Patrice Poncet

Choix de Portefeuille et Mesures de Performance

par Patrice Poncet

1. Introduction
Le dilemme fondamental de la finance est celui du choix entre obtenir une rentabilit certaine mais faible, ou prendre un risque contrebalanc par une rentabilit espre plus leve. Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier formaliser et quantifier leffet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de rduire le risque total pour un taux espr de rentabilit donn. Un corollaire extrmement important en dcoule directement : lintrt dinvestir dans un titre financier ne doit pas tre valu sparment mais dans le cadre dun ensemble de nombreux vhicules d'pargne (actions, obligations, dpts terme, immobilier, foncier, etc.) offerts sur le march. Sur la base des travaux de Markowitz, Sharpe, Lintner et Mossin dvelopprent dans les annes 1960 un modle (le Modle dEquilibre des Actifs Financiers ou MEDAF, en anglais Capital Asset Pricing Model ou CAPM) qui aboutit, sous certaines hypothses, la relation dquilibre entre la rentabilit espre dun actif financier quelconque et son risque. Encore une dizaine dannes plus tard, la fin des annes 70, Ross dveloppa un modle multifactoriel alternatif au MEDAF nomm APT (Arbitrage Pricing Theory). Le modle de Markowitz, le MEDAF et lAPT constituent ainsi le noyau dur de la thorie classique du portefeuille. Nous prsentons la section 2 la thorie des choix dans lincertain et le paradigme esprancevariance sur lequel les modles classiques sont fonds, la section 3 le concept de diversification, la section 4 la construction des portefeuilles efficients (modle dit de Markowitz), la section 5 le MEDAF-CAPM, la section 6 les modles factoriels, la section 7 lAPT, et la section 8 les problmes de mise en uvre associs ces modles. Les principales mesures de performance et leurs limites sont tudies la section 9. Enfin, la section 10 propose en guise de conclusion un rsum des principaux concepts et rsultats rencontrs.

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2. Les choix dans lincertain

Cette section prsente succinctement la thorie des choix dans lincertain et le critre esprance-variance. 2.1 Les choix dans lincertain et le critre de lesprance de lutilit Il sagit de dterminer la dcision optimale parmi des alternatives conduisant diffrents gains alatoires prenant un nombre fini de valeurs (w1, , wN) avec des probabilits comme le rsultat dune loterie et il sagit

respectives (p1, ..., pN). On peut interprter meilleure .

dtablir un critre qui permette de comparer diffrentes loteries afin de choisir la Selon une conception primitive, un investisseur dune part serait indiffrent entre la loterie au rsultat incertain loterie, E( )= et une somme certaine gale lesprance mathmatique des gains de la , et, dautre part, entre plusieurs loteries, devrait prfrer celle qui a

l'esprance de valeur la plus leve. Cette prsomption simpliste est en fait contredite par le comportement effectif de la plupart des individus face au risque (du moins lorsque ce dernier est important au regard de la richesse de lindividu, ce que nous supposerons tout du long). Considrons par exemple une loterie donnant, avec des probabilits gales, soit 0 soit 200 000 . La plupart des individus alors mme que E( )=

prfrent nettement une somme certaine de 100 000 la loterie 100 000 .

Cette prfrence pour le rsultat certain reflte l'aversion au risque qui caractrise la plupart des agents conomiques. Dans un ouvrage fondamental, Von Neumann et Morgenstern (1944) dmontrrent formellement que tout individu obissant quelques axiomes intuitifs de rationalit cherche maximiser, non pas lesprance de sa richesse, mais l'esprance de l'utilit de celle-ci. La fonction d'utilit U(.) traduit les prfrences de chaque individu, lui est spcifique, et dpend notamment de sa richesse initiale au moment de la dcision et de son aversion au risque. Synthtiquement, le programme dun individu confront des choix aux consquences alatoires se rsume maximiser E[U( )].

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Bien que spcifique, la fonction d'utilit U(.) de la plupart des individus possde les deux caractristiques suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on dsire toujours tre plus riche) ; (ii) elle est concave (le taux de croissance est de plus en plus petit mesure que la richesse est plus grande) ; cest cette concavit qui traduit, sur le plan mathmatique, laversion lgard du risque. Exemples La fonction logarithmique U(W) = ln(W) satisfait bien ces deux proprits dune fonction dutilit : elle est croissante et concave (d ln(W)/dW = 1/W > 0 ; d2 ln(W)/dW2 = -1/W2 < 0). La fonction puissance U(W) = (W1-a )/(1-a), avec a > 0 et diffrent de 1, les satisfait aussi : d U(W)/dW = W -a > 0 ; d2 U(W)/dW2 = -aW-a-1 < 0). Pour rsumer, une loterie incertaine E( a moins dattrait quune somme certaine gale

). Ce rsultat qui rvle laversion lgard du risque de lagent (interprtation

financire) rsulte de la concavit de la fonction dutilit U.

2.2 Le critre Esprance-Variance Lutilisation de fonctions dutilit gnrales savre en gnral trop complexe. Cest la raison pour laquelle, la suite de Markowitz, on simplifie le problme du choix dans lincertain de linvestisseur en supposant que celui-ci prend ses dcisions en fonction seulement de deux paramtres : lesprance de sa richesse, E( variance, 2( ), quil souhaite la plus grande possible, et sa

), quil dsire la plus faible possible. On parle alors du critre Esprance-

Variance (E-V dans la suite). Il est important et facile de montrer que dans le cas dune fonction dutilit quadratique et celui dune richesse distribue selon une loi Normale (gaussienne), le critre E-V est bien impliqu par la rationalit de Von Neuman et Morgenstern.1

1 Dans le cas dune fonction dutilit quadratique (U(W) = W- bW 2 ; b > 0 ; domaine de dfinition de la richesse

restreint la partie ascendante de la parabole : W < 1/(2b)), lesprance dutilit fait intervenir E( ) et E( 2). Or, E( 2) = 2( ) + E2( ) et donc lutilit dpend des seules esprance et variance de la richesse. Dans le cas gaussien, toute la distribution de la richesse est caractrise par les seuls deux paramtres E( ) et 2 ( ) ; on peut alors crire, pour toute fonction dutilit U : E [U( )] = f(E( ),2( )). 3

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Linvestisseur qui respecte le critre E-V maximise donc une fonction f (E( fonction croissante de E et dcroissante de 2 : variance 2(

), 2(

)),

) donne, il prend la dcision ) donne, il minimise la

qui conduit lesprance maximale de richesse, et, esprance E( variance 2(

). Lavantage dcisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicit, est quelle

permet de raisonner graphiquement dans un espace deux dimensions seulement, facilitant ainsi le raisonnement et guidant lintuition. Notons cependant que le critre E-V ne capture pas, en gnral, tous les aspects de laversion au risque, tel par exemple la prfrence pour une asymtrie positive (plus de probabilit davoir des valeurs trs positives que trs ngatives).

3. La diversification des portefeuilles

Pour un investisseur obissant au critre E-V, il sagit maintenant de comprendre comment se comportent lesprance et la variance du portefeuille en fonction des caractristiques de rentabilit et de risque des titres le constituant. Lesprance de rentabilit du portefeuille est videmment la moyenne pondre des esprances de rentabilit de chacun des titres entrant dans sa composition. La contribution de chaque titre la rentabilit espre du portefeuille est donc directement proportionnelle sa rentabilit espre. En notant xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P tels que , o n est le nombre total de titres changeables . Nous

sur le march, lesprance de la rentabilit de P est gale : noterons plus simplement E(R) , et donc : .

Quant au risque, nous mesurerons celui du portefeuille par la variance (ou lcart-type) de sa rentabilit. Cependant, ce qui est vrai pour un portefeuille ne lest pas pour un titre individuel. En effet, le risque induit par un titre i pour linvestisseur dtenant le portefeuille P doit se mesurer par la contribution de i au risque global de P (comme cest sa contribution lesprance de ce dernier que lon retient). Il est faux de mesurer le risque induit par i par la

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variance ou lcart-type de sa rentabilit car cest sa corrlation avec la rentabilit de P qui constitue ce risque. Pour comprendre cette assertion fondamentale, considrons un titre i ngativement corrl avec le portefeuille P : quand les performances de i sont bonnes (respectivement, mauvaises), celles de P ont une forte chance d'tre mauvaises (respectivement, bonnes), et rciproquement. Le titre i tend par consquent tirer la rentabilit globale du portefeuille vers sa moyenne et donc rduire lamplitude de ses variations. Il rduit ainsi le risque global, bien quil puisse avoir une variance trs leve. Au contraire, si i est fortement et positivement corrl avec P, les fluctuations de sa rentabilit sont en gnral du mme signe que celles des autres titres et sa dtention augmente la variance globale (ou lcart-type) du portefeuille, mme si sa variance (ou cart-type) est faible. Ces considrations intuitives conduisent donc apprcier le risque induit par un titre individuel par la covariance de sa rentabilit avec celle du portefeuille (cov(Ri ,RP) i,P). Cest, plus prcisment, le ratio i,P/P (en prenant comme mesure de risque pour le portefeuille son cart-type) qui mesure la contribution marginale de lactif i au risque total du portefeuille. De ce rsultat dcoulent deux consquences cruciales : - Bien que la variance dun titre risqu soit par dfinition positive, le risque (marginal) dun tel actif est ngatif (respectivement, positif) si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est englob est ngative (respectivement, positive); - Comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori diffrents, il nest pas possible a priori de rpondre la question de savoir quel est le risque encouru par linvestisseur sil achte le titre i. En effet, la rponse dpend du portefeuille P dans lequel i est plong.

4. Portefeuilles efficients et frontire efficiente

Les principaux concepts qui mergent de la thorie du choix de portefeuille dans le cadre du critre E-V sont facilement apprhends partir de graphiques et doutils mathmatiques simples. Linvestisseur est suppos, sans cots de transaction, acheter ou vendre dcouvert2 des titres quil va combiner pour former un portefeuille, et appliquer le critre E-V.

2 Il faut que le vendeur dcouvert puisse emprunter le titre un tiers pour le vendre sur le march sans en tre

propritaire. Quand il le rachtera sur le march pour clore sa position, il le rendra au tiers prteur. De mme quun achat suivi dune vente est un pari sur la hausse de la valeur du titre, une vente dcouvert suivie dun 5

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A la suite de Markowitz, on dfinit comme efficients les portefeuilles caractriss par une esprance de rentabilit maximum variance 2 donne (ou par une variance minimum esprance de rentabilit donne, sachant que cette dernire doit tre suprieure ou gale celle du portefeuille ayant la plus petite variance). La frontire efficiente est lensemble de tous les portefeuilles efficients. Pour la trouver, on rsout le programme suivant, dans lequel les portefeuilles P combinent un nombre n quelconque de titres risqus : (1) Min , sous les contraintes : = P et =1.

Il sagit de trouver le vecteur des poids xi qui minimise la variance du portefeuille, tout en offrant une esprance P donne (premire contrainte) et en respectant le fait que la somme des poids des titres est gale un (seconde contrainte). On trouve ainsi pour un P donn le portefeuille (les poids xi) de variance minimum, et, en faisant varier P, on obtient toute la frontire efficiente. Il est prfrable en fait, pour des raisons la fois graphiques et financires qui deviendront claires plus tard, dutiliser lcart-type du portefeuille plutt que sa variance, le problme mathmatique tant le mme (minimiser revient minimiser ).

La frontire efficiente prend deux formes diffrentes, selon labsence ou la prsence dun actif rendement sans risque, typiquement un titre dEtat. Il faut donc considrer deux cas. En labsence dun tel actif, lensemble des points reprsentant tous les portefeuilles possibles dans lespace (, ) est constitu par la surface grise S de la figure 1 dlimite par une hyperbole. Cependant, seuls sont efficients les portefeuilles situs sur la branche suprieure (en traits pleins) de lhyperbole (on comparera les portefeuilles A et B de mme risque A). Cette courbe est la frontire efficiente de Markowitz3.

rachat est un pari la baisse du titre. Algbriquement, la vente dcouvert dun titre i se traduit simplement par un poids xi ngatif dans le portefeuille de linvestisseur. Cette stratgie nest pas toujours possible en pratique.
3 En supposant dune part que les titres sont infiniment divisibles et dautre part que les ventes dcouvert sont

autorises, de sorte que les poids xi appartiennent lensemble des rels, tous les points de la frontire hyperbolique sont atteignables. 6

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Figure 1. Frontire efficiente de Markowitz (pas dactif sans risque) Par une diversification approprie, linvestisseur peut rduire sensiblement son risque sans sacrifice de rentabilit espre. Toutefois, il faut malheureusement accepter de prendre plus de risque (bien diversifi, tout de mme) pour augmenter la rentabilit espre du portefeuille, la relation entre ces deux grandeurs ntant pas linaire. Le fait quune augmentation desprance de rentabilit ncessite une prise de risque supplmentaire constitue, aprs la notion de diversification, lun des concepts les plus importants de la finance. Aprs avoir trac la frontire efficiente, linvestisseur choisira, rn fonction de son aversion au risque et de sa richesse initiale, le portefeuille situ sur lhyperbole de Markowitz (tel que A sur la figure 1) qui ralise le meilleur compromis, pour lui, entre risque et rentabilit espre.

En prsence dun actif sans risque, linvestisseur peut prter (et, parfois, emprunter) au taux dintrt du march, not r et suppos positif. Un portefeuille investi intgralement dans cet actif sans risque est reprsent sur la figure 2 par le point dabscisse nulle et dordonne r.

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Frontire efficiente : N actifs risqus et un actif sans risque

Figure 2 : Frontire efficiente (avec un actif sans risque) On peut dmontrer, dans ce cas, les rsultats trs importants suivants4 : a) La frontire efficiente devient la demi-droite (en traits pais sur la figure 2) tangente lhyperbole de Markowitz passant par le point r. T est le portefeuille efficient tangent et ne comprend que des actifs risqus. Lquation de cette droite est la suivante :

(2) Linvestisseur choisira videmment le portefeuille (unique) situ sur cette demi-droite qui maximise son esprance dutilit. b) Tout portefeuille efficient peut tre obtenu par combinaison de deux portefeuilles : lactif sans risque (considr comme un portefeuille) et le portefeuille tangent T. Si les poids respectifs de r et de T sont positifs, le portefeuille efficient P rsultant est situ sur le segment de droite [r, T]. Si le poids affect lactif sans risque est ngatif (caractrisant un emprunt, ce qui nest pas toujours possible en pratique), la frontire efficiente est toute la demi-droite issue du point r.

4 Pour une dmonstration rigoureuse, on consultera Portait et Poncet (2009).

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c) Pour les portefeuilles efficients, cest--dire bien diversifis, la relation entre rentabilit espre et risque est linaire, rsultat justifiant par sa simplicit ladoption de lcart-type plutt que de la variance comme mesure de risque. d) De plus, cette frontire efficiente domine en tous points (sauf un, le point de tangence T) la frontire efficiente de Markowitz puisquelle est situe au nord-ouest de lhyperbole dans le plan (, ). Le compromis risque-rentabilit est non seulement linaire, il est plus favorable linvestisseur. e) Le rsultat fondamental selon lequel tous les portefeuilles efficients sont des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille tangent est appel thorme de sparation en deux fonds (ou portefeuilles) : bien que N+1 titres diffrents (N risqus et un sans risque) soient prsents sur le march, tous les portefeuilles efficients se construisent partir des mmes deux portefeuilles (r et T). Les investisseurs ayant le mme horizon dinvestissement et les mmes convictions quant aux esprances, variances et covariances des titres (ils font face la mme frontire efficiente) dtiennent alors tous une combinaison du mme portefeuille dactifs risqus T et de lactif sans risque. Seuls les poids quils allouent T et r dans cette combinaison dpendent de leur aversion au risque et de leur richesse. Un individu prudent allouera un poids faible au portefeuille dactifs risqus T et un poids lev lactif sans risque (il choisira un portefeuille tel que i sur la figure 2) alors quun investisseur moins craintif affectera un poids lev T et un poids faible r. Il peut mme choisir de sendetter (poids ngatif sur lactif sans risque) pour investir dans T davantage que sa richesse initiale et construira un portefeuille tel que j sur la figure 2. f) Ce thorme de sparation en deux fonds est trs important en pratique car il justifie lexistence des SICAV et FCP : deux fonds quelconques bien grs (dont lun est investi intgralement dans des actifs sans risque et lautre dans des actifs risqus bien diversifis) suffisent satisfaire les exigences de tous les investisseurs E-V ayant le mme horizon dinvestissement; ces derniers simplement les combinent diffremment selon leur richesse et aversion au risque. Lconomie ralise ainsi par les investisseurs sur leurs cots de transaction et dinformation peut tre considrable. Cette conomie permet de rationaliser le rle de lindustrie de la gestion dlgue de portefeuille.
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La thorie a radicalement modifi la faon de concevoir la gestion de portefeuille, sagissant aussi bien dun investisseur en direct que dune gestion dlgue, et ses apports sont essentiels. En pratique, toutefois, sa mise en uvre pose des problmes ardus quil convient de comprendre. Dabord, linvestisseur doit savoir rsoudre le programme de Markowitz de minimisation de la variance ou de lcart-type du portefeuille, sujet aux deux contraintes voques prcdemment, ce qui nest pas frquemment le cas. Ensuite, et surtout, pour rsoudre ce programme, il faut au pralable accomplir deux tches. La premire est de choisir lensemble des N titres jugs pertinents, et la seconde destimer tant le vecteur des esprances de rentabilit de ces titres que la matrice de leurs variancescovariances. Cette dernire exigence implique un nombre souvent considrable de paramtres inconnus estimer (lventuel taux sans risque r, lui, est connu) : n esprances, n variances et n(n 1)/2 covariances. Ces problmes sont examins brivement en section 8.

5. Le modle d'quilibre des actifs financiers (MEDAF ou CAPM)

Un investisseur individuel intervient en ralit sur un march financier concurrentiel impliquant de nombreux autres investisseurs maximisant eux aussi leur esprance dutilit et sur lequel stablissent des prix (en gnral) dquilibre. La prise en compte de la pluralit des investisseurs conduit sous certaines hypothses un modle exprimant les rentabilits espres dquilibre, le Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF), ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). Son message central est que, pour tout actif financier pris isolment, la relation entre son risque et sa rentabilit espre est linaire, condition de mesurer ce risque par sa covariance avec le march pris dans son ensemble, et non sa variance ou son cart-type. La faon la plus simple (il y en a dautres) de dterminer la relation entre rentabilit espre et risque dun titre financier l'quilibre du march est de supposer que tous les investisseurs obissent au critre EV et quil existe un actif sans risque. De plus, on suppose que les
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individus ont le mme horizon dinvestissement et des anticipations identiques, cest--dire quils utilisent tous le mme vecteur des rentabilits espres et la mme matrice de variancecovariance.5 Dans ce cas, pour chacun dentre eux, la frontire efficiente est la mme, savoir la demi-droite de la figure 2. Un rsultat intermdiaire important dcoule de lhypothse danticipations identiques. En prsence dun actif sans risque, la relation entre la rentabilit espre et le risque (mesur par l'cart-type) dun portefeuille efficient est, l'quilibre, linaire : (3) o P est un portefeuille efficient quelconque et M reprsente le portefeuille de march comprenant tous les actifs risqus (on dit, simplement, le march). Ce rsultat dcoule directement de lquation (2) de la demi-droite, illustre sur la figure 2, dans laquelle T a t remplac par M. En effet, en vertu des hypothses adoptes, tous les investisseurs ont le mme portefeuille tangent T dactifs risqus. Or, lquilibre, tous les actifs offerts doivent tre dtenus, par dfinition de lquilibre. Par consquent, T comprend tous les actifs disponibles et se confond avec M. Lquation (3) reprsentant la frontire efficace pour des portefeuilles optimaux est reprsente graphiquement par une droite appele CML (Capital Market Line) ou droite de march des capitaux. Elle est illustre sur la Figure 3.

5 Cette hypothse trs restrictive peut tre remplace par celle, un peu moins forte, selon laquelle le portefeuille

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P FE' (CML) FE M r M p M

Figure 3 : Droite de march des capitaux (CML)

La pente de la droite (3) est appele prix de march du risque pour un portefeuille. Ce prix est lui-mme gal la prime de risque du march (M r) offerte en moyenne au march divise par le montant du risque support (M). Cette prime espre ex ante (M r) doit tre positive pour inciter les investisseurs financer des entreprises ou des projets dinvestissement risqus. Toutefois, comme la rentabilit du march est alatoire, la diffrence (RM - r) est souvent ngative ex post, et parfois largement comme lissue des krachs boursiers de 1929, 1987, 2001 ou 2008, sans contradiction avec la thorie. Les portefeuilles des investisseurs ne diffrent, en fonction de leur richesse et de leur aversion au risque, que par les poids respectifs allous au portefeuille de march M et lactif sans risque r. Ils sont donc parfaitement corrls, puisque lactif sans risque ne joue aucun rle dans le calcul de la corrlation. L'quation (3) n'est valide que pour les portefeuilles efficients et non pour les titres pris individuellement. Cest le MEDAF qui seul tablit la relation prvalant lquilibre entre le risque et la rentabilit espre dun titre considr isolment. Sa justification est fonde sur un rsultat, formul plus haut, selon lequel la mesure correcte du risque d'un titre immerg dans
de march M est efficient au sens E-V. Voir Portait et Poncet (2009), chapitre 22. 12

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un portefeuille P est iP/P. Puisque, lquilibre, tout portefeuille risqu est le march M, le MEDAF sobtient directement en remplaant dans lquation (3) le risque P du portefeuille efficient P par le risque iM/M de lactif isol i : avec soit encore (5) La rentabilit espre (i) et le risque relatif ( ) de tout actif i sont bien lis par

une relation linaire. La pente de la droite de rgression de la rentabilit de lactif i sur la rentabilit du march est gale iM/2M et est couramment appele i. Cest pourquoi on utilise habituellement la notation bta pour le MEDAF. Daprs (5), le bta sinterprte comme la sensibilit de la prime de risque du titre aux fluctuations de la prime de risque du march global. Puisque le bta du march ( ) est gal 1, un bta dun titre

suprieur (respectivement, infrieur) 1 indique un titre plus (moins) risqu que le march. Un titre plus (moins) risqu, dans cette acception, quun autre titre doit avoir une rentabilit espre plus leve (faible). La prime de risque ex ante offerte par le march, (M r), dpend videmment de laversion au risque moyenne des investisseurs. Ceci explique pourquoi, mme si le taux dintrt sans risque et les esprances des flux futurs de trsorerie gnrs par les entreprises restent inchangs, les valeurs boursires des titres varient si laversion moyenne au risque des investisseurs change. Le graphe dans le plan [ ] des relations (4) ou (5) est appel droite de march des actifs

risqus (ou SML, Security Market Line). Celle-ci, illustre sur la figure 4, passe par les deux points de coordonnes respectives (0, r) et (1, M).

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i droite de march des actifs risqus (SML)

M
i

r
n

1 Figure 4 : Le MEDAF et la SML

A l'quilibre, la prime de risque (i - r) offerte chaque titre est proportionnelle son risque mesur par le bta (les points reprsentatifs des titres doivent donc tous tre situs sur la SML). Ceci explique pourquoi un actif ayant une variance trs leve peut offrir une prime de risque ex ante plus faible quun autre titre de variance plus rduite, si sa covariance avec le march (son bta, donc) est moindre. Pour la mme raison, un actif risqu (tel que le titre n sur la Figure 4) peut offrir une rentabilit espre infrieure r, et mme ngative, si son risque relatif (son bta) est ngatif. En effet, ce titre est alors un "super-diversificateur" de risque puisque sa rentabilit co-varie ngativement avec celle du march. C'est le cas par exemple de l'or, dont on sait qu long terme le taux de rentabilit est trs faible. La droite de march des actifs risqus est ainsi complte (contrairement la droite de march des capitaux qui est une demi-droite) puisquil ny a pas de limite thorique la valeur, positive ou ngative, du bta. Le MEDAF permet en outre de rsoudre le problme de la mesure du risque dun titre individuel. On a vu, en effet, que le risque d'un titre individuel est apprci par iP, sa covariance avec le portefeuille P dans lequel il est plong, rendant ainsi arbitraire la mesure de risque en ce sens quelle dpend du portefeuille en question. Or le MEDAF fait disparatre cette ambigut : le risque du titre i est mesur par sa sensibilit i aux fluctuations du march, et cette mesure est la mme quel que soit le portefeuille exact de l'investisseur. Le
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risque d'un titre redevient donc objectif en ce sens. L'importance thorique et pratique du modle en est souligne.

6. Les modles facteurs

Les modles facteurs, contrairement au MEDAF, sont de pures constructions statistiques sans fondement thorique. Ils permettent de simplifier grandement lestimation des covariances des rentabilits des diffrents titres. Nous commenons par le modle un facteur de Sharpe, avant de prsenter les modles multi-facteurs. 6.1 Le modle un facteur ou modle de march (ou de Sharpe) Malgr ses airs de parent avec le MEDAF, le modle un facteur de Sharpe, dit galement modle de march, est fond sur une dcomposition statistique ad hoc et nest absolument pas ncessaire la validit dudit CAPM. Il permet cependant de donner une explication trs intuitive de la thorie du portefeuille. Le modle de march repose sur lhypothse selon laquelle lala sur chaque titre est d : pour partie, lala entachant la rentabilit globale RM du march ; pour partie, un ala spcifique au titre considr, indpendant du prcdent.

La rentabilit Ri dun titre i quelconque scrit ainsi comme la somme de trois composantes : (6) Ri = i + i RM + i i = 1, , n

La premire composante, i, est une grandeur non alatoire spcifique i ; La deuxime, i RM, exprime la raction de la rentabilit Ri aux fluctuations du march et reflte donc lintensit de la co-variation de Ri et de RM ; il s'agit de la pente de la droite de rgression de Ri sur RM , que lon peut crire : i = iM /M2. 6 Nous reconnaissons le bta qui joue un rle central dans le MEDAF. Lala reprsent par i RM sappelle risque systmatique, pour des raisons expliques plus avant.

6 En effet, lon a :

iM

= cov(i+i RM+i , RM) = i 2M, do i = iM /M2. 15

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La troisime composante, i, reprsente le risque spcifique, ou diversifiable, du titre i; lala

i est desprance nulle, indpendant de la rentabilit du march RM et de tous les i

caractrisant les autres titres (cest donc un bruit blanc). La rentabilit du portefeuille P scrit galement comme la somme de trois composantes. En notant xi le poids du titre i dans le portefeuille P, lon a : RP = RP = (x11 + x22 ++ xnn) RP = + + (x11+ + xnn)RM + + et il vient : (x11+ x22++ xn n)

P
constante

PRM
ala systmatique

P
ala diversifiable

La troisime composante, P, est la somme pondre des risques indpendants, spcifiques aux titres individuels. Or, la loi des grands nombres permet dannuler pratiquement ce dernier risque pourvu que le portefeuille P soit bien diversifi. En effet, quand certains i sont positifs, dautres sont ngatifs et leur somme pondre est toujours pratiquement nulle, si n est grand et aucun xi trop important. Cest pourquoi le composant i de chaque rentabilit Ri est appel risque diversifiable car il est (presque) limin dans un portefeuille bien diversifi.

Puisque le bta est une covariance (norme par une constante, la variance du march), cest un oprateur linaire et le bta dun portefeuille, P, est gal la moyenne pondre des btas des titres qui le composent. Par consquent, la deuxime composante, PRM, ne peut pas tre limine par diversification et constitue de ce fait le seul vritable ala entachant la rentabilit dun portefeuille bien diversifi. La rentabilit alatoire dun portefeuille, non ncessairement bien diversifi, scrit : Rp = P + PRM + P Ds lors, sa variance totale, 2(RP), est gale :

2(RP) = P 2(RM) + 2( P)

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La premire composante (P 2(RM)) constitue le risque systmatique, irrductible la diversification, tandis que la deuxime composante (2(P)) reprsente le risque diversifiable ou spcifique qui peut tre, la limite (quand n tend vers linfini), annul par diversification. Au vu de ce modle, la relation du MEDAF parat donc trs naturelle : puisquun titre doit tre plong dans un portefeuille bien diversifi par des investisseurs rationnels, son risque diversifiable est annul, et seul son risque systmatique doit tre rmunr. Par consquent, son esprance de rentabilit ne dpend que de son bta. Exemple Supposons que, pour chacun des n titres ngocis sur le march, lcart-type des rentabilits soit gal 0,3 et le bta gal 0,9. On sait en outre que (RM) = 0,2. Le modle de march implique :

2(Ri) = (0,3) = (0,9)22M + 2(i).

Le risque total dun titre isol se dcompose donc comme suit : risque total : 2(Ri) = 0,09 ; risque systmatique 2M2 = (0,9)2 0,04 = 0,0324 ; risque spcifique = 2(i)= 0,0576. Soit maintenant un portefeuille qui-pondr, form des n titres disponibles. Son bta est gal la moyenne de celui de ses composantes, soit P = 0,9, et sa rentabilit scrit : RP = P + 0,9 RM + P. Puisque P et RM sont indpendants, lon a : 2P = var(0,9 RM) + 2(P). Le risque diversifiable li P = se mesure par 2(P) =
2

= 0,0576 /n .

Le risque systmatique se mesurer par var(0,9 Rm) = [0,9 0,2] = 0,0324. Il apparat donc que le risque spcifique, diversifiable, est : - prpondrant pour un titre (n = 1) ; - non ngligeable pour un portefeuille peu diversifi (pour n = 4, en termes de variance, il reprsente prs du quart du risque systmatique dans notre exemple) ; - ngligeable en regard du risque systmatique pour un portefeuille bien diversifi (pour n = 50, il est dans cet exemple 30 fois plus faible que le risque systmatique).

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6.2 Les modles multi-facteurs Ces modles gnralisent le modle de march de Sharpe (6) et s'crivent :

o les

reprsentent les sensibilits de la rentabilit du titre i aux m facteurs communs Fk, i

est un bruit blanc, et o les Fk sont non corrls entre eux. La variance de Ri peut alors tre dcompose comme suit:

m risques systmatiques

risque diversifiable

Les facteurs peuvent tre choisis de manire exogne (il sagit en gnral de variables conomiques considres, a priori, comme pertinentes) ou de manire endogne par une analyse de donnes (analyse factorielle). La mthode "exogne" est en pratique plus rpandue. Typiquement, les facteurs communs sont des lments macro-conomiques relatifs aux politiques budgtaire et montaire, la croissance conomique et au niveau des taux d'intrt et de change, des lments de type secteurs industriels, et parfois des variables micro-conomiques tires des bilans des entreprises comme le ratio de liquidit gnrale ou rduite, le taux d'endettement ou le taux de distribution des dividendes. En outre, ces modles prsentent les autres avantages suivants : - ils sont sous-tendus par une logique conomique ou financire, ce qui les rend crdibles et comprhensibles, - ils sont flexibles et s'adaptent assez bien aux jugements et intuitions des utilisateurs, - ils tiennent compte des changements intervenus dans les caractristiques des titres dans la mesure o des facteurs de type micro-conomique sont inclus, - le risque se dcompose en plusieurs sources, ce qui peut permettre une analyse plus fine.

Le modle de Fama et French (1995) a attir une attention particulire. Trois facteurs semblent en effet expliquer de faon satisfaisante les rentabilits constates des actions : le portefeuille de march, le ratio Valeur Comptable / Valeur de March des capitaux propres de
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la firme, et la taille de celle-ci, mesure par sa capitalisation boursire relative. Le ratio bookto-market (valeur comptable des fonds propres sur capitalisation boursire) distingue les valeurs dites de rendement (value stocks) des valeurs dites de croissance (growth stocks). Les premires ont un ratio lev, les secondes un ratio faible, du fait que le march valorise les investissements futurs prvisibles de la firme. Quand ces derniers ont une valeur nette prsente leve, la capitalisation boursire est importante, et le ratio book-to-market faible. Le facteur taille pourrait reflter la probabilit doccurrence de problmes lis la liquidit et la qualit de linformation. Le facteur book-to-market serait li au risque de faillite de certaines entreprises d leur vulnrabilit aux conjonctures conomiques dfavorables et par consquent reflterait la prime de risque exige par les investisseurs pour les financer. Dautres interprtations ont cependant t proposes. En tout tat de cause, ce modle de Fama et French est devenu populaire au point de supplanter le MEDAF dans de nombreuses applications.

7. Le modle dvaluation par arbitrage (APT)

Pour saffranchir du caractre restrictif de certaines des hypothses (fonctions d'utilit quadratiques ou rentabilits gaussiennes) qui sous-tendent le MEDAF, Ross (1976) a labor un modle appel Modle d'Evaluation par Arbitrage ou, plus communment, Arbitrage Pricing Theory (APT). Ce dernier est fond sur deux notions. Dune part, un portefeuille d'arbitrage (cest--dire sans risque et de valeur initiale nulle, donc ne ncessitant aucune mise de fonds) ne saurait offrir une rentabilit positive certaine. D'autre part, et conformment lanalyse qui prcde, un nombre limit de facteurs de risque systmatiques communs affecte le taux de rentabilit espr de tous les actifs financiers. Le double objectif du modle est alors d'identifier ces facteurs et dobtenir l'quation liant l'esprance de rentabilit d'un titre ses sensibilits aux diffrentes sources communes de risque. Le modle repose sur un modle multifactoriel, sans assise thorique, analogue (7) :
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o, cette fois, i est l'esprance de Ri, ik dsigne la sensibilit de la rentabilit du titre i au facteur commun k (= 1, ..., m), Fk est la variation non anticipe du facteur k, et est donc d'esprance nulle, les Fk sont non corrls entre eux, et i est le risque spcifique du titre i, d'esprance nulle et de covariance nulle avec chacun des facteurs k. Le nombre de titres offerts n est suppos trs grand et le nombre de facteurs communs m est cens tre petit devant n. En l'absence dopportunits d'arbitrage (AOA), la relation entre l'esprance de la rentabilit et les risques systmatiques, mesurs par les sensibilits ik, doit tre linaire (on se souvient que les btas sont des covariances (normes) et donc des oprateurs linaires). On obtient (par lalgbre) une relation d'valuation par arbitrage qui peut s'crire :

o (k r) est la prime de risque associe au facteur commun k, c'est--dire lesprance d'excs de rentabilit, par rapport au taux sans risque, procur par un portefeuille qui serait exclusivement sensible (de faon unitaire) la source de risque k et insensible tous les autres facteurs communs k k. Ce modle appelle les remarques suivantes : - C'est en pratique cette version (9) de lAPT qui est utilise et qui s'applique aussi bien des titres individuels qu' des portefeuilles, bien diversifis ou non. - Si le MEDAF tablit une relation exacte entre rentabilit espre et risque, lAPT ne fournit qu'une relation approximative puisque le nombre n d'actifs risqus n'est pas infini. - S'il n'y a empiriquement qu'un seul facteur commun justifiant d'une prime de risque, alors lAPT devient formellement identique au MEDAF (comparer les quations (9) et (4)). Le facteur commun unique peut tre alors interprt en gnral comme le portefeuille de march M. - Lutilisation majeure de lAPT a trait la slection de portefeuilles. Selon le MEDAF, des portefeuilles bien diversifis ayant le mme bta sont quivalents. Cependant, ils peuvent
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avoir des sensibilits trs diffrentes aux divers facteurs communs (si ces derniers existent et justifient de primes de risque) autres que le march. A condition d'identifier correctement ces derniers, lAPT apparat plus attrayant que le MEDAF dans le sens que les investisseurs peuvent discriminer ces portefeuilles selon les objectifs de leur gestion, leurs ventuelles contraintes, et leurs anticipations. C'est cela qui fait l'intrt d'un modle multidimensionnel en risque. De manire gnrale, la connaissance par les investisseurs des sensibilits des portefeuilles peut tre utile llaboration et la gestion de ces derniers. En particulier, la gestion alternative (dont font partie les hedge funds) repose partiellement sur lestimation de ces sensibilits. Notons pour conclure que APT et MEDAF n'en sont pas pour autant incompatibles, puisque l'un des facteurs peut tre la rentabilit excdentaire du portefeuille de march.

8. Estimation et mise en uvre

Nous prsentons dabord les problmes destimation des paramtres, puis ceux de la mise en uvre du MEDAF. 8.1 Estimation des paramtres La principale difficult de mise en uvre du modle de Markowitz, du MEDAF ou de lAPT est lestimation pralable des paramtres : les n rentabilits espres i, les n variances i2 et les n(n-1)/2 covariances ij. Par exemple, pour 500 titres, le nombre total de paramtres ncessaires est de 125 750, dont 124 750 covariances. Quantitativement, c'est l'vidence le nombre des covariances qui pose le principal problme. Qualitativement, cest le vecteur des n esprances de rentabilit qui est le plus difficile estimer. a) Estimation de la matrice des variances-covariances Pour rduire la taille de ce problme, la solution la plus simple est de faire appel au modle un facteur de Sharpe (cf. 6.1). En vertu de lquation (6), la covariance entre les taux de rentabilit de deux actifs i et j distincts scrit simplement :

ij = Cov( i+ i RM , j+ j R M), soit :

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La dernire galit vient du fait que, par hypothse, toutes les covariances sont nulles lexception de Cov(R M, RM) = M2. L'estimation des covariances est donc grandement facilite : au lieu d'avoir mesurer n(n-1)/2 covariances (un nombre dordre n2/2), il suffit d'estimer les n sensibilits i ( laide de n rgressions linaires simples) et la variance du portefeuille de march, soit n+1 variables. Par exemple, pour n = 500, il suffit d'estimer 501 paramtres au lieu des 124 750 covariances du cas gnral. On peut, par ailleurs, estimer simplement les n variances i2 partir de lchantillon des ralisations des Ri, pour tout titre i. Dans le cas plus gnral dun modle m facteurs, lquation (7) implique :

Ici, lestimation des covariances ncessite, outre lestimation des m variances des facteurs , n rgressions multiples qui permettent destimer les
.

Dans lexemple

prcdent (n = 500), en supposant 5 facteurs communs, il y a 2 500 btas et donc 2 505 paramtres estimer, un nombre encore trs faible par rapport 124 750. La prise en compte de plusieurs sources de risque amliore l'explication des co-variations entre les titres. Toutefois, des difficults demeurent, dues notamment la stabilit des sources de risque, la manire dont les facteurs sont estims, et aux mthodes conomtriques adoptes. b) Estimation du vecteur des rentabilits espres Le problme le plus difficile, du moins en matire dactions, est en fait lestimation des n esprances de rentabilit. Les entreprises sont en effet des corps vivants que leurs dcisions dinvestissement et de financement modifient en permanence. Par ailleurs, et gnralement, la valeur dun actif dpend de loffre et la demande, qui elles-mmes dpendent de nombreux paramtres. De ce fait, les estimations conomtriques sont peu fiables. Cest ici que le rle des analystes financiers, spcialiss par branches conomiques, peut tre utile. Cette estimation des rentabilits espres est dautant plus cruciale que la composition des portefeuilles optimaux est extrmement sensible de petites modifications de ces dernires.
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8.2 Mise en uvre du MEDAF Il faut dabord calculer les rentabilits-priode Rit des titres i ainsi que la rentabilit RMt du portefeuille de march dans les priodes passes (t-1, t). A partir des donnes historiques de prix et dividendes, on calcule les rentabilits passes par la formule :7 Rit = (Pit - Pit-1 + Dit)/Pit o Pit est le cours du titre i la date t et le dividende Dit est distribu entre (t-1) et t.8 Les rentabilits RM sont mesures partir dun indice boursier large, comme le SBF 250 ou le S&P 500. Les btas des diffrents titres sont ensuite estims en rgressant les rentabilits excdentaires (Rit - rt) sur les (RMt - rt). Rappelons en effet que i est le coefficient de cette rgression (la pente de la droite). Le taux sans risque rt est par exemple le taux du march montaire prvalant pour les oprations entre t-1 et t. Une telle estimation se heurte diffrentes difficults et des questions de choix : la frquence des observations, la dure de la priode totale d'estimation, la stabilit temporelle des btas, les erreurs de mesure et le choix de lindice considr comme le portefeuille de march M. En particulier, le nombre d'observations doit tre suffisant (suprieur trente) pour que l'estimation soit fiable et, de plus, il est le plus souvent prfrable d'utiliser des donnes hebdomadaires, voire mensuelles, plutt que quotidiennes, trop bruites. Il faut galement estimer la prime de risque du march, M r. Bien qu'il s'agisse thoriquement d'une prime (espre) ex ante, on la calcule en pratique comme la moyenne statistique de la diffrence observe (ex post) entre la rentabilit du march et le taux sans risque. Cette moyenne empirique dpend en fait de la priode de lchantillon partir duquel elle est calcule, ainsi que de lconomie concerne, et est de lordre de 5% 7% pour les pays industrialiss.
7Quand la frquence des observations est leve (donnes hebdomadaires ou quotidiennes), on utilise en gnral

les rentabilits logarithmiques : Rit = Ln ((Pit+Dit )/Pit-1)

i = 1,...,n et M.

8 Cette formule ne vaut quen labsence dOST (oprations sur titres) affectant le capital de lentreprise. En

prsence dOST, un ajustement est ncessaire. Ce dernier est calcul par les autorits de march concernes. 23

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On calcule enfin l'esprance de rentabilit thorique d'un titre i quelconque l'aide du MEDAF : i = r + i[M r], o r est le taux sans risque actuellement observ et i et M -r ont t estims comme on vient de lindiquer. Exemple La rentabilit du CAC40, dividendes inclus, a dpass de 5% le taux sans risque 1 an, en moyenne depuis vingt ans. Lestimation du coefficient Z rsultant de la rgression (en donnes hebdomadaires) de lexcs de rentabilit de laction Z sur celui du CAC40 est de 0,8. Le taux actuel du 1 an sur le march montaire est de 4%. Pour calculer lesprance de rentabilit, Z, requise aujourdhui par le march, on suppose que la prime requise sur RM est de 5%, comme la moyenne ralise dans le pass. Lapplication du MEDAF Z permet de calculer lesprance thorique actuelle de sa rentabilit : Z = 4% + 0,85% = 8%.

9. Mesures et attribution des performances

La mesure de performance dun portefeuille ou dun fonds est distincte de lattribution de sa performance. La premire tente dapprcier la performance dun fond sur la base de sa rentabilit et dun critre de risque. La seconde constitue un outil de gestion pour linvestisseur (le grant ou/et son client) qui dsire identifier et expliquer les causes de la sur (sous)-performance obtenue par rapport un portefeuille de rfrence (appel benchmark dans la profession). 9.1 Mesures de performance En dpit du succs, plus ou moins avr, auprs du public concern des hit-parades relatifs au classement des fonds collectifs et publis par des revues professionnelles, une mesure de performance pertinente exige la prise en compte la fois la rentabilit moyenne obtenue et le

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risque qui a t encouru.9 Ce risque peut tre mesur soit par la variance ou lcart-type du portefeuille ou fond (on prendra ici les deux termes comme synonymes), soit par son bta. Nous prsentons ici les deux mesures de performances les plus classiques et, ce jour, les plus utilises : le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen. Le ratio de Sharpe sappuie sur pour mesurer le risque, ce qui est pertinent pour un portefeuille bien diversifi, tandis que lalpha de Jensen utilise comme mesure de risque, ce qui est correct pour tout titre individuel ou tout fonds destin faire partie de portefeuilles plus larges. a) Le ratio de Sharpe Supposons quil faille classer deux portefeuilles dont lun a une rentabilit moyenne suprieure lautre mais un cart-type galement suprieur. Dans le cadre du MEDAF, la solution est suggre par lquation (3) reprsente par la droite de march des capitaux (CML) liant lesprance de rentabilit dun portefeuille efficace son cart-type. Rcrivons cette quation (3) comme suit :

Selon le MEDAF, tous les portefeuilles efficients doivent avoir le mme ratio prime de risque sur cart-type , appel ratio de Sharpe (RS). Puisque ce ratio sapplique aussi au portefeuille de march M (suppos E-V efficient), il sidentifie au prix de march du risque pour les portefeuilles et la pente de la droite de march. Cette relation thorique nest vraie quex ante, et pour des portefeuilles efficients. Un portefeuille donn X, cependant, nest pas ncessairement efficient. Son ratio de Sharpe ex ante scrit : RSX = est efficient. En ralit, lesprance et lcart-type ne sont pas connus et doivent tre estims partir de donnes qui ne sont disponibles, videmment, quex post. Pour viter toute confusion, nous diffrencions esprance mathmatique (ex ante) et moyenne (ex post) et munissons du
9 Il est symptomatique par exemple que la plupart des professionnels et tous les journalistes spcialiss utilisent

Selon le MEDAF, on a : RSX RS, lgalit ne prvalant que si X

le terme performance comme synonyme de rentabilit moyenne constate . 25

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signe ^ une estimation empirique (par exemple

et

dsignent, respectivement, la

moyenne et lcart-type constats sur un chantillon donn). Comme on ne peut utiliser en pratique que le ratio de Sharpe ex post (ou empirique), la rentabilit excdentaire apparaissant au numrateur est la moyenne constate rentabilits passes, scrit alors : , et lcart-type prsent au dnominateur est estim partir des donnes. Le ratio de Sharpe ex post du portefeuille X estim partir de T

(10)

, avec

Les ratios de Sharpe ex post sont en gnral diffrents selon les portefeuilles examins, et plus le ratio constat est lev, meilleure est considre la performance du fonds. En outre, le ratio de Sharpe permet de comparer la performance dun fonds celle d'un indice de rfrence suppos reprsenter le march M. Ceci permet de dterminer lesquels ont surperform (on dit galement battu ) le march et lesquels ont sous-perform (se sont fait battre ). Bien que trs simple comprendre et mettre en uvre, le ratio de Sharpe souffre de graves inconvnients et limites. Nous nen soulignons ici que trois. - La validit du ratio de Sharpe repose sur le bien-fond du paradigme esprance-variance. Notamment, si les distributions de rentabilit sont asymtriques, et si les investisseurs y sont sensibles (prfrence pour une asymtrie droite), le RS ne constitue pas une mesure de performance satisfaisante. - Lorsque les primes de risque sont ngatives (ce qui ne peut pas tre vrai ex-ante mais arrive souvent ex-post), la comparaison des RS empiriques des fonds n'a pas de sens. - Frquemment, le grant du portefeuille se rfre explicitement un benchmark, c'est--dire un indice ou un fond (de titres ou d'indices) dont il est cens reproduire la performance et, si possible, l'amliorer. Ce benchmark peut avoir des caractristiques de rentabilit espre et de risque fort diffrentes de celles du portefeuille de march. b) Lalpha de Jensen

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La mesure pertinente du risque pour la richesse totale dun investisseur est lcart-type de la rentabilit de celle-ci. Le ratio de Sharpe est donc tout indiqu quand il sapplique un portefeuille bien diversifi reprsentant lessentiel de la fortune de linvestisseur. En revanche, quand il sagit dun titre ou dun fond (plus ou moins bien diversifi) ne constituant quune partie de la richesse de lindividu, le bta est la mesure de risque pertinente. La mesure de Jensen, ou alpha, apprcie la capacit du grant du fonds slectionner les titres qui afficheront une rentabilit anormalement leve en regard de leur bta et dlaisser (voire vendre dcouvert) les autres. Cette facult relve du security picking. Plus prcisment, lalpha mesure la diffrence entre lesprance de rentabilit du portefeuille et son esprance de rentabilit thorique telle que donne par le MEDAF. Ex ante, sa dfinition est :

L encore, il faut soigneusement distinguer la mesure paramtres inobservables) de la mesure ralisations passes :
(11)

ex ante (dfinie partir de

ex post ou empirique calcule partir des

est le coefficient de la rgression de (RP r) sur (RM r).

Si le gestionnaire na aucune capacit particulire danalyse et de dcision, lalpha ex ante de son portefeuille est nul. Cest ce que lon devrait constater (avant cots de transaction) ex post sur la moyenne des grants. Si est, en revanche, positif (respectivement, ngatif), le gestionnaire a sur- (sous-) perform par rapport lindice M retenu comme portefeuille de march. Cest le cas du fonds A sur la figure 5.

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SML

A A

r
A 1

Figure 5 : L'alpha de Jensen Le MEDAF implique que, dans le plan (, ), le point reprsentatif de tout portefeuille devrait lquilibre se situer sur la droite de march (SML). S'il ne s'y trouve pas, l'cart vertical (positif ou ngatif) entre ce point et sa projection sur la SML est lalpha du portefeuille. Il est important de noter en conclusion que le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen ne donnent pas en gnral le mme classement entre les fonds, notamment parce que le risque diversifiable () est pris en compte dans le RS (il est incorpor dans le ) et ne lest pas dans lalpha de Jensen (le bta ne mesure que le risque systmatique). 9.2 Lattribution de performance 10 Dans la pratique des professionnels, un lment dapprciation fondamental de la performance du fonds est lcart constat entre la rentabilit moyenne de ce dernier et celle de son benchmark sur la priode concerne. On appelle attribution de performance la dcomposition de cet cart entre ce qui relve de lallocation tactique (market timing) et ce qui relve de la slection de titres particuliers (security picking). Leffet dallocation tactique mesure la capacit du gestionnaire sur-pondrer (souspondrer) par rapport au benchmark les classes dactifs les plus (moins) rentables (notion de market timing). Leffet de slection de titres particuliers dans une classe dactifs donne

10 Le sens du mot performance est ici restrictif (rentabilit), aucune mesure de risque ntant prise en compte.

Lattribution du risque est plus complique mais obit des principes analogues. 28

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mesure la capacit du grant choisir les plus rmunrateurs et dlaisser les moins rentables (security picking). Les titres individuels sont regroups dans de grandes classes dactifs, aussi bien pour le fonds concern que pour son benchmark. Ces classes peuvent reprsenter diffrents types de titres (actions, obligations, marchs montaires, ), diffrents secteurs (actions ptrolires, bancaires, grande distribution, ) ou diffrents pays ou zones gographiques (Zone Euro, Amrique, Pacifique,). Il y a ainsi n classes dactifs, notes i (i = 1, , n). Les autres notations sont : - Xi : la pondration de la classe i dans le portefeuille valu ; - XBi : la pondration de la classe i dans le benchmark ; - Ri : la rentabilit moyenne de la classe i dans le portefeuille ; - RBi : la rentabilit moyenne de la classe i dans le benchmark ; - R : la rentabilit totale du portefeuille ; - RB : la rentabilit totale du benchmark. Par construction, nous avons :

(12)

=1,

et

La sur-(sous)performance se dcompose en trois lments mesurant lallocation tactique (market timing), la slection de titres (security picking) et linteraction entre les deux. Lallocation tactique est dfinie par : (13) AT = Elle mesure limpact sur la rentabilit du portefeuille de la dcision dallouer les classes dactifs diffremment de lallocation explicite ou implicite effectue dans le benchmark. La slection de titres est dfinie par :
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(14) ST = Elle mesure limpact sur la rentabilit du portefeuille du choix des actifs particuliers constituant chaque classe i. Le choix ntant en gnral pas le mme pour le portefeuille et son benchmark, pour chaque i on a le plus souvent Ri RBi. Linteraction est dfinie par : (15) I =

Elle mesure limpact conjugu sur la rentabilit du portefeuille de lallocation tactique et de la slection. Par exemple, le grant a sur-pondr les classes pour lesquelles sa slection de titres a t meilleure que celle de son benchmark, et sous-pondr celles pour lesquelles sa slection de titres a t moins bonne que celle de son benchmark. Dans ce cas, tous les (n) lments de la somme dfinissant I sont positifs et I est par consquent positive. Comme il y a 4 cas possibles (Xi suprieur ou infrieur XBi, et Ri suprieur ou infrieur RBi), I peut tre positive, ngative ou nulle. Finalement, en additionnant les trois composantes, et en utilisant les quations (12), le lecteur vrifiera que lon obtient bien : (16) AT + ST + I = R RB = sur-(sous) performance Cette mthode, trs utilise en pratique, prsente le grand avantage de la simplicit, une fois que le benchmark du fonds valu a t correctement et prcisment dfini.

10. Conclusion
En guise de conclusion, nous rsumons ci-dessous les principaux apports de la thorie et de la pratique des professionnels.
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- La thorie du portefeuille est fonde sur le paradigme esprance-variance selon lequel le risque dun portefeuille est mesur par la variance de sa rentabilit et les investisseurs dsirent obtenir pour leurs portefeuilles lesprance de rentabilit la plus forte au prix de la variance (ou cart-type) la plus faible. - Les portefeuilles efficients sont ceux qui maximisent lesprance de rentabilit pour une variance donne et minimisent la variance pour une esprance donne. - Par diversification, la variance de la rentabilit dun portefeuille est infrieure la moyenne des variances des rentabilits de ses composants ; elle est par ailleurs troitement lie aux covariances entre ses constituants. - La contribution dun titre au risque dun portefeuille est proportionnelle la covariance de sa rentabilit avec celle de la rentabilit du portefeuille. - Lensemble (en thorie infini) des portefeuilles efficients est obtenu en combinant les deux mmes fonds : lactif sans risque et le portefeuille tangent. Le poids affect lun et lautre de ces derniers dpend de laversion au risque et de la richesse de linvestisseur. - Le bta dun titre i mesure sa sensibilit aux fluctuations du march M. Cest lui la source du risque systmatique (non diversifiable). Il est calcul comme la pente de la droite de rgression de (Ri r) sur (RM r), et est donc gal cov(Ri, RM)/variance(RM). - Selon le MEDAF, lesprance de lexcs de rentabilit dun titre est proportionnel son bta : [E(Ri) taux sans risque] = btai [E(RM) taux sans risque]. - LAPT exprime lesprance de rentabilit dun titre comme une combinaison linaire de diffrents btas. Chacun de ces derniers mesure la sensibilit un facteur de risque systmatique commun tous les titres.

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- Il est irrationnel de comparer les performances de deux portefeuilles sur la base de leurs seuls rsultats moyens sans prendre en compte leurs risques. - La performance dun portefeuille P bien diversifi peut tre mesure par son ratio de Sharpe dfini comme le rapport : (E(RP) taux sans risque) / cart-type de RP . Les portefeuilles bien diversifis peuvent tre compars sur la base de ce ratio. La performance dun titre isol ou dun portefeuille imparfaitement diversifi destin tre plong dans un portefeuille plus large peut tre calcule par lalpha de Jensen :
.

- Lattribution de performance (restreinte en fait ici la seule rentabilit moyenne ex post) permet de dcomposer lcart constat entre la rentabilit dun portefeuille et celle de son benchmark en trois constituants : market timing, security picking et interaction entre les deux.

Bibliographie de base Fama E.F. and K. R. French, Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance, 1995, 50, 131-155; Lintner, J. (1965) : The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, 47. Markowitz, H. (1952) : Portfolio Selection, Journal of Finance, 7(1). Markowitz, H. (1959) : Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, Wiley. Mossin, J. (1966) : Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 34. Portait, R. et P. Poncet (2009) : Finance de March, Dalloz, 2me d. (1100 pages). Ross, S. (1976) : The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing , Journal of Economic Theory, vol. 13. Sharpe, W. (1964) : Capital Asset Pricing : a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, 19. Von Neumann J. and O. Morgenstern (1944) : Theory of Games and Economic Behavior, Princeton University Press.

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Figure 1. Frontire efficiente de Markowitz (pas dactif sans risque)

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Figure 3 : Droite de march des capitaux (CML)

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Figure 4 : Le MEDAF et la SML

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Figure 5 : L'alpha de Jensen

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