Cours de gestion financière (M1)

Séance du 19 septembre 2014

Rentabilité, diversification du risque

Variance du taux de rentabilité d’un 
portefeuille de deux titres
CAC 40 GR (gross return / dividendes réinvestis ,
https://indices.nyx.com/fr/products/indices/QS0011131834‐XPAR/quotes 1
 Séance du 19 septembre 2014 (1)
 Plan
 (Taux de) rentabilité
 Rentabilité moyenne
 Rentabilité espérée
 Variance, écart-type, volatilité
 Rentabilité d’un portefeuille
 Espérance du taux de rentabilité d’un portefeuille
 Variance, écart-type du taux de rentabilité d’un
portefeuille
 Coefficient de corrélation linéaire
 Actifs risqués parfaitement corrélés
 Diversification du risque
2
 La rentabilité d’un titre
 Correspond au chapitre 2 du livre
 Ce chapitre a pour objet la constitution de
portefeuilles de titres de manière efficace
 Il est très utile au préalable d’avoir une bonne
compréhension des actifs et des titres
 Droits de propriété attachés aux actions et aux
obligations
 Principalement des actions et des obligations
négociés sur des marchés organisés
 Modalités d’achat et de vente
 Revenus (dividendes ou coupons) issus de la
détention de ces titres
 Plus ou moins values : différence entre prix de vente
et d’achat
 Rentabilité : effet combiné des revenus et des plus
ou moins values 3
 La rentabilité d’un titre
 Un investisseur peut être intéressé par ce
qui peut s’acheter, se vendre, se louer
 Immobilier locatif (bureaux, logements)
 Résidence principale
 Terrains agricoles ou à bâtir
 Matières premières
 Or
 Matières premières agricoles
 Objets d’art
 Titres financiers
 Actions émises par les sociétés anonymes
 Obligations émises par les entreprises, les
États
 Liste non limitative …
4
 La rentabilité d’un titre
 Classification des actifs
 Matériels, immatériels
 Parmi les actifs immatériels
 Incorporels, intangibles
 Une hypothèse importante et implicite faite
dans le cours est que les marchés sont
« sans frictions »
 On évoquera cependant dans la partie
consacrée au financement des
investissements les conflits d’agence
 Prix des actifs et des passifs parfaitement
observables
 Ne changeant pas au cours du processus
de négociation
 Indépendants des quantités achetées ou
vendues…
5
 La rentabilité d’un titre
 Notion de « titre »
 Premières sociétés de capitaux : Rome antique
 Faciliter le financement des grands travaux
 Aqueducs, voies romaines
 Division de la propriété
 En parts ou « titres »
 Par exemple, s’il y a 1000 parts, chaque part
représente 1/1000 des actifs (et donc des
revenus) de la « société »
 Même système pour les parties communes
d’un immeuble en copropriété
 Parts cessibles
 Un détenteur de titre peut les revendre à des
tiers
 différence avec les « propriétés en
indivision »
 Titres nominatifs et non pas « titres au
porteur »
 Intermédiaires pour rapprocher acheteurs
et vendeurs
 Aujourd’hui : courtiers en Bourse, agences
immobilières 6
 La rentabilité d’un titre
 On s’intéressera par la suite à la décision d’investissement
et à leur financement par les entreprises.
 Nous parlerons donc essentiellement des actions et des
obligations émises par les entreprises
 L’acheteur d’une action paye le prix d’achat à un
vendeur à la date d’achat
 Cette transaction peut être réalisée sur une « Bourse »
 Un marché organisé où se rencontrent acheteurs et vendeurs comme
Euronext Paris
 Ou sur un marché de « gré à gré »
 Il peut revendre cette action à une future date au cours
qui prévaut à ce moment sur le marché boursier,
 représente la plus-value réalisée par l’investisseur
7
 La rentabilité d’un titre
 À la date , juste avant la revente du titre, le détenteur
d’une action peut percevoir un dividende versé par
l’entreprise, soit
 Ce dividende est l’analogue d’un loyer ou d’un revenu lié à
la détention de l’action
 Il est en général versé une fois par an
 Le montant encaissé par l’investisseur à la date est la
somme du prix de vente et du dividende
 Le gain net total lié à l’achat de l’action en et à sa revente
en est
 Le taux de rentabilité lié à l’opération financière précédente
est le gain net rapporté à l’investissement initial

8
 La rentabilité d’un titre
 Le taux de rentabilité correspond au taux
d’accroissement de la richesse de l’actionnaire entre les
dates et
 Pour l’opération financière consistant en l’achat d’une action en
, revendue en
 Si l’écart entre et est d’une journée, on parle de taux de
rentabilité quotidien, si l’écart est d’une semaine, on parle de taux de
rentabilité hebdomadaire
 On parle aussi de taux de rentabilité simple
 C’est un pourcentage (quantité sans dimension)
 Le prix d’une action ne pouvant être négatif, le taux de rentabilité est au
pire de 100%
 Dans le livre de référence, on utilise le terme taux de rendement
 est appelé en général taux de rendement
9
 La rentabilité d’un titre
 Les rentabilités quotidiennes sont en général calculées à
partir des cours de clôture
 Dernier cours auquel ont lieu des transactions pendant la journée
 Souvent sur Euronext Paris pour les actions françaises
 Il n’y a plus de monopole de la « Bourse de Paris »
 Euronext « marché réglementé »
 Clients particuliers des grandes banques françaises
 « Système Multilatéral de Négociation »
 Site de l’Autorité des Marchés Financiers
 http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Marches-financiers-et-infrastructures/Autres-
lieux-de-negociation/Systemes-multilateraux-de-negociation.html
 « Internalisateurs systématiques »
 http://www.agefi.fr/articles/boursorama-optimise-ses-couts-d-execution-avec-l-appui-de-sg-cib-
1249485.html

 Autres plateformes alternatives pour exécuter des ordres de bourse :

Blink MTF, BATS Europe Chi-X, Equiduct, Turquoise
 Fragmentation des marchés
10
 Plates-formes de
négociations
http://www.agefi.fr/articles/marches-boursiers-chi-x-bats-talonne-les-marches-reglementes-1252510.html

 Parts de marché en France et en Angleterre

Source Agefi
17 janvier 2013
On constate l’importance de 
Bats Europe Chi‐X et celle 
des marchés de gré à gré 
(OTC « Over The Counter »)

Dans le tableau de l’Agefi, 
les marchés « opaques » 
incluent les « dark pools, 
les SI et les marchés OTC

11
 Plates-formes de
négociations
 La monté en puissance des nouvelles plates-formes
d’échange : BATS en Europe et aux États-Unis

12
 Palais Brongniart
Plates-formes de négociations
 Si une action est achetée via la plate-
forme Euronext Paris, la transaction
n’est pas pour autant effectuée à Paris
 Après avoir été installés à été installés à
Aubervilliers
 Suresnes pour les serveurs de sauvegarde
 Les ordinateurs d’Euronext Paris sont
installés dans le « liquidity center » de
Basildon dans la banlieue de Londres
 http://www.youtube.com/watch?v=3b821UX-Xw0

13
 La rentabilité d’un titre
 Rentabilités quotidiennes
 Il n’y pas de raison pour que le
prix d’achat dans la journée soit
égal au cours de clôture
 Évolution des cours de l’action
Peugeot le 19 septembre
 Pas de versement de dividende Variation 2.01%
, ,
 Rentabilité , % Dernier échange 19/09/13 17:35:42
,
Ouverture 12.740
 Mais si l’on avait revendu au plus
haut, la rentabilité aurait été de Clôture 12.690
, , + Haut 12.760
, %
,
+ Bas 12.525
 Différence non négligeable
Clôture veille 12.440
14
 La rentabilité d’un titre
 Notons la rentabilité du
« titre »
 Mettons Peugeot
15,00%
 Code ISIN : FR0000121501
 ISIN : International Securities 10,00%

Identification Number
5,00%
 Permet d’identifier un titre
négociable sur un marché 0,00%

1
34
67
100
133
166
199
232
265
298
331
364
397
430
463
496
529
562
595
628
661
694
organisé
‐5,00%
 Environ 2 millions de titres
 et de codes ISIN correspondants ‐10,00%

 Mnémo ou « ticker » : UG
‐15,00%
pour Peugeot
Rentabilités quotidiennes
Janvier 2009 – septembre 201115
 La rentabilité d’un titre

 Actions Peugeot négociables

notamment sur NYSE
Euronext
 NYSE Euronext bourse de
valeurs
 Entreprise d’investissement
 Issue de la fusion en 2007
entre Euronext et le New York
Stock Exchange
 Environ 3 milliards d’actions
échangées quotidiennement
sur le compartiment américain
de NYSE Euronext Le carnet d’ordres indique les ordres d’achat et 
de vente à cours limité à un moment donné 16
 La rentabilité d’un titre
 La notion de date d’achat et de vente est ambigüe
 On peut considérer qu’il s’agit du dernier cours traité de la
journée
 « fixing » de clôture à 17h35 sur Euronext Paris
 Mais c’est conventionnel
 On pourrait choisir plusieurs périodicités : journalière,
hebdomadaire, mensuelle, annuelle, « intraday »
 On ne peut pas forcément traiter au cours de clôture
 Ni même à aucun cours réalisé…
 Problème des jours fériés, des week-ends
 Si t-1 correspond au vendredi et t au lundi, doit-on
vraiment compter un jour ?
L’heure de la clôture d’Euronext Paris est différente de
celle des autres bourses de valeurs
 Agrégation temporelle des rentabilités (sans dividende)
Pt  2  Pt Pt  2  Pt 1 Pt 1  Pt Pt  2  Pt 1 Pt 1  Pt
Rt ,t  2       Rt 1,t  2  Rt ,t 1
Pt Pt Pt Pt 1 Pt
17
 La rentabilité d’un titre
 Grande variabilité des dates de clôture
 Problèmes de calcul de valeurs liquidatives de fonds
 Les rentabilités ne sont pas directement comparables

18
 Rentabilité d’un titre et coûts de
transaction

 Analyse succincte de la taxe sur les transactions financières

 taxe sur l’acquisition d’actions françaises cotées (TTF actions)
 Depuis le 1er août 2012
 Capitalisation boursière supérieure à un milliard d’euros
 Environ 109 grandes sociétés « françaises » concernées
 Pas toutes les valeurs du CAC40 cependant
 ArcelorMittal, Airbus (ex EADS), STMicroelectronics, Solvay (?)
 Il existe aussi une taxe sur le trading haute fréquence et sur les CDS nus
 Équivalente à un « droit d’entrée »
 0,20% du prix d’achat (initialement 0,1%)
 Réminiscence de l’impôt de bourse créé en 1893 (taux de 0,3%)
 Abrogé en 2007 http://fr.wikipedia.org/wiki/Imp%C3%B4t_sur_les_op%C3%A9rations_de_bourse
 Impôt similaire aux États-Unis (supprimé en 1966).
19
 Rentabilité d’un titre et coûts
de transaction
 Mode de calcul de la taxe sur les transactions financières
 http://www.edubourse.com/guide-bourse/taxe-transactions-financieres.php
 http://bourse.lesechos.fr/infos-conseils-
boursiers/dossier/Le_mode_d_emploi_de_la_nouvelle_taxe_sur_les_transactions_financieres/le-mode-d-
emploi-de-la-nouvelle-taxe-sur-les-transactions-financieres-447967.php

 Exemple à partir d’un achat au comptant d’actions

 http://aide.fortuneo.fr/questions/253141-comment-est-calculee-la-taxe-sur-les-transactions-financieres-ttf

 Achat de 100 titres Y à 21, Vente de 20 titres Y à 22, Achat de 40

titres Y à 23
 Ces opérations sont effectuées sur une même journée de bourse
 Position nette acheteuse de titres : 100-20 + 40 = 120
 Cours d’achat moyen pondéré des titres [(100 x 21)+(40 x 23)]/140
= 21,57 euros
 TTF (ou TAT) = 120 x 21,57 x 0,20 % = 5,18 euros
 Les opérations d’achat-vente dans la journée sont
exonérées (seuls les « vrais investisseurs » sont taxés)
20
 La rentabilité d’un titre
 Vie et mort d’une action…
 Naissance : petite entreprise deviendra
grande
 Apport personnel du créateur
 Emprunts bancaires
 “Business angels”, capital-développement,
fonds d’amorçage, de capital risque,
pépinières d’entreprises
 Les apporteurs de capitaux externes apportent
également une aide en matière de gestion
financière
 L’entreprise n’est pas en général pas cotée en
Bourse
 Puis introduction en Bourse
 Vente d’actions à des actionnaires extérieurs
 Marché primaire : « marché du neuf »
 De nouvelles actions sont créées et vendues
aux investisseurs
 IPO : « Initial Public Offering »
21
 La rentabilité d’un titre
 Vie et mort d’une action…
 Augmentation de capital
 Une entreprise peut vendre de
nouvelles actions…
 L’argent récupéré lors de la mise Michelin
en vente des actions est utilisé
pour financer des investissements
 Mécanisme le plus courant
 prix de vente fixé

 pendant une certaine période

 De l’ordre d’un mois

 Les acheteurs potentiels
déposent des offres de
souscription
22
 La rentabilité d’un titre
 Introduction en Bourse,
augmentation de capital
 Risques pour l’entreprise
 Ne pas vendre suffisamment
d’actions
 Vendre des actions à un prix trop
bas
 Placement garanti
 Un « syndicat de banques » achète
les actions à un cours garanti
 Il revend les actions au « marché »
 Investisseurs institutionnels,
particuliers
 Le risque de baisse des cours ou de
« colle » est supporté par les
intermédiaires financiers.
23
 La rentabilité d’un titre
 Les actions d’une entreprise
peuvent ne plus être cotées en
Bourse
 Ne peuvent plus être achetées ou
vendues sur un marché organisé
 « private equity »
 L’entreprise peut être rachetée par un
groupe d’investisseurs intervenant de
manière active dans la gestion
 Moins d’obligations de
communication financière
 Plus de facilité pour que les
propriétaires puissent réorganiser
l’entreprise
 L’entreprise peut ultérieurement être
réintroduite en Bourse
 Pendant la période intermédiaire, on
ne dispose pas de cours boursiers et
donc de rentabilités boursières Les fonds spécialisés dans cette activité n’ont 
pas toujours bonne presse 24
 La rentabilité d’un titre
 Au cours de sa vie, les
actifs de l’entreprise
peuvent changer de nature
 Cessions ou rachat d’actifs
 IBM a successivement
fabriqué des imprimantes,
des grands ordinateurs, des
PC
 Aujourd’hui fait du conseil
dans le domaine des services
informatiques
 Les caractéristiques des
rentabilités peuvent La variabilité des 
changer rentabilités de l’action IBM 
fluctue au cours du temps Bulle internet
25
 Crise financière 
La rentabilité d’un titre aux États‐Unis

 La durée de vie est

indéterminée
 Mais l’entreprise est mortelle
Effondrement du cours de l’action 
 Faillite et liquidation des Washington Mutual
actifs
 L’action de la banque
Washington Mutual avait des
niveaux de cours boursiers très
stables de 2004 à mi 2007
 Avant de s’effondrer au moment
de la crise financière
 Rachat par une autre
entreprise
 Suite à une “offre publique
d’achat” en Bourse (OPA, OPE)
 Ou Spin-off
 Vivendi
26
 Cours action NYSE Euronext
Graphique chandeliers
La rentabilité d’un titre
 On dispose pour les actifs cotés en Bourse
d’historiques de cours boursiers
 Ces cours boursiers ont souvent un

caractère « aléatoire »
 D’où l’utilisation d’indicateurs

statistiques et de modèles probabilistes

pour mieux appréhender les données
passées et futures
 Espérance du taux de rentabilité
 Écart-type du taux de rentabilité
 On vient de voir que l’analyse financière
montre que les caractéristiques des
sociétés changent au cours du temps
 Non stationnarité des taux de rentabilité
 Peut-on utiliser des données historiques à
des fins prospectives ?
 Quand on investit, on s’intéresse à sa
richesse future 27
 Rentabilité moyenne
 Action Peugeot entre novembre 2010 et novembre 2013
 Cours : 3,21 € le 16/11/2012, environ 20 euros d’octobre 2010 à juin
2011, 9,15 euros le 20/09/2013
Rentabilité simple entre les dates et
,

28
 Rentabilité moyenne
 Les rentabilité simples fluctuent beaucoup selon les
périodes retenues
0%

‐55%

‐85%

+300%

29
Rentabilité moyenne
 Les rentabilités quotidiennes moyennes , correspondant
aux pentes des droites fluctuent aussi beaucoup selon les périodes
de calcul
Selon que l’on regarde la rentabilité totale ou la rentabilité
moyenne, on préfère le rose ou le bleu (ou l’inverse !)

, ‐60%
,

, ‐85%
,

30
 Analyse des rentabilités et des cours boursiers
 Attention aux illusions d’optique et interprétative

31
 Analyse des rentabilités et des cours boursiers
 Les deux graphiques précédents représentent l’évolution du
cours de l’action Peugeot pour deux sous-périodes entre
novembre 2010 et novembre 2013
 2011, 9,15 euros le 20/09/2013

32
 La rentabilité d’un titre
 Agrégation temporelle des rentabilités
 Pour simplifier les choses, on suppose que le titre ne verse
pas de dividende
 On considère une période élémentaire d’un jour
 On s’intéresse à la rentabilité d’un titre pour différents
horizons de placement ,
Pt  2  Pt Pt  2  Pt 1 Pt 1  Pt Pt  2  Pt 1 Pt 1  Pt
Rt ,t  2       Rt 1,t  2  Rt ,t 1
Pt Pt Pt Pt 1 Pt

 D’où , ,
 Plusieurs manières de définir la rentabilité quotidienne moyenne
 On retiendra en général la seconde approche
 Les théoriciens utilisent des log-rentabilités pour éviter ce problème
33
 Finance et probabilités
Variable aléatoire
 Exemple du jeu de dés
 : valeur qui apparaît après le lancer
 Il y a une valeur prise pour chaque « état de la nature »
 « état de la nature » : comment retombe le dé
 peut prendre valeurs, correspondant à six
états possibles que l’on numérotera également de à

 Ici, identité entre la numérotation des états de la nature et les
valeurs prises par
 : variable aléatoire
 est une fonction dont on ne connait pas les valeurs à
l’avance
 Remarquons que la notion de variable aléatoire ne fait pas
apparaître de probabilité

34
 Finance et lois probabilités
 Cas d’un dé non pipé
 Il y a six faces et les probabilités de tomber sur l’une
autre des faces sont égales
 Équiprobabilités
 Au bac, cette année on s’est amusé avec des tétraèdres
 On tombe toujours sur une face !
 La probabilité de tirer une valeur donnée est donc
 On notera où
est la probabilité de tirer
 Loi de probabilité : ensemble des valeurs que l’on peut
tirer associé au probabilités d’obtenir ces
valeurs
35
Finance et probabilités
Espérance mathématique

 On rappelle que l’on a noté la variable aléatoire

représentant la valeur prise par le dé
 sont les
probabilités associées aux différentes valeurs
 On appelle espérance mathématique de la variable
aléatoire
 La quantité

 Soit la moyenne des valeurs prises par pondérée par les

probabilités des valeurs prises par les probabilités des
valeurs prises par
36
 Finance et probabilités
Espérance mathématique (suite)

 De manière plus générale, on considère un ensemble d’« états de

la nature » numérotés , , … ,
 Ces états peuvent par exemple correspondre aux différents prix
d’actions ou aux différentes valeurs des rentabilités
 La valeur précise de n’a pas d’importance
 Soit une variable aléatoire
 prend les valeurs , ,…, dans les états , , … ,
 On note , ,…, les probabilités des différents états
 ⋯
 , ,…,
 On appelle espérance mathématique de la variable aléatoire et
on note la quantité ⋯
 Il s’agit de la moyenne des valeurs prises par pondérée par
les probabilités
37
 Espérance du taux de rentabilité
 On parle souvent de « rentabilité espérée »
 On rappelle que l’on a défini le taux de rentabilité d’une
action entre les dates et comme
 , prix en et

 Ce taux de rentabilité est connu à la date

 Au moment de la revente
 Mais pas au moment de la date d’achat
 Car les cours boursiers futurs ne sont pas prévisibles
 Sauf pour l’investisseur omniscient (vous saurez vous reconnaître)
 On va donc considérer que (vu de la date ), le taux de
rentabilité est une variable aléatoire et on va s’intéresser
au calcul de son espérance 38
 Finance et probabilités

 Illustration
 On suppose que le prix de l’action Orange aujourd’hui (en
) est de €
 Il n’y a pas de dividende payé demain (en )
 Le prix demain peut prendre trois valeurs € avec une
probabilité , € avec une probabilité et € avec
une probabilité
 Les rentabilités correspondantes sont de , et
 L’espérance de rentabilité est donnée par


39
 15,00%

10,00%

Finance et probabilités 5,00%

0,00%

1
37
73
109
145
181
217
253
289
325
361
397
433
469
505
541
577
613
649
685
 Loi de probabilité action ‐5,00%

Peugeot ‐10,00%

Rentabilités quotidiennes
Ou « distribution » des
‐15,00%
 Janvier 2009 – septembre 2011
rentabilités
Histogramme des rentabilités 
 Rentabilités quotidiennes entre action Peugeot
janvier 2009 et septembre 2011 En abscisse les différents valeurs des 
 En abscisse, les différentes
rentabilités   (arrondies au %)
rentabilités en %
 À partir des cours de clôture
sur Euronext Paris
 En ordonnées, probabilités
 Histogramme
 fréquences empiriques
 Que l’on supposera approcher
les probabilités 40
 Fréquence empirique = nombre de 
jours où la rentabilité est égale à 
Finance et probabilités divisé par le nombre de jours total 

Fréquence empirique 
 Rentabilité quotidienne action
Peugeot :
 variable aléatoire pouvant prendre
des valeurs
 Ce sont les différentes rentabilités
indiquées en abscisses
 Avec les probabilités
 supposées connues a priori
K
 comme dans le jeu de dés
E  R   p (k ) R (k )  0,08%
 nombre d’« états de la nature » k 1

 Nombre de valeurs prises par les Espérance de

rentabilités rentabilité quotidienne
41
 Placement sans risque
 Espérance d’une variable aléatoire constante
 La valeur prise par ne dépend pas de l’état de la nature
 En finance, il s’agira par exemple de la rentabilité d’un placement sans
risque
 Considérons un placement sans risque de 1 € au taux d’intérêt .
 Ce placement fait à la date 0 rapporte la somme à la date 1
 On aura alors
 ⋯

 En mettant en facteur, on obtient

 ⋯
 Comme ⋯


 L’espérance (moyenne) de est égale à l’unique valeur prise par

42
 15,00%

Placement risqué 10,00%

 Les taux de rentabilité fluctuent 5,00%

beaucoup au cours du temps

0,00%
La variance ou l’écart-type du

1
35
69
103
137
171
205
239
273
307
341
375
409
443
477
511
545
579
613
647
681


taux de rentabilité est une ‐5,00%

mesure de la dispersion des

rentabilités ‐10,00%

 Autour de leur moyenne

‐15,00%

 C’est une mesure simple et très Mètre étalon

couramment utilisée du risque
lié à un titre
 Il en existe beaucoup d’autres
mesures de risque, mais l’écart-
type ou volatilité reste le mètre
étalon (benchmark)
43
 Placement risqué
 Périodes de forte et faible volatilité du taux de
rentabilité

44
 Placement risqué
 VIX : l’indice de la peur

Le VIX est un indice mesurant 
le niveau de la volatilité des 
taux de rentabilité des 
actions américaines
Plus, il est élevé plus le 
risque perçu des actions est 
élevé
Fin 2014, nous sommes 
revenus au niveau de début 
2007 ….

45
 Variance du taux de 15,00%

10,00%
rentabilité 5,00%

Variance de la rentabilité
0,00%


1
46
91
136
181
226
271
316
361
406
451
496
541
586
631
676
‐5,00%

 Définition la variance de notée Var ‐10,00%

est égale à : ‐15,00%

2 La variance est d’autant plus

K   élevée que la dispersion des
Var  R    p( k )   R( k )  E  R   rentabilités autour de la
k 1     moyenne est élevée

écart à la moyenne 

écart quadratique
  Variance de la 
écart quadratique moyen rentabilité 
quotidienne de 
 Par définition de l’espérance l’action Peugeot
mathématique Var
Var  R  0,000837964
46
 Finance et probabilités
 Définition de l’écart-type des
rentabilités

  R     Var  R 
  Var  R 
2

 L’écart-type est une mesure de la

dispersion des rentabilités autour de la
rentabilité moyenne.
 même dimension que la rentabilité
 Écart-type de la rentabilité quotidienne Plus la dispersion
de l’action Peugeot autour de la moyenne
est élevée, plus l’écart-
  2,89% type est élevé 47
 Finance et probabilités
 Écart-type : illustration numérique
 On suppose que les 4 dernières rentabilités quotidiennes de
l’action LVMH sont de
 Les probabilités assignées à chacune de ces quatre journées
sont de
1 4  1  0   1 4   1%,
1  0 1%,   11%
 0   1 4  1  0   1
2 2 2 2
 141%,
 L’espérance du taux de rentabilité de l’action est égale à :
 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄ %
 La variance du taux de rentabilité est égale à :
 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄

 L’écart-type du taux de rentabilité est égal à la racine carrée

de la variance soit
 L’écart-type est bien lié à la dispersion des rentabilités
48
 Finance et probabilités
 Remarque sur la détermination des probabilités
 Dans l’exemple précédent, on a assigné la même probabilité
à chaque journée de calcul des rentabilités
 Ceci correspond également à l’histogramme des rentabilités déjà
présenté pour Peugeot
 Nombre total de jours
 Nombre de jours où la rentabilité est de
 Fréquence correspondante
 On obtient donc la distribution de probabilité suivante
 1% avec la probabilité 0,5
 1% avec la probabilité 0,5
 On peut retrouver que l’espérance est égale à 0% et l’écart-type à 1%
 On parle de distribution empirique des rentabilités
49
 Finance et probabilités
 Écart-type : illustrations numériques (suite)
 Les 4 dernières rentabilités quotidiennes de l’action LVMH
sont maintenant de
 Soit le double des valeurs retenues dans l’exemple précédent
 Les probabilités assignées à chacune de ces 4 journées restent de 1⁄4
 L’espérance du taux de rentabilité
1 4  1  0  de
 1 4 l’action
1%,
1  0 1%,
2
est  0égale
 11%
 141%,
2
  1 4  1 à0 : 1
2 2

 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄
 La variance du taux de rentabilité est égale à :
 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄
 L’écart-type du taux de rentabilité est égal à la racine carrée de la
variance soit 2%
 L’interprétation intuitive de l’écart-type comme dispersion des
rentabilités reste valide
 Si on multiplie toutes les rentabilités observées par 2, on multiplie
également l’écart-type par 2
50
 Finance et probabilités
 Écart-type : illustrations numériques (suite)
 Les 4 dernières rentabilités quotidiennes de l’action LVMH
sont maintenant de
 Soit l’opposé des valeurs retenues dans l’exemple précédent
 Les probabilités assignées à chacune de ces 4 journées restent de 1⁄4
 L’espérance du taux de rentabilité de l’action est égale à :
 1  0   1 4   1%,
1  0 1%,   11%
 0   1 4  1  0   1
2 2 2 2
⁄ ⁄ ⁄ 1 4⁄  141%,


 La variance du taux de rentabilité est égale à :

 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄
 La variance du taux de rentabilité reste égale à
 L’écart-type du taux de rentabilité; égal à la racine carrée de la variance,
reste égal à 2% comme dans le transparent précédent
 Si on multiplie toutes les rentabilités observées par 1, on ne change
pas l’écart-type.
 C’est logique puisque la dispersion des rentabilités autour de la
moyenne n’a pas changé.
51
 Finance et probabilités
 Écart-type : illustrations numériques (suite)
 Les 4 dernières rentabilités quotidiennes de l’action LVMH
sont maintenant de
 On a rajouté 1% à la première suite de valeurs %, %, %, %
 Les probabilités assignées à chacune de ces 4 journées restent de 1⁄4
 L’espérance du taux de rentabilité
1 4  1  0  de
 1 4 l’action
1%,
1  0 1%,
2
est  0égale
 11%
 141%,
2
  1 4  1 à0 : 1
2 2

 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄ %
 La variance du taux de rentabilité est égale à :
 ⁄ ⁄ ⁄ ⁄
 La variance du taux de rentabilité reste égale à 1.
 L’écart-type du taux de rentabilité; égal à la racine carrée de la variance,
reste égal à 1% comme dans le premier transparent.
 Ici, on a décalé toute les rentabilités d’une quantité constante
 Ceci change la moyenne, mais pas les écarts à la moyenne
 La dispersion des rentabilités autour de la moyenne n’a pas changé.
52
 Finance et probabilités
 Quelques propriétés de la variance :
 Ceci résulte directement de la définition


 Cas où la rentabilité n’est pas aléatoire :

 ne dépend pas de l’état de la nature
 Notons-la cette valeur unique
 : taux de rentabilité du placement sans risque


 Si la rentabilité n’est pas aléatoire, sa variance est nulle

53
 Scalaire 
= grandeur 
Finance et probabilités non aléatoire

 Propriétés de la variance et de l’écart-type

 Si est un « scalaire », alors Corrigés : voir 
Var   R     Var  R 
2 transparents 
suivants
   R       R 
 Si ou si
 Alors n’est pas aléatoire et
 Un placement dont la rentabilité n’est pas
aléatoire est appelé placement sans risque
 Ou prêt sans risque risk-free
 On note sa rentabilité RF , R f ou r f
 Rentabilité ne dépend pas de l’état de la nature
En particulier, pas 
RF ( k )  RF , k  1, , K de risque de défaut 54
 Finance et probabilités
 Corrigé de l’exercice :
 Revenons à la définition de la variance :

 D’après la linéarité de l’espérance

 D’où, en factorisant par :
 Var Var
 En utilisant la définition de l’écart-type

 Où est la valeur absolue de

 NB : si
55
 Finance et probabilités
 Corrigé de l’exercice (suite) ou
 En revenant à la définition de la variance
K

 p( k )   R ( k )  E  R  
2
0
k 1

 Il s’agit de la probabilité de l’état k

 On en déduit que :
 Et donc que :
 Pour tout état k tel que
 est donc constant et égal à son espérance pour tout état
de la nature de probabilité non nulle
 Les états de probabilité nulle n’ont pas importance économique
 Et n’interviennent pas dans les calculs d’espérance ou de variance
56
 Finance et probabilités
 On rappelle que
 Autre écriture de la variance
 Démonstration :


 Prenons l’espérance du terme de droite



 est un scalaire
 En utilisant la linéarité de l’espérance :


 On peut donc réécrire le terme en rouge comme



57
 Finance et probabilités
 Un premier résumé de choses à savoir
 rentabilité aléatoire, (scalaire)


 rentabilités aléatoires,

 scalaires
58
 La théorie du portefeuille

 La théorie du « portefeuille »
 Correspond au chapitre 2 du livre
 Rentabilité d’un titre
 Rappels sur la notion de titre
 De prix d’un titre sur un marché
boursier Bourse de Tokyo
 Chronique de rentabilité
Bourse de Shanghai
 Modélisation probabiliste
 Portefeuille de titres
 Rentabilité d’un portefeuille en
fonction de sa composition
 Espérance de rentabilité
 Écart-type des rentabilités

59
 Rentabilité d’un portefeuille
 Notations concernant les rentabilités des titres
 On peut être amené à considérer différents titres et leurs prix
à différentes dates
 D’où un double indexage.
 , prix (cours) de l’action à la date courante
 On considère donc qu’un investisseur peut choisir des actions dans
un ensemble de titres
 est de quelques millions pour un investisseur professionnel
 C’est plus simple au niveau des notations d’utiliser cet indexage que
de reprendre le code ISIN à 12 caractères (ou le code CUSIP)
 , dividende versé à la date
, , ,
 , rentabilité du titre entre et
,
 Si la date courante n’a pas d’importance, on utilise la notation
60
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille : ensemble d’actifs détenus par une
personne physique ou morale
 Actifs financiers, valeurs mobilières, titres négociables sur un
marché organisé, biens immobiliers, dépôts à vue, à terme,
obligations, stock-options, droits à retraite, objets d’art,
meubles, véhicules, bijoux, métaux précieux, etc.
 Ce qui peut être vendu à un tiers
 Capital humain ?
 Ce qui constitue le patrimoine de la personne physique
ou morale
 Biens, droits et valeurs
 Duquel il faut déduire les passifs
 Impôts à payer, emprunts contractés pour l’acquisition des

actifs
 Pour simplifier l’exposé, on se concentrera sur les
actions (et les obligations)
61
 Rentabilité quotidienne 
IBM juin 59‐juin60

Rentabilité d’un portefeuille

 Portefeuille de deux actions
 Mettons Peugeot et Renault
 Renault : code ISIN FR0000131906 Mnémo : RNO
 On notera et les taux de rentabilité respectifs
 Pour simplifier les notations, on omettra autant que possible la
référence à la date courante 1: , , ,
 Il s’agit de rentabilités ex-ante, donc de variables aléatoires
, , , , , ,
 On rappelle que , , ,
, ,
 L’intervalle de temps entre et 1 n’est pas précisé
 Il peut s’agir d’un jour, d’une semaine, d’un mois, d’une année
 : nombre d’actions Peugeot et Renault acquises en 1
 L’investissement initial dans le portefeuille d’actions est donc
, ,
62
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille de deux actions (suite)
 L’investissement initial dans le portefeuille d’actions est
donc , ,
 La part de la richesse investie dans l’action est notée
,

, ,

 La part de la richesse investie dans l’action est notée

,

, ,

 Remarquons que
 Et donc évidemment ,
 et sont connus dès la date et ne sont donc pas
des variables aléatoires, mais des scalaires
63
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille de deux actions (suite)
 On va maintenant s’intéresser à la rentabilité du
portefeuille constitué des deux actions
 Il s’agit de la variation relative de la valeur du portefeuille
d’actions entre les dates et
 Valeur du portefeuille en : , ,
 Prix d’acquisition des actions
 Valeur du portefeuille en
 Prise en compte de la valeur de revente et des dividendes perçus
 , , , ,
 La rentabilité du portefeuille s’écrit
, , , , , ,

, ,
64
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille de deux actions (suite)
, , , , , ,

, ,
 Simplifions cette (horrible) expression
 Au numérateur, on peut factoriser par les nombres de titres détenus
et , ce qui donne
 , , , , , ,
 Que l’on peut réécrire comme
, , , , , ,
 , ,
, ,

 D’après les définitions des rentabilités , ,

, , , ,

, , , , , ,


65
 Rentabilité d’un portefeuille Attention à la synchronicité
 Portefeuille de titres (cas général)
 « nombre » de titres détenus
 ,…, ∈ composition du portefeuille
 , prix du titre à la date , , dividende versé à la date
 , ,…, , vecteur des prix à la date
 Valeur du portefeuille en : , , ′
 ′ : notation « matricielle » pour transposé de

devrait être entier. 
‐ Il est plus simple sur le plan 
mathématique de considérer 
des valeurs réelles
‐ Une quantité négative 
correspond à une vente à 
découvert 66
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille de titres (suite)
 Pour simplifier la présentation, le nombre de titres investis
reste constant au cours du temps
 Les quantités investies peuvent être des fractions

 En pratique ce sont des nombres entiers

 Divisibilité des titres émis par une entreprise

, , ,
 Rentabilité du titre i entre et : ,
,

 Rentabilité du portefeuille :

, Dividende versé 
 Propriété , usuellement une fois 
par an 67
 Rentabilité d’un portefeuille
 Portefeuille de titres
 Le nombre de titres investis reste constant au cours du temps
 Les quantités investies peuvent être des fractions
 Infinie divisibilité des titres émis par une entreprise
 quantités investies dans les titres peuvent a priori être négatives
 Possibilité de vendre à découvert (sinon )
, ,
 Notation :
∑ ,

 est la fraction de la richesse investie dans l’actif i



 Relation entre rentabilité du portefeuille et rentabilité des

titres le constituant : ,
68
 La théorie du portefeuille : exemples
 Composition d’un portefeuille diversifié comprenant
des actions (stocks) et des obligations (bonds)
 Small caps : petites capitalisations
 Real Estate : immobilier

Fraction de la richesse 
Investie dans différentes
Classes d’actifs

69
 La théorie du portefeuille : Rentabilités annuelles 
du portefeuille 
exemples précédent

 Historique de rentabilités de portefeuille

Grande variabilité, une première approche intuitive du
En ordonnées, les rentabilités annuelles en %

risque

70
 La théorie du portefeuille : Les indices boursiers 
représentent des 
exemples portefeuilles d’actions

 Évolution de la valeur de portefeuilles d’actions

 Éclatement de la bulle internet au Canada, en France, en Allemagne,
au Japon, au Royaume Uni et aux États-Unis
 Base 100 en 1993

Quelques succès 
beaucoup 
d’échecs

71
 La théorie du portefeuille : Crise des dettes 
souveraines dans la 
exemples zone euro

 Évolution de l’indice CAC40

 Composition du portefeuille varie au cours du temps
 Dividendes non réinvestis

Sur deux ans

Crise des subprimes + crise 
Sur 10 ans, en bleu volumes échangés
de la liquidité bancaire 72
 La théorie du portefeuille :
exemples
 Fidelity Magellan Fund
 http://en.wikipedia.org/wiki/Magellan_Fund
 Fonds géré de manière active
 La composition du fonds s’écarte de
celle de l’indice boursier de référence
 AUM : Assets Under Management
 Montant total des actifs gérés par une
institution financière, fonds commun,
société de gestion de fonds
 En 2005, le montant des actifs gérés Peter Lynch
par ce fond était d’environ 50 milliards Ancien gérant
de dollars vedette du fonds

73
 Évolution d’une part du fond
La théorie du portefeuille : Cours en USD
exemples
 Fidelity Magellan Fund
 Montant des actifs gérés varie :
 Valeur liquidative de la part
 Collecte nette (positive ou négative)
d’épargne Rentabilité d’un 
Rentabilité du  portefeuille 
Période 
 Dans les fonds ouverts, le nombre Fond dupliquant 
l’indice S&P 500
de parts varie 2008 (49.66%)  (38.91%)
2007 18.84%  3.53%
 Dans un fonds fermé, on ne peut 2006 7.22%  15.79%
vendre ses parts 2005 6.42%  4.91%
2004 7.49%  10.88%
 Sauf éventuellement à trouver un 2003 24.82%  26.68%
acheteur 2002 (23.66%)  (22.10%)
2001 (11.65%)  (11.89%)
Rentabilités annuelles comparées 2000 (9.29%)  (9.11%)
Du fond Fidelity Magellan et de l’indice 1999 24.05%  21.04%
Standard & Poors 500 1998 33.63%  28.58%
74
 La théorie du portefeuille :
exemples
 Pourcentage de la richesse investie dans deux fonds
 Poids représentés par ordre décroissant pour deux fonds
 Actions privilégiées par les gérants

75
 La théorie du portefeuille : exemples
 Pourcentage de la richesse investie dans les fonds
 Pourcentages de richesse investie par secteurs d’activité

 Le lecteur attentif remarquera au moins une coquille dans le tableau ci-dessous

76
 La théorie du portefeuille
: exemples
 On va s’intéresser aux
caractéristiques des rentabilités de
portefeuilles de titres
 On supposera que la rentabilité
d’un titre est une variable aléatoire Rentabilités quotidiennes de l’indice footsie.
prenant des valeurs discrètes dont Forte augmentation de la volatilité après la 
on connait la loi de probabilité faillite de Lehman Brothers
 On ne fera pas référence à la date
courante et on supposera
implicitement que les
caractéristiques des rentabilités
aléatoires sont stables au cours du
temps
 Hypothèse de stationnarité
Histogramme des rentabilités 
http://en.wikipedia.org/wiki/S%26P_500 annuelles de l’indice S&P500 77
 La théorie du portefeuille : exemples
 Ordre de grandeur de l’écart-type des rentabilités annuelles de
portefeuilles d’actions : 20%

78
 La théorie du portefeuille : espérance et écart-
type des taux de rentabilité
 On s’est intéressé à l’espérance de rentabilité d’un titre et à
son écart-type comme une mesure du risque de cet actif
 On va maintenant s’intéresser à l’espérance de rentabilité et
à l’écart-type de la rentabilité d’un portefeuille de titres
 Cas de deux titres
 On omettra la dépendance par rapport au temps
 ,


 Une composition particulière de portefeuille correspond

donc au choix de poids alloués à chacune des actions
 On va chercher comment et
dépendent de
79
 La théorie du portefeuille :
espérance du taux de rentabilité
 Linéarité de l’espérance mathématique
 Deux variables aléatoires X et Y et deux réels α et β
 On a alors :
 Démonstration :
 Par définition


 En développant le terme de droite, on obtient



 En réarrangeant les termes, la somme précédente peut s’écrire



 Le terme de droite est égal à

 Ce que l’on voulait démontrer
80
 La théorie du portefeuille : espérance du taux
de rentabilité
 Considérons l’espérance de rentabilité d’un portefeuille
 ,
 On pourra éventuellement noter comme dans l’ouvrage de
référence
 On cherche à déterminer
 sont connus (scalaires)
 : variables aléatoires
 On rappelle la propriété de linéarité de l’espérance
 et variables aléatoires, scalaires
 Alors :




81
 La théorie du portefeuille : écart-type du taux
de rentabilité
 Considérons maintenant la variance de la rentabilité
 Ou l’écart-type en prenant la racine carrée de la variance
 ,
 On pourra noter comme dans le livre


 Un résultat classique de probabilités permet d’écrire



 est le coefficient de corrélation linéaire entre et



 dépend de qui mesure le degré de liaison entre

et
82
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire
 Coefficient de corrélation linéaire entre
les rentabilités (aléatoires) et

Définition
 Au numérateur, covariance entre les
rentabilités des titres 1 et 2 : et Corrélation positive 
 Au dénominateur, produit des écart-types des
rentabilités, et
 Si , les prix des actions et
tendent à varier dans le même sens
 Si , les prix des actions et
tendent à varier dans des sens opposés
 Si les prix des actions varient de manière
indépendante, alors Corrélation négative 
83
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire
 Le coefficient de corrélation linéaire entre et ,
,
est une mesure de la tendance des
rentabilités à varier dans le même sens ou en sens inverse
 Les propriétés de la covariance , sont rappelées dans
les transparents suivants
 On peut aussi écrire le coefficient de corrélation linéaire
comme

 : rentabilité centrée réduite du titre

 On rappelle que ,
 Le coefficient de corrélation linéaire a une valeur
comprise entre et :
84
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire

 Illustrations numériques
 On reprend le premier exemple
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours : %, %, %, %
 Probabilités assignées à chacune de ces quatre journées ⁄
 On rappelle que %, %

 Ici

 On introduit un titre
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours : %, %, %, %
 Probabilités assignées à chacune de ces quatre journées ⁄
 On remarque que


85
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire

 Illustrations numériques
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours : %, %, %, %
 Les rentabilités du titre sont maintenant égales à :


 On sait que %, %
 Les valeurs des rentabilités du titre 2 après centrage et réduction
sont :
 Ces valeurs normalisées sont identiques à celle du titre 2 dans le
transparent précédent
 Le calcul du coefficient de corrélation est identique


86
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire

 Illustrations numériques
 Rentabilité du titre les 4 dernier jours : %, %, %, %
 Les rentabilités du titre sont maintenant égales à :


 On sait que %, %
 Les valeurs des rentabilités du titre 2 après centrage et réduction
sont :
 Ces valeurs normalisées sont identiques à celle du titre 2 dans le
transparent précédent
 Le calcul du coefficient de corrélation est identique


87
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire

 Illustrations numériques
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours :
 %, %, %, %
 Les rentabilités du titre sont maintenant égales à :
 %, %, %, %
 On sait que %, %
 Les valeurs des rentabilités du titre 2 après centrage et réduction
sont :

 Le calcul du coefficient de corrélation donne :



88
 La théorie du portefeuille : coefficient de
corrélation linéaire

 Illustrations numériques
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours :
 %, %, %, %
 Les rentabilités du titre sont maintenant égales à :
 %, %, %, %
 On vérifie que %, %
 Les valeurs des rentabilités du titre 2 après centrage et réduction
sont :

 Le calcul du coefficient de corrélation donne



89
 La théorie du portefeuille : coefficient de
On peut obtenir différentes 
corrélation linéaire valeurs du coefficient de 
corrélation   alors même que 
 Dernier exemple , , , sont identiques
 Rentabilités du titre les 6 dernier jours :
 %, %, %, %, %, %
 Les rentabilités du titre sont maintenant égales à :
 %, %, %, %, %, %
 On vérifie que %, %
 Les valeurs des rentabilités du titre 2 après centrage et réduction sont :

 Le calcul du coefficient de corrélation donne

 ⁄ ⁄ ⁄
⁄ ⁄ ⁄ ,
 Ici, les rentabilités des titres 1 et 2 sont identiques 4 jours sur
6, et opposées les deux autres jours.
90
 coefficient de corrélation
linéaire

 Prix non synchrones : perturbations dans les calculs

 Ajustements statistiques à prévoir pour estimations non biaisées

91
 La théorie du portefeuille : compléments
mathématiques
 Il peut à nouveau être utile de faire quelques rappels de
probabilités
 Définition de la covariance entre et


 Dans le livre, est notée ,

 Définition équivalente :


 Cette équivalence peut être démontrée à titre d’exercice et

résulte de la linéarité de l’espérance
 Remarques :


 (symétrie)
92
 La théorie du portefeuille : compléments
mathématiques
 Vérifiez à titre d’exercice que :


 En utilisant la définition de la covariance et la linéarité de

l’espérance


 2
 2


 2
 En soustrayant les termes en vert à ceux en bleu
 2
 Var 2Cov , Var
93
 La théorie du portefeuille : compléments
mathématiques

 Covariance entre une variable aléatoire et une (variable

aléatoire) constante
 Cov
 En utilisant la linéarité de la variance
 Nous avons déjà vu que si est une constante
 On obtient donc :
 Nous avons vu que, par définition, la rentabilité d’un
placement sans risque est constante
 Pour toute rentabilité (aléatoire) d’une action ou d’un
portefeuille, on a donc Cov

94
 La théorie du portefeuille : compléments
mathématiques
 (Bi)linéarité de la covariance
 Si sont deux scalaires, une rentabilité aléatoire :
 Cov Cov Cov
 Démonstration pénible à écrire, sans difficulté, à lire tranquillement
 D’après la définition de la covariance :
 Cov ,
 En utilisant la linéarité de l’espérance :


 En reportant les expressions en couleur et en factorisant par et

 Cov ,

 Cov , Cov , Cov ,

95
 La théorie du portefeuille : compléments
mathématiques
 Application à la gestion de portefeuille (suite)
RP  X 1  R1  X 2  R2
 fractions de la richesse investie dans les titres et
X1  X 2  1  X 2  1  X1
Var  RP   X   2 12 X 1  1  X 1   1 2   1  X 1  
2 2 2 2
1 1 2
 D’après les propriétés de la variance :
Var  RP   Var  X 1 R1  X 2 R2 
 Var  X 1 R1   2Cov  X 1 R1 , X 2 R2   Var  X 2 R2 
 X 12 Var  R1   2 X 1 X 2 Cov  R1 , R2   X 22 Var  R2 
,
 D’où le résultat en utilisant :

 On peut calculer la variance de la rentabilité des portefeuilles

constitués du titre et du titre en fonction de
96
 La théorie du portefeuille : évolution de
l’espérance et de l’écart type
 Représentation des portefeuilles constitués des titres 1 et 2 dans un
plan :
 où l’écart-type de la rentabilité du portefeuille est en abscisse

 « Mesure de risque »

 P  X 1   Var  RP   X   2 12 X 1 1  X 1  1 2  1  X 1   22
2 2 2
1 1

 et l’espérance de rentabilité en ordonnée

E  RP   E P  X 1   E  R2   X 1   E  R1   E  R2 
 Composition de portefeuille : valeur de
 Chaque portefeuille est représenté par un point dans le plan
(écart-type des rentabilités, espérance des rentabilités)
 L’ensemble de ces points forme une « courbe paramétrée » par
(composition du portefeuille)
97
 La théorie du portefeuille : évolution de
l’espérance et de l’écart type
 Représentation des portefeuilles
constitués des titres 1 et 2 dans le
plan espérance – écart-type
 En abscisse l’écart-type du taux
de rentabilité du portefeuille

 Écart-type : standard deviation

 En ordonnée l’espérance du taux
de rentabilité du portefeuille

 « Expected return »
 À chaque point bleu correspond
une valeur particulière de
98
 La théorie du portefeuille

 Cas où
 Cas particulier où le coefficient de corrélation

linéaire entre les deux rentabilités est égal à

,
 On rappelle que :
 correspond à la situation où la liaison
statistique entre les deux rentabilités est la plus forte
,
 Si , alors
 En effet, le numérateur est
 Le dénominateur est

99
 La théorie du portefeuille ,
,
 Pourquoi s’intéresser à ce cas particulier ?
 On considèrera en outre que ,
 , Quantités investies dans les deux titres positives
 Les calculs d’écart-type des portefeuilles sont plus simples
que dans le cas général
 Écart-type fonction affine de la composition du portefeuille
 Représentation simple des portefeuilles dans le plan écart-type –
espérance des rentabilités
 Il s’agit d’un segment de droite
 Comparaisons utiles avec le cas général
 Concavité de la frontière efficiente
 Facilite l’analyse de la Capital Market Line (CML)
 Les portefeuilles sur la CML sont parfaitement corrélés
 Permet une introduction à la notion d’arbitrage
100
 La théorie du portefeuille

 Le cas correspond à une situation extrême de liaison

parfaite entre les rentabilités et
 On peut démontrer que
 Si et seulement si avec
Relation affine entre les deux rentabilités
 Pas de terme de bruit comme dans une régression linéaire

 Pas de « diversification du risque »

 Représentation simple des portefeuilles dans le plan écart-type –

espérance des rentabilités

 S’il existe un actif sans risque, on peut en outre montrer que le
titre 2 est un portefeuille composé du titre 1 et de l’actif sans
risque (et vice versa)
 En l’absence d’« opportunité d’arbitrage » (voir la suite des transparents)
101
 La théorie du portefeuille
 Évaluation de l ’écart-type du portefeuille quand
 On part de la formule générale


 Qui devient


 (« carré parfait »)


 : valeur absolue de
 , si , si



102
 Le segment de droite reliant les points A 
La théorie du portefeuille et B représente l’ensemble des 
portefeuilles combinant les titres 1 et 2 
pour un niveau de corrélation égal à 1

et 0  X 1  1
E p  X 1  E  R1    1  X 1   E  R2 
Espérance de 
rentabilité

proportion  E2  E  R2 
de la richesse  Segment de droite
investie dans 
le titre 1

0  X 1  1 E1  E  R1 
Écart‐type de 
la rentabilité

 P  X 1 1   1  X 1   2
103
 Le segment de droite reliant les points A 
La théorie du portefeuille et B représente l’ensemble des 
portefeuilles combinant les titres 1 et 2, 
en quantités positives, pour un niveau de 
corrélation égal à 1

 Corrélation E p  X 1  E  R1    1  X 1   E  R2 
 Segment de droite ?
Espérance de  E p  E2  X 1   E1  E2 
 P  X 1 1   1  X 1   2
rentabilité

X1 0
 P   2  X 1   1   2
E2  E  R2 
0  X1  1
E1  E 2
E1  E  R1  X 1  1 E p  E2   P   2  
1   2
Relation affine entre 
Écart‐type de  espérance de rentabilité et 
la rentabilité écart‐type des rentabilités 104
 La théorie du portefeuille
 Le cas correspond à une situation extrême de liaison
parfaite entre les rentabilités et
 Cas général
 Variance et espérance de rentabilité pour donné
 variance de la rentabilité du portefeuille


 Fonction affine du coefficient de corrélation

 la variance de taux de rentabilité du portefeuille est d’autant plus
faible que le coefficient de corrélation est faible


 espérance de rentabilité du portefeuille

 L’espérance de rentabilité ne dépend pas du coefficient de
corrélation
105
 La théorie du portefeuille
0  X1  1

proportion de 
la richesse 
investie dans le 
titre 1

proportion 
de la richesse 
investie dans le 
titre 2
Chaque courbe représente l’ensemble des 
portefeuilles combinant les titres 1 et 2 
pour un niveau de corrélation  , donné

, 106
 La théorie du portefeuille

proportion de 
la richesse 
investie dans le 
titre 1

proportion 
de la richesse 
investie dans le 
titre 2
Une diminution du coefficient de corrélation 
, fait diminuer l’écart‐type de la rentabilité 
sans  en changer l’espérance (flèche rouge)

Seul , varie
, 107
 La théorie du portefeuille
0  X1  1

proportion de 
la richesse 
investie dans le 
titre 1

proportion 
de la richesse 
investie dans le 
titre 2

Pour ce portefeuille, le risque est 
plus faible que pour chacun des 
titres pris isolément

108
 Le concept de diversification

 Actions Michelin (1), Carrefour (2)

 1  35%, 2  42%
P
 Coefficient de corrélation :
12  0, 32
X 1  X 2  50%
 P  30%
 , le risque d’un portefeuille
équipondéré n’est que de
109
Le concept de diversification I: Nombre de titres

I I I
 Rappel  P2   X i2 i2     ij X i X j i j
i 1 i 1 j 1, j  i

 Titres symétriques
 ij   , i , j  1, , n  i   , i  1, , I
 Portefeuille équipondéré
 Comme
 
2  I 
 2
 I
  I
 2
 1
 P  2  1  2    1 
2
    1  
2

I  i 1  I  i 1 j 1, j  i  I  I
   
I   I 1 
 I ( I 1)
110
 La théorie du portefeuille : diversification
 2 1
Le concept de diversification   I     1  I 
2 2
 P
 
 Variance du portefeuille décroit en fonction du nombre de titres
 La variance tend vers une limite égale à
 Risque incompressible
P
Risque pouvant être éliminé 
par la diversification
En pratique 
réduction assez 
rapide du risque 
en fonction du 
nombre de titres Risque 
incompressible

111
Théorie du portefeuille et diversification
Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier

112
 Théorie du portefeuille : diversification
 Risques non diversifiables ?
 À droite une mauvaise
diversification des risques
 Même cause affectant tous les
ouvriers
 Facteurs économiques communs
 Sources de risque affectant
simultanément tous les secteurs
de l’économie
 Phénomènes de contagion
 Propagation d’une difficulté Lyxor ETF CAC 40 Daily 
locale à l’ensemble de Double Short
l’économie Rentabilité 
 Sauf cas de dépendance rentabilité CAC 40
négative 113
 Théorie du portefeuille : diversification
 Risques non « diversifiables » ?
 Le tableau ci-contre montre
qu’une « mauvaise année »
 Comme 2008
 Les performances des actifs
risqués peuvent être fortement
négatives
 Uniformément négative
 Par taille
 Par zone géographique
 Par secteur d’activité
 Ceci ne remet pas en cause le
principe de diversification
114
 Théorie du portefeuille : diversification
 La diversification du risque
n’élimine pas tous les risques
 Elle réduit néanmoins le risque
 Et ceci se fait sans diminution de
l’espérance de rentabilité
 La tendance à la diversification
internationale et l’interconnexion
des économies rendent les krachs
financiers globaux
 Endettement des collectivités locales
en devises …
 Trésorerie d’entreprises ayant acheté
des CDO de subprimes …
115
 Théorie du portefeuille : diversification,
illustration numérique
 Reprenons un de nos exemples précédents avec deux titres
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours égales à :
 %, %, %, %, %, %
 Rentabilités du titre les 4 dernier jours égales à :
 %, %, %, %, %, %
 Considérons un portefeuille équipondéré
 Les rentabilités sont données par
 %, %, %, %
 L’espérance de rentabilité est %
 La variance du taux de rentabilité est égale à ⁄
⁄ ⁄ ⁄ ⁄
 L’écart-type est égal à ⁄ , %
 Diminution du risque sans diminution de l’espérance de rentabilité
 Cette diminution du risque n’est effective que les 2 dernières journées
116