FINUCCI Florent H05140 Majeure finance 2009 Mmoire de recherche Master II

Produits drivs de limmobilier et indices immobiliers

Groupe HEC Mai 2009

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Abstract
Si limmobilier commercial, rsidentiel ou industriel est un actif de poids, paradoxalement le march des produits drivs de limmobilier na pas connu ces vingt dernires annes un dveloppement aussi important que les autres classes dactifs (actions, produits de taux dintrts, matires premires). Un contrat financier de produit driv permet deux parties contractantes de fixer des flux financiers futurs sur la base dun actif sous-jacent sans pour autant investir directement dans cet actif. De prime abord, il semble intressant pour un investisseur de pouvoir exposer son portefeuille au march immobilier sans en subir les cots et dlais de transactions levs ou limpossibilit de vendre dcouvert, pourtant ltendue des produits drivs de limmobilier reste actuellement restreinte et concerne essentiellement des produits ngocis de gr gr. A lorigine de ce dcalage, la littrature acadmique particulirement les travaux du Professeur David Geltner, MIT a mis en vidence une importance barrire au dveloppement : les indices immobiliers. Partant de ces constats, ce mmoire de recherche se dcompose en deux parties. Dans un premier temps, une prsentation gnrale des produits drivs de limmobilier sous la forme dun guide de linvestisseur permet de mieux cerner ce march particulier par la prsentation concrte des types de produits disponibles, des stratgies possibles et des risques plausibles pour un investisseur. Dans un second temps, il convient de sinterroger sur ce qui constitue la fois un acclrateur mais galement un frein au dveloppement des produits drivs de limmobilier, savoir les indices immobiliers servant de base la construction de ces types de contrats financiers. En passant en revue les diffrents indices immobiliers du march : mthodologie de construction, avantages, inconvnients, on comprend alors lapport de ces indices au dveloppement du march des produits drivs de limmobilier. Directeur de mmoire : Alessandro Citanna, Professor of Economics and Finance, HEC Paris

Sommaire
Abstract ................................................................................................................................................... 2

Partie I Prsentation gnrale des produits drivs de limmobilier ................................................... 5 A/ Introduction .................................................................................................................................... 5 B/ Les spcificits du march immobilier............................................................................................ 6 C/ Mesure de la performance des biens immobiliers ......................................................................... 7 D/ Les swaps sur indices immobiliers .................................................................................................. 8 1) 2) 3) Swap taux dintrts / rendement indiciel .............................................................................. 8 Swap spread / rendement indiciel ........................................................................................ 10 Swap de rendements indiciels ............................................................................................... 10

E/ Les forwards sur indices immobiliers ............................................................................................ 11 F/ Stratgies immobilires possibles avec les produits drivs ........................................................ 12 1) 2) 3) La couverture de risque ( hedging )................................................................................... 12 Diversification immobilire ................................................................................................... 14 Diversification internationale ................................................................................................ 15

G/ Les risques des produits drivs de limmobiliers........................................................................ 16

Partie II - Les indices immobiliers .......................................................................................................... 18 A/ Introduction .................................................................................................................................. 18 B/ Les indices dexpertise immobilire ............................................................................................. 18 1) 2) 3) 4) 5) 6) Mthodologie dexpertise immobilire................................................................................. 18 NCREIF Property Index (NPI) ................................................................................................. 23 IPD Index................................................................................................................................ 24 FTSE UK Commercial Property Index ..................................................................................... 26 Inconvnients des indices dexpertise immobilire .............................................................. 27 Outils statistiques de correction du dcalage temporel des indices dexpertise.................. 28

C/ Les indices de transactions commerciales .................................................................................... 33 1) 2) 3) 4) Mthodologie de construction dindices immobiliers transactionnels ................................. 33 Transactions-Based Index (TBI) ............................................................................................. 36 Indice Moodys/REAL Commercial Property Index (CPPI) ..................................................... 36 S&P/Case-Shiller Home Price indice ...................................................................................... 37

D/ Les autres types dindices ............................................................................................................. 37 1) 2) ReXX index ............................................................................................................................. 37 HQuant Lodging Index (HLI) .................................................................................................. 38

E/ Conclusion : quest-ce-quun bon indice pour les produits drivs ? ........................................... 39

Conclusion ............................................................................................................................................. 41

Annexe 1 Tableau comparatif des indices immobiliers ...................................................................... 42 Annexe 2 - Avantages et inconvnients des mthodes hedonic regression et repeat-sales .... 43

Bibliographie.......................................................................................................................................... 44

Partie I Prsentation gnrale des produits drivs de limmobilier

A/ Introduction
Un produit driv est un instrument financier dont la valeur dpend dun actif sous-jacent, quil soit de type financier ou physique, utilis pour dterminer les flux financiers futurs entre la partie acheteuse et la partie vendeuse du contrat de produit driv. Les produits drivs de limmobilier permettent ainsi linvestisseur, sans aucune transaction sur un actif physique : daugmenter ou de rduire son exposition au march de limmobilier de se protger contre le risque des actifs immobilier de son portefeuille ( hedging ) de changer rapidement la composition de son portefeuille (migrer depuis des positions dimmobilier locatif vers de limmobilier commercial) de spculer sur le march immobilier, la hausse comme la baisse

Bien quexistant depuis le dbut des annes 1990, le dveloppement des produits drivs de limmobilier a t fortement frein par le krach immobilier europen de 1992 1996. Ds 2005, un regain dintrt pour ces contrats sous la forme de swap, notamment sur la place de Londres, ainsi que la cration du premier produit driv immobilier index sur lindice immobilier IPD, lance une priode dexpansion des produits drivs de limmobilier. La crise immobilire amricaine de 20072008 a nanmoins frein les rcents dveloppements. Les produits drivs de limmobilier considrs dans cette tude sont de type indiciel1 : le sous-jacent est un indice immobilier rendant compte de ltat du march immobilier. Les indices immobiliers permettent une certaine date et frquence (mensuelle, trimestrielle, annuelle) de rendre compte par un chiffre, lire relativement par rapport un seuil de rfrence, de la valeur dun type dimmobilier (commercial, rsidentiel, locatif) dans une zone gographique donne (France, EtatsUnis, quartier spcifique de lEtat de New York). Ds lors, lindice permet le calcul des rendements du march immobilier quil couvre. Il existe de nombreux indices immobiliers sur le march, les plus utiliss dans le cas des drivs de limmobilier tant lindice IPD (marchs immobiliers europens) et NPI (march immobilier amricain).

Ce que lon entend gnralement par produit driv de limmobilier est un driv adoss un indice immobilier, mais il existe des drivs trs spcifiques, peu financiers et peu liquides adosss, par exemple, un actif immobilier bien particulier (immeuble) comme une option dachat dimmeuble.

B/ Les spcificits du march immobilier

Les produits drivs de limmobilier dpendent de la valeur dun actif immobilier dont la valorisation est dlicate. Le march de limmobilier en outre est globalement inefficient et peu transparent. Les difficults de ce march sont les suivantes :

Valorisation dlicate des biens immobiliers. Il est souvent ncessaire de faire appel des experts immobiliers pour estimer la valeur et lintgrit du bien : des oprations de due diligence sont parfois ralises car de nombreux critres sont prendre en compte pour valoriser un bien immobilier (ge, qualit de construction, type de matriaux, mise aux normes, scurit). Dans la mesure o un produit driv dimmobilier se fonde sur un indice dtermin par une tierce partie, les parties contractantes nont alors pas valoriser le march immobilier auquel elles sexposent (nanmoins les problmes de valorisation sont reports au niveau indiciel).

Manque de transparence du march. Les transactions immobilires sont souvent ralises de gr gr et peu dinformations sont rendues publiques (montants, parties prenantes, etc). Les produits drivs de limmobilier sont fonds sur une information publique : lindice, dont lobjectif est dtre le plus transparent et reprsentatif possible du march.

Cots levs de transactions. Les cots de due diligence du bien, de management, de commission de vente reprsentent de 3% 5% de la valeur du bien et les transactions prennent du temps avant de se conclure. Cest pourquoi un produit driv de limmobilier donne la possibilit dinvestir dans ce secteur un cot minimal (frais de courtage, commissions bancaires essentiellement) et de faon beaucoup plus rapide.

March peu liquide. La rencontre dune partie acheteuse et dune partie vendeuse nest pas aise. Les transactions prennent du temps du fait des due diligences et des phases de ngociation. Cest pourquoi des perspectives dinvestissement court terme sont difficilement ralisables dans le secteur de limmobilier. Les produits drivs permettent une conclusion contractuelle plus rapide et plus aise.

Impossibilit de vendre dcouvert. Le short-selling permet un investissement de parier la baisse sur un actif en le vendant dcouvert pour le racheter un prix moins 6

lev. Ce nest pas possible pour un bien immobilier tant donnes les contraintes physiques et transactionnelles. Les produits drivs de limmobilier donnent ainsi la possibilit de vendre dcouvert.

C/ Mesure de la performance des biens immobiliers

Investir dans un produit driv de limmobilier permet dexposer son portefeuille un rendement immobilier dtermin par un indice, cest pourquoi il est ncessaire de comprendre les diffrents types de rendements immobiliers existant.

Sans levier financier et avant impts Lvaluation des rendements sans levier financier et avant impts dun bien immobilier est triple :

Le rendement en capital ( Capital return ) mesure la diffrence entre la valeur dachat et la valeur de revente du bien. Il peut se calculer priodiquement sans revente physique en valuant le bien sa juste valeur de march Vt pour toute priode t (il est cet effet ncessaire de recourir aux services dexpertise immobilire). Le calcul de ce type de rendement est donn par : RCt = ( Vt Vt-1 ) / Vt-1

Le rendement sur les revenus ( Income return ) mesure les rendements de lactivit oprationnelle du bien immobilier, le Net Operating Income (NOI) : loyers perus plus autres types de revenus moins les dpenses oprationnelles (maintenance, taxes, assurances, frais de management, ). A chaque priode t, ce rendement est donn par : RBt = NOIt / Vt-1

Le rendement total ( Total return ) est la somme des deux prcdents types de rendements. Pour toute priode t, RTt = RBt + RCt = ( Vt Vt-1 + NOIt) / Vt-1

Ces trois types de rendements sont calculs avant limpact du financement du bien immobilier : en effet, la structure financire du montage immobilier (dette/capitaux propres) nest pas prise en compte. En outre, de faon logique ces rendements sont calculs avant les impts sur les revenus puisque ceux-ci dpendent entre autres de la structure financire.

Avec levier financier et aprs impts Il est galement possible de calculer ces rendements avec leffet du levier financier et aprs impts. Pour cela, il faut calculer la Net Asset Value (NAV), la juste valeur ( fair value ) des capitaux propres des actionnaires. Selon lgalit comptable actif = passif, la NAV sobtient par diffrence entre la valeur de march du bien immobilier (actif) et la valeur de march des dettes et autres passifs. Ds lors, pour toute priode t les rendements sont donns par : Rendement en capital : RCt = ( Vt Vt-1 ) / NAVt-1 Rendement sur les revenus : RBt = ( NOIt - It ) / NAVt-1 o It est le montant des intrts de la dette Rendement total : somme des deux prcdents types de rendements. Pour toute priode t, RTt = RBt + RCt = ( Vt Vt-1 + NOIt - It ) / NAVt-1

D/ Les swaps sur indices immobiliers

Les swaps sont les produits drivs de limmobilier les plus couramment utiliss. Les swaps sont trs personnalisables en fonction des besoins des parties contractantes, cest pourquoi il existe une grande varit de swaps immobiliers dont les plus frquents sont prsents dans cette section.

1) Swap taux dintrts / rendement indiciel2 Un swap est un contrat par lequel deux parties sengagent sur des cash-flows futurs rciproques calculs et pays intervalles rguliers (mois, trimestre, .) selon une formule convenue pendant la dure du contrat. Considrons le cas de swaps sans change de capital initial. On appelle notionnel le montant fix servant de base au paiement des cash-flows futurs - il nest pas chang entre les parties. A intervalles de temps rguliers, lacheteur reoit la composante rendement dun indice immobilier (par exemple rendement total de lindice IDP), verse par le vendeur et lui paye en change un taux dintrt (par exemple LIBOR trois mois) plus une marge en points de base (bps) appele spread et fixe par le contrats. Ces deux taux sont appliqus au notionnel et la position nette trimestrielle de ces flux inverses donne le montant que lacheteur/le vendeur devra payer sa contrepartie. Cest pourquoi la somme des flux de lacheteur et du vendeur est nulle.

Voir Venter, J. (2007). Barriers to Growth in the US Real Estate Derivatives Market, Massachussets Institute of Technology, pp. 17-18

Exemple : swap rendement total IDP contre LIBOR trois mois + spread. Paiements trimestriels. (Rendement total indice IDP) * (Notionnel) si positif Partie acheteuse (long position) (Rendement total indice IDP) * (Notionnel) si ngatif (LIBOR trois mois + spread) * (Notionnel) Partie vendeuse (short position)

Dans le cas o le rendement total donn par lindice IDP est ngatif, la partie acheteuse, au lieu de recevoir un paiement de la partie vendeuse du type (Rendement total indice IDP) * (Notionnel), paiera ce montant la partie vendeuse. Le taux LIBOR 3 mois auquel on ajoute le spread ne peut pas tre ngatif car les taux dintrts ne sont pas ngatifs et le spread est une marge sajoutant au taux LIBOR.

Ainsi, cest le diffrenciel entre le taux LIBOR + spread et le rendement total IDP qui dtermine si la partie acheteuse va recevoir de largent (Rendement total IDP > taux LIBOR + spread) de la partie vendeuse, ou si cest le contraire (Rendement total IDP < taux LIBOR + spread).

2) Swap spread / rendement indiciel

Par les mmes mcanismes que le swap prcdemment tudi, intervalles rguliers fixs par le contrat de swap, lacheteur reoit du vendeur les rendements (capital, revenu, total) dun indice immobilier et paye un spread exprim en points de base au vendeur. Ces taux servant dterminer les cash-flows sappliquent au montant notionnel du contrat. Il ny a pas dchange de capital initial. Le spread reste fixe pendant toute la dure du contrat, contrairement aux taux dintrt qui fluctuent. (Rendement indice IDP) * (Notionnel) si positif Partie acheteuse (long position) (Rendement indice IDP) * (Notionnel) si ngatif (Spread fixe) * (Notionnel) Partie vendeuse (short position)

3) Swap de rendements indiciels

Par les mmes mcanismes que le swap prcdemment tudi, intervalles rguliers fixs par le contrat de swap, lacheteur reoit du vendeur les rendements (capital, revenu, total) dun indice immobilier dun segment du march immobilier (immobilier commercial, de bureau, locatif) et paye au vendeur le mme type de rendement mais dun indice immobilier dun segment du march immobilier diffrent plus un spread en points de base. Ces taux servant dterminer les cash-flows sappliquent au montant notionnel du contrat. Il ny a pas dchange de capital initial. (Rendement commercial indice IDP) * (Notionnel) Partie acheteuse (long position) (Rendement locatif indice IDP) * (Notionnel) (Spread Fixe) * (Notionnel) 10 Partie vendeuse (short position)

E/ Les forwards sur indices immobiliers

Un forward est un contrat par lequel un investisseur sengage acheter quelque chose (dans le cas prsent, un indice immobilier) un prix donn une date future donne. Comme les swaps, les forwards dindice immobilier sont gnralement conclus de gr gr3 ( over-the-counter , OTC) entre un investisseur et une banque. Ils ncessitent un indice immobilier qui soit investisable cest--dire pour lequel il existe un fonds dont on peut acheter les actions et qui replique la performance indicielle (cest le cas de lindice FTSE UK Commercial Property Index Series4). A lchance du contrat les deux parties contractuelles nettent leurs positions ( cash settlement ), la diffrence [niveau actuel de lindice immobilier (NT) cot du forward (Nt)] tant paye la partie adquate : Si NT Nt , linvestisseur gagne la diffrence paye par la banque. En effet, le prix fix de lindice immobilier par le forward la date t, Nt, est infrieur au niveau du mme indice immobilier la date dchance T du forward, NT, ce qui signifie que linvestisseur a gagn NT Nt.

Si NT < Nt , linvestisseur paye la diffrence la banque : il achet lindice immobilier lavance plus cher que ce quil vaut plus tard.

Le cot du forward est en particulier dtermin par la banque, en fonction des taux dintrt et de sa marge, puisque pendant toute la maturit du forward la banque va devoir investir dans le fonds dindice immobilier afin de pouvoir le livrer lchance du forward sans pour autant que linvestisseur investisse initialement en capital, bien quil existe des obligations dacompte la signature. Cest l lintrt principal des forwards : exposer son portefeuille un march immobilier ( travers un indice) dans un certain temps sans apport de capital initial avec paiement lchance du cot du forward, cest--dire le prix fix par le contrat plus les frais bancaires. Au total, linvestisseur sengagera dans un contrat forward sil estime que la performance indicielle au cours de la dure du contrat sera suprieure au cot factur par la banque. En cas de forte sous-

Les forwards et les futures sont des contrats similaires, ceci prs que les premiers se ngocient de gr gr et les seconds schangent au sein de marchs organiss (chambres de compensations limitant les risques de dfaut des parties).
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Voir FTSE Indices for Property Derivatives (2008) http://www.ftse.com/Indices/FTSE_UK_Commercial_Property_Index_Series/Downloads/FTSE_Indices_for_Pro perty_Derivatives_0308.pdf, pp. 8

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performance indicielle, les pertes pour linvestisseur peuvent tre normes vu que cette sousperformance sajoute aux frais bancaires. Exemple Un investisseur souhaite investir dans un an 5 m dans un fonds indiciel dimmobilier commercial. Le cot du forward de la banque est de 4,50 % avec, au moment de la signature du contrat, un niveau indiciel de 97,8. Ds que le contrat de forward est convenu entre linvestisseur et la banque, la banque investit 5 m dans le fonds indiciel dimmobilier commercial pendant 1 an. A lchance du contrat, cest--dire au bout dun an, le niveau indiciel est : 107,3. Autrement dit, la performance de lindice en 1 an est de 9,7%. Le cot du forward slve 97,8 + 4,50. Linvestisseur est donc gagnant de 5 * (107,3/97,8 1 4,50%) = 0,26 m soit une performance frais bancaires dduits de 5,2% (= 9,7% - 4,5%).

90,4. Lindice a sous-perform en 1 an de 7,6 %. Le cot du forward slve 97,8 + 4,50. Linvestisseur est donc perdant de 5 * (90,4/97,8 1 4,50%) = 0,603 m, soit une sousperformance frais bancaires dduits de 12,1 % (= -7,6 4,5).

F/ Stratgies immobilires possibles avec les produits drivs

Les swaps dindices immobiliers permettent linvestisseur de moduler son exposition aux rendements immobiliers indiciels en fonction de sa stratgie dinvestissement5. Cest pourquoi il est crucial que linvestisseur ait une parfaite comprhension de ces produits drivs afin den comprendre les tenants et aboutissants et de limiter les risques.

1) La couverture de risque ( hedging )

La couverture de risque consiste pour un investissement ayant une position dans un actif donn se prmunir totalement ou partiellement - contre limpact dune baisse des prix de cet actif. Il sagit donc dinvestir dans un actif de telle sorte que la position prise ait une corrlation ngative avec lactif que lon souhaite couvrir. Ce mcanisme de protection est rendu possible par lutilisation de
5

Voir Lim, J.Y. and Zang, Y. (2006). A Study on Real Estate Derivatives, Massachussets Institude of Technology, pp. 13-19

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produits drivs, et plus particulirement par lutilisation dun swap de taux dintrt. En effet, si linvestisseur est court sur le swap ( short ), en lchange du paiement dun rendement dtermin par un indice immobilier ( y ), elle reoit un taux LIBOR + spread ( l ) : autrement dit, elle gagne/perd ( l-y )*(notionnel). Paralllement, son portefeuille de biens immobiliers lui procure un certain rendement ( p ). Si linvestisseur sattend une chute du march immobilier contre laquelle elle souhaite se couvrir, en tant court ( short ) sur un swap de taux dintrt sur un horizon de couverture souhait, elle va transfrer son rendement de portefeuille ( p ) immobilier vers sa contrepartie dans le swap (paiement de y ) et gagnera en change le taux LIBOR + spread l .

Investissement immobilier Rendement immobilier p%

LIBOR + Spread l% Investisseur Rendement indiciel Immobilier y%

Contrepartie Swap de taux dintrt

Cette stratgie couvre plus ou moins efficacement les risques du march immobilier en fonction du montant investi dans le swap (notionnel), de lordre de grandeur et de la similarit (mme type dimmobilier, mme secteur gographique) entre p et y .

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En effet, dans le cas o le march immobilier est en difficult de telle sorte que le rendement indiciel est infrieur au taux LIBOR+spread (l-y>0), la couverture est dautant plus efficace que le montant investi dans le swap est lev et que le rendement du portefeuille immobilier couvrir nest pas trop infrieur au rendement indiciel ( y et p ont le mme ordre de grandeur). Dans le cas contraire o le rendement indiciel est suprieur au taux LIBOR+spread (l-y<0), la couverture fait perdre de largent linvestisseur, dautant plus que le montant investi dans le swap est important. Dans tous les cas, le critre (LIBOR+spread)-(rendement indiciel) est fondamental dans lefficacit de la couverture : le rendement du march immobilier est ainsi compar un taux de base. Il faut aussi que y et p soient autant que possible aligns en termes de types dimmobilier et de localisation afin quils soient du mme ordre de grandeur sinon le transfert est inefficace. Cas pratique Un investisseur newyorkais dans limmobilier de centres commerciaux sattend une chute du march de ce type dimmobilier (rendements en capital ngatifs) et une chute du chiffre daffaires des commerces implants dans ses centres (rendements sur les revenus ngatifs) pour les deux annes venir. Elle ne souhaite pas vendre ses biens car elle sattend au bout de deux ce que le march se porte mieux et que ses rendements en capital reviennent alors aux niveaux de ses attentes. Nanmoins, elle est inquite propos de la forte chute des rendements sur les revenus. Elle peut se couvrir contre les rendements ngatifs sur les revenus en souscrivant un swap de taux dintrts LIBOR contre rendement sur les revenus bas sur lindice NPI Commercial Real Estate New York pour une dure de deux ans.

2) Diversification immobilire

Les swaps de rendements immobiliers permettent de diversifier la composante immobilire du portefeuille dun investisseur en convertissant un type de rendement (capital, revenus, total) dun segment de limmobilier un autre (locatif, bureaux, commercial) en contrepartie du paiement dun spread. Cela permet un investisseur de diversifier son portefeuille immobilier en investissant dans un segment immobilier pour lequel il ne compte pas investir dans des biens physiques supplmentaires pour des contraintes de liquidit, de cots de transaction ou encore de temps.
Rendement indiciel de type 2 Investisseur Rendement de type 1 Rendement indiciel de type 1 + spread

Nouveau portfeuille

Contrepartie Swap de rendements immobiliers

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Figure : linvestisseur souhaite convertir une partie du rendement de type 1 dun portefeuille en rendement de type 2 afin de diversifier son portefeuille global.

Cas pratique Un investisseur immobilier possde un portefeuille compos 80% dimmobilier commercial et 20% dimmobilier de bureau pour un montant de 150 m. Elle souhaite investir dans un autre portefeuille immobilier dun montant de 50 m compos 50% dimmobilier commercial (25 m) et 50% (25 m) dimmobilier de bureau. Par rapport son ratio immobilier commercial / immobilier de bureau cible de 80%/20%, ce nouveau portefeuille est dsquibilibr, pourtant les rendements attendus de ce portefeuille sont attractifs. Linvestisseur peut alors prendre une position dans un swap rendement immobilier de bureau / rendement immobilier commercial pour 15m afin de gagner le rendement dimmobilier commercial contre le paiement du rendement dimmobilier de bureau plus un spread. Ds lors, ce nouveau portefeuille aura une partie immobilier commercial valorise 25 m + 15 m = 40 m et une partie immobilier de bureau valorise 25 m - 15 m = 10 m. Le nouveau portefeuille de 150 m ainsi form sera corrig dune trop grande exposition au segment de limmobilier de bureau et gardera une cible de 80%/20%.

3) Diversification internationale

Un investisseur peut vouloir diversifier la partie immobilire de son portefeuille en investissant dans le march immobilier dautres pays. Pourtant il na pas la possibilit dinvestir dans des biens physiques dans ces pays : barrires lentre dans un march (lgislation, autorisations, ), contraintes de temps, cots de transaction, expertise sur place limite sont autant de facteurs dissuasifs. La combinaison de deux swaps de taux dintrt permet : Dune part de payer le rendement indiciel dun pays et de recevoir de la contrepartie du swap un taux LIBOR + un spread : par exemple on paye le rendement total de lindice NPI et on reoit le taux LIBOR + spread. Ce swap permet de rduire son exposition dans un pays, le march amricain dans cet exemple.

Dautre part de gagner le rendement indiciel dun autre pays vers lequel on souhaite diversifier son portefeuille en payant la contrepartie un taux LIBOR + spread : par exemple on paye un taux LIBOR + spread et on reoit le rendement total IPD du march 15

franais. Ce swap permet daugmenter son exposition dans un pays, le march franais dans cet exemple. La combinaison de ces deux swaps permet ainsi de diversifier internationalement son portefeuille. Nanmoins, en ltat actuel du march des produits drivs, la diversification internationale en utilisant des swaps nest possible que dans un nombre rduits de pays (Etats-Unis grce lindice NPI, pays dEurope couverts par lindice IPD).

Contrepartie swap pays 1

Rendement indiciel pays 1 Investisseur LIBOR + spread

Rendement indiciel pays 2

Contrepartie swap pays 2

LIBOR + spread

Figure : linvestisseur souhaite diversifier son portefeuille immobilier en augmentant son exposition dans le march immobilier du pays 2.

G/ Les risques des produits drivs de limmobiliers

Les produits drivs dimmobilier prsentent pour linvestisseur quatre grands types de risques6 : Le risque de base, cest--dire la diffrence entre le portefeuille de linvestisseur dune part et lindice immobilier dautre part. En effet, il est possible que lindice immobilier ne recouvre pas parfaitement la stratgie dinvestissement en immobilier de linvestisseur en terme de situation gographique et de type de biens immobiliers. Par exemple, dans le cas dune stratgie de diversification immobilire par swap, le rendement immobilier du portefeuille de linvestisseur (immobilier commercial des grandes tours la Dfense) peut tre diffrent du rendement indiciel quil paye (indice IPD commercial France) afin de recevoir un autre rendement diversifi : il y a bien une diffrence gographique (la Dfense / France) et de type dimmobilier (grandes tours / immobilier commercial en gnral).

Voir FTSE Indices for Property Derivatives (2008) http://www.ftse.com/Indices/FTSE_UK_Commercial_Property_Index_Series/Downloads/FTSE_Indices_for_Pro perty_Derivatives_0308.pdf, pp. 6

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Risque de contrepartie, cest--dire la possibilit dans le cadre du contrat de produit driv que lautre partie ne puisse pas couvrir ses obligations contractuelles par manque dargent ou par vasion (risque de dfaut). Pour en limiter limpact, dune part il faut que linvestisseur choisisse une contrepartie prsentant des risques de dfaut les plus limits possibles, par exemple en choisissant des banques bien notes par les agences de notation. Dautre part, des mcanismes dappel de marges permettent pour certains produits drivs (particulirement pour les forwards) de scuriser rgulirement des liquidits intervalles rguliers en fonction de niveaux : par exemple dans le cas dune contrepartie payant un rendement immobilier indiciel de faon trimestrielle, on peut dcider que cette contrepartie devra payer en cash toutes les semaines une tierce partie de confiance un certain montant si les rendements immobiliers indiciels passent au-dessus dun certain niveau. Cela permet de scuriser hebdomadairement une partie des montants qui seront pays trimestriellement. Les forwards longue maturit sont trs exposs au risque de dfaut dans la mesure o il ny a quun seul rglement en cash ( la maturit) et que la partie qui investit dans le forward napporte pas de capital initial (bien que des acomptes soient souvent requis).

Risque de liquidit, cest--dire les pertes issues des cots de liquidation dune position dans un produit driv. Les produits drivs de limmobilier sont le plus souvent des contrats de gr gr entre deux parties et ne sont donc pas changs sur un march, cest pourquoi un investisseur qui souhaite liquider une position risque davoir des difficults pour trouver preneur. Il peut tre dans limpossibilit de liquider sa position ou bien devra accepter un prix de revente du produit trs dfavorable.

Risque de mark-to-market , cest--dire le risque que les fluctuations des marchs des sous-jacents du produit driv (march immobilier, march des taux) changent la valeur mark-to-market du driv (apprciation ou dprciation de la valeur) avant quil narrive maturit. Il en rsulte une perte ou un gain dans le compte de rsultat de linvestisseur (mais il ny a pas dimpact en cash tant que les paiements ne sont pas raliss).

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Partie II - Les indices immobiliers

A/ Introduction
On peut classer les indices immobiliers en trois catgories selon leur mthodologie de construction : Les indices fonds sur lagrgation des expertises immobilires de chaque bien immobilier composant le panier indiciel. Ces indices, simples comprendre, sont les plus utiliss. Les indices fonds sur lagration des prix des transactions commerciales immobilires. Ces indices ont une mthodologie de construction plus complexe et sont plus rcents que les indices dexpertise immobilire. Les indices dont la mthodologie nest pas lune des deux prcdentes. Ces indices ont pour spcificit dtre trs prcis dans le type de march quils couvrent et conviennent un type trs particulier dinvestisseur dans limmobilier. Les diffrents indices tudis au cours de cette partie sont rpertoris et rsums dans le tableau comparatif des indices immobiliers disponible en Annexe 1.

B/ Les indices dexpertise immobilire

1) Mthodologie dexpertise immobilire La finalit de lexpertise immobilire7 est de dterminer la valeur de march du bien immobilier. Nanmoins, il ny a pas de mthode de valorisation permettant de valoriser systmatiquement tout type de bien immobilier comme il en existe, par exemple, pour le pricing dune option dachat ou de vente dune action cote en bourse. Cest pourquoi il est ncessaire de recourir aux services dun expert immobilier dont la connaissance du march immobilier : acheteurs, vendeurs, emplacements, types dimmobiliers, et les donnes quil possde savrent ncessaires pour dterminer une valeur de march dun bien immobilier.

Expertise immobilire est ici sous-entendue financire . En effet, il existe des expertises immobilires techniques (canalisations, plomb, amiante, scurit), un mtier trs diffrent, mais dont les rsultats sont rutiliss pour affiner lexpertise immobilire financire.

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Il existe de nombreuses mthodes dexpertises immobilires en fonction des pays et de leurs rglementations spcifiques. Au niveau international, il ny a pas vritablement dharmonisation de ces diffrentes mthodes mais on retrouve des tendances dans lesquelles sancrent des spcificits nationales. On considre quil y a trois grands types dexpertises immobilires : Approche par les cots Approche par les ventes comparables Approche par les revenus

Les deux dernires mthodes sont les plus couramment utilises.

Approche par les cots Lapproche par les cots consiste estimer la valeur dun bien immobilier en additionnant la valeur du terrain et la valeur dprcie du cot de remplacement du bien. Le cot de remplacement est ce quil coterait de remplacer le bien actuel par un bien-rplique procurant la mme utilit mais avec les techniques de construction actuelles (matriaux, design). Dprcier le cot de remplacement consiste lui soustraire un montant correspondant la dsutilit que procure lge du btiment : les dsutudes fonctionnelles. Par exemple une mauvaise conception lorigine, une modification de lutilisation du bien (centre commercial reconverti en bureaux), un sur- ou un sousdimensionnement. Cette mthode est plus efficace sur un bien immobilier rcent et lest moins sur un bien ancien o il devient trs difficile destimer les dsutudes fonctionnelles. Cette approche est gnralement la seule valable pour estimer la valeur de biens immobiliers hors-march ou usage unique : muses, coles, btiments sportifs Cest pourquoi elle est moins pratique que les autres mthodes.

Approche par les ventes comparables Cette mthode de valorisation estime la valeur dun bien immobilier par celle dun bien similaire (mme pays, mme type dimmobilier, mme taille, mme qualit, mme quartier ) vendu rcemment appel comparable. Le principe sous-jacent est quun investisseur rationnel paiera le mme montant pour deux biens immobiliers similaires, toutes choses gales par ailleurs : ds lors par substitution on peut estimer le prix dun bien partir de lautre. Le travail de lexpert immobilier dans cette approche consiste en partie accumuler des donnes et les retraiter pour constituer une liste de biens comparables celui quil veut valuer. Ces donnes sont en majorit disponibles dans les publications sectorielles, les notes de brockers immobiliers, les donnes dEtat (notaires)... Nanmoins il est rarement possible de trouver un comparable direct aux caractristiques parfaitement identiques : pour cela, partir de plusieurs comparables, lexpert 19

immobilier ralise des ajustements sur la valeur du bien estimer en fonction des diffrences par rapport aux comparables portant, par exemple, sur la surface habitable, la qualit des matriaux ou encore lemplacement. Il est donc ncessaire de dcouper le plus possible les caractristiques des biens immobiliers afin dobtenir daffiner la valorisation8.

Approche par les revenus 1 Approche par le Cap rate Lapproche par les revenus consiste estimer la valeur dun bien immobilier partir du cash-flow quun investisseur recevrait au cours dune priode donne. Pour cela, on utilise un taux de capitalisation ( capitalisation rate ou cap rate ) qui une priode donne lie les revenus du bien immobilier sa valeur de march : Capratet = NOIt / Vt o Vt reprsente la valeur du bien immobilier et NOIt le Net Operating Income du bien au cours de la priode. Linverse du cap rate est le multiple : si le cap rate est 5%, le multiple est de 20x. Ds lors : Vt = NOIt / Capratet. Plus le cap rate est faible (plus le multiple est lev), plus la valeur du bien immobilier est grande. Pour dterminer le cap rate dun bien immobilier expertiser, on utilise gnralement des comparables, cest--dire les cap rates de biens immobiliers similaires (mme pays, mme type dimmobilier, mme taille, mme qualit, mme quartier ) qui ont t achets par des investisseurs. Ces cap rates sont disponibles dans les publications de lindustrie immobilire, des brockers La notion sous-jacente ce type dvaluation immobilire est que les investisseurs sont prts payer un prix pour un bien immobilier en fonction de son potentiel gnrer des cash-flows.

Le cap rate / multiple dpend de trois facteurs : Le cot dopportunit du capital, dtermin par le march des capitaux. Les perspectives de croissance des cash-flows du bien immobilier, dtermin par le march immobilier. Plus les perspectives de croissance des cash-flows sont leves, plus le cap rate sera faible. Le niveau de risque, dtermin la fois par le march des capitaux et le march immobilier. Plus le risque est lev, plus le cap rate est lev.

On comprend alors demble que la valeur dun bien immobilier peut sestimer en dcoupant ses caractristiques propres afin de les valoriser et den reconstituer la valeur. Cette ide est la base du modle de valorisation hedonic regression dvelopp en C/- 1).

20

Le problme de cette approche est double. Dune part, le cap rate dun bien immobilier peut dpendre des motivations propres un investisseur donn (apprciation du risque propre, volont de disposer tout prix de ce bien jug stratgique, ) et donc pour un mme bien donn peut varier dun investisseur lautre. Dautre part, les raisonnements sur les cap rates sont circulaires puisquils font rfrence aux autres biens immobiliers du march. En dpit de ces dfauts, sa grande simplicit de mise en uvre et sa rfrence au march font que cette mthode dexpertise immobilire est trs couramment utilise par les professionnels du secteur.

2 Approche par le Discounted Cash-Flows (DCF) La mthode DCF applique le concept de Net Present Value (NPV), valeur actualise des futurs cashflows tablis sur un horizon (dure) dtermin. Pour un horizon dinvestissement (revente du bien) k, un taux dactualisation r, la NPV de linvestissement la date n est donne par : NPVn =
1ik

FTi / (1+ r)i + VTk+1 / (1+r)k

O FTi sont les cash-flows gnrs par le bien et VTk+1 est la valeur terminale (valeur rsiduelle) du bien lissue de la priode dinvestissement.

Lvaluation DCF se fait en trois tapes :

Etape 1 : dterminer les cash-flows sur lhorizon dinvestissement. En effet, linvestisseur va recevoir les cash-flows du bien immobilier jusqu temps quil le revende. Ces cashflows correspondant au Net Operating Income (NOI) du bien immobilier moins les dpenses en capital (CAPEX : rnovation, installation de nouveaux quipements). Ces cash-flows sont gnralement calculs sans levier financier et avant impts, limpact de la structure financire tant inclus dans les taux dactualisation de ces cash-flows (le r ).

Etape 2 : la fin de la priode, linvestisseur va toucher un nouveau cash-flow correspondant au prix de revente (valeur rsiduelle). Cette valeur rsiduelle se calcule en divisant le NOI de lanne suivant la priode des projections (6me anne dans le cas dun investissement sur 5 ans) par le taux dactualisation r moins la croissance future du NOI anticipe g : VTk+1 = NOIk+1 / (r g) Le raisonnement sous-jacent cette mthode de calcul de la valeur terminale est que le NOI de lanne suivante est en fait un cash-flow perptuel augmentant annuellement de 21

g%. Gnralement on calcule la valeur terminale en divisant le NOI de lanne suivante par le cap rate, puisque cette valeur terminale est la valeur de revente du bien immobilier que lon peut estimer par la mthode du cap rate.

Etape 3 : actualiser les cash-flows au taux dactualisation appropri afin dobtenir la NPV. Le taux dactualisation est le cot dopportunit de linvestissement. On utilise gnralement le cot moyen pondr du capital ( weighted average cost of capital , WACC) pour actualiser les cash-flows qui sont calculs ltape 1 sans levier financier. Le taux dactualisation est troitement li au cap rate ceci prs quil ne tient pas compte de la croissance future attendue des cash-flows, contrairement au cap rate (do le retraitement r-g dans le calcul de la valeur terminale ltape 2 que lon peut galement approximer par le cap rate).

Exemple simplifi dapplication Un investisseur veut acheter un bien immobilier puis le revendre au bout de 5 ans :

NOI Taux de croissance CAPEX Valeur terminale Cash-flows Cash-flows actualiss NPV Taux d'actualisation Croissance l'infini Cap rate rsiduel

Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5 Anne 6 10 000 10 300 10 609 10 927 11 255 11 593 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 600 800 800 600 700 115 927 9 400 9 500 9 809 10 327 126 482 8 319 8 407 8 681 9 139 111 931 146 477 13% 3% 10%

Le problme de cette approche est quelle est trs sensible la fois au taux dactualisation choisi et au calcul de la valeur rsiduelle (celle-ci reprsente gnralement un montant de valeur totale du bien assez important). Un changement dans ces paramtres peut faire considrablement varier lvaluation NPV. Enfin, cette mthode ncessite de pouvoir se projeter sur plusieurs annes alors que la mthode dvaluation par le cap rate a un aspect plus ponctuel .

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2) NCREIF Property Index (NPI)9

Aux Etats-Unis, lindice de rfrence pour les produits drivs de limmobilier est le NPI : Property Index du National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF), association de professionnels du secteur de limmobilier. Lindice permet de mesurer trimestriellement le rendement dun bien immobilier que lon aurait achet au dbut du trimestre et revendu la fin du trimestre, les prix dachat et de vente tant la valeur de march dtermine par une expertise immobilire. Lindice NPI adopte les mesures standards de mesure des rendements lindustrie immobilire : rendement total, en capital, sur les revenus10 :
-

Rendement en capital : RCt = ( CVt - CVt-1 - Cdept + Crevt ) / ( CVt-1 - 0,5*Cdept + 0,5*Crevt + 0,33*NOIt)

Rendement sur les revenus : RBt = NOIt / ( CVt-1 + 0,5*Cdept - 0,5*Crevt + 0,33*NOIt) Rendement total : RTt = RCt + RBt CVt = valeur en capital la fin du trimestre t Cdept = total des dpenses en capital durant le trimestre t Crevt = total des revenus en capital durant le trimestre t NOIt = Net Operating Income du trimestre t (loyers plus autres revenus moins charges

oprationnelles : assurances, taxes, frais de management, )

Lindice est calcul sans levier financier, cest--dire que les biens immobiliers de lindice ne sont pas financs par de la dette. Bien que certains biens immobiliers composant lindice sont financs en partie par de la dette, ils sont retraits pour entrer dans le panier de lindice comme sils ntaient pas financs par de la dette. Les rendements sont de plus calculs avant impt. Au final, le rendement de chaque bien immobilier est calcul individuellement selon les rgles cidessus puis est pondr dans la composition globale de lindice selon sa valeur ( value-weighted ).

Cet indice a pour principal dfaut quil ne couvre en valeur quune faible proportion du march de limmobilier : limmobilier commercial amricain pse 3000 milliards de dollars alors que lindice NPI ne couvre que 300 milliards environ, soit 10% de la valeur du march de limmobilier commercial amricain. Ds lors, les sous-indices rgionaux issus de lindice, par exemple lindice commercial dun tat particulier, posent des problmes de reprsentativit par rapport au march car le NPI nagrge
9

Voir Fisher, J.D. (2005). US commercial real estate indices: the NCREIF property index, BIS Papers, http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap21zc.pdf 10 Voir NCREIF Frequently Asked Questions, What is the NPI index methodology?, http://www.ncreif.com/faqs/index.phtml

23

quun faible de nombre de proprits pour couvrir le sous-indice et lajout ou suppression dun bien immobilier au sous-panier indiciel peut le faire varier largement. En outre, seule la frquence trimestrielle est disponible.

3) IPD Index11

En Europe, lindice de rfrence pour les produits drivs de limmobilier est lindice IPD. Cre en 1985, Investment Property Databank est une socit spcialise dans ltude et lanalyse des marchs immobiliers. Les indices IPD couvrant au total 20 pays peuvent, aprs octroi dune licence, permettre aux investisseurs de crer leurs drivs dimmobiliers dans le cadre de stratgies financires internationales (diversification sur plusieurs pays).

Les diffrents indices IPD peuvent tre calculs mensuellement, trimestriellement ou annuellement, selon les pays et march (rsidentiel, commercial, industriel) couverts. Ainsi les trois frquences sont disponibles au Royaume-Uni alors que seule la frquence annuelle est disponible en Allemagne. Lindice IPD adopte les mesures standards de mesure des rendements lindustrie immobilire : rendement total, en capital, sur les revenus, sans levier financier et avant impts. Contrairement lindice NPI qui couvre, selon les secteurs, de 5 10% du march, la couverture de lindice IPD est beaucoup plus large : IPD Royaume-Uni couvre 60% du march.

Lindice est labor partir des rendements mensuels des biens immobiliers physiques possds directement en propre par les investisseurs participant llaboration du panier indiciel : sont donc exclus les actions, obligations, produits drivs, , portant sur des biens immobiliers. A partir des reportings mensuels des expertises immobilires, chaque bien immobilier est pondr en fonction de sa valeur (dtermine par expertise immobilire) et lintervalle de temps entre les diffrentes mises jour de sa valeur ( time-weighting , conforme aux mesures traditionnelles des performances multipriodes, cf. principes Global Investment Performance Standard - GIPS) ce qui facilite la comparaison avec les autres classes dactifs (actions, obligations, ) ou la norme dlaboration des rendements est le time-weighting .

11

Voir IPD Technical Note (2004) http://www.propertynz.co.nz/files/Research/IPD%20Methodology.pdf

24

Mthode de calcul des rendements time-weighted Cette mthode fonctionne en deux tapes : Etape 1 : chaque mois, les rendements totaux, en capital et sur les revenus sont calculs pour chaque bien immobilier :
-

Rendement en capital : RCt = ( CVt - CVt-1 - Cdept + Crevt ) / ( CVt-1 + Cdept ) Rendement sur les revenus : RBt = ( NOIt ) / ( CVt-1 + Cdept ) Rendement total : RTt = RCt + RBt = ( CVt - CVt-1 - Cdept + Crevt + NOIt ) / ( CVt-1 + Cdept ) CVt = valeur en capital la fin du mois t Cdept = total des dpenses en capital durant le mois t Crevt = total des revenus en capital durant le mois t NOIt = Net Operating Income du mois t (loyers plus autres revenus moins charges

oprationnelles : assurances, taxes, frais de management, )

Etape 2 : partir des rendements mensuels (total, en capital ou sur les revenus), les rendements pondrs par le temps sont obtenus en multipliant autant de fois que ncessaire les rendements mensuels auxquels on attribue le mme poids (do time-weighted )12. Pour i=3 (frquence trimestrielle) ou i=12 (frquence annuelle) : RTWi = ( 1 + Rj ) 1
ji

O Rj est le rendement mensuel (total, en capital ou sur les revenus) du mois j.

Un intervalle de temps rduit (mensuel, voir trimestriel) permet de reprer plus facilement les mouvements court terme du march au dtriment de la reprsentativit de lindice par rapport au march tant donn quil y a moins de biens immobiliers composant le panier indiciel mis jour dans un intervalle temps rduit : en effet si les investisseurs sont tenus de rvaluer leurs biens immobiliers au minimum de faon annuelle dans la plupart des pays dvelopps, tous ne le font pas mensuellement13.

12

Voir IPD Calculating income return in the time-weighted methodology http://www.ipd.com/Portals/1/downloads/Indices/Time%20weighted%20income%20return.pdf 13 Cet indice nutilise pas de mthodologie statistique pour recrer une expertise immobilire mensuelle 13 non ralise par les propritaires du bien immobilier partir des expertises immobilires ralises par les autres propritaires : voir la mthode de rgression repeated-mesures en 6) fournissant une rponse statistique ce problme de mise jour

25

4) FTSE UK Commercial Property Index14

Le Financial Times Stock Exchange (FTSE) est une entreprise spcialise dans le calcul dindices boursiers sur les marchs internationaux. Cr en 2006 spcifiquement pour le march immobilier du Royaume-Uni, lindice UK Commercial Property est compos de quatre sous-indices : FTSE UK Retail Property Index (indice dimmobilier rsidentiel), FTSE UK Office Property Index (indice dimmobilier de bureau), FTSE UK Industrial Property Index (indice dimmobilier industriel) et FTSE UK All Property Index, agrgat des trois indices prcdents couvrant 43% du march immobilier anglais.

La frquence de calcul de lindice est journalire et mensuelle. Trois types de rendements sont disponibles, calculs partir de lagrgat des expertises immobilires pour chaque bien immobilier : Rendement total sans levier financier et avant impts. Rendement total en tenant compte du levier financier et aprs impts (calcul du rendement fond sur la Net Asset Value). Rendement en capital en tenant compte du levier financier et aprs impts.

Ainsi, contrairement aux indices IPD ou NPI, lindice FTSE dispose de rendements calculs en tenant compte du levier financier (structure financire : dette/capitaux propres) et aprs impts.

La base de donnes des biens immobiliers formant le panier indiciel est compose de biens immobiliers du march satisfaisant les critres suivants : Reprsentativit par rapport au march A tout moment, le bien immobilier peut tre achet ou vendu sur le march Le bien immobilier amliore la diversification et la reprsentativit de lindice

Une pondration est ensuite effectue afin de dterminer lindice global FTSE UK All Property Index. Selon le FTSE, cette pondration est mise jour annuellement par des experts afin dtre la plus reprsentative possible du march immobilier mais peu dinformations sur la mthodologie de construction sont disponibles. En 2008, la pondration tait la suivante : 14

Immobilier industriel : 13,17% Immobilier de bureau : 43,47% Immobilier rsidentiel : 43,36%

Voir Rules for the Management of the FTSE UK Commercial Property Index Series version 2.0 (2008) http://www.ftse.com/Indices/FTSE_UK_Commercial_Property_Index_Series/Downloads/FTSE_UK_Commercial _Property_Ground_Rules.pdf

26

5) Inconvnients des indices dexpertise immobilire Il y existe deux grands types de problmes lis au processus dexpertise immobilire dun bien immobilier15 , le bruit et le dcalage temporel : Le bruit16 : il y a un cart entre la vraie valeur du bien immobilier, non observable en pratique, et la valeur observe dans une transaction immobilire ou une expertise immobilire. Deux experts immobiliers ne trouveront probablement pas la mme valeur pour un mme bien immobilier, au moins lun dentre eux aura tord , si ce ne sont les deux, sans pour autant que lon puisse parler de ngligence ou dincomptence : cet cart de valeur peut tre tout fait rationnel du point de vue de lexpert immobilier tant donne la nature des informations empiriques disponibles dans le march immobilier un moment donn. Le bruit est donc, dune certaine faon, alatoire et difficilement observable, ce qui gne le pricing des produits drivs de limmobilier fonds sur les indices dexpertise.

Les indices fonds sur lexpertise immobilire sont moins volatils que le march et ont un certain dcalage temporel par rapport au march. Lindice induit un dcalage de lindice par rapport la vritable valeur du march et tend lisser la valeur du march immobilier quil est suppos reprsenter. Ds lors, le dcalage et le lissage de lindice peuvent gner le dveloppement de produits drivs de limmobilier : la stratgie de certains investisseurs peut tre mise mal alors que le pricing dun produit driv doit, dune manire ou dune autre, incorporer le dcalage et le lissage de lindice. Deux raisons expliquent ce phnomne : o Tous les biens immobiliers du panier indiciel ne sont en fait pas systmatiquement rvalus la mme frquence que le calcul de lindice (mensuel, trimestrielle). En effet, les propritaires de ces biens ne prennent pas forcment le temps chaque mois ou chaque trimestre de procder une expertise complte de leur bien, on prfre gnralement rvaluer son bien si on estime quil y a eu un changement majeur dans sa valeur. Dans le cas de

15

Voir Geltner, D.M. et Miller N.G. (2007). Commercial Real Estate Analysis and Investments 2 edition, SouthWestern Div of Thomson Learning, Chapter 25 16 Voir Fisher, J.D. (2005). US commercial real estate indices: the NCREIF property index, BIS Papers, http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap21zc.pdf, pp. 362

nd

27

lindice NPI, environ 20% des biens immobiliers du panier indiciel sont effectivement rvalus trimestriellement, 30% le sont tous les six mois. o Le processus dexpertise immobilire permettant de dterminer la valeur de march des biens possde un dcalage intrinsque avec le march : manque dinformation sur le march et les transactions rcentes, information retarde par rapport aux conditions changeantes du march, intervalle de temps ncessaire pour conduire lexpertise immobilire.

Quelle que soit la faon de conduire lexpertise immobilire et de construire lindice, il faut faire un arbitrage entre ces deux types derreurs, le bruit et le dcalage temporel, vu que rduire un type derreur conduit augmenter lautre type. En effet, pour rduire le bruit on peut augmenter le nombre dobservations dans la base de donnes (plus on dispose de donnes, plus on sapprochera de la vraie valeur du march), ce qui va mcaniquement accentuer le problme du dcalage temporel prsent dans chacune des observations. Rciproquement, pour rduire limpact du dcalage temporel, on peut ne slectionner que les expertises immobilires rcentes et jour ce qui conduit rduire le nombre dobservations de la base de donnes et donc mcaniquement augmente le bruit vu quil y a moins de donnes disponibles. Cest pourquoi en termes doptimisation il sagit de minimiser la somme de ces deux erreurs.

6) Outils statistiques de correction du dcalage temporel des indices dexpertise Deux approches statistiques ont t construites par David Geltner17 afin de corriger lobsolescence des donnes dexpertises immobilires dans le cas de la construction dun indice dexpertise, permettant ainsi de limiter le problme du dcalage temporel. Intressants dun point de vue acadmique, ces outils statistiques nont ce jour pas encore t intgrs dans un indice fond sur les expertises immobilires mais ces raisonnements sont la base mme des mthodologies de construction des indices transactionnels plus innovants.

17

Voir Geltner, D.M. et Miller N.G. (2007). Commercial Real Estate Analysis and Investments 2 edition, SouthWestern Div of Thomson Learning, Chapter 25 o les deux approches sont dveloppes

nd

28

1 Rgression repeated-mesures Un des problmes de conception des indices dexpertise est que les expertises immobilires des biens immobiliers ne sont conduites au mieux que tous les trimestres, au pire tous les ans, do le dcalage par rapport la situation du march. Ainsi, chaque priode, un certain nombre de biens immobiliers composant le panier indiciel ne sont pas mis jour : ce sont des observations manquantes caractrises par une certaine obsolescence. Il existe un outil statistique pour diminuer ce problme dobsolescence : une rgression du type repeated-measures (RMR).

Le fonctionnement de ce correctif est le suivant : chaque priode, on prend seulement en compte les valeurs des biens immobiliers pour lesquels une expertise immobilire a t conduite. Exemple simplifi : soit un portefeuille compos de deux biens immobiliers. Soit trois priodes : t, t+1 et t+2. Le bien immobilier n2 na pas fait lobjet dune expertise immobilire la priode t+1 : il sagit dune observation manquante . Pour la comprhension de lexemple, on suppose que lon a les vraies valeurs des rendements immobiliers entre chaque priode (ce qui ne serait pas le cas en pratique) :

Les rendements raliss sont donc de 10% entre t et t+1 et de 0% entre t+1 et t+2.

Les expertises immobilires conduites chaque priode donnent les rsultats suivants :

Dans la mthode de rgression RMR, il y a autant dquations que dobservations successives de valeurs dexpertise immobilire pour chaque bien immobilier. Dans cet exemple, il y a trois

observations : la premire correspond la valeur value du bien n1 entre la priode t et t+1, la deuxime est celle du bien n2 entre la priode t+1 et t+2 et la troisime correspond valeur value du bien n2 entre la priode t et t+2.

29

La variable dpendante (partie gauche de chaque quation) a pour valeur zro sauf si la priode de dbut de lobservation est la priode de base (ici, la priode t) et dans ce cas seulement la partie gauche de lquation prend pour valeur lexpertise immobilire du bien pour cette premire priode. Les variables des parties droites des quations de la rgression correspondent aux priodes des rendements estimer. Dans cet exemple, il y a deux variables : rendement entre t et t+1, rendement entre t+1 et t+2. Ces variables ont pour valeur zro si elles sont hors des priodes des observations. Si la premire expertise de lobservation est avant la priode correspondant la variable, alors cette variable prend comme valeur la valeur ngative de cette premire expertise. Rciproquement, si la deuxime expertise de lobservation est aprs la priode correspondant la variable, alors cette variable prend comme valeur la valeur positive de cette deuxime expertise. Dans cet exemple, la configuration est la suivante :

Observations 1 : Bien 1 | t, t+1 2 : Bien 1 | t+1, t+2 3 : Bien 2 | t, t+2

Variable dpendante V Variable D1 | t, t+1 Variable D2 | t, t+2 100 110 0 -110 50 0

0 110 55

La forme gnrale des quations dans la rgression de type RMS est, pour chaque observation portant sur le bien immobilier i et la priode de dbut t : Vt,i = t+j*Dt+j,t,i + et,i
j

O lindice j de la somme parcourt lensemble des priodes successives (t+j, t+j+1 etc). Les coefficients t+j, qui vont tre dtermins par la rgression, sont linverse des rendements immobiliers entre la priode de dbut t et la priode t+j. Ils sont gnralement dtermins de faon minimiser la somme des carrs des rsidus des diffrentes quations. Enfin et,i est le bruit alatoire relatif au bien immobilier.

Dans lexemple, les trois quations sont donnes par : 100 = 1*110 + 2*0 + e1 0 = 1*-110 + 2*110 + e2 50 = 1*0 + 2*55 + e3 En considrant quil ny a pas de bruit dans les donnes de lexemple (ei = 0 pour i = 1,2,3), il y a une seule et unique solution satisfaisant simultanment les trois quations : 1 = 2 = 0,90909.

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Ds lors, le rendement sur la priode t, t+1 est donn par linverse du coefficient 1 moins 1, soit 10% et le rendement sur la priode t+1, t+2 est le rendement sur la priode t, t+2 : 2 1 = 10% minor du rendement sur la priode t, t+1 : 10%, ce qui fait un rendement de priode de 0%.

Grace cette rgression, on a ainsi pu reconstituer une observation manquante en appliquant une tendance de march. Cette approche ne supprime pas compltement le problme du dcalage temporel dans la mesure o le panier indiciel reste malgr tout fond sur des expertises immobilires : si lon limine le problme de lobsolescence des expertises immobilires, le dcalage par rapport au march subsiste nanmoins dans la mesure o il est intrinsque au processus dexpertise immobilire.

2 La rtro-ingnierie Les experts immobiliers ont plusieurs mthodes pour dterminer la valeur dun bien immobilier. Parmi ces mthodes, on trouve lapproche par les transactions commerciales comparables afin dvaluer la valeur de son bien immobilier par le prix dune transaction commerciale rcente portant sur un bien similaire (taille, qualit, emplacement, type dimmobilier). Gnralement, lexpert immobilier utilise plusieurs transactions commerciales comparables. Plus la transaction commerciale comparative est rcente, plus lexpert immobilier va sappuyer dessus pour valuer son bien immobilier. Ainsi, supposons quil y ait N transactions commerciales prises en compte, la premire tant la plus rcente et la N-ime la plus ancienne : w1 est le poids accord la transaction commerciale la plus contemporaine, wn est le poids accord la transaction commerciale la plus ancienne, de sorte que pour tout i lment de [1,N] wi+1 > wi. De plus, on suppose que les poids accords deux transactions commerciales successives dans le temps sont hirarchiss par lvaluateur avec le mme rapport : pour tout i lment de [1,N], wi+1 / wi = o < 1. Plus est grand, plus on donne de poids aux transactions rcentes. La moyenne mobile exponentielle permet dexprimer pour chaque priode t la valeur de lexpertise immobilire Xt en fonction des diffrentes transactions contemporaines et passes Pi18 : Xt = * Pt + * (1 ) * Pt-1 + * (1 ) * Pt-2 + Par rcurrence, on dmonte que : Xt = * Pt + * (1 ) * Pt-1 + (1 ) * Xt-2 Ds lors :

18

Voir Fisher, J.D. (2005). US commercial real estate indices: the NCREIF property index, BIS Papers, http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap21zc.pdf, pp. 364

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Xt = * Pt + (1 ) * Xt-1

La rorganisation des termes de cette quation permet disoler la valeur de la transaction commerciale contemporaine Pt pour lexprimer en fonction des expertises immobilires contemporaines et passes : Pt = ( Xt (1 ) * Xt-1 ) / = Xt / (1 ) / * Xt-1

Exprimons maintenant comme tant la moyenne du dcalage temporel de lindice : = 1 / (1 + N) o N est le nombre de priodes annuelles o lindice est mis jour, cest--dire N=4 et = 20% dans le cas dun indice trimestriel, N=1 et = 50% sil est annuel. Dans le cas trimestriel, on a alors : Pt = 5Xt + 4Xt-1.

Ds lors, il est possible dajuster limportance accorde la transaction la plus rcente (et donc, par rcurrence, chaque transaction) selon le dcalage moyen de lindice au cours du temps. Au lieu, classiquement, de partir des transactions contemporaines et passes pour, selon un processus dexpertise immobilire, dterminer une valeur immobilire, on met en place un processus inverse o partir des expertises immobilires passes et rcentes on ajuste le poids des transactions financires utilises pour dterminer la valeur du bien : cest un mcanisme de rtro-ingnierie. Cela facilite la mise jour des expertises immobilires fondes sur les transactions comparables et permet dune certaine faon de les aligner avec la frquence de calcul indicielle.

Les problmes poss par cette mthode sont triples : Dune part, si lindice est particulirement bruit, le bruit sera amplifi lors du processus de rtro-ingnierie. Ce procd ne corrige quune partie du dcalage temporel indiciel du fait de lobsolescence des expertises immobilires dans la mesure o elle ne fonctionne que sur la mthode des transactions comparables. Cette approche doit tre mise en place au niveau des expertises immobilires et nest pas contrlable au niveau indiciel ;

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C/ Les indices de transactions commerciales

1) Mthodologie de construction dindices immobiliers transactionnels19

Afin de rduire le dcalage temporel problmatique aux indices dexpertise, il est statistiquement possible, partir dune base de donnes de transactions commerciales, de mettre en place une rgression pour estimer les rendements immobiliers. Lide est que les prix des transactions commerciales refltent mieux que les expertises immobilires les prix dquilibres entre loffre et la demande sur le march un moment donn : le dcalage temporel par rapport au march est ainsi moindre que dans le cas des expertises immobilires des biens immobiliers. Deux approches statistiques coexistent : le modle hedonic regression et le modle repeated-sales . LAnnexe 2 rsume les avantages et inconvnients de ces deux mthodes.

1 Modle hedonic regression Dans cette approche, toutes les transactions disponibles sont utilises, quelle que soit la priode de la transaction, mais les diffrences qualitatives entre les biens immobiliers sont contrles dans la rgression par des variables explicatives qui parcourent les caractristiques de chaque bien pour expliquer les diffrentiels de valeurs entre les biens (par exemple : taille, qualit de construction du bien immobilier). Une fois que lon parvient expliquer la valeur dun bien par un ensemble de caractristiques on peut alors chaque priode calculer la valeur transactionnelle du bien, ce qui permet donc de calculer les rendements immobiliers indiciels.

A chaque priode t, la valeur V du bien immobilier i est donne par : Vt,i = 0,t + j*Hj,t,i + et,i
j

O lindice j parcourt lensemble des caractristiques hdoniques Hj,t,i (taille, ge, qualit) du bien immobilier. 0,t est un terme constant qui nest pas spcifique au bien immobilier : il nest pas possible dexpliquer lintgralit de la valeur dun bien par ses seules caractristiques hdoniques . Les autres paramtres j sont les prix des caractristiques hdoniques (autrement dit, chaque caractristique Hj,t,i a une valeur j), ce sont (avec les variables Hj,t,i) les spcifications du modle quantifies par la mise en place de la rgression sur la base de donnes. Enfin et,i est le bruit alatoire relatif au bien immobilier.

19

Voir Geltner, D.M. et Miller N.G. (2007). Commercial Real Estate Analysis and Investments 2 edition, SouthWestern Div of Thomson Learning, Appendix 25A

nd

33

Dans cette approche, la qualit de la base de donnes est cruciale puisquil faut pouvoir disposer de nombreuses caractristiques dtailles sur les biens immobiliers. En outre, les erreurs de spcification portant sur les Hj,t,i et j peuvent fortement rduire la qualit de la valorisation du bien immobilier et donc la qualit de lindice.

Exemple simplifi dapplication Supposons que pour les acheteurs immobiliers franais, le prix dun bien immobilier de type bureaux soit fonction de trois paramtres : nombre de postes de travail disponibles Nt, lge des bureaux At et la prsence ou non de ces bureaux La Dfense Dt. Une hedonic regression sur la base de donnes des transactions commerciales dimmobilier de bureau en France a permis de quantifier limpact de ces trois critres sur la valeur transactionnelle en euros dun bien la priode t : Vt = 10000 * Nt + 200000 * Dt 5000 * At Avec Dt = 0 ou 1. Ainsi, le prix de bureaux dge 10 ans, prsents la Dfense et pouvant accueillir 50 postes de travail slve 650000 euros. Les mmes bureaux (10 ans, 50 postes) situs autre part qu la Dfense ont une valeur de 450000 euros.

2 Modle repeat-sales Dans ce modle, on nutilise que les biens immobiliers qui ont fait lobjet dau moins deux transactions dans lintervalle temporel historique. Or un bien immobilier qui historiquement a fait lobjet dau moins deux transactions ne fait pas forcment lobjet dune nouvelle transaction commerciale chaque calcul de lindice (mensuel, trimestriel) : il y donc un problme dobservations manquantes . Cest pourquoi, en utilisant la mme mthodologie que celle de la rgression de type repeated-measures (RMR), on va pouvoir reconstituer des prix de transactions commerciales pour des biens qui nont pas t mis en vente, ce qui rsout le problme des observations manquantes . Ainsi, le but de la rgression est clairement didentifier, au cours de chaque priode de calcul de lindice, les changements de valeurs de chaque bien immobilier, quils aient fait lobjet ou non dune transaction commerciale dans les sous-priodes de la priode dobservation historique (sachant que sur la priode historique, le bien doit avoir fait lobjet dau moins deux transactions).

Le problme de cette approche est quil faut gnralement ajuster les rendements passs lorsquon ajoute un nouveau bien immobilier la base. Par exemple, si au cours de la priode historique [t, t+i], le bien immobilier XYZ ne fait lobjet que dune seule transaction commerciale, il ne sera pas pris en

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compte dans le calcul des rendements immobiliers au cours de [t, t+i]. Si au cours de la priode [t+i, t+j] (i j), XYZ fait lobjet dune nouvelle transaction commerciale, on va pouvoir lincorporer dans la base de donnes de la priode historique [t, t+j] mais cela ncessitera de mettre jour les rendements au cours de la sous-priode [t, t+i].

Exemple simplifi dapplication Au cours de la priode historique [t, t+2], les biens immobiliers 1 et 2 ont tous deux fait lobjet de deux transactions commerciales mais il ny a pas de transaction commerciale disponible ( observation manquante ) pour le bien 1 en t+1 et pour le bien 2 en t.

La rgression repeated-sales va pouvoir reconstituer les observations manquantes - voir la section consacre la mthodologie de rgression repeated-measures : valeur de 1100 pour le bien 1 en t+1, 5000 pour le bien 2 en t.

3 Conclusion sur les mthodologies transactionnelles Le problme de cette approche indicielle par les transactions commerciales est le bruit existant dans les chantillons si lindice nagrge pas suffisamment de transactions commerciales ; un indice fond sur cette approche doit alors se fonder sur une base de donnes des transactions commerciales la plus large possible afin de diminuer le bruit, ce qui est dlicat vu le manque de centralisation des donnes financires du march de limmobilier. Si des techniques statistiques permettent de rduire le bruit, cest au risque daugmenter le problme du dcalage temporel car il y a un arbitrage raliser entre le bruit et le dcalage temporel. Le deuxime problme est celui de la liquidit du march : les achats et ventes de biens immobiliers peuvent tre fortement freins dans un marche en manque de liquidits, et rciproquement, auquel cas lensemble des transactions immobilires ne reflte pas totalement les valeurs des biens immobiliers, tout en alimentant le problme prcdemment mentionn car dans le cas dun march en crise de liquidit, les transactions commerciales sont moins nombreuses ce qui rduit la taille des chantillons servant la construction de lindice, augmentant alors le bruit dans ces chantillons. 35

2) Transactions-Based Index (TBI)20

Le MIT Center for Real Estate a dvelopp un indice trimestriel fond sur les transactions immobilires du secteur commercial, le Transactions-Based Index (TBI). La frquence de lindice est trimestrielle. Cet indice utilise une approche hedonic regression sur la base de donnes des transactions commerciales trimestrielles ralises du NCREIF afin destimer chaque priode les changements en valeur des biens immobiliers qui composent la base de donnes partir de leurs caractristiques propres. Nanmoins cet indice a un intrt surtout acadmique du fait du type de mthodologie de construction quil utilise. Son impact sur la sphre des praticiens et investisseurs est encore limit, en particulier en raison du frein que constitue la complexit de sa mthodologie et du manque de richesse de la base de donnes des transactions commerciales immobilires du NCREIF sur laquelle il est fond.

3) Indice Moodys/REAL Commercial Property Index (CPPI)21

Le MIT Center for Real Estate (MIT/CRE) a cr indice immobilier fond sur la base de donnes des transactions commerciales immobilires de Real Capital Analytics (RCA). Cette base de donnes, la plus exhaustive en la matire disponible sur le march amricain lheure actuelle, agrge les prix des transactions de biens immobiliers suprieures 2,5 millions de dollars amricains dans le domaine de limmobilier commercial. Lindice est calcul des frquences mensuelles, trimestrielles et annuelles. Par rapport lindice TBI, galement fond sur les transactions commerciales, lindice CPPI est fond sur une base de donnes plus large et plus reprsentative du march, permettant notamment le calcul de sous-indices rgionaux. De plus, contrairement lindice TBI, CPPI est disponible en frquences mensuelles et annuelles. La cration de cet indice rpond au besoin de pouvoir utiliser un indice adquat pour le march amricain des produits drivs de limmobilier corrigeant tant que possibles les dfauts des indices fonds sur une expertise immobilire comme lindice NPI. La mthodologie de construction de lindice est fonde sur la rgression repeat-sales .

20

Voir MIT Center for Real Estate : Transaction-Base Index (TBI) homepage http://web.mit.edu/cre/research/credl/tbi.html 21 Voir Geltner, D.M. et Pollakowksi H. (2007). A Set of Indexes for Trading Commercial Real Estate Based of the Real Capital Analytics Transaction Prices Database, MIT Center for Real Estate, http://web.mit.edu/cre/research/credl/rca/MIT-wp-r2.pdf

36

4) S&P/Case-Shiller Home Price indice22

Lindice S&P/Case-Shiller suit la valeur des biens immobiliers de type rsidentiel de faon mensuelle. Il couvre 20 zones gographiques des Etats-Unis, les Metropolitan Statistical Areas et considre uniquement les biens immobiliers qui hbergent une seule famille (sont donc exclus les logements qui hbergent plusieurs familles, les appartements, ). Fond sur les transactions commerciales, lindice a un fonctionnement et une mthodologie similaire lindice CPPI : il utilise une rgression de type repeat-sales afin de mesurer les changements de valeur dans le secteur de limmobilier rsidentiel, il prend donc en compte les biens immobiliers qui ont fait lobjet dau moins deux transactions commerciales.

D/ Les autres types dindices

1) ReXX index23

Focalis sur limmobilier commercial des Etats-Unis, cet indice a pour originalit de suivre trimestriellement, outre les rendements totaux de lindustrie immobilire, les variations des loyers perus plusieurs chelles : au niveau rgional sur 15 zones gographiques et au niveau national. Cet indice a pour inconvnient le manque de transparence de sa mthodologie de construction. Cette mthodologie nest pas fonde sur des expertises immobilires ou des transactions commerciales mais sur une approche par les loyers mlant paramtres micro- et macro-conomiques afin de calculer les rendements totaux. En outre, la mthode de calcul des rendements totaux diffre des standards de lindustrie immobilire tels quutiliss, par exemple, dans le calcul de lindice IPD ou NPI, ce qui exclut toute comparabilit.

Pour tout trimestre t, les rendements totaux sont donns par : ReXX RTt = IPCt + TIt + Loyert IPCt mesure la variation trimestrielle de lindice des prix la consommation (paramtre macro-conomique), TIt mesure la variation des taux dintrts de la Fed (paramtre macro-conomique)

22

Voir S&P/Case-Shiller Home Price Indices Index Methodology (2008), http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/SP_CS_Home_Price_Indices_Methodology_Web.pdf 23 Voir ReXX Real Estate Property Index homepage http://www.rexxindex.com/about.html

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Loyert mesure la variation des loyers perus dans le secteur immobilier suivi par lindice (paramtre micro-conomique).

Peu dinformations sont disponibles sur la base de donnes utilise.

2) HQuant Lodging Index (HLI)24

Disponible pour le march amricain, lindice HLI a t cr dans le but dinvestir via des produits drivs dans limmobilier dhtellerie, un secteur rput pour tre trs risqu notamment en raison dune forte volatilit des prix des chambres ; en particulier, les produits drivs bass sur cet indice permettent linvestisseur en immobilier dhtellerie de couvrir les risques ( hedging ) lis la possession dhtels. Cet indice couvre 68% du march htelier amricain, soit plus de 3 millions de chambres. Il est fond sur le prix journalier moyen des chambres du panier dhtels formant lindice : en ce sens, on peut considrer que HLI couvre des baux journaliers , ce qui est dune grande prcision ( quasi temps rel ). En outre, cet indice permet une couverture rgionale des Etats-Unis trs fine. Au total, cet indice a pour spcificit par rapport aux autres indices quil est trs prcis : couverture journalire et rgionale de limmobilier dhtellerie aux Etats-Unis. Il ne couvre pas les rendements en capital du secteur htelier, mais uniquement les rendements sur les revenus. En fonction des besoins des investisseurs en produits drivs, HLI peut tre disponible pour dautres frquences que journalire : mensuelle, trimestrielle, biannuelle ou annuelle. Le calcul se fait par une moyenne mobile partir des donnes journalires.

24

Voir HQuant Lodging Index (HLI) homepage http://www.hquant.com/hli.html

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E/ Conclusion : quest-ce-quun bon indice pour les produits drivs ?

La cration dun produit driv de limmobilier repose en grande partie sur la qualit de lindice sousjacent servant dterminer les changes de cash-flows entre les parties. A travers ltude des diffrents indices immobiliers, on comprend alors ce qui, dans lidal, permet un indice dtre adapt la cration de produits drivs25 : Lindice reflte la valeur actuelle du march immobilier. La mthodologie de lindice doit permettre de rduire le plus possible le dcalage temporel. En effet, un investisseur investit dans un produit driv car il fait un pari sur ltat futur du march immobilier un moment donn : il faut que le rendu-compte de cet tat soit le plus fiable et prcis possible.

Filtrage du bruit. La mthodologie de lindice doit permettre de rduire le bruit des donnes afin que lindice soit le plus prcis possible avec les donnes sur les biens immobiliers disponibles. Cela limite les erreurs de pricing du produit driv qui, dune faon ou dune autre, doit incorporer le bruit.

Transparence et simplicit. Les investisseurs ont besoin dun indice dont la mthodologie soit facilement comprhensible et qui utilise des techniques conomtriques et statistiques reconnues. Cela facilite la dcision dinvestissement et le pricing du produit driv. Si les indices transactionnels, grce leur mthodologie de qualit, sont trs appropris pour la cration de produits drivs, un frein leur utilisation reste la comprhension de leur mthodologie de construction par les praticiens. Dune certaine faon, il faut que ces indices sortent du laboratoire pour gagner en crdibilit comme les indices dexpertise dont latout principal est leur renomme et la confiance.

Les mises jour successives de lindice ne ncessitent pas de revoir et dajuster les valeurs passes de lindice. Certaines mthodologies indicielles sont telles que les mises jour de lindice ncessitent de rajuster les valeurs passes de lindice afin de garder une cohrence entre prsent et pass. Si une telle approche ne pose pas de problmes en soi pour une utilisation acadmique ou historique de lindice, il faut considrer que les

25

Voir Geltner, D.M. et Pollakowksi H. (2007). A Set of Indexes for Trading Commercial Real Estate Based of the Real Capital Analytics Transaction Prices Database, MIT Center for Real Estate, http://web.mit.edu/cre/research/credl/rca/MIT-wp-r2.pdf, pp. 6-7

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parties investissant dans des produits drivs de limmobilier ne peuvent pas attendre longtemps aprs la maturit du contrat ou les chances contractuelles (changes de cash-flows des priodes rgulires dans le cas des swaps) pour dterminer partir de lindice leurs changes de cash-flows. Cest pourquoi, toujours dans lidal, lindice devrait pouvoir mesurer les changements en valeur raliss (donc non-discutables et non-retraitables ) des biens immobiliers du panier indiciel, ce qui nest pas le cas des indices dexpertise, do les approches novatrices par les transactions commerciales.

Lindice peut suivre des marchs trs spcifiques. Si les indices portant sur des marchs larges (immobilier rsidentiel aux Etats-Unis, immobilier commercial en France) rencontrent un certain succs auprs des investisseurs, les indices portant sur des marchs plus spcifiques en termes de couverture gographique et de type de biens immobiliers (par exemple zone gographique restreinte : chelle dune ville, dun quartier ou type dimmobilier trs prcis : centres commerciaux uniquement) peuvent crer de la valeur pour les investisseurs, notamment parce quil permettent une couverture des risques ( hedging ) trs fine et en phase avec le portefeuille couvrir. Le succs des produits drivs de lindice HLI (indice htelier forte prcision gographique) dmontre avec force limportance de ce critre.

Actuellement, il nexiste pas dindice parfait pouvant coup sr satisfaire tous les besoins de tous les investisseurs. Cest pourquoi, en fonction des besoins qui lui sont propres, linvestisseur doit choisir lindice qui correspondant le mieux chacune de ses stratgies (voir tableau comparatif des indices immobiliers, Annexe 1).

40

Conclusion
Les produits drivs de limmobilier permettent linvestisseur de mettre en place des stratgies immobilires plus efficientes et moins coteuses quun investissement direct dans ce march ; ils permettent notamment de couvrir les risques, de diversifier un portefeuille et de vendre dcouvert. Si un investisseur doit tre conscient des risques intrinsques tout produit driv, dimmobilier ou non (risque de base, de contrepartie, de liquidit et de mark-to-market ), ce mmoire attire lattention sur limportance du choix de lindice servant la construction du produit driv de limmobilier. De nombreux indices immobiliers sont disponibles sur le march et comme nous lavons vu les indices les plus connus et utiliss ne sont pas forcment les plus efficaces pour rpondre aux choix stratgiques de linvestisseur. Il apparait que mthodologiquement les indices immobiliers fonds sur les transactions commerciales sont gnralement plus appropris la cration de produits drivs car ils sont plus reprsentatifs de ltat du march immobilier un moment donn que les indices immobiliers fonds sur des expertises immobilires qui ont tendance inclure un certain dcalage temporel. Nanmoins ces indices transactionnels sont moins aiss comprendre en termes de fonctionnement et certains dentre eux ont une utilit plutt acadmique, ce qui limite leur usage dans la sphre des praticiens et investisseurs. Ce mmoire montre galement quil est important que lindice immobilier du produit driv soit le plus en phase possible avec les caractristiques immobilires de la stratgie de linvestisseur : idalement, lindice devrait couvrir le mme type dimmobilier, au mme emplacement gographique que ce qui est souhait stratgiquement, et ce afin de limiter le risque de base du produit driv et de satisfaire ainsi au mieux la stratgie de linvestisseur. Cest pourquoi toute la difficult dun indice est dtre prcis gographiquement et temporellement tout en prsentant le moins de bruit possible. Enfin, une des limitations de ce mmoire est quil naborde limpact des indices immobiliers sur les produits drivs que dun point de vue qualitatif. Afin de poursuivre cette tude, il serait intressant darriver quantifier, par exemple, limpact dun indice dexpertise immobilire ou transactionnel sur une stratgie immobilire donne ou sur le prix dun produit driv ; ou encore quantifier le risque de base en fonction des indices immobiliers utiliss. Les conclusions dune telle tude complmentaire permettraient alors linvestisseur de choisir plus efficacement lindice de son produit driv.

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Nom
Commercial, Industriel, Rsidentiel Selon pays : mensuelle, trimestrielle, annuelle Base de donnes d'IPD Expertise immobilire Pondr par l'intervalle de temps ("timeweighting") - Indice reconnu, de "confiance" pour les - Prcision uniquement nationale, et non investisseurs rgionale - Grande varit de marchs couverts - Sensible au dcalage temporel permettant une exposition internationale - Marchs immobiliers bien couverts en termes de valeur - Le "time-weighting" facile la comparaison avec les autres classes d'actifs - Indice reconnu, de "confiance" pour les investisseurs - Permet une bonne prcision rgionale aux Etats-Unis - Indice reconnu, de "confiance" pour les investisseurs - Il est possible d'avoir des rendements avec ou sans levier financier et avant ou aprs impts - Marchs immobiliers bien couverts en termes de valeur - Frquence journalire disponible - Fond sur les transactions commerciales : peu sensible au dcalage temporel - Permet une bonne prcision rgionale aux Etats-Unis - Nombreuses frquences disponibles - Ne couvre en valeur d'une faible portion du march immobilier - Sensible au dcalage temporel - Prcision uniquement nationale, et non rgionale - Sensible au dcalage temporel

Pays couvert

Prcision Type rgionale d'immobilier

Frquence

Base de donnes

Type de Mthodologie construction statistique

Avantages

Inconvnients

IPD Index

20 pays : Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, France, Allemagne, Irlande, Italie, Japon, Core du Sud, Pays-Bas, Nouvelle-Zlande, Norvge, Portugal, Afrique du Sud, Espagne, Sude, Suisse, Royaume-Uni

Non

NCREIF Property Etats-Unis Index (NPI)

Oui

Commercial, Industriel, Rsidentiel Commercial, Industriel, Rsidentiel Journalire, mensuelle Base de donnes du FTSE Expertise immobilire Pondr par les poids ("value-weighted")

Trimestrielle

Base de donnes du NCREIF

Expertise immobilire

Pondr par les poids ("value-weighted")

FTSE UK Commercial Property Index

Royaume-Uni

Non

Moodys/REAL Commercial Property Index (CPPI)

Etats-Unis

Oui

Commercial

Mensuelle, Trimestrielle, Annuelle

Base de donnes des Transactions transactions immobilires immobilire de Real Capital Analytics (RCA)

Rgression "repeatedsales" (mthode "repeated-measures applique aux transactions commerciales) Rgression "repeatedsales" (mthode "repeated-measures applique aux transactions commerciales) Rgression hdonique

- Sensible au bruit (prise en compte seulement de biens immobilier ayant fait l'objet d'au moins deux transactions) - Des rajustements passs sont ncessaires

S&P/Case-Shiller Etats-Unis Home Price

Oui

Rsidentiel

Mensuelle

Base des donnes S&P Transactions forme partir des immobilires donnes statistiques des "Metropolitan Statistical Areas" Base des donnes des transactions commerciales du NCREIF Transactions immobilires

- Fond sur les transactions commerciales - Sensible au bruit (prise en compte : peu sensible au dcalage temporel seulement de biens immobilier ayant fait - Forte prcision gographique l'objet d'au moins deux transactions) - Des rajustements passs sont ncessaires - Fond sur les transactions commerciales - Complexit mthodologique : indice : peu sensible au dcalage temporel actuellement plutt destin la recherche acadmique qu'aux praticiens et investisseurs - Frquence trimestrielle seulement - Base de donnes immobilires troite

Annexe 1 Tableau comparatif des indices immobiliers

MIT/CRE Etats-Unis TransactionsBased Index (TBI)

Non

Commercial

Trimestrielle

ReXX index

Etats-Unis

Oui

Commercial

Trimestrielle

Pas d'information disponible

Approche macroet microconomique

- Permet de suivre les variations des loyers perus - Approche mlant macro- et microconomie

- Manque de transparence dans la mthodologie - Dfinition des rendements diffrente des standards de l'industrie immobilire (peu comparables) Pas d'information disponible Rendements sur Moyenne mobile partir - Grande prcision pour un investisseur - Pas de suivi des rendements en capital les revenus des donnes journalires souhaitant investir dans un produit driv de l'immobilier d'htellerie - Nombreuses frquences de calcul disponibles

HQuant Lodging Etats-Unis Index (HLI)

Oui

Htelier

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Journalire, mensuelle, trimestrielle, biannuelle ou annuelle

Annexe 2 - Avantages et inconvnients des mthodes hedonic regression et repeatsales

Rgression repeated-mesures Avantages Relative simplicit de mise en uvre. Ne ncessite pas des donnes

Rgression hdonique

Toute

la

base

de

donnes

des

transactions immobilires peut tre utilise (pas seulement les biens

dtailles sur les caractristiques de chaque bien immobilier. Nest pas sujet aux erreurs de spcifications (il ny a pas de variables hdoniques dans la rgression). -

immobiliers qui ont fait lobjet dau moins deux transactions). La mise jour de lindice (ajout de nouvelles transactions commerciales) ne ncessite pas dajuster les

rendements passs.

Inconvnients Peu de donnes disponibles car les biens immobiliers doivent faire lobjet dau moins deux transactions ( repeatsales ) : risque daugmenter le bruit. La mise jour de lindice ncessite dajuster les rendements passs car tout nouvelle revente dun bien (la deuxime) est lie la premire revente passe du mme bien. Complexe mettre en uvre. Ncessite des donnes dtailles sur les caractristiques immobilier. Sujet aux erreurs de spcifications, par exemple un ensemble de variables hdoniques sont mal quantifies dans leur explication du prix du bien immobilier ou bien sont manquantes. de chaque bien

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Bibliographie
Geltner, D.M. et Miller N.G. (2007). Commercial Real Estate Analysis and Investments 2nd edition, South-Western Div of Thomson Learning, Chapters 25, 26, Appendix 25A

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Lim, J.Y. and Zang, Y. (2006). A Study on Real Estate Derivatives, Massachussets Institude of Technology

Venter, J. (2007). Barriers to Growth in the US Real Estate Derivatives Market, Massachussets Institude of Technology

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