Financement D'ese

Le financement des PME
Rapport
Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty

Commentaires
David Thesmar Philippe Trainar

Complments
Maud Aubier, Frdric Cherbonnier et Claude Picart
Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl
La Documentation franaise. Paris, 2009 - ISBN : 978-2-11-007613-7

En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre.
Sommaire
Introduction ............................................................................................ 5 Christian de Boissieu RAPPORT Le financement des PME .................................................................... 7 Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty Introduction ................................................................................................ 7 1. Pourquoi le financement est-il une cl de la croissance des PME ? ...... 11 1.1. Limportance des PME dans lconomie franaise ......................... 11 1.2. Un dbat sur linsuffisante croissance des PME en France ............. 13 1.3. Notre faiblesse : la croissance des PME indpendantes .................. 16 1.4. Pourquoi assurer aux PME les moyens dune croissance autonome ? ................................................................. 18 1.5. Limportance des obstacles lis au financement ............................. 20 2. Favoriser le financement en fonds propres ........................................... 24 2.1. Le cas spcifique du capital-risque : une activit essentielle dont il faut favoriser le dveloppement ........................................ 24 2.2. Les aides publiques la R&D : concentres sur quelques secteurs, pas assez orientes vers les PME ................................... 31 2.3. Les marchs financiers : pas encore la taille critique ...................... 40 2.4. Lallocation de lpargne vers les PME : des incitations qui pourraient tre plus efficaces .................................................. 46 3. Lever les obstacles au financement par lendettement .......................... 50 3.1. Les banques, partenaires privilgis des PME ............................... 51 3.2. Le crdit aux PME franaises : un couple risque-rendement qui ne fonctionne pas bien ........................................................... 54 3.3. Une intervention publique dvelopper en direction des crdits plus risqus ................................................................ 68 3.4. Des dlais de paiement surveiller ................................................ 71 Conclusion................................................................................................ 76
LE FINANCEMENT DES PME
COMMENTAIRES David Thesmar ...................................................................................... 83 Philippe Trainar ..................................................................................... 91 COMPLMENTS A. Les PME franaises : rentables mais peu dynamiques ? ... 95 Claude Picart B. Les banques et le financement des PME en France .......... 127 Maud Aubier et Frdric Cherbonnier
RSUM .............................................................................................. 143 SUMMARY ........................................................................................... 151
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
Introduction
Des travaux nombreux et convergents ont soulign linfluence du petit nombre de moyennes entreprises en France, en comparaison de nos principaux partenaires europens (dont bien sr lAllemagne), et les consquences dommageables dune telle situation pour notre comptitivit et notre commerce extrieur. Le rapport qui suit ne traite pas de tous les obstacles la croissance des PME en France ; il se concentre sur le financement de ces entreprises. La crise financire internationale a tendance durcir les contraintes financires qui psent, mme dans les priodes moins agites, sur les PME. Le renforcement des contraintes concerne en pratique lensemble des sources de financement, quil sagisse de laccs aux fonds propres ou du crdit bancaire, sans oublier les pressions sur lautofinancement engendres par le contexte conomique difficile. Il apparat aussi que les meilleures intentions nont pas toujours les effets escompts. Ainsi, laide publique la R&D est concentre sur quelques secteurs, et elle nest pas suffisamment oriente vers les PME. Une analyse prcise des bnficiaires du crdit impt-recherche et de sa rcente extension le confirme. Face la crise financire, le gouvernement franais a dj renforc les mesures cibles en faveur des PME et de leur financement. Le plan de soutien des banques comporte des conditions prcises ce sujet. Avant mme le dclenchement de la crise, de nombreuses dispositions avaient dj t mises en uvre pour attirer, grce en particulier des incitations fiscales, plus dpargne vers le financement des PME. Lefficacit de la mesure relative lISF est encourageante. Le rapport propose de prolonger et complter ce qui a dj t entrepris de plusieurs manires. Lefficacit relle de la politique publique dpend de sa capacit combiner toute une palette dinitiatives : dvelopper le capital-risque ; promouvoir des marchs financiers alternatifs (comme Alternext), plus adapts aux PME ; diriger une part accrue de la politique daide la R&D vers les PME ; rformer le droit de la faillite pour une meilleure protection des cranciers ; orienter encore plus dpargne vers le financement des PME ; rduire les dlais de paiements dans le prolongement de ce qui est dj organis dans la loi de modernisation de lconomie ; dvelopper les systmes de garantie (OSO) ; favoriser le dveloppement
de la dette mezzanine et de laffacturage ; etc. De ce point de vue, la crise financire est donc loccasion daccentuer et dacclrer des orientations de politique conomique dj prises avant son dclenchement. Le rapport a t prsent, lors de la runion plnire du CAE du 4 novembre 2008, Monsieur ric Besson, Secrtaire dtat charg de la Prospective, de lvaluation des politiques publiques et du Dveloppement de lconomie numrique et Monsieur Herv Novelli, Secrtaire dtat charg du Commerce, de lArtisanat, des PME, du Tourisme et des Services. Il a bnfici du concours efficace de Jrme Glachant, conseiller scientifique au CAE.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Le financement des PME

Grgoire Chertok
Associ grant de Rothschild et Cie
Pierre-Alain de Malleray
Inspecteur des Finances
Philippe Pouletty
Prsident de France-Biotech
Introduction
Les PME font depuis quelques annes lobjet dune attention croissante de la part tant des pouvoirs publics que des conomistes. Acteurs importants de lconomie en termes dinnovation et de cration demplois, elles pourraient ltre davantage encore si elles parvenaient trouver les conditions de leur dveloppement dans de meilleures conditions et, pour certaines dentre elles, se constituer en leaders mondiaux. O sont en effet en France les exemples de socits, telles que Google, Cisco, Sun Microsystems ou Amgen, qui sont parvenues se hisser aux premiers rangs mondiaux aprs une croissance autonome, sans avoir t acquises par un grand groupe ? Le Conseil danalyse conomique se penchait lui-mme il y a peu sur le sujet des entreprises moyennes en forte croissance, avec le rapport de JeanPaul Betbze et Christian Saint-tienne en 2006, et proposait une stratgie PME pour la France. Ce rapport na pas pour ambition de faire une analyse exhaustive de la situation des PME en France, mais de se concentrer sur la thmatique spcifique de leur financement. Les modes de financement des PME en France sont encore fortement marqus par lhistoire et la culture franaise en ce domaine dont il convient de rappeler quelques grandes caractristiques : historiquement, les entreprises franaises ont privilgi le recours lendettement par rapport aux fonds propres. Une volont de discrtion,
voire de secret, a maintenu les propritaires-managers dans un lien privilgi avec un banquier de proximit, puis ultrieurement, un pool de banques, au dtriment des marchs de capitaux et de leur ncessaire transparence. Souvent la comptabilit avait une finalit plus fiscale que de communication financire, au sein dentreprises souvent familiales ; des barrires psychologiques fortes existaient donc envers les marchs de capitaux et une volont dindpendance du capital lemportait sur une dynamique de croissance rapide ; do un rle moins fort des marchs de fonds propres quau Royaume-Uni ou aux tats-Unis ; les entreprises ont t habitues lintervention de ltat dans ce domaine. Les nationalisations des grandes banques comme le contrle du crdit ne sont pas des souvenirs si anciens. La CDC et OSO, bras arms de ltat dans ce domaine, restent des acteurs essentiels du financement des PME ; une moindre culture de la prise de risque que dans les pays anglosaxons (relative raret des financements de start-ups) mais, peut-tre de faon encore plus marque, pas de culture dun crdit plus risqu mais plus fort rendement (dette mezzanine) dans un pays o le taux dusure na t que trs rcemment supprim et o la distribution de crdit est un oligopole organis et dfendu. Plusieurs questions seront ainsi centrales dans les dveloppements qui suivent : que sait-on vritablement de la croissance des PME ? o sont les verrous, notamment financiers, la croissance des PME franaises ? si les PME croissent convenablement ds lors quelles sont acquises par des groupes, pourquoi se proccuper de leur amnager les conditions dune croissance autonome ? les PME ont-elles un accs suffisant aux fonds propres, que ce soit sous forme de capital-risque, de private equity ou sur les marchs financiers ? Notre systme dpargne oriente-t-il suffisamment les placements vers les PME ? les PME ont-elles accs au crdit bancaire dans de bonnes conditions ? Si les entreprises faiblement risques paraissent obtenir les crdits quelles souhaitent, en est-il de mme pour les PME plus risques, ayant des perspectives de forte croissance ? Sinon, comment y remdier ? Il va de soi que la notion de PME recouvre des ralits trs diverses. Si les PME rpondent toutes une mme dfinition rglementaire (cf. section 1), cela nempche pas den distinguer plusieurs catgories qui diffrent dans leurs besoins de financement : les PME technologiques, qui se caractrisent par de fortes dpenses de R&D et des actifs essentiellement immatriels. Elles dpendent beaucoup, dans les premiers stades de leur croissance, des aides la recherche et du capital-risque ; les PME forte croissance sans tre technologiques (qui peuvent rpondre, par exemple, la dfinition des gazelles telles que dfinies par 8
la loi de finances pour 2007)(1). Elles ont de forts besoins de financement un stade critique de leur dveloppement. Leurs investissements peuvent tre en majorit immatriels, surtout dans le secteur des services qui est lun des moteurs de la croissance daujourdhui. La dette peu risque au sens classique, garantie par un collatral physique, nest plus adapte leur situation. Il importe quelles puissent avoir un accs ais tant aux fonds propres qu des formes nouvelles de dette ; les PME faible croissance qui, si elles en avaient les moyens, notamment financiers, pourraient devenir des entreprises forte croissance. Lensemble de ces situations sera envisag dans ce rapport, qui traitera de toute la chane de financement, depuis la cration jusquau dveloppement prenne de lentreprise, en passant par le capital-risque et lintroduction sur les marchs. Dans une premire partie, on reviendra rapidement sur limportance des PME dans lconomie franaise, dans lemploi et, plus largement, dans linnovation et la croissance de la productivit globale. Ce sera aussi loccasion de faire le point sur notre connaissance de la croissance des PME franaise : si les lments souvent avancs attestant que nos PME grandissent moins vite qu ltranger ne sont pas exempts de critiques mthodologiques, il nen demeure pas moins que celles dentre elles qui veulent crotre sans se faire acheter par un groupe prouvent de relles difficults. La deuxime partie examinera le financement des PME en fonds propres, depuis le stade du capital-risque jusqu celui du financement sur les marchs. Une attention spcifique sera apporte aux aides publiques la recherche, qui concernent plus particulirement les PME technologiques. La dernire partie sinterrogera sur la situation des PME face au crdit, et tentera de mettre en vidence les contraintes de crdit auxquelles ont faire face les PME partir dun certain niveau de risque. Plus qu ltranger, la dette des PME franaises semble faire lobjet dun rationnement, ce qui appelle les pouvoirs publics ragir tant ce sujet est important pour notre conomie nationale. Il importe de noter que ce rapport a t rdig avant les derniers dveloppements de la crise financire qui frappe les conomies mondiales depuis lt 2007, notamment son aggravation en octobre 2008. Les gouvernements et les banques centrales ont ragi en mettant rapidement en uvre des plans de sauvetage des tablissements bancaires les plus en difficult et des mesures visant ramorcer la circulation de liquidits dans lconomie. Dans ce nouveau contexte, les auteurs rappellent que les propositions dveloppes dans le rapport sont plus que jamais dactualit. Certaines dentre elles mriteraient dtre mises en place sans dlai dans le cadre des
(1) Qui impose notamment davoir une croissance de la masse salariale de plus de 15 % sur deux annes conscutives.
orientations dj adoptes. En particulier, les mesures dtailles dans lencadr 1 permettraient de complter utilement celles dj annonces par le Gouvernement pour faire face lune des crises de liquidit les plus importantes que la France ait connu depuis plusieurs dcennies.
1. Les propositions mettre en uvre rapidement face la crise financire

En matire de fonds propres : orienter vers les PME une partie substantielle des investissements du fonds public dintervention (fonds souverain dont la cration a t annonce par le Prsident de la Rpublique fin octobre 2008, qui serait dot de 100 milliards deuros) ; solliciter de la part des professionnels de lassurance un nouvel engagement en matire dinvestissements dans les PME, notamment innovantes, assorti dun comit de suivi ; revoir la hausse de faon dabord temporaire en attendant une valuation du dispositif le plafonnement de lexonration au titre de limpt sur la fortune pour les investissements dans les PME, cr par la loi du 21 aot 2007 en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat (TEPA). En matire de crdit : complter les mesures de soutien aux tablissements bancaires mises en place par le Gouvernement (320 milliards deuros de garantie de crdits interbancaires et 40 milliards deuros pour le renforcement en fonds propres des tablissements en difficult) par un renforcement de la protection des cranciers en cas de faillite. Supprimer rapidement le super-privilge de lAGS ; en contrepartie, introduire des brches dans le monopole bancaire, sous une supervision adquate. La fin du monopole bancaire en matire daffacturage et de dette mezzanine pourrait en particulier dvelopper la concurrence dans ces secteurs dactivits, et apporter une rponse la fois au problme des dlais de paiement des entreprises, particulirement aigu en temps de crise, et des contraintes de financement des entreprises risques.
Ce rapport est appuy par deux complments : un de Claude Picart, de lINSEE, qui sappuie sur les donnes comptables sur les socits collectes lINSEE pour montrer que les PME franaises, contrairement aux ides reues, ne sont pas moins rentables que les plus grandes, mais que cette rentabilit plus forte ne se traduit pas par un dynamisme de linvestissement ; un autre de Maud Aubier et Frdric Cherbonnier, de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique du ministre des Finances, qui font une synthse de leurs prcdentes tudes sur laccs des PME au crdit. 10
1. Pourquoi le financement est-il une cl de la croissance des PME ?

1.1. Limportance des PME dans lconomie franaise Les PME sont des acteurs majeurs du tissu productif franais, plus dun titre. Dfinies par la Commission europenne(2) comme les entreprises dont leffectif est infrieur 250 personnes et dont le chiffre daffaires nexcde pas 50 millions deuros ou dont le total du bilan annuel nexcde pas 43 millions deuros, les PME reprsentent 66 % de lemploi marchand (11 millions sur 16 millions de personnes occupes dans les secteurs de lindustrie, du commerce et des services(3), dont 9 millions pour les seules PME indpendantes) et 56 % de la valeur ajoute marchande. Sont considres comme indpendantes les PME qui ne sont pas ttes de groupe ou filiales (cest--dire les entreprises dont la participation dans le capital par un groupe dpasse 50 %) dun groupe franais ou tranger. Les ttes de groupe et filiales dun microgroupe franais (groupe de moins de 250 salaris) sont toutefois considres comme des PME indpendantes.
1. Rpartition de lemploi marchand et de la valeur ajoute marchande selon la taille des PME
Personnes occupes Nombre (en millions) Rpartition par taille (en %) Valeur ajoute marchande En milliards deuros 328,4 162,6 50,4 67,0 48,4 109,2 353,5 791,1 Rpartition par taille (en %) 41,5 20,6 6,4 8,5 6,1 13,8 44,7 100,0
PME indpendantes trs petites entreprises micro-entreprises de 0 9 salaris autres TPE de 10 19 salaris autres petites entrepr. de 20 49 salaris moyennes entreprises PME filiales de groupes Entreprises de plus de 250 salaris Ensemble des entreprises
8,8 4,9 1,2 1,5 1,2 1,8 5,6 16,2
54,4 30,4 7,2 9,5 7,3 11,0 34,7 100,0
Sources : DGI, INSEE et DCASPL, 2005 pour les derniers chiffres publis. (2) Recommandation 2003/361/CE de la Commission, du 6 mai 2003, concernant la dfinition des micro, petites et moyennes entreprises. (3) Le champ le plus communment retenu pour comparer les agrgats par taille dentreprises est le champ dit ICS , ou industrie-commerce-services, qui ne prend pas en compte les secteurs de lagriculture, la sylviculture, la pche, les activits financires, ladministration, les activits associatives et la location immobilire.
11
En dynamique, les PME sont responsables de la grande majorit des crations demplois sur le long terme. Alors quelles reprsentaient en 1985 61 % de lemploi salari(4), les entreprises de moins de 500 salaris ont cr 85 % des emplois entre 1985 et 2000 (1,8 million sur 2,2 millions au total). Il importe de noter que plus de la moiti de ces 1,8 million demplois nets crs lest dans des entreprises de moins de 500 salaris lies des groupes (de plus 500 salaris). Dans le mme temps, les entreprises de plus de 3 000 salaris nont pas cr demploi. Si lon excepte en leur sein les entreprises dintrim, les destructions nettes demplois par les entreprises de plus de 3 000 salaris entre 1985 et 2000 slvent 286 000 emplois.
2. volution de lemploi entre 1985 et 2000 par tranche de taille dentreprises

Emploi en 1985 volution 1985/2000 Taux de croissance sur 15 ans (en %) 31 24 19 14 0 17
Nombre de Rpartition Nombre de Rpartition salaris par taille salaris par taille (en milliers) (en %) (en milliers) (en %) < 10 salaris 10-49 salaris 50-499 salaris 500-2 999 salaris > 3 000 salaris Ensemble 2 124 2 340 2 888 1 960 2 747 12 059 18 19 24 16 23 100 687 587 578 297 33 2 183 31 27 26 14 2 100
Note : La concentration des crations demplois dans les entreprises de petites tailles est encore plus forte que ce que suggre le tableau car le nombre demplois, en 2000, des entreprises en croissance qui ont chang de strate depuis 1985 sont comptabiliss dans la strate darrive et non dans la strate de dpart. Source : Picart, 2004.
Des donnes plus rcentes permettent de confirmer ce constat, comme le dtaille le complment de Claude Picart ce rapport. Les PME sont bien les entreprises qui crent massivement les emplois, mme si cela ne se voit pas immdiatement dans les statistiques du fait des franchissements de seuils (une entreprise de moins de 250 salaris qui grandit franchira le seuil de 250 salaris, et donc ne sera plus considre comme une PME). Le tableau 3 montre que, de 1999 2005, si lemploi dans les PME naugmente que de 3 %, compar 15 % pour les autres firmes, les PME de 1999 ont cr sur six ans 13 % de leur emploi initial, contre 3 % pour les autres firmes.
(4) Ce chiffre, qui concerne le nombre de salaris, nest pas directement comparable ceux du tableau prcdent, qui traitent de la population occupe (salaris et non-salaris).
12
3. Dynamique de lemploi par taille dentreprises, 1999-2005

50-250 Autres 3 9 15 10-49 Total 8 PME Effectifs (en milliers) 2005 1999 Crations emploi par rapport aux effectifs de la strate en 1999 (en %) franchis. seuil achats/ventes Croissance effectifs de la strate (en %) 3 7 3
7 266 2 905 2 532 1 829 7 185 14 451 7 087 2 899 2 562 1 626 6 241 13 328 13 24 5 5 3 8 20 4 0 7 13 1 11 3 13
Source : Complment ce rapport de Picart.
Surtout, au-del de leur rle dans la cration directe demplois, les PME contribuent fortement la croissance par le processus de remplacement dentreprises en place par de nouvelles entrantes, plus efficaces et porteuses dinnovations. Ce processus aurait contribu lui seul 25 % de la croissance de la productivit amricaine imputable au progrs technique (dite productivit globale des facteurs ) entre 1977 et 1987 (Foster, Haltiwanger et Krizan, 2000). LOCDE a cependant montr que ce phnomne jouait moins fortement en Europe quaux tats-Unis (Scarpetta, Hemmings, Tressel et Woo, 2002). Pour ce qui est du cas spcifique de la France, des tudes plus rcentes aboutissent des conclusions similaires (Crpon et Duhautois, 2004).
Au total, les PME contribuent de faon essentielle la croissance et lemploi. Les PME daujourdhui feront les grands groupes de demain.
1.2. Un dbat sur linsuffisante croissance des PME en France Plusieurs tudes rcentes ont mis en avant la faiblesse de la croissance des PME franaises, qui constituerait une faiblesse structurelle de notre conomie. Selon une analyse de lOCDE (Bartelsman, Scarpetta et Schivardi, 2003), les entreprises europennes se distingueraient de leurs consurs amricaines non pas par le nombre de crations, qui serait quivalent dans les deux zones, mais par le devenir des entreprises aprs leur naissance. Les firmes
1-9
13
amricaines crotraient en effet beaucoup plus rapidement : sept ans aprs leur cration, lemploi des entreprises toujours en vie slverait 226 % de lemploi au moment de la cration, contre 122 % en Allemagne et 107 % en France. En France, cependant, le taux de survie des entreprises serait suprieur la moyenne. Un rapport entrepris au Commissariat gnral du Plan (Passet et du Tertre, 2005) propose une approche statique en comparant la dmographie des entreprises franaises et amricaines par catgories de taille. Selon ces donnes, la France connatrait une population beaucoup plus nombreuse de trs petites entreprises (TPE) quaux tats-Unis. linverse, il y aurait un vritable dficit dentreprises de taille moyenne (entre 20 et 500 salaris), comme le montre le graphique 1.
1. Nombre dentreprises par habitant de 15 64 ans, en 2001 (cart en pourcentage entre la France et les tats-Unis selon la classe de taille des entreprises) En %
60 40 20 0 20 40 60
20-49 50-99 100-499 500- 1 000- 1 500- 2 500 1 499 1 499 2 499 et plus Source : Passet et du Tertre (2005).
1-4
5-9
10-19
Les conclusions de ces tudes mritent dtre nuances : dune part, contrairement dautres pays (dont les tats-Unis), la France ne dispose pas dun outil de suivi des entreprises dans le temps (suivi longitudinal). La base de donnes SIRENE de lINSEE, dans laquelle chaque entreprise est repre par un numro, ne permet pas de suivre une entreprise si elle change de numro SIREN, ce qui peut tre le cas si cette dernire fait lobjet dune restructuration. Le changement de numro SIREN dune entreprise de 100 salaris est ainsi comptabilis comme la destruction (et la cration) dune entreprise de 100 salaris. 14
Aussi les comparaisons portant sur lemploi dans les entreprises sept ans aprs leur cration, comme celle de lOCDE, sont-elles fragiles dun point de vue mthodologique, car elles ne tiennent pas compte des entreprises faussement cres (issues de restructurations dautres entreprises) ; dautre part, le constat sur le dficit franais dentreprises moyennes repose uniquement sur une comparaison avec les tats-Unis. Or, si les statistiques sur les entreprises moyennes sont rares, la comparaison internationale peut tre tendue dautres pays pour ce qui est des trs petites entreprises. Aux termes des donnes dEurostat, et contrairement ce que pourrait laisser penser une comparaison avec les seuls tats-Unis, le poids des trs petites entreprises napparat pas hors norme en France.
2. Poids des entreprises de moins de vingt salaris dans lemploi
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% France Allemagne Royaume-Uni Italie Espagne
Industrie Commerce Total Construction Services
Sources : Eurostat et calculs de Picart, 2006.
Au total, le constat dune faible croissance des PME franaises, relay par de nombreux observateurs, nest pas exempt de critiques mthodologiques. Il reste cependant que, si lon restreint lanalyse aux entreprises de trs forte croissance (celles dont le chiffre daffaires crot de plus de 20 % par an pendant quatre annes conscutives), ces dernires sont beaucoup moins nombreuses quaux tats-Unis. Si lon en trouve 3 % parmi les PME amricaines, la proportion quivalente en France selon les annes se situe entre 0,3 et 0,5 % (complment de Picart in Betbze et Saint-tienne, 2006). tant donn leur poids dans lemploi (5 % des entreprises dites gazelles , reprsentent 50 % des crations demplois), la croissance des gazelLE FINANCEMENT DES PME
15
les est un enjeu important, comme la rcemment montr le rapport Une stratgie PME pour la France (Betbze et Saint-tienne, 2006). Le gouvernement a dailleurs fait de laide aux gazelles, en 2006, lune de ses priorits pour les PME(5).
Mme si le dbat existe sur linsuffisante croissance des PME en France, tous doivent se retrouver sur la ncessit de lencourager.
1.3. Notre faiblesse : la croissance des PME indpendantes Si le constat dune moindre croissance de lensemble des PME en France prsente des fragilits, un fait davantage tabli est que le dveloppement des PME se fait surtout dans le giron des grands groupes. Restent donc sur le bord du chemin les PME indpendantes, autrement dit les vraies PME, dont le dveloppement ne repose pas sur les moyens (techniques, financiers) de grands groupes. Lanalyse mene par Claude Picart (2004) sur lemploi dans les entreprises et les groupes franais entre 1985 et 2000 montre que la croissance de lemploi salari en France rsulte essentiellement de deux processus complmentaires : un fort dynamisme des trs petites entreprises et un relais pris par les grands groupes qui acquirent les plus dynamiques des PME. Ce faisant, ces dernires restent des PME au sens juridique du terme mais la ralit conomique est diffrente : parties intgrantes de groupes, elles se reposent dornavant sur le groupe pour leur stratgie et leurs moyens de dveloppement. Le dveloppement des grands groupes est dailleurs davantage port par une croissance externe que par une croissance interne. Entre 1985 et 2000, les crations nettes demplois dans les groupes de plus de 3 000 salaris, qui slvent 440 000, rsultent en ralit dune destruction interne de 550 000 emplois et dune croissance externe de 990 000 emplois(6). Lintgration dans un groupe est pour les PME franaises une voie privilgie de dveloppement. Comme le montre le tableau 4, les entreprises de 10 49 et de 50 499 salaris ont un taux de croissance nettement plus important lorsquelles font partie dun groupe, surtout dun grand groupe.
(5) Voir le programme gazelles et le statut de la PME de croissance cr par la loi n 2006-1666 du 21 dcembre 2006 de finances pour 2007. Il prvoit notamment pour les entreprises ligibles un gel dimpt sur les socits et un report des cotisations sur les salaires pour les nouvelles embauches. (6) La croissance externe comprend ici la fois les acquisitions et les franchissements du seuil de 3 000 salaris par les groupes plus petits.
16
4. Taux de croissance annuel moyen des entreprises prennes suivant la taille dentreprise et le type dentit entre 1985 et 2000
En %
Type dunit conomique Groupes Entrep. indpendantes et 500-2 999 > 3 000 microgroupes salaris salaris 10-49 salaris 50-499 salaris 500-2 999 salaris > 3 000 salaris Ensemble
Source : Picart, 2004.
Entreprises dintrim 15,2 5,4 8,2
Total 1,9 1,1 0,5 1,2 0,4
1,3 0,2 0,6 0,8
8,9 0,9 0,6 0,3
14,1 3,1 1,2 2,0 0,9
Les donnes de ltude permettent de prciser davantage lvolution des PME avant et aprs leur entre dans un groupe. Avant leur intgration, les PME qui vont intgrer un groupe gagnent de lemploi alors que celles qui restent indpendantes en perdent, ce qui montre que les groupes slectionnent les entreprises les plus dynamiques. Aprs leur intgration, les PME qui intgrent un grand groupe voient leur croissance en emplois augmenter encore plus, leur croissance annuelle moyenne atteignant 3 %. Par ailleurs, ces dernires ont 19 % de chances de connatre une restructuration aprs leur entre dans le groupe contre 3 % si lentreprise tait reste indpendante. Ces rsultats laissent donc penser que les grands groupes fournissent aux PME franaises un cadre privilgi pour leur croissance : une slection des entreprises les plus dynamiques, un apport dactifs en provenance du groupe aux entreprises nouvellement intgres, qui se traduit par un surcrot de croissance. En ce qui concerne les gazelles (les 5 % de PME ayant connu la croissance la plus forte, cf. supra), il faut dailleurs noter que 78 % dentre elles sont des filiales de groupes. Le surcrot de croissance observ pour les entreprises ayant intgr un groupe peut galement sexpliquer par un accs facilit aux financements externes. Les entreprises indpendantes prouvent en effet plus de difficults trouver des financements que les entreprises de taille quivalente mais contrles par un groupe (Kremp et Sevestre, 2000). De fait, les recherches les plus rcentes montrent que le mouvement dintgration des PME au sein de groupes sest acclr ces dernires annes. Si en 1999, 35 % de ces dernires taient adosses un groupe, elles taient 44 % en 2004, reprsentant plus de 60 % des effectifs salaris et de la valeur ajoute des PME(7) (Nahmias, 2007).
(7) Les PME rpondent ici une dfinition spcifique, ce qui explique les dcalages entre ces chiffres et ceux prsents dans le tableau 1. Le primtre tudi est celui du fichier FIBEN de la Banque de France, qui concerne les entreprises dont le chiffre daffaires excde 750 000 euros ou dont lendettement bancaire dpasse 125 000 euros. Au sein de ce primtre, les PME sont comprises, au sens du Comit de Ble, comme les entits ralisant un chiffre daffaires infrieur 50 millions deuros.
17
Ce phnomne amne sinterroger sur la croissance des PME qui ne sont pas intgres au sein dun groupe, celles qui restent indpendantes et cherchent les moyens financiers de leur dveloppement auprs des fonds, des marchs de capitaux ou des banques. Une importante diffrence dans le modle de croissance des PME entre la France et les tats-Unis pourrait venir du mode dapport des ressources financires aux entreprises : aux tats-Unis, lapport de ressources proviendrait essentiellement des marchs de capitaux ; en France, il seffectuerait davantage lintrieur des grands groupes qui ont dvelopp dimportants marchs de capitaux internes (Picart, 2003).
Cest la croissance des PME indpendantes qui est le bon critre de lecture lorsque lon sinterroge sur un ventuel goulot dtranglement concernant le financement des PME.
1.4. Pourquoi assurer aux PME les moyens dune croissance autonome ? Si les PME franaises parviennent atteindre un rythme satisfaisant de croissance du moment quelles sintgrent dans un groupe qui leur fournit, directement ou indirectement, les moyens de leur dveloppement, pourquoi se proccuper du financement des PME en gnral et, en particulier, des PME indpendantes ? Il y a cela deux raisons : comme rappel ci-dessus, les PME constituent un enjeu important pour lemploi et la valeur ajoute en France. Il revient la puissance publique de veiller aux conditions de leur dveloppement si ce dernier est frein par des dfaillances de march, y compris pour celles qui, par choix ou par ncessit, ne sadossent pas un groupe ; le modle de croissance des PME par intgration au sein des groupes, dcrit ci-dessus, fait peser le risque dun insuffisant renouvellement du tissu productif franais. Ce modle de croissance pourrait expliquer un phnomne qui distingue la France et lEurope par rapport aux tats-Unis, soulign par plusieurs analyses rcentes, celui dune forte stabilit au sommet du tissu productif. La dmographie des firmes europennes serait caractrise par lexistence dun club relativement ferm de grands groupes qui nadmettraient que rarement de nouveaux membres en leur sein. Au contraire, le club des plus grands groupes amricains serait marqu par un renouvellement beaucoup plus frquent. Sur les 296 plus grandes entreprises amricaines en 18
1999, 64 avaient t cres ex nihilo depuis 1980. Sur les 175 entreprises europennes, seules neuf taient dans la mme situation (Rouguet, 1999, cit par Cohen et Lorenzi, 2000). En France, ce phnomne est encore plus accus. Parmi les 100 premiers groupes franais en termes demplois en 2000, sept pourraient a priori tre des success stories, dans la mesure o leur position de dpart en 1985 tait trs infrieure(8). Or, parmi ces sept candidats, un seul correspond au modle dune croissance autonome et continue. Les six autres sont soit des parties franaises de groupes trangers, soit des cas particuliers issus de restructurations de groupes existants. Or, le renouvellement du tissu productif, qui nest pas un objectif en lui-mme, devient une condition dterminante de la croissance pour les conomies fondes sur linnovation. Certains prolongements rcents des thories de la croissance (notamment Acemoglu, Aghion et Zilibotti, 2006) distinguent en effet les rgimes de croissance fonds sur limitation de technologies existantes des rgimes fonds sur linnovation. Les conomies qui se situent dans le premier cas sappuient sur les entreprises et les entrepreneurs en place, qui sont les mieux mme deffectuer les investissements grande chelle permettant dincorporer les technologies existantes. Pour les conomies relevant du second cas, qui se situent la frontire technologique , lenjeu est au contraire de slectionner les entreprises et les entrepreneurs les plus innovants pour favoriser le processus de destruction cratrice schumptrien. Le modle dun faible renouvellement productif au sommet, que lon constate en Europe et, en particulier, en France, serait ainsi moins favorable la croissance ds lors que lconomie est sortie du rgime de croissance fond sur limitation. Ce serait le cas en Europe depuis la fin des Trente glorieuses, daprs le rapport Sapir (2004). Cest pourquoi ce rapport invitait en 2004 les tats membres de lUnion europenne chercher les moyens dun renouvellement plus dynamique des entreprises, ce qui passe notamment par la constitution de leaders partir de la croissance de PME.
La croissance de lconomie sera renforce par la croissance des PME autonomes.
(8) Groupe class au-del du 100e rang en 1985 pour les 50 premiers groupes en 2000 ; groupe class au-del du 1 000e rang en 1985 ou nexistant pas encore pour les groupes classs entre les 50e et 100e rangs en 2000.
19
1.5. Limportance des obstacles lis au financement Les obstacles structurels la croissance des PME sont a priori multiples. Ils peuvent toucher chacun des trois principaux marchs sur lesquels elles interviennent : le march du financement, bien sr, si les PME prouvent des difficults excessives daccs aux financements externes, que ces derniers soient sous la forme de fonds propres ou de dette ; le march des biens et services, si des contraintes rglementaires empchent linstauration dune concurrence suffisante. Des rglementations limiteraient ainsi laccs de nombreux secteurs conomiques, en particulier dans les services, dont le rapport Cahuc et Kramarz (2004), remis au ministre de lconomie en 2004, tentait un recensement, prolong rcemment par le travail de la Commission Attali pour la libration de la croissance franaise de 2008 ; le march du travail galement qui, faisant peser dimportantes contraintes sur les entreprises (protection contre les licenciements, seuils sociaux, qualification de la main duvre), peut constituer un obstacle au dveloppement des PME en France, rgulirement soulign par lOCDE. Il est difficile de faire la part entre ces trois sries dobstacles potentiels, et de dterminer leurs poids respectifs. Cependant, les analyses les plus rcentes suggrent que les difficults daccs aux financements jouent un rle de premier ordre. partir dun chantillon dentreprises de seize pays industrialiss ou mergents, une tude montre que les contraintes financires constituent un obstacle la croissance des PME au moins aussi important que les rigidits sur le march du travail (Aghion, Fally et Scarpetta, 2007). Pour le cas franais, le complment de Claude Picart en annexe ce rapport suggre que, contrairement aux ides reues, les PME franaises ne semblent pas souffrir dune insuffisante profitabilit. Leur rentabilit apparat au contraire plus leve, aussi bien travers les diffrents ratios comptables de rentabilit qu travers leur valorisation lors de leur acquisition par des groupes. Pour les entreprises les plus jeunes (entre cinq et dix ans dexistence), Claude Picart met en vidence une relation en cloche (croissante puis dcroissante) liant la rentabilit et la taille de lentreprise, la rentabilit maximale tant atteinte entre 5 et 10 salaris. Lavantage de rentabilit sestompe lorsque les PME vieillissent, et cette baisse est encore plus accentue pour celles qui vieillissent sans grandir. Malheureusement, il est probable que ce constat dune bonne rentabilit des jeunes PME soit en ralit en demi-teinte. On peut raisonner en termes dexposition au risque et penser quune rentabilit moyenne suprieure est la contrepartie dune volatilit plus marque des performances et dun risque de dfaut plus lev parmi les jeunes entreprises. Les lments avancs dans le complment montrent que cet effet prime de risque ne suffit pas expliquer le diffrentiel de rentabilit. La solidit apparente des jeunes 20
PME pourrait alors tre la contrepartie dune plus forte slectivit : des barrires lentre ou au dveloppement pourraient expliquer que ce sont surtout des PME trs rentables qui arrivent se crer et franchir les premires tapes de leur existence(9). Ce phnomne serait comparable au constat aujourdhui consensuel effectu sur le march du travail franais : la forte productivit horaire constate en France est en partie due au fait que de nombreux chmeurs, productivit faible, sont exclus de lemploi. Transpos aux PME, ce constat signifierait quil existe de nombreuses PME en puissance, moins rentables que les PME existantes mais rentables tout de mme, qui ne parviennent pas se crer et se dvelopper. Il y a de fortes chances que ces barrires au dveloppement soient, au moins en partie, de nature financire. Ltude ci-dessus de la croissance compare des PME indpendantes et des PME acquises par des groupes en fournit un premier indice. Lvolution de la structure financire des PME sur quinze ans en fournit un second. De 1990 2005, comme les grandes entreprises, les PME se sont fortement dsendettes, ce qui leur a permis daccrotre les dividendes distribus et daugmenter leurs fonds propres. Mais contrairement aux plus grandes entreprises, cet assainissement financier ne sest pas traduit par davantage dinvestissements. Bien au contraire, la part de la valeur ajoute consacre linvestissement est en baisse sur quinze ans, cette baisse semblant dailleurs spcifique aux PME. Une importante partie des bnfices non transforms en investissement est alle, pour les PME franaises, alimenter le stock de trsorerie. Lanalyse dveloppe dans la contribution en annexe montre que, si les PME ont accumul tant de trsorerie, cest trs probablement dans le but de se prmunir contre les chocs ngatifs dans un contexte o les concours bancaires sont difficiles obtenir. Les profils compars des concours bancaires et de la trsorerie des PME prsentent une complmentarit frappante. Les seconds augmentent continment sur la priode, mesure de la baisse des premiers. Lexistence de contraintes de crdit de court terme touchant spcifiquement les PME franaises est confirme par la comparaison des structures de bilan des entreprises en Europe et aux tats-Unis. Ces dernires ne se distingueraient pas en effet pas tant par le montant de leurs fonds propres que par les dettes court terme contractes auprs dinstitutions financires (5 % de la taille du bilan en France contre 9 % aux tats-Unis et 12 % en Allemagne).
(9) Dans le complment, Claude Picart voque galement une explication en termes dinnovation et de concurrence. La jeune entreprise bnficie dun surcrot de rentabilit par sa position de first mover. Cet avantage est ensuite rod par lapparition dimitateurs concurrents.
21
3. Taux dinvestissement (investissement corporel/VA) des PME par secteur (1990-2005)

200 180 160 140 120 100 80
Services aux entreprises
(*)
Services aux personnes
Transport
Industrie Commerce ducation sant
60 40
BTP
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Source : Complment de Picart, 2008.
4. volution des dettes bancaires et de la trsorerie des PME rapporte la VA

150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Concours bancaires Autres dettes bancaires Trsorerie
Base 100 en 1993
Source : Complment de Picart, 2008.
22
5. Structure du passif en fonction de la taille de lentreprise, Industrie

En % du total
Allemagne 1999 PME Capitaux propres dette de long terme auprs des IF dette de court terme auprs des IF provisions pour risques et charges Grandes entreprises capitaux propres dette de long terme auprs des IF dette de court terme auprs des IF provisions pour risques et charges 26,8 14,6 10,2 42,3 11,6 16,3 33,5 5,1 2,7 30,7 3,9 30,8
France 2000 37,0 15,9 8,1 44,7 4,7 2,5 36,0 16,4 3,4 41,6 4,2 5,9
Espagne tats-Unis 2000 44,7 11,0 7,5 42,9 12,6 1,4 42,7 10,2 4,9 42,3 5,1 4,9 2000 43,5 23,2 12,2 31,3 9,1 2,0 38,5 21,4 7,5 25,8 2,2 14,3
Sources : Base de donnes BACH et Commission europenne, 2000.
Les PME franaises recourent ainsi moins aux crdits de trsorerie que leurs homologues trangres, ce qui les amne accumuler des liquidits pour disposer de la flexibilit requise pour la gestion du cycle dexploitation. Une tude comparative des modes de financement des entreprises allemandes et franaises par la Banque de France et la Bundesbank notait dj, en 1999 (Sauv et Scheuer), que les PME franaises taient contraintes de maintenir un stock de liquidits important (5 % du bilan contre 2 % en Allemagne) pour conserver la flexibilit ncessaire en labsence daccs facile au crdit bancaire de court terme. Au total, tout semble donc se passer, en forant un peu le trait, comme si : du fait de multiples barrires lentre, seules les plus rapidement rentables des PME franaises parviennent natre et se dvelopper ; les bnfices constitus par les PME ne sont pas transforms en investissements, car les concours bancaires sont difficiles obtenir, mais alimentent des rserves de trsorerie de prcaution pour se prmunir contre dventuels chocs ngatifs venir ; en labsence daccs ais aux financements externes, les PME les plus innovantes ou prometteuses sont acquises par des groupes, souvent trangers, tandis que la majorit de celles qui restent stagne dans un environnement de faible croissance.
23
2. Le point de vue des chefs dentreprises rencontrs Le constat prcdent est renforc de faon qualitative par les chefs dentreprises rencontrs. Nombre dentre eux pourraient se retrouver dans la citation suivante : Il nest pas difficile de financer en leasing son photocopieur mais il est beaucoup plus dlicat de financer les investissements incorporels (brevets, etc.), ou les pertes dexploitation qui sapparentent pourtant, en phase de lancement, des investissements (acquisition de clientle, cots commerciaux, ouverture de magasins, etc.) .
Ainsi, laccs aux financements externes se fait en effet sous fortes contraintes pour les PME. Lenjeu des deux prochaines parties de ce rapport sera de dtailler ces contraintes et de proposer, dans la mesure du possible, des solutions. En matire de fonds propres, les PME franaises ne disposent pas de marchs financiers accessibles et profonds, en dpit de lexistence dAlternext, spcifiquement destin aux PME (cf. section 2). Ne reste donc essentiellement que le financement intermdi par emprunts bancaires. Or, la poursuite ci-dessous de lanalyse sur les contraintes de crdit montre que de telles contraintes sont relles et pourraient tre leves par un meilleur fonctionnement du couple risque-rendement pour les PME franaises (cf. section 3).
2. Favoriser le financement en fonds propres

2.1. Le cas spcifique du capital-risque : une activit essentielle dont il faut favoriser le dveloppement Le cas du capital-risque est particulier car il sadresse plus spcifiquement certaines PME, notamment celles de haute technologie fort potentiel de croissance, quon appellera ici simplement start-ups. Dans la vie dune start-up, on distingue habituellement plusieurs stades, qui correspondent chacun un degr de risque diffrent et appellent des financements spcifiques : la phase de R&D, pour les start-ups issues de la recherche dun laboratoire public ou dun grand groupe, pendant laquelle la socit nest souvent pas encore constitue ; la phase damorage, qui doit mobiliser des capitaux pour financer ltude de faisabilit et llaboration du business plan ; 24
la phase de cration, qui doit financer les dpenses immatrielles (salaires des chercheurs, frais de publicit, par exemple) ainsi que le dveloppement et lindustrialisation des premiers produits, qui ncessite de nombreuses annes dans les domaines technologiques, et le lancement de lexploitation ; la phase dexpansion, qui dbute lorsque lentreprise atteint le point mort, et se termine lorsquelle a atteint un niveau de rentabilit suffisant pour assurer sa prennit. Lintervention du capital-risque se situe en gnral aprs la phase damorage et au dbut de la phase dexpansion. En effet, les stades prliminaires mobilisent des financements trs spcifiques : crdits de laboratoires publics ou privs pour la phase de R&D, personnes physiques ou incubateurs publics ou privs pour la phase damorage. Parmi ces personnes physiques se trouvent les investisseurs dits providentiels , ou business angels, ainsi que les proches du dirigeant ( love money ). Bien que les frontires soient parfois mouvantes, ce nest quensuite quinterviennent les capitalrisqueurs, et plus tard encore les marchs financiers ou les grandes entreprises au niveau de la sortie du capital-risque. LEurope se situe loin derrire les tats-Unis en termes de capital-risque, les montants investis tant de lordre de moiti par rapport outreAtlantique.
6. Le capital-risque aux tats-Unis
1980 1990 1998 2000 2002 2004 2007 Investissement dans lanne par le capital-risque (en milliards de dollars) 0,5 2,8 21,4 105,0 22,0 22,4 30,5
Montant moyen investi par socit dans 1 312 2 662 6 209 13 290 7120 7 290 7 800 le capital-risque (en milliers de dollars) Nombre dintroductions en bourse(*) Nombre de cessions
(**)
60 1
70 17
77 201
264 316
22 315
93 339
86 305
Notes : (*) Nombre dentreprises finances par le capital-risque introduites en bourse ; (**) Nombre dentreprises finances par le capital-risque vendues une entreprise non financire. Source : National Venture Capital Association.
En Europe, la France est le deuxime pays en termes dinvestissements nouveaux, mais loin derrire le Royaume-Uni. Les investissements y stagnent, linverse des cas espagnol, britannique et sudois. La part des premiers stades y est en rgression.
25
7. Le capital-risque en Europe
1998 2000 2001 2002 2003 2004 2007 Investissement dans lanne par le capital-risque (en milliards de dollars) 6,0 19,6 12,2 9,8 8,4 10,3 12,0
Montant moyen investi par socit dans 1 288 2 140 1 738 1 369 1 317 1 761 2 790 le capital-risque (en milliers de dollars) Nombre dintroductions en bourse(*) Nombre de cessions
(**)
239
249
47
41 821
37 650
59 686
82 699
965 1 308 1 233
Notes : (*) Nombre dentreprises finances par le capital-risque introduites en bourse ; (** ) Nombre dentreprises finances par le capital-risque vendues une entreprise non financire (hors fonds). Source : European Venture Capital Association.
8. Investissements dans lanne par le capital-risque et part des premiers stades (amorage et cration) dans six pays europens
En millions deuros
1999 Allemagne Espagne France Italie Royaume-Uni Sude 2 584 481 1 590 541 2 537 414 (38,8 %) (19,3 %) (32,7 %) (27,2 %) (10,0 %) (58,3 %) 965 1 257 1 572 481 3 607 632 2004 (36,6 %) (5,5 %) (26,2 %) (4,7 %) (22,7 %) (36,7 %) 1 065 990 1 358 294 4 762 738 2007 (40,0 %) (11,3 %) (23,6 %) (7,7 %) (13,0 %) (38,6 %)
Source : European Venture Capital Association.
Sans entrer dans une analyse dtaille de lindustrie franaise du capital-risque, il apparat que ce segment de financement prsente plusieurs faiblesses en France si on le compare la situation amricaine. 2.1.1. Les profils des quipes gestionnaires de fonds Dune part, il semble que les profils des quipes gestionnaires de fonds soient, en France, moins riches en expriences industrielles quaux tatsUnis. De lavis gnral, quand les fonds amricains sont indpendants (partnerships) et dirigs par des anciens managers, crateurs de start-ups voire serial entrepreneurs, les fonds franais font de leur ct la part belle aux comptences plus spcifiquement financires, aux dpartements private equity de banques ou de socits dassurance, induisant un comportement dinvestisseurs suiveurs et une concentration des investissements sur les stades moins risqus. 26
Ce constat est problmatique dans la mesure o le capital-risqueur nest pas un financier comme les autres. Il doit apporter en effet beaucoup plus que des sources de financement : son rle est galement de partager contacts, conseils stratgiques, managriaux et technologiques, aides au recrutement, etc. Certains parlent mme de financier interventionniste (Dubocage et Rivaud-Danset, 2006) ou de financier-entrepreneur . Cette intervention dans la gestion de lentreprise a fait lobjet de nombreuses enqutes aux tats-Unis : chaque entreprise du portefeuille dun capital-risqueur est visite en moyenne dix-neuf fois par an, les dirigeants des entreprises sont frquemment remplacs sur dcision du fonds de capital-risque (Gorman et Sahlman, 1989). En Europe, linverse, la fois les visites dentreprises et le remplacement des dirigeants sont moins frquents quaux tats-Unis (Hege, Palomino et Schwienbacher, 2008), ce qui montre que le capital-risque sy dveloppe selon un modle diffrent. Cette diffrence est pourtant cruciale car elle tient ce qui fait la spcificit du capital-risque par rapport aux autres mthodes de financement. Il nest pas ais dapporter une solution ce problme, qui tient de la culture de chaque pays, tous nayant pas lhistoire et les atouts de la Silicon Valley. Il ne serait pas inutile, nanmoins, de sinspirer de lexprience de certains pays trangers qui, confronts la mme situation, ont mis en place des solutions innovantes. Isral, par exemple, a mis en place en 1993 un programme public de soutien au capital-risque (Yozma) dans le double objectif que les organismes de capital-risque atteignent une taille critique et que les capital-risqueurs aient une comptence entrepreneuriale et technologique suffisante. 3. Le programme isralien Yozma (1993-1998)
Yozma tait un programme public en faveur du dveloppement du capitalrisque en Isral. Il imposait aux organismes de capital-risque ligibles de lever des capitaux ltranger pour pouvoir bnficier dune aide publique sous forme dinvestissement en capital : bien que manquant dexprience, les capitalrisqueurs israliens ont d sintgrer dans un rseau international et dvelopper leurs comptences. Ce programme sest rvl tre une grande russite (Avnimelech, Kenney et Teubal, 2004), le capital-risque ayant merg en Isral en un temps record. Il nexplique cependant pas lui seul le succs du capitalrisque isralien (le lien avec la recherche militaire est un aspect primordial du modle isralien).
lheure o un ambitieux programme public se met en place en direction du financement en fonds propres des PME innovantes (France Investissement), la France pourrait sinspirer du modle isralien qui a utilis le levier du financement public pour inciter au dveloppement des comptences et de lindpendance des quipes de capital-risque et leur insertion dans un rseau de financeurs internationaux.
27
2.1.2. Lenvironnement dans lequel sexerce le capital-risque Dautre part, lenvironnement dans lequel sexerce le capital-risque nest pas optimal en France. Comme le montre lexemple de la Silicon Valley, le capital-risque nest quune des nombreuses facettes dun systme dinnovation dont les facteurs-cl de succs sont nombreux et qui en font un vritable cosystme de croissance. On peut citer, ple-mle : un systme denseignement suprieur et de recherche qui repose sur des universits puissantes, autonomes, litistes, attirant les meilleurs enseignants-chercheurs et tudiants du monde entier, et ouvertes sur les startups ; de nombreux dispositifs de transfert de technologie et de couplage entre la recherche acadmique et le dveloppement industriel ; de nombreux rseaux dentrepreneurs et dindustriels dsireux de faire profiter aux entreprises naissantes de leur exprience (business angels) ; une concentration gographique en clusters technologiques de niveau international agrgeant campus universitaires, capital-risque, agents de brevets, consultants spcialiss, start-ups, centres de recherche de grandes entreprises, banques daffaires, etc. ; lenvie commune de prendre des risques et de gagner de largent ; un march du travail flexible, grce auquel un entrepreneur peut prendre des risques lembauche dans un contexte dincertitude quant la russite de son projet ; laccs immdiat un march de 300 millions de consommateurs de biens et de services ; laccs des marchs financiers profonds, particulirement adapts au financement des entreprises technologiques, avec une continuit entre capital-risque et march boursier ; un esprit dentreprise culturellement trs ancr, un cot de lchec faible, etc. Bien quil sorte videmment du cadre de ce rapport danalyser chacun de ces points individuellement, il importe nanmoins dinsister sur les trois premiers, tant ils sont lis au succs du capital-risque. Premirement, les technologies issues des universits, dont le dveloppement est financ par le capital-risque, ont dautant plus de chances de succs quelles se fondent sur une recherche acadmique de pointe. Loin de sopposer, recherche fondamentale dexcellence et applications industrielles salimentent mutuellement. Le rcent rapport de lInspection gnrale des Finances et de lInspection gnrale de ladministration de lducation nationale et de la Recherche sur la valorisation de la recherche (Cytermann, Guillaume, Langlois-Berthelot, Malleray et al., 2007), qui sest pench sur cette question, faisait le constat que la bonne recherche fait la bonne valorisation . En 28
effet, tant en France quaux tats-Unis, lexcellence scientifique (mesure par les indices de publication ou le montant des financements publics sur projets) est un facteur dterminant de la russite des start-ups issues de la recherche acadmique. Deuximement, mme sil est second en importance par rapport au systme de recherche lui-mme, le systme de transfert de technologie des laboratoires universitaires vers le march (offices de transfert technologiques, incubateurs, etc.) joue galement un rle de poids. Sur ce point, le constat nest pas encourageant. Comme le note le rapport des deux inspections gnrales, malgr linitiative bienvenue de la loi sur linnovation et la recherche de 1999 (dite loi Allgre ), la valorisation de la recherche na pas progress depuis, que ce soit du point de vue des contrats de recherche public-priv, de la valorisation des brevets ou de la cration de start-ups technologiques issues des universits.
Proposition 1 Pour dvelopper le capital-risque, amliorer lenvironnement dans lequel il sexerce : mettre laccent sur lexcellence de la recherche acadmique universitaire, en acclrant la politique dautonomie des universits et de financement comptitif sur projets de la recherche publique par lAgence nationale de la recherche (ANR) ; amliorer le couplage entre la recherche publique et lindustrie (mobilit des chercheurs, offices mutualiss et professionnaliss de transfert de technologie, incubateurs).
Troisimement, lexemple amricain, mais aussi britannique, montre limportance dune catgorie spcifique de capital-risqueurs : les business angels. Appels aussi investisseurs providentiels ou investisseurs individuels, ce sont gnralement des entrepreneurs ou des cadres dirigeants de grands groupes ayant russi, souhaitant poursuivre leur activit dans les secteurs technologiques quils connaissent. Ils interviennent essentiellement aux premiers stades de la vie des start-ups (early stage), stades o les montants investir se situent en dessous des seuils dintervention du capitalrisque institutionnel (la tranche vise par les business angels est comprise entre 200 000 et 1,2 million deuros). Capital-risque par nature informel, lactivit des business angels est difficile valuer, mais les enqutes disponibles montrent quelle constitue la premire source de financement des entreprises de haute technologie dans lamorage aux tats-Unis (Freear et al., 2002 et Denis, 2004).
29
Les business angels exercent leur activit en rseau, ce qui leur permet la fois de garder lanonymat pour ceux qui le souhaitent, dtre informs des nouveaux projets, et de pouvoir tre contacts par un entrepreneur lanant une nouvelle affaire. Ces rseaux, formels ou informels, sont soutenus par les pouvoirs publics aux tats-Unis. En France, ces rseaux se dveloppent semble-t-il grande vitesse. Daprs les professionnels du secteur, ils sont environ 60 aujourdhui contre 30 il y a deux ans. Le nombre de business angels rpertoris dans ces rseaux serait autour de 6 000 aujourdhui, contre 400 000 aux tats-Unis. Il importe daccompagner le dveloppement de ces rseaux de business angels, de les rendre accessibles lentrepreneur en phase de cration dentreprise de telle sorte quil puisse entrer en contact avec la bonne personne au bon moment et de favoriser leurs relations avec les fonds de capitalrisque. Un important travail a dj t accompli par les fdrations de rseaux de business angels, en particulier par lassociation France Angels, qui publie un annuaire des rseaux de business angels organise des coles des business angels , promeut la mutualisation des bonnes pratiques ( Code de dontologie et Charte des rseaux de business angels ) et assure linterface entre les rseaux et les partenaires extrieurs (organismes de financement damorage et de capital-risque). Ce travail doit tre encourag par les autorits publiques, notamment par une dmarche de labellisation des rseaux de business angels et par un soutien leur fonctionnement par le ministre charg des PME en lien avec le ministre charg de la Recherche. La labellisation pourrait tre la consquence de ladhsion des business angels une charte prvoyant des engagements en matire de dlais de rponse, de motivation des rponses ngatives, daffichage dobjectifs, dinvestissements annuels, etc. Pour aller plus loin, il convient de se demander si la puissance publique ne pourrait pas soutenir davantage les business angels. La voie fiscale a t explore avec la cration de la SUIR (socit unipersonnelle dinvestissement risque) par la loi de finances pour 2004 qui permet dans certaines conditions aux investisseurs providentiels de voir les distributions de bnfice exonres dimpt sur le revenu, statut dont les avantages ont t renforcs par la loi de finances pour 2006. Les consquences de lchec prvisible de ce dispositif, qui ne prvoyait notamment aucune exonration au titre de limpt sur la fortune, ont t tires loccasion de la loi du 21 aot 2007 en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat (TEPA), qui prvoit que 75 % des sommes investies par des contribuables lISF dans des PME peuvent tre imputes sur limpt d dans la limite de 50 000 euros annuels de rduction. Ce dispositif est intressant, mme sil pourrait tre davantage diffrenci en fonction des cibles concernes. Les augmentations de capital de PME hauts risques devraient pouvoir tre davantage aides que lchange de titre sur le march secondaire, ou que le financement dentreprises faiblement risques. 30
Il devrait en tout tat de cause faire lobjet dune valuation, notamment au regard de lobjectif daugmentation du nombre des business angels, des sommes investies par ces derniers et de la cration de valeur moyen terme. En fonction de cette valuation, qui pourrait avoir lieu partir de la fin de lanne 2008, si les rsultats sont insuffisants, il pourrait tre envisag de renforcer le soutien public aux business angels par des mesures dabondement rgional ou par OSO aux sommes investies par ces derniers. Ainsi par exemple, les fonds rgionaux damorage ou OSO pourraient abonder hauteur de 100 % les investissements des rseaux de business angels labelliss, sous forme de prts remboursables en cas de succs.
Proposition 2 Encourager le dveloppement des business angels en France : labelliser les rseaux de business angels et soutenir leur fonctionnement ; aprs une valuation des effets de lexonration dISF introduite par la loi TEPA pour les investissements dans les PME, et en fonction des rsultats de cette valuation, envisager un mcanisme dabondement public rgional ou par OSO des investissements des rseaux labelliss de business angels.
2.2. Les aides publiques la R&D : concentres sur quelques secteurs, pas assez orientes vers les PME(10) Une fois cres, les PME doivent dvelopper et consolider leur activit, se dvelopper linternational, se diversifier et conqurir de nouveaux marchs. La R&D, notamment de rupture, est centrale dans ce processus, tout particulirement dans un contexte o les PME indpendantes ont du mal crotre et remettre en cause le leadership des grandes entreprises en place (cf. section prcdente). Or, il apparat que les PME franaises souffrent dun dficit de R&D, encore davantage que lensemble du tissu productif franais. Le constat est connu, mais il importe den rappeler les grandes lignes. En France, les dpenses intrieures de R&D en 2005 se sont leves 2,13 % du PIB, niveau qui reste trs en de de lobjectif de 3 % en 2010 fix par le Conseil europen de Lisbonne, et qui sexplique par la faiblesse relative de leffort de R&D du secteur priv, le niveau de la R&D publique tant lev en comparaison internationale.
(10) Le contenu de ce paragraphe est largement emprunt au Rapport sur la valorisation de la recherche (Cytermann, Guillaume, Langlois-Berthelot, Malleray et al., 2007).
31
Selon lOCDE, la dpense intrieure de R&D (DIRD) finance par les entreprises (toutes tailles confondues) retrouve en 2003 son niveau de 1995 1,11 % du PIB. Leffort des entreprises franaises stagne sur longue priode, alors que dans le mme temps son intensit augmente dans les autres pays. La part de la DIRD finance par les entreprises est ainsi passe de 1,31 1,67 % en Allemagne, de 1,95 2,35 % au Japon, de 1,51 1,71 % aux tats-Unis, de 1,34 2,44 % en Finlande et de 2,20 2,59 % en Sude sur la priode 1995-2003. Parmi les pays industrialiss, seuls deux pays (le Royaume-Uni, qui est pass de 0,94 0,83 %, et lItalie) connaissent une volution aussi dfavorable que la France. En rapportant le niveau de linvestissement R&D au chiffre daffaires (cf. le tableau 9), il apparat un retard dinvestissement prononc en France pour les entreprises de taille intermdiaire allant de 50 500 salaris. Cet aspect est soulign dans le rapport de Passet et du Tertre (2005). Pour ces auteurs, lalignement des budgets de R&D de cette catgorie dentreprises sur leurs homologues amricaines permettrait daccrotre de prs de 15 % les dpenses prives de R&D en France, soit plus de 0,2 point de PIB(11).
9. R&D en pourcentage du chiffre daffaires (HT) selon la taille des entreprises, anne 2004
En % tats-Unis [0, 49[ salaris [50, 249[ salaris [250, 499[ salaris Plus de 500 salaris Ensemble 7,72 6,21 5,50 3,40 3,72 France 10,70 4,78 3,70 2,82 3,18
Source : National Science Foundation, Division of Science Resources Statistics ; MENESR, DEP C2.
Ce constat est nuanc si lon examine directement la rpartition des dpenses de R&D par taille dentreprises fournie par lOCDE. Ce critre direct vite de rapporter la dpense en R&D une base volatile. En comparaison des autres pays, la situation franaise ne semble pas singulire (cf. le tableau 10). Toutefois, le critre utilis ne permet pas de sparer parmi les PME celles qui sont indpendantes de celles rattaches un groupe. Or, comme il a t montr prcdemment, cest le faible dynamisme des PME indpendantes qui constitue un handicap franais.
(11) Ce calcul est effectu en utilisant les donnes de 2002.
32
10. Rpartition des dpenses de R&D par taille dentreprise

En %
Allemagne (2005) 0 2 7 5

tats-Unis (2004)
Roy.-Uni (2005)
]0,10[ salaris [10,49[ salaris [50,249[ salaris [250, 499[ salaris [500,1000[ salaris > 1000 salaris
6 8 4 5 77
2 4 13 10

8 12 6 6 67

0 8 11 81

72
1 4 12 10 73
85
Sources : OCDE (OECD stat./Science, technologie et brevets) ; DIRDE : dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises.
Il est donc difficile dapporter une conclusion dfinitive lide dun sous-investissement des PME franaises en R&D. Si comme nous le pensons, ce sous-investissement caractrise nos PME, et plus particulirement les PME indpendantes, alors les aides publiques la R&D, lune des seules catgories daide aux entreprises permises par la rglementation communautaire sur les aides dtat, pourraient constituer un levier dterminant sur la politique de R&D des PME. Or, il savre que ces aides publiques la R&D sont insuffisamment cibles et ne profitent pas assez aux PME. Le problme ne rside pas dans le niveau deffort total effectu en direction de la R&D des entreprises. Comme le montre le tableau 11, la France est, lexception de lItalie, le pays de lOCDE pour lequel la part de la DIRDE (dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises) finance par ltat est la plus leve. Le mme constat vaut pour les donnes plus rcentes de 2004, la recherche excute dans les entreprises franaises tant finance 77,5 % par les entreprises et 11,7 % par ltat(12). Si lon tient compte du crdit dimpt recherche (428 millions deuros en 2003), le financement public reprsente 13,2 % de la DIRDE en 2003. La contribution du crdit dimpt recherche au financement des entreprises a augment ds 2004 (890 millions deuros) suite la monte en charge de sa rforme dalors(13). On peut donc estimer 2,3 % limpact supplmentaire du CIR sur le financement public de la DIRDE, ce qui le porte prs de 16 % en 2004, toutes choses gales dailleurs.
(12) Le complment (10,8 %) tant assur par les flux financiers provenant de ltranger et des organisations internationales. (13) Suite sa profonde rforme en 2008, son cot augmentera encore. Leffort est estim 1 390 millions deuros pour 2008.
France (2004) 2 5 10 8 75
Sude (2005)
Japon (2005)
Italie (2003)
33
11. Dpenses intrieures de R&D en 2003

DIRD finance par les entreprises (% PIB) finance par ltat (hors CIR) (% PIB) Dpense intrieure de R&D du secteur des entreprises % financ par les entreprises 91,5 95,8 78,4 77,4(*) 63,1 85,9 91,4 81,1 98,1 89,9 % financ par ltat (hors CIR) financ par ltat (% PIB) 6,1 3,3 11,1 12,2(*) 10,9 5,9 2,3 8,2 0,8 10,1 0,11 0,08 0,15 0,07 0,14 0,17 0,04 0,09 0,019 0,19 (% PIB) 1,76 2,45 1,37 0,55 1,24 2,95 1,90 1,15 2,36 1,87
Allemagne Finlande France Italie Royaume-Uni Sude Suisse(***) UE-25 Japon tats-Unis
Source : OCDE.
2,52 3,48 2,18 1,16(*) 1,88 3,98 2,57 1,82 3,15 2,68
(% PIB)
1,67 2,44 1,11 0,42(**) 0,83 2,59 1,77 0,98 2,35 1,71
0,79 0,90 0,85 0,53(**) 0,59 0,93 0,60 0,65 0,56 0,82
Notes : (*) 2002 ; (**) 1995 ; (***) 2000.
En cumulant subventions directes, commandes publiques et mesures fiscales, on constate que la France est, avec les tats-Unis, le pays qui a soutenu le plus ses entreprises sur longue priode. Ce financement regroupe essentiellement quatre types dinterventions : le financement du ministre de la Dfense (1 680 millions deuros en 2004) ; le financement des grands programmes technologiques civils : espace, aronautique, nuclaire, le secteur de llectronique, de linformatique et des tlcommunications (566 millions deuros) ; les crdits incitatifs des ministres et de lANVAR (devenue OSO) (354 millions deuros) ; les financements des collectivits territoriales et des institutions sans but lucratif (60 millions deuros) ; les aides fiscales, essentiellement le crdit dimpt recherche (CIR : 890 millions deuros en 2004) et le statut de jeune entreprise innovante (JEI : 61 millions deuros en 2004). Important par son volume si on le compare celui des autres pays, ce financement public de la recherche prive est relativement concentr, tant en secteurs dactivit quen tailles dentreprises. En ce qui concerne les secteurs dactivit, quatre branches (construction aronautique et spatiale ; fabrication dinstruments mdicaux, de prcision, 34
doptique ; fabrication dquipements radio, tl et communication ; fabrication de machines et quipements) se partageaient ainsi en 2005 87 % du financement public total (hors crdit impt recherche) alors quelles ne ralisaient que 35 % de la DIRDE. Cette concentration rsulte bien entendu des divers modes dintervention selon les secteurs industriels : les commandes publiques sont par exemple prpondrantes dans laronautique et le spatial, tandis que le financement incitatif (de moindre volume) prdomine dans lindustrie pharmaceutique. Elle peut galement tmoigner dune volont des pouvoirs publics de corriger des imperfections de march spcifiques non prises en compte par des dispositifs comme le crdit dimpt recherche : structure de duopole mondial du march de laronautique, externalits positives particulires, difficults de financement de certaines branches Il nen demeure pas moins que lindustrie automobile et lindustrie pharmaceutique, les deux branches les plus intensives en R&D, ne peroivent que 1,9 % du financement public, et que les services informatiques nen peroivent que 2,1 % alors quils reprsentent 4,7 % de leffort priv de R&D(14).
12. Rpartition de la DIRDE et des financements publics (hors CIR) par principales branches utilisatrices de la recherche en 2005
DIRDE en millions deuros % du total Financements publics en millions deuros 16 35 366 1 109 415 59 375 54 6 7 141 32 2 613 % du total 0,6 1,3 14,0 42,5 15,9 2,3 14,4 2,1 0,2 0,3 5,4 1,2 100
Industrie automobile Industrie pharmaceutique Fabrication dquipements radio, tl et communication Construction aronautique et spatiale Fabrication dinstr. mdicaux, de prcision, doptique Industrie chimique Fabrication de machines et quipements Services informatiques Fabrication de machines et appareils lectriques Services de transport et de communication Autres branches industrielles Autres branches de services Total Sources : MEN, MESR, DEPP C2.
3 544 3 110 2 901 2 631 1 357 1 325 1 109 1 074 857 767 3 884 244 22 802
15,5 13,6 12,7 11,5 5,9 5,8 4,9 4,7 3,8 3,4 17,0 1,1 100
(14) Il est noter que ces chiffres peuvent tre corrigs en tant des financements publics les avances remboursables (235 millions deuros en 2003) verses au secteur aronautique (Airbus), dont une partie est in fine rembourse (55 % pour Airbus). Par ailleurs, le soutien public indirect lindustrie pharmaceutique par le biais de la politique de remboursement des mdicaments est difficilement quantifiable. Ces corrections, cependant, ne changeraient pas fondamentalement le constat dune distorsion opre par les aides publiques.
35
En ce qui concerne les tailles dentreprises, le financement public (hors CIR) est trs concentr sur les grands groupes. Avec 18 % des financements publics pour 33 % des dpenses de R&D, les entreprises de moins de 1 000 salaris bnficient du taux daide publique le moins lev. Les rsultats sont de 3 et 8 % respectivement pour les entreprises de 500 1 000 salaris.
13. Concentration de la R&D du secteur priv selon la taille des entreprises en 2005 (financement public hors crdit dimpt recherche)
Nombre dentreprises Moins de 500 salaris De 500 moins de 1 000 salaris De 1 000 moins de 2 000 salaris De 2 000 moins de 5 000 salaris gal ou suprieur 5 000 salaris Total entreprises 84 7 5 3 1 100
DIRDE 25 8 12 19 36 100
En % Financement public de la DIRDE 15 3 10 39 33 100
Source : MESR, DEPP C2.
Si lon prend en compte le critre dappartenance un groupe, dont la partie prcdente nous a montr quil tait dterminant pour lanalyse de la dynamique des PME, la rpartition des taux daide fait preuve dune certaine stabilit, et reste dfavorable aux entreprises moyennes et petites. Le tableau 14 met galement en vidence le phnomne dintgration rapide des PME dans le giron des grands groupes dcrit prcdemment. Ainsi, le financement public de la R&D se concentre sur les grands groupes de quelques secteurs, dont une partie importante est lie au ministre de la dfense. Cette situation soulve deux questions. Dune part, le rle des PME dans linnovation et le renouvellement du tissu productif mriteraient denvisager un redploiement des aides la recherche vers ces dernires. En particulier, les entreprises moyennes et grandes (de 50 500 salaris) sont faiblement aides bien quelles accusent un dficit de R&D important par rapport leurs consurs amricaines. La cration de lAgence de linnovation industrielle (AII) en 2005 a renforc ce dsquilibre. En effet, sur les sept premiers programmes mobilisateurs dinnovation industrielle, 116 millions deuros, soit 50 % du total des subventions, ont bnfici aux entreprises dont le chiffre daffaires est suprieur 300 millions deuros, et la proportion slve 62 % si lon inclut les avances remboursables(15).
(15) Les entreprises intermdiaires (50 millions deuros < CA < 300 millions deuros) ont reu 16 % des subventions, les PME 11 % et les laboratoires publics 23 %. En incluant les avances remboursables, les proportions de laide totale sont respectivement de 17, 8 et 13 %. Laide totale inclut le crdit dimpt recherche, qui reprsente en 2004 511 millions deuros pour les groupes intgrs fiscalement et 260 millions deuros pour les entreprises de plus de 2 000 salaris. Certains grands groupes considrent pourtant quen raison de son plafonnement, le CIR nexerce pas deffet incitatif majeur sur leur volume de recherche.
36
14. Rpartition du financement public par taille dentreprise et en fonction de lappartenance un groupe (1995-2004)
Dpenses de recherche (en millions deuros) 1995 9 770 9 380 390 4 950 3 700 850 1 918 685 1 233 2 591 1 532 1 059 3 640 2 665 974 167 76 91 191 61 130 5 378 5 148 229 6 594 6 415 179 381 304 77 197 174 23 453 415 38 341 188 154 11 380 11 380 nd(*) 11 977 11 977 nd(*) 1 800 1 800 30 1 814 1 814 nd(*) 1 796 1 796 nd(*) 2000 2004 1995 2000 2004 1995 18,4 19,1 0,6 7,7 8,4 5,5 8,8 10,1 8,1 Financement public (en millions deuros) Taux daide moyen estim (en %) 2000 16 16 nd(*) 4 3 10 7 4 12 2004 15 15 nd(*) 7 6 21 9 7 16
Grandes entreprises (plus de 2 000 sal.) filiales groupes autres
Entreprises moyennes (de 250 2 000 sal.) filiales groupes autres
Petites entreprises (moins de 250 sal.) filiales groupes autres
Note : (*) Donnes non disponibles pour cause de secret statistique.
Source : Rapport IGF/IGAENR sur la valorisation de la recherche, 2007.
37
LAII a t rcemment absorbe par OSO, refocalise sur les PME, avec un transfert de budget de 460 millions deuros (300 millions deuros pour la nouvelle entit innovation stratgique industrielle et un supplment de 160 millions deuros pour OSO Innovation). Entreprise simultanment labsorption de lAII, la rforme du Crdit dimpt recherche (CIR), effective dans la loi de finances 2008, accrot leffort de soutien aux entreprises, mais profite davantage aux grandes quaux petites et moyennes entreprises. Le tableau 15 rend compte des effets de la rforme du CIR en fonction de la taille des entreprises, et en utilisant comme rfrence les dpenses en R&D dclares en 2005. terme, la suppression du plafonnement des dpenses de recherche et le remplacement dun calcul fond sur laccroissement annuel des dpenses de recherche(16) devraient multiplier par 3 le cot pour ltat et concentrer 80 % du CIR sur les entreprises de plus de 250 salaris, notamment les grands groupes. Lexclusion des prts remboursables (OSO) de lassiette du CIR risque de plus de pnaliser de nombreuses PME.
15. Rpartition du crdit dimpt recherche selon son mode de calcul, niveau constant de dpenses de R&D dclars (niveau de 2005)
Taille de lentreprise (nombre de salaris) CIR avant rforme montant (en millions deuros) rpartition (en %) CIR aprs rforme montant (en millions deuros) rpartition (en %) Surcot montant (en millions deuros) rpartition (en %) < 250 395 26 622 22 + 227 18 2501 000 322 21 672 24 + 350 27 2000Non > 10 000 10 000 prcis 280 19 621 22 + 341 26 475 32 829 30 + 355 27 29 2 51 2 Total 1 500 100 2 795 100
+ 22 + 1 295 2 100
Source : MESR, DGTPE.
Au niveau global, limpact financier est donc loin dtre ngligeable pour le budget de ltat, mais avec un effet de levier sur la dpense de recherche prive probablement faible. De nombreux spcialistes de linnovation considrent que les grands groupes nont pas besoin daides la recherche de ltat dans les domaines concurrentiels et que les aides dtat devraient tre exclusivement concentres sur les jeunes entreprises innovantes. Cest pourquoi il est lgitime de sinterroger sur lefficacit de ces
(16) Systme 2006 : 10 % de lassiette des dpenses de R&D plafonnes 16 millions deuros, dont les avances remboursables, + 40 % de laccroissement annuel ; systme 2007 : 30 % des dpenses de R&D annuelles plafonnes 100 millions deuros (50 % pour une entreprise de 1 an, 40 % pour une entreprise de 2 ans) et 5 % des dpenses au-del de 100 millions deuros, avec exclusion des avances remboursables.
38
soutiens financiers supplmentaires dcids en faveur des grands groupes et dexiger une rvaluation continue des dispositifs sur des indicateurs fiables. Dautre part, vu lampleur de leffort public ralis en France par comparaison avec les autres pays industrialiss, il conviendrait de sinterroger sur le ciblage, leffet de levier et lefficacit de ces aides. En effet, les performances relatives du systme franais dinnovation vont dclinant, quel que soit ltalon pris pour les mesurer (niveau de R&D prive, part mondiale des dpts de brevets, part europenne des dpts de brevets). Il serait utile de mieux dfinir les cibles ultimes des aides (dfinition claire des entreprises cibles et suivi), les incitations prvues tant souvent dtournes de leur objectif initial. En labsence dune telle valuation densemble, on ne peut que se rfrer aux tudes gnrales concernant lefficacit des aides la recherche. Celle de Guellec et Van Pottelsberghe (2000) livre plusieurs conclusions intressantes pour le cas franais : le financement direct et les incitations fiscales sont substituables. Une intensit plus leve de lun rduit leffet de lautre sur la R&D prive. Ceci est problmatique dans la mesure o le gouvernement a choisi de renforcer tant les aides directes, avec lAII, que les aides fiscales, avec le doublement en cours du crdit dimpt recherche ; le financement direct et les incitations fiscales sont plus efficaces lorsquils sont stables dans le temps, car les entreprises et les investisseurs franais et trangers sont sensibles la permanence des programmes de soutien. Au regard de ce critre, on ne peut que dplorer de la refonte permanente des systmes daides la R&D (rformes nombreuses du crdit dimpt recherche, recomposition permanente du systme daides directes avec lAII, les RRIT, le FCE, les CRITT, les ples de comptitivit, etc.) ; leffet stimulant du financement public varie selon lintensit de laide. Llasticit de la R&D prive par rapport au financement public augmente jusqu un seuil maximum de 13 % de taux daide publique, puis dcrot. Il est noter quen 1996, la France dpassait dj ce seuil puisque la part de la DIRD finance par ltat slevait 13,1 % hors crdit impt recherche. La question nest donc pas tant daugmenter les aides que de redployer celles qui existent. Par ailleurs, dans le systme actuellement en vigueur en France, la cible de lentreprise aide est souvent floue (typologie dentreprise, dfinition de linnovation). Un dispositif fiscal ou un engagement des acteurs peut donc tre dvoy au cours du temps, comme par exemple lexonration de plusvalues pour les souscripteurs des Fonds communs de placement risque (FCPR) qui a profit beaucoup plus aux LBO (Leveraged Buy-Out) quau capital-risque, ou encore lengagement de 2004 des assureurs qui a peu profit au capital-risque (cf. plus bas). Le rsultat semble meilleur pour les Fonds communs de placement dans linnovation (FCPI), qui imposent un ratio minimum dans les entreprises innovantes labellises par OSO.
39
Les seuils et les effets daubaines concentrent souvent les aides aux PME sur les petites PME, alors quun des objectifs vise voir se dvelopper rapidement de grosses entreprises de rang international partir de jeunes entreprises innovantes. Dans ce contexte, il pourrait tre intressant de travailler, avec les partenaires de la France, une dfinition europenne de la jeune entreprise innovante, inspire du dispositif franais, avec un critre dge (entreprise indpendante de moins de quinze ans) et un critre de R&D (au moins 15 ou 20 % des dpenses totales en R&D), mais sans limite de taille, afin de soutenir dans la dure les PME qui russissent et de mieux assurer la synergie des dispositifs nationaux et europens (incitations fiscales, fonds de financement de la recherche, fonds europens dinvestissement, France Investissement, etc.).
Proposition 3 Redployer les aides existantes la R&D des entreprises de faon davantage aider les PME, en particulier les jeunes entreprises innovantes des secteurs technologiques jugs stratgiques. Proposer une dfinition europenne de jeune entreprise innovante chappant au plafond de minimis des aides dtat. Engager une valuation continue et globale de lefficacit conomique de limportant effort public consacr la R&D prive.
2.3. Les marchs financiers : pas encore la taille critique En phase de croissance, les PME peuvent avoir recours aux marchs financiers pour trouver les ressources ncessaires leur dveloppement. Or, il semble que ces derniers soient loin de jouer en France le mme rle dapporteur de capitaux pour les PME que celui quils jouent aux tatsUnis ou au Royaume-Uni. Lexemple de lindustrie des biotechnologies est cet gard frappant. Ce secteur est identifi par de nombreux conomistes comme lorigine dun nouveau rgime de croissance, qui prendrait la suite du rgime de croissance des annes quatre-vingt-dix fond sur les technologies de linformation et de la communication (voir, par exemple, Boyer, 2002 : La croissance, dbut de sicle. De loctet au gne ). Selon le panorama publi par lassociation France Biotech en 2007, si lEurope compte aujourdhui autant de socits de biotechnologie que les tats-Unis, celles-ci sont plus petites, moins bien capitalises, plus 40
5. Capitalisation boursire des entreprises de biotechnologie en 2007

354 431 Capitalisation boursire (en milliards de dollars) Nombre de socits cotes
164
133 63 22 22 4 4 11 10
tats-Unis
Europe
Roy.-Uni
Allemagne
France
Suisse
Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.
6. Nombre dintroductions en bourse (IPO) dentreprises de biotechnologies et montants moyens levs entre 1996 et 2004
250
Nombre dintroductions (chelle de gauche) Montant moyen lev (en millions de dollars) (chelle de droite)
140 120 100 80 60 40
200
150
100
50 20 0 0
Roy.-Uni Allemagne France
Europe tats-Unis Canada
Suisse
Sude
Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.

41
7. Introductions en bourse dentreprises de biotechnologie en France de 1996 2007

150 120 90 60 30 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 T2 Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, fvrier 2006.
Montant total investi (en millions deuros courants) (chelle de gauche) Montant moyen investi (en millions deuros courants) (chelle de gauche) Nombre dintroduction en bourse (chelle de droite)
faible croissance et elles investissent moins en recherche et dveloppement. Pour un nombre quivalent dentreprises en sciences de la vie en Europe et aux tats-Unis, ces derniers ont deux fois plus de socits cotes en bourse, dont la capitalisation boursire est trois quatre fois suprieure (en juin 2007) celle de leurs homologues europennes. En Europe, le Royaume-Uni arrive de loin premier (plus du tiers des entreprises cotes et 16 % de la capitalisation), reflet du dynamisme du London Stock Exchange, du march AIM et du soutien ancien et indfectible des pouvoirs publics lindustrie nationale. LAllemagne occupe la deuxime position devant la France, en nombre dentreprises cotes. L encore, le soutien public massif tant du gouvernement fdral que des Lnder ce secteur a eu des effets tangibles. En France, bien que les annes 2006-2007 marquent une embellie remarquable aprs six ans de marasme boursier, les introductions en bourse et les offres secondaires sont peu frquentes et les montants levs faibles. Lune des explications de cet cart pourrait tre labsence dun march boursier europen intgr, profond et ouvert aux nouvelles valeurs technologiques, comme lest le Nasdaq aux tats-Unis et lexistence de gros fonds technologiques spcialiss. La chane de financement est en effet trs diff42
rente de part et dautre de lAtlantique pour les biotechnologies. Aux tatsUnis, lindustrie du capital-risque supporte en 2006 16 % du total des montants investis dans le secteur, les entreprises obtenant le reste de leur financement (84 %) sur le march boursier, essentiellement le Nasdaq, avec de gros fonds dinvestissement trs comptents qui investissent dans la dure. En Europe, les fonds levs sur les marchs boursiers ne reprsentent que 68 % du total, le capital-risque apportant les 32 % restants, et ce sont souvent des fonds gnralistes opportunistes qui investissement sur le march boursier. Lmiettement des marchs boursiers europens et labsence, sauf au Royaume Uni, de gros fonds de pension ayant des quipes spcialises ne joue pas en faveur du dveloppement du financement des PME technologiques par les marchs de capitaux. Ceci est dautant plus important que les opportunits de financement en aval sur les marchs conditionnent trs largement le comportement des investisseurs et des entrepreneurs en amont, aux stades du capital-risque et du capital-dveloppement. Ce fait est solidement tabli par la littrature acadmique : le dveloppement des marchs financiers est non seulement une consquence de la croissance mais en est aussi une cause. Sans un march dynamique de valeurs en aval, les investisseurs risquent de ne pas trouver beaucoup dentrepreneurs la recherche de financements (Levine, 2004). Les initiatives nationales, en France, pour faire merger un march de valeurs spcifique aux PME, sont souligner, mais on est encore loin de la taille critique qui permettrait daligner les pratiques de financement sur celles observes au Royaume-Uni (sans mme parler des tats-Unis). Le march Alternext, qui a ouvert le 17 mai 2005, vise prcisment offrir la possibilit aux PME daccder la cotation de manire simplifie. Les contraintes pour lintroduction en bourse sur ce march sont simplifies (historique de compte de deux ans seulement, rfrentiel comptable au choix). La cotation peut se faire aprs un placement au public de 2,5 millions deuros ou aprs un simple placement priv auprs dinstitutionnels de 5 millions deuros. Alternext a succd au Nouveau March, qui avait t cr en 1996. Plus de deux ans aprs sa cration, Alternext peut tirer un bilan positif de son activit. Ouvert dabord Paris, puis Bruxelles et Amsterdam, il compte aujourdhui 110 socits cotes pour une capitalisation boursire de plus de 5 milliards deuros. Il a galement russi attirer des entreprises de secteurs divers : lindustrie (26 %) et les technologies (16 %) prdominent, mais les entreprises de services (23 %) et financires (7 %) occupent galement une place importante. Par rapport lAIM (Alternative Investment Market) de Londres, cependant, qui a servi de modle Alternext, le foss est encore grand en termes de niveau dactivit et de liquidit.
43
8. Comparaison Alternext et AIM en novembre 2007

160 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Alternext AIM 100 80 60 40 20 0
Nombre de socits cotes (chelle de gauche) Capitalisation (en milliards deuros) (chelle de droite)
140 120
Sources : Alternext et AIM.
Cr en 1995, lAIM a connu un vritable dcollage dans les annes 2000, en particulier depuis 2005, alors mme quil sagit dun march en livres. Lintroduction de socits trangres a t lun des moteurs de la croissance de lAIM. Leur nombre est pass de 50 en dcembre 2002 306 en dcembre 2006. Le rayonnement de lAIM se fait largement aujourdhui auprs des partenaires traditionnels de lAngleterre (Irlande, Australie, Afrique du Sud) et de lAmrique du Nord. Par contraste, les responsables dAlternext estiment pour leur part que linternationalisation de leur march est lun des principaux dfis relever. En termes de liquidit, AIM est parvenu constituer une base significative de socits de taille moyenne. Ainsi, le nombre de socits ayant une capitalisation comprise entre 25 et 100 millions de livres sterling (35 millions deuros/145 millions deuros) est deux fois plus important que sur Euronext. Alternext tant un march rcent, il est difficile de le comparer Euronext et AIM sur ce critre. Toutefois, on constate que la taille moyenne des introductions ralises sur Alternext depuis sa cration est plus de trois fois infrieure celle des oprations ralises sur lAIM sur la mme priode, un cart qui a eu tendance saccentuer depuis le dbut de 2007.
44
16. Distribution des socits par capitalisation : AIM, Euronext et Alternext

Capitalisation (en millions de livres sterling) Plus de 1 000 500-1 000 250-500 100-250 50-100 25-50 10-25 5-10 2-5 0-2 Total AIM Nombre de socits 6 15 40 167 220 248 393 216 169 123 1 597 % 0,4 0,9 2,5 10,5 13,8 15,5 24,6 13,5 10,6 7,7 Euronext Nombre de socits 279 97 105 172 129 121 121 60 46 13 1 143 % 24 8 9 15 11 11 11 5 4 1 Alternext Nombre de socits 0 0 0 3 9 25 29 8 0 0 74 % 0 0 0 4 12 34 39 11 0 0
Sources : AIM, Alternext et Euronext, dcembre 2006.
Pour dvelopper le financement des PME sur les marchs de capitaux, et ainsi dynamiser lensemble de la chane de financement (cration, dveloppement), la cible doit tre de constituer des marchs larges, profonds et liquides pour ce type de valeurs et de drainer lpargne des Franais vers le capital-risque et le march cot des valeurs technologiques. Lmiettement des marchs en Europe, on la vu, ne favorise pas ce mouvement. Aussi estil ncessaire de lancer une rflexion sur la constitution dun march de valeurs de croissance au niveau europen et sur les mesures incitatives pour assurer une chane de financement continue, du capital-risque au march boursier. Lide nest certes pas nouvelle. Les Nouveaux Marchs crs en Europe dans les annes quatre-vingt-dix (France, Allemagne, Italie, Espagne Irlande, Pays-Bas, Belgique) staient coordonns au sein dun GIE, EuroNM. Mais EuroNM avait davantage pour vocation de mutualiser les moyens de marketing que dintgrer les marchs entre eux. Elle mrite dtre examine nouveau.
45
Proposition 4 Simplifier laccs Alternext en allgeant les formalits. Dispenser de visa les offres infrieures 50 millions deuros o la part de retail est infrieure 20 %, sous rserve que le prospectus soit endoss par un tablissement bancaire de premier renom. Aider Alternext dans ses dmarches auprs des investisseurs trangers, par le biais des chambres de commerce, des ples de comptitivit, du rseau des missions conomiques ou dUbifrance. Lancer une rflexion en Europe dans le but de constituer un march de valeurs de croissance au niveau europen, en particulier dans la zone euro, spcifiquement destin aux PME. Drainer davantage lpargne vers Alternext en renforant les incitations fiscales existantes. Le statut de jeune entreprise innovante pourrait en particulier tre rendu plus favorable (droits de succession, ISF, impt sur le revenu, etc.).
2.4. Lallocation de lpargne vers les PME : des incitations qui pourraient tre plus efficaces Lune des causes du faible dveloppement du financement des PME en fonds propres, que ce soit au stade du capital-risque ou du dveloppement, sous forme de financement priv ou par le biais des marchs de capitaux, peut tre cherche galement du ct des pargnants. La structure de lpargne des mnages, on le sait, dpend des systmes sociaux nationaux, surtout des systmes de retraites, les pays ayant mis en place des rgimes par capitalisation orientant naturellement lpargne des mnages vers les actions. Lexistence des fonds de pensions outre-Atlantique est pour beaucoup dans le fait que les mnages amricains possdent, la fin des annes quatre-vingt-dix, lquivalent de 220 % de leur revenu en actions (dtention directe ou indirecte, via des fonds de gestion collective). Au mme moment, ce chiffre slevait 70 % pour les mnages franais (Landier et Thesmar, 2007). La France part donc avec une sorte de handicap pour linvestissement en fonds propres en gnral et dans les PME en particulier. Nanmoins, si notre pays ne connat pas les fonds de pension au sens strict, il a dvelopp un important march dassurance-vie (deuxime en Europe aprs le Royaume-Uni et loin devant lAllemagne), qui est lun des principaux vecteurs de lpargne des Franais. Leurs droits la retraite tant essentiellement grs au sein du systme public par rpartition, et les charges pesant sur leurs salaires tant leves (retraite, chmage, maladie), 46
lassurance-vie est rapidement apparue comme un placement ayant lattrait de la souplesse, tant du ct des versements que de celui de la disposition des actifs (rachats tout moment, partiels ou totaux, sortie en rente ou en capital, etc.). Lassurance-vie figure ainsi dans le patrimoine de 59 % des mnages, devanant la rsidence principale (56 %), lpargne logement (41 %), les valeurs mobilires (24 %) ou lpargne salariale (17 %) (Darmon et Pagenelle, 2005). Lassurance-vie reprsente fin 2007 en France un encours de 1 150 milliards deuros, et un flux annuel de cotisations de 140 milliards deuros. Ce placement fait lobjet dallgements fiscaux trs incitatifs (impt sur le revenu, ISF, droits de succession), engendrant une dpense fiscale (un manque gagner pour les finances de ltat) que les lois de finances estiment chaque anne entre 2,8 et 3,6 milliards deuros. Pour une telle dpense fiscale, qui correspond au niveau de leffort public consacr aider cette catgorie dpargne, des incitations plus fortes pourraient tre envisages de sorte que cette pargne soit davantage investie dans les PME, notamment innovantes. Tel tait le sens de linitiative prise par le ministre de lconomie en septembre 2004, qui avait engag un dialogue avec les professionnels de lassurance en vue daugmenter la proportion dactifs dassurance-vie investis dans des titres non cots. Ce dialogue avait dbouch sur de nouvelles incitations fiscales(17), ainsi que sur un engagement de la Fdration franaise des socits dassurance renforcer substantiellement les investissements de la profession en actions de PME fort potentiel de croissance, notamment les PME innovantes, non cotes ou cotes sur un march non rglement . Dans cette perspective, toutes choses gales par ailleurs, les membres de la Fdration ont lintention de porter la part des capitaux levs cet effet dans lensemble de leurs actifs de 1,4 % en 2003 2,0 % en 2007 . Cet engagement tait chiffr sur la priode 6 milliards deuros supplmentaires dans ce type dentreprises (18). Or, trois ans plus tard, il apparat selon certains interlocuteurs que les rsultats nont pas t la hauteur des esprances. Les investisseurs en capital-risque consults finanant les PME innovantes nont pas constat en France une augmentation de limplication des assureurs. Les jeunes entreprises innovantes et le capital-risque auraient relativement peu bnfici de ces investissements, malgr la formule notamment les PME innovantes de la lettre de la Fdration franaise des socits dassurance. Ds lors, pour que lpargne des Franais puisse tre oriente davantage vers linvestissement dans les PME, en particulier innovantes, il pourrait
(17) Les contrats dassurance-vie dits NSK , prenant la suite des contrats DSK , qui comprennent 30 % au moins dactions dont 10 % de placements risque, dune dure suprieure ou gale 8 ans et souscrits compter du 1er janvier 2005, sont exonrs dimpt sur le revenu. (18) Lettre du 7 septembre 2004 du prsident de la Fdration franaise des socits dassurances au ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie.
47
tre envisag de mettre en place des rgles nouvelles de suivi et une concertation approfondie avec les professionnels de lassurance et du capitalrisque pour mieux dfinir la typologie des PME vises et les outils dintermdiation ncessaires (fonds de fonds ddis au capital-risque dans les PME innovantes notamment).
Proposition 5 Orienter une partie plus importante des actifs grs par les socits dassurance vers linvestissement dans les PME, notamment innovantes, en sollicitant un nouvel engagement des professionnels de lassurance, assorti dun comit de suivi permettant de suivre plus finement la ralisation de celui-ci.
En dehors du cas spcifique de lassurance, de nombreuses incitations fiscales existent pour le placement de lpargne dans les PME, notamment les PME risques. Depuis plus de vingt ans, ltat franais a voulu favoriser lmergence de fonds spcialiss dans le financement des entreprises fort potentiel de croissance. Ds les annes quatre-vingt ont t mis en place les socits de capital-risque (SCR) et les fonds communs de placement risque (FCPR). Cet effort a t intensifi avec la cration des fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) en 1997 puis des fonds dinvestissement de proximit (FIP) en 2003. Grs par des socits de gestion agres par lAutorit des marchs financiers (AMF), ces fonds ouvrent droit des incitations fiscales dordre divers (impt sur les socits, impt sur le revenu au titre des plus-values, dividendes et autres revenus distribus, impt de solidarit sur la fortune depuis 2007). En parallle, linvestissement direct a t favoris avec la mise en place du dispositif dit Madelin , qui permet de dduire de limpt sur le revenu les investissements directs dans les PME non cotes (ou cotes sur Alternext). En outre, dernirement, la loi en faveur du travail, de lemploi et du pouvoir dachat daot 2007, comme vu plus haut, permet dimputer sur lISF d une partie des sommes investies dans les PME. Cet ensemble de dispositifs, ayant tous le mme objectif, celui de favoriser linvestissement en fonds propres dans les entreprises, notamment les PME innovantes, appelle trois sries de remarques : on peut sinterroger sur la pertinence de cet empilement de dispositifs, qui rsulte bien davantage de lhistoire, et de la volont des lgislateurs successifs de soutenir linvestissement dans les entreprises innovantes, 48
que dune approche cohrente. Il est rare qu loccasion dun projet de loi de finances, lun de ces dispositifs ne soit pas retouch, ou tendu, alors mme quil na fait lobjet daucune valuation. Il conviendrait de mener une valuation de ces outils daide linvestissement dans le but de simplifier le paysage et de ne retenir que les vhicules qui se seront avr tre les plus efficaces ; malgr la diversit des dispositifs, il nest pas vident que les allgements fiscaux soient rellement incitatifs, si on les compare dautres dispositifs de dfiscalisation. En effet, ce qui importe un pargnant dans la gestion de son portefeuille, cest laide fiscale relative que celui-ci peut obtenir pour un investissement par rapport un autre. Or, de nombreuses autres aides existent, parfois trs avantageuses, au point o on peut sinterroger si le systme fiscal ne favorise pas davantage lpargne faiblement risque, place dans des produits souvent taux fixe, que linvestissement productif dans les PME. Linvestissement immobilier, notamment, est particulirement riche en systmes de dfiscalisation (aides Robien, Borloo, dispositif Girardin dinvestissement en outre-mer qui permet une rduction de 40 ou 50 % dimpt sur le revenu sans limite de plafond). Linvestissement mobilier, par exemple dans les navires de pche ou les groupements forestiers, fait lobjet de dductions dimpt de mme taux (25 %) que les dispositifs Madelin, FCPI, FCPR ou FIP ; les plafonds des dductions fiscales permises par ces dispositifs apparaissent particulirement bas si on les compare ceux des dispositifs analogues ltranger (cf. tableau 17).
17. Comparaison internationale des aides fiscales linvestissement dans les PME
Investissement direct Enterprise Investment Scheme (Royaume-Uni) Madelin (France) Vhicule d'investissement Venture Capital Trust (Royaume-Uni) 40 % 200 K
FCPI (France) 25 % 12 K
Rduction dIR Plafond

Source : Auteurs.
25 % 20 K
20 % 200 K
50 % 500 KCHF
12 K
Or, il est probable que les pargnants susceptibles dinvestir dans les entreprises de croissance, directement ou par lintermdiaire de fonds, sont plus nombreux parmi les hauts revenus que parmi les revenus modestes ou
FIP (France) 25 %
Suisse
49
moyens. Un contribuable disposant de hauts revenus risque de ne pas prendre la peine dinvestir dans un vhicule de type FCPI si le montant du bnfice fiscal est plafonn 25 % dun investissement de 12 000 euros. Dans ces conditions, les aides fiscales linvestissement pourraient tre revues de faon aligner les plafonds de dductibilit sur les dispositifs europens les plus incitatifs et centrer lincitation sur la typologie de PME prioritaires.
Proposition 6 Revoir les dispositifs daides fiscales linvestissement en fonds propres dans les entreprises de croissance : en conduisant au pralable une valuation des dispositifs existants et en supprimant les dispositifs inefficaces ; en tudiant les incitations fiscales de ces dispositifs par comparaison aux aides linvestissement moins risqu (immobilier, outre-mer, fort, etc.) ; en levant les plafonds de rduction de limpt sur le revenu ou de lISF.
3. Lever les obstacles au financement par lendettement

3.1. Les banques, partenaires privilgis des PME Le crdit est lune des voies privilgies du financement des PME. Ces dernires ne peuvent, en effet, recourir aux marchs de capitaux aussi facilement que les grandes entreprises pour obtenir des ressources tant en dette quen fonds propres. Dans un contexte ou lintermdiation bancaire est sur une tendance baissire sur le long terme, les crdits accords aux PME ne manifestent aucun signe de dclin. Bien au contraire, sur la priode 1993-2000, la part des crdits et notamment aux PME franaises de grande et de moyenne dimension (celles dont le chiffre daffaires est compris entre 2,5 et 80 millions deuros) est en forte hausse (Dietsch et Golitin, 2002). Dans le mme temps, la part des crdits aux grandes entreprises rgresse rgulirement, ce qui est le signe dune substitution, pour ces dernires, des financements de march au crdit bancaire.
50
9. Taux dintermdiation bancaire des socits non financires en France

60 50 40 30 20 10 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Source : Boutiller et Bricongne, 2006. En %
10. Rpartition du crdit aux entreprises en fonction de la taille des emprunteurs

100
En %
80
60
40
20
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Chiffres daffaires en millions deuros < 2,5 Source : Dietsch et Golitin, 2002.
2,5-10
10-80
> 80
51
11. Multibancarit des entreprises franaises en fonction de leur taille

a. Chiffre daffaires < 2,5 millions deuros 100 En %
80
60
40
20
0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
b. 2,5 < Chiffre daffaires < 10 millions deuros 100
En %
80
60
40
20
1993
1994 7 6
1995
1996 5 4
1997 3 2
1998
1999
2000
Nombre de groupes bancaires Monobancaire
52
c. 10 < Chiffre daffaires < 80 millions deuros 100 En %
80
60
40
20
0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
d. Chiffre daffaires > 80 millions deuros 100 En %
80
60
40
20
0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Source : Dietsch et Golitin, 2002.

53
En tablissant des relations long terme avec leurs clients, les banques sont bien places pour connatre leurs besoins et apprcier le risque de leurs diffrents projets (Jensen et Meckling, 1976 et Diamond, 1984). Cette relation privilgie se traduit dans le cas des PME et TPE par des relations dune dure particulirement longue avec, le plus souvent, un partenaire bancaire unique. Environ 60 % des entreprises ralisant moins de 2,5 millions deuros de chiffre daffaires entretiennent une relation avec un seul tablissement de crdit, environ 25 % avec deux, et moins de 5 % avec plus de deux tablissements (Dietsch et Golitin, 2002). linverse, moins de 10 % des grandes entreprises (chiffre daffaires suprieur 80 millions deuros) nont quune seule banque. Ces rsultats sont confirms par lObservatoire des PME europennes, qui relve que seulement 12 % des entreprises de cette catgorie avaient chang de banque sur trois ans (OES, 2003). tant donn limportance du financement bancaire pour les PME et les relations privilgies que ces dernires entretiennent avec leur banquier, la question de leur accs au crdit dans de bonnes conditions revt un caractre crucial. 3.2. Le crdit aux PME franaises : un couple risque-rendement qui ne fonctionne pas bien Avant daller plus loin, il importe de rappeler quil ny a pas de vision commune, parmi les interlocuteurs rencontrs, sur la question de laccs au crdit des PME franaises : les banquiers apparaissent relativement satisfaits. Ils reconnaissent cependant que leurs filiales amricaines se comportent diffremment, lgard des PME risques, de leurs tablissements en France. Ils dplorent galement que certains concurrents, plus rcemment arrivs sur ce segment de march, cassent les marges pour se constituer un fonds de commerce ; les patrons de PME mettent en avant la frilosit des banques et font part de grandes difficults daccs au crdit pour leurs projets comportant une certaine part de risque. Les entrepreneurs citent lenvi des exemples de banques dans tel ou tel pays tranger qui ont dvelopp des techniques dapprciation du risque plus sophistiques que leurs quivalentes franaises, et tarifient le crdit au plus proche de la ralit conomique ; les organisations professionnelles de PME considrent dans lensemble que le systme bancaire peut mieux faire . Au-del de ces impressions, quelles conclusions peut-on tirer des donnes disponibles et de la littrature conomique consacre ce sujet ? On dsigne usuellement par rationnement du crdit la situation o une entreprise se voit refuser un financement bancaire, mme si elle est prte payer pour cela un taux dintrt lev.
54
Un tel phnomne peut dabord tre mis en vidence au niveau global, par des estimations empiriques. Il sagit ensuite den examiner les causes potentielles et les ventuelles mesures correctrices qui pourraient tre adoptes. Il faut cependant garder lesprit la difficult dune mesure prcise. Les nouveaux crdits et les financements dacquisition (notamment avec effet de levier, LBO) ne sont pas distingus dans les statistiques. 3.2.1. Les estimations globales du rationnement du crdit aux PME Pour apprcier les ventuelles contraintes de crdit pesant sur les PME franaises, la principale mthode consiste estimer les niveaux de loffre et de la demande de crdit et considrer que le rationnement est gal la diffrence (lorsque cette dernire est positive) entre la courbe de demande et la courbe doffre. Les tudes quantitatives portant sur ce sujet sont aujourdhui, il est vrai, encore peu nombreuses et peu robustes. Dans lensemble, elles conduisent cependant penser quil existe des contraintes de rationnement relativement fortes en France, mme si leur ampleur et leurs causes ne peuvent tre dtermines avec exactitude. Dans leur rcent rapport pour la Banque de France sur les effets de la suppression du taux de lusure, Gabrielli, HousniFellah et Oung (2006) en fournissent une synthse. Aux tats-Unis, 2,1 % de ces PME auraient t prives daccs au crdit entre les annes 1987 et 1988 (Levenson et Willard, 2000). En y additionnant celles qui se sont censures delles-mmes avant le stade de la demande de crdit (4,2 %) et celles qui ont obtenu un financement avec retard (2,2 %), environ 8-10 % des PME amricaines au total auraient connu un rationnement sur la priode tudie. Ces chiffres sont toutefois nuancer dans la mesure o le total des firmes rationnes ne reprsente quune faible part de la valeur ajoute de lensemble des entreprises (3,2 %). Ces ordres de grandeur peuvent tre compars, pour le Royaume-Uni, lestimation de la Fdration des PME britanniques, qui value (FSB, 2006) environ 9 % seulement le taux de rejet des dossiers de crdits dposs par ces dernires sur la priode 2004-2005. Bien que cette enqute ne prenne pas en considration les emprunteurs potentiels ayant renonc se prsenter, les effets de rationnement sont, ici galement, considrs comme faibles. En France, une tude de Cieply et Paranque (1998) estime prs de 40 % le taux de PME franaises qui auraient t rationnes au cours de la priode 1985-1995. Dans une analyse non encore publie, Lacroix (2006) situe environ 10 % le pourcentage dentreprises spcifiquement rationnes du fait de lusure (cf. ci-dessous pour un dveloppement sur ce thme), auquel il faudrait additionner un rationnement structurel dampleur similaire si lon crot les tudes mentionnes ci-dessus. Ces deux tudes aboutissent ainsi des ordres de grandeur qui dpassent largement les estimations effectues aux tats-Unis et au RoyaumeLE FINANCEMENT DES PME
55
Uni. Elles doivent tre compltes par deux analyses rcentes qui portent galement sur le cas franais : Bach (2005) sintresse lextension aux PME des secteurs du commerce de gros et de dtail, en 1993 et 1995, de lligibilit aux prts CODEVI, auparavant rservs aux PME dautres secteurs. Il trouve que cette extension se serait traduite par une hausse de 4 % de lendettement de long terme des entreprises concernes. Une telle hausse de lendettement pourrait en thorie rsulter dun simple abaissement du cot de la ressource (les prts CODEVI sont moins chers), qui aurait permis de financer des projets jusqualors non rentables. Cette hypothse est rejete par ltude, les profits significatifs engrangs par les PME bnficiaires allant trs audel de leffet daubaine li la bonification des taux, suggrant un rel rationnement du crdit ; Aubier et Cherbonnier (2007), pour le compte de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique, estiment les courbes doffre et de demande de crdit partir des donnes de la Banque de France (BDF). Il en ressort quune part significative de la demande de crdit de trsorerie des PME naurait pas t satisfaite par les banques en 2001. Ce dsquilibre se serait par la suite rsorb, le rationnement ntant plus significatif en 2003, du fait essentiellement de la baisse de la courbe de demande lie la conjoncture, les entreprises anticipant une dgradation de la conjoncture future. Une autre faon de mettre jour les contraintes de crdit pesant sur les entreprises franaises est de comparer, comme le font Aubier et Cherbonnier dans le complment ce rapport, les primes de risque thoriques issues du score de la Banque de France et les taux dintrt effectivement constats dans les prts aux entreprises. Le score est loutil permettant la Banque de France de rpartir les entreprises en sept classes de risque, les classes 1 3 rassemblant les entreprises dites risques , la classe 4 les entreprises neutres , et les classes 5 7 les entreprises favorables . On en dduit des primes de risque thoriques, prsentes dans le tableau 18, qui peuvent varier de prs de 1 000 points de base selon le score de lentreprise.
18. Primes de risque actuarielles thoriques en fonction de la classe de risque BDF (taux sans risque 2,0%)
En %
Classe de risque 1 2 3 4 5 6 7 Prime de risque 2 ans 13,4 5,6 3,5 1,4 0,7 0,2 0,1 5 ans 9,5 4,9 3,3 1,5 0,8 0,3 0,1
Sources : Complment de Aubier et Cherbonnier ce rapport et donnes BDF.
56
En thorie, ces primes devraient sobserver dans les tarifs pratiqus par les banques sur le crdit. En pratique, la dispersion observe de la tarification du crdit est au contraire bien plus faible que celle prdit par la thorie : daprs les donnes collectes par la Banque de France, celle-ci serait de lordre de 150 points de base (cf. tableau 19).
19. Taux dbiteurs des crdits moyen et long termes au 4e trimestre 2005
Montant du crdit 15 245 > 15 245 et 45 735
Source : Edmond (2006).
Taux du 1er dcile 3,04 % 2,94 %
Taux moyen 3,68 % 3,60 %
Taux du 9e dcile 4,49 % 4,40 %
Il semble donc exister des contraintes de crdit pour les PME franaises, qui tmoigne dun mauvais fonctionnement du couple risque-rendement. Lampleur de ces contraintes varie selon les tudes, mais qui parat suprieure aux ordres de grandeur des estimations ralises aux tats-Unis et au Royaume-Uni. Sattaquer ce problme implique den tudier les causes, et dexaminer pour chacune dentre elles quelle mesure correctrice pourrait tre apporte (cf. ci-dessous). Mais dores et dj, avant de dtailler les mcanismes de rationnement du crdit, il parat raisonnable de poser lobjectif dune plus grande transparence sur les crdits apports aux PME. Les tudes mentionnes ci-dessus mriteraient tre approfondies pour apprcier plus prcisment les contraintes de crdit pesant sur les PME franaises. Dans le mme sens, les tablissements bancaires devraient plus souvent indiquer quelle part de leur portefeuille de crdits concerne les PME, de faon ce que les pratiques bancaires puissent tre mieux connues. Solution un temps envisag par le ministre des Finances, linstauration dune obligation de reporting inscrite dans la rglementation comptable a finalement t abandonne. A finalement t retenu un engagement des tablissements bancaires, via leurs organisations professionnelles, tre plus transparent en matire de crdits octroys aux PME. Le respect de cet engagement ne pourrait qutre positif, surtout sil pouvait se doubler dune transparence sur la nature des prts consentis en distinguant bien, dune part, le financement de projets nouveaux et, dautre part, le financement dacquisitions ou de LBO. 3.2.2. Comment expliquer le rationnement du crdit ? En thorie, le rationnement du crdit peut avoir de multiples causes : la prsence dasymtries dinformation ; lexistence dun taux rglementaire de lusure ; un droit des dfaillances dentreprises dfavorable aux cranciers ; une concurrence insuffisante entre les tablissements bancaires.
57
3.2.2.1. La prsence dasymtries dinformation
Lapplication des thories de lasymtrie dinformation dans le domaine du financement bancaire repose sur le fait que le prteur prouve des difficults valuer le projet de lemprunteur et contrler son comportement. Lemprunteur dispose en effet dun degr dinformation beaucoup plus fin que le prteur sur la viabilit du projet concern, ses risques rels et sa rentabilit anticipe. Pour rduire cette asymtrie dinformation, ltablissement de crdit na gure dautre choix que de mettre en place des mcanismes de contrle qui auront pour effet de renchrir considrablement ses cots de gestion (collecte dinformation dtaille, analyse financire, surveillance rgulire, etc.). Une raction naturelle peut alors tre de slectionner de manire plus rigoureuse les risques, ce qui rduit les cots dagence et le niveau de la tarification. Les projets les plus risqus sont ds lors exclus du financement bancaire et lquilibre conduit un rationnement du crdit (cf. encadr 4). Cet effet est probablement plus prononc pour les PME que pour les grandes entreprises, pour deux raisons essentielles. Dune part, ces dernires comptent une proportion plus grande dentreprises cotes pour lesquelles le cot de collecte de linformation est allg. Dautre part, le risque de dfaut de paiement est dautant plus lev que lentreprise emprunteuse est jeune et de petite taille. Le graphique 12 montre en effet, quen moyenne sur la priode allant de fin 1981 dbut 2006, prs de la moiti des entreprises franaises dfaillantes avaient moins de quatre ans dexistence.
12. Rpartition des entreprises en dfaut par ge, 1981T4-2006T1
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006. En %, ge en annes
58
4. Rationnement du crdit et asymtries dinformation (*) La justification thorique dun rationnement de la demande de crdit par les banques a t apporte par Stiglitz et Weiss en 1981. Une banque ne peut pas distinguer entre les projets en fonction de leur niveau de risque. Lorsquelle augmente son taux dbiteur, les agents dont les projets sont les moins risqus sont incits quitter le march. Par consquent, le risque que font courir les emprunteurs potentiels augmente (risque dit de slection adverse ). De plus, les agents peuvent dcider dentreprendre des projets plus risqus que prvu pour assumer le surcrot de charge financire rsultant de taux plus levs (ala moral ). Puisque la probabilit de dfaut augmente avec le niveau des taux, une hausse du taux des prts ne se traduit pas ncessairement par une hausse proportionnelle du rendement anticip de la banque. Ceci revient dire que la relation entre profit espr et taux dintrt dbiteur, qui inclut la prime de risque, nest pas croissante mais en cloche . Lorsque le cot du risque devient trop lev au regard des profits esprs, les banques peuvent prfrer fixer le taux dbiteur un niveau jug optimal en termes de rendement et de risque mais pouvant se situer en dessous du taux dquilibre du march et ds lors entraner un rationnement du crdit. Limpact de la rglementation de lusure dpend donc du niveau du taux correspondant et de celui du taux qui quilibre du march.
quilibre sur le march du crdit en prsence dasymtries dinformation
Taux dbiteur Demande de crdit Offre de crdit
Demande de crdit sous contrainte de rentabilit t* u t
Offre de crdit sous contrainte de rentabilit q q* Rationnement Quantits
Configurations envisageables : H1 : t< t* et u > t: il existe dj un niveau de rationnement naturel qui nest pas imputable lusure. La leve du seuil de lusure na pas ou peu deffet. H2 : t= t* et u < t: il existe un rationnement principalement li lusure. La leve du seuil correspondant entrane une remonte des taux dbiteurs au moins pour les catgories risques. H2bis : si le rationnement joue aux dpens des emprunteurs les plus risqus, la leve de lusure augmente le risque moyen des portefeuilles bancaires. H3 : des effets de substitution soprent avec des financements bancaires non soumis lusure (cas du crdit-bail par exemple).
(*) Encadr emprunt en totalit au rapport de la Banque de France au Parlement sur les incidences de la rforme du taux de lusure.
59
3.2.2.2. Lexistence dun taux rglementaire de lusure
Une deuxime explication du rationnement du crdit peut provenir de la rglementation de lusure, qui fixe un plafond aux taux dintrt dbiteurs pratiqus par les banques pour diverses catgories de concours. Historiquement trs ancienne, la rglementation sur lusure vise protger les emprunteurs contre le prlvement par le prteur dune rente abusive. Son extension aux entreprises est relativement rcente, et rpond au mme objectif en ce qui concerne plus particulirement les PME. Depuis les annes soixante-dix, cependant, la plupart des pays occidentaux qui avaient instaur une rglementation sur lusure pour les entreprises sont revenus sur ces dernires, au motif quelles pouvaient restreindre leur capacit mobiliser des financements externes. Aux tats-Unis, les lois fdrales sur lusure ont t abolies en 1978, mme si des rglementations spcifiques subsistent dans certains tats, notamment pour les crdits par carte, trs utiliss par les PME amricaines. Dans la zone euro, si lensemble des pays maintient une rglementation sur lusure pour les crdits aux mnages, seuls deux pays, la France et lItalie, continuent dy inclure, en tout ou partie, les crdits aux entreprises ou assimils. En France, les critiques contre la rglementation sur lusure se sont amplifies dans le courant des annes quatre-vingt-dix avec la baisse des taux dintrt, qui a restreint encore la marge de manuvre des banques en matire de tarification du crdit(19). La rglementation a t profondment modifie par les rcentes lois Dutreil(20), qui ont exclu de son champ la quasi-totalit des crdits aux socits, puis la plupart de ceux accords aux personnes physiques exerant une activit marchande (entrepreneurs individuels, commerants, artisans, etc.)(21). Cette suppression du taux de lusure pour les entreprises fournit loccasion den valuer prcisment les effets sur le financement des entreprises. Comme le prvoyait la loi de 2006 en faveur des PME, cette mission est revenue la Banque de France, qui a remis en 2007 au Parlement un rapport sur les incidences de la rforme de lusure sur les modalits de financement des PME.
(19) Le taux de lusure est proportionnel au taux dintrt du trimestre prcdent. Larticle L. 313-3 du Code de la Consommation dispose que constitue un prt usuraire tout prt conventionnel consenti un taux effectif global qui excde, au moment o il est consenti, de plus du tiers, le taux effectif moyen pratiqu au cours du trimestre prcdent par les tablissements de crdit pour des oprations de mme nature comportant des risques analogues, telles que dfinies par lautorit administrative aprs avis du Comit consultatif du secteur financier . (20) Loi du 1er aot 2003 pour linitiative conomique et loi du 2 aot 2005 en faveur des PME. (21) Restent concerns par la rglementation sur lusure les crdits aux personnes morales nexerant pas dactivit marchande (industrielle, commerciale, artisanale, agricole, etc.), notamment les associations et institutions sans but lucratif.
60
Selon ce rapport, et conformment aux effets thoriques que lon pouvait en attendre, la rglementation de lusure avait des effets indsirables sur le financement des entreprises , essentiellement au nombre de trois : elle avait un effet mcanique de rationnement du crdit, en excluant les entreprises prsentant un risque trop lev bien que capables dassumer la charge financire dun crdit taux lev, ou en rduisant le montant des prts qui leur taient accords. Ce rationnement touchait davantage les entrepreneurs individuels que les autres PME ; elle poussait les tablissements de crdit et les PME recourir des mthodes alternatives de financement chappant la rglementation de lusure (financements alternatifs non rglements ou demande de garanties supplmentaires), qui ntaient pas ncessairement adaptes aux besoins des entreprises ; elle incitait les banques oprer une prquation des taux appliqus leur clientle de PME, les moins risques dentre elles finanant les plus risques dont la juste tarification de la prime de risque aurait conduit dpasser le taux de lusure. Comme le montre le graphique 13, la rforme a ainsi permis daugmenter sensiblement le nombre des premiers crdits accords de jeunes entreprises, ce qui sest traduit par un raccourcissement du dlai dobtention moyen. En parallle, elle a incit prteurs et emprunteurs davantage recourir au crdit traditionnel plutt quaux financements alternatifs, et conduit les banques mieux prendre en compte le risque dans la tarification du crdit.
13. Taux instantan dobtention dun premier crdit pour les entreprises de moins de trois ans dexistence avant et aprs le 1er trimestre 2004 en fonction de leur dure de vie (2003T2-2006T2)
2,5 En %, ge en nombre de trimestres
Moyenne avant 2004T1
2,0
Moyenne aprs 2004T1
1,5
1,0
0,5
0,0 1 2 3 4 5 Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006. 6 7 8 9
61
Il importe de souligner que cette rforme ne sest pas traduite pour autant par un accroissement notable du risque de dfaillance des PME sur la priode. Elle a donc eu les effets escompts, le taux dusure nayant aujourdhui plus deffet, ou seulement la marge (les dcouverts en compte aux entreprises sont encore soumis la lgislation sur lusure qui prvoit des sanctions civiles)(22), sur le rationnement du crdit aux PME.
3.2.2.3. Un droit des dfaillances dentreprises dfavorable aux cranciers : un risque ex ante limit par les chances de recouvrement ex post
Un troisime lment pouvant expliquer le rationnement du crdit est chercher du ct du droit des dfaillances dentreprises. En effet, le droit applicable aux entreprises prouvant des difficults financires et, de ce fait, devant se conformer des plans de rorganisation ou de liquidation, peut tre plus ou moins protecteur des intrts des cranciers bancaires. Si ces derniers sont dfavoriss au moment du plan de rorganisation ou de liquidation, ils peuvent ragir en refusant ex ante daccorder les crdits aux entreprises risques. En comparaison internationale, le droit franais apparat comme lun des plus dfavorables aux cranciers. Il laisse un important pouvoir dapprciation au juge, qui se voit confier comme objectif la prservation de lentreprise et de lemploi, ce qui rduit la marge de ngociation des cranciers lors des procdures judiciaires. Ces derniers jouent un rle essentiellement consultatif dans les procdures de redressement judiciaire, et ne sont pas autoriss, comme dans dautres pays, vendre les actifs au plus offrant. A contrario, au Royaume-Uni, bien que les procdures de redressement et de liquidation se droulent galement sous le contrle du juge, les cranciers de rang lev conservent un droit de veto et peuvent mettre en application les procdures prvues en cas de dfaut dans le contrat de prt. La principale procdure utilise pour les petites entreprises(23) confie aux cranciers une libert quasi-totale pour raliser les actifs de lentreprise, avec un contrle minimal de la part des instances judiciaires. LAllemagne, pour sa part, prsente un niveau intermdiaire de protection des cranciers. Les procdures sont galement supervises par un juge mais les cranciers conservent dimportantes marges de manuvre. Cette spcificit de la France est reflte dans les classifications internationales portant sur les droits des entreprises dfaillantes des diffrents pays. Dans les tudes internationales (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny, 1998) la France obtient ainsi le score minimum de 0 pour ce qui est de la protection des cranciers, contre 3 pour lAllemagne et 4 pour le Royaume-Uni, qui obtient le score maximum.
(22) Articles L. 313-5-1 et L. 313-5-2 du Code montaire et financier. (23) Il sagit de ladministrative receivership, procdure qui permet au crancier disposant dune garantie sur lensemble des actifs de lentreprise (floating charge, au-del des seuls actifs immobiliers), de nommer un administrateur qui se voit transfrer les pouvoirs de gestion et les exerce dans lintrt de ce crancier.
62
Une rcente tude empirique de Davydenko et Franks (2006) de la London Business School, portant sur plus de 2 000 PME dans ces trois pays ayant fait dfaut sur leur dette bancaire, tente de caractriser les effets du droit des dfaillances dentreprises sur le comportement des banques. Leurs principales conclusions peuvent tre rsumes de la faon suivante : le comportement des banques est affect de faon sensible par le droit des dfaillances dentreprises en vigueur dans chaque pays. En France, les banques ragissent par une demande de collatral par euro de dette accorde suprieure ce qui est constat en Allemagne et au Royaume-Uni. Au surplus, la garantie hypothcaire, portant sur les actifs immobiliers de lentreprise, est moins rpandue en France(24). Ce phnomne peut tre attribu au fait que les banques doivent souvent cder leur rang des cranciers prioritaires, comme les salaris ou les nouveaux prteurs intervenant aprs louverture de la procdure collective ; lajustement des comportements des prteurs ne suffit pas rapprocher les taux de recouvrement des crances entre les trois pays. Ainsi, lissue dune procdure judiciaire, le taux de recouvrement des crances bancaires en France (54 %) est significativement infrieur celui de lAllemagne (67 %) ou du Royaume-Uni (74 %)(25). Sans les ajustements endognes, ces diffrences auraient t plus marques encore ; de faon paradoxale, le droit franais, qui privilgie la sauvegarde de lentreprise et de lemploi, ne conduit pas ce que la part des redressements se traduisant par la survie de lentreprise soit plus leve en France quau Royaume-Uni. Ce rsultat est li au fait que les cranciers privs ont galement une prfrence pour la rorganisation et la survie de lentreprise dans la mesure o elle leur permettra de maximiser le recouvrement final. loppos, les procdures de redressement administr, comme celle en vigueur en France, nincitent pas la rorganisation efficace de lentreprise en difficult. Ainsi, la demande de collatral, qui va de pair avec la restriction du crdit par les banques, est suprieure en France ce quelle serait si le droit des dfaillances dentreprises tait plus favorable aux cranciers. Les importantes disparits de taux de recouvrement des crances (54 % en France contre 74 % au Royaume-Uni) incitent les prteurs faire preuve de davantage de prudence quoutre-Manche. Il conviendrait donc, pour relcher les contraintes de crdit et inciter les banques financer davantage de projets risqus, daccrotre la protection des cranciers lors des dfaillances dentreprises. Lexemple britannique
(24) Sy est progressivement substitu en France le mcanisme dit de caution mutuelle , par lequel des tablissements de crdit spcialiss assurent la garantie. (25) Les tats-Unis auraient, selon dautres tudes cites par Davydenko et Franks, un taux de recouvrement assez lev, de lordre de 70 %. Ce, malgr la faible protection apporte aux emprunteurs (score de 1 sur lchelle de 0 4 de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny).
63
montre quune telle rforme ne serait pas ncessairement lennemi de la sauvegarde de lemploi et de lentreprise. La loi de sauvegarde des entreprises de 2005(26), dont lobjet principal tait le traitement en amont des difficults des entreprises, comprenait certaines dispositions sur la protection du prteur. En particulier, elle a mis fin une spcificit franaise, la responsabilit pour soutien abusif du banquier, construction jurisprudentielle(27) qui permettait de mettre en cause le prteur pour le financement dune entreprise dont la situation est irrmdiablement compromise (28). Cette dernire faisait lobjet de critiques croissantes, du fait notamment que les dommages et intrts octroys pouvaient tre sans rapport avec les montants de prts octroys. Cette avance demeure cependant limite, dans la mesure o les condamnations dtablissements de crdit pour soutien abusif taient relativement peu nombreuses. Il conviendrait daller plus loin dans les chances donnes aux prteurs de rcuprer leurs crances. Dans ce sens, une modlisation de la Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique (DGTPE) montre quune amlioration de 3 % du taux de recouvrement des crances en France entranerait une hausse de 3,5 % de lactivit risque (le modle dfinit deux niveaux de risque pour les entreprises, plus ou moins levs). Selon cette tude, lcart entre les taux de recouvrement des crances en France et au Royaume-Uni pourrait mme tre un facteur dexplication de la moindre proportion dentrepreneurs en France (respectivement 3,2 et 5,4 % de la population dge actif) (Cherbonnier, paulard et Payet, 2006). Les voies prcises permettant daccrotre la protection des cranciers doivent tre explores plus avant. On peut nanmoins en citer une qui pourrait tre mise en uvre sans dlai : la remise en cause du super-privilge de lAGS (association pour la gestion du rgime de garantie des crances des salaris). LAGS est lorganisme qui assure la garantie des salaires des entreprises en redressement ou liquidation judiciaire, qui rcupre la plupart de ses crances auprs de lentreprise grce au rang privilgi dont il bnficie par rapport aux autres cranciers. LAGS pourrait se voir confier un rang analogue aux autres cranciers bnficiant de srets relles (hypothcaires, notamment), ce qui aurait videmment un cot pour ce dernier. Ce cot pourrait utilement tre support par ltat, jouant un rle dassureur en dernier ressort, plutt que par les autres cranciers, ce qui freine aujourdhui le dveloppement du crdit (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier).
(26) Loi du 26 juillet 2005 de sauvegarde des entreprises. (27) Ne en 1976 avec laffaire Laroche et la dcision du mme nom de la chambre commerciale de la Cour de cassation du 7 janvier 1976. (28) Cour de cassation, chambre commerciale, 5 fvrier 1978.
64
Proposition 7 Rformer le droit des dfaillances dentreprises de faon amliorer la protection des cranciers, ce qui passe notamment par une remise en cause rapide du super-privilge de lAGS.
3.2.2.4. Une concurrence insatisfaisante entre les tablissements bancaires
La dernire explication du rationnement du crdit aux PME relve du type de concurrence que se livrent les tablissements bancaires. Deux lments sont souligner cet gard. Dune part, le caractre monobancaire du crdit au PME dcrit cidessus, ainsi que la faible frquence des changements de banquier pour ces dernires, sont des indices dune certaine captivit de la clientle de PME pour les banques. Le degr de concurrence sur le march du crdit aux PME peut tre mesur par la faon dont les tablissements rpercutent les baisses de taux du march montaire sur les taux dbiteurs des crdits accords aux PME. Comme lillustre le graphique 14, les banques semblent en effet disposer dun fort pouvoir de march, dans la mesure o elles rpercutent de faon diffre et partielle les baisses de taux sur les crdits de court terme de plus faibles montants, ici considrs comme reprsentatifs des crdits aux PME.
14. Taux du crdit bancaire de court terme et taux montaire
5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Jan. 1998
Euribor 3 mois Crdits aux socits non financires < 1 an > 1 million deuros
En %
Crdits aux socits non financires < 1 an de montant < 1 million deuros
Oct. 1998
Juil. 1999
Avr. 2000
Janv. 2001
Oct. 2001
Juil. 2002
Avr. 2003
Jan. 2004
Oct. 2004
Source : Gabrielli, Housni-Fellah et Oung, 2006.

65
Cette plus faible concurrence a une consquence sur laccs au crdit des PME et, plus particulirement, des plus risques dentre elles. En effet, les tablissements de crdit en place, assurs de conserver leurs marges sur une partie de leur clientle, ne sont pas incits dvelopper leur offre en direction des segments les plus risqus du march, ce qui ncessiterait notamment la mise en place de modles plus sophistiqus de cotation du risque. Dautre part, il semble que la structure des marges bancaires soit galement un facteur important. Ces dernires seraient beaucoup plus leves sur dautres services bancaires que celui du crdit, par exemple les services associs la tenue de compte ou la gestion du patrimoine du chef dentreprise. Des indices suggrent en effet la prsence de subventions croises entre crdit bancaire et services financiers (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier). Les banques se livreraient ainsi une concurrence sur le march du crdit aux PME faiblement risques, en sous-tarifant les produits, de faon attirer de bons profils de risque pour reconstituer leurs marges sur des prestations complmentaires. Ce phnomne contribuerait galement rationner le crdit pour les PME risques. Cest la position dfendue notamment par le rapport Pastr sur Les enjeux conomiques et sociaux de lindustrie bancaire (2006) pour qui si les banques renoncent tarifer le cot du risque en points de marge, cela contribue indirectement exclure du crdit les entreprises qui prsentent des risques mme moyens, au profit dune recherche de rentabilit immdiate sur les meilleurs risques . Devant ce constat, la question se pose des solutions apporter pour promouvoir de meilleures conditions dexercice de la concurrence sur le march du crdit. Lvolution en cours de la rglementation prudentielle (Ble II) devrait thoriquement inciter les banques tarifer davantage en fonction du risque de crdit. En effet, le capital rglementaire voluera dsormais plus fortement avec le risque de crdit que dans le cadre de lancien systme de Ble I (cf. le complment ce rapport de Aubier et Cherbonnier). Cet effet, cependant, devrait rester limit et ne devrait pas diffrer la mise en uvre de mesures incitant les banques investir davantage le champ des crdits risqus aux PME. Il pourrait tre envisag daller plus loin, comme le proposent Philippon et Vron dans une rcente note de la fondation Bruegel (2008). Des firmes non bancaires, condition quelles fassent lobjet dune supervision adquate, pourraient tre autorises concurrencer les banques dans plusieurs secteurs dactivit : le crdit, la dette-mezzanine, etc. La France, avec lAutriche, le Portugal et lItalie, fait aujourdhui figure dexception en Europe en ne permettant pas aux organismes non bancaires doffrir des services de crdit-bail ou daffacturage. Le dveloppement de la concurrence dans le secteur des services financiers aux PME, avec lintroduction dacteurs nouveaux, pourrait tre de nature favoriser le financement des PME risques. Des produits nouveaux 66
pourraient tre dvelopps par des fonds spcifiques, en particulier des produits de dette-mezzanine. Les tablissements bancaires qui, du fait de la crise financire actuelle, repensent leurs stratgies et leur offre de produits, pourraient ainsi tre incits davantage dvelopper ce secteur dactivit.
5. La dette mezzanine La dette mezzanine est la dette trs subordonne qui sinterpose entre la dette senior et les capitaux propres : elle encourt donc un risque plus important quune dette classique, ce qui implique une rmunration leve et, parfois, des bons de souscription dactions pour en accrotre le rendement global. La dette mezzanine, comme lensemble des produits de dette subordonne et obligations haut rendement (high-yield bonds), est aujourdhui peu dveloppe en Europe par comparaison avec les tats-Unis. Elle est pourtant trs adapte aux firmes mergentes ne pouvant offrir de bonnes garanties de crdit.
Flux dinvestissements 2005-2006 part tats-Unis/Europe
En % Investissement en capital-risque et capital-dveloppement tats-Unis Europe
Dette mezzanine subordonne et obligations haut rendement tats-Unis Europe
20
40
60
80
100
Source : Thomson Financial, EVCA, NVCA, PricewaterhouseCoopers (cit dans Philippon et Vron, 2008).
La diffusion de cette technique de financement pourrait contribuer une meilleure tarification du crdit pour les PME risques, et donc un meilleur fonctionnement du couple risque-rendement.
67
Proposition 8 Renforcer la concurrence entre les tablissements bancaires sur le march du crdit et des services complmentaires. Permettre des tablissements non bancaires sous supervision adquate, par exception au monopole bancaire, de dvelopper des produits de financement des PME : dette-mezzanine, high yield, produits hybrides, etc. Dvelopper les fichiers de cotation publique du risque des PME. En particulier, le scoring Banque de France pourrait tre amlior en le rendant plus facilement utilisable par les clients et en lui ajoutant une dimension prospective.
3.3. Une intervention publique dvelopper en direction des crdits plus risqus 3.3.1. Mieux calibrer lintervention existante Laccs au crdit des PME est contraint, on la vu, par diffrents facteurs qui empchent un fonctionnement optimal du couple risque-rendement. Une intervention de ltat peut ds lors tre envisage afin de lever cette contrainte. Plusieurs voies sont a priori envisageables : ltat peut inciter les banques leur rserver des ressources spcifiques pour se financer ( prt flch , par exemple les prts CODEVI) ; il peut leur accorder des conditions de crdit plus favorables que celles du march ( prt bonifi ) ; il peut enfin diminuer le risque support par les banques lorsquelles prtent aux entreprises risques en prenant sa charge une partie des pertes ralises en cas de dfaut ( prt garanti ). Le troisime type dintervention est particulirement adapt une certaine catgorie dentreprises risques (entreprises technologiques dans le domaine des services, notamment), dont les actifs consistent essentiellement en des immobilisations incorporelles, ou des intangibles . En effet, autant une banque peut esprer garantir un prt une entreprise dont les actifs sont tangibles (immobilier, machines), autant le collatral est difficile trouver lorsque lactif principal de lentreprise est une ide, un plan de dveloppement, une formule, un logiciel ou un brevet. Do lide de fournir dans ce cas une garantie assure par la puissance publique. En outre, comme le dveloppent Aubier et Cherbonnier dans leur complment ce rapport, les prts garantis sont gnralement considrs comme 68
lintervention publique la plus efficace, car permettant de limiter deux types deffets pervers : un effet daubaine si la banque bnficie dune aide pour un prt quelle aurait accord de toute faon ; un effet de distorsion si laide conduit accorder un prt un projet non rentable. Cependant, la limitation de ces deux effets nest pas automatique et dpend du calibrage prcis de la garantie. La France a fait le choix, comme le Royaume-Uni, dimposer un tarif aux banques en change de la garantie publique, pour faire en sorte que cette dernire ne soit pas utilise pour des prts qui auraient t dispenss en labsence de garantie. Le programme britannique (SFLG), qui vise les petites entreprises sans collatral, demande en change de la garantie une prime leve de 2 % par an du montant total. En France, cette action passe par OSO-SOFARIS, devenue OSOGarantie en 2006, qui apporte sa garantie une fraction dun montant de plus de 5 milliards deuros de nouveaux prts accords environ 45 000 entreprises. La garantie propose par OSO aux banques couvre 40 70 % du montant du prt, et sa tarification est de 0,6, 0,7 ou 0,9 % du montant total selon que celle-ci porte sur 40, 50 ou 70 % du prt. Ramene lencours garanti, la tarification est fixe un montant compris entre 130 et 150 pdb. Les bnficiaires sont des entreprises en cration, en phase de transmission et de dveloppement slectionnes par les banques. Des travaux (Aubier et Cherbonnier, 2007) ont permis de fournir une premire estimation de ce que devrait tre en France la tarification optimale de la garantie permettant de limiter au maximum les effets daubaine. Ils aboutissent un tarif optimal de garantie situ dans une fourchette comprise entre 150 et 250 pdb, en fonction de la quotit couverte, qui doit tre au minimum de 35 %.
Proposition 9 Dvelopper la garantie dOSO-Garantie pour amliorer le fonctionnement du couple risque-rendement. Rehausser la tarification de la garantie pour limiter les effets daubaine et cibler davantage la garantie sur un segment de prts plus risqus.
69
3.3.2. tendre lintervention existante de nouveaux types de financement : la dette mezzanine Afin de favoriser la diffusion de produits de type dette mezzanine (cf. ci-dessus) en France, il pourrait tre envisag de suivre la voie emprunte par certains de nos voisins, qui ont dvelopp la titrisation de crances de PME. Lextension aux PME des techniques de titrisation, cest--dire le transfert dun portefeuille dactifs crances bancaires, obligations mises par des PME, etc. aux marchs financiers, pourrait en effet susciter lmergence de nouveaux types de financeurs, notamment des fonds communs de crances (FCC) qui offriraient aux PME un financement obligataire de type mezzanine. Actuellement, en Europe, le march de la titrisation des crances PME (qui ne reprsente que 3 % du march total de la titrisation en Europe) est domin par lEspagne et lAllemagne (respectivement 37 et 27 % du march en 2007, suivis des Pays-Bas 19 % et de la Grce 10 %). Ce niveau lev dactivit dans ces deux pays semble d lexistence de deux programmes publics en faveur de la titrisation, lun consistant en la mise en place de plateformes de titrisation, lautre en la garantie de tranches titrises (cf. encadr 6).
6. Les programmes publics en faveur de la titrisation de crances des PME en Allemagne et en Espagne En Allemagne, la banque publique KfW a cr une plateforme standardise PROMISE , par laquelle elle sinterpose entre les tablissements qui cdent leurs crdits PME et les investisseurs qui rachtent les tranches titrises par la plateforme. Cette plateforme, qui agit comme un intermdiaire et propose aux banques un vhicule standardis de titrisation de leurs crdits PME, permet celles-ci de faciliter la libration de capital rglementaire et ce pour un cot rduit. En 2006, KfW a ainsi ralis prs de 10 milliards deuros de titrisation de crances PME. En Espagne, les pouvoirs publics agissent en aval de la titrisation de portefeuilles de crdits aux PME, en garantissant certaines des tranches titrises cest--dire en agissant en rehaussement de tranches : ltat ne verse aucun flux financier initial, mais assume un risque de dfaut sur les tranches subordonnes les moins risques des portefeuilles (notes AA). En 2006, ce sont prs de 7 milliards deuros de portefeuille de crdit qui ont bnfici de ce programme.
En France, plusieurs projets en cours de lancement proposent aux PME des oprations de financement mezzanine, pour un cot relativement lev, en vue de rassembler au sein dun fonds commun de crances un portefeuille de prts titriser les porteurs des projets ralisant eux-mmes 70
lopration de titrisation qui, compte tenu du cot des prts consentis, et condition datteindre une taille critique dau moins 50 millions deuros, demeure relativement rentable. Elles sont aujourdhui retardes par la crise des subprimes. Ces initiatives, si elles se confirment et rencontrent le succs escompt, laissent entrevoir la possibilit de voir merger un march obligataire lattention des PME, de type mezzanine, et orient vers les entreprises risques. Dans ce contexte, lintervention dOSO-Garantie pourrait viser faciliter la mise en place de ces nouveaux modes de financements aux PME en garantissant, tel le modle espagnol, certaines tranches titrises du fonds commun de crances et facilitant par ailleurs la standardisation de ce type doprations.
Proposition 10 tendre lintervention dOSO-Garantie dans le but de faciliter la mise en place de fonds communs de crances assurant la titrisation de dette mezzanine de PME.
3.4. Des dlais de paiement surveiller On ne saurait analyser la dette bancaire des PME sans examiner galement le crdit commercial, ne serait-ce que parce quavec un encours slevant 600 milliards deuros, ce dernier constitue un mode de financement priv des entreprises reprsentant quatre fois celui des institutions financires. La question du crdit interentreprises et de la faon dont les dlais de paiement psent sur le financement des PME est rgulirement aborde dans le dbat public. Les organismes reprsentatifs de PME se font souvent les porte-voix des critiques adresses aux grandes entreprises et aux collectivits publiques, les accusant de reporter le financement de leur besoin en fonds de roulement sur leurs fournisseurs ou sous-traitants de taille plus modeste. Mis en avant par Betbze et Saint-tienne (2006), limpact des dlais de paiement des grands comptes sur lquilibre financier des PME a t tudi plus en dtail dans le rapport de lObservatoire des dlais de paiement (Kremp, 2006). Il en ressort que la France se positionne mal en comparaison internationale. La France serait lun des pays europens o les dlais de paiement
71
sont les plus longs, se situant au 19e rang sur 22 comme le montre le graphique 15. Les entreprises franaises seraient galement moins nombreuses que leurs quivalentes en Allemagne, en Espagne, en Italie ou aux PaysBas respecter les dates dchance des paiements (cf. Altares, 2006).
15. Les dlais et retards de paiement par pays en 2005
100
Dlais de paiement Retards de paiment
Dlais de paiement effectifs (en jours)

98,3 82,1 85,6
80
60
46,2 46,9 46,9 47,1 43,6 44,3 45,4
Rp. tchque(*)
66,2 51,4 52,2 52,4
40
34,6 34,7 35,8 36,1
Danemark Finlande
40,8
Allemagne
Pays-Bas
Irlande(*)
Belgique
Autriche
Portugal
Espagne
Lituanie
Norvge
Hongrie
Lettonie
Estonie
Pologne
20
26,2 26,6 28,0
Royaume-Uni
Islande
France
Sude
Suisse
Note : (*) Donnes de lautomne 2005. Source : Intrum Justitia, European Index, 2006.
Or, ces dlais de paiement levs portent davantage prjudice aux PME quaux entreprises de plus grande taille, ceci principalement pour trois raisons. Dabord, selon des travaux empiriques sur donnes amricaines (Choi et Kim, 2003), les PME seraient davantage affectes que les autres en cas de choc macroconomique dfavorable portant sur les taux dintrt. Un resserrement montaire impliquerait en effet une hausse globale des flux de crdit interentreprises, mais cette augmentation des postes clients et fournisseurs se ferait au dtriment des PME, qui verraient leur solde commercial se dgrader relativement plus. Une telle volution reflterait un rapport de force commercial dfavorable aux PME. Ensuite, les PME seraient plus affectes que les autres entreprises par une dgradation de leur situation financire lie un allongement des dlais de paiement. Les grandes entreprises sont par nature mieux places pour amortir les chocs et mutualiser le risque li aux retards de paiement de leurs clients que les PME lies quelques grands comptes. La rentabilit sur fonds propres des PME souffre davantage de lallongement des dlais 72
Italie
de paiement de ses clients, comme le montre le tableau 20. Lallongement des dlais clients de 10 jours plus de 120 de chiffre daffaires saccompagne ainsi dune baisse de la rentabilit de 8 12 % du capital propre pour les entreprises de moins de 50 millions deuros de chiffres daffaires tandis que cette baisse est limite 6-7 % pour les entreprises faisant plus de 50 millions deuros de chiffre daffaires.
20. Rentabilit des fonds propres (rsultat net/capitaux propres) sur la priode 1997-2004 selon la taille et les dlais clients
Classe de dlais clients Moins de 10 jours (1) De 10 30 jours De 30 60 jours De 60 90 jours De 90 120 jours Plus de 120 jours (2) Diffrence (2) (1) Classe de taille (en millions deuros) Moins de 3 21,51 19,28 18,69 18,57 17,43 13,57 7,9 De 3 15 21,51 19,28 18,69 18,57 17,43 13,57 7,9 De 15 50 De 50 250 Plus de 250 19,83 14,95 14,31 13,75 12,29 8,25 11,6 15,70 14,65 15,06 15,16 12,10 9,29 6,4 14,19 13,67 13,48 14,66 11,23 7,43 6,8
Source : Observatoire sur les dlais de paiement et Kremp, 2006.
Cette fragilit est en outre illustre par le fait que, selon la Commission europenne, une dfaillance dentreprise sur quatre serait due des retards de paiement, phnomne confirm par dautres enqutes(29) mettant en vidence que le dfaut de paiement et lallongement des dlais sont les premires causes de dfaillance. Enfin, malgr un raccourcissement global des dlais de paiement en France sur longue priode, le solde commercial(30) des trs petites entreprises sest, linverse, dgrad. Cela signifie que, pendant que les entreprises grandes et moyennes ont rduit leur position prteuse, les trs petites entreprises, emprunteuses nettes en 1990 (solde de 1 en jours de chiffre daffaires), sont devenues prteuses nettes en 2004 (solde de + 3).
(29) Selon ltude de Euler Hermes Sfac effectue en 2001 cite dans Kremp (2006). (30) Le solde commercial mesure la diffrence exprime en jours de chiffre daffaires des crances clients dune entreprise et de ses dettes fournisseurs. Il reflte la situation prteuse ou emprunteuse de lentreprise.
73
16. volution du solde commercial par taille dentreprise de 1990 2004

20
1990 1995 2000 2004
Ratio moyen exprim en jours de chiffre daffaires
15
10
5 Ensemble des salaris De 0 19 salaris De 20 249 salaris De 250 499 salaris 500 salaris et plus
Source : Observatoire des dlais de paiement (Kremp, 2006).
Dans ces conditions, il convient de mettre en place des mesures pour rduire les dlais de paiement. LObservatoire des dlais de paiement ouvre ce titre des pistes intressantes, qui mriteraient dtre explores plus avant, notamment les deux suivantes : les dlais de paiement de la sphre publique pourraient tre encore rduits. Il importe de noter que les dlais de paiement des collectivits publiques se sont amliors sur la priode rcente, avec un dlai global moyen slevant 32 jours pour ltat et une cible affiche de 28 jours pour 2008. La puissance publique nest ainsi pas en plus mauvaise posture que la plupart des entreprises de plus de 500 salaris, dont une sur deux paie ses fournisseurs avec un dlai reprsentant plus de 49 jours dachats. Lessentiel des difficults viendrait principalement des rgions, dont le dlai global moyen est le plus lev (38 jours), et des hpitaux, qui sont la source de lessentiel des suspensions de paiement. Par limportant effet de levier quelle pourrait exercer sur lensemble de lconomie, la sphre publique gagnerait rduire encore ses dlais de paiement ainsi que, par ailleurs, mieux les mesurer(31) ;
(31) Il nest pas certain que le dlai global moyen de paiement coure dans tous les cas partir de la facturation dune prestation ou de lacceptation de cette facturation par ladministration publique concerne. Le dlai entre les deux peut tre important.
74
les prestations financires externes aux PME, comme laffacturage(32), pourraient tre dveloppes. Selon la dfinition de la Banque de France, laffacturage est une opration permettant le transfert de crances commerciales de leur titulaire un factor, qui se charge den oprer le recouvrement et den garantir la bonne fin, mme en cas de dfaillance momentane ou permanente du dbiteur. Selon le Baromtre Eurofactor 2006, 59 % seulement des entreprises franaises ont recours des services externes pour grer leur poste client, contre 65 % en Espagne, 79 % en Allemagne et en Belgique et 81 % au Royaume-Uni. Lassurance-crdit et laffacturage ne seraient utiliss que par respectivement 18 et 10 % des entreprises franaises de 6 500 salaris. Il semble dailleurs exister un lien entre le niveau dexternalisation de la gestion du poste client et les rsultats en matire de retards de paiement, les pays du nord de lEurope prsentant la fois les plus forts taux de dexternalisation et les dlais de paiement les plus faibles. Cest pourquoi les techniques de gestion externe du poste client des PME mriteraient dtre davantage encourages, ventuellement par la voie fiscale comme cela avait t envisag par une proposition de loi en 1994(33). Une partie des frais occasionns par le recours laffacturage pourrait par exemple tre dduite de limpt sur les socits.
Proposition 11 Rduire les dlais de paiement en : matrisant davantage ceux imputables la sphre publique ; favorisant le recours aux solutions externes de gestion du poste client, comme laffacturage, notamment par des incitations fiscales.
(32) Dautres solutions, comme lassurance-crdit ou le forfaitage sont galement dignes dintrt. (33) La proposition de loi visant la matrise du crdit interentreprises, prsente par Jacques Barrot, prvoyait dimputer sur limposition forfaitaire annuelle (IFA) les cots de laffacturage.
75
Conclusion
Les PME innovent et crent des emplois en France. Elles pourraient le faire bien plus encore si les obstacles leur accs au financement taient levs. Les onze propositions formules dans ce rapport permettraient dengager la politique conomique dans cette voie. Ces propositions nont pas lambition dtre dfinitives, mais ont vocation ouvrir le dbat avec les diffrents acteurs : entrepreneurs, banques, autorits de tutelle, autorits de march, etc. Elles constituent un menu dans lequel les dcideurs publics sont invits retenir toutes les options qui leur paraissent les meilleures. Elles sont dordre divers, tant dans leur impact potentiel que dans leur difficult de mise en uvre. Certaines concernent uniquement les outils publics daide au financement des PME, comme la labellisation des business angels, la meilleure tarification dOSO-Garantie ou encore les volutions envisages concernant lencouragement au dveloppement de la dette mezzanine. Dautres sont de porte plus structurelle, et dpassent largement le seul champ des PME. Il en va ainsi de la rorientation ncessaire de laide publique la recherche prive, de la rvision propose des aides fiscales visant faire en sorte que lpargne place dans un investissement productif et risqu soit davantage aide fiscalement que lpargne sans risque, de la rvision suggre de la loi sur les faillites dentreprises ou encore de la remise en question du monopole bancaire. Ces dernires mesures, si elles devaient recueillir lassentiment des pouvoirs publics, ne seraient pas faciles appliquer. Elles impliqueraient en effet un important effort de pdagogie visant remettre en question certaines ides reues. Il faudrait expliquer notamment : quoctroyer une PME risque un crdit taux dintrt lev peut tre dans son intrt, car cela lui permet de se financer au prix du risque de sa dette pour le prteur ; que donner plus de pouvoir aux banques dans une procdure de redressement ou de liquidation dentreprise ne va pas ncessairement lencontre de lobjectif de prservation de lemploi, comme le montre lexemple britannique ; quaugmenter les plafonds de dductibilit limpt sur le revenu de linvestissement dans les PME permettrait daligner les incitations fiscales linvestissement sur celles en vigueur chez nos voisins qui russissent ; que le systme actuel daides publiques la recherche prive, consistant en des dpenses massives et dsordonnes sous toutes les formes possibles (aides fiscales, aides directes) nest probablement pas la meilleure des solutions, mais quil vaudrait mieux analyser limpact des aides 76
existantes et redfinir nos cibles prioritaires dentreprises aider (en termes de taille et de secteurs). Si ce chemin ne serait assurment pas le plus facile emprunter, il vaudrait nanmoins la peine dtre suivi tant seraient importantes les retombes pour linnovation, la croissance et lemploi.
Rfrences bibliographiques
Acemoglu D., P. Aghion et F. Zilibotti (2006) : Distance to Frontier, Selection and Economic Growth , Journal of the European Economic Association, vol. 4, n 1, pp. 37-74. Aghion P., T. Fally et S. Scarpetta (2007) : Credit Constraints as a Barrier to the Entry and post-Entry Growth of Firms , Economic Policy, n 22/52. Altares (2006) : Les comportements de paiement des entreprises en Europe : synthse premier trimestre. Disponible sur http://www.altares.fr Attali J. (2008) : Rapport de la Commission pour la libration de la croissance franaise, La Documentation franaise. Aubier M. et F. Cherbonnier (2007) : Laccs des entreprises au crdit bancaire , Trsor-Eco, Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique, n 7. Avnimelech G., M. Kenney et M. et Teubal (2004) : Building Venture Capital Industries: Understanding the US and Israeli Experiences , BRIE Working Paper, n 160. Bach L. (2005) : Dans quelle mesure les entreprises franaises font-elles face des contraintes de crdit ? Estimation partir des dispositifs daide au financement des PME (1991-2001), Mmoire de DEA de EHESS/Delta. Bartelsman E., S. Scarpetta et F. Schivardi (2003) : Comparative Analysis of Firm Demographics and Survival: Micro-Level Evidence for the OECD Countries , OECD Economic Department Working Papers, n 348. Betbze J-P. et C. Saint-tienne (2006) : Une stratgie PME pour la France, Rapport du CAE, n 61, La Documentation franaise. Boutillier M. et J-C. Bricongne (2006) : volution du taux dintermdiation financire en France (1994-2004) , Bulletin de la Banque de France, n 146.
77
Boyer R. (2002) : La croissance, dbut de sicle, De loctet au gne, Bibliothque Albin Michel conomie. Cahuc P. et F. Kramarz (2004) : De la prcarit la mobilit : vers une Scurit sociale professionnelle, Rapport au ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie et au ministre de lEmploi, du Travail et de la Cohsion sociale, La Documentation franaise. Cherbonnier F., A. paulard et X. Payet (2006) : Le droit des dfaillances dentreprises , Diagnostics, Prvisions et Analyses conomiques, Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique, n 101. Choi W. et Y. Kim (2003) : Trade Credit and the Effect of Macro-financial Shocks: Evidence from US Panel Data , IMF Working Paper, n WP/03/127. Cieply S. et B. Paranque (1998) : Le rationnement des petites entreprises sur le march du crdit : mythe ou ralit ? , Revue Banque & Marchs, n 33, mars-avril, pp. 5-17. Cohen E. et J-H. Lorenzi (2000) : Politiques industrielles pour lEurope, Rapport du CAE, n 26, La Documentation franaise. Crpon B. et R. Duhautois (2004) : Ralentissement de la productivit et rallocations demplois : deux rgimes de croissance , conomie et Statistique, n 367. Cytermann J-R., H. Guillaume, P. Balme, J-L. Dupont, M. Langlois-Berthelot, E. Macron, P-A. de Malleray et C. Szymankiewicz (2007) : Rapport sur la valorisation de la recherche, Inspection gnrale des Finances, Inspection gnrale de ladministration de lducation nationale et de la Recherche, La Documentation franaise. Darmon C. et H. Pagenelle (2005) : Patrimoine : quand les mnages prennent de lassurance , INSEE Premire, n 1015, mai. Davydenko S. et J. Franks (2006) : Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany and the UK , London Business School. Disponible sur http://papers.ssrn.com/Sol3/papers.cfm?abstract_id=647861 Denis D.J. (2004) : Entrepreneurial Finance : An Overview of the Issues and Evidence , Journal of Corporate Finance, vol. 10, n 2, pp. 301-326. Diamond W. (1984) : Financial Intermediation and Delegated Monitoring , Review of Economic Studies, vol. 51, n 3, pp. 393-414. Dietsch M. et V. Golitin (2002) : Lvolution des relations banquesentreprises dans les annes quatre-vingt-dix , Bulletin de la Commission bancaire, n 27. Dubocage E. et D. Rivaud-Danset (2006) : Le capital-risque, La Dcouverte, Coll. Repres. Edmond F. (2006) : Le cot du crdit aux entreprises , Bulletin de la Banque de France, n 145, janvier, pp. 43-45. 78
Federation of Small Businesses UK (2006) : Lifting the Barriers to Growth in UK Small Businesses , The Biennial Membership Survey. Disponible sur http://fsb.org.uk/ Foster L., J. Haltiwanger et C.J. Krizan (1998) : Aggregate Productivity Growth: Lessons from Microeconomic Evidence , NBER Working Papers, n 6803. France Biotech (2006) : Panorama des biotechnologies en France. Disponible sur http://www.france-biotech.org France Biotech (2007) : Panorama des biotechnologies en France. Disponible sur http://www.france-biotech.org Freear J., J. Sohl et W. Wetzel (2002) : Angles on Angels: Financing Technology-Based Ventures. A Historical Perspective , Venture Capital, vol. 4. Gabrielli D., M. Housni-Fellah et V. Oung (2006) : Les incidences de la rforme de lusure sur les modalits de financement des petites et moyennes entreprises, Rapport au Parlement. Rsum disponible dans le Bulletin de la Banque de France, n 157, janvier 2007. Gorman M. et W.A. Sahlman (1989) : What Do Venture Capitalists Do? , Journal of Business Venturing, vol. 4, n 4, pp. 231-254. Guellec D. et B. Van Pottelsberghe (2003) : The Impact Of Public RD Expenditure on Business RD , Economics of Innovation and New Technology, vol. 12, n 3, pp. 225-244. Guillaume H. (1998) : La technologie et linnovation, La Documentation franaise. Hege U., F. Palomino et A. Schwienbacher (2008) : Venture Capital Performance: The Disparity Between Europe and the United States. Disponible sur : http://search.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=482322 Jensen M.C. et W.H. Meckling (1976) : Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structures , Journal of Financial Economics, n 3, pp. 305-360. Kremp E. (2006) : Rapport annuel de lObservatoire des dlais de paiement, La Documentation franaise. Kremp E. et P. Sevestre (2000) : Lappartenance un groupe facilite le financement des entreprises , conomie et Statistiques, n 336. La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (1998) : Law and Finance , Journal of Political Economy, n 106, pp. 1113-55. Lacroix R. (2007) : Une analyse descriptive de limpact des taux dusure , Banque de France, Note dtude et de Recherche. Landier A. et Thesmar D. (2007) : Le grand mchant march, dcryptage dun fantasme franais, Flammarion. 79
Levenson A.R. et K.L. Willard (2000) : Do Firms get the Financing They Want? Measuring Credit Rationing Experienced by Small Businesses in the US , Small Business Economics, vol. 14, pp. 83-94. Levine R. (2004) : Finance and Growth: Theory and Evidence in Handbook of Economic Growth, Aghion et Durlauf (eds), Elsevier Science. Nahmias L. (2007) : Groupes de socits et analyse du tissu productif : enjeux et premiers constats , Bulletin de la Banque de France, n 159. OES (2003) : SMEs and Access to Finance , Observatory of European SMEs, n 2. Passet O. et R. du Tertre (2005) : Promouvoir un environnement financier favorable au dveloppement de lentreprise, Mimo, Commissariat gnral du Plan. Pastr O. (2006) : Les enjeux conomiques et sociaux de lindustrie bancaire, rapport pour le ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie, Comit consultatif du secteur financier, La Documentation franaise. Philippon T. et N. Vron (2008) : Financing Europes Fast Movers , Bruegel Policy Brief, n 2008/01. Picart C. (2003) : La remonte de lendettement des grands groupes franais la fin des annes quatre-vingt-dix , conomie et Statistiques, n 363-364-365. Picart C. (2004) : Le tissu productif : renouvellement la base et stabilit au sommet , conomie et Statistiques, n 371. Picart C. (2006) : Poids et dynamique des PME : encore beaucoup dincertitudes , Horizons bancaires, Crdit Agricole, n 336, dcembre. Rouguet O. (1999) : Le rle central du pyramidage du tissu industriel , Note GRES, Universit de Paris-Dauphine. Sapir A., P. Aghion, G. Bertola, M. Hellwig, J. Pisani-Ferry, D. Rosati, J. Vinals et H. Wallace (2003) : An Agenda for a Growing Europe, Making the EU Economic System Deliver, Oxford University Press. Sauv A. et M. Scheuer (1999) : Modes de financement des entreprises allemandes et franaises, Projet de recherche commun de la Deutsche Bundesbank et de la Banque de France. Scarpetta S., P. Hemmings, T. Tressel et J. Woo (2002) : The Role of Policy and Institutions for Productivity and Firm Dynamics : Evidence from Micro and Industry Data , OECD Working Paper, n 329. Stiglitz J. et A. Weiss (1981) : Credit Rationing with Imperfect Information , American Economic Review, n 71, pp. 393-410.
80
Remerciements
Les auteurs adressent leurs plus vifs remerciements lensemble de ceux qui les ont aids dans le travail prparatoire ce rapport, qui leur ont fait part de leur exprience ou de leur clairage technique, ou qui ont particip sa relecture. En particulier :
Laurent Arthaud Directeur gnral dlgu Nouveaux dveloppements, CDC Entreprises Daniel Balmisse Directeur gnral dlgu Fonds de fonds nationaux, CDC Entreprises Charles Beigbeider Prsident directeur gnral, POWEO, Prsident de la Commission Recherche, innovation et nouvelles technologies, MEDEF Xavier Bommart Head of Sales Domestic Listing, NYSE Euronext Martine Charbonnier Executive Director Listing & Issuer, NYSE Euronext Frdric Cherbonnier Fondation Jean-Jacques Laffont, Toulouse lie Cohen conomiste Jrme Gallot Prsident, CDC Entreprises, Annie Geay Directrice de linnovation, OSO Philippe Jurgensen Prsident, Autorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM) Pascal Labet Directeur, Service conomique et fiscal, CGPME
81
Gilles Mougenot Prsident, Argos Soditic France, ancien Prsident, Association franaise des investisseurs en capital (AFIC) Jean-Paul Palasz Sous-directeur Innovation et dveloppement industriel, Service des Politiques dinnovation et de comptitivit, Direction gnrale des entreprises, ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi Michel Pbereau Prsident, Conseil dadministration de BNP Paribas Claude Picart Charg dtudes, Dpartement de laction rgionale, INSEE Luc Poyau CroissancePlus Claude Rameau Co-prsident, France Angels Jean-Franois Roubaud Prsident, Confdration gnrale des petites et moyennes entreprises (CGPME) Luc Rousseau Directeur gnral, Direction gnrale des entreprises, ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi Geoffroy Roux de Bzieux Prsident, CroissancePlus, Prsident, Virgin Mobile Jean-Bernard Schmidt Prsident fondateur, directeur associ, SOFINNOVA Partners Thomas Serval Prsident directeur gnral, Baracoda, Vice-prsident, Comit Richelieu David Sraer conomiste, University of California, Berkeley David Thesmar conomiste, professeur associ de finance et dconomie, HEC Nicolas Vron conomiste, Research Fellow, Bruegel 82
Commentaire
David Thesmar
Professeur associ, HEC
Pour lconomiste relativement jeune que je suis, le sujet du financement des PME, un peu comme celui de la formation continue, semble faire partie de ces sujets aussi anciens que la politique conomique elle-mme. Dans les annes soixante-dix dj, le choc ptrolier avait conduit le Trsor multiplier les interventions permettant de stimuler linvestissement des entreprises franaises, travers les prts bonifis, les fonds ad hoc, ou son circuit privilgi de banques. Il sagissait alors non seulement de soutenir la demande globale mais aussi dencourager les entreprises franaises squiper dordinateurs, ou de les aider dans leurs restructurations, que lon savait dj ncessaires pour faire face la concurrence internationale. Un certain nombre de ces dispositifs ont t dmantels pendant les annes quatre-vingt car : ils taient trop complexes ; le processus de libralisation financire mis en place au milieu des annes quatre-vingt a, en partie, port ses fruits. Plus rcemment, ce sujet sest quelque peu transform : le constat partag maintenant est que la France manque de grosses PME et de PME innovantes. La faute en incombe en partie au systme financier, qui ne sait pas, ou ne peut pas, financer la transformation de nos petites entreprises en grandes PME. Lconomie franaise semble donc souffrir dun problme de financement. Le constat est largement partag, des conomistes aux entrepreneurs, en passant par les pouvoirs publics. Et les initiatives publiques visant combler ce dficit de financement se sont multiplies. Le mrite de ce rapport est double : il se donne la peine dessayer dtablir le fait et il propose des pistes originales de rflexion pour fluidifier le financement des PME franaises. Ce commentaire exprime mes doutes sur le constat, ainsi que sur certaines des prconisations, mais nenlve rien aux qualits du rapport, tant sur le diagnostic que sur loriginalit de lanalyse.
83
1. Les faits
Le rapport part dun double constat. Premirement, la France semble avoir peu de grosses PME, de ces entreprises qui peuvent devenir les champions nationaux de demain. Donc, peu de renouvellement et peu de cration demploi, puisque la contribution des jeunes entreprises la croissance de lemploi est typiquement importante. Le renouvellement du tissu productif, schumptrien , est important pour lemploi, et il ne sopre pas assez en France. Jusque-l, un constat trs partag, dj mentionn par le conseil danalyse conomique. Second constat, bas sur des donnes microconomiques de lINSEE : la France manque de grosses PME parce que les banques les financent trop peu. Les arguments sont les suivants : les entreprises appartenant des groupes croissent plus vite ; le fort mouvement dassainissement des bilans des entreprises franaises ne sest pas suivi dune augmentation de linvestissement, mais dune reconstitution de leur trsorerie ; la contribution de la dette de court terme au financement des entreprises franaises est plus faible quen Allemagne ou aux tats-Unis ; le capital-risque et laccs aux marchs de capitaux des petites socits sont moins dvelopps quoutre Manche ou outre-Atlantique ; les taux dintrt sur crdits consentis aux PME sont infrieurs aux taux actuariels tels questims par la Banque de France, autrement dit : les banques ne prtent tout simplement pas aux PME risques. Ces arguments sont indirects, et donc contestables. Les auteurs euxmmes le reconnaissent. Le problme essentiel est quil est difficile de dire si le moindre accs au financement externe de la part des PME franaises est un effet doffre ou de demande. Est-ce que le capital-risque est moins dvelopp en France parce que les PME innovantes sont rationnes, ou parce quelles sont moins nombreuses ? Est-ce que les entreprises franaises sendettent peu parce quelles investissent peu, ou le contraire ? Est-ce que les groupes apportent leurs filiales du financement, ou des projets ? Cette distinction est trs importante, car si les PME franaises manquent de projets (par manque de R&D, par manque de concurrence, par manque de capital humain ou toute autre raison de ce type), il est inutile de chercher les financer davantage. Toute augmentation des crdits ordonne par la puissance publique (via la BEI, la CDC, OSO, etc.) se traduira mcaniquement par un effet daubaine (dont bnficieront les banques ou les entreprises emprunteuses), sans aucun effet sur linvestissement total. Leffet pourrait tre mme plus pervers, rappelant les belles heures de lconomie dendettement des annes soixante-dix. Inond de capitaux, le systme financier prtera davantage, pour des projets non rentables aux taux de march. On aboutit alors une mauvaise allocation de lpargne nationale, une accumulation dentreprises peu rentables et surendettes, en 84
plus dune perte sche pour le contribuable. Heureusement, les critres de Maastricht rendent ce dernier scnario improbable. Rappelons ce sujet, comme le font eux-mmes les auteurs, que si les PME sont contraintes sur le march du crdit, ce sont pour des raisons profondes que lintervention publique ne saurait pallier en injectant davantage dargent. Les banquiers, mme les mieux informs, en savent toujours moins que les emprunteurs sur la viabilit des projets dinvestissement. Cette asymtrie dinformation dissuade les banquiers de prter, mme pour de bons projets car ils ne sont pas srs quils soient bons. La puissance publique ne peut remdier ce phnomne de rationnement intrinsque (illustr ci-dessus) quen rduisant le foss informationnel entre entrepreneur et investisseur. Donner davantage dargent aux banques, ou garantir leur crdit ne change rien et aboutit un gchis dargent public sans rsultat sur lconomie. Les dispositifs daides au financement des PME sont multiples. Il aurait t intressant den connatre le cot budgtaire, et lefficacit. Malheureusement, dans ce domaine comme beaucoup dautres, le dficit dvaluation est quasi-total. Le cot budgtaire de lensemble des dispositifs en place reste tablir. Concernant lvaluation des programmes, le seul exemple que je connaisse est une tude rdige lINSEE par Lelarge, Sraer et Thesmar (2008), qui propose une valuation du dispositif OSO garantie ( lpoque SOFARIS). Il convient de rappeler quil sagit dune tude sur donnes anciennes (milieu des annes quatre-vingt-dix) et de saluer leffort de transparence fait par OSO en donnant aux chercheurs accs ses donnes. En 1995, le dispositif public de garantie de crdit a t augment considrablement, tout en tant ouvert de nouveaux secteurs dactivit. Des entreprises sont soudain devenues ligibles, et ont pu soffrir la garantie de SOFARIS. Que leur est-il arriv ? Les estimations sont fragiles, mais font apparatre une acclration de la croissance des entreprises ainsi assures, suggrant queffectivement celles-ci avaient besoin de fonds pour se dvelopper. Mais simultanment, leur taux de dfaut sest accru de prs de 20 % ! Au total, ltude conclut que le triplement des fonds accords SOFARIS garantie na abouti aucune cration demploi. Comme lavaient prdit Stiglitz et Weiss (1981), les PME sont rationnes sur le march du crdit parce trop de crdit les poussent prendre trop de risque. Anticipant cela, les banquiers limitent spontanment leurs crdits aux entreprises, mme si en thorie (si les entreprises pouvaient sengager demeurer vertueuses) ces crdits pourraient financer des investissements rentables. On retrouve la logique du paragraphe prcdent : si les entreprises sont contraintes sur le march du crdit, cest quil existe une trs bonne raison cela. Toute intervention publique se heurte au problme dasymtrie dinformation sans le rsoudre. Bien entendu, les rsultats de cette analyse sont trop fragiles pour les pousser fond, tout au plus peut-on en conclure quon ne trouve pas deffet positif de ce dispositif sur lemploi dans les annes quatre-vingt-dix. Mais ils illustrent combien le besoin dvaluation dans le domaine est criant.
85
Deuxime doute : ltude des cibles dopration de LBO. Dans un complment au rapport du CAE Private equity et capitalisme franais , avec Boucly et Sraer (2008) nous avons tudi le destin des entreprises franaises reprises par des fonds de private equity. Aprs lopration, et compares un groupe tmoin dentreprises comparables et restes indpendantes, nous observons une trs forte croissance de lemploi, signe dun dveloppement (en moyenne) induit par le changement dactionnaire. Pourtant, la taille du bilan ne change pas. Cela suggre, sans le dmontrer, que ces entreprises peuvent se dvelopper rapidement, sans besoin de capital supplmentaire. En matire de dficit daccs des PME au financement, le juge de paix ultime est videmment la comparaison internationale. Les auteurs sy hasardent, mais utilisent des sources distinctes et donc peu comparables. La seule tude harmonise que je connaisse a t ralise en 2005 par la commission europenne (Flash EB 174, SME Access to Finance). Un sondage a t ralis auprs dun chantillon reprsentatif de petites entreprises de tous les pays de lUE-15. la question : would you say that in general your companys current financing is sufficient to see your projects through ? , 77 % des entrepreneurs interrogs dans lUE-15 rpondent : oui . En France, cette fraction est au-dessus de la moyenne (83 %) ce qui place notre pays 7e sur 15, derrire la Finlande, le Royaume-Uni (91 %) ou lEspagne, mais devant la Sude ou lAllemagne, pourtant paradis de la Hausbank. Si ce sondage ne fait pas apparatre de pathologie franaise, il ne faut pas non plus le surinterprter. Le fait davoir opt pour des chantillons reprsentatifs aboutit surpondrer les petites entreprises (du point de vue de lemploi). En France par exemple, plus dun million dentreprises nont pas de salari. Ds lors, probablement une grande partie des entreprises interroges sont de toutes petites units, sans ambition de croissance, et pour qui la finance externe, voire les introductions en bourse sur Alternext ne sont pas un sujet On le voit : il est difficile daffirmer, en ltat actuel des connaissances, que les PME franaises aient des difficults de financement particulires. Il est encore plus dlicat daffirmer que le financement des PME constitue un enjeu de politique conomique de premier ordre.
2. Les remdes
Certaines des pistes explores par le rapport sont discutables. Celle qui consiste, par exemple, contraindre les gestionnaires dassurance-vie investir dans le capital-risque, est probablement celle qui suscite chez moi le plus dincrdulit (il faut reconnatre que les auteurs ne demandent que le renforcement dun dispositif dj existant). Cette mesure repose sur deux hypothses alternatives, galement inavouables : premire possibilit : les grants de ces fonds se refusent investir dans un actif pourtant rentable. Cela est difficile croire, dautant quil 86
sagit de professionnels de la finance, la recherche de rendement car leur rmunration en dpend. Si pourtant il savrait que ces dirigeants refusaient leurs pargnants les placements les plus rentables, il serait alors difficile de justifier les aides fiscales dont bnficient ces placements (plus de 2 milliards deuros par an selon Bercy) ; seconde possibilit, plus crdible : Linvestissement en capital-risque nest pas rentable, et cest pourquoi ces gestionnaires ne le font pas spontanment. Il est vrai que les tudes existantes (Phalippou et Gottschalg, 2008 et Driessen, Lin et Phalippou, 2008) trouvent que cette classe dinvestissement est moins rentable que linvestissement en bourse, surtout lorsquon ajuste du risque. La ralit est quil y a une htrognit norme (Kaplan et Schoar, 2005), et quaux tats-Unis du moins certains fonds stars, ultraferms aux investisseurs, accumulent les succs et tirent la moyenne vers le haut. Gnralement, ces fonds ont comme investisseurs les dotations des grandes universits amricaines, et accdent ainsi de manire privilgie la R&D qui y est produite (Lerner, Schoar et Wong, 2007). Mais si linvestissement en capital-risque nest pas rentable, cela signifie que linvestissement dans les PME ne permet pas de rmunrer linvestisseur au taux de march. Il ny a dans ce cas pas de contrainte de crdit, et toute injection dpargne supplmentaire aboutira une utilisation inefficace de lpargne des Franais. Autre piste explore dans le rapport, et plus intrigante celle-ci (bien que pas entirement nouvelle non plus) : celle de la dette mezzanine. Le rapport se demande dans quelle mesure ce type de prt, bien adapt aux PME risques car fortement rmunrateur en cas de succs, ne serait pas trop peu dvelopp en France. En cela, il suit une piste galement dveloppe dans une tude ralise par Philippon et Vron (2008). Malheureusement, les faits sont maigres : le rapport se contente dvoquer un dveloppement insuffisant en France , mais on aimerait en savoir plus. mon avis, le premier grand mrite du rapport est dattirer lattention des dcideurs sur la question de la loi des faillites, qui en France soulve des questions. Les tudes empiriques existantes dans la littrature acadmique distinguent deux dimensions dans la loi des faillites. La premire est la priorit accorde aux diffrents cranciers en cas de liquidation. La seconde est la nature du contrle de lentreprise pendant le processus prcdant la liquidation (liquidateur, cour de justice, management, crancier hypothcaire). Ces deux dimensions sont fortement corrles, quand on compare les pays entre eux, avec le montant total de crdit/PIB (Djankov, McLiesh et Shleifer, 2007), mais aussi avec la maturit du contrat de dette typique (Qian et Strahan, 2006). De ces tudes, il apparat que la meilleure loi sur les faillites est celle qui transfre immdiatement le contrle de lentreprise en cessation de paiement ses cranciers hypothcaires, et leur donne la priorit en cas de liquidation. Ce phnomne nest aucunement paradoxal : assurs dtre rembourss, les prteurs sont plus confiants. Et si lentreprise en cessation de paiement mrite de ne pas tre liquide, le
87
crancier hypothcaire retirera un rendement plus important viter la liquidation. Le crancier hypothcaire nest donc, a priori, pas moins raisonnable que la puissance publique bienveillante incarne dans le juge de tribunal de commerce. Cest dailleurs ce que la comparaison empirique entre la France, lAllemagne et le Royaume-Uni de Davydenko et Franks (2006) cite dans le rapport confirme (mme si linterprtation de ses rsultats demande quelques prcautions). Dans ces deux dimensions, la France est mal note, et la loi de sauvegarde vote en 2005 a t plutt dans le mauvais sens : en laissant le contrle de lentreprise son patron pendant la procdure de sauvegarde, et en rtrogradant le prteur hypothcaire dans la liste des cranciers servis en cas de faillite, cette loi a probablement rendu les cranciers hypothcaires marginalement plus frileux. De ce point de vue, une rforme profonde de la loi des faillites, impliquant le renoncement de lAGS son super-privilge, serait une bonne chose pour dynamiser le march du crdit, comme le recommande le rapport. Seconde ppite du rapport, la rfrence laffacturage, qui permet une entreprise dchanger ses crances clients contre des liquidits, un moyen particulirement efficace de rduire le besoin en fonds de roulement dans un pays o les dlais de paiement sont trs longs, et o les crances clients constituent environ 700 milliards deuros ! nouveau, le constat est encore prliminaire, mais il indique que ce type de service est peu dvelopp en France. Il serait intressant de comprendre pourquoi cest le cas. Une possibilit serait que seules les banques peuvent exercer cette profession, ce qui semble tre une spcificit franaise
88
Boucly Q., D. Sraer et D. Thesmar (2008) : Les effets rels des LBO : une tude du march franais entre 1994 et 2004 in Private equity et capitalisme franais, Rapport du CAE, n 75, La Documentation franaise. Davydenko S.A. et J.R. Franks (2006) : Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany and the UK , ECGI Finance Working Paper, n 89/2005. Disponible sur http://ssrn.com/abtract=647861 Djankov S., L. Mcliesh et A. Shleifer (2007) : Private Credit in 129 Countries , Journal of Financial Economics, vol. 84, n2, pp. 299-329. Driessen J., Tse-Chun Lin et L. Phalippou (2008) : A New Method to Estimate Risk and Return of Non-Traded Assets from Cash Flows: The Case of Private Equity Funds , Document de Travail NBER, n W14144. Kaplan S. et A. Schoar (2005) : Private Equity Performance: Returns Persistence and Capital Flows , Journal of Finance, vol. 60, n 4, aot, pp. 1791-1823. Lelarge C., D. Sraer et D. Thesmar (2008) : Credit Constraints and Entrepreneurship: Evidence from the French Loan Guarantee Program in International Differences in Entrepreneurship, Lerner Schoar (eds), University of Chicago Press. Lerner J., A. Schoar et W. Wong (2008) : The Limited Partner Puzzle: Smart Institution, Foolish Choices , Journal of Finance, vol. 62, n 2, pp. 731-764. Phalippou L. et O. Gottschalg (2008) : The Performance of Private Equity Funds, Review of Financial Studies. Philippon T. et N. Vron (2009) : Financing Europes First Movers , Buegel Policy Brief, n 2008/01. Qian J. et P.E. Strahan (2006) : How Law and Institutions Shape Financial Contracts: The Case of Bank Loans , AFA 2005 Philadelphia Meetings Paper. Disponible sur http://ssm.com/pabstract=501662 Stiglitz J. et A. Weiss (1991) : Credit Rationing with Imperfect Information , American Economic Review, n 71, pp. 393-410.
89
Commentaire
Philippe Trainar
conomiste en chef, SCOR
Le rapport de Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty prsente lintrt dallier une analyse fouille une bonne exprience. Il met clairement en vidence la contribution des PME, notamment des PME appartenant un groupe, la cration demplois. Il souligne le trou existant dans le tissu industriel franais au niveau des PME de taille intermdiaire. Trs judicieusement, il sinquite du dclin des PME indpendantes par rapport au PME appartenant un groupe. On regrettera toutefois labsence dun bilan conomique raisonn sur les causes de cette volution. Il met en vidence la moindre contribution des PME au renouvellement des structures. Il pointe la diminution des financements bancaires au profit des financements de march. Il propose, enfin, une analyse trs clairante du relatif sous-dveloppement du capital-risque franais par rapport au capital-risque anglais, dont il attribue la cause linsuffisance dquipes exprimentes et labsence denvironnement porteur, en matire de culture dentreprise, de cot de lchec entrepreneurial, de soutien la recherche et de tissu de business angels . Ce rapport nest pas seulement pertinent dans lanalyse mais aussi dans les propositions quil avance, notamment celles dentre elles qui visent amliorer larticulation entre recherche et industrie, renforcer lorganisation de la recherche elle-mme (autonomie des universits, financement par OSO-Innovation), rformer lISF et dvelopper un rseau de business angels , encore que lide de labelliser ceux-ci paraisse assez curieuse pour un secteur dont on a coutume de penser que son avantage comparatif rside justement dans son caractre peu ou pas bureaucratis. Le rapport fait surtout une analyse particulirement intressante, quoique trop rapide, des limites du droit des faillites et de la ncessit de le rformer, en remettant notamment en cause le superprivilge de lAGS, qui est aujourdhui arbitraire et prjudiciable la survie des PME ainsi qu leur
91
financement. Le rapport prsente une proposition solide et argumente, sur les plans tant analytique que pratique, en vue de corriger le rationnement du march des garanties, en dveloppant la garantie dOSO. Toutefois, certaines propositions, de fait guides par des considrations catgorielles de court terme, paraissent contestables dun point de vue de stricte efficacit conomique. La proposition de redployer vers les PME les aides la R&D, qui seraient, selon le rapport, trop concentres sur des grandes entreprises, ne repose sur aucune argumentation conomique convaincante : si ces aides servent clairer et inciter des acteurs trop timors investir dans la recherche, il ny a srement aucune raison de les cibler sur les PME, car cest alors un problme tout autant de PME que de grande entreprise ; si elles servent compenser des obstacles nationaux prcis, culturels ou politiques, il ny a l aussi aucune raison de les profiler en fonction inverse de la taille sauf dmontrer que ces obstacles seraient eux-mmes inversement proportionnels la taille, ce que ne fait pas le rapport ; sil sagit de compenser le fait que les PME, en raison mme de leur taille, auraient plus de difficults faire de la R&D, pourquoi dpenser en vain les deniers publics soutenir le dveloppement des PME dans un domaine o elles nauraient aucun avantage comparatif. La conclusion, qui simpose lanalyse consiste donc soit naccorder daide la R&D aucune catgorie dentreprise particulire soit laccorder toutes les entreprises dans les mmes conditions, ce qui a t la dcision du gouvernement dans la rcente rforme du crdit dimpt recherche. Le seul argument en faveur dun ciblage sur les PME est largument juridique, que notent les auteurs : le crdit dimpt recherche est le seul mcanisme daide gnrale et permanente aux entreprises, que lUnion europenne autorise. Il nen demeure pas moins que, mme si lon tient compte de cette contrainte juridique, lintrt de la mesure est contingent la ncessit daider les PME, qui ne repose sur aucun fondement conomique convaincant. La proposition visant dvelopper Alternext pour lui permettre datteindre la taille critique, qui est celle de lAlternative Investment Market, est judicieuse mais elle aurait pu tre quelque peu plus dveloppe. Il aurait t intressant de prciser la ou les faiblesses de march corriger prcisment. Il serait trs probablement apparu que le principal obstacle au dveloppement dAlternext est sa taille et que tant quAlternext naura pas acquis une taille europenne, il est inutile den attendre plus quun apport de second ordre pour le financement des PME. Certes, on fait souvent valoir lexistence dobstacles insurmontables leuropanisation dAlternext. Soit, mais il faut alors accepter quAlternext ne joue quun rle marginal car il ny a pas dalternative la taille critique, comme le montrent les marchs 92
existants qui ont russi, cest--dire les marchs amricains et anglais. Le test de la crise actuelle sera dailleurs intressant pour savoir si ces marchs offrent une alternative durable. La proposition visant rorienter une fraction significative des actifs grs par les socits dassurance-vie vers les titres dentreprises innovantes ne repose, elle aussi, sur aucun argument conomique. Sil nest pas difficile de comprendre que les PME ne pourraient que bnficier dun investissement plus important des assureurs, on doit regretter que le rapport naille pas au-del de ce constat et ne sinterroge pas sur les causes objectives de cette situation, notamment sur le fait de savoir si cest plutt la gestion des assureurs qui est en cause ou lenvironnement conomique et social ou encore les spcificits du service dassurance par rapport la nature de la classe dactifs PME. De fait, la suggestion du rapport souffre de deux limites principales : la proposition sous-entend que les assureurs auraient une mauvaise gestion dactifs alors quun rapport prcdent du Conseil danalyse conomique sur le private equity aboutissait la conclusion oppose, suggrant mme que lapplication dun modle de portefeuille optimal appliqu aux nouvelles normes prudentielles europennes dassurance, connues sous le label de Solvabilit II, conduirait une rvision la baisse de lobjectif souscrit par les assureurs dinvestir 2 % de leurs actifs dans les entreprises non cotes ou cotes sur un march non rglement ; de fait, cest en termes de portefeuille optimal que le rapport aurait d raisonner ; il est dailleurs tonnant qu aucun moment le rapport ne sinterroge sur la pertinence des exigences en capital requises par Solvabilit II sur les investissements dans des entreprises non cotes ; or, ces charges atteignent 45 %, soit 50 % de plus que pour les actions cotes ; la proposition se focalise sur lassurance-vie alors mme que la duration des passifs dassurance-vie est infrieure celle des produits dassurancenon-vie lorsque lon inclut comme il se doit toutes leurs options caches, notamment celles dentre elles qui sont imposes par la loi, comme loption de rachat ; de fait, cest lassurance-non-vie, et non lassurance-vie, qui investit les montants relatifs les plus levs dans les entreprises non cotes, tout simplement parce que la duration moyenne de son passif est plus leve et, surtout, parce quune fraction significative de son passif est trs long terme (comme en matire de rentes dinvalidit et de responsabilit civile) et quelle peut donc tre plus efficacement couverte par une classe dactif comme le private equity ; trs probablement, les auteurs confondent assurance-vie et fonds de pension, alors que la duration dun fonds de pension est six fois plus longue et noffre aucune possibilit de sortie anticipe. Jajoute que le constat dinsuffisance des fonds investis par les assureurs dans les PME est fond sur un bilan statistique dpass. Le bilan dtaill des socits dassurance fait en effet ressortir aujourdhui un investissement des assureurs dans les PME de lordre de 13 milliards deuros.
93
Concernant les dlais de paiement, le rapport souligne avec raison les problmes du march de laffacturage et de sa structure monopolistique. Sur cette base, il avance lhypothse dune incitation fiscale laffacturage. Autant, on peut comprendre le recours ventuel une intervention publique en vue de mieux rguler la concurrence sur ce march, autant on ne voit pas bien pourquoi celle-ci prendrait la forme dune incitation fiscale et pourquoi dautres mcanismes de couverture du risque de contrepartie ne bnficieraient pas dune incitation fiscale eux aussi. Il faudrait, au contraire, viter dutiliser la fiscalit pour compenser les dysfonctionnements dun march qui pourrait tre corrig par dautres moyens (politique de la concurrence plus active par exemple). On a parfois limpression que certaines propositions du rapport reposent sur lquation entre sous-performance de certaines PME et sous-performance des PME puis entre celle-ci et dfaillance de march, avec pour corollaire la ncessit dune intervention galisatrice de ltat, sous la forme de subventions fiscales etc. Or, cette moindre efficacit des PME ou de certaines PME, ne reflte pas ncessairement une discrimination lencontre de la taille et une dfaillance de march mais, plus simplement, des dsavantages comptitifs des PME concernes, dont il faut souligner quils sont compenss par des avantages comptitifs fort bien pris en compte par le march. Les propositions mentionnes ci-dessus auraient gagn tre tayes par une analyse conomique permettant de faire la part des choses entre ce qui fait partie des dsavantages comptitifs de la taille (et il faut bien quil y en ait) et ce qui relve de distorsions de concurrence lencontre de la taille, du fait dun profilage inadapt de certaines mesures publiques ou dune structure insuffisamment concurrentielle des marchs sur lesquels oprent plus particulirement les PME.
94
Complment A
Les PME franaises : rentables mais peu dynamiques ?

Claude Picart
Dpartement de lemploi, Direction de lanimation, de la recherche et des tudes statistiques (DARES)
Les PME(1) crent de lemploi mais on souhaiterait quelles en crent encore plus et on sinterroge alors sur les obstacles cette forte croissance. La croissance passe par linvestissement et parmi les obstacles invoqus au faible dynamisme de linvestissement des PME figurent une insuffisante rentabilit et des contraintes de financement. Cette tude mobilise les donnes comptables sur les socits collectes lINSEE afin dapporter quelques clairages sur ces questions. Sil est difficile de porter un jugement global sur la relation entre la rentabilit des PME et leur investissement qui se dcide en fonction de la rentabilit future espre on peut comparer la rentabilit des PME celles des autres entreprises et comparer la rentabilit des PME daujourdhui celle des PME dhier. La comparaison entre rentabilits courantes des PME et des autres entreprises sera lobjet de la premire partie. Elle montrera que les PME jouissent en moyenne dune rentabilit suprieure celle de la moyenne des entreprises. La seconde partie est consacre lvolution des PME sur quinze ans. Il apparat que la rentabilit sest amliore au cours de ces quinze annes.
(*) Division Synthse des statistiques dentreprises de lINSEE, lors de la rdaction de ce complment. (1) On appelle PME, des entreprises socits indpendantes ou groupes de socits de moins de 250 salaris. Sont exclues du champ de ltude les entreprises individuelles et du champ des PME les entreprises sans salaris.
95
Le caractre positif de ces constats peut videmment tre nuanc. On verra notamment que cette rentabilit dcoule surtout de la jeunesse de ces entreprises plus que de leur statut de PME proprement dit. On peut aussi mettre en avant le fait quune forte rentabilit peut dcouler deffets de slection : diverses barrires au dveloppement des entreprises peuvent conduire ce que seules les plus rentables arrivent franchir les premires tapes de leur existence. Une forte rentabilit moyenne peut aussi cacher dimportantes disparits. Mais un message subsiste : pour ces PME qui ont russi se crer et survivre, la faiblesse de la rentabilit moyenne ne peut tre invoque pour justifier la faiblesse de linvestissement. Or on observe bien un dficit dinvestissement. Celui-ci dcoule-t-il plutt du deuxime obstacle qui a t cit, lexistence de contraintes de financement ? Ces contraintes ne pourront tre abordes directement dans ce texte. Il est en effet difficile didentifier avec les seules donnes comptables les entreprises contraintes financirement. La corrlation positive entre capacit dautofinancement et investissement peut certes tre interprte comme un signe de contrainte de financement si elles nont pas accs des financements externes les entreprises faible capacit dautofinancement ninvestissent pas mais elle peut aussi dcouler deffets idiosyncrasiques propres chaque firme les firmes qui dgagent des flux dautofinancement importants sont aussi celles qui ont des projets dinvestissement rentables. Dans ce texte, on se limitera plutt examiner ce que font les PME de ces nouvelles ressources qui ne sont pas investies. On constate une accumulation de trsorerie plus marque que pour les autres entreprises, dont la fonction principale est de permettre de faire face des chocs ngatifs sans appel aux concours bancaires. Une fois encore, ceci nexclut pas lexistence de PME contraintes par le crdit. De plus, le renforcement des structures financires ne prjuge pas de ladquation de la quantit de fonds propres dont disposent les entreprises franaises, existantes ou crer, aux besoins en matire de croissance et demploi (CNCT, 1999). La troisime partie abordera pour finir la question de la contribution des PME lemploi. Mme si les PME investissent peu, elles nen restent pas moins lun des foyers principaux de crations demploi. Les constats sur lemploi des PME sont souvent fausss par le fait que les plus dynamiques dentre elles, en grandissant, sortent du champ des PME. On proposera donc un cadrage plus prcis de cette contribution des PME lemploi en croisant la lecture par strate de taille une lecture prenant en compte les trajectoires des entreprises.
96
1. Les PME sont plus rentables que les grandes entreprises

1.1. Les PME : des entreprises relativement faible intensit capitalistique La principale caractristique des PME, outre leur taille, est leur faible intensit capitalistique (immobilisations non financires/VA). Si les TPE ne se distinguent gure des PE que par la plus grande dispersion de ce ratio, partir de 10 salaris lintensit capitalistique est nettement corrle avec la taille (graphique 1). Certes les PME sont plus nombreuses dans les secteurs les moins capitalistiques, mais cela nexplique pas tout : si chaque PE avait le ratio moyen de son secteur, lintensit capitalistique de lensemble des PE serait de 1,22. Ce ratio calcul pour tenir compte de leffet sectoriel est plus proche de celui de lensemble des firmes (1,50) que de celui effectivement observ pour les PE (0,84).
1. Intensit capitalistique (K/VA) par tranche de taille
2,0
Q1 Q3 Moyenne sectorielle calcule Mdiane Moyenne
1,5
1,0
0,5
0,0 1-9 10-49 50-249 250-2 999 3 000 et + Lecture : Un quart (Q1) des petites entreprises (10 49 salaris) ont un ratio K/VA 0,25, la moiti ont ce ratio 0,54 et un quart (Q3) ont une intensit capitalistique 1,03. Lintensit capitalistique moyenne des petites entreprises est de 0,84. Si ces entreprises avaient le ratio K/VA moyen de leur secteur, alors lintensit capitalistique moyenne des petites entreprises serait de 1,22.
Source : Donnes dentreprises, INSEE.
Avec une plus faible intensit capitalistique, la part de la VA servant rmunrer le capital doit tre moins leve. On peut donc sattendre ce que le taux de marge (EBE/VA), parfois utilis tort comme un proxi de la rentabilit, soit plus faible pour les PME. Cest le cas mais la relation entre taux de marge et taille est beaucoup moins nette que celle entre intensit capitalistique et taille. Seules les PE ont un taux de marge (20 %) nettement
97
infrieur la moyenne (25 %) et, cette fois, leffet sectoriel explique trois cinquimes de lcart (voir tableaux en annexe). La rentabilit brute dexploitation (REB) est le rapport entre le taux de marge et lintensit capitalistique(2) : REB = EBE/K = EBE/VA x VA/K = (EBE/VA)/(K/VA) Cette rentabilit brute dexploitation tant plus nettement lie la taille que le taux de marge, son effet lemporte : grce une plus forte productivit apparente du capital (linverse de lintensit capitalistique) les PME affichent une meilleure rentabilit brute dexploitation, avec toutefois une plus forte dispersion de la distribution. Ce constat est net aussi bien en mdiane quen moyenne pondre et la contribution de leffet sectoriel est assez faible (graphique 2). On retrouve ce mme constat, pour la France comme pour dautres pays europens, dans une tude ralise pour la Commission europenne(3) (Rivaud-Danset et al., 2001).
2. Rentabilit brute dexploitation (EBE/K) par tranche de taille
60 50 40 30 20 10 0 1-9 10-49 50-249 250-2 999 3 000 et +
En %
Q1 Mdiane Q3 Moyenne Moyenne sectorielle calcule
Lecture : Un quart (Q1) des petites entreprises (10 49 salaris) ont un ratio EBE/K 7,6 %, la moiti ont ce ratio 22 % et un quart (Q3) une rentabilit brute dexploitation 53 %. La rentabilit brute dexploitation moyenne des petites entreprises est de 22 %. Si ces entreprises avaient le ratio EBE/K moyen de leur secteur, alors la rentabilit brute dexploitation moyenne des petites entreprises serait de 17 % Source : Donnes dentreprises, INSEE. (2) La notion de capital adopte ici est restrictive. Puisquil sagit dune rentabilit dexploitation, cest le capital dexploitation, y compris le besoin en fonds de roulement (BFR), qui devrait figurer au dnominateur. Mais ajouter le BFR, qui peut tre ngatif, aux immobilisations non financires rend parfois le capital dexploitation ngatif, ce qui enlve toute signification au ratio calcul. Ce point est discut infra. (3) noter que dans cette tude la rentabilit des PME est plus leve en France que dans les huit autres pays observs. Sans tirer de conclusion htive partir de comparaisons interna
98
Ce constat tient-il encore si on raisonne en termes de rentabilit nette ? La rentabilit brute nest pas non plus une mesure satisfaisante de la rentabilit : il vaut mieux avoir une REB de 12 % avec des immobilisations de dure de vie moyenne de dix ans quune REB de 16 % avec une dure de vie moyenne de cinq ans : dans ce dernier cas, lEBE ne suffit pas couvrir la dprciation du capital. La rentabilit nette est prfrable mais les comptes dentreprises en donnent une image dforme par les considrations fiscales lies la politique damortissement. Ceci tant, les carts de REB sont tels que seule une forte diffrence en termes de dure de vie pourrait les compenser. Il y a certes quelques lments qui vont dans ce sens : dabord la part des immobilisations corporelles faible dure de vie (matriel de transport, informatique et autres) est plus forte dans les PME (37 % des immobilisations corporelles pour les PE contre 17 % pour les plus de 3 000 salaris) ; ensuite, les investissements rapports aux immobilisations sont nettement plus levs (cela ne sobserve quen moyenne car de nombreuses PME ralisent leurs gros investissements sur une seule anne et le ratio mdian est donc en relation inverse avec la taille). En cas dinvestissements de remplacement, le ratio Investissements/Immobilisations est en effet inversement proportionnel la dure de vie. Mais un autre indice fait penser quil sagit plutt daccumulation que de remplacement : le capital des PME est un peu moins amorti que la moyenne. Au total, la rentabilit nette (REN) mesure par les donnes comptables reste largement plus leve pour les PME. tant donn les rserves que peuvent juste titre susciter lutilisation de donnes comptables non retraites, deux approches complmentaires sont proposes pour confirmer ce constat : dabord en retraitant les donnes comptables pour prendre en compte la dure de vie des immobilisations ; ensuite en utilisant une information sur la valeur des socits au moment o elles sont achetes par un groupe. 1.2. La rentabilit dexploitation : maximale autour de dix salaris Les donnes de la comptabilit dentreprise comportent des biais lorsquil sagit dvaluer la rentabilit. Au dnominateur, le capital est comptabilis son cot historique(4) et au numrateur les dotations aux amortissements obissent des considrations fiscales. On peut amliorer ces donnes en utilisant des dures de vies sectorielles par type dimmobilisations calcules par lauteur (Picart, 2005). Cette utilisation repose sur lhypothse simplificatrice que dans chaque secteur la dure de vie dun quipement ne dpend pas de la taille de la firme.
tionales toujours dlicates, ce rappel permet de relativiser certains discours alarmistes sur la situation des PME franaises. (4) On travaille sur des comptes sociaux qui nont pas encore intgr les nouvelles normes comptables des comptes consolids.
99
En distinguant les composantes non amortissables du capital dexploitation (terrains, BFR) de celles amortissables et, au sein de ces dernires, les immobilisations incorporelles des corporelles, on obtient le mode de calcul suivant, applicable quel que soit le mode de revalorisation retenu :
EBE CCF = Knet
3
EBE K
Ferd AINC 5 6
a (d ) K
i i i =1
+ 0,4 Ferd + AINCN + KNAM + BFR
avec K = K i , Ki : immobilisations brutes rvalues en constructions,

i =1
quipements et autres ; Ferd : Frais dtablissement et de recherche et dveloppement immobiliss au cot historique. La dure lgale damortissement de ces frais est de cinq ans ; AINC : Autres immobilisations incorporelles ; AINCN : valeur nette au bilan des entreprises des autres immobilisations incorporelles ; KNAM : immobilisations non amortissables (terrains, en-cours, fonds de commerce) ; ai (di ) : coefficient de passage du brut au net fonction de la dure de vie. Plusieurs mesures de lEBE et du BFR sont possibles. La formule classique de calcul de lEBE ne tient pas compte des autres produits et charges. Or ces postes incluent des lments quil faut certainement prendre en compte lors du calcul de la rentabilit : par exemple, les droits dauteurs. Ne pas en tenir compte revient les considrer comme faisant partie de la rmunration du capital. Comme ces postes correspondent des flux de trsorerie (contrairement aux dotations et provisions), on appellera CAFE (capacit dautofinancement dexploitation) lEBE classique sold de ces autres produits et charges. Un problme analogue se pose pour le BFR avec les postes autres dettes et autres crances. Ces postes comprennent, entre autres, des dettes et crances intragroupes qui ne sont pas forcment neutralises par lagrgation des comptes sociaux : la crance nest pas forcment place au mme niveau du bilan que la dette et les dettes et crances envers les filiales (ou maison mre) trangres du groupe ne sont pas connues. Deux mesures du BFR, avec ou sans ces autres crances et dettes sont donc proposes. Aucune solution satisfaisante nexiste pour traiter les BFR largement ngatifs. Plusieurs mesures sont proposes : plafonner leur valeur absolue la moiti des immobilisations afin de conserver un dnominateur positif ; ne prendre en compte que les BFR positifs. Un BFR ngatif est alors considr comme une source de financement au mme titre que les fonds propres ou les dettes. Un trs gros acompte la commande(5), sans doute pris en compte dans les conditions de vente, peut dans une certaine mesure tre assimil un prt. Cest sans doute moins vrai pour les BFR structurellement ngatifs du commerce de dtail.
(5) Certaines socits ont une ligne davances et acomptes sur commandes suprieure au milliard deuros.
100
La combinaison de ces diffrentes options donne des mesures trs variables de la rentabilit (tableau 1). Toutefois, ce qui nous intresse ici est que, quelle que soit la mesure considre, lcart entre PME et autres firmes est lev et toujours lavantage des premires.
1. Diffrents ratios de rentabilit en fonction du numrateur (en colonne) et du dnominateur (en ligne)
EBE PME Sans BFR BFRA censur BFRA positif BFRB censur BFRB positif 192 142 130 124 118 Autres 105 105 91 77 71 CAFE PME 174 128 118 113 107 Autres 99 99 87 73 68 MAX(EBE,CAFE,REXP) PME 222 164 151 144 136 Autres 131 131 114 96 89
Lecture : BFRA = BFR sans les postes autres dettes et autres crances ; BFRB = BFR y compris les postes autres dettes et autres crances ; BFR censur = quand le BFR est ngatif, on le plafonne (en valeur absolue) la moiti des immobilisations non financires ; BFR positif : on ne retient que les valeurs positives du BFR. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
3. Rentabilit dexploitation en fonction de la taille

16
Moyenne
En %
14 12 10 8 6 4 2 0 1-4 5-9 10-19 20-49 50-99 100249
Mdiane
250499
499999
1 000- 3 000 2 999 et +

101
Si globalement, la rentabilit dcrot avec la taille, cette relation nest pas monotone. Un dcoupage plus fin, ralis avec la mesure correspondant aux chiffres en italiques du tableau 1, indique une rentabilit maximale autour de dix salaris et une rentabilit minimale entre 250 et 1 000 salaris (graphique 3). La dispersion de la rentabilit dcrot aussi avec la taille ce qui donne un lment dinterprtation la dcroissance de la rentabilit avec la taille : la rentabilit des plus petites incorpore une prime de risque lie la volatilit des rsultats (et au risque plus fort de dfaillance).
2. Distribution de la rentabilit dexploitation par tranche de taille

En millimes
Q1 1-9 10-49 50-249 250-2 999 3 000 et + Ensemble 53 18 24 20 20 40
Mdiane 122 130 106 86 107 123
Q3 431 394 312 222 224 411
Moyenne 128 127 91 70 75 84
Moyenne sectorielle 101 94 88 80 81 84
Note : La moyenne sectorielle est celle quauraient les entreprises de la tranche de taille considre si elles avaient toutes la rentabilit moyenne de leur secteur. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
1.3. Cette meilleure rentabilit est prise en compte lors des achats de socits La relation dcroissante entre taille et rentabilit avait dj t mise en vidence en utilisant une information sur la valorisation des socits lors de leur rachat par un groupe (Picart, 2003a). Cette valorisation permet de calculer un price to book ratio (valeur dune socit sur sa valeur comptable), reli la rentabilit par la formule suivante :
PtB =
Valeur Valeur Rsultat = x Fonds propres Rsultat Fonds propres
= PER x Rentabilit financire

Ce nest pas la rentabilit financire mais la rentabilit dexploitation qui nous intresse ici. Cette dernire rapporte le rsultat aux immobili102
sations. Pour les socits ayant peu dimmobilisations financires, on transforme le PtB en un ratio de valorisation des immobilisations(6) :
A = =
Valeur + Autres ressources financires Immobilisations Valorisations des immobilisations x REB Rsultat d'exploitation
Ce ratio dcrot nettement avec la taille (graphique 4). Ce rsultat est dautant plus fort que le PER (price earning ratio), qui inclut une prime de risque, crot avec la taille, ce qui signifie que, rentabilit donne, le ratio de valorisation devrait crotre avec la taille.
4. Valorisation des actifs en fonction de la taille (tranches dimmobilisation)
14 12 10
PER (chelle de gauche)
1,0
0,8
8
PER5 (chelle de gauche)
0,6
6 4 2
A (chelle de gauche) REB (chelle de droite)
0,4
0,2
0,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Lecture : Chaque tranche dimmobilisation reprsente un dcile dimmobilisations. Par souci de robustesse, les valeurs extrmes (deux premiers et deux derniers centiles) ont t limines pour le calcul du PER (qui est donc calcul sur lintervalle C3-C97). La valorisation restant trop volatile pour les faibles fonds propres, une restriction plus svre (intervalle C5-C95) est propose par la courbe en pointill qui montre mieux la croissance du PER avec la taille (courbe PER5). 0 Source : Calcul de lauteur, donnes dentreprises, INSEE. (6) Le dtour par A a de plus lavantage de contourner la difficult lie aux fonds propres ngatifs. Quand les fonds propres (FP) sont ngatifs, le ratio valeur (V / FP) na plus de sens. Par contre, les immobilisations lactif ne sont jamais ngatives. Comme la valorisation de lactif (immobilisations brutes, IMB) doit tre gale celle du passif et que le passif est constitu des fonds propres, dont on connat une valeur de march, et des autres ressources financires (ARF = Dettes financires BFR + Amortissements) que lon prend leur valeur comptable, on a : valeur de IMB (incluant le goodwill) = a x IMB = V + ARF. Voir Picart (2003a) pour plus de dtails.
103
Dans le graphique 4, la taille est le montant des immobilisations. Mme si ce montant est bien corrl avec les effectifs salaris, on aimerait avoir les lments quivalents avec les effectifs pour confirmer la non-monotonie de la relation. En repartant des transactions observes sur la priode 1994-1999, et sans traiter des biais de slection comme cela avait t fait pour le graphique prcdent, les rsultats prsents dans le tableau 3 confirment lexistence dun creux de rentabilit entre 250 et 1 000 salaris(7).
3. Price to book en fonction de la taille
Q1 1-9 10-19 20-49 50-249 250-999 1 000 et + Ensemble 0,71 0,74 0,66 0,74 0,63 0,58 0,76 Mdiane 1,31 1,19 1,18 1,11 1,00 1,05 1,02 Q3 3,30 2,62 2,49 2,08 1,69 1,70 1,79 Moyenne 1,32 1,28 1,02 0,80 0,79 1,16 1,01
Champ : Socits non cotes fonds propres > 10 000 euros et o les immobilisations financires reprsentent moins de 10 % des immobilisations totales. Note : Pour la moyenne, pondre par les fonds propres, ont t limine les observations avec un PtB > 10. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
1.4. Une croissance poursuivie au-del de la taille optimale ? Le constat dune meilleure rentabilit des PME semble donc solide puisquil est pris aussi en compte par le march. On peut alors se demander pourquoi les PME grandissent puisque cela se fait au dtriment de leur rentabilit. La thorie de la firme mobilise plusieurs types darguments pour rendre compte de la taille des firmes : la fonction de production, larbitrage entre conomie dchelles et les cots de transaction, les relations principal/agent, la structure du march (Rajan et Zingales, 1999). Les relations principal/agent pourraient tre un candidat pour expliquer la croissance audel de la taille optimale : le dirigeant ne partageant pas spontanment les objectifs de maximisation du profit de lactionnaire viserait plutt la croissance et les parts de march. Mais ce raisonnement sapplique mal aux PME : le patron de PME est souvent la fois actionnaire principal et dirigeant, encore quil ne soit pas impossible que le conflit dintrt traverse le mme individu.
(7) Il sagit ici de socits et non de groupes comme lors de ltude partir de donnes comptables. Le filtre sur les immobilisations financires assure cependant que la socit na pas de filiale importante.
104
Surtout, cette ide que les PME auraient tendance crotre au-del de leur taille optimale repose sur lhypothse quune PME trs rentable garderait cette mme rentabilit si elle restait la mme taille. Or il faut prendre en compte la dynamique. La bonne rentabilit des PME est en fait due la prsence en leur sein de jeunes entreprises. Si on se limite aux entreprises de plus de quinze ans, la relation entre rentabilit et taille devient plutt positive (graphique 5). Cette meilleure rentabilit des jeunes entreprises peut rsulter dun simple effet de slection : plus forte volatilit de la rentabilit et limination des moins rentables. Une interprtation en termes dinnovation et de concurrence peut aussi tre propose : forte rentabilit du first mover due une innovation au sens large, baisse ensuite par larrive dimitateurs.
5. Relation entre taille et rentabilit en fonction de la date de cration

16 14 12 10 8 6 4 2 0 1-4 5-9 10-19 20-49 50-99 100249 250499 500999 1 000- 3 000 2 999 et +
Avant 1990 Avant 2000
En %
Avant 1995 Avant 2005
Note : Mdiane de la rentabilit dexploitation en 2004. Pour les groupes, on a pris comme date de cration du groupe celle de son entreprise la plus vieille. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
Une analyse multivarie des dterminants de lvolution de la rentabilit peut apporter quelques claircissements pour tester les deux hypothses sur les origines de la baisse de rentabilit : croissance excessive ou simple effet du vieillissement. Pour saffranchir des effets du cycle de productivit, on calculera lvolution de la rentabilit entre 1999-2001 et 20032005 (on prend la rentabilit moyenne sur trois ans). Lvolution des effectifs tant endogne (une entreprise connaissant une volution favorable de
105
106
2
(***)
4. Rgressions multiples pour rendre compte de lvolution de la rentabilit

3
(***)
1 0,019 0,022(***) 0,016(***) 0,008(***) Rf. NS NS Rf. 0,52(***) NS NS Rf. 0,52(***) 0,019(***) 0,021(***) NS NS Rf. 0,52(***) 0,020(***) 0,021(***) 0,011 0,040(***)
(***)
4 0,015 0,045(***)
(***)
5 0,015 0,045(***)
(***)
6 0,012(***) 0,044(***) 0,011(***) NS Rf. 0,53(***)
Log(EF2002/EF1999) Log(EF2005/EF2002) Cre aprs 1994 entre 1990 et 1994 avant 1990 Rentabilit de dpart Croissance externe Scission 2002 groupe franais > 3 000 salaris groupe franais 250-3 000 salaris groupe tranger PME Variables de contrle R2 X 0,04 X 0,33 X 0,33 0,031(***) NS NS Rf. X 0,34
0,020 0,021(***)
X 0,03
X 0,24
Lecture : Rgressions effectues sur 17 000 socits de 10 49 salaris en 1999, nappartenant pas un groupe de plus de 250 salaris en 1999 et prennes sur 1999-2005. La colonne 6 ne porte que sur la moiti la plus rentable de ces 17 000 socits ; Variable dpendante : volution de la rentabilit entre 19992001 et 2003-2005 ; Variables de contrle : secteur (N36), effectifs de dpart, capital dexploitation de dpart.
Note : (***) Variables significatives au seuil de 5 %.
Source : Calcul de lauteur, donnes dentreprises, INSEE.
sa rentabilit va embaucher), on dcompose cette volution en deux priodes : lvolution sur 1999-2002 qui dpend des dcisions dinvestissements suite la rentabilit observe au dpart et celle, plus endogne, sur 20022005. Avec les seules variables de contrle, limpact de lvolution des effectifs va dans le sens de la thse de la croissance excessive : une plus forte croissance en dbut de priode se paie par une plus forte baisse de rentabilit sur moyenne priode (colonne 1). Lvolution de la rentabilit est plus forte pour les jeunes entreprises, ce qui est conforme la thse du vieillissement (colonne 2). noter que linteraction entre ge et croissance des effectifs ne donne pas des pentes nettement diffrentes selon lge. Lintroduction de la rentabilit de dpart fait nettement monter le R2 du modle, ce qui relve dun classique effet de retour la moyenne (colonne 3). Lge devient alors non significatif et leffet de lvolution des effectifs court terme change de signe. Les deux thses sont donc infirmes. Linterprtation est la suivante : la sur-performance a une composante(8) qui nest que transitoire. Les entreprises qui bnficient dun choc de rentabilit positif voient donc ensuite cette rentabilit diminuer quel que soit leur ge. Les entreprises qui ne profitent pas de ce choc pour crotre ont une volution encore plus dfavorable de leur rentabilit. Comme ce sont les entreprises les plus jeunes qui connaissent le plus de situations de sur rentabilit et quelles ont alors intrt crotre, on observe une corrlation ngative entre lvolution de la rentabilit et la croissance des effectifs. Linterprtation en termes de rente dinnovation qui disparatrait par imitation est conforme ce schma mais ce nest sans doute pas la seule possible. Les colonnes suivantes ne font que prciser la marge ce schma. Les socits dont leffectif fait plus que doubler en un an lont sans doute fait plus par croissance externe que par croissance interne. Celles dont leffectif est divis par un facteur suprieur deux en un an ont sans doute procd une externalisation ou scission. Lintroduction dindicatrices (qui valent 1 si la socit a connu au moins une anne une telle volution entre 1999 et 2005) augmente la pente lie la croissance des effectifs (colonne 4). Les entreprises en croissance, connaissent une volution moins favorable de leur rentabilit quand cette croissance est externe et, rciproquement, les entreprises en dcroissance connaissent une volution moins dfavorable quand cest le rsultat dune scission. Lentre dans un groupe, au plus tard en 2002, a un impact favorable sur la rentabilit uniquement sil sagit dun grand (plus de 3 000 salaris) groupe franais. Linterprtation en reste toutefois dlicate.
(8) Le coefficient de 0,5 associ la rentabilit initiale montre que le retour la moyenne nest que partiel.
107
Enfin, la dernire colonne vrifie que les rsultats ne sont pas dus un biais de slection li la survie. En effet, les entreprises les moins rentables ayant un taux de survie plus faible, le risque est de ne garder parmi les moins rentables que celles dont la rentabilit se redresse, do un biais en faveur du retour la moyenne. En ne retenant que la moiti la plus rentable, un niveau o le taux de survie, de 95 %, est indpendant de la rentabilit, on limine cette source de biais. On retrouve les rsultats de la colonne 3, ceci prs que le coefficient attribu aux plus jeunes redevient significatif. 1.5. Un constat difficile interprter Au total, les jeunes PME sont plus rentables que les autres entreprises et perdent leur avantage relatif en vieillissant. Une partie de ce surplus de rentabilit peut tre interprte en termes de prime de risque les jeunes entreprises ont des performances plus volatiles mais lanalyse des valeurs de march a montr que cette prime de risque existe mais npuise pas tout le diffrentiel de rentabilit. La volatilit des performances associe la disparition des moins performantes peut expliquer, en statique, la plus forte rentabilit des survivantes. Mais cela nexplique pas la baisse de rentabilit ultrieure de ces survivantes. La bonne rentabilit des PME pourrait aussi rsulter deffets de slection : divers types de barrires lentre ou au dveloppement (effets de seuil) pourraient expliquer que ce sont surtout des PME trs rentables qui arrivent se crer et franchir les premires tapes de leur existence. Dans ce cas, le constat apparat donc en demi-teinte. La meilleure rentabilit est la contrepartie dune plus forte slectivit. Une analogie peut-tre faite avec la productivit : la bonne performance franaise en matire de productivit est parfois prsente comme dcoulant de la plus grande slectivit du march du travail franais. Elle saccompagne donc dun faible taux demploi. Tester cette hypothse de slectivit sort du cadre de ce texte. Mais quil y ait un problme de slectivit ou non, le constat dune bonne rentabilit des PME en place a son importance. Il suggre que les freins principaux linvestissement et au dveloppement ultrieur de ces PME ne sont pas forcment rechercher du ct de la profitabilit. Ceci conduit se demander quoi sont utiliss ces profits non rinvestis. Avant cela, on va complter le constat instantan qui vient dtre fait par une comparaison travers le temps : les PME daujourdhui sont non seulement plus rentables que les entreprises plus grandes ; elles sont aussi plus profitables que les PME dhier.
108
2. Les PME privilgient lassainissement leur bilan : dsendettement, placements de trsorerie, plutt quinvestissement
Linterprtation de lvolution des comptes des entreprises de ces vingt dernires annes se heurte deux sources de biais : la dsinflation et lessor du phnomne groupe. Si la dsinflation est dj quasiment acquise au dbut de la priode dobservation (1990), linflation passe se lit encore dans les comptes : le capital, au cot historique, ainsi que les dotations aux amortissements, sont sous-valus. La rsorption de ce biais, au fur et mesure que lon sloigne des annes quatre-vingt, donne lillusion dune remonte de lintensit capitalistique et dune baisse de la rentabilit, surtout de la rentabilit nette. Le phnomne groupe conduit la prolifration des doubles comptes et, si on agrge les comptes sociaux sans y prter attention, on exagre le montant des fonds propres et on sous-estime la rentabilit conomique. Pour expliquer ce biais, prenons le cas simple dune socit dtenue par une holding dont elle est le seul actif. Cette holding nest pas endette. Les fonds propres de sa filiale seront compts deux fois, une fois au niveau de la filiale, une fois au niveau de la socit mre(9). Par contre les bnfices se rpartissent en bnfices distribus (dividendes), qui sont compts deux fois, et en bnfices rinvestis qui ne sont compts quune seule fois, au niveau de la filiale. Le numrateur tant donc moins surestim que le dnominateur, la rentabilit est sous estime. Ce biais sera trait pour le capital dexploitation, afin de contrler lvolution de lintensit capitalistique, mais pas pour les dotations o cela serait plus dlicat. Aprs correction, lintensit capitalistique est relativement stable, voire en lgre baisse pour les PME (graphique 6). On est donc assur, dans lanalyse du partage de la valeur ajoute, que toute amlioration de la part du rsultat dexploitation est aussi une amlioration en terme de rentabilit.
(9) On suppose pour simplifier que la socit mre valorise sa filiale sa valeur comptable et que lopration vient de se raliser.
109
6. Diffrentes mesures de lvolution de lintensit capitalistique des PME

1 300 1 200
+NonRep
1 100 1 000 900 800 700 600 500 1990 1992 1994
IMRep
(*)
+BFR
+CdB +INC
IMRep ICB
1996
1998
2000
2002
2004
Lecture : Les immobilisations corporelles brutes (ICB) reprsentent 588 millimes de VA en 1990 et 661 en 2005. La forte monte au dbut des annes quatre-vingt-dix est en partie due au biais li linflation quil faut corriger. La lgre baisse aprs 1996 est lie en partie la substitution entre immobilisations corporelles et immobilisations incorporelles et il vaut mieux examiner la somme des deux (+ INC). Parmi ces immobilisations figurent des immobilisations non reproductibles, les terrains et les fonds de commerce, soumis des variations de valorisation dlicates interprter. Il vaut mieux considrer sparment les immobilisations reproductibles (IMRep). Cest cet agrgat que lon revalorise pour tenir compte de linflation (IMRep*). On constate alors une baisse de lintensit capitalistique robuste lajout du crdit-bail (+ CdB) et renforc par lajout du besoin en fonds de roulement (+ BFR). La baisse est sensiblement attnue si on rintroduit les immobilisations non reproductibles ( + NonRep). Note : (*) En millimes de VA. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
2.1. Une amlioration du rsultat dexploitation Quel que soit le ratio utilis pour approcher la rentabilit dexploitation, trois sous-priodes se distinguent : nette dgradation de 1990 1993 ; redressement de 1993 2001 pour retrouver, voire dpasser, le niveau de 1990 ; stagnation, voire lgre baisse, de 2001 2005. Si le redressement de 1993 2001 semble plus vigoureux pour les PME, leur volution depuis 2001 est moins favorable que celle des autres firmes. Lvolution du taux de marge (EBE/VA) est principalement explique par celle de la masse salariale (tableau 5). Si, pour chaque sous priode, les volutions du taux de marge et du ratio rsultat dexploitation/VA sont de mme signe, elles divergent quand on compare 2005 1990 : le rsultat dexploitation rapport la VA augmente lgrement malgr la baisse du taux de marge. La diffrence est due la baisse des dotations aux amortissements et aux provisions. 110
5. volution des composantes du rsultat dexploitation des PME

volutions en millimes de VA
1990-1993 VA-Masse salariale EBE Dotations amortissements Rsultat dexploitation 29 36 +8 40 1993-2001 33 41 11 56 2001-2005 12 15 5 8 1990-2005 8 10 8 8
Lecture : En 2005, la part de lEBE dans la VA ou taux de marge est infrieure de 10 millimes son niveau de 1990. Cette part avait diminu de 36 millimes entre 1990 et 1993, puis avait augment de 41 entre 1995 et 2001 pour de nouveau diminuer de 15 entre 2001 et 2005. Laugmentation de la part des salaires et cotisations sociales contribue hauteur de 8 cette baisse de 10. La part consacre aux dotations aux amortissements est en baisse de 8 points. Au total, aprs prise en compte des provisions et reprises et des autres produits et charges, la part du rsultat dexploitation augmente de 8 millimes. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
La baisse du taux de marge entre 1990 et 2005 est en partie lie aux dates dobservations : 1990 est plutt en haut de cycle, ce qui nest pas le cas de 2005. 1990 est plutt comparable 2001 et 2005 1995 et, dans les deux cas, le diagnostic est plutt la hausse du taux de marge. Pourtant, dans une vision de moyen-long terme, une lgre baisse du taux de marge serait en phase avec la baisse de lintensit capitalistique : le poids du capital dans la fonction de production diminuant, il est logique que sa part dans la rmunration des facteurs diminue. 2.2. Une amlioration encore plus nette de la rentabilit financire La rentabilit financire se mesure difficilement partir des comptes des socits, les principales difficults venant de la valorisation des fonds propres et des doubles comptes. Il apparat cependant trs probable que la nette hausse du ratio rsultat net/fonds propres traduit bien une amlioration de la rentabilit financire des entreprises. En effet, sagissant des doubles comptes, ce constat de hausse est bas sur lobservation de la base productive o ils sont quasiment limins. Comme, concernant le financier, le regard de la base productive est insuffisant (les charges financires peuvent tre concentres au ple de contrle), on vrifie sur lensemble des socits que la rentabilit financire agrge ne diminue pas (elle augmente mme un peu). Comme les doubles comptes induisent un biais la baisse de la rentabilit (les fonds propres sont compts deux fois alors que les bnfices non distribus ne sont compts quune fois), et que les doubles comptes ont plutt tendance augmenter (hausse du ratio fonds propres de lensemble/fonds propres de la base productive), lvolution constate sur lensemble des socits minore la hausse de la rentabilit. La question de la valorisation des fonds propres ne peut pas tre aborde ici mais sa prise en compte ne pourrait inverser le diagnostic que si le price to book augmentait nettement sur la priode. Si elle tait constate, une telle augmentation dune
111
part tmoignerait de la confiance dans les perspectives de profitabilit des PME et dautre part produirait des plus-values, potentielles ou ralises, qui contribuent la rentabilit du point de vue des propritaires initiaux. Cette amlioration vient principalement de la baisse des charges dintrts suite la baisse des taux dintrt aprs 1993 relaye ensuite par le dsendettement. Le dsendettement est massif et ne rsulte pas dun changement de la rpartition sectorielle des PME mais ne se distingue pas du dsendettement du reste de la base productive(10). La contrepartie du dsendettement est une hausse des fonds propres (rapports la VA) qui modre la hausse de la rentabilit financire (baisse du levier dendettement). Sur lensemble de la priode, leffet de la baisse des charges dintrts lemporte sur celui de la hausse des fonds propres mais, depuis 2001, les deux effets semblent se neutraliser et la rentabilit financire plafonne un niveau lev(11). 2.3. Cette meilleure profitabilit ne se traduit pas en investissements supplmentaires La baisse des taux dintrts dans les annes quatre-vingt-dix sajoute laugmentation de la rentabilit pour accrotre la profitabilit. Mais on nobserve pas laccroissement des investissements qui devrait normalement rsulter de cette meilleure profitabilit. La part de la VA consacre aux investissements corporels a tendance diminuer et, sil y a sans doute une substitution des investissements incorporels aux investissements corporels, il ne semble pas que cette substitution suffise compenser cette baisse. Linvestissement incorporel est mal mesur mais si on sen tient au capital fixe non reproductible, les signes vont plutt dans le sens dune baisse de la part de la VA consacre linvestissement. Dune part, le pourcentage des dotations aux amortissements sur immobilisations (corporelles plus incorporelles) dans la VA diminue encore plus nettement que celui de linvestissement corporel. Dautre part, le ratio immobilisations reproductibles/VA baisse aussi, mme aprs correction de la valorisation du capital. Cette baisse est dailleurs spcifique aux PME, mme aprs prise en compte de la variation de la ventilation sectorielle(12). Seule une forte croissance extensive serait compatible avec un effort dinvestissement accru associ une baisse de lintensit capitalistique. On ne peut pas exclure quune part croissante des investissements immatriels chappe aux immobilisations. Mais il ne faut pas oublier que les dpenses qui ne seraient pas, tort, comptabilises comme des investissements, le sont comme des charges. Le changement du mode de comptabilisation de certaines dpenses se traduirait donc par une hausse des bnfices.
(10) Lendettement des grands groupes li linternationalisation (Picart, 2003) se passait essentiellement au niveau du ple de contrle. (11) 15 %. Attention ce niveau ne prend pas en compte les pertes en capital lors des dfaillances. (12) Cette spcificit des PME au niveau de lintensit capitalistique ne se retrouve pas au niveau de linvestissement. Ce point sera abord dans la dernire partie.
112
Cette baisse concerne tous les secteurs (graphique 7). Pour certains secteurs comme le commerce ou le BTP la baisse a lieu en dbut de priode : le taux dinvestissement en 2005 est infrieur celui de 1990 mais suprieur celui de 1993 ; pour les autres, le niveau de 2005 est infrieur celui de 1993.
7. Taux dinvestissement (investissement corporel/VA) des PME par secteur
200 180 160 140 120
Industrie Transport Services aux personnes
100 80
Commerce Services aux entreprises

(*)
Education sant
60 40
BTP
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Note : (*) Hors holdings. Source : Donnes dentreprises, INSEE.
O vont les bnfices non transforms en immobilisations ? Dun point de vue comptable, les bnfices avant affectation viennent gonfler les fonds propres au passif. Lquilibre du bilan se rtablit par une baisse du passif et/ ou une hausse de lactif. La baisse du passif peut venir de laffectation dune partie du rsultat aux dividendes ou de la baisse dun autre poste (dsendettement). La hausse de lactif peut venir dune hausse des immobilisations (investissement net) ou dun autre poste. Du ct du passif, on observe effectivement la fois un dsendettement et une hausse des dividendes. Ces deux mouvements sont en partie lis puisque la substitution des fonds propres la dette doit se traduire par une substitution des dividendes aux charges dintrts. Mais la hausse des dividendes va bien au-del de cette substitution. Le ratio dividendes/fonds propres augmente aussi rapidement pour la base productive des PME que pour celle des autres firmes. Au total, la rmunration non rinvestie du capital (fonds propres et dettes), aprs avoir fortement baiss dans les annes quatrevingt-dix (la baisse des charges dintrt lemporte), augmente de faon tout aussi nette depuis 2000 (la hausse des dividendes lemporte).
113
Du ct de lactif, on a vu que la part destine accrotre les immobilisations tendait diminuer (les immobilisations financires peuvent tre ngliges pour la base productive : leur part est faible et stable). Du ct de lactif circulant, les stocks, et le besoin en fonds de roulement dans son ensemble, diminuent. Par contre, un poste augmente nettement : la trsorerie (cf. infra). 2.4. La rduction du besoin en fonds de roulement est moins forte pour les PME Le besoin en fonds de roulement au sens strict (sans les autres dettes et autres crances) pesait 181 millimes de la VA des entreprises non financires en 1990. Il nen pse plus que 47 millimes en 2005. La diminution des stocks, consquence la fois de la tertiarisation de lconomie et dune meilleure gestion des stocks, explique les quatre cinquimes de cette baisse. Pour les PME, le poids du BFR ne baisse que de 37 millimes (de 167 en 1990 130 en 2005). De plus cette baisse sarrte en 2000 alors quelle se poursuit pour les autres entreprises. Pour mieux faire la part entre effets sectoriels et spcificit des PME, on analyse les effets sectoriels sur la priode 1993-2003 o la nomenclature des activits est stable (on utilise la NES 36). Sur cette priode, la baisse du BFR pour les PME est infrieure ce quinduit le simple changement de poids des diffrents secteurs ratio BFR/VAHT inchang dans chaque secteur. Si on appliquait aux PME les ratios moyens de leur secteur, le BFR baisserait de 88 millimes contre 29 observs. Une petite moiti de lcart vient de la gestion des stocks. Un tiers vient du solde entre les crances clients et les crances fournisseurs. Pourtant le volume des crances clients diminue alors quil augmente, rapport la VA, pour les autres entreprises, ce qui semble aller lencontre du discours sur les dlais de paiement qui pnaliseraient les PME. En fait, laugmentation du ratio crance client/VA des autres entreprises est sans doute d lclatement du processus de production au sein des groupes. Un indice de cet clatement est lvolution du degr dintgration mesur par le ratio VA/CA. Il augmente lgrement pour les PME, cette augmentation ne faisant que reflter lvolution sectorielle. Il diminue pour les autres entreprises non financires de la base productive. La distinction base productive/ple de contrle, bas sur les liaisons financires, filtre les doubles comptes financiers mais pas ceux lis aux flux de biens et services intragroupe. La mme observation vaut pour les dettes fournisseurs. Le solde entre les crances clients et les dettes fournisseurs purge ces doubles comptes : lvolution est dfavorable aux PME. 2.5. Les PME dtiennent de plus en plus de trsorerie : elle est plus utilise pour amortir les chocs que pour investir Le poids croissant de la trsorerie dans le bilan des firmes soulve de nombreuses interrogations aux tats-Unis (Bates et al., 2006). Les entreprises franaises connaissent ce mme phnomne, et cette volution est encore plus marque pour les PME. Parmi les explications proposes, cer114
taines ne sappliquent pas au contexte franais : alors que la substitution de lalimentation de la trsorerie par les cash flows au versement de dividendes semble expliquer une bonne partie de cette volution aux tats-Unis, ces deux flux augmentent ensemble en France ; la hausse de la trsorerie peut tre aussi vue comme la rsultante mcanique de la baisse du BFR mais le BFR baisse moins pour les PME (cf. supra). Une autre piste dexplication est la substituabilit entre dette et trsorerie (Acharya et al., 2007). En labsence de contrainte de crdit, il y a substituabilit parfaite entre les deux et la trsorerie peut tre considre comme de la dette ngative (on utilise couramment la dette nette de la trsorerie pour estimer leffet de levier). En prsence de contraintes de crdit, cette substituabilit nest plus parfaite (utiliser un euro pour se dsendetter ne garantit pas de pouvoir emprunter un euro ultrieurement pour investir). Les entreprises contraintes financirement constituent alors des rserves de trsorerie. Sans entreprendre une tude dtaille de la question (qui ncessiterait didentifier les entreprises contraintes financirement), on peut utiliser une particularit de linvestissement des PME : cause des indivisibilits et de la petite taille des PME, nombre dentre elles ont un investissement trs irrgulier avec un pic marqu dinvestissement tous les cinq ou dix ans (Duhautois et Jamet, 2002). Il est ais de vrifier si cette anne de fort investissement, les PME puisent dans leurs rserves de trsorerie ou contractent de nouveaux emprunts. noter que ce sont ces PME investissement trs irrgulier qui sont les plus susceptibles de constituer des rserves pour faire face leur besoin de financement des investissements. Lanalyse porte sur des socits pour lesquelles on dispose des comptes de manire continue de 1997 2005. On slectionne parmi ces socits, celles qui en une anne ralisent un investissement dun montant suprieur linvestissement cumul des trois annes prcdentes et des deux annes suivantes et qui ont, lanne prcdant ce fort investissement, un effectif compris entre 10 et 249 salaris. On distingue parmi ces socits celles qui pendant les six annes encadrant cette anne de fort investissement sont toujours restes des PME (y compris dans le cadre dun groupe de moins de 250 salaris) de celles qui ont toujours appartenu un grand groupe priv (> 2 999 salaris) ou un groupe tranger. Les PME financent leur investissement essentiellement par la dette financire dont lencours fait plus que doubler lanne du fort investissement(13) (tableau 6). La contribution de la trsorerie est, sur lensemble, ngligeable. Ce constat en donnes agrges nest pas infirm par lexamen des donnes individuelles : seules 11 % des PME ont une rduction de leur
(13) Ce rsultat semble contredire celui de Rosenwald (1998) qui met laccent sur lautofinancement. Mais ce rsultat portait sur les entreprises industrielles les plus petites (enqute EPEI de 1993 sur les moins de vingt salaris). Lchantillon retenu ici inclut des entreprises plus grandes et concerne des investissements relativement levs. Rosenwald signale dailleurs que ds que plusieurs sources de financement sont en jeux, le crdit bancaire devient prpondrant.
115
trsorerie suprieure la moiti de linvestissement, alors que 57 % ont une augmentation de leurs dettes financires suprieure la moiti de linvestissement. Participent aussi au financement le BFR (augmentation des dettes fournisseurs et des dettes sur immobilisations) et les fonds propres, la fois par accroissement naturel (accumulation des bnfices non distribus dans les rserves) et par leve de fonds (repre par les postes capital social et primes dmission). Les socits de la taille dune PME appartenant un grand groupe recourent moins lendettement auprs des tablissements de crdit et plus lapport de capitaux(14) pour financer leurs investissements.
6. Financement des PME lanne o elles ralisent leur pic dinvestissement
PME Nombre de socits Investissement n Investissement n/n1 Immob. corporelles brutes n/n1 Immob. non financires nettes Immobilisations financires Capital Rserves Provisions Dettes financires BFR Autres crances/autres dettes Trsorerie Divers Total 8 805 6 427 8,3 1,46 Emplois Ressources 4 447 16 549 317 16 3 302 493 294 37 43 4 757 4 757
Valeurs en millions deuros

Socits de grands groupes 529 3 020 7,5 1,67 Emplois Ressources 1 783 50 806 82 79 534 196 293 110 117 2 025 2 025
Lecture : Les volutions ngatives dun poste situ normalement au passif (ex. rserves) sont ici places en augmentation des emplois. Idem pour les postes de lactif, placs en ressources quand ils diminuent. Investissement n/n1 mesure la taille du pic. Interprtation identique pour les immobilisations corporelles brutes n/n1 Source : Donnes dentreprises, INSEE.
Si on examine la dformation du bilan lors de chocs ngatifs, dfinis comme une baisse de la VA dau moins un cinquime par rapport la moyenne des deux annes prcdentes, le rle de la trsorerie devient plus manifeste. Un tel choc conduit les entreprises des dficits qui induisent une diminution mcanique des fonds propres. Cette diminution peut tre
(14) Laugmentation du capital peut aussi rsulter de labsorption dune autre socit. Ce cas est en principe repr par les modifications de structure (et linvestissement alors compt en investissement par apports) mais ce reprage est loin dtre exhaustif, surtout pour les PME.
116
compense par laugmentation dun autre poste du passif (endettement) ou par la diminution dun poste de lactif. Pour les 12 200 PME ayant subi un tel choc entre 1999 et 2002, la trsorerie baisse lanne du choc de 500 millions deuros et les dettes financires augmentent de 140 millions deuros au sens strict et de 340 millions deuros au sens large. 2.6. Une substitution entre trsorerie et concours bancaires Laccumulation de trsorerie rpondrait donc plus un besoin de court terme (assurance contre des chocs ngatifs) qu un besoin de moyen terme (constitution de rserves pour financer un important investissement). Cela suggre dapprocher lventuelle substitution entre trsorerie et dettes en distinguant au sein de ces dernires entre dettes court terme et dette moyen long terme. Les PME ayant peu accs aux marchs financiers (mission dobligations), lessentiel de leur dette financire est constitu de dettes auprs des tablissements de crdit. Parmi ces dettes, on peut isoler les concours bancaires qui reprsentent des dettes court terme. On constate que ce sont surtout ces concours bancaires qui diminuent : en quinze ans, leur poids, rapport la VA, a t divis par deux alors que celui des autres crdits bancaires na baiss que de 10 % (graphique 8). Pendant ce temps la trsorerie a augment de 50 %. Comme au dbut des annes quatre-vingtdix le poste trsorerie reprsentait un cinquime de la VA annuelle et les concours bancaires un dixime, la baisse des concours bancaires reprsente en volume la moiti de la hausse de la trsorerie.
8. volution des dettes bancaires et de la trsorerie des PME rapporte la VA
150 Base 100 en 1993 Trsorerie 130 Concours bancaires 110 Autres dettes bancaires
90
70
50
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

117
9. Substitution entre trsorerie et concours bancaires et autres crdits bancaires

a. Concours bancaires 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0 1 2 Dciles de trsorerie sur VA 3 4 5 6 b. Autres crdits bancaires 60 50 40 30 20 10 0 0 1 2 Aucun Moyen Faible Fort Aucun Peu Beaucoup En %
En %
Dciles de trsorerie sur VA 3 4 5 6
Champ : 96 000 PME ayant entre 500 000 et 5 000 000 euros de valeur ajoute en 2004. Lecture : Les 10 % de PME ayant le ratio trsorerie/VA le plus bas ne sont presque jamais sans concours bancaires : seules 8 % dentre elles sont dans ce cas. 63 % dentre elles ont un niveau de concours bancaires lev (elles appartiennent au dernier quintile en termes de ratio concours bancaires/VA). Source : Donnes dentreprises, INSEE.
118
En 2004, les firmes ayant le moins de trsorerie ont pratiquement toutes recours au concours bancaire, et souvent un niveau lev, alors que 80 % des firmes ayant beaucoup de trsorerie nont pas de concours bancaires(15) (graphique 9). La substitution est moins nette pour les autres crdits bancaires et nintervient que pour les dciles levs de trsorerie. La trsorerie est ainsi dabord un substitut aux concours bancaires mais beaucoup de trsorerie peut aussi conduire les entreprises se passer de tout crdit bancaire.
3. PME : statut ou stade dun cycle de vie ?

Le champ des PME, dfini par une tranche de taille, comprend la fois une majorit dentreprises qui nont jamais t et ne seront jamais de grandes entreprises, et des entreprises en essor (ou en dclin) pour qui le statut de PME est provisoire. Cette prise en compte de la dynamique des firmes permet de relativiser le point de vue prcdent sur le manque de dynamisme des PME puisque les plus dynamiques dentre elles quittent le champ. 3.1. Par leurs crations demplois, les TPE alimentent les autres strates Ceci est trs net en termes de crations demploi. Comme en termes de crations demploi il nest pas permis dignorer les plus petites des TPE, ce paragraphe porte sur lensemble des entreprises du secteur marchand non agricole, lexception de lintrim. Alors que de 1999 2005 lemploi dans les PME naugmente que de 3 %, compar 15 % pour les autres firmes, les PME crent sur ces six annes un nombre demploi quivalent 13 % de leur emploi initial contre 3 % pour les autres firmes (tableau 7). Ces crations sont toutefois principalement le fait des moins de dix salaris, ce qui confirme le mcanisme dcrit, pour la priode 1985-2000, dans Picart (2004). Les crations demploi diminuent rapidement avec la taille. Les PE et ME sont plus proches des grandes entreprises que des TPE. Par contre, la tranche de taille des ME bnficie des franchissements de seuil des PE en croissance ce qui lui permet dafficher une croissance apparente largement suprieure (13 % en six ans) celle des TPE et PE (0 et 1 %).
(15) Cette forte corrlation ngative entre trsorerie et concours bancaires est robuste la prise en compte, via une rgression multivarie, des facteurs impactant de faon oppose lun et lautre : une meilleure rentabilit et/ou plus de fonds propres induisent plus de trsorerie et moins de concours bancaires. Le besoin en fonds de roulement est fortement corrl positivement aux concours bancaires et ngativement la trsorerie.
119
7. Dynamique de lemploi par type dentreprise

PME Effectifs (en milliers) 2005 1999 Crations demploi Franchis. seuil Achats/ventes Croissance des effectifs 7 266 7 087 13 3 7 3 Autres 7 185 6 241 3 3 9 15 Total 14 451 13 328 8 8 1-9 2 905 2 899 24 20 4 0 10-49 2 532 2 562 5 7 13 1 50-250 1 829 1 626 5 11 3 13
Champ : Ensemble du secteur marchand non agricole, hors intrim. Lecture : 7 087 000 salaris travaillaient dans les PME en 1999. Pour chaque anne de 1999 2004, on comptabilise comme cration demploi par une PME la diffrence entre les effectifs de lanne n+1 et les effectifs de lanne n pour les entreprises ayant entre 1 et 249 salaris lanne n et qui ne font pas lobjet dune opration dacquisition/vente. On y ajoute les emplois en n+1 des PME cres et on y retranche les emplois en n des PME cesses. Le cumul des crations ainsi dfinies sur la priode reprsente 13 % de leffectif de dpart des PME. Le solde entre larrive au sein des PME dentreprises plus grosses qui ont dcru et le dpart des PME de firmes en croissance reprsente, pour la strate des PME, une perte correspondant 3 % des effectifs de dpart. Le solde entre lapparition au sein des PME de firmes faisant partie auparavant de groupes plus importants et lacquisition de PME par les groupes non PME reprsente, pour la strate des PME, une perte correspondant 7 % des effectifs de dpart. Note : La distinction, pour les socits qui changent de strate, entre achats/ventes et franchissement de seuil se fait sur la base de la comparaison entre la taille de lunit laquelle appartient lunit en n et la taille de lunit laquelle elle appartient en n+1. Cette ventilation est perfectible et est donne uniquement titre indicatif. Source : Ficus, Lifi.
3.2. La baisse de lintensit capitalistique des PME : le jeu des entres/sorties Depuis 1993, lintensit capitalistique des PME diminue tendanciellement alors que cette tendance napparat pas pour les autres firmes. Pourtant il ny a pas de spcificit des PME en termes dvolution de linvestissement. Dailleurs, les PME prennes voient leur intensit capitalistique crotre au fur et mesure de leur vieillissement. Ce qui explique la baisse du ratio moyen est le jeu des entres/sorties : les PME nouvellement cres ont une intensit capitalistique beaucoup plus faible que celles qui cessent (tableau 8).
120
8. volution du ratio capital fixe reproductible/VA entre 1999 et 2005

> 250 PRIVE > 250 ETR
Taux moyen () volution annuelle moyenne volution suivie volutions prennes strate Crations/disparitions Changement de strate
7 310 68 41 78 123 3
1 570 73 241 56 10 195
1 500 241 178 181 2 5
6 400 84 66 68 198 64
6 730 56 51 75 88 38
9 050 114 43 87 43 87
Lecture : Les PME ont en moyenne sur cette priode 7 310 euros de capital fixe reproductible (capital fixe hors terrains et fonds de commerce) pour 10 000 euros de VA. Ce ratio dcline en moyenne de 68 par an. Sur ces 68, 41 peuvent tre dcomposs de la manire suivante (la partie non dcomposable est due aux entreprises qui, pour diffrentes raisons absence ou mauvaise qualit des donnes, passe de la base productive au ple de contrle , ne peuvent pas tre prises en compte deux annes de suite. Elle est importante pour les groupes privs suite notamment au passage de France Telecom de la base productive au ple de contrle) : gain de 78 de la part des entreprises prennes qui restent dans la strate ; perte de 123 due au solde des disparitions et crations dentreprises ; gain ngligeable de 3 du aux changements de strate. Limpact ngatif des crations/disparitions est trs fort pour les TPE (Le rsultat est invers si, au lieu de considrer le capital brut, on prend le capital net. Ceci se comprend : les entreprises qui cessent ont, en gnral, peu investit les annes prcdant leur cessation. Leur capital net est donc trs faible au regard de leur capital brut ; cest linverse pour les crations). Il est en partie compens par leffet positif des changements de strates (y compris, et surtout, de la part des firmes qui passent de 0 1-9 salaris). Cet impact est moins fort pour les PE et ME mais leffet des changements de strate devient ngatif : celles qui sont proches du franchissement de seuil ont une intensit capitalistique suprieure. Source : Calcul de lauteur, donnes dentreprises, INSEE.
50-249
10-49
PME
1-9
121
Annexe Distributions de certains ratios comptables
Les ratios prsents ci-dessous concernent des entreprises indpendantes ou la troncature franaise de groupes pour lesquels on a somm les comptes sociaux des filiales. Les ratios concernent des variables pour lesquelles le risque de double compte lors de la sommation est faible. Ont t limins les groupes contrls majoritairement par ltat.
V 1 La moyenne dun ratio V1/V2 est pondre par V 2 . V 2 V 1i RS = is Si on note V 2i la moyenne dun secteur, alors
Rs it V 1i s , s Rt , s = est le ratio calcul pour la tranche de taille t si toutes V 2i
it
is
les entreprises de la tranche avaient comme ratio le ratio moyen de leur secteur (dernire colonne).
Intensit capitalistique : immobilisations non financires/VA

Q1 1-9 10-49 50-249 250-2 999 3 000 et + Ensemble 0,21 0,25 0,34 0,55 0,71 0,23 Mdiane 0,56 0,54 0,71 1,05 1,37 0,57 Q3 1,27 1,03 1,30 1,75 1,95 1,20 Moyenne 0,91 0,84 1,13 1,64 1,95 1,50 Moyenne sectorielle calcule 1,19 1,22 1,30 1,44 1,79 1,50
Source des tableaux : Donnes dentreprises, INSEE.
122
Taux de marge : 1 000*EBE/VA

Q1 1-9 10-49 50-249 250-2 999 3 000 et + Ensemble 40 50 48 61 94 44 Mdiane 161 138 150 179 197 153 Q3 310 249 270 303 330 290 Moyenne 235 199 216 263 266 246 Moyenne sectorielle calcule 221 218 226 241 272 246
Rentabilit brute dexploitation : 1 000 * EBE/immobilisations corporelles et incorporelles

Investissement corporel (* 1 000, rapport la VA)

Accumulation (brute) : 1 000 * investissement corporel/immobilisations corporelles

123
Immobilisations corporelles faible dure de vie : part (en %) des autres immobilisations corporelles (matriel de transport, informatique) dans les immobilisations corporelles
Rentabilit nette dexploitation (* 1 000) : rsultat dexploitation/immobilisations non financires nettes

Amortissement du capital : 100 * immobilisations non financires nettes/brutes

Dotations aux amortissements : 1 000 * dotations (GA)/immobilisations non financires

124
Acharya V., H. Almeida et M. Campello (2007) : Is Cash Negative Debt ? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies , Journal of Financial Intermediation, vol. 16, n 4, pp. 515-554. Bates T., K. Kahle et R. Stulz (2006) : Why do US Firms Hold so Much More Cash Than They Used To ? , NBER Working Paper, n 12534. Conseil National du Crdit et du Titre (CNCT) (1999) : Le financement de lentreprise, Rapport au ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie, Banque de France. Duhautois R. et S. Jamet (2002) : Htrognit des comportements dinvestissement et fluctuations de linvestissement agrg , conomie et Prvision, n 149, pp. 103-115. Picart C. (2003a) : Lestimation dune valeur de march des actions non cotes , conomie et Statistique, n 366. Picart C. (2003b) : La remonte de lendettement des grands groupes franais la fin des annes 1990 , conomie et Statistique, n 363-364365. Picart C. (2004) : Le renouvellement du tissu productif , conomie et Statistique, n 341. Picart C. (2005) : valuer la rentabilit des socits non financires , conomie et Statistique, n 372. Rajan R., L. Zingales et K. Kumar (1999) : What Determines Firm Size , NBER Working Paper, n 7208. Rivaud-Danset D., E. Dubocage et R. Salais (2001) : Comparison Between the Financial Structure of SMES and that of Large Enterprises Using the BACH Database , Economic Paper, n 155, European Communities. Rosenwald F. (1998) : Le financement de linvestissement des petites entreprises industrielles : la place prpondrante de lautofinancement , conomie et Statistique, n 319-320.
125
Complment B
Les banques et le financement des PME en France(*)

Maud Aubier et Frdric Cherbonnier
Direction gnrale du Trsor et de la politique conomique (DGTPE)(**)
On sintresse dans ce complment la manire dont les banques intgrent le risque de dfaut de leurs clients entreprises, et la faon dont le cadre prudentiel, rglementaire et juridique influent sur leur comportement. La capacit des banques desservir la demande de crdit dpend en effet pour une large part de la prise en compte ce risque. Limpossibilit pour le secteur financier de connatre et suivre parfaitement ce risque un niveau individuel peut entraver le dveloppement du march du crdit, et justifier une intervention publique.
1. La prise en charge du risque par les banques

1.1. Le risque de dfaut dune entreprise Lorsquune banque accorde un prt une entreprise, elle intgre dans son tarif une prime de risque cense compenser terme les pertes que va subir la banque lorsque ses emprunteurs rencontrent des difficults financires. Elle dpend de la probabilit de dfaut de lentreprise, ainsi que du taux de recouvrement du crancier.
(*) La section 2.1 de ce complment est le fruit dune collaboration avec Anne paulard, tandis que la section 2.2 sinspire de rflexions menes en commun avec Philippe Aghion. Les auteurs tiennent les remercier pour leurs prcieux conseils. (**) Lors de lcriture de ce complment.
127
La prime de risque peut tre estime en premire approche par un simple calcul actuariel partir dindicateurs de risque comme le score de la Banque de France. Ce score, dtermin en fonction de donnes comptables et financires, rpartit les entreprises en sept classes de risque, les classes 1 3 rassemblant les entreprises dites risques , la classe 4 les entreprises neutres , et les classes 5 7 les entreprises favorables . Les primes de risque thoriques, prsentes dans le tableau 1, sont telles que lesprance des gains actualise de la banque est nulle lorsque celle-ci prte au taux sans risque major de cette prime(1). Ces primes peuvent varier de prs de 1 000 points de base (pdb) selon le score de lentreprise.
1. Primes de risque actuarielles thoriques en fonction de la classe de risque Banque de France
En %
Taux sans risque 2% Classe de risque 1 2 3 4 5 6 7 Primes de risque 2 ans 13,4 5,6 3,5 1,4 0,7 0,2 0,1 5 ans 9,5 4,9 3,3 1,5 0,8 0,3 0,1
Source : Calculs des auteurs partir de donnes BDF.
En thorie, ces primes devraient sobserver dans les tarifs pratiqus par les banques sur le crdit. Dautres facteurs interviennent naturellement dans la tarification, comme les frais fixes de gestion et les cots de refinancement, mais les diffrents niveaux de prime de risque doivent a priori induire des variations assez fortes des tarifs pratiqus selon les entreprises. En pratique, la dispersion observe de la tarification du crdit est au contraire bien plus faible que celle prdit par la thorie : daprs les donnes collectes par la Banque de France, celle-ci serait de lordre de 150 pdb. Cette situation peut sexpliquer par une sous-tarification du crdit par les banques, rsultant de subventions croises entre crdit bancaire et services financiers. Une telle pratique semble confirme par le niveau plancher des tarifs bancaires observs par la Banque de France, et prsents dans le tableau 2 : les tarifs appliqus par les banques semblent en effet trop proches des taux de refinancement bancaire pour couvrir les cots oprationnels des banques.
(1) Les primes de risque sont obtenues laide dun calcul actuariel utilisant les probabilits de dfaut conditionnelles lge dune entreprise moyenne dune classe de risque donne.
128
2. Taux dbiteurs des crdits moyen et long termes au 4e trimestre 2005

Montant du crdit 15 245 > 15 245 et 45 735 Source : Edmond (2006). Taux du 1er dcile 3,04 % 2,94 % Taux moyen 3,68 % 3,60 % Taux du 9e dcile 4,49 % 4,40 %
La faible dispersion des tarifs bancaires pourrait galement reflter un phnomne de rationnement du crdit. Tout se passe en effet comme si les banques ne prtaient quaux entreprises dont le score est compris(2) entre 3 et 7, soient celles dont le risque de dfaut cinq ans est infrieur 20 %. Ceci peut tre une consquence indirecte des pratiques de subventions croises : en compensant la faible rmunration du crdit par la ralisation de fortes marges sur dautres produits bancaires, les banques seraient naturellement amenes exclure des entreprises risques, qui ne peuvent bnficier de telles subventions croises en raison de lincertitude qui pse sur leur survie terme. Dautres raisons peuvent justifier cette situation, qui sera discute plus en avant dans la section 3 de ce complment, lies plus gnralement la prsence dasymtries dinformation (pouvant induire des phnomnes danti-slection ou dala moral, ou des cots trop levs de surveillance)(3). 1.2. Le risque systmique Au-del du cot induit par le risque de dfaut dun emprunteur individuel, les banques doivent se couvrir contre une possible dfaillance en masse dentreprises, lie par exemple un retournement conjoncturel. Un tel vnement tant susceptible dentraner une crise systmique, les banques sont soumises une rglementation prudentielle qui les contraint prvenir ce risque en conservant un certain niveau de fonds propres pour chaque crdit accord. Le mode de calcul de ce capital rglementaire vient dtre reform par laccord de Ble II afin damliorer la stabilit du systme bancaire international.
(2) La comparaison des tableaux 1 et 2 semble indiquer que les banques ne prtent pas audel du score 4, mais il est ncessaire de tenir compte de ce que ltat assure la prise en charge dune partie du risque via les garanties accordes par OSO/Sofaris, ce qui peut rduire les primes de risque des banques (cf. section 3 pour une prsentation dtaille de ce mode dintervention). Un calcul explicite (cf. Aubier et Cherbonnier, 2007) montre que la sous-tarification par ltat de son intervention peut abaisser de plus de 150 points de base la prime de risque dune banque prtant une entreprise de score 3. (3) Impliquant des formes dinvestissements alternatifs via des prises de participation permettant la prsence dans les organes de dcision de lentreprise.
129
Cette volution des rgles prudentielles impose dsormais aux banques de prvoir un capital rglementaire qui crot avec le risque de lemprunteur, tout en veillant ne pas pnaliser excessivement les PME a priori plus risques : probabilit de dfaut et taux de perte quivalents, les crances sur des petites entreprises sont associes une moindre exigence de capital rglementaire relativement aux grandes entreprises (cf. graphique 1). Ce traitement privilgi se justifie par le fait que le risque PME est en grande partie li des facteurs spcifiques (sectoriels, gographiques, humains, etc.) que la banque peut diversifier en mutualisant un grand nombre de crances PME dans son portefeuille de prts.
1. Pondrations en fonction de la probabilit de dfaut(*)
160 140 120 Pondrations 100 80 60 40 20 0 0,20%
Activit de banque de dtail PME Corporate (CA = 5 millions d'euros) Grandes entreprises (CA = 50 millions d'euros)
En %
1,20%
2,20% 3,20% Probabilit de dfaut annuelle
4,20%
5,20%
Note : (*) : Une pondration de 100 % correspond au ratio Cooke. Il sagit de lapproche notations internes fondation (NIF). Source: BRI et DGTPE.
Le capital rglementaire associ aux crances PME baisserait ainsi denviron 30 % relativement son niveau actuel prvu par Ble I. Une simulation ralise par la Commission bancaire dans le cadre du troisime document consultatif du Comit de Ble (CP3) sur lensemble du portefeuille de prts bancaires aux PME(4) estime ainsi la pondration moyenne 90,4 % en approche standard rvise, 71,4 % en approche NIF (notations inter(4) Cf. Commission bancaire (2004). Dietsch et Tisseyre (2005) obtiennent des rsultats de mme nature dans leur article.
130
nes fondation), et 67,4 % en approche NIA (notations internes avances) Ble I correspond une pondration de 100 %. Les dernires simulations ralises dans le cadre de lUnion europenne et publies en juin 2006 (QIS5) sont cohrentes avec ce rsultat. Cette baisse moyenne des charges provient pour lessentiel du portefeuille de prts classs dans lactivit de banque de dtail(5). Par ailleurs, le capital rglementaire voluera dsormais plus fortement avec le risque de crdit, ce qui devrait inciter les banques tarifer davantage en fonction du risque de lentreprise. Selon une tude amricaine, la hausse du cot dun crdit de probabilit de dfaut gal 10 % atteindrait 200 points de base en approche avance relativement Ble I, tandis que la baisse du cot des crdits des PME peu risques ne serait que 50 points de base (pour un crdit de probabilit de dfaut de 0,03 %). Une telle volution pourrait in fine amliorer loffre du crdit, mme si cet effet vertueux devrait en thorie tre rduit puisque leffet induit directement reste nettement infrieur aux variations attendues entre primes de risque analyses prcdemment. Le simple fait damener les banques revoir en profondeur leur processus de suivi du risque pourrait cependant suffire amliorer les pratiques en la matire.
2. Le partage du risque entre les diffrents cranciers

2.1. Linfluence du cadre juridique sur le financement du risque Le cot du risque pour les banques dpend troitement de lefficacit du cadre juridique encadrant les dfaillances dentreprise. Celui-ci devrait idalement permettre de distinguer les entreprises rencontrant des difficults profondes et durables, quil convient de liquider rapidement, de celles qui ne sont confrontes qu des troubles conjoncturels, et dont lactivit doit tre prserve. Dans le second cas de figure, la loi dfinit les conditions dans lesquelles lentreprise poursuit ses activits pendant la rorganisation, ainsi que la procdure de ngociation entre les dirigeants et les cranciers, en cherchant protger durant cette priode la valeur de lentreprise dans lintrt de toutes les parties prenantes, sans pour autant lui confrer des conditions de fonctionnement drogatoires trop avantageuses, sources de distorsions de concurrences(6).
(5) En revanche, les tudes divergent sur la variation des charges relatives aux crances PME entreprises , plus difficile prvoir car fortement dpendant de la composition du portefeuille des banques. (6) Ces questions ont justifi rcemment un durcissement du droit amricain lencontre des entreprises, afin dviter que celles-ci ne dposent abusivement leurs bilans pour profiter des conditions avantageuses offertes par le chapter eleven .
131
Au-del de ces questions defficacit, la loi doit rechercher un juste quilibre entre les droits et devoirs des diffrentes parties en prsence. Une entreprise possde gnralement plusieurs cranciers, notamment en France o le crdit interentreprises est particulirement dvelopp, et peut se voir consentir de nouveaux crdits ( new money ) durant une phase de rorganisation. Par ailleurs, elle est galement confronte aux cranciers publics (fisc, URSSAF) tandis que les salaris peuvent se voir octroyer une partie de leur rmunration par un organisme patronal (lAGS) qui se retournera ensuite vers lentreprise pour se voir restituer sa crance. Ces diffrentes crances se voient affecter des rangs de priorit par la loi (super-privilge confrs lAGS, privilge des cranciers de la phase de rorganisation), ou du fait des srets obtenues contractuellement (droit rel sur un ou plusieurs biens du dbiteur, comme le gage, le nantissement ou les hypothques) La complexit de cette hirarchie est elle-mme une source dinefficacit potentielle, et peut rendre le systme imprvisible du point de vue dun crancier. Ce juste compromis entre les droits des diffrents acteurs est dterminant pour inciter, en dehors de toute situation de dfaut, les acteurs conomiques prendre les bonnes dcisions. Ainsi, une protection suffisante des cranciers rduit la prime de risque que ceux-ci exigent pour financer un investissement donn et/ou accrot la part de linvestissement quils acceptent de financer. A contrario, si une telle protection se fait trop fortement au dtriment de lentrepreneur (en conduisant par exemple des poursuites pour comblement de passif), elle peut dcourager la prise de risque chez ce dernier. Sil reste difficile de faire la part entre ces diffrents effets, il semble indispensable de protger suffisamment le crancier afin dinciter celui-ci financer davantage le risque. Une modlisation de la relation entre lentreprise et ses cranciers (cf. paulard et Pommeret, 2006) indique quun accroissement de la protection des derniers peut soutenir significativement la croissance, en incitant les banques financer des projets davantage risqus, mme si ceci se fait au dtriment du taux de survie des entreprises existantes. Selon ces travaux, une amlioration de 3 % du taux de recouvrement des crances en France entranerait ainsi une hausse de 3,5 % de lactivit innovante. Ce rsultat est obtenu en modlisant une population dentrepreneurs susceptibles de dcider de lancer des projets dinvestissement au rendement incertain, exigeant la ngociation pralable dun emprunt bancaire. Ces rsultats rejoignent les travaux qui montrent limportance du processus de remplacement dentreprises anciennes par de nouvelles entrantes plus efficaces. Ce processus aurait contribu prs de 25 % de la croissance de la productivit imputable au progrs technique aux tats-Unis sur la priode 1977-1987 (cf. Foster, Haltiwanger et Krizan, 1998), un rsultat similaire tant observable en France (cf. Crpon et Duhautois, 2004). 132
2.2. Le droit des dfaillances en France Le droit franais(7), modifi rcemment par la loi de sauvegarde des entreprises du 26 juillet 2005, distingue explicitement la prvention des difficults de leur traitement. Il prvoit ainsi plusieurs modes de rglement des difficults des entreprises dans lesquels les parties prenantes disposent dune grande latitude de ngociation. Le traitement judiciaire des difficults consiste confier un administrateur judiciaire le soin dlaborer un plan de continuation sous le contrle dun tribunal : lobjectif premier reste donc la poursuite de lactivit et le maintien de lemploi Les nombreux travaux acadmiques qui comparent les droits des entreprises en difficult font gnralement apparatre le droit franais comme lun des plus dfavorables aux cranciers au mme titre que le droit amricain (voir Wood, 1995, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny, 1998 et Wihlborg, Gangopadhyay et Hussain, 2001). Le chapter eleven de la lgislation amricaine accrot nettement le pouvoir de ngociation du dbiteur en lui confrant linitiative exclusive des plans de restructuration pendant une priode de 120 jours. A contrario, les droits allemands et britanniques mettent laccent sur le remboursement des cranciers, en privilgiant des procdures o lentreprise passe sous le contrle dun administrateur judiciaire, et en laissant une marge dapprciation relativement faible au juge en termes dtalement du passif ou de requalification des srets. Les tudes empiriques tendent confirmer ce constat dune moindre protection du crancier en France. Certaines tudes comparent lefficacit des procdures de recouvrement des crances entre diffrents pays (voir Davydenko et Franks, 2005). Elles constatent que le taux de recouvrement(8) des crances bancaires en France (54 %) lissue dune procdure judiciaire est significativement infrieur celui de lAllemagne (61 %) et du Royaume-Uni (74 %). Bien que les procdures informelles soient trs efficaces en France (taux de recouvrement de 83 % contre un peu moins de 80 % dans les deux autres pays), il semble que cette diffrence sexplique par des taux de recouvrement nettement plus faibles dans les procdures formelles (45 % en France en moyenne contre 60 et 70 % respectivement en Allemagne et au Royaume-Uni). Deux facteurs spcifiques au droit franais viennent fragiliser la capacit des banques recouvrir leurs crances : les privilges et super-privilges confrs au fisc et lorganisme patronal AGS : cet organisme, qui assure la garantie des salaires, rcupre la part la plus importante de ses crances grce son super-privilge (envi(7) La nouvelle procdure de sauvegarde permet ainsi lentrepreneur dobtenir un gel du passif de son entreprise (Sauf bnficier dun nantissement par lactionnaire des titres de lentreprise) puis de tenter avec laide dun administrateur judiciaire de trouver un accord avec ses cranciers. (8) Dfini comme un moins le ratio entre les provisions passes par la banque et son exposition au moment du dfaut.
133
ron 35 %). En revanche, le taux de rcupration du fisc, qui ne bnficie pas de ce super-privilge, ne serait que de lordre de 5 % en dpit de son privilge, mais porterait sur un montant de crances largement suprieur. Au total, pour lAGS et le fisc, le montant recouvr en liquidation en 2003 slve respectivement 711 millions et 342 millions deuros, soit un total de 1 053 millions deuros. Le montant exact rcupr par lURSSAF(9) nest pas connu, mais il semblerait quil soit relativement faible. Une comparaison dtaille par le laboratoire LARGE de luniversit de Strasbourg entre les droits franais, allemand et anglais, confirme limportance des super-privilges . Cette tude, sappuyant sur une grille danalyse plus fine regroupant 49 critres, tend montrer que les carts avec lAllemagne et le Royaume-Uni sont surtout imputables la prsence de ces super-privilges en France ; la faiblesse des srets relles offertes aux cranciers : mme lorsquils disposent dune sret relle sur un actif de lentreprise, les cranciers se voient souvent prims par un grand nombre dautres cranciers, comme les crdits bailleurs ou les cranciers ayant apport un crdit durant la priode dobservation. Cest notamment le cas des srets relles prises pour garantir le refinancement dune entreprise, ainsi que des gages sur stock, moins de pratiquer l entiercement auprs dun tiers (soit lisolement physique du bien gag, procdure coteuse difficilement accessible une PME). Cette situation explique sans doute en partie quaujourdhui, en France, moins de 1 % des stocks de lensemble des entreprises soit gag, mme si les entreprises fragiles utilisent sans doute davantage ce type de sret. Selon Auxiga, socit spcialise dans la mise en place crdit stocks, le montant des stocks actuellement en tierce dtention au 31 dcembre 2004 tait en effet de 1 milliard deuros. Or le montant des stocks de marchandises, soit le potentiel dactifs pouvant facilement tre refinancs, est de 121 milliards deuros, et le montant total des stocks des socits non financires de 283 milliards deuros (donnes issues du compte de patrimoine 2004). Afin de mieux scuriser les oprations de refinancement en France, il serait utile de renforcer la valeur des srets relles ( secured creditors ) en instaurant un traitement galitaire entre cranciers bnficiant de telles srets. Il serait ncessaire galement de renforcer leur priorit au dtriment notamment du fisc et des super-privilges de lAGS pour quune telle mesure ait un rel effet. Un tel traitement devrait sappliquer aussi bien en cas darrt de lactivit (priorit absolue sur la valeur de ralisation des actifs faisant lobjet de la sret) quen cas de cession de lentreprise dans son ensemble un repreneur (facult de sopposer ce que les biens objets de leurs srets soient intgrs dans le primtre de plan de cession). Une telle perspective risque cependant de fragiliser lAGS, dont il conviendrait de garantir la prennit quitte envisager une intervention financire de ltat pour en compenser le cot (au ct dune hausse des cotisations des entreprises lAGS).
(9) LURSSAF est prime par lAGS et le fisc en cas de liquidation.
134
3. Le rationnement du crdit
3.1. Linformation sur le risque, source dimperfection de march Mme en prsence dun cadre juridique idal, loffre et la demande de crdit peuvent ne pas se rencontrer parfaitement : le secteur bancaire peut tre conduit refuser de prter des individus ou des entreprises, mme si ceux-ci sont prts supporter des charges dintrts leves pour couvrir les frais supports par la banque. On parle alors de rationnement du crdit En thorie, cette inefficacit du march se produit ds lors que les banques ne sont pas capables didentifier parfaitement les caractristiques de leurs clients et ne peuvent donc tarifer correctement le crdit au regard du risque. En offrant un tarif moyen indiffrenci une catgorie demprunteurs, les banques nattirent que les emprunteurs dont le risque est suprieur au niveau moyen. Rehausser le tarif ne suffit pas casser ce cercle vicieux, bien au contraire. Ce phnomne, qualifi d anti-slection , peut se doubler de comportements opportunistes de la part des entrepreneurs ( ala moral ), et conduire les banques se retirer de ce march ( credit crunch ) (voir Stiglitz et Weiss (1981). Malgr la mise en place par la Banque de France de fichiers trs dtaills renseignant les banques sur les caractristiques des entreprises(10), le rationnement du crdit est, dans une certaine mesure, un phnomne invitable. Plusieurs facteurs historiques ont pu le renforcer, en particulier lexistence dun taux de lusure (supprim en 2003 pour les entreprises, puis en 2005 pour les entrepreneurs individuels) plafonnant les tarifs pratiqus par les banques(11). Par ailleurs, lactivit de prts aux PME exige une organisation spcifique, sappuyant sur une expertise en matire de risque et une prsence locale, dont le dveloppement reste ingal dans les banques franaises. Toute la question rside dans lampleur de ce phnomne, difficile dtecter puisque la demande et loffre de crdit ne sont pas directement observables. En particulier, une diminution des encours de crdit peut reflter une baisse de la demande de crdit, sous leffet dun ralentissement de lactivit, sans que cela ne reflte des problmes de financement pour les entreprises. En outre, une demande de crdit suprieure loffre ne traduit pas ncessairement un phnomne de rationnement du crdit, le surplus de demande pouvant provenir de la part dentreprises non rentables.
(10) Notamment le fichier positif FIBEN comportant des donnes sur lendettement des entreprises. (11) Dans son rapport remis lAssemble nationale et au Snat le 28 dcembre 2006, la Banque de France met en vidence un ensemble dlments convergents tendant confirmer que le plafond de lusure restreignait significativement laccs au crdit dentreprises solvables.
135
Au dbut des annes quatre-vingt-dix, le secteur du commerce aurait t affect par un rationnement du crdit. Une tude montre(12) ainsi que lextension de lligibilit aux prts CODEVI(13) se serait traduite par une hausse de 4 % de lendettement de long terme des entreprises concernes, ce qui tend indiquer que ces entreprises taient auparavant contraintes financirement(14). La mthode conomtrique utilise semble robuste, mme si sa validit repose sur des hypothses fortes, notamment labsence dautre vnement ayant pu affecter les entreprises ligibles au CODEVI(15). Un phnomne de rationnement du crdit aurait galement t luvre sur au dbut de la dcennie : selon une tude rcente, une part significative de la demande de crdit de trsorerie des PME naurait pas t satisfaite par les banques sur lanne 2001 (cf. Aubier et Cherbonnier, 2007). Cette tude utilise une mthode consistant estimer indirectement loffre et la demande de crdit en supposant que le montant de crdit effectivement allou correspond au minimum entre des fonctions doffre et de demande, estimes laide doutils conomtriques (cf. Maddala et Nelson, 1974). On considre quil y a rationnement du crdit si loffre estime est infrieure la demande estime. Daprs le graphe ci-aprs, lcart a atteint son maximum fin 2001, conformment ce que rvlait la mme poque lenqute financire de la Banque de France auprs des banques. Cette situation reflterait en partie un vritable phnomne de rationnement du crdit, limitant la possibilit pour les PME de financer des projets viables conomiquement. Selon la modlisation effectue, la forte hausse de la demande observe cette poque reflte en effet la fois une reprise de lactivit (amlioration des perspectives conjoncturelles, redressement de la trsorerie) et une dtrioration de la situation conomique prsente (susceptible dindiquer une demande accrue de financement de court terme de la part dentreprises en difficult).
(12) Bach (2006) emploie une mthode conomtrique dite des expriences naturelles qui consiste comparer lvolution de deux groupes dentreprises lorigine similaire suite un choc exogne naffectant que lun de ces groupes. Les chocs consistent ici en la possibilit offerte aux PME du commerce de gros et de dtail de bnficier de prts CODEVI (respectivement en 1993 et 1995). (13) Cr en 1983, le dispositif CODEVI (comptes pour le dveloppement industriel) permet de collecter auprs des mnages, via des livrets dfiscaliss quivalents au livret A, des ressources redistribues sous forme de prts aux PME industrielles des secteurs ligibles. (14) En thorie, une telle hausse de lendettement peut galement signifier que les ressources CODEVI, moins chres, ont t utilises pour raliser des projets jugs jusqualors insuffisamment rentables. Cependant, lendettement supplmentaire se serait traduit par des profits significatifs, allant au-del de leffet daubaine que lon pourrait attendre dune simple bonification des taux, suggrant que les projets mis en uvre taient bien rentables mais navaient pas pu tre mis en uvre plus tt faute de financement. (15) Il y a bien eu la mme poque une rforme visant spcifiquement le commerce de dtail (le gel des ouvertures de nouvelles surfaces commerciales en 1993), mais son impact sur les nouvelles ouvertures na t vraiment significatif qu partir de 1995 et se serait tal sur plusieurs annes. La cration de laide aux chmeurs crateurs ou repreneurs dune entreprise (lACCRE) en 1994 constitue aussi un choc exogne qui concerne a priori les entreprises du commerce de dtail. Le fait quelle vise essentiellement les trs petites entreprises, non incluses dans lchantillon, limite toutefois son impact potentiel sur les rsultats de ltude.
136
2. Rationnement du crdit
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -0,20 -0,25 -0,10 -0,15
Stratgie prvue pour les crdits aux entreprises (solde d'opinion, enqute FBF) (chelle de gauche) cart entre offre et demande de crdit court terme par les PME (modle de dsquilibre) (chelle de droite)
0,10 0,05 0,00 -0,05
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Source : Aubier et Cherbonnier (2007).
3.2. La ncessit dune intervention publique Ds lors que des imperfections de march contraignent laccs au crdit des PME, il est naturel denvisager une intervention de ltat afin den limiter les effets. Celle-ci peut prendre plusieurs formes. Afin damliorer laccs au crdit des entreprises rationnes, ltat peut inciter les banques leur rserver des ressources spcifiques pour se financer (on parle alors de prt flch ), ou leur accorder des conditions de crdit plus favorables que celles du march ( prt bonifi ). Les prts CODEVI sont un exemple de prts flchs. Ltat peut galement diminuer le risque support par les banques lorsquelles prtent aux entreprises risques en prenant sa charge une partie des pertes ralises en cas de dfaut ( prt garanti ). La littrature acadmique saccorde gnralement pour considrer les prts garantis comme le mode dintervention le plus efficace pour traiter le rationnement du crdit (cf. Gale, 1990). la diffrence des autres modes dintervention, les prts garantis prsentent en effet lavantage de lier directement lincitation publique au niveau de risque de lentreprise laquelle la banque accorde un prt. Les prts bonifis et les prts flchs prsentent davantage le risque de gnrer des effets daubaine pour les banques (celles-ci se contenant dengranger laide publique en la faisant bnficier des prts quelles auraient accords de toute faon) voire des distorsions (laide publique permettant alors aux banques de prter des projets insuffisamment rentables)(16).
(16) On ne traite pas ici du cas particulier des projets qui gnrent des externalits positives, et qui peuvent justifier une subvention plus significative de ltat malgr des effets daubaine : projets innovants, dont le financement peut favoriser terme lclosion dautres entreprises ou amliorer la rentabilit de celles qui existent dj, ou encore insertion sociale des personnes en difficults (mesure type ACCRE pour faciliter la cration dentreprise par des chmeurs).
137
Pour autant, les modalits de tels dispositifs sont trs dlicates dfinir si lon souhaite viter quils induisent une mauvaise allocation des ressources, vers des projets dont la rentabilit est insuffisante au regard des risques encourus, ou vers des projets qui auraient de toute faon obtenu un financement mme en labsence de garantie publique. Une faon dviter ce second problme peut tre dimposer aux entreprises bnficiaires de justifier quelles nont pas pu obtenir de crdit directement auprs des banques, linstar de ce qui est prvu par la Small Business Administration qui couvre jusqu 85 % des prts infrieurs 150 000 dollars et jusqu 75 % des prts dun montant suprieur 150 000 dollars, pour une tarification relativement faible(17). Lautre option est de facturer aux banques un tarif lev en change de cette garantie publique, comme le fait le programme anglais (SFLG) qui vise exclusivement les petites entreprises sans collatral, slectionnes par les banques en change dune prime leve de 2 % par an du montant total. En France, laction de ltat sest progressivement renforce sur les garanties de prts, via lintervention DOSO-Sofaris, qui en 2005 a apport sa garantie une fraction dun montant de 4,5 milliards deuros de nouveaux prts accords 40 800 entreprises. La garantie propose par OSO aux banques couvre 40 70 % du montant du prt, et sa tarification est de 0,6, 0,7 ou 0,9 % du montant total selon que celle-ci porte sur 40, 50 ou 70 % du prt ce qui, ramen lencours garanti, reprsente respectivement 150, 140 et 130 pdb. Les bnficiaires sont des entreprises en cration, en phase transmission et de dveloppement slectionnes par les banques. Des travaux ont permis de fournir une premire estimation de ce que devrait tre en France la tarification optimale de la garantie permettant de limiter au maximum les effets daubaine. Ces travaux supposent que les banques sont en mesure didentifier la classe de risque Banque de France laquelle appartient chaque entreprise sans toutefois connatre leur niveau de risque individuel. Le modle prend en compte ainsi la fois le manque dinformation des banques ( asymtrie dinformation ), et le comportement opportuniste des acteurs en prsence pouvant conduire les banques retenir des projets insuffisamment risqus, ou slectionner malgr elles des entreprises trop risques ( anti-slection ). En supposant, linstar des discussions prsentes dans la section 1.1 de ce complment, que la classe 3 subit un rationnement du crdit et constitue la cible principale de la garantie, il apparat selon ce travail de modlisation que le tarif de la garantie devrait se situer dans une fourchette com-
(17) Une prime paye en une fois au moment de la contraction du prt, comprise entre 2 et 3,5 % du montant garanti, laquelle viennent se rajouter 0,545 % de frais annuels sur la portion garantie.
138
prise entre 150 et 250 pdb, en fonction de la quotit couverte, qui doit tre au minimum de 35 %. Si la modlisation propose reste grossire(18), ce rsultat apparat la fois robuste et intuitif, puisque la tarification de la garantie reste infrieure au cot du risque de lentreprise moyenne, en thorie hors de la cible du dispositif. Cette conclusion invite donc sinterroger sur la ncessit de rehausser la tarification de la garantie OSO afin de limiter les effets daubaine et de cibler clairement la garantie sur un segment de prts plus risqu.
(18) Elle ne tient notamment pas compte de ce que seule une fraction des entreprises cherche avoir recours au crdit bancaire, ce qui conduit majorer naturellement le niveau de tarification optimale en considrant le segment risqu des entreprises dans son ensemble.
139
Aubier M. et F. Cherbonnier (2007) : Laccs des entreprises au crdit bancaire , Trsor-Eco, Direction gnrale du Trsor et de la Politique conomique, n 7. Bach L. (2005) : Dans quelle mesure les entreprises franaises font-elles face des contraintes de crdit ? Estimation partir des dispositifs daide au financement des PME (1991-2001), Mmoire de DEA de EHESS/Delta. Cherbonnier F., A. paulard et X. Payet X. (2006) : Le droit des dfaillances dentreprises , Diagnostics, Prvisions et Analyses conomiques, DGTPE, n 101. Commission Bancaire (2004) : Le traitement des engagements sur les PME dans Ble II (CP3) , Bulletin de la Commission Bancaire, n 30, avril. Crpon B. et R. Duhautois (2004) : Ralentissement de la productivit et rallocations demplois : deux rgimes de croissance , conomie et Statistique, n 367. Davydenko S. et J. Franks (2006) : Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany and the UK , London Business School. Dietsch M. et A. Tisseyre (2005) : Ble II et les PME : prospectives sur les conditions daccs au crdit des PME , Revue Banque, n 669, mai. Edmond F. (2006) : Le cot du crdit aux entreprises , Bulletin de la Banque de France, n 145, janvier, pp. 43-45. paulard A. et A. Pommeret (2007) : Bankcruptcy Law and Firms Behavior , Swiss Finance Institute Research Paper, n 07-08. Foster L., J. Haltiwanger et C.J. Krizan (1998) : Aggregate Productivity Growth: Lessons from Microeconomic Evidence , NBER Working Papers, n 6803. Gale W. (1990) : Federal Lending and the Market for Credit , Journal of Public Economics, vol. 42, n 2, pp. 177-193. La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et R.W. Vishny (1998) : Law and Finance , Journal of Political Economy, n 106, pp. 1113-55. 140
Maddala G. et F. Nelson (1974) : Maximum Likelihood Methods for Models in Market Disequilibrium , Econometrica, n 42, pp. 10031030. Stiglitz J. et A. Weiss (1981) : Credit Rationing with Imperfect Information , American Economic Review, n 71, pp. 393-410. Wihlborg, C., S. Gangopadhyay et Q. Hussain (2001) : Infrastructure Requirements in the Area of Bankruptcy Law , Brookings-Wharton Papers on Financial Services. Wood P.R. (1995) : Principles of International Insolvency, London Sweet and Maxwell, Londres.
141
Rsum
Les PME correspondent une ralit trs diverse, qui va de la microentreprise de proximit jusqu lentreprise high-tech future leader, en passant par lentreprise traditionnelle solidement tablie sur son march. Parce quelles contribuent au renouvellement du tissu productif et sont porteuses dinnovation, le dveloppement des PME est un objectif des politiques publiques. Lobjet de ce rapport est dexaminer les obstacles financiers susceptibles de brider le dveloppement de ces entreprises et de formuler des propositions visant liminer ou contourner ces barrires. Avant de dvelopper lanalyse, Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty rappellent les spcificits franaises en matire de financement dentreprises. Tout dabord, le financement par la dette a t privilgi par rapport celui sur fonds propres, qui impliquent une possibilit de prise de contrle de lentreprise. Ce fait a brid le dveloppement des marchs de fonds propres en France. Ensuite, les entreprises ont t habitues une intervention de ltat dans le domaine de la distribution de crdit. Enfin, une moindre culture de la prise de risque a empch que ne se dveloppe une vritable tarification du crdit risqu, bloquant ainsi la slection des projets par le niveau du taux dintrt.
1. Le financement, une cl de la croissance des PME

Poids et dynamisme des PME franaises Les petites et moyennes entreprises (PME) franaises, entreprises dont leffectif est infrieur 250 salaris, le chiffre daffaires infrieur 50 millions deuros, ou le bilan infrieur 43 millions deuros, psent pour 66 % de lemploi marchand et 56 % de la valeur ajoute marchande de lconomie franaise. Mesurer la contribution des PME la dynamique conomique est dlicat, car la russite de lentreprise conduit souvent ce quelle quitte la catgorie, soit en devenant une grande entreprise par franchissement des seuils, soit en tant absorbe par un groupe. Aprs neutralisation de ces effets, il apparat que, sur la priode 1999-2006, la croissance nette de lemploi des PME (13 %) est bien suprieure celle des emplois marchands (8 %).
143
Un schma de dveloppement original : disparatre pour survivre Pourtant, compar aux tats-Unis, au Royaume-Uni ou lAllemagne, la France souffre dune difficult faire crotre ses PME, cest--dire transformer ses gazelles en des grandes entreprises prospres et conqurantes sur les marchs internationaux. Plus que dans les autres pays, la croissance dune PME aboutit sa disparition ou sa perte dautonomie par absorption ou filialisation au sein dun groupe. Pour Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty, la difficult des PME autonomes se financer auprs des banques ou sur les marchs financiers les pousse rechercher le confort des marchs de capitaux internes des groupes. Le danger dun renouvellement insuffisant du tissu productif Ce schma dintgration au sein des groupes nest pas forcment le plus mauvais, mais il semble moins adapt dans le contexte dune croissance qui opre par la cration destructrice . La croissance de PME autonome est donc un enjeu crucial des politiques conomiques, qui passe par une action simultane sur les trois marchs : march des biens et services, march du travail et march du financement. Le malthusianisme du march du financement Comment la finance contribue-t-elle cette croissance ? Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty observent dabord que la rentabilit des PME est leve, ce qui suggre une slectivit excessive des marchs, principalement du march du financement. Ils constatent ensuite que la structure financire des PME sest assainie de 1990 2005 par un dsendettement notamment auprs des banques. Pourtant, ce rquilibrage du bilan en faveur des fonds propres ne se traduit pas par davantage dinvestissements, mais par une augmentation de la trsorerie ce qui tmoigne dun comportement de prcaution de la part des entrepreneurs. Dun point de vue financier, les PME franaises se heurtent une double contrainte mortifre : la rticence des banques les financer par la dette, dun ct, la difficult mobiliser des fonds propres, de lautre. Ce double rationnement financier structure le rapport.
2. Dvelopper les PME autonomes en favorisant le financement en fonds propres

Faciliter le recours des PME au financement par fonds propres est essentiel dans un contexte de recul des crdits bancaires accords. Pourtant, une entre dans le capital implique une perte de contrle pour lentrepreneur, mais des PME autonomes nont dautres choix pour se dvelopper. 144
Le capital-risque Les fonds de capital-risque participe la chane de financement en apportant des capitaux aux PME en croissance dans les phases dexpansion et dveloppement. Agissant dans laval des phases damorage et de cration, ces fonds prennent le relais des crdits publics ou privs daide la cration et des apports personnels des entrepreneurs, de sa famille ou des investisseurs providentiels (business angels). Pour lentreprise, la sortie du capital-risque seffectue vers les marchs financiers (IPO, initial public offering) ou bien par un rachat par une autre entreprise (trade sales). Compar aux tats-Unis, les auteurs montrent le retard europen continental dans ce domaine. La France nest pas la plus mal arme, mais cette industrie souffre de dfauts : des quipes gestionnaires de fonds au profil trop gestionnaire , des fonds en proximit immdiate des banques, des synergies insuffisantes entres les universits et lindustrie, des rseaux de business angels balbutiants, et des marchs financiers alternatifs quasi inexistants. Sur chacun de ces points, les auteurs effectuent des propositions pour amliorer lcosystme de lentreprenariat technologique. Des marchs financiers pour les PME ? Les marchs financiers alternatifs ou drglements (Alternext Paris, AIM, Alternative Investment Market, Londres) constituent plus un complment quune alternative aux fonds de capital-risque pour drainer des fonds propres vers les PME. Les auteurs utilisent lexemple du secteur des biotechnologies pour montrer lcart entre les tats-Unis et lEurope, et plus particulirement la France. La cration dAlternext ne suffit pas contester la position de leader de lAIM sur le continent europen. Pour les auteurs, des marchs nationaux ne peuvent atteindre la taille critique en termes de liquidit. Une initiative europenne doit tre prise pour crer un march de valeurs de croissance rglementations allges commun la zone euro. Les aides publiques la R&D Les aides publiques la R&D relchent la contrainte sur le financement des entreprises technologiques. La France utilise plus que ses partenaires de lOCDE des fonds publics pour effectuer des dpenses de R&D : autour de 1 % du PIB. Globalement, cette dpense publique nopre pas comme un levier sur le niveau des dpenses prives en R&D, puisque la premire a augment alors que les secondes stagnent. Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty sinterrogent alors sur la manire dont cette dpense est dirige vers les entreprises en fonction de leur taille et de leur secteur dactivit.
145
Les comparaisons internationales ne sont pas aises, mais les auteurs observent que la France prsente un dficit de dpenses en R&D pour les entreprises de taille moyenne (entre 50 et 500 salaris). Pourtant ces entreprises profitent moins des dispositifs daide publique que les plus grosses. La rforme du crdit impt recherche (CIR) intervenues au cours de lanne nest pas susceptible dinverser ce phnomne puisquelle est davantage axe sur les entreprises dont leffectif salari est suprieur 1 000. Par ailleurs, il apparat que les aides la R&D sont concentrs dans quelques secteurs. Ainsi les industries automobile et pharmaceutiques, qui psent 30 % dans les dpenses intrieures de R&D, reoivent seulement 2,9 % des aides publiques hors CIR. Lefficacit de la dpense publique en R&D doit tre value, ce qui permettrait de mieux la diriger notamment vers les PME. Orienter lpargne vers les PME La difficult des PME obtenir des fonds propres est lie la manire dont se structure lpargne des mnages entre les diffrents placements (logements, assurance-vie, valeurs mobilires, pargne salariale). Malgr la multiplication des incitations fiscales en faveur des placements dirigs vers les PME (cration des FCPR, des FCPI et des FIP, dispositif Madelin, disposition ISF de la loi TEPA), la dfiscalisation en matire dpargne favorise des placements peu risqus tels les contrats dassurance-vie ou bien des placements immobiliers (aides Robien, Borloo, dispositif Girardin pour les DOM) et mobiliers (navire de pche, groupements forestiers) plutt quun investissement productif plus risqu. Les auteurs proposent que les professionnels de lassurance-vie sengagent investir une fraction de leurs actifs dans les PME innovantes. Ils demandent ce que les dispositifs de fiscalisation favorables au PME gagnent en unit et soient systmatiquement values.
3. Les obstacles au financement par la dette

Crdit bancaire et juste prix du crdit La banque continue en France tre le partenaire privilgi des PME pour leur financement. Certains signes montrent pourtant que ce march du financement fonctionne mal, et quil apparat des phnomnes de rationnement du crdit. Selon une tude cite par le rapport, 40 % des PME franaises auraient estim sur la priode 1985-1995 ne pas avoir eu accs au crdit tout en tant prtes en payer le prix. Lextension des prts CODEVI aux PME des secteurs du commerce, intervenue entre 1993 et 1995 sest traduite par une hausse de 4 % de lendettement des entreprises concernes, consquence dun relchement de la contrainte du financement. 146
On trouve galement trace du rationnement en examinant le fonctionnement du couple risque-rendement, cest--dire du niveau des primes de risque exiges par les banques au regard des activits des entreprises concernes. Ces primes sont tonnamment faibles, ce qui montre que les banques prfrent renoncer distribuer un crdit plutt qu encaisser la prime de risque. Ce rationnement conduit une slectivit excessive des entreprises et des dfaillances prmatures : une entreprise dfaillante sur deux a moins de quatre ans dexistence. Le contexte rglementaire Mme sil est inhrent la relation financeurs-financs, limportance du rationnement du crdit est lie lenvironnement rglementaire. Plusieurs pistes sont explores dans le rapport. Tout dabord, la rglementation de lusure fixait un plafond au niveau du taux dintrt. Cette rglementation a t rforme en 2006 par les lois Dutreil, et il semble que cette rforme porte aujourdhui ses fruits. Ensuite, le droit de la dfaillance dentreprises en France ne favorise pas les cranciers. Ce droit pousse les banques exiger des collatraux importants dans les oprations de crdit. Pourtant, le taux de recouvrement des crances en cas de faillite est plutt faible en France. Plus grave, les redressements, lorsquils soprent, dbouchent moins quau Royaume-Uni sur la survie de lentreprise et la sauvegarde de lemploi. Malgr quelques avances rcentes, les auteurs prconisent daccrotre la protection des cranciers. Ils visent en particulier le super-privilge de lAGS (Association pour la gestion du rgime de garantie des crances des salaris). Enfin, la dernire cause du rationnement est rechercher dans la structure concurrentielle de lindustrie bancaire et des tablissements de crdit. La PME est trs souvent mono-bancaire, ce qui peut tmoigner dun pouvoir de march exerc par la banque. On sait que les tablissements rpercutent peu le cot de la ressource sur le niveau des taux dintrt dbiteurs. Il apparat galement que les banques abaissent leur marge sur la distribution de crdits en favorisant les oprations les moins risqus, tout en augmentant les prlvements sur dautres oprations. La sous-tarification du risque est amene se rduire avec la mise en place des rgles prudentielles Ble II, qui prvoit de faire voluer le capital rglementaire avec le niveau de risque du crdit. Les auteurs proposent daccrotre la concurrence sur le march du crdit en autorisant des entreprises non bancaires, correctement rglementes et supervises, entrer sur ce march. Cela concerne le crdit-bail et laffacturage mais surtout le dveloppement de fonds proposant de la dette mezzanine. Ce type de dette, michemin entre les fonds propres et la dette bancaire, est trs adapt au financement dentreprises mergentes dont le collatral est par nature rduit. Quelles interventions publiques ? Ltat doit adapter la rglementation pour ne pas favoriser le rationnement du crdit aux PME. En mme temps, lorigine ultime de ce rationnement tient aux asymtries dinformation qui caractrisent la relation invesLE FINANCEMENT DES PME
147
tisseur-entrepreneur, et qui sont exacerbes dans le cas de PME et dentreprises en croissance. Une rponse pertinente ces imperfections est de mettre en place des systmes de prts garantis plutt que daccorder des prts bonifis ou des prts flchs . Le dispositif franais en la matire est pilot par OSO-Garantie et va dans le bon sens. Il semble pourtant que ce dispositif pourrait encore tre amlior en tarifant un niveau un peu suprieur loctroi de la garantie. Grgoire Chertok, Pierre-Andr de Malleray et Philippe Pouletty voquent une autre voie consistant faire merger une forme de march obligataire disposition des PME en sappuyant sur la dette mezzanine. Un march obligataire traditionnel est exclu pour des entreprises de taille moyenne. Le dveloppement de la dette mezzanine est favoris par des oprations de titrisation comme cest le cas aujourdhui en Allemagne ou en Espagne. Ltat intervient en standardisant les vhicules de titrisation, en mettant en place des fonds communs de crance, et en proposant de garantir auprs des investisseurs certaines tranches de la dette titrise. Au sein de ce dispositif, OSO-Garantie occuperait une place centrale. La question des dlais de paiement Le montant des encours de crdit commercial reprsente en France 600 milliards deuros, un montant quatre fois suprieur la dette des entreprises auprs des institutions financires. Le financement inter-entreprise est ainsi un enjeu crucial, et sur ce terrain le dbat public concerne les dlais de paiement. La France se caractrise par des dlais de paiement relativement longs (66 jours) et quelquefois mal respects. Selon lObservatoire des dlais de paiement, cette situation pnalise davantage les PME que les grandes entreprises. Deux mesures sont susceptibles damliorer cette situation. La premire consiste rduire les dlais de paiement de la sphre publique. La seconde porte sur le dveloppement de prestations financires externes aux PME comme laffacturage. Dans les pays du nord de lEurope, ces techniques ont permis de rduire sensiblement les dlais de paiement. Les auteurs prconisent de soustraire limpt sur les socits une partie des frais daffacturage.
4. Commentaires
David Thesmar est sceptique quant lexistence dun problme de financement spcifique aux PME et qui viendrait lgitimer lintervention publique. Lasymtrie dinformation entre lentrepreneur et son investisseur est certes exacerbe pour les PME, mais lintervention publique sy heurte plus quelle ne la rduit. Il cite ce sujet limpact rduit de llargissement, intervenu en 1995, de la garantie SOFARIS sur le niveau de lemploi des entreprises concernes. 148
Pour David Thesmar, le dveloppement du capital-risque est entrav par la faiblesse des rendements distribus aux investisseurs. Si, rebours de lide de rationnement du crdit, la faiblesse des rendements provient dun manque de rentabilit des PME, alors il serait nfaste de pousser les assureurs investir davantage sur ce compartiment. Il considre que le recours des formes hybrides de dette (dette mezzanine) est une piste explorer, qui aurait mrit de plus grands dveloppements. Enfin, il met en avant deux ppites de ce rapport. Dune part, David Thesmar est en accord avec les auteurs sur la ncessit de voir les cranciers hypothcaires mieux placs en cas de faillite. Dautre part, il considre que le dveloppement de laffacturage serait une bonne manire de rduire les besoins en fonds de roulement. Philippe Trainar considre que ce rapport est pertinent par son analyse et problmatique par les propositions quil prconise. En effet, le lien entre sous-performance des PME et dfaillance des marchs, qui lgitime lintervention publique, nest pas solidement tabli par les auteurs du rapport. Il sinquite alors de lefficacit des avantages fiscaux accorder et plus particulirement du redploiement vers les PME des dispositifs daide la R&D. Ces dispositifs, et notamment le crdit impt recherche, nont pas vocation aider une catgorie particulire dentreprises. Philippe Trainar considre que certaines analyses effectues dans le rapport auraient pu tre plus approfondi. Ainsi le constat dun insuffisant investissement des socits dassurance-vie dans le capital des PME est-il nuancer.
149
Summary SME Financing
SMEs are, in fact, highly diverse, ranging from local very small businesses and traditional, well-established companies, to leading high-tech firms of the future. Because SMEs contribute to the renewal of the productive fabric and bring innovations to market, their development has become a public policy objective. The purpose of this report is to examine the financial obstacles likely to hold back the growth of these companies while making recommendations for eliminating or circumventing these barriers. Before providing more detailed analysis, Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray and Philippe Pouletty point out certain specifically French aspects of SME financing. First of all, debt financing in France has been given precedence over equity financing, which offers the possibility of acquiring the company. This fact has curbed the development of equity markets in France. Second, companies have grown accustomed to government intervention in the area of credit allotment. Lastly, a limited risk-taking culture has prevented the development of accurate pricing of high-risk loans, thereby blocking project selection through the level of interest rates.
1. Financing, a key to SME growth

Economic clout and robustness of French SMEs French SMEs, which are characterised as companies with fewer than 250 employees, with sales of less than 50 million euros, or a balance sheet of less than 43 million euros, account for 66% of the jobs in the private sector and 56% of the added value in the French economy. Gauging the SMEs contribution to economic dynamism is not an easy task, because a
151
companys success often leads to it no longer meeting SME classification criteria, either by virtue of it becoming a large enterprise when it exceeds the defined thresholds or as a result of being acquired by a group. Discounting these effects, it would appear that over the period from 1999 to 2006, the net growth in employment by SMEs (13%) far exceeded that of employment in the private sector as a whole (8%). An unusual growth process: disappearing to survive Compared to the United States, the United Kingdom and Germany, France has had difficulty in increasing the number of its SMEs, that is, in transforming its high-growth companies into large, profitable and significant players in the international markets. More often than is the case in other countries, a growing SME ends up disappearing altogether or losing its independence after being acquired or made a subsidiary within a group. According to Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray and Philippe Pouletty, the difficulty for stand-alone SMEs to obtain financing from banks or on financial markets has prompted them to seek the relative comfort of internal capital markets within groups. The danger of inadequate renewal of the production system This pattern of SMEs entering into a group structure is not necessarily the worst-case scenario, but it seems to be the least suited to a situation where growth is achieved though a process of create and destroy. The growth of standalone SMEs has thus become a key economic policy issue, which entails taking action simultaneously on three markets: goods and services, the labour market and the financing market. Malthusian dynamics underlying the financing market How does financing contribute to such growth? Grgoire Chertok, PierreAlain de Malleray and Philippe Pouletty have noted, first of all, that SMEs are highly profitable, which suggests that markets, and primarily the financing market, are excessively selective. They then noted that the capital base of SMEs improved between 1990 and 2005, through debt reduction, notably in terms of lower indebtedness to banks. However, the restructuring of the balance sheet in favour of greater equity participation has not translated into more investments but, rather, into an increase in cash resources, as entrepreneurs adopt a more cautious attitude. From a financing point of view, French SMEs face a dual lethal constraint: the reluctance on the part of banks to engage in debt financing, on the one hand, and the difficulty of raising equity, on the other. A dual scarcity of financial resources underpins this report.
152
2. Developing stand-alone SMEs by promoting equity financing

Facilitating SMEs access to equity financing is crucial at a time when banks are tightening lending conditions. However, offering equity ownership stakes means that the entrepreneur loses a degree of control over the business, but stand-alone SMEs have no other options for pursuing growth. Venture capital Venture capital funds participate in the financing chain by providing capital to growing SMEs in their early expansion and development stages. Coming into play downstream of the seed and start-up stages, these funds take over from public or private aid aimed at supporting start-up firms and investments originating from the entrepreneurs personal resources, family members or business angels. For the company, common outlets for venture capital investments are provided by the financial markets (IPOs or initial public offerings) and acquisition by another company (trade sales). The authors show that, compared to the US, continental Europe has tended to lag behind in this area. Although France is relatively wellpositioned to meet the challenge, the sector suffers from a number of drawbacks: fund management teams are overly management-oriented; funds are too closely connected to local banks; insufficient synergies between universities and industry; business angels networks are still in their infancy, and alternative financing markets are virtually non-existent. On each of these points, the authors make recommendations for improving the ecosystem of technical entrepreneurship. Financial markets for SMEs? Alternative or deregulated financial markets (Alternext in Paris, AIM (Alternative Investment Market) in London) provide a complement to the main market rather than being true alternatives to venture capital funds for channelling equity towards SMEs. The authors use the example of the biotechnology sector to show the breadth of the gap between the US and Europe, and especially France. The creation of Alternext is not enough to seriously challenge the AIMs position as leader on the European continent. In the authors view, domestic markets cannot attain proper critical mass in terms of liquidity. A European initiative must be undertaken to create a growth stock market in the euro zone, with shared, simplified regulations.
153
Public R&D subsidies Public R&D subsidies have eased the constraints on financing high-tech firms. France, more than its OECD partners, uses public funds for R&D spending, which accounts for about 1% of GDP. Overall, public expenditure does not provide a lever to promote private R&D expenditure, insofar as the former is on the increase whereas the latter has remained stagnant. In that light, Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray and Philippe Pouletty consider the ways in which such expenditure has been directed towards firms according to their size and business segment. International comparisons are not easy to make, but the authors observe that France shows a deficit in R&D expenditures for medium-sized companies (between 50 and 500 employees). However, these companies benefit less from government subsidies than do the largest firms. Research tax credit reforms, which were enacted during the year, are not likely to reverse this trend because they were intended mainly for companies with more than 1000 employees. Furthermore, it appears that R&D subsidies are concentrated in a few sectors. For example, the automobile and pharmaceutical industries, which represent 30% of domestic R&D expenditures, receive merely 2.9% of public subsidies, aside from research tax credits. The efficiency of public R&D expenditures needs to be evaluated, notably, with a view toward arriving at a better channelling of funds toward SMEs. Channelling savings toward SMEs The difficulty that SMEs face in obtaining equity reflects the allocation of household savings between various investments (property, life insurance, marketable securities, employee savings schemes, etc.). In spite of the growing number of tax incentives aimed at encouraging investment in SMEs (creation of venture capital funds (FCPR), local investment funds (FIP) and innovation investment funds (FCPI), the Madelin measure, wealth tax provisions under TEPA (Law for the Promotion of Labour, Employment and Purchasing Power, etc.), savings-related tax credits and exemptions intended to encourage low-risk investments such as life insurance or property (Robien Borloo tax breaks, and Girardin incentives promoting investments in French overseas territories, etc.) and in tangible assets (fishing boats, forestry units) rather than riskier business investments. The authors recommend that the life insurance industry commit to investing a portion of its assets in innovative SMEs. They also call for greater coherence between tax rules and policies favouring SMEs, and their systematic assessment.
154
3. Obstacles to debt financing

Access to bank financing and fair interest rates In France banks remain SMEs preferred source of financing. However, there are signs that this financing market operates poorly and suggestions of credit rationing. According to a study cited in the report, 40% of French SMEs feel that they were denied credit over the period from 1985 through 1995, even though they were prepared to pay the interest rate the bank would have applied. The granting of CODEVI (Savings Accounts for Industrial Development) loans to SMEs, between 1993 and 1995, resulted in a 4% rise in these companies indebtedness, due to the easing of financing constraints. Signs of rationing can also be seen when examining the risk-reward tradeoff, i.e. the level of risk premiums required by banks in light of the companies activities. These premiums are surprisingly low, which tends to show that banks prefer to refrain from granting a loan rather than charge a risk premium. Such rationing leads to excessive selectiveness of companies and early bankruptcies: one bankrupt firm out of two had been in existence for less than four years. The regulatory framework Even if it is inherent to the lender-borrower relationship, widespread credit rationing is linked to the regulatory environment. Several avenues are explored in this report. First, there are lending rules which set a cap on interest rates. These rules were revised in 2006 by the so-called Dutreil Laws, and the resulting reforms are now bearing fruit. Second, corporate bankruptcy law in France does not favour creditors. It encourages banks to require significant amounts of collateral for credit transactions. However, the debt recovery rate in the event of bankruptcy is rather low in France. More worryingly, turnaround plans for distressed companies, when implemented, are less likely to lead to the firms survival and job preservation than in the United Kingdom. In spite of recent progress, the authors recommend that creditor protections be extended, along the lines of special priority or super-priority claims held by AGS (Association pour la Gestion du rgime de garantie des crances des Salaris, or Association for the Management of the Employee Payment Guarantee Scheme). Thirdly, the final cause of rationing is to be found in the competitive structure of the banks and financial institutions. Very often an SME relies on a single bank, which usually reflects the banks market share. Findings suggest that institutions pass on only a small protion of the cost of financing to the interest rate charged to borrowers. It would also appear that banks lower their margin on bank loans while favouring less risky transactions and increasing charges applied to other transactions. The under-pricing of risk is expected to diminish with the implementation of Basel II prudential rules intended to
155
foster greater prudence and ensure that Tier One capital requirements are more risk sensitive. The authors suggest that competition on the credit market ought to be enhanced by authorising properly regulated and supervised non-banking financial institutions to operate there. That would include firms engaging in leasing and factoring but, especially, the development of funds offering mezzanine debt financing. This type of debt, which is midway between bank debt and equity, is very well suited to financing emerging companies which, by their very nature, can only provide limited collateral. What types of public interventions should be made? The State must adapt existing regulations in order to discourage credit rationing to SMEs. At the same time, the ultimate source of such rationing is the asymmetry in available information, which is a characteristic of the investor-entrepreneur relationship, and which is exacerbated in the case of SMEs and growth companies. A pertinent reply to these shortcomings would be to set up a loan guarantee system rather than granting soft loans or targeted loans. French regulations in this area are being steered by OSEOGarantie and seem to be moving in the right direction. However, these provisions could be improved still further by applying a higher rate to the guarantee. Grgoire Chertok, Pierre-Andr de Malleray and Philippe Pouletty state that another avenue to be explored is the idea of creating a bond market for SMEs, which would rely on mezzanine debt. A traditional bond market is beyond the reach of medium-sized enterprises. The development of mezzanine debt would contribute to the development of securitization transactions, as is currently the case in Germany and in Spain. The State intervenes by standardising securitization vehicles, by setting up debt investment funds, and by offering to underwrite tranches of securitized debt for investors. OSEO-Garantie would play a central role within this particular mechanism. The issue of setlement periods In France the amount of outstanding trade credit represents 600 billion euros, a sum four times higher than corporate debt with banks. Thus, intercompany financing is a crucial issue, and public debate in that regard has centred on settlement periods. France has relatively long settlement periods (66 days), which are sometimes not met. This situation penalises SMEs much more than large firms. Two measures are likely to bring about improvements. The first would entail reducing settlement periods in the public sector. The second entails outsourcing financial services for SMEs, such as factoring. In Northern European countries, these techniques have led to a dramatic reduction settlement periods. The authors recommend that a portion of factoring charges be exempt from taxation.
156
4. Comments
David Thesmar is sceptical about the existence of a financing problem specific to SMEs that would warrant state intervention. The asymmetry of information available to the entrepreneur and its investor is indeed exacerbated for SMEs, but state intervention aggravates rather than alleviates the problem. To make his point, he cites the limited impact of the extension of SOFARIS guarantees in 1995, in terms of the level of employment at the relevant companies. For Thesmar, the development of risk capital is hindered by the low returns distributed to investors. If, contrary to the arguments about credit rationing, low returns are due to SMEs lack of profitability, it would be wrong to encourage insurance companies to invest further in this sector. He believes that reliance on hybrid forms of financing (mezzanine debt) is an avenue to be explored, and which should have been developed further. He then points out two of the reports significant findings. First, Thesmar agrees with the authors assessment as to the need to give mortgage creditors higher priority for repayment in case of bankruptcy. Second, he agrees that the development of factoring would be a good way to reduce working capital requirements. Philippe Trainar feels that the report offers pertinent assessments but remains problematic in terms of the recommendations it puts forward. For example, he states that the purported link between SMEs under-performance and market deficiencies, which is used to justify state intervention, is not firmly established by the authors; hence, his doubts about the efficiency that supposedly stands to be gained from granting tax benefits and, in particular, from redeploying R&D subsidies for SMEs. These measures, and, notably, the research tax credit, are not designed to help a specific category of companies. And Trainar feels that certain assessments made in the report should have been developed in further detail. In particular, the contention that life insurance companies have not invested sufficiently in the capital of SMEs warrants more careful examination.
157
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique

113 rue de Grenelle 75007 PARIS Tlphone : 01 42 75 53 00 Tlcopie : 01 42 75 51 27 Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Christian de Boissieu Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Pierre Joly Secrtaire gnral
Gunther Capelle-Blancard Conseiller scientifique Microconomie conomie financire Jrme Glachant Conseiller scientifique Macroconomie Thorie de la croissance
Lionel Ragot Conseiller scientifique conomie de lenvironnement
Stphane Saussier Conseiller scientifique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv Anne Yvrande-Billon Conseillre scientifique conomie industrielle conomie de la rglementation Christine Carl Charge des publications et de la communication
christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze Charge dtudes documentaires

agnes.mouze@pm.gouv.fr
01 42 75 77 47
01 42 75 77 40
159

Financement D'ese

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Financement D'ese

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Le financement des PME

Grgoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray et Philippe Pouletty

David Thesmar Philippe Trainar

Maud Aubier, Frdric Cherbonnier et Claude Picart

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2009 - ISBN : 978-2-11-007613-7

RSUM .............................................................................................. 143 SUMMARY ........................................................................................... 151

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Le financement des PME

1. Les propositions mettre en uvre rapidement face la crise financire

1. Pourquoi le financement est-il une cl de la croissance des PME ?

8,8 4,9 1,2 1,5 1,2 1,8 5,6 16,2

54,4 30,4 7,2 9,5 7,3 11,0 34,7 100,0

2. volution de lemploi entre 1985 et 2000 par tranche de taille dentreprises

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

3. Dynamique de lemploi par taille dentreprises, 1999-2005

Source : Complment ce rapport de Picart.

Sources : Eurostat et calculs de Picart, 2006.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Entreprises dintrim 15,2 5,4 8,2

Total 1,9 1,1 0,5 1,2 0,4

1,3 0,2 0,6 0,8

8,9 0,9 0,6 0,3

14,1 3,1 1,2 2,0 0,9

La croissance de lconomie sera renforce par la croissance des PME autonomes.

3. Taux dinvestissement (investissement corporel/VA) des PME par secteur (1990-2005)

Services aux personnes

Industrie Commerce ducation sant

Source : Complment de Picart, 2008.

4. volution des dettes bancaires et de la trsorerie des PME rapporte la VA

Base 100 en 1993

Source : Complment de Picart, 2008.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

5. Structure du passif en fonction de la taille de lentreprise, Industrie

Sources : Base de donnes BACH et Commission europenne, 2000.

2. Favoriser le financement en fonds propres

965 1 308 1 233

Source : European Venture Capital Association.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

10. Rpartition des dpenses de R&D par taille dentreprise

11. Dpenses intrieures de R&D en 2003

Notes : (*) 2002 ; (**) 1995 ; (***) 2000.

En % Financement public de la DIRDE 15 3 10 39 33 100

Source : MESR, DEPP C2.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Grandes entreprises (plus de 2 000 sal.) filiales groupes autres

Entreprises moyennes (de 250 2 000 sal.) filiales groupes autres

Petites entreprises (moins de 250 sal.) filiales groupes autres

Note : (*) Donnes non disponibles pour cause de secret statistique.

LE FINANCEMENT DES PME

Source : Rapport IGF/IGAENR sur la valorisation de la recherche, 2007.

Source : MESR, DGTPE.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

5. Capitalisation boursire des entreprises de biotechnologie en 2007

Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.

140 120 100 80 60 40

Roy.-Uni Allemagne France

Europe tats-Unis Canada

Source : Panorama des biotechnologies en France, France Biotech, septembre 2007.

7. Introductions en bourse dentreprises de biotechnologie en France de 1996 2007

8. Comparaison Alternext et AIM en novembre 2007

Sources : Alternext et AIM.

Notes : () 2002 ; () 1995 ; () 2000.