FINANCE

Chapitre 13
Le rendement,
le risque et la courbe
risque-rendement
© 2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

13.2 Concepts clés et apprentissage
• Savoir comment calculer le rendement espéré.
• Comprendre l’impact de la diversification.
• Comprendre le principe du risque systématique.
• Comprendre la courbe risque-rendement.
• Comprendre l’arbitrage entre le risque et le
rendement.
• Être capable d’utiliser le modèle d’évaluation
des actifs financiers (MÉDAF).
© Les Éditions de la Chenelière inc., Gestion financière, 2e édition

13.3 Organisation du chapitre
• Les rendements espérés et les variances
• Les portefeuilles
• Les annonces, les imprévus et les rendements
espérés
• Le risque systématique et le risque non
systématique
• La diversification et le risque du portefeuille
• Le risque systématique et le coefficient bêta
• La courbe risque-rendement
• La courbe risque-rendement et le coût du capital : un
aperçu
• Le modèle d’évaluation par arbitrage
• Résumé et conclusions
13.4 Les rendements espérés
• Le rendement espéré d’un titre ou d’un actif est
égal à la somme des rendements multipliés par
leurs probabilités.
• Si on avait 100 rendements possibles, on
multiplierait chacun d’eux par sa probabilité et
on additionnerait les résultats. Le résultat final
constituerait le rendement espéré.
• Le rendement « espéré » n’a pas à être un
rendement « possible ».
n
E(R) pi Ri
i1

13.5 Les rendements espérés – Exemple 1
• Supposons que vous avez prévu les
rendements suivants pour les actions C et T
dans trois états de la nature différents. Quels
sont les rendements espérés ?
– État Probabilité C T
– Prospérité 0,3 0,15 0,25
– Normal 0,5 0,10 0,20
– Récession 0,2 0,02 0,01
• RC = 0,3(0,15) + 0,5(0,10) + 0,2(0,02) = 0,099
= 9,9 %
• RT = 0,3(0,25) + 0,5(0,20) + 0,2(0,01) = 0,177
= 17,7 %

13.6 Les rendements espérés – Exemple 1 (suite)
• Cet exemple peut également être fait à

l’aide d’un tableur.
• Cliquez sur l’icône Excel pour le voir.

13.7 Variance et écart type
• La variance et l’écart type mesurent toujours la
volatilité des rendements.
• On calcule la variance à partir des rendements
projetés et des probabilités.
• Moyenne pondérée du carré des déviations à la
moyenne.
n
σ   pi (Ri  E(R))
2 2
i 1

13.8
Variance et écart type – Exemple 1
• Considérons l’exemple précédent. Quels sont la
variance et l’écart type de chacune des actions ?
• Stock C
2 = 0,3 (0,15 – 0,099)2 + 0,5 (0,1 – 0,099)2
+ 0,2 (0,02 – 0,099)2 = 0,002029
 = 0,045
• Stock T
2 = 0,3 (0,25 – 0,177)2 + 0,5 (0,2 – 0,177)2
+ 0,2(0,01 – 0,177)2 = 0,007441
 = 0,0863

13.9 Variance et écart type – Exemple 1 (suite)
• Cet exemple peut également être fait à l’aide
d’un tableur

13.10 Quiz minute – Première partie
• À partir des informations suivantes :
– Période Probabilité ABC, Inc.
– Prospérité 0,25 0,15
– Normale 0,50 0,08
– Ralentissement 0,15 0,04
– Récession 0,10 -0,03
• Trouvez le rendement espéré.
• Trouvez la variance.
• Trouvez l’écart type.

13.11 Les portefeuilles
• Groupe d’actifs détenus par un investisseur.
• Le risque et le rendement d’un actif affectent le
risque et le rendement du portefeuille.
• Le compromis risque-rendement est mesuré par
le rendement espéré du portefeuille et par son
écart type, comme dans le cas des actifs
individuels.

13.12 Le poids d’un portefeuille – Exemple
• Supposons que vous avez 15 000 $ à investir et
que vous avez acheté des titres de placement
pour les montants suivants. Quel est le poids de
chaque titre dans votre portefeuille ?
– 2000 $ de ABC • ABC : 2 / 15 = 0,133

– 3000 $ de DEF • DEF : 3 / 15 = 0,2
– 4000 $ de GHI • GHI : 4 / 15 = 0,267
– 6000 $ de JKL • JKL : 6 / 15 = 0,4

13.13 Le rendement espéré du portefeuille
• Le rendement espéré d’un portefeuille est la
moyenne pondérée des rendements espérés de
chacun des actifs dans le portefeuille.
m
E(RP )   w E( R )
j 1
j j
• Vous pouvez également trouver le rendement

espéré en déterminant le rendement du
portefeuille dans chaque période possible et en
calculant la valeur espérée comme nous l’avons
fait dans le cas des titres individuels.

13.14 Le rendement espéré du portefeuille
– Exemple
• Considérons la pondération du portefeuille
démontrée précédemment. Si les titres
individuels ont les rendements espérés
suivants, quel est le rendement espéré du
portefeuille ?
– ABC : 19,65 %
– DEF : 18,96 %
– GHI : 19,67 %
– JKL : 18,13 %
• E(RP) = 0,133 (19,65) + 0,2 (8,96)
+ 0,267 (9,67) + 0,4 (8,13) = 10,24 %
• Cliquez sur l’icône Excel pour un exemple.

13.15 La variance du portefeuille
• Calculez le rendement du portefeuille pour
chaque état :
RP = w1R1 + w2R2 + … + wmRm
• Calculez le rendement espéré du portefeuille au
moyen de la formule utilisée pour les actifs
individuels.
• Calculez la variance et l’écart type du
portefeuille au moyen des formules utilisées
pour les actifs individuels.

13.16 La variance du portefeuille – Exemple
– Vous investissez 50 % de votre argent dans le titre A

– Période Probabilité A B Portefeuille
– Prospérité 0,5 70 % 10 % 7,3 %
– Récession 0,5 -20 % 30 % 12,8 %
• Quel est le rendement espéré et l’écart type de

chaque titre ?
• Quel est le rendement espéré et l’écart type du
portefeuille ?

13.17 La variance du portefeuille – Exemple (suite)
• Cet exemple peut également être fait à l’aide
d’un tableur

13.18 Une autre façon de calculer la variance du
portefeuille
• La variance du portefeuille peut également être
calculée en utilisant la formule suivante :
 P2  x A2 A2  xB2 B2  2 x A xB CORR A, B A B
Si l' on suppose que la corrélation entre A et B est - 1,00, nous avons
 P2  0,52  0,2025  0,52  0,01  2  0,5  0,5  -1,00  0,45  0,1

 P2  0,030625

13.19 Figure 13.1 – Exemples de différents
coefficients de corrélation

coefficients de corrélation (suite)

coefficients de corrélation (fin)

13.22 Figure 13.2 – Graphiques de relations
possibles entre deux titres

13.23 Diversification
• On retire des bénéfices de la diversification
aussitôt que la corrélation entre deux titres n’est
pas parfaitement positive (p < 1,0).
• Figure 13.4

13.24 Terminologie
• Ensemble des solutions réalisables – courbe qui
comprend toutes les combinaisons possibles du
portefeuille.
• Ensemble efficient – la portion de l’ensemble
réalisable qui inclut seulement des portefeuilles
efficients, où le rendement maximum est atteint
pour un niveau de risque donné (où le risque
minimum est atteint pour un rendement donné).
• Portefeuille à variance minimale – le portefeuille
comportant le moins de risque parmi l’ensemble
des solutions réalisables.

13.25 Quiz minute – Deuxième partie
– Période Probabilité X Z
– Prospérité 0,25 15 % 10 %
– Normale 0,60 10 % 9%
– Récession 0,15 5% 10 %
• Quel est le rendement espéré et l’écart
type pour un portefeuille affichant un
investissement de 6 000 $ dans le titre X
et 4 000 $ dans le titre Y ?

13.26 Les rendements espérés et imprévus
• Le rendement observé n’est généralement pas
égal au rendement espéré.
• Dans le rendement observé, il y a une
composante espérée et une composante
imprévue.
– À tout moment, le rendement imprévu peut être soit
positif ou négatif.
– À long terme, la moyenne composante imprévue tend
vers zéro.

13.27 Les annonces et les nouvelles
• Les annonces et les nouvelles contiennent à la
fois une partie prévue et une partie imprévue.
• C’est la partie imprévue qui affecte le prix du
titre et, par le fait même, son rendement.
• Cette affirmation devient évidente lorsque l’on
observe le mouvement du prix des actions
lorsqu’une annonce imprévue est faite ou
lorsque les prévisions ne se sont pas réalisées.

13.28 Les marchés efficients
• Les marchés efficients viennent du fait que les
investisseurs transigent sur la partie imprévue
d’une annonce.
• Plus il est facile de transiger sur les imprévus,
plus le marché devrait être efficient.
• Les marchés efficients impliquent des variations
de prix aléatoires, puisqu’il est impossible de
prévoir les surprises.

13.29 Le risque systématique
• Risque qui influe sur un grand nombre d’actifs.
• On l’appelle également risque non diversifiable
ou encore, risque du marché.
• Inclut les incertitudes concernant les conditions
économiques en général, telles que les
variations du PIB, l’inflation, les taux d’intérêt.

13.30 Le risque non systématique
• Risque qui influe sur un seul actif ou sur un petit
nombre d’actifs.
• Aussi appelé risque spécifique, risque résiduel
ou risque idiosyncratique.
• Inclut des éléments tels que les grèves, les
pénuries, etc.

13.31 Les composantes systématiques et non
systématiques du rendement (R)
• R = E(R) + Rendement imprévu
• Rendement imprévu = Élément systématique
+ Élément non systématique
• Par conséquent, le rendement total peut être
exprimé ainsi :
• R = E(R) + Élément systématique + Élément
non systématique

13.32 La diversification et le risque de portefeuille
• La diversification du portefeuille est
l’investissement dans différentes classes d’actifs
ou dans différents secteurs.
• La diversification ne signifie pas seulement
détenir beaucoup d’actifs.
• Par exemple, si vous détenez 50 titres liés au
secteur Internet, votre portefeuille n’est pas
diversifié.
• Par contre, si vous détenez 50 titres qui sont
éparpillés parmi 20 différentes industries, vous
êtes en possession d’un portefeuille diversifié.

13.33 Tableau 13.8 – Diversification d’un portefeuille

13.34 Le principe de la diversification
• La diversification peut réduire substantiellement
la variabilité du rendement d’un portefeuille et
ce, sans réduction équivalente du rendement.
• Cette réduction dans le risque provient du fait
que des rendements observés moins bons que
prévus seront compensés par des rendements
observés meilleurs que prévu.
• Par contre, il y a un niveau minimum de risque
qui n’est pas éliminé par la diversification, soit le
risque systématique.

13.35 Figure 13.6 – Diversification d’un portefeuille

13.36 La diversification et le risque non
systématique
• Le risque non systématique peut être éliminé
par la diversification, grâce à la combinaison
d’événements positifs et négatifs.
• Le risque non systématique est synonyme de
risque spécifique, résiduel ou idiosyncratique.
• Lorsqu’on ne détient qu’un seul titre, la valeur
de cet investissement fluctue en fonction des
événements qui touchent particulièrement
l’entreprise. On s’expose à un risque qui
pourrait être diversifiable.
• Le marché ne compense pas les investisseurs
qui assument ce type de risque non nécessaire.

13.37 Le risque total
• Risque total = Risque systématique + Risque
non systématique
• L’écart type du rendement est une mesure du
risque total.
• Pour les portefeuilles bien diversifiés, le risque
non systématique est très faible.
• Conséquemment, le risque total d’un portefeuille
bien diversifié est composé essentiellement du
risque systématique.

13.38 Le principe du risque systématique
• La récompense associée au fait de prendre
un risque dépend uniquement du risque
systématique de l’investissement.
• Le risque non systématique n’est pas
récompensé.
• Le rendement espéré d’un actif risqué dépend
uniquement du risque systématique de cet actif.

13.39 La mesure du risque systématique
• Comment mesure-t-on le risque systématique ?
– La mesure utilisée porte le nom de coefficient bêta.
• Que nous indique le bêta ?
– Bêta = 1 : Le niveau de risque systématique de l’actif
est le même que la moyenne du marché.
– Bêta < 1 : Le niveau de risque systématique de l’actif
est inférieur à la moyenne du marché.
– Bêta > 1 : Le niveau de risque systématique de l’actif
est supérieur à la moyenne du marché.

13.40 Figure 13.7 – Volatilité : coefficients bêta
élévés ou peu élevés

13.41 Tableau 13.10 – Coefficients bêta de
quelques entreprises

13.42 Le risque total vs le risque systématique
• Considérons l’information suivante :
Écart type Bêta

– Titre C 20 % 1,25
– Titre K 30 % 0,95
• Quel titre a le risque total le plus important ?
• Quel titre a le risque systématique le plus
important ?
• Quel titre devrait avoir le rendement le plus
élevé ?

13.43 Les coefficients bêta du portefeuille
– Exemple
• Considérez les bêta des titres du portefeuille
présenté précédemment :
– Titres Pondération Bêta
– ABC 0,133 3,69
– DEF 0,2 0,64
– GHI 0,267 1,64
– JKL 0,4 1,79
• Quel est le bêta du portefeuille ?
• 0,133 (3,69) + 0,2 (0,64) + 0,267 (1,64)
+ 0,4 (1,79) = 1,773

13.44 Le coefficient bêta et la prime de risque
• Rappelez-vous que la prime de risque = E(R)
– Taux sans risque
• Plus le bêta est élevé, plus la prime de risque
devrait être importante.
• Pouvons-nous définir une relation entre la prime
de risque et le bêta de sorte qu’il soit possible
d’estimer le rendement espéré ?
– OUI !

13.45 Rendements espérés et coefficients bêta de
portefeuilles composés de l’actif A – Figure 13.8A
Rf

13.46 Le ratio rendement-risque : Définition et
exemple
• Le ratio rendement-risque est la pente de la droite
illustrée dans l’exemple précédent.
– Pente = (E (RA) – Rf) / (A – 0)
– Ratio rendement-risque pour l’exemple précédent
= (20 – 8) / (1,6 – 0) = 7,5
• Que se passe-t-il si un actif a un ratio rendement-
risque égal à 8 (situé au-delà de la courbe) ?
• Que se passe-t-il si un actif a un ratio rendement-
risque égal à 7 (situé en deçà de la courbe) ?

13.47 L’équilibre du marché
• En équilibre, tous les portefeuilles doivent avoir
le même ratio rendement-risque, et chacun de
ces ratios doit être égal au ratio rendement-
risque du marché.
E(RA )  R f E(RM  R f )

βA βM

13.48 La courbe risque-rendement
• La courbe risque-rendement est la
représentation de l’équilibre de marché.
• La pente de la courbe correspond au ratio
rendement-risque : (E(RM) – Rf) / M
• Par contre, étant donné que le bêta du marché
est TOUJOURS égal à 1, la pente de la courbe
risque-rendement peut être réécrite ainsi :
Pente = E(RM) – Rf = prime de risque du marché

13.49 Figure 13.11 – Courbe risque-rendement

13.50 Le modèle d’évaluation des actifs financiers
(MÉDAF)
• Le MÉDAF définit la relation entre le risque et le
rendement.
• E(RA) = Rf + A(E(RM) – Rf)
• Si nous connaissons le risque systématique
d’un titre, nous pouvons utiliser le MÉDAF pour
déterminer le rendement espéré.
• Cette affirmation est vraie, peu importe si l’on
parle d’actifs financiers ou physiques.

13.51 Facteurs affectant le rendement espéré
d’un actif
• La valeur purement temporelle de l’argent
– mesurée à l’aide du taux sans risque.
• La récompense associée au risque
systématique – mesurée à l’aide de la prime
de risque du marché.
• La quantité de risque systématique – mesurée
par le coefficient bêta.

13.52 MÉDAF – Exemple
• Reprenez les coefficients bêta des titres
mentionnés plus tôt. Si le taux sans risque est de
4,5 % et que la prime de risque du marché est de
8,5 %, quel est le rendement espéré de chaque
titre ?
Titre Bêta Rendement espéré
ABC 3,69 4,5 + 3,69 (8,5) = 35,865 %
DEF 0,64 4,5 + 0,64 (8,5) = 9,940 %
GHI 1,64 4,5 + 1,64 (8,5) = 18,440 %
JKL 1,79 4,5 + 1,79 (8,5) = 19,715 %

13.53 Modèle d’évaluation par arbitrage (MÉA)
• Similaire au MÉDAF, le MÉA offre

l’avantage de prendre en considération de
multiples facteurs que le MÉDAF ignore.
• Le rendement imprévu est relié à plusieurs
facteurs caractéristiques du marché.
E(R)  RF  E(R1  RF )  β1  E(R2  RF )  β 2  ...  E(RK  RF )  β K

13.54 Quiz minute – Troisième partie
• Quelle est la différence entre le risque
systématique et le risque non systématique ?
• Quel type de risque prend-on en compte pour
estimer le rendement espéré ?
• Qu’est-ce que la courbe risque-rendement ?
Qu’est-ce que le MÉDAF ? Qu’est-ce que
le MÉA ?
• Prenons un actif avec un bêta de 1,2, un taux
sans risque de 5 % et un taux de rendement du
marché de 13 %.
– Quel sera le ratio rendement-risque à l’équilibre ?
– Quel est le rendement espéré de cet actif ?

13.55 Résumé et conclusions
• Prendre un risque donne droit à une récompense.
• Le risque total comporte deux composantes : le
risque systématique et le risque non
systématique.
• Le risque non systématique peut être éliminé par
la diversification.
• Le risque systématique ne peut être éliminé et
c’est pourquoi il est récompensé.
• Le risque systématique est mesuré par le bêta.
• L’équation pour la courbe risque-rendement est le
MÉDAF et elle détermine le rendement d’équilibre
pour un niveau de risque donné.

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– 2000 $ de ABC • ABC : 2 / 15 = 0,133

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• Vous pouvez également trouver le rendement

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– Vous investissez 50 % de votre argent dans le titre A

• Quel est le rendement espéré et l’écart type de

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 P2  x A2 A2  xB2 B2  2 x A xB CORR A, B A B

Si l' on suppose que la corrélation entre A et B est - 1,00, nous avons

 P2  0,52  0,2025  0,52  0,01  2  0,5  0,5  -1,00  0,45  0,1

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