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2013/4 N° 97 | pages 47 à 67
ISSN 2259-6372
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Houssam Bouzgarrou
ISCAE-Université de Manouba
CREM-Rennes UMR 6211 CNRS
Waël Louhichi
ESSCA Ecole de Management
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Cet article examine l’effet du ratio cible d’endettement sur le
choix du mode de financement de 265 acquisitions réalisées par des
firmes françaises cotées. Nous constatons que l’écart pré-acquisition
entre le niveau d’endettement de l’acquéreur, et son niveau cible, a un
impact significatif sur le financement par dette. Ceci indique que les
firmes à capacité d’endettement inutilisée ont tendance à recourir à
l’endettement. Nos résultats montrent que le potentiel d’une
acquisition d’améliorer la capacité d’endettement de l’acquéreur
influence d’une manière significative le choix du mode de
financement. Enfin, nous montrons que pour les firmes familiales la
décision de financement est motivée par la volonté de maintenir le
contrôle.
This paper aims to examine the impact of target debt ratio on the
means of financing. Our sample is composed of 265 deals undertaken
48 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI
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capacidad de endeudamiento del adquirente, influye de manera
significativa la elección del modo de financiación. Finalmente,
mostramos que para las empresas familiares la decisión de
financiación esta’ motivada por la voluntad de mantener el control.
Introduction
Modigliani et Miller (1963) montrent que la prise en compte de
la déductibilité des charges d’intérêt, conduit à une relation positive
entre l’endettement et la valeur de la firme. En revanche, l’idée d’une
maximisation de l’endettement qui se fonde sur les bénéfices fiscaux,
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 49
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familiales des firmes non-familiales.
Le reste de l’article est organisé comme suit : dans la section
suivante nous présentons une brève revue de la littérature qui met en
exergue l’importance du ratio cible d’endettement en matière de
structure de capital. Nous accordons une importance particulière aux
travaux traitant du rôle du ratio cible dans le cadre des acquisitions. La
section 2 présente ensuite l’échantillon de notre étude ainsi que la
méthodologie adoptée pour calculer le ratio cible, et les choix adoptés
au niveau des variables du modèle. Nous exposons nos résultats et les
discutons dans la section 3. La section 4 conclut l’article.
1. – Revue de la littérature
Dans cette section, nous exposons les principales études qui ont
cherché à expliquer la structure de capital, en mettant un accent
particulier sur la théorie du compromis et sur l’importance du ratio
cible d’endettement. Ensuite, nous nous focalisons sur le rôle de ce
ratio « cible » dans le financement des acquisitions. Enfin, nous
50 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI
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remboursement. Par conséquent, la théorie du compromis prône la
maximisation de la valeur de la firme. Cette théorie consiste à
atteindre un ratio cible d’endettement en réalisant un arbitrage entre
les bénéfices et les coûts inhérents à la dette.
Plusieurs études empiriques soutiennent la théorie du
compromis. Hovakimian et al. (2001) étudient un échantillon de
firmes américaines et montrent qu’elles effectuent leurs choix en
matière de financement en respectant la théorie du compromis de
façon à ce qu’elles réalisent les ajustements pour atteindre le ratio
cible d’endettement. Les auteurs montrent une tendance des firmes
sous-endettées à émettre de la dette alors que les firmes surendettées
sont plus susceptibles d’émettre des actions. En se basant sur des
questionnaires destinés à des directeurs financiers, Graham et Harvey
(2001) trouvent que 71% des personnes interrogées essaient de se
conformer à un intervalle cible de structure de capital.
Une des principales théories qui réfute l’existence de la notion de
ratio cible d’endettement est celle du financement hiérarchique,
argumentée par Myers (1984) en se fondant sur l’étude de Myers et
Majluf (1984). Myers (1984) montre que la théorie du financement
hiérarchique présente le meilleur moyen pour minimiser les coûts liés
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 51
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structure financière observée. Leary et Roberts (2010) soulignent que
les deux théories interviennent dans l’explication de la structure
financière.
1. Myers (1984) démontre que le financement par augmentation de capital (Equity) est
caractérisé par une forte présence du problème de sélection adverse Le financement par
dette (Debt) est moins concerné par ce problème, ainsi que le financement par fonds
internes (Retained Earnings) qui permet d’éviter le problème.
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niveau du ratio cible d’endettement intervient dans la décision de
financement de l’opération ».
2. – Echantillon et méthodologie
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définit les variables utilisées et on présente les statistiques
descriptives.
2. Afin de tester la robustesse de nos résultats, nous avons inclus dans notre échantillon
les acquisitions dont la valeur est supérieure à 10 million d’Euros, et qui représentent au
moins 10% de la capitalisation boursière. Ces choix méthodologiques limitent la taille
de l’échantillon à 147 entreprises et n’impactent pas la significativité statistique de nos
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2.2. La méthodologie
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Dette financière totale (1)
Niv End
Dette financière totale Capitalisa tion boursière
Niv End t 1Profitabilit ét 1 2Taille t 1 3 Actifs Corporelst 1 4 Market to Book t 1
5 Frais de R et Dt 1 6 Binaire Frais R et Dt 1 7 Frais de Vente t 1
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liés à l’utilisation de la
profitabilité passée
(mesurée en t-1). Harford et
al. (2009) trouvent une
relation négative entre la
profitabilité et le ratio
d’endettement.
La taille Taille(t-1) Logarithme Les firmes de grande taille
népérien du sont plus endettées que les
chiffre firmes de faibles tailles
d’affaires en t- puisqu’elles ont un accès
1. plus facile aux capitaux
externes.
Le niveau des Actifs Rapport entre le Un niveau élevé des actifs
actifs Corporels(t-1) total des corporels renseigne sur la
corporels immobilisations capacité d’endettement
corporelles par élevée. Ces actifs
le total de représentent des garanties
l’actif en t-1. pour les banques, et de ce
fait ils les encouragent à
octroyer des crédits.
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R&D de celles
qui n’en ont pas
du tout, nous
introduisons
une variable
binaire égale à
un si la valeur
est
indisponible.
Les frais de Frais de Vente(t- Rapport entre Les firmes qui consacrent
vente 1) les frais de des dépenses considérables
vente et le pour vendre leurs produits
chiffre d’affaire sont souvent caractérisées
en t-1. Cette par une stratégie de
variable inclut spécialisation. La relation
toutes les anticipée entre les frais de
dépenses vente et le niveau
indirectement d’endettement est négative.
liées au
processus de
production
mais qui sont
en relation avec
l’activité de
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 57
vente et aux
charges
administratives.
Variables Binaires variables
binaires pour Secteurs binaires qui
le secteur Activités(t-1) correspondent
d’activité aux 17 secteurs
d’activités
identifiés par
Fama et French
(1997).
La variable à expliquer :
Variation du niveau d’endettement : la différence entre le niveau
d’endettement de l’année pendant laquelle l’opération a eu lieu (t), et
celui de l’année précédente (t-1). Cette mesure permet de capter la
variation du niveau d’endettement de l’acquéreur due à l’acquisition.
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l’acquisition.
Variables de contrôle :
Welch (2004) suppose que la variation du niveau d’endettement n’est
due qu’à des phénomènes de chocs au niveau de la rentabilité des
actions. Dans l’objectif de contrôler l’impact de la rentabilité des
actions sur le niveau d’endettement, nous nous basons sur la
performance boursière mensuelle de l’acquéreur 12 mois avant
l’annonce de l’opération (RUNUP). Cette performance boursière est
mesurée par la rentabilité anormale cumulée par rapport à la
rentabilité de l’indice de marché SBF 250.
Le Q de Tobin est utilisé pour contrôler l’impact des opportunités de
croissance de l’acquéreur sur le niveau d’endettement. Il est calculé en
divisant la somme de la capitalisation boursière et de la dette à long
terme par le total actif7.
Pour contrôler l’impact des contraintes financières sur le niveau
d’endettement, nous mesurons le niveau du cash disponible de
l’acquéreur en le divisant par le total actif8. Finalement, nous
contrôlons à l’aide de deux autres variables l’impact de la taille
relative de l’acquisition et le statut de la cible (cotée ou non-cotée).
Niv End (t 1; t ) 1 Déviation du Ratio Cible (t 1) 2 du Ratio Cible (t 1; t 1)
(3)
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3;4 Controle Familial (t 1) 5;9Variables de Controle (t 1)
7. Le ratio du Q Tobin utilisé n’est pas très homogène. Il aurait était préférable de
comparer les capitaux permanents investis en valeur de marché et en valeur comptable.
Aussi, le total actif n’est pas une bonne mesure comptable des capitaux investis.
Néanmoins, nous ne disposons pas des données nécessaires pour mieux approximer ces
variables.
8. Dans le modèle 3, nous avons introduit le niveau du cash disponible comme variable
de contrôle. Pour être complet il faudrait raisonner en variation du taux de détention de
cash à l’actif. Un moyen pour surmonter cette limite, serait de raisonner en niveau
d’endettement net des actifs de trésorerie dans le modèle 1 d’estimation du ratio cible.
Nous remercions le rapporteur anonyme qui nous a fait part de cette remarque.
ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 59
Une firme est considérée comme familiale si un individu ou une famille détient plus de
51% des droits de vote ou détient plus que le double des droits de vote du deuxième
blockholder. Le Niveau d’Endettement de l’acquéreur est mesuré en divisant la dette
financière totale par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière en t-1. La
Déviation du Ratio Cible d’endettement est la différence en t-1 entre le niveau
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d’endettement de l’acquéreur et son ratio cible d’endettement estimé par le modèle
d’Harford et al. (2009). La Variation du Niveau d’Endettement est la différence entre le
niveau d’endettement de l’acquéreur en t et son niveau d’endettement en t-1. La
Variation du Ratio Cible d’endettement est la différence entre le ratio cible
d’endettement en t+1 et le ratio cible d’endettement en t-1. Le Q de Tobin est la somme
de la capitalisation boursière et de la dette à long terme divisée par le total actif. Le
RUNUP est la rentabilité anormale cumulée par rapport à la rentabilité du marché 12
mois avant l’annonce de l’acquisition. Niveau du Cash Disponible est le total du cash en
réserve divisé par le total actif. La capitalisation boursière de chaque firme est évaluée
en t-1. Le test de Student est utilisé pour tester la différence entre les variables des deux
catégories de firmes. ***, ** et * représentent la significativité statistique au niveau de
1%, 5% et 10%, respectivement.
3. – Résultats et Discussion
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d’endettement. Ce résultat montre que l’amélioration de la capacité
d’endettement entrainée par l’opération intervient dans la décision de
financement. Ceci confirme notre hypothèse H2. Le coefficient de
0.375 indique qu’un tiers de la variation du niveau d’endettement est
dû à la variation du ratio cible introduite par l’acquisition. Cette
magnitude est inférieure à celle trouvée par Harford et al. (2009) qui
constatent que la variation du ratio cible explique deux tiers de la
variation du niveau d’endettement. Le modèle indique également que
presqu’un tiers de la variation du niveau d’endettement est due à la
déviation du ratio cible (coefficient égal à 0.308).
Le modèle (3) teste l’impact d’un control familial sur le recours à
la dette. Il montre une la relation positive et statistiquement
significative entre le droit de vote familial et la variation du niveau
d’endettement. Ce résultat confirme notre hypothèse H3, et prouve
que dans les firmes familiales, la motivation de préserver le contrôle
domine la celle de réduire les risques de la dette. Il indique également
que la nature des relations entre les actionnaires et les banquiers dans
les firmes familiales facilitent l’accès à la dette.
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F-stat
R² Ajusté
Le Niveau d’Endettement de l’acquéreur est mesuré en divisant la dette financière totale
par la somme de cette dette et de la capitalisation boursière. La significativité statistique
est corrigée de l’hétéroscédasticité (mesurée par les tests de Breusch-Pagan et de White)
en utilisant la méthode d’ajustement de McKinnon et White (1985) recommandée pour
les échantillons de faible taille. ***, ** et * représentent la significativité statistique au
niveau de 1%, 5% et 10%, respectivement.
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d’endettement pré-opération, on constate d’après le modèle (3) que le
pouvoir explicatif de cette variable est très faible puisque le modèle
est non statistiquement significatif et son R² ajusté est égal à 3%. En
revanche, la prise en compte de la variation du ratio cible rend le
modèle significatif au niveau de 1% et augmente son R² ajusté à
22.3%.
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l’acquisition. Par ailleurs, nous soulignons que l’effet de cet écart pré-
acquisition est moins important que celui de l’amélioration de la
capacité d’endettement. Nous concluons que la structure de capital des
firmes familiales va plutôt dans le sens de la théorie du compromis, et
que les dirigeants prennent leurs décisions dans le cadre d’un niveau
d’endettement cible.
4. – Conclusion
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selon que la firme soit familiale ou non-familiale.
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66 Houssam BOUZGARROU & Waël LOUHICHI
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ENDETTEMENT ET FINANCEMENT DES OPÉRATIONS D’ACQUISITIONS 67
Annexe A
Exemple d’estimation du ratio cible d’endettement (année 2005)
Modèle (1)
Profitabilité (t+1) -0.123***
(0.003)
Taille (t-1) 0.020***
(0.000)
Actifs Corporels (t-1) 0.433***
(0.000)
Market-to-Book (t-1) -0.002***
(0.001)
Frais Recherche et Développement (t-1) -0.040
(0.580)
Binaire si Frais RD non Disponibles (t-1) -0.014
(0.465)
Frais de Vente (t-1) 0.025
(0.685)
Binaires Secteur d’Activité Oui
N 523
Log-Vraisemblance -169.001
Pseudo-R² 0.314
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Corporels sont mesurés en divisant la valeur de ces actifs par le total actif de
la firme. Les Frais de Recherche et Développement sont mesurés en divisant
la valeur de ces frais par le chiffre d’affaires. Binaire si Frais RD non
disponibles est une variable binaire égale à 1 si la firme ne publie aucune
information concernant ses dépenses en recherche et développement. Frais de
Vente est mesurée en divisant la valeur de ces frais par le chiffre d’affaires.
Binaires Secteur d’Activité sont des variables binaires qui représentent les
secteurs d’activités selon la classification de Fama et French (1997). La
technique d’estimation est basée sur un modèle Tobit. ***, ** et *
représentent la significativité statistique au niveau de 1%, 5% et 10%,
respectivement.