II.

valuation par les flux :

les critres conomiques prpondrants

1. Pertinence des paramtres mesurer

ww

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

ch
:2

03

59

72

99

:45

00

81

76

:19

6.2

06

.20

0.1

71

:14

82

07

02

46

Dans les mthodes dvaluation par les flux, la

socit est considre comme une bote noire qui
gnre un flux de revenu. Peu importe ce qui
lintrieur de la bote, limportant est ce qui en
sort. Mais il faut dterminer ce qui en sort : rsultat dexploitation, rsultat net comptable,
dividende aux associs, capacit dautofinancement,
flux financiers divers. Et lorsquon a opt pour
une mesure pertinente du flux, on a la possibilit de la capitaliser (sur une
dure infinie, sans tenir compte du temps) ou de lactualiser (sur une dure
finie, le plus souvent de 3 ou de 5 priodes, pour centrer les valeurs sur la
2e ou la 4e anne ; au-del de 5 ans, il est difficile de faire des pronostics).
Une fois quon a dtermin la mthode de calcul des taux, il faut tudier les
cots (cot des fonds propres, cot des dettes, cot moyen pondr du capital) et il faut ensuite appliquer les techniques de taux et de cots lvaluation conomique des flux au moyen de trois mthodes :
- valuation des cash-flows disponibles pour les apporteurs de fonds ;
- valuation par le profit conomique ;
- valuation par les cash-flows libres.
1.1. Capitalisation des flux financiers
La capitalisation
ne tient pas
compte du
temps :
t=

A un horizon infini, soit R le revenu dune valeur en capital V, capitalise

un taux t.
Il vient : V x t /100 = R
Ou encore : V = R x 100 / t.
La valeur V dune entreprise est gale au montant capitalis de ses revenus.
Inversement, la valeur V dune entreprise gnre, chaque anne un rsultat
R au taux t. partir de cette mthode simple de capitalisation, on peut
calculer la valeur de rendement, fonde sur les rsultats thoriques, ou la
valeur de rentabilit, fonde sur les dividendes.

26

1.1.1. Valeur de rendement

La valeur de rendement permet de dterminer la valeur globale de lentreprise partir de sa capacit bnficiaire actuelle et rgulire.
Si on appelle t le taux dactualisation et RNC la capacit bnficiaire
moyenne attribuable une action, la valeur de rendement capitalise sur
un nombre infini de priodes est gale :
100
VR = RNC x
t

:19

6.2

06

.20

0.1

71

:14

82

07

02

46

Le seul problme, comme dans beaucoup de calculs financiers, est de choisir

le taux t, qui doit intgrer les facteurs de risques gnraux que lon ne peut
pas luder par une diversification par exemple. Il est courant de choisir le
taux dintrt des obligations dtat non risques et dy ajouter des points

ww

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

ch
:2

03

59

72

99

:45

00

81

76

tenant compte de la notation particulire de lentreprise ou de considrations

plus gnrales comme la prfrence pour la liquidit ou la dprciation du
futur. La majoration pour tenir compte du risque peut varier de 25 150 %
selon que la conjoncture est optimiste ou pessimiste. Si on actualise sur une
longue priode, il nest pas indispensable de majorer le taux qui intgre, de
fait, le risque. Supposons que lentreprise Zanahary, au capital de 650 000
ait 6 500 actions et que son rsultat moyen soit gal 20,63 et que le taux
de base de rfrence soit 8 %, sa valeur de rendement est gale :
VR = (20,63 x 100) / 8 = 257,87
1.1.2. Valeur de rentabilit
Cette notion diffre de la prcdente ; elle est obtenue en substituant au
bnfice annuel moyen ralis par lentreprise RNC le bnfice annuel
moyen effectivement encaiss. La valeur de rentabilit VR est infrieure
la valeur de rendement VR si on ne tient pas compte de lavoir fiscal.
Pour un dividende moyen D, la valeur de rentabilit est gale :
100
VR = D x
t
Supposons que lentreprise Zanahary, au capital de 650 000 compos de
6 500 actions distribue un dividende moyen de 15 et que le taux de rentabilit
espr par les actionnaires soit de 6 %, la valeur de rentabilit est gale :
VR1 = 15,00 x 100 / 6 = 250
27

1.2. Actualisation des flux financiers

Si on choisit de faire les calculs sur une dure finie (3 ans, 5 ans) et non pas
infinie, il faut utiliser les techniques dactualisation.

46

02

07

82

:14

71

0.1

.20

06

6.2

:19

76

81

00

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

ch
:2

03

59

72

99

:45

En thorie, lactualisation continue est la plus pertinente, mais les proprits

du paramtre limite e (e = 2,71828) font quelle est difficile manipuler,
malgr la simplicit des formules.
Exemple : le rsultat actualis sur 1 an de la socit Sidon au taux de 5 % est
gal :
V = 5 000 x 2,718285 = 5 000 x 148,41 = 742 000.
ww

Lactualisation tient
compte du temps :
le plus souvent :
3<t<5

1.2.1. Actualisation continue

Soit V la valeur actualise dune socit, R son rsultat, t le taux
dactualisation et k le nombre de priodes. Si on fait tendre k vers linfini,
cest--dire si le nombre de priodes est de plus en plus grand et la dure de
plus en plus courtes (365 jours par an, 8 760 heures par an, 525 600 minutes
par an), aprs k itrations, la valeur de la socit est gale :
V = R (1 + t /k)k ;
En actualisation continue, lorsque k tend vers linfini,
(1 + t /k)k tend vers et
Pour une anne : V = R x et
Pour n annes : V = R x ent .

1.2.2. Actualisation discrte

Reprenons V la valeur actualise dune socit, R son rsultat, t le taux
dactualisation et n le nombre de priodes (n = 1, 2, 3). Les rsultats
annuels actualiss de fin de priode sont gaux :
1re anne : R(1 +t)-1
2e anne : R(1 +t)-2
3e anne : R(1 +t)-3
ne anne : R(1 +t)-n
La valeur totale V est la somme actualise de ses n rsultats annuels R.
Il vient :
1 (1 + t)-n
V = R x
t
Si le rsultat R a un taux de croissance annuelle de i, il vient :
1re anne : R(1 +t)-1
28

2e anne : R(1 + i) (1 +t)-2

3e anne : R (1 + i) (1 +t)-3
ne anne : R(1 +i)n-1 (1 +t)-n
Dans ce cas, la somme actualise des n rsultats est gale :
(1 + i)n - (1 + t)n
V = R (1 + t)-n x
(1 + i) - (1 + t)

72

99

:45

00

81

76

:19

6.2

06

.20

0.1

71

:14

82

07

02

46

Si le rsultat R augmente chaque anne dun montant r, la somme vient :

1re anne : R(1 +t)-1
2e anne : (R + r) (1 +t)-2
3e anne : (R + 2r) (1 +t)-3
ne anne : [R + (n 1) r] (1 +t)-n
Dans ce cas, la somme actualise des n rsultats en progression arithmtique
est gale :

ch
:2

03

59

1 (1 + t)-n

ww

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

V = x [R + (r / t) + nr] (nr / t)
t
Ces diffrentes formules permettent de calculer la valeur des socits en
fonction du rsultat, que celui-ci soit stable, en croissance gomtrique ou
en progression arithmtique.

2. valuation conomique des capitaux et des dettes

Lvaluation des
capitaux propres,
des dettes
et du total
des capitaux est
fondamentale

On distinguera le cot des fonds propres, le cot des dettes et le cot moyen
pondr des capitaux. Quand nous avons analys des obligations avec un
risque de dfaillance, nous avons not que le taux dintrt doit tre ajust
pour tenir compte de ce risque de non-paiement. Ce taux dintrt intgrant
le risque de dfaillance peut tre considr comme le cot de la dette
linvestisseur ou ltablissement financier. Quand nous analysons les investissements comportant un risque de participation, nous devons faire une
correction du taux sans risque pour arriver un taux dactualisation, mais
lajustement intgrera plutt le risque de participation que le risque de
dfaillance. En outre, comme il ny a pas paiement dintrt fixe, nous appellerons plutt ce taux un taux dactualisation intgrant le risque plutt
quun taux dintrt. Nous qualifierons ce taux descompte corrig de cot
des capitaux propres.
29

Infra, nous avons remarqu quune entreprise peut tre analyse comme une
srie dactifs, finance en partie par des dettes et en partie par des capitaux
propres. Le cot total du financement qui dpend des dettes et des capitaux
propres est une moyenne pondre, avec les charges qui dpendent de limportance de chaque moyen de financement. Ce cot est appel le cot
du capital.
2.1. valuation du cot des capitaux propres

02

46

Le cot des fonds propres est le taux de rentabilit exig par les
actionnaires. On peut le dterminer de diffrentes faons :

:19

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

ch
:2

03

59

72

99

:45

00

81

76

action recevant chaque anne un dividende de 100 pendant cinq ans que
lon peut esprer vendre au bout de ces cinq ans pour 980 . Sa valeur la
date daujourdhui est gale la somme des valeurs actuelles des cinq
dividendes de fin de priode augmente de la valeur actuelle du prix de
vente de laction dans cinq ans. Dans 5 ans, lacheteur de laction fera le
mme raisonnement et la valeur de laction en n+5 sera gale la somme
actualise des dividendes perus partir de n+6, augmente du prix de
revente actualis (en n+10 par exemple). Quel que soit linvestisseur, la
valeur dune action se calcule en fonction des flux des dividendes futurs
actualiss qui ont, dans le temps, un certain taux de croissance. Dans le cas
dune socit faisant appel lpargne publique, cette valeur est de plus en
plus souvent appele la juste valeur (fair value) et est souvent oppose au
cours en bourse (market value) ou la valeur comptable (book value).
ww

Gordon-Shapiro
est le modle
de base
dvaluation
des actions
partir
des dividendes

6.2

06

.20

0.1

71

:14

82

07

2.1.1. Le modle de Gordon-Shapiro

La valeur dune action dpend des recettes quelle permet desprer, en
matire de dividendes dabord et de plus-values ensuite. Considrons une

Lvaluation propose par Gordon et Shapiro a le mrite dtre simple

raliser, mme si elle repose sur des hypothses restrictives.
Si on appelle :
C 0 la valeur dun titre la priode 0 ;
Dt le dividende prvu la priode t ;
Pn la valeur de revente du titre la priode n ;
r le taux de rentabilit pour lactionnaire ;
n la priode de fin de transaction.
il vient :
C 0 = Dt (1 + r)-t + Pn (1 + r)-n
30

Plus le dlai de dtention augmente, moins la valeur de revente du titre est

importante, et si le dlai tend vers linfini, la valeur finale tend vers zro, et
dans ce cas on obtient la formule simplifie :
C0 = D / r
Gordon et Shapiro compltent ce modle en supposant une croissance des
dividendes au taux g, une mise en rserve au taux b et un taux moyen de
rentabilit des investissements p sur une dure infinie. La formule ci-dessus
vient alors :

:14

82

07

02

46

C 0 = Dt / (r-g)

ww

w.

sc

ho

lar

vo

x.c

om

:H

EE

Ma

rra

ke

ch
:2

03

59

72

99

:45

00

81

76

:19

6.2

06

.20

0.1

71

Pour que le titre ait une valeur, il faut que r soit suprieur g cest--dire
que le taux de rendement espr des actionnaires soit suprieur au taux de
croissance des dividendes. Le taux de rentabilit espr par lactionnaire est
gal au taux de rendement des actions.
La formule de Gordon-Shapiro, suppose implicitement un horizon long
terme, dune trentaine dannes, ce qui constitue une gageure pour prvoir
un taux de croissance aussi longue chance dans des conomies modernes lavenir imprvisible. Pour viter cette contrainte on peut dcomposer le calcul en deux parties : un premier terme brve chance (3
5 ans), avec un taux prvisionnel fiable et un second terme longue avec un
taux valu de manire plus approximative. Les dividendes des premires
annes un poids plus grand sur la valeur actuelle. Le modle de GordonShapiro a donn lieu de nombreuses variantes (formules de Bates, Holt,
Molodowski, etc., voir Hirigoyen et Degos, 1988).
La socit Spirit of Orion, dont nous donnons le bilan et le compte de
rsultat plus bas a un capital de 200 000 compos de 2 000 actions de
100 chacune. Son rsultat pour 2003 est de 67 000 , soit 33,50 par
action et elle compte distribuer un dividende de 20 . Ses dirigeants
esprent un doublement du rsultat et des dividendes dans 5 ans.
Le taux de croissance moyen des 5 prochaines annes est gal :
33,50 x (1 + g)5 = 67,00
g = (2)0,20 - 1 = 0,1487 = 14,87 %

31

Pour les 5 ans venir, on aura les rsultats suivants :

Annes

RNC

38,45

44,15

50,68

58,18

67,00

Dividendes

20,00

23,00

26,40

30,30

34.75

A taux constant g = 14,80%, lactionnaire qui souhaite une rmunration de

19,44% de son capital pourra estimer le cours boursier de laction Spirit of
Orion :
C 0 = Dt / (r-g) = 20,00 / (0,194 0,148) = 435 .

:14

71

0.1

.20

06

6.2

:19

76

81

00

:45

99

72

59

03

ch
:2

ke

rra

Ma

EE

:H

om

x.c

vo

lar

ho

sc

w.

ww

Le MEDAF
fait la synthse
entre risque
et rentabilit

82

07

02

46

2.1.2. Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF)

Les deux modles de base des investisseurs sont le modle dvaluation des
actifs financiers (MEDAF) et le modle dvaluation par arbitrage (MEA).
Le MEDAF appel en anglais CAPM, Capital Assets Pricing Model, permet
dtablir une relation linaire entre la rentabilit exige dun actif et son
risque, mesur par le coefficient . Le cot des capitaux propres calcul par
la mthode du MEDAF intgre le risque global, qui peut tre dcompos en
deux facteurs :
- le risque systmatique, ou risque du march, qui dcoule de lvolution
conomique gnrale ;
- le risque spcifique li chaque actif et ses caractristiques propres.
Cest le risque intrinsque une socit.
La sensibilit dun titre i (ou volatilit ou lasticit) par rapport aux
variations du march est mesure par le de ce titre. Le bta est une mesure
norme du risque :
Covariance de lactif i avec le portefeuille-type du march
Bta dun actif i =

Variance du portefeuille-type du march

partir dun portefeuille-type qui est une image des actifs du march, le
risque ajout par lacquisition dun nouvel actif est proportionnel sa covariance avec le portefeuille-type du march. La covariance est reprsente
par un pourcentage qui ne donne pas une mesure directe et on norme la
mesure du risque en divisant la covariance de chaque actif avec le
portefeuille de march par la variance du portefeuille de march. Comme la
covariance du portefeuille de march avec lui-mme est sa variance, le bta
du portefeuille de march, et par extension, son actif moyen reprsentatif,
32