©Roland Portait et Patrice Poncet

Chapitre IV

Les Marchés Obligataires

C’est sur le marché obligataire que s’émettent (marché primaire) puis se négocient (marché
secondaire) des titres à long terme, appelés obligations (bonds en anglais). Les obligations
sont des titres négociables qui matérialisent une part d’un emprunt de la société
émettrice. Une obligation est donc un titre de créance et donne lieu à des paiements d’intérêts
(ou coupons) et, quand elle est appelée à remboursement, à un remboursement du principal.
A l’instar du marché monétaire, le marché obligataire est donc un marché de taux. Quelques
différences distinguent les deux marchés. La première tient à la durée des titres qui y sont
émis : court terme pour le monétaire (durée initiale < 2 ans) ; long terme pour l’obligataire
(traditionnellement > 7 ans). Les titres à moyen terme (bons ou « notes ») de durée comprise
entre 2 et 7 ans, sont classées, selon les conventions, soit dans le marché monétaire soit dans
l’obligataire. La seconde différence tient aux règles et pratiques qui prévalent sur les deux
marchés, notamment en termes de cotation et de négociation des titres: taux de rendement sur
le monétaire, prix sur l’obligataire.

Les obligations peuvent être émises par l’Etat, des sociétés par actions et par d’autres
personnes morales telles que des collectivités publiques, établissements publics, des
associations, des mutuelles, etc. L’émetteur, autre que l’Etat, doit satisfaire certaines
conditions concernant le capital, la durée d’existence, …, et se plier à des formalités de
1
publicité.
L'emprunt obligataire est parfois assorti d’un privilège (ou sûreté) constitué soit d'une garantie
réelle (hypothèque ou nantissement, dite « collateral » en anglais) soit d’une garantie

1
En France, une notice donnant des indications financières et techniques sur l'opération doit être publiée dans le
Bulletin d'Annonces Légales Obligatoires (BALO) et une note d'information visée par l’Autorité des Marchés
Financiers (AMF) portant sur la situation de la société doit être mise à la disposition du public. En outre, si
l'émission dépasse un certain montant, la société doit informer le ministère de l’Economie et des Finances des
caractéristiques et de la date de l'opération.

1
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personnelle (aval ou caution de la part d’un tiers, par exemple l’Etat). Certains contrats
contiennent par ailleurs des clauses (appelées « covenants » en anglais) qui imposent des
restrictions à l’émetteur, dans le but de protéger l’emprunteur. Ces clauses concernent souvent
les conditions dans lesquelles l’émetteur peut recourir à de futurs emprunts. La clause « pari
passu » classe l’obligataire au même niveau de garanties que les éventuels futurs créanciers
privilégiés.
Les créanciers obligataires sont organisés en une « masse » (« trustee » dans les pays anglo-
saxons) qui jouit de la personnalité civile et qui est chargée d'entretenir la relation avec la
société et de veiller à la défense des intérêts des obligataires.
Les banques jouent un rôle important dans la réalisation matérielle de l'opération (prêts de
guichets, garanties de placement, ... ) et prélèvent des commissions en contrepartie de leurs
services. Ces commissions sont une des composantes des frais d’émission qui grèvent le coût
des emprunts obligataires.

L’obligation classique est une forme particulière de titre à long terme dans laquelle le taux
facial (donc les coupons ou intérêts servis à chaque échéance) et le prix de remboursement
sont fixes. Une deuxième catégorie d’emprunts à long terme est constituée de titres
obligataires pour lesquels le coupon et (ou) la valeur de remboursement sont indexés soit sur
des taux d’intérêt du marché (obligations à taux variable ou révisable), soit sur les résultats de
l’entreprise emprunteuse (obligations indexées ou participantes), soit sur une autre référence.
Une troisième catégorie comprend des titres obligataires à clauses optionnelles telles que les
obligations à bon de souscription d’obligations ou d’actions ou les obligations convertibles en
actions.

La première section est consacrée à l’analyse des obligations à taux fixe. La deuxième section
présente les principales références de taux obligataires et décrit différentes formes d’emprunt
(OAT, taux indexés, clauses optionnelles,…), sans entrer dans l’analyse des obligations à taux
flottant et des clauses optionnelles qui ne pourra être conduite avec rigueur qu’après l’étude
des instruments à taux variables-révisables et des options. La troisième section présente
succinctement certains aspects internationaux, s’intéresse aux opérateurs et au fonctionnement
des marchés obligataires, et donne les ordres de grandeur des opérations qui y sont traitées.

2
©Roland Portait et Patrice Poncet

Section 1. Les obligations à taux fixe

Nous analyserons l’emprunt tel qu’il est défini à l’émission (au §1), puis nous étudierons sa
valorisation à un instant quelconque (au §2) avant d’aborder sa cotation (au §3).

1. Caractéristiques financières et rentabilité actuarielle à l’émission

Sur le plan financier, un emprunt obligataire à taux fixe est caractérisé, à l’émission, par les
éléments suivants : le montant de l’emprunt ; la date de jouissance (date à laquelle les intérêts
commencent à courir) ; la date de règlement ; le taux d’intérêt nominal (ou facial) ; la valeur
nominale des obligations ; leur valeur initiale ou prix d’émission ; les valeurs et le profil de
remboursement ; d’éventuelles clauses concernant notamment les possibilités de rachat en
bourse (conférées à l’émetteur) et options de remboursement anticipé (conférées à l’émetteur
ou à l’investisseur).
Dans la suite, nous supposerons que la date de règlement et la date de jouissance coïncident
2
(c’est le cas le plus fréquent) et nous l’appellerons « date d’émission » .

Le taux actuariel brut (TAB) de l’émission résulte de ces différentes caractéristiques ; nous
reprenons les principales :

- Le taux facial ou nominal

, noté k dans la suite, ici fixé au départ dans ce type d’emprunt, est
le taux utilisé pour le calcul du coupon (ou intérêts).

- La valeur nominale
notée Vn , sert de base au calcul du coupon: à chaque échéance le
coupon d’une obligation est égal au produit du taux d’intérêt facial par la valeur nominale :

(1) Coupon = kn V

Actuellement, les valeurs nominales sont souvent de 1 000 € et celles des obligations du
Trésor nouvellement émises (depuis l’entrée en vigueur de l’euro) sont de 1 €. Dans la plupart
3
des pays de la zone euro et sur le marché euro-obligataire, le coupon est versé une fois l’an ;

2
Dans certains cas la date de jouissance précède la date de règlement, ce qui est un avantage pour le souscripteur
qui est facilement pris en compte dans le calcul du taux actuariel (le premier coupon est situé moins d’un an
après le versement du prix d’émission).
3
Les obligations italiennes distribuant des coupons semestriels constituent une exception à cette règle.

3
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Aux Etats-Unis, en Angleterre et au Japon, les obligations distribuent deux coupons par an.
Dans la suite, nous ferons référence à des échéances annuelles mais toutes les formules et les
4
analyses s’appliquent, mutatis mutandis, au cas d’une périodicité différente.
Notons qu’il existe des obligations zéro-coupon, c’est-à-dire des titres qui ne distribuent
qu’un seul flux à leur échéance. De façon générale ce flux unique, terminal, peut être
théoriquement décomposé en remboursement de principal et intérêts capitalisés (cf. le
chapitre 6 pour l’analyse des instruments zéro-coupons). Ces titres zéro-coupon peuvent
résulter d’un démantèlement (« stripping ») de titres couponnés (cf. section 2-§1 infra).

- La valeur (ou prix) d'émission

de l'obligation, Ve dans la suite, est le prix effectivement
payé par les souscripteurs.

- La valeur (ou prix) de remboursement

de l'obligation, Vr dans la suite, est le prix payé par
l’émetteur au détenteur du titre, au moment du remboursement du titre.

Il est à noter que valeur nominale, valeur d'émission et valeur de remboursement peuvent
différer. L’éventuelle différence entre le prix de remboursement et la valeur nominale
s’appelle la prime de remboursement (elle est en général nulle, mais est parfois positive). La
différence entre la valeur nominale et le prix d’émission s’appelle prime d’émission. La prime
d’émission peut être positive ou négative.

- Le profil de remboursement (on dit aussi amortissement)

est défini par le nombre total
d'échéances noté T, le nombre d'obligations remboursées à chaque échéance et la valeur de
remboursement à chaque échéance. Quand la date d’émission est située une année avant la
première échéance et les échéances sont annuelles, la durée totale de l’emprunt est de T
années; plus généralement, la durée (de vie initiale) de l’emprunt est définie comme le temps
compris entre la date d’émission et la dernière échéance (elle est donc comprise entre T-1 et T
années).
ème
On notera ni le nombre de titres remboursés à la i échéance. N désignant le nombre total de
T

titres émis, on a : n
i 1
i  N.

4
Par exemple, dans le cas d’un coupon semestriel, on retrouvera toutes les formules présentées dans la suite en
utilisant le semestre comme unité de temps et des taux semestriels plutôt qu’annuels.

4
©Roland Portait et Patrice Poncet

Différents profils d'amortissement sont possibles : différé d'amortissement d'une ou plusieurs

années ( n1 = n2 =.. =n
p = 0), nombre obligations remboursées constant à chaque période ( ni =

N/T), ou bien encore croissant de manière à ce que la charge de trésorerie globale constituée
de la somme du remboursement du capital et des intérêts soit constante. Actuellement, sur
tous les grands marchés, la plupart des emprunts obligataires sont « in fine »» en
(« bullet
anglais), donc toutes les obligations sont remboursées en bloc à la dernière échéance qualifiée
d’échéance de l’emprunt : n1 = n2 =….= T-n1 = 0 ; nT = N.
5
Dans les cas exceptionnels où l’emprunt n’est pas « in fine » , des obligations sont appelées à
remboursement dans le courant de la vie de l’emprunt, selon l’échéancier n1, n2 , …., Tn prévu
contractuellement. Notons aussi qu’il peut exister des clauses du contrat autorisant le rachat
en bourse par l’émetteur et, plus exceptionnellement et de façon limitative, le remboursement
anticipé des titres (cf. infra, à la fin de ce paragraphe).

Le taux actuariel brut (TAB) à l’émission est, par définition, le TRI de l'investissement pour
le souscripteur qui achèterait l'ensemble des obligations à l’émission et les conserverait toutes
jusqu’à leur échéance. C’est également le coût actuariel du financement, avant impôts et hors
frais d’émission, pour l’émetteur.
Dans le cas d’un emprunt in fine, le calcul du taux actuariel peut se faire sur un seul titre
puisque toutes les obligations ont un profil identique. Quand l’échéancier prévoit des
remboursements à des dates intermédiaires, le calcul du taux actuariel s’effectue sur
l’ensemble de l’emprunt.
Quand le prix de remboursement, la valeur nominale et la valeur d'émission sont égales ( Ve =
Vn = V r ; on dit que l’emprunt est émis et remboursé au pair), le taux actuariel brut de
l'emprunt est égal au taux d'intérêt nominal (pour un nombre entier d’années).
Quand le prix de remboursement est fixé au dessus du pair et que la valeur d'émission est
fixée au dessous du pair ( Ve < Vn < Vr), le taux actuariel brut de l'emprunt est supérieur au
taux d'intérêt nominal.
Dans une formulation générale où le prix de remboursement Vri dépend de l’échéance i, la
séquence F 0 . . ., FT, , générée par l’emprunt pour la masse des souscripteurs, qui est aussi, au
signe près, la séquence (avant impôts et frais d’émission) pour la société émettrice, s'écrit :
Instant 0 : F 0 = - nV
e

Instant 1 : F 1 = n1Vr1 + knV

n

......................

5
©Roland Portait et Patrice Poncet

i
Instant i : Fi = n
iVr + k(n-n
1-...-n
i-1)Vn

......................
Instant T : F T = nTVrT + k(n-n
1-...-n
T
T- 1)Vn = nT Vr + k n
T Vn

Le taux actuariel brut à l’émission est le taux actuariel de la séquence F 0 ,...,FT ci-dessus.
Dans le cas plus simple et fréquent d’un emprunt in fine, la séquence qui permet de calculer le
taux actuariel à l’émission s’écrit :

F0 = – Ve , F1 = kV
n, , T-F1 =kVn , FT = kVn+Vr.
*
Le taux actuariel à l’émission est donc r tel que :
F1 F2 FT
(2) Ve    .... 
(1  r ) (1  r ) (1  r )
* * 2 * T

Exemple :
Considérons la société X qui émet des obligations remboursables in fine au terme de 12 ans.
Le taux nominal est égal à 5 %. La valeur d'émission est de 960 € . La valeur nominale et la
valeur de remboursement sont égales à 1 000 €.
La séquence de flux dont le TRI est le taux actuariel brut s’écrit :
-960, 50, … , 50, 1 000+50 , qui donne un taux actuariel à l’émission égal à 5,46 % car :
11 fois

50  50  ....  50  1 050 12 = 960

1,0546 (1,0546)
2

1,0546
11
1,0546
Remarquons que ce taux serait exactement égal à 5% si les obligations étaient émises au pair
(c’est-à-dire à leur valeur nominale égale à 1 000).

Le taux actuariel brut à l’émission

représente le coût actuariel du financement, avant impôts
et hors frais d’émission, pour l’émetteur. Le coût net de l’emprunt dépend aussi des frais
d’émission et de la fiscalité.
Les frais d’émission grèvent le coût de l’emprunt. Pour apprécier ce renchérissement, on doit
défalquer les frais d’émission de la rentrée de fonds initiale.
L’impôt sur les bénéfices, en première approximation, réduitle coût de l’emprunt en
proportion du taux d’imposition car les intérêts sont déductibles du résultat imposable donc
générateurs d’économies d’impôts (pour un taux d’imposition de 33% par exemple un coupon
de 100 induit une réduction d’impôt de 33 : le coupon « net » d’impôt n’est donc que de 67,
pour une entreprise bénéficiaire, comme si le taux facial « net » était égal à 0,67 k).

5
C’est le cas de certaines « Asset Backed Securities » ou « Mortgage Backed Securities » (cf. chapitre 29).

6
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Notons que le prix d’émission est en principe égal au prix de marché à la date d’émission et
que celui-ci dépend du niveau des taux obligataires prévalant sur le marché et du risque de
signature de l’emprunteur, selon des mécanismes expliqués dans le paragraphe suivant.

Remarquons aussi que la relation (2) présentée dans ce paragraphe ne s’applique qu’au cas
particulier d’un premier coupon versé exactement une année après l’émission. Dans le cas
d’un premier coupon situé à un instant quelconque après l’émission, le lecteur se reportera au
paragraphe qui suit (relation 3).
Rappelons enfin que certains contrats d’emprunt contiennent des clauses de rachat en bourse
et/ou des clauses de remboursement anticipé au bénéfice de l’emprunteur ou de l’investisseur.

- La clause de rachat en bourse, lorsqu'elle figure dans le contrat d'émission, permet à

l'entreprise d'éviter de rembourser une partie des titres à la valeur de remboursement
initialement prévue, en rachetant ces titres directement sur le marché boursier. Elle peut avoir
intérêt à le faire quand la valeur en bourse du titre (qui dépend des taux en vigueur sur le
marché) diffère de la valeur de remboursement. Le rachat fait ainsi apparaître soit des plus-
values (valeur de rachat < valeur de remboursement) soit des moins-values (dans le cas
contraire). L'intérêt de matérialiser de telles plus-ou moins- values dépend de considérations
diverses, notamment fiscales. Cette clause de rachat est en général limitée à une fraction du
capital.

- La clause de remboursement anticipé peut être au bénéfice de l’emprunteur (l’obligation est

dite « callable » du fait qu’elle incorpore une option call au bénéfice de l’emprunteur) ou à
celui de l’investisseur (l’obligation est dite « putable » du fait qu’elle incorpore une option
put). Ces clauses sont en général limitées à certaines périodes. Par exemple, le remboursement
anticipé au bénéfice de l’investisseur permet, à des instants donnés, ou pendant des périodes
de temps prédéfinies (les "fenêtres"), de demander un remboursement anticipé de l'emprunt, et
ce au gré du porteur ou de l'émetteur selon des modalités prévues dans le contrat d'émission.
En général, ce remboursement anticipé implique une pénalité payée par la partie qui le
demande à la partie qui le subit.

2. La valeur de marché de l'obligation à un instant quelconque : l’influence d

marché et du rating de l’émetteur

Le taux de rentabilité d’un investissement en une obligation donnée, exigé par le marché à un
instant quelconque, dépend du niveau des taux obligataires prévalant sur le marché à cet
instant, ainsi que de l’appréciation par ce même marché du risque de signature de l’émetteur.

7
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a) Valeur de marché et taux d’intérêt

La valeur de marché (ou valeur boursière) varie au gré de l'offre et de la demande : à un
instant quelconque t de la vie de l’emprunt, elle diffère donc en général de la valeur
d’émission, de la valeur nominale et de la valeur de remboursement. La valeur boursière en t
dépend essentiellement des taux d'intérêt en vigueur en t sur le marché obligataire et de la
prime de risque de signature appliquée, en t, à la société émettrice.

Exemple
:
Considérons des obligations émises au pair, c'est à dire à la valeur nominale supposée égale à
100 €. Supposons la valeur de remboursement soit aussi égale à 100 € : le taux facial est donc
égal au taux d'intérêt en vigueur sur le marché, par exemple 6 % (l’émetteur étant de première
catégorie, on supposera nulle la prime de signature). Chaque obligation donnera donc droit à
un coupon annuel de 6 €. Au départ (en t=0), l'émission étant réalisée aux conditions du
marché, la valeur boursière de chaque obligation est bien de 100 € (l’obligation est au pair):

V0  6  6  6  100 N  100
..... 

1,06 
1,06
2
1,06
N
1,06
Supposons que peu après l'émission (en t = 0+), les taux sur le marché obligataire augmentent
de 1%, soit 100 points de base (passant ainsi à 7 %). Bien évidemment, les investisseurs ne
vont plus accepter de payer 100 € une obligation donnant un coupon de 6 € alors qu'ils
peuvent pour ce prix acquérir des titres donnant des coupons de 7 €. La valeur boursière de
l'obligation donnant un coupon de 6 € va donc baisser et s’établir à un niveau tel que le
placement rapporte exactement 7%, soit :

V0  6  6  .....  6  100 N  100 .


1,07 
1,07
2
1,07
N
1,07
La hausse du taux a provoqué une baisse du prix de marché du titre.

En fait, la valeur boursière, V, d'une obligation est égale à la valeur actualisée de la séquence
des flux des échéances F 1, F2 , . . . , F
T (coupons et remboursement) calculée sur la base d'un

taux d'actualisation r égal au taux d'intérêt en vigueur sur, pour

le marché
les obligations
de même risque et de même durée.

Quand le prochain flux, F 1, tombe dans un an (en t=1 et on se situe à l’instant 0), l’on a:

8
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F1 F2 FT
(2’) V ( r0 )    .... 
(1  r 0 ) (1  r0 ) 2 (1  r0 )
T

6
Dans cette formule d’évaluation r0 est donné (c’est le taux du marché en vigueur à la date 0 )
et V est une valeur théorique calculée.
Par ailleurs si V désigne la valeur de l’obligation observée en t = 0, le taux actuariel de

l’obligation en t=0, r*, peut être calculé par la formule (2):

F1 F2 FT
V0    .... 
(1  r 0 ) (1  r 0 ) (1  r *0 )
* * 2 T

*
Ici, c’est V0 qui est donnée et r 0 que l’on calcule.
*
C’est parce que le taux de rentabilité 0 ne sauraitr s’écarter, à l’équilibre,0 qui du taux r
est proposé sur le marché par des obligations de durée et de signature comp
*
(donc r0= r0, à l’équilibre) que la valeur observée 0 ne saurait
V différer, sous peine
*
d’arbitrage, de sa valeur théorique 0) donnée
V(r par l’équation exemple, si r 0
Par(2’).
était supérieur à r0, les opérateurs tenteraient d'acheter l'obligation considérée (en vendant
* *
d'autres titres), faisant ainsi monter son prix V0 et baisser sa rentabilité r 0 jusqu'à ce que r 0=
r0 .
En outre, la valeur présente étant une fonction décroissante du taux d’actualisation, si le taux
r s'élève, la valeur de l'obligation décroît ; si en revanche le taux du marché b
valeur de l'obligation augmente
. Cette sensibilité du prix aux taux alors que ces derniers
fluctuent de manière aléatoire induit un risque de taux
que nous étudierons de manière
approfondie dans les deux prochains chapitres.
Jusqu’à présent, nous avons considéré uniquement le cas d’un prochain flux ou coupon
tombant dans un an exactement. De manière plus générale, situons-nous à un instant
quelconque distant de J c jours du précédent flux. Si la date du précédent coupon est t=0,la
date d’aujourd’hui, exprimée en fraction d’années, est donc  = J c/Na (où Na est le nombre de
jours exact dans l’année, soit 365 ou 366 jours) et celle du coupon suivant est t=1,
conformément au schéma suivant, déjà utilisé dans l’étude des BMTN :

Schéma 1
1 . . .F . . . 2 (Fà F
T-1 ) . . . T F
0  (aujourd’hui) 1 T

6
En fait, il s’agit du taux du marché majoré d’un « spread ». Ce spread est une marge qui dépend de la qualité de
la signature de l’émetteur et qui augmente quand le risque de signature augmente (cf. infra 2-b).

9
©Roland Portait et Patrice Poncet

Dès lors, la valeur théorique de l’obligation à la date , notée V(r, s’écrit en fonction du taux
r :
⎡ F F2 FT ⎤
V ( r )  

(3) 1  r ⎢ 1   ....  T ⎥
⎢⎣(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) ⎥⎦

le terme entre crochets représentant la valeur en 0 qu’on capitalise en  grâce au terme

(1+r) 

*
Par ailleurs, en  quelconque, le taux de rentabilité actuariel r  est donné en fonction de la
valeur observée V par :
⎡ F F2 FT ⎤
V  

(3’) 1  r * ⎢ 1   ....  ⎥
⎢⎣(1  r * ) (1  r * ) 2 (1  r * ) ⎥⎦
T

*
Contrairement au contexte de l’équation (3), ici V est donnée et r  est calculé.
*
À l’équilibre : r  = r donc V = V(r ).

Dans le cas particulier d’un titre in fine, les expressions (3) et (3’) s’écrivent, respectivement :
⎡ k k k 1 k ⎤
V 

(4) r  Vn 1  r ⎢   ....   T ⎥
⎢⎣(1  r ) (1  r ) (1  r ) 1 (1  r ) ⎥⎦
2 T 

et
⎡ k k k 1 k ⎤
V  Vn 

(4’) 1  r * ⎢   ....   T ⎥
⎢⎣(1  r * ) (1  r * ) 2 (1  r * ) 1 (1  r * ) ⎥⎦
T 

Exemple :
Considérons une obligation du Trésor, de nominal 1 €, qui distribue un coupon annuel sur la
base d’un taux facial de 5% le 01/06 de chaque année. On se situe le 03/03/ n, soit à 89 jours
du prochain coupon. En supposant l’année n bissextile, on est situé à une distance temporelle

 = 366 89 = 0,757 ans du précédent coupon. L’échéance étant le 01/06 /( n+10), onze flux
366
restent à distribuer. Le taux de rentabilité actuariel qui correspond au taux du marché
obligataire (TEC 10) d’aujourd’hui est de 6%. La valeur du titre s’établit par conséquent à :
⎡0,05 ⎤
V (6%)  
1,06
0, 757
⎢  0,05 2  ....  0,0510  1,0511 ⎥ = 0,963 €.
⎢⎣1,06 (1,06) (1,06) (1,06) ⎥⎦

10
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b) Valeur de marché, risque de crédit et notation (rating)

L’investisseur doit apprécier le risque de crédit
que lui fait subir l’émetteur. Ce risque
présente deux aspects distincts. C'est d’abord le risque lié à l’éventualité que l’émetteur
n’honore pas ses engagements
, donc que la totalité (ou une fraction) du capital et/ou des
intérêts ne soit pas remboursée : il s’agit alors du risque de défaut
ou de contrepartie
. C’est
ensuite, pour un investisseur qui ne détient pas l’obligation jusqu’à son terme, le risque de
dépréciation de la créance du fait d’une augmentation de la vraisemblance d’une défai
ultérieure du débiteur
; en fait il s’agit du risque d’une dégradation de la qualité de la
signature
de l’émetteur.
Le risque de crédit peut être réduit par des clauses du contrat (« covenants ») par lesquelles
l’émetteur s’impose certaines restrictions (notamment en matière de futurs emprunts), ou par
des garanties (certains emprunts obligataires bénéficient d'une garantie d’une tierce partie, par
exemple de l'Etat).
La notation
(en anglais rating
) permet à l’investisseur d’apprécier, au vu d’une simple note, la
qualité de la signature de l’émetteur. La notation est élaborée par une firme spécialisée (rating
agency) à partir d’une analyse financière, d’une évaluation de l’équipe dirigeante et des
garanties offertes aux différents investisseurs ainsi que de modèles statistiques. L’agence est
indépendante de la société notée mais rémunérée par elle. Les principales agences opérant en
7
Europe sont : Standard and Poors (seul ou avec l’ADEF ), Moody’s et Fitch.
Il existe une échelle de notation concernant le court terme et une autre échelle appliquée aux
opérations à moyen-long terme, de sorte que chaque société notée reçoit deux types de notes.
La première est pertinente pour le papier commercial et les CD et la seconde pour les
obligations et les BMTN.
En général, les notations du papier long-moyen terme vont de AAA (ou Aaa), pour les
meilleures, à C (ou D) pour les plus mauvaises. Les titres appartenant aux quatre catégories
supérieures (AAA, AA, A et BBB) sont appelées « investment grades » par opposition aux
catégories inférieures qualifiées de « high yield » ou « junk bonds ».
Les ratings sont revus au moins une fois par an, et peuvent donc évoluer à la hausse ou à la
baisse. Le taux de rentabilité actuariel exigé par les investisseurs (le marché) est évidemment
fonction de la note attribuée.
Pour les sociétés qui veulent émettre des titres sur les marchés financiers, la notation est
8
devenue une exigence incontournable aux USA, et quasi incontournable en Europe.

7
Agence d’Evaluation Economique et Financière.
8
Elle facilite d’ailleurs la procédure dans certains cas (émission de TCN,…).

11
©Roland Portait et Patrice Poncet

La dégradation de la notation se traduit inéluctablement par une dépréciation de la créance : le

détenteur du titre court donc un risque de notation (« downgrade risk »).
La valeur de la créance dépend négativement du taux de rentabilité actuariel exigé par le
marché, et ce dernier est d’autant plus élevé que la notation est faible. Le taux de rentabilité
peut se décomposer en un taux de marché, et un « spread » (écart) de signature, qualifié
également de spread de crédit :

Taux de rentabilité actuariel = taux sans risque de marché + spread de signature

Le taux de marché est celui qui prévaut sur le marché obligataire sur des emprunts sans risque
(emprunts d’Etat) de même maturité et profil que l’obligation considérée. Le spread de
9
signature dépend essentiellement (mais non exclusivement) de la notation . Il est d’autant plus
faible que le rating de l’émetteur est bon et, pour un même émetteur, il est d’autant plus fort
que la durée restant à courir de l’obligation est élevée. . De manière générale, il est plus élevé
en Amérique du Nord qu’en Europe. Enfin, il varie dans le temps, en augmentant quand les
marchés sont baissiers et en diminuant quant ils sont haussiers.

- Considérons maintenant le détenteur d’une obligation qui n’a pas l’intention de la garder
jusqu’à son terme : le risque de signature consiste essentiellement dans l’éventualité d’un
hausse du spread de signature (suite, s(t) par exemple, à une dégradation du rating de
l’émetteur) qui se traduit, toutes choses égales par ailleurs, par une baisse du prix du titre.

Exemple.
Un investisseur achète des obligations émises par une compagnie O, de 10 ans de durée, de
taux nominal égal à 5,6%, de valeur nominale égale à 1 000 €, au prix de 1 015 148 €
correspondant à un taux de rentabilité actuariel de 5,40%. Le taux des emprunts d’Etat de 10
ans de durée (TEC 10) étant de 4,80%, le spread de signature de O est de 60 pb (5,40% -
4,80% = 0,60 %). On supposera que O vient de distribuer son coupon.
L’investisseur détient ces obligations pendant une année au cours de laquelle les taux
obligataires augmentent de 50 pb (le TEC se situe donc à 5,30%). Par ailleurs, du fait
d’évènements qui affectent le secteur d’activité de O, en général, et la société O en particulier,
le rating de O baisse de A à BB et la prime de signature de O augmente de 50 pb (passant
ainsi à 1,1%). De ce fait, au terme de l’année de détention, l’investisseur vend l’obligation O à
un prix qui correspond à un taux de rentabilité actuariel de 5,30% + 1,1%= 6,40%, soit

9
Il dépend également d’autres facteurs tels que la liquidité, comme nous le verrons dans des chapitres ultérieurs.

12
©Roland Portait et Patrice Poncet

946 521 €. Si les taux obligataires et le spread de signature étaient restés constants, le taux
actuariel de O serait demeuré au niveau de 5,40% et le prix de revente de l’obligation O (de 9
ans de durée) aurait été de 1 014 €. La hausse des taux et de la prime de risque (au total, 100
pb) a induit une baisse de 68 € du prix de marché, dont 34 € sont attribuables à la hausse des
taux obligataires (risque de taux) et 34 € à la hausse du spread de signature liée à la
dégradation du rating (risque de signature).
Nous reprendrons de manière beaucoup plus approfondie l’analyse du spread de crédit et de
ses déterminants, dans le chapitre 5 suivant ainsi que dans les chapitres 6, 27 et 28 (ces deux
derniers étant consacrés au risque de crédit).

3. La cotation des obligations

La cotation et la négociation des titres sur le marché obligataire reposent sur un certain
nombre de conventions et de définitions.

a) Définitions et conventions
Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale (comme si la valeur
nominale était égale à 100), avec deux décimales.
Par ailleurs, on distingue le cours plein coupon (« dirty price ») du cours pied du coupon
(« clean price »). Le cours plein coupon est le prix qui serait payé par l'acheteur si le nominal
de l’obligation était égal à 100. Le cours pied de coupon est le cours plein coupon diminué du
coupon couru (ramené à une valeur nominale de 100). Ce dernier (« accrued interest ») est
calculé « pro rata temporis » par la formule :

(5) Coupon couru

= 100 k Jc/Na

où k dénote le taux nominal, J c le nombre de jours ayant couru depuis le détachement du

dernier coupon et Na le nombre de jours exact dans l’année (365 ou 366).
En posant   J c/Na (la fraction d’année qui a couru depuis le détachement du précédent
coupon, cf. schéma 1), la relation (5) est équivalente à :

(5’) = 100 k 
Coupon couru

en   J c/Na, noté C’, est lié à la valeur de l’obligation

Le cours plein coupon V par :

13
©Roland Portait et Patrice Poncet

(6) V = C’*Vn /100

Le cours plein coupon est donc le prix qui serait payé par l’acquéreur si le nominal de
l’obligation était égal à 100 (en fait, il est égal à Vn). Pour un titre in fine, on peut encore
écrire :
⎡ k k k 1 k ⎤
C '  100

(7) 1  r ⎢   ....   T ⎥
⎣⎢(1  r ) (1  r ) (1  r ) 1 (1  r ) ⎦⎥
2 T

(7) peut être utilisée pour calculer r à partir de C’ (calcul du taux actuariel) ou pour calculer
C’  à partir du taux r (évaluation).

en , noté C , est, par définition, le cours plein coupon diminué du

Le cours pied de coupon
coupon couru :
(8)  C’ – 100 k  
=C
Donc, pour un titre in fine :
⎡ k k k 1 k ⎤
C  100

(9) 1  r ⎢   ....   T ⎥ – 100
k
⎣⎢(1  r ) (1  r ) (1  r ) 1 (1  r ) ⎦⎥
2 T

L’obligation est dite au pairen   si son cours pied de coupon est égal au nominal : C = 100.

ExempleConsidérons
: l'obligation x, de taux facial 6,90 %, distribuant un coupon le 08/03 de
chaque année pendant encore 10 ans, cotant au pied du coupon 112,10 le 4/06/n, de nominal
égal à 5 000 €. Au 04/06/n, 88 jours se sont écoulés depuis le détachement du dernier coupon.
Le coupon couru est égal à 6,90 × 88/365= 1,66.
Le cours plein coupon est égal à : 112,10 + 1,66 = 113,76.
La valeur de l’obligation (prix payé en bourse par l’acheteur) = 5 000 ×113,76/100 = 5 688 €.
*
Par ailleurs, son taux de rendement actuariel r  est tel que :
⎡ 6,90 6,90   106,90 ⎤
113,76  
0, 24
1 r 
*
⎢  .... ⎥
* 10 , d’où
r* = 5,28%.
⎢⎣(1  r  ) (1  r  ) (1  r  ) ⎥⎦
* * 2

b) Quelques propriétés importantes des cours des obligations

Certaines propriétés présentées dans ce qui suit reposent sur le résultat suivant :
T
r 1
Lemme
: Pour tout r et tout T :  
r i
 T
 1.
i 1 1 1 r
En effet :

14
©Roland Portait et Patrice Poncet

  r
T T

r 1 i  1  r1 1  (1  r ) T  1 .
i 1 
T
1 r 1 r r

Proposition :
a) En date de coupon, l’obligation est au pair si et seulement si son taux facial est égal au taux
*
de rentabilité actuariel : Pour  = 0 ou 1, C = 100 si et seulement si r  = k.
b) Hors date de coupon, quand le taux facial est égal au taux de rentabilité actuariel, le titre est
proche (légèrement au-dessous) du pair.
Démonstration
Réécrivons (9) :
⎡ k k k 1 k ⎤
C ( r * , k)  100

1  r * ⎢   ....   T ⎥ - 100
k
⎢⎣(1  r  ) (1  r  ) (1  r * ) 1 (1  r * ) ⎥⎦
* * 2 T 

*
Quand r  = k ≡ron peut écrire :
⎡ r r r 1 r ⎤
C ( r )  100

1 r ⎢   ....   T ⎥ - 100
r
⎢⎣(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) 1 (1  r ) ⎥⎦
T 

D’après le lemme, le terme entre crochets est égal à 1, donc:

C(r) = 100 [(1+r) – r 
d'où:
C(r) = 100 pour  0 et pour 1 ; en outre : C(r) < 100 pour 0 <  < 1.
La proposition en résulte car, en date de coupon on peut se situer soit juste après le
détachement (donc  = 0 ; coupon couru = 0), soit juste avant le détachement (donc  = 1 ;
coupon couru sur 1 an). Par ailleurs, entre deux détachements : 0 <  < 1.

En fait, même pour 0 <  < 1, (1+r) – r est proche de 1
10
: le titre dont le taux actuariel est
égal au taux de coupon est donc approximativement au pairdate de coupon.
, hors

Remarques

- Le cours pied de coupon, C , diffère de ce que serait, à même taux actuariel r* , le cours

plein coupon si le dernier coupon venait d'être distribué (ce qui est contraire à une opinion
assez largement répandue) ; en effet, ce dernier cours, virtuel, s’écrit :

10 
Comme le montre un développement en série de Taylor de (1+ r) avec r faible.

15
©Roland Portait et Patrice Poncet

⎡T 1 k k ⎤
X  100 ⎢  1 ⎥
⎢⎣i 1 (1  r  ) (1  r  ) ⎥⎦
* i * T

Sauf pour  = 0, il est différent, du cours pied de coupon :

⎡T 1 k 1 k ⎤
C  100 ⎢

1  r*  ⎥ – 100 k 
⎢⎣i 1 (1  r  ) (1  r  ) ⎥⎦
* i * T

Cette différence, toutefois, est le plus souvent faible en pratique comme le montre l’exemple
.
ci-dessous.

Exemple. Reprenons l’exemple précédent de l'obligation x, de taux facial 6,90 %, distribuant

un coupon pendant encore 10 ans, cotant au pied du coupon 112,10, dont le coupon a couru
sur 88 jours (88/365 = 0,24 ans) et dont le cours plein coupon est égal à : 112,10 + 1,66 =
113,76 ; son taux de rendement actuariel est de 5,28% :
⎡ 6,90 ⎤
C =  0, 24
1,0528 ⎢  6,90  ....  106,90 ⎥ – 1,66 = 112,10
2
⎣⎢(1,0528) (1,0528) (1,0528)10 ⎦⎥
Ce cours pied de coupon diffère légèrement de ce que serait, au taux actuariel de 5,28 %, le
cours plein coupon si le dernier coupon venait d'être distribué, soit:
⎡ ⎤
X = ⎢ 6,90  6,90 2  ....  106,9010 ⎥ = 112,34
⎢⎣(1,0528) (1,0528) (1,0528) ⎥⎦

Remarquons aussi que le cours « pied de coupon » suit un mouvement continu dans le temps
alors que le prix plein coupon est discontinu aux dates de paiement de coupons. Par exemple,
*
si constamment r = k= 8%, le cours « pied de coupon » reste approximativement constant et
égal à 100 alors que le cours plein coupon varie en « dents de scie », en prenant la valeur 108
juste avant la distribution et la valeur 100 juste après, conformément à la figure 1 ci-dessous.

Figure 1 : Évolution du cours plein coupon d’une obligation

Cours plein coupon

108
100
Remboursement
du capital
Cours pied
de coupon

1 2 3 4 5 temps
émission

16
©Roland Portait et Patrice Poncet

Section 2. Références de taux obligataires et typologie des obli

Nous décrivons les obligations à taux fixe émises par l’Etat, nommées OAT en France, au §1.
Nous définissons quelques références de taux obligataires au §2. Nous présentons
succinctement, au §3, les titres obligataires distribuant un coupon indexé sur des taux d'intérêt
de marché, puis, au §4, les titres dont le coupon et/ou la valeur de remboursement sont
indexés, soit sur les résultats de l'entreprise emprunteuse (obligations indexées ou
participantes), soit sur une autre référence. Pour conclure, les obligations à clauses
optionnelles telles que les obligations à bon de souscription ou les obligations convertibles en
actions sont très brièvement décrites au §5. L’évaluation et l’étude du risque des obligations à
taux flottant ou à clauses optionnelles requérant des outils d’analyse présentés dans des
chapitres ultérieurs, cette section se cantonne à des descriptions simples et succinctes de ces
produits.

1. Obligations Assimilables du Trésor (OAT, « fungible T-bonds »)

La plupart des Trésors des grands pays développés utilisent le système des obligations
assimilables. Le principe de l’assimilation est le suivant : l'Etat émet un emprunt "réservoir"
qui est complété ultérieurement par l'émission de tranches d'obligations assimilables aux
précédentes, c'est-à-dire ayant les mêmes taux de coupon, dates de paiement des coupons e
date de remboursement
. Leur prix à l'émission dépend évidemment du taux du marché en
vigueur à la date d’émission. Toutes les obligations, créées lors de l'emprunt initial ou de ses
"rallonges", sont en fait identiques ; elles font l'objet d'une seule ligne de cotation (fongibilité)
bénéficiant ainsi d'une forte liquidité et d'une capitalisation boursière totale considérable.
Cette technique est appelée « assimilation » (« reopening
» dans les pays anglo-saxons). Dans
ce chapitre, ces obligations fongibles où assimilables sont appelées OAT (Obligations
Assimilables du Trésor), conformément à la terminologie française. Le titre étudié dans cette
section est une OAT française ou un Bund allemand. Les différents « équivalents » (gilts, T-
Bonds, BTP, JGB,..) sont décrits en section 3. Au plan de l’analyse dans lequel se situe cette
section, les principales différences entre les OAT à taux fixe émises par les différents Etats
résident en la périodicité du coupon (annuelle sur le marché euro-obligataire et dans les pays

17
©Roland Portait et Patrice Poncet

de la zone euro, bi-annuelle dans les pays anglo-saxons et au Japon) et en la convention de

calcul des intérêts (exact/exact dans les pays de la zone euro).

Les OAT ont un nominal de 1 €, sont remboursables in fine, d'échéance initiale comprise
entre 7 et 30 ans, et sont soit à taux fixe soit à taux variable (pour une première présentation
des taux variables cf. infra §4, et pour une analyse approfondie se référer au Chapitre 7).

Exemple
Considérons une première émission d’OAT réalisée le 01/01/ n, d’échéance le 01/01/( n+10)
11
(10 ans de durée exactement), distribuant un coupon fixe de 5% tous les 01/01 . Supposons
que le taux à 10 ans des emprunts in fine d’Etat (TEC 10) soit de 5% de sorte que l’obligation
soit initialement émise au pair : son taux de rendement actuariel est de 5% et son prix
d’émission, égal à sa valeur nominale, est de 1 €. Supposons que le 01/04/ n, soit 90 jours
après ce premier lancement, l’Etat émette une nouvelle tranche de la même obligation
(échéance le 01/1/( n+10), délivrant un coupon fixe de 5% tous les 01/01). Les obligations
émises le 01/1/ n et celles émises le 01/04/ n sont parfaitement fongibles car identiques, ont la
même valeur sur le marché et font d’ailleurs l'objet d'une seule ligne de cotation.
Naturellement, le prix d’émission des OAT de la nouvelle tranche dépendra du taux des
obligations prévalant le 01/04/ n et différera presque sûrement de 1 €. Supposons par exemple
que le TEC 10 soit de 4,60% le 01/4/ n. Les OAT émises à cette date seront placées à un prix
⎡ ⎤
(plein coupon) de : 
90 / 365 0,05
1,046 ⎢  0,05 2  ....  1,05 10 ⎥= 1,0430 €
⎢⎣1,046 (1,046) (1,046) ⎥⎦

La technique d’assimilation est également utilisée par l’Etat lors de l’émission de BTAN et
par certains grands émetteurs.
Les grands Etats émettent des obligations in fine de type OAT (« fungible T-bonds » émis par
« reopening ») qui constituent l’instrument principal du financement de leur déficit
budgétaire. Certains de ces titres constituent le gisement des obligations livrables des contrats
à terme notionnels sur le marché de Chicago, l’EUREX, le LIFFE, etc. (cf. Chapitres 9 et 15).
Comme on le verra dans ce qui suit, les OATs représentent, de loin, les volumes les plus
importants des marchés obligataires.
Enfin des démantèlements d’OAT en titres zéro-coupon émis sur le marché sont opérés par
des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) de plusieurs pays. Pour expliquer de telles
opérations, remarquons d’abord qu’un titre à revenus fixes F ]=t1, … tN peut être considéré

11
La date de jouissance du titre est présumée située 1 an exactement avant le premier coupon (l’OAT est donc au
pied du coupon à l’émission), ce qui constitue un cas particulier.

18
©Roland Portait et Patrice Poncet

comme un panier de N titres à zéro-coupon, le premier donnant un flux F t1.en t1, le deuxième
ème
un flux F t2.en t2, …., le N un flux F tN.en tN. Ainsi, conformément à la figure 2 (en noir) ci-
dessous, une OAT de nominal égal à 1€ est un panier de N zéro-coupons, les N-1 premiers, z1,
…,zN-1, correspondant aux N-1 premiers coupons c et le Nème, zN, au dernier flux 1+ c.
L’opération de démantèlement consiste à acheter un tel titre (pour un prix V0) et,
simultanément, à vendre séparément les N zéro-coupons z1, …, zN qui le composent pour un
N

prix global V
i 1
zi si possible supérieur . Les flux de remboursements impliqués par ces N

émissions (représentés en rouge sur la figure 2) sont exactement adossés aux flux de l’OAT;
N

la position ainsi constituée génère des flux nuls en t1, …, tN, et est un arbitrage si V
i 1
zi > V0.

Figure 2 : Démantèlement d’une OAT

c c c 1+c c Flux de l’OAT

détenue
0 t1 t2 t3…………………………………………… N-1 .t tN
z1
z2
z2
.
. Flux de
remboursements
zN-1 des N STRIPS
émis
Flux générés par le démantèlement d’une OAT (achat de
l’OAT et émission de N STRIPS zéro-coupons) Position nette = 0

De telles possibilités d’arbitrage impliquent des relations de cohérence entre les taux
actuariels des titres « in fine » et les taux zéro-coupon (ces relations sont étudiées au chapitre
6 ). Elles expliquent qu’existent sur le marché obligataire des titres zéro-coupons à long terme
12
résultant de démantèlements d’OAT. De tels titres zéro-coupons sont appelés des STRIPS
selon la terminologie américaine et portent éventuellement d’autres noms dans d’autres pays.

12
Ce terme qui fait penser au « déshabillage » de l’obligation est en fait l’acronyme de « Separate Trading of
Registered Interest and Principal).

19
©Roland Portait et Patrice Poncet

2 Références et indices obligataires

a) Références
Les principaux indices reflétant la valeur des taux obligataires sont les suivants :
TMO (taux moyen obligataire) : Moyenne mensuelle des taux de rentabilité actuariels des
émissions de sociétés de 1ère catégorie (c'est-à-dire les sociétés du secteur public et assimilé);
Il s’agit d’une moyenne pondérée par les capitaux émis, publiée mensuellement le 1er jour du
mois (pour le mois précédent). Cet indice, très utilisé jusqu’à la fin des années 90, est tombé
en désuétude.

TME (taux moyen des emprunts d’Etat) : Moyenne mensuelle des taux de rentabilité
actuariels des emprunts d'Etat de durée restant à courir supérieure à 7 ans ; Le TME est publié
le 1er jour de chaque mois (pour le mois précédent).

TECn (taux d’échéance constante à n ans) : Taux de rentabilité actuariel d’une OAT
d’échéance n. Le CNO (comité de normalisation obligataire) calcule différents TEC
correspondant à n = 2, 5, 7, 10, 15 et 20 ans. Comme l’OAT de maturité exactement égale à n
(par exemple n=10 ans) n’existe généralement pas, le TEC n est calculé par interpolation des
deux rendements des deux OAT de maturité immédiatement inférieure à n et immédiatement
supérieure à n.

b) Indices
Les indices obligataires ne doivent pas être confondus avec les références de taux
précédemment décrites. Ils reflètent l’évolution de la valeur d’un portefeuille obligataire dont
la composition est spécifique à l’indice. Ils permettent ainsi de calculer la rentabilité de ce
portefeuille sur une période quelconque. Cette rentabilité résulte des coupons et des variations
de valeur des obligations induites par les variations de taux. De tels indices représentatifs de
portefeuilles d’obligations américaines sont notamment calculés par Lehman Brothers et
Salomon Smith Barney (index Broad Investment Grade ou BIG).
Des indices de portefeuilles d’obligations internationales sont calculés par l’EFFAS
(European Federation of Financial Analysts) et par JP Morgan (indice Global Bond Index ou
GBI).

20
©Roland Portait et Patrice Poncet

3. Obligations à taux flottant (variable ou révisable)

Les obligations à taux flottant ont un coupon qui varie en fonction du niveau des taux
prévalant sur le marché. L’objectif de cette indexation est de limiter l’influence des
fluctuations des taux de marché sur la valeur des titres, selon un mécanisme analysé en
profondeur dans le chapitre 7 consacré aux instruments à taux variable et révisable.
En général, le taux nominal it qui sert de base au calcul du coupon versé en t résulte d'une
formule telle que :
it = référence( t) + marge.
La marge est fixée à l’émission et dépend du rating de l’émetteur et de la référence; la
référence reflète les conditions de taux prévalant sur les marchés financiers en t-1(indice pré-
déterminé), ou encore celles qui ont prévalu, en moyenne, entre t-1et t (indices post-
déterminés).
Dès lors, le coupon est « révisé » en fonction des conditions du marché et, de ce fait, la valeur
en capital de l'obligation est soumise à des fluctuations bien inférieures à celles d'une
obligation à taux fixe (cf. chapitre 7). Il serait toutefois faux de considérer cette valeur comme
parfaitement invariable, surtout quand la référence est un taux obligataire.

Les références retenues relèvent soit du marché monétaire, soit du marché obligataire.
- Parmi les références monétaires, citons le T4M, le TAM, l’EONIA composé et l’EURIBOR.
Remarquons que l'utilisation d'une référence monétaire pour le calcul des coupons des
obligations a pour conséquence d’introduire un lien entre le marché monétaire et le marché
obligataire. Le produit ainsi défini se comporte d’ailleurs, en termes de taux et de risque de
taux, comme un titre monétaire plutôt qu’obligataire.
- En ce qui concerne les références obligataires, la plus couramment utilisée est le taux de
rendement des emprunts d'Etat sur le marché secondaire (tel qu'il est mesuré par un TEC). Les
instruments à taux variables ou révisables référencés sur un indice obligataire ont une valeur
de marché (relativement) sensible aux taux (cf. chapitre 7).
Par ailleurs, comme on l’a signalé, la référence peut être post-déterminée (on qualifie une telle
clause de taux « variable ») ou pré-déterminée (on dit alors que le taux est « révisable »).
Chacune de ces possibilités peut être croisée avec une référence monétaire ou obligataire.
Pour l’investisseur, le choix entre le taux fixe et le taux variable est fondé sur ses anticipations
de taux d’une part, et sur l’exposition au risque de taux qu’il est prêt à accepter d’autre part.

21
©Roland Portait et Patrice Poncet

- Si l’investisseur prévoit une hausse des taux, il préfèrera les placements à taux variable ; en
effet, s’il a raison, la valeur de ses titres ne diminuera pas et (car) ses produits financiers
resteront stables; a contrario, en cas d’anticipation d’une baisse des taux, il privilégiera le taux
fixe.
- Enfin, les actifs financiers à taux variable ou révisable indexés sur une référence monétaire,
même si leur maturité est éloignée, se comportent en termes de taux comme des actifs
monétaires et sont beaucoup moins sensibles aux fluctuations des taux du marché que les
actifs à moyen à taux fixe de même maturité (cf. le chapitre suivant). De ce point de vue, ils
13
sont, pour de nombreux investisseurs, préférables aux actifs à taux fixe .

4. Les obligations indexées

Contrairement au cas des obligations à taux variables ou révisables introduites au §3,

l’indexation n’a pas ici pour base un taux d’intérêt mais une variable économique.
14
Cette variable peut être liée à l’activité de l’émetteur , par exemple le prix du kilowatt-heure
pour EDF, le prix du kilomètre-voyageur pour la SNCF etc.
Les indices utilisés pour le calcul du prix de remboursement sont les suivants :
- Indice boursier (national ou européen, ...)
- Valeur de l’action de l’émetteur
- Valeur d’une autre action ou d’un panier d’actions
- Indice des prix.
L'Etat, pour sa part, a émis plusieurs emprunts indexés, sur l’or ou sur l’inflation. Dans ces
différents cas, tant le capital que les coupons subissent des variations en fonction de l'indice.
Les TIPS (« Treasury Inflation Protected Securities ») américains, les indexed-linked gilts
britanniques (cf. §2 infra) et les OATi (OAT indexée sur l’inflation), émises par le Trésor
français, constituent des exemples notables. Leur valeur nominale (égale à la valeur de
remboursement) est indexée sur l’indice des prix à la consommation. Coupons et capital
suivent l’évolution de l’indice des prix à la consommation. Les flux engendrés par
l’obligation ainsi indexée sont donc fixés en termes réels (en $ ou € constants, c'est-à-dire à

13
Cependant, certains investisseurs tels que les compagnies d’assurance, qui ont des engagements (ou des
passifs) à long terme courent de ce fait un risque de baisse des taux ; ils réduisent alors leur risque en couvrant
ces engagements par des actifs à taux fixe dont la maturité coïncide avec celle des passifs.
14
En France, seules sont autorisées les formules d'indexation ayant un rapport direct avec l'activité de
l’émetteur. La seule exception à ce principe concerne les indexations sur l’inflation .

22
©Roland Portait et Patrice Poncet

pouvoir d’achat stable) et le taux de coupon affiché est donc un taux réel et non nominal
comme dans les autres emprunts. Ce taux de coupon est d’ailleurs de l’ordre du taux du
marché obligataire net du taux d’inflation.
Les Trésors des grands pays développés, outre ceux déjà cités, émettent de telles obligations
indexées.

5. Les obligations à clauses optionnelles

Nous avons déjà signalé les clauses de remboursement anticipé au gré du porteur (obligations
« putable ») ou de l'émetteur (obligations « callable »). Il s’agit d’options exerçables à certains
moments de la vie de l’obligation. Par ailleurs, une grande variété de titres conférant une
option au détenteur et/ou à l’émetteur est aujourd’hui émise et négociée sur le marché
obligataire. Ces titres « hybrides » seront analysés en détail dans le chapitre 17, à la suite du
chapitre sur les options de taux. Nous nous limitons ici à des descriptions sommaires.

a) L'obligation convertible en actions

Il s’agit d’un titre obligataire qui peut être converti en actions par son détenteur.
- en tant qu`obligation, il donne droit à un coupon et au remboursement du principal ;
- en tant que titre convertible, soit à tout moment, soit pendant une période déterminée dans le
contrat, il donne à son détenteur une possibilité de conversion contre un nombre d'actions
15
(ajustées ) déterminé dans le contrat.
Ce titre présente donc les caractéristiques d'un titre hybride d'action et d'obligation.
L’investisseur a l'espoir de profiter de la hausse du cours de l'action qui rendra la conversion
intéressante et lui donnera une plus-value en capital. Par ailleurs, il est en grande partie
protégé contre le risque de chute du cours de l'action car, en cas de baisse de ce cours, son
titre se comportera comme une obligation ordinaire, peu sensible aux fluctuations boursières
de l’action de la société émettrice, du moins tant que la signature de cette dernière n’est pas
sérieusement mise en cause.
Les obligations convertibles permettent à l’émetteur de payer un coupon plus faible que s’il
émettait des obligations classiques.

15
Pour la notion d’action ajustée, très importante en pratique, se reporter au chapitre 8.

23
©Roland Portait et Patrice Poncet

b) Obligations à bons de souscription d'actions (OBSA)

Il s'agit d'obligations classiques auxquelles sont initialement
attachés des bons de souscription
d’actions de la société émettrice. Ces bons de souscription représentent des options d'achat
d'actions de la société émettrice. Ils sont détachés de l’obligation classique après l’émission
de l’OBSA et peuvent ainsi être négociés séparément sur le marché secondaire et faire l'objet
d'une cotation spécifique.

c) Autres obligations à clauses optionnelles

Sans être exhaustifs, citons les suivantes.
- Obligations échangeables contre des actions : contrairement au cas d’une obligation
convertible où des actions sont créées pour satisfaire les demandes de conversion
l’obligation échangeable ne donne pas lieu à l’émission de nouvelles actions car elle est, à
la demande du détenteur, échangée contre des actions préexistantes
.
- Obligations remboursables en actions (ORA) : à leur échéance, elles seront
obligatoirement (ou facultativement, au gré de l’émetteur, suivant les conditions du
contrat d'émission) remboursées en actions de la société émettrice, selon une parité
définie dans le contrat d’émission.
- Obligations à bons de souscription d’obligations (OBSO) : elles permettent à l'investisseur
d'acquérir par une même opération une obligation à taux fixe et un bon de souscription sur
une autre obligation.

Section 3 : Aspects internationaux, et institutionnels ; ordre de g

des opérations traitées

Nous décrivons brièvement des marchés primaire et secondaire au §1, présentons

succinctement les marchés obligataires internationaux au §2, puis décrivons les différents
marchés nationaux et les titres qui y sont traités au §3. Les principaux intervenants et
quelques caractéristiques du marché français sont présentés en annexe.

24
©Roland Portait et Patrice Poncet

1. Les marchés primaire et secondaire

Dans la plupart des grandes places financières les marchés primaire et secondaire
fonctionnent selon les règles qui suivent.

a) Emissions sur le marché primaire

Les émissions d'obligations dans le public peuvent être réalisées par le Trésor, des organismes
publics ou para-publics (régions, collectivités locales, …), des entreprises, des associations,
etc. Les entités n’ayant pas un statut public ou para-public doivent présenter une surface
16
financière et un historique « suffisants » pour accéder au marché obligataire . L’appel public
à l’épargne est assujetti à différentes formalités et contraintes destinées à assurer l’information
et à protéger les épargnants (notices d’information, rating, …).
Les banques jouent un rôle important dans la réalisation matérielle des émissions
d’entreprises (prêts de guichets, garanties de placement, ... ). Les commissions bancaires
constituent l’une des composantes des frais d'émission.
La procédure d'émission peut relever de l’une des deux techniques suivantes :
- La syndication
: l'émetteur choisit une (ou plusieurs) banque(s) chef(s) de file. Le chef de
file est chargé de constituer un syndicat d'émission regroupant plusieurs banques agissant
soit comme simples intermédiaires (en mettant leurs guichets à disposition), soit, le plus
souvent, comme garants du placement et de la tenue du titre lors de l'émission (les
invendus sont alors achetés par les membres du “ syndicat de prise ferme ”).
- L’adjudicationconcerne les très gros émetteurs tels que le Trésor. L'émetteur indique les
montants offerts et les caractéristiques des titres. Les banques sont en concurrence pour
faire des offres, selon une procédure d’enchères.

Dans plusieurs pays, pendant quelques jours (voire quelques heures) avant la cotation
officielle, le titre est coté sur un marché entre banques appelé marché gris
. La tenue du titre
sur le marché gris constitue un bon test de la qualité de l’émetteur et de la demande du marché
pour le titre.

b) Marché secondaire
Bien que, sur la plupart des grandes places financières, les obligations soient cotées sur un
marché organisé, la majorité des opérations se traite sur un marché de gré à gré (appelé aussi

25
©Roland Portait et Patrice Poncet

OTC pour « over the counter », hors cote) parfois tenu par des « market makers ». Les
transactions sont assurées par un système de transactions-compensation-règlement-livraison
des titres rapide et efficace, dont les principes de fonctionnement sont brièvement décrits dans
le chapitre 3.

2. Présentation succincte des marchés obligataires internationaux

a) Considérations générales
Tant du fait du comportement des émetteurs que de celui des investisseurs, qui diversifient et
optimisent leurs opérations sans les restreindre géographiquement, les marchés financiers sont
gagnés par la mondialisation. Cependant, le marché obligataire n’est pas unifié, d’une part
parce que les différentes places financières ont leurs réglementations et leurs pratiques
propres, et d’autre part parce que s’y émettent des titres souvent majoritairement libellés dans
la devise du pays d’émission.
Les obligations sont notamment distinguées selon la nationalité de l’émetteur, la devise dans
laquelle elles sont libellées et la place où elles sont émises. Sur les marchés internationaux, on
distingue trois grands types d’obligations :

- Les « obligations domestiques

» émises sur le marché du pays X, par un emprunteur du
pays X, habituellement libellées dans la devise X.

- Les « obligations étrangères

», émises sur le marché du pays X, par un emprunteur du
pays Y différent de X; elles sont habituellement libellées dans la devise X et relèvent de
la réglementation et des pratiques de X. Ces obligations étrangères ont une certaine
17
importance aux USA, en Angleterre, en Suisse, au Japon et en Allemagne .

- Les « euro-obligations
» libellées en monnaie X (non nécessairement l’euro), émises par un
syndicat international de banques, placées en général sur plusieurs marchés de différents pays
Y dont la monnaie diffère de X. Ces obligations ne relèvent pas de la réglementation d’un

16
Ces règles varient selon les pays.
17
Les émissions étrangères en dollars, livres, francs suisses ou yens prennent les noms exotiques de yankee
,
bulldog
, chocolate et samuraï bonds, respectivement.

26
©Roland Portait et Patrice Poncet

pays particulier bien que les opérations (émission, souscription) effectuées dans un pays
relèvent des règles en vigueur dans ce dernier.
Notons que la frontière entre les euro-obligations et les obligations étrangères est floue et que
leur ensemble forme celui des « obligations internationales ».

Parmi les conditions requises pour qu’un marché international puisse prospérer figure en
bonne place l’absence de double imposition. Dans la plupart des pays des émetteurs, une
retenue à la source est opérée sur une fraction des intérêts versés aux obligataires. Pour éviter
la double imposition qui pourrait frapper ces intérêts dans le pays de l’émetteur (retenue à la
source) et chez l’investisseur (impôt sur le revenu), la retenue à la source n’est en général pas
appliquée aux non-résidents par les pays souhaitant favoriser l’émission d’euro-obligations ou
18
d’obligations étrangères .

b) Le marché euro-obligataire
La plupart des euro-obligations sont cotées au Luxembourg mais l’essentiel des transactions
est OTC. Ce marché est animé par un réseau international de market makers et de dealers
regroupés en « l’ International Securities Market Association » (ISMA) basée à Londres et à
Zurich et compensé par des centrales telles que Euroclear et Clearstream.
Les titres émis sur le marché Euro-obligataire sont à long terme (obligations) et à moyen
terme (bons ou « notes »). Les principaux sont :
- des titres à taux fixe (dits « straight bonds »), représentant la majorité des émissions, qui
paient un coupon fixe annuel ;
- des titres à taux flottant, (floating rate euro-notes), qui paient périodiquement (souvent
trimestriellement ou semestriellement) un coupon lié à un taux de référence ;
- des obligations convertibles, des obligations avec warrants, des rentes perpétuelles, des
19
obligations à deux devises, etc.

Le marché mondial des Euro-obligations, dont la capitalisation boursière est de l’ordre de

18
Cette exemption de retenue à la source est parfois critiquée car elle peut favoriser l’évasion fiscale,
l’investisseur omettant éventuellement de déclarer dans son propre pays les intérêts perçus à l’étranger. Les
conventions fiscales bilatérales éliminant tout ou partie de la double imposition constituent une alternative à
l’exemption de la retenue à la source. Elles permettant à l’investisseur de défalquer l’impôt payé à la source de
l’impôt sur le revenu local. Elles éliminent ou limitent l’évasion fiscale mais, du point de vue des investisseurs,
elles sont moins simples et moins fiables que l’exemption de la retenue à la source pour les non résidents.
19
« Dual currency bonds » dont le coupon et le capital sont libellés en deux devises différentes.

27
©Roland Portait et Patrice Poncet

10 000 milliards de $, est constitué, environ, de 50% de titres libellés en dollars et de 33% en
euros.

Notons pour terminer l’existence d’un marché international d’obligations émanant de pays
émergents
(Amérique Latine, Asie à l’exception du Japon, pays d’Europe de l’est). Elles sont
en général libellées en dollars et sont entachés de risque de crédit.

3. Les principaux marchés nationaux

Les marchés américain, européen et japonais sont les plus importants. Début 2007, l’ordre de
grandeur des encours obligataires sur ces marchés était conforme au tableau suivant (en
20
milliards d’€) :

USA Union Europ. Dont zone Euro Japon

18 000 14 000 11 000 8 000
Dont Etat : 20% Dont Etat : 40% Dont Etat : 40% Dont Etat : 75%

Nous présentons, plus en détail, les grands marchés nationaux et les principaux produits qui
s’y traitent.

a) Le marché américain
Le marché obligataire américain est le plus important et le plus liquide du monde. Bien que
les titres d’Etat soient cotés sur le NYSE, la majorité des transactions s’opère de gré à gré
(OTC) et son fonctionnement quotidien est assuré par des market makers (primary dealers).
S’y traitent des titres d’Etat, des obligations para-publiques, des obligations « corporate », des
obligations hypothécaires (« mortgage backed securities ») et des obligations issues
d’opérations de titrisation (« asset backed securities », cf. chapitre 29).
- Les obligations d’Etat sont appelées T-Bonds(si leur maturité à l’émission est comprise
entre 10 ans et 30 ans) ou T-Notes(si leur durée initiale est comprise entre 2 et 10 ans). Par
ailleurs, le Trésor fédéral émet des titres de durée inférieure à 1 an appelés T-Bills qui, dans

20
Il s’agit d’ordres de grandeur, les différentes statistiques n’étant pas homogènes, même dans la définition des
titres considérés comme obligataires. Les sources utilisées pour obtenir ces ordres de grandeur sont : la BRI et

28
©Roland Portait et Patrice Poncet

notre nomenclature, relèvent du marché monétaire. T-Bonds et T-Notes partagent les mêmes
caractéristiques techniques : profil in fine (« bullet ») et coupon semestriel.
Il existe également, on l’a vu, des titres indexés sur l’inflation nommés « Treasury Inflation
Protected Securities » ou TIPS. Le capital restant dû est indexé ce qui implique que les
coupons, assis sur ce dernier, sont également indexés.
Enfin, des titres zéro-coupon résultant du démembrement des titres d’Etat (cf. Section 2-§1)
et nommés STRIPs sont également négociés.
Les titres d’Etat sont émis selon une procédure d’enchères et sont souvent émis en plusieurs
tranches selon la technique de l’assimilation appelée « reopening ». Le marché secondaire
est OTC, ouvert 24h sur 24 et tenu par des dealers spécialistes en valeurs du Trésor qui
placent les titres auprès du public et qui effectuent des transactions entre eux par
l’intermédiaire de courtiers (« interdealer brokers »).
- Les obligations para-publiques sont les « municipal bonds » et les « agency bonds ». Les
« municipal bonds » sont émis par les gouvernements des Etats (mais non l’Etat fédéral) et
les pouvoirs publics locaux et sont souvent assortis d’avantages fiscaux. Les « agency
bonds » sont émis par des agences gouvernementales fédérales et par des entreprises
parapubliques (« Government–Sponsored Enterprises », spécialisées dans le crédit
hypothécaire, notamment) ; ils bénéficient de garanties de l’Etat.
- Les « obligations corporate » sont émises par des entreprises privées. Parmi les émetteurs,
on distingue les « utilities » (concessionnaires d’un service public tel que le gaz, le
téléphone, ou l’électricité), les entreprises industrielles et les entreprises financières.

Le tableau suivant indique les encours du marché obligataire US en juin 2007 (milliards de $).
Trésor Agences Municipales MBS CorporateABS Total
Fédérales
4500 2700 2500 6600 5500 2300 24000

Par ailleurs, l’encours de titres relevant du marché monétaire s’élevait à plus de 4000
milliards de $.

l’ECB (pour l’ensemble des titres à revenus fixes européens), l’European Capital Markets Institute, et la
« Securities Industries and Financial Markets Association » (SIFMA) pour les données américaines.

29
©Roland Portait et Patrice Poncet

b) Les marchés obligataires européens

Les marchés obligataires européens ont connu une forte croissance depuis l’avènement de
l’euro, en partie du fait de l’accroissement de liquidité engendré par la monnaie unique.
Les marchés obligataires allemand, italien, anglais et français sont les plus importants. A
l’exception du marché allemand, la part des obligations d’Etat y est majoritaire. On
remarquera que le marché des titres d’Etat européens est plus important que son homologue
américain.

- Dans la zone Euro , les marchés obligataires ont connu une certaine harmonisation et les
obligations y présentent de nombreux points communs : profil in fine ; coupons en général
versés une fois l’an et calculés sur une base exact/exact, etc. Les emprunts des Etats italien,
allemand et français y représentent chacun près du quart du marché des obligations d’Etat.
En Allemagne
, l’Etat fédéral émet des obligations appelées bunds(si leur durée à l’émission
est comprise entre 10 et 30 ans), Bobl(si leur durée initiale est de 5,5 ans), ou Schatze
(si leur
maturité initiale est de 2 ans). Il s’agit de titres « in fine », à coupon annuel en général fixe.
Les émissions de Bunds et de Bobl utilisent la technique de l’assimilation expliquée en
section 2-§1 à l’occasion de l’analyse des OAT françaises. Les Schatze ne sont pas cotés en
prix, mais en taux, et relèvent du marché monétaire.
Le marché obligataire allemand est caractérisé par un compartiment très important de dettes
bancaires. Ces obligations appelées « pfandbriefe », d’une durée initiale comprise entre 2 et
10 ans, sont émises par des banques pour refinancer des prêts qu’elles ont-elles même accordé
à des collectivités locales ou à des emprunteurs hypothécaires. Elles sont donc adossées à des
créances constituant une garantie. Par ailleurs, des certificats de dette nommés
« schuldsheine », cessibles par endos, d’une durée de 3 à 6 ans, représentent des encours
importants. Le compartiment des obligations corporate est traditionnellement limité, ce qui
explique que les grandes entreprises industrielles allemandes fassent massivement appel au
marché euro-obligataire.

En France, les obligations d'Etat représentent plus de la moitié des encours du marché
obligataire. Elles ont entre 7 et 30 ans de durée à l’émission, une rémunération fixe, variable
ou indexée, et présentent parfois des clauses optionnelles. Les OAT constituent la plus grande
partie de ces titres (cf. section 2 pour leur description). Les bons d’Etat à moyen terme
(BTAN) sont traditionnellement classés dans le marché monétaire. Les autres compartiments

30
©Roland Portait et Patrice Poncet

obligataires importants sont ceux des banques et institutions financières et des entreprises non
financières.
En Italie, le marché obligataire est alimenté majoritairement par l’Etat qui émet des CTZ
(Certificate del Tesoro Zero coupon à 2 ans), des CCT (Certificate di Credito del Tesoro à
taux flottant de 7 ans de maturité) et des BTP (Buoni del Tesoro Poliennali). Les BTP, les
plus importants en termes d’encours, sont des titres in fine, à coupon fixe semestriel, de durée
initiale comprise entre 3 et 30 ans, équivalents aux bunds et aux OAT.

Les autres marchés obligataires actifs de la zone euro sont situés en Espagne
, où dominent les
titres émis par l’Etat (les « bonos del Estado » à moyen terme et les « obligaciones del
Estado » à 10 ou 15 ans de durée initiale), en Belgique
et en Hollande
.

Hors zone euro , le marché obligataire européen d’importance est le marché anglais
. Les
obligations d’Etat y sont appelés « gilts » et sont émises sur différentes maturités (short :
moins de 7 ans ; medium : 7-15 ans ; long : plus de 15 ans). A l’instar de leurs homologues
américains, leur profil est in fine et les coupons sont distribués semestriellement. Outre ces
gilts classiques existent des gilts indexés sur l’inflation, à taux flottant, … En outre, les
obligations corporate en sterling, dont les volumes sont beaucoup moins importants que ceux
des gilts, sont en forte croissance. Le fonctionnement et l’organisation du marché anglais
présente de nombreuses analogies avec le marché américain, notamment en ce qui concerne le
rôle prépondérant de l’OTC dirigé par des market makers.

c) Le marché japonais
Le marché obligataire japonais, quasi inexistant jusqu’au début des années 70, est
actuellement le second marché national par son volume. Les émissions publiques y sont
prépondérantes et sont principalement constituées de JGB (Japanese Government Bonds, ou
Gensaki
). Les JGB sont des titres à long terme (6 à 20 ans à l’émission, le plus fréquemment
10 ans), de profil in fine, versant un coupon semestriel, et pouvant être émis selon la
technique de l’assimilation. Ils présentent donc de nombreuses similarités avec les titres à
long terme émis par les Etats des autres grands pays.
On mentionnera l’existence d’un secteur corporate, représentant environ un quart du marché,
auquel ont recours des banques, de grandes entreprises et des utilities
.

31
©Roland Portait et Patrice Poncet

d) Autres marchés
Notons pour terminer l’existence de marchés obligataires :
- au Canadaoù la moitié des encours est composé d’obligations de l’Etat fédéral (GoCs), le
tiers environ par des obligations émises par des provinces et des municipalités (la province
du Quebec étant parmi les plus actives), et le solde par des émissions « corporate » ;
21
- en Australieoù le marché est dominé par les titres publics (ACGB ) et para-publics ;
- en Chineet en Corée
, où l’activité est en forte croissance.

21
Australian Commonwealth Government Bonds.

32
©Roland Portait et Patrice Poncet

Annexe
Éléments complémentaires concernant le marché obligataire fra

Notons d’abord que l'émission d'obligations dans le public peut être réalisée par des sociétés
par actions, des collectivités locales, des associations, des mutuelles,…, ayant publié au moins
22
deux bilans et dont le capital est entièrement libéré et supérieur à un montant minimum.
Une notice donnant des indications financières et techniques sur l'opération doit être publiée
dans le BALO (Bulletin des Annonces Légales Obligatoires) et une note d'information visée
par l’AMF portant sur la situation de la société doit être mise à la disposition du public. En
outre, si l'émission dépasse un certain montant, la société doit informer le ministère de
l’Economie et des Finances des caractéristiques et de la date de l'opération.

1. Les principaux acteurs du marché obligataire de la place de Paris

Il s’agit des autorités du marché, des principaux émetteurs, des investisseurs, des
intermédiaires et teneurs de marché et des organismes et systèmes qui assurent la
compensation, la livraison et le règlement des opérations sur titres.

a) Les autorités et la réglementation

Le marché obligataire français se trouve sous la tutelle du Ministère des Finances, du Trésor
et de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF).
L’AMF, créée par la loi de sécurité financière du 17 juillet 2003, regroupe les prérogatives et
23
les moyens de l’ancienne COB (Commission des Opérations de Bourse ) et de l’ancien CMF
(Conseil des Marchés Financiers). L’AMF a pour mission de protéger l’épargne, l’information
des investisseurs et, de façon générale, de veiller au bon fonctionnement du marché.
L’AMF fixe les principes et les règles de fonctionnement des marchés financiers réglementés
et édicte les règles de bonne conduite des intermédiaires opérant sur ces derniers et les règles

22
Cette contrainte n'est toutefois pas appliquée quand l'emprunt bénéficie d'une garantie de l'Etat, d'une
collectivité publique ou d'une société par actions ayant elle-même publié deux bilans.
Notons également que, par l’intermédiaire de groupements professionnels, GIE ou des SDR (Sociétés de
Développement Régional) qui lancent des emprunts groupés ou collectifs dont le produit est réparti entre
différentes entreprises, de nombreuses sociétés peuvent se procurer indirectement des fonds sur le marché
financier auquel elles n'ont pas accès individuellement et directement.
23
Homologue français de la SEC (Security Exchange Commission) américaine.

33
©Roland Portait et Patrice Poncet

relatives aux offres publiques. L’AMF surveille le fonctionnement des marchés, contrôle
l’information diffusée par les sociétés faisant appel public à l’épargne, par les analystes et par
les agences de notation, décide de l’ouverture d’enquêtes, est habilitée à ester en justice et à
sanctionner les auteurs de certaines pratiques (comme les délits d’initiés).

b) Les émetteurs
Les principaux émetteurs sont les suivants :
- L’Etat, qui finance la plus grande partie de son déficit budgétaire sur le marché obligataire
est, structurellement, le principal émetteur. En France, les obligations d'Etat représentent plus
de la moitié des encours sur le marché obligataire. Elles ont entre 7 et 30 ans de durée à
l’émission, une rémunération fixe, variable ou indexée, et présentent parfois des clauses
optionnelles. Les OAT constituent la plus grande partie de ces titres, et sont les titres parmi
les plus traités en Europe. La dette de l’Etat français est actuellement gérée par l’AFT
(Agence France Trésor).
- Les administrations
(collectivités locales,….).
- Les institutions financières et monétaires,
c'est-à-dire les banques et autres établissements de
crédit (qui créent de la monnaie) mais aussi d’autres institutions financières à caractère non
monétaire (compagnies d’assurance, caisses de retraite, Caisse des Dépôts et Consignations
(CDC), caisses d’épargne, ...).
- Les sociétés non financières
comprenant :
* le secteur public ou semi-public
(l’EDF, la SNCF, ..) ; ces établissements publics ou
para-publics émettent également sur les marchés internationaux ;
* le secteur industriel et commercial privé.

Le tableau ci-dessous indique la part des principaux émetteurs sur le marché obligataire
24
français (BTAN et BMTN non compris ).
Encours obligataires le 30-11-2006, place de Paris, en milliards d'euros
État 603
Administrations 44
Institutions financières 141
Sociétés non financières 77
Total 885 (Source Banque de France)

24
De ce fait, ces statistiques ne sont pas comparables à celles de l’ECB ou de la BRI.

34
©Roland Portait et Patrice Poncet

Ces encours comprennent des émissions de non-résidents. Par ailleurs, il y a des émissions de
résidents sur d'autres places (Euromarchés), non incluses dans ces statistiques.

c) Les investisseurs
Sur le marché obligataire français interviennent, par ordre d'importance décroissante, les
investisseurs suivants :
- Les OPCVM (30%)
- Des personnes physiques (en direct) (25%)
- Des compagnies d’assurance et des caisses de retraite (15%)
- La CDC (Caisses d'épargne) (15%)
- Des non-résidents.

d) Les Intermédiaires et les teneurs de marché

Les intermédiaires peuvent agir comme simples courtiers ou comme contreparties (si
l'intermédiaire est agréé). Les principaux sont :
- Les établissements de crédit
qui ont un rôle important de conseil, de passation d'ordres pour
le compte de la clientèle, de syndication et de contrepartie. Une vingtaine de ces
établissements de crédit dont les plus grandes banques françaises et une quinzaine de banques
étrangères ont un rôle particulièrement actif, notamment pour ce qui concerne les titres
25
d’Etat.
- Les entreprises d’investissements,
statut choisi par la plupart des ex-sociétés de bourse (ex-
agents de change) par lesquelles doivent transiter toutes les transactions et qui peuvent se
porter contrepartie.
Parmi ces intermédiaires, les teneurs de marché
(market makers) s'engagent à proposer, à tout
demandeur, une fourchette acheteur-vendeur pour une quantité supérieure ou égale à un
minimum fixé par les autorités du marché. Ils assurent ainsi la liquidité de ce dernier. Par
exemple, les Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) sont teneurs de marché pour les
obligations d'Etat et les BTN.

25
ABN-AMRO, Lehman Brothers, Barclays, CDC-Ixis, Commerz Bank, Crédit Agricole-Indosuez, Crédit
Lyonnais, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Goldman Sachs, HSBC-CCF, Merryll Lynch, Morgan Stanley,
Natixis, Salomon Brothers, Société Générale, Warburg, et UBM, Nomura, JP Morgan, et Royal Bank of
Scotland.

35
©Roland Portait et Patrice Poncet

e) Les organismes de compensation et les systèmes de règlement-livraison

Comme pour les titres du marché monétaire et les actions, le dépositaire central est le groupe
Euroclear et les paiements sont effectués via le système européen TARGET et sa composante
française RTGS, nommée TBF (cf. le chapitre précédent).

36