passe non pas par linterdiction mais par un renforcement de linformation et du professionnalisme des acteurs. Il convient daccepter le fait alternatif et les nouvelles formes de risques quil suppose. Cette acceptation ne vaut pas laxisme ; bien au contraire, elle doit tre concomitante au dveloppement dune rglementation et de pratiques professionnelles adaptes aux nouveaux risques de la gestion alternative. Cest le sens de lvolution de la rglementation et des pratiques de la gestion amricaine. En rponse la spectaculaire faillite du fonds LTCM, le groupe de travail prsidentiel sur les marchs financiers, incluant la direction du Trsor, la SEC et la CFTC, a propos une srie de recommandations 23 qui ont trouv un
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Le rapport du groupe de travail Hedge funds, leverage, and le lessons of long-term capital management est accessible sur le net : www.cftc.gov/tm/hedgefundreport/htm (April 1991) AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 41
cho et une suite la fois au niveau de la rglementation mais galement dans les pratiques recommandes et les exigences dinformation des gestionnaires et des investisseurs24 .
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24
On peut notamment citer : Sound practices for hedge funds managers, Caxton group, fvrier 2000 et Finding on disclosure for institutional investors on hedge funds, IRC, janvier 2000 et fvrier 2001. AFG-ASFFI Recueil dopinions et articles sur la gestion alternative 42
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Appendice : Dfinition des styles de hedge funds selon la classification HFR
Convertible arbitrage Distressed securities
Investissement dans les obligations convertibles. La stratgie est dtre acheteur de lobligation convertible et de vendre laction de la mme socit Il sagit du rachat bas prix des titres dentreprises en difficult financire. Les titres cibls peuvent couvrir un ventail trs large qui va des senior Secured Debts (risque plus faible) jusquaux actions ordinaires (risque plus lev) Investissement en actions et obligations sur les marchs mergents Il sagit dinvestir majoritairement dans les actions et les produits drivs. Le grant a systmatiquement recours aux ventes dcouvert, mais il veille maintenir en permanence une position nette globale soit longue soit neutre. Exploiter les inefficiences du march en mettant en uvre des achats de titres sous-valus et des ventes de titres survalus quilibrs permettant dobtenir soit une approche bta soit une approche dollar neutre Il sagit principalement de dtenir des positions longues sur les actions, bien que le grant sautorise investir dans les produits drivs et faire des ventes dcouvert Stratgie dinvestissement exploitant les mouvements de prix lis lanticipation dvnements affectant la vie de la socit (fusion, acquisition, faillite, etc.) La rentabilit des investissements est fonde sur lexploitation des anomalies de prix lies aux instruments de taux dintrt Stratgie dinvestissement fort effet de levier sur les volutions ou les vnements de march Ce type de stratgie a pour objectif de profiter des carts de prix relatifs entre des instruments apparents Maintient une exposition nette ou simple de vente par rapport au march Investissement dans un panier diversifi de hedge funds. Le fonds peut se spcialiser sur un style dinvestissement ou non. Consiste investir de faon systmatique dans les actifs pour lesquels une tendance haussire est anticipe
Emerging markets Equity Hedge
Market neutral
Equity non-hedge Event driven Fixed income arbitrage Macro Relative value Short selling Funds of funds Market timing
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Les mesures de performance des fonds gestion alternative

Florin Aftalion Professeur l'ESSEC Patrice Poncet Professeur l'Universit de Paris I - Panthon-Sorbonne et l'ESSEC
La connaissance des performances des fonds constitue certainement un lment essentiel du processus de choix des investisseurs. De nombreuses techniques de mesure de performance ont t dveloppes depuis le milieu des annes 1960 quand Sharpe d'une part, Jensen de l'autre, ont publi leurs premiers travaux sur ce sujet. Dans leur trs grande majorit, les mesures ayant fait jusqu' maintenant l'objet de recherches et d'applications professionnelles sont bien adaptes aux performances de portefeuilles investis sur les marchs d'actions ou d'obligations. Malheureusement, elles le sont beaucoup moins s'agissant de fonds gestion alternative. Avant d'expliquer la raison de leur inadaptation, nous nous proposons de rappeler les principales techniques de gestion englobes dans l'expression gnrique de gestion alternative afin dexaminer les problmes qui apparaissent lorsque les mesures "traditionnelles" de performance leur sont appliques. Enfin, nous discuterons quelques mesures proposes dans le cas de la gestion alternative. Nous verrons qu'elles sont encore loin d'tre satisfaisantes. Les principales techniques de gestion alternative Ce qui est aujourd'hui appel gestion alternative est apparu aux Etats-Unis avec l mergence des "hedge funds". La rglementation applique aux " mutual funds" fut d'abord destine protger les investisseurs contre les risques lis la gestion de leur patrimoine, qu'ils n'auraient pas bien compris et qui pourraient conduire leur ruine. Pour des investisseurs plus avertis ou plus riches que la moyenne des amricains, la rglementation trop prcautionneuse des mutual funds non seulement n'tait pas ncessaire mais devenait gnante puisqu'elle les privait d'opportunits qu'ils auraient voulu saisir. Les hedge funds, socits dont le capital ferm n'est accessible qu' un nombre limit de partenaires fortuns, ont t conues pour que leurs gestionnaires puissent se servir librement de produits drivs, prendre leur guise des positions longues ou courtes et mettre en uvre des leviers financiers destins magnifier les rsultats (et les risques) de leur gestion. A l'examen, la diversit des modes de gestion des hedge funds (HF ci-aprs) saute aux yeux. Certains de ces fonds ont en fait t crs afin de permettre une gestion stable, affranchie des problmes que posent dans les fonds capital ouvert les entres et les sorties de liquidits. Leur gestion est des plus traditionnelles allant mme jusqu' la gestion passive de positions longues en actions ou en obligations. D'autres, ceux qui ont t les plus remarqus, tirent au maximum parti des possibilits que
leur donne la rglementation amricaine. Des fonds, linstar du Quantum Fund de Georges Soros, ont affich dans le pass des squences de rentabilits annuelles suprieures 40%. De tels rsultats ont t obtenus par la prise de positions courtes ou longues sur divers produits et dans diffrentes monnaies, et cela la faveur d'anticipations telles que celle de la dvaluation de la livre l'automne 1992. De son ct, le Tiger Fund a affich depuis sa cration en 1980 une rentabilit moyenne annuelle de 32% avant de connatre une srie de pertes partir de 1999 et d'tre liquid en 2000. Avec la fin des annes 1990, les opportunits de raliser des gains en pariant contre des politiques des taux de change se sont rarfies. Les actions les mieux slectionnes n'ont pu rsister la crise asiatique de l't 1997. La bulle des titres technologiques a pris par surprise les "stock pickers" de l'ancienne cole tels que Julian Robertson, le fondateur du Tiger Fund. Cependant, dans leur ensemble, les volumes grs par les HF ont connu une priode d'expansion. Ceci sexplique par lapparition de nouvelles techniques de gestion, fondes souvent sur l'observation de certaines inefficiences sur diffrents marchs, venant complter ce qui est appel aujourd'hui le style global-macro ou macro/opportuniste de Soros ou Robertson. Il existe de nombreuses taxonomies des HF et de la gestion alternative. Du point de vue de la mesure de leurs performances, deux groupes principaux peuvent tre retenus. Le premier inclut les fonds dont les performances ne devraient pas tre corrles avec celles des marchs primaires actions ou obligations et dont les principales techniques de gestion sont : 1. Les arbitrages sur obligations convertibles: positions longues en obligations convertibles et courtes en actions de la firme ayant mis les convertibles ; 2. Les arbitrages sur fusions-acquisitions : positions longues sur les titres de la firme cible et positions courtes sur ceux de la firme acqureuse ; 3. Les arbitrages sur produits de taux: positions longues et courtes sur des produits de taux dont les rendements devraient se rapprocher ; 4. Fonds d'assurance et de drivs climatiques (par exemple fonds de la BAREP, filiale de la Socit Gnrale). Le second comprend les fonds dont les performances pourraient tre corrles celles des marchs primaires d'actions ou d'obligations : 1. Les portefeuilles de " distressed securities" (actions ou obligations de firmes proches du dpt de bilan) ; 2. Stratgies de slection de titres (positions longues ou courtes en actions) avec positions en moyenne longues, courtes ou nulles (sans biais) ; 3. La multi-gestion et les fonds de fonds ; 4. Les arbitrages statistiques sur actions (achat de titres alpha positif et vente de titres alpha ngatif).
Problmes poss par les mesures traditionnelles de performance Contrairement un usage rpandu dans le grand public et mme dans certains milieux professionnels, le terme performance ne doit pas tre entendu au sens strict comme le seul taux moyen de rentabilit (constat ou prvu) dun portefeuille donn. Il doit ltre au contraire au sens large comme un indicateur unique incorporant les deux dimensions du portefeuille que sont la rentabilit moyenne 25 et le risque. Lune des difficults de la mesure de performance ainsi comprise est prcisment de dfinir un tel indicateur de faon cohrente, pertinente et fiable 26 . On rappelle que l'on est amen mesurer la performance dun portefeuille ou dun fonds dans au moins trois occasions 27 . La premire concerne lvaluation des dcisions de gestion passes : il sagit de comparer le niveau de risque subi la rentabilit moyenne dgage. La seconde est prospective : on mesure les performances passes dans l'espoir quelles constituent des prvisions fiables quant aux performances futures, en particulier dans le but de slectionner les "meilleurs" fonds ou portefeuilles. Enfin, on mesure les performances afin de comparer les rsultats de la gestion d'un fonds donn avec ceux de la concurrence ou ceux d'indices reprsentant le march partir duquel sont slectionns les actifs grs. Les deux mesures traditionnelles les plus utilises sont le ratio de Sharpe et le alpha de Jensen. Le premier est le ratio de la diffrence entre le taux de rentabilit du fonds et le taux sans risque (lexcs de rentabilit) sur la volatilit du fonds (mesure par lcart-type) :
?F? r ?F
RS =
Plus le ratio est lev, meilleure est la performance. Le second est la diffrence entre lexcs de rentabilit du fonds et lexcs de rentabilit du portefeuille (ou de lindice) reprsentatif du type de fonds analys multipli par le bta (la sensibilit) du fonds par rapport ce portefeuille ou indice :
?
F
? ?? F ? r ?? ? F ?? P ? r ) ?
25
Sans craindre lambigut, on utilisera parfois rentabilit comme synonyme de taux de rentabilit pour des raisons de style. En pratique, il sagit toujours de taux de rentabilit. 26 Consulter par exemple Aftalion et Poncet (1991) et Gallais-Hamonno et Grandin (1999). 27 Une bibliographie provisoire mais se voulant terme exhaustive (en anglais) sur la mesure de performance se trouve ladresse : www.stern.nyu.edu/~sbrownperformance/bibliography.html.
Un alpha positif (ngatif) est le signe dune sur-(sous-) performance du fonds par rapport son indice ou portefeuille de rfrence. Ces mesures (et plus gnralement toutes les mesures traditionnelles) souffrent de plusieurs dfauts qui en limitent lintrt et la porte, notamment lorsquelles sont appliques des fonds alternatifs. 1. Tout dabord, elles supposent soit que les distributions des taux de rentabilit sont normales (gaussiennes), donc en particulier symtriques, soit que les investisseurs ne sont sensibles qu' leurs deux premiers moments. Sous ces conditions, lon peut adopter le cadre danalyse dit esprancevariance , selon lequel les investisseurs valorisent positivement lesprance et ngativement la variance (ou lcart-type) et ne tiennent aucun compte des autres caractristiques de la distribution, telles que la symtrie, la kurtosis etc. 2. Certaines dentre elles (sauf notamment le ratio de Sharpe) supposent l'existence ou le calcul d'un indice reprsentant le "march", l'un de ses compartiments ou un talon (benchmark). Dautres, comme celles hrites des modles multi-factoriels issus de lArbitrage Pricing Theory (APT), supposent la connaissance ou lestimation des facteurs de risque communs aux actifs financiers dont les fluctuations expliqueraient les taux de rentabilit constats. 3. Toutes ces mesures, enfin, sont mises en uvre partir de lobservation d'un chantillon de rentabilits arbitrairement choisi (priodicit des donnes et longueur de lhistorique principalement). Les moments des distributions de frquence de ces rentabilits servent d'estimateurs des moments des distributions de probabilits des rentabilits des titres. Ces derniers peuvent tre biaiss et/ou inefficients. Si ces inconvnients peuvent tre mineurs en ce qui concerne des portefeuilles ou fonds classiques, ils ne le sont pas en gnral en matire de gestion alternative. Parmi les caractristiques importantes des fonds alternatifs, on peut citer : 1. les distributions de frquence ne sont pas gaussiennes et sont, de plus, souvent fortement dissymtriques ; 2. il est difficile, et souvent impossible, de dfinir ce que serait le benchmark appropri. Ceci est particulirement le cas des stratgies d'arbitrage (le premier groupe de fonds de notre classification) mais aussi des positions longues/courtes sans biais car celles-ci sont prises discrtionnairement selon les opportunits et les sentiments des gestionnaires et ne peuvent pas gnrer des distributions de frquence aux caractristiques stables et rgulires dans le temps ; 3. le risque catastrophique existe (probabilit faible mais non ngligeable qu'un vnement rduise fortement la valeur du fonds). Une srie d'observations p asses ne comporte le plus souvent aucune occurrence de l'vnement catastrophique (par exemple parce que, lorsque celui-ci se produit, la vie du fonds se termine) ;
4. les rsultats sont souvent tellement instables quaucune loi gnrale ne peut expliquer, mme approximativement, la distribution des rentabilits, du fait de la nature opportuniste de la gestion alternative ; 5. conue comme outil de d-corrlation, la gestion alternative peut produire des rsultats en fait recorrls avec ceux des marchs en cas de crise majeure (vanouissement de la liquidit, plonge des cours et refuge des investisseurs vers les actifs de haute qualit (flight to quality). Le cas du hedge fund LTCM est exemplaire cet gard. Les historiques ne servent alors plus grand chose. Quelques outils de mesure spcifiques Notons demble quen dpit des problmes qu'elles posent, les mesures traditionnelles sont tout de mme souvent utilises. Le ratio de Sharpe est le plus facile mettre en uvre puisquil ne fait intervenir aucun lment (hormis le taux sans risque) extrieur au fonds analys. Le calcul de l'alpha de Jensen ncessite en revanche la connaissance d'un benchmark, ce qui en gnral nest pas toujours ais pour un fonds alternatif. Diffrents auteurs ont propos ladoption des approches (non ncessairement mutuellement exclusives) suivantes. 1. Comparaison un indice de gestion alternative Cet indice peut englober des fonds de styles de gestion diffrents (par exemple, voir plus loin les indices CSFB/Tremont). Il est cependant en principe prfrable de se rfrer des indices spcifiques aux diffrents styles de gestion. Mais on retrouve le problme mentionn pour le calcul de lalpha de Jensen, savoir la significativit du benchmark. De plus, les indices soulvent diffrents problmes. Dabord, ils ont le plus souvent des dfinitions diffrentes et, par consquent, n'incorporent pas tous les mmes fonds. Par ailleurs, la publication des valeurs liquidatives nest pas obligatoire et tous les fonds ne fournissent pas cette information, certains parce que, leur capital tant totalement souscrit, ils n'ont pas besoin de publicit, et d'autres parce qu'ayant de mauvais rsultats n'ont pas envie de publicit. 2. Affichage de la dcorrlation L'un des intrts de la gestion alternative rside dans le fait qu'elle produit des portefeuilles dont les performances sont peu (ou pas) corrles avec celles des fonds traditionnels ou dun march donn. Cette qualit d'indpendance (recherche) devrait tre prise en compte dans les mesures de performances, bien quelle ne constitue pas le seul lment apprcier. Cependant, aucun indice de "dcorrlation" n'a encore t propos.
3. Application de l'analyse de style

Lide sous-jacente lanalyse de style (due for mellement Sharpe, en 1994) est quil est possible de dterminer laide de mthodes conomtriques la composition dun fonds (alternatif ou pas), condition de connatre lvolution des indices lmentaires susceptibles de composer le fonds. Par exemple, une Sicav action traditionnelle peut tre compose en moyenne de 70% dactions franaises (on utilise lindice CAC 40 ou SBF 120 ou SBF 250), de 25% dobligations franaises (on utilise lindice obligataire du Crdit Lyonnais par exemple) et 5% de montaire franais. Notons quautour de ces moyennes, la composition peut voluer sensiblement au gr des prvisions du grant, et mme parfois inclure des composantes diffrentes. La mthode la plus simple est de rgresser les rentabilitspriode du fonds tudi RP (variable dpendante) sur celles des (n) indices potentiels choisis a priori Ri , i=1,, n (variables explicatives) : RP = a + ? wi Ri + e P sous les contraintes ? wi = 1 et wi ? 0,
o RP et les Ri sont des taux de rentabilit quotidiens ou hebdomadaires, les wi sont les poids, positifs ou nuls, des indices concerns dans le fonds tudi et eP est le rsidu (en moyenne nul par construction) de la rgression (ou expositions diffrents "styles"). La rgression fournit les principales caractristiques suivantes : les poids wi , lordonne lorigine a et le coefficient de dtermination R2 . Chaque poids wi mesure la sensib ilit moyenne du fonds aux fluctuations de lindice i correspondant. Selon les valeurs de ces poids, le fonds est caractris par un certain style , ce qui permet dapprcier la cohrence entre les objectifs annoncs par le fonds alternatif et les pratiques effectives du gestionnaire. Lordonne lorigine a mesure la partie de la rentabilit moyenne du fonds qui nest pas due au respect fidle des pondrations moyennes des indices i, mais au fait que le grant sen soit au contraire cart plus ou moins au fil du temps. Puisque lon contraint les poids wi avoir une somme gale lunit, a mesure une sorte de sur- ou sousperformance par rapport au style affich selon quil est positif ou ngatif. Le coefficient de dtermination R2 (compris entre zro et un) mesure quant lui le degr de prcision avec lequel les rentabilits priode du fonds ont suivi celles de lindice composite (pondr par les poids wi ). Un coefficient proche de un (respectivement, zro) indique une trs bonne (respectivement, trs mauvaise) corrlation entre la rentabilit du fonds et celle de lindice composite. Lhabitant (2001a) propose d'utiliser les neuf indices CSFB/Tremont (Convertible arbitrage, Dedicated Short Term Bias, Event Driven, Global Macro, Long Short Equity, Emerging Markets, Fixed Income Arbitrage, Market Neutral, Managed Futures) reprsentatifs de neuf types de stratgies populaires, afin de dterminer la rpartition de l'activit d'un fonds pratiquant la gestion alternative. Lhabitant (2001a) prconise galement l'utilisation d'un indice (de type Herfindahl-Hirschman) de concentration de l'activit d'un fonds. Cet indice a la forme:
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? ? p ? wi HHI = ? ? p i? 1 ? ? wj ? j? 1 ?
? ? ? ? ? ? ?
O les wi sont les expositions aux p styles diffrents qui expliquent les rentabilits d'un fonds. Utilisation de la VaR La Value at Risk ou VaR a pour objectif de quantifier, dans un intervalle de confiance pr-spcifi (typiquement 95% ou 99%), la perte potentielle maximale que peut subir un portefeuille ou un fonds donn sur une courte p riode de temps (typiquement un, deux, cinq ou dix jours ouvrs) dans des conditions de march dites normales et en supposant quaucune modification du portefeuille ninterviendra dici l. Bien quil ne sagisse pas proprement parler dune mesure de performance, le rapprochement de la rentabilit moyenne avec la perte potentielle fournie par la Var donne des indications utiles pour lanalyse et la comparaison des fonds alternatifs 28 . Des auteurs comme Lhabitant (2001b) recommande que les fonds alternatifs soient tenus de fournir une mesure de leur VaR calcule d'aprs une mthodologie standard qui leur serait impose et qui prendrait en compte les valeurs extrmes. Nous reviendrons en fin darticle sur la mthodologie propose. Nous analysons pour terminer quatre contributions trs rcentes au problme de lvaluation pratique des fonds alternatifs ou des HF.
Evaluation des performances des fonds alternatifs (Darst, 2000) L'tude porte sur 2202 HF et fonds de fonds sur la priode de 57 mois allant de janvier 1995 septembre 1999 et utilise les donnes de Managed Account Reports (MAR). Elle confirme au moyen d'une analyse esprance-variance l'utilit des HF en tant qu'outils de diversification en ce que leur introduction amliore la frontire efficace des portefeuilles et accrot le ratio de Sharpe du portefeuille tangent. Une limite toutefois rside dans le fait quaucun compte n'est tenu de la forme, ventuellement asymtrique, de leurs distributions. Une analyse de type Fama-MacBeth (1973) montre que certaines caractristiques des fonds (ge, levier financier, quotit minimale, rentabilit retarde dune priode, et rmunration incitative du gestionnaire du fonds) expliquent une partie de leur performance, en plus de celle explique par les dix indices de style construits par MAR (ces derniers, qui jouent le rle de facteurs de risque communs, sont en fait des portefeuilles de HF ayant diffrents objectifs : Global macro, Global international,
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Une mesure suprieure, tant du point de vue thorique que pratique, la VaR est la Tail-VaR ou VaR conditionnelle qui calcule la perte moyenne subie par le fonds dans lventualit o la valeur de ce dernier se trouve place dans le plus bas fractile adopt (typiquement 5 ou 1%). Consulter par exemple Poncet (1998) pour un expos des mthodes et des limites VaR.
Global regional established, Global regional emerging, Global, Long only/leveraged, Event driven, Market neutral, Short sellers et Sector). Enfin, une analyse de style de type Sharpe permet de montrer que les HF mettent en uvre des stratgies dynamiques complexes et prennent des risques (paris) trs spcifiques, notamment sur la volatilit. En effet, si le style apparat comme un facteur explicatif de la performance, il lest nettement moins que pour les fonds mutuels traditionnels, lessentiel tant expliqu par les diffrents facteurs de risque communs. Analyse de la performance des hedge funds (Capocci, 2001) Capocci examine la performance de 2796 HF dont 801 liquids, sur la priode 1984-2000. Il utilise un modle multi-factoriel dont les facteurs sont, en dehors de la prime de risque du march (mesure par lIndice Russel 3000), les variations relatives des indices suivants: MSCI World Index moins les EtatsUnis, Lehman Aggregate US Bond Index, Salomon World Government Bond Index, JP Morgan Emerging Market Bond Index, Lehman BAA Corporate Bond Index, Goldman Sachs Commodity Index (ces indices reprsentant les marchs sur lesquels investissent typiquement les HF) auxquels sajoutent les indices reprsentant les facteurs taille, valeur, valeur internationale et momentum29 . L'ordonne lorigine (alpha) de la rgression mesure la performance. Ce modle combine les modles de Fama et French (1993), Carhart (1997) et Agarwal et Naik (2000). L'attention est attire juste titre sur le problme important de la prsence de plusieurs biais dans les bases de donnes des HF : biais du survivant, biais d au fait que les donnes sont fournies par les HF sur une base volontaire, les mauvais fonds ne fournissant donc pas de donnes, et biais d au phnomne de backfilling lorsque un HF dcide de se faire connatre en publiant ses valeurs liquidatives historiques (les HF ne peuvent pas faire de publicit). Le modle "explique" particulirement bien les rsultats des stratgies dites Event Driven, Global Macro, US Opportunities, Equity non-Hedge et Sector Funds. De plus, lauteur dgage les conclusions suivantes: Un quart des fonds gnre des primes de risque significativement positives. Neuf des treize stratgies examines gnrent des primes de risque significativement positives. Les meilleurs fonds suivent des stratgies de momentum (positions longues sur des titres qui se sont dj apprcis et courtes sur les titres qui se sont dprcis). Les performances des fonds du milieu du classement ont tendance persister. Tous les fonds ont souffert de la crise asiatique. Les fonds qui suivent une mme stratgie n'ont pas des rentabilits sensiblement diffrentes, et les fonds qui suivent des stratgies diffrentes ne sont pas influencs par les mmes facteurs (rsultats qui nous paraissent tautologiques). Il semble que les stratgies qui "battent" le march prsentent une certaine persistance dans les rsultats positifs.
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La taille et la valeur (de march, relative la valeur comptable) sont dfinies de faon prcise dans Fama et French (1993) et sont utilises dans leur clbre modle trois facteurs (le troisime tant le portefeuille de march). La valeur internationale, due galement Fama et French, prend en compte les pays autres que les Etats-Unis. Le momentum (voir Cahart 1997 pour la mthode de construction) tient compte de la rentabilit de la priode prcdente.
Bien que ces rsultats ne soient pas trs diffrents de ceux que lon peut trouver dans une partie de la littrature30 , il ne faut pas leur accorder une trop grande signification, du fait de la mthodologie utilise, sujette caution. Les HF n'ont en commun que leur structure juridique. Quel sens alors attribuer lensemble des HF et comment les comparer valablement, sachant que leurs stratgies sont extrmement diverses ? On notera, en particulier, que le rsultat moyen pour l'ensemble des HF dpend du nombre respectif de fonds dans chaque sous-catgorie. Cela seul relativise fortement les rsultats. Performance des hedge funds (Amin et Kat, 2001) Ltude de Amin et Kat (2001) consiste examiner si les gestionnaires de HF ont la capacit doffrir aux investisseurs des taux de rentabilit anormaux (eu gard aux risques subis) et ce malgr des cots daccs et de gestion suprieurs ceux des fonds traditionnels 31 . Lun des intrts de lanalyse, qui porte sur 77 HF (appartenant 13 catgories ou indices) sur une priode de 10 ans (entre mai 1990 et avril 2000, soit 120 mois) rside dans lapproche originale adopte. Il sagit en effet dune mthode non-paramtrique, dcrite plus loin, dans le sens que les paramtres de la distribution de probabilit de chaque HF ou indice ne sont jamais utiliss. La procdure ncessite toutefois la connaissance de la volatilit (et du taux moyen de dividende) de lindice Standard & Poors (S&P) 500. Les auteurs commencent par calculer les ratios de Sharpe et les alphas de Jensen pour les 77 HF et les 13 indices. De manire gnrale, presque tous indiquent des sur-performances par rapport lindice S&P 500. Par ailleurs, comme on sy attendait, les distributions des taux de rentabilit ne sont pas gaussiennes (il existe notamment de fortes dissymtries). Un test classique de rgression indique en outre qu'il existe une forte non-linarit des performances des HF par rapport au S&P 500. Ces rsultats sont videmment de nature remettre totalement en cause les conclusions optimistes qui pourraient tre dduites de lobservation des ratios de Sharpe et des alphas de Jensen. Les auteurs proposent alors une mthode (inspire de deux articles de Dybvig parus en 1988) qui permet de valoriser un fonds sans avoir tenir compte de la loi de distribution de ses taux de rentabilit priode. Elle consiste gnrer une distribution de valeurs terminales pour chaque fonds et procder son valuation par simulation de Monte Carlo. Plus prcisment, la dmarche seffectue en trois tapes :
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On trouvera dans Darst (2000) une bonne sy nthse de cette littrature. Outre des minima dinvestissement souvent importants, les HF facturent typiquement des cots de gestion compris entre 1 et 2% et une rtrocession des plus-values comprise entre 15 et 25% ( incentive fees ) au-del en gnral dun seuil
minimal de rentabilit.
I. pour chaque HF et indice, et pour le S&P 500, on dtermine partir des 120 observations la fonction de rpartition historique des rentabilits mensuelle s, en supposant que 100 $ sont investis au dbut de chaque mois. La fonction de rpartition pour le S&P 500 est par ailleurs lisse et contrainte tre gaussienne ; II. pour chaque HF et indice, on construit une fonction indpendante des trajectoires (appele fonction payoff ) reliant la valeur du HF (ou indice) celle du S&P 500 telle que : a) on retrouve exactement la fonction de rpartition du HF (ou indice) et b) ladite fonction soit non dcroissante en la valeur du S&P 500 ; III. on value alors la stratgie dynamique auto-finance utilisant le S&P 500 et du cash (actif sans risque) qui gnre la fonction payoff de chaque HF et indice. Pour ce faire, on discrtise dans un premier temps le mouvement brownien gomtrique utilis par Black et Scholes (modifi par Merton pour tenir compte des dividendes) pour reprsenter lvolution dynamique du S&P 500 (ce qui justifie la contrainte de normalit impose plus haut). Puis une simulation de Monte Carlo est effectue partir de 20000 trajectoires. Connaissant les 20000 valeurs terminales du S&P 500 et la fonction payoff, on connat les 20000 valeurs terminales du HF ou indice. On en prend alors la moyenne actualise au taux sans risque. Si la valeur obtenue est suprieure (infrieure) 100 $, le HF ou indice est dclar avoir sur- (sous-) perform. L'application de ce modle aux 77 fonds et aux 13 indices indique que 12 indices et 72 fonds sont en fait inefficaces. La perte moyenne d'efficience atteint 2,76% par an pour les indices (3% pour les 12 indices sous-performants) et 6,42% pour les HF (7% pour les 72 HF sous-performants). La comparaison des performances des indices avec celles (pires) des HF indique que les seconds souffrent dune diversification insuffisante. Par ailleurs, il est clair que, contrairement une opinion rpandue, les HF ne gnrent pas, quand ils sont jugs individuellement, des sur-performances. Quen est-il alors quand ils sont regroups en portefeuille ? Ltude montre que la diversification paie : sept indices et 58 HF, bien quinefficaces pris individuellement, produisent des gains d'efficience (dplacement de la frontire efficiente vers le nord-ouest) lorsqu'ils sont combins avec l'indice S&P 500, du fait de leur faible degr de corrlation avec le march. Les meilleurs rsultats sont obtenus lorsque de 10 20 % de la valeur d'un portefeuille actions est investie en HF.
Assessing Market Risk for Hedge Funds and Hedge Funds Portfolios (Lhabitant, 2001) Aprs avoir rappel le principe de lanalyse de style, ses avantages et ses inconvnients, Lhabitant applique la mthode aux HF telle quelle est utilise pour les portefeuilles conventionnels, cest--dire en particulier faisant intervenir des facteurs exognes. Globalement, les rsultats sont plutt dcevants pour les HF. Les deux principales raisons en sont que, dune part, les facteurs fondamentaux
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expliquant les rentabilits des HF n'ont pas t identifis, et que, dautre part, la part discrtionnaire existant dans la gestion des HF est en fait prpondrante. Lhabitant propose alors un modle 9 facteurs communs qui sont des indices de styles de HF calculs par CSFB/Tremont, et constituent par consquent des portefeuilles de HF et non pas des facteurs donns de faon exogne. Les applications du modle vont de lidentific ation du comportement d'un fonds (ou de son gestionnaire) lattribution des performances, en passant par lestimation des VaR des fonds. Pour cette dernire application, il est ncessaire d'envisager la situation la plus dfavorable rsultant des variations des 9 facteurs de risque communs et du risque spcifique chaque HF. Aprs avoir appliqu la mthode 2 934 HF, lauteur conclut que les rsultats obtenus hors et dans lchantillon suggrent que la mthode alternative quil propose est utile et constitue un outil appropri danalyse de style et de risque pour les HF.
Conclusion Nous avons vu dans cet article que les deux principales raisons pour lesquelles les mesures de performances usuellement appliques aux mutual funds ou aux OPCVM actions ou o bligations ne devraient pas tre transfres aux HF sont lies la dfinition du risque et l'instabilit des distributions de frquence des rentabilits de ces derniers. Les difficults rencontres sont sans doute plus graves pour les fonds dont les rsultats sont dcorrls de ceux d'un quelconque march de rfrence que, par exemple, pour les fonds de fonds et la multi-gestion. Dans ce dernier cas, le principal problme rencontr est celui, mieux connu, de linstabilit des btas dans le temps. Il est cependant dores et dj possible de proposer des mthodes spcifiques de mesure de performances pour les HF et, plus gnralement, pour la gestion alternative, donnant des rsultats satisfaisants et encourageants. On retiendra en particulier celles qui utilisent la Value-at-Risk , celles qui sont fondes sur lanalyse de style, les approches la Amin et Kat qui permettent de se dispenser de lestimation des paramtres de la distribution de probabilit de chaque fonds, et lutilisation de modles multi-facteurs appropris. Il est dailleurs important de noter que ces mthodes peuvent toutes valablement sappliquer lanalyse des performances de fonds plus traditionnels, qui y gagnerait en richesse et prcision. Il est vrai quelles sont souvent relativement complexes et de mise en uvre parfois dlicate, et que tous les avantages et inconvnients de chacune dentre elles nont pas encore t systmatiquement recenss. Toutefois, la recherche dans le domaine est active et innovante, et a dj enregistr des progrs trs notables, encourage quelle est par lintrt des professionnels de la gestion, de leurs divers reprsentants et de leurs diffrentes autorits de tutelle. Cet intrt est le gage que des solutions standard au problme ardu de la mesure des performances de la gestion alternative seront bientt disponibles.
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Bibliographie Aftalion, F. et Poncet, P., Les mesures de performance des OPCVM : Problmes et solutions , Revue Banque, n 517, juin 1991. Amin, G.S. et H.M. Kat, 2001, Hedge Fund Performance 1990-2000, Working Paper, The University of Reading. Agarwal, V. et Naik, N.Y., 2000, Performance evaluation of hedge funds with option-based and buyand-hold strategies, working paper, London School of Business. Capocci, D., 2001, An Analysis o Hedge Fund Performance 1984-2000, Working paper GEMME, f Universit de Lige. Carhart, M. M., 1997, On persistence of mutual fund performance, Journal of Finance, 52, 1. Darst, E.M., 2000, Performance Evaluation for Alternative Investments: The Effect of Firm Characteristics and Fund Style on the Performance of Hedge Funds, Working Paper, Harvard University. Fama, E. F, et K. R. French, 1993, Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, vol. 33. Gallais-Hamonno, G. et Grandin P., (Le point sur) Les mesures de performance , Banque et Marchs, n 42, sept-oct. 1999. Lhabitant, F-S, 2001a, Hedge Fund Investing: A Quantitative Look Inside the Box, The CAPCO Institute Journal of Financial Transformation, pp. 68-70. Lhabitant, F-S, 2001b, Assessing Market Risk for Hedge Funds and Hedge Funds Portfolios, March, Working Paper HEC Lausanne. Poncet, P., (Le point sur) Value at Risk , Banque et Marchs, n 37, nov-dc. 1998.
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Introduction to Hedge Funds

Vikas Agarwal
Assistant Professor of Finance, Georgia -State University, Atlanta (USA)
Narayan Y. Naik
Associate Professor of Finance, Director Centre for Hedge Fund Research and Education, London Business School
History and definition While most investors perceive hedge funds as a recent phenomenon, they have been in existence for more than 50 years now. Alfred Winslow Jones is often credited to have started the first hedge fund in 1949. Jones employed long-short strategy in order to hedge market risk, i.e. taking long position in the undervalued securities and short position in the overvalued securities. Initially, Jones fund failed to attract the attention of a large number of investors. However, an article in Fortune magazine in 1966 by Carol Loomis highlighted the spectacular performance of Jones fund that led to an increase in the interest in hedge funds. Subsequent to the rapid growth in the following two years, many funds suffered significant losses during the bear markets of 1969-70 and 1973-74. This resulted in hedge funds being out of fashion until 1986 when an article in Institutional Investor documented the superior performance of Julian Roberston's Tiger fund, providing an annual return of 43% during the first six years of its existence. The investment styles of hedge funds have changed significantly over time. Today, a lot of hedge funds do not hedge in the strict sense of the term. Hence, in the current context, the term hedge is a bit of a misnomer. As a matter of fact, there is no universally accepted definition of hedge funds. However, they can be broadly described as "private investment vehicles where the manager has a significant personal stake in the fund and enjoys high level of flexibility to employ a broad spectrum of strategies involvin g use of derivatives, short selling and leverage in order to enhance returns and better manage risk".
Industry Size and Growth Estimation of the size of the hedge fund industry is difficult due to the restrictions imposed by the Securities and Exchange Commission (SEC) on the advertising and reporting of performance by hedge funds. Van Hedge Fund Advisors International, a hedge fund advisory firm based in Nashville (US) estimates the number of hedge funds (excluding fund of funds) has increased from around 1,400 in 1988 to over 5,500 funds (both domestic and offshore) at the end of 1997. The volume of assets managed by them have also experienced a breathtaking growth during the same period, increasing by sevenfold from US$ 42 billion in 1988 to around US$ 300 billion. Another hedge fund advisory firm,
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Hedge Fund Research, estimates that the assets under management have grown from US$ 39 billion in 1990 to US$ 487 billion in 2000. Further, it is important to keep in mind that this amount only represents the capital account balances of investors and not the actual amount of dollars deployed in the markets. With certain strategies investing on a highly levered basis, some believe that the total amount of dollars invested in the hedge fund arena now surpasses $1 trillion. A large majority of hedge funds are either based in the US or in an offshore territory. However, there has been a rapid growth in the number of hedge funds and the amount invested in them in Europe in the last few years. A recent survey of investors and hedge fund managers by Goldman Sachs projects a growth rate of 60% this year taking the total assets under management to US$ 73 billion. High net worth individuals form the largest group of investors in hedge funds. A study by RR Capital Management Corp. and KPMG Peat Marwick LLP in 1998 documents that 80% of the assets under management come from the private investors while the balance 20% is contributed by institutional investors including endowments, foundations, pension funds and insurance companies. The study analyses the recent trends in the hedge fund industry and projects an annual growth rate of about 26% to over $500 billion of assets by 2001 and a ten-fold increase to over $1.7 trillion in ten years.
Classification of hedge funds Although the term hedge fund originated from the long and short strategy employed by the managers, the new definition of hedge funds covers a multitude of different strategies. Unlike the traditional investment arena, there does not exist a universally accepted norm to classify hedge funds. They can be classified either on the basis of domicile or the nature of the trading strategies employed by them. Based on domicile, hedge funds can be classified in two broad categories: onshore and offshore. Onshore funds are domiciled in the US and are usually in the Limited Partnership form, where the manager is the general partner and the investors are limited partners. Because hedge funds are private investment partnerships, prior to 1996, the SEC limited them to 99 investors, at least 65 of which must be accredited. In order to encourage investment in hedge funds, in 1996, the National Securities Markets Improvement Act modified the Investment Company Act and the SEC allowed these funds to exceed the previous limit of 100 investors to 500 (including the General Partner) without any registration and disclosure requirements. Recently, SEC have further broadened the ability of hedge funds to attract individual and institutional money by removing this limit altogether for qualified investors. For being considered as qualified investor, the individual investor's net worth must not be less than $5 million and the institutional investors such as pension funds should have a capital of at least $25 million.
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In contrast, offshore funds are established in tax neutral jurisdictions such as the British Virgin Islands, the Bahamas, Bermuda, the Cayman Islands, Dublin and Luxembourg allowing the investors to minimise their tax liabilities by investing outside their country. These investors are generally nonU.S. or U.S. tax-exempt investors. One of the more innovative offshore fund structures that allows for combining the offshore and onshore investors in the same investment vehicle is a Passive Foreign Investment Company. In this case, the offshore fund can accept both offshore and onshore investors but needs to always maintain at least a majority (50 percent) of offshore investors' assets in the fund. Such a unique structure allows the manager to manage a single portfolio and not be concerned about allocating trades among offshore and onshore accounts to effectively serve both domestic and foreign investors.
On the basis of nature of trading strategies followed by hedge funds, they can be segregated into two broad categories: Non-Directional and Directional. Non- directional strategies do not depend on the direction of any specific market movement and are commonly referred to as 'market neutral strategies. It is important to note that the non-directional strategies are neutral only to the first moment, i.e. expected returns. They are not neutral to the second moment, as in volatile periods, liquidity dries up and convergence is not always obtained and such arbitrage-based strategies can make losses. These are usually designed to exploit short-term market inefficiencies and pricing discrepancies between related securities while hedging out as much of the market exposure as possible. Due to the reduced liquidity inherent in many such situations, they frequently run smaller pools of capital than their counterparts following directional strategies. In contrast, directional strategies take directional bets and hope to benefit from broad market movements. These two main categories can be further divided into several popular sub-categories. Different database providers classify them somewhat differently. One of such classifications provided by Hedge Fund Research is shown for illustration in the appendix 2:
Hedge funds versus Mutual funds Hedge funds differ from the traditional investment vehicles like mutual funds in terms of the nature of strategies, return objectives, correlation of returns, co-investment opportunities, compensation structures, liquidity and transparency. Most of the mutual funds are restricted in their investment options. In contrast, hedge funds have more flexibility in where and how they can invest. For this purpose, they can use leverage, sell securities short and invest across different asset classes. Due to the flexibility of leverage, hedge funds can potentially mult iply their returns (and risk!) on the arbitrage opportunities in the market. The downside of the flexibility in investment is that it can reduce the ability of investors to monitor the activities of hedge fund manager. Some managers trade in and out of pos itions so frequently that direct oversight may not only be a logistical nightmare but may also turn out to be ineffective. It can be exceedingly
difficult to monitor whether the manager is diverging from his/her stated strategy, inappropriately using derivatives or leverage or engaging in other unacceptable investment behaviour that may potentially cause the fund to lose money or even go bankrupt. Unlike mutual funds that are often regulated by SEC, hedge funds are largely exempted from disclosure and regulation as they cater to high net worth individuals and institutions through private placements. In addition, the minimum investment is usually much higher ranging from $100,000 to $20 million. However, this figure can reduce substantially if one invests through fund of funds that invests in different hedge funds. Also, recent trends in the industry have been in the direction of lowering the investment threshold to make hedge funds available to a wide range of investors.
In contrast to most mutual funds, hedge funds typically impose significant restrictions on the withdrawal of funds by their clients. They usually require a lock-up period of up to twelve months and more in some cases before withdrawals are permitted. This feature potentially provides the hedge funds with a flexibility of investing in relatively illiquid securities from the long-term point of view. Hedge fund managers argue that they should be evaluated based on absolute performance as compared to the traditional active managers like mutual funds that are evaluated based on relative performance with respect to some benchmark. In contrast to mutual funds where the fees are largely based on the assets under management, there are strong managerial incentives involved in hedge funds as managers are paid incentive fees based on the performance of the fund. The incentive fee ranges between 5% and 25% of the annual profits that is over and above the annual management fee ranging between 1 % and 2%. In addition, hedge funds typically have features such as hurdle rate and high watermark provision that can potentially help in a better alignment of the interests of the managers and the investors.
Evaluating Hedge funds In recent years, the hedge fund industry has been in the limelight for various reasons. After the near bankruptcy of Long-Term Capital Management in 1998, regulators are concerned about the potential threat the hedge fund industry can pose to the financial stability of the world markets. Politicians like Mahathir Mohamad have accused hedge fund managers for destabilizing the financial markets. Active institutional investors like California Public Employees' Retirement System (CaLPERs) are increasing their allocation to hedge funds. The hedge fund industry is changing guard. Two of the most famous hedge fund managers, George Soros and Julian Robertson, have wound up their flagship funds at a time when a number of traditional fund management houses are launching new hedge funds, investors,
in general, seem to be attracted by the potentially equity-like returns with bond-like volatility offered by some hedge fund strategies. However, the near-collapse of Long Term Capital Management, liquidation of several hedge funds during the latter half of 1998 and various fraud cases including Manhattan, M aricopa, Phoenix and Ballybunion have left many investors demanding a better understanding of the different hedge fund strategies. In fact, the events in the second half of 1998 propelled hedge funds into spotlight prompting a study of hedge funds by the President's Working Group on Financial Markets. Unfortunately, due to less stringent disclosure requirements (especially in the case of offshore hedge funds) and the reluctance of hedge fund managers to divulge information about their activities, they have often been shrouded in secrecy. This has left investors demanding more information about the sources of risk and returns in hedge funds. Historically, the returns from hedge funds have had little correlation with traditional asset classes like equities, bonds, currencies and commodities due to their use of dynamic trading strategies. Hence, the supporters of hedge funds make their case by describing the diversification benefits offered by them using the mean-variance framework. However, it is not clear that low linear correlation can be interpreted as low systematic risk as hedge fund returns have option-like features and hence, systematic risk can be of non-linear form. In addition, mean-variance analysis relies on the normality of asset returns and the quadratic utility function for the investor. Hence, results based on meanvariance analysis need to be interpreted with caution. Due to lack of portfolio information on hedge funds, most of the academic research has relied on a style-analysis-based approach for estimating the risk exposures of hedge funds and understanding the sources of returns. The task of performance attribution is challenging considering that the returns data is usually available on a monthly basis, which does not provide enough information to capture the dynamic nature of the trading strategies employed by hedge funds. In addition, various biases including the now well-known survivorship bias (resulting from the non-inclusion of dead funds) and self-selection bias (resulting from the voluntary reporting by fund managers) contaminates the performance data on hedge funds. There is an ongoing debate regarding the regulation of hedge funds as they have been accused of disrupting financial markets and posing threat to financial stability. The academic research in this area seems to suggest that there is not enough evidence of hedge funds engaging in herding and positive feedback trading to cause potential threats to the stability of financial markets. Further, if one is convinced about regulating hedge funds, considering a large number of offshore funds based outside the jurisdiction of any particular country, it is difficult to see how the regulation of hedge funds can be
effectively implemented. One plausible approach suggested in this direction is that the banks and financial institutions that have been lending to hedge funds need to be regulated through strict guidelines in order to avoid the recurrence of the LTCM episode. There has also been a lot of interest shown by both academics and practitioners in estimating this riskadjusted performance of hedge funds. Various studies have documented the comparison of hedge fund performance with that of S&P 500. However, considering that some of these hedge funds have low or no exposure to the S&P 500 index, it is unclear if S&P 500 can serve as an appropriate benchmark for adjusting for systematic risks. Hence, there is a need to design an appropriate benchmark to adjust for the systematic risks of hedge funds. It is not clear whether the hurdle rates like risk-free rate suggested by hedge fund managers (by claiming their market neutrality) for collecting the incentive fees are always appropriate. Considering the heterogeneity among different hedge fund strategies and different hedge funds within a particular strategy, it is a challenging task to understand the nature of risks involved and determine their risk-adjusted performance. In addition, there has been academic research conducted to explore if the various characteristic features including incentive fees, hurdle rate and high watermark provision have a significant impact on the performance of hedge funds. In this regard, one of the issues facing the industry is related to the relationship between performance and size. Considering the limited number of profitable opportunities in the market, one would believe that it is difficult for a hedge fund to continue investing large amount of money. This seems to suggest that performance should be negatively related to the size or the assets under management. However, it is not clear whether this is the case for all hedge fund strategies and whether the relationship between size and performance is strictly linear. Certainly presence of economies of scale in the operation of hedge funds will make the association between size and performance non-linear. Finally, the compensation contract of hedge fund managers is designed to align the interests of the manager and the investor. Researchers have examined if such a contract is indeed effective in preventing hedge fund managers from taking excessive risks. One would think that the managers are tempted to take more risks in order to increase their chances of earning higher incentive fee. However, the evidence seems to suggest that due to the reputational consideration, there is an offsetting effect that prevents the manager from indulging in such an activity. Future of hedge funds As the profitable opportunities in the financial markets are limited, it is going to be difficult for the ever-increasing number or hedge fund managers to consistently provide the high returns that investors seek. Given the considerable freedom available to the manager, arguably the main risk in case of
hedge funds is the manager risk. Hence, it is important to monitor this manager risk on a continuous basis as well as to diversify the manager risk (by investing in number of hedge funds following diverse strategies). One way this can he accomplished is by investing in a fund of hedge funds. Fund of hedge funds can provide relatively easy access to a large number of hedge funds with low minimum investment requirements. However, their services are accompanied with an additional layer of fees and the investors need to understand that the performance of the fund of funds is going to be as good as their investment skill and monitoring ability. Quantitative analysis, by its very nature, is backward looking and tells the investor what has happened in the past. However, the risk of any investment lies in the future. Therefore, whenever an investor invests in hedge funds (either directly or indirectly through a fund of funds), rigorous and robust quantitative analysis must be accompanied by due diligence and ongoing monitoring in order to maximize the expected returns from investments in hedge funds.
Further Reading Crerend, William J. (1998), Fundamentals of hedge fund investing: a professional investor's guide, New York, McGraw Hill. Lavinio, Stefano (2000), Hedge fund handbook: a definitive guide for analysing and evaluating alternative investments, New York, McGraw Hill. Lederman, Jess, and KIein, Robert A, (1995), Hedge funds: investment and portfolio strategies for the institutional investor, Burr Ridge, Ill. Irwin. President's Working Group on Financial Markets (1999), Hedge Funds, Leverage and the Lessons of Long-Term Capital Management" , Washington, DC. Social Science Research Network website, www.ssrn.com, Quick Search for hedge funds for various hedge fund related articles.
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Appendix: Classification of Hedge Funds Non-Directionnal Strategies Fixed income Arbitrage A strategy having long and short bonds positions via cash or derivatives markets in government, corporate and/or asset-backed securities. The risk of these strategies varies depending on duration, credit exposure and the degree of leverage employed. A strategy which hopes to benefit from mispricing arising in different events such as merger arbitrage, restructurings etc. Manager takes a position in an undervalued security that is anticipated to rise in value because of events such as mergers, reorganizations, or takeovers. The main risk in such strategies is non-realization of the event A strategy of investing in equity or equity-like instruments where the net exposure (gross long minus gross short) is generally low. The manager may invest globally, or have a more defined geographic, industry or capitalization focus. The risk primarily pertains to the specific risk of the long and short positions A strategy of buying and occasionally shorting securities of companies under Chapter 11 and/or ones which are undergoing some form of reorganization. The securities range from senior secured debt to common stock. The liquidation of financially distressed company is the main source of risk in these strategies. A strategy of purchasing securities of a company being acquired, and shorting that of the acquiring company. The risk associated with such strategies is more of a "deal" risk rather than market risk. A strategy of buying and selling different securities of the same issuer (e.g. convertibles/common stock) seeking to obtain low volatility returns by arbitraging the relative mispricing of these securities.
Event Driven
Equity Edge
Distressed Securities
Merger Arbitrage
Convertible Arbitrage
Directional Strategies Macro A strategy that seeks to capitalize on country, regional and/or economic change affecting securities, commodities, interest rates and currency rates. Asset allocation can be aggressive, and leverage and derivatives may be utilized. The method and degree of hedging can vary significantly. A strategy that employs a "growth" or "value" approach to investing in equities with no shorting or hedging to minimize inherent market risk. These funds mainly invest in the emerging markets where there may be restrictions on short sales. A strategy similar to equity hedge with significant net long exposure. A strategy that focuses on selling short over-valued securities, with the hope of repurchasing them in the future at a lower price.
Emerging Markets
Equity Non Hedge
Short Selling
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Gestion alternative : un nouvel enjeu pour le march franais 32

Catherine Lubochinsky
Professeur lUniversit Paris II - Assas
Bertrand Maillet Professeur lUniversit Paris I Panthon Sorbonne et ESCP-EAP
"The use of a variety of measures with an understanding of their shortcomings will provide the most valuable information because no one statistic can consistently capture all elements of risk of an asset class or a style of management". AIMR, 1997 (cit dans Huang and Salmon, 2002).
La gestion alternative sest rcemment et rapidement propage sur la place de Paris, suscitant ainsi de nombreux dbats entre les principaux acteurs. A la suite du mouvement initi sur les marchs anglo-saxons, les investisseurs - relays par les socits de gestion - poussent la cration de nouveaux vecteurs dinvestissement grs en rentabilit absolue, peu corrle avec lvolution des rentabilits associes aux produits classiques actions et taux. Les risques associs ce type de gestion - et les accidents rcents - ne vont nanmoins pas sans soulever de nombreux problmes. Cette note est consacre trois aspects particuliers de ce nouveau segment de march : mesure de risque, classification des stratgies et ncessit dune rgulation spcifique. * * * La dfinition mme de la gestion alternative, ou sa distinction des Hedge Funds, constitue elle seule un premier dbat sur lequel le consensus est loin dtre atteint mais qui ne sera pas abord ici. Seront plutt mis en exergue les problmes associs ces investissements dont les caractristiques diffrent clairement de celles des fonds traditionnels et bien connus que sont les produits montaires, obligataires et actions. Deux dentre elles, la moindre corrlation avec lvolution des rentabilits des marchs dactifs et la recherche de rentabilit absolue, largement mises en avant par les promoteurs de la gestion alternative, expliquent lessor considrable de ces produits. Sous la pression dune forte demande des investisseurs finaux relaye par de nombreux intermdiaires financiers, lexception franaise est actuellement confronte un dilemme : doit-on autoriser le dveloppement de ce type de gestion, et dans quelles conditions
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Le contenu de cette note nengage que ses auteurs et ne reflte pas ncessairement les opinions de leurs employeurs. Les erreurs et imprcisions qui pourraient subsister sont de la responsabilit des auteurs. Il s'agit d'une version prliminaire (ne pas citer ou rfrencer sans autorisation des auteurs).
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peut-on protger les investisseurs des risques spcifiques et du risque systmique lis ces investissements ?
Si lorigine le terme hedge a t adopt pour reflter des positions neutres vis--vis des volutions du march - et donc en ce sens couvertes - la gamme des produits alternatifs est dsormais large et elle recoupe de nombreux types de stratgies. Dailleurs, les classifications de ces produits restent mal adaptes car elles ne correspondent pas un profil de rendement/risque vraiment identifi et informatif pour les investisseurs. De mme quen France le mot spculation a toujours eu une connotation pjorative, le mot hedge fund reste associ des produits hautement spculatifs et risqus, alors que toute la palette des profils de gains est disponible : du montaire + des investissements fort effet de levier. Ce dernier, conjugu la complexit de certaines oprations, ainsi que lhistoire financire la confirm plusieurs reprises, peut avoir des consquences catastrophiques et donc inciter la prudence. La question des risques que ce soient les risques de march, de liquidit, de crdit ou les risques oprationnels et juridiques - reste particulirement complexe dans le cas des fonds alternatifs. Une rflexion semble ncessaire quant aux mesures de risques pertinentes et fournies tant aux rgulateurs quaux investisseurs finaux. Lengouement rcent du monde acadmique reflte dailleurs celui des acteurs de march, trouvant ici un nouveau champ dinvestigation pour adapter la thorie moderne de la finance de Markowitz, Sharpe et autres fondateurs de la thorie des choix de portefeuille. Ltendue dun tel sujet est trs vaste et demandera certainement des annes dinvestigation. Seuls trois points particuliers feront ici lobjet dun dveloppement : la ncessaire adaptation des mesures de risque et de performance pertinentes dans le cadre de ces types de gestion, la mise en place dune classification approprie et robuste, et, dans une optique plus macroconomique, une analyse des caractristiques ventuellement dstabilisantes de la gestion alternative et les consquences en termes de rglementation.
Mesures standards de risque et de performance et adquation la gestion alternative La notion de risque qui se traduit par une perte en capital pour linvestisseur est une notion complexe et polymorphe. Celle -ci est encore plus difficile envisager dans le cadre de la gestion alternative car les caractristiques externes (la valorisation des fonds) peuvent cacher des risques implicites qui biaisent lanalyse et ce quelle que soit la mesure de risque "externe" utilise (voir le graphique 1 qui reprsente une illustration schmatique des principales mesures de risques).
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Empruntons lexemple pdagogique de Rado33 (1998) : un gestionnaire vend des strangles (ventes de call et ventes de put) avec des prix dexercice trs en-dehors de la monnaie.
Encart 1 Graphique 1 : une synthse des mesures de risques univaries usuelles
f t ?ri ?
Range
Extreme loss
Variance
Semi-variance Roys Measure Downside Risk
VaR
ri
Le range reprsente la plus grande variation de rendement sur la priode considre (rendement la plus grand moins le pire rendement) ; la perte extrme - extreme loss ou maximum Draw-down - reprsente la pire des pertes constate dans l'chantillon ; la variance mesure la dispersion des rendement autour de leur moyenne ; la semi- variance s'intresse la dispersion des rendements infrieurs la moyenne alors que le Down-side Risk caractrise la dispersion des rentabilits ngatives ; la VaR est une rentabilit seuil tel que la rentabilit de l'investissement sera suprieure ce seuil dans 95 % (ou 99 %) des cas ; la mesure de Roy s'interprte comme la probabilit associe une rentabilit juge inacceptable par l'investisseur.
Cette stratgie a pour caractristiques - tant que laccident ne se produit pas - une volatilit (un cart-type des rentabilits) trs faible, une rentabilit leve en comparaison avec le taux sans risque et donc une performance ajuste du risque trs leve (ratio de Sharpe par exemple, voir Banz et de Planta, 2002 et le graphique 2). En effet, le gestionnaire conserve les primes des options la plupart du temps, mais devra faire face des pertes extrmes si les marchs deviennent trs turbulents (ce qui sera rare si les prix dexercice sont suffisamment en-dehors de la monnaie, mais invitable et lourd de consquences puisque entranant la faillite du fonds du fait de leffet de levier).
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Cit dans Banz et de Planta, (2002) et repris dans Amenc (2002).
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Graphique 2 : profil de gain d'un pseudo-Hedge Fund

160 140 120 100 80 60 40 20 0 05/02/82 05/06/82 05/10/82 05/06/83 05/10/83 05/02/84 05/10/84 05/06/85 05/02/86 05/02/83 05/06/84 05/02/85 05/10/85 05/06/86 Investissement sans risque Pseudo-hegde Fund
Illustration d'une simulation du profil de gain d'un vendeur systmatique de strangles (prix d'exercice deux carttypes de la monnaie ; les caractristiques utilises sont celles du MSCI World - 05/82-08/86 et le modle d'valuation celui de Corrado-Su).
Dans de tels contextes, la mesure du risque par lcart-type des rentabilits nest pas pertinente et certains proposent la mise en place systmatique de la VaR (Cf. infra) afin de prendre en compte les valeurs extrmes des rentabilits. De mme, plusieurs auteurs (Fung et Hsieh, 2001, entre autres) montrent que les modles traditionnels Modle d'Evaluation Des Actifs Financiers et Modle d'Evaluation par Arbitrage donnent de pauvres rsultats quand estims sur les Hedge Funds. Pour ces raisons, les mesures de performance fondes sur ces modles mesure de Treynor, de Jensen, de Connor-Korajzik... - devraient donc tre considres avec circonspection pour juger la gestion dun fonds alternatif.
Par ailleurs, la thorie financire moderne est fonde sur des hypothses fortes qui ne sont pas valides : les marchs sont efficients (et donc les arbitrages ne sont pas possibles), les distributions de rentabilits sont gaussiennes (on constate la prsence dasymtrie et leptokurticit) et elles sont stationnaires (la densit des rentabilits dpend de la priode considre et varie au cours du temps; voir Bertrand, 2001, Amin et Kat, 2001 ou Lubochinsky et alii, 2002). Dj juges approximatives sur les marchs traditionnels, ces hypothses deviennent problmatiques pour la gestion alternative qui utilise des effets de leviers fluctuant de manire discrtionnaire. P exemple, tout en rvlant des ar limites certaines, la VaR est une mesure de risque qui a fait ses preuves dans les salles de marchs quand les positions sont bien identifies ; par contre, quelle est la signification dune VaR calcule partir des valeurs liquidatives dun fonds quand son effet de levier et son exposition au risque sont variables ? Autrement dit, mme si dans la grande majorit des cas les VaR proposes donnent des
indicateurs significatifs (voir Lhabitant, 2002), en quoi la connaissance des pertes les plus importantes ralises dans le pass avec un effet de levier gal deux est-elle informative quant au risque de la position actuelle si leffet de levier de ce fonds 34 est actuellement de dix ? Une VaR pertinente, la fois pour le rgulateur et les investisseurs, doit absolument tre calcule partir des positions relles du fond (mesure interne) et non partir des valeurs liquidatives (mesure externe). Nanmoins, une solution intermdiaire pourrait consister calculer une VaR conservatrice en considrant les expositions de marchs et les effets de levier maximaux autoriss. Enfin, les biais bien connus des bases de donnes biais de slection et de rtroactivit (d la moindre incitation des plus mauvais fonds - des meilleurs fonds - dinformer les banques de donnes et l'ajout rtroactif d'historiques complets de valeurs liquidatives de certains fonds) et biais de "survivance" (d lexclusion des fonds dfunts, entranant une surestimation des rendements) rendent dlicate toute analyse quantitative de ces fonds (voir, entre autres, Asness et alii, 2001) . En rsum, face la complexit de la mesure du risque, le recours un indicateur tel que la VaR ne peut constituer qu'une premire tape dans la transparence que peuvent exiger certains investisseurs et surtout les rgulateurs. Nanmoins, en aucun cas, un seul indicateur nous semble suffisant pour reflter compltement le profil rendement-risque d'une gestion alternative.
Classification Puisque la gestion alternative se distingue de la gestion classique par les produits qu'elle utilise (options, produits terme...), mais aussi par les mthodes qu'elles emploient (exposition au march variable, arbitrage...), il est trs hasardeux de classifier les fonds alternatifs en les caractrisant partir des stratgies mises en place (voir les diffrents essais de typologie proposes dans la littrature et par les commercialisateurs des bases de donnes). En effet, deux stratgies apparemment similaires peuvent trs bien donner des rsultats radicalement diffrents selon les rgles de placement utilises, le choix et le timing des oprations. Par exemple, deux gestions similaires - oprant sur le mme segment de march - mais n'utilisant pas les mmes effets de levier aux mmes dates, peuvent conduire des caractristiques rendement-risque diffrentes (comme le montre Diz, 2001, sur le march des CTA). De plus certaines stratgies hybrides trouvent difficilement leur place dans les classifications proposes : quelle classe appartient un fonds Long-short - dont l'exposition serait proche de zro - sur produits de taux ou d'actions d'entreprise en difficult dans les pays mergents ? S'agit-il d'un Long-short, d'un Market Neutral, d'un Distressed Securities ou d'un Emerging Market ? Plus gnralement comment classer les stratgies hybrides et complexes des fonds "non-purs" (voir Brown et Goetzmann, 2001) ? Les notions invoques ici ne sont pas indpendantes (orthogonales). Celles34
Voir Diz, 2001, pour une illustration de la variation de cet effet de levier dans le cas particulier des CTAs.
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ci font penser aux efforts dploys pour qualifier les styles de gestion classique : des Value aux Growth funds, en passant par les GARP (Growth -At-a-Reasonnable -Price) et aux autres VARG (Value-At-a-Reasonnable-Growth). La mise en avant de caractristiques qui n'entrent pas dans la fonction d'utilit de l'investisseur nous semble simplement un moyen de contourner la problmatique sans rpondre la question de l'objectif final de la classification. Si un effort de classification des stratgies est louable, il peut tre montr que les catgories ainsi dfinies sont trs htrognes (Cf. Maillet et Rousset, 2002) et qu'elles ne sont que trs peu informatives pour l'investisseur et les autorits de tutelle. En effet, ce qui intresse l'investisseur ce sont les caractristiques rendement-risque, le profil et la squence des gains qu'il peut esprer obtenir avec un placement alternatif. Par exemple, le caractre agressif ou prudent de la gestion mise en place nous parat plus fondamentale que de savoir si les oprations portent sur tels ou tels produits (caf ou cacao ?). En rsum, une classification utile devrait reposer sur quelques classes de fonds - de la moins la plus "risque" - fonde sur la similarit des historiques de valeurs liquidatives (simules ou relles) et dont un score global l'attention des investisseurs et des rgulateurs rsumerait les diffrentes composantes de risques (VaR, volatilit, perte maximale, risque crdit, de change, de liquidit...) sous forme agrge. Ncessit dun rgulateur et stabilit des marchs ? Lintervention des instances de rglementation se justifie partir de deux types de risques : lun concerne le risque pour linvestisseur individuel - la protection de lpargne publique - et lautre le risque systmique - la protection du systme bancaire et financier. Sur le premier point, dans la mesure o seuls des investisseurs avertis (dont lassise financire est suffisante) auraient accs la gestion alternative, aucune rglementation spcifique napparat ncessaire. Certes, les investisseurs doivent avoir accs un minimum dinformation et le mode de rmunration des grants est, en particulier, un point trs important car il soulve un problme dala de moralit. Ce mode de rmunration, relativement spcifique au monde des Hedge Funds, est lui-mme un facteur de risque indniable : une rmunration trop fortement base sur la performance du fonds peut induire un comportement non compatible avec les objectifs de linvestisseur final. On le constate avec lexemple dun grant qui se contenterait de vendre des strangles (Cf. supra) ; il pourrait maximiser son revenu personnel indpendamment de toute considration de risque. Ce problme complexe dala de moralit et dincitation des grants est tout fait classique dans les salles de marchs mais il revt un caractre dterminant avec leffet de levier dans le cadre de la gestion alternative. En termes de divulgation dinformations, envisager une parfaite transparence de la gestion alternative nest ni dsirable chacun son mtier ni mme souhaitable (en particulier dans le
cadre des fonds darbitrage), encore moins raliste (du fait de la complexit, de l'htrognit et de la variabilit des positions). Par contre, il est absolument indispensable pour linvestisseur davoir connaissance dun ratio rendement-risque significatif et la transparence atteint ses limites quand ce ratio atteint les siennes. Autrement dit, il ny a pas darbitrage entre transparence et couple rendement-risque. Lasymtrie dinformation qui rsulte de la position dominante de linform le gestionnaire - entrane un ala de moralit qui reste difficile contrler prcisment du fait de la complexit des stratgies mises en place. Suivre la gestion dun fonds au quotidien impliquerait des cots surdimensionns (information, connaissance des oprations, recherche qualitative et quantitative...) par rapport au gain ventuel. Il est donc indispensable de sassurer en dehors de la comptence des gestionnaires dun mode dincitation appropri. Contrairement lide rpandue, linvestissement personnel du gestionnaire nest pas une solution optimale : cela permet dinciter effectivement le grant une meilleure gestion, mais cela peut aussi induire un comportement plus risqu du grant. Dun point de vue macro-conomique, les Hedge Funds ont t accuss de dstabiliser les marchs lors des principales crises financires de la dcennie quatre-vingt dix : crise du march des changes de 1992, crise du march obligataire de 1994, crise asiatique de 1997 , crise de liquidit de 1998 (entranant la quasi-faillite du fonds LTCM). Nanmoins, plusieurs tudes montrent que limpact des Hedge Funds sur la stabilit des marchs est trs limit (Eichengreen et Mathieson, 1999, Fung et Hsieh, 2000). Les trois principaux arguments avancs concernant l'effet dstabilisant de la gestion alternative sont : le recours leffet de levier, le mimtisme des autres intervenants et les positions rtroaction positive. Or, la grande majorit des fonds ne dpasse pas un effet de levier gal deux (voir Osterberg et Thomson, 1999), ce qui - conjugu au fait que la gestion collective des fonds classiques reprsente plus de dix fois le montant des fonds de la gestion alternative- rend peu crdible une telle assertion. Le mimtisme des autres intervenants nous semble aussi un argument de peu de porte puisque les contraintes de marchs (venant des contraintes de type ALM) et les contraintes rglementaires (accs limits aux produits drivs) font que les acteurs de la gestion classique ne peuvent utiliser les mmes types de stratgies. De plus, la gestion alternative ne correspond pas un seul style de gestion et leurs interventions ne sont pas gnralement coordonnes. La faible corrlation des rentabilits des diffrentes stratgies avec les rentabilits des marchs classiques participerait plutt une stabilit globale des marchs financiers et une rduction du risque total des portefeuilles : les pertes lies aux krachs sur les marchs classiques tant compenses (ou attnues) par les performances relatives des Hedge Funds. Enfin, de nombreux fonds adoptent parfois des positions contrarian , achetant des positions sous-values et vendant les positions survalues par le march. Rsumer donc le comportement des Hedge Funds des stratgies de trend following ou de momentum nous semble fort rducteur. Ainsi, les tudes concluent
clairement (absence de motivation et absence d'vidences empiriques) que les Hedge Funds naggraveraient pas le risque systmique. Il nen demeure pas moins que laspect risque de liquidit - li en particulier la taille des positions demprunts de titres - ainsi que la concentration et la taille des investissements des contreparties (pointes du doigt dans la crise de confiance qui suivie les difficults du fonds LTCM), devraient constituer, comme pour les produits drivs de gr--gr, les enjeux prioritaires des rgulateurs.
Rfrences bibliographiques Agarwal V. et N. Nak, (2000), "Multi-period Performance Persistence Analysis of Hegde Funds", Journal of Financial and Quantitative Analysis 35 (3), September 2000, 327-342. Agarwal V. and N. Nak, (2001), "Characterizing Risks of Hedge Funds", prsentation au 3 rd LSEFMG Workshop on Advances in Emprical Finance, Londres, Juin 2001, 19 pages. Amenc N., (2002), Ratio de Sharpe : manipuler avec prudence !, LAgefi du 26/03/02, 2 pages. Amin G. et H. Kat, (2001), "Hedge Fund Performance 1990-2000. Do the 'Money Machine' Really Add Value?", prsentation la 1 st EIR Conference, Paris, Septembre 2001, 57 pages. Asness C., R. Krail et J. Liew, (2001) Do Hedge Funds Hedge?, Journal of Portfolio Management, Fall 2001, 13 pages. Banz R. et R. de Planta, (2002), "Hedge Funds: All that Glitters is not Gold. Seven Questions for Propective Investors", prsentation au sminaire Pictet "Reaching Higher Ground", Saint Moritz, Mars 2002, 20 pages. Bertrand J.-Ch., (2001), "D'une odeur de souffre... un air de libert", Banque Magazine, n628, Septembre 2001, 35-37. Brown S. et W. Goetzmann, (2001), Hegde Funds with Style, prsentation la confrence du SIRIF, Edimbourgh, Juillet 2001, 23 pages. Diz F., (2001), "Commodity Trading Advisors' Leverage and Reported Margin to Equity Ratios", prsentation la confrence du SIRIF, Edimbourgh, Juillet 2001, 17 pages. Eichengreen B. et D. Mathieson, (1999), Hedge Funds: What Do We Really Know?, Economic Issues 19, International Monetary Fund, 1999, 22 pages. Fung W. and D. Hsieh, (1997), Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies: the Case of Hedge Funds, Review of Empirical Studies 10, 275-302. Fung W. and D. Hsieh, (2000), Measuring the Market Impact of Hedge Funds, Journal of Empirical Finance 7, 35 pages Fung W. and D. Hsieh, (2001), Dynamic Characteristics of Hegde Funds, prsentation un sminaire de la LBS sur le s Hedge Funds, Londres, Septembre 2001, 40 pages. Hwang S. and M. Salmon, (2002), "An Analysis of Performance Measures using Copulae", prsentation au M-CAPM Workshop de Finance-sur-Seine l'ESCP-EAP, Paris, Avril 2002, 41 pages. Leclair A. et B. Vincent, (2001), "D'une odeur de souffre... un air de libert", Banque Magazine, n628, Septembre 2001, 20-24.
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Gestion alternative : quelle rglementation ?

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La gestion alternative, facteur defficacit des marchs financiers

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Gestion alternative et volatilit des marchs financiers

Performance et volatilit des diffrents types de fonds alternatifs

21,7 7,7 4,1 7,0 45,7 8,0 5,8 100%

10,7 15,6 8,7

14,5 26,8 20,1

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Diversification et Risques Alternatifs 7

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Nous reviendrons sur ce point en partie III de ce document.

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March stable (2)

March en forte hausse (3)

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Profils de diversification (02/1990 10/2001)

Ex 20% pe cte d 15% ret urn 10%

Excdent de rentabilit du portefeuille = rendement normal + rendement anormal + bruit statistique

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100% S&P 500

100% Lehman US aggregate

8.00% HFR Van Hedge

14.00% S&P + Lehman

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Mixture de 2 Gaussiennes Gaussienne Centre

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Appendice : Dfinition des styles de hedge funds selon la classification HFR

Convertible arbitrage Distressed securities

Emerging markets Equity Hedge

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Les mesures de performance des fonds gestion alternative

3. Application de l'analyse de style

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Introduction to Hedge Funds

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