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S5 Gestion

UM5-S

Economie des
Marchés Financiers

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Syllabus

• Chapitre 1. Introduction à la finance d’entreprise, états financiers & décisions de financement

• Chapitre 2. Financement par endettement et financement par les marchés

• Chapitre 3. Initiation à l’évaluation : la valeur de rendement de l’argent

• Chapitre 4. Choix d’investissement et décisions

• Chapitre 5. Efficience des marchés, Structure de capital et politique de dividende

• Travail à rendre: Etude de cas de projet d’investissement préparé par les étudiants

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 2


Chapitre 1
Introduction à la finance d’entreprise, états financiers & décisions
d’investissement

› Objectifs
– Expliquer les liens entre la structure juridique des entreprises et le rôles des actionnaires et
des gérants
– Introduire la notion d’assise financière de l’entreprise (apports) et le financement de la
croissance (interne Vs externe)
– Expliquer la différence entre besoins de financement à court terme (besoins de trésorerie) Vs
à long terme (investissement)
– Introduire les notions de risques et de choix des investissements
– Lecture des états financiers et les principaux ratios d’aide à la décision

› Contenu
– Revue des structures juridiques de l’entreprise
– Capital de l’entreprise, apports et financement propres
– Notion de passif optimal (fonds propres Vs endettement)
– Besoins de financement à court Vs à long terme et instruments
– Analyse des besoins financiers à partir des états de synthèse

› Lecture: Brealey & Myers, Principes de Gestion Financière, Chapitres 1 & 2

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 3


Chapitre 2
Financement par endettement Vs financement par les marchés

› Objectifs
– Introduire les aspects macro-économiques des marchés financiers, le principe de circulation
de l’argent
– Introduire les notions de financement par endettement (crédit), ses instruments et ses limites
– Définir les notions de base relatives aux instruments financiers traditionnelles (actions,
obligations) et les swap
– Introduire le principe d’arbitrage continuel pour la maîtrise du coût total de financement

› Contenu
– Typologie des besoins de capitaux à long terme
– Options de financement et marchés de l’argent
– Financement par crédits bancaires : avantages et limites

› Lecture:
– Notes du professeur

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 4


Chapitre 3
Initiation à l’évaluation : la valeur de rendement de l’argent

› Objectifs
– Rôle des gérants dans la maximisation de l’intérêt des actionnaires dans les décisions
d’investissement
– Assimiler les notions de cashflow, de rendement et de risque
– Comprendre les méthodes de base d’évaluation financière notamment par actualisation
des cashflow futurs
– Faire usage de la valorisation par comparaison d’un investissement à un autre de même
risque (coût d’opportunité de capital)

› Contenu
– Valeur actuelle et valeur actuelle nette
– Retour sur Investissement & coût d’opportunité de capital
– Comment évaluer les actifs financiers avec la méthode VAN ?
– Taux de capitalisation
– Prix de l’action et revenu par action
– Cash flow et valorisation de l’investissement

› Lecture : Brealey & Myers, Principes de Gestion Financière, Chapitres 2, 3 & 4.


Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 5
Chapitre 4
Choix d’investissement et décisions

› Objectifs
– Appréhender les méthodes calcul de récupération du captal et de rendement
– Appliquer ces méthodes à la comparaison de deux investissements

› Contenu
– Le critère du délai de récupération
– Le rendement comptable moyen (RCM)
– Le taux de rendement interne (TRI)
– L’indice de rentabilité (IR)
– Le choix des investissements en pratique

› Lecture:
› Notes du professeur

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 6


Chapitre 5
Efficience des marchés, structure de capital et politique de
dividende

› Objectifs
– Argumenter de l’efficience des marchés et rappeler la notion de structure optimale des fonds propres (capital
propre Vs endettement)
– Comprendre l’organisation et le fonctionnement des marchés : investissement direct et investissement dans
les fonds collectifs
– Comprendre la formation des cours et les indices boursiers
– Introduire la politique de dividende et les stratégies d’utilisation des bénéfices à des fins autres que la
distribution directe du dividende
– Introduire les systèmes de couverture de risque par les produits dérivés
– Appréhender les mécanismes d’appel public à l’épargne et comprendre les règles déontologiques relatives à
l’information et la protection des investisseurs

› Contenu
– Etude des actions
– Etude des obligations
– Etude des fonds d’investissement collectifs
– Formation des cours et indices
– Politique de dividendes et impacts sur les cours des actions
– Introduction aux marchés dérivés
› Lecture:
– Brealey &Myers, Principes de Gestion Financière, Chapitres 13, 14, 15 16, 17 & 18

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 7


Travail à rendre
Analyse de projets d’investissement: études de cas préparés par les
étudiants

› Objectifs
– Permettre à l’étudiant de s’initier au calcul de rentabilité de projet (Opex Vs Capex
simplifiés)
– Utilisation des méthodes acquises lors des précédents chapitres, notamment les méthodes
d’actualisation des cash flux futurs

› Contenu
– Étude d’un cas d’investissement choisis par l’étudiant
– Présentation d’un business plan simplifié (Opex, Capex, Revenus) et calcul des cashflows
futurs
– Analyse de sensibilité selon les trois scénarios: pessimiste, basic et optimiste
– Analyse de seuil de rendement (point mort)
– Arbre de décision : divers rendements Vs divers risques

› Lecture:
– Exposés de projets d’investissement préparés par les étudiants
– Brealey & Myers, Principes de Gestion Financière, Chapitres 10

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 8


S5 Gestion
UM5-S

Chapitre 1

Introduction à la finance
d’entreprise, états financiers &
décisions de financement

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Contenu

– Revue des structures juridiques de l’entreprise

– Capital de l’entreprise, apports et financement propres

– Notion de passif optimal (fonds propres Vs endettement)

– Besoins de financement à court Vs à long terme et instruments

– Analyse des besoins financiers à partir des états de synthèse

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 10


Chapitre 1

La finance : aperçu

› Khalid Belkhoutout 2015®

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 11


L’entreprise, qu’est ce que c’est?

Une entreprise est un ensemble organisé regroupant des

facteurs de production permettant de vendre des biens ou

des services dans le but de satisfaire les besoins d’un

marché et d’en retirer un profit.

AC 101 F1
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 12 12
L’entreprise et ses partenaires

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 13


La finance, un aperçu

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 14


La finance, un aperçu

Lever les
fonds

Emprunter des Vendre des titres


fonds financiers

en minimisant les coûts en maximisant le prix de vente


« Economie d’endettement » ou en maximisant la valeur
« économie des marchés financiers »

Le secret du succès dans le management financier


est d’augmenter la richesse des actionnaires
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 15
Titre financier : définition

Est un contrat qui se déroule dans le temps


qui ne se traduit que par des flux de trésorerie.

Créer un titre Posséder un titre


(souscripteur)
(émetteur)

S’engager au versement Posséder le droit de


de flux de trésorerie (dvd) percevoir des flux de
trésorerie
Pour l’entreprise émettrice, c’est un moyen de
collecter les ressources nécessaires à son financement

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 16


Titre financier : types

Titre de propriété qui correspond à une


Action
part de capital de société.

Obligation Titre de créance négociable


représentatif d’un emprunt à court,
moyen ou long terme.
Billet de trésorerie Titre de créance négociable
représentatif d’un emprunt à court
terme.
Produits dérivés représentatifs
Autres titres
d’instruments de couverture ou titres de
mobilisation de créances

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 17


Action, exemple

AC 101 F1
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 18 18
Obligation, exemple

AC 101 F1
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 19 19
Titre financier négocié sur un marché de capitaux

Marché Marché
primaire secondaire

Marché de l’émission Marché des transactions


(création) des titres ultérieures (négociation)
financiers
Marché du neuf Marché de l’occasion

Permet aux entreprises, Etat, A pour fonction d’assurer la


établissements financiers, … liquidité de l’investisseur.
de se procurer des
Il assure l’évaluation des
ressources.
titres.

AC 101 F1
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 20 20
Marché primaire, marché secondaire

Cas 1 :
La société Alpha émet (vend) 100 000 actions (marché primaire) au prix de 350 dhs. La
BMCE place ces actions dans le public.
Mr Ahmed a souscrit 1000 actions. Un an plus tard, Mr Ahmed, qui a besoin de liquidités, a
décidé de vendre toutes ses actions. Il l’effectue au cours de 340 dhs.

Questions :
1. Combien verse la BMCE à la société Alpha ?
2. A quoi va servir cet argent ?
3. Quel est le montant du placement de Mr Ahmed ?
4. Quelles sont les raisons qui ont poussé Mr Ahmed à effectuer ce genre
d’investissement ?
5. Mr Ahmed a-t-il la possibilité de vendre ses actions ? Pourquoi ?
6. Suite à cette vente, est-il gagnant ou perdant ?
7. Cette dernière transaction a-t-elle permis à la société Alpha de se financer ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 21


Le financement de l’entreprise

(2) (1) Marchés


L’exploitation
financiers
de l’entreprise
(investisseur
(utilisation Financier (4a) s détenant
d’un ensemble
des actifs
d’actifs réels)
financiers)
(3) (4b)
Source : R.A. Brealey, S.C. Myers & P. Laroche « Principes de gestion financière des sociétés »,
Chenelière, MC Graw -Hill

(1) Vente de titres pour amasser des fonds


(2) Investissement des ces fonds dans l’exploitation
par l’achat d’actifs réels
(3) Fonds générés par l’exploitation de l’entreprise
(4a) Fonds réinvestis
(4b) Fonds retournés aux investisseurs
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 22
Titre financier : appréciation de sa valeur

Image Qualité de
de l’entreprise ses actifs

Rentabilité Cashs flows


de l’entreprise
futurs

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 23


Chapitre 1

Rôle du financier d’entreprise

› Khalid Belkhoutout 2015®

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 24


Assurer l’approvisionnement de l’entreprise en liquidité

Trouver les capitaux dont l’entreprise a besoin (Décision d’investissement)

Financier Pourvoyeur de fonds de l’entreprise chargé de réduire le


coût des capitaux collectés.
Matière première : argent
Prix : taux d’intérêt (dettes), rendement et plus-values (actions)
(ajustement entre offre et demande de capitaux)

Vendre les titres qu’il émet (Décision de financement)

Financier Vendeur de titres financiers ayant pour but de maximiser


un prix de vente
Matière première : titres financiers
Prix : valeur du titre
(ajustement entre offre et demande de titres financiers)

Minimiser un coût de financement revient


à maximiser la valeur de l’entreprise

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 25


S’assurer que l’entreprise crée de la valeur

L’entreprise est capable sur moyenne période de dégager un taux de


rentabilité sur les actifs qu’elle a assemblés au moins égal au taux de
rentabilité requis par les pourvoyeurs de fonds qui lui ont donné les
moyens de constituer ces actifs.

Taux de Taux de
rentabilité des
investissements
> rentabilité
espéré par les
réalisés par pourvoyeurs de
l’entreprise fonds

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 26


Identifier et gérer les risques de l’entreprise

Cas 2 :
Une entreprise française désire investir 100.000 € sur 1 an. Elle a
le choix entre un investissement à Paris avec un taux d’intérêt de
9,5% l’an et un investissement à Londres avec un taux d’intérêt de
10,5% l’an.

Question :
Pour quel investissement devrait opter l’entreprise française ?
Justifier votre réponse.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 27


Identifier et gérer les risques de l’entreprise

Risques industriels,
commerciaux, sociaux…

Risque politique Risque de liquidité


économiques

financiers
Risques
Risques

Risque réglementaire Risque de solvabilité

Risque d’inflation Risque de change


Risque d’escroquerie Risque de taux d’intérêt
Risques naturels

Risque conjoncturel

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 28


Chapitre 1

Lecture et interprétation des états financiers

› Khalid Belkhoutout 2015®

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 29


Les états financiers, utilité

Ensemble complet et indissociable des documents


comptables et financiers permettant de donner une image
fidèle de la situation financière, de la performance et de la
variation de la situation financière de l’entité à la date de
clôture des comptes.
o recenser les biens utilisés
Constater si l’activité de
dans l’entreprise
l’entreprise dans son
ensemble est rentable (terrains, bâtiments, machines,
véhicules, stocks, créances,
trésorerie)
o les évaluer
o analyser l’évolution de leur
valeur dans le temps
Présentation d’une image
fidèle
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 30
Les états financiers, destinataires

Destinataires Utilité de l’information comptable et financière


- Faut-il acheter, conserver, vendre les actions de telle ou telle
Investisseurs actuels entreprise?
et potentiels - Quelle est la capacité de l’entreprise à payer des dividendes ?
- Les capitaux prêtés seront-ils remboursés et les intérêts seront-
Prêteurs de capitaux ils payés ?

- Qu’en-est-il de la rentabilité de la société, de sa capacité à


Membres du personnel verser des salaires et à procurer des avantages en matière de
retraite, notamment ?
Fournisseurs - Les montants dus seront-ils payés à l’échéance ?
et autres créanciers
- Qu’en est-il de la continuité d’exploitation, surtout dans le cadre
Clients
de relation à long terme ?
Etat et organismes - Qu’en-est-il de la répartition des ressources générées par les
publics entreprises ?
Grand public - Qu’en-est-il de la contribution à l’économie locale ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 31


Chapitre 1

Les états de synthèse

› Khalid Belkhoutout 2015®

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 32


Le bilan, ou situation patrimoniale
(lecture juridique)

Le bilan est la photographie, à une date déterminée, de la situation du


patrimoine de l’entreprise.

Notion de stocks
et non de flux
Eléments à valeur Eléments à valeur
économique positive économique négative

Avoirs et droits que Dettes ou obligations


l’entreprise contrôle actuelles de l’entreprise

Ensemble de ce Ensemble de ce
qu’elle possède qu’elle doit

Éléments actifs Éléments passifs

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 33


Bilan fonctionnel, grandes masses
Emplois stables

Capitaux propres

Ressources stables
Immobilisations
brutes
Amortissements
et provisions

Dettes financières
Emplois cycliques

Dettes d’exploitation
Actif circulant

Ressources
cycliques
net
Dettes diverses

Soldes débiteurs des


banques
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 34
La situation nette

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 35


Les cycles d’exploitation
(Achats – stockage – production – ventes)
Production - ventes

Stocks

Créances Dettes
clients fournisseurs
Règlement

Disponibilités

Cycle court : cas de la grande distribution


Cycle long : cas du secteur des travaux publics

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 36


Le compte de résultat, ou richesse créée

Le compte de résultat est un document comptable qui regroupe toutes les


opérations réalisées par l’entreprise et relatives à son activité commerciale
ou industrielle.
Il retrace les mouvements de comptes qui ont eu lieu au cours de la période
étudiée.

Renseigne sur la richesse créée par


l’entreprise
Produits charges

Opérations donnant lieu à Dépenses donnant lieu à


une rentrée définitive une sortie définitive
d’argent d’argent

Résultat

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 37


Le compte de résultat, trois niveaux

I - Produits d’exploitation
II - Charges d’exploitation
Niveau exploitation
III - Résultat d’exploitation (I – II) Charges et produits
réalisés dans le
IV - Produits financiers cadre de l’activité
V - Charges financières propre de
Niveau financier l’entreprise
VI - Résultat financier (IV – V) Charges et produits
en rapport avec la
VII - Résultat courant (III + VI) trésorerie de
l’entreprise
VIII - Produits non courants
IX - Charges non courantes Niveau non
courant
X - Résultat non courant (VIII – IX) Charges et produits
provenant d’un
XI - Résultat avant impôt (VII + X) événement
XII - Impôt sur les bénéfices exceptionnel
XIII – Résultat net (XI - XII)
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 38
Chapitre 1

Les besoins financiers de l’entreprise

› Khalid Belkhoutout 2015®

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 39


La capacité d’autofinancement et l’autofinancement

Flux de trésorerie potentiel.

CAF Flux de fonds engendré par l’activité de


l’entreprise qui représente des ressources de
financement interne.

Payer les dividendes aux Assurer l’autofinancement de


associés l’entreprise

o Retrancher les reprises et les produits


de cessions d’immobilisations.
Produits créateurs de recettes –
charges entraînant des dépenses o Ajouter les dotations aux
amortissements et la VNA des
immobilisations cédées.

Ressources internes générées par l’activité et


Autofinancement laissées à la disposition de l’entreprise pour
s’autofinancer.

CAF –
Distribution des bénéfices
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 40
Le fonds de roulement, définition

Principe d’affectation Règle de l’équilibre


des ressources fonctionnel

Ressources stables doivent


Ressources stables doivent
être prioritairement
être suffisantes pour
affectées au financement
financer les emplois stables
des emplois stables

Le fonds de roulement est la partie de l’actif


circulant financée par des ressources stables

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 41


Le fonds de roulement, calcul
(étude de cas Alpha)

Emplois
stables Ressources
stables

Fonds de
roulement

Actif circulant
Dettes
circulantes

Dans le cas Alpha : Fonds de roulement = 3 926 215 – 3 179 750


42 = 746 465
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 42
Pr. Kaoutar El Menzhi

Le fonds de roulement, variations

Augmentation du FR Diminution du FR

− Augmentation de capital
− Augmentation de dotations aux
amortissements et aux provisions − Acquisition et augmentation des
ayant un caractère de stabilité immobilisations
− nouveaux emprunts à terme − Réduction des capitaux propres
− Nouvelles subventions − Remboursement d’emprunts
d’investissement antérieurs
− Cessions et réductions
d’immobilisations

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 43


Pr. Kaoutar El Menzhi

Les éléments du fonds de roulement, le besoin en fonds de roulement

Délai de stockage Délai de

Achat Vente crédit clients Opérations

Temps

Flux

Dépense Recette Temps

Délai de crédit Décalage à financer


fournisseurs
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 44
Le besoin en fonds de roulement, types

Stocks et en-cours et créances de l’actif circulant


BFR
- Dettes circulantes

BFR BFR
d’exploitation hors d’exploitation

Postes liés au cycle d’exploitation Postes indépendants du cycle d’exploitation

Créances sur cessions d’immobilisations


Créances clients Créances sur cessions de VMP
Fournisseurs débiteurs Créances sur les associés (capital appelé, non
Effets escomptés et non échus versé)

Dettes fournisseurs Fournisseurs d’immobilisations


Clients créditeurs Dettes sur acquisitions de VMP
TVA à décaisser Dettes envers les associés (comptes courants
Dettes envers le personnel et organismes créditeurs exigibles, dividendes à payer,
sociaux capital à rembourser, etc.)
Dettes fiscales Dettes relatives à l’impôt sur les bénéfices et à
la participation des salariés
Dans le cas Alpha : BFR = 1 629 015 – 813 850 = 815 165
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 45
Les éléments du fonds de roulement, la trésorerie nette (première
méthode)

Trésorerie Trésorerie-actif
nette – Trésorerie-passif
(met l’accent sur les composantes actifs et passifs de la trésorerie)

Positive Négative

L’entreprise dispose de L’entreprise fait appel aux


disponibilités et/ou VMP découverts bancaires

Dans le cas Alpha : T = TA – TP = 4 800 – 73 500 = (68 700)


Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 46
Les éléments du fonds de roulement, la trésorerie nette (deuxième
méthode)

Fonds de roulement –
Trésorerie
BFR
(met l’accent sur l’équilibre financier de l’entreprise qui existe quand
le FR couvre le BFR)

Positive Négative

Dans le cas Alpha : T = FR – BFR = 746 465 – 815 165 =47


(68 700)
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 47
La trésorerie positive

Emplois
stables

Ressources stables
Disponibilités
FR

Stocks et créances BFR


de l’actif circulant
Dettes circulantes
Trésorerie
(disponibilités
et VMP)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 48


La trésorerie négative

Emplois
stables Ressources stables

FR
Trésorerie
BFR (soldes créditeurs
Stocks et créances
de banques)
de l’actif circulant

Dettes circulantes

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 49


La trésorerie nette, situations 1 et 2

Commentaire 1 :
BFR + L’entreprise dispose d’un fonds de
roulement positif supérieur à son besoin
FR + en fonds de roulement.
C’est une situation satisfaisante, sous
Trésorerie réserve que la trésorerie soit
Positive correctement utilisée (placée dans des
conditions correctes de rémunération).

Commentaire 2 :
FR + L’entreprise dispose d’un fonds de
roulement positif mais insuffisant pour
BFR + couvrir son BFR. Son équilibre financier
repose sur des concours bancaires.
Trésorerie (on retrouve cette situation dans des
Négative cas d’entreprises en pleine croissance).

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 50


La trésorerie nette, situations 3 et 4
Commentaire 3 :
L’entreprise dispose d’un fonds de
roulement positif et d’un besoin en
FR + fonds de roulement négatif (ses
opérations courantes lui procurent des
Trésorerie ressources).
Positive
C’est une situation très favorable qui
permet à l’entreprise qui place sa
BFR - trésorerie, de réaliser des produits
financiers devant améliorer sa
rentabilité.
Commentaire 4 :
FR - L’entreprise doit son équilibre financier
aux banques qui lui accordent des
Trésorerie crédits à court terme.
négative
Cette situation est le symptôme d’une
BFR + rentabilité insuffisante et de graves
difficultés.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 51


La trésorerie nette, situations 5 et 6
Commentaire 5 :
Il s’agit de la situation des sociétés
exploitant des hypermarchés. Leur
FR - formule d’exploitation leur permet de
tirer de leurs opérations courantes des
BFR - ressources suffisamment stables pour
leur permettre de financer une partie de
leurs immobilisations.
Trésorerie
positive (il faut renforcer les ressources stables
pour atténuer leur financement par le
BFR)
Commentaire 6 :
BFR - Idem que la situation 4, l’entreprise
réalise son équilibre financier grâce à
FR - des concours bancaires.

Trésorerie
négative

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 52


Analyse de la structure financière,
…ce qu’il faut retenir

Inventaire à une date donnée des stocks d’emplois et de


Bilan
ressources

Explique le fonctionnement de l’entreprise.


Bilan
fonctionnel Il représente les flux de ressources et d’emplois accumulés
par l’entreprise depuis sa création.

Évalués à leur valeur d’origine des Classés selon le cycle investissement,


flux de recettes et de dépenses financement ou exploitation

Passage au Retraitements
bilan
fonctionnel

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 53


Analyse de la structure financière,
…ce qu’il faut retenir

Ressources stables – emplois stables Fonds de roulement

doit couvrir

Décalages entre le moment où les


opérations sont exécutées et le Besoin en fonds de roulement
moment où elles sont payées

Ajuste le fonds de roulement au besoin


Trésorerie nette
en fonds de roulement

Positive ou négative

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 54


S5 Gestion
UM5-S

Chapitre 2

Financement par endettement et


financement par les marchés

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Contenu

› Typologie des besoins de capitaux à long terme

› Options de financement et marchés de l’argent

› Financement par crédits bancaires : avantages et limites

› Coût du crédit

› Financement du commerce extérieur (crédit documentaires)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 56


Economie d’endettement Vs
économie de marché

Trésorerie Investissement Besoins de financement

Auto- Mobilisations
Ressources propres
financement d’actifs

Emissions de
Endettement Ressources externes
titres

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 57


Les besoins de financement

Trésorerie

Exploitation Fournisseurs

Charges
financières
Besoins de
Financement
Production

Capacité de
Investissements
production

Prodcutivité

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 58


Les ressources de financement
Facilités de caisse

Banque
Mobilization
d’actifs a CT
Court terme
Cessions d’actifs
marché secondaire
Marchés
Emission d’actifs
marché primaire
Types de
financement
Crédits bail

Banque
Crédits
investissement
Long terme

Actions

Marchés
Titres de
créances MLT
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 59
Les ressources de financement

Financement du commerce extérieur par crédit documentaire

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 60


Modes de paiement du commerce extérieur
Classement selon le critère de sécurité

Vendeur Acheteur

Le Plus de sécurité Le Moins de sécurité

Paiement d ’avance

Crédit documentaire

Encaissement documentaire

Compte ouvert Le Plus de sécurité


Le Moins de sécurité

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 61


Les avantages de l ’Encaissement documentaire

Pour l ’exportateur Pour l ’importateur

› l’assurance que la marchandise › la certitude que la marchandise a


ne sera pas délivrée à l’acheteur été expédiée
sans paiement ou sans
acceptation › une tarification compétitive

› une tarification compétitive › MAIS, une garantie partielle sur


les marchandises livrées ou la
› MAIS, une garantie partielle de prestation réalisée, car seul le
paiement car l’importateur peut paiement permet de lever et
être insolvable ou ne pas lever les vérifier la marchandise
documents et donc la
marchandise

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 62


Organigramme d'un Encaissement Documentaire

3
Banque Transmission de l ’ordre Banque
présentatrice d ’encaissement et des documents remettante

5
Transfert du paiement
Remise
documents Emission d ’un
contre ordre
paiement ou 4 2 d ’encaissement
acceptation et remise des
d’un effet de documents
change d ’exportation

Importateur/tiré Exportateur/tireur
1
Contrat
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 63
63
Avantages de la Lettre de Credit

Pour l ’exportateur Pour l ’importateur

• La garantie bancaire de • L’importateur peut négocier


paiement permet à des tarifs préférentiels et des
l’exportateur de traiter en conditions de paiement
toute confiance avec auprès de l’exportateur
l’importateur.
• L’importateur a la certitude
• L’exportateur peut aussi que tant qu’il n’aura pas
escompter sur le marché preuve que la marchandise a
financier une traite à terme bel et bien été expédié,
acceptée en vertu d’un crédit l’exportateur ne pourra être
documentaire, pour obtenir payé.
ses fonds rapidement.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 64


Organigramme d'une Lettre de Crédit
Ouverture de la L/C et notification à
l’exportateur
3
Banque émettrice Banque notificatrice
Après examen des documents et
correction des anomalies, la banque
négociatrice présente à la banque
émettrice les documents pour paiement
6 dans les délais prévu par l’avis Notification
d’ouverture d'ouverture de la 4
L/C + en tant que
7 négociatrice
conseil sur la L/C
(l'authenticité de
la L/C, contrôle
les détails
Demande d’ouverture d'une L/ C en Banque négociatrice pratiques du point
complétant un formulaire précisant les de banquier et
2 termes et les conditions de la L/C (partie transfert ces
contractantes, montant de la transaction, détails à
durée, date et conditions de livraison, l’exportateur)
documents requis, etc..) Présente les documents pour
conclusion de la transaction dès 5
embarquements de la
Importateur/ marchandise Exportateur/
Donneur d’ordre 1 Bénéficiare

Contract de vente (spécifiant marchandise,


Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 65 quantité, paiement et documents requis)
Le coût du capital

› Définition
– Le capital total qui finance une entreprise est composé de
ses capitaux propres (ou fonds propres) et de ses dettes
financières.
– Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que
doivent dégager les investissements de l'entreprise pour que
celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des
actionnaires et des créanciers.

Emprunts • Coûts des ressources d’emprunts


Fonds propres • Coûts des fonds propres

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 66


Le coût des capitaux propres

› Les capitaux propres ne sont pas gratuits contrairement à ce que l'on pourrait
croire. En effet, les apporteurs de capitaux auraient pu placer leurs capitaux en
achetant des actions d'autres sociétés au lieu de les investir dans leur propre
entreprise. Ils auraient ainsi obtenu des profits (dividendes, droits aux
réserves) auxquels ils ont renoncé pour utiliser eux-mêmes leurs capitaux.

› Le coût des capitaux propres est souvent assimilé au rendement attendu par
les propriétaires (les actionnaires dans le cas d'une société par actions)
exprimé en pourcentage. Il est donc lié à leur coût d’opportunité, autrement dit
le rendement des placements similaires qu'ils peuvent faire.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 67


Exemple :

› Les capitaux propres détenus par une entreprise s’élèvent à


20 000 000MAD. Si l’entreprise place ses fonds dans d’autres
sociétés, elle évalue à 1 600 000MAD le revenu annuel qu’elle
obtiendrait.

› Dans ce cas, le coût des fonds propres est de :

1600000
8%=
20000000

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 68


Le coût des capitaux empruntés

› Le coût des dettes financières équivaut à l'intérêt demandé par les


prêteurs, soit,
– Le coût de l’emprunt
– Le coût d'un crédit-bail

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 69


Le coût des capitaux empruntés
a - Le coût de l’emprunt

› Le coût de l'emprunt est défini par un taux d'intérêt diminué des


économies d'impôts induites par la charge financière. C'est un taux
après impôt.
› Le coût de l'emprunt est exprimé par le taux d'actualisation qui
réalise l'équivalence :
– entre le montant emprunté ;
– et le montant des annuités actualisés de l'emprunt après prise en
compte de la fiscalité.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 70


Le coût des capitaux empruntés
a - Le coût de l’emprunt

› Dans l'hypothèse d'un univers sans impôt, le coût du capital est


égal au coût moyen (moyenne pondérée) des capitaux investis
dans l’entreprise.
› Exemple : Soit une entreprise dont le capital est composé à 60% de
fonds propres et à 40% de dettes financières (en valeur de
marché). Si le rendement exigé par les actionnaires est de 9% et
l'intérêt de l'emprunt de 6%, alors le coût du capital est de :
9% x 60% + 6% x 40% = 7,80%.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 71


III.2.2. Le coût des capitaux empruntés
a - Le coût de l’emprunt

› En tenant compte de l'impôt, le coût moyen pondéré du capital


(CMPC, ou WACC en anglais pour Weighted Average Cost of
Capital) se définit mathématiquement comme suit:
› CMPC = ((E/V)*kE) + (D/V)*kD)*(1-t)
› où:
› E : fonds propres;
› D : fonds externes;
› V : valeur total de l'entreprise, soit E + D;
› kE : coût des fonds propres;
› kD : coût des fonds étrangers;
› t : taux d'impôt;

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 72


Le coût des capitaux empruntés
a - Le coût de l’emprunt

› En reprenant l'exemple ci-dessus, sous hypothèse de IS = 30%, on


a:

(9% x 60%) + [(6% x 40%) x (1-0.3)] = 0.0708 soit 7,08%

› On observe que la valeur du CMPC est inférieure à 7,8%, ce qui


s'explique par le fait que la charge d'intérêt générée par kD est
fiscalement déductible.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 73


Exemple :

› Pour financer un investissement, une entreprise, soumise à !'IS au

taux de 33,33 %, emprunte 100 000 MAD au taux de 10 %. La durée

de l'emprunt est de 5 ans ; il est remboursé par amortissements

constants.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 74


Tableau d’amortissement de l’emprunt

Capital
Années Intérêts Amortissements Annuités
restant dû
1 100000 10000 20000 30000
2 80000 8000 20000 28000
3 60000 6000 20000 26000
4 40000 4000 20000 24000
5 20000 2000 20000 22000

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 75


Calcul des annuités nettes des économies d'impôt

Années Postes 1 2 3 4 5
Remboursements 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
Charges financières. - 10 000 8 000 6000 4 000 2 000
Economie d'I.S. /ch fi -3 333 -2 666 -2 000 -1 333 -666
Economie d'I.S. /ch amt -6 667 -6 667 -6 667 -6 667 -6 667
Annuités nettes d'impôt 20 000 18 667 17 333 16 000 14 667

Coût total = 20 000 + 18 667 + 17 333 + 16 000+ 14 667 = 86 667

Le coût de l’emprunt = 10% *(1-0,33) = 6,66%

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 76


Le coût des capitaux empruntés
b - Le coût d'un crédit-bail

› Différences entre crédit-bail et emprunt


– Le crédit-bail est un mode de financement particulier dans la
mesure où l'entreprise n'est pas propriétaire du bien.
Juridiquement, le crédit-bail correspond à une location
assortie d’une option d’achat à un prix déterminé à l’avance.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 77


Le coût des capitaux empruntés
b - Le coût d'un crédit-bail
› Le crédit bail mobilier :
– La loi définit les opérations de crédit bail mobilier comme
des locations de biens d’équipement ou de matériel et
outillage assorties d’une promesse unilatérale de vente de la
part du bailleur au profit du locataire, à un prix convenu
d’avance.
– Le locataire a donc le choix entre trois options à l’échéance
du contrat :
› acheter le bien à la valeur fixée contractuellement,
› renouveler le contrat de location du bien,
› restituer le bien.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 78


Le coût des capitaux empruntés
b - Le coût d'un crédit-bail

› Avantages du crédit-bail

– Le crédit-bail permet de financer des biens à 100 %.


Cependant, certaines sociétés de crédit-bail exigent de la part
des locataires des avances, généralement égales à 20 % de la
valeur du bien, qui ne seront remboursées qu'au terme du
contrat.

– Le recours au crédit-bail permet de ne pas compromettre la


capacité d'endettement d'une entreprise. Cet argument est
contestable dans la mesure où les analystes financiers des
banques opèrent fréquemment des retraitements des loyers de
crédit-bail.
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 79
Le coût des capitaux empruntés
b - Le coût d'un crédit-bail

› Les loyers versés sont fiscalement déductibles.


› Le crédit-bail est plus souple, plus rapide d'obtention que le crédit
à moyen terme.
› Le crédit-bail met le locataire à l'abri des risques et des
incertitudes liés aux opérations de revente des biens acquis (plus
ou moins-values de cession...).
› Le crédit-bail met le locataire à l'abri des risques d'obsolescence
liés à la détention de biens susceptibles d'être dépassés par la
rapidité des progrès technologiques.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 80


Le coût des capitaux empruntés
b - Le coût d'un crédit-bail

› Coût du crédit-bail
– Sa détermination est un problème relativement complexe. Le
coût doit être évalué indépendamment de l'investissement
réalisé. C'est, en effet, une décision de financement qui doit
être jugée. La méthode la plus usuelle recommande de
comparer le recours au crédit-bail et le recours à l'emprunt.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 81


› Le crédit-bail présente les conséquences suivantes :

– Pas de décaissement initial. Le financement par crédit-bail est assimilable


à l’achat d’une immobilisation financée par un emprunt de même montant.

– Versement périodique de loyers fiscalement déductibles.

– Perte de l'économie d'impôt sur les bénéfices liée à la déductibilité des


amortissements de l’ immobilisation (lors d'une acquisition par emprunt).

– Perte d'économie d'impôt sur les bénéfices liée à la déductibilité des


charges financières (lors d'un investissement par emprunt).

– Versement d'une valeur résiduelle à l'échéance du contrat. Cette solution


rend l'entreprise locataire, propriétaire. Elle la place donc dans une
situation juridique comparable au financement par emprunt

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 82


Exemple :

› Une entreprise soumise à l’IS au taux de 33,33%, envisage de


financer la réalisation d’un investissement de montant 100 000MAD
par un crédit bail. Ce bien aurait pu faire l’objet d’un amortissement
comptable en mode linéaire sur 5 ans, s’il avait été acquis dès le
départ en toute propriété. L’entreprise versera des loyers annuels
(en début d’année) de 36 000MAD pendant 4 ans et versera une
option d’achat de 7400dhs la cinquième année.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 83


Dépenses liés au crédit bail

1 2 3 4 5

Loyers 36 000 36 000 36 000 36 000


-Economies d’IS / charges -12 000 -12 000 -12 000 -12 000
Option d’achat 7 400
Perte économie IS/amt 6667 6 667 6 667 6 667 4 200

Charges finales 30 667 30 667 30 667 30 667 11 600

IS/ amortissement du bien acheté :7 400 x 33,33% = 2 467


Perte économie IS/Amt : 6 667-2 467 = 4 200
Coût total = 30 667 + 30 667 + 30 667 + 30 667 + 11 600 = 134 268
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 84
S5 Gestion
UM5-S

Chapitre 3

Une initiation à l’évaluation : la


valeur de rendement de l’argent

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Chapitre 3
Valeur actuelle, valeur future et coût d’opportunité de capital

› Objectifs
– Rôle des gérants dans la maximisation de l’intérêt des actionnaires dans les décisions
d’investissement
– Assimiler les notions de cashflow, de rendement et de risque
– Comprendre les méthodes de base d’évaluation financière notamment par actualisation
des cashflow futurs
– Faire usage de la valorisation par comparaison d’un investissement à un autre de même
risque (coût d’opportunité de capital)

› Contenu
– Valeur actuelle et valeur actuelle nette
– Retour sur Investissement & coût d’opportunité de capital
– Comment évaluer les actifs financiers avec la méthode VAN ?
– Taux de capitalisation
– Prix de l’action et revenu par action
– Cash flow et valorisation de l’investissement

› Lecture : Brealey & Myers, Principes de Gestion Financière, Chapitres 2, 3 & 4.


Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 86
Valeur capitalisée – Exemple 1

› Supposons que vous investissez 1 000 MAD aujourd’hui


à un taux d’intérêt de 5 % par année. Quelle sera la
valeur de votre investissement dans un an ?
– Intérêt = 1 000 (0,05) = 50 MAD
– Valeur dans un an = principal + intérêt = 1 000 + 50
= 1 050 MAD
– VC = 1 000 (1 + 0,05) = 1 050 MAD
› Supposons que l’investissement est maintenant sur une
période de 2 ans. Quelle sera la valeur de votre
investissement à ce moment ?
– VC2 = 1 000 (1,05) (1,05) = 1 000 (1,05)2 = 1 102,50 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 87


Valeur capitalisée (future) : Formule générale

› VC = VA  (1 + r)t
– VC = Valeur capitalisée
– VA = Valeur actuelle
– r = taux d’intérêt, exprimé en décimale
– t = nombre de périodes
› Facteur d’intérêt de la valeur capitalisée
= (1 + r)t

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 88


Effets de l’intérêt composé

› Intérêt simple – intérêt calculé uniquement sur un capital


initial.
› Intérêt composé – intérêts calculés sur un capital initial
accru de ses intérêts accumulés au cours des périodes
précédentes.
› Dans l’exemple précédent :
– VC avec intérêt simple = 1 000 + 50 + 50 = 1 100 MAD
– VC avec intérêt composé = 1 102,50 MAD
– Le 2,50 MAD supplémentaire vient de l’intérêt
de 0,05  (50)
= 2,50 qui s’applique sur l’intérêt de la première période.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 89


Valeur capitalisée – Exemple 2

› Supposons que vous investissiez les 1000 MAD


de l’exemple précédent pour une période
de 5 ans. Quelle sera la valeur dans 5 ans ?
– Formule :
› VC5 = 1 000  (1,05)5 = 1 276,28 MAD

› Les effets de l’intérêt composé sont petits


pour une courte période de temps, mais ils augmentent au fur et à
mesure que le nombre de périodes augmente. (Avec intérêt simple,
la valeur future aurait été de 1 250 MAD, avec
une différence de 26,28 MAD d’avec l’intérêt composé.)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 90


Valeur capitalisée – Exemple 3

› Supposons qu’un dépôt de 10 MAD a été fait il y a 200 ans


à un taux de 5,5 %. Combien vaut ce dépôt aujourd’hui ?
– Formule
› VC200 = 10  (1,055)200 = 447 189 84 MAD

› Quel est l’impact de l’intérêt composé ?


– Intérêt simple = 10 + 200 (10) (0,055) = 210,55 MAD
– L’intérêt composé ajoute 446 979,29 MAD à la valeur de
l’investissement.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 91


La valeur capitalisée utilisée comme une formule pour calculer la croissance
dans un cadre général

› Supposons que votre compagnie prévoit que ses ventes


augmenteront de 15 % par année pour les 5 prochaines
années. Si vos ventes sont actuellement de 3 millions
d’unités, combien d’unités prévoyez-vous vendre
dans 5 ans ?
– Formule
› VC5 = 3 000 000 (1,15)5 = 6 034 072 unités

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 92


Exercice en classe

› Quel est la différence entre l’intérêt simple et l’intérêt


composé ?
› Supposons que vous avez 500 MAD à investir et que vous
pensez pouvoir retirer 8 % d’intérêt par année pour les 15
prochaines années.
– Combien aurez-vous à la fin des 15 ans avec l’intérêt composé ?
– Combien auriez-vous si vous utilisiez l’intérêt simple ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 93


Valeur actualisée (présente)

› Combien devez-vous investir aujourd’hui pour obtenir un


montant spécifique dans le futur ?
– VC = VA (1 + r)t
– On peut réarranger la formule pour résoudre
VA = VC / (1 + r)t
› Lorsque l’on parle d’actualisation, on cherche à trouver la
valeur présente d’un montant futur.
› Lorsque l’on parle de la « valeur » de quelque chose, on
parle toujours de la valeur présente, sauf indications
contraires.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 94


Valeur actualisée – Exemple pour une période

› Supposons que vous ayez besoin de 10 000 MAD dans


un an afin de faire le dépôt initial pour une nouvelle
voiture. Si le taux annuel est
de 7 %, combien devez-vous investir aujourd’hui ?
– Formule
› VA = 10 000 / (1,07)1 = 9 345,79 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 95


Valeur actualisée – Exemple 2

› Vous voulez commencer à épargner pour l’éducation de


votre fille, et vous estimez qu’elle aura besoin de 150 000
MAD dans 17 ans. Si vous estimez pouvoir obtenir un
taux annuel de 8 %, combien devez-vous investir
aujourd’hui ?
– Formule
› VF17 = 150 000 / (1,08)17 = 40 540,34 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 96


Valeur actualisée – Exemple 3

› Vos parents ont placé de l’argent dans un


fonds pour vous il y a 10 ans. Le fonds vaut maintenant 19
671,51 MAD. Si le fonds rapporte 7 % par année, combien
vos parents ont-ils investi initialement ?
– Formule
› VA10 = 19 671,51 / (1,07)10 = 10 000 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 97


Valeur actualisée – Relation importante I

› Pour un taux d’intérêt donné, plus la période de temps est


élevée, plus la valeur actualisée sera petite.
› Quelle est la valeur présente de 500 MAD reçus dans 5
ans ? 10 ans ? Vous supposerez que le taux
d’actualisation est de 10 %.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 98


Valeur actualisée – Relation importante I (suite)

– Formule
› 5 ans : VA5 = 500 / (1,1)5 = 310,46 MAD
› 10 ans : VA10 = 500 / (1,1)10 = 192,77 MAD
› Notez que VA10 est inférieure à VA5

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 99


Valeur actualisée – Relation importante II

› Pour une période de temps donnée, plus le taux d’intérêt


est élevé, plus la valeur actualisée est petite.
› Quelle est la valeur présente de 500 MAD reçus dans 5
ans si le taux d’intérêt est de 10 % ? 15 % ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 100


Valeur actualisée – Relation importante II (suite)

– Formule
› taux = 10 % ; VA5 = 500 / (1,1)5 = 310,46 MAD
› taux = 15 % ; VA5 = 500 / (1,15)5 = 248,59 MAD
› Notez que la VA à un taux de 15 % est plus faible
que la VA à un taux de 10 %.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 101


Exercice en classe

› Quelle est la relation entre la valeur actualisée et la valeur


capitalisée ?
› Si vous avez besoin de 15 000 MAD dans 3 ans et que
vous profitez d’un taux annuel de 6 %, combien devez-
vous investir aujourd’hui ?
› Si le taux d’intérêt est de 8 % plutôt que de 6 %, devez-
vous investir plus ou moins pour obtenir le même montant
? Combien ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 102


L’équation de base pour la VA – Rappel

› VA = VC / (1 + r)t
› Il y a 4 éléments dans cette équation :
– VA, VC, r et t
– Si nous connaissons au moins 3 éléments, nous sommes en
mesure de trouver le quatrième.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 103


Taux d’actualisation

› Souvent, nous chercherons à trouver quel


est le taux d’intérêt impliqué dans un investissement.
› En réarrangeant l’équation de base, on peut résoudre
pour r :
VC = VA (1 + r)t
r = (VC / VA)1/t – 1

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 104


Taux d’actualisation – Exemple 1

› Vous êtes à la recherche d’un investissement qui vous


rapportera 1 200 MAD dans 5 ans
pour 1 000 MAD aujourd’hui. Quel est le taux d’intérêt
implicite ?
r = (1 200 / 1 000)1/5 – 1 = 0,03714 = 3,714 %

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 105


Taux d’actualisation – Exemple 2

› Supposez que l’on vous offre un investissement qui vous


rapportera le double dans 6 ans. Vous avez 10 000 MAD
à investir.
Quel est le taux d’intérêt implicite ?
– Formule
› r = (20 000 / 10 000)1/6 – 1 = 0,122462 = 12,25 %

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 106


Taux d’actualisation – Exemple 3

› Supposons que vous avez un fils de 1 an et que vous


vouliez lui donnez 75 000 MAD dans 17 ans pour ses
études supérieures.
Vous avez 5 000 MAD à investir aujourd’hui.
À quel taux devriez-vous investir votre argent pour avoir
75 000 MAD au moment voulu ?
– Formule
› r = (75 000 / 5 000)1/17 – 1 = 0,172688 = 17,27 %

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 107


Exercice en classe

› Supposez que l’on vous donne le choix entre les


investissements suivants :
– Investir 500 MAD aujourd’hui et recevoir 600 MAD
dans 5 ans. L’investissement est considéré
comme ayant un risque faible.
– Déposer 500 MAD dans un compte bancaire
rapportant 4 % d’intérêt.
– Quel est le taux d’intérêt du premier choix et quel investissement
est le plus avantageux ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 108


Trouver le nombre de périodes

› Commencez par l’équation de base et résolvez pour t


(vous devez utiliser les logarithmes) :
VC = VA (1 + r)t
t = ln (VC / VA) / ln (1 + r)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 109


Nombre de périodes – Exemple 1

› Vous voulez acheter une nouvelle voiture


et êtes prêt à payer 20 000 MAD.
Si vous avez 15 000 MAD à investir aujourd’hui
au taux annuel de 10 %, dans combien de périodes
aurez-vous amassé le montant nécessaire pour payer
votre voiture au comptant ?
– Formule
› t = ln (20 000 / 15 000) / ln (1,1) = 3,02 ans

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 110


Nombre de périodes – Exemple 2

› Supposez que vous souhaitiez vous acheter une nouvelle


machine. Vous disposez actuellement de 15 000 MAD et
croyez avoir besoin d’un paiement initial de 10 %. Si la
machine que vous voulez coûte 200 000 MAD et que le
taux d’intérêt est de 7,5 %, combien de temps cela
prendra-t-il avant que vous ayez suffisamment d’argent
pour le paiement initial ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 111


Nombre de périodes – Exemple 2 (suite)

› Quel est la valeur future ?


– Paiement initial = 0,1  (200 000) = 20 000 MAD
– Il faut résoudre pour le nombre de périodes
› Formule
t = ln (200 000 / 15 000) / ln (1,075) = 35,81 ans

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 112


Exercice en classe

› Supposez que vous devez acheter de nouveaux


équipements. Vous avez 500 KMAD en poche et les
équipements que vous voulez coûtent 600 KMAD. Si vous
profitez d’un taux de 6 %, combien de temps aurez-vous à
attendre avant d’acheter vos fournitures ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 113


Exemple d’un tableur

› Utilisez les formules suivantes pour les calculs


dans Excel :
– VC (taux, npm, vpm, VA)
– VA (taux, npm, vpm, VC)
– Taux (npm, vpm, VA, VC)
– Npm (taux, vpm, VA, VC)
› Cliquez sur l’icône Excel pour avoir des exemples
d’un tableur.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 114


Récapitulatif

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 115


Les flux monétaires multiples
– Exemple 3

› Vous croyez être en mesure de déposer


4 000 MAD à la fin de l’année, au cours des trois
prochaines années, dans un compte bancaire
qui vous offre un taux d’intérêt de 8 %.
Le solde de votre compte est actuellement
de 7 000 MAD. Quel sera votre solde dans trois
ans ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 116


Exemple 3 (suite)

› Trouvez la valeur à l’année 3 de chaque flux


monétaires et additionnez les montants obtenus.
– Formule
› Aujourd’hui (Année 0) : VC = 7 000 (1,08)3
= 8 817,98
› Année 1 : VC = 4 000 (1,08)2 = 4 665,60
› Année 2 : VC = 4 000 (1,08) = 4 320
› Année 3 : valeur = 4 000
› Valeur totale dans 3 ans = 8 817,98 + 4 665,60 + 4 320 + 4
000 = 21 803,58 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 117


Les flux monétaires multiples
– Valeur capitalisée – Exemple 4

› Supposons que vous investissez 500 MAD dans


un fonds mutuel aujourd’hui et 600 MAD dans un
an. Si le fonds rapporte 9 % annuellement,
combien aurez-vous dans deux ans ?
– Formule
› VC = 500 (1,09)2 + 600 (1,09) = 1 248,05 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 118


Les flux monétaires multiples
– Valeur capitalisée – Exemple 4 (suite)

› Combien aurez-vous dans 5 ans si vous ne faites


aucun dépôt supplémentaire ?
› Formule
– Façon 1 :
› VC = 500 (1,09)5 + 600 (1,09)4 = 1 616,26 MAD
– Façon 2 – utilise la valeur à l’année 2 :
› VC = 1 248,05 (1,09)3 = 1 616,26 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 119


Les flux monétaires multiples
– Valeur capitalisée – Exemple 5

› Supposons que vous prévoyez déposer 100 MAD


dans un compte l’année prochaine et 300 MAD
dans trois ans. Combien aurez-vous dans
votre compte dans 5 ans si le taux d’intérêt
est de 8 % ?
– Formule
› VC = 100 (1,08)4 + 300 (1,08)2 = 136,05 + 349,92
= 485,97 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 120


Les flux monétaires multiples
– Exemple 6

› On vous offre un investissement qui rapportera 200 MAD


à la première année, 400 MAD après la deuxième, 600
MAD après la troisième et 800 MAD à la fin de la
quatrième année. Vous pouvez obtenir un taux d’intérêt
de 12 % pour d’autres investissements du même type.
Quel montant êtes-vous prêt à payer pour cet
investissement ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 121


Les flux monétaires multiples
– Exemple 6 – Schéma temporel

0 1 2 3 4

200 400 600 800

178,57

318,88

427,07

508,41

1.432,93

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 122


Les flux monétaires multiples
– Exemple 6 (suite)

› Trouvez la valeur présente de chaque flux


monétaire et additionnez les montants obtenus.
– Formules
› Année 1 FM : 200 / (1,12)1 = 178,57
› Année 2 FM : 400 / (1,12)2 = 318,88
› Année 3 FM : 600 / (1,12)3 = 427,07
› Année 4 FM : 800 / (1,12)4 = 508,41
› Total VA = 178,57 + 318,88 + 427,07 + 508,41
= 1 432,93 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 123


Les flux monétaires multiples et l’utilisation
d’un tableur

› Vous pouvez utiliser les fonctions VA ou VC de Excel pour


trouver la valeur présente ou la valeur future de flux
monétaires multiples.
› Ordonner correctement les données est d’une importance
cruciale – on peut à ce moment les copier directement
dans les formules.
› Cliquez sur l’icône Excel pour un exemple.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 124


Les flux monétaires multiples
– Valeur actualisée – Exemple 7

› Vous étudiez actuellement la possibilité de faire


un investissement qui vous rapporterait
1 000 MAD à l’année 1, puis 2 000 MAD à
l’année 2 ensuite 3 000 MAD à l’année 3. Si vous
souhaitez un taux de rendement de 10 %,
combien seriez-vous prêt à investir ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 125


Les flux monétaires multiples
– Valeur actualisée – Exemple 7 (suite)

– Formule
› VA = 1 000 / (1,1)1 = 909,09
› VA = 2 000 / (1,1)2 = 1 652,89
› VA = 3 000 / (1,1)3 = 2 253,94
› VA = 909,09 + 1 652,89 + 2 253,94 = 4 815,93 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 126


Décisions, décisions…

› Votre courtier vous appelle pour vous faire part


d’une opportunité d’investissement.
Si vous investissez 100 MAD aujourd’hui, vous
recevrez 40 MAD dans un an et 75 MAD dans deux
ans.
Si vous demandez un taux de rendement de 15 %,
devriez-vous saisir cette opportunité ?
–Non – le courtier vous charge plus que ce que vous
seriez prêt à payer.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 127


L’épargne pour la retraite

› On vous offre la possibilité de mettre de l’argent de


côté pour votre retraite. Vous recevrez cinq
paiements annuels de 25 000 MAD chacun,
commençant dans quarante ans. Combien êtes-
vous prêt à investir aujourd’hui si vous exigez un
taux de rendement de 12 % ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 128


L’épargne pour la retraite – Schéma temporel

0 1 2 … 39 40 41 42 43 44

0 0 0 … 0 25K 25K 25K 25K 25K

Notez qu’à l’année 0, le flux monétaire = 0 (FM0 = 0)


Les flux monétaires des années 1 – 39 sont de 0
Les flux monétaires des années 40 – 44 sont de 25 000 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 129


Quiz minute

› Supposons que vous étudiez la possibilité d’obtenir les


flux monétaires suivants :
Année 1 FM = 100 MAD ; Années 2 et 3 FM
= 200 MAD ; Années 4 et 5 FM = 300 MAD.
Le taux d’actualisation exigé est de 7 %.
› Quelle est la valeur des flux monétaires à l’année 5 ?
› Quelle est la valeur des flux monétaires aujourd’hui ?
› Quelle est la valeur des flux monétaires à l’année 3 ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 130


Annuités et perpétuités – Formules de base

› Annuité – Flux monétaire constant versé régulièrement sur une période


donnée.
› Perpétuité – Annuité dont les flux monétaires ne cessent jamais
› Perpétuité : VA = C / r

 1 
 1  
(1  r ) t
VA  C  
 r 

 

 (1  r ) t  1 
VC  C  
 r 

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 131


Annuité – Exemple 8

› Après avoir soigneusement révisé votre budget,


vous déterminez que vous disposez de 632 MAD
par mois pour une nouvelle voiture sport. En
consultant le site Internet de votre banque, vous
apprenez que le taux d’intérêt est de 1 % par
mois pour 48 mois. Combien pouvez-vous
emprunter ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 132


Annuité – Exemple 8 (suite)

› Vous empruntez l’argent aujourd’hui et donc,


vous devez déterminer la valeur présente.
› Formule

 1 
1  (1,01)48 
VA  632    23 999,54 $
 0,01 
 

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 133


Annuités et utilisation d’un tableur – Exemple 8

› Les formules de valeurs actualisées et


capitalisées dans Excel incluent un espace pour
les annuités.
› Cliquez sur l’icône Excel pour un exemple.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 134


Quiz minute

› Vous connaissez les paiements pour le remboursement


d’un prêt et vous voulez savoir le montant qui a été
emprunté. Devez-vous calculer la valeur présente ou la
valeur future ?
› À votre retraite, vous souhaitez recevoir 5 000 MAD par
mois.
› Si vous profitez d’un taux mensuel de 0,75 % et que vous
prévoyez avoir besoin de l’annuité pendant 25 ans, de
combien d’argent aurez-vous besoin au moment de votre
retraite ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 135


Trouver le versement

› Supposons que vous souhaitiez emprunter


20 000 MAD pour l’achat d’une nouvelle voiture.
Vous profitez d’un taux annuel de 8 %, composé
mensuellement : (8 % / 12 = 0,66667 %).
Si vous contractez un prêt de 4 ans, quel sera
votre paiement mensuel ?
– Formule
› 20 000 = C [1 – 1 / 1,006666748] / 0,0066667
› C = 488,26 MAD

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 136


Trouver le versement et l’utilisation d’un tableur – Exemple 9

› La formule pour le montant du paiement peut être


trouvée dans Excel.
– VPM (taux, npm, VA, VC)
› Cliquez sur l’icône Excel pour un exemple.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 137


Trouver le nombre de versements
– Exemple 6.6 du livre

› Vous avez manqué d’un peu d’argent à la fin de vos


vacances de février et vous avez donc décidé d’utiliser
votre carte de crédit pour un montant de 1 000 MAD.
Vous êtes en mesure d’effectuer les versements
minimaux de 20 MAD par mois, mais pas davantage. Le
taux d’intérêt de votre carte est de 1,5 % par mois.
› Combien de temps vous faudra-t-il pour rembourser les 1
000 MAD ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 138


Trouver le nombre de versements
– Exemple 6.6 du livre (suite)

› Formule
– Utilisez l’équation de base tout en vous souvenant de
vos logarithmes.
› 1 000 = 20 (1 – 1 / 1,015t) / 0,015
› 0,75 = 1 – 1 / 1,015t
› 1 / 1,015t = 0,25
› 1 / 0,25 = 1,015t
› t = ln (1 / 0,25) / ln (1,015) = 93,111 mois = 7,76 années
› Et ce, seulement si vous ne chargez rien de plus
sur votre carte de crédit !

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 139


Trouver le nombre de versements
– Exemple 1

› Supposons que vous empruntez 2 000 MAD à 5


% et que vous ferez des paiements annuels de
734,42 MAD. Combien de temps cela prendra-t-il
avant que vous ne remboursiez votre prêt ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 140


Trouver le nombre de versements
– Exemple 1 (suite)

– Formule
› 2 000 = 734,42 (1 – 1 / 1,05t) / 0,05
› 0,136161869 = 1 – 1 / 1,05t
› 1 / 1,05t = 0,863838131
› 1,157624287 = 1,05t
› t = ln (1,157624287) / ln (1,05) = 3 ans

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 141


Annuités – Trouver le taux de rendement exigé sans avoir
recours à un tableur Excel

› Méthode d’essais et erreurs


– Choisissez un taux d’intérêt et calculez la VA des paiements en
vous basant sur ce taux.
– Comparez la VA trouvée ainsi avec la valeur actuelle de l’emprunt.
– Si la VA calculée > emprunt, alors le taux d’intérêt est trop bas.
– Si la VA calculée < emprunt, alors le taux d’intérêt est trop élevé.
– Ajustez le taux d’intérêt et répétez le processus jusqu’à ce que la
VA soit égale au montant de l’emprunt.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 142


Quiz minute

› Vous voulez recevoir 5 000 MAD par mois pour


les 5 prochaines années. Combien devez-vous déposer aujourd’hui si
vous profitez d’un taux mensuel de 0,75 % ?
› Quel est le taux mensuel requis si vous avez seulement 200 000
MAD à déposer ?
› Supposons que vous avez 200 000 MAD à déposer et que vous
profitez d’un taux de 0,75 % par mois.
– Pendant combien de mois pourrez-vous retirer le versement
mensuel de 5 000 MAD ?
– Combien pourrez-vous recevoir chaque mois pendant 5 ans ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 143


S5 Gestion
UM5-S

Chapitre 4

Choix d’investissement et
décisions

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Organisation du chapitre
› Le critère du délai de récupération

› Le rendement comptable moyen (RCM)

› Le taux de rendement interne (TRI)

› L’indice de rentabilité (IR)

› Le choix des investissements en pratique

› Résumé et conclusions

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 145


Le critère du délai de
récupération
› Période de temps nécessaire avant qu’un
investissement génère des entrées de fonds qui
remboursent son coût initial.
› Calcul
– On estime tout d’abord les flux monétaires.
– On soustrait les FM futurs du coût initial jusqu’à ce qu’il
soit entièrement recouvert.
› Règle de décision – Un investissement est
acceptable si le délai de récupération prévu
est inférieur à un nombre d’années établi
d’avance.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 146


Calcul du délai de récupération pour
le projet présenté précédemment
› Faites l’hypothèse que nous accepterons le projet
si les coûts initiaux sont recouverts dans les deux
premières années.
– Année 1 : 165 000 – 63 120 = 101 880 MAD à recouvrir
– Année 2 : 101 880 – 70 800 = 31 080 MAD à recouvrir
– Année 3 : 31 080 – 91 080 = - 60 000 MAD
les coûts initiaux sont récupérés en trois ans
› Si nous avions fixé la limite de temps à trois
ans, accepterions-nous le projet ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 147


Avantages et inconvénients du délai
de récupération
› Inconvénients
› Avantages
– Ne tient pas compte de la valeur
– Est facile à comprendre ; temporelle de l’argent ;
– S’ajuste à l’incertitude des flux – Requiert l’établissement d’une
monétaires ultérieurs ; période limite arbitraire ;
– Favorise la liquidité. – Ne tient pas compte des flux
monétaires au-delà de la date
limite ;
– Défavorise les projets à long
terme tels que la recherche et le
développement ainsi que les
nouveaux projets.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 148


Le critère du délai de
récupération actualisé
› On calcule la VA de chaque FM, puis on
détermine le temps requis avant que la somme
des FM actualisés devienne égale au coût initial.
› On compare le délai de récupération à une
période déterminée à l’avance.
› Règle de décision – un investissement est
acceptable si le délai de récupération
actualisé est inférieur à un nombre d’années
établi d’avance.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 149


Calcul du délai de récupération actualisé pour le
projet présenté précédemment

› Faites l’hypothèse que nous accepterons le projet


si les coûts initiaux sont recouverts dans les deux
premières années.
› Calculez la VA de chaque FM et déterminez
le délai de récupération en utilisant la valeur
actualisée des FM.
– Année 1 : 165 000 – 63 120 / 1,121 = 108 643 MAD
– Année 2 : 108 643 – 70 800 / 1,122 = 52 202 MAD
– Année 3 : 52 202 – 91 080 / 1,123 = -12 627 MAD
les coûts initiaux sont récupérés en trois ans
› Accepte-t-on ce projet ?
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 150
Avantages et inconvénients du délai
de récupération actualisé
› Avantages › Inconvénients
– Tient compte de la valeur – Peut exclure des
temporelle de l’argent ; investissements dont
– Est facile à comprendre ; la VAN est positive ;
– Exclut les investissements – Requiert l’établissement d’une
dont la VAN a une estimation période limite arbitraire ;
négative ; – Ne tient pas compte des flux
– Favorise la liquidité. monétaires au-delà de la date
limite ;
– Défavorise les projets à long
terme tels que la recherche et
le développement ainsi que les
nouveaux projets.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 151


Le rendement comptable
moyen (RCM)
› On le définit de bien des manières.
– Rendement comptable moyen / Bénéfice net moyen
– Notez que le bénéfice net moyen dépend de la
méthode d’amortissement des actifs.
› On a besoin d’une valeur cible arbitraire.
› Règle de décision : Un projet est acceptable si
son RCM est supérieur à une valeur cible de
celui-ci.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 152


Calcul du RCM pour le projet
présenté précédemment
› Faites l’hypothèse que nous exigeons un RCM
minimal de 25 %.
› BN moyen :
(13 620 + 3 300 + 29 100) / 3 = 15 340 MAD
› RCM= 15 340 / 72 000 = 0,213 = 21,3 %
› Accepte-t-on ce projet ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 153


Le RCM est-il un bon critère
de décision ?
› La règle de décision du RCM tient-elle compte de
la valeur temporelle de l’argent ?
› Est-ce que la règle de décision du RCM s’ajuste
pour tenir compte du risque ?
› Est-ce que la règle d’information du RCM procure
une indication en ce qui concerne la création de
valeur du projet pour la firme ?
› Doit-on considérer le critère du RCM comme
étant le principal critère de décision ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 154


Avantages et inconvénients
du RCM
› Avantages › Inconvénients
– Se calcule rapidement ; – N’est pas un véritable taux
– Requiert des renseignements de rendement ;
généralement disponibles. – Ne tient pas compte de la
valeur temporelle de l’argent
;
– Utilise un taux de rendement
minimal arbitraire comme
point de repère ;
– Se base sur des valeurs
comptables et non sur les
flux monétaires et les valeurs
marchandes.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 155


Le taux de rendement interne
(TRI)
› L’une des plus importantes solutions de rechange
à la méthode de la VAN.
› Ce critère est souvent utilisé dans la pratique et
son interprétation est plus intuitive.
› Il est basé entièrement sur les FM estimés et est
indépendant de tous les autres taux d’intérêt.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 156


TRI – Définition et règle de
décision
› Définition : Taux d’actualisation pour lequel la
VAN est nulle.
› Règle de décision : Un investissement est
acceptable à la condition que son taux de
rendement interne (TRI) soit supérieur à la
rentabilité minimale exigible.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 157


Calcul du TRI pour le projet
présenté précédemment
› Si vous n’avez pas accès à un tableur Excel,
alors vous devez utiliser la méthode d’essais et
erreurs.
› Tableur
– Entrer les FM de la même manière que dans le calcul
de la VAN.
– TRI = 16,13 % > 12 % (taux de rendement minimal)
› Accepte-t-on le projet ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 158


Profil de la VAN pour le projet

MAD 70,000.00

MAD 60,000.00 TRI = 16,13 %


MAD 50,000.00

MAD 40,000.00

MAD 30,000.00
VAN

MAD 20,000.00

MAD 10,000.00

MAD 0.00
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 0.22
-MAD 10,000.00

-MAD 20,000.00
Taux d'escompte

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 159


Le TRI est-il un bon critère
de décision ?
› La règle de décision du TRI tient-elle compte de
la valeur temporelle de l’argent ?
› Est-ce que la règle de décision du TRI s’ajuste
pour tenir compte du risque ?
› Est-ce que la règle d’information du TRI procure
une indication en ce qui concerne la création de
valeur du projet pour la firme ?
› Doit-on considérer le critère du TRI comme étant
le principal critère de décision ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 160


Avantages / Inconvénients du TRI
› Avantages
– Est étroitement lié à la VAN et mène généralement aux mêmes
décisions ;
– Se comprend et s’exprime facilement.
› Inconvénients
– Avec des flux monétaires non conventionnels, peut fournir de
multiples réponses ou aucune réponse.
– Peut mener à des décisions incorrectes lorsqu’il s’agit de
comparer des investissements mutuellement exclusifs.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 161


Le TRI et les flux monétaires non
conventionnels
› Lorsque les FM sont de signes différents, on voit
apparaître le problème du taux de rendement
multiple.
› Lorsque l’on recherche le TRI, on résout la racine
d’une équation. Lorsque l’on est en présence de
plus d’une abscisse à l’origine, cela signifie que
plus d’un taux peuvent résoudre l’équation.
› Si on trouve plus d’un TRI, lequel doit-on utiliser ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 162


Le TRI et les flux monétaires non
conventionnels – Exemple
› Supposons un investissement initial de 90 000
MAD qui rapportera les flux monétaires suivants :
– Année 1 : 132 000 MAD
– Année 2 : 100 000 MAD
– Année 3 : -150 000 MAD
› Le taux de rendement exigé est de 15 %.
› Doit-on accepter ou rejeter le projet ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 163


Profil de la VAN
TRI = 10,11 % et 42,66 %

4,000.00 $MAD

2,000.00 $MAD

0.00 $MAD
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55
(2,000.00 $)
MAD) –Réarrangeons et résolvons pour R
VAN

MAD)
(4,000.00 $)

(6,000.00 $)
MAD)

(8,000.00 MAD)
$)

(10,000.00 $)
MAD)
Taux d'escompte

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 164


Résumé de la règle de
décision
› La VAN est positive au taux exigé de 15 % et
donc, vous devriez accepter le projet.
› Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous
trouverez un TRI de 10,11 % et donc, vous
rejetterez un projet que vous auriez dû accepter.
› Vous devez être en mesure de reconnaître les
flux monétaires non conventionnels et savoir faire
le profil de la VAN pour guider votre décision.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 165


Le TRI et les projets
mutuellement exclusifs
› Projets mutuellement exclusifs
– L’acceptation de l’un entraîne automatiquement le rejet
de l’autre.
– Exemple : Si on possède un terrain formant
un coin de rue, on peut y construire une station-service
ou un immeuble d’appartement, mais
pas les deux.
› Intuitivement, vous utiliserez les règles de
décision suivantes :
– VAN – choisir le projet avec la VAN la plus élevée.
– TRI – choisir le projet avec le TRI le plus élevé.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 166


Le TRI et les projets mutuellement
exclusifs
– Exemple
Période Projet A Projet B
Le taux exigé pour
les deux projets
0 -500 -400 est de 10 %.

1 325 325
Quel projet
2 325 200 devrions-nous
accepter et
TRI 19,43 % 22,17 % pourquoi ?

VAN 64,05 60,74


Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 167
Profils des VAN
160.00 $
140.00 $ TRI pour A = 19,43 %
120.00 $
TRI pour B = 22,17 %
100.00 $
Point d’intersection = 11,8 %
80.00 $
VAN

A
60.00 $
B
40.00 $
20.00 $
0.00 $
(20.00 $) 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3
(40.00 $)
Taux d'escompte

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 168


Contradiction entre la VAN et
le TRI
› La VAN mesure directement la valeur ajoutée du
projet pour la firme.
› Lorsqu’il y a contradiction entre la VAN et une
autre règle de décision, on doit toujours utiliser
la VAN pour prendre une décision.
› Le TRI n’est donc pas fiable dans les situations
suivantes :
– Flux monétaires non conventionnels
– Projets mutuellement exclusifs

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 169


L’indice de rentabilité
› Résultat de la division de la valeur actualisée des
flux monétaires à venir d’un investissement par
son coût initial.
› Un indice de rentabilité de 1,1 implique que pour
chaque MAD investi, on obtient 0,10 MAD de
VAN.
› Cette mesure peut être très utile dans les
situations où le capital est rare.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 170


Avantages et inconvénients de
l’indice
de rentabilité
› Avantages › Inconvénients
– Est étroitement relié à la – Peut mener à des
VAN et mène décisions erronées lors
généralement aux mêmes de comparaisons entre
décisions ; des investissements
– Se comprend et s’exprime mutuellement exclusifs.
facilement ;
– Peut se révéler utile
lorsque les fonds
d’investissement
disponibles sont limités.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 171


Le choix des investissements
en pratique
› On devrait considérer plus d’un critère de
décision.
› La VAN et le TRI sont les critères les plus souvent
utilisés.
› Le délai de récupération est le critère secondaire
le plus utilisé, c’est-à-dire qu’il vient appuyer la
décision prise basée sur la VAN ou le TRI.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 172


Quiz minute
› Considérez un projet avec des coûts initiaux
de 100 000 MAD et des flux monétaires de 25 000 MAD
par année pour 5 ans. Le taux de rendement exigé pour
le projet est de 9 % et le délai de récupération requis est
de 4 ans.
– Quel est le délai de récupération ?
– Quel est le délai de récupération actualisé ?
– Quelle est la VAN ?
– Quel est le TRI ?
– Devrions-nous accepter le projet ?
› Quelle règle de décision devrait primer sur les
autres ?
› Dans quelles situations ne peut-on se fier au TRI ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 173


Réponse
– Quel est le délai de récupération ?
› 100000MAD – 25000MAD=75000MAD
› 75000MAD-25000MAD=50000MAD
› 50000MAD-25000MAD=25000MAD
› 25000MAD-25000MAD=0
– Quel est le délai de récupération actualisé ?
› 100000MAD-25000/(1+0.09)=77064.22MAD
› 77064.22MAD – 25000(1.09)²=56022.22MAD
› 56022.22MAD – 25000(1.09)3=36717.63MAD
› 36717.63MAD- 25000(1+0.09)4= 19007MAD
› 19007MAD – 25000(1+0.09)5=
– Quelle est la VAN ?
› VAN = 100000+(25000/1.09)i= 80993 – 100000 =
– Quel est le TRI ?
› TRI = car VAN=0=100000- (25000/1+TRI)i = 0%
– Devrions-nous accepter le projet ? Oui
– Quelle règle de décision devrait primer sur les autres ? TRI
– Dans quelles situations ne peut-on se fier sur le TRI ? Projets exclusifs ou au
rendement non conventionnels
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 174
CALCUL DU TRI
VAN
MAD 10,000.00

MAD 5,000.00

MAD 0.00

-MAD 5,000.00

-MAD 10,000.00 VAN

-MAD 15,000.00

-MAD 20,000.00

-MAD 25,000.00

-MAD 30,000.00

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 175


Résumé et conclusions
› Valeur actualisée nette
– Différence entre la valeur marchande d’un investissement et son
coût.
– Accepte le projet si la VAN est positive.
– Ne comporte pas d’inconvénients majeurs.
– Critère de décision qui prévaut sur tous les autres.
› Taux de rendement interne
– Taux d’actualisation faisant en sorte que la VAN = 0.
– Accepte le projet si le TRI > taux de rendement exigé.
– Lorsque l’on est en présence de FM conventionnels, la VAN et le
TRI mènent aux mêmes décisions.
– On ne peut se fier au TRI en présence de FM non conventionnels
ou de projets mutuellement exclusifs.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 176


Résumé et conclusions (suite)
› Indice de rentabilité
– Ratio Bénéfice / Coût
– Accepte le projet si IR > 1.
– Ne peut être utilisé pour faire un choix entre deux projets
mutuellement exclusifs.
– Utile en présence de capitaux rares.
› Délai de récupération
– Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux.
– On accepte le projet si le délai de récupération est à l’intérieur d’une
limite arbitraire.
– Ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent et dépend
d’un point de repère fixé arbitrairement.
› Délai de récupération actualisé
– Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux en tenant compte
des flux monétaires actualisés.
– On accepte le projet si le délai de récupération est à l’intérieur d’une
limite arbitraire.
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 177
Résumé et conclusions (suite)
› Rendement comptable moyen
– Mesure le profit comptable par rapport à la valeur aux livres.
– Similaire à une mesure de retour sur investissement.
– Accepte le projet si le RCM excède un point de repère fixé.
– Comporte des inconvénients majeurs et ne devrait pas être utilisé.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 178


S5 Gestion
UM5-S

Chapitre 5

Efficience des marchés,


Structure de capital et politique
de dividende

Khalid Belkhoutout 2015®


Ouvrage de référence : Brealey & Myers, 7ème édition - 2000
Étude des actions

180
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 180
Qu’est-ce qu’une action ?

▪ L’action est un titre de propriété non remboursable qui


représente une part du capital .
▪ L’action confère deux séries de droits :
× droits sociaux : participation aux assemblées, vote,
élection et droit de regard sur les comptes
× droits patrimoniaux : dividende, souscription aux
augmentations de capital et droit à une part des
revenus de la liquidation ou de la dissolution

181
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 181
182
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 182
Types et valeurs de l’action

▪ Types d’actions : on distingue


× Les actions nominatives
× Les actions au porteur
▪ Valeurs de l’action : chaque action a trois valeurs
× Une valeur nominale (VN)
× Une valeur d’émission (VE)
× Un Prix de marché ou cours
▪ Avec DPS, généralement VN  VE  Cours

183
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 183
Capitalisation boursière, blue chips et volatilité

▪ La capitalisation Boursière se calcule:


× Pour une société par le nombre d’actions dans le
capital multiplié par le dernier cours traité
× Pour la bourse par la somme des capitalisations
des entreprises cotées
▪ Blue chips: actions de sociétés possédant une grande
réputation sur le marché
▪ Volatilité : propension du marché ou d’un titre à varier
significativement.

184
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 184
Qu’est-ce que le dividende ?

▪ Le dividende est la part du bénéfice qui


revient à chaque action. Le dividende est
différent du BPA (bénéfice par action)

▪ Impact du dividende sur le cours de l’action:


selon la théorie de Modigliani & Miller, le
cours de l’action baisse d’un montant égal au
dividende distribué, à condition que le
marché soit parfait (transparence et
traitement fiscal uniforme)

185
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 185
Le marché des actions

▪ On distingue plusieurs compartiments :


× Le marché primaire : c’est le marché de l’émission
des nouvelles actions
× Le marché secondaire : c’est le marché de
‘‘l’occasion’’. Il comprend lui-même :
Le marché central
Le marché de blocs
× Le marché central comprend
La cotation en 1ère ligne
La cotation en deuxième ligne

186
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 186
Caractéristiques d’un marché

▪ Un marché est dit efficace quand il offre :


× La rapidité dans les transactions
× La liquidité (disponibilité des titres à l’achat et à la
vente
× La transparence (prix, volume et informations sur
les sociétés cotées)
× La sécurité assurée par des organes de
surveillance
▪ Profondeur du marché et inside market
× Un marché profond peut supporter de grosses
transactions sans causer de distorsions de cours
× L’inside market correspond aux meilleurs cours
offerts et demandés d’un titre spécifique

187
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 187
Autres notions

▪ Market making : est l’activité des market makers


qui négocient en permanence une quantité
minimale de titres

▪ Délits d’initiés : est l’utilisation d’une information


privilégiée pour réaliser des bénéfices supérieurs à
ceux du marché

▪ Bulls et bears : désignent respectivement les


spéculations à la hausse et à la baisse

188
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 188
Evaluation des actions

▪ La valeur actuelle
× Un dirham d’aujourd’hui vaut plus qu’un dirham
d’un an
× Plus la rentabilité projetée d’un investissement
est élevée plus le risque l’est (prime de risque)
× La valeur actuelle est la valeur d’aujourd’hui d’un
rendement future
▪ Méthode de calcul :

 div
t
i  Pt  t
divi
VA  i

1  r  i  1  r 
i
i

189
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 189
Exemple

▪ La société MAG doit recevoir pour ses services fournis


trois différents paiements répartis sur 3 périodes :
× dh 2000 dans 1 an, dh 3000 dans 2 ans, dh 2500
dans 3 ans .
× sachant que les taux d’intérêt bancaires pour ces
périodes sont respectivement de 3%, 4% et 6%.
▪ Quelle est la valeur actuelle de ces encaissements ?
× VA (totale) = VA (P1) + VA (P2) + VA (P3)
× VA (totale) = 2000/1,03 + 3000/1,04 + 2500/1,06

190
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 190
Taux de rendement et Price Earning Ratio (PER)

▪ Taux de rendement de l’action


Le taux de rendement de l’action ou le taux de
capitalisation = (Div + plus value) / prix d’achat de l’action

▪ Price Earning Ratio


P/E = Cours / BPA
Le P/E sert à comparer la rentabilité de deux titres ou deux
places financières.

191
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 191
Augmentations de capital

▪ Modalités
L’augmentation de capital se fait soit par incorporation des
réserves soit par apport d’argent frais. La première
opération donne lieu à une attribution gratuite d’actions, la
seconde se traduit par la souscription d’actions nouvelles au
cours d’une période de temps donnée.
▪ Droits de souscription
Les anciens actionnaires disposent d’un droit préférentiel
de souscription matérialisé par un coupon détaché de
l’action. Ce coupon appelé droit est négociable en bourse.

192
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 192
Dilution

▪ La dilution de contrôle
C’est l’érosion du droit de vote quand un actionnaire ne
participe pas à toutes les opérations d’augmentations de
capital.
▪ La dilution des bénéfices
C’est la baisse du bénéfice qui suit une augmentation de
capital. On distingue:
n
× la dilution apparente, DA 
N n
n.E
× la dilution réelle, DR 
NC  n.E
× la dilution technique, Dt = Cours théorique après aug.
/ Cours avant augmentation.
193
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 193
SPLIT

▪ Qu’est - ce qu’un split


Il consiste à diminuer (diviser) la valeur des actions en
augmentant leur nombre. Les nouvelles actions émises
sont distribuées aux actionnaires gratuitement.
▪ But
Le split rend les actions accessibles et augmente leur
liquidité. Le split est un signal d’augmentation future du
dividende par action. Son inconvénient est l’augmentation
de la charge des commissions de bourse.
▪ Impact du split sur le cours des actions
C’est plutôt l’augmentation du cours d’une action qui
suscite le split et non pas l’inverse.

194
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 194
Étude des obligations

195
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 195
Qu’est - ce qu’une obligation ?

▪ L’obligation est un titre de créance émis par l’Etat, ou


une entreprise publique ou privée, à l’occasion de
l’émission d’un emprunt

▪ L’obligataire a des droits patrimoniaux (encaissement


du principal et des intérêts) dont l’échéance et le
montant sont ‘‘fixés d’avance’’. Le remboursement se
fait soit au pair ou un prix supérieur au pair

▪ L’obligation a trois valeurs: valeur nominale, prix


d'émission et valeur de remboursement

196
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 196
197
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 197
Qu’est-ce qu’une obligation (suite)

▪ Relations entre le prix et les caractéristiques d’une


obligation
▪ Les variables influençant le prix d’une obligation sont
les suivantes:
× la valeur de remboursement
× la maturité
× le montant du coupon
× la structure des taux
× le rating
× les clauses contractuelles

198
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 198
Le risque et les clauses contractuelles

▪ Le risque
L’obligation présente un risque de défaut ou de
crédit quand l’émetteur est incapable de rembourser
le principal ou de payer les intérêts.
▪ Les clauses contractuelles
×les clauses de remboursement anticipé
×la priorité ou seniority (senior debt)
× les clauses restrictives (limitation de la
capacité de l’entreprise à s’endetter pendant
un certain temps, limitation des dividendes,
etc..)

199
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 199
Types d’obligations

▪ L’obligation classique est celle qui paie des coupons


fixes et qui est remboursable à l’échéance
▪ Les junks bonds (obligations pourries) servent à lever
des fonds pour lancer des OPA contre des concurrents.
▪ La zéro-coupon est celle dont la rémunération est la
différence entre le prix de souscription et le prix de
remboursement.
▪ Les obligations à coupons variables dont les intérêts sont
indexés sur le LIBOR, le chiffre d’affaires, ...

200
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 200
Evaluation des obligations

▪ La méthode courante
C C C C F
P       
1  r (1  r ) 2 (1  r )3 (1  r ) n (1  r ) n
▪ Cette méthode a l’inconvénient d’actualiser des paiements futures
avec le même taux r. Or les taux d’intérêt spot sont différents des
taux forwards. Pour cela il faut d’abord calculer la structure des
taux d’où la deuxième méthode:
▪ Méthode d’évaluation

n
C C C F C F
P        
(1  K1 ) (1  K 2 ) 2 (1  K n ) n (1  K n ) n t 1 (1  K i ) (1  K n ) n

201
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 201
Étude de la gestion collective de
fonds

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 202


Les OPCVMs

▪ OPCVM : Organismes de Placement Collectifs en Valeurs Mobilières


▪ Institués par le Dahir portant loi n° 1-93-213, les Organismes de
Placement Collectif en Valeurs Mobilières appelés communément
OPCVM, sont des organismes financiers qui collectent l'épargne des
agents économiques en émettant des actions ou des parts. L'épargne
ainsi collectée est utilisée pour constituer un portefeuille de valeurs
mobilières. L'OPCVM canalise ainsi cette épargne vers le financement des
entreprises, participant par ce biais au développement de l'économie
nationale
▪ Les OPCVM sont des produits de fructification de l’épargne et de
promotion de la bourse;
▪ C’est un panier de titres, commun à plusieurs épargnants, initiés ou non.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 203


Les OPCVMs
2 CATEGORIES

Société Fonds communs de


d’investissement à placement - FCP
capital variable -
SICAV Copropriété de valeurs
Emet des actions au mobilières, dépourvue
fur et à mesure des de la personnalité
demandes de morale
souscriptions.
Quel intérêt d’un investir en OPCVM ?
• Diversifier le placement
• Minimiser le risque
• Bénéficier d’une gestion professionnelle de son épargne
• Récupérer son épargne à tout moment par simple demande de rachat
• Cadre réglementaire assurant une grande sécurité à l’épargnant

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 204


Les OPCVMs

Valeur liquidative

Prix d’une Part

Valeur liquidative = Valeur totale du portefeuille


Nombre de parts

205
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 205
Les OPCVMs

▪ OPCVM : Organismes de Placement Collectifs en Valeurs Mobilières


▪ Institués par le Dahir portant loi n° 1-93-213, les Organismes de Placement
Collectif en Valeurs Mobilières appelés communément OPCVM, sont des
organismes financiers qui collectent l'épargne des agents économiques en
émettant des actions ou des parts. L'épargne ainsi collectée est utilisée pour
constituer un portefeuille de valeurs mobilières. L'OPCVM canalise ainsi
cette épargne vers le financement des entreprises, participant par ce biais
au développement de l'économie nationale
▪ Les OPCVM sont des produits de fructification de l’épargne et de promotion
de la bourse;
▪ C’est un panier de titres, commun à plusieurs épargnants, initiés ou non.

206
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 206
Formation des cours et indices

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 207


Comprendre les cotations

▪ Les techniques de cotation


× la cotation à la criée
× la cotation en continu
× la cotation par fixing
▪ Les types de cotation
× cotations d’actions
× cotations d’obligations (pied de coupon et en %)
× cotations de fonds de placement
▪ Comment lire le bulletin de la cote ?

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 208


Facteurs influençant les cours

▪ Les facteurs propres aux papiers-valeurs :


× Situation de l ’entreprise,
× Rentabilité du titre,
× Le dividende,
× La transparence, etc.
▪ Les facteurs macro-économiques
× L ’épargne
× Les taux d ’intérêt
× La croissance économique
× L ’inflation
× Les facteurs politiques et sociaux

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 209


Les indices boursiers

▪ Généralités sur les indices


× L ’indice boursier est un indicateur des mouvements de prix des
titres cotées en bourse.

▪ Caractéristiques des indices


× Les titres qui composent l ’indice boursier sont sélectionnées selon :
l ’importance de la capitalisation des sociétés émettrices, la
représentativité sectorielle, le volume des transactions, etc..

▪ Mode de calcul
× Moyenne arithmétique ou géométrique des cours des titres du
panier.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 210


Indices boursiers

▪ Pondération
× indice pondéré par les prix. Dans ce cas la variation des titres
ayant une valeur élevée affecte plus la valeur de l ’indice
× indice pondéré par les capitalisations. La variation d ’un cours
est répercuté sur l ’indice au prorata de son importance en
terme de capitalisation
× indice équipondéré: son évaluation est basée sur l’hypothèse
qu’un montant équivalent est investi dans chacun des titres du
panier. La variation d ’un indice équipondéré représente la
moyenne des variations de chaque titre.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 211


Indices boursiers

▪ Réajustement de la base de l ’indice

Ce réajustement permet de maintenir la valeur de l ’indice


inchangé quand l ’une des opérations suivantes touchent l ’un des
titres du panier :
× En cas de splits pour les indices pondérés par les prix;
× En cas d’augmentations de capital;
× Autres événements : radiation, fusion-absorption, paiement de
dividendes (dans le cas d ’un indice général appréhendant tous les
gains et pertes en capital), etc.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 212


Exemples d ’indices

Nature Nbre de Pub. Quot. fréquence Base de


titres l’indice
Masi Pondéré parToutes les Chaque jourTemps réel 1000 (1993)
le flottant. valeurs
CAC 40 Pondéré par40 10h00- Temps réel 1000 points
calculé le
la cap. 17h00 31.12.87
FT-SE Pondéré par100 (titres Dès 8h30 Temps réel 1000 points
100 la cap. étrangers Gmt calculé le
non 1.1.1984
compris)
Nikkei Moyenne 9h01-11h / Chaque Calculédepuis
arithmétique225 13h– 15h minute 16.5.47
locales
Dow Moyenne Calculé depuis
Jones arithmétique30 9h30-16h30 Temps ré
el le 1.10.1929

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 213


Formule de calcul des indices pondérés par le flottant

› La nouvelle formule de calcul des indices s’écrit › Détermination du facteur de plafonnement


comme suit : › Si on une capitalisation flottante totale de l’indice de
100 milliards MAD et qu’une action dépasse le
poids maximal de 20%. La capitalisation flottante de
cette valeur est de 24 milliards correspondant à 24
millions de titres avec un prix de 2000 MAD et un
facteur flottant de 0.5. Son poids théorique est de
24/100 = 24%.
› L’application du plafonnement de 20% va réduire le
nombre de titres de cette valeur pris en compte tout
› t : instant de calcul en maintenant celui des autres valeurs non
› N : nombre des valeurs de l’échantillon soumises au plafonnement. La capitalisation
flottante des valeurs non soumises au plafonnement
› fit : facteur flottant est alors 100 - 24 = 76 milliards MAD. Elle doit
› Fit : facteur de plafonnement représenter 100% - 20% = 80% de la capitalisation
› Qit : nombre de titres total de la valeur i en t retenue.
› On en déduit :
› Cit : cours de la valeur i en t › I=1000
› Bo : capitalisation de base au 31/12/1991 › 1 - la capitalisation flottante totale retenue :
› Kt : coefficient d’ajustement en t de la › 76 milliards / 80% = 95 milliards MAD
› 2 - la capitalisation flottante retenue pour la valeur soumise au
capitalisation de base plafonnement :
› 95 milliards x 20% = 19 milliards MAD soit 19 000 000 titres
retenus.
› 3 - le facteur de plafonnement est alors :
› 19 milliards / 24 milliards = 0.79166

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 214


Comment lire le bulletin de la cote ?

▪ Les transactions sur actions (doc PDF)


▪ Les transactions sur obligations (doc PDF)
▪ La physionomie des transactions (doc PDF)
▪ La physionomie des cours (doc PDF)
▪ Les annonces (doc PDF)
▪ Les indices et les indices sectoriels (doc PDF)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 215


Le couple risque-rentabilité

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 216


Le risque

▪ Définition
Les rendements espérés reposent sur des probabilités et peuvent
être différents de ceux projetés. Le risque est lié à cette incertitude.
On distingue le risque spécifique (de l ’actif) et le risque systématique
(du marché)
▪ Comment mesurer le risque ?
Soit un investissement A qui rapportera 50% ou 10% et un projet B
qui rapportera 70% ou - 10%.
E(RA) = 1/2.50% + 1/2.10% = 30%
E(RB) = 1/2.70% + 1/2.(-10%) = 30%
Logiquement, puisque le rendement est égal, le choix doit se porter
sur le projet A dont le risque est nul.
Mais un investisseur rationnel pourrait choisir B, qui offre un
rendement très élevé qui justifie le risque couru.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 217


L ’écart-type et la variance

Résultats Probabilités [R-E(R)]² [R-E(R)]².P


possibles (R) (P)
58 0,25 324 81
50 0,50 100 50
20 0,10 400 40
-10 0,15 2.500 375
E(R) = 40 Variance 546
Ecart-type 23,37

Selon les propriétés de la loi normale, on aura :


- dans 65% des cas : 40 - 23,37 = + 16,63%
40 + 23,37 = + 63,37
- dans 99% des cas : 40 - (2. 23,37) = - 6,74 %
40 + (2.23,37) = + 86,74%
- enseignement : Un écart-type élevé signifie un projet risqué et vice-
versa.
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 218
Bêta

▪ Formule
Le Bêta mesure le risque systématique, c.à.d le lien, sur une
période historique, entre les rendements du marché et ceux de
chaque titre.
i = Cov(Ri,Rm) avec Ri, rendement du titre et
Var(Rm) Rm, rendement du marché
i, bêta du titre
▪ Interprétation
Si i  1, le titre est très sensible aux variations de marché
(amplification des mouvements)
Si i  1, le titre est peu sensible
Si i = 1, le titre à une réaction de même ampleur que celle du
marché

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 219


La gestion du risque

▪ La théorie de la diversification de Markowitz


× ‘’Ne pas mettre tous les œufs dans le même panier’’.
× Markowitz a démontré que le risque total d’un portefeuille de
titres est inférieur à la somme des risques individuels.
▪ Le recours aux marchés dérivés
× Les marchés dérivés permettent de transférer les risques liés
aux variations de prix ou de niveau des actifs sous-jacents
moyennant le paiement d ’une prime semblable à la prime
d ’assurance. Les actifs des marchés dérivés sont
principalement, les options, les futures et les Swaps.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 220


Introduction aux marchés dérivés

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 221


Les intervenants sur les marchés dérivés

▪ Les opérateurs
▪ Les Hedgers: qui désirent couvrir leur position
▪ Les Spéculateurs: ils sont la contrepartie des hedgers et
font des prévisions contraires
▪ Les Arbitrageurs: Leur but est de réaliser des profits sans
risque en profitant des différences de prix entre deux
marchés ou deux produits.
▪ La Chambre de Compensation
▪ Est un organisme qui se porte intermédiaire dans toutes les
transactions sur contrats futures ou d’options standardisés afin
de garantir leur exécution et garder trace de toutes les
opérations

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 222


L‘option

Origine  Matières premières pour se couvrir contre la


surproduction (chute des cours)
Droit de vendre les marchandises à un prix déterminé et une date.
Prime à payer
Quant aux négociants, ils achetaient une option d‘acheter la
marchandise à un prix déterminé et une date

Une option est donc un contrat qui donne le droit (mais non
l’obligation à son acheteur d’acheter (call) ou de vendre (put):
▪ Une quantité donnée (taille du contrat)
▪ D’un actif sous-jacent (p ex: actions)
▪ A un prix déterminé (prix d’ex ou stricking price)
▪ Pendant un certain temps (durée de vie)

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 223


Utilisation d‘une option call

L‘acheteur de l‘option callLe vendeur de l‘option call


Attente augmentation du cours de l‘action

Droits acquiert le droit reçoit la prime


d‘acheter un titre à un
cours déterminé
Obligations Illimité
jusqu‘à la date fixée
s‘engage à vendre le
Risque Limité au capital engagé titre à la demande de
payer la prime
l‘acheteur (prix
Décision Hausse (bullish) exercice)

Légère baisse ou stagnation


(bearish)
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 224
Utilisation d‘une option put

L‘acheteur de l‘option put Le vendeur de l‘option put

Attente baisse du cours de l‘action augmentation du cours de l‘action

Droits acquiert le droit de vendre un reçoit la prime


titre à un cours déterminé
jusqu‘à la date fixée
Obligations

verser la prime
Prendre les actions au prix
Risque Limité au capital engagé Illimité

Décision Baisse (bearish) Légère hausse (bullish) ou


stagnation

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 225


Achat d‘une option call (long call)
bénéfices / pertes de l‘acheteur

prix d‘exercice

bénéfices

pertes

prime
cours de l‘action à l‘échéance
Bénéfices et pertes lors d‘un achat d‘une option call
Le risque de l‘acheteur est limité à la prime. Les bénéfices potentiels
sont illimités.
L‘acheteur de l‘option à le droit d‘executer le contrat!
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 226
Vente d‘une option call (short call)

bénéfices / pertes du vendeur


prime

bénéfices
pertes

prix d‘exercice

cours de l‘action à l‘échéance


Bénéfices et pertes lors d‘une vente d‘une option call
Le risque du vendeur d‘une option call est illimité. Le bénéfice est
limité à la prime.
Le vendeur de l‘option à l‘obligation d‘executer le contrat!

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 227


Achat d‘une option put (long put)

bénéfices / pertes de l‘acheteur

prix d‘exercice
bénéfices

pertes

prime

cours de l‘action à l‘échéance


Bénéfices et pertes lors d‘un achat d‘une option put
Le risque de l‘acheteur est limité à la prime. Les bénéfices potentiels
sont illimités.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 228


Vente d‘une option put (short put)

bénéfices / pertes du vendeur

prime

bénéfices

pertes
prix d‘exercice

cours de l‘action à l‘échéance


Bénéfices et pertes lors d‘une vente d‘une option put
Le risque du vendeur d‘une option call est illimité.
Le bénéfice est limité à la prime.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 229


Types d‘exercices

Option européenne
Droit d‘exercice que
le jour de l‘échéance

Option américaine
Droit d‘exercer l‘option pendant toute la durée
Durée
Date de l‘échéance

230
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 230
Les facteurs qui influencent la Prime

▪ Le prix d’exercice: plus il est élevé, plus la prime du call est


basse et vice-versa
▪ Le cours du sous jacent: Le prix influence dans le même sens
le cours de l’option
▪ La volatilité: Le strike a plus de chance d’être atteint si il y a
beaucoup de mouvements irréguliers.
▪ Durée de vie: Le droit est limité dans le temps. Plus la durée de
vie est longue, plus la valeur temporelle sera élevée (donc sa
prime). Donc plus l’on s’approche de l’échéance plus la valeur
temps diminuera.
▪ Taux d’intérêt: hausse des taux = hausse des call et l’inverse
également
▪ Dividendes: La distribution de dividende abaisse le cours du
sous-jacent mais pas le strike donc le call baisse et le put
augmente.

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 231


Les contrats forwards et futures

▪ Les contrats à terme permettent de négocier aujourd’hui la


vente ou l’achat dans le futur d ’un produit quelconque, à un
prix déterminé. Ces contrats sont rarement exécutés et les
positions prises sont généralement closes avant expiration.
▪ Les contrats forwards est le nom anglais du contrat à terme.
Ils sont dits de gré-à-gré et ne sont pas cotés en bourse.Le
prix forwards est fixé de telle sorte que la valeur à la
conclusion du contrat est nulle : la prise d’une position ne
coûte donc rien, ni à l ’acheteur ni au vendeur. Par la suite,
et jusqu’à la date de règlement, le prix du contrat forward
variera selon le prix au comptant de l’actif sous-jacent

232
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 232
Spécification contractuelles des futures

▪ Ces spécifications sont établis par les bourses, elles concernent


− La qualité de l ’actif sous-jacent;
− La taille du contrat ou quantité à livrer. Les futures sur l ’or portent sur 100 onces, les
futures sur coton portent sur 25 tonnes, etc.
− Les clauses de livraison, càd le lieu et la date de livraison. Pour les futures, seuls les
mois d ’échéance (août, septembre) et le dernier jour de négoce sont fixés. Le vendeur
peut cependant livrer avant l ’échéance.
▪ la cotation des prix : les bourses précisent de quelle manière les prix seront
affichés: les futures sur pétrole $/baril, futures sur or $/once, etc.
▪ les limites de prix : afin d ’éviter des variations de prix trop importantes suite à de
larges spéculations, les bourses fixent des limites au-delà desquelles les
cotations sont suspendues.
▪ les limites de position : les spéculateurs ne sont pas autorisés à acheter ou
vendre un trop grand nombre de contrats

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 233


Négoce des futures

▪ Définition
Le négoce de futures consiste à conclure un contrat ferme
de vente (position courte) ou d ’achat (position longue) sur un
actif déterminé, à une date de livraison déterminée et pour
une certaine quantité.
▪ Ouverture et clôture de position
L ’ouverture se fait lors de l ’achat ou la vente d ’un contrat.
La clôture de position peut se faire à l ’échéance en livrant
(recevant) l ’actif sous-jacent ou bien avant l ’échéance en
prenant une position inverse.

234
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 234
Le cash settlement

▪ Principe
Quand un contrat futures porte sur une marchandise non livrable (contrats
sur indices), les parties se mettent d’accord sur le niveau de l’indice à
l’échéance. La livraison est remplacée par une procédure de règlement en
espèces (cash settlement). A l ’échéance le deux parties s ’échangent une
somme égale à la différence entre le niveau futures et le niveau réel de
l ’indice multipliée par la valeur du point d ’indice (déterminée par le contrat).
▪ Exemple
Le 19 juillet, un investisseur achète un futures Dow Jones août à 9650
pariant ainsi sur une hausse de l ’indice. La valeur de chaque point d ’indice
est de $ 50.
Le 19 août, la valeur de l ’indice est de 9670. Notre investisseur va donc
recevoir la différence entre les deux indices x 50 = 1000 $.

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 235
Evaluation des futures

▪ Modèle des coûts de portage (cost-of-carry Model)


En achetant une marchandise à terme, vous économisez sur deux niveaux:
▪ l ’argent que vous ne sortez pas maintenant et que vous pouvez placer et
récolter des intérêts
▪ les coûts de stockage que vous n ’avez pas à subir
Ces deux facteurs sont appelés coûts de portage.
▪ Formule
Le prix théorique à terme doit être égal au prix spot (comptant) + les
intérêts à valoir sur ce prix + les frais de stockage économisés.
F = S . (1+r) + k avec F: prix forwards, S prix spot, r taux d’intérêt et k
coût de stockag. Tout autre prix serait impossible puisqu’on pourrait exercer
un arbitrage entre les marchés.

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 236
Futures sur indices boursiers

▪ Les futures sur indices existent sur les grands marchés boursiers : S&P500
(Chicago), NYSE composite index (NY), Nikkei 225 (Tokyo), etc. Ces
futures sont soumis à la règle du règlement en espèces, puisque l ’actif
sous-jacent (indice) ne peut être livré à l ’échéance. Ils servent à couvrir les
risques systématiques et les risques d ’investissement sur des marchés
étrangers.
▪ La gestion du risque systématique
C ’est le risque de baisse générale du marché qui peut affecter les
portefeuilles bien diversifiés
▪ L ’investissement sur des marchés étrangers
L ’achat de contrats futures sur indices permet de profiter de la hausse de
certains marchés sans être obligés d ’acheter des actions voire de
contourner l ’achat d ’actions quand les investisseurs étrangers y sont
limités ou empêchés par une législation nationale.

237
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 237
Futures sur taux d’intérêt

▪ Définition
Les futures sur taux représentent l ’engagement de livrer ou d ’acheter à terme
une notionnelle. C ’est une obligation théorique qui garantie une bonne liquidité,
dont le prix n’est pas manipulable et permet de comparer les prix des futures
pour plusieurs échéances.
▪ En Suisse par exemple la notionnelle est une obligation de la Confédération à
6% à échéance comprise entre 7 et 15 ans.
▪ La ‘’cheapest -to-deliver’’
Puisqu’il est possible de livrer des obligations différentes, il est nécessaire de
les comparer aux obligations spécifiées dans le contrat futures. C’est ce qui est
fait à l’aide du facteur de concordance ou de conversion que les bourses
calculent pour toutes les obligations livrables. Les agents en position courte
vendront l ’obligations la moins chère (cheapest-to-deliver) et les prix du futures
s ’ajusteront à cette obligation.

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 238
Les intervenants et leur rôle

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 239


Le CDVM

▪ Protège l’épargne investie en valeurs mobilières


▪ Contrôle l’information diffusée par les émetteurs
▪ Veille au bon fonctionnement du marché en contrôlant
▪ Les sociétés de bourse
▪ La Bourse
▪ Les sociétés de gestion
▪ Les banques
▪ Les émetteurs
▪ Maroclear

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 240
La Bourse de Casablanca

▪ Société anonyme créée en 1995 à laquelle est concédée la


gestion de la Bourse des valeurs
▪ La Société gestionnaire de la Bourse est une société privée dont le
capital est détenu à parts égales par les sociétés de bourse de la
place qui sont au nombre de 17
▪ C’est SA à directoire et conseil de surveillance,
▪ Capital social : 13 636 500 MAD
▪ Effectif : 65 personnes
▪ Sa mission
• Elle établit le règlement général en vertu duquel elle gère le
marché
• Elle met à la disposition des intervenants les moyens
nécessaires pour l’exercice de leur métier
• Elle diffuse l’information au public
• Garantie la bonne fin des opérations

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 241
Les sociétés de bourse

▪ Elles ont le monopole de la


négociation
▪ Elles peuvent exercer d’autres
métiers tels que:
• la contrepartie
• la conservation des titres
• le placement et prise ferme
• la gestion sous mandat
• le conseil et le démarchage
de la clientèle
• l’animation de titres

242
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 242
Le dépositaire central
Dématérialisation des titres
▪ Maroclear est une société anonyme chargée de conserver les
valeurs mobilières admises à ses opérations, à en faciliter la
circulation et la gestion pour le compte de ses affiliés,
▪ les affiliés à Maroclear sont les intermédiaires financiers
teneurs de comptes titres et les émettrices de valeurs
mobilières. :
• Les émetteurs (sociétés cotées en bourse, OPCVMs,
Trésor, …. Tout émetteur de titres dématérialisés)
• Bank Al-Maghrib
• la trésorerie générale du royaume
• les banques agrées
• les sociétés de financement agrées
• les sociétés de bourses agrées
• la Bourse des valeurs
• la caisse de dépôt et de gestion

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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 243
Le dépositaire central (suite)

244
Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 244
Banques / Teneurs de comptes

La tenue de comptes est une activité


est exercée par des teneurs de
comptes habilités par arrêté du
ministre chargé des finances, après
avis du dépositaire central.
Les principaux teneurs de comptes
titres sont les banques, les sociétés de
bourse et les émetteurs. Leurs
activités sont:
▪ La collecte des ordres
▪ La conservation de titres
▪ La réalisation d’opérations sur titres
(OST)
▪ Les services aux émetteurs
▪ La tenue de comptes sous mandat
▪ La tenue de comptes en faveur de
dépositaires étrangers (custody)
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Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 245
Fin du chapitre 5

Khalid Belkhoutout | 2015 | Page 246