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Au début de la décennie 1950, les marchés financiers internationaux étaient réduits à

leur plus simple expression, suite à un demi-siècle de guerres et de crises. En France,


par exemple, les entreprises ne pouvaient se financer qu’auprès des banques
françaises. Les épargnants ne pouvaient déposer leur épargne que dans un
établissement financier ou souscrire à des émissions d’actions ou d’obligations
françaises. Le système financier français, très rudimentaire, regroupait des banques,
des institutions financières spécialisées et quelques marchés de capitaux au
demeurant peu dynamiques. L’allocation des ressources s’effectuait selon des
critères répondant plus à des normes administratives ou politiques que financières.
Les marchés de capitaux et les flux financiers restaient segmentés, compartimentés.
Ce qui était vrai en France l’était également dans la plupart des autres pays. A
l’exception des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne, les différents systèmes
monétaires et financiers nationaux n’étaient guère mieux lotis que le système
français.

Depuis le début de la décennie 1980 et avec le décloisonnement qui a touché tous les
marchés de capitaux, le système monétaire et financier international est devenu un
énorme puzzle, dont les différentes pièces sont reliées entre elles par les variations
de taux d’intérêt, les marchés de
change et les opérations d’arbitrage.

Section 1 - Les marchés de capitaux

Avec le développement économique, la reconstruction des différents systèmes


financiers, et la progressive libéralisation des changes et des mouvements de
capitaux, les épargnants purent s’adresser à des systèmes financiers différents du
leur et les entreprises purent emprunter sur des marchés étrangers. Une entreprise
française pouvait, à condition de respecter la réglementation locale, effectuer une
émission obligataire en Suisse ou émettre des billets de trésorerie sur le marché
américain. De la même façon, un épargnant allemand et une société d’assurance
belge pouvaient acheter des actions de sociétés anglaises cotées à la bourse de
Londres.
Bien évidemment, si les résidents d’un pays pouvaient prêter et emprunter sur
d’autres systèmes financiers, ils devaient nécessairement échanger leur monnaie
nationale contre des devises étrangères et, pour ce faire, ils devaient recourir au
marché des changes et accepter de courir un risque de change. Il en était de même
lorsqu’ ils investissaient en actions.

1 - 1. Le marché des émissions internationales d’actions


Le marché international des actions n’existe pas. Les marchés des actions sont des
marchés réglementés; ils sont régis par un droit national défini par le législateur,
bras armé d’un État souverain. Par définition, la bourse, le marché des actions, est
un marché national tout comme le droit qui le régit. Tant que les bourses n’ont pas
fusionné, on ne peut pas parler du marché international des actions. Pourtant, les
émissions internationales d’actions existent depuis de nombreuses années et elles se
sont multipliées avec l’augmentation de l’intérêt d’investisseurs non-résidents pour
les actions d’un pays donné. Le marché des émissions internationales d’actions
existe. Si les épargnants étrangers ne viennent que timidement investir en actions
d’un émetteur coté sur son marché local, ce dernier peut vouloir placer ses actions
auprès des épargnants étrangers. « Si tu ne viens pas à Lagardère, Lagardère ira à toi
» disait le Bossu.
Les émissions internationales d’actions sont des placements de titres à revenu
variable effectués par une entreprise sur des marchés autres que son marché national,
par l’intermédiaire d’un syndicat international de banques. Ce placement porte sur
des actions nouvelles ou existantes et s’effectue soit par placement privé auprès
d’investisseurs étrangers, soit, plus souvent, par introduction en bourse.
Le placement international d’actions est apparu durant la première moitié de la
décennie 1980, mais on peut lui trouver des antécédents dans certaines émissions
effectuées au cours des années 1970. Le premier véritable placement international
d’actions s’est produit en 1976, lorsque cinq millions de titres Alcan Aluminium
furent simultanément placés sur les marchés financiers américain, canadien et
européen.
Jusqu’au début de la décennie 1980, ce mode de placement des actions n’était pas
très développé. Depuis 1985, toutefois, l’importance des placements effectués par
certains investisseurs institutionnels (fonds de pension, caisses de retraite, fonds
mutuels, SICAV, etc.) sur des marchés étrangers n’a cessé de croître, ce qui a attiré
l’attention sur le placement
international des actions. Avec la décennie 1990, la mise en œuvre de très grandes
opérations de privatisation dans plusieurs pays de l’Ocde et dans de nombreux pays
émergents a conduit au développement du marché primaire international des actions.
L‘internationalisation du marché des actions peut toutefois se faire à l’aide de
techniques ne nécessitant pas l’émission de nouveaux titres. Tel, les sont
l’inscription à la cote d’une bourse étrangère et l’émission d’American Depositary
Receipt (ADR).
L’inscription à la cote d’une bourse étrangère est la phase préliminaire de toute
véritable internationalisation du marché d’une action. Le but recherché est double :
diversifier l’actionnariat de la société et bénéficier des effets d’image liés au prestige
de la multi-cotation. L’inscription à la cote d’une place boursière étrangère
n’entraîne pas nécessairement une offre nouvelle de titres. L’expérience montre
toutefois qu’une inscription sans mise sur le marché d’une quantité suffisante de
titres pour asseoir leur liquidité reste souvent lettre morte. De nombreuses sociétés
étrangères qui ont coté leurs titres à Paris s’aperçoivent que les investisseurs français
réalisent leurs opérations d’achat et de vente directement sur le marché d’origine.
L’inscription sur une ou plusieurs bourses étrangères ne prend de réelle consistance
que lorsqu’elle vise à lever des fonds importants sur ces marchés. L’inscription en
bourse, lorsqu’elle s’accompagne du placement d’un nombre conséquent d’actions,
peut donner naissance à un marché actif sur la bourse étrangère. Ce fut le cas lors de
la privatisation de sociétés françaises, comme Elf ou France Télécom.
Le placement d’actions sur plusieurs marchés s’apparente à un phénomène de vases
communicants. Les investisseurs ont le choix d’investir en actions cotées sur leur
marché national ou sur l’un des marchés étrangers où l’action est cotée. Ils
préféreront effectuer leurs transactions sur le marché le plus liquide, celui où ils ont
le plus de chance d’acheter ou de vendre les actions sans peser à la hausse ou à la
baisse des cours, à leur détriment.
Les réglementations nationales qui s’appliquent à certains investisseurs peuvent leur
interdire d’investir en actions étrangères non cotées sur leur marché national. C’est
le cas pour certains investisseurs américains, dont les statuts ne les autorisent qu’à
investir sur des actions enregistrées auprès de la Securities and Exchange
Commission (SEC). Les particuliers américains, aussi, souhaitent pouvoir consulter
le cours de leurs actions sur les relevés des bourses américaines. Ils sont habitués à
ce que le niveau des cours soit du même ordre de grandeur, ce que permet l’ADR.
Les actions étrangères cotées sur les marchés américains sont négociées sous forme
d’ADR depuis la décennie 1920. Pour l’essentiel, les ADR sont des reçus ou des
certificats libellés en dollar émis en contrepartie d’actions de sociétés étrangères
déposées en fiducie auprès d’une banque américaine. La valeur en dollar d’un ADR
représente une fraction ou un multiple de la valeur de l’action dans la devise
d’origine. Les reçus ne sont pas à proprement parler des actions, mais ils permettent
à l’investisseur de recevoir ses dividendes en dollar et, surtout, ils facilitent les
problèmes de transfert et de paiement des titres. L’investisseur reste cependant
exposé au risque de change. La valeur des ADR dépend de la valeur des titres sur le
marché local. Mais la valeur en dollar figure sur la cote de la bourse américaine qu’il
s’agisse du New York Stock Exchange (NYSE) ou du Nasdaq.
L’inscription sur des bourses étrangères et l’émission d’ADR favorisent
l’internationalisation des actions, mais elles n’en sont pas le moteur. Le
développement du marché est en fait la conséquence d’une offre publique et privée
internationale de nouveaux titres.

L’offre publique répond à différents objectifs. En cas de privatisation, la finalité est


de trouver les premiers actionnaires de l’entreprise, d’éviter un encombrement du
marché domestique (dans l’hypothèse d’une privatisation de grande ampleur) et de
bénéficier immédiatement d’une image
internationale. Lorsque l’entreprise qui effectue une offre internationale d’actions est
déjà cotée en bourse, l’objectif est de renforcer ses fonds propres et d’élargir son
actionnariat.
Très souvent, l’émission d’actions sur le marché international ne constitue qu’une
tranche d’une opération plus globale comportant un volet domestique. Il est
fréquent, mais pas obligatoire, que l’offre d’actions sur le marché international
s’accompagne d’une demande d’inscription dans une ou plusieurs bourses
différentes de celles ou l’entreprise est déjà cotée.
Il est de plus en plus fréquent que les entreprises augmentent leurs fonds propres par
le biais de placements privés, en ayant recours, de ce fait, à un mécanisme de
syndication simplifié, ce qui réduit d’autant le coût de l’émission. Plusieurs
opérations de privatisation ont, en particulier, eu recours à des placements privés.
Dans ce cas, les actions émises sont directement livrées à des investisseurs
institutionnels sans offre publique et sans publicité. Le développement de ces
placements privés a été facilité par l’essor de fonds de placement collectif de très
grande dimension.
Trois facteurs ont favorisé l’offre internationale de titres.
Le premier est associé aux programmes de privatisation des entreprises publiques
touchant l’ensemble du monde : pays industrialisés (Royaume-Uni, France, Italie,
Espagne, Portugal), pays de l’Amérique latine, économies en transition de l’Europe
de l’Est et, plus récemment, pays émergents. En 1995, dans les seuls pays de
l’OCDE, près de 50 % des privatisations ont été placés auprès d’investisseurs
internationaux contre 28 % en 1994 et 24 % en 1993. Plusieurs raisons expliquent
cette évolution.
- Les pouvoirs publics ne s’inquiètent plus de céder à des non-résidents des
participations minoritaires, voire majoritaires, des entreprises qu’ils privatisent.
- De nombreux marchés nationaux ne peuvent pas absorber les émissions de grande
dimension associées à la privatisation de sociétés de transport ou de
télécommunication.
- La nécessité de placer des montants importants d’actions a incité les pouvoirs
publics à allouer une part de plus en plus élevée de ces nouvelles actions à des
investisseurs internationaux.
En fait, les opérations de privatisation sont la principale raison de la forte
augmentation des placements internationaux d‘actions depuis 1994. Les tranches
internationales atteignent dans certains cas 50 % et parfois 80 % du total de
l‘émission.

L’offre internationale d’actions a été, en deuxième lieu, favorisée par l’essor, en


particulier dans certains pays en développement, de firmes à croissance rapide. Ces
sociétés ont d’énormes besoins de financement et de fonds propres qui ne peuvent
être satisfaits du fait de l’étroitesse des marchés boursiers nationaux. Ne pouvant
trouver localement les moyens de leur développement, les responsables de ces
sociétés se tournent vers les marchés internationaux et augmentent ainsi l’offre
internationale d’actions.
Troisième facteur, le développement des opérations de fusion-acquisition
transfrontières aboutit à la prise de contrôle de sociétés étrangères par des sociétés
nationales... et à une augmentation, de fait, de l’offre internationale d’actions.
Lorsque Daimler-Benz a pris le contrôle de Chrysler en 1998, l’absorption s’est faite
par remise d’actions Daimler Benz aux actionnaires de Chrysler, pour la plupart des
investisseurs américains. Le fait pour Daimler Benz d’avoir introduit des ADR au
début des années 1990 a facilité cette opération. Il reste que le volume de
transactions des ADR Daimler Benz au NYSE s’est réduit dans les années qui ont
suivi, au bénéfice du marché principal du titre à Francfort.
Aucun marché ne se développe pour des considérations tenant uniquement à l’offre.
Les facteurs liés à la demande doivent être présents. Le marché international des
émissions d’actions n’échappe pas à cette règle. Cinq facteurs ont favorisé la
demande d’actions.
° Le mouvement tendanciel de baisse des taux depuis le milieu de la décennie 1980 a
incité les investisseurs à placer leurs ressources sur les marchés d’actions.
° Les très bons résultats obtenus sur les bourses américaines et européennes pendant
la décennie 1990 (la seule exception a été celle du Japon) ont favorisé le placement
des nouvelles émissions d’actions.
° Les fonds de pension, les caisses de retraite et l’ensemble des investisseurs
institutionnels de manière plus générale diversifient de plus en plus leurs placements
en achetant des titres libellés dans des devises différentes de celles de leurs
ressources. Cette recherche de la diversification conduit certains fonds à se
spécialiser sur des actions européennes, américaines, asiatiques et même de pays
émergents.
° Le vieillissement de la population et l’allongement de l‘espérance de vie entraînent
un accroissement de l’épargne qui trouve à s’investir, au moins en partie, dans la
souscription de nouvelles actions.
° Pendant longtemps les investisseurs internationaux, en particulier américains,
étaient réticents à investir sur les marchés étrangers, car ils craignaient d’être l’objet
de discrimination. Les engagements des pouvoirs publics de ne pas s’ingérer dans la
vie des sociétés nouvellement privatisées et ne pas exercer de discrimination à
l’égard des non-résidents s’étam révélés crédibles, les investisseurs étrangers ont
beaucoup moins de réticence à se placer sur de nombreux marchés domestiques, ce
qui facilite le développement du marché international des actions.

1.2. Le marché euro-obligataire

Une euro-obligation est une obligation qui n’est pas émise sur un marché national
spécifique, mais sur le marché international. C’est un titre de créance placé dans
d’autres pays que celui dont la monnaie est utilisée pour libeller l’emprunt, sous la
direction d’un syndicat de banques internationales ; par exemple une obligation
émise en dollar et placée en dehors des Etats-Unis auprès d’investisseurs non
américains. La devise de libellé des titres peut être celle du pays de l’émetteur ou
une devise tierce, mais il doit s’agir alors d’une devise négociée en dehors de son
pays d’origine, par exemple une euro-obligation émise en yen à Londres par une
société américaine.
La première émission d’euro-obligations remonte au mois de juin 1963, lorsque
Autostrada, la société d’autoroutes italienne, émit un emprunt libellé en dollar, mais
garanti par l’Italie auprès d’investisseurs européens. Le syndicat bancaire assurant le
placement était dirigé par la banque anglaise SG Warburg. Pourquoi la société
italienne n’avait-elle pas émis ses obligations aux États-Unis ‘? En 1963, le
législateur américain avait instauré un impôt sur les obligations émises aux États-
Unis par des non américains, ceci afin de réduire la concurrence des emprunteurs
étrangers sur le marché national. Cet impôt, appelé interest equalization tax,
augmentait le coût de l’emprunt pour les étrangers. Il y avait par ailleurs des
épargnants qui conservaient des comptes en dollar en dehors des États-Unis,
toujours pour des raisons fiscales. Le fisc américain retenait à la source une partie
des intérêts versés par l’emprunteur, impôt connu sous le nom de withholding tax, ce
qui réduisait le revenu d’une obligation américaine pour un emprunteur qui ne payait
pas d’impôt sur place. Enfin, les obligations sont enregistrées sous un nom aux
États-Unis, alors qu’elles sont au porteur en Europe, et donc anonymes. Pour toutes
ces raisons, les épargnants européens disposant de dépôts en dollar dans les banques
européennes avaient tout intérêt à investir dans des obligations émises en dollar en
dehors des États-Unis. Les euro-obligations étaient nées. Curieusement, les impôts
qui favorisèrent l’instauration de ce marché disparurent, l’interest equalization tax
en 1974 et le withholding tax en 1984, mais le marché euro-obligataire continua à
croître et à embellir.

L’offre d’épargne avait rencontré la demande ; la liquidité et la profondeur du


marché pouvaient dès lors soutenir son développement. C’est la dynamique du vélo.
Braudel nous donne l’exemple d’un ancêtre du marché euro-obligataire, comme
toujours à Londres et au début du XVIIIe siècle. L’impôt déjà avait joué un rôle.
« Ce sont les gros marchands, les orfèvres, les maisons de banques, spécialisés dans
le lancement des emprunts, en un mot c’est le milieu d’affaires de Londres, cœur
décisif et exclusif de la nation, qui assura le succès de 1a politique des emprunts.
L’étranger y joua son rôle. Autour des années 1720, au seuil de la période de
Walpole et pendant toute cette période, le capitalisme hollandais se révèle comme un
artisan décisif de l’opération... Comment expliquer les achats massifs par les
Hollandais de titres anglais ? Le taux d’intérêt en Angleterre est souvent (pas
toujours) supérieur aux taux pratiqués dans les Provinces Unies. Et les fonds anglais
(la dette anglaise), à la différence des annuités d’Amsterdam, sont libres d’impôt,
c’est un avantage. D’autre part, la Hollande dispose, en Angleterre, d’un solde
marchand positif : pour les maisons hollandaises installées à Londres, les fonds
anglais représentent un placement facile et aisément mobilisable de leurs bénéfices.
Certaines vont jusqu’à réinvestir les revenus de leurs titres. La place d’Amsterdam, à
partir du milieu du siècle, forme ainsi bloc avec celle de Londres. La spéculation sur
les fonds anglais, au comptant ou à terme, est, dans les deux places, beaucoup plus
active et diversifiée que sur les actions des Compagnies néerlandaises »1. Ce n’est
pas très différent de la naissance du marché euro-obligataire.
Aujourd’hui, le marché euro-obligataire est l’un des seuls marchés autorégulés au
monde. Les euro-obligations sont cotées à Londres ou au Luxembourg, soumises au
droit anglais et aux règles professionnelles définies par l’International Primary
Market Association (IPMA ). Le dénouement des transactions, c’est-à-dire la
compensation et le règlement livraison, est assuré par des organismes privés,
Euroclear et Clearstream. Libre d’entraves, ce marché a permis la création
d’instruments financiers nouveaux, comme les obligations à zéro coupon, les
floating rate notes (FRN ) dont le taux flottant est indicé tous les trois mois sur le
LIBOR, ce qui en fait un instrument de financement prisé par les banques, les
currency option bonds, les obligations avec contrats d’échange, les obligations
convertibles assorties d’un put etc.
Les euro-obligations présentent des caractéristiques propres: ce sont des obligations
à coupon annuel, ce qui les distingue des obligations à coupon semestriel aux États-
Unis et elles sont au porteur, ce qui favorise un certain anonymat fiscal pour
l’investisseur.

1 Braudel E, ibid., p. 634.


Les investisseurs étaient au départ des particuliers profitant de cet anonymat fiscal,
les fameux dentistes belges. Mais jusqu’à la crise de la finance japonaise des années
1990, on voyait aussi beaucoup d’investisseurs japonais dont le marché domestique
souffrait d’une réglementation contraignante. Avec la levée du contrôle des changes
en Europe, au Royaume Uni en 1980, en France en 1984, les investisseurs
institutionnels ont pu investir les fonds qu’ils géraient en dollar et avoir ainsi accès
au marché euro-obligataire. Alors que les particuliers conservent leurs titres jusqu’à
l‘échéance. Les institutionnels souhaitent un marché secondaire actif, leur
garantissant une bonne liquidité. Le marché secondaire s’est réellement développé
depuis les années 1990 avec l’organisation de mécanismes de prêts et d‘emprunts de
titres, que l’on appelle la pension livrée ou repo et qui favorisent les opérations de
couverture des risques de taux.
La possibilité d’emprunter des capitaux à long terme est la motivation principale qui
pousse les emprunteurs privés et publics à émettre des euro-obligations. Ces titres
leur permettent de satisfaire des besoins qui ne pourraient l’être par les marchés
nationaux.
Dans le cas des groupes privés, l’emprunteur peut centraliser les besoins de
financement et les redistribuer entre les différentes filiales en fonction de leurs
besoins spécifiques. Au-delà du financement des investissements, l’émission de
titres euro-obligataires peut être justifiée par la nécessité de financer des
exportations de grands ensembles ou d’équipements industriels, voire de contribuer
au financement de grands projets.
Dans le cas des firmes publiques, les émissions euro-obligataires sont certes
motivées par la nécessité de trouver un financement, mais les besoins en devises des
pouvoirs publics ont été parfois dans le passé une incitation qui a poussé les
emprunteurs sur le marché international. Comment expliquer autrement l’ampleur de
la dette en devises de certaines sociétés publiques européennes qui, par la nature de
leur objet social, ne peuvent exporter une proportion importante de leur chiffre
d’affaires?
Une motivation de nature plus politique s’ajoute parfois aux objectifs purement
financiers. L’accès au marché euro-obligataire accroît sensiblement la notoriété de
l’emprunteur et, dans le cas d’une entreprise privée, renforce son assise
internationale.
1.3. Le marché des émissions étrangères

Ces marchés ne doivent pas être confondus avec le marché euro-obligataire. Une
émission étrangère est une émission effectuée par un emprunteur non-résident sur un
marché national. Elle est souscrite par des résidents; l’émission est garantie par un
syndicat de banques et d’institutions financières du pays où s’effectue l’émission ;
cette dernière est généralement libellée dans la devise du pays. Ce type d’émission
doit respecter les procédures utilisées dans le pays et les emprunteurs sont soumis à
la réglementation locale. Ce n’est pas le cas des euro-obligations, nous l’avons vu.
Les obligations étrangères ne doivent pas être confondues avec les euro-obligations,
mais elles en sont le prolongement. La distinction entre les deux types d’émission
est particulièrement floue. Il arrive en effet que des non-résidents souscrivent à une
émission étrangère. La proportion des titres placés en dehors du pays d’émission
peut dépasser 20 %. Pat ailleurs, une fois émis, ces titres présentent des
caractéristiques très proches de celles des euro-obligations. Pour les distinguer des
émissions nationales et des émissions euro-obligataires, les émissions étrangères
effectuées sur le marché américain sont dénommées yankee bonds ; celle effectuées
sur le marché japonais sont appelées samurai bonds et l’on parle de bulldog bonds
pour le marché anglais.
De 1980 à 1997, plus de 85 % des émissions étrangères furent effectuées sur les
marchés de Zurich, de New York et de Tokyo. Les émissions en franc suisse
représentaient à elles seules plus de 45 % des émissions étrangères entre 1980 et
1991. Le pourcentage a fléchi depuis 1992, même si le montant global des émissions
libellées en franc suisse s’est légèrement accru. Cette importance s’explique par
l’interdiction notifiée par les autorités monétaires suisses aux banques helvétiques
d’utiliser le franc suisse comme monnaie de libellé d’éventuelles euro-émissions. Il
ne restait plus, dans ces conditions, aux emprunteurs que la possibilité de se
présenter sur le marché national suisse en respectant les procédures locales, mais
comme le note un observateur attentif des marchés financiers internationaux « le
caractère national des émissions n’est cependant qu’une apparence. Le marché
suisse ne fait que prêter sa structure à des émissions qui sont en réalité placées
auprès d’investisseurs étrangers. La grande majorité des souscriptions ne provient
pas des résidents suisses, mais de capitaux internationaux gérés par les banques
suisses »2.

Avec l’uniformisation progressive des procédures d’émission et l’homogénéisation


croissante des emprunteurs, des titres émis et des investisseurs, distinguer une
émission étrangère d’une euro-émission devient une véritable gageure. À l’exception
des conditions réglementaires qui sont légèrement plus contraignantes pour les
émissions réalisées dans un cadre national, il n’y a plus de différence entre les
émissions étrangères et les euro-émissions. Les deux catégories de titres, souvent
émis par les mêmes émetteurs, remplissent en fait la même fonction économique et
financière.

Section 2 - Les marchés monétaires et bancaires internationaux

Les marchés monétaires internationaux se sont développés sur le fondement d’une


devise, le dollar, qui circulait en dehors de son pays d’émission, les États-Unis. Cette
devise a facilité l’essor du marché des euro-obligations qui sont des prêts à long
terme. Cette devise a également permis le développement de prêts à court terme et
de billets de trésorerie. Nous examinons d’abord les facteurs qui ont conduit cette
eurodevise à se développer.

2.1. Le développement du marché des eurodevises

Le marché des eurodevises est apparu lorsque certains emprunteurs généralement


européens ont trouvé qu’il était moins coûteux, ou plus facile, d’emprunter du dollar
à Londres plutôt que de le faire à New York ou de s’endetter en monnaie nationale
et de la changer en dollar. La possibilité d’emprunter du dollar à Londres
s’expliquait par la présence de ressources libellées en devise américaine que des
institutions financières ou des entreprises avaient trouvé plus rentable de déposer à
Londres plutôt qu’à New York ou sur leurs propres marchés nationaux, après les
avoir échangées en monnaie locale sur le marché des changes. Certaines mesures
réglementaires prises de manière plus ou moins inconsidérée par les responsables
politiques américains nous pensons à la taxe de péréquation des taux d’intérêt et aux

2La Bruslerie (de) H., « Marchés financiers internationaux », in Y. Simon (ed.), Encyclopédie des
marchés financiers, tome 2, p. 956.
diverses restrictions imposées aux emprunteurs de capitaux aux États-Unis ont
favorisé l’émergence du marché des eurodevises. Ce dernier s’est beaucoup
développé à partir de 1973-1974, car il y avait à l’époque une abondance de
ressources disponibles comme, par exemple, les excédents des balances
commerciales des pays producteurs de pétrole, et une forte demande née de
l’ampleur des besoins de financement des entreprises du secteur public de plusieurs
pays européens. Les déficits des balances commerciales de plusieurs pays
occidentaux dus au renchérissement du prix du pétrole furent en partie comblés par
des emprunts sur le marché des eurodevises. De nombreux projets industriels,
comme l’exploitation des champs pétroliers de la mer du Nord, furent financés par le
marché des eurodevises.
Le marché des eurodevises est, pour l’essentiel, alimenté par des dépôts dont
l’échéance varie de quelques jours (il peut même y avoir des dépôts pour 24 heures)
à cinq ans. L’échéance de la quasi-totalité de ces dépôts est inférieure à six mois.
Pour la moitié d’entre eux, elle va d’une semaine à trois mois. Les dépôts à terme
sont des instruments très flexibles qui permettent aux investisseurs de retenir une
échéance correspondant parfaitement à leurs besoins. Le taux d’intérêt et l’échéance
du dépôt sont librement déterminés par le déposant et la banque. Les montants sont
divers, mais ils ne sont pas en principe inférieurs à 25 000 dollars. Ils peuvent
atteindre plusieurs millions de dollars. La norme est cependant comprise entre 100
000 et un million de dollars. Le taux d’intérêt est fonction des conditions du marché.
À Londres, il est indexé sur le Libor, mais sans y être égal. L’absence de
négociabilité est le principal inconvénient des dépôts à terme, ce à quoi remédient
les certificats de dépôt.
Le certificat de dépôt est un titre certifiant qu’un investisseur a effectué un dépôt en
devise, d’un certain montant, pour une durée déterminée, à un taux d’intérêt
librement négocié avec la banque. Les certificats de dépôt sont donc très proches des
dépôts à terme. Ils n’en diffèrent que par une caractéristique, mais elle est essentielle
: la négociabilité.
Les premiers certificats de dépôt émis par les eurobanques étaient « au robinet » (on
tap en anglais). Ces titres, dont l’échéance pouvait atteindre cinq ans, avaient en fait
une maturité beaucoup plus courte, généralement inférieure à trois mois. Le plus
souvent, toutes les conditions de l’émission étaient librement négociées entre la
banque et le déposant. Il est vite apparu, cependant, que ces émissions n’étaient pas
capables d’attirer de nouvelles ressources sur le marché des eurodevises. Pour
augmenter le volume de ces ressources, les banques eurent alors recours à des
émissions «en tranche ». Les premiers certificats émis selon cette procédure
portaient sur des sommes variant de 15 à 30 millions de dollars prenant la forme de
petites coupures de 10 000 dollars. Les sommes nominales sont aujourd‘hui
beaucoup plus élevées. Ces titres présentent certaines caractéristiques des émissions
euro-obligataires et sont vendus selon des procédures identiques à celles utilisées sur
le marché financier international.

2.2. Le marché des eurocrédits

Les prêts à court terme financés par des ressources du marché des eurodevises se
sont développés au début de la décennie 1960. Ces prêts, financés à l’époque par des
dépôts de même échéance, étaient accordés par des établissements bancaires agissant
individuellement.
Les prêts à moyen terme ont pris une certaine ampleur à partir de 1965. Au début de
la décennie 1970, leur volume et leur durée ont atteint des montants d’une telle
importance qu’il fut nécessaire de recourir à des syndicats bancaires, ce qui explique
le nom de crédits consortiaux qui leur fut parfois attribué. Le marché des eurocrédits
a connu une profonde modification au début de la décennie 1980. Il a beaucoup
souffert, en effet, de la crise d’insolvabilité des années 1981-1982. Il a cependant
réussi à surmonter les difficultés qui l’avaient frappé. Le volume des nouveaux
crédits a retrouvé, dès 1987, le niveau qui avait été le sien entre 1980 et 1982 et la
qualité des emprunteurs est aujourd’hui bien supérieure à ce qu’elle était durant la
décennie 1970. Ces crédits à moyen ou à long terme accordés à l’emprunteur par un
ensemble de banques internationales réunies dans le cadre d’un syndicat sont
souvent libellés en dollar, mais les emprunteurs peuvent avoir recours à d’autres
devises. Ces crédits ne sont pas garantis et les banques assument, de ce fait, le risque
d’un défaut de l’emprunteur.
Les eurocrédits à court terme remplissent plusieurs fonctions économiques. Ils
assurent le financement des besoins en fonds de roulement des entreprises ; ils
permettent le financement des exportations et des importations ; ils peuvent être
utilisés comme financement relais (quand les taux d’intérêt sont élevés, les
entreprises préfèrent attendre des conditions plus propices pour obtenir des fonds à
long terme ; en attendant cette époque, elles satisfont leurs besoins immédiats par un
crédit à court terme appelé crédit-relais). Les eurocrédits à moyen terme permettent
de financer les investissements et l’accroissement des capacités de production des
entreprises. Ces emprunts sont également utilisés pour le financement des OPA et
les opérations de fusions ou d’acquisitions internationales pouvant atteindre
plusieurs dizaines de milliards de dollars. Dans le passé récent, et aujourd’hui dans
une certaine mesure, de nombreux emprunts à moyen et à long terme ont également
eu pour objectif de financer le déficit des balances commerciales ou de faciliter le
refinancement de dettes anciennes.
Le coût du crédit est établi par négociation directe entre le prêteur et l’emprunteur. Il
est librement déterminé par confrontation de l’offre et la demande. Le taux de
l’emprunt varie en fonction du risque de l’emprunteur, de la conjoncture
internationale et de la situation de Ia devise utilisée au moment de l’emprunt.
Le taux de l’eurocrédit peut être fixé pour toute la durée du crédit, mais il est plus
souvent indexé dès que l‘échéance dépasse six mois. Le taux de référence est très
souvent le Libor mais n‘est pas le seul indice utilisé. Des crédits à taux flottant
peuvent être indexés sur le taux des certificats de dépôt en dollar ou le prime rate
américain. Dans ce dernier cas, l’objectif recherché est de faciliter la participation de
banques américaines n’accédant pas au marché des eurodevises, mais au seul
marché domestique américain.

Le coût du crédit est égal au taux de référence accru d’un spread. Ce dernier est une
marge qui s’ajoute, par exemple, au Libor. Son montant est variable. À certaines
époques et pour certains emprunteurs, il peut dépasser 500 points de base, mais il
peut descendre à 10 pour des emprunteurs de très bonne qualité (ceux qui sont notés
AAA par les agences de rating), Les différents facteurs qui interviennent pour en
déterminer le montant sont le risque de l’émetteur, la plus ou moins vive
concurrence des préteurs et des emprunteurs, la situation conjoncturelle du marché,
le volume de l’emprunt etc.

2.3. Le marché des euro-billets de trésorerie et des euro-notes à moyen terme

Les marchés internationaux de capitaux ont connu des évolutions très importantes
durant la première moitié des années 1980. Elles se sont concrétisées par l’apparition
des euro-notes, garanties lors de l’émission par ce que l’on appelait à l’époque une
« facilité de soutien ». Les euro-notes sont des titres hybrides dont les
caractéristiques empruntent simultanément au marché des eurocrédits et au marché
obligataire. Un euro-note est un titre à court terme, émis dans le cadre d’un
programme d’émission pluriannuel avec la garantie d’un syndicat bancaire. Grâce à
cet instrument, l’emprunteur bénéficie d’une source de financement stable fondée
sur le recours au marché euro-monétaire à court terme.
Une deuxième évolution a consisté à émettre directement des effets à court terme
sans bénéficier d’une garantie bancaire. Ces effets sont des euro-billets de trésorerie
(euro-commercial paper). Ces programmes permettent à l’emprunteur d’émettre des
titres à intervalles plus ou moins réguliers et d’obtenir ainsi un financement à court
terme parfaitement adapté à ses besoins. Le marché américain des billets de
trésorerie (commercial paper) existe depuis très longtemps et c’est par référence à ce
marché que furent réalisées, au début de l’année 1984, les premières euro-émissions
de billets de trésorerie. Ces titres sont des billets au porteur librement transférables.
Ils sont émis par des entreprises industrielles et commerciales et sont souscrits par
des investisseurs disposant de ressource ces à court terme. Leur échéance va de
quelques jours à un maximum d’un an, mais elle dépasse rarement six mois. Ils sont
fondamentalement identiques, dans leur objet et leurs modalités d’émission, aux
billets de trésorerie émis dans le cadre des systèmes monétaires et financiers
américain et français. Les grands emprunteurs internationaux, qu’il s’agisse des
États, des entreprises publiques ou des firmes multinationales, ont recours à cette
modalité de financement mise en place par les banques d’investissement anglo-
saxonnes. Le succès de ce marché est en grande partie dû à la souplesse des
conditions d’émission.
La troisième évolution a consisté à allonger l’échéance des effets et à émettre,
toujours en l’absence de soutien d’un syndicat de garantie, des notes à moyen terme
(medium term notes). Cet instrument est apparu en 1986 sur le marché financier
international. Les notes à moyen terme sont un simple prolongement des euro-billets
de trésorerie dont elles conservent toutes les caractéristiques à l’exception de
l’échéance. Cette dernière s’est allongée et il est possible de procéder aujourd’hui à
des émissions ayant une échéance de plusieurs années.

Section 3 - Le marché des changes


Le marché des changes assure la confrontation des offres et des demandes de devises
étrangères et en détermine les cours en monnaie nationale. Inutile d’insister sur
l’importance de ce marché : c’est le point de passage de toutes les opérations
commerciales et financières internationales. L’activité quotidienne sur le marché des
changes (au comptant et à terme) se serait élevée à 1 210 milliards de dollars en avril
2001. La cotation des devises est réalisée de gré à gré, en continu par téléphone et
grâce à des réseaux électroniques et informatiques.
Au sens strict du terme, le marché des changes n’est pas un marché financier. C’est
un marché où se détermine le prix des devises pour livraison immédiate (marché des
changes au comptant) ou différée (marché des changes à terme). Son caractère
international ne fait cependant aucun doute et justifie par conséquent sa présentation
dans le cadre de ce chapitre.

3.1. Les notions de base

Les transactions domestiques sur les biens, les actifs réels et les actifs financiers se
font dans des monnaies différentes avec une devise pour chaque pays. Toute activité
internationale, qu’il s’agisse d’achat ou de vente de biens ou de services, d’actifs
réels ou financiers, entraîne l’échange de devises. Le commerce international a
besoin d’un marché où se confrontent l’offre et la demande de devises afin d’en
déterminer le prix.
L’ouverture internationale des économies et des marchés financiers, d’une part, la
globalisation des activités des entreprises et des institutions financières, d’autre part,
ne peuvent que renforcer le rôle du marché des Changes. La taille de ce marché
reflète le nombre de devises négociées et le volume des échanges libellés dans ces
devises. On s’en est parfaitement rendu compte avec la création de la monnaie
européenne. Le 4 janvier 1999, toutes les transactions sur les onze marchés
financiers des pays de la zone euro om été libellées en euro là où elles l’étaient
auparavant en onze devises différentes. Pour acheter des titres publics allemands, un
investisseur français n‘avait plus l’obligation d’acheter au préalable du deutsche
mark. Ce qui est vrai pour les marchés financiers depuis le 4 janvier 1999 a été
étendu et rendu obligatoire en 2002 pour les entreprises et les particuliers. Les
transactions importantes impliquant les onze devises de la zone euro nourrissaient ce
marché qui s’est tari d’un seul coup. Ceci explique la baisse d’activité sur le marché
des changes. Les transactions quotidiennes sont en effet passées de 1 490 milliards
de dollars en avril 1998 à 1 210 milliards de dollars en avril 2001. Ce n’est pas la
seule raison. La réduction du nombre de banques du fait des concentrations et le
regroupement des tables de change d’une institution sur quelques centres financiers
(un par zone géographique) ont également joué un rôle.
Les devises étrangères sont échangées contre la monnaie nationale sur toutes les
places financières du monde. Le marché des changes n’est pas géographiquement
limité : le compartiment de l’euro couvre non seulement les transactions en devises
réalisées à Paris ou à Francfort, mais également celles effectuées contre les
monnaies locales à New York, à Zurich, à Londres, à Singapour, etc.
Le soleil ne se couche jamais sur le marché des changes.
Les premières transactions de la journée sont enregistrées à Sydney en Australie et à
Wellington en Nouvelle-Zélande. S’ouvrent ensuite les marchés de l’Asie du Sud-
Est avec les places de Tokyo, de Hong Kong et de Singapour, puis ceux du Moyen
Orient. Les marchés de Londres, de Paris, de Francfort, de Zurich et de toutes les
autres places européennes de moindre importance prennent le relais après la
fermeture des marchés asiatiques. Les transactions débutent à New York et à
Montréal avant la fermeture des marchés européens. Elles sont ensuite relayées par
celles qui se déroulent à Chicago et à Toronto. Quand les marchés de Los Angeles et
de San Francisco s’arrêtent, s’ouvre alors à Wellington et à Sydney une nouvelle
journée de transactions. On comprend dans ces conditions que le marché est continu
et fonctionne 24 heures sur 24, successivement sur les différentes places financières,
5 jours sur 7. Pendant le week-end, les transactions sont ralenties, car seules les
tables de change du monde arabe sont actives. Le marché des changes interbancaire
est le premier marché véritablement global.

3.2. Les acteurs et les devises

Les banques sont les plus importants opérateurs sur le marché des changes. Elles
prennent en charge les opérations de change pour leur propre compte ou pour celui
de leurs clients. Depuis le début de la décennie 1990, 1es institutions financières non
bancaires sont devenues des opérateurs extrêmement importants sur le marché des
changes. Ces institutions comprennent les filiales financières ou bancaires des
groupes industriels. À côté de ces filiales, les investisseurs institutionnels et les
grandes fortunes privées sont devenus, eux aussi, des acteurs de première
importance, car les gérants de ces fonds mettent désormais l’accent sur les
placements à l’étranger pour diversifier leurs risques et améliorer leurs rendements.
Après les banques viennent les investisseurs institutionnels. Cet ensemble
hétérogène regroupe les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés
d’assurance, les fonds gérés pour le compte de tiers, les fonds d‘investissement
(mutual funds américains, Sicav et fonds communs de placement français, unit trusts
britanniques, et hedge funds) et les départements des banques commerciales chargés
de la gestion de fortune de leur clientèle privée (bank trust departments et private
banking).
Il existe une gradation dans l’importance des différentes devises utilisées sur le
marché des changes. Le dollar constitue la monnaie de référence. C’est, en effet,
contre la devise américaine que s’effectuent plus de 90 % des transactions sur toutes
les places financières. L’euro (l’écu avant 1999) surtout et le yen, dans une moindre
mesure, ont acquis une véritable dimension internationale. Ces devises font l’objet
d’une cotation contre le dollar sur pratiquement toutes les places financières
internationales. La livre sterling, le franc suisse, le dollar canadien, le dollar
australien et les autres devises de statut comparable sont négociés sur l’ensemble des
places financières de la planète, mais de façon plus ou moins continue. Les autres
devises convertibles ne sont cotées que lorsque la place financière émettrice est
ouverte. Ceci se comprend très bien. Ces monnaies n’étant pas véritablement
négociées sur plusieurs places financières, la seule possibilité pour les Opérateurs de
s’en procurer (ou d’en prêter) dans de bonnes conditions est de s’adresser aux
banques du pays. Ces banques ne peuvent toutefois répondre à la demande que si
elles ont la possibilité d’emprunter (ou de prêter) la monnaie en question c’est-à-dire
pendant l’ouverture du marché monétaire national. Les devises non convertibles ne
font pas l’objet d’un véritable marché et les cours sont déterminés par la banque
centrale ou les autorités politiques du pays.
Sur le marché des changes, les transactions ne sont pas centralisées. Elles se nouent
deux à deux par téléphone, par ordinateur ou grâce à un réseau électronique. Le
marché des changes n’est pas un marché réglementé. C’est un marché de gré à gré
(over the counter market) animé par des teneurs de marché (market markers) qui en
assurent la liquidité.
Pendant longtemps, les cambistes étaient des autodidactes formés sur le tas. Ce n’est
plus le cas. Ils sont aujourd’hui beaucoup plus compétents qu’ils ne l’étaient
auparavant. Ils doivent être en mesure de comprendre et de critiquer la théorie
économique et financière. Un opérateur sur le marChé des changes est désormais
doté des qualités qui permettaient la réussite des cambistes du passé et de la rigueur
indispensable à l’analyse économique et financière. Pour occuper ces postes, les
banques recourent à des jeunes diplômés issus des universités et des écoles
commercnales et scientifiques, et leur offrent des rémunérations très élevées. À
Londres, leurs revenus peuvent être deux à trois fois supérieurs à ceux de Paris. En
quelques secondes, un opérateur peut engager la banque pour plusieurs millions de
dollars. Les cambistes sont de ce fait l’objet de contrôles étroits de la part des
responsables de la banque.
Le profil que nous venons d’esquisser correspond à celui des traders ou teneurs de
marché (market makers), ceux qui achètent et vendent des devises pour le compte de
la banque. À leur côté travaillent d’autres opérateurs. Les cambistes clientèle font
l’interface entre les teneurs de marché et les trésoriers d’entreprises et d’institutions
financières non bancaires, ces derniers (à l’exception des plus importants d’entre
eux) ne pouvant accéder directement aux teneurs de marché. Les vendeurs (sales)
constituent une autre catégorie de cambistes. Ce sont des commerciaux qui vendent
à la clientèle les différents produits tels que le change au comptant, le change à
terme, les options de première et de deuxième génération, les swaps, les instruments
de couverture plus ou moins élaborés et les produits structurés. Parfois, ce sont les
cambistes clientèle qui jouent le rôle des vendeurs. Dernier type de cambistes: les
ingénieurs financiers. Ce sont souvent des diplômés de grandes écoles scientifiques
(alors que les sales et les cambistes clientèle sont le plus souvent issus des écoles
commerciales ou des universités de gestion) qui créent de nouveaux instruments ou
adaptent des produits traditionnels afin de répondre aux besoins des acheteurs. Ces
produits seront vendus par les sales ou les cambistes clientèle. Plus éloignés des
salles de marchés (y compris dans leur implantation au sein des banques), mais
indispensables au fonctionnement d’une table de marché, on trouve les opérateurs du
back office dont le métier est de s’assurer du bon déroulement des transactions, et
ceux du middle office dont le métier est de procéder au contrôle des transactions.

3.3. Les différents marchés des changes


Les transactions sur le marché des changes s’effectuent à deux niveaux. Le premier
est celui du marché de gros (Wholesale market). Il s’agit d’un marché interbancaire
où se retrouvent uniquement les très grandes banques internationales traitant entre
elles et avec les banques centrales (lorsque ces dernières interviennent sur le
marché), directement ou par l’intermédiaire de courtiers. Les banques actives sur ce
marché sont peu nombreuses : de 50 à 80 au grand maximum. Ces institutions
remplissent une fonction de dealer ou de market maker. Elles sont en permanence
présentes sur le marché par l’intermédiaire de leurs cambistes et elles sont en mesure
d’offrir à tout instant un cours acheteur et un cours vendeur sur l’ensemble des
devises. À côté de ces grandes institutions financières internationales interviennent
des banques de moindre importance qui sont très actives, mais n’assurent pas
toujours et en permanence un rôle de teneur de marché. Le deuxième niveau est
celui du marché de détail (retail mari ket). C’est là que se nouent les transactions
entre les banques et leurs clients et plus particulièrement les relations entre les
banques et les corporates.
La distinction, autrefois nette entre les deux niveaux, a tendance à s’atténuer, car
certaines grosses sociétés non financières et de nombreux investisseurs
institutionnels qui possèdent leur propre table de change accèdent désormais
directement aux teneurs du marché des plus grandes banques.
Le marché des changes est un marché au comptant ou à terme.
Sur le marché au comptant s’effectuent des achats et des ventes de devises qui
doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de
la transaction. Font toutefois exception à cette règle les transactions entre le dollar
canadien et le dollar américain, devises pour lesquelles la livraison se fait dans un
délai de 24 heures. Sur le marché à terme, des opérateurs contractent des
engagements d’achat et de vente de devises à un cours fixé au moment de la
transaction, mais ils repoussent la livraison et le paiement à une date ultérieure, fixée
au moment de l’engagement, le terme. Il existe autant de taux que de termes pour
lesquels des transactions peuvent être conclues.
Le taux de change à terme n’est jamais égal, sauf par hasard, au taux de change au
comptant. Il lui est supérieur ou inférieur. Si on considère deux devises A et B, le
cours à terme de A est en prime ou en report (premium en anglais) par rapport au
cours au comptant quand il permet d’acheter davantage de monnaie B que le cours
au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux cours, exprimée en
pourcentage annuel du cours au comptant. De la même manière, le cours à terme de
A est en perte ou en déport (discount en anglais) quand il permet d’acheter moins
d’unités de la monnaie B. La perte s’exprime également en pourcentage annuel. La
devise est dite « au pair » quand le taux à terme est égal au taux au comptant.
La clientèle des banques, pour l’essentiel les entreprises industrielles et
commerciales qui ne possèdent pas leurs propres tables de change et les institutions
financières qui n’accèdent pas directement au marché, effectue des opérations de
couverture et de spéculation.
Les banques qui interviennent directement sur le marché des changes exécutent les
opérations de couverture et de spéculation initiées par leurs clients. Elles
remplissent, ce faisant, un simple rôle d’intermédiaire. Leur action va cependant
bien au-delà. Elles interviennent, en effet, pour leur propre compte en effectuant des
opérations de couverture, de spéculation et d’arbitrage.
L’objectif des opérations de couverture, réalisées par les exportateurs et importateurs
et les prêteurs et emprunteurs, est de protéger leurs créances et leurs dettes qu’elles
soient commerciales ou/et financières, contre le risque de variation du cours des
devises clans lesquelles elles sont libellées.

Les opérations de spéculation ont un objectif diamétralement opposé à celui des


opérations de couverture. Leur finalité est de tirer profit, et non pas de se protéger,
d’une évolution anticipée du taux de change.
Les opérations d‘arbitrage permettent aux opérateurs de tirer bénéfice d‘une
divergence économiquement et financièrement non justifiée dans l’évolution des
taux de change (soit deux taux relatifs à une même devise, soit deux taux relatifs à
deux devises). Ces opérations sont réservées aux institutions qui interviennent
directement sur le marché, car elles exigent une très grande rapidité de réaction et ne
peuvent, de ce fait, être entreprises que par des opérateurs disposant d’une table de
change.

3.4. Le risque de change et sa couverture

Les entreprises sont confrontées au risque de change, car elles effectuent des
opérations d’exportation et d’importation facturées dans des devises différentes de
celles utilisées pour l’établissement de leurs bilans et de leurs comptes de résultat.
Ces opérations comportent en effet très souvent des délais de règlement qui rendent
incertain le montant de monnaie nationale à recevoir ou à payer dans l’avenir pour
une certaine quantité de devises étrangères. Toute fluctuation du taux de change
entre l’opération commerciale et son règlement entraîne des pertes ou des bénéfices
sans rapport avec le profit résultant de l’activité commerciale.
Pour un exportateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans
laquelle est libellée sa créance baisse entre la signature du contrat commercial et la
date de paiement. Pour un importateur, il existe un risque de change lorsque le cours
de la devise dans laquelle est libellée sa dette s’accroît entre la signature du contrat
commercial et la date de paiement.
La variation du taux de change n’est pas toujours défavorable à l’exportateur et à
l’importateur. Le cours de la devise dans laquelle est libellée la créance peut
s’accroître et celui de la devise dans laquelle est libellée la dette peut baisser. Dans
ces conditions, la variation du taux de change entraîne un profit.
Ce qui est vrai des dettes et créances commerciales l’est également des prêts et
dettes financières. Un prêteur craint une baisse du cours de la devise dans laquelle
est libellé son prêt, mais il tire profit d’une hausse. L’emprunteur, en revanche, subit
un risque de change lorsqu’il est confronté à une hausse de la devise dans laquelle sa
dette est libellée, mais il enregistre un gain si le cours diminue.

Ce sont les créances et les dettes libellées en devises et ultérieurement traduites en


monnaie domestique à un cours susceptible de varier qui sont à l’origine du risque
de change « de transaction ». Ce dernier doit être distingué du risque « de
consolidation » propre aux sociétés qui intègrent dans leurs comptes les bilans de
leurs filiales étrangères.
Les risques de consolidation et de transaction sont la conséquence d’un
enregistrement comptable, mais ils n’épuisent pas toute la réalité du risque de
change. En théorie, il serait préférable de s’intéresser au risque de change
économique. Ce dernier existe dès que les résultats d’une entre! prise, et pas
uniquement la valeur d’une créance ou d’une dette, sont susceptibles d’être affectés
par une variation des taux de change.
Pour gérer le risque de change de transaction, le plus facile à prendre en charge, il
est possible de recourir aux avances en devises, aux transactions à terme sur le
marché des changes interbancaire, aux swaps et aux options.
L’avance en devise est une technique de financement du commerce international,
mais elle offre également aux exportateurs une couverture contre le risque de
change. L’exportateur emprunte auprès de son banquier le montant de devise
correspondant à la créance qu’il possède sur son client étranger et pour la même
durée. Par cet emprunt, l’exportateur annule sa position de change. Il se constitue un
passif en devise qui supprime, à l’échéance de la créance et de l’emprunt, toute
position nette. Les hausses et les baisses des cours des devises n’ont plus aucun
impact sur ses résultats financiers.
C’est ce besoin de couverture contre le risque de change qui explique le
développement des transactions à terme sur le marché des changes. L’exportateur
qui redoute une baisse du cours de la devise vend à terme à son banquier le montant
de la créance et détermine, de cette manière, avec précision, la somme en monnaie
nationale qu’il recevra réellement à l’échéance de sa créance. L’importateur qui
redoute une hausse du cours de la devise achète à terme, toujours auprès de son
banquier, le montant de la dette et détermine, de cette manière, avec autant de
précision, la somme en monnaie nationale qu’il devra débourser à l’échéance de la
dette.
Recourir aux swaps pour se protéger contre le risque de change est l’un des faits
marquants de la finance internationale (cette technique est également utilisée pour se
protéger contre le risque de taux d’intérêt, le risque de prix des matières premières,
le risque de crédit, etc.). Les swaps sont très utiles pour gérer le risque associé à des
emprunts et à des placements à moyen et à long terme en devises.
Prenons le cas d’une entreprise française venant d’effectuer un emprunt en dollar.
Afin d’éliminer le risque de hausse du dollar par rapport à l’euro, la banque qui a
vendu le swap accepte que l’entreprise lui échange les dollars qu’elle vient
d’emprunter contre des euros. Le swap implique également que la banque accepte de
livrer à l’entreprise des dollars (et de recevoir en contrepartie des euros) lors du
paiement des coupons et lors du remboursement de l’emprunt. Les différents
échanges de dollar contre euro se font sur la base d’un cours de change défini le jour
où le swap a été négocié. Il apparaît donc que l’entreprise est protégée contre le
risque de change. Il a été transmis à la banque et c’est son problème de le gérer.
Ce qui est vrai pour l’endettement d’une entreprise vaut également pour le
placement financier d’un investisseur. Un exemple permet de mieux comprendre.
Le gérant d’un fonds de pension britannique achète des obligations du Trésor
américain pour un montant de 20 millions de dollars. Les titres ont 5 ans de maturité
et le gérant compte les conserver jusqu’à leur échéance. Le coupon annuel de 10 %,
largement supérieur à celui qu’il pourrait obtenir avec un placement sur des
obligations du Trésor britannique (ceci explique que l’investissement du gérant),
procure deux millions de dollars par an. Le gérant craint malgré tout une baisse du
dollar par rapport à la livre sterling qui anéantirait le supplément de rentabilité qu’il
obtient en achetant des obligations américaines aux lieu et place d’obligations
britanniques.
Pour gérer ce risque, la solution consiste à monter avec une banque un swap pour
une durée de 5 ans permettant à l’investisseur d’échanger au taux de 1 GBP : USD
1,4286 (ceci est un exemple) 14 millions de livres sterling contre 20 millions de
dollars.
Chaque semestre, le gérant perçoit des coupons d’un million de dollars qu’il échange
avec la banque contre des livres au taux qui a été déterminé lors de la négociation du
swap, c’est-à-dire 1 GBP : USD 1,4286.
À la fin de la cinquième année, le gérant récupère le capital de 20 millions de dollars
qu’il échange avec la banque pour retrouver des livres sterling. Et voilà !
Le développement des marchés d’options a conduit les banques et les entreprises à
recourir aux services offerts par les produits optionnels. Dans la mesure où les
options sont des actifs asymétriques, elles permettent à ceux qui les utilisent d’être
protégés contre un risque de change sans les priver pour autant d’une évolution qui
leur serait favorable et qu’ils auraient mal anticipée.
La technique traditionnellement utilisée pour se protéger contre la baisse du taux de
change est l’achat d’options de vente. Grâce à cette transaction, l’exportateur connaît
parfaitement, exprimé dans sa monnaie, le montant des fonds qu’il recevra à
l’échéance de la créance. Ce montant est égal au prix d’exercice de l’option de vente
amputé de la prime.

Si à l’échéance de l’option (elle doit bien évidemment correspondre à celle de la


créance), le cours de la devise est inférieur au prix d’exercice diminué du montant de
la prime, l’exportateur exerce son option. Si, en revanche, au lieu de baisser le cours
de la devise s’élève, l’exportateur abandonne son option.
Cette méthode de couverture du risque de change est bien adaptée à l’hypothèse
d’une baisse importante du cours de la devise. Bien évidemment, cette protection
n’est pas gratuite. Le coût de la couverture est représenté par le paiement d’une
prime lors de l’achat des options. Dans le cas d’une anticipation de baisse modérée
du cours de la devise dans laquelle la créance est libellée, il peut être envisagé de
recourir à la vente d’options d’achat. Cette modalité que nous ne développerons pas
doit être utilisée avec moult précautions, car elle n’est pas dénuée de risques. Elle
exige beaucoup de vigilance de la part de celui qui l’utilise, car elle nécessite parfois
d’être abandonnée ou complétée. Elle ne peut être recommandée qu’aux opérateurs
avertis.
Pour se protéger contre la hausse du taux de change, l’importateur achète des
options d’achat. Cette transaction lui permet de connaître parfaitement, exprimé en
monnaie nationale, le montant des fonds qu’il devra verser à l’échéance de la dette.
Ce montant est égal au prix d’exercice de l’option d’achat accru de la prime.
Si, à l’échéance de l’option, le cours de la devise est supérieur au prix d’exercice
accru de la prime, l’importateur exerce son option. Si, en revanche, le cours de la
devise s’abaisse, l’importateur abandonne son option.
Cette méthode de couverture est bien adaptée à l’hypothèse d’une hausse importante
du cours de la devise. Bien évidemment, elle n’est pas gratuite et son coût se
matérialise par la prime payée lors de l’achat des options. Dans le cas d’une
anticipation de hausse modérée du cours de la devise dans laquelle est libellée la
dette, l’importateur peut envisager de recourir à la vente d’options de vente. Cette
modalité doit être utilisée avec autant de précaution que la vente d’options d’achat.
Vendre une option quelle qu’elle soit, c’est courir un risque qui peut devenir
catastrophique.