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Depuis le début de la décennie 1980 et avec le décloisonnement qui a touché tous les
marchés de capitaux, le système monétaire et financier international est devenu un
énorme puzzle, dont les différentes pièces sont reliées entre elles par les variations
de taux d’intérêt, les marchés de
change et les opérations d’arbitrage.
Une euro-obligation est une obligation qui n’est pas émise sur un marché national
spécifique, mais sur le marché international. C’est un titre de créance placé dans
d’autres pays que celui dont la monnaie est utilisée pour libeller l’emprunt, sous la
direction d’un syndicat de banques internationales ; par exemple une obligation
émise en dollar et placée en dehors des Etats-Unis auprès d’investisseurs non
américains. La devise de libellé des titres peut être celle du pays de l’émetteur ou
une devise tierce, mais il doit s’agir alors d’une devise négociée en dehors de son
pays d’origine, par exemple une euro-obligation émise en yen à Londres par une
société américaine.
La première émission d’euro-obligations remonte au mois de juin 1963, lorsque
Autostrada, la société d’autoroutes italienne, émit un emprunt libellé en dollar, mais
garanti par l’Italie auprès d’investisseurs européens. Le syndicat bancaire assurant le
placement était dirigé par la banque anglaise SG Warburg. Pourquoi la société
italienne n’avait-elle pas émis ses obligations aux États-Unis ‘? En 1963, le
législateur américain avait instauré un impôt sur les obligations émises aux États-
Unis par des non américains, ceci afin de réduire la concurrence des emprunteurs
étrangers sur le marché national. Cet impôt, appelé interest equalization tax,
augmentait le coût de l’emprunt pour les étrangers. Il y avait par ailleurs des
épargnants qui conservaient des comptes en dollar en dehors des États-Unis,
toujours pour des raisons fiscales. Le fisc américain retenait à la source une partie
des intérêts versés par l’emprunteur, impôt connu sous le nom de withholding tax, ce
qui réduisait le revenu d’une obligation américaine pour un emprunteur qui ne payait
pas d’impôt sur place. Enfin, les obligations sont enregistrées sous un nom aux
États-Unis, alors qu’elles sont au porteur en Europe, et donc anonymes. Pour toutes
ces raisons, les épargnants européens disposant de dépôts en dollar dans les banques
européennes avaient tout intérêt à investir dans des obligations émises en dollar en
dehors des États-Unis. Les euro-obligations étaient nées. Curieusement, les impôts
qui favorisèrent l’instauration de ce marché disparurent, l’interest equalization tax
en 1974 et le withholding tax en 1984, mais le marché euro-obligataire continua à
croître et à embellir.
Ces marchés ne doivent pas être confondus avec le marché euro-obligataire. Une
émission étrangère est une émission effectuée par un emprunteur non-résident sur un
marché national. Elle est souscrite par des résidents; l’émission est garantie par un
syndicat de banques et d’institutions financières du pays où s’effectue l’émission ;
cette dernière est généralement libellée dans la devise du pays. Ce type d’émission
doit respecter les procédures utilisées dans le pays et les emprunteurs sont soumis à
la réglementation locale. Ce n’est pas le cas des euro-obligations, nous l’avons vu.
Les obligations étrangères ne doivent pas être confondues avec les euro-obligations,
mais elles en sont le prolongement. La distinction entre les deux types d’émission
est particulièrement floue. Il arrive en effet que des non-résidents souscrivent à une
émission étrangère. La proportion des titres placés en dehors du pays d’émission
peut dépasser 20 %. Pat ailleurs, une fois émis, ces titres présentent des
caractéristiques très proches de celles des euro-obligations. Pour les distinguer des
émissions nationales et des émissions euro-obligataires, les émissions étrangères
effectuées sur le marché américain sont dénommées yankee bonds ; celle effectuées
sur le marché japonais sont appelées samurai bonds et l’on parle de bulldog bonds
pour le marché anglais.
De 1980 à 1997, plus de 85 % des émissions étrangères furent effectuées sur les
marchés de Zurich, de New York et de Tokyo. Les émissions en franc suisse
représentaient à elles seules plus de 45 % des émissions étrangères entre 1980 et
1991. Le pourcentage a fléchi depuis 1992, même si le montant global des émissions
libellées en franc suisse s’est légèrement accru. Cette importance s’explique par
l’interdiction notifiée par les autorités monétaires suisses aux banques helvétiques
d’utiliser le franc suisse comme monnaie de libellé d’éventuelles euro-émissions. Il
ne restait plus, dans ces conditions, aux emprunteurs que la possibilité de se
présenter sur le marché national suisse en respectant les procédures locales, mais
comme le note un observateur attentif des marchés financiers internationaux « le
caractère national des émissions n’est cependant qu’une apparence. Le marché
suisse ne fait que prêter sa structure à des émissions qui sont en réalité placées
auprès d’investisseurs étrangers. La grande majorité des souscriptions ne provient
pas des résidents suisses, mais de capitaux internationaux gérés par les banques
suisses »2.
2La Bruslerie (de) H., « Marchés financiers internationaux », in Y. Simon (ed.), Encyclopédie des
marchés financiers, tome 2, p. 956.
diverses restrictions imposées aux emprunteurs de capitaux aux États-Unis ont
favorisé l’émergence du marché des eurodevises. Ce dernier s’est beaucoup
développé à partir de 1973-1974, car il y avait à l’époque une abondance de
ressources disponibles comme, par exemple, les excédents des balances
commerciales des pays producteurs de pétrole, et une forte demande née de
l’ampleur des besoins de financement des entreprises du secteur public de plusieurs
pays européens. Les déficits des balances commerciales de plusieurs pays
occidentaux dus au renchérissement du prix du pétrole furent en partie comblés par
des emprunts sur le marché des eurodevises. De nombreux projets industriels,
comme l’exploitation des champs pétroliers de la mer du Nord, furent financés par le
marché des eurodevises.
Le marché des eurodevises est, pour l’essentiel, alimenté par des dépôts dont
l’échéance varie de quelques jours (il peut même y avoir des dépôts pour 24 heures)
à cinq ans. L’échéance de la quasi-totalité de ces dépôts est inférieure à six mois.
Pour la moitié d’entre eux, elle va d’une semaine à trois mois. Les dépôts à terme
sont des instruments très flexibles qui permettent aux investisseurs de retenir une
échéance correspondant parfaitement à leurs besoins. Le taux d’intérêt et l’échéance
du dépôt sont librement déterminés par le déposant et la banque. Les montants sont
divers, mais ils ne sont pas en principe inférieurs à 25 000 dollars. Ils peuvent
atteindre plusieurs millions de dollars. La norme est cependant comprise entre 100
000 et un million de dollars. Le taux d’intérêt est fonction des conditions du marché.
À Londres, il est indexé sur le Libor, mais sans y être égal. L’absence de
négociabilité est le principal inconvénient des dépôts à terme, ce à quoi remédient
les certificats de dépôt.
Le certificat de dépôt est un titre certifiant qu’un investisseur a effectué un dépôt en
devise, d’un certain montant, pour une durée déterminée, à un taux d’intérêt
librement négocié avec la banque. Les certificats de dépôt sont donc très proches des
dépôts à terme. Ils n’en diffèrent que par une caractéristique, mais elle est essentielle
: la négociabilité.
Les premiers certificats de dépôt émis par les eurobanques étaient « au robinet » (on
tap en anglais). Ces titres, dont l’échéance pouvait atteindre cinq ans, avaient en fait
une maturité beaucoup plus courte, généralement inférieure à trois mois. Le plus
souvent, toutes les conditions de l’émission étaient librement négociées entre la
banque et le déposant. Il est vite apparu, cependant, que ces émissions n’étaient pas
capables d’attirer de nouvelles ressources sur le marché des eurodevises. Pour
augmenter le volume de ces ressources, les banques eurent alors recours à des
émissions «en tranche ». Les premiers certificats émis selon cette procédure
portaient sur des sommes variant de 15 à 30 millions de dollars prenant la forme de
petites coupures de 10 000 dollars. Les sommes nominales sont aujourd‘hui
beaucoup plus élevées. Ces titres présentent certaines caractéristiques des émissions
euro-obligataires et sont vendus selon des procédures identiques à celles utilisées sur
le marché financier international.
Les prêts à court terme financés par des ressources du marché des eurodevises se
sont développés au début de la décennie 1960. Ces prêts, financés à l’époque par des
dépôts de même échéance, étaient accordés par des établissements bancaires agissant
individuellement.
Les prêts à moyen terme ont pris une certaine ampleur à partir de 1965. Au début de
la décennie 1970, leur volume et leur durée ont atteint des montants d’une telle
importance qu’il fut nécessaire de recourir à des syndicats bancaires, ce qui explique
le nom de crédits consortiaux qui leur fut parfois attribué. Le marché des eurocrédits
a connu une profonde modification au début de la décennie 1980. Il a beaucoup
souffert, en effet, de la crise d’insolvabilité des années 1981-1982. Il a cependant
réussi à surmonter les difficultés qui l’avaient frappé. Le volume des nouveaux
crédits a retrouvé, dès 1987, le niveau qui avait été le sien entre 1980 et 1982 et la
qualité des emprunteurs est aujourd’hui bien supérieure à ce qu’elle était durant la
décennie 1970. Ces crédits à moyen ou à long terme accordés à l’emprunteur par un
ensemble de banques internationales réunies dans le cadre d’un syndicat sont
souvent libellés en dollar, mais les emprunteurs peuvent avoir recours à d’autres
devises. Ces crédits ne sont pas garantis et les banques assument, de ce fait, le risque
d’un défaut de l’emprunteur.
Les eurocrédits à court terme remplissent plusieurs fonctions économiques. Ils
assurent le financement des besoins en fonds de roulement des entreprises ; ils
permettent le financement des exportations et des importations ; ils peuvent être
utilisés comme financement relais (quand les taux d’intérêt sont élevés, les
entreprises préfèrent attendre des conditions plus propices pour obtenir des fonds à
long terme ; en attendant cette époque, elles satisfont leurs besoins immédiats par un
crédit à court terme appelé crédit-relais). Les eurocrédits à moyen terme permettent
de financer les investissements et l’accroissement des capacités de production des
entreprises. Ces emprunts sont également utilisés pour le financement des OPA et
les opérations de fusions ou d’acquisitions internationales pouvant atteindre
plusieurs dizaines de milliards de dollars. Dans le passé récent, et aujourd’hui dans
une certaine mesure, de nombreux emprunts à moyen et à long terme ont également
eu pour objectif de financer le déficit des balances commerciales ou de faciliter le
refinancement de dettes anciennes.
Le coût du crédit est établi par négociation directe entre le prêteur et l’emprunteur. Il
est librement déterminé par confrontation de l’offre et la demande. Le taux de
l’emprunt varie en fonction du risque de l’emprunteur, de la conjoncture
internationale et de la situation de Ia devise utilisée au moment de l’emprunt.
Le taux de l’eurocrédit peut être fixé pour toute la durée du crédit, mais il est plus
souvent indexé dès que l‘échéance dépasse six mois. Le taux de référence est très
souvent le Libor mais n‘est pas le seul indice utilisé. Des crédits à taux flottant
peuvent être indexés sur le taux des certificats de dépôt en dollar ou le prime rate
américain. Dans ce dernier cas, l’objectif recherché est de faciliter la participation de
banques américaines n’accédant pas au marché des eurodevises, mais au seul
marché domestique américain.
Le coût du crédit est égal au taux de référence accru d’un spread. Ce dernier est une
marge qui s’ajoute, par exemple, au Libor. Son montant est variable. À certaines
époques et pour certains emprunteurs, il peut dépasser 500 points de base, mais il
peut descendre à 10 pour des emprunteurs de très bonne qualité (ceux qui sont notés
AAA par les agences de rating), Les différents facteurs qui interviennent pour en
déterminer le montant sont le risque de l’émetteur, la plus ou moins vive
concurrence des préteurs et des emprunteurs, la situation conjoncturelle du marché,
le volume de l’emprunt etc.
Les marchés internationaux de capitaux ont connu des évolutions très importantes
durant la première moitié des années 1980. Elles se sont concrétisées par l’apparition
des euro-notes, garanties lors de l’émission par ce que l’on appelait à l’époque une
« facilité de soutien ». Les euro-notes sont des titres hybrides dont les
caractéristiques empruntent simultanément au marché des eurocrédits et au marché
obligataire. Un euro-note est un titre à court terme, émis dans le cadre d’un
programme d’émission pluriannuel avec la garantie d’un syndicat bancaire. Grâce à
cet instrument, l’emprunteur bénéficie d’une source de financement stable fondée
sur le recours au marché euro-monétaire à court terme.
Une deuxième évolution a consisté à émettre directement des effets à court terme
sans bénéficier d’une garantie bancaire. Ces effets sont des euro-billets de trésorerie
(euro-commercial paper). Ces programmes permettent à l’emprunteur d’émettre des
titres à intervalles plus ou moins réguliers et d’obtenir ainsi un financement à court
terme parfaitement adapté à ses besoins. Le marché américain des billets de
trésorerie (commercial paper) existe depuis très longtemps et c’est par référence à ce
marché que furent réalisées, au début de l’année 1984, les premières euro-émissions
de billets de trésorerie. Ces titres sont des billets au porteur librement transférables.
Ils sont émis par des entreprises industrielles et commerciales et sont souscrits par
des investisseurs disposant de ressource ces à court terme. Leur échéance va de
quelques jours à un maximum d’un an, mais elle dépasse rarement six mois. Ils sont
fondamentalement identiques, dans leur objet et leurs modalités d’émission, aux
billets de trésorerie émis dans le cadre des systèmes monétaires et financiers
américain et français. Les grands emprunteurs internationaux, qu’il s’agisse des
États, des entreprises publiques ou des firmes multinationales, ont recours à cette
modalité de financement mise en place par les banques d’investissement anglo-
saxonnes. Le succès de ce marché est en grande partie dû à la souplesse des
conditions d’émission.
La troisième évolution a consisté à allonger l’échéance des effets et à émettre,
toujours en l’absence de soutien d’un syndicat de garantie, des notes à moyen terme
(medium term notes). Cet instrument est apparu en 1986 sur le marché financier
international. Les notes à moyen terme sont un simple prolongement des euro-billets
de trésorerie dont elles conservent toutes les caractéristiques à l’exception de
l’échéance. Cette dernière s’est allongée et il est possible de procéder aujourd’hui à
des émissions ayant une échéance de plusieurs années.
Les transactions domestiques sur les biens, les actifs réels et les actifs financiers se
font dans des monnaies différentes avec une devise pour chaque pays. Toute activité
internationale, qu’il s’agisse d’achat ou de vente de biens ou de services, d’actifs
réels ou financiers, entraîne l’échange de devises. Le commerce international a
besoin d’un marché où se confrontent l’offre et la demande de devises afin d’en
déterminer le prix.
L’ouverture internationale des économies et des marchés financiers, d’une part, la
globalisation des activités des entreprises et des institutions financières, d’autre part,
ne peuvent que renforcer le rôle du marché des Changes. La taille de ce marché
reflète le nombre de devises négociées et le volume des échanges libellés dans ces
devises. On s’en est parfaitement rendu compte avec la création de la monnaie
européenne. Le 4 janvier 1999, toutes les transactions sur les onze marchés
financiers des pays de la zone euro om été libellées en euro là où elles l’étaient
auparavant en onze devises différentes. Pour acheter des titres publics allemands, un
investisseur français n‘avait plus l’obligation d’acheter au préalable du deutsche
mark. Ce qui est vrai pour les marchés financiers depuis le 4 janvier 1999 a été
étendu et rendu obligatoire en 2002 pour les entreprises et les particuliers. Les
transactions importantes impliquant les onze devises de la zone euro nourrissaient ce
marché qui s’est tari d’un seul coup. Ceci explique la baisse d’activité sur le marché
des changes. Les transactions quotidiennes sont en effet passées de 1 490 milliards
de dollars en avril 1998 à 1 210 milliards de dollars en avril 2001. Ce n’est pas la
seule raison. La réduction du nombre de banques du fait des concentrations et le
regroupement des tables de change d’une institution sur quelques centres financiers
(un par zone géographique) ont également joué un rôle.
Les devises étrangères sont échangées contre la monnaie nationale sur toutes les
places financières du monde. Le marché des changes n’est pas géographiquement
limité : le compartiment de l’euro couvre non seulement les transactions en devises
réalisées à Paris ou à Francfort, mais également celles effectuées contre les
monnaies locales à New York, à Zurich, à Londres, à Singapour, etc.
Le soleil ne se couche jamais sur le marché des changes.
Les premières transactions de la journée sont enregistrées à Sydney en Australie et à
Wellington en Nouvelle-Zélande. S’ouvrent ensuite les marchés de l’Asie du Sud-
Est avec les places de Tokyo, de Hong Kong et de Singapour, puis ceux du Moyen
Orient. Les marchés de Londres, de Paris, de Francfort, de Zurich et de toutes les
autres places européennes de moindre importance prennent le relais après la
fermeture des marchés asiatiques. Les transactions débutent à New York et à
Montréal avant la fermeture des marchés européens. Elles sont ensuite relayées par
celles qui se déroulent à Chicago et à Toronto. Quand les marchés de Los Angeles et
de San Francisco s’arrêtent, s’ouvre alors à Wellington et à Sydney une nouvelle
journée de transactions. On comprend dans ces conditions que le marché est continu
et fonctionne 24 heures sur 24, successivement sur les différentes places financières,
5 jours sur 7. Pendant le week-end, les transactions sont ralenties, car seules les
tables de change du monde arabe sont actives. Le marché des changes interbancaire
est le premier marché véritablement global.
Les banques sont les plus importants opérateurs sur le marché des changes. Elles
prennent en charge les opérations de change pour leur propre compte ou pour celui
de leurs clients. Depuis le début de la décennie 1990, 1es institutions financières non
bancaires sont devenues des opérateurs extrêmement importants sur le marché des
changes. Ces institutions comprennent les filiales financières ou bancaires des
groupes industriels. À côté de ces filiales, les investisseurs institutionnels et les
grandes fortunes privées sont devenus, eux aussi, des acteurs de première
importance, car les gérants de ces fonds mettent désormais l’accent sur les
placements à l’étranger pour diversifier leurs risques et améliorer leurs rendements.
Après les banques viennent les investisseurs institutionnels. Cet ensemble
hétérogène regroupe les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés
d’assurance, les fonds gérés pour le compte de tiers, les fonds d‘investissement
(mutual funds américains, Sicav et fonds communs de placement français, unit trusts
britanniques, et hedge funds) et les départements des banques commerciales chargés
de la gestion de fortune de leur clientèle privée (bank trust departments et private
banking).
Il existe une gradation dans l’importance des différentes devises utilisées sur le
marché des changes. Le dollar constitue la monnaie de référence. C’est, en effet,
contre la devise américaine que s’effectuent plus de 90 % des transactions sur toutes
les places financières. L’euro (l’écu avant 1999) surtout et le yen, dans une moindre
mesure, ont acquis une véritable dimension internationale. Ces devises font l’objet
d’une cotation contre le dollar sur pratiquement toutes les places financières
internationales. La livre sterling, le franc suisse, le dollar canadien, le dollar
australien et les autres devises de statut comparable sont négociés sur l’ensemble des
places financières de la planète, mais de façon plus ou moins continue. Les autres
devises convertibles ne sont cotées que lorsque la place financière émettrice est
ouverte. Ceci se comprend très bien. Ces monnaies n’étant pas véritablement
négociées sur plusieurs places financières, la seule possibilité pour les Opérateurs de
s’en procurer (ou d’en prêter) dans de bonnes conditions est de s’adresser aux
banques du pays. Ces banques ne peuvent toutefois répondre à la demande que si
elles ont la possibilité d’emprunter (ou de prêter) la monnaie en question c’est-à-dire
pendant l’ouverture du marché monétaire national. Les devises non convertibles ne
font pas l’objet d’un véritable marché et les cours sont déterminés par la banque
centrale ou les autorités politiques du pays.
Sur le marché des changes, les transactions ne sont pas centralisées. Elles se nouent
deux à deux par téléphone, par ordinateur ou grâce à un réseau électronique. Le
marché des changes n’est pas un marché réglementé. C’est un marché de gré à gré
(over the counter market) animé par des teneurs de marché (market markers) qui en
assurent la liquidité.
Pendant longtemps, les cambistes étaient des autodidactes formés sur le tas. Ce n’est
plus le cas. Ils sont aujourd’hui beaucoup plus compétents qu’ils ne l’étaient
auparavant. Ils doivent être en mesure de comprendre et de critiquer la théorie
économique et financière. Un opérateur sur le marChé des changes est désormais
doté des qualités qui permettaient la réussite des cambistes du passé et de la rigueur
indispensable à l’analyse économique et financière. Pour occuper ces postes, les
banques recourent à des jeunes diplômés issus des universités et des écoles
commercnales et scientifiques, et leur offrent des rémunérations très élevées. À
Londres, leurs revenus peuvent être deux à trois fois supérieurs à ceux de Paris. En
quelques secondes, un opérateur peut engager la banque pour plusieurs millions de
dollars. Les cambistes sont de ce fait l’objet de contrôles étroits de la part des
responsables de la banque.
Le profil que nous venons d’esquisser correspond à celui des traders ou teneurs de
marché (market makers), ceux qui achètent et vendent des devises pour le compte de
la banque. À leur côté travaillent d’autres opérateurs. Les cambistes clientèle font
l’interface entre les teneurs de marché et les trésoriers d’entreprises et d’institutions
financières non bancaires, ces derniers (à l’exception des plus importants d’entre
eux) ne pouvant accéder directement aux teneurs de marché. Les vendeurs (sales)
constituent une autre catégorie de cambistes. Ce sont des commerciaux qui vendent
à la clientèle les différents produits tels que le change au comptant, le change à
terme, les options de première et de deuxième génération, les swaps, les instruments
de couverture plus ou moins élaborés et les produits structurés. Parfois, ce sont les
cambistes clientèle qui jouent le rôle des vendeurs. Dernier type de cambistes: les
ingénieurs financiers. Ce sont souvent des diplômés de grandes écoles scientifiques
(alors que les sales et les cambistes clientèle sont le plus souvent issus des écoles
commerciales ou des universités de gestion) qui créent de nouveaux instruments ou
adaptent des produits traditionnels afin de répondre aux besoins des acheteurs. Ces
produits seront vendus par les sales ou les cambistes clientèle. Plus éloignés des
salles de marchés (y compris dans leur implantation au sein des banques), mais
indispensables au fonctionnement d’une table de marché, on trouve les opérateurs du
back office dont le métier est de s’assurer du bon déroulement des transactions, et
ceux du middle office dont le métier est de procéder au contrôle des transactions.
Les entreprises sont confrontées au risque de change, car elles effectuent des
opérations d’exportation et d’importation facturées dans des devises différentes de
celles utilisées pour l’établissement de leurs bilans et de leurs comptes de résultat.
Ces opérations comportent en effet très souvent des délais de règlement qui rendent
incertain le montant de monnaie nationale à recevoir ou à payer dans l’avenir pour
une certaine quantité de devises étrangères. Toute fluctuation du taux de change
entre l’opération commerciale et son règlement entraîne des pertes ou des bénéfices
sans rapport avec le profit résultant de l’activité commerciale.
Pour un exportateur, il existe un risque de change lorsque le cours de la devise dans
laquelle est libellée sa créance baisse entre la signature du contrat commercial et la
date de paiement. Pour un importateur, il existe un risque de change lorsque le cours
de la devise dans laquelle est libellée sa dette s’accroît entre la signature du contrat
commercial et la date de paiement.
La variation du taux de change n’est pas toujours défavorable à l’exportateur et à
l’importateur. Le cours de la devise dans laquelle est libellée la créance peut
s’accroître et celui de la devise dans laquelle est libellée la dette peut baisser. Dans
ces conditions, la variation du taux de change entraîne un profit.
Ce qui est vrai des dettes et créances commerciales l’est également des prêts et
dettes financières. Un prêteur craint une baisse du cours de la devise dans laquelle
est libellé son prêt, mais il tire profit d’une hausse. L’emprunteur, en revanche, subit
un risque de change lorsqu’il est confronté à une hausse de la devise dans laquelle sa
dette est libellée, mais il enregistre un gain si le cours diminue.