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LA MORT DE L'ARGENT

L'effondrement à venir
DE L'INTERNATIONAL
SYSTÈME MONÉTAIRE

JAMES RICKARDS

PORTFOLIO / PINGOUIN

PORTFOLIO / PENGUIN
Edité par le Penguin Group
Penguin Group (USA) LLC
375 Hudson Street
New York, État de New York 10014

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penguin.com
Une compagnie de maison aléatoire de pingouin

Publié pour la première fois par Portfolio / Penguin, un membre de Penguin Group (USA) LLC, 2014

Copyright © 2014 par James Rickards


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ISBN 978-1-101-63724-1

Conçu par Alissa Rose Theodor

Version 1

Pour Glen, Wayne, Keith, Diane et Eric, tous les meilleurs amis depuis l'époque où
nous sommes nés
Écrivez donc ce que vous avez vu, ce qui se passe et ce qui se passera par la suite.

Révélation 1:19

CONTENU

TITRE DE PAGE
DROITS D'AUTEUR

É
DÉVOUEMENT
ÉPIGRAPHE
INTRODUCTION

PARTIE UN
MONNAIE ET GÉOPOLITIQUE

CHAPITRE 1
Prophétiser

CHAPITRE 2
Le visage du dieu de la guerre

DEUXIÈME PARTIE
ARGENT ET MARCHÉS

CHAPITRE 3
La ruine des marchés

CHAPITRE 4
Les nouveaux chefs de guerre
financiers de la Chine

CHAPITRE 5
Le nouveau Reich allemand

CHAPITRE 6
BELLs, BRICS et au-delà

PARTIE TROIS
ARGENT ET RICHESSE

CHAPITRE 7
Dette, déficits et dollar

CHAPITRE 8
Banque centrale du monde

CHAPITRE 9
Redux d'or

CHAPITRE 10

Carrefour

CHAPITRE 11
Maelstrom

CONCLUSION
ÉPILOGUE
REMERCIEMENTS
REMARQUES

É É
SOURCES SÉLECTIONNÉES
INDICE

INTRODUCTION

La mort de l'argent concerne la disparition du dollar . Par extension, il s'agit aussi de


l'effondrement potentiel du système monétaire international car, si la confiance
dans le dollar est perdue, aucune autre monnaie n'est prête à prendre sa place de
monnaie de réserve mondiale. Le dollar est la cheville ouvrière. En cas d'échec, tout
le système échoue avec lui, puisque le dollar et le système ne font qu'un. Aussi
effrayante que puisse être cette double effondrement, elle paraît de plus en plus
inévitable pour toutes les raisons que l'on trouvera dans les pages à venir.
Un voyage dans le passé s'impose en premier.
Peu d'Américains à notre époque se souviennent que le dollar a failli cesser de
fonctionner comme monnaie de réserve mondiale en 1978. Cette année-là, l'indice
du dollar de la Réserve fédérale est tombé à un niveau terriblement bas et le
Trésor américain a été contraint d'émettre des obligations d'État libellées en
francs suisses. Les créanciers étrangers ne faisaient plus confiance au dollar
américain comme réserve de valeur. Le dollar perdait du pouvoir d'achat, chutant
de moitié entre 1977 et 1981; L'inflation américaine a dépassé 50% pendant ces
cinq années. À partir de 1979, le Fonds monétaire international (FMI) n'a eu
d'autre choix que de mobiliser ses ressources pour émettre de la monnaie
mondiale (droits de tirage spéciaux, ou DTS). Il a inondé le marché de 12,1
milliards de DTS pour fournir des liquidités alors que la confiance mondiale dans
le dollar diminuait.
Nous ferions bien de nous souvenir de ces jours sombres. Le prix de l'or a
augmenté de 500% de 1977 à 1980. Ce qui a commencé comme une dévaluation
dirigée du dollar en 1971, avec l'abandon par le président Richard Nixon de la
convertibilité de l'or, est devenu une véritable déroute à la fin de la décennie. La
débâcle du dollar s'est même infiltrée dans la culture populaire. Le film Rollover de
1981 , mettant en vedette Jane Fonda, impliquait un plan secret des pays
producteurs de pétrole pour déverser des dollars et acheter de l'or; il s'est terminé
par un effondrement bancaire, une panique financière et des émeutes mondiales.
C'était de la fiction mais en effet c'était puissant, peut-être prémonitoire.
Alors que la panique du dollar atteignait un crescendo à la fin des années 1970,
une perte de confiance se faisait sentir dès août 1971, immédiatement après
l'abandon par le président Nixon du dollar adossé à l' or . L'auteur Janet Tavakoli
décrit ce que c'était que d'être un Américain à l'étranger le jour où l'agonie du
dollar est devenue flagrante:

Tout à coup, les Américains voyageant à l'étranger ont constaté que les
restaurants, les hôtels et les commerçants ne voulaient pas prendre le risque
de taux variable de leurs dollars. Le jour de Ferragosto [ vacances de la
mi-août ], les banques de Rome ont été fermées et les Américains pris à court
d'argent étaient dans une impasse.
Le directeur de l'hôtel a demandé aux clients au départ: «Avez-vous de
l'or? Parce que regardez ce que votre président américain a fait. Il était
sérieux au sujet de l'or; il l'accepterait comme paiement. . . .
J'ai immédiatement demandé de prépayer ma note d'hôtel en lires. . . . Le
gérant a applaudi avec délice. Lui et le reste du personnel m'ont traité
comme si j'étais un roi. Je n'étais pas comme ces autres Américains avec
leurs dollars stupides. Pour le reste de mon séjour, aucun commerçant ou
restaurant ne voulait mon entreprise jusqu'à ce que j'aie démontré que je
pouvais payer en lires.

Les efforts ultérieurs du président de la Fed, Paul Volcker, et du nouvellement élu


Ronald Reagan sauveraient le dollar. Volcker a relevé les taux d'intérêt à 19% en
1981 pour étouffer l'inflation et faire du dollar un choix attrayant pour les capitaux
étrangers. À partir de 1981, Reagan a réduit les impôts et la réglementation, ce qui a
rétabli la confiance des entreprises et fait des États-Unis un pôle d'attraction pour
les investissements étrangers. En mars 1985, l'indice du dollar s'était redressé de
50% par rapport à son creux d'octobre 1978, et les prix de l'or avaient chuté de 60%
par rapport à leur sommet de 1980. Le taux d'inflation aux États-Unis est passé de
13,5% en 1980 à 1,9% en 1986. La bonne nouvelle était telle qu'Hollywood n'a publié
aucun Rollover 2 . Au milieu des années 1980, l'incendie était éteint et l'ère du King
Dollar avait commencé. Le dollar n'avait pas disparu en tant que monnaie de
réserve mondiale après 1978, mais c'était une chose à court terme.
Maintenant, le monde est de retour vers le futur.
Une constellation de symptômes similaire à celle de 1978 peut être observée
dans l'économie mondiale aujourd'hui. En juillet 2011, l'indice du dollar de la
Réserve fédérale a atteint son plus bas niveau historique, plus de 4% sous le niveau
de panique d'octobre 1978. En août 2009, le FMI a de nouveau agi en tant que
premier intervenant monétaire et est allé à la rescousse avec une nouvelle
émission de DTS, équivalant à 310 milliards de dollars, augmentant les DTS en
circulation de 850%. Au début de prix de l' or Septembre ont atteint un tout temps
élevé, près de 1 900 $ par once, en hausse de plus de 200 pour cent du prix moyen
en 2006, juste avant la nouvelle dépression a commencé. La culture populaire du
XXIe siècle a profité de sa propre version de Rollover, un récit télévisé
d'effondrement financier appelé Too Big to Fail .
Les parallèles entre 1978 et les événements récents sont étranges mais
imparfaits. Il y avait un élément ravageant le monde à l'époque qui n'est pas
apparent aujourd'hui. C'est le chien qui n'a pas aboyé: l'inflation. Mais le fait que
nous n'entendions pas le chien ne signifie pas qu'il ne présente aucun danger. Les
mesures d'inflation largement suivies par le dollar américain telles que l'indice des
prix à la consommation ont à peine bougé depuis 2008; en effet, une légère
déflation est apparue certains mois. L'inflation est apparue en Chine, où le
gouvernement a réévalué la monnaie pour l'atténuer, et au Brésil, où la hausse des
prix des services de base tels que les tarifs de bus a déclenché des émeutes.
L'inflation des prix des denrées alimentaires a également contribué aux
protestations des premiers stades du printemps arabe. Néanmoins, l'inflation du
dollar américain est restée modérée.
En regardant de plus près, nous voyons une véritable industrie artisanale qui
calcule les indices de prix américains en utilisant des méthodologies
antérieures à 1990 , et des paniers alternatifs de biens et de services qui seraient
plus représentatifs de l'inflation à laquelle les Américains sont confrontés. Ils
offrent des signes avant-coureurs, car les méthodes alternatives identifient
l'inflation aux États-Unis à plus de 9% par an, au lieu des lectures de 2% des
mesures gouvernementales officielles. Quiconque achète du lait, du pain ou de
l'essence serait certainement d'accord avec le chiffre le plus élevé. Aussi
révélatrices que puissent être ces statistiques parallèles, elles ont peu d'impact sur
les marchés internationaux des devises ou sur la politique de la Réserve fédérale.
Pour comprendre les menaces pesant sur le dollar et les réponses politiques
potentielles de la Réserve fédérale, il est nécessaire de voir le dollar à travers les
yeux de la Fed. De ce point de vue, l'inflation n'est pas une menace; en effet, une
inflation plus élevée est à la fois la réponse de la Fed à la crise de la dette et un
objectif politique.
Cette politique favorable à l'inflation est une invitation au désastre, alors même
que les critiques déconcertés de la Fed se grattent la tête face à l'absence apparente
d'inflation face à l'impression monétaire sans précédent de la Réserve fédérale et
d'autres grandes banques centrales. Beaucoup se demandent comment la Fed a
augmenté la masse monétaire de base de 400% depuis 2008 sans pratiquement
aucune inflation. Mais deux explications sont tout à fait à portée de main - et elles
prédisent le potentiel d'effondrement. Le premier est que l'économie américaine
est structurellement endommagée, de sorte que l'argent facile ne peut pas être
utilisé à bon escient. La seconde est que l'inflation arrive. Les deux explications
sont vraies: l' économie est en panne et l'inflation est en marche.
The Death of Money examine ces événements d'une manière distinctive. Les
chapitres qui suivent portent un regard critique sur les outils économiques
standard tels que les modèles d'équilibre, les mesures dites de la valeur à risque et
les corrélations supposées. Vous verrez que les modèles d'équilibre général
largement utilisés n'ont pas de sens dans un état d'équilibre perturbé ou d'équilibre
double. L'économie mondiale n'est pas encore dans la «nouvelle normalité». Au lieu
de cela, le monde est en train de passer de l'ancien au nouveau sans boussole ni
carte. La turbulence est désormais la norme.
Le danger vient de l'intérieur et de l'extérieur. Nous sommes convaincus que les
banques centrales peuvent sauver la situation; en fait, ils ruinent nos marchés. Les
modèles de valeur à risque utilisés par Wall Street et les régulateurs pour mesurer
les dangers que posent les dérivés sont risibles; ils masquent le surendettement, qui
se transforme sans vergogne en compensation grotesque qui déséquilibre notre
société. Lorsque les frais cachés reviendront à la maison et que les contribuables
seront à nouveau coincés avec la facture, les banquiers seront confortablement
installés dans leurs manoirs et à bord de leurs yachts. Les titans expliqueront aux
journalistes crédules et aux politiciens rachetés que le nouvel effondrement n'était
rien qu'ils auraient pu prévoir.
Alors que nous refusons de faire face aux vérités sur les dettes et les déficits,
des dizaines de pays du monde entier exercent une pression sur le dollar. Nous
pensons que l'étalon-or est une relique historique, mais il y a une ruée
contemporaine pour l'or dans le monde, et cela peut signifier un mouvement pour
revenir à l'étalon-or. Nous sous-estimons grandement les dangers d'une attaque
cyberfinancière et les risques d'une guerre financière mondiale.
L'analyse de régression et les corrélations, si appréciées des quants de la finance
et des économistes, sont inefficaces pour gérer les risques à venir. Ces analyses
supposent que l'avenir ressemble dans une certaine mesure au passé. L'histoire est
un grand professeur, mais les suppositions des quants contiennent des défauts
fatals. Le premier est qu'en regardant en arrière, ils ne regardent pas assez loin. La
plupart des données utilisées à Wall Street remontent à dix, vingt ou trente ans. Les
analystes les plus assidus utiliseront des séries de données centenaires , trouvant
des substituts appropriés à des instruments qui n'existaient pas si loin. Mais les
deux plus grands effondrements civilisationnels de l'histoire, l'effondrement de
l'âge du bronze et la chute de l'Empire romain, se sont produits à seize cents ans
d'intervalle, et ce dernier était il y a seize cents ans. Il ne s'agit pas de suggérer
l'effondrement imminent de la civilisation, mais simplement de souligner la
perspective extrêmement limitée offerte par la plupart des régressions. L'autre
défaut concerne l'incapacité des quants à comprendre la dynamique de mise à
l'échelle qui place certaines mesures de risque en dehors de l'histoire. Étant donné
que le risque potentiel est une fonction exponentielle de l'échelle du système, et que
l'échelle des systèmes financiers mesurée par les dérivés est sans précédent, il
s'ensuit que le risque est également sans précédent.
Bien que le mot effondrement appliqué au dollar semble apocalyptique, il a une
signification entièrement pragmatique. L'effondrement est simplement la perte de
confiance des citoyens et des banques centrales dans le futur pouvoir d'achat du
dollar. Le résultat est que les détenteurs déversent des dollars, soit en dépensant
plus rapidement, soit en achetant des biens durables. Ce changement de
comportement rapide conduit initialement à des taux d'intérêt plus élevés, à une
inflation plus élevée et à la destruction de la formation de capital. Le résultat final
peut être la déflation (qui rappelle les années 1930) ou l'inflation (qui rappelle les
années 1970), ou les deux.
L'effondrement imminent du dollar et du système monétaire international est
tout à fait prévisible. Ce n’est pas une conclusion provocante. Le système
monétaire international s'est effondré trois fois au cours du siècle dernier - en
1914, 1939 et 1971. Chaque effondrement a été suivi d'une période tumultueuse.
L'effondrement de 1914 a été précipité par la Première Guerre mondiale et a été
suivi plus tard par des épisodes alternés d'hyperinflation et de dépression de 1919
à 1922 avant de regagner la stabilité au milieu.
Années 1920, mais avec un étalon-or très imparfait qui a contribué à un nouvel
effondrement dans les années 1930. La Seconde Guerre mondiale a provoqué
l'effondrement de 1939 et la stabilité n'a été rétablie qu'avec le système de Bretton
Woods, créé en 1944. L'effondrement de 1971 a été précipité par l'abandon par
Nixon de la convertibilité de l'or pour le dollar, bien que ce dénouement ait été des
années dans la fabrication, et il a été suivi de confusion, qui a abouti au quasi-
effondrement du dollar en 1978.
L'effondrement à venir, comme ceux d'avant, peut impliquer la guerre, l'or ou le
chaos, ou il peut impliquer les trois. Ce livre évoque les menaces les plus
imminentes pour le dollar, susceptibles de se manifester dans les prochaines
années, que sont la guerre financière, la déflation, l'hyperinflation et
l'effondrement du marché. Seuls les pays et les individus qui font des provisions
aujourd'hui survivront au tourbillon à venir.
Au lieu de méthodes fallacieuses, bien que populaires, ce livre considère la
théorie de la complexité comme la meilleure lentille pour visualiser les risques
actuels et les résultats probables. Les marchés financiers sont des systèmes
complexes sans pareil. La théorie de la complexité est relativement nouvelle dans
l'histoire de la science, mais au cours de ses soixante ans, elle a été largement
appliquée aux conditions météorologiques, aux tremblements de terre, aux
réseaux sociaux et à d'autres systèmes densément connectés. L'application de la
théorie de la complexité aux marchés financiers en est encore à ses
balbutiements, mais elle a déjà permis de mieux comprendre les mesures de
risque et la dynamique des prix qui possèdent un pouvoir prédictif supérieur aux
méthodes conventionnelles.
Comme vous le verrez dans les pages qui suivent, le prochain effondrement
financier ne ressemblera à rien de l'histoire. Mais une vision plus claire des
événements financiers opaques dans notre monde peut aider les investisseurs à
réfléchir aux meilleures stratégies. Dans la conclusion de ce livre, vous trouverez
quelques recommandations, mais pour décider de la meilleure voie à suivre, il
faudra comprendre un champ de mines de risques, tout en étant à la croisée des
chemins, en réfléchissant à la mort du dollar.
Au-delà des simples résultats du marché, pensez à la guerre financière.
■ Guerre financière

Sommes-nous prêts à mener une guerre financière? La conduite d'une guerre


financière est distincte de la concurrence économique normale entre les nations
car elle implique des actes malveillants intentionnels plutôt que des actes
uniquement concurrentiels. La guerre financière implique l'utilisation de produits
dérivés et la pénétration des échanges pour causer des ravages, inciter à la panique
et, finalement, désactiver l'économie d'un ennemi. La guerre financière va bien au-
delà de l'espionnage industriel, qui existe au moins depuis le début des années
1800, lorsqu'un Américain, Francis Cabot Lowell, a mémorisé la conception du
métier anglais et en a recréé un aux États-Unis.
L'arsenal de la guerre financière moderne comprend des fonds spéculatifs
clandestins et des cyberattaques qui peuvent compromettre les systèmes de
saisie d'ordres pour imiter un flot d'ordres de vente sur des actions comme
Apple, Google et IBM. Les théoriciens du marché efficace qui sont sceptiques face
à de telles tactiques ne parviennent pas à sonder le ventre irrationnel des
marchés en plein essor. La guerre financière n'est pas une question de
maximisation de la richesse mais de victoire.
Les risques de guerre financière à l'ère de l'hégémonie du dollar sont nouveaux
car les États-Unis n'ont jamais eu à coexister dans un monde où les acteurs du
marché n'en dépendaient pas pour leur sécurité nationale. Même au plus fort de la
fuite du dollar en 1978, on s'attendait à ce que l'Allemagne, le Japon et les
exportateurs de pétrole soutiennent le dollar car ils dépendaient totalement des
États-Unis pour les protéger contre.
Menaces soviétiques. Aujourd'hui, des pays puissants comme la Russie, la Chine et
l'Iran ne comptent pas sur les États-Unis pour leur sécurité nationale, et ils
pourraient même voir des avantages dans une Amérique économiquement blessée.
Les marchés financiers sont passés de manière décisive dans le domaine des
affaires stratégiques, et les analystes de Wall Street et les décideurs de Washington,
qui ont le plus besoin de comprendre les implications, ne sont que faiblement
conscients de ce nouveau monde.

■ Inflation

Les critiques de Richard Cantillon au début du XVIIIe siècle à VI Lénine et John


Maynard Keynes au XXe ont été unanimes pour dire que l'inflation est le
destructeur furtif de l'épargne, du capital et de la croissance économique.
L'inflation commence souvent imperceptiblement et prend pied avant d'être
reconnue. Ce retard de compréhension, important pour les banques centrales, est
appelé illusion monétaire, une expression qui fait référence à la perception que la
vraie richesse est créée, de sorte que les «esprits animaux» keynésiens sont
éveillés. Ce n'est que plus tard que l'on découvre que les banquiers et les
investisseurs avisés se sont emparés de la richesse et que les citoyens ordinaires se
retrouvent avec une épargne, des retraites et une assurance-vie dévalorisées.
Les années 60 et 70 sont une bonne étude de cas sur l'illusion de l'argent. De 1961
à 1965, l'inflation annuelle aux États-Unis était en moyenne de 1,24%. En 1965, le
président Lyndon Johnson a commencé un accès massif de dépenses et a encouru
des déficits budgétaires avec sa politique «d'armes et de beurre» d'une guerre
élargie au Vietnam et des avantages de la grande société. La Réserve fédérale s'est
accommodée de ces dépenses, et cet accommodement s'est poursuivi pendant la
réélection du président Nixon en 1972. L'inflation était progressive au début; il a
grimpé à 2,9% en 1966 et 3,1% en 1967. Puis il est devenu incontrôlable, atteignant
5,7% en 1970, pour finalement culminer à 13,5% en 1980. Ce n'est qu'en 1986 que
l'inflation est revenue au niveau de 1,9% plus typique de le début des années 1960.
Deux leçons des années 60 et 70 sont aujourd'hui très pertinentes. Le premier
est que l'inflation peut prendre un élan substantiel avant que le grand public ne
s'en aperçoive. Ce n'est qu'en 1974, neuf ans après le début d'un cycle
inflationniste, que l'inflation est devenue un problème politique puissant et une
préoccupation de premier plan en matière de politique publique. Ce retard d'élan
et de perception est l'essence même de l'illusion monétaire.
Deuxièmement, une fois que les perceptions d'inflation changent, elles sont
extrêmement difficiles à réinitialiser. À l'ère du Vietnam, il a fallu neuf ans aux
Américains ordinaires pour se concentrer sur l'inflation et onze ans
supplémentaires pour rétablir les attentes. Faire rouler un rocher en bas d'une
colline est beaucoup plus rapide que le pousser vers le haut.
Plus récemment, depuis 2008, la Réserve fédérale a imprimé plus de 3 billions
de dollars de monnaie nouvelle, mais sans alimenter beaucoup d'inflation aux
États-Unis. Pourtant, la Fed a fixé un objectif d'inflation d'au moins
2,5 pour cent, peut-être plus, et ne cédera pas à l'impression de monnaie tant
que cet objectif n'est pas atteint. La Fed considère l'inflation comme un moyen de
diluer la valeur réelle de la dette américaine et d'éviter le spectre de la déflation.
Là réside un risque majeur. L'histoire et la psychologie comportementale
donnent toutes deux des raisons de croire qu'une fois que l'objectif d'inflation est
atteint et que les attentes sont modifiées, une boucle de rétroaction émergera
dans laquelle une inflation plus élevée conduit à des anticipations d'inflation plus
élevées, à une inflation encore plus élevée, etc. La Fed ne pourra pas arrêter cette
boucle de rétroaction car sa dynamique n'est pas fonction de la politique
monétaire mais de la nature humaine.
Au fur et à mesure que la boucle de rétroaction sur l'inflation gagnera en
énergie, une répétition de la fin des années 1970 sera en perspective. La flambée
des prix de l'or et la chute du dollar, les deux faces d'une même pièce, se
produiront rapidement. La différence entre le prochain épisode d'inflation
galopante et le dernier est que la Russie, la Chine et le FMI se tiendront prêts avec
de l'or et des DTS, et non des dollars, pour fournir de nouveaux avoirs de réserve.
Lors de la prochaine chute du dollar par rapport au fil haut, il n'y aura pas de filet.

■ Déflation
Il n'y a pas eu d'épisode de déflation persistante aux États-Unis depuis la période de
1927 à 1933; par conséquent, les Américains n'ont pratiquement aucun souvenir
vivant de la déflation. Les États-Unis auraient connu une déflation sévère de 2009 à
2013 sans l'impression massive de monnaie par la Réserve fédérale. La dérive
déflationniste actuelle de l'économie américaine n'a pas disparu. Il n'a été que
masqué.
La déflation est le pire cauchemar de la Réserve fédérale pour de nombreuses
raisons. Les gains réels de la déflation ne peuvent pas être facilement imposés. Si
une directrice d'école gagne 100 000 $ par an, que les prix sont constants et qu'elle
reçoit une augmentation de 5%, son niveau de vie réel avant impôts a augmenté de
5 000 $, mais le gouvernement taxe l'augmentation, laissant moins pour l'individu.
Mais si ses revenus sont maintenus constants et que les prix chutent de 5%, elle a la
même augmentation de 5000 $ de son niveau de vie, mais le gouvernement ne peut
pas taxer le gain car il se présente sous la forme de prix plus bas plutôt que de
salaires plus élevés.
La déflation augmente la valeur réelle de la dette publique, ce qui rend son
remboursement plus difficile. Si la déflation n'est pas inversée, il y aura un défaut
pur et simple sur la dette nationale, plutôt que le résultat moins traumatisant du
défaut par inflation. La déflation ralentit la croissance du PIB nominal, tandis que
la dette nominale augmente chaque année en raison des déficits budgétaires. Cela
tend à augmenter le ratio dette / PIB , plaçant les États-Unis sur la même voie que la
Grèce et rendant plus probable une crise de la dette souveraine.
La déflation augmente également la valeur réelle de la dette privée, créant une
vague de défauts de paiement et de faillites. Ces pertes retombent alors sur les
banques, provoquant une crise bancaire. Le mandat principal de la Réserve
fédérale étant de soutenir le système bancaire, la déflation doit être évitée car elle
induit des créances douteuses qui menacent la solvabilité des banques.
Enfin, la déflation se nourrit d'elle-même et est quasiment impossible pour la
Fed de s'inverser. La Réserve fédérale est confiante quant à sa capacité à contrôler
l'inflation, même si les leçons des années 70 montrent que des mesures extrêmes
peuvent être nécessaires. La Fed ne se fait aucune illusion sur la difficulté de
mettre fin à la déflation. Lorsque les liquidités prennent de plus en plus de valeur
de jour en jour, caractéristique déterminante de la déflation, les gens et les
entreprises le stockent et ne dépensent ni n'investissent. Cette thésaurisation
écrase la demande globale et fait plonger le PIB. C'est pourquoi la Fed a imprimé
plus de 3 billions de dollars d'argent frais depuis 2008 - pour empêcher la déflation
de commencer en premier lieu. La voie la plus probable de la politique de la
Réserve fédérale dans les années à venir est la poursuite de l'impression massive
de monnaie pour parer à la déflation. L'hypothèse opérationnelle à la Fed est que
toutes les conséquences inflationnistes peuvent être traitées en temps voulu.
En continuant à imprimer de l' argent à la déflation dompter, la Fed peut
atteindre les limites politiques de l' impression, peut - être lorsque son bilan passe
de 5 billions $, ou lorsqu'il est rendu insolvable sur une mark-to- base du marché.
À ce stade, les gouverneurs de la Fed peuvent choisir de tenter leur chance avec la
déflation. Dans ce
Dans le scénario de danse avec le diable , la Fed s'appuierait sur la politique
budgétaire pour maintenir la demande globale à flot. Ou la déflation peut
prévaloir malgré l'impression monétaire. Cela peut se produire lorsque la Fed jette
de l'argent depuis des hélicoptères, mais que les citoyens le laissent au sol car le
ramasser entraîne une dette. Dans l'un ou l'autre scénario, les États-Unis
reviendraient soudainement à 1930 face à une déflation pure et simple.
Dans de telles circonstances, le seul moyen de briser la déflation est que les
États-Unis déclarent par décret que le prix de l'or est, disons, 7 000 $ l'once, peut-
être plus élevé. La Réserve fédérale pourrait maintenir ce prix en menant des
opérations d' open market pour le compte du Trésor en utilisant l'or de Fort Knox.
La Fed serait un acheteur d'or à 6 900 $ l'once et un vendeur à 7 100 $ l'once afin
de maintenir un prix de 7 000 $ l'once . Le but ne serait pas d'enrichir les
détenteurs d'or mais de réinitialiser les niveaux de prix généraux.
De tels mouvements peuvent sembler improbables, mais ils seraient efficaces.
Puisque rien ne bouge de manière isolée, ce type de dévaluation du dollar par
rapport à l'or se traduirait rapidement par une hausse des prix en dollars pour tout
le reste. Le monde à 7 000 $ d'or est aussi le monde à 400 $ le baril de pétrole et
à 100 $ l' once d'argent. Le dos de la déflation peut être brisé lorsque le dollar est
dévalué par rapport à l'or, comme cela s'est produit en 1933 lorsque les États-Unis
ont réévalué l'or de 20,67 $ l'once à 35,00 $ l'once, une dévaluation de 41% du
dollar. Si les États-Unis sont à nouveau confrontés à une déflation sévère, l'antidote
de la dévaluation du dollar contre l'or sera le même, car il n'y a pas d'autre solution
lorsque l'impression de la monnaie échoue.

■ Effondrement du marché

La perspective d'un effondrement du marché est fonction du risque systémique


indépendant de la politique économique fondamentale. Le risque d'effondrement
du marché est amplifié par l'incompétence réglementaire et la cupidité des
banquiers. La théorie de la complexité est le cadre approprié pour analyser ce
risque.
Le point de départ de cette analyse est la reconnaissance du fait que les marchés
financiers présentent les quatre qualités déterminantes des systèmes complexes:
diversité des agents, connectivité, interdépendance et comportement adaptatif. La
conclusion que les marchés de capitaux sont des systèmes complexes a de
profondes implications pour la réglementation et la gestion des risques. La
première implication est que la mesure appropriée du risque est la valeur
notionnelle brute des dérivés, et non le montant net. La taille brute de toutes les
positions sur les dérivés bancaires dépasse désormais 650 billions de dollars, soit
plus de neuf fois le PIB mondial.
Une deuxième implication est que la plus grande catastrophe qui puisse se
produire dans un système complexe est une fonction exponentielle et non linéaire
d'échelle systémique. Cela signifie qu'à mesure que le système double ou triple
d'échelle, le risque de catastrophe augmente par des facteurs de 10 ou 100. C'est
aussi pourquoi les tests de résistance basés sur des épisodes historiques tels que le
11 septembre ou 2008 sont sans valeur, car systémique sans précédent l’échelle
présente un risque systémique sans précédent.
Les solutions à ce surplomb du risque systémique sont étonnamment simples.
Les tâches immédiates seraient de démanteler les grandes banques et d'interdire la
plupart des produits dérivés. Les grandes banques ne sont pas nécessaires à la
finance mondiale. Lorsqu'un financement important est nécessaire, une banque
chef de file peut organiser un syndicat, comme cela se faisait habituellement dans
le passé pour des projets d'infrastructure massifs tels que le pipeline de l'Alaska,
les flottes originales de superpétroliers et les premiers Boeing 747. L'avantage de la
dissolution des banques ne serait pas que les faillites bancaires seraient éliminées,
mais que la faillite bancaire ne serait plus une menace. Les coûts de l'échec
deviendrait confinable et ne serait pas autorisé à métastaser de manière à menacer
le système. Les arguments en faveur de l'interdiction de la plupart des produits
dérivés sont encore plus simples. Les produits dérivés ne servent pratiquement à
rien sauf à enrichir les banquiers grâce à des prix opaques et à tromper les
investisseurs grâce à une comptabilité hors bilan .
Quels que soient les mérites de ces stratégies, les perspectives de dissolution
des grandes banques ou d'interdiction des dérivés sont nulles. En effet, les
régulateurs utilisent des modèles obsolètes ou s'appuient sur les propres modèles
des banquiers, les laissant incapables de percevoir le risque systémique. Le
Congrès n'agira pas parce que les membres, dans l'ensemble, sont sous l'emprise
des contributions politiques bancaires.
Les risques bancaires et dérivés continueront de croître et le prochain
effondrement sera d'une ampleur sans précédent car l'échelle du système est sans
précédent. Étant donné que les ressources de la Réserve fédérale ont à peine pu
empêcher un effondrement complet en 2008, il faut s'attendre à ce qu'un
effondrement encore plus important submerge le bilan de la Fed. Étant donné que
la Fed a imprimé plus de 3 billions de dollars dans une période de calme relatif, il
ne sera pas politiquement possible de réagir à l'avenir en imprimant 3 billions de
dollars supplémentaires. La tâche de reliquéfier le monde incombera au FMI, car le
FMI aura le seul bilan propre qui reste parmi les institutions officielles. Le FMI se
montrera à la hauteur avec une émission massive de DTS, et cette opération
monétaire mettra effectivement fin au rôle du dollar en tant que principale
monnaie de réserve.

■ Un déluge de dangers

Ces menaces pour le dollar sont omniprésentes. Les menaces endogènes sont
l'impression monétaire de la Fed et le spectre de l'inflation galopante. Les
menaces exogènes incluent l'accumulation d'or par la Russie et la Chine (dont
plus dans le chapitre 9) qui présage un passage à un nouvel actif de réserve.
Il existe de nombreuses menaces accessoires. Si l'inflation n'apparaît pas, ce sera
à cause d'une déflation imparable, et la réponse de la Fed sera une reflation
radicale de l'or. La Russie et la Chine ne sont pas les seules à vouloir s'affranchir de
l'étalon dollar. L'Iran et l'Inde pourraient mener à une transition vers une monnaie
de réserve asiatique, et les membres du Conseil de coopération du Golfe pourraient
choisir de fixer le prix des exportations de pétrole dans une nouvelle monnaie
régionale émise par une banque centrale basée dans le golfe Persique. Les menaces
géopolitiques pesant sur le dollar peuvent ne pas se limiter à la concurrence
économique, mais peuvent devenir malveillantes et prendre la forme d'une guerre
financière. Enfin, le système financier mondial peut simplement s'effondrer de lui-
même sans assaut frontal en raison de ses complexités internes et de ses effets
d'entraînement.
Pour l'instant, le dollar et le système monétaire international sont synonymes. Si
le dollar s'effondre, le système monétaire international s'effondrera également; il
ne peut en être autrement. Les citoyens ordinaires, les épargnants et les retraités
seront les principales victimes du chaos qui suit un effondrement, bien qu'un tel
effondrement ne signifie pas la fin du commerce, de la finance ou de la banque.
Les principaux acteurs financiers, qu'il s'agisse de nations, de banques ou
d'institutions multilatérales, s'embrouilleront, tandis que les ministres des
Finances, les banquiers centraux et les chefs d'État se réuniront sans arrêt pour
mettre en place de nouvelles règles du jeu. Si des troubles sociaux surgissent avant
que les élites financières ne rétablissent le système, les nations sont préparées avec
une police militarisée, des armées, des drones, une surveillance et des ordres
exécutifs pour réprimer le mécontentement.
Le futur système monétaire international ne sera pas basé sur le dollar car la
Chine, la Russie, le pétrole
les pays producteurs et les autres pays émergents insisteront collectivement sur la
fin de l'hégémonie monétaire américaine et la création d'un nouveau standard
monétaire. Reste à savoir si la nouvelle norme monétaire sera basée sur l'or, les
DTS ou un réseau de monnaies de réserve régionales. Pourtant, les choix sont
rares et une étude approfondie des principales possibilités peut donner aux
investisseurs un avantage et une perspective raisonnable de préservation de la
richesse dans ce nouveau monde.
Le système est devenu incontrôlable; l'état modifié du monde économique, avec
de nouveaux acteurs, des allégeances changeantes, l'ineptie politique et le
changement technologique a laissé les investisseurs confus. Dans La mort de
l'argent, vous aurez un aperçu des derniers jours du dollar et de l'effondrement
qui en a résulté du système monétaire international, ainsi que d'un regard
prospectif sur un nouveau système qui renaîtra des cendres de l'ancien.
PARTIE UN

É
MONNAIE ET GÉOPOLITIQUE

CHAPITRE 1

PROPHÉTISER
Une de nos plus grandes craintes est que quelque chose se passe aujourd'hui, et quand
nous faisons l'autopsie, nous constatons qu'il y a deux semaines nous l'avons eue, [mais]
nous ne savions pas parce que c'était enterré dans quelque chose d'autre qui n'était pas
traité.
B. «Buzzy»
Krongard
Directeur exécutif
de la CIA 1er
septembre 2001

Les preuves inconditionnelles appuient la proposition selon laquelle il y a eu des échanges


inhabituels sur les marchés d'options avant le 11 septembre, ce qui est cohérent avec le fait
que les terroristes ou leurs associés ont échangé sur la connaissance préalable des attaques
imminentes.
Université Allen M. Poteshman de
l'Illinois à Urbana-Champaign 2006

Ne croyez jamais rien tant que cela n'a pas été officiellement nié.
Claud
Cockburn
journaliste
britannique

■ Négociation à vue

«Personne ne négocie seul.» Axiome des marchés financiers, ce truisme signifie


que chaque transaction laisse là les enregistrements de transaction. Si l'on sait où
chercher et comment examiner l'historique et les données, on peut apprendre
beaucoup non seulement sur les ventes quotidiennes d'actions par les acteurs
évidents, petits et grands, mais aussi sur des vérités et des tendances plus
troublantes. Les preuves du marché entourant le 11 septembre - dont la plupart
sont peu comprises par le public - en sont un bon exemple.
Les salles de réunion sécurisées du siège de la CIA à Langley - sans fenêtre,
silencieuses et exiguës - sont appelées «voûtes» par ceux qui les utilisent. Le 26
septembre 2003, John Mulheren et moi étions assis côte à côte dans une chambre
forte du quatrième étage du complexe du siège. Mulheren était l'un des négociants
en bourse les plus légendaires de l'histoire de Wall Street. J'étais responsable de la
modélisation du commerce terroriste pour la CIA, dans le cadre d'une vaste
enquête sur le commerce des actions sur la connaissance préalable des attentats du
11 septembre.
J'ai regardé dans ses yeux et lui ai demandé s'il croyait qu'il y avait un délit
d'initié sur les actions d'American Airlines juste avant le 11 septembre. Sa réponse
était effrayante: «C'était le cas le plus flagrant de délit d'initié que j'aie jamais vu.»
Mulheren a commencé sa carrière en bourse au début des années 1970 et, à
vingt-cinq ans, est devenu l'un des plus jeunes directeurs généraux jamais nommés
chez Merrill Lynch. Il a été reconnu coupable de délit d'initié en 1990 dans le cadre
des scandales commerciaux des années 1980, mais le verdict a été annulé en appel.
Sa condamnation était fondée sur le témoignage d'Ivan Boesky, lui-même un trader
d'initiés notoire. Au cours de l'affaire, Mulheren avait été appréhendé par la police
dans son domaine de Rumson, New Jersey, alors qu'il partait avec un fusil d'assaut
chargé dans sa voiture pour tuer Boesky en plein jour.
Mulheren était expert dans le trading d'options et les relations mathématiques
entre les prix de
options et les prix des actions sous-jacentes sur lesquelles les options ont été
vendues. Il était également un trader chevronné dans le domaine des OPA et
savait que les informations sur les transactions étaient souvent divulguées à
l'avance, une invitation ouverte au délit d'initié. Personne n'en savait plus que
Mulheren sur le lien entre le délit d'initié et les signaux de prix révélateurs.
Lorsque nous nous sommes rencontrés à Langley, Mulheren était PDG de Bear
Wagner, l'une des sept sociétés spécialisées de la Bourse de New York à l'époque.
Récemment, les entreprises spécialisées ont perdu de leur importance, mais le 11
septembre, elles constituaient le lien le plus important entre les acheteurs et les
vendeurs. Leur travail consistait à créer un marché et à stabiliser les prix. Les
spécialistes ont utilisé les marchés d'options pour se débarrasser du risque qu'ils
prenaient dans leur tenue de marché. Ils constituaient un lien crucial entre la
négociation d'actions à New York et la négociation d'options à Chicago.
L'entreprise de Mulheren était le teneur de marché désigné des actions
d'American Airlines au moment des attentats du 11 septembre. Lorsque les avions
ont heurté les tours jumelles, Mulheren a vu la fumée et les flammes de son bureau
près du World Trade Center et a immédiatement compris ce qui s'était passé. Alors
que d'autres spéculaient sur un «petit avion, bien sûr», Mulheren vendit
furieusement des contrats à terme sur le S&P 500. Dans les quatre-vingt-dix minutes
entre le moment de l'attaque et la fermeture de la bourse à terme, Mulheren a fait 7
millions de dollars à court d'actions. Il a ensuite fait don de tous les gains à une
œuvre de bienfaisance.
Mulheren était un témoin oculaire: il a observé à la fois le déroulement de
l'attaque du 11 septembre et le délit d'initié qui l'a précédé. Sa présence à
Langley en 2003 faisait partie d'un projet de la CIA dont les racines
remontaient à une époque antérieure à l'attaque elle-même.

■ Le commerce de la terreur

Le 5 septembre 2001, Oussama Ben Laden a appris que les attaques contre New
York et Washington auraient lieu le 11 septembre. Le compte à rebours de la
terreur avait commencé. Il restait quatre jours de négociation avant que les rues
autour de la Bourse de New York ne soient étouffées par la mort et les débris. Les
commerçants terroristes disposant d'informations privilégiées sur l'attaque n'ont
eu que ces quelques jours pour exécuter des stratégies visant à tirer profit de la
terreur. Le délit d'initié sur la connaissance préalable du complot du 11 septembre
battait son plein le 6 septembre.
Ben Laden était financièrement sophistiqué, ayant grandi dans l'une des familles
les plus riches d'Arabie saoudite. Les autres dirigeants d'Al-Qaïda, y compris les
pirates de l'air du 11 septembre, n'étaient pas issus des rangs des ignorants et des
pauvres; c'étaient des médecins et des ingénieurs. Beaucoup vivaient dans des pays
développés comme l'Allemagne et les États-Unis. Al-Qaïda était soutenu
financièrement par de riches Saoudiens qui échangeaient régulièrement des
actions.
La familiarité d'Al-Qaïda avec le fonctionnement de la Bourse de New York est
bien connue. Dans une interview avec un journaliste pakistanais quelques
semaines à peine après les attentats du 11 septembre, Ben Laden a fait les
commentaires suivants, qui montrent à quel point il a établi le lien entre la terreur
et le commerce:

Je dis les événements qui se sont produits le mardi 11 septembre à New York et
à Washington, c'est vraiment un grand événement à tous égards. . . . Et si la
chute des tours. . . était un événement énorme, alors considérez les
événements qui l'ont suivi. . . parlons des revendications économiques qui

continuent toujours. . . .
Les pertes sur le Wall Street Market ont atteint 16%. Ils ont dit que ce
nombre est un record, ce qui ne s'est jamais produit depuis l'ouverture du
marché il y a plus de 230 ans. . . . Le montant brut négocié sur ce marché
atteint 4 billions de dollars. Donc si on multiplie 16% par 4 trillions de dollars
pour découvrir la perte qui a affecté les actions, on atteint 640 milliards de
dollars de pertes sur actions, avec la grâce d'Allah.

American Airlines et United Airlines, les opérateurs des quatre vols qui ont été
détournés le 11 septembre, sont des sociétés publiques dont les actions sont cotées à
la Bourse de New York. En 2001, American Airlines a négocié avec le symbole AMR
et United Airlines avec le symbole UAL.
Un enquêteur à la recherche de preuves de délit d'initié commence
généralement par les marchés d'options, étroitement liés au marché boursier. Des
décennies de cas de délit d'initié ont montré que les options sont l'outil de choix du
trader d'initié. La raison est évidente: les options offrent un effet de levier
beaucoup plus important pour le même montant d'argent que les opérations sur
actions ordinaires. Ce qui a du sens pour les escrocs de Wall Street l'est aussi pour
les terroristes. Quand on parie sur une chose sûre, l'effet de levier amplifie les
bénéfices escomptés, et les terroristes parient sur une chose sûre - la panique qui
suivrait leur attaque.
Alors que les détails opérationnels des attaques terroristes du 11 septembre
n'étaient connus à l'avance que d'un petit groupe d'agents, la venue d'une attaque le
11 septembre 2001 était connue d'un cercle plus large. Ce groupe comprenait des
associés immédiats des pirates de l'air, des colocataires et des bailleurs de fonds,
ainsi que des membres de la famille et des amis. Ceux qui ont appris les attaques à
venir des terroristes en ont dit aux autres, et les informations se sont répandues sur
un réseau social de la même manière qu'une vidéo devient virale.
La connaissance préalable d'une attaque communiquée sur les réseaux sociaux
n'aide pas les agences de renseignement à moins que les messages ne soient
interceptés. L'interception présente des défis à la fois pour diriger les ressources de
collecte vers les bons canaux et pour séparer les signaux du bruit. Mais au moins
une chaîne clignotait en rouge avant le 11 septembre, disant au monde que des
événements désastreux impliquant des compagnies aériennes étaient imminents.
Ce canal était le summum de l' establishment financier américain - la Bourse de
New York.
Alors que l'horloge de la terreur tournait, les signaux du marché se sont déroulés
comme un tsunami. Un ratio normal de paris qu'une action tombera par rapport
aux paris qu'il augmentera est de 1 à 1. Les 6 et 7 septembre, les paris sur options
selon lesquels l'action United Airlines tomberait surpassaient en nombre les paris
qu'il augmenterait de 12 à 1. Les bourses ont été fermées le 8 septembre. et 9 pour
le week-end. La dernière séance de négociation avant l'attaque a eu lieu le 10
septembre, et ce jour-là, les paris sur option que les actions d'American Airlines
seraient plus nombreuses que les paris qu'il augmenteraient de 6 à 1. Le 11
septembre 2001, les vols d'United Airlines et d'American Airlines ont frappé le
World Trade Center et Pentagone. Le premier jour de négociation après les
attentats, l'action United Airlines a chuté de 43% et l'action d'American Airlines a
chuté de 40% par rapport à la dernière clôture. Des milliers d'Américains étaient
morts. Les traders d'options avaient gagné des millions.
Le trading unilatéral , impliquant plus de paris baissiers que haussiers du type
observé juste avant le 11 septembre, ne serait pas inhabituel s'il y avait des
nouvelles négatives sur les actions. Mais il n'y avait aucune nouvelle sur les
compagnies aériennes ces jours-là. Les actions d'autres grandes compagnies
aériennes, telles que Southwest et US Airways, n'ont pas montré les transactions
massivement baissières qui ont affecté American et United.
Tout ce qui est apparu était un énorme pari à sens unique sur une baisse des
cours des actions d'American et d'United Airlines au cours des quatre derniers
jours de bourse avant le 11 septembre. Les commerçants chevronnés et les
programmes informatiques sophistiqués reconnaissent ce modèle pour ce qu'il
est: délit d' initié avant les nouvelles défavorables. Seulement le
les terroristes eux-mêmes et leur réseau social savaient que la nouvelle serait
l'attaque terroriste la plus meurtrière de l'histoire des États-Unis.
Les registres commerciaux ne sont pas la seule preuve d'un lien terroriste avec le
délit d'initié avant les attentats. Pourtant, malgré ces preuves, la Commission
officielle du 11 septembre a conclu:

Des enquêtes approfondies menées par la Securities and Exchange


Commission, le FBI et d'autres agences n'ont révélé aucune preuve que
quiconque ayant une connaissance préalable des attaques a profité des
transactions sur titres.

Ce langage utilisé dans le rapport de la Commission sur le 11/9 est une esquive
de l'avocat. Dire que les agences n'ont découvert aucune preuve ne signifie pas
qu'il n'y a aucune preuve, simplement qu'elles ne l'ont pas trouvée. La conclusion
selon laquelle personne n'a profité ne signifie pas que les transactions n'ont pas eu
lieu, mais simplement que les bénéfices n'ont pu être déterminés. Peut-être que les
auteurs n'ont pas récupéré leurs gains, comme un braqueur de banque qui laisse
tomber une sacoche d'argent volé en vol. Les commerçants terroristes internes ne
savaient peut-être pas que la bourse serait fermée pendant des jours après
l'attaque, ce qui rendrait impossible le règlement des transactions et la collecte des
gains.
Malgré le démenti officiel, la preuve de la connexion commerciale terroriste est
trouvée grâce à une plongée plus profonde dans le monde de la criminalistique et le
phénomène de l'amplification du signal. Le trading d'options inhabituel avant le 11
septembre a été étudié de près par les universitaires. La littérature, la plupart d'
entre elle a publié après la Commission 9/11 a achevé ses travaux, est
catégoriquement d'avis que le pré-9/11 négociation d'options a été basée sur des
informations privilégiées.
La principale étude académique sur les délits d'initiés terroristes liés au 11
septembre a été réalisée sur quatre ans, de 2002 à 2006, par Allen M.
Poteshman, alors à l'Université de l'Illinois à Urbana-Champaign. Ses
conclusions ont été publiées par l'Université de Chicago en 2006.
Ces conclusions reposaient sur de solides techniques statistiques. C'est comme
utiliser l'ADN pour prouver un crime alors qu'il n'y avait pas de témoin oculaire.
Dans les affaires de meurtre, les procureurs comparent l'ADN d'un accusé à des
échantillons trouvés sur les lieux du crime. Une correspondance ADN peut
impliquer un défendeur dans une erreur, mais le risque est si faible, si
excessivement faible, que les jurys condamnent régulièrement. Certaines
corrélations statistiques sont si fortes que la conclusion évidente doit être tirée
malgré un risque d'erreur microscopique.
Des universitaires comme Poteshman prennent de grands ensembles de données
et établissent le comportement normal des actions, appelé la base de référence. Les
chercheurs comparent ensuite les échanges réels au cours d'une période cible à la
base de référence pour voir si la période cible représente une activité normale ou
extrême. Des variables explicatives sont testées pour tenir compte de l'activité
extrême. Ces techniques se sont avérées fiables dans de nombreux contextes
d'enquête et d'exécution. Au cours du point-com bulle, par exemple, ils ont été
utilisés pour découvrir l' antidatage illégale généralisée des options par les
entreprises technologiques.
Les données de Poteshman aux fins d'établir une base de référence
comprenaient un enregistrement quotidien des transactions d'options sur toutes les
actions de l'indice S&P de 1990 au 20 septembre 2001, peu après les attentats du 11
septembre. Il s'est concentré sur plusieurs ratios pertinents avant de se tourner
vers le plus susceptible d'être utilisé par les terroristes - le simple achat d'options
de vente sur AMR et UAL. Une option de vente sur une action est un pari que le prix
de l'action va baisser.
Il a arrangé les données entre parenthèses décimales de 0,0 à 1,0, 0,0
représentant une activité extrêmement faible dans les options de vente et 1,0
représentant une activité extrêmement élevée. Il a découvert qu'au cours des
quatre jours de bourse précédant le 11 septembre, la valeur quotidienne
maximale pour l'une ou l'autre des compagnies aériennes détournées était de
0,99 et le
la valeur maximale sur toute la fenêtre de quatre jours était de 0,96. En
l'absence de toute nouvelle qui expliquerait un biais aussi extrême, la
conclusion incontournable est que cette activité représente un délit d'initié.
Poteshman écrit:

Il existe des preuves d'une activité inhabituelle sur le marché des options
dans les jours précédant le 11 septembre, ce qui est cohérent avec le trading
des investisseurs sur la connaissance préalable des attaques.
Une autre étude de premier plan, menée par le Swiss Finance Institute, est
parvenue à la même conclusion. Cette étude a couvert la période 1996 à 2009 et
analysé plus de 9,6 millions de transactions d'options dans trente et une entreprises
sélectionnées, dont American Airlines. En ce qui concerne le 11 septembre, l'étude a
conclu:

Des sociétés comme American Airlines, United Airlines, Boeing et, dans une
moindre mesure, Delta Air Lines et KLM semblent avoir été la cible d'activités
commerciales éclairées au cours de la période qui a précédé les attentats. Le
nombre de nouvelles options de vente émises au cours de cette période est
statistiquement élevé et le total des gains. . . réalisé en exerçant ces options
s’élève à plus de 16 millions de dollars. Ces résultats appuient les preuves de
Poteshman (2006) qui documente également des activités inhabituelles sur le
marché des options avant les attaques terroristes.

La Commission du 11 septembre était au courant des registres commerciaux


utilisés par les chercheurs ultérieurs, et elle était au courant des rapports des
médias selon lesquels des délits d'initiés par des terroristes avaient eu lieu.
Pourtant, la Commission du 11 septembre a nié tout lien entre le trading d'options
et les terroristes. Son incapacité à conclure qu'il y a eu délit d'initié terroriste est
due à son incapacité à comprendre l' amplification du signal .

***

L'amplification du signal dans la négociation d'actions décrit une situation où


une petite quantité de transactions illégales basées sur des informations
privilégiées conduit à une quantité beaucoup plus importante de transactions
légales basées sur l'idée que «quelqu'un sait quelque chose que je ne sais pas». Il
s'agit d'un cas de commerçants légitimes qui s'appuient sur le commerce illégal
initial sans en connaître l'illégalité.
Encore une fois, personne ne peut faire du commerce seul. Pour chaque acheteur
d'options de vente, il y a un vendeur qui voit la transaction se dérouler. Chaque
transaction est inscrite sur des systèmes de rapport de prix mis à la disposition des
traders professionnels. Un petit achat d'options de vente par un terroriste ne
passerait pas inaperçu par ces professionnels. Il n'y avait aucune nouvelle
d'importance sur American ou United Airlines dans les jours précédant le 11
septembre. Quiconque voit un petit commerce se demanderait pourquoi un
commerçant ferait le pari que le stock diminuait. Elle ne saurait pas qui faisait le
trading, mais supposerait que le trader savait ce qu'il faisait et devait avoir une
base pour un pari baissier. Cette pro pourrait acheter une quantité beaucoup plus
grande d'options de vente pour son compte personnel en tant que pari de
ferroutage sur la transaction éclairée de l'étranger.
Bientôt, d'autres traders commencent à remarquer l'activité et achètent également
des options de vente. Chaque transaction ajoute au total et amplifie un peu plus le signal
d'origine. Dans les cas extrêmes, la dynamique ressemble à l'apogée chaotique du film
Wall Street, dans lequel le premier délit d'initié dans Blue Star Airlines par le
personnage de Charlie Sheen tombe hors de contrôle au milieu des cris de «Dump it
all!» et "Nous sortons maintenant!"
En l'occurrence, 4 516 options de vente, équivalant à 451 600 actions d'American
Airlines, ont été négociées le 10 septembre 2001, la veille de l'attaque. La grande
majorité de ces métiers étaient légitimes. Pourtant, il suffit d'une petite quantité de
délit d'initié terroriste pour lancer le bal sur un volume beaucoup plus important
de transactions légitimes de ferroutage. Les commerçants de ferroutage n'avaient
aucune information privilégiée sur une attaque; ils pariaient que d'autres
commerçants connaissaient des nouvelles négatives sur la résistance aux
antimicrobiens qui n'avaient pas été rendues publiques.
Ils avaient raison.
Une réplique classique, par de nombreux membres de la communauté du
renseignement, aux suggestions de délit d'initié terroriste est que les terroristes ne
compromettraient jamais leur propre sécurité opérationnelle en se livrant
imprudemment à des délits d'initiés en raison des risques de détection. Ce
raisonnement est facilement réfuté. Personne ne suggère que le pirate de l'air
terroriste Mohamed Atta a acheté des options de vente sur AMR via un compte E *
Trade alors qu'il s'apprêtait à détourner le vol 11 d'American Airlines depuis
l'aéroport de Logan, à Boston. Le délit d'initié n'a pas été commis par les terroristes
eux-mêmes mais par des parties de leur réseau social.
Quant à la sécurité opérationnelle, ces impératifs sont facilement supplantés
par la cupidité à l' ancienne . Un exemple typique est la décoration de la maison,
la maven Martha Stewart. En 2001, Stewart était l'une des femmes les plus riches
du monde en raison du succès de ses projets d'édition et médiatiques liés à la
cuisine et à la décoration intérieure. Cette année-là, elle a vendu des actions dans
ImClone Systems sur la base d'un conseil de son courtier et a évité une perte
d'environ 45 000 $; cette somme était une misère par rapport à sa fortune. En
2004, cependant, elle a été reconnue coupable de complot, d'entrave à la justice et
de fausses déclarations en rapport avec le commerce et a été envoyée en prison.
Quand il s'agit de parier sur une chose sûre, la cupidité l'emporte sur le bon sens
et rend le pari irrésistible. Le dossier des délits d'initié regorge de tels cas. Il est peu
probable qu'un associé terroriste fasse preuve d'un meilleur jugement qu'une
célébrité très riche lorsque l'occasion se présente.
Compte tenu du poids de l'analyse des réseaux sociaux, des méthodes
statistiques, de l'amplification du signal et de l'opinion d'experts, pourquoi la
Commission du 11/9 n'a-t-elle pas conclu que les terroristes faisaient le commerce
de la RAM et de l'UAL avant l'attaque? La réponse se trouve dans le rapport de la
Commission sur le 11 septembre lui-même, à la note de bas de page 130 du chapitre
5.
La note de bas de page 130 admet que l'activité en AMR et UAL avant le 11
septembre était «hautement suspecte». Il dit également: «Des échanges inhabituels
ont effectivement eu lieu, mais chacun de ces échanges s'est avéré avoir une
explication inoffensive.» Un examen plus attentif de ces explications
«inoffensives» révèle les failles du raisonnement de la commission.
Par exemple, le rapport constate qu '«un seul investisseur institutionnel
basé aux États-Unis sans aucun lien concevable avec Al-Qaïda a acheté 95% des
options de vente de l'UAL le 6 septembre dans le cadre d'une stratégie de
négociation qui comprenait également l' achat de 115 000 actions américaines».
Cette explication se résume de deux manières. Premièrement, le fait qu'un
pourcentage élevé des transactions se soit révélé innocent est tout à fait compatible
avec l'amplification du signal. Seul le petit commerce initial est effectué par des
terroristes. Le rapport de la Commission sur le 11/9 n'a présenté aucune preuve
qu'elle avait fait des efforts pour creuser jusqu'au petit signal initial. Au lieu de cela,
le personnel a été séduit par le bruit innocent.
Deuxièmement, la Commission du 11/9 s'appuie sur le fait que l'investisseur
interrogé a déclaré avoir acheté des options de vente UAL dans le cadre d'une
stratégie d'achat d'actions AMR, une sorte de transaction long-short . Cela montre de
la naïveté de la part du personnel de la commission. Les grands investisseurs
institutionnels ont de nombreuses positions qui n'ont rien à voir les unes avec les
autres, mais qui peuvent être sélectionnées post facto pour montrer des motifs
innocents aux enquêteurs. À première vue, la position AMR de cet investisseur ne
dit rien sur les raisons pour lesquelles il
UAL fortement court-circuité.
Le rapport poursuit en disant que «une grande partie des transactions
apparemment suspectes aux États-Unis le 10 septembre a été attribuée à un bulletin
d'information spécifique sur le trading d'options basé aux États-Unis , télécopié à
ses abonnés le dimanche 9 septembre, qui recommandait ces transactions. Cette
analyse montre que le personnel de la commission avait une compréhension
limitée du fonctionnement de la recherche de Wall Street.
Il existe des milliers de fiches de conseils commerciaux en circulation. Chaque
jour, il est possible d'en trouver au moins un recommandant l'achat ou la vente de
la plupart des grandes entreprises cotées à la Bourse de New York. Revenir après
coup pour trouver un bulletin d'information recommandant l'achat de met sur
American Airlines est un exercice trivial. Nul doute qu'il y avait d'autres bulletins
en circulation recommandant le contraire. Sélectionner des preuves qui
correspondent à une théorie tout en ignorant les autres preuves est un exemple de
biais de confirmation, une des principales causes d'analyse erronée du
renseignement.
Un autre problème avec la justification du bulletin d'information est la croyance
que la recommandation est née indépendamment du délit d'initié déjà en cours
dans la RAM. Pourquoi traiter la newsletter comme un signal alors qu'elle faisait en
fait partie du bruit? Par exemple, le 7 septembre, le volume des transactions en
AMR a doublé par rapport à la veille et atteint un sommet de près de trois mois
avec une baisse du cours des actions. Cette tendance est cohérente avec le délit
d'initié avant une attaque le 11 septembre. Il est plus probable que le volume de
vente du 7 septembre ait causé la recommandation du bulletin du 9 septembre que
ce soit que le bulletin ait causé l'achat du put du 10 septembre.
L'explication la plus probable est que la séquence entière du 6 au 10 septembre
était une amplification du signal causée par un petit commerce d'initié initial.
Isoler un seul événement comme le bulletin d'information et lui donner un
pouvoir explicatif sans faire référence à des événements antérieurs est une
mauvaise technique médico-légale. Il vaut mieux prendre du recul et regarder la
situation dans son ensemble, pour séparer le signal et le bruit.
Les commerçants d'initiés et ceux qui se superposent sont connus pour
conserver les rapports de recherche pour soutenir leurs activités au cas où la SEC
viendrait appeler. Les enquêtes après coup de la SEC sont de routine chaque fois
que la SEC identifie une transaction suspecte liée à un événement de
mouvement du marché . Agiter un rapport de recherche aux enquêteurs de la SEC
est une technique standard pour les faire disparaître. Les criminels boursiers sont
allés jusqu'à préparer leurs propres rapports de recherche dans le seul but d'avoir
une histoire de couverture au cas où leur délit d'initié serait un jour remis en
question. Compte tenu de cette technique bien connue pour déjouer les enquêtes, il
est malheureux que le rapport de la Commission sur le 11/9 ait donné du poids à
un seul bulletin.
Vu sous l'angle de l'amplification du signal, la «théorie du gros acheteur» de la
Commission du 11 septembre et la «théorie du bulletin d'information» contenues
dans la note de bas de page 130 sont plus cohérentes avec le commerce terroriste
qu'une réfutation. De plus, ces théories ne traitent jamais de l'achat de vente sur
United Airlines le 7 septembre et des autres transactions suspectes.
Il est important de dissocier cette analyse de délit d'initié du soi-disant 9/11 Truth
Movement, un nom collectif pour les groupes et les individus qui revendiquent des
théories du complot liées aux attentats du 11 septembre. Beaucoup de ces
théoriciens affirment que des agences et des responsables du gouvernement
américain ont été impliqués dans la planification des attaques et que les tours
jumelles se sont effondrées à cause d'explosifs prépositionnés et non à cause de
l'impact des avions détournés. Cette absurdité ne rend pas service à la mémoire des
personnes tuées ou blessées dans l'attaque et dans les réponses militaires
ultérieures. Les preuves tangibles que les attaques ont été planifiées et exécutées
par Al-Qaïda sont irréfutables. Le rapport de la Commission sur le 11/9 est un
résumé monumental et excellent, un brillant travail de l'histoire malgré les
inévitables défauts qui surgissent dans un effort aussi vaste . De plus, il n'y a rien
d'incohérent entre le récit largement accepté du 11 septembre et le délit d'initié
terroriste. Compte tenu de l'ampleur de l'attaque et des impératifs de l'homme

nature, un tel commerce aurait dû être prévu. Les preuves statistiques,


comportementales et anecdotiques du délit d'initié sont écrasantes.
Le délit d'initié terroriste n'était pas un complot du gouvernement américain
mais une simple extension du complot terroriste principal. C'était méprisable et
pourtant, à la fin, banal. Les petits associés terroristes n'ont pas pu résister à parier
sur une chose sûre, et l'amplification du signal s'est occupée du reste. Pourtant, le
signal n'était pas caché. Sur les écrans de trading du monde entier, les preuves des
attaques à venir étaient visibles en regardant le trading d'options sur American et
United Airlines.
Selon les mots effrayants du directeur de la CIA George Tenet, «le système
clignotait en rouge.»

■ Prophétie du projet

Si la Commission du 11/9 en avait fini avec le sujet du délit d'initié terroriste,


une agence gouvernementale était toujours prête - bien qu'initialement mal
équipée - à creuser plus profondément.
L'Agence centrale de renseignement avait été mobilisée avant le 11 septembre,
sur la base du volume de rapports indiquant qu'une attaque spectaculaire pourrait
être en préparation. Un corpus de renseignements concernant des informations
faisant état de transactions inhabituelles dans les compagnies aériennes et autres
actions dans les jours précédant l'attaque a été porté à l'attention de la CIA
immédiatement après le 11 septembre. Mais il avait du mal à poursuivre ces pistes
car il n'avait presque aucune expertise dans les marchés financiers et le trading
d'options.
Cette lacune dans les capacités de renseignement à l'époque n'est pas
surprenante. Avant la mondialisation, les marchés financiers ne faisaient pas
partie de l'arène de la sécurité nationale. Les marchés étaient pour la plupart
locaux, contrôlés par des champions nationaux dans chaque pays. Certaines
banques, comme Citibank, étaient internationales, mais elles exerçaient des
activités de prêt traditionnelles et n'étaient pas impliquées dans le négoce
d'actions. La CIA n'avait pas d'expertise sur les marchés financiers parce qu'elle
n'était pas nécessaire pendant la guerre froide; les marchés ne faisaient pas
partie de l'espace de combat.
En conséquence, lorsque des informations sur un éventuel délit d'initié
terroriste ont été signalées après le 11 septembre, pratiquement personne au
sein de l'agence n'avait l'expérience nécessaire pour évaluer comment cela aurait
pu se produire et ses implications pour la sécurité nationale. Heureusement, un
analyste principal du renseignement en a assez bien compris les implications.
Randy Tauss vit tranquillement dans le quartier chic de Washington, DC, dans la
banlieue de McLean, en Virginie, non loin du siège de la CIA. Il a pris sa retraite de
la CIA en 2008 après une carrière de trente-sept ans , principalement dans la
direction du renseignement de l'agence, la branche analytique. C'est un brillant
physicien et mathématicien qui a remporté de nombreuses médailles de l'agence
pour son travail technique et déductif. Bien que la plupart de son travail impliquait
des systèmes d'armes complexes, il a acquis une renommée à la fois à l'intérieur et
à l'extérieur de l'agence pour son rôle dans la résolution du mystère de l'explosion
en vol en 1996 du vol TWA 800.
Tauss avait une autre profession, non requise dans son travail de jour mais à
laquelle il appliquait la même
passion qu'il a montrée en travaillant avec les armes et la technologie. Il était un
négociant en actions et options passionné qui a utilisé ses compétences en
mathématiques pour rechercher de petites anomalies dans les prix des options qui
pourraient être négociées à l'avantage dans ses comptes personnels. Il a poursuivi
ce trading d'options avec une telle vigueur et sur une si longue période de temps
qu'il était presque aussi connu pour cela parmi ses collègues que pour ses analyses
de renseignement. Lorsque l'histoire du délit d'initié a refait surface au lendemain
du 11 septembre,
il n'est pas surprenant que le nom de Tauss ait été porté à l'attention de la haute
direction de la CIA.
En octobre 2001, quelques semaines à peine après les attentats, le Bureau
d'analyse du terrorisme de la CIA a demandé à Tauss de devenir directeur d'un
projet visant à déterminer si les terroristes pourraient utiliser une connaissance
préalable de leurs actions pour profiter des marchés financiers et si la
communauté du renseignement pourrait identifier ces efforts et peut-être déjouer
l’attaque. Ainsi commença l'un des projets analytiques les plus longs et les plus
inhabituels de l'histoire de la CIA.
L'effort a été baptisé «Project Prophesy». À la fin du projet en 2004, près de
deux cents professionnels de la finance - y compris des cadres boursiers, des
gestionnaires de fonds spéculatifs, des lauréats du prix Nobel et des négociants en
salle, ainsi que des technologues et des analystes de systèmes - seraient sollicités
pour apporter leur temps et leurs efforts. Tauss a mené une entreprise massive
qui a modelé simultanément l'esprit du terroriste et l'esprit du commerçant de
Wall Street. Il a constaté que les deux domaines avaient plus que quelques points
communs.
Le projet Prophesy a été officiellement lancé en avril 2002 et l'équipe centrale
s'est réunie à la fin du mois de mai. La première tâche était de créer un tableau des
menaces des cibles potentielles d'attaques terroristes et de relier ces cibles à des
actions cotées en bourse qui pourraient fournir un avertissement préalable par
une activité de prix inhabituelle.
Ces actions comprenaient une large liste de compagnies aériennes, de croisiéristes,
de services publics, de parcs à thème et d'autres sociétés possédant des actifs
symboliquement importants.
Début 2003, l'équipe de Prophesy dirigée par Tauss avait contacté Wall Street et
d'autres agences gouvernementales et rassemblé des équipes pour participer à des
panels ciblés afin d'étoffer les détails pratiques de la théorie de Tauss. Il était
largement admis que les terroristes frapperaient à nouveau de manière
spectaculaire. Y aurait-il des fuites d'informations? Un associé terroriste se
livrerait-il à un délit d'initié? Ce trading pourrait-il être détecté de manière à
identifier le trader et sa cible? Aurait-il le temps de réagir et d'arrêter l'attaque?
Tels étaient les problèmes que Prophesy se proposait de résoudre.

***

Mon implication avec Project Prophesy a commencé au sommet de la montagne


Kaiser, sur l'île de Sainte-Croix, un site suffisamment exotique pour faire le montage
final d'un film de James Bond. Le domaine est un complexe de trois demeures
reliées par des routes privées sur Recovery Hill surplombant la ville de
Christiansted sur la rive nord de l'île. La pièce maîtresse du complexe est la Maison
Blanche, une maison tentaculaire, à plusieurs niveaux, de style international
blanc javellisant avec une grande piscine extérieure bordée de la tente obligatoire
en acier et en Kevlar qui rappelle l'aéroport de Denver.
J'étais là à l'hiver 2003 pour un rassemblement privé des meilleurs financiers du
monde institutionnel, des fonds spéculatifs et du capital-investissement pour
discuter de la prochaine grande nouveauté en matière d' investissement alternatif
- un projet visant à combiner des stratégies de fonds spéculatifs et de capital-
investissement pour optimiser le risque. rendements ajustés .
Comme cela se produit généralement lors de tels rassemblements, il y avait des
temps d'arrêt pour prendre un verre et faire connaissance avec les autres invités.
Au cours d'une de ces pauses, j'ai discuté avec le responsable de l'un des plus
grands portefeuilles institutionnels au monde. Il m'a posé des questions sur ma
carrière et j'ai raconté mes débuts chez Citibank en mission à Karachi.
C'était dans les années 80, peu de temps après la destitution du shah d'Iran lors
de la révolution iranienne. Le Grand Ayatollah Khomeiny est devenu le Guide
suprême et a déclaré l'Iran islamique

République guidée par les principes de la charia ou de la loi islamique. Ce


changement dans la gouvernance iranienne a fait pression sur le Pakistan pour
qu'il perfectionne ses propres références islamiques. Le président pakistanais
Zia-ul-Haq a publié des ordonnances religieuses, dont une interdisant aux
banques de facturer des intérêts sur les prêts, ce que la charia interdit.
Citibank avait des opérations majeures au Pakistan. L'idée d'y faire fonctionner
la banque sans facturer d'intérêts a été un choc pour la direction. J'ai été chargé
de devenir expert en charia et d'aider à la conversion des opérations de Citibank
de la banque occidentale à la banque islamique.
Je suis arrivé à Karachi en février 1982 et je suis allé travailler. Le chef de pays
de Citibank, Shaukat Aziz, plus tard Premier ministre du Pakistan, venait parfois
me chercher à mon hôtel. À la saison de la mousson, nous traversions les rues
inondées de Karachi, étouffées par des bus décorés omniprésents et des jitneys à
trois roues, accélérant les marchands passés crachant des noix de bétel rouge vif
qu'ils mâchaient pour un bourdonnement.
En racontant ces histoires au gestionnaire du fonds, j'ai remarqué que son visage
se tendait et son regard sérieux. Il me fit signe de m'installer dans un coin du pont
loin des autres invités. Il se pencha en avant et dit sotto voce: «Écoutez, il semble
que vous en savez beaucoup sur la finance islamique et que vous connaissez votre
chemin au Pakistan. Mes connaissances locales étaient un peu rouillées puisque ces
choses s'étaient produites des décennies auparavant; Pourtant, j'ai répondu: «Ouais,
j'ai travaillé dur pour ça. Je connais la banque islamique. »
Il s'est penché et a dit: «J'aide la CIA sur un projet lié au financement du
terrorisme. Ils n'ont pas beaucoup d'expertise et ils font de la sensibilisation. Ils
m'ont demandé de trouver tous les talents possibles. Si quelqu'un de l'agence vous
contactait, répondriez-vous à l'appel? " J'ai dit oui.
Pour ceux qui sont trop jeunes pour se souvenir du 11 septembre et de ses
conséquences, il est difficile de décrire le mélange de colère et de ferveur
patriotique qui a saisi le pays, en particulier dans la région de New York, où de
nombreuses personnes ont perdu des amis ou des membres de leur famille ou ont
connu quelqu'un qui l'a fait. . Nous nous sommes tous demandé comment nous
pourrions aider. Le seul conseil que nous avons reçu de Washington était de
«descendre à Disney World. . . emmenez vos familles et profitez de la vie. C'était
l'occasion pour moi de faire plus que faire du shopping.
Quelques jours plus tard, le téléphone a sonné dans mon bureau de New York.
L'appelant s'est présenté comme faisant partie du Bureau des questions
transnationales de la CIA à la Direction du renseignement. Il m'a demandé si je
serais disposé à rejoindre une équipe chargée d'examiner les aspects du
financement du terrorisme, en particulier les délits d'initié avant les attaques
terroristes majeures. Il m'enverrait une lettre décrivant la portée du projet. J'ai
accepté, la lettre a été bientôt reçue, et au début de l'été 2003, j'étais en route pour
le siège de la CIA pour rencontrer le reste de l'équipe de Project Prophesy.

***
Rejoindre un projet à mi-chemin n'est jamais facile, car le rythme et la culture de
l'équipe sont déjà établis. Mais je m'intégrais parfaitement parce que j'étais à Wall
Street depuis plus longtemps que beaucoup de volontaires et j'avais plus
d'expérience internationale que tous sauf quelques-uns. En quelques mois, je suis
devenu co- chef de projet sous la direction de Tauss.
Ma première contribution a été de souligner que l'objectif de la CIA était déjà
poursuivi chaque jour par les hedge funds, mais pour une raison différente. La CIA
essayait de repérer les commerçants terroristes, tandis que les hedge funds
essayaient de repérer les prises de contrôle inopinées. Mais les techniques de
Big Data appliquées aux modèles de trading étaient les mêmes.

La détection des transactions suspectes est un processus en trois étapes . La


première étape consiste à établir une base de référence pour le trading normal, en
utilisant des mesures telles que la volatilité, le volume quotidien moyen, les ratios
put-call , l'intérêt court et l'élan. La deuxième étape consiste à surveiller le trading
et à repérer les anomalies par rapport à la ligne de base. La troisième étape consiste
à voir s'il existe des informations publiques pour expliquer le mouvement. Si une
action grimpe parce que Warren Buffett a acheté une position importante, ce n'est
pas une anomalie; il faut s'y attendre. Le cas intriguant est celui où un stock grimpe
sans nouvelles. La conclusion logique est que quelqu'un sait quelque chose que
vous ne connaissez pas. Un hedge fund peut ne pas se soucier de l'origine des
informations cachées - il peut simplement se greffer sur le commerce. Pour la CIA,
l'observation est devenue un indice. Et les enjeux étaient plus élevés.
Comme tout projet de développement, Prophesy avait son escouade de geek de
programmeurs et d'administrateurs système pour concevoir des protocoles pour la
sécurité, l'interconnectivité et l'interface utilisateur. L'équipe a combiné la joie
d'un garage de la Silicon Valley start-up avec le can-do culture de la CIA dans un
effort unique de terrorisme preempt utilisant les mêmes informations que les
téléspectateurs voient tous les jours sur Bloomberg TV.
Le point culminant du projet Prophesy a été un exercice d'équipe rouge en
septembre 2003. L'équipe rouge est un moyen classique de tester des hypothèses
et des modèles en recrutant un groupe d'experts comme «ennemi», puis en leur
demandant de jouer des scénarios conçus pour exposer les failles dans les
hypothèses originales.
Notre équipe rouge était comme une équipe Pro Bowl, avec des traders all-star
des plus grandes banques, des fonds spéculatifs et des investisseurs institutionnels
du monde, ainsi que des universitaires renommés. Outre John Mulheren, l'équipe
comprenait Steve Levitt, professeur à l'Université de Chicago et auteur de
Freakonomics; Dave «Davos» Nolan, milliardaire de fonds spéculatifs; et des
personnalités de premier plan de Morgan Stanley, Deutsche Bank et Goldman
Sachs. Dans les jours sombres qui ont suivi le 11 septembre, il était inspirant de voir
le secteur privé répondre aux demandes d'aide. Des centaines d'appels ont été
envoyés pour obtenir des conseils d'experts, et personne n'a jamais refusé. Il y a eu
un moment gênant lorsqu'un PDG de Wall Street a demandé s'il pouvait se rendre à
la CIA en hélicoptère privé et atterrir sur le terrain de Langley, mais il a été
poliment informé que cela ne serait pas possible.
L'équipe rouge a reçu un scénario de terrorisme et on lui a demandé de penser
comme des terroristes et de trouver un moyen d'échanger des informations
privilégiées. Nous voulions prévoir sur quels marchés ils négocieraient, combien de
temps avant l'attaque ils exécuteraient les transactions, la taille qu'ils échangeraient
et comment ils prévoyaient de s'en tirer avec l'argent. Toute cette expertise du
monde réel serait alignée sur les résultats théoriques de Project Prophesy pour voir
si nous étions sur la bonne voie et si nos systèmes proposés pourraient capturer ce
que nos méchants désignés complotaient réellement.
Les devoirs et les plans ont été traités individuellement à l'extérieur de l'agence
comme un examen à emporter . Les résultats ont été débriefés lors d'une séance
de groupe au siège de la CIA lors d'une journée croustillante fin septembre 2003.
Le débriefing a duré toute la journée. Les mavens de l'investissement savouraient
leur chance d'être des méchants et d'attaquer nos modèles et nos hypothèses.
Le plus hors-the-box approche est venue de John Mulheren. Il a dit qu'il
n'échangerait pas avant l'attaque, mais qu'il attendrait le moment de l'attaque et
commencerait son délit d'initié après . Il savait que les marchés pouvaient être
lents à réagir et que les dernières nouvelles étaient souvent mal rapportées ou peu
précises. Cela produit une fenêtre d'environ trente minutes après l'attaque, lorsque
le terroriste pourrait se livrer à des délits d'initié alors que les marchés peinaient à
comprendre les événements qui se déroulaient autour d'eux. La beauté du trading
après l'attaque était qu'il n'y aurait pas de bande révélatrice. Les autorités
pourraient même ne pas enquêter sur cette partie de la chronologie. Cette
approche reflétait étroitement ce que Mulheren avait réellement fait le 11
septembre, comme il nous l'a dit plus tard.
Malgré une telle créativité, les actions des «terroristes» de l’équipe rouge ont eu
tendance à confirmer la

La propre réflexion de l'équipe de Prophesy sur la façon dont les vrais terroristes
se comporteraient. Nous avions modélisé le commerce terroriste du début à la fin,
prévoyant que les trafiquants d’initiés ne seraient pas les terroristes eux-mêmes
mais plutôt des membres du réseau social terroriste. Nous avons également conclu
que l'opération d'initié était susceptible d'être exécutée sur le marché des options
moins de soixante-douze heures avant l'attaque afin de minimiser le risque de
détection.
Nous avons également conçu un système d'alarme, compilant une liste des
quatre cents actions cibles les plus probables. Le comportement du stock de
référence a été programmé de manière à ce que les anomalies soient bien définies.
Nous avons créé une interface automatisée de tableau des menaces qui divisait les
marchés en secteurs et affichait des symboles avec des voyants rouges, orange et
verts, indiquant la probabilité de délit d'initié. Le système était complet, de l'entrée
de l'ordre terroriste aux agents enfonçant la porte du terroriste avec un mandat en
main.
À la fin de 2003, nous approchions de la fin de l'étude stratégique. C'était un peu
mélancolique parce que notre cerveau de Wall Street allait se briser. En raison du
nombre de personnes impliquées et du degré de talent, il semblait peu probable
qu'un tel groupe se réunisse à la CIA pendant un certain temps. Les
enregistrements complets de l'exercice de l'équipe rouge ont été compilés et ajoutés
à nos principales archives de Project Prophesy.
Notre travail n'était pas tout à fait terminé, car au début de 2004, Project
Prophesy était prêt à construire un prototype de centre de montre. Lorsqu'il est
intégré à d'autres sources classifiées, le système aurait idéalement la capacité
d'interpréter, par exemple, un morceau de détritus de poche ramassé sur un
terroriste présumé au Pakistan. Les mots bateau de croisière griffonnés dessus
seraient intégrés à un signal rouge du centre de surveillance d'une entreprise
publique telle que Carnival Cruise Lines pour étayer les arguments en faveur d'une
attaque planifiée contre un navire Carnival. Les deux indices sont révélateurs, mais
la combinaison est exponentiellement plus révélatrice.
Nous avons trouvé l'investisseur providentiel de notre projet dans l'un des coins
les plus insolites de l'univers de la CIA. Une société appelée In-Q-Tel avait été créée
en 1999 pour permettre à la CIA d'exploiter une technologie de pointe incubée dans
des start-ups de la Silicon Valley. Il n'y a pas de moyen plus rapide d'être à
l'intérieur de l'innovation que de se présenter avec un chéquier prêt à sauvegarder
la prochaine grande chose. In-Q-Tel a été conçu comme un organisme indépendant,
au stade précoce du capital de risque entreprise, qui vient de se passer à financer
par la CIA.

■ MARKINT

Avec In-Q-Tel finançant une équipe réduite , le projet Prophesy a officiellement pris fin
et notre groupe s'est lancé dans une nouvelle phase appelée MARKINT, pour
l'intelligence du marché. Il s'agissait d'une nouvelle branche de la collecte de
renseignements qui allait de pair avec l'intelligence humaine (HUMINT), l'intelligence
électromagnétique (SIGINT) et une courte liste d'autres - INT . MARKINT a marqué une
nouvelle étape dans la longue histoire des collections de renseignements.
Au cours des années 2004 et 2005, l'équipe a affiné ses modèles de comportement
et créé le code et le réseau nécessaires à un prototype fonctionnel. En plus de Randy
Tauss de la CIA, nos partenaires étaient Lenny Raymond, un technologue
visionnaire, et Chris Ray, un brillant mathématicien appliqué et théoricien de
l'inférence causale.
Mon rôle était de fournir l'expertise du marché, la modélisation
comportementale et la sélection des cibles. Chris a conçu les algorithmes et le
moteur de signal. Lenny tisserait tout cela avec une interface utilisateur sympa.
Randy a couru les pièges à l'intérieur de l'agence et s'est assuré que nous
obtenions du financement et du soutien. Ensemble
nous avions nos propres ateliers de skunk sur les marchés des capitaux, après le
célèbre site noir de Californie où des avions d'espionnage hautement classifiés
étaient conçus et construits. Début 2006, le système fonctionnait et les signaux ont
commencé à arriver.
Le système a fonctionné au-delà de nos attentes. Nous avons régulièrement
détecté des signaux indiquant des délits d'initiés. Ces signaux provenaient d'acteurs
réguliers du marché; rien n'indiquait encore que le délit d'initié était lié au
terrorisme. Notre projet ne disposait d'aucun pouvoir d'application juridique, nous
avons donc simplement renvoyé ces cas à la SEC et les avons ignorés. Nous avons
appelé ce notre capture et la libération politique. Nous chassions les terroristes et
laisserions les escrocs ordinaires de Wall Street à d'autres.
Le lundi 7 août 2006, le système a clignoté en rouge sur American Airlines à
l'ouverture des marchés. Un feu rouge était un moyen de repérer un signal dans
une mer de secteurs sur le tableau des menaces. Les métriques derrière le signal
ont montré que celui-ci était extrêmement puissant, quelque chose comme un
tremblement de terre de 8,0 sur l'échelle de Richter. Un examen rapide de
l'actualité n'a montré absolument rien sur American Airlines. Il n'y avait aucune
raison pour que l'action se comporte comme elle l' était - un signe certain de délit
d'initié sur des informations non encore publiques.
Chris Ray exploitait le moteur de signalisation ce jour-là et m'a envoyé un e-mail
disant: «Il y a un événement terroriste possible aujourd'hui. Nous avons reçu un
signal rouge à l’ouverture en AMR (American Airlines). » Chris et moi avons pris
soin de documenter et d' horodater les signaux et les analyses en temps réel. Nous
savions tous les deux que si un événement terroriste se produisait, il ne serait pas
très crédible de regarder la bande avec le recul et de trouver quelque chose de
suggestif. Nous voulions voir les choses à l'avance et les enregistrer pour prouver la
valeur du moteur de signal.
En fait, le jour allait et venait, et le lendemain, et il n'y avait aucune nouvelle
de menace terroriste. Le signal a commencé à ressembler à un faux positif.
Le troisième jour après le signal, le jeudi 10 août, j'écrivais dans ma bibliothèque
à deux heures du matin, ce qui n'était pas une heure inhabituelle pour moi de
travailler. Une petite télévision sur une étagère à quelques mètres de mon bureau
était réglée sur CNN avec le son coupé. J'ai jeté un coup d'œil et j'ai remarqué un
défilement des informations de dernière minute au bas de l'écran, ainsi que des
images de bobbies londoniens prenant des suspects en détention et sortant de
bâtiments avec des boîtes de documents et d'ordinateurs. Le rouleau indiquait
qu'un complot terroriste visant à faire exploser des avions était en train d'être
abattu par New Scotland Yard.
J'ai rapidement augmenté le son pour prendre en compte les quelques détails
disponibles. Il faisait jour à Londres, et l'opération de démantèlement des avions
était en cours depuis un certain temps et était maintenant largement rapportée. Il
est devenu évident que le complot impliquait des compagnies aériennes
transatlantiques reliant Londres aux États-Unis et ciblait ceux dont les citoyens
américains étaient les plus susceptibles d'être à bord. American Airlines était une
cible de choix, bien qu'apparemment un grand nombre d'avions aient été
menacés.
Je savais que Chris était un oiseau de nuit comme moi, et malgré l'heure, je l'ai
appelée à la maison. Elle était réveillée. "Chris," dis-je rapidement, "allumez votre
téléviseur - vous ne croirez pas ce qui se passe." Elle l'a fait et a immédiatement
saisi la signification. Un complot terroriste visant à bombarder American Airlines
était en train d'être brisé moins de soixante-douze heures après que nous ayons
détecté le délit d'initié sur les actions AMR. Le rendant d'autant plus effrayant,
nous avons réalisé que l'intrigue se déroulait exactement dans le laps de temps que
notre modélisation comportementale avait estimé.
Bien sûr, notre signal n'avait rien à voir avec le fait de déjouer l'intrigue. Les agences
de renseignement britanniques MI5 et MI6, avec l'aide de la CIA et de l'ISI, le service de
renseignement pakistanais, avaient mis le complot sous surveillance pendant des mois.
Le président Bush a été informé du complot dans son ranch de Crawford, au Texas, le 5
août. Le 9 août, le cerveau du complot, Rashid Rauf, a été arrêté au Pakistan. Rauf s'est
échappé
prison en 2007 et aurait été tué dans une attaque de drone de la CIA en 2008, bien
que les informations faisant état de sa mort soient contestées par certains à ce
jour.
Les terroristes ont envoyé un signal chiffré «go» pour commencer l'opération le
6 août. Ce message a été intercepté par le MI6 et transmis à Eliza
Manningham-Buller, la chef du MI5. C'est ce signal de départ qui a conduit le MI5
et New Scotland Yard à commencer les arrestations que nous avons regardées sur
CNN le 10 août.
Tout comme Chris et moi ne connaissions pas les détails de l'intrigue à l'avance,
les comploteurs ne savaient pas qu'ils allaient être arrêtés. Au lieu de cela, l'un des
associés terroristes du réseau social londonien s'est réveillé le lundi 7 août et a
commencé le commerce d'American Airlines qui a fait boule de neige dans le
schéma très inhabituel qui avait déclenché le feu rouge sur notre tableau des
menaces. Quelqu'un avait misé sur une chose sûre, exactement comme notre
modélisation comportementale l'avait prédit.
Le fait que notre moteur de signalisation ait généré un avertissement, fort et
clair et en avance sur le complot des avions britanniques, a rapidement attiré
l'attention des plus hauts niveaux de la communauté du renseignement
américain. Le 2 février 2007, j'ai reçu un e-mail de Randy Tauss disant que le
directeur exécutif de la CIA, Mike Morell, voulait voir Chris et moi pour discuter
du moteur de signal et du statut de MARKINT. La réunion aurait lieu le 14 février,
ce qui nous a donné le temps de préparer le briefing.
Morell était avec la CIA depuis 1980 et avait une carrière riche en histoire. Il était
surtout connu pour avoir été aux côtés de George Bush pendant le 11 septembre
alors que le président faisait le tour du pays dans Air Force One tandis que Dick
Cheney, George Tenet et d'autres occupaient les centres de commandement à
Washington et Langley. Morell était également avec le président Obama en mai
2011 pour surveiller l'opération qui a tué Oussama Ben Laden. Il a été à deux
reprises directeur par intérim de Central Intelligence, dont un passage après la
démission brutale de David Petraeus en 2012, avant de prendre sa retraite de
l'agence en 2013.
Au moment de notre réunion en 2007, Morell relevait du directeur Michael
Hayden. D'autres hauts responsables du renseignement avaient été invités à se
joindre à notre briefing MARKINT dans le bureau de Morell. Ce serait le public le
plus élevé que le projet ait jamais reçu.
Le courriel de Randy indiquait également qu'une personne du bureau de l'avocat
général de la CIA serait présente. Il ne faisait aucun doute que notre projet avait des
problèmes juridiques, y compris des problèmes de confidentialité, et une mise en
œuvre complète nécessiterait une coordination avec le FBI, puisque la CIA n'était
pas une agence nationale d'application de la loi. Nous avions passé énormément de
temps sur ces questions et savions à quel point elles étaient sensibles. Pourtant, la
raison pour laquelle Morell voulait que ses avocats soient sur place pour un
briefing préliminaire sur un nouveau système antiterroriste n'était pas évidente.
Le bureau de Morell était spacieux selon les normes de la CIA, avec des fenêtres
lumineuses, un grand bureau près du mur du fond et une table de réunion juste à
l'intérieur de la porte. Une caractéristique omniprésente des bureaux de
Washington est des photographies encadrées de l'occupant avec des personnages
puissants. Morell avait le sien, mais c'était différent. Au lieu des deux clichés
typiques pris lors d'un événement portant un nom , Morell avait de grandes et
sombres photos en noir et blanc de lui-même dans le bureau ovale avec le
président penché sur des documents dans une discussion intense, peut-être prise
pendant le Daily Brief du président, dans lequel les informations les plus sensibles
et les plus classifiées au monde sont transmises. Si ceux-ci étaient destinés à
impressionner le visiteur, ils ont fonctionné.
Chris, Randy et moi avons pris place à la table de réunion. Les autres hauts
fonctionnaires étaient déjà là et Morell se leva de son bureau pour rejoindre le
groupe. L'atmosphère était cordiale mais professionnelle, voire intense. Chris et
Randy ont informé le groupe de l'histoire du projet Prophesy et des capacités du
moteur de signaux. En tant que seul avocat de l'équipe MARKINT, mon travail
consistait à résumer l'autorité légale de nos efforts et les garanties de
confidentialité en place.
Quelques minutes après mon exposé, l'avocat de l'agence a interrompu et a dit:
«Écoutez, nous sommes préoccupés par ce que vous faites. Vous parcourez des
registres commerciaux et faites des renvois à la SEC. La CIA n'est pas un organisme
d'application de la loi. Nous ne sommes pas à l'aise avec ça.
J'ai rétorqué que nous n'utilisions pas de registres de négociation individuels,
mais que nous nous appuyions entièrement sur des flux de prix de marché
open source accessibles à tous; Je leur ai dit que ce n'était pas très différent de
regarder la télévision. En ce qui concerne les renvois à la SEC, j'ai dit que nous
n'étions que des citoyens responsables et que nous pouvions arrêter complètement
si l'agence le voulait. La SEC construisait ses propres systèmes similaires et ne
dépendrait de toute façon pas de nous à l'avenir. Les préoccupations de l'avocat
ressemblaient à des harengs rouges.
Puis Morell se pencha en avant. «Ce qui nous préoccupe ici, c'est la
perception», dit-il. «Vous faites peut-être tout correctement, mais le New York
Times pourrait le faire passer pour des 'trolls de la CIA à travers les 401 (k)'
américains. Ce n'est pas un risque que nous devrions prendre maintenant. »
L'inquiétude de Morell était loin d'être imaginaire. Le New York Times avait déjà
compromis la sécurité nationale en révélant l'accès de la communauté du
renseignement aux transactions bancaires dans le système de paiement SWIFT en
Belgique. SWIFT est le centre névralgique de la banque internationale et a été une
riche source d'informations sur le financement du terrorisme. L' histoire du Times
avait envoyé des financiers terroristes dans la clandestinité vers des réseaux de
bouche à oreille appelés hawala et de fausses sociétés écrans.
La CIA était également au milieu d'une frénésie de nouvelles sur les techniques
d'interrogatoire améliorées telles que le waterboarding. La dernière chose dont il
avait besoin était un autre œil au beurre noir des médias, même si notre
programme était efficace et légal.
En fait, les instincts de Morell se sont révélés prophétiques. Le 14 novembre
2013, le Wall Street Journal a en fait publié un titre qui disait «Les données
d'espionnage financier de la CIA sur les Américains». Mais venant comme elle l'a
fait au milieu d'une vague de révélations similaires par le transfuge Edward
Snowden, cette divulgation est passée presque inaperçue.
J'ai dit à Morell que nous mettrions fin à nos renvois auprès de la SEC, et je lui ai
proposé de lui fournir les spécifications techniques nécessaires pour assurer
l'agence que les informations que nous utilisions étaient open source et
n'impliquaient aucun individu. Il m'a remercié, et sur ce la réunion était terminée.
Ce n'est que plus tard que j'ai réalisé que MARKINT, du moins en ce qui concerne la
CIA, venait de devenir lettre morte.
Vers le début du projet Prophesy, j'ai fait remarquer à Randy Tauss que l'équipe
faisait un travail extraordinaire et qu'un système antiterroriste qui pouvait
empêcher des attaques spectaculaires semblait à portée de main. Randy, le vétéran
de trente-trois ans , a souri et a dit: «Jim, laissez-moi vous dire comment les choses
fonctionnent ici. Nous ferons un excellent travail, et cette chose fonctionnera
comme un charme. Ensuite, il n'ira nulle part et sera mis sur une étagère. Un jour, il
y aura une attaque spectaculaire, et il sera évident qu'il y a eu un délit d'initié
anticipé. L'agence sortira notre travail de l'étagère, le dépoussiérera et dira: «Vous
voyez, nous avons la solution ici. Nous avons un système qui peut détecter cela la
prochaine fois. Ce système recevra des millions de dollars de financement et sera
construit comme nous le voulions. Mais il sera trop tard pour sauver des vies lors de
la prochaine attaque.
Malheureusement, les paroles de Randy se sont avérées prémonitoires.
Effectivement, MARKINT a été mis sur l'étagère. Mais nous avons toujours estimé
que le moteur de signalisation avait un rôle précieux à jouer, même sans la CIA
comme foyer. Si les agences civiles n'avaient que peu d'intérêt, nous avions encore
un ami à la cour, le ministère de la Défense. Le Pentagone avait les plus grandes
ressources, le moins de contraintes opérationnelles et l'état d' esprit le plus
tourné vers l'avenir . Les rangs des officiers supérieurs sont remplis d'ingénieurs,
de doctorants et de nombreux autres experts titulaires de diplômes d' études
supérieures en histoire, en langues et en stratégie. Après tout, c'est la branche du
gouvernement qui peut réclamer un crédit pour la Defense Advance Research
Projects Agency (DARPA),
qui a inventé les systèmes qui ont conduit à Internet et au World Wide Web.
En fait, nos contacts avec le Pentagone se sont développés en 2007 et 2008, au
moment précis où la communauté du renseignement civil reculait de nos efforts.
Mais pour développer cette relation, MARKINT lui-même a dû évoluer. Chris Ray et
moi étions conscients, dès le début, que MARKINT n'était pas seulement un outil de
lutte contre le terrorisme. S'il pouvait détecter les empreintes terroristes sur les
marchés financiers, pourquoi ne pourrait-il pas également être déployé pour
surveiller les actions sur le marché des dictateurs, des rivaux stratégiques et
d'autres acteurs étatiques? Tout ce que nous avions à faire était de calibrer le
moteur de signal pour se concentrer sur des ensembles cibles de titres spécialement
adaptés.
Avec cette mission plus large à l'esprit, Chris et moi avons commencé à
rechercher d'autres phénomènes en plus des opérations sur actions d'initiés. L'un
que nous avons identifié était la conversion par le Venezuela de ses réserves en
dollars en or; il présageait la guerre d'Hugo Chávez contre le dollar et sa demande
ultérieure que l'or du Venezuela soit rapatrié des coffres à Londres.
Nous avons eu la chance de montrer notre système à un public militaire en
décembre 2007, lorsque nous avons présenté le moteur de signal MARKINT au
Commandement stratégique américain (STRATCOM) à Omaha, Nebraska. Les
participants à cette réunion comprenaient des scientifiques civils en plus des
militaires en uniforme. Nous avons montré comment le système pouvait être
utilisé pour l'alerte précoce des attaques contre le dollar américain et des efforts
visant à écraser les marchés américains.
Soudain, la technologie a été vue sous un nouveau jour. Nous n'étions pas seuls,
bien sûr, mais nous voyions l'avenir de la guerre: pas des guerres avec des armes
cinétiques, mais des guerres menées sur un champ de bataille illimité qui
comprenait des armes chimiques et biologiques, des cyberarmes et, dans notre cas,
des armes financières.
Il devenait évident pour le Pentagone que la domination américaine dans les
batailles aériennes, terrestres et maritimes conventionnelles avait poussé nos
rivaux à chercher de nouvelles façons de nous affronter. Les guerres futures
seraient menées dans un espace de bataille élargi comprenant des actions, des
obligations, des devises, des produits de base et des produits dérivés. Notre
moteur de signalisation était le parfait dispositif d'alerte précoce.
Souvenez-vous du truisme Personne ne négocie seul . Pour chaque acheteur, il y a
un vendeur. Si un côté d'un commerce est une menace pour la sécurité nationale, il
laisse une trace que l'ennemi n'avait pas l'intention. Le commerçant ennemi est
comme un poisson nageant dans l'eau; il laisse des ondulations. Même si le poisson
est invisible, les ondulations peuvent être vues et la présence du poisson en est
déduite. Les avant-gardistes de cette réunion à Omaha ont reconnu que notre
moteur de signalisation pouvait détecter les ondulations, que nous avions conçu le
dispositif d'alerte précoce parfait.
MARKINT aurait un avenir après tout. Ce ne serait pas l’outil antiterroriste étroit
que nous avions décidé de créer, mais plutôt un système à large assise , une sorte
de radar pour le marché conçu pour détecter les menaces financières entrantes.
MARKINT avait grandi. Notre équipe et notre technologie étaient maintenant
entrées dans la nouvelle arène plus vaste de la guerre financière.

CHAPITRE 2

LE VISAGE DU DIEU DE GUERRE


Si c'est . . . possible de déclencher une guerre dans une salle informatique ou une bourse
qui enverra un pays ennemi à sa perte, alors y a - t - il un non-espace de combat n'importe
où? . . . Si [un] jeune garçon partant avec ses ordres devait demander aujourd'hui: «Où est
le champ de bataille?» la réponse serait «Partout».
Colonel Qiao Liang et Colonel Wang
Xiangsui Armée populaire de
libération, Chine 1999

Maintenant, nos ennemis recherchent également la capacité de saboter notre. . .


institutions financières. . . . Nous ne pouvons pas regarder en arrière des années à partir de
maintenant et nous demander pourquoi nous n'avons rien fait face à des menaces réelles
pour notre sécurité et notre économie.
Président Barack
Obama 12
février 2013

■ Guerre future

L'un des buts de la guerre est de dégrader la volonté et la capacité économique


de l'ennemi. Aussi surprenant que cela puisse paraître, la destruction de
richesse par une attaque de marché peut être plus efficace que de couler des
navires ennemis, lorsqu'il s'agit de désactiver un adversaire. La guerre
financière est l'avenir de la guerre, et personne ne travaille plus dur pour voir
l'avenir que le haut responsable du département de la Défense Andy Marshall.
Assis à une table dans une salle de conférence sécurisée du Pentagone un matin
d'automne pluvieux en septembre 2012, Marshall s'avança sur sa chaise. Autour de
la table se trouvaient trois éminents gestionnaires de placements, trois
fonctionnaires de la SEC et plusieurs experts des groupes de réflexion , ainsi que
des membres du personnel de Marshall. Notre groupe soigneusement sélectionné
était là pour discuter de la guerre financière.
«C'est intéressant», a déclaré Marshall. Ce qui a motivé son commentaire, après
une heure de silence complet de sa part, c'est notre discussion sur le stockage d'or
de la Chine et son utilisation possible comme arme financière pour saper la valeur
d'échange du dollar.
Andy Marshall s'appelle «M. Marshall »même par des associés en signe de
respect, et à quatre-vingt-douze ans, il a mérité la déférence. Son titre officiel est
celui de directeur du bureau de l'évaluation nette au bureau du secrétaire à la
Défense. Officieusement, il est le futuriste en chef du Pentagone, l'homme chargé
de regarder à l'horizon et d'évaluer les menaces à la sécurité nationale américaine
bien avant que les autres ne sachent même qu'elles existent. Marshall occupe ce
poste depuis 1973, à travers huit administrations présidentielles.
Son implication dans la stratégie de sécurité nationale remonte encore plus
loin, jusqu'en 1949, lorsqu'il a rejoint la RAND Corporation, le groupe de réflexion
d'origine. La liste de ses anciens associés et protégés comprend Herman Kahn,
James Schlesinger, Don Rumsfeld, Dick Cheney, Paul Wolfowitz et d'autres géants
de la politique de sécurité nationale sur huit décennies. Seul le regretté Paul Nitze
est comparable à Marshall en termes de profondeur et d'ampleur de son influence
sur les affaires stratégiques depuis la Seconde Guerre mondiale.
Si Marshall est moins connu du grand public que les personnages auxquels il est
comparé, c'est tout à fait voulu. Il ne donne presque jamais d'interviews ou de
discours; il n'apparaît pas non plus en public, et son
les écrits sont pour la plupart classés. Lors d'une réunion, il a un air de sphinx,
écoutant pendant de longues périodes dans un silence complet, prononçant
parfois quelques mots qui montrent qu'il a tout absorbé et qu'il pense maintenant
à trois mouvements.
Alors que la plupart des Américains n'ont pas entendu parler d'Andy Marshall, les
militaires chinois l'ont fait. Marshall était l'un des principaux théoriciens de la
«révolution des affaires militaires» de la fin du XXe siècle , ou RMA, qui présageait
des changements radicaux dans l'armement et la stratégie basés sur une puissance
de calcul massive. Les munitions à guidage de précision, les missiles de croisière et
les drones font tous partie de RMA. Le général de l'Armée populaire de libération
Chen Zhou, principal auteur de plusieurs livres blancs stratégiques chinois récents,
a déclaré à The Economist : «Nous avons étudié la RMA de manière exhaustive.
Notre grand héros était Andy Marshall au Pentagone. . . . Nous avons traduit chaque
mot qu'il a écrit.
Marshall n'est pas étranger à une confrontation potentielle avec la Chine. En fait,
il est le principal architecte du principal plan de bataille américain pour la guerre
avec la Chine dans le Pacifique occidental. Ce plan classifié, appelé «bataille air-
mer», implique l'aveuglement des capacités de surveillance et des missiles de
précision de la Chine, suivi par une puissance aérienne massive et des attaques
navales.
À cette occasion, Marshall n'était pas informé des armes cinétiques ou des
tactiques air-mer . Il entendait parler de fonds souverains, d'acquisition d'or
furtif et de menaces potentielles pour la sécurité nationale causées par la
politique de la Réserve fédérale américaine.
La Chine compte plus de 3 billions de dollars d'investissements libellés en
dollars américains, et chaque dévaluation de 10% du dollar conçue par la Fed
représente un transfert de richesse réelle de 300 milliards de dollars de la Chine
vers les États-Unis. On ne sait pas combien de temps la Chine tolérera ce raid sur
ses richesses accumulées. Si la Chine n'était pas en mesure de vaincre les États-
Unis dans les airs ou sur la mer, elle pourrait attaquer via les marchés financiers.
Les menaces discutées avec Andy Marshall ce jour-là étaient tout à fait conformes
à la doctrine militaire chinoise. La doctrine de la guerre sans restriction, y compris
la guerre financière et la cyberguerre, remonte à 1995. Cette année-là, le général de
division Wang Pufeng, ancien directeur de la stratégie à l'Académie des sciences
militaires de Pékin, a publié un article intitulé «Le défi de la guerre de
l'information». Après avoir rendu hommage à Andy Marshall dans les premières
lignes du journal, Wang a poursuivi en écrivant:

Dans un proche avenir, la guerre de l'information contrôlera la forme et


l'avenir de la guerre. Nous reconnaissons cette tendance de développement
de la guerre de l'information et la considérons comme une force motrice
dans la modernisation de la préparation militaire et au combat de la Chine.
Cette tendance sera extrêmement critique pour remporter la victoire dans
les guerres futures.

L'Armée populaire de libération de Chine a rendu cette doctrine encore plus


explicite dans un livre de 1999 intitulé Unrestricted Warfare . Les tactiques de
guerre illimitées incluent de nombreuses façons d'attaquer un ennemi sans utiliser
d'armes cinétiques telles que des missiles, des bombes ou des torpilles. Ces
tactiques incluent l’utilisation d’armes de destruction massive qui dispersent des
éléments biologiques, chimiques ou radiologiques pour causer des pertes civiles et
terroriser les populations. Parmi les autres exemples de guerre sans restriction,
citons les cyberattaques qui peuvent mettre l’aviation au sol, ouvrir des vannes,
provoquer des pannes de courant et fermer Internet.
Récemment, des attaques financières ont été ajoutées à la liste des menaces
asymétriques initialement énoncées par Wang et d'autres. Unrestricted Warfare l'
explique dans un chapitre intitulé «Le visage de Dieu de la guerre est devenu
indistinct». Il a été rédigé peu de temps après la crise financière asiatique de 1997,
qui a débouché sur la panique financière mondiale de 1998. Une grande partie de
la détresse en Asie a été causée par les banquiers occidentaux
retirer soudainement de l'argent chaud des banques des marchés émergents d'Asie;
la détresse a été aggravée par de mauvais conseils économiques du FMI dominé
par l' Occident . Du point de vue asiatique, toute la débâcle ressemblait à un
complot occidental visant à déstabiliser leurs économies. L'instabilité était bien
réelle, avec des émeutes et des effusions de sang de l'Indonésie à la Corée du Sud.
Le mal a dégénéré au point de dénoncer le Premier ministre malaisien Mahathir
Mohamad et le maven des fonds spéculatifs George Soros lors d'un affrontement
tristement célèbre lors de la réunion annuelle du FMI à Hong Kong en septembre
1997.
Les Chinois ont été moins touchés que les autres nations asiatiques par la
panique, mais ils ont étudié la situation et ont commencé à voir comment les
banques, en collaboration avec le FMI, pourraient saper la société civile et
éventuellement forcer un changement de régime. L'une de leurs réponses à la crise
a été d'accumuler des réserves massives en dollars afin qu'ils ne soient pas
vulnérables à une soudaine «ruée vers la banque» par les prêteurs occidentaux.
L'autre réponse a été de développer une doctrine de la guerre financière. Les leçons
de la crise de 1997-1998 ont été résumées par deux chefs militaires chinois dans un
passage à la fois poétique et prophétique:

La prospérité économique qui excitait autrefois l'admiration constante du


monde occidental s'est transformée en dépression, comme les feuilles d'un
arbre emportées en une seule nuit par le vent d'automne. . . . De plus, une telle
défaite sur le front économique précipite un quasi-effondrement de l'ordre
social et politique.

Les Chinois sont en avance sur nous: leur doctrine de la guerre financière
stratégique est née en 1999 en réponse au choc financier asiatique de 1997. En
comparaison, la réflexion américaine sur la guerre financière n'a pris forme que
dix ans plus tard, en 2009, en réponse à un choc encore plus grand, la panique
financière mondiale de 2008. En 2012, la Chine et les États-Unis avaient déployé
des efforts considérables. développer des doctrines de guerre financière
stratégique et tactique. C'est dans ce contexte que notre groupe a été convoqué
pour informer Andy Marshall et son équipe de la menace émergente.

***

La guerre financière a des aspects à la fois offensifs et défensifs. L'offense


comprend des attaques malveillantes sur les marchés financiers d'un ennemi
conçues pour perturber les échanges et détruire la richesse. La défense implique la
détection précoce d'une attaque et une réponse rapide, comme la fermeture des
marchés ou l'interdiction du trafic de messages ennemis. L'infraction peut consister
en une interruption de la première frappe ou en des représailles de la
deuxième frappe . Dans la théorie des jeux, l'attaque et la défense convergent, car
les représailles de seconde frappe peuvent être suffisamment destructrices pour
dissuader les attaques de première frappe . Ce raisonnement était la même doctrine
qu'Andy Marshall a aidé à développer dans des scénarios de guerre nucléaire
pendant la guerre froide au début des années 1960. La doctrine s'appelait la
destruction mutuelle assurée (MAD). Maintenant, une nouvelle doctrine de
destruction financière mutuelle assurée était en train d'émerger. Pour Andy
Marshall, les armes financières étaient nouvelles, mais la théorie de la dissuasion
ne l'était pas.
La distinction entre capacités offensives et défensives dans la guerre financière
n'est pas la seule dichotomie. Il existe également une distinction entre les cibles
physiques, telles que les ordinateurs d'échange, et les cibles virtuelles, telles que les
relations commerciales. Les cibles virtuelles impliquent une conduite commerciale
basée sur la confiance. Une entité apparemment honnête peut gagner la confiance
grâce à des transactions patientes et répétitives, puis abuser soudainement de cette
confiance en inondant un système commercial d'ordres malveillants et
manipulateurs.
Les cibles physiques se composent d'un vaste réseau de serveurs, de
commutateurs, de câbles à fibre optique et d'autres canaux de trafic de messages,
ainsi que des locaux d'échange eux-mêmes. Il n'est pas difficile pour les ingénieurs
d'échange ou les ennemis de voir que la perturbation d'un maillon de cette chaîne
électronique par le sabotage ou le piratage peut provoquer le chaos et forcer la
fermeture du marché, au moins temporairement. Des attaques plus étendues
peuvent fermer les marchés pendant des semaines, voire des mois, selon l'ampleur
de la perturbation.
L'effondrement financier de 2008 n'était pas un acte de guerre financière, mais il
a démontré aux responsables américains la complexité et la vulnérabilité du
système financier mondial. Environ 60 trillions de dollars de richesse ont été
détruits du sommet d'octobre 2007 au creux de mars 2009. Si une telle catastrophe
pouvait être causée par des instruments aussi inoffensifs que les hypothèques,
imaginez combien plus de dommages pourraient être causés par une manipulation
malveillante du marché orchestrée par des experts qui savait exactement comment
le système se comportait.
Grâce à Marshall et à d'autres, on prend de plus en plus conscience
qu'une attaque cyberfinancière bien orchestrée pourrait être aussi
perturbatrice que n'importe quelle attaque militaire traditionnelle.

■ Le scénario du fonds de couverture Enemy

Un hedge fund est la couverture parfaite pour une opération de renseignement. Un


commerçant malveillant n'a pas à détruire physiquement un système pour mener
une attaque. Si un commerçant ennemi crée une entité juridique telle qu'un fonds
spéculatif, il peut ouvrir des comptes auprès des principaux courtiers de
compensation et commencer un modèle de négociation ordinaire. Ce trading peut
se poursuivre pendant des années alors que l'entité devient une cellule dormante
sur les marchés financiers. Avec le temps, les courtiers en compensation en
viennent à voir l'entité comme un client de premier ordre générant d'énormes
commissions et lui accordent des marges de crédit plus importantes.
Les hedge funds sont également des opérations classiques de
collecte de renseignements qui recherchent en permanence un avantage
d'information. Le métier que les agences de renseignement et les hedge funds
utilisent pour recueillir des informations est similaire. Assister à des conférences
professionnelles de haut niveau est un moyen de créer un réseau d'experts et de
puiser dans des informations confidentielles sur de nouveaux produits et
inventions. Investir dans une entreprise permet à l'investisseur d'accéder à la
gestion. Les négociants en fonds et les agents de renseignement recherchent un tel
accès. Pour les hedge funds, le but est d'acquérir un avantage commercial, comme
un aperçu précoce d'un nouveau produit qui affectera le cours des actions. Pour les
services de renseignement, l'objectif est de garder une longueur d'avance sur les
développements technologiques qui affecteront la puissance économique relative
des États rivaux.
Le dormeur des hedge funds pourrait nouer des relations étroites avec de
nombreux courtiers à travers le monde pour que son pouvoir d'achat soit des
centaines de fois supérieur à son capital, une fois toutes les lignes de crédit et la
valeur notionnelle des dérivés pris en compte. Sur ordre d'un commandement
financier ennemi, le réseau de fonds pourrait devenir malveillant. Les ordres de
vente d'actions spécifiques telles qu'Apple, Google ou d'autres noms largement
détenus pourraient affluer et submerger les teneurs de marché et les acheteurs. Une
baisse des prix pourrait commencer lentement et prendre de l'ampleur jusqu'à ce
qu'elle se transforme en une panique à part entière du marché. Les disjoncteurs
pourraient être déclenchés, mais la pression de vente ne diminuerait pas. Les
chaînes de télévision d'affaires reprendraient l'histoire et la panique se propagerait.
Pour les commerçants ennemis, il n'y a pas de lendemain. Ils ne se soucient pas
de payer leurs transactions en quelques jours ou des répercussions des pertes
à la valeur du marché . Leur capitale pourrait même être en route
retour aux banques de Pékin ou de Moscou, à l'insu des courtiers de compensation
qui traitent désormais les commandes. Les marchés financiers disposent de
certaines garanties contre le risque de crédit au jour le jour, mais aucune protection
efficace n'a jamais été conçue pour assurer contre les pertes qui surviennent au
cours d'une seule journée. Les hedge funds secrets chinois ou russes pourraient
exploiter cette faiblesse tout en abusant de la confiance et du crédit accumulés au fil
des années.
L'attaque malveillante ne doit pas se limiter aux marchés au comptant. Pendant
que les attaquants vendent des actions, ils pourraient acheter des options de vente
ou vendre les actions dans le cadre d'un échange de concessionnaires pour ajouter
une pression de vente. Le client malveillant devient comme un virus infectant le
bureau de négociation du concessionnaire, le forçant à ajouter au chaos.
Un autre multiplicateur de force consiste à lancer l'attaque un jour où les
marchés s'effondrent déjà pour des raisons indépendantes. Les attaquants
pourraient attendre un jour où les principaux indices boursiers sont déjà en
baisse de 2%, puis lancer l'attaque dans le but de faire baisser les marchés de
20% ou plus. Cela pourrait produire un crash comparable au grand crash de
deux jours de 1929, qui marqua le début de la Grande Dépression.
Les attaquants financiers peuvent également utiliser des opérations
psychologiques, des psyops, pour augmenter l'efficacité de l'attaque. Cela implique
de publier de fausses nouvelles et de lancer des rumeurs. Les histoires selon
lesquelles un président de la Fed a été kidnappé ou qu'un financier de premier plan
a subi une crise cardiaque seraient efficaces. Des histoires selon lesquelles une
banque de premier plan a fermé ses portes ou qu'un gestionnaire de fonds
spéculatifs s'est suicidé suffiraient. Celles-ci seraient suivies d'histoires selon
lesquelles les principales bourses ont des «difficultés techniques» et les commandes
de vente ne sont pas traitées, laissant les clients avec des pertes massives. Pour la
vraisemblance, les histoires seraient conçues pour imiter des événements qui se
sont réellement déroulés ces dernières années. Les médias grand public feraient
écho aux histoires, et les scénarios de panique seraient répandus.
La Bourse de New York et la SEC affirment disposer de garanties conçues pour
empêcher ce type de négociation galopante. Mais ces sauvegardes sont conçues
pour ralentir les commerçants rationnels qui essaient de gagner de l'argent et
peuvent être temporairement irrationnelles. Ils impliquent des temps morts pour
les marchés pour permettre aux commerçants de comprendre la situation et de
commencer à voir les bonnes affaires qu'ils pourraient acheter. Ils impliquent
également des appels de marge destinés à couvrir les pertes à la valeur du marché
et à offrir aux courtiers une protection contre les clients qui font défaut.
Ces techniques d'atténuation n'arrêtent pas le guerrier financier, car il n'est pas
à la recherche de bonnes affaires ou de profits. L'attaquant peut utiliser le délai
d'attente pour accumuler des ordres de vente supplémentaires lors d'une
deuxième vague d'attaques. En outre, ces techniques de sécurité reposent
fortement sur les performances réelles des parties concernées. Lorsqu'un appel
de marge est effectué, il applique les freins à un commerçant légitime en raison
de la nécessité de fournir de l'argent. Mais le trader malveillant ignorerait l'appel
de marge et continuerait à négocier. Pour le trader malveillant, il n'y a pas de jour
de jugement. Le fait que l'ennemi puisse être découvert plus tard n'est pas non
plus dissuasif. Les États-Unis savaient que les Japonais avaient bombardé Pearl
Harbor après l'attaque, mais ils n'ont pas vu l'attaque arriver jusqu'à ce que ses
cuirassés soient coulés ou en flammes.
Un courtier compensateur pourrait fermer le compte malveillant pour empêcher
plus de transactions, mais cela déplace les positions ouvertes des fonds spéculatifs
vers les courtiers. Dans de telles circonstances, de nombreux courtiers échoueraient
et la cascade de faillites se répercuterait sur le système financier et rendrait les
chambres de compensation insolvables. Toute la hiérarchie des bourses, des
chambres de compensation, des courtiers et des clients pourrait être poussée au
bord de l'effondrement.
Les hedge funds dormants peuvent servir un autre objectif insidieux, en
agissant comme des opérations de collecte de renseignements des années avant
une attaque. Les analystes du renseignement ont aujourd'hui besoin de plus que
de secrets d'État.
L' intelligence économique - y compris les plans pour les projets de ressources
naturelles, les découvertes énergétiques, les tracés de pipeline et d'autres
initiatives - est tout aussi précieuse. Ces informations peuvent avoir un impact
sur les marchés des produits de base, la stabilité financière, la croissance
économique et l'allocation des ressources par les secteurs privé et
gouvernemental. Ces renseignements ne sont pas toujours connus des
représentants du gouvernement, mais sont connus des PDG, des ingénieurs et des
développeurs dans tout le secteur privé.
Une fois qu'un hedge fund secret acquiert une position importante dans une
société cible, il peut prendre des dispositions pour rencontrer la direction de cette
société. L'accès à la gestion est particulièrement facile dans les petites et moyennes
entreprises qui reçoivent moins d'attention de la part des départements de
recherche en courtage. Les entreprises comme celle-ci sont souvent à la pointe des
nouvelles conceptions de satellites, d' applications 3D et d'imagerie numérique.
L'accès est la clé. Les investisseurs avisés prennent des clins d'œil et hochent la tête
et interprètent les indices pour déduire le moment et la nature des derniers
développements. Cela peut durer des années alors que le fonds spéculatif secret
établit patiemment la confiance, désactive le compte, recueille des informations et
détecte les vulnérabilités. Puis, comme un scorpion, le fonds pique, sur ordre de ses
maîtres souverains.
Les sceptiques affirment qu'une opération secrète de renseignement ou militaire
sous forme de fonds spéculatifs serait facile à détecter en raison de règles détaillées
de lutte contre le blanchiment d'argent et de connaissance du client , strictement
appliquées par les courtiers. Cette objection ne résiste pas à un examen minutieux.
Les techniques nécessaires pour opérer avec la couverture comprennent les
sociétés écrans, les soi-disant découpages, les agents secrets, les histoires de
couverture et les entités superposées afin que les points de contact involontaires ne
puissent pas voir les parties qui contrôlent. Une structure secrète de hedge funds
implique des couches d'entités juridiques dans des pays paradisiaques offrant une
couverture complète au sponsor ennemi. Une assistance professionnelle est
nécessaire de la part d'avocats corrompus ou de banquiers qui retiennent des
professionnels innocents pour gérer des travaux détaillés tels que l'administration
de fonds. Les administrateurs sont recrutés parmi les sociétés de conseil des
juridictions offshore qui offrent des services d'administration aux investisseurs.
Avoir des parties innocentes dans la chaîne alimentaire jette les agents de contre-
espionnage hors de l'odeur.
Le gestionnaire de fonds secret opérerait dans des quartiers bien aménagés dans
un centre cosmopolite comme Zurich ou Londres. Les gestionnaires ennemis
seraient des professionnels hautement qualifiés formés des années auparavant par
des agences de renseignement étrangères pour effectuer de telles tâches, avec des
diplômes en commerce de Harvard ou de Stanford. Ils recevraient de l'expérience
dans de grands programmes de formation bancaire dans des endroits comme
Goldman Sachs et HSBC, formant un cadre de professionnels de la finance
dormants qui se verraient ensuite confier une mission secrète pour gérer les fonds
ennemis.
Des agents de contre-espionnage pourraient tomber sur de tels dormeurs;
l'interception de communications ciblées peut révéler quelque chose de leurs
actions. Mais si leur opération est sagement structurée par l'ennemi, de tels
comploteurs de fonds spéculatifs sont presque indétectables par des étrangers à
moins que des initiés ne les trahissent. Ensuite, il y a le plus gros problème: la
communauté de la sécurité nationale américaine est-elle vraiment à l'affût?
■ Le monde en guerre financière

Si tout cela semble exagéré, considérez que les Chinois - et d' autres - sont déjà en
train de perpétrer des formes d'attaque financière encore plus subtiles.
En janvier 2011, le New York Times a rapporté que la Chine avait été un
vendeur net de titres du Trésor américain en 2010 après avoir été un acheteur
net pendant des années. Le rapport du Times a trouvé cette vente étrange
parce que la Chine accumulait encore d'énormes réserves en dollars grâce à ses
excédents commerciaux et achetait encore des dollars pour manipuler la valeur de
sa monnaie. L'implication était que la Chine devait encore être un gros acheteur de
bons du Trésor, même si les données officielles montraient le contraire. Le Times a
noté qu'en 2010, la Grande-Bretagne était devenue le plus grand acheteur mondial
de titres du Trésor, et il a déduit que la Chine avait «transféré ses achats vers des
comptes gérés par des gestionnaires de fonds britanniques». En effet, la Chine
utilisait des banquiers londoniens comme opération de façade pour continuer à
acheter des bons du Trésor américain tandis que Pékin annonçait officiellement
qu'elle vendait.
Une autre technique utilisée par la Chine pour dissimuler ses opérations de
veille commerciale a été rapportée le 20 mai 2007 dans le New York Times, lorsque
Andrew Ross Sorkin a révélé que la China Investment Corporation (CIC), un autre
fonds souverain, avait accepté d'acheter 3 milliards de dollars d'actions. dans
Blackstone Group, la puissante et secrète société de capital-investissement basée
aux États-Unis .
Le groupe Blackstone a été cofondé par l'ancien haut fonctionnaire de
l'administration Nixon, Peter G. Peterson, plus tard président du Council on
Foreign Relations et de la Federal Reserve Bank de New York. L'autre cofondateur
de Blackstone, Stephen A. Schwarzman, est un multimilliardaire qui est devenu
célèbre pour sa soixantième anniversaire tenue au New York Park Avenue
Armory le 13 février 2007, quelques mois avant la vente de Blackstone. Cette
soirée comprenait une performance de trente minutes de Rod Stewart, pour
laquelle le chanteur aurait été payé 1 million de dollars. La Chine achetait
maintenant son propre siège au premier rang de la soirée Blackstone, obtenant
ainsi l'accès à la haute direction et la possibilité de co-investir dans les accords en
cours.
En juin 2007, peu de temps avant que les marchés financiers mondiaux ne
commencent l'effondrement qui a abouti à la panique de 2008, Schwarzman a
décrit son style de négociation : «Je veux la guerre, pas une série d'escarmouches. . .
. Je pense toujours à ce qui va tuer l'autre soumissionnaire. Il faisait référence à la
finance conventionnelle; la vraie guerre était la chose la plus éloignée de son esprit.
Pourtant, il était déjà un pion dans une guerre financière de plus grande ampleur
que ce que sa perspective aveugle lui permettait de voir. Des citoyens du monde
autoproclamés comme Schwarzman, qui traitent New York comme un arrêt au
stand lors de leurs voyages de Davos à Dalian, peuvent penser que la vraie guerre
appartient au passé, voire est obsolète. Des vues similaires ont été avancées à la fin
des années 1920, alors même que les événements se dirigeaient vers la plus grande
guerre de l'histoire.
Les analystes ont salué le fait que l' accord CIC-Blackstone montrait que la Chine
était disposée à «mettre ses vastes réserves au travail en dehors de la Chine». Mais
cet accent mis sur le flux d'argent sortant ignore le flux d'informations entrant. Il
est naïf de ne pas considérer que les informations sur le fonctionnement interne de
la plus puissante machine commerciale américaine sont transmises aux bureaux
politiques du Parti communiste chinois. Les équipes chinoises de diligence
raisonnable en matière d'investissements examinent les informations
confidentielles sur les cibles des transactions, même celles qui ne sont finalement
pas conclues. Le prix de vente de 3 milliards de dollars peut sembler beaucoup
d'argent à Schwarzman, mais il ne représente qu'un dixième d'un pour cent des
réserves chinoises, soit l'équivalent de perdre un centime lorsque vous avez un
billet de cent dollars . La pénétration de Schwarzman et Blackstone par la Chine est
une étape importante dans son avance vers l'hégémonie de l'Asie de l'Est et une
possible confrontation avec les États-Unis. Bien sûr, les canaux d'information sont à
double sens , et des entreprises telles que Blackstone aident la communauté du
renseignement américain avec des informations sur les capacités et les intentions
chinoises.
Les États-Unis ne sont pas la seule cible potentielle de la guerre financière
chinoise. En septembre 2012, un haut responsable chinois, écrivant dans le
Communist China Daily, a suggéré de monter une attaque contre le marché
obligataire japonais en représailles aux provocations japonaises impliquant des
territoires insulaires contestés dans la mer de Chine orientale. Le 10 mars 2013, la
Chine a piraté la Banque de réserve d'Australie dans le but d'obtenir des
renseignements sur les discussions délicates du G20.
Les actions de la Chine sur les marchés obligataires et du capital-investissement
font partie de ses efforts à long terme pour opérer en secret, infiltrer les nœuds
critiques et acquérir des informations d'entreprise précieuses. Ces efforts
financiers vont de pair avec les efforts malveillants dans le cyberespace et les
attaques contre les systèmes qui contrôlent les infrastructures critiques, lancées
par la tristement célèbre unité d'espionnage militaire chinoise 61398. Ces efforts
combinés se révéleront utiles à la Chine lors de futurs affrontements avec les États-
Unis.

***

Les États-Unis ne sont pas couchés en matière de cyberguerre; en fait, les


cybercapacités américaines dépassent probablement celles des Chinois. Le
journaliste Matthew Aid a rendu compte en 2013 de la cyberopération américaine
la plus sensible de toutes, au sein de la National Security Agency:

Une unité hautement secrète de la National Security Agency (NSA). . . appelé


Office of Tailored Access Operations, ou TAO, a pénétré avec succès les
systèmes informatiques et de télécommunications chinois pendant près de 15
ans, générant certaines des informations de renseignement les meilleures et
les plus fiables sur ce qui se passe en République populaire de Chine. . . .
TAO. . . nécessite une habilitation de sécurité spéciale pour accéder aux
espaces de travail de l'unité à l'intérieur du complexe opérationnel de la NSA.
La porte menant à son centre d'opérations ultramoderne est protégée par des
gardes armés, une imposante porte en acier qui ne peut être entrée qu'en
entrant le bon code à six chiffres dans un clavier, et un scanner rétinien pour
s'assurer que seules les personnes spécialement autorisées pour l'accès obtenir
à travers la porte. . . .
La mission de TAO est simple. Il collecte des informations de
renseignement sur des cibles étrangères en piratant subrepticement leurs
ordinateurs et systèmes de télécommunications, en craquant les mots de
passe, en compromettant les systèmes de sécurité informatique protégeant
l'ordinateur ciblé, en volant les données stockées sur les disques durs des
ordinateurs, puis en copiant tous les messages et le trafic de données qui y
transitent. les systèmes de messagerie et de messagerie texte ciblés .

Les opérations d'espionnage telles que TAO sont beaucoup plus sophistiquées
que les balayages relativement simples du trafic de messages électroniques et
téléphoniques révélés par Edward Snowden en 2013.
Wall Street améliore également ses cyberabilités liées à la finance. Le 18 juillet
2013, une organisation commerciale du secteur des valeurs mobilières a parrainé
un jeu de guerre financière, appelé Quantum Dawn 2, qui impliquait plus de cinq
cents personnes d'une cinquantaine d'entités et d'agences gouvernementales.
Quantum Dawn 2 visait principalement à empêcher les attaques qui perturberaient
les échanges normaux. Bien qu'utile, cet objectif ne permet pas de se préparer à un
type d'attaque plus sophistiqué qui imiterait, plutôt que perturberait, les systèmes
de saisie d'ordres .
La Chine n'est pas la seule grande puissance à mener une guerre financière. Une
telle guerre est menée aujourd'hui entre les États-Unis et l'Iran, alors que les États-
Unis cherchent à déstabiliser le régime iranien en lui refusant l'accès aux réseaux
de paiement critiques. En février 2012, les États-Unis ont interdit à l'Iran des
systèmes de paiement en dollars américains contrôlés par la Réserve fédérale et le
Trésor américain. Cela s'est avéré peu pratique pour l'Iran, mais il était toujours en
mesure de faire des affaires sur les marchés internationaux en
la conversion des paiements en euros et le règlement des transactions via le
système de messagerie bancaire SWIFT basé en Belgique . En mars 2012, les États-
Unis ont fait pression sur SWIFT pour interdire également à l'Iran son système de
paiement. L'Iran a alors été officiellement empêché de participer aux paiements ou
aux recettes en devises fortes avec le reste du monde. Les États-Unis n'ont pas caché
leurs objectifs dans la guerre financière avec l'Iran. Le 6 juin 2013, le responsable
du Trésor américain David Cohen a déclaré que l'objectif des sanctions américaines
était «de provoquer une dépréciation du rial et de le rendre inutilisable dans le
commerce international».
Les résultats ont été catastrophiques pour l'économie iranienne. L'Iran est l'un
des principaux exportateurs de pétrole et a besoin d'accéder à des systèmes de
paiement pour recevoir des dollars pour le pétrole qu'il expédie à l'étranger. C'est
également un importateur majeur de produits pétroliers raffinés, de produits
alimentaires et d'électronique grand public tels que les ordinateurs Apple et les
imprimantes HP. Soudainement, elle n'avait aucun moyen de payer ses importations
et sa monnaie locale, le rial, s'est effondrée. Les commerçants cherchaient des
dollars rares sur le marché noir à des taux de change qui faisaient que le rial valait
moins de la moitié de sa valeur précédente, l'équivalent de 100% d'inflation. Une
ruée sur le système bancaire iranien a commencé, alors que les déposants tentaient
d'obtenir leurs rials pour acheter des devises du marché noir ou des actifs durables
pour préserver la richesse. Le gouvernement a relevé les taux d'intérêt dans le but
d'arrêter la ruée vers les banques. Les États-Unis ont infligé un effondrement de la
monnaie, une hyperinflation et une ruée bancaire et ont provoqué une pénurie de
nourriture, d'essence et de biens de consommation, en excluant l'Iran du système
mondial de paiement.
L'Iran a riposté, avant même l'intensification des efforts américains, en déversant
des dollars et en achetant de l'or pour empêcher les États-Unis ou leurs alliés de
geler leurs soldes en dollars. L'Inde est un important importateur de pétrole iranien,
et les deux partenaires commerciaux ont pris des mesures pour mettre en œuvre
un échange pétrole contre or , par lequel l'Inde achèterait de l'or sur les marchés
mondiaux et l'échangerait avec l'Iran contre des expéditions de pétrole. À son tour,
l'Iran pourrait échanger l'or avec la Russie ou la Chine contre de la nourriture ou
des produits manufacturés. Face à des sanctions financières extrêmes, l'Iran
prouvait une fois de plus que l'or est de l'argent, bon en tout temps et en tout lieu.
La Turquie est rapidement devenue une principale source d'or pour l'Iran. Les
exportations turques d'or vers l'Iran en mars 2013 s'élevaient à 381 millions de
dollars, soit plus du double de celles du mois précédent. Cependant, l'or n'est pas
aussi facile à déplacer que les dollars numériques, et les swaps d'or comportent
leurs propres risques. En janvier 2013, un avion cargo avec 1,5 tonne d'or à bord a
été saisi par les autorités turques à l'aéroport d'Istanbul parce que l'or était
considéré comme de la contrebande. Selon divers rapports, l'avion était originaire
du Ghana, un important producteur d'or, et se dirigeait vers Dubaï, un point de
transbordement notoire pour l'or et les devises du monde entier. Des rapports de
Voice of Russia ont émis l'hypothèse que l'avion se dirigeait finalement vers l'Iran.
Quelle que soit la destination, il manquait à quelqu'un, peut-être l'Iran, 1,5 tonne
d'or.
L'Afghanistan est une autre source d'or à destination de l'Iran. En décembre 2012,
le New York Times a fait état d'un commerce triangulaire sain entre l'Afghanistan,
Dubaï et l'Iran utilisant à la fois des transports légitimes et la contrebande illégale.
Le Times a rapporté que «les passagers voyageant de Kaboul vers le golfe Persique. .
. serait bien avisé de tenir compte des avertissements concernant le danger que les
sacs tombent des compartiments supérieurs. Un courrier. . . transportait près de 60
livres de lingots d'or, chacun de la taille d'un iPhone, à bord d'un vol tôt le matin.
Alors que l'Iran élargissait son commerce de l'or, les États-Unis ont rapidement
riposté. Le Trésor américain a annoncé l'application stricte d'une interdiction de
vente d'or à l'Iran à compter du 1er juillet 2013. Cette application visait la Turquie
et les Émirats arabes unis, qui avaient été les principaux fournisseurs de l'Iran. Les
États-Unis avaient déjà bloqué l'accès de l'Iran aux devises fortes; maintenant, il
faisait de même pour l'or. C'était une reconnaissance tacite par les États-Unis que
l'or est de l'argent, malgré le dénigrement public
d'or par des fonctionnaires de la Réserve fédérale américaine et d'autres.
L'or n'était pas la seule stratégie de paiement alternative de l'Iran. Le plus
pratique était d'accepter les paiements en monnaie locale dans les banques locales
non soumises à l'embargo. L'Iran pourrait expédier du pétrole en Inde et recevoir
des roupies indiennes déposées pour son compte dans des banques indiennes.
L'utilisation de ces roupies par l'Iran est limitée aux achats en Inde même, mais les
agents indiens peuvent rapidement s'adapter pour importer des produits
occidentaux avec des dollars et les vendre aux Iraniens contre des roupies, à des
marges élevées pour compenser le temps et les difficultés de réexportation des
importations indiennes. .
L'Iran utilise également des banques chinoises et russes pour agir en tant
qu'opérations de façade pour les paiements illégaux via des canaux sanctionnés.
Elle a organisé d'importants dépôts en devises dans les banques chinoises et russes
avant la mise en place des sanctions. Ces banques ont ensuite effectué des
virements électroniques normaux en devises fortes via SWIFT pour l'Iran, sans
révéler que l'Iran était le bénéficiaire effectif, comme l'exigent les règles SWIFT.
Les rapports des services de renseignement indiquent que le montant de devises
fortes déposées par l'Iran dans les seules banques chinoises est de 27 milliards de
dollars. Cependant, la capacité de l'Iran à déplacer ces fonds est limitée par le
besoin de la Chine d'éviter d'attirer l'attention des États-Unis lors des transferts. En
avril 2013, l'Iran a demandé à la Chine de faire un «cadeau» à la Corée du Nord de 4
milliards de dollars dans le cadre des flux normaux d'aide humanitaire de la Chine
vers le royaume de l'Ermite. L'Iran n'a pas révélé à la Chine que le cadeau était en
fait un paiement pour des expéditions de technologie d'armes nucléaires de la
Corée du Nord vers l'Iran.
Fin 2012, les États-Unis ont mis en garde la Russie et la Chine sur le fait d'aider
l'Iran à contourner les sanctions, mais aucune sanction n'a été imposée aux Russes
ou aux Chinois et aucune ne semblait probable. SWIFT n'avait pas non plus
d'appétit pour l'application de la loi car elle ne voulait pas exclure l'Iran de son
système en premier lieu; il ne l'a fait que sous la pression américaine. Les États-
Unis n'ont pas critiqué la Russie ou la Chine parce qu'elle avait des programmes
plus importants à poursuivre avec les deux, y compris la Syrie et la Corée du Nord.
L'Iran a également montré comment la guerre financière et la cyberguerre
pouvaient être combinées dans une attaque asymétrique hybride. En mai 2013, des
pirates iraniens auraient eu accès aux systèmes logiciels utilisés par les sociétés
d'énergie pour contrôler les oléoducs et les gazoducs dans le monde. En
manipulant ce logiciel, l'Iran pourrait faire des ravages non seulement sur les
chaînes d'approvisionnement physiques, mais aussi sur les marchés des dérivés
énergétiques qui dépendaient de l'offre et de la demande physiques pour la
découverte des prix. Ces sondes, décrites par les responsables américains comme
des missions de reconnaissance, sont très dangereuses en soi. Ni les hackers
iraniens ni les cibles américaines ne semblaient considérer que de telles activités
pourraient accidentellement déclencher une panique du marché que même
l'attaquant n'avait pas l'intention.
L'Iran n'était pas le seul à supporter le poids des capacités de guerre financière
des États-Unis. Les sanctions financières américaines visant la Syrie ont fait perdre
à la livre syrienne 66% de sa valeur au cours des douze mois allant de juillet 2012 à
juillet 2013. L'inflation en Syrie a ainsi atteint un taux annuel de 200%. Le
gouvernement syrien a été contraint de faire des affaires dans les devises de ses
trois principaux alliés - les rials iraniens, les roubles russes et le yuan chinois
- parce que la livre syrienne avait pratiquement cessé de fonctionner comme
moyen d'échange.
Fin 2013, les dommages financiers en Iran ont conduit à un accord entre le
président Obama et le président iranien Hassan Rohani, qui a facilité les attaques
financières américaines en échange de concessions iraniennes sur ses programmes
d'enrichissement d'uranium. L'Iran a souffert des sanctions, mais il ne s'est pas
effondré et a maintenant rencontré les États-Unis à la table des négociations. En
particulier, les sanctions sur les achats d'or par l'Iran ont été levées, permettant à
l'Iran de stocker de l'or en utilisant le produit en dollars des ventes de pétrole. Le
président Obama a clairement indiqué que bien que les sanctions aient été
assouplies, elles pouvaient être réimposées
si l'Iran ne tient pas ses promesses de réduire ses programmes nucléaires. Pourtant,
pour le moment, l'Iran avait combattu les États-Unis dans une impasse dans sa
guerre financière, malgré d'énormes perturbations de l'économie iranienne.
La guerre financière américano-iranienne de 2012-13 illustre comment des
nations qui ne pourraient pas résister militairement aux États-Unis pourraient
s'avérer un match difficile lorsque le champ de bataille est financier ou
électronique. Tout comme les États-Unis ont trouvé leurs alliés en Europe et en
Turquie, l'Iran a trouvé le sien en Russie, en Chine et en Inde. Les alliés de l'Iran ont
ouvertement parlé de la construction de nouveaux systèmes bancaires et de
paiement non fondés sur le dollar . Dubaï s'était taillé un rôle d'accommodation des
deux côtés dans cette guerre, un peu comme la Suisse pendant la Seconde Guerre
mondiale. Les États-Unis avaient voulu chasser l'Iran du système de paiement en
dollars, et ils ont réussi. Mais en
un cas de «faites attention à ce que vous souhaitez», un autre système de
paiement non basé sur le dollar est en train de prendre forme en Asie, et l'or
s'est avéré être une arme financière efficace en soi.
Ce jeu du chat et de la souris entre la Chine, la Russie, l'Iran, les États-Unis et la
Corée du Nord impliquant de l'argent, de l'or, des armes et des sanctions illustre
comment les armes financières sont passées au premier plan dans les affaires
stratégiques.

■ La connexion cyberfinancière

L'intérêt pour la guerre financière ne se limite guère au bureau d'Andy Marshall


au Pentagone. Fin septembre 2012, le Royaume de Bahreïn a accueilli un sommet
privé, sur invitation uniquement , d'experts monétaires internationaux pour
discuter de la géopolitique des monnaies et des réserves. L' exercice de trois jours
comprenait des scénarios tels que l'effondrement du dollar américain et la
hausse des monnaies de réserve régionales telles que le yuan chinois et le rouble
russe. Les participants comprenaient des législateurs européens, des chercheurs
de groupes de réflexion , des journalistes éminents et des experts des marchés
financiers.
Le 12 octobre 2012, la Fédération des scientifiques américains a organisé un jeu
de guerre financière à Washington, DC, impliquant des scénarios alternatifs d'une
guerre de tir entre Israël et l'Iran. Les participants ont reçu des scénarios militaires
conventionnels, puis ont été invités à évaluer l'impact financier et à montrer
comment les armes financières pourraient être utilisées comme multiplicateur de
force.
Le 25 octobre 2012, la Boeing Corporation a organisé un jeu de guerre financière
lors d'une conférence hors site à Bretton Woods, New Hampshire. La conférence
s'est tenue à l'historique Mount Washington Hotel, célèbre comme le site de la
conférence de Bretton Woods de 1944 qui a établi le système monétaire
international, qui a prévalu de la fin de la Seconde Guerre mondiale jusqu'à ce que
le président Nixon ferme la fenêtre d'or en 1971. Bien que Boeing est une société et
non un État souverain, son intérêt pour la guerre financière n'est guère surprenant.
Boeing a des employés dans soixante-dix pays et des clients dans 150 pays, et c'est
l'un des plus grands exportateurs au monde. La division Défense, espace et sécurité
de Boeing construit et exploite les plates-formes les plus sensibles et les plus
classifiées pour les opérations de sécurité nationale aux États-Unis. Rares sont les
entreprises dans le monde qui ont un intérêt aussi important que Boeing dans la
possibilité et les implications d'une guerre financière.
Le même mois, le 30 octobre 2012, l'Université de la Défense nationale a terminé
un jeu de guerre financière virtuel d' un an impliquant les contributions de six
experts de premier plan du milieu universitaire, de groupes de réflexion et de
grandes banques. Le commanditaire de l'exercice était l'US Pacific Command, et
ses conclusions sont
contenu dans un rapport final très sensible de 104 pages .
En août 2013, l'armée suisse a réalisé l'un des jeux de guerre financière les plus
élaborés de tous, appelé l'opération Duplex-Barbara. Dans cet exercice, les troupes
suisses ont défendu leur pays contre des foules et des milices françaises
imaginaires envahissant leur frontière pour récupérer de l'argent prétendument
volé par les banques suisses.
Même cette vaste activité et analyse de la guerre financière ne couvre pas toute
l'étendue de la menace. Les cyberattaques contre les infrastructures américaines, y
compris les banques et autres institutions financières, se multiplient et peuvent
prendre de nombreuses formes. Dans un cas troublant, la veille de Noël 2011, un
fichier informatique contenant des informations d'identification personnelle sur
un haut fonctionnaire du gouvernement américain a été piraté et les informations
ont été téléchargées. Les informations ont ensuite été utilisées dans le but d'épuiser
le compte bancaire personnel du fonctionnaire. Le fonctionnaire était Mary
Shapiro, alors le principal régulateur de tous les marchés financiers américains.
Le 23 avril 2013, un compte Twitter géré par l'Associated Press a été piraté et
utilisé pour diffuser un faux message indiquant que la Maison Blanche avait été la
cible d'un attentat terroriste et que le président Obama avait été blessé. Ce faux
message est venu quelques jours seulement après l'attentat terroriste du marathon
de Boston et la chasse à l'homme dramatique et les fusillades avec les bombardiers
terroristes. L'indice Dow Jones Industrial a immédiatement plongé de plus de 140
points, effaçant brièvement 136 milliards de dollars de richesse avant de se
redresser une fois que le message a été révélé comme un faux. Un groupe de
hackers pro-syrien soutenu par l'Iran, appelé l'armée électronique syrienne, a
revendiqué l'attaque. Le succès des hackers et la réaction du marché ont démontré
que les marchés sont sur la bonne voie et sont facilement écrasés et manipulés par
divers moyens. C'était un épisode instructif pour d'autres attaquants potentiels.
Ces événements indiquent le type d'attaque financière le plus dangereux, celui
qui combine les cyberattaques et la guerre financière dans le scénario ultime du
multiplicateur de force. Dans cette situation, une cyberattaque n'est pas utilisée
pour désactiver les marchés financiers américains; Au lieu de cela, les cyber-
envahisseurs prennent le contrôle du logiciel de saisie des commandes pour
usurper les ordres de vente des principales institutions financières.
L'effondrement financier prévu est similaire aux scénarios de fonds spéculatifs
voyous, sauf qu'aucune trésorerie ou capital n'est requis. L'ordinateur est
programmé pour mimer un hors-contrôle courtier en essayant de billions de
dollars Unload en actions, obligations et dérivés.
Ce scénario est une version plus large et plus ciblée du fiasco Knight Capital du
1er août 2012, dans lequel une erreur logicielle a rendu un ordinateur fou furieux
et a inondé la Bourse de New York de fausses commandes. Knight a accumulé 7
milliards de dollars de positions d'actions indésirables en quelques minutes et a
subi 440 millions de dollars de pertes pour les dénouer. Pendant que la
catastrophe se déroulait, personne chez Knight n'a pu identifier la source du
problème et personne n'a pensé à appuyer sur l'interrupteur d'arrêt. Enfin, le
NYSE, en état de légitime défense, a bloqué Knight de ses systèmes.
Un fiasco encore plus grand s'est produit le 22 août 2013, lorsque la Bourse
NASDAQ a été paralysée pendant trois heures en raison de problèmes
informatiques et de communication qui n'ont jamais été expliqués publiquement.
Une attaque du commandement iranien de cyber-défense n'a pas été exclue. En
août 2012, les cyber-forces iraniennes ont détruit 30 000 ordinateurs du géant
pétrolier Saudi Aramco avec le virus numérique Shamoon, et les efforts iraniens de
guerre cyberfinancière se poursuivent.
Dans ces scénarios de guerre financière, une attaque pourrait être si grande que
le NYSE serait submergé et devrait fermer complètement. La panique qui
s'ensuivrait produirait des centaines de milliards de dollars de pertes de papier.

***

Alors que les penseurs de la communauté de la sécurité nationale ont exprimé des
inquiétudes au sujet de la guerre financière, les responsables du Trésor américain
et de la Réserve fédérale versent régulièrement de l'eau froide sur l'analyse des
menaces. Leur réplique commence par des estimations de l'impact sur le marché de
la guerre financière, puis conclut que les Chinois ou d'autres grandes puissances ne
s'y engageraient jamais car cela entraînerait des pertes massives sur leurs propres
portefeuilles. Ce point de vue reflète une dangereuse naïveté officielle. Le point de
vue du Trésor suppose que le but de la guerre financière est le gain financier. Ce
n'est pas.
Le but de la guerre financière est de dégrader les capacités d'un ennemi et de le
soumettre tout en recherchant un avantage géopolitique dans des zones ciblées.
Faire un profit de portefeuille n'a rien à voir avec une attaque financière. Si
l'attaquant peut amener un adversaire dans un état de quasi-effondrement et de
paralysie grâce à une catastrophe financière tout en avançant sur d'autres fronts,
alors la guerre financière sera jugée réussie, même si l'attaquant engage des coûts
importants. Toutes les guerres ont des coûts et de nombreuses guerres sont si
destructrices que le rétablissement prend des années, voire des décennies. Cela ne
signifie pas que les guerres ne se produisent pas ou que ceux qui les déclenchent ne
trouvent pas d’avantage malgré les coûts.
Considérez les calculs suivants. Si la Chine perdait 25% de la valeur de ses
réserves à la suite d'une guerre financière avec les États-Unis, le coût pour la Chine
serait d'environ 750 milliards de dollars. Une flotte de douze porte - avions de
classe Ford à la pointe de la technologie , comparable à la force de transport
américaine envisagée, coûterait plus de 400 milliards de dollars à construire et à
déployer une fois la construction, l'exploitation, la révision et les autres
durées de vie du navire. les coûts ont été pris en compte. Les coûts de sécurisation
de ces porte-avions avec des destroyers, des sous-marins et d'autres navires de
soutien, ainsi que les systèmes terrestres et le personnel nécessaires pour faire
fonctionner la flotte, font monter les coûts à un niveau nettement plus élevé. En
bref, le coût économique d'affronter les États-Unis dans une guerre financière ne
peut être plus élevé que de les affronter en mer et dans les airs, et les dommages
infligés peuvent être encore plus importants. La Chine n'a pas de flotte de porte -
avions à la pointe de la technologie , mais elle dispose de liquidités et d'ordinateurs,
et elle choisira son propre espace de combat.
La Chine pourrait protéger ses réserves contre le gel des avoirs ou la dévaluation
en cas de guerre financière en convertissant ses richesses en papier en or - une
option qu'elle poursuit maintenant avec agressivité. Chaque acquisition de lingots
d'or par la Chine réduit sa vulnérabilité financière et fait pencher la balance entre
les pertes de portefeuille et les coûts d'armement en faveur de la guerre financière.
Les intentions possibles de la Chine peuvent être déduites de son statut de premier
acheteur d'or au monde.
Le point de vue du Trésor américain et de la Réserve fédérale ne tient pas non
plus compte des effets intertemporels. Une attaque coûteuse à court terme peut être
très rentable à long terme. Les pertes que la Chine pourrait subir sur son
portefeuille dans une guerre financière pourraient être rapidement annulées lors
des pourparlers de paix ou dans un règlement négocié. Les comptes saisis
pourraient être dégelés et les pertes de marché pourraient être transformées en
gains, une fois les conditions normalisées. Pendant ce temps, les gains géopolitiques
de la Chine dans des régions comme Taiwan ou la mer de Chine orientale
pourraient être permanents, et c'est l'économie américaine qui pourrait souffrir le
plus dans une telle compétition et mettre des années à se redresser.
Les responsables du Trésor et de la Fed rejettent les inquiétudes concernant la
guerre financière en raison de leur méconnaissance des propriétés statistiques du
risque et de leur dépendance à des modèles d'équilibre erronés. Ces modèles
supposent des marchés efficients et un comportement rationnel qui n'ont aucune
correspondance avec les marchés réels. S'agissant de la guerre financière, ils
pensent que les attaques ennemies contre des actions ou des marchés particuliers
se révèlent autodestructeurs parce que les investisseurs rationnels se lanceront
pour acheter de bonnes affaires une fois que la pression de vente commencera. Un
tel comportement n'existe que sur des marchés relativement calmes et non
perturbés, mais dans les situations de panique réelles, la pression de vente se
nourrit d'elle-même et les acheteurs sont introuvables. Une panique majeure se
répandra de façon exponentielle et conduira à un effondrement total en l'absence
d'un acte de force majeure du gouvernement.
Cette dynamique de panique a en fait commencé deux fois au cours des seize
dernières années. En septembre 1998, les marchés financiers mondiaux étaient à
des heures de l'effondrement total avant l'achèvement d'un sauvetage de 4
milliards de dollars, entièrement en espèces, du fonds spéculatif Long-Term Capital
Management, orchestré par la Federal Reserve Bank de New York. En octobre 2008,
les marchés financiers mondiaux étaient à quelques jours de l'effondrement
séquentiel de la plupart des grandes banques lorsque le Congrès a décrété le plan
de sauvetage du TARP, tandis que la Fed et le Trésor sont intervenus pour garantir
les fonds du marché monétaire, soutenir AIG et fournir des milliards de dollars de
liquidités sur le marché. Dans aucun des deux cas, les chasseurs de bonnes affaires
imaginaires de la Fed ne se sont présentés pour sauver la situation.
En bref, le point de vue du Trésor et de la Fed sur la guerre financière présente
ce que les analystes du renseignement appellent l' imagerie miroir . Ils supposent
que puisque les États-Unis ne lanceraient pas d'attaque financière contre la Chine,
la Chine ne lancerait pas d'attaque contre les États-Unis. Loin d'empêcher la
guerre, une telle myopie est une cause principale de guerre car elle ne comprend
pas les intentions et les capacités de l'ennemi. En matière de guerre financière, les
marchés sont trop importants pour être laissés au Trésor et à la Fed.
Il n'est pas non plus nécessaire de lancer une guerre financière pour que la
capacité de guerre financière soit un instrument politique efficace. Il suffit que la
menace soit crédible. Un scénario peut survenir où le président américain se retire
d'une action militaire pour défendre Taiwan parce que la Chine a clairement
indiqué qu'une telle action entraînerait la destruction d'un billion de dollars ou plus
de richesse en papier américain. Dans ce scénario, Taiwan est livrée à son sort. La
bataille air-mer d' Andy Marshall est découragée par les armes de destruction des
richesses chinoises.
La plus grande menace financière est peut-être que ces scénarios pourraient se
dérouler par accident. Au milieu des années 1960, au plus fort de l'hystérie de la
guerre froide sur les attaques nucléaires et la destruction mutuelle assurée, deux
films, Fail-Safe et Dr. Strangelove , traitaient de scénarios de guerre nucléaire entre
les États-Unis et l'Union soviétique. Comme le montrent ces films, aucune des deux
parties ne voulait la guerre, mais elle a néanmoins été lancée en raison de
problèmes informatiques et des actions d'officiers voyous.
Les marchés financiers d'aujourd'hui sont tout sauf infaillibles. En fait, ils sont
de plus en plus sujets aux pannes, comme le démontrent l'incident de Knight
Capital et le curieux crash flash du 6 mai 2010. Une attaque financière peut être
lancée par accident lors d'une mise à niveau ou d'un exercice de routine du
logiciel. Les marchés financiers se sont presque effondrés en 1998 et 2008 sans
l'aide d'acteurs malveillants, et le risque d'un effondrement similaire dans les
années à venir, accidentel ou malveillant, est extrêmement élevé.
En 2011, le National Journal a publié un article intitulé «The Day After» qui
décrivait en détail les plans hautement classifiés pour la continuité des opérations
du gouvernement américain face à une invasion, à l'effondrement des
infrastructures ou à une catastrophe naturelle extrême. Ces plans comprennent
l'atterrissage d'un escadron d'hélicoptères sur le Washington Mall, près du Capitole,
pour ramener la direction du Congrès à l'évacuation vers un centre d'opérations
d'urgence appelé Mount Weather en Virginie. Les responsables du ministère de la
Défense seraient ensuite transférés dans un bunker durci au fond de Raven Rock
Mountain, à la frontière Maryland-Pennsylvanie, non loin de Camp David.
Une grande partie des reportages de Marc Ambinder concerne la chaîne de
commandement et ce qui se passe si certains responsables, dont peut-être le
président, sont morts ou portés disparus. Il souligne que ces plans d'urgence ont
échoué à la fois lors de la tentative d'assassinat du président Reagan en 1981 et à
nouveau le 11 septembre.
Ces dernières années ont vu une amélioration des communications sécurisées, mais
une sérieuse ambiguïté peut encore surgir dans la chaîne de commandement, et
Ambinder dit que d'autres échecs peuvent être attendus dans une autre crise
nationale.
Cependant, une guerre financière présenterait un type de crise différent,
avec peu ou pas de dommages physiques. Aucun fonctionnaire ne doit être
mort ou porté disparu et la chaîne de commandement doit rester intacte. En
l'absence d'attaques d'infrastructure collatérales, les communications
circuleraient normalement.
Pourtant, la nation serait traumatisée aussi sûrement que si un tremblement de
terre avait détruit une grande ville, car des milliards de dollars de richesse seraient
perdus. Les banques et les bourses fermeraient leurs portes et la liquidité des
marchés s'évaporerait. La confiance disparaîtrait. La Réserve fédérale, ayant épuisé
son impression de poudre sèche pour plus de 3 billions de dollars d'argent frais
depuis 2008, n'aurait ni la capacité ni la crédibilité pour faire plus. Les troubles
sociaux et les émeutes suivraient bientôt.
Andy Marshall et d'autres futuristes de la communauté de la sécurité nationale
prennent ces menaces au sérieux. Ils reçoivent peu ou pas de soutien du Trésor ou
de la Réserve fédérale; les deux sont captifs de l'imagerie miroir.
Ironiquement, les solutions ne sont pas difficiles à concevoir. Ces solutions
impliquent de diviser les grandes banques en unités qui ne sont pas trop grandes
pour faire faillite; retour à un système de bourses régionales, pour assurer la
redondance; et réintroduire l'or dans le système monétaire, car l'or ne peut pas
être anéanti en un éclair numérique.
Les coûts de premier ordre de ces changements sont plus que compensés par une
robustesse accrue et des avantages de second ordre . Aucune de ces mesures
correctives n'est sérieusement envisagée par le Congrès ou la Maison Blanche.
Pour l'instant, les États-Unis ne sont que faiblement conscients de la menace et
sont loin de trouver une solution.
DEUXIÈME PARTIE

É
ARGENT ET MARCHÉS

CHAPITRE 3

LA RUINE DES MARCHÉS


L'homme de système. . . semble imaginer qu'il peut disposer les différents membres d'une
grande société avec autant de facilité que la main dispose les différentes pièces sur un
échiquier. Il ne considère pas que dans le grand échiquier de la société humaine, chaque
pièce ait un principe de mouvement qui lui est propre.
Adam Smith
La théorie des sentiments
moraux
1759
Les «données» à partir desquelles commence le calcul économique ne sont jamais, pour
l'ensemble de la société, «données» à un seul esprit qui pourrait en déterminer les
implications et ne peut jamais être donné.
Friedrich A.
Hayek
1945

Tout . . . la régularité statistique aura tendance à s'effondrer une fois qu'une pression est
exercée sur elle à des fins de contrôle.
Loi de
Good
1975

Dans Le Marchand de Venise de Shakespeare, Salanio demande: «Maintenant, quelles


nouvelles sur le Rialto?» Il recherche des informations, recueille des
renseignements et tente d'identifier ce qui se passe sur le marché. Salanio n'a pas
l'intention de contrôler les affaires qui se déroulent autour de lui; il sait qu'il ne
peut pas. Il cherche à comprendre le flux des nouvelles, à trouver sa place sur le
marché.
Janet Yellen et la Réserve fédérale feraient bien d'être aussi humbles.
Le mot marché évoque des images de tout, des biens commerciaux préhistoriques
aux foires médiévales en passant par les échanges numériques postmodernes avec
des offres et des offres à la nanoseconde convergeant dans un cloud informatique.
Par essence, les marchés sont des lieux où acheteurs et vendeurs se rencontrent pour
vendre des biens et des services. Dans le monde d'aujourd'hui, le lieu peut être un
lieu abstrait, un lieu numérique; une réunion peut n'être rien de plus qu'une
connexion éphémère. Mais au fond, les marchés sont inchangés depuis que les
négociants ont troqué l'ambre contre l'ébène sur les rives de la Méditerranée à l'âge
du bronze.
Pourtant, les marchés - que ce soit pour des produits tangibles comme l'or ou
pour des actifs incorporels comme les actions - ont toujours été axés sur des
processus plus profonds que le simple échange de biens et de services.
Fondamentalement, ils concernent l' échange d'informations concernant le prix des
biens et des services. Les prix sont portables. Une fois qu'un commerçant ou un
commerçant a déterminé un prix du marché, d'autres peuvent utiliser ces
informations pour augmenter ou réduire la production, embaucher ou licencier des
travailleurs, ou se déplacer vers un autre marché avec un avantage informationnel
en remorque.
Les informations peuvent avoir une plus grande valeur que les transactions
sous-jacentes dont elles sont tirées; la fortune de Bloomberg de
plusieurs milliards de dollars est basée sur cette idée. Comment un capital-
risqueur devrait-il évaluer une participation dans une entreprise créant un
produit entièrement nouveau? Ni l'investisseur ni l'entrepreneur ne le savent
vraiment. Mais les informations sur les résultats passés, qu'il s'agisse de gains
importants occasionnels ou d'échecs fréquents, donnent des indications aux
parties et permettent à un investissement d'aller de l'avant. Information
sur les ventes et les retours sur investissement est le lubrifiant et le carburant qui
permettent plus de ventes et d'investissements. Un échange de biens et de services
peut être le résultat d'une activité de marché, mais la découverte de prix est la
fonction de marché qui permet en premier lieu à un échange de se produire.
Quiconque s'est déjà éloigné d'un marchand de tapis dans un bazar du Moyen-
Orient, pour être pourchassé par le concessionnaire criant: «Monsieur, monsieur,
j'ai un meilleur prix, très bon marché», connaît les charmes de la découverte des
prix. Cette dynamique n'est pas différente de la négociation numérisée, automatisée
et à haute fréquence qui a lieu sur des serveurs adjacents aux plates-formes de
négociation en bourse à New York et à Chicago. L'ordinateur propose la version
nanoseconde de "Monsieur, j'ai un meilleur prix." La découverte des prix est
toujours la fonction principale du marché.
Mais les marchés abritent plus que de simples acheteurs et vendeurs,
spéculateurs et arbitragistes. Les marchés mondiaux semblent aujourd'hui
irrésistibles aux banquiers centraux qui envisagent des temps meilleurs. La
planification est la vanité funeste des banquiers centraux puisque, pour eux, les
marchés sont une éprouvette pour tester leurs théories interventionnistes.
Les banquiers centraux contrôlent le prix de la monnaie et influencent donc
indirectement tous les marchés du monde. Compte tenu de cet immense pouvoir, le
banquier central idéal serait humble, prudent et respectueux des signaux du
marché. Au lieu de cela, les banquiers centraux modernes sont à la fois audacieux
et arrogants dans leurs efforts pour plier les marchés à leur volonté. La
planification centrale descendante , dictant l'allocation des ressources et la
production industrielle sur la base d'une connaissance supposée supérieure des
besoins et des désirs, est une impulsion qui a infecté les acteurs politiques à travers
l'histoire. Il est à la fois ironique et tragique que les banques centrales occidentales
aient adopté la planification centrale avec enthousiasme au début du XXIe siècle,
peu de temps après que l'Union soviétique et la Chine communiste l'ont
abandonnée à la fin du XXe. L'Union soviétique et la Chine communiste se sont
engagées dans une planification centrale extrême sur les deux plus grands pays du
monde et un tiers de la population mondiale pendant plus de cent ans combinés. Le
résultat fut un échec flagrant et lamentable. Les planificateurs centraux
d'aujourd'hui, en particulier la Réserve fédérale, connaîtront le même échec avec le
temps. Les questions ouvertes sont: quand et à quel prix pour la société?
L'impulsion vers la planification centrale découle souvent du besoin perçu de
résoudre un problème avec une solution descendante . Pour les communistes
russes en 1917, c'était le problème du tsar et d'une société féodale. Pour les
communistes chinois en 1949, c'était la corruption locale et l'impérialisme étranger.
Pour les planificateurs centraux des banques centrales aujourd'hui, le problème est
la déflation et la faible croissance nominale. Les problèmes sont réels, mais les
solutions descendantes sont illusoires, le produit de l'orgueil et de fausses
idéologies.
Au XXe siècle, les Russes et les Chinois ont adhéré à l'idéologie marxiste et à
l'arrogance des
le pistolet. Aujourd'hui, les banquiers centraux adoptent le keynésianisme et
l'arrogance du doctorat. Ni l'idéologie marxiste ni keynésienne n'accordent aux
individus les degrés de liberté nécessaires pour découvrir ces solutions qui
émergent spontanément du brouillard de complexité caractéristique d'une
économie avancée. Au lieu de cela, les individus, sentant la manipulation et le
contrôle des banques centrales, restreignent leur activité économique ou
poursuivent des entreprises entièrement nouvelles et plus petites, éloignées du
champ de la manipulation du marché des banques centrales.
Les participants au marché se sont retrouvés avec la spéculation, le barattage et
un jeu consistant à essayer de déjouer les penseurs de la salle de conférence de la
Réserve fédérale. Dernièrement, les soi-disant marchés sont devenus un lieu de
négociation avant la prochaine annonce de politique de la Fed, ou en s'appuyant
sur sa mise en œuvre obstinée.
Depuis 2008, les marchés sont devenus un lieu d'extraction de richesse plutôt que
de création de richesse. Les marchés ne remplissent plus de véritables fonctions de
marché. Sur les marchés d'aujourd'hui, les mains mortes de l'universitaire et du
rentier ont remplacé la main invisible du commerçant ou de l'entrepreneur.
Cette critique n'est pas nouvelle; il est aussi vieux que les marchés libres eux-
mêmes. Adam Smith, dans The Theory of Moral Sentiments, un ouvrage
philosophique de 1759, l'aube du système capitaliste moderne, fait valoir qu'aucun
planificateur ne peut diriger un système de composants en réseau qui sont
également des systèmes avec des propriétés uniques au-delà de la compétence du
planificateur. Cela pourrait être appelé la théorie de la Matriochka, du nom des
poupées russes imbriquées les unes dans les autres et invisibles de l'extérieur. Ce
n'est que lorsque la première poupée est ouverte que la prochaine poupée unique
est révélée, et ainsi de suite à travers une succession de poupées. La différence est
que les poupées matriochka sont finies, alors que la variété dans une économie
moderne est infinie, interactive et incompréhensible.
Friedrich Hayek, dans son essai classique de 1945 «L'utilisation des
connaissances dans la société», écrit près de deux cents ans après le travail d'Adam
Smith, fait le même argument mais avec un changement d'accent. Alors que Smith
s'est concentré sur les individus, Hayek s'est concentré sur l'information. Cela
reflétait le point de vue de Hayek sur le seuil de l'ère informatique, lorsque les
modèles basés sur des systèmes d'équations commençaient à dominer la science
économique. Bien sûr, Hayek était un champion de la liberté individuelle. Il a
compris que les informations dont il parlait seraient finalement créées au niveau
d'acteurs autonomes individuels au sein d'un système économique complexe. Il a
fait valoir qu’aucun individu, comité ou programme informatique ne disposerait
jamais de toutes les informations nécessaires pour construire un ordre
économique, même si un modèle d’un tel ordre pouvait être conçu. Hayek a écrit:

Le caractère particulier du problème d'un ordre économique rationnel est


déterminé précisément par le fait que la connaissance des circonstances dont
nous devons faire usage n'existe jamais sous une forme concentrée ou
intégrée, mais uniquement comme des fragments dispersés de connaissances
incomplètes et souvent contradictoires qui les individus séparés possèdent. . .
. Ou, pour le dire brièvement, c'est un problème d'utilisation de la
connaissance qui n'est donnée à personne dans sa totalité.

Charles Goodhart a d'abord articulé la loi de Goodhart dans un article de 1975 publié
par la Reserve Bank of Australia. La loi de Goodhart est fréquemment paraphrasée dans
le sens suivant: «Lorsqu'un indicateur financier devient l'objet d'une politique, il cesse
de fonctionner comme un indicateur.» Cette paraphrase capture l'essence de la loi de
Goodhart, mais la formulation originale était encore plus incisive car elle incluait
l'expression «à des fins de contrôle». (Dans sa forme originale, il se lit comme suit:
«Toute régularité statistique observée aura tendance à s'effondrer une fois qu'une
pression est exercée sur elle à des fins de contrôle.») Cette phrase soulignait le fait que
Goodhart était concerné non seulement par l'intervention ou la manipulation du
marché en général, mais aussi par une type particulier d' effort descendant des banques
centrales pour dicter les résultats dans les systèmes complexes.
Adam Smith, Friedrich Hayek et Charles Goodhart ont tous conclu que la
planification centrale n'est pas simplement indésirable ou sous-optimale; c'est
impossible . Cette conclusion s'aligne sur la théorie plus récente de la complexité
informatique. Cette théorie classe les défis informatiques en fonction de leur degré
de difficulté tel que mesuré par les données, les étapes de calcul et la puissance de
traitement nécessaires pour résoudre un ensemble de problèmes donné. La théorie
a des règles pour attribuer de telles classifications, y compris les problèmes qui
sont considérés comme impossibles à calculer parce que, diversement, les données
sont trop volumineuses, les étapes de traitement sont infinies, toute la puissance de
calcul dans le monde est insuffisante, ou les trois. Smith, Hayek et Goodhart font
tous valoir que la variété et l'adaptabilité de l'action humaine dans la sphère
économique sont un cas par excellence de complexité informatique qui dépasse la
capacité de l'homme ou de la machine à optimiser. Cela signifie non pas que les
systèmes économiques ne peuvent se rapprocher de l'optimalité, mais que
l'optimalité émerge spontanément de la complexité économique plutôt que d'être
imposée par
banques par la politique. Aujourd'hui, les banques centrales, en particulier la
Réserve fédérale américaine, répètent les bévues de Lénine, Staline et Mao sans la
violence, bien que la violence puisse encore venir de l'inégalité des revenus, des
troubles sociaux et d'une confrontation avec le pouvoir de l'État.
Alors que les formulations d'Adam Smith et Friedrich Hayek du problème de la
complexité économique sont bien connues, Charles Goodhart a ajouté une coda
effrayante. Que se passe-t-il lorsque les données utilisées par les banquiers
centraux pour définir la politique sont elles-mêmes le résultat d'une manipulation
préalable des politiques?

■ L'effet de richesse

Les mesures de l'inflation, du chômage, du revenu et d'autres indicateurs sont


soigneusement suivies par les banquiers centraux comme base pour prendre des
décisions politiques. La baisse du chômage et la hausse de l'inflation peuvent
signaler la nécessité de resserrer la politique monétaire, tout comme la baisse des
prix des actifs peut signaler la nécessité de fournir plus d'assouplissement
monétaire. Les décideurs politiques réagissent à la détresse économique en
appliquant des politiques conçues pour améliorer les données. Après un certain
temps, les données elles-mêmes peuvent en venir à refléter non pas la réalité
économique fondamentale, mais un résultat politique induit par la cosmétique. Si
ces données guident ensuite la prochaine dose de politique, le banquier central est
entré dans un désert de miroirs dans lequel de faux signaux induisent une
politique, ce qui induit plus de faux signaux et plus de manipulation des politiques
et ainsi de suite, dans une boucle de rétroaction qui diverge davantage de la réalité
jusqu'à il se heurte à un mur d'acier de données qui ne peuvent pas être facilement
manipulées, comme le revenu réel et la production.
Un exemple typique est le soi-disant effet de richesse. L'idée est simple. Deux
classes d'actifs - les actions et le logement - représentent l' essentiel de la richesse
du peuple américain. La richesse représentée par les actions est très visible; Les
Américains reçoivent mensuellement leurs relevés de compte 401 (k) et peuvent
vérifier le cours des actions en temps réel s'ils le souhaitent. Les prix des logements
sont moins transparents, mais des preuves anecdotiques recueillies à partir
d'annonces immobilières et de bavardages sur des fontaines à eau suffisent aux
Américains pour avoir une idée de la valeur de leur maison. Les partisans de l'effet
de richesse disent que lorsque les actions et les prix des maisons augmentent, les
Américains se sentent plus riches et plus prospères et sont prêts à épargner moins
et à dépenser plus.
L'effet de richesse est l'un des piliers de la politique de taux d'intérêt zéro de la
Fed et de l'impression de monnaie extravagante depuis 2008. Les canaux de
transmission sont faciles à suivre. Si les taux sont bas, plus d'Américains peuvent
se permettre des prêts hypothécaires, ce qui augmente l'achat d'une maison, ce qui
entraîne des prix plus élevés pour les maisons. De même, avec des taux bas, les
courtiers offrent des prêts sur marge bon marché aux clients, ce qui se traduit par
une augmentation des achats d'actions et une hausse des cours des actions.
Il existe également des effets de substitution importants. Tous les investisseurs
aiment recevoir un bon retour sur leurs économies et leurs investissements. Si les
comptes bancaires paient près de zéro, les Américains redirigeront ces fonds vers
les actions et le logement à la recherche de rendements plus élevés, qui se
nourrissent d'eux-mêmes, ce qui entraînera une hausse des prix des actions et du
logement. À un niveau superficiel, les politiques de taux d'intérêt nul et
d'argent facile ont produit les résultats escomptés. Les cours des actions ont plus
que doublé de 2009 à 2014, et les prix des logements ont commencé à rebondir
fortement à la mi-2012. Après quatre ans à essayer de manipuler les prix des actifs,
la Fed semble avoir réussi en 2014. La richesse se crée, du moins sur le papier,
mais à quel effet?
Le pouvoir de l'effet de richesse est débattu depuis des décennies, mais des
recherches récentes ont jeté un doute considérable sur son impact. Peu
d'économistes doutent que l'effet de richesse existe dans une certaine mesure. Les
problèmes sont les suivants: quelle est sa force, combien de temps cela dure-t-il et
vaut-il les impacts négatifs et les distorsions nécessaires pour y parvenir?
L'effet de richesse est généralement exprimé en pourcentage d'augmentation des
dépenses de consommation pour chaque dollar d'augmentation de richesse. Par
exemple, une augmentation de 100 milliards de dollars des prix des marchés
boursiers et des logements qui aurait un effet de richesse de 2% entraînerait une
augmentation de 2 milliards de dollars des dépenses de consommation. Le
Congressional Budget Office montre que diverses études situent l'effet de richesse
des prix des logements dans une fourchette de 1,7% à 21%. Un si large éventail
d'effets estimés est risible, jette un doute sur des études similaires et met en
évidence les difficultés méthodologiques dans ce domaine.
Une étude de premier plan sur l'effet de richesse des cours des actions, publiée
par la Federal Reserve Bank of New York, contenait des résultats qui sapaient
considérablement la croyance de la Fed dans l'effet de richesse. L'étude dit:

Nous trouvons . . . un lien positif entre les changements de richesse agrégée et  

dépenses . . . mais l'effet s'avère plutôt instable et difficile à cerner. Le . . .répo


de la croissance de la consommation à un changement inattendu de richesse est
incertain et la réponse apparaît
de très courte durée. . . . Nous trouvons cela. . . l'effet de richesse. . . ét
Lorsque nous forçons la consommation à réagir avec un décalage d'une période , a
la richesse n'a pratiquement aucun impact sur la croissance de la consommation.  

Une autre étude montre que l'effet de richesse, dans la mesure où il existe, est
fortement concentré parmi les riches et n'a aucun impact sur les dépenses des
Américains ordinaires. David K. Backus, président du département d'économie de
l'Université de New York, a fait écho à ce point de vue:

L'idée d'un effet de richesse ne résiste pas aux données économiques. Le boom
boursier de la fin des années 1990 a contribué à accroître la richesse des
Américains, mais il n'a pas produit de changement significatif dans la
consommation, selon David Backus. . . . Avant que le marché boursier ne
s'inverse, «vous n'aviez pas vu une forte augmentation de la consommation»,
dit Backus. "Et quand il s'est inversé, vous n'avez pas constaté de forte
diminution."

Le fait que les économistes ne sont même pas sûrs de la direction de l'effet est
encore plus troublant que des doutes sur l'ampleur et le moment de l'effet de
richesse . Alors que la sagesse conventionnelle veut que la hausse des cours des
actions augmente la consommation, les économistes ont suggéré que ce pourrait
être l'inverse; que l'augmentation de la consommation peut augmenter les cours
des actions. L'éminente économiste monétaire Lacy H. Hunt résume ainsi l'état des
recherches sur l'effet richesse:

La question ici n'est pas de savoir si les politiques de la Fed entraînent une
hausse ou une baisse de la richesse globale. La question est de savoir si les
changements de richesse modifient considérablement les dépenses de
consommation. Les meilleures preuves indiquent que les fluctuations de
richesse ont peu ou pas d'effet sur les dépenses de consommation. Ainsi,
lorsque le marché boursier augmente en réponse à une liquidité massive de
la Fed, l'économie dans son ensemble n'est pas affectée.

Considérons maintenant que plusieurs des études phares sur l'effet richesse ont
été publiées soit en 1999, soit en 2007, au plus fort des deux dernières bulles
boursières. Il n'est guère surprenant que la recherche universitaire sur l'effet de
richesse puisse être d'un intérêt particulier pendant les bulles boursières alors que
l'effet de richesse était censé être le plus fort, mais cette recherche indique que
l'effet de richesse est en réalité faible et incertain.
Pris ensemble, tout cela suggère que si la Réserve fédérale imprime des
milliards de dollars à la poursuite de l'effet de richesse, elle peut en fait servir à
un simple mirage.

■ Bulles d'actifs

L'Amérique connaît aujourd'hui sa troisième bulle boursière et sa deuxième bulle


immobilière au cours des quinze dernières années. Ces bulles n'aident pas
l'économie réelle mais enrichissent simplement les courtiers et les banquiers.
Lorsque ces bulles éclateront, l'économie sera confrontée à une panique pire que
celle de 2008, et les appels des banquiers aux renflouements ne seront pas loin
derrière. L'orgueil des banquiers centraux qui ne font pas confiance aux marchés,
mais cherchent à les manipuler, sera en partie à blâmer.
La création de bulles d'actifs est l'une des malignités les plus visibles causées par
l'impression d'argent de la Réserve fédérale, mais il y en a beaucoup d'autres. Un
effet évident est l'exportation de l'inflation des États-Unis vers ses partenaires
commerciaux par le biais du mécanisme de taux de change . Une énigme
persistante de la politique monétaire de la Fed depuis 2008 est l'absence d'inflation
des prix à la consommation américains. De 2008 à 2012, la hausse d'une année à
l'autre de l'indice des prix à la consommation n'a été en moyenne que de 1,8% par
an, le plus bas de toute période de cinq ans depuis 1965. Les critiques de la Fed
s'attendent depuis des années à une forte hausse de l'inflation aux États-Unis. en
réponse à l'impression de monnaie, quoique avec un décalage, mais l'inflation n'est
pas encore apparue; en effet, des signes déflationnistes persistants ont commencé à
apparaître en 2013.
Une des principales raisons de l'absence d'inflation aux États-Unis est que
l'inflation était exportée à l'étranger par le biais du mécanisme de taux de change .
Les partenaires commerciaux des États-Unis, tels que la Chine et le Brésil, voulaient
promouvoir leurs exportations en empêchant leur monnaie de s'apprécier par
rapport au dollar américain. Au fur et à mesure que la Fed imprime des dollars, ces
partenaires commerciaux doivent accroître leurs propres réserves de monnaie
pour absorber le flot de dollars entrant dans leurs économies sous la forme
d'excédents commerciaux ou d'investissements. Ces politiques locales
d'impression de monnaie entraînent une inflation dans les économies des
partenaires commerciaux. L'inflation américaine est modérée car les Américains
importent des produits bon marché de nos partenaires commerciaux.
Depuis le début du nouveau millénaire, le monde en général et les États-Unis en
particulier ont un biais déflationniste naturel. Initialement, les États-Unis ont
importé cette déflation de Chine sous la forme de biens bon marché produits par
une main-d'œuvre abondante là-bas, aidés par une devise sous-évaluée qui a fait
que les prix en dollars américains des produits chinois étaient inférieurs aux
fondamentaux économiques dictés. Ce biais déflationniste s'est accentué en 2001,
lorsque l'inflation annuelle aux États-Unis est tombée à 1,6%, dangereusement
proche d'une déflation pure et simple.
C'est cette peur de la déflation qui a poussé le président de la Fed, Alan Greenspan, à
baisser fortement les taux d'intérêt. En 2002, le taux effectif moyen des fonds fédéraux
était de 1,67%, alors le plus bas en quarante-quatre ans. En 2003, le taux moyen des
fonds fédéraux était encore plus bas, 1,13 pour cent, et il est resté bas jusqu'en 2004,
avec une moyenne de 1,35 pour cent pour l'année. Le taux d' intérêt extraordinairement
bas
la politique au cours de cette période de trois ans a été conçue pour parer à la
déflation, et elle a fonctionné. Après le décalage habituel, l'indice des prix à la
consommation a augmenté de 2,7% en 2004 et de 3,4% en 2005. Greenspan était
comme le pilote d'un avion qui s'écrase qui tire l'avion d'un piqué juste avant qu'il
ne touche le sol, stabilise l'aérodynamique, puis reprend altitude. En 2007,
l'inflation était de retour à plus de 4% et le taux des Fed Funds dépassait 5%.
Greenspan avait repoussé le dragon de la déflation, mais ce faisant, il avait créé
une pire énigme. Sa politique de taux bas a conduit directement à une bulle d'actifs
dans le logement, qui s'est effondrée avec un impact dévastateur à la fin de 2007,
marquant le début d'une nouvelle dépression. En l'espace d'un an, la baisse de la
valeur des actifs, l'évaporation des liquidités et la perte de confiance ont produit la
panique de 2008, au cours de laquelle des dizaines de billions de dollars de richesse
papier ont disparu du jour au lendemain.
La présidence de la Réserve fédérale est passée d'Alan Greenspan à Ben Bernanke
en février 2006, au moment même où la calamité du logement commençait à se
dérouler. Bernanke a hérité du problème de déflation de Greenspan, qui n'avait
jamais vraiment disparu mais avait été masqué par les politiques d'
argent facile de 2002–4 . L'indice des prix à la consommation a atteint un sommet
intermédiaire en juillet 2008, puis a fortement chuté pour le reste de l'année.
L'inflation annuelle d'une année à l'autre de 2008 à 2009 a en fait diminué pour la
première fois depuis 1955; l'inflation se tournait à nouveau vers la déflation.
Cette fois, la cause n'était pas la Chine mais le désendettement. L'effondrement
du marché du logement en 2007 a détruit la valeur de la garantie derrière 1 billion
de dollars de prêts hypothécaires à risque et autres prêts hypothécaires de
mauvaise qualité , et des billions de dollars de plus en produits dérivés basés sur
ces prêts hypothécaires ont également perdu de leur valeur. La panique de 2008 a
forcé les sociétés financières et les investisseurs à effet de levier à vendre des actifs
dans le cadre d'une vente incendiaire désordonnée pour rembourser la dette.
D'autres actifs ont été mis sur le marché en raison de faillites telles que Bear
Stearns, Lehman Brothers et AIG. La panique financière s'est étendue à l'économie
réelle alors que les mises en chantier de logements se sont arrêtées et que les
emplois dans la construction ont disparu. Le chômage a augmenté, ce qui a été un
autre coup de pouce à la déflation. L'inflation est tombée à 1,6% en 2010, identique
au taux de 1,6% qui avait effrayé Greenspan en 2001. La réponse de Bernanke à la
menace imminente de déflation était encore plus agressive que la réponse de
Greenspan à la même menace près d'une décennie plus tôt. Bernanke a abaissé le
taux effectif des Fed Funds à près de zéro en 2008, où il est resté depuis.
Le monde est témoin d'une bataille décisive entre la déflation et l'inflation. La
déflation est endogène, dérivée de la productivité des marchés émergents, des
changements démographiques et du désendettement des bilans. L'inflation est
exogène, provenant de la politique de taux d'intérêt de la banque centrale et de
l'impression monétaire. Les séries chronologiques de l'indice des prix ne sont pas
de simples points de données; ils ressemblent plus à un sismographe qui mesure
des plaques tectoniques se poussant les unes contre les autres sur une ligne de
faille. Souvent, la ligne de faille est calme, presque immobile. À d'autres moments,
il est actif, car la pression monte et une plaque se pousse sous une autre. L'inflation
a été relativement active en 2011, l' augmentation d'une année à l'autre ayant
atteint 3,2%. La déflation a pris le dessus fin 2012; une période de quatre mois de
septembre à décembre 2012 a entraîné une baisse constante de l'indice des prix à la
consommation. L'économie n'est ni inflationniste ni déflationniste; il éprouve les
deux à la fois de causes différentes; les indices des prix révèlent comment ces
forces de compensation se jouent.
Cette dynamique a de profondes implications pour la politique. Cela signifie que
la Fed ne peut pas arrêter sa politique d'assouplissement tant que les forces
déflationnistes fondamentales sont en place. Si la Fed cédait dans son impression de
monnaie, la déflation dominerait rapidement l'économie, avec des conséquences
désastreuses pour la dette nationale, les recettes publiques et le système bancaire.
Mais les causes profondes de la déflation ne disparaissent pas non plus. Au moins
un milliard de travailleurs supplémentaires entreront sur le marché du travail en
Asie, en Afrique et en Amérique latine à venir
décennies, ce qui maintiendra une pression à la baisse sur les coûts et les prix.
Pendant ce temps, une débâcle démographique dans les pays développés exercera
une pression à la baisse sur la demande globale dans ces économies avancées.
Enfin, les avancées technologiques s'accélèrent et promettent une productivité
plus élevée avec des biens et services moins chers. La révolution énergétique du
gaz naturel, du pétrole de schiste et de la fracturation hydraulique est une autre
force déflationniste.
Bref, le monde veut se dégonfler tandis que les gouvernements veulent gonfler.
Aucune des deux forces ne cédera, donc la pression entre elles continuera de
monter. Ce n'est qu'une question de temps avant que l'économie ne connaisse plus
que de simples bulles, mais un tremblement de terre sous la forme d'une
dépression plus profonde ou d'une inflation plus élevée, car une force l'emporte
rapidement et de manière inattendue sur l'autre.

■ Tremblements

Les tremblements de terre attendus de grande ampleur à proximité de grands


centres de population sont communément appelés «le grand». Mais avant que ces
gros tremblements de terre n'apparaissent, ils peuvent être précédés de petits
tremblements qui font des ravages dans les localités le long de la ligne de faille loin
des grandes villes. On peut en dire autant des interventions de marché de la Fed.
Dans ses efforts désespérés pour lutter contre la déflation, la Fed provoque des
effondrements mineurs sur des marchés très éloignés de l'arène principale des taux
d'intérêt des obligations d'État américaines. Les conséquences inattendues et
imprévues des politiques de monnaie facile de la Fed deviennent de plus en plus
visibles, coûteuses et problématiques à bien des égards. Un aperçu de ces tumeurs
malignes révèle comment la poursuite chimérique de la Fed contre le dragon de la
déflation est vouée à l'échec.
Alors que l'inflation était assez faible de 2008 à 2013, elle n'était pas nulle, mais la
croissance du revenu personnel et du revenu des ménages était proche de zéro.
Cela signifie que les revenus réels ont baissé même dans un environnement de
faible inflation. Si la Fed avait plutôt permis la déflation, les revenus réels auraient
augmenté même sans gains nominaux, car les prix des biens de consommation
auraient été plus bas. De cette manière, la déflation est le bonus de l'ouvrier car elle
permet une augmentation du niveau de vie même lorsque les salaires stagnent. Au
lieu de cela, les revenus réels ont diminué. L'économiste Lacy Hunt a résumé cet
effet de manière succincte lorsqu'il a écrit:

Les salaires étant restés faibles, le revenu réel de la grande majorité des
ménages américains a chuté. Si la Fed n'avait pas pris des mesures aussi
extraordinaires, les taux d'intérêt et l'inflation seraient actuellement plus bas
qu'ils ne le sont, et nous aurions pu éviter les risques inconnus inhérents au
gonflement du bilan de la Fed. Essentiellement, la Fed a entravé le processus
de guérison, retardé le retour à une croissance économique normale et
aggravé le fossé revenu / richesse tout en créant un nouveau
problème: comment «sortir» de ses politiques ratées.

Une autre conséquence involontaire de la politique de la Fed concerne l'impact


sur les épargnants. La politique de taux d'intérêt zéro de la Réserve fédérale
entraîne un transfert de richesse de 400 milliards de dollars par an des Américains
ordinaires vers les grandes banques. En effet, un environnement de taux d'intérêt
normalisé de 2% paierait 400 milliards de dollars aux épargnants qui laissent de
l'argent à la banque. Au lieu de cela, ces épargnants n'obtiennent rien, et le

les avantages vont aux banques qui peuvent restituer l'argent gratuit sur une base
de levier et réaliser des bénéfices importants. Une partie de la conception de la Fed
est de pénaliser les épargnants et de les décourager de laisser de l'argent à la
banque, et de les encourager à investir dans des actifs risqués, tels que les actions et
l'immobilier, pour soutenir la valeur des garanties sur ces marchés.
Mais de nombreux épargnants sont intrinsèquement conservateurs et avec
raison. Une retraitée de 82 ans ne veut pas investir dans des actions car elle
pourrait facilement perdre 30% de son épargne-retraite lorsque la prochaine bulle
éclatera. Un professionnel de vingt-deux ans épargnant pour un acompte sur son
premier condo peut éviter les actions pour la même raison. Les deux épargnants
espèrent obtenir un rendement raisonnable sur leurs comptes bancaires, mais la
Fed utilise une politique de taux pour s'assurer qu'ils ne reçoivent rien. En
conséquence, de nombreux citoyens épargnent encore plus sur les chèques de
retraite et les chèques de paie pour compenser l'absence de taux d'intérêt du
marché. Ainsi, une manipulation de la Fed conçue pour décourager l'épargne
augmente en fait l' épargne, sur une base de précaution, pour compenser la perte
d'intérêt. Il s'agit d'une réponse comportementale non enseignée dans les manuels
ou incluse dans les modèles utilisés par la Fed.
La politique de la Réserve fédérale a également nui aux prêts aux petites et
moyennes entreprises (PME). Cela ne trouble pas la Fed, car cela favorise les
intérêts des grandes banques. Le professeur Steve Hanke de Johns Hopkins a
récemment souligné la raison de ces dommages aux prêts aux PME. Selon lui, les
prêts aux PME sont financés par les banques au moyen de prêts interbancaires. En
effet, la banque A prête de l'argent à la banque B sur le marché interbancaire, afin
que la banque B puisse financer un prêt à une petite entreprise. Mais ces prêts ne
sont pas intéressants pour les banques aujourd'hui car le taux des prêts
interbancaires est nul en raison de l'intervention de la Fed. Étant donné que les
banques ne peuvent pas obtenir un rendement du marché sur ces prêts
interbancaires, elles ne participent pas à ce marché. En conséquence, la liquidité
sur le marché des prêts interbancaires est faible et les banques ne peuvent plus
être convaincues de pouvoir obtenir des fonds en cas de besoin. Les banques
hésitent donc à élargir leurs portefeuilles de prêts aux PME en raison d'un
financement incertain.
Le resserrement du crédit qui en résulte pour les PME est l'une des raisons pour
lesquelles le chômage reste obstinément élevé. Les grandes entreprises comme
Apple et IBM n'ont pas besoin de banques pour financer leur croissance; ils n'ont
aucun problème à financer leurs activités à partir des liquidités internes ou des
marchés obligataires. Mais les grandes entreprises ne créent pas de nouveaux
emplois; la création d'emplois provient en grande partie des petites entreprises.
Ainsi, lorsque la Fed déforme le marché des prêts interbancaires en maintenant les
taux trop bas, elle prive les petites entreprises de prêts de fonds de roulement et
nuit à leur capacité à financer la création d'emplois.
D'autres conséquences imprévues de la politique de la Fed sont plus opaques et
insidieuses. L'une de ces conséquences est le comportement périlleux des banques
à la recherche de rendement. Avec des taux d'intérêt proches de zéro, les
institutions financières ont du mal à réaliser des rendements suffisants sur les
capitaux propres et elles recourent à l'effet de levier, à l'utilisation de la dette ou
des dérivés, pour augmenter leurs rendements. L'effet de levier de la dette élargit
le bilan d'une banque et augmente simultanément ses besoins en capital. Par
conséquent, les institutions financières préfèrent les stratégies sur dérivés utilisant
des swaps et des options pour atteindre les rendements visés, car les dérivés sont
enregistrés hors bilan et ne nécessitent pas autant de capital que les emprunts.
Les contreparties aux transactions sur dérivés exigent des garanties de
haute qualité telles que des bons du Trésor pour garantir la performance
contractuelle. Souvent, la qualité des actifs disponibles pour ces nantissements
bancaires est médiocre. Dans ces circonstances, la banque qui souhaite effectuer
la transaction hors bilan s'engagera dans un «swap d'actifs» avec un investisseur
institutionnel, dans le cadre duquel la banque remet à l'investisseur des titres
peu notés en échange de titres hautement notés tels que des bons du Trésor. . La
banque promet d'annuler la transaction à une date ultérieure afin que
l'investisseur institutionnel puisse récupérer ses bons du Trésor. Une fois que la
banque a les bons du Trésor, elle peut les nantir à la contrepartie des dérivés
en tant que «bonne garantie» et entrer dans le commerce, dégageant ainsi des
rendements élevés hors bilan avec peu de capital requis. À la suite de l'échange
d'actifs, un bipartites tours commerciales dans un trois partie du commerce, avec
plus de promesses en jeu, et un web plus complexe des obligations réciproques
entre les banques et les investisseurs non bancaires.
Ces machinations fonctionnent tant que les marchés restent calmes et qu'il n'y a
pas de panique pour reprendre possession des garanties. Mais dans une crise de
liquidité comme celle de 2008, ces réseaux densément construits d'obligations
imbriquées se figent rapidement alors que la demande de «bonnes» garanties
dépasse instantanément l'offre et que les parties se bousculent pour vider toutes les
garanties à des prix de vente incendiaire pour lever des liquidités. En raison de la
ruée vers la saisie de bonnes garanties, une autre panique liée à la liquidité
commence bientôt, produisant des tremblements sur le marché.
Les swaps d'actifs ne sont que l'une des nombreuses façons dont les institutions
financières augmentent le risque dans la recherche de rendements plus élevés dans
des environnements à taux d'intérêt bas . Une étude définitive menée par le FMI sur
la période 1997-2011 a montré que la politique de bas taux d'intérêt de la Réserve
fédérale est systématiquement associée à une plus grande prise de risque par les
banques. L'étude du FMI a également démontré que plus les taux sont maintenus
bas, plus les banques prennent de risques. L'étude conclut que de longues périodes
de taux d'intérêt exceptionnellement bas, comme la Fed a conçu depuis 2008, sont
une recette pour un risque systémique accru. En manipulant les taux d'intérêt à
zéro, la Fed encourage cette recherche de rendement et toutes les astuces hors bilan
et les swaps d'actifs qui vont avec. Au cours de l'extinction du feu de la dernière
panique, la Fed a fourni du bois d'allumage pour une conflagration encore plus
grande.

■ La boule de cristal assombrie

La conséquence la plus alarmante de la manipulation de la Fed est la perspective


d'un krach boursier sur une période de quelques mois ou moins. Cela pourrait
résulter de la politique de la Fed basée sur des prévisions matériellement fausses.
En fait, la précision des prévisions de la Fed a longtemps été épouvantable.
Si la Fed sous-estime la croissance potentielle, les taux d'intérêt seront trop bas,
ce qui entraînera probablement une inflation et des taux d'intérêt réels négatifs.
Ces conditions ont nui à la formation de capital et, historiquement, ont produit les
pires rendements pour les actions. À l'inverse, si la Fed surestime la croissance
potentielle, la politique sera trop stricte et l'économie entrera en récession, ce qui
nuit aux bénéfices des entreprises et entraîne une baisse des actions. En d'autres
termes, les erreurs de prévision dans les deux sens produisent des erreurs de
politique qui entraîneront une baisse du marché boursier. La seule condition qui
n'est finalement pas mauvaise pour les actions est que les prévisions de la Fed
soient très précises et que sa politique soit correcte - ce qui est malheureusement
le scénario le moins probable.
Compte tenu des attentes élevées pour les actions, de l'interconnexion bancaire
et d'un effet de levier caché, toute faiblesse des marchés boursiers peut facilement
se transformer en krach boursier. Cela n'est pas certain, mais est probablement
basé sur les conditions actuelles et les erreurs de prévision passées de la Réserve
fédérale.
Comme le montrent ces illustrations, les conséquences de la manipulation du
marché de la Réserve fédérale vont bien au-delà des taux d'intérêt directeurs. La
politique de la Fed punit l'épargne, l'investissement et les petites entreprises. Le
chômage qui en résulte est déflationniste, bien que la Fed tente désespérément de
promouvoir l'inflation. Cette déflation naissante renforce le dollar, ce qui affaiblit
ensuite le prix en dollars de l'or et d'autres
matières premières, aggravant la déflation.
À l'inverse, les politiques de la Fed visant à promouvoir l'inflation aux États-
Unis, en partie par le biais des taux de change, aggravent la déflation dans les
économies de partenaires commerciaux américains comme le Japon. Ces
partenaires commerciaux ripostent en baissant leurs propres devises. Le Japon est
actuellement l'exemple le plus frappant. Le yen japonais s'est effondré de 33% par
rapport au dollar américain en huit mois , de la mi-septembre 2012 à la mi-mai
2013. Le yen bon marché visait à augmenter l'inflation au Japon en augmentant les
prix des importations d'énergie. Mais cela a également nui aux exportations
coréennes d'entreprises telles que Samsung et Hyundai qui sont en concurrence
avec les exportations japonaises de Sony et de Toyota. Cela a amené la Corée à
réduire les taux d'intérêt pour déprécier sa monnaie, et ainsi de suite dans le
monde entier, dans un flou de baisses de taux, d'impression de monnaie,
d'inflation importée et d' effets d' entraînement déclenchés par la manipulation
par la Fed de la monnaie de réserve mondiale. Le résultat n'est pas une politique
efficace; le résultat est une confusion mondiale.
La Réserve fédérale défend ses interventions sur le marché comme nécessaires
pour surmonter les dysfonctionnements du marché tels que ceux observés en 2008
lorsque la liquidité s'est évaporée et que la confiance dans les fonds monétaires
s'est effondrée. Bien sûr, il est également vrai que la crise de liquidité de 2008 était
elle-même le produit des erreurs politiques antérieures de la Fed à partir de 2002.
Alors que la Fed se concentre sur les effets escomptés de ses politiques, elle semble
avoir peu de considération pour les imprévus.

■ Le marché asymétrique

De l'avis de la Fed, la partie la plus importante de son programme visant à atténuer


la peur sur les marchés est la politique de communication, également appelée
«forward guidance», à travers laquelle la Fed cherche à amplifier l'impact de
l'assouplissement en promettant qu'il se poursuivra pendant des périodes
prolongées, ou jusqu'à certains objectifs de chômage et d'inflation sont atteints. Le
débat politique sur l'orientation prospective comme complément à la manipulation
du marché s'inscrit dans la continuité de l'un des domaines les plus anciens de
recherche intellectuelle de l'économie moderne. Cette enquête implique une
information imparfaite ou une asymétrie d'information: une situation dans laquelle
une partie a une information supérieure à une autre qui induit un comportement
sous-optimal de la part des deux parties.
Ce domaine a pris son envol avec un article de George Akerlof de 1970, «Le
marché des citrons», qui a choisi la vente de voitures d'occasion comme exemple
pour faire valoir son point de vue. Akerlof a reçu le prix Nobel d'économie en 2001
en partie pour ce travail. Le vendeur d'une voiture d'occasion, déclare-t-il, sait
parfaitement si la voiture fonctionne bien ou est de mauvaise qualité, un «citron».
L'acheteur ne sait pas; par conséquent, une asymétrie d'information apparaît entre
l'acheteur et le vendeur. Les informations inégales conditionnent alors le
comportement de manière défavorable. Les acheteurs pourraient supposer que
toutes les voitures d'occasion sont des citrons, sinon les vendeurs s'y
accrocheraient. Cette croyance pousse les acheteurs à baisser les prix qu'ils sont
prêts à payer. Les vendeurs de voitures d'occasion de haute qualité peuvent rejeter
les prix très bas proposés par les acheteurs et refuser de vendre. Dans un cas
extrême, il pourrait n'y avoir aucun marché pour les voitures d'occasion parce que
les acheteurs et les vendeurs sont trop éloignés sur le prix, même s'il y aurait
théoriquement un prix d' équilibre du marché si les deux parties à la transaction
connaissaient tous les faits.
Les voitures d'occasion ne sont qu'une illustration du problème de l'asymétrie
d'information, qui peut s'appliquer à une vaste gamme de biens et de services, y
compris les transactions financières. Fait intéressant, l'or ne souffre pas
ce problème car il a une note uniforme. En l'absence de fraude, il n'y a pas de
«citrons» en matière de lingots d'or.
Pierre de touche des économistes depuis 1970, les travaux d'Akerlof ont été
appliqués à de nombreux problèmes. Les implications de son analyse sont
profondes. Si la communication peut être améliorée et les asymétries
d'information réduites, les marchés deviennent plus efficaces et exécutent leurs
fonctions de recherche de prix plus facilement, réduisant ainsi les coûts pour les
consommateurs.
En 1980, le défi de l'analyse du rôle de l'information dans des marchés efficaces a
été relevé par un économiste de 26 ans du nom de Ben S. Bernanke. Dans un article
intitulé «Irréversibilité, incertitude et investissement cyclique», Bernanke a abordé
le processus de prise de décision derrière un investissement, demandant comment
l'incertitude concernant la politique future et les conditions commerciales entrave
un tel investissement. C'était une question capitale. L'investissement est l'une des
quatre composantes fondamentales du PIB, avec la consommation, les dépenses
publiques et les exportations nettes. Parmi ces éléments, l'investissement peut être
le plus important car il stimule le PIB non seulement au moment de
l'investissement, mais dans les années à venir grâce à une amélioration de la
productivité. L'investissement dans de nouvelles entreprises peut également être
un catalyseur pour l'embauche, qui peut ensuite stimuler la consommation grâce
au paiement des salaires sur les bénéfices d'investissement. Tout obstacle à
l'investissement aura un effet néfaste sur la croissance de l'économie dans son
ensemble.
Le manque d'investissement a largement contribué à la durée de la Grande
Dépression. Des universitaires de Milton Friedman et Anna Schwartz à Ben
Bernanke ont identifié la politique monétaire comme l'une des principales causes
de la dépression. Mais beaucoup moins de recherches ont été effectuées sur les
raisons pour lesquelles la Grande Dépression a duré si longtemps par rapport à la
dépression relativement brève de 1920. Charles Kindleberger a correctement
identifié la cause de la nature prolongée de la Grande Dépression comme l'
incertitude du régime . Cette théorie soutient que même lorsque les prix du marché
ont suffisamment baissé pour attirer les investisseurs à nouveau dans l'économie,
les investisseurs peuvent encore s'abstenir car une politique publique instable rend
impossible le calcul des rendements avec un degré de précision. L'incertitude du
régime ne se limite pas à l'incertitude habituelle de toute entreprise causée par
l'évolution des préférences des consommateurs ou par l' exécution plus ou moins
efficace d'un plan d'affaires. Il fait référence à l'incertitude supplémentaire causée
par la politique gouvernementale militante censée améliorer les conditions qui
aggravent généralement les choses.
La date de publication de l'article de Bernanke, 1980, se situe au milieu des trois
grandes périodes d'incertitude du régime au cours des cent dernières années: les
années 1930, les années 1970 et les années 2010.
Dans les années 1930 cette incertitude a été causée par l'irrégularité
en nouveau-hors à nouveau la nature du Hoover - Roosevelt interventionniste des
politiques de contrôle des prix, les subventions des prix, la législation du travail, la
confiscation de l' or, et plus, exacerbé par la Cour suprême des décisions qui ont
soutenu certains programmes et annulé les autres. Même avec d'énormes réserves
de main-d'œuvre inutilisée et des prix défiant toute concurrence, les capitalistes
sont restés à l'écart dans les années 1930 jusqu'à ce que le nuage d'incertitude
politique soit levé par la contrainte pendant la Seconde Guerre mondiale et
finalement par des réductions d'impôts en 1946. Ce n'est que lorsque le
gouvernement est sorti de la façon dont l'économie américaine a finalement
échappé à la Grande Dépression.
Dans les années 70, l'économie américaine vivait un autre épisode
d'incertitude extrême du régime. Cet épisode a duré dix ans, commençant par le
contrôle des salaires et des prix de Nixon en 1971 et l'abandon de l'étalon-or, et
se poursuivant par le biais de l'impôt sur les bénéfices exceptionnels de Jimmy
Carter en 1980 sur le pétrole brut.
Le même malaise afflige aujourd'hui l'économie américaine en raison de
l'incertitude du régime causée par les batailles budgétaires, la réglementation des
soins de santé, la politique fiscale et la réglementation environnementale. Le
problème n'est pas de savoir si chacun
le choix politique est intrinsèquement bon ou mauvais. La plupart des
investisseurs peuvent encaisser les coups quand il s'agit d'une mauvaise politique.
Le problème central est que les investisseurs ne savent pas quelle politique sera
privilégiée et ne peuvent donc pas calculer les rendements avec suffisamment de
clarté pour le capital-risque.
Dans son article de 1980, Bernanke a commencé son analyse en récapitulant la
distinction classique entre risque et incertitude faite pour la première fois par
Frank H. Knight en 1921. Dans le langage de Knight, le risque s'applique aux
résultats aléatoires que les investisseurs peuvent modéliser avec des probabilités
connues, tandis que l' incertitude s'applique au hasard. résultats avec des
probabilités inconnues. Un investisseur est généralement prêt à affronter le risque
mais peut être paralysé face à une incertitude extrême. La contribution de
Bernanke a été de construire le problème comme un problème de coût
d'opportunité. Les investisseurs peuvent en effet craindre l'incertitude, mais ils
peuvent aussi craindre l'inaction, et les coûts de l'inaction peuvent dépasser les
coûts de la plongée dans l'inconnu. Inversement, les coûts de l'inaction peuvent
être réduits par les avantages d'attendre de nouvelles informations. Dans la
formulation de Bernanke, «Il sera payant d'investir. . . quand le coût de l'attente. . .
dépasse les gains attendus de l'attente. Le gain attendu de l'attente est la
probabilité que de [nouvelles] informations. . . fera regretter à l'investisseur sa
décision d'investir. . . . Le motif de l'attente est. . . l'inquiétude quant à l'arrivée
possible de nouvelles défavorables. »
Ce passage est la pierre de Rosette pour interpréter toutes les politiques de
Bernanke relatives à la politique monétaire à l'époque où il était président de la
Réserve fédérale. Après 2008, la Fed de Bernanke augmenterait le coût de l'attente
en offrant aux investisseurs un rendement zéro sur les liquidités et réduirait le
coût d'avancement en offrant des orientations prospectives sur la politique. En
augmentant les coûts d'attente et en réduisant les coûts pour aller de l'avant,
Bernanke ferait pencher la balance en faveur d'un investissement immédiat et
aiderait l'économie à croître grâce aux emplois et aux revenus qui accompagnent
ces investissements. Bernanke serait le maître planificateur qui ramènerait les
capitalistes dans le jeu de l'investissement. Il a montré sa main quand il a écrit: «Il
ne serait pas difficile de refondre notre exemple du. . . économie dans un moule de
cycle économique d’équilibre. Comme indiqué, l'économie. . . est mieux considéré
comme géré par un planificateur central. »
La logique de Bernanke est profondément erronée car elle suppose que
l'organisme qui réduit l' incertitude n'a pas aussi ajouter à l' incertitude par son
comportement. Lorsque la Fed offre des prévisions sur les taux d'intérêt, dans
quelle mesure les investisseurs peuvent-ils être certains de ne pas changer d'avis?
Lorsque la Fed dit qu'elle augmentera les taux d'intérêt à la survenance de
certaines conditions, dans quelle mesure les investisseurs peuvent-ils être certains
que ces conditions seront jamais satisfaites? En essayant d'éliminer un type
d'incertitude, la Fed se contente de substituer une nouvelle incertitude liée à sa
capacité à effectuer la première tâche. L'incertitude quant à la politique future a
été remplacée par l'incertitude quant à la fiabilité des prévisions. Il s'agit peut-être
de la deuxième dérivée de l'incertitude, mais il s'agit néanmoins d'incertitude,
aggravée par la dépendance aux caprices des planificateurs plutôt que par le
fonctionnement du marché.
Un article important de Robert Hall de l'Université de Stanford, présenté au Fed's
Jackson Hole
rassemblé en août 2013, démontre le caractère contre-productif du raisonnement
de Bernanke. L'article de Hall fait valoir que la décision d'embaucher un nouveau
travailleur implique implicitement un calcul par l'employeur de la valeur actuelle
de la production future du travailleur. Les calculs de la valeur actuelle dépendent
des taux d'actualisation utilisés pour convertir les rendements futurs en dollars
courants. Mais l'incertitude causée par les volte-face de la Fed rend le taux
d'actualisation difficile à déterminer et pousse les employeurs à réduire ou
retarder l'embauche. En effet, les efforts de la Fed pour stimuler l'économie la
retardent en fait.
Les marchés libres importent non pas à cause de l'idéologie mais à cause de
l'efficacité; ils sont imparfaits, mais ils valent mieux que la meilleure chose
suivante. Akerlof illustre les coûts de l'asymétrie d'information à un moment
donné
dans le temps, tandis que Bernanke montre les coûts de l'incertitude de
l'information au fil du temps. Les deux ont raison à propos de ces coûts théoriques,
mais tous deux ignorent le coût total de la tentative de résoudre le problème avec
l'intervention du gouvernement. Akerlof était au moins humble au sujet de ces
limitations, tandis que Bernanke a montré l'orgueil d'un planificateur central tout
au long de sa carrière.
Adam Smith et Friedrich Hayek ont mis en garde contre l'impossibilité de la tâche
de la Fed et les dangers de la tenter, mais Charles Goodhart pointe un plus grand
danger. Même le planificateur central a besoin des signaux du marché pour mettre
en œuvre un plan. Un commissaire aux vêtements de style soviétique qui ordonne
que toutes les chaussettes en laine soient de couleur verte pourrait être intéressé de
savoir que le vert est profondément impopulaire et que les chaussettes resteront
sur les étagères. La Fed s'appuie également sur les signaux de prix, en particulier
ceux liés à l'inflation, aux prix des matières premières, aux cours des actions, au
chômage, au logement et à bien d'autres variables. Que se passe-t-il lorsque vous
manipulez les marchés en utilisant des signaux de prix qui sont la sortie de
marchés manipulés? Telle est la question posée par la loi de Goodhart.
Le planificateur central doit suspendre la croyance en sa propre intervention
pour recueillir des informations sur les effets de l'intervention. Mais cette
information est un faux signal car elle n’est pas le résultat d’ une activité de
marché libre . C'est une fonction récursive. En clair, le planificateur central n'a
d'autre choix que de boire son propre Kool-Aid. C'est le grand dilemme pour la
Réserve fédérale et toutes les banques centrales qui cherchent à sortir leurs
économies de la nouvelle dépression. Plus ces institutions interviennent sur les
marchés, moins elles connaissent les conditions économiques réelles et plus le
besoin d'intervenir est grand. Une forme d'incertitude Knightienne est remplacée
par une autre. L'incertitude du régime devient omniprésente alors que le capital
attend le retour des marchés réels.
Contrairement au Salanio de Shakespeare, nous ne pouvons plus faire confiance
à ce que les marchés nous disent. C'est parce que ceux qui les contrôlent ne font
pas confiance aux marchés eux-mêmes; Yellen et les autres en sont venus à penser
que leur main académique est plus puissante que celle invisible d'Adam Smith. Le
résultat a été la lente disparition de l'utilité marchande qui, à son tour, présage la
lente disparition de l' économie réelle - et du dollar.

CHAPITRE 4
LES NOUVEAUX GUERRES FINANCIERS DE LA
CHINE
La plupart des pays échouent dans le processus de réforme et d'ajustement précisément
à cause des secteurs de l'économie qui en ont profité. . . les distorsions sont
suffisamment puissantes pour bloquer toute tentative d'éliminer ces distorsions.
Michael Pettis
Peking
University
Décembre
2012

Le secteur bancaire parallèle chinois est devenu une source potentielle de risque
financier systémique. . . . Dans une certaine mesure, c'est fondamentalement un schéma
de Ponzi.
Xiao Gang Président,
Bank of China
Octobre 2012

■ Le fardeau de l'histoire

Aux yeux des Occidentaux contemporains, la Chine apparaît comme un poids


lourd monolithique prêt à dominer l'Asie de l'Est et à surpasser l'Occident en
richesse et en production en quelques années. En fait, la Chine est une
construction fragile qui pourrait facilement sombrer dans le chaos, comme elle l'a
fait à plusieurs reprises auparavant. Personne n'est plus conscient de cela que les
Chinois eux-mêmes, qui comprennent que l'avenir de la Chine est très incertain.
La Chine est la plus longue civilisation continue de l'histoire du monde,
englobant douze dynasties majeures, des dizaines de dynasties mineures et des
centaines de dirigeants et de régimes. Loin d'être homogène, cependant, la Chine
est composée d'innombrables cultures et ethnies, comprenant un réseau dense et
complexe de régions, villes, villes et villages liés par le commerce et les
infrastructures, qui a évité les discontinuités terminales d'autres grandes
civilisations, du Aztèque au Zimbabwe.
Un des principaux contributeurs à la longévité de la civilisation chinoise est la
nature in-and-out de la gouvernance consistant en des périodes de centralisation,
suivies de périodes de décentralisation, puis de recentralisation, et ainsi de suite à
travers les millénaires. Cette histoire est comme l'action d'un accordéon qui se
dilate et se contracte en jouant une seule chanson. La tendance à la
décentralisation politique a donné à la civilisation chinoise la robustesse
nécessaire pour éviter un effondrement complet au centre, caractéristique de
Rome et des Incas. À l'inverse, une capacité de centralisation politique a empêché
des milliers de nœuds locaux de se transformer en une mosaïque agraire, disparate
et déconnectée. La Chine va et vient mais ne disparaît jamais.
Reconnaître l'histoire chinoise de la centralisation, de la désintégration et de la
réémergence de l'ordre est indispensable pour comprendre la Chine aujourd'hui.
Les analystes financiers occidentaux abordent souvent la Chine avec une confiance
exagérée dans les données du marché et pas assez de perspective historique pour
comprendre sa dynamique culturelle. Le philosophe de la dynastie Zhou Lao Tzu a
exprimé le sens chinois de l'histoire dans le Tao Te Ching : «Les choses grandissent
et grandissent, mais chacune remonte à ses racines. Apprécier ce point de vue n'est
pas moins important aujourd'hui.
Les anciennes dynasties centralisées comprennent les Zhou, d'environ 1100 avant JC
; le Qin, de 221 avant JC ;
et les Han, qui suivirent immédiatement les Qin et durèrent jusqu'en 220 après JC .
Au milieu de la civilisation chinoise, vint la dynastie Sui centralisée en 581 après JC
et la dynastie Tang, qui suivit les Sui en 618 après JC. Le dernier millénaire a été
davantage caractérisé par centralisation politique que désordre, sous quatre
grandes dynasties centralisées. Celles-ci ont commencé avec la légendaire dynastie
Yuan de Kublai Khan en 1271 et se sont poursuivies par les Ming en 1378, les Qing
en 1644 et la dynastie communiste en 1949.
Les épisodes célèbres de décentralisation et de discorde incluent la période des
Royaumes combattants autour de 350 av.J.-C., lorsque quatorze royaumes se
disputaient le pouvoir dans une zone située entre les fleuves Yangtze et Huang He.
Six cents ans plus tard, en l' an 220 après JC , une autre phase décentralisée
commença avec les Trois Royaumes des Wei, Shu et Wu, suivis de rivalités entre les
anciens Qin et les dynasties montantes Jin. L'instabilité était intermittente tout au
long du sixième siècle, avec des combats entre les royaumes Chen, Nord Zhou,
Nord Qi et Ouest Liang, avant qu'une autre période unifiée ne commence avec la
dynastie Sui. Une dernière période de désunion survint vers 923 après JC , lorsque
huit royaumes se disputèrent le pouvoir dans l'est et le centre de la Chine.
Cependant, la discorde ne se limitait pas aux longues périodes décentralisées. Même
les périodes de centralisation comportaient des étapes désordonnées qui ont été
supprimées ou qui ont marqué une transition tumultueuse d'une dynastie à une autre.
Peut-être le plus dangereux de ces épisodes fut la rébellion de Taiping, de 1850 à 1864.
Les origines de cette rébellion, qui s'est transformée en guerre civile, semblent
aujourd'hui incroyables. Un candidat de l'élite administrative, Hong Ziuquan, échoua à
plusieurs reprises à l'examen impérial à la fin des années 1830, mettant fin à sa chance
de rejoindre les savants qui composaient l'élite. Il attribua plus tard son échec à une
vision qui lui disait qu'il était le plus jeune frère de Jésus. Avec l'aide d'amis et d'un
missionnaire, il a lancé une campagne pour débarrasser la Chine des «démons». Tout au
long des années 1840, il a attiré plus d'adeptes et a commencé à exercer une autonomie
locale en opposition à la dynastie Qing au pouvoir.
En 1850, la secte religieuse locale de Hong était devenue une force militaire
cohésive et commençait à remporter des victoires notables contre les armées Qing.
Le royaume céleste de Taiping a été déclaré, avec sa capitale à Nanjing. Le Royaume
céleste, qui exerçait son autorité sur plus de 100 millions de Chinois dans le sud,
entreprit de s'emparer de Shanghai en août 1860. L'attaque de Shanghai fut
repoussée par les armées Qing, désormais dirigées et conseillées par des
commandants européens, complétées par des troupes et des armes occidentales. En
1864, la rébellion avait été écrasée, mais le coût était élevé. Les estimations savantes
des personnes tuées dans la rébellion vont de 20 millions à 40 millions.
Une étape tout aussi chaotique a émergé dans la période dite des seigneurs de
guerre de 1916 à 1928, lorsque la Chine n'était gouvernée centralement que par le
nom. Le pouvoir a été contesté par vingt-sept cliques dirigées par des seigneurs de
la guerre, qui se sont alliés et se sont séparés dans diverses combinaisons. Ce n'est
que lorsque Chiang Kai-shek et l'Armée nationale révolutionnaire ont finalement
vaincu les seigneurs de guerre rivaux en 1928 qu'un semblant d'unité s'est établi.
Même alors, le Parti communiste chinois, qui avait été impitoyablement purgé par
Chiang en 1927, a réussi à survivre dans les enclaves du sud avant d'entreprendre
la longue marche, une retraite stratégique contre les attaques des forces
nationalistes, pour finalement trouver refuge dans la province du Shaanxi,
au centre-nord de la Chine.
La période la plus récente de chaos politique décentralisé a éclaté au milieu de la
dynastie communiste pendant la révolution culturelle de 1966 à 1976. Dans cette
période chaotique, Mao Zedong a mobilisé des cadres de jeunesse appelés Gardes rouges
pour identifier et éliminer les prétendus éléments bourgeois et révisionnistes du
gouvernement. , militaires, universitaires et autres contextes institutionnels. Des
millions de personnes ont été tuées, torturées, dégradées ou déplacées de force des villes
vers les campagnes. Des sites historiques ont été pillés et des artefacts détruits dans le
but de «détruire l'ancien monde et de forger le nouveau monde», selon les mots de l'un
slogan. Ce n'est qu'avec la mort de Mao en 1976 et l'arrestation du radical Gang of
Four, qui a brièvement pris le pouvoir après la mort de Mao, que les flammes de la
destruction culturelle et économique ont finalement été éteintes.
Les souvenirs historiques de ces épisodes turbulents sont profondément ancrés
dans l'esprit des dirigeants chinois. Cela explique les suppressions brutales de
nations comme le Tibet, de cultures comme les Ouïghours et de sectes spirituelles
comme le Falun Gong. Le Parti communiste ne sait pas quand le prochain
Royaume céleste pourrait surgir, mais il craint son émergence. Le massacre
d'étudiants et d'autres personnes sur la place Tiananmen en 1989 est né de cette
même insécurité. Une manifestation qui en Occident aurait été contrôlée avec des
gaz lacrymogènes et des arrestations était pour les responsables communistes un
mouvement qui aurait pu échapper à tout contrôle et donc justifier la répression
de la force meurtrière.
David TC Lie, un senior princeling, la progéniture contemporaine des héros
révolutionnaires communistes, a récemment déclaré à Shanghai que la plus grande
peur des dirigeants communistes actuels n'était pas l'armée américaine mais une
convergence volatile des travailleurs migrants et des applications mobiles Twitter.
La Chine compte plus de 200 millions de travailleurs migrants qui vivent dans des
villes sans autorisation officielle de le faire, et ils peuvent être renvoyés de force à
la campagne sur ordre du Parti communiste. La Chine exerce un contrôle strict sur
Internet, mais les applications mobiles, transmettant via les canaux haut débit
mobiles sans fil 4G, sont plus difficiles à surveiller. Cette combinaison de
travailleurs sans racines et de haut débit incontrôlé n'est pas moins dangereuse aux
yeux des officiels que le zèle d'un mandarin raté qui croyait être le frère de Jésus-
Christ. Ce potentiel d'instabilité explique pourquoi la croissance économique est
primordiale pour le leadership de la Chine - la croissance est le contrepoids à
l'émergence de la dissidence.
Avant 1979, l'économie chinoise fonctionnait selon le principe du «bol de riz en
fer». Les dirigeants ne promettaient pas une forte croissance, des emplois ou des
opportunités; au lieu de cela, il promettait une nourriture suffisante et les produits
de première nécessité. Les fermes collectives, le travail forcé et la planification
centralisée ont suffi à tenir ces promesses, mais pas beaucoup plus. La stabilité était
l'objectif et la croissance était une réflexion après coup.
À partir de 1979, Deng Xiaoping a cassé le bol de riz en fer et l'a remplacé par
une économie axée sur la croissance qui ne garantirait pas tant la nourriture et les
produits de première nécessité que la possibilité de les trouver par eux-mêmes. Ce
n'était en aucun cas un marché libre et il n'y avait aucun relâchement du contrôle
du Parti communiste. Pourtant, il suffisait de permettre aux gestionnaires locaux
et aux acheteurs étrangers d'utiliser à la fois une main-d'œuvre bon marché et un
savoir-faire importé afin de créer un avantage comparatif dans une large gamme
de produits manufacturés commercialisables.
Le miracle chinois en résulta. Le PIB chinois est passé de 263 milliards de dollars
en 1979 à 404 milliards de dollars en 1990, 1,2 billion de dollars en 2000 et plus de
7,2 billions de dollars en 2011, soit une augmentation stupéfiante de vingt-sept fois
en un peu plus de trente ans. La production économique totale de la Chine
représente désormais environ la moitié de la taille de l'économie américaine. Ce
taux de croissance chinois élevé a conduit à de nombreuses extrapolations et
estimations d'une date dans un avenir pas si lointain où l'économie chinoise
dépassera celle des États-Unis en production totale. À ce stade, disent les
pronostiqueurs, la Chine reprendra son rôle au premier rang des puissances
mondiales, position qu'elle occupait il y a longtemps sous la dynastie Ming.
L'extrapolation est rarement un bon guide pour l'avenir, et ces prévisions
peuvent s'avérer prématurées. Un examen attentif du processus de croissance
économique à partir d'une base faible montre qu'une telle croissance n'est pas du
tout un miracle. Si des politiques raisonnables du type de celles utilisées à
Singapour et au Japon avaient remplacé le chaos de la Révolution culturelle, une
forte croissance aurait pu se produire des décennies plus tôt. Aujourd'hui, le
même examen analytique fait douter de la capacité de la Chine à continuer de
croître au rythme effréné de ces dernières années.
Les processus dynamiques tels que la croissance économique sont sujets à des
changements brusques, pour le meilleur ou pour le pire,

sur la base de l’utilisation ou de l’épuisement des facteurs de production. Cela a été


souligné dans un article classique de 1994 du professeur Paul Krugman à Princeton
intitulé «Le mythe du miracle de l'Asie». Cet article a été largement critiqué lors de
sa publication pour prédire un ralentissement de la croissance chinoise, mais il
s'est avéré prophétique.
Krugman a commencé avec le point fondamental que la croissance dans toute
économie est le résultat de l'augmentation de la participation de la main-d'œuvre
et de la productivité. Si une économie a une main-d'œuvre stagnante fonctionnant
à un niveau de productivité constant, elle aura une production constante mais pas
de croissance. Les principaux moteurs de l'expansion de la main-d'œuvre sont la
démographie et l'éducation, tandis que les principaux moteurs de la productivité
sont le capital et la technologie. Sans ces facteurs, une économie ne peut pas se
développer. Mais lorsque ces facteurs sont disponibles en abondance, une
croissance rapide est à portée de main.
En 1980, la Chine était sur le point d'absorber un afflux massif de main-d'œuvre
nationale et de capitaux étrangers, avec des résultats prévisibles positifs. Une telle
transition nécessite une formation qui commence par l'alphabétisation de base et
inclut finalement le développement de compétences techniques et
professionnelles. Le fait que la Chine comptait plus d'un demi-milliard de paysans
en 1980 ne signifiait pas nécessairement que ces paysans pouvaient se transformer
du jour au lendemain en ouvriers d'usine. La transition nécessite également des
infrastructures de logement et de transport. Cela prend du temps, mais en 1980, le
processus avait commencé.
À mesure que la main-d'œuvre affluait dans les villes dans les années 80 et 90,
le capital a été mobilisé pour faciliter la productivité du travail. Ce capital
provenait d'investissements étrangers privés, d'institutions multilatérales telles
que la Banque mondiale et de l'épargne intérieure de la Chine. Le capital
financier a été rapidement converti en usines, équipements et infrastructures
nécessaires pour tirer parti du bassin de main-d'œuvre en expansion.
Comme le souligne Krugman, ce modèle d'entrée du facteur travail-capital est
une arme à deux tranchants . Lorsque les facteurs sont abondants, la croissance
peut être élevée, mais que se passe-t-il lorsque les facteurs sont rares? Krugman
répond par la conclusion évidente : à mesure que les intrants travail et capital
ralentissent, la croissance fera de même. Si l'analyse de Krugman est bien connue
des universitaires et des décideurs, elle est moins connue des pom-pom girls de
Wall Street et des médias. Ceux qui extrapolent une forte croissance loin dans le
futur ignorent la baisse inévitable des facteurs de production.
Par exemple, cinq ouvriers d'usine assemblant des marchandises à la main se
traduiront par un certain niveau de production. Si cinq paysans arrivent alors de la
campagne et rejoignent la main-d'œuvre d'usine existante en utilisant la même
technique d'assemblage à la main, alors la production doublera car il y a deux fois
plus de travailleurs effectuant la même tâche. Supposons maintenant que le
propriétaire de l'usine acquière des machines qui remplacent l'assemblage manuel
par un assemblage automatisé, puis forme ses travailleurs à l'utilisation des
machines. Si chaque machine double la production par rapport à l'assemblage
manuel, et que chaque travailleur obtient une machine, la production doublera à
nouveau. Dans cet exemple, la production des usines a augmenté de 400%, d'abord
en doublant la main-d'œuvre, puis en automatisant le processus. Comme l'explique
Krugman, ce n'est pas un «miracle». C'est un processus simple d'expansion de la
main-d'œuvre et de la productivité.
Ce processus a des limites. Finalement, les nouveaux travailleurs cesseront
d'arriver de la campagne, et même si des travailleurs sont disponibles, il peut y
avoir des contraintes physiques ou financières sur la capacité d'utiliser le capital.
Une fois que chaque travailleur a une machine, des machines supplémentaires
n'augmentent pas la production si les travailleurs ne peuvent en utiliser qu'une à
la fois. Le développement économique est plus complexe que cet exemple ne le
suggère, et de nombreuses autres forces affectent la trajectoire de la croissance.
Mais le paradigme fondamental, selon lequel moins d'intrants équivaut à une
croissance plus faible, est inéluctable.
La Chine approche maintenant de ce point. Cela ne signifie pas que la
croissance cessera, mais simplement qu'elle ralentira à un niveau durable. La
Chine s'est mise dans cette position en raison de son un enfant par
politique familiale adoptée en 1978, appliquée jusqu'à récemment avec
l'avortement et le meurtre de millions de filles. Cette baisse de la croissance
démographique qui a commencé il y a trente-cinq ans affecte la composition de la
main-d'œuvre adulte aujourd'hui. Les résultats sont résumés dans un rapport
récent produit par le FMI:
La Chine est à la veille d'un changement démographique qui aura des
conséquences profondes sur son paysage économique et social. Dans
quelques années, la population en âge de travailler atteindra un sommet
historique, puis entamera un déclin précipité. Le noyau de cette population
en âge de travailler, les personnes âgées de 20 à 39 ans, a déjà commencé à
se réduire. Avec cela, la vaste offre de travailleurs à bas prix - un moteur
essentiel du modèle de croissance de la Chine - se dissipera, avec des
implications potentiellement importantes aux niveaux national et extérieur.

Surtout, lorsque la participation au marché du travail se stabilise, la technologie


est le seul moteur de la croissance. Les États-Unis sont également confrontés à des
vents contraires démographiques en raison de la baisse des taux de natalité, mais
ils sont toujours en mesure d'augmenter la population active de 1,5% par an, en
partie grâce à l'immigration, et ils conservent le potentiel de croître encore plus
rapidement grâce à leurs prouesses technologiques. En revanche, la Chine ne s'est
pas montrée apte à inventer de nouvelles technologies malgré son succès à voler les
technologies existantes. Les deux moteurs de la croissance - le travail et la
technologie - commencent tous deux à stagner en Chine.
Pourtant, les statistiques officielles montrent que la Chine connaît une croissance
de plus de 7% par an, un taux de croissance qui
les économies avancées ne peuvent que regarder avec envie. Comment ces
taux de croissance exorbitants peuvent -ils être conciliés avec le déclin des
facteurs de travail et de capital que Krugman avait prédit il y a près de vingt ans?
Pour répondre à cela, il faut considérer non seulement les facteurs de production,
mais aussi la composition de la croissance. Tel que défini par les économistes, le
PIB comprend la consommation, l'investissement, les dépenses publiques et les
exportations nettes. La croissance de l'une ou de toutes ces composantes
contribue à la croissance de l'économie. Comment la Chine semble-t-elle
augmenter ces composantes lorsque les entrées de facteurs se stabilisent? Il le fait
avec un endettement, une dette et une dose de fraude.
Pour comprendre comment, considérez la composition du PIB de la Chine par
rapport à celle des économies développées comme les États-Unis. Aux États-Unis, la
consommation représente généralement 71% du PIB, tandis qu'en Chine, la
consommation est de 35%, soit moins de la moitié de celle des États-Unis.
À l'inverse, l'investissement représente généralement 13% du PIB américain, tandis
qu'en Chine, l'investissement représente un énorme 48% du total. Les exportations
nettes représentent environ 4% de l'économie des États-Unis et de la Chine, sauf
que les signes sont inversés. La Chine a un excédent commercial qui ajoute 4% au
PIB, tandis que les États-Unis ont un déficit commercial qui soustrait 4% du PIB. En
termes concis, l'économie américaine est tirée par la consommation et l'économie
chinoise est tirée par l'investissement.
L'investissement peut être un moyen sain de faire croître une économie car il
a un double avantage. Le PIB augmente lorsque l'investissement est effectué
pour la première fois, puis augmente à nouveau à partir de la productivité
supplémentaire que l'investissement initial fournit dans les années à venir.
Pourtant, ce type d' expansion induite par l' investissement n'est pas
automatique.
Tout dépend de la qualité de l’investissement: s’il ajoute effectivement à la
productivité ou s’il est gaspillé - ce que l’on appelle le malinvestissement . La preuve
de ces dernières années est que l'investissement dans les infrastructures de la
Chine implique des déchets massifs. Pire encore, cet investissement a été financé
par une dette non remboursable. Cette confluence de capitaux gaspillés et de
créances douteuses imminentes fait de l'économie chinoise une bulle sur le point
d'éclater.

■ Le piège de l'investissement

L'histoire récente du malinvestissement chinois marque un nouveau chapitre dans


le déclin répété de la civilisation chinoise. Cette nouvelle histoire tourne autour de
la montée en puissance d'une caste de seigneurs de guerre chinois, financiers et
non militaires en nature, qui agit dans son propre intérêt plutôt que dans l'intérêt
de la Chine. Les nouveaux seigneurs de la guerre financière opèrent par la
corruption, la corruption et la coercition. Ils sont un cancer sur le modèle de
croissance chinois et le soi-disant miracle chinois.
Après la prise de contrôle communiste de la Chine en 1949, toutes les entreprises
étaient détenues et gérées par l'État. Ce modèle a prévalu pendant trente ans,
jusqu'au début des réformes économiques de Deng Xiaoping en 1979. Dans les
décennies qui ont suivi, les entreprises publiques (SOE) ont emprunté l'une des trois
voies. Certaines ont été fermées ou fusionnées dans de plus grandes entreprises
publiques pour réaliser des gains d'efficacité. Certaines entreprises publiques ont
été privatisées et sont devenues des sociétés cotées, tandis que celles qui sont
restées des entreprises publiques sont devenues des «champions nationaux»
désignés dans des secteurs particuliers.
Parmi les plus connues de ces super-entreprises publiques figurent la China State
Shipbuilding Corporation, la China National Petroleum Corporation, la China
Petrochemical Corporation (SINOPEC) et China Telecom. Il y a plus d'une centaine
de ces sociétés d' État géantes en Chine sous administration d'État centralisée. En
2010, les dix entreprises publiques les plus rentables ont produit plus de 50
milliards de dollars de bénéfices nets. Les super-entreprises publiques sont en outre
organisées en seize mégaprojets destinés à faire progresser la technologie et
l'innovation en Chine. Ces mégaprojets couvrent des secteurs tels que le haut débit
sans fil, l'exploration pétrolière et gazière et la fabrication de gros aéronefs.
Quelle que soit la voie empruntée par l'entreprise publique, la corruption et le
copinage imprégnaient le processus. Les dirigeants d'entreprises publiques
privatisées ont reçu des accords de faveur, notamment des allocations d'actions
avant la cotation publique et des nominations de cadres dans l'entité privatisée.
Pour les entreprises qui sont restées des entreprises publiques, les opportunités de
corruption étaient encore plus directes. Les membres du conseil d'administration et
les hauts dirigeants étaient des personnes nommées par des politiques et les
entreprises publiques étaient protégées contre la concurrence étrangère et
nationale. Les entreprises publiques ont reçu un financement bon marché de
banques publiques et ont reçu des commandes de biens et de services auprès
d'organismes gouvernementaux ainsi que d'autres entreprises publiques. Le
résultat a été un réseau dense et complexe de représentants du gouvernement, de
chefs du Parti communiste et de propriétaires-gérants privés , tous enrichis par la
croissance chinoise. Les élites sont devenues une classe de parasites se gorgeant au
détriment d'un processus de croissance par ailleurs sain et normal.
La montée en puissance d'une élite parasitaire est étroitement liée à la
prévalence du malinvestissement. La nécessité pour l'économie chinoise de se
rééquilibrer de l'investissement à la consommation, comme le préconisent le FMI et
d'autres institutions officielles, a fonctionné tête baissée dans l' intérêt personnel
des élites qui favorisent les infrastructures parce que cela permet aux bénéfices de
couler sur leur acier, leur aluminium et autres entreprises industrielles lourdes. Les
nouveaux seigneurs de la guerre financière sont accros aux bénéfices des
infrastructures, alors même que les économistes déplorent le manque de croissance
des services et de la consommation. Le fait que ce problème soit reconnu ne signifie
pas qu'il sera bien géré. Comme dans toutes les sociétés, y compris aux États-Unis,
les intérêts des élites peuvent prévaloir sur les intérêts nationaux une fois que le
pouvoir politique des élites est enraciné.
Des exemples spécifiques de projets d'infrastructure illustrent les déchets.
Nanjing est l'une des plus grandes villes de Chine, avec une population de près de
sept millions d'habitants. C'est également l'une des villes les plus importantes sur le
plan historique, ayant servi de capitale de la Chine sous plusieurs dynasties ainsi
que de capitale du royaume céleste de la rébellion de Taipei. Plus récemment,
Nanjing était le siège du gouvernement,

par intermittence de 1912 à 1949, sous la République chinoise du Dr Sun Yat-sen


et plus tard de Chiang Kai-shek.
Alors que Nanjing a beaucoup des mêmes problèmes de pollution et de
croissance incontrôlée que d'autres villes chinoises, elle est tout à fait plus
agréable, avec des parcs abondants, des musées et de larges boulevards bordés d'
arbres construits sous l'influence impériale à la fin du XIXe siècle. Nanjing se
trouve sur la ligne ferroviaire à grande vitesse Pékin-Shanghai et est facilement
accessible depuis les deux villes. C'est l'un des pôles politiques, économiques et
éducatifs les plus importants en Chine aujourd'hui.
Immédiatement au sud de Nanjing, se trouve le district de Jiangning, site de l'un
des projets d'infrastructure les plus ambitieux actuellement en cours en Chine.
Jiangning se compose de sept nouvelles villes, toujours en construction, reliées par
un réseau routier et un métro souterrain. Chaque ville a son propre groupe de
gratte - ciel, des centres commerciaux de luxe, cinq étoiles hôtels, fait l' homme des
lacs, des cours de golf, des centres de loisirs et le logement et les installations
scientifiques. L'ensemble du metroplex est desservi par la gare sud de Nanjing au
nord et un aéroport nouvellement construit au sud. Un visiteur ne peut s'empêcher
d'être impressionné par l'échelle du projet, la qualité des phases finies et la
rapidité avec laquelle l'ensemble du projet est achevé. Ce qui a semblé étrange lors
d'une récente visite, c'est que toutes ces installations impressionnantes étaient
vides.
Les fonctionnaires provinciaux et les gestionnaires de projet accompagnent
volontiers les parties intéressées lors d'une nouvelle visite de la ville pour
expliquer les possibilités. Un laboratoire est désigné comme la future source de la
technologie chinoise à large bande sans fil. Un autre gratte-ciel est vivement
décrit comme un futur incubateur pour une industrie chinoise de la gestion
alternative d'actifs. On dit également qu'un hôtel inachevé prend des réservations
pour des conférences de classe mondiale avec des conférenciers de premier ordre
du monde entier.
Pendant ce temps, le visiteur regarde des kilomètres de vasières, avec des
semelles en béton coulé et en acier pour des dizaines de centres commerciaux,
de gratte-ciel et d'hôtels. Cette vision de sept nouvelles villes serait assez
intimidante - jusqu'à ce que l' on se rende compte que Nanjing fait partie des
dizaines de villes de toute la Chine qui construisent des métroplexes similaires à
une échelle ahurissante . Les Chinois ont acquis une réputation dans le monde
entier en tant que maîtres constructeurs pour rivaliser avec le pharaon Ramsès
II.
La gare de Nanjing Sud n'est pas vide, mais elle illustre également l'approche
déficiente de la Chine en matière de développement des infrastructures. En 2009, la
Chine était sous le choc du même effondrement de la demande mondiale qui avait
affecté les États-Unis après la panique de 2008. Sa réponse politique a été un
programme de relance de 4 000 milliards de yens, soit environ 600 milliards de
dollars, principalement axé sur les investissements dans les infrastructures. Les
États-Unis ont lancé en même temps un programme de relance de 800 milliards de
dollars. Cependant, l'économie américaine est plus de deux fois plus grande que
celle de la Chine, donc à titre comparatif, le stimulus de la Chine équivalait à 1,2
billion de dollars appliqué aux États-Unis. Quatre ans après le lancement du
programme, les résultats sont désormais visibles dans des projets comme le
train à grande vitesse Pékin-Shanghai et la gare sud de Nanjing.
La station a une superficie de 4,9 millions de pieds carrés et 128 escaliers
mécaniques; il génère plus de 7 mégawatts d'électricité à partir de panneaux
solaires sur le toit. La billetterie et l'entrée sur les plateformes sont hautement
automatisées et efficaces. Les nouveaux trains sont non seulement rapides, mais
aussi confortables et silencieux, même à leur vitesse maximale de 305 kilomètres
par heure. Surtout, la construction de la station a pris deux ans, avec une force de
20 000 travailleurs. Si l’objet d’une telle infrastructure est de créer des emplois à
court terme plutôt que des bénéfices de transport, la gare de Nanjing Sud pourrait
être considérée comme un succès mitigé. Le problème à long terme est qu'un billet
de train à grande vitesse de Shanghai à Nanjing coûte l'équivalent de trente dollars,
tandis qu'un trajet de longueur similaire aux États-Unis coûte deux cents dollars. La
dette

engagés par la Chine pour construire cette gare monumentale ne peuvent


jamais être payés avec ces tarifs fortement réduits.
Les autorités chinoises réfutent les critiques sur l'excès de capacité en affirmant
qu'ils construisent des infrastructures de haute qualité à long terme. Ils soulignent
que même s'il faut cinq à dix ans pour utiliser pleinement la capacité,
l'investissement s'avérera bien fondé. Mais il reste à voir si une telle capacité sera
jamais utilisée.
Outre l'ampleur de l'infrastructure, la vision de la Chine d'expansion des secteurs
scientifiques et technologiques de l'économie se heurte à des obstacles
institutionnels et juridiques. Le high-tech laboratoire haut débit sans fil dans
Jiangning est un exemple. Le centre de recherche comprend des bâtiments massifs
avec des bureaux spacieux, des salles de conférence et de grands laboratoires
entourés de terrains attrayants et de transports efficaces. Les responsables locaux
assurent aux visiteurs que quinze cents scientifiques et membres du personnel de
soutien arriveront bientôt, mais les technologues les plus talentueux ont besoin de
plus que de beaux locaux. Ces scientifiques veulent une culture d' entreprise, à
proximité de pointe la recherche universitaire et l' accès au type de démarrage
mentorat financier qui vient avec plus qu'un carnet de chèques. La question de
savoir si ces facteurs x peuvent être fournis avec les bâtiments est une question
ouverte. Un autre problème avec la construction à long terme est que l'obsolescence
et la dépréciation peuvent dépasser les projets en attendant leur utilisation.
Les dirigeants politiques chinois sont conscients que le gaspillage des dépenses
d'infrastructure a imprégné l'économie chinoise. Mais comme les dirigeants
politiques ailleurs, ils sont très limités dans leur réponse. Les projets créent des
emplois, du moins à court terme, et aucun politicien ne veut présider à une
politique qui entraîne des pertes d'emplois, même si cela se traduira par des
résultats plus sains à long terme . Trop souvent en politique, tout est à court terme
et le long terme est ignoré.
Pendant ce temps, les projets d'infrastructure sont une aubaine pour les
princelings, copains et cadres qui dirigent les entreprises publiques. Les projets
nécessitent de l'acier, du ciment, de l'équipement lourd, du verre et du cuivre. La
frénésie de construction est bénéfique pour les producteurs de ces matériaux et
équipements, et leurs intérêts favorisent toujours plus de construction
indépendamment des coûts ou des avantages. La Chine n'a pas de discipline de
marché pour ralentir ces intérêts ou réorienter les investissements de manière
plus avantageuse. Au lieu de cela, la Chine a une oligarchie d'élite qui insiste pour
que ses intérêts soient servis avant l'intérêt national. La capacité de l'élite politique
à résister à cette élite économique est limitée car les deux sont souvent liés.
Bloomberg News a révélé les intérêts interdépendants des élites politiques et
économiques à travers la propriété croisée, les liens familiaux, les sociétés écrans
et les actionnaires de paille. Dire non à un homme d'affaires avide est une chose,
mais refuser un fils, une fille ou un ami en est une autre. Le système
dysfonctionnel de la Chine pour poursuivre l'infrastructure à tout prix est câblé.
La Chine peut continuer sa frénésie d'infrastructure car elle a une capacité
d'emprunt inutilisée pour financer de nouveaux projets et compenser les pertes sur
les anciens. Mais il y a des limites à une telle expansion, et les dirigeants chinois en
sont conscients.
En fin de compte, si vous le construisez, ils risquent de ne pas venir et un
atterrissage brutal suivra.

■ Finance fantôme

Derrière ce boom intenable des infrastructures se cache une structure bancaire


encore plus précaire utilisée pour financer la construction excessive. Les analystes
de Wall Street insistent sur le fait que le système bancaire chinois montre peu de
signes de stress et dispose d'un bilan solide. Les réserves financières de la Chine,
supérieures à 3 billions de dollars, sont énormes et fournissent des ressources
suffisantes pour renflouer le système bancaire si nécessaire. Le problème est que
les banques chinoises ne sont qu'une partie du tableau. L'autre partie consiste en
un système bancaire parallèle de créances douteuses et de passifs cachés
suffisamment importants pour menacer la stabilité des banques chinoises et
provoquer une panique financière avec des répercussions mondiales. Pourtant,
l'opacité du système est telle que même les régulateurs bancaires chinois ne savent
pas quelle est l'ampleur et la concentration des risques. Cela rendra la panique
plus difficile à arrêter une fois qu'elle arrivera.
Le shadow banking en Chine a trois affluents composés d'obligations des
gouvernements locaux, de produits fiduciaires et de produits de gestion de
patrimoine. Les gouvernements des villes et des provinces chinoises ne sont pas
autorisés à contracter des dettes obligataires de la même manière que les États et
municipalités américains. Cependant, les autorités chinoises locales utilisent des
obligations conditionnelles telles que des garanties implicites, des engagements
contractuels et des comptes créditeurs pour tirer parti de leur situation financière.
Les produits de confiance et les produits de gestion de patrimoine sont deux
variantes chinoises du financement structuré occidental.
Le peuple chinois a un taux d'épargne élevé, motivé par des motifs rationnels
plutôt que par des traits irrationnels ou culturels. Les motifs rationnels
comprennent l'absence de filet de sécurité sociale, des soins de santé adéquats, une
assurance invalidité et un revenu de retraite. Historiquement, les Chinois
comptaient sur des familles nombreuses et sur le respect des aînés pour les soutenir
dans leurs dernières années, mais la politique de l' enfant unique a érodé ce pilier
social, et maintenant les couples chinois vieillissants trouvent qu'ils sont seuls. Un
taux d'épargne élevé est une réponse judicieuse.
Mais comme les épargnants occidentaux, les Chinois sont en manque de
rendement. Les faibles taux d'intérêt offerts par les banques, une forme de
répression financière également pratiquée aux États-Unis, rendent les épargnants
chinois susceptibles d' investir à plus haut rendement . Les marchés étrangers sont
pour la plupart interdits en raison du contrôle des capitaux, et les propres marchés
boursiers chinois se sont révélés très volatils et ont mal performé ces dernières
années. Les marchés obligataires chinois restent immatures. Au lieu de cela, les
épargnants chinois ont été attirés par deux classes d' actifs : l' immobilier et les
produits structurés.
La bulle sur les marchés immobiliers chinois, en particulier les appartements et
les condos, est bien connue, mais tous les épargnants chinois ne sont pas en mesure
de participer à ce marché. Pour eux, le système bancaire a conçu des structures de
confiance et des «produits de gestion de fortune» (WMP). Un WMP est un pool ou un
fonds dans lequel les investisseurs achètent de petites parts. Le pool prend ensuite
le produit global et investit dans des actifs à rendement plus élevé. Il n'est pas
surprenant que les actifs se composent souvent d'hypothèques, de propriétés et de
dettes d'entreprise. Dans le WMP, la Chine a une version non réglementée du pire
de la finance occidentale. Les WMP ressemblent aux titres de créance garantis, aux
obligations de prêts garantis et aux titres adossés à des hypothèques , appelés CDO,
CLO et MBS, qui ont presque détruit les marchés des capitaux occidentaux en 2008.
Ils sont vendus en Chine sans même le contrôle minimal requis par les États-Unis.
propres agences de notation incompétentes et la SEC.
Les WMP sont parrainés par les banques, mais les actifs et passifs associés
n'apparaissent pas dans les bilans bancaires. Cela permet aux banques de
prétendre qu'elles sont en bonne santé alors qu'elles construisent en fait une
pyramide inversée de dettes à haut risque . Les investisseurs sont attirés par les
rendements plus élevés offerts dans les WMP. Ils supposent que les WMP étant
parrainés et promus par les banques, le principal doit être protégé par les banques
de la même manière que l'assurance-dépôts. Mais tant le rendement élevé que la
protection principale sont illusoires.
Les fonds des investisseurs investis dans les WMP sont utilisés pour financer les
mêmes infrastructures gaspillées et bulles immobilières que les banques avaient
autrefois financées avant la mise en place de récentes mesures de
resserrement du crédit . Les flux de trésorerie de ces projets sont souvent trop
faibles pour répondre aux obligations envers les investisseurs de WMP. Les
échéances des WMP sont souvent à court terme tandis que les projets dans lesquels
ils investissent sont à long terme. L' inadéquation des échéances entre l'
actif et le passif qui en résulterait créerait un scénario de panique potentiel si les
investisseurs refusaient de reconduire leurs PGE lorsqu'ils arriveraient à échéance.
C'est la même dynamique qui a provoqué les échecs de Bear Stearns et Lehman
Brothers aux États-Unis en 2008.
Les banques sponsors des WMP s'attaquent aux problèmes des actifs non
performants et des asymétries d'échéances en émettant de nouveaux WMP. Le
produit du nouveau WMP est ensuite utilisé pour acheter les mauvais actifs des
anciens WMP à des valeurs gonflées afin que les anciens WMP puissent être
remboursés à l'échéance. C'est un schéma de Ponzi à une échelle colossale. Selon les
estimations, il y avait vingt mille programmes de WMP en existence en 2013 contre
sept cents en 2007. Un rapport sur les ventes de WMP au premier semestre 2012
estime que près de 2 billions de dollars de nouveaux fonds ont été collectés.
La suppression de tout projet de Ponzi est inévitable, et les bulles immobilières et
d'infrastructure chinoises alimentées par le shadow banking ne font pas exception.
Un effondrement peut commencer par l'échec d'un schéma de roulement
particulier ou par l'exposition de la corruption associée à un projet particulier. Le
déclencheur exact de la débâcle n'a pas d'importance car il est certain que cela se
produira, et une fois qu'elle aura commencé, la catastrophe sera imparable sans
contrôle gouvernemental ou sauvetage. Peu de temps après le début d'une crise, les
investisseurs font généralement la queue pour échanger leurs certificats. Les
sponsors bancaires paieront les premiers de la file, mais à mesure que la ligne
s'allonge de manière classique, les banques suspendront les rachats et laisseront la
majorité avec du papier sans valeur. Les investisseurs prétendront alors que les
banques ont garanti le principal, ce que les banques nieront. Les courses
commenceront sur les banques elles-mêmes et les régulateurs seront contraints de
fermer certaines banques. Des troubles sociaux vont émerger et le pire cauchemar
du Parti communiste, une répétition de la rébellion spontanée de Taiping ou des
manifestations de la place Tiananmen, se profile alors.
Les 3 billions de dollars de réserves de la Chine suffisent à recapitaliser les
banques et à permettre le recouvrement des pertes dans ce scénario. La Chine
dispose d'un pouvoir d'emprunt supplémentaire au niveau souverain pour faire
face à une crise si nécessaire, tandis que le crédit de la Chine au FMI est une autre
source de soutien. En fin de compte, la Chine a les ressources nécessaires pour
réprimer la dissidence et nettoyer le désordre financier si la propriété Ponzi se
déroule comme décrit.
Mais le coup porté à la confiance sera incalculable. Ironiquement, l'épargne
augmentera, pas diminuera, à la suite d'un effondrement financier, parce que les
individus devront épargner encore plus pour compenser leurs pertes. Les actions
chuteront à mesure que les investisseurs vendront des actifs liquides pour
compenser l'impact des WMP désormais illiquides . La consommation va
s'effondrer exactement au moment où le monde attend que les consommateurs
chinois viennent au secours d'une croissance mondiale anémique. La déflation
assaillira la Chine, ce qui rendra les Chinois encore plus réticents à permettre à leur
monnaie de se renforcer face à leurs partenaires commerciaux, en particulier les
États-Unis. Les dommages à la confiance et à la croissance ne se limiteront pas à la
Chine mais se répercuteront dans le monde entier.

■ L' automne des seigneurs de la guerre financière

Les élites chinoises comprennent ces vulnérabilités et voient le chaos venir. Cette
anticipation de
L'effondrement financier en Chine est à l'origine de l'un des plus grands épisodes
de fuite des capitaux de l'histoire mondiale. Les élites et les oligarques chinois, et
même les citoyens ordinaires, s'en sortent alors que l'obtention est encore bonne.
La loi chinoise interdit aux citoyens de retirer plus de 50 000 dollars par an du
pays. Cependant, les techniques permettant de retirer de l'argent de la Chine, par
des moyens légaux ou illégaux, ne sont limitées que par l'imagination et la
créativité de ceux qui sont à l'origine de la fuite des capitaux. Certaines techniques
sont aussi directes que de mettre de l'argent dans une valise avant d'embarquer sur
un vol outre-mer. Le Wall Street Journal a rapporté l'épisode suivant de 2012:

En juin, un Chinois a atterri à l'aéroport de Vancouver avec environ 177 500 $


en espèces - principalement en billets de cent dollars américains et canadiens
, fourrés dans son portefeuille, ses poches et cachés sous la doublure de sa
valise. . . . L'agent des services frontaliers du Canada qui a trouvé l'argent
liquide a déclaré que l'homme lui avait dit qu'il apportait de l'argent pour
acheter une maison ou une voiture. Il a quitté l'aéroport avec son argent,
moins une amende pour dissimulation et non-déclaration de l'argent.

Dans une autre vignette, un milliardaire de la brasserie chinoise a volé de


Shanghai à Sydney, a conduit une heure dans la campagne pour voir un vignoble,
a offert 30 millions de dollars pour la propriété sur place et est rapidement
rentré à Shanghai aussi rapidement qu'il était arrivé. On ne sait pas si l'oligarque
préférait le vin à la bière, mais il préférait l'Australie à la Chine lorsqu'il s'agissait
de choisir un havre de paix pour sa richesse.
D'autres techniques de fuite des capitaux sont plus compliquées mais non moins
efficaces. Une méthode préférée est d'établir une relation avec un opérateur de
casino corrompu à Macao, où un joueur chinois de haut niveau peut ouvrir une
ligne de crédit adossée à son compte bancaire. Le joueur procède alors
délibérément à la perte d'une énorme somme d'argent dans un jeu glamour comme
le baccarat joué dans une salle VIP ostentatoire. La dette de jeu est rapidement
payée en débitant le compte bancaire du joueur en Chine. Ce transfert n'est pas
imputé sur le plafond annuel des exportations de capitaux car il est considéré
comme le paiement d'une dette légitime. Le joueur «malchanceux» récupère plus
tard l'argent de l'opérateur de casino corrompu, moins une commission pour le
service de blanchiment d'argent rendu.
Des quantités encore plus importantes sont déplacées à l'étranger en
raison de la facturation erronée des exportations et des importations. Par exemple,
un fabricant de meubles chinois peut créer une société de distribution écran dans
une juridiction de paradis fiscal comme le Panama. En supposant que le prix
normal à l'exportation de chaque meuble est de 200 dollars, le fabricant chinois
peut sous-facturer l'entreprise panaméenne et ne facturer que 100 dollars pour
chaque pièce. La société panaméenne peut ensuite revendre dans les canaux de
distribution normaux au prix habituel de 200 dollars par pièce. Le «bénéfice» de
100 $ par pièce résultant de la sous-facturation est ensuite laissé à s'accumuler au
Panama. Avec des millions de meubles expédiés, le faux profit accumulé au Panama
peut atteindre des centaines de millions de dollars. C'est de l'argent qui se serait
retrouvé en Chine sans le système de facturation.
La fuite des capitaux par les élites n'est qu'une partie d'une histoire beaucoup
plus large de l'inégalité des revenus entre les élites et les citoyens en Chine. Dans
les zones urbaines, le revenu des ménages des 1% les plus riches est vingt-quatre
fois supérieur à la moyenne de tous les ménages urbains. À l'échelle nationale, la
disparité entre les 1% les plus riches et le ménage moyen est de trente fois. Ces
larges écarts sont basés sur des chiffres officiels. Lorsque les revenus cachés et la
fuite des capitaux sont pris en compte, les disparités sont encore plus grandes. Le
Wall Street Journal a rapporté:

Pour lutter contre les inégalités, il faut affronter les élites qui bénéficient du
statu quo et maîtriser la corruption qui permet aux fonctionnaires de se
remplir les poches. Wang Xialou, directeur adjoint de la National Economic
Research Foundation de Chine, et Wing Thye Woo, économiste de l'Université
de Californie à Davis, disent qu'en comptant ce qu'ils appellent un revenu
«caché» - un revenu non déclaré pouvant inclure les résultats d'une greffe - le
revenu de les 10% les plus riches des ménages chinois représentaient 65 fois
celui des 10% les plus pauvres.

Minxin Pei, un expert en Chine au Claremont McKenna College, déclare que la


corruption, le copinage et les inégalités de revenus en Chine sont aujourd'hui si
difficiles que les conditions sociales ressemblent étroitement à celles de la France
juste avant la Révolution française. L'instabilité financière, sociale et politique
globale est si grande qu'elle constitue une menace pour le maintien du pouvoir du
Parti communiste chinois.
Les autorités chinoises minimisent régulièrement ces menaces liées au mauvais
investissement dans les infrastructures, aux bulles d'actifs, au surendettement, à la
corruption et aux inégalités de revenus. Bien qu'ils reconnaissent que ce sont tous
des problèmes importants, les responsables insistent sur le fait que des mesures
correctives sont prises et que les problèmes sont gérables par rapport à la taille
globale et à la croissance dynamique de l'économie chinoise. Ces menaces sont
considérées comme des douleurs croissantes dans la naissance d'une nouvelle
Chine par opposition à une crise existentielle en devenir.
Compte tenu de l'historique des krachs et des paniques dans les marchés
développés et émergents au cours des trente dernières années, les dirigeants
chinois peuvent être trop optimistes quant à leur capacité à éviter une catastrophe
financière. L'ampleur et l'interdépendance des entreprises publiques, des banques,
du gouvernement et des épargnants citoyens ont créé un système complexe dans
l'état critique, en attente d'une étincelle pour déclencher une conflagration. Même
si les dirigeants ont raison de dire que ces problèmes spécifiques sont gérables par
rapport à l'ensemble, ils doivent encore faire face au fait que toute l'économie est
malsaine d'une manière que même le Parti communiste ne peut pas facilement
régler. Le plus gros problème pour les dirigeants chinois est l'impossibilité de
rééquilibrer l'économie de l'investissement à la consommation sans une forte
baisse de la croissance. Ce ralentissement, en fait l'atterrissage brutal redouté, est
un événement auquel ni les communistes ni le monde en général ne sont préparés.
Comprendre le défi du rééquilibrage nécessite de jeter un autre regard sur la
dépendance aux infrastructures en Chine. Les preuves du surinvestissement de la
Chine ne se limitent pas aux anecdotes sur les gares colossales et les villes vides. Le
FMI a mené une étude analytique rigoureuse des investissements en capital de la
Chine par rapport à un large échantillon de trente-six économies en
développement, dont quatorze en Asie. Il a conclu que l'investissement en Chine est
beaucoup trop élevé et s'est fait au détriment des revenus et de la consommation
des ménages, déclarant: «L'investissement en Chine pourrait actuellement être
supérieur d'environ 10% du PIB à celui suggéré par les fondamentaux.»
Il n'y a pas non plus de mystère quant à savoir qui est à blâmer pour le
dysfonctionnement du surinvestissement. L'étude du FMI pointe directement les
banques et les entreprises d' État contrôlées par l' État, le système corrompu de
prêts de copinage et de malinvestissement qui est visible partout en Chine: «Les
entreprises d'État (SOE) ont tendance à être systématiquement impliquées. . . parce
que leur coût implicite du capital est artificiellement bas. . . . Le système bancaire
chinois continue d'être biaisé à leur égard en termes d'allocation de capital. » Les
banques contrôlées par l'État acheminent de l'argent bon marché vers
des entreprises publiques qui gaspillent leur argent en surcapacité et en
construction de villes fantômes.
Plus inquiétant encore, cet investissement dans les infrastructures est non
seulement un gaspillage, mais non durable. Chaque dollar d'investissement en
Chine produit moins de production économique que le dollar
avant, un cas de rendements marginaux décroissants. Si la Chine veut maintenir
son taux de croissance du PIB dans les années à venir, les investissements finiront
par dépasser largement 60% du PIB. Cette tendance n'est pas un simple compromis
entre consommation et investissement. Les ménages reportant leur consommation
pour soutenir l'investissement afin de pouvoir consommer plus tard est un modèle
de développement classique. Mais le programme d'investissement actuel de la
Chine est une version dysfonctionnelle du modèle d'investissement sain. Le
malinvestissement en Chine est une perte sèche pour l'économie, il n'y aura donc
pas de gain de consommation à l'avenir. La Chine détruit la richesse avec ce
modèle.
Les ménages supportent le coût de ce mauvais investissement, car les
épargnants reçoivent un taux d'intérêt inférieur à celui du marché sur leurs
dépôts bancaires afin que les entreprises publiques puissent payer un taux
d'intérêt inférieur à celui du marché sur leurs prêts. Le résultat est un transfert de
richesse des ménages vers les grandes entreprises, estimé par le FMI à 4% du PIB,
soit 300 milliards de dollars par an. C'est l'une des raisons de l'extrême inégalité
des revenus en Chine. L'économie chinoise est donc prise dans une boucle de
rétroaction. Les élites insistent sur la poursuite des investissements, qui
produisent de faibles bénéfices, tandis que le revenu des ménages est en retard en
raison des transferts de richesse vers ces mêmes élites. Si le PIB était réduit par le
montant du malinvestissement, le miracle de la croissance chinoise serait déjà
dans un état d'effondrement.
Néanmoins, l'effondrement est à venir. Michael Pettis, de l'Université de Pékin, a
réalisé une analyse arithmétique intéressante basée sur la recherche
d'infrastructure du FMI. Dans un premier temps, Pettis conteste l'estimation du FMI
de 10% du PIB comme montant du surinvestissement chinois. Il souligne que le
groupe de pays homologues utilisé par le FMI pour évaluer le niveau
d'investissement correct s'est peut-être surinvesti, de sorte que le
malinvestissement réel de la Chine est supérieur à 10% du PIB. Néanmoins,
acceptant la conclusion du FMI selon laquelle la Chine doit réduire ses
investissements de 10% du PIB, il écrit:

Laissez-nous . . . donner à la Chine cinq ans pour ramener l'investissement à


40% du PIB par rapport à son niveau actuel de 50%. Les investissements
chinois doivent croître à un rythme bien inférieur au PIB pour que cela se
produise. Combien plus bas? . . . L'investissement doit croître d'environ 4,5
points de pourcentage ou plus en dessous du taux de croissance du PIB pour
que cette condition soit remplie.
Si le PIB chinois croît de 7%, autrement dit, l'investissement chinois doit
croître de 2,3%. Si la Chine croît de 5%, l'investissement doit croître de 0,4%.
Et si la Chine croît de 3%. . . la croissance des investissements doit en fait se
contracter de 1,5%. . . .
La conclusion devrait être évidente. . . . Tout rééquilibrage significatif du
taux extraordinaire de surinvestissement de la Chine n'est compatible qu'avec
une très forte réduction du taux de croissance de l'investissement, et peut-être
même une contraction de la croissance de l'investissement.

La suggestion selon laquelle la Chine doit rééquilibrer son économie de


l'investissement vers la consommation n'est guère nouvelle; les décideurs politiques
américains et chinois en discutent depuis des années. L'implication est que le
rééquilibrage signifie un ralentissement de la croissance chinoise par rapport au
taux annuel de 7% qu'elle a connu ces dernières années. Mais il est peut-être déjà
trop tard pour effectuer l'ajustement en douceur; Le «moment de rééquilibrage» de
la Chine est peut-être venu et reparti.
Le rééquilibrage nécessite une combinaison de revenus plus élevés du ménage
et d'un taux d'épargne plus bas. Le revenu disponible qui en résulte peut ensuite
être consacré aux dépenses en biens et services. Les facteurs contribuant à
l'augmentation des revenus comprennent des taux d'intérêt plus élevés pour
récompenser les épargnants et des salaires plus élevés pour les travailleurs. Mais
le revers de la médaille des taux d'intérêt et des salaires plus élevés est la baisse
des bénéfices des entreprises, ce qui a un impact négatif sur les oligarques
chinois. Ces oligarques exercent des pressions politiques pour maintenir les
salaires et les intérêts
tarifs bas. Au cours de la dernière décennie, la part du PIB chinois attribuable aux
salaires est passée de plus de 50% à 40%. Cela se compare à un taux relativement
constant aux États-Unis de 55%. La situation de la consommation est encore pire
que ce que les moyennes impliquent, car les salaires chinois sont biaisés en faveur
des hauts salariés ayant une moindre propension à dépenser.
Une autre force, plus puissante que les seigneurs de la guerre financière, fait
obstacle aux dépenses de consommation. Ce frein à la croissance est
démographique. Les jeunes travailleurs et les retraités plus âgés ont une plus
grande propension à dépenser. Ce sont les travailleurs d'âge moyen qui
maintiennent le taux d'épargne le plus élevé afin de se permettre une
consommation supplémentaire plus tard dans la vie. La main-d’œuvre chinoise
est désormais dominée par ce groupe démographique en milieu de carrière. En
effet, la Chine est bloquée avec un taux d'épargne élevé jusqu'en 2030 ou plus tard
pour des raisons démographiques, indépendamment de la politique et de la
cupidité des oligarques.
Sur la base de ces données démographiques, le moment idéal pour la Chine de
passer à un modèle de croissance axée sur la consommation a été la période 2002 à
2005. C'était précisément le moment où la phase productive du modèle axé sur l'
investissement a commencé à s'essouffler, et un les jeunes ont favorisé des
dépenses plus élevées. Une combinaison de taux d'intérêt plus élevés pour
récompenser les épargnants, d'un taux de change plus élevé pour encourager les
importations et de salaires plus élevés pour les ouvriers d'usine pour augmenter
les dépenses aurait pu relancer la consommation et détourner les ressources des
investissements gaspillés. Au lieu de cela, les oligarques ont prévalu pour pousser
les taux d'intérêt, les taux de change et les salaires en dessous de leurs niveaux
optimaux. Une augmentation démographique naturelle de la consommation a ainsi
été supprimée et gaspillée.
Même si la Chine devait inverser sa politique aujourd'hui, ce qui est très
douteux, elle fait face à une montée en flèche car la population, en moyenne, est
maintenant à un âge qui favorise l'épargne. Aucune politique ne peut modifier ces
données démographiques à court terme, de sorte que la faible crise de la
consommation en Chine est désormais verrouillée.
Si l'on tient compte des composantes du PIB, la Chine est sur le point de
s'effondrer sur de nombreux fronts. La consommation souffre de bas salaires et
d'épargne élevée en raison de la démographie. Les exportations souffrent d'un yuan
chinois plus fort et des efforts extérieurs pour affaiblir le dollar et le yen japonais.
L'investissement souffre d'un mauvais investissement et de rendements marginaux
décroissants. Dans la mesure où l'économie est temporairement soutenue par des
investissements élevés, il s'agit d'un mirage construit sur des sables mouvants de
créances douteuses. La valeur de nombreux investissements en Chine est aussi vide
que les bâtiments qu'elle produit. Même les bénéficiaires de ce
dysfonctionnement - les seigneurs de la guerre financière - sont comme des rats
abandonnant un navire en train de couler par la fuite des capitaux.
La Chine pourrait répondre à ces dilemmes en augmentant les taux d'intérêt et
les salaires pour augmenter les revenus des ménages, mais ces politiques, tout en
aidant la population, feraient faillite de nombreuses entreprises publiques, et les
seigneurs de la guerre financière s'y opposeraient fermement. La seule autre
solution efficace serait la privatisation à grande échelle , conçue pour libérer
l'énergie et la créativité entrepreneuriales. Mais cette solution serait opposée non
seulement par les seigneurs de guerre, mais par le Parti communiste lui-même.
L'opposition à la privatisation est le point de convergence des intérêts personnels
des seigneurs de guerre et des instincts de survie des communistes.
Une croissance de quatre pour cent est peut-être la meilleure que la Chine puisse
espérer, et si les seigneurs de la guerre financière réussissent, les résultats seront
bien pires. La poursuite des subventions pour le malinvestissement et la
suppression des salaires aggravera la double crise des créances douteuses et des
inégalités de revenus, provoquant peut-être une panique financière menant à des
troubles sociaux, voire à une révolution. Les réserves chinoises ne suffiront peut-
être pas à éteindre les flammes de la panique financière, car la plupart de ces
réserves sont en dollars et la Fed est déterminée à dévaluer le dollar par l'inflation.
Les réserves chinoises sont creusées par la Fed alors même que son économie est
creusée par les seigneurs de guerre. On ne sait pas si le miracle de la croissance
chinoise se terminera par un bang ou par un gémissement, mais il se terminera
néanmoins.

La Chine n'est pas la première civilisation à ignorer sa propre histoire. La


centralisation engendre la complexité, et un réseau densément connecté
d'adaptations réciproques est l'essence des systèmes complexes. Un petit échec
dans n'importe quelle partie se propage rapidement à travers l'ensemble, et il n'y a
pas de pare-feu ou de pics élevés pour arrêter la conflagration. Alors que le Parti
communiste considère la centralisation comme une source de force, c'est la forme
de faiblesse la plus pernicieuse, car elle aveugle à l'effondrement à venir.
La Chine est devenue la proie des nouveaux seigneurs de la guerre financière,
qui pillent l'épargne d'une main et envoient le butin à l'étranger de l'autre.
L'histoire de la croissance chinoise n'est pas terminée, mais elle se dirige vers une
chute. Pire encore, les ramifications ne se limiteront pas à la Chine mais se
répercuteront dans le monde entier. Cela se produira à un moment où la
croissance aux États-Unis, au Japon et en Europe est déjà anémique ou en déclin.
Comme dans les années 1930, la dépression deviendra mondiale et il n'y aura nulle
part où se cacher.
CHAPITRE 5

LE NOUVEAU REICH ALLEMAND


Mais il y a un autre message que je veux vous dire. . . . La BCE est prête à tout mettre en
œuvre pour préserver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant.
Mario Draghi Président de la
Banque centrale européenne
Juillet 2012

S'il n'y a pas de crise, l'Europe ne bouge pas.


Wolfgang Schäuble,
ministre allemand des
Finances, décembre
2012

■ Le premier Reich

Ceux qui prédisent allègrement l'éclatement de l'Europe et de l'euro feraient bien


de comprendre que nous assistons à l'apothéose d'un projet entamé il y a douze
cents ans. Une longue vision de l'histoire qui se répète révèle pourquoi l'euro est la
monnaie la plus forte du monde. Aujourd'hui, l'euro attend dans les coulisses, une
menace de plus pour l'hégémonie du dollar.
L'Europe a été unie auparavant: pas tout au sens géographique du terme, mais
suffisamment pour constituer une politique européenne distincte par opposition à une
simple ville, royaume ou pays de la région appelée Europe. Cette unité est née dans
l'Empire franc de Charlemagne, le Frankenreich, au tournant du neuvième siècle. Les
similitudes de l'empire de Charlemagne avec l' Europe du XXIe siècle sont frappantes et
instructives pour ceux, en particulier aux États-Unis, qui peinent à comprendre la
dynamique européenne d'aujourd'hui.
Alors que beaucoup se concentrent sur les divisions, les nationalités et les
cultures distinctes en Europe, un petit groupe de dirigeants, soutenu par leurs
citoyens, poursuit l'œuvre d'unification européenne entamée dans les cendres de la
Seconde Guerre mondiale. «Unis dans la diversité» est la devise officielle de l'Union
européenne, et le mot uni est le thème le plus souvent négligé par les critiques et les
sceptiques d'un projet politique qui en est maintenant à sa huitième décennie. Les
marchés sont puissants, mais la politique l'est davantage, et cette vérité devient
lentement plus évidente dans les parquets de Londres, New York et Tokyo. L'Europe
et sa monnaie, l'euro, malgré leurs défauts et leurs crises, vont durer.
Charlemagne, fin croches et au début du IXe siècle successeur chrétien aux
empereurs romains, fut le premier empereur en Occident après la chute de
l'Empire romain d' Occident en AD 476. L'Empire romain était pas un véritable
empire européen , mais un méditerranéen , bien qu'il s'étendait du cœur romain
aux provinces de l' Espagne, de la France et même de l'Angleterre d'aujourd'hui.
Charlemagne a été le premier empereur à inclure des parties de l' Allemagne
actuelle , des Pays-Bas et de la République tchèque avec les anciennes provinces
romaines et l'Italie, pour former une entité unifiée le long de lignes géographiques
qui ressemblent à l'Europe occidentale moderne. Charlemagne est appelé, tant par
les papes que par les profanes, pater Europae, le père de l'Europe.
Charlemagne était plus qu'un roi et un conquérant, bien qu'il fût les deux. Il
appréciait l'alphabétisation et
aussi bien que les arts, et il créa une cour à Aix-la-Chapelle composée des meilleurs
esprits du début du Moyen Âge comme Saint Alcuin d'York, considéré comme
«l'homme le plus savant du monde» par le biographe et contemporain de
Charlemagne, Einhard. Les réalisations de Charlemagne et de sa cour dans
l'éducation, l'art et l'architecture ont donné lieu à ce que les historiens appellent la
Renaissance carolingienne, un éclat de lumière pour mettre fin à un âge sombre
prolongé. Surtout, Charlemagne comprenait l'importance de l'uniformité dans tout
son empire pour la facilité d'administration, de communication et de commerce. Il
a parrainé un manuscrit minuscule carolingien qui a supplanté de nombreuses
formes d'écriture qui avaient évolué dans différentes parties de l'Europe, et il a
institué des réformes administratives et militaires destinées à lier les diverses
cultures qu'il avait conquises dans un royaume cohérent.
Charlemagne n'a pas poursuivi son penchant pour l'uniformité au-delà du point
nécessaire à la stabilité. Il prônait la diversité si elle aidait ses objectifs plus larges
en matière d'éducation et de religion. Il a encouragé l'utilisation des langues
romanes et allemandes par les prêtres, une pratique abandonnée plus tard par
l'Église catholique (et rétablie tardivement en 1965 par le Concile Vatican II). Il a
accepté le vassalisme d'ennemis vaincus au lieu de détruire leurs cultures et
institutions. À cet égard, il a adopté une politique que l'Union européenne appelle
aujourd'hui la subsidiarité : l'idée selon laquelle une réglementation uniforme ne
devrait être appliquée que dans les domaines où il est nécessaire de réaliser des
gains d'efficacité pour le bien commun; sinon, la coutume et la pratique locales
devraient prévaloir.
Les réformes monétaires de Charlemagne devraient paraître assez familières à la
Banque centrale européenne. La norme monétaire européenne avant Charlemagne
était un or sou, dérivé de solidus, une pièce de monnaie romaine byzantine
introduite par l' empereur Constantin I en AD 312. Or avait été fourni à l'Empire
romain depuis les temps anciens de sources proches du Haut - Nil et de l' Anatolie.
Cependant, la montée de l'islam au septième siècle et les pertes en Italie au profit de
l'empire byzantin ont coupé les routes commerciales entre l'Est et l'Ouest. Cela a
entraîné une pénurie d'or et des conditions monétaires serrées dans l'empire
occidental de Charlemagne. Il s'est engagé dans une forme précoce
d'assouplissement quantitatif en passant à un étalon argent, car l'argent était
beaucoup plus abondant que l'or en Occident. Il créa également une monnaie
unique, la livre carolinienne, égale à une livre d'argent, comme mesure du poids et
de l'argent, et la pièce de monnaie du royaume était le denire, égal à un vingtième
de sou . Avec l'augmentation de la masse monétaire et la standardisation de la
monnaie, ainsi que d'autres réformes, le commerce et le commerce ont prospéré
dans l'Empire franc.
L'empire de Charlemagne ne dura que soixante-quatorze ans après sa mort en
814 après JC. le long déclin de l'empire et sa dissolution définitive en 887. Pourtant,
les fondations politiques de la France et de l'Allemagne modernes étaient posées. L'
héritage du Frankenreich a survécu jusqu'à ce qu'il prenne une nouvelle forme
avec la création du Saint Empire Romain et le couronnement d'Otton Ier en tant
qu'empereur en 962. Cet empire, le Premier Reich, a duré plus de huit siècles,
jusqu'à sa dissolution par Napoléon. en 1806. En ravivant l'unité politique romaine
et en faisant progresser les arts et les sciences, Charlemagne et son royaume
constituaient le pont le plus important entre la Rome antique et l'Europe moderne.
Malgré les institutions du Saint Empire romain germanique, le millénaire après
Charlemagne peut être considéré en grande partie comme une chronique de
pillages, de guerres et de conquêtes dans un contexte de massacres ethniques et
religieux intermittents. Les siècles 900 à 1100 ont été rythmés par des raids et des
invasions menés par les Vikings et leurs descendants normands. La période de 1100
à 1300 a été dominée par les croisades à l'étranger et les combats chevaleresques à
la maison. Le XIVe siècle a vu la peste noire, qui a tué d' un tiers à la moitié de la
population européenne. L'époque commençant par le contre-
La Réforme en 1545 fut particulièrement sanglante. Les conflits doctrinaux entre
protestants et catholiques sont devenus violents dans les guerres de religion
françaises de 1562 à 1598, puis ont culminé avec la guerre de trente ans de 1618 à
1648, un exemple moderne de guerre totale à l' échelle européenne , dans laquelle
les populations civiles et non militaires les cibles ont été détruites avec les armées.
La pure souffrance et l'inhumanité de ces derniers siècles sont capturées dans
cette description du siège de Sancerre en 1572. La population affamée de Sancerre a
successivement mangé ses ânes, mulets, chevaux, chats et chiens. Ensuite, le
sancerrois a consommé du cuir, des peaux et des documents en parchemin. Lauro
Martines, citant l'écrivain contemporain Jean de Léry, décrit la suite:

La dernière étape était le cannibalisme. . . . Léry. . . puis dit les habitants de


Sancerre «ont vu ce prodigieux. . . crime commis dans leurs murs. Car le 21
juillet, il a été découvert et confirmé qu'un vigneron du nom de Simon
Potard, Eugène sa femme et une vieille femme qui vivait avec eux. . . avait
mangé la tête, la cervelle, le foie et les entrailles de leur fille âgée d'environ
trois ans.

Ces bains de sang ont été suivis des guerres de Louis XIV, continuellement
menées de 1667 à 1714, au cours desquelles le Roi Soleil a poursuivi une politique
explicite de conquête visant à réunir la France avec un territoire autrefois dirigé
par Charlemagne.
La litanie majeure européenne du carnage a continué avec la guerre de Sept Ans
(1754-1763), les guerres napoléoniennes (1803-15), le franco-prussienne guerre
(1870-1871), la Première Guerre mondiale, la Seconde Guerre mondiale, et
l'Holocauste. En 1946, l'Europe était épuisée spirituellement et matériellement et
regardait en arrière avec dégoût et horreur les fruits amers du nationalisme, du
chauvinisme, de la division religieuse et de l'antisémitisme.
La France était impliquée dans chacune de ces guerres, et le conflit
franco-allemand était au cœur des trois plus récentes, en 1870, 1914 et 1939, toutes
survenues en soixante-dix ans , une seule vie. Après la Seconde Guerre mondiale,
alors que le Royaume-Uni luttait contre la disparition de son propre empire et qu'un
condominium américano-soviétique descendait sous la forme du rideau de fer et de
la guerre froide, les hommes d'État, les économistes et les intellectuels du continent
se sont posés la question centrale de savoir comment éviter une nouvelle guerre
entre la France et l'Allemagne.
■ La nouvelle Europe

Un premier pas vers une Europe fédérale unifiée a eu lieu en 1948 avec le Congrès
de La Haye, qui a réuni des intellectuels publics, des professionnels et des
politiciens de gauche et de droite dans une large discussion sur le potentiel d'union
politique et économique en Europe. Winston Churchill, Konrad Adenauer et
François Mitterrand, entre autres, y ont participé. Cela a été suivi en 1949 par la
fondation du Collège d'Europe, une université de troisième cycle d'élite dédiée à la
promotion de la solidarité entre les pays d'Europe occidentale et à la formation
d'experts pour mettre en œuvre cette mission. Derrière le Congrès de La Haye et le
Collège d'Europe se trouvaient les hommes d'État Paul-Henri Spaak,

Robert Schuman, Jean Monnet et Alcide De Gasperi.


La grande perspicacité de ces dirigeants était que l'intégration économique
conduirait à l'intégration politique, rendant ainsi la guerre obsolète, voire
impossible.
La première étape concrète vers l'intégration économique a été la Communauté
européenne du charbon et de l'acier (CECA), lancée en 1952. Ses six membres
d'origine étaient la France, l'Allemagne de l'Ouest, l'Italie, la Belgique, le
Luxembourg et les Pays-Bas. La CECA était un marché commun pour le charbon et
l'acier, deux des plus grandes industries à l'époque en Europe. En 1957, elle a été
rejointe par la Communauté européenne de l'énergie atomique (Euratom), dédiée
au développement de l'industrie de l'énergie nucléaire en Europe, ainsi que par la
Communauté économique européenne (CEE), créée par le traité de Rome et
consacrée à la création d'un marché commun en L'Europe pour les biens et services
au-delà du charbon et de l'acier.
En 1967, le traité de fusion a unifié la CECA, l'Euratom et la CEE sous le nom de
Communautés européennes (CE). Le traité de Maastricht de 1992 a reconnu les
Communautés européennes comme l'un des «trois piliers» d'une nouvelle Union
européenne (UE), avec la coopération policière et judiciaire et une politique
étrangère et de sécurité commune (PESC), formée comme le représentant de la
nouvelle UE au reste du monde. Enfin, en 2009, le traité de Lisbonne a fusionné les
trois piliers en la seule entité juridique de l'Union européenne et a nommé un
président du Conseil européen pour diriger les objectifs généraux et les politiques.
Parallèlement à cette intégration économique et politique, il y avait un effort
tout aussi ambitieux d'intégration monétaire. Au cœur de l'union monétaire se
trouve la Banque centrale européenne (BCE), prévue dans le traité de Maastricht
de 1992 et légalement constituée en 1998 en vertu du traité d'Amsterdam. La BCE
émet l'euro, qui est une monnaie unique pour les dix-huit pays membres de la
zone euro. La BCE conduit la politique monétaire avec un mandat unique pour
maintenir la stabilité des prix dans la zone euro. Il se négocie également sur les
marchés des changes selon les besoins pour influer sur la valeur de l'euro par
rapport aux autres devises. La BCE gère les réserves de change des dix-huit
banques centrales nationales de la zone euro et exploite une plateforme de
paiement parmi ces banques appelée TARGET2.
À l'heure actuelle, le symbole le plus tangible et le plus visible d'Europe est l'euro.
Il est littéralement détenu, échangé, gagné ou sauvé quotidiennement par des
centaines de millions d'Européens, et il est à la base de milliers de milliards d'euros
de transactions effectuées par des millions d'autres dans le monde. À la fin de 2014,
la BCE occupera son nouveau siège social, haut de près de six cents pieds, situé
dans une enclave paysagère à l'est de Francfort. Le bâtiment est un monument à la
permanence et à l'importance de la BCE et de l'euro.
De nombreux analystes de marché, les Américains en particulier, abordent
l'Europe et l'euro à travers le prisme de la théorie des marchés efficients et des
modèles financiers standard - mais avec un sens de l'histoire nettement déficient.
Les problèmes structurels en Europe sont suffisamment réels et les analystes ont
raison de les signaler. Des solutions globales de la part des Nobelistes Paul Krugman
et Joseph Stiglitz - selon lesquelles des pays comme l'Espagne et la Grèce devraient
quitter la zone euro, revenir à leurs anciennes monnaies locales et se dévaluer pour
améliorer la compétitivité des exportations - ignorent comment ces pays sont
arrivés à l'euro en premier lieu . Les Italiens et les Grecs ne savent que trop bien
que les dévaluations continuelles de la monnaie locale dont ils avaient souffert dans
le passé étaient une forme de vol sanctionné par l'État des épargnants et des petites
entreprises au profit des banques et des élites informées. Le vol par dévaluation est
l'équivalent technocratique du vol par le pillage et la guerre que les Européens se
sont engagés à éradiquer avec l'ensemble du projet européen. Les Européens voient
qu'il existe de bien meilleures options pour atteindre la compétitivité que la
dévaluation. La force de cette vision est confirmée par le fait que les forces pro-euro
ont finalement prévalu à chaque élection démocratique ou référendum,
et l' opinion pro-euro domine les résultats des sondages et des enquêtes.
Les politiques éclairées d'uniformité de Charlemagne, en combinaison avec
la continuité des coutumes locales, existent aujourd'hui dans le principe de
subsidiarité de l'UE. La devise contemporaine de l'UE, «Unis dans la diversité»,
aurait tout aussi bien pu être celle de Charlemagne.

■ De Bretton Woods à Pékin

Le projet de l'euro fait partie du système monétaire international plus large, lui-
même soumis à des tensions considérables et à des réformes périodiques. Depuis la
Seconde Guerre mondiale, le système a traversé des phases distinctes appelées
Bretton Woods, le consensus de Washington et le consensus de Pékin. Ces trois
expressions sont des abréviations de normes de comportement communes en
finance internationale, ce que l'on appelle les règles du jeu .
Le consensus de Washington est né après l'effondrement du système de Bretton
Woods à la fin des années 1970. Le système monétaire international a été sauvé
entre 1980 et 1983 lorsque Paul Volcker a augmenté les taux d'intérêt et que Ronald
Reagan a baissé les impôts, et ensemble ils ont créé la politique du dollar sain ou
King Dollar. La combinaison de taux d'intérêt plus élevés, d'une baisse des impôts et
d'une réglementation moins réglementée a fait des États-Unis un aimant pour
l'épargne du monde entier et a ainsi sauvé le dollar. En 1985, le dollar était si fort
qu'une conférence internationale a eu lieu au Plaza Hotel à New York afin de
réduire sa valeur. Cela a été suivi par une autre conférence monétaire
internationale en 1987, au Louvre à Paris, qui a officieusement stabilisé les taux de
change. Les accords de la Plaza et du Louvre ont cimenté le nouveau standard du
dollar, mais le système monétaire international était toujours ad hoc et à la
recherche d'un ensemble cohérent de principes.
En 1989, l'économiste John Williamson a fourni la colle intellectuelle manquante
pour la nouvelle norme du dollar. Dans son article historique, «Ce que Washington
veut dire par une réforme politique», Williamson a prescrit le «Consensus de
Washington» pour le bon comportement des autres pays, dans le nouveau monde
de la norme du dollar. Il a rendu sa signification explicite dans les premiers
paragraphes:

Aucune déclaration sur la façon de gérer la crise de la dette. . . serait complet


sans un appel aux débiteurs pour qu'ils s'acquittent de leur part du marché
proposé en «mettant de l'ordre dans leurs maisons», «en entreprenant des
réformes politiques» ou en «se soumettant à une forte conditionnalité». La
question posée dans cet article est de savoir ce que signifient ces expressions, et
surtout ce qu'elles sont généralement interprétées comme signifiant à
Washington. . . .
Le Washington de ce papier est à la fois le Washington politique du
Congrès et. . . l'administration et le Washington technocratique des
institutions financières internationales, des agences économiques du
gouvernement américain, du Federal Reserve Board et des think tanks.

Il est difficile d'imaginer une déclaration plus directe de l'hégémonie mondiale


du dollar émanant de Washington, DC L'omission de toute référence à des pays
autres que les États-Unis, ou à toute institution autre que celles contrôlées par les
États-Unis, témoigne de l'état de la finance internationale en 1989 et le

années qui ont suivi.


Williamson a poursuivi en décrivant ce que Washington entendait par «mettre
de l'ordre dans leurs maisons». Il a présenté dix politiques qui ont constitué le
consensus de Washington. Ces politiques comprenaient des initiatives de bon sens
telles que la discipline budgétaire, l'élimination des subventions inutiles, la baisse
des taux d'imposition, des taux d'intérêt réels positifs, l'ouverture aux
investissements étrangers, la déréglementation et la protection des droits de
propriété. Le fait que ces politiques favorisaient le capitalisme de marché libre et
encourageait l'expansion des banques et des entreprises américaines sur les
marchés mondiaux n'est pas passé inaperçu.
Au début des années 2000, le consensus de Washington était en lambeaux en
raison de la montée en puissance des économies de marché émergentes qui
considéraient l'hégémonie du dollar comme favorisant les États-Unis à leurs
dépens. Ce point de vue a été mis en évidence par la réponse du FMI à la crise
financière asiatique de 1997–98, au cours de laquelle les plans d'austérité du FMI
ont provoqué des émeutes et des effusions de sang dans les villes de Jakarta et de
Séoul.
L'échec de Washington à se conformer au fil du temps à ses propres prescriptions
fiscales, combiné à l'accélération de la croissance économique asiatique après 1999,
a donné naissance au Consensus de Pékin comme alternative politique au
Consensus de Washington. Le Consensus de Pékin se présente sous des versions
contradictoires et manque de la cohérence intellectuelle que Williamson a donnée
au Consensus de Washington. L'auteur Joshua Cooper Ramo est crédité d'avoir
largement utilisé l'expression Consensus de Pékin dans son article de 2004 sur le
sujet. L'analyse de Ramo, tout en étant originale et provocante, admet franchement
que la définition du Consensus de Pékin est amorphe: «le Consensus de Pékin. . . est
suffisamment flexible pour être à peine classable en tant que doctrine.
Malgré les nombreux éléments économiques jetés dans le ragoût du Consensus
de Pékin, la contribution analytique la plus importante de Ramo était la
reconnaissance que le nouveau paradigme économique n'était pas uniquement
une question d'économie, mais plutôt fondamentalement géopolitique.
L'omniprésent John Williamson a développé Ramo en 2012 en définissant les cinq
piliers du Consensus de Pékin comme une réforme progressive, l'innovation, la
croissance tirée par les exportations , le capitalisme d'État et l'autoritarisme.
Vu de la Chine, le Consensus de Pékin est un curieux mélange de
mercantilisme anglo-hollandais du XVIIe siècle et des politiques de
développement des écoles américaines d' Alexander Hamilton au XVIIIe siècle .
Tel qu'interprété par le Parti communiste chinois, il consiste en une protection
de l'industrie nationale, une croissance tirée par les exportations et une
accumulation massive de réserves.
A peine les intellectuels politiques avaient défini le Consensus de Pékin qu'il
commença à s'effondrer en raison de contradictions internes et de déviations par
rapport au modèle mercantiliste d'origine. La Chine a utilisé le protectionnisme
pour soutenir les industries naissantes comme le recommandait Hamilton, mais
elle n'a pas suivi le soutien de Hamilton à la concurrence intérieure. Hamilton a
utilisé le protectionnisme pour donner le temps aux nouvelles industries de
s'établir, mais il s'est appuyé sur la concurrence pour les renforcer afin qu'elles
puissent éventuellement se défendre dans le commerce international. En
revanche, les élites chinoises ont choyé les «champions nationaux» de la Chine au
point que la plupart ne sont pas compétitifs au niveau mondial sans subventions
de l'État. En 2012, les lacunes et les limites du Consensus de Beijing étaient
évidentes, même si les politiques étaient encore largement appliquées.

■ Le Consensus de Berlin

En 2012, un nouveau consensus de Berlin est né des cendres de la crise financière


mondiale de 2008 et des crises de la dette souveraine européenne de 2010-11. Le
Consensus de Berlin n'a aucune prétention d'être un modèle de croissance
économique mondial unique ; il est plutôt très spécifique à l'Europe et aux
institutions en évolution de l'UE et de la zone euro. En particulier, il représente
l'imposition du modèle allemand à succès à la périphérie de l'Europe par
l'intermédiaire de Bruxelles et de la BCE. La chancelière allemande Angela Merkel a
résumé ses efforts sous le slogan «Plus d'Europe», mais il serait plus exact de dire
que le projet concerne plus d'Allemagne. Le consensus de Berlin ne peut être
pleinement mis en œuvre sans des ajustements structurels afin de rendre la
périphérie réceptive et complémentaire au modèle allemand.
Le consensus de Berlin, tel qu'il a été conçu en Allemagne et appliqué à la zone
euro, se compose de sept piliers:

Promotion des exportations par l'innovation et la technologie


Faibles taux d'imposition des sociétés
Inflation faible
Investissement dans les infrastructures productives
Relations patronales-syndicales coopératives
Coûts salariaux unitaires compétitifs au niveau mondial et mobilité de la main-
d'œuvre
Climat des affaires positif

Chacun des sept piliers implique des politiques conçues pour promouvoir des
objectifs spécifiques et produire
croissance soutenue. Ces politiques, à leur tour, supposent certains arrangements
monétaires. Au cœur du consensus de Berlin se trouve la reconnaissance du fait
que l'épargne et le commerce, plutôt que l'emprunt et la consommation, sont la
meilleure voie vers la croissance.
En prenant les éléments du consensus de Berlin séparément, on commence par
mettre l’accent sur l’ innovation et la technologie en tant que clé d’un secteur
d’exportation solide. Des entreprises allemandes telles que SAP, Siemens,
Volkswagen, Daimler et bien d'autres illustrent cette éthique. L'Organisation
mondiale de la propriété intellectuelle (OMPI) signale que six des dix principaux
demandeurs de protection internationale de marque en 2012 étaient des membres
de l'UE. Sur 182 112 demandes déposées au titre du Traité de coopération en
matière de brevets de l'OMPI en 2011, 27,5% ont été déposées par des membres de
l'UE, 26,8% par les États-Unis et 9,0% par la Chine. Les acquis de l'UE en matière
d'enseignement universitaire, de recherche fondamentale et de propriété
intellectuelle sont désormais au même niveau que ceux des États-Unis et bien
supérieurs à ceux de la Chine.
La propriété intellectuelle ne stimule la croissance économique que dans la
mesure où les entreprises peuvent l'utiliser pour créer des produits à valeur ajoutée
. Un faible taux d'imposition des sociétés est un facteur clé de la capacité des
entreprises à stimuler la productivité grâce à l'innovation . Les taux d'imposition
statutaires sont un guide imparfait car ils peuvent être plus élevés que le taux
d'imposition effectivement payé en raison des déductions, des crédits et des
amortissements; Pourtant, le taux légal est un bon point de départ pour l'analyse. Là
encore, l'Europe se distingue favorablement. Le taux moyen d'imposition des
sociétés en Europe est de 20,67%, contre 40% aux États-Unis et 25% en Chine, une
fois que les impôts locaux sur le revenu sont ajoutés aux impôts nationaux. Les
sociétés de l'UE sont majoritairement imposées sur une base nationale, ce qui
signifie que l'impôt n'est payé à un pays d'accueil que sur la base des bénéfices
réalisés dans ce pays, ce qui contraste favorablement avec le système américain
d'imposition mondiale, dans lequel une société américaine paie de l'impôt sur les
ainsi que les bénéfices nationaux.
L'UE et les États-Unis ont réussi à maintenir une faible inflation ces dernières
années, mais
L'Europe l'a fait avec beaucoup moins d'impression de monnaie et de manipulation
de la courbe de rendement , ce qui signifie que son potentiel d'inflation future basée
sur les variations du chiffre d'affaires ou de la vitesse de la monnaie est réduit. En
revanche, la Chine a eu un problème d'inflation persistant en raison des efforts
chinois pour absorber l'impression monétaire de la Réserve fédérale afin de
maintenir un ancrage entre le yuan et le dollar. Parmi les trois plus grandes zones
économiques, l'UE a le meilleur bilan en matière d'inflation, à la fois en termes
d'expérience récente et de perspectives d'avenir.
L'approche de l'UE en matière d' investissement dans les infrastructures s'est
traduite par des investissements de meilleure qualité et plus productifs que ceux
des États-Unis ou de la Chine. Étant donné que les grands projets d'infrastructure en
Europe impliquent généralement une collaboration transfrontalière , ils ont
tendance à être plus rationnels économiquement et moins soumis à des pressions
politiques. Un exemple marquant est le tunnel de base du Saint-Gothard, dont
l'ouverture est prévue en 2017, qui parcourra trente-quatre miles de bout en bout
sous les Alpes suisses, qui dominent à dix mille pieds au-dessus. Le tunnel sera le
plus long du monde et a été comparé à juste titre au canal de Panama et au canal de
Suez comme une réalisation historique mondiale dans l'avancement des
infrastructures de transport au profit du commerce et du commerce. Bien que le
tunnel de base du Saint-Gothard se trouve entièrement en Suisse, il constitue un
maillon essentiel d'un réseau de transport ferroviaire à grande vitesse à l' échelle
européenne.
Pour les passagers, le tunnel réduira d'une heure le temps de trajet actuel de
trois heures et quarante minutes entre Milan et Zurich. Pour le trafic de fret
ferroviaire, le tunnel augmentera la capacité annuelle à travers le col du Saint-
Gothard de 250 pour cent, passant des 20 millions de tonnes actuels à 50 millions
de tonnes prévus. Le tunnel de base du Gothard sera liée aux scores de
grande vitesse corridors ferroviaires coordonnés par l'UE transeuropéen
à grande vitesse réseau ferroviaire, appelé RTE-R. Ces projets d'infrastructure
européens et de nombreux autres similaires se comparent favorablement en
termes de bénéfices à long terme avec les villes fantômes chinoises et avec la
pratique américaine d'investissements gaspillés tels que le fabricant de cellules
solaires Solyndra et le constructeur de voitures électriques Fisker, qui ont tous
deux déclaré faillite.
Le modèle allemand de coordination syndicale-patronale pour les grandes
entreprises, appelé Mitbestimmung, ou codétermination, est en place depuis la fin
de la Seconde Guerre mondiale. Il a été considérablement élargi en 1976 avec
l'exigence que les délégués des travailleurs occupent des sièges au conseil
d'administration de toute société de plus de cinq cents employés. La
codétermination ne remplace pas les syndicats mais les complète en permettant
aux travailleurs de participer à la prise de décision de l'entreprise de manière
régulière et continue, en plus des processus sporadiques et souvent perturbateurs
de négociation collective et de grèves occasionnelles. Le modèle est unique en
Allemagne et ne peut pas être copié spécifiquement par d'autres membres de l'UE.
Ce qui est important dans la codétermination pour l'Europe, ce n'est pas le modèle
exact mais l'exemple qu'elle donne en ce qui concerne l'amélioration de la
productivité et de la compétitivité des entreprises. Le modèle allemand se compare
favorablement à celui de la Chine, où les travailleurs ont peu de droits, et des
États-Unis, où les relations patronales-syndicales sont plutôt contradictoires que
coopératives.
Parmi les piliers du consensus de Berlin, le plus difficile à engendrer dans l'UE
dans son ensemble, en particulier dans la périphérie, est le pilier de la main-
d'œuvre efficace, qui comprend des coûts salariaux unitaires inférieurs . Ici, la
politique est de forcer l'ajustement interne par la baisse des salaires nominaux en
euros, plutôt que l'ajustement externe soit en dévaluant l'euro, soit en
l'abandonnant au profit des monnaies locales dans des pays comme la Grèce ou
l'Espagne. Les keynésiens ont soutenu que les salaires sont «collants» et ne
répondent pas aux forces normales de l'offre et de la demande. Paul Krugman
présente la vision keynésienne conventionnelle comme suit:
Donc, s'il y avait vraiment une offre excédentaire de main-d'œuvre, ne devrions-
nous pas voir les salaires

chute?
Et la réponse est non: les salaires (et de nombreux prix) ne se comportent pas
ainsi. C'est un intéressant
question pourquoi. . . mais c'est simplement un fait que les réductions réelles
des salaires nominaux ne se produisent que rarement et sous une forte
pression. . . .
Il n'y a donc aucune raison de croire qu'une réduction des salaires serait utile.

Comme pour une grande partie du keynésianisme, cette analyse s'applique au


mieux au cas particulier du travail fortement syndiqué sur des marchés fermés
plutôt que du travail non syndiqué sur des marchés plus ouverts. En ce qui
concerne l'Europe, Krugman rate le point le plus important. L'accent mis sur des
salaires stables et des réductions de salaire suppose que les travailleurs concernés
ont déjà ou avaient un emploi. En Espagne, en Italie, en Grèce, au Portugal, en
France et ailleurs, des millions de jeunes bien éduqués n'ont jamais eu d'emploi. Ce
bassin de main-d'œuvre n'a pas d'attentes ancrées sur ce que l'on devrait gagner.
Tout emploi offrant des conditions de travail décentes, une formation et des
possibilités d'avancement se révélera attrayant, même à des salaires qu'une
génération plus âgée aurait pu rejeter.
Le deuxième volet du pilier du travail efficace du consensus de Berlin est la
mobilité de la main - d'œuvre. Dès 1961, Robert Mundell soulignait son importance
pour une zone à monnaie unique dans son article phare «Une théorie des zones
monétaires optimales»:

Dans une zone monétaire comprenant de nombreuses régions et une monnaie


unique, le rythme de l'inflation est déterminé par la volonté des autorités
centrales de permettre le chômage dans les régions déficitaires. . . .
Le chômage pourrait être évité. . . si les banques centrales acceptaient que le
fardeau de l'ajustement international incombe aux pays excédentaires, ce qui
gonflerait alors jusqu'à ce que le chômage dans les pays déficitaires soit
éliminé. . . . Une zone monétaire. . . ne peut empêcher à la fois le chômage et
l’inflation parmi ses membres.
Bien que cet article ait été écrit près de quarante ans avant le lancement de
l'euro, les implications pour la zone euro sont pertinentes. Lorsque les termes de
l'échange deviendront défavorables à la périphérie et en faveur de l'Allemagne, soit
la périphérie aura du chômage, soit l'Allemagne aura de l'inflation, soit il y aura une
combinaison des deux. Comme l'Allemagne contrôle indirectement la BCE et n'a
jusqu'à présent pas été disposée à tolérer l'inflation, la montée du chômage dans la
périphérie est inévitable.
Mundell, cependant, a également souligné que la solution à ce dilemme est la
mobilité des facteurs de capital et de travail à travers les frontières nationales. Si le
capital pouvait passer de l'Allemagne à l'Espagne pour profiter d'une main-d'œuvre
abondante, ou si la main-d'œuvre pouvait passer de l'Espagne à l'Allemagne pour
profiter d'un capital abondant sous forme d'installations et d'équipements, alors le
problème du chômage pourrait être résolu sans inflation. Les directives de l'UE et
l'utilisation de l'euro ont largement contribué à accroître la mobilité des capitaux.
Cependant, l'Europe a pris du retard par rapport au reste du monde développé en
termes de mobilité de la main-d'œuvre , en partie en raison des différences
linguistiques et culturelles parmi les populations nationales. Ce problème est
largement reconnu et, étant donné que des mesures sont prises pour améliorer la
mobilité de la main-d’œuvre au sein de l’UE, les perspectives de croissance sont plus
grandes que ne le pensent de nombreux observateurs.
Cela amène l'analyse au dernier élément du Consensus de Berlin - un climat des
affaires positif . Ce que les économistes appellent l'incertitude de régime est un
facteur de différenciation principal entre les dépressions longues et anémiques et
les dépressions courtes et aiguës. La politique monétaire et l'incertitude de la
politique budgétaire peuvent avoir un impact négatif sur une économie, comme on
l'a vu aux États-Unis pendant la Grande Dépression de 1929 à 1940,
et comme on le voit à nouveau dans la dépression qui a commencé en 2007. Mais la
politique ne peut pas améliorer une économie si les entreprises ne sont pas
disposées à investir des capitaux et à créer les nouveaux emplois associés à de tels
investissements. Une fois que la phase de panique d'une dépression financièrement
induite est terminée, le plus grand obstacle à l'investissement en capital est
l'incertitude quant aux régimes politiques liés à des questions telles que les impôts,
les soins de santé, la réglementation et les autres coûts de faire des affaires. Les
États-Unis et l'UE souffrent tous deux de l'incertitude du régime. Le Consensus de
Berlin est conçu pour lever le plus d'incertitude possible en garantissant la stabilité
des prix, une monnaie saine, la responsabilité fiscale et l'uniformité à travers
l'Europe sur des questions réglementaires importantes.
À son tour, un climat des affaires positif devient un aimant pour le capital non
seulement des entrepreneurs et des dirigeants locaux, mais aussi de l'étranger. Cela
met en évidence un moteur émergent de la croissance de l'UE, lié au consensus de
Berlin : la capitale chinoise . Alors que le consensus de Pékin s'effondre et que la
capitale chinoise cherche une nouvelle maison, les investisseurs chinois se
tournent de plus en plus vers l'Europe. Les dirigeants chinois se rendent compte
qu'ils ont surinvesti dans des actifs libellés en dollars américains; ils savent
également qu'ils ne peuvent pas se départir rapidement de ces actifs. Mais à la
marge, ils peuvent investir de nouvelles réserves de diverses manières, y compris
des actifs libellés en euros . La Chine n'était pas pressée de soutenir une zone euro
en difficulté en 2011, mais maintenant que l'UE s'est stabilisée, elle trouve que
l'euro est une alternative intéressante aux actifs libellés en dollars. Le Washington
Post a rendu compte de ce phénomène en 2013:

Alors que les entreprises et les entrepreneurs chinois se sont déplacés pour
investir davantage à l'étranger, ils ont été de plus en plus attirés vers l'Europe,
où une flambée de deux ans des investissements directs étrangers en
provenance de Chine a éclipsé le montant des flux vers les États-Unis. Au cours
des deux dernières années, les entreprises chinoises ont investi plus de 20
milliards de dollars dans l'Union européenne, contre 11 milliards de dollars
aux États-Unis.

Le Wall Street Journal a rapporté en juillet 2013 que l'Administration d'État


chinoise pour les changes (SAFE), qui gère les réserves chinoises, «a été l'un des
premiers investisseurs dans les obligations émises par le Fonds européen de
stabilité financière. . . et a investi régulièrement depuis lors dans le fonds de
sauvetage. Un euro solide est un attrait important pour les capitaux chinois car une
monnaie stable atténue le risque de change pour les investisseurs. En effet, les
entrées de capitaux en provenance de Chine ont soutenu l' euro - un exemple de
boucle de rétroaction positive entre une monnaie saine et les flux de capitaux.
L'augmentation des entrées de capitaux vers la zone euro ne s'est pas limitée à
ceux en provenance de Chine. Le secteur monétaire américain a également investi
massivement dans la zone euro. Après des sorties de fonds paniquées en 2011, les
dix plus grands fonds monétaires des États-Unis ont presque doublé leurs
investissements dans la zone euro entre l'été 2012 et le début de 2013.
Le Consensus de Berlin s'enracine en Europe, basé sur les sept piliers et dirigé
autant de l'UE à Bruxelles que de Berlin, pour atténuer le ressentiment face à la
domination économique de l'Allemagne. Le consensus est alimenté par une troïka
vertueuse de technologie allemande, de jeunes travailleurs de la périphérie et de
capital chinois. Il tire sa force d'un mélange clairvoyant de faible inflation, de
monnaie saine et de taux d'intérêt réels positifs. Le nouveau Consensus de Berlin a
le potentiel de reproduire le Wirtschaftswunder, la reconstruction du «miracle
économique» de l'Allemagne après la Seconde Guerre mondiale, à l'échelle
continentale.
La chancelière allemande Angela Merkel est née pendant la reconstruction
allemande dans les années 1950, a grandi en Allemagne de l'Est communiste et a
eu une expérience de première main avec la réunification allemande dans les
années 1990.
Peu de dirigeants politiques dans le monde ont l'expérience de faire face à des défis
de développement aussi redoutables. Elle fait maintenant de ces compétences le
plus grand défi de développement de tous: faire croître la périphérie européenne et
préserver l'euro en même temps.

■ Les Euro Sceptiques


L'Europe a peut-être la volonté de préserver à la fois son unité et l'euro, mais en a-
t-elle les moyens? Les événements survenus depuis la crise financière de 2008 ont
soulevé de nombreux doutes sur la capacité de l'Europe à faire face aux crises
successives, nonobstant les objectifs politiques primordiaux du consensus de
Berlin. Un examen attentif révèle que ces doutes sont déplacés et que le projet de
l'euro est considérablement plus durable que ne le supposent les critiques.
Les marchés des changes et de la dette ont vécu dans un état de turbulence
continue depuis que la crise mondiale de la dette souveraine a éclaté avec
l'annonce du défaut par Dubai World le 27 novembre 2009. Tout visiteur à Dubaï
dans les mois précédant le défaut pouvait voir le réel bulle immobilière formant,
en forme d'horizon avec des kilomètres d'immeubles de bureaux vides et de
condos de luxe à vendre. Les investisseurs ont supposé que Dubaï, avec la
richesse pétrolière fournie par de riches voisins à Abu Dhabi, se débrouillerait,
mais ce n'était pas le cas. Son effondrement est devenu contagieux, se
propageant en Europe et en Grèce en particulier.
Début 2010, de sérieuses fraudes avaient été découvertes dans la comptabilité
nationale grecque, grâce à des swaps off -the-books fournis par Goldman Sachs et
d'autres banques de Wall Street. Il est devenu évident que la Grèce ne pouvait pas
payer ses dettes sans à la fois des réformes structurelles massives et une aide
extérieure. La crise de la dette souveraine était devenue mondiale et pousserait
bientôt l'Irlande et le Portugal au bord du défaut de paiement, soulevant de
sérieux doutes sur les finances publiques des économies beaucoup plus grandes
d'Espagne et d'Italie.
Les craintes au sujet des finances souveraines se sont rapidement propagées aux
banques des pays les plus touchés, et une boucle de rétroaction est apparue. Étant
donné que les banques possédaient des obligations souveraines, toute détresse sur
les obligations porterait atteinte au capital bancaire. Si les banques avaient besoin
de renflouements, les régulateurs souverains devraient fournir les fonds. Mais cela
signifiait émettre plus d'obligations, affaiblissant davantage le crédit souverain, ce
qui a nui davantage aux bilans des banques, engendrant une spirale mortelle
d'implosion simultanée du crédit souverain et bancaire. Seuls les nouveaux
capitaux provenant de sources extérieures, dont le propre crédit n'a pas été
déprécié, pourraient rompre le cycle.
Après trois années de sur-encore, hors nouveau crises et la contagion, la
solution a finalement été trouvée dans la Troïka du FMI, la BCE et l'UE,
l'Allemagne backstopped. Le FMI a obtenu ses fonds en empruntant à des pays
ayant des soldes de réserves solides, comme la Chine et le Canada. L'UE a levé des
fonds en mettant en commun les ressources de ses membres, en grande partie
d'Allemagne. Enfin, la BCE a créé des fonds en imprimant de la monnaie au
besoin. Les membres de la troïka ont fonctionné sous le nouveau mantra des
banquiers centraux, «Tout ce qu'il faut». À la fin de 2012, la dette souveraine
européenne et la crise bancaire étaient en grande partie contenues, même si la
reconstruction des bilans bancaires et les ajustements structurels nécessaires
prendront des années.
Malgré ces turbulences, l'euro a plutôt bien résisté, à la surprise de nombreux
analystes et investisseurs, notamment aux États-Unis. En juillet 2008, l'euro a
atteint un sommet de 1,60 $ et est resté
gamme de négociation entre 1,20 $ et 1,60 $ pendant la crise de la dette
souveraine. Tout au long de la crise, l'euro s'est toujours échangé à un prix en
dollars plus élevé qu'à son origine en 1999.
L'euro a également considérablement augmenté sa part des réserves mondiales
depuis sa date d'émission. Le FMI tient à jour une série chronologique de données
montrant la composition des réserves de change officielles ventilées par devise. Les
données pour le premier trimestre de 1999 montrent que l'euro représentait 18,1%
des réserves de change mondiales allouées. À la fin de 2012, après trois années de
crise, la part de l'euro était passée à 23,9% des réserves mondiales.
Ces données objectives sont en contradiction avec les histrioniques produites
par les euro-sceptiques, et cela aide à expliquer pourquoi, début 2013, les
prophètes de l' Euro-doom étaient pour la plupart muets au sujet d'une rupture de
la zone euro. Les sceptiques avaient commis une succession d'échecs analytiques,
facilement visibles même au plus fort de l'hystérie au début de 2012. Le premier
échec analytique concernait la nature à somme nulle des taux de change croisés.
À partir de 2010, les États-Unis ont lancé une politique du dollar bon marché ,
destinée à importer l'inflation de l'étranger sous la forme d'une hausse des prix
d'importation de l'énergie, de l'électronique, des textiles et d'autres produits
manufacturés. La politique du dollar bon marché a été explicite dans de
nombreuses déclarations, y compris le discours sur l'état de l'Union du président
Obama en 2010, où il a annoncé l'Initiative nationale d'exportation, et le discours
de Tokyo de l'ancien président de la Réserve fédérale Ben Bernanke le 14 octobre
2012, dans lequel il a menacé de négocier partenaires avec une inflation plus élevée
s'ils ne permettaient pas à leurs devises de se renforcer par rapport au dollar.
Puisque les États-Unis voulaient un dollar bon marché, ils voulaient un euro fort en
dollars. En effet, les États-Unis utilisaient des outils politiques puissants pour
renforcer l'euro. Pourquoi ce point évident a été perdu pour de nombreux
analystes américains est un mystère, mais un euro en permanence faible a toujours
été contraire à la politique américaine.
Le deuxième échec analytique était lié à la tendance à confondre les crises
simultanées de la dette, de la banque et des devises. Les analystes se sont penchés
sur les obligations souveraines en défaut en Grèce et sur les banques faibles en
Espagne, puis ont conclu avec brio que l'euro devait également s'affaiblir. C'est
superficiel: économiquement, il n'y a rien d'incohérent entre des obligations
faibles, des banques faibles et une monnaie forte.
Lehman Brothers en est un bon exemple. En 2008, Lehman a fait défaut sur des
milliards de dollars d'obligations obligataires. Ce défaut signifiait la fin des
obligations mais pas la fin du dollar, car la devise dans laquelle les obligations sont
émises a une dynamique différente de celle des obligations elles-mêmes. La force
d'une monnaie a plus à voir avec la politique de la banque centrale et les flux de
capitaux mondiaux qu'avec le sort d'obligations spécifiques dans cette monnaie.
Les analystes qui ont traité les banques et les obligations européennes et la
monnaie unique comme soumises à la même détresse ont commis une erreur
fondamentale. L'euro pourrait bien se porter malgré le sort des obligations
grecques et des banques irlandaises.
Le troisième point aveugle analytique était de ne pas reconnaître que les flux de
capitaux dominent les flux commerciaux dans la fixation des taux de change. On a
trop insisté sur le manque de compétitivité à l'exportation de l'Europe, en
particulier dans la périphérie de la zone euro que sont l'Irlande, le Portugal,
l'Espagne, l'Italie, la Grèce et Chypre. La compétitivité à l'exportation est
importante pour la croissance, mais ce n'est pas le facteur décisif pour déterminer
les taux de change. Les flux de capitaux vers l'euro de la Réserve fédérale sous la
forme de swaps de banque centrale avec la BCE et de la Chine sous forme
d'allocations de réserves et d'investissements directs étrangers ont placé un
plancher solide sous l'euro. Si les deux plus grandes économies du monde, les États-
Unis et la Chine, ne voulaient pas que l'euro baisse, alors il ne baissera pas.
Le quatrième point aveugle concernait la nécessité de réduire les coûts
salariaux unitaires dans le cadre de l'ajustement structurel nécessaire pour
rendre les économies périphériques de la zone euro compétitives à l'échelle
mondiale. Euro sceptiques
souffrent de l'héritage d'une économie keynésienne malavisée et du mythe du
salaire collant , techniquement appelé rigidité à la baisse des salaires nominaux.
Les keynésiens s'appuient sur une théorie des salaires fixes pour justifier l'inflation
ou le vol des épargnants. L'idée est que les salaires augmenteront pendant les
périodes d'inflation mais ne diminueront pas facilement pendant les périodes de
déflation; ils auront tendance à s'en tenir aux anciens niveaux de salaire nominal.
En conséquence, les salaires ne s'ajustent pas à la baisse, les employeurs
licencient des travailleurs, le chômage augmente et la demande globale est affaiblie.
Un piège à liquidité se développe alors et la déflation s'aggrave à mesure que le
cycle se nourrit de lui-même, entraînant une dette incroyablement élevée, des
faillites et une dépression. L'inflation est considérée comme une politique
souhaitable car elle permet aux employeurs de donner aux travailleurs une
augmentation nominale, même s'il n'y a pas d'augmentation en termes réels en
raison de la hausse des prix. Les travailleurs reçoivent des augmentations en termes
nominaux, tandis que les salaires s'ajustent à la baisse en termes réels. C'est une
forme d'illusion monétaire ou de tromperie des travailleurs par les banques
centrales, mais cela fonctionne en théorie pour réduire les coûts unitaires de main-
d'œuvre réels. S'agissant de l'Europe, le point de vue keynésien est que le moyen le
plus rapide d'atteindre l'inflation nécessaire est pour les pays membres de quitter
l'euro, de revenir à une ancienne monnaie locale, puis de dévaluer ces devises.
C'était la base théorique des nombreuses prédictions selon lesquelles l'euro devait
échouer et que les membres quitteraient pour aider leur économie à croître.
Dans les économies du XXIe siècle , tous les aspects de cette théorie sont viciés, à
commencer par la prémisse. Les salaires fixes sont un cas particulier, survenant
dans des conditions limitées où le travail est un facteur prédominant de la
productivité, les substituts du travail n'existent pas, la syndicalisation est forte,
l'externalisation mondialisée est indisponible et le chômage est raisonnablement
faible. Aujourd'hui, tous ces facteurs sont inversés.
Le capital est le facteur prédominant, la robotique et la sous-traitance sont
facilement accessibles et le mouvement syndical est faible dans le secteur privé.
Par conséquent, les travailleurs accepteront des salaires nominaux inférieurs si
cela leur permet de conserver leur emploi. Cette forme de réduction des coûts
salariaux unitaires est connue sous le nom d' ajustement interne via une baisse des
salaires par rapport à un ajustement externe via une monnaie moins chère et une
inflation. L'ajustement externe a peut-être fonctionné dans les années 1930 au
Royaume-Uni, lorsque Keynes a avancé pour la première fois ses idées sur les
salaires fixes. Cependant, dans les conditions de mondialisation du XXIe siècle ,
l'ajustement interne est un remède de loin supérieur car il traite directement le
problème et évite les coûts exogènes de l'éclatement de la zone euro. À titre
d'exemple, le 2 juillet 2013, l'Autorité statistique hellénique de Grèce (ELSTAT) a
signalé que les salaires du secteur privé en Grèce avaient baissé en moyenne de
22,3% depuis le premier trimestre de 2012, une réfutation claire du salaire fixe
obsolète. théories de Keynes et Krugman.
Le sentiment selon lequel s'en tenir à l'euro est souhaitable, malgré la contraction
des économies et la baisse des salaires, est largement partagé parmi les citoyens
ordinaires de la périphérie de la zone euro malgré les prétentions de la théorie
académique. En 2013, Marcus Walker et Alessandra Galloni ont fait de nombreux
reportages sur ce sujet pour le Wall Street Journal et ont révélé ce qui suit:

Partout dans le sud de l'Europe, les gens reculent à l'idée de revenir aux
monnaies nationales, craignant qu'une telle mesure ne ravive l'inflation,
supprime les contrôles de la corruption et fait dérailler les ambitions
nationales de faire partie du cercle restreint de l'Europe. Ces craintes
l'emportent sur les sombres perspectives de croissance qui ont incité de
nombreux économistes américains et britanniques à prédire une scission de la
monnaie.
Seuls 20% des Italiens disent que quitter l'euro aiderait l'économie. . . . De
fortes majorités en Espagne, au Portugal, en Grèce et en Irlande rejettent
également une sortie de l'euro, selon de récents sondages. . . .
«Les Européens qui utilisent désormais l'euro n'ont aucune envie de
l'abandonner et de revenir à leur ancienne monnaie», selon une enquête du
Pew Research Center. En Espagne et au Portugal, 70% ou
plus de gens veulent s'en tenir à l'euro, selon des sondages récents.

Le cinquième et dernier angle mort analytique des euro-sceptiques a été de ne


pas comprendre que l'euro est - et a toujours été - un projet politique plutôt
qu'économique et que la volonté politique de le préserver n'a jamais été mise en
doute. Une vraie compréhension de l'euro est résumée par l'intellectuel français
Guy Sorman:

L'Europe n'a pas été construite pour des raisons économiques, mais pour
apporter la paix entre les pays européens. C'est une ambition politique. C'est le
seul projet politique de notre génération. Nous paierons le prix pour sauver ce
projet.

En somme, l'euro est fort et se renforce.

■ L'avenir de l'euro

Ce tour d'horizon des angles morts analytiques des sceptiques de l'euro réfute
non seulement leur critique de l'euro, mais révèle les forces sous-jacentes de
l'euro et son orientation future. Ces atouts font partie d'une vision du monde
plus large et émergente de la façon de prospérer dans une économie
mondialisée hautement compétitive.
Les rapports les plus encourageants concernent la Grèce, l'économie la plus
vilipendée. Plus de 175 millions de dollars d'argent frais sont entrés sur le marché
boursier grec entre juin 2012 et février 2013, et selon le Wall Street Journal, «tout, de
l'immobilier grec aux actions énergétiques, trouve des acheteurs». En avril 2013, la
troïka a approuvé le décaissement d'une aide supplémentaire au plan de sauvetage
en faveur de la Grèce, sur la base de ses progrès en matière de réduction des
dépenses publiques et d'évolution vers un budget équilibré. Le 14 mai 2013, le
service Fitch a amélioré la cote de crédit de la Grèce et, dans un examen de
l'économie grecque, le New York Times a rapporté: «La volonté d'améliorer la
compétitivité, principalement grâce à des coûts salariaux beaucoup plus bas, porte
enfin ses fruits. Ceci est le plus visible dans le tourisme, qui représente 17 pour cent
du produit intérieur brut. Les revenus devraient grimper de 9% à 10% cette année.
» La Grèce profite également de la privatisation des actifs publics . L' ancien site
aéroportuaire d'Athènes, d'une superficie de quinze cents acres, devrait attirer 6
milliards d'euros d'investissements pour mettre en place un développement à usage
mixte qui devrait créer plus de vingt mille emplois bien rémunérés .
Une autre histoire récente de la Grèce concerne des événements équivalant à
une expérience contrôlée, ce que les économistes recherchent mais trouvent
rarement. Avant 2010, les installations portuaires du principal port grec du Pirée
appartenaient au gouvernement. Cette année-là, le gouvernement a vendu la
moitié du port pour 500 millions d'euros à Cosco, une entreprise chinoise de
transport maritime, tout en conservant l'autre moitié. Une comparaison des
opérations dans les moitiés de l'installation sous contrôle chinois et grec en 2012 a
montré un contraste frappant:

Sur la partie du port de Cosco, le trafic de fret a plus que doublé au cours de
l'année dernière, pour atteindre 1,05 million de conteneurs. Et tandis que les
marges bénéficiaires sont encore minces. . . c'est principalement parce que le
L'entreprise chinoise réinvestit une grande partie de son argent dans le port. .
. . Le côté grec du port. . . a subi une série de grèves débilitantes des
travailleurs au cours des trois années précédant l'arrivée de Cosco en ville. . . .
Du côté grec du port, les règles syndicales exigeaient que neuf personnes
travaillent sur un portique; Cosco utilise un équipage de quatre personnes.

Cette comparaison illustre parfaitement le fait qu'il n'y a rien de intrinsèquement


non compétitif chez les travailleurs grecs ou les infrastructures grecques. La Grèce
n'a besoin que de règles de travail plus flexibles, de coûts salariaux unitaires plus
faibles et de nouveaux capitaux. Le capital chinois est une partie évidente de la
solution, et les investisseurs chinois tels que Cosco sont prêts à engager des
capitaux lorsqu'un climat commercial productif peut être assuré.
Les développements en Espagne sont également encourageants. Les coûts
salariaux unitaires espagnols ont déjà baissé de plus de 7% par rapport à
l'Allemagne, et les économistes s'attendent à de nouvelles baisses. En février
2012, le Premier ministre espagnol, Mariano Rajoy, a mis en œuvre des lois
augmentant la flexibilité du travail en permettant aux employeurs de licencier
des travailleurs en cas de ralentissement, de réduire les indemnités de départ et
de renégocier les contrats conclus pendant le boom immobilier avant 2008. Le
résultat a été une augmentation drastique de Compétitivité de l'Espagne dans le
secteur manufacturier, en particulier dans l'industrie automobile.
L'effet positif a été immédiat. Renault a annoncé son intention d'augmenter la
production dans la ville de Palencia, au nord de l'Espagne. Ford Motor Company et
Peugeot ont également annoncé une augmentation de la production dans leurs
usines en Espagne. En octobre 2012, Volkswagen a annoncé un investissement de
800 millions d'euros dans son usine près de Barcelone. Tous ces plans
d'investissement et d'expansion auront des effets d'entraînement positifs car les
grands fabricants sont liés à un réseau de fournisseurs de pièces détachées et de
sous-traitants dans toute l'Espagne.
L'augmentation de l'emploi et de la production due à la baisse des salaires en
Espagne est une réfutation de la
les théories du salaire fixe de Keynes et Krugman, et cela se produit à une échelle
généralisée de la Grèce à l'Irlande. Bien qu'il s'agisse d'un ajustement difficile et
douloureux, le changement est durable et laisse l'Europe bien placée pour être une
base manufacturière compétitive au niveau mondial et un aimant pour les entrées
de capitaux.
The Economist , avec de nombreux autres, a cité une démographie défavorable
comme un obstacle majeur sur la voie d'une croissance européenne plus robuste.
L'Europe a une société vieillissante rapidement (tout comme la Russie, le Japon, la
Chine et d'autres grandes économies). Sur un horizon de vingt ans , la démographie
des populations en âge de travailler est rigide dans une société fermée, ce qui peut
être un déterminant important des résultats économiques, mais cette vision ignore
les formes de flexibilité même dans une société fermée.
Une population en âge de travailler n'est pas la même chose qu'une main-
d'œuvre. Lorsque le chômage est élevé, comme c'est le cas dans une grande partie
de l'Europe, les nouveaux entrants peuvent entrer sur le marché du travail à un
taux beaucoup plus élevé que la croissance démographique, à condition que des
emplois soient disponibles. Les bassins de chômeurs instruits sont si grands en
Europe aujourd'hui que la démographie n'impose aucune contrainte à court terme
sur les facteurs de travail productif. Comme indiqué, l'amélioration de la mobilité
de la main-d'œuvre peut également faciliter la croissance de la main-d'œuvre
productive en permettant aux chômeurs des régions défavorisées de la zone euro
de se déplacer vers des régions plus productives pour fournir la main-d'œuvre
nécessaire. L'immigration en provenance d'Europe de l'Est et de Turquie peut
fournir une main-d'œuvre suffisante à l'Europe occidentale, tout comme l'intérieur
chinois a fourni de la main-d'œuvre aux usines côtières chinoises pendant des
décennies. En bref, la démographie ne constitue pas une contrainte pour la
croissance européenne tant que la main-d’œuvre, la mobilité de la main-d’œuvre
et l’immigration sont sous-utilisées.

***

L'ajustement économique interne à lui seul peut ne pas suffire à garantir l'avenir
de l'euro et de l'UE plus largement. L'expansion des institutions de l'UE sera
également nécessaire, comme le traduit l'expression de Merkel «Plus d'Europe».
L'UE est comme un avion à une seule aile; il peut choisir de rester ancré ou
construire l'autre aile. Les efforts pour faire face aux crises immédiates de 2010 et
2011, y compris l'assouplissement monétaire et les plans de sauvetage
multilatéraux, ont été suffisants pour éviter un effondrement, mais ils ne sont pas
suffisants pour corriger les contradictions fondamentales dans la conception de
l'euro et de la BCE. Une monnaie unique s'est avérée dysfonctionnelle sans
l'uniformité de la politique budgétaire et de la réglementation bancaire, ainsi
qu'une meilleure mobilité de la main-d'œuvre et des capitaux parmi les membres
de l'union monétaire.
La bonne nouvelle est que ces lacunes sont bien comprises par les dirigeants
politiques et financiers en Europe et sont corrigées à un rythme rapide. Le 1er
janvier 2013, le traité de stabilité budgétaire de l'UE est entré en vigueur pour les
seize pays membres de l'UE qui l'avaient ratifié à cette date, y compris tous les pays
périphériques. Le traité contient des procédures contraignantes exigeant que les
signataires aient des déficits budgétaires inférieurs à 3% du PIB lorsque leur
ratio dette / PIB est inférieur à 60%. Dans les cas où le ratio dette / PIB dépasse 60%,
le déficit doit être inférieur à 0,5% du PIB. Le traité contient également le soi-disant
frein à la dette qui oblige les signataires dont le ratio dette / PIB est supérieur à 60%
à réduire le ratio de 5% de l'excédent chaque année jusqu'à ce que le ratio soit
inférieur à 60%. Les dispositions du traité sont mises en œuvre et appliquées au
niveau des membres pour le moment, mais le traité stipule que les membres
intégreront les règles du traité dans le cadre juridique global de l'UE avant le 1er
janvier 2018.
Un programme d'assurance des dépôts bancaires à l' échelle de l'UE pour
atténuer les paniques bancaires est actuellement à l'étude, de même que des
propositions visant à remplacer des obligations souveraines distinctes émises
par des membres de la zone euro par de véritables euro-obligations adossées au
crédit de la zone euro dans son ensemble. Une action sur ces fronts peut suivre,
mais il faut d'abord faire de nouveaux progrès en matière de restrictions
budgétaires et d'autres réformes du marché.
Les fils de l'union bancaire et des fonds de sauvetage consolidés ont commencé à
s'entrelacer. En juin 2013, un groupe de travail sur l'euro composé de hauts
fonctionnaires du ministère des Finances de la zone euro a annoncé un fonds de
sauvetage de 60 milliards d'euros destiné à apporter un soutien direct aux banques
en détresse.
Au-delà de ces réformes fiscales et bancaires, l'avenir de l'UE est encore plus
éclairé par l'adhésion de nouveaux membres à l'UE, à la zone euro ou aux deux. En
juillet 2013, la Lettonie a reçu l'approbation de la Commission européenne et de la
BCE pour adopter l'euro comme monnaie. La Croatie est officiellement devenue
membre de l'UE le 1er juillet 2013 et son gouverneur de la banque centrale, Boris
Vujcic, a annoncé que la Croatie souhaitait passer le plus rapidement possible à
l'adoption totale de l'euro comme monnaie. Les pays candidats dont l'adhésion à
l'UE est en cours mais pas encore achevée sont le Monténégro, la Serbie, la
Macédoine et la Turquie. L'Albanie, la Bosnie-Herzégovine et le Kosovo sont des
candidats potentiels qui ne remplissent pas encore les conditions d'adhésion à l'UE
mais qui travaillent à la conformité. À l'avenir, il n'est pas trop difficile de s'attendre
à ce que l'Écosse et l'Ukraine puissent demander leur adhésion.
L'UE est déjà la plus grande puissance économique du monde, avec un PIB
combiné supérieur à celui des États-Unis et plus du double de celui de la Chine et
du Japon. Au cours des dix prochaines années, l'UE est destinée à devenir la
superpuissance économique mondiale, s'étendant de l'Asie mineure au Groenland
et de l'océan Arctique au désert du Sahara.
L'Allemagne est au cœur de ce vaste domaine économique et démographique.
Alors que l'Allemagne ne peut pas
contrôler politiquement toute la région, ce sera la plus grande puissance
économique de la région. À travers
son contrôle indirect de la BCE et de l'euro, il dominera le commerce, la finance et
le commerce. Les euro-obligations fourniront un pool profond et liquide d'actifs
investissables plus important que le marché des bons du Trésor américain. Si
nécessaire, l'euro peut être soutenu par les avoirs d'or combinés de ses membres,
qui dépassent 10 000 tonnes, soit environ 25 pour cent de plus que les avoirs
officiels en or du Trésor américain. Cette combinaison de grands marchés
obligataires liquides, d'une monnaie saine et d'énormes réserves d'or pourrait
permettre à l'euro de remplacer le dollar en tant que première monnaie de
réserve mondiale d'ici 2025. Cette perspective encouragera la Russie et la Chine,
qui cherchaient à s'échapper du dollar américain. hégémonie depuis 2009.
L'Allemagne est également la clé de cette évolution monétaire en raison de son
insistance sur une monnaie saine et de l'exemple qu'elle a donné de la façon d'être
un géant de l'exportation sans monnaie faible.
Le nouveau Reich allemand, par l'intermédiaire de l'UE, de l'euro et de la BCE,
sera la plus grande expression de l'influence sociale, politique et économique
allemande depuis le règne de Charlemagne. Même si cela se fera au détriment du
dollar, les changements seront positifs à bien des égards, en raison de la
productivité de l'Allemagne et de son adhésion aux valeurs démocratiques. Le
paysage historique et culturel diversifié de l'Europe sera préservé dans un cadre
économique amélioré. Avec le leadership et la prévoyance allemands, la devise de
l'UE, «Unis dans la diversité», sera réalisée dans sa forme la plus vraie.
CHAPITRE 6

CLOCHES, BRICS ET AU-DELÀ


Nous visons à développer progressivement les BRICS en un mécanisme à part entière de. .
. coordination sur un large éventail de questions clés. . . . Alors que l'économie mondiale
est en cours de refonte, nous nous engageons à explorer de nouveaux modèles.
Déclaration des BRICS
Mars 2013

Les citoyens des pays baltes peuvent être reconnaissants que leurs dirigeants n'aient jamais
écouté Krugman.
Anders
Åslund
Septembre
2012

■ Supranational

L'Union européenne, les États-Unis, la Chine et le Japon constituent un gang des


quatre mondial qui représente 65% de l'économie mondiale. Les 157 pays restants
suivis par le FMI représentent les 35% restants de la production mondiale. Parmi
ces 157 pays, on trouve un gang des dix composé du Brésil, de la Russie, de l'Inde,
du Canada, de l'Australie, du Mexique, de la Corée, de l'Indonésie, de la Turquie et
de l'Arabie saoudite, qui produisent chacun entre 1 et 3 pour cent de la production
mondiale. Chacun des 147 plus petits pays produit moins de 1% de la production
mondiale et la plupart en produisent beaucoup moins. La concentration des
richesses entre les nations est aussi nettement faussée qu’au sein des nations. Parmi
les 80 pour cent de pays dont la production est la plus faible, n'importe lequel
pourrait disparaître demain et l'impact sur la croissance mondiale serait à peine
perçu.
Il est important de se souvenir de cela lorsque les analystes de Wall Street font
la promotion de thèses sur l'investissement dans les marchés émergents, les
marchés frontières et les régions plus exotiques. Le fait est qu'il y a peu de
marchés financiers importants, leur capacité d'absorber les entrées est limitée et
ils ont tendance à surchauffer lorsqu'ils essaient d'absorber plus qu'un montant
modeste de capital. Pourtant, alors que la Chine se dirige vers un atterrissage
brutal, alors que les États-Unis sont bloqués à la vitesse inférieure, alors que le
Japon traverse sa troisième décennie de dépression, et alors que l'Europe
s'embrouille dans un ajustement structurel, il est difficile de nier l'attrait des
investissements du Gang of Ten, et l'attrait de ceux qui ne sont pas loin derrière,
comme la Pologne, Taiwan, l'Afrique du Sud, la Colombie et la Thaïlande.
Considérez les BRICS. Pour plus de commodité, ainsi qu'à des fins de marketing,
les analystes regroupent les petits pays en groupes étiquetés avec des acronymes
composés des noms des membres. BRICS est le grand-père de ces groupes, composé
du Brésil, de la Russie, de l'Inde, de la Chine et d'une entrée tardive au club,
l'Afrique du Sud. Chaque membre du BRICS a ses propres attraits et problèmes; ce
que les BRICS n'ont pas a beaucoup de points communs. L'économie russe est mieux
comprise comme un racket d' extraction de ressources naturelles dirigé par des
oligarques et des politiciens qui effleurent d'énormes sommes et réinvestissent juste
assez pour que le jeu continue. La Chine a produit une croissance réelle mais a
également produit des déchets, de la pollution et de la corruption au point que la
Chine a un modèle non durable hostile à tout investisseur étranger auquel elle ne
peut pas voler la technologie. L'Inde a une croissance et de grandes promesses mais
n'est pas près de réaliser son potentiel

parce que son raj de paperasse de classe mondiale étouffe l'innovation. Parmi les
BRICS, le Brésil et l'Afrique du Sud se rapprochent le plus d'être de «vraies»
économies dans le sens où la croissance est durable, la corruption n'est pas
complètement endémique et l'esprit d'entreprise a de la place pour respirer.
Pourtant, on ne peut nier le succès du surnom BRICS. Le terme original BRIC a
été créé par Jim O'Neill et ses collègues de Goldman Sachs en 2001 pour mettre en
évidence la part du groupe dans le PIB mondial et des taux de croissance plus
élevés par rapport aux grands groupes économiques établis tels que le G7. Mais
l'analyse d'O'Neill n'était pas principalement économique; c'était politique. Au-delà
des faits de base sur la taille et la croissance, O'Neill a appelé à repenser le modèle
de gouvernance internationale du G7 pour réduire le rôle de l'Europe et accroître
le rôle des économies émergentes dans une nouvelle formule G5 + BRIC = G9.
Dans sa proposition de G9, O'Neill a passé sous silence les différences en matière
de développement social, y compris les principes fondamentaux tels que les droits
civils et l'état de droit, avec le commentaire suivant: «Les autres membres
devraient reconnaître que tous les pays membres n'ont pas besoin d'être les
mêmes. ». Il a reconnu que les BRIC n'étaient pas du tout homogènes en tant que
modèles économiques:« Les quatre pays considérés sont très différents
économiquement, socialement et politiquement. »
La façon dont le travail original d'O'Neill est passé d'un manifeste politique à un
thème d'investissement est mieux expliquée par le penchant de Wall Street pour
les vendeurs engageant leurs clients avec une bonne histoire. Mais il est difficile de
blâmer O'Neill pour cela; il avait un agenda politique et cela fonctionnait. En 2008,
le G7 était pratiquement une pièce de musée, et le G20, y compris les BRICS et
d'autres, était de facto le conseil d'administration du système monétaire
international. O'Neill avait bien prévu que dans le monde de l' après-guerre froide,
globalisé, l'économique était devenu le politique. La production économique a pris
le pas sur la société civile et d'autres mesures traditionnelles d'inclusion dans les
groupes de leadership mondiaux. Le concept BRICS n'a jamais été autant une thèse
d'investissement qu'une injonction politique, et le monde en a tenu compte.
Le succès des BRICS a engendré une foule d'imitateurs d'acronymes. Parmi les
participants récents à ce derby de dénomination figurent les BELL, qui
comprennent la Bulgarie, l'Estonie, la Lettonie et la Lituanie; et le GIIPS de la
périphérie de l'UE, composé de la Grèce, de l'Irlande, de l'Italie, du Portugal et de
l'Espagne. En tant que groupe, le GIIPS est mieux compris comme un sous-ensemble
de la zone euro qui partage l'euro et subit des ajustements économiques internes
difficiles. Au sein du GIIPS, il faut distinguer l'Espagne et l'Italie d'une part, qui sont
de véritables géants économiques représentant près de 5% de l'économie mondiale,
et le Portugal, l'Irlande et la Grèce d'autre part, dont la production combinée est
inférieure à 1%. du total mondial. Dans l'ensemble, les BELL et GIIPS ont plus de
facteurs économiques en commun que les BRICS, et leurs partisans ont à l'esprit des
thèmes économiques explicites par rapport aux perspectives ouvertement
politiques d'O'Neill et Goldman Sachs.

■ CLOCHES

Les BELL sont petites, presque sans importance, car leurs économies ne représentent
que 0,2% du PIB mondial combiné. Mais leur importance géopolitique est énorme, car
ils forment la frontière orientale de l'UE et sont les États de première ligne qui
tamponnent l'Europe et les puissances orientales traditionnelles, la Russie et la Turquie.
Contrairement aux BRICS, les BELL ont beaucoup en commun. En plus d'être membres
de l'UE, ils avaient tous fixé la valeur de leur monnaie locale en euro. L'ancrage à l'euro
a conduit les BELL
dans le même ajustement interne et la même dévaluation que la périphérie de la
zone euro, puisqu'ils ne peuvent pas utiliser la dévaluation de la monnaie
comme solution rapide pour faire face aux problèmes d'ajustement économique.
Les économistes déplorent de ne pas pouvoir mener des expériences
scientifiques sur les économies nationales car de nombreuses variables ne
peuvent pas être contrôlées et les processus ne peuvent pas être reproduits. Mais
certains cas ont suffisamment de variables contrôlées pour produire des résultats
révélateurs lorsque des politiques divergentes sont menées dans des conditions
similaires. Deux de ces quasi-expériences impliquant les BELL se sont déroulées
récemment. Le premier oppose les cloches et le GIIPS; le second contraste chaque
membre de BELL avec les autres.
Les expériences sont généralement menées en contrôlant certaines variables
parmi tous les participants et en mesurant les différences dans les facteurs qui ne
sont pas contrôlés. La première variable de contrôle dans cette expérience du
monde réel est que ni les BELL ni le GIIPS n'ont dévalué leurs devises. Les BELL ont
maintenu un ancrage de la monnaie locale à l'euro et n'ont pas dévalué. En effet,
l'Estonie a rejoint l'euro le 1er janvier 2011, au plus fort de l' hystérie anti-euro , et
la Lettonie l'a rejoint le 1er janvier 2014.
La deuxième variable de contrôle est la profondeur de l'effondrement
économique à la fois dans les BELL et dans le GIIPS à partir de 2008 et se
poursuivant en 2009. Chaque BELL a subi une baisse de production d'environ 20%
au cours de ces deux années, et le chômage a atteint 20%. La baisse de la production
dans le GIIPS au cours de la même période n'a été que légèrement moindre. La
troisième variable de contrôle est que tant le BELL que le GIIPS ont subi une
évaporation des investissements directs étrangers et ont perdu l'accès aux marchés
de capitaux, déficit qui a dû être comblé par diverses formes d'aide publique. En
bref, les BELL et le GIIPS ont tous deux connu un effondrement de la production,
une hausse du chômage et un arrêt brutal des investissements étrangers en 2008 et
2009. Dans le même temps, les gouvernements n'ont jamais sérieusement envisagé
la dévaluation, malgré les plaintes des experts.
A partir de ces conditions initiales comparables, des politiques divergentes ont été
poursuivies. Le GIIPS initialement
a poursuivi le soi-disant stimulant économique et n'a fait que de légères réductions
des dépenses publiques. La Grèce a en fait augmenté le nombre d'employés du
gouvernement entre 2010 et 2011. Le principal moyen de résoudre les problèmes
budgétaires dans le GIIPS était d'augmenter les impôts. Le processus d'ajustement
interne visant à réduire les coûts salariaux unitaires n'a commencé dans le GIIPS
qu'en 2010, et une sérieuse réforme fiscale et du marché du travail a été entamée
en 2013; il reste beaucoup de travail.
En revanche, les BELL ont pris des mesures immédiates et drastiques pour
mettre de l'ordre dans leurs maisons fiscales, et la forte croissance a repris dès 2010
et est désormais la plus élevée de l'UE. Le revirement a été dramatique. L'économie
de la Lettonie s'est contractée de 24 pour cent en 2008–9, mais a ensuite augmenté
de plus de 10 pour cent en 2011–
12. L' Estonie a reculé de 20 pour cent en 2008–9, mais a progressé à un taux robuste de
7,9 pour cent en 2011. L'économie lituanienne n'a pas souffert autant que les autres
BELL pendant la crise et a en fait augmenté de 2,8 pour cent en 2008. La croissance de la
Lituanie a diminué en 2009, mais il a rebondi rapidement et a augmenté de 5,9% en
2011. Ce modèle d'effondrement suivi d'une croissance robuste dans les BELLs
baltes est le modèle classique en V qui est beaucoup discuté mais rarement observé
ces dernières années parce que des gouvernements comme les États-Unis utilisent
l'impression monétaire pour tronquer le V, laissant une croissance anémique et
prolongée son sillage.
Comment expliquer ce revirement brutal de la croissance des pays baltes par
rapport à la périphérie de l'UE? Anders Åslund, chercheur au Peterson Institute for
International Economics à Washington, DC, et expert des économies d'Europe
orientale et russe, a beaucoup écrit sur ce sujet. Il attribue le succès économique
dans les pays baltes et l'échec dans le sud de l'Europe de 2009 à 2012 à des facteurs
spécifiques. Lorsqu'il est confronté à une grave contraction économique, suggère-t-
il, une nation touchée doit embrasser la crise et en tirer un avantage politique. Les
dirigeants politiques qui expliquent clairement les choix économiques à leurs
citoyens bénéficieront du soutien
politiques, tandis que les dirigeants comme ceux des États-Unis et du sud de
l'Europe qui nient la profondeur du problème constateront que le sentiment
d'urgence s'estompe et que les citoyens sont moins disposés à faire les sacrifices
nécessaires avec le temps. Åslund insiste également pour que les pays confrontés
à des crises économiques adoptent de nouveaux dirigeants avec de nouvelles
idées. Les intérêts particuliers associés à l'ancien leadership seront plus
susceptibles de s'accrocher à des politiques qui ont échoué, tandis que les
nouveaux dirigeants sont en mesure de poursuivre les réductions des dépenses
gouvernementales nécessaires pour rétablir la santé budgétaire.
Åslund recommande également que les réponses économiques d'urgence soient
clairement communiquées, anticipées et pondérées davantage en termes de
réduction des dépenses que d'augmentation des impôts. Les citoyens soutiendront
des politiques qu'ils comprennent mais seront ambivalents quant à la nécessité de
réduire les dépenses si les politiciens adoucissent la situation et prolongent le
processus. Il dit également que «les coupables crédibles sont utiles». Dans le cas de
la Lettonie, trois oligarques dominaient l'économie en 2006 et 51% des sièges au
parlement étaient détenus par des partis qu'ils contrôlaient. Les politiciens
réformistes ont fait campagne contre leur corruption et, en 2011, la représentation
des oligarques était tombée à 13%. Les États-Unis avaient également des banquiers
corrompus comme des coupables tout faits, mais ont choisi de les renflouer plutôt
que de les tenir responsables des excès d'avant la crise.
Enfin et surtout, Åslund souligne que le processus de restructuration doit être
équitable et prendre la forme d'un pacte social. Tous les secteurs de la société,
gouvernement et non gouvernemental, syndiqués et non syndiqués, doivent se
sacrifier pour redonner de la vigueur à l'économie. En ce qui concerne la Lettonie,
il écrit: «Le gouvernement a interdit le double revenu pour les hauts
fonctionnaires. . . et réduire les salaires des hauts fonctionnaires plus que des
fonctionnaires subalternes, avec des réductions de salaire de 35% pour les
ministres. » Là encore, le processus dans les pays baltes contraste fortement avec
celui de pays comme les États-Unis, où les dépenses publiques ont augmenté depuis
la crise. Aux États-Unis, les salaires et avantages sociaux des employés du secteur
public et des employés du gouvernement ont été pour la plupart protégés, tandis
que le poids de l'ajustement est tombé sur le secteur privé non syndiqué. Åslund
conclut en notant que ces recommandations ont été pour la plupart suivies dans les
pays baltes et ignorées dans la périphérie sud, de sorte que les pays baltes
connaissent désormais une croissance robuste tandis que la périphérie sud de
l'Europe est en récession avec des perspectives incertaines.
Le succès des BELL dans la restauration rapide de la croissance et de la
compétitivité contraste fortement avec le GIIPS, qui a allongé le processus sur six
ans et a encore un chemin considérable à parcourir pour atteindre la viabilité
budgétaire. Les rapports de la région de la Baltique sont extrêmement positifs sur
les économies de la région. Les rapports sur l' Estonie en 2012, écrit Paul Ames de
CNBC, « Shoppers magasins de design nordique et refroidissent nouveaux
restaurants à Tallinn, la capitale médiévale et de pointe des entreprises de haute
technologie se plaignent qu'ils ne peuvent pas trouver des gens pour remplir leurs
offres d'emploi. » Les BELL ont également fait bon usage de leur capital humain et
d'une main - d'œuvre relativement instruite . L'Estonie, en particulier, est devenue
un pôle de haute technologie centré sur sa société la plus prospère, Skype, qui
compte plus de quatre cents employés sur un campus convivial près de Tallinn.
Le New York Times a publié un article sur la Lettonie en 2013 qui a capturé avec
précision la trajectoire d'un effondrement brutal et d'une forte reprise qui était
autrefois typique des cycles économiques, mais qui est maintenant principalement
évitée par les gouvernements occidentaux au détriment de la croissance à
long terme :

Lorsqu'un boom économique alimenté par le crédit s'est transformé en


effondrement dans ce petit pays balte en 2008, Didzis Krumins, qui dirigeait
une petite entreprise d'architecture, a licencié son personnel. . . puis fermez
l'entreprise. Il a vu avec consternation la misère de la Lettonie s'aggraver sous
une dure campagne d'austérité
des salaires, des emplois et des financements publics réduits pour les écoles et les
hôpitaux.
Mais au lieu de descendre dans la rue pour protester contre les coupes, M.
Krumins. . . a acheté un tracteur et a commencé à transporter du bois vers les
installations de chauffage qui avaient besoin de combustible. Puis, alors que
l'économie de la Lettonie commençait à sortir de son nez, il est retourné à
l'architecture et emploie aujourd'hui 15 personnes, cinq de plus
qu'auparavant.

Même le FMI, qui a généralement déconseillé les fortes réductions des dépenses
gouvernementales utilisées dans les États baltes, a reconnu le succès des pays baltes
dans un discours de 2013 de sa directrice générale, Christine Lagarde, à Riga:

Bien que des défis demeurent aujourd'hui, vous avez réussi. Vous êtes
revenu à une forte croissance et à une réduction du chômage. . . . Vous avez
réduit les déficits budgétaires et maintenu les ratios de la dette publique
parmi les plus bas de l'Union européenne. Vous êtes devenu plus compétitif
sur les marchés mondiaux grâce à des réductions de salaires et de prix. Vous
avez rétabli la confiance et fait baisser les taux d'intérêt grâce à de bonnes
politiques macroéconomiques. Nous sommes ici aujourd'hui pour célébrer
vos réalisations.

L'ancrage à l'euro et, dans les cas estonien et letton, la conversion réelle à l'euro,
ont
a joué un rôle déterminant dans les histoires de reprise et de croissance dans les
BELL. Ancrer une monnaie locale à l'euro, et finalement l'adopter, supprime l'
incertitude du taux de change pour les partenaires commerciaux, les investisseurs
et les prêteurs. Les avantages d'offrir une certitude économique ont été illustrés
dans un récent rapport Bloomberg :

Aujourd'hui, l'économie de l'Estonie connaît la croissance la plus rapide du bloc


monétaire, les consommateurs et les entreprises paient des taux d'intérêt plus
bas et les relations commerciales avec la Finlande - un État membre de la zone
euro et le principal partenaire commercial de l'Estonie - sont plus étroites que
jamais. . . .
«Le plus important était que nous ayons mis fin à toutes les spéculations sur
une éventuelle dévaluation de la couronne», déclare Priit Perens, PDG de
Swedbank AS, le plus grand prêteur d'Estonie et membre de la Swedbank
basée à Stockholm . . . . Les craintes que tous les pays baltes finissent par
dévaloriser ont entravé la confiance des investisseurs pendant longtemps. La
dévaluation aurait été ruineuse, puisque les banques estoniennes avaient
commencé à prêter en euros avant que le pays ne passe à la monnaie
commune. Le remboursement des prêts libellés en euros en couronnes
dévaluées aurait imposé un fardeau écrasant aux entreprises et aux
consommateurs.
La Lituanie et la Bulgarie constituent une expérience dans le cadre d'une
expérience puisqu'elles n'ont pas poursuivi l'assainissement budgétaire aussi
vigoureusement que la Lettonie et l'Estonie et, par conséquent, ne se sont pas
redressées aussi vigoureusement. Mais dans l'ensemble, les BELL ont mis en
œuvre l'assainissement budgétaire et d'autres réformes beaucoup plus
rigoureusement que ne l'ont fait le GIIPS, et ils atteignent des niveaux de dette et
de déficit soutenables, des excédents commerciaux et une amélioration des
notations de crédit en guise de récompense.
S'il ne s'agit pas d'une expérience parfaitement maîtrisée, le contraste entre les
choix politiques des BELL et du GIIPS est une étude de cas puissante. Les résultats
montrent que la prudence économique fonctionne et que la relance de type
keynésien échoue. Les résultats ne sont pas surprenants, étant donné le triste bilan
du keynésianisme au cours de la

décennies et le manque de soutien empirique pour ses affirmations. Mais


l'exemple de BELL est susceptible de résonner pendant des décennies parmi les
observateurs objectifs, qui recherchent des preuves économiques empiriques
plutôt que des hypothèses en classe.
Les cas des BELL et du GIIPS illustrent à la fois les avantages de l'assainissement
budgétaire (tel que pratiqué par le premier) et les coûts des retards et du refus (tels
que pratiqué par le second). La principale leçon est que la dévaluation de la
monnaie n'est pas une condition préalable à la reprise mais plutôt un obstacle. Une
monnaie forte et stable est un aimant pour l'investissement et un catalyseur pour
l'expansion du commerce. Les ingrédients essentiels d'une croissance rapide après
une crise sont la responsabilité, la transparence, l'assainissement budgétaire et une
répartition équitable des sacrifices. L'expérience des BELL de 2008 à 2014 offre des
leçons puissantes pour la périphérie sud de l'Europe alors qu'elle continue de
s'adapter dans les années à venir.

■ BRICS

Alors que les BELL innovaient en démontrant les avantages de l'assainissement


budgétaire, les BRICS les plus puissants ont ébranlé les idées reçues et jeté le doute
sur l'avenir du dollar américain en tant que première monnaie de réserve au
monde.
Lorsque les dirigeants des BRICS ont convoqué un sommet des ministres des
Finances en septembre 2006 à New York, ils ont montré tous les signes d'une
évolution conforme à la prescription initiale d'O'Neill, non pas tant comme un bloc
économique cohérent que comme une force politique. Les réunions se sont
transformées en un sommet officiel des dirigeants à Ekaterinbourg, en Russie, en
juin 2009, et les sommets se sont poursuivis au niveau ministériel et des dirigeants.
En 2010, le groupe BRIC original du Brésil, de la Russie, de l'Inde et de la Chine a
invité l'Afrique du Sud à rejoindre ses rangs, et l'acronyme a été changé en BRICS.
En avril 2011, l'Afrique du Sud a participé à son premier sommet des dirigeants des
BRICS en tant que membre à part entière à Sanya, en Chine.
O'Neill a constamment minimisé l'idée que l'Afrique du Sud devrait faire partie
des BRICS, car la taille de son économie et de sa population, associée à son
problème de chômage, ne la place pas au premier rang des économies en
développement. C'est vrai économiquement, mais ironiquement, l'ajout de l'Afrique
du Sud confirme la thèse originale d'O'Neill selon laquelle le projet BRIC était plus
politique qu'économique. Les autres BRICS étaient situés en Europe de l'Est, en Asie
et en Amérique latine. Le continent africain était une lacune évidente dans
l'alignement de l'Est et du Sud contre l'Ouest. L'Afrique du Sud, en tant que plus
grande économie d'Afrique, a comblé cette lacune grâce à ses infrastructures de
pointe et à ses travailleurs hautement qualifiés, malgré sa taille relativement petite.
Le poids économique combiné des BRICS est indéniable. Les membres
représentent plus de 40 pour cent de la population mondiale, 20 pour cent de la
production économique mondiale et 40 pour cent du total des réserves de
change. Les BRICS sont apparus comme un contrepoids au G7 original des
économies hautement développées et un puissant caucus au sein du G20 plus
inclusif. Cependant, les BRICS n'ont pris aucune mesure pour intégrer leurs
économies dans une zone de libre-échange ou une union monétaire de type UE,
sauf sur une base bilatérale limitée. Le principal impact des BRICS a été de peser
d'une seule voix sur la gouvernance mondiale et l'avenir du système monétaire
international.
Les dirigeants des BRICS ont commencé à définir de nouvelles positions
radicales sur cinq questions clés: le vote du FMI, le vote de l'ONU, l'aide
multilatérale, l'aide au développement et la composition des réserves mondiales.
Leur
Le manifeste n’appelle rien de moins qu’à repenser ou à renverser les
arrangements d’ après la Seconde Guerre mondiale conclus à Bretton Woods et à
San Francisco qui ont conduit aux formes originales du FMI, de la Banque
mondiale et des Nations Unies. Les BRICS insistent sur le fait qu'à moins que ces
institutions ne soient réformées pour être plus inclusives dans les priorités des
BRICS, les BRICS prendront des mesures concrètes pour créer leurs propres
institutions afin de remplir leurs fonctions sur une base régionale. L'évolution de
telles institutions entraînerait inévitablement une diminution du rôle des
institutions qu'elles sont censées remplacer. On ne sait pas si ces propositions sont
un cheval de bataille pour promouvoir une vraie réforme dans les forums existants
ou s'il existe des plans concrets pour aller dans la direction annoncée. Peut-être
que les deux intentions sont vraies. Dans tous les cas, les BRICS ne sont pas disposés
à accepter le statu quo monétaire et de gouvernance international.
Plus précisément, les BRICS ont appelé à l'élargissement des membres
permanents du Conseil de sécurité de l'ONU pour inclure le Brésil et l'Inde. La
Russie et la Chine sont déjà membres permanents. Cela créerait un membre
permanent de sept membres, les BRICS détenant quatre sièges - une légère
majorité. Il n'y aurait pas d'élimination du veto américain dans ce scénario, mais
l'ajout d'un veto brésilien ou indien augmenterait considérablement l'influence des
BRICS dans les négociations en coulisse qui précèdent les votes formels du Conseil
de sécurité. L'inclusion du Brésil et de l'Inde augmenterait les occasions où les
BRICS exercent la présidence tournante du Conseil de sécurité. La présidence du
Conseil de sécurité donne à la nation qui préside la présidence de fixer l’ordre du
jour et d’influer sur les processus du Conseil de sécurité.
Les BRICS, en particulier la Chine, ont également fait pression pour une réforme
du vote au FMI. Si la population, les réserves et la production économique sont les
critères pertinents, le pouvoir de vote actuel au FMI est biaisé en faveur de l'Europe
occidentale et contre les BRICS. Les dirigeants du FMI le reconnaissent et la
directrice générale, Christine Lagarde, s'est déclarée sans réserve en faveur des
réformes de vote nécessaires (appelées «voix» dans le jargon du FMI), en particulier
en ce qui concerne la Chine. La difficulté est d'amener des pays comme la Belgique
et les Pays-Bas à réduire leur voix en faveur de la Chine. Ce processus dure depuis
des années. Les BRICS ont joué leurs cartes de manière astucieuse en conditionnant
les promesses des BRICS pour les facilités de prêt du FMI, dont le besoin est criant, à
faire progresser la réforme du vote. L'atout des BRICS dans ce jeu est de lancer une
autre institution multilatérale de prêt de réserve si le FMI n'augmente pas leur
pouvoir de vote.
Un plan pour les alternatives BRICS au FMI et à la Banque mondiale a été
l'un des principaux résultats de leur sommet de mars 2013 à Durban, en
Afrique du Sud. À l'issue de ce sommet, les BRICS ont publié un communiqué,
qui déclarait en partie:

Nous avons demandé à nos ministres des Finances d'examiner la faisabilité et


la viabilité de la création d'une nouvelle banque de développement pour
mobiliser des ressources pour les infrastructures et. . . nous sommes
convaincus que la création d'une nouvelle banque de développement est
faisable et viable. Nous avons convenu de créer la nouvelle banque de
développement. . . .
Nous avons chargé nos ministres des Finances et les gouverneurs des
banques centrales d'explorer la construction d'un filet de sécurité financière
grâce à la création d'un accord de réserve contingente (ARC) entre les pays
BRICS. . . . Nous sommes d'avis que la création de l'ARC d'une taille initiale de
100 milliards de dollars américains est faisable. . . .
Nous appelons à la réforme des institutions financières internationales
pour les rendre plus représentatives et refléter le poids croissant des BRICS. .
. . Nous restons préoccupés par la lenteur de la réforme du FMI.

Le sommet des BRICS a également abordé spécifiquement le rôle du dollar


américain en tant que première monnaie de réserve mondiale et son possible
remplacement par des DTS:

Nous soutenons la réforme et l'amélioration du système monétaire


international, avec un système international de monnaie de réserve à large
assise garantissant stabilité et certitude. Nous nous félicitons de la discussion
sur le rôle du DTS dans le système monétaire international existant, y compris
la composition du panier de devises du DTS.

Enfin, et pour ne laisser aucun doute sur le statut des BRICS en tant que projet
politique plutôt qu'économique, le sommet de Durban a consacré un temps
substantiel à des sujets tels que la crise en Syrie, un État palestinien, les colonies
israéliennes, le développement des armes nucléaires iraniennes, la guerre en
Afghanistan, l'instabilité au Congo et d'autres problèmes purement géopolitiques.
Les BRICS ont réaffirmé leur engagement à l'égard de leur nouvelle facilité de
prêt multilatérale lors de leur sommet de Saint-Pétersbourg le 5 septembre 2013,
organisé en conjonction avec le sommet des dirigeants du G20. Lors de ce sommet,
les BRICS ont convenu que leurs contributions au nouveau fonds proviendraient de
41% de la Chine, 18% de la Russie, du Brésil et de l'Inde et 5% de l'Afrique du Sud.
Dans une coda surprenante aux révélations de l'espionnage américain sur les
alliés émergeant du transfuge Edward Snowden, le Brésil a annoncé en septembre
2013 son intention de construire un réseau de câbles sous - marins à fibre optique
de vingt mille miles de Fortaleza, au Brésil, à Vladivostok, en Russie, avec des liens
en Le Cap, Afrique du Sud, Chennai, Inde et Shantou, Chine, à terminer d'ici 2015.
Ce système équivaut à un Internet BRICS destiné à être libre de toute surveillance
américaine. Les États-Unis ont depuis longtemps une excellente capacité à puiser
dans les câbles sous-marins, de sorte que la sécurité réelle du nouveau système
peut être problématique. Néanmoins, la nature exclusive de ce système pourrait
facilement être adaptée pour inclure un système de paiements interbancaires
BRICS, ce qui faciliterait l'utilisation de toute alternative parrainée par les BRICS
aux paiements en dollars.
En plus des réunions régulières des dirigeants des BRICS, un grand nombre
d'institutions auxiliaires et parallèles ont vu le jour autour des BRICS, notamment
le BRICS Think Tanks Council, le BRICS Business Council et un secrétariat virtuel
des BRICS, entre autres. Les BRICS coordonnent également la politique étrangère
par le biais des réunions des ministres des Affaires étrangères des BRICS
parallèlement à la réunion annuelle de l'Assemblée générale des Nations Unies à
New York. Ces initiatives ont donné naissance à une nouvelle classe d'animateurs
internationaux: les «BRICS Sherpa» et leurs «Sous-Sherpas». Ces institutions BRICS
forment un formidable caucus au milieu d'autres forums multilatéraux menés par
le FMI, l'ONU et le G20.
Aujourd'hui, les BRICS doivent être considérés comme une puissante force
économique et politique, malgré un récent ralentissement des taux de croissance
de certains membres, notamment la Chine. L'empreinte mondiale des BRICS en
termes de territoire, de population, de production, de ressources naturelles et de
réserves financières est impossible à ignorer. Le monde devrait anticiper une
convergence progressive entre la vision du futur des BRICS et les institutions
héritées de l'Occident, maintenant que les BRICS ont trouvé des politiques et des
processus qui les unissent.
Cette convergence comporte de nombreuses facettes, qui peuvent se résumer en
un seul thème: la diminution du rôle international du dollar et une diminution de
la capacité des États-Unis et de leurs plus proches alliés à influer sur les résultats
dans les grands forums et dans les conflits géopolitiques. Les BRICS ont peut-être
eu des origines modestes dans le bref article de recherche d'O'Neill, mais le groupe
a pris une vie propre.

■ L'Organisation de coopération de Shanghai

Les analystes de Wall Street ne sont pas seuls à identifier les points communs dans
les économies de marché émergentes, comme d'autres groupes régionaux se sont
fait connaître ces dernières années. Ces liens, fondés sur la proximité régionale ou
la communauté d'intérêts, commencent à remettre en cause les arrangements
d'après-guerre des principales économies occidentales. Il s'agit notamment de
l'Organisation de coopération de Shanghai (OCS) et du Conseil de coopération du
Golfe (CCG). Une fois de plus, ces groupements ont en commun une tendance à
réduire le rôle du dollar américain en tant que principale monnaie de réserve.
Leurs programmes vont au-delà des zones de libre-échange et des marchés
communs que l'on trouve dans le monde entier et incluent des initiatives
stratégiques, militaires, de ressources naturelles et monétaires internationales.
Selon la manière dont ces groupes poursuivent leurs objectifs et surmontent les
rivalités internes, ils sont susceptibles de jouer un rôle important dans toute
réforme ou évolution du système monétaire international à partir de sa
configuration actuelle.
L'Organisation de coopération de Shanghai a été créée en juin 2001 dans le
prolongement d'un
organisation prédécesseur, le Shanghai Five. Les membres de l'OCS sont les cinq
premiers membres de Shanghai - Russie, Chine, Kazakhstan, Kirghizistan et
Tadjikistan - plus le nouveau membre Ouzbékistan. Cependant, l'OCS inclut l'Inde,
l'Iran et le Pakistan parmi ses États observateurs et invite régulièrement les
anciennes républiques soviétiques et les membres de l'Association des nations de
l'Asie du Sud-Est (ASEAN) à leurs réunions.
L'OCS a ses origines dans des problèmes de sécurité propres à ses États membres,
y compris la suppression des tendances sécessionnistes dans le Caucase, au Tibet et
à Taiwan. Les membres avaient également un intérêt commun à vaincre Al-Qaïda et
d'autres groupes terroristes en Tchétchénie et dans l'ouest de la Chine. Mais l'OCS a
rapidement évolué pour devenir un contrepoids asiatique à l'OTAN. La Russie a
obtenu le soutien de la Chine dans sa confrontation avec l'OTAN en Europe de l'Est,
et la Chine a obtenu le soutien des Russes dans sa confrontation avec les États-Unis
en Asie de l'Est. Dans ce contexte, le rejet par l'OCS d'une demande américaine de
statut d'observateur en 2005 n'était pas surprenant.
En plus de mener des exercices militaires conjoints et de coopérer à des dizaines
de projets d'infrastructure à grande échelle liés à l'énergie, aux
télécommunications et à l'eau, l'OCS a également lancé des initiatives dans les
domaines bancaire et multilatéral, qui sont pertinentes pour l'avenir du système
monétaire international. Le Conseil des Premiers Ministres de l'OCS a signé un
accord lors de son sommet de Moscou le 26 octobre 2005, créant le Consortium
interbancaire SCO, conçu pour faciliter la coopération économique entre ses
banques centrales, le financement conjoint des infrastructures et la formation de
prêteurs de développement spécialisés à ses membres.
Lors du sommet des premiers ministres de l'OCS à Astana, au Kazakhstan, en
octobre 2008, le premier ministre chinois Wen Jiabao et le premier ministre russe
Vladimir Poutine ont approuvé la demande de l'Iran de devenir membre à part
entière de l'OCS. Lors de ce sommet, le vice-président iranien Parviz Davoudi a fait
remarquer que «l'Organisation de coopération de Shanghai est un bon endroit
pour concevoir un nouveau système bancaire indépendant des systèmes bancaires
internationaux». Le sommet de l'OCS de juin 2009 s'est déroulé parallèlement au
sommet des BRICS à Ekaterinbourg, en Russie. Le président chinois Hu Jintao et le
président russe Dmitri Medvedev ont profité des sommets de l'OCS et des BRICS
pour signer une déclaration conjointe sino-russe appelant à la réforme du système
financier mondial et des institutions financières internationales et à une plus
grande représentation de l'économie en développement au FMI.
Nouvellement élu président iranien Hassan Rohani avait une sorte
d'internationale coming-out parti au

Sommet de l'OCS à Bichkek, la capitale du Kirghizistan, le 13 septembre 2013. Lors


de ce sommet, l'Iran a reçu un solide soutien de la Russie, de la Chine et du reste
de l'OCS pour la non-ingérence dans les efforts d'enrichissement d'uranium de
l'Iran.
Comme la géopolitique se joue de plus en plus dans le domaine de l'économie
internationale plutôt que dans les sphères purement militaro-diplomatiques , il
faut s'attendre à l'évolution de l'OCS d'une alliance de sécurité vers une zone
monétaire potentielle. Cela s'est déjà produit secrètement à travers le rôle des
banques russes et chinoises dans la facilitation des transactions iraniennes en
devises fortes , malgré les sanctions sur les transferts d'argent iraniens imposées
par les États-Unis et l'UE.
La convergence des agendas des BRICS et de l'OCS sur les questions monétaires
internationales devrait être la plus préoccupante pour les élites occidentales
traditionnelles. Les moteurs sont la Russie et la Chine, les deux membres les plus
puissants des deux organisations. Les BRICS et l'OCS peuvent avoir des agendas
distincts dans les affaires militaires et stratégiques, mais ils partagent les
mêmes idées sur les droits de vote du FMI et partagent une antipathie émergente
à l'égard du rôle dominant du dollar.

■ Le Golfe

Une autre alliance stratégique et géographiquement contiguë, le Conseil de


coopération du Golfe (CCG), a véritablement le potentiel de former une zone à
monnaie unique qui diminuerait le rôle du dollar américain.
Le CCG a été fondé le 25 mai 1981, lorsque Bahreïn, le Koweït, Oman, le Qatar,
l'Arabie saoudite et les Émirats arabes unis ont signé un pacte à Riyad, en Arabie
saoudite. Il n'y a eu aucun ajout à ce groupe initial, bien que le Maroc et la Jordanie
soient actuellement à l'étude pour l'adhésion.
Le CCG n'a pas de liens avec l'Irak ou l'Iran, malgré le fait que ces deux pays
bordent le golfe Persique avec tous les membres du CCG. Les raisons sont évidentes.
L'Irak a ruiné ses relations avec le CCG avec l'invasion du Koweït membre en 1990.
L'Iran n'est pas candidat à l'adhésion parce qu'il est ethniquement et religieusement
distinct des États arabes avec lesquels il partage le golfe Persique et parce qu'il est
l'ennemi acharné de l'Arabie saoudite. Mais les ajouts possibles de la Jordanie et du
Maroc ont du sens. Les membres actuels du CCG sont tous des monarchies arabes.
La Jordanie est une monarchie arabe et le Maroc est une monarchie arabophone et
membre de la Ligue arabe. Alors que le CCG mène des politiques économiques et
commerciales relativement libérales, il reste un club de facto pour les rois d'Arabie
restants.
Le CCG a suivi une voie similaire à celle de l'UE en ce sens qu'il a lancé avec
succès un marché commun en 2008 et s'oriente désormais vers une monnaie
unique. L'importance du CCG pour le système monétaire international réside
davantage dans son initiative de monnaie unique que dans d'autres facettes de la
coopération stratégique et économique, qui sont principalement régionales plutôt
qu'internationales. Comme ce fut le cas avec l'euro, la mise en œuvre d'une
monnaie unique dans le CCG prendra au moins une décennie. Les principaux
problèmes qui doivent être résolus comprennent les critères de convergence pour
les politiques budgétaires et monétaires des membres et les pouvoirs de la nouvelle
banque centrale. Les plus vexants à court terme sont les politiques inévitables qui
tournent autour de questions telles que l'emplacement physique du siège de la
banque centrale et la composition et la gouvernance de son conseil
d'administration.
Les membres du CCG sont déjà dans une quasi- union monétaire parce que leurs
devises individuelles sont
indexés sur le dollar américain et donc les uns aux autres en utilisant des taux de
change fixes. Cependant, chaque membre du CCG conserve une banque centrale
indépendante. Cet arrangement ressemble au mécanisme européen de taux (MCE),
qui a duré de 1979 à 1999 et était un prédécesseur de l'euro, bien que le CCG ait eu
plus de succès que le MCE, qui a connu de nombreuses ruptures avec les parités de
change désignées par ses membres.
La conversion de l'accord actuel du CCG vers une monnaie unique semble être
un processus simple. Mais les récentes tensions dans la zone euro ont donné une
pause aux membres du CCG et entravé le processus d'intégration monétaire.
L'obstacle le plus important est la conduite d'une politique monétaire unique avec
des politiques budgétaires divergentes. Ce problème a été l'un des principaux
contributeurs à la crise de la dette souveraine européenne. Des pays comme la
Grèce et l'Espagne se sont engagés dans des politiques budgétaires non viables
financées par une dette émise dans une monnaie forte, l'euro, à des investisseurs
qui ont induit à tort que la dette souveraine libellée en euros avait le soutien
implicite de tous les membres de la zone euro. Le problème central de toute union
monétaire proposée (comme le CCG) est de savoir comment imposer la discipline
budgétaire parmi les membres lorsqu'il y a une seule banque centrale et une seule
politique monétaire. Le besoin est d'empêcher une répétition du free-riding à la
grecque sur la discipline budgétaire plus forte des membres.
Le CCG a déjà été témoin de ce problème de free-riding lors de l'effondrement du
monde de Dubaï en 2009. Dubaï fait partie des Émirats arabes unis avec six autres
principautés, notamment Abu Dhabi. Les émirats partagent une monnaie unique, le
dirham, émise par une banque centrale située à Abu Dhabi.
Dubai World, une société holding d'investissement, a été créée en 2006 par le
dirigeant de Dubaï, le cheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum. Bien que Dubai
World ait insisté sur le fait que ses dettes n'étaient pas garanties par le
gouvernement, sa dette semblait aux investisseurs équivalente à la dette
souveraine d'un membre des EAU. Entre 2006 et 2009, Dubai World a emprunté
environ 60 milliards de dollars pour financer des projets d'infrastructure,
notamment des immeubles de bureaux, des appartements et des systèmes de
transport, dont beaucoup restent vides ou sous-utilisés à ce jour.
Le 27 novembre 2009, Dubai World a annoncé de manière inattendue qu'il
demandait un «statu quo» parmi les créanciers et a appelé à des prolongations de l'
échéance de la dette à tous les niveaux. Ce défaut, plutôt qu'un événement
spécifique en Europe, a été le catalyseur de la crise de la dette souveraine qui a
rapidement englouti l'Europe et a duré de 2010 à 2012. Finalement, Abu Dhabi et la
banque centrale des EAU sont intervenues pour renflouer Dubai World de la même
manière que l'UE et la Banque centrale européenne sont intervenues pour
renflouer la Grèce, le Portugal, l'Irlande et l'Espagne. Ces leçons des EAU et de
l'Europe ne sont pas perdues pour l'Arabie saoudite, le Qatar et les autres riches
membres du CCG. Un pacte budgétaire exécutoire du CCG avec des limites sur les
dépenses déficitaires sera probablement nécessaire avant que le projet de
monnaie unique ne progresse.
L'autre problème majeur qui plane sur la monnaie unique du CCG est la question
d'une valeur nominale initiale par rapport au dollar américain. Une valeur trop
faible serait inflationniste, tandis qu'une valeur trop élevée se révélerait
déflationniste. C'est le même dilemme auquel le Royaume-Uni a été confronté
lorsqu'il est revenu à l'étalon-or en 1925 après l'avoir suspendu en 1914 pour
combattre la Première Guerre mondiale. Le Royaume-Uni a alors fait une erreur en
fixant trop haut la valeur de la livre sterling par rapport à l'or, ce qui a provoqué
une déflation extrême et contribué à la Grande Dépression.
Lorsqu'un pays ou un groupe de pays se fixe sur le dollar américain, ces pays
sous-traitent en fait leur politique monétaire à la Réserve fédérale. Si la Fed est
engagée dans un assouplissement monétaire et que le pays de rattachement
enregistre un excédent commercial ou connaît des entrées de capitaux, le pays de
rattachement doit imprimer sa propre monnaie pour acheter les dollars entrants
afin de maintenir l'ancrage. En effet, la Fed
la politique monétaire est exportée par le biais du mécanisme de taux de change ,
qui oblige le pays de rattachement à s'engager dans sa propre politique d'
argent facile . Si l'économie du pays ancré est plus forte que l'économie américaine,
cette politique d' argent facile produira de l'inflation, comme cela s'est produit en
Chine et dans le CCG depuis 2008. La solution la plus simple est d'abandonner
l'ancrage et de permettre à la monnaie locale de s'apprécier face au dollar. . De
telles réductions de la valeur du dollar sont l'objectif de la Fed dans le cadre de sa
politique du dollar bon marché .
Une solution alternative consiste à maintenir une monnaie unique avec une
valeur fixée à une monnaie autre que le dollar. Les experts monétaires ont proposé
plusieurs candidats pour une ancre alternative. Un candidat évident est le droit de
tirage spécial du FMI, le DTS. Le DTS lui-même est évalué par rapport à un panier
de devises qui comprend le dollar mais avec un poids significatif donné à l'euro, à
la livre sterling et au yen. Il est important de noter que le FMI conserve la
possibilité de modifier périodiquement la composition du panier de DTS, en
ajoutant de nouvelles devises pour mieux refléter les tendances commerciales, les
changements dans l'avantage comparatif et la performance économique relative
des pays dont les devises sont incluses dans le panier. Un ancrage en DTS alignerait
plus étroitement la future monnaie du CCG sur les économies de ses partenaires
commerciaux et réduirait l'impact de la Fed sur la politique monétaire du CCG.
Les économies membres du CCG dépendent fortement des exportations de
pétrole pour leurs revenus et leur croissance. La volatilité du prix du pétrole en
dollars se traduit par une volatilité des performances économiques lorsque la
devise du CCG est indexée sur le dollar. Une extension logique de l'approche du
panier de DTS serait donc d'inclure le prix du pétrole en dollars dans le panier. Ce
faisant, la valeur d'échange de la monnaie du CCG évoluerait en tandem avec le
prix du pétrole en dollars. Si la Fed poursuivait une politique de dollar bon marché
et que le prix du pétrole en dollars augmentait en raison de l'inflation qui en
résultait, la monnaie du CCG s'apprécierait automatiquement, atténuant l'inflation
dans le CCG. De cette façon, la monnaie du CCG peut être à la fois ancrée et libre de
la politique du dollar bon marché de la Fed .
Une solution plus intrigante à la question de l'ancrage - et avec de grandes
implications pour l'avenir du système monétaire international - est plus radicale:
fixer le prix des exportations de pétrole et de gaz naturel dans la monnaie du CCG elle
- même , permettant ainsi à la devise du CCG de flotter par rapport devises. Cela
pourrait vraiment marquer le début de la chute du dollar en tant que monnaie de
référence pour les prix du pétrole, et cela créerait une demande mondiale
immédiate pour la monnaie du CCG.
Cette tendance à l'abandon du dollar en tant que référence pour la tarification du
pétrole s'est considérablement accélérée à la fin de 2013 à la suite des efforts de la
Maison Blanche pour légitimer l'Iran en tant qu'hégémon régional du Moyen-
Orient. Implicitement depuis 1945 et explicitement depuis 1974, les États-Unis ont
garanti la sécurité de l'Arabie saoudite en échange d'un soutien saoudien au dollar
comme seul moyen d'échange pour les exportations d'énergie et de promesses
saoudiennes d'acheter des armes et des infrastructures aux États-Unis. Cette
relation de près de soixante-dix ans a été sérieusement mise en doute fin 2013 par
le modus vivendi du président Obama avec l'Iran et la tolérance implicite des
ambitions nucléaires iraniennes.
Le rapprochement américano-iranien s'est produit après que les relations
saoudo-américaines avaient déjà été fortement tendues par l'abandon par le président
Obama de l'allié saoudien Hosni Moubarak en Égypte en 2011 lors des soulèvements du
printemps arabe, et par l'incapacité du président à soutenir les alliés rebelles saoudiens
dans la guerre civile syrienne. . Les Saoudiens ont ensuite dépensé des milliards de
dollars pour aider à restaurer le régime militaire en Égypte et à écraser les Frères
musulmans égyptiens favorisés par le président Obama. Plus récemment, les Saoudiens
ont manifesté publiquement leur mécontentement à l'égard des États-Unis et ont pris
des mesures décisives pour obtenir des armes de la Russie, la technologie nucléaire du
Pakistan et l'aide à la sécurité d'Israël. L'alliance saoudo -russo-égyptienne qui en résulte
supprime un autre accessoire sous le dollar et crée une communauté d'intérêts entre
l'Arabie saoudite et la Russie, qui avait déjà annoncé sa préférence pour un

système monétaire international libre de l'hégémonie du dollar.


Pour qu'une monnaie du CCG devienne une véritable monnaie de réserve
mondiale par opposition à une monnaie commerciale, un approfondissement
supplémentaire des marchés financiers et de l'infrastructure du CCG serait
nécessaire. Cependant, la réévaluation par l'Arabie saoudite de ses relations de
sécurité avec les États-Unis, combinée à l'expansion de l'euro et aux efforts des
BRICS et de l'OCS pour acquérir de l'or et échapper à la domination du dollar,
pourrait présager une diminution assez rapide du rôle de monnaie de réserve
internationale du dollar .

■ Les jumeaux de l'île

Deux pays se distinguent de cette enquête sur le multilatéralisme monétaire et le


mécontentement croissant à l'égard du système monétaire international: le
Royaume-Uni et le Japon. Le Royaume-Uni est membre de l'OTAN et de l'UE, tandis
que le Japon est un allié important et de longue date des États-Unis.
Aucune des deux nations n'a adhéré à une union monétaire ni ne s'est prononcée
avec véhémence contre la domination américaine dans les institutions monétaires
internationales. Le Japon et le Royaume-Uni ont tous deux leurs propres devises et
leurs propres banques centrales; ils hébergent les centres financiers respectifs de
Tokyo et de Londres. Le yen japonais et la livre sterling britannique sont tous deux
officiellement reconnus comme devises de réserve par le FMI, et le Japon et le
Royaume-Uni possèdent tous deux les marchés obligataires importants et robustes
nécessaires pour soutenir cette désignation.
Pourtant, le Japon et le Royaume-Uni sont faibles en réserves d'or, avec
seulement environ 25 pour cent de l'or nécessaire pour égaler les États-Unis ou la
Russie dans un ratio or / PIB ; Le Japon et le Royaume-Uni ont un ratio
or / PIB encore plus faible que la Chine, qui est elle-même à court d'or. Les États-
Unis, la zone euro et la Russie ont tous suffisamment d'or pour maintenir la
confiance dans leurs devises en cas de crise. En revanche, le Japon et le Royaume-
Uni représentent les cas les plus purs de dépendance à la monnaie fiduciaire. Les
deux pays sont sur la bonne voie, avec des presses à imprimer, une quantité
insuffisante d'or, pas d'alliés monétaires et pas de plan B.
Le Japon et le Royaume-Uni font partie d'une expérience monétaire mondiale
orchestrée par la Réserve fédérale américaine et articulée par l'ancien président de
la Fed Ben Bernanke dans deux discours, l'un prononcé à Tokyo le 14 octobre 2012
et l'autre à Londres le 25 mars 2013. Dans son discours de Tokyo en 2012, Bernanke
a déclaré que les États-Unis poursuivraient leur politique monétaire souple grâce à
un assouplissement quantitatif dans un avenir prévisible. Les partenaires
commerciaux avaient donc deux choix. Ils pourraient arrimer leurs devises au
dollar, ce qui provoquerait de l' inflation - exactement ce que vivait le CCG. Ou,
selon Bernanke, ces partenaires commerciaux pourraient permettre à leurs devises
de s'apprécier - résultat souhaité dans le cadre de sa
politique du dollar bon marché - auquel cas leurs exportations en souffriraient.
Pour les partenaires commerciaux qui se plaignaient qu'il s'agissait d'un choix de
Hobson entre l'inflation et la réduction des exportations, Bernanke a expliqué que
si la Fed ne ralentissait pas , le résultat serait encore pire pour eux: un
effondrement de l'économie américaine qui nuirait à la demande mondiale ainsi
qu'au commerce mondial. et plonger les marchés développés et émergents dans
une dépression mondiale.
Malgré le raisonnement de Bernanke, sa politique du dollar bon marché avait
le potentiel de déclencher des séries de dévaluations monétaires de
mendiant-ton- voisin - une guerre des devises qui pourrait conduire à une guerre
commerciale, comme cela s'est produit dans les années 1930. Bernanke a abordé
cette préoccupation dans son discours de Londres de 2013. Un problème avec les
dévaluations des années 1930, a-t-il dit, était qu'elles étaient séquentielles plutôt
que contemporaines. Chaque pays qui a dévalué dans les années 1930 a peut-être
gagné de la croissance et des parts de marché à l'exportation, mais il
est venu aux dépens des pays qui n’avaient pas dévalué. La croissance souhaitée à
partir de la dévaluation était sous-optimale car elle entraînait des coûts élevés. La
solution de Bernanke était une facilité simultanée plutôt que séquentielle par les
États-Unis, le Japon, le Royaume-Uni et la BCE. En théorie, cela stimulerait les
économies majeures sans imposer de coûts temporaires aux partenaires
commerciaux:

Aujourd'hui, les économies industrielles les plus avancées demeurent. . . en


proie à des reprises lentes de la Grande Récession. Avec une inflation
généralement contenue, les banques centrales de ces pays mettent en place
des politiques monétaires accommodantes pour soutenir la croissance. Ces
politiques constituent-elles des dévaluations compétitives? Au contraire, la
politique monétaire étant accommodante dans la grande majorité des
économies industrielles avancées, on ne s'attendrait pas à des changements
importants et persistants. . . taux de change entre ces pays. Les avantages de
l'accommodement monétaire dans les économies avancées ne sont pas créés
de manière significative par les variations des taux de change; ils proviennent
plutôt du soutien de la demande intérieure globale dans chaque pays ou
région. De plus, comme une croissance plus forte dans chaque économie
confère des retombées bénéfiques aux partenaires commerciaux, ces
politiques ne sont pas «mendiant-ton voisin» mais plutôt des actions à
somme positive, «enrichir ton prochain».

La rhétorique «enrichir-ton-voisin» de Bernanke a ignoré les voisins des marchés


émergents tels que la Chine, la Corée, le Brésil, la Thaïlande et ailleurs dont les
devises devraient s'apprécier (et leurs exportations en souffrent) pour que le
«stimulus» de Bernanke fonctionne dans le économies développées. En d'autres
termes, les exportations japonaises pourraient en bénéficier, mais cela pourrait se
faire au détriment des exportations coréennes, et ainsi de suite. Ce n'est peut-être
pas une guerre monétaire de tous contre tous, mais c'est toujours une guerre qui a
opposé les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon aux autres membres du G20.
Le Japon et le Royaume-Uni avaient une autre raison de soutenir l'impression
monétaire et la dévaluation qui en résultait encouragée par la Fed. L'impression
de monnaie était faite non seulement pour promouvoir les exportations, mais
aussi pour augmenter les prix à l'importation. Ces importations plus coûteuses
feraient en sorte que l'inflation compenserait la déflation, qui était un danger pour
les États-Unis et le Royaume-Uni et qui existait depuis longtemps au Japon. Dans le
cas du Japon, l'inflation proviendrait principalement de la hausse des prix des
importations d'énergie, et dans le cas des États-Unis et du Royaume-Uni, elle
proviendrait de la hausse des prix des vêtements, de l'électronique et de certaines
matières premières et denrées alimentaires.
Les États-Unis et le Royaume-Uni ont tous deux des ratios dette / PIB d'environ
100% et en hausse, tandis que le ratio dette / PIB du Japon est supérieur à 220%.
Ces niveaux sont historiquement élevés. L'évolution de ces ratios est plus
importante pour les investisseurs que les niveaux absolus, et la tendance
s'aggrave. Les trois pays se dirigent vers une crise de la dette souveraine si leurs
politiques ne peuvent pas être ajustées pour mettre ces ratios dette / PIB sur une
trajectoire décroissante.
Les ratios dette / PIB sont calculés en termes nominaux plutôt qu'en termes réels.
La dette nominale doit être remboursée avec une croissance nominale du revenu.
La croissance nominale est égale à la croissance réelle plus l'inflation. La
croissance réelle étant anémique, les banques centrales doivent faire en sorte que
l'inflation ait le moindre espoir d'augmenter la croissance nominale et de réduire
ces ratios dette / PIB . Lorsque les baisses des taux d'intérêt directeurs ne sont plus
possibles parce que les taux sont effectivement nuls, l'assouplissement quantitatif,
conçu en partie pour importer l'inflation par la dévaluation de la monnaie, est la
technique préférée des banquiers centraux.
La Banque d'Angleterre (BOE) s'est engagée dans quatre cycles
d'assouplissement quantitatif (QE), à partir de mars 2009. Les cycles suivants ont
été lancés en octobre 2011, février 2012 et juillet 2012.
L'augmentation des achats d'actifs a cessé pour le moment, mais la politique de
taux d'intérêt proche de zéro de la BOE s'est poursuivie. La BOE est d'une franchise
rafraîchissante sur le fait qu'elle vise une croissance nominale plutôt que réelle,
même si elle espère que la croissance réelle pourrait être un sous-produit. Son
explication officielle sur les achats d'obligations pour effectuer le QE déclare: «Le
but des achats était et est d'injecter de l'argent directement dans l'économie afin de
stimuler la demande nominale. Malgré ces différents moyens de mise en œuvre de
la politique monétaire, l'objectif reste inchangé: atteindre l'objectif d'inflation de
2% sur la mesure de l'IPC des prix à la consommation. »
La situation au Japon est différente. Le Japon est dans ce que l'on peut qualifier
de longue dépression depuis décembre 1989, lorsque les bulles boursières et
immobilières des années 80 se sont effondrées. Le Japon s'est principalement
appuyé sur des mesures de relance budgétaire pendant les années 90 pour
maintenir son économie à flot, mais une phase plus pernicieuse de la dépression a
commencé à la fin des années 90. Le PIB nominal du Japon a culminé en 1997,
diminuant de près de 12 pour cent en 2011. L'indice japonais des prix à la
consommation a culminé en 1998 et a diminué régulièrement depuis, avec
relativement peu de trimestres de lectures positives de l'IPC. C'est un truisme, sinon
intuitif, qu'une économie avec un PIB nominal en baisse peut encore avoir une
croissance réelle lorsque l'inflation se transforme en déflation. Mais ce type de
croissance réelle ne fait rien pour aider le gouvernement avec la dette, les déficits
et les recouvrements d'impôts puisque ces fonctions sont basées sur la croissance
nominale.
La relation de la Banque du Japon (BOJ) avec le QE, l'inflation et le ciblage du PIB
nominal est plus opaque que celle de la Banque d'Angleterre. Les efforts de la BOJ à
la facilité monétaire avant 2001 étaient décousus et controversés même au sein de
la BOJ. Un modeste programme d'AQ a été lancé en mars 2001, mais il était trop
petit pour avoir beaucoup d'effet. Une étude détaillée du FMI sur l'impact du QE au
Japon de 2001 à 2011 a conclu: «L'impact sur l'activité économique. . . a été jugée
limitée.
Soudainement, le 16 décembre 2012, la politique japonaise et la politique
monétaire ont été transformées avec l'élection de Shinzo Abe au poste de Premier
ministre, en une victoire écrasante pour son Parti libéral démocrate. L'élection a
donné au parti d'Abe une supermajorité dans la diète japonaise qui pourrait passer
outre les vetos du Sénat. Abe a fait campagne explicitement sur une plate-forme
d'impression d'argent, y compris des menaces de modifier les lois régissant la
Banque du Japon si elle ne parvenait pas à imprimer. "Il est très rare que la
politique monétaire soit au centre d'une élection", a déclaré Abe. «Nous avons fait
campagne sur la nécessité de vaincre la déflation, et notre argument a gagné un
solide soutien. J'espère que la Banque du Japon acceptera les résultats et prendra
une décision appropriée. »
Même l'élection d'Abe n'a pas pleinement convaincu les marchés que la BOJ
prendrait réellement des mesures extraordinaires, étant donné l'approche
indifférente de la banque à l'égard de la facilité monétaire au cours des vingt
dernières années. Le 20 mars 2013, le candidat trié sur le volet d'Abe, Haruhiko
Kuroda, est devenu gouverneur de la BOJ. En quelques jours, Kuroda a persuadé le
comité directeur de la BOJ de mettre en œuvre le plus grand programme
d'assouplissement quantitatif que le monde ait jamais vu. La BOJ s'est engagée à
acheter 1,4 billion de dollars d'obligations d'État japonaises sur la période de
deux ans de 2013 et 2014 en utilisant de la monnaie imprimée. Le Japon a annoncé
simultanément un plan visant à allonger la structure des échéances des obligations
qu'il a achetées, comparable à l '«opération Twist» de la Fed. Par rapport à la taille
de l'économie américaine, le programme d' impression monétaire du Japon était
plus de deux fois plus important que le programme QE3 de la Fed, annoncé en
2012. Comme ce fut le cas avec la Banque d'Angleterre, la Banque du Japon a été
explicite sur son objectif: augmenter l'inflation afin d'augmenter le PIB nominal,
sinon réel: «La Banque atteindra le. . . cible de 2 pour cent en termes de l'
année en année le taux de variation de l'indice des prix à la consommation. . . le
plus tôt possible. »
En 2014, c'était comme si la Réserve fédérale, la BOJ et la BOE étaient dans un
jeu de poker monétaire et avaient fait tapis. Les trois banques centrales avaient
utilisé l'impression monétaire et des taux proches de zéro pour créer de l'inflation
afin d'augmenter le PIB nominal. Si le PIB nominal s'est transformé en PIB réel
était hors de propos. En fait, la croissance réelle depuis 2009 était sur une
trajectoire caractéristique de la dépression dans les trois pays. L'inflation et le PIB
nominal étaient les objectifs explicites et principaux de leurs politiques monétaires
respectives.
Le dollar américain, la livre sterling britannique et le yen japonais représentent
ensemble 70% des réserves mondiales allouées et 65% du panier de DTS. Si la
Réserve fédérale est la clé de voûte du système monétaire international, la Banque
du Japon et la Banque d'Angleterre sont des arcades adjacentes. Mais les trois
banques centrales, désormais engagées dans une expérience monétaire à une
échelle sans précédent, font face à des résultats très incertains. Leur objectif
annoncé n'est pas la croissance réelle mais l'inflation et la croissance nominale afin
de payer leurs dettes.
Les créanciers et les détenteurs de réserves des BRICS, de l'OCS, du CCG et d'autres
marchés émergents regardent ce concours d' impression monétaire avec une frustration
non dissimulée et une détermination croissante à mettre fin à un système monétaire
international qui permet un tel free-riding économique au prix de l'inflation, ont perdu
des exportations et diminué la richesse dans leur propre pays. Il reste à voir si le
système monétaire international s'effondre de son propre poids ou est renversé par les
perdants des marchés émergents en réponse à ce crime du siècle perpétré par les
banques centrales américaines, britanniques et japonaises.
PARTIE TROIS
ARGENT ET RICHESSE

CHAPITRE 7

DETTE, DÉFICITS ET DOLLAR


Indications prospectives . . . Il faut promettre que la politique monétaire ne supprimera
pas le bol de punch mais permettra à la fête de se poursuivre jusque très tard dans la
soirée pour que tout le monde passe un bon moment.
Charles I. Plosser Président de la Federal
Reserve Bank of Philadelphia 12 février
2013
Adopter un revenu nominal. . . cible n'est considérée comme innovante que par ceux qui
ne connaissent pas le débat sur la conception de la politique monétaire des dernières
décennies. Personne n'a encore conçu un moyen de le rendre réalisable. . . .
Plutôt, a. . . objectif serait perçu comme une manière à peine déguisée de viser une inflation
plus élevée.
Charles Goodhart
18 mars 2013

■ La signification de l'argent

Qu'est-ce qu'un dollar? Cette question n'a pas de réponse facile. La plupart des gens
répondent qu'un dollar est de l'argent, quelque chose qu'ils font, dépensent ou
épargnent. Cela soulève une autre question: qu'est-ce que l'argent? Les experts
récitent la définition en trois parties de la monnaie comme moyen d'échange,
réserve de valeur et unité de compte. La partie unité de compte de la définition est
utile mais presque triviale. Les capsules de bouteilles peuvent être une unité de
compte; peut donc nouer sur une corde. Une unité de compte n'est qu'un moyen
d'ajouter ou de soustraire de la valeur perçue. Le moyen d'échange renvoie aussi
indirectement à la valeur, puisque chaque partie à un échange doit percevoir la
valeur dans l'unité échangée contre des biens ou des services. Deux des trois parties
de la définition font implicitement référence à la valeur. La définition standard
entière peut ainsi être réduite dans la seule partie restante, la réserve de valeur .
Si donc l'argent est une valeur, quelle est la valeur ? À ce stade, l'analyse devient
philosophique et morale. Les valeurs peuvent être détenues par des individus mais
partagées au sein d'une culture ou d'une communauté. Les valeurs peuvent être
subjectives (comme c'est le cas avec l'éthique) ou absolues (comme c'est le cas avec
la religion). Les valeurs peuvent entrer en conflit lorsque des groupes concurrents
ou contigus ont des valeurs très variées.
Malgré cette ampleur du sens de la valeur, deux facettes se détachent. Le
premier est l'idée d'une métrique: qu'il existe un moyen de mesurer la présence,
l'absence ou le degré de valeur. La seconde est l'idée de confiance: lorsque l'on
attribue des valeurs à un individu ou à un groupe, on a confiance que l'individu ou
le groupe agira de manière cohérente avec ces valeurs. La confiance incarne un
comportement cohérent sous la forme d'actes réciproques ou altruistes.
Au fond, un dollar est de l'argent, l'argent est une valeur et la valeur est une
confiance constamment honorée. Quand on achète une bouteille de Coca-Cola
n'importe où dans le monde, on a confiance que la formule originale est utilisée et
que le contenu n'est pas frelaté; à cet égard, Coca-Cola ne déçoit pas. C'est une
confiance constamment honorée, ce qui signifie qu'une bouteille de Coca a de la
valeur.
Lorsqu'un client achète une bouteille de Coca, il donne un dollar au vendeur. Ce
n'est pas un simple troc, mais plutôt un échange de valeur. Quelle est la source de
la valeur du dollar? Comment cela tient-il comme exemple
de confiance constamment honoré?
Pour répondre à cette question, il faut creuser plus profondément. Le dollar
lui-même, qu'il soit sous forme papier ou numérique, est un objet de
représentation. Que représente le dollar? À qui la confiance est-elle dirigée?
Lorsque la confiance est requise, le dicton de Ronald Reagan s'applique: Faites
confiance, mais vérifiez . La Réserve fédérale, détenue par des banques privées,
est l'émetteur du dollar. La Fed demande notre confiance, mais comment vérifier
si la confiance est honorée?
Dans une société fondée sur l'état de droit , le contrat écrit est un moyen habituel
de vérifier la confiance. Un étudiant en droit de première année en classe de
contrats apprend immédiatement à «l'obtenir par écrit». Les croyances et attentes
des parties à un contrat sont écrites et lues par les deux parties. En supposant que
les deux parties sont d'accord, le contrat est signé, et à partir de là, le contrat
incarne la confiance. Parfois, des différends surgissent sur la signification des mots
dans le contrat ou sur l'exécution de ses termes. Les pays ont des tribunaux pour
résoudre ces différends. Ce système de contrats, de tribunaux et de décisions guidés
par une constitution est ce que l'on entend par société d' État de droit .
Comment la Réserve fédérale s'inscrit-elle dans ce système? À un certain niveau,
la Fed suit le modèle de contrat écrit. On peut commencer par lire les petits
caractères sur un billet d'un dollar. C'est là que l'on trouve le contrat d'argent écrit.
Les parties à ce contrat sont désignées comme «la Réserve fédérale» et «les États-
Unis d'Amérique» au nom du peuple.
Des contrats d'un dollar sont conclus par chacune des douze banques de réserve
régionales de la Fed. Certains de ces contrats écrits sont signés par la Fed de Dallas,
certains par la Fed de Philadelphie, et ainsi de suite. Des coupures plus importantes
telles que des contrats de vingt dollars sont conclues par le «système». Ces contrats
sont tous signés par un agent, le secrétaire américain au Trésor, au nom du peuple.
La clause la plus importante du contrat écrit en dollars apparaît au recto en haut
de chaque facture. C'est l'expression «Federal Reserve Note». Une note est une
obligation, une forme de dette. En effet, c'est ainsi que la Fed rapporte la monnaie
émise sur son bilan. Les bilans montrent les actifs sur le côté gauche, les passifs sur
le côté droit et le capital, qui est l'actif moins le passif, en bas. Les billets émis par la
Fed sont présentés dans la partie droite du bilan, comme un passif, exactement là
où l'on placerait une dette.
Les billets de la Fed sont une forme de dette inhabituelle car ils ne portent
aucun intérêt et n'ont pas d'échéance. Une autre façon de décrire un dollar, en
utilisant la théorie des contrats, est qu'il s'agit d'un billet perpétuel et sans intérêt
émis par la Fed. N'importe quel emprunteur attestera que la dette perpétuelle non
rémunérée est le meilleur type de dette, car on ne la rembourse jamais et elle ne
coûte rien entre-temps. Pourtant, c'est une dette.
Ainsi, le dollar est de l'argent, l'argent est la valeur, la valeur est la confiance, la
confiance est un contrat et le contrat est une dette. En application de la loi
transitive de l'arithmétique, le dollar est une dette de la Fed envers le peuple sous
forme contractuelle. Ce point de vue peut être appelé la théorie du contrat de
l'argent ou le contractisme . Appliqué au dollar, une façon de comprendre la
théorie est de remplacer le mot dette chaque fois que l'on voit le mot argent . Alors
le monde ressemble à un endroit différent; c'est un monde endetté.
Cette approche de la monnaie à travers le prisme du contrat est l'une des
nombreuses théories monétaires. Le plus
La théorie quantitative de la monnaie, ou monétarisme, préconisée au XXe siècle
par Irving Fisher et Milton Friedman est l'une des plus influentes . Le monétarisme
est l'un des guides choisis par la Fed pour la création monétaire, bien que la
formulation originale préconisée par Friedman ne soit plus en vogue.
Une autre approche est la théorie de l'État de la monnaie, qui postule que le
papier-monnaie non adossé a de la valeur puisque l'État peut exiger de l'argent
comme paiement d'impôts. L'État peut utiliser la coercition jusqu'à la mort pour
percevoir des impôts; par conséquent, les citoyens travaillent pour et valorisent
l'argent car il peut satisfaire l'État. Ce
La relation entre la monnaie et l'État signifie que le papier-monnaie a une valeur
extrinsèque supérieure à sa valeur intrinsèque en raison du moyen de pouvoir de
l'État. Ce type de monnaie est connu sous le nom de monnaie chartal, et le
chartalisme est un autre nom pour la théorie de la monnaie d'État. Dans les années
1920, John Maynard Keynes a adopté le chartalisme dans ses appels à l'abolition de
l'étalon-or. Les plus récents acolytes de la théorie de la monnaie comme bras du
pouvoir d'État sont Paul McCulley, ancien cadre du géant obligataire PIMCO, et
Stephanie Kelton, économiste à l'Université du Missouri, qui marche sous la
bannière de la théorie monétaire moderne.
Un nouvel entrant dans le tirage au sort sur la théorie monétaire est la théorie
quantitative du crédit. Cette théorie, avancée par Richard Duncan, est une
variante de la théorie quantitative de la monnaie. Duncan propose que la
création de crédit est devenue si prolifique et omniprésente que l'idée de
monnaie est désormais englobée dans l'idée de crédit, et que la création de crédit
est le véritable objectif de l'étude et de la politique monétaire. Duncan apporte
des analyses statistiques et médico-légales impressionnantes de données
gouvernementales à l'étude de l'expansion du crédit. Son travail pourrait à juste
titre être appelé créditisme, bien qu'il s'agisse en réalité d'une version du
XXIe siècle d'une vision de la monnaie du XIXe siècle appelée British Banking
School.
Le monétarisme, le chartalisme et le créditisme ont tous une idée en commun: la
croyance en la monnaie fiduciaire . Le mot fiat a une origine latine qui signifie «que
ce soit fait». Appliqué à la monnaie, le fiat fait référence au cas où l'État ordonne
qu'une forme particulière de monnaie serve de monnaie et soit traitée comme
ayant cours légal. Les trois théories s'accordent à dire que la monnaie n'a pas
besoin d'avoir une valeur intrinsèque tant qu'elle possède une valeur extrinsèque
fournie par l'État. Lorsque les opposants à la monnaie fiduciaire disent que l'argent
«n'est soutenu par rien», ces théoriciens répondent: «Et alors?» À leur avis, l'argent
a de la valeur parce que l'État le dicte, et rien d'autre n'est nécessaire pour lui
donner sa valeur.
Une théorie n'est utile que dans la mesure où elle s'accorde avec des
phénomènes du monde réel et aide les observateurs à comprendre et à anticiper
les événements de ce monde. Les théories de l'argent qui reposent sur le pouvoir
de l'État sont un mince roseau sur lequel s'appuyer parce que l'application du
pouvoir de l'État est variable. En ce sens, on peut dire que ces théories
concurrentes de l'argent sont contingentes.
Revenant à notre point de départ, la théorie des contrats de l'argent se concentre
sur la valeur intrinsèque de l'argent.
L'argent peut être du papier, mais le papier a de l'écriture et l'écriture est un
contrat légal. Un citoyen peut juger le contrat valable pour ses propres raisons
indépendamment des diktats de l'État. Le citoyen peut valoriser l'exécution du
contrat plutôt que le fiat. Cette théorie est utile pour comprendre non seulement le
dollar, mais également si le contrat en dollars est honoré, maintenant et à l'avenir.
Bien que le dollar en tant que dette ne porte aucun intérêt et n'ait pas d'échéance,
le dollar implique toujours des obligations de performance de la part de la Fed et du
Trésor, les deux parties désignées au contrat. Cette performance se manifeste dans
l'économie. Si l'économie se porte bien, le dollar est utile et l'exécution du contrat
est satisfaisante ou précieuse. Si l'économie est dysfonctionnelle, les performances
peuvent être jugées médiocres au point de faire défaut en vertu du contrat.
Un étalon-or est un moyen de faire respecter le contrat monétaire. Les partisans
de l'or insistent sur le fait que tout papier-monnaie n'a aucune valeur intrinsèque,
qui ne peut être fournie que par un métal précieux tangible sous forme d'or, ou
peut-être d'argent. Ce point de vue se méprend sur le rôle de l'or dans un étalon-or,
mais pour les rares qui insistent sur le fait que les pièces ou les lingots sont le seul
moyen d' échange - un état de fait très peu pratique. Tous les standards de l'or
impliquent une relation entre l'or physique et les représentations d'or sur papier,
que ces représentations soient appelées billets, actions ou reçus. Une fois cette
relation acceptée, on revient rapidement dans le monde du contrat.
De ce point de vue, l'or est la garantie ou l'obligation déposée pour assurer une
exécution satisfaisante du contrat monétaire. Si l'État imprime trop d'argent, le
citoyen est alors libre de déclarer le contrat d'argent en
par défaut et racheter son papier-monnaie contre de l'or au taux de change du
marché. En effet, le citoyen prend sa garantie.
Les partisans de l'or suggèrent que le taux de change entre le papier-monnaie et
l'or devrait être fixe et maintenu. Il y a du mérite à cette idée, mais un taux de
change fixe n'est pas essentiel au rôle de l'or dans un système de monnaie
contractuelle. Il suffit que le citoyen soit libre d'acheter ou de vendre de l'or à tout
moment. Tout citoyen peut choisir un étalon-or personnel en achetant de l'or avec
des dollars papier, tandis que quiconque n'achète pas d'or se dit satisfait du contrat
papier-monnaie pour le moment.
Le prix monétaire de l'or est donc une mesure de la performance contractuelle
de la Fed et du Trésor. Si la performance est satisfaisante, le prix de l'or devrait
être stable, car les citoyens sont tranquilles avec le marché du papier-monnaie . Si
la performance est médiocre, le prix de l'or montera en flèche, car les citoyens
résilieront le contrat de dette monétaire et réclameront leur garantie par des
achats d'or sur le marché libre. Comme tout débiteur, la Fed préfère que les
citoyens-créanciers ignorent leur droit de réclamer des garanties. La Fed parie que
les citoyens ne réclameront pas la garantie d'or en masse. Ce pari dépend d'un
degré élevé de complaisance des citoyens quant à la nature du contrat monétaire,
la nature de l'or et leur droit de prendre des garanties en cas de non-exécution.
C'est l'une des raisons pour lesquelles les économistes de la Fed et de la monnaie
fiduciaire utilisent des expressions comme «relique barbare» et «tradition» pour
décrire l'or et insistent sur le fait que l'or n'a aucun rôle dans un système
monétaire moderne. Le point de vue de la Fed est absurde et revient à dire que les
terrains et les bâtiments n'ont aucun rôle dans une hypothèque. L'argent est une
dette papier avec de l'or comme garantie. La garantie peut être réclamée par le
simple achat d'or.
La Fed préfère que les investisseurs ne fassent pas ce lien, mais un
investisseur qui l'a fait était Warren Buffett. Dans son cas, il n'est pas passé à
l'or mais aux biens durables, et son histoire est révélatrice.
En novembre 2009, peu de temps après les profondeurs de la liquidation du
marché résultant de la panique de 2008, Buffett a annoncé son acquisition de 100
pour cent de la Burlington Northern Santa Fe Railway. Buffett a décrit cet achat
comme un «pari sur le pays».
Peut être. Un chemin de fer est l'atout ultime. Les chemins de fer se composent
d'un panier de biens durables, tels que des droits de passage, des droits miniers
adjacents, des voies, des aiguillages, des signaux, des cours et du matériel roulant.
Les chemins de fer gagnent de l'argent en transportant d'autres biens durables, tels
que le blé, l'acier, le minerai et le bétail. Les chemins de fer sont des biens matériels
qui déplacent des biens matériels.
En acquérant 100 pour cent des actions, Buffett a en fait transformé le chemin de
fer d'un capital-investissement coté en bourse en capital-investissement. Cela
signifie que si les bourses étaient fermées dans une panique financière, il n'y aurait
aucun impact sur les avoirs de Buffett car il ne recherche pas de liquidités. Alors
que d'autres pourraient être choqués par l'illiquidité soudaine de leurs avoirs,
Buffett resterait juste assis.
L'acquisition de Buffett est mieux comprise comme une sortie du papier-
monnaie et des actifs durables, tout en immunisant ces actifs contre la fermeture
d'une bourse. C'est peut-être un «pari sur le pays» - mais c'est aussi une protection
contre l'inflation et la panique financière. Le petit investisseur qui ne peut pas
acquérir un chemin de fer entier peut faire le même pari en achetant de l'or.
Buffett est connu pour dénigrer l'or, mais il est le roi de l'investissement en actifs
durs, et quand il s'agit du megarich, il vaut mieux se concentrer sur leurs actions
que sur leurs paroles. Le papier-monnaie est un contrat garanti par l'or, ce
dernier étant un actif dur sans pareil.

■ Dette, déficits et viabilité

La Réserve fédérale n'est pas le seul débiteur lié au gouvernement dans le système
monétaire américain; en fait, c'est loin d'être le plus important. Le Trésor
américain a émis plus de 17 billions de dollars de dette sous forme de billets, de
billets et d'obligations, contre environ 4 billions de dollars de billets de banque
émis par la Fed.
Contrairement aux billets de la Réserve fédérale, les bons du Trésor ne sont pas
considérés comme de la monnaie, bien que les instruments les plus liquides soient
souvent appelés «équivalents de trésorerie» dans les bilans des entreprises. Une
autre différence entre les billets de la Réserve fédérale et les billets du Trésor est
que les billets du Trésor ont des dates d'échéance et paient des intérêts. Les billets
de la Fed peuvent être émis en quantités indéfinies et rester en circulation
indéfiniment, mais les bons du Trésor sont davantage soumis à la discipline des
marchés obligataires, où les investisseurs négocient chaque jour plus de 500
milliards de dollars en titres du Trésor.
La discipline de marché comprend une évaluation continue par les
investisseurs de la viabilité du fardeau de la dette du Trésor . Cette évaluation
demande si le Trésor peut payer ses dettes impayées comme convenu. Si la
réponse est oui, le marché acceptera volontiers davantage de dette du Trésor à des
taux d'intérêt raisonnables. Si la réponse est non, le marché abandonnera la dette
du Trésor et les taux d'intérêt monteront en flèche. En cas d'incertitude extrême
due au manque de fonds ou au manque de volonté de payer, la dette publique
peut devenir presque sans valeur, comme cela s'est produit aux États-Unis après
la guerre d'indépendance et dans d'autres pays à plusieurs reprises avant et
depuis.
L'analyse de la dette publique est plus difficile lorsque la réponse n'est ni oui ni
non, mais peut-être. C'est à ces points de basculement (que les théoriciens de la
complexité appellent des transitions de phase) que le marché obligataire se situe
entre confiance et panique, et le défaut de paiement de la dette semble être une
réelle possibilité. Les marchés obligataires souverains européens ont approché ce
point à la fin de 2011 et sont restés au bord du gouffre jusqu'en septembre 2012,
lorsque le directeur de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a offert sa
fameuse déclaration «tout ce qu'il faut». Il voulait dire que la BCE substituerait sa
dette monétaire à la dette souveraine dans les quantités nécessaires pour rassurer
les détenteurs de la dette souveraine. Cette réassurance a fonctionné et les marchés
européens de la dette souveraine se sont retirés du gouffre.
Ces dernières années, les achats de titres publics avec de l'argent imprimé par la
Réserve fédérale représentent un pourcentage élevé de la nouvelle dette nette
émise par le Trésor. La Fed insiste sur le fait que ses achats sont un outil politique
pour assouplir les conditions monétaires et ne visent pas à monétiser la dette
nationale. Le Trésor, dans le même temps, insiste sur le fait qu'il est le meilleur
débiteur du monde et n'a aucune difficulté à satisfaire les exigences de financement
du gouvernement américain. Pourtant, l'observateur occasionnel pourrait être
pardonné de croire que la Fed monétise la dette en avilissant l'
argent - historiquement un pas sur la voie de l'effondrement des systèmes
économiques et politiques, de la Rome antique à l' Argentine actuelle . Grand jeu de
la confiance est d'échanger ses de la Fed sans intérêt portant des notes pour
interest- billets portant du Trésor, une remise alors l'intérêt gagné retour au Trésor.
Le défi pour les marchés obligataires, et pour les investisseurs en général, est de
décider dans quelle mesure les émissions de bons du Trésor sont durables et dans
quelle mesure la substitution des billets de la Fed par des bons du Trésor est
acceptable avant que la transition de phase n'émerge et qu'un effondrement ne
commence.
La dynamique de la dette et des déficits publics est plus compliquée que ne
l'admet l'argument conventionnel. Trop souvent, le débat sur la dette et les déficits
dégénère en choix binaires: la dette est-elle bonne ou mauvaise pour une
économie? Le déficit américain est-il trop élevé ou est-il abordable? Les
conservateurs du Tea Party estiment que les dépenses déficitaires sont
intrinsèquement mauvaises, qu'un budget équilibré est souhaitable dans et de

et que les États-Unis sont en passe de devenir la Grèce. Les libéraux à la Krugman
estiment que la dette est nécessaire pour financer certains programmes
souhaitables, et que les États-Unis ont déjà été là en termes de ratio dette / PIB .
Après la Seconde Guerre mondiale, le ratio dette / PIB des États - Unis était de 100
%, à peu près là où il est aujourd'hui. Les États-Unis l'ont progressivement réduit
au cours des années 1950 et 1960, et les libéraux disent que l'Amérique peut le
faire à nouveau avec un peu plus d'imposition.
Il y a des points valables dans les deux positions, mais il y a aussi de fortes
réfutations aux deux. Le problème politique est qu’un débat ainsi conçu crée de
fausses dichotomies qui facilitent non pas la résolution mais la rhétorique. La dette
n'est intrinsèquement ni positive ni négative. L'utilité de la dette est déterminée par
ce que l'emprunteur fait de l'argent. Les niveaux d'endettement ne sont pas
automatiquement trop élevés ou trop bas; ce qui compte pour les créanciers, c'est
leur tendance à la durabilité.
La dette peut être ruineuse si elle est utilisée pour financer des déficits, et sans
plan de paiement de la dette autrement que par une dette supplémentaire. La dette
peut être productive si elle finance des projets qui produisent plus qu'ils ne coûtent
et qui se rentabilisent au fil du temps. Les ratios dette / PIB peuvent être
relativement bas, mais toujours inquiétants, s'ils augmentent. Les ratios dette / PIB
peuvent être relativement élevés et ne pas être préoccupants s'ils diminuent.

■ Le débat sur la dette

Encadrer les débats sur la dette et le déficit en ces termes soulève d'autres
questions. Quelles sont les lignes directrices appropriées pour déterminer si la
dette est utilisée à des fins souhaitables et si les tendances de la dette au PIB vont
dans la bonne direction? Heureusement, il est possible de répondre aux deux
questions de manière rigoureuse et non idéologique, sans reculer dans la
rhétorique des conservateurs ou des libéraux.
La dette utilisée pour financer les dépenses publiques est acceptable lorsque trois
conditions sont remplies: les avantages des dépenses doivent être supérieurs aux
coûts, les dépenses publiques doivent être dirigées vers des projets que le secteur
privé ne peut pas réaliser seul et le niveau global de la dette doit être durable. Ces
tests doivent être appliqués indépendamment et tous doivent être satisfaits. Même
s'il est démontré que les dépenses publiques produisent des avantages nets, il ne
peut être justifié que l'activité privée puisse mieux faire le travail. Lorsque les
dépenses publiques produisent des coûts nets, elles détruisent le stock de richesse
de la société et ne peuvent être justifiées que dans une crise existentielle comme la
guerre.
Des difficultés surviennent lorsque les coûts et les avantages ne sont pas bien
définis et lorsque l'idéologie se substitue à l'analyse dans le
processus de prise de décision . Deux cas illustrent ces problèmes: Internet et la
relance d'Obama en 2009.
Les défenseurs des dépenses gouvernementales soulignent que le gouvernement a
financé le développement initial d'Internet. En fait, le gouvernement a parrainé
ARPANET, un système de trafic de messages robuste parmi les ordinateurs universitaires
à grande échelle conçu pour faciliter la collaboration de recherche pendant la guerre
froide. Cependant, le développement d'ARPANET dans l'Internet d'aujourd'hui a été
avancé par le secteur privé grâce à la création du World Wide Web, du navigateur Web
et de nombreuses autres innovations. Cette histoire montre que certaines dépenses du
gouvernement peut être très bénéfique quand il Accélérez commence
par le secteur privé innovation. ARPANET avait des ambitions assez modestes par
rapport aux standards actuels, et ce fut un succès. Le gouvernement n'a pas gelé
ARPANET pour toujours; au lieu de cela, il a rendu les protocoles disponibles au privé
développeurs et se sont écartés. L'Internet est un exemple de gouvernement
laissant le travail au secteur privé.
Le plan de relance d'Obama de 2009 est un exemple de dépenses
gouvernementales destructrices. Les bénéfices attendus reposaient sur des
hypothèses erronées concernant les soi-disant multiplicateurs keynésiens. En fait,
la relance d'Obama visait en grande partie à compléter la masse salariale des États
et des collectivités locales pour les emplois syndiqués dans le gouvernement et
l'administration scolaire, dont beaucoup sont redondants, non productifs et
destructeurs de richesse. Une grande partie du reste est allée à des technologies
inefficaces et non évolutives telles que les panneaux solaires, les éoliennes et les
voitures électriques. Non seulement ces dépenses n'ont pas produit le
multiplicateur mythique, mais elles n'ont même pas produit une croissance
nominale égale aux dépenses nominales. La relance d'Obama est un exemple de
dépenses publiques qui ne passent pas le test des coûts-avantages .
Le réseau routier inter-États est un exemple d’initiative gouvernementale qui
satisfait à tous les critères de dépenses acceptables. En 1956, le président
Eisenhower a défendu et le Congrès a autorisé le système d'autoroute inter-États,
qui coûtait environ 450 milliards de dollars en dollars d'aujourd'hui. Les avantages
de ce système ont largement dépassé 450 milliards de dollars et continuent de
s'accumuler à ce jour. Il est difficile de soutenir que le secteur privé aurait pu
produire quelque chose comme cette matrice d'autoroutes; au mieux, nous aurions
un méli-mélo de routes à péage avec de nombreuses zones non desservies. Seul le
gouvernement aurait pu achever le projet à l'échelle nationale, et les ratios
dette / PIB étaient stables à l'époque. Ainsi, le réseau routier inter-États passe le
triple test des dépenses publiques efficaces justifiant la dette.
Aujourd'hui , les taux d'intérêt à long terme sont quasiment au plus bas, et les
États-Unis pourraient facilement emprunter 150 milliards de dollars sur sept ans à
un taux d'intérêt de 2,5%. Avec cet argent, le gouvernement pourrait, par exemple,
construire un nouveau pipeline de gaz naturel adjacent au réseau routier inter-
États et installer des stations de ravitaillement en gaz naturel dans les installations
existantes. Ce gazoduc interétatique pourrait être connecté à de grands pipelines
de gaz naturel aux nœuds clés, et le gouvernement pourrait alors exiger une
conversion de dix ans de tout le camionnage interétatique du diesel au gaz naturel.
Avec ce réseau de pipelines et de stations-service en place, des entreprises
privées comme Chevron, ExxonMobil et Ford prendraient alors en charge
l'innovation et l'expansion du transport au gaz naturel , un transfert public-privé
comme cela s'est produit après ARPANET. Le passage aux camions au gaz naturel
faciliterait la croissance des automobiles au gaz naturel . La demande de gaz
naturel stimulerait alors l'exploration et la production ainsi que les technologies
connexes dans lesquelles les États-Unis excellent.
Comme pour le réseau routier inter-États, les résultats d'un système de
ravitaillement en gaz naturel inter - États seraient transformateurs. Le coup de
pouce à l'économie viendrait immédiatement - non pas de multiplicateurs
mythiques mais de simples dépenses productives. Des centaines de milliers
d'emplois seraient créés lors de la construction proprement dite du pipeline, et
davantage d'emplois proviendraient de la conversion de véhicules de l'essence au
gaz naturel. La dépendance vis-à-vis du pétrole étranger cesserait et le déficit
commercial américain s'évaporerait, stimulant la croissance. Les avantages
environnementaux sont évidents puisque le gaz naturel brûle plus proprement que
le diesel ou l'essence.
Cela arrivera-t-il? C'est douteux. Les républicains sont plus concentrés sur la
réduction de la dette que sur la croissance, et les démocrates sont idéologiquement
opposés à toute énergie à base de carbone , y compris le gaz naturel. Les stars
politiques semblent alignées sur ce type de solution prête à l' emploi. Cependant, il
n'en demeure pas moins que la dette publique pour financer les dépenses peut être
acceptable si elle passe le triple test des rendements positifs, pas de déplacement
des efforts du secteur privé et des niveaux d'endettement soutenables. Le troisième
volet est le plus problématique aujourd'hui.

■ Dette durable

Une autre question essentielle doit être posée: les niveaux d'endettement sont-ils
viables? Cela, à son tour, conduit à d'autres
questions: comment les décideurs politiques peuvent-ils savoir s'ils poussent la
tendance de la dette au PIB dans la direction souhaitée? Quel rôle la Fed joue-t-
elle pour rendre les déficits viables et la dette abordable?
La relation de la politique monétaire de la Réserve fédérale à la dette et aux
déficits nationaux comporte de graves risques pour le contrat dette-monnaie . À un
niveau primitif, la Fed peut en fait monétiser tout montant de dette émis par le
Trésor, jusqu'à un effondrement de la confiance dans le dollar. La question de
politique est l'une des règles ou limitations imposées à la capacité d'
impression monétaire de la Fed . Quelles sont les orientations de la politique
monétaire discrétionnaire?
Historiquement, un étalon-or était un moyen de limiter le pouvoir
discrétionnaire et de révéler quand la politique monétaire était sur la bonne voie.
Dans le cadre de l'étalon-or classique, les sorties d'or vers les partenaires
commerciaux ont montré que la politique monétaire était trop facile et qu'un
resserrement était nécessaire. Le resserrement aurait un effet de récession,
abaisserait les coûts salariaux unitaires, améliorerait la compétitivité des
exportations et relancerait le flux entrant d'or physique. Ce processus était aussi
autorégulé qu'un thermostat automatique. L'étalon-or classique avait ses
problèmes, mais il était meilleur que le meilleur système suivant.
Au cours des dernières décennies, la règle de Taylor - du nom de son créateur,
l'économiste John B. Taylor - était un guide pratique pour la politique monétaire de
la Fed. Il avait le mérite de fonctions récursives afin que les données des
événements récents alimentent la prochaine décision politique, pour produire ce
que les scientifiques du réseau appellent un résultat dépendant du chemin . La
règle de Taylor a été l'un des outils dans le cadre plus large de la norme du dollar
sonore créée par Paul Volcker et Ronald Reagan au début des années 1980. La
politique du dollar sain a été appliquée à la fin des années 80 et 90 dans les
administrations républicaines et démocrates par des secrétaires du Trésor aussi
divers que James Baker et Robert Rubin. Si le dollar n'était pas aussi bon que l'or,
au moins il maintenait son pouvoir d'achat mesuré par les indices de prix, et au
moins il servait de point d'ancrage pour d'autres pays à la recherche d'un point de
référence monétaire.
Aujourd'hui, tout point de référence a disparu. Il n'y a pas d'étalon-or, pas
d'étalon dollar et pas de règle de Taylor. Il ne reste plus que ce que l'écrivain
financier James Grant appelle le «Ph.D. Standard »: la conduite de la politique par
des universitaires néo-keynésiens, néo-monétaristes, titulaires d'un doctorat délivré
par un petit nombre d'écoles d'élite.
Les règles utilisées par les décideurs politiques universitaires pour définir les
déficits durables sont discutées parmi les économistes d'élite et révélées dans des
discours, des articles et des commentaires publics de toutes sortes. Dans un
environnement de dépenses déficitaires, l'un des outils les plus importants est le
cadre de soutenabilité du déficit primaire (PDS). Ce cadre analytique, qui peut être
exprimé sous la forme d'une équation ou d'une identité, mesure si la dette et les
déficits nationaux sont soutenables, ou inversement lorsque l'évolution des
déficits pourrait entraîner une perte de confiance et une augmentation rapide des
coûts d'emprunt. PDS est un moyen de savoir si l'Amérique devient la Grèce.
Ce cadre a été utilisé pendant des décennies, mais son utilisation a été
cristallisée dans le contexte actuel par l'économiste John Makin, l'un des
analystes les plus avisés de la politique monétaire. En 2012, Makin a lutté contre
la relation entre la dette et les déficits américains et le produit intérieur brut
(PIB), en utilisant le cadre PDS comme guide.
Les facteurs clés de la PDS sont les coûts d'emprunt (B), la production réelle (R),
l'inflation (I), les impôts (T) et les dépenses (S); ensemble, les BRITS. La
production réelle plus l'inflation (R + I) est la valeur totale des biens et

les services produits dans l'économie américaine, également appelés produit


intérieur brut nominal (NGDP). Les impôts moins les dépenses (T - S) s'appellent le
déficit primaire . Le déficit primaire est l'excédent de ce qu'un pays dépense sur ce
qu'il perçoit en impôts. Dans le calcul du déficit primaire, les dépenses n'incluent
pas les intérêts sur la dette nationale. Ce n'est pas parce que les frais d'intérêts
n'ont pas d'importance; cela compte beaucoup. En fait, le but même du cadre PDS
est d'illustrer dans quelle mesure les États-Unis peuvent payer les intérêts et
finalement la dette. Les intérêts sont exclus du calcul du déficit primaire afin de
voir si les autres facteurs se combinent de manière à ce que les intérêts soient
abordables. Les intérêts sur la dette sont pris en compte dans la formule comme B,
ou les coûts d'emprunt.
En clair, les déficits américains sont soutenables si la production économique
moins les intérêts débiteurs est supérieure au déficit primaire. Cela signifie que
l'économie américaine paie des intérêts et produit un petit «extra» pour
rembourser la dette. Mais si la production économique moins les intérêts débiteurs
est inférieure au déficit primaire, alors avec le temps, les déficits submergeront
l'économie, et les États-Unis se dirigeront vers une crise de la dette, voire un
effondrement financier.
Jusqu'à un certain point, ce qui compte, ce n'est pas le niveau de la dette et du
déficit , mais la tendance en pourcentage du PIB. Si les niveaux ont tendance à
baisser, la situation est gérable et les marchés de la dette laisseront le temps de
rester sur cette voie. La durabilité ne signifie pas que les déficits doivent
disparaître; en fait, les déficits peuvent augmenter. Ce qui compte, c'est que la dette
totale en pourcentage du PIB diminue , car le PIB nominal croît plus vite que les
déficits plus les intérêts.
Considérez le PIB nominal comme un revenu personnel et le déficit primaire
comme ce qui est facturé sur une carte de crédit. Les frais d'emprunt sont des
intérêts sur la carte de crédit. Si le revenu personnel augmente assez rapidement
pour payer les intérêts sur la carte de crédit, avec de l'argent restant pour
rembourser le solde, c'est une situation gérable. Cependant, si le revenu d'une
personne n'augmente pas et que de nouvelles dettes s'accumulent après avoir payé
les anciens intérêts, la faillite n'est qu'une question de temps.
Le cadre PDS est l'expression formelle d'un économiste de l'exemple de la carte
de crédit. Si le revenu national peut payer les intérêts de la dette, avec
suffisamment de surplus pour réduire la dette totale en pourcentage du PIB, la
situation devrait rester stable. Cela ne signifie pas que les déficits sont bénéfiques,
mais simplement qu’ils sont abordables. Mais s'il ne reste pas assez de revenu
national après les intérêts pour réduire la dette en pourcentage du PIB, et si cette
condition persiste, les États-Unis finiront par faire faillite.
Exprimée sous la forme d'une équation, la durabilité ressemble à ceci:

Si (R + I) - B> | T - S |,

alors les déficits américains sont durables . Inversement,

Si (R + I) - B <| T - S |,

alors les déficits américains ne sont pas soutenables.

Le cadre PDS / BRITS et l'exemple de la carte de crédit résument le drame, les


postures et la rhétorique récents des grands débats économiques aux États-Unis.
Lorsque les démocrates et les républicains se disputent les impôts, les dépenses, les
déficits, les plafonds de dette et le grand marché insaisissable, ces politiciens sont
se disputant vraiment sur les tailles relatives des BRITS.
Le PDS en lui-même n'explique pas quelles actions entreprendre ni quelle
politique idéale devrait être. Il permet de comprendre les conséquences de choix
spécifiques. Le PDS est un dispositif permettant de mener des expériences de
réflexion sur différentes combinaisons de politiques et sert de pont reliant les
solutions fiscales et monétaires. Les BRITS sont une pierre de Rosette pour
comprendre comment tous ces choix politiques interagissent.
Par exemple, une façon d'améliorer la viabilité de la dette est d'augmenter les
impôts. Si les impôts sont plus élevés, le déficit primaire est plus petit, donc un
montant donné de PIB rapprochera les États-Unis de la condition de viabilité.
Alternativement, si les impôts sont maintenus stables mais que les dépenses sont
réduites, le déficit primaire se réduit également, ce qui entraîne un mouvement
vers la durabilité. Un mélange de réduction des dépenses et d'augmentation des
impôts produit les mêmes résultats bénéfiques. Une autre façon de progresser
vers la durabilité est d'augmenter la croissance réelle. Une augmentation de la
croissance réelle signifie que davantage de fonds sont disponibles, après les
intérêts débiteurs, pour réduire la dette en pourcentage du PIB.
Il existe également des moyens pour la Réserve fédérale d'influer sur les
facteurs PDS. La Fed peut recourir à la répression financière pour maîtriser les
coûts d'emprunt. La baisse des coûts d'emprunt a le même impact qu'une
croissance réelle plus élevée en termes d'augmentation du montant du PIB restant
après les intérêts débiteurs. Surtout, la Fed peut provoquer l'inflation, ce qui
augmente la croissance nominale , même en l'absence de croissance réelle .
La croissance nominale moins les coûts d'emprunt est le côté gauche de l'équation
PDS. L'inflation augmente les fonds qui restent après les frais d'intérêts, ce qui
contribue également à réduire la dette en pourcentage du PIB.
Ces choix de politique potentiels dans le cadre PDS impliquent chacun un
changement dans un composant BRITS et supposent que les autres composants sont
inchangés, mais le monde réel est plus complexe. Les changements dans un
composant BRITS peuvent entraîner des changements dans un autre, qui peuvent
alors amplifier ou annuler l'effet désiré du changement d'origine. Démocrates et
républicains sont en désaccord non seulement sur des impôts plus élevés et moins
de dépenses, mais aussi sur l'impact de ces choix politiques sur les autres BRITS. Les
démocrates estiment que les impôts peuvent être augmentés sans nuire à la
croissance, tandis que les républicains pensent le contraire. Les démocrates
estiment que l'inflation peut être utile dans une dépression, tandis que les
républicains estiment que l'inflation entraînera des coûts d'emprunt plus élevés qui
aggraveront la situation.
Le résultat de ces désaccords est une impasse politique et un
dysfonctionnement des politiques. L'impasse politique s'est déroulée dans une
longue série de débats et de solutions rapides, à commencer par la débâcle du
plafond de la dette d'août 2011, en passant par le drame de la falaise budgétaire
de janvier 2013, puis le séquestre des dépenses et les confrontations au plafond de
la dette fin 2013 et début 2014.
Le PDS peut être utilisé pour quantifier les tendances, mais il ne peut pas prévoir
le niveau exact auquel une tendance devient insoutenable; c'est le travail des
marchés obligataires. Les marchés obligataires sont tirés par des investisseurs qui
risquent de l'argent chaque jour en pariant sur la trajectoire future des taux
d'intérêt, de l'inflation et des déficits. Ces marchés peuvent tolérer une impasse
politique pendant de longues périodes et donner aux décideurs le bénéfice d'un
doute. Mais en fin de compte, les marchés obligataires peuvent rendre un jugement
sévère. Si les États-Unis se trouvent sur une trajectoire insoutenable, comme le
révèle le PDS, et que cette trajectoire descendante s'accélère sans fin en vue, alors
les marchés peuvent provoquer soudainement et de manière inattendue une
flambée des taux d'intérêt. La flambée des taux d'intérêt rend le PDS moins durable,
ce qui augmente encore les taux d'intérêt. Une boucle de rétroaction est créée entre
une détérioration progressive des résultats de PDS et des taux progressivement plus
élevés. Finalement, le système peut s'effondrer en un véritable défaut ou en
hyperinflation.

■ Politique de la Fed et contrat monétaire

Aujourd'hui, la Réserve fédérale est confrontée à un mélange intimidant de


mathématiques impitoyables, de marchés anxieux et de politiques
dysfonctionnelles. L'économie américaine est comme un patient malade, avec des
politiciens en tant que parents concernés au chevet du patient qui se disputent la
marche à suivre. Le cadre PDS est le thermomètre qui révèle si l'état de la patiente
se détériore, et les marchés obligataires sont les pompes funèbres, attendant de
transporter la patiente jusqu'à sa tombe. Dans cette mise en scène mélodramatique
se promène le Dr Fed. Le médecin n'a peut-être pas les médicaments nécessaires
pour guérir, mais l'argent nouvellement imprimé est comme la morphine pour
l'économie. Cela peut soulager la douleur, du moment qu'il ne tue pas le patient.
En tant que propriétaire du contrat dette-argent avec le peuple américain et les
créanciers du monde entier, la Fed ne doit pas être considérée comme déshonorant
la confiance que lui accordent les détenteurs de billets de la Fed. Du point de vue du
système monétaire international, le seul scénario pire qu'un effondrement de la
confiance dans les bons du Trésor est un effondrement de la confiance dans le
dollar lui-même. La dette, les déficits et le dollar sont trois volets d'un nœud qui
sécurise le système financier mondial. En émettant des dollars illimités pour
soutenir la dette du Trésor, la Fed risque de briser le nœud et de défaire le jeu de la
confiance du dollar. La différence entre le succès et l'échec de la Fed est une fine
ligne.
En termes stricts, les finances publiques peuvent être considérées comme deux
grands cercles dans un diagramme de Venn classique. Un cercle est le monde de la
politique monétaire contrôlé par la Réserve fédérale. L'autre cercle est la politique
fiscale, composée d'impôts et de dépenses, contrôlée par le Congrès et la Maison
Blanche. Comme dans un diagramme de Venn, les deux cercles ont une zone
d'intersection. Ce domaine est l'inflation. Si la Fed peut créer suffisamment
d'inflation, la valeur réelle de la dette va fondre et les dépenses peuvent se
poursuivre sans augmentation des impôts. L'astuce consiste à augmenter l'inflation
sans augmenter les coûts d'emprunt, car des coûts d'emprunt plus élevés
augmentent la dette. Le cadre PDS montre comment cela peut être fait.
Pour comprendre cela, il est utile de considérer les conditions révélées par PDS
en utilisant des entrées de modèle. Une situation idéale pour la Fed consiste en une
croissance réelle de 4%, une inflation de 1%, des coûts d'emprunt de 2% (mesurés
en pourcentage du PIB) et un déficit primaire de 2% (également mesuré en
pourcentage du PIB). Brancher ces numéros dans le cadre PDS entraîne:

(4 + 1) - 2> 2, ou

3> 2

En d'autres termes, la croissance réelle plus l'inflation, moins les frais


d'intérêt, est supérieure au déficit primaire, ce qui signifie que la dette en
pourcentage du PIB diminue . C'est la condition de la viabilité de la dette avec
une croissance réelle élevée et une faible inflation.
Malheureusement, l'exemple ci-dessus n'est pas ce à quoi la Fed est confrontée
sur les marchés aujourd'hui. Les coûts d'emprunt sont faibles, à 1,5% du PIB, ce qui
aide l'équation par rapport au premier exemple; mais certains autres termes sont
pires pour la durabilité. La croissance réelle est plus proche de 2,5% et le déficit
primaire est d'environ 4% (l'inflation est la même à environ 1%). Brancher ces
chiffres réels dans le cadre PDS entraîne:
(2,5 + 1) - 1,5 <4, ou

2 <4

Dans cet exemple, la croissance réelle plus l'inflation moins les frais d'intérêt est
inférieure au déficit primaire, ce qui signifie que la dette en pourcentage du PIB
augmente . C'est la condition insoutenable. Là encore, ce qui compte dans ce
modèle, ce n'est pas le niveau mais la tendance , comme le montre la dynamique
des BRITS et leurs interactions. Contrairement à la thèse souvent citée de Carmen
Reinhart et Kenneth Rogoff, le niveau absolu de la dette par rapport au PIB n'est
pas ce qui déclenche une crise; c'est la tendance à la non-durabilité.
Une beauté de PDS est que le calcul est simple. Commencer par l'identité 2 <4
signifie que pour atteindre la durabilité, soit le 2 doit augmenter, le 4 doit
descendre, soit les deux. La croissance réelle aux États-Unis est aujourd'hui bloquée
à 2,5%, en partie en raison de l'incertitude politique. Le déficit primaire des États-
Unis pourrait baisser à 3% en raison des augmentations d'impôts et du séquestre
des dépenses en 2013, mais sinon, l'impasse fiscale et des dépenses semble devoir
se poursuivre. Le calcul est basique mais rigide: si la croissance réelle est de 2,5%,
le déficit primaire est de 3% et les coûts d'emprunt ne baisseront pas, alors la seule
voie vers la durabilité est pour la Fed d' augmenter l'inflation au-dessus des coûts
d'emprunt. Bien entendu, l'inflation a tendance à augmenter les coûts d'emprunt,
un bon exemple de boucles de rétroaction au sein des BRITS.
Par exemple, la Fed pourrait plafonner les coûts d'emprunt à 2% et porter
l'inflation à 3%. Avec toutes ces nouvelles entrées, le cadre PDS se traduit par:

(2,5 + 3) - 2> 3, ou

3,5> 3

Ce résultat satisfait à la condition de durabilité, et les marchés obligataires ne


doivent pas paniquer mais faire preuve de patience et donner aux États-Unis plus
de temps pour augmenter la croissance réelle, réduire le déficit primaire, ou les
deux.
Grâce à PDS et BRITS, il devient possible de démêler l'acrimonie, le
dysfonctionnement politique et les matchs de cris télévisés. La solution politique
est inévitable. En l'absence d'une croissance réelle plus élevée, soit les politiciens
doivent réduire les déficits, soit la Fed doit produire de l'inflation. Il n'y a pas d'autre
moyen d'éviter une crise de la dette.
Jusqu'à présent, le succès politique de la réduction des déficits a été modeste et
insuffisant, et les augmentations de la croissance réelle continuent de décevoir les
attentes. Par conséquent, le fardeau d'éviter une crise de la dette incombe à la Fed
sous la forme d'une inflation plus élevée par le biais de la politique monétaire.
L'inflation est une solution de premier plan dans le cadre du PDS malgré l'injustice
que cela impose aux petits épargnants.
Les épargnants peuvent avoir peu d'alternatives, mais les acheteurs d'obligations
en ont beaucoup. La question est de savoir si les acheteurs d'obligations toléreront
l'érosion du capital due à l'inflation. Cette condition dans laquelle l'inflation est
supérieure au taux d'intérêt nominal produit des taux réels négatifs . Par exemple,
un taux d'intérêt nominal de 2 pour cent à 3 pour cent d' inflation produit un taux
d'intérêt réel de négatif de 1 pour cent. Sur les marchés normaux, les acheteurs
d'obligations exigeraient des taux d'intérêt plus élevés pour compenser l'inflation,
mais ce ne sont pas des marchés normaux. Le marché obligataire peut souhaiter
des taux nominaux plus élevés, mais la Fed ne le permettra pas. La Fed applique
des taux réels négatifs par la répression financière.
La théorie de la répression financière a été expliquée de manière incisive par
Carmen Reinhart et M. Belen Sbrancia dans leur article de 2011 «La liquidation de
la dette publique». La clé de la répression financière est l'utilisation de la loi et de la
politique pour empêcher les taux d'intérêt de dépasser le taux d'inflation. Cette
stratégie peut être mise en œuvre de différentes manières. Dans les années 1950 et
1960, cela se faisait par le biais de la réglementation bancaire qui interdisait aux
banques de payer plus qu'un montant indiqué sur les dépôts d'épargne. Pendant ce
temps, la Fed a conçu une forme d'inflation modérée, légèrement supérieure au
taux des dépôts bancaires, qui a érodé cette épargne. Il a été exécuté avec une telle
subtilité que les épargnants l'ont à peine remarquée. En outre, les épargnants
avaient peu d'alternatives, car c'était une époque avant les comptes du marché
monétaire et les 401 (k) s. Le krach boursier de 1929 était encore un souvenir vivant
pour beaucoup, et la plupart des investisseurs jugeaient les actions trop
spéculatives. L'argent en banque était la principale forme de préservation de la
richesse. Tant que la Fed n'a pas volé l'argent trop rapidement ou trop ouvertement,
le système est resté stable.
Cette condition de taux réels négatifs modestes pendant une période
prolongée a également fait ses merveilles sur le ratio dette / PIB . Au cours de
cet âge d'or de la répression financière, la dette nationale est passée de plus de
100% du PIB en 1945 à moins de 30% au début des années 1970.
À la fin des années 1960, le jeu de la répression financière était terminé et
l'inflation devenait trop répandue pour être ignorée. Le vol de richesses aux
épargnants traditionnels était devenu douloureux. Merrill Lynch a réagi dans les
années 1970 en créant des fonds monétaires à plus haut rendement , et d'autres ont
rapidement suivi. Les familles de fonds communs de placement comme Fidelity ont
facilité la propriété d'actions. Les investisseurs se sont libérés de la répression
financière, ont laissé les banques derrière et se sont dirigés vers la nouvelle
frontière des actifs risqués.
Le problème auquel la Fed est confrontée aujourd'hui est de savoir comment
utiliser la répression financière pour plafonner les taux d'intérêt sans bénéficier
des taux de dépôt bancaires réglementés à la manière des années 1950 et des
épargnants captifs. L'objectif de la Fed est le même que dans les années 50 - une
inflation plus élevée et un plafond sur les taux, mais les tactiques ont évolué.
L'inflation provient de l'impression monétaire et les plafonds de taux proviennent
de l'achat d'obligations. Pour la Fed, l'impression de monnaie et l'achat
d'obligations sont les deux faces d'une même pièce, car la Fed achète des
obligations avec de la monnaie imprimée.
Le nom de ce type d'opération est l'assouplissement quantitatif (QE). Le premier
de plusieurs programmes de QE a débuté en 2008, et plus de 2 000 milliards de
dollars d'argent frais ont été imprimés à la fin de 2012. Début 2014, l'impression se
déroulait au rythme de plus de 1 billion de dollars d'argent frais par an.
L'argent qui se trouve dans les banques en tant que réserves excédentaires ne
produit pas d'inflation. L'inflation des prix n'apparaît que si les consommateurs ou
les entreprises empruntent et dépensent l'argent imprimé. Du point de vue de la
Fed, la manipulation du comportement des consommateurs pour encourager les
emprunts et les dépenses est une composante politique essentielle. La Fed a choisi
de manipuler les consommateurs à la fois avec des carottes et des bâtons. Le bâton
est un choc inflationniste, destiné à effrayer les consommateurs pour qu'ils
dépensent avant que les prix n'augmentent. La carotte est le taux d'intérêt réel
négatif, conçu pour encourager l'emprunt d'argent pour acheter des actifs risqués
tels que les actions et le logement. La Fed garantira des taux réels négatifs en
utilisant son propre pouvoir d'achat d'obligations, et celui des banques
commerciales si nécessaire, pour supprimer les taux d'intérêt nominaux.
Afin de rendre les carottes et les bâtons efficaces, une inflation d'au moins 3% est
nécessaire. À ce niveau, les taux d'intérêt réels seront négatifs et les consommateurs
devraient être suffisamment inquiets pour commencer à dépenser. Ces puissantes
incitations à prêter et à dépenser visent à accroître le PIB nominal à un rythme plus
proche des tendances historiques. Avec le temps, la Fed espère que cette croissance
deviendra autosuffisante, afin qu'elle puisse ensuite inverser la politique et laisser
le PIB nominal se transformer en PIB réel grâce à un processus de croissance réelle
accéléré. La Fed utilise des politiques de taux d'intérêt nuls et d'assouplissement
quantitatif pour atteindre ses objectifs de hausse de l'inflation et de taux réels
négatifs.
Les banques peuvent réaliser des profits importants en empruntant aux taux à
court terme nuls offerts par la Fed et en prêtant à plus long terme à des taux plus
élevés. Mais ce type de prêt peut produire des pertes si les taux à court terme
augmentent rapidement alors que les banques sont bloquées avec les actifs à
long terme , tels que les hypothèques et la dette des entreprises. La solution de la
Fed à ce problème est la prospective . En effet, la Fed dit aux banques de ne pas
s'inquiéter de la hausse des taux à court terme avant longtemps.
En mars 2009, la Fed a annoncé que les taux à court terme resteraient à zéro
pendant «une période prolongée». En août 2011, l'expression «période prolongée»
a été supprimée et une date précise de «mi-2013» a été annoncée comme étant la
première à laquelle les taux augmenteraient. En janvier 2012, cette date avait été
repoussée à «fin 2014». Enfin, en septembre 2012, la Fed a annoncé que la
première augmentation des taux était «mi-2015».
Même cette assurance n'était pas suffisante pour toutes les banques et tous les
investisseurs. On craignait que la Fed ne reporte la date de hausse des taux aussi
facilement qu'elle ne l'avait repoussée. Les critères sur lesquels la Fed pourrait
changer d'avis n'étaient pas clairs, de sorte que l'impact des prévisions a été
atténué. Un débat a fait rage au sein de la Fed sur la question de savoir si les
prévisions devraient être converties d'une série de dates en constante évolution à
un ensemble d'objectifs numériques plus faciles à observer.
Ce débat a été capturé en détail historique et analytique dans un article présenté
par Michael Woodford de l'Université de Columbia au Symposium de la Fed à
Jackson Hole à la fin d'août 2012. Bien que l'argument de Woodford soit nuancé, il
se résume à un mot: engagement . Il a fait valoir que la prospective est beaucoup
plus efficace pour changer de comportement aujourd'hui si cette orientation est
claire et formulée de manière à ce que la banque centrale ne répudie pas les
orientations à l'avenir:

UNE . . . raison pour laquelle une orientation prospective peut être nécessaire.
. . est destiné à faciliter l' engagement de la banque centrale. . . . Dans la
pratique, la manière la plus logique de rendre cet engagement réalisable et
crédible est de le déclarer publiquement, d'une manière suffisamment claire
pour qu'il soit embarrassant pour les décideurs de simplement ignorer
l'existence de l'engagement lorsqu'ils prendront des décisions ultérieurement.

L'impact du tour de force de Woodford sur la réflexion de la Fed a été immédiat.


Le 12 décembre 2012, à peine trois mois après le symposium de Jackson Hole, la
Fed a abandonné sa pratique consistant à utiliser des dates cibles pour les
prévisions et a substitué des objectifs numériques stricts. Dans le langage habituel
de la Fed, les nouveaux objectifs étaient décrits comme suit:

En particulier, le comité a décidé de maintenir la fourchette cible du taux des


fonds fédéraux entre 0 et 1/4 pour cent et prévoit actuellement que cette
fourchette exceptionnellement basse pour le taux des fonds fédéraux sera
appropriée au moins tant que le taux de chômage reste supérieur à 6 -1/2 pour
cent, l' inflation entre un et deux ans devrait venir à pas plus d'un point de
pourcentage de la moitié supérieure à 2 pour cent du Comité à plus long terme
l'objectif, et à plus long terme les anticipations d'inflation continuent d'être
bien ancré.

La Fed est maintenant publiquement attachée à un ensemble d'objectifs


numériques et s'est engagée à des taux nuls jusqu'à ce que ces objectifs soient
atteints et peut-être même plus longtemps.
Trois aspects de l'engagement de la Fed ressortent. Le premier est que les objectifs
numériques de 6,5%

le chômage et l'inflation de 2,5% sont des seuils et non des déclencheurs. La Fed n'a
pas dit qu'elle augmenterait les taux lorsque ces niveaux seraient atteints; il a dit
qu'il n'augmenterait pas les taux avant que ces niveaux ne soient atteints. Cela
laisse une grande marge de manœuvre pour continuer à gagner de l'argent
facilement même si le chômage tombe à 6 pour cent ou si l'inflation monte à 3 pour
cent. Deuxièmement, la Fed a déclaré que les deux objectifs devraient être satisfaits
avant de relever les taux, pas seulement l'un ou l'autre. Cela signifie que si le taux
de chômage est de 7%, la Fed peut poursuivre sa politique d'argent facile même si
l'inflation monte à 3% ou plus. Enfin, l'objectif d'inflation de la Fed est basé sur l'
inflation projetée et non sur l' inflation réelle. Cela signifie que si l'inflation réelle
est de 4%, elle peut continuer avec de l'argent facile tant que sa projection
d'inflation subjective est de 2,5% ou moins.
Cette nouvelle politique est d'une brillante finesse de la part de la Fed.
Superficiellement, il rend hommage du bout des lèvres à la recommandation de
Woodford pour un engagement envers des objectifs sans ambiguïté; mais en réalité,
les objectifs sont glissants et mal définis. Personne ne sait si la Fed va claquer les
freins à 3% d'inflation, si le chômage est toujours de 7%. Personne ne sait combien
de temps s'écoulera entre la fin de l'impression monétaire et une augmentation des
taux. Pourtant, la nouvelle politique de la Fed est conforme à son objectif d'inflation
caché de 3% dans le cadre de l' approche des carottes et des bâtons . La Fed peut
justifier une inflation plus élevée si son objectif d'emploi n'est pas atteint. Cela peut
justifier une inflation plus élevée si l'inflation projetée est plus faible. Elle peut
justifier une inflation plus élevée dans tous les événements car les cibles
numériques sont des seuils et non des déclencheurs. La nouvelle politique n'impose
aucune contrainte réelle à une inflation plus élevée.
Le cadre PDS et BRITS et les nouvelles politiques de la Fed convergent autour du
spectre de l'inflation, qui se cache derrière les théories académiques et les
déclarations publiques. Les faibles coûts d'emprunt et une inflation plus élevée sont
les seuls moyens pour la Fed d'améliorer la viabilité du déficit. La répression
financière réduit les coûts d'emprunt et l'assouplissement quantitatif peut créer
une inflation plus élevée si les marchés pensent qu'elle se poursuivra. La politique
de décembre 2012 de la Fed est une version confuse des recommandations de
Woodford. La Fed prétend avoir des objectifs numériques tout en préservant les
degrés de liberté dont elle a besoin pour atteindre tout objectif d'inflation qu'elle
juge nécessaire, mais cela implique un certain tour de passe-passe.
La forme de vol de la Fed aux épargnants a un nom: elle est appelée illusion
d'argent par les économistes. L'idée est que l'impression monétaire à elle seule ne
peut pas créer de croissance réelle, mais peut créer l'illusion de la croissance en
augmentant les prix nominaux et le PIB nominal. Finalement, l'illusion sera brisée,
comme c'était le cas à la fin des années 1970, mais elle peut persister pendant une
décennie ou plus avant que l'inflation n'émerge avec un retard et vole les gains
perçus.
Si les objectifs de la Fed de hausse de l'inflation et de hausse du PIB nominal sont
clairs, il y a de bonnes raisons de croire que la Fed ne parviendra pas à atteindre
ces objectifs et pourrait même avoir des conséquences désastreuses pour les États-
Unis en essayant. Le personnel de la Fed a exprimé des réserves quant à savoir si
les orientations prospectives fonctionnent du tout dans les horizons temporels que
la Fed utilise. L'éminent économiste Charles Goodhart a déclaré que le ciblage du
PIB nominal est «une manière à peine déguisée de viser une inflation plus élevée»
et que «personne n'a encore conçu un moyen de le rendre réalisable».
La critique la plus convaincante des failles du ciblage du PIB nominal et de
l'inflation qui y est intégrée vient peut-être du conseil des gouverneurs de la Fed
lui-même. En février 2013, le gouverneur de la Fed, Jeremy Stein, a présenté une
critique très détaillée de la politique d' argent facile de la Fed et a souligné de
manière oblique son plus grand défaut: que l'augmentation du chiffre d'affaires
n'est pas le seul canal que la création monétaire puisse trouver, et que d'autres
canaux incluent les bulles d'actifs et l'ingénierie financière. .
La thèse de Stein est qu'un environnement de taux d'intérêt bas induira une
recherche de rendements plus élevés, qui peuvent prendre de nombreuses formes. La
forme la plus évidente est une surenchère sur le prix des actifs risqués tels que les
actions
et le logement. Cela peut être observé directement. Moins évidents sont les
asymétries actif-passif , où les institutions financières empruntent à découvert et
prêtent long sur une base de levier pour capturer un spread. Les swaps de garantie
sont encore plus opaques, dans lesquels une institution financière telle que
Citibank met en gage des obligations indésirables à une contrepartie en échange de
titres du Trésor au jour le jour, puis utilise ces titres du Trésor comme garantie sur
un dérivé hors bilan à rendement plus élevé . De telles transactions préparent le
terrain pour une course sur Citibank ou d'autres si les fournisseurs d'actifs à
court terme veulent soudainement récupérer leurs titres et que Citibank doit vider
d'autres actifs à des prix de vente incendiaire pour payer. Le réseau invisible du
risque de contrepartie augmente le risque systémique et rapproche le système
d'une rediffusion de la panique de 2008 à plus grande échelle.
Les scénarios esquissés par Stein annuleraient rapidement les efforts de la Fed si
de tels événements se produisaient. Une panique du marché résultant d'un
endettement excessif et d'une prise de risque si peu de temps après la panique de
2008 détruirait les efforts de la Fed pour ramener les consommateurs dans le jeu
des prêts et des dépenses du début des années 2000.
L'article de Stein a été pris pour dire que la Fed doit mettre fin au QE le plus tôt
possible pour éviter l'accumulation de risques cachés dans les institutions
financières. Mais il y a une autre interprétation. Stein lui-même avertit que si les
banques ne prennent pas l'indice et ne réduisent pas l'ingénierie financière risquée,
la Fed pourrait les forcer à le faire avec une réglementation accrue. La Réserve
fédérale a des pouvoirs de vie ou de mort sur les banques dans des domaines tels
que les réserves pour pertes, les politiques de dividendes, les tests de résistance, les
acquisitions, l'adéquation des fonds propres, etc. Les directeurs de banque seraient
téméraires de défier la Fed dans les domaines mis en évidence par Stein. L'article
de Stein suggère un retour partiel à un type plus ancien de répression financière
par le biais de la réglementation.
Les manipulations de la Fed l'ont laissée dans la position d'un funambule sans filet,
qui doit déployer toute son énergie dans un effort concentré juste pour continuer à
avancer, alors même que le moindre glissement ou rafale inattendue pourrait entraîner
une fin catastrophique de l'entreprise. . La Fed doit promouvoir l'inflation (sans la
reconnaître) et gonfler les prix des actifs (sans faire éclater les bulles). Il doit respirer la
confiance sans savoir si ses politiques fonctionneront ou quand elles pourraient prendre
fin.
Bref, la Fed est prise entre ses rôles de propriétaire du contrat dette-argent et de
singulier sauveur de la dette souveraine. Il est peu probable qu'il réussisse dans un
seul de ces rôles; il réussira ou échouera dans les deux cas.
CHAPITRE 8

BANQUE CENTRALE DU MONDE


La zone monétaire optimale est le monde.
Récipiendaire
du prix Nobel d'économie
Robert A. Mundell

Je n'ai pas lu la proposition du gouverneur. . . . Mais si je comprends bien. . . c'est une


proposition visant à accroître l'utilisation des droits de tirage spéciaux du FMI,. . . ah. . . et .
. . ah. . . nous sommes en fait assez ouverts à cela.
Timothy Geithner Secrétaire au Trésor américain en
réponse à une question d'un journaliste sur une
proposition du gouvernement chinois 25 mars 2009

Le FMI a affiné, réorienté et réapprovisionné sa boîte à outils.


Christine Lagarde
Directrice
générale du FMI
19 septembre 2013

■ Un monde

Rencontrer le Dr Min Zhu, c'est voir l'avenir de la finance mondiale. Il se démarque


dans la foule, son cadre de six pieds quatre pouces rappelant aux financiers les
banquiers les plus puissants de la fin du XXe siècle, Paul Volcker et Walter Wriston,
qui dominaient une pièce non seulement avec l'intellect mais avec la présence
physique. Min Zhu n'appartient pas au vingtième siècle mais au vingt et unième, et
il est difficile de nommer quelqu'un qui personnifie le mieux les forces en conflit
- est contre ouest, or contre papier, État contre marchés - qui parcourent le monde
aujourd'hui.
Min Zhu est le directeur général adjoint du FMI, parmi les postes les plus élevés
du FMI, relevant directement de la directrice générale, Christine Lagarde. Le FMI
est l'une des principales institutions établies lors de la Conférence de Bretton
Woods de 1944, qui a créé le cadre du système monétaire international au
lendemain de la Grande Dépression à la fin de la Seconde Guerre mondiale. Depuis
sa création, le FMI est la grande énigme de la finance mondiale.
Le FMI est très public sur ses opérations et ses objectifs. Dans le même temps, il
est peu compris, même par les experts, en partie à cause du rôle unique qu'il joue
et du jargon hautement technique qu'il utilise pour ce faire. La formation
universitaire spécialisée dans des institutions telles que la School of Advanced
International Studies de Washington, DC, est un billet d'entrée typique pour un
poste au FMI. Cette combinaison d'ouverture et d'opacité est désarmante; le FMI
n'est pas transparent de manière transparente.
La mission du FMI s'est transformée à plusieurs reprises au fil des décennies
depuis Bretton Woods. Dans les années 50 et 60, il était le gardien de l' étalon - or à
taux de change fixe et un prêteur variable pour les pays connaissant des difficultés
de balance des paiements . Dans les années 1970, c'était un forum pour la transition
de l'étalon-or à des taux de change flottants, s'engageant dans des ventes massives
d'or sur l'insistance des États-Unis pour aider à supprimer le prix. Dans les années
80 et 90, le FMI était comme un médecin qui faisait des visites à domicile,
dispenser de mauvais médicaments sous la forme de conseils incompétents aux
économies émergentes. Ce rôle s'est brusquement terminé avec du sang dans les
rues de Jakarta et de Séoul et des dizaines de morts ont été tués à la suite de la
mauvaise gestion par le FMI de la crise financière mondiale de 1997-1998 . Le
début des années 2000 a été une période de dérive, au cours de laquelle le mandat
du FMI n'était pas clair et les experts ont laissé entendre que l'institution avait
perdu son utilité. Le FMI a réapparu en 2008 en tant que secrétariat de facto et
bras opérationnel du G20, coordonnant les réponses politiques à la panique
financière de cette année-là. Aujourd'hui, le FMI a capitalisé sur son nouveau rôle
de prêteur mondial de dernier recours: il est devenu la banque centrale du
monde.
Min Zhu occupe le poste le plus élevé jamais occupé par un citoyen chinois au
FMI, à la Banque mondiale ou à la Banque des règlements internationaux, les trois
piliers multilatéraux du système monétaire international. Sa carrière personnifie la
montée en puissance financière de la Chine . Il est diplômé en 1982 de l'Université
Fudan de Shanghai, parmi les écoles les plus prestigieuses de Chine. Il a obtenu un
doctorat. en économie aux États-Unis, avant d'occuper divers emplois à la Banque
mondiale et à la division internationale de la Banque de Chine. En 2009, il est
devenu gouverneur adjoint de la banque centrale de Chine. En mai 2010, il a été
sélectionné par Dominique Strauss-Kahn, alors chef du FMI, pour être son
conseiller spécial. Enfin, en 2011, le successeur de Strauss-Kahn , Christine Lagarde,
l'a choisi comme directeur général adjoint du FMI.
Zhu a un comportement détendu et un bon sens de l'humour, mais lorsqu'il est
fortement sollicité sur une politique qui lui tient à cœur, il peut soudainement
devenir strident, comme s'il donnait des conférences aux étudiants plutôt que de
s'engager dans un débat. Son anglais légèrement accentué est excellent, mais son
style à la voix douce est parfois difficile à entendre. Son parcours est unique: il a
opéré au plus haut niveau dans une banque centrale sous le contrôle du Parti
communiste chinois et au plus haut niveau du FMI, une institution ostensiblement
engagée en faveur du libre marché et de l'ouverture de comptes de capitaux.
Zhu voyage continuellement pour les affaires officielles du FMI, pour des
conférences universitaires et pour assister à de prestigieuses conférences
internationales telles que le Forum économique mondial de Davos. Des banquiers
privés et des représentants du gouvernement sollicitent avec impatience son avis
au siège du FMI à Washington, DC et en marge des sommets du G20, tandis que les
membres du Politburo central du Parti communiste font de même lors de ses
voyages périodiques à Pékin. D'Est en Ouest, du communisme au capitalisme, Min
Zhu chevauche les forces rivales de la finance mondiale aujourd'hui, avec un pied
dans les deux camps.
Personne, y compris les gouverneurs des banques centrales et Mme Lagarde elle-
même, n'est plus conscient que Zhu des vérités cachées du système monétaire
international, ce qui rend sa vision économique et financière mondiale
particulièrement significative. Il est un mondialiste catégorique, reflétant sa
position entre les mondes du capitalisme d'État et des marchés libres. Il ne pense
pas au monde dans les catégories traditionnelles nord-sud ou est-ouest, mais plutôt
comme des groupes de pays basés sur des facteurs économiques, des liens avec la
chaîne d'approvisionnement et des liens historiques. Ces grappes se croisent et se
chevauchent. Par exemple, l'Autriche appartient à un cluster manufacturier
européen qui comprend l'Allemagne et l'Italie, mais elle fait également partie d'un
embrayage d'Europe centrale d'anciens pays de l' Empire austro-hongrois , dont la
Hongrie et la Slovénie. En tant que chef de file de ce groupe, l'Autriche est un
«gardien» qui donne au groupe austro-hongrois l' accès au cluster industriel
européen grâce à un lien entre sous-traitance, chaînes d'approvisionnement et prêts
bancaires. Ces liens pourraient, par exemple, faciliter les ventes d'un fabricant
slovène de pièces automobiles à Fiat en Italie. La liaison slovène-italienne passe par
le gardien autrichien.
Ce paradigme de clusters, de chevauchements et de contrôleurs d'accès entraîne
des alignements inattendus. Zhu place l'Amérique du Sud dans un cluster de la
chaîne d'approvisionnement Chine- hémisphère occidental , un point également
souligné par Riordan Roett, un éminent spécialiste de l'économie latino-
américaine. Le point de vue de Zhu est que l'hégémonie économique américaine
s'arrête au canal de Panama, alors que la majeure partie de l'Amérique du Sud
est désormais considérée à juste titre comme une sphère d'influence chinoise.
Le paradigme des clusters de Zhu présente plus qu'un intérêt académique car il
commence à avoir un impact direct sur la politique du FMI en ce qui concerne la
surveillance de ses 188 pays membres. Le paradigme fournit une base pour l'étude
des effets de «retombée» de la politique nationale tels que désignés par le FMI. Le
FMI traite les retombées de la même manière que les gestionnaires des risques
bancaires parlent de contagion - la transmission rapide et incontrôlée de
l'effondrement d'un marché à un autre à travers un réseau dense d'obligations de
contrepartie et de gages de garantie, dans une course aveugle à la liquidité dans une
panique financière. Les retombées se produisent au sein des clusters lorsque les
économies nationales sont étroitement liées, et entre les clusters lorsque les
gardiens sont en détresse. Min Zhu aide le FMI à développer un modèle fonctionnel
de gestion des risques basé sur la complexité, un modèle beaucoup plus avancé que
ceux utilisés par les banques centrales individuelles ou les institutions financières
privées.

■ Mise à jour de Keynes

Zhu montre aux keynésiens traditionnels comment leur modèle d'action politique,
en conjonction avec une réponse individuelle ou d'entreprise, est obsolète. Ce
modèle d' action-réponse en deux parties doit être modifié pour placer
l'intermédiation financière entre le décideur et l'agent économique. Cette
distinction est illustrée comme suit:

Modèle keynésien classique


Politique budgétaire / monétaire> Réponse individuelle / d'entreprise

Nouveau modèle du FMI

Politique budgétaire / monétaire> Intermédiaire financier> Réponse individuelle /


d'entreprise

Alors que les institutions financières des décennies précédentes avaient été des
acteurs prévisibles et passifs dans la transmission des politiques aux acteurs
économiques individuels, les intermédiaires financiers d'aujourd'hui sont plus
actifs et ignorent ou amplifient matériellement les souhaits des décideurs. Les
banques privées peuvent utiliser la titrisation, les dérivés et d'autres formes de
levier pour augmenter considérablement l'impact de l'assouplissement des
politiques, et elles peuvent resserrer les normes de prêt ou migrer vers des actifs
sûrs comme les bons du Trésor américain pour en atténuer l'impact. Les banques
sont également les principaux canaux de transmission des effets d'entraînement.
Zhu fait valoir que l'analyse keynésienne échoue en partie parce qu'elle n'a pas
pleinement intégré le rôle des banques dans ses fonctions.
Le regroupement, les retombées et la transmission financière sont les trois
piliers théoriques qui soutiennent la plateforme à partir de laquelle le FMI étudie
le système monétaire international. De nouveaux concepts de ce type peuvent
s'infiltrer dans les départements d'économie des universités pendant des
décennies avant d'avoir un effet pratique. Malgré une prépondérance de
doctorats dans ses rangs, le FMI n'est pas une université. C'est un puissant
institution ayant la capacité de préserver ou de condamner les régimes par ses
décisions politiques sur les prêts et la conditionnalité qui y est attachée. Le
paradigme de Zhu offre un aperçu des plans du FMI: le regroupement implique que
les liens économiques sont plus importants que la souveraineté. Les effets
d'entraînement signifient qu'un contrôle descendant est nécessaire pour contenir le
risque. La transmission financière suggère que les banques sont les nœuds clés de
l'exercice du contrôle. En un mot, le FMI cherche à contrôler les finances, à contenir
les risques et à conditionner le développement économique à l'échelle mondiale.
Cette mission mondiale nécessite l'assistance des joueurs les plus talentueux et
politiquement puissants disponibles. La suite exécutive du FMI est un microcosme
parfaitement équilibré de l'économie mondiale. Outre Min Zhu et la directrice
générale Christine Lagarde, la haute direction du FMI comprend David Lipton des
États-Unis, Naoyuki Shinohara du Japon et Nemat Shafik d'Égypte. La diversité de
groupe est plus qu'un exercice de multinationalisme. Lagarde représente les
intérêts européens, Min Zhu le Chinois, Lipton l'Américain, Shinohara le Japonais et
Shafik les économies en développement. Les cinq principaux dirigeants du FMI,
assis autour d'une table de conférence, parlent effectivement pour le monde.
David Lipton est la voix la plus puissante, plus puissante que celle de Christine
Lagarde, car les États-Unis ont un droit de veto sur toutes les actions importantes du
FMI. Cela ne veut pas dire que Lipton ne joue pas pour l'équipe; sur de nombreuses
questions, les États-Unis et le FMI sont d' accord, y compris le remplacement
éventuel du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Le pouvoir de veto de
Lipton signifie que les changements auront lieu à un rythme dicté par toute
contrepartie exigée par les États-Unis.
Lipton est l'un des nombreux protégés de Robert Rubin, parmi lesquels Timothy
Geithner, Jack Lew, Michael Froman, Larry Summers et Gary Gensler. Ces hommes
contrôlent depuis des années la stratégie économique américaine sur la scène
internationale. Robert Rubin a été secrétaire au Trésor de 1995 à 1999, après avoir
travaillé plusieurs années à la Maison Blanche Clinton en tant que directeur du
Conseil économique national. Avant de rejoindre le gouvernement américain,
Rubin était coprésident de Goldman Sachs ; il a travaillé chez Citigroup dans le
bureau du président de 1999 à 2009, et il a brièvement occupé le poste de président
de Citigroup au début de l'effondrement des marchés financiers en 2007. Lipton,
Froman, Geithner, Summers et Gensler ont tous travaillé pour Rubin au Trésor
américain en 2007. la fin des années 1990, Lew à la Maison Blanche. Lipton, Lew et
Froman ont ensuite suivi Rubin à Citigroup, tandis que Summers a travaillé plus
tard comme consultant Citigroup.
Après avoir été examinée et préparée à des postes de niveau intermédiaire dans
les années 1990, cette équipe bureaucratique fade a été soigneusement placée et
promue au sein de la Maison Blanche, du Trésor, du FMI et ailleurs dans les années
2000, pour assurer le réseau d'influence de Rubin et son rôle en tant que parrain de
facto de finance mondiale. Geithner est l'ancien secrétaire au Trésor et ancien
président de la Federal Reserve Bank de New York. Lew occupe actuellement le
poste de secrétaire au Trésor. Froman a été une puissante figure des coulisses du
Conseil économique national de la Maison Blanche et du Conseil de sécurité
nationale de 2009 à 2013, puis le représentant commercial des États-Unis. Larry
Summers est un ancien secrétaire au Trésor et a présidé le Conseil économique
national du président Obama. Pendant ses années à la Maison Blanche, Froman
était le «sherpa» américain aux réunions du G20, parfois vu chuchoter à l'oreille du
président au moment même où un différend politique clé était sur le point d'être
réglé avec le président chinois Hu Jintao ou un autre dirigeant mondial. De 2009 à
2013, Gensler a été président de la Commodity Futures Trading Commission,
l'agence qui réglemente les obligations du Trésor et les opérations à terme sur l'or.
Les membres de la clique Rubin sont extraordinaires par l'incompétence dont ils
ont fait preuve pendant leurs années de service public et privé, et par la
dévastation financière qu'ils ont laissée dans leur sillage. Rubin et
son subordonné et successeur, Larry Summers, a promu les deux changements
législatifs les plus destructeurs du siècle dernier: l' abrogation de Glass-Steagall en
1999, qui a permis aux banques de fonctionner comme des hedge funds; et
l'abrogation de la réglementation des dérivés en 2000, ce qui a ouvert la porte à un
effet de levier caché massif des banques. Geithner, alors qu'il travaillait à la Fed de
New York de 2003 à 2008, était inconscient des pratiques bancaires dangereuses et
malsaines sous sa supervision directe, qui ont conduit à l'effondrement des prêts
hypothécaires à risque en 2007 et à la panique de 2008. Froman, Lipton et Lew
étaient tous chez Citigroup avec Rubin et a contribué à des échecs catastrophiques
dans la gestion des risques qui ont conduit à l' effondrement de la banque
autrefois fière et à son rachat par le gouvernement américain en 2008, avec plus de
cinquante mille emplois perdus chez Citigroup seul. Gensler a joué un rôle
déterminant dans l'adoption en 2002 de la législation Sarbanes-Oxley , qui a
beaucoup contribué à étouffer la formation de capital et la création d'emplois dans
les années qui ont suivi. Il était également de garde à la Commodity Futures
Trading Commission en 2012 lors de l'effondrement catastrophique de MF Global,
un courtier en obligations et en or. Récemment, Gensler a fait preuve d'un meilleur
sens, appelant à une réglementation plus stricte des dérivés.
La richesse perdue et les difficultés personnelles résultant de la politique de la
clique Rubin sont incalculables, mais leur influence économique se poursuit sans
relâche. Aujourd'hui, Rubin pense toujours au magasin mondial depuis son siège
en tant que coprésident de l'organisation à but non lucratif Council on Foreign
Relations. David Lipton, le protégé de Rubin par excellence, avec le profil public le
plus bas du groupe, est désormais puissamment placé dans la suite exécutive du
FMI, à un moment critique de l'évolution du système financier international.
La toile d'influence Rubin n'est pas une conspiration. Les véritables complots
impliquent rarement plus de quelques individus, car ils courent continuellement le
risque de trahison, de divulgation ou de maladresses. Un grand groupe comme la
clique Rubin accueille en fait les allégations de complot car elles sont faciles à
réfuter, permettant aux initiés de se remettre au travail de la manière silencieuse
et quasi anonyme qu'ils préfèrent. La toile Rubin est plus un réseau flou d'
individus partageant les mêmes idées, partageant la même conviction en la
supériorité de la pensée de l'élite et croyant en la capacité de leur coterie à agir
dans les meilleurs intérêts du monde. Ils exercent un contrôle mondial non pas à la
manière brutale et violente d'Hitler, de Staline ou de Mao, mais dans la pénombre
d'institutions comme le FMI, derrière un vernis de noms fades et de déclarations
de mission bienveillantes. En fait, la capacité du FMI à renverser un régime en
retenant des financements en cas de crise n'est pas moins réelle que le pouvoir du
KGB de Staline ou des gardes rouges de Mao.
L'équipe de direction du FMI est d'avis, plus louche que n'importe quelle banque
centrale, que le système monétaire international est gravement affaibli. En raison
de l'impression massive de monnaie depuis 2008, un nouvel effondrement pourrait
survenir à tout moment, se traduisant non seulement par des défaillances
d'institutions financières ou de souverains, mais également par une perte de
confiance dans le dollar américain lui-même. La mémoire institutionnelle remonte
au krach du dollar d'octobre 1978, renversé uniquement avec la politique de
dollar fort du président de la Fed, Paul Volcker, à partir d'août 1979 et l'émission
par le FMI de sa monnaie mondiale, le droit de tirage spécial ou DTS, par étapes de
1979 à 1981. Le Le dollar s'est renforcé dans les décennies qui ont suivi, mais le FMI
a appris à quel point la confiance dans le dollar pouvait être fragile lorsque la
politique américaine était gérée avec négligence.
Min Zhu voit également ces risques, même s'il était étudiant lors du dernier
effondrement du dollar. Il sait que si le dollar s'effondre à nouveau, la Chine a de
loin le plus à perdre, compte tenu de son rôle de premier détenteur extérieur
mondial de dette libellée en dollars américains. Zhu pense que le monde est dans
une véritable dépression, la pire depuis les années 1930. Il est typiquement franc
sur les raisons de cela; il dit que les problèmes des économies développées ne sont
pas cycliques - ils sont structurels.
Les économistes sont publiquement en désaccord sur la question de savoir si le
malaise économique actuel est cyclique ou structurel.

Un ralentissement cyclique est considéré comme temporaire, une phase qui peut
être corrigée par des dépenses de relance du type keynésien classique. Un
ralentissement structurel, en revanche, est ancré et dure indéfiniment à moins que
des ajustements de facteurs clés - tels que les coûts de main-d'œuvre, la mobilité de
la main-d'œuvre, les impôts, les charges réglementaires et autres politiques
publiques - ne soient apportés. Aux États-Unis, la Réserve fédérale et le Congrès ont
agi comme si l'écart de production américain, la différence entre la croissance
potentielle et réelle, était temporaire et cyclique. Ce raisonnement convient à la
plupart des décideurs et des politiciens, car il évite d'avoir à prendre des décisions
difficiles en matière de politique publique.
Zhu traverse cette myopie. «Les banquiers centraux aiment à dire que le
problème est principalement cyclique et en partie structurel», a-t-il récemment
déclaré. «Je leur dis que c'est surtout structurel et en partie cyclique. Mais en fait,
c'est structurel. L'implication est qu'un problème structurel nécessite des solutions
structurelles et non monétaires.
Le FMI est actuellement confronté à toute une série de contradictions. Les
économistes du FMI comme José Viñals ont mis en garde à plusieurs reprises
contre la prise de risque excessive des banques, mais le FMI n'a pas d'autorité de
régulation sur les banques de ses pays membres. Une croissance mondiale
anémique donne lieu à des appels à des politiques de type relance, mais la relance
ne fonctionnera pas face aux obstacles structurels à la croissance. Tout effort de
relance nécessite plus de dépenses publiques, mais les dépenses impliquent
davantage de dette à un moment où les crises de la dette souveraine sont aiguës.
Christine Lagarde appelle à une relance à court terme combinée à un
assainissement budgétaire à long terme. Mais les marchés ne font pas confiance
aux engagements à long terme des politiciens . Il y a peu d'appétit pour les
réductions de prestations, même par des pays au bord de l'effondrement comme la
Grèce. Les solutions proposées sont toutes soit politiquement irréalisables, soit
économiquement douteuses.
Le nouveau paradigme de Min Zhu montre le moyen de sortir de cette impasse.
Son analyse des regroupements et des gardiens suggère que les politiques
devraient être mondiales et non nationales, et son analyse des retombées suggère
qu'une réglementation bancaire mondiale plus directe est nécessaire pour
contenir les crises. Le spectre de la crise de la dette souveraine suggère l'urgence
de nouvelles sources de liquidité, plus importantes que celles que les banques
centrales peuvent fournir, la prochaine fois qu'une crise de liquidité éclatera. La
logique mène rapidement d'un monde, à une banque, à une monnaie pour la
planète. La combinaison du leadership charismatique de Christine Lagarde, du
nouveau paradigme de Min Zhu et du pouvoir opaque de David Lipton ont
positionné le FMI pour son plus grand rôle à ce jour.

■ Une banque

Le statut de la Réserve fédérale en tant que banque centrale est depuis longtemps
évident, mais à ses origines, de 1909 à 1913, après la panique de 1907, les partisans
se sont donné beaucoup de mal pour dissimuler le fait que l'institution proposée
était une banque centrale. La partie la plus visible de cet exercice est le nom lui-
même, la Réserve fédérale. Elle ne s'appelle pas la Banque des États-Unis
d'Amérique, comme le proclament la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon.
Le nom ne contient pas non plus l'expression clé «banque centrale» dans le style de
la Banque centrale européenne.
L'obscurcissement était bien intentionnel. Le peuple américain avait déjà rejeté
les banques centrales à deux reprises. La banque centrale d'origine, la Banque
des États-Unis, agréée par le Congrès en 1791, a été fermée en 1811 après l'
expiration de sa charte de vingt ans . Une deuxième banque des États-Unis,
également banque centrale, exista de 1817 à 1836, mais sa charte fut également
autorisée à expirer au milieu d'un débat acrimonieux entre partisans et
opposants. De 1836 à 1913, une période de grande
prospérité et invention, les États-Unis n'avaient pas de banque centrale. Bien
conscients de cette histoire et de la profonde méfiance du peuple américain à
l'égard des banques centrales, les architectes de la Réserve fédérale,
principalement le sénateur Nelson Aldrich du Rhode Island, ont pris soin de
déguiser leurs intentions en adoptant un nom anodin.
De même, le FMI est mieux compris comme une banque centrale de facto du
monde, bien que l'expression «banque centrale» n'apparaisse pas dans son nom.
Le test du statut de banque centrale n'est pas le nom mais le but. Une banque
centrale a trois rôles principaux: elle utilise un effet de levier, elle accorde des
prêts et elle crée de l'argent. Sa capacité à remplir ces fonctions lui permet d'agir
en tant que prêteur de dernier ressort en cas de crise. Depuis 2008, le FMI fait les
trois de manière en expansion rapide.
Une différence essentielle entre une banque centrale et les banques ordinaires
est qu'une banque centrale remplit ces trois fonctions pour d'autres banques,
plutôt que pour des clients publics tels que les particuliers et les entreprises.
Enfouie dans les Statuts du FMI, son document directeur de 123 pages , est une
disposition qui stipule: «Chaque membre ne traitera avec le Fonds que par
l'intermédiaire de son. . . Banque centrale . . . ou tout autre organisme fiscal
similaire, et le Fonds ne traitera qu’avec ou par l’intermédiaire des mêmes
organismes. » Selon sa charte, le FMI doit donc fonctionner comme la banque
centrale du monde, un fait soigneusement déguisé par la nomenclature et par la
posture des fonctionnaires du FMI comme de simples bureaucrates internationaux
dispensant une assistance technique impartiale aux pays dans le besoin.
Le rôle de prêteur de type banque centrale du FMI est le plus facile à discerner
de ses fonctions. Elle a été la mission du FMI depuis ses débuts à la fin des années
40 et elle est encore une fois claironnée aujourd'hui. Cette fonction s'est développée
à un moment où la plupart des principales devises avaient des taux de change fixes
par rapport au dollar et où les pays avaient fermé leurs comptes de capital. Lorsque
des déficits commerciaux ou une fuite des capitaux se manifestent, causant des
problèmes de balance des paiements , les pays ne peuvent recourir à une solution
rapide de dévaluation à moins de pouvoir montrer au FMI que les problèmes sont
structurels et persistants. Dans ces cas, le FMI pourrait approuver la dévaluation.
Plus généralement, le FMI a agi en tant que prêteur alternatif, fournissant des
liquidités au pays déficitaire pendant un certain temps, généralement de trois à
cinq ans, afin que ce pays puisse apporter les changements de politique nécessaires
pour améliorer sa compétitivité à l'exportation. Le FMI a fonctionné pour les
économies nationales de la même manière qu'une carte de crédit fonctionne pour
une personne qui a temporairement besoin d'emprunter pour des dépenses, mais
qui prévoit de rembourser à partir d'un futur chèque de paie.
Les changements structurels requis par le FMI en échange du prêt pourraient
inclure des réformes du marché du travail, une discipline budgétaire pour réduire
l'inflation ou une baisse des coûts salariaux unitaires, tous visant à rendre le pays
plus compétitif sur les marchés mondiaux. Une fois les ajustements retenus, les
déficits se transformeraient alors en excédents et les prêts du FMI seraient
remboursés. Cependant, cette théorie fonctionnait rarement sans heurts dans la
pratique, et comme les déficits commerciaux, les déficits budgétaires et l'inflation
persistaient dans certains pays membres, les dévaluations étaient autorisées. Si la
dévaluation peut améliorer la compétitivité, elle peut également imposer des
pertes importantes aux investisseurs sur les marchés locaux, qui comptaient sur
des taux de change attractifs par rapport au dollar pour effectuer leurs
investissements initiaux. En revanche, s'il le souhaite, le FMI peut consentir des
prêts pour aider les pays à éviter la dévaluation et ainsi protéger les investisseurs
tels que JPMorgan Chase, Goldman Sachs et leurs clients privilégiés.
Aujourd'hui, le site Web du FMI vante les prêts à des pays comme le Yémen, le
Kosovo et la Jamaïque comme des exemples de son rôle positif dans le
développement économique. Mais de tels prêts sont de la façade et les montants
sont insignifiants par rapport à l'opération de prêt principale du FMI, qui consiste à
soutenir l'euro. En mai 2013, 45% de tous les prêts et engagements du FMI avaient
été accordés à quatre pays seulement - l'Irlande, le Portugal, la Grèce et
Chypre - dans le cadre du sauvetage de l'euro. 46% des prêts et
les engagements n'ont été étendus qu'à deux autres pays: le Mexique, dont la
stabilité est essentielle aux États-Unis, et la Pologne, dont la stabilité est essentielle
à la fois pour l'OTAN et pour l'UE. Moins de 10 pour cent de tous les prêts du FMI
étaient destinés aux économies les plus nécessiteuses d'Asie, d'Afrique ou
d'Amérique du Sud. Les visiteurs occasionnels du site Web du FMI ne doivent pas
être trompés par des images de femmes souriantes à la peau foncée et vêtues de
vêtements indigènes. Le FMI fonctionne comme un club des nations riches,
prêtant pour soutenir les intérêts économiques de ces nations.
Si la fonction de prêt de la banque centrale du FMI est transparente, sa fonction
d'acceptation des dépôts est plus opaque. Le FMI ne fonctionne pas comme une
banque commerciale de détail avec des guichets de guichet, où les particuliers
peuvent se déplacer et faire un dépôt sur un compte chèque ou d'épargne. Au lieu
de cela, il gère un programme de gestion actif-passif très sophistiqué , dans lequel
les facilités de prêt sont financées par une combinaison de «quotas» et
«d’emprunts». Les quotas sont similaires au capital bancaire et les modalités
d'emprunt sont similaires aux obligations et dépôts qu'une banque normale utilise
pour financer ses prêts. Les activités financières du FMI sont pour la plupart
menées hors bilan en tant que prêts et emprunts conditionnels. De cette manière,
le FMI ressemble à une banque commerciale moderne comme JPMorgan Chase
dont les passifs conditionnels hors bilan dépassent ceux qui figurent au bilan.
Pour voir la véritable situation financière du FMI, il faut regarder au-delà du
bilan pour voir les notes de bas de page et d'autres sources. Les rapports financiers
du FMI sont libellés dans sa propre monnaie, le DTS, qui est facilement convertible
en dollars. Le FMI calcule et publie quotidiennement le taux de change du
DTS par rapport au dollar . En mai 2013, le FMI disposait d'une capacité d'emprunt
inutilisée de près de 600 milliards de dollars, ce qui, combiné aux ressources
existantes, lui conférait une capacité de prêt de 750 milliards de dollars. Si cette
capacité d'emprunt et de prêt était pleinement utilisée, le ratio d'endettement du
FMI ne serait que d'environ 3 pour 1, si les quotas étaient considérés comme des
fonds propres. Ceci est extrêmement prudent par rapport à la plupart des grandes
banques, dont les ratios d'endettement sont plus proches de 20 pour 1 et sont
encore plus élevés lorsque les éléments de hors-bilan cachés sont pris en compte.
L'aspect intéressant de l'effet de levier du FMI n'est pas qu'il est élevé
aujourd'hui mais qu'il existe du tout. Le FMI a fonctionné pendant des décennies
sans pratiquement aucun effet de levier; des avances ont été faites sur les quotas
des membres. L'idée était que les membres contribueraient leurs quotas à un pool,
et que les membres individuels pourraient puiser dans le pool pour une aide
temporaire au besoin. Tant que le total des emprunts n'excédait pas le pool de
quotas total, le système était stable et n'avait pas besoin d'effet de levier. Ce n'est
plus le cas. Alors que les entreprises et les particuliers se désendettaient après la
panique de 2008, les gouvernements souverains, les banques centrales et le FMI
ont utilisé un levier pour maintenir le système monétaire mondial à flot. En effet,
la dette publique a remplacé la dette privée.
Le fardeau global de la dette n'a pas été réduit - il a augmenté, car le problème de
la dette mondiale a été déplacé vers le haut. Le FMI est le penthouse, où le problème
ne peut être dépassé. Jusqu'à présent, le FMI a été en mesure de faciliter le
processus de levier officiel pour compenser le désendettement privé. L'effet de
levier public s'est principalement produit au niveau des banques centrales
nationales telles que la Réserve fédérale et la Banque du Japon. Mais à mesure que
ces banques centrales atteindront les limites pratiques et politiques de leur effet de
levier, le FMI deviendra le dernier prêteur de dernier recours. Lors de la prochaine
crise de liquidité mondiale, le FMI aura le seul bilan propre au monde car les bilans
des banques centrales nationales sont surendettés avec des actifs de longue durée .
Le plus grand coup de pouce à la capacité d'emprunt et d'endettement du FMI
est intervenu le 2 avril 2009, très près de la profondeur des krachs boursiers qui
ont commencé en 2008, une période de peur généralisée en
Marchés financiers. L'occasion était le Sommet des dirigeants du G20 à Londres,
accueilli par le Premier ministre britannique Gordon Brown et auquel ont participé
le président américain Obama, le président français Sarkozy, la chancelière
allemande Merkel, le Chinois Hu Jintao et d'autres dirigeants mondiaux. Le sommet
s'est engagé à porter la capacité de prêt du FMI à 750 milliards de dollars. Pour
chaque dollar prêté par le FMI, il doit d'abord obtenir un dollar de ses membres;
donc, une capacité de prêt accrue impliquait une augmentation des emprunts et un
plus grand endettement. Il a fallu plus d'un an au FMI pour obtenir la plupart des
engagements nécessaires, même si pour une panoplie de raisons politiques, le
montant total n'a pas encore été souscrit.
Les engagements les plus importants du FMI sont venus de l'Union européenne
et du Japon, chacun engageant 100 milliards de dollars, et de la Chine, qui a engagé
50 milliards de dollars supplémentaires. D'autres engagements importants de 10
milliards de dollars chacun provenaient des autres pays du BRIC, de la Russie, de
l'Inde et du Brésil, ainsi que des pays développés du Canada, de la Suisse et de la
Corée.
L'engagement le plus controversé en faveur de la nouvelle facilité d'emprunt du
FMI concernait les États-Unis. Le 16 avril 2009, quelques jours à peine après le
sommet du G20, le président Obama a envoyé des lettres aux dirigeants du Congrès
pour lui demander de soutenir un engagement de 100 milliards de dollars pour les
nouveaux emprunts du FMI. Le président, guidé par le protégé de Rubin Mike
Froman, avait promis verbalement les 100 milliards de dollars lors du sommet,
mais il avait besoin d'une législation pour fournir le financement réel. Les lettres
au Congrès indiquaient que le nouveau financement était un accord global destiné
à augmenter les voix du FMI pour la Chine et à forcer les ventes d'or par le FMI. Les
lettres du président Obama appelaient également à «une allocation spéciale unique
de droits de tirage spéciaux, des avoirs de réserve créés par le FMI. . . cela
augmentera la liquidité mondiale. » Les lettres du président étaient d'une franchise
rafraîchissante sur la capacité du FMI à imprimer de la monnaie mondiale.
La Chine voulait des voix supplémentaires au FMI, et elle voulait plus d'or
déversé sur le marché pour éviter une montée en flèche du prix à un moment où
elle achetait de l'or secrètement. Les États-Unis voulaient que le FMI imprime plus
de monnaie mondiale. Le FMI voulait des devises fortes des États-Unis et de la
Chine pour effectuer des renflouements. L'accord, qui avait quelque chose pour
tout le monde, avait été soigneusement structuré par Mike Froman et d'autres
sherpas lors du sommet et signé par Geithner, Obama et les dirigeants du G20.
En regardant un peu plus loin, la lettre d'Obama au Congrès contenait une autre
tournure. Les nouveaux engagements envers le FMI ne sont pas venus sous forme
de quotas mais de prêts, conformément au rôle croissant du FMI en tant que
banque à effet de levier. Le président a cherché à rassurer le Congrès sur le fait que
le prêt au FMI n'était pas une dépense et n'aurait donc aucun impact sur le déficit
budgétaire américain. La lettre du président disait: «C'est parce que lorsque les
États-Unis transfèrent des dollars au FMI. . . les États-Unis reçoivent en échange. . .
une créance liquide portant intérêt sur le FMI, qui est soutenue par la solide
situation financière du FMI, notamment. . . or." Cette déclaration est entièrement
vraie. Le FMI a une situation financière solide, et il possède le troisième plus grand
trésor d'or au monde après les États-Unis et l'Allemagne. Il était curieux que, alors
que les responsables de la Réserve fédérale dénigraient publiquement le rôle de
l'or dans le système monétaire, le président ressentait le besoin de mentionner l'or
au Congrès comme un facteur de confiance. Malgré le dénigrement de l'or par les
universitaires et les banquiers centraux, l'or n'a jamais complètement perdu sa
place en tant que fondement de la finance mondiale.
En approfondissant encore, nous trouvons une caractéristique curieuse de la
proposition de prêt du FMI. Si les États-Unis donnaient au FMI 100 milliards de
dollars en espèces, ils recevraient en échange une note portant intérêt du FMI.
Cependant, le billet ne serait pas libellé en dollars mais en DTS. Le DTS étant une
monnaie mondiale sans dollar, sa valeur fluctue par rapport au dollar américain.
La valeur d'échange du DTS est calculée en partie par référence au dollar, mais
également par référence à un panier de devises qui comprend le yen japonais,
l'euro et la livre sterling britannique. Cela signifie que lorsque le billet du FMI
arrive à échéance,
les États-Unis recevront non pas les 100 milliards de dollars d'origine, mais un
montant différent en fonction de la fluctuation du dollar par rapport au DTS. Si le
dollar devenait plus fort par rapport aux autres monnaies du panier de DTS, les
États-Unis recevraient moins que le prêt initial de 100 milliards de dollars en
remboursement, car les composantes du panier sans dollars auraient une valeur
inférieure. Mais si le dollar devenait plus faible par rapport aux autres devises du
panier de DTS, les États-Unis recevraient plus que le prêt initial de 100 milliards de
dollars en remboursement, car les composants du panier sans dollar valoiraient
plus. En accordant le prêt, le Trésor américain pariait contre le dollar puisque seule
une baisse du dollar permettrait aux États-Unis de récupérer leur argent. Ce pari de
100 milliards de dollars contre le dollar n'a pas été mentionné dans la lettre du
président et est resté largement méconnu par le Congrès à l'époque. En
l'occurrence, cela s'est avéré une bombe à retardement politique qui est revenue
hanter les États-Unis et le FMI avant l'élection présidentielle de 2012.
Les lettres du président ont également induit le Congrès en erreur sur le but de
l'engagement de prêt. Ils déclarent à plusieurs reprises que le produit du prêt
serait utilisé par le FMI pour une assistance «principalement aux pays en
développement et aux marchés émergents». En fait, la nouvelle capacité
d'emprunt du FMI a été principalement utilisée pour renflouer les membres de la
zone euro, l'Irlande, le Portugal, la Grèce et Chypre. Peu de liquidités ont été
utilisées pour les prêts sur les marchés émergents. Le langage trompeur visait à
éviter les critiques du Congrès selon lesquelles l'argent des contribuables
américains serait utilisé pour renflouer les bureaucrates grecs qui ont pris leur
retraite à l'âge de cinquante ans avec des pensions à vie, tandis que les Américains
travaillaient plus de soixante-dix ans pour joindre les deux bouts.
Ces tromperies et le pari du Trésor contre le dollar sont passés inaperçus dans la
frénésie des plans de sauvetage et de relance des constructeurs automobiles. Sous
la direction du démocrate de la Chambre Barney Frank et du républicain du Sénat
Richard Lugar, l'engagement des États-Unis envers les emprunts du FMI a été
enterré dans un projet de loi sur les dépenses de guerre et a été adopté par le
Congrès le 16 juin 2009. Le FMI a publié un communiqué de presse contenant des
remarques. le réalisateur Dominique Strauss-Kahn vantant la législation et la
décrivant comme un «pas en avant significatif».
Alors que la législation prévoyait l'engagement de 100 milliards de dollars
américains, le FMI n'a pas emprunté les fonds tout de suite. L'engagement était
comme une ligne de crédit sur une MasterCard que le titulaire de la carte n'a
pas encore utilisée. Le FMI pourrait glisser la MasterCard à tout moment et
obtenir les 100 milliards de dollars des États-Unis simplement en émettant un
avis d'emprunt.
En novembre 2010, le plan d'Obama pour financer les renflouements du FMI a
fait sortir le tapis de dessous par les élections de mi-mandat et la prise de contrôle
républicaine de la Chambre des représentants. Le succès républicain a été
alimenté par le ressentiment du Tea Party face aux renflouements antérieurs des
banques de Wall Street, Goldman Sachs et JPMorgan Chase. Barney Frank a perdu
sa présidence du Comité des services financiers de la Chambre, et la nouvelle
direction républicaine a commencé à examiner les implications de l'engagement
américain envers le FMI.
Début 2011, la crise de la dette souveraine européenne avait atteint un état
critique et il était impossible de dissimuler le fait que les fonds américains, s'ils
étaient attirés par le FMI, seraient utilisés pour renflouer les bureaucrates grecs et
portugais à la retraite. Les publications conservatrices ont fait les gros titres
comme «Pourquoi les États-Unis financent-ils les renflouements du FMI en
Europe?» Le 28 novembre 2011, Barney Frank a annoncé sa retraite. Également en
2011, le sénateur Jim DeMint (RS.C.) a présenté une loi pour annuler l'engagement
des États-Unis envers le FMI. Le projet de loi DeMint a été rejeté au Sénat par un
vote de 55 à 45 . Cette défaite a nécessité les votes des républicains, qui ont été
fournis par Richard Lugar (R-Ind.) Et quelques autres. Le 8 mai 2012, le Tea Party a
riposté en soutenant Richard Mourdock, qui a ensuite battu Lugar aux élections
primaires, forçant la retraite de Lugar après trente-six ans en tant que sénateur.
Un par un, les amis du FMI au Congrès américain se retiraient ou étaient expulsés.
En ce qui concerne la
Frank et Lugar partent du Congrès, Lagarde du FMI a haussé les épaules en
gaulois et a déclaré: «Ils nous manqueront».
À la fin de 2013, le match de combat entre la Maison Blanche et le Congrès sur le
financement du FMI s'était intensifié. Après le sommet du G20 de Londres, le FMI
avait pris de nouvelles mesures pour accroître son pouvoir d'emprunt au-delà des
engagements initiaux, déplaçant une partie de l'engagement de prêt des États-Unis
de la dette vers une augmentation des quotes -parts - en fait, il a transféré une
partie de l'argent américain des prêts temporaires. au capital permanent. Ces
changements de 2010, qui faisaient également suite aux engagements du Sommet
de Londres d'augmenter le pouvoir de vote de la Chine, nécessitaient une
approbation du Congrès au-delà de celle contenue dans la législation Barney Frank
de 2009. Des centaines d'éminents économistes internationaux et d'anciens hauts
fonctionnaires tels que le secrétaire au Trésor Hank Paulson, qui avait organisé le
plan de sauvetage de Goldman Sachs en 2008, ont publiquement appelé le Congrès à
approuver la législation. Cependant, le président Obama n'a pas inclus les nouvelles
demandes dans ses budgets 2012 ou 2013, afin d'éviter de créer un problème de
campagne avec le soutien des contribuables américains aux renflouements
européens.
À ce stade, l'impatience de Christine Lagarde face au processus a commencé à
déborder. Lors du Forum économique mondial de Davos le 28 janvier 2012, elle a
hissé son sac à main Louis Vuitton en l'air et a déclaré: «Je suis ici avec mon petit
sac, pour collecter un peu d'argent. Dans une interview avec le Washington Post
publiée le 29 juin 2013, elle a été plus pointue et a déclaré: «Nous avons été en
mesure d'augmenter considérablement nos ressources. . . nonobstant le fait que les
États-Unis n'ont pas contribué ou soutenu cette initiative. . . . Je pense que tout le
monde aimerait terminer le processus. Avouons-le. Cela fait longtemps. »
Heureusement pour le FMI, l'engagement controversé des fonds américains
n'était pas nécessaire à court terme. À la fin de 2012, la crise de la dette souveraine
européenne s'était stabilisée, la croissance se poursuivant aux États-Unis et en
Chine, bien qu'à un rythme plus lent que celui espéré par le FMI. Mais après
l'histoire des crises de la dette à Dubaï, en Grèce, à Chypre et ailleurs de 2009 à
2013, ce n'était qu'une question de temps avant que la situation ne se déstabilise et
que l'engagement des États-Unis soit nécessaire pour financer un autre plan de
sauvetage.
Le rôle du FMI en tant que prêteur à effet de levier, en fait une banque, est
désormais institutionnalisé. Le FMI est passé d'un prêteur à taux variable
basé sur des quotas à un prêteur à effet de levier de dernier recours comme la
Réserve fédérale. Ses capacités d'emprunt et de prêt sont bien comprises par les
experts économiques, sinon par le grand public. Mais même les experts ne
connaissent pas ou ne connaissent pas le plus grand pouvoir du FMI - la capacité de
créer de l'argent. En effet, le nom de la monnaie mondiale du FMI, le droit de tirage
spécial, semble plus destiné à dérouter qu'à éclairer. L'imprimerie du FMI est prête
à être utilisée en cas de besoin lors de la prochaine crise mondiale de liquidité. Ce
sera un outil clé dans l'ingénierie de la chute du dollar.

■ Une devise

John Maynard Keynes a dit un jour que pas un homme sur un million n'était capable de
comprendre le processus par lequel l'inflation détruit la richesse. Il est aussi probable
que pas une femme ou un homme sur dix millions ne comprenne les droits de tirage
spéciaux ou les DTS. Pourtant, le DTS est en passe d'être un précurseur de l'inflation par
excellence. Le mélange d'opacité et d'irresponsabilité du DTS permet aux élites
monétaires mondiales de résoudre les problèmes de dette souveraine en utilisant
un moyen inflationniste, qui à son tour permet aux gouvernements individuels de
nier toute responsabilité politique.
Les qualités furtives du SDR commencent par son nom. Comme la Réserve
fédérale et le Fonds monétaire international, le nom a été choisi pour cacher son
véritable objectif. Tout comme la Réserve fédérale et le FMI sont des banques
centrales aux noms déguisés, le DTS est une monnaie mondiale déguisée.
Certains universitaires monétaires, notamment Barry Eichengreen de l'Université
de Californie à Berkeley, s'opposent à l'utilisation du terme monnaie tel qu'appliqué
aux DTS, considérant les unités comme un simple dispositif comptable utilisé pour
transférer les réserves entre les membres. Mais les propres rapports financiers du
FMI réfutent ce point de vue. Son rapport annuel contient les informations
suivantes:

Le DTS peut être alloué par le FMI, en complément des avoirs de réserve
existants. . . . Sa valeur en tant qu'actif de réserve découle des engagements des
participants de détenir et d'accepter des DTS. . . .
Le DTS est également utilisé par un certain nombre d'organisations
internationales et régionales comme unité de compte. . . . Les participants et les
détenteurs prescrits peuvent utiliser et recevoir des DTS dans les transactions . .
.
entre eux.

La monnaie étant classiquement définie comme ayant trois qualités essentielles


- réserve de valeur, unité de compte et moyen d' échange - cette divulgation valorise
le DTS en tant que monnaie. Le FMI lui-même affirme que le DTS a une valeur, est
une unité de compte et peut être utilisé comme moyen d'échange dans les
transactions entre détenteurs désignés. La définition de la monnaie en trois parties
est pleinement satisfaite.
Le montant des DTS en circulation est infime par rapport aux monnaies
nationales et régionales telles que le dollar et l'euro. L'utilisation du DTS est limitée
aux membres du FMI et à certaines autres institutions officielles et est contrôlée par
le Département des droits de tirage spéciaux du FMI. En outre, les DTS ne seront
peut-être jamais émis sous forme de billets de banque et ne seront peut-être jamais
utilisés au quotidien par des citoyens du monde entier. Mais même une utilisation
aussi limitée ne change rien au fait que le DTS est une monnaie mondiale contrôlée
par les élites. En fait, il renforce ce rôle en rendant le DTS invisible pour les
citoyens.
Le DTS peut être émis en abondance aux membres du FMI et peut également
être utilisé à l'avenir pour une liste sélective des transactions les plus importantes
au monde, y compris les règlements de la balance des paiements , les prix du
pétrole et les comptes financiers des plus grands des sociétés telles qu'ExxonMobil,
Toyota et Royal Dutch Shell. Toute inflation causée par une émission massive de
DTS ne serait pas immédiatement visible pour les citoyens. L'inflation finirait par
apparaître en dollars, en yens et en euros à la pompe à essence ou à l'épicerie, mais
les banques centrales nationales pourraient nier toute responsabilité avec facilité
et pointer du doigt le FMI. Étant donné que le FMI n'est responsable d'aucun
processus électoral et est une organisation supranationale qui se perpétue d'elle-
même, la responsabilité ne s'arrêterait nulle part.
L'histoire du SDR est aussi colorée que son avenir attendu. Il ne faisait pas
partie de l'architecture monétaire originale de Bretton Woods convenue en 1944. Il
s'agissait d'une réponse d'urgence à une crise du dollar qui a commencé en 1969 et
s'est poursuivie par étapes jusqu'en 1981.
Au cours des premières décennies du système de Bretton Woods, de 1945 à
1965, les experts monétaires internationaux se sont inquiétés d'une soi-disant
pénurie de dollars. À cette époque, le dollar était la monnaie de réserve
mondiale dominante, essentielle au commerce international. Les bases
industrielles de l'Europe et du Japon ont été dévastées pendant la Seconde
Guerre mondiale. L'Europe et le Japon avaient tous deux un capital humain, mais
ni l'un ni l'autre ne possédaient les dollars ou l'or nécessaires pour payer les
machines et les matières premières qui pourraient relancer.
leur fabrication. La pénurie de dollars a été en partie atténuée par l'aide du plan
Marshall et les dépenses de la guerre de Corée, mais le plus grand coup de pouce est
venu du nouvel appétit des consommateurs américains pour des produits importés
de haute qualité et bon marché. Les baby-boomers américains, adolescents dans les
années 1960, se souviennent peut-être de la conduite à la plage dans une
Volkswagen Beetle avec une radio transistor Toshiba à la main. En 1965, des pays
exportateurs compétitifs tels que l'Allemagne et le Japon acquéraient rapidement
les deux principaux actifs de réserve de l'époque, le dollar et l'or. Les États-Unis
comprenaient qu'ils devaient enregistrer des déficits commerciaux importants
pour fournir des dollars au reste du monde et faciliter le commerce mondial.
Le système monétaire international a rapidement été victime de son propre
succès. La pénurie de dollars a été remplacée par une surabondance de dollars, et
les partenaires commerciaux sont devenus inquiets avec la persistance des déficits
commerciaux américains et une inflation potentielle. Cette situation illustre le
dilemme de Triffin, du nom de l'économiste belge Robert Triffin, qui l'a décrit pour
la première fois au début des années 1960. Triffin a souligné que lorsqu'un pays
émet la monnaie de réserve mondiale, il doit enregistrer des déficits commerciaux
persistants pour fournir cette monnaie à ses partenaires commerciaux; mais si les
déficits persistent trop longtemps, la confiance dans la monnaie finira par être
perdue.
Paradoxalement, à la fois une pénurie de dollars et une surabondance de dollars
amènent à envisager des avoirs de réserve alternatifs. Dans le cas d'une pénurie
de dollars, un nouvel actif est recherché pour fournir des liquidités. Dans le cas
d'une surabondance de dollars, un nouvel actif est recherché pour fournir des
substituts à l'investissement des réserves et pour restaurer la confiance. Quoi qu'il
en soit, le FMI est depuis longtemps impliqué dans la réflexion sur des alternatives
au dollar.
À la fin des années 1960, la confiance dans le dollar s'effondrait en raison d'une
combinaison de déficits commerciaux américains, de déficits budgétaires et
d'inflation provoquée par les politiques «d'armes et de beurre» du président
Lyndon Johnson. Les partenaires commerciaux américains, notamment la France
et la Suisse, ont commencé à vendre de l'or en dollars. Une course à grande échelle
sur Fort Knox a commencé et le trésor d'or américain diminuait à un rythme
alarmant, ce qui a conduit le président Nixon à la décision de mettre fin à la
convertibilité de l'or du dollar, le 15 août 1971.
En tant que gardien du système monétaire international, le FMI a été confronté à
l'effondrement de la confiance dans le dollar et à une pénurie d'or perçue. La livre
sterling britannique s'était déjà dévaluée en 1967 et souffrait de sa propre crise de
confiance. Les marks allemands étaient jugés attractifs, mais les marchés financiers
allemands étaient bien trop petits pour fournir des avoirs de réserve mondiaux en
quantités suffisantes. Le dollar était faible, l'or était rare et aucun actif alternatif
n'était disponible. Le FMI craignait que la liquidité mondiale ne s'évapore,
provoquant un effondrement du commerce mondial et une dépression, comme cela
s'était produit dans les années 1930. Dans cet environnement tendu, le FMI a décidé
en 1969 de créer un nouvel actif de réserve mondial, le DTS, à partir de rien.
Dès le départ, le DTS était de la monnaie fiduciaire mondiale. Kenneth W. Dam,
un éminent spécialiste de la monnaie et ancien haut fonctionnaire du
gouvernement américain qui a servi au Trésor, à la Maison Blanche et au ministère
de la Défense, explique dans son histoire définitive du FMI:

Le DTS différait de presque toutes les propositions antérieures sur un point


crucial. Auparavant, il avait été jugé essentiel que toute nouvelle réserve
internationale créée par le biais du Fonds, et en particulier tout nouvel actif de
réserve, soit «adossée» à un autre actif. . . . Le SDR, en revanche, a été créé à
partir (pour ainsi dire) d'un tissu entier. Il a simplement été alloué aux
participants proportionnellement aux quotas, ce qui a amené certains à
qualifier les DTS de «manne du ciel». Par la suite, il a existé et a été transféré
sans aucun soutien. . . . Une analogie facile consiste à utiliser la monnaie
fiduciaire créée par les gouvernements nationaux mais non convertible en
actifs sous-jacents tels que l'or.
Au départ, le DTS était évalué à 0,888671 gramme d'or fin, mais cet étalon-or du
FMI a été abandonné en 1973 peu de temps après que les États-Unis eux-mêmes ont
abandonné l'étalon-or par rapport au dollar. Depuis 1973, la valeur du DTS est
calculée par référence à un panier de devises de réserve . Cela ne signifie pas que
le DTS est adossé à des devises fortes, comme le souligne Dam, simplement que sa
valeur en transactions et en comptabilité est calculée de cette manière.
Aujourd'hui, le panier se compose de dollars, euros, yens et livres sterling dans des
poids spécifiés.
Des DTS ont été délivrés aux membres du FMI à quatre reprises depuis leur
création. La première émission portait sur 9,3 milliards de DTS, distribués par
étapes de 1970 à 1972. La deuxième émission concernait 12,1 milliards de DTS,
également réalisée par étapes de 1979 à 1981. Il n'y a pas eu d'émission de DTS
pendant près de trente ans, de 1981 à 2009 C'était l'époque du King Dollar conçue
par Paul Volcker et Ronald Reagan, qui s'est poursuivie sous les administrations
républicaine et démocrate de George Bush, Bill Clinton et George W. Bush. Puis en
2009, à la suite de la crise financière et dans les profondeurs d'une nouvelle
dépression, le FMI a émis 161,2 milliards de DTS le 28 août et 21,5 milliards de DTS
le 9 septembre. L'émission cumulée de DTS depuis leur création est de 204,1
milliards, soit plus de 300 milliards de dollars au taux de change actuel dollar-DTS .
L'histoire montre clairement qu'il existe une correspondance étroite entre les
périodes d'émission de DTS et les périodes d'effondrement de la confiance dans le
dollar. Le meilleur indice de la force ou de la faiblesse du dollar est l'indice du
dollar large ajusté aux prix , calculé et publié par la Réserve fédérale. La série
d'indices en dollars de la Fed débute en janvier 1973 et est basée sur une valeur
nominale exprimée en 100,00 sur l'indice. Les premiers DTS émis entre 1970 et
1972 sont antérieurs à cet indice, mais étaient liés à l'effondrement de 20% du
dollar par rapport à l'or à l'époque.
La deuxième émission de DTS, de 1979 à 1981, a immédiatement suivi une
rupture du dollar, passant d'un niveau d'indice de la Fed de 94,2780 en mars 1977
à 84,1326 en octobre 1978 - une baisse de 11% en dix-neuf mois. Après l'émission,
le dollar a retrouvé sa position et l'indice a atteint 103,2159 en mars 1982. C'était
le début de la période du King Dollar.
Les troisième et quatrième émissions de DTS ont commencé en août 2009, peu de
temps après que le dollar se soit effondré à un niveau d'indice de 84,1730 en avril
2008, proche de son niveau de la crise de 1978. Les décalages d'environ un an entre
les creux de l'indice et l'émission de DTS sont un reflète le temps qu'il faut au FMI
pour obtenir l'approbation du conseil d'administration pour procéder à de
nouvelles émissions.
Contrairement à l'émission de la période du King Dollar des années 1980,
l'émission massive de 2009 n'a pas permis au dollar de reprendre de la vigueur.
En fait, l'indice du dollar a atteint un tout temps un en Juillet 2011 faible 80,5178,
juste avant l' or a atteint tout le temps élevé de 1,895.00 $ le 5 Septembre La
différence en 2011 par rapport à 1982 a été que la Fed et du Trésor poursuivaient
une faible - politique du dollar , contrairement à la politique du dollar fort de Paul
Volcker . Néanmoins, l'émission de DTS de 2009 a atteint son objectif, reliquéfiant
les marchés financiers mondiaux après la panique de 2008. Les marchés ont
retrouvé leur équilibre fin 2012 avec la stabilisation de la crise de la dette
souveraine européenne après l'engagement de Mario Draghi «tout ce qu'il faut»
au nom de la BCE. En 2012, la liquidité mondiale a été rétablie et les DTS ont de
nouveau été mis sur les tablettes, en attendant la prochaine crise de liquidité
mondiale.
Bien que le DTS soit un outil utile pour la création de liquidités d'urgence, le
dollar conserve jusqu'à présent son statut de première monnaie de réserve au
monde. Pour remplir un rôle de monnaie de réserve, il ne suffit pas d'être de
l'argent; il nécessite un pool d'actifs investissables, principalement un marché
obligataire profond et liquide. Toute devise peut être utilisée dans le commerce
international si les partenaires commerciaux sont disposés à l'accepter comme
moyen d'échange. Mais un problème survient après qu'un partenaire commercial a
acquis une monnaie d'échange importante
soldes. Cette partie doit investir les soldes dans des actifs liquides qui rapportent les
rendements du marché et préservent la valeur. Lorsque les soldes sont
importants - par exemple, les 3 billions de dollars de réserves de la Chine - le pool
d'actifs investissables doit être proportionnellement important. Aujourd'hui, les
marchés des obligations d'État libellés en dollars américains sont les seuls marchés
au monde suffisamment grands et diversifiés pour absorber les flux
d'investissement provenant de pays excédentaires tels que la Chine, la Corée et
Taïwan. Le marché des SDR est microscopique en comparaison.
Pourtant, le FMI ne cache pas ses ambitions de transformer le DTS en une
monnaie de réserve qui pourrait remplacer le dollar. Cela a été révélé dans une
étude du FMI publiée en janvier 2011, consistant en un plan pluriannuel en
plusieurs étapes visant à positionner le DTS comme le principal actif de réserve
mondial. L'étude recommande d'augmenter l'offre de DTS pour les rendre liquides
et plus attractifs pour les acteurs potentiels du marché du secteur privé tels que
Goldman Sachs et Citigroup. Surtout, l'étude reconnaît le besoin de vendeurs
naturels d' obligations libellées en DTS comme Volkswagen et IBM. Les fonds
souverains sont recommandés comme les acheteurs d'obligations DTS les plus
probables pour des raisons de diversification des devises. L'étude du FMI
recommande que le marché des obligations en DTS reproduise l'infrastructure du
marché du Trésor américain, avec des mécanismes de couverture, de financement,
de règlement et de compensation sensiblement similaires à ceux utilisés
aujourd'hui pour soutenir les opérations sur les titres du Trésor.
Au-delà de la création du marché obligataire en DTS, le plan directeur du FMI
suggère que le FMI pourrait modifier la composition du panier de DTS pour réduire
le poids accordé au dollar américain et augmenter le poids d'autres devises telles
que le yuan chinois. Il s'agit d'un mécanisme furtif pour renforcer le rôle du yuan
en tant que monnaie de réserve bien avant que la Chine elle-même ne crée un
marché obligataire en yuan ou n'ouvre son compte de capital. Si le marché du DTS
devient liquide et que le yuan est inclus dans le DTS, les courtiers bancaires
découvriront des moyens d'arbitrer une devise contre l'autre et augmenteront ainsi
l'utilisation et l'attractivité du yuan. En ce qui concerne un futur marché obligataire
en DTS, l'étude du FMI conclut franchement: «S'il y avait une volonté politique de le
faire, ces titres pourraient constituer un embryon de monnaie mondiale.» Cette
conclusion est très significative car c'est la première fois que le FMI dépasse
publiquement l'idée du DTS en tant que complément de liquidité et le présente
comme la principale forme de monnaie mondiale.
En effet, la distribution des DTS par le FMI ne se limite pas aux membres du
FMI. L'article XVII des Statuts régissant le FMI autorise l'émission de DTS à des
«non-membres. . . et d'autres entités officielles », y compris les Nations Unies et la
Banque des règlements internationaux (BRI), à Bâle, en Suisse. La BRI est connue
pour avoir facilité les swaps d'or nazis lorsqu'elle était dirigée par un Américain,
Thomas McKittrick, pendant la Seconde Guerre mondiale, et est communément
connue comme la banque centrale des banques centrales. Le FMI peut émettre des
DTS à la BRI aujourd'hui pour financer ses manipulations en cours sur le marché
de l'or. En vertu de l'article XVII, le FMI pourrait également délivrer des DTS aux
Nations Unies, qui pourraient les utiliser pour des régimes de contrôle de la
population ou de changement climatique.
Un rôle élargi des DTS attend de nouveaux développements qui pourraient
prendre des années à évoluer. Si le DTS n'est pas prêt à remplacer le dollar en tant
que principale monnaie de réserve, il évolue lentement dans cette direction.
Pourtant, le rôle de réponse rapide du DTS en tant que source de liquidité dans une
panique financière est bien pratiqué. L'émission de DTS en 2009 peut être
considérée comme un «essai routier» avant une émission beaucoup plus
importante dans une future crise de liquidité.
Les DTS accordés à un membre du FMI ne sont pas toujours immédiatement
utiles, car ce membre peut devoir payer des dettes en dollars ou en euros.
Cependant, les DTS peuvent être échangés contre des dollars avec d'autres
membres qui ne craignent pas de les recevoir. Le FMI dispose d'un département
interne des DTS qui facilite
ces swaps. Par exemple, si l'Autriche a des obligations en francs suisses et reçoit
une allocation de DTS, l'Autriche peut prendre des dispositions pour échanger des
DTS contre des dollars avec la Chine. L'Autriche vend ensuite les dollars contre des
francs suisses et utilise les francs pour faire face à ses obligations. La Chine
acceptera volontiers les DTS contre des dollars afin de diversifier ses réserves en
dollars. Dans les swaps réels, la Chine avait acquis l'équivalent de 1,24 milliard de
dollars de DTS au-dessus de ses allocations formelles au 30 avril 2012. Le directeur
général adjoint du FMI, Min Zhu, a résumé de manière cryptique le rôle de liquidité
du DTS lorsqu'il a déclaré: «Ce sont de la fausse monnaie, mais c'est un genre de
faux argent qui peut être de l'argent réel.
Le FMI est transparent en ce qui concerne l'objectif de l'émission de DTS. Toute
l'architecture de Bretton Woods, qui a donné naissance au FMI, était une réaction
à la dépression et à la déflation des années 1930. Les statuts du FMI abordent cette
question explicitement:

Dans toutes ses décisions concernant l'allocation. . . de droits de tirage


spéciaux, le Fonds s’efforcera de répondre au besoin mondial à long terme ,
au fur et à mesure qu’il se présentera, de compléter les avoirs de réserve
existants de la manière voulue. . . éviter . . . déflation.

La déflation est l'ennemi juré de toute banque centrale car elle est difficile à
inverser, impossible à taxer et rend la dette souveraine impayable en augmentant
la valeur réelle de la dette. En reconnaissant explicitement sa mission de
prévention de la déflation, les actions du FMI sont cohérentes avec les objectifs des
autres banques centrales.
Avec son leadership diversifié, son bilan à effet de levier et le DTS, le FMI est sur
le point de concrétiser sa vision d' un monde, d' une banque, d'
une monnaie unique et d'exercer son rôle prévu en tant que Banque centrale du
monde. La prochaine crise de liquidité mondiale ébranlera profondément la
stabilité du système monétaire international; il peut également être le catalyseur
de la réalisation de la vision du FMI. Le DTS est le prétendant préféré au trône du
dollar.
CHAPITRE 9

OR REDUX
L'or et l'argent sont les seules substances qui ont été et continuent d'être la monnaie
universelle des nations civilisées. Il n'est pas nécessaire d'énumérer les propriétés
bien connues qui les rendaient les mieux adaptées à un moyen d'échange général. Ils ont
été utilisés. . . depuis les temps les plus reculés. . . . Et quand nous voyons que les nations,
différant par la langue, la religion, les habitudes, et sur presque tous les sujets susceptibles
de doute, ont, pendant une période de près de quatre mille ans, convenu sur un point; et
que l'or et l'argent ont, sans interruption jusqu'à ce jour, continué à être la monnaie
universelle du monde marchand et civilisé, on peut en déduire sans risque qu'ils ont
également été trouvés supérieurs à toute autre substance dans cette permanence de
valeur.
Albert
Gallatin Secrétaire au Trésor le
plus ancien (1801–1814)
1831

Si un étalon-or doit être efficace, vous devez fixer le prix de l'or et vous devez vraiment vous
en tenir à
il. . . . Pour obtenir un étalon-or techniquement maintenant, un étalon - or à l' ancienne , et
vous deviez remplacer tous les dollars en mains étrangères par de l'or, Dieu, le prix. . . d'or
devrait être énorme.
Paul Volcker Ancien président du conseil des gouverneurs de
la Réserve fédérale 15 octobre 2012

L'argent est de l'or et rien d'autre.


JP Morgan, 1912

■ Réalités de l'or, mythes de l'or

Une discussion réfléchie sur l'or est aussi rare que le métal lui-même. Le sujet
semble trop imprégné d'émotion pour admettre beaucoup de discours rationnels.
D'une part, les opposants au rôle de l'or dans le système monétaire international
sont aussi susceptibles de recourir à des attaques ad hominem qu'à l'analyse
économique dans leurs efforts pour ridiculiser et marginaliser le sujet. Une colonne
de 2013 par un économiste bien connu a utilisé les mots paranoïaque,
basé sur la peur, la frange d' extrême droite et les fanatiques pour décrire les
investisseurs en or, tout en parcourant une liste usée d'objections supposées qui ne
résistent pas à un examen approfondi.
D'autre part, de nombreux soi-disant bogues d'or ne sont plus nuancés, avec leurs
accusations selon lesquelles les coffres de Fort Knox sont vides, l'or ayant été il y a
longtemps expédié à des banques de lingots comme JPMorgan Chase et remplacé
par des sosies remplis de tungstène. . Cette fraude ferait partie d'un vaste plan de
suppression des prix sur plusieurs décennies visant à priver les investisseurs en or
des profits de leur prescience et à priver l'or de sa juste place dans le cosmos
monétaire.
Des préoccupations légitimes concernant l'utilisation de l'or en conjonction avec
une politique monétaire discrétionnaire existent, bien sûr, et il existe des preuves
d'une intervention du gouvernement sur les marchés de l'or. Les deux plaident
pour un examen de la question qui trie les faits du fantasme. Comprendre le rôle
réel de l'or dans le système monétaire nécessite de s'appuyer sur l'histoire et non
sur la histrionique; L'analyse doit être basée sur des données démontrables et des
inférences raisonnables plutôt que sur des accusations et des spéculations. Quand
une vision raffinée est prise sur le sujet de l'or, la vérité s'avère plus intéressante
que les haters d'or ou les insectes d'or
pourrait faire croire.

***

Lord Nathan Rothschild, courtier en lingots de la Banque d'Angleterre et chef de la


légendaire banque londonienne NM Rothschild & Sons, aurait fait la remarque
suivante: «Je ne connais que deux hommes qui comprennent vraiment la valeur
de l' or - un employé obscur au sous-sol. chambre forte de la Banque de Paris et
l'un des administrateurs de la Banque d'Angleterre. Malheureusement, ils ne sont
pas d'accord. Ce commentaire rend compte de la rareté des opinions bien fondées
et de l'opacité qui imprègne la discussion sur l'or.
Au niveau le plus élémentaire, l'or est un élément, numéro atomique 79, trouvé
dans le minerai, parfois des pépites, en quantités rares, dans ou sur la croûte
terrestre. Le fait que l'or soit un élément est important car cela signifie que l'or pur
est de qualité et de teneur uniformes en tout temps et en tout lieu. De nombreux
produits tels que l'huile, le maïs ou le blé sont de différentes qualités avec plus ou
moins d'impuretés, ce qui se reflète dans le prix. Laissant de côté les alliages et les
produits non raffinés, l'or pur est le même partout.
En raison de sa pureté, de son uniformité, de sa rareté et de sa malléabilité, l'or
est de l'argent sans pareil. L'or est de l'argent depuis au moins quatre mille ans,
peut-être bien plus longtemps. La Genèse décrit le patriarche Abraham comme
«très riche en bétail, en or et en argent». Le roi Crésus a frappé les premières
pièces d'or à Lydie, la Turquie moderne , au sixième siècle avant JC . La loi
américaine de 1792 sur les pièces de monnaie, adoptée trois ans seulement après
l'entrée en vigueur de la Constitution américaine, autorisait la Monnaie
nouvellement établie à produire des pièces d'or pur appelées aigles, demi-aigles et
quart d'aigles. La longue histoire de l'or ne signifie pas qu'il doit être utilisé comme
monnaie aujourd'hui. Cela signifie que quiconque rejette l'or comme argent doit se
sentir possédé d'une plus grande sagesse que la Bible, l'Antiquité et les Pères
Fondateurs réunis.
Pour comprendre l'or, il est utile de savoir ce que l'or n'est pas .
L'or n'est pas un dérivé. Un fonds négocié en or coté à la Bourse de New York n'est
pas de l'or. Un contrat à terme sur l'or négocié sur le COMEX du Groupe CME n'est
pas de l'or. Un contrat à terme proposé par une banque de la London Bullion
Market Association n'est pas de l'or. Ces instruments financiers, et bien d'autres,
sont des contrats qui offrent une exposition au prix de l'or et font partie d'un
système auquel de l'or physique est associé, mais ce sont des contrats et non de l'or.
Les contrats basés sur l'or comportent de nombreux risques qui ne sont pas
intrinsèques à l'or lui-même, à commencer par la possibilité que les contreparties
manquent à leurs obligations. Les bourses où les contrats d'or sont répertoriés
peuvent être fermées à la suite de paniques, de guerres, d'actes de terreur, de
tempêtes et d'autres catastrophes naturelles. L'ouragan Sandy en 2012 et l'attaque
du 11 septembre contre le World Trade Center sont deux cas récents de fermeture
de la Bourse de New York. Les règles d'échange peuvent également être
brusquement modifiées, comme cela s'est produit sur le COMEX en 1980 lors de la
tentative de corner de l'argent des frères Hunt. Les banques peuvent invoquer un
cas de force majeure pour mettre fin aux contacts et régler en espèces plutôt qu'en
lingots. En outre, les gouvernements peuvent utiliser des décrets pour abroger les
contrats en cours. Les pannes de courant et les effondrements de la dorsale
Internet peuvent entraîner une incapacité à clôturer ou à régler des contrats
négociés en bourse . Les changements dans les exigences de marge de change
peuvent entraîner des liquidations forcées qui se transforment en ventes
paniques. Aucun de ces événements n'affecte le détenteur physique de lingots d'or.
La propriété pure et simple de l'or physique, sans gages ni privilèges, stockée en
dehors du système bancaire, est la seule forme d'or qui soit de la vraie monnaie,
puisque toute autre forme est une simple réclamation conditionnelle sur l'or.

L'or n'est pas une marchandise . La raison est qu'il n'est pas consommé ou converti
en autre chose; ce n'est que de l'or. Il est négocié sur les bourses de marchandises et
est considéré comme une marchandise par de nombreux acteurs du marché, mais il
est distinct. Des économistes aussi divers qu'Adam Smith et Karl Marx définissaient
généralement les produits de base comme des produits indifférenciés produits pour
satisfaire divers besoins ou désirs. L'huile, le blé, le maïs, l'aluminium, le cuivre et
d'innombrables autres produits de base répondent à cette définition. Les produits
sont consommés comme nourriture ou énergie, ou bien ils servent d'intrants à
d'autres biens qui sont demandés pour la consommation. En revanche, l'or n'a
pratiquement pas d'utilisations industrielles et n'est sous aucune forme de
nourriture ou d'énergie. Il est vrai que l'or est désiré par presque toute l'humanité,
mais il est désiré comme argent dans son rôle de réserve de valeur , pas à d'autres
fins. Même les bijoux ne sont pas un élément de consommation, bien qu'ils soient
comptabilisés comme tels, car les bijoux en or sont une richesse ornementale, une
forme d'argent qui peut être portée.
L'or n'est pas un investissement . Un investissement consiste à convertir de
l'argent en un instrument qui comporte à la fois des risques et des rendements.
L'argent véritable, comme l'or, n'a aucun rendement car il ne comporte aucun
risque. Le moyen le plus simple de comprendre cette idée est de retirer un billet
d'un dollar d'un portefeuille ou d'un sac à main et de le regarder. Le billet d'un
dollar n'a pas de retour. Afin d'obtenir un rendement, il faut convertir l'argent en
investissement et prendre un risque. Un investisseur qui apporte ses billets d'un
dollar à la banque et les dépose peut gagner un rendement, mais ce n'est pas un
retour sur argent; c'est un retour sur un dépôt bancaire. Les risques liés aux dépôts
bancaires peuvent être assez faibles, mais ils ne sont pas nuls. Il existe un risque
d'échéance si le dépôt est à durée déterminée. Il y a un risque de crédit si la banque
fait faillite. L'assurance-dépôts bancaire peut atténuer le risque de faillite bancaire,
mais il est possible que le fonds d'assurance devienne insolvable. Ceux qui pensent
que le risque des dépôts bancaires appartient au passé devraient envisager le cas de
Chypre en mars 2013, lorsque certains dépôts bancaires ont été convertis de force
en actions bancaires après le rejet d'un système antérieur de confiscation des
dépôts par voie fiscale. Cette conversion des dépôts en fonds propres pour renflouer
les banques insolvables a été accueillie favorablement en Europe et aux États-Unis
comme un modèle pour la future gestion des crises bancaires.
Il existe d'innombrables façons de gagner un rendement en prenant des risques.
Les actions, les obligations, l'immobilier, les fonds spéculatifs et de nombreux
autres types de véhicules mis en commun sont tous des investissements qui
incluent à la fois le risque et le rendement. Toute une branche de la science
économique, en particulier la théorie de la tarification des options, reposait sur
l'hypothèse erronée qu'un bon du Trésor à court terme est un investissement
«sans risque» . En fait, les récentes révisions à la baisse du crédit américain en
dessous du niveau AAA, une augmentation du ratio dette / PIB des États - Unis et le
dysfonctionnement continu du Congrès concernant la législation sur le
plafond de la dette ont tous montré que l' étiquette «sans risque» était un mythe.
L'or n'implique aucun des risques inhérents à ces investissements. Il n'a aucun
risque d'échéance puisqu'il n'y a pas de date future à laquelle l'or deviendra de
l'or; c'est de l'or en premier lieu. L'or n'a pas de risque de contrepartie car c'est un
actif pour le détenteur, mais ce n'est la responsabilité de personne d'autre.
Personne «n'émet» de l'or comme un billet est émis; ce n'est que de l'or. Une fois
que l'or est en votre possession, il ne présente aucun risque lié au dédouanement
ou au règlement. Les banques peuvent faire faillite, les échanges peuvent fermer
et la paix peut être perdue, mais ces événements n'ont aucun impact sur la valeur
intrinsèque de l'or. C'est pourquoi l'or est le véritable actif sans risque.
La confusion sur le rôle de l'or survient parce qu'il est généralement traité comme un
investissement et est rapporté comme tel dans les médias financiers. Il ne se passe pas
un jour sans qu'un journaliste financier informe son auditoire que l'or est «à la hausse»
ou «à la baisse» ce jour-là, et en termes de prix de l'or en dollars par once, c'est
littéralement vrai. Mais l'or fluctue-t-il ou est-ce le dollar? Le jour où l'or serait «en
hausse» de 3,3%, passant de 1 500 $ l'once à 1 550 $ l'once, il serait tout aussi précis de
traiter l'or comme une constante et d'indiquer que le dollar est «en baisse» de 1/1 500e
d'une once d'or à 1/1 550e d'once. En d'autres termes, un dollar vous achète moins d'or,
donc le dollar est en baisse. Cela met en évidence le rôle du numéraire, ou unité de
compte, qui fait partie de la définition standard de la monnaie. Si l'or est le numéraire,
alors
il est plus juste de penser aux dollars ou à d'autres devises comme des actifs
fluctuants, et non comme de l'or.
Cette question numérique peut également être illustrée par l'exemple suivant
impliquant des devises. Supposons qu'un jour de négociation donné, le prix du
dollar de l'or passe de 1500 $ l'once à 1495 $ l'once, soit une baisse de 0,3% , et que le
même jour, le taux de change du yen à un dollar passe de 100 yens à 101 yens. En
convertissant les dollars en yens, on constate que le prix de l'or en yens est passé de
150 000 yens (1 500 $ X 100) à 150 995 yens (1 495 $ X 101), soit une augmentation de
0,6% . Le même jour, l'or était en baisse de 0,3% en dollars mais en hausse de 0,6%
en yen. L'or a-t-il augmenté ou diminué? Si l'on considère le dollar comme la seule
forme de monnaie au monde, alors l'or a décliné, mais si l'on considère l'or comme
le numéraire ou l'étalon monétaire, alors il est plus exact de dire que l'or était
constant, que le dollar a augmenté par rapport à l'or. et le yen est tombé contre l'or.
Cette déclaration unifiée résout la contradiction de savoir si l'or a augmenté ou
diminué. Il n'a fait ni l'un ni l'autre; au lieu de cela, les devises ont fluctué. Cela
illustre également le fait que la valeur de l'or est intrinsèque et non une simple
fonction des valeurs monétaires mondiales. Ce sont les devises qui sont volatiles et
qui manquent de valeur intrinsèque.
Si l'or n'est pas un dérivé, une marchandise ou un investissement, alors qu'est-
ce que c'est ? Le banquier légendaire JP Morgan l'a mieux dit: «L'argent, c'est de
l'or, et rien d'autre.»
Alors que l'argent était de l'or pour JP Morgan - et pour tout le monde - pendant
quatre mille ans, l'argent
a soudainement cessé d'être de l'or en 1974, du moins selon le FMI. Le président
Nixon a mis fin à la convertibilité du dollar américain en or par les banques
centrales étrangères en 1971, mais ce n'est qu'en 1974 qu'un comité spécial de
réforme du FMI, sur l'insistance des États-Unis, a officiellement recommandé la
démonétisation de l'or et l'élévation du DTS dans le fonctionnement de
l'international. système monétaire. De 1975 à 1980, les États-Unis ont travaillé
d'arrache-pied pour diminuer le rôle monétaire de l'or, en menant des ventes aux
enchères massives d'or à partir d'actions américaines officielles. Pas plus tard qu'en
1979, les États-Unis ont jeté 412 tonnes d'or sur le marché dans le but de supprimer
le prix et de minimiser l'importance de l'or. Ces efforts ont finalement échoué. Le
prix du marché de l'or a brièvement grimpé à 800 $ l'once en janvier 1980. Il n'y a
eu aucune vente officielle d'or aux États-Unis depuis lors.
La rétrogradation de l'or en tant qu'actif monétaire par les États-Unis et le FMI à
la fin des années 1970 signifie que les programmes d'économie des grandes
universités n'ont pas sérieusement étudié l'or depuis près de deux générations. L'or
peut être enseigné dans certains cours d'histoire, et de nombreux experts en or
sont autodidactes, mais tout économiste né depuis 1952 n'a presque certainement
aucune formation formelle aux utilisations monétaires de l'or. Le résultat a été une
accumulation de mythes sur l'or au lieu d'une analyse sérieuse.
Le premier mythe est que l'or ne peut pas former la base d'un système
monétaire moderne parce qu'il n'y a pas assez d'or pour répondre aux besoins du
commerce et de la finance mondiale . Ce mythe est manifestement faux, mais il est
si souvent cité que sa fausseté mérite d'être réfutée.
L'offre totale d'or dans le monde aujourd'hui, hors réserves dans le sol, est
d'environ 163 000 tonnes. La part de cet or détenue par les institutions officielles,
telles que les banques centrales, les trésors nationaux et le FMI, est de 31 868,8
tonnes. En utilisant un prix de 1 500 $ l'once , l'or officiel dans le monde a une
valeur marchande de 1,7 billion de dollars. Cette valeur est bien inférieure à la
masse monétaire totale des principales puissances commerciales et financières du
monde. Par exemple, la masse monétaire américaine seule, en utilisant la mesure
M1 fournie par la Réserve fédérale américaine, était de 2,5 billions de dollars à la
fin de juin 2013. La masse monétaire plus large de la Fed M2 était de 10,6 billions de
dollars à la même période. En combinant cela avec les disponibilités monétaires de
la BCE, de la Banque du Japon et de la Banque populaire de Chine, la masse
monétaire mondiale des quatre grandes zones économiques passe à 20 billions de
dollars pour M1 et à 48 billions de dollars pour M2. Si la masse monétaire mondiale
était limitée à 1,7 billion de dollars d'or au lieu de 48 billions de dollars de papier-
monnaie M2, le résultat serait
désastreusement déflationniste et conduire à une grave dépression.
Le problème dans ce scénario n'est pas la quantité d'or mais le prix . Il y a
beaucoup d'or au bon prix. Si l'or était de 17 500 $ l'once, l'offre officielle d'or
serait à peu près égale à la masse monétaire M1 de la zone euro, du Japon, de la
Chine et des États-Unis combinés. Il ne s'agit pas de prédire le prix de l'or ou
d'anticiper un étalon-or, mais simplement d'illustrer que la quantité d'or n'est
jamais un obstacle à un étalon-or tant que le prix est adapté à la masse monétaire
visée.
Le deuxième mythe est que l'or ne peut pas être utilisé dans un système
monétaire parce que l' or a causé la Grande Dépression des années 1930 et a
contribué à sa durée et à sa gravité. Ce mythe est à moitié vrai, mais dans cette
demi-vérité réside beaucoup de confusion. La Grande Dépression, classiquement
datée de 1929 à 1940, a été précédée par l'adoption de «l'étalon d'échange d'or»,
qui a émergé par étapes de 1922 à 1925 et a fonctionné avec beaucoup de difficulté
jusqu'en 1939. L'étalon d'échange d'or a été convenu en principe à la Conférence
de Gênes en 1922, mais les étapes précises de la mise en œuvre ont été laissées aux
pays participants pour qu’elles s’établissent dans les années qui ont suivi.
Comme son nom l'indique, l'étalon-or n'était pas un étalon-or pur du type qui
avait existé de 1870 à 1914. C'était un hybride dans lequel l' or et les
devises - principalement le dollar américain, la livre sterling britannique et le
franc français - pourrait servir de réserves et être utilisé pour le règlement de
toute balance des paiements. Après la Première Guerre mondiale, les citoyens de
la plupart des grandes économies ne portaient plus de pièces d'or, comme c'était le
cas avant 1914.
En théorie, les réserves de change d'un pays étaient remboursables en or lorsqu'un
détenteur les présentait au pays émetteur. Les citoyens étaient également libres de
posséder de l'or. Mais les rachats internationaux étaient censés être rares et la
possession d'or physique par les citoyens était limitée aux gros lingots, qui ne
conviennent généralement pas aux transactions quotidiennes . L'idée était de créer un
étalon-or mais d'avoir le moins d'or en circulation possible. L'or disponible devait rester
principalement dans les coffres de la Federal Reserve Bank de New York, de la Banque
d'Angleterre et de la Banque de France, tandis que les citoyens se sont habitués à utiliser
des billets en papier au lieu de pièces d'or, et les banquiers centraux ont appris à
accepter les notes de leurs partenaires commerciaux au lieu d'exiger des lingots.
L'étalon-or était, au mieux, une pâle imitation d'un véritable étalon-or et, au pire, une
fraude massive.
Plus important encore, les nations ont dû choisir un taux de conversion entre
leurs devises et l'or, puis s'en tenir à ce taux au fur et à mesure que le nouveau
système évoluait. Compte tenu de la vaste augmentation de l'offre de papier-
monnaie qui s'était produite pendant la Première Guerre mondiale, de 1914 à 1918,
la plupart des pays participants ont choisi une valeur pour leur monnaie bien
inférieure aux taux d'avant-guerre. En effet, ils ont dévalué leurs devises par
rapport à l'or et sont revenus à un étalon-or au nouveau taux de change plus bas.
La France, la Belgique, l'Italie et d'autres membres de ce qui deviendra plus tard le
Bloc de l'or ont poursuivi cette politique. Les États-Unis étaient entrés en guerre
plus tard que les puissances européennes et leur économie était moins affectée par
la guerre. Les États-Unis ont également reçu d'importants afflux d'or pendant la
guerre et, par conséquent, ils n'ont eu aucune difficulté à maintenir le taux de
change de 20,67 $ l'once d'avant-guerre . Après les dévaluations du bloc de l'or, et
les États-Unis n'étant pas en difficulté, le succès futur de l'étalon d'échange de l'or
dépend désormais de la détermination d'un taux de conversion pour la livre
sterling britannique.
Le Royaume-Uni, sous la direction du chancelier de l'Échiquier Winston Churchill, a
choisi de rendre la livre sterling à l'or au taux d'avant-guerre équivalent à 4,86 £ l'once.
Il l'a fait à la fois parce qu'il se sentait obligé d'honorer les billets de la Banque
d'Angleterre à leur valeur d'origine, mais aussi pour des raisons pragmatiques liées au
maintien de la position de Londres en tant que centre financier fiable et solide de la
finance mondiale. Compte tenu du
grande quantité de monnaie imprimée par la Banque d'Angleterre pour financer la
guerre, ce taux de change a fortement surévalué la livre et a forcé une diminution
drastique de la masse monétaire afin de revenir à l'ancienne parité. Un taux de
change équivalent à 7,50 £ l'once aurait été un ancrage plus réaliste et aurait placé
le Royaume-Uni dans une position commerciale compétitive. Au lieu de cela, la
surévaluation de la livre sterling a nui au commerce britannique et a forcé des
baisses de salaire déflationnistes sur la main-d'œuvre britannique afin d'ajuster les
termes de l'échange; le processus était similaire aux ajustements structurels que la
Grèce et l'Espagne connaissent aujourd'hui. En conséquence, l'économie
britannique était en dépression en 1926, des années avant la date de début
conventionnelle de 1929 associée à la Grande Dépression et au krach boursier
américain.
Avec une livre surévaluée et des termes de l'échange désavantageux, l'or du
Royaume-Uni a commencé à couler vers les États-Unis et la France. La bonne
réponse des États-Unis aurait dû être d'assouplir la politique monétaire, contrôlée
par la Réserve fédérale, et de permettre une inflation plus élevée aux États-Unis, ce
qui aurait déplacé les termes de l'échange en faveur du Royaume-Uni et donné une
impulsion à l'économie britannique. Au lieu de cela, la Fed a mené une politique
monétaire restrictive, ce qui a contribué au krach boursier de 1929 et a contribué à
précipiter la Grande Dépression. En 1931, la pression sur la livre surévaluée est
devenue si forte que le Royaume-Uni a abandonné la parité de 1925 et dévalué la
livre sterling. Cela a laissé le dollar comme la principale monnaie la plus
surévaluée au monde, une situation corrigée en 1933, lorsque les États-Unis ont
également dévalué de 20,67 $ l'once à 35,00 $ l'once, dépréciant le dollar pour
compenser l'effet de la dévaluation de la livre sterling deux ans plus tôt.
La séquence des événements de 1922 à 1933 montre que la Grande Dépression n'a
pas été causée par l'or mais plutôt par les politiques discrétionnaires des banques
centrales. L'étalon d'échange de l'or était fatalement vicié car il ne tenait pas compte
du prix du marché libre de l'or . La Banque d'Angleterre a surévalué la livre sterling
en 1925. La Réserve fédérale a mené une politique monétaire trop restrictive en
1927. Ces problèmes n'ont pas à voir avec l'or en soi, mais avec le prix de l'or
manipulé et déformé par les banques centrales. L'étalon-or a contribué à la Grande
Dépression parce qu'il ne s'agissait pas d'un véritable étalon-or. Il s'agissait d'un
hybride mal conçu, manipulé et mal géré par une politique monétaire
discrétionnaire menée par les banques centrales, en particulier au Royaume-Uni et
aux États-Unis. La Grande Dépression n'est pas un argument contre l'or; c'est un
récit édifiant sur l'incompétence des banques centrales et les dangers d'ignorer les
marchés.
Le troisième mythe est que l' or a provoqué des paniques sur les marchés et que les
économies modernes sont plus stables lorsque l'or est évité et que les banques
centrales utilisent des outils monétaires pour atténuer les paniques périodiques. Ce
mythe est l'un des favoris de l'économiste Paul Krugman, et il le récite ad nauseam
dans ses écrits antigold et pro-inflationnistes .
En fait, des paniques surviennent sur un étalon-or, et des paniques se produisent
également en l'absence d'étalon-or. Krugman aime réciter une liste de paniques qui
ont surgi pendant l'étalon-or classique et l'étalon-or d'échange; il comprend des
paniques ou des crashs du marché en 1873, 1884, 1890, 1893, 1907 et la Grande
Dépression. C'est suffisant. Mais des paniques ont également éclaté en l'absence
d'un étalon-or. Les exemples incluent le krach boursier de 1987, lorsque l'indice
Dow Jones Industrial a chuté de plus de 22% en une seule journée, l'effondrement
du peso mexicain de 1994, la panique du marché des capitaux
Asie-Russie-long terme de 1997-1998 , l'effondrement des actions technologiques de
2000, l'effondrement du marché du logement en 2007 et la panique financière
Lehman-AIG de 2008.
Les paniques ne sont ni évitées ni causées par l'or. Les paniques sont causées
par une surexpansion du crédit et un excès de confiance, suivis d'une perte
soudaine de confiance et d'une course folle pour la liquidité. Les paniques se
caractérisent par une baisse rapide de la valeur des actifs, des appels de marge
par les créanciers, un dumping d'actifs vers
obtenir des liquidités et une boucle de rétroaction positive dans laquelle davantage
de ventes d'actifs entraînent de nouvelles baisses de valorisation, suivies par de
plus en plus d'appels de marge et de ventes d'actifs. Ce processus s'épuise
finalement par une faillite, un sauvetage par des parties solvables, une
intervention gouvernementale ou une convergence des trois. Les paniques sont un
produit de la nature humaine, et le balancier oscille entre la peur et la cupidité et
revient à la peur. Les paniques ne disparaîtront pas. Le fait est que les paniques ont
peu ou rien à voir avec l'or.
Dans la pratique, les étalons d'or ont bien fonctionné dans le passé et restent
tout à fait réalisables aujourd'hui. Pourtant, des questions de conception
décourageantes se posent lors de la création de tout étalon-or. Concevoir un
étalon-or est un défi de la même manière que la conception d'un processeur
numérique peut être difficile; il y a un bon design et un mauvais design. Il y a des
problèmes techniques qui méritent un examen sérieux et des problèmes fallacieux
qui ne le sont pas. Il y a suffisamment d'or dans le monde - ce n'est qu'une question
de prix. L'or n'a pas causé la Grande Dépression, mais les erreurs de politique de la
banque centrale l'ont fait. Les paniques ne sont pas le résultat de l'or; ils sont le
résultat de la nature humaine et du crédit facile. Percer ces mythes est la voie à
suivre pour un authentique débat sur les avantages et les inconvénients de l'or.

■ La ruée vers l'or

Alors que les universitaires et les experts débattent des vertus de l'or en tant que
norme monétaire, les banques centrales ont dépassé le stade du débat. Pour les
banques centrales, le débat est terminé: l'or c'est de l'argent. Aujourd'hui, les
banques centrales acquièrent de l'or en tant qu'actif de réserve à un rythme jamais
vu depuis le début des années 1970, et cette ruée vers l'or a de profondes
implications pour le rôle futur de chaque monnaie, en particulier du dollar
américain.
Les faits parlent d'eux-mêmes et nécessitent peu d'élaboration. Les banques
centrales et d'autres institutions officielles telles que le FMI étaient des vendeurs
nets d'or chaque année de 2002 à 2009, bien que les ventes aient fortement chuté
pendant cette période, passant de plus de 500 tonnes en 2002 à moins de 50 tonnes
en 2009. À partir de 2010, les banques centrales sont devenues acheteurs nets, dont
les achats ont fortement augmenté, passant de moins de 100 tonnes en 2010 à plus
de 500 tonnes en 2012. Au cours de la période de dix ans de 2002 à 2012, le passage
des ventes nettes aux achats nets a dépassé 1000 tonnes par an, un montant
supérieur que d' un tiers de la production minière mondiale annuelle. De plus en
plus, l'or passe directement des mines aux coffres des banques centrales.
Le tableau 1 montre les augmentations des réserves d'or de certains pays entre
le premier trimestre de 2004 et le premier trimestre de 2013, mesurées en
tonnes:

Tableau 1. Réserves d'or dans certains pays


Tous ces grands acquéreurs de banques centrales se trouvent en Asie, en
Amérique latine et en Europe de l'Est. Au cours de cette même période, de 2004 à
2013, les banques centrales occidentales étaient des vendeurs nets d'or, bien que ces
ventes se soient arrêtées brusquement en 2009. Depuis lors, les économies
émergentes ont dû acquérir de l'or à partir de la production minière, du recyclage
de la ferraille d'or ou des ventes sur le marché libre , y compris les ventes de plus de
400 tonnes par le FMI à la fin de 2009 et au début de 2010. En tenant compte de
toutes les banques centrales nationales, à l'exclusion du FMI, les réserves officielles
d'or ont augmenté de 1 481 tonnes entre le quatrième trimestre de 2009 et le
premier trimestre de 2013 — un 5,4 augmentation en pourcentage. Les banques
centrales sont devenues d'importants acheteurs d'or et le mouvement de l'or se fait
d'ouest en est.
Ces statistiques doivent toutes être nuancées par le cas curieux de la Chine. La
Chine a signalé une position de réserve d'or de 395 tonnes pendant plus de vingt
ans, de 1980 à la fin de 2001. Ensuite, la position signalée est soudainement passée
à 500 tonnes, où elle est restée pendant un an; puis il est remonté à 600 tonnes fin
2002, où il est resté plus de six ans. Enfin, la position déclarée a été portée à 1 054
tonnes en avril 2009, où elle est restée près de cinq ans

début 2014.
Officiellement, la Chine a signalé une série de pics soudains de ses avoirs en or de
105 tonnes en 2001, 100 tonnes en 2002 et 454 tonnes en 2009. Des augmentations
de cette taille sont extrêmement difficiles à réaliser en une seule transaction, sauf
par arrangement préalable entre deux centrales. banques ou le FMI. Aucune de ces
ventes préétablies de la banque centrale ou du FMI à la Chine n'a été signalée, et
aucune participation de la banque centrale ou du FMI n'a montré les baisses
soudaines nécessaires aux moments appropriés qui correspondraient à de telles
augmentations de la part de la Chine. La conclusion est inéluctable que la Chine
accumule en fait de l'or en plus petites quantités sur de longues périodes et rend
compte des variations d'une somme forfaitaire sur une base irrégulière.
Ce programme d' acquisition d'or secret et fragmentaire est parfaitement
logique. L'or physique est commercialisable en ce sens qu'il peut être facilement
acheté ou vendu, mais il est également peu négocié et le prix est volatil. Les gros
acheteurs de tout marché faiblement négocié essaient de dissimuler leurs
intentions pour éviter l'impact sur le marché, dans lequel les courtiers bancaires
font passer le prix à l'acheteur de manière défavorable en prévision d'ordres
d'achat importants et inélastiques.
La Chine minimise l'impact sur le marché de son programme d'achat en utilisant
des agents secrets et des achats directs auprès des mines. Les agents sont
principalement situés dans le bâtiment du siège social de HSBC sur Queen's Road
Central à Hong Kong et dans la succursale de Shanghai d'ANZ Bank, bien que le
réseau d'agents d'achat soit mondial. Ces agents passent des commandes d'achat
pour des lots d'or de taille commerciale de plusieurs tonnes chacun auprès de
courtiers et de banques d'investissement basées à Londres . La véritable identité de
l'acheteur n'est pas révélée. L'or est payé par l'un des fonds souverains chinois,
l'Administration d'État pour les changes, qui est géré par l'ancien négociant en
obligations PIMCO Zhu Changhong. Une fois acheté, l'or est expédié par transport
aérien pour sécuriser les coffres à Shanghai. Les agents sont très disciplinés et
patients dans leur activité d'achat et généralement «achètent les baisses» du prix du
marché, comme indiqué sur la bourse COMEX basée à New York . Dans un chef-
d'œuvre de connaissance du marché, la Chine a acheté 600 tonnes d'or directement
à l'Australian Perth Mint et à d'autres vendeurs près du bas prix intermédiaire de 1
200 $ l'once atteint lors de la baisse des prix d'avril à juillet 2013. En partie à cause
de ces opérations secrètes à grande échelle , en plus d'achats commerciaux plus
habituels, la Chine aurait importé environ 1000 tonnes d'or par an en 2012 et 2013.
Les achats directs de minerai d'or de la Chine proviennent principalement de
mines d'or situées en Chine, mais ils se sont rapidement développés pour inclure
des mines nouvellement acquises en Afrique australe et en Australie occidentale.
Pas plus tard qu'en 2001, la Chine produisait moins de 200 tonnes par an à partir de
ses propres mines. La production a augmenté régulièrement de 2001 à 2005, puis a
bondi en 2006, de sorte qu'en 2007, la Chine a dépassé l'Afrique du Sud en tant que
plus grand producteur d'or au monde, position qu'elle a maintenue depuis. En
2013, la Chine produisait plus de 400 tonnes par an, soit environ 14 pour cent de la
production minière mondiale. Le minerai d'or produit dans les mines sous
contrôle chinois , que ce soit en Chine ou ailleurs, est envoyé vers des raffineries en
Chine, en Australie, en Afrique du Sud et en Suisse, où il est raffiné en or pur, coulé
en lingots d'or d' un kilo et expédié dans des chambres fortes. à Shanghai. Grâce à
ces canaux, l'or chinois contourne le marché de Londres, minimisant l'impact sur le
marché et gardant la taille exacte du trésor d'or de la Chine un secret d'État.
La combinaison de la production minière aurifère interne et des importations
en provenance de l'étranger signifie que la Chine a augmenté ses avoirs intérieurs
en or, tant publics que privés, d'environ 4500 tonnes depuis la dernière mise à jour
officielle de ses réserves d'or de la banque centrale en 2009. Il est impossible pour
les observateurs extérieurs le gouvernement chinois pour évaluer exactement
quelle part de cette augmentation attend d'être ajoutée aux réserves officielles lors
de la prochaine annonce, et combien a été consacrée à la demande intérieure
chinoise
des consommateurs pour les bijoux, les bars et les pièces de monnaie. Il est bien
connu que les citoyens chinois sont de fervents consommateurs d'or, à la fois
pour des raisons de préservation de la richesse et comme moyen pratique de
fuite des capitaux. L'or est vendu sous diverses formes dans des milliers
d'agences bancaires et de boutiques à travers la Chine.
En l'absence de meilleures données, une première approximation est que la
moitié de l'augmentation de l'or chinois depuis 2009 est allée à la consommation
intérieure et la moitié, soit 2 250 tonnes, a été secrètement ajoutée aux réserves
officielles. Si cette approximation est correcte, alors les réserves officielles d'or de la
Chine au début de 2014 ne sont pas les 1 054 tonnes déclarées, mais sont plutôt plus
proches de 3 300 tonnes. Au rythme actuel de la production et des importations de
la mine, et en supposant que la moitié de l'or disponible va aux réserves officielles,
la Chine ajoutera 700 tonnes supplémentaires à ses réserves en attente tout au long
de 2014, ce qui porterait les réserves totales d'or chinois à 4000 tonnes au début de
2015. La Chine a attendu plus de six ans, de la fin de 2002 au début de 2009, avant
d'annoncer publiquement sa dernière augmentation de ses réserves officielles. Si la
Chine répète ce rythme, la prochaine mise à jour des chiffres des réserves d'or peut
être attendue en 2015.
Même ces estimations basées sur la production minière connue et les
importations connues doivent être nuancées par le fait que certaines importations
d'or en Chine ne sont absolument pas déclarées. Un cadre supérieur de G4S, l'une
des principales sociétés de logistique sécurisée au monde, a récemment révélé à un
dirigeant de l'industrie aurifère qu'il avait personnellement transporté de l'or en
Chine par voie terrestre à travers des cols de montagne d'Asie centrale à la tête
d'une colonne de chars et de blindés de l'Armée populaire de libération. véhicules
de transport. Cet or se présentait sous la forme des lingots de 400 onces de «bonne
livraison» préférés par les banques centrales plutôt que des lingots plus petits d'
un kilo importés par les canaux réguliers et privilégiés par les investisseurs
particuliers. Ce qui ressort clairement de ces divulgations, c'est que toute
estimation des réserves officielles d'or de la Chine est plus susceptible d'être trop
faible que trop élevée.
L'annonce par la Chine en 2015 qu'elle détient 4 000 tonnes d'or dans ses
réserves officielles discréditera l'opinion des experts et économistes occidentaux
selon laquelle l'or n'est pas un actif monétaire. Avec 4 000 tonnes, la Chine
dépassera la France, l'Italie, l'Allemagne et le FMI dans les rangs des plus grands
détenteurs d'or du monde, et elle ne sera la deuxième que les États-Unis. Cela
serait conforme au statut de la Chine en tant que deuxième économie mondiale.
L'acquisition secrète d'or de la Chine contraste fortement avec les efforts
beaucoup plus transparents de la Russie pour augmenter ses propres réserves d'or.
Au cours des neuf années allant du début de 2004 à la fin de 2013, les réserves d'or
de la Russie ont augmenté de plus de 250 pour cent, passant d'environ 390 tonnes à
plus de 1 000 tonnes. Contrairement à la Chine, cette augmentation a été obtenue
presque entièrement grâce à la production minière nationale et ne dépendait pas
des importations. La Russie est le quatrième producteur d'or au monde, avec une
production d'environ 200 tonnes par an. L'augmentation des réserves russes a
également été effectuée par incréments réguliers d'environ 5 tonnes par mois,
annoncée régulièrement sur le site Web de la Banque centrale de Russie. Étant
donné que la banque centrale ne dépend pas des importations ou du marché des
lingots de Londres pour augmenter ses avoirs en or, la Russie peut se permettre
d'être plus transparente que la Chine car elle est moins vulnérable à la
manipulation des prix et à la mise en avant par les banques de lingots de Londres.
Le programme d'acquisitions de la Russie est en cours et ses réserves d'or officielles
devraient dépasser 1 100 tonnes en 2014. Les réserves de 1 100 tonnes représentent
plus d' un huitième de la taille des réserves d'or américaines, mais l'économie russe
est également environ un huitième de la taille de l'économie américaine. . Mesurées
proportionnellement à la taille de leurs économies respectives, les réserves d'or de
la Russie ont devancé celles des États-Unis.
De nombreux analystes ont été déconcertés par le paradoxe de la forte demande
d'or physique dans le monde et de la faiblesse simultanée du prix des contrats à
terme sur l'or négociés à la bourse du COMEX depuis le pic d'août 2011 des prix de
l'or. Les achats physiques proviennent non seulement des banques centrales, mais
également des particuliers, comme en témoigne la demande de barres d' un kilo
par rapport aux barres de 400 onces de «bonne livraison» privilégiées par les
banques centrales. Les raffineries suisses ont travaillé des heures supplémentaires
pour convertir les grandes barres en barres plus petites pour répondre à cette
demande. Ce paradoxe apparent s'explique facilement. Si le prix d'un bien, que ce
soit l'or ou le pain, est maintenu en dessous de sa valeur intrinsèque par une
intervention sous quelque forme que ce soit, la réponse comportementale est
toujours de dénuder les étagères.
La ruée vers l'or, incarnée dans les programmes d' acquisition d'or des banques
centrales de Chine et de Russie, se manifeste également dans l'urgence avec
laquelle les banques centrales tentent de rapatrier l'or des dépositaires étrangers
vers les coffres-forts sur leur sol d'origine.
Hormis le trésor américain, près de la moitié de l'or officiel dans le monde n'est
pas stocké dans le pays d'origine du détenteur mais dans des coffres à la Federal
Reserve Bank de New York et à la Bank of England à Londres. Les coffres de la
Réserve fédérale contiennent environ 6 400 tonnes d'or et la Banque d'Angleterre en
stocke environ 4 500 tonnes. Presque rien de l'or dans les coffres de la Réserve
fédérale de New York n'appartient aux États-Unis, et moins de 300 tonnes d'or de la
Banque d'Angleterre appartiennent à l'UKU L'or américain est principalement
conservé dans deux installations de l'armée américaine à Fort Knox, Kentucky, et
West Point, New York, avec une petite somme détenue à la US Mint à Denver,
Colorado. La Réserve fédérale et la Banque d'Angleterre détiennent ensemble
environ 10 600 tonnes d'or officiel appartenant à l'Allemagne, au Japon, aux Pays-
Bas, au FMI et à d'autres grands détenteurs, ainsi qu'à de nombreux petits
détenteurs dans le monde. L' or de tiers détenu à la Fed et à la Banque d'Angleterre
constitue 33% de l'or officiel dans le monde.
Cette concentration d'or officielle à New York et à Londres est principalement un
héritage des différentes normes d'or qui existaient de temps en temps de 1870 à
1971. Lorsque l'or était utilisé pour régler la balance des paiements entre les pays, il
était plus facile de conserver l'or dans les finances. centres comme New York et
Londres, puis réaffecter le titre légal au besoin, plutôt que d'expédier l'or dans le
monde entier. Aujourd'hui, la balance des paiements est réglée principalement en
dollars ou en euros, pas en or, de sorte que la justification du centre monétaire
pour l'or ne s'applique plus.
Les réserves d'or centralisées sont également un héritage de la guerre froide
(1946–91), quand il était considéré plus sûr pour l'Allemagne de conserver son or à
New York que de risquer la confiscation par les divisions blindées soviétiques qui
entouraient Berlin. Désormais, les risques pour l'Allemagne de confiscation d'or
par les États-Unis en cas de crise financière sont considérablement plus élevés que
les risques de confiscation par invasion russe. Des pays comme l'Allemagne n'ont
plus de raison impérieuse de conserver leur or à New York ou à Londres, et il
existe des risques importants à le faire. Si les États-Unis ou le Royaume-Uni
jugeaient soudain nécessaire de confisquer l'or étranger pour défendre son papier-
monnaie en cas de crise, cet or serait transféré des propriétaires d'origine à la
possession des États-Unis ou du Royaume-Uni.
En raison de ces changements de circonstances et des risques émergents, les pays
propriétaires d'or ont entamé un mouvement pour rapatrier leur or. Le premier
rapatriement de premier plan a été lancé par le Venezuela, qui a ordonné la Banque
d'Angleterre pour retourner 99 tonnes de Londres à Caracas en Août 2011. Les
premières livraisons d'or ont eu lieu en Novembre 2011, et à leur arrivée, le
président Hugo Chávez paradé l' or rempli des voitures blindées dans les rues de
Caracas, sous les acclamations des Vénézuéliens de tous les jours.
Un programme de rapatriement d'or plus vaste et plus important a été lancé par
l'Allemagne en 2013. L'Allemagne détient 3 391 tonnes d'or officiel et est
actuellement le deuxième plus grand détenteur du monde après les États-Unis. À la
fin de 2012, l'or allemand se situait comme suit: 1 051 tonnes à Francfort; 1 526
tonnes à New York; 441 tonnes à Londres; et 374 tonnes à Paris. Le 16 janvier 2013,
la Deutsche Bundesbank, la banque centrale d'Allemagne, a annoncé un plan de
huit ans pour rapatrier tous les
l'or à Paris et 300 tonnes d'or à New York à Francfort. L'or à Londres serait laissé en
place et à la fin du plan de rapatriement en décembre 2020, l'or allemand serait de
50% à Francfort, 37% à New York et 13% à Londres.
Les commentateurs sont rapidement tombés sur le fait que le transfert de
300 tonnes de New York à Francfort prendrait huit ans pour se terminer comme
preuve prima facie que la Fed de New York n'avait pas l'or allemand dans ses
coffres ou était autrement gênée financièrement par la demande. Mais la Deutsche
Bundesbank ne souhaite pas que l'or revienne rapidement. Il préfère l'avoir à New
York, où il peut être utilisé plus efficacement pour des manipulations de marché. La
Deutsche Bundesbank n'a pas du tout voulu demander le transfert, mais a été
contrainte de le faire par les partisans politiques d'Angela Merkel, qui devait être
réélue en septembre 2013. La sécurité physique de l'or de l'Allemagne était devenue
une question politique au Bundestag, le Bundestag allemand. parlement. Le plan
annoncé par la Deutsche Bundesbank n'était qu'un moyen de désamorcer la
question politique tout en laissant la majeure partie de l'or de l'Allemagne à New
York. Même après la mise en œuvre complète du plan en 2020, l'Allemagne
disposera toujours de 1 226 tonnes à New York, un montant supérieur aux réserves
totales de tous les autres pays du monde sauf trois. Il est plus pratique pour la
Deutsche Bundesbank d'avoir son or à New York, où il peut être utilisé dans des
swaps d'or et des baux d'or, dans le cadre des efforts de la banque centrale pour
manipuler les marchés de l'or. Pourtant, une quantité importante d'or est en route
vers Francfort - dans le cadre d'un mouvement mondial visant à rapatrier l'or
national.
Les mêmes pressions politiques populistes qui ont forcé la banque centrale
allemande à rapatrier une partie de son or se sont également intensifiées en Suisse.
Alors que les banques centrales de Chine, de Russie et d'autres pays achetaient
avidement de l'or, la Suisse était l'un des plus gros vendeurs. Au début de 2000, les
réserves d'or de la Suisse dépassaient 2 590 tonnes. Ce montant a diminué
régulièrement, le prix de l'or augmentant fortement, et à la fin de 2008, la Suisse
n'en détenait que 1 040 tonnes, soit 60 pour cent de moins que huit ans plus tôt. Les
réserves d'or suisses sont restées à ce niveau depuis, tandis que le prix de l'or a
considérablement augmenté par rapport à son niveau de 2008.
Le parlement suisse a réagi vivement à ces ventes massives malgré la hausse des
prix. Le 20 septembre 2011, quatre parlementaires suisses, dirigés par Luzi Stamm
du Parti populaire suisse, ont lancé une initiative qui exige que tout l'or suisse soit
stocké en Suisse et qui prive la Banque nationale suisse de sa capacité à vendre l'or
suisse. L'initiative exige également que la Banque nationale suisse détienne au
moins 20% de son actif total en or. La dernière disposition pourrait en fait obliger la
Suisse à acquérir encore plus de lingots, puisque l'or ne représentait que 8,9% du
total des réserves suisses en juillet 2013. Le 20 mars 2013, les sponsors de l'initiative
ont annoncé avoir obtenu les cent mille signatures nécessaires pour placer le
initiative relative à un scrutin soumis au vote des citoyens suisses - un élément clé
de la démocratie suisse. La date exacte du référendum sur l'or en Suisse n'est pas
connue mais est attendue d'ici 2015.
En 2003, Kaspar Villiger, alors ministre suisse des Finances, interrogé au
parlement sur l'emplacement de l'or suisse, a répondu tristement célèbre: «Je ne
sais pas. . . Je n'ai pas besoin de savoir et je ne veux pas savoir. Une telle arrogance,
typique des élites financières mondiales, est de plus en plus inacceptable pour les
citoyens, qui voient leurs réserves d'or se dissiper par des bureaucrates opérant à
huis clos dans les banques centrales et les enclaves comme le FMI et la BRI. Les
actions des responsables suisses ont coûté à leurs citoyens plus de 35 milliards de
dollars de richesse perdue, par rapport à la valeur de leurs réserves si la Suisse
avait conservé son or.
Les Vénézuéliens, les Allemands et les Suisses sont peut-être les exemples les
plus éminents du mouvement de rapatriement de l'or, mais ils ne sont pas seuls à
soulever la question. En 2013, le fonds souverain
de l'Azerbaïdjan, un important exportateur d'énergie, a ordonné que ses réserves
d'or soient transférées de JPMorgan Chase à Londres à la Banque centrale
d'Azerbaïdjan à Bakou. La question du rapatriement de l'or a également été
soulevée publiquement en 2013 au Mexique. Aux Pays-Bas, des membres du Parti
de l'appel démocrate chrétien de centre-droit et du Parti socialiste de gauche ont
demandé à De Nederlandsche Bank, la banque centrale néerlandaise, de rapatrier
ses 612 tonnes d'or. Seulement 11 pour cent de l'or néerlandais, soit 67 tonnes, se
trouve en fait aux Pays-Bas. Le reste est divisé en environ 312 tonnes à New York,
122 tonnes au Canada et 110 tonnes à Londres. Interrogé en 2012 sur la possibilité
que l'or néerlandais stocké à New York soit confisqué par les États-Unis, Klaas Knot,
alors président de De Nederlandsche Bank, a répondu: «Nous sommes
régulièrement confrontés au fonctionnement extraterritorial des lois américaines.
et généralement ceux-ci ne sont pas accueillis avec joie en Europe. Un petit
mouvement en Pologne sous le nom de «Give Our Gold Back», lancé en août 2013,
s'est concentré sur le rapatriement des 100 tonnes d'or polonais détenues par la
Banque d'Angleterre. Bien sûr, de nombreux pays, comme la Russie, la Chine et
l'Iran, stockent déjà leur or chez eux et sont exempts de risque de confiscation.
Les questions d'acquisition d'or et de rapatriement d'or par les banques centrales
sont étroitement liées. Ce sont deux facettes de la vision plus large de l'or qui
reprend son ancien rôle de cœur du système monétaire international. Les grands
détenteurs d'or ne veulent pas le reconnaître car ils préfèrent le système de papier-
monnaie tel qu'il est. Les petits détenteurs d'or ne veulent pas le reconnaître parce
qu'ils veulent obtenir de l'or à des prix attractifs et éviter la flambée des prix qui en
résultera lorsque la ruée vers l'or devient désordonnée. Il y a une convergence
d'intérêts, entre ceux qui dénigrent l'or et ceux qui l'adoptent, pour garder la
question de l'or en tant que monnaie hors de la table pour le moment. Cela ne
durera pas, car le monde assiste à l'inexorable remonétisation de l'or.

■ Redux d'or

Il y a peu de commentaires plus tendancieux sur l'or que l'affirmation a priori


qu'un étalon-or ne peut pas fonctionner aujourd'hui. En fait, un étalon - or
bien conçu pourrait fonctionner sans heurts s'il existait une volonté politique de
le mettre en œuvre et d'adhérer à ses disciplines non inflationnistes. Un étalon-or
est le système monétaire idéal pour ceux qui créent de la richesse grâce à
l'ingéniosité, à l'esprit d'entreprise et au travail acharné. Les standards d'or sont
défavorisés par ceux qui ne créent pas de richesse, mais cherchent plutôt à
extraire la richesse des autres par l'inflation, les informations privilégiées et la
manipulation du marché. Le débat entre l'or et la monnaie fiduciaire est en
réalité un débat entre entrepreneurs et rentiers.
Un nouvel étalon-or a de nombreuses conceptions possibles et serait efficace, en
fonction du design choisi et des conditions dans lesquelles il a été lancé. L'étalon-or
classique, de 1870 à 1914, a connu un énorme succès et a été associé à une période
de stabilité des prix, de forte croissance réelle et de grande invention. En revanche,
l'étalon d'échange d'or, de 1922 à 1939, a été un échec et un facteur contributif à la
Grande Dépression. L'étalon-or du dollar, de 1944 à 1971, a été un succès médiocre
pendant deux décennies avant de se défaire en raison du manque d'engagement de
son principal sponsor, les États-Unis. Ces trois épisodes des 150 dernières années
montrent que les standards d'or se présentent sous de nombreuses formes et que
leur succès ou leur échec n'est pas déterminé par l'or en soi, mais par la conception
du système et la volonté des participants de respecter les règles du jeu.
L'examen d'un nouvel étalon-or commence par la compréhension que l'ancien
étalon-or n'a jamais été complètement abandonné. Lorsque le système de Bretton
Woods est tombé en panne en août 1971, avec l'abandon par le président Nixon de
la convertibilité de l'or par les banques centrales étrangères, l'étalon-or n'a pas été
immédiatement abandonné. Au lieu de cela, en décembre 1971, le dollar a été
dévalué de 7,89%, de sorte que le prix officiel de l'or est passé de 35 $ l'once à 38 $
l'once. Le dollar a de nouveau été dévalué le 12 février 1973, de 10 pour cent
supplémentaires, de sorte que le nouveau prix officiel de l'or était de 42,22 $ l'once;
il s'agit encore aujourd'hui du prix officiel de l'or pour certaines banques centrales,
pour le Trésor américain et pour les besoins de la comptabilité du FMI, bien qu'il
n'ait aucun rapport avec le prix beaucoup plus élevé du marché. Au cours de cette
période, 1971-1973, le système monétaire international a évolué avec hésitation
vers un régime de taux de change flottant , qui prévaut encore aujourd'hui.
En 1972, le FMI a convoqué le Comité des Vingt, C-20, composé des vingt pays
membres représentés à son conseil d'administration, pour examiner la réforme du
système monétaire international. Le C-20 a publié un rapport en juin 1974, le «
Outline of Reform», qui fournissait des lignes directrices pour le nouveau
système à taux flottant et recommandait que le DTS soit converti d'un actif de
réserve adossé à l'or en un autre faisant référence à un panier de devises papier.
Les recommandations du C-20 ont été vivement débattues au sein du FMI en 1975
mais n'ont pas été adoptées à l'époque. Lors d'une réunion à la Jamaïque en janvier
1976, le FMI a lancé des réformes substantielles dans le sens du rapport C-20 , qui
ont été incorporées dans le deuxième amendement aux Statuts du FMI. Ils sont
entrés en vigueur le 1er avril 1978.
Le débat monétaire international, du projet C-20 en 1972 au deuxième
amendement en 1978, a été dominé par la disposition de l'or du FMI. Les États-Unis
voulaient abandonner tout rôle de l'or dans la finance internationale. Le Trésor
américain a jeté 300 tonnes d'or sur le marché pendant l'administration Carter
pour faire baisser le prix et démontrer le manque d'intérêt des États-Unis. Pendant
ce temps, la France et l'Afrique du Sud insistaient sur le maintien du rôle de l'or en
tant qu'actif de réserve international. Le compromis de la Jamaïque était une
confusion, dans laquelle 710 tonnes d'or du FMI ont été restituées aux membres,
710 tonnes supplémentaires ont été vendues sur le marché et le reste d'environ 2
800 tonnes a été conservé par le FMI. Le FMI a changé son unité de compte en DTS
et la tarification des DTS est passée de l'or à un panier de devises papier. Les États-
Unis étaient convaincus que le rôle de l'or avait été rétrogradé; La France était
convaincue que l'or restait un actif de réserve; et le FMI a continué de détenir une
quantité substantielle d'or. L'essence de ce compromis franco-américain demeure à
ce jour.
Avec l'arrivée de l'administration Reagan en 1981, les États-Unis ont subi un
profond changement d'attitude à l'égard de l'or. Il a vendu moins de 1 pour cent de
son or restant de 1981 à 2006, et il n'a pas vendu d'or du tout depuis 2006. La
rétention d'or par les États-Unis et le FMI depuis 1981, ainsi que la poursuite de
grandes réserves d'or par L'Allemagne, l'Italie, la France, la Suisse et d'autres ont
laissé le monde avec un étalon-or fantôme.
Le rôle continu de l'or en tant qu'actif monétaire mondial a été évoqué dans un
discours incroyablement franc prononcé par Mario Draghi, chef de la Banque
centrale européenne, à la Kennedy School of Government le 9 octobre 2013. En
réponse à une question d'un journaliste, Tekoa Da Silva, à propos des attitudes des
banques centrales à l'égard de l'or, Draghi a fait remarquer:

Vous êtes . . . demander cela à quelqu'un qui a été gouverneur de la Banque


d'Italie. La Banque d'Italie est [le] quatrième propriétaire de réserves d'or dans
le monde. . . .
Je n'ai jamais pensé qu'il était sage de vendre [de l'or] car pour les banques
centrales, c'est une réserve de sécurité. Ses
considéré par le pays comme tel. Dans le cas des pays non-dollar , cela vous
donne une assez bonne protection contre les fluctuations du dollar, donc il y
a plusieurs raisons, la diversification des risques, etc. C'est pourquoi les
banques centrales, qui avaient lancé un programme de vente d'or il y a
quelques années, substantiellement. . . arrêté. Dans l'ensemble, ils ne le
vendent plus. De même, l'expérience de certaines banques centrales qui ont
liquidé la totalité du stock d'or il y a une dizaine d'années n'a pas été
considérée comme un très bon succès.

L'insistance de la France à la Jamaïque en 1976 pour que l'or continue d'être un


actif de réserve est revenue au banquet monétaire du FMI comme le fantôme de
Banquo. Tout comme Banquo a été promis à Macbeth qu'il engendrerait une lignée
de rois, de même l'or peut persévérer en tant que monnaie unique et future.

■ Un nouvel étalon-or

Comment un étalon - or du XXIe siècle serait-il structuré? Il devrait certainement


être mondial, impliquant au moins les États-Unis, la zone euro, le Japon, la Chine, le
Royaume-Uni et d'autres grandes économies. Les États-Unis sont capables de lancer
seuls un dollar adossé à l'or , compte tenu de leurs énormes réserves d'or, mais s'ils
le faisaient, d'autres devises dans le monde ne seraient pas attrayantes pour les
investisseurs par rapport à un nouveau dollar adossé à l'or . Le résultat serait
déflationniste, avec une diminution des transactions dans ces autres devises et une
diminution de la liquidité. Seul un étalon-or mondial pourrait éviter la déflation qui
accompagnerait un effort des États-Unis pour faire cavalier seul.
La première étape serait une conférence monétaire mondiale, semblable à
Bretton Woods, où les participants accepteraient de créer une nouvelle unité
monétaire mondiale. Étant donné que le DTS existe déjà, c'est un candidat
parfaitement approprié pour la nouvelle monnaie mondiale. Mais ce nouveau DTS
serait adossé à l'or et librement convertible en or ou en monnaie locale de tout
participant au système. Ce ne serait pas le DTS papier qui existe aujourd'hui.
Le système devrait également être à deux niveaux. Le niveau supérieur serait le
DTS, qui serait défini comme égal à un poids spécifié en or. Le deuxième niveau
comprendrait les devises individuelles des pays participants, telles que le dollar,
l'euro, le yen ou la livre sterling. Chaque unité de monnaie locale serait définie
comme une quantité spécifiée de DTS. Étant donné que la monnaie locale est
définie en DTS et que les DTS sont définis en or, par extension, chaque monnaie
locale vaudrait un poids spécifié en or. Enfin, étant donné que chaque monnaie
locale est dans une relation fixe avec les DTS et l'or, chaque monnaie serait
également dans une relation fixe l'une avec l'autre. Par exemple, si 1,00 DTS = 1,00
€ et 1,00 DTS = 1,50 USD, alors 1,00 € = 1,50 USD, et ainsi de suite.
Pour pouvoir participer au nouveau système de DTS or, un pays membre devrait
avoir un compte de capital ouvert, ce qui signifie que sa monnaie devrait être
librement convertible en DTS, en or ou en devises des autres membres participants.
Cela ne devrait pas être un fardeau pour les États-Unis, le Japon, la zone euro ou
d'autres qui maintiennent déjà des comptes de capital ouverts, mais cela pourrait
être un obstacle pour la Chine, qui ne le fait pas. Cependant, la Chine peut trouver
les attraits d'une monnaie non-dollar adossée à l'or, comme le nouveau DTS,
suffisamment attrayante pour ouvrir son compte de capital en

pour rejoindre et permettre au nouveau système de réussir.


Les participants seraient encouragés à adopter le nouveau DTS or comme unité
de compte aussi largement que possible. Les marchés mondiaux du pétrole et
d'autres ressources naturelles seraient désormais évalués en DTS plutôt qu'en
dollars. Les registres financiers des plus grandes sociétés mondiales, telles qu'IBM
et Exxon, seraient conservés en DTS, et divers paramètres économiques, tels que la
production mondiale et les comptes de la balance des paiements , seraient calculés
et déclarés en DTS. Enfin, un marché obligataire en DTS se développerait, avec des
émissions par des nations souveraines, des sociétés mondiales et des banques
régionales de développement, et avec des achats par des fonds souverains et de
grands fonds de pension. Il pourrait être intermédié par les plus grandes banques
mondiales, comme Goldman Sachs, sous la supervision du FMI.
L'un des problèmes techniques les plus décourageants de ce système mondial
potentiel de DTS or est la détermination des taux fixes appropriés auxquels les
devises peuvent se convertir les unes aux autres. Par exemple, 1,00 € devrait-il être
équivalent à 1,30 USD, 1,40 USD, 1,50 USD ou un autre montant? Il s'agit
essentiellement du même problème auquel les fondateurs de l'euro ont été
confrontés après la signature du traité de Maastricht en 1992, qui engageait les
parties à créer une monnaie unique à partir de devises diverses telles que la lire
italienne, le mark allemand et le franc français. Dans le cas de l'euro, des années
d'étude technique et de théorie économique développées par des institutions
spécialisées ont été appliquées à cette tâche. Une considération technique est
également justifiée aujourd'hui, mais la meilleure approche serait d'utiliser les
signaux du marché pour résoudre le problème. Les parties au nouveau système
pourraient annoncer que le taux fixe serait déterminé en quatre ans sur la base de
la moyenne pondérée des transactions bancaires en devises au cours des douze
derniers mois précédant la date de fixation. La période de quatre ans donnerait
aux marchés suffisamment de temps pour s'ajuster et examiner les implications du
nouveau système, et la période de moyenne de douze mois atténuerait les
anomalies à court terme ou les manipulations de marché.
Le problème le plus difficile concerne la valeur du DTS mesurée en poids d'or et
la réserve d'or fractionnaire requise pour rendre le système viable. Le problème
peut être réduit à un seul problème: le prix implicite et non inflationniste de l'or
dans un système monétaire mondial adossé à l' or . Une fois ce problème résolu en
ce qui concerne un numéraire, la conversion en d'autres unités de compte en
utilisant des taux de change fixes serait triviale.
Au départ, le nouveau système fonctionnerait sans une expansion de la masse
monétaire mondiale. Tout pays qui voulait des DTS pouvait les acheter auprès de
banques ou de négociants, les gagner dans le commerce ou les acquérir auprès du
FMI en échange de sa propre monnaie. La monnaie locale livrée au FMI en
échange de DTS serait stérilisée afin que la masse monétaire mondiale ne se
développe pas. La politique monétaire discrétionnaire serait réservée aux banques
centrales nationales telles que la Fed et la BCE, sous réserve de la nécessité de
maintenir des taux fixes pour l'or, les DTS et d'autres devises. Le FMI ne recourrait
à une politique monétaire discrétionnaire par la création non stérilisée de
nouveaux DTS que dans des circonstances extraordinaires et avec l'approbation
d'une très grande majorité de membres du FMI participant au nouveau système.
Compte tenu de ces contraintes sur la création de nouveaux DTS, le système
serait lancé avec le DTS comme point d'ancrage et unité de compte, mais avec une
quantité relativement faible de DTS en existence. La masse monétaire de base
combinée des participants constituerait la masse monétaire mondiale, comme c'est
le cas aujourd'hui, et cette masse monétaire serait le point de référence pour
déterminer le prix approprié de l'or.
Une autre question clé serait de déterminer le montant du soutien en or
nécessaire pour soutenir la masse monétaire mondiale. Les économistes des
écoles autrichiennes insistent sur un soutien à 100%, mais ce n'est pas strictement
obligatoire. En pratique, le système ne nécessite que suffisamment d'or pour
donner à quiconque une préférence pour l'or physique par rapport au papier-
monnaie adossé à l' or, et une assurance adéquate que le prix fixe de l'or sera
pas être changé une fois établi. Ces deux objectifs sont liés; plus l'assurance de
cohérence est forte, moins il faut d'or pour maintenir la confiance.
Historiquement, les étalons d'or ont fonctionné avec succès avec un soutien de 20 à
40% par rapport à la masse monétaire. Compte tenu de l'abandon de l'or en 1914,
1931 et 1971, un chiffre élevé sera nécessaire pour susciter la confiance de citoyens
cyniques à juste titre. À des fins d'illustration, prenez 50 pour cent de la masse
monétaire comme soutien cible; les États-Unis, la zone euro, la Chine et le Japon en
tant qu'économies participantes; les avoirs officiels mondiaux en or en tant
qu'approvisionnement en or; et M1 comme masse monétaire. La division de la
masse monétaire par l'offre d'or donne un prix implicite et non inflationniste de
l'or, selon une norme de DTS adossée à l'or, d'environ 9 000 $ l'once.
Les données de ce calcul sont discutables, mais 9 000 $ l'once est une bonne
première approximation du prix non inflationniste de l'or dans un standard
mondial de DTS adossé à l' or . Bien sûr, rien ne bouge de manière isolée. Le monde
de l' or à 9 000 $ l'once est aussi le monde des 600 $ le baril de pétrole, 120 $ l' once
d'argent et des maisons de démarrage d'un million de dollars au
centre de l'Amérique. Ce nouvel étalon-or ne provoquerait pas d'inflation, mais ce
serait une reconnaissance sincère de l'inflation qui a déjà eu lieu dans le papier-
monnaie depuis 1971. Ce saut de prix ponctuel serait le compte de la société avec les
distorsions causées par l'abus de monnaies fiduciaires en les quarante dernières
années. Les pays participants auraient besoin d'une législation pour ajuster
nominalement les paiements de revenu fixe aux plus nécessiteux sous des formes
telles que les pensions, les rentes, la protection sociale et les comptes d'épargne
jusqu'au niveau assuré. Les valeurs nominales de la dette resteraient inchangées,
résolvant instantanément l' énigme
mondiale de la dette souveraine et du désendettement . Les banques et les rentiers
seraient ruinés - une étape saine vers la croissance future. Le vol par inflation
appartiendrait au passé, tant que le système serait maintenu. L'extraction de
richesse serait remplacée par la création de richesse, et le triomphe de l'ingéniosité
pourrait commencer.
La politique monétaire discrétionnaire menée par les banques centrales
nationales serait préservée dans ce nouveau système. En effet, le pourcentage d'or
physique supportant les émissions de devises pourrait même être augmenté ou
diminué de temps en temps si nécessaire. Cependant, les banques centrales
participant au système seraient tenues de maintenir le prix fixe de l'or dans leur
devise en agissant en tant qu'acheteurs et vendeurs d'or physique. Toute banque
centrale perçue comme trop facile pendant trop longtemps trouverait des citoyens
alignés à ses portes et serait rapidement dépouillée de son or. Des lignes d'
échange d'or du FMI soutenues par d'autres banques centrales seraient mises à
disposition pour faire face aux besoins d' ajustement temporaire - un écho de
l'ancien système de Bretton Woods. Ces opérations sur le marché de l'or seraient
menées de manière transparente pour susciter la confiance dans le processus.
Il est important de noter que le FMI aurait des pouvoirs d'urgence pour
augmenter l'offre de DTS avec l'approbation d'une très grande majorité de ses
membres pour faire face à une crise de liquidité mondiale, mais les DTS et les
monnaies nationales resteraient librement convertibles en or à tout moment. Si les
citoyens avaient confiance dans les actions d'urgence, le système resterait stable. Si
les citoyens percevaient que la création d'argent se produisait pour sauver les élites
et les rentiers, une course à l'or commencerait. Ces signaux de marché agiraient
comme un frein aux abus du FMI et des banques centrales. En effet, une voix
démocratique, médiatisée par les mécanismes du marché, serait injectée dans les
affaires monétaires mondiales pour la première fois depuis la Première Guerre
mondiale.
Il est peu probable que les partisans des écoles autrichiennes d'un étalon-or
traditionnel approuvent ce nouvel étalon-or car il a un soutien en or
fractionnaire, voire variable. Il est également peu probable que les
esprits du complot le soutiennent parce qu'il est mondial et a l'apparence d'un
nouvel ordre mondial. Même les critiques les plus doux souligneront que ce
système dépend entièrement des promesses des gouvernements, et

ces promesses ont toujours été rompues par le passé. Pourtant, il a la vertu de
l'aspect pratique; cela pourrait être fait. Il aborde sans détour les problèmes de
déflation qui se produiraient si les États-Unis adoptaient une approche autonome
et atténuait le choc hyperinflationniste qui en résulterait si un soutien fractionné
n'était pas utilisé. Le nouvel étalon-or se rapproche de la prescription de Mundell
selon laquelle la zone monétaire optimale est le monde, et il ravive une version de
la vision de Keynes à Bretton Woods avant que les États-Unis n'insistent sur
l'hégémonie du dollar.
Plus profondément, un nouvel étalon-or réglerait les trois problèmes
économiques les plus importants dans le monde d'aujourd'hui: la baisse du dollar,
le surendettement et la ruée vers l'or. Le Trésor américain et la Réserve fédérale
ont décidé qu'une politique de faiblesse du dollar était le remède au manque de
croissance mondiale. Leur plan est de générer de l'inflation, d'augmenter la
demande globale nominale et de compter sur les États-Unis pour sortir l'économie
mondiale du fossé comme un tracteur John Deere accroché à une moissonneuse
jusqu'à ses essieux dans la boue. Le problème est que la solution américaine est
conçue pour les problèmes cycliques et non pour les problèmes structurels
auxquels le monde est actuellement confronté. La solution aux problèmes
structurels passe par de nouvelles structures, à commencer par le système
monétaire international.
Il n'y a pas de papier-monnaie qui viendra près de remplacer le dollar en tant que
première monnaie de réserve dans moins de dix ans. Même maintenant, le dollar
est jeté et l'or remonétisé à un rythme croissant - deux réactions parfaitement
sensées aux politiques américaines de faible dollar . Les États-Unis et le FMI
devraient conduire le monde vers le DTS adossé à l' or , qui satisferait les intérêts
chinois et russes tout en laissant les États-Unis et l'Europe aux premières positions
de réserve. Le monde ne peut pas attendre dix ans pour que le DTS papier, le yuan
et l'euro convergent vers le monde «Kumbaya» de Barry Eichengreen, composé de
plusieurs devises de réserve. Les conséquences d'un leadership monétaire erroné
seront visibles dans bien moins de dix ans.
CHAPITRE 10

CARREFOUR
C'est moi qui enlève le bol de punch juste au moment où la fête se déroule bien.
William McChesney
Martin Jr. Président du Federal Reserve
Board, 1951-1970

Le problème, c'est qu'il ne s'agit pas d'une récession ordinaire et que beaucoup de gens n'ont
pas encore eu de punch.
Kenneth
Rogoff 6
juin 2013

Les pays développés n'ont aucune raison de faire défaut. Ils peuvent toujours imprimer de
l'argent.
George
Soros
9 avril 2013

■ Le paradoxe inflation-déflation

La politique de la Réserve fédérale est à la croisée des chemins face à des chemins
désagréables dans toutes les directions. La politique monétaire dans le monde a
atteint le point où les contradictions enracinées dans des années de manipulation
du marché n'ont laissé aucun choix qui n'implique ni contraction ni risque
catastrophique. Un nouvel assouplissement monétaire peut précipiter une perte
de confiance dans la monnaie; Le resserrement des politiques relancera
l'effondrement des valeurs des actifs amorcé en 2007. Seul un changement
structurel de l'économie américaine, qui ne relève pas de la compétence de la Fed,
peut sortir de cette impasse.
Cela était clair en 2013, alors que les économistes et les décideurs, fatigués,
attendaient la solide reprise qu'ils attendaient avec impatience depuis le début de la
reprise boursière en 2009. La croissance annuelle du PIB aux États-Unis a atteint 4%
au quatrième trimestre de 2009, ce qui a suscité des discussions. de «pousses
vertes» au milieu des signes que l'économie rebondissait de la pire récession depuis
la Grande Dépression. Même lorsque la croissance est tombée à un taux annuel de
2,2% au deuxième trimestre de 2010, la tendance optimiste s'est poursuivie, avec le
discours joyeux du secrétaire au Trésor Timothy Geithner sur un «été de reprise»
en 2010. La réalité a lentement pénétré. La croissance annuelle a été anémique 1,8
% en 2011 et n'était que légèrement meilleure à 2,2% en 2012. Ensuite, malgré les
prévisions de la Fed et des analystes privés selon lesquelles 2013 serait une année
de redressement, la croissance est retombée à 1,1% au premier trimestre 2013,
même si elle est revenue à 4,1 pour cent au troisième trimestre.
L'économie était dans une phase inédite depuis quatre-vingts ans. Il ne s'agissait
ni d'une récession telle que définie techniquement, ni d'une reprise robuste
comme largement attendu. C'était une dépression, exactement comme Keynes
l'avait définie, «une condition chronique d'activité sous-normale pendant une
période considérable sans aucune tendance marquée ni vers la guérison ni vers
l'effondrement complet. Il n'y a pas eu de reprise cyclique car les problèmes de
l'économie n'étaient pas cycliques; ils étaient structurels. Cette dépression devrait
se poursuivre indéfiniment en l'absence de changements structurels.
Les prévisionnistes de la Fed et la plupart des analystes privés utilisent des
modèles basés sur les cycles du crédit et des affaires des soixante-dix années
depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Ces lignes de base n'incluent aucun
dépressions. Il faut remonter quatre-vingts ans, à la période 1933-1936 , une reprise
dans une dépression, pour retrouver une phase comparable. La Grande Dépression
s'est terminée en 1940 par des changements structurels: l'économie a été mise sur
un pied de guerre. Au début de 2014, aucune guerre n'était imminente et aucun
changement structurel n'était envisagé. Au lieu de cela, une faible croissance
dépressive et un chômage élevé sont devenus normaux dans l'économie
américaine.
John Makin, de l'American Enterprise Institute, qui a un passé étrange de
prédiction précise des cycles économiques, a souligné que, sur la base de modèles
historiques, les États-Unis pourraient en fait se diriger vers une récession en
2014 - la deuxième récession dans une dépression depuis 2007, une sinistre
rediffusion de la Grande Dépression. Makin a souligné que malgré une croissance
inférieure à la tendance depuis 2009, l'expansion a duré plus de quatre ans et se
rapproche de la longévité moyenne des expansions économiques modernes aux
États-Unis. Sur la base de la durée, sinon de la vigueur, la croissance réelle
américaine devrait devenir négative dans un proche avenir.
Même si les États-Unis n'entrent pas dans une récession technique en 2014, la
dépression se poursuivra, la preuve la plus solide provenant des données sur
l'emploi au niveau de la dépression . Malgré les encouragements à la fin de 2013
concernant la création de deux cent mille nouveaux emplois par mois et un taux de
chômage en baisse, la réalité derrière les données manchettes est sombre. Comme
le souligne l'analyste Dan Alpert, près de 60% des emplois créés au cours du
premier semestre 2013 se trouvaient dans les secteurs les moins bien rémunérés de
l'économie américaine. Ces secteurs représentent normalement un tiers du nombre
total d'emplois, ce qui signifie que la création de nouveaux emplois a été
disproportionnellement faible en termes de salaire, d'un facteur de près de deux
pour un. Les emplois à bas salaires sont des postes tels que le preneur de
commande chez McDonald's, le barman chez Applebee's et le commis à la caisse
chez Walmart. Tout travail a de la dignité, mais ce n'est pas tout le travail qui a un
salaire qui peut déclencher une reprise économique autonome .
Environ 50 pour cent des emplois créés au cours du premier semestre de 2013
étaient à temps partiel, définis comme des emplois comportant trente-cinq heures
de travail par semaine ou moins. Certains emplois à temps partiel offrent aussi
peu qu'une heure par semaine. Si le taux de chômage était calculé en comptant
ceux qui travaillent à temps partiel qui veulent travailler à temps plein et ceux qui
veulent un emploi mais qui ont renoncé à chercher, le taux de chômage à la
mi-2013 serait de 14,3% au lieu des 7,1% officiellement déclarés . Le chiffre de
14,3% est comparable aux niveaux atteints pendant la Grande Dépression, un
niveau compatible avec une dépression économique.
Les nouvelles embauches depuis 2009 ont été à peu près égales au nombre de
nouveaux entrants sur le marché du travail au cours de cette période, ce qui
signifie qu'elle n'a rien fait pour réduire le nombre total de personnes qui se sont
retrouvées au chômage pendant la phase aiguë de panique et de récession en 2008
et 2009. Alpert montre également que même la supposée «bonne nouvelle» d'un
taux de chômage en baisse est trompeuse car le taux en baisse reflète le fait que les
travailleurs abandonnent complètement la population active plutôt que la création
de nouveaux emplois dans un bassin de main-d'œuvre en expansion. Le
pourcentage d'Américains comptés dans la population active est passé d'un
sommet de 66,1% avant la nouvelle dépression à 63,5% à la mi-2013. Même avec la
réduction de la main-d’œuvre, les gains de salaires réels corrigés de l’inflation ne
se sont pas concrétisés et, en fait, les salaires réels sont en baisse depuis quinze
ans.
À ce triste tableau de l'emploi s'ajoute l'augmentation frappante de la
dépendance à l'égard des programmes gouvernementaux. À la fin de 2013, les
États-Unis comptaient plus de 50 millions de citoyens bénéficiant de bons
d'alimentation; plus de 26 millions de citoyens au chômage, sous-employés ou
découragés de chercher du travail; et plus de 11 millions de citoyens en invalidité
permanente, dont beaucoup parce que leurs allocations de chômage étaient
épuisées. Ces chiffres sont une honte nationale. Combiné à une croissance faible,
une récession limite
conditions, et sur cinq ans de taux d'intérêt nuls, ces chiffres ont fait parler de
reprise économique comme déplacé.
Bien que les conditions générales suggèrent une nouvelle dépression, un élément
manquait au portrait: la déflation, définie comme une baisse généralisée des prix à la
consommation et de la valeur des actifs. Au cours de la phase la plus sombre de la
Grande Dépression, de 1930 à 1933, la déflation cumulative aux États-Unis était de 26%,
faisant partie d'un effondrement déflationniste plus large et mondial. Les États-Unis ont
connu une légère déflation en 2009 par rapport à 2008, mais rien du tout comparable à
la Grande Dépression; en fait, une légère inflation a persisté dans la nouvelle dépression
et l'indice officiel des prix à la consommation
Augmentation de 10,6 pour cent entre le début de 2008 et la mi-2013. Le
contraste entre la déflation extrême de la Grande Dépression et la légère inflation
de la nouvelle dépression est la différence la plus évidente entre les deux
épisodes et est également la source du plus grand défi auquel est maintenant
confrontée la Réserve fédérale. Cela soulève la question épineuse de savoir
quand et comment réduire et finalement inverser l'impression d'argent.
L'état naturel d'une dépression est la déflation. Les entreprises confrontées à des
revenus en baisse et les particuliers confrontés au chômage vendront rapidement
des actifs pour réduire la dette, un processus connu sous le nom de
désendettement. À mesure que les ventes d'actifs se poursuivent et que les
dépenses diminuent, les prix continuent de baisser, ce qui est la cause immédiate
de la déflation. Ces baisses de prix ajoutent ensuite un nouveau stress économique,
entraînant des ventes d'actifs supplémentaires, un chômage accru, etc. dans une
boucle de rétroaction. En cas de déflation, la valeur réelle des liquidités augmente,
de sorte que les particuliers et les entreprises accumulent des liquidités au lieu de
les dépenser ou d'investir dans de nouveaux terrains, usines et équipements.
L'ensemble de ce processus de vente d'actifs, de thésaurisation et de baisse des
prix est appelé un piège à liquidité, décrit par Irving Fisher dans son ouvrage de
1933 The Debt-Deflation Theory of Great Depressions et par John Maynard Keynes
dans son ouvrage le plus influent, The General Theory of Emploi, intérêts et argent.
Dans une trappe à liquidité, la réponse à l'impression monétaire est généralement
faible et, d'un point de vue keynésien, la politique budgétaire est le médicament
préféré.
Bien que la réponse à l'impression monétaire puisse être faible, elle n'est pas
nulle. Lutter contre une déflation potentielle a été une opération massive
d'impression monétaire de la part de la Réserve fédérale. Au cours des six années
allant de 2008 à 2014, la Réserve fédérale a augmenté son argent de base d'environ
800 milliards de dollars à plus de 4 billions de dollars, soit une augmentation de
plus de 400%. Alors que le taux de rotation ou la vitesse de la monnaie a fortement
diminué, la quantité de monnaie a monté en flèche, contribuant à compenser le
ralentissement des dépenses. La combinaison de l'impression massive de monnaie
et des taux d'intérêt nuls a également soutenu les prix des actifs, entraînant un
rebond des marchés boursiers et une forte reprise des prix des logements depuis
2009. Mais les valeurs des actifs sont également gonflées à partir d'autres sources.

■ Tally des frais de scolarité

Une autre raison pour laquelle la déflation n'a pas prévalu sur l'inflation, malgré
une faible croissance économique, est que le Trésor américain a promu une
nouvelle injection de liquidités dans l'économie, plus importante que le
financement des logements à risque au cours de la période 2002–7 . Cette
injection se fait sous forme de prêts étudiants.
Les prêts étudiants sont les nouveaux prêts hypothécaires à risque: une autre
bulle subventionnée par le gouvernement est sur le point de
éclater. Les étudiants ont une forte propension à dépenser, que ce soit pour les
frais de scolarité ou pour les livres, les appartements, les meubles et la bière. Si
vous donnez de l'argent aux étudiants, ils le dépenseront; il y a peu de danger
qu'ils achètent de l'or ou accumulent autrement l'argent sous forme d'épargne.
Les paiements de frais de scolarité financés par des prêts étudiants ne sont qu'un
simple canal puisque les paiements sont transférés sous forme de salaires des
professeurs des syndicats ou de frais généraux de l'université. Le produit du prêt
restant après les frais de scolarité est dépensé directement par les étudiants.
Les emprunts annuels dans tous les programmes de prêts aux étudiants de
premier cycle et des cycles supérieurs ont grimpé à plus de 100 milliards de dollars
par an en 2012, contre environ 65 milliards de dollars par an au début de la crise
de 2007. En août 2013, le total des prêts étudiants garantis par le gouvernement
américain dépassait 1 billion de dollars, un montant qui a doublé depuis 2009. Une
disposition contenue dans la législation Obamacare de 2010 a donné au Trésor
américain un quasi-monopole sur l'octroi de prêts étudiants et a écarté la plupart
des prêteurs privés qui participait auparavant à ce marché. Cela signifiait que le
Trésor pouvait assouplir les normes de prêt pour continuer le flux d'argent facile.
Le marché des prêts étudiants est politiquement intouchable, car l'enseignement
supérieur produit historiquement des citoyens dotés de compétences
supplémentaires qui remboursent les prêts et gagnent des revenus plus élevés au
fil du temps. Aucun membre du Congrès ne veut soutenir une législation qui
nuirait à la capacité de Johnnie ou Susie de payer l'université. Mais le programme
s'est transformé en amorçage direct de la pompe du gouvernement, de la même
manière que les programmes de prêts immobiliers historiquement productifs se
sont transformés en une bulle immobilière entre 1994 et 2007. Sur le marché
hypothécaire, Fannie Mae et Freddie Mac ont utilisé les subventions
gouvernementales pour pousser l'accession à la propriété au-delà des niveaux. que
les acheteurs pouvaient se permettre, donnant lieu à des prêts hypothécaires à
risque sans documentation ni acompte. Le marché hypothécaire s'est effondré en
2007, marquant le début de la dépression.
Les prêts étudiants posent désormais une dynamique similaire. La plupart
des prêts sont solides et seront remboursés comme convenu. Mais de
nombreux emprunteurs feront défaut parce que les étudiants n'ont pas acquis
les compétences nécessaires et ne peuvent pas trouver d'emploi dans une
économie apathique. Ces défauts aggraveront les déficits budgétaires fédéraux,
une évolution qui ne se reflète pas pleinement dans les projections budgétaires
officielles. En effet, les prêts étudiants sont pompés par le Trésor américain et
dirigés vers des emprunteurs ayant une forte propension à dépenser et une
capacité de remboursement limitée.
Ces sommes ont aidé à soutenir l'économie américaine, mais le flux des frais
de scolarité n'est pas durable. Ce n'est économiquement pas différent de la
construction de villes fantômes chinoises avec de l'argent emprunté qui ne
peut être remboursé. Les villes fantômes chinoises et les diplômes américains
sont réels, mais les gains de productivité et la capacité de rembourser les
emprunts ne le sont pas.
Alors que les prêts étudiants peuvent apporter un coup de pouce à court terme
aux dépenses discrétionnaires, les effets à long terme d'un endettement excessif
combiné à l'absence d'emplois constituent une autre charge pour l'économie. Un
record de 21 millions de jeunes adultes âgés de dix-huit à trente et un ans vivent
avec leurs parents. Bon nombre de ces personnes au foyer sont des diplômés
récents qui ne peuvent pas payer de loyer ou payer un acompte sur leur logement
en raison de prêts étudiants. Pour l'instant, les flux de trésorerie et les dépenses
liés aux prêts étudiants ont contribué à retarder la menace de déflation, mais la
bulle des prêts étudiants éclatera dans les années à venir, aggravant la crise de la
dette et du déficit.

■ L'énigme de l'inflation
L'ancien président de la Fed, Bernanke, a déclaré un jour que la Réserve fédérale
pouvait lutter contre la déflation en jetant de l'argent depuis des hélicoptères. Sa
métaphore supposait que les gens ramasseraient volontiers l'argent et le
dépenseraient. Dans le monde réel, cependant, ramasser de l'argent signifie
s'endetter sous forme de prêts commerciaux, d'hypothèques ou de cartes de crédit.
Les entreprises et les particuliers ne veulent pas s'endetter en raison de
l'incertitude politique et de la menace d'une déflation encore plus grande.
En remontant à 2009, les critiques de Bernanke ont affirmé que
l'assouplissement quantitatif conduirait à une inflation trop élevée, voire à une
hyperinflation imminente. Ces critiques se sont concentrés exclusivement sur
l'impression monétaire, ne percevant pas que l'inflation n'est que partiellement
fonction de la masse monétaire. L'autre facteur clé est le comportement sous
forme de prêts et de dépenses. La faiblesse sous-jacente de l'économie et l'extrême
incertitude entourant les politiques fiscales, les soins de santé, la réglementation
environnementale et d'autres déterminants des coûts des entreprises ont entraîné
une stagnation à la fois des dépenses de consommation et de l'investissement des
entreprises, deux principaux moteurs de la croissance économique.
Une impasse dans la bataille entre déflation et inflation ne signifie pas que la
stabilité des prix prévaut. Les forces opposées se sont peut-être neutralisées pour le
moment, mais aucune n'a disparu. L'effondrement de la croissance en Chine et une
résurgence de la crise de la dette souveraine en Europe pourraient donner le dessus
à la déflation. À l'inverse, une guerre au Moyen-Orient suivie d'un choc des prix des
matières premières, de la flambée des prix du pétrole et de la panique des achats
d'or pourraient provoquer un dumping du dollar et une vague de fond
inflationniste que la Fed ne pourrait pas contenir. Les deux extrêmes sont possibles.
Ce dilemme se traduit par une divergence d'opinions au sein du Federal Open
Market Committee (FOMC), l'organe décisionnel de la Fed , entre ceux qui
favorisent la réduction de l'impression monétaire et ceux qui favorisent la
poursuite voire l'expansion de la masse monétaire par le biais des achats d'actifs de
la Fed. . Le groupe qui favorise l'impression de monnaie réduite, dite tapering,
dirigé par le gouverneur de la Fed Jeremy Stein, soutient que la poursuite de
l'impression monétaire n'a que des effets positifs limités et peut créer des bulles
d'actifs et un risque systémique. Étant donné que l'argent est pratiquement gratuit
en raison de la politique de taux zéro et que l'effet de levier amplifie les
rendements pour les investisseurs, il est difficile de résister à l'incitation à
emprunter de l'argent et à tenter sa chance face à la hausse des prix des actifs.
L'effet de levier est disponible pour les négociants en actions sous la forme de prêts
sur marge et pour les acheteurs de maisons sous la forme de prêts hypothécaires
bon marché. Étant donné que la hausse des prix des actions et des maisons repose
sur de l'argent bon marché plutôt que sur des fondamentaux économiques, les
deux marchés forment de nouvelles bulles, qui finiront par éclater et nuire à
nouveau à la confiance.
Dans certains scénarios, le résultat pourrait être pire qu'une bulle éclatante et
pourrait inclure un risque systémique et une panique pure et simple. Le marché
boursier est sur le point de connaître un krach pire que celui de 2000 ou 2008. Les
présentateurs de la télévision commerciale et les analystes vendeurs ne sont que
trop heureux d'annoncer chaque nouveau «haut» des indices boursiers. En fait, ces
sommets sont pour la plupart nominaux - ils ne sont pas entièrement réels. Lorsque
les niveaux d'indice déclarés sont ajustés pour tenir compte de l'inflation, une
image différente se dégage. Le pic de 2008 était en fait inférieur au pic de 2000 en
termes réels. Le pic nominal de 1973 a été suivi en 1974 par l'un des pires
effondrements boursiers de l'histoire des États-Unis. Le passé n'est pas
nécessairement un prélude; Pourtant, la combinaison d'un endettement extrême,
de la faiblesse économique et d'une récession imminente a mis le marché boursier
en danger d'un crash historique. Un tel crash entraînerait un coup dur pour la
confiance qu'aucune quantité d'impression de monnaie de la Fed ne pourrait
apaiser. Cela déclencherait une version extrême du cycle de déflation de la dette de
Fisher . Dans ce scénario, la déflation prendrait finalement le dessus sur l'inflation,
et la dynamique économique du début des années 30 reviendrait avec une
vengeance.
Un autre facteur qui pourrait contribuer au pire des cas est l'effet de levier caché sur
les bilans bancaires sous la forme de dérivés et de swaps d'actifs. La préoccupation ici
ne concerne pas un krach boursier
mais à une défaillance de contrepartie qui déclenche une crise de liquidité sur
les marchés financiers et précipite la panique.
Le groupe pro-tapering autour du gouverneur de la Fed Stein comprend que la
réduction de l'impression monétaire peut nuire à la croissance, mais ils craignent
qu'un krach boursier ou une panique financière ne nuise beaucoup plus à la
croissance en détruisant la confiance. À leur avis, l'impression à monnaie réduite
est maintenant un moyen de laisser un peu d'air sortir des bulles sans les
dégonfler entièrement.
En opposition à ce point de vue, les membres du FOMC comme la présidente de
la Fed Janet Yellen, qui ne voient aucun risque d'inflation immédiat en raison de la
capacité excédentaire sur les marchés du travail et dans à la lumière du récent
resserrement de la politique budgétaire. Pour Yellen, l'impression monétaire
devrait se poursuivre jusqu'à ce qu'une inflation persistante au-dessus de 2,5%
apparaisse réellement et jusqu'à ce que le chômage atteigne 6,5% ou moins. Yellen
est favorable à la poursuite de l'impression monétaire même si l'inflation atteint
3% ou plus tant que le chômage est supérieur à 6,5%. Elle considère les risques de
panique financière comme lointains et est convaincue que l'inflation pourra être
maîtrisée en temps voulu avec les outils disponibles si l'inflation augmente trop.
La confiance de Yellen dans l'éloignement de l'inflation et dans la capacité de la
Fed à contrôler l'inflation, si elle émerge, est basée sur son application de modèles
d'équilibre général conventionnels qui n'incluent pas les travaux théoriques les
plus avancés sur la théorie de la complexité, l'interdépendance et l'émergence
soudaine. risque systémique. D'un autre côté, sa compréhension que l'inflation
n'était pas imminente en raison d'un manque de main-d'œuvre et de capacité
industrielle a rendu ses prévisions économiques toujours plus précises que celles de
ses collègues et du personnel de la Fed de 2011 à 2013. Ces succès de prévision ont
ajouté à sa crédibilité au sein de la Réserve fédérale et ont joué un rôle important
dans sa sélection en tant que nouvelle présidente de la Fed. En conséquence, son
point de vue sur la nécessité de continuer à imprimer de l'argent a beaucoup de
poids auprès du personnel de la Fed et du FOMC.
Il n'est pas surprenant que les membres du FOMC soient profondément divisés
entre les points de vue contrastés adoptés par Stein et Yellen. Stein a sans aucun
doute raison de dire que le risque systémique s'accumule sans être vu dans le
système bancaire par le biais de transactions hors bilan et que de nouvelles bulles
émergent. Yellen a sans aucun doute raison de dire que l'économie est
fondamentalement faible et a besoin de tout le soutien politique possible pour
éviter une récession et une déflation pure et simple. Le fait que les deux parties
dans le débat aient raison signifie que les deux parties sont également incorrectes
dans la mesure où elles ne parviennent pas à intégrer les points valables de leurs
adversaires dans leurs propres points de vue. L'incohérence politique qui en résulte
est le résultat inévitable de la manipulation de marché de la Fed. Les signaux de
prix valides sont supprimés ou déformés, ce qui incite les banques à prendre des
positions risquées qui ne servent aucun objectif commercial, sauf à réaliser des
bénéfices dans un environnement à taux zéro . Dans le même temps, la valeur des
actifs est gonflée, ce qui signifie que le capital n'est pas consacré à ses utilisations
les plus productives, mais recherche plutôt des gains évanescents
à la valeur du marché des actions et du logement. La poursuite de l'impression
monétaire et la réduction de l'impression monétaire présentent des risques, bien
que de nature différente.
Le résultat est une impasse entre la déflation naturelle et l' inflation induite par
les politiques . L'économie est comme un alpiniste de haute altitude progressant
lentement, méthodiquement sur une ligne de crête à vingt-huit mille pieds sans
oxygène. Sur un côté de la crête se trouve une face verticale qui descend tout droit
sur un mile. De l'autre côté se trouve un glacier escarpé qui n'offre aucun moyen
d'assurer une adhérence. Une chute de chaque côté signifie une mort certaine.
Pourtant, aller de l'avant devient plus difficile à chaque pas et rend une chute plus
probable. Faire demi-tour est une option, mais cela signifie enfin faire face à la
douleur que l'économie a évitée en 2009, lorsque le voyage de l'
impression monétaire a commencé.
Le grand romancier américain F. Scott Fitzgerald écrivait en 1936 que «le test
d'une intelligence de premier ordre est la capacité de garder deux idées opposées
dans l'esprit en même temps, tout en conservant la capacité de fonctionner. En
2014, les membres du conseil d'administration de la Réserve fédérale étaient mis à
l'épreuve de Fitzgerald. L'inflation et la déflation sont des idées opposées, tout
comme la diminution et la non-diminution. Sans aucun doute, les membres du
conseil d'administration de la Fed commencent avec une intelligence de
premier ordre ; ils sont maintenant confrontés à des idées opposées. La question est
de savoir si, comme Fitzgerald l'a formulé, ils peuvent «encore conserver la
capacité de fonctionner».

■ Confiance

L'ancien président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a rejoint la Fed en tant


qu'économiste personnel en 1952 et a été témoin ou dirigé depuis lors tous les
développements monétaires et financiers importants. En tant que sous-secrétaire
au Trésor, il était aux côtés du président Nixon lorsque la convertibilité du dollar
en or a pris fin en 1971. Nommé président de la Fed par le président Carter en
1979, il a relevé les taux d'intérêt à 19% en 1981 pour briser le dos de
l'hyperinflation limite qui sévissait Amérique à partir de 1977. En 2009, le
président Obama l'a choisi pour diriger le Conseil consultatif sur la reprise
économique, pour formuler des réponses à la pire crise économique depuis la
Grande Dépression. À partir de cette plate-forme, il a avancé la règle Volcker, une
tentative de restaurer des pratiques bancaires saines qui ont été abandonnées avec
l'abrogation de Glass-Steagall en 1999. La règle Volcker a finalement dépassé les
lobbyistes des grandes banques.
2013. Volcker a correctement perçu la facette la plus risquée du système bancaire
et mérite beaucoup de crédit pour avoir travaillé à y remédier. Aucun banquier
ou décideur ne sait plus sur l'argent et son fonctionnement que Volcker.
Lorsqu'il est pressé sur le rôle du dollar dans le système monétaire
international aujourd'hui, Volcker reconnaît les défis auxquels est confrontée
l'économie américaine, et le dollar en particulier, avec une sorte d' attitude
qui va de soi. Il souligne que les circonstances ne sont pas aussi désastreuses
qu'elles l'étaient en 1971, lorsqu'il y a eu une ruée sur Fort Knox, ou en 1978,
lorsque, parce que les créanciers internationaux avaient commencé à rejeter le
dollar américain comme réserve de valeur, le Trésor américain a émis les
fameuses Carter Bonds, libellées en francs suisses.
Lorsqu'il est pressé plus fort, Volcker est franc à propos de la hausse de la Chine
et reconnaît que le dollar a été renversé de son piédestal en tant que première
monnaie de réserve au monde. Mais il souligne tout aussi rapidement qu'en dépit
des discussions, aucune monnaie ne se rapproche du dollar en termes de réserves
profondes et liquides d'actifs investissables nécessaires au véritable statut de
monnaie de réserve . Volcker n'est pas fan de l'étalon-or et pense qu'un retour à
l'or n'est ni faisable ni souhaitable.
Enfin, face à des problèmes tels que la dette obligataire, les droits massifs, les
déficits persistants et le dysfonctionnement législatif qui suggèrent que le
dénouement du dollar a déjà commencé, Volcker rétrécit son regard, durcit son
comportement et prononce un mot: «Confiance».
Il pense que si les gens y font confiance, le dollar peut résister à n'importe quelle
tempête. Si les gens perdent confiance dans le dollar, aucune armée de docteurs ne
peut le sauver. Sur ce point, Volcker a certainement raison, mais personne ne peut
dire si la confiance dans le dollar a dépassé le point de non-retour en raison des
maladresses de la Fed, des débâcles du plafond de la dette et des précautions des
Russes et des Chinois.
Malheureusement, de plus en plus de signes indiquent que la confiance dans le
dollar s’évapore. En octobre 2013
la Fed ajusté en fonction des prix large Dollar Index, le meilleur indicateur de la
position du dollar sur les marchés des changes, se situait à 84,05, une amélioration
du tout temps faible de 80,52 de Juillet 2011 , mais à peu près égale à des niveaux
antérieurs en Octobre 1978, Juillet 1995 , et avril 2008. La demande de lingots d'or
physiques, une mesure de la perte de confiance dans le dollar, a commencé à
augmenter fortement entre le milieu et la fin de 2013, un autre signe d'un dollar
plus faible. La composition en devises des réserves mondiales montre une baisse
continue de l'utilisation du dollar comme monnaie de réserve d'environ 70% en
2000 à environ 60% aujourd'hui. Aucune de ces lectures n'indique une crise
immédiate, mais toutes les trois montrent une baisse de confiance.
D'autres indications sont anecdotiques et difficiles à quantifier mais n'en sont pas
moins révélatrices. Parmi eux, la montée en puissance des monnaies alternatives et
des monnaies virtuelles ou numériques comme le bitcoin. Les monnaies
numériques existent au sein de réseaux informatiques privés peer-to-peer et ne
sont émises ni prises en charge par aucun gouvernement ou banque centrale. Le
phénomène du bitcoin a commencé en 2008 avec la publication pseudonyme d'un
article (de Satoshi Nakamoto) décrivant les protocoles de création d'une nouvelle
monnaie numérique électronique. En janvier 2009, les premiers bitcoins ont été
créés par le logiciel de Nakamoto. Il a continué à apporter des contributions
techniques au projet Bitcoin jusqu'en 2010, date à laquelle il s'est retiré de la
participation active. Cependant, à ce moment-là, une grande communauté de
développeurs, de libertariens et d'entrepreneurs avait repris le projet. À la fin de
2013, plus de 11,5 millions de bitcoins étaient en circulation, le nombre augmentant
régulièrement. La valeur de chaque bitcoin fluctue en fonction de l'offre et de la
demande, mais elle avait dépassé 700 dollars par bitcoin en novembre 2013. La
viabilité à long terme de Bitcoin en tant que monnaie virtuelle reste à voir, mais
son adoption rapide et généralisée peut déjà être considérée comme un signe que
les communautés du monde entier recherchent des alternatives au dollar et aux
monnaies fiduciaires traditionnelles.
Au-delà du monde des monnaies alternatives se trouve le monde des transactions
sans monnaies du tout: le marché du troc électronique. Le troc est l'un des concepts
économiques les plus mal compris. Une importante littérature économique est
consacrée aux inefficacités du troc, qui nécessite la coïncidence simultanée de
désirs entre les deux parties au troc. Si une partie voulait échanger du blé contre
des clous et que la contrepartie voulait du blé mais n'avait qu'une corde à échanger,
la première partie pourrait accepter la corde et partir à la recherche de quelqu'un
avec des clous qui voulait de la corde. Dans ce récit, l'argent était un moyen
d'échange efficace qui résolvait le problème de la simultanéité, car on pouvait
vendre son blé contre de l'argent et ensuite utiliser l'argent pour acheter des clous
sans avoir à troquer la corde. Mais comme le souligne l'auteur David Graeber,
l'histoire du troc est surtout un mythe.
Les économistes depuis Adam Smith ont supposé que le troc était le prédécesseur
historique de la monnaie, mais il n'y a aucune preuve empirique, archéologique ou
autre de l'existence d'une économie de troc largement répandue. En fait, il semble
que les économies prémoney reposaient en grande partie sur le crédit - la promesse
de rendre de la valeur à l'avenir en échange de la valeur livrée aujourd'hui.
L'ancien système de crédit permettait des échanges intertemporels, comme il le fait
aujourd'hui, et résolvait le problème de la coïncidence simultanée des besoins. Le
troc historique est un autre exemple d'économistes développant des théories avec
peu d'attachement à la réalité.
Nonobstant l'histoire mythique, le troc est aujourd'hui une forme d'échange
économique qui se développe rapidement, car les ordinateurs en réseau
résolvent le problème de la simultanéité. Un exemple récent concerne la China
Railway Corporation, General Electric et Tyson Foods. China Railway avait un
client, un transformateur de volaille, qui a déposé son bilan, ce qui a amené le
chemin de fer à prendre possession de dindes congelées gagées en garantie.
General Electric vendait des locomotives électriques à turbine à gaz au
chemin de fer, et China Railway a demandé s'il pouvait payer les locomotives avec
les dindes congelées. GE, qui a une dix - huit personnes e-troc bureau commercial,
rapidement constaté que Tyson Foods Chine prendrait livraison des dindes au
comptant. China Railway a livré les dindes à Tyson Foods, qui a payé en espèces à
GE, puis GE a livré les locomotives à China Railway. La transaction entre GE et
China Railway était en fait le troc de dindes contre des turbines, sans argent
changeant de mains. Le troc sans numéraire ne fait peut-être pas partie du passé,
mais il fera de plus en plus partie de l'avenir.
Les exemples de bitcoin et de troc illustrent tous deux que le dollar devient de
moins en moins essentiel chaque jour. Cela se voit également dans la montée des
blocs de devises commerciales régionales, comme l'Asie du Nord-Est et la
connexion Chine- Amérique du Sud. Le commerce tripartite entre la Chine, le Japon
et la Corée, et le commerce bilatéral entre la Chine et ses partenaires commerciaux
respectifs en Amérique du Sud, comptent parmi les relations commerciales les plus
importantes et dont la croissance est la plus rapide au monde. Aucune des devises
impliquées - yuan, yen, won, réel ou peso - n'est proche de devenir une monnaie de
réserve. Mais tous servent parfaitement à échanger des devises pour des
transactions qui auparavant auraient été facturées en dollars. Les monnaies
commerciales sont utilisées comme un moyen temporaire de garder le score dans
la balance commerciale, tandis que les monnaies de réserve sont accompagnées de
vastes pools d'actifs investissables utilisés pour stocker la richesse. Même si ces
monnaies locales sont utilisées pour le commerce et non comme réserves, chaque
transaction représente une diminution du rôle du dollar.
Pour paraphraser Hemingway, la confiance dans le dollar se perd lentement au
début, puis rapidement. Les monnaies virtuelles, les nouvelles monnaies
commerciales et l'absence de monnaie (dans le cas du troc) sont tous les symptômes
de la lente et progressive perte de confiance dans le dollar. Ce sont les symptômes
mais pas la cause. Les causes de la baisse de la confiance dans le dollar sont le
double spectre de l'inflation et de la déflation, la perception de beaucoup que le
dollar n'est plus une réserve de valeur mais un billet de loterie, qui vaut
potentiellement beaucoup plus, ou beaucoup moins, que le visage. valeur pour des
raisons indépendantes de la volonté du titulaire. La panique des achats d'or et
l'émission d'urgence de DTS pour restaurer la liquidité lorsqu'elle se produira,
marqueront le stade d'une perte rapide de confiance.
Volcker avait raison d'affirmer que la confiance est indispensable à la stabilité
de tout système de monnaie fiduciaire. Malheureusement, les universitaires qui
sont désormais responsables de la politique monétaire se concentrent
exclusivement sur les modèles d'équilibre et tiennent trop la confiance pour
acquise.

■ Échec de l'imagination

À la suite des attentats du 11 septembre à New York et à Washington, DC, la


communauté du renseignement américain s'est vue reprocher son incapacité à
détecter et à empêcher les complots de détournement. Ces critiques ont atteint un
crescendo lorsqu'il a été révélé que la CIA et le FBI disposaient de renseignements
spécifiques liant les terroristes et les leçons de pilotage, mais n'ont pas réussi à
partager les informations ou à relier les points.
Le chroniqueur du New York Times , Tom Friedman, a offert la meilleure
description de ce qui n'a pas fonctionné: «Sept.
11 n'était pas un échec du renseignement ou de la coordination. C'était un échec
d'imagination. Le point de Friedman était que même si tous les faits avaient été
connus et partagés par les différentes agences de renseignement, elles auraient
quand même manqué le complot parce qu'il était trop inhabituel et trop mauvais
pour correspondre aux idées préconçues des analystes sur les capacités terroristes.
Un défi similaire se pose aujourd'hui aux décideurs économiques américains. Les
données sur les performances économiques, le chômage et l'accumulation de
produits dérivés à l'intérieur des mégabanques sont facilement disponibles. Les
modèles économiques conventionnels abondent, et les analystes qui appliquent ces
modèles sont parmi les meilleurs et les plus brillants dans leur domaine. Les
informations ne manquent pas et les renseignements ne manquent pas; la pièce
manquante est l'imagination. Les analystes de la Fed et de Wall Street, liés à
l'utilisation de modèles basés sur les cycles économiques passés, semblent
incapables d'imaginer les dangers auxquels est réellement confrontée l'économie
américaine. Les attentats du 11 septembre ont démontré que le fait de ne pas
imaginer le pire aboutit souvent à un échec pour l'empêcher.
Le pire danger économique auquel sont confrontés les États-Unis est d'une
simplicité trompeuse. Cela ressemble à ceci:

(-1) - (-3) = 2

Dans cette équation, le premier terme représente la croissance nominale, le


deuxième terme représente l'inflation ou la déflation et le côté droit de l'équation
est égal à la croissance réelle. Une présentation plus familière de cette équation
est:

5-2=3

Dans cette forme familière, l'équation dit que nous commençons par une
croissance nominale de 5%, puis soustrayons 2% d'inflation, afin d'atteindre une
croissance réelle de 3%. La croissance nominale est la valeur brute des biens et
services produits dans l'économie, et l'inflation est une modification du niveau des
prix qui ne représente pas la croissance réelle. Pour arriver à la croissance réelle,
on soustrait l'inflation de la valeur nominale. Ce même ajustement de l'inflation
peut être appliqué aux valeurs des actifs, aux taux d'intérêt et à de nombreux
autres points de données. Il faut soustraire l'inflation de la valeur déclarée ou
nominale pour obtenir la valeur réelle.
Lorsque l'inflation se transforme en déflation, l'ajustement des prix devient une
valeur négative plutôt qu'une valeur positive, car les prix baissent dans un
environnement déflationniste. L'expression (-1) - (-3) = 2 décrit une croissance
nominale de moins 1 pour cent, moins une variation de prix de moins 3 pour cent,
produisant une croissance réelle positive de 2 pour cent. En effet, l'impact de la
baisse des prix compense largement la baisse de la croissance nominale et produit
donc une croissance réelle. Cette condition n'a presque jamais été observée aux
États-Unis depuis la fin du XIXe siècle. Mais ce n'est ni rare ailleurs ni impossible
aux États-Unis; en fait, c'est la condition du Japon pendant une partie des
vingt-cinq dernières années.
La première chose à noter à propos de cette équation est qu'il y a une croissance
réelle de 2%, qui est faible par rapport aux normes historiques mais à peu près
égale à la croissance américaine depuis 2009. Comme scénario alternatif, en
utilisant la formule ci-dessus, supposons une déflation annuelle de 4%, comme cela
s'est produit de 1931 à 1933. Maintenant, l'expression est (-1) - (-4) = 3. Dans ce cas,
la croissance réelle serait de 3%, beaucoup plus proche de la tendance et sans doute
pas à des niveaux dépressifs. Cependant, une condition de déflation élevée, de taux
d'intérêt nuls et de maintien d'un chômage élevé ressemble étroitement à une
dépression . Ceci est un exemple de la qualité à travers le miroir de l'analyse
économique dans un monde de déflation.
Malgré une possible croissance réelle, le Trésor américain et la Réserve fédérale
craignent davantage la déflation que tout autre résultat économique. La déflation
signifie une baisse persistante des niveaux de prix des biens et services. Des prix
plus bas permettent un niveau de vie plus élevé même lorsque les salaires sont
constants, car les biens de consommation coûtent moins cher. Cela semble être un
résultat souhaitable, sur la base des progrès
technologie et productivité qui entraînent une baisse de prix de certains
produits au fil du temps, comme les ordinateurs et les téléphones portables.
Pourquoi la Réserve fédérale a-t-elle si peur de la déflation qu'elle recourt à des
mesures politiques extraordinaires conçues pour provoquer l'inflation? Il y a
quatre raisons à cette peur.
Le premier est l'impact de la déflation sur le remboursement de la dette
publique. La valeur réelle d'une dette peut fluctuer en fonction de l'inflation ou de
la déflation, mais la valeur nominale d'une dette est fixée par contrat. Si l'on
emprunte 1 million de dollars, il faut rembourser 1 million de dollars plus les
intérêts, que la valeur réelle de 1 million de dollars soit supérieure ou inférieure en
raison de la déflation ou de l'inflation. La dette américaine est à un point où aucune
combinaison possible de croissance réelle et d'impôts ne financera le
remboursement du montant dû. Mais si la Fed peut provoquer l'
inflation - lentement au début pour créer une illusion monétaire, puis plus
rapidement - la dette sera gérable car elle sera remboursée en dollars nominaux
moins précieux. En cas de déflation, c'est l'inverse qui se produit et la valeur réelle
de la dette augmente, ce qui rend le remboursement plus difficile.
Le deuxième problème de la déflation est son impact sur le ratio dette / PIB . Ce
ratio est le montant de la dette divisé par le montant du PIB, tous deux exprimés en
termes nominaux. La dette ne cesse d'augmenter en termes nominaux en raison
des déficits budgétaires persistants qui nécessitent de nouveaux financements et
des paiements d'intérêts financés par une nouvelle dette. Cependant, comme le
montre l'exemple précédent, la croissance réelle peut être positive même si le PIB
nominal diminue, à condition que la déflation dépasse la croissance nominale.
Dans le ratio dette / PIB , lorsque le numérateur de la dette augmente et que le
dénominateur du PIB diminue, le ratio augmente. Même sans calculer les droits, le
ratio dette / PIB des États - Unis est déjà à son plus haut niveau depuis la Seconde
Guerre mondiale; l'inclusion des droits aggrave la situation. Au fil du temps,
l'impact de la déflation pourrait pousser le ratio dette / PIB des États - Unis au-
dessus du niveau de la Grèce, plus proche de celui du Japon. En effet, cette
dynamique déflationniste est l'une des raisons pour lesquelles le ratio dette / PIB
du Japon dépasse actuellement 220%, de loin le plus élevé de toute économie
développée. L'un des effets de ces ratios dette / PIB extrêmement élevés sur les
créanciers étrangers est en fin de compte une perte de confiance, des taux d'intérêt
plus élevés, une aggravation des déficits en raison des taux d'intérêt plus élevés, et
enfin un défaut pur et simple de la dette.
Le troisième problème de déflation concerne la santé du système bancaire et le
risque systémique. La déflation augmente la valeur réelle de la monnaie et
augmente donc la valeur réelle des créances des prêteurs sur les débiteurs. Cela
semble favoriser les prêteurs par rapport aux débiteurs, et c'est le cas au départ.
Mais à mesure que la déflation progresse, le poids réel de la dette devient trop
important et les défauts de paiement des débiteurs augmentent. Cela remet les
pertes sur les prêteurs bancaires et provoque des faillites bancaires. Ainsi, le
gouvernement préfère l'inflation, car elle soutient le système bancaire en
maintenant les banques et les débiteurs solvables.
Le quatrième et dernier problème de la déflation est son impact sur la
perception des impôts. Ce problème est illustré en comparant un travailleur
gagnant 100 000 $ par an dans deux scénarios différents. Dans le premier scénario,
les prix sont constants et le travailleur reçoit une augmentation de 5 000 $. Dans le
second scénario, les prix baissent de 5 pour cent et le travailleur ne reçoit aucune
augmentation. Sur une base avant impôt , la travailleuse a la même augmentation
de 5 pour cent de son niveau de vie dans les deux scénarios. Dans le premier
scénario, l'amélioration vient d'un salaire plus élevé, et dans le second, elle
provient d'une baisse des prix, mais le résultat économique est le même. Pourtant,
sur une base après impôt , ces scénarios produisent des résultats entièrement
différents. Le gouvernement taxe l'augmentation, disons, à un taux de 40 pour
cent, mais le gouvernement ne peut pas taxer la baisse des prix. Dans le premier
scénario, le travailleur ne conserve que 60% de l'augmentation après impôts. Mais
dans le second scénario, elle conserve 100% des bénéfices de la baisse des prix. Si
l'on suppose l'inflation dans le premier exemple, la situation du travailleur peut
être encore pire parce que la part de l'augmentation qui reste après impôts est
diminuée par l'inflation, et le gouvernement est mieux loti parce qu'il perçoit plus
d'impôts et que la valeur réelle de la dette publique diminue. . Puisque l'inflation
favorise le gouvernement et la déflation favorise
travailleur, les gouvernements favorisent toujours l'inflation.
En résumé, la Réserve fédérale préfère l'inflation parce qu'elle efface la dette
publique, réduit le ratio dette / PIB , soutient les banques et peut être imposée. La
déflation peut aider les consommateurs et les travailleurs, mais elle nuit au Trésor
et aux banques et est fermement opposée par la Fed. Ceci explique les politiques
extraordinaires de taux d'intérêt bas d' Alan Greenspan en 2002 et la politique de
taux zéro de Ben Bernanke à partir de 2008. Du point de vue de la Fed, l'aide à
l'économie et la réduction du chômage sont des sous-produits accessoires de la
tendance à gonfler. La conséquence de cette dynamique déflationniste est que le
gouvernement doit avoir de l'inflation, et la Fed doit la provoquer .
La dynamique équivaut à une collision historique entre les forces naturelles de
la déflation et le besoin du gouvernement en matière d'inflation. Tant que les
données de l'indice des prix montrent que la déflation est une menace, la Fed
poursuivra sa politique de taux zéro , l'impression de monnaie et ses efforts pour
déprécier le dollar sur les marchés des changes afin d'importer l'inflation grâce à
des prix d'importation plus élevés. Lorsque les données montrent une tendance à
l'inflation, la Fed permettra à la tendance de se poursuivre dans l'espoir que la
croissance nominale deviendra autosuffisante. Cela amènera l'inflation à prendre
une vie propre grâce à des boucles de rétroaction comportementale non incluses
dans les modèles de la Fed.
Le Japon est un grand canari dans une mine de charbon à cet égard. La nation
asiatique a subi une déflation de base persistante depuis 1999, mais a également
connu une croissance réelle positive de 2003 à 2007 et une croissance nominale
négative en 2001 et 2002. Le Japon n'a pas connu la combinaison précise de
croissance nominale négative, de déflation et de croissance réelle positive sur une
base, mais il a flirté avec tous ces éléments au cours des quinze dernières années.
Pour sortir de cette spirale, le nouveau Premier ministre japonais, Shinzo Abe, élu
en décembre 2012, a déclaré sa politique des «trois flèches»: l'impression
monétaire pour provoquer l'inflation, les dépenses déficitaires et les réformes
structurelles. Un corollaire de cette politique a été d'affaiblir la valeur d'échange
du yen contre l'inflation des importations, principalement par la hausse des prix
des importations d'énergie.
La réponse initiale à «Abenomics» a été très favorable. Dans les cinq mois qui
ont suivi l'élection d'Abe, le yen, mesuré par rapport au dollar, a chuté de 17%,
passant de 85 à 1 à 102 à 1, tandis que l'indice boursier japonais Nikkei a
augmenté de 50%. La combinaison d'un yen moins cher, de l'effet de richesse de la
hausse des cours des actions et de la promesse d'une plus grande impression de
monnaie et de dépenses déficitaires ressemblait à une page du livre de jeu d'un
banquier central sur la façon de sortir d'une spirale déflationniste.
Malgré l'explosion d'enthousiasme du marché pour les Abenomics, une mise en
garde a été soulevée dans un discours prononcé le 31 mai 2013, à Séoul, en Corée
du Sud, par l'une des figures les plus importantes de la finance japonaise, Eisuke
Sakakibara, ancien vice-ministre des Finances, surnommé "Monsieur. Yen."
Sakakibara a souligné l'importance de la croissance réelle même en l'absence de
croissance nominale et a souligné que le peuple japonais est riche et a prospéré
personnellement malgré des décennies de faible croissance nominale. Il a souligné
que, en raison du déclin de la population du Japon, le PIB réel par habitant
augmentera plus rapidement que le PIB global réel . Loin d'une histoire de
catastrophe, un Japon qui connaît une déflation, un dépeuplement et un PIB
nominal en baisse peut néanmoins produire une croissance solide du PIB réel par
habitant pour ses citoyens. Combinée à la richesse accumulée du peuple japonais,
cette condition peut aboutir à une société aisée , même face à une croissance
nominale qui amènerait la plupart des banquiers centraux à inonder l'économie de
monnaie.
Sakakibara n'ignore pas l'impact de la déflation sur la valeur réelle de la dette. Le
ratio dette / PIB du Japon est atténué par des taux d'intérêt nuls, qui empêchent la
dette de s'aggraver rapidement. La plupart des dettes publiques japonaises
appartiennent aux Japonais eux-mêmes, il est donc peu probable qu'une crise du
financement extérieur du type de celle qui a frappé la Thaïlande en 1997 et
l'Argentine en 2000. Le plus révélateur de Sakakibara
le fait est que les problèmes de croissance du Japon sont structurels et non
cycliques et que, par conséquent, les remèdes cycliques tels que l'impression
monétaire ne fonctionneront pas; il ne voit aucune chance que l'inflation
japonaise atteigne le taux cible de 2%.
Les idées de Sakakibara, selon lesquelles les remèdes monétaires ne résoudront
pas les problèmes structurels et que la croissance réelle est plus importante que la
croissance nominale, sont ignorées par les banques centrales aux États-Unis et au
Japon. La Réserve fédérale et la Banque du Japon poursuivront dans la mesure du
possible la pseudo - remède à l' impression monétaire jusqu'à ce que les
investisseurs perdent finalement confiance dans leurs devises, leurs obligations ou
les deux. Le Japon, les Canaries, souffrira probablement en premier de cette crise.
Les partisans de la Réserve fédérale demandent sur la défensive, qu'est - ce que la
Fed aurait pu faire d'autre? Si la Fed n'avait pas eu recours à une création monétaire
extraordinaire en 2008 et dans les années qui ont suivi, il semble probable que les
prix des actifs auraient encore plongé, le chômage aurait été nettement plus élevé
et la croissance du PIB nettement pire. Une forte contraction avec des faillites
croissantes et un effondrement de la production industrielle, semblable à la
dépression de 1920, aurait pu en résulter. En bref, affirment les défenseurs de la
Fed, il n'y avait vraiment pas d'autre choix que de créer de l'argent à une échelle
sans précédent.
Dans cette optique, les problèmes liés à l'exécution d'une stratégie de sortie de
l'expansion monétaire sont plus faciles à gérer que les problèmes de la
dépression économique. Les défenseurs affirment que la Fed a pris la bonne voie
en 2008 et a persévéré avec une grande habileté. C'est la vision dominante qui a
abouti à la tradition contemporaine de Bernanke-as-hero, un halo qui a
maintenant été transféré à Janet Yellen.
L'histoire des dépressions aux États-Unis à partir de 1837 soutient une autre
perspective sur les actions de la Fed. Selon ce point de vue, la Fed n'aurait dû
fournir que suffisamment de liquidités pour atténuer la pire phase de la panique
financière fin 2008. Par la suite, la Fed aurait dû plafonner le montant des réserves
excédentaires et normaliser les taux d'intérêt dans une fourchette de 1 à 2%. La
plupart des grandes banques - dont Citibank, Morgan Stanley et Goldman
Sachs - auraient dû être temporairement nationalisées, leurs actionnaires anéantis
et leurs obligataires soumis à des réductions de capital au besoin pour restaurer le
capital. Les actifs non productifs auraient pu être dépouillés de ces banques sous
séquestre, puis placés dans une fiducie gouvernementale à long terme , pour être
liquidés au profit des contribuables si les circonstances le permettaient. La
direction des banques aurait dû être licenciée, tandis que des actions coercitives et
des poursuites pénales étaient engagées à leur encontre selon les faits. Enfin, les
prix des actifs, en particulier le logement et les actions, auraient dû être autorisés à
baisser à des niveaux bien inférieurs à ceux de 2009.
Dans ce scénario, les faillites et le chômage en 2009-2010 auraient été beaucoup
plus élevés et la valeur des actifs bien inférieure à ce qui s'est réellement produit.
L'année 2009 aurait ressemblé à 1920 dans la gravité de sa dépression, avec une
montée en flèche du chômage, l'effondrement de la production industrielle et la
faillite généralisée des entreprises. Mais un point d'inflexion aurait été atteint. Les
banques publiques auraient pu être rendues publiques avec des bilans propres et
auraient manifesté une nouvelle volonté de prêter. Les fonds de private equity
auraient trouvé des actifs productifs à des prix défiant toute concurrence et
commencé à investir. Une main-d'œuvre abondante, avec des coûts salariaux
unitaires inférieurs, aurait pu être mobilisée pour accroître la productivité, et une
reprise robuste, plutôt qu'une reprise sans vie, aurait commencé. La dépression
aurait pris fin en 2010 et la croissance réelle aurait été de 4 à 5% en 2011 et 2012.
L'avantage d'une dépression grave en 2009 n'est pas la gravité en soi. Personne
ne souhaite jouer un conte de moralité impliquant des banquiers avides qui
obtiennent leurs déserts. Le point d'une grave dépression en 2009 est qu'elle aurait
provoqué les ajustements structurels nécessaires dans le
Économie américaine. Cela aurait également détourné les actifs des activités
bancaires parasites vers des utilisations productives dans la technologie et la
fabrication. Cela aurait déplacé les coûts salariaux unitaires à un nouveau niveau
plus bas qui aurait été mondialement compétitif si la productivité américaine plus
élevée avait été prise en compte. Des taux d'intérêt normalisés auraient récompensé
les épargnants et contribué à renforcer le dollar, faisant des États-Unis un aimant
pour les flux de capitaux du monde entier. L'économie aurait été tirée par
l'investissement et les exportations plutôt que par le paradigme de la consommation
des prêts et dépenses . La composition de la croissance aurait plus ressemblé aux
années 50, lorsque la consommation représentait environ 60% du PIB, au lieu des
dernières décennies, lorsque la consommation était plus proche de 70%. Ces types d'
ajustements structurels sains et à long terme auraient été imposés à l'économie
américaine par une liquidation ponctuelle des excès de la dette et de l'endettement
et par la surexpansion grotesque de la finance.
Il n'est pas correct de dire que la Réserve fédérale n'avait pas le choix dans sa
gestion de l'économie au début de la dépression. Il est juste de dire, pour reprendre
l'expression de Tom Friedman, que l'imagination n'a pas réussi à voir que les
problèmes de l'économie étaient structurels et non cycliques. La Fed a appliqué des
modèles d'équilibre général obsolètes et a adopté une vision floue du défi
structurel. Les décideurs politiques de la Fed et du Trésor ont évité une forte
dépression en 2009, mais ont créé une dépression plus légère qui se poursuit
aujourd'hui et se poursuivra indéfiniment. Les responsables et le personnel de la
Réserve fédérale et du Trésor américain ont déclaré à plusieurs reprises en 2009
qu'ils voulaient éviter les erreurs du Japon dans les années 1990. Au lieu de cela, ils
ont répété chacune des erreurs du Japon dans leur incapacité à poursuivre les
changements structurels nécessaires sur les marchés du travail, à éliminer les
banques zombies, à réduire les impôts et à réduire la réglementation du secteur
non financier. Les États-Unis, c'est le Japon à plus grande échelle, avec les mêmes
impôts élevés, les mêmes taux d'intérêt bas qui pénalisent les épargnants, les
rigidités du marché du travail et les banques trop grandes pour faire faillite .
Les abenomiques et l'impression monétaire de la Réserve fédérale partagent un
objectif frénétique d'éviter la déflation, mais la déflation sous-jacente au Japon et
aux États-Unis n'est pas anormale. C'est un signal de prix valable que le système
avait trop de dettes et trop d'investissements gaspillés avant le crash. Le Japon était
surinvesti dans les infrastructures, tout comme les États-Unis étaient surinvestis
dans le logement. Dans les deux cas, le capital mal alloué a atteint le point où il a dû
être radié afin de libérer les bilans bancaires pour faire de nouveaux prêts plus
productifs. Mais ce n'est pas ce qui s'est passé.
Au lieu de cela, en raison de la corruption politique et du copinage, les
régulateurs des deux pays ont conservé les bilans en difficulté en orange avec la
sécurité de l'emploi des banquiers. Les signaux de prix déflationnistes ont été
atténués par l'impression monétaire, de la même manière que la douleur chez les
athlètes est masquée par les stéroïdes. Mais la déflation n'a pas disparu et elle ne
disparaîtra jamais tant que les ajustements structurels n'auront pas été effectués.
Les États-Unis pourraient trouver un faux courage dans le succès apparent du
Japon, utilisant son modèle comme munition pour évaluer ses propres politiques
de QE. Mais les signes au Japon sont trompeurs, consistant en plus d'illusion
monétaire et de nouvelles bulles d'actifs. Le Japon a atteint le carrefour le
premier; il a opté pour Abenomics. La Fed doit porter un regard plus critique sur
l'échappatoire putative du Japon à la dépression. S'il suit la voie japonaise, les
deux pays se dirigeront vers une crise de la dette aiguë. La seule différence est
peut-être que le Japon y arrive en premier.

CHAPITRE 11

MAELSTROM
Personne ne comprend vraiment les prix de l'or, et je ne prétends pas non plus les
comprendre.
Ben Bernanke Ancien président
de la Réserve fédérale le 18 juillet
2013

Je pense qu'en ce moment, cette civilisation mondiale a dépassé ses limites. . . parce qu'il
a créé un tel culte de l'argent.
Pape
François
26 juillet 2013

■ Le flocon de neige et l'avalanche

Une avalanche est une métaphore appropriée de l'effondrement financier. En effet,


c'est plus qu'une métaphore, car l'analyse systémique d'une avalanche est identique
à l'analyse de la manière dont une berge s'effondre en cascade dans une autre.
Une avalanche commence par un flocon de neige qui perturbe d'autres flocons de
neige qui, à mesure que l'élan prend de l'ampleur, deviennent incontrôlables. Le
flocon de neige est comme une seule faillite bancaire, suivie d'une panique
séquentielle, se terminant par des financiers licenciés contraints de quitter les
locaux d'entreprises en ruine de Wall Street portant leurs photos encadrées et leurs
tasses à café. L'avalanche et la panique des berges sont des exemples de systèmes
complexes subissant ce que les physiciens appellent une transition de phase: une
transformation rapide et imprévue d'un état stationnaire à une désintégration, pour
finalement s'immobiliser dans un nouvel état complètement différent du point de
départ. La dynamique est la même, tout comme les fonctions mathématiques
récursives utilisées dans la modélisation des processus. Surtout, la relation entre la
fréquence et la gravité des événements en fonction de l'échelle systémique, appelée
distribution des degrés, est également la même.
Pour évaluer le risque d'effondrement financier, il ne faut pas seulement
envisager une avalanche, mais aussi l'étudier. La théorie de la complexité, avancée
pour la première fois au début des années 1960, est nouvelle dans l'histoire de la
science, mais elle offre des indications frappantes sur le comportement des
systèmes complexes.
De nombreux analystes utilisent les mots complexe et compliqué de manière
interchangeable, mais c'est inexact. Un mécanisme compliqué , comme l'horloge de
la place Saint-Marc à Venise, peut avoir de nombreuses pièces mobiles, mais il peut
être assemblé et démonté de manière simple. Les pièces ne s'adaptent pas les unes
aux autres et l'horloge ne peut pas se transformer soudainement en moineau et
s'envoler. En revanche, les systèmes complexes se transforment et s'envolent
parfois, glissent dans les montagnes ou ruinent des nations. Les systèmes complexes
comprennent des pièces mobiles, appelées agents autonomes, mais ils font plus que
se déplacer. Les agents sont diversifiés, connectés, interactifs et adaptatifs. Leur
diversité et leur connectivité peuvent être modélisées dans une mesure limitée,
mais l'interaction et l'adaptation se ramifient rapidement en une infinité apparente
de résultats qui peuvent être modélisés en théorie mais pas en pratique. Pour le
dire autrement, on peut savoir que de mauvaises choses peuvent arriver sans
jamais savoir exactement pourquoi.

Les horloges, montres et moteurs sont des exemples de systèmes contraints qui
sont compliqués mais pas complexes. Comparez ces derniers avec les systèmes
complexes omniprésents, notamment les tremblements de terre, les ouragans, les
tornades et les marchés financiers. Un seul être humain est un système complexe.
Un milliard d'êtres humains engagés dans le commerce d'actions, d'obligations et de
produits dérivés constituent un système immensément complexe qui défie la
compréhension, encore moins le calcul. Ce défi de calcul ne signifie pas que les
décideurs politiques et les gestionnaires des risques doivent baisser les bras ou
utiliser des modèles imaginaires comme la «valeur à risque». La gestion des risques
est possible avec la bonne combinaison d'outils de complexité et un autre élément
essentiel: l'humilité sur ce qui est connaissable.
Considérez l'avalanche. Les grimpeurs et les skieurs à risque ne peuvent jamais
savoir quand une avalanche commencera ou quel flocon de neige la provoquera.
Mais ils savent que certaines conditions sont plus dangereuses que d'autres et que
des précautions sont possibles. L'humidité ou la sécheresse de la neige est
soigneusement observée, tout comme la température de l'air et la vitesse du vent.
Plus important encore, les alpinistes observent la taille du manteau neigeux, ou ce
que les physiciens appellent l'échelle systémique. Les personnes en danger savent
qu'un gros manteau neigeux peut déclencher non seulement une grosse avalanche,
mais aussi une avalanche exponentiellement plus importante . Les adaptations
sensées comprennent la localisation des villages loin des chutes, le ski en dehors
des pistes de glissade et l'escalade des crêtes au-dessus de la neige. Les alpinistes
peuvent également détartrer le système de manteau neigeux avec de la dynamite.
On ne peut pas prévoir les avalanches, mais on peut essayer de rester en sécurité.
Sur les marchés des capitaux, les régulateurs ne restent trop souvent en sécurité;
au contraire, ils augmentent le danger. Permettre aux banques de constituer des
livres de produits dérivés, c'est comme ignorer l'accumulation de neige. Permettre à
JPMorgan Chase de s'agrandir, c'est comme construire un village directement sur le
chemin des avalanches. Utiliser la valeur à risque pour mesurer le danger du
marché, c'est comme construire une remontée mécanique sur le manteau neigeux
instable avec des billets de remontée gratuits pour tous. La politique actuelle de
réglementation financière est erronée car les modèles de gestion des risques ne
sont pas solides. Plus troublant encore est le fait que les dirigeants de Wall Street
savent que les modèles ne sont pas solides, mais les utilisent quand même parce
que les modèles permettent un effet de levier plus élevé, des profits plus importants
et des bonus plus importants. Les régulateurs s'en doutent mais jouent le jeu,
souvent dans l'espoir de décrocher un emploi auprès des banques qu'ils régulent.
Métaphoriquement parlant, les manoirs des banquiers sont élevés sur une ligne de
crête loin du village, tandis que les villageois, Américains de tous les jours et
citoyens du monde entier, sont sur le chemin de l'avalanche.
Les avalanches financières sont alimentées par l'avidité, mais l'avidité n'est
pas une explication complète. Le comportement parasitaire des banquiers,
résultat d'une transition de phase culturelle, est tout à fait caractéristique
d'une société proche de l'effondrement. La richesse n'est plus créée; il est pris
aux autres. Le comportement parasite ne se limite pas aux banquiers; il infecte
également les hauts fonctionnaires, les dirigeants d'entreprise et l'élite de la
société.
La clé de la préservation de la richesse est de comprendre les processus
complexes et de se mettre à l'abri de la cascade. Les investisseurs ne sont pas
impuissants face à la décadence des élites.

■ Risque, incertitude et criticité

L'explication prototypique du risque financier vient de l'ouvrage fondateur de


Frank H. Knight en 1921, Risk, Uncertainty and Profit. Knight a fait la distinction
entre le risque, par lequel il entendait un résultat inconnu qui peut néanmoins être
modélisé avec un certain degré d'attente ou de probabilité, et l' incertitude, un
résultat inconnu qui ne peut pas du tout être modélisé. Le jeu de poker Texas
Hold'em est un exemple de risque comme Knight l'a utilisé. Lorsqu'une carte est sur
le point d'être retournée, un joueur ne sait pas à l'avance ce que ce sera, mais il sait
avec certitude que ce sera l'une des cinquante-deux possibilités uniques dans l'une
des quatre couleurs. Au fur et à mesure que plus de cartes sont retournées, la
certitude augmente car certains résultats ont été éliminés par le jeu précédent. Le
joueur prend des risques mais ne fait pas face à une incertitude totale.
Imaginez maintenant le même jeu avec un joueur qui insiste pour utiliser des
«jokers». Dans un jeu de wild card, n'importe quelle carte peut être considérée
comme n'importe quelle autre carte par n'importe quel joueur pour l'aider à faire
une main haute comme un full ou une quinte flush. Techniquement, ce n'est pas
une incertitude Knightienne complète, mais elle s'en rapproche. Même les meilleurs
joueurs de poker avec de superbes compétences en calcul ne peuvent pas calculer
les chances de faire une main avec des wild cards. C'est pourquoi les joueurs de
poker professionnels détestent les jeux de cartes sauvages et les amateurs les
apprécient. Le joker est également un bon indicateur de la complexité. Transformer
les deux clubs en un as de pique sur un coup de tête est comme une transition de
phase - imprévisible, instantanée et potentiellement catastrophique si l'on est du
côté des perdants du pari.
Les travaux de Knight sont survenus quarante ans avant l'émergence de la
théorie de la complexité, avant que l'avènement de l'ordinateur ne rende possible
des recherches avancées sur l'aléatoire et les systèmes stochastiques. Sa division du
paysage financier dans les mondes en noir et blanc du risque et de l'incertitude
était utile à l'époque, mais aujourd'hui, il y a plus de nuances de gris.
Les nombres aléatoires sont ceux qui ne peuvent pas être prédits, mais qui
peuvent se voir attribuer des valeurs basées sur une probabilité d'occurrence dans
le temps ou dans une longue série. Les lancers de pièces et les cartes à jouer sont
des exemples familiers. Il est impossible de savoir si le prochain tirage au sort se
fera face ou face, et vous ne pouvez pas savoir si la prochaine carte du jeu est l'as
de pique, mais vous pouvez calculer les chances. Les modèles stochastiques sont
ceux qui décrivent des systèmes basés sur des entrées de nombres aléatoires. Ces
systèmes ne sont pas déterministes mais probabilistes et, lorsqu'ils sont appliqués
aux marchés financiers, ils permettent d'attribuer des prix et des valeurs en
fonction des probabilités. C'était la définition du risque de Knight . Les systèmes
stochastiques peuvent inclure des fonctions non linéaires, ou exposants, qui
provoquent de petits changements d'entrée pour produire des changements
massifs dans les résultats.
Les modèles stochastiques sont complétés par le calcul intégral, qui mesure la
quantité, et le calcul différentiel, qui mesure le changement. Les régressions, qui
sont des associations rétrospectives d'une variable à une autre, permettent aux
chercheurs de corréler certains événements. Cette taxonomie des nombres
aléatoires, des systèmes stochastiques, des fonctions non linéaires, du calcul et de la
régression comprend la boîte à outils de la finance moderne. L'application de cette
boîte à outils à la tarification des produits dérivés, à la valeur à risque, à la politique
monétaire et aux prévisions économiques amène les praticiens à la fine pointe de la
théorie économique.
Au-delà de la pointe, il y a la théorie de la complexité. La complexité n'a pas été
chaleureusement accueillie par l'économie dominante, en partie parce qu'elle
révèle que la plupart des recherches économiques menées au cours du dernier
demi-siècle sont hors de propos ou profondément imparfaites. La complexité est
un exemple par excellence de la nouvelle science renversant les anciens
paradigmes scientifiques. L'échec des économistes à embrasser la nouvelle science
de la complexité explique en partie pourquoi l'effondrement du marché en 1987,
1998, 2000 et 2008 était à la fois inattendu et plus grave que les experts ne le
croyaient possible.
La complexité offre un moyen de comprendre la dynamique des boucles de
rétroaction à travers des fonctions récursives. Celles-ci ont tellement d'itérations
instantanées que des résultats explosifs peuvent émerger de causes infimes, même trop
petites pour être observées . Un exemple est la bombe atomique. Les physiciens savent
que lorsque l'uranium hautement enrichi est transformé dans un état critique et qu'un
générateur de neutrons est appliqué, une catastrophe
il en résultera une explosion qui peut niveler une ville; mais ils ne savent pas
précisément quelle particule subatomique déclenchera la réaction en chaîne. Les
économistes modernes passent leur temps à rechercher la particule subatomique
tout en ignorant l'état critique du système. Ils recherchent des flocons de neige et
ignorent l'avalanche.
Une autre propriété formelle des systèmes complexes est que la taille du pire
événement qui puisse se produire est une fonction exponentielle de l'échelle du
système. Cela signifie que lorsque la taille d'un système complexe est doublée, le
risque systémique ne double pas; il peut être multiplié par dix ou plus. C'est
pourquoi chaque effondrement financier est une «surprise» pour les banquiers et
les régulateurs. À mesure que l'échelle systémique est augmentée par les dérivés, le
risque systémique croît de façon exponentielle.
La criticité d'un système signifie qu'il est au bord du rasoir de l'effondrement.
Tous les systèmes complexes ne sont pas dans un état critique, car certains peuvent
être stables ou sous-critiques. Un défi pour les économistes est que les systèmes
complexes qui ne sont pas à l'état critique se comportent souvent comme des
systèmes non complexes et que leurs propriétés stochastiques peuvent sembler
stables et prévisibles jusqu'au moment de la criticité, moment auquel les propriétés
émergentes se manifestent et une catastrophe se produit, trop tard pour Arrêtez.
Là encore, l'uranium enrichi sert d'illustration. Un bloc d'uranium de
trente-cinq livres en forme de cube ne présente aucun risque. C'est un système
complexe - les particules subatomiques interagissent, s'adaptent et se
désintègrent - mais aucune catastrophe n'est imminente. Mais lorsque le bloc
d'uranium est conçu avec précision en deux parties, l'une de la taille d'un
pamplemousse et l'autre comme une batte de baseball, et que les pièces sont
forcées ensemble par des explosifs puissants, une explosion atomique en résulte.
Le système passe de sous-critique à critique par ingénierie.
Les systèmes complexes peuvent également passer de sous-critique à critique
spontanément. Ils se transforment de la même manière qu'une chenille se
transforme en papillon, un processus que les physiciens appellent «la criticité
auto-organisée ». Les systèmes sociaux, y compris les marchés de capitaux, se
caractérisent par une telle criticité auto-organisée . Un jour, la bourse se comporte
bien, et le lendemain, elle s'effondre de manière inattendue. Le krach boursier d'
un jour de 22,6% le lundi noir 19 octobre 1987 et le «krach éclair» de 7% de
quinze minutes le 6 mai 2010 sont tous deux des exemples d' auto-organisation du
système financier dans l'état critique; à ce stade, il faut un flocon de neige ou un
ordre de vente pour déclencher l'effondrement. Bien sûr, il est possible de revenir
en arrière après coup et de trouver un ordre de vente particulier qui, soi-disant, a
déclenché le krach boursier (un exemple de chasse aux flocons de neige). Mais
l'ordre de vente n'est pas pertinent. Ce qui compte, c'est l'état du système.

■ Jeux d'or

La manipulation du marché de l'or par la banque centrale est un exemple d'action


dans un système complexe qui peut amener le système à atteindre l'état critique.
L'intervention des banques centrales sur les marchés de l'or n'est ni nouvelle ni
surprenante. Dans la mesure où l'or est de la monnaie et que les banques
centrales contrôlent la monnaie, alors les banques centrales doivent contrôler l'or.
Avant la démonétisation partielle de l'or au milieu des années 1970, l'implication
de la banque centrale sur les marchés de l'or n'était sans doute pas manipulatrice
mais une question de politique, bien que la politique n'ait pas été menée de
manière transparente.
Dans l' ère post-Bretton Woods, il y a eu de nombreuses manipulations
bien documentées du marché de l'or des banques centrales. En 1975, le président
de la Réserve fédérale, Arthur Burns, a écrit un mémorandum secret
au président Gerald Ford qui a déclaré:

La grande question est de savoir si les banques centrales et les


gouvernements devraient être libres d'acheter de l'or. . . aux prix du marché .
. . . La Réserve fédérale y est opposée. . . .
Suppression précoce des restrictions actuelles sur. . . les achats officiels sur le
marché privé pourraient bien libérer des forces et induire des actions qui
augmenteraient l'importance relative de l'or dans le système monétaire. . . .
Une telle liberté inciterait les gouvernements à réévaluer leurs avoirs
officiels en or à un prix lié au marché. . . . La création de liquidités d'une
ampleur aussi extraordinaire mettrait gravement en danger, voire contrarierait
nos efforts. . . pour maîtriser l'inflation. . . .
J'ai un accord secret par écrit avec la Bundesbank. . . que l'Allemagne
n'achètera pas d'or, ni sur le marché ni auprès d'un autre gouvernement, à
un prix supérieur au prix officiel de 42,22 dollars l'once.

Trois jours seulement après la rédaction du mémorandum de Burns, le


président Ford a envoyé une lettre au chancelier allemand Helmut Schmidt
reprenant la substance des conseils de Burns:

LA MAISON BLANCHE
WASHINGTON

J UNE 6, 1975

Cher Monsieur le Chancelier,


. . . Nous . . . est convaincu que certaines garanties sont nécessaires pour éviter
qu'une tendance ne se développe pour remettre l'or au centre du système. Nous
devons veiller à ce que les gouvernements n'aient pas la possibilité de commencer
à négocier activement l'or entre eux dans le but de créer un bloc d'or ou de
rétablir la dépendance à l'or comme principal moyen monétaire international.
Compte tenu du problème d'inflation mondial , nous devons également nous
garder de toute nouvelle augmentation importante de la liquidité internationale.
Si les gouvernements étaient entièrement libres de commercer entre eux à des
prix liés au marché , nous ajouterions à notre propre problème d'inflation
commun. . . .

Cordialement,
Gerald R. Ford

La manipulation du marché de l'or par les banques centrales n'était pas unique aux
années 1970, mais s'est poursuivie dans les décennies qui ont suivi. Une action en justice
contre le système de la Réserve fédérale déposée par un groupe de défense de la liberté
de l'information (FOIA) a révélé des notes de réunion du Comité secret de l'or et des
changes des gouverneurs des banques centrales du G-10, tenue à la Banque des
règlements internationaux le 7 avril 1997. Ce comité est le successeur du tristement
célèbre programme de fixation des prix du London Gold Pool des années 1960 . Les
notes,

préparé par Dino Kos de la Federal Reserve Bank of New York, comprennent les
éléments suivants:

En mai 1996, le marché a échangé l'équivalent de 3 milliards de dollars d'or


par jour. Les swaps ont représenté 75% du volume. . . . L'or était
traditionnellement un marché secret. . . .
Le crédit-bail d'or était également un élément important du marché, dont les
banques centrales de croissance faisaient largement partie. Les banques
centrales, à leur tour, ont répondu à des pressions qu'ils tournent un
improductifs actif en un seul qui génère au moins un certain rendement
positif. . . . Les banques centrales ont principalement prêté de l'or à des
échéances de 3 à 6 mois. . . . Les banques centrales avaient une certaine
responsabilité sur le marché de la location de l'or puisque c'était leur activité
qui a rendu ce marché possible au départ. . . .
L'or a un rôle de trésor de guerre et dans le système monétaire international. . . .
BIS n'avait pas vendu d'or depuis de nombreuses années. La BRI a fait du crédit-
bail.
[Peter] Fisher (États-Unis). . . a noté que le prix de l'or. . . n'avait
historiquement pas évolué vers le coût de production. Cela semblait suggérer
un déséquilibre permanent entre l'offre et la demande. . . .
Il avait le sentiment que le marché de la location de l'or était un élément
important de ce puzzle. . . .
Mainert (Allemagne) a demandé comment une grosse vente affecterait le
marché. Que se passerait-il si, par exemple, les banques centrales vendaient 2
500 tonnes, soit l'équivalent d'une année de production? . . . Personne n'a
relevé le défi de Mainert. . . .
[Peter] Fisher a expliqué que l'or américain appartient au Trésor.
Cependant, le Trésor avait émis des certificats d'or aux banques de réserve, et
donc de l'or. . . apparaît également sur le bilan de la Réserve fédérale. S'il y
avait une réévaluation de l'or, les certificats seraient également réévalués à la
hausse; cependant [pour empêcher l'expansion du bilan de la Fed], cela
conduirait à des ventes de titres d'État.

Plus récemment, le 17 septembre 2009, l'ancien gouverneur de la Réserve


fédérale, Kevin Warsh, a envoyé une lettre à un cabinet d'avocats de Virginie
refusant une demande de la FOIA de documentation sur les swaps d'or de la Fed au
motif que la Fed avait une exemption pour «les informations relatives aux accords
de swap avec des banques étrangères pour le compte de la Réserve fédérale. » Bien
que la demande de la FOIA ait été rejetée, la lettre de Warsh reconnaissait au moins
l'existence de swaps de banque centrale.
Le 31 mai 2013, Eisuke Sakakibara, ancien vice-ministre du ministère japonais des
Finances, a joyeusement rappelé comment le gouvernement japonais avait secrètement
acquis 300 tonnes d'or au milieu des années 1980. Cette acquisition d'or n'apparaît pas
dans la position de réserve de la Banque du Japon rapportée par le World Gold Council,
car elle a été exécutée par le ministère des Finances plutôt que par la banque centrale:

Nous avons acheté 300 tonnes d'or dans les années 1980 pour frapper une
pièce commémorative pour le soixantième anniversaire du règne de
l'empereur Hirohito. C'était une opération très difficile. Nous avons travaillé
avec JPMorgan et Citibank. Nous n'avons pas pu divulguer nos actions parce
qu'il s'agissait d'une très grande quantité et nous ne voulions pas que le prix
augmente autant. Nous avons donc acheté des futures sur l'or, qui sont très
liquides, puis nous avons surpris le marché en attendant la livraison! Certaines
des barres livrées étaient trois-neuf [pur à 99,90%], mais nous les avons
fondues et raffinées en quatre-neuf [pur à 99,99%] parce que nous ne pouvions
utiliser que l'or le plus fin pour l'Empereur.

L'or a été transporté au Japon par Brinks dans le pont supérieur de deux Boeing 747
configurés pour

utilisation de la cargaison. Deux expéditions ont été utilisées non pas en raison
du poids, mais pour répartir le risque. Brinks avait deux courriers sur chaque
vol afin que l'or puisse être observé à tout moment, même pendant qu'un
coursier dormait.
Le dossier documentaire qui précède n'est que la pointe de l'iceberg en termes de
manipulation officielle du marché de l'or par les banques centrales, les ministères
des finances et leurs agents bancaires respectifs. Pourtant, il établit
incontestablement que les gouvernements utilisent une combinaison d'achats d'or,
de ventes, de baux, de swaps, de contrats à terme et de pressions politiques pour
manipuler les prix de l'or afin d'atteindre des objectifs politiques, et ils le font
depuis des décennies, depuis la fin de Bretton. Les bois. Les ventes d'or officielles
qui ont déprimé les prix de l'or ont été largement pratiquées par les banques
centrales occidentales de 1975 à 2009, mais ont pris fin brutalement en 2010, alors
que les prix de l'or montaient en flèche et que les citoyens remettaient en question
la sagesse de vendre un actif d'une telle valeur.
L'affaire la plus notoire et la plus critiquée concernait la vente de 395 tonnes d'or
britannique par le chancelier de l'Échiquier Gordon Brown lors d'une série
d'enchères de juillet 1999 à mars 2002. Le prix moyen reçu par le Royaume-Uni était
d'environ 275 dollars l'once. En utilisant 1 500 dollars l'once comme prix de
référence, les pertes subies par les citoyens britanniques en raison de la bévue de
Brown dépassent 17 milliards de dollars. Plus dommageable que la richesse perdue,
la position réduite du Royaume-Uni dans les rangs des puissances aurifères
mondiales. Récemment, les ventes directes d'or par les banques centrales en tant
que forme de manipulation des prix ont perdu de leur attrait car les réserves d'or se
sont épuisées, les prix ont grimpé et les États-Unis ont manifestement refusé de
vendre leur propre or.
Les techniques de manipulation des prix les plus puissantes des banques
centrales et de leurs agents bancaires privés impliquent des swaps, des forwards
et des contrats à terme ou des contrats de location. Ces transactions «or papier»
permettent un effet de levier massif et exercent une pression à la baisse sur les
prix de l'or, tandis que l'or physique quitte rarement les coffres de la banque
centrale.
Un swap d' or est généralement effectué entre deux banques centrales comme
un échange d'or contre de la monnaie, avec la promesse d'annuler la transaction à
l'avenir. En attendant, la partie qui reçoit la devise peut l'investir pour un retour
sur la durée du swap.
Or avant et de l' or à terme les transactions sont effectuées soit entre les banques
privées et les contreparties ou sur les échanges. Ce sont des contrats qui promettent
la livraison d'or à une date future; la différence entre un forward et un future est
que le forward est négocié de gré à gré avec une contrepartie connue, tandis qu'un
futur est négocié de manière anonyme sur une bourse. Les parties réalisent un
profit ou subissent une perte selon que le prix de l'or augmente ou diminue entre la
date du contrat et la date de livraison future.
Dans un contrat de location , une banque centrale loue son or à une banque
privée qui le vend à terme. La banque centrale perçoit des frais de location, comme
le loyer. Lorsqu'une banque centrale loue de l'or, elle donne aux banques privées le
titre nécessaire pour effectuer des ventes à terme. Le marché des ventes à terme est
ensuite amplifié par la pratique de la vente d' or non alloué . Lorsqu'une banque
vend de l'or non alloué à un client, le client ne possède pas de lingots d'or
spécifiques. Cela permet aux banques de vendre plusieurs contrats à plusieurs
parties en utilisant le même or. Dans les transactions allouées , le client a un titre
direct sur des barres numérotées spécifiques dans le coffre-fort.
Ces arrangements ont une chose en commun, à savoir que l'or physique est
rarement déplacé et que le même or peut être promis plusieurs fois pour soutenir
plusieurs contrats. Si la Federal Reserve Bank of New York loue 100 tonnes à
JPMorgan à Londres, JPMorgan prend alors possession légale en vertu du bail, mais
l'or reste dans la chambre forte de la Fed à New York. Avec le titre légal en main,
JPMorgan peut alors vendre le même or dix fois à différents clients sur une base
non allouée.
De même, une banque comme HSBC peut entrer sur le marché à terme et vendre
100 tonnes d'or à un acheteur pour livraison en trois mois mais n'a pas besoin d'or
physique pour le faire. Le vendeur n'a qu'à répondre aux exigences de marge en
espèces, qui ne représentent qu'une petite fraction de la valeur de l'or. Ces
transactions d'or papier à effet de levier sont beaucoup plus efficaces pour
manipuler les prix du marché que les ventes directes, car l'or n'a pas à quitter les
coffres de la banque centrale; par conséquent, le pouvoir de vente est plusieurs fois
supérieur à l'or disponible.
Le moyen le plus simple pour les banques centrales de dissimuler leurs actions
sur les marchés de l'or est d'utiliser des intermédiaires bancaires tels que JPMorgan.
Le grand-père de tous les intermédiaires bancaires est la Banque des règlements
internationaux, basée à Bâle, en Suisse. Que la BRI agisse pour les clients des
banques centrales sur les marchés de l'or n'est pas surprenant; en fait, c'était l'une
des raisons pour lesquelles la BRI a été créée en 1930. La BRI dénomme ses livres et
registres financiers en DTS, tout comme le FMI. Le site Web de la BRI indique
clairement: «Environ 90% des placements des clients sont libellés en devises, le
reste en or. . . . Les dépôts d'or s'élevaient à 17,6 milliards de DTS [environ 27
milliards de dollars] au 31 mars 2013.. . . La Banque possédait 115 tonnes d'or fin au
31 mars 2013. »
Le quatre-vingt-troisième rapport annuel de la BRI , pour la période se terminant
le 31 mars 2013, déclare:

La Banque effectue des transactions. . . l'or pour le compte de ses clients,


donnant ainsi accès à une large base de liquidités dans le cadre, par exemple,
d'un rééquilibrage régulier des portefeuilles de réserves ou de modifications
majeures des allocations de devises de réserve. . . . En outre, la Banque fournit
des services aurifères tels que l'achat et la vente, les comptes à vue, les dépôts
à terme , les comptes réservés, la mise à niveau et le raffinage et les échanges
de lieux.

Les comptes à vue en or ne sont pas alloués et les comptes réservés en or sont
attribués. En finance, la vue est un ancien terme juridique signifiant «payable sur
demande ou sur présentation», bien qu'il n'y ait aucune obligation d'avoir l'or en
main jusqu'à ce qu'une telle demande soit effectivement faite. La BRI obtient le
même effet de levier que ses homologues des banques privées en utilisant le
crédit-bail, les contrats à terme et les contrats à terme.
Notamment, la note de bas de page 15 des méthodes comptables dans le rapport
annuel 2010 de la BRI indiquait: «Les prêts d'or comprennent les prêts d'or à
terme fixe aux banques commerciales .» Dans le rapport de 2013, la même note de
bas de page indiquait: «Les prêts d'or comprennent les prêts d'or à terme fixe .»
Apparemment, en 2013, la BRI a jugé sage de cacher le fait que la BRI traite avec
des banques commerciales privées. Cette suppression a du sens car la BRI est l'un
des principaux canaux de transmission des manipulations du marché de l'or. Les
banques centrales déposent de l'or auprès de la BRI, qui loue ensuite l'or aux
banques commerciales. Ces banques commerciales vendent l'or sur une base non
allouée, ce qui permet dix dollars de ventes ou plus pour chaque dollar d'or déposé
à la BRI. Une pression à la baisse massive est exercée sur le marché de l'or, mais
aucun or physique ne change jamais de mains. C'est un système
bien rodé de compression des prix de l'or.
Si la présence des banques centrales sur les marchés de l'or est incontestable, les
heures et lieux exacts de leur manipulation ne sont pas divulgués. Mais des
inférences intrigantes peuvent être faites. Par exemple, le 18 septembre 2009, le
FMI a autorisé la vente de 403,3 tonnes d'or. Sur cette quantité, 212 tonnes ont été
vendues, en octobre et novembre 2009, aux banques centrales de l'Inde, de
Maurice et de Sri Lanka. Dix tonnes supplémentaires ont été vendues à la Banque
centrale du Bangladesh en septembre 2010. Ces ventes ont été effectuées par
accord préalable pour éviter de perturber le marché. Ventes du reste
181,3 tonnes ont commencé le 17 février 2010, mais les acheteurs n'ont jamais été
divulgués. Le FMI a affirmé que les autres ventes étaient "sur le marché", mais a
également déclaré que "le lancement de ventes sur le marché n'a pas
empêcher de nouvelles ventes d'or hors marché directement aux banques centrales
intéressées ou à d'autres détenteurs officiels. » En d'autres termes, les 181,3 tonnes
auraient facilement pu être acheminées vers la Chine ou la BRI.
Parallèlement à l'annonce et à la réalisation des ventes d'or du FMI, la BRI a
signalé une forte hausse de ses propres avoirs en or. L'or BIS est passé de 154
tonnes fin 2009 à plus de 500 tonnes fin 2010. Il est possible que le FMI ait transféré
une partie des 181,3 tonnes non comptabilisées à la BRI, et que le département
bancaire de la BRI, contrôlé au time par Günter Pleines, un ancien banquier
central allemand, a vendu l'or à la Chine. Il est également possible que l'important
afflux d'or soit attribuable aux swaps d'or de banques européennes désespérées
qui tentaient de lever des liquidités pour honorer leurs obligations alors que la
valeur de leurs actifs a implosé pendant la crise de la dette souveraine. La réponse
n'est pas divulguée, mais dans tous les cas, la BRI était prête à faciliter une telle
activité non transparente sur le marché de l'or comme elle l'avait fait pour les
nazis et d'autres depuis 1930.
Certaines des preuves les plus convaincantes de la manipulation sur les marchés
de l'or proviennent d'une étude menée par le département de recherche de l'un des
plus grands fonds spéculatifs mondiaux et macro au monde. Cette étude impliquait
deux programmes d'investissement hypothétiques sur une période de dix ans , de
2003 à 2013. Un programme achèterait chaque jour des contrats à terme sur l'or au
cours d'ouverture du New York COMEX et les vendrait à la clôture. L'autre
programme achèterait de l'or au début du trading après les heures d' ouverture et le
vendrait juste avant l'ouverture du COMEX le lendemain. En fait, un programme
posséderait les heures d'ouverture de New York et l'autre programme les
heures d'après. Dans un marché non manipulé, ces deux programmes devraient
produire des résultats presque identiques dans le temps, mais avec des variations
quotidiennes. En fait, le programme de New York a révélé des pertes
catastrophiques, tandis que le programme après les heures normales a montré des
gains spectaculaires bien supérieurs au prix de l'or du marché au cours de la même
période. La conclusion inéluctable est que les manipulateurs claquent la clôture de
New York, ce qui crée des opportunités de profits excessifs pour le trader
après les heures normales de travail . Puisque la clôture de New York est le «prix»
de l'or le plus largement rapporté, la motivation est tout aussi claire.
La motivation de la manipulation du marché de l'or par la banque centrale est
aussi subtile que les méthodes utilisées. Les banques centrales veulent que
l'inflation réduise la valeur réelle de la dette publique et transfère la richesse des
épargnants aux banques. Mais les banques centrales s'efforcent également de
supprimer le prix de l'or. Ces deux objectifs semblent difficiles à concilier. Si les
banques centrales veulent de l'inflation, et si une hausse du prix de l'or est
inflationniste, pourquoi les banques centrales supprimeraient-elles le prix de l'or?
La réponse est que les banques centrales, principalement la Réserve fédérale, ne
veulent l' inflation, mais ils veulent que ce soit ordonnée plutôt que le désordre. Ils
veulent que l'inflation vienne à petites doses pour qu'elle passe inaperçue. L'or est
très volatil, et quand il grimpe brusquement, il augmente les anticipations
inflationnistes. La Réserve fédérale et la BRI suppriment les prix de l'or non pas
pour les maintenir à un niveau inférieur à jamais, mais plutôt pour maintenir les
augmentations en ordre afin que les épargnants ne remarquent pas l'inflation. Les
banques centrales agissent comme un garçon de neuf ans qui voit cinquante
dollars dans le portefeuille de sa mère et vole un dollar en pensant qu'elle ne le
remarquera pas. Le garçon sait que s'il en prend vingt, maman le remarquera et il
sera puni. Une inflation de 3% par an est à peine remarquée, mais si elle persiste
pendant vingt ans, elle réduit la valeur de la dette nationale de près de moitié. Ce
type d'inflation lente et régulière est l'objectif des banques centrales. Gérer les
anticipations d'inflation en manipulant les prix de l'or à la baisse était la
justification donnée par le président de la Fed, Arthur Burns, au président Gerald
Ford dans la note secrète de 1975. Cela n'a pas changé.
Depuis lors, cependant, un motif encore plus inquiétant de manipulation du
prix de l'or par la banque centrale est apparu. Le prix de l'or doit être maintenu
bas jusqu'à ce que les avoirs en or soient rééquilibrés entre les grandes
puissances économiques, et le rééquilibrage doit être achevé avant
l'effondrement de l'international.
système monétaire. Lorsque le monde reviendra à l'étalon-or, soit par choix de
créer de l'inflation, soit par nécessité de restaurer la confiance, il sera crucial
d'avoir le soutien de tous les grands centres économiques du monde. Une économie
majeure qui n'a pas suffisamment d'or sera soit reléguée à la périphérie de toute
nouvelle conférence de style Bretton Woods , soit refusera de participer parce
qu'elle ne peut pas bénéficier de la réévaluation de l'or. Comme dans un jeu de
poker, les États-Unis possédaient tous les jetons de Bretton Woods et les utilisaient
de manière agressive pour dicter le résultat. Si Bretton Woods se reproduisait, des
pays comme la Russie et la Chine ne permettraient pas aux États-Unis d'imposer
leur volonté; ils préféreraient suivre leur propre chemin plutôt que d'être
subordonnés à l'hégémonie financière américaine. Un point de départ plus égal
serait nécessaire pour engendrer un processus coopératif de réforme du système.
Existe-t-il une mesure préférée pour le rééquilibrage des réserves? De nombreux
analystes regardent les statistiques de l'or en pourcentage des réserves. Les États-
Unis ont 73,3% de leurs réserves en or; le chiffre comparable pour la Chine est de
1,3%. Mais cette métrique est trompeuse. La plupart des pays ont des réserves
constituées d'une combinaison d'or et de devises fortes. Mais comme les États-Unis
peuvent imprimer des dollars, ils n'ont pas besoin de grandes réserves de devises
étrangères et, par conséquent, la position de réserve américaine est dominée par
l'or. La Chine, en revanche, a peu d'or mais environ 3 billions de dollars de réserves
en devises fortes . Ces réserves sont précieuses à court terme même si elles sont
vulnérables à l'inflation à l'avenir. Pour ces raisons, le ratio américain de 73%
surestime la force américaine et le ratio de 1,3% surestime la faiblesse de la Chine.
Une meilleure mesure du rôle de l'or en tant que réserve monétaire consiste à
diviser la valeur marchande nominale de l'or par le PIB nominal ( ratio or / PIB ).
Le PIB nominal est la valeur totale des biens et services qu'une économie produit.
L'or est la véritable base monétaire, l'actif de réserve implicite derrière la monnaie
de base de la Fed appelée M-Zero (M0). L'or est M-Subzero. Le ratio or / PIB révèle
la véritable monnaie disponible pour soutenir l'économie et présage la puissance
relative d'une nation si l'étalon-or reprend. Voici des données récentes pour un
groupe restreint d'économies qui, ensemble, représentent plus de 75% du PIB
mondial:

Tableau 2. Ratio or / PIB pour certaines économies


Le ratio or / PIB mondial de 2,2% révèle que l'économie mondiale est exploitée
par rapport à la monnaie réelle à un ratio de 45 pour 1, mais avec un biais
significatif en faveur des États-Unis, de la zone euro et de la Russie. Ces trois
économies ont des ratios supérieurs à la moyenne mondiale; le ratio de la zone
euro à 4,6 pour cent est plus du double de la moyenne mondiale. Les États-Unis et
la Russie sont dans une parité stratégique en or, résultat de l'augmentation de 65%
de ses réserves d'or par la Russie depuis 2009. Cette dynamique est un écho
inquiétant du «déficit de missiles» du début des années 1960, à une époque où la
Russie et les États-Unis se faisaient concurrence pour la suprématie dans les armes
nucléaires. Cette concurrence a été jugée instable et a abouti à des accords de
limitation des armements stratégiques dans les années 70, qui ont maintenu la
stabilité nucléaire au cours des quarante années qui ont suivi. La Russie a
maintenant comblé le «trou d'or» et est à égalité avec les États-Unis.
Les maillons faibles notables sont la Chine, le Royaume-Uni et le Japon, chacun
avec un ratio de 0,7%, moins d' un tiers du ratio États-Unis-Russie et bien plus petit
que celui de la zone euro. D'autres grandes économies, comme le Brésil et
l'Australie, sont encore plus faibles, tandis que le trésor d'or du Canada est
insignifiant par rapport à la taille de son économie.
Si l'or n'est pas de la monnaie, ces ratios sont sans importance. Si, cependant, il y
avait un effondrement de la confiance dans la monnaie fiduciaire et un retour à la
monnaie adossée à l' or , que ce soit à dessein ou sur une base d'urgence, ces ratios
détermineraient qui aurait le plus d'influence dans les négociations du FMI ou du
G20 pour réformer l'international. système monétaire. Sous leur forme actuelle, la
Russie, l'Allemagne et les États-Unis domineraient ces discussions.
■ Tromperie de l'or de la Chine

Une fois de plus, nous nous retrouvons à regarder la Chine. Il semble absurde de
postuler que le système monétaire international pourrait être réformé sans une
participation majeure de la Chine, deuxième économie mondiale (troisième si la
zone euro est considérée comme une seule entité). Il est connu, mais non divulgué
publiquement, que la Chine possède des réserves d'or bien plus importantes qu'elle
ne le déclare officiellement. Si le tableau 2 est retraité pour montrer la Chine avec
une estimation - mais plus précise - de 4 200 tonnes d'or, alors le changement des
ratios est dramatique.
Dans cet alignement révisé, le ratio mondial augmente légèrement de 2,2% à
2,5%, mettant le levier mondial de l'or à 40 contre 1. Plus important encore, la
Chine rejoindrait désormais le «club de l'or» avec un ratio de 2,7%, équivalent à la
Russie et aux États-Unis. États et confortablement au-dessus de la moyenne
mondiale.

Tableau 3. Impact de l'acquisition furtive chinoise sur les ratios or / PIB

Bien qu'elle soit rarement discutée publiquement par les élites monétaires,
l'augmentation du ratio or de la Chine
0,7 pour cent vers 2,7 pour cent, comme le montre la comparaison des tableaux 2 et
3, s'est en fait produit ces dernières années. Lorsque ce rééquilibrage de l'or sera
terminé, le système monétaire international pourrait passer à un nouvel équilibre
du prix de l'or sans que la Chine ne soit laissée pour compte avec uniquement du
papier-monnaie. L'augmentation des réserves d'or de la Chine vise à donner à la
Chine la parité d'or avec la Russie, les États-Unis et la zone euro et à rééquilibrer les
réserves d'or mondiales.
Ce rééquilibrage ouvre la voie à l'inflation mondiale ou à l'utilisation
d'urgence de l'or comme monnaie de réserve, mais le chemin a été compliqué
pour la Chine. Lorsque l'Europe et le Japon sont sortis de la
cendres de la Seconde Guerre mondiale, ils ont pu acquérir de l'or en rachetant
leurs excédents commerciaux en dollars, le dollar étant librement convertible à un
prix fixe. Les réserves d'or américaines ont diminué de 11 000 tonnes de 1950 à
1970, l'Europe et le Japon ayant échangé des dollars contre de l'or. Trente ans plus
tard, la Chine était la nation commerçante dominante, dégageant d'importants
excédents en dollars. Mais la fenêtre de l'or était fermée depuis 1971 et la Chine ne
pouvait pas échanger des dollars contre de l'or américain à un prix fixe. En
conséquence, la Chine a été contrainte d'acquérir ses réserves d'or sur le marché
libre et par l'intermédiaire de ses mines nationales.
Cette acquisition d'or basée sur le marché posait trois dangers pour la Chine et le
monde. La première était que l'impact sur le marché de ces achats énormes
signifiait que le prix de l'or pourrait monter en flèche avant que la Chine ne puisse
achever le rééquilibrage. La seconde était que l'économie chinoise se développait si
rapidement que la quantité d'or nécessaire pour atteindre la parité stratégique était
une cible mouvante. La troisième était que la Chine ne pouvait pas vider ses
réserves de dollars pour acheter de l'or car cela imposerait aux États-Unis des taux
d'intérêt plus élevés, ce qui nuirait à l'économie chinoise si les consommateurs
américains arrêtaient d'acheter des produits chinois en réponse.
Le plus grand risque pour la Chine dans un proche avenir est que l'inflation émerge
aux États-Unis avant que la Chine n'obtienne tout l'or dont elle a besoin. Dans ce cas, la
combinaison de la croissance plus rapide de la Chine et des prix de l'or plus élevés
rendra coûteux le maintien de son ratio or / PIB . Cependant, une fois que la Chine aura
acquis suffisamment de lingots, elle disposera d'une position couverte car tout ce qui
sera perdu à cause de l'inflation sera gagné par des prix de l'or plus élevés. À ce stade, la
Chine peut donner son feu vert à l'inflation américaine. Cette évolution vers des
réserves d'or uniformément réparties explique également les efforts de la banque
centrale pour manipuler les prix, car les États-Unis et la Chine ont un intérêt commun à
maintenir le prix de l'or à un niveau bas jusqu'à ce que la Chine acquière son or. La
solution est que les États-Unis et la Chine coordonnent la suppression des prix de l'or par
le biais de swaps, de baux et de contrats à terme. Une fois le rééquilibrage terminé,
probablement en 2015, il y aura moins de raisons de supprimer le prix de l'or car la
Chine ne sera pas désavantagée en cas de flambée des prix.
Il n'est pas difficile de trouver la preuve que les États-Unis acceptent l'acquisition
de réserves d'or de la Chine. Le commentaire le plus intrigant vient de Min Zhu,
directeur général adjoint du FMI. En réponse à une question récente concernant
l'acquisition d'or de la Chine, il a répondu: «L'acquisition d'or par la Chine a du sens
parce que la plupart des réserves mondiales ont un élément de crédit; ce sont du
papier-monnaie. C'est une bonne idée d'avoir une partie de vos réserves dans
quelque chose de réel. L'utilisation du terme crédit pour décrire les réserves est
cohérente avec la réalité selon laquelle tout papier-monnaie est un passif de la
banque centrale et donc une forme de dette. Les bons du Trésor achetés avec du
papier-monnaie sont également une forme de dette. La distinction de Min Zhu entre
réserves de crédit et réserves réelles met précisément en évidence le rôle de l'or en
tant que véritable monnaie de base, ou M-Subzero.
La réaction de la communauté de la sécurité nationale américaine au
rééquilibrage de l'or de la Chine est la nonchalance. Interrogé sur les acquisitions
d'or chinois, l'un des plus hauts responsables du renseignement américain a haussé
les épaules et a dit: «Quelqu'un doit le posséder», comme si les réserves d'or
faisaient partie d'une vente de garage mondiale. Un haut fonctionnaire du bureau
du secrétaire à la Défense s'est dit préoccupé par les implications stratégiques du
rééquilibrage de l'or chinois, mais a ensuite ajouté: «Le Trésor n'aime vraiment pas
ça quand nous parlons du dollar.
Le Pentagone et la CIA s'en remettent régulièrement à la Fed et au Trésor
américain lorsque le sujet se tourne vers l'or et le dollar, tandis que le Congrès est
généralement dans l'ignorance sur ce sujet. Le membre du Congrès James Himes,
l'un des quatre membres de l'un ou l'autre parti à siéger à la fois au Comité des
services financiers de la Chambre et au Comité spécial permanent de la Chambre
sur le renseignement, a déclaré: «Je n'entends jamais aucune discussion sur
l'acquisition de réserves d'or.» Avec l'armée, les agences de renseignement et le
Congrès, tous indifférents ou
mal informés sur l'acquisition d'or par la Chine, le Trésor et la Fed ont les
mains libres pour aider les Chinois jusqu'à ce que le rééquilibrage soit un fait
accompli.
Malgré la gestion discrète et délicate du rééquilibrage mondial de l'or, de plus en plus
de signes indiquent que le système monétaire international pourrait s'effondrer avant
qu'une transition vers l'or ou les DTS ne soit achevée. Dans l'argot des théoriciens du
chaos, le système vacille. Presque tous les contrats «papier-or» ont la capacité d'être
transformés en livraison physique par le biais d'un avis et d'une clause de conversion.
La grande majorité de tous les contrats à terme sont reconduits dans des périodes de
règlement plus éloignées ou sont clôturés par un contrat de compensation. Mais les
acheteurs de contrats à terme sur l'or ont le droit de demander la livraison physique du
métal en fournissant un préavis et en prenant des dispositions pour prendre livraison
des entrepôts désignés. Un bail aurifère peut être résilié par le bailleur à la fin de sa
durée. L' or dit non alloué peut être transformé en lingots alloués, généralement en
payant des frais supplémentaires, et l'or alloué peut ensuite être livré au propriétaire
sur demande. Certains grands détenteurs de fonds négociés en bourse (FNB) sur l'or
peuvent se convertir en or physique en rachetant les actions et en prenant de l'or dans
l'entrepôt des FNB.
Le facteur potentiellement déstabilisant est que la quantité d'or faisant l'objet de
contrats papier est cent fois supérieure à la quantité d'or physique supportant ces
contrats. Tant que les titulaires restent dans des contrats papier, le système est en
équilibre. Si les détenteurs en grand nombre exigeaient une livraison physique, ils
pourraient être des flocons de neige sur une montagne instable d'or en papier.
Lorsque d'autres détenteurs se rendent compte que l'or physique s'épuisera avant
de pouvoir échanger leurs contrats contre des lingots, la glissade peut se
transformer en avalanche, une ruée bancaire de facto, sauf que les banques dans ce
cas sont les entrepôts d'or qui soutiennent les bourses et les ETF. . C'est ce qui s'est
passé en 1969 lorsque les partenaires commerciaux européens des États-Unis ont
commencé à encaisser en dollars de l'or physique. Le président Nixon a fermé la
fenêtre sur ces rachats en août 1971. S'il ne l'avait pas fait, les coffres-forts
américains de Fort Knox auraient été mis à nu à la fin des années 1970.
Une dynamique similaire a commencé le 4 octobre 2012, lorsque les prix au
comptant de l'or ont atteint un sommet intermédiaire de 1 790 $ l'once. À partir de
là, l'or a chuté de plus de 12% au cours des six mois suivants. Puis l'or s'est effondré
de 23,5% supplémentaires, tombant à 1 200 $ l'once à la fin juin. Loin d'effrayer les
acheteurs, le krach de l'or a rendu l'or bon marché pour des millions d'acheteurs
individuels à travers le monde. Ils ont fait la queue dans les banques et les
boutiques, dépouillant rapidement les fournitures. Les acheteurs de barres
standard de 400 onces et de 1 kilo ont constaté qu'il n'y avait aucun vendeur; ils ont
dû attendre près de trente jours pour que de nouvelles barres soient produites par
les raffineries. Les raffineries suisses Argor-Heraeus et Pamp sont passées à des
quarts de travail 24h / 24 pour répondre à la demande d'or. Des rachats massifs ont
eu lieu dans des ETF d'or, non pas parce que tous les investisseurs étaient baissiers
sur l'or, mais parce que certains voulaient obtenir des lingots dans les entrepôts des
ETF. Les entrepôts du COMEX détenant de l'or pour les règlements de contrats à
terme ont vu leurs stocks ramenés à des niveaux observés pour la dernière fois lors
de la panique de 2008. Les contrats à terme sur l'or ont été rétrogradés, une
condition très inhabituelle dans laquelle l'or pour la livraison au comptant est plus
cher que l'or pour la livraison à terme; le contraire prévaut généralement parce que
le vendeur à terme doit payer le stockage et l'assurance. C'était un autre signe de
pénuries physiques aiguës et d'une forte demande d'accès immédiat à l'or physique.
Si une panique d' achat d'or devait éclater aujourd'hui, il n'y a pas de fenêtre d'or
unique pour le président à fermer. Au contraire, une multitude de clauses
contractuelles, en petits caractères rarement étudiées par les acheteurs d'or,
seraient mises en jeu. Les bourses à terme sur l'or ont la capacité de convertir des
contrats en liquidation en espèces uniquement et de fermer les canaux de livraison
physiques. Les banques de lingots d'or peuvent également régler des contrats à
terme d'or contre des espèces et refuser aux acheteurs la possibilité de se convertir
en or alloué. Les clauses de «résiliation anticipée» et de force majeure enfouies
dans les contrats pourraient être utilisées par les banques qui ont vendu plus d'or
qu'elles
avait sous la main. Le résultat serait que les investisseurs recevraient un règlement
en espèces jusqu'à la date de résiliation du contrat, mais pas plus. Les investisseurs
recevraient de l'argent, mais pas de lingots et rateraient la flambée des prix qui
suivrait sûrement.
Alors que l'or physique était en pénurie et en forte demande au début de 2014,
cela ne signifiait pas nécessairement qu'une hausse des prix de l'or était
imminente. Tous les glissements de neige ne se transforment pas en avalanche;
parfois l'avalanche attend des conditions initiales différentes. Les banques
centrales disposent encore d'énormes ressources, y compris des ventes physiques
potentielles pour supprimer les prix de l'or à court terme. Pourtant, une alarme
s'est déclenchée. La capacité des banques centrales à maîtriser les prix de l'or a été
remise en question et une nouvelle volonté des acheteurs d'or papier de demander
de l'or physique est apparue. Alors que les opérations d' achat d' or de la Chine se
poursuivent à un rythme soutenu, l'ensemble du système monétaire international
chancelle à la pointe des aspirations de la Chine et de la demande mondiale d'or
physique.
Alors que le prix de l'or oscille entre les forces de la demande physique et de la
manipulation des banques centrales, une autre catastrophe plus grave se profile: la
Réserve fédérale est au bord de l'insolvabilité, sinon déjà au bord du gouffre. Cette
conclusion ne vient pas d'un critique de la Fed, mais de Frédéric S. Mishkin, l'un des
économistes monétaires les plus éminents au monde et mentor de Ben Bernanke et
d'autres gouverneurs et économistes de la Fed. Dans son article de février 2013
«Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy», écrit avec plusieurs
collègues, Mishkin prévient que la Fed est dangereusement proche du point où son
indépendance est fatalement compromise et que son seul objectif est de monétiser
le déficit. dépenses en provoquant l'inflation.
Mishkin et ses co-auteurs font un meilleur usage de la théorie de la complexité
et des fonctions récursives dans leur analyse que n'importe lequel de leurs pairs.
Ils soulignent la boucle de rétroaction de la finance souveraine entre des déficits
plus importants, suivis par des coûts d'emprunt plus élevés, qui entraînent des
déficits encore plus importants et des coûts d'emprunt encore plus élevés, et ainsi
de suite, jusqu'à ce qu'une spirale mortelle commence. À ce stade, les pays sont
confrontés au choix inopportun de réduire les déficits par des mesures dites d'
austérité ou de faire défaut sur la dette. Mishkin soutient que l'austérité peut
nuire à la croissance nominale, aggraver le ratio de la dette au PIB et
éventuellement provoquer un défaut de paiement de la dette en essayant d'en
arrêter une.
L'alternative, selon Mishkin, est pour une banque centrale de maintenir les taux
d'intérêt sous contrôle en s'engageant dans un assouplissement monétaire, tandis
que les politiciens adoptent des solutions de déficit à long terme . En attendant, les
déficits à court terme peuvent être tolérés pour éviter la malédiction de l'austérité.
L' assouplissement monétaire et budgétaire à court terme concourt à maintenir une
économie en croissance, tandis que la réforme budgétaire à long terme renverse la
spirale de la mort.
Mishkin dit que cette approche fonctionne bien en théorie, mais il nous ramène
au monde réel des systèmes politiques dysfonctionnels qui en sont venus à
s'appuyer sur la facilité monétaire pour éviter des choix difficiles sur le plan
budgétaire. Mishkin appelle cette condition «domination fiscale». Son article décrit
la crise qui en résulte:

À l'extrême, une politique budgétaire insoutenable signifie que la contrainte


budgétaire intertemporelle du gouvernement devra être satisfaite par
l'émission de passifs monétaires, ce que l'on appelle la domination budgétaire,
ou, à défaut, par un défaut sur la dette publique. La domination budgétaire
oblige la banque centrale à poursuivre une politique monétaire inflationniste
même si elle est fermement engagée à contrôler l'inflation, par exemple avec
une cible d'inflation. . . . La domination budgétaire à un moment donné dans le
futur oblige la banque centrale à monétiser la dette, de sorte que malgré une
politique monétaire rigoureuse dans le présent, l'inflation va augmenter. . . .
En fin de compte, la banque centrale n'a pas le pouvoir d'éviter les
conséquences d'une politique budgétaire insoutenable. . . . Si la banque
centrale paie pour ses open market achats de long terme
dette publique avec réserves nouvellement créées,. . . puis, en fin de compte,
tout ce que fait l' achat sur le marché libre est l'échange de la dette publique à
long terme (sous la forme de la dette initiale du Trésor) contre la dette
publique au jour le jour (sous la forme de réserves portant intérêt ). C'est bien
compris. . .
que tout échange de dette à long terme contre une dette à court terme rend en
fait le gouvernement plus vulnérable. . . une fuite auto-réalisatrice de la dette
publique, ou dans le cas des États-Unis, à une fuite auto-réalisatrice du dollar.
...
La domination budgétaire place une banque centrale entre un rocher et
un endroit dur. Si la banque centrale ne monétise pas la dette, les taux
d'intérêt sur la dette publique augmenteront fortement. . . .
Par conséquent, la banque centrale n'aura en fait que peu de choix et sera
obligée d'acheter la dette publique et de la monétiser, ce qui entraînera
finalement une poussée d'inflation.

Mishkin et ses co-auteurs signalent un autre effondrement en devenir,


indépendant de la monétisation de la dette et de l'inflation. Comme la Fed achète de
la dette à long terme avec de la monnaie nouvellement imprimée, son bilan subit
d'importantes pertes à la valeur du marché à mesure que les taux d'intérêt
augmentent. La Fed ne divulgue pas ces pertes tant qu'elle n'a pas vendu les
obligations dans le cadre d'une stratégie de sortie, bien que des analystes
indépendants puissent estimer l'ampleur des pertes à partir d'informations
disponibles publiquement.
La monétisation de la dette laisse à la Fed le choix d'un Hobson. Si les États-Unis
basculent dans la déflation, le ratio dette / PIB s'aggravera en raison d'une
croissance nominale insuffisante. Si les États-Unis s'inclinent dans l'inflation, le
ratio dette / PIB se détériorera en raison de la hausse des taux d'intérêt sur la dette
américaine. Si la Fed lutte contre l'inflation en vendant des actifs, elle reconnaîtra
des pertes sur les ventes d'obligations et son insolvabilité deviendra apparente.
Cette insolvabilité peut éroder la confiance et entraîner à elle seule une hausse des
taux d'intérêt. Les pertes sur les obligations de la Fed aggraveront également le
ratio dette / PIB puisque la Fed ne peut plus remettre ses bénéfices au Trésor, ce qui
augmente le déficit. Il semble qu'il n'y ait aucun moyen de sortir d'une crise de la
dette souveraine des États-Unis; les chemins sont tous bloqués. La Fed a évité une
certaine douleur en 2009 avec ses efforts monétaires et ses manipulations de
marché, mais la douleur a été stockée pour un autre jour. Ce jour est là.
Les élites monétaires mondiales et la Fed, le FMI et la BRI jouent pour gagner du
temps. Ils ont besoin de temps pour que les États-Unis réalisent une réforme fiscale
à long terme . Ils ont besoin de temps pour créer le marché mondial des DTS. Ils ont
besoin de temps pour faciliter l'acquisition d'or par la Chine. Le problème est qu'il
ne reste plus de temps. Une course à l'or a commencé avant que la Chine n'ait ce
dont elle a besoin. L'effondrement de la confiance dans le dollar a commencé avant
que le DTS ne soit prêt à prendre sa place. L'insolvabilité de la Fed se profile. À
l'approche du 11 septembre du dollar, le système clignote en rouge.
CONCLUSION

En finance, il n'y a pas de boule de cristal pour prédire un résultat, puis suivre une
seule voie. Pourtant, il est possible de décrire plusieurs chemins et les jalons le
long de chacun. Les analystes du renseignement appellent ces jalons «indications
et avertissements». Une fois les indications et avertissements spécifiés, les
événements doivent être observés de près, non pas comme une parade passagère
de gros titres superficiels, mais dans le cadre d'une analyse dynamique des
systèmes.
L'investisseur Mohamed El-Erian du géant obligataire PIMCO a popularisé
l'expression «nouvelle normalité» pour décrire l'économie mondiale après la crise
financière de 2008. Il a à moitié raison. L'ancienne norme a disparu, mais la
nouvelle norme n'est pas encore arrivée. L'économie mondiale est sortie de son
ancien équilibre mais ne s'est pas stabilisée dans un nouvel équilibre. L'économie
est dans une phase de transition d'un état à un autre.
Ceci est illustré en appliquant de la chaleur à une casserole d'eau jusqu'à
ébullition. L'eau et la vapeur sont toutes deux des états stables, bien qu'avec des
dynamiques différentes. Entre l'eau et la vapeur se trouve une étape où la surface
de l'eau est turbulente avec des bulles qui montent, puis retombent. L'eau est la
vieille norme; la vapeur est la nouvelle norme. À l'heure actuelle, l'économie
mondiale n'est ni l'un ni l'autre - c'est la surface turbulente qui décide s'il faut
retomber dans l'eau ou se mettre à la vapeur. La politique monétaire consiste à
faire monter la pression.
Certaines transitions de phase sont irréversibles. Lorsque le bois brûle et se
transforme en cendre, c'est une transition de phase, mais il n'y a pas de moyen
facile de transformer les cendres en bois. La Réserve fédérale estime qu'elle gère un
processus réversible. Il estime que la déflation peut être transformée en inflation,
puis en désinflation, avec la bonne quantité de monnaie et le passage du temps. En
cela, il se trompe.
La Réserve fédérale ne comprend pas que la création de monnaie peut être un
processus irréversible. À un certain moment, la confiance en l'argent peut être
perdue et il n'y a aucun moyen de la reconstituer; un système entièrement
nouveau doit prendre sa place. Un nouveau système monétaire international
renaîtra des cendres de l'ancien système du dollar, tout comme le système du
dollar renaîtra des cendres du Commonwealth britannique à Bretton Woods en
1944, avant même que les flammes de la Seconde Guerre mondiale ne soient
éteintes.
Le nœud du problème dans le système financier mondial aujourd'hui n'est pas
l'argent mais la dette. La création de monnaie est utilisée comme un moyen de faire
face à la dette en souffrance. En 2005, les États-Unis, menés par des banquiers dont
les intérêts personnels les aveuglaient sur tout danger, ont empoisonné le monde
avec un endettement excessif en prêts hypothécaires et des lignes de crédit aux
emprunteurs qui ne pouvaient pas rembourser. En soi, le problème des prêts
hypothécaires était vaste mais gérable. Les trillions de dollars de dérivés créés à
partir des hypothèques sous-jacentes étaient ingérables et les trillions de plus dans
les accords de mise en pension et le papier commercial utilisé pour financer les
stocks de titres adossés à des hypothèques soutenant les dérivés.
Lorsque l'inévitable krach est survenu, les pertes n'ont pas été réparties entre
les responsables - les banques et les obligataires - mais ont été transmises au
public par le biais des finances fédérales. De 2009 à 2012, le Trésor américain a
enregistré un déficit cumulé de 5 000 milliards de dollars et la Réserve fédérale a
imprimé 1,2 billion de dollars de monnaie nouvelle. Des programmes similaires de
déficit et d'impression de monnaie ont été lancés dans le monde entier, la création
de produits dérivés par les banques se poursuivant sans relâche. Seule une partie
des défauts de paiement de la dette privée
radié.
Les emplois et les primes des banquiers ont été préservés, mais rien n'a été
réalisé au profit des citoyens. Un problème de dette privée a été remplacé par une
dette publique plus importante que la dette privée ne l’a jamais été. Ces dettes ne
sont pas remboursables en termes réels et les défauts de paiement suivront
bientôt. Les défauts de paiement de petits pays comme la Grèce, Chypre et
l'Argentine seront dus au non-paiement d'obligations et à des pertes pour les
déposants bancaires. La valeur par défaut pour les grands pays comme les États-
Unis viennent de partout à gré l' inflation du conseil d'administration qui vole
aussi bien des épargnants, les déposants et les détenteurs d' obligations.
Aux défis s'ajoutent les avertissements de la renaissance d'un phénomène
presque oublié . La déflation, une condition peu connue dans les économies
avancées depuis les années 1930, s'est installée, bouleversant le livre de lecture des
banquiers centraux sur l'inflation. La déflation est enracinée dans la psychologie
dépressive. Les investisseurs ont été choqués et effrayés par les événements de
2008, et leur réaction immédiate a été d'arrêter de dépenser, d'éviter les risques et
de passer au cash. Cette réaction a mis en mouvement la dynamique déflationniste.
Beaucoup a été fait sur la hausse des prix des actions et des prix des logements
depuis 2009, mais un examen attentif des deux montre que les volumes boursiers
ont été faibles, avec un effet de levier assez élevé. Ce sont des indications que la
hausse des indices est en réalité des bulles d'actifs, entraînées par des traders
professionnels et des spéculateurs, principalement des hedge funds, et que la
participation des citoyens ordinaires a été peu profonde. De même, la hausse des
prix des logements a été freinée non pas par la formation traditionnelle de familles,
mais par des pools d'investisseurs achetant de vastes parcelles de logement avec
effet de levier, restructurant la dette des propriétaires ou convertissant des
hypothèques en locations. Les flux de trésorerie peuvent rendre ces pools attractifs
comme des investissements obligataires, mais personne ne devrait confondre cette
ingénierie financière avec un marché immobilier sain et normalisé. La hausse des
prix des actifs est bonne pour les gros titres et les têtes qui parlent, mais ne fait rien
pour briser l'état d' esprit déflationniste des investisseurs et des épargnants
typiques.
Le fait que les banques centrales poursuivent l'inflation, et ne peuvent pas
l'atteindre, est un indicateur de la persistance de la déflation sous-jacente.
L'impression d'argent pour vaincre la déflation peut entraîner une perte de
confiance dans le système de monnaie fiduciaire. Si l'état d' esprit déflationniste
est brisé, l'humeur inflationniste peut dépasser les capacités de la banque centrale
et s'avérer impossible à contenir ou à inverser. En cas de déflation persistante ou
d'inflation galopante, nous risquons de perdre exactement ce que Paul Volcker a
mis en garde: la confiance. La perte de confiance dans un système monétaire peut
rarement être rétablie.
Très probablement, un nouveau système sera nécessaire, avec une nouvelle
base qui peut engendrer une nouvelle confiance. Le dollar adossé à l'or a
remplacé la livre sterling par étapes entre 1925 et 1944. Le dollar papier a
remplacé le dollar adossé à l' or par étapes entre 1971 et 1980. Dans chaque cas,
la confiance a été temporairement perdue mais a été retrouvée avec une
nouvelle réserve de valeur.
Que la perte de confiance dans le dollar résulte de menaces externes ou de
négligence interne, les investisseurs devraient se poser deux questions: que se
passe-t-il ensuite? et Comment la richesse peut-elle être préservée pendant la
transition?

■ Trois chemins

La chute du dollar prendra l'une des trois voies. Le premier est l'argent mondial, le
DTS; le second est un
étalon-or; et le troisième est le désordre social. Chacun de ces résultats est
prévisible et chacun présente une stratégie d' allocation d'actifs la mieux à
même de préserver la richesse.
Le remplacement des DTS par des dollars en tant que monnaie de réserve
mondiale est déjà en cours, et le FMI a présenté un plan de transition de dix ans
que les États-Unis ont officieusement approuvé. Ce plan consiste à augmenter le
montant de DTS en circulation et à construire une infrastructure d' actifs
investissables libellés en DTS, d'émetteurs, d'investisseurs et de courtiers. Au fil du
temps, le poids du dollar dans le panier du DTS sera réduit au profit du yuan
chinois.
Le plan, tel que présenté par le FMI, illustre le mode de fonctionnement préféré
de George Soros tel que décrit par son philosophe préféré, Karl Popper. Soros et
Popper l'appellent «ingénierie fragmentaire» et la considèrent comme leur forme
préférée d'ingénierie sociale. L' idéal de Soros-Popper est de faire de grands
changements par petits incréments à peine perceptibles, qui peuvent être avancés
ou reportés, selon les circonstances. Popper a écrit:

L'ingénieur au coup par coup adoptera donc la méthode. . . dont le plaidoyer


peut facilement devenir un moyen de reporter continuellement l'action à
une date ultérieure, lorsque les conditions sont plus favorables. . . .
Les plans d'ingénierie au coup par coup sont relativement simples. Ce
sont des modèles pour des institutions uniques. . . .
Je ne dis pas que l’ingénierie au coup par coup ne peut pas être
audacieuse ou qu’elle doit se limiter à des problèmes «minimes».

Selon la méthode Soros-Popper , l'objectif du FMI de monnaie mondiale en


DTS, initié en 1969, pourrait facilement s'étendre jusqu'en 2025 ou chaque fois
que, comme Popper l'a précisé, «les conditions sont plus favorables».
Ironiquement, cette méthode progressive n'est pas le scénario le plus probable
pour que les DTS remplacent le dollar. Au lieu de cela, une panique financière au
cours des prochaines années, causée par l'exposition aux produits dérivés et
l'interdépendance bancaire, pourrait déclencher une crise de liquidité mondiale
pire que les crises de 1998 et 2008. Cette fois, le bilan de la Fed, déjà gonflé et tendu
à la limite, ne sera pas assez flexible pour reliquéfier le marché interbancaire. Les
DTS seront mis en service pour stabiliser le système, comme cela a été fait en 1979
et 2009. Les circonstances émergentes signifieront que le processus sera exécuté en
cas d'accident, sans référence à l'infrastructure soigneusement construite
actuellement envisagée. L'infrastructure existante d'institutions telles que DTCC et
SWIFT sera mise en service pour faciliter le nouveau marché des DTS.
Le consentement de la Chine sera nécessaire pour utiliser le DTS de cette
manière, et en échange de son approbation, la Chine insistera pour que les DTS ne
soient pas utilisés pour sauver le dollar, comme cela a été fait dans le passé, mais
pour remplacer le dollar le plus rapidement possible. Ce processus se déroulera
dans quelques mois, à la vitesse de l'éclair selon les normes du système monétaire
international. La transition sera inflationniste en termes de dollars, non pas à cause
de la nouvelle impression du dollar, mais parce que le dollar sera dévalué par
rapport au DTS. À partir de là, l'économie américaine devra faire face à de sévères
ajustements structurels, car elle estime qu'elle doit gagner ses DTS par la
concurrence sur le marché mondial plutôt que par l'impression de réserves à
volonté.
Dans ce scénario, l'épargne sous forme de dépôts bancaires, de polices
d'assurance, de rentes et de prestations de retraite sera largement anéantie.
Un retour à l'étalon-or est une autre façon de sortir du labyrinthe de l'impression
monétaire incessante. Ce
pourrait résulter d'une inflation extrême, où l'or est nécessaire pour restaurer la
confiance, ou d'une déflation extrême,
où l'or est réévalué par les gouvernements pour élever le niveau général des prix.
L'étalon-or ne sera certainement pas une question de choix, mais peut être
poursuivi par nécessité lorsque la confiance s'effondre. Une première
approximation d'un prix d'équilibre de l'or non inflationniste est de 9 000 $ l'once,
bien que des valeurs plus élevées et plus basses soient réalisables selon les
spécifications de conception de l'étalon-or. La monnaie en circulation ne sera pas
des pièces d'or mais plutôt des dollars (si les États-Unis prennent la tête) ou des DTS
(si le FMI est l'institution intermédiaire). Ce DTS adossé à l'or serait très différent du
DTS papier, mais les implications pour le dollar sont les mêmes. Tout mouvement
vers les dollars or ou les DTS or sera inflationniste car l'or devra être réévalué
nettement plus haut afin de soutenir le commerce mondial et le financement avec
les stocks d'or existants. Comme pour le scénario papier-DTS , l'inflation résultant
de la dévaluation du dollar par rapport à l'or effacera les économies de toutes
sortes.
Le désordre social est la troisième voie possible. Le désordre social implique des
émeutes, des grèves, des sabotages et d'autres dysfonctionnements. Il est distinct
de la protestation sociale parce que le désordre implique l'illégalité, la violence et
la destruction de biens. Le trouble pourrait être une réaction à une hyperinflation
extrême, qui serait largement et à juste titre considérée comme un vol sanctionné
par l' État . Le désordre social pourrait être une réaction à une déflation extrême
susceptible de s'accompagner de faillites, de chômage et de coupes dans les
prestations sociales. Le désordre pourrait également survenir à la suite d'une
guerre financière ou d'un effondrement systémique, lorsque les citoyens réalisent
que leur richesse a disparu dans un brouillard de piratage, de manipulation, de
renflouement et de confiscation.
Le désordre social est impossible à prévoir car il s'agit d'une propriété
émergente d'un système complexe. Le désordre social naît spontanément du
système le plus complexe de tous - la société - un système plus vaste et plus
complexe que les composants financiers et numériques qui le composent. Les
émeutes de l'argent vont surprendre les autorités. Une fois que la désintégration
sociale commencera, il sera difficile de l'arrêter.
Si la désintégration sociale n'est pas prévisible, la réponse officielle l'est. Cela
prendra la forme du néofascisme, la substitution du pouvoir d'État à la liberté. Ce
processus est déjà bien avancé dans des temps assez calmes et s’accélérera lorsque
la violence éclatera. Comme l'auteur Radley Balko l'a documenté dans Rise of the
Warrior Cop, l'État est bien armé avec des équipes SWAT, des drones, des véhicules
blindés de transport de troupes, une surveillance numérique, des gaz lacrymogènes,
des grenades flash-bang et des béliers de haute technologie . Les citoyens
découvriront tardivement que chaque poste de péage E-ZPass en Amérique peut
être rapidement converti en un point d'interdiction et que chaque caméra de
circulation fait double emploi en tant que scanner de plaque d'immatriculation. Les
scandales de l'IRS et de la NSA en 2013 montrent à quelle vitesse les agences
gouvernementales de confiance pourraient être détournées pour une surveillance
illégale et une oppression sélective à motivation politique.
Républicains et démocrates sont également complices de la montée du
néofascisme. L'auteur Jonah Goldberg a documenté l'histoire du fascisme et montré
que ses origines au début du XXe siècle étaient de nature socialiste. L'exposant
original du fascisme, Benito Mussolini, était considéré à son époque comme un
homme de gauche. Aujourd'hui, la distinction entre la gauche et la droite en tant
que visage du fascisme est moins importante que la distinction entre ceux qui
favorisent le pouvoir d'État et ceux qui soutiennent la liberté. L'ancien maire de
New York, Michael Bloomberg, en est un bon exemple. À plusieurs reprises, il a été
républicain, démocrate et indépendant. Tout au long de son mandat, il a fait preuve
de ce qu'on pourrait appeler le tempérament «fasciste amical». Sa tentative
d'interdiction des grands sodas sucrés à New York était un exercice typique
du pouvoir de l'État au détriment de la liberté, bien que très ridiculisé. Plus
inquiétant était sa remarque: «J'ai ma propre armée dans le NYPD - la septième plus
grande armée du monde.»
L'utilisation de tactiques néofascistes pour réprimer les émeutes politiques de
l'argent n'exigerait aucune nouvelle législation.

L'autorité statutaire existe depuis le Trading with the Enemy Act de 1917, qui a été
élargi et mis à jour par l'International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) de
1977. Le président Franklin Roosevelt a utilisé le Trading with the Enemy Act pour
confisquer l'or des citoyens américains en 1933. Il n'a pas précisé qui était
«l'ennemi»; c'était vraisemblablement ceux qui possédaient de l'or. Chaque
président depuis Jimmy Carter a utilisé l'IEEEPA pour geler et saisir les actifs des
banques américaines. Dans des circonstances futures plus difficiles, l'or pourrait
être confisqué, les comptes bancaires gelés, les contrôles des capitaux imposés et
les échanges fermés. Les contrôles des salaires et des prix pourraient être utilisés
pour supprimer l'inflation, et la surveillance numérique moderne pourrait être
utilisée pour perturber les marchés noirs et incarcérer les commerçants noirs. Les
émeutes de l'argent seraient rapidement écrasées.
Dans l'ontologie du pouvoir d'État, l'ordre passe avant la liberté ou la justice.

■ Sept signes

Les investisseurs doivent être attentifs aux indications et aux avertissements


sur le chemin emprunté par l'économie. Il y a sept signes critiques.
Le premier signe est le prix de l'or . Bien que le prix de l'or soit manipulé par les
banques centrales, tout mouvement désordonné des prix est un signal que le
schéma de manipulation se désintègre, malgré les efforts de location, les ventes
non allouées et les ventes à terme. Une hausse rapide des prix du niveau
de 1500 $ l'once au niveau de 2500 $ l'once ne sera pas une bulle, mais plutôt le
signe qu'une panique d'achat physique a commencé et que les opérations de
shorting officielles ne produisent pas l'effet d'amortissement souhaité. À l'inverse,
si l'or se déplace au niveau de 800 $ l'once ou moins, c'est un bon signe d'une
déflation sévère, potentiellement dévastatrice pour les investisseurs à effet de
levier dans toutes les classes d'actifs.
Acquisition continue de l'or par les banques centrales . Les achats de la Chine
en particulier sont un deuxième signe de la chute du dollar. L'annonce par la
Chine fin 2014 ou début 2015 qu'elle a acquis plus de 4 000 tonnes d'or sera un
jalon dans cette tendance plus large et un signe avant-coureur de l'inflation.
Réformes de la gouvernance du FMI. Ce troisième signe signifiera un pouvoir de
vote plus important pour la Chine et une législation américaine pour convertir les
lignes de crédit américaines engagées en ce que l'on appelle des quotas au FMI.
Tout changement dans la composition du panier de devises du DTS qui réduirait la
part du dollar constituera un avertissement précoce de l'inflation du dollar. Il en va
de même pour les étapes concrètes de la construction de l' infrastructure SDR . Si
des géants mondiaux tels que Caterpillar et General Electric émettent des
obligations libellées en DTS , qui sont acquises en portefeuille par des fonds
souverains ou des banques régionales de développement, cela marquera
l'accélération du plan de base de DTS comme monnaie mondiale .
L'échec de la réforme réglementaire. Un quatrième signe sera la défaite des lobbyistes
bancaires contre les efforts des régulateurs américains et du Congrès pour limiter la
taille des grandes banques, réduire la concentration des actifs bancaires ou restreindre
les activités de banque d'investissement. L’ abrogation de Glass-Steagall en 1999 était le
péché originel qui a conduit directement à l’effondrement du marché du logement en
2007 et à la panique de 2008. Des efforts sont en cours au Congrès pour rétablir les
principales dispositions de Glass-Steagall . Les lobbyistes des banques sont mobilisés
pour mettre un terme à ces réformes et également bloquer la réglementation des
produits dérivés, des exigences de fonds propres plus élevées et des limites sur les
primes bancaires. Les lobbyistes bancaires dominent le Congrès, et il n'y a aucune
raison de croire que les efforts de réforme permettront de réaliser plus que
succès superficiel. En l'absence de réforme, l'ampleur et l'interdépendance des
positions bancaires continueront de croître à partir de niveaux très élevés et à des
taux beaucoup plus rapides que l'économie réelle. Le résultat sera un autre échec
systémique et imprévu, plus important que la capacité de la Fed à le contenir.
L'impact immédiat de la panique sera fortement déflationniste car les actifs, y
compris l'or, sont sous-évalués en gros pour lever des liquidités. Cet accès
déflationniste sera suivi rapidement par l'inflation, alors que le FMI pompe des
DTS pour reliquéfier le système.
Le système plante. Un cinquième signe sera des épisodes plus fréquents comme le
crash flash du 6 mai 2010
dont l'indice Dow Jones a chuté de 1 000 points en quelques minutes; la débâcle
informatique du 1er août 2012, Knight Trading, qui a anéanti le capital de Knight; et
la fermeture du 22 août 2013 du marché boursier NASDAQ. Du point de vue de
l'analyse des systèmes, ces événements sont mieux compris comme des propriétés
émergentes de systèmes complexes. Ces débâcles ne sont pas le résultat direct de la
cupidité des banquiers, mais ils sont le fantôme décrié dans la machine de
négociation à grande vitesse, hautement automatisée et à volume élevé . De tels
événements ne doivent pas être considérés comme des anomalies; ils devraient être
attendus. Un rythme croissant de tels événements pourrait indiquer soit que les
systèmes commerciaux sont instables, se déplacent vers le déséquilibre, ou peut-
être que les unités de l'armée chinoise ou iranienne perfectionnent leurs capacités
de cyberassaut par des sondes et des feintes. Avec le temps, un pépin deviendra
incontrôlable et fermera les marchés. Comme pour le scénario de risque
systémique, il en résultera vraisemblablement une déflation immédiate due aux
ventes d'actifs, suivie de l'inflation alors que les pompiers de la Fed et du FMI
éteignent les flammes avec un flot d'argent frais.
La fin du QE et des Abenomics. Le sixième signe sera une réduction soutenue des
achats d'actifs américains ou japonais, donnant un second souffle à la déflation,
supprimant les prix des actifs et la croissance. Cela s'est produit aux États-Unis
lorsque le QE1 et le QE2 ont pris fin, et à nouveau en 2012 lorsque la Banque du
Japon est revenue sur un assouplissement promis. Cependant, étant donné que les
achats d'actifs sont réduits, une nouvelle augmentation devrait être attendue d'ici
un an, car les effets déflationnistes se développent. Ce serait une nouvelle itération
des politiques monétaires stop-go menées par la Fed depuis 2008 et par la Banque
du Japon depuis 1998. Flirter continuellement avec la déflation rend l'inflation plus
difficile à réaliser. Un scénario plus probable est que l'impression monétaire se
poursuivra dans les deux pays longtemps après que l'inflation de 2% aura été
atteinte. À ce stade, les risques sont tous du côté d'une inflation beaucoup plus
élevée, car le changement des anticipations devient difficile à inverser, en
particulier aux États-Unis.
Un effondrement chinois. Le septième signe sera la désintégration financière en
Chine alors que le programme de Ponzi, produit de gestion de richesse , s'effondre.
Le degré d'interconnexion financière de la Chine avec le reste du monde est
inférieur à celui des grandes banques américaines et européennes, de sorte qu'un
effondrement en Chine serait principalement une affaire locale, dans laquelle le
Parti communiste utilisera les réserves détenues par ses fonds souverains pour
apaiser les épargnants et recapitaliser les banques. Cependant, les conséquences
incluront une reprise des efforts chinois pour plafonner ou même dévaluer le yuan
sur les marchés des changes afin de promouvoir les exportations, créer des emplois
et restaurer la richesse perdue dans l'effondrement. À court terme, cela se révélera
déflationniste, car les produits chinois sous-évalués affluent à nouveau dans les
chaînes d'approvisionnement mondiales. À plus long terme, la déflation chinoise se
heurtera à l'inflation américaine et japonaise, les deux pays imprimant de la
monnaie pour compenser toute appréciation du yen ou du dollar. À ce stade, les
guerres monétaires reprendront, sans jamais vraiment disparaître.
Tous ces sept signes peuvent ne pas se produire. L'apparition de certains signes
peut annuler ou retarder d'autres. Ils ne viendront pas dans un ordre particulier.
Lorsqu'un signe apparaît, les investisseurs doivent être attentifs aux conséquences
spécifiques décrites et aux implications en matière d'investissement.

■ Cinq investissements

Face à une inflation extrême, à une déflation extrême ou à un état de désordre


social, quel portefeuille d'investissement est le plus susceptible de rester robuste?
Les actifs suivants ont une capacité avérée à bien performer en matière d'inflation
et de déflation et ont résisté à l'épreuve du temps dans les périodes de désordre
social de la guerre de Trente Ans au Troisième Reich.
Or. Une allocation à l'or de 10 à 20% des actifs investissables a beaucoup à
féliciter. L'allocation doit prendre la forme physique de pièces de monnaie ou de
lingots afin d'éviter les résiliations anticipées et les règlements en espèces
susceptibles d'affecter les marchés de l'or papier à l'avenir. Une logistique
sécurisée, facilement accessible par l'investisseur, doit être envisagée, mais le
stockage bancaire doit être évité, car l'or stocké dans les banques ne sera pas
accessible au moment le plus nécessaire. Une allocation supérieure à 20% n'est pas
recommandée car l'or est très volatil et sujet à des manipulations, et il existe
d'autres actifs investissables qui remplissent les mêmes fonctions de
préservation de la richesse . Un moyen utile de penser à la fonction d'assurance de
l'or est qu'un rendement de 500% sur 20% d'un portefeuille fournit une
couverture de portefeuille à 100%. L'or se porte bien en inflation, jusqu'à ce que
les taux d'intérêt soient élevés au-dessus des taux d'inflation. En déflation, l'or
recule initialement en termes nominaux, bien qu'il puisse surperformer d'autres
classes d'actifs. Si la déflation persiste, l'or augmente fortement alors que les
gouvernements dévaluent le papier-monnaie pour produire une inflation par
décret. L'or offre une valeur élevée pour le poids et est portable dans le cas
malheureux où les troubles sociaux nécessitent la fuite.
Terre. Cet investissement comprend des terres non développées dans des
emplacements de choix ou des terres à potentiel agricole, mais il n'inclut pas les
terres avec structures. Comme pour l'or, les terres se comporteront bien dans un
environnement inflationniste jusqu'à ce que les taux d'intérêt nominaux dépassent
l'inflation. La valeur nominale de la terre peut baisser en cas de déflation, mais les
coûts de développement diminuent plus rapidement. Cela signifie que la terre peut
être développée à bon marché au bas d'une phase déflationniste et fournir des
rendements importants de l'inflation qui est susceptible de suivre. L'Empire State
Building et le Rockefeller Center, tous deux situés à New York, ont été construits
pendant la Grande Dépression et ont bénéficié de faibles coûts de main-d'œuvre et
de matériaux à l'époque. Depuis, les deux projets se sont avérés d'excellents
investissements.
Beaux-arts. Cela inclut les peintures et dessins de qualité muséale, mais ne vise pas
à inclure
une gamme plus large d'objets de collection tels que des automobiles, du vin ou des
souvenirs. Les beaux-arts offrent le profil de rendement de l'or à la fois en inflation
et en déflation, sans être soumis à la manipulation qui affecte l'or. Les banques
centrales ne sont pas concernées par les hausses désordonnées des prix sur le
marché de l'art et n'interviennent pas pour les arrêter. Les investisseurs devraient
se concentrer sur les artistes établis, en évitant les modes qui pourraient tomber en
disgrâce. Les peintures sont également portables et offrent un rapport qualité-prix
extrêmement élevé. Une peinture de 10 millions de dollars qui pèse deux livres vaut
312 500 dollars l'once, plus de deux cents fois la valeur de l'or en poids, et ne
déclenchera pas de détecteurs de métaux. Des œuvres d'art de haute qualité
peuvent être acquises pour des sommes plus modestes que 10 millions de dollars
grâce à des véhicules d'investissement mis en commun qui offrent de superbes
rendements, bien que ces véhicules n'aient pas la liquidité et la portabilité de la
propriété artistique pure et simple.
Fonds alternatifs . Cela inclut les hedge funds et les fonds de private equity
avec des stratégies spécifiques. Les stratégies de fonds spéculatifs qui résistent à
l'inflation, à la déflation et au désordre comprennent les stratégies long-short
actions, macro mondiales et actifs durs qui ciblent les ressources naturelles, les
métaux précieux, l'eau ou l'énergie. Les stratégies de capital-investissement
devraient également impliquer des actifs durables, l'énergie, les transports et les
ressources naturelles. Fonds reposant sur les valeurs financières, les marchés
émergents, la dette souveraine et le crédit

les instruments comportent des risques indus sur les voies à venir. Les fonds
spéculatifs et les fonds de capital-investissement offrent divers degrés de
liquidité, bien que certains fonds puissent n'offrir aucune liquidité pendant cinq à
sept ans. La sélection des managers est essentielle et est beaucoup plus facile à
dire qu'à faire. Dans l'ensemble, ces fonds devraient trouver leur place dans un
portefeuille car les avantages de la diversification et de la gestion talentueuse
l'emportent sur le manque de liquidité.
Cash . Cela semble être un choix surprenant dans un monde menacé d'inflation
galopante et de chute des devises. Mais les liquidités ont une place, du moins pour
le moment, car elles constituent une excellente couverture de déflation et
comportent des options intégrées, ce qui donne au détenteur la possibilité de se
tourner vers d'autres investissements à tout moment. Une composante en espèces
dans un portefeuille réduit également la volatilité globale du portefeuille, à
l'opposé de l'effet de levier. Les investisseurs à la recherche d'une devise de
trésorerie idéale pourraient envisager le dollar de Singapour, le dollar canadien, le
dollar américain et l'euro. L'argent liquide n'est peut-être pas le meilleur
investissement après une calamité, mais il peut bien servir l'investisseur jusqu'à ce
que la calamité se produise. Le défi, bien sûr, est d'être attentif aux indications et
avertissements et de faire une transition opportune vers l'une des alternatives déjà
mentionnées.
Dans l'ensemble, un portefeuille de 20% d'or, 20% de terres, 10% de beaux-arts,
20%
les fonds alternatifs et 30% de liquidités devraient offrir une combinaison optimale
de préservation du patrimoine dans des conditions d'inflation, de déflation et de
troubles sociaux, tout en offrant des rendements ajustés au risque élevés et une
liquidité raisonnable. Mais aucun portefeuille destiné à atteindre ces objectifs ne
fonctionne pour l' investisseur «buy-and- hold». Ce portefeuille doit être géré
activement. Au fur et à mesure que les indications et les avertissements deviennent
plus prononcés et qu'une plus grande visibilité est offerte sur certains résultats, le
portefeuille doit être modifié de manière sensée. Si l'or atteint 9 000 $ l'once, il peut
alors arriver un moment pour vendre de l'or et acquérir plus de terres. Si l'inflation
apparaît plus rapidement que prévu, il peut être judicieux de convertir les
liquidités en or. Un fonds de capital-investissement qui fonctionne bien pendant
cinq ans pourrait être racheté sans réinvestissement, car les conditions pourraient
alors être plus périlleuses. Les résultats précis et la performance du portefeuille ne
peuvent pas être connus à l'avance, une attention constante aux sept signes et une
certaine flexibilité des perspectives sont donc nécessaires.
Bien que les scénarios décrits dans ce livre soient désastreux, ils ne font pas
nécessairement les gros titres de demain. Beaucoup dépend des gouvernements et
des banques centrales, et ces institutions ont un énorme pouvoir de persévérance
même tout en poursuivant des politiques ruineuses. Le monde a connu des crises
pires que l'effondrement financier et a vécu pour raconter l'histoire. Mais lorsque
l'accident surviendra, il sera préférable de faire partie de ceux qui se sont préparés
à la tempête. Nous ne sommes pas impuissants; nous pouvons commencer dès
maintenant à nous préparer à surmonter le résultat inévitable de l'orgueil des
banques centrales.

ÉPILOGUE

Lorsque j'ai écrit Currency Wars en 2011, j'ai diagnostiqué divers dangers dans le
système financier et prescrit des mesures concrètes que les décideurs pourraient
prendre pour atténuer ces dangers. J'ai identifié des moyens de renverser les
erreurs de politique monétaire et budgétaire dans le monde, en particulier aux
États-Unis. Mon ton était prudent mais plein d'espoir. J'ai spécifiquement dit qu'il
était tard, mais pas trop tard, pour réparer les dommages causés par les
banquiers et restaurer le système financier sur une base solide qui soutiendrait le
commerce au lieu d'essayer de le siphonner.
Au cours des deux ans et demi qui se sont écoulés depuis que j'ai terminé
Currency Wars, les conditions ont en effet changé - mais pas pour le mieux. Les
élites qui autrefois se sacrifiaient sont devenues intéressées. Le monde a dépassé le
point où il y a beaucoup de perspectives d'atterrissages en douceur; il n'y a pas de
sortie facile des erreurs politiques qui ont été commises. Il ne reste que des choix
difficiles.
L' inflation modérée et moyenne espérée qui devient auto-entretenue et semble
soulever tous les bateaux avec l'illusion de l'argent n'est pas dans les cartes. Il n'y a
qu'une forte inflation, déflation, désordre, défaut et répression. Les trajectoires et
les résultats exacts ne peuvent être prédits, mais des conséquences graves peuvent
être prévues. Ces conséquences peuvent se produire sur des périodes de temps
considérables, mais les processus sous-jacents ont déjà commencé.
L'effondrement du dollar et l'effondrement du système monétaire international
sont une seule et même chose. Les menaces pesant sur le dollar sont
omniprésentes: perte de confiance, guerre financière, hégémones régionales,
hyperinflation, etc. Ces menaces sont de plus en plus importantes et pourraient
même converger alors que l'inflation érode la confiance et enhardit les ennemis
dans une boucle de rétroaction qui gagne de l'énergie comme un ouragan sur l'eau
chaude. Les économies des citoyens ordinaires sont sur le chemin de la tempête.
Les décideurs politiques peuvent ne pas être conscients des dangers entourant
le dollar, mais les épargnants et les investisseurs font preuve d'un bien meilleur
sens. Une marée en direction des biens durables est perceptible et se renforce.
Il est peut-être trop tard pour sauver le dollar, mais il n'est pas trop tard pour
préserver la richesse. Nous vivons dans un ersatz de système monétaire qui a
atteint son stade final. A notre époque, l'auréat est devenu d' airain - l' or est
devenu de l'airain. Un retour à la vraie valeur basé sur la confiance se fait
attendre depuis longtemps.

REMERCIEMENTS

Mes sincères remerciements vont à Melissa Flashman et Adrian Zackheim pour


m'avoir encouragé pour la première fois à écrire sur le sujet difficile de l'économie
internationale il y a plusieurs années et pour m'avoir soutenu dans cette tâche
depuis. La mort de l'argent n'existerait pas sans leur aide et leurs conseils.
Il n'y a guère de manuscrit qui ne puisse être amélioré par une bonne rédaction,
et j'ai eu la chance d'avoir l'une des meilleures équipes éditoriales pour aider à The
Death of Money. Will Rickards a géré habilement le fardeau redoutable de l' édition
de la première ébauche . Hugh Howard a fait un excellent travail en tant que
rédacteur en chef du développement, animant les structures didactiques. Le souci
du détail de Janet Biehl en tant que rédacteur en chef rivalisait avec celui de
Sherlock Holmes, avec des résultats heureux. Niki Papadopoulos, rédactrice en chef
chez Portfolio, était une muse inspirante et a chevauché tout le processus. La
qualité de ce livre leur doit beaucoup à tous. Toutes les erreurs restantes sont
entièrement de ma responsabilité.
J'ai la chance d'avoir des amis proches parmi des économistes et des
professionnels du marché, qui me donnent des conseils francs lorsque j'ai besoin
d'essayer de nouvelles idées ou d'explorer celles des autres. J'ai grandement
bénéficié de leur perspicacité et je remercie John Makin, Dave «Davos» Nolan, Peter
Moran, Chris Whalen, Bob Rice, Sorin Sorescu, Benn Steil, Steve Cordasco, John
Cassarini, Roger Kubarych, Steve Halliwell, Komal Sri- Kumar, Don Young, Richard
Duncan et Art Laffer pour leur générosité de temps et d'esprit qui m'aident à
donner un sens à un paysage financier opaque.
J'ai une dette particulière envers Ken Dam, qui a littéralement écrit le livre sur
le FMI, l'or et les DTS. Son classique de 1982, Les règles du jeu, est la source
indispensable pour comprendre le FMI aujourd'hui. Je suis humblement ses traces.
Mes nombreuses invitations à discuter des finances sur la place publique de la
télévision, de la radio et d'Internet ont contribué à affiner mes analyses d'une
manière qui a contribué à ce livre. Mes sincères remerciements vont à Deirdre
Bolton, Lauren Lyster, Adam Johnson, Vielka Todd, Max Keizer, Stacy Herbert,
Kathleen Hays, Demetri Kofinas, Amanda Lang et Annmarie Hordern pour m'avoir
invité à vos programmes et m'avoir tenu les pieds au feu à travers d'innombrables
discussions sur l'euro, l'or, la Fed, la Chine et la nouvelle dépression.
Aujourd'hui, un livre sur la finance parle autant de Washington que de Wall
Street, et je suis reconnaissant à mes amis de la politique publique, de la sécurité
nationale et des médias de Washington qui m'ont guidé à travers les fourrés à
l'intérieur du Beltway. Merci à Taylor Griffin, Charles Duelfer, Joe Pesce, Mike
Allen et Rob Saliterman pour votre amitié et vos bons conseils.
De tous les défis de recherche auxquels j'ai été confronté en écrivant ce livre, le
plus intimidant concernait le fonctionnement interne mystérieux du marché
mondial de l'or. Je n'aurais pas été en mesure de relever ce défi sans l'aide et les
conseils de professionnels et amis du marché de l'or Alex Stanczyk, Philip Judge,
Chris Blasi, Ben Davies, John Hathaway, Ronni Stoeferle, Mark Valek et Jan
Skoyles. Merci à tous.
Certains de mes conseils les plus précieux sont venus d'amis et de membres
de ma famille qui ont lu les premières versions de ce livre, non pas en tant
qu'experts, mais en tant que citoyens ordinaires préoccupés par l'économie et le
pays dans son ensemble. Je suis reconnaissant à Glen Rickards, Joan et Erv
Hobson, Diane Rickards, Gwendolyn van
Paasschen et Bruce Orr pour leurs retours et avertissements précoces sur des
passages trop denses ou trop pris pour acquis.
Ma famille immédiate était une source continue de soutien et d'encouragement.
Ma fille, Ali; mon fils Will; mon fils Scott; sa femme, Dominique; et leurs enfants,
Thomas et Samuel, ne cessent de m'étonner alors qu'ils grandissent, prospèrent et
affrontent les mêmes défis économiques que j'écris dans ce livre. Ils sont l'avenir et
leur génération donne des raisons d'espérer malgré les obstacles posés par ma
propre génération. Je suis profondément redevable à ma femme, Ann, pour son
amour, sa consolation et ses encouragements sans fin. Je suis reconnaissant à toute
ma famille pour votre immense patience pendant mes longues périodes de
comportement antisocial connu sous le nom d'écriture. Je vous aime tous.

REMARQUES
introduction
«Soudain, les Américains voyagent à l'étranger. . . » : Janet Tavakoli, «Who Says Gold Is Money (Part Two)» ,
Rapport financier, Tavakoli Structured Finance, 30 août 2013,
http://www.tavakolistructuredfinance.com/2013/08/tavakoli-says-gold-is- argent.

Chapitre 1: Prophétie
«C'était le cas le plus flagrant. . . » : John Mulheren, conversation avec l'auteur, siège de la CIA, 26 septembre
2003.
Sa condamnation était fondée sur des témoignages. . . : La condamnation de John Mulheren en 1990 a
été annulée par la Cour d'appel du deuxième circuit en 1991. Cette exonération complète a permis son
retour dans le secteur des valeurs mobilières.
Le 5 septembre 2001, c'était le jour où Oussama Ben Laden a appris. . . : Elisabeth Bumiller, «Ben Laden,
sur bande, se vante d'attaques de centres commerciaux; Les États-Unis disent qu'il prouve sa culpabilité », New
York Times, 14 décembre 2001, http://www.nytimes.com/2001/12/14/world/nation-
challengeed-video-bin-laden-tape-vante-trade -center-attack-us-said-it.html. La référence du 5 septembre est au
fuseau horaire de New York où les marchés étaient encore ouverts. Ben Laden a fait ces remarques en
Afghanistan le 6 septembre 2001, heure locale, 9,5 heures avant New York.
«Je dis les événements qui se sont produits mardi. . . » : Tayser Allouni, «A Discussion on the New Crusader
Wars», 21 octobre 2001, http://www.religioscope.com/info/doc/jihad/ubl_int_2.htm.
ainsi que la famille et les amis : National Commission on Terrorist Attacks on the United States, The 9/11
Commission Report (New
York: WW Norton, 2004), p. 222, 237.
Un ratio normal de paris. . . : Pour les données sur le trading d'options, voir Allen M. Poteshman, «Unusual
Option Market Activity and the Terrorist Attacks of 11 septembre 2001», Journal of Business 79, no. 4 (juillet
2006), pp. 1703–26, http://www.jstor.org/stable/10.1086/503645. «Enquêtes approfondies de la Securities and
Exchange Commission. . . » : Commission nationale sur les attaques terroristes, 9/11
Rapport de la Commission, p. 172.
la négociation d' options avant le 11 septembre était basée sur des informations privilégiées : voir
Poteshman, «Unusual Option Market Activity»; Wing-Keung Wong, Howard E. Thompson et Kweechong Teh, «Y
avait-il des échanges anormaux sur les options sur l'indice S&P 500 avant les attentats du 11 septembre?»
Réseau de recherche en sciences sociales, 13 avril 2010, http://ssrn.com/abstract=1588523; et Marc Chesney,
Remo Crameri et Loriano Mancini, «Detecting Informed Trading Activities in the Options Markets», Swiss
Finance Institute Research Paper no. 11-42 (juillet 2012), http://ssrn.com/abstract=1522157.
La principale étude universitaire sur le délit d'initié terroriste. . . : Poteshman, «Activité inhabituelle du
marché des options».
Ces techniques se sont avérées fiables. . . : Erik Lie, «Sur le moment des attributions d'options d'achat
d'actions des PDG», Management Science 51, no. 5 (mai 2005), pp. 802–12,
http://www.biz.uiowa.edu/faculty/elie/Grants-MS.pdf.
«Il existe des preuves d'une activité inhabituelle sur le marché des options. . . » : Poteshman, «Activité
inhabituelle du marché des options», p. 1725.
«Des compagnies comme American Airlines, United Airlines. . . » : Chesney, Crameri et Mancini, «Détection»,
p. 19.
«Le système clignotait en rouge» : George Tenet cité dans 9/11 Commission Report, p. 259.
«Descendez à Disney World. . . » : George W. Bush cité dans Andrew J. Bacevich, «He Told Us to Go Shopping»,
Washington Post, 5 octobre 2008,
http://articles.washingtonpost.com/2008-10-05/opinions/36929207_1_president-bush -american-consumer-congress
«Les données d'espionnage financier de la CIA sur les Américains» : Siobhan Gorman, Devlin Barrett et
Jennifer Valentino-Devries, «Les données d'espionnage financier de la CIA sur les Américains», Wall Street
Journal, 14 novembre 2013, http://online.wsj.com / actualités / articles /
SB10001424052702303559504579198370113163530.

Chapitre 2: Le visage du dieu de la guerre


«Nous avons étudié RMA de manière exhaustive. . . » : Cité dans «The Dragon's New
Teeth», Economist, 7 avril 2012, http://www.economist.com/node/21552193.
Ce plan classifié, appelé «Air-Sea Battle». . . : Greg Jaffe, «US Model for a Future War Fans Tensions with
China and Inside Pentagon», Washington Post, 1er août 2012,
http://articles.washingtonpost.com/2012-08-01/world/35492126_1_china-tensions- chine -menace-pentagone.
«Dans un proche avenir, la guerre de l'information. . . » : Général de division Wang Pufeng, «Le défi de
la guerre de l'information», China Military Science, printemps 1995,
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L'Armée populaire de libération de Chine a élaboré cette doctrine. . . : Colonel Qiao Liang et Colonel Wang
Xiangsui, sans restriction
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«Une prospérité économique qui excitait autrefois. . . » : Ibid.
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notoire pour sa soixantième anniversaire. . . : James B. Stewart, «The Birthday Party», New Yorker,
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un rapport final très sensible de 104 pages : l'auteur était un participant direct, un présentateur ou un
contributeur aux événements de jeu de guerre financier de Bahreïn, de la Fédération des scientifiques
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http://www.telegraph.co.uk/news/worldnews/europe/switzerland/10344029/Swiss-war-game- envisage-invasion-par-

faillite-Français.html.
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documentées et livres blancs sur la portée et l'omniprésence des cyberattaques sur les systèmes américains, y
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http://www.mcafee.com/us/resources/white-papers/wp-global-energy-cyberattacks-night-dragon.pdf; Nicolas
Falliere, Liam O. Murchu et Eric Chien, «W.32.Stuxnet Dossier Version 1.4», Symantec, février 2011,
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w32_stuxnet_dossier.pdf; et Mandiant, «APT1: Exposing One of China's Cyber Espionage Units», 2013, Mandiant
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piratage d'AP qui a fait pencher le marché boursier de 136 milliards de dollars. Est-ce du terrorisme? »
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hackers-claim-ap-hack-that-tipped-stock-market-by- 136 milliards de terroristes.
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Trading System, Big Losses», Wall Street Journal, 14 août 2012,
http://online.wsj.com/news/articles/SB10000872396390444318104577589694289838100. renflouement du hedge
fund Long-Term Capital Management. . . : L'auteur a été avocat général de Long-Term Capital Management et
principal négociateur du plan de sauvetage organisé en 1998 par la Federal Reserve Bank of New York. Si LTCM
était unnégociant bien connu sur les marchés des titres à revenu fixe et des produits dérivés, l'étendue de ses
transactions sur les marchés boursiers n'était pas bien connue. LTCM était le plus grand arbitrageur de risques
au monde, avec plus de 15 milliards de dollars de positions en actions sur des transactions en cours. Après
avoir examiné les livres et registres de LTCM avec l'auteur et PDG John Meriwether le 20 septembre 1998, Peter
R. Fisher, alors responsable des opérations d'open market à la Federal Reserve Bank of New York, a déclaré:
«Nous savions que vous pourriez prendre sur les marchés obligataires, mais nous ne savions pas que vous
alliez aussi faire tomber les marchés boursiers. L'effort de la Fed pour orchestrer un plan de sauvetage a
commencé le lendemain matin et s'est achevé le 28 septembre 1998.
les plans de continuité hautement classifiés. . . : Marc Ambinder, «Le jour d'après», National
Journal, 11 avril 2011,
http://www.nationaljournal.com/magazine/government-still-unprepared-for-disaster-20110411.

Chapitre 3: La ruine des marchés


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fortement concentrée parmi les riches. . . : Sherif Khalifa, Ousmane Seck et Elwin Tobing, «Financial
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http://www.slate.com/articles/news_and_politics/hey_wait_a_minute/2008/06/debunking_the_wealth_effect.html.
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«Ce ne serait pas difficile à refondre. . . » : Ibid.
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Chapitre 4: Les nouveaux chefs de guerre financiers de la Chine


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Chapitre 5: Le nouveau Reich allemand


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«Sur la partie du port de Cosco. . . » : Liz Alderman, «Under Chinese, a Greek Port Thrives», New York Times,
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Tous ces plans d'investissement et d'expansion seront positifs. . . : Ralph Minder, «Les usines automobiles
offrent de l'espoir à l'industrie et aux travailleurs espagnols», New York Times , 28 décembre 2012, p. B1,
http://www.nytimes.com/2012/12/28/business/global/car-factories-offer-espoir-pour-l'industrie-e