Valair Limitee Simulation Cas Cpa

Simulation pour l’évaluation CPA – Module optionnel – Finance Page 1
ÉTUDE DE CAS PRÉSENTÉE UNIQUEMENT À TITRE D’ILLUSTRATION.

Module optionnel (FINANCE) :
Chaque évaluation couvrant un module optionnel sera conçu par le jury pour être écrit en
trois (3) heures. Les candidats auront un maximum de quatre (4) heures pour répondre,
donnant ainsi aux candidats une heure supplémentaire pour terminer l’examen.. L’intention
est de réduire la contrainte de temps.
Les examens des modules optionnels peuvent consister en une combinaison de questions à
choix multiples, de questions portant sur un seul domaine de compétences ou de questions
portant sur plusieurs domaines de compétences, mais plus de 50 % des occasions
d’évaluation doivent être liées au domaine optionnel évalué. La composition et la longueur
des examens peuvent varier selon les modules optionnels, en fonction des résultats
d’apprentissage voulus. Les examens des modules optionnels font appel à des études de
cas plus longues et plus complexes que celles utilisées pour les examens des modules
communs 1 et 2, nécessitant de 60 à 120 minutes à répondre. L’évaluation des habiletés
professionnelles se poursuivra dans un contexte faisant appel à des compétences multiples,
et s’appuiera toujours sur le cumul des apprentissages antérieurs.
Les études de cas des modules optionnels exigeront des candidats qu’ils assument les rôles
qu’ils seront appelés à jouer dans la réalité et ils auront donc, lorsque possible, accès aux
outils de référence qu’ils utiliseraient en pratique.
Voici un exemple d’étude de cas de longueur maximale (120 minutes), largement axé sur les
compétences en Finance, mais couvrant également des compétences des modules
communs en Information financière et Stratégie et gouvernance. Du temps supplémentaire
est alloué pour permettre la réalisation des calculs requis. Le Jury d’examen utilisera des
informations et des formulaires préinstallés. Par exemple, dans la présente étude de cas, les
informations sur les placements et les données Excel présentées dans la question
pourraient être intégrées dans les fichiers Excel et Word utilisés par les candidats et leur
servir de point de départ pour leur réponse.
VALAIR LIMITÉE
Temps de réponse suggéré : 120 minutes (représente le temps jugé nécessaire pour
compléter la réponse)
Nous sommes le vendredi 6 août 2014. Le Conseil d’administration de Valair limitée

(« Valair ») envisage l’inscription de l’entreprise à la Bourse de Toronto. Le premier appel
public à l’épargne (PAPE) porterait sur 20 338 983 actions ordinaires, ce qui représenterait,
au moment de l’admission en bourse, 28 % des actions ordinaires émises de la société.
Valair espère que le PAPE lui permettra de lever 60 millions $.
On vous a demandé à vous, Marjorie Dupéré, ainsi qu’à votre cabinet, Omega finance
d’entreprise (OFE), d’agir à titre de «parrain» et de conseiller financier auprès du Conseil
d’administration (Conseil) de Valair. Jules Ward (JW), l’associé principal d’OFE, doit assister
à une réunion du Conseil le lundi 9 août 2014 à 9 h.
JW vous a demandé de préparer au cours du week-end un projet de rapport à l’intention du

Conseil de Valair, qu’il examinera dans la soirée du dimanche. Il demande que le projet de
rapport couvre les éléments indiqués ci-dessous et que vous présentiez des conclusions
étayées à l’égard de chacun de ces éléments.
COMPTABLES PROFESSIONNELS AGRÉÉS DU CANADA, CPA CANADA, CPA

© 2013 Comptables Professionnels Agréés du Canada. Tous droits réservés.
Votre projet de rapport devrait couvrir les éléments qui suivent.
1. Une évaluation de la santé financière de Valair, comprenant notamment :

a) des commentaires sur la liquidité de la société, son efficience et sa solvabilité;
b) l’identification des principales tendances;
c) une suggestion de ratio emprunts /capitaux propres cible (pouvant être utilisé dans les
calculs du CMPC).
2. Une fourchette de valeurs pour Valair, fondée sur les flux de trésorerie actualisés et sur
des multiples et établie en utilisant un horizon temporel de trois ans (des estimations des
chiffres d’affaires pour 2015, 2016 et 2017 sont fournies dans les tableurs électroniques
sur l’indice Capital IQ). [Il y aura des fichiers Excel distincts; ceux-ci pourraient être
fournis aux candidats dans des tableurs préinstallés.] Vous devez indiquer si, selon
vous, cette fourchette justifiera un prix permettant d’obtenir les 60 millions $ que le
Conseil souhaite tirer du PAPE.
3. Le Conseil de Valair a indiqué que si l’inscription à la Bourse de Toronto est acceptée, il

envisagera la présentation d’une offre en vue de l’acquisition d’une petite société
aérienne régionale. La contrepartie à verser devrait se situer autour de 70 millions $. En
supposant que le Conseil procède à l’acquisition, quelle en serait l’incidence sur la
situation financière de Valair?
4. Une évaluation visant à déterminer si le PAPE s’inscrit bien dans la stratégie déclarée de
Valair.
Aperçu de Valair
Établie à Toronto (Canada), Valair est le plus important transporteur aérien régional en
Ontario. La société exploite également l’une des principales entreprises régionales
d’entretien, de réparation et de remise en état d’avions au Canada. Elle exploite
actuellement 68 appareils sur 115 routes à partir de 51 aéroports intérieurs.
Modèle d’affaires
Valair a établi un modèle d’affaires qui lui a permis de se tailler un créneau de marché et
dont les caractéristiques principales sont les suivantes :
 un réseau régional pratique à l’échelle de l’Ontario, du Québec et de la région de

l’Atlantique;
 des étendues sectorielles efficientes;
 un service attrayant alliant fréquence des vols et diversité des routes;
 un engagement ferme à maintenir une flotte d’avions régionale moderne, pour aider à ce
que le coefficient d’occupation permettant d’atteindre le seuil de rentabilité soit peu élevé;
 un profil de passagers intéressant;
 des services complémentaires d’entretien, de réparation et de remise en état, ainsi que la
mise en place d’activités de formation.
États financiers et autres informations financières
Les états financiers et autres informations financières de Valair sont présentés à l’Annexe I.
Note : ces tableurs peuvent aussi être fournis en format électronique afin de faciliter le travail
des candidats.

Principales forces
Valair estime que ses principales forces sont les suivantes :
 une solide position concurrentielle sur les marchés intérieur et régional du transport
aérien, fondée sur un réseau étendu de routes régionales et sur des horaires de vols
attrayants;
 une flotte régionale moderne et économe en combustible, constituée de 68 avions
régionaux expressément choisis en fonction du modèle d’affaires de Valair;
 un profil de commandes d’avions offrant des possibilités souples aux fins de la croissance
de la flotte;
 un historique de génération de produits auxiliaires et une croissance fondée sur une offre
de produits dégroupée;
 des services complémentaires d’entretien, de réparation et de remise en état;
 une équipe de direction solide et expérimentée.
Stratégie
La stratégie de Valair est axée sur l’objectif de devenir le groupe de sociétés d’aviation
régionale le plus important et le plus rentable au Canada.
Les principaux éléments sous-tendant cette stratégie visent les objectifs suivants :
 optimiser les investissements historiques de la société et sa position sur le marché afin

de :
o miser sur la reprise sectorielle dans ses marchés des loisirs intérieur et régional
existants;
o favoriser l’expansion grâce à la croissance interne, aux relations avec les autres
transporteurs importants (telles que le partage de codes, les vols à contrat et les
coentreprises), et à des acquisitions choisies;
 tirer parti de l’historique de la société en matière de croissance des recettes du trafic;
 offrir le prix de base le plus bas du secteur de l’aviation régionale;
 réduire les risques financiers et d’entreprise de la société.
Raisons justifiant l’inscription à la Bourse de Toronto et utilisation des produits
Les administrateurs estiment que l’admission en bourse :
 permettra à la société d’obtenir le capital nécessaire à l’expansion de ses activités au

Canada;
 lui procurera une plate-forme pour la croissance future grâce à des acquisitions réalisées
en offrant ses titres cotés en contrepartie.
Les produits de l’appel public à l’épargne devraient être de 60 millions $, desquels la société
devra soustraire un montant que l’on estime à environ 3,1 millions $ pour payer les
commissions de placement et autres frais et charges. Par conséquent, on prévoit que la
société obtiendra un produit net d’environ 56,9 millions $.

La société a l’intention d’utiliser :
 environ 50 % du produit net de l’appel public à l’épargne à titre de capital pour l’aider à
financer son programme d’expansion de sa flotte d’avions;
 environ 50 % du produit net de l’appel public à l’épargne pour renforcer davantage sa
situation de trésorerie, obtenir la flexibilité stratégique nécessaire pour pouvoir profiter
des occasions de croissance supplémentaires (comme l’élargissement des ententes de
partage de codes, des accords stratégiques avec des sociétés aériennes européennes et
des acquisitions ciblées) qui pourraient se présenter.
Dépenses en immobilisations et profil des commandes d’avions
Entre juin 2014 et octobre 2020, Valair prendra livraison de 35 jets régionaux de 88 places de
Série E. La société a négocié des ententes de financement par emprunt intéressantes pour
ces 35 commandes, à un ratio de valeur d’emprunt de 85 %.
Compte tenu de ces dates de livraison et des dates présumées de vente/retour des
appareils que possède actuellement Valair et de ceux qu’elle loue en location-exploitation,
les nouveaux appareils permettront de faire passer le nombre de sièges de 5 864 à 7 262,
soit une augmentation de 24 % sur la période de six ans se terminant en octobre 2020.
Gouvernance
Les administrateurs adhèrent aux normes de gouvernance les plus élevées qui soient.
M. Jacques François agit à titre de président et chef de la direction de Valair, et devrait
conserver ces deux rôles à court terme. Quatre autres personnes siègent au Conseil
d’administration de l’entreprise :
 Louis Neveu, CA (chef des Finances)

 Noël Bonnier (vice-président, Exploitation)
 Amanda Fagotti (vice-présidente, Marketing)
 Suzanne François (fille de Jacques François)
Ententes de financement
Les prêts bancaires sont remboursables par versements. Ils sont garantis par les actifs
auxquels ils se rattachent. Les échéances des prêts bancaires au 31 mars 2014 sont les
suivantes :
GROUPE VALAIR INC.
PRÊTS BANCAIRES
Au 31 mars 2014
(en millions $ canadiens)
Moins de un an ou sur
9,3 $
demande
Entre un et deux ans 11,8
Entre deux et cinq ans 30,4
Cinq ans ou plus 31,6
83,1 $

Le coût moyen pondéré des prêts ci-dessus pour l’exercice se terminant le 31 mars 2014 se
détaillait comme suit :
Prêts à taux variable en dollars canadiens : 43,0 millions à 3,6 %
Prêts à taux variable en dollars américains : 27,0 millions à 3,1 %
Prêts à taux fixe en dollars canadiens : 13,0 millions à 7,1 %
Fiscalité
La société n’a payé aucun impôt pendant la période considérée. Les revenus imposables
générés ont été entièrement contrebalancés par des pertes fiscales d’exercices antérieurs
reportées en avant et des provisions pour acquisitions d’avions. La société a inscrit un crédit
d’impôt pour les exercices 2011‑2012 et 2012-2013. Le taux d’imposition effectif appliqué à
la société pour l’exercice 2013-2014 a été de 9,8 %. Historiquement, ce ne sont pas toutes
les pertes disponibles qui ont été comptabilisées, en raison de l’incertitude liée à leur
recouvrement.
Le taux d’imposition actuel est de 28 %, et il passera à 27 % le 1er avril 2015. Le

gouvernement a indiqué qu’il a l’intention d’adopter des réductions futures du taux
d’imposition principal qui seront de 1 % chaque année jusqu’à l’atteinte de la cible de 24 %,
d’ici le 1er avril 2018.
Informations supplémentaires
Le taux d’intérêt «sans risque» :

Taux d’intérêt «sans risque» le 6 août 2014
Échéance Rendement
3 ans 1,61 %
5 ans 1,91 %
10 ans 2,89 %
Source : Financial Times
La prime de risque en 2014 :

Taux utilisé par les analystes : 5,2 %
Taux utilisé par les entreprises : 5,6 %
Source : Fernandez, Pablo et Del Campo Baonza, Javier, Primes de risque utilisées par les
analystes et les sociétés en 2014 : un sondage auprès de 2 400 répondants (21 mai 2014).
Inflation :
La cible d’inflation à long terme est de 2 %.

GUIDE D’ÉVALUATION
VALAIR LIMITÉE
Occasion d’évaluation 1 – Finance (Module optionnel)
Le candidat fournit une évaluation de la santé financière de Valair.
Le candidat montre sa compétence en Finance (Interprétation des états financiers).
Grille de compétences des CPA :

5.1.1 Évaluer la situation financière de l’entité (Module optionnel – Niveau A)
5.1.2 Élaborer ou évaluer des propositions financières et des plans de financement
(Module optionnel – Niveau A)
5.2.1 Évaluer la trésorerie et le fonds de roulement de l’entité (Module optionnel – Niveau A)
5.2.3 Évaluer les sources de financement (Module optionnel – Niveau A)
(On demande aux candidats d’effectuer une évaluation de la santé financière de la

société, en particulier concernant sa situation sur le plan des liquidités, de l’efficience
et de la solvabilité. On attend également des candidats qu’ils formulent des
commentaires sur les principales tendances et qu’ils suggèrent un ratio
emprunts / capitaux propres cible pour Valair. Des ratios et d’autres informations
financières concernant Valair sont intégrés dans les tableaux Excel fournis avec la
question; les candidats sont censés utiliser ces informations comme point de départ
de leur réponse.)
Analyse de la santé financière de Valair

Annexe 1 – Principaux ratios

2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rotation de l’actif
Rotation de l’actif total S. O. 1,5x 1,2x 1,4x 1,7x 1,8x
Fluctuation -19 % 20 % 22 % 2%
Rotation de l’actif immobilisé S. O. 2,9x 2,6x 3,2x 3,9x 4,2x

Fluctuation -10 % 21 % 23 % 8%
Liquidités CT / solvabilité LT
Ratio de liquidité générale 0,9x 0,7x 1,2x 1,0x 1,0x 1,1x
Délai moyen recouvr. comptes clients S. O. 20,4 29,3 26,8 22,1 20,9
Délai moyen comptes fournisseurs (CF/CMV * 365) S. O. 14,3 29,2 19,4 20,2 19,4
Cycle du fonds de roulement S. O. 6,1 0,1 7,4 1,9 1,5
Croissance du chiffre d’affaires

Chiffre d’affaires 267,3 304,5 367,5 535,9 572,4 570,5
Croissance 14 % 21 % 46 % 7% 0%
Marge BAII
BAII 13,2 (3,5) 5,1 30,8 6,1 8,2
Chiffre d’affaires 267,3 304,5 367,5 535,9 572,4 570,5
BAII / Chiffre d’affaires 4,9 % -1,2 % 1,4 % 5,7 % 1,1 % 1,4 %
Couverture des intérêts

BAII 13,2 (3,5) 5,1 30,8 6,1 8,2
Intérêts à recevoir 0,7 1,2 1,1 4,5 1,8 0,2
Charge brute d’intérêts (6,8) (10,2) (3,4) (8,8) (9,6) (3,2)
Couverture des intérêts 2 -0,2 1,8 4 0,8 2,6
Analyse du fonds de roulement et de la rotation de l’actif
Le ratio de rotation de l’actif est demeuré relativement stable, entre 1,2 et 1,8x. Il est à son
niveau le plus élevé pour l’exercice terminé en mars 2014. Le ratio de rotation de l’actif
immobilisé est également à son niveau le plus élevé en 2014, soit à 4,2x, après avoir connu
un creux à 2,6x en 2011. Les niveaux de rotation de l’actif ont fluctué en raison de
l’accroissement annuel des produits et de fluctuations importantes du niveau des actifs
immobilisés. En 2011, la société a présenté des dépenses brutes de 180 millions $ au titre
des immobilisations corporelles, comparativement à 98 millions $ l’année précédente. Cela
découle d’une augmentation du nombre d’avions, laquelle a engendré une augmentation
constante du niveau de rotation de l’actif depuis ce temps; cela montre également que la
société utilise les nouveaux actifs à son avantage pour générer des produits à l’intention des
actionnaires. Les diminutions au titre des immobilisations corporelles à compter de 2011
découlent vraisemblablement des niveaux d’amortissement, combinées à la sortie des plus
vieilles immobilisations.

Le ratio actuel de liquidité est de 1,1x, ce qui montre que la société est solvable à court
terme. Toutefois, il s’agit d’un ratio relativement faible qui n’a varié que de 0,7x à 1,2x au
cours des cinq dernières années. En 20140, la société avait des niveaux importants de
trésorerie et de placements à court terme, qui excédaient 70 millions $. Les niveaux de
trésorerie ont beaucoup diminué entre 2011 et 2012, ce qui correspond à l’augmentation des
dépenses au titre des immobilisations corporelles, de sorte que la société semble avoir fait
bon usage de la trésorerie, puisque les niveaux de rotation de l’actif ont augmenté comme
nous l’avons vu.
Les investisseurs pourraient ne pas être d’accord en ce qui a trait au niveau de trésorerie
maintenu par la société, en particulier du fait que des intérêts courent sur les soldes des
prêts. Cette situation se trouvera exacerbée davantage compte tenu du projet d’utiliser 50 %
des fonds dégagés du PAPE pour renforcer la situation de trésorerie et pouvoir profiter
d’occasions de croissance supplémentaires.
Le cycle du fonds de roulement a été calculé sans tenir compte du délai de rotation des
stocks étant donné que la vente de marchandises ne constitue pas un créneau d’affaires
pour l’entreprise. Ce cycle s’établit actuellement à 1,5 jour comparativement à 6,2 jours en
2010, en raison d’une diminution des délais de recouvrement des comptes clients et du
maintien des délais de recouvrement des comptes fournisseurs. Cette situation aidera la
société à aller de l’avant, puisque plus tôt elle reçoit la trésorerie, plus tôt elle peut en tirer
des intérêts ou rembourser ses dettes.
Autres tendances et comparaisons clés
Chiffre d’affaires
La croissance annualisée au cours des cinq dernières années est de 16 %, la plus grande
partie de celle-ci ayant eu lieu en 2012, à la suite de l’achat d’avions supplémentaires en
2011-2012. La croissance a diminué depuis et elle demeure stable en 2014. Cette situation
est attribuable à la récession, et Valair a vu le niveau de son chiffre d’affaires stagner au
cours des deux derniers exercices. La société devra donc chercher des façons d’augmenter
le chiffre d’affaires, et elle a déjà évoqué l’acquisition de nouveaux avions, ce qui devrait
contribuer à l’atteinte de cet objectif.
Le chiffre d’affaires est de 571 millions $ en 2014, ce qui excède celui de sept des 10
entreprises comparables. Le chiffre d’affaires le plus élevé pour les sociétés comparables
est de 743 millions $ et le plus faible, de 265 millions $. Il serait utile de disposer d’autres
informations au sujet des sociétés comparables pour s’assurer qu’elles sont effectivement
comparables. Leurs comptes devraient donc être rendus disponibles.
Marge BAII
La marge BAII était à son niveau le plus élevé en 2012, à 5,7 %. Elle a diminué depuis, à
1,4 % en 2014. Cela découle de l’absence de croissance du chiffre d’affaires et du niveau
élevé des coûts indirects ainsi que des frais de vente et des frais généraux et administratifs,
qui ne sont pas variables. L’amortissement a également augmenté, ce qui a entraîné une
diminution des marges BAII.
La marge BAII moyenne pour les entreprises comparables est de 6,4 %, ce qui est
considérablement plus élevé que dans le cas de Valair. Il conviendrait d’examiner les coûts
pour s’assurer qu’ils demeurent sous contrôle pendant la période d’incertitude économique.

Couverture des intérêts

La société a une dette importante, de sorte qu’il est important qu’elle puisse la financer pour
éviter les manquements à ses obligations. Le ratio de couverture des intérêts a beaucoup
fluctué au fil des ans, mais il se situe actuellement à 2,6x, soit un excellent niveau. La
capacité de l’entreprise de financer sa dette n’est pas préoccupante dans l’immédiat, surtout
en raison du niveau important de trésorerie et d’équivalents de trésorerie. Le ratio de
couverture des intérêts était beaucoup plus faible en 2013, en raison des niveaux élevés de
la charge d’intérêts, mais comme une partie de la dette a été remboursée, il semble que
l’entreprise soit en meilleure position pour financer sa dette à l’avenir.
Évaluation du ratio emprunts / capitaux propres
Annexe 2 – Ratio emprunts / capitaux propres

2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dette nette 58,8 44,0 38,4 56,6 49,8 12,8

Capitaux propres 16,5 -13,4 -25 12 16,5 18,9
Ratio emprunts / capitaux propres 356 % -329 % -154 % 470 % 301 % 68 %
Sociétés comparables
Sans frontières inc. 5,4 % Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair
Voyages Bonair inc. 8,6 % Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair
Shandong Aviation ltée 73,6 %
Vues aériennes s.r.l. 18,5 %
Kenya Aviation ltée 57,5 %
Groupe Air Islande 46,4 %
Aviation Égée s.r.l. 33,9 %
Méridiana aviation 79,4 %
Société Pinacle Aviation 87,5 %
Air Nova s.r.l. ‒ Exclue, car très faible comparativement aux autres et à Valair
Ratio moyen emprunts/capitaux propres à 57,0 %
l’exclusion des valeurs aberrantes
La société a actuellement un ratio emprunts / capitaux propres de 68 %, ce qui est

légèrement supérieur à la moyenne de 57 % pour les entreprises du même secteur.
L’existence d’un certain niveau d’emprunts comporte des avantages puisque les intérêts
sont déductibles fiscalement, et Valair en tire le meilleur parti. Une augmentation trop
importante du niveau des emprunts entraînerait un risque plus élevé pour les actionnaires et,
par conséquent, pour l’entreprise, puisque les intérêts ne sont pas de nature discrétionnaire.
Les niveaux d’endettement ont fluctué de manière importante, atteignant un sommet de 450
millions $ en 2011. Ce niveau a été réduit chaque année et, à 294 millions $ en 2014, il est
faible en comparaison.
Le niveau cible pour la dette de Valair devrait être de 57 %. Il s’agit du ratio

emprunts / capitaux propres moyen des entreprises comparables. Si elle avait une dette trop
peu élevée, l’entreprise n’aurait pas les fonds nécessaires pour financer ses projets
d’expansion.

Conclusion sur la santé financière de Valair
La société a connu une bonne performance compte tenu de l’ampleur de la récession, et elle
a su maintenir son chiffre d’affaires à un bon niveau, même si le montant n’augmente pas
pour le moment. La société a suffisamment de liquidités à court terme, et elle détient des
réserves de trésorerie importantes qu’elle peut utiliser pour financer sa croissance future ou
réduire le niveau de ses emprunts s’il devenait trop risqué.
Les marges BAII sont faibles comparativement à celles des sociétés retenues pour
comparaison; il faudra donc exercer un contrôle sur les coûts à l’avenir, ce qui pourrait se
révéler difficile à faire compte tenu des coûts liés à une inscription à la cote, tant au départ
que par la suite.
Valair devra veiller à éviter qu’une éventuelle expansion se fasse au détriment de ses
activités.
La société devrait être attrayante pour les investisseurs potentiels dans le cadre du PAPE,
même en période d’incertitude économique, étant donné qu’elle a constamment augmenté
son chiffre d’affaires, sauf en 2014 alors qu’il a diminué d’un pourcentage négligeable. Le
modèle d’affaires fonctionne donc clairement et les projets d’expansion, s’ils sont gérés
soigneusement, sont susceptibles de générer de la croissance à l’avenir.
La société a une dette importante, mais cela est contrebalancé par un niveau important de
fonds en espèces. Certains investisseurs potentiels pourraient toutefois être préoccupés par
le fait que les fonds ne sont pas utilisés pour verser des dividendes. Cela dit, dans
l’ensemble, Valair est une cible attrayante pour les investisseurs dans le contexte
d’un PAPE.
Le candidat fournit une fourchette de valeurs pour Valair à partir d’une analyse des flux de
trésorerie actualisés et de multiples.
Le candidat montre sa compétence en Finance (Évaluation).

5.4.2 Appliquer des méthodes appropriées pour estimer la valeur d’une entreprise
(On attend des candidats qu’ils estiment une fourchette de valeurs pour Valair, à partir
des flux de trésorerie actualisés et de multiples. On attend également des candidats
qu’ils indiquent si, selon eux, le prix de 2,95 $ l’action pourrait être acceptable dans le
cadre du PAPE. Les tableaux Excel fournis aux candidats contiennent toutes les
informations dont ils ont besoin pour effectuer cette analyse.)

Évaluation – Multiples
Annexe 3 – Évaluation par multiples

VTE/BAIIA VTE/BAII
Sociétés comparables
Sans frontières inc. 6,84x 7,58x
Voyages Bonair inc. 5,63x 7,67x
Shandong Aviation ltée 4,97x 7,70x
Vues aériennes s.r.l. 2,08x 2,42x
Kenya Aviation ltée 3,81x 7,97x
Groupe Air Islande 2,90x 5,30x
Aviation Égée s.r.l. S. O. S. O.
Méridiana aviation S. O. S. O.
Société Pinacle Aviation 7,03x 11,79x
Air Nova s.r.l. 7,01x 7,73x
Ratio moyen emprunts / capitaux propres
à l’exclusion des valeurs aberrantes 5,88 7,33
Les éléments surlignés ont été exclus, car ils ne se situent pas dans une fourchette raisonnable de comparabilité.
Note : Le manque de détails au sujet des sociétés comparables empêche d’évaluer si elles sont véritablement comparables.
Idéalement, il conviendrait d’analyser leurs comptes pour s’assurer qu’elles sont véritablement comparables.
VE/BAIIA Faible Moyen Élevé

BAII 8,2 8,2 8,2
Amortissement 17,1 17,1 17,1
BAIIA 25,3 25,3 25,3
Multiple 3,81 5,88 7,03
Valeur de l’entreprise 96,4 148,8 177,9

Plus la trésorerie 62,1 62,1 62,1
Moins la dette -83,1 -83,1 -83,1
Capitalisation boursière 75,4 127,8 156,9
Nombre d’actions 52,3 52,3 52,3
Cours de l’action 1,44 2,44 3
VE/BAII Faible Moyen Élevé

BAII 8,2 8,2 8,2
Multiple 5,3 7,33 7,97
Valeur de l’entreprise 43,5 60,1 65,4

Plus la trésorerie 62,1 62,1 62,1
Moins la dette -83,1 -83,1 -83,1
Capitalisation boursière 22,5 39,1 44,4
Nombre d’actions 52,3 52,3 52,3
Cours de l’action 0,43 0,75 0,85

Multiples utilisés
Capitalisation boursière actuelle en supposant que
l’on tire 60 millions $ des 20,3 millions d’actions :
Cours de l’action requis 2,95
Nombre d’actions (en millions) 52,3
Capitalisation boursière 154,3

Moins la trésorerie -62,1
Plus la dette 83,1
Valeur de l’entreprise 175,3
BAIIA 25,3
Multiple BAIIA utilisé 6,9
BAII 8,2
Multiple BAII utilisé 21,4
Compte tenu des évaluations effectuées au moyen des multiples ci-dessus, la fourchette de
valeurs potentielles varie de 0,43 $ à 3,00 $ l’action. Notons que les multiples BAII sont tous
beaucoup plus faibles que les multiples BAIIA, étant donné que le BAII de Valair est assez
faible pour la période de référence utilisée (2014). Si on avait utilisé le BAII de 2012 ou un
BAII moyen des trois exercices précédents, l’analyse aurait été passablement différente. De
même, cette analyse est de nature historique et, afin de l’améliorer, il conviendrait
d’effectuer une évaluation des perspectives financières de Valair et de toutes les sociétés
comparables.
Évaluation – Flux de trésorerie actualisés
Annexe 4 – Calcul des FT actualisés 2014 2015 2016 2017 Valeur finale
Réels Prévus Prévus Prévus
Chiffre d’affaires 570,5 603,4 694,2 749,2

BAII 13,2 18,1 27,8 44,9
% BAII 2,3 % 3,0 % 4,0 % 6,0 %
Taux d’imposition 0% 28 % 27 % 26 %
Moins les impôts sur le BAII 0 -5,1 -7,5 -11,7
Plus l’amortissement 17,1 30 25 20
Moins les dépenses en immobilisations -10 -100 -20
Variation du fonds de roulement 3,6 -5 -5,75 -6,2
Flux de trésorerie disponibles 28,0 -60,5 27,0 27,0
Valeur finale (note 1) 1064,34

Facteur d’actualisation 0,9561144 0,9141547 0,8740364 0,8740364
Flux de trésorerie actualisés 26,8 -55,27 23,62 930,27
Valeur de l’entreprise 925,43

Plus la trésorerie 62,1
Moins la dette -83,1
Capitalisation boursière 904,43
Nombre d’actions (en millions) 52,3
Cours de l’action 17,29

Note 1 – Valeur finale
FTD x (1 + c) / (CMPC – c) 1064,34
Par mesure de prudence, on a utilisé un taux de croissance correspondant au taux d’inflation à long terme de 2 %.
Les FTD sont fondés sur les FTD du dernier exercice prévisionnel jusqu’à perpétuité.
On suppose que le fonds de roulement est de zéro et que l’amortissement est égal aux dépenses en immobilisations de la période finale.
Le CMPC est le taux d’actualisation utilisé (voir plus bas les calculs du CMPC).
Hypothèses :
 La marge BAII associée aux données sectorielles fournies était de 6,4 %. On suppose
donc que la marge BAII augmentera pour atteindre la moyenne sectorielle et qu’elle se
maintiendra à 6 % jusqu’à la fin de la période finale.
 Le facteur d’actualisation utilisé pour les calculs était de 4,59 %, puisqu’il s’agit du CMPC
pour Valair selon le ratio emprunts /capitaux propres cible (voir l’analyse plus loin);
 On suppose que les reports de pertes fiscales prospectifs ne seront pas disponibles à
perpétuité, et on a donc tenu compte des impôts dans l’analyse ci-dessous en fonction
des renseignements fiscaux fournis dans le scénario.
 L’amortissement augmente en raison de la livraison de nouveaux avions attendue au
cours des prochaines années; lors de la période finale, l’amortissement devrait être égal
aux dépenses d’investissement.
 Les dépenses d’investissement devraient augmenter en 2016 en raison de la livraison
des nouveaux avions. Elles diminueront de nouveau pour être égales à l’amortissement
lors de la période finale.
 Les variations du fonds de roulement sont liées aux variations du chiffre d’affaires, étant
donné que l’entreprise doit financer la croissance des ventes.
Veuillez noter que j’ai certaines réserves quant aux chiffres fournis, car ils reposent sur des
montants très subjectifs. La période principale (trois ans) dans l’analyse ci-dessus est très
courte et elle repose sur des prévisions qui ont été effectuées par la direction. Nous ne
savons pas dans quelle mesure celles-ci sont exactes, et il serait utile d’analyser les
prévisions antérieures effectuées par la direction pour obtenir une certaine assurance à
l’égard de ces montants. De même, la période finale compte pour une très grande partie de
l’évaluation et celle-ci repose également sur le dernier exercice des prévisions effectuées.
La valeur actualisée nette indiquée pour la période finale est établie au moyen d’un CMPC
plutôt faible. Le calcul est fondé sur le MEDAF, ce qui suppose des hypothèses importantes
quant au taux sans risque et aux indices bêta des titres de sociétés comparables.
Sommaire de l’évaluation
L’évaluation des flux de trésorerie actualisés (17,29 $) diffère considérablement de

l’évaluation fondée sur les multiples ou du cours de l’action, ce qui m’amène à croire que
cette méthode d’évaluation ne produit pas des résultats exacts dans le cas de Valair. Cela
découle probablement des prévisions optimistes effectuées par la société, que nous devrons
analyser plus en profondeur afin de déterminer si elles sont raisonnables. Pour le moment,
je ne tiendrai pas compte de cette valeur, car elle ne correspond pas aux autres valeurs
obtenues.

Les meilleures estimations sont probablement celles qui reposent sur le BAIIA, étant donné
que, dans le cas des avions, les niveaux d’amortissement peuvent être importants et les
méthodes d’amortissement peuvent varier selon les entreprises. Compte tenu du BAIIA, une
fourchette de valeurs entre 1,44 $ et 2,44 $ serait sensée.
La société utilise actuellement des multiples de 6,9x pour établir le BAIIA, comparativement
à la moyenne de 5,88, de sorte que l’entreprise pourrait être surévaluée en ce moment.
C’est pourquoi nous avons retenu une valeur faible à moyenne comme valeur de
l’entreprise.
Par conséquent, nous ne croyons pas que le PAPE puisse permettre une offre de
60 million $. Ce montant devrait être réduit pour se situer entre 29,3 et 49,6 millions $.
Le candidat calcule un coût moyen pondéré du capital (CMPC) pour Valair et explique les
hypothèses utilisées.
Le candidat montre sa compétence en Finance (CMPC).

5.2.4 – Évaluer les décisions ayant une incidence sur la structure financière
5.2.5 – Évaluer le coût du capital de l’entité (Module optionnel – Niveau A)
(Les candidats doivent déterminer un CMPC afin d’effectuer l’évaluation demandée

(voir plus haut). On rappelle de nouveau aux candidats d’utiliser les informations
intégrées dans les tableurs Excel préinstallés comme point de départ pour effectuer
les calculs liés au CMPC dont il est question ci-dessous.)
Calcul du coût moyen pondéré du capital
Annexe 5 – Calcul du CMPC
Coût moyen pondéré de la dette $ Taux Pondération Taux pondéré
Prêts à taux variable ($ canadiens) 43 3,6 % 0,5180723 1,9 %

Prêts à taux variable ($ américains) 27 3,1 % 0,3253012 1,0 %
Prêts à taux fixe ($ canadiens) 13 7,1 % 0,1566265 1,1 %
83 3,99 %
Utilisation d’un taux d’imposition de 24 % puisqu’il s’agit du taux de stabilisation.
Taux d’intérêt x (1 – taux d’impôt) 3,03%

Bêta des capitaux Capitalisation Bêta

Bêta propres boursière Dette désendetté
Sans frontières inc. 0,63 649,23 (102,6) 0,63

Voyages Bonair inc. 0,51 531,83 (75,4) 0,51
Shandong Aviation ltée 1,16 376,46 386,7 0,65
Vues aériennes s.r.l. 0,64 254,88 (174,4) 0,64
Kenya Aviation ltée 0,4 133,01 138,3 0,22
Groupe Air Islande (0,26) 128,94 62,0 (0,26)
Aviation Égée s.r.l. 0,63 122,41 (76,4) 0,63
Méridiana aviation 1,85 92,17 17,3 1,62
Société Pinacle Aviation 1,63 66,79 455,9 0,26
Air Nova s.r.l. 0,65 52,56 (11,4) 0,65
Moyenne 0,698750
Les éléments surlignés ont été exclus, car les valeurs sont trop faibles comparativement aux autres sociétés.
On a supposé qu’un taux d’imposition de 24 % était le taux de stabilisation; toutefois, comme les sociétés sont situées
partout dans le monde, de plus amples informations permettraient d’établir une meilleure hypothèse.
On a supposé que le bêta des capitaux propres = le bêta désendetté lorsque la dette nette est négative.
MEDAF
Taux sans risque – hypothèque d’un taux sur 10 ans 2,89 %
La prime de risque utilisée par les analystes
et les entreprises est au point médian. 5,40 %
Rf + Beta * RP 6,66 %
CMPC
[(Vmc x Cc) / (Vmd x Cd)] / (Vmd + Vmd)
VMC (valeur de marché du capital) x CC (coût du capital) /
VMC + VMD (valeur de marché de la dette) x CD (coût de la dette) / VMD
Utilisation d’un ratio de financement de 57 % tel qu’il est suggéré dans l’Annexe 2.
CMPC= 4,59 %
Note : Ce CMPC est fondé sur le ratio emprunts / capitaux propres de 57 % et constitue l’objectif que visera la société.
Occasion d’évaluation 4 – Information financière (Module commun)
Le candidat analyse l’acquisition potentielle de la petite société aérienne régionale.
Le candidat montre sa compétence en Information financière (Situation financière à la

suite du PAPE).

1.4.5 – Analyser et prédire l’incidence des décisions stratégiques et opérationnelles sur les
résultats financiers (Module commun – Niveau B)

(Cet indicateur n’a pas été entièrement développé et des données supplémentaires
pourraient être ajoutées à la simulation pour que les candidats puissent fournir une
analyse plus significative. L’indicateur a été inclus ici pour montrer que d’autres
domaines de compétences pourraient être matière à évaluation, en sus des
compétences du seul domaine Finance.)
Analyse du financement disponible
Annexe 6 – Fonds disponibles pour l’acquisition
Hypothèse – PAPE @ 2,44 $ l’action (niveau supérieur de la fourchette d’évaluation indiquée plus haut)
millions $
Produit financier total du PAPE 49,6
Moins les coûts afférents au PAPE -3,1
Plus l’avantage fiscal lié aux coûts du PAPE @ 28 % 0,9
Fonds provenant du PAPE 47,4
50 % disponible pour financer la croissance 23,7
Plus le solde de trésorerie actuel 62,1
Trésorerie totale disponible pour l’acquisition 85,8
Moins le prix d’achat de la société aérienne régionale -70
Trésorerie restante 15,8
En supposant que la valeur de l’action dans le cadre du PAPE est de 2,44 $ et que le PAPE
rapporte 49,6 millions $, la société pourrait financer en trésorerie l’acquisition d’une société
aérienne régionale, tout en conservant un solde de trésorerie de 15,8 millions $. (Note :
l’analyse qui précède ne tient pas compte de l’utilisation des 23,7 millions $ (ou 50 % des
fonds obtenus grâce au PAPE) aux fins du financement des achats d’avions de juin 2014 à
2020.)
Il resterait beaucoup de trésorerie pour d’autres projets et des distributions aux actionnaires,
ainsi qu’une couverture adéquate des intérêts sur la dette.
Toutefois, le fonds de roulement serait fortement affecté, étant donné que le solde de
trésorerie diminuerait de beaucoup sans que la dette soit réduite d’autant. Cette situation
pourrait accroître le risque auquel l’entreprise est exposée, car celle-ci pourrait se retrouver
avec un manque important de liquidité à court terme.
Le niveau d’endettement de la cible de l’acquisition potentielle devra également faire l’objet

d’un examen attentif, étant donné que Valair a actuellement une dette considérable. En cas
d’augmentation importante de cette dette, elle pourrait éprouver des difficultés à la
rembourser.

Occasion d’évaluation 5 – Stratégie et gouvernance (Module commun)
Le candidat analyse les lignes de conduite proposées pour Valair par rapport à sa stratégie
déclarée.
Le candidat montre sa compétence en Stratégie et gouvernance (Concordance avec la

stratégie).

2.2.1 Déterminer si les décisions de la direction concordent avec la mission, la vision et les
valeurs de l’entité (Module commun – Niveau B)
(Cet indicateur a été inclus ici pour montrer que d’autres domaines de compétences
pourraient être matière à évaluation, en sus des compétences du seul domaine
Finance.)
Ligne de conduite proposée – Inscription à la Bourse de Toronto
Valair envisage de s’inscrire à la Bourse de Toronto. Cette mesure lui permettrait de tirer des
montants importants de capital sur les marchés boursiers, tant par l’intermédiaire du PAPE
que lors de l’émission d’autres titres de capitaux propres si cela était souhaitable.
Cette ligne de conduite semble correspondre à toutes les stratégies déclarées de Valair,
soit :
 générer des fonds aux fins de l’expansion et de la croissance, tant au moyen d’une
croissance interne que d’acquisitions (y compris l’acquisition potentielle, dans l’avenir,
d’une petite société aérienne régionale, au coût de 70 millions $);
 obtenir les fonds nécessaires pour pouvoir profiter de la reprise dans le marché intérieur
du transport aérien;
 grâce à une croissance (interne ou autre), tirer parti de son historique de croissance des
recettes du trafic (grâce à une capacité accrue);
 obtenir des fonds moyennant des dépenses supplémentaires minimales (uniquement les
coûts liés au maintien du statut de société ouverte) et, par conséquent, la possibilité de se
concentrer sur sa stratégie à faible coût;
 accroître ses capitaux propres, réduire ses risques financiers et d’entreprise.
Ligne de conduite proposée – Dépenses en immobilisations
Valair prendra livraison de 35 jets régionaux de 88 places de Série E entre juin 2014 et
octobre 2020. La société a négocié des ententes de financement par emprunt intéressantes
pour ces commandes, à un ratio de valeur d’emprunt de 85 %.
Même si cette ligne de conduite permettrait à Valair d’obtenir une capacité accrue (ce qui
l’aiderait à mettre en œuvre sa stratégie de croissance interne et de croissance des recettes
du trafic), le financement par emprunt est contraire à ses autres stratégies, pour les raisons
suivantes :
 le remboursement de la dette entraînerait une augmentation des frais d’intérêts et les
avions supplémentaires donneraient lieu à des coûts d’amortissement supplémentaires.
Cela irait à l’encontre du projet de devenir la société aérienne ayant le prix de base le
plus bas du secteur. On pourrait toutefois soutenir que ces nouveaux avions seront plus

efficients (par exemple, sur le plan du carburant) et que, par conséquent, ces nouvelles
acquisitions pourraient ne pas être contraires à la stratégie à faible coût;
 le ratio emprunts / capitaux propres élevé (85 %) accroît la dette de la société de manière
significative ainsi que, sur une base continue, les intérêts et le principal à rembourser.
Cela a pour effet d’accroître (et non de réduire) les risques financiers et d’entreprise de
Valair.
Ligne de conduite proposée – Acquisition d’une petite société aérienne régionale
Valair envisage également d’acheter une petite société aérienne régionale. Même s’il serait
nécessaire d’analyser le détail de cette acquisition de manière beaucoup plus poussée, au
premier abord, ce projet semble correspondre à la stratégie déclarée de Valair, en lui
permettant :
 de bénéficier de la reprise dans le marché intérieur de l’aviation (grâce à une capacité
accrue);
 de tirer parti de son historique de croissance des recettes du trafic (grâce à une capacité
accrue);
 d’obtenir une capacité accrue moyennant des dépenses supplémentaires minimales (cela
suppose que les fonds provenant du PAPE sont utilisés pour financer l’acquisition et que
l’acquisition visée n’augmente pas la dette de la société de manière importante) et, par
conséquent, la possibilité de se concentrer sur sa stratégie à faible coût;
 d’accroître la capacité et, potentiellement, les activités rentables de l’entreprise, ce qui
réduirait ses risques financiers et d’entreprise.
Il conviendrait d’obtenir plus de précisions sur toutes ces lignes de conduite avant de
prendre une décision finale quant à leur adéquation par rapport à la stratégie de Valair.
Occasion d’évaluation 6 – Compétences générales/habilitantes
Le candidat effectue une analyse intégrée et détermine s’il est probable que Valair puisse
dégager 60 millions $ grâce au PAPE proposé.
Le candidat montre sa maîtrise des Compétences habilitantes.

1.3 – Conserver une orientation parties prenantes
2.1 – Faire preuve de cohérence dans l’exercice du jugement professionnel aux fins de la
résolution de problèmes et de la prise de décisions
3.2 – Écrire et s’exprimer de manière à mettre en valeur le travail effectué
(Cet indicateur a été inclus ici pour montrer que d’autres domaines de compétences
pourraient être matière à évaluation, en sus des compétences du seul domaine
Finance.)
La stratégie fondée sur un PAPE proposée par Valair constitue un excellent plan, et ce, à
divers points de vue :
i) elle permettrait à la société d’obtenir des fonds supplémentaires pour poursuivre sa
croissance et financer l’accroissement de sa capacité. L’entreprise pourrait y parvenir
grâce à la croissance interne (le financement de 35 appareils actuellement commandés)
ou à des acquisitions ciblées (comme le projet d’acquisition de la petite société aérienne
régionale);
ii) elle permettrait également à Valair de renforcer sa situation financière. En particulier, sa

part des capitaux propres quadruplerait, passant d’environ 18 millions $ à plus de
74 millions $, ce qui améliorerait considérablement le profil de risque de la société.
Toutefois, comme il a été mentionné plus haut, le cours de l’action proposé pour le PAPE
(2,95 $) est audacieux. C’est pourquoi nous suggérons que Valair le réduise à environ
2,44 $ l’action. La société devrait également élaborer des projets plus concrets pour
l’utilisation des produits, car les intentions actuelles sont plutôt vagues. Idéalement, Valair
devrait également fournir des prévisions plus détaillées pour étayer la pertinence du PAPE
et l’utilisation des fonds. Nous devrions nous informer pour savoir si Valair a bien effectué
cette analyse.


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Simulation pour l’évaluation CPA – Module optionnel – Finance Page 1

ÉTUDE DE CAS PRÉSENTÉE UNIQUEMENT À TITRE D’ILLUSTRATION.

Nous sommes le vendredi 6 août 2014. Le Conseil d’administration de Valair limitée

JW vous a demandé de préparer au cours du week-end un projet de rapport à l’intention du

COMPTABLES PROFESSIONNELS AGRÉÉS DU CANADA, CPA CANADA, CPA

Votre projet de rapport devrait couvrir les éléments qui suivent.

1. Une évaluation de la santé financière de Valair, comprenant notamment :

3. Le Conseil de Valair a indiqué que si l’inscription à la Bourse de Toronto est acceptée, il

 un réseau régional pratique à l’échelle de l’Ontario, du Québec et de la région de

États financiers et autres informations financières

COMPTABLES PROFESSIONNELS AGRÉÉS DU CANADA, CPA CANADA, CPA

Valair estime que ses principales forces sont les suivantes :

 optimiser les investissements historiques de la société et sa position sur le marché afin

Raisons justifiant l’inscription à la Bourse de Toronto et utilisation des produits

Les administrateurs estiment que l’admission en bourse :

 permettra à la société d’obtenir le capital nécessaire à l’expansion de ses activités au

COMPTABLES PROFESSIONNELS AGRÉÉS DU CANADA, CPA CANADA, CPA

La société a l’intention d’utiliser :

Dépenses en immobilisations et profil des commandes d’avions

 Louis Neveu, CA (chef des Finances)

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Le taux d’imposition actuel est de 28 %, et il passera à 27 % le 1er avril 2015. Le

Le taux d’intérêt «sans risque» :

La prime de risque en 2014 :

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Occasion d’évaluation 1 – Finance (Module optionnel)

Le candidat fournit une évaluation de la santé financière de Valair.

Le candidat montre sa compétence en Finance (Interprétation des états financiers).

Grille de compétences des CPA :

(On demande aux candidats d’effectuer une évaluation de la santé financière de la

Analyse de la santé financière de Valair

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Annexe 1 – Principaux ratios

Rotation de l’actif immobilisé S. O. 2,9x 2,6x 3,2x 3,9x 4,2x

Croissance du chiffre d’affaires

Couverture des intérêts

Analyse du fonds de roulement et de la rotation de l’actif

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Autres tendances et comparaisons clés

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Couverture des intérêts

Évaluation du ratio emprunts / capitaux propres

Annexe 2 – Ratio emprunts / capitaux propres

Dette nette 58,8 44,0 38,4 56,6 49,8 12,8

La société a actuellement un ratio emprunts / capitaux propres de 68 %, ce qui est

Le niveau cible pour la dette de Valair devrait être de 57 %. Il s’agit du ratio

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Conclusion sur la santé financière de Valair

Occasion d’évaluation 2 – Finance (Module optionnel)

Le candidat montre sa compétence en Finance (Évaluation).

Grille de compétences des CPA :

COMPTABLES PROFESSIONNELS AGRÉÉS DU CANADA, CPA CANADA, CPA

Annexe 3 – Évaluation par multiples

VE/BAIIA Faible Moyen Élevé

Multiple 3,81 5,88 7,03

Valeur de l’entreprise 96,4 148,8 177,9

VE/BAII Faible Moyen Élevé

Multiple 5,3 7,33 7,97

Valeur de l’entreprise 43,5 60,1 65,4

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Capitalisation boursière 154,3

Évaluation – Flux de trésorerie actualisés

Chiffre d’affaires 570,5 603,4 694,2 749,2