SESSION 2021

UE 116 – FINANCE D’ENTREPRISE

Durée de l’épreuve : 3 heures

Le corrigé comporte : 7 pages

Le barème est le suivant :

 Dossier 1 : analyse financière 14 points

 Dossier 2 : analyse d’un choix d’investissement 16 points
 Dossier 3 : analyse de la rentabilité 12 points

Le barème prévu conduit à noter la copie sur 42 points mais la note finale est sur 20 points (avec 1 point
bonus).

Le correcteur a la possibilité d’enlever 1 point sur 20 si trop de fautes d’orthographe sont présentes dans la
copie ou si la présentation n’est pas soignée.

CORRIGÉ

Dossier 1 : analyse financière (sur 14 points)

1. Rappeler l’utilité des retraitements de la Banque de France pour l’analyse de la performance.

(1 point : la notion de comparabilité doit impérativement être citée pour obtenir le point).
Les retraitements de la Banque de France sont utiles pour analyser la performance dès lors que des
comparaisons sont réalisées, dans le temps ou dans l’espace : les retraitements assurent la comparabilité des
indicateurs.
Si l’analyste financier compare la performance d’une entreprise dans le temps ou dans l’espace avec une
entreprise ayant fait des choix stratégiques de RH (salariés ou personnel intérimaire) ou de modes de
financement (acquisition ou crédit-bail) différents, la comparaison sans les retraitements serait biaisée.

2. En vue de finaliser les calculs retraités de la Banque de France pour l’année 2020, il vous est
demandé de définir puis de calculer les indicateurs suivants :

a) le résultat brut d’exploitation

(2 points : 0,5 point pour la définition ; 1,5 point pour le calcul)
Le résultat brut d’exploitation est le potentiel de trésorerie généré par l’exploitation et calculé après les
retraitements de la Banque de France.

1
RBE 2020 = EBE + Autres produits – Autres charges + Redevances du CB – Participation des salariés
= 7 389 000 + 1 000 000 – 500 000 + 14 000 – 100 000 = 7 389 000 + 414 000 = 7 803 000

Ou RBE 2020 = Produits d’exploitation – Reprises d’exploitation – Charges d’exploitation + Redevances du

crédit-bail + DADP d’exploitation – Participation des salariés au résultat
= 56 050 000 – 250 000 – 53 896 000 + 14 000 + 5 985 000 – 100 000
= 7 803 000

Ou RBE 2020 = REX + Redevances du crédit-bail + DADP d’exploitation – Reprises d’exploitation –

Participation des salariés au résultat
= 2 154 000 + 14 000 + 5 985 000 – 250 000 – 100 000
= 7 803 000

b) la CAF retraitée de la Banque de France

(1 point : 0,5 point pour la définition ; 0,5 point pour le calcul
La CAF retraitée de la Banque de France est un potentiel de trésorerie généré par l’activité, hors cessions.

CAF retraitée de la Banque de France 2020 = CAF PCG + DA du crédit-bail

100 000 6
= 6 768 000 + × 12 = 6 768 000 + 10 000 = 6 778 000
5

3. Porter un jugement sur l’évolution de la performance et de la trésorerie nette de « Services du Web »

et proposer des pistes de compréhension de la diminution du résultat net en 2019 et de sa trésorerie
nette entre fin 2019 et fin 2020. Cette note, de deux pages au maximum, doit être structurée avec
l’utilisation de données chiffrées.
(10 points : 5 points pour l’analyse de l’évolution de la performance ; 5 points pour l’analyse de l’évolution
de la trésorerie nette. Les explications doivent être explicites ; une seule reprise des ratios sans commentaire
ne donnera lieu à aucun point)

Analyse de l’évolution de la performance

(5 points. Il faut impérativement que le vocabulaire soit cohérent et que les ratios utilisés illustrent
précisément le SIG cité)
Le résultat net en 2020 est de 1 122 500 € : l’entreprise est profitable mais elle l’est beaucoup moins qu’en
2019, année pour laquelle son résultat net était de 4 500 000 €. Son résultat net a diminué de 75 % !
Cette diminution du résultat net est d’autant plus inquiétante qu’elle s’inscrit dans un contexte
d’augmentation du chiffre d’affaires de 4,17 %. Le taux de profitabilité s’est donc nécessairement dégradé.
Essayons de comprendre pourquoi. (0,5 point)
Pour commencer, nous pouvons noter que la marge commerciale de l’entreprise est positive en 2020 : même
si l’activité commerciale est bénéficiaire, le taux de marge commerciale est moindre en 2020 qu’en 2019.
Cela contribue à la moindre performance en 2020. (0,5 point)
La valeur ajoutée est en diminution de 4,37 % entre 2019 et 2020. Pour 100 € de chiffre d’affaires,
l’entreprise consomme 15 € de charges externes (hors redevances du crédit-bail et personnel extérieur) en
2020 alors qu’elle n’en consommait que 13 € en 2019. (0,5 point)
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La diminution la plus marquante est celle de l’EBE : il baisse de près de 44 % en 2020 (le RBE est réduit
pratiquement dans les mêmes proportions : passage de 12 900 000 € à 7 803 000 €). L’explication principale
est la forte augmentation des charges de personnel : le taux de charges de personnel passe de 33 % en 2019
à 41 % en 2020 ! Rien dans les explications du dirigeant ne laisse penser à une forte augmentation des
effectifs ou des salaires moyens. Il faudrait demander davantage d’explications. (1,5 points)
La forte augmentation des charges de personnel, celle, plus réduite des autres charges externes couplée à la
diminution de la marge commerciale conduisent à une diminution de 73 % du résultat d’exploitation.
En 2020, l’entreprise génère un résultat financier de 838 500 – 569 500 = 269 000 €, grâce à de nombreux
produits financiers liés à des participations et à des charges d’intérêts raisonnables par rapport au chiffre
d’affaires (taux relativement constant par rapport à 2019). Il est raisonnable de penser que la situation était
similaire en 2019 car le résultat courant avant impôts suit la même progression que le résultat d’exploitation :
une diminution de 72 %. (1 point)
Le résultat exceptionnel déficitaire est une cause supplémentaire à la diminution du résultat net : de
nombreuses charges exceptionnelles sur opérations de gestion sont enregistrées. Des explications seraient
également à demander au dirigeant. (0,5 point)
Au final, l’entreprise pour générer ce supplément de chiffre d’affaires a consommé plus de charges de
personnel et de charges externes. Sa profitabilité d’exploitation ne peut être maintenue dans ces conditions.
Cette dégradation est aggravée par le poids du résultat exceptionnel et conduit donc à cette baisse du résultat
net de 75 %. (0,5 point)

Analyse de l’évolution de la trésorerie nette

(5 points : pour obtenir tous les points, il faut impérativement évoquer à la fois la variation de la trésorerie
nette expliquée par le tableau de FT mais également par les variations du FR et du BFR)
La trésorerie nette de « Services du Web » a diminué de 56 % entre le 31/12/2019 et le 31/12/2020. Cette
diminution n’est pas en soi par problématique car le solde final de la trésorerie nette reste très élevé à
5 756 000 €.
L’histogramme de l’annexe 1 indique une forte diminution du fonds de roulement entre fin 2019 et fin 2020
(en préservant malgré tout un fonds de roulement positif fin 2020). Il n’est pas possible de comprendre, avec
ce seul histogramme la raison de cette diminution du fonds de roulement (0,5 point)
En outre, le BFRE a diminué entre fin 2019 et fin 2020 : le délai de règlement des clients diminue (passage
de 27 jours à 2 jours) et en même temps, le délai de règlement aux fournisseurs augmente (passage de 60
jours à 93 jours). Le BFRHE reste en revanche stable. Le BFR a au final diminué mais moins vite que n’a
baissé le fonds de roulement : ce qui explique la diminution de la trésorerie nette. (1 point)
Il est également possible de trouver des pistes d’explication au regard du tableau de flux de trésorerie de
l’Ordre des Experts-comptables. L’activité a permis de générer une trésorerie supplémentaire de
12 908 833 €. Mais près de la moitié est expliquée par une diminution du BFR (en particulier une baisse des
créances d’exploitation de 1 755 000 € et à une hausse des dettes d’exploitation de 4 145 000 €). (1,5 point)
Le flux de trésorerie d’investissement est très fortement négatif et est expliqué par les acquisitions de
21 002 500 € ! L’activité ne permet donc pas de financer ces investissements, et très peu de nouvelles sources
de financement ont été mises en place : aucune augmentation de capital et seulement un nouvel emprunt de
1 500 000 €. (1,5 point)
Au final, la trésorerie nette a diminué : elle a servi à financer les acquisitions de 2020. Sur ce point, il est
possible de rassurer le dirigeant : à moins qu’il n’ait eu d’autres projets pour utiliser cette trésorerie ou que
de fortes dépenses soient prévues en 2021, détenir une trésorerie nette trop élevée génère un manque à gagner.
(0,5 point)

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Dossier 2 : analyse d’un choix d’investissement (sur 16 points)

1. Rappeler quelle est l’hypothèse principale permettant de calculer le besoin en fonds de roulement
d’exploitation en jours de chiffre d’affaires hors taxes et quel est l’intérêt de cette technique.
(2 points : 1 point pour l’hypothèse ; 1 point pour l’intérêt)
Le BFRE normatif s’appuie sur l’hypothèse d’une relation proportionnelle entre le chiffre d’affaires et le
BFRE.
Le BFRE normatif permet de déterminer le besoin à financer associé à un projet d’investissement et donc à
anticiper le besoin de trésorerie nécessaire pour ne pas avoir de difficultés financières.

2. Poser le calcul permettant de retrouver le besoin en fonds de roulement d’exploitation de 10 jours

de chiffre d’affaires hors taxes.
(5 points)
Il faut en premier lieu lister toutes les composantes du BFRE : créances clients, TVA déductible pour les
besoins puis dettes fournisseurs et TVA collectée pour les dégagements.
Pour chaque composante, sont déterminés la durée de rotation et le coefficient de structure.

Coefficient de Jours de CA HT
Durée
structure Besoins Dégagements
Clients 30 0,60 (a) 18
TVA déductible 40 (b) 0,10 (c) 4
Dettes fournisseurs 30 (d) 0,12 (e) 3,6
TVA collectée 40 (b) 0,20 (f) 8
50 % × CA × 1,2
(a) = 50 % × 1,2 = 0,6 (1 point)
CA
30
(b) 25 + = 40 (0,5 point)
2
50 % × CA × 0,2
(c) = 50 % × 0,2 = 0,1 (1 point)
CA
30
(d) 15 + = 30 (0,5 point)
2
20 % × 50 % × CA × 1,2
(e) = 0,1 × 1,2 = 0,12 (1 point)
CA

(f) 0,5 point pour le coefficient de structure de la TVA collectée

BFRE en jours de CA HT = 18 + 4 – 3,6 – 8 = 10,4 (0,5 point : accordé si en cohérence avec les calculs qui
précèdent)

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3. Afin de guider le dirigeant qui souhaite comprendre le calcul du flux de trésorerie économique de
69 489 € inscrit fin 2021, poser le calcul correspondant.
(3 points)
Fin 2021 Détails Points
EBE 70 000 35 % × 200 000 0,5
- DA - 110 000 440 000 / 4 0,5
= REX = - 40 000
REX après IS - 40 000 × (1 – 0,265) 0,5
CAF d'exploitation - 40 000 × 0,735 + 110 000 0,5
Var BFRE - 11 111 - (16 667 – 5 556) 1
= FT économiques - 40 000 × 0,735 + 110 000 – 11 111

Le FT économique fin 2021 est de – 40 000 × 0,735 + 98 889 (soit 69 489 €, non demandé).

4. Expliquer quelle est la signification du taux de 8 % utilisé pour actualiser les flux de trésorerie
économiques.
(1 point)
Le taux d’actualisation de 8 % est le coût du capital de l’entreprise (ou coût moyen pondéré du capital) : il
correspond à la rémunération attendue par l’ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers
à long terme).

5. Après avoir expliqué comment interpréter la VAN à 8 % de 68 905 €, poser son calcul et indiquer
quel serait l’effet sur cette VAN d’une augmentation du taux d’actualisation.
(2 points : 0,5 point pour l’explication ; 1 point pour le calcul ; 0,5 point pour l’effet)
Comme la VAN est positive, le projet est rentable : il est créateur de valeur pour les apporteurs de capitaux.
69 489 183 500 183 500 200 167
VAN à 8 % = - 445 556 + + + +
1,081 1,082 1,083 1,084

Ou VAN à 8 % = - 445 556 + 64 342 + 157 322 + 145 668 + 147 129
Si le taux d’actualisation augmente, la VAN diminue : comme les attentes en termes de rémunération sont
supérieures, le projet crée moins de valeur pour les apporteurs de capitaux.

6. Sachant que le dirigeant souhaite mettre en œuvre uniquement des projets qui permettent la
récupération des capitaux investis au bout de 3 ans, conclure sur la faisabilité de ce projet.
(3 points : 1 point pour l’explication du DRCI ; 1,5 point pour le calcul ; 0,5 point pour la décision finale)
L’objectif visé par le dirigeant ne repose pas sur le calcul de la VAN (qui est une mesure de rentabilité). Le
dirigeant prend ses décisions sur la base d’une mesure de risque : le délai de récupération des capitaux
investis. Ce critère est à minimiser.
Pour savoir si le projet permet de respecter le DRCI maximum de 3 années, il faut le calculer en cumulant
les flux de trésorerie économiques générés jusqu’à dépasser les capitaux investis.
Cumul des FT économiques actualisés générés par le projet :
 au bout d’un an (fin 2021) : 64 342 €
 au bout de deux années (fin 2022) : 64 342 + 157 322 = 221 664 €
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  au bout de trois années (fin 2023) : 221 664 + 145 668 = 367 332 €.
Au bout de trois années, les capitaux investis de 445 556 € ne sont pas dépassés par le cumul des FT
économiques générés : le projet ne respecte pas le critère du dirigeant. Il est trop risqué et malgré sa création
de valeur, selon le DRCI, il ne devrait pas être réalisé.

Dossier 3 : analyse de la rentabilité (sur 12 points)

1. Nommer puis présenter la relation qui existe entre rentabilité économique et rentabilité financière
en insistant sur les conditions de réussite et les limites de cette relation.
(3 points : 1 point pour la notion ; 1 point pour les conditions de réussite ; 1 point pour les limites)
Cette relation s’appelle l’effet de levier financier. Il s’agit d’expliquer le supplément de rentabilité de la
rentabilité financière par rapport à la rentabilité économique par la différence entre la rentabilité économique
après IS et le taux d’intérêt après IS (effet de levier) et par le poids des dettes financières par rapport aux
capitaux propres (bras de levier).
Il y a deux conditions pour que la rentabilité financière soit supérieure à la rentabilité économique après IS :
 il faut que la rentabilité économique après IS soit supérieure au taux d’intérêt après IS : les
actionnaires captent alors cette différence, ce qui accroit leur rentabilité ;
 plus le niveau des dettes financières est élevé, plus le bras de levier l’est et donc plus la rentabilité
financière augmente.
La limite de l’effet de levier est double :
 si la rentabilité économique après IS est plus faible que prévu et finalement inférieure au taux d’intérêt
après IS, la rentabilité financière est dégradée : c’est alors un effet de massue !
 si le niveau d’endettement devient trop élevé et remet en cause la solvabilité de l’entreprise. Ce risque
de faillite est limité par la fixation d’un endettement modéré (au détriment donc d’une rentabilité
financière plus élevée).

2. Calculer la rentabilité économique du projet pour 2021.

(2 points : 0,5 pour le numérateur ; 1,5 point pour le numérateur)
Résultat d′exploitation
Rentabilité économique = Capitaux investis

Avec Résultat d’exploitation = Chiffre d’affaires – Total des charges d’exploitation

= 400 000 – (40 000 + 49 000 + 1 000 + 160 000 + 100 000) = 400 000 – 350 000 = 50 000
Ou = Résultat net + Charges financières + Impôt sur les sociétés = 35 700 + 12 800 + 1 500 = 50 000
50 000
Rentabilité économique = 500 000 = 10 %

3. Poser le calcul de la rentabilité financière selon deux méthodes de calculs.

(2,5 points : 1 point pour la formule directe ; 1,5 point pour le calcul par la formule de l’effet de levier)
Résultat net 35 700
 Rentabilité financière = Capitaux propres = 380 000

6
  Rentabilité financière par la formule de l’effet de levier :
DF
= Renta éco après IS + (Renta éco après IS – Taux d’intérêt ap IS) × CP
120 000
= 10 % × (1 – 26,5 %) + [10 % × (1 – 26,5 %) – 1 %] × 380 000

4. Présenter des arguments du dirigeant pour l’aider à convaincre les actionnaires de financer une
partie de ce projet.
(1,5 points)
Pour que les actionnaires soient convaincus de financer une partie du projet, il faut que la rentabilité
financière prévisionnelle soit supérieure à leur attente. (0,5 point)
La rentabilité des capitaux propres attendue par les actionnaires est de 7 %. Même sans finaliser le calcul de
la rentabilité financière prévue, comme la rentabilité économique après IS de 10 % × (1 – 26,5 %) = 7,36 %
est supérieure au taux d’intérêt après IS de 1 %, la rentabilité financière est forcément supérieure à 7,36 %
et donc à 7 % ! (0,5 point)
En outre, le niveau d’endettement du projet est très raisonnable. (0,25 point)
Il faudrait d’autres informations sur le risque d’exploitation du projet mais au vu de la rentabilité financière,
le projet doit pouvoir être financé par les actionnaires. (0,25 point)

5. Présenter le tableau d’amortissement de l’emprunt (montants calculés après impôt sur les sociétés).
(3 points : 1 point pour le capital restant dû, 1 point pour les intérêts, 0,5 point pour les amortissements et
0,5 point pour les annuités)
L’emprunt de 120 000 € est remboursable par amortissement constant.
Capital restant dû Intérêts nets d’IS Amortissements Annuités
Début 2022 120 000 1 200 30 000 31 200
Début 2023 90 000 900 30 000 30 900
Début 2024 60 000 600 30 000 30 600
Début 2025 30 000 300 30 000 30 300
Total 3 000 120 000 123 000