Par ailleurs, l’analyse de la dette publique sur une très longue période montre que

son encours a baissé entre 1998 et 2004 aussi bien en valeur absolue qu’en
proportion du PIB. Ce n’est qu’à partir de 2005 que le stock de la dette publique s’est
remis à grimper, mais son poids dans le PIB a commencé à baisser jusqu’en 2009,
date de la crise internationale.

Durant cette période, l’économie marocaine était affectée à travers la contraction de

la demande étrangère, essentiellement européenne, entraînant dans son sillage une
hausse de l’encours de la dette, mais aussi sa part dans le PIB. Des chiffres qui
donnent matière à réflexion et ne peuvent être dissociés de la politique économique
nationale.

Comme énoncé par Mohamed Boucetta, professeur universitaire, dans un de ses

articles sur la dette publique, «l’origine du processus d’endettement public remonte à
la politique budgétaire fortement expansionniste et à la stratégie d’investissement
public intensif du milieu des années soixante-dix consécutives au boom
phosphatier». Ce qui s’est traduit par des déficits budgétaires considérables, dont la
couverture a été assurée principalement par l’emprunt extérieur dans une première
phase.

Le financement de ces déficits persistants a conduit à l’accumulation d’une dette

publique externe qui est devenue au début des années 80 insupportable. Cette
situation critique a imposé le rééchelonnement de cette dette, avec comme condition
la mise en application d’un programme d’ajustement structurel à partir de 1980 sous
la houlette du FMI.

«Une bonne appréciation de la dette publique passe par l’intégration de la dette des
autres entités publiques, notamment la dette intérieure garantie par l’Etat et la dette
extérieure», alerte pour sa part l’équipe de Driss Jettou, président de la Cour des
comptes, dans son dernier rapport publié le 4 janvier 2018. C’est dire que la dette
publique est un indicateur que l’équipe au pouvoir est appelée à surveiller de près
pour éviter un scénario aussi catastrophique que celui des années 80. ■
 Le Maroc en tant que pays à revenu intermédiaire est contraint aujourd’hui d’assurer les échéances
de la dette et de ses charges, conséquence de choix de financements basés par le passé, d’une
part, sur le recours à l’emprunt extérieur au détriment de l’encouragement de la formation de
l’épargne domestique et, d’autre part, sur le contrôle de la sphère monétaire et financière.

1 En 2003, celle-ci a atteint 21,2 milliards de DH (1 DH = 0,09 €) soit l’équivalent de 20 % des rece (...)

2 Au cours des quinze dernières années, les politiques des autorités du Comité d’aide au développemen (...)

3 En 2003, les sommes envoyées par les MRE ont dépassé 34 milliards de dirhams. Ces transferts placen (...)

2Le Maroc doit importer de nombreux biens d’équipement qu’il ne peut pas produire localement,
régler une facture énergétique qui ponctionne une grosse part de ses recettes budgétaires et de
ses revenus d’exportations1, et réaliser des taux de croissance économique supérieurs au taux
d’accroissement naturel. Face à de tels besoins, des ressources conséquentes ne peuvent provenir
à court ou à moyen terme d’un nouvel endettement extérieur (la crise de la dette et
l’amenuisement des aides publiques au développement 2). Dés lors, le Maroc doit impérativement
donner la priorité au développement de son marché financier afin de collecter de manière
quantitative et qualitative l’épargne domestique, de faire fructifier les envois de fonds des
marocains résidents à l’étranger (MRE)3 et d’attirer les capitaux étrangers que ce soient sous
forme d’investissements directs étrangers (IDE), ou sous forme d’investissements de portefeuille
(IP).

4 L’insertion dans la DFI est conçue ici comme le développement des marchés financiers intérieurs et (...)

3En effet, depuis à peu prés trois décennies, le Maroc, à l’image de plusieurs pays en
développement (PED) s’est engagé dans des réformes économiques et monétaires à travers la mise
en place de programmes de stabilisation et d’ajustement dans le but d’agir sur les déséquilibres
dont souffrait l’économie du pays et d’encourager le processus de son insertion dans la division
financière internationale (DFI)4. De 1983, date de la mise en place du programme d’ajustement
structurel (PAS) à 1992, date de la fin du rééchelonnement de la dette extérieure, les réformes
économiques connues par le Maroc ont été mises en place sous l’impulsion du FMI et de la Banque
Mondiale (BM). Cependant, depuis 1992, date de la sortie du PAS, le Maroc a conduit une série de
réformes, dont les principales mesures ont touché le système monétaire et financier du pays.

4Dans l’optique de tirer profit de l’intégration financière des économies nationales dans l’économie
mondiale, le Maroc à l’instar des pays émergents et de certains PED s’est engagé, dans un
processus de libéralisation financière visant à mobiliser l’épargne domestique et étrangère aux fins
de renouer avec une croissance à la fois stable et durable et occuper une place convenable au sein
d’une économie mondiale en pleine évolution.

5 Le CDVM est l’équivalent de la Security and Exchange Commission (SEC) aux États-Unis ou de la Commi (...)

5Cependant, la mobilisation de l’épargne domestique et étrangère nécessite que le système

financier marocain soit large et profond : la concurrence entre les intermédiaires financiers doit
être respectée. Aussi faut-il développer la place boursière de Casablanca, créer et renforcer les
organes de contrôle et de surveillance des marchés financiers tels que le Conseil déontologique des
valeurs mobilières, le CDVM5, pour veiller au maintien de la transparence et éviter les abus de
positions dominantes. Ce sont ces conditions préalables qui permettent le renforcement du marché
financier intérieur et son intégration dans le marché financier international. Il s’agit ici de lever la
contrainte sur le financement qui pèse sur la croissance économique du Maroc.

6 Pour une étude détaillée, se reporter à R. Levine (1997, p. 688-726).

6L’impact positif d’un système financier dense et élargi sur l’économie, que ce soit en termes de
productivité des entreprises, d’accumulation de capital, d’’accroissement de l’épargne, ou de
croissance, est aujourd’hui largement reconnu. Selon une étude de la Banque mondiale, une
augmentation de 10 % de la densité des circuits financiers (liquidités) s’accompagne d’une
accélération de la croissance du PIB par habitant de l’ordre 2,8 %, ce qui est considérable6.
 7D’emblée, il devient légitime de savoir quelles sont les raisons qui ont poussé les autorités
monétaires marocaines à réformer le système financier ? Quel est le contenu de ces réformes ?
Quels sont leurs impacts sur l’épargne domestique, l’investissement et la croissance économique ?
On commencera donc par analyser le financement de la croissance par endettement en mettant en
évidence son caractère déséquilibrant, puis l’on étudiera l’approche néolibérale du financement de
la croissance et le processus d’approfondissement financier que le Maroc a connu avant de mettre
en évidence l’évolution des agrégats fondamentaux, tels que l’épargne, l’investissement et la
croissance de l’économie marocaine.

Le financement de la croissance par l’endettement

8Sur le plan théorique, l’analyse économique a abordé le problème de l’endettement extérieur dans
le cadre de la théorie du financement de la croissance. Cette dernière considère que la production
est le résultat de la combinaison de facteurs (travail, capital, et progrès technique), dont la
disponibilité conditionne la croissance. Or dans les PED, le facteur travail est considéré comme
abondant alors que le capital et les progrès techniques sont rares. Par conséquent, le recours au
financement extérieur pour pallier cette carence de capitaux s’avère nécessaire.

L’analyse du point de vue théorique

9Les modèles théoriques de base sur la question sont construits autour du modèle de Harrod-
Domar, ce qui signifie que la fonction de production est à facteurs complémentaires (travail et
capital) et qu’en pratique, seule la rareté du capital limite la croissance dans les PED puisque l’offre
travail est toujours supposée excédentaire dans ces pays quel que soit la catégorie de main
d’œuvre considérée.

7 S, I, X et M désignent respectivement l’épargne, l’investissement, les exportations et les importat (...)

8 La théorie des écarts considère que les PED ont des besoins d’investissement et que l’épargne inter (...)

10Chenry et Strout (1966), grâce à l’élaboration d’un modèle (type Harrod-Domar) à deux
disparités (déficit d’épargne : S < I et déficit de devises X < M7), ont montré de manière explicite
comment les capitaux extérieurs à destination des PED en manque de ressources pouvaient
corriger ces deux déficits et par voie de conséquence, comment ceux-ci pouvaient influer sur la
croissance réelle de ces pays8. Cependant, la plupart des vérifications empiriques n’ont pas montré
un lien direct et robuste entre ces deux variables.

Les vérifications empiriques

11L’observation de la baisse des taux d’investissement et de la croissance dans les PED endettés
durant les années 1980 ainsi que le développement de la théorie du surendettement et des
opérations de rééchelonnement ont donné lieu à de nombreux travaux empiriques. Ceux-ci n’ont
jamais pu clairement mettre en évidence l’effet positif de l’aide et il ne semble pas exister de
corrélation significative entre le niveau de l’aide reçue mesurée en pourcentage du PIB et
l’évolution du PIB par habitant dans les PED.

9 Cf. Borensztein (1990), Greene et Villanueva (1991), Savvides (1992), Serven et Solimano (1993), et (...)

12Certaines études portant sur la relation dette et investissement, ont attribué la baisse de
l’investissement au surendettement9. Borensztein (1991) grâce à une étude économétrique
consacrée aux Philippines a conclu que la dette extérieure a un effet dissuasif sur l’investissement
privé. Selon lui un taux d’endettement élevé freine indirectement l’investissement productif en
raison des taux d’intérêt réels domestiques élevés et de la faible rentabilité due à une baisse de
l’activité. L’encours et le service de la dette ont globalement un effet inverse sur la formation du
capital privé et incite à l’endettement des pays.

13Savvides (1992) trouve que la baisse du ratio de l’investissement par rapport au PIB, enregistré
dans un échantillon composé de 43 PED, est due aussi bien au surendettement qu’à la baisse des
flux des capitaux d’origine privée.
10 Les estimations ont porté sur des données annuelles relatives aux périodes 1975-1987 et 1982-1987. (...)

11 La probabilité d’erreur était passée de 10 % à 1 %.

14Greene et Villanueva (1991) ont observé une corrélation négative et significative dans 23 PED
entre le ratio de la dette et le ratio de l’investissement privé aussi bien sur la période entière que
sur les deux sous périodes étudiées10. Cependant la corrélation est devenue plus significative et
plus élevée11 en valeur absolue durant la deuxième période.

15Sur la décennie 1980, Krugman (1988) et Sachs (1988) ont montré que l’accumulation de la
dette et son service constitue une taxe sur la production future et découragent l’investissement par
l’effet d’éviction.

16De leur côté, W. Easterly (2001) et d’autres ont émis des critiques cinglantes, affirmant que
l’aide avait perpétué la mauvaise gouvernance, avait enrichi l’élite des pays pauvres, ou avait tout
simplement été gaspillée. Ils ont fait remarquer que malgré trois décennies d’aide, la pauvreté
demeurait généralisée en Afrique et en Asie du Sud et que des pays qui avaient bénéficié d’une
aide substantielle affichaient un bilan désastreux au chapitre de la croissance.

L’économie marocaine dans le contexte international de l’époque

12 La dette bilatérale est celle contractée vis-à-vis d’États, regroupés au sein du Club de Paris. Le (...)

13 La dette multilatérale est celle contractée vis-à-vis des institutions financières internationales (...)

17Jusqu’à une période récente, l’épargne nationale au Maroc a été traditionnellement insuffisante.
Elle ne pouvait pas couvrir les besoins d’investissements privés et publics. Pour combler son
manque d’épargne, l’économie marocaine recevait essentiellement des financements publics
bilatéraux12 et multilatéraux13 sous forme de dons et de prêts à des taux d’intérêt « bon
marché ». Cependant, d’une part au début des années 1970, la fin du système du Gold Exchange
Standard et le début du règne des taux de change flottants ont entraîné une baisse du dollar. Dès
lors, cette baisse s’est répercutée sur les revenus d’exportation du Maroc, dont les produits
exportés étaient libellés en dollars. D’autre part, les politiques d’austérité (mesures restrictives au
niveau budgétaire et monétaire) menées conjointement par les pays industrialisés au début des
années 1980 se sont traduites par une poussée des taux d’intérêt réels et par une baisse de la
demande des pays développés, très préjudiciables aux pays endettés comme le Maroc.

Graphique 1. Évolution de quelques indicateurs de l’économie marocaine

(jpeg, 288k)

Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.

Graphique 2. Évolution des déficits en épargne et en devises (double disparité) au Maroc
durant les deux phases précédant la libéralisation : (1970-1982 et 1983-1992)

5 (X-M)/PIB en % (S-I)/PIB en %

-5

-10

-15

-20

1970 1975 1980 1985 1990 1995

Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.

18Devant de graves déséquilibres économiques et financiers (graphiques 1 et 2, le tableau 1), le

Maroc ne pouvait améliorer sa situation économique qu’en réalisant des réformes courageuses et
douloureuses. D’une part, l’assèchement de l’aide publique au développement (APD), la menace
d’être exclus des circuits de financement internationaux (sanctions infligées aux mauvais
débiteurs), d’autre part, la volonté de sédentariser l’épargne domestique et développer la capacité
d’attraction de l’économie marocaine vis-à-vis de capitaux étrangers rendus plus mobiles par la
globalisation ont poussé les gestionnaires de l’économie marocaine à moderniser le système
financier marocain.

Tableau 1. Évolution de la dette extérieure et de sa charge entre 1975 et 1992

Années Dette extérieure Service de la dette Service de la dette Dette extérieure

Milliards ($) ( %) des (X) en Milliards ($) En ( %) PIB

1975 2.37 6.70 0.17 26.61

1976 3.10 10.22 0.23 33.40

1977 5.34 14.52 0.35 44.76

1978 6.61 22.86 0.66 50.10

1979 7.89 26.55 0.97 49.60

1980 9.26 33.34 1.45 49.25

1981 10.20 38.42 1.57 66.75

1982 12.10 45.36 1.72 78.52

 1983 12.80 40.27 1.55 77.77

1984 13.70 27.83 1.08 86.97

1985 15.80 34.62 1.43 102.54

1986 17.60 36.65 1.82 102.02

1987 20.7 30.77 1.78 95.39

1988 20.8 26.07 1.75 85.01

1989 21.9 32.15 2.04 87.32

1990 24.5 21.35 1.79 83.41

1991 21.9 26.84 2.39 78.52

1992 22.10 40.54 3.89 75.81

Source : FMI, Cd rom FMI, 2003.

Développement financier et croissance économique une

controverse non résolue
14 Dans le cadre des travaux de recherches de cette première génération, la répression financière est (...)

19Il revient à Fry le mérite d’avoir regroupé l’ensemble des travaux sur la relation entre le
développement de la finance et la croissance économique d’une nation. Sans entrer dans les
détails, Fry a regroupé les dits travaux en deux générations, la première 14 commence avec Kapur
(1976, 1983), Galbis (1977), Mathieson (1979, 1980) et M.-J. Fry (1978a, 1980a, 1980b). La
seconde, quant à elle, reprend les mêmes interrogations, mais essaie de donner des réponses dans
le cadre des théories de la croissance endogène. Ainsi, les travaux de Greenwood et Jovanic (1990)
(dans des modèles de croissance endogène), de Roubini et Sala-I-Martin (1992a, 1992b), de Gilles
Saint-Paul (1992a, 1992b), d’Amable et Chatelain (1993), de Pagano (1993), d’Easterly (1993), de
Greenwood et Smith (1993), de King et Levine (1993a, 1993b), (Levine (1993), de Gertler et Rose
(1994) etc., montrent l’impact positif des systèmes financiers sur la croissance économique. Dans
ce cadre, la libéralisation est justifiée à partir de l’argument suivant : un système financier
développé permet une meilleure mobilisation et allocation des ressources disponibles pour
l’investissement productif, en raison de sa plus grande capacité à gérer le risque et à collecter
l’information, ce qui nourrit la croissance économique.

20Cependant, l’échec des expériences de libéralisation financière dans de nombreux PED a été à
l’origine de l’émergence de plusieurs analyses émanant d’autres courants théoriques. Les néo-
structuralistes, Taylor (1983) et de Van Winjbergen (1983), prenant en considération les secteurs
financiers officiel et informel parviennent à mettre en évidence les effets négatifs d’une hausse des
taux d’intérêt sur l’épargne et la croissance. Les post-keynésiens, Burkett et Dutt (1991), se
basant sur les concepts keynésiens de demande effective, de préférence pour la liquidité et de
constitution d’une épargne de précaution montrent que, dans un contexte d’utilisation des pleines
capacités de production, la libéralisation financière, par ce qu’elle permet théoriquement la
croissance de l’épargne, va se traduire par un ralentissement économique à la fois à court et à long
terme. Dans un contexte de plein emploi, la libéralisation financière ne serait efficace qu’à court
terme (Dutt et Burkett, 1991) tandis que son impact de long terme s’avèrerait indéterminé.

15 Cf. Stiglitz et Weiss (1981).

21D’autres critiques, liées à l’asymétrie d’information15 et à la situation des finances publiques,

n’en sont pas moins importantes. Les premières montrent que la prise en compte des imperfections
inhérentes aux marchés financiers permet de relativiser les conclusions des théoriciens de la
 libéralisation financière. Ainsi, compte tenu des problèmes d’asymétrie d’information, la
libéralisation conduit à une situation non optimale et nécessite l’intervention de l’État. Les
secondes, qui sont liées aux difficultés de financement du déficit budgétaire, montrent qu’il peut
exister un degré optimal de répression financière.

La répression financière versus libéralisation financière

22Le concept de répression financière fait référence, selon McKinnon (1993), à une économie dont
l’activité est profondément lésée par des interventions stérilisantes du gouvernement sur les flux
nationaux et internationaux de capitaux. Dans une telle économie, le système financier est
complètement passif, il devient le principal instrument du gouvernement en matière de réalisation
de programmes planifiés. Le gouvernement impose aux banques l’application de coefficients élevés
des réserves obligatoires ; il exige des agences de crédit qu’elles se spécialisent dans des secteurs
d’activités jugés prioritaires (l’agriculture, l’industrie, l’immobilier) ; il administre les taux d’intérêt
sur les dépôts et sur les crédits dans un environnement où l’inflation est élevée et instable.

23Ce mode de financement peut avoir des conséquences graves sur la qualité et la quantité de
l’accumulation du capital physique :
- un flux limité et onéreux de fonds prêtables de la part du système bancaire pousse les agents de
l’économie à recourir principalement à l’autofinancement ou au marché informel pour réaliser leurs
projets d’investissement ;
- des taux d’intérêt variables sur les crédits, privilégient certaines classes d’emprunteurs au
détriment d’autres classes ;
- une difficile accumulation d’actifs monétaires liquides due à des taux d’intérêt réels négatifs sur
les dépôts réduit le potentiel d’autofinancement et limite par conséquent les projets
d’investissement ;
- un niveau élevé d’inflation durcit les conditions d’accès aux marchés des capitaux étrangers d’une
part, et ne permet en aucun cas d’attirer les capitaux étrangers, d’autre part.

16 La libéralisation versus la répression financière recouvre un mode de régulation très large, dont l (...)

24La libéralisation financière peut donc être considérée comme un processus dont le but est de
réduire le degré de répression financière16 sur le système monétaire et financier des PED et
d’amener ces pays vers des équilibres économiques stables et durables. La libéralisation financière
ne doit se traduire ni par un laxisme monétaire, ni par un laisser-aller budgétaire. Elle suppose au
contraire un contrôle plus rigoureux du crédit bancaire et une rigueur budgétaire. Pour McKinnon,
les déficits budgétaires excessifs rendent toute politique de libéralisation financière inefficace. J.-M.
Fry (1997) a mis en évidence cinq conditions menant vers la réussite de la libéralisation
financière :
- une régulation prudentielle et une supervision bancaire,
- la maîtrise de l’inflation,
- une discipline fiscale qui permet la soutenabilité de la dette publique et l’atténuation des
pressions inflationnistes,
- l’application des règles du marché (concurrence entre les institutions financières),
- un système fiscal qui n’impose pas de mesures implicites ou explicites sur les intermédiaires
financiers.

Les réformes du secteur financier et les conditions de leur succès

25Deux conditions semblent requises pour que le développement financier ne se traduise pas par
des crises financières et sociales : la stabilité macroéconomique d’une part, l’ordre et la vitesse
avec laquelle les réformes financières s’exécutent, d’autre part. Pour McKinnon la stabilité des prix,
la discipline fiscale et la crédibilité de la politique monétaire peuvent être identifiées comme étant
les trois facteurs clés qui peuvent expliquer la réussite de l’insertion dans la division financière
internationale (DFI) des pays asiatiques et les faillites des pays d’Amérique Latine sur les trois
dernières décennies.

La stabilité macroéconomique

26La stabilité macroéconomique fait référence à la stabilisation des prix, à la discipline budgétaire,
à la crédibilité et à la soutenabilité de la dette publique. Pour McKinnon, la Corée et Taiwan ont
d’abord stabilisé leur niveau des prix avec un certain développement financier avant d’autoriser la
libéralisation complète du compte capital, ce qui leur a permis d’éviter le même échec économique
que l’Amérique Latine (Chili, l’Uruguay et l’Argentine). En effet, ces derniers ont à la fois effectué
une complète dérégulation de leur système financier et ont privatisé les banques commerciales au
moment où les niveaux des prix étaient élevés et instables.

27Comme le remarque Stiglitz, « la finalité ne doit pas être la libéralisation ou la déréglementation,

mais la construction d’un cadre réglementaire qui assure le bon fonctionnement du secteur
financier ».

L’ordre optimal des réformes

28Certains auteurs ont attribué l’échec de la libéralisation financière à l’ordre dans lequel celle-ci a
été effectuée.

29McKinnon, au sujet de la séquentialité optimale du processus de libéralisation financière, indique

qu’il faut libéraliser le compte de capital une fois la stabilité financière effective et la détermination
des taux d’intérêt réalisée par le jeu du marché (les taux d’intérêt sont relevés). Ceci suppose au
préalable que le déficit budgétaire ait été maîtrisé.

30Les expériences suggèrent que la libéralisation prématurée du compte capital stimule d’une part
l’afflux des capitaux et donc fait augmenter les taux d’intérêt réels domestiques. Par ailleurs, elle
encouragerait les sorties de capitaux susceptibles de provoquer une crise de la balance des
paiements et fragiliser un système financier qui pourraient s’effondrer.

31En effet, dans le cas où une économie décide de libéraliser son compte capital alors que les taux
d’intérêt sont réprimés (négatifs ou en dessous de leurs valeurs d’équilibre), elle devra faire face à
des fuites de capitaux qui peuvent provoquer une crise de la Balance des paiements. Dans le cas
où l’économie décide de libéraliser le compte du capital sans que le compte de transactions
courantes soit libéralisé, on assistera alors à une entrée de capitaux qui fera augmenter la masse
monétaire et par voie de conséquence les réserves de change. Celles-ci, si elles ne sont pas
stérilisées par la Banque centrale, pourraient provoquer une appréciation du taux de change, ce qui
est incompatible avec des politiques de libéralisation commerciale qui doivent se traduire par la
baisse des prix, i.e. par la dépréciation du taux de change et non l’inverse.

32Un dernier point important est celui de la vitesse avec laquelle la politique économique passe
d’une phase à une autre. Pour que la politique de la libéralisation financière puisse garantir le
résultat escompté, elle doit être manipulée avec une extrême précaution. Il s’avère très dangereux
d’adopter l’approche du big-bang qui consiste à lever toutes les restrictions subitement, sans un
délai d’ajustement. La libéralisation des taux d’intérêt doit être progressive, suivie, par la suite
d’une libération graduelle des crédits. En effet, la libéralisation financière a d’autant plus de chance
de réussir que si elle est étalée sur une longue période de temps.

Les réformes financières de l’économie marocaine ou le début

d’un nouvel élan
33Avant la libéralisation, le système financier marocain était segmenté. Les organismes financiers
spécialisés (OFS)devaient accorder des crédits à moyen et long terme à des conditions favorables à
des secteurs jugés prioritaires (logement, agriculture, industrie, commerce extérieur).

34Le système financier dans sa globalité était soumis à de fortes contraintes réglementaires : taux
d’intérêt administrés, emplois obligatoires, etc. La politique monétaire était cadrée par la loi
bancaire de juin 1967 et reposait essentiellement sur la régulation par les quantités (encadrement
du crédit) et sur une politique sélective du crédit.

35Le marché des capitaux jouait un rôle marginal car les instruments financiers étaient peu
diversifiés et le nombre d’intervenants sur ce marché étaient réduits.

36Sans entrer dans les détails, si on doit tirer un bilan du fonctionnement du système financier
marocain à la veille de sa libéralisation, on peut dire qu’il a été très réglementé et que le rôle de
l’intermédiation bancaire n’a pas été efficace et n’a correspondu en aucun cas à un financement
judicieux de la croissance. En effet, la part des crédits à moyen et long terme a connu une
stagnation jusqu’au début des années 1980 pour entamer une légère hausse à la fin de la décennie
1980, alors que celle relative aux créances sur le Trésor a connu une augmentation spectaculaire
au même titre que les crédits à court terme. Ceci est le synonyme d’un engagement timide de la
part des intermédiaires financiers, qui prennent peu de risque pour financer les investissements de
long terme, alors que c’est la raison même de leur existence (graphique 2).

37La contribution des OFS au soutien de l’activité économique pendant cette phase est demeurée
faible. Elle n’a pas dépassé 1/3 des crédits distribués par les circuits de financement, ce n’est que
vers la fin des années 1980 que la part des crédits à moyen et long terme allouée par les OFS a
commencé à connaître une hausse significative (graphique 3).

Graphique 3. Évolution des concours des banques commerciales à l’économie et au Trésor à

court, moyen et long terme (CT, MT et LT) en million de dirham (MDH)

(jpeg, 352k)

Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).

Graphiques 4. Comparaison des emplois et engagements des banques de dépôts et des

organismes financiers spécialisés (OFS) en MDH
(jpeg, 428k)

Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).

38Devant une situation financière difficile et afin de rétablir l’équilibre économique, les autorités
monétaires ont entamé au début des années 1990des réformes visant à moderniser le système
financier dans son ensemble, en vue de lui permettre de mieux remplir sa fonction de mobilisation
des ressources et d’adapter ses structures et ses modes de fonctionnement aux exigences de
l’ouverture internationale. Ainsi, une approche graduelle a été adoptée, allant de la réforme du
secteur bancaire et des marchés de capitaux à celle de la politique monétaire et de changes afin
d’assurer une meilleure compétitivité du système financier marocain.

La réforme du secteur bancaire

La réforme du secteur bancaire s’articule autour de trois axes :

391) une refonte du cadre législatif régissant l’activité des banques. Il s’agit de mettre sur pied le
principe de la banque universelle, protéger les déposants, et mieux surveiller le système bancaire,
2) un renforcement de la réglementation prudentielle en conformité aux normes internationales
(solvabilité, liquidité, gestion des risques),
3) une déréglementation de l’activité bancaire (libéralisation des taux d’intérêt créditeurs à partir
de 1985, des taux débiteurs à compter de 1990 et suppression des emplois obligatoires).

40En effet, en raison de l’amélioration de la situation économique et de la consolidation des

équilibres fondamentaux, les autorités monétaires marocaines ont décidé la levée de l’encadrement
du crédit au début de janvier 1991. Ainsi, pour la première fois, le financement du secteur privé
dépasse celui du Gouvernement et des entreprises publiques (graphique 3).

41En ce qui concerne les taux débiteurs, ceux-ci ont été fixés au maximum. Ce n’est qu’en octobre
1990 que ces taux ont été en partie déréglementés pour les crédits d’une durée supérieure à 2 ans
et à partir du premier janvier 1991 pour ceux à court terme, à l’exception de quelques crédits qui
sont demeurés fixes. Les crédits liés à l’exportation qui demeurent fixés à 9 % et ceux à moyen
terme réescomptables, fixés à 12 % ont été libéralisés en juin 1995.
 42Les taux d’intérêt débiteurs ont connu une baisse effective à partir de 1993. Malgré ces
réaménagements de taux, les niveaux de taux débiteurs sont demeurés élevés, ce qui a eu des
conséquences négatives sur l’accumulation du capital. Cette situation a poussé les autorités
monétaires à entreprendre en 1994 des mesures allant dans le sens de la baisse des niveaux des
taux d’intérêt débiteurs et de la réduction de l’impact négatif des distorsions observées sur
l’évolution de l’investissement privé (graphiques 5 et 6).

Graphique 5. Évolution de l’accumulation du capital suite au réaménagement des taux

d’intérêt débiteurs

(jpeg, 232k)

Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).

Graphique 6. Évolution des taux d’intérêt débiteurs en % entre 1991 et 2004

(png, 7,9k)

(png, 1,2k)

Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat, 2005.

17 En dépit des réformes successives entamées depuis 1974, 1978, 1980, etc., on peut dire que les nive (...)

43L’examen des séries statistiques relatives aux taux d’intérêt créditeurs montre que ces derniers
sont restés figés au niveau de 3,5 % jusqu’en 1974, date à laquelle le Maroc va s’orienter vers une
politique de réaménagement de taux17. Cependant, malgré ces réaménagements, les taux
d’intérêt nominaux sont restés très faibles et les taux d’intérêts réels sont demeurés négatifs et en
aucun cas ils ne pouvaient inciter à la mobilisation des ressources internes.

Graphique 7. Évolutions des taux d’intérêt créditeurs nominaux, réels et du taux de l’inflation
(jpeg, 272k)

Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004)

La réforme du marché des capitaux

44La réforme du marché des capitaux a été elle aussi graduelle comme celle des banques. Elle
s’est attachée en 1993 à la modernisation de la bourse de Casablanca, la création de sociétés de
bourse et des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières (OPCVM), ainsi que
l’instauration d’une entité de contrôle, le Contrôle déontologique des valeurs mobilières (CDVM).

45La réforme de la bourse de Casablanca a coïncidé en 1996 avec l’informatisation du système de

cotation, la dématérialisation des titres et la création d’un dépositaire central, MAROCLEAR ainsi
que la création d’un fonds de garantie pour les clients.

46En 2006 et 2007, les réformes introduites ont pour objectif de renforcer la transparence des
OPCVM et les pouvoirs de contrôle du CDVM ainsi que d’améliorer le système de sécurité des
transactions. La libéralisation des changes entamée en 1993 a connu des développements, avec
l’ouverture grandissante et l’intégration progressive de l’économie nationale dans son espace
régional et international.

47Outre la mise en place d’un marché des changes en 1996, une libéralisation graduelle du compte
capital a été entamée avec l’adoption en 2007 de nouvelles mesures. Il s’agit, en particulier, de :
- l’assouplissement des conditions de placement des banques marocaines à l’étranger,
- la libéralisation des placements hors Maroc pour les OPCVM à hauteur de 10 % de leurs
portefeuilles
- la libéralisation des investissements directs à l’étranger à hauteur de 30 millions de dirham,
- la suppression de l’autorisation préalable pour le placement par les compagnies d’assurance de
5 % de leurs actifs à l’étranger.

48Au niveau du secteur des assurances, d’importantes réformes du cadre juridique et une
libéralisation progressive des tarifs relatifs à certaines branches ont été menées. Ces réformes
s’inscrivent dans l’objectif de développement de l’épargne institutionnelle et de mise en conformité
du secteur aux normes internationales et au contenu des accords de libre-échange conclus par le
Maroc.

49Conjointement à ces réformes, la politique monétaire a connu des actions majeures avec le
recours aux instruments indirects de régulation (Open Market, reprise des liquidités, avances sur
appels d’offres, etc.) et la mise en œuvre des nouveaux statuts de Bank al-Maghrib qui consacrent
plus d’autonomie à l’autorité monétaire et visent à éviter les conflits d’intérêts entre politique
budgétaire et politique monétaire (policy mix).

De la théorie à la pratique : bilan des réformes

 50Du point de vue théorique, les mêmes causes – la levée des contraintes réglementaires pesant
sur le secteur bancaire et l’ouverture du marché des capitaux des différents pays – doivent
produire les mêmes effets, à savoir la croissance économique. Pourtant, quand on y regarde de
plus près, les réformes financières ont été mises en place avec des « intensités » et des résultats
différents selon les pays.

L’approche du Big-bang
18 Dès les premiers mois, les faillites bancaires à répétition conduisirent le gouvernement à instaure (...)

51L’exemple de certaines économies d’Amérique Latine en matière de réformes financières est

frappant. Le Chili, par exemple a engagé rapidement des réformes financières importantes. En
effet, elles visaient à promouvoir une logique globale de marché dans le secteur financier. La
libéralisation des taux d’intérêt s’accompagna donc d’une privatisation des banques publiques, de
la disparition de toutes restrictions à l’entrée dans le secteur (suppression du capital social
minimum) et, plus généralement, de toutes formes de surveillance de l’activité bancaire par les
autorités monétaires. Au niveau externe, toutes les restrictions à l’entrée ou à la sortie de capitaux
ont été levées. Les résultats ont été catastrophiques 18. Plusieurs crises ont suivi ces réformes
brutales et globales dans divers pays d’Amérique latine et d’Asie (Indonésie et Sri-Lanka dans les
années 1990).

52S’agissant des effets bénéfiques sur l’épargne, l’investissement et la croissance économique,

Burkett et Dutt (1991) montrent que le processus d’ouverture financière au Chili n’a permis ni la
croissance de l’investissement, ni la croissance économique. Le seul effet positif de la libéralisation
financière a été l’augmentation de l’épargne dû à l’accroissement de l’activité financière. Mais celle-
ci semble s’être essentiellement dirigée vers des activités non-productives telles que les actifs
immobiliers et spéculation sur les marchés d’actions, les acquisitions d’entreprises par des holdings
bancaires ou encore les importations de biens de consommation de luxe.

53En ce qui concerne l’ouverture du marché des capitaux domestiques aux capitaux étrangers,
celle-ci s’est traduite, selon McKinnon (1989), par une appréciation du taux de change préjudiciable
à la croissance, ce qui contrecarre les quelques rares effets bénéfiques qu’avait eu la politique de
libéralisation financière.

54Trois études empiriques majeures ont montré clairement les risques d’une libéralisation
financière rapide. En premier lieu, Reinhart et Kaminsky (1996) ont démontré que la libéralisation
du secteur financier est positivement et significativement liée aux crises bancaires. En deuxième
lieu, Demirgüc-Kunt et Detragiache (1997) ont mis l’accent sur le fait que la libéralisation
financière augmente la probabilité d’une crise bancaire. Et en troisième lieu, Caprio, Wilson et
Saunders (1997) ont montré que l’expansion rapide des prêts aux consommateurs a été un facteur
important de l’effondrement des banques mexicaines en 1994.

L’approche graduelle et le rôle de l’État

55Le processus d’ouverture de ces deux pays s’est fait de manière graduelle (Park 1993). Au début
des années 1980, celui-ci se résume à une déréglementation du secteur bancaire. Elle s’est
concrétisée par l’abandon partiel de la fixation des taux, par une privatisation d’un certain nombre
de grandes banques commerciales et par la création de nouveaux intermédiaires financiers, alors
que le marché monétaire et des capitaux domestiques sont demeurés fermés aux investisseurs
étrangers.

19 Les pays émergents recouvrent une réalité spécifique : ce sont des PED qui pratiquent, d’une manièr (...)

56À l’instar des pays émergents19 de l’Asie du sud-est, le Maroc a engagé les réformes de manière
graduelle et l’État a joué un rôle accompagnateur. Si l’ouverture du système financier marocain ne
s’est pas accompagnée de crise économique comme dans les économies d’Amérique Latine, cela
tient certainement à trois raisons. Premièrement, la libéralisation n’est intervenue que très
tardivement dans un environnement économique interne stable. En fait, il s’agissait plus de donner
à l’économie réelle un secteur financier digne de son niveau de développement que de permettre la
croissance économique grâce à un développement du secteur financier « à partir de presque rien ».
Deuxièmement, le Maroc a choisi une libéralisation partielle : il a privilégié la libéralisation
 financière nationale en interdisant les entrées de capitaux étrangers, qui auraient pu venir annuler
les effets positifs de la levée d’une partie des contraintes sur le secteur financier. Et troisièmement,
en 2006-2007, le Maroc a ordonné la libéralisation partielle de son compte capital.

Les performances macroéconomiques

57La première phase de l’ajustement structurel a permis de résorber les graves déséquilibres
macroéconomiques du début des années 1980. Ces déséquilibres consistaient en un déficit élevé
des finances publiques, lié à la balance des paiements courants et en un taux d’inflation élevé à
deux chiffres. Depuis le début des années 1990, ces déficits se sont assez rapidement résorbés et
l’inflation est désormais maîtrisée (moins de 2 % en moyenne).

Graphique 8. Évolution de l’inflation et du déficit budgétaire

(jpeg, 252k)

Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.

58La croissance du PIB est désormais moins sensible aux fluctuations de la production agricole,
comme en témoigne la progression soutenue du PIB non agricole. La dynamique de la croissance a
été favorisée par la poursuite de réformes sectorielles et structurelles visant à faciliter la mise à
niveau et à améliorer la compétitivité globale en vue d’une meilleure insertion dans l’économie
mondiale. Ainsi, la croissance du PIB hors agriculture et pêche s’est progressivement améliorée
pour atteindre 6,2 % en 2006 contre 3,1 % en 2002. L’impact positif de cette croissance soutenue
conjugué aux mesures prises en faveur de la promotion de l’emploi a contribué à faire baisser le
taux de chômage (12,5 % en 2001 à 9,7 % en 2006).

20 Pour plus de détails, cf. ministère de l’Économie et des Finances « Projet de loi de finance pour l (...)

59L’amélioration de la croissance et de l’emploi s’est traduite par une appréciation du niveau de

vie, le PIB par habitant passant de 15 800 dirhams en 2001 à 20 400 dirhams en 2006. Notons
également une relative amélioration de 1,4 % de l’Indice de Développement Humain et la réduction
de plus d’un point du taux de pauvreté qui atteint 14,2 % en 2004 selon le dernier recensement de
la population20.

60Pour ces dernières années, le PIB réel est en progression constante. Il est passé de 3 % entre
1990 et 1998 à 5 % entre 1999 et 2006.

Graphique 9. Croissance du PIB au prix constant

(jpeg, 148k)

Source : ministère de l’Économie et des Finances 2008.

61La formation brute du capital fixe (FBCF) a augmenté en termes réels de 8,3 % en 2006 et sa
contribution à la croissance économique est de 2,4 points. Pour ce qui est des recettes
d’investissements et de prêts privés étrangers, elles totalisent un montant de 29,3 milliards de
dirhams (DH) en 2006, ce qui représente une hausse de 3,4 % par rapport à 2005. Quant aux IDE,
ils se sont établis à 25,5 milliards de DH.

62S’agissant du solde des opérations courantes, celui-ci a dégagé, pour la sixième année
consécutive, un excédent de 16,3 milliards de DH (soit 2,8 % du PIB), en appréciation de 62,9 %
par rapport à 2005. Les transferts courants ont dégagé en 2006 un solde excédentaire de 55,5
milliards de DH, en accroissement de 16,3 % par rapport à l’année précédente, sous l’effet des
transferts courants privés, particulièrement ceux des Marocains résidents à l’étranger (MRE). Ces
derniers se sont chiffrés en 2006 à 47,9 milliards de DH (8,3 % du PIB), en hausse de 17,5 % par
rapport à 2005.

63Au niveau de l’épargne nationale brute, celle-ci a connu une augmentation nette, elle a atteint
198,3 milliards de DH en 2006. Le taux d’épargne s’est situé à 35,5 % du PIB et a couvert les
investissements à raison de 109 %. La composante financière de l’épargne nationale a enregistré
en 2006 un flux de 108,7 milliards de DH. L’encours des titres des OPCVM a connu une progression
de 18 milliards de DH. En ce qui concerne l’épargne longue, l’épargne institutionnelle s’est accrue
de 12,1 milliards de DH.

64S’agissant des concours des établissements de crédit, ceux-ci ont atteint 351,6 milliards de DH,
soit 61,1 % du PIB. Cette évolution a concerné aussi bien les prêts bancaires (85,1 % du total des
crédits) que les concours des sociétés de financement (12,5 %). Cette évolution s’explique par la
baisse des taux d’intérêt. Ainsi les banques ont accordé environ 327,3 milliards de DH de crédits en
2006 contre 278,1 milliards de DH en 2005, soit l’équivalent de 56,9 % du PIB en 2006 contre
53 % en 2005.

65En ce qui concerne la structure de l’intermédiation bancaire, celle-ci a connu un renforcement

sensible des crédits à moyen et long terme passant de 43 % en 2005 à 47 % en 2006 du fait
principalement du renforcement de la part des crédits à long terme, dont le poids est passé en un
an de 21,5 à 25,8 %.

Les performances bancaires et financières

66Dans bon nombre de pays émergents, la libéralisation du secteur financier s’est accompagnée
d’une fragilisation de certains établissements de crédit, voire du système bancaire dans son
ensemble. En vue de contenir un tel risque, les autorités monétaires ont mis en place une
réglementation prudentielle en s’inspirant des normes internationales en la matière (capital
minimum, ratio Cooke, coefficients de liquidités et de division des risques). Ainsi, le coefficient de
solvabilité a été porté à 8 %, le coefficient de liquidité à 100 % et le coefficient maximum de
division des risques a été limité à 20 %.
67Les chiffres de 2006 montrent que le coefficient de solvabilité de l’ensemble des banques est de
12 %, dépassant ainsi le taux réglementaire que les établissements bancaires sont tenus de
maintenir. De même, le coefficient de liquidité s’est établi, pour les banques commerciales, fin
décembre 2006, à 130 %, soit un niveau supérieur au rapport minimum de 100 % que les banques
doivent respecter.

68De même, les créances en souffrance ont été assujetties à des normes rigoureuses, tant en ce
qui concerne leur classification que leur couverture par la constitution de provisions, à hauteur de
20 % pour les créances pré-douteuses, de 50 % pour les créances douteuses et de 100 % pour les
créances compromises. Par ailleurs, les positions de change des banques ont été limitées, en
pourcentage des fonds propres, à 10 % pour une seule devise et à 20 % pour l’ensemble des
devises.

69Dans le but de diversifier les sources de financement et de mobiliser l’épargne nationale, de

nouveaux titres de créances négociables (TCN) ont été institués en 1995. Cette mesure a pour but
d’accroître la concurrence entre les émetteurs de titres et d’améliorer l’affectation des ressources.

70Pour assurer le bon fonctionnement du marché et protéger les épargnants, des mesures
prudentielles ont été renforcées. Ainsi, les sociétés de financements sont tenues de respecter un
rapport maximum entre l’encours de bons émis et celui de leurs emplois en crédit. En 1995, ce
rapport a été fixé à 40 %. Les personnes morales non financières doivent disposer d’un montant
minimum de 5 000 000 de dirhams pour être autorisées à émettre des billets de trésorerie. Dans le
cadre du contrôle de leur situation financière et de leurs activités, les émetteurs de titres de
créances négociables sont également tenus à certaines obligations en matière d’information.

71L’efficience de ces instruments peut s’apprécier à travers la baisse de l’encours de la dette

intérieure du Trésor et la réduction des recours du Trésor au financement de la Banque centrale.
Désormais, le Trésor se finance quasi exclusivement sur le marché des adjudications, la part de la
dette émise sur le marché des adjudications constitue, en 2004, près de 97 % de la dette
intérieure totale, contre uniquement 48 % en 1997 (graphiques 10 et 11).

Graphique 10. Evolution de la dette du Trésor en Milliard DH et en % du PIB

(png, 22k)

Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat le 13 septembre 2005.

Graphique 11. Évolution de la part des adjudications dans l’encours total de la dette intérieure
(png, 13k)

Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat le 13 septembre 2005.

72Concernant le marché de la dette privée, celui-ci a connu une augmentation spectaculaire.

L’émission de la dette privée constatée au cours de l’année 2006 s’est accentuée en 2007. Le
volume global des titres émis sur ce marché est passé de 10,1 à 21,7 milliards de DH, soit une
hausse de 114 %. Cette augmentation provient du gonflement de 183 % du volume des titres de
créances négociables (TCN) et de la hausse de 22,6 % du volume des obligations privées
(graphique n° 12).

Graphique 12. Évolution des émissions des titres de la dette privée entre 2001 et 2007 (en
million de DH)

(jpeg, 180k)

Source : ministère de l’Économie et des Finances 2008.

Taille et performance de la Place de Casablanca

73En termes de performance, la place de Casablanca a enregistré une nette amélioration au cours
des dernières années. L’indice général de la bourse de Casablanca (MASI) a rebondi de 22,5 % en
2005 après un gain de 14,7 % en 2004. Cette performance s’approche de la moyenne des pays
émergents (+30,3 %) pour l’indice MSCI Emerging Markets.

La capitalisation boursière

74La capitalisation boursière, qui exprime le résultat du produit de la valeur boursière d’un titre par
le nombre de titres, permet de déterminer l’importance d’une place financière. Elle dépend de deux
paramètres, de l’évolution des cours boursiers et de la quantité de titres en circulation.
75Depuis le début des années 1990, la capitalisation boursière a connu un développement sans
précédent. À la veille des réformes, celle-ci se chiffrait à 16,9 milliards de DH. Depuis, elle a connu
une croissance rapide, résultat des cessions d’entreprises publiques par offre public de vente
(OPV), des augmentations de capital d’entreprises cotées mais aussi d’introductions de nouvelles
sociétés. La croissance enregistrée entre les années 1992 et 2004 est de l’ordre de 1116,59 %.
Cette dernière s’explique par les diverses augmentations de capital à la suite des opérations de
privatisations et des nouvelles exigences en matière de règles prudentielles pour les banques et
des sociétés financières (Ratio Cooke).

76Lorsqu’on observe la structure de la capitalisation boursière par secteur d’activités, on note une
prédominance du secteur financier. Le secteur bancaire et les sociétés financières réunis
représentaient en 2004 35,50 % du total de la capitalisation boursière. Cette part a connu une
baisse significative, puisqu’en 1993 elle représentait 68,7 % de la capitalisation boursière. Pris
séparément, depuis 2002, le secteur industriel domine celui des banques et celui des sociétés
financières. Mais depuis 2004, on commence à voir le développement fulgurant des services
(38,4 % du total en 2004). Rapporté au PIB, la capitalisation boursière a connu un développement
significatif. Alors qu’elle ne représentait que 2,72 % du PIB en 1989, ce taux dépasse 23 % en
2005 (tableaux 2 et 3, graphique 13).

Tableau 2. Évolutions de la Capitalisation boursière et de la Liquidité de la Place de

Casablanca en MDH et en %

Années 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Capitalisation
5043 7768 12449 16975 25993 38082 50402 75614
Boursière en MDH

Années 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Capitalisation
118666 145147 138051 114881 104740 9546 115507 206517
Boursière en MDH

Années 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Capitalisation
2,72 3,74 5,50 6,71 9,89 14,43 18,04 23,77
Boursière % PIB

Années 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Capitalisation
36,51 43,83 38,87 32,70 26,96 23,80 27,6 46,9
Boursière % PIB

Années 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Liquidité en MDH 13,81 511,02 426,62 597,65 4630,9 7251,9 20718 3765,26

Années 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Liquidité en MDH 10012,8 13350,1 24805 11624,8 11009,1 6469,3 ND ND

Années 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Liquidité en % PIB 0,07 0,24 0,18 0,25 1,86 2,60 7,35 1,18

Années 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Liquidité en % PIB 3,15 3,88 7,18 3,28 2,87 1,63 ND ND

ND : non disponibles
Source : FMI, 2004, Base de données CD-ROM, pour 2003 et 2004, ministère des Finances et de La
Privatisation, « Direction de la politique économique générale », Tableau de Bord annuel de l’économie
marocaine, Mars 2005.

Tableau 3. Capitalisation boursière en % du PIB de certains pays concurrents du Maroc

(jpeg, 120k)

Source : ministère de l’Economie et Finance 2006.

Graphique 13. Évolution de la Structure de la Capitalisation Boursière par secteur d’activité

dans la Place de Casablanca de 1993-2004

(jpeg, 292k)

Source : Ministère des Finances et de La Privatisation « Direction de la Politique Economique Générale »,

Tableau de Bord annuel de l’économie marocaine, Mars 2005.

Liquidité et valorisation de la Place de Casablanca

77La liquidité du marché exprime le volume des transactions de titres sur un marché donné, cet
indicateur permet de donner une idée sur l’activité du marché secondaire. La liquidité permet aux
investisseurs de modifier la composition de leur portefeuille instantanément et à moindre coût.

78L’une des mesures les plus standards de la liquidité est la valeur totale des actions échangées
sur le marché boursier en pourcentage du PIB. Ce ratio complète celui de la capitalisation du
marché, car la capitalisation peut être importante mais les échanges peuvent demeurer faibles. En
effet, en ce qui concerne la place de Casablanca, l’activité du marché secondaire demeure très
faible. Rapporté au PIB, celle-ci s’est située en 2005 autour des 21 % du PIB. C’est un niveau faible
comparé à celui de 1999, le plus élevé depuis la réforme financière soit 24 % du PIB.

79La valorisation de la bourse de Casablanca mesurée par le Price earnings ratios (PER) est assez
élevée par rapport à d’autres marchés de taille comparable. En 2005 par exemple, le ratio
cours/bénéfices s’est situé à près de 17 soit un ratio largement supérieur à la moyenne des
marchés émergents (15 pour l’indice MSCI Emergent Markets) et à la moyenne mondiale (15 pour
le MSCI World).
Tableau 4. Price Earnings ratios de la Place de Casablanca et de quelques pays de la région
MENA

(jpeg, 132k)

Source : Ministère de l’Economie et des Finances 2006.

Rôle de la Place de Casablanca dans le financement de

l’investissement

80La Place de Casablanca a contribué au financement de l’investissement de manière considérable.

Les fonds levés à travers l’appel public à l’épargne (APE) rapporté à la FBCF sont passés de 4,7 %
en 1999 à 11,3 % en 2004.

Tableau 5. Financement de l’économie marocaine

(jpeg, 128k)

Source : CDVM.

81En valeur, les fonds levés sur le marché primaire ont été multipliés par 3 entre 1999 et 2004
pour s’établir à 12 Mds de DH. Ceci s’explique par l’accroissement significatif des émissions
d’obligations privées et de billets de trésorerie.

82La comparaison avec le financement bancaire montre que le financement par le marché à
tendance à gagner du terrain. En effet, les montants des émissions par APE rapportés à l’encours
global des crédits bancaires se sont inscrits à la hausse passant de 2,7 % en 1999 à 6,1 % en
2004.

Attractivité des IDE et ancrage de l’économie sur l’Europe

83Les investissements directs étrangers (IDE) au Maroc ont connu un essor important au cours des
dernières années, passant de 2,9 milliards de DH en 1996 à 5 milliards en 2000, pour quintupler et
parvenir à 25,5 milliards en 2006. Leur part dans la FBCF et dans le PIB s’est améliorée en
conséquence, progressant de 5,9 % en 2000 à 15,5 % en 2006 pour la FBCF et passant de 1,4 % à
4,4 % pour le PIB. Cette bonne performance a permis au Maroc d’améliorer son positionnement au
niveau régional en matière d’attrait des IDE. Il est ainsi, depuis 2000, l’un des trois premiers pays
d’Afrique les plus attractifs d’IDE et reçoit 9 % en moyenne des IDE à destination de la région
MENA.

84Selon la CNUCED, le Maroc est mieux classé que l’Algérie, l’Égypte, l’Inde, l’Indonésie et la
Turquie. Le Maroc a aussi amélioré son classement au niveau mondial (43 e contre 67e en 2004)
pour ce qui est des entrées effectives d’IDE. Il est ainsi mieux positionné par rapport à des pays
émergents comme la Pologne (57e), l’Égypte (66e) et la Tunisie (77e).
85Outre l’accroissement des IDE au niveau mondial, plusieurs facteurs déterminent l’afflux
croissant des investissements vers le Maroc. Il s’agit notamment des différentes réformes mises en
œuvre pour améliorer le climat des affaires, de la conversion de la dette extérieure en
investissements et de la privatisation d’entreprises et d’établissements publics.

Graphique 14. Flux d’IDE (FDI) et des réserves en devise en mois d’importation

(jpeg, 260k)

Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.

86En ce qui concerne la politique de change, le Maroc a ancré son économie à l’Europe, et a
effectué un changement dans la pondération des devises composantes du dirham. L’euro devient la
monnaie ayant le coefficient le plus élevé dans le panier des devises qui entrent dans la fixation du
taux de change du dirham. Cet ancrage a permis à la monnaie marocaine de retrouver sa stabilité.
Ce réajustement du dirham et cet ancrage à l’euro se justifie grâce à la place qu’occupent les
échanges de biens et de services du Maroc avec les pays de l’Union européenne (UE). Échanges qui
ne cessent de se développer, puisqu’en 1984, les IDE originaires de l’UE entrants au Maroc
représentaient 36 % du total alors qu’aujourd’hui, ils se situent à 87 %. La France et l’Espagne
représentent 75,5 % du montant total des IDE. Avec 2,7 %, les investissements américains restent
encore faibles au Maroc. Il en est de même pour ceux des pays arabes, malgré un afflux
d’investissements des Émirats Arabes Unis dépassant depuis 2005 les 700 millions de dirhams par
an.

Graphique 15. Répartition des IDE par pays entre 2000 et 2006

(jpeg, 127k)

Source : Office des changes.

87Dans une étude empirique portant sur l’impact de l’ouverture économique dans le cadre de
l’accord d’association Maroc/U.E, ainsi que sur l’afflux des IDE et sur la productivité du travail de la
 présence étrangère, Bouoiyour (2005) a montré que ces deux relations étaient positives. La
première a dynamisé l’afflux des IDE d’origine européenne, alors que la seconde a amélioré la
productivité des entreprises marocaines. Toutefois, l’auteur montre que cette relation positive
n’implique pas systématiquement le transfert et la diffusion technologique, car celle-ci dépend de la
capacité des firmes à absorber le progrès technique. Cette relation positive entre la productivité
des firmes marocaines et la présence étrangère corrobore les résultats de l’étude empirique sur des
données de panel (Bouoiyour, 2003). Cette étude réalisée sur 18 branches d’activités, couvrant la
période 1987-1996, a montré que les externalités positives induites par la présence étrangère dans
le cas marocain existent, mais celles-ci demeurent faibles et dépendent d’un certain nombre de
conditions comme l’écart technologique.

88En somme, l’insertion dans l’économie mondiale nécessite l’amélioration de la compétitivité du

Maroc qui ne peut se réaliser que par un effort important dans l’accroissement du capital humain.
En effet, Bouioyour et al. (1997) ont montré que les efforts consentis par le Maroc à ce sujet
étaient indéniables mais qu’ils devaient être intensifiés dans le domaine de l’éducation.

Conclusion
89Les raisons pour lesquelles la libéralisation financière a montré ses limites dans de nombreux
pays sont tout d’abord liées aux conditions macroéconomiques nécessaires à la stabilisation de
l’économie. Elles sont ensuite liées à l’ordonnancement des réformes – c’est-à-dire à l’ordre suivant
lequel les mesures sont prises – et à la vitesse avec laquelle elles ont été effectuées.

90La réussite de la libéralisation financière au Maroc montre que les réformes financières ont été
précédées et accompagnées par des mesures macroéconomiques en vue d’assainir les finances
publiques et de maîtriser l’inflation. En effet, l’instabilité des prix accroît la fragilité financière et
crée un climat d’incertitude qui contribue à une hausse les taux d’intérêt et raccourcit l’horizon
temporel (Akyüz, 1994).

21 Pour que les réformes soient réussies et pour que celles-ci puissent garantir un équilibre financie (...)

91La discipline aussi bien monétaire que budgétaire est cruciale puisque, si ces deux conditions ne
sont pas remplies, la réforme est vouée à l’échec. Pour McKinnon (1991), ces deux instruments
sont interdépendants et doivent intervenir avant d’entamer des politiques de libéralisation. En
effet, conformément à la littérature théorique21, les réformes du secteur financier marocain se sont
inscrites dans une durée assez longue en respectant les phases de libéralisation financière. Les
transformations du paysage financier ont eu lieu au fur et à mesure que les conditions
macroéconomiques se stabilisaient.

92La première étape du processus de réforme financière a consisté à lever l’encadrement

quantitatif du crédit. Les autorités monétaires ont d’abord relevé le niveau des taux d’intérêt
administrés, avant de libéraliser graduellement les taux débiteurs et créditeurs, et de réduire de
manière progressive les emplois obligatoires des ressources bancaires. Parallèlement à ces
mesures, la réglementation prudentielle et la surveillance de l’activité bancaire ont été renforcées.

93La libéralisation des taux d’intérêt a été suivie de la réforme de la politique monétaire.
L’évolution de l’utilisation d’instruments directs de politique monétaire vers l’utilisation
d’instruments indirects s’est faite de manière progressive. Le maniement de l’instrument de
réserves obligatoires a permis de maîtriser la création de monnaie au moment où l’encadrement du
crédit était levé et où une nouvelle politique de refinancement des banques était mise en place.
Parallèlement, des mesures ont été prises pour développer le marché monétaire et, par
conséquent, accroître l’efficacité des instruments indirects de politique monétaire. Les mesures les
plus importantes concernent l’élargissement du marché à de nouveaux opérateurs, le
réaménagement des modalités d’adjudication des bons du Trésor et la création de titres de
créances négociables.

94Les règles de fonctionnement du marché boursier ont été modifiées, et la réforme de la bourse a
été accompagnée du lancement quasi simultané d’un vaste programme de privatisation des
entreprises publiques, qui est venu dynamiser la bourse de Casablanca et le lancement des
premières OPCVM en 1995.
95Enfin, la libéralisation du compte capital est conçue comme l’étape ultime du processus de
libéralisation financière. Le Maroc a cherché d’abord à stabiliser les conditions macroéconomiques
en adoptant assez tôt un PAS en 1983, puis à consolider le système financier intérieur, avant
d’ouvrir partiellement en 2007 le compte capital de la Balance des paiements.

96Grâce au processus de réformes engagé par les pouvoirs publics depuis le début des
années1990, le Maroc a pu attirer davantage d’IDE que par le passé. Ainsi, le pays a renforcé son
intégration à l’économie mondiale en choisissant assez tôt l’ouverture sur l’extérieur. En
conséquence, la part dans les échanges extérieurs des pays avec lesquels le Maroc a conclu des
accords de libre-échange a atteint 61 % en 2006 pour les importations et 77 % pour les
exportations, quant au taux d’ouverture, il a gagné 11 points en l’espace de 7 ans, il est passé de
44 % en 2000 à 55 % en 2006.

97La notation du Maroc par les agences internationales s’est progressivement améliorée. Ainsi,
l’agence S&P a relevé en 2007 la notation du Maroc pour sa dette à long terme en devise (BB+) de
stable à positive. L’agence Fitch Ratings a attribué au Maroc (Avril 2007) le rang « Investment
Grade ». Grâce au progrès réels accomplis en matière de réformes de politiques économiques et
sociales, de maîtrise du cadre macroéconomique et d’amélioration du profil de la croissance, le
Maroc est aujourd’hui un pays émergent.

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‫حواشي‬

1 En 2003, celle-ci a atteint 21,2 milliards de DH (1 DH = 0,09 €) soit l’équivalent de 20 % des recettes
fiscales ordinaires et 18,4 % des recettes des exportations. Cf. Bank Al-Maghrib, Rapport annuel exercice
2003.

2 Au cours des quinze dernières années, les politiques des autorités du Comité d’aide au développement
(CAD) et de l’OCDE en matière d’aide publique au développement (APD) ont radicalement changé. Elles
se sont traduites par des baisses dans le montant des transferts à destination des PED. Ces baisses
trouvent leur explication dans les mutations des relations internationales, la transformation du rôle de
l’État, l’évolution dans la perception de l’IDE de la part des pays hôtes et dans le succès de l’IDE en tant
que source de financement stable malgré la crise financière qui a secoué la région asiatique et la Russie
à la fin des années 1990.

3 En 2003, les sommes envoyées par les MRE ont dépassé 34 milliards de dirhams. Ces transferts
placent le Maroc en quatrième position, après les Philippines (6,4 milliards $) qui occupent la troisième
place, le Mexique (9,9 milliards) qui occupe la deuxième place et l’Inde qui est classé au premier rang,
avec 10 milliards. En 2004, ces transferts ont atteint 37 154 milliards de DH, en hausse de 7,4 % par
rapport à 2003. Ces transferts contribuent significativement à l’équilibre de la balance des paiements du
Maroc, au même titre que la totalité des recettes du tourisme. L’épargne des MRE investie au Maroc
représente près de 40 % des dépôts à vue et à terme du système bancaire marocain.

4 L’insertion dans la DFI est conçue ici comme le développement des marchés financiers intérieurs et
leur intégration dans le marché international des capitaux. Ce nouveau mode de régulation de l’économie
mondiale est le fruit d’une succession de mutations qui ont commencé dans les années 1970 et qui se
sont accélérées dans les années 1990 pour aboutir à la libéralisation complète des mouvements des
capitaux. L’objectif était d’arrimer des monnaies nationales des PED à la recherche de croissance rapide à
des devises fortes et stables, en l’occurrence à celles de la triade : l’euro, le dollar et le yen. Il s’agissait
également d’attirer les IDE et des IP.
5 Le CDVM est l’équivalent de la Security and Exchange Commission (SEC) aux États-Unis ou de la
Commission des opérations de bourse (COB) en France.

6 Pour une étude détaillée, se reporter à R. Levine (1997, p. 688-726).

7 S, I, X et M désignent respectivement l’épargne, l’investissement, les exportations et les importations.

8 La théorie des écarts considère que les PED ont des besoins d’investissement et que l’épargne interne
est très insuffisante pour les financer. L’écart existant entre ces besoins d’investissement et l’épargne
nationale devra être comblé par le capital étranger dont le rôle se justifie dans le développement selon
trois phases. C’est la différence entre l’épargne domestique et l’investissement (S-I) d’un côté et les
importations et les exportations (M-X) de l’autre côté qui déterminent le montant nécessaire des capitaux
étrangers (l’endettement extérieur). Durant la deuxième phase, les capitaux étrangers (F) doivent
combler la faiblesse de l’épargne (S) < (I) afin d’atteindre le niveau d’investissement nécessaire au taux
cible de la croissance. Au cours de la troisième phase, le déterminant des capitaux extérieurs est la
différence entre (M et X). Le montant de cet endettement (des capitaux étrangers) dépend du solde
commercial et de la différence entre l’épargne (S) et l’investissement (I). À chaque fois que l’épargne est
faible et que les exportations ne sont pas supérieures aux importations, l’aide extérieure devient
indispensable.

9 Cf. Borensztein (1990), Greene et Villanueva (1991), Savvides (1992), Serven et Solimano (1993), et
Deshpande (1997)

10 Les estimations ont porté sur des données annuelles relatives aux périodes 1975-1987 et 1982-1987.
Il s’agissait de voir par cette décomposition dans quelle mesure la crise de la dette caractérisant la
deuxième sous période a affecté les déterminants de l’investissement privé dans ces pays.

11 La probabilité d’erreur était passée de 10 % à 1 %.

12 La dette bilatérale est celle contractée vis-à-vis d’États, regroupés au sein du Club de Paris. Le Club
de Paris est un groupe informel regroupant 19 pays créanciers (Europe occidentale, Canada, États-Unis,
Japon, Australie et Russie). Créé en 1956 à la suite de la crise avec l’Égypte, il se réunit une fois par
mois au ministère français des Finances afin de trouver le moyen d’obtenir des pays endettés le
remboursement régulier de la part bilatérale de leur dette extérieure publique.

13 La dette multilatérale est celle contractée vis-à-vis des institutions financières internationales (Fonds
monétaire international et Banque mondiale) ou régionales (Banque interaméricaine de développement,
Banque asiatique de développement ou Banque africaine de développement).

14 Dans le cadre des travaux de recherches de cette première génération, la répression financière est
définie comme la fixation des taux d’intérêt par les autorités en dessous de leur niveau d’équilibre.
L’obligation de constitution de réserves bancaires est quelquefois incluse dans ces modèles.

15 Cf. Stiglitz et Weiss (1981).

16 La libéralisation versus la répression financière recouvre un mode de régulation très large, dont la
composante principale est « le laisser faire », le libre fonctionnement des marchés : il est recommandé
au PED de privatiser, de dérèglementer et de « défragmenter » des marchés.

17 En dépit des réformes successives entamées depuis 1974, 1978, 1980, etc., on peut dire que les
niveaux et l’importance des relèvements des taux ont été dans l’ensemble faibles et différents d’une
catégorie d’opérations à une autre, selon que les crédits soient mobilisables ou pas, applicables aux
opérations d’export ou d’investissement ou pas, de courte ou de longue période. Aussi peut-on rappeler
que les ajustements à la hausse des taux ont d’ailleurs coïncidé avec les périodes où le taux d’inflation
était élevé et ne permettait pas de compenser la hausse des prix.
18 Dès les premiers mois, les faillites bancaires à répétition conduisirent le gouvernement à instaurer à
nouveau un capital social minimum. Mais il fut annoncé que la banque centrale ne garantirait en aucune
manière les dépôts du public et qu’un établissement bancaire en situation de faillite latente ne recevrait
aucun secours de la part des autorités. Cela revenait à interdire à la banque centrale chilienne de jouer
un rôle de prêteur en dernier ressort. Pourtant, à la suite des graves difficultés connues par une des
banques les plus importantes du pays (Banco Orsono) au cours de l’année 1977, le gouvernement,
revenant sur ses déclarations, décida d’intervenir pour la soutenir dans la crainte que la faillite d’un
établissement d’une telle importance ne ruine la confiance dans le secteur financier. Ce n’est qu’en 1981,
que la pérennité du système fut confiée à une « super intendance » bancaire, ce qui revenait à
réintroduire une réglementation bancaire. Pour plus de détails, cf. Diaz-Alejandro (1985, p. 1-24).

19 Les pays émergents recouvrent une réalité spécifique : ce sont des PED qui pratiquent, d’une manière
plus ou moins efficace, l’économie de marché et accèdent le plus aux financements internationaux.

20 Pour plus de détails, cf. ministère de l’Économie et des Finances « Projet de loi de finance pour
l’année budgétaire 2008. Rapport Economique et Financier, http:///www.finances.gov.ma

21 Pour que les réformes soient réussies et pour que celles-ci puissent garantir un équilibre financier
stable et durable, il faut que l’abolition des politiques de répression financière et le passage à la
libéralisation des marchés de capitaux respectent un ordre bien défini. L’expérience suggère qu’au moins
deux conditions sont requises pour la réussite de la libéralisation financière : la stabilité
macroéconomique, d’une part, et l’ordre et la vitesse avec laquelle ces réformes s’exécutent, d’autre
part. Cf. M.-J. Fry (1995, p. 454). Pour certains auteurs, (Caprio et al. 1994), la stabilité des prix, la
discipline fiscale et la crédibilité de la politique monétaire peuvent être identifiées comme étant les trois
facteurs clés qui peuvent expliquer la réussite de l’insertion dans la DFI des pays Asiatiques et les faillites
des pays d’Amérique Latine au cours des trois dernières décennies (Fry, 1995, p. 377). Pour McKinnon,
la Corée du Sud et Taiwan ont d’abord stabilisé leur niveau des prix avec un certain développement
financier avant d’autoriser la libéralisation complète du compte de capital, c’est ce qui leur a évité l’échec
économique que l’Amérique Latine (Chili, l’Uruguay et l’Argentine) a connu. Ces derniers pays ont à la
fois effectué une complète dérégulation de leur système financier et ont privatisé les banques
commerciales au moment où les niveaux des prix étaient élevés et instables (McKinnon 1991, p. 380-
381). Pour McKinnon, les déficits budgétaires excessifs rendent toute politique de libéralisation financière
inefficace. Il a d’ailleurs mis en évidence cinq conditions conduisant à une libéralisation financière
réussie : une régulation prudentielle et une supervision bancaire, la maîtrise de l’inflation, une discipline
fiscale qui permet la soutenabilité de la dette publique, l’atténuation des pressions inflationnistes,
l’application des règles du marché, la concurrence entre les institutions financières et un système fiscal
qui n’impose pas de mesures implicites ou explicites sur les intermédiaires financiers (Fry, 1997, p. 754-
770).
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‫الرسومات جدول‬

‫عنوان‬ Graphique 1. Évolution de quelques indicateurs de l’économie marocaine

‫مفتاح‬
Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-1.jpg
 ‫ملف‬ image/jpeg, 288k

‫عنوان‬ Graphique 3. Évolution des concours des banques commerciales à

l’économie et au Trésor à court, moyen et long terme (CT, MT et LT) en
million de dirham (MDH)

‫مفتاح‬
Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-3.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 352k

‫عنوان‬ Graphiques 4. Comparaison des emplois et engagements des banques de

dépôts et des organismes financiers spécialisés (OFS) en MDH

‫مفتاح‬
Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-4.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 428k

‫عنوان‬ Graphique 5. Évolution de l’accumulation du capital suite au

réaménagement des taux d’intérêt débiteurs

‫مفتاح‬
Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004).
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-5.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 232k

‫عنوان‬ Graphique 6. Évolution des taux d’intérêt débiteurs en % entre 1991 et

2004

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-6.png
 ‫ملف‬ image/png, 7,9k

‫مفتاح‬
Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat, 2005.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-7.png

‫ملف‬ image/png, 1,2k

‫عنوان‬ Graphique 7. Évolutions des taux d’intérêt créditeurs nominaux, réels et du

taux de l’inflation

‫مفتاح‬
Source : Banque Mondiale (WDI, Cd-rom, 2004)
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-8.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 272k

‫عنوان‬ Graphique 8. Évolution de l’inflation et du déficit budgétaire

‫مفتاح‬
Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-9.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 252k

‫عنوان‬ Graphique 9. Croissance du PIB au prix constant

‫مفتاح‬
Source : ministère de l’Économie et des Finances 2008.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-10.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 148k

 ‫عنوان‬ Graphique 10. Evolution de la dette du Trésor en Milliard DH et en % du
PIB

‫مفتاح‬ Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat le 13 septembre

‫الرسومات‬ 2005.

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-11.png

‫ملف‬ image/png, 22k

‫عنوان‬ Graphique 11. Évolution de la part des adjudications dans l’encours total
de la dette intérieure

‫مفتاح‬ Source : ministère des Finances et de la Privatisation, Rabat le 13 septembre

‫الرسومات‬ 2005.

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-12.png

‫ملف‬ image/png, 13k

‫عنوان‬ Graphique 12. Évolution des émissions des titres de la dette privée entre
2001 et 2007 (en million de DH)

‫مفتاح‬
Source : ministère de l’Économie et des Finances 2008.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-13.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 180k

‫عنوان‬ Tableau 3. Capitalisation boursière en % du PIB de certains pays

concurrents du Maroc

‫مفتاح‬
Source : ministère de l’Economie et Finance 2006.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-14.jpg
 ‫ملف‬ image/jpeg, 120k

‫عنوان‬ Graphique 13. Évolution de la Structure de la Capitalisation Boursière par

secteur d’activité dans la Place de Casablanca de 1993-2004

‫مفتاح‬ Source : Ministère des Finances et de La Privatisation « Direction de la

‫الرسومات‬ Politique Economique Générale », Tableau de Bord annuel de l’économie
marocaine, Mars 2005.

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-15.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 292k

‫عنوان‬ Tableau 4. Price Earnings ratios de la Place de Casablanca et de quelques

pays de la région MENA

‫مفتاح‬
Source : Ministère de l’Economie et des Finances 2006.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-16.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 132k

‫عنوان‬ Tableau 5. Financement de l’économie marocaine

‫مفتاح‬
Source : CDVM.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-17.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 128k

‫عنوان‬ Graphique 14. Flux d’IDE (FDI) et des réserves en devise en mois
d’importation

‫مفتاح‬
Source : FMI, Cd-rom FMI 2004.
‫الرسومات‬
 URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-18.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 260k

‫عنوان‬ Graphique 15. Répartition des IDE par pays entre 2000 et 2006

‫مفتاح‬
Source : Office des changes.
‫الرسومات‬

URL http://journals.openedition.org/anneemaghreb/docannexe/image/659/img-19.jpg

‫ملف‬ image/jpeg, 127k

‫الصفحة أعلى‬

‫المقال هذا إلى المرجعية لإلحالة‬

‫ورقي مرجع‬
Mohamed Wargui, « Les réformes financières au Maroc : séquences et agendas », L’Année du Maghreb,
V | 2009, 485-513.

‫إلكتروني بحث‬
Mohamed Wargui, « Les réformes financières au Maroc : séquences et agendas », L’Année du
Maghreb [‫]اإلنترنت على‬, V | 2009, ‫ اإلنترنت في نشر‬01 novembre 2012, ‫ االطالع تاريخ‬17 mars 2019. URL :
http://journals.openedition.org/anneemaghreb/659 ; DOI : 10.4000/anneemaghreb.659
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‫الكاتب‬

Mohamed Wargui
Enseignant-chercheur à l’Université Ibn Zohr, Faculté des sciences juridiques, économiques et sociales
d’Agadir

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‫المؤلف حقوق‬

L'Année du Maghreb est mis à disposition selon les termes de la Licence Creative Commons Attribution -
Pas d’Utilisation Commerciale - Partage dans les Mêmes Conditions 4.0 International.
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‫فهرس‬

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 ‫نصوصها بكامل األعداد‬

 19 | 2018
Dossier : Patrimonialiser au Maghreb

 18 | 2018
Dossier : Économies morales

 17 | 2017
Dossier : Genre, santé et droits sexuels et reproductifs au Maghreb

 16 | 2017
Dossier : États et territoires du politique

 15 | 2016
Dossier : Profession journaliste

 14 | 2016
Dossier : Musiques et sociétés

 13 | 2015
Dossier : Pratique du droit et propriétés au Maghreb

 12 | 2015
Dossier : Villes et urbanités au Maghreb

 11 | 2014
Dossier : Routes migratoires africaines et dynamiques religieuses

 10 | 2014
Dossier : Besoins d'histoire

 IX | 2013
Dossier: Le Maghreb avec ou sans l'Europe ?

 VIII | 2012
Dossier : Un printemps arabe ?

 VII | 2011
Dossier : Sahara en mouvement

 VI | 2010
Dossier : Sexe et sexualités au Maghreb. Essais d'ethnographies contemporaines

 V | 2009
Dossier : S'opposer au Maghreb

 IV | 2008
Dossier : La fabrique de la mémoire

 III | 2007
Dossier : Justice, politique et société

 II | 2005-2006
Dossier : Femmes, famille et droit

 I | 2004
Dossier : L’espace euro-maghrébin

‫األعداد كل‬
Rétrospective des chroniques politiques

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