Choix Du Mode de Financement Des Projets Dinvestissement Cas Dune Cimenterie

BENZAOUIA Ahmed CHARKAOUI Wissal
SOMMAIRE

REMERCIEMENTS

INTRODUCTION..........................1

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-eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . IentreprI-e et -on -eetenr daetIvIte.

I- Lìndustrie du ciment au Maroc ...................3

1. Presentation du secteur cimentier ....................3
2. Evolutionet perspectives............................6

II- Ciments du Maroc : un pionnier du ciment au Maroc ..........8

1. Historique ......................................8
2. Les metiers du groupe et ses implantations au Maroc .............9

-eetIon : . -eetIon : . -eetIon : . -eetIon : . Ie pro]et de Ia nonveIIe eImenterIe dAadIr

I- Làncienne usine dÀgadir ........................11

1. BreI aperu .................................11
2. Lùsine dÀgadir et lènvironnement.........................12

II- Le projet dùne nouvelle cimenterie AIT BAHA ............13

1. Pourquoi cette nouvelle usine ? ........................13
2. Caracteristiques du projet ............................14

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-eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . Ie- prIneIpaIe- -onree- de fInaneement

I- Le financement interne .......................20

1. LàutoIinancement ........................20
2. Le desinvestissement (cession dìmmobilisations) ..............22
3. Le credit-bail adosse (lease-back).............................23


II- Le financement externe .......................25

1. Fonds propres ................................25

a- Làugmentation de capital ..............................25
b- Apport en comptes courants dàssocies .........................27
c- Les primes et subventions diverses .........................27

2. Quasi-Ionds propres ............................28
a- Les titres participatiIs ............................28
b- Les prts participatiIs ............................28
c- Le capital risque ..............................29

3. Endettement ..............................30

a- Les emprunts bancaires ...........................31
b- Les emprunts obligataires ..........................32
c- Le credit-bail (leasing) .........................34

-eet -eet -eet -eetIon : . Ion : . Ion : . Ion : . ModaIIte- darhItrae entre Ie- dIfferent- mode- de
fInaneement-

I- Les contraintes respecter dans un problme de financement ;;.......37

1. Les contraintes classiques ...........................37

a- Regle de lèquilibre Iinancier minimum .........................38
b- Regle de lèndettement maximum (ou de làutonomie Iinanciere) ..............38
c- Regle de la capacite de remboursement .........................38
d- Regle du minimum dàutoIinancement .............................38

2. Les autres contraintes ................................39

II- Choix de financement et diffrents impacts sur les donnes comptables
et financires de lèntreprise ......................39

1. Les criteres comptables et Iinanciers ..........................39

a- La rentabilite Iinanciere .................................................................................39
b- Le cot ...................................40
c- Les decaissements reels .................................40
d- Les excedents previsionnels des Ilux de liquidites imputables..............41
e- La VAN ajustee..............................................41
I- Les autres criteres de choix..............................................................42

2. Impact sur la situation de lèntreprise ..................42

a- Incidence sur le resultat .....................42
b- Incidence sur la rentabilite comptable des capitaux propres..........43
c- Incidence sur le beneIice par action.....................................43
d- Incidence sur la solvabilite........................................................................44
e- Incidence sur la liquidite ....................................................................44

3. Arbitrage entre endettement et capitaux propres et eIIet de levier .....45
a- Endettement ou Capitaux propres...................45
b- EIIet de levier..........................46

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-eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . -eetIon 1 . Ie- mode- de fInaneement po--IhIe-

I- Le crdit bancaire .........................49

1. Scenario de base : Option1 ...................50
2. Scenario de base : Option 2......................51
3. Scenario secondaire : Option 1............................52
4. Scenario secondaire : Option 2 .....................53

II- Emprunt obligataire : dtermination du montant................54

1. Emprunt obligataire avec remboursement in Iine .........56
2. Emprunt obligataire avec remboursement par amortissement constant
du capital ............................58
3. Emprunt obligataire avec remboursement par annuites constantes....60

-eetIon : . -eetIon : . -eetIon : . -eetIon : . tIoIx entre eredIt haneaIre et emprnnt ohIIataIre

I- Choix prliminaire ...........................63

1. Arbitrage entre les diIIerentes modalites du credit bancaire.........63
2. Choix entre les diIIerentes modalites de lèmprunt obligataire.....69

II- Choix entre les deux modes de financement .........................70

1. Choix selon le taux actuariel........................70
2. Comparaison sur la base de la VAN.....................70

CONCLUSION. ..........................75

ANNEXE



Avant dèxposer notre travail, il nous est agreable dèxprimer notre
reconnaissance a tous ceux qui, a titres divers, nous ont aides a le realiser et qui nous
ont Iait l`honneur de le juger.
Tout dàbord, nous tenons a presenter nos remerciements a notre encadrant a
lÌSCAE et notre proIesseur M. LAHRICHI Younass pour son aide precieuse et son
encadrement tout au long du travail (dans ses diIIerents stades). Nous le remercions
egalement de sa patience, de son serieux et de son devouement a accompagner ses
etudiants que ce soit durant leurs stages ou mme apres pour la realisation de leurs
memoires.
Aussi, nous remercions vivement Ciments du Maroc pour nous avoir accueillis
dans son enceinte pendant 2 mois, et specialement M. ELGHAZY qui etait notre
encadrant au sein de la societe et qui nous a Iourni les diIIerentes inIormations et
donnees dont nous avions besoin aIin de mener a bien ce travail.
Nos remerciements vont a toute personne que nous avons contactee durant
notre Iormation, aupres de laquelle, nous avons trouve làccueil chaleureux, làide et
làssistance qui nous ont permis dàboutir a la redaction de ce memoire.


BENZAOUIA Ahmed CHARKAOUI Wissal 1

Toute entreprise, dans son cycle de vie, est amenee a realiser des investissements que ce
soit pour augmenter sa capacite de production, conquerir de nouveaux marches, ou bien pour
renouveler son outil de production. Pour optimiser ces projets, il est tout dàbord essentiel de
choisir un investissement rentable sur tous les plans. Les etudes etablies par les directions
Iinancieres de toute entreprise permettent de determiner la Iaisabilite du projet, sa rentabilite,
son impact sur la structure Iinanciere . Ces etudes etant Iaites, lèntreprise sìnteresse
ensuite a la selection de la structure de Iinancement optimale. Cependant lèntreprise nà pas
toujours le choix entre tous les modes existants. Cette limitation peut tre due a plusieurs
Iacteurs dont la conjoncture economique, la situation Iinanciere de lèntreprise, sa taille, sa
position sur le marche, son secteur dàctivite. ces diIIerents elements laissent a lèntreprise
un choix restreint entre les diIIerentes possibilites, choix qui se doit d`tre judicieux. Pour
operer cet arbitrage, il Iaudra respecter certains criteres, les classiques et les dits
mathematiques. Mais lèntreprise ne peut sàjuster a toutes les conditions, elle doit donc
choisir celle qui lui parat la mieux ajustee a son cas particulier.
Ainsi dans notre cas bien precis de Ciments du Maroc (lieu du stage), notre travail sera de
determiner quelles sont tout dàbord les possibilites de Iinancement qui sòIIrent a la societe
pour ensuite operer le choix du mode le plus adapte et le plus judicieux. En eIIet, Ciments du
Maroc evolue dans le secteur des BTP qui a connu un developpement rapide et soutenu ces
dernieres annees, propulse par les orientations gouvernementales en matiere dàmelioration
des inIrastructures, de tourisme et de lutte contre l`habitat insalubre. Ces objectiIs
gouvernementaux, qui ont donne lieu a une augmentation de la demande en materiaux de
construction, ont amene les entreprises du secteur BTP a des orientations strategiques en
matiere de normalisation/qualite, et en matiere dìnIrastructures en vue dàugmenter leur
capacite et de satisIaire la demande de plus en plus exigeante et elevee. Ces contraintes
obligeraient certaines entreprises a sèngager dans de nouveaux investissements aIin
dàccrotre leur potentiel de production et de commercialisation. La decision dìnvestir leur
est donc devenu une necessite, mais elle reste tres lourde car :
elle engage l'entreprise sur le long terme,
elle est relativement irreversible,
elle repose sur des previsions qui ont une grande part d'aleas.
Les gestionnaires devront ainsi respecter certaines regles avant de prendre cette decision.
Ils devront mettre en competition plusieurs possibilites, et deIinir les caracteristiques de
chacune, avant dèn choisir une. Pour eIIectuer ce choix, on se base generalement sur les
criteres suivants :
Delai de recuperation
VAN : Valeur Actuelle Nette
TIR : Taux Interne de Rentabilite


Ainsi, dans notre cas, Ciments du Maroc a ete contrainte de construire une nouvelle
cimenterie pres dÀgadir (commune de Chtouka At Baha). Cette decision dìnvestissement
nèst pas venue seulement pour sàdapter a lèvolution du secteur, mais a ete aussi obligee par
lÈtat qui a pousse lèntreprise egalement a Iermer lùsine actuelle qui est situee en pleine
ville a Agadir. Le choix de cet investissement nà pas ete alors une pure decision Iinanciere,
mais une decision plutt sociale resultant dùn accord entre Ciments du Maroc et le
gouvernement.
Apres la decision dìnvestir, et le choix de lìnvestissement convenable, lètape suivante
consiste a trouver un moyen de Iinancement adapte. Cette operation ne releve pas du hasard,
mais suit un processus bien deIini, visant a assurer lèquilibre entre les besoins et les
ressources a court, moyen et long terme. Ainsi pour preserver son equilibre Iinancier,
lèntreprise doit Iinancer ses besoins a long terme par des ressources stables, restant
durablement a la disposition de lèntreprise, les besoins a long terme etant generalement les
besoins dìnvestissement.
Choisir la bonne source de Iinancement suppose dàbord connatre toutes les sources de
Iinancement possibles, et les criteres de choix entre ces diIIerentes sources. Ainsi dans le
premier chapitre de notre memoire, nous presenterons les diIIerents modes de Iinancements a
long terme disponibles pour lèntreprise, en diIIerenciant entre les ressources internes et les
ressources externes, et les diIIerents criteres de choix entre les modes de Iinancement, quìls
soient en relation avec la structure Iinanciere de lèntreprise, ou avec le cot du Iinancement.
Quant au deuxieme chapitre, il contiendra la partie pratique de notre travail. Nous y
justiIierons le choix et lèlimination de certains modes de Iinancement, et le choix de la
methode dàrbitrage entre les diIIerents modes.
Et enIin, nous presenterons les diIIerentes conclusions tirees de ce travail apres avoir
detaille les diIIerents calculs engendres par cette operation.
Mais avant dèntamer cela, nous commencerons notre memoire par une presentation de la
societe, et des aleas du secteur qui ont pousse lèntreprise a vouloir augmenter sa capacite de
production, ainsi que la presentation de certaines caracteristiques du projet etudie a savoir
lùsine a construire.



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I- Lìndustrie du ciment au Maroc

1. Prsentation du secteur cimentier :

Lìndustrie cimentiere sèst developpee de Iaon continue jusquàu debut des annees
80. A partir de cette periode, son elan a ete Ireine par une conjoncture economique diIIicile,
qui a prevalu entre 1980 et 1987, en consequence de la crise du petrole et de lèIIondrement
du prix du phosphate. Mais aussi, a cause de la secheresse et de la degradation progressive du
pouvoir dàchat au Maroc, ce qui a engendre une proIonde crise du marche de lìmmobilier.
De 1988 a 1992, les ventes ont repris leur evolution, puis elles ont connues un ralentissement
de 1993 a 1995 en raison des diIIicultes liees a la baisse de la demande interne, causee par
deux annees de secheresse et par la contraction des depenses dèquipement. A partir de 1996,
le lancement dùn certain nombre de grands chantiers a dynamise les ventes.

Consommation mensuelle de ciment (comparaison entre 2005 et 2006) :

Source : Ministere de lìndustrie, du commerce, de lènergie et des mines.

LàIIiliation des cimentiers marocains a des groupes internationaux a largement
contribue a làmelioration des perIormances techniques et Iinancieres du secteur. En depit
dùne consommation locale liee aux aleas climatiques et aux allocations budgetaires
publiques, les grands groupes internationaux du ciment ont rapidement saisis les opportunites
quòIIre le marche marocain.

Ces groupes ont des le debut des annees 90, menes une proIonde restructuration du
secteur cimentier, visant a doter le pays dùnites modernes et competitives capables de
satisIaire la demande nationale tant au niveau du btiment que des projets dìnIrastructures.
Les investissements dans ce secteur permettront aussi une augmentation des capacites de
production, ce qui evitera au Maroc de devenir importateur du ciment aux horizons 2007/
2008, en assurant une autosuIIisance en ciment.

Quatre grands groupes de dimension internationale se partagent le marche :

Cimenterie Usines Principal actionnaire Participation Capacite
(mtpa)*
LAFARGE -Bouskoura
-Meknes
-Tanger
-Tetouan
LAFARGE Maroc 68.16 4500
HOLCIM -Oujda
-Fes
-Casablanca
-Nador
Holderbanc (Groupe
suisse)
51 2200
Ciments du Maroc -Agadir
-SaIi
-Marrakech
-JorI LasIar
Les ciments Franais 61.8 3400
ASMENT Temara Temara Cimpor(groupe
portugais)
55 1200

* mtpa : mille tonnes par annee.

Ciments du Maroc :

Joir partie II : Ciments du Maroc : Un pionnier du ciment au Maroc.

Lafarge Maroc :

Filiale du groupe Iranais, leader du marche qui contrle 4 usines (Bouskoura,
Meknes, Tanger et Tetouan) avec une capacite de production superieure a 4.5 millions de
tonnes, LAFARGE occupe plus de 40 de part de marche. Numero 1 mondial des materiaux
de construction, LAFARGE a Iait son entree sur le marche de Wall street. Une etape
supplementaire dans le developpement international de LAFARGE est le rachat du sixieme
cimentier mondial. Cette acquisition permet dàbord a LAFARGE dàugmenter sa taille de
plus dùn tiers avec une capacite annuelle de production de 150 millions de tonnes, et
dènlever au suisse HOLCIM sa place de premier groupe mondial du secteur. Cette

acquisition lui donne aussi lòccasion de mieux equilibrer geographiquement son porteIeuille
dàctivites, en deplaant son centre de gravite vers les pays emergents, dont la croissance de la
consommation de ciment est bien superieure a celle des pays developpes.
AIin dàttenuer làspect cyclique de son metier, LAFARGE sèst aussi diversiIie dans
quatre branches dàctivite : le ciment, les granulats et le beton, la toiture et le pltre.

Depuis novembre 1999, LAFARGE produit dans son usine de Bouskoura du ciment
blanc, qui etait importe en totalite, grce a un investissement de 52 Millions de dirhams.

HOLCIM :

Filiale du groupe suisse, HOLCIM possede 2 unites de production et 2 centres
dènsachage, et sa part de marche est de 22. Les ventes de ciment du groupe ont augmente
au Maroc, mais elles ont baisse au Portugal, en Egypte, au Bresil et au Mozambique en raison
notamment de la devaluation des monnaies en Egypte et au Bresil.

Consciente de son eloignement des marches porteurs, en particulier du centre et
centre-sud, HOLCIM Maroc sèst engagee dernierement dans la construction dùne nouvelle
cimenterie dùne capacite annuelle de 1.7 millions de tonnes dans la region de SETTAT. Ce
projet sìnscrit dans le cadre dùn investissement global de 2.5 milliards de dirhams etale sur
la periode 2005-2007. Dans ce cadre, et pour mieux securiser ses approvisionnements en
matieres premieres, HOLCIM a conclut, en date du 31 mars 2005, un accord de partenariat
strategique avec ASMENT OULAD ZIDANE, donnant naissance a HOLCIM AOZ dont elle
contrle 51 du capital.

Par ailleurs, pour une enveloppe de 54 millions de dirhams, la societe a procede au
renIorcement de son outil industriel a NADOR par la mise en place dùn broyeur dùne
capacite de production annuelle de 600 000 tonnes.

EnIin, dans le but dòptimiser davantage ses cots de production, notamment dans la
perspective des nouvelles conditions concurrentielles avec lèntree en vigueur en 2006 de
làccord de libre echange quadrilateral, HOLCIM Maroc poursuit sa politique dèmploi de
combustibles de substitution, en lòccurrence les pneus dechiquetes et les huiles usees.

ASMEA1 1emara :

Asment Temara dispose dùn atout de taille, lèxperience et le large reseau
international de Cimpor qui se trouve tre actuellement le leader indiscute du marche du
ciment portugais et un grand acteur du marche international avec une capacite de production
annuelle globale de plus de 23,5 millions de tonnes de ciment.

Fonde en 1976 avec la creation de cinq usines de ciment au Portugal, Cimentos de
Portugal est present au Maroc depuis pres de dix ans apres la prise de participation
majoritaire dans le capital d'Asment Temara, suivie de la creation et de la mise en
exploitation, deux ans plus tard, de la Societe Betocim, specialisee dans le beton prt a
l'emploi. En 1992, date du debut de son internationalisation, Cimpor a vendu deux usines au
Portugal pour en acheter autant en Galice en Espagne. Depuis lors, le groupe portugais a
achete d'autres usines d'abord au Maroc et puis au Mozambique, au Bresil, en Tunisie, en
Egypte, en Andalousie (Espagne) et la derniere en 2004 a Luanda en Angola.


Depuis cette date, le groupe n'a cesse de developper ses activites a l'etranger jusquà
compter actuellement quelque 17 cimenteries dans 7 pays et 3 continents. Ce deploiement au
Maroc, indique le president de Cimpor, est le resultat d'une strategie d'internationalisation
tres aIIirmee de notre Groupe depuis 1992, date a laquelle nous avons acquis nos deux
premieres cimenteries en dehors du Portugal, en Galice au nord-ouest de l'Espagne.

La repartition des parts de marche entre ces diIIerents groupes est presentee dans le
graphique suivant :
LAFARGE
40%
ASMENT
Temara
9%
HOLCM
22%
TALCEMENT
29%

2. Evolution et perspectives

Les cimentiers marocains realisent des eIIorts considerables en matiere
dìnvestissement. Les sommes investies sont principalement destinees au developpement des
capacites de production, a la mise a niveau technologique, a làmelioration de la qualite du
ciment et a la diversiIication des produits.

La dmarche qualit

La proIession du ciment axe son developpement sur la mise a niveau technologique, la
modernisation des procedes de Iabrication et làmelioration de la qualite de ses produits et
services.

Cette proIession sàppuie sur la conIormite de ses produits aux normes marocaines et
sur la certiIication des systemes qualite. En 1995 par exemple, le ciment a ete le premier
produit certiIie au Maroc. A ce jour la, six usines sont certiIiees ISO 9002, et les autres sont
sur le point de l`tre.

Les cimentiers assurent par ailleurs le suivi et le contrle des speciIications Iixees par
les normes :

- Sur le plan interne : tous les sites disposent de ressources humaines
competentes et de laboratoires perIormants pour un contrle rigoureux.
- Sur le plan externe : le ciment est soumis au contrle des organismes
nationaux de normalisation et dùn laboratoire de contrle.

Perspectives

Lèvolution du secteur cimentier est tributaire de lèvolution du secteur des BTP. Ce
dernier a enregistre un developpement rapide pendant les dernieres annees, et aIIiche toujours
une bonne sante grce notamment a la poursuite de la realisation de grands projets
dìnIrastructure et d`habitat social.

Avec a la cle de grands projets comme le port de Tanger Med, les autoroutes (170
Km/an), et l`habitat social (120 000 appartements par an), le bon comportement du secteur
des Btiments et Travaux Publics (BTP) dont la valeur ajoutee a connu une hausse de 7.4 -
a contribue Iortement a la croissance du PIB en 2006, qui est de 8.1 contre 1.7 en 2005.
Cette croissance beneIiciaire provient surtout de làctivite operationnelle des cimenteries.

En eIIet, en 2006, le secteur du BTP un veritable barometre de làctivite economique
en general - a poursuivi sa croissance, sous lèIIet des nombreux projets lances par le
gouvernement et les investisseurs prives pendant les annees passees. En temoignent la
croissance, a Iin octobre 2006, des credits accordes par les banques a l'immobilier (26,3 )
et la progression des ventes de ciment (8,7 ).

Le secteur du BTP a donc clture lànnee sur une nouvelle croissance, tiree par les
diIIerents projets dìnIrastructure en cours de realisation et par la relance du programme des
logements economiques, ainsi que la poursuite de lèlargissement du reseau routier.

Durant cette annee, cèst la region de Tanger qui sèst accaparee la part de lion des
investissements, lòbjectiI etant de sèriger en ple economique majeur du royaume. La
dynamique de developpement de cette region a Iort potentiel a ete Iortement constatee, cette
annee, dans le secteur touristique qui a reussi a drainer des investissements colossaux et des
operateurs de grande notoriete.

Casablanca, la capitale economique du royaume, a connu elle aussi, durant lànnee qui
sèst achevee, dìntenses activites economiques, visant a en Iaire une ville attrayante sur le
plan touristique et du loisir. De grands projets ont ainsi ete lances ou programmes. Ils portent
notamment sur la mise en place des zones oIIshore, la restructuration du port de Casablanca,
le transIert de làncien aeroport dÀnIa a Benslimane et lèxtension de làeroport international
Mohammed V.

TouteIois, certains evenements pourraient alterer la croissance de la capacite
beneIiciaire des principaux intervenants du secteur des BTP, notamment làppreciation des
cots de lènergie avec la Ilambee des prix du petrole, et la montee de tensions
concurrentielles.


Prenant en consideration ces diIIerents elements, les cimentiers marocains prevoient
une augmentation des ventes de ciment dans les annees a venir. En eIIet, ce secteur a termine
lànnee 2006 sur un taux de croissance exceptionnelle de plus de 10
1
.

II- Ciments du Maroc : un pionnier du ciment au
Maroc

1. Historique :

L`histoire de Ciments du Maroc a commence par la creation de la Societe Ciments
dÀgadir (SCA), Iiliale a 100 de la societe Ciments Franais. La cimenterie dispose dùne
capacite de 60 000 tonnes par an, qui passe a 100 000 tonnes par an.

Apres le tremblement de terre qui a detruit Agadir, cèst le ciment de lùsine dÀgadir
qui a servi a reconstruire la ville.

En 1969, SCA devient une societe cotee a la bourse des valeurs de Casablanca, et en
1973 elle ouvre son capital aux actionnaires marocains. La part du groupe Ciments Franais
passe ainsi a 37.

Pour accompagner le developpement de la region, la cimenterie eleve sa capacite a
450 000 tonnes par an, et ouvre un centre de distribution a Layoune en 1982, pour mieux
repondre a la demande des provinces sahariennes.

Sept ans apres, deux Iiliales operants dans les materiaux de construction ont vu le jour ;
Betomar pour le Beton prt a lèmploi (BPE), et Sagram pour les granulats.

En 1990 Ciments Iranais redevient actionnaire majoritaire. Avec la SNI et la BNDE,
Ciments Franais lance la construction dùne nouvelle cimenterie a SaIi (600 000tonnes). La
societe CimasIi est donc constituee.

La societe Italcementi prend le contrle de Ciments Iranais en 1992, et CimasIi et la
societe des Ciments dÀgadir Iusionnent sous le nom de Ciments du Maroc.

En 1999, Ciments Franais rachete 38 du capital de la societe Asmar (Marrakech) a la
SNI, portant ainsi son contrle a 59.6. Asmar est Iusionnee dans Ciments du Maroc. La
capacite de production ciment des unites contrlees par Ciments Franais est desormais de 3
millions de tonnes par an, ce qui en Iait le second acteur cimentier au Maroc. Betomar et
Sagram Iusionnent aussi sous le nom de Betomar.

Lòrganigramme juridique du groupe est presente en annexe. (Voir annexe 1)

1
ZAINABI Mohammed, Driss Cherrak, Directeur General de Ciments du Maroc : Le prix ne peut tre, a lui
seul, un element de concurrence ou de non-concurrence`. ,


Aujourd`hui, Ciments du Maroc est le 2eme cimentier au Maroc et le premier operateur
dans le Beton Prt a l Èmploi et les granulats a travers sa Iiliale Betomar.

Le dispositiI industriel du ciment se constitue de 3 usines (Agadir, SaIi et Marrakech),
un centre de broyage sous le nom de Indusaha a Layoune et un centre dènsachage (JorI
LasIar). La Iiliale Betomar dispose quant a elle de 4 carrieres de granulats et de 15 centrales a
beton implantees a travers les principales villes du pays.

1070 Salaries travaillent dans le groupe, repartis entre 880 dans le ciment et 190 dans
les materiaux.

La Iiche technique de Ciments du Maroc ainsi que son organigramme sont presentes en
annexes. (Voir Annexe II et III).

2. Les mtiers du groupe et ses implantations au Maroc :

Le ciment

Les usines des Ciments du Maroc sont installees a proximite de carrieres dont les
reserves leur permettent de Iaire Iace aux besoins d'exploitation a long terme. La duree de vie
moyenne de ces carrieres est de l'ordre de 50 ans. Les matieres premieres prelevees dans la
carriere (Calcaire 80 et argile 20 ) sont concassees. Broyees Iinement puis sechees, elles
donnent le " cru ". Porte a une temperature avoisinant les 1450C dans un Iour rotatiI, ce cru
subit ensuite des reactions chimiques complexes qui le transIorment en clinker. Etape Iinale,
le ciment est obtenu en broyant Iinement le clinker avec divers ajouts qui determinent les
qualites attendues du produit Iinal.

Les granulats

Les granulats sont des sables et des graviers naturels, provenant de carrieres de roches
alluvionnaires ou massives. Environ 70 des granulats sont utilises dans l'industrie du
btiment : beton, beton prt a lèmploi, preIabrication. Le reste de la production est destine
aux travaux routiers.

Le bton prt lèmploi (BPE)

Le BPE est un melange de ciment, de granulats, d'eau et d'adjuvants, dont la
composition repond a des exigences techniques tres rigoureuses. Il est livre par des camions
toupies directement sur les chantiers aux entreprises de construction. Le BPE permet aux
entreprises de gagner du temps et d'assurer leurs prestations dans des delais plus rapides.

Les adjuvants

Produits chimiques introduits en Iaible quantite dans le ciment ou le beton, les
adjuvants permettent dàmeliorer les proprietes speciIiques du ciments ou du beton Irais et/ou
durci sans pour autant alterer ses autres proprietes. Chercheurs et ingenieurs travaillent en
permanence aIin de mettre au point de nouvelles molecules pour des ciments et des betons
encore plus resistants, durables et Ionctionnels.


Le groupe a developpe, depuis plus de trente ans, un savoir-Iaire et une experience
permettant dòIIrir aux utilisateurs du ciment un produit de qualite qui repond a toutes leurs
necessites (resistance, solidite et esthetisme).

Ciments du Maroc est implantee dans plusieurs regions du royaume a travers ses
cimenteries, ses terminaux ciments, centrales BPE, carrieres granulats... (Voir annexe IV)

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. .. .i ii in nn nc cc cn nn n c cc c i ii ic cc c v vv v / // / v vv vv vv vi ii i

I- Làncienne usine dÀgadir :

1. Bref aperu :

Creee en 1952, la cimenterie dÀgadir a demarre avec une modeste capacite de 60 000
tonnes par an, qui couvrait alors largement les besoins de la region Sud. Lorsquèn 1960 la
ville dÀgadir a ete ravagee par un tremblement de terre, la cimenterie a ete epargnee et a pu
participer activement a la reconstruction de la ville. Dans cette region en eIIet, tous les
ediIices et les inIrastructures ont ete construits avec les ciments produits par lùsine.

Situee a 7 Km du centre dÀgadir sur la route dÈssaouira, la cimenterie dÀgadir
occupe une place strategique dans un vaste marche se deployant sur tout le grand sud
marocain. Depuis maintenant plus de 50 ans, elle accompagne lìmportant developpement
economique et urbain que connat la region. Elle a ainsi contribue a la realisation de la quasi-
totalite des inIrastructures regionales et plus particulierement au developpement des provinces
sahariennes. Pour repondre a la demande croissante, elle a progressivement augmente sa
capacite, passant ainsi de 100 000 tonnes en 1958 a 450 000 tonnes en 1976 et a 1.1 million
de tonnes par an en 1991.

La cimenterie a par ailleurs un grand poids economique dans la region, elle emploie
directement environ 300 salaries et contribue largement au dynamisme economique regional.
Elle genere egalement une importante sous-traitance ayant une incidence signiIicative sur
lèmploi (environ 1200 emplois indirects) et sur làctivite economique de la region dont elle
constitue lùne des plus importantes industries. La proximite du port dÀgadir lui ouvre des
opportunites dèxport et Iacilite làpprovisionnement des matieres premieres necessaires a la
Iabrication du ciment.

Limite initialement a la seule region dÀgadir (Souss Massa Dara), le marche de la
cimenterie sèst considerablement etendu geographiquement dans les annees 80 avec les
provinces sahariennes. En 1982, une Iiliale Societe des Ciments de Layoune a dàilleurs
ete creee pour repondre plus speciIiquement a cette nouvelle demande. En raison de
lìmportance des distances de transport et pour approvisionner sa clientele dans des conditions
optimales, Ciments du Maroc a demarre en 2001, un centre de broyage a Layoune.

Dans le cadre dùne politique dàssurance qualite exigeante, la cimenterie dÀgadir a
ete certiIiee ISO 9002 par lÀFAQ en juin 1999 et en 2003 selon lÌSO 9001 V 2000.


La cimenterie dÀgadir possede depuis toujours une gamme de produits repondant a
des criteres de qualite tres stricts, certiIies conIormes a la norme marocaine en place. Servir
vite et bien, tels sont les objectiIs de la cimenterie dÀgadir qui travaille a une amelioration
constante du service aux clients. Une equipe de technico-commerciaux est a leur disposition
pour leur apporter assistance et conseil.

2. Lùsine dÀgadir et lènvironnement :

En aot 2001, La cimenterie dÀgadir est certiIiee ISO 14001 par AFAQ. Elle est ainsi
le premier site cimentier au Maroc ayant certiIie son systeme de management
environnemental suivant la norme internationale ISO 14001.

Ce certiIicat est une distinction qui vient couronner les eIIorts continus pour la
protection de lènvironnement et la qualite de vie des riverains. Assurer son developpement
en oeuvrant pour une production propre dans des milieux parIaitement integres a leur
environnement est la ligne directrice de la politique menee au sein de la cimenterie dÀgadir.

Ceci est concretise par la realisation dìmportants programmes dont les phases
principales sont :

L'intgration de l'usine dans son milieu urbain, comprenant tous les aspects
architecturaux et paysagers : Harmoniser les installations de la cimenterie et
ses alentours avec le developpement urbain, telle est la mission qui a ete conIiee
a une equipe dàrchitectes et de paysagistes. Pour le conIort des riverains, la
largeur de la route qui longe lùsine en direction dÈssaouira a ete doublee
passant ainsi a 14 metres. De larges trottoirs bordes dèspaces verts et
entrecoupes de pergolas ont ete crees.
A lìnterieur de la cimenterie, les btiments de production obsoletes ont ete
demolis et les installations rehabilitees grce a un habillage (bardage) des
ateliers. Les btiments administratiIs, commerciaux et sociaux, qui dataient des
annees 50 et presentaient une longue Iaade sur la route nationale, ont ete
remplaces par de nouveaux btiments en harmonie avec la nouvelle architecture
de lùsine. Par ailleurs, lèntree de lùsine a ete reamenagee et une aire de
stationnement pour les camions a ete creee, ce qui a permis de desengorger la
voie en circulation rapide de la route nationale.

La lutte contre les missions de poussires par la rnovation de l'ensemble du
systme de filtration : La lutte contre les poussieres diIIuses a connu
dìmportants progres avec la mise en place de stockages couverts, pour les
matieres premieres, produits dàjouts et pour le clinker. Le renouvellement
dànciens Iiltres et lìnstallation de nouveaux Iiltres ont considerablement limite
les taux de rejets aux cheminees de la cimenterie en conIormite avec les normes
europeennes.

Le ramnagement des anciennes carrires : Le plan dàction mis en place a
consiste a corriger, dans un premier temps, les degts presentant lìmpact visuel
le plus important. Les anciens depts de poussieres de Iours ont ete enleves en
priorite et stockes dans une ancienne Iosse. Le sol a ete rehabilite par apport de
terre vegetale et replantation de vegetaux.

Ensuite, le grand talus de materiaux steriles, sur le Ilanc arriere de lùsine, a ete
amenage en gradins. Recouvert de terre vegetale, replante et equipe dùn
systeme dàrrosage goutte a goutte, il sìntegre aujourd`hui Iacilement dans le
paysage.
Le reamenagement progressiI de tous les anciens depts et zones en cours
dèxploitation se poursuit a un rythme regulier.

La mise en place d'une politique de rduction de la consommation
nergtique et de la valorisation des sous-produits (dechets, huiles usagees...).

II- Le projet dùne nouvelle cimenterie AIT BAHA :

1. Pourquoi cette nouvelle usine ?

Consciente des impacts environnementaux de son activite, la cimenterie dÀgadir a
entrepris plusieurs actions aIin de minimiser ces eIIets. Làncien site dèxtraction situe a cte
de lùnite de production dÀnza a Iait lòbjet dùn amenagement paysager. Un projet de
replantation dàrganiers dans une carriere desaIIectee est egalement mene en partenariat avec
le complexe horticole dÀt Melloul pour lequel un Iinancement de Ciments dÀgadir a ete
degage.

Mais malgre les eIIorts continus de Ciments du Maroc, pour la protection de
lènvironnement et la preservation de la qualite de vie des riverains, la presence dùne
cimenterie en pleine zone urbaine derange toujours, et serieusement, le paysage urbain et
derange aussi lènvironnement sur un passage oblige constituant lùne des principales entrees
dÀgadir, en provenance dÈssaouira. Elle est ainsi sujette, depuis Iort longtemps, a des
contestations environnementales et menageres, etant donne son emplacement a proximite des
quartiers residentiels et des sites paysagers du littoral.

Dàutre part, les donnees historiques et les perspectives dèvolution du secteur des BTP,
prevoient une croissance soutenue du rythme de consommation de ciments au Maroc
(augmentation de la consommation de 10.4 en 2006 avec plus de 11.3 millions de tonnes
ecoulees). Cette tendance haussiere de la consommation devrait se poursuivre pour passer du
niveau actuel de 350 kg/habitant a celui de la plupart des pays du bassin mediterraneen situe
entre 500 et 600 kg/habitant. Ainsi, la cimenterie dÀgadir, unique usine du sud du Maroc,
qui assure làpprovisionnement dùn vaste marche sètendant dÀgadir a Layoune, a atteint
la saturation de sa capacite.

Pour developper sa capacite de production, et compte tenu de la vocation touristique de
la zone dÀnza, Ciments du Maroc a decide alors de construire une nouvelle cimenterie.
Dùne capacite de production annuelle de 2,2 Millions de tonnes de ciment, la nouvelle unite
sera realisee dans la Commune dÌmi Mqorn (a 50 Km dàgadir), province de Chtouka Ait
Baha. Il sera procede a terme, a làrrt de lùsine actuelle. Une decision sage et dìmportance
ecologique de premier ordre.

Cèst dans ce cadre, quùne convention a ete signee avec le gouvernement le 21
novembre 2006 pour un montant de 3,6 milliards de DH. Dàpres cette convention, Ciments
du Maroc sèngage a creer des emplois et a preserver lènvironnement, et lètat marocain lui

promet des exonerations dìmpt et promet dàider a la construction de lùsine (en oIIrant a
lèntreprise le terrain pour btir la carriere, en aidant a construire la route entre Agadir et Imi
Mqorn.).

Le projet de la cimenterie dÀgadir se veut donc un projet conu pour tre durablement
respectueux de son environnement et a la hauteur des exigences du developpement
economique de la Region.

2. Caractristiques du projet :

Le projet de construction dùne nouvelle unite de production reIlete la volonte de
Ciments du Maroc dàssoire sa position dans le secteur incontournable de la cimenterie.
Lùnite qui devra entrer en service en janvier 2010, sera la deuxieme plus grande usine de
ciment au Maroc en termes de capacite, avec 2,2 millions de tonnes par an. Lìnvestissement
global est estime a MAD 2,441 Milliards.

Site du projet :

Situe au pied de lànti-Atlas, en amont de la plaine de Chtouka, le site de la nouvelle
cimenterie est en position centrale par rapport a son marche, a 50km du Grand Agadir et a 30
km de Taroudant, accessible par la voie express reliant Agadir a Taroudant. Il est egalement
nettement plus accessible que la cimenterie dÀnza pour lènsemble des villes du Sud.

A la region de Chtouka At Baha, les besoins de la nouvelle usine en projet devraient
tre couverts pour une periode superieure a 100 ans. Selon les representants du groupe, les
sondages de reconnaissance geologique ont permis dìdentiIier dìmportantes reserves de
calcaire et de materiaux silico-alumineux sur les lieux. A noter que la Iuture carriere est
envisagee en montagne sur une surIace de 580 hectares (ha). Lùsine pour sa part sera
implantee dans la plaine sur une surIace de 100 ha. Dans le programme dìnvestissement, une
zone verte de 310 ha est egalement prevue.

Infrastructures raliser et prsentation :

Pour adapter le reseau routier au traIic genere par làctivite de la cimenterie, il est prevu
le renIorcement des routes existantes et la creation dùne nouvelle voie de desserte de lùsine.

Lùsine sera composee dàteliers tres perIormants equipes en materiel de derniere
generation, notamment :

- un concasseur en carriere de 1.500 t/h ;
- un broyeur vertical de cru de 400 t/h ;
- une ligne de cuisson de 5.000 t/j de clinker ;
- deux broyeurs a ciment verticaux de 170t/h chacun ;
- un ensemble de stockage et de conditionnement de ciment permettant lèxpedition de
jusquà 10.000 tonnes par jour.

Conception architecturale :

La nouvelle cimenterie de AIT BAHA sera le reIlet dùne industrie de pointe et de la
perIormance de Ciments du Maroc / Italcementi Group. Làssociation de plusieurs
concepteurs, Iormant une equipe internationale et multiculturelle, a pour mission dàtteindre
cet objectiI.

Integration a lènvironnement naturel et culturel

La nouvelle cimenterie viendra se greIIer dans un environnement naturel et culturel
dont elle se montrera respectueuse.
La conception generale de lùsine sera soucieuse de bonne gestion ecologique par la
prise en compte des donnees climatiques et des ressources energetiques a toutes les etapes du
projet.

Lùsine protegera lènvironnement et se protegera de toute promiscuite Iuture par un
traitement paysager approprie. Il est prevu une importante campagne de plantation a la
peripherie du site.

Une grande attention sera portee a lìntegration visuelle du site industriel depuis les
principaux angles de perceptions au niveau du sol et depuis les airs du Iait de la proximite de
làeroport dÀgadir Al Massira.

Fonctionnalite et esthetique

Sur le plan architectural, la cimenterie se compose dèdiIices a caractere industriel et
dèdiIices a caractere logistique.

- Pour les premiers, il sàgira d`harmoniser les installations entre elles
par lèmploi de materiaux (beton et metal) et de couleurs (matieres et terre)
coherents.
- Pour les seconds (bureaux, laboratoires, ateliers, magasins,
programmes sociaux), il sera veille a leur adequation avec leur Ionction en termes
de dimensionnement, de securite et de conIort des utilisateurs.

Dimension environnementale

Dans le cadre du respect et de la preservation de lènvironnement, Ciments du Maroc,
sèngage avec la construction de cette nouvelle unite, dans un vaste programme de
preservation de la Iort. Il est ainsi prevu la contribution a la preservation de la Iort dÀrgane
a làide dùn vaste programme de plantation dàrganiers sur 1.200 ha en partenariat avec
lÀdministration des Eaux et Forts et de la Lutte contre la DesertiIication.

Retombes positives sur la rgion

Des retombees positives sur la region, il Iaut retenir, outre làccompagnement du
developpement regional par la disponibilite du produit ; la delocalisation, a terme, de la
cimenterie dÀnza situee dans làxe dùne zone a vocation touristique comprise entre la
station balneaire dÀgadir et la nouvelle station Taghazout. Des inIrastructures routieres sont

prevues dans le cadre de la realisation de cette nouvelle cimenterie, dans la zone rurale
concernee.

Au niveau dÀgadir, il est prevu la realisation dùne voie reliant le quartier Taddart a
Anza, a la route nationale 1 programme dans le cadre dùn partenariat entre lÈrac sud et
Ciments du Maroc, sujet dùne convention dment signee a cet eIIet, aIin de desenclaver les
3600 menages habitants le quartier Taddart a Anza. La contribution Iinanciere de Ciments du
Maroc pour la realisation de la voie se Iera moyennant un montant global de Quatre millions
de DH.

Ces diIIerentes caracteristiques du projet sont regroupees et resumees dans le tableau
suivant :
|Reste a chercher : etude de Iaisabilite et etude de rentabilite du projet|

Caractristiques
Type
dìnvestissement
Investissement de remplacement
Objectifs du
projet

- Developper la capacite de production de ciment et ce aIin de
repondre aux besoins croissants de la region du sud (dÀgadir a
Laayoune).
- Emplacement de lùsine dans un nouveau site en raison du
caractere touristique de la zone dÀnza.
Retombes
positives sur la
rgion
Realisation de multiples projets permettant làccompagnement du
developpement de la region, a savoir :
- inIrastructures routieres ;
- augmentation de la capacite de production et donc disponibilite
du produit ;
- delocalisation de la cimenterie dÀnza situee dans làxe dùne
zone a vocation touristique.
Montant global
du projet
2,441 milliards de dirhams.
Capacit de
production
2,2 millions de tonnes par an.
Dmarrage des
travaux
Mars 2007.
Premires
commandes de
matriel
Juillet 2007.
Date dèntre en
service
Janvier 2010 (Il sera procede en parallele a la mise en marche de la
nouvelle usine et a làrrt progressiI de làctivite industrielle de
làncienne).

Site du projet
En position centrale par rapport au marche de la cimenterie, a 50km du
Grand Agadir et a 30 km de Taroudant.
Dìmportantes reserves en matieres premieres de bonne qualite: la
couverture des besoins de la nouvelle usine devrait tre pour une periode
superieure a 100 ans.
Surface et
implantation
Implantation dans la plaine de CHTOUKA AIT BAHA sur une surIace
de 100 ha.
Infrastructures
raliser
- Le renIorcement des routes existantes
- La creation dùne nouvelle voie de desserte de lùsine.
Equipements de
lùsine
Composition de lùsine dàteliers tres perIormants equipes en materiel de
derniere generation
Intgration
lènvironnement
naturel
- Une importante campagne de plantation a la peripherie du site est
prevue.
- Integration visuelle du site industriel depuis les principaux angles
de perception que ce soit du sol ou depuis les airs (du Iait de la
proximite de làeroport dÀgadir Al Massira).
Esthtique des
difices
industriels
Harmonisation des installations entre elles par lèmploi de materiaux et
de couleurs coherents.
Dimension
environnementale
Vaste programme de plantation dàrganiers sur 1.200 ha aIin de
contribuer a la preservation de la Iort dÀrgane.

Impact du projet sur la trsorerie annuelle de la
socit :

Dans ce tableau, nous ne representerons que la tresorerie previsionnelle des annees
2007 a 2011 et ce parce que lànnee 2007 constitue lànnee de demarrage du projet, tandis que
2011 est lànnee ou la nouvelle usine Ionctionnera uniquement alors que lòn aura procede a
làrrt progressiI de làncienne usine en 2010.


Tresorerie previsionnelle en milliers de Dirhams.

Ainsi on constate que la tresorerie sera aIIectee par les depenses liees au projet, et ce a
partir de lànnee 2008, dòu la necessite de recourir a des Iinancements autres que
làutoIinancement aIin de combler ce besoin.
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Trsorerie initiaIe 770 911 208 292 -456 551 -968 610 -562 886
Taux volution dividCimar 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Dividendes Cimar -324 810 -366 829 -403 512 -443 863 -488 249

nvestissements Agadir -413 000 -1 000 000 -887 000 -141 000 0 -2 441 000

Autres invetissements -687 000 -218 000 -194 000 -200 000 -200 000

Cash flow prvisionnel 882 191 934 986 987 453 1 205 586 1 223 282

Variation de BFR -20 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Trsorerie finaIe 770 911 208 292 -456 551 -968 610 -562 886 -42 854



Le choix du Iinancement a long et moyen terme de lèntreprise et le choix des
investissements deIinissent sa politique Iinanciere.

Ces choix dìnvestissement et de Iinancement ne sont pas independants de
lèxploitation et des besoins de Iinancements de cette exploitation. Lìnvestissement modiIie
le niveau dàctivite et ses conditions et par suite le niveau des besoins en Ionds de roulement
dont le Iinancement doit tre adequat aIin dèviter une desarticulation Iinanciere de
lèntreprise.

Le choix de Iinancement a terme doit veiller a mettre en place les ressources :
- suIIisantes par rapport aux besoins evalues dìnvestissement et dèxploitation
courante,
- adequates en terme de duree, de disponibilite eu egard a la nature des
investissements et de leur capacite a generer des Ionds ;
- au bon, moment en respect du planning dèngagement et de desengagement
des Ionds ;
- au moindre cot pour preserver et mieux encore, ameliorer la rentabilite de
lèntreprise.

Cette partie traite des Iinancements a long et moyen terme mobilisables pour assurer le
Iinancement des investissements et distinguera entre :
- les Iinancements par voie interne
- et ceux par voie externe.

Elle traite egalement des modalites dàrbitrage entre ces diIIerentes sources pour une
structure Iinanciere optimale.


c cc c. .. . i ii io oo on nn n 1 11 1 : :: : c cc c. .. . i ii in nn n. .. .i ii i v vv v c cc c. .. . . .. .o oo ov vv v . .. .c cc c. .. . v vv vc cc c
{ {{ {i ii in nn nv vv vn nn n. .. .c cc cn nn nc cc cn nn n

Pour Iinancer son activite, lèntreprise peut Iaire appel a diIIerentes sources de
Iinancement. Un des aspects determinants de la strategie Iinanciere est le choix des
Iinancements les mieux appropries. Mais pour eIIectuer correctement ce choix, il est
indispensable de connatre, au prealable, lènsemble des sources possibles.

Dùne Iaon generale, on distingue :

les sources de Iinancement internes : làutoIinancement, le
desinvestissement, et le lease-back ;
les sources de Iinancement externes : les Ionds propres, quasi-Ionds
propres, et lèndettement.

I- Le financement interne

Les ressources internes sont les ressources tirees par lèntreprise elle-mme, soit de ses
activites courantes (autoIinancement), soit dòperations en capital (desinvestissement...).

1. Làutofinancement

LàutoIinancement est la seule ressource qui soit gnre par lèntreprise elle-mme
et contribue a làmelioration du Ionds de roulement de manire continue.

Dans la Iinance dite classique, làutoIinancement constitue le mode de Iinancement
privilegie pour assurer :

- dùne part, le renouvellement des moyens et donc le maintien du potentiel de
lèntreprise,
- dàutre part, le Iinancement (integral ou partiel) des moyens nouveaux a mettre
en place tant au niveau des investissements proprement dits quà celui de
lèxploitation (en besoins en Ionds de roulement), pour repondre aux besoins
de Iinancement engendres par la croissance.

LàutoIinancement apparat necessaire tant pour assurer la perennite de lèntreprise que
pour lui permettre de sènrichir et de contribuer ainsi au Iinancement de son developpement.

Il a làvantage dàssurer lìndependance Iinanciere de lèntreprise (dans la mesure ou
elle nà pas a solliciter des ressources externes). Il accrot la capacite dèndettement de
lèntreprise. En eIIet, làutoIinancement se traduit par làugmentation des capitaux propres et
on sait que :


Capacite dèndettement capitaux propres dettes Iinancieres.

On pourrait croire que làutoIinancement constitue une ressource gratuite puisquìl n`y
a ni Irais Iinanciers a payer, ni dividendes a debourser, ceux-ci ayant deja ete preleve. Il nèn
est rien. LàutoIinancement reinvesti dans lèntreprise prive celle-ci de lòpportunite de le
placer sur les marches Iinanciers. Son cot est donc un cot dòpportunite egal a ce quìl
aurait permis de recevoir par ce placement exterieur.

Pratiquement, làutoIinancement est la somme de deux composantes :

- la part du proIit non distribuee,
- la somme des dotations aux amortissements, nettes de reprises, et eventuellement
des provisions, nettes de reprises.

Autrement dit, cèst la CAF apres paiement des dividendes :
AutoIinancement CAF Dividendes

La CAF represente lèpargne degagee par lèntreprise sur un exercice et indique sa
capacite a Iinancer son propre developpement. Elle est lènsemble des ressources generees par
lèntreprise, au cours de lèxercice du Iait de ses operations courantes.

Le calcul du Resultat Net Comptable RNC- comporte des charges et des produits
IictiIs ou calcules , cèst-a-dire ne donnant pas lieu a decaissements ou encaissements.
Ces elements IictiIs sont principalement les dotations aux amortissements et provisions
pour les charges et les reprises pour les produits. Le RNC ne represente donc pas ce que
làctivite permet dèncaisser en un an. Pour connatre lèpargne degagee en un exercice, cèst-
a-dire ce qui constitue pour lèntreprise un Iinancement degage par elle-mme, il Iaut :
- soit rectiIier le RNC en additionnant les dotations et en soustrayant les reprises,
- soit Iaire la diIIerence entre produits encaissables et charges decaissables.

CAF Produits encaissables Charges decaissables
ou
CAF RNC DAP - RAP
DAP : dotations aux Amortissements et Provisions
RAP : reprises sur Amortissements et Provisions

La capacite dàutoIinancement est ainsi le surplus monetaire encaissable degage par
lèntreprise sur un exercice. Ce Ilux de tresorerie est en partie potentiel ( encaissable ) car
les decalages de paiement recenses au bilan aIIectent les produits et les charges : une partie du
chiIIre dàIIaires nà pas ete encaisse (creances clients), tandis quùne partie des charges nà
pas encore ete payee (dettes Iournisseurs principalement).

Copoc|t
d'outo||noncement
Divicence:

/uIcfincncemenI
/uIcfincncemenI ce
mcinIien


La CAF est un concept Iondamental de la Iinance : lèpargne calculee a partir du
compte de resultat vient renIorcer les ressources au bilan et Iigure a ce titre au tableau de
Iinancement. Cèst donc un point de liaison entre les diIIerents documents de lànalyse
Iinanciere. Son rle est essentiel car cette epargne contribue a couvrir les besoins de
Iinancement de lèntreprise.

La Ionction de la CAF est dàssurer le Iinancement des besoins de lèntreprise, soit :
- rembourser les emprunts (lèmprunt est une anticipation de la CAF)
- renouveler lòutil de production (Ionction des amortissements).
- Contribuer a :
Iaire Iace aux risques (Ionction de provisions)
retribuer les actionnaires (dividendes)
si possible, assurer le developpement de lèntreprise (autoIinancement).

Une CAF insuIIisante se traduira necessairement par un appel de Ionds exterieurs
(emprunt bancaire, augmentation de capital...) qui seront dàutant plus diIIiciles a obtenir que
cette CAF sera Iaible. Les banquiers craindront de ne pas tre rembourses, les actionnaires
d`tre remuneres.

Il ne Iaut pas conIondre CAF, MBA (marge brute dàutoIinancement) et Cash Flow
- La MBA est une expression courante dans les entreprises, synonyme dans le concept
et dont le calcul peut diIIerer suivant que tout ou partie des provisions sont retenues
par exemple ou que le produit des cessions en Iait partie ou non.
- Le cash Ilow est, a proprement parler, la variation de tresorerie qui Iigure bas du
tableau de Iinancement ou des tableaux de Ilux de tresorerie et porte un nom en
Iranais : Ilux de tresorerie . Cette expression anglo-saxonne est appliquee a tort a
la MBA ou a la CAF puisquèlle represente un Ilux de liquidites reel alors que MBA
et CAF sont des Ilux de tresorerie en partie potentiels.

2. Le dsinvestissement (cession dìmmobilisations)

ConIrontee a une evolution de plus en plus rapide des techniques et des marches,
lèntreprise se doit, plus que jamais, de disposer, a tout moment, dùne grande capacite
dàdaptation et dìnnovation.

La turbulence qui caracterise les divers environnements dans lesquels se meut
lèntreprise, ainsi que làcceleration des changements, peuvent amener lèntreprise a
desinvestir dans certaines activites pour reinvestir ailleurs, sur dàutres produits ou sur
dàutres marches.

De mme, certains moyens dont il nèst pas indispensable que lèntreprise soit
proprietaire, tels les terrains et les btiments, peuvent tre cedes et procurer aussi des
ressources internes pouvant servir ou contribuer au Iinancement de nouveaux programmes
dìnvestissement, ou encore au renIorcement du Ionds de roulement en cas dìnsuIIisance de
celui-ci.

Il peut en tre de mme de certains titres de participation ou de tous autres actiIs
pouvant tre vendus, sans dommage pour làctivite de lèntreprise.


Les cessions dìmmobilisations ne concernent pas uniquement de làncien materiel qui
doit tre renouvele, elles peuvent tre le resultat dùne decision strategique de
desinvestissement :

- pour recentrer ses activites sur son metier de base par exemple ;
- ou pour elaguer des activites dont la complementarite apporte peu de synergie
et qui sont peu ou pas rentables.

Precisons touteIois que les ressources provenant de cessions dìmmobilisations doivent
tre prises en compte aprs dduction de lìmpt sur les plus-values ventuelles.

Il est evident que, dans la mesure ou les desinvestissements nàIIaiblissent pas le
potentiel de lèntreprise, mais permettent au contraire a celle-ci de se procurer des moyens
nouveaux de nature a Iaciliter son adaptation, ces ressources internes sont dàutant plus utiles
quèlles permettront a lèntreprise de reduire le montant des concours externes.

Alleger làctiI immobilise doit tre une demarche systematique, non seulement parce
que cela procure de nouvelles ressources pour sàdapter et repondre aux besoins du marche,
mais aussi pour ameliorer sa rentabilite economique (amelioration du taux de rotation de
làctiI).

3. Le crdit-bail adoss (lease-back)

Le credit bail adosse est, en realite, une Iorme de desinvestissement ; il presente
cependant la particularite de ne pas tre deIinitiI. En eIIet, cette Iormule consiste a ceder un
bien meuble ou immeuble a une societe de creditbail, a charge pour celle-ci de laisser le bien
a la disposition du cedant au titre dùn contrat de credit-bail. A lèxpiration du contrat,
lèntreprise aura donc la possibilite de recuperer la propriete du bien cede, ce quèlle ne
manquera pas de Iaire, compte tenu de la modicite du prix de rachat generalement convenu.

Cette operation permet a une entreprise de se procurer des capitaux pour mettre a
proIit une opportunite dìnvestissement quèlle ne pourrait Iinancer autrement.


II- Le financement externe

Les diverses sources de Iinancement externes auxquelles les entreprises peuvent
recourir sont resumees dans le schema suivant :

FincncemenI
exIerne ce:
enIrepri:e:
Fcnc:
prcpre:
Cuc:i fcnc:
prcpre: eI
EnceIIemenI
/ugmenIcIicn
ce ccpiIc|
/ppcrI: en
ccmpIe:
Frime: eI
:uLvenIicn:
IiIre:
pcrIicipcIif:
FrI:
pcrIicipcIif:
CcpiIc| ri:ue
EmprunI
cL|igcIcire
EmprunI
Lcnccire
CrciI-Lci|


1. Fonds propres

a- L'augmentation de capital

Làugmentation de capital peut tre souscrite, soit par les associes actuels, soit par de
nouveaux associes, ces derniers misant alors sur les dividendes quìls percevront et sur les
plus-values en capital quìls realiseront ulterieurement, lors de la cession eventuelle de leurs
parts ou de leurs actions.

Làugmentation de capital sèIIectue selon lùne des quatre modalites suivantes :

1) par apport en numeraire : cette Iorme a pour eIIet dàugmenter le Ionds de roulement par
des apports en tresorerie, dàmeliorer la capacite dèndettement a terme (en augmentant
le ratio Ionds propres/ dettes Iinancieres) et de renIorcer la credibilite de lèntreprise
vis-a-vis des tiers et des pourvoyeurs de Ionds.

2) par apport en nature : il sàgit dàpports dàctiIs sous Iorme dìmmobilisations
incorporelles (brevets, apports en industrie,...) dìmmobilisations corporelles, Iinancieres,
ou enIin dàctiIs circulants (creances clients, stocks). En contrepartie de lìnscription des
actiIs au bilan, il y a emission dàctions sans droit preIerentiel de souscription pour les
anciens actionnaires.
Ce type dàugmentation de capital est, en general, observe a lòccasion dòperations de
croissance externe : operation de Iusion, absorption, operations de restructuration entre
Iiliales dùn mme groupe...
Làugmentation de capital en nature permet de renIorcer les Ionds propres de lèntreprise
sans impact sur la tresorerie, elle ameliore son ratio dèndettement.

3) par conversion de dettes : dans certains cas, lèntreprise peut chercher a interesser ses
creanciers a convertir leurs creances en actions aIin de reduire son endettement tout en
sèngageant sur un Iutur meilleur.
Cette pratique permet dàccelerer le redressement Iinancier de lèntreprise qui dispose de
perspectives dèxploitation Iavorables. Ce Iaisant, elle remonte des dettes dans le capital
social et Iait evoluer certains de ses bailleurs de Ionds du statut de creancier a celui
dàctionnaire.
Aucune amelioration en tresorerie nèst constatable a lòccasion dùne augmentation de
capital par conversion de dettes.

4) par incorporation de reserves : lèntreprise augmente son capital en integrant les reserves
accumulees majorees le cas echeant du resultat de lèxercice, du report a nouveau et des
primes dèmission anterieures.
Làugmentation de capital par incorporation de reserves nàpporte aucune liquidite
additionnelle a lèntreprise ; le Ionds de roulement et la tresorerie demeurent inchanges.
Elle permet, simplement, de reequilibrer les Ionds propres et dòuvrir un nouveau
potentiel de reconstitution de reserve legale.
Ce type dàugmentation de capital peut tre realise soit par augmentation de la valeur
nette des actions soit par distribution dàctions gratuites nouvelles.


Cèst donc principalement les trois premieres modalites qui constituent des ressources
de Iinancement (Iinancement dùn desendettement dans le troisieme cas). Une autorisation de
làssemblee generale extraordinaire est necessaire. Le capital doit tre libere. Le cours
dèmission est inIerieur au cours actuel sans quoi les souscripteurs acheteraient les actions
anciennes.

La modalite qui nous interesse ici est làugmentation de capital en numeraire car cèst
la seule qui procure a lèntreprise de nouvelles ressources Iinancieres.

Làugmentation de capital est realisee par creation dàctions nouvelles ayant le mme
nominal que les anciennes.
Lèntreprise doit donc :

i. determiner la somme quèlle souhaite obtenir ;
ii. Iixer le prix dèmission des actions nouvelles.

Ce prix dèmission se situe, en principe, entre deux limites :
Une limite inIerieure qui est la valeur nominale ;
Une limite superieure qui est la valeur de làction ancienne avant làugmentation du
capital.

Entre ces deux limites, le niveau choisi depend :
De la notoriete de lèntreprise et de ses perspectives dàvenir ;
De lètat du marche Iinancier ;
De la nature des actions emises.

Le prix dèmission determine la prime dèmission :
Prime dèmission prix dèmission valeur nominale

iii. DeIinir les modalites de liberation (c'est-a-dire du paiement des actions nouvelles).
La liberation du nominal peut tre realisee globalement lors de la souscription ou
etalee dans le temps. La prime dèmission doit tre integralement liberee a la
souscription.

Consquences de làugmentation de capital :

Les principales consequences sont les suivantes :
- augmentation des ressources Iinancieres (propres) modiIiant la structure de
Iinancement, et permettant de Iinancer le developpement de lèntreprise ou de
proceder a son desendettement, ou les deux a la Iois ;

- dilution de beneIice : apres augmentation de capital, le beneIice est reparti entre un
plus grand nombre dàctions. Il en resulte que, en general, le beneIice par action
diminue ;

- dilution du pouvoir de contrle : quand le nombre dàctions augmente, le pourcentage
de contrle associe a chaque action diminue (cela ne sàpplique evidement pas aux
actions sans droit de vote).


b- Apport en comptes courants d'associs :

Làugmentation de capital est subordonnee a des regles Iormalistes, lourdes et
coteuses, ce qui explique que, dans les petites et moyennes entreprises, les associes lui
preIerent souvent quand ils ont le choix la voie beaucoup plus souple des apports en
comptes courants.

Pour les associes, ces apports en compte courant oIIrent en outre les avantages
suivants :

- Le retrait des sommes avancees par un associe ne pose pas de probleme sauI a
menacer lèquilibre Iinancier de lèntreprise et a moins quìl ne sàgisse dùn compte
bloque, ce qui ne peut tre Iait avant lècheance inscrite a la convention.

- Les apports en comptes courants, ouverts aux associes, sont beaucoup plus souples
que les augmentations de capital. Lìntert remunerant ces apports est deductible des
beneIices sociaux a condition que le capital ait ete libere, que le montant avance par
les actionnaires dirigeants ne depasse pas une Iois et demie le montant du capital
social et dans la limite ou le taux remunerant ces comptes nèxcede pas la moyenne
annuelle des taux de rendement brut des obligations privees.

Juridiquement ces apports correspondent a des prts accordes par les associes a leur
societe. Ces dettes Iinancieres sont remunerees et leur mode de remuneration ne depend pas
de lèvolution de la rentabilite de lèntreprise.

Pour lèntreprise notamment Iamiliale ces apports sont une ressource stable de
Iinancement, certes exigibles mais obtenus sans garanties et sans Iormalites. Leur exigibilite
est Ionction de la volonte des associes qui, sauI situation exceptionnelle, ne peuvent aller a
lèncontre des interts de leur societe. Les avances sur comptes courants dàssocies sont
largement utilisees par les PME a caractere Iamilial pour des considerations patrimoniales et
Iiscales. Outre ces raisons, les dirigeants de ces entreprises preIerent proceder a des apports en
comptes courants plus quà des augmentations de capital, du Iait notamment de la souplesse
dùtilisation des comptes courants dàssocies par rapport a la lourdeur des operations
dàugmentation de capital.

Pour le banquier, les comptes courants crediteurs presentent justement lìnconvenient
de pouvoir tre librement retires par leurs apporteurs. Cela explique lèxigence de blocage du
banquier lorsquùn eventuel retrait peut tre dommageable pour lèquilibre Iinancier de
lèntreprise.

c- Les primes et subventions diverses :

Sont assimilables a des capitaux propres les primes et les subventions diverses dont
peuvent beneIicier les entreprises (en general, les PME) lorsquèlles convergent vers certains
objectiIs dìntert general : creation dèmploi, creation dèntreprise, decentralisation,
innovation, economies dènergie, lutte anti-pollution...

Les primes et subventions sont nombreuses, variables et changeantes quant a leurs
conditions dàttribution.


Certaines primes, ainsi que tout ou partie de certaines subventions peuvent tre
assimilees a des Ionds propres dans la mesure ou elles restent deIinitivement acquises a
lèntreprise.

2. Quasi-fonds propres

Il existe des sources de Iinancement hybrides, dont la nature se situe entre les Ionds
propres et les dettes.

a- Les titres participatifs :

Ce sont des titres de creances dont lèmission est reservee aux societes du secteur
public et aux societes cooperatives.

Ils ne sont remboursables quèn cas de liquidation de la societe ou a lèxpiration dùn
delai qui ne peut tre inIerieur a 7 ans. Creances de dernier rang, ils ne sont rembourses
quàpres reglement de toutes les autres creances (y compris les prts participatiIs).
Leur remuneration comporte une partie Iixe et une patrie variable, indexee sur le niveau
dàctivite ou de resultat de la societe.

Pour lèmetteur, en cas de Iorte amelioration de perIormances de lèntreprise, les titres
participatiIs peuvent devenir tres onereux dòu parIois le recours a des Iormules de
remuneration complexes ou a des clauses de remboursement par anticipation a prix determine
au-dela de sept ans.

Pour le souscripteur, il sàgit dùn produit sr du Iait de lìmportance de la partie Iixe et
des criteres objectiIs et contrlables retenus pour determiner la partie variable.

b- Les prts participatifs :

Il ne Iaut pas conIondre titres et prts participatiIs.
Les prts participatiIs sont accordes par les etablissements de credit au proIit des
entreprises (essentiellement des PME) qui souhaitent ameliorer leur structure Iinanciere et
augmenter leur capacite dèndettement. En eIIet, les prts participatiIs sont des creances de
dernier rang, assimilees a des capitaux propres. Juridiquement, ils conservent les
caracteristiques dùne dette (exigibilite, mode de remuneration...).

Les prts participatiIs peuvent tre assortis dùne clause de participation aux resultats
(dòu leur nom).

La duree des prts participatiIs est de lòrdre de 12 a 15 ans, avec une Iranchise de
remboursement du capital de 3 ans. Le taux dìntert comprend un element Iixe majore dùne
prime de risque, et un element variable calcule selon une Iormule dìndexation sur la
rentabilite de lèntreprise, le taux eIIectiI etant, dans la pratique, inIerieur a celui du marche.

c- Le capital risque

Le capital risque est une activite dìntermediation Iinanciere qui consiste :
- dùne part, a prendre des participations minoritaires dans des societes non cotees,
detenant un avantage concurrentiel, dans le but de les vendre a terme en realisant des
plus-values sans contraintes de cession de titres ;
- dàutre part, a proposer un apport de competence necessaire au developpement de la
societe et base sur la conIiance.

Le capital risque est un procede de Iinancement de lèntreprise a potentiel base
essentiellement sur des apports minoritaires en Ionds propres et sur làction concertee des
Iondateurs et des investisseurs qui permet dàccelerer la transIormation dùn avantage
technique, technologique ou commercial en proIit.

Il presente deux avantages majeurs, le renIorcement des Ionds propres et la mise a
niveau de la gestion de lèntreprise par la participation de nouveaux partenaires proIessionnels
Iinanciers.

Le Iinancement en capital risque est un Iinancement risque, en participation, qui impose
la conIiance, làdhesion au projet et le suivi. Il induit une approche et des relations nouvelles
entre lèntreprise Iinancee et lòrganisme de capital risque, dans le cadre dùn partenariat
Iinancier (hand oII) et parIois de gestion (hand on).

Le capital risque est un moyen de Iinancement tres selectiI reserve a des entreprises
presentant un potentiel de developpement et de rentabilite eleve sur le moyen et le long terme.

La sortie de la societe de capital risque est planiIiee et peut tre realisee a travers
lìntroduction en bourse de lèntreprise Iinancee, par cession aux actionnaires majoritaires, a
de nouveaux porteurs dàctions institutionnels, ou parIois a des partenaires tiers.
Le Iinancement par capital risque peut tre une phase preparatoire pour lòuverture de
lèntreprise sur le marche Iinancier.

Les formes de financement par capital risque

Le capital risque peut intervenir dans diIIerentes phases de la vie de lèntreprise. Il peut
Iinancer :
- lìnnovation technologique ou commerciale particulierement risquee et qui ne pourra
que diIIicilement acceder a des Iinancements externes classiques ;
- le projet en creation ou Start-up en particulier dans des activites nouvelles telles les
domaines de lìnIormation, des telecommunications, des services inIormatiques. ;
- le developpement dùne entreprise dont les perspectives dèvolution paraissent
ouvertes et porteuses mais Ireinees par le manque de moyens Iinanciers mobilisables
par la societe ;
- la transmission dèntreprise, cèst alors du capital transmission consistant en des
Iinancements tampons de structures intermediaires optimisant lèIIet de levier
Iinancier, dans le cas ou lèntreprise cible a transmettre est prometteuse en terme de
cash-Ilows Iuturs (Leverage Management Buy Out LMBO, reprise par les salaries
RES).

i. Le capital-risque cration

Le capital risque creation se caracterise par deux types dìnterventions :

- Le Iinancement dàmorage ou Seed capital aide les idees projets viables a
emerger pour sortir du stade de lìdee projet a celui de projet dont la viabilite est conIirmee.

- Le Iinancement de start-up concerne des entreprises nouvelles en phase de demarrage
ou tres jeunes oIIrant un potentiel de croissance important et eprouvant un besoin en capital
Iinancier et bien souvent aussi en capital conIiance que lui procure le capital risqueur.

ii. Le capital-risque dveloppement

Le capital risque developpement porte sur diIIerents cas de Iigure de Iinancement de
croissance, de redeploiement ou de restructurations. Les entreprises presentant des
perspectives de creation de valeur signiIicative sont celles qui sont privilegiees par le capital-
risque developpement. Il sàgit souvent dèntreprises a Iort developpement dont le taux de
croissance depasse celui de la rentabilite des Ionds propres et les possibilites dàpports en
Ionds propres des actionnaires presents. Lòuverture du capital a de nouveaux partenaires
sìmpose alors.

Une Iorme particuliere de capital-risque developpement concerne le Iinancement de
lìnnovation quèlle soit technologique, commerciale, Iinanciere ou de service. Ce type
dìntervention est generalement risque et necessite des expertises particulieres.

Le Iinancement en phase de developpement de lèntreprise semble tre le principal
segment de capital-risque pratique au Maroc avec accessoirement le Iinancement des
creations.

iii. Le capital risque transmission :

Il sàgit dìnvestissements eIIectues a lòccasion du rachat de societes en association
avec leurs dirigeants ("Management Buy Out ou MBO ") ou des repreneurs exterieurs
("Management Buy In ou MBI ") en utilisant des techniques Iinancieres a eIIet de levier
bancaire ("Leveraged Buy Out ou LBO "). Le Capital-risque Transmission sàdresse aussi
bien a des PME quà de grandes societes multinationales. Des raisons variees, qui vont de la
vente dùne societe Iamiliale a la cession dùne Iiliale de groupe industrielle, dùne
privatisation dùne societe cotee a la reorganisation dùn actionnariat de Iinanciers (LBO
secondaires), creent des opportunites. Generalement sans dominante sectorielle, les Ionds de
Capital-risque Transmission interviennent dans des societes proIitables pour y prendre, seuls
ou a plusieurs, des positions majoritaires ou signiIicatives.

3. Endettement

Le Iinancement par endettement constitue le complement indispensable du Iinancement
par capitaux propres. Ses Iormes sont Iort diverses, mais peuvent tre regroupes en trois
categories :

- les emprunts aupres des etablissements de credit

- les emprunts obligataires (qui sont aupres du public)
- le leasing (credit bail)

a- Les emprunts bancaires :

Principaux paramtres dùn emprunt :

Tout emprunt se caracterise par les parametres determinants suivants :

Montant : le montant du Iinancement sollicite est Ionction du besoin du demandeur,
du quantum de Iinancement possible et de làppreciation que le banquier porte sur la
situation Iinanciere de lèntreprise ainsi que sur le projet et lòbjet du Iinancement (
btiments, equipements, materiel de transport, titres Iinanciers...)
Dure : la duree de lèmprunt est Ionction du besoin du demandeur, du type de besoin
Iinance, de la capacite previsionnelle de remboursement du projet Iinance. On
distingue generalement entre le court terme et le moyen et long terme :
- le court terme (moins de deux ans) porte sur des credits couvrant des besoins de
Iinancement courants, dèxploitation des entreprises ;
- les credits a moyen terme (25mois a 5ans) et long terme (plus de 5ans)
caracterisent les Iinancements de projets dìnvestissement de diIIerentes natures.

Taux : il est Ionction de la duree, de la surIace Iinanciere, du cot de làrgent sur le
marche bancaire et de la prime de risque speciIique que lètablissement de credit
applique au projet, au client et peut-tre au secteur dàctivite.

Profil de remboursement : une multitude de proIils peut tre envisagee.
Le plus Irequemment utilise est celui base sur des versements periodiques constants
(annee, semestre, trimestre), appele remboursement lineaire ou constant. Il est parIois
utile de prevoir un diIIere dàmortissement du capital ou un diIIere total
(amortissement et intert) appele periode de Iranchise. Ces diIIeres portent sur des
durees de six mois a deux ans pour permettre a lìnvestissement dèntrer en
exploitation et de generer les ressources attendues.
- le remboursement par annuites constantes : lànnuite correspond au montant de
lècheance qui regroupe làmortissement en principal du capital emprunte augmente
des interts sur le capital restant d.
Dans ce cas, les interts annuels decroissent et les remboursements en capital
augmentent chaque annee, lànnuite restant constante.
- Le remboursement par amortissement constant : cèst le montant du principal qui est
constant sur la duree de lèmprunt dans chaque annuite de remboursement. Les
interts decroissent au Iur et a mesure des remboursements et donnent naissance a des
annuites decroissantes. Le cumul des interts payes dans cette Iormule est inIerieur a
celui de la precedente (annuite constante). Il n`y a pas de Iormule de calcul dànnuite,
celle-ci resulte de la determination du remboursement en principal constant.
- Lèmprunt a annuite progressive : le montant a payer crot progressivement dùne
annee a làutre ou par paliers successiIs et periodiques sur la duree de remboursement.
LòbjectiI de ces modes de remboursement est dàlleger les echeances des premieres
annees au proIit de lèmprunteur, le risque du prteur sèn trouve accru. Lèmprunteur
supporte en contrepartie un cot Iinancier plus eleve. Ce mode de remboursement est
rarement utilise en pratique.

b- Les emprunts obligataires :

La grande entreprise peut se Iinancer par recours au marche Iinancier en recourant aux
emprunts obligataires sans intermediation des bailleurs de Ionds, si ce nèst en tant que
conseil ou organisme de placement.

Dfinition :

Lèmprunt obligataire est un moyen de Iinancement particulier reserve aux societes par
actions pouvant satisIaire a des conditions rigoureuses pour acceder a lèpargne publique. Les
emprunts obligataires sont generalement de montants eleves.
Lèmprunt obligataire est divise en Iractions egales appelees obligations proposees au
public par lìntermediaire du systeme bancaire. Les obligations Iont de leur detenteur un
simple creancier et non un associe. Elles lui donnent droit a un revenu regulier (intert) et au
remboursement du capital initial. Leur duree de vie est egale a la duree de lèmprunt.

Conditions juridiques :

Les entreprises desirant emettre un emprunt obligataire doivent repondre aux
conditions dèmission suivantes :
- disposer dùn capital social superieur a 20 millions de dirhams et totalement libere ;
- Iaire etat de resultats beneIiciaires sur les deux derniers exercices ;
- les comptes et etats de synthese des deux derniers exercices doivent tre certiIiees et
approuves ;
- insertion au bulletin oIIiciel dùne notice dìnIormation sur la societe emettrice et sur
les caracteristiques de lèmprunt a emettre : garantie, remboursement, remuneration,...
- lèmission de lèmprunt obligataire est subordonnee a làutorisation prealable du
CDVM.

Caractristiques de lòbligation :

Lòbligation est un titre de creance, au porteur ou nominatiI, dematerialise, qui sert de
support a lèmission de lèmprunt. Elle se caracterise par :
- une valeur nominale (ou valeur Iaciale) : valeur sur la base de laquelle est
applique le taux dìntert pour servir la remuneration ;

- un prix dèmission : prix auquel lòbligataire (cèst-a-dire le prteur) devra
payer le titre ;

- un prix de remboursement : somme qui sera versee au detenteur lors du
remboursement ;

- prime de remboursement : servie lorsque le prix dè remboursement est
superieur au prix dèmission :
Prix de remboursement prix dèmission prime de remboursement

- Un taux dìntert nominal (ou Iacial) qui peut tre :
Iixe : le souscripteur connat le montant quìl percevra lors du paiement
du coupon. Il est le mme pendant toute la duree de lèmprunt
contrairement aux cas suivants,

reIerence : le taux est indexe sur une reIerence telle que les taux du
marche monetaire ou les taux du marche obligataire,
variable : il est connu a lìssue de la periode a laquelle il sàpplique,
revisable : il est determine avant la periode a laquelle il sàpplique.

Les principales catgories dòbligations :

i. Les obligations ordinaires :
Elles representent un simple droit de creance sur lèntreprise emettrice ; elles donnent
droit a un intert payable annuellement et a un remboursement a une date connue ou non a
làvance.
ii. Les obligations convertibles en actions (OCA) :

Il sàgit dòbligations qui conIerent a leurs titulaires le droit de demander la conversion
de leurs titres en actions dans les conditions prevues au moment de lèmission de lèmprunt.
La conversion peut avoir lieu au cours de periodes determinees ou a tout moment.
Les obligations convertibles presentent un attrait speculatiI, ce qui explique que le taux
dìntert soit inIerieur au taux normalement pratique.

iii. Les obligations remboursables en actions (ORA):

Comme leur nom lìndique, ces titres sont obligatoirement rembourses en actions. Des
lors, ils presentent pour les obligataires un risque plus eleve que les obligations convertibles.
Cèst pourquoi leur taux dìntert est plus avantageux.
Les ORA sont considerees comme des quasi-Ionds propres, voire des Ionds propres a
part entiere.

iv. Obligations a bon de souscription dàctions (OBSA) :

Il sàgit dòbligations accompagnees de bons de souscription dàctions, lesquels
donnent droit de souscrire a des actions a un prix Iixe dàvance (prix dèxercice), au cours
dùne periode determinee.
En emettant des obligations a bons de souscription dàctions, lèntreprise vise un triple
objectiI :
- obtenir des Ionds a un cot inIerieur au cot normal du marche, en raison de
làttrait speculatiI des bons,
- programmer une augmentation Iuture de capital, adaptee a son plan de
Iinancement,
- reduire les Irais relatiIs a ces operations.

Les ORA et les OBSA ne sont pas encore autorisees par le legislateur marocain.

Modalits de remboursement :

DiIIerentes modalites de remboursement de lèmprunt sont utilisables :
Remboursement in Iine : toutes les obligations ne sont remboursees quà
maturite ;
Amortissement par anuites constantes ;
Amortissement par tranches de principal constantes et donc par annuites
decroissantes ;

Une periode de diIIere peut caracteriser lèmission durant laquelle
lèmprunteur remunere les detenteurs de titres sans remboursement en capital ;
Le remboursement anticipe peut tre prevu par une clause speciIique qui
octroie alors làvantage a lèmetteur qui a le droit de rembourser lèmprunt par
anticipation. Cet avantage se paie en general par un supplement de
remuneration propose par lèmetteur au proIit des souscripteurs.

Làmortissement in Iine est le plus couramment pratique.

La dure de lèmprunt et sa rmunration :

La duree de lèmprunt correspond a la periode qui separe la date dèmission de celle de
remboursement total de lèmprunt. En cas de remboursement in Iine, la duree egale la
maturite de lèmprunt.
En cas de remboursement etale dans le temps, on calcule une duree de vie moyenne
resultant de la moyenne des durees de vie des tranches dèmprunt.

La remuneration resulte du taux dìntert Iacial ou nominal (Iixe ou variable) et du
capital restant d. Le coupon deIinit la remuneration a percevoir par chaque titre obligataire
emis. Les emprunts a coupon zero ne versent aucun intert en cours de duree de vie et ne
remunerent le souscripteur qèn Iin de duree de vie par des interts capitalises.
La date de jouissance marque le demarrage de la remuneration a servir. Les interts
verses sont generalement post comptes.

Les frais d`mission :

A lìmage de ce qui caracterise les operations dàugmentation de capital, les emissions
dèmprunts Iont lòbjet dùn processus preparatoire repondant aux obligations legales
notamment dìnIormation du marche et particulierement des souscripteurs.
- les Irais dàudit et de certiIication des comptes, les Irais de conseil, les Irais du
CDVM ;
- les Irais et commissions bancaires de placement et le cas echeant de prise
Ierme, representent lèssentiel de ces Irais dèmission et peuvent atteindre 1.5
environ du nominal emis pour une emission de taille moyenne ;
- les Irais dèmission : Irais de publication, dìmpression de titres, Irais et
commissions de bourse et Irais divers depassent rarement 1.

c- Le crdit-bail (leasing)

Le Iinancement par credit bail de lìnvestissement connat un developpement
signiIicatiI et contribue de Iaon de plus en plus active au Iinancement des entreprises en
croissance presentant une rentabilite satisIaisante. Le credit-bail est souvent utilise en
complement du Iinancement bancaire parIois comme une source alternative.

Dfinition :

Le contrat de credit-bail est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou
immeuble, assorti dùne option dàchat a un prix Iixe dàvance.

Le temps qui separe la date de conclusion du contrat de la date a laquelle peut tre
exercee lòption est appele periode irrevocable . En principe, le contrat ne peut tre resilie
pendant la periode irrevocable. Celle-ci correspond, en general, a la duree Iiscale
dàmortissement.

Au terme de la periode irrevocable, lèntreprise a le choix entre :
- lever lòption dàchat (et, donc, devenir proprietaire du bien) ;
- prolonger le contrat de location (a des conditions plus avantageuses) ;
- restituer le bien.

Crdit-bail mobilier :

Il porte sur des materiels (machines) ou sur des vehicules (camions, voitures.). Son
principe est le suivant :
- lèntreprise deIinit tres precisement le bien quèlle souhaite (marque, type.).
Eventuellement, elle peut choisir le Iournisseur ;
- elle sàdresse a une societe de credit-bail (il sàgit dùne societe Iinanciere, en
generale, Iiliale de banque), laquelle achete le materiel au Iournisseur et le loue
a lèntreprise ;
- le contrat de credit-bail prevoit, entre autres :
la duree de la periode irrevocable,
le montant et la periodicite des loyers (redevances de credit-bail),
le prix de rachat.

Le crdit-bail immobilier :

Il porte sur des immeubles a usage proIessionnel (magasins, entrepts, usines).

Le credit bail immobilier est un Iinancement construit sur la base dùne succession de
contrats lies entre eux et qui sàrticulent comme suit :

- La societe de credit-bail sàpproprie le bien immobilier (contrat dàcquisition ou de
construction) et le donne en location au preneur (contrat de location) a des conditions
speciIiees de paiement de loyers ;
- La societe de credit-bail donne une option dàchat au locataire, par laquelle elle
sèngage a lui vendre làctiI loue, sìl venait a exercer son option a la Iin du contrat
(ou le cas echeant avant terme) ;
- Au terme du contrat de credit-bail, le preneur peut exercer son option et acheter làctiI,
renouveler le contrat de location ou se retirer. En cas dèxercice de lòption dàchat en
Iin de contrat, le bien immeuble est inscrit a làctiI du bilan a la valeur residuelle.
Celle-ci correspond en general a la valeur du terrain comprise dans lìmmeuble ; cette
valeur nèst en consequence pas amortissable.

Le credit-bail immobilier represente les caracteristiques suivantes :

- longue duree du contrat : 20 ans, dans la plupart des cas ;
- indexation : etant donne la longue duree du contrat, une clause prevoit lìndexation des
loyers et de la valeur residuelle ;
- preloyers : pendant la periode de construction, lèntreprise locataire doit verser des
preloyers a la societe de credit-bail.


Avantages du crdit-bail :

Le credit-bail permet un Iinancement a 100 des biens consideres. Il est Iacilement et
rapidement obtenu. On nèn trouve pas trace au bilan et donc, il nàIIecte pas la
capacite dèndettement de lèntreprise. Cependant, les engagements de credit-bail
doivent Iigurer dans les annexes.
Le credit-bail constitue une sorte dàssurance contre le risque technologique. Si des
materiels plus perIormants apparaissent sur le marche, lèntreprise pourra proceder a
un echange tres rapidement. Il nèn serait pas de mme si elle etait proprietaire
(diIIiculte de vendre un materiel obsolete).
Le credit-bail permet aux PME qui ont de Iaibles capacites dèndettement, mais qui
sont rentables, de Iinancer leur developpement.

Les inconvnients du crdit-bail :

Si lèntreprise nèst pas en mesure de beneIicier des economies dìmpt, cèst un
moyen coteux.
Par sa Iacilite dòbtention, il peut entraner lèntreprise dans des operations peu
rentables.

c cc c. .. . i ii io oo on nn n 2 22 2 : :: : ^ ^^ ô oo ov vv vv vv v i ii i c cc c. .. . v vv v v vv v i ii i v vv v c cc c c cc cn nn n c cc c
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Avant de choisir un mode de Iinancement, le decideur devra dàbord sìnterroger sur la
nature du projet a Iinancer, il lui Iaudra :
Preciser la nature du besoin avec le plus de detail possible ;
Se concentrer sur lèvaluation du projet dìnvestissement ;
Lèstimation de sa rentabilite economique.

Et il Iaut garder a lèsprit quùn bon Iinancement ne rattrapera jamais un mauvais
investissement.

Ensuite, on devrait sìnterroger sur la duree de Iinancement du projet, il sàgit ici
dìnventorier les besoins engendres par le projet et de determiner leur etalement dans le
temps. Ceci nous permettra de choisir, selon le cas, soit un Iinancement a long terme, soit un
Iinancement a court terme. La regle ici est quùn emploi stable devra tre Iinance par une
ressource durable, et un besoin dèxploitation doit tre Iinance par des ressources a court
terme. Ainsi un premier arbitrage sera Iait entre les sources de Iinancement a long terme et les
sources a court terme.

Les criteres de choix entre les diIIerents modes de Iinancement visent a assurer pour
lèntreprise une structure Iinanciere optimale. Pour cela, lèntreprise devra dàbord respecter
certaines contraintes, et aussi veriIier lìmpact de la source de Iinancement selectionnee sur
certains ratios et sur les etats Iinanciers. Ainsi, nous traiterons dans un premier temps les
diIIerentes contraintes a respecter dans un probleme de Iinancement, avant dèxposer dans un
deuxieme temps les criteres comptables et Iinanciers ainsi que lìmpact du choix sur la
situation de lèntreprise.

I- Les contraintes respecter dans un problme de
financement :

La selection des modes de Iinancement intervient dans le cadre de certaines contraintes
qui limitent le champ des possibilites.

1. Les contraintes classiques :

Parmi les diverses conceptions du Iinancement de lèntreprise, la conception classique
est celle qui comporte le plus de contraintes. En depit des critiques qui lui sont adressees, elle
reste tres largement repandue ; cèst pourquoi il est indispensable de rappeler ses principales
regles et leurs consequences sur le choix des sources de Iinancement.

a- Rgle de l'quilibre financier minimum :

Les emplois stables doivent tre Iinances par des ressources durables.
Le respect de cette regle determine le choix entre Iinancement par ressources durables
et Iinancement par credits a court terme. On peut dire quìl sàgit dùn choix au premier
degre, car il y a ensuite un deuxieme choix a operer entre les elements des ressources durables
ou les elements des credits a court terme.

b- Rgle de l'endettement maximum (ou de l'autonomie
financire)

Le montant des dettes Iinancieres ne doit pas exceder le montant des Ionds propres.

Cette regle sèxprime dans le ratio dàutonomie Iinanciere, lequel peut prendre lùne ou
làutre des Iormes suivantes :

Capitaux propres / dettes Iinancieres (doit tre superieur a 1)
Dettes Iinancieres / capitaux propres (doit tre inIerieur a 1)
Capitaux propres / ressources durables (doit tre superieur a )

En principe, si les dettes Iinancieres sont egales aux capitaux propres, lèntreprise ne
peut accrotre son endettement. Un endettement superieur au montant des capitaux propres ne
peut tre obtenu quèn oIIrant dìmportantes garanties (hypotheques, cautions.) et e
acceptant, parIois, que les prteurs exercent un certain contrle sur la gestion (contrepartie du
risque important quìls acceptent de courir). Il est clair que, dans une telle situation,
làutonomie de lèntreprise se trouve compromise.

c- Rgle de la capacit de remboursement

Le montant de la dette Iinanciere ne doit pas representer plus de 3 a 4 Iois la capacite
dàutoIinancement annuelle moyenne prevue.
Cette regle, complementaire de la precedente, se traduit par le ratio :
Dettes Iinancieres / CAF : qui doit tre inIerieur a 3 (ou 4) et exprime la duree de
remboursement des dettes Iinancieres au moyen de la capacite dàutoIinancement. On estime
donc que cette duree ne doit pas exceder 3 ou 4 ans.

Theoriquement, si lèntreprise ne satisIait pas a cette regle, elle ne peut pretendre
augmenter son endettement. Son choix se reduit alors aux composantes des capitaux propres
et / ou au credit-bail.

d- Rgle du minimum d'autofinancement :

Lèntreprise doit autoIinancer une partie (en general 30) des investissements pour
lesquels elle sollicite des credits.

Si une entreprise decide de Iinancer par endettement un projet dìnvestissement, elle
nòbtiendra pas un credit egal a 100 du cot de ce projet et devra donc trouver un
Iinancement propre complementaire.

2. Les autres contraintes :

Il existe dàutres contraintes parmi lesquelles nous retiendrons :

Le statut juridique : Nous avons vu, dans le chapitre precedent, que certains modes de
Iinancement sont lies au statut juridique de lèntreprise. Par exemple, seules les
entreprises du secteur public ont acces aux titres participatiIs, seules les societes de
capitaux peuvent emettre des obligations, etc.

La taille : les grandes entreprises ont, evidemment, un eventail de choix beaucoup plus
grand que les petites, lesquelles, par exemple, ne peuvent Iaire appel publiquement a
lèpargne (sauI par le biais dùn groupement dìntert economique).

Lètat du marche Iinancier : dùne maniere generale, si le marche Iinancier est
deprime, il ne Iavorise pas les emissions de titres et les entreprises doivent trouver des
Iinancements de substitution.

La prise en consideration des diIIerentes contraintes conduit a eliminer
systematiquement certains modes de Iinancement. Nous allons voir maintenant comment
sòpere le choix entre les possibilites restantes.

II- Choix de financement et diffrents impacts sur les
donnes comptables et financires de lèntreprise :

1. Les critres comptables et financiers :

a- La rentabilit financire :

Beaucoup dèntreprises se Iixent comme objectiI general la maximisation du beneIice par
action, ce qui revient a maximiser la rentabilite Iinanciere, exprimee par le rapport :

t
I
resultat net / capitaux propres

Or, nous savons que cette rentabilite est Ionction de la structure des ressources durables, c'est-
a-dire de la proportion qui existe entre les dettes Iinancieres (D) et les capitaux (K).

t
e
etant la rentabilite economique, i le cot moyen des dettes Iinancieres et 4 le taux de lÌS, la
relation liant t
I
et D/K sècrit :
+ = ) ( ) 1 ( i t
K
D
t t
e e f
(Iormule generale de lèIIet de
levier)

- si t
e
~

i, t
I
est dàutant eleve que D/K est grand :
LèIIet de levier joue positivement. Par consequent, lèntreprise qui souhaite
maximiser sa rentabilite Iinanciere devra, dans le cadre des contraintes precedemment
deIinies, choisir de sèndetter plutt que dàugmenter ses Ionds propres ;

- si t
e

i, t
I
est dàutant plus Iaible que D/ K est grand :
LèIIet de levier joue negativement. Dans ce cas, lèntreprise devra sàbstenir
dèmprunter.

Pour que le raisonnement developpe ci-dessus soit Iiable sur une periode determinee, il
est necessaire quìl existe une certaine stabilite des elements en jeu (rentabilite economique,
cot moyen des dettes, etc.). De plus, a la globalite de cette demarche on peut preIerer une
approche plus analytique. Cèst pourquoi, quand il sàgit de choisir le Iinancement dùn
investissement (ou dùn plan dìnvestissement) dont la duree est de n annees, les theoriciens
de la Iinance preconisent de simuler le Iinancement par chacune des ressources possibles
(augmentation de capital, endettement, credit-bail ou toute Iormule mixte) et de calculer pour
chacune des simulations, le beneIice par action obtenu, lequel sert alors de critere de choix.

b- Le cot :

Le cot est surtout utilise pour arbitrer entre deux sources de mme nature : choix entre
deux emprunts, choix entre deux modalites de credit-bail, etc.

Principe gnral :

Pour determiner le cot dùne source de Iinancement, il Iaut comparer le capital mis a
la disposition de lèntreprise et lènsemble des sommes quèlle doit verser en contrepartie en
prenant en consideration les economies dìmpt pouvant tre realisees.

Le cot dùne source de Iinancement est le taux pour lequel il y a equivalence entre le
capital mis a la disposition de lèntreprise et lènsemble des sommes reellement decaissees en
contrepartie.

c- Les dcaissements rels :

- Une Iois la rentabilite dùn projet dìnvestissement est demontree, il est
logique de Iinancer ce projet avec la ressource qui necessitera, en contrepartie,
les decaissements reels les plus Iaibles.

- On raisonne sur les decaissements reels, cèst-a-dire que lòn prend en compte
les economies dìmpt liees a la source de Iinancement consideree.

- La comparaison des decaissements reels, induits par les sources de
Iinancement en competition, necessite souvent làctualisation de ces
decaissements. Cette actualisation est realisee au cot du capital. A deIaut du
cot du capital, on peut prendre comme reIerence le taux pratique sur le
marche Iinancier.

- Le critere des decaissements reels permet de comparer des Iormules mixtes de
Iinancement. Par exemple : autoIinancement partiel endettement partiel
credit-bail.

d- Les excdents prvisionnels des flux de liquidits
imputables :

Plutt que de considerer les decaissements lies a chaque source de Iinancement, on
evalue les Ilux de liquidites supplementaires que lèntreprise peut esperer, du Iait de la
realisation du projet et de la maniere dont il sera Iinance.

Le raisonnement en termes de Ilux de liquidites suppose quòn Iait abstraction
dèventuels credits interentreprises. Dans le cas contraire, il serait plus judicieux de raisonner
en termes de capacite dàutoIinancement restant disponible apres prise en compte du
Iinancement.

En tout etat de cause, le critere considere est un critere relativement aleatoire puisquìl
implique la prevision des resultats sur la duree du projet concerne.

e- La JAA ajuste :

i. Principe :

La methode de la VAN traditionnelle conduit a evaluer des projets sans tenir compte de
leur Iinancement alors que celui-ci peut tre source dènrichissement pour lèntreprise.
Cela est le cas notamment en situation dèmprunts a taux boniIie accordes a lòccasion de
certains types dìnvestissements (exemple : lutte contre la pollution.).

Il est logique de considerer que le Iinancement inherent a la decision dìnvestissement,
soit integre a lèvaluation du projet.
Dans cette optique, on calcule une VAN ajustee qui se decompose de la Iaon suivante :

VAN ajustee VAN de base VAN du Iinancement

VAN de base valeur creee par le projet quand il est Iinance integralement par des capitaux
propres
Ilux generes par le projet actualises au cot des capitaux propres (determine
compte tenu du risque du projet).

VAN de Iinancement montant de lèmprunt valeur actuelle des annuites nettes des
economies dìmpts (le taux dàctualisation est celui dùn emprunt normal).

ii. Gnralisation

La methode de la VAN ajustee a ete generalisee a dàutres Iinancements (emprunts
normaux, credit-bail.) en prolongement de la theorie du MEDAF. Cette generalisation
repose sur un ensemble d`hypotheses diIIiciles a developper completement dans le cadre de ce
travail. Elle est utilisee notamment pour les Iinancements complexes rendant le cot moyen
du capital diIIicile a determiner.

f- Les autres critres de choix :

De nombreux autres criteres peuvent intervenir dans le choix des modes de Iinancement. Tout
depend de la situation Iinanciere de lèntreprise et de sa strategie.

i. La dilution du pouvoir de contrle et le risque dÒPA :

Pour eviter cette dilution et ce risque (qui sont lies) lèntreprise pourra preIerer, aux actions
ordinaires, des actions a dividendes prioritaires sans droit de vote ou des certiIicats
dìnvestissement, voire des emprunts.

ii. Làdaptation des modalits de remboursement (ou de paiement des
loyers) aux contraintes financires de lèntreprise :

Si lèntreprise prevoit des diIIicultes de tresorerie, un emprunt comportant un diIIere de
deux ans peut tre preIerable a un emprunt ne comportant pas de diIIere, mme si le cot de
ce dernier est inIerieur au cot du premier. De mme, certaines modalites de remboursement
peuvent mieux convenir que dàutres et constituer, pour lèntreprise, un avantage suIIisant
pour justiIier le choix.

iii. La procdure dòbtention :

Certains emprunts necessitent une procedure longue (plusieurs mois) et complexe
(constitutions de dossiers divers). Cèst pourquoi, si lèntreprise a besoin de capitaux pour
saisir rapidement une opportunite qui sòIIre a elle, elle optera pour un mode de Iinancement
plus Iacilement disponible.

iv. Les garanties demandes (pour les emprunts)

ParIois, lèntreprise ne pourra pas oIIrir les garanties exigees pour lòbtention de tel ou
tel emprunt. Elle devra donc sòrienter vers dàutres types dèmprunts, moins exigeants du
point de vue garanties, mais generalement plus coteux.

2. Impact sur la situation de lèntreprise :

Dans lòptique de la recherche dùne structure Iinanciere optimale, il convient dètudier
les consequences dùn choix de Iinancement sur le resultat, la rentabilite des capitaux propres,
le beneIice par action, la solvabilite et enIin la liquidite de lèntreprise.

a- Incidence sur le rsultat :

1outes choses gales par ailleurs, l'endettement lve le point mort de l'entreprise.

Ceci est une evidence, dans la mesure ou les Irais Iinanciers constituent une charge Iixe
quìl est impossible de reduire, sauI a deposer le bilan ou a renegocier les conditions du prt.

Considerons par exemple une entreprise dont les cots Iixes sèlevent a 40 et qui
supporte des cots variables de 0,5 par produit.

- Si le prix de vente est de 1, le point mort est alors de 80 unites.
- Si lèntreprise Iinance un investissement de 50 avec de la dette a 6, le point mort
sèleve a 86 unites, car les cots Iixes ont augmente de 3 (montant des Irais Iinanciers
lies a lèmprunt).
- En revanche, si lìnvestissement est Iinance par capitaux propres, le point mort reste a
80 unites.

Le probleme est dàutant plus delicat que les taux dìntert constituent une charge Iixe
par rapport a làctivite de lèntreprise, mais sont indexes sur les taux du marche. Or, les taux
sèlevent le plus souvent lorsque làctivite generale se reduit (debut de crise). Aussi est-il
important de tester la sensibilite du resultat de lèntreprise a lèvolution des taux dìntert.
Reprenons lèxemple precedent en supposant que la dette soit au taux variable. Si le taux de
lèmprunt est de 10, le point mort passe a 90 unites ; si le taux sèleve a 15, le point mort
passe alors a 95 unites.

En periode de diIIicultes economiques et de hausse des taux, les charges Iinancieres de
lèntreprise augmentent, elevant ainsi son point mort et accroissant ses problemes.

b- Incidence sur la rentabilit comptable des capitaux propres

Pour une entreprise non endettee, le taux de rentabilite comptable des capitaux propres
est egal au taux de rentabilite de làctiI economique. Pour lèntreprise endettee, il Iaut y
ajouter un supplement (parIois negatiI) de rentabilite d a lèIIet de levier (diIIerence entre la
rentabilite de làctiI economique et le cot de lèndettement, multipliee par le rapport
dettes/capitaux propres.

Lànalyse de la rentabilite des capitaux propres doit donc distinguer la part due a la
rentabilite de làctiI economique de celle due a lèIIet de levier. TouteIois, cette etude
statistique est insuIIisante. Il est en eIIet necessaire de determiner la sensibilite de la
rentabilite des capitaux propres a toute variation du levier Iinancier, du cot de lèndettement
et de la rentabilite de làctiI economique.

c- Incidence sur le bnfice par action

Lèndettement nàccrot le beneIice net de lèntreprise et donc le beneIice par action
que si le resultat apres impt degage par les investissements est superieur au cot de la dette
apres impts. Si tel nètait pas le cas, il Iaudrait renoncer aux investissements envisages. Nous
retrouvons lèIIet de levier. TouteIois, si lìnvestissement est particulierement lourd, il se peut
que, pendant une certaine periode, sa rentabilite soit inIerieure au cot de la dette, cette
situation ne devant tre que provisoire.

Pour etudier ces phenomenes, les entreprises ont l`habitude dètudier lèvolution du
beneIice par action par rapport au resultat dèxploitation.

Considerons ainsi lèxemple de cette societe qui realise en periode 0 un investissement
de 200, devenant pleinement operationnel en periode 2, et Iinance par appel aux actionnaires
(cas A) ou par endettement (cas E). La simulation des principaux parametres de rentabilite de
lèntreprise permet dòbtenir les resultats suivants dans chacun des cas de Iigure :


Periode 1 Periode 2

Periode 0
Cas A Cas E Cas A Cas E
Resultat dèxploitation 300 300 300 370 370
- Irais Iinanciers a 6 0 0 12 0 12
resultat courant
avant impt
300 300 288 370 358
- IS a 35 105 105 101 130 125
resultat net 195 195 187 242 233
Nombre dàctions 100 120 100 120 100
BeneIice par action 1,95 1,62 1,87 1,85 2,33

En periode 2 le beneIice par action sera plus important si lìnvestissement a ete Iiance
par endettement. Dans le cas E, les Irais Iinanciers supportes diminuent certes le BPA, mais
moins que la dilution consecutive a làugmentation de capital du cas A.

TouteIois, cette conclusion ne peut tre generalisee.

Mais attention ! Cette croissance plus Iorte du BPA en cas de Iinancement par
endettement est purement arithmetique, elle nèst pas synonyme de creation de valeur plus
Iorte. Elle est simplement due a lèIIet de levier et trouve sa contrepartie dans un niveau de
risque plus eleve pour làctionnaire.

Un investissement financ par endettement accrot le BPA de l'anne A si son taux
de rentabilit conomique marginale de l'anne A est suprieur au cot de la dette aprs
impt.

Un investissement financ l'anne A par capitaux propres accrot le BPA de l'anne
A+1 si son taux de rentabilit conomique marginale de l'anne A+1 est suprieur
l'inverse du PER de l'anne A.

d- Incidence sur la solvabilit

Lèndettement accrot le risque dìnsolvabilite de lèntreprise.

e- Incidence sur la liquidit

La liquidite de lèntreprise est son aptitude a Iaire Iace a ses echeances Iinancieres dans
le cadre de son activite courante, a trouver de nouvelles sources de Iinancement, et a assurer
ainsi a tout moment lèquilibre entre ses recettes et ses depenses.

En cas de grave crise Iinanciere, les entreprises ne peuvent plus alors, quelle que soit
leur qualite, trouver des moyens de Iinancement necessaires. Cèst le krach Iinancier entrane
par une panique ; il est impossible de se proteger contre ce risque, heureusement tout a Iait
exceptionnel. Le risque de liquidite le plus Irequent intervient lorsque lèntreprise est en

diIIiculte et quèlle ne peut plus emettre de titres acceptes par le marche Iinancier ou les
institutions bancaires ; les investisseurs ne lui Iont plus conIiance quels que soient les projets
proposes.

La liquidite est donc liee a la duree des ressources ; elle sànalyse tant au niveau de la
structure a court terme (Iinancement a court terme), quàu niveau de la capacite de
remboursement des dettes a moyen et long termes.

Pour analyser le probleme de liquidite, la simulation porte sur les Ilux de tresorerie
disponibles. Lànalyste devra alors simuler diIIerents niveaux dèndettement et leurs
modalites de remboursement, tester si les Ilux de tresorerie disponibles sont suIIisants pour
assurer un remboursement normal des credits sans avoir besoin de les reechelonner (ou pour
la societe de ceder des actiIs). Cèst ici lànalyse que Ieront les agences de rating pour
attribuer leur note et les banquiers commerciaux pour determiner leur decision de prter ou
non a une entreprise.

En particulier, si lèntreprise est particulierement endettee, lànalyste realisera des
scenarios-catastrophes pour determiner a quel moment la situation de liquidite deviendra
critique. Lànalyste sera non plus Iocalise sur le scenario median mais sur la volatilite
possible des Ilux de tresorerie par rapport au scenario median.

3. Arbitrage entre endettement et capitaux propres et effet de
levier :

a- Endettement ou Capitaux propres :

Comme il nèxiste pas de structure Iinanciere optimale, le choix entre dettes et capitaux
propres va dependre de plusieurs parametres :

- la conjoncture macroeconomique : des taux dìnterts reels (c'est-a-dire apres inIlation)
eleves et une Iaible croissance de làctivite poussent les entreprises a se desendetter. A
lìnverse, une croissance Iorte et/ou des taux dìntert Iaibles apres inIlation Iavorisent
lèndettement ;

- le souhait de garder une marge de Ilexibilite Iinanciere aIin de pouvoir saisir tres vite
dèventuelles opportunites dìnvestissement. A cette aune, les capitaux propres sont
Iavorises car ils creent une capacite dèndettement supplementaire et nòberent pas les
choix Iuturs. A lìnverse, une saturation de la capacite dèndettement actuelle ne
laissera a làvenir comme source de Iinancement que les capitaux propres dont la
disponibilite est liee a la bonne tenue des cours de bourse. Dòu un risque ;

- le niveau de maturite dùn secteur et la structure Iinanciere des concurrents. La start-up
ne trouvera a se Iinancer que par des capitaux propres compte tenu de son risque
speciIique eleve alors que lèntreprise bien etablie, aux Ilux de tresorerie disponibles
importants mais sans Iorte perspective de croissance, pourra largement se Iinancer par
endettement. Les entreprises dùn mme secteur dàctivite adoptent souvent un certain
mimetisme car il sàgit de ne pas Iaire plus de btises que le voisin !

- la position des actionnaires. Certains Iavorisent lèndettement pour eviter de se Iaire
diluer par augmentation de capital quìls ne pourraient pas suivre. Dàutres privilegient
les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est aIIaire dàversion au
risque et de volonte de contrle !

- les opportunites de Iinancement. Elles sont par deIinition imprevisibles et il est diIIicile
de btir une politique Iinanciere rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever des
Ionds a un cot inIerieur a leur cot normal, mais au detriment dìnvestisseurs qui se
sont leurres.

b- Effet de levier :

LèIIet de levier est le mecanisme par lequel un recours a de la dette permet dàmeliorer
la rentabilite sur Ionds propres, lorsque le rendement attendu de làctivite economique est
superieur au taux dìntert exige par les prteurs.

Il sàgit dùn eIIet mecanique.

Exemple : Soit une activite dans laquelle il Iaut investir 1000 (capital investi), et qui rapporte
au bout dùn an 100, soit 10. On peut la Iinancer jusquà 60 par de la dette, a 8 de taux
dìntert. Pour simpliIier, on suppose quìl n`y a pas dìmpt.

La rentabilit conomique de làctivite est de 100 / 1000 10
Si lèntrepreneur finance lìntgralit du besoin dìnvestissement, soit 1000, sur ses
Ionds propres, il obtient une rentabilit sur fonds propres de 100 / 1000 10

Si lèntrepreneur Iinance 25 du besoin avec de la dette, il doit payer 250 x 8 en intert,
soit 20 ; ce qui ampute dàutant son beneIice. Il lui reste 100 20 80 de beneIice ; mais il
nà Iinance que 1000 -250 750 sur ses Ionds propres. Sa rentabilit sur fonds propres
passe donc a 80 / 750 10,7

Si lèntrepreneur Iinance 60 du besoin avec de la dette, il doit payer 600 x 8 en intert,
soit 48 ; ce qui ampute dàutant son beneIice. Il lui reste 100 48 52 de beneIice ; mais il
nà Iinance que 1000 -600 400 sur ses Ionds propres. Sa rentabilit sur fonds propres
passe donc a 52 / 400 13

LèIIet de levier ne Iait que retracer une verite dèxperience evidente : si lòn peut
investir -avec certitude- de làrgent avec une rentabilite superieure a lìntert quèxigent les
prteurs, il y a tout intert a emprunter au maximum car chaque euro emprunte rapporte
davantage quìl ne cote.

Cèst le pari que Iait tout speculateur.

TouteIois, ceci ne dit rien sur la Iaon dont le marche va globalement reagir a cette
nouvelle situation (les prteurs vont-ils continuer a prter au mme taux quel que soit le
niveau dèndettement, les investisseurs en actions vont-ils tre sensibles au niveau
dèndettement ?)


Ce quìl est important de garder en memoire, cèst que lèffet de levier marche dans
les deux sens, cèst-a-dire quèn cas de mauvaises aIIaires, lèIIet de levier degrade la
perIormance sur Ionds propres de Iaon plus proIonde que si lòn nàvait pas recouru a
lèndettement.

Autrement dit, lorsque la rentabilite economique devient inIerieure a lìntert exige par
les prteurs, lèntrepreneur (làctionnaire) doit puiser dans son epargne pour honorer ses
dettes.


8ENZ/CUl/ /hmec CH/FK/CUl Wi::c|

48

La determination dùn critere de choix necessite de connatre au prealable les modes
de Iinancement quòn veut opposer, car on ne peut comparer tous les modes avec le mme
critere.

Ainsi, parmi les sources de Iinancement internes citees auparavant, certaines
ressources sont a eliminer. Il sàgit du desinvestissement et du credit-bail adosse, etant donne
que le domaine dàctivite de lèntreprise ne lui permet pas de vendre ses immobilisations, ou
de trouver une societe de credit-bail qui acceptera de lui louer des immobilisations assez
lourdes (en termes de cot). On ne retient donc parmi ces ressources que làutoIinancement.
Lèntreprise respectera donc la regle du minimum dàutoIinancement.

Cependant, comme nous le demontrerons par la suite, làutoIinancement nètant pas
suIIisant, lèntreprise devra recourir a des sources de Iinancement externes. Parmi ces
ressources, on trouve les Ionds propres. Ceux-ci ne sont pas conditionnes seulement par la
decision des dirigeants, mais dependent surtout de la volonte des actionnaires (ou de lÈtat en
ce qui concerne les primes et subventions), de leur degre dàversion au risque, et de leur
preIerences en placements. Dans le cas de Ciments du Maroc, nous avons constate que les
actionnaires, evitant la dilution du pouvoir de contrle et la dilution du beneIice, nòptent pas
pour une augmentation de capital, et preIerent le Iinancement par endettement. Dàutant plus,
le Iinancement par endettement permet, comme enonce dans le chapitre precedent, de Iaire
jouer lèIIet de levier, et dàugmenter la rentabilite des capitaux propres. Il serait donc
preIerable de ne pas opter pour une augmentation de capital.

Les quasi Ionds propres non plus, ne peuvent tre utilises par lèntreprise, puisque ce
type de ressources est reserve a une certaine categorie dèntreprises dont Ciments du Maroc
ne Iait pas partie. Il ne nous reste donc que le Iinancement par endettement.

Dans ce cas, il nous reste a choisir entre le credit bancaire et lèmprunt obligataire. Le
credit-bail a ete elimine, car ce moyen de Iinancement est consacre aux biens immeubles
dùne valeur limitee, et ne peut Iinancer la construction dùne usine. Les parametres du credit
bancaire et de lèmprunt obligataire (taux dìntert, duree.) seront explicites dans la section
suivante.

Quant a làrbitrage entre ces deux modes, nous retiendrons le critere cot qui est le
mieux adapte au choix entre deux ressources de mme nature.

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v vv vc cc c { {{ {i ii in nn nv vv vn nn n. .. .c cc cn nn nc cc cn nn n o oo o. .. .. .. .i ii i c cc c. .. .

Comme nous làvons vu dans le chapitre precedent, il existe, en general, diIIerents
modes de Iinancement des projets, mais le choix entre ces modalites reste le plus diIIicile a
operer. Ce choix qui se doit d`tre judicieux doit repondre a diIIerents criteres. Ces derniers
varieront selon la structure de lèntreprise ; la disponibilite des moyens ; et leur applicabilite
au cas speciIique de lèntite.

I- Le crdit bancaire :

Pour lòption du credit bancaire a court et moyen terme, une banque de renommee de la
place a propose a la societe quatre oIIres de Iinancement, et ce sur la base dìnIormations
Iournies par Ciments du Maroc et dùne analyse preliminaire des besoins. La banque se
propose de soutenir le projet dÀIT BAHA a travers la mise en place dùn credit de 1,2
Milliard de dirhams.

Ces propositions diIIerent selon le mode de remboursement de lèmprunt, ainsi on
distingue :

- les scenarios de base 1 et 2 : qui proposent respectivement une duree de 4ans et
de 3ans, avec un credit relais dùne annee a un taux de 4,44, alors que sur les
durees suivantes le taux sera de 4,72 pour la premiere option et de 4,44
pour la deuxieme.

- les scenarios secondaires 1 et 2 : qui proposent respectivement des durees de 5
et 4 ans avec cette Iois un credit relais de 2ans remboursable in Iine. Le credit
relais sera a un taux de 4,44 tandis que sur les periodes suivantes il sera de
4,72 pour la premiere option et de 4,44 pour la seconde.

Les diIIerentes oIIres sont presentees ci-dessous.

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Les principaux termes de reIerence de cet emprunt sont comme suit :

Montant du credit MAD 1 200 000 000

Montant de la prise
Ierme
100 du montant total du credit

Duree 3,4 ou 5ans selon lòption retenue

Taux dìntert variable
Credit Court Terme : Taux moyen pondere des Bons du
Tresor a 52 semaines marge Iixe de 150 points de base
revisable annuellement ;
Credit Moyen Terme : Taux moyen pondere des Bons du
Tresor a 5 ans marge Iixe de 150 points de base, revisable
annuellement
Taux dìntert Iixe
Credit Relais et Court Terme : Taux Moyen Pondere des
Bons du Tresor a 52 semaines Iixe lors de la mobilisation
marge Iixe de 150 points de base
Credit Moyen Terme : Taux Moyen Pondere des bons du
Tresor a 5ans Iixe lors de la mobilisation marge Iixe de
150 points de base.
Commissions Neant

II- Emprunt obligataire : dtermination du montant

Comme lèntreprise ne lui reste que deux possibilites a savoir lèmprunt obligataire et
lèndettement bancaire, et que le montant du credit bancaire a ete determine par la banque
ayant Iait les propositions, il nous reste donc la determination du montant de lèmprunt
obligataire.

Ce montant sera determine de Iaon a ce que la tresorerie ne soit pas deIicitaire tout au
long du projet et mme apres (sur toute la periode de remboursement de lèmprunt), tenant
compte ainsi de la modalite de remboursement et de la duree de lèmprunt qui sera de cinq
ans.

Comme le montre le tableau, la tresorerie ne sera aIIectee quèn 2008, cèst a partir de
cette annee que nous commencerons les calculs. En eIIet, les montants seront en debut de
periode, cèst-a-dire que lèntreprise empruntera en debut 2008 et le remboursement ne
commencera quùn an apres, debut 2009.


Tresorerie previsionnelle en milliers de Dirhams.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 770 911 208 292 -456 551 -968 610 -562 886 -42 854 450 488
Taux evolution des
dividendes Ciments
du Maroc
10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10 10
Dividendes Ciments
du Maroc
-324 810 -366 829 -403 512 -443 863 -488 249 -532 636 -577 022

Investissements
Agadir II
-413 000 -1 000 000 -887 000 -141 000 0 0 0

Autres
invetissements
Ciment
-687 000 -218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000

Cash Ilow
previsionnel
882 191 934 986 987 453 1 205 586 1 223 282 1 240 977 1 258 673

Variation de BFR -20 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Trsorerie finale 208 292 -456 551 -968 610 -562 886 -42 854 450 488 917 139

Nous detaillerons dans ce qui suit la methode de determination des montants pour
chaque modalite de remboursement de lèmprunt obligataire ; a savoir : le remboursement in
Iine, làmortissement constant et les annuites constantes.

Le taux dìntert retenu pour lèmprunt obligataire est de 3,95. Ce taux est calcule sur
la base du taux sans risque des bons du tresor a 5 ans qui est de 3,15 et dùne prime de
risque de 80 points de base. Etant donne que notre recherche nà pas abouti a trouver une
methode objective pour la determiner, cette prime de risque a ete deduite du Iait que
lèntreprise etait peu risquee vu sa taille, son secteur dàctivite et sa situation Iinanciere, et en
se basant sur des notes dìnIormations recentes concernant des emprunts obligataires. Celles-
ci nous ont servis de base pour comparer le risque et la solvabilite de lèntreprise et deduire
ainsi une prime de risque IorIaitaire.

Le montant des Irais dèmission representerait 0,8 du capital emprunte. Pour avoir ce
pourcentage, nous avons compare notre cas a celui dùne entreprise ayant emis recemment un
emprunt du mme montant. Cette entreprise est lÒNCF. Les Irais engendres par cette
emission comprenaient :
- Les Irais legaux ;
- Le conseil Iinancier ;
- Le conseil juridique ;
- La communication ;
- La commission relative au visa du Conseil Deontologique des Valeurs
Mobilieres ;
- Le placement ;

- La garantie de bonne Iin ;
- La centralisation de lèmission ;
- La cotation a la Bourse de Casablanca.

Le montant de cet emprunt est de 1 330 000 000 Dhs, c'est-a-dire proche du montant
prevu pour notre emprunt, on prendra donc le mme taux des Irais dèmission, qui est de
lòrdre de 0.8.

Le montant a calculer sera celui qui permettra a lèntreprise dàvoir tout au long du
projet, et apres mme, une tresorerie satisIaisante (positive ou tend vers 0). Le calcul serait de
telle sorte que lòn determinerait pour chaque annee le montant de lèmprunt qui rend la
tresorerie positive pour cette annee precise et il sera veriIie ensuite si pour les annees qui
suivent, ce montant laisse une tresorerie Iinale excedentaire. Les calculs seront arrtes une
Iois le montant veriIie la condition precedente.

Pour la premiere annee, 2008, le montant qui sera determine sera le mme pour les
diIIerents modes de remboursement, puisque pour cette annee, la modalite nàura aucun
impact sur le calcul. Il restera alors la veriIication si ce montant est le bon ou non (cèst-a-dire
veriIiant la condition dùne tresorerie positive pour toutes les annees jusquà la derniere annee
de remboursement de lèmprunt).

Notations :
K : le capital a emprunter en milliers (en kDhs)
TI
i
: tresorerie Iinale de lànnee i avant lèmission de lèmprunt obligataire et cèst celle
donnee par le tableau de tresorerie Iourni anterieurement.
TI
i
` : tresorerie Iinale de lànnee i apres lèmission de lèmprunt obligataire.
i 1, 2, 3, 4, 5} avec 1 representant lànnee 2008.
: les interts a rembourser
Fs : les Irais dèmission
eco IS : lèconomie dÌS sur les interts et sur làmortissement des Irais dèmission.

En 2008 :
On a TI
1
` TI
1
K Fs
Avec TI
1
`_ 0
On a dàutre part Fs 0,8*K
Dòu : TI
1
` TI
1
0,992 K
0,992K_ TI
1

Dàpres le tableau TI
1
456 551
Donc K_ 460 232,86

Reste a veriIier lìmpact quàura un emprunt du montant de 461 000Kdhs sur la
tresorerie, pour ce Iaire, nous etudierons chaque modalite a part et terminerons les calculs.

1) Emprunt obligataire avec remboursement in fine :

Pour cette modalite, il sàgit de rembourser le capital emprunte en Iin de periode, alors
que durant la periode, lèntreprise paiera des interts aux obligataires, ces interts seront dùn
montant egal sur toute la periode et calcules sur la base du montant initial.


VeriIication de lìmpact de lèmprunt du montant K 461 000 sur la tresorerie.

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 761 -522 876 -128 731 379 724 861 487
Taux evolution des dividendes
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10 10
Dividendes Ciments du Maroc -366 829 -403 512 -443 863 -488 249 -532 636 -577 022

Investissements Agadir II -1 000 000 -887 000 -141 000 0 0 0

Autres investissements Ciments
du Maroc
-218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000

Cash Ilow previsionnel 934 986 987 453 1 205 586 1 223 282 1 240 977 1 258 673

Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD 461 000 461 000 461 000 461 000 461 000 0
Frais (Fs0,8K) -3 688
Remboursement du principal 0 0 0 0 0 -461 000
Interts (3,95*KRD) 0 -18 210 -18 210 -18 210 -18 210 -18 210
eco IS sur interts(0,35* ) 0 6 373 6 373 6 373 6 373 6 373
eco IS sur Irais (Fs/5)*0,35} 0 258 258 258 258 258

Trsorerie finale 761 -522 876 -128 731 379 724 861 487 855 560

Comme le montre le tableau ci-dessus, le montant de 461 000 ne regle pas le probleme
de deIicit de la tresorerie pour les annees 2009 et 2010. Il Iaut donc passer a la determination
du montant a partir de la tresorerie de 2009.

On a TI
2
` TI
1
` eco IS (TI
2
TI
1
)
TI
2
- TI
1
: etant les diIIerents elements composant la tresorerie, a savoir : les dividendes,
les decaissements relatiIs au projet, les autres investissements de Ciments du Maroc, le cash
Ilow previsionnel et la variation du besoin en Ionds de roulement.

On a dàutre part : TI
1
` TI
1
0,992 K
Dòu : TI
2
` TI
1
0,992 K eco IS TI
2
TI
1

En remplaant par sa Iormule (3,95*K) et eco IS par sa Iormule (0,35*|3,95*K
(0,8*K)/5| ), on retrouve :

TI
2
` 0,992 K 3,95*K 0,35*|3,95*K (0,8*K)/5| TI
2

TI
2
` 96,6885 K 968 610 _ 0
Dòu : K _ 1 001 784,08

VeriIions donc pour le montant approximatiI de 1 005 000 kDhs, son impact sur la
tresorerie :

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 540 409 3 109 383 592 878 384 1 346 485
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10 10


Autres investissements
Ciments du Maroc
-218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000


Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD 1 005 000 1 005 000 1 005 000 1 005 000 1 005 000 0
Frais (Fs0,8K) -8 040
Remboursement du principal 0 0 0 0 0 -1 005 000
Interts (3,95*KRD) 0 -39 698 -39 698 -39 698 -39 698 -39 698
eco IS sur interts(0,35* ) 0 13 894 13 894 13 894 13 894 13 894

Trsorerie finale 540 409 3 109 383 592 878 384 1 346 485 782 895

On remarque que la tresorerie est positive sur toute la periode, donc le montant a retenir
pour le remboursement in Iine est :

2) Emprunt obligataire avec remboursement par amortissement
constant du capital :

Cette modalite consiste a rembourser lèmprunt obligataire par des montants egaux ; en
dàutres termes, en amortissant le capital sur la periode de lèmprunt. Dans notre cas, le
montant des amortissements est egal a K/5. Quant aux interts, ils seront calcules sur la base
du capital restant d en Iin de N-1. Ainsi, les interts a payer en debut 2009 seront de
3,95K, en 2010 de 3,95*4K/5 et ainsi de suite jusquà 2013 ou lòn versera 3,95*K/5.

K 1 005 000 000 Dhs

VeriIions tout dàbord si pour le montant trouve precedemment K 461 000 kDhs, le
probleme de tresorerie deIicitaire serait resolu.

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 761 -615 076 -310 764 110 226 506 890
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10 10


Autres investissements
Ciments du Maroc
-218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000


Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD debut
de periode
461 000 461 000 368 800 276 600 184 400 92 200
Frais (Fs0,8K) -3 688
Remboursement du principal 0 -92 200 -92 200 -92 200 -92 200 -92 200
Interts (3,95*KRD) 0 -18 210 -14 568 -10 926 -7 284 -3 642
eco IS sur interts (0,35* ) 0 6 373 5 099 3 824 2 549 1 275


La tresorerie en 2009 et 2010 restera donc negative. Il Iaudra determiner le montant
necessaire pour que la tresorerie en 2009 soit positive et voir son impact sur les autres annees.

On a TI
2
` TI
1
` eco IS (TI
2
TI
1
) K/5 (avec K/5 làmortissement du capital)
Et TI
1
` TI
1
0,992 K
Dòu TI
2
` TI
2
0,992 K eco IS K/5
On a dàutre part 3,95 K
et eco IS 0,35*|3,95*K (0,8*K)/5|

La Iormule de TI
2
` devient donc:
TI
2
` TI
2
0,992 K 3,95 K 0,35*|3,95*K (0,8*K)/5| K/5
Tout calcul Iait, on retrouve :
TI
2
` TI
2
76,6885 K _ 0
76,6885 K _ 968 610
K _ 1 263 044,655

Nous prendrons approximativement K 1 270 000 kDhs. Evaluons lìmpact de ce
montant sur la tresorerie :

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 803 289 5 334 131 682 378 862 605 872
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10 10


Autres invetissements Ciment -218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000


Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD debut de
periode
1 270 000 1 270 000 1 016 000 762 000 508 000 254 000
Frais (Fs0,8K) -10 160
Remboursement du principal -254 000 -254 000 -254 000 -254 000 -254 000
Interts (3,95*KRD) -50 165 -40 132 -30 099 -20 066 -10 033
eco IS sur interts (0,35* ) 17 558 14 046 10 535 7 023 3 512
eco IS sur Irais (Fs/5)*0,35} 711,2 711,2 711,2 711,2 711,2

Trsorerie finale 803 289 5 334 131 682 378 862 605 872 812 712

La tresorerie est donc satisIaisante tout au long de la periode de lèmprunt. Le montant
que nous retiendrons est :

3) Emprunt obligataire avec remboursement par annuits
constantes:

Le remboursement se Iait par des versements egaux sur toute la periode. Ces
versements composes des interts et du remboursement du principal sont calcules par la
Iormule suivante :
K
i
i
A
+
=
5
) 1 ( 1

K 1 270 000 000 Dhs

Les interts sont toujours calcules sur le montant restant d, et la part du
remboursement du principal est determinee par diIIerence entre lànuite et les interts.

Pour K 461 000 kDhs, la tresorerie devient :

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 761 -608074 -300305,3 120549,3 513439,1
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00


Autres invetissements Ciment -218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000


Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD debut de
periode
461 000 461 000 375 802 287 238 195 177 99 478
Frais (Fs0,8K) -3 688
Annuites -103 408 -103 408 -103 408 -103 408 -103 408
Remboursement du principal 0 -85 198 -88 564 -92 062 -95 698 -99 478
Interts (3,95*KRD) 0 -18 210 -14 844 -11 346 -7 709 -3 929
eco IS sur interts (0,35* ) 0 6 373 5 195 3 971 2 698 1 375


En 2009 et 2010, le montant de 461 000 000Dhs ne resout pas le probleme de tresorerie
deIicitaire. Nous allons donc passer au montant laissant une tresorerie en 2009 proche de 0.

On a TI
2
` TI
1
` A eco IS (TI
2
TI
1
)
Et TI
1
` TI
1
0,992 K
Dòu TI
2
` TI
2
0,992 K A eco IS
On a dàutre part, les interts de la premiere annee sont calcules sur le capital restant d
quèst le montant initial, donc lèconomie dÌS sur les interts est egale a 35*3.95*K.
Dòu eco IS 0,35x(0,8K/5 3,95 K)
Ainsi TI
2
` TI
2
0,992 K A 0,35x(0,8K/5 3,95 K)

TI
2
` 78,2073K 968 610 _ 0
78,2073K _ 968 610
On retrouve donc K _ 1 238 515,61

Nous prendrons K 1 250 000 kDhs, et examinerons la repercussion quà un emprunt
de ce montant sur la tresorerie :

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Trsorerie initiale 208 292 783 449 8 982 149 102 400 213 621 181
Ciments du Maroc
10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00


Autres investissements Ciment -218 000 -194 000 -200 000 -200 000 -200 000 -200 000


Variation de BFR -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000 -15 000

Capital restant d KRD debut
de periode
1 250 000 1 250 000 1 018 985 778 846 529 220 269 735
Frais (Fs0,8K) -10 000
Annuites -280 390 -280 390 -280 390 -280 390 -280 390
Remboursement du principal -231 015 -240 140 -249 625 -259 485 -269 735
Interts (3,95*KRD) -49 375 -40 250 -30 764 -20 904 -10 655
eco IS sur interts (0,35* ) 17 281 14 087 10 768 7 316 3 729
eco IS sur Irais (Fs/5)*0,35} 700 700 700 700 700

Trsorerie finale 783 449 8 982 149 102 400 213 621 181 811 872

Le capital a emprunter pour la modalite de remboursement de lèmprunt par annuites
constantes est donc :

Recapitulons pour chaque modalite de remboursement, le montant que nous retiendrons
pour le calcul du taux actuariel et la determination de la modalite la moins coteuse :

Modalites de remboursement Montant retenu
Remboursement in Iine 1 005 000 000 MAD
Amortissement Constant 1 270 000 000 MAD
Annuites constantes 1 250 000 000 MAD
K 1 250 000 000 Dhs


c cc c. .. . i ii io oo on nn n 2 22 2 : :: : ( (( (n nn no oo oi ii i_ __ _ c cc cn nn n c cc c . .. . c cc cv vv vi ii i
v vv vn nn n. .. .v vv vi ii i c cc c c cc c c cc cn nn n v vv vn nn n o oo o i ii i v vv v v vv vi ii i c cc c : :: :

I- Choix prliminaire :

1) Arbitrage entre les diffrentes modalits du crdit bancaire :

Rappel : Comparaison sur la base du taux actuariel :
Apres la premiere etape consistant a determiner le montant de la dette pour chaque type
dèmprunt et pour chaque modalite, et lìmpact de chaque modalite sur la tresorerie de
lèntreprise, la deuxieme etape consiste a trouver le taux equivalent (ou taux actuariel). Ce
taux actuariel est le taux auquel il Iaut actualiser les depenses Iutures, pour avoir l'equivalence
avec lèncaissement initial. En general, ce taux est inIerieur au taux apparent, car il prend en
compte les economies dìmpt sur les interts verses et sur làmortissement des Irais
preliminaires eventuels.

Pour un emprunt remboursable en n annees on aura la Iormule suivante :

E Etant lèncaissement initial, c'est-a-dire le montant de lèmprunt diminue des eventuels Irais
lies a cet emprunt ;

D
i
La depense prevue pour lànnee i;

t : Taux actuariel.

Si la depense est la mme pour toutes les annees on aura donc la Iormule suivante :

D etant la depense annuelle.

Dans ce deuxieme cas, lorsquòn connat lèncaissement initial et le montant de la
depense annuelle, on peut Iacilement trouver le taux actuariel. Cependant, pour le premier cas,
n
n
i
i
t
D
t
D
t
D
t
D
E
) 1 (
...
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
+
+ +
+
+ +
+
+
+
=
t
t
D E
n
+
=
) 1 ( 1

il Iaut essayer plusieurs taux jusquà avoir deux taux qui donnent des sommes actualisees
proches de la recette initiale. Une interpolation lineaire nous permettra ainsi de trouver le taux
exact. Mais cette procedure nous conduit a des calculs tres Iastidieux, on peut simplement
utiliser la Ionction TRI integree dans le tableur EXCEL qui permet de trouver rapidement le
taux actuariel.

Pour expliquer schematiquement comment utiliser cette Ionction, prenons lèxemple
suivant :

Soit un emprunt dùn montant de 1000 lànnee n, qui sera rembourse sur 5 ans, comme
suit : 200, 300, 250, 150, 200, a partir de lànnee n1.
Sur Excel, il Iaudra entrer les valeurs de telle sorte a ce que les encaissements nets soient
negatiIs, tandis que les decaissements nets soient positiIs, cèst ce qui est montre dans le
tableau suivant :

-1000
200
300
250
150
200

Dans une autre cellule, on entrera la Iormule : TRI(C1 :C6) . Ci etant les
cellules contenant les valeurs precedentes.

Apres le calcul du taux actuariel, nous serons alors amenes a comparer les diIIerentes
modalites de Iinancement sur la base de taux. La modalite ayant le taux actuariel le moins
eleve sera la plus avantageuse.

Appliquons maintenant ceci a notre cas.

Scnario de base Option 1 :

- Les interts sont payes trimestriellement. Pour leur calcul, nous avons besoin donc dùn
taux trimestriel, or la proposition de la banque ne donne quùn taux annuel (4.72 pour
ce scenario), nous devrons trouver un taux trimestriel equivalent a ce taux.
Soit Ta le taux annuel. Le taux equivalent trimestriel (T
t
) est donne par la Iormule
suivante :
1 ) 1 (
4
+ =
t a
T T

Le taux trimestriel est donc egal a :
1 1
4
+ =
a t
T T

- Lèconomie dÌS est egale a 35 du montant de lìntert ;
- Les decaissements reels comportent le remboursement du capital et lìntert diminues de
lèconomie sur IS.
- EnIin, le taux actuariel trimestriel est donne par la Ionction TRI dÈXCEL, et le taux
annuel equivalent est obtenu par la Iormule precedente.
Pour ce scenario, les taux actuariels obtenus sont :

Taux actuarieI (trimestrieI) 0,8011%
Taux actuarieI(annueI) 3,2432%

taux annueI 4,72%
taux trimestrieI 1,16%
K restant d
dbut priode
remboursement du
principaI
K restant d
fin priode
intrt conomie d'IS
Dcaissements
ReIs
T0 1200 1200 -1200
trimestre 1 1200 1200 0
trimestre 2 1200 1200 0
trimestre 3 1200 1200 0
trimestre 4 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 5 1200 100 1100 13,91605245 4,870618357 109,0454341
trimestre 6 1100 100 1000 13,91605245 4,870618357 109,0454341
trimestre 7 1000 100 900 12,75638141 4,464733494 108,2916479
trimestre 8 900 100 800 11,59671037 4,058848631 107,5378617
trimestre 9 800 100 700 10,43703934 3,652963767 106,7840756
trimestre 10 700 100 600 9,277368298 3,247078904 106,0302894
trimestre 11 600 100 500 8,117697261 2,841194041 105,2765032
trimestre 12 500 100 400 6,958026224 2,435309178 104,522717
trimestre 13 400 100 300 5,798355186 2,029424315 103,7689309
trimestre 14 300 100 200 4,638684149 1,623539452 103,0151447
trimestre 15 200 100 100 3,479013112 1,217654589 102,2613585
trimestre 16 100 100 0 2,319342075 0,811769726 101,5075723

En appliquant les mmes Iormules aux autres scenarios, nous obtenons les tableaux
suivants :

Scnario de base Option 2

Ce deuxieme scenario nous donne les resultats suivants :


taux annueI 4,44%
K restant d
dbut priode
remboursement du
principaI
K restant d
fin priode
intrt conomie d'IS
Dcaissements
ReIs
T0 1200 1200 -1200
trimestre 1 1200 1200 0
trimestre 2 1200 1200 0
trimestre 3 1200 1200 0
trimestre 4 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 5 1200 150 1050 13,10379635 4,586328724 158,5174676
trimestre 6 1050 150 900 11,46582181 4,013037633 157,4527842
trimestre 7 900 150 750 9,827847265 3,439746543 156,3881007
trimestre 8 750 150 600 8,189872721 2,866455452 155,3234173
trimestre 9 600 150 450 6,551898177 2,293164362 154,2587338
trimestre 10 450 150 300 4,913923633 1,719873271 153,1940504
trimestre 11 300 150 150 3,275949088 1,146582181 152,1293669
trimestre 12 150 150 0 1,637974544 0,57329109 151,0646835


Scnario secondaire Option 1 :

Pour ce scenario les resultats sont de :


taux annueI 4,72%
K restant d
dbut priode
remboursement du
principaI
K restant d
fin priode
intrt conomie d'IS
Dcaissements
ReIs
T0 1200 1200 -1200
trimestre 1 1200 1200 0
trimestre 2 1200 1200 0
trimestre 3 1200 1200 0
trimestre 4 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 5 1200 0 1200 0 0
trimestre 6 1200 0 1200 0 0
trimestre 7 1200 0 1200 0 0
trimestre 8 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 9 1200 100 1100 13,91605245 4,870618357 109,0454341
trimestre 10 1100 100 1000 12,75638141 4,464733494 108,2916479
trimestre 11 1000 100 900 11,59671037 4,058848631 107,5378617
trimestre 12 900 100 800 10,43703934 3,652963767 106,7840756
trimestre 13 800 100 700 9,277368298 3,247078904 106,0302894
trimestre 14 700 100 600 8,117697261 2,841194041 105,2765032
trimestre 15 600 100 500 6,958026224 2,435309178 104,522717
trimestre 16 500 100 400 5,798355186 2,029424315 103,7689309
trimestre 17 400 100 300 4,638684149 1,623539452 103,0151447
trimestre 18 300 100 200 3,479013112 1,217654589 102,2613585
trimestre 19 200 100 100 2,319342075 0,811769726 101,5075723
trimestre 20 100 100 0 1,159671037 0,405884863 100,7537862


Scnario secondaire Option 2 :

Les resultats de ce dernier scenario sont de :


Ainsi, nous remarquons que la modalite la plus avantageuse pour lèmprunt bancaire,
est le scenario de base option 2 qui donne le taux actuariel le moins eleve. Lèmprunt
obligataire sera donc compare a cette modalite. Dans ce qui suit, nous calculerons les taux
actuariels correspondants aux diIIerentes modalites de lèmprunt obligataire.

taux annueI 4,44%
K restant d
dbut priode
remboursement du
principaI
K restant d
fin priode
intrt conomie d'IS
Dcaissements
ReIs
T0 1200 1200 -1200
trimestre 1 1200 1200 0
trimestre 2 1200 1200 0
trimestre 3 1200 1200 0
trimestre 4 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 5 1200 0 1200 0 0
trimestre 6 1200 0 1200 0 0
trimestre 7 1200 0 1200 0 0
trimestre 8 1200 0 1200 53,28 18,648 34,632
trimestre 9 1200 150 1050 13,10379635 4,586328724 158,5174676
trimestre 10 1050 150 900 11,46582181 4,013037633 157,4527842
trimestre 11 900 150 750 9,827847265 3,439746543 156,3881007
trimestre 12 750 150 600 8,189872721 2,866455452 155,3234173
trimestre 13 600 150 450 6,551898177 2,293164362 154,2587338
trimestre 14 450 150 300 4,913923633 1,719873271 153,1940504
trimestre 15 300 150 150 3,275949088 1,146582181 152,1293669
trimestre 16 150 150 0 1,637974544 0,57329109 151,0646835


2) choix entre les diffrentes modalits de lèmprunt obligataire :

Lèmprunt obligataire avec remboursement in Iine donne un taux actuariel de : 2,77920.

Avec un amortissement constant du principal nous aurons un taux de : 2,75982.

En adoptant cette modalite nous aurons un taux actuariel egal a : 2,75510.

K restant d
dbut priode
Remboursem
ent du
principaI
K restant d
fin priode
Intrts
Economie d'IS
s/ intrts
Economie d'IS
s/ Amts des
frais
Dcaissements
ReIs
A0 1 005 000,00 0,00 1 005 000,00 -996 960,00
anne 1 1 005 000,00 0,00 1 005 000,00 39 697,50 13 894,13 562,80 25 240,58
anne 2 1 005 000,00 0,00 1 005 000,00 39 697,50 13 894,13 562,80 25 240,58
anne 3 1 005 000,00 0,00 1 005 000,00 39 697,50 13 894,13 562,80 25 240,58
anne 4 1 005 000,00 0,00 1 005 000,00 39 697,50 13 894,13 562,80 25 240,58
anne 5 1 005 000,00 1 005 000,00 0,00 39 697,50 13 894,13 562,80 1 035 240,58
Emprunt ObIigataire Remboursement in fine
K restant d
dbut
priode
Remboursement
du principaI
K restant d
fin priode
Intrts
Economie d'IS
s/ intrts
Economie d'IS
s/ Amts des frais
Dcaissements
ReIs
A0 1 270 000,00 0,00 1 270 000,00 -1 259 840,00
anne 1 1 270 000,00 254 000,00 1 016 000,00 50 165,00 17 557,75 711,20 285 896,05
anne 2 1 016 000,00 254 000,00 762 000,00 40 132,00 14 046,20 711,20 279 374,60
anne 3 762 000,00 254 000,00 508 000,00 30 099,00 10 534,65 711,20 272 853,15
anne 4 508 000,00 254 000,00 254 000,00 20 066,00 7 023,10 711,20 266 331,70
anne 5 254 000,00 254 000,00 0,00 10 033,00 3 511,55 711,20 259 810,25
Emprunt ObIigataire Amortissement constant
K restant d
dbut
priode
Remboursement
du principaI
K restant d
fin priode
Intrts
Economie d'IS
s/ intrts
Economie d'IS
s/ Amts des frais
Dcaissements
ReIs
A0 1 250 000,00 0,00 1 250 000,00 -1 240 000,00
anne 1 1 250 000,00 231 014,61 1 018 985,39 49 375,00 17 281,25 700,00 262 408,36
anne 2 1 018 985,39 240 139,69 778 845,69 40 249,92 14 087,47 700,00 265 602,14
anne 3 778 845,69 249 625,21 529 220,48 30 764,40 10 767,54 700,00 268 922,07
anne 4 529 220,48 259 485,41 269 735,08 20 904,21 7 316,47 700,00 272 373,14
anne 5 269 735,08 269 735,08 0,00 10 654,54 3 729,09 700,00 275 960,53
Emprunt ObIigataire Annuites constantes


Pour lèmprunt obligataire la modalite avec le taux actuariel le plus bas est donc, celle avec un
amortissement a annuites constantes.

II- Choix entre les deux modes de financement :

1) Choix selon le taux actuariel :

La comparaison sur la base du taux actuariel nous a permis de degager pour chaque
mode de Iinancement (emprunt obligataire et credit bancaire), la modalite la plus avantageuse
en termes de cot (avec le taux actuariel le plus bas).

Dans le tableau suivant nous recapitulons les diIIerents resultats de cette premiere
comparaison :

Ainsi, on deduit le mode le moins coteux pour lèntreprise. Il sàgit de lèmprunt
obligataire avec amortissement a annuites constantes.

Pour veriIier la pertinence de choix, nous allons par la suite comparer la VAN du projet
associee a chacun des deux modes de Iinancement.

2) Comparaison sur la base de la VAN :

Pour calculer la VAN du projet apres le choix du mode de Iinancement, on aura besoin
du cot du capital qui sera utilise pour actualiser les Cash Flow. Etant donne que lèntreprise
nà pas de dettes, on prendra le cot des capitaux propres.

Ce cot peut tre calcule par le modele de làctualisation des Ilux monetaires (DCF) a
travers la Iormule suivante :
k (D/P)*(1g) g
Ou
D est le dividende verse dans l'annee courante
P est le cours de l'action
g est le taux de croissance attendu des dividendes.

S B 1 3,2431718% 2,77920720% in fine
S B 2 2,8774631% 2,75982306% Amts Ctant
S S 1 2,9564089% 2,75510214% Annuits Ctantes
S S 2 2,8802923%
Emprunt
obligataire sur 5
ans
Crdit
bancaire
Taux actuariel annuel

Dans le cas de Ciments du Maroc on a :
D45,
P 2200 ;
G 0,1
Dòu le cot des capitaux propres : K (45/2200)*(10,1) 0,1
K 12,25

Ayant des inIormations limitees sur la duree de vie economique du projet, nous allons
restreindre nos calculs sur la periode 2008/2014. Pour les annees ulterieures nous allons
considerer une valeur terminale V. Cette valeur correspond a làctualisation en lànnee 2008
des Cash Flow ulterieurs a 2014 et ne depassant pas la duree de vie economique du projet.
Pour le calcul de la VAN, les entrees comprennent le montant de lèmprunt et les Cash
Flow du projet, et les sorties correspondent au remboursement de lèmprunt et aux depenses
liees a lìnvestissement lui-mme.
La diIIerence entre les entrees et les sorties de chaque annee sera actualisee a lànnee
2008. Et la somme de ces montants actualises sera ajoutee a la valeur terminale V pour
donner la VAN.
Le mode de Iinancement qui sera choisi au terme de cette etape sera celui avec la VAN
la plus elevee. Les tableaux suivants resument les diIIerents calculs pour aboutir a la VAN.

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8ENZ/CUl/ /hmec CH/FK/CUl Wi::c| 74

Ainsi, les valeurs actuelles nettes de chaque mode sont :
Lèmprunt obligataire : VAN
EO
V - 566 068
Le credit bancaire : VAN
CB
V 571 632
Nous avons donc : VAN
EO
~ VAN
CB
Dòu, le mode a retenir en se basant sur le critere de la VAN pour juger est lèmprunt
obligataire avec amortissement a annuites constantes.


8ENZ/CUl/ /hmec CH/FK/CUl Wi::c| 75

Le choix du mode de Iinancement est essentiel dans chaque processus dètude dùn
projet dìnvestissement. Ce dernier doit tre choisi rigoureusement et judicieusement, car un
bon Iinancement ne pourrait rattraper un mauvais choix dìnvestissement (lacunes dans le
choix dìnvestissement).
Ainsi, dans notre travail, lètude du projet, de sa rentabilite, et de son impact sur
lèntreprise etant realises, il nous resta de deIinir le mode de Iinancement qui serait le plus
adequat et le plus adapte au projet lui-mme et a lèntreprise.
Pour proceder a cette selection, il nous a Iallu dans un premier temps deIinir quels sont
les diIIerents modes de Iinancement pour toute entreprise et ce dans un cadre general. Dans
un deuxieme temps, pour operer un arbitrage entre ces modes, il Iaut respecter certaines
contraintes, telles le minimum dàutoIinancement, le maximum dèndettement. ce qui nous
amenera a eliminer les modes qui ne sàdaptent pas au projet et a la situation de lèntreprise.
Ensuite, une Iois les possibilites delimitees, le critere a retenir pour evaluer ces modalites
decoule de soi. Ainsi, dans notre cas bien precis, le critere de parametrage qui sàdapte le plus
est le cot du mode de Iinancement puisque nous nàvons retenu que lèndettement que ce
soit bancaire ou obligataire, et ce apres que làutoIinancement sèst avere insuIIisant pour
combler les besoins en ressources de la societe.
Chaque type dèndettement (credit bancaire ou emprunt obligataire) peut tre subdivise
en diIIerentes sous-modalites compte tenu du mode de remboursement pour lèmprunt
obligataire, et de la duree du relais et du mode de remboursement pour le credit bancaire.
Làmortissement par annuites constantes de lèmprunt obligataire est la modalite la
moins coteuse compte tenu du taux actuariel puisquèlle nous donne le taux le plus Iaible.
Pour le credit bancaire, cèst le scenario de base 2 qui sèst avere le plus interessant en
utilisant le mme critere de choix . Et entre ces deux modes, cèst lèmprunt obligataire a
annuites constantes qui lèmporte avec un cot bien evidemment Iaible.
Pour veriIier la pertinence de ce choix, nous avons eu recours a une deuxieme methode
dàrbitrage, la comparaison sur la base de la VAN. Ce deuxieme critere nous a permis
dàboutir a la mme conclusion : lèntreprise serait plus avantagee si elle recourait a une
emission obligataire avec amortissement a annuites constantes dùn montant de 1 250 millions
de dirhams sur une duree de 5 ans a emettre le 01/01/2008.
Pour resumer, la decision que nous proposons a Ciments du Maroc de prendre est
lèmission dùn emprunt obligataire. Vu la notoriete de lèntreprise, son image de marque, sa
solvabilite et sa capacite dèndettement, en gros sa situation Iinanciere, nous avons
recommande a lèntreprise que cet emprunt obligataire soit cote en bourse.
Les obligations seront dùn nominal de 1000Dhs, avec un taux Iacial de 3,95 et un cot
eIIectiI de 2,7551.



7
Annexe I : Organigramme juridique


77
Annexe II : Fiche Technique de Ciments du Maroc

Raison sociale : Ciments du Maroc
Forme juridique : societe anonyme (SA)
Capital social : 721 800 200 DH, divise en 7 218 002 actions
dùne valeur nominale de 100 DH chacune.
Objet social : La Iondation, làcquisition, lèxploitation dùsines
a ciment, a chaux ou autres liants hydrauliques et materiaux de
construction au Maroc ou en tout autre pays.
Prsident Directeur Gnral : M. Mohamed CHABI.
Sige social : lotissement Moulay Driss, lot N30 Boulevard
Panoramique, CaliIornie, Casablanca Maroc.
Filiales : Betomar, Indusaha,
Tlphone : 022 86 00 73 a 76
E. mail : inIocimar.co.ma


78

Annexe III : Organigramme de Ciments du Maroc


7


80

Annexe IV : |mp|ontot|on ou Moroc

Choix Du Mode de Financement Des Projets Dinvestissement Cas Dune Cimenterie

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