Gestion de Portefeuille

Gestion de portefeuille
M. Delouche
2007 – 2008
Table des matières
1. Returns P.3
2. Risque d’un placement en actions P.26
3. Attitude face au risque P.46
4. Diversification et réduction de risque P.52
5. Hedge Funds P.85
6. Gestion passive P.100
7. Evaluation des actions P.125
8. Evaluation des actions : Mesure de performance P.142
9. Evaluation des actions : Analyse des paramètres P.148
10. Options P.159
2
Première partie
Les returns
3
I. Return des actions
A. Calcul des taux de returns
Pour calculer correctement le return d’un produit quel qu’il soit, il est primordial de faire une ligne
du temps des revenus et des dépenses concernant le produit.
Importance de la période considérée.
Démonstration : Graphique sur 1 jour >< Graphique sur 2 ans sur les valeurs technologiques :
- Sur 1 jour :
Fig.1 – Evolution du cours en un jour
L’indice a monté de 88 points (5%) => tout porte à croire que le secteur des technologies se porte à
merveille…
- Sur 2 ans :
Fig.2 – Evolution du même cours en deux ans
La situation est beaucoup moins rose sur deux ans que sur un jour, or, la période du graphe 2
couvre le jour du graphe 1…
PRUDENCE quant aux graphiques utilisés !
4
+ PRUDENCE quant aux scénarios futurs mis en place face à la situation actuelle.
On peut en effet complètement se tromper. Cf crash en 2000 où les compagnies d’assurances ont
réinvesti trop vite en croyant que la récession était terminée.
Importance de la période : 2 périodes différentes peuvent mener à des décisions

diamétralement opposées…
Le graphique ci-dessous montre les différences de rendement après un mois en fonction de sur quoi
porte l’investissement : or, cash, obligations, …
Cummulative Asset Performance
$80 $9 000
$70 $8 000
$7 000
$60
Gold, Cash & Bonds
$6 000
$50
S&P 500
$5 000
$40
$4 000
$30
$3 000
$20
$2 000
$10 $1 000
$0 $0
dé 4
dé 7
dé 0
dé 3
dé 6
dé 9
dé 2
dé 3
dé 6
dé 9
dé 2
dé 5
dé 8
dé 1
dé 4
dé 7
dé 0
dé 3
dé 6
dé 9
dé 2
dé 5
98
dé 5
dé 8
dé 1
dé 4
dé 7
dé 0
1
1
2
2
2
2
3
5
5
5
6
6
6
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7
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8
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9
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4
4
5
c-
c-
c-
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c-
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c-
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c-
c-
c-
c-
c-
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c-
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c-
c-
c-
c-
c-
c-
c-
c-
c-
dé
Gold Evolution Cash Evolution US Govt Bond Evolution S&P500 Evolution
Fig.3 – Return en 1 mois selon type d’investissement
Il faut se méfier de ce genre de graphique car les données peuvent ne pas avoir les mêmes échelles
du tout …
Calcul du return :
1. Cas de non-paiement de dividende
Rt = Ct –1
Ct-1…
Rt = Return sur la période concernée
Ct = Cours de l’action concernée date finale
Ct-1 = Cours de l’action concernée date départ
Exemple :
Cours 30 mars 2000 (Ct-1) : 278
Cours 30 juin 2000 (Ct) : 258,9
Return = (258,9 – 278) – 1 = - 0,0687 = - 6,87%
5
2. Cas de paiement de dividende non réinvesti
Rt = (Ct + Dt) –1
Ct-1…
Dt = dividende payé au cours de la période
Exemple :
Cours 30 mars 2000 (Ct-1) : 278
Cours 30 juin 2000 (Ct) : 258,9
Dividende = 9,79
Return = [(258,9 + 9,79) – 278] – 1 = - 0,0335 = - 3,35%
Il est logique que le return soit plus grand si on touche un dividende que si on n’en touche pas…
On a reçu plus que dans le premier cas.
MAIS on considère le dividende comme encaissé le dernier jour et donc non réinvesti lors de la
période suivante, on garde le dividende en liquide chez soi et il ne nous rapporte rien.
Différence entre indice prix et indice return :
Indice prix : Il considère l’évolution des actions mais pas les dividendes
Indice return : il considère l’évolution des actions ET les dividendes
3. Cas du paiement de dividende avec réinvestissement
Rt = (Cxd + Dt) * Ct –1…

Ct-1 Cxd
Cxd = premier cours côté ex-dividende
Exemple :
Cours 30 mars 2000 (Ct-1) : 278
Cours 30 juin 2000 (Ct) : 258,9
Dividende = 9,79
Premier cours ex-dividende = 249,4
Return = [(249,4 + 9,79) / 278] * (258,9 / 249,4 – 1

= (0,9323 * 1,0381) - 1
= - 0,0321 = - 3,21%
VERIFICATION de ce calcul :
Soit une action Electrabel le 26 mai 2000. Le dividende de cette dernière permet l’achat de :
9,79 / 249,4 = 0,0393 action Electrabel
6
L’évolution de ce portefeuille se décomposerait comme suit :
Le 30 mars 2000 : 1 action à 178 soit une valeur de 278

Le 30 juin 2000 : 1,0393 action à 258,9 soit une valeur totale de 269,0748
Return = (269,0748 / 278) – 1

= - 0.0321 = - 3,21%
On a bien le même résultat que celui du 1er calcul.
B. Cas des fractionnements (Stock split) et des regroupements (Reverse Stock

split)
Stock split : lorsque le cours d’une action monte énormément, il est difficile de la vendre. Celui qui
désire l’acheter préfère payer un prix le moins cher possible, et va donc, par exemple, en acheter 5 à
20$ plutôt qu’une à 100$. => Fractionnement.
Reverse Stock split : ce mécanisme a un fonctionnement inverse au précédent => Regroupement.

Une bonne illustration de l’utilisation de cet outil est l’une des exigences du marché Nasdaq : une
action ne peut pas être cotée moins de 1$ pendant plus de 30 jours, sans quoi on est exclu du
marché. Dans un tel cas, on va regrouper plusieurs actions en une pour augmenter sa cotation.
1. Cas de non-paiement de dividende :
Rt = (Y * Ct) – 1..
(X * Ct-1)
Ct = cours de l’action nouvelle à la fin de la période t
Ct-1 = cours de l’action ancienne à la fin de la période t-1
X = nombre de titres anciens nécessaires pour obtenir Y titres après l’opération
X-Y = nombre d’actions nouvelles
Exemple :
Cours de l’action ancienne à la fin de la période t-1 (Ct-1) = 1.000
Cours de l’action nouvelle à la fin de la période t (Ct) = 210
X=1
Y=5
1° Tracer ligne du temps pour savoir exactement quel événement se rapporte à quelle période :
1.000 210 * 5
Return = [(5 * 210) / (1 * 1.000)] – 1

= (1.050 / 1.000) – 1
= 0,05 = 5%
On calcule en fait le return d’un actionnaire possédant X actions en t-1 et Y actions en t, en tenant
compte de son investissement supplémentaire qui, ici, est nul.
En effet, on verra plus tard que des investissements supplémentaires sont possibles dans le cas
d’augmentation du capital de l’entreprise.
7
2. Cas de paiement d’un dividende avant l’opération qui est réinvesti :
Rt = (Cxd + Dt) * (Y * Ct) – 1..

Ct-1 (X * Cxd)
Cxd = premier cours côté ex-dividende
Dt = dividende payé au cours de la période
Exemple :
Premier cours côté ex dividende (Cxd) = 975
Cours de l’action ancienne en fin de période t-1 (Ct-1) = 950
Cours de l’action nouvelle en fin de période t (Ct) = 210
Dividende (Dt) = 25
950 975 +25 210 * 5
Return = [(975 + 25) / 950] * [(5 * 210) / (1 * 975)] – 1

= 0,133 = 13,3%
VERIFICATION par décomposition du produit :

On a un accroissement de valeur de :
100 (1.050 – 950)
+ 25 (dividende)
+ 1,92 (réinvestissement du dividende au taux de 7,69% du passage de 975 à 1.050)
= 126,92
On doit comparer ce montant à un investissement de 950 :

126,92 / 950 = 13,3%
3. Cas de paiement d’un dividende après l’opération qui est réinvesti :
Rt = [Y * (Cxd + Dt)] * ( Ct ) – 1..

(X * Ct-1) Cxd
X = nombre de titres anciens nécessaires pour obtenir Y titres après l’opération
X-Y = nombre d’actions nouvelles
Exemple :
Premier cours côté ex dividende (Cxd) = 205
Cours de l’action ancienne à la fin de la période t-1 (Ct-1) = 1.000
Cours de l’action nouvelle à la fin de la période t (Ct) = 210
Dividende (Dt) = 5
1.000 (205 * 5) + (5 * 5) 210 * 5
Return = [5 * (205 + 5)] / (1 * 1.000)] * (210 / 205-) – 1

= 0,0756 = 7.56%
8
Dans le cas de cet exemple, le stock split s’est produit à la première période, c’est pourquoi le
premier cours ex dividende et le dividende forment le cours de la première période.
Les chiffres par actions (bénéfice, cash flow…) doivent être adaptés en conséquence sur base du
coefficient : X / Y.. soit ici 1/5
Dans le cas d’attribution gratuite, les mêmes formules seront d’application. L’actionnaire reste en
possession des mêmes titres, en nombre différent, sans investissement supplémentaire.
Exemple :
On a 10 actions et on va nous en donner 1 gratuite. On n’aura toujours pas investi plus que la mise
de départ.
ATTENTION, ce genre de pratique « généreuse » n’est plus fort d’application à l’heure actuelle…
C. Les augmentations de capital

Dans ce cas, la manière de calculer variera selon plusieurs différences :
- même dividende pour nouveaux et anciens détenteurs : cas de l’augmentation de capital se

passant à 10 ou 11 mois du paiement du dividende. Les nouveaux détenteurs supportent le risque de
l’année tout autant que les anciens détenteurs.
- dividende différent pour anciens et nouveaux détenteurs : cas de l’augmentation de capital à 1

ou 2 mois du paiement du dividende : les nouveaux détenteurs n’auront pas supporté le même
risque que les anciens. Les actions auront donc un cours différent pour la première période.
- pas de dividendes pour les nouveaux détenteurs
Nous allons à nouveau considérer chacune des périodes où un événement a lieu, tel un détachement
de dividende, une augmentation de capital, un split, …
Chacun de ces événements donne lieu à un nouveau cours et donc à un nouveau return de l’action !
1. Même jouissance, pas de dividende

Ct-1 = cours à la fin de la période avec droit attaché
Ct = cours à la fin de la période ex-droit
On suppose que le produit de la vente du droit est affecté à l’achat d’une fraction d’action au cours
ex-droit. On vend donc nos droits à X$ et avec cet argent, on peut acheter Y nouvelles actions.
Exemple :
Un investisseur détient 5 actions
Cours à la fin de la période avec droit détaché (Ct-1) = 1.000
Augmentation de capital = 1 nouvelle action pour 5 anciennes au prix de 800
Prix d’émission (PE) = 800
Cours à la fin de la période ex droit (Ct) = 990
Premier cours ex-droit (Cxdr) = 960
Cours du droit = 32
1.000 960 990
Cours du
droit
9
Vente de 5 droits = 5 * 32 = 160
Achat de (160/960) action = 0,1666 action
Valeur de la position en Ct = 5,166 * 990 = 5.115 $
Return = (5.115 / 5.000) = 2,3%
Formule générale :
Rt = (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct - 1

(X * Ct-1) Cxdr
Rt = (6 * 960) – [(6 – 5) * 800] * 990 - 1 = 2,3%
1.000 * 5 960
C’est bien le résultat obtenu par la formule de réinvestissement des droits.
2. Même jouissance, mise en paiement d’un dividende avant augmentation de

capital
Rt = Cxd + Dt * (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct -1

C t-1 (X * Cxd) Cxdr
Exemple:
Dt = 25 950 975 960 990

Cxd = 975
25 800
32
Dividendes
obtenus Augmentation
de capital
Rt = 975 + 25 * (6 * 960) – [(6 – 5) * 800] * 990 - 1 = 10,44%

950 (5 * 975) 960
Nouvel événement => nouvelle période à prendre en considération.

Bien déceler les événements, puis ce sont toujours les mêmes formules qui reviennent.
10
3. Même jouissance, dividende payé après l’augmentation de capital
Rt = Cxd + Dt * (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct -1

Cxdr (X * Ct-1) Cxd
Exemple:
1.000 960 975 990
800 25
32
Rt = (6 * 960) – [(6 – 5) * 800] * (975 + 25) * 990 - 1 = 4,923%
(5 * 1.000) 960 975
4. Jouissance différente
Les nouvelles actions donnent droit à une fraction du prochain dividende. Elles ont donc une
valeur inférieure à celle des actions anciennes et seront cotées séparément jusqu’au détachement du
prochain dividende. Leur cotation intervient souvent quelques temps après leur émission.
Problème de la valeur de ces nouvelles actions : elles ont souvent une valeur inférieure à celle des
anciennes. On compare l’évolution de l’avoir de l’investisseur qui vendrait ses droits pour acheter
des actions anciennes au premier cours ex-droit.
Exemple :
Un investisseur détient 5 actions
Cours à la fin de la période avec droit détaché (Ct-1) = 1.000
Augmentation de capital = 1 nouvelle action pour 5 anciennes au prix de 800
Prix d’émission (PE) = 800
Cours à la fin de la période ex-droit (Ct) = 990
Premier cours ex-droit (Cxdr) = 970
Cours du droit = 30 (et non plus 32 comme pour l’exemple précédent
Vente de 5 droits = 5 * 30 = 150

Achat de (150/970) action = 0,154 action
Evolution de l’avoir :
t-1 = 5 * 1.000 = 50.000
t = 5,1546 * 990 = 5.103,09
Return = (5.103,09 / 5.000) -1 = 2,06%
Rendement moindre que pour l’exemple précédent car cours de droit à 30 et non à 32.
Le cours du droit tient compte de la valeur de la nouvelle action. On mesure l’impact pour
l’actionnaire qui achète une nouvelle action à 800 alors qu’elle coûte 1.000 = CADEAU.
Les chiffres par action seront adaptés selon le coefficient d’ajustement suivant :
(X * Ccdr) + [(Y-X)* PE]

(Y * Ccdr)
Ccdr = dernier cours de droit attaché, cum droit
11
Coefficient d’ajustement = (5 * 1.000) + [(6 – 5) * PE] = 0,966
(6 * 1.000)
Vérification par l’impact des droits : Elle donne 200 par rapport à 6 actions :
Prix action avant détachement – prix d’émission = 1.000 – 800 = 200
Ce qui représente par rapport aux 6 actions avant détachement = 200 / 6.000 = 3,33%
Impact sur le cours = 1.000 * 3,33%
Cours devient = 966,66
D. Impact de la devise sur le return d’une action
Fig.4 – Impact de la devise sur le return
Le fait d’avoir une action étrangère, est généralement issu du fait qu’elle performe bien sur ce
marché, MAIS souvent on ne tient pas compte du risque de change…
Colonne « % Ytd » = return sans tenir compte de la devise

Colonne « % Ytd Cur » = return tenant compte du cours de change
Exemple 1 : Cas de S&P 500 INDEX

On a un return de –3,21% au niveau des Etats-Unis.
MAIS si on tient compte du cours de change, c’est-à-dire qu’on veut des Euros et non pas des
Dollars, on obtient un return de 6,74% !!!
On a donc gagné en tant qu’Européen, alors que l’Américain reste à –3,21% car il veut des Dollars
et non pas des Euros.
Comment a-t-on trouvé ce montant de 6,74% ?
SXP = -3,21% et USD = 10,28%
(1 – 0,0321) (1 + 0,1028) = 1,0674 = 6,74%
12
Exemple 2 : Cas de NIKKEI 225 INDEX
On a un return de 4,64% en tant qu’européen et de –0,09% en tant que Japonais.
Comment a-t-on trouvé ce montant de 4,64% ?
NKY = -0,09% et USD = 4,73%
(1 – 0,0009) * (1 + 0,0473) = 1,046 = 4,64%
La devise est un risque inconscient qu’on prend car on pense seulement au cours de l’action en
elle-même et pas à la devise…
Nous n’avons pris ici que des exemples où cette devise joue en notre faveur, mais nombreux sont
les cas où on est perdant…
13
II. Returns nominaux et réels
Les taux de return nominaux sont aussi appelés taux de return « Brut » : la richesse n’est pas
prise en compte.
Les taux de return réels sont aussi appelés les taux de return « Net » : ils tiennent compte de la
perte de valeur de l’argent par le biais de l’inflation.
Return réel = (1 + RNt) - 1
(1 + TIt)
RNt = return nominal sur la période t
TIt = Taux d’inflation sur la période t
Exemple :
Le taux d’inflation sur la période t (TIt)= 3%
Le return nominal sur la période t (RNt)= 10%
Return réel = [(1 + 0,10) / (1 + 0,03)] – 1 = 0,0673 = 6,73%
US CPI Index
0,25
0,20
0,15
0,10
Change YoY
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
1
3
1
1
9
95
1 2 82
1 2 183
12 83
1 2 1 85
1 2 86
12 86
1 2 1 89
1 2 89
12 90
1 2 92
1 2 193
12 94
1 2 96
12 97
1 2 82
1 2 84
1 2 85
12 1 87
1 2 88
1 2 88
1 2 91
1 2 1 91
1 2 92
1 2 94
1 2 1 95
1 2 95
12 1 97
1 2 98
1 2 98
19
1
1
1
1
1
1
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/3
/3
12
Fig.5 – Indice américain d’évolution de l’inflation depuis 1821
Périodes d’inflation négative durant lesquelles le coût de la vie baisse.

Si on garde du cash sans l’augmenter, la richesse s’accroît.
Depuis la fin des 60’s, l’économie tourne à plein régime et l’inflation est de 5% environ, voire
même plus parfois. Aujourd’hui, l’économie tente de se redresser, MAIS on est presque déjà en
train de freiner ce redressement pour éviter l’inflation.
On fait toujours un foin de l’inflation, mais ce n’est pas la fin du monde !
En effet, les Golden 60’s étaient une vie de rêve : plein emploi, économie à plein régime et
inflation, mais personne ne s’est plaint de cette inflation !
14
III. Moyenne des taux de return
Déterminer le return moyen d’une action et d’un portefeuille sur plusieurs périodes.
En effet, « faire » un return de 65% sur une action = évaluer ce résultat sur la longueur de la période
de détention du portefeuille ou de l’action. Sur 10 ans ce n'est pas fameux, mais sur 1 jour c’est
immense…
La moyenne arithmétique est la somme des returns des différentes périodes divisée par le nombre
de périodes concernées :
Moyenne (R) = Rt
T
T = nombre de périodes
La moyenne géométrique considère le réinvestissement des avoirs après chaque période

considérée. On capitalise donc chaque fois en fin de période :
MG = [(1 + R1) . (1 + R2) …. (1 + Rt)1/t] - 1
Pour des variations identiques en valeur, on perd moins, càd qu’on gagne plus avec la moyenne
arithmétique :
T0 T1 T2
Action A 100 (+10%) 110 (-9,09%) 100
Action B 100 (+20%) 120(-16,67%) 100
Moyenne arithmétique A = (0,10 – 0,0909) /2 = 0,45%

La moyenne arithmétique favorise le return. On a donné 100 et on nous rend 100 après 2 ans et
on nous fait croire qu’on a un return de 0,45%.
Moyenne arithmétique B = (0,20 – 0,1667) /2 = 1,66%

De nouveau, on a donné 100 et on récupère 100 après 2 ans et on a soi-disant un return de
1,66%… surestimé
Moyenne géométrique A = 1,1 (1 – 0,0909) = 0
Moyenne géométrique B = 1,2 (1 – 0,1667) = 0
Ces deux valeurs sont nettement plus logiques que celles des moyennes arithmétiques…
15
Exemple 2 :
T0 T1 T2
Action A 100 (-10%) 110 (-11,11%) 100
Action B 100 (-20%) 120(+25%) 100
Moyenne arithmétique A = 0,55%

Moyenne arithmétique B = 2,5%
Moyenne géométrique A = 0
Moyenne géométrique B = 0
Exemple 3 :
T0 T1 T2 T3
Action A 100 110 (-10%) 132 (+20%) 171,6
(+30%)
Moyenne arithmétique A = (0,10 + 0,20 + 0,30)/3 = 20%

Moyenne géométrique A = (1,1.1,2.1,3)(1/3) – 1 = 19,72%
La moyenne arithmétique favorise les returns
Si on a une valeur de return en main, toujours être vigilant et vérifier :

- si le dividende est inclus ou non
- de quel type de moyenne il s’agit et sur quelle période
Observons ce tableau qui nous donne une valeur extrêmement volatile :
RETURN
Date Arbed Yearly Total
dec/00 84 -16.3% 13.7%
dec/99 100.4 75.3%
dec/98 57.26 -43.0%
dec/97 100.4 17.4%
dec/96 85.52 9.2%
dec/95 78.33 -34.2%
dec/94 118.99 18.8%
dec/93 100.15 129.5% Max
dec/92 43.63 -45.0% Min
dec/91 79.33 7.4%
dec/90 73.87
Moyenne arithmétique 11.9%
Moyenne géométrique 1.3%
Fig.6 – Illustration du problème de la moyenne arithmétique
11,9% rdt généré sur les 10années

1,3% = rdt moyen réellement généré
16
Faire attention aux valeurs cycliques : effet levier sur bénéfice
Fig.7 – Illustrations des moyennes
17
IV. Return d’un portefeuille
Le return d’un portefeuille au cours d’une période t est la moyenne pondérée des returns
enregistrés par les différents titres qu’il comprend.
Les facteurs de pondération sont les proportions du portefeuille investies dans les différents titres.
Rptf t = Xj * Rj,t
Rpft t = Return du portefeuille au temps t
Xj = proportion du titre j dans le portefeuille
Rj,t = return du titre j sur la période t
Le nombre de titres allant de 1 à N.
Exemple :
On a 4 actions avec 2 devises :
Actions Poids Return Devise Return Return Return
Pondéré + Devise Pondéré
A 20% 10%
B 30% -5%
C 15% 10% USD
D 35% 0% JPY
USD 15% 15%

JPY 35% -10%
Fig.8–Return
Exemple de portefeuille
Total
A 20 % * 10 % = 2 %
B 30 % * -5 % = -1,5 % Return du portefeuille
C 15 % * 10 % = 1,5 % = de ces pourcentages
D 35 % * 0 % = 0 % =2%
On doit tenir compte de l’impact de la devise:
On pourrait faire : USD (10%*15%) + JPY (35%*-10%) = 0,75%

MAIS, on ne tient alors pas compte de quelle action est concernée par quelle devise…
Grâce à cette devise, on a un effet de levier sur le return et donc un effet de risque plus ou moins
important, à la hausse comme à la baisse.
USD = [(1,15) * (1,1) – 1] * 15% = 3,98%
JPY = (1+0.1-0.1) * 1 * 35% = -3,50%
RETURN TOTAL du portefeuille = 0,98%

Le return d’un portefeuille peut également s’obtenir en comparant la différence de valeur du
portefeuille sur la période :
Rptf t = (Vt – Vt-1)
Vt-1
18
Vt = valeur du portefeuille en fin de période
Vt-1 = valeur du portefeuille en début de période
Exemple :
La valeur du portefeuille en fin de période (Vt ) = 1.057
La valeur du portefeuille en début der période (Vt-1 ) = 1.000
Rptf t = (Vt – Vt-1) = 1.057 – 1.000 = 5,7%

Vt-1 1.000
Pour un portefeuille d’actions, il faut tenir compte de tous les éléments extérieurs qui se produisent
tels l’ajout ou le retrait de liquidités dans le portefeuille. Il y a alors une subdivision en deux
périodes.
Exemple :
La valeur du portefeuille en fin de période (Vt ) = 1.350
La valeur du portefeuille en début der période (Vt-1 ) = 1.000
Ajout de liquidité = 200
Dernière valeur du portefeuille avant l’apport = 1.080
1.000 1.080 1.350
200
Rptf 1 = (1.080 – 1.000) = 8% Rptf 2 = [1.350 – (1.080 + 200)] = 5,46%

1.000 (1.080 + 200)
Return total = (1 + 0,08) * (1 + 0,0546) – 1

= 13,89%
On procède donc comme avant, les 200 capitalisés sont immédiatement réinvestis.
Un exemple d’utilisation de ces formules : SICAV à souscription quotidienne : on paie toujours le

cours du jour pour l’achat de part de ces types de SICAV. Cette méthode est aussi appelée Time
Weighted Rate of Return (Taux moyen pondéré par la durée).
L’avantage d’un calcul de return correct est que les coûts (administration, gestions, ..) sont déduits à
la proportionnelle sur base quotidienne. Cela évite de fortes variations de cours à une date précise,
en fin d’année par exemple.
19
V. Return du marché
Comme pour le return d’un portefeuille, il faudrait tenir compte du poids de chaque titre par rapport
à l’ensemble du marché. Cela correspondrait à multiplier le nombre de titres existants pour une
valeur donnée par le cours de cette dernière et ensuite à ramener la somme obtenue à la valeur totale
du marché.
Cette méthode est beaucoup plus fastidieuse que pour les portefeuilles. De nombreux indices créés
par des bourses ou des institutions financières permettent d’éviter ce travail. L’important est de
connaître leur mode de calcul (return, price, heures de clôture pour les actions et les devises, …).
Rester critique dans la lecture de ces données :
- Dow Jones = mauvais indice car ne tient compte que de 30 entreprises
- Bel 20 = indice moyennement bon
Graphique : l’indice prix et l’indice return comparés dans l’indice Dow Jones Stoxx Europe :
Fig.9 – Illustration indice prix et indice return
Fonds à cliquets garantissent le capital et offrent un certain pourcentage supplémentaire à la hausse

du marché:
div 2.5
Return annuel 0.1 Evolution Evolution Dividende Div réel
Div 2,5 Div réel Durée Indice Dividende Actualisé Capit + actu
capitalisé capitalisé capitalisation 100
1 4.65 4.65 6.5 110.0 2.50 2.38 4.43
2 4.22 4.65 5.5 121.0 2.75 2.38 4.03
3 3.84 4.65 4.5 133.1 3.03 2.38 3.66
4 3.49 4.65 3.5 146.4 3.33 2.38 3.33
5 3.17 4.65 2.5 161.1 3.66 2.38 3.03
6 2.88 4.65 1.5 177.2 4.03 2.38 2.75
7 2.62 4.65 0.5 194.9 4.43 2.38 2.50
24.9 32.5 23.7 16.7 23.7
Achat de ce produit on pense que la bourse va diminuer de + de 24% en 7ans.
20
Avec ces fonds, on ne risque pas de perdre et si le marché monte, on peut gagner MAIS ils sont souvent
basés sur des indices prix.
On ne touche pas de dividendes et on peut perdre gros contrairement à de simples

investissements en actions où l’on peut toucher des dividendes.
Ce n’est donc pas un mauvais produit, mais il est juste bon pour diversifier un portefeuille car on a
l’assurance de ne rien perdre. Cette assurance a un prix : jusqu’à 32% de perte vu qu’on ne touche
pas de dividendes car on utilise l’indice prix.
Leur système de décision pour l’inclusion ou l’exclusion d’une valeur peut également avoir un
impact important. (Ex. : Vivendi de Utilities à Media)
Les données de performance et de risque du secteur utilities doivent être tempérées.
Un point mis en évidence lors du rally TMT est la décision quant au nombre de titres qui sera
considéré pour être inclus dans l’indice : 100%, par tranche, sur base du free float.
Comment définir le free float (participations croisées, actionnaire stable, actions détenues en
propre) ?
Free float = librement traitable, n’appartient pas à l’Etat par exemple.
1. Multiplier le nombre de titres existants par le cours de l’action = capitalisation boursière.

2. Faire cela pour chaque entreprise => on a le poids des sociétés de l’indice.
Fortis = 30 * 106 30%

KBC = 15 * 106 15%
UMI = 2 * 106 2%
….
E uro pe P e rfo rm a nc e : 1 9 90 -2 00 1
1 .3 0 0
1 .1 0 0
90 0
70 0
50 0
30 0
10 0
dec/9 0 dec /9 1 de c/92 dec/9 3 de c/94 dec/9 5 dec /9 6 dec/9 7 dec /9 8 de c/99 dec/0 0
E uro pe T MT E uro pe ex T M T
Fig.10 – Performance du marché européen depuis 1990
On voit en 1999 le rally TMT en rose, c’est-à-dire une montée explosive des valeurs
télécommunications, média et technologie et qui ensuite ont complètement dégringolé.
21
Mais le marché a-t-il progressé depuis 1999 ?
Europe Performance : 1999-2001

210
190
170
150
130
110
90
70
50
Europ e TMT Europ e ex TMT
Fig.11 – Performance en Europe entre 1999 et 2000
En 1999, la majorité des secteurs terminent mal. Alors pourquoi a-t-on dit que la bourse a augmenté
de 35% en 1999 ?
Tout simplement car des secteurs comme celui des TMT ont 35% de présence dans la bourse et
qu’ils ont augmenté de 100%. En faisant la moyenne de tous les secteurs, ils sont donc arrivés à
35% de moyenne mais si on observe de plus près, on se rend bien compte que ce sont uniquement
les TMT qui ont augmenté et que les autres secteurs ont stagné.
ATTENTION aux informations disponibles !
Quelles actions font bouger le marché ?
22
Importance du poids des valeurs :
Fig.13 – Importance du poids des valeurs
Quels secteurs font bouger le marché ?
Fig.14 – Secteurs faisant bouger le marché
23
Importance des poids des secteurs :
Fig.14 – Importance du poids des secteurs
Ces indices doivent également tenir compte des augmentations et réductions de capital, des
dividendes payés en actions, des stock Split, …
Remarque concernant les returns absolus et relatifs :

Absolu = performance des secteurs
Relatif = performance du secteur par rapport à une référence
Return indice = return de chaque titre pondéré.
Ex. : indice automobile est supérieur à la moyenne européenne de (7,89 – 2,45) = 4,84%
Le portefeuille a mieux ou moins bien performé que le benchmark. Le secteur télécom a dès lors
une performance relative négative : - 8,39 % = - 5,94% - 2,45%
ABSOLUTE PERFORM ANCE

W e ight 5D 1M
S toxx Price 1D 5D Contributio 1M Contributio 3M 6M 1Y YTD
STOXX EUROPE 337,83 -0,92% -0,10% 2,45% -3,50% -11,31% -13,15% -6,10%
Auto 1,88 253,94 -0,58% 1,13% 0,02% 7,29% 0,14% 2,17% 4,33% 5,96% 16,03%
Bank 16,79 400,05 -1,09% 0,90% 0,15% 3,33% 0,56% -3,79% -3,74% 12,75% -0,25%
Insurance 6,90 380,16 -0,98% -0,26% -0,02% 1,22% 0,08% -11,36% -17,71% -8,08% -17,99%
Fin.Se rvices 3,91 324,75 -0,53% 1,37% 0,05% 1,57% 0,06% -6,69% -11,01% 6,98% -5,55%
Basic Resources 1,66 254,60 -0,02% 0,92% 0,02% 5,74% 0,10% 7,08% 16,25% 13,08% 12,53%
Che mical Price 2,18 305,63 -0,79% 0,80% 0,02% -1,04% -0,02% -4,59% 0,01% 1,98% -7,25%
Construction 1,57 223,24 -0,21% 0,76% 0,01% 5,60% 0,09% 3,60% 11,60% 5,86% 7,29%
Consume r cyclica l 3,32 170,11 -1,18% -0,35% -0,01% 7,32% 0,24% -2,38% -7,99% -18,55% -2,59%
Consume r non-cyclic 3,06 283,94 -0,52% 0,18% 0,01% 0,68% 0,02% -2,67% -9,79% -4,14% -2,93%
Energy 10,93 374,37 -0,76% 0,13% 0,01% 1,87% 0,20% 2,67% -0,78% -0,12% 7,91%
Food & Beverages 4,93 236,66 0,38% 0,61% 0,03% 2,03% 0,10% 0,22% -3,81% 8,98% -4,01%
Industrial 5,26 301,97 -0,83% -1,16% -0,06% 4,13% 0,22% -8,82% -15,96% -24,02% -11,41%
Media 4,18 401,03 -1,45% -1,80% -0,08% 5,86% 0,25% -2,10% -14,40% -26,83% -6,29%
Pha rmaceutica l 10,44 477,12 -0,56% 2,70% 0,28% 3,95% 0,41% 0,69% -6,44% 8,30% -2,71%
Retail 2,46 252,65 -1,27% 1,75% 0,04% 2,54% 0,06% -0,92% -0,06% -1,67% 3,46%
Te chnology 7,46 557,82 -2,08% -3,88% -0,29% 8,53% 0,64% -8,45% -32,27% -46,41% -25,60%
Te lecom 9,06 424,03 -1,50% -3,13% -0,28% -5,94% -0,54% -6,35% -26,85% -43,76% -14,36%
Utilitie s 4,04 287,68 -0,23% 0,64% 0,03% -0,54% -0,02% -3,78% -8,90% -7,62% -5,23%
24
RELATIVE PERFORMANCE
W eight 5D 1M
S toxx Price 1D 5D Contributio 1M Contributio 3M 6M 1Y YTD
STOXX EUROPE 337,83 -0,92% -0,10% 2,45% -3,50% -11,31% -13,15% -6,10%
Auto 1,88 253,94 0,33% 1,23% 0,02% 4,84% 0,09% 5,67% 15,64% 19,12% 22,13%
Bank 16,79 400,05 -0,17% 1,00% 0,17% 0,88% 0,15% -0,29% 7,57% 25,91% 5,86%
Insurance 6,90 380,16 -0,06% -0,16% -0,01% -1,23% -0,09% -7,86% -6,40% 5,08% -11,89%
Fin.Services 3,91 324,75 0,39% 1,47% 0,06% -0,88% -0,03% -3,19% 0,30% 20,13% 0,56%
Basic Resources 1,66 254,60 0,90% 1,02% 0,02% 3,29% 0,05% 10,58% 27,55% 26,23% 18,63%
Chemical Price 2,18 305,63 0,13% 0,91% 0,02% -3,49% -0,08% -1,09% 11,32% 15,14% -1,15%
Construction 1,57 223,24 0,71% 0,86% 0,01% 3,15% 0,05% 7,10% 22,91% 19,02% 13,39%
Consumer cyclical 3,32 170,11 -0,26% -0,25% -0,01% 4,87% 0,16% 1,13% 3,32% -5,39% 3,51%
Consumer non-cyclic 3,06 283,94 0,40% 0,28% 0,01% -1,77% -0,05% 0,83% 1,52% 9,01% 3,17%
Energy 10,93 374,37 0,16% 0,23% 0,02% -0,58% -0,06% 6,18% 10,53% 13,03% 14,01%
Food & Beverages 4,93 236,66 1,30% 0,71% 0,03% -0,42% -0,02% 3,72% 7,50% 22,13% 2,09%
Industrial 5,26 301,97 0,09% -1,05% -0,06% 1,68% 0,09% -5,32% -4,65% -10,86% -5,31%
Media 4,18 401,03 -0,53% -1,70% -0,07% 3,41% 0,14% 1,40% -3,09% -13,67% -0,18%
Pharmaceutical 10,44 477,12 0,35% 2,80% 0,29% 1,50% 0,16% 4,19% 4,87% 21,45% 3,39%
Retail 2,46 252,65 -0,35% 1,85% 0,05% 0,09% 0,00% 2,58% 11,25% 11,49% 9,57%
Technology 7,46 557,82 -1,16% -3,78% -0,28% 6,08% 0,45% -4,95% -20,96% -33,26% -19,49%
Telecom 9,06 424,03 -0,58% -3,03% -0,27% -8,39% -0,76% -2,85% -15,55% -30,60% -8,26%
Utilities 4,04 287,68 0,69% 0,74% 0,03% -2,99% -0,12% -0,28% 2,41% 5,53% 0,87%
Importance du marché de référence :
Deux types d’écart :

- De cours de change
- De liquidité du fait des heures d’ouverture différentes entre les différentes banques mondiales.
25
Deuxième partie
Le risque d’un placement
en actions
26
I. Mesures historiques ou mesure ex post du risque
A. Concept de Variance et Ecart-type

Après avoir déterminé le return moyen d’une action et d’un portefeuille, il est important de
déterminer leurs écarts par rapport à la moyenne.
R e tu r n
Anné e T i tre I T i tre j
1 0 .0 6 0 .0 9
2 0 .2 0 0 .2 4
3 -0. 0 7 0 .1 0
4 0 .1 2 -0. 0 2
5 0 .1 7 0 .2 6
6 0 .1 6 0 .1 7
7 -0. 1 1 -0. 2 0
8 0 .2 0 0 .3 0
9 0 .1 6 0 .1 5
10 0 .1 1 0 .2 1
La variance des taux de return s’obtient en calculant la moyenne arithmétique (et non pas la
moyenne géométrique) de ces taux :
Titre I = 10%
Titre J = 13%
On calcule l’écart entre chaque valeur des taux de return et la moyenne arithmétique. On élève au
carré et on multiplie les résultats obtenus par un coefficient égal à 1 divisé par le nombre
d’observations de return.
Ce coefficient reflète la probabilité d’obtenir le return concerné au sein de notre échantillon.
E c a r t re tu rn - M is a u * la p ro b a b ilité
m o ye n n e c a rré 0 ,1
T itr e I
1 -0 , 0 4 0 ,0 01 6 0 ,0 0 01 6
2 0 ,10 0 ,0 10 0 0 ,0 0 10 0
3 -0 , 1 7 0 ,0 28 9 0 ,0 0 28 9
4 0 ,02 0 ,0 00 4 0 ,0 0 00 4
5 0 ,07 0 ,0 04 9 0 ,0 0 04 9
6 0 ,06 0 ,0 03 6 0 ,0 0 03 6
7 -0 , 2 1 0 ,0 44 1 0 ,0 0 44 1
8 0 ,10 0 ,0 10 0 0 ,0 0 10 0
9 0 ,06 0 ,0 03 6 0 ,0 0 03 6
10 0 ,01 0 ,0 00 1 0 ,0 0 00 1
T ota l : 0 ,00 V a r ia n c e : 0 ,0 1 07 2
27
Action I, à la période 1 :
1. Ecart entre donnée de cette période et la moyenne = 6% - 10% = -4%

2. Valeur au carré = (-4%) = 0,16%
3. Multiplier par la probabilité d’occurrence = 0,16% . 10 = 0,016%
² : somme des carrés des écarts à la moyenne, multipliée par la probabilité d’occurrence
²= 1 . [ Ri,t – Moy (Ri) ]²

T
Ri,t = Return de l’action par rapport à la loi normale
Moy (Ri) = moyenne arithmétique des taux de return périodiques
L’écart-type s’obtient en prenant la racine carrée de la variance et est donc ici égal à : du titre I =
0,01072 = 0,10354
Interprétation par rapport à la loi normale :
-1 +1
On a 68% de chance de se trouver dans cet intervalle =

les returns compris entre la moyenne +1 ou –1 écart type
ont 68% de probabilité de se produire.
Les returns compris entre la moyenne +2 ou –2 écart type ont 95% de probabilité de se produire.
En pratique : quasi jamais de distribution normale.
Exemple :
Le return à long terme du marché belge (1959-1995) est de 9,22% en moyenne annuelle.
Son écart type est de 18,08%. => 68% de probabilité d’obtenir des return compris entre
9,22%+18,08% et 9,22-18,08%.
Les données historiques permettent de chiffrer le risque des valeurs mais il est important de
considérer une période suffisamment longue afin de réduire l’impact de phénomènes ponctuels.
La stabilité des caractéristiques des valeurs, des secteurs, des marchés est également importante. On
peut typiquement prendre comme contre-exemple de stabilité le secteur TMT avec leur bulle
spéculative.
On a vu beaucoup de modifications des caractéristiques des valeurs/secteurs.
Dès 1995, la perception du secteur TMT a changé car il est passé d’une croissance faible à une
croissance forte. Le problème est qu’on pensait que cette forte croissance allait continuer….
On parle donc aujourd’hui de risque du secteur.
28
Fin des années ’90, la perception du risque était fausse et c’est cela qui a amené à un
surinvestissement sur ces valeurs.
- Télécoms : secteur sensible aux taux d’intérêt, revenus non cycliques.

Utilities = croissance faible et stable
Télécoms = forte croissance fixe, mobile, data, Internet, média
- Technology :
Hardware, Software, PC = Croissance cyclique
Idem + Internet et Mobile = forte croissance à long terme grâce à Mobile, Réseaux,
Infrastructure Mobile ou Data, peu ou pas cyclique
Composition du secteur technologie européen :

Le secteur est différent en Europe et aux USA :
US = Microsoft, Cisco, …
E.U. : Pas de vraie valeur technologique. La seule = SAP. => Seule réf = entreprises liées aux
Télécoms cf Nokia et Ericsson.
Les chiffres de risque dans un même secteur sont fortement influencés par le plus gros poids du
secteur comme Nokia ou Vodafone. On a donc une fausse idée de risque sur le secteur.
Ex. : Vivendi est passé du secteur Utilities au secteur Media. Cela signifie que les chiffres sur le
secteur media sont faussés sur Media ainsi que ceux sur Utilities. Les chiffres des dernières années
ne sont plus utilisables pour déduire le risque du secteur.
29
Composition du secteur media européen:
Il est peu ou pas cyclique mais à forte croissance
La variance à LT et l’écart type atténuent le risque à court terme.

Ex. : Programmes de mesure quantitative du risque impuissants lors de la bulle TMT
Ex. : Sonera
En plus des écarts de return par rapport à la moyenne des returns d’une action, il est important
d’apprécier la manière dont l’action évolue par rapport à une autre.
« Ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier » mais plusieurs paniers peuvent souffrir du
même défaut et donc impliquer un risque très proche.
Ex. : Différentes valeurs d’un même secteur, différents secteurs qui évoluent d’une manière corrélée
(TMT).
Pour évaluer le risque d’un secteur, on se base sur des données historiques. En général, les
applications travaillent sur 60 mois (5 ans), ce qui atténue le risque à court terme.
Ex. : Sonera : le risque a explosé en l’espace de 2 mois !
Sonera :
évolution du cours
30
Au plus les perspectives sont importantes, au plus elles vont varier, au plus l’incertitude augmente.
Evolution de l’écart type de Sonera
La ligne blanche est une moyenne calculée sur 10 jours, chaque point représente 10 jours. On a la
moyenne arithmétique sur 10 jours puis l’écart type de la valeur journalière par rapport à cette
moyenne. Le risque du marché est entre 15% et 20%. Si le marché n’a pas de fluctuation, la
volatilité est nulle
L’écart type est le risque d’un indice ou d’une valeur !
Dow Jones (= indice phare

européen compose de
grosses valeurs telle
TotalFina) Euro Stoxx 50:
Evolution de l’écart type
31
Dow Jones Euro Stoxx 50: Evolution de l’écart type
B. Concept de covariance et de corrélation

La covariance entre les titres I et J, ij, s’obtient à partir des écarts des returns de ces titres par
rapport à leurs moyennes respectives. On multiplie ensuite ces écarts entre eux. Enfin, on multiplie
les résultats par la probabilité qu’ils ont de se produire et on somme ces derniers chiffres.
E c a r t re tu rn - E ca r t re tu rn - E c a r ts I * E c a r ts I *
m o ye n n e m o ye n n e E c a r ts J E c a r ts J *
T i tr e I T i tr e J P r o b a b i l i té
1 -0 , 0 4 -0 , 0 4 0 ,0 0 16 0 ,0 00 1 6
2 0 ,10 0 ,11 0 ,0 11 0 ,0 01 1 0
3 -0 , 1 7 -0 , 0 3 0 ,0 0 51 0 ,0 00 5 1
4 0 ,02 -0 , 1 5 -0 , 0 0 3 -0 , 0 0 0 3 0
5 0 ,07 0 ,13 0 ,0 0 91 0 ,0 00 9 1
6 0 ,06 0 ,04 0 ,0 0 24 0 ,0 00 2 4
7 -0 , 2 1 -0 , 3 3 0 ,0 6 93 0 ,0 06 9 3
8 0 ,10 0 ,17 0 ,0 17 0 ,0 01 7 0
9 0 ,06 0 ,02 0 ,0 0 12 0 ,0 00 1 2
10 0 ,01 0 ,08 0 ,0 0 08 0 ,0 00 0 8
Tota l : 0 ,00 0 ,00 C o va ria n c e : 0 ,0 11 4 5
Pas beaucoup d’intérêt quant aux valeurs chiffrées, mais bien quant aux signes.
32
Formule de la covariance :
ij = [Ri,t – Moy (Ri)] [Rj,t – Moy (Rj)]

T
L’interprétation de la covariance porte essentiellement sur son signe : Positif, Négatif ou Nul.
Ce signe est celui de la somme des produits des écarts que présentent, à chaque temps t, les returns
des deux actions par rapport à leur moyenne.
Covariance > 0 Evolution de i & j dans le même sens
Covariance < 0 Evolution de i & j en sens opposés
Covariance = 0 Evolutions indépendantes de i & j
Les returns des deux actions ont tendance à être simultanément supérieurs et inférieurs à la
moyenne, le produit des écarts sera positif => covariance aussi => Les deux valeurs auront tendance
à évoluer dans le même sens. L’évolution est liée.
Pour obtenir un chiffre qui donne une indication du niveau de liaison entre deux actions, il faut
« normaliser » la covariance en la divisant par le produit des écarts-types des deux actions :
Coefficient de corrélation compris entre –1 et +1= ij l

i* j
Plus la valeur du coefficient est proche de 1, plus les variations des taux de return des deux actions
sont proportionnelles.
A l’inverse, plus il se rapproche de –1, plus elles sont opposées.
Exemple :
Covariance ij = 0,01145
Ecart type i = 0,1035 Coefficient de corrélation = 0,7818
Ecart type j = 0,1415
Ces deux actions ont donc des évolutions assez liées.
33
Impact de la période considérée sur la corrélation entre deux actions :
T im e P er io d : 5 Year s
D E U T S C H E T E L E C O M F R AN C E T E L E C O M
D E UTS C HE TE LE K OM 1.00
F RA NC E TE LE C OM 0.65 1.00
T im e P er io d : 3 Year s
D E U T S C H E T E L E C O M F R AN C E T E L E C O M
T im e P er iod : 18 Mo nth s
D EU TSC H E TELEC O M F R AN C E T E L E C O M
Les valeurs Télécoms sont corrélées à l’indice du secteur => elles appartiennent effectivement à
ce secteur.
Il faut aussi qu’elles soient assez décorrelées des autres secteurs.
Bon moyen de répartir les secteurs !
Voir si les chiffres sur 5ans sont plus fiables que ceux des 6 derniers mois.
Vodafone représente 35% du secteur => contribue à sa propre corrélation.
34
Illustration suivante : aujourd’hui la corrélation du secteur télécoms et technologies est en train de
baisser car les télécoms se rangent dans un profil davantage Utilities :
Time Period: 1989-2001 Time Period: May98-May01
Media Technology Telecom BMI Europe Media Technology Telecom BMI Europe
Media 1.00 Media 1.00
Technology 0.63 1.00 Technology 0.66 1.00
Telecom 0.72 0.62 1.00 Telecom 0.74 0.69 1.00
BMI Europe 0.76 0.70 0.75 1.00 BMI Europe 0.69 0.74 0.75 1.00
Time Period: May96-May01 Time Period: Dec99-May01
Media Technology Telecom BMI Europe Media Technology Telecom BMI Europe
Media 1.00 Media 1.00
Technology 0.63 1.00 Technology 0.73 1.00
Telecom 0.70 0.66 1.00 Telecom 0.78 0.70 1.00
BMI Europe 0.68 0.73 0.74 1.00 BMI Europe 0.76 0.71 0.76 1.00
Deux conclusions différentes en fonction de la période considérée.
35
II. Utilisation des données ex post
pour pouvoir prévoir le risque futur
L’évolution de l’écart type des returns fluctue de manière importante selon la période considérée.
Sur des périodes de 10 ans, l’écart type peut fluctuer de 11,9% à 37%.
Difficile d’estimer un écart type futur sur base du passé.
Ex. : Problème des programmes de contrôle du risque durant la bulle TMT
P é r io d e E c a rt ty p e d e s re tu r n s
a n n u e ls d u m a rc h é
1 8 90 - 1 8 9 9 1 8 ,3%
1 9 00 - 1 9 0 9 1 6 ,3%
1 9 10 - 1 9 1 9 1 4 ,7%
1 9 20 - 1 9 2 9 1 9 ,5%
1 9 30 - 1 9 3 9 3 7 ,0%
1 9 40 - 1 9 4 9 1 6 ,8%
1 9 50 - 1 9 5 9 1 3 ,3%
1 9 60 - 1 9 6 9 1 1 ,9%
1 9 70 - 1 9 7 9 1 6 ,4%
1 9 80 - 1 9 8 9 2 1 ,1%
1 9 90 - 1 9 9 9 1 4 ,3%
M o y e n n e : 1 8 ,1%
Le risque qu’on accepte aujourd’hui est-il correct ?
36
III. Risque d’un portefeuille
Exemple :
Valeur 1 Valeur 2 Valeur 3

Poids 20% 30% 50%
Espérance de return 0,10 0,13 0,17
Ecart type 0,05 0,07 0,10
Variance 0,0025 0,0049 0,01
Espérance de return du portefeuille = (20% * 0,10) + (30% * 0,13) + (50% * 0,17) = 0,144
Coefficient corrélation 12 = 0,60 Corr12 = iii

12
Coefficient corrélation 13 = 0,25
Coefficient corrélation 23 = 0,01
1 * 2
Covariance 12 = (0,05) * (0,07) * (0,60) = 0,0021

Covariance 13 = (0,05) * (0,10) * (0,25) = 0,0013
Covariance 23 = (0,07) * (0,1) * (0,4) = 0,0028
Formule de la variance d’un portefeuille:
²
ptf = X1² 1² + X2 ² 2² + X3 ² 3 ² + 2 X 1 X2 12
+ 2 X1 X 3 13 + 2 X2 X3 23
Ici, la variance du portefeuille = 0,04393. L’écart type est donc de 0,0663.
37
IV. Historique des taux de returns des actions 1915 - 2001
C ummulative A s se t Pe rformance
$80 $9.000
$70 $8.000
$7.000
$60
Gold, Cash & Bonds
$6.000
$50
S&P 500
$5.000
$40
$4.000
$30
$3.000
$20
$2.000
$10 $1.000
$0 $0
14
18
22
26
30
34
38
42
46
50
66
70
74
78
82
86
90
94
98
54
58
62
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
de
Go ld E vo lu tio n Cash Evo lu tio n
US G o vt B ond Evo lutio n S& P 5 0 0 Evolu tion
Décembre 1994 = crash du marché obligataire provoqué par l’augmentation des taux due à une crainte
d’inflation (+/- 3,5%)
L’or est une bonne protection contre l’inflation car il a résisté à cette crainte d’inflation.
Tableau S&P500, Actions (Risque-return)

La relation entre risque et return n’est plus la même, le profil est différent.
En terme de risque return, il est plus intéressant d’investir en cash qu’en obligation.
Dans les 20 dernières années, les actions avaient un return supérieur à celui des obligations.
Historique des taux de return des actions (1802-1990)
Mo yenne Moyenne Ecart type

Géométrique Arithmétique
En termes nominaux
Actions 7.6% 9.0% 17.8%
Obligations LT 4.7% 4.8% 5.4%
Obligations CT NA 4.3% 2.2%
En termes réels
Actions 6.2% 7.8% NA
Obligations LT 3.4% 3.7% 8.5%
Obligations CT 2.9% 3.1% 6.2%
38
Les actions ont offert un taux de return annuel moyen de 7.60% en termes nominaux et de 6.20% en
termes réels. Ce taux permet de multiplier son capital nominal par 4.33 et son capital réel par 3.33
tous les 20 ans lorsque tous les revenus intermédiaires sont réinvestis.
A titre indicatif, un taux de 10% permet presque de doubler son capital tous les 7 ans (* 1.95).
Remarque sur l’inflation :
1802-1990 moyenne 1.5% par an

1966-1981 7.8%
1982-1990 4%
US CPI Index
0,25
0,20
0,15
0,10
Change YoY
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
/3 21
/3 26
/3 31
/3 36
/3 41
/3 46
/3 51
/3 51
/3 56
/3 56
/3 61
/3 66
/3 71
/3 76
/3 81
/3 86
/3 61
/3 66
/3 71
/3 76
/3 81
/3 86
/3 91
/3 91
96
/3 96
/3 01
/3 06
/3 11
/3 16
/3 21
/3 26
/3 31
/3 36
/3 41
/ 3 46
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /19
12 /18
12 /19
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /18
12 /19
12 19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 19
12 /18
19
12 18
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
12 /19
1/
1/
1/
1/
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
/3
12
Le taux de return supérieur des actions s’accompagne d’un risque plus élevé.
Un écart type de 17.8% signifie que 68% des returns annuels ont été compris entre -8.80% et
26.80%.
Inversement, le return inférieur des obligations (4.7%) est lié à un risque plus faible (écart type:
5.4%).
De plus, le return supérieur des actions se confirme sur différentes durées. Ainsi, les actions ont
surperformé les obligations :
64.3% du temps pour des périodes de 5 ans

période = %
Approche sur le LT
39
Evolution par rapport au return :
P e r io d Go ld C a sh US Go vt Bo n d S &P 500
1914-1929 0 ,0 0 3 ,8 4 3 ,9 4 1 2 ,5 8
1929-1950 3 ,0 8 1 ,3 7 2 ,7 8 4 ,8 3
1950-1982 7 ,6 4 4 ,9 7 3 ,9 3 1 0 ,3 3
1983-2000 -1 ,8 6 5 ,1 2 1 0 ,2 2 1 5 ,3 2
1914-1950 1 ,8 2 2 ,4 7 3 ,3 6 8 ,2 5
1914-2000 3 ,0 1 4 ,0 9 5 ,0 3 1 0 ,8 3
Note : Geo m e tric Retu rn (%)
Augmentation des returns sur la dernière période autant pour le cash que pour les obligations ainsi
que pour les actions.
Cash = actif à part entière qui rapporte à chaque période presqu’autant que les obligations, même
plus à certains moments. Actif d’investissement car son risque est minime par rapport à celui des
obligations.
Bonne performance de l’or sur la période 1950-1982 durant laquelle l’inflation fut élevée en
tendance haussière (Golden 60’s, suivies de deux chocs pétroliers).
Or = hedge = protection contre l’inflation. Indesctructible => de + en + sur terre.
A l’inverse la dernière période ne fut pas glorieuse pour l’or à cause d’une baisse de l’inflation et
des nombreuses ventes des banques centrales, surtout depuis le début des années 90 : thésaurisé l’or
=> vente => perte de valeur.
Période 1929-1950 : l’une des plus noires pour les actions. Le crash de 1929 qui dura jusqu’en
1933, fit perdre près de 90% à l’indice Dow Jones!
Evolution par rapport au risque :
Pe riod Gold Ca sh US Govt Bond S&P 500

1914-1929 0,00 0,79 3,41 20,34
1929-1950 12,27 0,90 2,16 25,90
1950-1982 29,13 3,08 8,71 18,10
1983-2000 12,68 1,58 10,77 13,81
1914-1950 9,55 1,53 2,79 23,75

1914-2000 20,27 2,59 7,89 19,96
Note : Volatility is m e as ure d as annualis e d s tandar d de viation
L’écart de risque entre actions et obligations était situé entre 15 et 20% et est tombé à 3%.
40
Evolution de la prime de risque (= return réel des actions - return réel des obligations à LT).
1802 - 1870 0.8%
1871 - 1925 2.8%
1926 - 1990 5%
1902 - 1990 2.8%
Les obligations deviennent de plus en plus risquées alors que le cash rapporte presqu’autant
avec un risque plus faible.
D’autant plus si l’on tient compte de la forte réduction de l’écart de risque.
Conclusions identiques sur périodes plus courtes à l’exception de 1914-1929.

P e r io d R is k p r e m iu m
1914-1929 8 .6 3
1929-1950 2 .0 5
1950-1982 6 .4 0
1983-2000 5 .1 0
1914-1950 4 .8 9
1914-2000 5 .8 0
Horizon de placement pour un individu : de 20 à 40 ans.
Les taux de returns se confirment en moyenne mais certaines périodes se situent dans le bas de la
fourchette (moyenne - écart type). Impact de l’année de naissance : facteur non maîtrisable.
Distribution normale des returns quotidiens : loi normale de la distribution des return
1 9 1 4 -2 0 0 2
3500 1 2 0 .0 0 %
3000 1 0 0 .0 0 %
2500
8 0 .0 0 %
Frequency
2000
6 0 .0 0 %
1500
4 0 .0 0 %
1000
500 2 0 .0 0 %
0 .0 0 %
-5.00%
-4.50%
-4.00%
-3.50%
-3.00%
-2.50%
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
B in
1980-2002
900 120.00%
800
100.00%
700
600 80.00%
Frequency
500
60.00%
400
300 40.00%
200
20.00%
100
0 .00%
-5.00%
-4.50%
-4.00%
-3.50%
-3.00%
-2.50%
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
B41
in
Frequency
Frequency Frequency
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0
50
100
150
200
250
-5.00%
-5.00% -5.00%
-4.50%
-4.50% -4.50%
-4.00%
-4.00% -4.00%
-3.50%
-3.50% -3.50%
-3.00%
-3.00% -3.00%
-2.50% -2.50% -2.50%
-2.00% -2.00% -2.00%
-1.50% -1.50% -1.50%
-1.00% -1.00% -1.00%
-0.50% -0.50% -0.50%
0.00% 0.00% 0.00%
B in
B in
Bin
42
0.50% 0.50% 0.50%
1.00% 1.00% 1.00%
1.50% 1.50% 1.50%
1995-1999
1982-1987
1997-2002
2.00% 2.00%
2.00%
2.50% 2.50%
2.50%
3.00% 3.00%
3.00%
3.50% 3.50%
3.50%
4.00% 4.00%
4.00%
4.50% 4.50%
4.50%
5.00% 5.00%
5.00%
.00%
.0 0 %
.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
2 0 .0 0 %
4 0 .0 0 %
6 0 .0 0 %
8 0 .0 0 %
100.00%
120.00%
1 0 0 .0 0 %
1 2 0 .0 0 %
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
Frequency
Frequency
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
10
20
30
40
50
60
70
-5.00% Frequency
-5.00% -4.50%
0
10
20
30
40
50
60
-4.50% -4.00%
-3.50% -5.00%
-4.00%
-4.50%
-3.50% -3.00%
-4.00%
-3.00% -2.50% -3.50%
-2.50% -2.00% -3.00%
-2.00% -1.50% -2.50%
-1.50% -2.00%
-1.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50% -1.00%
-0.50%
0.00% -0.50%
0.00%
0.00%
B in
0.50%
B in
B in
0.50%
43
0.50%
1.00%
1.00% 1.00%
1.50% 1.50%
1.50%
1973-1974
1929-1932
2.00%
2000-2002
2.00% 2.00%
2.50%
2.50% 2.50%
3.00%
3.00% 3.00%
3.50%
3.50% 3.50% 4.00%
4.00% 4.00% 4.50%
4.50% 5.00%
4.50%
5.00% 5.00%
.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
.00%
.0 0 %
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
2 0 .0 0 %
4 0 .0 0 %
6 0 .0 0 %
8 0 .0 0 %
1 0 0 .0 0 %
1 2 0 .0 0 %
Peu importe la période, on reste proche d’une courbe de Gauss. Les lois normales sont respectées.
Distribution des returns quotidiens

Périodes Returns négatifs
Début Fin %
31/12/1914 15/10/2002 48.08%
02/01/1980 15/10/2002 48.02%
02/01/1997 15/10/2002 49.28%
03/01/2000 15/10/2002 51.50%
31/12/1981 30/09/1987 48.56%
03/01/1995 31/12/1999 45.64%
02/01/1973 31/12/1974 56.72%
03/09/1929 30/12/1932 53.70%
44
45
Troisième partie
L’attitude de l’investisseur
face au risque
46
I. La maximisation du return espéré
Exemple :
Deux titres aux returns et aux probabilités d’occurrence suivants :
Titre A Titre B
Return Probabilité Return Probabilité
-0.25 0.20 0.0 0.20

0.0 0.30 0.06 0.30
0.10 0.30 0.09 0.40
0.50 0.20 0.12 0.10
En général, l’investisseur cherche la maximisation de son return => la maximisation de son return
espéré.
L’espérance mathématique du return est la somme des returns associés aux probabilités leurs
correspondant :
E (Ri) = Ri,j * Pi,j
Ri,j = les différents returns du titre i
Pi,j = les différentes probabilités d’occurrence de ces returns
E (RA) = (-0,25 * 0,20) + (0 * 0,30) + (0,10 * 0,30) + (0,50 * 0,20) = 8%

E (RB) = (0 * 0,20) + (0,06 * 0,30) + (0,09 * 0,40) + (0,12 * 0,10) = 6,6%
L’espérance mathématique de A est clairement plus attrayante.... Mais en A, on peut perdre de

l’argent et il est clair que certaines personnes préfèreraient un return un peu moindre mais être sûr
de ne jamais perdre plus que la mise de départ !
on accorde de plus en plus d’importance aux pertes possibles ! (choix dès lors plus difficile)
L’espérance mathématique du return de A est plus importante, néanmoins, nombre d’investisseurs

préfèreront le titre B car sa probabilité de générer un return négatif est de zéro !
Limite de l’espérance mathématique du return pour expliquer l’attitude de l’investisseur !
Illustration : Le paradoxe de St. Petersbourg

Soit, un jeu de loterie basé sur le lancé d’une pièce de monnaie. Dès que face apparaît, le joueur
n-1
reçoit une récompense de 2 (n pouvant varier de 1 à l’infini).
Observons ce que vaut notre espérance de gain dans ce genre de jeu :

N° du lancer Gain Probabilité
1 2^0 1/2
2 2^1 1/4
3 2^2 1/8
4 2^3 1/16
.
n 2^n-1 1/2^n
E (R) = 0,2 * 20 + 0,25 * 21 + 0,125 * 22 + 0,0625 * 23 + …

= 0,5 + 0,5 + 0,5 + … = l’infini
47
On voit donc que l’espérance de gain du jeu est infinie. Toutefois, peu d’investisseurs seraient
disposés à payer une somme élevée pour participer à ce jeu. En effet, la probabilité de réaliser
« face » dès les premiers lacés est loin d’être négligeable.
Vu qu’on a une chance infinie de gagner, tout le monde devrait vouloir jouer MAIS ce n’est pas un
paramètre suffisant, un individu rationnel en situation risquée ne raisonne pas d’ordinaire en termes
de maximisation de gain espéré !
Observons donc un autre critère qui pourrait nous donner un bon critère de décision pour notre
investisseur : L’utilité !
48
II. La maximisation de l’utilité espérée
Le but ici est de donner un poids différent à des sommes d’argent d’un même montant, suivant le
niveau de richesse auquel elles s’ajoutent. En effet, l’utilité tient compte de la perception de
l’investisseur, ce que l’espérance de gain ne fait pas ! En effet, perdre de l’argent dépend du niveau
de richesse de l’investisseur !
Regardons à titre d’exemple le type de questionnaire qu’on peut mettre sur pied pour se rendre
compte de la perception du risque de notre investisseur.
Exemple :
Monsieur A vient de fabriquer une nouvelle molécule. Il a le choix :
- vendre don brevet
- exploiter son brevet
L’exploitation doit, comme on peut le voir dans le tableau qui suit, s’approcher selon plusieurs
probabilités alors que la vente du brevet a un return certain :
Vente Exploitation
Résultat Probabilité Résultat Probabilité
3.000.000 1 -5.000.000 0.25

0 0.25
5.000.000 0.25
15.000.000 0.25
Le résultat de la vente est de 3.000.000 tandis que l’espérance mathématique du résultat de

l’exploitation est de 3.750.000.
L’exploitation devrait donc être préférée à la vente du brevet…
MAIS on ne tient alors pas compte de la perception de l’investisseur !
Fixons arbitrairement deux points de la fonction d’utilité de Monsieur A :

- 0 au montant minimum U (-5.000.000) = 0
- 100 au montant maximum U (15.000.000) = 100
Quel sera dès lors l’utilité des montants intermédiaires ?
Quelle probabilité est suffisamment élevée pour que Monsieur A choisisse une loterie qui lui
rapporte soit 15.000 soit –5.000.000 et pour qu’il soit indifférent entre la participation à cette loterie
et le fait de recevoir en toute certitude l’un des autres montants.
1. Utilité de 0
Si la réponse de Monsieur A est 0,6, l’utilité est égale à l’utilité espérée de la loterie suivante :
15.000.000
0,60
-5.000.000 0,40
On a donc U(0) = 0,60 U(15.000.000) + 0,40 * (-5.000.000) = 60 + 0 = 60
49
2. Utilité de 3.000.000
Si la réponse de Monsieur A est de 0,80 :

« Quelle est votre probabilité acceptée de gagner 15.000.000 pour laisser 3.000.000 de côté? »
15.000.000
0,80
-5.000.000 0,20
On a donc (3.000.000) = 0,8 * (15.000.000) + 0,2 * (-5.000.000) = 80 + 0 = 80
3. Utilité de 5.000.000
Si la réponse de Monsieur A est de 0,90 :
15.000.000
0,90
-5.000.000 0,10
On a donc (5.000.000) = 0,9 * (15.000.000) + 0,1 * (-5.000.000) = 90 + 0 = 90
Les réponses de Monsieur A dépendent de sa richesse initiale et de son degré d’aversion au risque !
Montant Utilité
-5.000.000 0
0 60
3.000.000 80
5.000.000 90
15.000.000 100
On peut constater que l’utilité marginale de la richesse est rapidement décroissante :
De 0 à 3.000.000 (+ 3.000.000) + 20
De 3.000.000 à 5.000.000 (+ 2.000.000) + 10
De 5.000.000 à 15.000.000 (+10.000.000) + 10
Pour Monsieur A, la perte de 5.000.000 reçoit un poids deux fois plus important quela gain de cette
somme !
0 -5.000.000 = -60
0 5.000.000 = +30
U (exploitation) = 0 * 0,25 + 60 * 0,25 + 90 * 0,25 + 100 * 0,25 = 62.5

U (Vente) = 80 * 1 = 80
Etant donné les caractéristiques de sa fonction d’utilité, Monsieur A devrait préférer la vente de son
brevet à son exploitation alors que via l’étude de son return, il aurait dû préférer l’exploitation ! Il
est donc plutôt risk adverter car il préfère gagner moins mais être assuré de ce gain !
50
U(R)
Richesse
En fonction des différents niveaux d’utilité, l’investisseur aura différentes courbes d’indifférences.
Chacune d’elles indique les niveaux de returns correspondant à des niveaux de risque donnés. A
chaque niveau d’utilité correspond une courbe d’indifférence. Cette dernière reflète l’augmentation
de return nécessaire pour compenser une augmentation du risque.
E(pft)
pft²
Il faudra un return de plus en plus élevé pour admettre un risque beaucoup plus élevé.
Le marché financier ne peut donc plus être expliqué comme avant : l’obligation est beaucoup plus
appréciée qu’avant ! L’action a pourtant un dividende supérieur à l’intérêt obligataire !
Le return n’est donc plus très considéré, c’est le risque qui a pris le dessus !
On n’a plus que du risque dans la prise de décision, le return est devenu accessoire ! On ne choisit
plus selon son return espéré, mais selon son risque espéré !
Ce qu les gens oublient c’est que l’obligation rapporte du 4% par an et que si l’inflation vaut 3%, on
n’a qu’1ù de return ! L’augmentation de la richesse est pratiquement nulle !
51
Quatrième partie
La diversification
52
I. Diversification
A. Diversification et corrélation
Importance de la corrélation entre les titres d’un même portefeuille.
Exemple 1:
Un portefeuille constitué de deux actions en proportions égales :
Action A Action B
Espérance de return 0,12 0,12
Ecart type = 0,06 0,06
L’espérance de return du portefeuille sera toujours de 0,12 quel que soit le coefficient de corrélation
entre A et B. Il en sera autrement pour l’écart type du portefeuille qui variera en fonction du niveau
de ce dernier !
Si AB =1
Ptf = XA A + XB B + 2 XA XB A B AB
= 0,25 * 0,0036 +0,25 * 0,0036 + 2 * 0,5 * 0,5 * 0,06 * 0,06 * 1 = 0,0036
Ptf = 0,06
Diversification totalement inutile dans ce cas de figure car on ajoute des coûts mais cela ne
rapporte rien ni en terme de return ni en terme de réduction de risque.
Illustrations :
UCB a des holdings à Tubize et dans d’autres villes mais ces holdings n’investissent que dans UCB,
ce qui leur donne des courbes totalement identiques. Si UCB va mal, les avoirs financiers des
holdings iront mal également.
53
Règle d’or à respecter= 40-10-5 :
- Pas de poids > 10% : aucune valeur ne peut compter pour plus de 10% du portefeuille
- 5% < 40% : la somme des valeurs présentes chacune pour 5% dans le portefeuille doit être
inférieure à 40% du portefeuille.
Cette règle doit être obligatoirement suivie pour les SICAV….
Illustration :
Corrélation au sein du secteur Télécoms :
Les deux sociétés sont liées à la performance du secteur : logique car elles font partie de ce secteur.
Elles sont donc corrélées entre elles.
Acheter les 3 ne sert à rien, ce n’est pas une diversification
Si AB = 0,5 Ptf = 0,052

Les returns des deux titres n’étant plus parfaitement corrélés, la diversification permet de réduire le
risque du portefeuille. Ce dernier reste néanmoins fort proche du portefeuille non diversifié.
Exemple : TMT, investissement dans un seul secteur sur différentes valeurs.
Si AB = 0 Ptf = 0,0424
La réduction du risque est d’autant plus prononcée avec les titres non corrélés.
Ex. : Valeurs sensibles au niveau de l’économie (cycliques : basic materials, auto, métallurgie, …)
et peu sensibles (Télécoms, pharma).
Si AB = -0.5 Ptf = 0,03
Si AB = -1 Ptf = 0 : solution idéale.

La diversification élimine totalement le risque alors que l’espérance de return reste de 12%. Ce
portefeuille n’existe que pour des pondérations de 50% dans chaque titre.
En pratique, la difficulté sera de trouver des valeurs aux corrélations parfaitement opposées, stables
et aux espérances de return positives !
54
On peut se dire qu’on ne gagne strictement rien si les actifs sont décorrélés car lorsque l’un
augmente, l’autre va diminuer, mais il est évident que trouver deux actions à décorrélation parfaite
et toujours constante est impossible !
Comparaison secteurs Télécoms et Pharma :
Dans un contexte économique donné, il est difficile de trouver deux valeurs qui réagissent à
l’opposé et ayant toutes deux une espérance de return positive.
Exemple :
En phase d’accélération économique et de hausse des taux, on pourrait avoir une valeur cyclique et
une valeur sensible aux taux parfaitement corrélées négativement. MAIS leurs espérances de return
seront positives pour l’une et négative pour l’autre.
Le cas pourrait se produire si la corrélation perd sa stabilité.

Exemple 1:
Une société fait une découverte dont le potentiel est tellement important qu’il en modifie sa
sensibilité aux conditions macroéconomiques. (cf Société utilities ayant une petite activité dans la
recherche de pétrole qui découvre un champ possédant d’importantes réserves)
Dans ce cas, après un certain temps, le coefficient de corrélation deviendra positif.
Exemple 2 :
Deux titres C et D d’espérances de return différentes sont combinés avec des pondérations
différentes :
Action C Action D
Espérance de return 0,15 0,10
Ecart type 0,09 0,05
Tableau des espérances de return pour les différentes combinaisons des actions C et d :
P o r te fe u ille X c X d E p tf
1 0 1 0 ,1 0 0
2 0 ,1 0 ,9 0 ,1 0 5
3 0 ,2 0 ,8 0 ,1 1 0
4 0 ,3 0 ,7 0 ,1 1 5
5 0 ,4 0 ,6 0 ,1 2 0
6 0 ,5 0 ,5 0 ,1 2 5
7 0 ,6 0 ,4 0 ,1 3 0
8 0 ,7 0 ,3 0 ,1 3 5
9 0 ,8 0 ,2 0 ,1 4 0
10 0 ,9 0 ,1 0 ,1 4 5
11 1 0 0 ,1 5 0
55
Au plus la pondération du titre C augmente, au plus l’espérance du return augmente également.
Qu’en est-il du risque ?
Evolution de l’écart-type du portefeuille en fonction du coefficient de corrélation et des

pondérations des deux titres :
P o r te fe u ille C o rre la tio n
1 0,5 0,45 0 -0,5 -1
1 0,0500 0,0500 0,0500 0,0500 0,0500 0,0500
2 0,0540 0,0501 0,0497 0,0459 0,0412 0,0360
3 0,0580 0,0514 0,0507 0,0439 0,0347 0,0220
4 0,0620 0,0538 0,0530 0,0442 0,0318 0,0080
5 0,0660 0,0572 0,0563 0,0469 0,0334 0,0060
6 0,0700 0,0614 0,0605 0,0515 0,0391 0,0200
7 0,0740 0,0663 0,0655 0,0576 0,0473 0,0340
8 0,0780 0,0717 0,0710 0,0648 0,0570 0,0480
9 0,0820 0,0775 0,0770 0,0727 0,0676 0,0620
10 0,0860 0,0836 0,0834 0,0812 0,0786 0,0760
11 0,0900 0,0900 0,0900 0,0900 0,0900 0,0900
Première colonne : on augmente le poids en C ce qui augmente le risque assez fort

Deuxième colonne : le risque monte moins rapidement au début
Dernières colonnes : le risque va d’abord commencer à baisser et ensuite remonter
Importance de la décorrélation démontrée !
En tendance, l’espérance du return augmente plus vite que la pondération du titre C
Cela se vérifie pour des corrélations de 1 à 0,5. Pour des corrélations inférieures, le risque
commence d’abord par diminuer avant de reprendre son augmentation. L’importance de la durée de
la réduction dépendront du niveau de corrélation.
L’approche sectorielle prenant de plus en plus d’importance, il est intéressant d’analyser les
corrélations entre les différents secteurs.
Non seulement on constate de grandes différences en fonction des périodes, mais également en
fonction de la zone étudiée (Europe, Japon, US).
Les caractéristiques propres à chaque marché quant à leur structure mais aussi à leurs investisseurs
influencent les corrélations.
Tjs regarder la période sur laquelle les chiffres sont calculés plutôt que de regarder les
résultats.
La même remarque s’applique aux secteurs :

Ex. : télécoms Europe - Us + sqeeze dû au faible nombre de titres
L’impact de la bulle TMT modifie aussi grandement les résultats.
56
Time Period: 31/12/90-30/04/01
Europe
Basi Trans TMT Financials Energy Health Indu Utilities Conocy Retail Property Leisure
Basic Materials & Building 1,00
Transport & Autos 0,82 1,00
TMT 0,53 0,57 1,00
Financials 0,70 0,74 0,58 1,00
Energy 0,63 0,55 0,30 0,52 1,00
Healthcare 0,37 0,34 0,26 0,55 0,37 1,00
Industrials 0,81 0,79 0,82 0,71 0,50 0,28 1,00
Utilities 0,49 0,53 0,52 0,58 0,39 0,51 0,54 1,00
Consumer Non-Cyclicals 0,71 0,70 0,38 0,72 0,56 0,65 0,58 0,70 1,00
Retail & Durables 0,77 0,73 0,59 0,65 0,57 0,41 0,74 0,58 0,71 1,00
Property 0,56 0,51 0,29 0,52 0,60 0,36 0,49 0,55 0,58 0,57 1,00
Leisure 0,77 0,73 0,55 0,64 0,56 0,37 0,73 0,51 0,69 0,76 0,61 1,00
US
TMT 0,35 0,46 1,00
Financials 0,65 0,66 0,38 1,00
Energy 0,53 0,37 0,27 0,51 1,00
Healthcare 0,34 0,29 0,33 0,52 0,29 1,00
Industrials 0,72 0,66 0,72 0,68 0,50 0,48 1,00
Utilities 0,29 0,24 -0,04 0,50 0,53 0,37 0,32 1,00
Retail & Durables 0,54 0,58 0,58 0,62 0,26 0,36 0,69 0,05 0,50 1,00
Property 0,45 0,42 0,14 0,50 0,36 0,25 0,41 0,46 0,37 0,29 1,00
Leisure 0,59 0,62 0,39 0,69 0,43 0,52 0,65 0,33 0,63 0,68 0,40 1,00
Europe : niveaux de corrélation très élevés (encardés du haut). Secteurs corrélés. Approche
sectorielle pas encore appliquée à cette période. Notions sectorielles lancées dans les années 1995.
Avant et après 1996 :
return
1996 Temps
4 portefeuilles :
- bonnes entreprises d’avant
- bons pays d’avant
- meilleurs entreprises
- meilleurs pays
57
Les secteurs et les entreprises sont repris sur le graphe ci-dessous. Depuis 1996, on se base plutôt
sur les secteurs que sur les pays.
Time Period: 31/12/90-30/04/01
Europe
TMT 0,53 0,57 1,00
Financials 0,70 0,74 0,58 1,00
Energy 0,63 0,55 0,30 0,52 1,00
Healthcare 0,37 0,34 0,26 0,55 0,37 1,00
Industrials 0,81 0,79 0,82 0,71 0,50 0,28 1,00
Utilities 0,49 0,53 0,52 0,58 0,39 0,51 0,54 1,00
Retail & Durables 0,77 0,73 0,59 0,65 0,57 0,41 0,74 0,58 0,71 1,00
Property 0,56 0,51 0,29 0,52 0,60 0,36 0,49 0,55 0,58 0,57 1,00
Leisure 0,77 0,73 0,55 0,64 0,56 0,37 0,73 0,51 0,69 0,76 0,61 1,00
Japan
TMT 0,60 0,71 1,00
Financials 0,82 0,72 0,57 1,00
Energy 0,86 0,74 0,56 0,73 1,00
Healthcare 0,79 0,74 0,58 0,70 0,67 1,00
Industrials 0,90 0,87 0,83 0,79 0,83 0,78 1,00
Utilities 0,66 0,67 0,46 0,66 0,68 0,64 0,66 1,00
Retail & Durables 0,70 0,81 0,89 0,67 0,66 0,66 0,89 0,55 0,77 1,00
Property 0,80 0,71 0,49 0,81 0,74 0,70 0,77 0,68 0,74 0,59 1,00
Leisure 0,82 0,71 0,69 0,75 0,75 0,77 0,84 0,61 0,82 0,79 0,68 1,00
USA = aucun secteur n’est corrélé avec un autre à plus de 75%. On a même un chiffre négatif.
approche sectorielle beaucoup plus importante.
JAPON = encore pire que l’Europe, mais ils ont là-bas une autre contrainte : le Japon est connu
pour la production de technologies, mais en fait, c’est plutôt pour l’aide au consommateur : game
boy, photo,..
Tout ce qui a un lien avec l’export est forcément corrélé…
58
Time Period: 31/1/99-31/4/01
Europe
TMT 0,30 0,34 1,00
Financials 0,69 0,78 0,35 1,00
Energy 0,59 0,42 0,04 0,61 1,00
Healthcare 0,08 0,08 -0,19 0,44 0,29 1,00
Industrials 0,59 0,56 0,85 0,56 0,25 -0,14 1,00
Utilities 0,22 0,39 0,30 0,46 0,00 0,39 0,33 1,00
Consumer Non-Cyclicals 0,55 0,52 -0,22 0,64 0,43 0,60 0,07 0,48 1,00
Retail & Durables 0,75 0,82 0,47 0,69 0,43 0,06 0,66 0,32 0,45 1,00
Property 0,58 0,45 -0,13 0,53 0,56 0,38 0,18 0,11 0,58 0,46 1,00
Leisure 0,72 0,58 0,37 0,56 0,52 0,18 0,55 0,24 0,39 0,67 0,64 1,00
US
TMT 0,10 0,32 1,00
Financials 0,58 0,53 0,08 1,00
Energy 0,57 0,25 0,09 0,55 1,00
Healthcare -0,14 -0,13 -0,08 0,21 0,12 1,00
Industrials 0,55 0,48 0,72 0,48 0,53 0,06 1,00
Utilities 0,30 0,19 -0,34 0,50 0,54 0,26 0,20 1,00
Consumer Non-Cyclicals 0,38 0,08 -0,37 0,38 0,23 0,54 -0,01 0,30 1,00
Retail & Durables 0,43 0,50 0,59 0,51 0,28 -0,16 0,62 -0,21 -0,04 1,00
Property 0,40 0,40 -0,17 0,33 0,31 -0,07 0,14 0,53 0,21 0,13 1,00
Leisure 0,51 0,38 -0,08 0,58 0,47 0,25 0,35 0,20 0,40 0,52 0,12 1,00
2001 : l’Europe s’améliore. Quelques corrélations négatives (TMT).

USA : toujours bon car on a encore et toujours des corrélations négatives.
Time Period: 31/1/99-31/4/01
Europe
TMT 0,30 0,34 1,00
Financials 0,69 0,78 0,35 1,00
Energy 0,59 0,42 0,04 0,61 1,00
Healthcare 0,08 0,08 -0,19 0,44 0,29 1,00
Industrials 0,59 0,56 0,85 0,56 0,25 -0,14 1,00
Utilities 0,22 0,39 0,30 0,46 0,00 0,39 0,33 1,00
Consumer Non-Cyclicals 0,55 0,52 -0,22 0,64 0,43 0,60 0,07 0,48 1,00
Retail & Durables 0,75 0,82 0,47 0,69 0,43 0,06 0,66 0,32 0,45 1,00
Property 0,58 0,45 -0,13 0,53 0,56 0,38 0,18 0,11 0,58 0,46 1,00
Leisure 0,72 0,58 0,37 0,56 0,52 0,18 0,55 0,24 0,39 0,67 0,64 1,00
Japan
On voit &que
Transport pour le Japon
Autos 0,56 la situation
1,00 s’est également nettement améliorée.
TMT 0,26 0,43 1,00
Financials 0,79 0,54 0,41 1,00
Energy 0,72 0,36 0,18 0,51 1,00
Healthcare 0,71 0,45 0,24 0,65 0,34 1,00
Industrials 0,73 0,71 0,77 0,66 0,56 0,58 1,00
Utilities 0,46 0,35 0,06 0,34 0,51 0,36 0,40 1,00
Retail & Durables 0,30 0,56 0,91 0,38 0,18 0,24 0,81 0,20 0,51 1,00
Les mêmes remarques0,71
Property s’appliquent
0,37 également
0,02 0,59aux pays
0,62 : 0,66 0,44 0,57 0,60 0,05 1,00
Leisure 0,59 0,25 0,58 0,62 0,29 0,51 0,63 0,15 0,45 0,54 0,34 1,00
59
Time Period: 31/07/89-30/04/02
Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherl Norway Portugal Spain Sweden Switz
Austria 1,00
Belgium 0,44 1,00
Denmark 0,42 0,62 1,00
Finland 0,28 0,29 0,32 1,00
France 0,50 0,73 0,59 0,43 1,00
Germany 0,63 0,69 0,64 0,45 0,80 1,00
Greece 0,30 0,32 0,25 0,19 0,34 0,24 1,00
Ireland 0,46 0,63 0,62 0,39 0,58 0,55 0,29 1,00
Italy 0,32 0,45 0,47 0,43 0,51 0,54 0,27 0,36 1,00
Netherlan 0,52 0,78 0,65 0,45 0,80 0,79 0,24 0,65 0,48 1,00
Norway 0,47 0,45 0,57 0,50 0,54 0,53 0,24 0,51 0,41 0,55 1,00
Portugal 0,34 0,51 0,43 0,22 0,59 0,49 0,50 0,39 0,43 0,53 0,38 1,00
Spain 0,41 0,57 0,59 0,41 0,67 0,62 0,35 0,57 0,57 0,62 0,51 0,61 1,00
Sweden 0,34 0,44 0,51 0,61 0,64 0,67 0,26 0,46 0,51 0,65 0,57 0,45 0,68 1,00
Switzerla 0,48 0,68 0,58 0,32 0,65 0,58 0,24 0,61 0,35 0,73 0,48 0,49 0,55 0,54 1,00
UK 0,48 0,59 0,59 0,46 0,69 0,63 0,21 0,74 0,38 0,74 0,57 0,35 0,58 0,57 0,67
EUROPE 0,58 0,75 0,70 0,55 0,87 0,85 0,30 0,75 0,56 0,89 0,64 0,54 0,73 0,73 0,78
Les corrélations européennes les plus fortes sont celles entre les grands pays.
Pourquoi ?
Pour un investisseur étranger, les pays investissables en Europe sont ceux les plus connus : UK,
Allemagne et France.
Exception : la Hollande : marché financier important. Entreprises de taille gigantesque présentes
aux USA et en Suisse.
Belgique : forte corrélation avec l’Europe car investit beaucoup en actions belges et néerlandaises
=> bénéficie de la « corrélation de la corrélation ».
Autriche, Grèce et Finlande : corrélation plus faible.
Time Period: 31/1/99-31/4/02
Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherl Norway Portugal Spain Sweden Switz
Austria 1,00
Belgium 0,62 1,00
Denmark 0,42 0,55 1,00
Finland -0,02 0,18 0,13 1,00
France 0,37 0,72 0,64 0,66 1,00
Germany 0,40 0,60 0,61 0,53 0,87 1,00
Greece 0,23 0,29 0,28 0,08 0,34 0,22 1,00
Ireland 0,44 0,49 0,58 0,12 0,30 0,26 0,17 1,00
Italy 0,18 0,54 0,36 0,46 0,71 0,72 0,05 0,15 1,00
Netherlan 0,62 0,78 0,61 0,44 0,83 0,76 0,19 0,42 0,71 1,00
Norway 0,34 0,57 0,56 0,32 0,72 0,63 0,34 0,35 0,55 0,62 1,00
Portugal 0,03 0,45 0,46 0,22 0,58 0,63 0,28 0,19 0,66 0,42 0,39 1,00
Spain 0,35 0,56 0,62 0,33 0,69 0,76 0,31 0,41 0,66 0,64 0,48 0,73 1,00
Sweden 0,16 0,38 0,48 0,63 0,81 0,86 0,15 0,18 0,68 0,67 0,54 0,62 0,70 1,00
Switzerla 0,54 0,80 0,67 0,26 0,67 0,47 0,22 0,57 0,37 0,72 0,45 0,29 0,31 0,32 1,00
UK 0,62 0,60 0,57 0,53 0,70 0,62 0,23 0,62 0,37 0,75 0,61 0,12 0,49 0,51 0,66
EUROPE 0,52 0,72 0,66 0,65 0,94 0,88 0,26 0,49 0,70 0,90 0,70 0,49 0,72 0,80 0,70
Les corrélations entre L’Europe et les grands pays ont augmenté à cause des valeurs TMT qui ont
tiré à la hausse. Les pays ayant moins de TMT sont beaucoup moins corrélés.
La Hollande a augmenté par rapport à l’Europe à cause des technologies : KPMG, Philips, .
La Belgique par contre a diminué via la non présence du secteur de technologie.
La Grèce est toujours faible.
La Finlande a une corrélation qui a fortement augmenté à cause de Nokia.
On peut avoir une impression de diversification en achetant l’indice finlandais alors que 70% de
leur indice est composé de Nokia ! On n’a donc pas de diversification.
Il en est de même pour la Suède et Ericsson.
60
Par rapport à l’Europe, on note l’augmentation de la corrélation des pays entrés récemment dans la
communauté (Espagne, Portugal, Grèce). Sans oublier l’effet benchmark qui les a probablement
aidés.
L’effet bulle TMT est notable. La Finlande, la Suède ont vu leurs corrélations augmenter alors que
l’inverse s’est passé pour les plus petits pays comme L’Autriche, la Belgique et l’Irlande.
Notons pour ces derniers une tendance à la baisse dans la corrélation avec l’Europe, du fait
notamment de l’approche de plus en plus européenne des investisseurs (effet benchmark).
Exception : Finlande et Suède.
CountryCorrelations
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland Italy Netherland Norway Portugal Spain Sweden Switzerland UK
EU:89-01 EU:89-92 EU:93-98 EU:99-01
Europe 1989 - 2001

Europe 1988 – 1992
Europe 1993 - 1998
Europe 1999 - 2001
Le jaune a monté fortement pour les pays neufs et diminué en bleu via le Rallye TMT qui a eu des
implications énormes sur les données statistiques qu’on utilise encore aujourd’hui et l’Irlande
s’effondre fort alors que la Suède et la Finlande ont explosé. Bien évidemment, l’Irlande n’a rien de
TMT.
Effet benchmark : concentration des investissements sur de grosses valeurs de référence, au

détriment des petites valeurs nationales :
Un gestionnaire belge d’un portefeuille 100% belge qui suivait le Bel20 a du soudain suivre le
marché européen sur lequel la Belgique ne représentait que 1,5% !
Investir 98,5% en action d’autres pays européens !
Un gestionnaire allemand qui avait 100% d’actions allemandes a dû convertir 80% de son
portefeuille et a récupéré 20% des autres pays ayant investi en Allemagne.
61
En Belgique 98,5% du portefeuille a du être revendu, et seulement 1,5% a été réinvesti par des
étrangers européens.
Flux positif pour les grands pays, négatif pour les petits pays.
EFFET BENCHMARK : Achat de grosses valeurs des gros pays.
PETITE PARENTHESE AU COURS (fichier corrélation EU, US, NIKKEI)
Stock market correlation (52 weeks rolling)

0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
Jan-80
Jan-81
Jan-82
Jan-83
Jan-84
Jan-85
Jan-86
Jan-87
Jan-88
Jan-89
Jan-90
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Eur-SP500
Evolution de la corrélation sur 1 an : Grosses différences à certains moments.
La tendance à la corrélation est à la hausse. On passe les 80% or, on parle de décorrélation pour
diversifier alors que l’Europe et les USA sont corrélés.
62
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
Jan-80
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
Jan-80 Jan-81
Jan-81
Jan-82
Jan-82
Jan-83
Jan-83
Jan-84
Jan-84
Jan-85
Jan-85
Jan-86 Jan-86
Jan-87 Jan-87
Jan-88
Jan-88
Jan-89
Jan-89
Jan-90
Jan-90
Jan-91
Jan-91
Hausse entre le Nikkei et l’Europe depuis 4 ans.

Jan-92
Jan-92
63
Jan-93
Jan-94
US SP500-Nikkei
Jan-93
Jan-95
Europe-Nikkei
Jan-94
Jan-96

On est encore bon aujourd’hui, mais il faut voir l’évolution…
Jan-95
Jan-97
Jan-96
Jan-98
Jan-97
Jan-99
Jan-00 Jan-98
Jan-01 Jan-99
Jan-02
Jan-00
Jan-03
Jan-01
Jan-04
Jan-02
Jan-03
Jan-04
B. Taille du portefeuille et diversification
L’augmentation du nombre de titres dans le portefeuille s’accompagne d’une diminution du risque
mais celle-ci n’évolue pas de manière linéaire.
Exemple :
Un portefeuille comprenant de 1 à 200 titres également répartis et investis sur le marché belge.
Evolution de la variance et de l’écart type de ces portefeuilles :
Nb de titre s Va r ptf Indice Eca rt type Indice
1 0,07500 100 0,2739 100
2 0,04875 65,00 0,2208 80,62
3 0,04000 53,33 0,2000 73,03
4 0,03563 47,51 0,1888 68,93
5 0,03300 44,00 0,1817 66,33
10 0,02775 37,00 0,1666 60,83
20 0,02513 33,51 0,1585 57,88
50 0,02355 31,40 0,1535 56,04
100 0,02303 30,71 0,1518 55,41
200 0,02276 30,35 0,1509 55,09
Les effets de la diversification sont notables au début. Le portefeuille qui comprend 3 titres voit sa
variance tomber à 53,3% de la variance moyenne d’une action et son écart type baisser à 73%.
Diminution de l’écart type & du risque.
Le portefeuille de 10 actions passe quant à lui à 37% de la variance moyenne et à 60,8% de l’écart
type moyen. La réduction se poursuit de moins en moins rapidement.
A partir d’un certain niveau, l’impact de la diversification sera plus faible que l’augmentation
des coûts liés au nombre de titres (transactions, dépôts, frais fixes, …)
La diversification maximale permet de réduire la variabilité des returns d’une action belge moyenne
de 70%. Les 30% restants constituent le risque « systématique » parce que non éliminable par la
diversification en raison du phénomène de covariance de la très grande majorité des titres.
Ne pas aller trop loin dans la diversification.
64
II. Frontière d’efficience
Considérons deux titres A et B aux caractéristiques suivantes :
Eptf
EB EA < EB
A < B
CorrAB = 1
EA
A B ptf
C’est notre portefeuille de A à B, qui va de 100% A, 0% B à 0% A et 100% B.

Ce sont nos frontières d’efficience qui vont de plus en plus à gauche quand la corrélation diminue.
Plus le coefficient de corrélation sera faible, plus la courbe s’éloignera vers la gauche
En fonction de son attitude vis à vis du risque (les courbes d’indifférence), l’investisseur est amené
à choisir son portefeuille optimal. Celui-ci correspond au point de tangence entre sa courbe
d’indifférence la plus élevée possible et la frontière d’efficience :
Si l’on considère un actif sans risque, l’investisseur aura la possibilité de placer une partie de ses
avoirs dans l’un des portefeuilles risqués situés sur la frontière efficiente des actifs risqués et une
autre portion dans un actif sans risque rf :
Une fois qu’on a défini notre point de tangence, on lui fait passer le taux sans risque rf :
rf
A gauche du point de tangence sur l’axe des X, on a moins que 100% de nos avoirs investis en
portefeuille, on a une partie de nos avoir qui sont investis dans le taux sans risque rf.
A niveau du point de tangence, on a 100% investis dans le portefeuille, rien dans rf.
A droite, on a plus que 100% investis dans le portefeuille, on est surendetté. On emprunte au taux rf
pour être investis au maximum dans le portefeuille.
65
Construction d’un portefeuille efficient :
Commençons par l’étude d’un exemple :
On a trois titres à considérer avec les caractéristiques suivantes :
Titre 1 Titre 2 Titre 3
Espérance mathématique 0,07 0,10 0,12
Ecart type 0,12 0,15 0,23
On a aussi déterminé un tableau des corrélations :
TITR ES 1 2 3
1 1 0.65 0.15
2 0.65 1 0.3
3 0.15 0.3 1
On a également la matrice des variances et covariances :
TITRES 1 2 3
1 0.0144 0.0117 0.00414
2 0.0117 0.0225 0.01035
3 0.00414 0.01035 0.0529
L’objectif ici est de minimiser la variance du portefeuille et donc son risque !

Nous allons pour ce faire utiliser la technique de Lagrange :
= 0,0144 X1 + 0,0255 X2 + 0,0529 X3 = 2 X1 X2 (0,0117) + 2 X1 X3 (0,0041)

+ 2 X2 X3 (0,0104)
Mminimiser cette équation sous les contraintes suivantes :
Eptf = 0,07 X1 + 0,10 X2 + 0,12 X3 atteigne le niveau E*
X1 + X2 + X3 = 1
L’expression de Lagrange devient alors :
Z = 0.144 X1 + 0.0225 X2 + 0.0529 X3 + 2 X1 X2 (0.0117) + 2 X1 X3 (0.0041) + 2 X2 X3 (0.0104)

+ 1 (0.07 X1 + 0.10 X2 + 0.12 X3 - E*) + 2 (X1 + X2 +X3 -1)
En annulant les dérivées partielles de Z par rapport à X1, X2, X3, 1, 2, on obtient un système de 5
équations à 5 inconnues :
DZ = 0.0288 X1 + 0.0234 X2 + 0.0082 X3 + 0.07 1 + 2 =0

DX1
DZ = 0.0234 X1 + 0.0450 X2 + 0.0207 X3 + 0.10 1 + 2 =0

DX2
DZ = 0.0082 X1 + 0.0207 X2 + 0.1058 X3 + 0.12 1 + 2 =0

DX3
DZ = 0.07 X1 + 0.10 X2 + 0.12 X3 = E*

D 1
66
DZ = X1 + X2 + X3 = 1
D 2
On peut l’écrire sous forme matricielle :
0.0288 0.0234 0.0082 0.07 1

X1 0
0.0234 0.045 0.0207 0.1 1 X2 0
0.0082 0.0207 0.1058 0.12 1 X3 0
0.07 0.1 0.12 0 0 X = E*
1 1 1 0 0 1
Pour calculer le vecteur X, il faut d’abord inverser la matrice :
3.3250 -8.3126 4.9875 -28.8113 3.0741

-8.3126 20.7814 -12.4688 22.0283 -1.6854
4.9875 -12.4688 7.4813 6.7830 -0.3888
-28.8113 22.0283 6.7830 -23.8500 1.9275
3.0741 -1.6854 -0.3888 1.9275 -0.1808
Le portefeuille efficient peut être obtenu en attribuant une valeur à E* et en multipliant la matrice
inverse par le vecteur ainsi obtenu
Exemple : E* = 9%
0
0
0
0.09
1
Les proportions de X1, X2 et X3 seront dès lors :
X1 = 3.325 (0) - 8.3126 (0) + 4.9875 (0) - 28.8113 (0.09) + 3.0741 = 0.4811
X2 = -8.3126 (0) + 20.7814 (0) - 12.4688 (0) + 22.0283 (0.09) - 1.6854 = 0.2972
X3 = 4.9875 (0) - 12.4688 (0) + 7.4813 (0) + 6.7830 (0.09) - 0.3888 = 0.2217
On trouve donc ici les pondérations pour chaque titre dans notre portefeuille !
Nous pouvons maintenant calculer la variance et l’écart type du portefeuille efficient :
= 0.0144 * 0.4811 + 0.0225 * 0.2972 + 0.0529 * 0.2217 + 2 * 0.4811 * 0.2972 * 0.0117

+ 2 * 0.4811 * 0.2217 * 0.0041 + 2 * 0.2972 * 0.2217 * 0.0104
= 0.01351
= 0.11625 = 11,6%
Le portefeuille optimal par rapport à toutes les contraintes définies au départ est donc le suivant :
48% du titre 1, 29,72% du titre 2, 22,17% du titre 3 et ce avec un risque de 11,6% !
67
III. Diversification sur quelques avoirs
A. Au niveau des actions
1. Au niveau des zones géographiques

On a de plus en plus de mal à diversifier ses actifs pour l’instant, mais il y a une chose qui pourrait
nous donner de bons résultats point de vue décorrélation des autres types d’actifs : la titrisation des
retards d’impôts ! Le seul problème est qu’ils ne seront à disposition que des institutionnels, ce qui
ne nous arrange pas des masses nous les particuliers !
Une diversification de son portefeuille actions peut se réaliser sur différentes zones :
- L’Europe
- Les zones Euro-In et Euro-Out
- Les USA
- Le Japon
- L’Asie (ex-Japon)
- Les pays émergents
Amérique du Sud
Europe de l’Est
Asie
Afrique
Performance des grands blocs :
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
US Japan E uro pe E merging Ma rkets
On ne tient pas compte de l’effet devise sur ce graphique.

On voit qu’investir aux USA ou en Europe revient pratiquement au même et cela perd de son intérêt
dans le cadre de la diversification.
Avec le Japon, ça va mieux, pas trop de corrélation, mais il faut voir si ça va continuer comme ça.
Avec les pays émergents en termes de diversification c’est intéressant, mais le risque encouru est
énorme.
68
La performance des pays émergents est en grande partie due à l’Amérique latine. Les trois autres
pôles ont fait moins bien que les USA ou l’Europe (Europe de L’est, Asie, Moyen Orient) :
L a t i n A m e r i c a n E m e r g i n g M a r k e t s In d e x
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Jul-88
Jul-89
Jul-90
Jul-91
Jul-92
Jul-93
Jul-94
Jul-95
Jul-96
Jul-97
Jul-98
Jul-99
Jul-00
Jan-88
Jan-89
Jan-90
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Cette diversification devra se faire en tenant compte du risque généré par la devise.
Le return d’une année peut partir en fumée par une dévaluation ou une chute de la devise
Ex. : Amérique Latine, Turquie
On peut tout perdre ou tout gagner avec les devises
Ce phénomène peut également impacter des entreprises sans risque devise pour nous.
Exemple : entreprises espagnoles très présentes en Amérique Latine. On a l’impression d’investir
dans une entreprise sans risque devise alors qu’on peut en être impacté via les parties en Amériques
Latines de l’entreprise !
2. Au niveau des secteurs

- On peut se baser sur des groupes de secteurs : entre 6 et 10 en fonction du benchmark
- On peut se baser sur une définition plus fine de secteurs : entre 14 et plus de 120 en fonction du
niveau de précision et du benchmark.
69
On peut voir comment on peut spécifier de plus en plus les secteurs petit à petit en allant de la
colonne de gauche vers la colonne de droite. Il faut donc savoir sur base de quelle répartition on va
investir… ! ne pas aller trop loin comme dans la dernière colonne de cette répartition Msci.
Sector Name Industry Group Name Sub-Industry Name
10 Energy 1010 Energy 10101010 Oil & Gas Drilling
15 Materials 1510 Materials 10101020 Oil & Gas Equipment & Services
20 Industrials 2010 Capital Goods 10102010 Integrated Oil & Gas
25 Consumer Discretionary 2020 Commercial Services & Supplies 10102020 Oil & Gas Exploration & Production
30 Consumer Staples 2030 Transportation 10102030 Oil & Gas Refining & Marketing
35 Health Care 2510 Automobiles & Components 15101010 Commodity Chemicals
40 Financials 2520 Consumer Durables & Apparel 15101020 Diversified Cheminicals
45 Information Technology 2530 Hotels, Restaurants & Leisure 15101030 Fertilizers & Agricultural Cheminicals
50 Telecommunication Services 2540 Media 15101040 Industrial Gases
55 Utilities 2550 Retailing 15101050 Specialty Chemicals
3010 Food & Staples Retailing 15102010 Construction Materials
3020 Food, Beverage & Tobacco 15103010 Metals & Glass Containers
3030 Household & Personal Products 15103020 Paper Packaging
3510 Health Care Equipment & Services 15104010 Aluminum
3520 Pharmaceuticals & Biotechnology 15104020 Diversified Metals & Mining
4010 Banks 15104030 Gold
4020 Diversified Financials 15104040 Precious Metals & Minerals
4030 Insurance 15104050 Steel
4040 Real Estate 15105010 Forest Products
4510 Software & Services 15105020 Paper Products
4520 Technology Hardware & Equipment 20101010 Aerospace & Defense
4530 Semiconductors & Equipment 20102010 Building Products
5010 Telecommunication Services 20103010 Construction & Engineering
5510 Utilities 20104010 Electrical Components & Equipment
20104020 Heavy Electrical Equipment
20105010 Industrial Conglomerates
20106010 Construction & Farm Machinery
20106020 Industrial Machinery
20107010 Trading Compagnies & Distributors
Répartition sectorielle Msci (Morgan Stanley Capital)
En Europe on n’est pas monté du tout => si on n’avait pas investi dans les TMT, on aurait loupé la
montée !
En guise de diversification, il aurait fallu être présent et avoir investi dans les TMT :
E uro pe P e rfo rm a nc e : 1 9 90 -2 0 0 1
1 .3 0 0
1 .1 0 0
90 0
70 0
50 0
30 0
10 0
d ec/9 0 dec /9 1 de c/9 2 dec/9 3 de c/9 4 dec/9 5 dec /9 6 d ec/9 7 dec /9 8 de c/9 9 dec/0 0
E ur o p e T MT E ur o pe ex T M T
70
3. Au niveau du type d’action
Growth index = qui ont monté historiquement avec une croissance forte
Value index = le reste des actions sur le marché
Comment classe-t-on les sociétés dans l’un ou dans l’autre ?

On prend le ratio Price /Book et on les classe. On les coupe ensuite à la moitié et les 50% des
valeurs au-dessus sont classées dans le growth et celles du bas dans value index.
On est au-dessus de la valeur comptable. On sait donc qu’elles

génèrent de la croissance et on est prêt que la valeur comptable.
On n’est prêt à payer plus de la valeur comptable pour acquérir cette

valeur. => Cote en-dessous de sa valeur comptable.
A l’heure actuelle, on veut introduire plus de paramètres qu’uniquement le ratio P/B et vérifier la
stabilité de la croissance de l’entreprise qui entre dans la partie Growth
Russell 1000 Indexes
700
Value Index
600
Growth Index
500
400
300
200
100
ya rdeni .com
0
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Les Value Index performaient mieux que les Growth Index jusqu’en 1994, et ensuite, le rallye TMT
et le crash TMT ont inversé la tendance. => Excès des GI dû au rallye TMT.
On peut donc diversifier en utilisant une partie du portefeuille en Growth et l’autre en Value Index.
Biais statistique : on n’a pas les entreprises qui bougent de Growth à Value, comme les Télécoms
qui avant étaient en Growth et maintenant en Value.
71
Russell 1000 Indexes
1000
Value Index (Log Scale)
Growth Index (Log Scale)
100
10 yardeni.com
1978 1980 1981 1982 1983 1985 1986 1987 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2001
Les value étaient supérieurs au Growth pendant un long moment. Echelle logarithmique.
4. Au niveau de la taille
Small caps = petite capitalisation boursière
Big caps = grande capitalisation boursière
Historiquement, les small caps ont eu tendance à surperformer les big caps.
A cause de la naissance des indices au début des années 90, ce phénomène s’est inversé dans de
nombreux pays, à l’exception de la Belgique.
L’implémentation d’une gestion de plus en plus européenne et benchmarkée ces dernières années en
est probablement responsable.
La « tyrannie des benchmarks » s’est encore accentuée par le problème des pondérations basées
sur 100% de la valeur de la capitalisation boursière. Les gestionnaires devaient acheter certaines
valeurs contre leur gré.
Ex. TMT (25% free float).
Tyrannie des benchmarks :

Des références sont imposées comme normes => préférence pour les big caps.
Développement d’une gestion passive qui achète dans les benchmark => exclusion des petites
valeurs.
72
Ecarts de performance entre quelques marchés small caps :
Rebased performance of smaller stocks by region
400
350
300
250
200
150
100
50
0
05/90
01/94
09/94
05/95
09/97
05/98
01/99
09/99
01/90
09/90
01/91
05/91
09/91
01/92
05/92
09/92
01/93
05/93
09/93
05/94
01/95
09/95
01/96
05/96
09/96
01/97
05/97
01/98
09/98
05/99
01/00
05/00
09/00
01/01
05/01
HSBC SMALLER BELGIAN - PRICE INDEX (Rebased) HSBC SMALLER EUROPEAN COS (E) - PRICE INDEX (Rebased)
HSBC SMALL JAPAN - PRICE INDEX (Rebased) S&P 600 SMALL CAP DS CALCULATED - PRICE INDEX (Rebased)
Les small caps belges = ces valeurs n’ont rien fait

90 à 96 = les small caps n’ont rien fait parce qu’elles ont été délaissées.
400 1,1
350 1
300 0,9
250
0,8
200
0,7
150
100 0,6
50 0,5
0 0,4
01/92
01/96
01/97
01/01
01/90
01/93
01/94
01/98
01/99
01/91
01/95
01/00
HSBC SMALLER EUROPEAN COS (E) - PRICE INDEX

DJ STOXX - PRICE INDEX
HSBC SMALLER EUROPEAN RELATIVE TO DJSTOXX
Performance des Small caps européennes
73
Courbe de relation relative :
- descente des small caps qui performent moins bien que les big caps
- montée des big cap qui performent mieux que les small caps
Vers la fin, le marché était pourtant bon mais n’a pas su augmenter.
120 1,6
1,4
100
1,2
80 1
60 0,8
40 0,6
0,4
20 0,2
0 0
01/92
01/96
01/97
01/01
01/90
01/91
01/94
01/95
01/99
01/00
01/93
01/98
HSBC SMALL JAPAN - PRICE INDEX
NIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEX
HSBC SMALL JAPAN
Performance RELATIVE
des Small TO NIKKEI 225
caps japonaises
On voit qu’au Japon, les small caps perdent aussi en valeur !
500 1,4
450 1,2
400
350 1
300 0,8
250
200 0,6
150 0,4
100
50 0,2
0 0
01/92
01/96
01/97
01/01
01/90
01/91
01/94
01/95
01/99
01/00
01/93
01/98
S&P 600 SMALL CAP DS CALCULATED - PRICE INDEX

Performance des Small caps américaines
S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX
S&P600 RELATIVE TO S&P500
Aux USA, les small cap restent en ligne car il n’y a pas de mouvement de point comme en Europe.
Plus stable aux USA qu’en Europe.
74
300 1,2
250
200
150
100
50
0 0,6
01/92
01/96
01/97
01/01
01/90
01/91
01/93
01/94
01/95
01/98
01/99
01/00
HSBC SMALLER BELGIAN - PRICE INDEX
BELGIUM-DS MARKET - PRICE INDEX
HSBC SMALLER BELGIAN RELATIVE TO BELGIUM-DS MARKET
Performance des Small caps belges
Sur le marché belge : pente ascendante pour les small caps !

Pourquoi ?
- Le belge est typiquement un épargnant. Mentalité peu entrepeunariale : moins de return pour
un risque moins élevé.
- Le belge est un gros investisseur en actions et garde ses titres.
Exception belge : « Belgian Dentist » : gestion en bon père de famille privilégiant la stabilté
des revenus.
Fin des années ’90, avec le rallye TMT, Lernhout et Hauspie a attiré les Small caps puis L&H en
faillite => chute des small caps car l’indice est pondéré sur le nombre de titres.
One Year RollingCorrelation
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
04/91
10/91
01/93
04/94
10/94
01/96
04/97
10/97
07/98
01/99
04/00
10/00
01/91
07/91
01/92
04/92
07/92
10/92
04/93
07/93
10/93
01/94
07/94
01/95
04/95
07/95
10/95
04/96
07/96
10/96
01/97
07/97
01/98
04/98
10/98
04/99
07/99
10/99
01/00
07/00
01/01
04/01
-0,2
-0,4
-0,6
Belgium HSBC Smaller Companies with Datastream Belgium Total Market Index Europe HSBC Smaller Companies with DJ Stoxx
Japan HSBC Smaller Companies with Nikkei 225 US S&P600 with S&P500
75
Corrélation entre les small caps et le marché sur 1 an.
But : faible corrélation, or on constate que les corrélations sont assez élevées, seulement quelques
baisses.
1994 : peu d’inflation => hausse des taux d’intérêt => crash obligataire
1998 : crash du système financier en 6 semaines et récupéré après pendant 6 semaines => retour au
point de départ.
Il était alors intéressant de détenir des small caps car lors de ces événements, elles étaient
décorrélées des big caps qui elles suivent en général les tendances du marché.
2000 : corrélations négatives.
En temps de crash : diversification du portefeuille avec des small caps.
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
06/01/1995
06/03/1995
06/05/1995
06/07/1995
06/09/1995
06/11/1995
06/01/1996
06/03/1996
06/05/1996
06/07/1996
06/09/1996
06/11/1996
06/01/1997
06/03/1997
06/05/1997
06/07/1997
06/09/1997
06/11/1997
06/01/1998
06/03/1998
06/05/1998
06/07/1998
06/09/1998
06/11/1998
06/01/1999
06/03/1999
06/05/1999
06/07/1999
06/09/1999
06/11/1999
06/01/2000
06/03/2000
06/05/2000
06/07/2000
06/09/2000
06/11/2000
06/01/2001
06/03/2001
06/05/2001
EURON.NMFRANCENMARCHE- PRICEINDEX FTSEAIM(E) - PRICEINDEX NASDAQ 100 - PRICEINDEX Start NEMAXALL SHARE'PREF' PRICEINDEX
Performance de quelques indices technologiques small caps
Les small caps technologiques se sont bien cassé la figure.

Le lancement de marchés tels que Neuter Markt, Nouveau Marché, Easdaq, Aim, … associé à
l’engouement pour les valeurs technologiques depuis 1998, avait modifié cette dernière tendance.
La forte croissance que l’on connaît depuis mars 2000 efface cette courte période de
surperformance.
5. Au niveau du style de gestion

Appliquer différents styles de gestion à nos actifs :
- Gestion passive : « garantit » un risque équivalent à celui du marché pour un return largement
inférieur
- Gestion active : offre généralement un risqué supérieur à celui du marché pour un return espéré
supérieur
- Hedge funds : offre un potentiel de profits allant de faible à important mais le plus notable est
qu’ils sont généralement décorrélés du marché, ce qui permet une diversification intéressante.
76
Le hedge fund n’est pas l’image qu’on en a, c’est-à-dire des fonds risqués où on peut tout perdre et
gager beaucoup. On peut même perdre plus que ce qu’on a investi. On peut investir pour plus de
100% !
Il est vrai que ça existe, mais c’est un seul type de hedge fund !
Ex. : Quantum : il peut investir sur tout, il joue sur la macro économie, celui-à est dangereux.
Ils sont décorrelés du marché.
Spread d’arbitrage sur France télécoms :

FTE/RIGHTS If Exchange Spread In %
FTE 19.77
RIGHTS 4.52 19.26 0.51 2.66%
Nb of shares : 100 000

profit 51 211
Proportionate weight: 22.9%

cost: 0.15
Proportionate cost 0.03
saving: 0.12
[(20 * droit) + (19 * 14.5)] / 19
Comparaison performance hedge funds SP500 :
Bleu = volatilité très élevée

Orange = regarde l’ensemble, la globalité des hedge funds : return régulier !
Imaginons qu’on est long et short en même temps : on va gagner sur un spread :
On achète Vodafone pour du vrai à 100 (position longue)

On vend à découvert France télécoms pour 100 (position short)
En réalité on ne possède pas les titres de France télécoms
77
Imaginons que Vodafone passe à une cotation 20% plus élevée et France télécoms à une cotation
10% plus élevée !
on va avoir 20% - 10% = 10% de return au total sur l’opération car on va revendre Vodafone à
20% de plus et rembourser la short position au cours d’aujourd’hui qui est de 10% de plus.
Comparaison performance hedge funds SP500
B. En dehors des actions
1. Obligations, or et cash
Les avoirs classiques tels que les obligations, le cash et l’or peuvent diversifier un PF d’actifs.
Les obligations offrent un rendement inférieur aux actions pour un risque plus limité. Cette vérité
doit toutefois être relativisée eu égard aux chiffres plus récents.
Cummulative Asset Performance
$80 $9.000
$70 $8.000
$7.000
$60
Gold, Cash & Bonds
$6.000
$50
S&P 500
$5.000
$40
$4.000
$30
$3.000
$20
$2.000
$10 $1.000
$0 $0
de 4
78
de 2
de 6
de 0
94
98
de 0
de 6
de 0
de 2
26
de 0
de 4
de 8
de 2
de 6
de 4
de 8
de 4
de 8
de 2
6
7
1
9
3
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
c/
de
de
de
de
Gold Evolution Cash Evolution

US Govt Bond Evolution S&P500 Evolution
78
Le cash maintient son statut d’avoir peu risqué (en devise nationale) pour un rendement inférieur
aux actions mais du même ordre de grandeur que celui des obligations jusqu’à 1982. Sur la période
totale, la comparaison est de 4,09% contre 5,03%.
L’or quant à lui, se caractérise par un risque élevé pour un rendement inférieur aux autres avoirs :
3,01% contre 4,09 pour le cash, 5,03% pour les obligations et 10,83% pour les cations. Il offre
comme avantage une certaine décorrélation avec le marché comme durant la période 74-82. L’or
suit l’inflation en général et son avantage c’est qu’il est indestructible, MAIS il y en a de plus en
plus dans le monde et si la demande n’augmente plus, la valeur de l’or ne sera plus aussi bonne. On
l’a beaucoup trop utilisé comme couverture dans les Banques Centrales.
On voit sur ce tableau l’écart de risque qui existe entre l’obligation et l’action, mais le return est
constant.
En termes d’allocations de ressources, il est désormais moins intéressant d’allouer les ressources
d’un portefeuille dans des obligations.
P e r io d G o ld C a sh US Govt Bond S & P 50 0
1 9 1 4 -1 92 9 0 ,0 0 3 ,8 4 3 ,9 4 1 2 ,5 8
1 9 2 9 -1 95 0 3 ,0 8 1 ,3 7 2 ,7 8 4 ,8 3
1 9 5 0 -1 98 2 7 ,6 4 4 ,9 7 3 ,9 3 1 0 ,3 3
1 9 8 3 -2 00 0 -1 ,8 6 5 ,1 2 1 0 ,2 2 1 5 ,3 2
1 9 1 4 -1 95 0 1 ,8 2 2 ,4 7 3 ,3 6 8 ,2 5
1 9 1 4 -2 00 0 3 ,0 1 4 ,0 9 5 ,0 3 1 0 ,8 3
N o t e : G e o m e t r ic R e t u r n ( % )
P e r io d G o ld C a sh US Govt Bond S & P 50 0

1 9 1 4 -1 92 9 0 ,0 0 0 ,7 9 3 ,4 1 2 0 ,3 4
1 9 2 9 -1 95 0 1 2 ,2 7 0 ,9 0 2 ,1 6 2 5 ,9 0
1 9 5 0 -1 98 2 2 9 ,1 3 3 ,0 8 8 ,7 1 1 8 ,1 0
1 9 8 3 -2 00 0 1 2 ,6 8 1 ,5 8 1 0 ,7 7 1 3 ,8 1
1 9 1 4 -1 95 0 9 ,5 5 1 ,5 3 2 ,7 9 2 3 ,7 5
1 9 1 4 -2 00 0 2 0 ,2 7 2 ,5 9 7 ,8 9 1 9 ,9 6
N o t e : V o la t ili t y is m e as u r e d a s a n n u a lis e d s t an d ar d d e viat io n
2. L’immobilier, l’art, le vin

L’immobilier est difficilement achetable en quantité suffisante que pour pouvoir diversifier, peut
également être acquis via soit des certificats immobiliers, soit des fonds investissant directement
(achat d’immeuble) ou indirectement (certificat immobilier) dans cet avoir.
Il est donc plus intéressant de passer via des certificats fonciers que via sa propre maison.
D’après une étude récente, la valeur d’une maison uni familiale à Bruxelles atteint à la fin 2000,
379 fois sa valeur de 1914. Quant aux appartements, ils coûtent en moyenne 249 fois plus cher qu’à
l’époque. Ces chiffres impressionnants résultent en un rendement annualisé respectif d’un peu plus
de 7,1% pour les maison et 6,6% pour les appartements. Ce qui situe cet investissement en
deuxième place, derrière les actions mais avant les obligations.
Un indice regroupant un vaste échantillon de fonds immobiliers au niveau mondial a réalisé sur la
période 1983 – 23000 une multiplication de sa valeur de 4,27. Cela correspond à un return
annualisé de près de 8,9%. Ce qui sur cette période, le place au-dessous des obligations
américaines…
79
Corrélation avec le marché :
in d ic e
D a te Im m o b ilie r R E T U R N A N N U E L
M o n d ia l SP X
3 1 /d e c /8 3 1 0 0 .0 0
3 1 /d e c /8 4 1 1 5 .8 1 1 5 .8 % 1%
3 1 /d e c /8 5 1 5 8 .3 8 3 6 .8 % 26%
3 1 /d e c /8 6 2 2 4 .8 5 4 2 .0 % 15%
3 1 /d e c /8 7 2 1 6 .4 0 -3 .8 % 2%
3 1 /d e c /8 8 2 9 8 .8 8 3 8 .1 % 12%
3 1 /d e c /8 9 3 3 4 .9 4 1 2 .1 % 27%
3 1 /o k t/9 0 2 4 0 .8 4 -2 8 .1 % -7 %
3 1 /d e c /9 1 2 6 2 .4 0 9 .0 % 26%
3 1 /d e c /9 2 2 4 3 .8 0 -7 .1 % 4%
3 1 /d e c /9 3 3 7 6 .4 1 5 4 .4 % 7%
3 1 /d e c /9 4 3 2 5 .6 8 -1 3 .5 % -2 %
3 1 /d e c /9 5 3 5 2 .7 4 8 .3 % 34%
3 1 /d e c /9 6 4 3 5 .1 4 2 3 .4 % 20%
3 1 /d e c /9 7 4 0 0 .6 0 -7 .9 % 31%
3 1 /d e c /9 8 3 5 4 .7 9 -1 1 .4 % 27%
3 1 /d e c /9 9 3 7 0 .4 8 4 .4 % 20%
3 1 /d e c /0 0 4 2 7 .1 7 1 5 .3 % -1 0 %
Corrélation en général assez forte, avec quelques moments de décorrélation au marché.
Le document qui suit illustre le risque du marché immobilier dans des grandes villes :
Brussels market compared to its peers

Gross returns % 1980 - 2002
Europe : Return 12.9% and Volatility 11.6%
25
Barcelone
20
Madrid
Amsterdam
15 Munich Dublin Stockholm
Brussels Paris
Milan
10 Berlin
Frankfurt
Hamburg London
Dusseldorf
5
0
0 10 20 30 40 50
Volatility (standard deviation)
80
Barcelone et Madrid : risque de crash, car ils sont très haut et donc très risqués. Le jour où les taux
vont grimper ; les gens vont partir des valeurs immobilières dans ces deux villes car beaucoup de
spéculation sur l’immobilier dans ce villes.
Le graphique suivant montre une belle décorrélation car le Bel 20 diminue et Cofinimmo grimpe
fort. C’est donc bon point de vue diversification :
Share perform ance
Risk/Return Performance
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
j-01
j-01
j-02
j-02
j-03
m-01
m-01
s-01
n-01
m-02
m-02
s-02
n-02
Cofinimmo return BEL20 Return index
EPRA EU Return index G PR 250 Return index
• The Cofinimmo return for 2002 amounted to 9.88% (Dividend

included)
L’art est également difficile à diversifier vu la quantité d’objets ou même seulement de style
différents qui sont concernés. Il existe très peu de moyens d’investir indirectement dans cet avoir
(Artémis, Sotheby’s). Les comparaisons boursières sont donc difficiles à réaliser. Un point
important toutefois est la sensibilité du marché de l’art à la santé de l’économie.
Observons les performances d’Artémis et de Sotheby’s depuis février 1995 à mars 2003 :
- Artémis : -15,69%
- Sotheby’s : -21,76%
Ces returns sont à comparer à celui du marché européen qui est de 44,69%.
Sotheby’s de janvier 1992 à mars 2003 : -24,14% contre 68,12% !
C’est donc un achat trop sélectif, c’est un peu comme si on n’achetait qu’une seule action, c’est tout
ou rien !
Le vin commence à être considéré comme un moyen d’investissement et de diversification. Pour

preuve, le lancement de quelques fonds qui investissent dans des sociétés liées au vin (bouchons,
négoce, production, ..) et plus récemment le lancement d’un fonds qui investi directement dans le
vin physique.
La hausse récente des prix des grands Bordeaux ne sont certainement pas étrangers à cet
engouement. Néanmoins, quelques études ont mis en avant le return intéressant qui pouvait être
généré par cet avoir.
A titre d’exemple, on peut citer l’évolution des prix primeurs des Grands Crus de Bordeaux depuis
1982. La vente de primeurs = on achète un vin qui sort dans deux ans. Ils suivent le marché
boursier (cyclicité économique) mais les prix des primeurs sont toujours à la hausse.
81
Evolution prix primeurs Château Calon Ségur
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Malgré que ça ait suivi les marchés, on a eu une augmentation !
CHATEAUX MARGAUX
1982 25,96
1983 25,96
1984 25,96
1985 30,54
1986 27,49
1987 19,85
1988 27,49
1989 35,12 Moyenne sur l'échantillon
1990 31,30
1991 24,43 Hausse 82-98 : 249%
1992 19,85 Annualisée : 7,87%
1993 23,67
1994 27,49 Max 11,65% Angelus
1995 44,79 Min 2,42% Calon Segur
1996 68,72
1997 83,99
1998 84,37
Hausse 82-98 : 225%

Annualisée : 7,64%
L’évolution de prix après la mise sur le marché depuis 1982 a généré un return moyen annualisé
assez conséquent !
82
CHATEAU MOUTON ROTSCHILD
YEAR Quote Primeur % gain with annualized

Price current value
2000 340
1999 155
1998 157 78 100% 19%
1997 114 84 35% 6%
1996 159 65 144% 16%
1995 182 44 311% 22%
1994 103 27 276% 18%
1993 104 24 339% 18%
1992 89 20 348% 16%
1991 87 24 257% 12%
1990 168 31 435% 15%
1989 172 35 390% 13%
1988 144 27 424% 13%
1987 107 20 441% 12%
1986 341 27 1139% 17%
1985 172 31 462% 11%
1984 91 26 249% 7%
1983 133 26 412% 9%
1982 476 26 1734% 16%
Average
441% 14,11%
Good years : 16,51%
En termes d’investissement, le prix d’une bouteille de 1982 d’une vendue aux enchères est
de 476 alors que son prix primeur était de 26.
Return de 14,11%
Supérieur à tous les autres avoirs.
De plus, les vins étant des produits décorrelès, c’est l’idéal pour une diversification.
ANNUALIZED RETURN
23 wines
On voit une tendance de hausse de prix

AVERAGE 82-98 12,04% valable pour tous les châteaux
GOOD VINTAGES 14,66%

82-86-89-90-95-96
Max 19,1%
Min 9,6%
83
S’agit-il d’un actif investissable?
Avant : non car pour investir 1.000.000 en vin, il fallait avoir un hangar.
Maintenant, ils sont tellement chers qu’on n’a plus besoin de hangar !
- Actif liquide : près de 1 vente aux enchères par jour en France, 1 par mois chez Sotheby ’s à
Londres, cotation quotidienne des grands crus de Bordeaux à Bordeaux.
- Actif disponible en plusieurs exemplaires, de quelques centaines d’unités à plusieurs

centaines de milliers.
- Actif disponible en quantités limitées (contrairement aux autres produits de luxe de

consommation cf sacs à main), non augmentable (limitations terrains, appellations, topographie).
- Actif de taille suffisante pour permettre l’investissement de montants conséquents :
1 bouteille de 1er Grand Cru Classé dans un bon millésime coûte +/- 200 €
300 btls * 200 = 60.000 €

50 vins différents * 60.000 = 3.000.000 €
10 millésimes * 3.000.000 = 30.000.000 €
84
Cinquième partie
Les Hedge Funds
85
I. Historique des investissements alternatifs
= Diversification d’un portefeuille
1949 Alfred W. Jones launches his first Hedge Fund
1960 Amounts invested in Hedge Funds : USD 100 million
1980 Birth of the managed futures industry
2002 Amounts invested in Hedge Funds : over USD 650,000 million
2002 Average US institutional allocation to this class : > 5 %
Alternative Investments have to be closely considered !
II. Taille de l’univers des Hedge Funds
Environ 7.500 fonds ont l’avantage d’être décorrelés et agissent sur l’inefficience des marchés à
certains moments.
Les montants investis par les gens augmentent considérablement car les gros investisseurs
commencent à s’y intéresser.
Global Hedge Funds

No. of Funds $ under Management
(Billions)
2002 7500 650
2001 7000 600
2000 6500 520
1999 6200 480
1998 5830 311
1997 5500 295
1996 5100 261
1995 4700 217
1994 4100 189
1993 3417 172
1992 2848 120
1991 2373 94
1990 1977 67
86
III. Etendue des interventions des investissements alternatifs
L’investissement alternatif bénéficie de l’inefficience des marchés financiers qui génèrent des
spread pour certains titres. De tels spread donnent la chance au gestionnaire de se construire des
techniques d’arbitrage.
De tels arbitrages requièrent des connaissances techniques spécifiques, l’utilisation de méthode de

prix sophistiquées et de modèles d’évaluation. Une telle sophistication rend les investissements
alternatifs complexes et donc moins compréhensibles pour les investisseurs.
Les hedge funds sont souvent basés sur des modèles. Petit à petit, on tend vers une approche plus
quantitative, les modèles restant toutefois aussi importants pour détecter les trous entre les cours.
Spreads de plus en plus petits => beaucoup de transactions, entre 7 et 15 fois par an.
Une des plus importantes caractéristiques en arbitrage est la possibilité de shorter des titres, c’est-
à-dire de vendre une action qu’on ne détient pas réellement.
Les investissements alternatifs utilisent des « leverage » et sont donc souvent gérés par des
structures légales « exotiques » (à Dublin, Bahamas, ..).
N’étant pas souvent accepté en Europe, la structure d’incorporation est souvent au Caïmans.
On ne peut pas gérer des hedge funds en Europe pour la protection des investisseurs vu que la perte
peut être infinie. Ce ne sont pas des fonds dangereux, mais dont seulement une partie est plus
risquée.
Il existe des hedge funds au Luxembourg qui achètent des hedge funds dans le monde entier.
87
IV. Investissements sensibles et alternatifs
• Traditional vs Alternative Investments: the reversal of the 80-20

« Market-Skill » Return Rule
•Hedge Fund is the Name, Decorrelation is the Game
•Relative vs Absolute Performance Targets
On dit souvent que les returns proviennent de 80% du marché et 20% de la qualité de gestion. Si on
achète une Sicav à 100 et que la bourse monte de 30%, le return peut être de 27%, de même en cas
de perte. On dépend beaucoup de la direction du marché.
Pour les hedge funds, c’est l’inverse !
En effet, en cas de Hedge funds, on est moins dépendant !
Performance relative VS performance absolue
On est performant par rapport à Peu importe ce que fait l’indice, on

quelque chose. veut toujours un return de 8% par
Si le marché augmente de 30% et exemple, que l’indice monte ou
nous de 33%, on a une performance descende.
relative de 3%.
Pas bon.
Graphique page suivante :
Il est dangereux d’investir dans des futures si on n’est pas spéculatif mais c’est souvent retrouvé
dans les hedge funds car c’est rapide comme système. Cela se trouve dans les commodity long only.
Convertible = transfert d’une obligation en une action et on peut générer lus de bénéfices si on voit
que la valeur monte. C’est donc une sorte d’obligation avec une option call sur l’action.
Les hedge funds short les convertible pour aller acheter les actions car on a de plus en plus un
dividende qui est supérieur par rapport à ce qu’on touche pour le convertible.
88
Hedge funds Managed futures
Relative value
Convertible arbitrage
LOW
Fixed income arbitrage
Equity market neutral
Market Event driven

exposure
Event drivent
Active
Distressed Securities
Discretionary - Active
Risk arbitrage
Systematic - Technical
Opportunistic
Passives - Indexed
Long/Short equities
HIGH
Systematic – Long/Short
Global Macro
Commodity Long Only
Emerging Markets
Short sellers
89
V. Analyse de différents types de fonds
A. Convertible Arbitrage
This strategy takes advantage of perceived mispricing

between convertible bonds and underlying stocks.
280 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
Index
250
Annualized Return 10.56% 11.45% 6.25% 3.95%
220 Annualised Volatility 4.88% 3.58% 5.99% 14.80%
190 Sharpe Ratio 1.29 2.01 0.33 -0.02
Sortino Ratio 2.19 4.17 0.77 -0.03
%
160
% positive months 83% 88% 57% 59%
130 Drawdown -12.03% -4.84% -8.14% -46.80%
VaR Historique -1.76% -0.94% -2.26% -6.65%
100
Correlation Equity 10.16% 29.35% - -
70 Correlation Bonds -18.57% -8.31% - -
Beta Equity 0.03 0.07 - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds -0.15 -0.05 - -

nv
nv
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nv
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nv
nv
nv
nv
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ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.84% 0.88% - -

Convertible Arb. JPM GBI MSCI World Alpha Bonds 0.93% 0.94% - -
Graphique sur 10 ans, Msci de 1.500 valeurs. JPM est spécialisé en obligations.
On voit en bleu qu’on est décorrèlés du rouge MAIS pas après le crash de 1998.
Point de vue des chiffres dans le tableau :

CSFB et HFR = sociétés qui analysent les performances de hedge funds
On voit qu’on est mieux que tout par rapport aux actions et aux obligations mais leur but n’et pas de
faire mieux mais de faire un return pratiquement identique chaque année.
Sharpe Ratio = (Return – Risk free) / Ecart type de l’indice

= au + grand il est au plus on a un return supérieur au risqué s’il est supérieur à 1!
Sortino Ratio = même ratio mais qui considère la volatilité à la baisse. On ne change pas grand
chose à gauche car autant d’événements à la hausse qu’à la baisse pour les actions. Point de vue des
hedge funds, ils montent beaucoup plus et notre excess return est plus grand alors que notre
volatilité n’a pas forcément augmenté.
% positive months = bons pour les actions et les obligations mais meilleurs pour les hedge funds
dont le but est d’être supérieurs à zéro tous les mois.
Correlation bonds = corrélation négative avec les obligations

Correlation equities = faible corrélation
90
B. Equity Market Neutral
This strategy attempts to eliminate market risk and to be profitable

in any market condition by combining long and short positions.
280 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
Index
250
190 Sharpe Ratio 2.08 1.45 0.33 -0.02
Sortino Ratio 8.08 4.41 0.77 -0.03
%
160
130 Drawdown -3.54% -2.72% -8.14% -46.80%
100 VaR Historique -0.73% -0.84% -2.26% -6.65%
70
Correlation Bonds 2.47% 12.89% - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
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nv
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nv
nv
Beta Bonds 0.01 0.07 - -

ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.83% 0.72% - -

Market Neutral JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.86% 0.70% - -
Essayer de décorréler en prenant positions long et short par rapport au marché :
Cf. exemple avec Vodafone et France télécoms.
On achète Vodafone pour 100 et on est short sur la vente pour 100 de France Télécoms
Si on achète Vodafone, on n’a plus d’argent dans notre fond alors an vend FTE à découvert pour se
retrouver à zéro. On n’a donc en réalité rien dépensé !
Si Vodafone augmente de 20% et France télécoms augmente de 10+, on a au total 10% de gains ! Si
on avait eu 2 fois plus de Vodafone, on aurait eu 30% de return au total !
EFFET de levier : détenir 2 fois plus de Vodafone donne un return plus de 2 fois plus grand que
celui généré par un PF qui détient seulement un Vodafone.
Si Vodafone baisse de 20% et France Télécoms de 40%, on a un return de 20% alors que le marché
a été baissier partout ! C’est aussi valable en cas de hausse du marché : on perd tout.
On est donc bien décorrélé.
Volatilité de 3% => minime par rapport au return obtenu.

Corrélation aux actions et aux obligations très faible. Elle n’est pas négative car en tendance les
marchés montent plus souvent qu’ils ne baissent et nous voulons toujours monter. Il y a donc
toujours un moment où on monte en même temps.
Pas de corrélation négative mais tout de même assez faible !
91
C. Event Driven
In this strategy, profits are made by capturing the spread

between a current quotation and an offered quotation
on a security in the occurrence of special situations
(Mergers, acquisitions, Take-overs, Bankruptcies,...)
280 JPM Govt Bonds
CSFB HFR MSCI World
Index
250
Sharpe Ratio 1.02 1.20 0.33 -0.02
190
Sortino Ratio 1.49 2.17 0.77 -0.03
%
160 % positive months 78% 75% 57% 59%

130 Drawdown -16.05% -10.78% -8.14% -46.80%
VaR Historique -1.25% -1.49% -2.26% -6.65%
100
4
3
-0
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
Beta Bonds -0.21 -0.18 - -

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nv
nv
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ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.76% 0.88% - -

Event Driven JPM GBI MSCI World Alpha Bonds 0.97% 1.10% - -
Agir sur ce qui se passe en entreprise et crée un spread :
- Faillite : on shorte les actions et on achète les obligations car on rembourse toujours d’abord les
obligataires qui ont une dette prioritaire sur les actionnaires.
- OPA : bon moyen d’intervention pour les hedge funds.
On fait une OPA sur 100 et dans 6 semaines, on a d’office 100 sur notre compte.
Si l’action cote moins de 99,7%, on a un spread suffisant
Si l’action cote 97%, on a gagné !
Pourquoi 99,7% ?
Car on a 3% en base annuelle de placer son argent car dans 6 semaines, 100 ne vaudra plus que 99,7
et il faut au moins avoir une action qui cote moins de cela pour pouvoir y gagner !
On doit apporter l’action, c’est pour cela qu’on doit l’acheter et donc réfléchir sur son prix.
on travaille ici sur une décision de marché si l’OPA se fait ou non, s’il y a une contre offre ou
non, …
FTE/RIGHTS If Exchange Spread In %
FTE 19.77
RIGHTS 4.52 19.26 0.51 2.66%
Nb of shares : 100 000

profit 51 211
Proportionate weight: 22.9%

cost: 0.15
Proportionate cost 0.03
saving: 0.12
[(20 * droit) + (19 * 14.5)] / 19
92
Coût de 19,26 pour nous alors que 19,77 sur la marché. On gagne donc 0,51 de spread en n’ayant
aucun risque et en plus en achetant les droits, on paie 15% MAIS 22% comme frais et on économise
donc encore : 0,12 en plus !
ATTENTION c’est pour maintenant, mais en plus, les funds eux peuvent shorter !
FTE = 19,77 (cotation réelle)

= 19,26 (via les droits)
Hedge achète les droits dans le marché et en même temps va shorter FTE. Il n’a donc aucun risque
mais uniquement s’il peut shorter FTE.
MAIS ce spread n’a pas pu être mis en place dans la réalité à cause du gouvernement français qui a
refusé que FTE prête des titres pour que les gens jouent sur les spread…
La volatilité est un peu plus élevée qu’avant mais toujours inférieure aux actions et obligations.
Point de vue positive months on est un peu en-dessous
D. Distressed Securities
This strategy invest in, and may sell short, the securities of companies
where security ’s price has been, or is expected to be, affected by a distressed situation.
This may involve reorganizations, bankrupties, distressed sales
and other corporate restructurations.
310 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
Index
280
250
Annualised Volatility 7.21% 5.67% 5.99% 14.80%
220 Sharpe Ratio 1.13 1.07 0.33 -0.02
190 Sortino Ratio 1.75 1.84 0.77 -0.03
%
160 % positive months 76% 75% 57% 59%

Drawdown -14.33% -12.78% -8.14% -46.80%
130
VaR Historique -1.42% -1.28% -2.26% -6.65%
100
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
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-0
-0
-0
-0
Beta Bonds -0.14 -0.12 - -

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nv
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.89% 0.76% - -

Distressed Securities JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 1.07% 0.90% - -
Profiter de toute mauvaise situation
On doit de nouveau prendre des positions.

On a une corrélation supérieure à 0 avec les actions.
On va voir beaucoup d’OPA dans le futur car les entreprises ont trop de cash.
93
E. Risk Arbitrage
Involves investment in event-driven situations such as

LBO, mergers and hostile takeovers.
These strategy generate returns by purchasing stock
of the company being acquired, and in some instances,
selling short the stock of the acquiring company.
280 JPM Govt Bonds
CSFB HFR MSCI World
Index
250
Sharpe Ratio 0.82 1.73 0.33 -0.02
190
Sortino Ratio 1.45 2.95 0.77 -0.03
%
160 % positive months 78% 84% 57% 59%

130 Drawdown -7.61% -6.32% -8.14% -46.80%
VaR Historique -1.44% -0.73% -2.26% -6.65%
100
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds -0.10 -0.06 - -

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ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.60% 0.82% - -

Risk Arbitrage JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.71% 0.90% - -
F. Fixed Income Arbitrage
This strategy generally plays the spread between

similar fixed income securities while neutralizing exposure to interest rate.
280 JPM Govt Bonds
CSFB HFR MSCI World
Index
250
Sharpe Ratio 0.63 1.25 0.33 -0.02
190
Sortino Ratio 0.88 2.38 0.77 -0.03
%
160 % positive months 81% 85% 57% 59%

130 Drawdown -12.48% -8.25% -8.14% -46.80%
VaR Historique -1.53% -0.82% -2.26% -6.65%
100
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds -0.11 -0.07 - -

nv
nv
nv
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nv
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nv
nv
nv
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.56% 0.64% - -

Fixed Income Arb. JPM GBI MSCI World Alpha Bonds 0.61% 0.72% - -
Investir sur le spread d’obligations similaires mais aux longueurs différentes, aux
caractéristiques différentes, …
Pour le moment, moins bon car :

- pas de direction du marché et les hedges n’arrivent pas vraiment à se positionner.
- ils travaillent sur des petits spreads mais la volatilité est basse sur les marchés et on ne peut pas
augmenter en valeur.
- la corrélation entre les secteurs augmente et on a moins d’écarts possibles.
les hegde funds ont du mal à trouver des spreads
94
G. Long/Short Equity
With this strategy the manager buys securities he believes will go up in price
and sells securities he believes will decline in price.
It will enhance the manager’s stock picking ability
and protect investors in all market situations.
340 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
310 Index
280
Annualised Volatility 11.42% 9.79% 5.99% 14.80%
250
Sharpe Ratio 0.62 1.06 0.33 -0.02
220
Sortino Ratio 1.27 2.49 0.77 -0.03
%
190
160 Drawdown -15.04% -10.30% -8.14% -46.80%
130 VaR Historique -3.65% -2.76% -2.26% -6.65%
100 Correlation Equity 60.78% 71.17% - -
70 Correlation Bonds 0.31% -5.48% - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds 0.01 -0.09 - -

nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
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ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.76% 0.99% - -

Long/Short Equity JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.95% 1.23% - -
Travailler sur toutes les valeurs.
Le bleu a bien monté pendant la hausse et stabilité pendant la baisse.

Ils ont modifié leur effet de levier quand il y a eu la baisse du marché.
Point de vue volatilité, elle est plus importante car un peu liée au marché.
H. Managed Futures (CTA’s)
CTA’s implement their strategy (discretionnary or systematic)

mainly through futures, options and foreign exchange.
280 JPM Govt Bonds
CSFB HFR MSCI World
Index
250
Annualized Return 7.61% - 6.25% 3.95%
220 Annualised Volatility 12.18% - 5.99% 14.80%
190 Sharpe Ratio 0.28 - 0.33 -0.02
Sortino Ratio 0.53 - 0.77 -0.03
%
160 % positive months 55% - 57% 59%

130 Drawdown -17.74% - -8.14% -46.80%
VaR Historique -4.93% - -2.26% -6.65%
100
Correlation Equity -22.55% - - -
70 Correlation Bonds 35.35% - - -
Beta Equity -0.19 - - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds 0.72 - - -

nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.75% - - -

Long/Short Equity JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.30% - - -
Sur base de décisions de gestion (discretionary) ou de modèle (systematic).
95
I. Global Macro
This strategy invests in shifts in global economies and exploits opportunistic

investment possibilities wherever HF may be found. They use a « Top-down »
approach by making leveraged bets on anticipated price movements of stock
markets, interest rates, foreign exchange and commodities.
370 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
340 Index
310 Annualized Return 14.31% 10.32% 6.25% 3.95%
250 Sharpe Ratio 0.80 0.79 0.33 -0.02
220 Sortino Ratio 1.57 1.70 0.77 -0.03
%
190 % positive months 70% 65% 57% 59%

160 Drawdown -26.79% -10.70% -8.14% -46.80%
130 VaR Historique -4.99% -2.69% -2.26% -6.65%
100 Correlation Equity 18.34% 37.44% - -
70
Correlation Bonds -15.23% 1.99% - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
Beta Bonds -0.32 0.03 - -

ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 1.12% 0.77% - -

Global Macro JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 1.35% 0.83% - -
Acheter tout ce qu’on peut.

Peut être très dangereux mais c’est celui-ci qui rapporte le plus de return.
J. Short sellers
Involves the sale of a security borrowed from a third party

in order to take advantage of an anticipated price decline.
280 JPM Govt Bonds
CSFB HFR MSCI World
Index
250
190
Sharpe Ratio -0.22 -0.01 0.33 -0.02
Sortino Ratio -0.43 -0.02 0.77 -0.03
%
160 % positive months 48% 53% 57% 59%

130 Drawdown -43.65% -52.01% -8.14% -46.80%
VaR Historique -7.06% -10.74% -2.26% -6.65%
100
Correlation Equity -74.23% -69.66% - -
70 Correlation Bonds 9.66% 3.17% - -
Beta Equity -0.92 -1.13 - -
4
3
-9
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
Beta Bonds 0.29 0.13 - -

nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.54% 1.03% - -

Short Sellers JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.00% 0.50% - -
On monte quand le marché descend et vice-versa.

Corrélation de –74% et presque zéro.
Parfait point de vue corrélation.
96
K. Emerging markets
Those funds invest in securities of companies or the sovereign debt

of developing countries. Investements are primarely long.
« Emerging markets » include countries in Latin America, Eastern Europe,
the former Soviet Union, Africa and parts of Asia.
280 JPM Govt Bonds

CSFB HFR MSCI World
Index
250
190
Sharpe Ratio 0.04 0.09 0.33 -0.02
Sortino Ratio 0.06 0.15 0.77 -0.03
%
160 % positive months 55% 60% 57% 59%

130 Drawdown -45.14% -43.37% -8.14% -46.80%
VaR Historique -7.81% -5.57% -2.26% -6.65%
100
0
3
4
-0
-9
-0
-0
-0
-9
-9
-9
-9
-9
Beta Bonds -0.80 -0.62 - -

nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
nv
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Alpha Equity 0.27% 0.30% - -

Emerging Markets JPM GBI MSCI World
Alpha Bonds 0.96% 0.89% - -
ATTENTION à l’impact devise
97
VI. Risks involved in Alternative Investment
• Alternative Investments carry out their own risks :
– Risk parameters are different from those involved in traditional management

(liquidity risk, valuation risk, performance consistency risk, business risk, …)
• Lack of transparency :
– Secrecy is kept on current positions … growing new investors bring out more
transparency.
• The use of leverage :
– Increases risk, as well as expected returns
VII. The limits
• A narrowed liquidity for investors :
– Inefficiencies are higher in less liquid markets; therefore the portfolio is managed as
a long-term investment.
• Capacity constraints :
– Profitable strategies require a limited number of arbitrageurs,
• Hedge Funds returns exhibit fat tails,
i.e. extreme events are more likely than under a normal distribution (skewness and kurtosis are non-
normal).The (normal) Gaussian distribution cannot explain all the risk involved. Therefore we can
use drawdown, Sortino ratio and VaR in order to assess downside risk more accurately.
98
VIII. Conclusions
• Alternative investments appear to dominate, on a historical basis, traditional assets at all

risk levels.
• Ability to receive consistent returns with minimal volatility.
• A 30% allocation of Hedge Funds tends to lower volatility within traditional portfolios.
• Diversified portfolios should invest until 5-10% of Hedge Funds in order to generate
more returns with lower level of risk.
A well diversified Fund of Hedge Funds seems to be more convenient considering a long-term &
static investment approach.
99
Sixième partie
Gestion passive
100
I. Introduction
A. Un jeu à somme nulle

Exemple : l’entièreté du marché est représentée par 3 actions (A, B, C) et 3 investisseurs (1, 2, 3).
Le tableau suivant reprend les titres existants sur le marché et la part de détention de chaque
investisseur :
Action Cours Nb de titres détenus par les investisseurs Nb de titres
1 2 3 existant
A 20 40 10 0 50
B 50 20 20 60 100
C 100 12 8 20 40
A partir de là, on détermine leurs avoirs ainsi que la capitalisation boursière. On calcule la
capitalisation boursière du marché et la présence de chaque titre dans l’entièreté du marché (cf.
calcul d’un indice).
Action Avoirs des investisseurs Capitalisation En %
1 2 3 Boursière
A 800 200 0 1000 10%
B 1000 1000 3000 5000 50%
C 1200 800 2000 4000 40%
Avoirs 3000 2000 5000 10000 100%
B réplique les pondérations du marché : il s’agit d’un portefeuille passif.

A et C ont pris des positions actives.
Les cours fluctuent => recalculer les avoirs ainsi que le return généré par chaque investisseur par
rapport à ses avoirs sur le marché :
A devient 18 (-10%), B devient 50 (identique) et C devient 110 (+ 10%)

Action Avoirs des investisseurs Capitalisation Evolution
1 2 3 Boursière
A 720 180 0 900 -10%
B 1000 1000 3000 5000 0%
C 1320 880 2200 4400 10%
Avoirs 3040 2060 5200 10300 3%
Return 1,33% 3,00% 4,00% 3,00%
L’investisseur 2 fait exactement le même return que l’indice boursier.

L’investisseur 1 fait beaucoup moins bien, seulement 1,33%.
L’investisseur 3 fait mieux avec 4%.
Différents moyens existent pour retrouver le return du marché considéré, mais tous donnent
forcément 3% :
- Sur base des capitalisations boursières : (10.300 – 10.000) / 10.000 = 3%
101
- Sur base des returns des actions pondérés par leurs capitalisations :
(-0,10 * 0,10) + (0 * 0,50) + (0,10 * 0,40) = 3%
- Sur base des returns des portefeuilles pondérés par leurs importances relatives :
[0,0133 * (3.000 / 10.000)] + [0.03 * (2.000 / 10.000)] + [0,04 * (5.000 / 10.000)] = 3%
Il est logique que le return du marché soit égal au return pondéré des différents portefeuilles.
Lorsque l’un gagne par rapport au marché, il y en a forcément un autre qui perd.
On est dans un zero sum game
Ceci s’applique à n’importe quel marché, peu importe le nombre d’investisseurs.

En pratique, il faudrait tenir compte des frais de transactions. Le return pondéré des investisseurs
serait alors inférieur à celui du marché…
B. Qui est gagnant ?

Si le marché est efficient, on ne peut gagner que par chance et momentanément.
On peut donc espérer réaliser un return identique au marché et ceci hors frais
Si on considère que le marché n’est pas tout à fait efficient, on peut espérer le battre. En pratique,
on constate qu’à long terme, très peu d’investisseurs surperforment le marché pour un risque
équivalent.
Number of years prior to January % of diversified equity funds that

2001 out-performed the S&P 500
3 35.59
5 18.86
10 25.13
20 16.22
Sur 3 ans, seulement 35.59% ont surperformé le S&P500.

Dans les dernières années : multiplication du nombre de fonds qui ne prennent plus de position
active.
Sur 20 ans, les fonds qui existaient ne sont désormais plus gérés par les mêmes personnes.
Peu de personnes parviennent à faire mieux que l’indice de manière régulière.
Parvenir à réaliser un return équivalent à celui du marché permet de se placer parmi les
« gagnants ».
STRATEGIE PASSIVE
Le but est d’acheter toutes les actions d’un indice pour le même poids que dans l’indice, diversifier
au maximum et si possible, acheter toutes les actions pour leurs poids relatifs respectifs.
Problème de taille du portefeuille : on doit parfois acheter 1.600 actions au minimum et donc
pouvoir investir des millions dans ce portefeuille !
Exemple : Msci World avec +/- 1.600 valeurs, Msci Europe avec +/- 600 valeurs…
102
DJ Eurostoxx 50 :
Si l’on veut être passif sur cet indice, on doit acheter exactement toutes les valeurs qui le
composent, en respectant leurs poids respectifs.
ALV = Action la plus chère, non fractionnable = 1,45% du portefeuille = 260€ par action
260 / 0,0145 = 17.931 € = taille minimum du portefeuille.
CGE Alcatel = 1,049% du portefeuille = 20 € par action

17.931 € * 0,01049 = 188€ à investir dans cette action.
188 / 20 = 9,4 actions Alcatel à acheter.
Mais on ne peut fractionner => en acheter 10 pour 200€ et non plus 188€.
200 / 0,01049 = 19.066€ = taille minimum du portefeuille.
! Ajustement : revérifier qu’ALV soit tjs OK : 19.066 * 0,0145 = 276€ d’actions ALV à acheter. =>
En acheter 2 et non plus une : 520 / 0,0145 = 39.869 qu’on doit revérifier avec Alcatel pour voir si
on n’a de nouveau pas des actions et demi.
On peut continuer comme ça longtemps pour trouver la bonne capitalisation afin d’être passif et
cela peut aussi nous coûter des millions.
Solution : lancement de nouveaux produits comme le Mini Bel20, le Mini Eurostoxx,

Spider, QQQ, fonds passifs, warrants sectoriels (sans effet de levier), …
Eurostoxx 50 et Mini Dow Jones Eurostoxx 50 : le Mini suit toujours très bien l’indice !
5600
5400
5200
5000
4800
4600
4400
4200
4000
31/05/2000
30/06/2000
31/10/2000
31/03/2001
30/04/2001
31/03/2000
30/04/2000
31/07/2000
31/08/2000
30/09/2000
30/11/2000
31/12/2000
31/01/2001
28/02/2001
EURO STOXX 50 Mini Dow Jones EURO STOXX 50
103
S&P500 et son Spider :
Le produit « spider » a eu beaucoup de succès, c’est un certificat représentant le S&P500 et l’une
des plus grosses valeurs du moment.
S P D R vs . S & P 50 0
180 1800
S & P 500 (Right A x is )

160 1600
S P DR (Left A x is )
140 1400
120 1200
100 1000
80 800
60 600
40 400
20 200
ya rd en i.com
0 0
01/1995
03/1995
05/1995
07/1995
09/1995
11/1995
01/1996
03/1996
05/1996
07/1996
09/1996
11/1996
01/1997
04/1997
06/1997
08/1997
10/1997
12/1997
02/1998
04/1998
06/1998
08/1998
10/1998
12/1998
02/1999
04/1999
07/1999
09/1999
11/1999
01/2000
03/2000
05/2000
07/2000
09/2000
11/2000
01/2001
03/2001
05/2001
07/2001
09/2001
11/2001
Nasdaq et son QQQ :
QQQ est le spider du Nasdaq. La mise sur le marché d’un tel produit est une excellente initiative car
le Nasdaq fait quelque 2.000 valeurs. => Complexité d’un portefeuille passif + frais.
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
10/04/1999
10/05/1999
10/08/1999
10/11/1999
10/12/1999
10/04/2000
10/11/2000
10/02/2001
10/04/2001
10/03/1999
10/06/1999
10/07/1999
10/09/1999
10/10/1999
10/01/2000
10/02/2000
10/03/2000
10/05/2000
10/06/2000
10/07/2000
10/08/2000
10/09/2000
10/10/2000
10/12/2000
10/01/2001
10/03/2001
10/05/2001
NDX Px Last QQQ Px Last
Le but de la gestion passive est de réduire les frais à leur minimum.

Les benchmarks ont des règles trop strictes qui peuvent occasionner des frais si les titres le
composant changent trop fréquemment de valeurs.
Utilisation de zones tampons (50 valeurs) pour éviter ces fluctuations fréquentes.
Exemple : La plus petite capitalisation est la 618ème valeur et le lendemain devient la 619ème.
Va-t-on l’exclure de l’indice directement ? Et que faire si le surlendemain, elle redevient la 619ème ?
=> Zone tampon de 50 valeurs pour ne pas changer l’indice toutes les 10 minutes.
Exclusion seulement si la valeur devient le 618 + 50 : 668ème capitalisation
Inclusion seulement si la valeur devient la 618 – 50 = 568ème capitalisation
Une fois qu’on a déterminé les valeurs entrant ou sortant de l’indice, comment va-t-on les
introduire, combien de titres va-t-on mettre par valeur dans l’indice ?
Free float réel : 100% par tranche. Le free float réel est difficile à déterminer car on a souvent des
actionnaires croisés qui détiennent par exemple 5% d’actions de 2 valeurs, etc.…
104
Exemple : Action A, 25% des titres en circulation et 5% détenus par actionnaires de référence
(participations croisées, actionnaire industriel).
On considère donc le free float réel à 20%
La capitalisation boursière sera donc basée soit sur :

100% des titres (ex. Valeurs Télécoms) PLUS JAMAIS car on a bien vu la catastrophe que
cela a donne pour les valeurs télécoms !
25% : free float non adjusted : on prend celui publié sans le modifier
20% : free float adjusted : on modifie comme dans l’exemple ci-dessus
Une tranche : si free float compris entre 20% et 30%, alors on considère 30% (Nouvelle
mouture Msci) : le but est de ne pas devoir adapter une simple augmentation de capital, on table au-
dessus.
A cause d’une activité corporate intense : fusion et acquisition

Ex. : indice Bel20.
O P EN
C O M P A N IE S F A C T O R P R IC E C A P IT A L %
D e lh a iz e 100 7 .25 0 7 2 5.0 0 0 8,1 6

E le c tra b e l 150 4 .78 0 7 1 7.0 0 0 8,0 7
P e t r o F in a 60 1 1.3 5 0 6 8 1.0 0 0 7,6 6
S o l va y 50 1 3.4 7 5 6 7 3.7 5 0 7,5 8
C B R 75 8 .00 0 6 0 0.0 0 0 6,7 5
G é n .B a n qu e 100 5 .47 0 5 4 7.0 0 0 6,1 6
G IB 400 1 .22 4 4 8 9.6 0 0 5,5 1
R o y a le B e lg e 100 4 .70 0 4 7 0.0 0 0 5,2 9
S o f in a 40 1 1.6 2 5 4 6 5.0 0 0 5,2 3
G é n .B e lg iq u e 200 2 .31 0 4 6 2.0 0 0 5,2 0
T ra c te b e l 50 8 .73 0 4 3 6.5 0 0 4,9 1
A c e c U n io n M in . 150 2 .90 5 4 3 5.7 5 0 4,9 0
U C B 20 1 9.4 2 5 3 8 8.5 0 0 4,3 7
G B L 100 3 .85 0 3 8 5.0 0 0 4,3 3
A G 50 7 .65 0 3 8 2.5 0 0 4,3 0
B e k a e rt 40 8 .97 0 3 5 8.8 0 0 4,0 4
G e va e r t 25 7 .65 0 1 9 1.2 5 0 2,1 5
T e s s e n d e rlo 25 6 .98 0 1 7 4.5 0 0 1,9 6
G e c h e m P r i v. 200 840 1 6 8.0 0 0 1,8 9
B a rc o 100 1 .35 8 1 3 5.8 0 0 1,5 3
8.8 8 6 .95 0 100
Voici l’indice Bel20 et la composition de l’indice à la date de démarrage officiel (le 18 mars 1991)
Voici ci-dessous l’évolution du Bel 20 : tableau des modifications : Chaque fois qu’un chiffre
minime change, on doit s’adapter.
105
Montre bien les frais engendrés par un grand nombre de modifications :
H i s t o r y o f t h e c o m p o si t i o n o f t h e B E L 2 0
O r ig i n a l c o m p o s it i o n n u m b e r o f
18/03/1991
23/05/1991
04/01/1993
09/05/1996
23/09/1996
10/10/1997
26/06/1998
02/07/1998
04/06/1992
19/05/1994
19/12/1994
23/12/1996
28/08/1997
22/12/1997
11/06/1998
04/01/1999
18/01/1999
14/06/1999
s h a re s a t
t h e s t a rt
1 D e lh aiz e 1 00 500* 534 4 85 2 85 30 7

2 E le c t ra b e l 1 50 165 1 76 2 36 25 7
3 P e t ro F in a 60 97 1 17 12 2
4 S o l va y 50 59 5 90 * 5 65 4 61 49 7
5 CB R 75 3 7 5* 210 1 93 1 26 13 6
6 G e n e r a le B a n k 1 00 98 94
7 G IB 4 00 313 2 72 1 51 16 2
8 R o y a le B e l g e 1 00 68 73
9 S o fi n a 40
10 KB C 50 102 89 8 9 0 * 1 0 44 1 12 8
11 S o c . G é n é ra le B e lg . 2 00 (2 ) 291 2 90
12 T ra c t e b e l 50 58 2 9 0* 3 32 3 20 34 6
13 A C E C U n i o n M i n iè r e 1 50 202 2 18 1 29 15 1
14 UC B 20 16 14 14 0 0 * 8 01 86 1
15 G BL 1 00 90 99 1 33 13 9
16 F o rt is A G 50 2 0 0* 209 2 32 2 8 0 25 2 0 * 3 9 28 4 23 1
17 B e k a e rt 40 23 21 10
18 G e va e rt 25
19 C o c k e rill 1000 1140
20 T e s s e n d e rlo 25 181 1 59 17 1
21 R e c t i c e l p r e f. 2 00
22 B a rc o 1 00 1 07 108 68 73
23 BB L 100 106
24 C o lru y t 50 37 30 21 23
25 CM B 100 86 85
26 D e x ia C C 2 95 2 02 21 7
27 A lm a nij 394 5 50 52 2
28 D 'Ie t e r e n 31 29 31
29 C o b e pa 1 94 20 9
30 A g fa - G e va e r t 82 6
31 R e a l S o ft w a r e 82
32 IB A
33 T e li n d u s G r o u p
34 In t e r b r e w
(1 ) U p t o a n d in c lu d in g t h e y e a r 1 9 9 8 , t h e a n n u a l a d j u s t m e n t s w e r e m a d e o n t h e t h ir d F r i d a y o f D e c e m b e r a ft h e r t h e c lo s i n g o f t h e m
F ro m 1 9 9 9 o n , a c c o rd in g t o t h e n e w r u l e s , t h e a n n u a l a d ju s t m e n t s a r e m a d e o n t h e t h i r d F r id a y o f J a n u a r y a ft e r t h e c l o s i n g o f t h e m
(2 ) D e t a c h m e n t o f t h e a llot m e n t r ig h t i n S o c . G é n é r a le d e B e lg i q u e c h a n g i n g m o r e t h a n 1 p e r t h o u s a n d o f t h e va l u e o f t h e B E L 2 0 i n d
( * ) S t o c k S p l it - ( * * ) B e k a e r t s t o c k s p li t : 1 - fo r - 1 0 o n 2 6 N o ve m b e r 1 9 9 9
(1)
G B L s t o c k s p l it : 1 - fo r - 5 o n 2 7 A p r i l 2 0 0 1
Voici la suite des modifications de l’indice :
H i sto ry o f th e c o m p o si ti o n o f th e B E L 2 0
O rig in al c o m p o s it i o n n u m be r o f P re s en t -
18/03/1991
29/11/1999
14/09/2000
14/06/1999
26/10/1999
15/11/1999
16/12/1999
04/02/2000
22/06/2000
26/09/2000
01/02/2001
27/04/2001
s h a res a t c om p o s it io n
t h e s t art
1 D e lh aiz e 1 00 307 320 304 3 08 30 8 300 303 D e lha iz e

2 E le c t rab e l 1 50 257 335 319 3 23 32 3 315 317 E le c t ra b e l
3 P e t ro F ina 60
4 S o lva y 50 497 518 493 4 99 49 9 486 490 S o lva y
5 CB R 75 136 1 4 2 1 35
6 G en e ra le B a n k 1 00
7 G IB 4 00 162 169 161 1 63 16 0 156 177 G IB
8 R o y a le B e l g e 1 00
9 S o fina 40
10 KB C 11 2 8 11 7 7 1 1 1 9 1 1 33 1 13 4 11 0 5 1 1 1 6 KBC
11 S o c . G é n é rale B e lg. 2 00
12 T ra c t e b e l 50 346
13 A C E C U n io n M in iè re 1 50 151 158 150 1 52 15 2 148 141 U n ion M iniè re
14 UC B 20 861 898 854 8 65 86 5 842 849 UCB
(1)
15 GBL 1 00 139 150 143 1 45 14 5 141 142 710 GB L
16 F o rt i s A G 50 42 3 1 44 1 3 4 1 9 8 4 2 53 4 25 2 42 3 3 4 2 7 0 F o rt is B
17 B e k a ert 40 13 3 ** 13 3 130 131 B e k ae rt
18 G evae rt 25
19 C o c k eri ll
20 T e s s e n de rl o 25 171 179 170 1 73 17 3 160 161 T es s e nd e rl o
21 R e c t ic e l p ref. 2 00
22 B a rc o 1 00 73 76 72 73 73 72 72 B a rc o N e w
23 BB L
24 C o lru y t 2 3 2 30 * 240 229 2 32 23 2 226 228 C o lruy t
25 CM B
26 D e x ia C C 217 246 460 4 66 46 6 544 561 D e x ia
27 A lm a nij 522 586 535 5 26 51 1 478 475 A lm an ij
28 D 'Iet e re n 31 33 31 32 32 31 32 D 'Ie t e re n
29 C o b e pa 209 215 189 1 90 19 0 1 9 0 C o b ep a
30 A g fa -G e va e rt 826 862 819 8 30 83 0 807 814 A g fa-G e va ert
31 R e a l S o ft w are 82 87 82 83 83 81 88
32 IB A 126 120 1 21 14 3 140 141 IB A
33 T e lin d us G rou p 4 7 23 5 * T elin du s G ro u p
34 In t erb re w 1 41 4 Int e rb re w
106
Regardons la composition de l’indice Bel20 aujourd’hui :
B. Les paradoxes de la gestion passive

PARADOXE 1
Si les marchés sont efficients, la stratégie passive s’impose. Mais si tous les investisseurs géraient
passivement, les marchés ne seraient pus efficients et la gestion active redeviendrait profitable.
Nécessité d’un nombre suffisant de gestionnaires actifs pour qu’un marché soit efficient.
La gestion active ne sert-elle qu’à contribuer à rendre les marchés efficients et ainsi à rendre la
gestion passive intéressante ?
Il est probable que les marchés ne soient jamais tout à fait efficients. Il existera toujours une
« possibilité » de surperformer grâce à la gestion active.
La stratégie passive semble être en opposition avec le concept de prudence :

- Les valeurs sont achetées uniquement sur base de leur capitalisation relative, sans considérer
leurs perspectives. Si on annonce une faillite, on doit garder la valeur en portefeuille car elle est
dans l’indice.
- MAIS on est bien diversifié et la diversification et le concept d’efficience des marchés vont
dans le sens de la prudence.
- Ainsi, certaines valeurs représentent un poids important dans un indice. Une directive
européenne empêche les gestionnaires de fonds d’investir plus de 10% sur une valeur pour éviter de
prendre trop de risques.
Exemple : Lorsque Pétrofina représentait 17% du marché belge, la réduction maximale du risque
diversifiable passait par l’investissement de 17% du portefeuille en cette valeur.
PARADOXE 2
Cette dernière contrainte légale a augmenté le risque. Il en va de même pour les autres règles :
- Maximum 10% par valeur.
- La somme des positions > 5% ne peut dépasser 40% du portefeuille.
Cette loi empêche le lancement de certains fonds sectoriels tels que Europe Technology (il n’y a
que 3 valeurs), Telecoms, Pharma, Assurance, Energy, et cela génère des difficultés dans de
nombreux fonds pays tels que Belgique, France, Allemagne, Finlande, Suède.
De plus, elle oblige le gestionnaire à surpondérer les plus petites valeurs. Or, le risque de problèmes
est plus élevé sur les petites valeurs que sur les entreprises de grande taille !
107
Il existe deux manières de répartir les poids qui proviennent des limites à 10, 40, 5%. Nous allons
faire un exemple sur le secteur Télécoms européen pour illustrer ces deux méthodes :
1. La méthode proportionnelle
Pour respecter les conditions légales 5-10-40%, on remplit petit à petit les colonnes de droite avec
les pondérations des valeurs dans l’indice.
P o id s
P o id s R e b a sé L i m i te 1 0 % L i m i te 4 0 % m o d i fi é s L i m i te 4 0 %
V o d a fo n e 3 7 ,21 3 6 ,60 1 0 ,0 0 1 0 ,0 0 1 0 ,00 1 0 ,00
T e l e fo n i c a 1 3 ,18 1 2 ,97 1 0 ,0 0 1 0 ,0 0 1 0 ,00 1 0 ,00
B r i t i s h T e le c o m 1 0 ,88 1 0 ,70 1 0 ,0 0 1 0 ,0 0 1 0 ,00 1 0 ,00
D e u t s c h e Te le k o m 6 ,09 5 ,99 5 ,9 9 5 ,9 9 5 ,99 5 ,9 9
T IM 5 ,75 5 ,65 5 ,6 5 5 ,6 5 4 ,50
F ra n c e T e le c o m 5 ,09 5 ,01 5 ,0 1 5 ,0 1 4 ,50
TI 5 ,02 4 ,93 4 ,9 3
C&W 3 ,91 3 ,85 3 ,8 5
P o rt u g a l T e le c o m 1 ,86 1 ,83 1 ,8 3
K pn 1 ,61 1 ,58 1 ,5 8
S w is s c o m 1 ,28 1 ,26 1 ,2 6
T elia 1 ,07 1 ,05 1 ,0 5
TD C 0 ,97 0 ,95 0 ,9 5
E n e rg is 0 ,96 0 ,94 0 ,9 4
C o lt 0 ,90 0 ,88 0 ,8 8
E q u an t 0 ,76 0 ,75 0 ,7 5
H e l le n i c T e l e c o m 0 ,71 0 ,70 0 ,7 0
T ele 2 0 ,67 0 ,66 0 ,6 6
S o n e ra 0 ,65 0 ,64 0 ,6 4
T e l e fo n i c a M o vi l e s 0 ,54 0 ,53 0 ,5 3
E lis a C o m m un ic atio n s 0 ,47 0 ,46 0 ,4 6
T ele n or 0 ,37 0 ,36 0 ,3 6
T is c a li 0 ,33 0 ,32 0 ,3 2
E irc o m 0 ,29 0 ,28 0 ,2 8
P a n a fo n 0 ,23 0 ,22 0 ,2 2
T ele c el 0 ,21 0 ,21 0 ,2 1
E u ro p o lit a n 0 ,19 0 ,19 0 ,1 9
E .B is c om 0 ,16 0 ,16 0 ,1 6
K pnQ uest 0 ,13 0 ,13 0 ,1 3
T ele 1 0 ,11 0 ,11 0 ,1 1
V e rs a t e l 0 ,07 0 ,07 0 ,0 7
T o ta l : 1 0 1,6 7 6 9 ,7 3 4 6 ,6 5 4 4 ,99 3 5 ,99
108
A ré a lloue r : 31,93 11,78 0,44
Poids A ctions S oit e n proportion : 1,383 0,39619 0,013683
Poids Re ba sé m odifié s Ré a lloua ble s Lim ite 40%
Vodafone 37,21 36,60 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Telefonic a 13,18 12,97 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
British Telec om 10,88 10,70 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00
Deutsc he Telekom 6,09 5,99 5,99 5,99 5,99 5,99 5,99 5,99
TIM 5,75 5,65 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
Franc e Telec om 5,09 5,01 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50
TI 5,02 4,93 4,93 4,93 11,76 11,76 4,50 4,50 4,50
C&W 3,91 3,85 3,85 3,85 9,17 9,17 4,50 4,50 4,50
Portugal Telec om 1,86 1,83 1,83 1,83 4,35 4,50 4,50 4,50
Kpn 1,61 1,58 1,58 1,58 3,77 3,77 4,50 4,50
Swis s com 1,28 1,26 1,26 1,26 2,99 2,99 4,50 4,50
Telia 1,07 1,05 1,05 1,05 2,51 2,51 3,51 3,56
TDC 0,97 0,95 0,95 0,95 2,27 2,27 3,17 3,21
Energis 0,96 0,94 0,94 0,94 2,25 2,25 3,14 3,18
Colt 0,90 0,88 0,88 0,88 2,10 2,10 2,94 2,98
Equant 0,76 0,75 0,75 0,75 1,79 1,79 2,49 2,53
Hellenic Telec om 0,71 0,70 0,70 0,70 1,67 1,67 2,33 2,37
Tele2 0,67 0,66 0,66 0,66 1,58 1,58 2,20 2,23
Sonera 0,65 0,64 0,64 0,64 1,53 1,53 2,14 2,17
Telefonic a M oviles 0,54 0,53 0,53 0,53 1,27 1,27 1,77 1,79
Elisa Com m unic ations 0,47 0,46 0,46 0,46 1,09 1,09 1,53 1,55
Telenor 0,37 0,36 0,36 0,36 0,86 0,86 1,21 1,22
Tis c ali 0,33 0,32 0,32 0,32 0,77 0,77 1,07 1,08
Eirc om 0,29 0,28 0,28 0,28 0,68 0,68 0,95 0,96
Panafon 0,23 0,22 0,22 0,22 0,53 0,53 0,75 0,76
Telec el 0,21 0,21 0,21 0,21 0,49 0,49 0,69 0,70
Europolitan 0,19 0,19 0,19 0,19 0,45 0,45 0,62 0,63
E.Bis c om 0,16 0,16 0,16 0,16 0,38 0,38 0,54 0,54
KpnQuest 0,13 0,13 0,13 0,13 0,31 0,31 0,44 0,44
Tele1 0,11 0,11 0,11 0,11 0,26 0,26 0,37 0,37
Vers atel 0,07 0,07 0,07 0,07 0,16 0,16 0,23 0,23
Tota l : 101,67 68,07 23,08 100,00 56,92 88,22 99,56 100,00
Méthode proportionnelle très laborieuse, réajustement non stop pour respecter les
contraintes légales.
2. La méthode absolue
Cette méthode est beaucoup plus simple à réaliser. Pas besoin de 50 étapes pour arriver au bon
résultat !
A r é a llo u e r 3 1 , 93
P o id s R e b a sé A b so l u e
V o d a fo n e 3 7 , 21 3 6 , 60 1 0 , 00 1 0 , 00
T el e fon i c a 1 3 , 18 1 2 , 97 1 0 , 00 1 0 , 00
B ri t i s h T e le c o m 1 0 , 88 1 0 , 70 1 0 , 00 1 0 , 00
D e u t s c h e Te l e k o m 6 , 09 5 ,99 5 ,99 5 , 99
T IM 5 , 75 5 ,65 4 ,50 4 , 50
F ra nc e T e l e c om 5 , 09 5 ,01 4 ,50 4 , 50
TI 5 , 02 4 ,93 4 ,93 4 , 50
C& W 3 , 91 3 ,85 3 ,85 4 , 50
P o rt u ga l T el e c om 1 , 86 1 ,83 1 ,83 4 , 50
Kpn 1 , 61 1 ,58 1 ,58 4 , 50
S w is s c o m 1 , 28 1 ,26 1 ,26 4 , 50
T el i a 1 , 07 1 ,05 1 ,05 4 , 50
TD C 0 , 97 0 ,95 0 ,95 4 , 50
E n e rgi s 0 , 96 0 ,94 0 ,94 4 , 50
C o lt 0 , 90 0 ,88 0 ,88 4 , 50
E q u an t 0 , 76 0 ,75 0 ,75 4 , 50
H e l le n i c T e l ec o m 0 , 71 0 ,70 0 ,70 4 , 50
T el e 2 0 , 67 0 ,66 0 ,66 1 , 82
S o n e ra 0 , 65 0 ,64 0 ,64 0 , 64
T el e fon i c a M o vi l e s 0 , 54 0 ,53 0 ,53 0 , 53
E l i s a C o m m u n i c at i o n s 0 , 47 0 ,46 0 ,46 0 , 46
T el e n or 0 , 37 0 ,36 0 ,36 0 , 36
T is c a li 0 , 33 0 ,32 0 ,32 0 , 32
E i rc o m 0 , 29 0 ,28 0 ,28 0 , 28
P a n a fo n 0 , 23 0 ,22 0 ,22 0 , 22
T el e c el 0 , 21 0 ,21 0 ,21 0 , 21
E u ro po l i t a n 0 , 19 0 ,19 0 ,19 0 , 19
E . B i s c om 0 , 16 0 ,16 0 ,16 0 , 16
K pnQ uest 0 , 13 0 ,13 0 ,13 0 , 13
T el e 1 0 , 11 0 ,11 0 ,11 0 , 11
V e rs at e l 0 , 07 0 ,07 0 ,07 0 , 07
T o ta l : 1 0 1,6 7 6 8 , 07 1 0 0, 0 0
La règle des 5-10-40 s’applique aussi aux commissions bancaires, et donc aussi aux comptes des
options, warrants, futures, paniers, …
109
Exemple : Vodafone dans un portefeuille : 4% sont investis directement en Vodafone via
l’investissement dans le panier télécoms car Vodafone y est actif pour 35%
10% * 35% = 5,5% (+/-4%)
Voda fone Poids da ns P oids da ns Poids ré e ls
Ptf V oda fone
Actions 8% 100% 8%
Paniers Télécoms 10% 35% 4%
W arrants Télécoms 3% 35% 1%
Option V odafone 2% 100% 2%
Future sur FTS E100 10% 12% 1%
Total : 33% 15,75%
Ce fonds n’est donc pas bon car l’investissement total est supérieur à 10% => règle non respectée.
A cause des règles, les fonds passifs ont difficile à répliquer les indices et donc à atteindre la
performance du benchmark. Des écarts positifs ou négatifs importants peuvent être constatés.
Exemple : Fonds passifs sur le marché belge. Si Fortis sous performe, les fonds surperforment leur
indice et inversement.
Sous certaines conditions, les fonds lancés sous la partie II de la loi, peuvent répliquer les poids des
benchmarks.
PARADOXE 3
Un troisième paradoxe est constaté dans les classements de performance des fonds.
Les fonds actifs sont censés battre le marché alors que les passifs sont censés faire u petit peu moins
que l’indice (en tenant compte des frais). Or, les fonds passifs se trouvent régulièrement dans la
partie supérieure des classements. Ce phénomène est d’autant plus notable que la période s’allonge.
Exemple : Bel20 : on a vu sur un graphique que le fond actif fait pratiquement la même chose que le
passif car on est très limités dans les choix des investissements. Tous les fonds sont donc presque
alloués sur la même chose, celles où on peut réallouer les poids. Le tracker est donc intéressant vu
qu’on amoindrit les frais.
110
II. Mise en œuvre de la gestion passive
A. L’index fund
La stratégie passive peut s’appliquer à certains éléments du patrimoine : actions, obligations, or.
Pour d’autres, comme l’immobilier, il est difficile d’investir sur l’ensemble du parc immobilier d’un
marché. Les certificats immobiliers et les fonds immobiliers peuvent aider à diversifier le
portefeuille mais on est loin d’une gestion passive.
Quant à l’or, il est assez simple d’investir en lingots la part que l’or représente sur le marché.
Pour les actions et les obligations, le principal problème est la taille minimale du portefeuille.
Comme on l’a vu, le Msci World contient 1.600 valeurs et le Msci Europe 600 actions.
=> Difficile de se positionner sur toutes sans arriver à des montants pointant les millions.
Le portefeuille devrait être d’une taille trop importante que pour pouvoir respecter les poids des
indices.
Recours aux fonds passifs. Ces derniers sont généralement basés sur des indices renommés
comme les S&P500, Msci World, Bel20, … Mais il y a aussi de plus en plus de fonds passifs sur les
indices sectoriels.
Les indices choisis devraient être représentatifs du marché. Le Dow Jones est nettement moins
diversifié et représentatif que le S&P500. Ce dernier n’est cependant pas parfait puisqu’il ne
représente que +/- 70% de la capitalisation boursière américaine. Ce chiffre est assez courant
puisque la base de constitution de nombreux indices exige en général de 60% à 70% de
représentativité pour chaque pays et secteur.
La tendance actuelle est d’augmenter ce pourcentage, mais n’oublions pas les autres utilisateurs
d’indices : les gestionnaires actifs et les produits dérivés :
- Pour les gestionnaires actifs, si le nombre de valeurs est trop important, il devient difficile de les
suivre toutes. Si ce nombre est trop faible, l’indice est difficile à battre par le fait des contraintes
légales (10, 40, 5%)
- Pour les produits dérivés, le besoin de couverture en actions est primordial. Il est donc préférable
d’avoir un nombre restreint de valeur fort liquides. Pour eux, l’idéal est un portefeuille concentré et
liquide.
Problème de suivi de la composition des indices

Exemple : Bel20 ou S&P500 qui a connu en moyenne ces dernières années une quinzaine de
remplacements d’actions par an. On peut donc presque parler d’un fond actif ! Lorsque les
dividendes sont payés, il faut aussi les réinvestir.
La gestion passive requiert beaucoup de travail et un suivi précis de ces changements.
Problème de certaines valeurs trop petites et/ou fort peu liquides .

Un fond passif ne pourrait peut-être pas en acheter suffisamment pour atteindre son poids neutre
Exemple : DSAB au Danemark
111
Illustration de la dernière grande révision du Msci il y a un an et demi. Il a transformé tous les
problèmes de capitalisation à 100% en free float :
Standard Fre-Float Estimated

Standard Index Free Float Index W eight in W eight in Net Flows Days to
1 2
Name Market Value (USD) Market Value (USD) EAFE EAFE ($BN) Cover
STOCKMANN A 261 690 372 - 0.00% 0.00% (0.01) 468.95
JELMOLI HOLDING NAMEN 341 692 059 - 0.00% 0.00% (0.01) 224.79
ORION-YHTYMAE A 586 179 648 - 0.01% 0.00% (0.03) 207.92
HONGKONG SHANGHAI HOTEL 641 745 236 - 0.01% 0.00% (0.03) 198.75
UIC UNITED INDUSTRIAL 593 610 691 - 0.01% 0.00% (0.03) 165.13
GENERALI HOLDING VIENNA 1 282 904 573 - 0.02% 0.00% (0.06) 159.03
EURAZEO (EURAFRANCE) 2 445 998 775 - 0.03% 0.00% (0.11) 156.56
STRAITS TRADING 350 492 818 - 0.00% 0.00% (0.02) 151.72
SHANGRI-LA ASIA 2 043 550 202 919 597 591 0.03% 0.01% (0.04) 137.65
HOLDERBANK NAMEN 3 122 616 053 - 0.04% 0.00% (0.14) 136.59
HOCHTIEF 1 519 229 100 - 0.02% 0.00% (0.07) 114.78
W CM BETEILIGUNGS & GRUND 3 398 725 916 1 699 362 958 0.04% 0.02% (0.07) 107.05
SCHINDLER NAMEN 1 140 575 635 - 0.01% 0.00% (0.05) 96.97
BBAG OESTERR BRAU STAMM 328 816 422 - 0.00% 0.00% (0.01) 85.60
CARLSBERG A 1 479 405 398 - 0.02% 0.00% (0.06) 81.24
AUSTRIAN AIRLINES 378 049 091 - 0.01% 0.00% (0.02) 79.34
SIMCO 1 860 759 167 - 0.02% 0.00% (0.08) 77.74
EBRO PULEVA(AZUCAR. EBRO 1 090 190 355 - 0.01% 0.00% (0.05) 76.79
ALLGREEN PROPERTIES - 234 364 641 0.00% 0.00% 0.01 73.24
MERCK KGAA STAMM 6 297 018 277 1 647 475 712 0.08% 0.02% (0.19) 70.96
GECINA 1 696 949 003 - 0.02% 0.00% (0.07) 70.07
SINGAPORE COMPUTER SYS 154 743 741 - 0.00% 0.00% (0.01) 68.54
BRIERLEY INVESTMENTS 326 403 615 - 0.00% 0.00% (0.01) 68.36
TOW ER - 234 452 013 0.00% 0.00% 0.01 66.83
VERBUND OESTERR ELEK A 3 135 022 418 783 755 604 0.04% 0.01% (0.10) 63.86
3ème colonne = un signe négatif signifie que la valeur sort de l’indice suite au changement qu’on
vient de faire. Cela signifie qu’elles étaient donc dedans via le système des 100% !
100 milliards d’EUR indice sur Msci. Ils sont investis à la proportionnelle. Cela signifie que si une
petite action fait 0,1%, 1 milliard doit être investi dessus. Si un indice passe de 0,1 à 0,05, on va
devoir vendre la moitié de la position sur l’indice = 500 millions !
Dernière colonne = nombre de jours de transactions nécessaires à la liquidation de la position ! Pour

la première ligne, on voit 469 jours pour y arriver !
Il pourrait y avoir des arbitrages à faire car on sait qu’il va falloir les vendre dans le futur. Les
gestionnaires actifs vont anticiper et les passifs les anticiper encore plus !
On a donc des anticipations d’anticipations !
Autre exemple de remise en ordre d’indice :

Free Float Index Standard Free-Float Standard Fre-Float Estimated
Standard Index Market Value Weight in Weight in Weight in Weight in Net Flows Days to
1 2
Name Market Value (USD) (USD) World World EAFE EAFE ($BN) Cover
GENERAL ELECTRIC CO 526 296 997 940 526 296 997 940 2.895% 2.913% 0.00% 0.00% (0.01) 0.01
MICROSOFT CORP 364 933 593 913 310 193 554 826 2.007% 1.717% 0.00% 0.00% (0.39) 0.13
EXXON MOBIL CORP 311 677 891 800 311 677 891 800 1.714% 1.725% 0.00% 0.00% (0.01) 0.01
PFIZER 283 170 745 919 283 170 745 919 1.557% 1.567% 0.00% 0.00% (0.01) 0.01
CITIGROUP 258 811 688 880 258 811 688 880 1.423% 1.432% 0.00% 0.00% (0.01) 0.01
AOL TIME WARNER 240 183 261 000 240 183 261 000 1.321% 1.329% 0.00% 0.00% - 0.01
WAL-MART STORES 232 445 246 600 151 089 410 290 1.278% 0.836% 0.00% 0.00% (0.57) 1.94
IBM CORP 206 788 806 728 206 788 806 728 1.137% 1.144% 0.00% 0.00% - 0.01
BP 202 026 543 040 202 026 543 040 1.111% 1.118% 2.45% 2.79% 1.01 2.38
AMERICAN INT'L GROUP 195 095 410 780 156 076 328 624 1.073% 0.864% 0.00% 0.00% (0.28) 0.75
INTEL CORP 193 209 680 000 193 209 680 000 1.063% 1.069% 0.00% 0.00% - 0.00
VODAFONE GROUP 191 310 654 279 191 310 654 279 1.052% 1.059% 2.32% 2.64% 0.96 1.45
MERCK & CO 177 478 581 040 177 478 581 040 0.976% 0.982% 0.00% 0.00% - 0.01
GLAXOSMITHKLINE 172 360 355 680 172 360 355 680 0.948% 0.954% 2.09% 2.38% 0.86 2.57
NOKIA CORP 158 374 440 401 158 374 440 401 0.871% 0.877% 1.92% 2.18% 0.79 1.35
SBC COMMUNICATIONS 150 223 079 160 150 223 079 160 0.826% 0.831% 0.00% 0.00% - 0.01
CISCO SYSTEMS 146 983 158 800 146 983 158 800 0.808% 0.813% 0.00% 0.00% - 0.00
VERIZON COMMUNICATIONS 146 424 806 892 146 424 806 892 0.805% 0.810% 0.00% 0.00% - 0.01
JOHNSON & JOHNSON 141 120 533 000 141 120 533 000 0.776% 0.781% 0.00% 0.00% - 0.01
ROYAL DUTCH PETROLEUM CO 132 093 413 279 132 093 413 279 0.726% 0.731% 1.60% 1.82% 0.66 1.26
TOYOTA MOTOR CORP 124 964 236 339 74 978 541 803 0.687% 0.415% 1.51% 1.03% (1.60) 8.88
HOME DEPOT 122 331 192 500 116 214 632 875 0.673% 0.643% 0.00% 0.00% (0.05) 0.16
COCA-COLA CO 119 277 899 000 101 386 214 150 0.656% 0.561% 0.00% 0.00% (0.13) 0.74
NOVARTIS 117 522 772 382 117 522 772 382 0.646% 0.650% 1.42% 1.62% 0.59 1.78
HSBC HOLDINGS (GB) 115 945 892 030 110 148 597 428 0.638% 0.610% 1.41% 1.52% 0.30 1.26
PHILIP MORRIS COS 115 196 093 911 115 196 093 911 0.634% 0.638% 0.00% 0.00% - 0.01
TOTAL FINA ELF 113 435 255 279 96 419 966 987 0.624% 0.534% 1.37% 1.33% (0.25) 0.70
112
Certaines entreprises ont profité de ces changements.
Exemple : Merryl Lynch a lancé un warrant Long/Short sur les entrées et les sorties dans Msci.
On se positionne « long » sur les entrantes et « court » sur les sortantes.
On voit en jaune sur ce graphique ce que ce panier a généré.
European Warrant
Return since 01/01/01
130.00
120.00
110.00
100.00 Long
Short
Net
90.00 MSCI Europe
80.00
70.00
60.00
01
01
01
01
01
01
01
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/0
/
2/
8/
9/
6/
4/
16
30
13
28
14
28
11
26
10
24
22
23
20
24
/8
6/
7/
8/
9/
/2
10
1/
1/
2/
2/
3/
3/
4/
4/
5/
5/
6/
7/
8/
9/
10
Tableau des valeurs longues achetées en tenant compte du nombre de jours de transactions
nécessaire (du graphique précédent) :
BANK OF IRELAND (THE GOVERNOR AND 11.7605% IE 26.02
Coloplast AS 4.6740% DK 22.62
DEXIA SA, BELGIUM 11.9220% BE 21.56
Eurotunnel SA ESA EPLC, Paris 5.8849% FR 19.92
ARBED SA, Luxembourg 4.0019% LU 19.25
Cie Financiere Richemont AG, Zug 11.4468% CH 18.97
Synthes-Stratec Inc 9.6638% US 17.52
Dampskibsselskabet af 1912 AS 0.0000% DK 17.41
Shell Transport & Trading Co PLC 11.1219% GB 13.46
Luxottica Group SPA, Milano 2.2562% IT 12.58
Elisa Communications Corporation 6.1516% FI 11.65
TECAN GROUP AG, MAENNEDORF 0.0562% CH 10.65
Altran Technologies SA 8.7815% FR 9.78
ALLIED DOMECQ PLC (NEW) 1.9807% GB 9.43
Serco Group PLC 0.2687% GB 8.88
Tableau des valeurs short vendues en tenant compte du nombre de jours de transactions nécessaires
(du graphique ci-dessus) :
Uponor Oyj -1.2082% FI (13.36)

OMV AG -3.9377% AT (14.24)
Solvay SA -2.4185% BE (19.76)
Austrian Airlines/Oesterreichische Luftverkehr -0.4456% AT (20.76)
BWT AG -0.9334% AT (21.53)
Etablissements Fr Colruyt SA, Halle -3.5829% BE (25.00)
SA D'Ieteren -1.0470% BE (26.73)
ROCHE HOLDING AG, BASEL -13.0654% CH (27.54)
gecina -2.0932% FR (27.72)
AS Dampskibsselskabet Svendborg -4.9352% DK (30.63)
Oesterreichische Elektrizitaetswirtschafts-AG -3.3381% AT (34.11)
KBC Bancassurance holding SA -8.5739% BE (34.14)
BBAG Oesterreichische Brau-Beteiligungs-Ag -0.4533% AT (38.22)
SGS Societe Generale de Surveillance Holdin -0.3240% CH (57.37)
UNITED BREWERIES CARLSBERG-TUBORG -0.9342% DK (72.78)
113
AUTRE FICHIER Révision Msci
Analyser différentes révisions et leur impact sur les valeurs en présence dans l’indice concerné :
1. Brirish Petroleum (hausse du poids)
C’est un graphique fait sur un jour. On voit bien qu’il a baissé toute la journée. En effet, on doit
toujours acheter le soir avant la clôture, juste avant la modification du lendemain pour suivre
l’indice exactement ! On n’a alors un risque que de quelques heures ou minutes et rien ne peut se
passer la nuit car le marché est fermé !
Le lendemain matin, quand l’indice est modifié, on est ok, on est couvert !
La plus grande partie de l’impact est toujours avant la clôture la veuille du changement alors que
sur toute la journée on est flat ou normal !
2. Dexia (hausse du poids)
Le titre n’a fait que baisser alors que le lendemain on allait avoir une hausse de poids dans Msci !
C’est parce que les gens ont anticipé bien avant. En effet, sur un graphique plus long terme, on voit
bien que pendant 6 mois avant la modification, Dexia a surperformé.
Les gestionnaires ont donc fort anticipé :
114
3 jours avant la modification, le cours a chuté. On constate donc l’effet inverse à celui escompté, et
cela à cause d’anticipations d’anticipations !
3. Dieteren (baisse du poids)
On voit que le cours a grimpé le soir de clôture de la veille de la modification de l’indice !
4. France Télécoms (forte baisse du poids)
115
Le cours à monté de 2,5% en clôture alors que c’est bien l’inverse de ce qu’on devrait voir ! Et ce
de nouveau à cause des anticipations. On voit bien en effet sur le graphique suivant que France
Télécoms a sous performé par rapport au CAC40 pendant 4 mois :
5. KBC (Baisse du poids)
Problème similaire à celui de France Télécoms !
Il a aussi sou performé par rapport au secteur bancaire européen pendant plusieurs mois avant la
modification réelle de l’indice.
116
6. Shell (hausse du poids : Introduction)
Elle a été introduite dans les indices et tout le monde devait donc y investir, OR, son cours a baissé
la veille.
7. Roche (Hausse du poids)
Elle a sous-performé avant par rapport au secteur Pharma. Donc de nouveau problème
d’anticipations d’anticipations à l’annonce des modifications !
117
8. Belgacom : Introduction (5%)
On a eu un impact négligeable car tout le monde avait anticipé son entrée !
9. Dexia (Baisse du poids)
Pour Dexia on a de nouveau eu un cours qui a monté la veille alors qu’on avait une diminution du
poids dans l’indice de la valeur le lendemain !
Opposition dans le comportement des cours par rapport à ce qui

devrait se produire
Retour au fichier de base sur la gestion passive :
Problème des dividendes
Le return d’un indice considère normalement que le dividende est réinvesti sur l’ensemble su
portefeuille et ceci au moment de son détachement. Le gestionnaire ne disposera de l’argent que
plus quelques jours plus tard. Il est donc sous-investi pendant ce temps. Une solution est
d’emprunter mais cela comporte un coût supplémentaire.
Certains indices comme Msci incluent les dividendes proportionnellement au cours de l’année à
raison de 1/12ème par mois, mais ce n’est pas bon.
118
Exemple : un dividende de 3% payé dans le courant su mois de juin : 3% * 1/12 = 0,25
Chaque mois, le benchmark augmentera de 0,25 hors évolution du cours :
Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Benchmark 100 100,25 100,5 100,75 101 101,25 101,5 101,75 102 102,25 102,5 102,75 103
Portefeuille 100 100 100 100 100 100 103 103 103 103 103 103 103
Période de sous performance Période de sur performance
Problème des dates valeurs.

Grâce à l’harmonisation européenne, ce problème n’impacte plus que marginalement la gestion,
mais jusqu’il y a peu, ses effets pouvaient être non négligeables !
Exemple : France : 1 mois, Allemagne : 3 jours (date valeur)
Dans le cas d’une vente d’actions françaises, l’argent n’était disponible qu’un mois plus tard, mais
il fallait réinvestir la somme en Allemagne par exemple, et là, le paiement doit se faire 3 jours plus
tard ! Il y avait donc une situation de sous investissement pendant 27 jours (0 à 27) soit une
situation d’endettement pendant 27 jours (3 à 30).
Ce problème touchait bien entendu les gestionnaires actifs également.
B. Méthodes d’indexation
- Full Duplication : Portefeuille de très grande taille : acheter toutes les valeurs pour leurs
poids correspondant à l’indice concerné.
- Stratified Sampling : acheter les valeurs les plus importantes pour leurs poids respectifs.
Les autres actions sont représentées par un échantillonnage qui doit respecter les répartitions
géographiques et sectorielles.
- Duplication partielle : acheter les valeurs pour leurs poids respectifs jusqu’à un certain
niveau de couverture. 90% de la capitalisation boursière par exemple.
- L’optimisation : Ce programme se base sur les corrélations entre les différents éléments :
devises, pays, secteurs, titres, …. Il détermine le poids des titres afin de maintenir au minimum le
risque d’écart de performance par rapport au benchmark, en tenant compte de certaines contraintes
comme le nombre de titres maximum ou le coût des transactions.
En pratique, un fonds passif qui pratique l’optimisation visera une tracking error de l’ordre de 0,5%
sur base annuelle.
Cela signifie que si le return du benchmark est de 10%, le return du fonds devrait se situer à 68%
entre 9,5 et 10,5% et à 95% entre 9% et 11%. (cf. lois statistiques)
Il serait possible de réduire cet écart mais cela serait moins efficient au niveau des coûts (plus
d’actions). De plus, la contribution marginale des titres ajoutés à la réduction de la tracking error
diminue au plus le nombre de titre est important. Il faudrait donc ajouter proportionnellement plus
de titres pour réduire l’écart de la même ampleur. Cf. limite de la diversification !
L’optimisation est la méthode la plus courante car grâce à un programme, on peut connaître le
risque d’écart par rapport aux différentes valeurs, secteurs, pays et ce que cet écart peut générer
comme gain par rapport au benchmark !
Exemple : genre d’analyse reçue du programme en question : Photographie de la position.

Quand Act >o, on a une position active de 0,111. On a un risque que l’on peut augmenter car on
s’écarte de notre benchmark :
119
Portfolio: europe 140501 133 3 Benchmar MSEUR_A Market:
Report Date: 2001-05-16 Price Date 2001-05-14 Model Date: 2001-05-01
Numeraire EMU Model: European Equity
FACTOR EXPOSURES
Risk Index Exposures (Std Dev)
Mgd Bmk Act Mgd Bmk Act
Size 0.154 0.119 0.034 Volatility -0.097 -0.073 -0.024
Momentum -0.021 0.002 -0.024 Yield Risk Index -0.007 -0.006 -0.001
Value -0.036 -0.027 -0.009 Blue Chip 0.768 0.707 0.060
Industry Weights (Percent)
Mgd Bmk Act Mgd Bmk Act
Continental Chemicals 2.449 1.894 0.555 UK Chemicals 0.294 0.205 0.088
Continental Basic Resources 0.000 0.698 -0.698 UK Basic Resources 0.491 0.533 -0.042
Continental Media 1.911 2.269 -0.358 UK Media 2.178 1.592 0.585
Continental Retail 1.999 1.898 0.101 UK Retail 0.781 0.822 -0.040
Continental Auto 2.394 1.983 0.410 UK Auto 0.000 0.000 0.000
Continental Consumer Cyclical 1.973 2.638 -0.665 UK Consumer Cyclical 1.046 0.917 0.129
Continental Pharmaceutical 7.114 6.597 0.517 UK Pharmaceutical 4.689 4.653 0.036
Continental Food & Beverage 3.135 3.136 -0.001 UK Food & Beverage 1.262 1.297 -0.035
Continental Consumer Non-Cyclical 1.817 2.235 -0.418 UK Consumer Non-Cyclical 1.044 0.922 0.122
Continental Energy 5.987 5.677 0.310 UK Energy 4.069 3.736 0.333
Continental Bank 9.363 9.212 0.151 UK Bank 5.660 5.930 -0.270
Continental Insurance 5.834 6.063 -0.230 UK Insurance 1.004 1.132 -0.128
Continental Financial Services 2.937 2.947 -0.010 UK Financial Services 0.600 0.896 -0.296
Continental Conglomerate 0.000 0.000 0.000 UK Conglomerate 0.000 0.000 0.000
Continental Construction 1.058 1.757 -0.699 UK Construction 0.000 0.355 -0.355
Continental Industrial 3.160 3.281 -0.121 UK Industrial 2.081 1.663 0.418
Continental Technology 6.732 7.256 -0.524 UK Technology 0.713 0.623 0.091
Continental Telecom 7.209 6.881 0.328 UK Telecom 4.094 4.120 -0.026
Continental Utility 3.903 3.307 0.596 UK Utility 1.019 0.872 0.147
Sur la ligne « total » du tableau suivant, on voit une tracking error de 0,83. On a donc 65% de
chance de s’écarter de 0,83 de notre benchmark :
Portfolio: europe1405011333390000 Benchmark: MSEUR_A Market:
ReportDa2001-05-16 PriceDate: 2001-05-14 ModelDate: 2001-05-01
Numeraire: EMU Model: EuropeanEquity
RISK- RETURN
Numbe 133Total Shares 14,788,978
AverageSharePrice 15.92
Portfolio 1.00PortfolioValue 235463505.46
RiskDecomposition
Variance StandardDeviation(%)
1 ActiveSpecificRisk 0.58 0.76

ActiveCommonFactor
2 RiskIndices 0.20 0.44
3 Industries 0.08 0.28
4 Countries 0.03 0.17
5 Currencies 0.00 0.06
6 Covariance* 2 -0.19
7 Total ActiveCommonFactor [2+3+4+5+6] 0.12 0.34
8 Total Active[1+7] 0.70 0.83
9 Benchmark 377.29 19.42
10 Total Risk 381.50 19.53
Tableau suivant : décomposition du risque : risque marginal.

>0 : contribution marginale positive. L’augmentation d’une unité augmente le risque.
<0 : l’augmentation d’une unité réduit le risque de la valeur :
120
Portfolio: europe 1405011333390000 Benchmark: MSEUR_A Market:
Report Date: 2001-05-16 Price Date: 2001-05-14 Model Date: 2001-05-01
Numeraire: EMU Model: EuropeanEquity
FACTORMARGINALCONTRIBUTION
RiskIndexMarginal ContributiontoActiveRisk
Size 0.01565Volatility -0.00509
Momentum -0.00268YieldRiskIndex -0.00050
Value 0.00021BlueChip 0.00823
IndustryMarginal ContributiontoActiveRisk
Continental Chemicals 0.01087UKChemicals 0.01203
Continental Basic Resources 0.00388UKBasic Resources 0.00860
Continental Media -0.00233UKMedia 0.00737
Continental Retail -0.00196UKRetail 0.01188
Continental Auto 0.00607UKAuto 0.01858
Continental Consumer Cyclical 0.00455UKConsumer Cyclical 0.00319
Continental Pharmaceutical 0.00380UKPharmaceutical 0.00696
Continental Food&Beverage 0.00503UKFood&Beverage 0.01102
Continental Consumer Non-Cyclical 0.00854UKConsumer Non-Cyclical 0.00418
Continental Energy 0.00974UKEnergy 0.01008
Continental Bank 0.01144UKBank 0.01248
Continental Insurance 0.01438UKInsurance 0.01259
Continental Financial Services 0.00879UKFinancial Services 0.00352
Continental Conglomerate 0.00944UKConglomerate 0.00413
Continental Construction 0.00386UKConstruction 0.00910
Continental Industrial 0.00387UKIndustrial 0.00661
Continental Technology 0.00351UKTechnology -0.01357
Continental Telecom 0.01247UKTelecom 0.00513
Continental Utility 0.00724UKUtility 0.01299
121
III. Les benchmarks
Etant donné les problèmes qui peuvent découler d’un indice dans la gestion passive, la sélection de
celui-ci est très importante. Considérant les répercussions sur les performances, elle est également
importante pour la gestion active.
Un mauvais gestionnaire peut battre un bon gestionnaire actif tout comme un fonds passif grâce aux
différences de benchmark.
Exemple numérique :
R e tu rn Ex ce ss
G e stio n n a ire Be n ch m a rk P tf Re tu rn
A 35% 33% -2%
B 30% 32% 2%
P as sif 30% 30% 0%
Le gestionnaire A semble être le meilleur avec ses 33% alors qu’il a fourni la moins bonne gestion.
En effet, son benchmark a fait 35% alors que lui n’a fait que 33%.
Excess return de –2% : il a donc fait 33% en absolu (très bien), mais il a fait moins bien que
son indice de référence
Faire attention aux classements de journaux grands publics et même professionnels.
Important de connaître le benchmark des différents fonds que l’on compare.
Importance de la performance relative par rapport à la performance absolue.
Impact du choix du benchmark :

Trois benchmarks technologiques :
U S Technology Indexes
400 400
Bloom berg
350 350
M SCI
Dow Jones
300 300
250 250
200 200
150 150
100 100
50 50
yardeni.com
0 0
01/1999
01/1999
02/1999
03/1999
04/1999
05/1999
06/1999
07/1999
08/1999
09/1999
10/1999
11/1999
12/1999
12/1999
01/2000
02/2000
03/2000
04/2000
05/2000
06/2000
07/2000
08/2000
09/2000
10/2000
11/2000
12/2000
12/2000
01/2001
02/2001
03/2001
04/2001
05/2001
06/2001
07/2001
08/2001
09/2001
10/2001
11/2001
11/2001
12/2001
Le bleu est toujours meilleur aux autres d’un point de vue absolu, mais pas forcément d’un point de
vue relatif. => faire attention aux benchmarks et aux fonds sous-jacents.
Il existe différents types de benchmarks
122
Benchmark Market Cap Weighted
Chaque valeur est reprise pour sa capitalisation boursière après avoir résolu le problème de free
float, tranche, 100%.
Nombre de titres * cours = capitalisation dont découlent les poids.
La majorité des benchmarks fonctionnent comme cela aujourd’hui !
A c ti o n s N o m b re C o u rs C a p ita l i sa ti o n En %
d e ti tre s
A 1 00 0 10 1 00 0 0 2 2, 7 %
B 2 00 0 7 1 40 0 0 3 1, 8 %
C 5 00 0 4 2 00 0 0 4 5, 5 %
To t a l : 4 40 0 0 100%
Ce type de benchmark est plus en ligne avec la réalité car in fine, les capitalisations boursières sont
censées représenter l’importance d’une société, d’un secteur, d’un pays dans l’économie.
Les inconvénients : Market Cap à 100% avec un free float réduit

Exemple : Télécoms + difficulté de définir le free float réel.
Benchmark equally weighted

Chaque valeur reçoit un poids identique à un moment donné, peu importe sa capitalisation
boursière.
A c ti o n s N o m b re C o u rs C a p i ta l i sa ti o n En %
d e ti tr e s
A 1 00 0 10 1 00 0 0 3 3, 3 %
B 2 00 0 7 1 40 0 0 3 3, 3 %
C 5 00 0 4 2 00 0 0 3 3, 3 %
To ta l : 4 40 0 0 100%
Avantage : évite les trop fortes concentrations sur quelques titres

Inconvénient : est moins proche de la réalité et augmente l’importance de valeurs qui ne peuvent
peut-être pas être achetées pour leur poids.
Exemple : Bloomberg European Technology

Actions Nombre Cours Capitalisation En % Encours Valeur à
de titres du fonds investir
A 1.000 10 10.000 33,3% 50.000 16.665 > Market cap
B 2.000 7 14.000 33,3% 16.665 > Market cap
C 5.000 4 20.000 33,3% 16.665
Total : 44.000 100%
123
Benchmark optimisé
Dans le but d’offrir aux gestionnaires un indice qui lui évite les problèmes issus des contraintes
légales, certains benchmarks sont établis sur base d’une optimisation :
Optimisation proportionnelle
Avantages : Respecte l’importance des valeurs et suit donc la réalité économique
Inconvénients : augmente l’importance de petites valeurs et donc problème d’impossibilité d’achat
pour une quantité suffisante dans certains cas
Optimisation absolue
Avantages : évite de surpondérer les petites valeurs
Inconvénients : augmente d’une manière plus importante certaines valeurs
En pratique, on constate que la méthode absolue offre une meilleure corrélation avec le benchmark
originel. Pourquoi ?
- Va dans le sens de la tyrannie des benchmarks, cela renforce même l’effet
- Ces dernières années, les bigs caps ont eu tendance à surperformer les small caps, ce dont profite
cette approche.
- Rem : l’histoire est encore courte et principalement orientée vers les TMT
Ces deux dernières méthodes ont comme grand inconvénient la fréquence des calculs : une valeur
à 5% aujourd’hui peut passer à 5,1% demain. => benchmark en changement continu.
Difficile à suivre par le gestionnaire autant actif que passif.

+ problème de la fiabilité des calculs de performance vis-à-vis de l’extérieur. Les
institutionnels préfèrent un benchmark simple qu’ils peuvent aisément contrôler.
Dans le cas d’un indice multisectoriel, il est difficile d’assurer le représentativité minimale des
différents secteurs.
Ex. : indice Energy – Utilities.
Les poids respectifs sont de 65% et 35%
British Petroleum a un poids de 25%. Si on l’optimise, son poids tombe à 10% et il y a donc 15% à
réallouer. Mais les autres valeurs Totalfina, Royal Dutch, Shell et Eni sont déjà aux limites légales.
Il faudra réallouer ce poids sur des valeurs du secteur utilities. => philosophie du fonds modifiée et
représentativité économique non respectée.
124
Septième partie
Evaluation des actions
125
I. Introduction
A. Modèle général
La valeur d’une action s’écrit : V0 = Dt .

t
(1 + k)
V0 = valeur actuelle de l’action

k = taux d’actualisation ou return exigé par les actionnaires
Dt = dividende futur payé à la fin de l’année t
La somme des dividendes se fait jusqu’à l’infini. Le problème réside dans la prévision de ceux-ci.
En effet, avant, on pouvait parler d’un taux de croissance assez régulier des dividendes car ils ne
baissaient jamais, mais aujourd’hui, tout est possible.
B. Simplification : Le modèle de Gordon-Shapiro

Le principe est le suivant : le dividende croît à un taux constant jusqu’à l’infini :
V0 = D1 1
(k – g)
D1 = prochain dividende
g = taux de croissance constant des dividendes
k et g sont exprimés en base annuelle
C’est un petit modèle très puissant. On travaille avec un seul dividende, celui payé dans un an.
G = taux de croissance à l’infini du dividende, base de discussion de l’évaluation des actions en
général.
Exemple :
D1 = 0,5
k = 10% V0 = 0,5 = 0,5 = 10
g = 5% (0,10 – 0,05) 0,05
On peut donc facilement déterminer k si on connaît V0 :
k = ( D1 ) + g = 0,5 + 0,05 = 0,10

V0 10
Le return exigé par les actionnaires est donc la somme du rendement (D1 / V0) et le taux de
croissance à l’infini des dividendes.
126
On peut décomposer la formule de Gordon-Shapiro :
V0 = ( 1 – b ) * h * E1
k–hb
E1 = valeur comptable des fonds propres par action au terme de la prochaine année
h = taux de rentabilité des fonds propres (bénéfice net / fonds propres)
h * E1 = bénéfice par action
b = le taux de rétention (bénéfice réservé / bénéfice net)
1 – b = le taux de distribution ou payout ratio (dividende / bénéfice net)
Etant donné que g = h * b, il faut que h et b soient constants.

g, en plus d’être le taux de croissance des dividendes, est également celui des bénéfices par action
(puisque b est constant) et celui des fonds propres par actions (puisque h est constant).
MAIS b et h sont difficilement constants.
C. Application
La constance du g n’est pas évidente pour des sociétés à maturité ou cycliques par exemple.
Exemple : Action Banque Nationale

Cours au 01/03/1996 après détachement du dividende de l’exercice 1995 = 44.975
La BNB connait une croissance des bénéfices sur base des devises et de l’or, et ce bénéfice
appartient aux actionnaires. Le cours était de 1.000€ et maintenant de 3.000€. L’évolution future du
cours de la BNB fluctue selon ce qui se dit concernant le problème des dividendes.
Le prochain dividende est estimé à 1.780 et le taux de croissance estimé par les analystes est de
3,5% par an. Le taux de return exigé par les actionnaires k est de 7,5%.
On trouve donc un V0 = 1.780 / (0,075 – 0,035) = 0,99 x 44.975 = 44.500
On a donc 1% de moins que le cours observé. Cette action semble donc correctement évaluée
Si on connaît k et D1, on peut procéder d’une autre manière et s’interroger sur le niveau de g :
g = k – (D1/V0) = 0,075 – (1.780 / 44.975) = 0,0354
Ce taux de croissance est-t-il réaliste à long terme?
Autre exemple :
Le 26/05/00 DTE a eu un dividende de 0,62€ par action. Son cours le 30/05/00 était de 65€ par
action. => Vérifier la valeur, sachant que k = 11% et g = 7,5% (énorme)
V0 = 0,62 / (0,11 – 0,071) = 17,71 €
17,71€ par rapport à 65€ est minime et que l’action DTE est surévaluée.
Quel est le taux g qui devrait être appliqué pour avoir la valeur de 65€ ?
g = 10.04% : c’est énorme.
Evaluation du return espéré d’un marché
Exemple :
En juillet 1986, sur base du consensus Ibes, le dividende normalisé (hors effet cyclique) du S&P400
était estimé à 8,48$ et le g s’élevait à 7,75%. L’indice était à 237.
Quelle était l’exigence des actionnaires ?
127
E(k) = (D1 / V0) + g = (8,48 / 237) + 0,0775 = 11,33%
Comparé au return des Obligations d’état à Long terme (7,30%), on pouvait déduire une prime de
risque du marché action de 4,03%, ce qui était dans la moyenne haute. Le marché semblait donc
intéressant.
Utilisation de Gordon-Shapiro dans le cadre du dividend discount model (DDM)
V0 = [ D1 ] + [ D2 ] + ……
(1+k) (1+k)²
La difficulté est de prévoir les dividendes jusqu’à l’infini. En pratique, les analystes déterminent ces
derniers jusqu’à un horizon raisonnable, 3 à 5 ans en fonction de la visibilité de la sociét. Ensuite,
de la 4ème ou la 6ème année à l’infini, ils définissent une valeur globale grâce à la formule de
Gordon–Shapiro. Pour ce faire, ils tablent généralement sur un g se rapprochant au taux de
croissance de l’économie à long terme :
D6 l
V0 = [ D1 ] + [ D2 ] + …… + D5 + (k – g)
(1+k) (1+k)² (1+k)5
Exemple:
1,463 l
D1 = 1 V0 = 1 + 1,08 + … + 1,4 + (0,10 + 0,045) = 20,977
G = 0,045 1,1 1,21 1,61
K = 0,10
An n é e s 1 2 3 4 5 6
Divid en d e s 1 1 ,08 1 ,2 1 ,3 1 ,4 1,4 6 3

Cro iss a n ce 8 ,0 % 1 1 ,1% 8,3 % 7 ,7 % 4 ,5%
Cro iss a n ce L T 4 ,5 %
Re tu rn e x igé 1 0%
V0 0 ,9 09 0 ,89 3 0,9 0 2 0 ,8 8 8 0 ,8 69 1 6,5 1 6 51
V0 2 0 ,9 77
128
II. Problèmes posés par l’utilisation du modèle de Gordon-Shapiro
A. Evaluation sur base des dividendes et non des bénéfices

La base de la discussion est la suivante : l’entièreté des bénéfices appartient à l’actionnaire. Il y a
une approche identique entre bénéfices et dividendes.
Si 100% des bénéfices sont distribués, alors b = 0

Exemple :
H = 0,14
E1 = 100 V0 = (1-b) h E1 = 0,14 * 100 = 155,55
B=0 k – hb 0,09
K = 0,09
La formule est alors équivalente à D1 / (k-g)
Si l’entièreté des bénéfices était distribuée, les fonds propres resteraient stables tout comme le
dividende. On aurait alors g = 0. Cela revient au même que l’approche par les dividendes.
Si k = h
Exemples :
H = 0,10
E1 = 100 V0 = (1-b) h E1 = (1-0,6) * 100 * 0,10 = 100
B = 60% k – hb 0,10 – (0,10 – 0,60)
K = 0,10
H = 0,10
E1 = 100 V0 = (1-b) h E1 = (1-0,4) * 100 * 0,10 = 100
B = 40% k – hb 0,10 – (0,10 – 0,40)
K = 0,10
Le même résultat est obtenu avec la formule de base D1 / (k-g) = 100

L’approche des dividendes est donc à nouveau identique !
On peut aussi vérifier par cet exemple que g = h * b :

Exemple :
H = 0,10
E1 = 1000
B = 60%
Elle paiera un dividende de (1-b) * h * E1 = (1-0,6) * 0,10 * 1.000 = 40
Son bénéfice étant de 100. Il reste donc 60 qui viennent augmenter les fonds propres :
H = 0,10
E1 = 1060
B = 60%
Le dividende sera alors de (1-0,60) * 0,10 * 1.060 = 42,4
Soit une croissance de (42,4 / 40) – 1 = 6%
Ce qui confirme que g = h * b = 0,10 * 60 = 6% !!!
Dans les autres cas, l’approche par les bénéfices pose un problème.
129
Une entreprise ayant toujours distribué entièrement ses bénéfices décide, au temps t, de mettre en
réserve et donc de réinvestir une partie du bénéfice par action : cela va permettre d’accroître les
bénéfices et les dividendes futurs.
Inconcevable que l’actionnaire perçoive le bénéfice retenu ET les accroissements de
dividendes futurs.
L’approche des dividendes correspond mieux à la réalité.
B. Les droits d’attribution ou de souscription

Les droits d’attribution
Une action gratuite : un cadeau aux actionnaires ?
Exemple :
Une action cotée 100 et une attribution gratuite de 1 action pour une action détenue.
Valeur du droit = 50. Valeur de l’action = 50 puisqu’il y a deux fois plus d’actions en circulation
pour la même valeur totale de l’entreprise.
Les droits d’attribution ne font pas partie des recettes à actualiser pour déterminer la valeur
d’une action.
En pratique, cette opération génère même un impact négatif dû aux couts de création des titres, des
intermédiaires financiers.
But de cette opération :

- indication de la bonne santé et des perspectives intéressantes de la société car on constate souvent
que le dividende unitaire est maintenu ;
- augmentation de la liquidité du titre (stock split).
Les droits de souscription
Même raisonnement : pas d’accroissement de la richesse de l’actionnaire.

Exemple :
Une société cote 100. Il y a une augmentation de capital pour financer un projet et une action
nouvelle à 90 est donnée pour chaque ancienne action. L’actionnaire possède donc 2 actions pour
un investissement de 100 + 90.
Le prix des actions sera de 190 / 2 = 95. La valeur de droit de souscription est de 95 – 90 = 5, Mais
l’impact sur le cours de l’ancienne action est de 95 – 100 = -5. Il y a donc aucun flux de trésorerie
net et donc d’actualisation.
C’est une opération neutre pour l’actionnaire sauf, comme l’attribution d’action, impact des frais.
Stock dividend
Les dividendes sont utilisés pour acquérir de nouvelles actions. Opération comparable à l’attribution
gratuite car on reçoit un dividende qui sert à payer de nouvelles actions.
Ces dernières contribueront à la diminution du cours des actions anciennes.
Exemple :
Le cours de l’action après détachement du dividende est de 100. Le dividende est de 5. Le stock
dividend dit « 1 action nouvelle pour 100/5 = 20 anciennes ». Le nombre de titre augmente de 5% et
le cours de l’action diminue en fonction du ratio : 100 / 105 = 0,9524.
La richesse de l’actionnaire : avant l’opération = 100 titres à 100 (10.000) et après l’opération = 105
tires à 95,24 = 10.000.
130
En pratique, on constate rarement des variations de cette ampleur :
- dividende de +/- 2,5%
- rarement 100% des actionnaires utilisent le stock dividend à cause des frais, délais,
avantages fiscaux qui varient en fonction des pays
N’oublions pas l’impact sur les benchmark qui doivent adapter le nombre d’actions en conséquence
=> adapter leur portefeuille.
Le rachat d’actions
De plus en plus en vogue, le rachat d’actions n’a pas l’impact que l’on peut croire.
Détention de moins d’actions pour le même bénéfice. Mais il faut utiliser des avoirs pour racheter
ses titres. Ce qui réduit les bénéfices. L’impact est à mesurer en fonction de la différence de
rentabilité. Ainsi, les liquidités excédentaires utilisées rapportent le coût des fonds propres. Cela
doit également être considéré en fonction des capacités à la gestion des liquidités même si cela sort
du cadre de l’objet social de la société.
Exemple : Roche
Depuis plus de 10 ans, elle génère la moitié de ses bénéfices grâce à sa gestion financière. Elle
gagne beaucoup de cash et investissent. Ils peuvent assurer une croissance. C’est une belle gestion,
ils ne rachètent pas leurs titres.
131
III. Le facteur temps et l’infini
Problème de l’estimation des recettes futures. A partir de quel seuil peut-on les négliger sans fausser
l’évaluation ? La valeur de l’action provient en grande partie de g. Discuter pendant des heures du
dividende de l’année prochaine ne sert don strictement à rien, il vaut mieux discuter de g.
Fixons ce seuil à 5% de la valeur de l’action. Combien d’années sont nécessaires pour atteindre ce
seuil ? La valeur à la fin de l’année N des dividendes futurs de l’année N+1 à l’infini =
D1 (1+g )N
(k+g)
Cette valeur actualisée doit être inférieure ou égale à 0,05 multiplié par la valeur de l’action :
D1 (1+g )N * 1 = 0,05 * D1 l
N
(k+g) (1+k) (k-g)
Après simplification, on tombe sur la formule suivante:
( 1 + g )N = 0,05
( 1 + k )N
N = nombre d’années de dividendes nécessaires à prévoir pour que la valeur terminale soit < à 5%
de la valeur de l’action à un moment donné et pour minimiser la proportion prise par la valeur
terminale de Gordon-Shapiro.
Si g = 5% et k = 10%, il faudra 64 années de prévision de bénéfices actualisés pour qu’on ait moins
de 5% de la valeur de l’action représentée par le terme final !
Le tableau montre pour des niveaux de k et de g le nombre d’années de bénéfices à connaître au
minimum :
H o r i z o n p r a ti q u e e n a n n é e s
g 0 0 , 03 0, 0 5 0 ,0 7
k
0,14 23 29 36 47
0,12 26 36 46 65
0 ,1 31 45 64 1 08
0,08 39 62 107 3 22
Plus l’écart entre g et k sera faible, plus la période sera longue !
Dans tous les cas, la période nécessaire est bien fort longue. Cette approche appliquée au marché
japonais en 1989 révélait une période de 400 ans ! Ceci confirme donc bien la nécessité d’approcher
les marchés d’actions dans une optique de long terme.
En pratique, les analystes exprimeront la croissance des dividendes éloignés par rapport à celle de
l’ensemble de l ‘économie. Une phase intermédiaire dégressive est généralement utilisée.
132
Exemple :
Prévision des dividendes des années 1 à 5
Taux de croissance dégressif de l’année 6 à 15 :
On arrive en D5 à 10% de taux de croissance. On va se fixer comme objectif 5% pour le dividende

de l’année 15 et on fait une croissance dégressive entre D5 et D15 pour passer de 10% à 5%.
Taux constant exprimé par rapport à celui de l’économie à partir de l’année 16 jusqu’à l’infini.
133
IV. Le facteur temps et les exposants fractionnaires
La formule de Gordon-Shapiro s’applique lorsque la date d’évaluation de l’action et celle du
prochain dividende sont distants d’exactement 1 an !
Mais observons les formules dans le cas d’autres périodes !
L’action Tractebel au 30/08/1984

Dividende le 07/06/1985 (soit dans 280 jours) = 240 €
g = 5%
k = 11,2%
1. Calcul de la valeur de l’action au 08/06/1984
On va réinvestir cette valeur au taux k pendant 85 jours (365 – 280)

Capitalisation
08/06/1984 30/08/1984 07/06/1985
V0 = 240 * (1,112) (85/365) = 3.967,86 €

0,112 – 0,05
2. Actualisation de la somme du prochain dividende et de la valeur de l’action au

07/06/1985
30/08/1984 07/06/1985 07/06/1986
Actualisation
On a comme valeur le dividende + la valeur de l’action au moment du détachement du dividende et

on sait qu’un an après, 5% en plus du dividende. On fait donc 240 * 1,05 à quoi on rajoute les 240
qu’on va toucher :
240 * (1,05)
V0 = 240 + (0,0112-0,05) = 3.967,86 €
(1,112) (280/365)
3. Capitalisation du dividende pendant 85 jours
30/08/1984 07/06/1985 07/06/1986
V0 = 240 (1,112) (85/365) = 3.967,86 €

0,112 – 0,05
On arrive donc via les trois méthodes bien toujours au même résultat !
134
V. Les valeurs de croissance
Une valeur de croissance peut-elle croître à un rythme élevé pendant une très longue période ?
Microsoft, IBM, …
Exemple :
Soit une société qui a un taux de croissance de 20% pendant 5 ans et g=5% et k = 10%
Anné e s 1 2 3 4 5 6
Dividendes 10 12 14,4 17,28 20,74 21,78

Croiss ance 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 5,0%
Croiss ance LT 5,0%

Return ex igé 10%
V0 9,091 9,917 10,819 11,802 12,878 270,4361
V0 324,94
Si on se positionne à la fin de l’année 1, on pourra déterminer V1 qui sera V0 à ce moment et donc

déduire le return de cette valeur de croissance :
Return = [ 10 + (347,44 – 324,94)] = 10%

324,94
Anné e s 1 2 3 4 5
D ivid en d e s 12 1 4,4 17 , 2 8 20 , 7 4 21 , 7 8
C ro is s a n c e 2 0, 0 % 2 0, 0 % 2 0, 0 % 5 , 0%
C ro is s a n c e L T 5 , 0%
R e t u rn e x igé 10%
V0 10 , 9 0 9 11 , 9 0 1 12 , 9 8 3 14 , 1 6 6 2 97 , 4 7 97
V0 34 7 , 4 4
Soit un return normal à comparer avec la pratique. Il ne faut jamais confondre perspectives et
évaluation
Exemple : Nokia
On connaît les dividendes des années précédentes et on a trouvé V0 = 4,15. L’action est donc sous-
évaluée car son cours était à 1,15€ !
Nokia Crois s ance k 10%

1 2 3 4 5
Date Divide nde Cours Divide nde g 5%
0 mrt/96 1,682 V0 0,03 0,07 0,09 0,14 3,82
1 mrt/97 0,04 3,138 V0 4,15
2 mrt/98 0,08 6,333 114%
3 mrt/99 0,12 18,638 53%
4 mrt/00 0,2 55,25 65%
5 mrt/01 0,28 27,21 40%
On fait maintenant la même expérience avec un g de 3%. On voit qu’on a encore malgré tout un
cours de 3,05, c’est toujours beaucoup trop.
135
g 5% 4,15 Cours 1,682
3% 3,05
Donc sous valorisation
k 10% 4,15
15% 1,88
On voit dans le tableau suivant qu’on se positionne une année plus tard. La valeur est de 4,53. On
a donc un return de 9,11% de hausse de cours selon notre modèle et sur le marché de 87%.
La pratique est donc plus haute que la théorie mais c’est logique car la théorie lisse !
1 2 3 4
V1 0,07 0,10 0,15 4,21
V1 4,53
Return V0-V1 9.11% Cours 3.138
Return Constaté 87% Rattrape la sous valorisatio

On se place maintenant en année 3. Notre évaluation nous donne 4,90€ et le cours sur le marché est
de 6,333. On a donc une surévaluation maintenant !
1 2 3
V2 0,11 0,17 4,63
V2 4,90
Return V1-V2 8,26% Cours 6,333
Return Constaté 102% Rattrape et dépasse la sous-valorisation

On se place en année 4. On voit que notre modèle évalue un cours de 5,27 et que le cours réel passe
à 18,638€ ! On est clairement au-dessus !
C’est la conséquence du Rallye TMT où toutes les valeurs télécoms et technologiques étaient
surévaluées !
1 2
V3 0,18 5,09
V3 5,27
Return V2-V3 7,53% Cours 18,638
Return Constaté 194,3% Devient surévaluée
136
Si on part du principe que les dividendes suivants croient de 20% (bonnes perspectives) et on
actualise à nouveau. Le cours devient 10,69€ :
Si encore 5 ans 20%
Dividende croissance
0 mrt/01 0,280
1 mrt/02 0,320 14,3%
2 mrt/03 0,395 23,4%
3 mrt/04 0,474 20,0%
4 mrt/05 0,569 20,0%
5 mrt/06 0,683 20,0%
1 2 3 4 5
V0 0,29 0,33 0,36 0,39 9,32
V0 10,69
g 8,5% 32,44 Cours 35

7,5% 20,01
5% 10,69
3% 8,02
k 10% 10,69
15% 5,12
On doit revoir nos paramètres ?

On voit que pour k = 10% et g = 5%, on, a 10,69. Si g devient 8,5, on passer à 32,44€.
Pour justifier le cours en bourse à ce moment là, on a k=10% et g=8,5%. Mais la croissance à
l’infini de 8,5% est un peu douteuse !
Le cours est donc clairement sur évalué. Il a ensuite baissé à 10
Sur base uniquement du prochain dividende :

V0 6,400 Cours 35
g 8,5% 21,330
7,5% 12,8
5% 6,4
3% 4,57
137
VI. Les valeurs cycliques
Problème de la « volatilité » des dividendes. On travaille sur base d’un dividende sur plusieurs
années.
Exemple :
Une entreprise métallurgique paie un dividende de 10 un année sur deux, sinon, zéro.
On considère une croissance de zéro et sur deux an, le dividende sera de 10 + 0 =10 €.
Si k = 10%, sur deux ans, on aura (1+k) - 1 = 21%
A la fin de l’année 0, le dividende sera dans 2 ans : V0 = 10 / 0,21 = 47,62 €

A la fin de l’année 1, le dividende sera dans 1 an : (10 + 47,62) / 1,1 = 52,38€
Le return sera alors de (52,38 – 47,62) / 47,62 = 10%
A la fin de l’année 2, le prochain dividende sera dans 2 ans et l’action vaudra 10 / 0,21 = 47,62€.
Le return entre les années 1 et 2 sera de [(10+47,62)-52,38] / 52,38 = 10%
Le return moyen de l’action devrait être de 10% malgré les fortes fluctuations des dividendes.
Dans le cas de dividendes moins réguliers et de croissance à terme, on tente d’exprimer la

croissance cyclique par une tendance. C’est une droite de régression. L’incrément = hausse annuelle
non cyclique :
Incrément = escalier de pente de la droite continue

Droite continue = droite de régression
Droite pointillée = dividendes cycliques
Observons une régression de dividendes :
Années 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Dividendes 250 350 350 100 260 380 400 200 120 250 400 450
La régression des dividendes donne : Dt = 249,55 + 6,61

249,55 = constante
6,61 = incrément
Les dividendes normalisés selon cette tendance sont :
D1 = 249,55 + 6,61 = 256,16
D2 = 249,55 + (6,61 * 12) = 328,87
Le taux de croissance de ce dividende est de 2,3%
Si l’on avait calculé le taux de croissance seulement sur base de D1 et D2, il serait de 5,49%
138
On peut maintenant calculer V0 grâce à k = 8% :
V0 = 249,55 + 6,61 = 4.494

0,08 – 0,023
Si l’on dispose de ce genre de série de prévisions de dividendes, on pourrait actualiser chaque

dividende ainsi que la valeur de l’action après le détachement de D12, ceci sur base de D13
normalisé :
D13 = D12 + 6,61 = 335,48 V0 = 4.503
En pratique, les actions cycliques sont loin de générer des returns réguliers.
Exemple : Arbed
C’est une nouvelle technologie qui a beaucoup d’impact sur les valeurs classiques
Marge Nokia 35% devient 37% = augmentation de qqs % de la marge !
Marge Arbed 2% devient 3/ = augmentation de 50% de la marge !
139
VII. Les paradoxes du modèle
G=h*b
7.1 G > k si le taux de rentabilité des fonds propres est élevé tout comme le taux de rétention
La formule requiert que h et b soient constants jusqu’à l’infini.
Cette situation peut difficilement perdurer car une société qui croît fortement pendant
longtemps attire la concurrence et fini par être confrontée aux limites de son ou ses marchés.
Même sans concurrence, les limites de marché réduiraient la croissance.
Même raisonnement pour g = k car cela signifierait que h est > k à l ’infini. Au sinon h = k et b =1.
7.2 Si B = 1, la valeur de l’action devrait être nulle.
• Or si la valeur était nulle, il suffirait de lancer une OPA pour une somme minime et de
matérialiser la valeur de
• Cette entreprise en payant un dividende.
• A court terme, une société peut avoir besoin du maximum de moyens et conserver
l’ensemble des ses bénéfices mais à long terme, ses besoins de financement se réduiront
et elle commencera à distribuer une partie de ses bénéfices.
• Quelle que soit la politique de rétention, la valeur de l’action sera de X soit la valeur des
fonds propres car h=k. Si B=1, l’action devrait valoir 0 mais alors OPA, paiement de
dividende et la valeur sera de X.
7.3 Les modifications du taux de rétention ne modifient pas la valeur de l’action.

• Lorsque h>k, la valeur de l’action est une fonction croissante du taux de rétention. En
effet, l’entreprise peut réinvestir ses bénéfices à un taux supérieur à celui exigé par les actionnaires.
140
• MAIS ---> La politique de dividende n’influence pas la valeur de l’action, c’est la politique
d’investissement qui la détermine.
• Ceci suppose un marché parfait des capitaux. Si les augmentations de capital entraînent des
frais et si la distribution de dividendes occasionne des paiements d’impôts, alors l’autofinancement
sera préféré. ---> la valeur de l’action sera une fonction croissante de b
7.4 Evaluation par les bénéfices et par les dividendes
• Rappel : les deux approches sont identiques dans les cas où
b = 0 ---> bénéfices = dividendes

h = k ---> valeur de l’entreprise = les fonds propres peut importe b
• Dans le cas d’opportunité d’investissement, on peut également utiliser l’approche par les
bénéfices en décomposant.
On peut décomposer cette valeur en une partie « sans croissance » et une autre dite de
croissance :
• Sans croissance : h = k ---> V0 = E

• Croissance : Les actionnaires exigent E * k
141
Huitième partie
Mesure des performances
142
I. Les critères traditionnels d’évaluation
1 L’actif net par action
• Book value : Total des fonds propres, éventuellement + les plus values latentes ou - les
moins values latentes, divisé par le nombre d’actions.
• Opposition entre résultat du passé : book value et valeur actuelle des recettes futures :
valeur de l’action.
• Il y a néanmoins un lien indirect entre la valeur de l’action (Vo) et actif net par action : :
Vo : (1-b) h E
k - (hb)
E : fonds propres
h<k Vo < E1
h=k Vo = E1
h>k Vo > E1
La rentabilité des fonds propres est plus importante que la Book Value. Néanmoins cette
dernière est souvent considérée comme une valeur planchée par l’actionnaire.
• Ceci à tord si h < k de manière structurelle
Rem : On constate que pour les sociétés de qualité, dont la période ou h < k n ’est que temporaire, le
Price/Book peut servir de support. Ex. Phase de correction.
• Ainsi, sur certaines périodes on a pu constater une surperformance en tenant compte du

risque des valeurs à faible Price/Book.
2 Le rendement
• Le Dividend Yield (tient PAS compte du futur) est le rapport entre le dividende
prochain et le cours actuel.
• Ce paramètre ne considère pas la croissance future des bénéfices et des dividendes.
• Si nous sommes à 1 mois du détachement du dividende, l’action vaudra :
V0 : D1 return
(k - g)
On crée un dividende fictif payable dans un an :
V0 : D1 (1 + k) 11/12
(k - g)
143
• Il s’agit à nouveau d’un paramètre que l’on regarde plus dans les phases de correction. Il
peut également servir de support à condition de considérer également l’évolution des
dividendes futurs.
• Le niveau de support sera dépendant du niveau des taux d ’intérêt.
3 Le Price Earnings Ratio
Cours de l’action
Bénéfices par action
Liens entre le PE et Gordon-Shapiro
V0 : (1-b) h E
k - (hb)
1-b = PE
k-hb
Comme 1-b est le payout ratio

et k - hb : k-g
et k-g : D1/Vo : soit le Div Yield
• On peut affirmer que le PE est un Gordon-Shapiro simplifié et qu’il peut s’exprimer par
Le payout ratio
Le Div Yield
• Problèmes lors de l’utilisation du PE :
- Les bénéfices par actions sont plus volatiles même pour les valeurs de croissance (on
parlera de volatilité dans la croissance)
- Ils sont dépendant des choix comptables des entreprises : valorisation des stocks,
politique d’amortissement, de provisionnement, de gestion du goodwill, de
traitement des bénéfices contractuels (ex. Signature d’un contrat à 3 ans payable par
tranche), de bénéfices ou pertes exceptionnels.
- Au niveau comptable il existe des disparités entre les différents pays européens (en
tendance d’harmonisation) et entre les USA, le Japon et l ’Europe.
- On n’adresse que le bénéfice proche sans tenir compte de la croissance à long terme
ni même à moyen terme. Ex. PE du 80 sur Deutsche Telekom.
- Difficulté pour les analystes de prévoir les bénéfices correctement (ex. Earnings
surprises et profits warnings).
Comment employer le PE en terme absolu
• Les promesses du futur peuvent mener à des exagérations ex. Bulle TMT
• Ex. Valeurs cycliques
144
Le PE est faible à l’approche du peak économique ---> bénéfices maximum ---> les
bénéfices vont baisser
PE faible = Vendre
A l’inverse, en fin de phase de ralentissement, les bénéfices sont au minimum ---> PE élevé
mais anticipation d’amélioration conjoncturelle et donc des bénéfices.
PE élevé = Acheter
• Le niveau absolu de PE est influencé par les taux d’intérêt à long terme.
• Règle de l’inverse des taux :
– si taux : 10% ---> PE justifié de 1/0,10 = 10
– si taux : 5% ---> 1/0,05 = 20
• Difficulté de comparé deux PE avec des taux différents.
PE en terme relatif
• Avantage du PER (relatif) : élimine l’effet taux sur le PE.
Une autre manière d’exprimer un PE relatif consiste à le comparer à la croissance des

bénéfices.
On parle alors de Price earnings to Growth ou PEG.
• D’autres paramètres comme le Price/Sales, l ’Entreprise Value / sales, l ’Entreprise Value

/ EBITDA, …sont aussi utilisés.
!!!!!! Les fractions d’années !!!!!!
• Comme le PE est une forme simplifiée de Gordon-Shapiro, il doit répondre aux mêmes
règles ---> on utilise le bénéfice atteint dans 12 mois.
145
II. Mesures de performances
• Le point de départ est de déterminer correctement le return d’un portefeuille : Time
Weighted Rate of Return.
• Ensuite il est nécessaire de comparer cette performance à une référence : le benchmark.
• Ex. Return Ptf : 10% Benchmark : 9%

---> Excess return : 1% (on a fait mieux que l’indice)
• A ce niveau, on ne considère pas le risque supplémentaire qui a éventuellement été pris.
1 Mesure de Sharpe
Compare le return supplémentaire obtenu par unité de risque pour le ptf avec le ratio
équivalent du benchmark.
Rptf - Rf Rbench - Rf
>
ptf bench
Ex. Rptf : 25% Rbench : 20%

ptf : 20% bench : 12%
Rf :5%
Bien que le ptf ait généré un return supérieur à son benchmark,le risque supplémentaire
pris pour atteindre se return fait que un investissement dans le benchmark aurait dû être
préféré.
2 L’information Ratio
Compare l ’excess return d ’un ptf et sa tracking error (exprimés en base annuelle).
• Ex. Excess return ptf : 2%

Tracking error par rapport à son benchmark : 3,5%
Information ratio : 2 / 3,5 = 0,57
En pratique, un IR supérieur à 0,50 est considéré comme très bon, un IR de 1 est

exceptionnel.
3 Attribution de performance
• Il est important de pouvoir déceler d’où provient l’excess return.
• Est-ce l’allocation qui a le plus contribué à ce dernier ou la sélection des titres, ou l’effet
combiné des deux.
• Ex. Un ptf réparti sur deux zones dont le benchmark comprend 50% de chacune d’elles
146
Re tur n P oids Re turn Ex ce ss
US A Europe US A Europe Re turn
P orte fe uille 6% 2% 60% 40% 4,40% 1,90%
B e nchm a rk 4% 1% 50% 50% 2,50%
• Effet Allocation :
[(0,60 - 0,50) * 4%] + [(0,40 - 0,50) * 1%]
0,4% - 0,1% = 0,3 %
La surpondération de la zone US fut une bonne décision. Sa contribution à l’excess return

est plus importante que la perte de return produite par la sous pondération de la zone Europe.
• Effet de sélection :
[(6% - 4%) * 0,50] + [(2% - 1%) * 0,50]
1% + 0,50% = 1,5%
La sélection des actions sur les deux zones a contribué positivement à l ’excess return du ptf.
• Effet d’interaction
[(6% - 4%) * (0,60 - 0,50)] + [(2% - 1%) * (0,40 - 0,50)]
0,20% - 0,10 % = 0,10%
La sélection judicieuse des actions s’applique également à la sur et sous pondération dans le
portefeuille.
• La somme des trois effets nous donne l’excess return du portefeuille :

0,30 + 1,50 + 0,10 = 1,90 %
147
Neuvième partie
Paramètres importants
148
Analyse des paramètres
A. Book to price
Book to Price
600
500
400
300
200
100
0
jan/92 jan/93 jan/94 jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03
Low Qunitile High Quintile Equally Weighted Universe
D’habitude, on utilise le price to book qui est le prix divisé par la valeur de l’entreprise. Cela donne
le niveau de la valeur minimale de la société. Si c’est faible, l’action n’est pas chère.
Vu qu’ici nous utilisons le book to price, il faut qu’il soit grand pour que l’action soit considérée
comme pas chère par rapport à la valeur comptable. Le but est donc d’avoir un ratio le plus grand
possible.
High Quintile = depuis 1992, ces valeurs ont le mieux performé par rapport à l’univers, et surtout
pendant la période de correction.
Low Quintile = zen ligne par rapport à l’univers et ont très bien performé mais ils ont chuté juste
après la bulle TMT.
Ce paramètre a bien marché pendant tout ce temps. Il est donc bon pour choisir l’entreprise dans
son portefeuille car il vise à casser et donc défensif !
B. Return On Equity
ROE
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
149
Ce paramètre exprime le rendement sur les fonds propres, il indique ce que réalise l’entreprise avec
ses fonds propres.
High Quintile = bon ROE, sur performé l’univers

Low Quintile = mauvais ROE, sous performé le marché
Ce paramètre semble donc être un bon indicateur pour le choix des actions dans son portefeuille.
C. Marge nette
Net Margin
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Paramètre pas mauvais, mais pas aussi bon que les deux précédents.
D. Variation de marge nette

Change - Net Margin
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2
2
93
3
94
4
95
5
96
6
97
7
98
8
99
9
00
0
01
1
02
2
03
l/9
l/9
l/9
l/9
l/9
l/9
l/9
l/9
l/0
l/0
l/0
/9
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
C’est un paramètre meilleur que la marge nette, mais pas vraiment excellent. C’est juste bon pour
savoir qu’il faut vendre les entreprises qui ont une marge nette qui diminue mais pas forcément
acheter celles qui ont une marge nette qui augmente car la surperformance par rapport au marché
n’est pas très claire !
150
E. Nombre d’estimations d’analystes
Number of Analyst's Estimates
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
High Quintile = valeurs suivies par beaucoup d’analystes. Elles surperforment mais cela a l’air de
s’estomper petit à petit depuis la bulle TMT
F. Price momentum (1 mois)

Price Momentum - 1 Month
600
500
400
300
200
100
0
High Quintile = Valeurs qui ont le mieux performé le mois précédent

Low Quintile = Valeurs qui ont le moins bien performé le mois précédent. On voit qu’elles
surperforment les autres ! Mais pas pendant la bulle TMT.
C’est un paramètre très discriminant qui vaut la peine d’être utilisé car il inverse totalement la
tendance.
151
G. Price momentum (3 mois)
Price Momentum - 3 Months
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
On voit que pour 3 mois, le même paramètre est beaucoup moins discriminant et qu’il ne fonctionne
que par phase et notamment durant la bulle TMT. Aujourd’hui, il ne sert à rien d’en tenir compte
car on voit les trois courbes qui s’entremêlent !
H. Price momentum (6 mois)

600
500
400
300
200
100
0
Pas satisfaisant du tout, mais semble le devenir pour les valeurs ayant bien performé durant les 6
mois précédents !
I. Price momentum (12 mois)

700
600
500
400
300
200
100
0
Sur 12 mois c’est bon. D’ailleurs, des fonds ont été lancés sur base de ce type de paramètre.
152
J. Market Cap
Market Cap
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
High Quintile = Big Cap

Low Quintile = Small Cap
K. Earnings revisions
Earnings Revisions
600
500
400
300
200
100
0
High Quintile = 20% des révisions de bénéfices les plus élevés. (Fonctionne bien)
L. Debt-Equity
Debt-Equity
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Ce paramètre décrit les dettes par rapport aux fonds propres. Il a repris de l’importance depuis la
presque faillite de toutes les sociétés d’assurances.
High Quintile = détient le plus de dettes
Depuis la correction, on voit une différence, mais ce sont les endettés qui performent le mieux.
153
M. Beta against Msci Europe
Beta Against MSCI Europe
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
High Quintile = 20% des bêta les plus élevés et donc les plus sensibles à une hausse de la bourse.
Low Quintile = depuis janvier 1998, ils ne suivent ni à la hausse ni à la baisse !
Ce paramètre a bine fonctionné durant la bulle TMT car on voit bien que ça monte, mais il n’aide en
rien à construire un portefeuille si on n’a aucune vision sur le futur sur la bourse.
N. Sales/EV
Sales EV
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Ce ratio définit les ventes par rapport à la valeur de l’entreprise (capitalisation boursière + dettes).
High Quintile = ventes plus grandes que la valeur de l’entreprise et sont les moins chères par
rapport aux ventes qu’elles génèrent. Cela n’indique par contre pas si les marges sont bonnes !
Low Quintile = se sont effondrées lors de la bulle TMT
On voit bien sur le graphique que ce paramètre ne fonctionne pas bien du tout.
154
O. Sales to price ratio
Sales to Price Ratio

450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
High Quintile = valeur dont les ventes sont inférieures au prix de l’action. Ce sont donc les valeurs
pour lesquelles on paie moins cher par rapport à ce ratio.
Low Quintile = toujours inférieures sauf durant la bulle TMT.
Ce paramètre fonctionne assez bien.
P. Price Earnings to Growth

PEG
350
300
250
200
150
100
50
0
Si PE = 20 et que la croissance à 3 ans est de 20%, on a un PEG de 1.

On paie donc aujourd’hui une fois la croissance attendue sur les prochaines années.
High Quintile = plus chères par rapport à la croissance attendue

Low Quintile = PEG inférieur par rapport à la croissance attendue et ne font jamais mieux que le
marché.
Ce ratio ne fonctionne pas en temps normal, mais bien pendant la bulle TMT.
155
Q. EBITDA / EV
EBITDA/EV
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Ce ratio a eu beaucoup de succès durant le rallye TMT car on n’avait plus de normes de référence.
High Quintile = EBIT > EV. Elles ont bien performé par rapport au marché tout le temps et n’ont
pas corrigé durant la période de correction.
Ce ratio est à utiliser de manière défensive sur les valeurs les moins chères.
R. Earnings growth
Earnings Growth
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Ce paramètre montre la croissance des bénéfices.
High Quintile = Croissance des bénéfices la plus grosse et n’ont jamais été supérieures au marché
sauf durant la période TMT.
156
S. Dividend Yield
Dividend Yield
700
600
500
400
300
200
100
0
C’est le taux de rendement du dividende. En Europe on est à 2,5% et pour les télécoms c’est plus ou
moins de 5%. Attention aussi à la stabilité des dividendes en techno, télécoms et assurances.
High Quintile = dividende supérieur et on voit qu’ils performent largement mieux.
C’est un très bon paramètre car il est extrêmement discriminant.
157
Autre fichier EE_I_ASLM
Descriptif des valeurs ASML qui permet de fabriquer les semi-conducteurs. On peut voir sur ce
graphique ci-dessous les révisions de bénéfices jusqu’en décembre 2003.
On voit maintenant une révision à la hausse car on passe de 0,60 à 1. C’est une entreprise très
cyclique car ils sont de nouveau occupés à la baisse maintenant. La valeur cyclique montre le
chemin de l’évolution de l’économie.
Illustrations : Révision à la baisse = montée des cours.
C’est donc une bonne illustration d’anticipations d’anticipations.
158
Dixième partie
Les options
159
A. Pourquoi investir via les options?
1. Accroître la sécurité
On peut protéger le portefeuille ou des actions via l’utilisation des options. On accroît donc notre
sécurité via leur détention.
2. Limiter le risque
On risque moins car on peut prendre un investissement sur un sous-jacent en prenant moins de
risque que si on en détenait pas.
3. Générer un rendement sur un portefeuille

Les actions détenues ne rapportent plus rien une fois sur un compte. On peut donc générer du
rendement sur les valeurs grâce aux options !
4. Acheter des actions moins cher qu’en bourse
5. Vendre des actions plus cher qu’en bourse
Définition d’une option
Une option est le droit d’acheter (call) ou de vendre (put), un bien

déterminé à un prix fixé au préalable pendant une période définie.
L’option représente un droit.
Il s’agit d’un produit dérivé. Toute option ne peut donc se concevoir que via une stratégie sur le
bien sur lequel elle porte.
Il existe des options de type américain et des options de type européen :

- américain : possibilité d’exercice jusqu’à l’échéance
- européen : possibilité d’exercice à l’échéance uniquement
Cette distinction a été mise en place pour les options sur indice. En effet, elles sont européennes car
les paiements se font en cash dans le cas européen. On se voit mal se retrouver avec des fractions de
toutes les actions composant l’indice sur lequel porte l’option !
Une option peut porter sur toute sorte de biens : Actions, obligations, or, indices nationaux et
sectoriels, matières premières (cuivre, jus d’orange, porc, café), devises, catastrophes naturelles.
Exemple : Catastrophes naturelles

Si une catastrophe se produit et qu’on détient une option dessus, on gagne de l’argent. On pourrait
penser que c’est nul de gagner sur le compte des gens qui peuvent tout perdre, que c’est pervers.
MAIS qui va vendre ces options ? Ce sont les compagnies d’assurances qui peuvent déterminer les
risques et peuvent donc réduire les primes d’assurances des gens habitant en Floride pour qui ça
coûte très très cher !
Au total, tout le monde y gagne, et c’est aussi une excellente diversification pour les investisseurs
car il n’y a aucune corrélation entre les catastrophes naturelles et les marchés boursiers !
160
Il existe une différence fondamentale entre le détenteur et l’émetteur de l’option : Le détenteur
possède un droit d’exercice, mais l’émetteur est soumis à l’obligation si le détenteur décide
d’exercer son option.
Détenteur Emetteur
Call Droit Obligation
d'acheter un bien de vendre un bien

à un prix déterminé à un prix déterminé
pendant une période définie pendant une période définie
Put Droit Obligation
de vendre un bien d'acheter un bien

à un prix déterminé à un prix déterminé
pendant une période définie pendant une période définie
Voici un schéma montrant les attentes en fonction de la position et du type d’option à détenir :
CALL PUT
Hausse de la valeur Baisse de la valeur

sous-jacente sous-jacente
Evolution stable Evolution stable

ou baisse ou hausse
La durée de vie de l’option est limitée dans le temps à 1, 2, 3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 mois.
En effet, l’option disparaît à l’échéance.
Sur les indices, on ne dépasse pas en général les 1 ou 2 mois d’échéance.
L’unité de transaction est le contrat d’option. On a souvent 1 contrat d’option pour 100 actions
sous-jacentes.
La prime de l’option est le prix coté de l’option. C’est donc ce que l’acheteur de l’action paie pour
obtenir un droit d’achat ou de vente de sous-jacent. L’émetteur reçoit la prime et se voit contraint à
une obligation potentielle si l’acheteur décide d’exercer son option à l’échéance.
La prime peut-être décomposée en deux parties :
Exemple :
Call : Prix d’exercice : 100, 3 mois, action cotée 105 et prime de 7.
On a une valeur intrinsèque de 105 – 100 = 5 qui est donc une partie de la prime. Cela représente la
partie action qui est représentée dans l’option.
Le reste de la prime est la valeur temps = 7 – 5 = 2.
- Valeur intrinsèque
Différence positive entre le cours de l’actif sous-jacent et le prix d’exercice de l’option. Si on
obtient un résultat négatif pour cette valeur, on dit que la valeur intrinsèque est nulle.
- Valeur temps
Cette valeur dépend de plusieurs facteurs :
La durée de vie de l’option
La valeur temps décroît toujours avec le temps qui s’écoule jusqu’à l’échéance. On le verra après
l’énoncé de ces facteurs dans la courbe d’évolution de la valeur temps.
161
La volatilité de la valeur sous-jacente
Observons un graphique où on voit bien qu’on a des soubresauts de la volatilité historique :
La volatilité implicite par contre fluctue autour de 35 en moyenne :
La volatilité implicite peut varier vite car elle dépend des exigences de la personne qui émet
l’option en prenant un pari sur la volatilité du lendemain.
En général, l’historique = l’implicite, mais à 5 jours de la clôture c’est le mic mac.
La volatilité peut augmenter alors que l’indice baisse ! Concepts différents !
Les dividendes
On a un call = 95, action cote 100 et prime de 7. Le jour avant le détachement du dividende de 5%,
l’action cote le lendemain plus que 95. Sa valeur intrinsèque est de 0 et la valeur temps de 7 avant le
détachement et devient de nouveau 2 par après !
On va considérer aujourd’hui le dividende à 95, mais ce n’est pas bon car il y a alors un arbitrage
possible. La réalité se trouve donc entre les deux manières de voir qu’on vient de décrire
162
Les taux d’intérêt
Le taux d’intérêt a beaucoup moins d’impact.
Si on achète un call à 7 et qu’on a une exposition sur une valeur qui vaut 100 et on peut générer une
valeur, MAIS on n’investit que 7 au lieu de 100. On devrait donc placer les 93 en surplus sur un
compte avec un taux d’intérêt. On a donc une influence du taux, mais minime.
Evolution de la valeur temps

Valeur
temps
temps
1,5 mois 3 mois 3 mois
Après 1,5 mois, on a déjà perdu cette hauteur de valeur temps de l’option.
Si on revoit notre stratégie et que la valeur n‘a toujours pas monté, on va revendre à ce moment-là
pour tout de même avoir une perte minime sur la valeur temps.
Si on grade la même stratégie, on peut revendre car on a déjà perdu une grosse partie de notre
valeur temps, et on rachète une autre option pour 3 mois car on évite la perte de cela. En faisant
cela, on a moins de perte pour les 1,5 mois qui suivent !
Regardons de manière récapitulative l’influence de quelques paramètres sur la valeur de l’option :

PARAMETRES CALL PUT
Sous-Jacent + -
Prix d'exercice - +
Durée + +
Volatilité + +
Taux d'intérêt + -
Dividende - +
B. Que faire avec un contrat d’option ?

On a trois possibilités différentes :
- l’exercer : matérialiser la valeur intrinsèque
- laisser l’option expirer : l’option ne vaut plus rien et parfois les frais de revente de l’option sont
supérieurs à ce qu’on pourrait gagner en sortant plus tôt de la position.
- Négocier l’option : elle est généralement plus intéressante car elle permet de récupérer la valeur
temps encore présente.
163
C. Différences Options/Warrants
Avec un warrant, on fait tout ce qu’on veut ! On peut imposer les conditions d’exercice qu’on veut
par exemple (on veut pouvoir exercer pendant 2 semaines au mois de juin).
On peut avoir des warrants ouvertes ou non.
L’option est sur un marché organisé et il existe plusieurs market maker.
Pour les warrants, on a des entreprises qui suivent la loi de l’offre et de la demande sur le marché et
on peut avoir des distorsions.
D. Terminologie
CALL PUT
Cours > Prix d'ex ercice In the money Out of the money
Cours = Prix d'ex ercice A t the money At the money
Cours < Prix d'ex ercice Out of the money In the money
E. Le market maker
Le market maker permet d’assurer la liquidité des options tant à l’achat qu’à la ente et ceci à tout
moment. Dans certaines circonstances de volatilité extrêmes, les fourchettes de prix peuvent être
plus larges.
Qu’est-ce qu’une fourchette de prix ?
QTR = Quote On Request
C’est une annonce au marché faite quand on est intéressé par l’achat ou la vente d’une option. Si sur
on regarde sur le télétexte, on peut voir qu’il existe des milliers d’options, et c’est un travail énorme
de coter cela en permanence. Les market maker mettent donc des prix larges, des fourchettes de
prix.
Si on les appelle et qu’on dit qu’on est intéressé pas telle ou telle option, ils nous donnent une autre
fourchette de prix car recalculent leurs risques.
Un premier nous dit p/ achat de l’option X : 22 – 32 (à la place de 20 - 40 affiché sur télétexte)
Un second nous dit p/ vente de l(option X : 28 – 38
On prendra donc le meilleur bid and Ask qui est de 28 – 32 !!!
F. Comparaison des stratégies action et option

Nous allons donc voir dans plusieurs exemple le cas d’achat d’actions et dans l’autre l’achat
d’option sur ces mêmes actions et vois l’évolution des deux situations :
164
Exemple 1
Action X Call 3months 100

Cours 100 Prime 2.5
PTF A PTF B
Nb options 100 Nb actions 100
Investissement 250 Investissement 10 000
Cash 9 750 Cash 0
Evolution Valeur de Valeur du Gains Gains Gains en Valeur de Valeur du Gains Gains en
action l'option Portefeuille en % option en % ptf valeur l'action Portefeuille en % ptf valeur
80
90
100
110
120
130
A = On pense que l’action va monter et on agit via l’option

B = on pense que l’option va monter et on agit directement sur le marché des actions
PAF, le cours commen,ce d’abord par descendre et remonte ensuite.
Remplissage du tableau portefeuille A :
Scénario Valeur Valeur du Gain % option Gain portefeuille Gains en valeur

de l’option portefeuille
80 0 9.750 - 100% - 2,5 - 250
90 0 9.750 - 100% - 2,5 - 250
110 10 10.750 + 300% + 7,5 + 750
130 30 12.750 + 1.100% + 27,5 + 2.750
Le portefeuille B peut tout perdre !

Portefeuille A a une perte maximale de 2,5 !
MAIS les investisseurs parlent tout le temps de cette partie du tableau mais ils ne se rendent pas
compte qu’ils n’ont investi que 250 et non pas 1.000 comme le portefeuille B qui a investi
directement sur le marché !
Bénéfice de A = 27,50% et B a gagné 30%
On est donc proche du gain de B avec notre portefeuille A et on a pris moins de risques !
MAIS attention, ne pas jouer avec les options avec un but spéculatif, très mauvaise utilisation qui
peut faire très mal !
165
Exemple 2
Deux portefeuilles possèdent 100 actions X, l’un couvre sa position par l’achat de put, l’autre pas.
Action X Put 3months 95

Cours 100 Prime 1.5
PTF A PTF B
Investissement 10150 Investissement 10 000
Cash 0 Cash 150
Evolution Valeur de Valeur du Gains % Gains % Gains en Valeur de Valeur du Gains % Gains en
action l'option Ptf Option Ptf valeur l'action Ptf Ptf valeur
70
80
90
95
100
110
Evolution du portefeuille A :
Scénario Valeur Valeur du Gain % option Gain portefeuille Gains en valeur

de l’option portefeuille
80 15 9.500 + 900% - 6,4% - 650
95 0 9.500 - 100% - 6,4% - 650
100 0 10.000 - 100% - 1,5% - 150
110 0 10.300 - 100% + 8,4% + 850
Une fois le cours à 80, on exerce le put et on a 1.500 en cash. On achète l’action à 80.
On a acheté 18,75 à 80 et B lui en a toujours 100, et nous, si ‘action remonte à 100, on a gagné 20
par action alors que lui ne revient qu’à 100, au point de départ !
166
Exemple 3
Deux investisseurs désirent vendre leurs titres X à un cours limité de 105

émission de call
Action X Call 3months 105

Cours 100 Prime 2
PTF A PTF B
Investissement 10 000 Investissement 10 000
Cash 200 Cash 0
action l'option Portefeuille en % (1) en % (2) valeur l'action Portefeuille en % valeur
80
90
100
106
110
120
Emission d’un call est dangereux mais uniquement si c’est spéculatif.

Ici, on détient les titres et donc tout ce qu’on risque c’est un manque à gagner !
On voit bien que A perd mois que B.
On a cependant une limite de gain en tant qu’émetteur de la prime et si o n’a pas les titres en
portefeuille, on risque un perte de 650% !
C’est donc très dangereux en spéculation car si on détient un call, on a un gain infini, mais alors
l’émetteur à une perte infinie possible aussi !!!
Toujours se couvrir par la détention des titres !
167
Exemple 4
Deux investisseurs souhaitent acheter un titre x près de 10% plus bas

émission de put
Action X P 3months 100

Cours 110 Prime 3
PTF A PTF B
Investissement 0 Investissement 0
Cash 10 300 Cash 10 000
action l'option Portefeuille en % (1) en % (2) valeur l'action Portefeuille en % valeur
80
90
99
110
120
130
Toujours d’abord avoir une stratégie sur une action ou un sous-jacent avant de faire quoi que ce soit
avec les options !
G. Le paramètre Delta
Le paramètre delta indique la sensibilité du prix de l’option à une variation unitaire du cours du
sous-jacent. Les options sont souvent le plus exercées lorsque le delta est très proche de 1.
prix option = 0,5 = 0,5

prix action 1
C’est un paramètre important à suivre en cas d’émission d’options.
H. La parité Call / Put

On peut retrouver la valeur d’un put si l’on connaît la valeur du call aya,nt les mêmes
caractéristiques (durée, prix s’exercice).
P = C + PE - S
1 + Rf
PE = Prix d’exercice
S = cours de l’action
Rf = taux sans risque
Si cette égalité n’était pas respectée, il y aurait des opportunités d’arbitrage.
Exemple
C = 50
PE = 1.000
S = 1.000
Rf = 4% (base annuelle et l’option est pour 3 mois)
On a donc la valeur du put = 50 + 1.000 - 1.000 = 40

1 + (0,04/4)
168
Vérifions ce prix par un arbitrage possible :
Emission de call + Achat de put + Achat de titres via emprunt :
E m i s s i o n C a ll 50
A chat P ut -4 0
E m p ru n t 1 .0 00
A c h a t T it re -1 . 0 0 0
R é s u l ta t 10
A l’échéance, cette position sera dénouée par la vente des titres via l’exercice du put et le
remboursement du prêt :
R e m b o u rs e m e n t -1 . 0 0 0
V e n t e t i t r e vi a E x e r c i c e P u t 1 .0 00
i n t é r ê t s u r l 'e m p r u n t -1 0
R é s u l ta t -1 0
Le résultat total est donc de +10 – 10 = 0

Si la valeur du put sur le marché était de 25, il y aurait alors une opportunité d’arbitrage sans risque
qui laisserait 15 de profit.
I. Evolution d’un put en fonction du temps

Situation de l’émetteur : il doit détenir le cash. Il touche donc des intérêts qui viennent en déduction
de la prime alors que les dividendes viennent en augmentation de celle-ci.
Exemple :
Taux = 4%
Dividendes = 2% (par facilité n’est pas actualisé)
Échéance en m ois 3 6 9 12
T aux
4% -1% -2% -3% -4%
D ividende
2% 2% 2% 2% 2%
Im pact 1% 0% -1% -2%
169
J. Stratégies combinées
Bull Spread permet de profiter de la hausse tout en réduisant l’investissement par l’émission de call
ce qui limite le potentiel de bénéfice à la hausse.
Exemple
Achat call 90 + Emission call 110
Bear Spread permet de générer un bénéfice sur la baisse tout en réduisant l’investissement par
l’émission de put ce qui limite le potentiel de bénéfice à la baisse.
Exemple
Achat put 100 + Emission put 90
Straddle permet de profiter autant d’une hausse que d’une baisse de la valeur. En contrepartie,
l’investissement est plus élevé. Les niveaux à partir desquels la stratégie sera en bénéfice sont donc
plus éloignés que dans le cas d’un achat simple (soit call, soit put)µ
Exemple
Achat call 100 + Achat put 100
Short Strangle permet d’encaisser une double prime et éloigne les niveaux à partir desquels on
peut être exercé grâce à l’écart des prix d’exercice. En co,ntrepartie la prime encaissée est moindre
que si les prix d’exercice étaient tout deux de 100.
Exemple
Emission put 90 + Emission call 110
K. Marges de garantie
En cas d’émission d’option, il est nécessaire de pouvoir garantir qu’on pourra répondre à
l’éventuelle obligation de livrer les titres (call) ou de les acheter (put).
On considère une situation défavorable selon la variation du cours et de la volatilité.
Exemple
Cours d’une action x = 100
Emission du call 100 et on encaisse un prime de 5 (volatilité 25%)
On considère que l’action monte de 15% et la volatilité de 10%
Le cours devient fictivement 100 + 15% = 115. On calcule la valeur de l’option avec ce cours fictif
en tenant compte d’une volatilité de 25 + 10 = 35%. La valeur passerait de 5 à 22, ce qui représente
le montant par option à déposer en garantie.
Les garanties peuvent être représentées par du cash, des obligations, un portefeuille d’actions, les
actions sous-jacentes.
L. Volatility Smile
Il y a une énorme importance de la volatilité dans la valeur des options mais en pratique, on
constate que cette derrière varie en fonction du prix d’exercice.
On a une action qui cote 15,22 et en fonction des différents prix d’exercice, la volatilité fait un
grand sourire et est plus élevée pour un prix d’exercice extrême.
170

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2. Risque d’un placement en actions P.26

3. Attitude face au risque P.46

4. Diversification et réduction de risque P.52

5. Hedge Funds P.85

6. Gestion passive P.100

7. Evaluation des actions P.125

8. Evaluation des actions : Mesure de performance P.142

9. Evaluation des actions : Analyse des paramètres P.148

10. Options P.159

Importance de la période considérée.

Fig.1 – Evolution du cours en un jour

Fig.2 – Evolution du même cours en deux ans

PRUDENCE quant aux graphiques utilisés !

Importance de la période : 2 périodes différentes peuvent mener à des décisions

Cummulative Asset Performance

Gold Evolution Cash Evolution US Govt Bond Evolution S&P500 Evolution

Fig.3 – Return en 1 mois selon type d’investissement

1. Cas de non-paiement de dividende

Return = (258,9 – 278) – 1 = - 0,0687 = - 6,87%

Dt = dividende payé au cours de la période

Return = [(258,9 + 9,79) – 278] – 1 = - 0,0335 = - 3,35%

Différence entre indice prix et indice return :

Indice return : il considère l’évolution des actions ET les dividendes

3. Cas du paiement de dividende avec réinvestissement

Rt = (Cxd + Dt) * Ct –1…

Return = [(249,4 + 9,79) / 278] * (258,9 / 249,4 – 1

9,79 / 249,4 = 0,0393 action Electrabel

Le 30 mars 2000 : 1 action à 178 soit une valeur de 278

Return = (269,0748 / 278) – 1

On a bien le même résultat que celui du 1er calcul.

B. Cas des fractionnements (Stock split) et des regroupements (Reverse Stock

Reverse Stock split : ce mécanisme a un fonctionnement inverse au précédent => Regroupement.

1. Cas de non-paiement de dividende :

Return = [(5 * 210) / (1 * 1.000)] – 1

Rt = (Cxd + Dt) * (Y * Ct) – 1..

950 975 +25 210 * 5

Return = [(975 + 25) / 950] * [(5 * 210) / (1 * 975)] – 1

VERIFICATION par décomposition du produit :

On doit comparer ce montant à un investissement de 950 :

3. Cas de paiement d’un dividende après l’opération qui est réinvesti :

Rt = [Y * (Cxd + Dt)] * ( Ct ) – 1..

Return = [5 * (205 + 5)] / (1 * 1.000)] * (210 / 205-) – 1

C. Les augmentations de capital

- même dividende pour nouveaux et anciens détenteurs : cas de l’augmentation de capital se

- dividende différent pour anciens et nouveaux détenteurs : cas de l’augmentation de capital à 1

- pas de dividendes pour les nouveaux détenteurs

1. Même jouissance, pas de dividende

Return = (5.115 / 5.000) = 2,3%

Rt = (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct - 1

C’est bien le résultat obtenu par la formule de réinvestissement des droits.

2. Même jouissance, mise en paiement d’un dividende avant augmentation de

Rt = Cxd + Dt * (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct -1

Dt = 25 950 975 960 990

Rt = 975 + 25 * (6 * 960) – [(6 – 5) * 800] * 990 - 1 = 10,44%

Nouvel événement => nouvelle période à prendre en considération.

Rt = Cxd + Dt * (Y * Cxdr) – [(Y-X) * PE] * Ct -1

Vente de 5 droits = 5 * 30 = 150

Return = (5.103,09 / 5.000) -1 = 2,06%

(X * Ccdr) + [(Y-X)* PE]

D. Impact de la devise sur le return d’une action

Fig.4 – Impact de la devise sur le return

Colonne « % Ytd » = return sans tenir compte de la devise

Exemple 1 : Cas de S&P 500 INDEX

On pourrait faire : USD (10%15%) + JPY (35%-10%) = 0,75%