OCTOBRE

2019

LE NOUVEAU DILEMME :
BIG-CAP OU MID-CAP ?

Rapport destiné aux institutionnels et aux investisseurs avertis à horizon de placement MLT
 OCTOBRE
07 2019
By Attijari Global Research

EXECUTIVE SUMMARY

Les réalisations des sociétés cotées au premier semestre 2019 constituent une réelle occasion
afin de dresser une analyse stratégique du marché Actions. Au-delà du repli technique de la
masse bénéficiaire de -3,9% sous l’effet d’éléments hors exploitation, force est de constater
que le dilemme « Big-cap » ou « Mid-cap » refait surface. Concrètement, les investisseurs font
face aujourd’hui à deux marchés disparates :
D’une part, le compartiment des Big-cap offre une sécurité par rapport à la soutenabilité de la
profitabilité, à la politique de dividende et à la liquidité des titres. Toutefois, le potentiel de
hausse de ce profil de valeurs en Bourse demeure globalement modéré ;
D’une autre part, le compartiment des Mid-cap offre des histoires de croissance intéressantes
sur des horizons MT. Toutefois, la volatilité des résultats, le manque de visibilité sur la politique
de dividende et le risque d’illiquidité de ce profil de valeurs hantent toujours les investisseurs.
Ce fractionnement visible du marché Actions marocain se reflète à travers un P/E 19E de 20,0x
pour les Big-cap contre 15,0x pour les Mid-Cap, soit une prime de valorisation de 33,0%. Dans
ce contexte, quelle attitude adopter? Faut-il oser davantage les Mid-cap tout en assumant les
risques qui en découlent? Ou encore, poursuivre une stratégie focalisée exclusivement sur les
grandes capitalisations, en acceptant de payer une prime de valorisation aussi importante?
Par rapport à ces interrogations légitimes, nous vous présentons ci-dessous nos convictions :

 La prime de valorisation dont bénéficient les Big-cap est amplement justifiée et ce, pour
les raisons suivantes : (1) leurs résultats semestriels rassurent quant à la résilience du
profil de croissance de leur EBE, soit un niveau de +5,6% contre +1,8% pour les Mid-cap,
(2) leur capacité de distribution demeure intacte avec une hausse attendue du dividende
de +1,5% en 2019E, équivalente à un D/Y moyen autour des 4,0%, enfin (3) grâce à leur
niveau de liquidité adéquat, ces valeurs constituent aussi une alternative de placement
sérieuse dans un contexte durable de Taux bas ;

 Les réalisations semestrielles des Mid-cap sont très disparates. Par conséquent, Celles-
ci ne nous permettent pas de ressortir avec de grandes tendances homogènes. Tenant
compte des contraintes précitées, l’investissement dans ce profil de valeurs devrait être
selon nous ultra-sélectif avec des gages supplémentaires en termes de gouvernance et
de communication financière ;

 L’approche indicielle demeure toujours pertinente pour le cas des Big-cap et ce, grâce à
l’homogénéité de ces valeurs par rapport à la qualité de leur couple risque/rentabilité
sur des horizons LT ;

 La stratégie de stock-picking nous semble la plus adéquate pour le cas des Mid-cap et
ce, en raison de la forte disparité de ces valeurs par rapport à leur profil de croissance, à
la qualité de leur gouvernance et à la liquidité potentielle de leurs titres en Bourse.

RESEARCH REPORT | STRATEGY | 02 LE NOUVEAU DILEMME, BIG-CAP OU MID-CAP ?

 By Attijari Global Research

UNE REPRISE TECHNIQUE DU MARCHÉ, FREINÉE PAR LES RÉSULTATS SEMESTRIELS 2019
L’évolution du marché boursier durant les 12 derniers mois atteste clairement de l’hésitation des investisseurs. En effet,
l’indice MASI affiche une tendance en dents de scie avec un plus bas de 10.886 pts et un plus haut de 11.796 pts, soit un
écart sensible de 8,0% sur la période étudiée.

À compter de juin 2019, le marché a connu une accélération haussière purement technique portée par les deux grandes
capitalisations de la cote, à savoir : Maroc Telecom et Attijariwafa bank. Celles-ci ont affiché des performances cumulées
de 12,1% et de 9,1% respectivement sur la période juin-août et ce, en raison du relèvement de leurs pondérations dans
les fonds Actions à hauteur de 20,0% contre 15,0% initialement. À cet effet, les nouvelles implémentations de la part des
gérants locaux ont généré une forte Demande envers ces deux titres sur le marché. Cette dynamique s’est reflétée sur le
rythme des échanges avec un quasi-doublement du VMQ passant de 82,0 MDH au T1-19 à 158,0 MDH au T2-19.

ÉVOLUTION DE L’INDICE MASI (PTS) VS. VMQ (MDH) SUR 12M RELÈVEMENT TECHNIQUE DES PONDÉRATIONS OPCVM

12000 Poids dans l’indice MASI

12.000
11.796 Pts

11.546 Pts 11.484 Pts

11.500
11500
≥15%

11.000
11000
10.886 Pts Poids maximal dans les OPCVM
215,7
10.500 157,8 20%
10500
91,4
81,7 15% 15%
79,6
10.000
10000
T3-18 T4-18 T1-19 T2-19 T3-19

La publication des résultats semestriels à compter de septembre 2019 a mis fin à cette reprise technique du marché qui
a perdu -3,0% en l’espace de 20 séances de cotation. En effet, le repli des profits des sociétés cotées de -3,9% au S1-19
confirme la rupture avec les niveaux de croissance élevés observés durant la période 2016-2017. Cette évolution semble
ainsi réduire l’attrait des Actions. Par ailleurs, deux messages clés sont à retenir par rapport aux résultats semestriels :

 La baisse des bénéfices ne reflète pas la progression du résultat opérationnel agrégé qui croît de +1,7% et ce, en
dépit des efforts d’investissement déployés par les sociétés cotées. Ainsi, l’impact fiscal a couté environ 480 MDH,
soit -2,9 points de croissance. Ce montant concerne le coût de la cohésion sociale, le redressement fiscal du Groupe
Cosumar et l’annulation de l’abattement fiscal de Total Maroc accordé lors de son IPO en 2015 ;

 La capacité de distribution des sociétés cotées ne devrait pas être impactée par cette baisse des profits. Selon nos
estimations, le dividende devrait afficher une hausse de +1,3% en 2019E à 22,3 MMDH soutenue par la bonne tenue
des indicateurs opérationnels et la solidité des bilans des grandes capitalisations.

ÉVOLUTION DE LA CROISSANCE BÉNÉFICIAIRE AFFCIHÉE PRINCIPAUX INDICATEURS RÉCURRENTS AGRÉGÉS

REX RNPG* DIVIDENDE

14,5%
+1,7% -1,0% +1,3%
7,6% 8,3%

27.717 22.295
16.143
27.266 22.016
-3,7% -3,9% 15.986

-32,0%

S1-14 S1-15 S1-16 S1-17 S1-18 S1-19 S1-18 S1-19 S1-18 S1-19 2018 2019E

*RNPG affiché hors impacts fiscaux non récurrents

Sources : AMMC, Calculs & Estimations AGR

RESEARCH REPORT | STRATEGY | 03 LE NOUVEAU DILEMME, BIG-CAP OU MID-CAP ?

 By Attijari Global Research

UNE PRIME DE VALORISATION DES BIG-CAP, JUSTIFIÉE EN PARTIE PAR LES RÉALISATIONS S1-19
Le premier constat qui attire notre attention est le fractionnement du marché boursier en deux compartiments distincts.
D’une part, les Big-cap incluant les 10 grandes capitalisations de la cote, à savoir les secteurs Banques-Assurances, Té-
lécoms, Ciment et Énergie. Ces derniers représentent 75,0% de la capitalisation boursière du MASI. D’une autre part, les
Mid-Cap dont la valorisation boursière varie entre 0,5 et 10,0 MMDH. Ce profil de valeurs pèse 15,0% dans l’indice MASI.
En termes de valorisation, les Big-cap se traitent à un multiple des bénéfices d’environ 20,0x en 2019E contre 15,0x pour
les Mid-cap, soit une prime considérable de 33,0%. Toutefois, à la lecture des réalisations opérationnelles au S1-19, nous
relevons une croissance plus solide de l’EBE au niveau des Big-cap de +5,6% contre +1,8% pour les Mid-cap. La régulari-
té de la croissance organique des grandes capitalisations constitue un atout majeur dans le contexte actuel, justifiant en
partie un tel niveau de prime par rapport au compartiment des Mid-cap.

CROISSANCE DE L’EBE AGRÉGÉE AU S1-19 VS. MULTIPLE DES BÉNÉFICES PONDÉRÉ 2019E

8,0% BIG CAP

P/E 19E 20,0X

6,0%
+5,6%
Croissance EBE S1-19

VAR EBE S1-19

%CAPI 75%
4,0%

MID CAP
15,0X P/E 19E
2,0
+1,8% VAR EBE S1-19
15% %CAPI

0,0%
16,0x 17,0x 18,0x 19,0x 20,0x

P/E 19E
Cours arrêtés au 04 Octobre 2019

Avec un rendement moyen similaire à celui des Mid-cap, soit de 4,0%, les grandes capitalisations se distinguent à travers
un niveau de liquidité nettement plus attractif. À titre indicatif, le Volume Moyen Quotidien (VMQ) des Big-cap en 2019 est
10 fois supérieur à celui des titres Mid-cap, soit de 8,4 MDH contre seulement 0,8 MDH respectivement.

Dans un contexte durable de Taux bas au Maroc, les Big-cap constituent en premier lieu, une alternative d’arbitrage sé-
rieuse pour les institutionnels locaux en quête de rendement. Aussi, la stabilité de la politique de dividende sur le LT, la
faible volatilité des résultats et la qualité de la gouvernance sont autant de facteurs qui renforcent l’attrait des Big-cap
sur le marché.

RENDEMENT DE DIVIDENE PONDÉRÉ EN 2019E VS. VOLUME MOYEN QUOTIDIEN AFFICHÉ EN 2019 (MDH)

8,0%

6,0%
BIG CAP
MID CAP
X 10
D/Y 19E

4,0%

2,0%

0,0%
0,8 MDH 2,0 4,0 6,0 8,4 MDH 10,0
VMQ 19 (MDH)
Cours et volumes arrêtés au 04 Octobre 2019

Sources : Etats financiers des sociétés cotées, Calculs & Estimations AGR

RESEARCH REPORT | STRATEGY | 04 LE NOUVEAU DILEMME, BIG-CAP OU MID-CAP ?

 By Attijari Global Research

UNE HOMOGÉNÉITÉ APPRÉCIABLE CHEZ LES BIG-CAP, FAVORISANT L’APPROCHE INDICIELLE

Les grandes capitalisations offrent dans leur ensemble, une meilleure visibilité par rapport à leur profil de croissance et
à leur politique de dividende. En retraitant les éléments exceptionnels, le TCAM des profits de ce compartiment pourrait
être cerné selon nos estimations, entre 3,0 et 6,0% durant les 5 années à venir. Les résultats semestriels 2019 confortent
notre avis à travers une croissance des bénéfices récurrents plus ou moins homogène atour des 4,0%. Le même raison-
nement est valable pour le cas du dividende avec un rendement régulier des Big-cap se situant autour des 4,0% en 2019E.

Grâce à cette homogénéité, la poche Big-cap pourrait être intégrée dans sa globalité dans une logique d’investissement
indicielle long terme.

COMPARTIMENT DES BIG-CAP : CROISSANCE DES PROFITS AU S1-19 VS. RENDEMENT DE DIVIDENDE 2019E

8,0%

6,0% CIMAR Marsa Maroc

Croissance non
D/Y 19E

représentative de la Taqa Morocco IAM

tendance à MT LHM
Cosumar*
4,0%
Wafa.A BCP
ATW

BMCE
2,0%

0,0%

-25,0% -15,0% -5,0% 5,0% 15,0% 25,0% 35,0%

Croissance RNPG S1-19

Cours arrêtés au 04 Octobre 2019 * Hors impact fiscal exceptionnel

UNE FORTE DISPARITÉ CHEZ LES MID-CAP, IMPOSANT UNE APPROCHE DE STOCK-PICKING

Les réalisations des Mid-cap au S1-19 sont très disparates à la fois au niveau de la croissance des profits et du dividende.
Ce constat ne nous permet pas de dégager de grandes tendances quant au profil d’évolution de cette catégorie de valeurs
en Bourse.

Dans ces conditions, l’approche d’investissement la plus adéquate est un stock-picking ultra sélectif. Au-delà des chiffres
financiers, ce processus de sélection devrait prendre en compte plusieurs critères qualitatifs tels que : la gouvernance, la
communication financière et la liquidité potentielle des titres.

COMPARTIMENT DES MID-CAP : CROISSANCE DES PROFITS AU S1-19 VS. RENDEMENT DE DIVIDENDE 2019E

8,0% Eqdom

ENNAKL AFMA DISWAY

6,0% CMT
TOTAL Lydec BMCI
Auto Hall
D/Y 19E

RDS GBM ATLANTA MICRODATA

CIH Delta Holding MUTANDIS
4,0%
Saham Ass SNEP

2,0% CDM Label Vie

HPS

JET CONTRACTORS Risma

0,0% Addoha

-50,0% -30,0% -10,0% 10,0% 30,0% 50,0% 70,0%

Croissance RNPG S1-19

Cours arrêtés au 04 Octobre 2019

Sources : Etats financiers des sociétés cotées, Calculs & Estimations AGR

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