Master Gestion Des Organisations: Cours de Gestion Financiere

MASTER GESTION DES ORGANISATIONS
COURS DE GESTION FINANCIERE
CHOIX DE PROJETS ET CHOIX D’INVESTISSEMENT

ANALYSE CLASSIQUE ET RÉCENTS DÉVELOPPEMENTS
VOLUME I
THEME 1 : LES FACTEURS D'ACTUALISATION ET DE CAPITALISATION

Les mathématiques fnancières rendent compte de la valeur des fux en fonction de leur
apparition au cours du temps. Le taux d'intérêt et les concepts d'actualisation et de capitalisation sont à
l'origine des outils et des techniques de mathématiques fnancières.
1. Les facteurs d'actualisation et de capitalisation
Cette section présente les fondements du calcul fnancier en illustrant les techniques de base des
mathématiques fnancières. Ces techniques qui débouchent sur l'élaboration des tables fnancières sont
illustrées par plusieurs exemples.
1.1. L'intérêt simple

Les notations suivantes sont conservées :
I : le montant déboursé ou reçu à l'instant initial,
F : la valeur d'un fux futur correspondant à un placement I, ou encore la valeur acquise,
A : le montant déboursé ou reçu à chaque période, (une annuité),
r: le taux d'intérêt périodique, quotidien, mensuel, trimestriel ou annuel,
n : le nombre de périodes,
Lorsqu'un taux d'intérêt, r, est appliqué à un capital initial I, placé ou emprunté sur une certaine période
de temps, l'intérêt est dit simple. Le montant de l'intérêt est égal à :
Intérêt = I (r) n
La valeur de (n) s'exprime en termes annuel. Par exemple, 1 an, 2 ans, ..., ou en fraction d'année du
type 2/360 ou 2/365 jours pour une période de deux jours. Lorsque le montant de l'intérêt est calculé
sur la base de l'année commerciale, l'année comporte 360 jours. Si l'année civile est utilisée, le nombre
de jours est de 365 jours. L'année civile est souvent utilisée pour le calcul de l'intérêt sur les
instruments du marché obligataire et du marché monétaire.
L'intérêt simple peut être précompté ou post compté selon la nature de l'opération. L'intérêt est
précompté lorsqu'il est payé en début de période. Il est également dit intérêt terme à échoir. L'intérêt
est post compté lorsqu'il est versé en fn de période. Il est dit intérêt terme échu. L'intérêt est souvent
post compté pour les prêts interbancaires et les bons du Trésor à taux fxe et intérêt annuel. L'intérêt
post compté exige que l'emprunteur verse l'intérêt le jour de la réception du capital prêté.
Exemple
Si I = 100, r = 10%, n = 1 an, l'application de la formule précédente donne le montant de l'intérêt
correspondant à une opération d'une année : 10, soit 100(0,1)(1).
1.2. L'intérêt composé, la capitalisation et l'actualisation

L'intérêt est composé lorsque le taux est appliqué à un capital sur plus d'une période. Les
mathématiques fnancières sont fondées sur la notion d'intérêt composé ou encore d'intérêt gagné sur le
placement de l'intérêt reçu. En plaçant un montant I à l'instant initial, la valeur future de ce fux dans
un an est:
F1 = I + rI ou encore: F 1 = I(1+r)
Lorsque le montant F1 est replacé dans un an, il génère une valeur future F 2 à la fn de l'année 2 soit :
F2 = F1 + F1 r ou encore: F2 = I(1+r) + I(1+r)r = I(1 + r + r + r 2) = I(1 + 2r + r 2)
D'où :
F2 = I(1 + r)2
2
Ce raisonnement s'applique pour la fn de l'année 3, 4, etc. Ainsi, dans n années, le montant placé
devient:
Fn = I(1 + r)n (1)
La valeur future Fn, souvent désignée par F est appelée la valeur acquise ou la valeur d'un fux futur.
La quantité (1+r)n est appelée le facteur de capitalisation d'un seul fux, Single Payment Compound
Amount Factor, (SPCAF).
En utilisant la formule (2), l'investissement initial I est :
I = F [1/(1+r)n] (2)
Cette expression rapporte la valeur d'un fux futur à l'instant initial : c'est l'actualisation. Le facteur
d'actualisation, [1/(1+r)n] donne la valeur présente d'un seul versement dans l'avenir, ou encore Single
Payment Present Worth Factor, (SPPWF), autrement dit la valeur présente I d'un montant F payable
dans n années au taux d'intérêt r.
1.3. La valeur présente d'une série uniforme et le facteur de récupération du capital

En recevant un montant constant A à la fn de chaque période, la valeur présente d'une telle série sur n
périodes s'écrit :
I = A[1/(1 + r)] + A[1/(1 + r) 2] + A[1/(1 + r) 3] +... + A[1/(1 + r) n]
ou encore :
I = A[1/(1 + r)+ 1/(1+r) 2 + 1/(1 + r) 3 +..+ 1/(1 + r) n] = A 1/(1 + r) i
En multipliant les deux côtés de cette égalité par (1/1+r), il vient :
I/(1+r) = A[1/(1 + r) 2 + 1/(1 + r) 3 + 1/(1 + r) 4 +...+ 1/(1 + r) n+1]
En soustrayant cette égalité de la précédente et en factorisant par I, nous obtenons :
I (1/1+ r - 1) = A[1/(1 + r) n+1 - 1/(1 + r)]
Soit encore :
I(-r/1+r) = A[(1/(1+r) n) - 1] (1/1+r)
En divisant par -r/(1+r) pour r différent de zéro, il vient :

I = A [((1 + r) n - 1)/r(1 + r) n] = A 1/(1+r) i (3)
Le facteur d'actualisation 1/(1 + r) i = [((1 + r)n - 1)/r(1 + r)n] est appelé le facteur de la valeur
présente d'une séquence de fux standard, une annuité, ou encore Uniform Series Present Worth Factor,
(USPWF). Ce facteur donne la valeur présente I d'une série standard équivalente A qui débute à la fn
de l'année 1 et qui s'étend sur n périodes. L'expression (3) s'écrit aussi:
A = I [r(1 + r)n/((1 + r)n - 1)] = I i (4)
Le terme [r(1 + r)n/((1 + r)n - 1)] correspond au facteur de récupération du capital, Capital
Recovery Factor, (CRF) qui donne pour un investissement initial I, l'annuité constante équivalente A
sur n années.
1.4. Le facteur d'amortissement du capital
3
La valeur présente d'un montant F placé pendant n périodes est :
I = F [1/(1+r) n]. En remplaçant I par sa valeur dans (4), il vient:
A = F [1/(1 + r) n] [r(1 + r) n /((1 + r) n - 1)]
Soit :
A = F [r/((1+r)n -1)] = F i /(1+r)n (5)
Le facteur d'actualisation [r/((1+r) n -1)] constitue le facteur d'amortissement du capital ou
encore, Sinking Fund Factor, (SFF). L'égalité (5) est utilisée pour le calcul de la valeur d'une
séquence de fux standard ou encore de l'annuité équivalente à la valeur future F. En écrivant la
valeur future F en fonction de A, il vient:
F = A [((1+r)n - 1)/r] = A (1+r) n / i (6)
Le terme entre crochets correspond au facteur de capitalisation d'une séquence de fux standard avec
intérêt composé ou encore, Uniform Series Compound Amount Factor, (USCAF). La valeur future F
apparaît à la même date que le dernier versement A.
1.5. Applications aux tables fnancières

Désignons par (a/b,r,n) les formules de (1) à (6) où (a) représente la valeur recherchée, (b) une valeur
donnée, r le taux d'intérêt et n le nombre de périodes. Le tableau 1 donne la procédure d'élaboration des
tables fnancières et des calculs fnanciers usuels.
Tableau 1
LES PRINCIPALES FORMULES D'ACTUALISATION
Montant Facteur Facteur approprié Formule d'évaluation

(recherché, approprié de (1) à (6)
donné)
I, F Actualisation Formule (1) :

simple ; (I/F,r,n) : SPPWF I = F [1/(1+r) n]
[1/(1+r)n] Le facteur de la
valeur présente d'un
seul versement dans
l'avenir,: Single
Payment Present
Worth Factor,
(SPPWF),
Formule (2):
F, I Capitalisation (F/I,r,n) : SPCAF F = I(1+r)n
simple Le facteur de
(1+r)n capitalisation d'un
seul fux, Single
Payment Compound
Amount Factor
4
I, A Facteur donnant (I/A,r,n) : USPWF Formule (3) :
I Le facteur de la I=A
en fonction valeur présente d'une [((1+r)n - 1)
d'une annuité séquence de fux /r(1+r)n]
équivalente. Ce standard, une annuité
facteur est : Uniform Series
parfois noté : Present Worth
Factor, (USPWF).
A=
1/(1+r)i
A, I Facteur d'une (A/I,r,n) : CRF Formule (4):
annuité Le facteur de A= I
équivalente à I récupération du [r(1+r) /((1+r)n -1)]
n
i capital : Capital
Recovery Factor,
A, F Facteur (A/F,r,n):SFF Formule (5):
d'amortisseme Le facteur A= F
nt du capital d'amortissement du [r/((1+r)n -1)]
i /(1+r)n capital : Sinking
Fund Factor
F, A Le facteur (F/A,r,n) : USCAF Formule (6):
donnant la F=A
valeur future Le facteur de [((1+r)n - 1)/r]
d'une annuité capitalisation d'une
constante séquence de fux
(1+r)n / i standard avec intérêt
composé :
Uniform Series
Compound Amount
Factor
1.6. Applications
Application de la formule (1)

La recherche de la valeur présente I d'un fux futur, F, s'obtient à partir de la formule (1). Lorsque le
taux d'intérêt est de 8% et la période de placement est de 8 ans, l'application de la formule (1) donne:
(I/F,6%,8) = 1/(1,06) 8 = 0,6274126
Si F = 1000 alors I = 627,4126.
Application de la formule (3)

La recherche de la valeur présente I d'une séquence de fux constant, A, lorsque le taux d'intérêt est de
6%, (8%), (11%) et la période de placement est respectivement de 11 ans (20 ans) et (14 ans),
s'effectue par l'application de la formule (3), qui donne les facteurs suivants :
- (I/A,6%,11) = (1+0,06) 11 - 1 /0,06(1+0,06) 11 = 7,886869

- (I/A,8%,20) = (1,08) 20 -1 / 0,08(1,08) 20 = 9,81815
- (I/A,11%,14) = (1,11) 14 -1 / 0,11(1,11)14 = 6,981866
5
Application des formules (4), (5) et (6) :
En appliquant un raisonnement similaire, il vient :
- (A/I,6%,5) = 0,06(1,06) 5/(1,06)5 - 1 = 0,2373966,
- (A/F,6%,5) = 0,06/(1,06) 5 - 1 = 0,1773966,
- (F/A,6%,5) = (1,06) 5 - 1 /0,06 = 5,637087.
Ces calculs sont donnés dans les tables fnancières.
2. Les formules des séquences de fux et des rentes

Les formules des chroniques des fux monétaires sont élaborées par référence aux formules (1) à (6) et
aux défnitions des suites arithmétiques et des suites géométriques. Rappelons que dans une suite
arithmétique chaque élément se déduit du précédent en ajoutant un nombre constant G qui s'appelle la
raison de la suite. Si l'on désigne par Un le dernier terme d'une suite de rang n, ce terme s'écrit :
Un = U 0 + n G (7)
Dans une suite géométrique, chaque élément s'obtient en multipliant le précédent par un nombre "q"
appelé également la raison de la suite. Si l'on désigne par U n le dernier terme d'une suite géométrique
de rang n, il s'écrit :
Un = U0 qn. La somme des n premiers termes d'une suite géométrique est :

q1 + q2 + ... q n = qi = q(1 - q n)/(1 - q) (8)
2.1. Les valeurs présente, future et l'annuité pour une croissance lineaire arithmétique
Une chronique de fux peut croître ou décroître d'une façon linéaire. Le montant de la hausse (de la
baisse) demeure constant dans chaque période. Par exemple, en effectuant une dépense initiale de 1
000 euros à la fn de l'année 1 et des dépenses subséquentes de 1 050 l'année 2, 1 100 l'année 3, 1 150
l'année 4, ... et 1 000 + (n-1) 50 l'année n, la raison de la séquence, G, (50 euros), apparaît entre l'année
1 et 2, 2 et 3, ... et (n-1) et n. Le montant de base est de 1 000 euros. Cette suite arithmétique est
représentée par le schéma 1. Échéancier des fux
Schéma 1
Échéancier des fux
Année 0 1 2 3 4 ... n-1 n
+------+----------------------------------
G 2G 3G (n-2)G (n-1)G
Il convient de noter que la raison de la suite démarre l'année 2 alors que la valeur présente est calculée
l'année 0. Dans la mesure où la valeur présente est égale à la somme des valeurs présentes de chaque
montant G, il vient :
I = G[1/(1+r) 2 + 2/(1+r)3 + 3/(1+r)4 +..+ (n-2)/(1+r) n-1 + (n-1)/(1+r)n] (9)
En multipliant les deux membres de l'égalité (9) par (1+r), il vient:
6
I(1+r)=G[1/(1+r)+2/(1+r) 2+3/(1+r)3+...+(n-2)/(1+r) n-2+(n-1)/(1+r)n-1] (10)
En faisant soustraire l'égalité (10) de l'égalité (9), il vient:

I(1 + r)-I = G[1/(1 +r ) +(2 - 1)/(1+r) 2 + (3 - 2)/(1+r) 3+...+((n-1)-(n-2))/(1+r) n-1
- (n-1)/ (1+r)n]
ou encore :
I(1 + r ) - I = G[1/(1+r) +(1)/(1+r) 2+(1)/(1+r)3+...+(1)/(1+r) n-1
+ (1 - n)/ (1+r) n] (11)
En factorisant I et en divisant les deux membres de l'égalité par r, il vient:

I = G/r[1/(1+r)+1/(1+r) 2+1/(1+r)3+...+1/(1+r)n-1 +1/(1+r)n] - n G/r(1+r) n (12)
Dans la mesure où le terme entre crochets est donné par la formule (3), il vient :
I = G/r[((1+r) n - 1)/r(1+r)n] - n G/r(1+r) n (13)
ou encore :
I = G (1/r)[((1+r) n - 1)/r(1+r)n - (n/(1+r)n )] (14)
Le terme factorisant G est le facteur permettant le passage d'une séquence de fux suivant une
évolution arithmétique vers sa valeur présente à l'instant initial. Le facteur d'actualisation approprié
est :
(I/G,r,n) = (1/r) [(((1+r) n -1)/r(1+r)n )- (n/(1+r) n )] (15)
Ce terme permet le passage du schéma 1 au schéma 2.
Schéma 2
I ?
1 2 3 4
 n-1 n
0 +------+------+------+------+---- ---+--------+
Le montant de l'annuité A équivalente à cette séquence de fux est donné par le produit de
G(I/G,r,n) par (A/I,r,n), soit :
A = G(A/G, r, n) = G [(1/r) - (n/((1+r) n -1))] (16)
L'expression [(1/r) - (n/((1+r) n -1))] correspond au facteur d'actualisation donnant l'annuité

équivalente à la série des fux suivant une évolution arithmétique. Ce facteur permet le passage
du schéma 1 au schéma 3.
Schéma 3
ÉCHÉANCIER DES FLUX
A?
1 2 3 4 n-1 n
0 +------  ------  ------  ------  ---------  -------- 
7
Le facteur de la valeur future de la séquence de fux, (F/G,r,n) est donné par la multiplication
de (I/G,r,n) et (F/I,r,n), soit :
F = G(1/r)[(((1+r) n -1)/r) - n] (17)
Dans le calcul de I et du montant de l'annuité équivalente à la séquence de fux du schéma (1),

les formules utilisées sont :
I = G (I/G, r, n), (18)
A = G (A/G, r, n) (19)
APPLICATIONS
Quel est le facteur d'actualisation approprié qui permet le passage de la série arithmétique du
schéma (1) vers le montant annuel équivalent A pour des taux d'intérêt respectifs de 6%, (10%,
4%, 8%) et des échéances respectives de 10 ans (15, 12 et 20 ans).
Le facteur est calculé à partir de la formule A = G (A/G,6%,10). Le facteur est de 4,021993,

soit [1/0,06 - 10/(1,06) 10-1]. Pour (A/G,10%,15), le facteur est de 5,278935, Pour
(A/G,4%,12), le facteur est 5,034327. Enfn, pour (A/G,8%,20), le facteur est de 7,036953.
2.2. La valeur présente pour une croissance géométrique

Lorsque la séquence des fux de trésorerie ne change pas d'un montant constant mais d'un
pourcentage donné, il s'agit d'une évolution géométrique. En désignant par M le montant de l'année 1
et par g, le facteur de croissance de la séquence des fux monétaires, l'échéancier est donné par le
schéma 4.
Schéma 4
I? 4 .... n
1 2 3
Année  ------  -------  ------  -------  ------------ 
M M(1+g) M(1+g)2 M(1+g)n-1
La valeur présente de cette série croissante de fux est :

I = M/(1+r)+M(1+g)/(1+r) 2+M(1+g)2/(1+r)3 +...+M(1+g) n-1/(1+r)n (20)
ou encore :
I= M[1/(1+r) + (1+g)/(1+r) 2 +(1+g)2/(1+r)3+...+ (1+g) n-1/(1+r)n] (21)
En multipliant les deux membres de l'égalité (21) par (1+g)/(1+r) et en faisant la soustraction,
il vient :
I((1+g/1+r) - 1) = M [((1+g) n/(1+r)n+1) - (1/(1+r))] (22)
D'où, la valeur présente de cette série croissante de fux pour g différent de r :

I = M [((1+ g) n/(1+r)n - 1)/(g - r)] (23)
8
Utilisons le théorème de l'Hôpital au point g = r, en dérivant I par rapport à g :
dI/dM = M [n(1+g) n-1/(1+r)-n] = M [n/(1+g) (1-n)(1+r)n]
D'où la valeur de I au point g = r à partir de (23):

I = M (n/(1+ g)) (24)
2.3. Les séquences infnies et les rentes

Dans la mesure où le temps de calcul est parfois important pour obtenir la "valeur temps" de l'argent,
les formules simplifées pour l'actualisation des fux surmontent cette contrainte. Tel est le cas pour une
rente perpétuelle d'un fux reçu (versé) jusqu'à l'infni.
2.3.1. La rente et les fux constants

La rente perpétuelle correspond à un fux A, constant dont l'échéance est infnie. Tel est le cas par
exemple des obligations donnant le droit au porteur de recevoir chaque année un intérêt versé jusqu'à
l'infnie. La valeur présente de cet actif est donnée par la formule suivante:
I = A/(1+r) + A/(1+r) 2 + A/(1+r)3 + ...= A 1/(1+r)i (25)
Cette formule représente la somme des termes d'une série géométrique. En désignant par C = A/(1+r)
et par B = 1/(1+r), la formule de la valeur présente I s'écrit :
I = C (1 + B + B 2 + B3 + ...+ Bn )
ou encore en multipliant par B:
B (I) = C B + C B 2 + C B3 + ...+ C B n + ...
La soustraction des deux dernières égalités donne:
I (1+B) = C
En remplaçant C et B par leurs valeurs, il vient:
I = A/r
(26)
Exemple
Une rente payant 100 euros par an jusqu'à l'infni à un taux de 10%, vaut 1000 euros, soit (100/0,1)
euros. Si le taux d'intérêt baisse à 8%, la valeur de la rente passe à 1250 euros, soit (100/0,08)euros.
2.3.2. La rente et les fux croissants
Considérons un fux perpétuel qui croît au taux de g% par an. La valeur présente de cette rente
croissante est :
I = A/(1+r) + A(1+g)/(1+r) 2 + ...+ A(1+g) n-1/(1+r)n + ... (27)
En désignant par C = A/(1+r) et par B = (1+g)/(1+r), la valeur présente s'écrit:

I = C (1 + B + B 2 + B3 +... Bn ...)
En utilisant comme précédemment les propriétés de la série géométrique, il vient:

I = A/(r - g) (28)
Exemple
Si r = 15%, g = 5% et A = 100 euros, la valeur présente est de 1 000, soit:
I = 100/(0,15-0,05) = 100/0,1 = 1000 euros.
9
*
***
QUESTIONS
Qu'est-ce qu'un taux d'intérêt simple ?
Qu'est-ce qu'un taux d'intérêt composé ?
Quelle est la relation entre les deux types de taux ?
Qu'est-ce que l'actualisation ?
Qu'est-ce que la capitalisation ?
Qu'est-ce qu'une valeur présente ?
Qu'est-ce qu'une valeur future ou une valeur acquise ?
Qu'est-ce qu'un échéancier de fux ?
Qu'est-ce qu'une séquence de fux standard ?
Qu'est-ce qu'un facteur de récupération du capital ?
Comment peut-on élaborer les tables fnancières ?
Appliquez sur des exemples les formules (1) à (6) proposées dans ce chapitre.
Qu'est-ce qu'une suite arithmétique ?
Qu'est-ce qu'une suite géométrique ?
Qu'est-ce qu'un facteur de récupération du capital ?
Qu'est-ce qu'une rente ?
Quelles sont les formules de rentes ?
THÈME 2 LES PASSAGES DES SÉQUENCES DE FLUX NON STANDARDS VERS
DES ANNUITÉS ET DES VALEURS PRÉSENTES
Les séquences de flux relatives à un échéancier donné ne sont pas toujours standards. La diversité des
configurations conduit à utiliser des formules d'actualisation simplifiées, des formules de séries et des
combinaisons des facteurs d'actualisation.
1. Les taux d'intérêt équivalent, effectif et le calcul en continu
Les différences entre un taux annuel équivalent à un taux périodique et un taux effectif constituent un
point de départ pour l'introduction de l'actualisation en temps continu.
1.1. Les taux équivalent et effectif
La relation entre le taux d'intérêt simple et le taux d'intérêt composé, (qui tient compte de l'intérêt sur
l'intérêt de la période précédente) peut être affinée davantage pour rendre compte des différences entre
le taux d'intérêt nominal et le taux d'intérêt effectif. Le taux d'intérêt nominal est un taux apparent alors
que le taux d'intérêt effectif correspond au taux qui détermine le résultat réel d'une opération
financière. La différence entre ces deux taux provient de la période adoptée pour le calcul des taux
d'intérêt.
Le taux d'intérêt nominal correspond au taux périodique multiplié par le nombre de périodes. Par
exemple, un taux d'intérêt de 3% par mois correspond à un taux d'intérêt nominal de 9% par trimestre,
3% (3). Cette relation linéaire qui définit les taux proportionnels n'est vérifiée que dans le contexte de
l'intérêt simple. Ce type de calcul ignore la valeur temps de l'argent placé ou emprunté. D'où la
nécessité de prendre en compte un taux d'intérêt effectif qui rend compte de la notion de l'intérêt sur
l'intérêt, ou encore de l'intérêt composé. En effet, lorsqu'il s'agit d'intérêt composés, la relation n'est
10
plus linéaire et il s'impose de calculer un taux équivalent permettant la comparaison du taux d'emprunt
sur des échéances différentes.
Exemple
En plaçant 1 000 euros sur un an au taux annuel de 12%, la valeur future ou acquise est de 1 120 euros,
soit:
F = I(1+r)n = 1000(1,12)1 = 1 120
Si la banque verse un intérêt composé semestriel, la valeur acquise doit prendre en compte l'intérêt sur
l'intérêt gagné pendant le premier semestre. En prenant en compte l'intérêt sur l'intérêt, le taux effectif
semestriel est de 6 %, soit (12%/2) et la valeur acquise du placement est : F = 1 000(1 + 0,06) 2 = 1
123,6 euros. Dans ce cas l'intérêt annuel effectif doit prendre en compte le fait de gagner 123,6 euros
au lieu de 120 euros; soit un taux d'intérêt effectif annuel de 12,36% au lieu de 12%.
L'égalité donnant le taux d'intérêt effectif r en fonction du taux d'intérêt nominal par période i m pour
un nombre de périodes m est :
r = (1 + im)m - 1 (1)
soit :
r = (1 + (12%/2))2 - 1 = 12,36 %.
Si r est un taux annuel et i m est le taux périodique, alors r est dit le taux annuel équivalent au taux
période i. Parfois, un développement limité d'ordre un est utilisé pour simplifier la relation (1) comme
suit :
r' + 1 = (1 + m (im)) ou encore :

r' = m (im) (2)
Cette approximation du taux r par un taux r' donne le taux effectif global r' qui est un taux annuel
proportionnel au taux période i m .
1.2. Le taux d'intérêt effectif et le calcul en continu
Lorsque le nombre de périodes de calcul (m) augmente, pour devenir infini, le taux d'intérêt devient un
taux continu. Pour comprendre ce passage, rappelons que la définition du nombre 2,718282, ou encore
exponentiel noté e, correspond à la limite vers l'infini de l'expression suivante:
Limh∞ (1 + 1/h)h = e (3)
En posant im =(i/m) = (1/h), (m = hi) dans l'égalité (1), il vient:

m
Limm∞ r = limm∞ (1 + i/m) - 1= limh∞ [(1 + 1/h)h]i - 1
Comme le terme entre crochets est équivalent à (3), il vient :

i
r=e -1 (4)
Exemple
Si i = 20% par an, le taux effectif continu est :
r = e0,2 - 1 = 22,1408 %.
11
1.3. L'actualisation lorsque la période de versement est supérieure a la période de calcul des
intérêts
Lorsque la période de versement (par exemple l'année) est supérieure ou égale à la période de calcul
des intérêts (par exemple le mois), l'actualisation de la séquence des flux exige d'utiliser les facteurs
simples et les formules des séries.
1.3.1. L'utilisation des facteurs simples
L'exemple suivant illustre l'utilisation des facteurs classiques d'actualisation.
Exemple
Si une personne dépose initialement dans un compte rémunéré à 10% par an (l'intérêt calculé avec une
fréquence semestrielle) un montant de 1 000 euros, 3 000 euros dans 3 ans et 1 500 euros dans 6 ans,
combien reçoit-elle dans 10 ans ?
En utilisant un taux annuel effectif de 10,2498%, (1+ 0,1/2) 2 - 1, la valeur future F est 10 257 euros,
soit :
F = 1 000 (1 + 10,2498%)10 + 3 000 (1 + 10,2498%)6 + 1 500 (1 + 10,2498%)4
En utilisant un taux effectif semestriel de 5%, le montant recherché est de 10 257, soit :
F = 1 000(1,05)20 + 3 000(1,06)12 + 1 500(1,06)8
1.3.2. L'utilisation des séquences standards de flux
L'exemple suivant illustre l'application des facteurs d'actualisation à des séquences de flux standard.
Exemple
Si une personne dépose 1000 euros tous les 6 mois pendant 7 ans, combien reçoit-elle après son
dernier versement lorsque le taux d'intérêt annuel est de 20% (composé trimestriellement) ?
Cette situation est représentée par l'échéancier des flux du schéma 1.
Schéma 1
L'échéancier des flux
F?
0 1 2 3 4 5 6
≠
7
+------------------------------------------
A = 1 000
Dans la mesure où la période de calcul des intérêts (trimestre) est inférieure à la période de versement
(6 mois), la valeur future s'obtient par la relation suivante :
F = 1 000 (F/A,r,14).
Comme n correspond au nombre de semestres, un taux semestriel effectif est utilisé, soit :
r6 mois = (1 + 0,1/2)2 - 1 = 0,1024998.
12
D'où une valeur future de 28 489 euros, soit :
F = 1 000 [(1 + 0,1024)14 - 1 / 0,1024].
Si la séquence de flux de trésorerie impose d'utiliser les formules simples ou les séries, la première
étape du calcul consiste à déterminer la relation entre la période de composition des intérêts et la
période de versement. Deux cas sont envisagés.
Cas 1 . Lorsque la période de composition est égale à la période de versement, il est nécessaire de
calculer le nombre de périodes de versements (n) et le taux d'intérêt effectif sur la même période. Cette
situation correspond à l'exemple présenté ci-dessus.
Cas 2 . Lorsque la période de versement est inférieure à la période de calcul, deux situations sont
étudiées.
Situation 1
La première situation correspond à l'absence d'intérêt sur le montant placé entre les périodes de
composition. Le montant placé (retiré) entre les périodes de calcul est rémunéré à un taux d'intérêt
simple. Il est considéré comme étant déposé au début de la prochaine période de composition ou retiré
à la fin de la dernière période de calcul. Si la période de calcul est le trimestre, les deux représentations
du schéma 2 se traitent d'une façon identique.
Schéma 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 mois
---+------+---------+---+---≠---≠------≠---+
200 300 50 50 100 110 50 100
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 mois
---+--+------+------≠---+------≠---------
200 300 100 210 110 50 50
Dans cette situation, le taux d'intérêt nominal annuel est divisé par 4 et le facteur d'actualisation 1/
(1+r)n est utilisé.
Situation 2. Comme tout montant déposé entre les périodes de calcul rapporte un intérêt simple, le
montant d'intérêt sur les versements interpériodique est multiplié par (M/N)r où N représente le
nombre de périodes dans la composition de l'intérêt, M le nombre de périodes précédant la fin de la
période de composition et r le taux d'intérêt par période.
Exemple.
Lorsqu'une banque rémunère les placements à un taux de 6% (annuel) composé tous les 6 mois et
verse un intérêt simple sur les dépôts interpériodiques, combien recevez-vous dans un an si vous
effectuez les dépôts de l'échéancier reproduit au schéma 3.
13
Schéma 3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 mois
+------+------+---+------------+---+------+
100 60
65 45 90 50
Le montant accumulé dans chaque période de calcul (6 mois) en utilisant un taux effectif semestriel de
3% est de 228,4, soit :
F1 = [100 + 100(5/6)0,03] + [60 + 60(3/6)0,03] + 65.
Le montant accumulé pendant la deuxième période de calcul est de 188,75, soit: F 2 = [45 +
45(5/6)0,03] + [90 + 90(4/6)0,03]. Ainsi, la valeur de F en fin d'année est de 424, soit : F = 228,4
[1+0,03] + 188,75.
2. L'utilisation des facteurs multiples
Cette section applique les concepts d'actualisation et de capitalisation à des séquences de flux
standards sans référence aux formules des suites arithmétique et géométrique.
2.1. Le valeur présente d'une séquence standard débutant après la période 1
Désignons respectivement par :

IA : la valeur présente d'une séquence de flux débutant à la période 0,
IAA : la valeur présente d'une séquence à un autre moment,
IT : la valeur présente globale à l'instant 0.
La question est de déterminer les valeurs de I A et IT dans le schéma 4.
Schéma 4
A = 100
IT ? IAA ?
  Année
1 2 3 4 5 6 7 8
≠
IA ? ≠-----+-----≠--------------------------------
n
0 1 2 3 4 5 6

I1 = 1 000
Exemple
Vous achetez un bien en payant initialement 1000 euros et ensuite 100 euros à partir de l'année 3
pendant 6 ans. Quelle est la valeur présente de l'investissement à un taux annuel de 8% ?
La valeur présente l'année 2 est de 462,288, soit:

IAA = 100 (I/A, 8%, 6) = 100 [((1,08)6 - 1)/0,08(1,08)6].
14
Comme IAA apparaît l'année 2, il s'impose d'actualiser ce montant à l'année zéro pour obtenir 1
396,338, soit:
IA = IAA (I/F, 8%, 2) = IAA [1/(1,08)2].
2.2. La valeur présente d'une séquence de flux non standard
Considérons la situation du schéma 5 d'un investisseur qui place dans 1 an et pendant 20 ans un
montant de 100 millions de euros au taux de 10%. Il décide de replacer en outre 50 millions de
euros l'année 6 et 75 millions de euros l'année 16. Quelle est la valeur présente de son
placement ?
Schéma 5
A = 100
50 75
0 ≠ ≠
+-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠ Année
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
fl
I?
La valeur présente du placement est de 659 millions de euros, soit :
I = 100(I/A, 10, 20) + 50(I/F, 10, 6) + 75(I/F, 10, 16)
= 100 ((1,110 - 1)/(0,1(1,1)10)) + 50 (1/1,16) +75 (1/1,116)
Si l'investisseur décide d'effectuer son premier placement dans 3 ans, pour la séquence standard sur 20
ans, comme le montre le schéma 6, quelle est la valeur présente de son placement ?
Schéma 6
A = 100
01234 56789 16 22
-+--≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-+-...-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠- Année
0 4 16 20
IT? IAA?
La valeur présente à la fin de l'année 2 est :

IAA = 100 (I/A, 10%, 20).
D'où une valeur présente à l'instant initial égale à 748,146 millions de euros, soit :
IT = IAA(I/F, 10%, 2) + 50(I/F, 10%, 6) + 75(I/F, 10%, 16)
IT = 100[(1,120 - 1)/(0,1(1,1)2][1/1,12] + 50(1/1,16) + 75(1/1,116).
2.3. L'annuité équivalente à une séquence de flux non standard
15
La détermination de l'annuité équivalente à une séquence de flux est illustrée par le recours aux
données de l'échéancier 5. L'échéancier correspondant est donné par le schéma 7.
Schéma 7
A=?
50 75
0 ≠ ≠
≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠-≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠--≠ Année
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

L'échéancier (5) montre que la séquence standard des flux de 100 millions de euros est répartit sur 20
ans. Dès lors, il s'impose de convertir les flux en un flux annuel équivalent et d'ajouter la valeur
obtenue au 100 millions de euros. Le calcul est facilité par le recours à la valeur présente ou à la valeur
acquise.
Lorsque la méthode de la valeur présente est appliquée, le montant de l'annuité équivalente à la

séquence de flux est 105,2323 millions de euros, soit :
A = 100+50(I/F,10%,6)(A/I,10%,20)+ 75(I/F,10%,16)(A/I,10%,20)
Soit :
A = 100 [50(I/F,10%,6) + 75(I/F,10%,16)] (A/I,10%,20)
ou :
A = 100 + [50(1/1,16) + 75(1/1,116)] (0,1(1,1)20 /(1,1)20-1)
Lorsque la méthode de la valeur future est appliquée, le résultat est identique :
A =100+ 50(F/I,10%,14)(A/F,10%,20) + 75(F/I,10%,4) (A/F,10%,20)

ou encore:
A= 100 + [50(F/I, 10%, 14) + 75 (F/I,10%,4)] (A/F,10%,20)
D'où :
A = 100 + [50 (1,114) + 75 (1,14)] (0,1/(1,1)20 - 1) = 105,2323 millions de euros.
2.4. La valeur présente et l'annuité équivalente en présence de séries non standards déplacées
La détermination de la valeur présente et de l'annuité équivalente à une séquence de flux non standard
est facilitée par le recours aux séries arithmétiques et géométriques.
2.4.1. Le cas de la série arithmétique
La valeur présente de la séquence standard de flux présentée plus avant concerne l'année 0 pour une
série débutant entre les périodes 1 et 2. Comment effectuer les calculs pour des échéanciers différents
lorsque les échéances sont déplacées ?
Calculez la valeur présente et l'annuité équivalente à la séquence de flux du schéma 8.
Schéma 8
16
A=?
0 1 2 3 4 5 6 7 8
+--------------------------------------- Année
100 100 100 130 160 190 220 250
La recherche de l'annuité équivalente est facilitée par le recours au schéma 9.
Schéma 9
I0 ? IG ?
1 2 3 4 5 6 7 8
0
----------≠----------------------------- Année 100
100 100 130 160 190 220 250
0 1 2 3 4 5 6 Année
La séquence de flux montre une série arithmétique ayant un montant de base de 100 millions de euros.
La valeur présente de la série I G qui apparaît l'année 2 est:
IG = 30(I/G,r,6) = 30/r [((1+r)6 -1/r(1+r)6) - 6/(1+r)6]
La valeur présente de la série l'année 0 est :
I0 = IG(I/F,r,2) = IG(1/(1+r)2)
La valeur de l'annuité équivalente à la série de l'année 0 à l'année 8 est :

A = I0(A/I, r, 8) = I0 [r(1+r)8/(1+r)8-1]
En ajoutant le montant de base, 100, la valeur de l'annuité équivalente A s'écrit :

A = (30/r) [((1+r)6 -1/r(1+r)6) - (6/(1+r)6)][1/(1+r)2]
D'où :
A = [r(1+r)8/((1+r)8 - 1)] + 100
Lorsqu'il s'agit d'une séquence de flux correspondant à une série géométrique, qui débute à un instant
autre que les périodes 1 et 2, un raisonnement identique est appliqué.
2.4.2. Le cas de la série géométrique croissante
Le schéma 10 illustre le passage d'une séquence de flux à une valeur présente en présence d'une série
géométrique.
Exemple
17
Calculez la valeur présente d'une dépense (recette) instantanée de 100 millions de euros équivalente à
une séquence de flux de 20 millions de euros par an pendant 5 ans. La séquence débute l'année 1 et
augmente à un taux de 14% par an pendant 8 ans. Le taux d'intérêt annuel est de 17 %.
Schéma 10
I? IM ?
Année
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0
≠--------≠-------------------------fiSérie
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
100 20
20(1,14) =22,8
≠
| augmentation de 14%/an, 20(1,14)8 = 57,051
+---------------------------------------------------------
Comme la valeur présente de la série géométrique est :

IM = M [((1+ g)n/ (1+r)n -1)/g - r ]
la valeur à l'instant initial est de 229 millions de euros, soit :
I= 100 + 20(I/A,17%,4) + 20((1,14/1,17)9 -1/(0,14-0,17)) (I/F,17%,4),
soit:
I = 100 + 20((1,17)4-1/0,17(1,17)4) + 138,9757(1/1,174).
2.4.3. Le cas de la série décroissante
Lorsqu'il s'agit d'une séquence de flux décroissante, le montant de base de la série correspond au plus
grand montant dans la suite et la "raison" de la suite vient amputer le montant de référence. La valeur
présente de la série est calculée toujours deux périodes avant l'apparition de la "raison". L'exemple
suivant illustre la procédure de calcul.
Exemple
On se propose de calculer la valeur présente et les annuités qui correspondent aux séquences de flux
rapportés dans les échéanciers suivants pour un taux d'intérêt annuel de 8%.
Schéma 11
1500 1400 1300 1200 1100 1000

+------≠------≠------≠------≠------≠------≠--
0 1 2 3 4 5 6 Année
Cet échéancier des flux s'analyse par référence aux échéanciers donnés dans les schémas 11a, 11b et
11c.
18
Schéma 11 a
1500 1400 1300 1200 1100 1000

------≠------≠------≠------≠------≠------≠--
0 1 2 3 4 5 6 Année
IT
Schéma 11 b
A = 1500
0
fl------≠------≠------≠------≠-----≠------≠
1 2 3 4 5 6
IA ?
Schéma 11 c
G = 100
100 200 300 400 500
0
fl------+------≠------≠------≠------≠------≠
1 2 3 4 5 6
IG ?
(11 a) = (11 b) - (11 c)
La valeur présente qui correspond à la séquence de flux de l'échéancier (11a) est calculée comme suit :
IT = IA - IG = 1 500 (I/A,8%,6) - 100 (I/G,8%,6)
Soit :
IT = 1 500[((1,08)6 -1)/0,08(1,086)] - (100/0,8)[((1,08)6 -1/ 0,08(1,08)6) - 6/(1,08)6] = 6 943,32 - 1
052,331 = 5881,991 millions de euros.
L'annuité équivalente à la série présentant un montant de base (1 500) amputé du montant de la
"raison" est :
A = A1 - A6
Soit 1272,365 millions de euros :
A = 1 500 - 100(A/G,8%,6) = 1 500 - 100[1/0,08 - (6/(1,08)6 -1)]
*
***
Ce thème offre un support approprié pour appliquer les outils de référence des mathématiques
financières proposés dans le chapitre précédent. L'analyse des différences entre les taux nominaux, les
taux proportionnels équivalents et les taux effectifs soulève la question de la conversion d'un taux
d'intérêt en temps discret vers un taux en temps continu. Elle permet d'aborder les problèmes
d'actualisation lorsque la période de versement ou de retrait est différente de la période de calcul des
intérêts. Les procédures de calcul des valeurs présentes et des annuités équivalentes à des échéanciers
de flux standard et non standard sont illustrées par plusieurs exemples. L'analyse concerne également
les applications des techniques des séries arithmétiques et géométriques pour l'actualisation et le calcul
des annuités.
19
Les conversions d'une séquence de flux non standard en une séquence de flux standard facilite
considérablement la recherche de solutions pour les problèmes qui se posent lors de l'actualisation des
échéanciers de flux de trésorerie. La pluralité des méthodes et la complexité des échéanciers sont
simplifiées dans le traitement des problèmes d'actualisation par le recours à un raisonnement par
analogie ou encore une décomposition de la série non standard en plusieurs sous séquences standards.
QUESTIONS
Qu'est-ce qu'un taux d'intérêt équivalent ?
Qu'est-ce qu'un taux d'intérêt effectif ?
Qu'est-ce qu'un taux d'intérêt proportionnel ?
Comment s'effectue le passage d'un taux d'intérêt effectif à un taux d'intérêt en temps continu ?
Qu'est-ce qu'une séquence de flux non standard ?
Comment s'effectue l'actualisation lorsque la séquence de flux est non standard ?
Comment calculer l'annuité équivalente et la valeur présente dans ce contexte ?
THÈME 3 : LA SÉLECTION DES PROJETS : LA VALEUR PRÉSENTE, LA VALEUR

ACTUALISÉ NETTE ET LE COÛT ANNUEL ÉQUIVALENT
La première section présente les concepts de la VAN et de la valeur présente pour des échéanciers de
fux relatifs à des recettes et à des coûts. Lorsque la durée de vie des projets est différente, les
méthodes de correspondance du cycle de vie et de choix d'une période de planifcation sont proposées
pour permettre les comparaisons entre plusieurs propositions d'investissements. L'étude est prolongée
pour analyser les propositions d'investissement qui présentent une échéance infnie.
La deuxième section traite de l'évaluation des projets par la méthode du coût annuel équivalent. La
méthode permet le passage d'un échéancier de fux standard (ou non) vers un échéancier qui donne à
chaque période le coût ou la valeur annuelle équivalente. En l'absence d'une valeur de liquidation, la
détermination du coût annuel équivalent ne pose pas de diffcultés particulières. Lorsque la valeur de
liquidation ou terminale est prise en compte, plusieurs techniques sont proposées pour effectuer le
passage d'une séquence non standard de fux vers un échéancier avec des valeurs annuelles
équivalentes.
1. Les applications des concepts de la valeur présente et de la valeur actualisée nette à la

sélection des projets
Le concept de la valeur présente d'une séquence standard (ou non) de fux ignore le montant de
l'investissement initial. Lorsque ce montant est pris en considération, ce concept se transforme en celui
de la valeur actualisée nette,VAN. Le concept de la VAN constitue un critère de référence en matière
de choix des investissements et de sélection des projets. Ce concept s'applique à une séquence de fux
certaine ou aléatoire et utilise un taux d'actualisation constant. Ce taux est différent du taux d'intérêt et
répond à des considérations de rentabilité et de risque relatives aux caractéristiques des sociétés qui
mettent en oeuvre le projet. Il s'agit du concept du coût de capital. Cette section présente et applique
ces critères à des propositions d'investissement dans différents contextes.
1.1. La comparaison de deux projets pour une durée identique

L'analyse classique par la VAN suppose une certaine répartition des cash-fows au cours d'un intervalle
de temps. Ces fux sont élaborés dans le cadre de l'échéancier des fux de trésorerie et actualisés à un
certain taux, qui prend en considération le risque. L'acceptation (le rejet) d'un projet est fonction du
20
signe de la VAN. Le projet est accepté (rejeté) lorsqu'elle est positive (négative). Ainsi la VAN traite
les projets dans un contexte où la décision du dirigeant est irrévocable, c'est à dire, le projet est adopté
et aucune décision n'est prise ultérieurement, même si les cash-fows anticipés s'écartent
signifcativement des cash-fows réels. La méthode de la VAN compare le coût d'un investissement et
la valeur présente ou actuelle de l'échéancier des fux monétaires correspondant. Dans sa forme
standard, la VAN d'une proposition d'investissement s'écrit :
VAN = CFi/(1+r)i - I (1)
avec :
CFi : l'échéancier des fux monétaires ou cash-fow,
r : le taux d'actualisation approprié,
I : le montant de l'investissement initial.
La formule (1) indique que la VAN est d'autant plus faible, que le taux d'actualisation est élevé. Les
deux applications suivantes montrent l'utilisation du critère de la VAN dans le choix entre deux
propositions par référence à la séquence de fux et des coûts.
1.1.1. Le choix en fonction des fux de trésorerie

Le dirigeant d'une entreprise dispose de l'opportunité d'investir 100 millions de euros dans un projet
qui secrète deux fux monétaires d'un montant de 60 millions de euros. L'entreprise opère dans un
secteur d'activité en présence de deux classes de projets qui correspondent à deux niveaux de risque.
Le taux de rentabilité exigé sur les projets de la classe A est de 10%. Le taux de rentabilité exigé sur les
projets de la classe B est de 13%. Ce différentiel de rentabilité est justifé par les différences de risque
entre les deux classes de projets. Quel projet faut-il choisir ?
La séquence de fux est du même signe, sauf pour la dépense initiale. Dans ce cas, le calcul de la VAN
de chaque projet s'effectue comme suit :
VANA = (60/1,1) + [60/(1,1) 2] - 100 = 4,123,
VANB = (60/1,13) + [60/(1,13) 2] - 100 = 0
Dans la mesure où la VAN de A est supérieure à celle de B, la décision à priori est de choisir le
projet qui donne la VAN la plus élevée.
1.1.2. Le choix en fonction des coûts

Considérons la décision de choisir entre deux machines A et B dont les caractéristiques de coût sont
rapportées au tableau 1.
Tableau 1
Les caractéristiques de coût
Machine A Machine B
Durée de vie en 10 10
années
Valeur d'achat 8 500 10 000
Dépense annuelle 2 000 1 500
d'entretien
Valeur de liquidation 700 1 000
21
La séquence de fux indique que le dernier fux est de signe opposé. Dans ce cas, il est plus commode
de calculer la VAN des coûts. En utilisant un taux d'actualisation des fux de 10%, la VAN A est de 20
519,26 et celle de B est 18 831,31 millions de euros, soit :
VANA = 8 500 + 200(I/A,10%,10) - 700(I/F, 10%, 10)

= (8 500 + 2 000[(1,1) 10 - 1/0,1(1,1)10] - 700(1/1,110)
VANB = 10 000 + 1 500 (I/A, 10%,10) - 1 000 (I/F,10%,10)

Dans la mesure où les coûts associés à la machine B sont inférieurs, la décision est de choisir
B.
1.2. La comparaison de deux projets avec différentes durées

En présence de deux investissements ayant différentes durées de vie, la comparaison s'effectue par
référence à la méthode de correspondance des cycles de vie sur une période de temps donnée en
utilisant le plus petit commun multiple des durées de vie. La comparaison est réalisée également par
référence à une période déterminée qui ignore la durée de vie de chaque possibilité. La comparaison
est possible aussi par rapport à une certaine période de planifcation correspondant à une utilisation
effective du bien ou du service.
La première méthode duplique les fux de trésorerie pour différents cycles de comparaison. Elle
suppose d'une part, l'utilisation du projet sur la période considérée et d'autre part, que le coût demeure
identique sur différents cycles de comparaison. En choisissant entre deux possibilités dont l'une
présente une durée de vie de deux ans et l'autre de trois ans, la comparaison s'effectue sur la base de six
ans.
1.2.1. La correspondance des cycles de vie
Considérons les données du tableau 2.
Tableau 2
Les caractéristiques de coût
Machine A Machine B
Durée de vie en 6 9
années
Valeur d'achat 8 500 10 000
Dépense annuelle 2 000 1 500
d'entretien
Valeur de liquidation 700 1 000
Comme la durée de vie de la machine A est de six ans et celle de la machine B est de neuf ans, la
comparaison s'effectue sur 18 ans, avec trois cycles de six ans et ou deux cycles de neuf ans. Les
échéanciers des fux de A et B sur 18 ans sont donnés dans les schémas 1 et 2.
Schéma 1
Échéancier des fux de la machine A : cycles de 6 ans
700 700 700
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
------------------------------------
22
8500 2000 8500 2000 8500 2000 années
Schéma 2
Échéancier des fux de la machine B : cycles de 9 ans
1000 1000
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
------------------------------------
10 0001 500 10000 années

La valeur présente des dépenses générées par la machine A est de 31 644 millions de euros :
VPA = 8 500 + 8 500(I/F,10%,6) - 700(I/F,10%,6) + 8 500 (I/F,10%,12) - 700(I/F,10% ,12) -
700(I/F,10%,18) + 2 000 (I/A,10%,18)
Soit :
VPA = 8 500 + 8 500(1/1,1 6) - 700(1/1,16) + 8 500[ 1/1,1 12] - 700(1/1,112) - 700(1/1,118) + 2
000 [ 1,118 -1/0,1(1,1)18]
La valeur présente des coûts de la machine B est de 25 939 millions de euros, soit :
VPB = 10 000 + 10 000(I/F,10%,9) - 1 000(I/F,10%,9) - 1 000 (I/F,10%,18) + 1 500
(I/A,10%,18)
La décision est de choisir la machine B puisque la valeur présente des coûts est inférieure à
celle de A.
1.2.2. La méthode de planifcation

La méthode est plus simple puisqu'elle compare les fux par référence à une période supposée relative à
l'utilisation de la machine. La période peut-être longue ou courte selon l'horizon de planifcation
adopté. Si la période de planifcation est de 5 ans, les valeurs présentes des fux associés aux machines
A et B sont respectivement de 15 646 et 15 065 millions de euros, soit :
PVA = 8 500 + 2 000 (I/A, 10%, 9) - 700 (I/F, 10%, 5)

PVB = 10 000 + 1 500 (I/A, 10%, 5) - 2 000 (I/F, 10%, 5)
En considérant uniquement les fux pendant les cinq premières années, la machine B est toujours
préférée à la machine A en termes de coûts.
1.3. La valeur présente d'un projet d'échéance infnie

Les constructions des lignes de chemin de fer, des barrages et des centrales nucléaires constituent des
exemples de projets qui présentent une durée de vie pratiquement infnie. La valeur présente est
calculée par référence au coût annuel équivalent et au taux d'intérêt de capitalisation d'une rente :
VP = A/r
Application
Considérons un projet qui nécessite un coût initial de 100 millions de euros et un investissement
additionnel de 30 millions de euros dans 10 ans. Le coût annuel d'exploitation est de 3 millions de
euros pour les 4 premières années et de 5 millions de euros les années suivantes. Ce projet nécessite
23
également une dépense de 10 millions de euros tous les 12 ans. Si le taux d'intérêt est de 10%, calculez
le coût initial de mise en oeuvre du projet. L'échéancier des fux correspondant au projet est donné au
schéma 3.
Schéma 3
Échéancier des fux du projet
années
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 12 14 16 18 20 22 23 24
+-----+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+-+
| 3 
| 5
   
100 30 10 10
Dans la mesure où le projet nécessite deux coûts non récurrents l'année 0 et l'année 10, la valeur
présente de ces coûts est de 111,563 millions de euros, soit:
I1 = 100 + 30 (I/F, 10%,10) = 100 + 30 (1/1,1 10)
Les coûts récurrents de 10 millions de euros tous les 12 ans permettent de calculer un coût annuel
équivalent de 0,46733 millions de euros, soit :
A1 = 10 (A/F, 10%, 12) = 10 [ 0,1/(1,1) 12 - 1 ]
Le coût initial de la séquence annuelle des coûts peut être calculé en adoptant deux démarches.
La première considère la série de 3 millions de euros de l'année 1 jusqu'à l'infni et calcule la valeur
présente de 2 millions de euros, (5 - 3) de l'année 5 jusqu'à l'infni.
La deuxième démarche calcule la valeur présente des 3 millions de euros pendant 4 ans et la valeur
présente de 5 millions de euros de l'année 5 jusqu'à l'infni.
En utilisant la première démarche, le coût annuel A 2 est de 3 millions de euros et la valeur présente de
l'année 5 jusqu'à l'infni, I2 est de 13 660,27 millions de euros:
I2 = (2000/0,1) (1/1,1 4)
La conversion des deux coûts annuels équivalents A1 et A2 en un coût "capitalisé" I3 donne
34,6761 millions de euros soit :
I3 = (A1 + A2)/r
Soit, I3 = (0,467633 + 3)/0,1.
Le coût total à l'instant initial, I T, est la somme des trois coûts I 1, I2 et I3, soit 13 806,51
millions de euros :
IT = I1 + I2 + I3 = 111,563 + 13 660,27 + 34,676
2. Les applications du concept du coût annuel équivalent à la sélection des projets

La méthode du coût annuel équivalent permet de choisir entre deux ou plusieurs alternatives risquées
sur la base de la comparaison de la valeur ou du coût annuel équivalent.
2.1. Le principe de la méthode en l'absence d'une valeur de liquidation
24
La méthode transforme la séquence de fux sur une certaine période en un montant annuel équivalent à
fn de chaque sous- période. La méthode est particulièrement utile dans la problématique de choix
entre deux propositions d'investissement ayant différentes durées de vie. Dans ce cas, la méthode
donne la valeur annuelle équivalente pour chaque échéancier de fux. La règle de décision lors de
l'utilisation de la méthode du montant annuel équivalent dans la comparaison entre deux ou plusieurs
propositions d'investissements est de choisir celle qui présente le coût le plus faible.
Application
Considérons un projet pour lequel l'échéancier des fux monétaires montre deux "cycles" de 3 ans,
nécessitant chacun une dépense initiale de 100 millions de euros et des dépenses annuelles d'entretien
de 20 millions de euros. Cette situation est rapportée dans l'échéancier 4.
Schéma 4
Échéancier des fux du projet
0 1 2 3 4 5 6 (Année)
+------------------------
 20 
100 100
La valeur annuelle équivalente relative au premier cycle de 3 ans pour un taux d'actualisation de 10%
est de 60,21 millions de euros, soit:
A = 100 (A/I,10%,3) + 20 = 100 [0,1(1,1) 3/(1,1)3 - 1] + 20
La valeur annuelle équivalente pour deux cycles est de 60,21 millions de euros, soit :
A = 100[0,1(1,16)/(1,1)6 -1]+ 100 [0,1(1,1 6)/(1,1)6 - 1] [1/(1.1) 3] + 20
= 22,96074 + 17,25074 + 20
L'observation de ces deux résultats indique que le montant annuel équivalent demeure identique
indépendamment du nombre de cycles. Ce résultat est toujours vérifé en présence d'une valeur de
liquidation nulle. Lorsque l'actif présente une valeur de liquidation non nulle, plusieurs méthodes sont
utilisées pour le calcul du montant annuel équivalent.
2.2. La méthode d'amortissement de la valeur de liquidation et la valeur annuelle

équivalente
Selon cette méthode, le montant annuel équivalent est donné par la formule suivante:
A = I(A/I,r,n) - VL(A/F,r,n) (2 )
où VL indique la valeur de liquidation.
Cette expression s'écrit aussi :
A = I [r(1+r) n / (1+r)n - 1] - VL [ r/(1+r) n - 1 ] ( 3)
Le facteur (A/F) constitue le facteur d'actualisation correspondant au facteur d'amortissement du
capital appliqué à la valeur de la liquidation.
Application
Quel est le coût annuel équivalent à la séquence des fux relative à une machine ayant les
caractéristiques suivantes :
- la valeur d'achat = 100 millions de euros,
- la valeur de liquidation dans 10 ans, VL = 20 millions de euros,
- les dépenses annuelles d'entretien = 15 millions de euros,
- le taux d'actualisation = 12%.
25
La situation est reproduite au schéma 5.
Schéma 5
VL = 20
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CF. +----------------------------------------
| 15

100
A ?
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
+----------------------------------------
L'échéancier permet de calculer le coût annuel A 1 équivalent à l'investissement initial,

diminué de la valeur de liquidation. La valeur de A 1 obtenue à partir de la formule (3) est de
15,01963, soit :
A1 = 100 [0,1(1,110)/(1,1)10 -1 ] - 20 [0,1/(1,1) 10 - 1].
Le montant A2 est égal à 15 millions de euros. D'où un coût annuel équivalent de 30,019
millions de euros, soit :
A = A1 + A2 = 30,01963 millions de euros.
2.3. La méthode de la valeur présente du prix de liquidation et la valeur annuelle

équivalente
Cette méthode calcule la valeur annuelle équivalente en utilisant la formule suivante:
A = I - VL(I/F ,r ,n )(A/I , r , n ) (4 )
Soit:
A = I - VL [1/(1 + r) n ][r(1 + r)n/(1 + r)n - 1] ( 5)
La méthode soustrait la valeur de liquidation du montant de l'investissement initial et actualise la
différence sur la durée de vie de l'investissement par le facteur A/I. Le résultat obtenu est augmenté du
montant annuel équivalent.
Application
Calculez la valeur annuelle équivalente par référence à l'échéancier 6.
Schéma 6
VL = 20
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Dépenses+----------------------------------------
| 15

100
26
En utilisant la formule 5, le montant annuel équivalent est de 30,01963, soit :
A = [100 - 20(1/(1,1) 10][0,1(1,1)10/(1,1)10 - 1] + 15
2.4. La méthode de la récupération du capital et de l'intérêt et la valeur annuelle

équivalente
La formule générale dans cette méthode de calcul du montant annuel équivalent s'écrit :
A = (I - VL) (A/I, r, n) + VL(r) ( 6)
La soustraction de la valeur de liquidation de l'investissement initial avant l'actualisation par le facteur
(A/I) suppose que cette valeur est reçue initialement. Comme la valeur de liquidation n'est pas
récupérée avant n années, il s'impose de prendre en compte "l'intérêt" sur son placement.
Application. En considérant l'échéancier des fux du schéma (6), le coût annuel équivalent selon cette
méthode est aussi égal à 30,01963 millions de euros , soit:
A = (100 -20) [0,1 (1,1 10)/(1,1)10 - 1] + 20(0,1) + 15
2.5. La méthode de la rente et la valeur annuelle équivalente

Le montant annuel équivalent en présence d'une rente ou d'un investissement perpétuel est donné par le
produit de l'investissement par le taux d'intérêt, soit :
A = I(r). En effet, lorsque le coût annuel équivalent est donné par le produit entre la valeur de
l'investissement initial, I, et le facteur de récupération du capital, (A/I), il vient :
A = I [ r (1 + r) n/ (1 + r)n - 1 ] (7 )
ou encore:
A = I [r/1 - (1/(1 + r) n) ] ( 8)
Lorsque n tend vers l'infni, le dénominateur tend vers 1, et l'expression devient:
A = I(r) (9 )
*
***
QUESTIONS
Qu'est-ce qu'une valeur présente et une valeur actualisée nette ?
Comment peut-on comparer deux projets qui présentent une durée de vie identique et différentes
durées de vie ?
Quelle est la valeur d'un projet ayant une échéance infnie ?
Qu'est-ce qu'un coût annuel équivalent à une série de fux ?
Qu'est-ce qu'une valeur de liquidation ?
Quelle est la relation entre la méthode du coût annuel équivalent et la méthode d'amortissement de la
valeur de liquidation ?
Quelle est la relation entre la méthode du coût annuel équivalent et la valeur présente du prix de
liquidation ?
Quelle est la relation entre la méthode du coût annuel équivalent et la méthode de récupération du
capital ?
27
THÈME 4 : EXTENSIONS DES CRITÈRES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT ET
OPTIONS RÉELLES :
La fexibilité et la décision d'investissement

L'analyse classique de la décision d'investissement ignore la fexibilité offerte au décideur de réviser
son choix et ses décisions initiales. Elle néglige la question du choix du moment opportun pour
effectuer un investissement.
Les critères classiques de décision en matière de choix des investissements montrent qu'un projet est
accepté lorsque sa valeur actualisée nette (VAN) est positive. Ce critère permet de calculer la valeur
actuelle du projet en ajustant pour le risque, mais, la règle de décision demeure toujours identique.
Cette règle est mal spécifée en présence de contraintes budgétaires, d'incertitude sur les taux d'intérêt
et d'interdépendances entre différents projets. La question qui s'impose à ce niveau est la suivante :
Les critères classiques d'évaluation des projets s'appliquent-ils dans ce contexte ?

La réponse à cette question est affrmative lorsque les taux d'intérêt sont connus avec certitude et le
projet ne comporte "aucune forme" de fexibilité. La prise en compte de la fexibilité dans la décision
d'investissement offre une nouvelle approche des concepts et des critères d'évaluation des projets.
Ce thème présente des réponses aux limites des critères classiques d'évaluation des projets et propose
de nouveaux concepts en matière de choix des investissements.
La première section montre les limites du critère de la valeur actualisée nette, en présence d'une
incertitude sur les taux d'intérêt. Cette analyse permet d'étudier la question du choix du moment
opportun pour réaliser l'investissement. Elle identife également les différents choix offerts au décideur
à des options réelles.
La deuxième section analyse la fexibilité offerte au décideur de différer ou de déclasser
l'investissement. La fexibilité identifée s'apparente à une option d'achat ou une option de vente sur
actions. La prise en compte de la valeur de cette option, peut augmenter la VAN d'un projet. La
troisième section analyse les effets de l'interaction entre les projets en étudiant les considérations
stratégiques dans la sélection des propositions d'investissements. Elle propose une nouvelle
classifcation des projets et analyse les implications des considérations stratégiques et de la fexibilité
sur le choix des investissements.
1. L'incertitude et le choix du moment pour investir

L'analyse des critères de décision en matière de sélection des propositions d'investissement montre
l'acceptation d'un projet qui présente une VAN positive et son rejet dans le cas contraire. Cette règle de
décision s'applique dans un contexte de certitude sur les taux d'intérêt. Elle ignore la possibilité offerte
au dirigeant de retarder l'exécution d'un projet dans le temps. La valeur d'un projet dépend de
l'échéancier des fux et de la fréquence de leur apparition.
1.1. La valeur actuelle nette et l'incertitude sur les taux d'intérêt

L'effet d'une incertitude sur les taux d'intérêt peut produire des valeurs du projet plus élevées pendant
des périodes de baisse des taux d'intérêt puisque le taux d'actualisation des fux dépend du niveau du
taux d'intérêt réel. Cette incertitude présente des implications sur le retardement optimal de la mise en
oeuvre du projet. Ainsi, chaque projet peut monter une certaine fexibilité qui permet au décideur de
retarder la date de son démarrage et de choisir le moment opportun pour investir. L'application
suivante montre que la valeur d'un projet est plus importante lorsqu'il est retardé dans le temps dans le
contexte d'une baisse des taux d'intérêt.
Application.
28
Lorsqu'un projet nécessite un investissement initial de 100 millions de euros et génère un fux de 112
millions de euros dans un an pour un taux d'intérêt sans risque à un an de 10%, faut-il investir dans ce
projet ?
La réponse nécessite plus d'informations sur l'évolution des taux d'intérêt. Supposons que la courbe des
taux d'intérêt est descendante et que le taux d'intérêt à un an, dans un an est de 7%. La VAN du projet
pour un investissement immédiat est de 1,82 millions de euros, soit :
VAN = (112/1,1) - 100 = 1,82 million de euros.
Au lieu d'investir immédiatement, il est possible d'attendre et d'investir dans un an. Dans ce cas, la
VAN est de 4,25 millions de euros, soit:
VAN = [(112/1,07 - 100)](1/1,1) = 4,25 millions de euros.
En mettant immédiatement en oeuvre le projet, le décideur perd l'opportunité de l'entreprendre dans

l'avenir. Ce résultat montre que la valeur d'un projet varie en fonction du temps. Le retardement d'un
projet produit des décalages dans l'échéancier des fux de trésorerie puisqu'il diffère l'encaissement de
sa VAN. Mais, d'un autre coté, la mise en oeuvre immédiate est préférable. Ce paradoxe disparaît
lorsque la structure à terme des taux est plate. Dans ce cas, il est préférable d'entreprendre le projet
immédiatement. De ce fait, l'effet de l'incertitude des taux d'intérêt sur le choix du moment opportun
pour investir peut être signifcatif. La logique de cette analyse est illustrée par l'exemple suivant .
Application. Considérons un second projet qui secrète un fux de 109 millions de euros dans un an.
La structure à terme des taux est plate et le taux d'intérêt est de 10 %. Si les taux d'intérêt demeurent
infniment à 10%, le projet ne présente aucune valeur puisque sa VAN est négative. En revanche, si le
taux d'intérêt dans un an baisse à 9%, ce projet présente une valeur positive. En fait, plus l'incertitude
sur les taux d'intérêt dans l'avenir est importante, plus les chances que le taux d'intérêt dépasse 9% sont
élevées. Autrement dit, même si le projet ne présente aucune caractéristique optionnelle, l'incertitude
sur les taux d'intérêt lui confère un facteur optionnel.
Plusieurs études ont analysé l'effet de la décision de retarder la mise en oeuvre d'un projet sur la valeur
des propositions d'investissements. À titre d'exemples, l'analyse de Marglin (1967) de la décision de
retarder le projet montre que la règle de décision optimale consiste à investir à un instant qui
maximise la VAN. L'analyse de Mac Donald et Siegel (1986) considère les investissements
irréversibles et suppose que les cash-fows suivent des processus aléatoires.
En appliquent les techniques d'évaluation des options, ils montrent que le projet est mis en oeuvre
uniquement lorsque sa VAN est assez élevée. Bernanke (1983) modélise le fux d'information sur les
cash-fows pour la recherche de la politique de retardement optimale du projet. Brennan et Schwartz
(1985) étudient les projets comportant explicitement une option d'entreprendre l'investissement après
la résolution de l'incertitude sur le prix du pétrole.
L'étude de Ingersoll et Ross (1992) montre que l'incertitude sur les taux d'intérêt présente un effet
signifcatif sur l'investissement, même dans un contexte de certitude sur les cash-fows du projet.
Ingersoll et Ross (1992) développent différents modèles pour l'évolution stochastique des taux et
mesurent l'effet de l'incertitude sur le choix du moment opportun pour investir. Ils décrivent également
les conditions générales pour le retardement d'un projet. Cette analyse est remarquable puisqu'elle
présente des implications concernant la prise de décision et le choix des investissements. Lorsque les
taux d'intérêt sont aléatoires, un investissement est adopté quand son taux de rentabilité espéré est
largement supérieur à son taux de rentabilité minimum. En somme, si les résultats de ces travaux sont
validés, cette analyse pourrait modifer les règles de la prise de décision et les critères classiques
d'évaluation des projets.
1.2. La valeur actuelle nette et la fexibilité
29
Le concept de la VAN espérée d'un projet donne la valeur à l'instant initial en actualisant la séquence
des cash-fows anticipés, amputée d'une dépense initiale. Ce concept ignore les aspects concernant la
concurrence et les stratégies des autres sociétés lors de la sélection d'un projet. Il suppose que les
décisions prises à antériori, sont irréversibles. Tout se passe comme si les dirigeants ne disposent
d'aucune fexibilité pour réviser un échéancier initiale en fonction d'une divergence des résultats par
rapport aux cash-fows anticipés. En réalité les cash-fows observés diffèrent souvent des cash-fows
anticipés en raison de l'incertitude sur l'avenir. L'arrivée de nouvelles informations réduit l'incertitude
sur les cash-fows possibles et modife les décisions initiales. Dans ce contexte, les décideurs peuvent
retarder l'investissement, augmenter la taille du projet et l'abandonner, ou modifer leur stratégie
d'exploitation à différents niveaux au cours du déroulement du projet.
Cette fexibilité offerte aux dirigeants en fonction du contexte économique, introduit une asymétrie
dans la distribution de probabilité des résultats, en augmentant l'opportunité de proft tout en limitant
les possibilités de perte, par rapport aux anticipations initiales. L'asymétrie induite par la fexibilité
permet de prolonger le critère de la VAN pour prendre en compte une prime correspondant à la valeur
de chaque opportunité. Cette prime s'identife à une option réelle. Dans ce nouveau contexte d'analyse,
la valeur actuelle nette augmentée s'écrit :
VAN augmentée = VAN classique + prime d'une option
1.3. L'identifcation de la fexibilité

Les techniques classiques d'actualisation des cash-fows d'un investissement ignorent la fexibilité. Les
différents aspects de la fexibilité sont identifables et assimilables à des opportunités d'investissement
ou à des options sur des actifs physiques ou réels. Avant d'identifer cette fexibilité, un détour est
indispensable pour défnir les options.
Une option d'achat (de vente) est un actif contingent qui donne le droit à son porteur d'acheter (de
vendre) l'actif sous-jacent de l'option à un certain prix appelé le prix d'exercice, pendant une période de
temps fxée appelée l'échéance. À ce niveau, une précision s'impose. Il ne faut pas confondre l'option
avec son actif support ou avec son prix d'exercice. Par exemple, une option d'achat sur Peugeot donne
le droit à son acheteur d'acquérir le titre Peugeot pendant une certaine période à un prix fxé
aujourd'hui. La période pendant laquelle l'achat est possible est la période d'échéance et le prix auquel
l'achat de l'actif support s'effectue dans l'avenir est le prix d'exercice. Le prix d'exercice et la période
d'échéance sont fxés par les autorités du marché au moment de l'émission du contrat d'options. Le
droit d'acheter ( de vendre ) l'actif support ne vaut plus rien après la date d'échéance fxé dans le
contrat d'options. Le prix d'exercice demeure fxe au cours de l'échéance de l'option.
Le prix d'une option est sa valeur au moment où le contrat est acheté. Lorsque le contrat d'option est
émis, l'acheteur paie un prix qui est différent du prix d'exercice et du prix du support. L'exercice d'une
option d'achat signife que son porteur achète l'actif support en payant le prix d'exercice. L'exercice
d'une option de vente veut dire que le porteur de l'option vends l'actif support en recevant le prix
d'exercice. Dans la mesure où l'option présente une certaine valeur à l'instant initial et une autre
valeur à la date d'échéance, son prix est susceptible d'évoluer à tout instant (en fonction des
caractéristiques du contrat et des modifcations des conditions du marché) pour prendre plusieurs
valeurs. C'est en fonction du prix d'exercice et de la date d'échéance que se détermine à chaque instant
le prix du contrat d'option.
Lorsque le prix d'exercice choisi est inférieur au prix du support, on dit que l'option d'achat (de vente)
est dans les cours ( en dehors des cours). Lorsque le prix d'exercice est supérieur au prix du support,
on dit que l'option d'achat (de vente) est en dehors des cours (dans les cours). Lorsque le prix
d'exercice est égal au prix du support, on dit que les options d'achat et de vente sont à parité ou à la
monnaie.
30
En se référant à la défnition d'une option, il est possible de défnir et de délimiter la zone à l'intérieur
de laquelle le prix d'une option d'achat, call, ou celui d'une option de vente, put est susceptible
d'évoluer. Dans la mesure où une option d'achat confère à son acheteur le droit et non l'obligation
d'acheter un actif support à un prix fxé, pendant ou avant une certaine date, il s'en suit que :
- la vie de l'option est limitée;
- l'option est exercée à un prix donné;
- il appartient au porteur de l'abandonner ou de l'exercer au cours de la vie du contrat.
De ce fait, le prix d'une option d'achat ne peut être supérieur au prix de l'actif support puisqu'on ne paie
pas plus cher pour l'achat d'une option sur un actif par comparaison à un achat direct de l'actif. Ce
raisonnement s'applique d'une façon identique pour l'option de vente puisque personne ne paie pour
l'option un prix supérieur au prix auquel il peut vendre directement l'actif, qui est le prix d'exercice.
Dans la mesure où le porteur d'une option , qu'il s'agisse d'une option d'achat ou d'une option de vente,
peut l'abandonner , le prix de cette option ne peut être négatif. La valeur minimale d'une option
dépend du fait que celle-ci est européenne ou américaine. Si l'option est européenne, elle ne peut être
exercée avant sa date d'échéance. Si l'option est américaine, son acheteur peut l'exercer à n'importe
quel moment à partir de la date d'achat jusqu'à l'échéance.
L'analogie est évidente entre les options d'achat sur actions et les opportunités d'investissement
appelées aussi les options réelles. Le tableau 1 présente l'analogie conceptuelle entre les options
d'achat sur actions et les options réelles.
Tableau 1
L'analogie entre les opportunités d'investissement et les options
Option d'achat Opportunité d'investissement

(option réelle)
La valeur présente du support La valeur actualisée des cash-fows
bruts
Le prix d'exercice Le coût de l'investissement
La date d'échéance à maturité Le temps jusqu'à la disparition de
l'opportunité d'investissement
L'incertitude sur le prix de l'action L'incertitude sur la valeur du projet
Le taux d'intérêt sans risque Le taux d'intérêt sans risque
Par analogie à une option américaine d'achat sur un actif fnancier, donnant le droit au porteur d'acheter
l'actif support à un prix fxé dès le départ (prix d'exercice) au cours d'une période donnée, le détenteur
d'une option réelle dispose du même droit, qu'il exerce lorsque l'exercice lui est proftable. Ainsi, en
présence d'une opportunité d'investissement, il dispose du droit - et non de l'obligation - d'obtenir la
valeur actualisée des cash-fows espérés en effectuant une dépense d'investissement initiale.
La fexibilité offerte au décideur d'effectuer immédiatement l'investissement ou de le différer dans le

temps, lui confère le droit d'attendre et d'exercer son option lorsque l'exercice est rentable. L'existence
d'autres opportunités d'investissement est considérée comme une option d'achat sur un portefeuille qui
comprend la valeur du projet, V, et d'autres options d'achat et (ou) de vente.
Dans un environnement incertain, les dirigeants préfèrent parfois augmenter la capacité de la

production pour accroître le rythme de production. Aussi, la réduction de l'incertitude économique peut
31
contribuer à la réalisation d'un chiffre d'affaires plus important que prévu. Cette possibilité explique
l'apparition de plusieurs options au cours du déroulement d'un projet. Les dirigeants peuvent justifer
par exemple, un coût de construction plus faible et une dépense de maintenance plus élevée pour
obtenir la fexibilité de réduire les dépenses d'entretien, si le succès du projet s'avère moins probable
par rapport aux anticipations initiales. Ils disposent aussi de la fexibilité de suspendre temporairement
la production pour une année si les recettes ne couvrent pas le coût variable d'exploitation. Cette
possibilité constitue une option d'achat sur les recettes de l'année dont le prix d'exercice est donné par
le coût variable d'exploitation. Cette option a été évaluée par Mc Donald et Siegel (1985). Les
dirigeants disposent parfois de la possibilité d'achever le projet avant la date prévue. Dans ce cas, ils
peuvent vendre les actifs sur un marché "secondaire" à une certaine valeur de liquidation, comme ils
peuvent utiliser le projet pour faire autre chose. Il peut, par exemple, changer le processus de
production des entrées et des sorties: c'est l'option d'échange, switch option.
Le décideur est conduit lors de la construction d'une usine au choix suivant : construire une usine
utilisant un seul input et produisant un seul output avec une dépense faible, ou construire une usine
identique donnant la fexibilité de choisir entre différents inputs et produisant plusieurs outputs. La
valeur de revente et les coûts de la construction sont plus élevés pour la deuxième usine. Même si la
VAN correspondant à la première usine est plus élevée, les dirigeants peuvent préférer la deuxième
solution en raison de la fexibilité qu'elle offre. En effet, il est possible que les conditions du marché se
modifent, rendant la deuxième possibilité plus avantageuse. L'option de changer de technologie est
assimilée à une option de vente sur la valeur de cette opportunité dont le prix d'exercice correspond à
la valeur de la meilleure alternative possible.
Les dirigeants peuvent disposer aussi de l'opportunité d'abandonner un projet en cours de réalisation, si
au cours d'une période donnée, l'investissement n'est plus rentable. Cette option d'abandon peut être
assimilée à une option d'achat composée (sur l'opportunité d'investir) dont les prix d'exercice
correspondent aux dépenses d'investissement à différentes dates. Elle est assimilée à une option de
vente (sur l'opportunité d'investir) dont le prix d'exercice est donné par la valeur cumulée des gains
obtenus grâce à une réduction des coûts. Cette option est analysée par Robichek et Van Horne (1967)
et Myers et Majd (1984). Lorsqu'il existe de nombreuses fenêtres, c'est à dire plusieurs opportunités
assimilées à des options d'achat et de vente, la valeur totale de l'investissement est considérée comme
un portefeuille d'options. La raison est simple puisqu'un actif réel ou fnancier est caractérisé et
valorisé en fonction de son échéancier de fux.
En utilisant cette analogie entre les options réelles et les opportunités d'investissement, on peut
identifer une infnité d'options. Par exemple, la décision d'augmenter la taille d'un projet d'un
pourcentage donné, e%, en effectuant un investissement additionnel I', s'analyse comme une option
d'achat sur e% de la valeur du projet. Le prix d'exercice de cette option est I'. Aussi, la décision de
contracter la taille du projet ou de réduire l'investissement de e% afn de réduire des dépenses prévues
pour la maintenance et la publicité d'un montant égal à I", peut être analysée comme une option de
vente de e% de la valeur du projet. Son prix d'exercice est I".
2. Les options réelles de différer et de déclasser l'investissement

L'incertitude de l'environnement économique et fnancier rend la valeur d'un projet aléatoire et
incertaine. De ce fait, la question se pose pour les dirigeants de savoir s'il faut investir immédiatement
ou attendre ?
La question du choix du moment opportun pour effectuer un investissement s'impose d'une façon
naturelle. Dans la mesure où le dirigeant dispose de la possibilité d'investir immédiatement ou
d'attendre, l'opportunité de différer la mise en oeuvre du projet jusqu'à ce que l'environnement
devienne moins incertain, ou plus favorable, peut être assimilée à une option. Ainsi, l'opportunité
32
offerte au décideur de retarder l'investissement dans le temps présente une certaine valeur par rapport à
une situation dans laquelle l'investissement doit s'opérer immédiatement.
2.1. L'opportunité de différer

En désignant par V, la valeur du projet et par I le montant de l'investissement initial, on peut facilement
établir l'analogie entre l'opportunité de différer et une option d'achat. En effet, l'opportunité de différer
est assimilée à une option d'achat ayant pour actif support V et pour prix d'exercice la dépense initiale
I. La valeur actuelle nette du projet n'est plus égale à la VAN classique, mais plutôt à la VAN
augmentée de la prime de l'option d'investir. De ce fait, il est important d'opérer une première
classifcation des projets en distinguant entre les projets en fonction de cette opportunité. Lorsque la
décision est imminente et le dirigeant se trouve dans l'obligation d'accepter ou de rejeter le projet
immédiatement, la valeur de l'option de différer est nulle. Toutefois, le décideur conserve la possibilité
d'abandonner ultérieurement le projet pour une certaine valeur de liquidation, avant une certaine date,
correspondant à la fn de la durée de vie probable.
En pratique, cette situation est fréquente lorsque le projet s'avère moins rentable que prévu et les
dirigeants décident d'abandonner l'activité pour une autre plus rentable. La valeur de liquidation ou la
valeur correspondant à une meilleure utilisation alternative du projet peut être estimée à partir des
cash-fows espérés. Cette analyse conduit à introduire l'option d'abandonner, à défnir ses principaux
déterminants et à proposer les conditions nécessaires à son évaluation .
2.2. L'opportunité d'abandonner

L'opportunité d'abandonner un projet en cours de réalisation, peut être assimilée à une option de
vendre le projet à une valeur donnée, à une certaine date. La valeur de l'opportunité d'abandonner le
projet dépend de ses cash-fows sécrétés, de sa durée de vie et de sa valeur de liquidation.
Il existe une analogie conceptuelle entre l'opportunité d'abandonner le projet et la valeur d'une option
américaine de vente en présence de détachement des dividendes. Le support de l'option est la valeur du
projet. Les dividendes correspondent aux cash-fows générés par le projet. Le prix d'exercice est donné
par la valeur de liquidation. L'option est américaine puisque l'exercice peut intervenir à n'importe quel
moment au cours du déroulement du projet.
Pour rendre compte de cette analogie et du contexte d'évaluation de cette opportunité implicite dans
des projets d'investissements, il s'impose au préalable de défnir les cash fows, les ratios de
distribution, la durée de vie et la valeur de liquidation.
2.2.1. Le cash-fow et le ratio de distribution

Le calcul de la valeur présente d'un projet en présence d'incertitude suppose une dynamique sur le
processus d'évolution des cash fows. Sous certaines hypothèses, la valeur d'un projet décroît en
général avec le passage du temps. Le ratio de distribution des cash-fows, donné par le rapport entre les
fux et la valeur du projet tend à augmenter. Dans tous les cas, les erreurs dans la prévision des fux
entraînent une révision des anticipations sur les cash-fows futurs et la valeur du projet. Cette révision
permet de modifer les ratios de distribution par rapport à la valeur du projet. L'hypothèse
d'indépendance entre la valeur du projet et les ratios de distribution est souvent utilisée dans la
sélection des projets puisque l'actualisation s'effectue en fonction d'un taux unique, (Le lecteur peut
consulter à ce sujet, par exemple l'article de Myers et Turnbull (1977)). Cette hypothèse facilite
considérablement la question d'évaluation.
2.2.2. La durée de vie et la valeur de liquidation
33
Il convient de distinguer la durée de vie physique et la durée de vie économique d'un actif ou d'un bien
d'équipement. La durée de vie physique d'un actif dépend du temps nécessaire à son remplacement ou
à sa mise hors usage (déclassement). La durée de vie économique d'un actif indique le temps
d'utilisation de l'actif. Ainsi, même si le projet est achevé et l'actif est affecté à une autre utilisation, sa
durée de vie économique continue.
La durée de vie d'un projet n'est pas à priori fxée et elle dépend de la décision du dirigeant de
l'abandonner . Lorsque le projet n'est pas déclassé avant la fn de la durée de vie physique de ses actifs,
sa durée de vie est égale à sa durée de vie économique et physique. En général, la durée de vie d'un
projet est inférieure à sa durée de vie économique, laquelle est inférieure à sa vie physique. La valeur
de liquidation d'un actif est donnée par sa valeur de marché dans la meilleure alternative possible.
Cette valeur est amputée des coûts nécessaires pour la conversion de l'actif à un autre usage,
augmentée de la valeur de l'option d'abandonner.
D'un point de vue conceptuel, il convient de préciser que certains actifs à usage multiples sont
déclassés plusieurs fois au cours de leur durée de vie physique. Par exemple, un terrain peut avoir
plusieurs utilisations possibles et une durée de vie infnie. Dans ce cas l'option de déclassement et de
conversion d'un usage à un autre est similaire à une option sur option, une option composée,
compound option. Si le projet est déclassé avant la fn de sa durée de vie économique, sa valeur de
liquidation inclue sa valeur d'abandon et aussi l'option d'abandon pour le prochain utilisateur.
2.2.3. L'analyse de l'option de déclassement

Dans la mesure où le déclassement d'un bien peut apparaître plusieurs fois au cours de sa durée de vie
physique, l'affectation de l'actif à un projet ou à un autre, est souvent envisagée par les dirigeants. De
ce fait, l'option d'abandon est une option sur une séquence d'options. La formule d'évaluation de cette
option est davantage compliquée lorsque la valeur de liquidation est aléatoire. En défnitive, la valeur
de l'option d'abandon d'un projet peut être assimilée à une option américaine de vente pour laquelle
l'exercice apparaît à chaque instant. La procédure développée par Myers et Majd (1990) permet son
évaluation.
La méthode d'évaluation est fondée sur les techniques de l'analyse numérique parce que ce type de
problème n'admet pas encore de solutions analytiques. La solution proposée montre clairement la
relation entre la valeur de l'option d'abandon à un moment donné et sa valeur à un moment ultérieur.
Pour une étude des options composées, le lecteur peut consulter les travaux de Bellalah (1990, 1991,
1996, 1997).
3. La fexibilité et les aspects stratégiques des critères d'évaluation des projets

La prise en compte de la fexibilité dans la décision d'investissement permet une nouvelle approche des
concepts et des critères d'évaluation des projets. Cette section analyse les effets de l'interaction et de la
dépendance entre les projets en insistant sur la fexibilité. Elle étudie les effets de l'interaction des
projets d'une société avec les projets des concurrents en analysant les options réelles associées et
présente les considérations stratégiques dans la sélection des projets.
Elle propose enfn une nouvelle classifcation des projets et étudie les implications des considérations
stratégiques et de la fexibilité en matière de choix des investissements.
3.1. L'interaction intra-projet et inter-projets

Le dirigeant peut décider d'échelonner le montant à investir, I, sur différentes périodes au cours de la
durée de vie du projet. Lors de la construction ou de l'acquisition d'un bien d'équipement, d'une usine
ou d'une machine, il peut dépenser un montant initial et effectuer ultérieurement d'autres dépenses pour
34
la maintenance et l'entretien. Dans ce cas, la dépendance entre les différentes dépenses
d'investissement s'apparente à une série d'options composées. Chaque dépense représente le prix
d'exercice exigé pour l'obtention d'une seconde option, qui est nécessaire au fonctionnement du projet,
avant que la prochaine dépense ne devienne nécessaire, et ainsi de suite : c'est l'interaction intra-projet.
En utilisant la notion de fexibilité, l'interaction intra-projet fait apparaître une série de points dans le
temps entre lesquels la décision d'arrêter les dépenses est possible. Cette situation est évidente lorsque
le projet s'avère non rentable à un instant donné. Le critère de la VAN aborde la question de
l'interaction intra-projet en actualisant les cash-fows différentiels espérés et en ignorant la fexibilité.
Cette technique sous-évalue clairement la valeur des investissements conditionnels, assimilables à des
options sur options, d'où la nécessité de prolonger et d'améliorer ces techniques. L'interaction intra-
projet est illustrée par le schéma 1.
Schéma 1
Interaction intra-projet
projet A
+---------+--------------------+
|  I2A
 I1A
IA
L'interaction inter-projets est illustrée par le schéma 2.
Schéma 2
Interaction inter-projets
projet B projet C projet D
+-----------+ +------------+ +-----------+
 
IB IC ID
Dans ce cas, chaque décision d'investissement exige une dépense initiale I. La présence de projets
contingents nécessite le démarrage du premier projet B, pour le lancement du deuxième C, et le
démarrage de C pour la mise en oeuvre du troisième D. Chaque nouvelle dépense peut être analysée
dans le même contexte que l'interaction intra-projet. La seule différence étant que la nouvelle dépense
s'effectue pour un projet différent. Cette situation s'apparente à une série d'options sur options.
3.2. L'interaction avec des projets concurrents

L'interaction avec les décisions d'investissement des concurrents constitue une dimension spécifque à
l'évaluation des opportunités d'investissement. Cette interaction peut revêtir deux formes. Si l'impact
des entreprises concurrentes sur la valeur du projet d'une société est exogène, les dirigeants confrontent
un problème d'optimisation particulier, dans lequel, la décision de choix d'un projet doit prendre
explicitement en considération l'effet des décisions des concurrents sur la valeur du projet. La décision
prise par le dirigeant n'infuence pas les décisions des concurrents. En revanche, si la décision de
chacun infuence les décisions des autres, cette situation conduit à un problème plus compliqué dans
lequel la théorie des jeux est appliquée. Ainsi, la présence (l'absence) d'interaction entre les décisions
des concurrents permet une autre classifcation des projets selon les stratégies des concurrents et les
35
enseignements de la théorie des jeux. De ce fait, il est possible d'opérer une autre classifcation des
projets en se référant aux questions stratégiques .
Schéma 3
Les questions stratégiques dans la sélection des projets
+fi exclusivité du
| produit
Interaction avec les concurrents | (valeur d'abandon)
ou exclusivité du produit -----+
|
|
+fiopportunité partagée
+fi simple
|
Interaction inter et intra-projet -------+
|
+fi composée
+fi expire
|
Urgence de la décision --+
|
+fi différée dans le temps
3.3. Les considérations stratégiques dans la sélection des projets

La première dimension spécifque au processus d'évaluation et de sélection des projets concerne
l'exclusivité de l'opportunité d'investissement et les effets des entreprises concurrentes sur la capacité
de la société à s'approprier et à conserver cette option.
Lorsque la société se réserve l'exclusivité de l'opportunité d'investir, il s'agit d'une option de propriété.
Tel est le cas en présence des barrières à l'entrée dans un secteur d'activité donné, dans lequel, le savoir
faire est unique et la duplication de la technologie exige un temps relativement long, au point où les
concurrents potentiels renoncent à l'entrée du marché. Dans ce contexte, les dirigeants disposent de
l'opportunité de déclasser le projet avant la fn de sa durée de vie probable pour une certaine valeur
d'abandon. Ils disposent également de la possibilité d'interrompre momentanément la production dans
une période "non rentable". En revanche, si les concurrents peuvent pénétrer le marché en prenant une
part importante, l'option offerte aux dirigeants n'est plus exclusive, mais plutôt partagée.
Les options partagées entre les concurrents sont exercées par n'importe quelle entreprise dans la
compétition. Ces options sont représentées par exemple, par l'introduction d'un produit non protégé
36
facilement substituable ou encore la pénétration dans un marché sur un autre territoire en l'absence de
barrières à l'entrée. La perte de la part de marché dans ce contexte est appelée une perte
concurrentielle.
La deuxième dimension spécifque au processus de sélection des projets concerne l'interaction inter et
intra-projet. La question est de savoir si l'opportunité d'investissement, est importante en soit, ou parce
qu'elle est nécessaire pour des investissements ultérieurs.
Les dépenses effectuées en matière de recherche et de développement et la décision de se lancer dans

un projet d'acquisition d'une autre société, constituent des options composées. Ces projets sont réalisés
non seulement en raison de leurs cash-fows anticipés, mais aussi, et surtout, à cause des nouvelles
opportunités qu'elles offrent à l'entreprise. Si l'opportunité d'investissement donne naissance au
moment de l'exercice à une autre opportunité d'investissement dont le paiement correspond à une
option, cette option est dite composée. Ces options sur options peuvent avoir un impact stratégique
important sur la valeur de la société. En revanche, si le projet est évalué indépendamment des autres, il
s'agit d'une option simple. À l'exercice d'une telle option, la valeur du projet est limitée à sa valeur
intrinsèque.
La dernière dimension spécifque au processus de sélection des projets concerne l'urgence de la

décision à prendre. Les dirigeants doivent distinguer entre les projets qui exigent immédiatement une
décision d'acceptation (de rejet) et les projets dont l'exécution est susceptible d'être retardée.
La fexibilité offerte au dirigeant de retarder l'exécution du projet constitue la valeur de l'option de

différer. L'analyse de la valeur des projets différés exige une étude du timing optimal de
l'investissement. En effet, le dirigeant d'une entreprise est conduit à comparer la valeur actuelle nette
du projet à différents moments entre l'instant initial de sa mise en oeuvre et la fn de sa durée de vie
probable. Il s'impose au dirigeant d'analyser les bénéfces et les coûts de l'attente par rapport aux
considérations stratégiques, et en l'occurrence, la menace des concurrents de pénétrer le marché. Les
diffcultés d'analyse de la complexité des décisions en matière de choix et de sélection des projets sont
considérablement minimisées lorsqu'une analogie est réalisée avec la théorie des options.
L'analyse de ces différents aspects par Kester (1986) et Trigeorgis (1988) est présentée au schéma 4.
Cette représentation reproduit la plupart des opportunités d'investissement et les différents aspects
stratégiques lors du processus d'analyse, d'évaluation et de sélection des projets. Par exemple, la
modernisation d'une usine s'analyse comme une option simple, de propriété, différable dans le temps.
L'introduction sur le marché d'un produit ayant des substituts proches s'analyse comme une option
partagée, simple, différable dans le temps. Les dépenses en matière de recherche et de développement
pour la conception et la mise en oeuvre sur le marché d'un produit unique, s'analysent comme une
option de propriété, composée, différable, etc. La propriété fait référence à l'exclusivité.
Schéma 4
La classifcation des opportunités d'investissement
fiDifférée,P.C.D.
|
+-Composée+
| |
| fiExpire,P.C.E.
+--Partagée--+
| | fiDifférée, P.S.D.
| | |
| +-Simple+
37
| |
| fiExpire,P.S.E.
Opportunité |
d'investissement -- fi
(une option réelle) |
| fiDifférée,E.C.D.
| |
| fiComposée+
| | |
| | fiExpire,E.C.E.
+-Exclusive-fi
| fiDifférée, E.S.D.
| |
fiSimple-+
|
fiExpire, E.S.E.
Le schéma (4) montre que le critère de la VAN constitue un cas particulier de cette représentation (la
branche en bas) dans la mesure où ces investissements sont considérés comme exclusifs, (propriété de
la société), indépendants (simples) et immédiats (expirant immédiatement).
3.4. Les nouveaux critères de sélection des projets

La représentation précédente permet de comprendre le prolongement du critère de la VAN et de la
stratégie adoptée par les dirigeants des entreprises. La stratégie opérationnelle classique en l'absence de
fexibilité, consiste :
- à effectuer un investissement initial à l'instant t 0, (représenté par );

- à opérer d'une façon continue (-) ;
- à déclasser l'investissement à la fn de sa durée de vie probable T, que l'on représente par (≠).
La valeur de l'opportunité d'investir dans ce contexte est donnée par la valeur actuelle nette. Dans une
opportunité d'investissement simple, exclusive, expirant à une date T, il est parfois préférable
d'abandonner le projet à une date T'< T. La valeur de l'opportunité d'investir est donnée par la VAN
classique augmentée de la valeur de l'opportunité de déclassement. Dans une opportunité
d'investissement partagée, simple, expirant à une date T, le projet est adopté immédiatement sauf que
l'entrée des concurrents sur le marché (représentée par ) peut réduire la valeur du projet.
La prime de l'option peut être négative pour la société initiatrice du projet. Dans une opportunité
simple, exclusive, différable, la prime de l'option résulte de la fexibilité accordée aux dirigeants de
différer le projet jusqu'à une date T i et de le déclasser en cas de nécessité. Dans une opportunité
d'investissement partagée, simple, différable, la valeur de l'option réelle est donnée par la VAN
classique, augmentée de la valeur de différer, amputée de la perte concurrentielle.
Tableau 2
Les extensions du critère de la valeur actuelle nette
Classifcation des Stratégie d'exploitation Valeur de l'option réelle
opportunités
d'investissement
38
La VAN statique VAN
(classique)' (On utilise les techniques
d'actualisation des cash-
fows)
Opportunité exclusive, VAN + Valeur d'abandon
simple, expire
Opportunité partagé, VAN - Perte
simple, expire concurrentielle
Opportunité exclusive, VAN + valeur différée
simple, différée 
VAN + valeur différée +

Valeur d'abandon
Opportunité partagée, Van + valeur différée

simple, différée  -
Perte concurrentielle
3.5. Les implications pour la sélection des projets

En considérant les opportunités d'investissement comme un portefeuille d'options sur des actifs
physiques, les dirigeants des entreprises peuvent utiliser cette nouvelle méthode dans la sélection des
projets. Les implications pour le processus de choix et de sélection des projets sont les suivantes.
3.5.1. La valeur actuelle nette augmentée
La valeur actuelle nette augmentée considère la fexibilité dans les stratégies d'exploitation.
L'opportunité d'investir est donnée par la somme de la VAN classique et de la prime d'une option qui
refète la fexibilité offerte au décideur. L'investissement est proftable si :
VAN augmentée = VAN classique + prime d'une option > 0

Cette analyse permet de justifer l'acceptation d'un projet ayant une VAN classique négative. Tel n'est
pas le cas pour les critères classiques d'évaluation des projets. L'analyse prend aussi en compte
l'évaluation des investissements supplémentaires effectués tout au long de la durée de vie du projet.
3.5.2. La sélection des projets et les options

L'analyse précédente montre que la valeur de la fexibilité ou de la prime d'une option est :
- plus élevée dans un contexte d'incertitude,

- plus importante lorsque les taux d'intérêt réels sont élevés,
- plus élevée lorsque l'horizon d'investissement est plus long.
3.5.3. Les stratégies d'action des concurrents

Les stratégies des concurrents peuvent réduire la valeur de l'option réelle et dans ce cas, seul un
investissement additionnel peut permettre d'éliminer la "perte concurrentielle". Cette situation
s'apparente à celle d'une option d'achat payant un dividende qui peut provoquer l'exercice prématuré.
39
En général, les dirigeants de l'entreprise peuvent décider d'exercer prématurément l'option, dans les
trois situations suivantes :
- lorsque l'option est partagée avec des concurrents et la perte anticipée à l'arrivée d'autres concurrents
est élevée,
- lorsque la pression exercée par la concurrence est forte
- lorsque "la perte de compétitivité" est supérieure à la valeur de différer le projet, ou aussi, lorsque la
valeur de l'option est faible par rapport à sa VAN.
La valeur de l'option augmente avec l'incertitude, le taux d'intérêt et le temps alors que la VAN
classique diminue avec ces trois facteurs. Le signe de la VAN augmentée est obtenue à partir des
signes des deux, soit:
Signe VAN augmentée = signe VAN classique + signe prime d'une option
Dans la mesure où l'incertitude sur les taux d'intérêt peut avoir un effet sur la date de mise en oeuvre
d'un investissement, un projet peut être en concurrence avec lui-même au cours du temps. De ce fait,
nous avons analysé l'effet de l'incertitude des taux d'intérêt sur le choix du moment opportun pour
réaliser l'investissement.
En établissant l'analogie conceptuelle entre la fexibilité offerte par un projet et les options réelles,
plusieurs options sont identifées. En particulier, les options de différer et d'abandonner un
investissement avant ou au cours de son exécution. Cette analyse suggère une formulation des critères
classiques d'évaluation des projets. La nouvelle méthode doit prendre en compte la valeur de la
fexibilité dans chaque projet d'investissement. Cette fexibilité peut augmenter la valeur actuelle nette,
et par conséquent implique l'acceptation d'un projet initialement rejeté.
Dans la mesure où une certaine dépendance pourrait apparaître entre les projets de la société et les
projets de ses concurrents, elle peut avoir des effets sur la valeur actuelle des projets. L'étude de
l'interaction inter-projets, intra-projet et avec les décisions d'investissement des concurrents permet
d'établir une nouvelle classifcation des projets en fonction de la situation spécifque à chaque projet.
La nouvelle classifcation des opportunités d'investissement en fonction d'un certain nombre de critères
de sélection, et en particulier l'analogie entre l'opportunité d'investir et l'option réelle permet de
prolonger la méthode de la VAN classique pour prendre en compte la fexibilité sous ses différentes
formes. En conséquence, un projet ayant initialement une VAN négative peut être sélectionné si la
VAN augmentée (VAN + la prime d'une option) est positive.
QUESTIONS
Quel est l'effet d'une structure plate des taux d'intérêt sur le calcul de la valeur actuelle nette ?
Quel est l'effet d'une variation des taux d'intérêt sur le calcul de la valeur actuelle nette ?
Expliquez comment un projet peut-être en concurrence avec lui-même au cours du temps.
Comment peut-on identifer la fexibilité d'un projet d'investissement ?
Qu'est-ce qu'une option ?
Quelles sont les limites du critère de la valeur actuelle nette dans l'évaluation des projets ?
Comment peut-on établir une analogie entre une option d'achat sur action et une opportunité
d'investissement ?
Qu'est-ce qu'une option réelle ?
Analysez l'opportunité de différer et l'opportunité de déclasser ou d'abandonner un projet.
Qu'est-ce qu'une interaction intra-projet et inter-projet ?
Quels sont les effets sur le projet de la société ?
Comment peut-on formuler les interactions inter-projets, intra-projets et les interactions avec les
projets des concurrents en termes d'options réelles ?
Comment peut-on classer les opportunités d'investissement ?
Quelle est la nouvelle classifcation des opportunités d'investissement et des critères de sélection des
projets ?
40
Qu'est-ce qu'une valeur actuelle nette étendue ?
Comment peut-on sélectionner les projets en utilisant les défnitions des options réelles ?
THEME 5 : L'APPORT DE LA THÉORIE DES OPTIONS À L'ÉVALUATION DES

PROJETS ET DES SOCIÉTÉS
1. Le modèle d'options et l'évaluation des sociétés

L'application des apports de la théorie des options à l'évaluation des fonds propres, de la dette
fnancière et de la valeur de la société est possible à partir d'une lecture fnancière du bilan. Pour rendre
compte du caractère opérationnel de la théorie des options, considérons le bilan de la société EEE aux
instants t = 0 et t = 1.
Tableau 1
Bilan de la société EEE en millions de euros en t = 0
Actif Passif
Actif économique : 18 Fonds propres : 3,38
Dettes fnancières : 14,62

Total actif =18 Total passif = 18
Tableau 2
Bilan de la société EEE en millions de euros en t = 1
Actif Passif
Actif économique :? Fonds propres : ?
Dettes fnancières : 15
Total actif =? Total passif = ?
Lorsque le taux de la dette est de 10 %, la valeur de la dette à l'instant t =1, dans 3 mois est de 15, soit
14,62 e0,1(0,25). Si à cette date la valeur de l'entreprise est supérieure à 15, la valeur des fonds propres
est donnée par la différence entre cette valeur et celle de la dette. En revanche, si la valeur de
l'entreprise est inférieure à 15, la valeur des fonds propres est nulle. Ce profl de résultat est équivalent
à celui d'une option d'achat. Dans ce cas, il est possible d'utiliser le bilan en valeur de marché et le
modèle de Black et Scholes pour calculer la valeur initiale de la société. Le modèle d'évaluation des
options proposé par Black et Scholes (1973) est appliqué par Galai et Masulis pour l'évaluation des
fonds propres et la dette d'une société.
1.1. Le modèle de Black et Scholes

Le modèle de Black et Scholes (1973) est conçu au départ pour évaluer des options européennes sur
action en l'absence de distribution de dividendes sur l'actif support. La principale caractéristique de ce
modèle est qu'il propose des formules analytiques simples et attrayantes. Désignons respectivement
par :
41
S : le prix de l'actif support ,
c : le prix d'une option européenne d'achat,
E : le prix d'exercice de l'option européenne ou américaine,
r : le taux d'intérêt sans risque,
 : la volatilité de l'actif support,
t : la date d'échéance de l'option,
N(): la fonction de répartition de la loi normale.
La valeur d'une option d'achat à la date d'échéance est :
c(S,t) = Max[0, S - E] (1)
Le prix d'une option d'achat présenté par Black et Scholes est :
c = S N(d1) - E e-rt N(d2)
avec :
d1 = [Ln(S/E) + (r + 0,5 t ]/  t (2)
d2 = d1 -  t
En utilisant la condition suivante pour une option européenne de vente :

p(S,t) = Max[0, E - S] (3)
le prix d'une option de vente est :
p = - S N (-d 1) + E e-rt N(-d2) (4)
Dans la mesure où le terme le plus important dans l'expression de d 1 est Ln(S/E), la valeur de d 1
peut s'interpréter comme étant la probabilité qu'à la date d'échéance, le prix du support se trouve
au-dessus du prix d'exercice, c'est-à-dire que l'option d'achat fnit dans la monnaie. La valeur de d 2
représente la probabilité qu'une option de vente se trouve dans les cours à la date d'échéance.
Ce raisonnement laisse à penser que le prix d'une option dans le modèle de Black et Scholes
(1973) est égal à une certaine valeur probable du support, diminuée (augmentée) de la valeur
actualisée du prix d'exercice pondérée par la probabilité de payer ce prix à cette date. Dans la
mesure où une option européenne présente la même valeur qu'une option américaine (exerçable à
tout moment) en l'absence de possibilités d'exercice prématuré, le modèle s'applique également
pour l'évaluation de ces options. La formule de Black et Scholes peut être programmée sur des
calculateurs de poche. Pour ce faire, il sufft d'avoir l'approximation de la loi normale que nous
fournissons en annexe. Le lecteur peut consulter les travaux de Bellalah (1991), Bellalah et al
(1998), Simon et Bellalah (1999) pour une étude plus approfondie des ce modèle et de ses
extensions.
1.2. Applications
Considérons les données suivantes relatives à la société MMM pour l'évaluation

des fonds propres comme une option d'achat.
1.2..1. Le prix d'une option d'achat et la valeur des fonds propres

Considérons les données suivantes relatives au bilan de la société MMM :
- la valeur de l'actif économique à l'instant initial : S = 18,
- la valeur de la dette à l'échéance : le prix d'exercice : E = 15,
42
- le taux d'intérêt : r = 10 %,
- l'échéance T = 0,25 années, soit 3 mois,
- la volatilité  = 15 %.
Quelle est la valeur des fonds propres ?

Calculons d'abord la valeur actualisée du prix d'exercice :
Ee rt  15 e 0,1(0,25 )  14, 6296
Calculons ensuite les valeurs d 1 et d2:
In(18 / 15)  (0,1 (0,15) 2 (0, 5))0, 25 0, 21013
d1    2, 8017
0,15 0, 25 0, 075
d2  d1  0,15 0,25  2, 7267
La formule de l'option d'achat est:
c = 18 N(2,8017) - 15 e- 0,1 (0,25) N(2,7267)
Il sufft à présent d'utiliser l'annexe ou de lire sur la table de la loi normale les valeurs de
N(.) au points 2,8017 et 2,7267. Ces valeurs sont respectivement égales à 0,997 et 0,996.
Ainsi, la valeur des fonds propres est de 3,3659, soit (18 (0,997) - 14,6296 (0,996)). Le
tableau 3 calcule la valeur des fonds propres en fonction de différentes valeurs attribuées
aux paramètres d'évaluation.
Tableau 3
Simulations de la valeur des fonds propres pour les paramètres

suivants : E = 100, r = 0,08, t = 0,25,  = 20 %
Actif économique N(d1) N(d2) Valeur des fonds

propres
70 0,246 0,257 0,000
80 0,087 0,093 0,000
90 0,212 0,186 0,8972
100 0,5987 0,5596 5,0177
1.2.2. Le prix d'une option de vente et du risque de défaut
En reprenant les données précédentes, calculons le prix d'une option de vente dans les mêmes
conditions. Cette valeur permet d'apprécier le risque de défaut associé à l'endettement puisque la
valeur de la dette risquée est assimilée à la différence entre la valeur d'une dette sans risque et
l'option de défaut. Sachant que les valeurs de :
d1 = 2,8017, d2 = 2,7268, N(d1)= 0,997 et N(d2)= 0,996,
le prix de l'option de défaut s'écrit :
p = 14,629(1 - 0,996) - 18(1 - 0,997 )
Soit :
p = 14,629(0,004) - 18(0,003) = 0,0045
Le tableau 4 simule les prix d'une option de défaut en fonction de différents paramètres
d'évaluation.
Tableau 4
43
Simulations du prix du risque de défaut : E = 100, r = 0,08, t =
0,25,  = 20 %
S N(-d1) N(-d2) P
70 0,9148 0,9186 26,0059
80 0,8169 0,8605 18,9999
90 0,6280 0,7005 12,1410
100 0,4207 0,5006 6,9362
1.3. L'application du modèle de Galai Et Masulis

L'approche de Galai et Masulis (1976) et de Galai et Crouhy (1997) est une transposition du modèle de
Black et Scholes à l'évaluation des fonds propres et de la dette.
1.3.1. L'évaluation des fonds propres et de la dette

Lorsque la valeur de la société est indépendante de sa structure du capital, Galai et Masulis (1976),
proposent la formule 5 pour l'évaluation d'une option d'achat sur les fonds propres d'une société :
S = V N(d1) - E e-rT N(d2) (5)
d1 = [ln(V/E) + (r + 1/2 2)T]/T
d2 = d1 - √T
avec :
S : la valeur actuelle des fonds propres,
V : la valeur économique de l'actif ou encore la valeur de marché de la société,
2 : la variance instantané des variations de la valeur de marché de la société,
E : le prix d'exercice de l'option, c'est aussi la valeur nominale de la dette,
r : le taux d'intérêt sans risque,
T : la durée de vie probable de la société.
En utilisant la formule 5, la valeur actuelle de la dette au taux d'intérêt sans risque s'écrit :
D=V-S (6)
ce qui permet d'écrire :
D = V N(-d1) + E e-rT N(d2) (7
Questions et exercices :
Exercice
La valeur d'une option est plus élevée lorsque le risque de l'actif sous-jacent est plus important.
Commentez cette phrase.
Réponse
L'accroissement du risque augmente la valeur d'une option. Comme la valeur de l'option à la date
d'échéance s'écrit : max(ST - E), la probabilité que S T > E dépend de la volatilité de l'actif sous-jacent.
En outre, le résultat de l'option n'est pas symétrique, c'est-à-dire qu'il est nul quand S T < E (peu
importe le montant de cette différence négative) et qu'il augmente avec le prix du support lorsque S T >
E.
Exercice
44
Le titre de la société IBS est coté 1 000 euros. Une option de vente européenne sur IBS vaut 160.
L'échéance est de 52 semaines. Le prix d'exercice est de 800. Le taux d'intérêt sans risque est de 6,6 %.
Une option d'achat européenne est négociée à 440 euros dans les mêmes conditions.
1. Peut-on mettre en oeuvre une stratégie d'arbitrage sans risque ?

Analysez les caractéristiques de cette stratégie.
2. Démontrez que l'investisseur réalise un proft d'arbitrage sans risque.
Réponse
1. Le principe est d'utiliser la relation de parité entre les options européennes :
p = c - S + E e-rT
Cette relation s'écrit :
c = S - E e-rT + p
Ainsi, le prix de l'option d'achat est de 410, soit :
c = 1 000 - (800/1,066) + 160 = 410
Comme le prix coté est de 440, cette option est surévaluée. Dans ce cas, l'investisseur peut mettre en
oeuvre la stratégie d'arbitrage suivante :
Vente de l'option d'achat à 440,
Achat du support à - 1 000,
Emprunt d'un montant de 750,
Achat d'une option de vente à 160.
Le proft de cette stratégie est de 30.
2. L'investisseur réalise un proft d'arbitrage sans risque sur la mise en oeuvre de cette stratégie.
Le tableau suivant résume les différents résultats en fonction du prix du support à la date
d'échéance (par référence au prix d'exercice).
Tableau 6
État/ cash-fow à - c + ST - E + p résultat

l'échéance
ST < 800 0 + ST - 800 + 800 - 0 + 30(1,066) = 31,98
ST
ST = 800 0 + 800 - 800 + 800 0 + 30(1,066) = 31,98
- 800
ST > 800 - ST +800 + S T - 0 + 30(1,066) = 31,98
800 + 0
Exercice
Considérons un investisseur qui dispose de la possibilité d'acheter des options d'achat (de vente) à 2
384 et 475. Le prix du support est de 11 000, le prix d'exercice est de 10 000 et l'échéance est dans une
année. Doit-il investir dans les options ou acheter un actif sans risque qui rapporte 10 % par an
sachant qu'il est imposable à 25 % sur le revenu des obligations. Il n'est pas imposable sur les autres
produits fnanciers.
Réponse
45
Le principe est d'utiliser la relation de parité des options européennes. En effet, l'achat d'une option de
vente, la vente d'une option d'achat et l'achat de l'actif sous-jacent est une stratégie qui doit rapporter le
taux d'intérêt sans risque. La relation s'écrit :
p = c - S + E e-rT
Tableau 7
ST < 10 000 ST > 10 000

- p = - 475 10 000 - S T 0
+ c= 2 384 ( ST - 10 000) 0
- S = - 11 000 ST ST
Investissement initial : 10 000 10 000
- 9 095
Le placement de 9 095 génère un rendement équivalent au taux sans risque. Comme l'investisseur n'est
pas imposable au titre des produits dérivés, il est préférable d'adopter la stratégie d'investissement dans
ces produits plutôt que d'investir dans des obligations sans risque.
Exercice
Considérons un investisseur qui dispose de la possibilité de choisir entre les deux stratégies suivantes.
La stratégie A consiste à acheter 300 options d'achat européennes sur Thomson ayant un prix
d'exercice de 100 et une échéance de 3 mois.
La stratégie B consiste à acheter d'abord 200 options d'achat européennes sur le même actif sous-jacent
pour un prix d'exercice de 125 et une échéance identique.
L'investisseur achète ensuite 100 options d'achat européennes sur le même actif pour un prix
d'exercice de 50 et une échéance identique.
Quelle est la stratégie la plus coûteuse ?
Réponse
La méthode la plus simple consiste à comparer les résultats de chaque stratégie à la date de l'échéance
T par référence aux prix d'exercice et aux cours de Thomson. La comparaison s'effectue par référence
aux intervalles suivants :
50 < ST < 100,
100 < ST < 125,
125 < ST ,
Or, quand le cours du titre est inférieur à 50, les options d'achat valent zéro.
Le lecteur peut continuer le raisonnement !
46

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MASTER GESTION DES ORGANISATIONS

COURS DE GESTION FINANCIERE

CHOIX DE PROJETS ET CHOIX D’INVESTISSEMENT

THEME 1 : LES FACTEURS D'ACTUALISATION ET DE CAPITALISATION

1.1. L'intérêt simple

1.2. L'intérêt composé, la capitalisation et l'actualisation

F2 = F1 + F1 r ou encore: F2 = I(1+r) + I(1+r)r = I(1 + r + r + r 2) = I(1 + 2r + r 2)

Fn = I(1 + r)n (1)

En utilisant la formule (2), l'investissement initial I est :

1.3. La valeur présente d'une série uniforme et le facteur de récupération du capital

En divisant par -r/(1+r) pour r différent de zéro, il vient :

1.4. Le facteur d'amortissement du capital

1.5. Applications aux tables fnancières

Montant Facteur Facteur approprié Formule d'évaluation

I, F Actualisation Formule (1) :

Application de la formule (1)

Application de la formule (3)

- (I/A,6%,11) = (1+0,06) 11 - 1 /0,06(1+0,06) 11 = 7,886869

Ces calculs sont donnés dans les tables fnancières.

2. Les formules des séquences de fux et des rentes

Un = U0 qn. La somme des n premiers termes d'une suite géométrique est :

En faisant soustraire l'égalité (10) de l'égalité (9), il vient:

En factorisant I et en divisant les deux membres de l'égalité par r, il vient:

Ce terme permet le passage du schéma 1 au schéma 2.

L'expression [(1/r) - (n/((1+r) n -1))] correspond au facteur d'actualisation donnant l'annuité

Dans le calcul de I et du montant de l'annuité équivalente à la séquence de fux du schéma (1),

Le facteur est calculé à partir de la formule A = G (A/G,6%,10). Le facteur est de 4,021993,

2.2. La valeur présente pour une croissance géométrique

M M(1+g) M(1+g)2 M(1+g)n-1

La valeur présente de cette série croissante de fux est :

D'où, la valeur présente de cette série croissante de fux pour g différent de r :

D'où la valeur de I au point g = r à partir de (23):

2.3. Les séquences infnies et les rentes

2.3.1. La rente et les fux constants

2.3.2. La rente et les fux croissants

En désignant par C = A/(1+r) et par B = (1+g)/(1+r), la valeur présente s'écrit:

En utilisant comme précédemment les propriétés de la série géométrique, il vient:

1. Les taux d'intérêt équivalent, effectif et le calcul en continu

1.1. Les taux équivalent et effectif

r' + 1 = (1 + m (im)) ou encore :

1.2. Le taux d'intérêt effectif et le calcul en continu

En posant im =(i/m) = (1/h), (m = hi) dans l'égalité (1), il vient:

Comme le terme entre crochets est équivalent à (3), il vient :

1.3.1. L'utilisation des facteurs simples

L'exemple suivant illustre l'utilisation des facteurs classiques d'actualisation.

1.3.2. L'utilisation des séquences standards de flux

2. L'utilisation des facteurs multiples

2.1. Le valeur présente d'une séquence standard débutant après la période 1

Désignons respectivement par :

La valeur présente l'année 2 est de 462,288, soit:

2.2. La valeur présente d'une séquence de flux non standard

La valeur présente à la fin de l'année 2 est :

2.3. L'annuité équivalente à une séquence de flux non standard

Lorsque la méthode de la valeur présente est appliquée, le montant de l'annuité équivalente à la

Lorsque la méthode de la valeur future est appliquée, le résultat est identique :

A =100+ 50(F/I,10%,14)(A/F,10%,20) + 75(F/I,10%,4) (A/F,10%,20)

2.4.1. Le cas de la série arithmétique

Calculez la valeur présente et l'annuité équivalente à la séquence de flux du schéma 8.

La recherche de l'annuité équivalente est facilitée par le recours au schéma 9.

La valeur de l'annuité équivalente à la série de l'année 0 à l'année 8 est :

En ajoutant le montant de base, 100, la valeur de l'annuité équivalente A s'écrit :

2.4.2. Le cas de la série géométrique croissante

Comme la valeur présente de la série géométrique est :