signature se dégrade de demander à sa contrepartie de lui verser la différence

entre les 60 et 75 points de base.)

 Les First-to-Default Swap (FTD)

Encore appelés les swaps sur première défaillance d’un panier de créances sont
des contrats par lesquels la contrepartie acheteuse de protection s’engage à
l’égard du vendeur de protection à verser une prime régulière contre
l’engagement pris par ce dernier, en cas de première survenance d’un événement
de crédit sur l’un des actifs d’un panier de référence, de le dédommager de la
perte subie sur cet actif.

 Les Total Return Swap (TRS)

Appelés Swaps sur le rendement total, les TRS sont des contrats par lesquels
deux contreparties s’échangent les flux représentant pour l’établissement
vendeur de risque (acheteur de protection), la rémunération de l’actif, majorée,
le cas échéant, de son appréciation, contre, pour l’investisseur acheteur de risque
(vendeur de protection), une prime périodique, majorée, le cas échéant, de la
dépréciation de l’actif.

Le risque de défaut n'est pas le seul risque traité par le TRS qui prend en compte
le risque de dégradation du crédit pouvant résulter soit d'éléments propres au
débiteur (Dégradation de sa notation, intervention sur des marchés peu
solvables, pertes de parts de marché...), soit de facteurs de marché
(refinancement du prêteur sur le marché de capitaux à un cout plus élevé que la
rémunération du prêt traité par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de
contrepartie que celui de marché. Il s'agit là d'une différence fondamentale qui le
distingue du CDS.)

b. Funded credit derivatives

 les Crédits Linked Notes (CLN)

Ce sont des titres indexés sur des créances. La contrepartie émettrice de ces
titres reçoit le paiement des titres dès leur émission et évite ainsi le risque de
contrepartie.
De l’autre côté, le vendeur de protection reçoit un coupon de façon régulière
ainsi que la valeur faciale du titre à sa maturité si aucun événement de crédit
n’est intervenu durant la période de vie du titre. Par contre, si le titre fait défaut,

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le montant net versé au vendeur de protection à maturité du titre sera réduit en
proportion.
Le CLN pourrait être décrit comme un dérivé de crédit titrisé. En pratique, le
CLN se présente sous la forme d'une obligation ou d'un titre négociable.
Dans la pratique, les banques occidentales procède à l'émission d'equity linked
notes indexés sur le risque de défaut des états en voie de développement. Tel a
été le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros émis par l'état marocain en
juillet 2003 et échus en 2008.

Les avantages des dérivés de crédit

Les dérivés de crédit répondent à un besoin fondamental des intervenants sur les
marchés de capitaux, celui de pouvoir identifier le risque de crédit, le négocier et
le couvrir.

 séparation des risques de marché et de crédit,

 négociation du risque de crédit : " au lieu de vendre l’actif, vendez plutôt
le risque associé à cet actif " ; pour les banques les dérivés de crédit
permettent de dissocier le risque de crédit du risque de financement,
 couverture du risque de crédit ; les dérivés de crédit collent plus à leur
sous-jacent que les indices de marché, la couverture n’en étant que plus
efficace.

Autrement dit les dérivés de crédit permettent à une contrepartie (l’acheteur ) de

se libérer d’un risque de crédit tout en restant le propriétaire de l’actif, et à
l’inverse, ils permettent au vendeur de protection de s’exposer à un risque sans
pour autant devoir inscrire l’actif sur son bilan et sans à avoir à supporter le coût
de financement de l’actif.

Les dérivés de crédit ont donc cette capacité à transférer de façon « synthétique
» le risque de crédit lié à un actif sous-jacent, ce qui apporte une plus grande
souplesse dans la gestion du risque de crédit.

Apport des dérivés de crédit

Nous nous intéresserons aux apports des dérivés de crédit pour les principaux
intervenants à savoir les établissements de crédit et les investisseurs
institutionnels.

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  Pour les établissements de crédit :

Les principaux apports pour les établissements de crédit sont au nombre de

quatre.

a) Partage du risque

Au niveau de l'exigence réglementaire en matière de fonds propres, les dérivés

de crédit permettent de réaliser des arbitrages.

Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des
segments de clientèle différentes. L'une spécialisée dans l'industrie pétrolière et
l'autre dans l'immobilier. Pour réduire leur risque global dût à une concentration
de portefeuille, la solution évidente serait de se diversifier. Mais la réalité est
qu'aucun des deux établissements n'a à priori de connaissance sur un autre
segment et donc une mauvaise maitrise des risques liés. De plus, l'acquisition de
connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans coût.

Les dérivés de crédit apportent la solution à notre exemple, ici il s'agira d'une
transaction bilatérale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier
leurs profils de rendement.

b) Transfert du risque

Les dérivés de crédit représentent pour les banques un outil de transfert du

risque lié à l'actif sousjacent. Ils devraient être des instruments de soutien à la
stabilité financière.

L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers à risque

américain (subprime) qui ont été une première fois titrisés afin de permettre aux
originateurs d'emprunt un allégement du capital réglementaire à immobiliser
mais surtout une optimisation de leur rendement et un transfert de risque.

c) Faible coût de financement

Pour les établissements recherchant une maximisation de leur ROE (Return On

Equity : qui peut être traduit en français par taux de « retour sur capitaux
propres » ou taux de « rendement des capitaux propres » ou encore « rentabilité
des capitaux propres » est une notion économique d'inspiration anglo-saxonne.
Celle-ci mesure en pourcentage le rapport entre le résultat net et les capitaux
propres investis par les actionnaires), les dérivés de crédit permettent de gérer un
risque sans passer par le crédit qui nécessite la mise en place de structures
dédiées.

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d) Alternative à la titrisation

L'histoire des dérivés de crédit est étroitement liée à celle de la titrisation ce qui
en fait une alternative dans le sens où elle permet de dynamiser la gestion du
risque de crédit.

 Pour les investisseurs institutionnels

a) Une plus grande réactivité

Les gérants de fonds peuvent vendre le risque de crédit et acheter une protection
dès l'instant où, ils prévoient de mauvaises conditions de marché. Cette stratégie
permet au gestionnaire de portefeuille d'anticiper les situations de stress
financiers qui peuvent compliquer la situation éde la structure sur le plan
comptable (provisions) ou fiscal (réalisation de plus ou moins values).

b) Une diversification plus efficace

La théorie financière nous enseigne d'éviter de mettre nos « oeufs dans les
mêmes paniers ». Les modèles de diversification suggèrent en effet l'allocation
de pondérations du portefeuille dans des classes d'actifs et de risques donnés. La
difficulté est que certaines expositions ne sont pas prévisibles, c'est le cas des
émetteurs qui n'ont pas accès au marché de la dette négociable et qui se
financent par emprunt bancaire. Grace aux dérivés de crédit, les gestionnaires de
portefeuille peuvent se procurer ses expositions auprès de toute contrepartie
recherchant une protection.

Gestion des risques spécifiques aux dérivés de crédit

Nous dénombrons deux risques spécifiques à la gestion des dérivés de crédit ; il
s'agit du risque de corrélation et celui liés au montage.

 Risque de corrélation

Ce risque est beaucoup plus inhérent lorsqu'il s'agit d'un cas de CDO. Il est en
effet délicat d'évaluer le risque de crédit d'un portefeuille comportant diverses
signatures que celui se rapportant à des entreprises individuellement. Le défaut
de signature peut s'accompagner dans des proportions variables.

Cette problématique nous a conduits à conclure que toute analyse du risque des
tranches d'un CDO requiert analyse en deux étapes :

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