Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

LE COÛT DU CAPITAL OU LE TAUX DE RENTABILITE

EXIGE D’UN INVESTISSEMENT

La détermination du coût du capital, aussi appelé coût moyen pondéré du capital, n’est
certainement pas toujours simple mais elle est fondamentale en finance.
SECTION 1 : LE COUT DU CAPITAL ET LE RISQUE DE L'ACTIF ECONOMIQUE
Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements
de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité des
actionnaires (c’est à dire le coût des capitaux propres) et l’exigence de rentabilité des créanciers
(c’est à dire le coût de l’endettement net). Le coût du capital est donc le coût de financement
global de l’entreprise.
Dans le cadre des marchés à l’équilibre, tout investisseur au portefeuille parfaitement diversifié
détient une fraction des capitaux propres de l’entreprise et une fraction de sa dette, c’est
l’enseignement du MEDAF. Autrement dit, tout investisseur détient à travers les capitaux
propres et les dettes de l’entreprise une fraction de son actif économique puisque celui-ci est
égal à la somme des capitaux propres et de l’endettement net. L’investisseur court donc le risque
de cet actif économique.
Le taux de rentabilité qu’il va alors exiger de cet actif économique ne dépend que d’une seule
chose : du risque de cet actif économique. Autrement dit, le coût des ressources financières de
l’entreprise, c’est-à-dire son coût du capital, n’est autre que le taux de rentabilité exigé par
l’investisseur sur cet actif économique.
Le coût du capital ne dépend que du risque de l’actif économique, et plus précisément de son
risque systématique puisque le risque spécifique, étant diversifiable, n’est pas rémunéré.
Le coût du capital est donc fonction des caractéristiques économiques d’un secteur d’activité :
 la structure des coûts, entre coûts fixes et coûts variables : plus les coûts fixes sont élevés
(le ciment par exemple), plus l’entreprise est sensible à la conjoncture et plus son coût
du capital est élevé ;
 la sensibilité à la conjoncture économique : certains secteurs démultiplient
structurellement les variations de l’activité économique générale comme le transport, le
bâtiment (risque de l’actif économique et donc coût du capital élevé) ; d’autres, au
contraire, les atténuent comme la fabrication de fromages (coût du capital faible) ;
 la visibilité de l’activité : entre un propriétaire d’immeubles loués dans le cadre de baux
3-6-9 et un fabricant d’avions de ligne, il y a tout un monde en matière de prévisibilité
de l’activité et donc des coûts du capital très différents, faibles pour l’immobilier, forts
pour l’avionneur ;
 le taux de croissance des résultats : plus le taux de croissance des résultats est élevé,
plus son coût du capital sera élevé. En effet, dans ce cas, l’essentiel de la valeur de
l’entreprise s’explique par des flux éloignés dans le temps, donc très sensibles à toute
variation du marché.
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Le coût du capital peut être calculé comme la moyenne pondérée du coût de l’endettement net
et du coût des capitaux propres. Mais que notre lecteur comprenne bien que le coût du capital
n’est pas une moyenne pondérée de deux coûts indépendants ; il préexiste à ces coûts. Le coût
du capital détermine le coût des capitaux propres et le coût de l’endettement en fonction de leur
pondération, et non l’inverse.
Ceci est fondamental. Nous verrons que ce n’est que dans un but pratique que l’on reconstitue
le coût du capital à partir des coûts respectifs de l’endettement net et des capitaux propres.
SECTION 2 : LE CALCUL DU COUT DU CAPITAL
1. LE CALCUL DIRECT PAR LE BETA DE L'ACTIF ECONOMIQUE

Le passif d’une entreprise n’étant, en définitive, qu’un écran entre le marché financier et
l’entreprise elle-même, le taux de rentabilité à exiger de tout investissement pour satisfaire les
investisseurs est égal au loyer de l’argent sans risque, plus une prime de risque liée à l’activité
de l’entreprise.
Par application du MEDAF, on a donc :
k = rF + βE x (rM - rF)
où k,rF, rM et βE sont respectivement le coût moyen pondéré du capital, le taux de l’argent sans
risque, le taux de rentabilité du marché et le beta de l’actif économique, c’est-à-dire le beta de
l’entreprise à dette nulle, aussi appelé beta désendetté.
Le βE de l’actif économique peut être calculé en sachant qu’il est égal à la moyenne pondérée
par les valeurs du βCP des capitaux propres et du βD de l’endettement net :

= ( + × / )/( + / )

VD correspond à la valeur de l’endettement net et VCP à la valeur des capitaux propres. βD

correspond au beta de l’endettement net et se calcule de la même façon que le beta d’une action
en régressant les rentabilités de la dette cotée contre les rentabilités du marché. Pour des groupes
faiblement endettés, l’approximation = 0 est fréquemment faite, ce qui simplifie la formule
précédente qui devient alors :
= /( + / )
Dans le cas où l’endettement net de l’entreprise n’est pas négligeable, il nous paraît abusif de
considérer que = 0. En effet, plus un groupe est endetté, moins sa dette dépend du niveau des
taux d’intérêt. Elle est plus liée aux caractéristiques propres de la société (coûts fixes/coûts
variables) et du secteur (visibilité/cyclicité), et son comportement se rapproche de celui d’une
action.
Mais le plus souvent notre lecteur verra utiliser la formule
= / ( + (1-IS) / )
Notre lecteur aura noté que cette dernière formule diffère de la précédente, non seulement du
fait d’un supposé D nul mais également par l’introduction de l’imposition sur les sociétés. La
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relation qui existe entre le beta de l’actif économique et le beta des capitaux propres ne fait pas
l’unanimité et dépend des hypothèses retenues pour l’évolution de la structure financière. Ce
mode de calcul du beta de l’actif économique repose sur deux hypothèses très fortes :
 l’entreprise s’endette au taux de l’argent sans risque, et ce quelle que soit sa structure
financière ;
 la valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à celle de l’entreprise
non endettée plus la valeur de l’économie d’impôt (due à la déductibilité fiscale des
intérêts) calculée comme le montant de l’endettement net multiplié par le taux d’impôt.
Ces deux hypothèses simplifient l’équation de détermination du beta de l’actif économique mais
ne correspondent pas à la réalité économique. La première parce qu’une entreprise ne s’endette
pas au taux de l’argent sans risque. La seconde parce que le coût de la faillite est négligé bien
que son ordre de grandeur soit similaire pour les entreprises assez endettées à la valeur de
l’économie d’impôt due à la dette.
2. LE CALCUL PAR LA METHODE INDIRECTE
Puisque l’on cherche la rentabilité exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de
l’entreprise, il est possible de reconstituer le coût du capital à partir de l’évaluation des
différents titres financiers émis par l’entreprise.
Lié à la valeur des titres, le coût du capital représente le coût que l’entreprise aurait à payer pour
s’approvisionner en capitaux et reconstituer ainsi l’ensemble de son passif, ceci quels que soient
les coûts de ses ressources actuellement utilisées. Il représente, par là même, l’introduction de
la logique du marché financier au sein de l’entreprise.
Dès lors, il est possible de reconstituer le coût du capital d’une entreprise en cherchant quel
taux de rentabilité est exigé pour chaque type de titres financiers et en pondérant chaque taux
par sa part relative en valeur dans le financement de l’entreprise. On retrouve la formule du
coût moyen pondéré du capital :
C’est le mode de calcul du coût du capital le plus fréquemment utilisé.
3. LES PIEGES DU CALCUL DU COUT DU CAPITAL PAR LA METHODE
INDIRECTE
a) Taux de rentabilité exigé ou taux de rentabilité obtenu ?
Le coût du capital est une notion financière qui exprime à un moment donné le taux de
rentabilité exigé par les investisseurs ; ce n’est donc pas une notion comptable. Il ne faut donc
pas le confondre avec la rentabilité de l’actif économique qui mesure la rentabilité obtenue.
N’étant pas un concept comptable, le calcul du coût du capital repose non sur des données
comptables, mais sur des données de marché.
Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé actuellement par l’actionnaire tel
que mesuré par le MEDAF :
kcP = rF + X (rM - rF)
Le coût de l’endettement est le taux auquel l’entreprise pourrait refinancer sa dette existante
compte tenu de sa situation économique. Il ne saurait être inférieur au taux sans risque.
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b) Montants comptables ou valeurs de marché des capitaux propres et de l'endettement ?

Un actionnaire demande son taux de rentabilité non sur un montant comptable et historique des
capitaux propres, mais sur la valeur de ces capitaux propres à laquelle il peut les acheter ou à
laquelle il peut les vendre. Le raisonnement est le même pour le créancier.
Le choix de la pondération s’effectue en valeur de marché et non en valeur comptable.
Ceci est cohérent avec le choix du taux de rentabilité exigé et non du taux de rentabilité
comptable.
SECTION 3 : QUELQUES APPLICATIONS PRATIQUES
1. EN MATIERE DE CHOIX D'INVESTISSEMENT

Il faut éviter de confondre coût du capital de l’entreprise et coût du capital d’un projet. Si le
projet présente un niveau de risque similaire à celui de l’actif économique actuel de l’entreprise,
le coût du capital de l’entreprise sera utilisé à bon droit comme le taux de rentabilité à exiger
du projet puisque le risque est le même.
Si le risque du projet est différent du risque de l’actif économique de l’entreprise parce qu’elle
se diversifie géographiquement ou sectoriellement à cette occasion, le coût du capital de
l’entreprise ne pourra pas servir de taux de rentabilité à exiger du projet. Le coût du capital à
prendre dans ce cas est celui d’une entreprise présente dans l’activité et la zone géographique
du projet.
Enfin, en aucun cas, le coût du capital d’un projet ne peut être le coût de la source de
financement qui le finance.
Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité à exiger est certainement plus
élevé que le coût de l’endettement puisque les capitaux propres, qui servent à garantir les
prêteurs, doivent être rémunérés.
Si le financement se fait par capitaux propres, le taux de rentabilité à exiger est certainement
plus bas que le coût des capitaux propres puisque le renforcement des capitaux propres réduit
le risque des prêteurs.
Toute liaison directe entre le coût d’une source de financement et la rentabilité à exiger d’un
investissement ainsi financé est à bannir.
2. LE CAS DE L'ENTREPRISE DIVERSIFIEE
L’entreprise diversifiée a un coût du capital global qui peut être calculé comme pour l’entreprise
mono activité. Ce coût du capital global ne doit cependant pas être appliqué à toutes les
divisions si celles-ci n’ont pas le même risque. Une réflexion par division doit alors être menée.
Chaque division a son propre coût du capital en fonction de son risque.
Comme nous l’avons vu, le coût du capital n’est pas réduit par la diversification car le seul
risque pris en compte par l’investisseur est le risque systématique. Le risque spécifique qui peut
être éliminé par la diversification n’a pas d’influence sur le taux de rentabilité exigé.
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3. LE CAS DE L'ENTREPRISE MULTINATIONALE

Le même raisonnement vaut pour l’entreprise implantée dans plusieurs pays qui doit, dans
chaque pays ou dans chaque zone géographique, utiliser un coût du capital différent.
Ainsi, une entreprise britannique qui investit en Russie ne doit pas utiliser un taux
d’actualisation calculé en se fondant sur des données anglaises sous prétexte que ses
pourvoyeurs de fonds sont anglais.
En effet, les flux du projet sont affectés par le risque systématique russe (inflation, fiscalité,
taux de change...), et non le risque systématique anglais. Il faut donc prendre un taux sans risque
russe, retenir le p de l’actif économique auquel on applique une prime de risque russe, tenir
compte du coût de la dette russe et en aucun cas des paramètres anglais. Cette approche permet
d’éviter l’erreur fréquente d’actualiser des flux libellés dans une devise donnée en utilisant un
taux d’actualisation exprimé dans une autre devise.
Une entreprise française, américaine ou chinoise a le même coût du capital que notre entreprise
anglaise pour cet investissement russe puisque celui-ci dépend uniquement des caractéristiques
russes de ce projet et non de celles de la France, des États-Unis ou de la Chine.