Les Dettes Hybrides

112 | I ngénierie financière C orporate
Des négociations sont menées avec les créanciers financiers pour obtenir
d’eux un assouplissement des conditions classiques du crédit. Ce relâchement
des contraintes (rémunération et remboursement) est obtenu au prix d’un
accroissement des spreads de crédit, de la mise en place de garanties et de
clauses contraignantes dans les contrats de crédit. Ainsi, sont construites
des dettes hybrides, traduisant un changement de paradigme de la part des
créanciers financiers. Si, pour la majorité des produits de dettes classiques, la
90
logique est celle d’un engagement (contrat de crédit qui repose sur la capacité
4041
de l’emprunteur à assurer le service de la dette), pour ces produits de dette
hybride, la logique est celle d’un up side, où le créancier financier raisonne au
regard de la valeur du collatéral garantissant l’emprunt. Par ailleurs, l’entité
5
:169
financée peut espérer diversifier ses sources de financement par endettement
et réduire sa dépendance d’un nombre limité de prêteurs, souvent bancaires.
.164
a. Rappels sur l’endettement financier conventionnel
.202
La dette financière habituelle, dite vanille, est une ressource très classique en
7.27
Finance. Elle est levée sous deux formes :
● les obligations (bonds) : placement de titres obligataires auprès d’investisseurs,
6:19
sur le marché financier ou dans le cadre d’un placement privé,
3
● la dette indivise (loan) : crédit obtenu des banques. 8535
Ces produits sont classés en dettes financières dans le bilan de l’emprunteur.
0:88
Pour l’emprunteur, comme indiqué, le coût de la dette kD est égal à son taux
actuariel 75 corrigé de l’économie d’impôts due à la déduction fiscale des
9735
intérêts.
3253
Soit : kD = i . (1 – t). En pratique, le taux d’intérêt d’une dette est composé de

la manière suivante :
unis:
i = taux de base + majoration

et en détail i = taux de base + spread de crédit + marge
EL T
avec :
taux de base = c oût de l’argent sans risque sur le marché
:VAT
où le corporate peut se financer ;

spread de crédit = m ajoration selon le risque de crédit
x.com
de l’emprunteur ;
marge =p ure majoration commerciale 76
larvo
(généralement pour des loans).

.scho
75. Coût complet de la dette.

76. Pour des corporates importants cette marge est généralement nulle.
www
R evue des leviers de l ’ ingénierie financière | 113
Le risque de crédit est mesuré par les banques elles-mêmes sur le marché
du loan et par les agences de rating sur le marché des bonds ; avec deux
modèles économiques différents, mais des techniques voisines 77. Celles-ci
ont pour objectif de mesurer la probabilité de défaut d’un emprunteur à un
terme donné, soit l’Expected Default Frequency (EDF) de la dette. Le marché
obligataire est segmenté en deux compartiments selon le risque : Investment
Grade pour les « bons » ratings et Non-Investment Grade pour les « mauvais »
90
ratings.
4041
Un lien est à établir entre le risque de défaut de la dette et le gearing. Plus le
corporate est endetté, plus son risque de défaut est élevé, même si la nature de
5
la relation reste à investiguer. Le target gearing est donc un point où on pense
:169
que la probabilité de défaut de la dette est faible, et où elle augmenterait pour
.164
tout endettement complémentaire.
La dette est rationnée et contraignante, en pratique, l’endettement génère une
.202
série de conséquences négatives, sept, qu’il faut considérer avec attention.
Elles sont sources du risque de défaut et inhérentes, mécaniquement, à
7.27
l’endettement.
6:19
❶ Une contrainte de rémunération
→ Il faut payer des intérêts, fiscalement déductibles.
3
8535
❷ Une contrainte de remboursement
→ Il faut rembourser le capital emprunté au créancier.
0:88
❸ Le créancier dispose d’un recours contre l’emprunteur

9735
→ Il existe des voies de droit pour obtenir le remboursement ou la

liquidation de l’emprunteur (intervention de l’ordre public).
3253
❹ La dégradation de l’image comptable et financière

unis:
→ Dans les comptes, la dette est perçue comme dangereuse.

EL T
❺ Une demande de garantie des créanciers

→ Les prêteurs demandent/exigent une garantie pour couvrir leur risque
:VAT
(hedging par des sûretés).
❻ L’augmentation du risque de défaut

x.com
→ Le risque est une fonction croissante de l’endettement.
❼ Les créanciers imposent la mise en place de covenants

larvo
→ Clauses restrictives des contrats de crédit.

.scho
77. Voir Analyse du risque de crédit, 2015, C. Kharoubi et Ph. Thomas, RB Édition.
www
Les conséquences négatives logiques de l’endettement sont à la base du

risque de défaut d’une dette (probabilité de ne plus respecter les contraintes)
et du rationnement de cette ressource. L’ingénierie financière va chercher à
explorer une voie originale : comment obtenir plus de dette avec moins de
contraintes, c’est-à-dire plus de dette financière moins risquée. Ainsi, on
cherche à investiguer la possibilité de créer un véritable effet de levier, plus
fort que l’impact favorable implicite du target gearing sur le coût du capital.
90
4041
b. La création et l’utilisation de dettes « aménagées », dites hybrides
5
L’idée initiale est de chercher à agir sur les conséquences négatives de
:169
l’endettement pour tenter de les réduire. Une dette aménagée, hybride, est
une dette vanille dont on a modifié certaines des composantes afin d’alléger
.164
les contraintes supportées par l’emprunteur. Il importe de bien comprendre, et
distinguer, les principes des modalités effectives de l’hybridation.
.202
7.27
i) Fondements de l’hybridation de la dette
6:19
Comme indiqué, l’objectif a priori est clair : imaginer des dettes moins
contraignantes que les dettes classiques, de manière à obtenir davantage
3
d’endettement, donc de levier financier. Il s’agit de modifier les caractéristiques
8535
des dettes pour tenter de les rendre moins risquées que les dettes
conventionnelles. On cherche à concevoir des dettes dont le risque de défaut
0:88
serait inférieur au risque de défaut de référence, ce qui, de plus, est censé

avoir un impact sur leur coût. Les créanciers peuvent également être séduits
9735
par ces produits de dettes, dont le risque s’avère plus faible que le risque des
dettes conventionnelles.
3253
Pour les construire, il est nécessaire de réduire les contraintes (effets négatifs)
de l’endettement, en agissant sur leur profil pour créer des dettes originales,
unis:
hybrides.
EL T
La stratégie des emprunteurs vis-à-vis des créanciers financiers va consister à

leur faire accepter un relâchement de certaines contraintes et à leur proposer
:VAT
des contreparties, donc d’inventer un « new deal » pour l’endettement.
Pour aboutir au relâchement de certaines des contraintes de la dette, il faut

x.com
en modifier les composantes (« génétiques »). Ces modifications peuvent être

fermes et définitives ou optionnelles. Dans ce second cas, le produit de dette
larvo
offrira des options, qui peuvent :

→ porter sur les intérêts (taux ou modalités de paiement), la date de
.scho
remboursement (anticipation, prorogation) et le mode de remboursement ;

→ être à l’initiative de l’emprunteur ou du créancier.
www
De la sorte, on crée une forme de rééquilibrage des contrats de dettes entre

débiteur et créancier en termes techniques et politiques. Plusieurs raisons
plaident pour l’acceptation de l’hybridation par les prêteurs :
––de manière conjoncturelle, le marché de la dette 78 octroie parfois un
pouvoir de négociation plus important aux emprunteurs,
––de manière structurelle : ceux-ci vont obtenir des contreparties, il s’agit
d’un swap de cet avantage contre d’autres droits, alors même que ces
90
aménagements ne sont pas nécessairement contraires à leurs intérêts.
4041
ii) Solutions techniques pour hybrider une dette
5
:169
Toute une panoplie de solutions va être imaginée correspondant à des actions
individuelles ou simultanées sur les caractéristiques de la dette standard
.164
(vanille).
.202
⓪ Un préambule volumétrique : sécuriser l’accès à la dette
7.27
Il s’agit de négocier avec les créanciers pour que ceux-ci s’engagent, auprès
6:19
du sponsor, à fournir la dette dont il aura besoin dans le futur. En général, la
mise en place d’une enveloppe de financement relativement sûre est actée
3
dans un accord ex ante (accord-cadre). Si l’engagement des prêteurs est ferme, 8535
des clauses (market flex) permettent de s’en dégager en cas de survenance
d’événements (internes ou externes) identifiés. Souvent, l’emprunteur paie
0:88
des fees de confirmation et le taux est défini avec des mécanismes de révision.
9735
Plusieurs systèmes existent :

3253
■ Les lignes de crédit : credit facilities

Il s’agit d’un droit de tirage offert à l’emprunteur dans une enveloppe de
unis:
financement prénégociée ; le tirage se fait selon les besoins de financement.
■ Le prêt à libération fractionnable

EL T
C’est en engagement irrévocable, sauf cas de force majeure, des créanciers

sur un montant de dette. L’appel de financement se fait par fractions définies
:VAT
au contrat, à l’initiative du débiteur, sur qui porte l’obligation d’appeler

l’intégralité du montant ainsi sécurisé.
x.com
■ Creditrevolving
Ligne de crédit très flexible avec des remboursements largement à l’initiative
larvo
du débiteur.
.scho
78. En termes de liquidité, profondeur et demande sur le marché.

www
① Les intérêts (frais financiers)
L’objectif est de décaisser le moins de frais financiers possible tout en visant

à conserver leur déductibilité de la base d’imposition. On cherche donc au
maximum à les « passer » en comptabilité, mais sans débiter la trésorerie.
Gestion du taux d’intérêt
90
4041
On vise à réduire le taux appliqué par les créanciers, donc le coût de la dette.
On peut d’abord, réduire le taux d’intérêt des dettes en proposant une
5
:169
rémunération d’un autre type, par remise d’un kicker ; le créancier « swape »
des intérêts contre une option sous forme d’un bon donnant accès à une
.164
valeur mobilière. Il s’agira nécessairement d’une dette obligataire à laquelle on
« ajoute » un bon de souscription d’actions ou d’obligations, ou d’acquisition
.202
d’actions, qui pourra éventuellement être remboursable, voire indexé. On
utilise alors des OBSA, OBSO, OBAA, OBSAR, OBSOR, OBAAR, OBSARI, OBSORI
7.27
ou OBAARI, etc. La « baisse » des intérêts est remplacée par un incentive.
6:19
Ensuite, on peut utiliser un taux flottant : variable ou révisable périodiquement,
avec un spread de crédit fonction de la valeur de certains paramètres de la
3
société (ratios de type D/E, D/EBITDA, etc.) ou sur une appréciation externe de 8535
la performance ou du risque, comme le rating ou une notation RSE 79.
0:88
On peut aussi, prévoir l’évolution mécanique du taux dans le temps par

des clauses de step up, qui favorable au début d’une dette, incitent au
9735
remboursement.
Enfin, il est possible de mettre en place un taux d’intérêt dépendant de la

3253
performance du Corporate, sous forme d’une indexation sur des indicateurs

fondamentaux.
unis:
Gestion du coupon
EL T
Des mécanismes assez classiques permettent d’agir sur le versement des

:VAT
intérêts.
Un système coupon zéro ne prévoit pas le versement d’intérêts, au contraire du

x.com
coupon dit constant, mais le débiteur rembourse « plus » que ce que le créancier
lui a prêté initialement ; la rémunération est ainsi transférée au capital. Par
exemple, la dette nominale est de 1 000 (montant qui sera remboursé) mais,
larvo
.scho
79. EDF a émis une dette dont le spread est inversement dépendant de sa notation RSE :
plus celle-ci est bonne, plus le taux baisse.
www
initialement, le montant effectivement prêté est de 950, le solde est traité par
une Prime de Remboursement Obligataire (PRO). Techniquement, il n’y a pas
de frais financiers, donc d’économie d’impôt, mais un traitement des PRO.
Avec un coupon unique, les intérêts sont payés en une fois au créancier
dans un seul coupon. Les intérêts sont calculés et constituent une charge
fiscale déductible. Le moment de leur paiement est choisi par négociation
90
(initialement, à la fin ou à une période avant la maturité).
4041
PIK et PYIC
5
:169
Les intérêts Pay In Kind (PIK) sont des intérêts qui ne donnent pas lieu à un
décaissement de trésorerie à chaque période. Ils sont calculés et constituent
.164
une charge fiscalement déductible ; au lieu de les payer, ils sont capitalisés
et ajoutés au montant du capital dû. Le créancier « encaisse » cette somme
.202
au rythme du remboursement du capital. Les intérêts PIK privent le créancier
du coupon au fur et à mesure, mais génèrent des intérêts complémentaires
7.27
puisque le capital emprunté croît dans le temps ; ce qui constitue une source
de rémunération.
6:19
Les intérêts Pay If You Can (PIYC) sont une variante du PIK. Les frais financiers
sont décaissés uniquement si la société atteint un certain niveau de cash flow
3
(excess cash flow). En dessous de ce montant, une clause PIK s’applique ;
8535
au-dessus, les frais financiers sont payés (totalement ou au prorata du
0:88
dépassement selon les cas).

9735
② Le remboursement du capital
3253
L’objectif est d’alléger et d’aménager la contrainte de remboursement du

capital emprunté au travers de trois moyens : i) reporter et décaler dans
unis:
le temps le remboursement par rapport à un crédit standard, ii) apporter

une flexibilité dans la gestion des échéances en capital, et iii) ajuster les
EL T
remboursements en capital aux cash flows qui seront effectivement dégagés

par l’actif objet de l’endettement. Ce troisième point est central car il vise un
:VAT
calibrage ou debt sculpting, dont le principe est de s’assurer que le service

de la dette (remboursement et intérêts) sera toujours inférieur au cash flow
dégagé. Un tel aménagement réduit fortement le risque de défaut de la dette.
x.com
Pour ce faire, on établit une prévision de la trésorerie qui sera disponible pour
le service de la dette (cash flow available for debt service : CFADS) et on bâtit
larvo
un amortissement du crédit tel que :
Debt Service < Cash Flow Available for Debt Service

.scho
www
La gestion de la dette
Ensemble d’aménagements possibles déterminés à l’émission de la dette,

ces dispositions apportent une grande flexibilité dans le remboursement du
capital emprunté.
 Le remboursement peut être allégé par un différé, un emprunt à fenêtre

(périodes sans remboursement, préétablies ou selon un événement) ou
90
une possibilité de prorogation.
4041
 Le remboursement in fine prévoit un paiement unique de la totalité du
5
capital emprunté en fin de période. À cette échéance, l’emprunteur peut
:169
rembourser, obtenir le renouvellement du prêt (pas de remboursement) ou
céder un actif pour solder le crédit.
.164
 La dette perpétuelle est une dette prétendue dépourvue de contrainte
.202
de remboursement. Titre de dette sans maturité, le capital ne sera jamais
remboursé, mais des intérêts seront payés à l’infini. Pour le créancier,
7.27
le produit est attractif si la valeur actuelle des coupons à perpétuité est
supérieure à la valeur actuelle du service d’une dette classique. Du fait de la
6:19
prohibition des clauses et obligations perpétuelles, ces dettes sont émises
sous forme d’obligations à durée indéterminée ou très subordonnées.
3
En pratique, ces dettes sont callable (et peuvent être remboursées par 8535
anticipation par la société) et assorties d’un taux d’intérêt flottant. 3 fois
sur 4, elles sont émises par des institutions financières et sont remboursées
0:88
par anticipation dans quasiment 99 % des cas.

9735
 Un emprunt callable est une dette où une option de remboursement

anticipé (avec ou sans frais) est offerte au débiteur, qui peut donc se dégager
3253
d’un prêt en cours. La situation inverse, où le créancier peut imposer le

remboursement, renvoie à un emprunt putable.
unis:
La dette susceptible de devenir du capital : equity linked bonds

EL T
Il s’agit de dettes (à l’origine) qui peuvent, éventuellement, devenir de l’Equity

et ainsi échapper au remboursement. Pouvant devenir, à terme, des actions
:VAT
(Equity linked), ces titres sont, par définition, des valeurs mobilières, donc émis
sous forme obligataire. Ces produits reposent sur un principe d’equity swap et
x.com
supposent souvent le renfort d’un incentive (PRO ou kicker). Voir infra pour
une analyse détaillée de ces produits de dettes.
larvo
.scho
www
La subordination de la dette
La subordination repose sur un principe simple : des dettes voient leur

remboursement subordonné à celui d’autres dettes soldées avant elles. Une
hiérarchie est instituée dans le financement : des créanciers sont prioritaires
(seniors) par rapport à d’autres (juniors). La dette subordonnée est exigible
si et seulement si, quand et seulement quand, la dette classique (senior)
90
est soldée. Une priorité est organisée au profit de créanciers déterminés.
Différentes modalités de subordination existent et seront détaillées infra.
4041
La dette temporaire ou d’ajustement : bridge financing
5
:169
Cet outil apporte une grande flexibilité au financement. Le bridge est un
financement temporaire mis en place par une entité, de maturité courte, dont
.164
le remboursement se fera sur une base parfaitement identifiée dès l’origine.
.202
––Le bridge equity sera remboursé par la mise en place définitive du
financement final. Il permet donc de disposer de temps pour négocier
7.27
la dette et de faire face à des situations où le prix de l’actif acquis n’est
connu qu’au terme d’une période (exemple : achat d’une société cible avec
6:19
intervention des ajustements et révision de prix).
––Le bridge loan sera remboursé par une remontée de trésorerie de l’actif
3
qu’il finance, par exemple un versement de dividendes quelques mois après 8535
l’achat d’une société cible.
––Le global bridge est un prêt transitoire qui a permis de rembourser tout le
0:88
financement antérieur et qui sera lui-même remboursé par un nouveau pool

de financements. Il sert donc d’étape intermédiaire dans un refinancement
9735
global.
3253
Les bridges sont très utilisés dans les financements d’acquisitions.

unis:
③ Le recours contre l’emprunteur

EL T
Le droit dispose un certain nombre de voies de recours d’un créancier

contre son débiteur. Ces voies incluent des procédures de recouvrement et
:VAT
un recours global et final contre l’emprunteur – qui peut être mis en faillite,
puis en liquidation – dans le but de rembourser le créancier. Celui-ci détient,
en quelque sorte, droit de vie ou de mort sur la personne morale débitrice.
x.com
Ceci, assez logique en termes économiques, définit, en termes politiques,

un rapport de force singulier. En cas de défaut, le créancier peut mettre son
larvo
débiteur en faillite. Ceci constitue une menace crédible pour l’emprunteur et

incite au remboursement.
.scho
Le recours est imposé par l’ordre public et il n’est pas possible d’y renoncer de
manière simple. Pourtant, dans des situations particulières, on peut admettre
www
que certains créanciers puissent accepter l’absence de recours et bâtir un

prêt non recourse. L’idée est alors de renoncer au recours contre le sponsor,
emprunteur de référence. Pour y arriver, la seule solution va consister à créer
une structure ad hoc appartenant au bénéficiaire, qui sera propriétaire de
l’actif concerné. Si cette structure dédiée s’endette, le recours ne portera
que sur elle et, de manière conventionnelle, le créancier pourra renoncer à
tout recours – difficile à mettre en œuvre par nature – contre l’actionnaire
90
de la structure. Ceci plaide pour l’endettement de structures ad hoc, comme
4041
des holdings. On retrouve ici leur fonction protectrice et d’immunisation des
sponsors.
5
:169
La renonciation au recours contre le sponsor peut donc être obtenue en
endettant une structure de type holding, ce qui renvoie au fondement du LBO !
.164
.202
④ La gestion de l’image financière
L’endettement d’une structure apparaît clairement dans ses comptes
7.27
statutaires et le recours massif à une dette, même allégée de certaines de ses
contraintes, se traduit en termes comptables par une dégradation de l’image
6:19
financière. Les parties prenantes au montage en font une analyse consolidée,
3
contrariant l’effet de l’externalisation de la dette. Les principaux indicateurs
d’analyse de l’endettement sont affectés négativement par un fort levier.
8535
Cependant, des dettes modifiées afin de réduire leur contrainte de

0:88
rémunération et de remboursement ne correspondent plus à la stricte

9735
définition comptable de la dette (ressource assortie d’un contrat complet

prévoyant sa rémunération et son remboursement). Elles sont affectées en
Quasi Equity, intégré à l’Equity. De la sorte, une partie des dettes hybrides
3253
vient, paradoxalement, renforcer les fonds propres des montages. Ce critère

de classement diffère selon les normes comptables locales ou internationales
unis:
(IFRS). L’affectation de produits de dettes en Equity pouvant paraître parfois

excessive, les agences de rating opèrent un ajustement et définissent pour les
EL T
différents produits un critère d’affectation restrictif : l’Equity ratio (fraction des

dettes hybrides classées en Quasi Equity).
:VAT
De ce fait, le passif de la structure endettée présente trois grands agrégats,

correspondant aux sources de capitaux investis par leur profil. Ceci impose
x.com
alors de calculer le WACC en prenant en compte ces trois types de ressources ;

le WACC comporte alors trois éléments. On rappellera – ce qui va s’avérer
larvo
essentiel dans l’hybridation de la dette – que, toute ressource financière

présente un coût dépendant de son risque ; dès lors, on peut écrire la relation
suivante :
.scho
kD < kQE < kE

www
L’utilisation d’une ressource hybride, intermédiaire, moins coûteuse que le pur

Equity et, logiquement, plus coûteuse qu’une dette vanille, est une source de
levier financier nouveau.
La présence de Quasi Equity devient alors un enjeu essentiel en termes de
relations à l’environnement. Une structure a intérêt à maximiser l’appel à ces
produits de dettes, qui ne sont pas classés comptablement comme tels, et
qui même, parfois, viennent renforcer artificiellement (voire fictivement) les
90
fonds propres au bilan de la société. L’image financière est ainsi optimisée :
4041
améliorée au bénéfice de l’emprunteur. Face à cette situation, opportuniste,
les analystes financiers externes ne peuvent se laisser « berner » et mener
5
leurs travaux sur des données plus favorables que la situation n’est en réalité.
:169
Pour ceci, ils procèdent à des ajustements et reclassent les produits de Quasi
Equity pour partie en Dettes et pour partie en Equity. Le renfort réel, post-
.164
ajustement, est moindre pour la société. Cependant, ces ajustements sont
.202
frappés d’asymétrie d’information car les analystes ne peuvent pas toujours
connaître en détail le contenu de tous les postes, surtout face à des structures
7.27
non cotées. Leurs ajustements restent partiels et la société en tire un bénéfice
d’image résiduel.
6:19
Les créanciers financiers connaissent la réalité de l’endettement, mais
bénéficient implicitement de cette amélioration de l’image financière
3
diffusée à tout l’environnement. Aussi, sous seing privé, demandent-ils à 8535
leurs débiteurs de leur fournir une information financière complémentaire
(reporting dédié) établie sur des bases plus réalistes. Ils imposent à côté des
0:88
données statutaires, la tenue de management accounts établis en reclassant

9735
les dettes hybrides selon une approche plus réaliste. Ceci est classiquement
fait en appliquant les Equity Ratios des agences de rating. Celles-ci établissent
une règle d’affectation pour chaque produit de dette hybride, en définissant la
3253
fraction à considérer en dettes financières et le solde en fonds propres. Ainsi,

les seules parties prenantes à l’opération d’endettement hybride disposent,
unis:
confidentiellement, d’une mesure de l’endettement réel.

EL T
⑤ La gestion des garanties

:VAT
La logique d’une opération de crédit veut que le créancier obtienne une

garantie de son débiteur 80, conformément à la pratique « lombarde » où le
x.com
créancier demande une garantie égale au capital prêté.

En priorité, le créancier souhaite obtenir une garantie sur un actif préexistant
larvo
à son intervention : un actif détenu à l’origine par le débiteur. En effet, si on

.scho
80. L’ensemble composé des garanties et des covenants constitue le security package des
créanciers.
www
remettait au créancier une garantie qui porte sur l’actif financé et que celui-ci
a un caractère de projet, en cas d’échec de ce dernier – rendant impossible le
service de la dette –, la garantie devrait s’appliquer mais porterait sur un actif
sans valeur. En couvrant son risque par un actif déjà en place, le créancier
dispose d’une réelle sécurité. Le débiteur s’expose, quant à lui, à une forme
de double peine. En cas d’échec du projet, non seulement celui-ci ne vaudrait
plus rien, mais l’emprunteur perdrait un actif qu’il possédait à l’origine ;
90
cette perspective très négative constitue une incitation au remboursement.
4041
Par ailleurs, pour que la garantie fonctionne, elle doit porter sur un actif
que le créancier pourra céder rapidement, donc un actif qui peut être porté
sur un marché liquide. Dès lors, les créanciers expriment une préférence
5
:169
pour certaines garanties, comme l’immobilier par exemple. À nouveau, si
l’emprunteur se voyait privé de ce type d’actif, son activité pourrait être
.164
perturbée, ce qui l’inciterait à éviter cette situation, donc à tout faire pour
rembourser. La garantie est une menace crédible entre les mains des prêteurs.
.202
La gestion des garanties consiste à revenir sur ces principes et vise à convaincre
7.27
les créanciers de ne pas demander au sponsor la mise en garantie d’un actif
qu’il possède à l’origine. On envisage une dissociation et une externalisation,
6:19
en cherchant à faire en sorte que l’actif financé (objet de l’ingénierie financière)
soit le seul et unique élément remis en garantie au créancier financier, selon une
3
approche lombarde. On adopte alors une logique marginaliste et on immunise 8535
le bénéficiaire contre la perte d’un autre actif en cas de défaut. À cette fin, il est
nécessaire d’utiliser un véhicule ad hoc, et de loger l’endettement dans cette
0:88
structure, dont la seule fonction sera de porter l’actif. De la sorte, les biens du
sponsor ne pourront être concernés en cas de défaut.
9735
Ce système nouveau est très relutif pour le sponsor, selon le résultat du projet
qui a nécessité la mise en place d’une ingénierie de la dette :
3253
––en cas de succès : le sponsor engrange la valeur après le service de la dette,

unis:
––en cas d’échec : il assume une perte maximum égale à son apport dans le
montage.
EL T
Son gain n’est pas plafonné, sa perte potentielle est limitée à son apport.
:VAT
Les prêteurs se voient remettre une garantie portant exclusivement sur l’actif
objet de l’opération, qui prend alors les caractéristiques d’un collatéral.
x.com
Les créanciers peuvent accepter cette approche à plusieurs conditions :

► Que l’actif financé soit de bonne qualité (actif premium) et que le sponsor
présente une forte réputation et un historique favorable 81 dans ses
larvo
relations bancaires.
.scho
81. Track record.

www
► Que l’actif financé et remis en garantie puisse être mis à tout instant sur le
marché, sans délais ni coûts majeurs.
► Que le montant du capital dû par le débiteur ne dépasse jamais un seuil
établi au regard de la valeur de l’actif remis en garantie, constituant
implicitement une forme de marge de sécurité.
Ainsi, on définit la notion de Loan To Value (LTV ratio) qui arrête ce plafond.
90
Il est égal à la Valeur de la dette rapportée à la Valeur du collatéral. Ce ratio
4041
impose que l’on puisse disposer d’une valorisation, sinon permanent, tout
au moins périodique de l’actif. Celui-ci doit être liquide, de valeur connue et
cessible sans délai ; seuls les actifs fongibles peuvent jouer le rôle de collatéral.
5
:169
Le ratio sera calculé à un rythme défini (trimestriel ou semestriel). Le LTV
standard est généralement de 70 % : en aucun cas la dette ne doit dépasser
.164
70 % de la valeur de l’actif financé. Ceci est logiquement réaliste car l’actif doit
se valoriser (sa valeur augmente) et la dette doit être remboursée (le capital
.202
emprunté baisse). En dynamique, le respect du LTV devrait être obtenu. Si ce
n’est pas le cas, le créancier doit prévoir des dispositions pour sécuriser sa
7.27
position :
––margin call : l’appel de marge signifie que l’emprunteur doit apporter du
6:19
cash ou d’autres actifs en garantie pour revenir au ratio,
––la vente de l’actif : le plus précocement possible pour se hedger d’une baisse
3
8535
de valeur plus forte à venir.
La situation, dangereuse, où la dette serait supérieure à la valeur du collatéral,

0:88
s’appelle un airball.
9735
La mise en place des garanties impose donc un schéma standard. L’actif doit
être détenu par une société ad hoc dont le capital est apporté par le sponsor.
3253
Cette structure emprunte auprès des créanciers financiers en respectant un

LTV. Le solde de ce ratio (100 – LTV) donne la proportion d’Equity à apporter
unis:
par le promoteur.
Une garantie est ensuite remise aux créanciers, généralement sous forme
EL T
de nantissement des titres de la société ou de l’actif financé. Ce système ne

fonctionne que si l’actif est fongible, ce qui réduit notablement le champ de
:VAT
l’ingénierie de la dette.
x.com
⑥ Limiter le risque de défaut

larvo
L’objectif est ici d’identifier des solutions permettant de réduire le risque de

défaut d’une dette (c’est-à-dire faire baisser son EDF marginal). Deux types de
.scho
solutions peuvent être envisagés.

www
La réduction du risque de défaut par des solutions internes
D’abord, on soulignera que d’éventuels aménagements sur le paiement des

intérêts et sur le remboursement du capital réduisent mécaniquement le
risque de défaut d’une dette. Toute limitation de la contrainte du service d’une
dette en réduit le risque.
Ensuite, on envisage l’hypothèse de difficultés de trésorerie de l’emprunteur,
90
qui pourraient l’empêcher de tenir ses engagements. Afin d’éviter les
4041
conséquences de cette situation, on organise et on sécurise, en amont, un
ensemble de solutions qui pourraient être activées rapidement et permettre
5
la sortie d’une éventuelle crise financière. Ce cash kit prénégocié porte
:169
généralement sur la mise en place potentielle d’affacturage ou de sales and
lease back. Ayant préparé ces solutions d’urgence, on réduit le risque de
.164
défaut.
.202
Par ailleurs, si les difficultés financières étaient graves, pour éviter le défaut,
il faudrait pouvoir dédouaner rapidement les créanciers financiers en
7.27
« débouclant » le montage ; le but serait de céder l’actif sans délai ni coûts
excessifs. On doit donc imaginer ces possibilités au moment même de
6:19
l’endettement. Il peut s’agir de solutions de revente ou de fusion du SPV avec
l’actif (sans s’exposer au risque de requalification juridique en « vampirisme
3
financier »). Une telle voie sera bien sûr parfaitement cohérente avec la 8535
demande de garanties des créanciers (infra), mais imposera une contrainte
d’autonomie à l’actif, qui devra rester vendable et liquide à tout instant. Cette
0:88
situation s’avérera déterminante pour l’obtention de financements particuliers

9735
(financements structurés développés ci-après).
Enfin, puisque l’endettement accroît le risque financier, le risque global du

3253
montage pourrait être maintenu en faisant baisser le risque économique

de l’actif. On « facturerait », implicitement, la prise de risque financier
unis:
supplémentaire (dû à l’endettement), à l’actif concerné, à qui on imposerait de

réduire en conséquence son risque opérationnel. Ceci est atteint par la baisse
EL T
du point mort, qui impose une gestion renouvelée de l’actif (voir le levier
opérationnel).
:VAT
La couverture du risque de défaut par des solutions externes

x.com
Les créanciers financiers peuvent chercher une protection contre le risque de

défaut de leurs emprunteurs et couvrir le risque de contrepartie en achetant
un Credit Default Swap (CDS) auprès d’investisseurs. En cas de défaut sur la
larvo
période de protection, le créancier acheteur de CDS recevra le nominal du

crédit moins la valeur recouvrée. Pour ceci, le deal de crédit devra pouvoir
.scho
être CDS compliant, c’est-à-dire permettre l’émission de CDS ; ce qui revient à

présenter un certain type de rating.
www
Les créanciers financiers peuvent également céder les crédits – dont ils
veulent éliminer le risque – à des structures de titrisation, financées par des
obligations : Collateralised Debt Obligations (CDO).
⑦ La gestion des covenants
90
Les covenants sont l’ensemble des clauses de limitations et restrictions
imposées à l’emprunteur par la documentation juridique d’un crédit
4041
(obligataire ou indivis).
5
:169
Ces dispositions contractuelles restrictives sont la seconde composante du
security package des créanciers (garanties + covenants).
.164
Rappel sur les covenants
.202
Négociés âprement entre le débiteur et les créanciers, ils correspondent à
7.27
des stipulations contractuelles des prêts. En termes juridiques, ils constituent
une obligation de résultat qui incombe à l’emprunteur et dont le non-respect
6:19
expose à des sanctions. Ils incluent des positive undertakings et des negatives
undertakings.
3
8535
Deux grands mécanismes existent pour les covenants :
▬ Maintenance covenants : à respecter structurellement sur toute la durée du
0:88
crédit, ils supposent une vérification périodique.

9735
▬ Incurrence covenants : à respecter en cas de survenance d’un événement

(souvent négatif) appelé trigger event.
3253
En pratique on distingue trois « familles » de clauses restrictives et limitatives :

unis:
■ Les covenants d’information sont destinés à réduire l’asymétrie d’information

subie par les créanciers financiers. Ils incluent : l’envoi du reporting, des
EL T
réunions d’information et des clauses Independant Business Review (IBR)

par lesquelles les créanciers peuvent déclencher un audit de la société, dont
les conclusions leur sont réservées.
:VAT
■ Lescovenants financiers représentent un ensemble de ratios que la société

x.com
doit respecter. Forme de warning system, ils ont pour but de réduire le
risque de défaut en tenant l’emprunteur « loin d’une zone de risque de
crédit ». Ils sont composés de trois catégories d’indicateurs contraignants.
larvo
Les debt payback ratios mesurent la capacité à supporter l’endettement

total, comme par exemple : leverage (Debt/EBITDA), Debt/(EBITDA-Capex)
.scho
ou OCF/Capex. Les debt service ratios surveillent la capacité à faire face au

service de la dette : debt service coverage ratio, dont le sigle DSCR est très
www
connu, et interest coverage ratio. Les financial flexibility ratios appréhendent

la flexibilité du financement : FFO/Capex et Capex/DA.
■ Lescovenants limitatifs ont pour but de réduire l’aléa moral. Ce sont des
covenants généraux. Certains imposent des actions, les « to do cov », qui
définissent une obligation de faire, comme par exemple : la mise en place
d’assurances, la gestion de l’excess cash flow, etc. Les interdictions de faire,
« not to do cov », prohibent une série d’actions possibles pour la société,
90
comme par exemple : verser des dividendes, délivrer des garanties, céder
4041
des actifs ou se réendetter.
5
En matière de covenants, la créativité est forte. Leur examen montre que la
:169
pratique distingue deux types de clauses restrictives.
.164
Les covenants classiques se retrouvent dans quasiment tous les contrats de
dettes. On citera, par exemple, le one to one cash covenant, qui stipule que
.202
la dette ne peut pas être remboursée par un nouvel emprunt ou le net assets
covenant qui impose un actif net (fonds propres ajustés) minimum.
7.27
D’autres sont spécifiques à certaines opérations, en particulier aux
financements mis en œuvre en ingénierie financière via des structures ad hoc.
6:19
Par exemple :
3
■ gestion de l’excess cash flow (et remboursement prioritaire de certaines 8535
dettes), non call (interdiction de remboursement anticipé) ;
■ clause de changement de contrôle rendant les contrats de dettes intuitu
0:88
personae et obligeant au remboursement total en cas de changement de

contrôle ;
9735
■ margin ratchet : accroissement du spread à une échéance définie ;

3253
■ cash sweep : à une échéance définie, tous les free cash flows doivent être
affectés au remboursement du capital.
unis:
Sanctions en cas de non-respect des covenants

EL T
Si l’emprunteur ne respectait pas une de ces clauses, il violerait une disposition

contractuelle. Dans ce cas de « covenant breach », le débiteur s’expose à des
:VAT
sanctions.
D’abord des default fees peuvent intervenir à l’encontre de l’emprunteur.
x.com
Il s’agit par exemple de pénalités financières à régler aux créanciers, d’une

hausse du spread (rendant la dette plus chère), de l’exigence de la mise en
larvo
place d’une garantie complémentaire ou encore du blocage d’une tranche

future de financement.
.scho
Plus graves, des dispositions peuvent prévoir une déchéance générale du terme,
imposant à l’emprunteur de rembourser toutes les dettes immédiatement.
www
Ceci suppose alors de vendre l’actif et de déboucler le montage, ou expose

la structure ad hoc à la faillite. Cependant, il s’agit davantage d’une menace
efficace que d’une disposition réellement appliquée, car la faillite verrait
l’intervention du juge, qui pourrait contrarier les intérêts des créanciers. En
particulier dans un univers où, comme en France, le droit de la faillite est
pro-débiteur et où le droit des sûretés s’articule avec difficultés et incertitudes
avec le droit des procédures collectives.
90
4041
La gestion des covenants
S’agissant d’un rapport de force, aux dimensions politiques marquées, le
5
:169
sponsor et la structure d’endettement ne disposent que d’une marge de
manœuvre extrêmement limitée pour gérer les covenants et tenter d’en
.164
réduire l’impact.
.202
Quatre voies peuvent être envisagées.
La limitation a priori du nombre de covenants
7.27

Par voie de négociation préalable, le débiteur peut tenter de convaincre
6:19
les créanciers de ne pas charger lourdement le deal de crédit en clauses
restrictives. Le rapport de force, le risque du financement et le track record
3
du sponsor joueront pleinement. Le débiteur peut utiliser l’argument de la 8535
cohérence entre covenants, a fortiori si de nombreux créanciers sont engagés
et souhaitent imposer leurs propres clauses. Ainsi, parfois, des opérations font
0:88
l’objet d’un nombre restreint de covenants ; on parle de cov lite s’il n’y a que
des incurrence covenants. Des financements peuvent être faits sans clauses
9735
spécifiques, il s’agit de no cov deals. Des solutions de rééquilibrage peuvent

également être trouvées en remplaçant des batteries de covenants par une
3253
clause IBR offrant un droit d’audit aux créanciers.

unis:
 Allégement de la gestion des covenants

Pour faciliter la gestion des clauses restrictives – contraignante en pratique –,
EL T
deux solutions peuvent être envisagées. D’abord, la désignation d’un

représentant unique de la masse des créanciers permet de simplifier les
:VAT
relations débiteur-prêteurs. En effet, ce chef de file sera chargé des relations

avec le sponsor et aura la charge de répercuter les informations à tous les
x.com
créanciers. Il s’agit en général du créancier le plus important, qui sera rémunéré

pour cette mission. Ensuite, la négociation de waivers s’avère déterminante. Ils
correspondent à une sorte de « dispenses », par lesquelles l’entreprise ne sera
larvo
pas sanctionnée si, de bonne foi, elle ne respecte pas des clauses accessoires
ou de moindre importance. Cependant, ces waivers peuvent générer des
.scho
waivers fees (fixes ou par augmentation du spread) ou une augmentation

temporaire du ratio LTV.
www
 Obtenir une flexibilité dans l’application des covenants
Dans le même esprit, certaines dispositions permettent d’adoucir le jeu des

covenants. Une clause mulligan permet de ne pas être sanctionnée au premier
non-respect d’un covenant. Avec un système yank the bank, si un créancier,
membre de la masse, refuse un waiver, alors sa créance peut être rachetée
par les autres prêteurs, qui le remplacent dans le financement. Avec un
90
mécanisme snooze and loose, la non-réponse d’un créancier dans un certain
délai est assimilée à une acceptation (qui ne dit mot consent).
4041
5
 Renégocier les covenants en cas de difficultés
:169
Si l’emprunteur connaît de réelles difficultés financières, il peut essayer
.164
d’obtenir un allégement des covenants par différentes techniques. Un
covenant holiday correspond à une suspension temporaire de tous les
.202
covenants, le temps que la situation se rétablisse. Un covenant reset est une
négociation de fond qui vise à renégocier l’ensemble des clauses restrictives.
7.27
Enfin, l’emprunteur peut entamer une négociation et obtenir des délais pour
respecter ses engagements au travers de la négociation amend and extend.
6:19
Ainsi, il est possible d’espérer – selon le rapport des forces en présence –
3
obtenir un jeu de covenants moins contraignants qu’attendu. On ajoutera à la 8535
gestion de ces clauses une lecture politique. Puisque la marge de manœuvre
est faible, le sponsor pourrait être tenté de ne pas négocier les covenants et
0:88
de les accepter sans discussion. Ainsi, un jeu très lourd de clauses s’imposerait
à la structure endettée. En cas de difficultés, les dirigeants pourraient plaider
9735
devant le juge qu’en pratique ces covenants ont encadré et dirigé de fait
leur gestion, et exposer les créanciers au risque, redouté, d’immixtion dans
3253
la gestion. Gérant de fait, le risque serait grand pour les prêteurs d’avoir à
assumer le passif. Trop de covenants tueraient ainsi les covenants ! Face à une
unis:
situation financière dégradée, les dirigeants pourraient brandir la menace

crédible de la gestion de fait, en particulier dans les procédures de sauvegarde.
On le voit, supporter de nombreux covenants inciterait paradoxalement les
EL T
banques au soutien, pour éviter une qualification en gestion de fait.

:VAT
iii) Remarques et synthèse sur l’hybridation de la dette

x.com
Les possibilités techniques d’hybridation s’avèrent nombreuses et les produits

de dettes peuvent rapidement s’écarter du profil standard et habituel d’une
larvo
dette.
Ces modifications aboutissent à une réduction très sensible des contraintes de

.scho
la dette. Sous réserve qu’ils soient obtenus des créanciers, ces aménagements
ont en commun de réduire le risque des dettes puisque, par ces dispositions,
www
la probabilité de défaut est plus faible (surtout en ce qui concerne les

modifications portant sur le remboursement du capital).
Le risque des dettes hybrides est alors plus faible que celui des dettes
conventionnelles (vanille) : βDh < βDv.
Cependant, l’obtention de l’aménagement est une négociation avec les
créanciers, qui, souvent, acceptent les relâchements de contraintes en
90
échange d’une hausse des spreads. Le service rendu à l’emprunteur lui est
4041
facturé. Pour le créancier, le produit est alors très intéressant puisqu’il facture
plus cher une dette moins risquée ! On comprend dès lors l’incitation des
5
créanciers à accepter les modifications de la dette. De plus, ces dettes à risque
:169
marginal plus faible ont des conséquences pour partie positives sur la gestion
prudentielle des banques, en particulier les ratios de couverture des risques
.164
par les fonds propres réglementaires.
.202
Puisque cet endettement (hybride) est moins risqué que la dette habituelle,
la capacité d’endettement s’accroît : la structure emprunteuse peut obtenir
7.27
plus de dettes, en faisant jouer une forme de levier « volumétrique ». L’accès
à l’endettement a été accru : le montage obtient plus de dettes que dans une
6:19
solution conventionnelle.
3
Dans l’immense majorité des cas, les produits hybrides sont de nature
8535
obligataire, tant pour des raisons techniques que pour traiter les contraintes
de liquidité que pourraient rencontrer les créanciers financiers. On peut alors
0:88
résumer les principales caractéristiques des produits obligataires hybrides.
Corporate ou New Co. (ad hoc)

9735
Émetteur (emprunteur) :
Coupon Fixe
3253
Variable
Indexé
unis:
Zéro
Date d’échéance Maturité
EL T
Obligation perpétuelle
Subordination Dette senior
:VAT
Dette junior (subordonnée)

x.com
Type de remboursement Dette amortissable

Dette in fine
Dette convertible
larvo
Dette callable (par l’émetteur)

Dette putable (par le créancier)
.scho
Obligation Cotée : public bond

Privée : private bond
www
Ainsi, la dette hybride aura permis d’alléger notablement une série de

contraintes de la dette. On remarquera que le gain – source de valeur en
ingénierie financière – est multiple :
 En volume : comme indiqué, la structure emprunteuse pourra obtenir
plus de dettes, avec une mise initiale donnée, donc financer un actif plus
important ; donc augmenter le portefeuille d’actifs détenus par le sponsor.
 En risque : le risque marginal de ces dettes est, comme expliqué ci-dessus,
90
plus faible ; puisque la dette est moins « engageante », la probabilité de
4041
défaut face à ces engagements est réduite.
 L’impact sur le free cash flow est notable : en réduisant le décaissement
5
:169
des intérêts et du remboursement du capital emprunté, on accroît le flux
de trésorerie disponible pour le sponsor.
.164
La grande richesse du marché de la dette en termes de produits pose
des problèmes de classement et conduit à distinguer quelques grandes
.202
« familles » d’obligations. Raimbourg et al. (2009) distinguent les dettes :
classiques (vanille), hybrides, contingentes et structurées, et Poitrinal (2009) :
7.27
les obligations ordinaires, les obligations dérivées (droits différents) et les
6:19
obligations composées (ajout de droits supplémentaires). Sur le marché
financier, on distingue les obligations standards (classiques) des titres hybrides,
3
des obligations synthétiques et des obligations conditionnelles.
8535
c. Les dettes hybrides les plus courantes
0:88
Les combinaisons possibles des facteurs de modification des caractéristiques

9735
des dettes habituelles ouvrent le champ à une créativité quasiment sans

limites. Cependant, pratiquement, les créanciers ne peuvent accepter toutes
3253
ces modifications conceptuellement envisageables ; d’autre part, devant la

sophistication de ces produits, naît un risque cognitif relatif à la compréhension
unis:
et à la maîtrise de ces produits hybrides. Ces dettes doivent être souscrites par
les créanciers et gérées au quotidien, ou presque, par les émetteurs !
EL T
Dans l’ensemble des aménagements envisageables pour hybrider les dettes,

deux produits hybrides sont privilégiés. Situés à mi-chemin entre des produits
:VAT
de dettes et les fonds propres, ils constituent la quintessence du Quasi Equity.

Ils présentent bien sûr des avantages de fond, qui ont conduit à leur élaboration
x.com
par rapport à la dette standard ; mais ils permettent également d’obtenir un

avantage de forme du fait de leur traitement comptable, qui pourrait presque
à lui seul devenir un enjeu de leur utilisation, en raisonnant sur ces produits à
larvo
la seule fin d’améliorer l’image comptable de la société auprès des tiers (et de
masquer une partie de sa dette).
.scho
www
Les produits Equity Linked
De manière générique, on fait référence à des produits de dettes à l’origine

pouvant devenir de l’Equity. Par construction, ce sont des valeurs mobilières
de dettes, donc des obligations, dites Equity Linked Bonds. Avec ces produits,
une dette peut changer de nature et devenir un titre de capital, ce qui induit
un traitement comptable et fiscal particulier. Il s’agit donc implicitement d’une
90
émission différée d’actions, financée de manière intermédiaire par une dette
4041
financière non dilutive.
5
Structuration des produits equity linked
:169
De manière générique, ces titres sont émis en ajoutant à l’obligation une
.164
option de transformation en actions (nouvelles ou existantes) de l’émetteur
(ou éventuellement d’une société liée). L’option pourrait conceptuellement
.202
être exercée par l’émetteur ou le créancier.
7.27
En pratique, trois systèmes permettent la transformation de dette en capital :
 Une obligation convertible (OC) peut, à l’initiative du créancier, à une
6:19
échéance convenue, être convertie en action nouvelle de l’émetteur.
L’opération est dilutive par nature.
3
 Une obligation échangeable (OE) peut, sur une période, être échangée à
8535
l’initiative du créancier contre une action de l’émetteur ou d’une société
0:88
tierce dont il détient du capital. L’action peut exister ou être créée pour
l’opération.
9735
 Une obligation remboursable en actions (ORA) ne présente pas d’option

et sera forcément remboursée par des actions à sa maturité (titres de
3253
l’émetteur ou société tierce, existants ou nouveaux).
Dans les deux premiers cas, le créancier dispose d’un choix : être remboursé
unis:
en numéraire ou en actions.
EL T
Le non-remboursement peut entraîner une dilution si des actions nouvelles

sont créées (pas de dilution si le dénouement est fait en actions existantes).
:VAT
Ces titres supposent une analyse continue de la valeur et du risque de l’action

sous-jacente.
x.com
À l’émission du produit Equity Linked, pour en assurer le placement, offrir une

rémunération et anticiper le risque de dilution, le produit est généralement
accompagné d’un incentive (prime de remboursement ou kicker).
larvo
.scho
www
La structure du produit est la suivante :
Principal  Issue + Incentive
Conversion Prime de remboursement

Obligation

{ Échange
Remboursement
ou
Kicker
90
L’obligation peut être transformée (« issue »), de manière ferme ou optionnelle,
4041
en action, soit par conversion (création d’action nouvelle), échange (action
nouvelle ou existante) ou remboursement (action nouvelle ou existante). Pour
5
décider de la conversion ou de l’échange, et exercer ou non l’option, plusieurs
:169
paramètres sont pris en compte par le créancier :
● Ratio de conversion ou échange : nombre d’actions contre une obligation.
.164
● Prix de conversion ou échange : nominal de l’obligation et prix du sous-
.202
jacent Equity dans la monnaie (post-opération).
● Prime de conversion ou échange : écart entre le prix et la valeur de l’action.
7.27
● Conditions de conversion : en particulier les conditions éventuelles de
forçage par le débiteur.
6:19 3
Principaux produits Equity Linked 8535
Il est possible de créer un grand nombre de produits de dettes hybrides Equity
0:88
Linked autour du « conduit générique » suivant.
Convertible Simple (sans incentive)

9735
●
Obligation
Échangeable
Remboursable
●
●
} Avec prime de remboursement
À Kicker : BSA, BSAR, BSARI, BSO,
3253
BSOR, BSORI
unis:
Une première catégorie de produits, relativement simple peut être imaginée,

parmi lesquels les OC (obligations convertibles), les OE (obligations
EL T
échangeables), les ORA (obligations remboursables en actions), les OCBSAR,

les ORABSARI et les OCBSOR…
:VAT
Mais considérant l’objectif de flexibilité et de gestion des contraintes de

financement, ces produits hybrides ont été affinés, principalement dans le
x.com
but de gérer la dilution à terme à laquelle ils exposent. On a ainsi assisté à

l’émission de produits réputés complexes.
larvo
― L’OCEANE
.scho
Obligation Convertible en Actions Nouvelles ou Existantes, c’est une OC dans

laquelle on traite le risque de dilution en permettant une conversion en
www
actions existantes. Une option est mise en place relative au type d’actions
reçues en « remboursement du capital » : en actions nouvelles, il s’agit d’une
OC classique dilutive puisque l’on crée des actions ; en actions existantes, il n’y
a pas de dilution puisque l’on utilise du papier préexistant.
― L’ORANE
90
C’est une ORA pour laquelle on procède à un assouplissement quant
4041
au type de titres utilisés. Alors qu’une ORA induit la création d’actions
nouvelles – puisqu’on intègre la dette au capital –, avec l’ORANE, on prévoit
le remboursement éventuel avec des actions existantes, détenues en auto-
5
:169
contrôle ou, éventuellement, acquises par la société pour procéder au
remboursement. La différence marquée tient évidemment à la dilution
.164
constatée dans un cas et pas dans l’autre.
.202
― L’ODIRNANE
7.27
Cette Obligation très hybride est à Durée Indéterminée et Remboursable à
l’initiative de la société en Numéraire ou en Actions Nouvelles ou Existantes.
6:19
Le titre est très flexible et permet à l’emprunteur de piloter la gestion de son
passif. Il détient en effet deux options. La première porte sur la maturité, car
3
le titre est à durée indéterminée, la seconde sur le moyen du remboursement 8535
(numéraire ou titres existants ou nouveaux).
0:88
― L’ORNANE
9735
Ce produit assez courant est une Obligation Remboursable en Numéraire et/

ou en Actions Nouvelles ou Existantes. Elle offre donc une totale flexibilité
3253
puisqu’elle peut effectivement voir le capital remboursé en trésorerie ou être

remboursée par des actions (du papier) existantes (non dilutives) ou nouvelles
unis:
(création d’actions dilutive). Tant pour l’émetteur que pour les créanciers,
la flexibilité du titre et les opportunités d’arbitrage offertes à la maturité
EL T
constituent un avantage déterminant.

:VAT
― L’ORNAE
Ce produit récent, initié par SEB en 2016, est une Obligation à option de
x.com
Remboursement en Numéraire et/ou en Actions Existantes. Très observée par

le marché, il s’agit en fait d’une ORNANE dans laquelle on a retiré l’option de
larvo
remboursement en actions nouvelles, excluant alors tout risque de dilution

par ce produit ; ce qui protège le contrôle en place mais également, dans une
certaine mesure, les investisseurs.
.scho
www
Les dettes subordonnées
Comme indiqué, les dettes subordonnées sont issues de la mise en place d’une
hiérarchie au sein du financement : certains créanciers seront remboursés
avant les autres, créant deux groupes de prêteurs. Les créanciers seniors seront
remboursés en priorité, les créanciers juniors étant remboursés si et seulement
si, quand et seulement quand tous les créanciers prioritaires l’auront été. Cette
90
hiérarchie se retrouve dans les garanties, avec un nantissement de premier
4041
rang pour les seniors et de second rang pour les juniors.
5
La subordination peut être définie et mise en place selon deux modalités.
:169
► Ellepeut être légale : dans tous les pays, la loi définit une forme de dette
.164
subordonnée. En France, ce sont les Titres Super Subordonnés (TSS), créés
en 2003. Il existe donc un « produit » légal de subordination.
.202
► La subordination peut être conventionnelle : l’emprunteur convient de
7.27
manière contractuelle de la subordination avec le créancier. Ceci est réalisé
par stipulation pour autrui ou par convention de cession d’antériorité au
6:19
profit des créanciers seniors, qui acceptent explicitement ce rang. La voie
négociée offre une plus grande souplesse et flexibilité entre les parties et
3
permet une adaptation à des conditions spécifiques. Ces créanciers peuvent 8535
être :
● des créanciers financiers sollicités sur le marché financier, avec émission
0:88
d’obligations subordonnées à haut rendement (high yield bonds), traitées

sur des marchés spécialisés ;
9735
● des créanciers financiers privés qui interviennent par une dette dite
mezzanine. Ces « mezzaneurs » sont des filiales de groupes bancaires ou
3253
des fonds spécialisés ;

unis:
● des partenaires du montage, comme les actionnaires (prêt subordonné

actionnaire) ou les vendeurs d’une société (crédit vendeur subordonné).
EL T
Toute une gamme de dettes subordonnées existe donc.

:VAT
Les Titres Super Subordonnés

x.com
Créés par la loi du 01/08/2003, les TSS sont des valeurs mobilières représentatives
de créances sur l’émetteur. Ce sont des obligations d’absolu dernier rang,
remboursables uniquement si tous les créanciers sont désintéressés. Cette
larvo
obligation hybride s’assimile, à bien des égards, aux anciens Titres Subordonnés
à Durée Indéterminée. Le titre présente une grande flexibilité pour le paiement
.scho
des intérêts, par exemple : condition de non-paiement de dividendes, mise en

place d’un mécanisme de révision ou d’indexation ou encore l’application de
www
clauses de step up, incitant au remboursement. Pour l’émetteur, c’est un titre

classé en Equity non générateur de dilution et dont les frais financiers sont
déductibles fiscalement. Logiquement, en raison du taux retenu et de leur
position, les TSS sont (un peu) moins coûteux que les fonds propres. Pour les
investisseurs, le taux d’intérêt élevé de ces produits assure une rémunération,
avec une créance qui reste toujours prioritaire au capital. On notera que si les
TSS sont émis par une société industrielle et commerciale, celle-ci présentera
90
toujours un endettement d’exploitation, assimilant alors les TSS à une dette
4041
perpétuelle. Leur mise en place dans une New Co. dédiée à un projet à durée
déterminée leur confère, en pratique, un réel caractère de dette remboursable
(sans échéance en propre, sorte de in fine mobile).
5
:169
Ces titres sont nécessairement souscrits par des investisseurs, plus que par
.164
des créanciers classiques. Si les TSS sont détenus par les actionnaires de la
société, les dispositions de plafonnement de la déduction des intérêts intra-
.202
groupe interviennent dans le cadre des dispositifs de lutte contre la sous-
capitalisation. Les TSS sont peu utilisés.
7.27
Les obligations à haut rendement : High Yield Bonds
6:19
Il s’agit, en termes simples, d’une dette obligataire subordonnée cotée en
3
Bourse. Le titre est placé auprès de souscripteurs avertis, du fait de son profil8535
de risque. Ce dernier se traduit par un mauvais rating, entraînant des spreads
de crédit élevés, faisant de ces produits des dettes particulièrement coûteuses.
0:88
Deux grands types de produits sont observés : avec coupon payé ou intérêts
PIK. Parfois, la même émission inclut deux tranches, une pour chacune de ces
9735
variantes (tranches A et B). La structuration du produit est assez complexe car

il faut gérer la subordination alors que l’obligation est parfaitement liquide.
3253
Ceci impose une ingénierie juridique particulière entre les parties. Cependant,
certains pays ont créé une législation et des marchés spéciaux pour traiter
unis:
ces produits. C’est en particulier le cas à Luxembourg et à New York, où

l’émission se fait dans le cadre d’un indenture, par lequel la gestion des droits
des créanciers peut être déléguée à un trust. Les covenants sont assez stricts
EL T
et un call protection empêche l’émetteur de rembourser par anticipation sur

une certaine période afin de « garantir » une rémunération aux investisseurs.
:VAT
Ces titres présentent un caractère spéculatif marqué et sont parfois appelés

junk bonds.
x.com
La dette mezzanine
larvo
Il s’agit de la dette subordonnée la plus utilisée. Elle se définit comme une dette
subordonnée privée, c’est-à-dire non cotée. S’adressant à des investisseurs qui
.scho
souhaitent disposer d’un produit théoriquement liquide, elle est structurée en

obligations, fréquemment convertibles ; ceci souligne que les souscripteurs ont
www
une logique d’investisseur plus que de créancier classique. Lors du placement

privé, il est convenu que cette dette est subordonnée à l’endettement senior.
Le spread de crédit est logiquement élevé et les covenants contraignants pour
le débiteur. Elle est habituellement garantie par un nantissement de second
rang. La mezzanine est organisée en trois tranches : A amortissable avec
intérêts exigibles, B in fine avec intérêts exigibles et C in fine PIK.
Produit rémunérateur a priori, la dette mezzanine est souscrite par deux types
90
d’agents : i) des institutionnels (banques, assureurs 82, Fonds souverains, etc.) et
4041
ii) des Fonds spécialisés. Ces véhicules lèvent de l’argent auprès d’investisseurs
primaires et engagent ensuite leurs capitaux dans de la dette mezzanine. Les
5
:169
Fonds mezzanine, ou « Fonds Mezza », ont été à l’origine de l’émergence des
Fonds de dettes (voir infra).
.164
Le second lien
.202
Lorsque la dette senior est soldée, théoriquement toute la dette junior devient
7.27
exigible ; on observe un « choc de remboursement ». Or, il est fréquent que
la structure endettée ne dispose pas de la trésorerie nécessaire ou qu’elle
6:19
ait, pour différentes raisons, besoin de temps. Le second lien est un produit
intermédiaire entre senior et junior (surtout mezzanine) ; une forme de
3
coussin. Il s’agit d’une dette senior de dernier rang, classiquement in fine 8535
sans échéance en propre. Elle est classiquement souscrite par les seniors et/
ou les créanciers « proches » du sponsor. Ainsi, après remboursement de la
0:88
dette senior, il subsiste cette tranche qui permet de ne pas rendre exigible
la dette junior. C’est uniquement lorsque le second lien est soldé, par accord
9735
entre l’emprunteur et les créanciers seniors, que la dette subordonnée devient

exigible.
3253
d. La mise en œuvre des dettes hybrides

unis:
Une large gamme de possibilités et de produits est offerte aux émetteurs et

EL T
aux investisseurs et cette dette sur mesure permet de traiter les impératifs des
deux parties. On adapte au cas par cas les produits de dettes. Cependant, leur
:VAT
utilisation correspond à une logique d’endettement singulière.

x.com
i) Stratégie des emprunteurs
Les sponsors réussissent à obtenir, avec contreparties, un relâchement marqué

larvo
de certaines contraintes qui affectent positivement le montant et le service de

la dette. Leur objectif est de rester Investment Grade, même pour des produits
.scho
82. De manière modeste du fait des régulations prudentielles.

www
au profil très particulier, et, conformément à la théorie du pecking order,

d’obtenir le maximum de flexibilité dans la gestion de leur financement. De
la sorte, le gearing cible a été déplacé, accru, dans l’intérêt du sponsor, qui
obtient de manière relative une baisse du coût du capital financier. En termes
économiques, la plupart de ces produits constituent un apport en quasi-
fonds propres, évitant la dilution au BPA (suivi de la valeur actionnariale) et
au contrôle au moment du financement, c’est-à-dire au début du projet, à un
90
moment où celui-ci n’a pas encore créé sa valeur potentielle. Ainsi également,
4041
le promoteur réussit à diversifier ses sources de financement et de dette, ce
qui réduit son risque de dépendance à quelques créanciers, souvent bancaires.
5
:169
Il apparaît, au fur et à mesure de l’examen des produits de dettes hybrides, que
la condition de leur obtention (mise en place), le moyen de leur optimisation
.164
et, surtout, la gestion des contreparties accordées aux créanciers financiers, en
particulier leur security package (covenants + garanties), imposent l’utilisation,
.202
justifiée et souhaitée par ailleurs, d’une structure ad hoc d’endettement. La
présence d’un SPV conditionne la mise en œuvre des dettes aménagées, que
7.27
l’on qualifie également de repackagées. Une entité légalement indépendante
du sponsor est nécessaire, voire indispensable, pour financer l’actif. Elle
6:19
correspond à un single purpose asset vehicule. En termes, juridiques, simples,
le recours à une holding d’endettement s’impose.
3
8535
ii) Des termes de financement complexes
0:88
On convient aisément que les dettes modifiées ne présentent pas un caractère

de simplicité et que, très vite, leur term sheets (document résumant leurs
9735
caractéristiques) deviennent complexes. Comme indiqué, du fait de toutes les

variantes envisageables, le nombre de produits de dettes utilisé peut devenir
3253
significatif et, souvent, ils sont organisés, divisés, en tranches. La documentation

technique et juridique est lourde et compliquée, et la probabilité de conflits
unis:
entre les dispositions assez forte.

EL T
iii) Stratégie des créanciers financiers

:VAT
Le crédit réalisé via ces produits traduit également une logique particulière de
la part des prêteurs. Ceux-ci raisonnent avec un nouveau paradigme du crédit :
x.com
1. Accepter le relâchement de certaines contraintes…

(principalement : rémunération, remboursement, recours)
larvo
2. ….entraînant la réduction mécanique d’autres contraintes

(moindre hausse de l’EDF, classement comptable favorable).
.scho
3. Obtenir des contreparties efficaces

(hausse des spreads, meilleure garantie, covenants renforcés).
www
Selon une logique de négociation sur le marché du crédit, les créanciers exigent
une contrepartie aux aménagements consentis, par le renfort de certaines
conditions en leur faveur.
Cette pratique traduit un changement de modèle assez profond. Alors que

la dette fournie par les créanciers financiers conventionnels repose sur
un modèle à l’engagement – où le prêteur raisonne sur la capacité de son
90
débiteur à respecter ses engagements de service de la dette –, ici, le créancier
raisonne implicitement, et parfois uniquement, sur la valeur et la liquidité
4041
de son collatéral. Bien entendu, il espère des paiements des intérêts et le
remboursement du capital, mais son analyse se concentre en permanence
5
:169
sur la valeur de l’actif financé. Une telle approche relève davantage de
l’investissement que d’un crédit et correspond à une logique d’up side (où
.164
l’élément décisif pour le prêteur est la valeur de ce qu’il a financé).
Il faut cependant contextualiser cette évolution. Si les investisseurs acceptent
.202
ce type de dettes (aménagées), le contexte de surliquidité joue pleinement,
tout comme la qualité des sponsors et des actifs qui leur sont proposés. En
7.27
conséquence, des imperfections nouvelles naissent sur le marché du crédit.
6:19 3
4. Une approche renouvelée du financement 8535
Le levier financier sur l’endettement, largement fondé sur l’aménagement des

0:88
produits de dettes, fait naître un nouveau paysage du financement.

9735
a. Un nouveau cadre du financement

3253
Il s’agit probablement de l’innovation majeure qui tient à l’offre de dettes sur le

marché. Comme souligné, le financement échappe de plus en plus au secteur
unis:
bancaire au bénéfice des investisseurs.

EL T
Les nouvelles pratiques du marché de la dette font que, de plus en plus, celle-ci
n’est plus uniquement fournie par des banques mais, par d’autres agents,
:VAT
suivant un mouvement de désintermédiation qui fait une large place au

shadow banking. Dans certains pays, comme les États-Unis, celui-ci dépasse,
x.com
très nettement, le financement bancaire en volume.
Ceci tient d’abord à l’offre sur le marché. Les banques, pour des raisons
larvo
réglementaires et prudentielles et pour accroître leur propre performance 83,

ont réduit le total des crédits qu’elles proposent et cherchent à les orienter
.scho
83. Volonté de maximiser leur ROE.

www

Les Dettes Hybrides

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Les Dettes Hybrides

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

112 | I ngénierie financière C orporate

Soit : kD = i . (1 – t). En pratique, le taux d’intérêt d’une dette est composé de

i = taux de base + majoration

où le corporate peut se financer ;

(généralement pour des loans).

75. Coût complet de la dette.

❸ Le créancier dispose d’un recours contre l’emprunteur

→ Il existe des voies de droit pour obtenir le remboursement ou la

❹ La dégradation de l’image comptable et financière

→ Dans les comptes, la dette est perçue comme dangereuse.

❺ Une demande de garantie des créanciers

(hedging par des sûretés).

❻ L’augmentation du risque de défaut

→ Le risque est une fonction croissante de l’endettement.

❼ Les créanciers imposent la mise en place de covenants

→ Clauses restrictives des contrats de crédit.

Les conséquences négatives logiques de l’endettement sont à la base du

serait inférieur au risque de défaut de référence, ce qui, de plus, est censé

La stratégie des emprunteurs vis-à-vis des créanciers financiers va consister à

des contreparties, donc d’inventer un « new deal » pour l’endettement.

Pour aboutir au relâchement de certaines des contraintes de la dette, il faut

en modifier les composantes (« génétiques »). Ces modifications peuvent être

offrira des options, qui peuvent :

remboursement (anticipation, prorogation) et le mode de remboursement ;

De la sorte, on crée une forme de rééquilibrage des contrats de dettes entre

Plusieurs systèmes existent :

■ Les lignes de crédit : credit facilities

financement prénégociée ; le tirage se fait selon les besoins de financement.

■ Le prêt à libération fractionnable

C’est en engagement irrévocable, sauf cas de force majeure, des créanciers

au contrat, à l’initiative du débiteur, sur qui porte l’obligation d’appeler

78. En termes de liquidité, profondeur et demande sur le marché.

① Les intérêts (frais financiers)

L’objectif est de décaisser le moins de frais financiers possible tout en visant

Gestion du taux d’intérêt

On peut d’abord, réduire le taux d’intérêt des dettes en proposant une

On peut aussi, prévoir l’évolution mécanique du taux dans le temps par

Enfin, il est possible de mettre en place un taux d’intérêt dépendant de la

performance du Corporate, sous forme d’une indexation sur des indicateurs

Des mécanismes assez classiques permettent d’agir sur le versement des

Un système coupon zéro ne prévoit pas le versement d’intérêts, au contraire du

dépassement selon les cas).

L’objectif est d’alléger et d’aménager la contrainte de remboursement du

le temps le remboursement par rapport à un crédit standard, ii) apporter

remboursements en capital aux cash flows qui seront effectivement dégagés

calibrage ou debt sculpting, dont le principe est de s’assurer que le service

un amortissement du crédit tel que :

Debt Service < Cash Flow Available for Debt Service

Ensemble d’aménagements possibles déterminés à l’émission de la dette,

 Le remboursement peut être allégé par un différé, un emprunt à fenêtre

par anticipation dans quasiment 99 % des cas.

 Un emprunt callable est une dette où une option de remboursement

d’un prêt en cours. La situation inverse, où le créancier peut imposer le

La dette susceptible de devenir du capital : equity linked bonds

Il s’agit de dettes (à l’origine) qui peuvent, éventuellement, devenir de l’Equity

La subordination repose sur un principe simple : des dettes voient leur

financement antérieur et qui sera lui-même remboursé par un nouveau pool

Les bridges sont très utilisés dans les financements d’acquisitions.

③ Le recours contre l’emprunteur

Le droit dispose un certain nombre de voies de recours d’un créancier

Ceci, assez logique en termes économiques, définit, en termes politiques,

débiteur en faillite. Ceci constitue une menace crédible pour l’emprunteur et

que certains créanciers puissent accepter l’absence de recours et bâtir un

L’endettement d’une structure apparaît clairement dans ses comptes

75. Coût complet de la dette.

❸ Le créancier dispose d’un recours contre l’emprunteur

→ Il existe des voies de droit pour obtenir le remboursement ou la

❹ La dégradation de l’image comptable et financière

❺ Une demande de garantie des créanciers

❻ L’augmentation du risque de défaut

❼ Les créanciers imposent la mise en place de covenants

■ Les lignes de crédit : credit facilities

■ Le prêt à libération fractionnable

78. En termes de liquidité, profondeur et demande sur le marché.

 Le remboursement peut être allégé par un différé, un emprunt à fenêtre

 Un emprunt callable est une dette où une option de remboursement

––en cas de succès : le sponsor engrange la valeur après le service de la dette,

81. Track record.

▬ Incurrence covenants : à respecter en cas de survenance d’un événement

■ Les covenants d’information sont destinés à réduire l’asymétrie d’information

■ Lescovenants financiers représentent un ensemble de ratios que la société

■ margin ratchet : accroissement du spread à une échéance définie ;