Revisions 04/02/02

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Ecole de Commerce Solvay
Universit Libre de Bruxelles
Elments d'analyse financire
Andr Farber
Rvision Janvier 2002
1. Le bilan
Le bilan est l'inventaire, une date donne, des ressources de l'entreprise (passifs) et
de leurs affectations (actifs). Selon les lgislations, les postes d'actif sont classs par
ordre croissant ou dcroissant de liquidit et les postes de passif par exigibilit
croissante ou dcroissante. Le bilan est donn aprs affectation du bnfice entre
distribution et mise en rserve.
La structure du patrimoine de l'entreprise apparat plus clairement si un certain
nombre de rubriques sont regroupes. Cette prsentation se base sur la nature des
diffrents postes plutt que sur leur degr de liquidit ou d'exigibilit : lments lis
l'exploitation de l'entreprise (immobiliss, stocks, ralisable et dettes court terme
d'exploitation), financement (fonds propres, dettes moyen et long terme, dettes
court terme financires), disponible
Ce regroupement diffre de ceux prsents ailleurs afin de faire apparaitre la
distinction entre besoin en fonds de roulement, trsorerie nette et fonds de roulement
net qui constitue l'une des clefs de l'analyse moderne de la structure financire.
La figure 1.1 prsente la structure du bilan.
Les immobilisations nettes regroupent l'ensemble des frais d'tablissement,
immobilisations incorporelles, corporelles et financires de l'entreprise et les crances
plus d'un an .
Les stocks reprennent l'ensemble des stocks de produits finis, travaux en cours et
marchandises.
Dans la rubrique ralisable, sont inclus les crances un an au plus, et les
comptes de rgularisation d'actif.
Les placements de trsorerie sont regroups avec les liquidits dans une rubrique
disponible . Ce choix a t fait pour tablir la distinction entre le ralisable
d'exploitation (ralisable ci-dessus) et la partie positive de la trsorerie qui comprend
les liquidits proprement dites et les placements de trsorerie.
Au passif, les fonds propres incluent le capital, les primes d'mission, les plus-
values de rvaluation, les rserves, le rsultat report et les subsides en capital, ainsi
que les carts de conversion (pour les bilans consolids). Ce regroupement, assez
classique, n'appelle pas de commentaire particulier.
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Figure 1.1
Structure du bilan
Immobilisations
nettes
Stocks
Ralisable
Disponible
Fonds propres
Provisions
Dettes moyen
et long terme
Dettes court
terme
d'exploitation
Dettes court
terme financires
Capitaux
permanents
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Les provisions pour risques et charges reprsentent des dpenses futures
probables dont le montant ou l'chance n'est pas connu avec prcision au moment de
l'tablissement du bilan. On peut discuter s'il faut les assimiler aux fonds propres ou
aux dettes. Les provisions sont, de fait, une forme de mise en rserve et devraient,
ce titre, tre assimiles aux fonds propres. Mais, pour certaines d'entre elles la
probabilit de dpense future tant leve, cette assimilation peut paratre excessive.
Il ne s'agit cependant pas de dettes puisque ces provisions ne rsultent pas d'un apport
de capitaux par des tiers. Elles apparaissent donc sparment.
Les dettes moyen et long terme comprennent les emprunts long terme
contracts par l'entreprise y compris ceux chant dans l'anne. Les dettes plus d'un
an chant dans l'anne sont incorpores dans les dettes moyen et long terme car
elles diffrent fondamentalement des autres dettes court terme. Elles sont le rsultat
de dcisions d'endettement passes, ne sont lies en rien l'exploitation de l'entreprise
(elles ne peuvent donc tre regroupes avec les dettes court terme d'exploitation)
mais n'ont pas non plus t contractes comme dettes court terme (et doivent donc
tre distingues des dettes court terme financires).
On appelle capitaux permanents le total des fonds propres, des provisions et des
dettes moyen et long terme.
Nous appelerons dettes court terme d'exploitation l'ensemble des dettes
court terme rsultant de l'activit d'exploitation de l'entreprise l'exclusion des dettes
financires qui refltent les dcisions d'emprunt court terme: dettes commerciales,
acomptes reus sur commandes, dettes fiscales , sociales et salariales ainsi que les
comptes de rgularisation. l
Les dettes court terme financires comprennent les emprunts court terme
contracts par l'entreprise.
Les autres dettes court terme n'ont pas la mme nature dans la mesure o ces
dettes ne dpendent pas de l'exploitation. On y retrouve, par exemple, les dividendes
distribuer qui rsultent de l'affectation du bnfice de l'exercice.
Enfin, il peut tre judicieux de regrouper lensemble des dettes financires
(dettes moyen et long terme et dettes court terme financires).
Le besoin en fonds de roulement, la trsorerie nette et le fonds de roulement net
Plusieurs prsentations rsumes du bilan peuvent tre ralises. Nous en avons
retenues deux qui permettent lune et lautre damliorer rapidement la
comprhension de la structure financire de lentreprise. Nous les dvelopperons au
travers dquations en utilisant les notations suivantes :
Notations
IMN Immobiliss nets
S Stocks
R Ralisable
DISP Disponible
FP Fonds propres
PROV Provisions
DMLTDettes moyen et long terme
DCT
exp
Dettes court terme dexploitation
DCT
fin
Dettes court terme financires
DCT
a
Autres dettes court terme
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CAP
per
Capitaux permanents ( =FP+PROV+DMLT)
D
fin
Dettes financires (=DMLT+DCT
fin
)
Moyennant ces dfinitions, l'galit bilantaire, telle quelle ressort des bilans publis,
s'crit de manire algbrique :
IMN+S+R+DISP = FP+PROV+DMLT+DCT
exp
+DCT
fin
+DCT
a
[1.1]
Une version simplifie du bilan est obtenue en regroupant en un agrgat les actifs et
les passifs d'exploitation. Cet agrgat est appel besoin en fonds de roulement (BFR)
et aussi, parfois, besoin de financement court terme (en anglais: working capital
requirement).
Formellement, le besoin en fonds de roulement est dfini par l'quation
BFR = S + R - DCT
exp
[1.2]
Le besoin en fonds de roulement donne la masse de fonds lie l'exploitation qui doit,
si elle est positive, tre finance. Ce besoin de financement rsulte du cycle
d'exploitation de l'entreprise. Il est li au dcalage entre les recettes de l'entreprise et
les dpenses ncessaires pour raliser son activit. Le besoin en fonds de roulement
est dtermin par les caractristiques de lexploitation de lentreprise : dure du cycle
de production, dure dcoulement des stocks, dlais de paiement des fournisseurs et
des clients.
L'identit bilantaire simplifie s'crit alors :
IMN + BFR + DISP = FP + PROV + D
fin
+ DCT
a
[1.3]
On notera que le total bilantaire auquel correspond cette identit bilantaire est
diffrent du total bilantaire tel quil apparait dans le bilan publi.
Au-del de cette premire simplification, il peut tre utile de rsumer plus encore le
bilan pour mettre en vidence la structure de financement de lentreprise.
Ceci nous amnera introduire deux nouveaux concepts : la trsorerie nette et le
fonds de roulement net La trsorerie nette (T en anglais: net liquid balance) est
dfinie comme la diffrence entre le disponible et les dettes court terme financires :
T = DISP - DCT
fin
[1.4]
La trsorerie nette peut tre positive ou ngative.Lidentit bilantaire devient alors :
IMN + BFR + T = FP + PROV + DMLT + DCT
a
[1.5]
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Le fonds de roulement net (FRN en anglais: net working capital) est, par
dfinition, gal la diffrence entre les capitaux permanents et les immobilisations. Il
s'agit d'un concept de financement long terme : il indique le montant de capitaux
permanents investis dans l'entreprise pour financer les actifs autres que les
immobiliss.
Un fonds de roulement net positif signifie que les capitaux permanents sont
suprieurs aux immobiliss nets et que des capitaux permanents sont disponibles pour
financer les besoins d'exploitation.
Un fonds de roulement net ngatif est le signe d'une insuffisance de financement en
capitaux permanents par rapport aux immobiliss.
Formellement, la dfinition du fonds de roulement net s'crit :
FRN = FP + PROV + DMLT + DCT
a
- IMN [1.6]
L'identit bilantaire rsume s'crit alors :
FRN = BFR + T [1.7]
Ceci nous donne donc une forme rsume de prsentation du bilan puisquelle se
ramne trois postes. Cette forme a effectivement lintrt de faire apparaitre
immdiatement la structure de financement de lentreprise et son affectation entre
dune part la trsorerie et dautre part les actifs et les passifs dexploitation.
Notons que le total bilantaire rsultant de cette forme rsume est, bien
videmment diffrent du total du bilan publi mais aussi du total du bilan simplifi tel
quil rsulte de lquation [1.3.
Notons enfin que de l'galit entre actif et passif ([1.1), il rsulte que le fonds de
roulement net peut galement tre calcul par le "bas du bilan" comme la diffrence
entre actifs et passifs circulants.
FRN = (S + R + DISP) - (DCT
exp
+ DCT
fin
) [1.8]
Cette approche, parfois utilise, n'est toutefois gure fructueuse car elle masque la
nature profonde du concept de fonds de roulement net qui est de donner des
informations sur le financement de l'entreprise.
Lidentit bilantaire rsume [1.7] permet de dgager de premires indications
sur les rgles de gestion adopter pour assurer l'quilibre financier de l'entreprise.
La premire rgle de gestion est que le fonds de roulement net doit tre positif.
En effet, le fonds de roulement net tant le solde des capitaux permanents par rapport
aux immobiliss, un fonds de roulement net ngatif signifierait qu'une partie des
immobiliss est finance par des dettes court terme. Or, les immobiliss sont, par
essence mme, trs peu liquides alors que les dettes court terme sont exigibles dans
des dlais rapprochs. En consquence, l'entreprise dont le fonds de roulement net
serait ngatif aurait une grannde vulnrabilit.
Mais la mme relation [1.7] entre le fonds de roulement net et le besoin en fonds
de roulement indique clairement qu'un fonds de roulement net positif n'est pas une
condition suffisante d'quilibre financier.
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Si le fonds de roulement net est infrieur au besoin en fonds de roulement, il s'en
suivra que la trsorerie sera ngative c'est--dire que l'entreprise devra avoir recours
au crdit bancaire court terme pour couvrir la diffrence entre le besoin en fonds de
roulement et le fonds de roulement net. Or, le besoin en fonds de roulement est un
besoin permanent au mme titre que les immobiliss. En consquence, l'entreprise qui
connaitrait un cart trop considrable entre son besoin en fonds de roulement et son
fonds de roulement net serait susceptible galement de devoir faire face des
problmes de liquidit.
Notons qu'un fonds de roulement net suprieur au besoin en fonds de roulement
(et donc une trsorerie nette positive) constitue une structure financire confortable
c'est--dire sans problme de liquidit mais peut provoquer un autre type de problme
: celui de la rentabilit. En effet, une trsorerie nette positive risque de constituer un
actif non investi dans des emplois rentables.
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2. Le compte de rsultat
Le bnfice (ou la perte) de l'entreprise au cours d'un exercice donne une mesure
comptable de l'enrichissement ou de l'appauvrissement des propritaires de
l'entreprise. Il est rparti entre distribution (dividendes et tantimes) et mise en
rserve. Dans cette section, nous prsentons les principaux lments qui sous-tendent
la dtermination du bnfice.
Il n'existe pas de prsentation standardise du compte de rsultats valable dans
tous les pays. En outre, les prsentations prvues par certaines lgislations comptables
ne sont pas satisfaisante d'un point de vue d'analyse financire. Enfin, la terminologie
franaise n'est pas encore stabilise et des confusions peuvent apparatrent entre des
concepts comptables et financiers.
Nous baserons donc notre analyse du compte de rsultats sur une prsentation
adaptable diffrents environnements comptables et lgislatifs.
Au niveau le plus rsum, le compte de rsultats peut tre prsent comme suit :
Structure du compte de rsultats
Rsultat avant charges financires et impts RACFI
- Charges des dettes C
fin
- Impts IMP
= Bnfice BEN
Formellement, l'expression menant au bnfice s'crit donc :
BEN = RACFI - C
fin
- IMP [2.1]
Le rsultat avant charges financires et impts RACFI (le "earnings before interests
and taxes" - EBIT - anglo-saxon ) a trois composantes :
- le rsultat d'exploitation (ou oprationnel) (R
exp
)
- le rsultat financier (R
fin
)
- le rsultat exceptionnel (R
x
).
RACFI = R
exp
+ R
fin
+ R
x
[2.2]
Notons que, contrairement la pratique comptable de certains pays (la Belgique
notamment), le rsultat financier repris ci-dessus ne tient pas comptes des charges des
dettes. Les charges des dettes rsultent, en effet, des dettes contractes par
l'entreprise pour financer l'ensemble de son actif. Le rapprochement entre produits
financiers et charges des dettes n'est donc pas pertinent et les charges des dettes
apparaissent dans notre prsentation restructure du compte de rsultats en dduction
du rsultat total de l'entreprise avant charges des dettes et impts.
Une caractristique fondamentale de la logique comptable est d'aboutir au
rsultat en prenant le solde des produits et des charges. Or, une charge ne correspond
pas ncessairement un dcaissement. Lanalyste financier souhaite donc redresser
les chiffres de rsultats (comptables) pour y distinguer l'ensemble des charges non
dcaisses (non-cash expenses). Ce redressement nous amne regrouper, au sein
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de chacune des rubriques, les amortissements, dotations aux provisions et rductions
de valeur. Le rsultat avant amortissements, dotations aux provisions et rductions de
valeur est appel excdent brut total (en anglais, earnings before interests, taxes,
depreciations and amortizations EBITDA. La raison dtre de cette prsentation est
disoler les montants ne correspondant aucun dcaissement afin de dgager, comme
cela sera prcis ultrieurement, les flux financiers c'est--dire les montants encaisss
et dcaisss.
La prsentation que nous utiliserons ultrieurement ne fait pas de distinction
entre les diffrentes catgories de charges non dcaisses. Elle part de l'excdent brut
total, somme des excdents bruts d'exploitation, financier et exceptionnel pour
aboutir, aprs dduction des amortissements, provisions et rductions de valeur, au
rsultat avant charges financires et impts.
La structure du compte de rsultats qui se dgage ainsi est prsente la figure
2.1.
Formellement, on a donc :
EB
tot
= EB
exp
+ EB
fin
+ EB
x
[2.3.a]
RACFI = EB
tot
- DAM - PROV [2.3.b]
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Figure 2.1
Structure du compte de rsultats
Excdent brut
d'exploitation
(oprationnel)
+
Excdent brut
financier +
Excdent brut
exceptionnel
=
Excdent brut total
-
Amortissements,
provisions
rductions de
valeurs
=
Rsultat avant
charges financires
et impts
-
Charges financires
-
Impts
=
Bnfice
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L'excdent brut d'exploitation
La rubrique "excdent brut d'exploitation" est, sans nul doute, le volet le plus
important de la dtermination du rsultat de l'entreprise. L'activit de celle-ci consiste,
en effet, acheter, produire et vendre; lexcdent brut d'exploitation donne le surplus
financier (ou le dficit financier) rsultant de l'activit d'exploitation courante de
l'entreprise.
Tableau 2.1
Dtermination de lexcdent brut dexploitation
Chiffre d'affaires et autres produits
d'exploitation
CA
- Prix de revient des ventes PRV
= Achats de matires et de fournitures ACH
- Variation de stocks S
- Production immobilise PIM
- Achats de biens et services divers B&S
- Frais de personnel PERS
= Excdent brut d'exploitation EB
exp
Formellement, l'excdent brut d'exploitation est donn par la relation suivante :
EB
exp
= CA - (ACH-S - PIM) - PERS - B&S [2.4]
Par rapport certaines prsentations lgales, le principal changement de prsentation
est de faire apparatre les postes variation des en-cours de fabrication, des produits
finis et des commandes en cours d'excution et production immobilise comme des
rductions de charge plutt que comme des produits. En effet, l'accroissement des
stocks de produits finis et semi-finis n'a pas encore donn lieu une vente et il est
donc prmatur de le considrer comme un produit. Par ailleurs, la production
immobilise doit tre considre comme des dpenses d'investissement et donc tre
soustraite des consommations lies l'exploitation courante.
Plusieurs grandeurs intermdiaires valent d'tre dfinies.
La valeur ajoute mesure l'enrichissement qui est ralis par l'entreprise et qui
est rparti entre les salaris, les apporteurs de capitaux (cranciers et actionnaires) et
l'Etat (impts). Elle est dfinie comme la diffrence entre la valeur de la production et
la valeur des consommations intermdiaires.
La production se compose de :
- la production vendue (CA);
- la production stocke (variation du stock de produits finis, S
pf
)
- la production destine l'entreprise elle-mme (PIM).
Les consommations intermdiaires comprennent :
- les consommations de matires stockes;
- les achats de matires et fournitures;
- les services achets l'extrieurs.
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En notant VA la valeur ajoute et en dsignant par S la variation des totale
stocks (= S
pf
+ S
mp
), deux expressions peuvent en tre donnes :
VA = CA + S
pf
+ PIM - (ACH - S
mp
+ B&S) [2.5.a]
VA = CA - (ACH - S +B&S - PIM) [2.5.b]
C'est cette dernire formulation qui est utilise dans le compte de rsultats restructur.
Signalons que, pour tre tout fait prcis, seule la partie de la production
immobilise correspondant des achats de matire devrait tre prise en compte dans
la dtermination de la valeur ajoute. En effet, la production immobilise est
soustraite des achats pour le calcul de la valeur ajoute afin de ne prendre que la part
des achats correspondant la production destine la vente ou au stock. La part des
salaires reprise dans la production immobilise n'tant pas connue, nous nous
contenterons de cette approximation.
La marge commerciale donne, pour les entreprises commerciales, la diffrence
entre le chiffre d'affaires et le prix de revient des marchandises
Marge commerciale = CA - (ACH - S - PIM) [2.6]
Remarquons que la variation de stock et la production immobilise sont soustraites
du montant des achats afin de n'imputer aux achats que la part relative la vente en
cas d'augmentation de stock ou de rajouter la consommation de stock en cas de
diminution. La marge commerciale diffre de la valeur ajoute par la soustraction des
biens et services divers achets l'extrieur.
L'excdent brut d'exploitation peut maintenant tre obtenu, par combinaison
des quations [2.4] et [2.5.b] en soustrayant de la valeur ajoute l'ensemble des
charges de personnel. Il s'agit d'un agrgat trs important puisqu'il correspond au
rsultat d'exploitation avant amortissements, provisions et rductions de valeur. Ne
dpendant que de la seule exploitation, il devra couvrir les charges financires, les
impts et rmunrer le capital de l'entreprise.
EB
exp
= VA - PERS [2.7]
L'analyse de l'excdent brut d'exploitation (et de la valeur ajoute dont il dcoule)
permet de dgager les informations relatives l'exploitation de l'entreprise
indpendamment de sa politique financire c'est--dire de son endettement, de sa
politique de dividende et de la politique fiscale de l'Etat.
L'excdent brut financier
L'excdent brut financier correspond aux produits financiers rsultant des
immobilisations financires et des placements de trsorerie dduction faite des
charges financires autres que les intrts pays sur les dettes (par exemple, frais
bancaires, agios, commissions de change).
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L'excdent brut exceptionnel
L'excdent brut exceptionnel donne le solde des produits et des charges exceptionnels
avant amortissements et rductions de valeurs.
Le volet "exceptionnel" du compte de rsultats complique l'analyse financire. Il
regroupe, en effet, des lments non rcurrents qui ne rsultent pas de la gestion
courante de l'entreprise. Les analystes financiers prfrent donc parfois baser leur
analyse sur les seuls lments rcurrents du compte de rsultats. Les rsultats dgags
hors lments exceptionnels sont alors qualifis de "courant". Nous n'approfondirons
pas ici les redressements effectuer qui relvent d'une analyse plus approfondie tout
en attirant lattention sur le fait que la classification dun vnement sous le vocable
dexceptionnel ou de rcurrent est parfois fort subtile et susceptible dinterprtations
diffrentes selon les entreprises ou ... les annes !
Le rsultat net et son affectation
Une fois calcul lexcdent brut total, conformment lquation [2.3.a] et le
rsultat avant charges financires et impts (RACFI) ou EBIT), conformment
lquation [2.3.b], on peut calculer le rsultat net.
Le rsultat net de l'exercice est obtenu en dduisant du rsultat avant charges
financires et impts les charges financires et les impts :
BEN = RACFI - C
fin
- IMP [2.8]
Le rsultat net sera en partie distribu aux actionnaires, administrateurs ou grants et
autres allocataires. Le solde sera mis en rserve ou report et viendra donc augmenter
les fonds propres de l'entreprise dans le bilan aprs rpartition.
A noter que si dans la prsentation lgale le transfert aux rserves immunises
apparat en dduction du rsultat net, dans la prsentation modifie, ce montant est
repris avec les autres dotations aux rserves.
Enfin, pour les comptes consolids, il conviendra de dduire du rsultat net ainsi
obtenu la part des tiers dans ce rsultat pour obtenir la part du groupe dans le rsultat
net.
3. Le Tableau de financement
Les flux de liquidits (cash flows) sont la matire premire de la gestion financire
d'une entreprise. La dtermination des besoins de financement externes et le suivi du
disponible de l'entreprise ncessitent, en consquence, une comprhension des
facteurs qui dterminent ces flux.
Or, le systme comptable ne fournit pas directement l'information requise. Les
documents comptables traditionnels donnent en effet deux clairages diffrents de la
situation financire de l'entreprise :
- le bilan prsente la situation active et passive une date donne ;
- le compte de rsultats dtaille les charges et produits de l'exercice et en
dtermine le solde (bnfice ou perte).
Ces documents ne donnent cependant pas au responsable financier toute
l'information concernant les mouvements de fonds engendrs au cours de l'exercice.
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En effet, l'volution de la situation active et passive n'apparat pas directement et ne
peut tre obtenue qu'en comparant les postes bilantaires successifs. En outre, les liens
qui existent entre le compte de rsultats et l'volution du bilan n'apparaissent pas non
plus directement.
Cest pourquoi lanalyse financire recourt aux tableaux de financement (ou
tableau des ressources et utilisations de fonds) qui donnent une prsentation de
l'ensemble des mouvements de fonds au cours d'un exercice et mettent en vidence
comment les ressources sont engendres et utilises. Nous en prsenterons le mode
dlaboration et trois formulations diffrentes :
La marge brute d'autofinancement
Le rsultat net (bnfice) rsulte de l'application de rgles d'imputation
comptables donnant les charges et produits de l'exercice. Par exemple, les dotations
aux amortissements constituent une charge de l'exercice mais ne donnent lieu aucun
dcaissement. De mme, les factures non encore payes par les clients sont reprises
comme produit alors que lencaissement correspondant n'a pas encore eu lieu.
Pour tenter d'apprhender les flux de liquidits, un premier redressement consiste
rajouter au rsultat comptable les charges non dcaisses que constituent les
dotations aux amortissement. Ce redressement conduit la marge brute
d'autofinancement. Elle fournit une approximation de la masse de fonds gnre au
cours de l'exercice et susceptible d'tre rinvestie dans l'entreprise. Il s'agit donc d'un
montant aprs charges financires et aprs impts mais avant paiement de dividendes.
MBA = BEN + DAM + PROV [3.1]
Une remarque de nature linguistique. La marge brute d'autofinancement est souvent
appele "cash flow" en franais. Cette appellation est source de confusion car, comme
nous le montrerons plus loin, la marge brute d'autofinancement n'est pas toujours un
flux de trsorerie (un cash flow au sens anglo-saxon du terme) car elle ne tient pas
compte des charges non encore dcaisses, des produits non encaisss et des
variations de stock.
A titre d'illustration, considrons le compte de rsultats d'une entreprise qui
rglerait toutes ses dpenses et recettes dans le courant de l'exercice et qui
maintiendrait un stock constant.
Les amortissements et dotations aux provisions constituent le seul lment du
compte de rsultats ne donnant pas lieu un flux de trsorerie. Le tableau 2.2 donne
un exemple simple qui illustre la relation entre le bnfice et la marge brute
d'autofinancement.
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Tableau 3.1
Relation entre rsultat comptable et marge brute d'autofinancement
(donnes en milliers dEuro)
Produits/
Charges
Flux de
trsorerie
Chiffre d'affaires 100 100
Charges d'exploitation 60 -60
Achats 30
Biens et services 10
Rmunrations 20
Excdent brut d'exploitation 40 40
Amortissements et dotations aux
provisions
10 0
Rsultat d'exploitation 30 40
Charge des dettes 8 8
Impts 11 11
Rsultat net 11
Marge brute dautofinancement 21
Dans notre exemple, la marge brute d'autofinancement est gale au chiffre d'affaires
moins les charges d'exploitation, les charges financires et les impts. Elle vaut donc
21.
On peut aisment constater que la marge brute d'autofinancement peut tre
calcule en rajoutant au bnfice (11) les amortissements et dotations aux provisions
(10). On retrouve ainsi la dfinition la plus couramment rencontre du terme cash
flow. Mais il s'agit d'un mode de calcul plus que d'une dfinition.
L'excdent brut d'exploitation (ou rsultat d'exploitation avant amortissements) a
galement, dans notre exemple, la nature d'un flux de trsorerie mais avant charges
financires et impts. Il s'agit donc d'une grandeur trs importante qui ne dpend que
de l'exploitation de l'entreprise.
Le cash flow oprationnel
La marge brute d'autofinancement ne donne une indication exacte des flux de
liquit gnrs par l'activit oprationnelle de l'entreprise qu' la condition que la
variation du besoin en fonds de roulement au cours de l'exercice soit nulle.
En effet, deux types de dcalages entre encaissements (dcaissements) et produits
(charges) apparaissent.
Le premier tient l'existence de stocks dcoulant du dcalage entre les achats et
les ventes de produits finis.
Le second type rsulte des dlais de paiement accords par les fournisseurs des
dlais de recouvrement des crances sur les clients. Il se traduit par l'existence des
postes clients et fournisseurs au bilan.
Compliquons quelque peu notre exemple pour voir les consquences de ces
dcalages au niveau de la dtermination du flux de trsorerie.
Supposons que :
- le chiffre d'affaires est 100 dont 80 pays dans l'exercice;
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- les achats sont de 35 dont 30 pays dans l'exercice;
- le stock augmente de 5;
- les biens et services sont de 10 dont 8 pays dans l'exercice;
- les rmunrations de 20 sont payes dans l'exercice.
Le tableau 2.3 indique comment ces diffrents lments interviennent dans la
dtermination du flux de trsorerie.
Tableau 2.3
Relation entre rsultat comptable et flux de trsorerie dattrapecache

(donnes en milliers dEuro)

Produit
/Charge
Flux de
trsorerie
R S DCT
exp
CA 100 80 20
Charges
Achat 35 -30 5
Stock 5 5
B&S 10 -8 2
Personnel 20 -20
EB
exp
40
Amortissements 10 0
Rsultat d'exploitation 30
Charge des dettes 8 -8
Impts 11 -11
Rsultat net 11
Cash flow oprationnel 3
Comme dans l'exemple prcdent, le rsultat net est de 11 Euro mais le flux de
trsorerie correspondant est de 3. La diffrence s'explique d'une part par les dotations
aux amortissement, d'autre part par la variation des postes ralisable, stocks et dettes
court terme d'exploitation c'est--dire par la variation du besoin en fonds de
roulement.
Deux mthodes permettent d'aboutir au flux de trsorerie oprationnel: la
mthode directe qui calcule le solde des encaissements et des dcaissements et la
mthode indirecte qui part de l'excdent brut d'exploitation et y apporte les
corrections ncessaires pour aboutir au cash flow d'exploitation.
La mthode directe est base sur la diffrence entre encaissements et
dcaissements.
Le chiffre d'affaires n'tant pas pay comptant, l'encaissement de la priode est
gal au chiffre d'affaire dont il faut soustraire la variation du ralisable.
CF
op
= Encaissement - Dcaissement [3.2.a]
Encaissements = CA - R [3.3.b]
Dans notre exemple:
Encaissements = 100 20 = 80
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16
D'autre part, toutes les charges n'tant pas payes comptant, les dcaissements de
la priode sont gaux au total des charges d'exploitation (achats, biens et services
divers et personnel) dont il faut soustraire la variation des dettes court terme
d'exploitation.
Dcaissements = ACH + B&S + PERS - DCT
exp
-C
fin
-IMP
[3.4.c]
Dans notre exemple:
Dcaissement = (35+10+20 7)+8+11 = 77
Cash flow oprationnel = 80 77 = 3
La mthode indirecte rsulte d'une rcriture de la dfinition du cash flow
d'exploitation faisant apparatre l'excdent brut d'exploitation.
CF
op
= (CA - R) - (ACH + B&S + PERS - DCT
exp
) C
fin
- IMP
[3.5.a]
CF
op
= BEN +DAM - (R + S - DCT
exp
) [3.5.b]
CF
op
= BEN + DAM - BFR [3.5.c]
Dans notre exemple:
BFR = 20 + 5 7 = 18
CF
op
= 11 + 10 18 = 3
La marge brute d'autofinancement (aprs charges financires et impts) ne
mesure donc pas compltement le flux de trsorerie d'exploitation. Il s'agit d'un flux
de trsorerie "potentiels" gaux au flux de trsorerie rel si aucune variation des
besoins de cycle d'exploitation n'a lieu au cours de la priode. La diffrence est gale
la variation du besoin en fonds de roulement..
MBA = BEN + DAM + PROV [2.10.a]
CF
op
= BEN + DAM + PROV - BFR [2.10.b]
CF
op
= MBA - BFR [2.10.c]
Le tableau des mutations de valeurs
Le point de dpart de la construction du tableau de financement est le tableau des
mutations de valeurs qui donne les variations des diffrents postes d'actif et de passif
au cours de l'exercice. Ce tableau est obtenu en prenant la diffrence entre les
montants des postes des bilans de deux exercices successifs. Comme, chaque
moment, le total de l'actif est gal au total du passif, la somme des variations des
postes d'actif est gale la somme des variations des postes de passif.
Comme dans les chapitres prcdents nous utiliserons, dans l'expression
algbrique du tableau de financement, le symbole pour dsigner une variation d'un
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poste du bilan au cours de l'exercice. Cest ainsi que IMN dsigne la variation des
immobilisations corporelles nettes.
Le tableau des mutations de valeurs s'crit alors :
IMN+BFR+Disp K+RES+PROV+D
fin
+DCT
a
[3.1]
Remarquons que, dans cette expression, certains termes reprsentent des flux de
liquidits, d'autres sont des chiffres comptables qui ne traduisent pas directement un
flux d'encaisse. Les termes qui traduisent des flux de liquidit sont essentiellement
ceux qui refltent l'activit de financement de l'entreprise : augmentation de capital en
espces
1
(K), emprunts ou remboursement de dettes (D
fin
, DCT
a
), variation du
disponible (Disp). Les autres termes rsultent des rgles comptables : nous les
examinerons ultrieurement dans plus de dtails.
L'expression [3.1] du tableau de mutation de valeurs peut aussi s'crire:
RES + PROV - IMN - BFR = - K - D
fin
+ Disp - DCT
a
[3.2]
Cette prsentation prfigure le tableau de financement complet qui sera dvelopp
dans la suite de ce chapitre. Elle met en vidence deux grandeurs : le solde financier
donn par les termes, gauche du signe d'galit, la couverture de ce solde financie,
droite du signe dgalit.
Le solde financier (SOFI) donne le flux d'encaisse rsultant de l'activit de
lentreprise et de la politique d'investissement et de distribution de l'exercice. Il est
reprsent par lquation [3.3.a] qui en montre l'origine obtenue par la diffrence
entre dune part le montant total des bnfices rservs (RES) et des dotations aux
provisions (PROV) et dautre part la variation des immobiliss nets (IMN) et celle
du besoin en fonds de roulement d'autre part (BFR).
Lquation [3.3.b] indique quant elle laffectation de ce solde financier (s'il est
positif) ou sa couverture (s'il est ngatif).
RES + PROV - IMN - BFR SOFI [3.3.a]
SOFI = - K - D
fin
+ Disp - DCT
a
[3.3.b]
Ce solde a bien la dimension d'un flux d'encaisse puisque, de par l'identit comptable,
il est gal un solde de termes ayant tous la dimension d'un cash flow.
Pour bien comprendre l'identit [3.3.b], considrons d'abord un solde financier
ngatif c'est--dire une situation dans laquelle l'entreprise dcaisse plus qu'elle
n'encaisse au cours de l'exercice. Pour couvrir ce dsquilibre, deux grandes
possibilits s'offrent l'entreprise : soit diminuer sa trsorerie en prlevant sur son
disponible (Disp<0) ou en empruntant court terme (DCT
fin
>0), soit obtenir un
financement externe permanent par augmentation de capital (K>0) ou par
endettement moyen et long terme (DMLT>0).

1
Le raisonnement peut aisment tre adapt pour couvrir le cas des incorporations de rserves ou des
augmentations par apport en nature.
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Un raisonnement similaire s'applique au cas d'un solde financier positif.
L'entreprise encaisse plus qu'elle ne dcaisse et doit, en consquence, affecter ce
solde. Elle peut accrotre sa trsorerie (Disp>0) ou utiliser le surplus pour rduire
son financement externe en rachetant ses propres actions
2
ou en remboursant tout ou
partie de ses dettes (DMLT<0).
Construction du tableau de financement
Le tableau de financement est obtenu partir du tableau des mutations de valeurs en
notant que certains termes peuvent y tre remplacs par leurs composants. Ces
remplacements vont permettre de fusionner le tableau des mutations de valeurs et le
compte de rsultats.
Le lien avec le compte de rsultats est tabli en remarquant que la variation des
rserves et du rsultat report entre deux exercices provient de la diffrence entre le
bnfice avant affectation (ressource) et le bnfice distribu (emploi). En
consquence, on peut remplacer dans le tableau des mutations de valeurs cette
variation par ses dterminants qui rsultent du compte de rsultats.
Ensuite, la variation de l'immobilis net provient de la diffrence entre les
acquisitions d'immobiliss (emploi) et les dotations aux amortissements (ressource).
Bien entendu, les cessions d'immobilisations leur valeur nette constituent galement
une ressource.
Ces deux substitutions sont traduites par les relations suivantes :
RES BEN - DIV [3.4.a]
IMN PIM + AQ - DAM [3.4.b]
Il convient, en outre, de tenir compte du fait que le bilan est exprim aprs rpartition
c'est--dire compte tenu du dividende qui sera pay au cours de l'exercice suivant. Le
dividende pay au cours de l'exercice sur lequel porte le tableau de financement est
celui de l'exercice prcdent.
Ceci apparat lorsque l'on se rappelle que la rubrique "Autres dettes court
terme" (DCT
a
) reprend le dividende payer au cours de l'exercice suivant. Le flux de
trsorerie rsultant du paiement de dividendes s'crit donc :
DIV-DCT
a
= DIV - (DIV - DIV
-1
) = DIV
-1
[3.5]
On obtient ainsi, aprs remplacement dans lquation [3.2] et regroupement,
l'expression de base du tableau de financement :
(BEN+DAM+PROV)-BFR-(PIM+AQ)-DIV
-1
= -K- D
fin
+ Disp
[3.6.a]
Or:
CF
op
= BEN + DAM + PROV - BFR [2.10.b]

2
Cette opration est de plus en plus frquente mais est soumise gnralement des restrictions lgales
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Ce qui nous conduit :
CF
op
- (PIM+AQ)-DIV
-1
= -K- D
fin
+ Disp [3.6.c]
On y a tenu compte du fait que la somme du rsultat net, des dotations aux provisions
et des dotations aux amortissements est gale la marge brute d'autofinancement.
mais aussi que si on en soustrait la variation du besoin en fonds de roulement on
obtient le cash flow net.
Le message donn par lquation du tableau de financement [3.6.c] est alors le
suivant :
- le terme de gauche du signe d'galit indique que les moyens financiers
disposition de lentreprise sont gaux la diffrence entre dune part le cash flow net
ralis au cours de lexercice, (sil est positif, il constitue une ressource).et dautre
part les dividendes pays et les investissements en immobilisations corporelles et
financires (PIM+AQ) ;
- le terme de droite rappelle que ces moyens financiers sont couverts par
augmentation de capital, recours aux dettes financires et variation du disponible.
Cette expression peut tre reprsente graphiquement par la figure 3.1.
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20
Figure 3.1
Les flux financiers de lentreprise
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21
Le tableau RESSOURCES-EMPLOIS
Plusieurs prsentations du tableau de financement sont dapplication usuelle, selon les
pays.
Une premire variante, que nous appelerons tableau de financement sur base
du fonds de roulement net prsente le tableau de financement en regroupant les
lments selon qu'ils contribuent la variation du fonds de roulement net, la
variation du besoin en fonds de roulement ou la variation de la trsorerie.
Formellement, cette variante peut tre obtenue directement en se basant sur
lidentit bilantaire rsume [1.6]. Elle peut aussi tre obtenue en dveloppant
l'expression de base du tableau de financement [3.6] :
FRN = BFR + T [1.6]
MBA+K+DMLT-(PIM+AQ) -DIV
-1
= BFR+(Disp-DCT
fin
) [3.7]
ou encore :
Ressources
Marge brute d'autofinancement MBA
+ Augmentation de capital K
+ Augmentation des dettes moyen et long terme DMLT
Emplois
- Acquisitions d'immobilisations AQ+PIM
- Dividende DIV
-1
= Variation du fonds de roulement net FRN
Emplois
- Variation des stocks S
- Variation du ralisable R
Ressources
+ Variation des dettes court terme d'exploitation DCT
exp
= Variation du besoin en fonds de roulement BFR
Emplois
+ Variation du disponible Disp
Ressources
- Variation des dettes court terme financire DCT
fin
= Variation de la trsorerie T
3.3 Le tableau des flux de trsorerie
La deuxime variante du tableau de financement est le tableau des flux de trsorerie.
Aux Etats-Unis on lappelle "cash flow statement" et il y est largement rpandu
depuis la fin des annes 80.
Il articule le tableau de financement en trois parties :
1 cash flow ou flux de trsorerie des activits oprationnelles;
2 cash flow ou flux de trsorerie des activits d'investissement ;
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3 cash flow ou flux de trsorerie des activs de financement.
La somme de ces trois cash flows est gale la variation du disponible au cours
de la priode.
Le tableau des flux de trsorerie n'est, en fait, qu'une prsentation lgrement
adapte de l'quation [3.6] du tableau de financement :
(BEN+DAM+PROV-BFR)-(AQ+PIM)+K+D
fin
-DIV
-1
= Disp
[3.8.a]
On peut alors redfinir successivement :
- le cash flow des activits oprationnelles:
CF
op
(BEN+DAM+PROV) - BFR [3.9.a]
- le cash flow des activits dinvestissement :
CF
inv
-AQ + PIM [3.9.b]
- le cash flow des activits de financement :
CF
fin
K + D
fin
- DIV
-1
[3.9.c]
et, ensuite de rcrire lquation du tableau des flux de trsorerie :
CF
op
+ CF
inv
+ CF
fin
= Disp [3.8.b]
Il est intressant, dans certaines situations, d'utiliser une version plus dveloppe du
tableau des flux de trsorerie qui fasse apparatre le cash flow d'exploitation. En effet,
le cash flow net est une grandeur calcule aprs charges d'intrts et aprs impts.
Elle est donc, pour partie, dtermine par le niveau d'endettement de l'entreprise dont
dpend l'ampleur des charges d'intrts et galement les impts (puisque, les charges
d'intrts tant dductibles, une entreprise paie d'autant moins d'impts qu'elle est plus
endette).
Pour cela, il suffit de reprendre lexpression [2.12] liant le cash flow net et le
cash flow dexploitation:
CF
net
= CF
exp
+ EB
fin
+ EB
x
- C
fin
- IMP [2.12]
On obtient ainsi une expression plus dveloppe du tableau des flux de trsorerie :
CF
exp
+EB
fin
+EB
x
-C
fin
-IMP-(AQ+PIM)-DIV
-1
= -K-D
fin
+Disp
[3.10]
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Le premier terme de cette expression est le cash flow dexploitation c'est--dire le
flux net de trsorerie rsultat des activits dexploitation avant charges financires et
impts. Les charges d'intrts et les impts pays au cours de la priode sont ensuite
dduits du cash flow dexploitation et les excdents bruts financier et exceptionnel y
sont rajouts pour aboutir au cash flow net qui donne le flux de trsorerie
(ventuellement ngatif) rsultant de l'activit de l'entreprise aprs charges financires
et impts.
Apparaissent ensuite les diffrentes variables rsultant des dcisions sur la
politique de lentreprise. En premier lieu les montants d'investissements dcaisss au
cours de l'exercice. Ensuite, les montants distribus au titre de dividendes. En les
dduisant du cash flow net, on obtient le solde financier. S'il est ngatif, il reprsente
le montant devant tre financ par des capitaux extrieurs, s'il est positif, il donne le
surplus financier pouvant tre affect.
La dernire partie du schma montre la couverture du solde financier :
augmentation ou remboursement de capital, variations de l'endettement et du
disponible.
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Le tableau de financement peut tre synthtis grce un agrgat, le cash flow
disponible (ou free cash flow) qui est gal, par dfinition, au flux de trsorerie qui
nest pas rinvesti dans lentreprise :
FCF CF
op
+ CF
inv
[3.11]
La dfintion qui est ainsi donne dpend, bien videmment, de la structure financire
de lentreprise puisque le cash flow net que nous utilisons ici est aprs charges
financires et impts.
4. Le diagnostic financier
Le bilan, le compte de rsultats et le tableau de financement constituent la principale
source d'informations financires concernant une socit ou un groupe de socits.
Encore faut-il savoir comment lire, rsumer et interprter ces donnes et aussi
comment les comparer pour des socits diffrentes.
C'est l'objet de l'analyse financire.
Dans ce chapitre, nous prsentons les concepts de base de cette discipline. Ces
concepts sont des ratios qui rapportent les agrgats principaux des bilan et compte de
rsultats dautres agrgats de ces bilan et compte de rultats.
Ces ratios permettent donc dapprcier synthtiquement les caractristiques
financires des entreprises.
Nous examinerons successivement :
- les ratios de rentabilit et les relations existant entre eux selon que lentreprise
soit sans dette ou endett ;
- les ratios de solvabilit qui mesurent les engagements financiers de
lentreprise et sa capacit y faire face ;
- les ratios de liquidit qui mesurent la capacit de lentreprise faire face ses
engagements court terme.
Nous conclurons par une srie de remarques sur linterprtation des ratios et leur
dpendance vis--vis des conventions et pratiques comptables des entreprises.
Les ratios de rentabilit
La rentabilit est la premire condition de sant financire de l'entreprise. Mais
comment la mesurer ?
Les chiffres absolus ne nous indiquent pas grand chose sur les performances de
lentreprise.
Une bonne mthode de mesure de la rentabilit consiste ds lors tablir le rapport
entre le rsultat (net, avant charges financires et impts ou dexploitation) et une
base de rfrence.
Le rapport entre le rsultat net (BEN) et les fonds propres (FP) mesure la rentabilit
ralise par les actionnaires au cours de la priode. Ce ratio est appel rentabilit
financire (R
fin
) (en anglais: return on equity, ROE) :
R
fin
BEN / FP

[4.1]
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La rentabilit financire permet de poser un premier diagnostic sur la sant financire
de l'entreprise. Celle-ci cre, en effet, de la valeur si la rentabilit dgage par les
actionnaires sur les fonds investis dans l'entreprise est suprieure celle qu'ils
pourraient obtenir sur un placement financier de risque similaire. Il faut donc que la
rentabilit financire soit suprieure au cot des fonds propres.
Deux grandes forces contribuent la dtermination de la rentabilit financire :
1 la rentabilit dgage par l'entreprise sur l'ensemble des capitaux investis (la
rentabilit conomique) ;
2 la structure financire de l'entreprise qui peut amplifier ou attnuer la rentabilit
conomique (le levier financier mesur par le coefficient d'endettement).
Mais nous montrerons, dans un premier temps, que la rentabilit conomique
dpend elle-mme de deux facteurs :
1 la rentabilit commerciale de l'entreprise;
2 la rotation des actifs.
La figure 4.1 illustre la dcomposition de la rentabilit financire que nous
dveloppons dans ce chapitre.
Figure 4.1
Les lments de la rentabilit financire
La rentabilit commerciale indique ce que gagne l'entreprise par franc de chiffre
d'affaires. Elle est gale au rapport entre le rsultat d'exploitation et le chiffre
d'affaires :
R
com
R
exp
/ CA

[4.2]
Ce ratio, bas sur un rsultat avant dduction des charges financires et avant impts,
n'est pas affect par la politique de financement de l'entreprise.
Rentabilit
financire
Rentabilit
conomique
Levier
financie
Rentabilit
commerciale
Rotation
des actifs
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Il restera donc toujours dapplication quelle que soit la structure financire de
lentreprise et permettra de comparer les entreprises dun mme secteur.
Afin de prciser le diagnostic donn par la rentabilit commerciale, on peut
diviser les diffrentes composantes du rsultat d'exploitation par le chiffre d'affaires
de manire mettre en vidence l'volution de la marge brute et des diffrents types
de cots (salaires, frais commerciaux, etc.) :
ACH / CA
MARGE / CA
PERS / CA
La rentabilit conomique (R
co
) (en anglais return on investment, ROI ou return on
assets, ROA) indique ce que gagne l'entreprise du fait de ses activits courantes, par
franc de capital investi, mais sans tenir compte de la structure financire. Elle est
gale au rapport entre le rsultat avant charges financires et impts et le total de
lactif :
R
co
RACFI / ACTIF [4.3]
o
ACTIF = IMN + BFR + DISP [1.3]
Comme prcdemment, le numrateur du ratio est choisi de manire neutraliser
l'impact de la structure financire de l'entreprise.
Pour l'actif, les praticiens prennent le plus souvent le total de bilan de fin
d'exercice.
Il serait cependant plus logique de prendre le total de bilan la fin de l'exercice
prcdent ou la moyenne des totaux de bilan de dbut et de fin d'exercice.
Pour notre part, nous prconisons de prendre au dnominateur, comme total de
l'actif, la somme des valeurs immobilises, du besoin en fonds de roulement et des
valeurs disponibles plutt que le total du bilan tel quil est publi. En effet, les dettes
court terme d'exploitation peuvent tre considres comme un financement "gratuit"
li aux conditions de crdits accords par les fournisseurs et ne devraient donc pas
tre prises en considration dans la dtermination des capitaux investis dans
l'entreprise. Nous prconisons de surcroit den faire la moyenne de dbut et de fin
dexercice.
Remarquons enfin que ce ratio restera lui aussi dapplication quelle que soit la
structure financire de lentreprise.
Il est parfois souhaitable de calculer une valeur de la rentabilit conomique
aprs impts. Elle est donne par :
R
*
co
= R
co
. (1-T
c
)

[4.4]
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27
Relations entre les ratios de rentabilit
Nous allons nous efforcer dtablir maintenant les relations existant entre les ratios de
rentabilit.
Ceci exigera quelques hypothses simplificatrices dont il convient toutefois de
souligner quelles constituent, la plupart du temps, des approximations ralistes :
- le rsultat exceptionnel (R
x
) et le rsultat financier (R
fin
) sont considrs comme
gaux zro ;
- les provisions (PROV) et les autres dettes court terme (DCT
a
) sont galement
gales zro.
Pour tablir le lien entre rentabilit conomique et rentabilit financire, nous
procderons en deux temps en analysant dabord le cas de lentreprise sans dette et
ensuite le cas de lentreprise endette.
Pour une entreprise dont lexcdent brut financier et lexcdent brut exceptionnel
sont nuls (o RACFI est donc gal R
exp
), la relation entre la rentabilit conomique
et la rentabilit commerciale de l'entreprise peut tre tablie en introduisant la notion
de rotation des actifs.
La rotation des actifs (
act
) est gale au rapport entre le chiffre daffaires et lactif.
Elle mesure donc le chiffre daffaires ralis par franc investi dans lentreprise :

act
CA / ACTIF [4.5]
On a alors :
R
co
= RACFI / ACTIF = (R
exp
/CA) . (CA/ACTIF) [4.3]
qui devient
R
co
= R
com
.
act
[4.6]
Cette relation reste valable dans le cas dune entreprise endette et montre quune
mme rentabilit conomique peut tre obtenue soit par une rentabilit commerciale
faible couple une rotation des actifs rapide (par exemple en grande distribution),
soit par une rentabilit commerciale plus leve et une rotation des actifs lente (p. ex.
en commerce de luxe).
Comme nous lavons vu la rentabilit financire est dabord dtermine par la
rentabilit conomique. La relation entre ces deux ratios peut tre calcule avec rigeur
moyennant les hypothses simplificatrices nonces ci-dessus.
Dans un premier temps, nous supposerons que l'entreprise est intgralement finance
par fonds propres. Les bilan et compte de rsultats se simplifient donc en :
ACTIF = IMN + BFR + DISP = FP
RACFI - IMP = BEN
Notons que dans cette hypothse de financement intgral par fonds propres, le
montant des impts est gal au produit du rsultat avant charges financires et impts
et du taux d'imposition :
IMP = RACFI . T
c
BEN = RACFI . (1 - T
c
)
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On peut alors crire :
R
fin
= BEN / FP = RACFI . (1 - T
c
) / ACTIF
= R
co
. (1 - T
c
)
R
fin
= R
*
co
Pour une entreprise non endette, la rentabilit conomique aprs impts est donc
gale sa rentabilit financire puisque le total de l'actif est gal au montant des fonds
propres.
Comme nous allons le voir maintenant, ce n'est pas le cas pour une entreprise
endette.
Dans ce cas, le bilan et le compte de rsultats sont donns par les quations
gnrales :
IMN + BFR + DISP = FP +PROV + D
fin
+ DCT
a
[1.3]
BEN RACFI - C
fin
- IMP [2.1]
Si nous dsignons par i
d
le taux d'intrt moyen de la dette et rappelons que T
c
est le
taux d'imposition des bnfices, le compte de rsultat s'crit :
BEN = RACFI - i
d
. D
fin
- (RACFI - i
d
. D
fin
) . T
c
[4.7.a]
BEN = RACFI . (1-T
c
) - i
d
. D
fin
+ T
c
. i
d
. D
fin
BEN = RACFI . (1-T
c
) - i
d
. D
fin
. (1 - T
c
) [4.7.b]
La relation [4.7.a] montre que le rsultat net est obtenu en soustrayant du rsultat
avant charges financires et impts les charges financires (obtenues en multipliant le
montant de la dette par le taux d'intrt) et les impts (calculs en appliquant la base
taxable - le rsultat avant charges financires et impts diminu des charges
financires - le taux d'imposition des bnfices).
La relation [4.7.b] montre que le bnfice de l'entreprise endette est gal au
bnfice que raliserait cette mme entreprise en l'absence d'endettement (RACFI .
(1-T
c
)) diminu du montant des charges financires (i
d
. D
fin
) et augment de
l'conomie fiscale rsultant de la dductibilit des charges financires pour la
dtermination du bnfice taxable.
La relation entre la rentabilit financire et la rentabilit conomique s'obtient en
divisant le bnfice par les fonds propres :
R
fin
=BEN / FP
=(BEN/ACTIF) . (ACTIF/FP)
Introduisons dans cette relation lquation [4.7.b] ainsi que la dfinition de la
rentabilit conomique [4.3] :
R
fin
=( RACFI . (1-T
c
) / ACTIF ) . ( ACTIF / FP )
Revisions 04/02/02
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- i
d
. (1- T
c
) . D
fin
/ ACTIF ) . ( ACTIF / FP )
R
fin
=( R
co
. (1-T
c
) ( ACTIF / FP )
- i
d
. (1- T
c
) . D
fin
/ FP
En introduisant lhypothse simplificatrice de la nullit des provisions et des autres
dettes court terme, on obtient :
R
fin
=( R
co
. (1-T
c
) ( ( FP + D
fin
) / FP ) - i
d
. (1- T
c
) . D
fin
/ FP
R
fin
=( R
co
. (1-T
c
) ( 1 + D
fin
/ FP ) - i
d
. (1- T
c
) . D
fin
/ FP
On obtient ainsi, en regroupant les termes :
R
fin
= R
co
. ( 1 - T
c
) + ( R
co
- i
d
) . ( 1 - T
c
) . D
fin
/ FP [4.8]
Cette relation reflte l'effet de levier que joue le coefficient d'endettement de
l'entreprise dans la dtermination de la rentabilit financire. La rentabilit financire
est dcompose en la somme de deux termes :
1 la rentabilit conomique aprs impt, R
co
. (1-T
c
) qui correspond la rentabilit
financire que raliseraient les actionnaires de l'entreprise sans aucun endettement;
vient s'y ajouter
2 un terme gal la diffrence entre la rentabilit conomique avant impts et le cot
de la dette, ajuste par un facteur fiscal et multiplie par le coefficient d'endettement.
Si la rentabilit conomique avant impt est suprieure au cot de la dette, la
diffrence (R
co
- i
d
) est positive et la rentabilit des fonds propres de l'entreprise
endette est suprieure celle d'une mme entreprise non endette. Le gain ralis
sera d'autant plus important que le coefficient d'endettement est lev.
Si, par contre, la rentabilit conomique avant impts est infrieure au taux
d'intrt, la situation inverse se produira. La diffrence (R
co
- i
d
) sera ngative et les
actionnaires de l'entreprise endette raliseront une rentabilit moindre qu'en l'absence
de dettes.
La relation entre la rentabilit financire de l'entreprise et la rentabilit conomique
est illustre par la figure qui suit :
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Figure 4.1
Leffet de levier
Cette figure montre clairement l'avantage rsultant de l'endettement lorsque la
rentabilit conomique ralise est suprieure au taux d'intrt mais le dsavantage si
la rentabilit conomique est infrieure au taux d'intrt.
Illustrons les dveloppements qui prcdent par un exemple numrique. Considrons
une entreprise ayant un actif total de 100 Euro financ concurrence de 50 Euro par
fonds propres et concurrence de 50 Euro par dette au taux de 10%. Supposons que le
taux d'imposition des bnfices soit de 50%.
Si le rsultat avant charges financires et impts est de 20 Euro, on a :
BEN = 20 - 10% . 50 - (20 - 10% . 50) . 0,5
= 7,5 Euro
R
co
= 20 / 100 = 20 %
R
*
co
= 20 % . 0,5 = 10 %
R
fin
= 7,5 / 50 = 15 %
On vrifie bien la relation de l'effet de levier :
R
fin
= 10% + (20% - 10%) . 0,5 . 1 = 15 %
L'endettement de l'entreprise rapporte donc aux actionnaires une rentabilit
supplmentaire sur fonds propres de 5%.
4.3 Les ratios de solvabilit
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La solvabilit de l'entreprise est mesure par son niveau d'endettement et par sa
capacit faire face aux engagements rsultant des dettes contractes.
Le niveau d'endettement de l'entreprise peut tre mesur par le coefficient
d'endettement :
D
fin
/ FP [4.9]
Les dettes financires comprennent les dettes moyen et long terme et les dettes
financires court terme. Nous avons, en effet, vu prcdemment qu'une insuffisance
de financement en capitaux permanents se traduira par une trsorerie ngative c'est--
dire l'existence de dettes financires court terme. La prsence de dettes financires
court terme peut donc reflter un besoin de financement permanent qu'il est donc
logique d'inclure dans l'endettement de l'entreprise.
La couverture des charges financires par l'excdent brut total (cov
fin
) permet
d'apprcier l'cart entre le cash-flow potentiel gnr par l'entreprise (avant charges
financires et impts) et les charges financires :
cov
fin
EB
tot
/ C
fin
[4.10]
Mais un emprunt doit, en outre, tre rembours.
Le ratio de couverture des dettes financires par la marge brute d'autofinancement
(cov
det
) donne le nombre d'annes qu'il faudrait l'entreprise pour rembourser
l'ensemble de ses dettes si elle consacrait la totalit de sa marge brute
d'autofinancement ce remboursement :
cov
det
D
fin
/ MBA [4.11]
Les ratios de liquidit
La liquidit de l'entreprise est gnralement dfinie comme la capacit de faire face
ses engagements court terme.
Traditionnellement, elle est mesure par le ratio de liquidit gnrale (en anglais
current ratio) qui est gal l'ensemble des actifs circulants (stocks + ralisable +
disponible) rapport l'ensemble des dettes court terme (dettes court terme
d'exploitation + dettes court terme financires)
current ratio ( S + R + DISP ) / ( DCT
exp
+ DCT
fin
) [4.12]
Les stocks tant considrs comme un actif circulant peu liquide, un deuxime ratio
de liquidit plus svre que le prcdent est galement utilis appel en anglais acid
test ou quick ratio et qui compare le ralisable et le disponible aux dettes court
terme
acid test ( R + DISP ) / ( DCT
exp
+ DCT
fin
) [4.13]
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Pour bien comprendre la signification du ratio de liquidit gnrale (current ratio), on
se rappellera que le fonds de roulement net peut tre calcul comme la diffrence
entre les actifs circulants et les dettes court terme. Le ratio de liquidit gnrale
apparat donc comme une forme indirecte de calcul du fonds de roulement : un ratio
de liquidit suprieur l'unit est synonyme d'un fonds de roulement net positif.
Mais la dcomposition du bilan en fonds de roulement net, besoin en fonds de
roulement et trsorerie nette montre qu'un fonds de roulement net positif n'est pas un
indicateur suffisant de liquidit. Si le besoin en fonds de roulement est suprieur au
fonds de roulement net, la trsorerie sera ngative, l'entreprise finanant une partie de
ses besoins permanent d'exploitation par des dettes financires court terme. Tant que
les dettes bancaires sont automatiquement renouveles, cette situation ne pose pas de
problme particulier. Si, par contre, une partie de ces dettes bancaires n'tait pas
renouvele, l'entreprise devra pouvoir rpercuter cette diminution sur son besoin en
fonds de roulement ce qui peut tre difficile ou compromettre son exploitation.
La liquidit de l'entreprise doit donc s'apprhender par un examen de la
diffrence entre le fonds de roulement net et le besoin en fonds de roulement.
L'volution du besoin en fonds de roulement est mesure par des ratios de rotation des
actifs et passifs circulants.
Rappelons lquation dfinissant le besoin en fonds de roulement :
BFR S + R - DCT
exp
[1.2]
A titre de simplification, considrons que le ralisable se limite aux crances clients
(R
cl
) et que les dettes court terme dexploitation se limitent au poste fournisseur
(DCT
exp,fou
). En divisant les deux membres par le chiffre d'affaires journalier
(CA/365), on obtient les dterminants de l'volution du besoin en fonds de
roulement :
BFR. 365 / CA = S . 365 / CA + R
cl
. 365 / CA - DCT
exp,fou
. 365 / CA
ou encore, si on appelle dlai de rotation du besoin en fonds de roulement (d
BFR
exprim en nombre de jours) le besoin en fonds de roulement rapport au chiffre
daffaires quotidien :
d
BFR
= ( S / PR ).365.( PR / CA ) + ( R
cl
/ CA ).365
- ( DCT
exp,fou
/ ACHAT ).365.( ACHAT / CA )[4.14]
Cette relation montre que, pour un chiffre d'affaires donn, le besoin en fonds de
roulement dpend :
- du dlai d'coulement des stocks ;
- de la marge commerciale ;
- du dlai moyen de recouvrement des crances clients ;
- du dlai moyen de payement des dettes aux fournisseurs.
Examinons ces ratios uns uns.
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Le dlai d'coulement du stock (d
S
) exprim en nombre de jours, est dfini comme
suit :
d
S
(S/PR) . 365 [4.15.a]
Une mesure alternative de la liquidit des stocks est donne par la rotation des stocks
(
S
) gale au rapport entre le prix de revient des ventes et les stocks :

S
PR / S [4.15.b]
Ce rapport indique combien de fois le stock a t vendu dans l'anne. Il est gal
l'inverse du nombre de jours de stocks divis par 365.
La dure du crdit clients (d
cli
)mesure le dlai moyen de recouvrement des crances
clients et est donn par le ratio :
d
cli
(R / CA) . 365 [4.16]
A noter quen toute rigueur il conviendrait tout dabord de rajouter au ralisable les
effets escompts. En effet, l'escompte constitue une opration financire d'emprunt et
est donc un lment hors exploitation. Bien quescompts ces effets restent dus par les
clients et en cas de non payement par ceux-ci la banque exige le remboursement des
sommes verses lentreprise.
Remarquons aussi que la TVA est inclue dans les crances commerciales mais
que le chiffre d'affaires est donn hors TVA. Il en rsulte donc une erreur. Idalement,
un correction du chiffre d'affaires doit tre effectue pour y ajouter la TVA porte en
compte par l'entreprise.
La dure du crdit fournisseurs (d
fou
) donne la dure moyenne du crdit
accord par les fournisseurs :
d
fou
(DCT
exp,fou
/ACH) . 365 [4.17]
o DCT
exp,fou
dsigne les dettes commerciales un an au plus et ACH regroupe les
achats de marchandises, matires premires et biens et services divers.
La remarque faite ci-dessus concernant le traitement de la TVA dans les crances
commerciales peut tre transpose au poste achat.
Remarques sur l'interprtation des ratios
Au moment d'aborder l'usage qui peut tre fait des diffrents ratios, il convient de se
rappeler que les chiffres obtenus rsultent de donnes comptables et qu'ils sont donc
tributaires des conventions Un exemple simple nous permettra d'illustrer la nature du
problme. Lentreprise PrciCompta

achte un quipement pour un montant de 100

Euro qui rapporte un excdent brut d'exploitation de 30 Euro par an. Pour les besoins
de l'exemple, supposons que cet excdent brut soit constant dans le temps. Du point
de vue financier, la rentabilit de cet investissement est donc de 30% avant impts.qui
ont prvalu lors de leur laboration.
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Voyons maintenant la rentabilit qui ressort des comptes de l'entreprise. Le
comptable enregistrera l'quipement son cot historique et imputera chaque
exercice une dotation aux amortissements. S'il amortit linairement sur 5 ans, la
dotation aux amortissements sera de 20 Euro par an et l'immobilis net dcrotra donc
annuellement de ce montant. La rentabilit conomique, telle que nous l'avons dfinie
prcdemment, voluera donc comme suit :
Tableau 4.5
Rentabilit conomique de Prcicompta

Impact des rgles comptables

Anne 0 1 2 3 4 5
Immobilis 100 80 60 40 20 0
EB
exp
30 30 30 30 30 30
R
co
30% 37% 50% 75% 150%
On constate donc que l'accroissement du ratio de rentabilit conomique rsulte
uniquement de la convention comptable d'enregistrement de la valeur de l'immobilis
sa valeur d'acquisition moins les dotations aux amortissements. Elle ne reflte aucun
lment financier.
L'exemple qui prcde est videmment simplifi l'extrme mais il illustre un point
gnral concernant la validit des ratios calculs partir de donnes comptables.
Peut-on viter de telles situations ? La rponse est complexe et probablement
ngative. Il est possible de dfinir des mesures conomiques plus robustes de la
rentabilit. Il faudrait, pour cela connatre l'volution de la valeur de march de
l'quipement mesure, par exemple, par le prix auquel on pourrait le revendre. Celui-
ci constitue, pour l'entreprise, le cot d'opportunit de l'utilisation de l'quipement:.
En continuant l'exploitation, l'entreprise renonce l'encaissement pouvant rsulter de
la revente. La rentabilit conomique pourrait alors tre calcule comme suit :
R
co
= [ EB
exp
+( S
1
- S
0
) ] / S
0
o S
0
dsigne la valeur de march de l'quipement en dbut de priode et S
1
la valeur
de march la fin de la priode.
Malheureusement, l'entreprise ne peut gnralement pas connatre la valeur
marchande de ses actifs et cette approche, quoique plus correcte, n'est gure
applicable. On est donc condamn travailler sur base de ratios comptables mais il
faut toujours rester lucide sur leurs limites.
Aprs ces propos peu encourageants, penchons nous sur l'utilisation des ratios.
Trois usages peuvent tre envisags :
1 la comparaison des normes absolues qui indiqueraient si un ratio est ou non
satisfaisant ;
2 la comparaison avec les ratios d'autres entreprises comparables ;
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3 l'analyse de l' volution des ratios de l'entreprise sur plusieurs priodes.
Le ratio de liquidit gnrale (current ratio) est gnralement considr comme
devant tre suprieur 1, une valeur de 2 tant considre comme trs bonne. La
logique sous-jacente est simplement que les actifs ralisables devraient tre suprieurs
aux dettes court terme. Rappelons que le ratio de liquidit gnrale n'est qu'une
faon d'exprimer le fonds de roulement net. Or un fonds de roulement net positif
(c'est--dire un ratio de liquidit gnrale suprieur 1) n'est un bon indicateur de la
liquidit que dans la mesure o il est suprieur au besoin en fonds de roulement.
Les entreprises de distribution illustrent bien le caractre relatif de la norme
voque. Leur fonds de roulement net est ngatif mais leur besoin en fonds de
roulement l'est galement car elles vendent comptant ce qu'elles achtent avec un
dlai de paiement. Certaines d'entre elles ont donc une trsorerie positive, c'est--dire
une bonne situation de liquidit, malgr un ratio de liquidit gnrale infrieur
l'unit.
Dans la mme logique , le ratio de liquidit restreinte (acid test) devrait tre
suprieur l'unit.
En ce qui concerne la solvabilit, on considre que les dettes devraient tre
infrieures aux fonds propres c'est--dire que le coefficient d'endettement devrait tre
infrieur 1, une valeur comprise entre 1/3 et 2/3 tant considre comme trs bonne.
Ces normes doivent, nouveau, tre considres avec rserves. D'une part, en se
basant sur des valeurs comptables, le coefficient d'endettement reflte mal la valeur
relle des fonds propres. Une valuation de march serait prfrable en particulier si
l'entreprise est cote. D'autre part, comme nous l'avons montr prcdemment,
l'endettement de l'entreprise peut avoir des effets bnfiques si la rentabilit des
capitaux investis est suprieure au taux d'intrt.
Nous reviendrons au chapitre zzz sur l'analyse de la structure d'endettement
idale qui est un des lments importants de la thorie financire.
On notera toutefois ds maintenant que la comparaison des ratios dendettement
avec ceux d'autres entreprises rsiste rarement un examen dtaill. On n'est jamais
certain de comparer des choses comparables. Les rgles comptables peuvent varier
d'une entreprise l'autre et les activits des entreprises peuvent tre diffrentes.
Enfin, des tudes ont montr que la dispersion des ratios au sein d'une mme
industrie est aussi importante que celle entre firmes d'industries diffrentes ce qui jette
un srieux doute sur l'existence de ratios "typiques" par industrie.