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Les enjeux de la notation financière

par Philippe RAIMBOURG

| Lavoisier | Revue française de gestion

2003/6 - n° 147
ISSN 0338-4551 | pages 67 à 76

Pour citer cet article :


— Raimbourg P., Les enjeux de la notation financière, Revue française de gestion 2003/6, n° 147, p. 67-76.

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FINANCE
PAR PHILIPPE RAIMBOURG

Les enjeux
de la notation
financière

Depuis près de deux

L
a volonté de libéraliser le fonctionnement des
décennies, de nouveaux
organismes sont venus
marchés financiers mise en œuvre à partir du
contribuer à la régulation milieu des années 1980 s’est notamment traduite
des compartiments par une réforme importante des modalités de leur
boursiers réservés contrôle. Alors qu’un rôle important était antérieurement
aux titres de créances :
dévolu aux pouvoirs publics, il a été décidé de laisser
les agences de notation.
Ces organismes, de droit cette mission à des sociétés de droit privé : les agences
privé, ont pour objet de notation ou agences de rating. La première à voir le
l’appréciation du risque jour, avec l’aide des autorités, fut l’Agence d’évaluation
de défaut de paiement que
financière, ADEF. Par la suite, deux sociétés nord-amé-
peuvent présenter les
obligations et les titres ricaines se sont installées, et aujourd’hui trois agences
de créances négociables. travaillent en Europe : Moody’s, Standard and Poor’s et
L’appréciation, la mesure Fitch.
et le contrôle de ce risque
Les méthodes d’analyse des agences sont bien connues ;
ont ainsi été confiés à
des entités extérieures.
on peut les regrouper selon deux axes principaux :
Quelques affaires récentes – tout d’abord, les techniques relevant de l’analyse
les ont placées sous le feu financière classique : examen des structures de finance-
de l’actualité et ont amené
ment, des flux de fonds prévisionnels, de l’ensemble des
certains à douter de leur
efficacité. On aimerait
engagements de l’émetteur, etc., en vue d’apprécier sa
rappeler ici les modalités capacité de remboursement à court et moyen terme ;
d’exercice de leurs – et ensuite, les méthodes de l’analyse stratégique en
fonctions et formuler vue de mesurer la position concurrentielle de la société
quelques réflexions en vue
d’un amendement.
et ses développements probables.
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Le jugement de l’agence se concrétise par des acteurs privés, les agences de notation.
une note qui est communiquée à l’émet- Mais, en raison de l’exiguïté du marché et
teur puis à l’ensemble du marché financier. de la nécessité de se situer d’emblée à
Cette note est suivie en ce sens que l’échelon international, seules trois agences
l’agence procède à des examens pério- ont pu s’imposer en Europe. Cette situation
diques de la situation de l’émetteur en vue d’oligopole n’est bien sûr pas propre à l’ac-
de confirmer ou de modifier la note initia- tivité de notation, et il est de plus possible
lement attribuée. qu’elle soit incontournable. Mais, en l’oc-
Depuis le début des années 2000 et l’éclate- currence, elle s’applique à des services
ment de la « bulle » du secteur des technolo- indispensables aux entreprises et aux mar-
gies de l’information, alors que la situation chés financiers, et cette « inélasticité » de la
d’un grand nombre de sociétés se dégradait, demande, conjuguée à une offre oligopolis-
les agences ont été accusées de commettre tique, peut induire des dysfonctionnements.
des erreurs d’appréciation fortement préju- Rappelons tout d’abord qu’une agence tire
diciables tant au bon fonctionnement des l’essentiel de ses recettes de la vente de ses
sociétés émettrices que des marchés finan- services aux émetteurs, bien que les utilisa-
ciers. Ces difficultés sont sans doute la teurs de ses notes soient les investisseurs ;
résultante des modalités actuelles de travail l’émetteur loue en quelque sorte la compé-
des agences et l’on souhaiterait exposer ici tence et la réputation de l’agence en vue de
quelques voies possibles d’amendement. faire certifier son niveau de risque de
défaut. Ces recettes peuvent provenir d’une
I. – L’ÉVALUATION DU RISQUE première notation, mais aussi et surtout des
DE DÉFAUT SUR LES MARCHÉS contrats de suivi de notes qui présentent
FINANCIERS pour l’agence l’avantage de la régularité.
Cette régularité et cette maîtrise des recettes
Avec l’apparition des agences de notation, constituent une des caractéristiques du
deux catégories d’agents économiques se fonctionnement des agences et les opposent
préoccupent en fait d’apprécier le risque de à bon nombre de sociétés du secteur
défaut des titres de créances : concurrentiel.
– les agences de notation dont c’est la mis- C’est l’internationalisation des marchés
sion essentielle, financiers qui a rendu le recours aux
– les investisseurs qui sont bien sûr sou- agences quasiment obligatoire. Si l’on peut
cieux d’investir dans des titres financiers de estimer que les investisseurs nationaux ont
qualité. le plus souvent une estimation relativement
précise du niveau de risque de l’émetteur
1. Les agences de notation
(cf. infra), les investisseurs étrangers sou-
Le système de contrôle des marchés finan- haitent généralement disposer d’une appré-
ciers a été largement modifié à compter de ciation réalisée selon des critères et des
1986 pour laisser une place prépondérante à échelles qui leurs sont familiers, c’est-à-

1. Cette analyse rencontre celle de A. Coulomb délégué général de la Fédération de l’hospitalisation privée et
directeur de l’ANAES, développée dans de nombreuses interventions.
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dire selon ceux des agences. Les groupes de vée de nouveaux concurrents sur un marché
stature internationale ont ainsi eu peu à peu oligopolistique ;
l’obligation de se faire noter. Et, partant, les – Shapiro (1982) qui s’est intéressé aux
sociétés de moindre taille, bien que s’adres- liens pouvant exister entre la politique de
sant principalement à des investisseurs produit d’une entreprise et sa réputation ;
nationaux, ont dû elles aussi obtenir un – Raimbourg (1990) qui, plus spécifique-
rating, car les marchés financiers auraient ment, a examiné les conditions d’émer-
eu une interprétation très défavorable de gence de la crédibilité des agences de
l’éventualité inverse. notation.
Les conditions sont dès lors réunies pour Cette éventualité d’une notation « rapide »
que, dans certains cas, l’agence ne mette pas peut se heurter à la propre appréciation des
en œuvre tous les moyens lui permettant investisseurs spécialisés.
d’arriver à une note incontestable délivrée à
bonne date auprès des marchés financiers : 2. Les services d’analyse internes
– la demande est suffisamment inélastique des investisseurs spécialisés
pour qu’un amoindrissement de la réputa- Il faut en effet faire un cas à part, parmi
tion de l’agence résultant d’une notation l’ensemble des investisseurs, des investis-
trop « rapide » ne se traduise pas par une seurs spécialisés en produits de taux qui ont
baisse notable de ses recettes ; généralement mis en place des cellules
– la structure oligopolistique du secteur de d’analyse très étoffées leur permettant
la notation semble suffisamment assurée d’élaborer une appréciation étayée du
et les barrières à l’entrée de ce secteur risque des titres concernés. Notamment,
suffisamment importantes pour que l’arri- depuis quelques années se sont mises en
vée d’un nouveau concurrent soit très place des modélisations quantitatives du
improbable ; risque de défaut. S’appuyant sur des
– le risque de défaut des émetteurs concer- modèles strictement probabilistes ou, au
nés par une notation trop « rapide » est fina- contraire, sur une analyse de la structure de
lement trop faible pour que la notation soit financement de l’émetteur (modèles quali-
à terme soumise à l’épreuve des faits ; fiés de « structurels »), ils permettent à la
– les investisseurs et les observateurs ont fois d’estimer la probabilité de défaut de
une perception assez précise du risque de l’émetteur ainsi que d’évaluer les titres de
défaut de l’émetteur mais qui, bien sûr, créances soumis à un tel risque. Ce type
n’est pas de l’ordre de la certitude, ce qui d’analyse est bien sûr complété d’études
interdit une désapprobation immédiate de la plus qualitatives.
notation de l’agence. Le travail de ces cellules d’analyse est de
Ainsi, l’éventualité d’une notation trop nature assez différente de celui effectué par
« rapide» ne peut pas être exclue a priori. les agences. Ces dernières enrichissent en
L’analyse de ce type de situations a fait l’ob- effet une analyse financière traditionnelle
jet de développements intéressants de la théo- par une analyse stratégique de l’émetteur
rie économique ; on peut notamment citer : visant à apprécier ses forces et ses fai-
– Kreps et Wilson (1982) qui ont analysé au blesses et à mieux prévoir ses cash flows
moyen d’un jeu répété les conditions d’arri- futurs. L’agence dispose en fait de deux
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atouts par rapport aux équipes d’analystes tiel les analyses des investisseurs profes-
dites fixed income : sionnels.
– une relation privilégiée avec l’émetteur
puisque la notation est entreprise à la II. – LA TRANSMISSION DE
demande de celui-ci, ce qui autorise L’INFORMATION PAR LES PRIX
l’agence à demander des informations de
nature confidentielle ; Il s’agit évidemment là d’un résultat clas-
– une expérience généralement très impor- sique de la théorie financière. Examinons
tante en matière d’évaluation du risque, ce de façon un peu précise et si possible
qui lui permet de disposer d’autant de concrète comment la connaissance des prix
repères qu’elle a évalué par le passé d’en- des titres de créances peut renseigner un
treprises du même secteur. investisseur non professionnel sur le risque
En revanche, les équipes des cellules d’ana- de défaut de l’émetteur. On considérera un
lyse sont peut-être plus armées en matière exemple très simple inspiré d’un travail du
d’analyse quantitative et d’évaluation de Pr. Larnac (2001).
produit. Prenons le cas de deux titres de créances S
Il n’en reste pas moins que c’est essentiel- (senior, c’est-à-dire de premier rang) et J
lement sur la base de leur propre analyse (junior, c’est-à-dire de second rang) émis
que les investisseurs en produits à taux fixe par la même entreprise, in fine, arrivant à
élaboreront leur stratégie d’investissement. échéance dans une période et dont le taux
La note attribuée par l’agence ne sera pour d’intérêt nominal est de 5 % pour le pre-
eux qu’une appréciation parmi d’autres, mier et de 8 % pour le second. En cas de
qu’ils compareront, par exemple, aux avis faillite de l’émetteur à l’échéance, l’inves-
des analystes financiers externes. Ils déci- tisseur estime ne pouvoir récupérer que
deront donc d’acquérir ou de se séparer de 40 % de la créance S et 20 % de la créance
tel ou tel titre en accord ou en désaccord, J. Les gains à terme des deux titres sous
partiel ou total, avec l’opinion de l’agence. les deux hypothèses de défaut ou d’ab-
Les volumes d’échange traités par ces sence de défaut sont présentés dans le
investisseurs sont généralement d’une telle tableau 1.
ampleur qu’ils influent de façon décisive De ce tableau on déduit aisément les prix de
sur la formation des prix. Ainsi, les prix l’actif élémentaire A versant 1 si l’hypo-
des titres financiers reflètent pour l’essen- thèse « absence de défaut » est réalisée et
rien dans le cas contraire, ainsi que celui de

Tableau 1
GAINS À TERME DE DEUX TITRES SOUS DEUX HYPOTHÈSES
Valeur aujourd’hui Valeur À terme
Abs. de défaut Défaut
Titre S 99 105 40
Titre J 100 108 20
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Les enjeux de la notation financière 71

Tableau 2
PRIX DES DEUX ACTIFS A ET B
Valeur aujourd’hui Valeur À terme
Abs. de défaut Défaut
Titre A 0,9099 1 0
Titre B 0,0865 0 1

l’actif B relatif à l’hypothèse « défaut » estime que les éventualités « faillite/


(tableau 2) absence de faillite » ne sont pas assez pré-
On vérifie que les prix des titres S et J se cises et que l’on souhaite prendre en
déduisent du tableau 2 ; par exemple : compte trois événements (par exemple,
« faillite/retard de paiement et renégocia-
99 = 105*0,9099 + 40*0,0865 tion/absence de faillite »), il suffira alors
Et c’est d’ailleurs cette équation qui, asso- d’examiner les prix de trois titres de
ciée à celle relative au titre J, nous a per- créances émis par la même société et de
mis d’établir les prix des deux actifs élé- même échéance. Si l’on s’intéresse à des
mentaires. titres de créances arrivant à échéance dans
Les prix relatifs des titres A et B peuvent un horizon plus lointain, il suffira alors de
être considérés comme des pseudo-probabi- raisonner de proche en proche à partir de
lités que l’on dénomme en théorie finan- titres à la maturité de plus en plus éloignée.
cière « probabilités risque-neutre » ; par Enfin, les produits dérivés de ces titres pri-
exemple, pour l’événement « absence de maires sont eux aussi une source d’infor-
défaut » : mation importante dont la connaissance des
prix permet d’anticiper la valeur future du
0,9099/(0,0865+0,9099) = 91,3 % titre sous-jacent.
On le voit, les marchés financiers sont en
et 8,7 % pour l’événement « défaut ». eux-mêmes informatifs, et l’observation
La simple observation des prix permet ainsi des prix suffit pour en déduire toute l’infor-
de reconstruire les probabilités risque- mation nécessaire à la mise en œuvre d’une
neutre qui ont été à l’origine de la valorisa- politique d’investissement. Des conditions
tion. Ces probabilités risque-neutre ne se sont bien sûr nécessaires pour cela : seul un
confondent pas avec les probabilités histo- marché complet permet la transmission par-
riques, mais elles permettent pour le moins faite de l’information par les prix. Cette
à l’observateur de hiérarchiser les risques complétude du marché n’est jamais parfai-
caractéristiques de différents titres de tement atteinte et les investisseurs ne dispo-
créances. sent sans doute pas, à la simple observation
L’exemple envisagé est bien sûr très simple. des marchés financiers, de toutes les certi-
Mais on peut le complexifier et le rendre tudes qu’ils souhaiteraient détenir. Mais il
plus réaliste sans le dénaturer. Ainsi, si l’on
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serait très exagéré de prétendre qu’ils sont réalisée par l’action de l’agence et que les
ignorants de l’ampleur du risque des titres opérateurs de marché ont ensuite répercuté
de créances en question et que les agences cette information dans leurs prix ;
de notation viennent leur apporter l’infor- – la hausse du spread précède la dégrada-
mation qui leur manque. Ils disposent en tion, les investisseurs et les analystes finan-
fait de deux sources de renseignements : ciers auront alors été plus vigilants que les
– l’information déduite de l’observation des agences de notation qui n’auront fait qu’en-
prix et des spreads des titres de créances, tériner une appréciation antérieurement
– la note fournie par les agences ; prise par l’ensemble du marché financier ;
ainsi que d’éventuelles informations com- l’aspect informatif de l’activité de notation
plémentaires (rapports d’analystes finan- apparaît alors très faible.
ciers, études sectorielles, etc.). La compa- – la hausse du spread et la dégradation sont
raison de ces deux sources d’information concomitantes ; là encore, l’utilité de l’acti-
leur permettra de se faire une opinion sur le vité de l’agence est mise à mal puisque les
risque du titre concerné, sur son prix et son marchés se sont révélés tout aussi rapides
évolution et de se porter en conséquence qu’elle.
acheteur ou vendeur de ce titre. Ce type d’étude nécessite bien sûr de nom-
Il est impossible de dire a priori qu’une de breuses précautions. On peut énumérer les
ces deux sources d’information est pre- principales d’entre elles :
mière par rapport à l’autre. Ce n’est qu’a – la notion de « modification de spread »
posteriori que l’on peut constater une éven- doit être précisée : il est nécessaire de fixer
tuelle prééminence de l’une par rapport à un seuil à partir duquel on pourra considé-
l’autre. Des études statistiques sont réguliè- rer que la variation de spread est significa-
rement menées sur cette question. C’est en tive et ne constitue pas un simple mouve-
s’intéressant aux changements de notes que ment conjoncturel ; on se réfère pour cela à
l’on peut le plus facilement mettre en évi- la volatilité moyenne observée par le passé
dence des phénomènes de primauté d’une pour le titre considéré ;
des deux sources d’information. Un chan- – cette modification doit en outre s’inscrire
gement de note (une dégradation, par dans la durée : à supposer que la modifica-
exemple) est synonyme d’une modification tion de spread soit de grande ampleur, il
de la qualité de signature d’un émetteur aux faut aussi qu’elle ne constitue pas un simple
yeux de l’agence de notation. Pour les mar- aléa conjoncturel mais soit significative des
chés financiers, une baisse de la qualité de nouvelles caractéristiques de risque du
signature se traduit, dès qu’elle est perçue, titre ; des tests de stabilité doivent en consé-
par une chute des cours et, en conséquence, quence être entrepris ;
une hausse du taux de rendement et du – la date du changement de note doit aussi
spread. Plusieurs scénarios sont dès lors être observée avec précaution ; les agences
possibles : font en effet généralement précéder un
– la hausse du spread est postérieure à l’an- changement de note par une déclaration de
nonce de la dégradation par l’agence de « mise sous surveillance » ; la véritable date
notation ; on peut alors considérer que la d’information des marchés serait alors la
transmission de l’information a d’abord été date de mise sous surveillance, le change-
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Les enjeux de la notation financière 73

ment de note ne venant que confirmer cette çais entre janvier 1993 et mars 1996. Il
première appréciation ; apparaît que, à l’exception des modifica-
– enfin, le spread d’un titre ne reflète pas tions importante de qualité de signature
simplement son risque de défaut mais aussi intervenues au cours de la période (cas du
le degré de liquidité du titre ; il est donc Crédit Lyonnais et du Crédit Foncier de
important de réaliser l’étude avec un France), le marché financier n’a pas réagi
ensemble de titres présentant le même significativement aux modifications de
degré de liquidité. note. Ce résultat est bien sûr très négatif
De telles études sont régulièrement entre- pour les agences mais il doit être relativisé
prises aux États-Unis. Leurs résultats sont et interprété à la lumière des spécificités
assez divers et semblent dépendre de la françaises :
période d’étude et du secteur étudié. – l’activité de notation y est récente et il
Quelques tendances se dégagent toutefois : s’agit peut être là du temps normal d’acqui-
– les réactions à une baisse des notes sont sition de la crédibilité par les agences ;
beaucoup plus marquées que les réactions à – la notion de risque de défaut et de faillite
la hausse ; dans ce dernier cas, le marché était sans doute perçue comme spécifique
financier ne réagit qu’en cas de modifica- au monde de la PME et assez peu présente
tion notable, et notamment lorsque l’agence sur les marchés financiers.
fait passer le titre de la catégorie spéculative En ce qui concerne le Crédit Foncier et le
à celle d’investissement peu risqué (invest- Crédit Lyonnais, la modification de spread
ment grade) (Hand, Holthausen et Left- a été constatée en même temps que (Crédit
wich, 1992 ; Wansley, Glascock et Claure- Foncier) et environ 40 jours avant (Crédit
tie, 1992, etc.) ; Lyonnais) l’annonce de la dégradation :
– il est difficile de dégager de façon géné- assurément, ces dégradations étaient atten-
rale une éventuelle antériorité d’une source dues. Nous reproduisons figure 1, à titre
d’information par rapport à une autre : d’illustration, les évolutions des spreads de
selon l’échantillon de sociétés retenues taux des titres de créances du Crédit Lyon-
(sociétés de services, sociétés industrielles, nais 100 jours avant et 100 jours après la
etc.) et la période d’étude la réaction des date de changement de note (qui apparaît
marchés financiers précède ou au contraire comme la date 0 sur le graphique) ; l’antici-
suit l’annonce de modification de note. En pation par les investisseurs du changement
tout cas le rôle informatif de l’établisse- de note ressort clairement.
ment et de la diffusion des notes ne semble D’autres études, dont certaines sont actuel-
pas clairement établi. lement en cours de réalisation, semblent
Une démarche semblable a aussi été confirmer ces résultats.
menée sur le marché français, mais ses Il serait toutefois intéressant de renouveler
résultats doivent être interprétés à la l’analyse après l’éclatement de la bulle des
lumière de la jeunesse de l’activité de « nouvelles technologies de l’information »,
notation sur ce marché. On peut citer le cas alors qu’un certain nombre de sociétés ont
d’une étude récemment publiée (Hubler et connu des difficultés financières impor-
Raimbourg, 2001) portant sur les change- tantes, que l’éventualité d’un incident de
ments de notes réalisés sur le marché fran- paiement relatif aux intérêts de leur dette
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74 Revue française de gestion

Figure 1
ÉVOLUTION DE LA PRIME DE RISQUE MOYENNE DES ÉMISSIONS
DU CRÉDIT LYONNAIS

est apparue ainsi que la nécessité de restruc- dans ses perceptions et analyses et de lui
turer leur passif. confirmer que les différences qu’il a obser-
vées correspondent bien à des modifica-
III. – POUR UN OBSERVATOIRE tions structurelles de la situation de l’émet-
DE LA NOTATION teur et non à des variations conjoncturelles.
Il s’agirait d’un second avis, élaboré grâce à
Les études précédentes, dans leur d’autres méthodes et notamment au moyen
ensemble, ne permettent pas de conclure d’entretiens directs avec l’émetteur, et rela-
assurément à un rôle informatif de l’agence tif aux fondamentaux de l’émetteur, ce qui
de notation, et dans le cas particulier de la amoindrirait les critiques ayant trait à une
France, le marché financier afficherait, jus- information tardive du marché en cas de
qu’à une date assez récente, une certaine changement de niveau de risque.
indifférence à l’activité de notation. Cela Il n’en reste pas moins que ce second avis
pose la question de l’utilité des agences. On peut bien sûr être en partie erroné et aller
peut envisager deux réponses à cette ques- contre l’avis des investisseurs. Il devient
tion. Premièrement, ainsi que cela a déjà été alors intéressant de repérer les notes qui
dit, l’agence s’adresserait non pas aux sont en porte-à-faux par rapport à l’appré-
investisseurs nationaux mais à des investis- ciation du marché financier dans son
seurs étrangers désireux de disposer de ensemble. Plusieurs analyses statistiques
quelques repères pour apprécier le risque sont envisageables ; nous en citerons deux.
d’un émetteur. Ensuite, une note aurait pour La première est de nature statique : il s’agit
vocation moins de communiquer une infor- d’observer la cohérence pouvant exister
mation à un investisseur que de le conforter entre la hiérarchie des notes et celle des
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Les enjeux de la notation financière 75

spreads. À caractéristiques proches (secteur La seconde est de nature plus dynamique et


d’activité, maturité, liquidité, modalité de est relative aux changements de notes. Il
rémunération, etc.), des titres de même note s’agit d’effectuer à échéances régulières les
devraient afficher un spread assez voisin. études d’impact précédemment décrites. Un
On devrait ainsi être à même de repérer des changement de note est l’occasion de tester
sous-ensembles de titres présentant une cer- l’aspect informatif ou non de l’activité de
taine homogénéité en matière de spread. La notation : pour que l’on puisse considérer
mesure du degré d’homogénéité pourrait qu’un upgrading ou un downgrading trans-
être un premier indicateur de la qualité du met de l’information aux marchés finan-
travail réalisé par les agences. Ce travail est ciers, il faut en effet pouvoir observer une
bien sûr relativement délicat. modification significative et postérieure à
Il nécessite tout d’abord de repérer des l’annonce du spread du titre concerné.
titres de créances aux caractéristiques simi- Ce travail est bien sûr relativement impor-
laires ; les critères précités sont effective- tant et nécessite beaucoup d’attention :
ment incontournables mais peut-être pas constitution de la base de données, sélec-
assez précis ou difficilement applicables : tion des titres, mise en place des méthodes
les grands groupes opèrent le plus souvent statistiques, etc. Il peut être éventuellement
sur plusieurs secteurs et il sera peut-être dif- souhaitable de ne travailler, dans un premier
ficile de les rattacher à l’un plutôt qu’à temps, que sur un marché de taille relative-
l’autre ; la prise en compte de la maturité ment restreinte (par exemple, obligations
est bien sûr nécessaire, mais là encore il high yield de la zone euro, ou bien, obliga-
faudra déterminer des regroupements de tions convertibles de cette même zone) pour
façon à ne pas aboutir à des sous-ensembles ensuite étendre les procédures ainsi testées
constitués d’un seul titre ; à des marchés plus importants. Une telle
De plus, la mesure de l’hétérogénéité au étude permettrait en tout cas d’avoir une
sein d’un même sous-ensemble peut être idée de la qualité du travail réalisé par les
réalisée de différentes façons dont les agences de notation : elle constituerait en
implications peuvent ne pas être négli- quelque sorte un rating du rating.
geables.

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