III) Régimes de change et

déséquilibres financiers
 A) Détermination des taux de change
 Rappel : L’ouverture de l’économie conduit à un réaménagement entre actifs réels (AR), financiers (AF) et
monétaires (AM)

 AR +  AF +  AM = 0
• – BC – BK +  AM = 0
 Modèles de flux
 commerciaux : BC (=  AF +  AM)
 commerciaux et financiers : BC + BK (=  AM)
(modèle de Mundell-Fleming)

 Modèles de stock (choix patrimoniaux)

 monétaire :  AM (= BC + BK )
(approche monétaire de la Balance des paiements)

 financier et monétaire  AF +  AM (= BC)

(modèles d’équilibre de portefeuille)
 B) Les régimes de change
 Définition : Ensemble des règles qui déterminent l'intervention
des autorités monétaires sur le marché des changes, et donc le
comportement du taux de change.
 Régime de change fixe
• Définition d'une parité de référence entre la monnaie d'un
pays considéré et une devise (ou un panier de devises)
 Régime de change flottant
Cours de la monnaie déterminé librement sur le marché des
changes, par le simple jeu de l'offre et de la demande de
devises.
 Régimes intermédiaires
• Divers régimes selon les fluctuations que la Banque Centrale
autorise autour de la parité de référence et selon la fréquence
des réalignements de cette parité.
 Triangle d’incompatibilité
Autarcie Financière

Stabilité des Autonomie de la

taux de change politique monétaire

Union Flottement des

monétaire Intégration des marchés financiers taux de change
 1)Régimes de change fixe
 Définition d'une parité de référence entre la monnaie d'un pays
considéré et une devise (ou un panier de devises),
 Union monétaire : les taux de change fixés de manière
irrévocable ou monnaie commune
 Caisse d'émission ou « currency board » : engagement explicite à
convertir la monnaie domestique contre une devise particulière à
un taux fixe (la BC doit couvrir complètement sa base monétaire par des réserves de change Ex : Argentine
(1991-2002), )

 Régimes de change fixes traditionnels : la parité fixe peut être

modifiée de manière « exceptionnelle » afin de restaurer
l'équilibre de la balance des paiements.
 Régimes de change fixes avec bandes de fluctuations : parité fixe
avec bande de fluctuations par rapport à ce cours de référence. Ex :
SME
 Avantages/inconvénients change fixe
 Avantages
 baisse de l’incertitude et du risque sur les prix internationaux
 Ancrage nominal nécessite une discipline monétaire qui favorise
politique anti-inflationniste
 Changements de parités nécessite coopération internationale

 Inconvénients
 Perte d’autonomie de la politique monétaire
 Nécessité de réserves de change pour défendre parités
 Risque de mésalignement des taux de change (niveaux non
compatibles avec les fondamentaux)
 Spéculation et crises de change
 2) Régime de change flottant
 Régime de change flottant
• Taux de change déterminé librement sur le
marché des changes, par le simple jeu de l'offre
et de la demande de devises.

• Adopté par de nombreux pays comme les Etats-

Unis, le Canada, l'Australie, la Nouvelle Zélande,
le Japon, la Suisse, le Royaume Uni ou des pays
émergents comme le Brésil, le Chili ou la
Pologne.
 Avantages/inconvénients change flottant
 Avantages
 Le marché déterminent les parités d’équilibre
 Politique macroéconomique plus autonome, pas d’interférence
avec préteur en dernier ressort
 Rééquilibrage « automatique » des BP 
 Meilleure protection contre les chocs asymétriques
 Pas d’attaques spéculatives
 Inconvénients
 Incertitudes et risques sur les prix
 Spéculation déstabilisatrice : volatilité plus forte des taux de
change, coût des couvertures
 Risque de sur-ajustement (différence de rapidité d’ajustement des prix sur le marché des
changes et sur les marché de biens et services)
 3) Régimes intermédiaires
 Parité glissante ou « crawling peg » :
 taux de change fixé périodiquement par petites incrémentations fixe = « glissement
passif »
 ou en réponse à certaines variables indicatrices (ex différentiel d'inflation) = « glissement
adaptatif »
 ou ancrage sur les anticipations de prix connu sous le nom « glissement actif ou pré-
annoncé » annonce de taux de dévaluation à l'avance pour plusieurs mois (pays
d'Amérique latine dans les années 1970 et 1980)

 «crawling peg à bandes glissantes »

bande de fluctuations autour d'une parité centrale glissante

 Flottement administré ou géré ou impur

taux de change flottants, mais interventions ponctuelles ou coordonnées des Banques
Centrales
• Nombreux pays émergents à partir de la fin des années 1990 et début des années 2000,
Argentine, Uruguay, Roumanie, République Tchèque, Croatie, Russie …
Evolution des régimes de change (1990-
2007)
flottement pur

Flottement administré

Parité glissante

change fixes avec bandes de fluctuations

change fixes traditionnels currency board

 Régimes de change 2010

Fixes (rigides ou ajustables) Flottants dirigés Flottants purs Dollarisation

http://en.wikipedia.org/wiki/Exchange-rate_regime
 4) Une Union Monétaire : La zone Euro
 Dix-Sept États membres de l'Union européenne utilisent l'euro comme
monnaie :
Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie,
Luxembourg, Pays-Bas, Portugal (1999)
Grèce (2001)
Introduction des pièces et billets le 1er janvier 2002
Slovénie (2007), Chypre et Malte (2008), Slovaquie (2009), Estonie
(2011)
 Historique et modalités :

http://www.ecb.int/euro/intro/html/map.fr.html
http://www.ecb.int/ecb/educational/facts/orga/html/or_001.fr.html
 Zone Euro = Zone monétaire optimale ?
 Bénéfices de la monnaie unique :
Suppression des coûts de conversions des monnaies nationales
Transparence des prix (augmentation de la concurrence)
Economies d’échelle (externalités de réseau augmentent avec le
nombre d’utilisateurs)
Crédibilité et discipline de la politique monétaire de la BCE
Rôle de monnaie internationale de l’Euro
 Coûts de la monnaie unique :
Perte de l’autonomie des politiques monétaires et de change
nationales comme instruments de stabilisation conjoncturelle
spécifique à chaque pays.
=>Plus de possibilité de dévaluer ou réévaluer (comme en change fixes),
de dépréciation ou d’appréciation de la monnaie (comme en changes
flexibles)
Risques importants en cas de rigidités des prix et des salaires
(empêchent les marchés de s’ajuster) et de chocs asymétriques entre
pays (quelle politique unique ?)
 Chocs asymétriques entre pays de la zone
 Chocs symétriques = chocs qui frappent tous les pays de la même manière => réponse
unique possible (si accord !)
• Exemples : Chocs pétroliers, crise financière 2007
 Chocs asymétriques = chocs qui ne frappent que certaisn pays ou davantage certains que
d’autres => réponse unique impossible !
Exemples : Innondations, catastrophes naturelles
– Choc de productivité (accords de Grenelle, 1968)
Chocs
– Déclin d’un secteur important dans un pays d’offr
e
• Réunification allemande
Chocs de
– Hausse du taux d’endettement dans un pays demande
 Les chocs sont inévitables, mais il faut chercher :
– - ce qui réduit leur probabilité d’occurence
– - ce qui facilite l’ajustement par d’autre canaux que le taux de
change
 Critères d’une zone monétaire optimale
• 3 critères économiques
Mobilité des facteurs de production, notamment de la main
d’œuvre entre pays
Ouverture aux pays partenaires de la zone monétaire
Production diversifiée à l’intérieur de chaque pays

• 3 critères politiques
Transferts fiscaux (budgétaires) entre pays
Préférences homogènes entre pays
Volonté d’un destin commun
 Critère 1: Mobilité des facteurs de production
du travail (Mundell, 1961), des capitaux (Ingram, 1969)

 Argument : Les ajustements aux chocs asymétriques sont facilités par la

mobiltié des facteurs de production (qui se déplacent des pays subissant
les chocs les plus négatifs vers les autres)
• Exemple : choc déplace une partie de la demande du pays A dans le pays
B. Si taux de change flexible, appréciation dans B, dépréciation dans A =>
compétitivité A augmente => rééquilibrage des demandes relatives. Si
monnaie unique, chômage dans A, ou migrations vers B !
 Zone Euro :
 Facteur capital : capital financier très mobile (libéralisation des marchés
et services financiers mais prime de risque !), capital physique (machines,
bâtiments) beaucoup moins
 facteur travail : libre circulation des travailleurs (espace de Shengen)
mais mobilité limités par les différences culture, langue, législation,
protection sociale, réseau d’entraide, …
Comparaison US-UE : la mobilité du travail 3 fois plus élevée aux USA
qu’en Europe

• mobilité interrégionale
beaucoup plus élevée dans les
pays du Nord de l’Europe que
dans ceux du Sud
• mobilité du travail entre les
pays dix fois plus faible que la
mobilité interrégionale
 Critère 2 : Ouverture (McKinnon, 1963)
 Argument : Plus les pays sont ouverts et commercent entre eux, plus
ils ont intérêt aux changes fixes et à former une union monétaire. Les
changes flexibles perturbent les prix des biens échangeables et le
rapport prix des biens echangeables/ prix des biens non échangeables
: impact d’autant plus fort que l’économie est ouverte
 Zone Euro : relativement forte ouverture (surtout petits pays)

Chiffres milieu années 2000

Taux d’ouverture = (X+M) / 2 PIB
 Critère 3 : Diversification de la production (Kenen, 1969)
 Argument : Les pays dont la production et les exportations sont plus
diversifiées sectoriellement et qui ont des structures de production
similaires sont plus à même de former une union monétaire car moins de
chocs asymétriques, et de faible importance.
 Zone Euro :
 La plupart des pays de l’UE ont une structure de production diversifiée.
 Le commerce intra-branche est dominant

 Question : une monnaie unique favorise-t’elle la diversification ?

 Réponse 1: le commerce intra-industrie doit augmenter
spécialisation intrabranche  plus de chocs symétriques
 Réponse 2: la specialisation augmentera (nouvelle géographie
économique à la Krugman, avantages comparatifs des territoires)
•  spécialisation interbranche  plus de chocs asymétriques
• Difficile de trancher !
 Critère 4 : Intégration fiscale
(transferts fiscaux entre pays, Ingram 1969)
 Argument : Les transferts entre pays peuvent compenser les effets des
chocs asymétriques
• Au sein d’un pays, les transferts existent (plus ou moins !) via le
système de protection social, le système fiscal (redistribution) et les
dépenses publiques (politique budgétaire)
 Zone Euro :
 Le budget total européen est faible, autour de 1,25% du PNB de l’UE
(budget équilibré) alors que budget américain fédéral réprésente
presque 25% du PNB des USA. Pas d’impôt européen !
 Presque entirèrement utilisé pour l’administration, la PAC, la politique
régionale et structurelle (fonds structurels, fonds de cohésion)
Ecarts de fiscalité en Europe
 Critère 5 : Préférences homogènes
(Cooper (1977) et Kindleberger (1986))

 Argument : Une réaction efficace aux chocs nécessite un large

consensus entre les pays sur les politiques à mener
 Particulièrement important pour les chocs symétriques (Les plus
probables quand le critère de Kenen est satisfait)
 Mais aussi pour les chocs asymétriques (Coordination des réactions,
solidarité, transferts entre pays )
 Zone euro :
 Vertus différentes entre les pays du Nord et ceux du « Club Med » !
 Désaccords sur les politiques à mener …, aversion pour l’inflation des
allemands, quid du temps de travail ? Modèles sociaux différents…
 Critère 6: Communauté de destin

 Argument : Des pays qui pensent avoir un destin commun acceptent

mieux les contraintes de l’union monétaire. Dans une zone monétaire,
les chocs asymétriques créent des conflits d’intérêt plus facile à accepter
et à régler si les pays partagent un objectif supérieur, l’appartenance à un
destin commun

 Zone Euro : Sentiment d’être européen ? Acceptation du fédéralisme ?

Perte de souveraineté nationale au profit de la souveraineté de
l’Europe ?
Fond Européen de Solidarité Financière (FESF) solution à la crise de l’euro
? Création des Eurobonds ?