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SEPTEMBRE2017

CONOMIQUES DE COFACE

BAROMTRE
RISQUES PAYS
& SECTORIELS
3e TRIMESTRE 2017

Par les
conomistes
du Groupe
Coface

Reprise de la croissance mondiale :

vrai ou faux dpart?

2 Alors que les ts2015 et2016 ont t mar-
Faible volatilit et performance
des marchs financiers : risque
de bulle ?
4 les marchs financiers fin juillet, tandis que de
Bras de fer anglo-saxons/zone
euro : changement du rapport
de force
7 zone euro se confirme, les signes de faiblesse
Reprise des flux de capitaux,
une bonne nouvelle pour les
conomies mergentes
12
Changements dvaluations
risques pays
13
Changements dvaluations
risques sectoriels
U
ne fois nest pas coutume, lt
sest avr particulirement calme.
Aucun vnement majeur nest
venu perturber le chemin de croix
emprunt par lconomie mondiale.
en Afrique : mme si les performances de
qus par le krach boursier en Chine puis par le
Brexit, lt 2017 a au contraire t caractris lectorale charge cet t sest avre en dfi-
par une faiblesse historique de la volatilit sur
nombreux indices boursiers limage du S&P
500 ou encore de lindice MSCI mergents ont
quant eux atteint des points hauts.
Cette situation est-elle source dinquitudes?
Sapparente-t-elle un potentiel excs de
confiance, et peut-on craindre un ventuel
clatement dune bulle? La profitabilit des
entreprises pourrait tre mise mal en cas de
chute des marchs financiers.
Sur le front conomique en apparence, lactivit conomies. La vision sur leur avenir respectif est
remonte la pente, ce qui nous conduit reclasser
14 secteurs (contre 2 dclassements seulement).
LEurope est toujours sur une trajectoire ascen-
dante (reclassement des valuations pays de la
Hongrie, de la Finlande et de Chypre), et les flux
de capitaux reviennent dans les grands mer-
gents mme sils demeureront sensibles aux
volutions de la politique montaire de la Fed
ainsi que celle du risque politique. Les signes de
reprise au Brsil se multiplient ainsi quen Russie.
Toutefois la rsilience chinoise masque toujours
de fortes vulnrabilits, dont un risque de cr-
dit lev, tandis que lInde a surpris galement
avec pour une fois une croissance dcevante
au deuxime trimestre. Enfin bonne nouvelle
croissance sont encore modestes, la priode
nitive relativement calme.
Mais finalement, plus subrepticement, la donne
change sur lchiquier des conomies dve-
loppes. En effet, alors que la solide reprise en
dans les pays anglo-saxons sont plus nombreux,
comme lillustre le faible taux dpargne la fois
aux tats-Unis et au Royaume-Uni, caractriss
par un endettement des mnages lev. Cela ne
laisse pas prsager de bonnes nouvelles sur la
consommation prive, alors que certains signes
de ralentissement sont dj visibles dans ces deux
obscurcie par la forte incertitude politique: les
ngociations lies au Brexit semblent avancer
pas de tortue tandis que Donald Trump doit les
investisseurs qui ont toutes les peines dcrypter
les orientations des politiques venir, en particu-
lier sur le plan fiscal. A contrario, lhorizon sest
considrablement clairci sur le plan politique
en Europe. Une situation qui pourrait conduire
naturellement la poursuite de lapprciation de
leuro face au dollar.

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2 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
BAROMTRE

Reprise de la croissance mondiale :

vrai ou faux dpart?

1 FAIBLE VOLATILIT ET PERFORMANCE DES MARCHS

FINANCIERS : RISQUE DE BULLE ?

Les marchs financiers se sont avrs
particulirement calmes cet t
Lindice VIX(1) a touch le 21 juillet 2017 son point le
plus bas depuis dcembre 1993. Il est rest depuis
un niveau faible (cf. graphique 1), traduisant le
calme quasi olympien des investisseurs. Dune part,
cette faiblesse trouve sa source sur le plan politique,
le risque politique en Europe stant attnu ces
derniers mois. En effet, la plupart des grandes ch-
ances lectorales sont passes (restent toutefois les
lections lgislatives en Italie dbut 2018). Lindice
dincertitude politique EPU en Europe, qui avait
atteint un point haut en janvier dernier, tmoigne
de laffaiblissement de ce risque (lincertitude est
aujourdhui plus de deux fois moins importante quen
dbut danne). En effet, les lections en France
nont pas conduit la victoire du populisme, qui
tait particulirement crainte par les marchs, au
vu des rpercussions potentiellement nfastes sur
la croissance en zone euro (cf. risque de sortie de
leuro). En outre, les nouvelles encourageantes sur
le plan conomique (modeste reprise de la crois-
sance amricaine, bonne anticipation de lvolution
de la politique montaire de la Fed par les marchs,
signes positifs en zone euro) ont t de nature
rassurer les investisseurs. Nanmoins aprs le calme
constat au dbut de lt, lindice de la peur
VIX est lgrement remont en aot compte tenu
des tensions gopolitiques lies la Core du Nord,
ramenant de nouveau davantage lincertitude au
Graphique n1
Marchs financiers : faible volatilit et valorisation leve
VIX et S&P 500 CAPE
70
CBOE VIX S&P 500 CAPE Shiller ratio S&P 500
60
cur des proccupations. De faon concomitante,
certains indices boursiers ont affich des records.
Lindice boursier amricain de rfrence S&P par
exemple a atteint un point haut le 7 aot, de mme
que lindice britannique FTSE100 ou encore lindice
de rfrence sur les marchs boursiers mergents
MSCI. Cette performance des marchs reflte
lapptence particulirement forte des investisseurs
plus tolrants au risque pour ces marchs actions,
attirs par leurs rendements beaucoup plus attractifs
que ceux des marchs obligataires o la rentabilit
est encore insuffisante, au vu de la prvalence des
faibles taux dintrt.
Face cette situation, la prudence reste de mise. La
possibilit dune correction, plus ou moins brutale si les
bnfices sont infrieurs aux attentes, existe. Lhistoire
montre que les valorisations taient extrmement
leves avant la crise de 1929 ou du dbut des annes
2000 avec la bulle internet. En effet, lapparente
lthargie peut tre synonyme de sous-estimation des
risques actuels de la part des investisseurs, limage
de la bonne sant de lconomie amricaine qui
pourrait saffaiblir alors que les politiques de Donald
Trump restent floues ou encore lapparente rsilience
de lconomie chinoise alors que la problmatique de
lendettement des entreprises reste cruciale. Ensuite,
lexcs daccumulation de liquidits passes, li aux
politiques montaires accommodantes, convention-
nelles (taux dintrt proche de zro) ou non conven-
tionnelles (programmes dachats dactifs), demeure
une forte source dinquitudes. Bank of America
Merrill Lynch a dailleurs publi en aot une enqute
indiquant que 44% des gestionnaires de fonds
interrogs considraient que le prix des actions tait
survalu (certains analystes voquant une possible
S&P correction de 10 15%). En outre le ratio Shiller(2),
3 500
souvent utilis malgr ses limites, a ainsi atteint un
point haut en aot dernier plus de 30, constituant
3 000 galement une source de proccupation.

50 2 500 Mais quels facteurs pourraient provoquer

une correction des marchs voire un
40 2 000 potentiel crash?

30 1 500
Une prise de conscience brutale en cas de parution
dindicateurs conomiques dgrads et regards
par le march pourrait tre lun des dterminants.
20 1 000
Ensuite, alors quune politique montaire plus
restrictive de la Fed et de la BCE sont lordre du
10 500

0 0
00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

12

13

14

15

16

17

1/ V
 olatility index, indice implicite de volatilit tabli
01

20
20

20

20

20
20
20

20
20
20

20

20

20
20

20
20
20

20

par le Chicago Board Options Exchange (CBOE).

Source : Reuters - Derniers points : Aot 2017
2/ R atio calcul comme valorisation boursire/bnfices
des entreprises, corrig du cycle conomique.

SEPTEMBRE 2017
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Une chute des marchs
financiers affaiblirait
considrablement les profits
des entreprises.
jour, un resserrement trop brutal par rapport aux
anticipations pourrait provoquer une chute sur les
marchs financiers et ainsi affecter significative-
ment les conditions financires des entreprises.
La Fed pourrait en effet continuer remonter son
taux directeur en dcembre 2017 et en 2018, tan-
dis que la BCE devrait probablement rduire son
programme dachats (actuellement hauteur de
60 milliards deuros par mois) en octobre (70% des
rpondants selon la dernire enqute de Reuters
cf. graphique 2). La remonte des taux ne devrait
pas intervenir trs court terme (la probabilit
slverait actuellement 7% selon Gerlach(3) mais
pourrait remonter rapidement 30% si la croissance
et linflation augmentent plus rapidement). Depuis
la crise et lavnement des politiques montaires
non conventionnelles, la transmission de la poli-
tique montaire a chang et un retour aux condi-
tions qui prvalaient avant la crise (impliquant une
rduction des liquidits) pourrait faire remonter
brutalement les taux. La BCE a dailleurs alert sur
la complaisance des marchs et sur le fait que cette
volatilit historiquement basse pose le risque de
mouvements de prix brutaux et imprvisibles(4).
Enfin lescalade de certains risques gopolitiques
comme les tensions entre les tats-Unis et la Core
du Nord (les tats-Unis ayant rcemment dclar
quils taient prts utiliser leurs capacits nucl-
aires) pourraient aussi bouleverser les marchs,
le VIX ayant dj volu plusieurs fois la hausse
depuis mi-aot pour cette raison.
Dans ce contexte la poursuite de la dynamique
des profits des entreprises pose question.
En effet ces dernires annes la rentabilit des
entreprises sest globalement amliore (mme
si elle na pas retrouv ses niveaux de pr-crise);
principalement en raison de la reprise modre de
la croissance mondiale. Certes des changements
majeurs se sont galement produits depuis le
dbut de la dernire crise conomique: il y a dix
ans, Instagram, UBER et trente des plus grandes
multinationales daujourdhui nexistaient pas. Cela
dmontre un paysage en volution rapide dans les
plus grandes entreprises du monde. Parmi les plus
grandes entreprises du secteur des TIC classes
dans le top 20 des entreprises les plus rentables,
il y a Apple et Alphabet. Apple tait en effet la
socit la plus rentable du monde en 2016, avec un
3/ VoxEu, Economic conditions and ECB interest Rate increases
http://voxeu.org/article/economic-conditions-and-ecb-interest-rate-increases, Stefan Gerlach, 1er aot 2017.
4/ BCE, Account of the monetary policy meeting, https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2017/html/ecb.mg170817.en.html, 19-20 Juillet 2017
5/ IIF Weekly Insight, The worry factor, 17 aot 2017.
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 3
Graphique n2
Politique montaire de la BCE : resserrement venir - Rponse la question :
Quand pensez-vous que la BCE annoncera un ajustement de son programme
dachats dactifs ? *.
80 %
70 %
69,7 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
22,7 %
7,6 %
10 %
0%
Septembre 2017 Octobre 2017 Dcembre 2017
Source : Thomson Reuters Eikon
*Tous les rpondants
anticipent que la
bnfice estim prs de 46 milliards de dollars. BCE rduira son
Les socits de services financiers ont continu programme mensuel
dominer les dix premires entreprises les plus dachats dactifs.
rentables dans le monde en 2016. Certes les prix
des actions dans les conomies avances restent
solides cette anne, signalant loptimisme continu
du march en ce qui concerne les bnfices des
entreprises, mais la donne pourrait voluer: selon
une rcente enqute de IIF(5), seulement un tiers
des investisseurs interrogs en aot anticipent une
amlioration de la profitabilit des entreprises contre
60% en janvier. Avec de moindres performances
des pays anglo-saxons, et lapprciation de leuro
pour la zone euro les gains devraient tre moin-
dres. Lendettement priv a galement connu une
inflexion et augmente lgrement (dbut 2015 pour
le Royaume-Uni et dbut 2016 pour les tats-Unis).
En outre, le ratio de couverture des intrts (rsul-
tat avant intrts/dpenses dintrts) a diminu
aux tats-Unis selon lIIF, surtout pour les petites
entreprises. Du ct des mergents la faiblesse des
dpenses dinvestissement ces dernires annes,
la hausse des cots salariaux ainsi que la progres-
sion de lendettement priv pourraient peser sur la
dynamique des profits. Une correction brutale sur les
marchs pourrait ainsi nuire lactivit conomique
via la dtrioration des conditions financires des
entreprises (mais aussi via des effets de richesse
ngatifs sur les mnages).
SEPTEMBRE2017
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2 BRAS DE FER ANGLO-SAXONS/ZONE EURO :

CHANGEMENT DU RAPPORT DE FORCE

Les performances de la zone euro continuent consommateurs. Bien que le risque de dflation ne
dtre au beau fixe, dans un contexte de soit plus un sujet lordre du jour, les anticipations
reprise du commerce mondial. dinflation demeurent infrieures la cible dinflation
de la BCE de 2%. Le prix du baril de Brent devrait
LOMC prvoyait en avril une reprise du commerce dailleurs rester stable sur 2017/2018, lgrement
mondial 2,4% en 2017 et entre 2,1% et 4,0% en suprieur 50 dollars et ne favoriserait donc pas un
2018. Les rsultats encourageants des entreprises rebond de linflation. Dans ce contexte, la confiance
dans le fret arien, les commandes lexportation et conomique continue de samliorer et lindice de la
le trafic de conteneurs confirment cette tendance. Commission europenne ESI (Economic Sentiment
Sur le plan de lactivit, la croissance a augment Indicator) a progress et atteint une nouvelle fois un
au deuxime trimestre en zone euro (+0,6% aprs point haut en aot depuis 10 ans. Les dfaillances
+0,5% en variation trimestrielle) et les perspectives continueraient donc de baisser en zone euro, notam-
pour la France sont plus encourageantes (rvision ment de 11% en Italie et entre 2 et 5% en France,
+1,6% cette anne cf. graphique 3). Le secteur en Allemagne et en Espagne.
de la pharmacie est dailleurs reclass dans ce pays
en risque faible, ce qui est galement le cas pour
lItalie et lAllemagne, notamment en raison dune Le niveau de linvestissement des entreprises
production et dune demande bien orientes. Au reste faible, mme si la dynamique est plus
final ce secteur avec celui de lautomobile sont encourageante dans certains secteurs.
considrs comme les moins risqus par Coface en
Europe de lOuest. Les moteurs de lactivit restent Au T1 2017, le taux dinvestissement a atteint 22%
solides et reposent sur la demande interne, mais la du PIB en zone euro selon Eurostat (contre 24,1%
probable poursuite de lapprciation de leuro face en moyenne en 2007) et lvolution est relativement
au dollar pourrait bientt ternir la dynamique des faible, bien que la part des profits des entreprises non
exportations. Les conditions de crdit demeurent financires dans la valeur ajoute ait atteint 42,5%.
favorables et la croissance des prts accords aux Ce manque de dynamisme de linvestissement sex-
entreprises et aux mnages a continu daugmen- plique notamment par la productivit insuffisante et
ter en juillet (+2,6% au total sur un an)(6). Le taux le manque de visibilit des investisseurs. Toutefois
de chmage baisse lentement (9,1% pour la zone les perspectives sont plus positives dans certains
en juillet) et linflation reste modre (1,5% en secteurs comme celui de lautomobile, notamment
aot), apportant un soutien au pouvoir dachat des dun point de vue de la production de vhicules
lectriques. LEurope de lOuest et lAmrique du
Nord reprsentent des parts presque gales dans
linvestissement mondial dans le secteur de la fabri-
Graphique n3 cation automobile au premier trimestre 2017, avec
Taux de croissance du PIB (%) respectivement 17,9% et 19,3%. Les entreprises
dEurope occidentale dans ce secteur ont investi
10 dans des technologies futures pour les voitures
2016 lectriques, autonomes et connectes au T2. Les
7,7

8 2017
7,3

constructeurs tablis et les start-ups considrent

6,8

6,7
6,7

2018
lAllemagne comme un centre de production impor-
6,2

6
tant dans ce cadre.
4,5
4,4
3,7

4
3,2

Au final les investissements en Europe mais aussi

3,1
2,2

2,0

mondiaux devraient continuer augmenter en

1,9
1,8
1,7

1,8
1,8

1,8
1,7
1,9

1,8
1,8

1,8
1,7

1,7

2
1,6

1,6
1,6

1,6

1,5
1,4

1,5
1,2

raison des perspectives de croissance mondiale

1,0
0,9
1,1

1,0

0,4
1

0 plus favorables dans lensemble. Selon la CNUCED,

linvestissement dans lindustrie numrique demeu-
-3,6

-0,2

-2 rera un facteur cl pour linvestissement, car il se

dveloppe rapidement, avec des effets significatifs
-4 sur les modles dinvestissement. Les multinationales
i il dans le numrique augmentent effectivement un
s ro ce ne lie ne Un
n
ni
s
nt
s
s
ie de in
e
nc eu an ag Ita ag po ss In
a Fr
e- Ja -U ge Br Ru Ch
av on
e
ll em Es
p
um at
s er rythme plus rapide que les autres multinationales.
ys Z A ya t m
Pa Ro y s
Pa

Source: Coface

6/ B
 CE, Press release Monetary developments in the euro area:
July 2017, 28 aot 2017
https://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/ecb.md1707
pdf?c997f6c60f0f8d64f40d9d47f7e9e00f

SEPTEMBRE 2017
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Contrairement la zone euro
les perspectives sassombrissent
pour les grands pays anglo-saxons.
En effet au Royaume-Uni lactivit a
ralenti au premier semestre.
Cela sexplique par la consommation moins allante
car linflation a augment significativement (2,9 %
en aot) et les salaires rels progressent faiblement
dans un contexte de taux dpargne un plus bas
historique (1,7 % au T1 2017). Nanmoins le taux de
chmage demeure bas 4,4% au T2 2017. Au final
les marges de manuvre des mnages continuent
de se rduire, dautant plus que le crdit qui leur
est destin a nettement augment ces dernires
annes (en lger ralentissement depuis novembre
2016, mais encore en hausse de 9,8% sur 12 mois
glissants en juillet 2017) et que la dette des mnages
slevait 88% du PIB fin 2016 (majoritairement
hypothcaire). Cette progression du crdit a dail-
leurs suscit des inquitudes, en particulier de la
part de la Banque centrale dAngleterre (BoE)
(surtout sur les segments carte de crdit et cr-
dit automobile) qui avait dcid de renforcer les
contrles sur la capacit de rsistance des banques
(tests mens sur sept ans).
Les entreprises ne sont pas non plus mieux loties,
lincertitude lie au Brexit pesant toujours sur les
intentions dinvestissement. En outre les effets
ngatifs sur la migration se font dj sentir : en
mars 2017 limmigration nette a diminu de 25 % sur
un an, notamment en raison de moindres arrives
europennes. En cas de hard Brexit nous estimons
cette perte 136 000 personnes (baisse du flux
brut dimmigration de lUE de 2/3 partir de 2019
et la rduction de lmigration est double)(7).
La publication rcente de deux notes de position
par le gouvernement britannique portant sur la
gestion de la frontire avec lIrlande du Nord et sur
les arrangements en termes de barrires douanires
avec lUE napporte au final que peu dlments
nouveaux, mme si Theresa May souhaite instaurer
une priode intrimaire en matire douanire. La
chambre des communes a ainsi adopt (326 voix
pour et 290 contre) le 12 septembre le Repeal
Bill ou Loi de (retrait de) lUnion europenne,
permettant dabroger le droit europen, un pre-
mier pas lgislatif visant permettre au pays de
fonctionner fin mars 2019. Mais les difficults avec
lUE (facture de dpart du Royaume-Uni, problme
de frontire entre lIrlande et lIrlande du nord et
devenir des citoyens europens vivant au Royaume-
Uni) laissent clairement prsager de retards venir
dans les ngociations. La mise en uvre du Brexit
semble tre en effet extrmement complexe au vu
de la priode restante jusquen avril 2019.
7/ Coface, Face au Brexit les entreprises britanniques vont-elles filer langlaise ? , Mai 2017
8/ M ooji et Ederveen montrent que 1 point de pourcentage de taux dimposition en moins augmenterait le flux entrant dIDE annuel de 3,2%, 2003.
9/ Tax Foundation, https://files.taxfoundation.org/legacy/docs/TaxFoundation_FF528_FINAL3.pdf, janvier 2017.
10/ The Effect of Corporate Taxes on Investment and Entrepreneurship, Djankov, Simeon, Tim Ganser, Caralee McLiesh, Rita Ramalho,
and Andrei Shleifer, 2010
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 5
Les tats-Unis pourraient aussi dcevoir.
Certes la croissance a affich +3% en annualis
(taux trimestriel multipli par quatre) au deuxime
trimestre (aprs +1,2% au T1) et les dfaillances
continuent de baisser (-6% en g.a au premier
semestre, -4% prvu cette anne), mais les profits
des entreprises non financires ont diminu au T1
(- 6,3 % en g.a) dans la plupart des secteurs (auto-
mobile, mtaux, ptrole et charbon, commerce
de gros) lexception des commerces de dtail,
quipements en machine et lectriques. Du ct
de la consommation, le maintien de la dynamique
ne devrait pas persister, le taux dpargne ayant
atteint 3,7% du revenu disponible brut au T2 2017,
soit un niveau prvalant au T1 2008. Les salaires
augmentent moins rapidement tandis que lendet-
tement des mnages slve 80% du PIB. Cette
faiblesse de la dynamique salariale pourrait sembler
paradoxale, alors que le taux de chmage est par-
ticulirement bas, mais cela sexplique notamment
par une productivit du travail ainsi quune inflation
globalement faibles.
La politique de D. Trump manque de plus en plus
de visibilit. La popularit du prsident est mise
mal et faible au regard des prsidents passs, le
sondage de FiveThirtyEightss Pollster ratings du
13 septembre indiquant que 56% dsapprouvent la
politique du prsident. Le prsident na fait passer
aucune rforme significative depuis son arrive au
pouvoir, et sest heurt des difficults (manque
de concrtisation de la rforme portant sur lOba-
macare). La ralisation dun plan de relance visant
dvelopper les infrastructures et les rformes
ayant pour objectif de faire passer le taux dimpo-
sition des entreprises de 35 15% et de changer
en profondeur le systme dimposition des parti-
culiers sont de plus en plus mises en doute. Cette
situation contraste fortement avec leuphorie ayant
caractris les places financires au moment de
llection de D. Trump. En effet les rpublicains en
particulier, averses une forte dtrioration des
finances publiques, sont loin de partager tous la
position du prsident. En outre, mme si la rforme
de la fiscalit des entreprises permettrait dattirer
les IDE(8) mais aussi dencourager linvestissement
domestique, le cot exorbitant que reprsenterait
cette mesure (deux mille milliards de dollars sur dix
ans)(9) est particulirement difficile digrer, dau-
tant plus quaucune vraie mesure de financement
en face nest propose. Nanmoins aller trop loin
dans une telle rforme pourrait mme avoir des
rpercussions ngatives selon Djankov et al. (2010)(10):
pour les TPE et PME, si le taux dimposition baisse
de 10 pts de%, le ratio formation brute de capital
fixe/PIB augmenterait de 2,3 pts de%.
SEPTEMBRE2017
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BAROMTRE

Mais au-del de 3 pts de%, les effets ngatifs
peuvent se matrialiser limage de lapprciation
du dollar face leuro pouvant survenir et lac-
croissement du dficit commercial, compensant
leffet bnfique sur linvestissement domestique.
Concernant le protectionnisme, D.Trump est peu sus-
ceptible de mettre en place des mesures drastiques.
Pour le moment seuls larrt du Partenariat Trans
pacifique et le relvement des taxes frontalires sur
les exportations canadiennes de bois duvre ont
t visibles. La rengociation de lALENA (et non
plus le retrait comme voqu initialement) montre
que la position sassouplit. Comme le soulignent
Erken, Marey et Wijffelaars(11), pour des raisons
pragmatiques (appartenance lOMC, risque de
reprsailles, intgration dans les chanes de valeur
mondiales et automatisation) le prsident na en
principe pas intrt adopter une position trop
dure. Dans le cas dun scnario noir (hausse des
tarifs douaniers limportation de 20% sur toutes
les importations et en rponse imposition dune taxe
de 20% sur les importations amricaines par tous
les autres pays) la perte de PIB amricain pourrait
en effet slever 4,5% sur 2 ans selon le modle
Nigem, entranant ainsi le pays en rcession. En
outre, D. Trump avait fait planer la menace dun
shutdown (arrt des activits gouvernementales)
le 22 aot dernier si le Congrs dsapprouvait la
construction du mur la frontire mexicaine, cest-
-dire que son financement ne soit pas inclus dans
le budget propos en septembre (anne fiscale
commenant le 1er octobre). Cette menace semble
dsormais sloigner, le prsident ayant russi
trouver un accord avec les dmocrates et certains
rpublicains. Laccord porte ainsi sur une hausse du
plafond de la dette ainsi que le financement de ltat
jusqu la mi-dcembre dans le but de soutenir via
des fonds durgence les victimes lies louragan
Harvey. Nanmoins en cas de matrialisation dun
shutdown toute ladministration serait larrt
(comme cela a t le cas pendant deux semaines
sous lre Obama en 2013 - 800 000 fonctionnaires
nont pas t pays pendant un mois-). Coface
estime que les effets ne seraient perceptibles sur
la croissance quau bout de trois mois de lordre de
0,12 point de PIB.

Le statut de safe haven(12)

des tats-Unis semble ainsi tre davantage
remis en question aujourdhui.

Graphique n4 Un nouveau paradigme semble progressivement

Anglos saxons vs zone euro : situation des mnages divergente sinstaller au regard des tendances divergentes en
zone euro et dans les pays anglo-saxons (cf. gra-
phique 4). Certains indicateurs de ralentissement
Dette des mnages (% du PIB) Taux d'pargne (% du RDB)
sont aussi visibles au niveau des entreprises : les
110 16 profits et linvestissement apparaissent un peu moins
dynamiques au Royaume-Uni et aux tats-Unis (en
100 14 revanche le niveau des profits reste globalement
significatif pour ces deux pays et la zone euro).
12 Enfin lvolution diffrencie du risque politique au
90
sens large dcrit plus haut sajoute aux lments
10 prcdents et plaide pour une accentuation de cette
80
divergence. Cette volution est dj galement
8 clairement perceptible sur le march des changes,
70 au vu de la nette dprciation du dollar vis--vis
6 de leuro depuis le mois davril, et cette nouvelle
60 tendance nest pas prte de sinverser.
4

50 2

40 0
00

02

04

06

08

10

12

14

16
20

20
20
20
20

20
20
20
20

Dette des mnages US Dette des mnages UK Endettement des mnages ZE

Taux dpargne US Taux dpargne UK Taux dpargne ZE

Sources : BCE, BEA et BRI pour lendettement

11/ VOX, Empty threat : why trumps protectionist policies would

mean disaster for the US, H. Erken, P. Marey et M. Wijffelaars,
15 aot 2017
12/ Le statut de safe haven est octroy des pays considrs
comme plus srs en cas de crise par les investisseurs.

SEPTEMBRE 2017
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE
BAROMTRE
3 REPRISE DES FLUX DE CAPITAUX, UNE BONNE
NOUVELLE POUR LES CONOMIES MERGENTES
S
ur la premire partie de lanne 2017, les
flux nets de capitaux dans les grands pays
mergents hors Chine sont en hausse.
Ils ont atteint 19milliards de dollars au premier
trimestre 2017, 35milliards au deuxime. La rgion
Asie Pacifique reste la destination la plus prise, en
particulier lInde. La stabilit politique du pays et
lenvironnement favorable des affaires rendent le
march attractif sur le long terme, ce qui se traduit
par la hausse des entres dIDE. Le march euro-
pen est la deuxime rgion la plus performante,
notamment grce aux entres nettes constates
en Turquie (voir aussi les cas de la Chine et du
Brsil - cf. Encadr 2).
En effet, les flux de capitaux vers les mergents
dpendent notamment des performances co-
nomiques, et les perspectives sont favorables
pour ces conomies.
La croissance atteindrait +4,4% en2017 et2018
selon nos estimations. La Russie et le Brsil montrent
toujours des signes de reprise. Au Brsil, la crois-
sance est entre en territoire positif au deuxime
trimestre (+0,3% en g.a), la confiance repart de
manire gnralise, linflation a atteint un point bas
en aot 2,5% en g.a) et la politique montaire sest
considrablement assouplie mme si le taux reste
encore lev 8,25% (contre 14,25% en octobre), ce
qui devrait stimuler la consommation et ce, malgr
le taux de chmage encore lev (12,8% en juillet
mais en lgre baisse). Les secteurs de la distri-
bution et des TIC ont ainsi t reclasss en risque
moyen. Les tendances de ces indicateurs en Russie
sont les mmes avec de meilleures performances
de croissance (+2,5% en g.a aprs +0,5%), mais le
taux de chmage est nettement plus faible (5,1%
en juillet), ce qui a conduit un reclassement du
secteur agroalimentaire en risque faible en raison
dune hausse de la production et dun investissement
accru. Au Brsil les dfaillances dentreprises sont
moins importantes que lan dernier (les procdures
lies au chapitre 11 ont baiss de 26% en g.a sur la
priode de janvier juillet). En revanche persistent les
problmes lis aux situations des finances publiques
et politiques, contrairement la Russie (mais dans
ce pays de nouvelles sanctions amricaines ont
t adoptes cet t par les tats-Unis vis--vis du
pays). En effet la dtrioration du risque souverain
est craindre au vu des fortes rvisions des cibles
budgtaires et compte tenu de la hausse significative
de la dette publique ces dernires annes (+16 points
en trois ans pour atteindre plus de 75% du PIB en
2016). La situation reste galement trs difficile sur
le plan politique avec les scandales de corruption
rptition qui psent sur lconomie mme si une
certaine lassitude semble stre installe et que la
remise en question des pratiques existantes est
positive. Au final la croissance ne slverait qu
0,4% cette anne (aprs -3,6% en 2016) au Brsil
contre 1,7% en Russie.
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 7
Les performances conomiques de la Chine
apparaissent toujours trs positives (+6,7% au
premier semestre) mais continuent de masquer
de fortes fragilits.
Lorientation des indicateurs conjoncturels est
mitige, notamment dans limmobilier, ce qui ne
laisse pas prsager dun fort rebond au troisime
trimestre, dautant plus que le policy-mix devrait
tre moins accommodant (la politique montaire est
dj devenue plus restrictive). En outre, les perfor-
mances continuent de masquer un risque de crdit
de plus en plus prgnant et qui doit tre surveill
de prs. La rvaluation du FMI de la trajectoire
de lendettement priv chinois des socits non
financires est sans quivoque: lendettement priv
atteindrait prs de 300% du PIB en 2022 (contre
242% aujourdhui) selon son estimation, ce qui a
de quoi attiser les inquitudes Par ailleurs, une
forte apprciation du yuan face au dollar est visible
depuis juillet. La faiblesse du dollar, des indicateurs
conomiques globalement bien orients, la volont
de limiter les sorties de capitaux ainsi que le relve-
ment du taux de rfrence de la PBoC face au dollar
expliquent ce mouvement. Mais compte tenu de la
dgradation de la balance commerciale et dune
dclration graduelle de lactivit qui caractrisent
notre scnario central, le yuan devrait nouveau se
dprcier sur le long terme. Par ailleurs sur le plan
politique, le remaniement du parti communiste qui
est opr tous les cinq ans aura lieu en octobre
prochain et ne devrait pas remettre en cause la
prsidence de Xi Jinping.
LInde a surpris la baisse en atteignant un plus
bas depuis 3 ans.
La dtrioration de la situation financire des
banques ainsi que les mesures de dmontisation
expliquent en partie ce ralentissement de lactivit.
La mise en place de la TVA unique, la taxe sur les
biens et services GST ainsi que laffaiblissement des
taux rels (hausse de linflation en raison de tensions
sur les prix alimentaires lies un manque de pluie)
ne laissent pas prsager dun fort rebond court
terme. La consommation devrait tre galement
moins dynamique, do un dclassement du secteur
de la distribution en risque lev.
LAfrique du Sud et le Nigeria sortent tant bien
que mal de rcession grce notamment une
reprise du secteur agricole et dans une moindre
mesure du secteur extractif.
Le secteur de lagroalimentaire en Afrique du Sud
a dailleurs t reclass en risque faible (la rcolte
devrait tre bonne). Nanmoins dans un contexte de
reprise modre du cours des matires premire et
des faiblesses sur le plan domestique, notamment
dun point de vue politique, un net rebond de la
croissance dans les deux pays semble difficile
envisager. Plus globalement sur le reste de lAfrique
SEPTEMBRE2017
8 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE
BAROMTRE
ENCADR 1
lections en Afrique sub-saharienne : un t presque paisible
Prime aux sortants
Au cours de lt 2017, ont successive-
ment t appels aux urnes les citoyens
de Rpublique du Congo, du Sngal, du
Rwanda, de la Mauritanie, du Kenya et de
lAngola. Dans un continent rgulirement
marqu par linstabilit politique et o le
processus de dmocratisation suit des
trajectoires diverses, cette concentration
dvnements lectoraux a t suivie avec
anxit. Au final, la victoire des sortants a
permis dassurer un processus lectoral
relativement paisible.
De la diffrence entre continuit
et stabilit
Si la continuit a essentiellement pr-
valu cet t, cela nest pas forcment
synonyme de stabilit. Certes, au Congo
(Brazzaville), la victoire du Parti congolais
du travail (PCT) au terme des lections
lgislatives de juillet 2017 accentue la
mainmise de Denis Sassou NGuesso
qui cumule 33 ans au pouvoir sur les 38
dernires annes. Toutefois, un an aprs
sa rlection controverse qui a raviv
les tensions latentes dans la rgion du
Pool, Sassou NGuesso et son rgime sont
dans une position prcaire. Dj en proie
la violence, la situation pourrait encore
se dgrader alors que lactivit, touche
par la chute des cours des matires
premires, devrait se contracter pour
la seconde anne conscutive en 2017.
Graphique n5
Rwanda: PIB par habitant (US prix courants PPP)
Gnocide du Rwanda
800 000 morts
2 500
Guerres du
Guerre
Civile
2 000
1 500
1 000
500
0
80
85
90
95
19
19
19
19
SEPTEMBRE 2017
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
En Angola, le retrait de Jos Eduardo dos
Santos, 38 ans au pouvoir, au profit de
celui qui a t son ministre de la Dfense,
Joao Loureno, nest quun changement
de faade. En effet, non seulement les
lections gnrales ont confirm la
domination du MPLA(3), mais elles nont
toujours pas cart la famille dos Santos
des sphres du pouvoir. Jos Eduardo
continuera probablement dexercer son
influence depuis la tte du MPLA tandis
que ses enfants Isabel et Jos Filomeno,
respectivement prsidents de Sonangol,
la socit ptrolire publique, et du fonds
souverain, devraient galement peser
dans lavenir du pays. Aussi, cette lec-
tion suscite peu despoir dune rupture
avec les pratiques de corruption et de
prdation des richesses qui ont gangren
lAngola.
Jamais deux sans trois
Au cur des crises politique au Burundi et
en Rpublique dmocratique du Congo,
la question du respect de la limitation
des mandats prsidentiels a t relance
cet t ; au Rwanda, en premier lieu (cf.
graphique 5). Officiellement vainqueur
avec prs de 99% des voix, le prsident
rwandais Paul Kagame sest adjug un
troisime mandat conscutif, aprs avoir
pralablement lev les obstacles consti-
tutionnels.
Premires lections prsidentielles
Congo depuis le gnocide :
P. Kagame lu
Rvision constitutionelle :
P. Kagame peut se prsenter
un troisime mandat
00
05
10
15
20
20
20
20
Source:Fonds Montaire International
Muselant toutes les dissidences, le rgime
de Paul Kagame et du FPR(14), dont les
drives taient encore dnonces en
juillet dernier dans un rapport dAmnesty
International, sest assur un scrutin sans
accroc: le 4 aot(15) prochain, cest juste
une formalit admettait-il. Pouvant sap-
puyer sur des performances conomiques
flatteuses et un dveloppement rapide, le
prsident Kagame est surtout crdit de
la rconciliation du pays aprs le gnocide
de 1994. Toutefois, les dtracteurs de
Kagame soulignent que la paix au pays des
mille collines a t acquise au prix dune
rpression muscle. Ingrdient de la sta-
bilit rwandaise, la peur ne sera peut-tre
pas ternellement suffisante.
En Mauritanie, le rfrendum constitu-
tionnel du 5 aot a relanc le dbat sur la
limitation du nombre de mandats. En effet,
daprs lopposition, ce vote, malgr les
dngations du principal intress, prpare
le terrain pour permettre au prsident
Mohamed Ould Abdel Aziz(16) de soctroyer
un troisime mandat. Portant notamment
sur la suppression du Snat(17), il semble,
tout du moins, renforcer le poids de lex-
cutif dans la balance des pouvoirs. Outre
le contenu, la mthode est galement
conteste: rejete par Parlement en mars,
cette modification de la loi fondamentale
par la voie du rfrendum est dnonce
comme un coup de force. La crdibilit
de la victoire du oui et du processus de
dmocratisation se retrouve ainsi corne
au sortir dune campagne tendue.
13/Mouvement populaire de libration
de lAngola (Movimento Popular de
Libertaao de Angola).
14/Front Patriotique Rwandais
15/4 aot 2017 : date de llection
prsidentielle rwandaise.
16/Arriv au pouvoir en 2008 par le biais dun
coup dEtat, Mohamed Ould Abdel Aziz
a t lu en 2009, puis rlu en 2014 lors
dun scrutin boycott par lopposition.
17/La modification constitutionnelle prvoit
galement la cration de conseils rgionaux
lus et le regroupement du Haut Conseil
Islamique, du Mdiateur de la Rpublique
et du Conseil de la Fatwa au sein dun Haut
Conseil de la Fatwa et des recours gracieux.
Sur un second bulletin, une modification
du drapeau et de lhymne national tait
propose.
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE
BAROMTRE
Bilan contrast pour les lections
lgislatives sngalaises
Souvent salu pour sa stabilit politique,
le Sngal a seulement partiellement
confirm sa rputation loccasion des
lections lgislatives. Marque par le retour
de lex-prsident Abdoulaye Wade (2000-
2012), la campagne a t pre, parfois
mme violente. Avec 47listes candidates
(contre 24 en 2012), ce scrutin a mis au
jour des divisions et a lanc une longue
campagne vers la prsidentielle. Amplifie
par le mode de scrutin et rapidement
entache daccusations de fraudes, la large
victoire de la coalition BBY(18 du prsident
Macky Sall apparat en trompe-lil. Avec
pas moins de 14partis reprsents lAs-
semble Nationale et moins de 3 000 voix
dcart Dakar devant la liste du maire de
Dakar Khalifa Sall, la victoire est loin dtre
aussi crasante que ne le suggre la lecture
des rsultats. Dernire rptition avant les
prsidentielles en 2019, le scrutin a rvl
des tensions qui pourraient ressurgir dans
deux ans. Nanmoins, malgr les difficul-
ts dorganisation et la contestation, le
Sngal est parvenu se prmunir dune
crise post-lectorale.
On refait le match
linverse du Sngal, lhistorique dins-
tabilit politique au Kenya o la mmoire
des violences post-lectorales(19) de 2007
la priode lectorale estivale a finalement
t relativement calme (cf. Encadr 1),
mme si la tenue de nouvelles lections
au Kenya suite des irrgularits ajoute de
lincertitude, tout en rassurant cependant
sur le bon fonctionnement dmocratique
du pays.
Globalement ces meilleures perspectives
de croissance mondiale devraient se tra-
duire par un accroissement des entres de
capitaux nets.
Elles devraient ainsi augmenter selon lIFI
de 35% en 2017 par rapport 2016, et 2018
serait la meilleure anne depuis 2014 (cf.
graph 6). Ces bonnes perspectives sont
de bon augure pour les entreprises des
conomies mergentes(21), puisque les flux
de capitaux sont un important moyen de
transfert de savoir-faire technologique et
managrial, mais surtout aussi une source
de capital essentielle afin de compenser
21/ FDI as a Catalyst for Domestic Investment in
Developing Countries: New Evidence from Firm-
level Data, Alessia A. Amighini, Margaret McMillan,
Marco Sanlippo, January 15, 2015.
est encore vivace, gnrait une inquitude
particulire lapproche des lections
gnrales du 8 aot 2017. Malgr des lec-
tions 2013 relativement paisibles, les soup-
ons de fraude avaient suscit des doutes
sur limpartialit du pouvoir judiciaire et
cr une apprhension, entretenue par une
campagne 2017 clivante, souvent mene
sur des lignes ethniques. Aprs lannonce
de la rlection dUhuru Kenyatta et,
surtout, aprs que Raila Odinga, candidat
malheureux en 2007 et 2013 et principal
candidat dopposition, a rejet les rsultats
de la Commission lectorale, des meutes,
auxquelles les forces de lordre ont apport
une rponse violente, ont fait craindre le
pire des scnarios. Nanmoins, les heurts
sont finalement rests relativement loca-
liss et ont fini par steindre aprs que R.
Odinga a dclar quil aurait recours la
voie lgale pour contester les rsultats. la
surprise gnrale, le 1er septembre, la Cour
Suprme annulait le rsultat des lections
et demandait la tenue dun nouveau scrutin
sous 60 jours. Clbre par lopposition
comme une victoire pour la dmocratie au
Kenya, cette dcision de justice prolonge,
toutefois, court-terme, une squence
politique risque qui pse sur le climat
conomique. Le PIB kenyan devrait ainsi
continuer ptir de lattentisme des
investisseurs trangers. Le prochain gou-
vernement devra aussi supporter le cot
Graphique n6
Flux de capitaux nets, millions de dollars US
Mns USD
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
0 0
50 000
100 000
150 000
200 000
10
11
12
20
20
20
ME 10* (ch. G)
*Marchs mergents 10 : Chine, Inde, Indonsie, Brsil, Mexique, Chili,
Russie, Turquie, Pologne, Afrique du Sud
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 9
dune lection qui compte dj parmi
les plus chres dAfrique et du monde
au regard du cot par habitant(20). Pas
pargn par les difficults conomiques
importants dficits jumeaux, inflation
leve, inscurit alimentaire pour plus de
2 millions de personnes le Kenya sinflige
un nouveau scrutin tendu qui pourrait,
nanmoins, renforcer la crdibilit du pro-
cessus lectoral et des institutions souvent
pointes du doigt pour la corruption end-
mique qui les rongent. Reporte au mois
doctobre, llection kenyane saccolera
llection prsidentielle au Libria. Cette
dernire qui doit dcider de la succession
dEllen Johnson Sirleaf, prsidente depuis
2006, sera particulirement surveille,
alors que lindcision est, quelques
semaines du scrutin, le seul vainqueur des
enqutes dopinion.
18/Unis pour le mme espoir (en wolof :
Benno Bokk Yaakaar) a remport 125
des 165 siges lAssemble nationale.
19/Les violences post-lectorales en 2007,
aggraves par des divisions ethniques,
ont fait au moins 1 200 victimes et dplac
600000 personnes.
20/Daprs un rapport conomique et fiscal
pr-lectoral, le montant total des lections
daot 2017 est estim 500 millions de
dollars, soit 10,30 dollars par habitant.
Mns USD
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
-20 000
-40 000
-60 000
-80 000
13
14
15
16
17
18
20
20
20
20
20
20
Chine (ch. G) Inde Brsil Russie Turquie
Source : IFI - Dernire donne : Q4 2018
SEPTEMBRE2017
10 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
BAROMTRE

Enfin, les risques politiques, quils soient internes

le manque dpargne domestique, notamment
via les investissements directs ltranger (IDE)
qui permettent daccrotre linvestissement dans
les mergents : une hausse dun dollar de lIDE
entranerait une augmentation de 0,79 dollar de
linvestissement total pour ces pays(22).
Toutefois, certains risques psent sur ces perspec-
tives. Le premier concerne les effets des change-
ments de politiques montaires des pays dvelop-
ps(23), et notamment de la Fed, sur les mergents. Un
resserrement montaire influence significativement
les flux de capitaux vers les mergents pour deux
raisons : (i) Durant la priode dexpansion montaire,
les investisseurs taient enclins prendre davantage
de risques, donc la fin des politiques montaires
accommodantes pourrait entraner une hausse de
la volatilit ; (ii) Une hausse des taux dintrt dans
les conomies dveloppes pourrait conduire une
redirection des flux vers ces marchs.
aux mergents ou propres aux pays dvelopps,
influencent les marchs financiers et donc les flux
de capitaux vers les mergents. Par exemple, la
poursuite de la hausse de lincertitude politique aux
tats-Unis diminuerait significativement les entres
de capitaux vers les mergents, les investisseurs
se tournant vers les marchs plus srs, comme le
Japon et la zone euro. Ainsi, les tensions entre les
tats-Unis et la Core du Nord ou les incertitudes
autour de la politique de ladministration Trump
pourraient peser sur les flux de capitaux destins
aux mergents, notamment la Chine, mme si les
investisseurs demeurent trs sensibles la situation
domestique et notamment la lgislation qui les
concerne. Au Brsil galement, mme si une certaine
lassitude politique semble apparatre (cf. Encadr2)
et ninduit pas un effondrement des flux nets de
capitaux, les IDE sont largement moins importants
quavant la crise.

22/  Effect of Foreign Direct Investments on the domestic investments of developing countries: a dynamic panel data analysis,
I. Gcer, M. Mercan, O. Pekern, Aot 2013.
23/ The volatility of capital flows in emerging markets : measures and determinants,
IMF Working paper, M. Sole, S. A. Hannan, Fvrier 2017

ENCADR 2

Chine et Brsil : retour des flux de capitaux en trompe loeil?

Double jeu chinois
En 2015 et 2016, le ralentissement de lac- US en 2015 ; 640 en 2016) et nest devenu Depuis plusieurs trimestres, les autorits
tivit et la dprciation du yuan face au excdentaire quau premier trimestre 2017 chinoises semblent vouloir faciliter les
dollar ont entran une hausse des sorties (37 milliards de dollars) sous leffet de la entres dIDE avec de nouvelles mesures de
de capitaux. Le compte financier chinois dprciation de la monnaie amricaine. et libralisation des flux de capitaux (rduc-
tait dficitaire (647 milliards de dollars le renforcement des contrles de capitaux. tion de la liste des activits commerciales
interdites aux investisseurs trangers, mise
Graphique n7 en place du Bond Connect). En parallle de
Indice de restrictivit de lIDE* cette apparente ouverture, les contrles de
capitaux restent importants, et lexcdent
0,45
du premier trimestre 2017 sexplique avant
tout par les mesures mises en place par les
0,40
autorits pour freiner les sorties de capi-
0,35 taux(24). Lindice chinois de restrictivit de
lIDE de lOCDE (cf. graphique7) slevait
0,30 0,327 en 2016 (0,067 pour la moyenne
des pays de lOCDE), et figure parmi les
0,25 plus levs.

0,20 Enfin, la politique montaire amricaine

plus restrictive pourrait entraner une
0,15 nouvelle augmentation des sorties de
capitaux et donc de nouvelles pressions
0,10
la baisse sur le yuan. La hausse des
0,05 entres de capitaux en Chine devrait par
consquent rester modre durant les
0 prochains trimestres.
g

ili

te

DE

il

ie

ue

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Lu

ye

ab
Mo
Af

Ar

* Lindice de restrictivit de lIDE, not de 0 (ouvert) 1 (ferm), mesure le caractre

restrictif des rgles dun pays en matire dIDE, en fonction des seuils autoriss 24/ C
 OFACE Focus, J. Wong,
pour les participations trangres, des mcanismes de filtrage ou dautorisation, RMB depreciation, capital flows measures
et des restrictions lexploitation et lemploi dtrangers des postes cls. and new monetary stance What are the
implications for Chinese corporates,
Source:OCDE 2017 Mars 2017.

SEPTEMBRE 2017
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 11
BAROMTRE

Risque politique au Brsil

Il existe un lien entre les flux de capitaux et
lincertitude politique(25) : plus cette dernire
augmente, plus les flux de capitaux sont
Graphique n8
susceptibles de diminuer (cf. graphique8). EPU et compte financier
Les flux ont notamment chut avec les
premires manifestations pour la destitution Millions USD EPU
de lex-prsidente Dilma Rousseff en mars
2016, puis partir du printemps 2017 aprs 15 000 600
les rvlations sur limplication de lactuel
prsident Michel Temer dans diffrentes 10 000 500
affaires de corruption. Les chocs politiques
ont donc des effets sur les flux mais ces
Baisse des flux nets
impacts ont t relativement modrs par 5 000 de capitaux et hausse
400
rapport lampleur des crises politiques de l'incertitude
car le facteur politique nest quun des
0 300
dterminants des flux.

Malgr laffaiblissement significatif des flux 5 000 200

de capitaux ces dernires annes, le Brsil
reste une destination attractive aux yeux
des investisseurs, compte tenu de la taille 10 000 100
du march (le pays est caractris par un
taux dinvestissement trs faible de 18 %
15 000 0
du PIB) et de lapprciation du real face
0

10

11

12

13

14

15

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01

01
01
01

20

au dollar. Le pays tait dailleurs class 6e

20
20

20

20

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20
20

1/2

1/2
1/2
1/2

5/

5/
9/

5/

5/

9/
9/
9/

lan dernier dans le classement des pays

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01

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01
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01

01
01

01
01
01

recevant le plus dIDE(26). Pour les trimestres

venir, les rformes annonces par le gou-
vernement Temer et la perception par les
investisseurs de la volont de lutter contre
la corruption devraient favoriser les entres
de flux, dautant plus que le risque politique
Compte financier Indice d'incertitude politique EPU
Source : Banco central do Brazil, PolicyUncertainty.com
Dernier point disponible : Juillet 2017

se rduit suite au vote des parlementaires

contre la destitution de Temer le 2 aot 2017.

25/ Lincertitude politique est ici mesure par

lEconomic Policy Uncertainty (EPU).
26/ UNCTAD, Global Investment trends
monitor, Fvrier 2017.

SEPTEMBRE2017
12 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE
BAROMTRE
Changements dvaluations
risques pays
PAYS
BILORUSSIE
CHYPRE
FINLANDE
HONGRIE
OMAN
RISQUE
Bilorussie
DIMPAYS (reclassement de D en C)
DES Le pays profite de sa forte
ENTREPRISES dpendance la Russie (B)
qui se porte mieux.
A1 Une croissance modeste
Trs faible est de retour: 0,9% et 1,5%
prvus pour 2017 et 2018
A2 (aprs -3% en 2016).
Peu lev La consommation des
mnages et les exportations
A3 vers louest et lest de lEurope
Satisfaisant devraient samliorer.
A4
Convenable Chypre
(reclassement de B en A4)
B La croissance demeure
Assez lev dynamique (respectivement
3,5 et 3,2% en 2017 et 2018).
C Le tourisme prospre sur
lev les problmes rencontrs
par les pays voisins. Cela
D favorise la consommation et la
Trs lev construction.
Le secteur bancaire est
E prsent purg et les finances
Extrme publiques sont assainies.
Reclassement Finlande
(reclassement de A3 en A2)
Les perspectives de
Dclassement croissance pour cette anne
et 2018 sont encourageantes,
autour de 1,3% pour 2017 et
mme 1,7% pour 2018.
Les consquences ngatives
des restrictions commerciales
avec la Russie ont faibli et les
exportations sont soutenues
par des perspectives plus
favorables pour lconomie
mondiale.
SEPTEMBRE 2017
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
Ancienne valuation
D C
B A4
A3
A4
B C
Lamlioration de lenvironnement
macroconomique se traduit
galement par une baisse
rapide de linsolvabilit cette
anne. Jusquau deuxime
trimestre, les faillites ont
diminu de prs de 19%.
En 2016, linsolvabilit a baiss
de plus de 6%.
Hongrie
(reclassement de A4 en A3)
La croissance du PIB devrait
tre plus dynamique, passant
de 2,0% en 2016 3,6% en
2017, pour atteindre 3,4% en
2018.
Lactivit conomique est
soutenue par laugmentation
de la consommation des
mnages en raison de la
baisse du taux de chmage
(4,3% en juin 2017), de la
forte croissance des salaires
(y compris une augmentation
substantielle du salaire
minimum) et une confiance des
consommateurs bien oriente.
Un fort rebond des
investissements est observ,
ces derniers tant soutenus
par une amlioration des
conditions de crdit, une
augmentation de la croissance
des prts et laugmentation
des aides de lUE.
Le pays conserve le plus
faible taux dimpt sur les
socits au sein de lUE (9%),
ce qui permet damliorer
les profits des entreprises et
de compenser en partie les
augmentations de salaires.
Nouvelle valuation
A2
A3
Lintgration dans la chane
de production europenne
est forte et le secteur
manufacturier bnficie du
dynamisme des exportations.
La situation du secteur
financier samliore avec une
baisse progressive de la taxe
sur les banques ainsi que la
stabilisation du ratio de prts
non-performants.
Oman
(dclassement de B en C)
La croissance devrait
baisser en 2017 en raison
de la moindre production
ptrolire et de la faiblesse
des prix.
Le pays est fortement
dpendant du ptrole,
en termes de revenus
budgtaires (prs de 90%) et
dexportations (60%).
Le prix du baril pour maintenir
lquilibre budgtaire devrait
rester proche de 80$ en
2017/18, alors que le prix
dquilibre pour maintenir une
balance courante nulle est de
75$ le baril. En consquence,
le dficit courant resterait
large et son financement
serait dpendant des
entres dinvestissements de
portefeuille trangers.
Malgr une consolidation
budgtaire en cours, le dficit
budgtaire lev (environ
10% du PIB) devrait persister
jusquen 2020.
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 13
BAROMTRE

Changements dvaluations
risques sectoriels
VALUATION SECTORIELLE DES RGIONS
Amrique Amrique Europe centrale Europe Asie Moyen Orient
latine du Nord et de lEst de lOuest mergente & Turquie

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction

* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
RISQUE
Pharmacie DIMPAYS
DES
ENTREPRISES

Source: Coface
Distribution
Textile
Risque faible
Transport

Risque moyen

RGION AMRIQUE LATINE Risque lev

Amrique Risque trs lev

Mexique Argentine Chili Brsil
latine

Automobile Reclassement

Agroalimentaire
Dclassement
Chimie
Construction
* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
Pharmacie
Source: Coface

Distribution
Textile
Transport

BRSIL
TIC
(Risque lev risque moyen)
Au cours des trois derniers mois, la reprise est en ce qui concerne les produits de communication
visible dans ce secteur. Les ventes (en volume) ont (qui est passe de 10,7% en janvier 2016 2,5% en
augment de 4,5%, 5,1% et 12,9% respectivement aot 2017); 2) les consquences de deux annes
en avril, mai et juin 2017. La reprise graduelle sex- de baisse de la consommation ; 3) les ressources
plique par : 1) la forte baisse de linflation notamment
SEPTEMBRE2017
14 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
BAROMTRE

consquentes grce aux ressources du FGTS (Fond
brsilien dindemnisation des travailleurs); 4) la baisse
du chmage (12,8%) au deuxime trimestre 2017 par
rapport au pic observ au premier trimestre (13,7%).
BRSIL
Distribution
(Risque lev risque moyen)
Les mmes dterminants que pour le secteur TIC
sont luvre. Les ventes macroonomiques au
dtail ont augment de 1,9%, 3% et 2,6% durant
les mois dAvril, de Mai et de Juin 2017.
ARGENTINE
Construction
(Risque lev risque moyen)
La reprise a t stimule par le rebond de lactivit
conomique, les nouveaux plans dinfrastructures
publiques, la disponibilit des prts pour lachat de
proprits et pour la construction.
RISQUE Selon linstitut national de statistique (INDEC), lin-
DIMPAYS
DES dicateur dactivit dans le secteur de la construction
ENTREPRISES a augment de 8,9% au cours des 7 premiers mois
de 2017 (en glissement annuel).
Risque faible Mtallurgie
(Risque lev risque moyen)
Risque moyen
La production de mtaux de base a augment de
3,4% en glissement annuel entre janvier et juillet 2017
(production dacier +4,5% en glissement annuel).
Risque lev La bonne performance du secteur de lacier est lie
au niveau plus lev de lactivit dans plusieurs sec-
Risque trs lev
teurs connexes (tels que la construction, mentionne
ci-dessus).
Cest le cas pour la construction de gazoducs et les
investissements dans le secteur de lnergie (notam-
ment dans la zone de Vaca Muerta), laugmentation
de la demande pour les secteurs associs lagricul-
ture et laugmentation des niveaux de fabrication de
certains biens durables (rfrigrateurs, etc.). La per-
sistance des investissements publics consquents
permet galement de maintenir un bon niveau de
production.
Automobile
(Risque lev risque moyen)
Au cours des sept premiers mois de lanne, lindus-
trie automobile a enregistr une hausse de 5,8% par
rapport la mme priode de 2016. Les vhicules
destins aux marchs trangers affichent une crois-
sance de 11,2% sur la mme priode.
La principale destination des exportations est le
march brsilien qui, au cours des sept premiers
mois de lanne, a particip 61% des ventes de
voitures ltranger. Les ventes au Brsil sur la
priode janvier-juillet 2017, ont diminu de 11,6%
par rapport la mme priode lan dernier, mais il y
a eu davantage de ventes de voitures domestiques
vers dautres pays, principalement en Amrique
centrale, au Prou et au Chili.
CHILI
Bois
(Risque moyen risque lev)
La production de bois et de meubles a diminu de
3,9% au deuxime trimestre 2017 (en glissement
annuel).

Reclassement

Dclassement

RGION AMRIQUE DU NORD

Amrique
Canada tats-Unis
du Nord
CANADA
Automobile Transport
(Risque moyen risque
Agroalimentaire faible)
Chimie Bonnes performances grce
notamment de nombreux
Construction investissements publics et
* Technologies de linformation et de la communication

privs en cours et attendus.

TIC*
nergie
TATS-UNIS
Mtaux Transport
(Risque moyen risque
Papier faible)
Bois Bonnes performances grce
notamment de nombreux
Pharmacie investissements publics et un
secteur arien qui enregistre
Source: Coface

Distribution
de bons rsultats financiers.
Textile
Transport

SEPTEMBRE 2017
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 15
BAROMTRE

RGION ASIE MERGENTE

Asie
Inde Chine
mergente

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction

* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
Pharmacie

Distribution
Textile
Transport
CHINE
TIC
(Risque lev risque moyen)
Bien que la fragmentation soit une proccupation de
ce secteur pour les petits distributeurs, lexpansion des
classes moyennes et le dveloppement de la numri-
sation devraient soutenir le secteur lavenir. Le lance-
ment du nouvel iPhone 8 devrait galement stimuler
les ventes dans la chane dapprovisionnement, dont
une grande partie est base en Chine.
INDE
Distribution
(Risque moyen risque lev)
Les petits dtaillants reprsentent actuellement 90% du
march de dtail en Inde et sont directement touchs
Source: Coface
RISQUE
DIMPAYS
DES
par le dveloppement du commerce lectronique. Ils ENTREPRISES
sont galement impacts ngativement par des inves-
tissements importants destination des grossistes et
des grands magasins. Risque faible
Sur le plan conomique, les chiffres de croissance du
PIB pour le deuxime trimestre sont infrieurs ceux Risque moyen
anticips (5,7%). En outre, les effets persistants de la
dmontisation pourraient avoir agi comme un frein,
ce qui affectera probablement la consommation. Enfin, Risque lev
lactivit au deuxime trimestre tait moins dynamique
malgr les ventes plus leves. La principale raison est Risque trs lev
que les entreprises ont opr dimportantes remises
avant la mise en uvre dune taxe sur les biens et
services le 1er juillet. La situation devrait nanmoins se Reclassement
normaliser pour le reste de lanne lorsque les effets
de cette taxe se matrialiseront.
Dclassement

RGION MOYEN ORIENT & TURQUIE

Moyen Orient Arabie
Turquie EAU
& Turquie Saoudite

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction
* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
Pharmacie
Source: Coface

Distribution
Textile
Transport

SEPTEMBRE2017
16 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
BAROMTRE

RGION EUROPE CENTRALE ET DE LEST

Europe centrale Rpublique
Roumanie Pologne
et de lEst Tchque

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction

* Technologies de linformation et de la communication

TIC*

RISQUE nergie
DIMPAYS
DES Mtaux
ENTREPRISES Papier
Bois
Risque faible
Pharmacie

Source: Coface
Risque moyen Distribution
Textile
Risque lev
Transport

Risque trs lev

Reclassement

Dclassement

RGION EUROPE DE LOUEST

Europe Royaume-
Autriche Suisse Allemagne France Italie Espagne
de lOuest Uni

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction
* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
Pharmacie
Source: Coface

Distribution
Textile
Transport

SEPTEMBRE 2017
 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE
BAROMTRE
ALLEMAGNE
Pharmacie
(Risque moyen risque faible)
Lamlioration de lvaluation est lie la situation En 2016, lindustrie pharmaceutique italienne a
solide et rentable des socits de production du
secteur. Au premier semestre de 2017, la produc-
tion de produits pharmaceutiques a augment de
3,5%. En outre, les grands groupes du secteur sont
trs rentables. Leur taux de marge moyen a aug-
ment considrablement ces dernires annes pour
atteindre plus de 21% en 2016. Pour cette anne,
les bnfices pourraient tre lgrement plus bas,
mais restent encore un niveau trs lev.
Parmi les producteurs, les dfaillances dentreprises
sont trs rares. Entre janvier et mai 2017, il ny a eu
que 3 faillites.
Le commerce pharmaceutique de gros semble un
peu plus risqu en raison dune intense concur-
rence et donc dune forte pression sur les marges
bnficiaires.
FRANCE
Pharmacie
(Risque moyen risque faible)
Le secteur se porte mieux en France, avec un chiffre
daffaires en hausse de 2,1% en 2016. Cette tendance
se perptue actuellement et devrait se renforcer dans
les trimestres venir, malgr les mesures prises par
les pouvoirs publics afin de limiter la hausse des
dpenses de sant.
En effet, les mises sur le march de nombreuses
thrapies innovantes et coteuses, notamment en
oncologie, favorisent le secteur via des autorisations
temporaires. Nanmoins, la loi de financement de
la Scurit sociale 2017 envisage de plafonner trs
svrement (10 000/patient) les dpenses de ces
thrapies innovantes.
Du ct des officines, les ventes redmarrent trs
lgrement (+0,1%) aprs quatre annes de baisse.
lexport, la croissance stablit 0,8%.
RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017 17
ITALIE
Pharmacie
(Risque moyen risque faible)
retrouv son niveau de production davant crise.
Cette croissance a t soutenue dune part par une
hausse de la demande trangre adresse lIta-
lie et dautre part par la rsilience de la demande
domestique en dpit des pressions qui psent sur
la demande publique (consolidation budgtaire).
Les gains en parts de march ltranger des entre-
prises italiennes ont renforc la capacit dexpor-
tation du secteur dont plus de 70% du chiffre daf-
faires est ddi lexportation. Ces dernires ont
cr de plus de 77% en valeur entre 2007 et 2016.
Cette croissance a bnfici lensemble du tissu
conomique du secteur aussi bien aux petites quaux
grandes entreprises.
En 2016, la production a augment de 2,3% porte RISQUE
DIMPAYS
par un accroissement des exportations de 6,8%. DES
Les investissements ont cr de 3,3% sur 2016 et de ENTREPRISES
plus de 20% sur les trois dernires annes. Lemploi
enregistre une hausse de 0,8%, en particulier dans
les fonctions lies la production et la recherche. Risque faible
Cette tendance devrait se poursuivre en 2017 avec
une hausse au premier trimestre 2%. Risque moyen
Risque lev
Risque trs lev
Reclassement
Dclassement
SEPTEMBRE2017
18 LES PUBLICATIONS CONOMIQUES DE COFACE RISQUES PAYS ET SECTORIELS 3e TRIMESTRE 2017
BAROMTRE

AUTRES PAYS
Afrique
Russie Japon
du Sud

Automobile
Agroalimentaire
Chimie
Construction

* Technologies de linformation et de la communication

TIC*
nergie
Mtaux
Papier
Bois
Pharmacie

Source: Coface
RISQUE Distribution
DIMPAYS
DES Textile
ENTREPRISES
Transport

Risque faible

AFRIQUE DU SUD RUSSIE

Risque moyen
Agroalimentaire Agroalimentaire
(Risque moyen risque faible) (Risque moyen risque faible)
Risque lev Le secteur de lagroalimentaire en Afrique du Sud a La production saccrot : le secteur bnficie des
confirm sa reprise au T2 2017 et a t le principal contre-sanctions russes qui rduisent la concurrence.
moteur de la sortie de rcession cette priode. Linvestissement est accru dans la production de lait,
Risque trs lev
La saison 2016/2017 sannonce dj comme une de fromage et de viande, soutenu par les aides du
rcolte exceptionnelle, probablement la meilleure gouvernement, soucieux de rduire la dpendance
Reclassement depuis 2013/2014. Le secteur se stabilise aprs le choc aux importations.
climatique El Nio.
Daprs les chiffres du Ministre de lAgriculture, la
Dclassement production de mas, principale culture du pays devrait
doubler par rapport la saison prcdente.
LAgbiz/IDC Agribusiness Confidence Index indique
que loptimisme dominera encore dans le secteur au
Q3 2017, contrastant ainsi avec les autres indicateurs
de confiance des entreprises qui sont au plus bas.

SEPTEMBRE 2017
 SEPTEMBRE 2017 Conception et ralisation: ditions stratgiques Photo: Fotolia
RSERVE
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