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DIRECTIVES POUR LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE

Prpar par les services de la Banque mondiale


et du Fonds montaire international
21 mars 2001

Table des matires


I.
II.
III.
IV.

Page

Quest-ce que la gestion de la dette publique? Pourquoi est-elle importante? ...............1


Objet des directives.........................................................................................................3
Directives pour la gestion de la dette Forme rsume ...............................................5
Examen des directives.....................................................................................................8
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Objectifs et coordination de la gestion de la dette ....................................................8


Transparence et responsabilit................................................................................12
Cadre institutionnel.................................................................................................16
Stratgie de gestion de la dette................................................................................18
Structure de gestion du risque.................................................................................27
Dveloppement et bon fonctionnement dun march
de titres publics performant .................................................................................32

Encadrs
1.
2.
3.
4.
5.

Risques encourus dans la gestion de la dette souveraine................................................9


Gestion de la dette : quelques piges viter ...............................................................20
Gestion bilancielle ........................................................................................................23
Aperu des indicateurs de la vulnrabilit extrieure ...................................................26
Conditions ncessaires au dveloppement dun march
de titres publics performant .......................................................................................33

DIRECTIVES POUR LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE


I. QUEST-CE QUE LA GESTION DE LA DETTE PUBLIQUE?
POURQUOI EST-ELLE IMPORTANTE?
1.
La gestion de la dette souveraine consiste tablir une stratgie de gestion de la dette
de ltat capable de mobiliser le montant de financement voulu, de raliser ses objectifs de
cot et de risque ainsi que tous les autres objectifs que les autorits peuvent avoir fix la
gestion de la dette souveraine, comme par exemple le dveloppement et le maintien dun
march de titres publics performant.
2.
Dans le contexte plus large de la politique nationale, les tats doivent veiller ce que
tant le niveau que le rythme de croissance de la dette publique soient fondamentalement
tolrables, et que son service puisse tre assur dans des situations trs variables tout en
respectant les objectifs de cot et de risque. Les gestionnaires de la dette souveraine
partagent le souci des conseillers budgtaires de maintenir lendettement du secteur public
sur une trajectoire viable et de mettre en place une stratgie crdible pour rduire le niveau de
lendettement sil est excessif. Il importe que les gestionnaires de la dette fassent comprendre
aux autorits budgtaires lincidence que les besoins de financement et le niveau
dendettement de ltat ont sur les cots demprunt1. Les variables permettant de dterminer
si le degr dendettement est tolrable sont, par exemple, le ratio du service de la dette du
secteur public, et le ratio de la dette publique/PIB et le ratio dette publique/recettes fiscales.
3.
Un endettement mal structur quil sagisse des chances, des taux dintrt ou
des devises de libell , ainsi que lexistence de montants levs de passifs conditionnels
non provisionns ont constitu, tout au long de lhistoire et dans de nombreux pays,
dimportants facteurs contributifs du dclenchement ou de la propagation des crises
conomiques. Par exemple, des crises ont souvent t dclenches par des stratgies
privilgiant lexcs les conomies que peuvent permettre de forts volumes demprunts
court terme ou taux variable, qui exposent le budget de ltat un risque grave si au
moment du refinancement de cette dette, les conditions du march, notamment la cote de
crdit du pays, ont chang. En fonction de la nature du rgime de change, un recours excessif
lemprunt en devises trangres qui peut susciter des pressions sur le taux de change et/ou
dintrt si les investisseurs trangers deviennent rticents refinancer la dette en devises de
ltat. En rduisant le risque que la gestion de portefeuille de ltat lui-mme ne devienne
une source dinstabilit pour le secteur priv, une gestion prudente de la dette publique peut
permettre aux pays dtre moins exposs la contagion et au risque financier.
1

Un niveau dendettement excessif, entranant des charges dintrt plus leves, peut avoir
un effet dfavorable sur le niveau rel de la production. Voir par exemple : A. Alesina,
M. de Broeck, A. Prati et G. Tabellini, 1992 : Defaut Risk on Government Debt in OECD
Countries, Economic Policy : A European Forum (Octobre 1992), p. 428463.

-2-

4.
Le portefeuille de la dette publique est souvent le portefeuille financier le plus
important du pays. Il contient souvent des montages financiers complexes et risqus, et peut
faire peser un risque substantiel sur le compte de patrimoine de ltat et la stabilit financire
du pays. Ainsi que la not le Groupe de travail du Forum de stabilit financire sur les flux
de capitaux, les vnements rcents ont mis en lumire la ncessit pour les tats de limiter
leur exposition cumule au risque de liquidit et dautres risques qui rendent leurs
conomies particulirement vulnrables aux chocs extrieurs2. Une gestion saine du risque
dans le secteur public est donc aussi capitale pour la gestion du risque des autres secteurs de
lconomie car les entits du secteur priv se trouvent en gnral confrontes dnormes
problmes lorsque une mauvaise gestion du risque souverain ouvre la possibilit dune crise
de liquidit. Un endettement bien structur permet aux tats de rduire leur exposition aux
risques de taux dintrt, de change et autres en tablissant par exemple lorsque cest possible
des modles de rfrence dfinissant la composition en devises, la duration et la structure des
chances souhaitables du portefeuille pour guider lvolution de sa composition, et en
talant les dcisions demprunt tout au long de lanne.
5.
Plusieurs crises survenues sur les marchs de la dette ont faire ressortir limportance
de sains pratiques de gestion de la dette et la ncessit dun march des capitaux performant
et robuste. Bien que la politique de gestion de la dette nait peut-tre pas t lunique ni
mme la principale cause de ces crises, la structure des chances, des taux dintrts et la
composition en devises du portefeuille de la dette publique, ainsi que lexistence de montants
levs dobligations relatives des passifs conditionnels, ont souvent contribu leur gravit.
Mme dans les cas o les orientations de la politique macroconomique sont bonnes, des
pratiques risques de gestion de la dette rendent lconomie plus vulnrable aux chocs
conomiques et financiers. Il est parfois possible de pallier aisment ces risques au moyen de
mesures relativement simples, par exemple en allongeant les chances des emprunts et en
payant le cot en consquence plus lev du service de la dette (on suppose que la courbe des
rendements est ascendante), en ajustant le montant, lchance et la composition des rserves
de change, et en rexaminant les critres et les dispositions administratives relatifs aux
passifs conditionnels.
6.
Des politiques conomiques budgtaires, montaires et de taux de change
inappropries conduisent souvent un endettement mal structur et risqu, mais linverse est
tout aussi vrai. Cependant, une bonne politique de gestion de la dette ne peuvent pas tout
rsoudre. Elle nest ni une panace ni un substitut une gestion budgtaire montaire
prudente. Une gestion approprie de la dette souveraine ne peut en soi viter une crise si les
orientations macroconomiques sont mauvaises. Par catalyse, de bonnes pratiques de gestion
de la dette rduisent la vulnrabilit la contagion et au risque financier en favorisant
llargissement et le renforcement des marchs financiers. Lexprience rcente donne par
exemple de bonnes raisons de penser que le march intrieur de la dette peut se substituer au

Forum de stabilit financire, Report of the Working Group on Capital Flows, 5 avril
2000, p. 2.

-3-

financement bancaire (et vice-versa) lorsque cette source se tarit, aidant lconomie
supporter les chocs financiers3.
II. OBJET DES DIRECTIVES
7.
Les directives visent assister les autorits dans la conception de rformes destines
renforcer la qualit de leur gestion de la dette publique et rduire la vulnrabilit de leur
pays aux chocs financiers internationaux. Les pays de petite taille ou march mergent sont
souvent plus vulnrables parce que leur conomie est moins diversifie, ont une base
dpargne financire intrieure plus rduite et des systmes financiers moins dvelopps, et
sont plus exposs la contagion financire en raison de lampleur relative des flux financiers.
Les directives doivent donc tre considres dans le contexte plus large des facteurs et des
forces qui affectent plus gnralement les liquidits publiques ainsi que la gestion du compte
de patrimoine de la nation. Ltat gre souvent un gros portefeuille de rserves en devises, sa
situation budgtaire subit souvent leffet de chocs rels ou montaire et il est possible quil
soit expos aux risques lis un montant lev de passifs conditionnels et aux consquences
dune mauvaise gestion bilancielle dans le secteur priv. Mais que les chocs financiers
trouvent leur origine dans le secteur financier intrieur ou proviennent dune contagion
financire mondiale, une politique prudente de gestion de la dette publique, associe une
politique macroconomique saine, est indispensable pour contenir le cot quils entranent
sur le plan humain et sur celui de la production.
8.
Les directives couvrent la dette publique extrieure et intrieure et englobent une
large gamme de crances financires sur ltat. Elles visent identifier les domaines dans
lesquels existe un large consensus sur ce qui constitue dune manire gnrale de bonnes
pratiques de gestion de la dette publique. Les directives cherchent identifier des principes
applicables un large ventail de pays diffrents stades de dveloppement, et dots dune
varit de structures institutionnelles de gestion de la dette nationale. Il ne faudrait pas voir
un ensemble de pratiques contraignantes ou de normes et codes respecter obligatoirement,
ni en dduire quil existe un ensemble unique de pratiques, applicables dans tous les cas
tous les pays. Cela peut prendre plusieurs annes de renforcer les capacits de gestion de la
dette souveraine, et les situations et les besoins varient considrablement dun pays lautre.
Ces directives sont principalement destines aider les responsables en diffusant les
meilleures des pratiques adoptes par les pays dans leur stratgie et la conduite de leurs
oprations de gestion de la dette. Elles trouveront des applications diffrentes dun pays
lautre, en fonction de la situation propre chacun, en particulier de son stade de
dveloppement financier.
9.
Les besoins de renforcement des capacits en matire de gestion de la dette
souveraine sont diffrents pour chaque pays. Ils dpendent de plusieurs facteurs : les
3

Voir par exemple Remarks by Chairman Alan Greenspan before the World Bank Group
and the International Monetary Fund, Program of Seminars, Washington, 27 septembre
1999.

-4-

contraintes auxquelles il se heurte sur le march des capitaux, son rgime de change, la
qualit de ses politiques macroconomiques et de sa rglementation, ses capacits
institutionnelles concevoir et mettre en oeuvre des rformes, la qualit de sa signature, et
ses objectifs de gestion de la dette publique. Lassistance technique doit donc tre
soigneusement module en fonction des objectifs poursuivis, tout en tenant compte des
orientations de la politique conomique, du cadre institutionnel et des ressources
technologiques et humaines dont le pays dispose. Les directives devraient aider les dcideurs
et leurs conseillers laborer des rformes de la gestion de la dette car elles soulvent des
questions dintrt public qui concernent tous les pays. Cela vaut tout autant que la dette
consiste en instruments ngociables ou en crances de dette officielle bilatrale ou
multilatrale, encore que les mesures spcifiques qui seront prises diffreront selon la
situation propre chaque pays.
10.
Tout tat doit faire des choix, quil sagisse des objectifs de la gestion de la dette, du
niveau de risque tolrable, de la partie des finances publiques dont les gestionnaires de la
dette doivent rendre compte, de la manire dont il convient de grer les passifs conditionnels,
et des moyens dassurer une gestion responsable de la dette publique. Sur beaucoup de ces
points, le consensus grandit sur ce que doivent tre des pratiques prudentes de gestion de la
dette souveraine, capables de rduire galement la vulnrabilit la contagion et aux chocs
financiers. Celles-ci reposent sur la notion quil convient de fixer des objectifs clairs la
gestion de la dette, de peser les risques en regard des considrations de cot, de coordonner,
mais de maintenir distinctes, la gestion de la dette et la gestion montaire, de limiter
lexpansion de la dette, de grer avec prudence le risque de refinancement et les charges
dintrts de la dette, et de maintenir une structure institutionnelle saine, notamment en
rpartissant clairement les responsabilits et lobligation de rendre compte quelles
entranent entre les diffrents organismes publics impliqus dans la gestion de la dette.
11.
La gestion de la dette doit sinscrire dans un cadre macroconomique clair, au sein
duquel les autorits veillent ce que le niveau et le rythme de croissance de lendettement
public restent tolrables. Les problmes de gestion de la dette sont souvent dus au fait que les
dcideurs ne prtent pas suffisamment attention au fait quil est payant de grer prudemment
lendettement, et coteux de mal matriser la gestion macroconomique. Dans le premier cas,
il est souhaitable que les autorits se rendent mieux compte des avantages dune stratgie
dendettement prudente, mene dans un cadre et au moyen de mesures coordonnes avec la
politique macroconomique. Dans le second cas, une politique montaire, budgtaire ou de
change inapproprie engendre lincertitude des marchs quand au rendement futur des
investisseurs libells dans la monnaie du pays, ce qui incite les investisseurs demander des
primes de risque plus leves. De bons antcdents en matire de gestion macroconomique
peuvent aider dissiper cette incertitude. Il faut aussi mettre en place linfrastructure
technique fichier central des titres et systme de paiement et de rglement propre
faciliter le dveloppement du march financier intrieur.

-5-

III. DIRECTIVES POUR LA GESTION DE LA DETTE FORME RSUME


1.

Objectifs et coordination de la gestion de la dette

1.1

Objectifs

Lobjectif principal de la gestion de la dette publique est de satisfaire les besoins de


financement de ltat et ses obligations de paiement au moindre cot possible long terme,
en maintenant le risque un niveau prudent.
1.2.

Attributions

La gestion de la dette devrait englober les principales obligations financires gres par
ladministration centrale.
1.3.

Coordination avec les politiques montaire et budgtaire

Les gestionnaires de la dette, les conseillers en politique budgtaire et les gouverneurs de


banque centrale doivent saccorder sur les objectifs de la gestion de la dette et des politiques
montaire et budgtaire, tant donn les interdpendances qui existent entre leurs divers
instruments daction. Il convient que les gestionnaires de la dette fassent connatre aux
autorits budgtaires leur opinion sur les cots et risques associs aux besoins de
financement et au niveau dendettement de ltat.
Si le niveau de dveloppement financier le permet, il est souhaitable de maintenir les
objectifs et responsabilits de la gestion de la dette distincts de ceux des politiques montaire
et budgtaire.
Les gestionnaires de la dette, les autorits budgtaires et montaires doivent se tenir
mutuellement informs des besoins de liquidit courants et futurs de ltat.
2.

Transparence et responsabilit

2.1.
Clart des rles, responsabilits et objectifs des organismes financiers chargs
de la gestion de la dette
La rpartition des responsabilits entre le Ministre des finances, la banque centrale ou un
organisme distinct de gestion de la dette, aux fins du conseil stratgique en gestion de la dette
et pour la mise en place des missions primaires demprunts, de lorganisation des marchs
secondaires, des dpositaires et des dispositifs de compensation et de rglement des
transactions en titres publics doit tre rendue publique.
Il convient de dfinir clairement et de rendre publics les objectifs de la gestion de la dette, et
dexpliciter les agrgats adopts en matire de cot et de risque.

-62.2.
Caractre ouvert de la formulation et de la communication de la politique
de gestion de la dette
Les aspects matriellement importants des oprations de gestion de la dette doivent tre
rendus publics.
2.3.

Accs du public linformation sur la politique de gestion de la dette

Le public doit tre tenu inform des activits budgtaires passes, actuelles et projetes et de
la position financire consolide de ltat.
Ladministration publique doit publier rgulirement des informations sur lencours et la
composition de sa dette et de ses actifs financiers, notamment leur ventilation par monnaie, la
structure de leurs chances et de leurs taux dintrt.
2.4.
Responsabilit et garanties dintgrit des organismes chargs
de la gestion de la dette
Les activits de gestion de la dette doivent tre vrifies annuellement par des vrificateurs
externes.
3.

Cadre institutionnel

3.1.

Qualit de ladministration

Le cadre rglementaire doit prciser les dtenteurs de lautorit demprunter et dmettre de


nouveaux emprunts, dinvestir et dentreprendre des transactions pour le compte de ltat. Le
cadre organisationnel de la gestion de la dette doit tre clairement spcifi, et donner une
dfinition prcise des rles et des responsabilits.
3.2.

Gestion des oprations internes

Il convient de matriser le risque pour ltat de pertes dues des insuffisances du contrle
des oprations en suivant des pratiques de bonne gestion, notamment en veillant la bonne
articulation des responsabilits entre les services, et lapplication de procdures claires de
suivi, de contrle et de communication des rsultats.
La gestion de la dette doit sappuyer sur un systme informatique de gestion prcis et
complet, muni des dispositifs de scurit requis.
Les personnels participant la gestion de la dette doivent tre astreints, dans la conduite de
leurs affaires financires personnelles, respecter un code de conduite et des directives visant
viter les conflits dintrts.
Afin dattnuer le risque que les activits de gestion de la dette puissent tre gravement
perturbes par des catastrophes naturelles, des troubles civils ou des actes de terrorisme, des

-7-

procdures robustes doivent tre mises en place pour assurer la reprise des oprations et le
suivi des dossiers sans solution de continuit.
4.

Stratgie de gestion de la dette

Les risques inhrents la structure de la dette publique doivent faire lobjet dun suivi
attentif et tre valus avec soin. Il convient dattnuer ces risques en modulant, autant que
possible, la structure de la dette, en tenant compte des cots qui en dcoulent.
Les gestionnaires de la dette doivent prendre en considration, afin daider clairer les
dcisions demprunt et de rduire le risque support par les finances publiques, les
caractristiques de risque des flux de trsorerie de ltat.
Les gestionnaires de la dette doivent tenir compte des risques lis la dette libelle en
devises et la dette court terme ou taux variable.
La gestion de trsorerie doit tre suffisamment efficace par rapport son cot pour permettre
aux autorits de remplir leurs obligations financires lchance avec une grande rgularit.
5.

Structure de gestion du risque

Il convient de dvelopper une structure permettant aux gestionnaires de la dette didentifier et


de grer les arbitrages effectuer entre les cots et les risques prvisibles que peut comporter
le portefeuille de la dette publique.
Afin dvaluer le risque, les gestionnaires de la dette doivent conduire rgulirement des tests
pour dterminer la rsistance du portefeuille de la dette aux chocs conomiques et financiers
auxquels ltat et le pays dune faon gnrale sont susceptible dtre exposs.
5.1.

Limites de la gestion active

Les gestionnaires de la dette qui cherchent grer activement le portefeuille demprunts afin
de tirer parti danticipations de variations des taux dintrt et de change diffrente de celles
quexpriment implicitement les prix courants du march doivent tre conscients des risques
concomitants et tre tenus comptables de leurs actions.
5.2.

Passifs conditionnels

Les gestionnaires de la dette doivent tenir compte de lincidence des passifs conditionnels sur
la position financire notamment la liquidit globale de ltat dans leurs dcisions
demprunt.

-86.

Dveloppement et bon fonctionnement dun march de titres publics performant

Afin de rduire le cot et les risques long terme, les gestionnaires de la dette doivent
sassurer que leurs politiques et oprations sont compatibles avec le dveloppement dun
march de titres publics performant.
6.1.

Instruments et diversification du portefeuille

Ladministration doit sefforcer de runir une large base dinvestisseurs pour ses obligations
intrieures et extrieures, en portant lattention voulue au cot et au risque associs, et traiter
les investisseurs quitablement.
6.2.

March primaire

Les oprations de gestion de la dette sur le march primaire doivent tre transparentes et
prvisibles.
6.3.

March secondaire

Ladministration et la banque centrale doivent promouvoir le dveloppement de marchs


secondaires robustes, capables de bien fonctionner dans des situations trs variables.
Les systmes utiliss pour le rglement et la compensation des titres publics changs sur le
march financier doivent reposer sur des pratiques saines.
IV. EXAMEN DES DIRECTIVES
1.

Objectifs et coordination de la gestion de la dette

1.1.

Objectifs

12.
Lobjectif principal de la gestion de la dette publique est de satisfaire les besoins
de financement de ltat et ses obligations de paiement au moindre cot possible
moyen et long terme, en maintenant le risque un niveau prudent. Une gestion prudente
du risque veillant viter des structures et des stratgies demprunt dangereuses
notamment le financement montaire du dficit public est cruciale, tant donn les graves
consquences macroconomiques quentrane le dfaut de paiement souverain, et lamplitude
des pertes de production et des cots qui laccompagnent. Ces cots peuvent inclure des
faillites dentreprises et de banques ainsi que la perte durable de la crdibilit et de la
capacit de ladministration mobiliser lpargne intrieure et extrieure. Lencadr 1
numre les risques lis la gestion de la dette souveraine.

-9-

Encadr 1. Risques encourus dans la gestion de la dette souveraine


Risque

Description

Risque de march

Risques lis l'volution des prix du march, tels que les taux d'intrt, les taux de
change, les prix des produits de base, etc. Quelle soit libelle en devises ou en
monnaie nationale, toute variation des taux d'intrt modifiera le cot du service de
la dette, soit lors des missions de refinancement pour la dette taux fixe, soit lors
de la fixation du nouveau taux pour la dette taux flottant. De ce fait, la dette court
terme, quelle soit taux fixe ou flottant, est en gnral considre plus risque que
la dette long terme taux fixe (quoiquune concentration excessive de dette taux
fixe sur de trs longues chances puisse tre aussi risque, les besoins de
financement futurs tant inconnus). La dette libelle en monnaies trangres ou
indexe sur elles accrot aussi linstabilit du cot du service de la dette en monnaie
nationale en raison des variations des taux de change de ces monnaies. Les
obligations option de vente peuvent exacerber les risques de march.

Risque de refinancement Le risque de devoir renouveler la dette un cot exceptionnellement lev, ou


lextrme, de ne pas pouvoir la renouveler du tout. Dans la mesure o le risque de
refinancement est limit au risque de devoir renouveler la dette des taux dintrt
plus levs, y-compris l'volution des marges d'intermdiation, on peut le considrer
comme un risque de march. Cependant, du fait que lincapacit de refinancer la
dette et/ou une hausse exceptionnellement leve des cots de financement de ltat
peuvent susciter ou exacerber une crise de la dette et par l provoquer des pertes
conomiques relles, il est souvent trait sparment. La gestion de ce risque est
particulirement importante pour les marchs mergents.
Risque de liquidit

On distingue deux types de risque de liquidit. L'un concerne le cot ou la pnalit


auxquels s'exposent les investisseurs qui tentent de se dgager d'une position lorsque
le nombre des oprateurs a fortement diminu ou que le march considr n'est pas
assez actif. Ce risque est particulirement important lorsque la gestion de la dette
inclut la gestion des actifs liquides ou fait appel des instruments financiers drivs.
L'autre type de risque de liquidit, du point de vue de l'emprunteur, concerne une
situation dans laquelle le volume des actifs liquides est susceptible de fortement
diminuer cause d'obligations de trsorerie imprvues et/ou en cas de difficults
obtenir bref dlai des ressources liquides par l'emprunt.

Risque de crdit

Il s'agit du risque de non-excution, de la part de l'emprunteur, des conditions de


prts ou autres contrats sur actifs financiers ou, de la part d'une contrepartie, des
conditions d'un contrat financier. Ce risque est particulirement considrer lorsque
la gestion de la dette inclut la gestion des actifs liquides. Il peut aussi se prsenter
dans le cas d'acceptations de soumissions l'occasion d'adjudications de titres
publics, ainsi que dans le cadre d'obligations conditionnelles, et lorsque des contrats
sur produits drivs sont souscrits par le gestionnaire de la dette.

Risque de rglement

Ce risque concerne la perte que l'tat peut subir par suite d'un non-rglement de la
part de la contrepartie, d tout autre raison qu'un dfaut de paiement.

Risque oprationnel

Cette catgorie regroupe diffrents types de risque, notamment : les erreurs de


transaction aux diffrentes tapes de l'excution et de l'enregistrement des
oprations, les insuffisances ou les dfaillances des contrles internes, ou des
systmes et services, le risque affrent la rputation financire, les problmes
juridiques, les atteintes la scurit ou les catastrophes naturelles prjudiciables
l'activit conomique.

- 10 -

Les tats doivent tenter de rduire au minimum les cots prvisibles du service de la dette et
le cot de dtention des actifs liquides, sous rserve dun niveau de risque acceptable, en
fonction dun horizon moyen ou long terme4. Rduire les cots sans gard aux risques ne
peut tre un objectif. Les transactions qui semblent abaisser les cots du service de la dette
entranent souvent des risques significatifs pour ltat et peuvent restreindre sa capacit
rembourser les cranciers. Souvent les pays dvelopps, o les marchs de titres publics sont
en gnral trs actifs et liquides, se proccupent surtout du risque de march, qui peut tre
mesur par une combinaison de tests dpreuve et de modles perfectionns. En revanche, les
pays march mergent qui nont que peu ou pas accs aux marchs de capitaux trangers et
dont le march de la dette intrieur est relativement sous-dvelopp doivent accorder la
priorit au risque de refinancement. Le cas chant, une politique de gestion de la dette visant
encourager le dveloppement du march intrieur de la dette doit aussi constituer un
objectif public essentiel. Cest particulirement vrai pour les pays o les contraintes du
march sont telles que lemprunt court terme, lemprunt taux flottant et lemprunt en
devises reprsentent court terme la seule alternative praticable au financement montaire.
1.2
Attributions
13.
La gestion de la dette devrait englober les principaux risques financiers grs
par ladministration centrale. Ces obligations comprennent en rgle gnrale des crances
ngociables et des crances non ngociables correspondant au financement reu de source
officielles multilatrales ou bilatrales. Dans de nombreux pays, le champ couvert par les
oprations de gestion de la dette sest largi depuis quelques annes. Nanmoins, la dette du
secteur public qui est incluse ou exclue des attributions de ladministration centrale sur la
gestion de la dette varie dun pays lautre, en fonction de la nature des cadres politique et
institutionnel5.
14.
Aujourdhui les emprunts en monnaies nationale et trangres sont habituellement
coordonns. En outre, la gestion de la dette englobe souvent la supervision des actifs
financiers liquides et les risques ventuels dus aux crances hors-bilan sur ladministration
centrale, notamment les passifs conditionnels tels que les garanties dtat. Dans llaboration
et lapplication dune stratgie de gestion de la dette de ladministration centrale propre
atteindre les objectifs de cot, de risque et autres fixs la gestion de la dette souveraine,
ladministration centrale doit aussi suivre et valuer dans la mesure du possible les risques
susceptibles de dcouler de la garantie des dettes contractes par les niveaux infranationaux
de ladministration et par les entreprises publiques, et se tenir informe de la position
financire globale des emprunteurs du secteur priv. Par ailleurs il peut tre ncessaire de
4

Outre leur proccupation du cot rel des crises financires, le souci des tats dviter les
structures demprunt trop risques traduit leur crainte des rpercussions dventuelles pertes
sur leur position budgtaire et sur leur accs aux marchs de capitaux, ainsi que la
proccupation quelles naboutissent accrotre la pression fiscale et le risque politique.
5

Ces directives peuvent aussi apporter un aperu utile dautres niveaux de ladministration
publique dots de responsabilits de gestion de la dette.

- 11 -

coordonner les calendriers demprunts de ladministration centrale et des emprunteurs


infranationaux afin que les missions de nouveaux titres soient convenablement espaces.
1.3

Coordination avec les politiques montaire et budgtaire

15.
Les gestionnaires de la dette, les conseillers en politique budgtaire et les
gouverneurs de banque centrale doivent saccorder sur les objectifs de la gestion de la
dette et des politiques montaire et budgtaire, tant donn les interdpendances qui
existent entre leurs divers instruments daction. Il convient que les gestionnaires de la
dette fassent connatre aux autorits budgtaires leur opinion sur les cots et risques
associs aux besoins de financement et au niveau dendettement de ltat. Les
responsables publics doivent comprendre comment fonctionnent les divers instruments,
comment leurs effets sont susceptibles de se renforcer mutuellement, et comment des
tensions peuvent surgir entre les politiques6. La dcision daccrotre la dure de la dette et la
part de la dette taux fixe et libelle en monnaie nationale peut tre coteuse court terme,
mais rduit le risque de refinancement et est susceptible de constituer une tape importante
dans le dveloppement dun march intrieur des capitaux. On peut souvent aussi y voir, si
elle saccompagne de politiques budgtaires saines, le prix payer pour amliorer la
crdibilit de la politique montaire, et rduire ainsi par l le cot long terme de lmission
de lemprunt. Pour certains pays, lmission dun emprunt taux fixe de longue dure nest
pas envisageable; dans ces conditions dautres structures demprunt, notamment les
obligations indexes sur linflation ou le taux de change peuvent tre la seule solution viable.
Dans certains cas, la gestion de la dette peut entrer en conflit avec la politique montaire en
raison de diffrences entre leurs objectifs la politique de la dette grant larbitrage
cot/risque tandis que la politique montaire a normalement pour but de maintenir la stabilit
des prix. Des divergences de vues sur le niveau appropri des taux dintrt intrieurs, ou des
conditions montaires en gnral, ou de lencours de la dette publique libelle en devises,
pourront naturellement surgir de ces diffrences. Pour cette raison, il importe que la
coordination soit mene dans le contexte dun cadre macroconomique clair.
16.
Si le niveau de dveloppement financier le permet, il est souhaitable que les
objectifs et responsabilits de la gestion de la dette soient maintenus distincts de ceux
des politiques montaire et budgtaire. La clarification des rles et des objectifs respectifs
de la gestion de la dette et de la politique montaire rduit les risques de conflit. Dans les
pays qui disposent de marchs financiers bien dvelopps, les programmes demprunt
reposent sur les projections conomiques et budgtaires contenues dans le budget de ltat, et
la politique montaire est conduite indpendamment de la gestion de la dette. On vite ainsi
que les dcisions des gestionnaires de la dette paraissent influences par des informations
privilgies sur les dcisions touchant aux taux dintrt, et que des intrts conflictuels
paraissent influer sur le fonctionnement du march. Lobjectif de rduire le cot terme de la
6

On trouvera des prcisions supplmentaires sur les questions de coordination dans


V. Sundararajan, Peter Dattels et Hans J. blomestein, rd. 1997, Coordinating Public Debt
and Monetary Management, (Washington : FMI).

- 12 -

dette publique, sous rserve dun niveau de risque prudent, ne doit pas tre considr comme
lautorisation de rduire les taux dintrt ou dinfluer sur les conditions montaires
intrieures. Lobjectif de rduire larbitrage cot/risque ne doit pas non plus justifier loctroi
de crdit bas prix par la banque centrale ltat, ni les dcisions de politique montaire tre
motives par des considrations relatives la gestion de la dette.
17.
Les responsables de la gestion de la dette, des politiques montaire et budgtaire
doivent changer leurs informations sur les besoins de liquidit actuels et futurs de
ltat. Comme les oprations montaires sont souvent conduites au moyen des titres et des
marchs de la dette publique, le choix des instruments et des modalits des oprations
montaires peut avoir une incidence sur le fonctionnement des marchs des emprunts
publics, et potentiellement sur la situation financire des participants ces marchs. Une
conduite efficiente de la politique montaire exige pour ce mme motif une comprhension
approfondie des flux financiers court et long terme de ltat. Les responsables de la
gestion de la dette et ceux des politiques budgtaire et montaire se rencontrent donc souvent
pour voquer une large gamme de questions de politique conomique. Au niveau
oprationnel, les responsables de la gestion de la dette et ceux de la conduite des politiques
montaire et budgtaire changent en gnral leurs informations sur les besoins de liquidit
actuels et futurs de ltat. Souvent ils coordonnent leurs oprations afin dviter doprer au
mme moment sur le mme segment du march. Il peut tre cependant plus difficile
datteindre le degr de sparation appropri entre gestion de la dette et politique montaire
dans les pays dont les marchs financiers sont moins dvelopps, les oprations de gestion de
la dette pouvant y exercer des effets dautant plus puissants sur le niveau des taux dintrt et
le fonctionnement du march financier local. Il convient de peser avec soin lenchanement
des rformes ncessaires raliser ladite sparation.
2.

Transparence et responsabilit7

18.
Ainsi quil est prcis dans le Code de bonnes pratiques pour la transparence des
politiques montaire et financire : Dclaration de principes (dit ci-aprs code de
transparence PMF), largument en faveur de la transparence des oprations de gestion de la
dette repose sur les prmisses suivantes : premirement, leur effectivit est susceptible dtre
renforce si le public savoir les marchs financiers a connaissance des instruments et
des objectifs de la politique et si pour atteindre ces derniers les autorits font preuve dune
dtermination crdible; deuximement, la transparence peut amliorer la qualit de la gestion
publique du fait de lobligation accrue de rendre compte impose la banque centrale, au

Cette section sinspire des aspects du Code de bonnes pratiques en matire de transparence
des finances publiques : Dclaration de principes (dit ci-aprs code TFP) et du Code de
bonnes pratiques pour la transparence des politiques montaire et financire : Dclaration
de principes (dit ci-aprs code de transparence PMF) qui ont trait aux oprations de gestion
de la dette. Les sous-sections du prsent chapitre reprennent les titres de chapitre du code de
transparence PMF.

- 13 -

ministre des finances et aux autres institutions financires publiques participant la gestion
de la dette.
2.1

Clart des rles, responsabilits et objectifs des organismes financiers chargs


de la gestion de la dette

19.
La rpartition des responsabilits entre le ministre des finances, la banque
centrale ou un organisme distinct de gestion de la dette, aux fins du conseil stratgique
en gestion de la dette et du lancement dmissions primaires demprunts, de
lorganisation des marchs secondaires, des dpositaires et des dispositifs de
compensation et de rglement des transactions en titres publics doit faire lobjet dune
diffusion publique8. La transparence des comptences respectives et lapplication de rgles
et procdures claires aux oprations de la banque centrale et du ministre des finances
peuvent aider rsoudre les conflits entre les politiques et oprations relevant de la gestion
montaire et de celle de la dette. La transparence et la simplicit des oprations de gestion de
la dette peuvent aussi permettre aux metteurs de rduire les cots de transaction et
datteindre leurs objectifs de gestion de portefeuille. Elles peuvent aussi diminuer les
incertitudes des investisseurs, abaisser leurs cots de transaction, encourager davantage
dinvestisseurs acqurir des titres, et terme aider les tats abaisser le cot du service de
la dette publique.
20.
Il convient de dfinir clairement et de diffuser publiquement les objectifs de la
gestion de la dette, et dexpliciter les agrgats adopts en matire de cot et de risque9.
Certains gestionnaires de dette souveraine publient galement leurs cots et risques de
rfrence, mais cette pratique nest pas universelle. Lexprience donne penser que cette
diffusion publique renforce la crdibilit du programme de gestion de la dette et contribue
la ralisation de ses objectifs. Les ventuels objectifs complmentaires, tels que le
dveloppement dun march financier intrieur, doivent galement tre publis. Leurs
rapports avec lobjectif principal doivent tre clairement dfinis.
21.
Il est essentiel que les objectifs de la gestion de la dette soient clairs afin de rduire
lincertitude quant la dtermination de ladministration deffectuer les arbitrages
ncessaires entre cot et risque. Une mauvaise dfinition des objectifs conduit souvent de
mauvaises dcisions quant la manire de grer la dette existante et aux types demprunt
quil convient dmettre, particulirement en priode dinstabilit sur les marchs, ce qui peut
rsulter en un portefeuille de dette publique coteux et risqu, et davantage vulnrable en cas
de crise. Limprcision des objectifs engendre galement lincertitude dans la communaut
financire. Cela est susceptible daugmenter le cot du service de la dette publique, car tenter
de suivre et dinterprter les objectifs et le cadre de politiques poursuivis par ladministration
engendrera des cots pour les investisseurs, qui pourront exiger une prime de risque plus
leve en raison de cette incertitude.
8

Voir code de transparence PMF, 5.2.

Voir code de transparence PMF, 5.1.

- 14 2.2

Caractre ouvert de la formulation et de la communication des politiques


de gestion de la dette

22.
Les aspects matriellement importants des oprations de gestion de la dette
doivent tre rendus publics. Le Code de bonnes pratiques en matire de transparence des
finances publiques Dclaration de principes souligne limportance et la ncessit dun
cadre rglementaire et administratif clair pour la gestion de la dette, notamment lexistence
de mcanismes de coordination et de gestion des activits budgtaires et extrabudgtaires.
23.
Les rglementations et procdures applicables la distribution primaire des titres
publics, notamment le format de ladjudication et les rgles rgissant la participation, la
soumission doffres et lallocation des titres doivent tre claires pour tous les participants.
Les rgles portant sur lagrment des courtiers primaires, sil en existe, et autres
intermdiaires en titres publics officiellement dsigns, notamment les critres de leur
slection et leurs droits et obligations, doivent galement tre rendus publics10. Les
rglementations et procdures rgissant le fonctionnement du march secondaire de titres
publics, notamment toute intervention entreprise par la banque centrale en tant quagent
charg des oprations de gestion de la dette de ltat, doivent tre rendues publiques11.
2.3

Accs du public linformation sur les politiques de gestion de la dette

24.
Le public doit tre tenu inform des activits budgtaires passes, actuelles et
projetes et de la position financire consolide de ltat. Il est important de divulguer la
comptabilisation des flux et de lencours de la dette publique, si possible sur la base des
encaissements-dcaissements et sur la base de lexercice12. Les marchs de capitaux
libraliss ragissent promptement aux nouvelles et aux vnements, et sur les plus efficients
dentre eux, les participants ragissent aux informations mme non publies. Les acteurs du
march tentent toujours de reconstituer par dduction les informations non publies, et il ny
a sans doute, terme, aucun avantage pour lmetteur garder par exemple confidentiels le
volume et le moment approximatifs de lmission dun nouvel emprunt. La plupart des
gestionnaires de dette publient donc rgulirement le programme des emprunts nationaux
projets. Certains adhrent des schmas fixes pour les missions nouvelles, tout en se
rservant la possibilit de ne fixer les montants et les chances des instruments quune ou
deux semaines avant ladjudication.
25.
Ladministration publique doit publier rgulirement des informations sur
lencours et la composition de sa dette et de ses actifs financiers, notamment leur
ventilation par monnaies, la structure de leurs chances et de leurs taux dintrt13. La
10

Voir code de transparence PMF, 6.1.3.

11

Voir code de transparence PMF, 1.3.

12

Voir code TPF, section II et code de transparence PMF, section VII.

13

Voir code TPF, 2.2.

- 15 position financire du secteur public doit tre rgulirement publie14. Lorsque des passifs
conditionnels existent par exemple par leffet dun rgime formel dassurance des dpts
soutenu par ltat il convient autant que possible de prciser les cots et risques associs
ces passifs dans les comptes nationaux15. Il importe aussi de divulguer clairement le statut
fiscal des titres publics au moment de leur mission. Il convient galement de publier, le cas
chant, les objectifs et cots budgtaires du traitement fiscal privilgi des titres publics.
26.
On peut considrer que la transparence va de pair avec une saine politique
conomique. Le Code de bonnes pratiques pour la transparence des politiques montaire et
financire Dclaration de principes admet toutefois que certaines circonstances justifient
de limiter ltendue de cette transparence16. Un gouvernement peut par exemple ne pas
souhaiter divulguer sa stratgie de prix antrieurement une opration de rachat de dette afin
dviter de dclencher un mouvement dfavorable des prix. Dune manire gnrale
cependant, de telles limitations devraient rester relativement rares dans le cadre des
oprations de gestion de la dette.
2.4

Responsabilit et garanties dintgrit des organismes chargs de la gestion


de la dette

27.
Les activits de gestion de la dette doivent tre vrifies annuellement par des
vrificateurs externes. Le cadre de rpartition des responsabilits de gestion de la dette peut
tre renforc par la publication des rapport daudit17. Les tats financiers publics, notamment
les cots et recettes de fonctionnement, doivent tre rgulirement vrifis et publis
conformment un calendrier annonc lavance18. Il convient quun office national de
vrification des comptes, tel que lorganisme charg de la vrification des oprations de
ladministration, fournisse en temps opportun des rapports sur lintgrit financire des
comptes de ladministration centrale. Il faut aussi en outre soumettre rgulirement un audit
les performances des gestionnaires de la dette ainsi que les systmes et procdures de
contrle.

14

Voir le Manuel de statistiques de finances publiques du FMI (projet de deuxime dition,


dcembre 2000) pour plus de dtails sur le mode de prsentation de linformation. Lquipe
spciale interinstitutions charge des statistiques des finances (TFFS) prpare actuellement
un cadre de prsentation des statistiques de la dette extrieure. Voir Dette extrieure : Guide
pour les statisticiens et les utilisateurs (projet de document TFFS, mars 2000).
15

Des prcisions sur la divulgation des passifs conditionnels sont donnes la section 5.2.

16

Voir code de transparence PMF, introduction.

17

Voir code de transparence PMF, 1.2, 1.3, sections IV et VIII.

18

Le processus de vrification des comptes peut varier en fonction de la structure


institutionnelle du fonctionnement de la gestion de la dette.

- 16 3.

Cadre institutionnel

3.1

Qualit de ladministration

28.
Le cadre rglementaire doit prciser les dtenteurs de lautorit demprunter et
dmettre de nouveaux emprunts, dinvestir et dentreprendre des transactions pour le
compte de ltat. Lautorit demprunter doit tre clairement dfinie dans la lgislation19.
Des pratiques administratives robustes sont une composante importante de la gestion de la
dette souveraine, tant donn la taille des portefeuilles de dette publique.
29.
Lassurance que le portefeuille de la dette publique est gr avec prudence et
efficience est de nature renforcer la robustesse et la crdibilit du systme financier. En
outre, les contreparties ont besoin dtre assures que les gestionnaires de la dette souveraine
sont bien investis de lautorit lgale de reprsenter ltat, et que ladministration garantit
toutes les transactions que ses gestionnaires publics sont susceptibles de contracter. Une des
clauses importantes du cadre juridique est la dfinition de lautorit dmettre de nouveaux
emprunts, qui est en gnral stipule sous forme dune loi autorisant lemprunt hauteur soit
dun montant fix soit dun plafond dendettement.
30.
Le cadre organisationnel de la gestion de la dette doit tre clairement spcifi, et
donner une dfinition prcise des rles et des responsabilits20. Les dispositions lgales
doivent correspondre la dlgation des comptences appropries aux gestionnaires de la
dette. Lexprience indique quil existe diverses possibilits institutionnelles dattribuer les
fonctions de gestion de la dette souveraine un ou plusieurs organismes, notamment un ou
plusieurs des organismes suivants : Ministre des finances, banque centrale, office autonome
de gestion de la dette, et dpositaire central21. Quelle que soit lapproche retenue, lessentiel
est que le cadre organisationnel dans lequel seffectue la gestion de la dette soit clairement
prcis, quil y ait coordination des actions et circulation de linformation, et que les
comptences des diffrents acteurs soient clairement dlimites22.
31.
De nombreux gestionnaires de la dette prsentent un rapport annuel de gestion qui
passe en revue les activits de lanne prcdente, et fournit un aperu gnral des
programmes demprunt pour lanne en cours sur la base des projections budgtaires
19

Voir galement code TPF, 1.2.

20

Voir galement section 2.1 des directives, et code de transparence PMF, 5.2.

21

Quelques pays ont privatis, dans le cadre de limites clairement dfinies, certains lments
de la gestion de la dette notamment certaines fonctions post-march et la gestion de lencours
de la dette libelle en devises.
22

Si la banque centrale est charge de la responsabilit premire de la gestion de la dette, il


convient tout spcialement de dfinir clairement et de maintenir distincts les objectifs de
gestion de la dette et ceux de la politique montaire.

- 17 -

annuelles. Ces rapports renforcent la responsabilit devant le public des gestionnaires de la


dette publique. En divulguant les critres dorientation du programme dmissions et les
hypothses et arbitrages sur lesquels ils reposent, ils facilitent aussi le fonctionnement des
marchs financiers et permettent de mesurer par comparaison les performances des
gestionnaires.
3.2

Gestion des oprations internes

32.
Il convient de matriser le risque pour ltat de pertes dues des insuffisances
du contrle des oprations en suivant des pratiques de bonne gestion, notamment en
veillant la bonne articulation des responsabilits entre les services, et lapplication
de procdures claires de suivi, de contrle et de communication des rsultats. Le risque
oprationnel, dcoulant dinsuffisances des contrles et du non-respect des politiques en
vigueur, peut entraner des pertes considrables pour ltat et ternir la rputation des
gestionnaires de la dette. Des pratiques robustes de suivi et de contrle sont indispensables
pour rduire le risque oprationnel.
33.
La responsabilit oprationnelle de la gestion de la dette est en gnral partage entre
la salle des marchs et le service post-march, qui sont deux services distincts dots de
fonctions et de responsabilits propres, avec leurs propres lignes de dclaration. La salle des
marchs est gnralement charge dexcuter les oprations sur les marchs financiers,
notamment la gestion des adjudications et autres modes demprunt, et de toutes les autres
oprations de financement. Il importe de veiller ce que la personne charge dexcuter une
opration de march soit diffrente de celle charge denregistrer lopration dans le systme
comptable. Le service post-march se charge du rglement des oprations et de la tenue de la
comptabilit financire. Dans de nombreux cas, un service intermdiaire ou de gestion du
risque distinct est aussi mis en place pour valuer les rsultats par rapport aux rfrences
stratgiques. Cette sparation des fonctions contribue renforcer lindpendance des
responsables de la structure de gestion et de suivi du risque et de lvaluation des rsultats de
ceux qui sont chargs de lexcution des oprations de march. Lorsque les services de
gestion de la dette sont assurs par la banque centrale (par exemple les services
denregistrement et dadjudication des titres) pour le compte des gestionnaires de la dette
publique, les responsabilits et comptences de chaque partie peuvent tre formalises au
moyen dun accord faisant de la banque centrale lagent financier des gestionnaires de la
dette publique.
34.
La gestion de la dette publique requiert un personnel ayant la fois des comptences
financires (gestion de portefeuille et analyse de risque, par exemple) et administratives.
Quelle que soit la structure institutionnelle, la capacit dattirer et de retenir des spcialistes
de gestion de la dette qualifis est cruciale pour attnuer le risque oprationnel. Cela peut
reprsenter une difficult majeure pour de nombreux pays, en particulier lorsquil y a une
forte demande pour type de spcialistes dans le secteur priv, ou quil y a globalement une
pnurie de personnes qualifies. Les investissements dans la formation peuvent aider
remdier au problme, mais lorsquil subsiste de grandes diffrences de salaires entre le priv
et le public, il est parfois difficile aux services de gestion de la dette publique de retenir leurs
fonctionnaires.

- 18 -

35.
La gestion de la dette doit sappuyer sur un systme informatique de gestion prcis et
complet, muni des dispositifs de scurit requis. Les pays qui commencent tout juste mettre
en place des capacits de gestion de la dette doivent veiller en priorit se doter de systme
prcis denregistrement et dinformation. Cest essentiel non seulement pour produire des
statistiques et assure le paiement du service de la dette selon lchancier, mais aussi pour
amliorer la qualit des rapports dexcution du budget et la transparence des comptes
publics. Le systme informatique de gestion doit pouvoir saisir tous les flux de trsorerie
pertinents, et faire partie intgrante du systme comptable de ladministration. Si de tels
systmes sont indispensables la gestion de la dette et lanalyse du risque, leur introduction
pose souvent des difficults considrables aux gestionnaires de la dette cause de son cot
en ressources et du temps quelle oblige les responsables lui consacrer. Cependant, il
importe que le cot et la complexit de ce systme soient la mesure des besoins de
lorganisme.
36.
Les personnels participants la gestion de la dette doivent tre astreints, dans la
conduite de leurs affaires financires personnelles, respecter un code de conduite et
des directives visant viter les conflits dintrts. Cela permet de dissiper la crainte que
les intrts financiers personnels des responsables ne viennent saper lintgrit des pratiques
de gestion de la dette.
37.
Afin dattnuer le risque que les activits de gestion de la dette puissent tre
gravement perturbes par des catastrophes naturelles, des troubles civils ou des actes
de terrorisme, des procdures robustes doivent tre mises en place pour assurer la
reprise des oprations et le suivi des dossiers sans solution de continuit. tant donn que
lmission des emprunts publics repose de plus en plus sur des systmes de comptabilisation
informatiss performants et srs, des procdures robustes de restauration des donnes,
comprenant des systmes de sauvegarde des donnes et de commandes de secours sont
indispensables pour assurer la continuit du fonctionnement de la gestion de la dette
publique, maintenir lintgrit des titres de proprit, et permettre aux dtenteurs
dobligations davoir toute confiance en la scurit de leur investissement.
4.

Stratgie de gestion de la dette

38.
Les risques inhrents la structure de la dette publique doivent faire lobjet
dun suivi attentif et tre valus avec soin. Il convient dattnuer ces risques en
modulant, autant que possible, la structure de la dette, en tenant compte des cots qui
en dcoulent. Lencadr 2 rsume certains des cueils prsents par la gestion de la dette
souveraine. Il existe toute une gamme dinstruments et de politiques pour faciliter la gestion
de ces risques.
39.
Lidentification et la gestion du risque de march impliquent dexaminer les
caractristiques financires des recettes et des autres flux de trsorerie dont dispose ltat
pour assurer le service de ses emprunts, et de choisir un portefeuille dobligations
correspondant autant que possible ces caractristiques. Les instruments de couverture
peuvent tre utiliss lorsquils existent pour rapprocher le profil de cot et de risque du
portefeuille de la dette de la structure de portefeuille souhaite.

- 19 -

40.
Certains tats march mergent trouveraient avantage accepter des primes de
liquidit plus leves afin de matriser le risque de refinancement, celui-ci risquant dtre
augment par la concentration de la dette sur des emprunts de rfrence placs aux points cl
de la courbe des rendements. Dun autre ct, mettre de nouvelles tranches dune obligation
existante pour en faire une obligation de rfrence peut amliorer la liquidit du march,
rduisant ainsi la prime du risque de liquidit dans le rendement des titres publics et abaissant
le cot du service de la dette publique. Dans le but de matriser le risque de refinancement
associ, souvent les tats qui cherchent crer des emprunts de rfrence dtiennent des
actifs financiers liquides, rpartissent le profil des chances du portefeuille de la dette sur
lensemble de la courbe des rendements et pratiquent le rachat, la conversion ou lchange
dobligations intrieures plus anciennes contre de nouvelles missions.
41.
Certains gestionnaires de la dette exercent galement des responsabilits dans la
gestion du Trsor23. Dans les pays o les gestionnaires de la dette sont aussi chargs de la
gestion des actifs liquides, ils ont adopt une approche plusieurs volets pour grer le risque
de crdit inhrent leurs investissements en actifs financiers liquides et aux oprations sur
drivs financiers24. Dans les pays o la notation de crdit est courante, il convient que les
gestionnaires de la dette limitent leurs investissements ceux dont la cote de crdit, dcerne
par des agences de notation indpendantes, est au moins gale un niveau minimum
prtabli. Tous les tats devraient toutefois limiter cas par cas le risque de contrepartie en
prenant en compte la totalit des risques financiers encourus par ladministration avec la
contrepartie considre au titre doprations de gestion de la dette et des rserves de change.
Le risque de crdit peut tre aussi gr en diversifiant le portefeuille entre un certain nombre
Encadr 2. Gestion de la dette : quelques piges viter
1.
Fragiliser la position financire de l'tat en augmentant le risque, mme si cela peut, court terme,
allger les cots et rduire le dficit. Les gestionnaires de la dette doivent viter dexposer leurs portefeuilles,
des pertes importantes ou catastrophiques, mme si leur probabilit est faible, en tentant de capturer des
conomies de cot marginales qui paraissent relativement sans risque.

Structure des chances. Les pouvoirs publics ont respecter un quilibre inter temporel entre les cots
court terme et les cots long terme, qu'il convient de grer avec prudence. Par exemple, le recours
excessif des effets court terme ou taux flottant dans le but de tirer parti de taux dintrt courts plus

23

Dans certains pays, les gestionnaires de la dette sont aussi responsables de la gestion de
certains actifs de rserves internationales. Cette question nest pas aborde dans ce document.
24

Les drivs financiers le plus couramment utiliss par les gestionnaires de la dette sont les
changes de taux dintrt et les changes de monnaies. Les changes de taux dintrt
permettent aux gestionnaires dajuster lexposition du portefeuille de la dette au risque de
taux dintrt; par exemple, en convertissant synthtiquement une obligation taux fixe en
obligation taux variable. De mme, un change de monnaies peut servir modifier
synthtiquement le risque de change dune obligation. En outre, certains pays ont mis des
emprunts option dachat ou de vente.

- 20 -

bas peut exposer l'tat l'instabilit, voire l'augmentation des cots du service de la dette en cas de hausse
des taux d'intrt, ainsi qu' un risque de dfaut de paiement s'il se trouve incapable de refinancer ses dettes
quelque prix que ce soit.

Montant excessif de risques de change non couverts. Ce problme peut prendre de nombreuses formes,
mais les principales sont les suivantes : missions directes de dette libelle en monnaies trangres et de
dette indexe sur une monnaie trangre. Cette pratique peut exposer l'tat l'instabilit, voire
l'alourdissement des cots du service de la dette si la monnaie nationale se dprcie, ainsi qu'au risque de
dfaut de paiement s'il n'est pas en mesure de refinancer sa dette.

Obligations assorties dopinions de vente. Si ces titres sont mal grs, lincertitude de lmetteur augmente,
ce qui a pour effet de raccourcir la du ration du portefeuille et daccrotre le risque de march/de
refinancement.

Passifs conditionnels implicites, par exemple garanties implicites donnes aux institutions financires. Si le
systme est mal gr, il peut en dcouler un ala moral non ngligeable.

2.
Pratiques de gestion de la dette qui faussent l'quilibre entre les dcisions prives et les dcisions
publiques, et qui minimisent le vritable cot des intrts.

Obligations garanties par des actions d'entreprises publiques ou par d'autres actifs. Cela revient non
seulement sous-valuer le cot fondamental des intrts, mais risque aussi de fausser les dcisions
concernant la gestion des actifs.

Obligations garanties par des sources spcifiques de recettes fiscales futures. Si un flux de recettes futures
est affect des paiements spcifiques au titre du service de dette, les pouvoirs publics seront sans doute
moins disposs engager des rformes qui compromettraient les recettes, mme si ces rformes sont de
nature amliorer le systme fiscal.

Titres de dette imposition nulle ou rduite. Cette pratique vise faciliter le placement des obligations
publiques. Son impact sur le dficit est indtermin parce qu'il dpend de limposition des actifs
concurrents et de la dcision dgaliser ou non les taux de rendement aprs impt des titres publics
imposables et des titres publics non imposables.

3.
Comptabilisation errone des engagements conditionnels ou des obligations au titre de la dette garantie.
Cela peut amener sous-valuer le niveau effectif des engagements de l'tat.

Mauvaise coordination ou procdures dfectueuses dmission des emprunts contracts par les niveaux
infrieurs de l'administration, ventuellement garantis par ladministration centrale, ou par les entreprises
publiques, annulations rptes de dettes contractes par les niveaux infrieurs de l'administration ou par
des entreprises publiques.

- 21 Encadr 2 (fin). Gestion de la dette : quelques piges viter

Garanties de prts ayant une forte probabilit d'tre exerces (sans que des provisions budgtaires
suffisantes soient constitues cet effet).

4.
Recours des mcanismes de financement ne relevant pas du march. Dans certains cas, cette pratique
peut tre clairement l'origine de distorsions.

Accords spciaux de financements concessionnels avec la banque centrale, notamment facilits de


dcouvert taux d'intrt faible ou nul ou bons du Trsor spciaux.

Emprunts forcs auprs de fournisseurs, soit sous la forme d'arrirs de paiements, soit par l'mission de
billets ordre. Cette pratique tend augmenter le cot des dpenses publiques.

Cration d'un march captif pour les titres publics. Par exemple, dans certains pays, la caisse de retraite
publique est tenue d'acqurir des titres dtat. Dans d'autres cas, les banques sont tenues de dtenir un
montant dobligations publiques correspondant un certain pourcentage de leurs dpts. Si les coefficients
dactifs liquides de ce type peuvent parfois servir dinstrument prudentiel utile pour la gestion de la
liquidit, ils tendent fausser les cots du service de la dette, ainsi que le dveloppement du march
financier.

5.
Contrle et/ou enregistrement dfectueux des dettes contractes et de leurs paiements, et/ou des
dtenteurs des titres de la dette. Le contrle de l'tat sur la base d'imposition et/ou sur l'offre de titres de la dette
en est affaibli.

Non-comptabilisation des intrts implicites affrents aux obligations de longue dure taux nul. Cela
amliore la situation de trsorerie de l'tat mais, si les intrts implicites ne sont pas comptabiliss, la taille
vritable du dficit se trouve sous-comptabilise.

Pouvoir excessif de contracter des emprunts. Cela peut tenir au fait que les autorits ne sont pas tenues de
rendre compte des emprunts contracts devant le Parlement, et/ou labsence de limitation des emprunts ou
de plafonnement de la dette. Lautorit nen doit pas moins sassurer que les obligations du service de la
dette existante sont bien remplies.

Contrle insuffisant du montant de lencours de la dette. Dans certains pays la dsorganisation des services
internes et le manque de suivi des dossiers a conduit lmission dune quantit demprunt suprieure aux
montant autorits.

Lourdes contraintes juridiques pour certaines formes demprunt. Dans certains pays, parce que les
contraintes juridiques qui psent sur les emprunts long terme sont plus lourdes que pour les emprunts
chance courte, ltat a t conduit privilgier excessivement ces derniers, ce qui accrot le risque de
refinancement.

de contreparties financires acceptables ainsi que par des accords de garantie. La protection
contre le risque de rglement exige dtablir des procdures de rglement clairement
documentes, qui garantissent le respect de la sparation des rles dans lexcution des
rglements, et souvent de limiter une certaine taille les paiements excutables par une
banque de rglement donne.

- 22 42.
Les gestionnaires de la dette doivent prendre en considration, les
caractristiques financires et les autres caractristiques de risque des flux de trsorerie
de ltat, afin daider clairer les dcisions demprunt et de rduire le risque support
par les finances publiques. Au lieu de se contenter dexaminer la structure de la dette
isolment, plusieurs pays ont trouv plus utile den replacer la gestion dans le cadre plus
large des finances publiques et de la nature des recettes et des flux de trsorerie de ltat.
Que ladministration publique publie ou non un tat complet de ses oprations financires,
tout tat tabli au moins conceptuellement un tel bilan, et la prise en considration des
risques financiers et autres inhrents aux actifs publics peut apporter au gestionnaire de la
dette publique des claircissements prcieux pour la gestion des risques du portefeuille de
dettes de ltat. Par exemple, une analyse conceptuelle du bilan financier de ladministration
peut donner aux gestionnaires de la dette un aperu utile de la mesure dans la quelle la
ventilation de la dette par monnaie est compatible avec les recettes et flux de trsorerie dont
dispose ladministration pour en assurer le service. Dans la plupart des pays, ces flux de
trsorerie consistent principalement en recettes fiscales, qui sont habituellement libelles en
monnaie nationale. Dans ce cas ladministration pourra rduire le risque pour son bilan en
mettant la dette principalement sous forme de titres dchance longue, taux fixe et
libells en monnaie nationale. Dans les pays qui ne disposent pas dun march intrieur de la
dette bien dvelopp, cette possibilit peut tre absente, et souvent ladministration doit
choisir entre lmission de titres de dette indexs ou court terme en monnaie nationale, et
lemprunt en devises. Il est ncessaire de prendre en compte des aspects tels que le risque
dvincement des emprunteurs du secteur priv et les difficults associes lmission
demprunts en monnaie nationale dans les conomies fortement dollarisations. Mais lanalyse
financire des recettes et flux de trsorerie de ltat procure une base solide pour mesurer les
cots et risques associs aux stratgies envisageables pour grer le portefeuille de la dette
publique. La stratgie de gestion bilancielle est rsume lencadr 3.
43.
Certains pays ont tendu cette approche dautres actifs et passifs publics. Par
exemple, dans certains pays o les rserves de change sont finances par des emprunts en
monnaies trangres, les gestionnaires de la dette ont rduit le risque pour le bilan de ltat
en veillant ce que la composition en devises de la dette utilise pour financer les rserves,
aprs prise en compte des drivs financiers et autres oprations de couverture, reflte la
composition des rserves. Dautres pays nont toutefois pas adopt cette pratique en raison de
considrations relatives aux objectifs de taux de change et au cadre institutionnel, notamment
les aspects touchant lintervention, au rle et lindpendance de la banque centrale.
44.
Les gestionnaires de la dette doivent tenir compte des risques lis la dette
libelle en devises et la dette court terme ou taux variable. Les stratgies de gestion
de la dette qui recourent lexcs lemprunt en devises et aux emprunts court terme
(notamment les emprunts taux flottant) sont trs risques. Par exemple, si un emprunt en
devises peut paratre initialement moins coteux quun emprunt de mme chance en
monnaie nationale ce dernier pouvant comporter des primes de risque de change et de
liquidit plus leves il peut se rvler coteux en cas dinstabilit des marchs financiers
ou de dprciation du taux de change. Les gestionnaires de la dette doivent aussi tre
conscients des ventuelles rpercussions du rgime de change sur les rapports entre gestion
de la dette et politique montaire. En rgime de taux de change fixe par exemple, la dette

- 23 -

Encadr 3. Gestion bilancielle


Certains tats cherchent sinspirer de lhabilet que mettent les entreprises prospres grer les risques
affrents leurs activits principales et leurs risques financiers. Les intermdiaires financiers, par exemple,
cherchent grer ces risques en faisant correspondre les caractristiques financires de leur passifs avec celles
de leurs actifs hors-bilan ou inscrits au bilan compte tenu des objectifs dicts par leurs activits
principales. Cette mthode de gestion du risque financier porte le nom de gestion bilancielle. Par exemple,
une compagnie d'assurance-vie a pour mtier de vendre des polices d'assurance, dont la structure de paiements,
prvue relativement stable et de longue dure, est dtermine par les tableaux actuariels de la mortalit. Pour
rduire son risque financier, une compagnie d'assurance-vie investira donc le produit de la vente des polices en
actifs de longue dure, qui lui permettront de faire face aux paiements qu'elle s'attend devoir effectuer.
certains gards, l'tat ressemble une entreprise. Il peroit des recettes des contribuables et d'autres sources
et les utilise pour rgler ses dpenses de fonctionnement, effectuer des paiements de transfert, acqurir des
devises, investir dans l'infrastructure et les entreprises publiques et faire face aux cots du service de la dette.
Les pouvoirs publics peuvent aussi contracter des emprunts et offrir des garanties, tant explicites qu'implicites.
Ces diverses oprations de l'tat peuvent viser une vaste gamme dobjectifs tenant la politique
macroconomique, la rglementation, la dfense nationale et la politique sociale. Ce faisant, l'tat s'expose
toutefois des risques financiers et des risques de crdit, qu'il peut grer en valuant les types de risques
affrents ses actifs et ses passifs.
Il existe d'importantes diffrences entre le rle de l'tat et celui des socits prives. Bien que certains tats
aient tent dtablir des bilans quantifiant lensemble de leurs actifs et passifs, et que dautres puissent tenter
den faire autant lavenir, cela na rien dindispensable. L'objectif de la gestion bilancielle est d'examiner les
divers types d'avoirs et d'engagements grs par l'tat et de chercher dterminer si les caractristiques
financires qui leur sont associes peuvent donner des indications qui permettraient de rduire le cot et les
risques des engagements. Cette analyse consiste examiner les caractristiques financires des flux de
paiements des actifs et slectionner dans la mesure du possible des passifs de caractristiques similaires. Sil
nest pas possible ou trop coteux dassortir parfaitement les uns aux autres, lanalyse des flux de paiements
fournit aussi une base pour valuer les risques du portefeuille de passifs et les arbitrages cot/risque.
Le recours au cadre thorique de la gestion bilancielle pour faire face aux problmes de la gestion de la dette est
utile plus dun titre. Au minimum, on fonde ainsi lanalyse cot/risque du portefeuille de la dette publique sur
lanalyse des recettes publiques qui assureront le service de cette dette, et qui dans la plupart des cas sont
dtermines par les recettes fiscales de ltat. Cette mthode permet aux gestionnaires de la dette publique de
prendre en considration, outre le portefeuille des recettes fiscales et de la dette directement contracte, les
autres types de portefeuille d'avoirs et d'engagements grs par l'tat. L'valuation des principaux risques
affrents ces portefeuilles peut aider ltat laborer une stratgie globale de rduction du risque d'ensemble
de son bilan. La gestion bilancielle constitue aussi un cadre utile pour l'examen des dispositions
organisationnelles de la gestion du bilan de l'tat. Cela pourrait, par exemple, permettre de dcider si ltat doit
rester engag dans la production de certains biens et services et de dterminer quelle serait la meilleure structure
organisationnelle pour grer les actifs quil souhaite conserver.
L'application de la gestion bilancielle la gestion de l'exposition de l'tat aux risques financiers est examine
plus en dtail dans la publication paratre de la Banque mondiale, intitule Sound Practices in Sovereign Debt
Management.

libelle en devises peut paratre moins coteuse parce que la volatilit du taux de change est
limite. Cependant ce type de dette peut se rvler trs risqu si le rgime de change devient
insoutenable.

- 24 45.
Lemprunt court terme ou taux variable, en monnaie nationale ou trangre, qui a
priori peut paratre moins coteux long terme lorsque la courbe des rendements prsente
une pente positive, peut engendrer un risque de refinancement substantiel pour
ladministration. Il peut aussi rduire la possibilit pour la banque centrale de relever les taux
dintrt pour matriser linflation ou soutenir le taux de change, du fait des inquitudes que
lincidence court terme dune telle hausse susciterait pour la position financire de ltat.
Cependant, la mesure serait justifie du points de vue de la gestion macroconomique et,
parce quelle rduirait les primes de risques, elle contribuerait abaisser les taux dintrt
long terme. Les macro-vulnrabilits pourraient sen trouver exacerbes en cas de revirement
soudai de lopinion du march quand la capacit de remboursement de ladministration, ou
de la hausse marque des taux dintrt due la contagion dautres pays. De nombreux pays
march mergent ont un volume de dette court terme et taux variable trop lev. Dun
autre ct un volume excessif de financement de longue dure taux fixe comporte
galement des risques si, dans certaines circonstances, il peut inciter ladministration
rduire la valeur relle de cette dette en dclenchant une inflation-surprise. Toute
proccupation ce sujet retentira sur les cots demprunt actuels et futurs. Par ailleurs une
dsinflation inattendue accrotra aprs coup la charge du service de la dette en valeur relle.
Cela pourrait constituer un fardeau pour les pays qui, en raison dune dette dj lourde,
doivent payer une prime de risque plus leve.
46.
Si un pays na pas de march de la dette intrieure trs dvelopp, il se peut que ltat
ne puisse un cot raisonnable demprunts long terme et taux fixe en monnaie nationale
et doive ds lors choisir entre des emprunts risqus en monnaie nationale court terme ou
taux variables et des emprunts plus long terme, mais tout aussi risqus, en devises. De toute
manire, tant donn les pertes conomiques considrables qui peuvent tre encourues si
ltat ne peut pas refinancer sa dette, il faut se proccuper particulirement du risque de
financement, quil y a moyen de rduire en allongeant la dure des nouvelles missions. Pour
ce faire, on peut mettre des emprunts taux variables, en devises ou indexs sur devises ou
encore indexs sur linflation25. moyen terme, un plan de dveloppement du march de la
dette en monnaie nationale peut permettre de surmonter cet obstacle et davoir une structure
dendettement moins risque, ce qui se rpercutera au niveau de la gestion de la dette. Dans
ce contexte, lallongement graduel de lchance des nouveaux emprunts en monnaie
nationale taux fixe peut accrotre les cots court terme mais rduit le risque de
financement et constitue une tape importante dans le dveloppement du march de la dette
intrieure. Il convient toutefois dviter dans la mesure du possible les structures
dendettement qui donnent lieu des flux de trsorerie extrmement pteux.
47.
La gestion de trsorerie doit tre suffisamment efficace par rapport son cot
pour permettre aux autorits de remplir leurs obligations financires lchance avec
une grande rgularit. La ncessit dune gestion de trsorerie efficace dcoule de ce que
25

Si lon rduit le risque de refinancement en optant pour des instruments plus longue
chance, il reste que, cause de la courte duration des titres taux variables ou indexs,
lmetteur reste expos la variabilit potentielle du cot du service de la dette.

- 25 -

lopportunit dmettre de nouveaux titres ne concide pas forcment avec le calendrier des
dpenses prvues. En particulier, pour les tats qui ne disposent pas dun accs sr aux
marchs de capitaux, les actifs financiers liquides et les lignes de crdit prventives apportent
une certaine flexibilit dans les oprations demprunt et de gestion de trsorerie en cas de
perturbations temporaires des marchs financiers. Ces instruments permettent aux
administrations dhonorer leurs obligations et leur donnent la souplesse ncessaire pour
absorber les chocs lorsquil leur est temporairement impossible ou trs coteux demprunter
sur les marchs de capitaux. Les actifs liquides sont cependant une source de fonds plus sre
que des lignes de crdit prventives inconditionnelles, car les institutions financires appeles
fournir des fonds ce titre peuvent tenter de prvenir lexpansion de leur exposition
ladministration concerne en lui retirant laccs dautres lignes de crdit. Par ailleurs,
certaines administration qui ont un accs assur aux marchs de capitaux prfrent rduire
leurs avoirs dactifs financiers liquides et recourent plutt lemprunt court terme et aux
facilits de dcouvert pour grer les fluctuations quotidiennes de leurs flux de trsorerie. Une
bonne gestion de trsorerie doit sappuyer sur une infrastructure efficace de paiements et de
rglements. Encore que cela dpende du volume et du stade de dveloppement du march, les
systmes de paiements efficaces utilisent souvent des titres dmatrialiss avec une fichier
centralis.
48.
Une bonne gestion de trsorerie participe la fois de la gestion de la dette et des
oprations montaires. Notamment dans certains pays en dveloppement o on ne lui accorde
pas une priorit lev, les carences de la gestion de trsorerie font obstacle la gestion
efficace de la dette et la conduite de la politique montaire26. Bien quil soit souhaitable de
maintenir une distinction claire entre les objectifs et les responsabilits en matire de gestion
de la dette et de politique montaire, la qute de liquidit pose aux responsables de la gestion
de trsorerie des problmes quil est sans doute plus facile de rsoudre si les fonctions de
gestion de la dette et de la trsorerie sont intgres dans la mme institution ou si les services
responsables de lune et de lautre travaillent en troite collaboration27. En cas de sparation
de ces fonctions, confies par exemple lune la banque centrale, lautre au Trsor ou au
Ministre des finances, il importe au plus haut point dassurer une coordination troite et des
flux dinformation dans les deux sens entre les services afin dviter un manque de cohrence
entre la gestion de la dette et la politique montaire. La dmarcation claire des responsabilits
institutionnelles, accompagne dune convention de service entre la banque centrale, le
Trsor et les gestionnaires de la dette peut favoriser de bonnes pratiques de gestion.
49.
Des politiques de rserves de change officielles appropries peuvent aussi jouer un
rle prcieux en accroissant la marge de manuvre dont dispose ladministration pour
remplir ses obligations financires face des chocs conomiques et financiers. Lencadr 4
rsume quelques indicateurs macroconomiques qui peuvent servir de point de dpart pour
26

Les arrirs de paiement sont un exemple courant dune mauvaise gestion de trsorerie
voir encadr 2.
27

Voir directive 1.3.

- 26 Encadr 4. Aperu des indicateurs de la vulnrabilit extrieure


Indicateurs de rserves suffisantes

Description

Ratio rserves/dette extrieure


court terme

Il s'agit du meilleur indicateur de rserves suffisantes pour les pays


qui disposent dun accs apprciable mais incertain aux marchs
de capitaux. Il doit tre tabli sur une valuation des rserves
conforme la cinquime dition du Manuel de la balance des
paiements et aux directives oprationnelles concernant le
formulaire de dclaration des rserves de la Norme spciale de
diffusion des donnes, ainsi que sur une valuation complte de la
dette court terme des secteurs public et priv, sur la base de
l'chance rsiduelle.

Ratios rserves/importations

Indicateur utile des besoins de rserves dans les pays dont l'accs
aux marchs des capitaux est limit; il mesure efficacement le
niveau des rserves en proportion de la taille et du degr
d'ouverture de l'conomie.

Ratio rserves/masse
montaire au sens large

Ce ratio indique l'impact possible d'une perte de confiance


envers la monnaie nationale, provoquant une fuite des capitaux
rsidents. Il est particulirement utile si le secteur bancaire est
fragile et/ou si la crdibilit du rgime de change reste tablir. La
fuite des capitaux peut nanmoins avoir d'autre causes.

Indicateurs de la dette

Il convient gnralement d'utiliser les indicateurs de la dette dans


le cadre de scnarios moyen terme, qui permettent d'analyser
l'volution de la viabilit de la dette, en considrant diverses
hypothses possibles.

Ratio dette extrieure/exportations

Cet indicateur utile de l'volution de longue priode de la dette est


bien corrl avec la capacit du remboursement du pays.

Ratio dette extrieure/PIB

Cet indicateur utile rapproche la dette de la base des ressources


(refltant les possibilits d'orienter la production vers l'exportation
pour renforcer la capacit de remboursement).

Taux d'intrt moyen sur


la dette extrieure

Indicateur utile des conditions d'emprunt. Conjugu aux ratios


dette/PIB et dette/exportations, ainsi qu'aux perspectives de
croissance, il constitue un indicateur essentiel pour valuer la
viabilit de la dette.

chance moyenne

Cet indicateur est utile, dans le cas de catgories homognes


comme la dette du secteur public contracte des conditions non
concessionnelles, pour observer un raccourcissement des
chances ou suivre les efforts visant limiter la vulnrabilit
future.

Part de la dette libelle en monnaie


trangre dans la dette extrieure totale

Indicateur utile de l'impact des variations du taux de change sur la


dette (effet de patrimoine), surtout s'il est considr en mme
temps que des donnes sur les instruments drivs qui transforment
la composition montaire effective de la dette.

Source : Debt- and Reserve-Related Indicators of External Vulnerability (SM/00/65), FMI 2000

- 27 lvaluation de la vulnrabilit extrieure dun pays28. Plus gnralement, il convient de fixer


le niveau des rserves de change en fonction de laccs de ladministration aux marchs de
capitaux, du rgime de change, des fondamentaux conomiques du pays et de sa vulnrabilit
aux chocs conomiques et financiers, du cot de dtention des rserves et de lencours de la
dette court terme libelle en devises. Les tats qui ne disposent pas dun accs sr aux
marchs de capitaux internationaux peuvent envisager de dtenir des rserves
convenablement assorties la composition de leur dette extrieure court terme, que celle-ci
soit dtenue par des rsidents ou des non-rsidents. En outre, il existe des indicateurs
spcifiques de la position de la dette publique que les gestionnaires de la dette doivent
prendre en considration. Les ratios de la dette au PIB et aux recettes fiscales, par exemple,
paraissent tout indiqus pour la gestion de la dette publique, de mme que dautres
indicateurs tels que le ratio du service de la dette, le taux dintrt moyen, divers indicateurs
de dure et les indicateurs de la composition de la dette.
5.

Structure de gestion du risque

50.
Il convient de dvelopper une structure permettant aux gestionnaires de la dette
didentifier et de grer les arbitrages effectuer entre les cots et les risques attendus
inhrents au portefeuille de la dette publique. Le cot de la dette publique se compose de
deux lments : 1) le cot financier, qui est gnralement considr comme tant le cot du
service de la dette moyen et long terme (la charge quil fait peser sur les finances de
ltat) et 2) le cot potentiel des pertes conomiques relles pouvant rsulter dune crise
financire si ltat a du mal refinancer la dette, ou est incapable de la rembourser29. Pour
calculer le cot prvisible de la dette pour une stratgie de gestion du portefeuille donne, on
peut tablir une projection du cot du service de la dette moyen et long terme sur la base
dhypothses concernant lvolution des taux dintrt et de change et les futurs besoins
demprunt. Pour ne pas privilgier a priori telle ou telle stratgie, certains pays retiennent des
hypothses neutres en ce qui concerne les taux dintrt et de change, cest--dire quils se
basent sur les indicateurs du march ou les taux terme, ou supposent simplement que les
taux demeureront inchangs. On peut valuer le cot prvisible la fois financier impact
sur le budget de ltat ou sur un autre indicateur de sa situation financire et rel les
pertes conomiques qui peuvent tre encourues si le service de la dette, tel quil ressort des
28

On trouvera des renseignements supplmentaires sur les motifs en faveur de la dtention de


rserves de changes et les facteurs influant sur le niveau minimum suffisant de rserves sous
diffrents rgimes de changes dans Debts-and Reserve-Related Indicators of External
Vulnerability (SM/00/65, 23/3/2000).
29

Pour la plupart des pays, le cot et les risques de la dette publique sont reprsents par les
flux futurs de paiements au titre du service de la dette nominal. Cependant, les pays qui
grent activement leur portefeuille de dette afin de tirer parti des variations attendues des
taux dintrt et de change qui diffrent de celles qui sont implicites dans les prix courants
calculent souvent leur bnfice net daprs le changement de valeur marchande du
portefeuille, et prennent comme mesure du risque la variance de ces changements.

- 28 -

projections, nest pas tolrable, cause de limpact quil aurait sur la pression fiscale ou sur
les programmes gouvernementaux, ou sil y a risque de dfaut de paiement.
51.
Le risque de march se mesure alors daprs laugmentation du cot du service de la
dette pouvant dcouler des variations des taux dintrt et de change, par rapport au cot
prvisible. Il faut aussi prendre en considration les pertes conomiques relles qui peuvent
rsulter de cette augmentation ou du fait que ltat nest pas en mesure de refinancer sa dette.
Les gestionnaires de la dette souveraine grent habituellement plusieurs autres types de
risques, dcrits brivement dans lencadr 1. Une des tches importantes du gestionnaire est
didentifier ces risques, dvaluer dans la mesure du possible leur amplitude, et de
dvelopper une stratgie de prfrence pour grer larbitrage entre cot et risque prvisibles.
Aprs approbation de ladministration, le gestionnaire de la dette est aussi normalement
responsable de la mise en oeuvre des politiques de gestion du portefeuille et du risque. Afin
de mener bien ces tches, les gestionnaires de la dette doivent avoir connaissance dune
gamme de projections financires et macroconomiques. Lorsquelle existe, ils doivent aussi
avoir accs une comptabilit des actifs et passifs officiels, sur la base des encaissementsdcaissements ou des faits gnrateurs. Ils doivent galement tre pleinement informs du
calendrier des paiements de coupons et de principal venir ainsi que des autres
caractristiques des obligations de ltat au titre de la dette et des prvisions budgtaires des
futurs besoins demprunt.
52.
Afin dvaluer le risque, les gestionnaires de la dette doivent conduire
rgulirement des tests dpreuve du portefeuille de la dette sur la base des chocs
conomiques et financiers auxquels ltat et le pays dune faon gnrale risquent
dtre exposs. Cette valuation est souvent conduite au moyen de modles financiers qui
vont du simple scnario des modles plus complexes fonds sur des techniques statistiques
et de simulation trs perfectionnes30. En laborant ces valuations, les gestionnaires doivent
intgrer dans leurs calculs le risque que ladministration se trouve incapable de refinancer sa
dette et soit contrainte au dfaut de paiement, qui entrane des cots dont les rpercussions
dpassent largement le seul budget de ltat. Il convient de plus de considrer les interactions
entre la situation financire de ltat et celle des secteurs financier et non-financier dans les
priodes difficiles, afin de sassurer que les activits de gestion de la dette publique ne
viennent pas exacerber les risques dans le secteur priv31. Dune manire gnrale, les
modles utiliss doivent permettre aux gestionnaires de la dette publique dentreprendre les
types suivants danalyse des risques :
30

Les modles de simulations complexes sont manier avec prudence. Leur utilit peut tre
srieusement remise en question par les lacunes des donnes et les rsultats obtenus risquent
dtre dicts par le modle et sensibles aux paramtres utiliss. Par exemple, certains
paramtres peuvent se comporter diffremment dans des situations extrmes ou tre
influencs par laction des pouvoirs publics.
31

Naturellement, les administrations doivent aussi prendre des mesures correctives, comme
dliminer les ventuelles politiques officielles sources de distorsions susceptibles
dencourager une prise excessive de risques dans le secteur priv.

- 29

Projeter les cots futurs du service de la dette sur un horizon moyen et long terme
sur la base des hypothses relatives aux facteurs influant sur la capacit assurer le
service de la dette, tels que : besoins de financement nouveaux; structure des
chances de lencours de la dette; taux dintrt et ventilation par monnaies du
financement nouveau; hypothses concernant les taux dintrt et de change futurs; et
comportement des variables non-financires pertinentes par exemple, prix des
produits de base pour certains pays;

tablir un profil de la dette compos des indicateurs des principaux risques pour le
portefeuille de dette existant et celui projet sur lhorizon projet32;

Calculer en valeur relle le risque le cot du futur service de la dette, tant financier
que rel, en en synthtisant les rsultats de tests dpreuve formuls sur la base des
chocs conomiques et financiers auxquels ltat et dune faon gnrale le pays sont
susceptibles dtre exposs. Les risques sont en gnral mesurs, dans le cadre des
scnarios de risque, comme la hausse potentielle des cots du service de la dette par
rapport au cot attendu; et

Rsum les cots et risques des autres stratgies possibles de gestion du portefeuille
de la dette publique afin de fournir une base de rflexion la prise de dcision
concernant les choix de financement futurs.

53.
La stratgie qui convient dpend du degr de risque que les autorits sont prtes
tolrer. Ce seuil de tolrance peut changer avec le temps, en fonction de la taille du
portefeuille de la dette publique et de la vulnrabilit du pays aux chocs conomiques et
financiers. En gnral plus le pays est endett et vulnrable des chocs conomiques, plus il
a perdre en cas de crise financire ou de dfaut de paiement de la dette publique, et plus il
faut sattacher rduire les risques et non les cots. Il importe alors de choisir des conditions
demprunt (chance, monnaie et taux dintrt) qui limitent les risques et il faut aussi que les
autorits plafonnent plus strictement les missions. Cette dmarche est sans doute la seule
que puissent suivre les pays ayant des possibilits daccs limites aux instruments de dette
ngociables, et qui sont donc essentiellement tributaires des financements concessionnels de
source bilatrale ou multilatrale.
54.
Sur les marchs financiers bien dvelopps, les gestionnaires de la dette choisissent
en gnral lune des deux stratgies suivantes : soit dterminer priodiquement la structure
dendettement souhaitable afin de guider les missions demprunts nouveaux pour la priode
suivante; soit tablir des repres stratgiques pour guider la gestion au jour le jour du
portefeuille de la dette publique. Ces repres sont habituellement exprims sous forme
32

Un profil comprendra en gnral des indicateurs tels que le ratio dette court terme/dette
long terme, le ratio dette en devises/dette en monnaie nationale, la composition en monnaies
de la dette libelle en devises, lchance moyenne de la dette et le profil des dettes venant
chance.

- 30 -

dobjectifs numriques pour les indicateurs des principaux risques du portefeuille, tels que le
ratio dette court terme/dette long terme, le cocktail de devises souhait et la duration du
taux dintrt de la de dette. La principale diffrence entre ces deux dmarches est la
frquence avec laquelle les gestionnaires oprent rgulirement sur les marchs financiers
afin de se rapprocher de leur repre. Cependant lutilisation de repre peut navoir quune
application limite dans les pays qui nont quun march limit pour leur dette, car le manque
de liquidits ne leur permet pas de lancer rgulirement des missions prsentant les
caractristiques voulues. Cependant, de nombreux pays march mergent ont trouv utile
dtablir des directives relativement moins contraignantes concernant la structure des
chances, des taux dintrt et la composition en monnaies juges souhaitables pour
lmission de financements nouveaux. Ces directives incorporent souvent la stratgie des
pouvoirs publics pour dvelopper le march intrieur de la dette.
55.
Pour les tats qui ajustent frquemment lencours de leur dette, les repres
stratgiques peuvent constituer des outils de gestion puissants, car ils reprsentent la structure
de portefeuille qui correspond aux prfrences de ladministration en matire de cot et de
risque attendus. ce titre ils peuvent contribuer guider les choix des gestionnaires de la
dette souveraine pour grer le portefeuille et le risque, en leur imposant par exemple de faire
en sorte que le portefeuille rel corresponde aux critres retenus33. Ces gestionnaires
sefforcent de faire concorder la structure de leur portefeuille de rfrence avec une structure
de gestion du risque dans laquelle les risques sont bien dtermins et bien grs, et de
maintenir le risque global de leur portefeuille de dette dans des limites acceptables. Lorsque
les marchs sont bien dvelopps, les gestionnaires de la dette doivent faire en sorte que la
structure de dette souhaite ou les repres soient clairement dfinis et compatibles avec les
objectifs de la gestion de la dette, soient rendus publics et explicits.
5.1

Limites de la gestion active

56.
Les gestionnaires de la dette qui cherchent grer activement le portefeuille
demprunts afin de tirer parti danticipation de variations des taux dintrt et de
change diffrentes de celles quexpriment implicitement les prix courants du march,
doivent tre conscients des risques concomitants et tre tenus comptables de leurs
actions. Ces risques comprennent lventualit de pertes financires, de conflits dintrts, et
dmission de signaux dfavorables pour les politiques montaire et budgtaire. Afin de
pouvoir abaisser les cots demprunt sans accrotre le risque sur la base des opinions du
march, les gestionnaires de la dette doivent possder des informations ou une facult de
jugement meilleures que celles des autres participants au march (et doivent galement tre
capables dexcuter leurs transactions de manire efficace).
33

Ils ne peuvent toutefois pas ngliger les cots de transaction quimplique le rquilibrage
continuel du portefeuille, ni le cot dune restructuration majeure du portefeuille en un laps
de temps rduit . La pratique courante consiste donc exprimer sous forme de fourchettes les
repres pour la composition en monnaies, la duration des taux dintrt, et le niveau de
refinancement.

- 31 -

57.
Les gestionnaires de la dette peuvent tre mieux renseigns sur les flux financiers du
march intrieur et sur la situation financire des participants du fait de la position privilgie
de ltat en sa qualit dorganisme de contrle ou dautorit rglementaire du systme
financier. Toutefois, de nombreux tats considrent quil est peu indiqu et illicite de tenter
de tirer profit de ces informations, surtout sur le march intrieur. En particulier, les
gestionnaires de la dette et les dcideurs ne doivent pas entreprendre des transactions
tactiques sur la base dinformations privilgies concernant lorientation future de la
politique budgtaire ou montaire. En effet ladministration est en gnral le principal
metteur demprunts sur le march intrieur, et si elle pratiquait la vente et lachat de ses
propres titres ou de drivs financiers dans le but de dgager des revenus supplmentaires, le
march risquerait dy voir une manipulation. En outre, si les gestionnaires de la dette
prennent des positions sur les taux dintrt ou de change, leurs actions pourront aussi tre
interprtes comme indiquant la direction que ladministration souhaite imprimer
lvolution des taux dintrt ou du taux de change, rendant ainsi la tche de la banque
centrale plus difficile.
58.
Sur les marchs de capitaux trangers, les gestionnaires de la dette nont en gnral
gure voire pas du tout dinformations sur la nature des flux financier, en dehors de ce dont
dispose le march. Malgr tout, certains pays grent activement leur dette en monnaies
trangres dans lespoir de dgager des bnfices proportion des risques ou de permettre
aux gestionnaires de leur portefeuille dacqurir une meilleure connaissance du march, de
manire raliser des conomiques cots sur les gros emprunts. De nombreux tats
considrent que ce genre de transactions tactiques nest pas admissible. Dans les cas o elles
sont permises, elles doivent obir des rgles bien dfinies concernant les positions et pertes
maximum autorises, les procdures de contrle et la dclaration des rsultats. Dans les pays
o les gestionnaires de la dette se livrent ces transactions tactiques, ces transactions ne
constituent normalement quune petite fraction des activits du portefeuille de la dette
publique.
5.2

Passifs conditionnels

59.
Les gestionnaires de la dette doivent tenir compte de lincidence des passifs
conditionnels sur la position financire notamment la liquidit globale de ltat
dans leurs dcisions demprunt. Les passifs conditionnels reprsentent des crances
financires virtuelles, non encore matrialises, sur ltat, mais qui sont susceptibles de se
traduire par des obligations financires fermes dans certaines circonstances. Ils peuvent tre
explicites cas de la garantie des emprunts en devises de certains emprunteurs, des rgimes
dassurance publics contre la destruction des rcoles ou les catastrophes naturelles, ainsi que
des instruments tels que les options de vente sur titres publics ou implicites, dans lesquels
ltat nest pas contractuellement tenu de fournir une assistance, mais dcide nanmoins de
la pourvoir au motif que le cot de la non-intervention est considr inacceptable. Il sagira
par exemple, du renflouage dentreprises du secteur financier ou public, ou dchelons
administratifs intrieurs. Contrairement la plupart des obligations financires publiques
cependant, les passifs conditionnels prsentent un certain degr dincertitude ils ne sont
exigibles que sous rserve de certains vnements, et le volume du dcaissement budgtaire
dpend de la structure de laide engage. Il apparat lexprience que ces passifs

- 32 -

conditionnels peuvent reprsenter un montant considrable, surtout quand ils se rapportent


la recapitalisation du systme bancaire par ltat. Si leur structure ne comporte pas les
contrles ou les incitations appropris, les passifs conditionnels entranent souvent un ala
moral pour ltat, puisque provisionner ces passifs lavance peut accrotre la probabilit
quils se ralisent. De ce fait, il est ncessaire que ltat trouve un quilibre entre les bienfaits
de la divulgation et les consquences que lala moral peut avoir sur les passifs
conditionnels.
60.
Il convient que ladministration suive lexposition aux risques quelle encourt au titre
de ces passifs conditionnels explicites, et sassure quelle est bien informe des risques
associs auxdits passifs. Les pouvoirs publics doivent aussi tre avertis des conditions qui
pourraient faire natre des passifs conditionnels implicites, telles que les drapages
administratifs qui peuvent mener des mauvaises pratiques de gestion bilancielle dans le
secteur bancaire. Certains tats trouvent utile de centraliser cette fonction de suivi. Dans tous
les cas, les gestionnaires de la dette doivent tre informs des passifs conditionnels contracts
par ltat.
61.
Les autorits budgtaires doivent aussi envisager de constituer des provisions
budgtaires pour les pertes prvisibles dues aux passifs conditionnels explicites. Lorsquil
nest pas possible de calculer des estimations de cot fiables, les informations disponibles sur
le cot et le risque des passifs conditionnels ou dune pnurie de liquidit peuvent tre
rsums en note dans les tableaux du budget ou des comptes financiers de ltat, puisque les
passifs conditionnels peuvent reprsenter un risque considrable pour le bilan des finances
publiques.
62.
Ladministration peut faire beaucoup pour rduire les risques lis aux passifs
conditionnels en renforant le contrle et la rglementation prudentielle, en introduisant des
rgimes appropris de garantie des dpts, en entreprenant des rformes pour amliorer la
qualit de la gestion des entreprises du secteur public, et en amliorant la qualit de la gestion
macroconomique et des autres politiques rglementaires.
6.

Dveloppement et bon fonctionnement dun march de titres publics performant

63.
Afin de rduire le cot et les risques long terme, les gestionnaires de la dette
doivent sassurer que leurs politiques et oprations sont compatibles avec le
dveloppement dun march de titres publics performant. Un march de titres performant
offre ltat un mcanisme de financement des dpenses qui attnue la ncessit de recourir
la banque centrale pour financer les dficits budgtaires. En outre, en encourageant le
dveloppement dun march actif et liquide pour les titres publics, les gestionnaires de la
dette, de concert avec les autorits de contrle et de rglementation des institutions
financires et les participants au march (voir encadr 5), pourront obtenir moyen ou long
terme des cots de service de la dette plus bas du fait de la disparition des primes de liquidit

- 33 -

Encadr 5. Conditions ncessaires au dveloppement dun march


de titres publics performant
Dans la plupart des pays, la mise en place d'un march de titres publics a t un facteur dterminant de la cration dun
march liquide et efficace de la dette intrieure. Bien que le calendrier et l'enchanement des mesures prises pour crer ces
marchs varient dun pays lautre, les principaux lments de nombre de ces programmes sont rsums ci-aprs. Un cadre
macroconomique dune solidit prouve est une condition pralable importante pour crer la confiance chez les
investisseurs. Cela passe par la mise en oeuvre de politiques budgtaire et montaire appropries, conjugue avec une
position de la balance des paiements et un rgime de change viables. En outre, pour dvelopper un march des titres
intrieurs, il faut assurer, ds les premires tapes, la rglementation et l'infrastructure du march des valeurs, ainsi que
l'offre et la demande de titres.
Les premires tapes de la mise en place d'une rglementation du march des titres l'appui de l'mission et de lchange de
titres publics sont les suivantes :

Mettre en place le cadre juridique rgissant l'mission de titres;


tablir un cadre rglementaire qui soit propice au dveloppement du march et qui permette l'exercice d'un contrle
rigoureux;
Adopter des pratiques appropries de comptabilisation, de vrification et de divulgation pour la communication de
donnes par le secteur financier.

L'infrastructure du march, destine favoriser la liquidit du march et rduire le risque systmique, peut tre mise en
place progressivement, comme suit :

Mettre en place une organisation des transactions adapte la taille du march, comprenant des procdures de garde, de
compensation et de rglement efficaces et sres.
Encourager le dveloppement dun systme de teneurs de march qui permette aux acheteurs et aux vendeurs deffectuer
leurs transactions avec efficience des prix conformes la valeur marchande ;
Lever tout obstacle rglementaire d'ordre fiscal ou autre, qui risquerait de gner les transactions sur titres publics; et
Renforcer, dans une tape ultrieure, les possibilits d'utiliser d'autres instruments du march montaire et de gestion du
risque, comme les mises en pension, les contrats terme de taux d'intrt et les changes de taux.

Le renforcement de la demande de titres publics suppose une vaste gamme de mesures destines constituer la base des
investisseurs potentiels, notamment :

liminer les distorsions rglementaires qui empchent le dveloppement des investisseurs institutionnels (par exemple,
rformer les pensions);
Mettre fin aux financements obtenus des taux infrieurs ceux du march auprs d'investisseurs captifs;
Appliquer des dispositions et un rgime rglementaire appropris visant la participation des investisseurs trangers sur
le march intrieur.

En ce qui concerne le dveloppement de loffre de titres publics, la mise en place d'un march primaire efficace repose
essentiellement sur les lments suivants :

Fixer des objectifs clairs pour l'mission de titres et la gestion de la dette;


laborer des projections lmentaires des besoins de liquidit de l'tat;
Mettre en place des mcanismes srs et efficaces pour la distribution des titres (par exemple, adjudications, syndications,
recours ventuel aux services d'oprateurs primaires) axs sur les besoins des investisseurs et rduisant de ce fait les
cots de transaction;
Allonger progressivement les chances des titres publics;
Consolider le nombre des missions et crer des titres normaliss assortis d'chances classiques, en vue de doter terme
le march de valeurs de rfrence;
S'orienter vers une gestion de la dette fonctionnant de faon prvisible et transparente, par exemple avec des calendriers
d'missions annoncs au pralable et une meilleure divulgation des besoins de financement et du rsultat des
adjudications.

Le dveloppement des marchs de titres publics est examin de faon plus approfondie dans Developing Domestic Debt
Markets: A Practionners Manual, Banque mondiale, en coopration avec le Fonds montaire international ( paratre).

- 34 intgres au rendement des titres de la dette publique34. De plus, le rendement des titres
publics, lorsque leur risque de crdit est faible, sert de prix de rfrence pour les autres actifs
financiers, catalysant ainsi dune faon gnrale le dveloppement de marchs montaires et
obligataires actifs et liquides. Ils contribuent ainsi amortir les effets des chocs intrieurs et
internationaux sur lconomie en offrant aux emprunteurs un financement intrieur aisment
accessible, chose particulirement prcieuse en priode dinstabilit financire globale, o les
emprunts de cotation infrieure peuvent prouver des difficults particulirement grandes
mobiliser des fonds trangers. Il convient que les tats fassent preuve dune grande prudence
en empruntant sur les marchs extrieurs, et en grant, dans la mesure du possible, laccs
des non-rsidents aux marchs intrieurs.
64.
Lexprience donne penser quil nexiste pas dapproche optimale unique pour
dvelopper un march de titres publics performant. Les pays de lOCDE par exemple ont
recouru toutes sortes de stratgies pour tablir leurs marchs de titres publics, avec des
enchanements de rformes et des rythmes de drglementation diffrents. Mais lexprience
accumule dans de nombreux pays dans le dveloppement de ces marchs dmontre quil
importe de disposer dun cadre de politiques macroconomiques robuste, de bien concevoir
les tapes de ladoption et du dveloppement des instruments de politique montaire fonds
sur le march, et denchaner en bon ordre les mesures de drglementation du compte de
capital.
6.1

Instruments et diversification du portefeuille

65.
Ladministration doit sefforcer de runir une large base dinvestisseurs pour ses
obligations intrieures et extrieures, en portant lattention voulue au cot, et traiter
tous les investisseurs quitablement. Les metteurs demprunts peuvent appuyer cet
objectif en diversifiant lencours de la dette sur lensemble de la courbe des rendements ou
dune gamme dinstruments du march. Une telle stratgie peut tre particulirement
avantageuse pour les pays march mergent qui souhaitent rduire le risque de
refinancement. Cependant les metteurs doivent avoir conscience du cot quelle implique et
des distorsions quelle pourrait causer sur le march, car les investisseurs peuvent prfrer
certains segments particuliers de la courbe des rendements, ou des types dinstruments
spcifiques. Et sur les marchs moins dvelopps, il est possible que la courbe des
rendements nominaux ne comprenne que des titres de dure relativement courte. Il peut
savrer malcommode ou impossible dtendre rapidement la courbe au-del de ce point.
Ceci a conduit quelques pays march mergent mettre de forts volumes demprunts de
longue dure indexs sur linflation et demprunts taux flottant, car dans les pays o
34

Certaines administrations ont constat que la baisse des besoins de financement de ltat a
entran une diminution de la liquidit de leurs marchs de titres publics. Cela a suscit un
dbat sur lopportunit dune rduction rapide de lencours de la dette. Certains tats
envisagent, en partie titre de solution de remplacement des rachats de dette extensifs, de
continuer mettre une certaine quantit de dette afin de maintenir un volant dactifs
financiers.

- 35 -

lendettement de ltat est lev et la crdibilit des autorits montaires faible, les
investisseurs peuvent trouver intrt ce type dinstrument.
66.
Tandis que les investisseurs cherchent diversifier leurs risques par lachat dune
gamme de titres et de placements, il convient que les gestionnaires de la dette tentent de
diversifier les risques de leur portefeuille dobligations en mettant des titres diffrents
points de la courbe des rendements ( diffrentes dates dchance), diffrents moments de
lanne (plutt que doffrir un grand volume de titre en une seule mission), en proposant des
titres dots de caractristiques de flux de paiement diffrentes (par exemple coupon taux
dintrt fixe ou flottant, valeur nominale ou indexe) et des titres visant des investisseurs
spcifiques par exemple de gros ou de dtail, ou dans certains cas rsidents ou non
rsidents35. Ce faisant, les gestionnaires de la dette doivent sefforcer de traiter les
investisseurs quitablement et dans la mesure du possible de dvelopper la liquidit globale
de leurs titres de crance. Cela tend accrotre leur attrait pour les investisseurs, et rduire
la prime de liquidit quils exigent. Cela rduit aussi le risque que les prix des titres publics
soit affect significativement par les actions dun petit nombre doprateurs. Une dmarche
bien quilibre visant largir la base dinvestisseurs et taler le risque de refinancement,
tout en tirant parti des avantages dune liquidit accrue des emprunts de rfrence, devrait
contribuer terme abaisser les cots demprunt.
67.
Loffre sur le march intrieur dune gamme dinstruments de gestion de la dette
dots de caractristiques normalises rend les marchs financiers plus complets, ce qui
permet tous les participants de mieux couvrir leurs engagements et risques financiers, ce
qui tend dune manire gnrale rduire les primes de risque et la vulnrabilit dans
lconomie.
68.
Si besoin est, lmission dinstruments option intgre tels que les bons
dpargne remboursables vue au dtenteur peut galement contribuer diversifier loffre
dinstruments. Toutefois, mme lorsquil existe de bonnes raisons dmettre de tels
instruments, les gestionnaires de la dette doivent observer une grande prudence et sassurer
que les risques inhrents aux options intgres et autres instruments drivs sont bien
intgrs la structure de gestion du risque et que les instruments et les risques sont bien
compris de lmetteur comme des autres participants au march.
6.2

March primaire

69.
Les oprations de gestion de la dette sur le march primaire doivent tre
transparentes et prvisibles. Quel que soit le mcanisme de mobilisation de fonds utilis,
lexprience indique que les cots demprunt sont en gnral au plus bas et lefficience du
march au plus haut lorsque ladministration opre dans la transparence par exemple en
publiant trs lavance les plans dmission demprunts et en procdant de manire toujours
identique lmission des titres nouveaux et lorsque lmetteur garantit lgalit de
35

Certains pays envisagent de joindre des clauses de rengociation leurs titres de dette,
telles quune rgle de vote la majorit des voix.

- 36 -

traitement de tous les investisseurs. Les modalits et conditions des nouvelles missions
doivent tre publies et clairement comprises par les investisseurs. Les rgles rgissant les
missions nouvelles doivent placer tous les investisseurs galit. Et il serait bon que les
gestionnaires de la dette maintiennent ouvert le dialogue avec les participants au march et
suivent les volutions du march de manire tre en mesure de ragir rapidement lorsque
les circonstances lexigent.
70.
Dans la mesure du possible, lmission de titres demprunt doit reposer sur les
mcanismes du march, notamment les adjudications et les syndications concurrentielles.
Sur le march primaire de titres publics, la pratique optimale suggre que
ladministration doit sefforcer dans la mesure du possible de faire appel aux
mcanismes du march pour lever des fonds. Dans le cas des emprunts en monnaie
nationale, cela suppose en gnral des adjudications concurrentielles de titres publics,
quoique les emprunteurs qui nont pas besoin de lever des fonds rgulirement, ou qui
souhaitent introduire un nouvel instrument sur le march, utilisent avec succs les
syndications36. Sauf exception il convient que ladministration sabstienne dannuler
une adjudication en raison des conditions du march, ou de rduire le montant
distribu au-dessous du montant initialement annonc dans le but datteindre des
objectifs court terme de cot du service de la dette. Lexprience montre que de telles
pratiques compromettent la crdibilit et entament lintgrit du processus
dadjudication, provoquent la hausse des primes de risque, entravent le dveloppement
du march et entranent terme laugmentation du cot du service de la dette.
6.3

36

March secondaire

Certaines administrations voient dans la mise en place dun rseau de courtiers primaires
un mcanisme utile pour distribuer les titres et encourager des marchs actifs et liquides.
Certains pays recourent aux courtiers primaires cet effet, tandis que dautres cherchent
encourager louverture du march financier. Lorsquil existe des courtiers primaires, leurs
droits et obligations, ainsi que les critres dligibilit applicables laccs la fonction de
courtier primaire doivent tre dfinis et publis.

- 37 71.
Ladministration et la banque centrale doivent promouvoir des marchs
secondaires robustes, capables de bien fonctionner dans des situations trs variables.
Dans de nombreux pays, le gouvernement et la banque centrale cooprent troitement cet
effet avec les participants du march. Cela signifie entre autres quils soutiennent les efforts
des acteurs du march pour dvelopper un code de conduite lintention des participants aux
changes, et oeuvrent de concert avec eux pour maintenir en permanence les pratiques et
systmes dchange jour de lvolution des pratiques optimales. Cela peut galement
inclure la promotion dun march de prises en pension actif, afin damliorer la liquidit des
titres sous-jacents et de rduire le risque de crdit au moyen du nantissement37.

37

Comit sur le systme financier mondial, How Should we Design Deep and Liquid
Markets? The Case of Government securities, Banque des rglements internationaux
(octobre), Ble, 1999.

72.
Ltat peut encourager le dveloppement et le maintien dun march secondaire
performant de titres publics en supprimant les obstacles fiscaux et rglementaires qui
dcouragent les investisseurs de ngocier les titres. Il sagit entre autres dliminer les
rglementations ventuelles qui procurent ltat un financement faible taux dintrt
auprs dintermdiaires financiers captifs et de modifier les rgimes fiscaux qui faussent
linvestissement en actifs financiers et non financiers et leur ngoce. En outre, la stratgie
adopte par les pouvoirs publics pour rglementer les marchs financiers et leurs participants
comprend souvent toute une gamme dobligations de divulgation et de contrles destins
rduire le risque de fraude et limiter la possibilit pour les participants au march de
recourir des pratiques de gestion bilancielle imprudentes susceptibles daccrotre le risque
de dpt de bilan et deffondrement systmique du systme financier.
73.
La poursuite dune politique montaire saine par la banque centrale est cruciale pour
promouvoir le dveloppement et le maintien dun march de titres publics performant. En
conduisant une politique montaire conforme ses objectifs montaires dclars, la banque
centrale contribue accrotre lincitation pour les acteurs du march participer des
transactions sur lensemble de la courbe des rendements. De plus en plus, les banques
centrales mettent en oeuvre leur politique montaire au moyen dinstruments indirects qui
oprent par lchange de titres publics. Lexprience montre quune conception et une
utilisation appropries de ces instruments contribue fortement en gnral au maintien de
marchs actifs et liquides pour ces titres. Par exemple les oprations au jour le jour dopen
market destines mettre en oeuvre la politique montaire peuvent maintenir la liquidit du
march un niveau convenable, contribuant ainsi au bon fonctionnement des marchs
financiers.
74.
Les systmes utiliss pour le rglement et la compensation des titres publics
changs sur le march financier doivent reposer sur des pratiques saines38. Des
systmes de paiement, de rglement et de compensation robustes et performants aident
rduire les cots de transaction sur les marchs de titres publics et contenir le risque
systmique dans le systme financier, contribuant par l abaisser les cots de financement
de ltat. Les organismes responsables des systmes de paiement, de rglement et de
compensation des transactions financires travaillent normalement en coopration troite
avec les participants au march afin de garantir que ces systmes soient capables de bien
fonctionner dans des conditions de march trs varies et ne soient pas une cause de risque
systmique pour le systme financier.
38

On pourra consulter utilement ce sujet les travaux suivants : The Group of Thirty (G-30)
recommendations on clearance and settlement of securities transactions (1989), qui couvre
neuf principes gnraux, notamment les aspects concernant les dpositaires centraux, les
rgimes de compensation, la livraison contre paiement, les conventions de rglement et le
prt de titres; Disclosure Framework for Securities Settlement Systems (1997), publi par le
Comit sur les systmes de paiement et de rglement (CSPR) et lOrganisation internationale
des commissions de valeurs (OICV), 1997; et le Rapport consultatif sur les principes
fondamentaux pour les systmes de paiement d'importance systmique (2001) prpar par le
CSPR; et le Rapport consultatif sur les recommandations du Groupe dtude conjoint CSPROCVI (2001).