Les marchs sont-ils rationnels ?

Gunther CAPELLE-BLANCARD
gunther.capelle-blancard@univ-paris1.fr http://ces.univ-paris1.fr/membre/capelle/gunther.htm

PLAN

Lefficience des marchs Jouons un peu p Les bulles spculatives

Dfinition Un p phnomne rcurant

Les marchs sont-ils rationnels ?

Rationalit limite Les comportements mimtiques Les anticipations auto-ralisatrices Lexubrance irrationnelle Confiance et dissonance cognitive

Peut-on prvoir les cours de bourse ?

Isaac Newton en 1720 : Je peux calculer les mouvements des corps clestes, mais pas la folie des gens Irving Fisher le 17 octobre 1929 : Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau

Indice CAC 40 (1992-2003) Corrlation = 0,019

0 06 0,06

CAC 40
0,04 Rentab ilits journa alire t-1

0,02

0 -0,06 -0,04 -0,02 -0,02 0 0,02 0,04 0,06

-0,04

-0 0,06 06 Rentabilits journalire t

L'explosion de la navette Challenger

Maloney et Mulherin, J. of Corporate Finance (2003)

Le cas du Titanic
14 avril 1912 : Naufrage du Titanic Khana (FAJ (FAJ, 1998) examine leffet l effet sur le cours boursier de lInternational Mercantile Marine Company Capitalisation boursire = -2,6 millions $ Perte nette pour lIMM = 2,5 millions $
Cot estim = 8 millions $ Montant assure (Lloyds) = 5,5 millions $

Vitesse de raction du march : Football France-Uruguay 2002

Capitalisation boursire pour TF1 = -170 170 millions Marie-Hlne Broihanne, Maxime Merli, Patrick R Roger, Fi Finance comportementale, t t l E Economica, i 2004.

Jouons un peu

Paradoxe dAllais d Allais (1953) 1/2

Vous choisissez ? A 10 000 avec une proba de 100% 15 000 avec une proba de 90% B 0 avec une proba de 10%

Paradoxe dAllais d Allais (1953) 2/2

V Vous choisissez h i i ? 10 000 avec une proba de 10% C 0 avec une proba de 90% 15 000 avec une proba de 9% D 0 avec une proba b d de 91%

Axiome dindpendance d indpendance

E 0 avec une proba = 1

C = A(10%) + E(90%) D = B(10%) + E(90%)

En vertu de laxiome dindpendance, si A est prfr f B B, alors l Cd devrait it t tre prfr f D D, ce qui nest pas le cas en pratique.

Paradoxe dEllsberg d Ellsberg (1961)

90 boules 30 boules rouges 60 boules noires ou j jaunes Rouge 100 0 Rouge 100 0 Noire 0 100 Noire 0 100 Jaune 0 0 Jaune 100 100

A Choix A1 Choix A2 B Choix B1 Choix B2

 Prospect theory 1 (Kahneman-Tversky)

Vous recevez 1 000. 000 Vous choisissez ? A. A 500 B. 50% : 1 000 / 50% : 0

 Prospect theory 2 (Kahneman-Tversky)

Vous recevez 2 000. 000 Vous choisissez ? A. A -500 B. 50% : -1 000 / 50% : 0

 Prospect theory (Kahneman-Tversky)

A B 1 000 + 0 = 1 000 1 000 + 500 = 1 500 1 000 + 1 000 = 2 000

A B

2 000 500 = 1 500 2 000 1 000 = 1 000

2 000 0 = 2 000

 Guessing game (Financial Times 97)

Choisir un nombre en 0 et 100 100. Objectif : deviner le nombre entier qui sapproche s app oc e le ep plus us des 2/3 /3 de la a moyenne oye e des chiffres choisis.

Les bulles spculatives

Les bulles spculatives : dfinition

Ecart cumulatif entre la valeur courante dun actif et sa valeur fondamentale. D Deux phases h : gonflement fl t suivi i i d dun krach plus ou moins brutal, dont les raisons sont le plus souvent exognes et qui agit comme une force de rappel.

Un phnomne rcurant
XVIIme sicle : la tulipomanie XVIIIme sicle : Compagnie des Mers du Sud et C Compagnie i d du Mi Mississippi i i i( (systme t J John h L Law) ) XIXme sicle : la railway y mania Le krach boursier de 1929 Jeudi noir 24 octobre 1929 : -12,8 -12 8 %, % plus de 12 millions dactions sont changs (16 millions le 29) Le krach boursier de 1987 Lundi 19 octobre 1987 : DJIA -22,6%, prs de 600 millions dactions sont changs Interconnexion des marchs financiers : -10 % le mme jour partout dans le monde

La bulle Internet
Entre E t janvier j i 1996 et t mars 2000 DJIA : +200% (11 700 pts 01/2000) Nasdaq 100 : +3 000%. CAC 40 : 6 930 pts le 5 septembre 2000. krach lent : DJIA : -20% entre 01/2000 et 07/2003 Nasdaq 100 : -75% entre 03/2000 et 07/2003 CAC 40 : -50% entre 09/2000 et 07/2003.

6 000

14 000

10 000

12 000

2 000

4 000

8 000

0 1995 1995 DJ Ind CAC 40 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 Nasdaq - 100

1 000

1 200

1 400

1 600

200

400

600

800

0 01/92 07/92 01/93 07/93 01/94 07/94 01/95 07/95 01/96 07/96 01/97 07/97 01/98 07/98 01/99 07/99 01/00 07/00 01/01 07/01 01/02 07/02 01/03 DJ I Ind d CAC 40 Nasdaq - 100

Base 100 janvier 1992

1 500 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 CAC 40

2 500

3 500

4 500

5 500

6 500

12 000

450 400 350

Lindice Dow Jones

10 000

300 250 200 150

8 000

100 50 0 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932

6 000

3 500 3 000 2 500

4 000

2 000 1 500 1 000

2 000

500 0 1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

18 9 19 6 0 19 0 0 19 4 0 19 8 1 19 2 1 19 6 2 19 0 2 19 4 2 19 8 3 19 2 3 19 6 4 19 0 4 19 4 4 19 8 5 19 2 5 19 6 6 19 0 6 19 4 6 19 8 7 19 2 7 19 6 8 19 0 8 19 4 88 19 92 19 96 20 00

Housing bubble?
Sujet trs controvers
G George W. W Bush: B h " " If houses h get t too t expensive, i people l will ill stop buying them () Let the market function properly. () Economies should cycle."

Explications
Baisse des taux dintrt d intrt Dsir dtre propritaire, dmographie Lide rpandue selon laquelle la pierre est une valeur sure Dgonflement de la bulle internet: "Once stocks fell, real estate became the primary outlet for the speculative frenzy that the stock market had unleashed. Where else could plungers apply their newly acquired trading talents? The materialistic display of the big house also has become a salve to bruised egos of disappointed stock investors. These days, the only thing that comes close to real estate as a national obsession is poker." Robert Shiller, 2005.

Les marchs sont-ils rationnels ?

Les explications traditionnelles

Il ny a pas de d fume f sans feu f Rationalit limit et heuristique simplificatrice i lifi t i
illusion montaire ; sur-pondrer d l les vnements t rcents t et t exceptionnels ; interprter les sries comme des tendances ; les choix des agents sont influencs par la faon dont sont prsents les diffrentes alternatives ( ( frame theory ), etc.

Les comportements mimtiques Les anticipations auto-ralisatrices

Quelques explications psychologiques

Lexubrance irrationnelle Confiance et dissonance cognitive
L Les i investisseurs ti privilgient i il i t l les tit titres qui il leur sont tf familiers ili Les agents manifeste une forte aversion pour les pertes ( prospect theory ) Les agents considrent souvent les performances passes comme un indicateur des performances futures Les investisseurs ont tendance raliser de trop p nombreuses transactions Les investisseurs sont fortement influencs par leur humeur et leurs motions.

Note : Ces biais ne sont pas exploitables et ne permettent pas de battre le march !

Limited Arbitrage in Equity Markets

Mitchell, Pulvino et Stafford (JoF) Examine 82 cas o la capitalisation boursire de la maison mre est < celle dune d une de ses filiales !

A Rose Rose.com com by Any Other Name

Cooper, Dimitrov et Rau (JoF, 2001) Examinent 147 entreprises US entre 1998 et 1999 qui ont chang de nom .com

dot com

Dot.com additions and deletions over time. This figure plots the Inter@ctive week Index level against the number of firms that added or deleted a dot.com from their names over the 19982001 period

Hirshleifer, Lim, & Teoh Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News

A Sunday New York Times article on a potential development of new cancer-curing drugs caused EntreMeds stock price to rise from 12.063 at the Friday close, to open at 85 and close near 52 on Monday. It closed above 30 in the three following weeks. The enthusiasm spilled over to other biotechnology stocks. The potential breakthrough in cancer research already had been reported, however, in the journal Nature, and in various popular newspapers (including the Times) more than five months earlier. Thus, enthusiastic public attention induced a permanent rise in share prices, even though no i l i f ti h d b t d H b &R 2001 C t i

La performance des fonds

Grinblatt &Titman (1989) mutual funds US de 1975 1984 Fama & French, 2009, Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Estimates, WP. Persistance ? => les performances des grants et des analystes sont trs instables, i.e. les performances passes des grants ne prjugent pas de leurs performances futures (sauf dans le cas o ces performances sont trs mauvaises) La gestion indicielle (passive) Carhart, 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, JoF.

Good or bad mood

La L mto t La lune Les champs magntiques Le football