Rapport Fintech 2020-Reprendre L'initiative

Fintech 2020 : reprendre linitiative
Comment la technologie Blockchain peut permettre la France et

lEurope de prendre lavantage en matire de banque et de finance
A lattention de :
M. Jirky Katainen, vice-prsident de la Commission Europenne
Lord Jonathan Hill, commissaire europen la Stabilit financire, aux Services
financiers et l'Union du march des capitaux
M. Michel Sapin, ministre des Finances et des Comptes publics
M. Emmanuel Macron, ministre de l'conomie, de l'Industrie et du Numrique
M. Mario Draghi, gouverneur de la Banque Centrale Europenne
M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France
M. Robert Ophle, second sous-gouverneur de la Banque de France
M. Benot Coeur, membre du Directoire de la Banque Centrale Europenne
Rapport produit par :

Pierre-Alexis de Vauplane,
Jean-Baptiste Bernard,
Edouard Roblot
sous la direction de :
Jean Rognetta, dlgu gnral de CroissancePlus et de PMEfinance
Avec le soutien et la collaboration de :

Rsum
Les nouvelles technologies de la finance ( Fintech ) marquent avant tout une nouvelle tape
de la dsintermdiation bancaire. Alors que, jusquici, celle-ci sest faite sur les produits
(cartes de crdit, puis marchs obligataires permettant de contourner le produit bancaire mais
pas le banquier), elle sattaque dsormais aux mtiers. Les Fintech prtendent remplir la
mme fonction que le banquier : assurer la scurit dun systme de paiement, prter de
largent partir de dpts dinvestisseurs, etc. mais diffremment. Aujourdhui, la diffrence
la plus vidente se rduit la relation avec le client. Elle rside en effet dans une exprience
client mieux russie, grce aux nouvelles technologies, notamment le Big Data, et aux
nouveaux moyens de communication. Pour lessentiel, et pour linstant, les Fintech restent sur
des niches rserves aux clients exclus des banques, aux geeks ou des besoins trs
spcifiques non couverts par le systme bancaire.
A quelques (rares) exceptions prs, les banques franaises ont tard dans ladoption de ces
nouvelles technologies, en arguant de raison de scurit, du besoin de rencontrer les clients
avant de signer un emprunt, etc. Ce faisant, elles ont confondu les besoins ncessaires la
satisfaction de leurs clients et les habitudes quelles avaient prises au fur et mesure de leur
organisation. Les Fintech reprsentent donc une menace concurrentielle avec laquelle elles
devront composer.
Jusque-l, lEtat naurait gure sen soucier. Nanmoins, la deuxime gnration de
Fintech aura des consquences immenses pour les banques, le systme financier et
lconomie tout entire. Elle sincarne travers Blockchain, une technologie qui sert
actuellement de support au bitcoin, et travers lensemble des protocoles dcentraliss de
vrification des changes. Ces nouvelles Fintech ne se rduisent pas au secteur bancaire
puisquelles sattaquent des secteurs trs varis comme la preuve de lexistence, la
protection des donnes prives ou mme le vote des citoyens.
Le premier champ de bataille se situe dans le paiement, car cette technologie est capable de
rduire drastiquement les cots de transaction en crant un systme alternatif de transaction.
Cela concerne potentiellement chaque entreprise, et chaque Etat, qui se trouve menac dans
lun des piliers de sa souverainet : battre monnaie et rgir la confiance de ses sujets/citoyens.
Le potentiel de Blockchain est comparable celui dun autre protocole, TCP-IP. La
France, attache au Minitel, a rat le virage Internet dans les annes 1990. Il convient,
cette fois, de surfer la vague plutt que de lattendre. Le prsent rapport prconise
plusieurs propositions pour permettre la France et lEurope de transformer une menace en
avantage concurrentiel. En voici les deux principales :
Une Agence Europenne de la Recherche Financire pour asseoir la vague actuelle
des Fintech sur une information fiable et pluraliste ;
La cration de groupes de place au sein de lEurosystme, BCE et Banque de France,
notamment, avec pour mission de proposer, lt 2016, une volution de la
rglementation permettant dacclrer ladoption de Blockchain dans le systme bancaire
et financier, et plus gnralement dans lconomie europenne.

Table des matires
1.
Les Fintech, une nouvelle tape de la dsintermdiation bancaire.............................. 7

1.1
Aprs la dsintermdiation des produits financiers dans les annes 80, la dsintermdiation
touche dsormais les mtiers des banques et entre dans une phase dhyper-croissance............ 7
1.2
Cette vague des mtiers profite de lacunes du secteur bancaire traditionnel : business
model centr sur le produit (et non sur le client) et une rglementation de compliance
contraignante .................................................................................................................................... 10
1.3
Les Fintech du paiement sappuient sur de nouveaux usages sans remettre en cause, pour
linstant, le systme existant............................................................................................................... 12
1.4
Les Fintech du financement ne sont encore positionnes que sur des niches de marchs dont
les banques taient largement absentes. .......................................................................................... 15
1.5
Lutilisation massive des donnes pourrait acclrer leur dveloppement et ouvrir de nouvelles
voies dans le domaine de lassurance ( Insurtech ) ....................................................................... 18
2.
La blockchain, une technologie avec un potentiel immense........................................ 20

2.1
La blockchain est une technologie algorithmique pour tablir la confiance entre deux
parties ............................................................................................................................................... 20
2.2
Blockchain sapplique quasi nativement aux paiements pour en rduire drastiquement le
cot : il peut aller jusqu crer des systmes de paiement parallles aux systmes existants......... 22
2.3
Mais le potentiel de Blockchain dpasse lenvironnement du seul paiement : il pourrait faire
tomber les architectures traditionnelles dans le secteur financier et bouleverser des secteurs encore
prservs (stockage dcentralis de donnes, la preuve dexistence, etc.) ...................................... 24
3.
Deux scnarios de risque : que se passerait-il si lon passait ct du blockchain ? ..... 26

3.1
Etat des lieux : ladoption de la Blockchain par les autorits montaires et les Etats ............. 26
3.2
Scnario probable : les Etats-Unis et le Royaume-Uni confortent leur avance et la France reste
la trane ; les systmes alternatifs de paiement et de financement dorigine anglo-saxonne se
gnralisent entranant un risque accru de Base Erosion Profit Shifting (BEPS) pour la France ...... 28
3.3
Scnario incertain : les crypto-monnaies alternatives sont adoptes par un nombre
significatif de citoyens et dentreprises entrainant un risque de perte de souverainet
montaire pour les Etats ................................................................................................................ 30
4.
Actions proposes ................................................................................................................... 34

4.1
Une action pour acclrer la dsintermdiation des PME/ETI, notamment grce aux Fintech :
crer une Agence Europenne pour la Recherche Financire pour la production et la diffusion
dinformations sur les PME/ETI.......................................................................................................... 34
4.2
Deux actions pour ne pas laisser Londres et la Silicon Valley le monopole des Fintech :
crer un bureau des Fintech lACPR (auquel la Banque de France serait associ) et mettre en place
un fonds de place dual, dette et fonds propres, de 100M ................................................................ 37
4.3
Une action pour faire de la France et de lEurope un territoire davenir pour la Blockchain :
crer des groupes Blockchain hbergs par la Banque de France et la Banque Centrale
Europenne ...................................................................................................................................... 38
Annexe : Comment Citi Bank et le Nasdaq sapproprient le blockchain ? ................................. 39

3

Bibliographie ..................................................................................................................................... 40
Remerciements ............................................................................................................................... 41

Introduction
Ils arrivent. Tout droit venus de Californie pour mettre mal nos vnrables banques
franaises universelles, les envahisseurs de la plante finance dbarquent en France. Ces
socits sont les Fintech . Leur objectif : faire diffremment et moins cher que les
banques. Ces dernires annes, les leves de fonds des start-up amricaines ont mis sous
les feux de la rampe le phnomne Fintech, un nologisme anglais qui dsigne les nouvelles
socits du secteur financier qui se construisent sur les technologies de linformation
et de la communication, et le numrique en gnral. Rien quen 2014, plus de 1Md par
mois ont t investis dans le monde dans ces start-up. Ce montant est colossal : il est
gal au montant total investi par le capital-risque franais chaque anne. Le primtre de ces
Fintech slargit en proportion. Aucun mtier de la finance nest dsormais pargn : activits
de banque de dtail, de paiement, de gestion, de financement et dassurance.
Cet engouement nest pas sans consquence. Mme si le phnomne devait retomber,
les start-up les plus puissantes ont accumul les moyens de transformer leur industrie,
limage dAmazon et Google ds le dbut des annes 2000. Les transformations profondes
et denvergure mondiale sont toujours lentes effectuer, mais les rcentes leves de fonds de
Square (600M$ en 2015) et de Lending Club (900M$ en 2014) leur offrent du temps pour se
crer leurs marchs.
Il peut tre tentant de rduire cet essor des Fintech la perte de quelques parts de march
pour les banques dici 2020, comme le font certains analystes1. Mais tout comme Amazon et
les libraires ne se ressemblent pas, la dsintermdiation financire nest pas seulement une
intensification de la concurrence entre acteurs comparables. Le modle quimposent ces
start-up va au-del dune simple innovation numrique intgrer par les banques. Il
remet en question le modle centralis de confiance en de grandes banques et en lEtat, en
ouvrant un modle dcentralis o la confiance repose sur la densification des donnes et la
foule. Les consquences sont donc importantes quelle que soit lissue de la vague Fintech en
cours : ces socits peuvent soit transformer les banques, soit les remplacer.
Le premier enjeu de cette acclration de la dsintermdiation est bien sr
conomique: quelle sera dans dix ans la place des banques, des socits financires
et des start-up dans le financement de lconomie et en particulier dans celui des PME
? Quel rle joueront les banques dans les oprations de paiement et dans la vie
quotidienne des entreprises ? Ces bouleversements peuvent remettre en cause le
modle de la banque universelle si prgnant en France.
De plus, lpicentre de cette dynamique est californien et la France en est
quasiment exclue. 80% des investissements en 2014 ont t raliss aux Etats-Unis,
la France reprsente 2% des investissements mondiaux, derrire le Royaume-Uni,
lAllemagne et la Sude. Si les start-up franaises partent trop tard, avec trop peu
de moyens, les banques franaises russiront-elles intgrer une innovation si
trangre ?
Le deuxime enjeu est ainsi celui de la souverainet conomique. Les socits
qui contrlent ces nouvelles architectures et drainent lpargne des agents
conomiques sont trs majoritairement amricaines. Sans une action rapide de
1
Ainsi par exemple deux rapports rcents, The future of finance: redefine the way we pay et The
rise of the new shadow banking , publis dbut 2015, o Goldman Sachs minore limpact de ces
start-up pour les acteurs traditionnels.

lEurope et de la France, le phnomne Fintech acclrera la migration hors dEurope
des centres de dcisions des acteurs du financement de lconomie. Un phnomne
comparable ce qua connu lEurope de lEst avec la prise de contrle des banques
locales au moment de lentre de ces pays dans lUE.
Enfin, notre souverainet fiscale est remise en question avec un risque accru de
Base Erosion and Profit Shifting (BEPS). Cela sapplique particulirement au
modle dcentralis de vrification des transactions des crypto-monnaies et aux
nouveaux usages, qui permettent de dvelopper de nouveaux systmes de paiements
moins chers, plus adapts aux besoins du commerce moderne mais dterritorialiss et
donc hors du contrle des Etats. Ds lors quune entreprise dcide de payer son
employ par un circuit de paiement nouveau en utilisant une crypto-monnaie, comment
lEtat peut-il justifier et prlever correctement limpt ? Dans une moindre mesure,
ce risque de perte de contrle sur les changes financiers sur le territoire est prsent
dans les services financiers Fintech, que lon peut aisment comparer au travers des
frontires.
Ainsi, limage sduisante de ces start-up qui challengent les acteurs traditionnels au bnfice
des consommateurs masque dimportants enjeux pour les socits et les nations
europennes : enjeux conomique, fiscal et social dont il convient de semparer.

1. Les Fintech, une nouvelle tape de la dsintermdiation
bancaire
La dsintermdiation bancaire en quatre tapes
1950
1970
1990
2010
1.1 Aprs la dsintermdiation des produits financiers dans les annes 80, la dsintermdiation
touche dsormais les mtiers des banques et entre dans une phase dhyper-croissance
Au cours des dernires dcennies, le secteur bancaire et financier a su innover et
sadapter (Gowland, 1991). Linnovation a permis aux banques daugmenter leurs revenus
tout en rduisant les cots de transaction, de recherche et de marketing, de faire face la
concurrence, de rduire les risques lis lintermdiation financire ou encore de contourner
la rglementation. Cette innovation a permis aux entreprises dacclrer le phnomne de
dsintermdiation et donc leur indpendance vis--vis du systme bancaire. Il est noter que
le phnomne a t, pour lessentiel, concentr sur les places amricaines et britanniques,
limage du graphique ci-dessous.
Part de lobligataire et assimil dans lendettement des entreprises (SNF)
Source : Banque de France
Cette vague dinnovation portait pour lessentiel sur les produits financiers. Dans ce
cadre, linnovation a t une rponse louverture la concurrence du secteur puis
lapparition de nouvelles contraintes prudentielles faisant peser sur les banques un cot
du risque supplmentaire. Le rle croissant jou par les marchs financiers dans le
financement de lconomie a incit les banques innover afin de demeurer un acteur financier
incontournable : la titrisation, les drivs, les LBO sont autant de produits structurs. Avec la
rglementation post crise imposant des contraintes prudentielles plus leves, (voire
7

prohibitives pour certaines activits), cette innovation relative aux produits a quasiment
disparu.
La nouvelle forme de dsintermdiation quincarnent les Fintech explore quant elle la
dsintermdiation des mtiers : prt, compte courant, gestion de fortune sont des mtiers
aujourdhui risque pour les banques. Le graphique ci-dessous, du cabinet dtudes CB
Insights (mai 2015), tmoigne de lampleur du phnomne : chacune des fonctions dune
banque, quelle sadresse aux particuliers ou aux entreprises, peut dsormais
seffectuer sur le Web ou par le biais de start-up exemptes des cots fixes dune
banque.
Les activits traditionnelles dune banque couvertes par les start-up
Lessor des Fintech est devenu mondial. Les volumes en jeu deviennent gigantesques. Les
montants levs par les Fintech ont connu une forte progression avec une multiplication par
quatre depuis 2012 et par trois en un an, entre 2013 et 2014 (2,5Md en 2012, 4Md en 2013
et 12,1Md en 2014).
2014
(en millions $)
2013
(en millions $)
2012
(en millions $)
2011
(en millions $)
Etats-Unis
9 500
3 200
2 000
1 800
Europe
1805
env. 600
n.a.
n.a.
Autres
805
env. 200
n.a.
n.a.
12 210
4 000
2 500
2 200
Total

Les Etats-Unis mnent de loin la danse avec plus de 80% des leves depuis 2011. En
Europe, les principaux moteurs sont le Royaume-Uni et lAllemagne. La France est
lcart de ces deux tendances. Elle reprsente peine 2% des montants levs en 2014. Elle
est le 3me acteur europen derrire lAllemagne et est suivie de prs derrire la Sude.
Leve de fonds dans le monde en 20142
Les efforts raliss par le Royaume-Uni sur les Fintech sont visibles puisque lcart
dinvestissement entre la France et le Royaume-Uni est suprieur lcart traditionnel entre
les deux pays dans le domaine du capital-risque (graphiques Ratio capital-risque / PIB et
Leves de fonds en Europe ).
Leve de fonds Fintech en Europe en 20143
Ratio Capital-Risque / PIB4

(Source : Eurostat)
Limportance des montants levs ainsi que les niveaux de valorisations atteints,
illustrent lentre des Fintech dans la phase dhyper-croissance. A la fin du deuxime
trimestre 2015, linstitut Finovate relevait 45 licornes (i.e. des socits valorises plus dun
milliard de dollars) dans ce seul secteur, contre 11 un an auparavant. Parmi ces licornes, deux
secteurs simposent : 14 sattaquaient aux mtiers du prt (LendingClub, CommonBond,
2
3
4
http://thetally.efinancialnews.com/2015/04/mapping-fintech-investment-europe-middle-east
http://thetally.efinancialnews.com/2015/04/mapping-fintech-investment-europe-middle-east
Tir de la note danalyse du CAS n237 : Business angels et capital-risque en France, les enjeux fiscaux

Prosper, Wonga, FundingCircle, Jimubox, etc.) et 15 aux mtiers du paiement (One97,
Adyen, Zuora, iZettle, etc.).
1.2 Cette vague des mtiers profite de lacunes du secteur bancaire traditionnel : business model
centr sur le produit (et non sur le client) et une rglementation de compliance contraignante
Linsertion du digital dans la relation client nest pas propre au systme bancaire ; il est
largement partag dans les autres industries : transport, htellerie, restauration, etc. Cette
insertion ne doit pas tre vue comme une digitalisation du produit mais comme une
abolition des cots de transaction permettant de rompre avec les grandes socits et
business modles tablis, qui en taient venus tre centrs sur leurs produits au lieu
dtre centrs sur les clients.
Lexemple de la banque est toutefois particulirement loquent. Alors que les banques et
assurances restent largement organises verticalement autour de produits dfinis
centralement, les nouveaux acteurs Fintech profitent de leur souplesse pour proposer des
biens ou services nouveaux rpondant dabord aux attentes des clients. Leur but nest pas de
fabriquer des produits mais de proposer un mode de consommation personnalise sappuyant
sur lexprience des clients, leur savoir-faire.
En cela, les Fintech se diffrencient des acteurs traditionnels par une simplicit et une rapidit
des oprations, une convivialit dans les relations et une personnalisation des processus. Le
recours au digital ne conduit pas la standardisation et la massification de loffre mais au
contraire la personnalisation de loffre. Cest la diffrence majeure entre les FinTech et
les acteurs traditionnels de la finance dont les programmes informatiques sont crits
sur des logiciels anciens : il nest que de penser au caractre antdiluvien des distributeurs
de billets, qui peinent proposer quatre langues alors quils pourraient proposer une vritable
exprience au client contraint de les utiliser.
Dans le mme esprit de mauvaise exprience des clients des banques, depuis plusieurs
annes, la rgulation de compliance (ou la rgulation des relations avec les clients) ne
cesse de salourdir et de se complexifier. Elle oblige dsormais les intermdiaires financiers
aller chercher et vrifier la ralit de lidentit, la provenance des fonds, mesurer ltendue
des connaissances de leurs clients en matire financire afin de sassurer que les produits
correspondent leur profil de risques.
Cette rgulation fait notamment suite aux amendes record verses par les banques
amricaines depuis la crise de 2007, en partie pour dfaut dinformation envers les clients.
Bank of America a ainsi vers en cumul plus de 55Md$ depuis 2007, JP Morgan 30Md$. Les
exigences rglementaires qui psent sur les banques et assureurs conduisent ces derniers
adopter le principe de prcaution cest--dire viser le zro risque en matire de nonconformit de leurs activits sur les sujets de lutte contre le blanchiment et le financement du
terrorisme, comme sur les sujets de catgorisation des clients lors de lentre en relation.
Cette approche de masse o chacun est catalogu dans une case afin de satisfaire aux
dispositifs de Compliance et danalyse de risque ne permet pas une relation
individualise et personnalise.
Cette rglementation a un double effet la lumire de lessor des Fintech. En premier lieu, elle
impose un surcot aux banques dont ne souffrent pas les start-up.
Le deuxime effet est plus pernicieux mais plus structurant, il rejoint le premier effet de myopie
marketing mis en vidence supra. Vouloir limiter de toute force le risque dans la relation
aux clients ouvre un boulevard pour des socits offrant une meilleure exprience aux
10

clients. Les banques, voulant se protger des amendes des rgulateurs, risquent donc de
favoriser les Fintech : ce nest pas la norme extrieure mais lincapacit sautorguler
du secteur qui promeut linnovation disruptive.
Ble III, cause principale de lmergence des Fintech ?
Contrairement aux ides reues, lmergence des Fintech nest pas une rponse une
rgulation prudentielle (Ble III) trop stricte
Les start-up, les PME ou les particuliers cherchent des financements sur des plateformes
alternatives mais ce nest pas une restriction de crdit des banques qui est en cause.
A la suite de la crise des subprimes et la rvlation de son ampleur systmique, les accords
de Ble III proposent trois mesures principales cherchant favoriser une plus grande stabilit
financire et soutenir ainsi la croissance de moyen terme :
- Augmentation des exigences en fonds propres (atteignant en 2019 7% pour le ratio
d'actions ordinaires et 8,5% pour le ratio de fonds propres de base).
- Amliorer la gestion du risque de liquidit et renforcer les exigences prudentielles
concernant le risque de contrepartie. Ble III procde la cration de deux ratios de liquidit
visant assurer dune part la capacit de financement des banques pendant 1 mois en cas de
crise de liquidit svre mais pas extrme (ratio dit LCR ), dautre part la capacit de
financement moyen terme (1 an) des banques en forant une meilleure harmonisation des
maturits du passif et de lactif (ratio NSFR ).
- La troisime mesure correspond linstauration dune limite de 3% au levier
dendettement autoris.
En 2010, suite aux accords de Ble III, plusieurs institutions (OCDE, BRI, Institution of
International Finance, etc.) ont tent dimplmenter via des modles macroconomiques
globaux, les mesures dictes en termes dexigence de capital. Ces diffrentes tudes qui
visent mesurer a priori un impact global sur la croissance, saccordent sur les canaux par
lesquels transitent les effets de Ble III.
Nanmoins, dans sa note de conjoncture de juin 2014, lInsee, en mobilisant plusieurs
tudes microconomiques, rvle que les conclusions sur les effets des exigences en
capital sont plus mitiges. Par ailleurs, les tudes menes a posteriori sur diffrents pays
dans le pass semblent contrastes5.
En effet, la plupart des banques taient dj en conformit sous la pression implicite
des marchs. Selon ltude dimpact mene par lAutorit Bancaire Europenne sur les
comptes des banques fin 2012 : (i) les ratios de capitaux les plus restrictifs taient dj
respects par 72 % des grandes banques et 84 % des petites ; (ii) le ratio de liquidit LCR
tait en moyenne de 109 % pour les grandes banques et 128 % pour les petites, contre 100
% exigible.
Au cours de cette priode de mise en conformit, les banques ne semblent pas avoir modifi
drastiquement leurs politiques de crdit, selon les diffrentes enqutes spcialises6. La
priode stant davantage illustre par une faible demande de crdit de la part des entreprises
5
Jimnez et al. 2013 sur lEspagne, Aiyar et al. 2014 sur le Royaume-Uni, Brun, Fraisse, Thesmar, 2013 en France
ainsi que Buch et Prieto 2012 en Allemagne
6
Jimnez et al. 2013 sur lEspagne, Aiyar et al. 2014 sur le Royaume-Uni, Brun, Fraisse, Thesmar, 2013 en
France ainsi que Buch et Prieto 2012 en Allemagne
11

plutt que par un rationnement de la part des banques. Ainsi, la mise en place des contraintes
prudentielles ne semblent pas pouvoir expliquer le choix des Fintech par rapport aux banques
traditionnelles.
1.3 Les Fintech du paiement sappuient sur de nouveaux usages sans remettre en cause, pour linstant,
le systme existant
Depuis les annes 2000, de nouveaux moyens de paiement adapts de

nouveaux usages apparaissent
La facilit dusage a peu peu remplac les chques et les espces par les moyens de
paiement lectronique comme les prlvements automatiques et les paiements par
carte bleue. Dans son rapport LAvenir des moyens de paiement en France, Georges Pauget
rappelle lvolution des usages ces dernires annes : entre 2006 et 2010, les chques sont
passs de 24% du nombre de transaction 18%. Depuis 2006, les paiements par carte ont
dpass ceux par chque.
La France est particulirement en pointe dans le domaine des paiements lectroniques.
La part des espces dans le total des transactions est en France une des plus faibles dans le
monde (55% des paiements en valeur contre 57% aux Etats-Unis, 61% au Royaume-Uni, 75%
en Allemagne et 88% au Japon). Ceci sexplique notamment par la logique industrielle adopte
par les acteurs franais qui a permis de rduire la fraude (<1% en France) et donc les cots
de transaction.
Quest-ce quun systme de paiements ?
Un systme de paiements est lensemble des instruments et des procdures destins
assurer la circulation de la monnaie. Le fonctionnement du systme actuel de paiements
reprsente un cot, qui est en rgle gnrale rpercut sur les vendeurs, sauf dans le cas de
transferts entre consommateurs ou internationaux. Ce cot est de lordre de 1 3% du
montant des transactions.
Le dveloppement et le maintien des systmes de paiements reprsente aujourdhui 1
200Md$ annuels7. Ils sont rpartis quasi parit ( environ 45%) entre les recettes issues des
paiements entre particuliers et entreprises et les paiements dentreprise entreprise. Les
recettes issues des transactions entre particuliers8 restent marginales (3% des volumes).
Avec la gnralisation du smartphone, de nouveaux instruments de paiement

apparaissent. Intuitivement, ce nouveau type de moyen de paiement prsente plusieurs
avantages sur les moyens de paiement traditionnels, comme la possibilit de regrouper les
outils de la vie quotidienne sur le smartphone, ou bien laccessibilit immdiate un ensemble
de donnes qui permettent dajouter de la valeur linstrument de paiement. McKinsey estime
ainsi que lanalyse des donnes collectes par les nouveaux instruments de paiement et leur
intgration dans le systme de vente du commerant peuvent amliorer les ventes de 3%
5%. Stripe et Square sont les hrauts du mouvement, cheval entre les nouveaux usages (le
7
8
The Way We Pay , Goldman Sachs, Mars 2015

Commissions sur les transferts dargent entre les consommateurs, comme dans le cas de Western Union
12

smartphone) et les besoins non satisfaits de certains ensembles du march (sites marchands,
artisans, TPE, etc.).
Square, la start-up qui sattaque aux cots de transaction exorbitants des PME et TPE
amricaines
En 2014, Square a lev 150 millions deuros notamment auprs de Goldman Sachs, sur une
valorisation de plus de 5 milliards deuros. La socit sadresse particulirement aux PME et
TPE amricaines dont les cots de transaction sont relativement levs. Square propose un
service plus abouti (grce la gestion de comptabilit et de facturation) pour un prix
lgrement infrieur mais ce cot, comptitif dans le systme amricain, ne lest pas encore
en France.
Stripe, une solution de paiement en ligne alternative Paypal
Fonde en 2011, Stripe se dfinit comme une plateforme de paiement facilement intgrable
sur un site marchand (il nest plus ncessaire douvrir de passerelle de paiement bancaire ni
mme dinstaller un module de paiement sur son site). Sa structure de cot est relativement
similaire celle de Paypal (i.e. commission fixe et une commission variable, sans
abonnement). Elle a reu prs de 200 millions de dollars depuis sa cration et depuis lentre
au capital de Visa en 2015, la socit est valorise plus de 5 milliards de dollars.
Les Fintech nont pas remis en cause, jusqu prsent, lorganisation
hirarchique du systme
Parmi les socits qui se sont lancs dans le domaine du paiement, quatre ensembles peuvent
tre distingus.
Tout dabord, les innovations qui reposent sur le systme bancaire actuel pour y faciliter
les changes et apporter des services complmentaires, laide de nouveaux moyens
de paiement comme les tlphones mobiles. Il sagit des innovations telles que Google
Wallet, Apple Pay, Stripe, Paypal, Square ou, en France, Slimpay. Ces innovations napportent
ni nouvelle monnaie, ni nouveaux trajets des paiements : les tlphones mobiles ou les
comptes PayPal sont directement relis larchitecture centralise.
Ensuite, les innovations qui sattaquent aux failles du systme de paiement actuel :
linstar des plateformes de financement, elles entrent sur des marchs pour lesquels les
banques offrent des solutions de paiement aux cots levs.
TransferWise sattaque au march sous-optimis des transferts internationaux

Selon le rapport de Goldman Sachs, le march mondial des transferts internationaux
reprsente un montant annuel de 580Md$, en croissance de 5% par an. En moyenne, les
cots de transaction pour ces transferts reprsentent entre 6-7% des montants (soit env.
30Md$ de revenus annuels). Des initiatives innovantes ont merg pour sy attaquer.
TransferWise est lexemple le plus reconnu lheure actuelle : envoyer 1 000 du RoyaumeUni lAllemagne cote seulement 0,5% du montant avec Transfer Wise contre 6,8% avec
HSBC, 5,1% avec RBS et 3,3% avec Western Union. Le principe de la socit consiste faire
13

correspondre les paiements qui vont dans la direction oppose laide dalgorithmes. Par le
biais de cette compensation intrinsque , largent envoy en ralit ne quitte quasiment
jamais le pays.
Les innovations issues de la cration de monnaies reposent galement sur le systme
bancaire actuel. Elles proposent nanmoins une nouvelle monnaie comme intermdiaire des
changes pour favoriser les changes locaux ou dans certaines circonstances. Gnralement
ces monnaies possdent un change fixe avec la monnaie nationale et les trajets de paiement
sont identiques. Les exemples de monnaies locales sont lgion en France, par exemple
Toulouse avec le Sol-Violette ou dans le pays Basque avec lEusko.
Enfin, dans le dernier ensemble les innovations qui proposent un systme dchange non
gr par les banques commerciales mais utilisant la monnaie nationale. Comme exemple
de ces nouveaux systmes, on retrouve M-Pesa lanc par Vodafone en 2007 au Kenya et en
Tanzanie. Ce service permet aux utilisateurs de raliser des transactions et de dposer de
largent sur un compte stock sur leur tlphone portable. Les utilisateurs peuvent galement
retirer et dposer de largent auprs dun rseau dagents jouant le rle dintermdiaire
bancaire. Ces innovations permettent le dveloppement dun systme formel dans des pays
o les rseaux bancaires sont faiblement dploys. Nanmoins, ces innovations reposent pour
lessentiel sur le mme systme de paiement centralis (et la prsence dun systme de
compensation).
Lorsque les Fintech rsolvent le problme du cash en Afrique

Aujourdhui 80% des Africains nont pas de compte en banque et donc de carte bancaire
mais quasiment tous ont un tlphone9. Le manque dinfrastructures bancaire et une
rglementation souple ont permis aux oprateurs tlcoms de proposer un systme de
paiement alternatif via les tlphones portables. Les portefeuilles lectroniques sont dtenus
par les oprateurs de tlcoms. Aujourdhui 183 millions dAfricains disposent dun portefeuille
lectronique sur leur tlphone portable. Cest trois fois plus que le nombre de propritaires
de portefeuilles lectroniques aux Etats-Unis ; la croissance y est galement trois fois plus
importante. Si la dynamique actuelle se maintient, chaque Africain possdera un portefeuille
lectronique en 2021. Le principal enjeu dans les annes venir consistera connecter ces
portefeuilles lectroniques locaux au sein dun rseau global (par exemple Amazon ou eBay).
Toutes ces innovations aboutissent optimiser le systme actuel (par une rduction des
cots notamment) et peuvent amliorer le service propos au client ( linstar des gestions
de comptabilit ou des moyens de paiement adosss aux tlphone mobile) mais ne
remettent pas en cause le systme international des paiements.
Rappelons que jusque dans les annes 1960, peu de Franais possdaient un compte bancaire : la plupart des
salaris tant pays la semaine en liquide. La mensualisation des salaires, impose par Georges Pompidou en
1970 qui fit basculer le pays dans la bancarisation.
14

1.4 Les Fintech du financement ne sont encore positionnes que sur des niches de marchs dont les
banques taient largement absentes.
Si cette dsintermdiation bancaire est dj avance pour les grandes entreprises elle se
met en place progressivement pour les PME/ETI grce la cration de nouveaux outils
La crise de liquidit des annes 2007-2009 et celle des dettes souveraines en Europe ont
autant impact les banques que les marchs financiers europens. Elles ont rvl les limites
dun modle traditionnel de financement des PME/ETI trop dpendant des banques, et de ce
fait trop incertain, incapable de proposer aux entreprises, un ventail de solutions de
financements rpondant de faon satisfaisante leurs besoins. Grce une mobilisation
conjointe des acteurs de la place financire et des pouvoirs publics, le financement des
PME/ETI par les banques franaises a pu tre maintenu.
Les grandes entreprises ont t les principales bnficiaires des politiques de
dsintermdiation engages depuis de nombreuses annes puisque cela leur a permis
daccder des financements abondants et de bon march : sur la priode de 2009-2014, le
crdit bancaire des grandes entreprises a baiss (tandis que leur taux dendettement sest
maintenu)10. Le financement des grandes entreprises est aujourdhui ais.
En revanche, les PME/ETI ont longtemps t exclues de cette dynamique de
dsintermdiation bancaire : le financement pour les PME/ETI repose encore aujourdhui
90% sur les financements bancaires (ce qui reprsente plus de 400Md dencours
bancaires)11. En rponse ce constat, plusieurs outils de financement ont t crs et
mis la disposition des PME/ETI. LAssociation for Financial Markets in Europe (AFME) a
tabli la cartographie suivante12 des nouvelles sources de financement de la dette. Pour ce
qui concerne les PME/ETI, certaines des solutions prsentes dans la cartographie ci-avant
sont exclues, dautres sont possibles, et quelques-unes leurs sont ddies. Les solutions
exclues sont : le march obligataire high-yield et les placements privs sur des marchs autres
que Paris (US Private Placement, Schuldschein allemand). Les solutions possibles sont : les
placements privs dont EuroPP, avec un minimum 10-15 M, les missions obligataires sur
Euronext, avec un minimum 5M, ou sur certains de ses quivalents europens (BondM sur
le Stuttgart Stock Exchange, Order Book for Retail Bonds sur le London Stock Exchange,
Minibond en Italie, Marf en Espagne).
10
Le crdit bancaire ne reprsente plus que 18% de leurs dettes en 2015 contre 25% il y a cinq ans. Selon le
cabinet bfinance, cest un tiers de la dette bancaire des 120 plus grandes socits franaises cotes (SBF 120) qui
sest volatilis entre 2011 et la fin 2014
11 Daprs le rapport 2013 de Paris Europlace sur le financement des PME ETI
12
Rapport de Paris Europlace de mars 2014 sur le financement en dette des PME/ETI
15

Cartographie de lassociation Financial Markets in Europe
Les Fintech amplifient la dsintermdiation des PME/ETI en sattaquant aux marchs sur
lesquels les banques sont inefficientes
En France
Cette dpendance bancaire nest pas ncessairement synonyme de difficult de financement.
Sur le financement de linvestissement, la succession des tudes ralises par la Banque
de France rappellent que la demande de crdit bancaire est trs largement satisfaite (plus de
90% des cas)13 pour les PME. Symtriquement, la rcente note du Conseil dAnalyse
Economique relative au financement des PME ne dcle pas de sous-capitalisation des PME.
Enfin, la Banque de France indique que le phnomne dautocensure reste marginal : seuls
2% des dirigeants nayant pas demand de nouveaux crdits se sont effectivement
autocensurs14. Relevons toute fois que le financement des TPE reste compliqu, la barrire
de 2M de chiffre daffaires tant un vrai critre de segmentation dans les banques de dtail.
Ainsi, de manire gnrale laccs est ais sur les crdits avec sret15 ; il lest beaucoup
moins sur les crdits dexploitation sans sret. Fortes de ces constats, les premires startup Fintech entres sur le march franais ont tch de rpondre aux failles du systme
13
Banque de France, 2015

Rappelons que la frontire entre autocensure et manque de confiance dans les perspectives de croissance et
de dveloppement moyen-terme reste tenue. Ainsi, le baromtre KPMG CGPME de juin 2015 indiquait que
29% des dirigeants de PME se restreignaient dans leur demande de crdit.
15
Des contraintes lourdes que certaines des solutions alternatives de financement permettent de lever : (i)
sniorit plus leve, demandes de garanties, covenants restrictifs ; (ii) exposition aux risques de taux ; (iii)
maturit limite la tranche 3-5 ans.
14
16

actuel : financement du risque16, financement court-terme17, financement sans garantie18, etc.
Les plateformes de crowdfunding et les plateformes de financement des PME (court terme ou
moyen terme) en offrent les premiers exemples. Lorsque ces start-up entrent sur un march
dj occup par les banques, leur offre nest pas toujours comptitive en matire de
cot mais elle se distingue par son accessibilit : temps de rponse, numrisation des
dmarches, etc.
Aux Etats-Unis
De la mme manire, le march amricain du prt aux petites et moyennes entreprises
a ainsi t une cible de choix pour les plateformes (OnDeck, Kabbage, etc.). Les
plateformes de prt sont avant tout des acteurs technologiques capables de quantifier la
qualit dun dossier de crdit ( scoring ) par lanalyse massive de donnes. Cette mthode
tend ainsi rduire le rle de lintuitu personae propre au systme bancaire mais elle permet
aussi de rduire les cots de traitement de dossier plus levs pour cette catgorie
dentreprises. Ces plateformes sont ainsi capables dindiquer dans un temps court (i.e. en 24h)
et de manire automatise si le crdit peut tre accord et le taux qui sera associ. La
simplicit du formulaire de demande de prt leur donne un avantage essentiel en
matire dusage.
Bien que lencours de prts de pair pair dans le monde soit pass de 26M$ en 2009
1 700M$ en 201419, leur part dans le systme global de financement reste marginal. Ainsi,
sur le march amricain des prts la consommation sur lequel les plateformes sont trs
prsentes, leur part de march est aujourdhui infrieure 2%20. Le dveloppement de ces
plateformes sappuie sur une optimisation du systme actuel (efficacit dans le credit scoring
des PME et TPE grce lanalyse massive de donnes par exemple21) sans que cela soit en
contradiction avec le modle bancaire.
Du prt la consommation au financement des PME : le modle conomique de Lending

Club
Ltude de Goldman Sachs indique que le cot de LendingClub pour raliser un prt est en
ligne avec celui des banques traditionnelles (le volume trait par les plateformes ne semble
pas tre encore suffisant pour tre comptitif)22. Le contexte amricain se distingue par une
forte prminence de crdits la consommation coteux, ouvrant un march de choix pour
des start-up aux cots dacquisition rduits. La consommation des biens nobit pas aux
mmes rgles aux Etats-Unis et en France. Alors quen France lachat crdit est parfois
suspect, aux Etats-Unis il est la norme. A fin aot 2014, lencours des crdits la
En phase de deleveraging, le systme bancaire peine financer les besoins de lconomie relle les
plus pourvoyeurs de croissance terme : linnovation, les projets risqus, les PME-ETI. Cette situation
dfavorable explique les nombreuses initiatives prises au niveau rgional, national ou europen
17 Par exemple, Finexkap en France sattaque au financement des crances des PME-TPE
18 Par exemple, Unilend, une plateforme franaise de financement alternatif, en rponse aux
financements garantis des acteurs traditionnels, propose des prts sans sret
19 Rapport de Goldman Sachs : The Rise of the New Shadow Banking
20 Idem
21 Pour plus de dtails, cf. partie 1.5
22 Goldman Sachs a chiffr les cots de LendingClub 6,9% du total de ses crances vs. 4,9% pour JP
Morgan ou 6,2% pour Citi.
16
17

consommation amricain slevait 3 300Md$23. Parmi ce montant, 880Md$ de crdits
renouvelables qui correspondent des achats dcouvert. Cette base de crdit fort taux
constitue un vivier pour des socits visant entrer sur ce march. Ainsi, LendingClub
annonce viser un march localis plus de 200Md$.
Au moment de son IPO, Lending Club visait le march amricain des prts la consommation
et tait valoris plus de 5Md$. Le march amricain des prts la consommation reprsente
un total de 3 200Md$ (stock) et 220Md$ par an (flux), en croissance de 6% 7% par an depuis
2011. La valorisation de LendingClub au moment de lIPO correspondait lhypothse
selon laquelle Lending Club serait en mesure dacqurir 50% de ce march. Sur chacun
des emprunts, LendingClub prlve entre 1% 5% de commissions sur largent vers, ainsi
que 1% sur les versements des intrts aux investisseurs chaque mois. Sur une part de
march cible de 50% (soit 100Md$ annuels) cela fait un revenu brut annuel, pour des prts
dune dure moyenne de six mois, de lordre de 2Md$ 3Md$. Ce qui signifie que la plateforme
est valorise sur une base de 2x son chiffre daffaires ( comparer la Socit Gnrale
valorise 2,5x son PNB).
Au premier semestre 2015, Lending Club a mis 3,5Md$ de prts (soit 3,5% de part de
march). Son dveloppement ne se fait pas contre le systme bancaire : Notre
approche est compltement diffrente de celle d'un flibustier comme Uber , explique Renaud
Laplanche, le Franais qui a fond et dirige LendingClub outre-Atlantique. Nous voulons
transfigurer et recomposer le systme bancaire, mais d'une manire qui n'est pas
ncessairement destructrice pour les banques. Autrement dit, nous sommes plus iTunes que
Napster.
En matire de financement, la similitude entre les Fintech et les acteurs traditionnels

rside dans les produits (prts avec taux dintrt amortissable)24. Leur principale
diffrence rside dans la manire dont les fonds sont attribus. Pour les acteurs
traditionnels, les prts sont financs par les dpts et la banque maintient le risque de crdit
sur son bilan.
En revanche, les plateformes de prt mettent en relation des investisseurs qui eux prennent
le risque avec les socits, de manire anonyme. Le risque systmique d la diffrence
de maturit entre dpts et prts serait ainsi compens, voire limin, car le raccourcissement
des circuits met en relation des emprunteurs et des pargnants qui partagent le mme horizon
de liquidit. Cette analyse frquente sera doublement mise lpreuve : (i) la premire
inversion de cycle ; (ii) par la monte en puissance des Fintech, aujourdhui encore largement
exprimentales.
1.5 Lutilisation massive des donnes pourrait acclrer leur dveloppement et ouvrir de nouvelles voies
dans le domaine de lassurance ( Insurtech )
Toutes les solutions de financement dsintermdi, Fintech ou non, ont en commun la
ncessit de collecter linformation, de lanalyser et dvaluer le risque de financement port
par les investisseurs. Or, le cot de linformation a une valeur qui nest pas proportionn au
montant de financement recherch. Ce cot comporte une composante fixe et une
23
Memorandum Lending Club

A lexception dun upfront fee gnralement exig par les plateformes ; il constitue une source significative de
leurs revenus
24
18

composante variable : il est donc dgressif en pourcentage et, jusqu prsent, souvent
prohibitif pour les PME/ETI. Labsence dun modle conomique pour la production de
linformation requise a constitu jusqu prsent un handicap majeur, peut-tre le principal,
pour la dmocratisation du financement dsintermdi.
Lutilisation massive des donnes dans le credit scoring est dj une ralit aux EtatsUnis. Pour les prts aux entreprises, les socits comme OnDeck et Kabbage utilisent dans
lanalyse des dossiers de prt un mix de donnes htrognes issues des chiffres de vente,
des lments de bilan, des retours consommateurs sur les rseaux sociaux, etc. De mme,
les socits comme LendUp25 utilisent des donnes supplmentaires celles gnralement
utilises par les plateformes amricaines (comme le FICO score26) : pour ces socits, les
donnes comme les habitudes de remboursement des particuliers (i.e. avec ou sans retard)
sont des indicateurs fiables. Lanalyse des donnes et leur exploitation en temps rel est un
lment cl du modle daffaires de ces socits.
Ces analyses de donnes ne se cantonnent pas au domaine du crdit. Les start-up de
lassurance ( Insurtech ) utilisent galement cette matire premire pour valuer les
risques associs dun client (et donc le taux qui doit lui tre propos). Pour lassurance, lenjeu
est de taille : les objets connects produiront dici 2020 plus de 50% du total des donnes
disponibles dans le monde27. Dans son livre blanc sur la transformation numrique de
lassurance, le Conseil National du Numrique affirmait que lassurance pourrait mme
constituer le modle conomique de lInternet des Objets (comme la publicit la t pour
Internet).
Lcosystme grandissant des Fintech en France

En juin 2015, 35 entreprises Fintech se sont rassembles au sein dune association : France
Fintech . Si cette association na pas vocation tre exhaustive et rassembler la totalit des
acteurs en France, elle exprime nanmoins le dynamisme des Fintech en France.
Les membres fondateurs sont : Advize, Alphametry, Alternativa, Anatec, Bankin, Bolden,
Credit.fr, Early Metrics, EosVenture, Evollis, Finance Active, Finexkap, Fluo, France Barter,
FundShop, Infotrie Financial Solutions, Invivoo Software, Kantox, Ledger, Leetchi, Lendix,
Lendosphre, Lingua Custodia, Linxo, Lydia Solutions, Pandat, Paymium, PayTop, Prt
dUnion, Prexem, ScaledRisk, Slimpay, Smart Angel, Smile & Pay, The Assets, Yomoni.
LendUp est une socit fonde en 2012 qui offrent des prts court-terme aux particuliers nayant pas
accs au crdit bancaire, sur la base danalyse de donnes.
26 Le FICO score est un nombre qui reprsente la probabilit quune personne soit capable de
rembourser ses emprunts. Il a t introduit aux Etats-Unis en 1989 et est fond sur les fichiers issus
des trois bureaux nationaux (Experian, Equifax et TransUnion).
27 Orange
25
19

2. La blockchain, une technologie avec un potentiel immense
2.1 La blockchain est une technologie algorithmique pour tablir la confiance entre deux
parties
La blockchain sort peu peu de sa zone dombre et souffre encore de la confusion que
la presse fait son gard. En effet, le bitcoin utilise la technologie blockchain, ce qui a conduit
lamalgame blockchain/bitcoin. Cependant, le bitcoin est une cryptomonnaie et la blockchain
un protocole sur lequel repose le fonctionnement de cette cryptomonnaie.
Ce protocole open source, quon pourrait traduire par chane de blocs ou, plus prcisment,
enchanement de blocs , a deux caractristiques majeures : il est dcentralis (comme la
plupart des protocoles, il vise la communication entre machines sans utiliser de machine
centrale) et cohrent.
Que le systme soit cohrent et dcentralis signifie quau lieu de devoir consolider
linformation en un point qui serait lautorit centrale, lensemble de linformation est disponible
en chaque nud du rseau. Il nest plus besoin dun grand livre central pour valider
lensemble des informations. Par exemple dans le cas du bitcoin, lensemble des transactions
sont enregistres aprs avoir t confirmes en chaque nud du rseau. Il nest donc plus
ncessaire davoir une autorit centrale ou un htel des Monnaies pour sassurer quil ny a
pas eu de fraude ou double dpense (i.e. utiliser le mme bitcoin pour deux transactions
distinctes). Il suffit de vrifier la cohrence avec lensemble des transactions ou avec le nud
prcdent du rseau.
Comment la blockchain permet dtablir une confiance (thoriquement sans faille) entre
deux membres trangers du rseau ?
Ce problme mathmatique est aussi appel le problme des gnraux byzantins28. Il consiste
sassurer quun ensemble de composants informatiques fonctionnant de concert entre eux
sache grer des dfaillances ou malveillances. Le systme doit tre capable de maintenir sa
fiabilit dans le cas o une part minoritaire des composants enverrait des informations
errones ou malveillantes pour contourner la vrification de la double dpense (fraude).
Pour rsoudre cette difficult, le protocole utilise un systme cryptographique fond sur un
systme dcentralis de preuves : la rsolution de la preuve ncessite une puissance de calcul
informatique leve, fournie par les mineurs. Les mineurs sont des entits dont la fonction est
dalimenter le rseau en puissance de calcul, afin de permettre la mise jour de la base de
donnes dcentralise (liste des transactions dans le cas du bitcoin). Pour mettre jour la
base de donnes, les mineurs doivent confirmer les nouveaux blocs en dcryptant les
donnes (travail classique de cryptographie).
28
Des gnraux de l'arme byzantine campent autour d'une cit ennemie. Ils ne peuvent communiquer
qu' l'aide de messagers et doivent tablir un plan de bataille commun, faute de quoi la dfaite sera
invitable. Cependant un certain nombre de ces gnraux peuvent s'avrer tre des tratres, qui
essayeront donc de semer la confusion parmi les autres. Le problme est donc de trouver un algorithme
pour s'assurer que les gnraux loyaux arrivent tout de mme se mettre d'accord sur un plan de
bataille.
20

Une concurrence existe entre les mineurs pour le dcryptage des transactions, permettant
la puissance disponible sur le rseau de crotre. Nimporte qui peut prter sa puissance de
calcul pour miner, mais plus les mineurs sont nombreux plus la rsolution des preuves est
difficile sattribuer. Ainsi, le protocole peut devenir quasi-inviolable ds lors que la
concurrence est forte chaque nud du rseau i.e. quaucun groupement de mineurs ne
devient majoritaire.
Entre Internet (TCP-IP) et la blockchain existe des parallles puisque ce sont tous les deux
des protocoles permettant la cration dune infrastructure dcentralise. Nanmoins, l o
Internet transfre des paquets de donnes dun point A un point B, la blockchain permet
la confiance de stablir entre des parties distinctes. Dit autrement, avec la
blockchain, le tiers de confiance devient le systme lui-mme.
Quest-ce quune architecture distribue de paiement ?

Dans le cadre dune architecture distribue, la confiance des participants ne repose pas sur
une figure tutlaire grant les changes. La confiance repose sur la multitude des
participants et la multitude des possibilits de vrifications des changes. Dans lexemple
ci-dessous, lindividu 1 souhaite raliser une transaction avec lindividu 7. Le paiement passe
directement dun individu lautre, mais lordre de transaction est vrifi par les individus
miners 4, 6 et 9. Une fois la transaction vrifie et valide, elle est inscrite dans le grand
registre visible par tous.
Exemple dune architecture distribue
Au cur du dispositif se trouve la confiance des participants au procd qui assure la

scurit des changes. Dans le cas des crypto monnaies, il sagit dun procd de
cryptographie. Ainsi, sil est possible de prendre le contrle des procds de codage, alors
la confiance dans le systme seffondrerait, ce qui conduirait sa destruction.
21

2.2 Blockchain sapplique quasi nativement aux paiements pour en rduire drastiquement le cot : il
peut aller jusqu crer des systmes de paiement parallles aux systmes existants
La Blockchain permet de rduire les cots de paiement et de les raliser en

instantan
Appliqu au secteur bancaire, le concept de blockchain permettrait de rduire des cots dans
plusieurs activits. Dans son rapport Fintech 2.0, la banque Santander estime que
lutilisation du blockchain et plus gnralement des possibilits pair--pair issues de
linternet des objets permettrait de rduire les cots de structure pour les banques de
15 20Md$ par an. Ce rapport explicite par exemple le cas du trade finance aujourdhui
victime dun processus de vrification et dmission de lettre de crdit complexe et coteux.
Avec lavnement du blockchain, il ny aurait plus besoin de vrification pralable de type due
diligence, puisque ltat des transactions serait mis jour en tout point du rseau de manire
constante, le processus de vrification des biens se ferait en temps rel et serait beaucoup
plus difficile contourner, les petits contrats pourraient automatiquement tre vrifis par le
rseau, sous rserve quils ne reprsentent pas une part significative de la puissance de calcul
disponible.
Les banques ont compris lintrt du blockchain puisque neuf banques
internationales29 ont sign un partenariat avec une socit amricaine R3 pour
lutilisation du blockchain dans les marchs financiers. Il faut galement rappeler
lannonce faite par UBS de louverture dun centre de recherche sur la blockchain Londres
et, encore plus rcemment, le projet de Citibank dmettre sa propre cryptomonnaie, le
Citicoin30.
Blockchain permet aussi dutiliser la digitalisation croissante des usages et des
paiements pour crer des systmes de paiement parallles aux systmes
existants
Les paiements ont dj lourdement volu : il suffit de penser lchec de Mono et au succs
du paiement sans contact par carte bancaire. Ces paiements sans contact sont un immense
succs. Par exemple, au Royaume-Uni o les cartes bancaires sans contact ont t introduites
en 2007, il y avait 30 millions de cartes sans contact en 2012 et 60 millions dbut 201531.
Or rien nest plus semblable un paiement sans contact par mobile quun paiement
sans contact par carte bancaire. Il sagit de deux paiements par apposition de puce et sans
code PIN pralable : linstar des pays au systme bancaire moins dvelopps, les usages
des consommateurs tendent vers des moyens de paiement sans contact. Le dploiement des
paiements par mobile semble destin devenir une tendance forte du march des paiements
des prochaines annes.
Une fois dmocratis le paiement par apposition de puce (Apple, Google ou tout autre type),
lintrt des socits dtentrices du moyen de paiement sera de faire voluer le systme
29
Goldman Sachs, Barclays, JP Morgan, UBS, Credit Suisse, RBS, BBVA, State Street et Bank of
Australia
30 http://techcrunch.com/2015/07/07/citibank-is-working-on-its-own-digital-currency-citicoin/
31 Lavenir des moyens de paiement en France (2012, Georges Pauget)
22

grant les paiements vers un systme autonome (utilisant une blockchain spcifique et leur
rseau dutilisateurs). Mme si pour les consommateurs la premire question nest pas le cot
mais la facilit dusage, cette migration diminuerait le cot des paiements Apple ou Google
pour leurs utilisateurs et faciliterait leur gnralisation parmi les commerants.
Aprs avoir exclu les oprateurs tlcoms du march des tlphones portables, Apple
va-t-il russir exclure les oprateurs de paiement grce la Blockchain ?
Jusquau lancement de liPhone en 2007, les oprateurs de tlphonie mobile rgnaient sur le
march des tlphones portables. Aux Etats-Unis, laccord dApple avec AT&T a permis la
socit de crer un tlphone portable dans lequel il contrlait lensemble de lexprience
client. Avec liPhone, Apple a recentr le client au centre du jeu ; ce nest plus AT&T (ou
loprateur tlphonique) qui motivait le choix dachat du tlphone mais Apple et les
applications dveloppes sur iOS. AT&T et les autres oprateurs avaient perdu la bataille du
client et taient relgues au bas de la chane de valeur.
Le processus entam par Apple dans les moyens de paiement est aujourdhui assez
similaire. En septembre 2014, Apple a lanc Apple Pay permettant aux utilisateurs de payer
avec leur carte bancaire via un usage sans contact (dite NFC pour Near-Field Communication)
de leur iPhone 6 ou leur Apple Watch. Au lancement du produit la socit avait conclu de
nombreux partenariats pour sassurer de la compatibilit du systme : Visa, MasterCard ou
American Express du ct des metteurs de cartes, McDonalds, Sephora, Starbucks, etc. du
ct des grandes enseignes, totalisant 220 000 points de vente. Pour la scurit du systme,
Apple Pay utilise la tokenization . Cette technologie vite le vol de numro de cartes
puisque liPhone ne transmet pas le numro de la carte mais un jeton (token en anglais) que
le marchand communique aux metteurs de carte. Le numro de votre carte bancaire ne sera
jamais stock sur votre smartphone, car ds la premire utilisation du systme, celui-ci est
remplac par un jeton. Cest ainsi un faux numro de compte, le device account number,
propre chaque terminal, qui sera stock dans lappareil. Cette technologie distingue Apple
de ses concurrents qui utilisent la technologie sans contact NFC pour envoyer le numro de
la carte de crdit. La tokenisation nexiste pas encore en France : les infrastructures ne
sont pas encore totalement en place (terminal de paiement NFC notamment).
Si aujourdhui la version digitalise de la carte bancaire est conserve sous forme dicne dans
liPhone, la prsence des metteurs de carte est marginalise : lorsque le client paie via son
iPhone, lintermdiaire de confiance cest davantage ApplePay que Visa. Ds lors quApple a
cr des nouveaux moyens de paiement dmatrialiss (avec des niveaux de scurit
supplmentaire, limage des empreintes digitales), il devient plus facile de convaincre ses
clients dadopter un nouveau systme dchanges. Ainsi, ds aujourdhui Apple joue le rle
de tiers de confiance et les oprateurs de paiement se retrouvent peu peu sur la
touche.
23

2.3 Mais le potentiel de Blockchain dpasse lenvironnement du seul paiement : il pourrait faire tomber
les architectures traditionnelles dans le secteur financier et bouleverser des secteurs encore
prservs (stockage dcentralis de donnes, la preuve dexistence, etc.)
Les start-up utilisant la blockchain
(source : Venture Radar)
La blockchain trouve galement de nombreuses autres applications :

-
La preuve de lexistence (avec les start-up comme MyPowers, Assembly ou

BlockCDN),
Le stockage dcentralis (avec Storj et BitHealth),
Les smart contracts combins lInternet des Objets, des programmes qui vrifient
si le produit a bien t envoy par le fournisseur,
Et mme le vote lectronique.
Everledger, une socit qui utilise la blockchain pour combattre la fraude dans le
domaine du luxe
Le premier march auquel sest attaqu Everledger est celui du diamant o la fraude cote
prs de 50Md$ par an aux assureurs. Il nexisterait pas, en effet, de base de donnes
centralise fiable qui permette de tracer lorigine des diamants et la suite des transactions. La
start-up Everledger propose dutiliser la blockchain pour btir un livre ouvert de transactions
qui relve lensemble des donnes qui identifient correctement le diamant (les 4 Cs color,
clarity, cut, carat mais aussi les 40 meta-points qui le caractrisent spcifiquement).
24

La blockchain comme outil essentiel au dveloppement de lInternet des Objets
Une tude mene par Kay Noyen, Dirk Volland, Dominic Wrner et Elgar Fleisch When
Money Learns to Fly met la blockchain au centre du business model Sensing-as-aService qui, selon les auteurs, devrait se dvelopper en parallle de lmergence de lInternet
des Objets. Derrire le Sensing-as-a-Service cest lide selon laquelle lmetteur de
donnes (issues de capteurs) en nest pas le seul bnficiaire. Plus les donnes sont
partages, plus elles sont utiles. Ainsi les plateformes de Fitness comme Runkeeper ou Nike+
pourraient agrger les donnes dun certain nombre de propritaires de stations mto
personnelles (comme Netatmo) pour gnrer des parcours de course en temps rel en
fonction de la qualit de lair. Pour accder ces donnes, le client devrait pouvoir acheter
ces donnes. La condition la ralisation de ce business model est la ncessit de dployer
un systme de micro-paiements cot rduit et dont la blockchain pourrait tre un lment
essentiel32.
De mme, IBM dveloppe dans son rapport Device Democracy lide dutiliser la
blockchain pour rpondre aux principaux enjeux de lInternet des Objets que sont les cots de
connexion et de transactions (prises au sens large i.e. messages, paiements, change de
donnes, etc.). En effet, selon IBM, pour tre efficace et dploy dans le monde entier, le
rseau de lInternet des Objets doit tre pens ds le dpart comme quelque chose de
dcentralis et de manire ce que les transactions soient ralises de manire anonyme,
scurise et sans tiers de confiance.
Une tude mene par lUniversit de Zurich When Your Sensor Earns Money : Exchanging Data
for Cash with Bitcoin va encore plus loin en proposant dutiliser le bitcoin comme monnaie dchange.
32
25

3. Deux scnarios de risque : que se passerait-il si lon passait ct du
blockchain ?
3.1 Etat des lieux : ladoption de la Blockchain par les autorits montaires et les Etats
Aux Etats-Unis, IBM entretient des relations troites avec la FED pour tablir un
systme de paiement fond sur la blockchain
Au dbut de lanne 2015, IBM a annonc quelle rflchissait crer un systme de paiement
bas sur la blockchain33. La socit a entam des discussions avec la Federal Reserve
amricaine pour mettre en place linfrastructure de paiement adoss au dollar. La monnaie en
circulation via la blockchain serait identique celle en circulation dans le systme actuel :
It's the same money, just not a dollar bill with a serial number on it, but a token that sits on this
blockchain (IBM/Reuters). Il ne sagit donc pas de crer une crypto-monnaie mais dutiliser
une Blockchain contrle par les banques centrales pour tablir une infrastructure plus
efficace et moins coteuse.
La Grande-Bretagne et la Norvge ont entam des rflexions sur la blockchain
Dans un rapport trs complet questionnant le rle des banques centrales aujourdhui34, la
Banque dAngleterre sinterroge sur les opportunits et les enjeux de dvelopper un nouveau
systme bas sur le principe des crypto-monnaies. En parallle, Andy Haldane, chef
conomiste de la Bank of England et Jan F. Qvistad, Directeur Excutif de la Banque Centrale
Norvgienne rflchissent au dveloppement dun nouveau systme montaire plus adapt
aux nouveaux entrants35.
La Grce a aussi rflchi lapplication du blockchain pour marginaliser la BCE
et les banques europennes dans le financement de son conomie (le systme
Varoufakis)
Le ministre des Finances grec Yanis Varoufakis a expos en 201436 lide de recourir un
systme montaire parallle si la Grce et la Zone Euro naboutissaient pas un compromis
viable. Pour contourner la politique montaire de la Banque Centrale Europenne quil
jugeait trop rigide, viter le blocage des banques commerciales, viter une autre cure
daustrit et obtenir des liquidits salvatrices, Yanis Varoufakis avait imagin un
systme inspir du Bitcoin.
Lide tait simple. Chaque contribuable aurait obtenu un compte bancaire de rserve en
fonction de son numro fiscal. Il aurait alors pu acheter un FT-coin (FT comme Future Taxes)
pour environ 1000 directement au Trsor grec ou tre pay en FT-coin. Le contrat imposait
alors au Trsor de rendre les 1000 tout moment ou daccepter ce FT-coin au bout de deux
33
http://www.reuters.com/article/2015/03/12/us-bitcoin-ibm-idUSKBN0M82KB20150312
34
One Bank Research Agenda, publi en fvrier 2015

The evolution of central banks: a practitioners perspective
35
36
A flawed currency blueprint with a potentially useful application for the Eurozone ; dans son blog :
http://yanisvaroufakis.eu/2014/02/15/bitcoin-a-flawed-currency-blueprint-with-a-potentially-usefulapplication-for-the-eurozone/
26

ans en change dune rduction dimpt de lordre de 1500. Et en rgime de croisire (aprs
les deux premires annes de transition), le Trsor pouvait mettre chaque anne de
nouveaux FT-coin, mais de telle sorte que le montant en circulation ne dpasse pas 10 % du
PIB (par exemple), pour viter labsence de rentre fiscale une anne donne. Chaque
propritaire de FT-coin pouvait ensuite conserver ou changer cette monnaie. Au bout de deux
ans de dtention dun FT-coin, deux possibilits soffraient au propritaire. Soit lindividu sen
servait pour rembourser ses impts, ou bien si lindividu payait moins dimpt que la valeur de
ses FT-coin, il pouvait les vendre dautres individus. Ainsi, le FT-coin aurait constitu une
alternative au dpt dans une banque commerciale.
Le systme de transactions de ces FT-coin aurait repos sur un algorithme proche de celui
dvelopp dans le cadre du Bitcoin et supervis par une agence non-gouvernementale.
Lmission de FT-coin, la cration montaire, aurait t relie une variable
macroconomique hors du contrle du gouvernement, par exemple le PIB nominal.
Ce systme aurait garanti ltat grec une source de liquidit indpendante des marchs
montaires et financiers, indpendante des banques et sans contrle de la part des institutions
internationales (Banque Centrale Europenne, FMI, Commission Europenne, etc.). De
surcrot, ce systme serait totalement transparent et chaque participant aurait pu en contrler
le fonctionnement.
Ce rapide tat des lieux montre que deuxime vague des Fintech pourrait mettre mal le
systme financier tel que nous le connaissons aujourdhui. Nous prsentons dans la suite de
cette partie deux scnarios avec leurs consquences sur le systme financier actuel. Si le
pire nest jamais certain, il prsente des intrts thoriques et pratiques que nous avons
souhait dtailler.
27

3.2 Scnario probable : les Etats-Unis et le Royaume-Uni confortent leur avance et la France reste la
trane ; les systmes alternatifs de paiement et de financement dorigine anglo-saxonne se
gnralisent entranant un risque accru de Base Erosion Profit Shifting (BEPS) pour la France
Dans ce scnario, lcart dinvestissement (start-up ou grandes entreprises) entre la France et
les pays anglo-saxons ne se rduit pas et permet aux Etats-Unis, la Grande Bretagne et aux
entreprises installes sur leur territoire de faire clore des systmes de paiement sur lesquels
la France et la zone Euro nont pas demprise. Apple, IBM et la FED pourraient, par exemple,
mettre en place un partenariat pour crer et grer un systme de paiement fond sur la
Blockchain et une monnaie dollarcoin dont la valeur serait fixe par la FED elle-mme (le
taux de conversion serait fixe). Ce dollarcoin ne serait pas une monnaie proprement
parler mais un simple token ( jeton ) amlior transitant sur un rseau Blockchain. Ce
systme de paiement serait plus comptitif (les cots de transaction seraient infrieurs ceux
des banques) et destination de la plupart des paiements des particuliers et des entreprises.
Premier impact pour lEtat franais : accrotre le Base Erosion Profit Shifting
La problmatique de la BEPS et de la fiscalit de manire gnrale est de plus en plus
souvent voque dans le cadre du dveloppement de lconomie collaborative. Les Etats
prennent conscience de lobsolescence des rgles sur lesquelles sont btis leurs systmes
fiscaux37. A lchelle internationale, ces rgles reposent assez largement sur un principe
dimposition des revenus en fonction de critres de prsence physique sur le territoire dun
tat. De tels concepts ne rsistent pas lre du numrique.
Ce risque pourrait saccentuer ds lors que le systme de paiement ne serait plus reli aux
banques et aux acteurs financiers traditionnels. En effet, ladministration fiscale est lheure
actuelle incapable didentifier les oprations en crypto-monnaie (aussi bien dollarcoin que
bitcoin) ralises par un contribuable sur un systme de paiement parallle, contrairement aux
oprations financires courantes renseignes par les tablissements bancaires. Elle est donc
contrainte de sen remettre au civisme des contribuables pour dclarer ces nouveaux revenus,
dans un contexte o la collecte de limpt est souvent considre comme injuste. Il faut se
demander si ltat sera en mesure de collecter limpt (TVA, impts sur le revenu, etc.)
dans un modle o toute entit rgulatrice aura t vince.
En septembre 2015, dans un rapport dinformation, le Snat a relev les risques fiscaux
existants et lis lconomie collaborative38 : le constat pourrait samplifier avec la
blockchain
Elments de rsum :
Lconomie collaborative nest plus un simple phnomne de socit (prs de 31 millions de
personnes en France ont dj achet ou vendu sur des sites de mise en relation entre
37
Le rapport publi par lOCDE le 17 juillet 2013 dnomm "plan daction concernant la base dimposition et le
transfert des bnfices" avait servi de base aux travaux du G20 qui entendait lutter contre la politique trs
agressive doptimisation fiscale des multinationales (Tax Planning)
38
http://www.senat.fr/rap/r14-690/r14-690.html
28

particuliers). [] Les particuliers recherchent souvent un complment de revenu qui demeure
modeste ; dautres en font une vritable activit qui, de fait, devient commerciale. [] A titre
dexemple, le revenu moyen dun hte franais qui met un logement disposition sur le site
Airbnb est denviron 3 600 par an.
En thorie, les revenus des particuliers sur les plateformes Internet sont imposables dans
les conditions de droit commun (soumis lIR et la TVA). Nanmoins, en pratique, les
revenus sont rarement dclars, rarement contrls et rarement imposs. De fait,
ladministration fiscale apparat bien dmunie face cette croissance dchanges marchands
entre particuliers. Par ailleurs, le droit de communication qui permet ladministration
dobtenir les informations ncessaires auprs des plateformes collaboratives et des sites de
paiement na pas de porte extraterritoriale.
Le rapport propose, entre autres, de mettre en place un systme de dclaration automatique
des revenus des particuliers, avec laide des plateformes collaboratives. Les plateformes sont
la cl dun recouvrement efficace, limage de la collecte de la taxe de sjour par Airbnb .
Deuxime impact pour les particuliers et les PME : hausse des cots bancaires
(tenue de compte et financement)
Les moyens de paiement (pris au sens large) sont aujourdhui une source de revenus
abondants pour les banques franaises, qui leur permet notamment doffrir leurs autres
services, en particulier le financement de linvestissement pour les particuliers ou les PME,
bas cot. Ceci contribue expliquer la faible dsintermdiation bancaire dans le crdit aux
PME en France par rapport aux Etats-Unis.
Pour retrouver leurs marges actuelles, dj attaques, les banques devront trouver dautres
sources de revenus. Cette autre source de revenus ne semble pas pouvoir tre le paiement
des particuliers, qui est sujet une concurrence croissante et lobjet dune grande attention du
politique et du rgulateur. De mme, la concurrence est forte dans le crdit aux particuliers et
particulirement nfaste pour les banques qui quand elles perdent un crdit risquent de perdre
un client.
Le crdit dinvestissement consenti aux PME et aux particuliers semble donc pouvoir
tre une source de revenus de substitution au moins partielle pour les banques
franaises. Si les banques doivent renchrir leurs conditions de financement du crdit aux
PME pour compenser leur pertes de revenus, cela aura de lourdes consquences pour
lensemble du tissu de PME franaises. De mme, une hausse des cots de gestion de
compte (aujourdhui relativement faibles pour les particuliers) pourrait tre accentue avec le
dveloppement de nouveaux systmes de paiement. Ceci sobserve ds aujourdhui : le Crdit
Mutuel a ainsi annonc en septembre 2015 un cot de tenue de compte de deux euros
par mois pour lusage dun compte bancaire ou dun chquier. Des services qui taient jusqu
prsent gratuits...
Troisime impact pour les banques : une comptition accrue sur le crdit
Les consquences du renchrissement du crdit aux PME seraient importantes pour ces
socits, mais elles pourraient aussi tre importantes pour les banques elles-mmes. En effet,
des Fintech comme LendingClub peuvent aussi se dvelopper dans le crdit aux PME, et pas
29

seulement sur les prts la consommation. LendingClub ne semble pas comptitif aujourdhui
par rapport aux cots du crdit aux PME franaises39. Cependant, le renchrissement du crdit
aux PME donnerait de lespace une concurrence agile et faibles cots fixes, ce qui
conduirait une forte recomposition du paysage bancaire aussi. Le risque conomique
identifi pour les PME franaises est peu de choses celui que vivent les hteliers aujourd'hui
face Booking : une rduction de leurs marges. Booking prend aujourd'hui entre 10% et 30%
de commissions sur les hteliers. On peut imaginer demain que LendingClub et les socits
similaires en oligopole sur le financement des PME, imposeront aux PME des contraintes
similaires.
On peut galement sinterroger sur limpact de la blockchain pour le modle assurantiel
franais, par exemple mutualiste : modle de complmentaire sant (healthcare la
franaise) dont le principe de tiers de confiance dcentralis est fondateur (solidarit des
cotisations)
3.3 Scnario incertain : les crypto-monnaies alternatives sont adoptes par un nombre
significatif de citoyens et dentreprises entrainant un risque de perte de souverainet
montaire pour les Etats
Ce scnario semble aujourdhui le moins probable puisquil suppose une dfiance
gnralise envers le systme financier actuel. Nanmoins en cas de ralisation, il
engendrerait un risque de perte de souverainet montaire et dune instabilit financire du
systme.
Les risques dun systme de paiement dans une crypto-monnaie totalement
dsintermdi (i.e. aucune entit ne dtient plus de 50% des nuds)
La cration montaire dans le cadre des crypto-monnaies suit un processus tabli dont
lvolution est connue. Loffre de monnaie ne rpond donc pas la demande et est
relativement fixe. Cette offre fixe de monnaie pose plusieurs problmes40.
Dune part, une offre fixe impose une dflation montaire. En effet, dans une situation o
la quantit de monnaie est limite et rare, la valeur de cette monnaie augmente. C'est--dire
que pour une mme unit de monnaie, les individus peuvent acheter davantage de biens. Le
prix des biens exprims en crypto-monnaies baissent donc relativement, conduisant un
affaiblissement relatif des monnaies nationales41.
Dautre part, une quantit fixe de monnaie apporte de la volatilit. En effet, si loffre ne
sadapte pas la demande, le prix doit sadapter pour permettre les changes. La demande
en biens vendus en bitcoins peut varier pour de multiples raisons comme les saisons (soldes,
ftes de fin dannes,..) de manire cyclique ou structurelle du fait de lapparition de nouveaux
produits.
Avec une quantit fixe de bitcoins en circulation, les prix exprims en bitcoins vont connatre
une forte volatilit, ce qui aura un impact ngatif sur la croissance de la bitcoin economy
39
Si on se limite au seul cot de crdit car le crdit sans garantie propos par certaines plateformes alternatives
peut se comparer dj se comparer favorablement au crdit avec garantie
40
Cette analyse reprend les tudes ralises par les spcialistes Robleh Ali, John Barrdear, Roger Clews et James
Southgate dans leur article innovations in payment technologies and the emergence of digital currencies .
41
Cet argument est galement dvelopp en 2013 par Yanis Varoufakis dans son blog.
30

et sur le bien-tre des consommateurs. Cette forte volatilit a conduit la Banque de France
sinterroger sur les risques inhrents ce systme dans son Focus de dcembre 2013.
Cette forte volatilit soulve galement le problme de la stabilit financire. Ainsi, si un
brusque effondrement de la valeur dune crypto-monnaie largement rpandue devait survenir
le cours du bitcoin en prsente dj plusieurs sur les annes rcentes cela pourrait avoir
des rpercussions sur le systme financier dans son ensemble. Surtout si des dtenteurs de
crypto-monnaie ont emprunt des devises nationales pour acheter des crypto-devises,
exposant les cranciers au risque en tant dans lincapacit de le rembourser.
Enfin, se pose le problme de la conduite de la politique montaire. En effet, dans le
systme actuel, la banque centrale dispose principalement dun instrument pour atteindre ses
objectifs : la fixation du taux directeur42 et galement dautres instruments non-conventionnels.
Si les crypto-monnaies venaient se dvelopper largement, ces courroies de transmissions
deviendraient inefficaces. Au sein dune mme conomie, on assisterait une fragmentation
montaire avec des secteurs et des populations indiffrents aux inflexions de la politique
montaire.
Ce risque de perte de souverainet montaire saccompagnerait videmment dune perte
financire si les banques centrales venaient tre court-circuites. En effet, les revenus de la
Banque Centrale (seigneuriage, intrts perus, etc.) se transfrant au profit des mineurs .
Pour la zone euro, cest plus de 1Md qui seraient concerns.
Outre ces risques macroconomiques qui pourraient affecter le systme dans son ensemble,
lEuropean Banking Authorities (EBA)43 dnombre plus de 70 risques de natures diffrentes
pouvant survenir suite lventuel dveloppement des crypto-monnaies. La plupart de ces
risques concernent les utilisateurs de ces monnaies (traabilit, rversibilit des transactions,
piratage du systme, volatilit du change, etc.) mais dautres concernent le systme financier
dans son ensemble (via le risque de change). Faisant cho ltude de la Banque de France,
lEBA voque les possibilits de blanchiment dargent, de trafics illgaux et dventuelles
extorsions de fonds.
Que manque-t-il au bitcoin pour devenir une monnaie part entire ?
Dun point de vue juridique, le bitcoin nest aujourdhui pas reconnu comme une monnaie. Les
conomistes quant eux dfinissent une monnaie selon une approche utilitaire suivant trois
fonctions prcises.
La premire exigence pour une monnaie est dtre un intermdiaire des changes. La
monnaie est linstrument qui permet dchanger des biens en saffranchissant des
inconvnients du troc (ncessaire double concidence exacte des besoins entre deux
personnes).
La monnaie doit galement pouvoir constituer une rserve de valeur pour permettre de
dsynchroniser lachat et la vente : elle peut ainsi tre conserve pour une utilisation ultrieure.
La monnaie permet ainsi de transfrer du pouvoir dachat dans le temps. Sil peut exister un
42
Le taux directeur correspond au taux dintrt auquel les banques commerciales se refinancent auprs de la
banque centrale. Le choix du niveau et des mouvements des taux agit sur lconomie via deux principaux canaux
de transmission : le canal des taux dintrts et le canal du crdit.
43
Dans son rapport intitul EBA opinion on virtual currencies (2014)
31

risque la dtention de monnaie (inflation, risque de change, etc.), la confiance dans la
stabilit du systme montaire lui confre gnralement cette capacit. Paul Krugman, dans
son blog, souligne en effet quun dollar constitue une rserve de valeur sre car quelle que
soit sa valeur, il permet de sacquitter de ses impts et est rgul par une Banque Centrale.
De lor ou une habitation constituent galement une rserve de valeur car mme si leur valeur
venait scrouler, il serait tout de mme possible de les utiliser pour en faire des bijoux ou y
habiter.
La monnaie doit galement servir dunit de compte. Elle doit permettre de mesurer la
valeur des biens dune manire universelle. La monnaie permet de dterminer des prix absolus
et saffranchir des prix relatifs (autre inconvnient du troc). La monnaie agit alors comme un
talon montaire.
A lheure actuelle, le bitcoin est utilis au sein dune communaut assez restreinte. Si au sein
de cette communaut, le bitcoin joue la fois le rle dintermdiaire des changes et dunit
de compte, ce nest plus vrai en dehors de cette communaut. En consquence, le bitcoin
nest pas aujourdhui une monnaie universelle.
Comme le rappelle John Barrdear de la Banque dAngleterre : si au moins deux personnes
saccordent sur la capacit dun bien tre une rserve de valeur, il peut devenir un
intermdiaire des changes. Si cet intermdiaire des changes est accept par lensemble de
la population, il devient alors une unit de compte.
La question de la rserve de valeur divise les spcialistes. La valeur du bitcoin nest
dtermine que par la demande actuelle et la demande anticipe. Le systme particulier de
cration des bitcoins rend sa valeur volatile, il constitue donc une pitre rserve de valeur de
court-terme. En revanche, les dtenteurs actuels anticipent une forte demande long-terme,
les incitants investir et pargner en bitcoin, cest dailleurs l tout le business-model des
miners investissant des sommes considrables dans leur quipement et esprant une hausse
continue de la valeur des bitcoins. Pour certaines personnes, le bitcoin sert de support de
valeur. Nanmoins, la valeur du bitcoin nest aucunement garantie, comme le rappelle Paul
Krugman, Prix Nobel dconomie. En labsence de garantie, le bitcoin ne constitue pas
thoriquement une rserve de valeur sre. Nanmoins, force est de constater que lusage qui
en est fait par les utilisateurs lui confre cette spcificit. In fine, le bitcoin pourrait tre dfini
comme une rserve de valeur des fins spculatives. Nonobstant, lheure actuelle, le bitcoin
nest passez rpandu pour remplir toutes les conditions dune monnaie.
Lutopie dun systme dcentralis, dsintermdi et drgul ?

Le bitcoin est n et sest dvelopp par la volont de saffranchir de toute entit rgulatrice
centrale. Sa conception actuelle et le principe de rmunration des miners44 pourraient
constituer son talon dAchille. Daprs une tude de la Banque dAngleterre sur les cryptomonnaies, en effet, la forte concurrence entre miners pourrait conduire un systme
centralis long-terme.
A un horizon lointain (2040 estiment la plupart des spcialistes), la quantit maximale de
bitcoin a t produite (21 millions de bitcoin). Les miners, nuds essentiels du systme qui
44
Dans le rseau de pair pair de la blockchain, les miners sont des noeuds du rseau qui, en
travaillant , produisent des preuves de travail. Preuves qui les autorisent ajouter une transaction dans
la chane (un block est cr toutes les dix minutes)
32

vrifient les transactions nobtiennent dsormais plus automatiquement de bitcoin pour leurs
services. La cration montaire est termine. Leurs rmunrations reposent donc sur la
gnrosit des personnes qui ralisent des transactions.
Ces frais de transaction ne sont pas obligatoires ; ils sont dcids par la personne dsireuse
de raliser une transaction. Chaque miner choisit la transaction en fonction de la rmunration
propose. Il y a donc une incitation pour chaque miner dvelopper sa puissance de calcul
pour augmenter ses chances de rsoudre le problme plus rapidement et obtenir la
rmunration en consquence. En effet, le profit espr dun miner est donc dautant plus
lev que sa puissance de calcul est forte. Cependant, plus forte est la puissance de calcul
du rseau tout entier, plus lesprance quun miner a de rsoudre le problme est faible. Ce
problme est aussi connu sous la dnomination de tragdie des biens communs : il
apparait dans le cas de ressources limites en accs libre (exemple dune ressource piscicole
et de pcheurs en concurrence). Les miners auront donc tendance augmenter leurs
investissements tandis que leurs revenus baissent du fait de la concurrence. Le systme
dcentralis est un modle rendement croissant : plus la puissance dploye par un miner
est forte, plus ses gains sont levs. Ainsi, seuls les miners possdant une forte puissance de
calcul resteront dans le systme (tant que leurs revenus excdent leurs cots). Finalement, ce
systme favorise le dveloppement de ple de miners aboutissant au cas extrme dun
monopole de miners faisant place aux risques connus de fraudes. Le systme dcentralis tel
quil est construit aujourdhui aboutirait logiquement un systme centralis lencontre mme
de son essence. Et cette entit centrale rgulant le systme pourrait ne pas avoir de bonnes
incitations. Cependant, il est peu probable quun conglomrat de miners une fois dominant le
systme cherche dstabiliser le systme en place. En effet, leur position dominante na de
la valeur que si le systme reste viable.
33

4. Actions proposes
Au passage lEuro, lEurope dtenait lopportunit unique de dmatrialiser le paiement et
de le transfrer vers le mobile (et de crer un cosystme favorable aux Fintech). En effet,
lEurope dtenait les meilleures industries du secteur dans la tlphonie (comme Nokia), les
terminaux de paiement (comme Ingenico), les banques, etc. pour russir cette entreprise45.
Ce seront finalement les Etats-Unis qui rattraperont leur retard : d'abord avec PayPal, puis la
gnration suivante (Square, Facebook, etc.) largement irrigue par les russites financires
des prcdentes.
Les balbutiements du blockchain sont loccasion pour la France de prendre de lavance
sur une technologie qui devrait bouleverser plusieurs secteurs. Lapplication native du
blockchain semblant tre sur le paiement, il faudra galement accentuer lattention des acteurs
publics et privs sur les Fintech.
4.1 Une action pour acclrer la dsintermdiation des PME/ETI, notamment grce aux Fintech : crer
une Agence Europenne pour la Recherche Financire pour la production et la diffusion
dinformations sur les PME/ETI
A linverse des Etats-Unis, la faiblesse de la dsintermdiation a probablement constitu un
handicap une reprise rapide en Europe. En phase de deleveraging, le systme nest pas en
meilleure position pour financer les besoins de lconomie relle les plus pourvoyeurs de
croissance terme : linnovation, les projets risqus, et aussi les PME-ETI (en particulier pour
les financements sans garantie). Cette situation dfavorable explique les nombreuses
initiatives prises au niveau rgional, national ou europen46.
Toutes les solutions de financement dsintermdies ont un point commun avec les Fintech :
la ncessit de collecter linformation, de lanalyser et dvaluer le risque de financement, en
haut ou bas de bilan.
Or, les PME-ETI sont pour lessentiel exclues du modle conomique de la notation, rserv
aux grands metteurs obligataires. Et pour ce qui est des marchs dactions, le peu de liquidit
de leurs titres menace la production danalyse financire. Deux facteurs acclrent ce
phnomne : la remise en cause progressive de la gestion active et les dispositions prvues
par MIF II niveau 2 (re Inducements).
Le problme de linformation dans le financement dsintermdi et les Fintech se pose
dans les mmes termes que celui des autorits de march, gnratrices dexternalits
positives non finanables dans le cadre dun business model appropri. Cette
dfaillance de march constitue lun des premiers obstacles la dsintermdiation bancaire
et ladoption des Fintech en Europe. Il a t rsolu pour les autorits de march comme
lESMA. Pour y porter remde, les mmes principes de base doivent sappliquer :
45
Cette expertise dans le paiement existait en France, et existe toujours : les franais sont surreprsents sur ces sujets du paiement dans la Silicon Valley. A titre dexemple, Daniel Chtelain est
le responsable du Bay Pay Forum par exemple, et plusieurs franais en font partie
46 Finance for Growth Report of the level expert group on SME and infrastructure financing December
2013
34

Une entit europenne double dentits nationales, statut public ou nonprofit ;
Un financement de mme nature que celui des autorits de march : public ou par flchage
( publicly mandated private money )
CroissancePlus-PMEfinance propose la constitution dune agence europenne de moyens,
sur le modle des agences nationales de la recherche, charge de financer la production et
la diffusion de recherche financire sur les PME-ETI :
tout dabord concentre sur les socits cotes ligibles au PEA-PME (environ 3500 small
and midcaps en Europe) ;
progressivement tendue aux titres obligataires et la dette des socits non cotes.
Baptise lAgence Europenne de la Recherche Financire (EFRA, pour European
Financial Research Agency), cette entit agira par le biais dacteurs privs en concurrence
(vendors, socits danalyse, plateformes de march), avec trois champs principaux
dintervention :
Les data : collecte, traitement, organisation, bases de donnes, diffusion
Lanalyse : Production, diffusion
La mise disposition de la recherche auprs des investisseurs internationaux et, selon
les rgles applicables dans chaque pays, le grand public. LAgence participera ainsi
crer une vitrine mondiale de lentrepreneuriat europen.
LAgence assure la slection, le financement et le suivi, selon des procdures similaires
celles mises en uvre par les agences de financement de la recherche : Comit de slection ;
Comit de dontologie Ils veilleront la slection des projets et programmes dactivit en
fonction des objectifs et priorits retenus par lagence, des qualits et performances de ces
projets et programmes. La cration de lAgence devra seffectuer en deux tapes :
1. Constitution dun comit scientifique et dontologique, compos de rgulateurs,
chercheurs et de reprsentants des entrepreneurs, charg de :
a. rdiger une charte qui prcisera les critres dune analyse financire de qualit
: visite sur site, critres formels, etc., pour sassurer que lanalyse est de qualit
b. former un annuaire europen des analystes financiers partir des brokers
enregistrs, des socits nationales danalystes financiers, en consultant les
investisseurs des diffrentes places financires
c. tablir une premire liste des socits analyser en priorit
d. valider la mthodologie de lagence qui se constituera
2. LAgence elle-mme financera les analystes (1b) qui mettront disposition des
investisseurs une recherche de qualit (1a) sur des socits pour lesquelles elle ntait
pas disponible. La somme propose :
a. crotra en fonction de la dure pendant laquelle la socit vise naura pas t
analyse ;
b. sera tablie en fonction des prix du march.
Par rapport des appels doffres, le systme de financement envisag prsente lavantage de
redynamiser plus fortement lanalyse financire en stimulant aussi bien la recherche :
35

buy-side , dont la structure de cots bouleverse par MIF II niveau 2 pourra ainsi
tre rquilibre ;
indpendante et sell-side : les recherches ne remportant pas la bourse de lEFRA
viendront sajouter aux circuits existants,
Ces analyses concurrentes concourront rassurer les investisseurs, qui seront ainsi
plus incits financer les PME-ETI aprs lIPO, contribuant amliorer la liquidit et la
valorisation des socits.
Les besoins stagent entre 25 000 et 40 000 euros par socit, sur une premire population
cible de 3500 PME-ETI europennes. En premire estimation, le besoin de financement
slve donc 100 M par an, soit un budget comparable celui de lESMA.
Le financement de lEFRA peut provenir de cinq sources :
publiques :
Les institutions europennes, et notamment la Commission, dans le cadre de lUnion
des marchs de capitaux ;
Les gouvernements nationaux et/ou instances rgionales, notamment pour abonder la
mise en avant de la recherche sur les socits implantes dans leurs territoires ;
prives :
Les investisseurs, par le biais dun flchage collectif, linstar de lESMA : la cration
de lEFRA pourrait ainsi attnuer les effets ngatifs de la cration dune taxe sur les
transactions financires ;
Les places de march, partie par un flchage collectif et partie par lmulation : la
recherche produite et promue par lEFRA contribue valoriser leur cote, donc leurs
marchs ;
Les socits elles-mmes.
La part de largent public, ncessaire initialement pour combler la dfaillance de march,
pourra ainsi dcrotre rgulirement. Ce modle appliqu aux socits cotes peut tre
36

aisment dupliqu aux socits non cotes, en fonction des objectifs qui seront assigns
lEFRA. Lchec dIsodev47 au dbut de lanne 2015 a mis en vidence la difficult pour les
plateformes franaises daccder des informations pertinentes pour analyser le risque de
crdit des socits. La liasse fiscale et le fichier FIBEN48, aujourdhui principaux lments
danalyse, ne sont pas suffisants en quantit et en qualit. Par ailleurs, si certaines plateformes
font le choix dajouter des informations non financires (issues notamment des rseaux
sociaux), cette approche reste empirique et largement incertaine. Au fur et mesure que
largent priv afflue dans lEFRA, la part publique pourra tre redirige vers les PME-ETI non
cotes et les Fintech.
4.2 Deux actions pour ne pas laisser Londres et la Silicon Valley le monopole des Fintech : crer un
bureau des Fintech lACPR (auquel la Banque de France serait associ) et mettre en place un
fonds de place dual, dette et fonds propres, de 100M
La France et en particulier la Place de Paris pourrait s'inspirer des initiatives prises par des
pays voisins pour acclrer le dveloppement des FinTech en France. Chez nos voisins, les
institutions publiques ont pris une part importante dans ce domaine :
[Royaume-Uni] A Londres, la Financial Conduct Authority (FCA) a cr en 2014 un
Innovation Bureau dont le but est de faciliter l'implantation et le dveloppement
Londres des start-up dans le secteur financier. Concrtement, le rgulateur britannique
encourage les entreprises innovantes s'installer Londres, en particulier en les aidant
de faon active dans les demandes d'agrment pour obtenir un statut. L'objet affich du
gouvernement et des acteurs privs comme publics est de faire de Londres la premire
place mondiale en matire de Fintech49.
[Suisse] En Suisse, le directeur de lAutorit fdrale de surveillance des marchs
financiers (FINMA) a pris position, en septembre 2015, en faveur de la cration d'un statut
allg pour les FinTech : Nous considrons linnovation comme une composante
importante de la comptitivit de lindustrie financire nationale, une composante dans
laquelle on devrait mettre beaucoup plus dnergie que dans des combats darrire-garde
autour de modles daffaires vous disparatre50 .
[Luxembourg] Ds 2014, le Luxembourg s'est engag sur la voie de l'accompagnement
des FinTech, pour faire de la place du Luxembourg, l'alternative celle de Londres. Ainsi,
dans la prsentation du projet Digital Ltzebuerg par le Premier ministre a mis en exergue
le souhait du gouvernement de renforcer le dveloppement et laccompagnement
dentreprises technologiques innovantes et notamment dans le secteur des Fintech.
En France, il serait souhaitable que l'ACPR s'engage dans une dmarche quivalente celle
lance Londres ou Zurich. Une solution serait de crer en son sein un "Bureau des FinTech"
47
Plateforme spcialise dans le financement des PME et dans laquelle 18 millions deuros ont t investis
Grce laction de Croissance Plus - PME Finance, le FIBEN est dsormais accessible aux intermdiaires de
financement participatif
49
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/428647/UKTI_Fintech_cap
ability_V2.pdf
50
Marc Branson, patron de la FINMA, lors dune intervention au Business Club de Zurich le 10/09/2015
48
37

en charge de faire le lien entre les diffrents services de l'autorit pour suivre l'volution de
cette activit, mesurer son impact sur les activits bancaires, assurance et de gestion et
adapter, le cas chant, sa rglementation ces nouvelles activits. Certes, le droit europen
ne laisse que peu de place la matrise des statuts rguls par les rgulateurs locaux, mais
les exemples de la cration des statuts d'IFP et CIP pour le financement participatif, et celui d
'"Etablissement de paiement allg" montrent que des marges de manuvres existent, tout
le moins dans le cadre national. Dans le mme cadre, la Banque de France pourrait apporter
son expertise en matire technique. En effet, dans la mesure o les aspects de technologies
bancaires (notamment dans le domaine du paiement) restent de la comptence de la Banque
de France lors des dossiers d'agrment, il conviendrait d'associer la Banque de France ce
bureau des Fintech.
La Caisse des Dpts et Consignations devrait aussi accompagner le mouvement en crant
un fonds de place (dette et fonds propres) runissant, outre la CDC, diffrents acteurs
institutionnels un peu sur le modle des fonds Novo, Novi, Nova et dont l'objectif serait
d'accompagner de faon minoritaire en capital les entreprises innovantes dans le domaine
financier. Accompagn par la place financire, un tel fonds n'aurait vraisemblablement pas
besoin de lever, dans un premier temps, plus de 100 millions d'euros.
4.3 Une action pour faire de la France et de lEurope un territoire davenir pour la Blockchain : crer
des groupes Blockchain hbergs par la Banque de France et la Banque Centrale
Europenne
En parallle des initiatives dcrites supra, des groupes de place Fintech et Blockchain
doivent tre constitus afin de mettre en place un cadre rglementaire favorable et dacclrer le
dploiement de Blockchain dans les systmes financiers de la zone euro. Les principaux acteurs
traditionnels (banques, compagnies dassurances) doivent y tre convis afin de participer la
modernisation de lEurosystme. Les groupes pourront, le cas chant, galement tre chargs
de proposer des premires exprimentations en vue doptimiser les cots de transaction de
lacteur public.
38

Annexe : Comment Citi Bank et le Nasdaq sapproprient le blockchain ?
Citibank
En juillet 2015, Citi annonce des projets de dveloppements dans la blockchain. La banque
explicite en particulier la construction de trois blockchain adoss une monnaie spcifique (le
citicoin ) pour des applications identifies, principalement dans le paiement.
Kenneth Moore, head of Citigroup Innovations Lab: We have up and running three separate
systems withinCiti now that actually deployblockchain distributed ledger technologies. They
are all within the labs just now so there is no real money passing through these systems yet,
they are at a pre-production level to be clear. We also have an equivalent to bitcoin up and
running, again within the labs, so we can mine what we call a Citicoin, for want of a better
term. Its in the labs, but its to make sure we are at the leading edge of this technology and
that we can exploit the opportunities within it. 51
Lune des applications est dans la ralisation de transactions sur des tlphones mobiles (non
relis un compte bancaire) au Kenya. Pour cela, Ireti Samuel-Ogbu (Managing Director au
dpartement Payments and Receivables EMEA) a indiqu lexistence dun partenariat entre la
banque et Safaricom, principal oprateur de tlphonie mobile au Kenya52. La dmographie
knyane est similaire celle du continent africain o 40% de la population dtient un compte
bancaire tandis que prs de 80% de la population dtient un tlphone portable.
Une deuxime application du blockchain se situe dans les paiements internationaux. Sur cette
dernire application, la banque estime que lutilisation du blockchain permettra dliminer le
risque de contrepartie en ralisant des accords avec des banques locales.
Nasdaq
En juin 2015, Nasdaq Inc. a annonc un partenariat avec Chain, une socit amricaine qui
conoit, dploie et opre un systme de transaction dactifs partir du blockchain. Ce
partenariat sest traduit par un investissement de 30M$ de Nasdaq Inc. aux cts de Visa, Citi
Ventures, Orange, Capital One Financial et Fiserv53.
Lobjectif de Nasdaq Inc. consiste remplacer les couteux et fastidieux processus de
vrification existants pour les transactions dactifs financiers (actions, monnaies, obligations,
etc.). Nasdaq Inc. a ainsi annonc en juin que la socit Chain serait la premire socit qui
serait en mesure dmettre, enregistrer et grer ses propres actions grce la technologie
blockchain.
Le CEO de Nasdaq Inc., en juin 2015 : We are excited about the potential impact of this new
endeavor with Chain on the transaction process. This Nasdaq Private Market project aims to
simplify the overwhelming challenges private companies face with manual ledger recordkeeping. As blockchain technology continues to redefine not only how the exchange sector
operates, but the global financial economy as a whole, Nasdaq aims to be at the center of this
watershed development. 54
51
http://techcrunch.com/2015/07/07/citibank-is-working-on-its-own-digital-currency-citicoin/#.4x2qyn:0Y1S
http://www.ibtimes.co.uk/codename-citicoin-banking-giant-built-three-internal-blockchains-test-bitcointechnology-1508759
53
http://www.wsj.com/articles/visa-nasdaq-others-invest-30-million-in-bitcoin-related-startup-1441827120
54
http://cointelegraph.com/news/114669/nasdaq-picks-chain-for-its-blockchain-private-market
52
39

Bibliographie
Ali, R., Barrdear, J., Clews, R., & Southgate, J. (2014). Innovations in payment technologies
and the emergence of digital currencies. Bank of England Quarterly Bulletin, Q3.
Ali, R., Barrdear, J., Clews, R., & Southgate, J. (2014). The economics of digital currencies.
Bank of England Quarterly Bulletin, Q3.
Bank of England, One Bank Research Agenda, Discussion Paper, 25. February, 2015,
Banque de France, (2013). Les dangers lis au dveloppement des monnaies virtuelles:
lexemple du bitcoin. Focus, (10-5).
European Banking Authority: (2014) EBA Opinion on virtual currencies
Goldman Sachs (2015). Redefining The Way We Pay in the Next Decade et The rise of the
new Shadow Bank
Paul Krugman Bitcoin Is Evil The New York Times:

http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/12/28/bitcoin-is-evil/?_r=0
Yanis Varoufakis (2103): Bitcoin and the dangerous fantasy of apolitical money, dans son
blog:
http://yanisvaroufakis.eu/2013/04/22/bitcoin-and-the-dangerous-fantasy-of-apolitical-money/
Yanis Varoufakis (2014): BITCOIN: A flawed currency blueprint with a potentially useful
application for the Eurozone dans son blog :
http://yanisvaroufakis.eu/2014/02/15/bitcoin-a-flawed-currency-blueprint-with-a-potentiallyuseful-application-for-the-eurozone/
Haldane, A and Qvigstad, J (2014), The evolution of central banks: a practitioners perspective
40

Remerciements
Arthur de Catheu, fondateur de Finexkap
Philippe Dewost, directeur adjoint de la mission "Programme d'Investissements
d'Avenir"
Dominique Leblanc, membre du Conseil de Surveillance dESL & Network Holding
Nicolas Lesur, fondateur dUnilend
Frdric Tardy, directeur marketing et distribution dAXA
Laurent Nizri, directeur associ d'Altir Consulting et VP de lACSEL
Cdric Tessier, fondateur de Finexkap
Jrme Traisnel, fondateur de SlimPay
Contacts
Jean Rognetta, jean.rognetta@croissanceplus.com 01 56 88 56 20
Hubert de Vauplane, hdevauplane@kramerlevin.com, T. +33 1 44 09 46 80
41

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