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("règlement Abus de marché") a instauré de nouvelles règles s’appliquant à toute personne, aux
émetteurs et à leurs dirigeants, aux prestataires de services d’investissement et aux gestionnaires
d’un marché réglementé ou d’un système multilatéral de négociation (SMN). Retrouvez ici les
principales dispositions de ce règlement.

Sommaire

Abus de marché pour les sociétés cotées

Les sociétés cotées sur un marché réglementé (Euronext) ou sur un système multilatéral de
négociation (notamment Alternext et Euronext Access) ont été impactées par plusieurs dispositions
du règlement Abus de marché. Ces dispositions s’appliquent également aux émetteurs dont les
instruments financiers font l’objet d’une demande d’admission sur un marché réglementé ou sur un
SMN.

Publication de l’information privilégiée

En application de l’article 17 paragraphe 1 du règlement Abus de marché, «tout émetteur rend

publiques, dès que possible, les informations privilégiées qui concernent directement ledit
émetteur».

Aux termes de l’article 17 paragraphe 4 du règlement précité, l’émetteur «peut, sous sa propre
responsabilité, différer la publication d’une information privilégiée», sous réserve du respect des
trois conditions cumulatives suivantes :

«la publication immédiate est susceptible de porter atteinte aux intérêts légitimes de l’émetteur»

«le retard de publication n’est pas susceptible d’induire le public en erreur»

«l’émetteur […] est en mesure d’assurer la confidentialité de ladite information»

Ainsi, un émetteur qui a connaissance d’une information privilégiée le concernant doit la publier
immédiatement, sauf s’il prend la décision d’en différer la publication en respectant les conditions
mentionnées ci-dessus.

Lorsqu’il a différé la publication d’une information privilégiée, l’émetteur en informe l’AMF, qui peut
le cas échéant, demander ultérieurement des justifications complémentaires que l’émetteur doit
alors pouvoir produire sans délai.

Un émetteur qui a la qualité d’établissement de crédit ou d’établissement financier peut également

différer la publication d’une information privilégiée le concernant dans les conditions définies ci-
dessus. En outre, si une publication immédiate comporte le risque de porter atteinte à la stabilité
financière, qu’un un tel différé est dans l’intérêt public et que la confidentialité peut être assurée,
l’émetteur informe la Direction des Emetteurs de l’AMF de son intention de différer la publication.
Dans cette hypothèse l’AMF examine la demande et, sous réserve que les conditions soient remplies,
l’AMF consent à ce que la publication soit différée. 
La diffusion d’une information privilégiée doit être effective et intégrale. S’agissant des sociétés
cotées sur un SMN, les modalités de cette diffusion sont précisées dans le règlement délégué 

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1055&from=FR]

2016/1055

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1055&from=FR]

. 

Listes d’initiés

Les listes d’initiés sont établies selon le format prévu par le règlement d’exécution (UE) 

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R0347&from=FR]

2016/347

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R0347&from=FR]

 de la Commission du 10 mars 2016

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R0347&from=FR]

, qui complète le règlement Abus de marché en définissant des normes techniques d'exécution
précisant le format des listes d'initiés et les modalités de la mise à jour de ces listes. Ces listes sont
transmises à l’AMF.

Rachats d’actions et pratiques de marché admises

Rachats d’actions dans les conditions de l’article 5 du règlement Abus de marché

Les émetteurs qui souhaitent procéder à des rachats d’actions peuvent bénéficier de la dérogation
prévue à l'article 5 du règlement Abus de marché si ces rachats sont effectués dans les conditions
édictées par cet article. Ces conditions sont précisées dans le règlement délégué 

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1052&from=EN]

2016/1052. 

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1052&from=EN]

Parmi celles-ci, les transactions doivent être réalisées sur des marchés réglementés ou des SMN. Le
recours aux instruments dérivés ne bénéficie pas de la dérogation. 

En outre, les émetteurs doivent publier et déclarer les acquisitions réalisées dans un délai de 7 jours.
Ces acquisitions doivent faire l’objet d’une diffusion effective et intégrale (article 1er b) du règlement
délégué 

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1052&from=EN]

2016/1052
URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32016R1052&from=EN]

) et sont mises en ligne sur le site internet de l’émetteur pendant 5 ans.

Déclaration mensuelle à l’AMF

Les transactions réalisées dans le cadre d’un programme de rachat d’actions, y compris à travers un
contrat de liquidité sur actions, sont déclarées mensuellement à l’AMF conformément aux
dispositions de l’article L. 225-212 du code de commerce

URL = [https://www.legifrance.gouv.fr/affichCodeArticle.do?
idArticle=LEGIARTI000033669413&cidTexte=LEGITEXT000005634379&dateTexte=20161211]

Maintien des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par l’AMF

Les rachats d’actions peuvent continuer à être réalisés conformément à la pratique de marché
admise relative aux contrats de liquidité sur actions. Les interventions de l’émetteur entrant dans ce
cadre bénéficient de la dérogation prévue à l’article 13 du règlement Abus de marché.

Depuis le 1er janvier 2019, les contrats de liquidité sont régis par la décision de l’AMF n° 2018-01

URL = [https://www.amf-france.org/fr/decision-amf-ndeg-2018-01-du-2-juillet-2018-instauration-
des-contrats-de-liquidite-sur-titres-de]

. Cette pratique de marché instaurée par l’AMF dans les conditions prévues au paragraphe 5 de
l’article 13 du règlement Abus de marché fera l’objet d’un réexamen à l’expiration d’une période de
deux ans.

Abandon de deux pratiques de marché admises

L’AMF a abandonné, depuis le 3 juillet 2016, deux pratiques de marché qui ne remplissent plus tous
les critères exigés par le règlement Abus de marché :

Les contrats de liquidité obligataire ; et l’acquisition d’actions propres aux fins de conservation et de
remise ultérieure dans le cadre d'opérations de croissance externe.

L’abandon de ces pratiques de marché admises n’a pas pour conséquence de proscrire les contrats
de liquidité obligataires ou les acquisitions d’actions propres aux fins de conservation et de remise
ultérieure dans le cadre d'opérations de croissance externe. En revanche, la mise en œuvre de l’une
ou l’autre de ces deux pratiques de marché ne permet plus de bénéficier de la dérogation
mentionnée à l'article 13 du règlement Abus de marché.

Mesures de stabilisation

Pour bénéficier de la dérogation mentionnée à l'article 5 du règlement Abus de marché, les

opérations de stabilisation doivent respecter des conditions de publicité et d’intervention en termes
de prix et de volume, précisées par l'article précité et par le règlement délégué 
. Les émetteurs, les offreurs ou les entités réalisant la stabilisation et agissant ou non pour le compte
de ces personnes, déclarent le détail de toutes les opérations de stabilisation à l’AMF dans un délai
de 7 jours. Elles doivent faire l’objet d’une diffusion effective et intégrale sur le site internet de
l’émetteur.

Abus de marché pour les dirigeants des sociétés cotées

Les dirigeants et les personnes qui leur sont liées (définies à l’article 3 du règlement MAR) doivent
déclarer les transactions effectuées sur les instruments financiers d’une société cotée au plus tard 3
jours ouvrables après la date de la transaction dans les conditions prévues par l’article 19 du
règlement Abus de marché.

Les transactions à déclarer sont précisées dans le paragraphe 7 de l'article susmentionné ainsi que
dans le règlement délégué 2016/522 du 17 décembre 2015 le complétant.

En complément, le paragraphe 11 de l’article 19 précise que «à moins d’y avoir été autorisée par
l’émetteur dans des circonstances exceptionnelles, toute personne exerçant des responsabilités
dirigeantes dans une société cotée n’effectue aucune transaction pour son compte propre ou pour le
compte d’un tiers, que ce soit directement ou indirectement, se rapportant aux actions ou à des
titres de créance de l’émetteur ou à des instruments dérivés ou à d’autres instruments financiers qui
leur sont liés», pendant les périodes dites de fenêtres négatives. Ces fenêtres négatives commencent
30 jours calendaires avant l’annonce d’un rapport financier intermédiaire ou d’un rapport de fin
d’année.

Enfin, les mandats de gestion programmée conclus ou renouvelés depuis le 3 juillet 2016 par les
dirigeants de sociétés cotées ne pourront plus bénéficier d’une présomption simple d’absence de
commission d’opération d’initié.

Abus de marché pour les gestionnaires de marché réglementé ou de SMN

Notification des instruments financiers

L'ESMA a apporté des précisions sur les dispositions applicables aux gestionnaires de plateforme de
négociation en matière de notification des instruments financiers : 

Actualité sur les dispositions applicables aux gestionnaires de plateforme de négociation en matière
de notification des instruments financiers.

URL = [https://www.amf-france.org/fr/reglement-abus-de-marche-lesma-apporte-des-precisions-
sur-les-dispositions-applicables-aux]prévention, détection et déclaration des opérations suspectes

Les gestionnaires de marché réglementé ou de SMN sont tenus de déclarer sans délai à l’AMF toute
opération suspecte, c’est-à-dire toute opération susceptible de constituer un abus de marché ou une
tentative d’abus de marché. Ce dispositif s’applique à tout ordre et toute transaction relatifs à un
instrument financier, y compris l’annulation ou la modification d’une opération. Les acteurs mettent
en place les procédures et systèmes de surveillance appropriés pour prévenir et détecter les abus de
marché ou tentatives d’abus de marché. Toute déclaration à l’AMF doit s’appuyer sur une analyse
des opérations. Les modalités d’application du dispositif sont précisées dans le règlement délégué
(UE) 2016/957.
URL = [http://www.google.fr/url?
sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0ahUKEwiYtPKTrNLNAhWCMhoKHZM0BEsQFgglMA
A&url=http%3A%2F%2Fwww.fsma.be%2F~%2Fmedia%2FFiles%2Ffsmafiles%2Fwetgeving%2Fverord
%2Ffr%2F09-03-2016_regulation957.ashx&usg=AFQjCNEoKdY5YWDxl9uJYNOV0lWt1oB5-w]

Abus de marché pour les prestataires de services d’investissement

Détection et déclaration des opérations suspectes

Toute personne qui organise ou exécute des transactions à titre professionnel est tenue de déclarer
sans délai à l’AMF toute opération suspecte, c’est-à-dire toute opération susceptible de constituer
une opération d’initié, une manipulation de marché ou une tentative d’opération d’initié ou de
manipulation de marché. Le dispositif s’applique à tout ordre et toute transaction relatifs à un
instrument financier, y compris l’annulation ou la modification d’une opération, que celle-ci soit
réalisée sur ou en dehors d’une plate-forme de négociation et quel que soit le type de clients
concernés.

Les acteurs mettent en place les procédures et systèmes de surveillance appropriés pour détecter les
abus de marché ou tentatives d’abus de marché La déclaration à l’AMF doit s’appuyer sur une
analyse des opérations.

Les modalités d’application du dispositif sont précisées dans le règlement délégué (UE) 2016/957

URL = [http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?
uri=uriserv:OJ.L_.2016.160.01.0001.01.FRA&toc=OJ:L:2016:160:FULL]

Sondages de marché

Le règlement Abus de marché intègre un article sur les sondages de marché, qui prévoit notamment :

Une définition du sondage de marché : cette définition s’applique aux émetteurs et cédants de blocs
d’instruments financiers, aux participants de marchés de quotas de CO2, ainsi qu’à toute personne
agissant pour leur compte. Par ailleurs, cette définition inclut désormais certaines conversations
intervenant à l’occasion d’opérations de fusions-acquisitions ;

L’obligation pour le sondeur, préalablement au sondage, de caractériser la nature (privilégiée ou

non) de l’information qu’il s’apprête à communiquer et de conserver un enregistrement de l’analyse
menée ;

Que pour qu’une information privilégiée soit réputée avoir été communiquée dans le cadre normal
de l’exercice d’une profession au sens de l’article 10 du même règlement, le sondeur respecte un
ensemble d’obligations : obtention de l’accord de la personne interrogée, information de cette
personne sur les obligations associées à la détention d’une information privilégiée, obligation
d’enregistrement ;

L’obligation d’informer la personne sondée dès que l’information communiquée cesse d’être une
information privilégiée ;
L’obligation pour la personne sondée de procéder à sa propre analyse de la nature de l’information
communiquée ;

La rédaction de textes d’application à destination des sondeurs et d’orientations pour les sondés.

Les règlements d’application concernant les sondeurs comportent des développements relatifs,
notamment, aux procédures, aux modalités pratiques de réalisation des sondages et aux obligations
d’enregistrement, tandis que des orientations ("guidelines") s’appliquent aux personnes sondées
(procédures et enregistrements notamment). Une grande partie de ces dispositions s’applique aux
sondages de marché avec ou sans communication d’information privilégiée.

Les apports du règlement Abus de marché sur les recommandations d’investissements

Le règlement Abus de marché reprend la définition de la recommandation d’investissement prévue

par l’ancienne directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché),
mais désormais élargie s’agissant des instruments financiers objets de la recommandation. Le
règlement délégué 

Abus de marché
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Un abus de marché naît de circonstances dans lesquelles des investisseurs boursiers ont été
déraisonnablement désavantagés, directement ou indirectement, par quiconque ayant :

 exploité une information non publique (délit d'initié) ;

 déformé le mécanisme de formation des prix ;
 ou disséminé une information fausse ou trompeuse.

Les abus de marché portent atteinte à l'égalité d'accès des investisseurs à l'information
financière et sapent la confiance dans le marché.

Sommaire
 1 Historique
 2 Les principaux types d'abus
o 2.1 Fausse information et manipulation de cours
o 2.2 Front-running
o 2.3 Activité trompeuse sur un titre
o 2.4 Abus de position dominante
 o 2.5 Manipulation de cours de clôture
 3 La détection des abus
 4 Voir aussi
 5 Bibliographie
 6 Notes et références

Historique[modifier | modifier le code]

Si le terme d'abus de marché est récent, la pratique est aussi ancienne que la bourse et est
initialement prohibée par les législations sous la catégorie plus générale de fraude.

Aux États-Unis, après la panique bancaire américaine de 1907, provoquée, entre autres, par un
corner raté, la Cour Suprême qualifie de fraude en 1909 la situation dans laquelle un
administrateur de société cotée en bourse, sachant que le prix de l'action de cette société serait
sur le point de monter, achèterait de ces actions sans avoir divulgué au public l'information en
sa possession.

En 1934, le Securities Exchange Act élargit la définition du délit d'initié, toujours sans le
nommer comme tel, et prohibe également la manipulation de cours et la diffusion
d'information trompeuse (manipulative or deceptive device).

En 1967, la France introduit sa première loi sur le délit d'initié en interdisant "le fait, pour une
personne disposant d'une information susceptible de modifier le cours d'une action, de
réaliser, directement ou indirectement, des opérations sur cette action avant que le public n'ait
connaissance de l'information.

En 1980, la Grande-Bretagne introduit la première loi spécifiquement dédiée au délit d'initié

qui donnera lieu à une condamnation du financier Ivan Boesky dans l'affaire Guinness.

En 1989, à la suite de l'Affaire Pechiney-Triangle, la France double la répression pénale d'une

répression administrative par la Commission des opérations de bourse en cas de manquements
à ses propres règlements.

En 1999, le Royaume-Uni crée un régulateur unique des marchés financiers, la Financial

Services Authority, notamment pour prévenir et sanctionner sévèrement tout abus de marché.

En 2003, la Commission européenne adopte la directive sur les abus de marché afin
d'harmoniser les législations des États membres. Elle stipule que « Les États membres
interdisent à toute personne [...] qui détient une information privilégiée d'utiliser cette
information en acquérant ou en cédant, ou en tentant d'acquérir ou de céder, pour son compte
propre ou pour le compte d'autrui, soit directement, soit indirectement, les instruments
financiers auxquels se rapporte cette information ». La directive est ensuite transposée dans
les législations nationales des pays membres de l'UE.

En 2014, elle adopte une révision de cette directive, qui introduit des sanctions pénales
applicables aux opérations d’initiés et aux manipulations de marché, et y ajoute un règlement
qui élargit la définition de la manipulation de marché aux produits dérivés de gré à gré et
matières premières ainsi qu’aux quotas d’émissions.
Les principaux types d'abus[modifier | modifier le code]
Fausse information et manipulation de cours[modifier | modifier le code]

Les cas suivants associent la diffusion d'information fausse ou trompeuse après une prise de
position sur un instrument financier :

 la technique dite de "pump and dump" consiste à acheter des titres, puis disséminer
des informations fausses ou trompeuses ou des suggestions favorables au titre, afin de
susciter un courant acheteur, puis de liquider la position une fois que ses achats auront
entraîné le cours à la hausse ;
 la technique inverse dite "trash and cash" consiste au contraire à vendre un titre, le
plus souvent à découvert, puis à répandre une information qui, vraie ou fausse, est
défavorable au titre, afin de susciter un courant vendeur, et enfin de racheter la
position une fois que ces ventes auront fait baisser le cours en bourse.

Front-running[modifier | modifier le code]

Le "front-running" est une pratique consistant, chez un courtier, à placer un ordre pour
compte propre devant un ordre provenant d'un client dans la perspective d'une plus-value lors
d'un ordre en sens contraire placé peu après. L'opération sera d'autant plus facile que l'ordre
est de taille importante et placé "au mieux", c'est-à-dire sans contrainte de prix.

Par exemple, si un client transmet à son courtier un ordre d'achat de 400 000 titres d'une
action donnée, le courtier peut temporiser la transmission de cet ordre sur le marché et y faire
exécuter préalablement un achat de 25000 titres, par exemple. De plus petite taille, cet ordre
s'exécutera à un cours proche du dernier cours exécuté, tandis que l'ordre du client, de plus
grosse taille, fera décaler le marché à la hausse. Le courtier pourra céder ses 25 000 titres à un
cours proche de celui du client et dégager ainsi une plus-value. Comme l'ordre du courtier
peut lui aussi avoir fait décaler le marché à la hausse, le client voit son ordre exécuté a priori à
un cours moins favorable ; ses intérêts sont lésés. Cette manipulation n'est possible que dans
la connaissance d'une information privilégiée, en l'occurrence le carnet d'ordres de la clientèle,
et relève donc du délit d'initié.

Le "tailgating", qui consister à imiter un client en passant un ordre pour compte propre après
celui du client, n'est en revanche pas délictueux.

Le trading haute fréquence est quelquefois considéré comme une forme de front-running, où
l'humain est remplacé par un programme informatique ; en examinant en temps réel le carnet
d'ordres de la clientèle, un logiciel peut en effet en déduire des ordres d'arbitrage et les
transmettre en quelques millisecondes au marché ; les études académiques entreprises à ce
jour n'ont pas démontré que les investisseurs étaient lésés, mais l'état d'esprit dominant chez
les régulateurs boursiers est que cette technique parasite à tout le moins le marché et rend
moins lisible le processus de formation des prix.

Activité trompeuse sur un titre[modifier | modifier le code]

Deux techniques ont pour objectif de donner une impression trompeuse d'activité sur le titre,
de nature à inciter d'autres investisseurs à s'y intéresser à leur tour et les amener à pousser le
cours à la hausse en passant des ordres d'achat. Les « achetés/vendus » (ou « wash trades »)
sont abusifs dès lors qu'ils n'entrainent pas de changement de propriétaire et n'ont pas de
motivation fiscale. Des ordres passés sans intention de les voir exécutés peuvent aussi abuser
les autres investisseurs puisqu'ils sont pris en compte dans le carnet d'ordres.

Ces risques de manipulation touchent plus particulièrement les valeurs peu liquides ou cotées
au fixing ; par exemple, passer un ordre au mieux sur une valeur cotée au fixing, puis
l'annuler dans les toutes dernières minutes avant le fixing, est suspect d'abuser le marché. Un
courtier américain, Trillium, s'est par exemple vu infliger une amende pour avoir utilisé cette
technique de façon systématique.

Abus de position dominante[modifier | modifier le code]

Un intervenant se constitue une position dominante sur un marché d'actions ou un marché

d'instruments dérivés dès lors qu'il vient à détenir une part relative de cet instrument financier
telle qu'il peut imposer son prix au reste du marché.

En général, les marchés d'actions sont soumis à une règle de déclaration de franchissement de
seuil, par exemple, 5 % en France. Mais cette règle est déclarative. Constituer une position
supérieure à ce seuil par le truchement de société de portage, afin d'échapper à cette de
déclaration, tombe cependant sous le coup du délit d'abus de marché.

De tels seuils n'existent pas sur les options négociables ; le seuil à compter duquel une
position s'avèrerait dominante dépend trop de sa maturité et son prix d'exercice, et en fin de
compte de sa liquidité. Mais il est certain que le prix d'une action peut être indirectement
contrôlé par des achats d'option, ainsi que l'a montrée la tentative de prise de contrôle de
Volkswagen par Porsche en 2008.

Manipulation de cours de clôture[modifier | modifier le code]

Le cours de clôture d'une action peut servir de variable de calcul dans la valorisation d'un
autre instrument financier. Le détenteur de ce dernier instrument peut ainsi avoir un intérêt à
ce que le cours de l'action sous-jacent atteigne, dépasse ou au contraire reste en deçà d'un
certain seuil. Effectuer des transactions sur l'instrument sous-jacent en vue de lui faire
atteindre un cours de clôture spécifique induit le marché en erreur et relève de l'abus de
marché.

La détection des abus[modifier | modifier le code]

Les pays membres de l'Union Européenne ont également transposé de la Directive dans leur
loi nationale l'obligation faite aux établissements bancaires de surveiller les transactions
relevant de leur activité propre ou l'activité de leur clientèle, et de transmettre au régulateur
les cas de suspicion raisonnable d'un abus de marché. Ces déclarations de suspicion restent
confidentielles et le déclarant est assuré d'une présomption de bonne foi, dans l'hypothèse où
un cas déclaré s'avèrerait sans fondement.

Le régulateur national recherche aussi d'éventuels abus de marché à l'examen du détail des
transactions qui lui sont transmises, également en vertu de la réglementation, par les
entreprises d'investissement, pour ce qui concerne les ordres exécutés en bourse, et par les
établissements financiers, pour ce qui concerne les opérations négociées de gré à gré.

Cette fonction de surveillance est cependant d'autant plus ardue que les volumes de
transactions financières ne cessent d'augmenter et que les investisseurs peuvent exécuter de
plus en plus rapidement des transactions de grande taille. Le régulateur britannique a ainsi dû
mettre en service un nouveau système, appelé Zen, en août 2011, pour améliorer sa capacité
de détection de mouvements suspects. De son côté, la SEC estime à un milliard de dollars le
coût de son projet d'un système lui permettant de suivre en temps réel à la fois les marchés
d'actions et les marchés dérivés.

Voir aussi[modifier | modifier le code]

 Régulation financière
 Abus de position dominante
 Pratique anticoncurrentielle

Bibliographie[modifier | modifier le code]

 Le contentieux des abus de marché - Procédure de sanction de l'AMF, information
financière, opérations d'initiés, manipulations de cours, Sibylle Loyrette, Joly éditions,
(ISBN 978-2-907512-90-9), mai 2007, 416 p.
 Lionel Aeschlimann, « Règles de conduite sur le marché - Nouvelle circulaire de la
CFB » [archive], Centre de droit bancaire et financier, 30 avril 2008 (consulté le 17 avril
2011)
 « Guide AMAFI-FBF de mise en œuvre des procédures de déclaration de soupçon
d'abus de marché » [archive], sur Fédération Bancaire Française, mai 2012 (consulté le
14 avril 2014)
 (en) Dimitrios Syrogiannopoulos, « The economics behind market abuse and a
comparative analysis of the legal framework in Switzerland and the EU » [archive], sur
Université de Genève, 25 juin 2009 (consulté le 17 octobre 2011)

Notes et références[modifier | modifier le code]

1. ↑ Revenir plus haut en : a b et c « Rapport du Sénat n°309 » [archive], sur le Sénat français, 14 avril 2005 (consulté
le 10 avril 2011)
2. ↑ (en) « Insider dealing in the City - Discours de Margaret Cole, Director of Enforcement à la
FSA » [archive], sur Financial Services Authority, 17 mars 2007 (consulté le 10 avril 2011)
3. ↑ (en) « Beware of the watchdog - Has the Financial Services Authority been de-fanged?  » [archive],
The Economist, 24 juin 1999 (consulté le 21 mai 2011)
4. ↑ « Règlement 2014/596/UE » [archive], journal officiel de l'Union européenne, 16 avril 2014 (consulté
le 13 décembre 2015)
5. ↑ (en) Ellen Brown, « Computerized Front Running » [archive], sur CounterPunch, 25 avril 2010
(consulté le 1er août 2011)
6. ↑ (en) « FINRA dishes out penalty for algorithmic abuse » [archive], FINRA, 14 septembre 2010
(consulté le 25 septembre 2011)
7. ↑ (en) « The fight against crooked trading gathers pace » [archive], The Economist, 15 octobre 2011
(consulté le 24 octobre 2011)
Transactions à haute fréquence
Un article de Wikipédia, l'encyclopédie libre.
(Redirigé depuis Trading haute fréquence)
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Les transactions à haute fréquence, ou trading haute fréquence (THF ou HFT, de

l'anglais high-frequency trading ou encore nano trading) , sont l'exécution à grande vitesse de
transactions financières faites par des algorithmes informatiques. C'est une des catégories du
« trading automatique » (basé sur la décision statistique), qui gère de plus en plus les données
boursières à la manière d'un big data devenu inaccessible aux analyses humaine et bancaire
traditionnelles.

Ces opérateurs virtuels de marché peuvent ainsi exécuter des opérations sur les marchés
financiers — les bourses ou des marchés de gré à gré — en quelques microsecondes. Alors
que la vitesse de transaction du THF était encore de 20 millisecondes à la fin de la décennie
2010, elle est passée à 113 microsecondes en 2011,.

Cette pratique récente est devenue dominante vers 2005 aux États-Unis puis structurante dans
le système boursier international (en quelques années), en posant de nouveaux problèmes
réglementaires et éthiques. Elle semble présenter certains avantages financiers (elle aurait,
selon une analyse statistique ayant porté sur la période 2003-2011 par Cumming et al., un
effet plutôt plus efficace que les règles boursières sur les pratiques courantes de manipulations
de prix lors de la clôture de fin de journée) mais pourrait aussi favoriser le transfert d'une
partie des activités de la finance de marchés éclairés et plus transparent vers des pratiques de
type dark pools.

Selon Kevin Slavin, 60 Hudson Street (en) (carrier hostel) serait le centre névralgique des
transactions à haute fréquence.

Sommaire
 1 Fonctionnement général
 2 Critiques
 3 Pratiques relevant de la manipulation de marché
o 3.1 Quote stuffing
o 3.2 Layering
o 3.3 Spoofing
o 3.4 Cancelling
 4 Contrôles réglementaires
 5 Dans le monde
o 5.1 Amérique du Nord
o 5.2 Europe
 6 Impact des transactions à haute fréquence sur la volatilité
 7 Notes et références
  8 Bibliographie
 9 Voir aussi
o 9.1 Articles connexes
o 9.2 Liens externes

Fonctionnement général[modifier | modifier le code]

Les teneurs de marchés, comme Euronext, vont confronter les ordres du carnet à un rythme
donné: en d'autres termes, il y a un laps de temps entre les ordres d'achats et de vente et leur
exécution par les intermédiaires teneurs de marchés. Le but des THF est donc de s'intercaler
dans ce laps de temps pour appliquer une stratégie gagnante complexe d'ordres de vente et
d'achat. Pour pouvoir s'exécuter très rapidement, les THF doivent d'une part essayer de
deviner la nature de ces ordres (puisque le carnet d'ordres d'une Bourse est privé), et d'autre
part ont souvent besoin d'une infrastructure particulière dites à faible latence ou lag et d'une
programmation en temps réel,. La course à la vitesse se justifie lorsqu'une anomalie de marché
est détectée par un grand nombre de traders haute fréquence. Dans ce cas, l'algorithme le plus
rapide génère alors un profit.

Un algorithme de THF se décompose souvent en trois tâches :

La première a pour objectif d'analyser le carnet d'ordres existant pour alimenter en

informations les deux autres tâches.

La seconde tâche a pour rôle de servir les ordres d'un faible volume de titres qui arrivent dans
le carnet pour profiter de l'écart entre l'offre et la demande. Elle va servir les ordres d'achat au
cours le plus haut possible et va servir les ordres de vente au cours le plus bas possible. Cette
stratégie de très courte durée (quelques dizaines de secondes tout au plus), appelée scalping,
profite des micro-anomalies de cours pour engranger une petite plus-value. Les THF ne
donnent de résultat significatif que si elles sont pratiquées à grande échelle, puisque les
bénéfices se comptent en centimes par transaction. Cette technique est aussi utilisée par les
traders réels.

La troisième tâche a pour rôle la tenue d'une tendance haussière ou baissière en organisant le
carnet d'ordre dans le sens voulu. Les volumes deviennent alors très importants, alors que le
solde en nombre de titres accumulés par le THF est toujours assez faible. Ainsi, cette tâche,
avec un carnet d'ordre plutôt baissier, va accentuer le phénomène en vendant avant les
vendeurs réels et en se rachetant plus bas qu'eux. Pouvant même inverser la tendance durant
un court laps de temps, si la présence d'ordres stop est importante, afin de les faire sauter et,
par la même occasion, de nettoyer les positions des petits intervenants. Tout ceci dans un laps
de temps de l'ordre d'une dizaine de minutes. Cette stratégie est appelée le swing trading.

Il existe de nombreuses variantes et de stratégies différentes, en particulier quand plusieurs

professionnels se confrontent via des ordres de bourse de type Iceberg.

Comme les stratégies THF sont de plus en plus utilisées, il devient de plus en plus difficile
pour le THF d'être rentable. Les bénéfices provenant de THF aux États-Unis ont diminué à
partir d'un pic d'environ 5 milliards de dollars en 2009, à environ 1,25 milliard de dollars en
2012.
En dehors des grandes banques et de certains hedge funds, les principaux acteurs du THF
sont : KCG, Virtu Financial, Hudson River Trading (en), Sun Trading, Jump Trading,
Tower Research Capital, Tradebot Systems, XR Trading, DRW Trading.

Critiques[modifier | modifier le code]

Michael Lewis dans son ouvrage Flash Boys: A Wall Street Revolt écrit que la conséquence
de ce trading est que « les marchés sont truqués ». Une déclaration qui fera d'ailleurs réagir
Mary Schapiro, présidente à l'époque (2014) de la Securities and Exchange Commission.

Jean-François Gayraud, quant à lui, adresse trois critiques principales à cette forme de
trading :

 il opère une taxe invisible sur les investisseurs sains guidés par l'économie réelle qui
fuient le marché ;
 Il rend les marchés toujours plus instables ;
 Il est très coûteux et stérilise de nombreuses ressources qui pourraient être utilisées
ailleurs.

Pratiques relevant de la manipulation de marché[modifier

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Quote stuffing[modifier | modifier le code]

Il s'agit d'une technique consistant à bourrer la cotation d'ordres complètement inutiles afin de
forcer la concurrence à analyser ces milliers d'ordres et donc à les ralentir. Ces ordres seront
ignorés par le système qui les émet, et de toute façon ne seront pas exécutés car en dehors des
meilleurs couples achats / ventes. Cela peut donner un avantage, là où chaque milliseconde
compte,.

Layering[modifier | modifier le code]

L'accès au carnet d'ordre et à son analyse dans un temps très court permet cette stratégie. Par
exemple, si l'on veut vendre un paquet d'action le plus haut possible, on va placer une série
d'ordres d'achat jusqu'à un palier et de créer ainsi des couches (layers) d'ordres. Une fois ce
palier atteint, la stratégie consiste à vendre massivement et dans le même temps à annuler tous
les ordres d'achats restant que l'on a placés. Elle repose sur l'espoir d'un remplissage du carnet
d'ordre à l'achat par les autres intervenants venant combler l'écart, puis de les surprendre en
inversant la tendance.

Spoofing[modifier | modifier le code]

Cette technique ressemble très fortement au layering, sauf qu'il n'y a pas d'exécution d'ordre.
Le but est de charger le carnet dans un sens ou dans l'autre, puis de retirer ses ordres avant
exécution. La stratégie est d'attirer le marché en gonflant le volume du carnet d'ordre, sans
aucune réalité économique derrière.

Cancelling[modifier | modifier le code]

Cette technique qui est souvent la conséquence des techniques précédentes, consiste à annuler
un très grand nombre d'ordres dans l'espoir de manipuler le marché, seulement une faible
proportion des ordres étant effectivement exécutés. Selon l'AMF le taux d’exécution serait de
1 à 5 % seulement.

Contrôles réglementaires[modifier | modifier le code]

Plusieurs affaires récentes ayant montré que certaines techniques de manipulation de marché
pouvaient être obtenues, comme les techniques de « quote stuffing », « layering » ou
« spoofing ».

Jean-Pierre Jouyet, président de l'AMF, a estimé le 5 octobre 2011 « qu’il était quasiment
impossible de démontrer d’éventuelles manipulations de cours liées au High-frequency
trading (HFT) du fait de sa structure opaque et des manques de données durablement
exploitables via le carnet d’ordres ». Un amendement visant à taxer les transactions haute
fréquence a été voté par le Sénat français le 18 novembre 2011, puis rejeté par Valérie
Pécresse en tant que représentante du gouvernement français Fillon.

Le 4 novembre 2015, l'AMF sanctionne plusieurs acteurs du marché du trading haute

fréquence dont Euronext qui aurait donné un avantage commercial à l'opérateur américain
Virtu Financial.

Dans le monde[modifier | modifier le code]

85 % des principales bourses mondiales sont désormais des marchés à ordre limité
entièrement électronique sans lieu d'échange physique (Jain, 2005) : le THF représente 90 %
des ordres et 40 % du volume des transactions (depuis 2009, ces chiffres ont été multipliés par
trois en 3 ans sur l’Euronext).
Les profits générés par le THF étaient estimés à 21 milliards de dollars en 2009.

Amérique du Nord[modifier | modifier le code]

En juillet 2009, les transactions à haute fréquence généreraient 73 % du volume de

négociation d'actions sur les marchés des États-Unis. Des résultats similaires ont été obtenus
dans les études empiriques sur le NASDAQ (Brogaard, 2010) et le Forex (Chaboud et al.,
2011).

En juillet 2011, le temps moyen de détention d'une action américaine est estimé à 22
secondes. À elle seule, la bourse de New York génère environ le tiers des transactions
boursières mondiales.

En janvier 2012, IBM obtient un brevet américain pour l'estimation de la volatilité des
transactions à haute fréquence.

Europe[modifier | modifier le code]

Le THF représentait en novembre 2010 environ 35 % des échanges boursiers en Europe. Un
an après (novembre 2011) ce sont 90 % des ordres envoyés sur le marché actions et environ
30 % des transactions qui l'étaient.
Sur le marché des actions du CAC 40, les principaux spécialistes du trading à haute vitesse
(Citadel LLC, Global Electronic Trading Company et Knight Capital Group) sont américains ;
ils passent la moitié des ordres.

Le THF fait naître de nouveaux types de risques:

 une difficulté croissante de contrôle humain des opérations (voir l'arnaque au fisc à
l'échelle européenne via le THF révélée dans l'affaire des CumEx Files) ;
 une vulnérabilité aux pannes informatiques (éventuellement causée par un afflux de
transactions ou de requêtes de cotations) (depuis 2005-2010, quelques dizaines de
millisecondes de retard sur un ordre de vente ou d'achat sont considérées comme
critiques) ;
 un risque de défaut de conception ou d'erreur de spécification ou de codage
d'algorithme, qui pourrait induire un mouvement boursier aberrant, comme cela s'est
passé lors du Flash Crash de 2010 ou lors de la quasi-faillite de Knight Capital Group
le 1er août 2012.

Impact des transactions à haute fréquence sur la

volatilité[modifier | modifier le code]
Pascal Quiry et Yann le Fur ne statuent pas sur un éventuel impact du HFT sur la volatilité, en
l'absence de données publiées. Henri Arman, Gaël Giraud, Dominique Guégan et Rémy Léger
envisagent que le recours au HFT serait motivé par le souhait des opérateurs majeurs
d'augmenter la volatilité des marchés. Le flash-crash du 6 mai 2010 (baisse du Dow Jones
Industrial Average de 9,2 % en 10 minutes) serait dû (ou aurait été amplifié suivant certaines
explications) aux algorithmes des opérateurs de HFT.

Notes et références[modifier | modifier le code]

1. ↑ (en) Kevin Slavin (2011) : 500000 microsecondes pour un clic de souris et 13,3 millisecondes entre
New York et Chicago (voir aussi la visualisation des algorithmes de la vidéo à 6 min 20 s) [archive]
2. ↑ (en) Irene Aldridge, High-Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and
Trading Systems, Wiley, 2009 (ISBN 978-0-470-56376-2)
3. ↑ Chiffres cités lors de la 5th Annual Hedge Fund Research Conference [archive]
4. ↑ Nicolas Vitale (AlphaNovae) cite le chiffre de 34 millisecondes entre NY et Londres en fibre
optique [archive]
5. ↑ Revenir plus haut en : a et b MacIntosh, J. G. (2013). http://www.quantresearch.info/CDHowe.pdf [archive]
High Frequency Traders: Angels or Devils ?]. CD Howe Institute Commentary, 391.
6. ↑ Cumming, D., Zhan, F., & Aitken, M. (2013), High frequency trading and end-of-day price
dislocation [archive], PDF, 52p (Lien-résumé [archive])
7. ↑ Kratz, P., & Schöneborn, T. (2012, April). Optimal liquidation in dark pools. In EFA 2009 Bergen
Meetings Paper. Kratz, P., & Schöneborn, T. (2012, April). Optimal liquidation in dark pools. In EFA
2009 Bergen Meetings Paper.
8. ↑ Kevin Slavin: How algorithms shape our world [archive]
9. ↑ « Trading Haute Fréquence : une nécessaire régulation » [archive]
10. ↑ (en) « Measuring arbitrage in milliseconds » [archive]
11. ↑ (en) « Le High Frequency Trading expliqué par un insider » [archive]
12. ↑ (en) « Flash Crash 2010 » [archive]
13. ↑ « Scalping » [archive]
14. ↑ « Swing trading » [archive]
 15. ↑ Clive Cookson, « Time is money when it comes to microwaves », Financial Times, 12 mai 2013 (lire
en ligne [archive], consulté le 12 mai 2013)
16. ↑ (en)The markets are not rigged, insists US official [archive]
17. ↑ Jean-François Gayraud, « Un nouveau capitalisme criminel », Revue française de criminologie et de
droit pénal, vol. 3, novembre 2014 (lire en ligne [archive])
18. ↑ (en) « Quote Stuffing » [archive]
19. ↑ « Les plates-formes de négoce boursier anonymes sont très controversées », RTS Info, Radio
télévision suisse « 19:30 le journal », 4 septembre 2014 (lire en ligne [archive] [[vidéo]])

« Les pratiques hautement spéculatives continuent plus que jamais d'agiter le monde de la
finance. »

20. ↑ http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots-de-la-finance/Trading-haute-
frequence [archive]
21. ↑ « Trading haute fréquence vue par l'Amf, page 10/14 » [archive]
22. ↑ « 5 octobre 2011, COLLOQUE DE LA COMMISSION DES SANCTIONS DE L’AMF » [archive]
23. ↑ Débat du Sénat français 18 novembre 2011 [archive]
24. ↑ Rapport général de la commission des finances de l'Assemblée nationale du 13 décembre 2011, relatif
au projet de loi de finances pour 2012 (voir article 4 bis G) [archive]
25. ↑ [1] [archive]
26. ↑ https://www.lemonde.fr/economie/article/2013/05/20/trading-algorithmique-mobilisation-contre-la-
menace-des-ordinateurs-boursiers_3196716_3234.html [archive]
27. ↑ How big is high-frequency trading? [archive]
28. ↑ (en) Rob Lati, « The Real Story of Trading Software Espionage » [archive], sur advancedtrading.com,
United Business Media, 10 juillet 2009,.
29. ↑ « « Pour quelques microsecondes de moins », La Tribune, juillet 2011 »(Archive • Wikiwix • Archive.is • Google • Que faire ?)
30. ↑ (en) Jeff Hecht, « Light is not fast enough for high-speed stock trading » [archive], sur
www.newscientist.com, New Scientist, 1er octobre 2011.
31. ↑ (en) IBM Obtains Patent for Estimating Volatility in High-Frequency Trading [archive]
32. ↑ Agence France-Presse, « En plein essor, le « trading à haute fréquence » est sous le feu des
critiques » [archive], France 24, 27 novembre 2010.
33. ↑ « Novembre 2011,Trading à haute fréquence : quels enjeux pour la répression des fraudes  » [archive]
34. ↑ http://www.observatoire-fic.com/les-transactions-financieres-a-haute-frequence-thf-problematique-et-
securite-par-daniel-guinier-expert-en-cybercriminalite-et-crimes-financiers-pres-la-cour-penale-
internationale-de-la-haye/ [archive]
35. ↑ Audrey Tonnelier, « les déboires de Knight Capital spécialiste du trading haute fréquence » [archive],
le Monde, 7 août 2012.
36. ↑ Pascal Quiry & Yann le Fur, « Les transactions à haute fréquence ou une nouvelle illustration de la
parabole du bon grain et de l’ivraie », La lettre de Vernimmen, no 107, avril 2012 (lire en
ligne [archive])
37. ↑ Gaël Giraud et Cécile Renouard, Vingt propositions pour réformer le capitalisme, Flamarion, 2009
(ISBN 978-2081224933, lire en ligne [archive])

Bibliographie[modifier | modifier le code]

 (en) A. D. Wissner-Gross et C. E. Freer, « Relativistic statistical arbitrage », Physical
Review E 82, 056104, 2010 (DOI 10.1103/PhysRevE.82.056104, lire en ligne [archive])
 (en) Alejandro Bernales, How Fast Can You Trade? High Frequency Trading in
Dynamic Limit Order Markets, January 7th, 2013.
 (fr) Sniper, "6", éd. Zones sensibles, janvier 2013 (ISBN 978-2930601069)
 (fr) Alexandre Laumonier 6/5, éd. Zones sensibles, 2014 (ISBN 978-2930601106)
 (fr) Alexandre Laumonier 4, éd. Zones sensibles, 2019 (ISBN 9782930601366)
  (en) Karuppiah, J., & Los, C. A. (2005). Wavelet multiresolution analysis of high-
frequency Asian FX rates, Summer 1997. International Review of Financial Analysis,
14(2), 211-246.
 (en) Barucci, E., Magno, D., & Mancino, M. E. (2012). Fourier volatility forecasting
with high-frequency data and microstructure noise. Quantitative Finance, 12(2), 281-
293 (résumé [archive]).
 (en) Brogaard, J., Hagströmer, B., Norden, L. L., & Riordan, R. (2013). Trading fast
and slow: Colocation and market quality ; Manuscript, 8, 25.
 (en) Michael Lewis, Flash Boys - A Wall Street Revolt, W. W. Norton & Company,
2014, 288 p.

Voir aussi[modifier | modifier le code]

Articles connexes[modifier | modifier le code]

 Animateur de marché
 Bourse des valeurs
 Dark pool
 Estimateur (statistique)
 Flash Crash de 2010
 Mathématiques financières
 Trading algorithmique
 Transaction financière

Liens externes[modifier | modifier le code]

 Le trading haute fréquence  ; sur www.alumneye.fr [archive]

 Le trading haute fréquence  ; sur www.trading-automatique.fr [archive]
 Rapport de Finance Watch  : «  Investing not betting  »  ; sur www.finance-
watch.org [archive]

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