Les Magicient Des Marchers

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Avantpropos
Préface
Remerciements
Première partie : les hommes macro
Chapitre 1 : Colm O’Shea
Addendum : Vue d'ensemble de Ray Dalio
Chapitre 2 : Ray Dalio
Chapitre 3 : Larry Benedict
Chapitre 4 : Scott Ramsey
Chapitre 5 : Jaffray Woodriff
Deuxième partie : joueurs multistratégies
Chapitre 6 : Edward Thorp
Chapitre 7 : Jamie Mai
Chapitre 8 : Michael Platt
Troisième partie : Négociateurs d'actions
Chapitre 9 : Steve Clark
Chapitre 10 : Martin Taylor
Chapitre 11 : Tom Claugus
Chapitre 12 : Joe Vidich
Chapitre 13 : Kevin Daly
Chapitre 14 : Jimmy Balodimas
Chapitre 15 : Joël Greenblatt
Conclusion
Épilogue
Annexe A
Appendice B
A propos de l'auteur
Indice
Autres livres de Jack D. Schwager
Un guide complet des marchés à terme : analyse fondamentale, analyse technique, trading, spreads et options Premiers pas
dans l'analyse technique Assistants du marché : entretiens avec les meilleurs traders Assistants du marché boursier :
entretiens avec les meilleurs opérateurs américains Traders Schwager on Futures : Fundamental Analysis Schwager on
Futures : Managed Trading Myths & Truths Schwager on Futures : Technical Analysis Study Guide to Accompany Fundamental
Analysis (avec Steven C. Turner)
Guide d'étude pour accompagner l'analyse technique (avec Thomas A. Bierovic et Steven C. Turner)
Machine Translated by Google Copyright © 2012 par Jack D. Schwager. Tous les droits sont réservés.
Publié par John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.
Publié simultanément au Canada.
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Données de catalogage avant publication de la Bibliothèque du Congrès
Schwager, Jack D., 1948–
Assistants du marché des fonds spéculatifs : comment les traders gagnants gagnent / Jack D. Schwager.
p. cm.
Comprend un index.
ISBN 9781118273043 (relié)
1. Négociants en salle (Finance). 2. Fonds spéculatifs. I. Titre.
HG4621.H27 2012
332.64'524—dc23
2012004861
Avec amour
Machine pour ma
Translated femme,
by Jo Ann, la meilleure chose qui me soit jamais arrivée (je sais parce qu'elle me le dit, et elle ne s'est jamais trompée)
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Lara Logan : by Google
Ressentezvous
l'adrénaline du tout ?
Alex Honnold : Il n'y a pas de montée d'adrénaline. . . . Si je suis pressé, cela signifie que quelque chose a horriblement mal tourné. . . . Le tout devrait être
assez lent et contrôlé. . . .
—Extrait de l' interview de 60 minutes (10 octobre 2011) avec Alex Honnold, reconnu comme le meilleur grimpeur en solo libre au monde, dont les exploits
extraordinaires incluent la première ascension en solo libre de la face nordouest du Half Dome, un 2 000 mur de pied dans le parc national de Yose
Pour faire mon aspirateur, j'ai construit 5 127 prototypes. Cela signifie que j'ai eu 5 126 échecs. Mais en traversant ces échecs, j'ai fait des découvertes.
—James Dyson
Avantpropos
Il était une fois, une sécheresse s'abat sur la terre et la récolte de blé échoue. Naturellement, le prix du blé augmente. Certaines personnes coupent et cuisent moins de pain tandis que d'autres
spéculent et achètent autant de blé qu'elles peuvent en obtenir et le stockent dans l'espoir d'une hausse des prix à venir.
Le roi entend parler de toutes les spéculations et des prix élevés et envoie rapidement ses soldats de ville en ville pour proclamer que la spéculation est désormais un crime contre l'État et que des
sanctions sévères doivent s'abattre sur les spéculateurs.
La nouvelle loi, comme tant d'autres lois contre le marché libre, ne fait qu'aggraver le problème. Bientôt, certaines villes n'ont plus de blé du tout, tandis que la rumeur
atil que d'autres ont encore des approvisionnements suffisants, voire excédentaires.
Le roi ne cesse d'augmenter la pénalité pour la spéculation, tandis que le prix du blé, si vous pouvez en trouver, ne cesse d'augmenter.
Un jour, le bouffon de la cour s'approche du roi et, d'une manière amusante, lui fait part d'un plan pour mettre fin à la famine et devenir un
souverain sage et gracieux.
Le lendemain, les soldats chevauchent à nouveau de ville en ville, cette fois pour proclamer la fin de toutes les lois contre la spéculation et pour suggérer que chaque
ville affiche bien en évidence le prix local du blé sur son marché central.
Les communes acceptent la suggestion et affichent les prix. Au début, les prix sont étonnamment élevés dans certaines villes et étonnamment bas dans d'autres. Au cours des prochains jours, les
routes entre les villes deviennent des fleuves de blé virtuels alors que les spéculateurs se précipitent pour réduire les écarts. À la fin de la semaine, le prix du blé est pratiquement le même partout et
tout le monde a assez à manger.
Le bouffon de la cour, ayant un sens aigu de sa propre survie, s'assure que tout le crédit revient directement au roi.
J'aime cette histoire.
La fin en vrac, bien sûr, est de savoir comment le bouffon de la cour en sait autant sur le fonctionnement des marchés et comment il se trouve comment
exprimer ce qu'il sait de manière efficace.
Bien que nous ne connaissions peutêtre jamais la réponse avec certitude, mon intuition personnelle est que le bouffon de la cour se rend fréquemment à la bibliothèque royale et lit Réminiscences
d'un opérateur boursier d'Edwin Lefèvre, La foule de Gustav LeBon, Délires populaires extraordinaires et la folie des foules de Charles Mackay et toute la série Market Wizards de Jack Schwager.
Il s'avère que le commerce est la solution à la plupart des problèmes économiques ; les marchés libres, le caractère sacré du commerce et une économie saine sont autant de façons de dire le
même chose. En ce sens, nos commerçants sont des champions et les hommes et les femmes des livres de Jack Schwager sont nos héros.
Les livres de Schwager définissent le trading en décrivant de manière vivante les traders. Il trouve les meilleurs exemples, il les rend humains et accessibles, et il leur permet d'exprimer, à leur
manière, ce qu'ils font et comment ils le font. Il nous donne une idée des luttes, des défis, des joies et des peines auxquels ils sont tous confrontés tout au long de leur carrière. Nous finissons par
connaître intimement chacun de ses sujets – et aussi comme une expression unique et complète de thèmes récurrents, tels que : être humble ; suivre le courant ; Gérer le risque; faitesle à votre façon.
Les livres de Schwager sont une lecture essentielle pour quiconque fait du commerce, veut faire du commerce ou veut choisir un commerçant.
Je remonte un bout de chemin avec Jack. Je me souviens de l'avoir rencontré alors que nous débutions tous les deux en tant que commerçants, avec beaucoup d'enthousiasme et peu d'expérience. Au dessus de
ans, je l'ai vu grandir, mûrir et développer son talent, évoluant pour devenir notre chroniqueur général.
La contribution de Schwager à l'industrie est énorme. Ses premiers Market Wizards ont inspiré une toute nouvelle génération de traders, dont beaucoup sont apparus par la suite dans The
NewMarket Wizards, puis, à leur tour, dans Stock Market Wizards. La série Jack's Wizards devient le flambeau que les commerçants passent d'une génération à l'autre. Aujourd'hui, Hedge Fund
Market Wizards étend, améliore et perfectionne la tradition. Les traders utilisent régulièrement des passages et des chapitres des livres de Schwager comme référence pour leurs propres méthodes et
pour guider leur propre trading. Son travail est une partie inséparable de la conscience et du langage du trading luimême.
Il y a 30 ans, Jack lit Réminiscences d'un opérateur boursier et remarque son sens et sa pertinence, même 60 ans après sa
publication. Il adopte cette norme pour sa propre écriture.
Je remarque que les livres qui répondent réellement à cette norme ont tendance à se retrouver dans les bibliothèques des commerçants et des bouffons de la cour, sur la même étagère avec
Réminiscences, la foule et les délires populaires extraordinaires et la folie des foules.
C'est exactement là que vous trouvez les livres de Jack dans ma bibliothèque.
Ed Seykota
Bastrop, Texas
25 février 2012
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Ce volume s'inscrit dans mon effort continu pour rencontrer des commerçants exceptionnels afin de mieux comprendre les éléments qui soustendent leur succès et ce qui les différencie de la multitude
d'acteurs piétons du marché. Les traders interrogés vont du fondateur du plus grand fonds spéculatif au monde, gérant 120 milliards de dollars d'actifs avec 1 400 employés, à un gestionnaire exécutant
une opération en solo avec seulement 50 millions de dollars d'actifs. Certains des gestionnaires négocient dans une perspective à long terme, détenant des positions pendant de nombreux mois, voire des
années, tandis que d'autres se concentrent sur des horizons de négociation aussi courts qu'une seule journée. Certains gestionnaires n'utilisent que des données fondamentales, d'autres uniquement des
données techniques, et d'autres encore combinent les deux. Certains gestionnaires ont des rendements moyens très élevés avec une volatilité importante, tandis que d'autres gestionnaires ont des
rendements beaucoup plus modérés, mais avec une volatilité beaucoup plus faible.
La caractéristique commune à tous les gérants est qu'ils ont démontré une capacité à générer une performance rendement/risque supérieure.
Parce qu'une grande partie de ce qui passe pour des rendements élevés reflète simplement une volonté de prendre plus de risques plutôt qu'une indication de compétence, je pense que le rapport
rendement/risque est une mesure beaucoup plus significative que le rendement seul. En fait, la fixation des investisseurs sur le rendement sans la prise en compte appropriée du risque est l'une des
grandes erreurs d'investissement, mais c'est une histoire pour un autre livre. Une mesure de rendement/risque que j'ai trouvée particulièrement utile est le rapport gain sur douleur, une statistique expliquée
à l'annexe A.
Il y avait trois critères clés pour sélectionner les entretiens à inclure dans ce livre :
1. Les gestionnaires avaient des antécédents supérieurs en matière de rendement/risque pendant des périodes significatives, généralement (mais pas toujours) 10 ans ou plus et souvent beaucoup
plus longtemps.
2. Les gestionnaires étaient suffisamment ouverts pour fournir de précieux conseils sur le trading.
3. Les entretiens fournissaient suffisamment de couleur pour permettre un chapitre lisible.
Une demidouzaine des interviews que j'ai faites pour ce volume n'ont pas été utilisées parce qu'elles ne correspondaient pas à une ou plusieurs de ces catégories.
Sur des intervalles à plus long terme (par exemple, 10 ans, 15 ans), les hedge funds surperforment systématiquement les indices boursiers et les fonds communs de placement.1 Le schéma typique
est que les hedge funds, en tant que groupe, auront des rendements légèrement plus élevés, mais une volatilité et des actions beaucoup plus prélèvements. Il est ironique qu'en termes de tout type de
mesure du risque, les fonds spéculatifs, qui sont largement considérés comme hautement spéculatifs, soient en fait beaucoup plus conservateurs que les investissements traditionnels, tels que les fonds
communs de placement. C'est principalement en raison d'un risque plus faible que les fonds spéculatifs ont tendance à afficher une bien meilleure performance rendement/risque que les fonds communs
de placement ou les indices boursiers. De plus, à de rares exceptions près, les meilleurs gérants se trouvent invariablement dans le monde des hedge funds. Ce fait n'est pas surprenant car on s'attendrait
à ce que la structure des frais incitatifs des fonds spéculatifs attire les meilleurs talents.
Lorsque j'ai mené les entretiens pour mes deux premiers livres Market Wizard (19881991), les hedge funds étaient encore un acteur mineur sur la scène mondiale de l'investissement.2 D' après les
estimations de Van Hedge Fund Advisors, le total des actifs sous gestion du secteur pendant cette période dans une fourchette approximative de 50 à 100 milliards de dollars. Depuis lors, cependant, la
croissance des fonds spéculatifs a explosé, se multipliant par plus de vingt, le secteur gérant actuellement plus de 2 000 milliards de dollars. L'impact de l'activité de négociation de fonds spéculatifs
dépasse de loin sa taille nominale car les gestionnaires de fonds spéculatifs négocient beaucoup plus activement que les gestionnaires de fonds traditionnels. Le rôle accru des fonds spéculatifs a lui
même influencé le comportement du marché.
Les fonds spéculatifs représentant un pourcentage beaucoup plus important de l'activité de trading, le trading est devenu plus difficile. Dans certaines stratégies, l'effet est clairement visible. Par
exemple, les suiveurs de tendance systématiques ont extrêmement bien réussi dans les années 1970 et 1980, lorsqu'ils représentaient une minorité de l'activité de négociation de contrats à terme, mais
leur performance rendement/risque a considérablement diminué au cours des décennies suivantes, car ils sont devenus une partie de plus en plus importante du pool. Trop de gros poissons compliquent
la croissance des autres gros poissons.
Même si l'on n'accepte pas l'argument selon lequel le rôle accru des fonds spéculatifs a rendu le jeu plus difficile, à tout le moins, il a rendu le jeu différent. Les marchés changent et les bons
commerçants s'adaptent. Comme le déclare le gestionnaire de fonds spéculatifs Colm O'Shea dans son interview : « Les traders qui réussissent sur le long terme s'adaptent. S'ils utilisent des règles et
que vous les rencontrez 10 ans plus tard, ils auront enfreint ces règles. Pourquoi? Parce que le monde a changé. Une partie de ce changement a été provoquée par l'importance croissante des fonds
spéculatifs euxmêmes.
Sans surprise, la quasitotalité des traders interrogés dans ce volume sont des gestionnaires de fonds spéculatifs (ou d'anciens gestionnaires de fonds spéculatifs). La seule exception, Jimmy
Balodimas, un trader propriétaire très prospère chez First New York Securities, a dû s'adapter à la présence de fonds spéculatifs. Dans son interview, il décrit comment l'activité des hedge funds a modifié
la nature des mouvements des cours des actions et comment il a dû ajuster sa propre approche en conséquence.
Les marchés ont changé au cours de la génération depuis que j'ai écrit le premier livre Market Wizards , mais dans un autre sens, ce n'est pas le cas. Un peu de recul est utile. Lorsque j'ai demandé à
Ed Seykota dans Market Wizards si le rôle croissant des professionnels avait changé les marchés (un changement que les années intermédiaires ont démontré n'en était alors qu'à ses balbutiements), il
a répondu : « Non. Les marchés sont les mêmes aujourd'hui qu'il y a 5 à 10 ans parce qu'ils ne cessent de changer, tout comme ils le faisaient alors.
Dans de nombreuses interviews, les commerçants ont fait référence à un ou plusieurs de mes livres précédents. Je n'ai pas inclus toutes ces références, mais j'en ai inclus plus que je n'étais à l'aise
de le faire. Je suis tout à fait conscient à quel point cela peut sembler égoïste. Ma ligne directrice pour inclure de telles références était de me poser la question suivante : incluraisje ce commentaire si la
référence était à un autre livre, plutôt que le mien ? Si la réponse était oui, je l'ai inclus.
Les lecteurs qui recherchent une formule secrète qui leur fournira un moyen facile de battre les marchés cherchent au mauvais endroit.
Les lecteurs qui cherchent à améliorer leurs propres capacités de trading devraient cependant trouver beaucoup de choses utiles dans les entretiens suivants. Je crois que les leçons de trading et les
idées partagées par les traders sont intemporelles. Je crois que même si les marchés changent constamment, à cause des constances de la nature humaine, dans un certain sens, ils sont aussi toujours
les mêmes. Je me souviens, lors de la première lecture de Réminiscences d'un opérateur boursier d'Edwin Lefèvre il y a près de 30 ans, avoir été frappé par la pertinence du livre plus de 60 ans après sa
rédaction. Je ne veux pas dire ou n'ai pas l'intention d'établir des comparaisons entre ce volume et Réminiscences, mais simplement de définir l'objectif que j'avais en tête en écrivant ce livre qu'il soit
toujours significatif et utile aux lecteurs qui négocieront sur le marché dans 60 ans.
1Toutes les déclarations de performance faites en référence aux hedge funds en tant que catégorie d'investissement supposent implicitement des données de fonds de fonds alternatifs.
Les indices basés sur les rendements des fonds de fonds évitent en grande partie les biais statistiques importants inhérents aux indices de fonds spéculatifs qui sont basés sur les
rendements des gestionnaires individuels.
2Market Wizards, New York Institute of Finance, 1989. NewMarket Wizards, New York, HarperBusiness, 1991.
Remerciements
Tout d'abord, je voudrais remercier mon fils Zachary d'avoir été ma caisse de résonance pour ce livre. Il possédait trois qualités essentielles pour remplir ce rôle : il comprend le
sujet ; il sait écrire ; et surtout, il peut être brutalement honnête dans ses opinions. Ses commentaires sur un chapitre : "Désolé, papa, mais je pense que tu devrais le retirer." Bien
que réticent à voir deux semaines de travail perdues, à la réflexion, j'ai réalisé qu'il avait raison, et je l'ai fait. Zachary a fourni de nombreuses suggestions utiles (en plus de "ax it"),
dont la plupart ont été incorporées. Quels que soient les défauts qui subsistent, je peux assurer au lecteur qu'ils auraient été pires sans l'aide de Zachary.
Quatre des entretiens de ce livre ont été suggérés et arrangés grâce à l'aide d'autres personnes. À cet égard, je suis profondément reconnaissant aux personnes suivantes, dont
chacune a été le catalyseur responsable de l'une des interviews de ce volume : John Apperson, Jayraj Chokshi, Esther Healer et Zachary Schwager. Je tiens également à souligner
que le livre formidable de Michael Lewis, The Big Short, a été la source de l'une des idées d'interview pour ce livre.
Je voudrais également remercier Jeff Feig pour ses efforts.
Enfin, je tiens à remercier les commerçants qui ont accepté de participer aux entretiens et de partager leurs idées, et sans qui il n'y aurait pas de livre.
Machine Translated by Google Partie un
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Machine Translated by Google Chapitre 1
Machine Translated by Google Colm O'Shea
Machine Translated by Google Savoir quand il pleut
Lorsque j'ai demandé à Colm O'Shea de se rappeler des erreurs qui étaient des expériences d'apprentissage, il a eu du mal à trouver un exemple. Enfin, le mieux qu'il ait pu faire a été
de décrire une transaction qui était une opportunité de profit manquée. Ce n'est pas que O'Shea ne fasse pas d'erreurs. Il en fabrique beaucoup. Comme il le reconnaît volontiers, il se
trompe sur au moins 50 % de ses transactions. Cependant, il ne laisse jamais une erreur se rapprocher à distance du point où elle fournirait une bonne histoire. Les pertes commerciales
importantes sont tout simplement incompatibles avec sa méthodologie.
O'Shea est un négociateur macro mondial un style de stratégie qui cherche à tirer profit de l'anticipation correcte des tendances directionnelles des marchés mondiaux des devises,
des taux d'intérêt, des actions et des matières premières. À première vue, une stratégie qui nécessite de participer à des mouvements directionnels sur les principaux marchés mondiaux
peut ne pas sembler appropriée pour maintenir des pertes étroitement limitées, mais la façon dont O'Shea négocie, c'est le cas. O'Shea considère ses idées commerciales comme des
hypothèses. Un mouvement du marché contraire à la direction attendue est la preuve que son hypothèse pour ce commerce est fausse, et O'Shea n'hésite alors pas à liquider la
position. O'Shea définit le niveau de prix qui invaliderait son hypothèse avant de placer une transaction. Il dimensionne sa position de sorte que la perte d'un passage à ce niveau de
prix soit limitée à un petit pourcentage des actifs. D'où l'absence de bonnes histoires de guerre de métiers qui ont mal tourné.
L'intérêt d'O'Shea pour la politique venait en premier, l'économie en second et les marchés en troisième. Ses premières années d'adolescence ont coïncidé avec l'avènement du
thatchérisme et le débat national sur la réduction du rôle du gouvernement dans l'économie un conflit qui a suscité l'intérêt d'O'Shea pour la politique et peu après l'économie. O'Shea
s'est si bien formé en économie qu'il a pu décrocher un emploi d'économiste pour une société de conseil avant d'entrer à l'université. L'entreprise a eu une ouverture brutale pour un
poste d'économiste en raison du départ inattendu d'un employé. À un moment de son entretien pour le poste, on lui a demandé d'expliquer le paradoxe apparent du multiplicateur
keynésien. L'intervieweur a demandé: "Comment le fait de prendre de l'argent aux gens en vendant des obligations et en redonnant ce même montant aux gens par le biais de dépenses
fiscales créetil une relance?" O'Shea a répondu : « C'est une très bonne question. Je n'avais jamais pensé à ça." Apparemment, l'entreprise a aimé qu'il soit prêt à admettre ce qu'il ne
savait pas plutôt que d'essayer de bluffer son chemin, et il a été embauché.
O'Shea avait acquis une bonne connaissance pratique de l'économétrie grâce à des lectures indépendantes, de sorte que l'entreprise en a fait l'économiste de l'économie belge. Il
était suffisamment bien préparé pour pouvoir utiliser les modèles économétriques de l'entreprise pour en tirer des prévisions. O'Shea, cependant, a été gardé à huis clos. Il n'était pas
autorisé à parler à des clients. L'entreprise ne pouvait pas exactement reconnaître qu'un jeune de 19 ans générait les prévisions et rédigeait les rapports. Mais ils étaient heureux de
laisser O'Shea faire toute la tâche avec juste assez de supervision pour s'assurer qu'il ne se trompait pas.
À l'époque, le consensus général parmi les économistes était que les perspectives pour la Belgique étaient négatives. Mais après avoir parcouru les données et fait sa propre
modélisation, O'Shea est arrivé à la conclusion que les perspectives de croissance pour la Belgique étaient en fait plutôt bonnes. Il voulait arriver à une prévision supérieure d'au moins
2 % à la prévision de tout autre économiste. « Vous ne pouvez pas faire ça », lui aton dit. "Ce n'est pas comme ça que les choses fonctionnent.
Nous vous permettrons d'avoir l'une des prévisions les plus élevées, et si la croissance est vraiment forte comme vous l'attendez, nous aurons toujours raison en ayant une prévision
proche du haut de la fourchette. Il n'y a rien à gagner à avoir une prévision en dehors de la fourchette, auquel cas si vous vous trompez, nous aurions l'air ridicule. Il s'est avéré que les
prévisions d'O'Shea se sont avérées exactes, mais personne ne s'en souciait.
Son passage d'un an en tant qu'économiste avant d'entrer à l'université a enseigné à O'Shea une leçon importante : il ne voulait pas être consultant en économie. « En tant que
consultant économique », ditil, « la façon dont vous présentez votre travail est plus importante que ce que vous avez réellement fait. Il y a un élevage massif dans les prévisions
économiques. En restant près de la référence ou de la fourchette dominante, vous obtenez tous les avantages d'avoir raison sans les inconvénients. Une fois que j'ai compris les règles
du jeu, je suis devenu assez cynique à ce sujet.
Après avoir obtenu son diplôme de Cambridge en 1992, O'Shea a décroché un emploi de trader pour Citigroup. Il était rentable chaque année, et sa ligne commerciale et ses
responsabilités augmentaient régulièrement. Au moment où O'Shea a quitté Citigroup en 2003 pour devenir gestionnaire de portefeuille pour le fonds Quantum de Soros, il négociait un
niveau d'exposition équivalent à un fonds spéculatif de plusieurs milliards de dollars. Après deux années réussies chez Soros, O'Shea est parti pour devenir gestionnaire de stratégie
macro mondiale pour le fonds multigestionnaire de Balyasny, un portefeuille qui devait être le précurseur de son propre fonds spéculatif, COMAC, formé deux ans plus tard.
O'Shea n'a jamais connu d'année perdante. La majorité de ses antécédents, couvrant ses années chez Citigroup et Soros, n'est pas disponible pour être divulguée au public, de
sorte qu'aucune déclaration précise sur les performances ne peut être faite. La seule partie de ces antécédents qui est disponible concerne la période chez Balyasny, qui a débuté en
décembre 2004, et son portefeuille actuel de fonds spéculatifs, qui a été lancé en juin 2006. Pour la période combinée, à fin 2011, la moyenne annuelle le rendement net composé était
de 11,3 % avec une volatilité annualisée de 8,1 % et une pire perte mensuelle de 3,7 %. Si votre première pensée en lisant ceci est "seulement 11,3%", une digression dans l'évaluation
des performances est nécessaire.
Le rendement est fonction à la fois des compétences (dans la sélection, la mise en œuvre et la liquidation des transactions) et du degré de risque pris. Doubler le risque doublera le
rendement. Dans cette optique, la véritable mesure de la performance est le rendement/risque, et non le rendement. Cette perspective d'évaluation de la performance est particulièremen
vraie pour la macroéconomie mondiale, une stratégie dans laquelle seule une fraction des actifs sous gestion est généralement requise pour établir et maintenir des positions de
portefeuille.1 Ainsi, s'il le souhaite, un gestionnaire macroéconomie mondiale pourrait augmenter l'exposition de plusieurs multiples avec actifs sous gestion (c'estàdire sans aucun empr
Le choix de l'exposition déterminera le niveau des rendements et du risque. O'Shea a choisi de gérer son fonds à un niveau de risque relativement faible. Qu'ils soient mesurés par la
volatilité (8,2 %), la pire perte mensuelle (3,7 %) ou le maximum drawdown (10,2 %), ses paramètres de risque sont environ la moitié de la moyenne des gestionnaires macro mondiaux.
S'il était exécuté à un niveau d'exposition plus conforme à celui de la majorité des gestionnaires macroéconomiques mondiaux, ou de manière équivalente, à un niveau de volatilité égal
à celui du S&P 500, le rendement net annuel composé moyen du fonds O'Shea aurait été d'environ 23 %. Alternativement, si O'Shea avait toujours géré le portefeuille en tant que
compte propriétaire, un type de compte dans lequel l'exposition est gérée à un niveau beaucoup plus élevé par rapport aux actifs, les rendements auraient été plusieurs fois plus élevés
pour les mêmes résultats commerciaux. Ces écarts disparaissent si la performance est mesurée en termes de rendement/risque, qui est invariant au niveau d'exposition. Le ratio gain/
douleur d'O'Shea (une mesure de rendement/risque détaillée dans l'annexe A) est de 1,76.
J'ai interviewé O'Shea à Londres le jour du mariage royal. En raison des fermetures de rues connexes, nous nous sommes rencontrés dans un club dont O'Shea était membre, plutôt
qu'à son bureau. O'Shea a expliqué qu'il avait choisi de rejoindre ce club particulier parce qu'ils avaient un code vestimentaire informel. Nous avons mené l'interview dans le salon du
club, un espace agréable, heureusement peu peuplé, probablement parce que la plupart des gens regardaient le mariage. O'Shea a parlé avec enthousiasme en exprimant son point
de vue sur l'économie, les marchés et le commerce. À un moment de notre conversation, un homme s'est approché et a demandé à O'Shea s'il pouvait parler plus doucement car sa
voix perturbait la tranquillité de la pièce. O'Shea s'est excusé et a par la suite baissé son niveau de voix aux normes de la bibliothèque. Depuis que j'enregistrais la conversation, comme
je le fais pour toutes les interviews je suis un si mauvais preneur de notes que je ne fais même pas la tentative je suis devenu paranoïaque à l'idée que l'enregistreur pourrait ne pas
capter clairement le O'Shea qui parle maintenant doucement. Mes inquiétudes augmentaient chaque fois qu'il y avait une augmentation du bruit de fond, qui comprenait d'autres
conversations, de la musique d'ambiance,
et les aboiements perturbateurs occasionnels de certains chiens que l'un des membres avait amenés avec lui. J'ai finalement demandé à O'Shea d'élever sa voix à un niveau de
compromis entre son discours naturel et le ton modéré qu'il avait pris. Le membre avec les chiens qui aboyaient est finalement parti, et en passant devant nous, j'ai été surpris de voir
même si je n'aurais vraiment pas dû l'être que c'était le même homme qui s'était plaint à O'Shea qu'il parlait trop fort.
Quand avezvous commencé à vous intéresser aux marchés ?
C'était l'un de ces incroyables hasards. Quand j'avais 17 ans, je voyageais en sac à dos à travers l'Europe. J'étais à Rome et je n'avais plus de livres à lire. Je suis allé dans un
marché ouvert local où il y avait un vendeur de livres et, littéralement, le seul livre qu'ils avaient en anglais était Reminiscences of a Stock Operator. C'était une vieille copie en
lambeaux. Je l'ai encore. C'est la seule possession au monde qui m'importe. Le livre était incroyable. Cela a tout réuni dans ma vie.
Qu'estce qui vous a accroché?
Ce qui m'a accroché au début de la macro était . . .
Non, je voulais dire qu'estce qui t'a attiré dans le livre ? Le livre n'a rien à voir avec la macro.
Je ne suis pas d'accord. Tout est là. Cela commence avec le protagoniste qui lit simplement la bande, mais ce n'est pas ce qu'il a développé. Tout le monde lui donne des
conseils, mais le personnage de M. Partridge lui dit tout ce qui compte : « C'est un marché haussier. »2 C'est une macropersonne fondamentale. Partridge lui apprend qu'il y a
une image beaucoup plus grande. Ce n'est pas seulement un bruit aléatoire qui fait monter et descendre les chiffres. Il se passe autre chose qui en fait un marché haussier ou
baissier. Au fur et à mesure que le narrateur du livre avance dans sa carrière, il devient de plus en plus fondamental. Il commence à parler de la demande et de l'offre, c'estàdire
la macroéconomie mondiale.
Les gens sont tout excités par les mouvements de prix, mais ils comprennent complètement à tort qu'il y a une image plus large dans laquelle ces mouvements de prix se
produisent. Les mouvements de prix n'ont de sens que dans le contexte du paysage fondamental. Pour utiliser une analogie avec la voile, le vent compte, mais la marée compte
aussi. Si vous ne savez pas quelle est la marée et que vous planifiez tout en fonction du vent, vous finirez par vous écraser contre les rochers. C'est ainsi que je vois les
fondamentaux et les techniques. Vous devez faire attention aux deux pour donner un sens à l'image.
Réminiscences est un livre brillant sur le voyage. Le narrateur commence par s'intéresser à regarder les chiffres monter et descendre. J'ai commencé par m'intéresser à la
politique et à l'économie. Mais nous nous retrouvons tous les deux dans un endroit qui n'est pas si éloigné l'un de l'autre. Vous devez développer votre propre expérience du
marché. Vous ne comprendrez pleinement ce que disaient les commerçants dans vos livres qu'après l'avoir fait vousmême. Puis vous réalisez, "Oh, c'est ce qu'ils voulaient
dire." Cela semble vraiment évident. Mais avant d'en faire l'expérience et de l'apprendre, c'est difficile à comprendre.
Quelle a été la prochaine étape de votre parcours pour devenir trader après avoir lu Reminiscences ?
Je suis allé à Cambridge pour étudier l'économie. J'ai su que je voulais étudier l'économie dès l'âge de 12 ans, bien avant mon intérêt pour les marchés. Je voulais le faire parce
que j'aimais l'économie, pas parce que je pensais que c'était une voie vers les marchés. Trop de gens font les choses pour d'autres raisons.
Qu'avezvous appris à l'université sur l'économie qui était important ?
J'ai eu beaucoup de chance d'être allé à l'université quand je l'ai fait. Si j'y allais maintenant, je pense que je serais vraiment déçu car la façon dont l'économie est actuellement
enseignée est terrible.
Ditesmoi ce que vous entendez par là.
Quand je suis allé à l'université, l'économie était enseignée plus comme la philosophie que l'ingénierie. Depuis lors, l'économie est devenue une question de rigueur mathématique
et de modélisation. Le truc avec la modélisation mathématique, c'est que pour rendre les problèmes gérables, vous devez faire des hypothèses. Les hypothèses deviennent alors
axiomatiques pour l'ensemble du sujet, non pas parce qu'elles sont vraies, mais parce qu'elles sont nécessaires pour obtenir une solution. Il est donc plus facile de supposer des
marchés efficaces car sans cette hypothèse, vous ne pouvez pas faire le calcul. Le problème est que les marchés ne sont pas efficaces, mais ce fait est simplement ignoré.
Et les modèles mathématiques ne peuvent pas non plus inclure l'impact imprévisible des spéculateurs.
C'est exact. Parce qu'une fois que vous les introduisez, vous avez un modèle mathématique qui ne peut pas être résolu. Dans le monde économique actuel, la rigueur
mathématique est valorisée pardessus tout. C'est la seule façon d'obtenir votre doctorat; c'est la seule façon de faire carrière dans le milieu universitaire; c'est la seule façon
d'être titularisé. En conséquence, quiconque que j'appellerais un économiste a été déplacé du département d'économie vers l'histoire, les sciences politiques ou la sociologie. La
mathématisation de l'économie a été un désastre car elle a considérablement réduit le champ d'application.
Avezvous un économiste préféré ?
Keynes. C'est dommage que le keynésianisme aux ÉtatsUnis soit devenu ce mot bizarre dont le sens est à peine reconnaissable.
C'est parce qu'aux ÉtatsUnis, les gens appliquent le mot keynésianisme pour désigner les dépenses déficitaires, qu'elles se produisent lors d'une expansion ou d'une
contraction économique.
Ce n'est pas ce qu'il a dit.
Je sais que. Bien qu'il aurait certainement favorisé les dépenses déficitaires en 2008 et 2009, il aurait eu une perspective très différente sur les dépenses déficitaires
dans l'économie en expansion qui prévalait les années précédentes.
Oui, Keynes était un conservateur fiscal.
Je suis curieux de savoir ce que vous pensez du dilemme critique auquel sont actuellement confrontés les ÉtatsUnis. D'une part, si on laisse les déficits se prolonger,
cela pourrait bien conduire à un résultat catastrophique. D'autre part, si vous commencez à réduire considérablement les dépenses alors que le chômage actuel est
toujours très élevé, cela pourrait déclencher une grave contraction de l'économie, entraînant une baisse des revenus et une pression à la hausse sur le déficit.
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en faveur de la rby
L'argument Google
elance
budgétaire est un cas parfaitement cohérent et logique. Le contreargument selon lequel nous devrions réduire les dépenses maintenant est également un
argument parfaitement rationnel. Mais les deux camps s'expriment souvent de manière totalement irrationnelle. Je pense que la plus grande erreur que font les gens est de supposer qu'il y a une
réponse alors qu'en fait, il n'y a peutêtre pas de bonne réponse.
J'ai d'ailleurs eu la même perception après l'élection présidentielle de 2008. Je pensais que l'économie avait été tellement mal gérée entre la combinaison d'une dette explosive
et d'un effondrement de l'activité économique après la bulle qu'il n'y aurait peutêtre pas de solution. Le journal humoristique américain The Onion a parfaitement saisi la
situation. Leur gros titre après l'élection d'Obama était : « Le pire travail de Black Man Given Nation ».
Toutes les solutions qui fonctionneront dans le monde réel doivent tenir compte du fait que les ÉtatsUnis ne sont pas aussi riches que les Américains le pensent. La plupart des solutions politiques
nieront ce fait. La question pertinente est : Quel choix difficile voulezvous faire ?
Saviezvous ce que vous vouliez faire lorsque vous étiez à l'université ?
Oui, devenez commerçant. Bien qu'en y repensant, à l'époque, je ne savais pas trop ce que cela signifiait.
Quel a été votre premier emploi après avoir obtenu votre diplôme ?
J'ai obtenu un poste de trader junior chez Citigroup dans le département des changes. Ma première semaine au travail a été la semaine où la livre a été expulsée de l'ERM.
Le mécanisme de taux de change (MCE), qui était opérationnel dans les décennies précédant la mise en place de l'euro, liait les taux de change des monnaies
européennes dans des fourchettes de prix définies. Le RoyaumeUni a été contraint de se retirer du MCE en 1992 lorsque la livre est tombée sous le bas de sa fourchette
La semaine où George Soros dans le vernaculaire populaire a « cassé la Banque d'Angleterre » ?
Oui. Comme vous le savez peutêtre, j'ai travaillé pour George Soros avant de créer mon propre fonds. Mon histoire préférée de George Soros concerne une interview du chancelier Norman
Lamont, qui a déclaré que la Banque d'Angleterre avait 10 milliards de livres sterling en réserve pour défendre la livre contre les spéculateurs. George lisait apparemment un compte rendu de cette
interview dans le journal du lendemain matin et s'est dit : « 10 milliards de livres sterling. Quelle remarquable coïncidence ! C'est exactement la taille du poste que je pensais prendre. »
À l'époque, je me souviens d'avoir expliqué au responsable de la salle des marchés pourquoi la livre ne quitterait pas le MCE. J'ai soutenu que ce serait un suicide politique pour le gouvernement
conservateur de se retirer de l'ERM ; par conséquent, ils s'assureraient que cela ne se produise pas.
Quelle a été la réponse de votre patron ?
Il a juste souri et hoché la tête vers moi. Il a dit: "D'accord, nous verrons." Environ trois heures plus tard, la livre est sortie du MCE européen. Je me sentais complètement idiot.
Je n'avais absolument aucune compréhension du pouvoir des marchés par rapport à la politique. Les décideurs politiques ne l'ont pas compris non plus. Je pense que, comme c'est souvent le cas,
les décideurs politiques ne comprennent pas qu'ils n'ont pas le contrôle. Ce n'est pas non plus que les spéculateurs contrôlent la situation, mais plutôt que les fondamentaux comptent réellement.
Fondamentalement, le maintien du RoyaumeUni dans le MCE était intenable. Le RoyaumeUni était en récession avec une monnaie fortement surévaluée.
L'Allemagne avait besoin de taux d'intérêt élevés pour limiter la forte inflation de la période postunification avec l'Allemagne de l'Est. Parce que les devises étaient liées, le RoyaumeUni a
également été contraint de maintenir un taux d'intérêt élevé, même si sa récession en cours imposait la nécessité d'une politique exactement opposée. Tout ce que Soros a fait, c'est reconnaître
que la situation était intenable. L'effort de la Banque d'Angleterre pour soutenir la livre était l'équivalent d'essayer de lutter contre la gravité.
Vous avez eu la chance de faire votre première grosse erreur alors que vous n'aviez pas d'argent en jeu. Cet épisode vous a marqué ?
Cela a fait une énorme impression. J'ai appris que les marchés comptent plus que la politique. Vous devez regarder les vrais fondamentaux, pas ce que les décideurs politiques veulent qu'il se
produise. L'incrédulité volontaire des gens peut durer longtemps, mais elle finit par être submergée par le marché. Le génie de Soros a été de reconnaître le tournant lorsque les choses changent
la capacité de savoir non seulement qu'une position était bonne, mais qu'elle l'était maintenant, et que le moment était venu de prendre un gros risque sur le trade.
[Une longue discussion s'ensuit sur la crise de la dette européenne actuelle (2011). O'Shea fournit une évaluation assez pessimiste des perspectives à long terme de l'euro.]
Vous êtes un macrocommerçant. Vous voyez le problème. Commment tu y joues?
Je ne sais pas. C'est pourquoi c'est un peu une distraction.
Vous ne savez pas parce que le moment est si incertain?
Parce que personne ne s'en soucie. Tant que personne ne s'en soucie, il n'y a pas de tendance. Seriezvous short Nasdaq en 1999 ? Vous ne pouvez pas être court simplement parce que vous
pensez que quelque chose est fondamentalement hors de prix.
Que pouvezvous faire?
Vous pouvez attendre que les gens commencent à s'en soucier. En prenant le Nasdaq comme exemple, vous voulez vendre le Nasdaq à 4 000, mais seulement après qu'il soit passé à 5 000.
Vous vendez donc le marché à la baisse, pas à la hausse. Car dans une bulle, qui dit jusqu'où peut aller un marché. Même si quelque chose peut être une bonne idée, vous devez attendre et
reconnaître le bon moment. Je ne suis pas particulièrement original. Si vous lisez le Financial Times, tout y est. Vous n'avez pas besoin d'être un brillant économiste; vous devez juste reconnaître
quand quelque chose compte. La crise financière est un autre exemple de la nécessité d'attendre le bon moment. Au cours de 2006 à 2007, je pensais que les marchés étaient dans une bulle
complètement insoutenable. C'était ridicule. Vous avez vu la folie partout.
Quelle était votre perception de la folie à l'époque ?
La prime de risque était trop faible en tout. Le crédit se négociait à des écarts ridicules et personne ne se souciait de la qualité. Quelle est la seule chose que vous
connaissezvous une entreprise qui affiche des bénéfices réguliers chaque trimestre ?
Ils manipulent les chiffres.
Oui. Vous ne savez rien audelà de cela. Ils peuvent ou non avoir de bonnes affaires, mais vous savez qu'ils manipulent les chiffres. Les gens aiment les revenus stables. N'estce pas génial?
Je déteste les revenus stables. Cela me dit simplement que l'entreprise ne dit pas la vérité. Et ce que je savais de tout le système en 2006 et 2007, c'est que les vrais faits étaient obscurcis. Le
problème était le plus évident sur les marchés du crédit. Mais vous ne pouvez pas être short parce que vous perdez le portage [les paiements de taux d'intérêt sur l'instrument de crédit], et en
même temps, les écarts deviennent de plus en plus bas. [Une baisse de l'écart de crédit, c'estàdire la différence entre le taux d'intérêt de l'instrument de crédit et le taux des bons du Trésor à
échéance équivalente, implique une augmentation du prix de l'instrument de crédit.] Ainsi, vous ne devez pas seulement payer pour conserver la position, mais la position va aussi contre vous.
Être à court de crédit en 2006 et 2007 était exactement la même chose qu'être à court de Nasdaq en 1999. Il vous suffit de gagner de l'argent dans l'autre sens.
Comment vous êtesvous alors positionné en 2006 et 2007 ?
Nous avons reconnu que nous sousperformerions considérablement les taureaux, car dans une bulle, les vrais croyants gagneront toujours. C'est très bien. Vous avez juste besoin de faire
des rendements décents et d'attendre que le marché tourne. Ensuite, vous pouvez faire de grands retours. Ce en quoi je crois, c'est de cumuler et de ne pas perdre d'argent. Nous étions assez
contents de faire partie de la bulle, mais de le faire dans des positions très liquides, afin de pouvoir sortir rapidement du marché si nous le voulions. L'une des plus grandes erreurs que les
gens ont commises a été de rejoindre la bulle, mais de le faire dans des positions pour lesquelles il n'y avait pas de sortie. Tous les marchés semblent liquides pendant la bulle, mais c'est la
liquidité après la fin de la bulle qui compte. Nous avons effectué beaucoup de nos transactions via des options des positions telles que l'achat d'options d'achat dans des devises avec un
portage, car le portage positif a payé votre option.
Les devises de portage sont des devises avec des taux d'intérêt plus élevés. Par exemple, si les taux à court terme australiens sont de 5 % et les taux américains de 1 %, le
dollar australien serait une devise de portage. Les investisseurs américains pourraient convertir des dollars américains en dollars australiens et gagner un revenu d'intérêt
supplémentaire de 4 %. Le risque, bien sûr, est que le dollar australien puisse baisser par rapport au dollar américain dans l'intervalle. Bien que ce risque puisse être couvert
en vendant des dollars australiens sur le marché à terme, l'arbitrage garantira que les taux à terme du dollar australien sont actualisés par le même montant que le différentiel
de taux d'intérêt. (Sinon, il y aurait un commerce sans risque en achetant des dollars australiens au comptant, en investissant le produit dans des bons du Trésor australiens
et en se couvrant avec une position courte en dollars australiens sur le marché à terme.) Si le taux de change au comptant est inchangé, au fil du temps , le taux à terme
augmentera du montant de ce différentiel (c'estàdire le portage). Le prix d'exercice d'un call à parité sur un contrat à terme en dollar australien sera inférieur au prix au
comptant actuel du même différentiel3 . Si le prix au comptant reste inchangé, le call se déplacera dans la monnaie de ce différentiel de expiration, servant de compensation
à la prime payée pour l'option. De plus, dans un marché à la recherche de risques, les devises de portage auront également tendance à gagner sur le marché au comptant.
Étant donné que les devises sousjacentes sont également très liquides, je suppose que la raison pour laquelle vous avez préféré acheter des appels plutôt que d'être des devises
à long portage était d'éviter le risque d'écart en cas de retournement soudain du marché ?
Oui, en étant des options longues, vous ne pouvez jamais avoir un prélèvement majeur. Si la bulle continue, vous faites de beaux retours ; s'il s'effondre, vous perdez simplement la prime.
Vous n'êtes jamais court cette horrible queue. Mais il y avait aussi des raisons structurelles pour préférer les positions longues sur options à l'époque. L'un des aspects des primes de risque
étant très faibles était que les prix des options étaient généralement trop bon marché. J'aime acheter des options quand elles sont bon marché. C'était une bulle à faible volatilité, ce qui signifiait
que les options fonctionnaient. Ce n'est pas toujours le cas.
Quels autres types de transactions faisiezvous pendant la bulle financière ?
Que faisaient les banques centrales à l'époque ? Il s'agissait de taux de randonnée. J'ai donc fait beaucoup de métiers liés à la politique monétaire. Pendant tout le cycle de hausse de la Fed
de 2005 à 2006, le marché à terme a continué d'être évalué sur la prémisse qu'il était sur le point de s'arrêter. Le marché a continué à vous payer encore et encore pour prendre le commerce
qui disait peutêtre que ça ne s'arrêterait pas. Il est extrêmement peu probable que la Fed passe immédiatement d'une hausse à une réduction. De plus, la politique monétaire était encore
assez accommodante étant donné que vous aviez tous les signes d'une bulle. Il était assez évident que vous aviez besoin de taux plus élevés alors que tout ce qui concernait l'économie
indiquait que vous étiez dans une bulle. Vous aviez donc un excellent échange risque / récompense que dans six mois, ils continueraient de marcher. Au fil des mois, ils ont continué à marcher
et le marché n'arrêtait pas de dire : « Je suis sûr qu'ils vont bientôt s'arrêter. »
Vous pourriez continuer à répéter le commerce.
Pourquoi le marché s'attendaitil à l'époque à un assouplissement de la politique monétaire ?
J'essaie d'éviter de conceptualiser le marché en termes anthropomorphiques. Les marchés ne pensent pas. Tout comme les foules ne pensent pas. Pourquoi la foule atelle décidé d'attaquer
ce bâtiment ? Eh bien, la foule n'a pas vraiment pensé cela. Le marché fournit simplement un prix qui passe par une collection d'êtres humains.
Bon alors, reformulez la question dans vos propres mots.
Ce que vous demandez, c'est "Pourquoi le marché n'atil pas été correctement évalué?" Il y a très peu de forces du marché pour faire en sorte que les prix des macromarchés soient efficaces.
Les fonds spéculatifs sont minuscules dans l'espace macro. Si vous parlez d'actions technologiques, alors bien sûr, les fonds spéculatifs sont massifs. Mais si vous parlez du marché des
changes (FX) ou des bons du Trésor, les fonds spéculatifs sont minuscules par rapport à l'argent réel. En comparaison, PIMCO ou les chinois sont énormes. Il y a des billions de dollars qui
circulent sur ces marchés, ce qui rend les petites gens comme moi tout à fait hors de propos. Nous ne sommes pas une force dans la tarification. L'une des raisons pour lesquelles j'aime tant
la macro est que je suis un petit poisson nageant dans une mer d'argent réel. Les fondamentaux comptent. Je ne joue pas à un jeu contre des gens comme moi. Ce serait un jeu difficile à
somme nulle.
Doitil y avoir une raison identifiable pour chaque transaction ?
Pas nécessairement. Par exemple, avant le début de la crise financière de 1998, je ne savais même pas qui était LTCM.
Long Term Capital Management (LTCM) a été l'échec de fonds spéculatifs le plus célèbre de l'histoire. (Madoff était peutêtre encore plus important, mais son opération était
un schéma de Ponzi plutôt qu'un fonds spéculatif. Madoff a simplement inventé les résultats de performance et n'a jamais fait de trading.) Au cours de ses quatre premières
années d'exploitation, LTCM a généré des bénéfices réguliers, quadruplant le valeur liquidative de départ. Puis, en cinq mois (de mai à septembre 1998), tout s'est effondré,
la valeur liquidative du fonds plongeant de 92 %. Les positions de LTCM avaient été énormément exploitées, faisant courir un risque énorme aux banques et aux sociétés de
courtage qui leur avaient accordé des crédits. Les craintes que l'échec de LTCM puisse avoir un effet domino dans tout le système financier ont incité la Réserve fédérale à
orchestrer (mais pas à payer) un plan de sauvetage pour l'entreprise. La liquidation par LTCM de ses positions extrêmement endettées a causé des ravages sur de nombreux
marchés financiers. Ce qui a fait de LTCM
une histoire aussi convaincante n'était pas seulement l'ampleur de l'échec et sa menace pour le système financier, mais aussi l'impressionnante liste de cerveaux
de l'entreprise, qui comprenait deux lauréats du prix Nobel.
À l'époque, je faisais mon propre commerce d'accessoires sans contacts. Au début de la crise, il n'y avait rien non plus sur LTCM dans la presse. Je n'avais aucune idée de la raison de ce qui se
passait sur les marchés et je n'avais aucun moyen de le savoir. Tout ce que je savais, c'est que les contrats à terme sur obligations du Trésor montaient chaque jour. Cela m'a dit qu'il se passait
quelque chose. Je n'avais pas besoin de savoir pourquoi. Une fois que vous réalisez que quelque chose se passe, vous pouvez échanger en conséquence. Les métiers ne doivent pas commencer sur
la base des fondamentaux. Si vous attendez de pouvoir connaître la raison du mouvement des prix, il peut être trop tard.
Une excellente citation de Soros est « Investissez d'abord ; enquêter plus tard. Vous ne voulez pas être obsédé par le fait d'avoir toujours besoin d'une belle histoire pour le commerce. Je suis empiriste
dans l'âme. La réalité qui se déroule l'emporte sur tout.
Je crois aux tests d'hypothèses. L'hypothèse est qu'il se passe quelque chose de grand. Je ne sais pas ce que c'est, mais il est si puissant qu'il durera longtemps. Je devrais participer à ça. Mais je vais
le faire d'une manière liquide pour que s'il se retourne à nouveau, je puisse sortir rapidement. Si je me trompe, j'aurai une perte limitée. Si j'ai raison, qui sait ce qui pourrait arriver.
Pour en revenir à la bulle immobilière et financière de 2005 à 2007, vous avez initialement participé à la bulle. Comment avezvous géré la transition vers l'effondrement
du marché qui a suivi ?
Je vais vous poser une question : « Quand la crise financière atelle commencé ?
C'est une question à laquelle il est difficile de répondre. Il existe plusieurs points de départ possibles. On pourrait dire que c'était le début de la baisse des prix des
logements en 2006, bien qu'il n'y ait eu aucune réponse du marché à cela à l'époque. En fait, même Countrywide, qui était l'enfant vedette des émetteurs de prêts
hypothécaires toxiques, a établi de nouveaux sommets du cours des actions bien après ce point. Bien.
Alors, je vais vous redemander : « Quand estce que ça a commencé ?
Eh bien, c'est une question spongieuse.
Eh bien, puisque vous refusez de me donner une quelconque réponse [il rit], je vais vous donner ma réponse. Fondamentalement, les prix des logements ont commencé à baisser en 2006, ce qui n'a
pas déclenché la crise, mais en a fourni une raison. Les indices de crédit subprime ont commencé à baisser en janvier 2007.
Le crédit subprime est un marché de niche, et le marché des actions l'ignorait. Puis, en juillet 2007, il y a eu une vente massive sur les marchés du crédit, mais cela était toujours considéré comme un
problème contenu sur le marché du crédit. Les spécialistes de l'équité ont tendance à faire remonter le début de la crise financière à l'effondrement de Bear Stearns en mars 2008. Pour moi, le vrai
début de la crise financière a eu lieu en août 2007, lorsque les marchés monétaires ont cessé de fonctionner. Fondamentalement, les banques ne faisaient pas confiance aux autres banques. C'était le
mois où le monde s'est brisé, et personne ne l'a remarqué.
Comment avezvous vu les marchés monétaires s'effondrer ?
Le moyen le plus évident était que les taux LIBOR ont grimpé en flèche. [Le LIBOR est le taux auquel les banques prêtent aux autres banques.] C'était un indicateur que l'hypothèse sousjacente selon
laquelle l'argent circulerait sans heurts n'était plus vraie. Si vous parliez aux guichets du marché monétaire pour savoir ce qui se passait, ils vous disaient que la liquidité s'était tarie. Ils n'avaient jamais
rien vu de tel. Si un événement similaire se produisait sur un autre marché, ce serait la une des journaux. Mais le fait que cela se soit produit sur le marché le plus important – le marché monétaire, qui
est au cœur du capitalisme – a été largement ignoré.
Le stress des marchés monétaires n'atil pas été rapporté dans la presse financière ?
Il a été rapporté. Ce n'était que de l'information publique, mais le fait est que personne ne pensait que cela avait de l'importance. Même plus de trois ans plus tard, nous sommes assis ici et vous dites :
« Vraiment, les marchés monétaires se sont effondrés en août 2007 ? Vraiment?"
Eh bien, je dois admettre que, quand je pense aux marchés monétaires qui s'effondrent pendant les crises financières, je pense à la ruine de certains fonds du marché
monétaire à la suite de la faillite de Lehman Brothers et au gel des marchés commerciaux qui s'en est suivi marché du papier. Mais ces événements se sont produits plus
d'un an plus tard en septembre 2008.
C'est mon point. Personne ne semblait penser que c'était important. Le S&P a en fait atteint de nouveaux sommets au cours des deux mois suivants.
Mais vous êtes passé de positions haussières à baissières en août 2007 ?
Oui, je suis devenu baissier lorsque la liquidité du marché monétaire s'est tarie en août 2007. La baisse des prix de l'immobilier était un nuage d'orage imminent, mais il a commencé à pleuvoir lorsque
les marchés monétaires ont cessé de fonctionner. La plupart des gens, cependant, ne l'ont pas remarqué. Les fondamentaux ne consistent pas à prévoir le temps qu'il fera demain, mais plutôt à
constater qu'il pleut aujourd'hui.
Les grands métiers ne nécessitent pas de prédictions. Le commerce de Soros consistant à vendre à découvert la livre en 1992 était basé sur quelque chose qui s'était déjà produit une profonde
récession en cours qui rendait inévitable que le RoyaumeUni ne maintienne pas les taux d'intérêt élevés requis pour rester dans le MCE. Après, tout le monde a dit : "C'était incroyablement évident."
La plupart des grands métiers sont incroyablement évidents. C'était la même chose à la fin de 2007. Dans mon esprit, il était clair que le système financier était en train d'imploser et que la plupart des
acteurs du marché ne l'avaient pas remarqué.
Avezvous été à court d'actions alors?
Les marchés boursiers finiraient par s'en apercevoir, mais il est difficile d'être à découvert sur des actions, car elles pourraient continuer à augmenter pendant longtemps. Après un marché haussier qui
dure depuis des années, qui gère la majeure partie de l'argent ? Les ours sont tous au chômage ; ils ne gèrent pas du tout d'argent.
Vous avez quelques personnes intelligentes très flexibles, mais elles gèrent des sommes d'argent relativement faibles; donc ils n'ont pas d'importance non plus. Les gestionnaires qui sont constamment
haussiers et qui achètent plus chaque fois que le marché baisse seront ceux qui finiront par gérer la majeure partie de l'argent. Donc, vous ne devriez pas vous attendre à ce qu'un grand marché
haussier se termine de manière rationnelle.
Les gérants intelligents géreront moins parce qu'ils n'ont pas l'air aussi bons que les haussiers, puisqu'ils auront une exposition longue nette plus faible ?
Droit. Étant donné que les haussiers contrôlent la majeure partie de l'argent, vous devez vous attendre à ce que la transition vers un marché baissier soit assez lente, mais que le mouvement soit
énorme lorsque le tournant se produit. Ensuite, les taureaux diront: «Cela n'a aucun sens. C'était imprévisible. » Eh bien, ce n'était clairement pas imprévisible.
Je dMachine Translated
ois rire quand by dGoogle
j'entends des gens ire qu'il était imprévisible que les prix des maisons baissent. Je pense: "Avezvous déjà regardé un tableau des prix du logement?" Si vous regardez un graphique
à long terme des prix des logements corrigés de l'inflation, vous pouvez voir qu'en excluant la chute postdépression, depuis le 19e siècle, les prix des logements ont constamment évolué dans une
fourchette latérale, jusqu'au milieu des années 2000, lorsque les prix corrigés de l'inflation ont presque doublé en quelques années. Il dépasse comme une montagne dans un plateau. Pourtant, les gens
peuvent affirmer sans détour qu'ils ont été choqués que les prix de l'immobilier puissent baisser après cette flambée anormale.
Si vous vivez dans un monde où tout le monde suppose que tout monte pour toujours, alors il est inconcevable que les prix puissent baisser. De grands changements de prix se produisent lorsque les
acteurs du marché sont obligés de réévaluer leurs préjugés, pas nécessairement parce que le monde change tant que ça. Le monde n'a pas vraiment beaucoup changé en 2008. C'est juste que les
gens ont finalement remarqué qu'il y avait un problème.
Considérez le problème actuel de la dette américaine. Beaucoup de gens disent qu'il n'y a apparemment aucune menace inflationniste de la dette américaine croissante parce que les rendements
obligataires sont bas. Mais ce n'est pas vrai. Les rendements obligataires ne signaleront qu'il y a un problème que lorsqu'il sera trop tard pour le régler. Il faut croire en l'efficacité du marché pour croire
que le marché évaluera adéquatement le risque budgétaire. Peutil y avoir une crise dans cinq ans ? Bien sûr. Pourquoi? Parce que les gens commencent à s'en soucier. Actuellement, ce n'est pas dans
le prix. Mais un jour, ce sera peutêtre le cas. Si une catastrophe financière majeure se produit, les gens parleront de la façon dont elle a été causée par tel ou tel événement. Si cela se produit,
cependant, ce sera parce qu'il y avait des raisons fondamentales qui existaient depuis le début.
Il y aura toujours quelque chose qui arrivera en même temps. L'appeler un catalyseur n'est pas très utile pour expliquer quoi que ce soit. La Première Guerre mondiale atelle commencé parce que
l'archiduc a été assassiné ? Eh bien, en quelque sorte, mais surtout pas. Je ne souscris pas à la théorie du catalyseur de l'histoire. Mais la plupart des gens adorent ça, surtout sur les marchés, parce
qu'ils peuvent pointer du doigt cette cause et dire : « Qui savait que cela pouvait arriver ? »
Lorsque vous avez d'énormes déséquilibres fondamentaux, le changement peut se produire n'importe où en cours de route. Le Nasdaq a dépassé les 5 000, mais il aurait tout aussi bien pu être 3 000
ou 7 000. Il s'est juste avéré qu'il dépassait les 5 000. Prédire le sommet d'une bulle, c'est comme essayer de prédire la météo un an à l'avance le même ensemble de conditions peut conduire à des
résultats très différents s'il est rejoué plusieurs fois.
Absolument raison, et je ne peux pas prédire ce revirement. C'est très difficile. Mais vous pouvez remarquer quand les choses ont changé. La plupart des gens, cependant, ne le font pas.
Quand le Nasdaq est à 4 000 après avoir été à 5 000, il y a beaucoup de gens qui l'achètent parce que c'est bon marché. Ils raisonnent: «C'était 5 000 avant.
Maintenant, ce n'est plus que 4 000. Je fais une bonne affaire. Les gens sont très mal préparés à prendre des décisions lorsqu'il y a de l'incertitude. Connaissezvous la différence entre risque et
incertitude ?
Voulezvous dire que dans le domaine du risque, vous connaissez les probabilités, mais qu'avec l'incertitude, vous ne connaissez pas les probabilités ?
Droit. Si vous jouez à la roulette, vous êtes dans le monde du risque. Si vous faites face à d'éventuels événements économiques, vous êtes dans le monde de l'incertitude. Si vous ne connaissez pas les
cotes, mettre un chiffre sur quelque chose n'a aucun sens. Quelles sont les chances que l'Allemagne quitte l'euro dans les cinq prochaines années ?
Il n'y a aucun moyen d'attribuer une probabilité. Si vous essayez de le forcer en disant quelque chose comme "6,2 %", c'est un chiffre qui n'a pas de sens car vous devriez vous comporter comme si vous
le croyiez, et ce serait un mauvais pari.
En remontant au mois d'août 2007, reconnaissant qu'il y avait eu un changement, comment avezvous réagi ? Vous avez déjà expliqué pourquoi vous n'aviez pas vendu d'actions, mais qu'avezvous fait
à la place ? Avezvous couvert toutes vos positions haussières tout de suite ?
Oui, sortir de tout était une décision facile. Ensuite, vous recherchez des métiers qui offrent une grande récompense au risque. Étant donné que la volatilité était bon marché, une transaction que nous
avons effectuée consistait à acheter de la volatilité FX.
Lorsque vous dites que vous avez acheté de la volatilité, cela impliquetil que vous ne jouiez pour aucun mouvement directionnel des devises ?
Oui, notre hypothèse était seulement qu'il se déplacerait quelque part.
Donc, vous mettez des positions comme des longs chevauchements et des étranglements dans les devises ?
Oui. Une autre position importante était liée à la politique monétaire. Qu'a fait Greenspan après le crash de 1987 ?
Il a injecté des liquidités.
Droit. Ajoutez de la liquidité et réduisez les taux. C'était la réponse politique que nous attendions. C'était donc notre métier à l'époque : les taux baisseraient et la courbe des taux se pentifierait.
Vous avez donc pris des positions longues sur des instruments à taux court ?
Oui, mais nous l'avons associé à des positions courtes sur le long terme car il s'agissait d'un meilleur échange risque/récompense. La courbe des rendements était plate à l'époque et son prix devait
rester plat. Le marché n'a pas pris en compte le risque qu'il y ait un problème majeur.
Vous pariez donc sur des taux à court terme plus bas via un écart de courbe de rendement plutôt qu'une position longue sur des instruments de taux à court terme, car vous pensiez que c'était un moyen
plus sûr de faire le commerce.
Oui, parce que ce que j'essaie de faire, c'est de trouver des métiers qui ne perdront pas beaucoup d'argent, même si je me trompe.
Votre raisonnement était que si vous aviez tort, les taux longs augmenteraient à peu près autant que les taux courts, donc vous ne perdriez pas beaucoup d'argent, mais si vous aviez raison, la majeure
partie de la baisse des taux se produirait dans les taux courts.
Oui, exactement.
Ainsi, vous ne cherchez pas seulement le bon métier, mais aussi la meilleure façon de l'exprimer.
Oui, je pense que la mise en œuvre est la clé de tout. La mise en œuvre est plus importante que l'idée commerciale qui la soustend. Avoir une belle idée ne vous mène pas très loin si vous ne la faites
pas de la bonne manière. Le fait est que j'ai essayé de faire l'échange de manière à ce que mon timing n'ait pas à être parfait.
Y avaitil d'autres métiers que vous faisiez à l'époque ?
Il y en avait beaucoup. Nous étions baissiers sur le crédit des entreprises, nous avons donc acheté une protection CDS. Comme les spreads de crédit étaient très étroits, si nous nous trompions, nous
ne perdrions qu'un peu de portage, mais si nous avions raison, les spreads pourraient s'élargir considérablement. C'était un commerce asymétrique.
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Les obligations by Google
d'entreprise
paient un taux d'intérêt plus élevé que les bons du Trésor américain pour compenser les investisseurs pour le risque plus élevé. La différence
de rendement s'appelle le spread de crédit. Plus la notation individuelle des obligations est faible, plus l'écart est large. Les niveaux globaux des écarts de crédit s'élargiron
en période de crise financière lorsque les investisseurs exigeront des différentiels de taux d'intérêt plus élevés pour accepter le plus grand risque implicite lié à la détention
d'obligations d'entreprises au lieu de bons du Trésor. Il existe plusieurs façons d'initier une transaction qui profitera si les écarts de crédit s'élargissent. Le commerce le
plus direct consiste à vendre à découvert l'obligation d'entreprise. Le commerce équivalent peut également être mis en œuvre par le biais de produits dérivés en achetant
une protection d'échange de défaut de crédit (CDS) sur l'obligation. Un CDS est essentiellement une police d'assurance qui paie si l'obligation fait défaut. L'acheteur de la
protection CDS, cependant, n'a pas besoin de posséder l'obligation sousjacente, c'estàdire que la transaction peut être effectuée strictement comme une transaction
spéculative (une transaction qui profite d'une détérioration de la qualité du crédit). Le prix du CDS est indiqué sous la forme d'un écart annuel, c'estàdire le montant
annuel que l'acheteur de la protection verse au vendeur (en paiements trimestriels). (Le spread de CDS est le « carry » sur la transaction.) Si la solvabilité d'une obligation
se détériore (un événement associé à l'élargissement de l'écart de crédit), le spread de CDS s'élargira également. Une troisième façon de placer une transaction qui
profitera de l'élargissement spreads de crédit, et celle employée par O'Shea, est d'acheter un CDS sur un indice basé sur un panier d'obligations d'entreprises. Notez que
l'achat d'une protection CDS a une option comme le gain : le risque maximum est limité (à l'écart annuel payé, qui est analogue à une prime d'option), tandis que le gain
peut être beaucoup plus important (jusqu'à un maximum théorique du montant protégé ).
Pourquoi avezvous considéré l'achat d'une protection CDS comme une meilleure transaction que l'achat d'options de vente sur actions ?
En fait, ce sont des métiers très similaires. Si le marché des actions restait solide, la perte dans les deux positions serait limitée – à la prime d'option pour les options de vente et au
portage pour la position CDS. Si les marchés boursiers chutaient, les spreads de crédit s'élargiraient, et les positions longues sur les puts et les positions longues sur la protection des
CDS généreraient d'importants bénéfices. L'avantage du CDS était qu'il s'agissait d'un moyen moins coûteux de faire le commerce. L'un des problèmes liés à l'achat d'options de vente
sur actions est que la volatilité des actions a tendance à être très coûteuse. Qui est le vendeur naturel des options de vente d'actions ? Personne. Qui est l'acheteur naturel des options
de vente d'actions ? Tout le monde. Le monde est long en actions et les gens aiment posséder une assurance, il y a donc un excès d'acheteurs naturels pour les options de vente d'actio
C'est pourquoi les prix des options sur actions sont structurellement chers.
Après être devenu baissier en août 2007, avezvous maintenu ce point de vue tout au long de l'effondrement des marchés fin 2008 ?
Garder la même vision à long terme ne veut pas dire que j'ai gardé les mêmes positions. Mon horizon temporel typique pour les transactions est de un à trois mois. Lorsque les prix
changent, le risque/récompense sur les positions change.
Je comprends que vos positions spécifiques aient changé, mais avezvous maintenu un engagement inébranlable du côté baissier, même lors du rebond significatif du
deuxième trimestre 2008 ?
La raison pour laquelle le marché a rebondi au deuxième trimestre de 2008 était que les gens estimaient que le renflouement de Bear Stearns en mars 2008 avait résolu le problème.
Qu'astu pensé?
Je pensais que c'était clairement faux. La grande erreur que les gens commettaient, et commettent encore, était de confondre liquidité et solvabilité. Les gens partaient du principe que
Bear Stearns et le système bancaire étaient solvables. Ils pensaient qu'il y avait une crise de liquidité, qui n'était qu'une question de manque de confiance. La réalité était que le système
bancaire n'avait pas de problème de liquidités ; elle avait un problème de liquidité parce qu'elle avait un problème de solvabilité. Vous ne pouvez pas résoudre un problème de solvabilité
en ajoutant plus de liquidités. Si vous avez une maison d'une valeur de 100 000 $ avec une hypothèque de 200 000 $, je peux vous prêter 100 000 $ de plus, mais cela ne résoudra
pas le problème sousjacent. Vous vous retrouverez simplement avec plus de dettes. Tant que les prix des logements continuaient de baisser, le problème de solvabilité empirait de
plus en plus. Le marché, cependant, se comportait comme s'il n'y avait pas de problème.
Où cela vous mènetil en termes de position commerciale lorsque le marché agit comme si tout allait bien, mais vous pensez que ce n'est pas le cas ?
Eh bien, cela arrive tout le temps. En ce qui concerne le deuxième trimestre de 2008, nous avons trouvé de meilleurs trades risque/récompense pour exprimer notre point de vue. Nous
avions été très négatifs sur le crédit en début d'année. Mais au deuxième trimestre, les spreads de crédit des entreprises et des banques s'étaient déjà fortement élargis.
Bien que l'écart TED se soit également fortement élargi, sur le marché à terme, il était prévu qu'il se rétrécisse considérablement au cours des prochains mois.
Le spread TED est la différence entre le taux LIBOR à trois mois, le taux auquel les banques prêtent à d'autres banques, et le taux des bons du Trésor à trois mois. Le
taux LIBOR est toujours supérieur au taux des bons du Trésor car il existe un faible risque de contrepartie dans les prêts interbancaires, tandis que les bons du Trésor
sont considérés comme sans risque. La plupart du temps, l'écart TED a tendance à être relativement modeste (environ 25 points de base). L'écart TED, cependant, peut
s'élargir considérablement pendant les périodes de « fuite vers la qualité » lorsque les préoccupations de contrepartie et de liquidité sont accrues. Il s'est élargi à plus de
200 points de base lors du gel de la liquidité du marché monétaire en août 2007 dont O'Shea a parlé plus tôt et à un record de 485 points de base lors de l'effondrement
du marché financier après la faillite de Lehman à la fin de 2008. Les types de conditions qui sont propices à un élargissement de l'écart TED se produisent souvent lors
de fortes baisses du marché des actions. En ce sens, un spread TED long est une position baissière.
En revanche, les écarts de crédit des entreprises et des banques ont été évalués pour rester larges sur le marché à terme. Nous avons donc remplacé nos positions courtes sur le
crédit par des spreads TED car le rapport risque/rendement était bien meilleur. Au cours du deuxième trimestre de 2008, les spreads de crédit des entreprises et les spreads TED se
sont resserrés. Le spread TED, cependant, avait été évalué pour se rétrécir sur le marché à terme, de sorte que le commerce était proche de l'équilibre. Si nous étions restés avec les
positions courtes sur le crédit des entreprises au cours du deuxième trimestre de 2008, nous aurions perdu beaucoup d'argent. Le trade dans lequel nous étions passés pour exprimer
notre vision négative à long terme n'avait pas beaucoup d'inconvénients. Ainsi, lorsque tout le monde est redevenu optimiste au deuxième trimestre 2008, notre position baissière [l'écart
TED] n'a pas beaucoup changé.
Qu'en estil de la seconde moitié de 2008, lorsque les marchés se sont effondrés ?
Si vous partiez du principe qu'il y avait un problème de solvabilité, alors tout ce qui s'est passé était simple. Pour commencer, le système bancaire était sous l'eau. Par conséquent, il
n'y avait aucune raison pour que quiconque leur prête de l'argent, à moins que le gouvernement n'intervienne avec plus de capital. La politique à Washington à l'époque, cependant,
était pour plus de renflouements. [Secrétaire au Trésor] Paulson avait fait plusieurs déclarations dans lesquelles il était très clair qu'il n'y aurait pas de renflouement de Lehman par le
gouvernement. Une fois que vous savez que Lehman a une valeur négative et que le gouvernement ne vient pas à la rescousse, cela signifie qu'ils sont en faillite. Il n'y a rien d'autre
qui puisse arriver. Il n'y a pas d'analyse sophistiquée impliquée. Ce qui est étrange, c'est que la faillite de Lehman n'était pas une surprise. La plupart des gens savaient que cela allait
arriver, mais ils n'ont pas compris ce que cela signifiait.
Alors que faisiezvous à l'époque ?
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L'essentiel byque
était de s'assurer Google
notre entreprise était aussi sûre que possible. Nous avons évité l'exposition de contrepartie à Lehman. Nous avons simplifié le livre. Nous avons beaucoup
réduit l'effet de levier en 2008. Nous avons limité notre négociation à des positions très liquides, ce qui signifiait éviter les transactions de gré à gré avec de nombreuses contreparties. Dans
la mesure où nous devions avoir un risque de contrepartie, nous l'avons cantonné aux contreparties les plus fortes.
D'accord, ce sont des mesures pour réduire le risque commercial, mais quelles transactions avezvous faites pour profiter de la situation que vous avez vue ?
Nous avions des transactions très similaires à celles que nous avions au début de 2008. Nous étions longs sur la volatilité, courts sur le crédit, longs sur l'écart TED et longs sur le dollar en
raison d'une fuite attendue vers la qualité. Tous ces métiers avaient une chose en commun : ils étaient tous des métiers qui font peur au monde.
Ce sont tous des échanges que vous avez repris au troisième trimestre 2008 avant la faillite de Lehman ?
Oui.
Alors que les marchés se sont effondrés au cours des mois suivants, à quel moment avezvous décidé que c'était le bon moment pour retirer de l'argent de la table ?
avril 2009.
Vous êtes donc resté avec toutes ces positions baissières tout au long de la baisse ?
Oui, jusqu'à ce que nous commencions à perdre de l'argent.
Qu'estce qui a changé en avril 2009 qui vous a incité à quitter vos fonctions ?
Deux choses ont changé : l'économie a cessé de se détériorer et les marchés ont commencé à monter. Les problèmes sousjacents n'avaient pas disparu, mais ce n'est pas le moteur du
marché. Le fait que l'économie s'améliorait, même si elle était encore mal en point, signifiait que les optimistes pouvaient revenir. Ne sousestimez jamais la capacité des gens à être
optimistes et à croire que tout ira bien. Historiquement, ce qui importe pour le marché n'est pas de savoir si la croissance est bonne ou mauvaise, mais si elle s'améliore ou se détériore. La
croissance a commencé à devenir moins négative, et moins négative est une bonne nouvelle. L'Asie a commencé à monter. Le dollar australien a commencé à monter. Le S&P a en fait été
l'un des derniers marchés à monter en mars 2009. De mars à avril, vous assistiez à une reprise généralisée sur les marchés mondiaux.
Vers quels métiers êtesvous passé ?
Stratégies haussières. Les taux d'intérêt évaluaient une autre Grande Dépression. Une fois que les prix du marché dans une Grande Dépression, vous pensez, "Eh bien, peutêtre pas." Les
rendements à dix ans ont baissé de près de 2 %. Les choses doivent vraiment mal paraître pour justifier ce niveau. Une fois que les perspectives commenceraient à s'améliorer un peu, les
rendements pourraient augmenter considérablement à partir de ce niveau. Nous avons donc opté pour des bons du Trésor à long terme, à la fois purement et simplement en jouant sur la
courbe des taux. Nous avons pris une position courte sur le dollar, comme un renversement du commerce antérieur de fuite vers la qualité. Nous avons fait beaucoup de métiers différents.
En règle générale, dans le portefeuille, nous aurons 10 ou 15 transactions différentes à tout moment. L'une des raisons pour lesquelles j'hésite toujours à expliquer les métiers que nous
avons faits est que si j'arrive au niveau de complexité d'inclure tous les métiers, cela peut devenir très déroutant. Si je simplifie en disant que c'est un peu comme ces deux ou trois métiers,
alors les gens disent : « Oh, tu as fait ça; c'est assez facile. Eh bien, ce n'est pas ce que nous avons fait, mais vous essayez de fournir une simplification pour le rendre compréhensible.
Ensuite, les gens pensent que la simplification est ce que vous avez réellement fait. Je pense que la macro est le plus mal comprise lorsqu'elle est considérée comme une narration. La
narration est une belle façon d'en parler, mais ce n'est que 10% de ce qui est important.
Et les 90 % restants ?
Mise en œuvre et flexibilité. Vous devez mettre en œuvre une transaction de manière à limiter vos pertes lorsque vous vous trompez, et vous devez également être en mesure de reconnaître
lorsqu'une transaction est erronée. George Soros a le moindre regret de tous ceux que j'ai jamais rencontrés. Même s'il jouera parfois à son image publique de gourou qui sait ce qui se
passe, ce n'est en aucun cas ce qu'il fait en tant que gestionnaire de fonds. Il n'a aucun attachement émotionnel à une idée. Lorsqu'un échange est faux, il va simplement le couper, passer
à autre chose et faire autre chose. Je me souviens d'une fois où il avait cette énorme position FX. Il a gagné quelque chose comme 250 millions de dollars en une journée. Il a été cité dans
la presse financière parlant de la position. Cela ressemblait à une vision stratégique majeure qu'il avait. Ensuite, le marché est allé dans l'autre sens, et la position a tout simplement disparu.
C'était parti. Il n'a pas aimé l'action des prix, alors il est sorti. Il ne laisse pas ses opinions structurelles sur la façon dont il pense que le marché se déroulera entraver son trading. C'est ce qui
me frappe chez les très bons gestionnaires de fonds : ils ne s'attachent pas à leurs idées. Le danger dans le récit que je vous ai donné est qu'il peut donner la fausse impression que ce que
vous devez faire pour gagner beaucoup d'argent est d'être vraiment intelligent en économie et de comprendre fondamentalement ce qui se passe. Je ne crois pas vraiment que ce soit vrai.
Que pensezvous est vrai?
En fait, je souscris à beaucoup de choses dans vos livres. Vous avez besoin d'une méthode qui convient à votre personnalité. Je ne crois pas être un économiste extraordinaire qui prédit
l'avenir. Ce que je crois réellement, c'est que je reconnais le monde tel que je le trouve et que je suis suffisamment flexible pour changer d'avis. En avril 2009, j'étais vraiment pessimiste. Je
pensais que le monde était dans un état terrible. Mais le marché me disait que j'avais tort. Alors j'ai pensé : « D'accord, je me trompe complètement. Quelle est une hypothèse différente de
ce qui se passe? Ah, voici une autre hypothèse. Je vois ce qui se passe. Faisons plutôt cela. Ensuite, il y a une histoire explicative qui sort après. Mais en fait, l'histoire est venue après que
mon hypothèse précédente se soit avérée fausse. Ce n'était pas que j'étais intelligent et que j'ai saisi le tournant. Je ne l'ai pas fait. J'ai juste remarqué que ce que je faisais était mal et que
je devais faire autre chose. Pour construire un portefeuille, je dois construire un ensemble d'hypothèses que je peux tester sur le marché.
Donc l'empirisme vient en premier, puis le thème macro pour s'adapter aux observations, et enfin la mise en place des métiers.
Oui, mais le fait est que le thème macro doit pouvoir être testé empiriquement sur le marché. Il ne s'agit pas de commencer avec un grand thème. La différence entre ce que je fais et le suivi
des tendances est qu'il doit y avoir des liens fondamentaux logiques pour les mouvements de prix. La Chine se redresse, les prix des métaux augmentent et le dollar australien monte. Qu'est
ce que ça me dit ? Il y a une reprise quelque part dans le monde. Il y a une demande quelque part dans le monde. Le S&P est peutêtre encore en baisse, mais les données divergent. Si le
monde entier est terrible, il ne convient plus. Je ne peux donc pas m'en tenir à la thèse du monde entier est terrible. Quelque chose d'autre se passe. Quelle hypothèse correspondrait aux
évolutions réelles ? L'Asie semble vraiment bien maintenant. Un scénario qui conviendrait serait une reprise économique tirée par l'Asie. Si la nouvelle hypothèse est correcte, alors certaines
autres choses devraient se produire à l'avenir. Contrairement au suiveur de tendance, j'anticipe les tendances futures, plutôt que d'attendre que les tendances se développent, puis de sauter
dessus. Je finirai peutêtre par être dans plusieurs des mêmes métiers qu'un suiveur de tendance, mais le moment sera très différent.
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Négociezvous by Google
es indices boursiers
ou des actions?
Indices et paniers d'actions, oui, mais pas tant que ça.
Pourquoi n'êtesvous pas fan du trading d'actions ?
Les marchés des taux d'intérêt ou FX sont généralement de meilleurs moyens pour moi d'exprimer des transactions. Le monde est plein de gens qui négocient des actions. Je ne pense pas qu'un autre
fonds spéculatif qui négocie des actions soit particulièrement excitant. De plus, un problème que j'ai avec les actions est que les histoires d'actions n'ont aucun sens pour moi. Les gens de l'équité n'ont
souvent aucun sens pour moi. Les raisons pour lesquelles je pense que les métiers ont fonctionné n'ont généralement rien à voir avec les raisons pour lesquelles les spécialistes de l'équité pensent qu'ils
ont fonctionné. Dans toute ma vie, je n'ai personnellement effectué qu'une seule opération sur une seule action.
Par curiosité, car c'était le seul, qu'estce que c'était ?
J'ai acheté Berkshire en 1999.
Et c'était parce que ?
Le prix avait diminué de moitié parce que Buffett avait refusé d'être impliqué dans la bulle Internet. Je pensais que c'était la raison la plus stupide que j'avais jamais entendue pour que
le cours d'une action soit divisé par deux. Le Nasdaq explose. Warren Buffett, qui est clairement l'une des légendes de tous les temps de l'investissement, dit que je ne comprends pas
ce truc de pointcom ; Je m'en éloigne. Et son cours de bourse est martelé parce qu'il est considéré comme un dinosaure qui ne fait pas partie du nouveau paradigme. Je pensais que
c'était idiot.
Le fait que Buffett soit pénalisé pour sa sousperformance par rapport aux gestionnaires qui roulent du côté long de la bulle Internet est une illustration parfaite d'une erreur courante des
investisseurs ne pas se rendre compte que souvent les gestionnaires avec les rendements les plus élevés obtiennent ces résultats parce qu'ils prennent le plus de risques, pas parce
qu'ils ont la plus grande compétence. Combien de temps avezvous occupé le poste ?
Jusqu'à ce que je crée mon fonds spéculatif. Je croyais en moi plus que je ne croyais en Warren Buffett.
Revenons à vos débuts chez Citigroup, la semaine où le RoyaumeUni a été expulsé de l'ERM. Quand avezvous commencé à trader ?
Mon premier échange a eu lieu l'année d'après. Ils ont donné aux nouveaux commerçants de petites limites qu'ils étaient autorisés à négocier. Je me souviens d'avoir fait une très
bonne analyse fondamentale de l'économie britannique et d'avoir décidé que les hausses de taux anticipées par le marché n'allaient pas se produire. J'ai prouvé que j'avais parfaitement
raison. Trois mois plus tard, ils n'avaient toujours pas augmenté leurs taux, et la livre sterling courte [taux d'intérêt à court terme au RoyaumeUni] a remonté de 100 points de base à
partir de là où j'avais eu l'idée de trader. Eh bien, j'ai perdu de l'argent.
Comment avezvous perdu de l'argent alors que votre prévision était exactement correcte ?
C'est assez simple. La mise en œuvre ne correspondait pas à l'hypothèse. L'hypothèse était clairement un horizon d'un à trois mois. Donc, j'aurais dû négocier un horizon d'un à trois
mois. Qu'estce que j'ai fait? J'entrais et sortais constamment parce que j'avais peur de perdre de l'argent. L'hypothèse du commerce rationnel était belle. La mise en œuvre était
entièrement émotionnelle et stupide. J'ai réalisé qu'il fallait accepter l'incertitude et le risque. Sur une période de trois mois, c'est la tendance qui est importante.
Je suppose que la leçon est que le marché ne vous laissera pas gagner d'argent à moins que vous ne soyez prêt à prendre des risques.
Vous devez accepter les conséquences logiques de vos idées, ce qui signifie que vous devez avoir un stop loss suffisamment large.
Ainsi, même si vous étiez du bon côté de la tendance pendant trois mois, vous avez perdu de l'argent parce que vous avez continué à vous faire arrêter.
Oui, parce que j'avais lu des livres de trading. Il m'a fallu un certain temps pour réaliser que ces livres de trading sont contreproductifs car les règles sont génériques et non spécifiques.
La plupart des règles du trading book sont conçues pour les personnes qui ont l'erreur d'excès d'optimisme et qui sont dans le déni émotionnel de leurs pertes. Les règles du trading
book sont conçues pour protéger les traders qui sont des joueurs. Les gens qui aiment le trading parce qu'ils aiment le jeu vont toujours être terribles. Pour ces personnes, les livres de
trading pourraient être considérablement réduits au message : « Ne tradez pas. Tu es vraiment mauvais à ça. Alors ne le fais pas. Je n'ai pas vraiment la mentalité d'un joueur. Je fais
différentes erreurs émotionnelles. Donc, m'imposer des règles du trading book est un terrible inadapté.
C'est pourquoi vos livres sont importants. Tous les commerçants sur lesquels vous écrivez ont une méthode qui leur est personnelle et qui leur convient. Vous apprenez de tout le
monde autour de vous, mais vous devez faire ce qui a du sens pour vous, même si c'est le contraire de ce qui a du sens pour les autres.
Donc, vous n'utilisez pas d'arrêts ?
Non, je fais. Je les ai juste mis assez larges. À ces débuts, je n'établissais pas d'arrêts à des niveaux qui avaient du sens sur la base de l'hypothèse sousjacente du commerce ; Je
fixais des stops en fonction de mon seuil de douleur, et le marché ne se soucie pas de votre douleur. J'ai appris de cette erreur. Quand je sors d'un métier maintenant, c'est parce que
je me suis trompé. Je pense : « Hmm, ça n'aurait pas dû arriver. Les prix ne correspondent pas à mon hypothèse. J'ai tort. Je dois sortir et repenser la situation. Dans mon premier
échange, les prix n'étaient jamais incompatibles avec mon hypothèse.
Quelles sont les autres erreurs dont vous avez appris?
Je n'ai pas de bon exemple d'erreur qui m'a coûté beaucoup d'argent parce que j'ai une discipline de risque très stricte à la baisse.
S'empêcher de perdre de l'argent est assez facile. Je n'ai jamais vraiment eu ce problème. Je dirais que la plupart de mes grosses erreurs ont été des erreurs d'opportunité. Je crois
parfois en quelque chose de si fort que cela agit comme une contrainte pour faire des métiers qui pourraient être très rentables. Par exemple, à la fin de 2010, ma conviction sous
jacente que la crise de la dette souveraine européenne était un très gros problème m'a rendu difficile de participer à un marché haussier axé sur le sentiment et la liquidité. Je n'ai pas
réussi à participer au plus grand thème macro de l'année. À partir de septembre, les actions ont beaucoup augmenté et les matières premières ont beaucoup augmenté. C'était une
énorme opportunité dans laquelle j'aurais dû être, et je ne l'étais pas. J'ai manqué le point clé que personne d'autre ne s'en souciait, et tant que personne ne s'en souciait, il n'y avait
pas de crise. C'est la même raison pour laquelle je n'ai pas gagné d'argent dans la bulle du Nasdaq. J'ai pensé : « Je ne peux pas acheter Pets.com.
Mais en réalité, vous ne pouvez pas gagner d'argent dans la bulle du Nasdaq par définition.
Tu peux.
Comment aller longtemps dans une bulle et se protéger ?
Quand il commence à baisser, vous le vendez.
Il s'est avéré que la hausse du Nasdaq a été relativement fluide, mais une bulle pourrait être très volatile.
C'est quand vous ne vous impliquez pas. En fait, ce que j'ai appris, c'est que les bulles durent longtemps et qu'il y a de l'argent à gagner avec les bulles.
Sans le recul, comment pourriezvous jouer un mouvement de type Nasdaq maintenant ?
La principale chose à propos des bulles est que vous devez être en avance. La pire chose que vous puissiez faire dans une bulle est d'être têtu et tardif pour vous convertir. J'ai évité les
conversions tardives. Mais ce que j'essaie d'apprendre, c'est d'être converti plus tôt à des choses qui n'ont aucun sens. J'ai une aversion pour les choses qui n'ont aucun sens, et je devrais
surmonter cela.
Je suppose que parfois la raison d'un marché haussier est psychologique plutôt que fondamentale, et participer à l'euphorie d'un mouvement psychologique est en soi
la raison d'être du commerce.
Oui, et ça ne me dérange pas. Ce qui me pose problème, c'est quand les fondamentaux entrent en conflit avec l'euphorie. J'ai eu tendance à être prématuré en m'inquiétant des fondamentaux
contradictoires. Je pense qu'au cours des 10 ou 20 prochaines années, j'aimerais mieux monétiser l'euphorie irrationnelle des autres.
Ainsi, l'un de vos défauts a été de laisser votre évaluation rationnelle d'une situation vous empêcher de participer à un échange psychologique.
Oui, à défaut de participer aux marchés lorsque les fondamentaux sont moins importants que la psychologie.
Mais comment reconnaître ce type de situation ?
Eh bien, c'est la question clé, n'estce pas? [Il rit.] Il existe différentes jauges. Un simple est juste l'action des prix. S'il se négocie comme un marché haussier, c'est un marché haussier. Une
autre indication est la passion avec laquelle les gens défendent des choses qui n'ont aucun sens. Par exemple, certaines personnes croient que Barack Obama n'est pas un citoyen américain.
Le fait est que des croyances totalement invulnérables aux preuves et défendues avec passion peuvent être assez durables. Cela n'a rien à voir avec la logique fondamentale.
C'est un exemple politique. Mais quel serait un exemple commercialisable ?
L'or est spécial, magique et génial. Ce n'est pas. Mais si les gens y croient, ils l'achètent. Et s'ils l'achètent, ça monte. C'est pourquoi il y a un marché haussier.
Vous ne pouvez pas aller à une réunion sans que quelqu'un dise : « Que pensezvous de l'or ?
Qu'estce que ça te dis?
Il vous dit que vous devriez être long sur l'or.
Donc, pour en revenir à la bulle du Nasdaq, un autre exemple serait que les gens disent que peu importe si une entreprise perd de l'argent, tout ce qui compte, c'est
le nombre de clics qu'elle obtient sur son site Web.
Oui, exactement. L'irrationalité totale de la justification fondamentale n'a pas d'importance. Et si vous essayez de le signaler à quelqu'un, il vous donnera simplement une justification encore
plus ridicule de la raison pour laquelle le marché devrait monter. Vous ne pouvez pas du tout les secouer de leur croyance. Telles sont les caractéristiques des marchés à bulles. La raison
pour laquelle ils ont des jambes est qu'il faut des preuves aussi énormes pour que les gens changent d'avis.
Comment savoir quand ça change ?
Vous savez que la bulle Internet est terminée lorsqu'elle commence à s'effondrer. Ce sera la même chose avec l'or.
À l'heure actuelle, au moment où nous parlons, l'or se situe quelque part juste au nord de 1 500 $ et non loin de son niveau record. Donc, ce que vous dites, c'est que le sommet doré
pourrait être maintenant ; cela pourrait être à 2 000 $; cela pourrait être à 2 500 $; cela pourrait être n'importe quel nombre.
Et ce n'est pas grave. Le truc avec l'or, c'est que si vous me dites que l'or a un prix de 100 $, ça va. Si vous me dites que c'est 10 000 $, c'est bien aussi. Cela peut être n'importe quel prix. L'or
vaut exactement ce que les gens pensent qu'il vaut.
Je suis sûr que vous savez pourquoi c'est vrai pour l'or.
Qu'estce que tu penses?
C'est une de ces questions auxquelles on peut répondre sans ambiguïté. L'or est le seul produit dont la quantité d'approvisionnement est littéralement environ 100 fois
supérieure à la quantité physiquement utilisée au cours d'une année. Ce n'est le cas d'aucun autre produit de base, comme le blé ou le cuivre, où l'offre totale et la
consommation annuelle sont beaucoup plus équilibrées, et de véritables pénuries peuvent se développer. L'or ne manque jamais. La valeur de l'or dépend donc
entièrement de la psychologie ou des principes fondamentaux qui animent la psychologie. Il y a de nombreuses années, lorsque j'étais directeur de recherche sur les
matières premières, j'ignorais totalement la production et la consommation d'or dans l'analyse du marché. Je fonderais toute prévision de prix entièrement sur des
facteurs tels que l'inflation et la valeur du dollar, car ce sont les facteurs qui animent la psychologie. J'ai toujours trouvé ridicule que d'autres analystes rédigent de
longs rapports sur l'or analysant des éléments tels que les perspectives de production annuelle et l'utilisation des bijoux. La production et la consommation annuelles
d'or représentent toujours une infime fraction de l'offre, peutêtre environ 1%, alors peu importe combien elles changent. Cela n'a rien à voir avec le prix.
Oui, c'est exactement ça.
C'est une chose de dire qu'un marché dans une bulle peut aller à n'importe quel prix, mais c'en est une autre de déterminer quand la bulle est terminée. Vous avez dit
juste avant que vous saviez que c'était fini quand le prix commençait à baisser. Mais comment différencier une correction d'un retournement du marché ?
C'est une bonne question et assez difficile. Il existe plusieurs méthodes possibles. La méthode la plus simple consiste à prétendre que vous êtes un CTA.4 Un CTA aura un moyen
systématique de définir quand une tendance a changé. Une autre façon de savoir est si le marché affiche une action des prix caractéristique des derniers stades d'une bulle, comme
une hausse exponentielle des prix, similaire à ce que nous avons récemment vu pour l'argent [en mai 2011].
Avezvous négocié ce marché?
Oui, via les options. Le problème avec des marchés comme l'argent est que lorsqu'ils cassent, ils peuvent s'effondrer rapidement, et il y a un risque d'écart. Je pense que la façon
naturelle de négocier un marché qui est dans une bulle est du côté long, pas du côté court. Vous voulez être long sur le mouvement ascendant exponentiel sans prendre le risque
d'écart d'un effondrement. Par conséquent, les options offrent un bon moyen de faire ce type de commerce.
Étant donné que le mouvement du prix de l'argent présentait les caractéristiques d'une bulle, pourquoi n'envisageriezvous pas également de trader le marché du côté
vendeur ?
Parce que les sommets sont désordonnés et que les retournements des marchés baissiers sont épouvantables. Il est très rare de trouver des shorts confortables dans les marchés
baissiers. Si vous considérez le Nasdaq comme un exemple, c'était une transaction assez facile du côté long pendant longtemps. Il est passé de 1 500 à la fin de 1998 à plus de 5
000 au début de 2000 sans pratiquement aucune correction significative. Du côté court, c'était un échange vraiment difficile. Après avoir chuté de manière très brutale à moins de 3
100 en juin 2000, le marché est ensuite remonté à près de 4 300 au cours des deux mois suivants. Il s'agissait d'un rebond de 40 % dans un marché qui était clairement mort. Les
rebonds de chats morts après la bulle peuvent être vicieux.
Cela ressemble plus à un rebond de tigre mort.
Je ne pense pas que vous trouverez beaucoup de gens qui ont fait la majorité de leur argent en vendant des bulles.
Cela impliquetil que vous n'avez pas négocié le Nasdaq à découvert même après avoir été sûr que le marché haussier était mort ?
Non, je ne l'ai pas fait parce que les répercussions du sommet étaient beaucoup plus faciles à jouer que d'être à court du Nasdaq luimême. Vous aviez une large bulle d'actifs.
L'économie américaine s'était construite grâce à une mauvaise évaluation massive des actifs. Une fois que le Nasdaq a éclaté et que tout s'est effondré, il était clair que l'économie
ralentirait. Le ralentissement économique a conduit à un mouvement important des titres à revenu fixe qui a fourni une façon beaucoup plus calme de jouer cette idée qu'un commerce
direct d'actions.
Ainsi, plutôt que de considérer le côté court du Nasdaq, vous avez négocié le côté long des obligations.
C'est exact.
Existetil des exemples actuels de marchés dans des états euphoriques qui vont à l'encontre des fondamentaux ?
Je ne dirais pas qu'ils vont à l'encontre des fondamentaux, mais plutôt qu'ils surévaluent un résultat particulier. Par exemple, la dette souveraine européenne peut être à un prix
équitable si vous avez la ferme conviction que le résultat sera une Europe fédérée dans laquelle le contribuable allemand paiera les factures. Si vous anticipez un scénario moins
optimiste, les prix actuels pourraient ne pas avoir beaucoup de sens. Il y a quelques semaines, la dette espagnole s'échangeait à seulement 150 points de base par rapport à
l'Allemagne.
Le marché évalue donc une solution.
Oui, c'est la tarification d'une solution qui peut ne pas se produire ; 150 points de base, ce n'est pas zéro, mais c'est beaucoup plus proche de zéro que la prime actuelle de plus de 1
000 points de base sur la dette grecque. La prime relativement faible pour la dette espagnole reflète un degré élevé de confiance dans un résultat particulier. Je ne dis pas que le
résultat le plus négatif est plus probable, mais simplement qu'il y a plus d'incertitude que ce que laisse supposer la prime modérée actuelle.
Dans une situation comme celleci où il y a un résultat binaire qui est très incertain, mais les probabilités sont différentes de ce que le marché semble évaluer, participez
vous au marché ?
C'est la partie principale de ce que je fais. Je recherche les écarts entre la distribution de probabilité fondamentale que je perçois et la distribution de probabilité prise en compte par
le marché.
Être court sur la dette espagnole est un métier où la baisse est limitée au portage annuel, mais la hausse peut être très substantielle. Il semble qu'une caractéristique
inhérente à la plupart de vos transactions est qu'elles ont une qualité asymétrique la perte maximale est limitée, mais le potentiel de profit est illimité.
Oui, avoir un biais positif est très important. Il ne s'agit pas d'avoir raison tout le temps. La plupart des bons macrotraders n'auront raison qu'environ la moitié du temps, voire moins.
Le trading estil une compétence qui peut être enseignée ?
Ça ne s'enseigne pas, mais ça s'apprend.
Que veuxtu dire par là?
Mon horizon de trading naturel est de un à trois mois, mais cela ne veut pas dire que ce serait bon pour vous. Comme je ne vous connais pas, je ne peux pas vous dire quel devrait
être votre style de trading. Mais si vous êtes prêt à faire l'effort, vous pouvez apprendre ce que ce style devrait être. Si j'essaie de vous enseigner ce que je fais, vous échouerez parce
que vous n'êtes pas moi. Si vous traînez autour de moi, vous observerez ce que je fais et vous prendrez peutêtre de bonnes habitudes. Mais il y a beaucoup de choses que vous
voudrez faire différemment. Un bon ami à moi, qui a siégé à côté de moi pendant plusieurs années, gère maintenant beaucoup d'argent dans un autre fonds spéculatif et s'en sort très
bien. Mais il n'est pas le même que moi. Ce qu'il a appris n'était pas de devenir moi. Il est devenu autre chose. Il est devenu lui.
Existetil des caractéristiques qui déterminent qui sera un trader prospère ?
La persévérance et la résilience émotionnelle pour continuer à revenir sont essentielles car en tant que commerçant, vous êtes horriblement battu. Franchement, si vous ne l'aimez
pas, il y a bien mieux à faire de votre vie. Vous ne pouvez pas échanger parce que vous pensez que c'est un moyen de gagner beaucoup d'argent. Cela ne suffira pas. Personne qui
négocie pour l'argent ne sera bon. Si les commerçants qui réussissaient n'étaient motivés que par l'argent, ils s'arrêteraient au bout de cinq ans et profiteraient des choses matérielles.
Ils ne le font pas. Ils continuent bien audelà de tout besoin financier. Ils peuvent être quelque peu obsessionnels.
Le commerce est tout simplement ce qu'ils font. Jack Nicklaus a beaucoup d'argent. Pourquoi atil continué à jouer au golf de compétition jusque dans la soixantaine ? Probablement
parce qu'il aimait vraiment jouer au golf. Il avait probablement un besoin compulsif de le faire.
Existetil des règles commerciales auxquelles vous adhérez ?
J'utilise des lignes directrices sur les risques, mais je ne crois pas aux règles de cette façon. Les commerçants qui réussissent sur le long terme s'adaptent. S'ils utilisent des règles et que
vous les rencontrez 10 ans plus tard, ils auront enfreint ces règles. Pourquoi? Parce que le monde a changé. Les règles ne s'appliquent qu'à un marché à un moment précis. Les
commerçants qui échouent peuvent avoir d'excellentes règles qui fonctionnent, mais ensuite cesser de fonctionner. Ils s'en tiennent aux règles parce que les règles fonctionnaient
auparavant, et ils sont assez ennuyés de perdre même s'ils continuent de faire ce qu'ils faisaient auparavant. Ils ne se rendent pas compte que le monde a évolué sans eux.
Outre l'incapacité à s'adapter, quelles autres erreurs causent des problèmes aux commerçants ?
Les gens gèrent de grosses sommes d'argent avec une gestion des risques relativement peu sophistiquée. Tout au long de l'année 2008, j'ai parlé à des managers qui m'ont dit qu'ils
avaient réduit de moitié leur risque. Je dirais: "La moitié, c'est beaucoup." Ensuite, ils continuaient et disaient: "Oui, mon effet de levier était de quatre, et il est maintenant de deux." Je
répondrais : « Vous rendezvous compte que la volatilité a été multipliée par cinq ? En termes d'effet de levier corrigé de la volatilité, leur exposition au risque avait en fait augmenté.
J'ai remarqué que vous utilisez la VAR comme mesure du risque. Ne craignezvous pas qu'elle puisse parfois être très trompeuse en ce qui concerne le risque du portefeuille ?
La valeur à risque (VAR) peut être définie comme le seuil de perte qui ne sera pas dépassé dans un intervalle de temps spécifié à un niveau de confiance élevé (généralement, 95 % ou
99 %). La VAR peut être exprimée en dollars ou en pourcentage. Par exemple, un VAR quotidien de 3,2 % au niveau de confiance de 99 % impliquerait que la perte quotidienne ne devrait
dépasser 3,2 % que 1 jour sur 100. Pour convertir un VAR de quotidien à mensuel, nous le multiplions par la racine carrée de 22 (le nombre approximatif de jours de négociation dans un
mois). Par conséquent, la VAR quotidienne de 3,2 % impliquerait également que la perte mensuelle ne devrait dépasser 15,0 % (3,2 % × 4,69) qu'une fois tous les 100 mois. L'aspect
pratique du VAR est qu'il fournit une estimation des pertes dans le pire des cas pour un portefeuille d'investissements mixtes et s'adapte aux avoirs spécifiques à mesure que la composition
du portefeuille change. Il existe plusieurs façons de calculer la VAR, mais elles dépendent toutes de la volatilité et des corrélations des avoirs du portefeuille au cours d'une période
rétrospective passée, et c'est là que réside le problème. Le VAR fournit une estimation des pertes dans le pire des cas en supposant que la volatilité future et les niveaux de corrélation
ressemblent au passé.
La principale raison pour laquelle le VAR obtient une mauvaise réputation est que les gens ne le comprennent pas. VAR fait exactement ce qu'il dit sur l'étain.
Lequel est?
Il vous indique à quel point votre portefeuille actuel était volatil dans le passé. C'est tout. VAR est entièrement tourné vers le passé. Vous devez reconnaître que l'avenir sera différent. Si
je pense que le monde à l'avenir sera très volatil, alors j'utiliserai un VAR actuel qui est relativement faible parce que je pense que l'avenir sera plus volatil que le passé.
La VAR a une mauvaise réputation parce que les gens gèrent le risque par elle, et l'inconvénient est que les volatilités et les corrélations peuvent changer très radicalement sur un
portefeuille existant par rapport à ce qu'elles étaient dans le passé.
Mais c'est tout à fait évident.
Si c'est si évident, comment se faitil que tant de gens gèrent le risque de cette façon ?
VAR ne fait pas exploser les portefeuilles ; les gens font.
Avezvous déjà eu du mal à sortir d'un trade perdant ?
Je commence par décider où le marché devrait aller pour que je me trompe. C'est là que je place mon arrêt. Cela signifie qu'il n'est pas difficile pour moi de sortir d'une position si le
marché y va. L'erreur de gestion de l'argent la plus courante que je vois est que les gens fixent des stop loss qui sont vraiment des seuils de douleur. Lorsque le marché atteint son stop,
ils ne veulent pas vraiment sortir parce qu'ils pensent toujours qu'ils ont raison. Ils sortiront parce que leur arrêt est atteint et qu'ils sont disciplinés. Mais très peu de temps après, ils
voudront revenir parce qu'ils ne pensent pas qu'ils se sont trompés. C'est ainsi que les day traders du Nasdaq en 2000 et 2001 ont perdu une tonne d'argent. Ils étaient disciplinés, alors
ils fermaient leurs positions d'ici la fin de la journée. Mais ils ont continué à répéter la même erreur commerciale. Ils n'ont pas reconnu qu'ils avaient complètement tort parce que nous
étions dans un marché baissier.
Ainsi, l'utilisation disciplinée d'arrêts trop rapprochés pourrait entraîner la mort proverbiale de 1 000 coupes.
Oui, et c'est pourquoi je pense que les livres de trading qui fournissent des règles spécifiques peuvent être assez dangereux. Ils peuvent donner l'illusion que vous avez le contrôle et que
vous êtes discipliné. Et il est vrai que vous vous limitez à une seule perte catastrophique, mais cela n'empêche pas des pertes répétées sur la même idée.
Parfois, un arrêt rapproché peut être approprié. S'il s'agit d'une idée technique à court terme et que vous n'aimez plus le commerce si le marché casse un niveau, alors sortir sur un stop
proche est bien. Si, cependant, c'est une idée fondamentale qui a besoin de beaucoup de temps pour se concrétiser, alors un arrêt à court terme n'a absolument aucun sens. Si votre
stratégie d'entrée et de sortie n'est pas synchronisée avec la raison pour laquelle vous aimez le commerce, alors vous n'avez pas de plan de gestion de l'argent cohérent en interne, ce qui
signifie qu'il échouera.
Donc, vous devez décider où vous vous trompez avant de déterminer le point d'arrêt.
Tout d'abord, vous décidez où vous vous trompez. Cela détermine où le niveau d'arrêt devrait être. Ensuite, vous calculez combien vous êtes prêt à perdre sur l'idée. Enfin, vous divisez
le montant que vous êtes prêt à perdre par la perte par contrat jusqu'au point d'arrêt, et cela détermine la taille de votre position. L'erreur la plus courante que je vois est que les gens le
font à l'envers. Ils commencent par la taille de la position. Ensuite, ils connaissent leur seuil de douleur, et cela détermine où ils placent leur arrêt.
La perception populaire du gestionnaire macroéconomique à succès est un trader qui a la capacité de prévoir les grandes tendances des marchés mondiaux (FX, taux d'intérêt, actions, matières
premières) grâce à une analyse et une perspicacité habiles. O'Shea souligne que son avantage n'est pas de prévoir ce qui va se passer, mais
plutôt reconnaître ce qui s'est passé. O'Shea pense qu'il est très difficile de choisir un tournant majeur, comme le sommet d'une bulle de marché, et qu'essayer de le faire est une stratégie perdante. Au lieu
de cela, il attend que des événements se produisent qui confirment une hypothèse de trading. Par exemple, il pensait que la prise de risque excessive de 2005 à 2007 avait gonflé divers marchés audelà
de niveaux raisonnables et laissé les marchés financiers vulnérables à une vente massive. Néanmoins, dans la mesure où il considère que son rôle consiste à négocier en réponse aux faits dominants du
marché, plutôt qu'à prévoir des points de retournement, il a en fait eu des positions haussières pendant cette période. Il n'est pas passé à une position baissière jusqu'à ce qu'un événement se produise qu'il
a vu comme une confirmation que les marchés étaient en train de se retourner le tarissement de la liquidité sur les marchés monétaires en août 2007. Il n'avait pas besoin de prévoir quoi que ce soit, mais
il avait besoin de reconnaître la signification d'un événement que beaucoup ignoraient. En effet, le S&P 500 a atteint de nouveaux sommets au cours des deux mois suivants.
O'Shea croit que la façon dont un commerce est mis en œuvre est plus importante que l'idée commerciale ellemême. Il cherche à mettre en œuvre une transaction de la manière qui offre le meilleur
retour sur risque et limite les pertes en cas de transaction erronée. Par exemple, après l'assèchement des liquidités sur les marchés monétaires en août 2007, O'Shea s'attendait à une baisse des taux. Au
lieu d'exprimer cette idée commerciale uniquement par le biais de positions longues sur les instruments de taux d'intérêt à court terme, O'Shea a également mis en œuvre le commerce sous la forme d'un
écart de courbe de rendement : instruments de taux longs à court terme/instruments de taux courts à long terme. Son raisonnement était que la courbe des taux à l'époque était relativement plate, ce qui
implique qu'une baisse des taux serait très probablement concentrée sur l'extrémité à court terme de la courbe des taux. Si, toutefois, les taux montaient, l'aplatissement de la courbe des taux impliquait que
les taux à long terme devraient augmenter au moins autant que les taux à court terme et probablement plus. L'écart de la courbe des rendements a fourni la majeure partie du potentiel de profit avec
seulement une fraction du risque. Essentiellement, il a fourni un bien meilleur rapport rendementrisque qu'une position longue directe sur les seuls taux à court terme.
Le pic du Nasdaq a fourni un autre exemple de la façon dont O'Shea recherche la meilleure stratégie de retour au risque pour mettre en œuvre une idée commerciale. Après la rupture du pic de mars
2000, O'Shea était à peu près certain que la bulle avait éclaté. Pourtant, il n'a pas envisagé de positions courtes sur le Nasdaq, même s'il pensait que le marché avait formé un sommet de bulle majeur, car
il a reconnu à juste titre, il s'est avéré que la négociation du côté court était perfide. Même si le marché a finalement fortement baissé, à l'été 2000, l'indice a connu un rebond d'environ 40 %. Un
mouvement de cette ampleur aurait très probablement entraîné l'arrêt d'une position courte. O'Shea a estimé qu'un sommet du Nasdaq impliquait que la plupart des actifs reculeraient par rapport aux
niveaux gonflés, ce qui entraînerait un ralentissement économique et une baisse des taux d'intérêt. Une position longue sur les obligations a fourni un moyen beaucoup plus facile et plus confortable de
négocier la même idée. Les obligations ont ensuite connu une tendance haussière assez régulière, contrairement à la tendance baissière très erratique du Nasdaq.
La flexibilité est une qualité essentielle pour un trading réussi. Il est important de ne pas s'attacher à une idée et d'être toujours prêt à se retirer d'un trade si l'action des prix est incompatible avec
l'hypothèse du trade. O'Shea cite George Soros comme un maître de la flexibilité qui n'a aucun attachement à ses métiers et montre le moindre regret d'avoir quitté le poste de quiconque qu'il ait jamais
rencontré. En avril 2009, O'Shea était très pessimiste quant aux perspectives financières, mais le comportement du marché lui disait qu'il avait tort. Étant donné que son hypothèse baissière était incompatible
avec l'action des prix du marché, il a formulé une hypothèse entièrement différente qui semblait correspondre à ce qui se passait, c'estàdire que les marchés voyaient le début d'une reprise économique
menée par l'Asie. S'en tenir à son attente initiale du marché aurait été désastreux, car les marchés des actions et des matières premières se sont lancés dans une reprise de plusieurs années. La flexibilité
de reconnaître que sa prémisse était erronée et d'agir en conséquence a permis à O'Shea de connaître une année rentable, même si ses perspectives de marché initiales étaient complètement fausses.
O'Shea estime que la meilleure façon de négocier une bulle boursière est de participer sur le côté long pour profiter de l'euphorie excessive, et non d'essayer de choisir un sommet, ce qui est presque
impossible et une approche vulnérable à de grosses pertes si l'on est précoce. . Le cycle de la bulle est plus facile à négocier du côté long car la tendance haussière dans une bulle est souvent relativement
douce, tandis que la tendance baissière après l'éclatement de la bulle a tendance à être très erratique. Deux éléments sont nécessaires pour négocier avec succès le côté long d'une bulle. Tout d'abord, il
est important d'initier une transaction au début de la phase de bulle. Deuxièmement, étant donné que les bulles sont sujettes à des retournements brusques et brusques à la baisse, il est essentiel que la
position à biais long soit structurée de manière à limiter la perte la plus défavorable. Pour cette raison, O'Shea ne serait jamais carrément long dans un marché en bulle, mais exprimerait plutôt une posture
haussière à travers une position telle qu'un long call, une transaction dans laquelle le risque maximum est défini par la prime payée pour l'option. Les marchés à bulles à faible volatilité sont particulièrement
bien adaptés pour être négociés via des appels longs.
Bien que les transactions macro soient généralement basées sur une vision fondamentale du marché, il n'est pas toujours nécessaire qu'il y ait une raison pour la transaction. Parfois, l'action des prix du
marché ellemême peut révéler que quelque chose d'important se passe, même si la raison fondamentale n'est pas apparente. O'Shea a connu cette situation lors de la disparition de LTCM, un événement
qui a fortement impacté la plupart des marchés. Bien qu'O'Shea ne connaisse pas la raison de l'action du marché à l'époque, il a estimé que l'ampleur du mouvement impliquait qu'il y avait un développement
fondamental important, et il a ajusté ses positions en conséquence. Il cite George Soros sur ce concept : Investissez d'abord ; enquêter plus tard.
De nombreux commerçants que j'ai interrogés ont souligné l'importance d'un plan de gestion de l'argent discipliné. O'Shea offre une vision perspicace et plus nuancée. O'Shea explique que la discipline
de gestion de l'argent pourrait même être contreproductive si elle est incompatible avec l'analyse commerciale sousjacente. De nombreux commerçants ont la discipline de fixer des arrêts et de s'y tenir,
mais commettent l'erreur critique de déterminer les points d'arrêt comme des seuils de douleur plutôt que comme des niveaux de prix qui réfutent leur principe commercial d'origine. Lorsqu'ils sont arrêtés,
ils croient toujours que l'idée commerciale originale était correcte. De ce fait, la tentation sera forte de se remettre dans le métier, entraînant de multiples pertes sur la même idée. La discipline de gestion de
l'argent peut empêcher une seule perte importante, mais si le point d'arrêt est incompatible avec l'analyse commerciale, cela peut ne pas empêcher une perte cumulée encore plus importante. Le conseil
d'O'Shea est de décider d'abord où vous vous trompez, puis de mettre l'arrêt. Si le stop implique une perte plus importante que vous n'êtes à l'aise de prendre sur un seul trade, alors taillez la position en
conséquence plus petite. En utilisant cette approche, si le marché atteint le point d'arrêt, il sera cohérent avec vos propres convictions que la prémisse commerciale d'origine était erronée.
Un thème commun qui semble soustendre presque tous les métiers dont O'Shea a discuté dans ce chapitre est qu'ils sont structurés pour être biaisés à droite, c'estàdire que la perte maximale est
limitée, mais que la hausse est illimitée. Les options longues, la protection CDS longue et la propagation TED longue sont tous des exemples de transactions dans lesquelles la perte maximale est limitée.5
1Les dérivés normalement utilisés pour exprimer l'exposition directionnelle et relative à la valeur macroéconomique (par exemple, les contrats à terme, les devises, les options, les swaps) ne
nécessitent qu'une petite mise de fonds (sous forme de marge ou de prime) par rapport à l'exposition à la valeur nominale.
2Le passage auquel O'Shea fait référence est le suivant : Je pense que
c'était un long pas en avant dans mon éducation quand j'ai enfin réalisé que lorsque le vieux M. Partridge n'arrêtait pas de dire aux autres clients : « Eh bien, vous savez que c'est un marché
haussier. !" il voulait vraiment leur dire que le gros de l'argent n'était pas dans les fluctuations individuelles mais dans le mouvement principal, c'estàdire non pas dans la lecture de la bande mais
dans l'évaluation de l'ensemble du marché et de sa tendance.
3Les lecteurs qui ne sont pas familiarisés avec les options peuvent d'abord consulter l'annexe B, qui fournit un bref résumé des éléments de base des options.
4Commodity Trading Advisor (CTA) est la désignation officielle des gérants réglementés qui négocient sur les marchés à terme. La majorité de ces gestionnaires utilisent des systèmes de
suivi des tendances pour générer des transactions.
5La perte maximale est limitée à la prime payée pour les options longues, aux paiements annuels pour la protection CDS longue et à zéro pour le spread TED
(car il serait pratiquement impossible que le taux des bons du Trésor soit supérieur au taux LIBOR).
Machine Translated by Google Ray Dalio
Machine Translated by Google L'homme qui aime les erreurs
Ray Dalio est le fondateur, CIO, ancien PDG et mentor actuel (le titre qu'il a assumé en juillet 2011) de Bridgewater, le plus grand fonds spéculatif au monde.
En décembre 2011, Bridgewater avait 120 milliards de dollars d'actifs sous gestion et plus de 1 400 employés. Bridgewater est unique à bien des égards audelà de sa taille :
Il a rapporté plus d'argent à ses investisseurs que tout autre fonds spéculatif de l'histoire, soit environ 50 milliards de dollars au cours des 20 dernières années.
Le fonds phare de Bridgewater a une corrélation quasi nulle avec les marchés traditionnels.
Le fonds phare de Bridgewater a également une très faible corrélation avec les autres fonds spéculatifs.
Le fonds phare utilise la combinaison relativement rare d'une approche systématique basée sur les fondamentaux. (La plupart des hedge funds qui sont basés sur les fondamentaux utilisent
une approche discrétionnaire, et la plupart des hedge funds qui utilisent des approches systématiques les basent sur des apports techniques.)
Bridgewater favorise une culture d'entreprise inhabituelle qui encourage la critique parmi les employés, quel que soit leur rang.
Pratiquement toutes les activités de Bridgewater sont institutionnelles (95 % institutionnelles, 5 % fonds de fonds).
Bridgewater fait partie d'une petite minorité de fonds avec un historique de 20 ans.
Bridgewater a été le premier fonds spéculatif à créer des fonds alpha et bêta distincts pouvant être combinés dans n'importe quelle combinaison souhaitée par le client.
Les antécédents de la stratégie phare de Bridgewater englobent à la fois les comptes gérés et les fonds, chacun se négociant à plusieurs niveaux de volatilité cibles et dans plusieurs devises. La
stratégie de volatilité de 18 % a atteint un rendement net composé annuel moyen de 14,8 % (22,3 % brut) sur une période de près de 20 ans, avec un écart type annualisé de 14,6 % (16,0 % sur les
données de rendement brut). L'aspect le plus impressionnant de la performance de Bridgewater a été la capacité de l'entreprise à générer de solides rendements sur d'énormes actifs sous gestion. C'est
une chose pour une stratégie de fonds spéculatifs d'obtenir une forte performance rendement/risque sur 50 millions de dollars, ou 500 millions de dollars, ou même 5 milliards de dollars, mais le faire
sur 50 milliards de dollars est vraiment stupéfiant. (Cinquante milliards de dollars représentent les actifs sous gestion approximatifs que Bridgewater avait dans sa stratégie Pure Alpha en 2010,
lorsqu'elle a enregistré son rendement annuel le plus élevé jamais enregistré.)
Ray Dalio est un grand penseur. Question : Quel mot pourrait le mieux décrire la vision de Dalio d'un modèle économique basé sur une analyse approfondie de l'ensemble de l'économie américaine
de 67 ans après la Seconde Guerre mondiale ? Réponse : Myope. Dalio décrit son approche comme "intemporelle et universelle". Il pense qu'un modèle économique devrait englober plusieurs époques
et plusieurs pays. Bridgewater utilise un modèle informatique basé sur les principes fondamentaux qui intègre des règles de négociation tirées à la fois des quatre décennies d'observations de marché
de Dalio ainsi que de l'analyse de Bridgewater des marchés remontant à des centaines d'années et couvrant un large éventail d'économies développées et émergentes.
Dalio a nommé son fonds phare Pure Alpha pour le différencier de la majorité des fonds spéculatifs qu'il considère principalement comme des véhicules bêta. Dalio a critiqué les hedge funds qui
tirent la majeure partie de leur rendement du bêta, mais facturent les frais plus élevés associés aux hedge funds sur l'ensemble de leur rendement, même si la partie dérivée du bêta peut être dupliquée
par des investissements longs passifs. Le bêta mesure à quel point un investissement varie en fonction des changements sur un marché de référence (par exemple, S&P 500). Essentiellement, les
rendements basés sur le bêta sont des rendements obtenus en assumant divers risques, le plus souvent le risque de direction du marché.1 En revanche, l'alpha fait référence aux rendements basés
sur les compétences, qui, par définition, ne sont corrélés à aucun marché ou facteur de risque. Le nom du fonds phare de Bridgewater, Pure Alpha, ne laisse guère de doute quant au type de rendement
qu'il cherche à obtenir. Fidèle à son nom, Pure Alpha a eu une corrélation quasi nulle avec les actions et les titres à revenu fixe et une très faible corrélation (0,10) avec les fonds spéculatifs.
Bridgewater a également une stratégie basée sur le bêta, All Weather, qui a pour objectif de fournir des rendements bêta dans une composition de portefeuille équilibrée afin qu'elle se comporte bien
dans différents environnements de marché. En 2009, Bridgewater a lancé All Weather II, qui est une version contrainte d'All Weather qui limite les investissements dans un environnement « sûr »
lorsque l'indicateur de « jauge de dépression » de l'entreprise est activé.
L'idée que les mêmes fondamentaux auraient des implications différentes dans des circonstances et des environnements différents est une composante essentielle de la pensée analytique de Dalio.
Par conséquent, la catégorisation est un outil important à la fois pour conceptualiser les problèmes et trouver des solutions.
Un exemple de pensée basée sur les catégories est ce que j'appellerais la conceptualisation en quadrant deux facteurs clés et deux états fournissent quatre conditions possibles. Le fonds bêta de
Bridgewater, le All Weather Fund, est un exemple de ce type de réflexion. Le fonds combine deux facteurs croissance et inflation et deux états croissant et décroissant et propose quatre conditions :
1. Croissance en hausse 2.
Croissance en baisse 3.
Inflation en hausse 4. Inflation
en baisse
Cette catégorisation en quatre parties reflète le point de vue de Dalio selon lequel les changements dans la croissance attendue et l'inflation attendue sont les principales raisons pour lesquelles
certaines classes d'actifs se portent bien alors que d'autres se portent mal. La stratégie du fonds consiste à équilibrer le portefeuille avec des investissements qui réussissent dans chacun des quatre
environnements cidessus. En revanche, la plupart des portefeuilles conventionnels surpondèrent considérablement les actifs qui réussissent dans la première catégorie (c'estàdire un environnement
propice à la croissance), ce qui conduit à des portefeuilles déséquilibrés qui peuvent mal performer dans d'autres types d'environnements.
Un autre exemple de conceptualisation en quadrant est la façon dont Dalio catégorise les perspectives économiques de différents pays. Ici, il divise le monde en deux types de pays – créanciers et
débiteurs – et il définit deux caractéristiques distinctives clés pour chacun – les pays qui peuvent exercer une politique monétaire indépendante et ceux qui ne le peuvent pas. Il existe donc quatre
classifications de pays :
1. Pays débiteurs ayant une politique monétaire indépendante (par exemple, ÉtatsUnis, RoyaumeUni).
2. Pays débiteurs sans politique monétaire indépendante (ex. Grèce, Portugal).
3. Pays créanciers ayant une politique monétaire indépendante (par exemple, le Brésil).
4. Les pays créanciers sans politique monétaire indépendante (ex. la Chine parce qu'elle rattache sa monnaie au dollar, ce qui entrave sa capacité à remonter les taux d'intérêt).
Dalio aime les erreurs parce qu'il croit que les erreurs fournissent des expériences d'apprentissage qui sont le catalyseur de l'amélioration. Le concept selon lequel les erreurs sont la voie du progrès
est l'un des piliers de la philosophie de vie de Dalio et de la culture Bridgewater. Dalio est presque révérencieux dans ses commentaires sur les erreurs :
J'ai appris qu'il y a une beauté incroyable dans les erreurs parce que dans chaque erreur se trouve un puzzle et un joyau que je pourrais obtenir si je le résolvais,
c'estàdire un principe que je pourrais utiliser pour réduire mes erreurs à l'avenir. J'ai appris que chaque erreur était probablement le reflet de quelque chose que je faisais (ou
que d'autres faisaient) mal, donc si je pouvais comprendre ce que c'était, je pourrais apprendre à être plus efficace. . . . Alors que la plupart des autres semblent croire que les
erreurs sont de mauvaises choses, je crois que les erreurs sont de bonnes choses parce que je crois que la plupart des apprentissages se font en faisant des erreurs et en y
réfléchissant.
Dalio a défini sa philosophie de vie et ses concepts de gestion dans Principles, un document de 111 pages qui définit la culture de Bridgewater et qui est une lecture obligatoire
pour les employés. Principes est divisé en deux sections, la première, que Dalio appelle « Mes principes les plus fondamentaux », et la seconde, un recueil de 277 règles de gestion.
Sans surprise, de nombreuses règles de gestion se concentrent sur les erreurs. Un prélèvement :
Reconnaissez que les erreurs sont bonnes si elles entraînent un apprentissage.
Créez une culture dans laquelle il est acceptable d'échouer mais inacceptable de ne pas identifier, analyser et apprendre des erreurs.
Nous devons mettre les erreurs au grand jour et les analyser objectivement. Les managers doivent donc favoriser une culture qui rend cela normal et pénalise la suppression ou la
dissimulation des erreurs en les mettant en évidence, en les diagnostiquant, en réfléchissant à ce qui devrait être fait différemment à l'avenir, puis en ajoutant que les nouvelles
connaissances du manuel de procédures sont toutes essentielles à notre amélioration.
Reconnaissez que vous ferez certainement des erreurs et que vous aurez des faiblesses ; il en sera de même pour ceux qui vous entourent et ceux qui travaillent pour vous. Ce qui
compte, c'est comment vous les traitez. Si vous traitez les erreurs comme des opportunités d'apprentissage qui peuvent apporter une amélioration rapide si elles sont bien gérées, elles
vous passionneront.
Si cela ne vous dérange pas d'avoir tort sur le chemin d'avoir raison, vous apprendrez beaucoup.
Si l'amélioration par les erreurs est l'un des deux concepts fondamentaux des Principes, la « transparence radicale » en est l'autre. Les employés sont encouragés à être
extrêmement transparents, à ne pas tolérer la malhonnêteté, à se critiquer sans réserve ou à "laisser la loyauté faire obstacle à la vérité et à l'ouverture".
Les managers ont pour instruction de ne pas parler des subordonnés à moins qu'ils ne soient dans la salle. Pratiquement toutes les réunions à Bridgewater sont enregistrées et
mises à la disposition des employés. Dalio laisse peu de doute sur ses opinions sur le thème de l'ouverture et de l'honnêteté. Par exemple, la règle de gestion n° 11 dans les principes
”
stipule : « Ne jamais dire quoi que ce soit sur une personne que vous ne lui diriez pas directement. Si vous le faites, vous êtes une belette visqueuse. . .
De nombreuses règles des principes sont en fait bien alignées sur les caractéristiques clés requises pour le succès commercial. A titre d'exemple, ce qui suit
l' avertissement des principes sur l'importance d'accepter la responsabilité s'intégrerait tout aussi bien dans un manuel pour un commerce réussi :
Les gens qui blâment les mauvais résultats sur n'importe qui ou n'importe quoi d'autre qu'euxmêmes se comportent d'une manière qui est en contradiction avec la réalité et
subversive à leur progrès.
J'ai interviewé Dalio dans son bureau de Bridgewater, qui est en porteàfaux sur la rivière Saugatuck, avec vue sur les bois environnants, offrant un cadre de travail bucolique.
Dalio a tendance à penser en termes d'interconnexions plutôt que de manière linéaire, ce qui peut conduire à des réponses décousues, comme il le reconnaît volontiers : "Je vois les
choses de manière complexe et j'ai du mal à communiquer ma façon de voir aux autres". Alors que le temps imparti pour l'entretien touchait à sa fin, Dalio a brusquement prononcé :
"D'accord, nous avons terminé."
En tant que plus grand fonds spéculatif du monde, vous avez parcouru un long chemin. Je me demande quels étaient vos objectifs en tant que jeune homme?
J'ai joué dans les marchés quand j'étais enfant. J'ai commencé quand je n'avais que 12 ans. C'était comme un jeu et j'adorais le jeu. Le fait que je pouvais gagner de l'argent
en jouant au jeu était bien aussi, mais ce n'était pas ce qui me motivait. Je n'ai jamais eu d'objectifs spécifiques comme gagner ou gérer un certain niveau d'argent.
Il est étonnant de voir combien de commerçants prospères que j'ai interrogés se sont lancés sur les marchés à un très jeune âge adolescents et parfois même plus jeunes.
Cela me semble tout à fait logique, car la façon dont les gens pensent est très influencée par ce qu'ils font au début de leur vie. L'apprentissage intériorisé est plus facile quand
on est jeune, c'est pourquoi apprendre à pratiquer un sport ou à bien parler une langue est plus facile à un âge précoce. Le type de réflexion nécessaire pour réussir sur les
marchés est entièrement différent du type de réflexion nécessaire pour réussir à l'école. Je suis sûr que mon implication dans les marchés dès mon plus jeune âge a
profondément influencé ma façon de penser.
Comment?
La plupart de l'éducation scolaire consiste à suivre des instructions rappelezvous ceci; rends le; avezvous trouvé la bonne réponse ? Il vous apprend que les erreurs sont
mauvaises au lieu de vous apprendre l'importance d'apprendre de vos erreurs. Il ne traite pas de la façon de gérer ce que vous ne savez pas.
Quiconque a été impliqué dans les marchés sait qu'on ne peut jamais être absolument confiant. Il n'y a jamais un métier sur lequel vous savez que vous avez raison. Si vous
abordez le trading de cette façon, vous chercherez toujours où vous pourriez vous tromper. Vous n'avez pas une fausse confiance. Vous appréciez ce que vous ne savez pas.
Pour que je puisse me forger une opinion sur quoi que ce soit, il faut un seuil plus élevé que si j'exerçais une profession autre que le trading. J'ai tellement peur de me tromper
que je travaille très dur pour présenter mes idées aux autres pour qu'ils les abattent et me disent où je peux me tromper. Ce processus m'aide à avoir raison. Il faut être à la
fois assertif et ouvert d'esprit. Les marchés vous enseignent que vous devez être un penseur indépendant. Et chaque fois que vous êtes un penseur indépendant, il y a une
chance raisonnable que vous vous trompiez.
Comment avezvous été impliqué dans la bourse quand vous étiez enfant ?
Quand j'étais enfant dans les années 1960, presque tout le monde parlait de la bourse, plus qu'à tout autre moment, même pendant la bulle technologique. Je me souviens
m'être fait couper les cheveux et avoir discuté des actions avec mon coiffeur. J'ai gagné de l'argent en faisant du caddie; J'ai été payé 6 $ par sac et j'ai porté deux sacs à la
fois. J'ai utilisé cet argent pour ouvrir un compte. Mon père m'a présenté à son courtier de détail. Il a à peine investi dans des actions, mais à l'époque, tout le monde avait un
courtier de détail.
Vous souvenezvous de votre premier échange ?
Oui, j'ai acheté Northeast Airlines, qui effectuait des vols entre New York et la Floride.
Comment avezvous choisi cette action ?
Machine Translated
C'était le seul by
titre dont j'avais Google
jamais
entendu parler qui se vendait également en dessous de 5 $ par action. Je pourrais donc acheter plus d'actions. C'était toute mon analyse. Ça n'avait aucun sens, mais
j'ai eu de la chance. L'entreprise était sur le point de faire faillite, mais elle a ensuite été rachetée et j'ai triplé mon argent. Alors j'ai pensé que c'était facile. Je ne me souviens de rien de plus sur les actions
spécifiques que j'ai achetées quand j'étais enfant. Mais ce dont je me souviens, c'est que lorsque j'avais environ 18 ans, nous avons eu le premier marché baissier de mon expérience, et j'ai appris à faire
court. Puis, à l'université, je me suis impliqué dans le commerce des matières premières.
Qu'estce qui vous a attiré vers les matières premières ?
Je pourrais les échanger avec des exigences de marge faibles. J'ai pensé qu'avec des exigences de marge faibles, je pourrais gagner plus d'argent.
Les premières expériences sur les marchés se démarquentelles ?
En 1971, après avoir obtenu mon diplôme universitaire et avant d'aller à l'école de commerce, j'ai occupé un poste de commis à la Bourse de New York. Le 15 août, Nixon a retiré les ÉtatsUnis de l'étalon
or et le système monétaire s'est effondré. Je me souviens que le marché boursier a ensuite beaucoup augmenté, ce qui n'est certainement pas ce à quoi je m'attendais.
Qu'avezvous appris de cette expérience?
J'ai appris que les dépréciations monétaires et l'impression de monnaie sont bonnes pour les actions. J'ai aussi appris à ne pas faire confiance à ce que disent les décideurs politiques. J'ai appris ces
leçons à plusieurs reprises au fil des ans.
Y atil d'autres premières expériences où le marché s'est comporté très différemment de ce à quoi vous vous attendiez ?
En 1982, nous avions des conditions économiques pires qu'aujourd'hui. Le taux de chômage était supérieur à 11 %. Il me semblait également clair que l'Amérique latine allait faire défaut sur sa dette.
Puisque je savais que les banques des centres monétaires avaient une grande partie de leur capital dans la dette latinoaméricaine, j'ai supposé qu'un défaut serait terrible pour le marché boursier. Puis
boum en août, le Mexique a fait défaut. Le marché a répondu par un grand rallye. En fait, c'était exactement le creux du marché boursier et le début d'un marché haussier de 18 ans. Ce n'est certainement
pas ce à quoi je m'attendais. Ce rallye s'est produit parce que la Fed s'est massivement assouplie. J'ai appris à ne pas combattre la Fed à moins d'avoir de très bonnes raisons de croire que leurs actions
ne fonctionneraient pas. La Fed et les autres banques centrales ont un pouvoir énorme. Tant dans l'abandon de l'étalonor en 1971 que dans le défaut du Mexique en 1982, j'ai appris qu'un développement
de crise qui conduit les banques centrales à assouplir et à venir à la rescousse peut submerger l'impact de la crise ellemême.
Y atil d'autres événements qui se démarquent en tant qu'expériences d'apprentissage ?
Chaque jour offre des expériences d'apprentissage tactiles. Vous me demandez de décrire des moments. Je ne le vois pas comme des moments, mais plutôt comme une suite d'expériences tactiles. Il ne
s'agit pas tant de souvenirs cérébraux que de sentiments viscéraux. Vous pouvez lire ce qui s'est passé sur le marché après le défaut du Mexique, mais ce n'est pas la même chose que d'être sur le marché
et de le vivre réellement. Je retiens particulièrement mes surprises, surtout les douloureuses, car ce sont les expériences qui donnent des leçons d'apprentissage.
Je me souviens très bien d'avoir été de longs ventres de porc dans mon compte personnel au début des années 1970 à une époque où les ventres de porc étaient limités tous les jours.2 Je ne savais pas
quand mes pertes finiraient et j'avais peur d'être ruiné financièrement. À l'époque, nous avions les grands offices de commercialisation, qui s'activaient chaque fois que les prix changeaient. Donc chaque
matin, à l'ouverture, je voyais et entendais le marché baisser de 200 points, la limite quotidienne, rester inchangé à ce prix, et je savais que j'avais perdu beaucoup plus, avec le montant des pertes
supplémentaires potentielles encore indéfini. C'était une expérience très tactile.
Qu'avezvous appris de cette expérience?
Cela m'a appris l'importance du contrôle des risques parce que je ne voulais plus jamais ressentir cette douleur. Cela a renforcé ma peur de me tromper et m'a appris à m'assurer qu'aucun pari unique, ni
même plusieurs paris, ne pourrait me faire perdre plus qu'un montant acceptable. Dans le trading, vous devez être à la fois défensif et agressif. Si vous n'êtes pas agressif, vous n'allez pas gagner d'argent,
et si vous n'êtes pas sur la défensive, vous n'allez pas garder d'argent. Je crois que quiconque a gagné de l'argent dans le commerce a dû ressentir une douleur horrible à un moment donné.
Le trading, c'est comme travailler avec de l'électricité ; vous pouvez recevoir un choc électrique. Avec ce commerce de poitrine de porc et d'autres métiers, j'ai ressenti l'électrochoc et la peur qui va avec.
Cela a conduit à mon attitude : laissezmoi vous montrer ce que je pense, et s'il vous plaît, débarrassezvousen. J'ai appris les mathématiques de l'investissement.
[Dalio se dirige vers le tableau et dessine un diagramme où l'axe horizontal représente le nombre d'investissements et l'axe vertical l'écart type.]
C'est un tableau que j'enseigne aux gens de l'entreprise, que j'appelle le Saint Graal de l'investissement.
[Il dessine ensuite une courbe qui descend de gauche à droite, c'estàdire que plus le nombre d'actifs est élevé, plus l'écart type est faible.]
Ce graphique montre comment la volatilité du portefeuille change à mesure que vous ajoutez des actifs. Si vous ajoutez des actifs qui ont une corrélation de 0,60 avec les autres actifs, le risque diminuera
d'environ 15 % à mesure que vous ajouterez plus d'actifs, mais c'est à peu près tout, même si vous ajoutez mille actifs. Si vous gérez un portefeuille d'actions uniquement long, vous pouvez diversifier
jusqu'à un millier d'actions et cela ne réduira le risque que d'environ 15%, car l'action moyenne a une corrélation d'environ 0,60 avec une autre action. Si, toutefois, vous combinez des actifs qui ont une
corrélation moyenne de zéro, alors au moment où vous diversifiez à seulement 15 actifs, vous pouvez réduire la volatilité de 80 %. Ainsi, en détenant des actifs non corrélés, je peux multiplier par cinq mon
ratio rendement/risque grâce à la diversification.
Qu'en estil du problème des marchés qui deviennent fortement corrélés ? Alors que nous sommes assis ici aujourd'hui, si vous me dites que le S&P est en baisse de 2 %, je peux vous dire la direction de
pratiquement tous les autres marchés.
Je ne pense pas que ce soit correct.
Vraiment, vous ne pensez pas que c'est vrai ?
Je pense que c'est seulement vrai à cause de la façon dont vous définissez les marchés. Par exemple, je ne peux pas vous dire dans quelle direction l'écart obligataire grec/irlandais évoluerait en réponse
à la baisse du S&P. Il existe des moyens de structurer vos transactions afin que vous puissiez produire tout un tas de paris non corrélés.
Vous devez commencer par votre objectif. Mon objectif est que je souhaite échanger plus de 15 actifs non corrélés. Vous venez de me dire votre problème, et ce n'est pas un problème insurmontable. Je
m'efforce d'obtenir environ 100 flux de retour différents qui ne sont à peu près pas corrélés les uns aux autres. Il y a
les corrélations croisées qui entrent en jeu, de sorte que le nombre est inférieur à 100, mais il est bien supérieur à 15. La corrélation n'existe pas comme la plupart des gens
pensent qu'elle existe.
Les gens pensent qu'il existe une chose appelée corrélation . C'est faux. Ce qui se passe réellement, c'est que chaque marché se comporte logiquement en fonction de ses
propres déterminants, et à mesure que la nature de ces déterminants change, ce que nous appelons la corrélation change. Par exemple, lorsque les prévisions de croissance
économique sont volatiles, les actions et les obligations seront négativement corrélées car si la croissance ralentit, cela entraînera une baisse des cours des actions et des taux
d'intérêt. Cependant, dans un environnement où les anticipations d'inflation sont volatiles, les actions et les obligations seront positivement corrélées car les taux d'intérêt
augmenteront avec une inflation plus élevée, ce qui est préjudiciable à la fois aux obligations et aux actions. Les deux relations sont donc totalement logiques, même si elles sont
exactement opposées l'une à l'autre. Si vous essayez de représenter la relation action/obligation avec une statistique de corrélation, cela nie la causalité de la corrélation.
La corrélation n'est que le mot que les gens utilisent pour prendre une moyenne de la façon dont deux prix se sont comportés ensemble. Lorsque je configure mes paris
commerciaux, je ne regarde pas la corrélation ; Je regarde si les pilotes sont différents. Je choisis 15 éléments ou plus qui se comportent différemment pour des raisons logiques.
Je peux dire que les flux de rendement du portefeuille ne sont pas corrélés, mais sachez que je n'utilise pas le terme corrélation comme le font la plupart des gens. Je parle de la
causalité, pas de la mesure.
La presse a récemment parlé de la culture de Bridgewater. Comment le décririezvous?
La culture de Bridgewater recherche la vérité en encourageant la pensée indépendante et l'innovation dans un environnement de transparence radicale. Nous reconnaissons
qu'il doit y avoir un désaccord réfléchi et des explorations sans ego des erreurs et des faiblesses pour atteindre nos objectifs. C'est une culture dans laquelle les gens se tiennent
mutuellement à des normes très élevées et sont complètement honnêtes les uns avec les autres, tout en étant extrêmement prévenants. C'est une culture qui valorise tellement
la vérité et la transparence que nous enregistrons presque toutes les discussions afin qu'il n'y ait pas de détournement.
Je pense que l'un des plus grands problèmes qui afflige l'humanité est que les gens disent toujours : « Je pense ceci, et je pense cela », alors qu'il y a une forte probabilité qu'ils
se trompent. Après tout, dans la mesure où il y a un fort désaccord sur une question, beaucoup de gens doivent avoir tort. Pourtant, la plupart d'entre eux sont totalement
convaincus qu'ils ont raison. Comment estce possible? Imaginez à quel point presque toutes les prises de décision seraient meilleures si les personnes qui ne sont pas d'accord
étaient moins confiantes et plus ouvertes à essayer de découvrir la vérité par un discours réfléchi. Quoi qu'il en soit, c'est l'approche qui fonctionne bien pour nous.
Lorsqu'il y a un désaccord entre vous et les employés de Bridgewater dont vous respectez l'opinion, comment la différence d'opinion estelle résolue ?
Nous arrivons à des résolutions en nous questionnant mutuellement, ce qui conduit à une meilleure compréhension. Vous dites que. Pourquoi dites vous cela? Quelle est la
preuve? Que devonsnous regarder? Comment pouvonsnous résoudre la différence? Qui devonsnous faire venir pour faciliter la conversation et nous aider à avancer ? Etc. Ce
processus produit la découverte, et c'est fantastique. S'il y a un désaccord sur quelque chose qui doit être intégré à notre processus de prise de décision en matière
d'investissement, les trois directeurs des investissements devraient être d'accord [Dalio et les coCIO Bob Prince et Greg Jensen]. Dans l'ensemble, nous parviendrons presque
toujours à un accord. Si nous ne parvenions pas à un accord, nous n'apporterions aucun changement.
Cela impliquetil que chaque fois que vous prenez position sur les marchés, toutes les personnes clés se sont mises d'accord sur cette position ?
Non. Notre processus décisionnel consiste à déterminer les critères selon lesquels nous prenons des décisions sur le marché. Ces critères — je les appelle principes — sont
systématisés. Ces principes déterminent ce que nous faisons dans différentes circonstances. En d'autres termes, nous prenons des décisions sur les critères que nous utilisons
pour prendre des décisions. Nous ne prenons pas de décisions sur les postes individuels.
Pour toute stratégie de trading, nous pouvons regarder quand elle a gagné, quand elle a perdu et dans quelles circonstances. Chaque stratégie développe un historique que
nous comprenons en profondeur et que nous combinons ensuite dans un portefeuille de stratégies diversifiées. Si une stratégie ne fonctionne pas en temps réel comme prévu,
nous pouvons la réévaluer, et si nous convenons que c'est souhaitable, nous pourrions modifier nos systèmes. Nous le faisons depuis 36 ans. Au fil des ans, nous développons
de nouvelles compréhensions, que nous ajoutons continuellement à nos compréhensions existantes.
Vous n'avez eu que deux prélèvements inférieurs à 12 % en 20 ans, le pire étant de 20 %. Comment avezvous réussi à garder vos prélèvements si contrôlés en utilisant
une stratégie directionnelle ?
Il y a deux parties à la réponse. Tout d'abord, comme nous l'avons mentionné précédemment, nous équilibrons le risque entre plusieurs facteurs indépendants. Nous évitons de
concentrer une trop grande partie du portefeuille sur un seul moteur. Deuxièmement, nous avons soumis nos stratégies à des tests de résistance sur plusieurs périodes et
plusieurs scénarios.
Je pense que beaucoup de gens connaissent des baisses beaucoup plus importantes que prévu parce qu'ils n'ont jamais vraiment compris comment leur stratégie aurait
fonctionné dans différents environnements. Il y a des managers qui sont dans l'entreprise depuis cinq ans et qui pensent, j'ai un excellent bilan ; cette approche fonctionne
vraiment. Mais ils n'ont vraiment aucune idée de la façon dont leur stratégie aurait fonctionné dans des circonstances différentes. Les stratégies fondées sur l'expérience récente
d'un gestionnaire fonctionneront jusqu'à ce qu'elles échouent inévitablement.
En revanche, nous testons nos critères pour nous assurer qu'ils sont intemporels et universels. Intemporel signifie que nous examinons une stratégie à différentes époques, et
universel signifie que nous examinons comment une stratégie a fonctionné dans tous les différents pays. Il n'y a aucune raison pour que l'efficacité d'une stratégie change selon
les périodes ou lorsque vous passez d'un pays à l'autre. Cette large analyse à travers le temps et la géographie nous donne une perspective unique par rapport à la plupart des
autres gestionnaires. Par exemple, pour comprendre le taux d'intérêt zéro actuel aux ÉtatsUnis, l'environnement de désendettement, nous devons comprendre ce qui s'est passé
il y a longtemps, comme les années 1930, et dans d'autres pays, comme le Japon à l'ère postbulle.
Les désendettements sont très différents des récessions. Mis à part le désendettement en cours, il n'y a pas d'autre désendettement dans la période postSeconde Guerre
mondiale aux ÉtatsUnis.
Existetil des limites de risque en termes de positions individuelles ?
Il existe des limites en termes de taille de position, mais pas en termes de prix. Nous n'utilisons pas d'arrêts. Nous négocions environ 150 marchés différents, où j'utilise le terme
marché pour désigner également les positions de spread, ainsi que les marchés individuels. Cependant, à un moment donné, nous n'avons probablement qu'une vingtaine de
positions importantes, qui représentent environ 80 % du risque et ne sont pas corrélées les unes aux autres.
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dans un important
drawdown, faitesvous quelque chose différemment ? Réduisezvous votre exposition ?
Je ne crois pas à la réduction des expositions lorsque vous avez une position perdante. Je veux être clair à ce sujet. La seule question pertinente est de savoir si le fait que je sois dans une
position perdante est un indicateur statistiquement significatif de ce que sera le mouvement de prix ultérieur. Et ce n'est pas le cas. Pour cette raison, je ne modifie pas les positions parce
qu'ils perdent.
Cela impliquetil que, que vous soyez à un nouveau sommet ou que vous soyez en baisse de 15 %, vous dimensionnerez toujours les positions exactement de la même manière ?
Oui, les positions prises et leur taille seraient exactement les mêmes.
Si une position fonctionne mal, cela vous amènetil à réexaminer votre stratégie ?
Toujours. Les meilleures découvertes proviennent de positions qui ne fonctionnent pas. Par exemple, en 1994, nous étions longs sur un certain nombre de marchés obligataires, et les
marchés obligataires se sont liquidés. Nous avons plusieurs règles et systèmes qui s'appliquent aux marchés obligataires, et à l'époque, ils indiquaient une position longue nette pour chaque
marché obligataire. Par la suite, nous avons réalisé que si nous prenions ces mêmes systèmes et les négociions sur une base de spread plutôt que sur une base absolue, nous pourrions
produire un bien meilleur résultat rendement/risque. Ce changement a profité de la vérité universelle selon laquelle vous pouvez améliorer le rapport rendement/risque en réduisant la
corrélation. S'il y a un aperçu de la recherche, nous changeons notre processus.
C'est un exemple de la façon dont une position perdante vous a amené à changer votre processus. Mais qu'en estil d'un poste individuel qui perd de l'argent ? Je comprends que vous
ne sortez pas ou ne réduisez pas une position simplement parce qu'elle perd de l'argent, mais que se passetil si vous changez d'avis parce que vous réalisez que vous avez négligé un
facteur ou que vous n'avez pas accordé suffisamment de poids à un facteur ?
Non, ça ne marche pas comme ça. La façon dont nous changeons d'avis est fonction de la façon dont cette information passe par nos règles de décision. Nos règles de décision déterminent
la direction et la taille de la position en fonction des circonstances.
Votre processus de trading est donc entièrement systématisé plutôt que dépendant de décisions discrétionnaires ?
Il est systématisé à 99 %. Ces systèmes évoluent cependant, car l'expérience que nous acquérons peut nous inciter à modifier ou à ajouter des règles. Mais nous ne prenons pas de
décisions de trading discrétionnaires sur 99 % de nos positions individuelles.
Que se passetil s'il y a un événement idiosyncrasique qui n'est pas incorporé dans le système ?
Si c'est quelque chose comme le World Trade Center qui est renversé, alors oui, nous pouvons exercer une dérogation discrétionnaire. Dans la plupart des cas, une telle discrétion
consisterait à réduire l'exposition au risque. Je dirais que probablement moins de 1 % des métiers pourraient être affectés par le pouvoir discrétionnaire.
Votre processus estil entièrement guidé par des principes fondamentaux ou le système inclutil également des facteurs techniques ?
Il n'y a pas d'apports techniques.
Ainsi, contrairement à la majorité des CTA qui utilisent une approche systématique basée uniquement sur des facteurs techniques, principalement ou uniquement le prix, vous utilisez
également une approche systématique, mais basée uniquement sur des facteurs fondamentaux.
C'est exact.
Quelle est l'origine du système Bridgewater ?
À partir de 1980 environ, j'ai développé une discipline selon laquelle chaque fois que je faisais un métier, j'écrivais les raisons sur un blocnotes. Lorsque j'ai liquidé le commerce, je regardais
ce qui s'était réellement passé et le comparais avec mon raisonnement et mes attentes lorsque j'ai mis le commerce. Cependant, apprendre uniquement de l'expérience réelle est insuffisant
car il faut trop de temps pour obtenir un échantillon représentatif pour déterminer si une règle de décision fonctionne. J'ai découvert que je pouvais tester les critères que j'avais écrits pour
avoir une bonne idée de leur performance et les affiner. L'étape suivante consistait à définir des règles de décision basées sur les critères. J'ai exigé que les règles de décision soient basées
sur la logique et j'ai pris soin d'éviter l'exploration de données. C'est ainsi que le système Bridgewater a commencé et s'est développé dans les premières années. Ce même processus s'est
poursuivi et a été amélioré avec l'aide de nombreux autres au fil des ans.
Les règles individuelles du recueil de règles qui composent le système Bridgewater sontelles parfois révisées ou restentelles statiques dans le temps ?
Ils sont parfois révisés. Par exemple, nous avions l'habitude d'examiner comment les variations du prix du pétrole affectaient les pays. Entre le premier choc pétrolier et le deuxième choc
pétrolier des années 1970, du pétrole brut a été découvert en mer du Nord et le RoyaumeUni est passé d'importateur net à exportateur net.
Cet événement nous a incités à changer la façon dont nous avons configuré la règle de décision liée aux prix du pétrole de sorte que lorsque la combinaison d'articles d'exportation et
d'importation changeait, la règle changeait.
Comment êtesvous capable de gérer une telle somme d'argent sans entraver considérablement vos performances ? En fait, en 2010, vous avez réussi à atteindre votre rendement le
plus élevé jamais enregistré, malgré vos plus gros actifs sous gestion. La plupart des fonds spéculatifs finissent par avoir des difficultés liées à la taille à gérer des sommes beaucoup
plus petites.
Il existe deux différences majeures entre nous et la plupart des autres hedge funds. La plupart des hedge funds négocient moins de marchés et ils négocient beaucoup plus activement. Nous
négocions pratiquement tous les marchés liquides du monde, de sorte que le montant que nous avons engagé sur un marché unique est faible par rapport à nos capitaux propres totaux.
Nous changeons également nos positions lentement. Comme vous le savez, les coûts de transaction sont fonction du montant que vous devez déplacer dans un laps de temps donné. Par
conséquent, nous avons considérablement plus de capacité que les gestionnaires qui négocient moins de marchés et changent leurs positions plus rapidement.
Quel est votre taux de rotation par marché, par an ?
Cela dépend de ce que vous entendez par taux de roulement. Si vous définissez le chiffre d'affaires comme le passage d'un net long à un net short plutôt que des changements d'ampleur,
la durée moyenne est d'environ 12 à 18 mois.
C'est donc un processus très lent.
Oui, en moyenne.
Qu'en estil d'une année comme 2008 où les marchés connaissent d'énormes fluctuations de prix en quelques jours ?
Certaines années, le taux de roulement peut être beaucoup plus élevé que d'autres, même si en 2008, il n'était pas très supérieur à la moyenne. Je crois que vous pensez que nous
négocierions davantage pendant une période volatile, mais ce n'est pas nécessairement vrai. Nos transactions sont directement guidées par les fondamentaux et seulement
indirectement par les prix dans la mesure où les variations de prix rendent un marché moins cher ou plus cher.
Je suppose alors qu'une autre raison pour laquelle la taille n'est peutêtre pas un problème aussi important qu'on pourrait le supposer sur la base de vos énormes actifs sous gestion est que vous
aurez tendance à être un vendeur lorsque le marché est fortement acheteur et un acheteur lorsqu'il est fortement offert.
Bien que ce soit souvent le cas, ce ne serait pas vrai si les fondamentaux évoluaient plus rapidement. Nous négocierons dans le sens inverse du mouvement des prix si tous les
fondamentaux restent inchangés. Par exemple, si les prix baissent et que les fondamentaux ne changent pas, nous serions acheteurs. Mais dans la pratique, les fondamentaux
changent aussi. Ainsi, la direction de nos transactions dépendra à la fois des changements dans les fondamentaux et des changements de prix.
Mais dans une période comme l'automne 2008, lorsque les marchés connaissaient d'énormes fluctuations en quelques jours, largement basées sur des changements de sentiment plutôt que sur des
changements dans les fondamentaux, je suppose que vous seriez plus susceptible d'aller dans la direction opposée de la plupart des traders.
Alors que la plupart des traders vendraient pour réduire leur exposition lorsqu'un marché se cassait brusquement, vous seriez plus probablement un acheteur et vous auriez beaucoup de liquidités.
C'est vrai, tant qu'il n'y a pas eu de changement baissier dans les fondamentaux également.
Avezvous déjà rencontré des situations où la taille est un problème ?
Non, car nous veillons à ne pas rencontrer le problème de la taille. Nous connaissons très bien nos coûts de transaction et nous savons combien de temps il nous faut pour entrer et
sortir des positions. Nous limiterons la taille de notre position pour nous assurer que nous pouvons sortir raisonnablement rapidement et pour maintenir nos coûts de transaction à
un faible niveau par rapport à l'alpha attendu des transactions sur ce marché.
Y atil une limite quant à la taille que vous pouvez permettre au fonds de croître ?
Oui, nous sommes fermés depuis plusieurs années.
Mais même si vous êtes fermé, au cours d'une année comme 2010, vos actifs peuvent croître de façon spectaculaire juste à partir des bénéfices.
Nous avons retourné des bénéfices.
Vous avez plutôt bien réussi en 2008, une année difficile pour de nombreux fonds spéculatifs. A quoi attribuezvous votre bonne performance en 2008 ?
Nos critères pour négocier un désendettement étaient déjà établis parce que nous avions étudié auparavant d'autres leviers et désendettements. Notre analyse comprenait à la fois
des désendettements inflationnistes, comme l'Allemagne dans les années 1920 et l'Amérique latine dans les années 1980, et des désendettements déflationnistes, comme la Grande
Dépression des années 1930 et le Japon dans les années 1990. J'avais aussi vécu directement les désendettements en Amérique latine et au Japon. Nous pensions que si ce genre
de grands événements s'étaient produits auparavant, ils pourraient se reproduire. Nous pensions également qu'il était important de bien comprendre ces événements pour
comprendre le fonctionnement des économies et des marchés.
Huit ans avant le désendettement qui a commencé en 2008, nous avions développé et mis en place ce que nous appelons une jauge de dépression. Il a été conçu pour indiquer
quand un environnement de type dépression était en vigueur sur la base d'un certain nombre de conditions coïncidant, telles que des taux d'intérêt inférieurs à un certain niveau bas,
des contractions de la croissance du crédit privé, un marché boursier en baisse et un élargissement des écarts de crédit. Nous savions que lorsque la jauge de dépression était
allumée, nous aurions moins d'indicateurs fiables, certains indicateurs étant plus impactés que d'autres. Par exemple, si les taux d'intérêt sont proches de zéro, évidemment, ils ne
peuvent plus être utilisés comme un indicateur viable. Nous avons effectué des simulations de la performance de nos systèmes en cas de désendettement inflationniste et
déflationniste. Si la jauge de dépression est déclenchée, les règles de notre système et les contraintes de risque sont ajustées pour s'adapter aux circonstances d'une période de
désendettement.
Il était évident en 2008 que les investisseurs étaient fortement endettés dans les positions de portage, c'estàdire qu'ils avaient acheté des actifs à rendement plus élevé financés en
vendant à découvert des actifs à faible rendement. Ces positions devraient être dénouées lorsque la bulle du crédit éclaterait. Nous pouvions également voir que les banques
s'étaient endettées rapidement et négligemment. Nous avions prévu qu'ils subiraient des pertes importantes car, en examinant leurs 10K, nous connaissions les types de positions
qu'ils occupaient. En appliquant des prix indicatifs, nous avons pu marquer leurs bilans sur le marché, ce qui nous a donné un aperçu des implications négatives pour l'économie et
les autres marchés. En bref, en sachant comment se produisent les désendettements, nous avons pu surveiller les facteurs appropriés, et en comprenant les relations de cause à
effet dans un désendettement, il n'a pas été difficile d'être bien positionné en 2008.
En plus d'être bien préparés à trader via un désendettement, nous n'avions pas non plus la même vulnérabilité à une année comme 2008, comme la plupart des hedge funds,
simplement parce que la structure inhérente de notre stratégie Pure Alpha évite les bêtas intégrés. En revanche, la plupart des hedge funds mélangent bêta et alpha. La vérité sur
les fonds spéculatifs est qu'une grande partie de ce qui est conditionné comme alpha est en réalité du bêta vendu au prix de l'alpha. Le hedge fund moyen est corrélé à environ 70%
avec les actions. Pourquoi la plupart des hedge funds sontils si orientés vers des stratégies qui fonctionnent bien dans les bons moments ? Je pense que c'est dans la nature
humaine que les gens choisissent des stratégies qui ont bien fonctionné dans un passé récent, ce qui implique un long biais.
Quelle est votre vision globale de la situation économique difficile actuelle à laquelle sont confrontés les ÉtatsUnis ?
Actuellement, nous avons une situation où il y a un large désendettement mondial, ce qui est négatif pour la croissance. Les pays débiteurs qui peuvent imprimer de l'argent se
comporteront différemment de ceux qui ne le peuvent pas. Les pays qui ne peuvent pas imprimer d'argent connaîtront des dépressions déflationnistes classiques. Ceux qui peuvent
imprimer de l'argent, comme les ÉtatsUnis, peuvent atténuer les pressions de la déflation et de la dépression en imprimant de l'argent. Cependant, l'efficacité de l'assouplissement
quantitatif sera limitée car les propriétaires des obligations achetées par la Fed utiliseront l'argent pour acheter quelque chose de similaire ; ils ne l'utiliseront pas pour acheter une
maison ou une voiture. De plus, la relance budgétaire sera très limitée en raison de la réalité de la situation politique.
Il est donc peu probable que nous ayons une politique monétaire efficace ou une politique budgétaire efficace. Cela signifie que nous dépendrons de la croissance des revenus, et
la croissance des revenus sera lente peutêtre environ 2 % par an parce que la croissance des revenus dépend généralement de la croissance de la dette pour financer les
achats, et je ne m'attends pas à une croissance significative du crédit privé. Un taux de croissance de 2 % n'est pas suffisant pour faire baisser de manière significative le taux de chôm
Il y a un risque qu'en cas de détérioration de l'économie, nous n'ayons pas d'outils efficaces pour renverser la situation. La situation actuelle est analogue à celle d'être en récession
et de ne pas pouvoir baisser les taux d'intérêt.
Si vous aviez le pouvoir d'adopter une politique, existetil une politique qui pourrait améliorer la situation actuelle ?
Machine Translated
La meilleure by
politique serait Google
d'étaler
les problèmes sur une longue période de temps afin que les taux d'intérêt nominaux restent inférieurs aux taux de croissance nominaux.
Comment tu fais ça?
Vous le faites grâce à une combinaison de politiques monétaires et budgétaires qui génèrent suffisamment de dépenses publiques pour compenser la réduction des dépenses du secteur
privé afin d'empêcher l'économie de se contracter. Éviter une contraction non maîtrisée est essentiel pour maintenir l'ordre social et politique. En même temps, il faut des restructurations
de dettes bien pensées car on ne peut plus laisser nos dettes augmenter plus vite que nos revenus, et il faut les baisser progressivement.
Si vous faites plus de dépenses budgétaires, cela augmentera encore la dette. Nous dépendons des capitaux étrangers pour acheter notre dette. N'y atil pas un
risque qu'augmenter encore la dette par la relance budgétaire fasse fuir les acheteurs étrangers d'obligations américaines ?
Il y en a bien sûr. C'est pourquoi il est très important que les dépenses fiscales soient utilisées pour des investissements qui génèrent des rendements supérieurs à leurs coûts. Nous ne
pouvons pas nous permettre de gaspiller de l'argent.
Voulezvous dire que les dépenses devraient être axées sur des choses comme l'infrastructure?
Oui, faites travailler des personnes inactives sur des projets utiles. C'est aussi socialement bon. Je pense que c'est très mauvais pour la société que les gens soient sans travail pendant de très
longues périodes.
C'est aussi une fausse économie. Vous payez l'assurancechômage des chômeurs et fournissez d'autres dépenses de filet de sécurité, et ne générez rien en retour.
Alors que si vous payez des gens pour construire des ponts et réparer des routes, vous en retirez au moins quelque chose, et cela a un effet multiplicateur.
C'est exact. Je n'aime pas l'option de donner de l'argent parce qu'elle dévaluera la devise et incitera les investisseurs à fuir les actifs américains.
Le gouvernement devrait essayer de faire des dépenses un bon investissement.
Voyezvous un danger de l'impression d'argent conduisant à un risque d'inflation ?
Pas au cours des deux prochaines années. Cependant, à plus long terme, chaque fois qu'un pays a une balance des paiements déficitaire et dépend des capitaux étrangers, il y a un
risque que les investisseurs étrangers se retirent s'ils craignent des faiblesses monétaires en raison de l'impression accrue de monnaie. Le premier signe d'un tel changement est un
raccourcissement de la durée des obligations achetées par des étrangers, ce qui resserre encore le crédit. Une telle réponse s'est produite en 19311933 lorsque les taux d'intérêt ont
augmenté, même si nous étions dans une dépression déflationniste. Dans ces circonstances, la banque centrale achètera normalement plus d'obligations pour compenser la différence,
ce qui correspond à une monétisation de la dette qui affaiblit la monnaie et à un mouvement d'argent vers des actifs réels et d'autres devises pour échapper à la faiblesse de la monnaie.
Cette phase prend généralement quelques années. Dans un premier temps, on passe de la déflation à un bas niveau d'inflation. Par exemple, lorsque Roosevelt a décidé d'imprimer de
l'argent et d'abandonner l'étalonor en 1933, cette décision a déprécié le dollar et a simplement annulé la déflation ; il n'a pas entraîné un niveau élevé d'inflation. Pendant ces périodes,
l'or et les obligations peuvent monter ensemble, ce qui est très différent d'une situation normale dans laquelle des prix de l'or plus élevés impliquent des prix des obligations plus bas en
raison de la composante inflation. Ce modèle est exactement ce qui s'est produit dans le cycle actuel lorsque nous avons eu un assouplissement monétaire et que l'or et les obligations
ont augmenté.
Quand j'ai lu votre description des cycles à long terme, j'ai eu l'impression que les ÉtatsUnis étaient passés par la quatrième des cinq phases un pays qui pense
toujours qu'il est riche, mais ne l'est pas et qu'ils en sont maintenant à la cinquième étape : un pays en déclin. Estce une interprétation exacte de vos opinions?
Je le crois.
Combien de temps dure généralement ce cycle ?
Le cycle complet prend environ 100 à 150 ans; la cinquième phase d'un cycle (déclin) dure environ 20 ans.
En supposant que les ÉtatsUnis soient entrés dans leur phase de déclin vers 2008, votre modèle cyclique implique que les ÉtatsUnis peuvent rester dans une phase
de déclin général jusqu'en 2130. C'est une perspective plutôt pessimiste. Y atil eu des situations de pays en phase de déclin du cycle à long terme où cela n'a pas
été extrêmement douloureux ?
Le déclin de l'Empire britannique après la Seconde Guerre mondiale n'a pas été cataclysmique car le processus d'ajustement s'est étalé sur de nombreuses années. Il en a été de même
pour le désendettement du Japon. Essentiellement, les conditions d'un pays peuvent rester à peu près les mêmes pendant une très longue période. Ça ne doit pas être terrible. Mais cela
peut être terrible s'il est mal géré.
À Bridgewater, la critique est encouragée, y compris les subordonnés critiquant les supérieurs. L'un de vos employés vous critiquetil ?
Tout le temps.
Peuxtu me donner un exemple?
J'étais en réunion avec un grand fonds de pension européen qui rendait visite à des managers dans le Connecticut. Après la réunion, le vendeur m'a reproché d'être inarticulé, de courir
trop longtemps et d'avoir nui à la réunion. J'ai demandé à d'autres personnes qui avaient assisté à la réunion leur avis. J'ai reçu la note « F » d'un de nos nouveaux analystes qui n'avait
qu'un an de scolarité. J'ai adoré ça parce que je savais qu'ils m'aidaient à m'améliorer et qu'ils comprenaient que c'était ce qu'ils étaient censés faire.
Selon vous, quelle est la plus grosse erreur que les gens commettent en investissant ?
La plus grande erreur que commettent les investisseurs est de croire que ce qui s'est passé récemment est susceptible de persister. Ils supposent que quelque chose qui était un bon
investissement dans un passé récent est toujours un bon investissement. En règle générale, des rendements passés élevés impliquent simplement qu'un actif est devenu plus cher et qu'il
s'agit d'un investissement plus pauvre, et non meilleur. La tendance des investisseurs à acheter après une augmentation de prix sans autre raison que l'augmentation de prix ellemême
entraîne une surévaluation des prix. Lorsque les investisseurs gagnent de l'argent parce qu'ils sont avides et intrépides, ce qui survient généralement après une forte hausse des prix,
faire le contraire est une bonne idée.
Dalio croit fermement en la diversification. En fait, il appelle l'amélioration potentielle du rapport rendement/risque par l'ajout d'actifs non corrélés le
"Saint Graal de l'investissement." Il affirme que le rapport rendement/risque peut être amélioré jusqu'à un facteur de 5 à 1 si les actifs du portefeuille sont réellement indépendants.
La plupart des gens ont tendance à se concentrer sur la corrélation comme outil principal pour déterminer la dépendance ou l'indépendance relative de deux actifs. Dalio estime
que la corrélation peut être une statistique trompeuse et mal adaptée comme outil de construction d'un portefeuille diversifié. Le nœud du problème est que les corrélations entre
les actifs sont très variables et dépendent de manière critique des circonstances qui prévalent. Par exemple, généralement, l'or et les obligations sont inversement liés car l'inflation
(actuelle ou attendue) sera haussière pour l'or et négative pour les obligations (car une inflation plus élevée implique normalement des taux d'intérêt plus élevés). Dans les
premières phases d'un cycle de désendettement, cependant, l'or et les obligations peuvent augmenter ensemble, car un assouplissement monétaire agressif réduira les taux
d'intérêt (c'estàdire augmentera les prix des obligations), tout en renforçant les préoccupations à plus long terme concernant la dépréciation de la monnaie, ce qui augmentera
les prix de l'or. Dans ce type d'environnement, l'or et les obligations peuvent être positivement corrélés, ce qui est exactement à l'opposé de leur relation normale.
Au lieu d'utiliser la corrélation comme mesure de dépendance entre les positions, Dalio se concentre sur les moteurs sousjacents qui devraient affecter ces positions. Les
conducteurs en sont la cause ; les corrélations en sont la conséquence. Afin d'assurer un portefeuille diversifié, il est nécessaire de sélectionner des actifs qui ont des moteurs
différents. En déterminant les futurs moteurs susceptibles d'avoir un impact sur chaque marché, une approche prospective, Dalio peut évaluer plus précisément quelles positions
sont susceptibles d'évoluer dans la même direction ou inversement, par exemple, anticiper quand l'or et les obligations sont susceptibles d'évoluer la même direction et lorsqu'ils
sont susceptibles de se déplacer dans des directions opposées. En revanche, prendre des décisions basées sur la corrélation, qui est rétrospective, peut conduire à des décisions
erronées dans la constitution des portefeuilles. Dalio construit des portefeuilles de sorte que les différentes positions aient des moteurs différents plutôt que d'être simplement non
corrélées.
Bridgewater fait un usage intensif des positions de spread pour créer des avoirs qui ont des moteurs différents. Par exemple, même si différents marchés obligataires mondiaux
peuvent être exposés à des inducteurs similaires, diverses positions de spread entre ces obligations peuvent avoir des inducteurs différents. L'utilisation de positions de spread
est essentielle pour atténuer le problème du comportement hautement synchrone entre les positions du portefeuille dans un environnement d'investissement caractérisé par des
changements entre « risque activé » et « risque désactivé » (une situation où un large éventail de marchés évoluent en tandem en réponse à la question de savoir si les
investisseurs sont averses au risque ou recherchent le risque).
Les marchés se comportent différemment dans différents environnements. Le comportement des marchés dans les désendettements est très différent de leurs réponses dans
les récessions. Tout modèle fondamental qui suppose des relations statiques entre les marchés et les variables économiques sera défectueux car ces relations peuvent changer
radicalement dans différentes situations de marché. Par exemple, les mêmes actions gouvernementales qui pourraient conduire à un rebond durable dans une récession pourraient
avoir peu d'impact dans un désendettement. Dalio soutient que toute approche fondamentale valide doit avoir une portée suffisamment large à la fois temporelle et géographique
pour englober tous les environnements différents. Il pense qu'une telle approche "intemporelle et universelle" est le seul moyen de construire un modèle fondamental suffisammen
robuste pour représenter le monde réel.
Les investisseurs sont souvent déconcertés lorsque les marchés réagissent aux événements d'actualité de manière contreintuitive. Dalio se souvient vivement de ces
expériences lorsque des événements apparemment très baissiers, tels que la sortie des ÉtatsUnis de l'étalonor en 1971 et le défaut du Mexique en 1982, ont été à sa grande
surprise suivis d'importants rallyes du marché. Ce comportement apparemment paradoxal des marchés s'explique en partie par le fait que les marchés anticipent souvent les
nouvelles. L'autre partie de l'explication est que les événements baissiers peuvent déclencher de nouveaux événements avec des conséquences haussières. Par exemple, les
développements qui ont des implications très négatives pour l'économie et le sentiment des investisseurs peuvent inciter la banque centrale à prendre des contremesures qui
conduisent à des reprises.
S'il y a une seule leçon essentielle à tirer de Dalio, c'est que les erreurs ouvrent la voie à l'amélioration et au succès ultime. Chaque erreur offre une opportunité d'apprendre de
l'erreur et de modifier son approche en fonction de cette nouvelle information. Chaque fois que vous faites une erreur importante dans le trading, écrivezla, à la fois pour renforcer
la leçon et pour servir de rappel futur. Modifiez ensuite votre processus de trading en fonction de cette nouvelle expérience. De cette façon, les erreurs peuvent devenir l'ingrédient
essentiel de l'amélioration continue en tant que commerçant, ou d'ailleurs de toute autre entreprise.
Machine Translated by Google Addendum : Vue d'ensemble de Ray Dalio
La perspective d'ensemble de Dalio s'applique non seulement à l'étendue temporelle et géographique, mais également à la vision des marchés et des économies à travers le prisme des cycles et des
tendances à long terme. Le modèle de Dalio pour comprendre les économies consiste à superposer trois forces qui expliquent ensemble la position et la direction de toute économie :
1. Croissance de la productivité — Le PIB réel par habitant aux ÉtatsUnis a augmenté à un taux moyen de près de 2 % au cours des 100 dernières années en raison des gains de productivité, mais
a largement fluctué autour de cette tendance en fonction des tendances à long terme et cycles d'affaires.
2. Cycle d'expansion/de désendettement à long terme du crédit — Initialement, la disponibilité du crédit accroît les dépenses audelà des niveaux de revenu. Comme l'explique
Dalio, [Ce processus] s'autorenforce parce que l'augmentation des dépenses génère une augmentation des revenus et une augmentation de la valeur nette, ce qui augmente la
capacité des emprunteurs à emprunter, ce qui permet plus d'achats et de dépenses. . . . La vague haussière du cycle dure généralement des décennies, avec des variations
principalement dues au resserrement et à l'assouplissement du crédit des banques centrales (ce qui crée des cycles économiques).
Bien qu'elle se renforce d'ellemême, la phase d'expansion du crédit finit par atteindre un point où elle ne peut plus être prolongée. Dalio décrit cette transition dans le cycle du crédit comme
suit :
Cela ne peut pas durer éternellement. Finalement, les paiements du service de la dette deviennent égaux ou supérieurs au montant que nous pouvons emprunter et les dépenses doivent
diminuer. Lorsque les promesses de livrer de l'argent (dette) ne peuvent plus augmenter par rapport à l'argent et au crédit qui entrent, le processus fonctionne en sens inverse et nous avons
des désendettements. Étant donné qu'emprunter n'est qu'un moyen de faire avancer les dépenses, la personne qui dépense 110 000 $ par an et qui gagne 100 000 $ par an doit réduire ses
dépenses à 90 000 $ pendant autant d'années qu'elle a dépensé 110 000 $, toutes choses étant égales par ailleurs. . . . Dans les désendettements, plutôt que les dettes augmentent par
rapport à la monnaie comme elles le font dans les vagues haussières, c'est l'inverse qui est vrai. Comme l'argent qui revient aux débiteurs via les revenus et les emprunts n'est pas suffisant
pour répondre aux obligations des débiteurs, les actifs doivent être vendus et les dépenses doivent être réduites afin de lever des fonds. Cela entraîne une baisse de la valeur des actifs, ce
qui réduit la valeur des garanties et, à son tour, réduit les revenus. En raison à la fois des valeurs de garantie inférieures et des revenus inférieurs, la solvabilité des emprunteurs est réduite,
de sorte qu'ils obtiennent à juste titre moins de crédit, et ainsi cela continue de manière autorenforcée.
Dalio souligne que les désendettements sont très différents des récessions : contrairement aux
récessions, lorsque la réduction des taux d'intérêt et la création de plus d'argent peuvent corriger ce déséquilibre, dans les désendettements, la politique monétaire est inefficace pour créer
du crédit. En d'autres termes, en période de récession (lorsque la politique monétaire est efficace), le déséquilibre entre la quantité de monnaie et son besoin pour le service de la dette peut
être corrigé car les taux d'intérêt peuvent être suffisamment réduits pour (1) alléger le fardeau du service de la dette, (2) stimuler l'activité économique car les paiements mensuels du service
de la dette sont élevés par rapport aux revenus, et (3) produire un effet de richesse positif ; cependant, dans les désendettements, cela ne peut pas arriver. Dans les dépressions déflationnistes
désendettement, la politique monétaire est généralement inefficace pour créer du crédit parce que les taux d'intérêt atteignent 0 % et ne peuvent plus être abaissés, de sorte que d'autres
moyens moins efficaces d'augmenter l'argent sont suivis.
La croissance du crédit est difficile à stimuler car les emprunteurs restent surendettés, ce qui rend impossible l'octroi de crédits raisonnables. Dans les désendettements inflationnistes, la
politique monétaire est inefficace pour créer du crédit parce qu'une croissance monétaire accrue va dans d'autres devises et des actifs de couverture contre l'inflation parce que les investisseurs
craignent que leurs prêts ne soient remboursés avec de l'argent de valeur dépréciée.
3. Cycle économique — Le cycle économique fait référence aux fluctuations de l'activité économique. Dalio explique que « dans le « cycle économique », la disponibilité et le coût du crédit sont
déterminés par les banquiers centraux, tandis que dans le « cycle à ondes longues », la disponibilité et le coût du crédit sont déterminés par des facteurs qui échappent largement au contrôle des
banques centrales. .” Dans le cycle économique standard, la banque centrale peut stimuler une économie à la traîne en abaissant les taux d'intérêt.
Dans la phase de désendettement du cycle à ondes longues, les banques centrales ne peuvent exercer aucune influence en abaissant les taux parce que les taux sont déjà égaux ou proches de
zéro.
Il devrait maintenant être clair pourquoi Dalio estime que toute analyse fondamentale du marché basée uniquement sur l'ensemble de la période postSeconde Guerre mondiale aux ÉtatsUnis est
totalement inadéquate. Bien qu'englobant près de 70 ans, cette période aux ÉtatsUnis ne contient pas d'autres désendettements que celui en cours qui a commencé en 2008. Et, comme expliqué, les
économies et les marchés se comportent très différemment dans les désendettements que dans les récessions classiques. En se concentrant plus largement sur le temps et la géographie, Dalio est en
mesure de s'appuyer sur des cas passés comparables à la situation actuelle (par exemple, la Grande Dépression, le Japon postbulle, les défauts de paiement en Amérique latine).
En ce qui concerne les cycles qui affectent les pays individuels, Dalio adopte une perspective encore plus large, mesurée en siècles, qu'il appelle, à juste titre, "la vue d'ensemble". Dalio estime que
tous les pays traversent un cycle en cinq phases :
Étape 1—Les pays sont pauvres et pensent qu'ils sont pauvres.
Étape 2—Les pays s'enrichissent rapidement, mais pensent toujours qu'ils sont pauvres.
Étape 3—Les pays sont riches et se considèrent comme riches.
Étape 4—Les pays s'appauvrissent et se considèrent toujours comme riches.
Étape 5 — Les pays connaissent un désendettement et un déclin relatif, qu'ils tardent à accepter.
Voici comment Dalio décrit les pays à l'étape 4 :
C'est la phase d'endettement, c'estàdire que les dettes augmentent par rapport aux revenus jusqu'à ce qu'elles n'en puissent plus. . . . Parce que les dépenses continuent d'être fortes, ils
continuent d'apparaître riches, même si leurs bilans se détériorent. Le niveau réduit d'investissements efficaces dans les infrastructures, les biens d'équipement et la R&D ralentit leurs gains de
productivité. Leurs villes et leurs infrastructures deviennent plus anciennes et moins efficaces que celles des deux étapes précédentes. Leurs positions de balance des paiements se détériorent,
reflétant leur compétitivité réduite. Elles comptent de plus en plus sur leur réputation plutôt que sur leur compétitivité pour financer leurs déficits. Ils dépensent généralement beaucoup d'argent pour
l'armée à ce stade, parfois de très grosses sommes à cause des guerres, afin de protéger leurs intérêts mondiaux. Souvent, mais pas toujours, aux stades avancés de cette phase, les pays affichent
des « déficits jumeaux », c'estàdire à la fois des déficits de la balance des paiements et des déficits publics.
Au cours des dernières années de cette étape, des bulles se produisent fréquemment. . . . Ces bulles émergent parce que les investisseurs, les hommes d'affaires, les intermédiaires
financiers, les particuliers et les décideurs politiques ont tendance à supposer que l'avenir sera comme le passé, ils parient donc fortement sur la poursuite des tendances.
Ils croient à tort que les investissements qui ont beaucoup augmenté sont bons plutôt que chers, alors ils empruntent de l'argent pour les acheter, ce qui
fait monter davantage leurs prix et renforce ce processus de bulle. . . . Les bulles éclatent lorsque la croissance des revenus et les rendements des investissements sont inévitablement
Machine Translated by Google . . Les pertes financières résultant de l'éclatement de la bulle contribuent au déclin économique du pays. Qu'elle
inférieurs aux niveaux requis pour assurer le service de ces dettes. .
soit due à des guerres ou à des bulles ou aux deux, ce qui caractérise cette étape est une accumulation de dette qui ne peut être remboursée en argent non déprécié, ce qui conduit à
l'étape suivante.
Et étape 5 :
Après l'éclatement des bulles et en cas de désendettement, la croissance de la dette privée, les dépenses du secteur privé, la valeur des actifs et la valeur nette diminuent dans un
cycle négatif qui s'autoalimente. Pour compenser, la croissance de la dette publique, les déficits publics et « l'impression » de monnaie par la banque centrale augmentent
généralement. De cette manière, leurs banques centrales et leurs gouvernements centraux réduisent les taux d'intérêt réels et augmentent la croissance du PIB nominal de manière à
ce qu'elle soit confortablement supérieure aux taux d'intérêt nominaux afin d'alléger le fardeau de la dette. En raison de ces faibles taux d'intérêt réels, de ces monnaies faibles et de
mauvaises conditions économiques, leurs actifs en dette et en actions sont peu performants et de plus en plus ces pays doivent concurrencer des pays moins chers qui en sont aux
premiers stades de développement. Leurs devises se déprécient et cela leur plaît. Dans le prolongement de ces tendances économiques et financières, les pays à ce stade voient leur
pouvoir dans le monde décliner.
Les profils précédents des étapes 4 et 5 ressemblent à des descriptions inconfortablement proches des ÉtatsUnis (étape 5—situation actuelle ; étape
4 décennies précédentes), n'estce pas ?
1La direction du marché n'est qu'un type de risque bêta. D'autres exemples de risques bêta comprennent le risque de crédit, le risque de liquidité et le risque de volatilité
courte. Les rendements bêta sont des rendements obtenus en assumant le risque, et ces rendements peuvent être dupliqués par diverses combinaisons d'investissements longs
passifs. À long terme, les rendements bêta seront positifs car les investisseurs doivent être rémunérés pour assumer ces risques.
2De nombreux marchés à terme ont des limites quotidiennes sur le mouvement de prix maximum autorisé. S'il y avait un grand déséquilibre entre les acheteurs et les vendeurs,
comme cela pourrait se produire après la publication d'un rapport gouvernemental étonnamment haussier ou baissier, le marché s'ouvrirait verrouillé au prix limite car le prix
d'équilibre serait en dehors de la fourchette limite. Par exemple, si le prix était de 60 cents/livre et que le gouvernement publiait un rapport faisant croire au marché que les prix
devraient être à 50 cents, la baisse se produirait par paliers quotidiens de 2 cents en raison des limites de prix. Le premier jour, il y aurait beaucoup de vendeurs, mais pratiquement
aucun acheteur, donc le prix ouvrirait et resterait à 58 cents sans échange. Bien sûr, lorsqu'un marché est verrouillé dans une séquence de mouvements de limites, il n'y a aucun
moyen de savoir quel sera le nouveau prix d'équilibre, c'estàdire où le marché négociera librement.
Machine Translated by Google chapitre 3
Machine Translated by Google Larry Benoît
Machine Translated by Google Audelà de trois grèves
La route du succès est souvent pavée d'échecs. Larry Benedict a fait deux choses régulièrement au début de sa carrière : perdre de l'argent dans le trading et se faire virer les
deux étant souvent, mais pas toujours, liés. Malgré l'absence totale de preuves qu'il possédait des compétences en trading, Benedict a persisté dans sa quête pour devenir un
trader prospère, réussissant d'une manière ou d'une autre à trouver un autre emploi commercial après chaque échec. Heureusement pour Benedict, il n'y a pas de règle des trois
coups et vous êtes éliminé dans la poursuite d'une carrière.
En fin de compte, Benoît s'est avéré aussi constant dans le succès que dans l'échec. Le point de transition de Benedict est survenu en 1989 lorsqu'il a été embauché par
Spear, Leeds & Kellogg (SLK) pour être un spécialiste des options sur l'indice XMI à la Bourse américaine. En tant que spécialiste, Benedict a acquis une expérience indispensable
et a développé un sens des marchés. Lorsque le volume du XMI a commencé à se tarir trois ans plus tard, Benedict est devenu un trader de dérivés d'indices hors sol pour SLK.
En 1993, le succès de Benedict en tant que trader l'a amené à être nommé Special Limited Partner du nouveau département de trading exclusif de SLK. Après que Goldman
Sachs a acheté SLK en 2000, Benedict est parti pour créer sa propre société de négoce, Banyan Equity Management.
Un ami commerçant décrit l'habileté de Benoît sur le marché comme suit : « Il l'a . C'est difficile à décrire. Pourquoi Ichiro Suzuki frappetil à plusieurs reprises 350 ? Je ne
sais pas. Benedict est comme Rain Man dans ce bureau, mais faitesle sortir du bureau et il ne trouve même pas ses clés. Au bureau, il est comme un friggen Maestro.
Benoît est un trader à court terme très actif. Il effectue en moyenne 100 à 200 transactions par jour. Il y a quelques années, le rythme était encore plus effréné : près de 500
transactions par jour. Son marché principal est le S&P 500. Il négocie également des indices boursiers étrangers, tels que le DAX, le Hang Seng et le Nikkei, les marchés de taux
d'intérêt nationaux et étrangers, les principales devises et les principaux marchés de matières premières, tels que le pétrole brut et l'or. Le S&P 500 est la plaque tournante, et
Benoît accorde beaucoup d'attention à la façon dont les autres principaux marchés sont en corrélation (directement ou inversement) avec le S&P 500. Benoît est essentiellement
un commerçant de réversion moyen, c'estàdire qu'il sera un vendeur dans hausses à court terme et un acheteur dans les baisses à court terme. Le niveau d'entrée de ses
transactions sera déterminé par la volatilité actuelle du marché, son biais directionnel, le cas échéant, et les changements dans les corrélations entre les marchés qu'il négocie.
Benoît négociera également des positions longues sur un marché contre des positions courtes sur un marché positivement corrélé (ou des positions longues sur un marché
inversement corrélé) s'il pense que la relation de prix à court terme est trop étendue. Benoît maintient dans sa tête l'équilibre des risques d'un portefeuille en constante évolution,
contenant des positions à la fois directement et inversement corrélées. Un ancien stagiaire a commenté: "Les choses que Benedict fait mentalement pour les autres ont besoin
d'ordinateurs."
La gestion des risques domine l'approche de Benedict. Dire qu'il est prudent est un euphémisme. Si ses pertes au cours d'un mois approchent de 2,5%, Benedict liquidera
l'intégralité du portefeuille et commencera avec une table rase le lendemain, en négociant à une taille de position réduite. En règle générale, après une baisse de 2,0 à 2,5 %, il
réduira la taille de son unité à la moitié ou moins du niveau normal. Benoît continuera à négocier à une taille plus petite jusqu'à ce qu'il recommence à gagner de l'argent. La
rapidité avec laquelle Benoît coupe son exposition explique pourquoi il n'a jamais eu de perte mensuelle importante. Son pire mois en 13 ans de trading (sept ans dans son fonds
et six ans auparavant dans un compte géré et un compte propriétaire) a été une perte modérée de 3,5 %.
David Horowitz, ancien trader et directeur de l'exploitation de Banyan, décrit Benedict comme suit : « Larry est essentiellement un gestionnaire de risques.
Il ne s'agit pas de gagner beaucoup d'argent. Bien sûr, il est important d'avoir un retour, mais pour Larry, il est plus important de ne pas perdre d'argent. Il sait que s'il parvient à
gérer le risque, il gagnera de l'argent. Il comprend quand il se trompe et il sait quand il doit sortir. Les gestionnaires fondamentaux disent : « Je vais acheter ce titre au cours des
six prochains mois parce que je pense que cela arrivera. Les responsables techniques disent : « Si l'action va ici, j'achèterai, et si elle va ici, je vendrai. Larry ne rentre dans
aucun des deux groupes. Larry a passé tellement de temps devant les écrans à regarder ces marchés s'échanger les uns contre les autres qu'il sait quand acheter et vendre.
Larry laisse le marché lui dicter ce qu'il doit faire, ce qui est très différent de la façon dont la plupart des managers abordent le trading.
Après avoir rejoint Spear Leeds en 1990, Benedict a été rentable pendant 20 années consécutives. La séquence, cependant, s'est terminée en 2011 – à peine – lorsque son
fonds a perdu 0,6 %. Depuis sa création en 2004, le fonds de Benedict a réalisé un rendement net moyen annualisé composé de 11,5 % (19,3 % brut). Si ce rendement ne
semble pas suffisamment impressionnant, gardez à l'esprit qu'il a été obtenu avec une volatilité annualisée extrêmement faible de 5,8 % et, plus impressionnant encore, un
drawdown maximum de moins de 5 %. Les chiffres retour/risque de Benedict sont exemplaires. Son ratio de Sharpe est très élevé à 1,5. Le ratio de Sharpe, cependant, sous
estime la performance de Benedict parce que cette statistique ne fait pas de distinction entre la volatilité à la hausse et à la baisse, et dans le cas de Benedict, la majeure partie
de la volatilité limitée est à la hausse. Le ratio gain/douleur de Benedict est extrêmement élevé de 3,4. (Voir l'annexe A pour une explication du rapport gain sur douleur.)
Benoît ne permettra pas à sa famille ou à ses amis d'investir dans son fonds, comme me l'a dit un de ses amis depuis l'enfance. "Larry ne prendra jamais l'argent des
investisseurs de ses amis ou de sa famille. J'ai essayé de le convaincre de me prendre de l'argent, mais il ne l'a pas fait. Lorsque je gérais un fonds de fonds multistratégies, il ne
laissait même pas l'entreprise investir car c'était moi qui dirigeais l'investissement. Il ne veut pas porter la responsabilité. Après 2008, alors que ses parents avaient perdu
beaucoup d'argent dans leurs investissements conventionnels, comme la plupart des autres investisseurs, alors que son fonds était en hausse de 14 %, je lui ai demandé : "Larry,
ne regrettestu pas maintenant de ne pas avoir laissé tes parents et tes amis investissent avec toi ?' Il a répondu : 'Non, ça ne change rien. Cela ajouterait simplement une autre
couche de distraction. Je préfère écrire un chèque à mes parents s'ils ont besoin d'argent plutôt que de les avoir dans la caisse. ”
J'ai rendu visite à Benoît dans ses bureaux à Boca Raton, en Floride. Bien qu'il y ait suffisamment d'espace dans leur complexe de bureaux, Benedict et toute son équipe sont
entassés dans une seule pièce. En raison des locaux confinés et pour éviter les distractions continues, nous avons mené l'entretien dans une salle de conférence trop spacieuse,
mais tout à fait modeste. Des assistants venaient périodiquement informer Benedict des mouvements des prix du marché et obtenir ses instructions de trading. J'ai trouvé étrange
que la salle de conférence soit environ cinq fois plus grande que nécessaire, alors que la salle des marchés était à l'étroit. John Apperson, directeur général de Centennial
Partners et investisseur dans Banyan qui avait attiré mon attention sur Benedict, a expliqué cette bizarrerie lors d'une conversation téléphonique plusieurs mois plus tard. «Il y a
quelques années, lorsque Banyan a un peu élargi ses opérations avec la croissance des actifs, ils étaient tous coincés dans cette petite pièce que vous avez vue. Ils ont décidé
de construire une nouvelle salle des marchés dans un espace plus grand. Le premier jour après leur déménagement, Larry a eu une mauvaise journée de trading. Il a dit : 'C'est
ça. L'arracher. Nous reculons. Ce qui apparaîtrait à la plupart d'entre nous comme un environnement de travail beaucoup moins confortable ne l'est pas pour Larry. Peutêtre qu'il
est plus à l'aise làbas parce qu'il peut atteindre tous ses employés.
Benedict est un NewYorkais heureusement transplanté qui vit en Floride avec sa femme, Lisa, et ses trois fils. Il aime le style de vie décontracté de la Floride et s'habille en
conséquence. Même si Benedict avait des investisseurs institutionnels visitant ses bureaux le jour où je l'ai interviewé, il portait un short et un Tshirt (c'était peutêtre son short
habillé). Même si la pièce était étonnamment froide (et je suis quelqu'un qui aime la climatisation réglée sur des températures froides), Benoît, qui était plus convenablement
habillé pour une vague de chaleur, semblait parfaitement à l'aise.
Benedict était carrément jovial dans notre conversation, mais il a été étonnamment franc pour me faire prendre conscience du côté le plus sombre de son tempérament.
Au cours de notre entretien, Benoît a fait appel à plusieurs témoins, en personne et par téléphone, pour témoigner de sa prédilection pour les accès de colère un
trait de caractère que je n'aurais pas deviné qu'il avait sans son aide. J'ai appris plus tard que son personnel stockait de vastes stocks de téléphones, de téléphones portables et surtout de claviers
des articles qui sont des cibles particulièrement vulnérables des crises de colère périodiques de Benoît.
Comment décririezvous votre approche commerciale ?
Je suis probablement différent de tous les autres commerçants que vous interviewerez. Si vous venez dans mon bureau, vous verrez que je ne regarde pas du tout les graphiques pendant la
journée de négociation. Je ne fais que lire des bandes.
Et toi non plus tu n'utilises pas les fondamentaux ?
Je comprends les fondamentaux, mais ils n'entrent pas en jeu dans mon trading de courte durée.
Vous êtes certainement différent. J'ai interviewé des traders fondamentaux qui ne regardent pas les graphiques, mais vous êtes certainement le premier trader technique discrétionnaire que j'ai
interviewé qui n'utilise pas de graphiques. Donc tout de suite, nous pouvons dire que vous êtes dans une catégorie d'un.
J'ai en quelque sorte le tableau dans la tête. Je regarde les prix et les marchés par rapport aux autres marchés. Nos durées de transaction sont très courtes, allant de quelques secondes à un
jour ou deux.
Sur quels marchés négociezvous ?
Mon principal marché est le marché à terme S&P, que je négocie à la fois seul et par rapport à d'autres marchés à terme très liquides, tels que l'euro, le yen, les Tnotes, l'or et le pétrole brut.
Comment vous êtesvous lancé dans le trading ?
Quand j'étais en terminale à l'Université de Syracuse, je n'avais absolument aucune idée de ce que je voulais faire. Je sortais avec une fille dont le père était vendeur de soja au Chicago Board
of Trade. Lors d'une de mes vacances, il m'a emmené au parquet. C'était ma première exposition aux marchés à terme.
Saviezvous quelque chose sur les contrats à terme ?
Zéro. Je ne connaissais personne qui faisait du commerce ou qui était même dans le métier.
Quelle a été votre impression lorsque vous êtes allé sur le sol ?
C'était la chose la plus impressionnante que j'aie jamais vue. J'ai pensé: "C'est ce que je dois faire." J'ai adoré le fait que ce soit agressif et compétitif. Quand j'étais petite, je faisais beaucoup de
sport, et j'étais ultra compétitive.
Avezvous essayé d'obtenir un emploi sur le sol après avoir obtenu votre diplôme ?
Un ami de la famille de ma tante était teneur de marché au CBOE et m'a aidé à trouver un emploi de commis. À l'époque, je pensais que 5 000 $, c'était beaucoup d'argent. Le gars pour qui je
travaillais avait 15 millions de dollars sur son compte, et lors de mon premier jour de travail, je me souviens avoir remis un chèque de 1 million de dollars à Goldman Sachs. L'employé que je
remplaçais m'a formé pendant une journée. Il m'a dit : « Écoute, tu vas te faire virer tous les jours. Revenez juste le lendemain. J'ai 21 ans, dans une nouvelle ville où je ne connais personne, et
on me dit que je serai viré tous les jours. C'était un peu déstabilisant.
Le premier jour, j'ai été jeté dans le feu. Je ne savais absolument rien. Mon patron me faisait signe à la main depuis la fosse. Je ne connaissais pas encore les signaux manuels; J'ai dû les
apprendre à partir d'une feuille qu'ils vous ont remise. Nous retournons au bureau après le premier jour de travail, et il dit : « Mon compte est décalé de 20 lots. Sortez de mon bureau et ne
revenez pas. Vous êtes viré."
Qu'estce que tu as fait?
Je suis arrivé au bureau le lendemain matin, la queue entre les jambes, et je me suis assis au bureau. Il n'a rien dit et a agi comme si tout était normal. Et puis deux jours plus tard, il dit : « Vous
ne savez pas ce que vous faites. Vous êtes viré."
Pendant ces premiers jours, avezvous pensé que vous ne vouliez peutêtre pas faire cela ? Cela ressemble à un travail misérable.
[Il rit fort.] C'était misérable.
Les choses se sontelles améliorées ?
Non, c'était définitivement une mauvaise période. Il avait vraiment besoin d'un commis expérimenté. Au bout de six mois, nous avons décidé d'un commun accord que je devais partir. J'ai pris
un travail plus facile en tant que coureur sur le sol.
Après avoir travaillé pendant environ un an en tant que coureur, j'ai obtenu un poste de commercial pour une entreprise dirigée par Steve Fossett, le célèbre aventurier mondial. L'accord était
que vous mettriez 10 000 $ de votre propre argent, et l'entreprise l'a complété avec 15 000 $. Vous avez conservé tous les bénéfices sur votre propre part des fonds et 60 % des bénéfices sur
le capital de l'entreprise. L'entreprise vous a fourni un siège d'échange pour lequel vous avez payé des frais de location mensuels.
Qu'aviezvous appris qui vous a fait penser que vous pouviez gagner de l'argent en tant que commerçant ?
Pas beaucoup. Pour être franc, je ne savais pas quoi faire. Je faisais juste des paris. Je pensais juste que je pouvais le faire. Ce qui est drôle, c'est que je me souviens avoir appelé ma mère et
lui avoir dit : « Mon ami Andy fait fortune, et je n'arrive pas à gagner un centime. Elle a dit: "Oh, alors fais ce qu'il fait."
Sur quelle bourse étiezvous en train de trader ?
J'étais à l'origine sur les options de trading CBOE sur les actions, telles que Chrysler et Revlon. Ensuite, ils m'ont transféré à la Bourse de New York pour négocier l'indice, le NYA, où j'étais au
moment du krach de 1987. En 1988, je suis allé à l'Amex pour négocier le XMI, le principal indice boursier, qui est un indice basé sur 20 actions de premier ordre.
Avezvous échangé le jour du crash ?
Oui, je suis venu en bref. . .
Wow c'est génial.
Non, je suis venu en short straddles.1 Il me manquait 20 call et 20 put.
Oh mon Dieu, ça change radicalement l'image.
Ce qui était ironique à propos de ce jourlà, c'est que non seulement les options de vente ont monté en flèche lorsque le marché s'est effondré, mais que les appels ont également augmenté
parce que la volatilité a explosé. Je perdais donc de l'argent des deux côtés de la transaction. Le compte est passé d'environ 25 000 $ à un déficit en quelques heures. J'étais gelé. J'ai appelé
Steve Fossett pour lui demander ce que je devais faire. Il a dit : « Restez sur l'offre ; vous l'aurez. Le marché n'arrêtait pas de chuter, j'ai paniqué et j'ai racheté mes options de vente. J'ai
gardé les appels. Cela n'avait aucun sens pour moi que les appels soient en hausse alors que le Dow était en baisse de 500 points. J'ai couvert les appels quelques jours plus tard.
Où était le compte lorsque vous avez couvert les options de vente ?
Il avait probablement un déficit d'environ 10 000 $. Ce n'était pas un gros montant, mais si vous perdez tout votre argent, peu importe que ce soit 20 000 $ ou 1 million de dollars. Je pensais
que j'avais fini. Après être sorti de mes puts, j'ai quitté le sol. Je me souviens m'être promené dans Wall Street dans un état second. Il y avait un journaliste d'une des chaînes de télévision
locales qui m'a demandé : « Pouvezvous nous faire un commentaire ? Tout ce que je pouvais dire, c'était: "C'est incroyable." Cette citation est effectivement passée à la télévision.
Oui, je me souviens bien de ce jour. Même 2008 pâlissait en comparaison car en 1987, pratiquement tout le déménagement s'est produit en une journée.
L'une de mes expériences les plus importantes a été d'être sur le sol le jour de l'accident de 1987. Voir ce jour m'a appris que tout peut arriver.
Qu'avezvous ressenti lorsque vous avez quitté le poste?
Ça faisait du bien [il rit].
Je suppose que vous auriez perdu plus si vous restiez à ce poste ?
Beaucoup plus. Les options de vente ont tellement augmenté à la fin de la journée que j'aurais probablement perdu plusieurs centaines de milliers de dollars si j'avais conservé la position. Ils
ont écrasé le marché à la clôture et la volatilité est devenue folle. Les puts que j'ai couverts à 20 sont probablement allés jusqu'à 200.
Puisque vous aviez pris le compte en déficit, vous ne pouviez évidemment pas échanger. Que s'estil passé ensuite ?
La société avait pour politique standard de réapprovisionner les comptes des commerçants avec 25 000 $ si vous perdiez les premiers 25 000 $. Vous deviendriez prop trader pour l'entreprise
Cela ressemble à une structure étrange. Quelle était la logique de l'entreprise donnant de l'argent supplémentaire aux commerçants après avoir perdu la mise initiale ?
Ils ont estimé qu'il y avait une bonne probabilité que vous mâchiez le capital initial, qui était en partie votre propre argent, en raison de la courbe d'apprentissage. Ils ont pensé que vous
auriez une meilleure chance une fois que vous auriez eu l'expérience. De plus, ils gagnaient des commissions sur vos transactions, donc si vous veniez d'atteindre le seuil de rentabilité, ils
s'en tireraient plutôt bien. C'était dans leur intérêt d'essayer de vous faire continuer à négocier.
Comment avezvous fait avec le deuxième 25 000 $ ?
J'ai pataugé et j'avais également dépensé une partie de ce capital lorsqu'un de mes amis, qui était un teneur de marché, m'a approché avec une offre d'échange d'un compte d'accessoires
de 50 000 $ pour lui et un autre gars. L'accord était qu'ils me permettraient de perdre 30 000 $ avant de fermer le compte. Je n'allais pas bien avec le compte Fossett, alors j'ai changé.
Puisque vous n'aviez pas gagné d'argent, sur quelle base vous offraitil le compte ?
Il m'a vu faire du commerce dans la fosse, et je suppose qu'il pensait que je pouvais gagner de l'argent. Je ne sais pas pourquoi il pensait ça, mais il l'a fait. Je pense aussi qu'il voulait me
donner une chance. Ce qui s'est passé, c'est qu'après avoir échangé le compte pendant environ un mois, j'ai perdu 16 000 $. Je l'ai appelé ce soirlà pour lui faire part de la perte que j'avais
subie. C'était l'appel le plus difficile que j'ai jamais eu à faire parce que c'était un de mes amis et il m'avait donné une opportunité. Il m'a dit de prendre un peu de temps pour me vider la tête.
Après mon retour, cependant, il m'a dit qu'ils avaient décidé de fermer le compte.
Je dois te demander ceci. Vous avez été viré de votre premier emploi. Ensuite, vous avez obtenu un emploi dans le commerce et avez gaspillé l'argent. Ils vous ont donné plus
d'argent, et vous en avez dépensé la majeure partie. Ensuite, un ami vous a donné une mise et vous avez perdu de l'argent si rapidement qu'il a débranché la prise avant que vous
n'atteigniez votre point limite. [Pendant que je récite cette litanie, le rire de Benoît monte régulièrement.] Ne vous êtesvous pas dit à un moment donné : « Je ne suis peutêtre pas
fait pour être commerçant » ?
Non, je n'ai jamais abandonné.
Je sais que vous n'avez jamais baissé les bras, mais pour ne pas être cruel, sur quelle base aviezvous confiance ?
Je voulais juste apprendre à le faire et gagner. J'ai vu tous ces autres gars gagner de l'argent, et je me suis dit que s'ils pouvaient le faire, je pourrais le faire. Mais jusqu'à présent, je n'avais
aucune stratégie et aucune discipline. Cependant, j'acquérais de l'expérience. Toutes les erreurs que je faisais en cours de route et il y en avait beaucoup fournissaient de l'expérience, ce
qui était essentiel. Les leçons que j'ai tirées de ces premiers échecs m'ont aidé à réussir.
Qu'avezvous fait ensuite?
La fosse était comme une fraternité. L'un des autres commerçants de la fosse qui travaillait pour Spear Leeds m'a proposé un poste de spécialiste. J'étais le spécialiste des appels XMI. Je
dois une grande partie de mon succès à Spear Leeds. Ils m'ont donné de la stabilité. Larry Lovecchio, pour qui je travaillais à Spear Leeds, m'a appris la discipline. J'ai observé comment il
négociait, le risque qu'il prenait et comment il protégeait le capital.
Étiezvous simplement en train de faire le marché dans les appels XMI ou étiezvous également en train de négocier un compte propriétaire ?
Tous les deux. En tant que spécialiste, vous fournissez des liquidités. Vous avez également un avantage inhérent au trading car vous voyez le carnet de commandes.
Lorsque vous remplissez une commande, comment éliminezvous le risque ?
Si j'étais un vendeur d'options d'achat, j'achèterais des contrats à terme contre lui. Je garderais le livre proche du delta neutre.
Donc, vous faisiez essentiellement l'écart entre l'offre et la demande et supprimiez le risque.
Oui, mais en tant que spécialiste, il faut aussi anticiper. Si le marché est fort et que vous savez que vous aurez des acheteurs sur appel toute la journée, vous achetez des contrats à
terme avant cela. Autrement dit, vous anticipez vos besoins de couverture et ajustez votre delta. Ce processus faisait partie du développement d'une sensation pour le marché, ce que je
n'avais jamais eu pendant toutes ces années à traîner.
Comment avezvous développé ce sentiment ?
J'ai commencé à prêter attention aux relations de prix intermarchés. Par exemple, si le S&P évoluait en sens inverse des obligations et que les obligations étaient en baisse pour la
journée, mais que le S&P ne répondait pas à la hausse, cela me dirait que je devrais vendre le S&P. C'est drôle, maintenant, le brut et le S&P montent et descendent ensemble. C'est
quelque chose de nouveau. Avant, nous ne regardions même pas le pétrole brut.
[Un des employés de l'entreprise entre dans la salle de conférence pour discuter d'un poste avec Benedict. Benoît lui donne quelques instructions puis poursuit notre conversation.]
Désolé pour ça. J'ai si mal échangé aujourd'hui.
Qu'avezvous fait de mal aujourd'hui ?
J'échange beaucoup de retour à la moyenne. L'une des choses que je fais, c'est trois jours de plus, trois jours de moins. Si le marché est en hausse trois jours de suite, je veux commencer
à être court, et s'il est en baisse trois jours de suite, je veux commencer à être long. L'euro s'est vendu ces derniers jours, et j'ai commencé à être long. La position sera probablement
bonne, mais c'était un nombre inférieur à ce que j'étais prêt à perdre, alors j'ai couvert la majeure partie.
Savezvous où vous allez sortir avant d'entrer ?
Il est basé sur le P&L. Si je suis en baisse de plus de 2% depuis le début du mois, n'importe quel jour, j'effacerai tout. Je n'étais pas près de ce point aujourd'hui, mais le P&L quotidien
était plus bas que je ne voulais perdre, alors j'ai liquidé.
C'était combien?
10 millions de dollars.
En termes de pourcentage ?
Un peu moins de 1 %. Je sais que cela ne semble pas beaucoup par rapport à la plupart des fonds spéculatifs, mais je suis un broyeur.
Mais qu'avezvous réellement fait de mal aujourd'hui ?
Les trucs que je fais n'ont tout simplement pas fonctionné aujourd'hui.
Mais ce n'est pas quelque chose de mal. Il y a une grande différence entre perdre sur vos trades et faire quelque chose de mal.
Ce que j'ai fait de mal, c'est ceci. J'avais un chiffre en tête pour l'année où je voulais être. Je voulais arriver à environ 14 % brut pour l'année, ce qui me ferait passer audessus de 10 %
net. J'étais proche de là au début du mois [novembre]. J'ai continué à pousser et à pousser, et je ne pouvais tout simplement pas avancer.
L'erreur atelle alors été plus forte que justifiée par les opportunités commerciales ?
Oui.
Vous exercez un contrôle des risques beaucoup plus strict que la plupart des gestionnaires de fonds spéculatifs. D'où vient cette aversion extrême pour le risque ?
Je suppose que cela vient du fait que j'ai perdu tant de fois au début de ma carrière alors que je n'avais aucun contrôle. Je ne veux juste plus perdre.
Comment êtesvous passé du trading du XMI au trading d'autres marchés ?
Le volume du XMI se tarissait. J'ai donc dit à Spear Leeds que je voulais négocier sur d'autres marchés, et ils m'ont laissé aller de l'avant. C'est alors que j'ai commencé à faire ce que je
fais aujourd'hui.
Votre style de trading est à très court terme. Avezvous des vues à plus long terme sur le marché ?
Je suis aussi opiniâtre que n'importe qui d'autre. J'ai une vue macro globale large, mais je l'exprime en une journée ou quelques jours.
Cela affectetil vos métiers?
Je ne le laisse pas affecter mes métiers. Je fais visiter des investisseurs, et quand ils me demandent mon avis sur le marché, je leur dirai. Je peux leur dire que je pense que l'ensemble
du marché semble négatif, puis le mois suivant, le marché est en hausse de 4 %. Ils m'appelleront et me demanderont : « Comment avezvous pu être debout le mois dernier alors que
vous étiez baissier et que le marché s'est redressé ? Et la réponse est que je laisse le marché me dicter comment je devrais négocier, pas ma vision macro de ce que je pense que le
marché fera.
Vous ne laissez jamais vos vues macro influencer votre trading ?
Rarement. En octobre 2008, j'ai fait quelque chose que je ne fais pas normalement j'ai laissé une hypothèse du marché que je pensais juste, mais qui s'est finalement avérée fausse,
influencer mon trading. À l'époque, alors que les ÉtatsUnis étaient en pleine crise financière, je pensais que le Japon surclasserait considérablement les ÉtatsUnis parce qu'il avait déjà
connu sa crise bancaire. Mon erreur était que tous les gestionnaires de fonds spéculatifs dans le monde étaient longs sur le Japon, Hong Kong et la Chine, et ces marchés ont baissé plus
que les ÉtatsUnis parce qu'ils ont dû liquider leurs positions. Ce commerce m'a coûté cher.
Les marchés ontils changé depuis vos débuts dans le trading ?
L'influence croissante du trading à haute fréquence a changé le comportement du marché et a rendu la tâche plus difficile pour quelqu'un comme moi qui est un pur lecteur de bande à la
recherche d'indices sur l'action du marché. J'essaie de m'adapter, comme je le fais toujours, aux évolutions du marché. De l'autre
D'autre part, l'avènement du trading électronique, qui a rendu possible le trading à haute fréquence, a également été formidable pour moi.
Pourquoi donc?
Parce que maintenant je n'ai plus besoin de parler à personne. Comme vous pouvez le voir ici, les téléphones ne sonnent pas. Je peux acheter et vendre de manière anonyme. Avant, quand mes
commandes étaient passées par la fosse, les courtiers me volaient et je gagnais encore de l'argent.
Vous avez probablement des anecdotes sur des moments où vous vous êtes fait arnaquer.
[Benoît rit longuement et fort. Il appelle sur le hautparleur un courtier avec qui il fait affaire depuis l'ère préélectronique. Ils se souviennent de certaines des «arnaques» que Benoît a subies lorsque
les commandes étaient exécutées exclusivement dans les stands. Le plus flagrant d'entre eux était que Benoît obtint un ordre d'achat au plus bas de la journée, puis, plus tard dans la journée, on lui
dit qu'il n'avait plus de remplissage parce que le comité de la fosse avait invalidé le plus bas de la journée. À mon intention, Benoît a ensuite demandé à son ami courtier de décrire son comportement
dans certaines de ces situations.]
Comment j'étais au téléphone il y a 10 ans ?
[Courtier sur hautparleur sur un ton exagéré pour exprimer un sarcasme évident] Vous avez été formidable. Tu as toujours été gentil avec moi.
Non, répondsmoi franchement.
[Courtier] Nous avons envisagé de faire une cassette intitulée "Benny's Greatest Fits" [Benny étant le surnom de Larry Benedict].
J'ai quelqu'un ici qui m'interviewe, et j'essaie d'expliquer la différence entre l'exécution des ordres maintenant et ce que c'était quand les ordres allaient au sol.
[Courtier] Vous ne pouvez même pas comparer les deux.
J'expliquais que j'avais récupéré de l'argent à ce momentlà malgré l'inconvénient.
[Courtier] C'était le plus grand inconvénient.
[Benoît remercie son ami et raccroche.]
L'inconvénient inhérent était que ma commande allait dans la fosse, et ils criaient « 86 pour 400 ». Vous n'aviez pas besoin d'être aussi intelligent pour savoir que vous pouviez enchérir 86¼ car il y
avait 400 enchères à 86. C'était un énorme désavantage. Maintenant, personne ne sait rien parce que le commerce est sur l'ordinateur.
Quelle est la dernière fois que vous avez perdu votre sangfroid et contre qui étiezvous en colère ?
Il y a environ quatre jours. J'étais en colère contre moimême. J'ai arraché le téléphone et je l'ai jeté contre le mur. Je suis le pire mauvais perdant que vous ayez jamais rencontré. Je suis brutal avec
moimême. Je peux gagner de l'argent 9 jours sur 10 et être toujours aussi en colère de perdre le 10e jour.
Que s'estil passé il y a quatre jours ?
Je me blessais lors d'un échange et j'ai laissé échapper une certaine agressivité.
À quelle fréquence perdezvous votre sangfroid ?
Beaucoup moins qu'avant parce que le terrain de jeu est devenu égal. À l'origine, ma colère provenait de mon incapacité à supporter d'être arnaqué et menti. Avant le commerce électronique, c'était
presque tous les jours et parfois même plusieurs fois par jour. Quand je travaillais pour Spear Leeds, les gens pouvaient m'entendre à l'autre étage. C'est comme ça que j'étais bruyant.
Sur qui criaistu ?
Les courtiers.
[Un assistant apporte le déjeuner, et Benoît lui adresse la question.] Estce que j'ai mauvais caractère ?
[Assistant parlant] La preuve est làbas. [Il désigne un téléphone cassé sur le sol.] Nous avons des piles de téléphones cassés.
Les achetezvous grossièrement ?
[Benedict parlant] À Spear Leeds, ils ont en fait débité mon compte pour les téléphones cassés. Ils l'ont soustrait de mon P&L [il rit]. Je me suis beaucoup amélioré au fil des ans, mais j'avais
l'habitude d'être très mauvais. [Benedict appelle un autre ami sur le hautparleur.] Estce que j'ai mauvais caractère ?
[Il y a un rire de 20 secondes avant que la voix sur le hautparleur ne réponde.] Vous êtes un gars formidable, mais vous avez définitivement un côté sombre.
[Benoît] Comment sombre?
[Ami] Nous ne voulons pas y aller. Ditesle de cette façon, je ne voudrais pas être de l'autre côté de votre colère. De nombreux téléphones ne vous ont pas survécu.
J'ai cru comprendre que vous travailliez pour Marty Schwartz2 . Comment cela s'estil passé ?
J'étais à Spear Leeds à l'époque. J'échangeais le S&P 500 et j'avais la réputation de bien m'en sortir. Marty Schwartz était en train de déménager de New York en Floride et m'a sollicité pour venir
travailler pour lui. J'ai connu Marty grâce à votre livre Market Wizards et j'ai pensé que ce serait un privilège de travailler pour lui. Je suis allé voir mon patron, Peter Kellogg, et lui ai dit que j'avais
une offre pour travailler pour Marty Schwartz en Floride. Peter connaissait Marty et m'a dit : « Tu peux essayer, mais personne ne peut durer très longtemps avec Marty. Je vais te rendre service. Je
vais vous garder sur la liste de paie.
Schwartz avait la réputation de ne conserver les employés que brièvement, soit parce qu'il les avait licenciés, soit parce qu'ils avaient démissionné. Benedict, qui a travaillé pour Schwartz
pendant plusieurs mois, a peutêtre été l'une de ses embauches les plus longues. Ironiquement, j'ai rendu visite à Schwartz la première fois que je le voyais depuis notre premier
entretien lors du même voyage au cours duquel j'ai interviewé Benoît. Quand j'ai mentionné Benoît, il a littéralement frissonné. Ses commentaires sur Benoît, que je ne répéterai pas
ici, étaient uniformément négatifs. La représentation de Benedict de Schwartz était tout aussi peu flatteuse, bien qu'il ait crédité Schwartz d'avoir payé pour sa réinstallation et reconnu
ses compétences phénoménales en tant que commerçant.
Qu'avezvous appris de Schwartz ?
Ne faites pas la moyenne des trades perdants. Soyez plus petit que nécessaire. Prendre des bénéfices.
Que s'estil passé après votre bref passage chez Schwartz ?
Je suis retourné à Spear Leeds. Peter Kellogg, qui m'avait prévenu que je ne durerais pas avec Schwartz, m'appréciait et m'a donné l'opportunité d'ouvrir un bureau Spear Leeds dans le sud de la
Floride avec un autre partenaire. Nous avons mis en place une opération avec plusieurs gestionnaires négociant différents groupes de marché.
J'ai directement négocié un portefeuille macro global et j'ai également supervisé les autres traders.
Pourquoi avezvous quitté Spear Leeds ?
En 2000, Spear Leeds a été rachetée par Goldman Sachs. Goldman ne voulait pas d'opération en Floride et m'a demandé de revenir à New York. J'adorais ça ici et je n'avais aucune envie de retourner
dans un monde de costumecravate. Steven Schonfeld de Schonfeld Securities m'a offert l'opportunité de gérer un compte géré pour lui. C'est alors que j'ai créé Banyan.
Quelle a été votre expérience pendant le 11 septembre ?
Le 11 septembre a été une expérience d'apprentissage majeure pour moi. Ce matinlà, j'ai reçu un appel du courtier qui me couvrait chez Goldman Sachs. Il a dit: "Il y a un avion qui sort du World
Trade Center." Je ne savais pas ce qui se passait, mais je me suis dit que ça ne pouvait pas être bon. Ma réponse immédiate a été de commencer à vendre des contrats à terme.
Le marché étaitil bradé à l'époque ?
Pas à ce momentlà. Je ne sais pas si vous vous en souvenez, mais le marché était très fort avant le 11 septembre. L'accident n'avait pas encore fait les manchettes. Puis, lorsque l'histoire initiale est
tombée sur la bande, elle disait qu'un petit avion avait percuté le World Trade Center. Le marché a en fait augmenté. À l'époque, je n'avais aucune idée de ce qui se passait vraiment, mais je pensais
que c'était ridicule que le marché se redresse, alors j'ai vendu plus.
Le marché a augmenté après la publication de la nouvelle ?
Oui, allez voir le tableau. Soudain, le deuxième avion a percuté le World Trade Center. La bourse n'était pas encore ouverte, mais les contrats à terme se négociaient. Le marché a commencé à chuter
fortement. J'ai eu le courtier au téléphone et je lui ai dit : « Je ne sais pas ce qui se passe, mais je pars et je vais chercher mes enfants à l'école. Vendezmoi juste de tout.
Pourquoi partaistu ?
Je voulais juste récupérer mes enfants. Ils montraient les avions percutant New York et Washington.
Mais tu étais en Floride. Qu'allaientils faire : éliminer PalmBeach ?
Je suis d'accord. Mais ce qui se passait était fou, et je voulais juste être avec ma famille.
Pourquoi avezvous liquidé votre position avant de partir ?
Je ne voulais pas capitaliser sur le malheur des gens. Je me sentais bizarre d'avoir cette position courte. J'ai quand même réalisé un gros profit sur le day trade, mais j'ai laissé la majeure partie de
l'argent sur la table par rapport à l'endroit où le marché s'échangeait lors de sa réouverture la semaine suivante. Lorsque le marché a rouvert, j'ai décidé d'être M. Patriotique. En même temps que tout
le monde vendait, j'achetais des actions et des contrats à terme. Très rapidement, j'ai perdu tout le profit que j'avais réalisé sur les transactions du 11 septembre et plus encore.
Vous avez dit que le 11 septembre a été une expérience d'apprentissage majeure. De quelle manière ?
J'ai appris qu'on ne peut pas être émotif dans ce métier. C'est une entreprise et rien d'autre. Être long lorsque le marché a rouvert était un échange purement émotionnel.
Pensezvous que votre position longue lorsque le marché a rouvert a été influencée par la culpabilité d'avoir gagné de l'argent le 11 septembre en étant courte ?
Peutêtre. Je n'y ai jamais pensé de cette façon. Je ne veux pas trouver d'excuses.
En fait, vous encouragez un côté, ce qui est une erreur mortelle pour un commerçant. Comme vous le savez, vous devez être neutre dans ce jeu. Votre histoire me rappelle l'observation
provocatrice d'Ed Seykota dans le premier livre de Market Wizards : « Tout le monde obtient ce qu'il veut du marché. En mettant cela dans le contexte de votre expérience le 11 septembre,
vous vouliez ne pas vous sentir coupable d'avoir gagné de l'argent en étant court le 11 septembre, et en perdant tout en étant long lorsque le marché a rouvert, c'est exactement ce que vous
avez obtenu.
Vous avez vu beaucoup de commerçants à la fois sur le sol et hors du sol. Quelles sont les erreurs courantes que commettent les commerçants ?
Une grosse erreur consiste à faire la moyenne des transactions perdantes. Le trading est très difficile, mais il est également facile si vous maintenez la discipline. Les gens explosent parce qu'ils
perdent leur discipline.
J'ai d'abord rencontré Benedict à la fin de 2010. Je l'ai appelé en juillet 2011 pour une mise à jour en milieu d'année.
J'ai passé une très mauvaise année. Nous sommes en baisse de près de 3% et je négocie plus petit.
Eh bien, c'est cohérent avec votre discipline en matière de risque. Je suppose que c'est probablement une bonne chose que vous négociez plus petit, sinon vous auriez été plus bas.
Absolument, mais l'un des aspects difficiles de la gestion de l'argent des clients est que même si je suis très patient, les clients ne sont pas très patients. Un de mes problèmes est que je veux rendre
tout le monde heureux.
Je vais vous donner un conseil : vous devez toujours gérer votre argent pour vousmême, pas pour vos clients. Une fois que vous commencez à ajuster votre trading pour répondre aux
attentes de vos investisseurs, vous avez des problèmes. J'ai parlé à beaucoup de managers qui ont fait cette erreur.
Après avoir relu le chapitre, j'ai senti qu'une question clé n'avait toujours pas reçu de réponse satisfaisante. J'ai rappelé Benedict en octobre 2011 avec quelques questions
complémentaires.
Machine
question cTranslated
Une by eGoogle
lé que j'ai encore st la suivante : qu'estce qui a changé lorsque vous êtes passé d'un trader perdant à un trader constamment gagnant ? D'où venait votre
avantage ?
J'ai appris à prêter attention à la façon dont les marchés évoluaient les uns par rapport aux autres. Je suis devenu un trader de corrélation, la même chose que je fais encore aujourd'hui.
Pouvezvous donner des exemples pour illustrer comment vous négociez les marchés les uns contre les autres ?
Mon problème est que je ne pourrais jamais enseigner à mes enfants ou à mes amis ce que je fais parce que c'est tellement inné. Je négocie constamment. Ce n'est pas comme s'il y avait un type de
métier ou même quelques métiers spécifiques. Je négocie des corrélations, mais je n'échange pas constamment de la même manière. Je suis sensible au moment où les corrélations fonctionnent et
quand elles ne fonctionnent pas. Ainsi, un métier peut fonctionner dans un laps de temps, mais pas dans un autre, et je m'adapte constamment.
Dès que je prends une position, je commence immédiatement à chercher un trade qui serait la meilleure couverture compensatoire. Supposons que je sois long sur le S&P, je regarderais mes 10
écrans pour la meilleure haie. Il peut s'agir de vendre un autre indice, ou de vendre un appel profondément dans la monnaie, ou de vendre un appel hors de la monnaie, ou d'acheter des obligations
(lorsqu'il est inversement corrélé), ou de prendre une position inversement corrélée dans l'euro . Et parfois, je ne mettrai aucune opération de compensation, mais j'utiliserai simplement un stop sur la
position.
Mais comment décidezvous quelle est la meilleure haie?
En observant les mouvements du marché. Par exemple, en ce moment, le S&P se négocie à 1227, et les obligations se détachent un peu, ce qui me dit que le S&P devrait probablement tenir ici et
commencer à se redresser. Si je l'achète et qu'il ne se redresse pas, je chercherai à acheter des obligations contre lui.
Pourquoi cela seraitil mieux que de simplement sortir du S&P ?
C'est là que la corrélation entre en jeu. La dernière fois que le S&P se négociait à 1 227, les obligations étaient à 25, et maintenant elles sont à 20.
Habituellement, lorsque les obligations baissent, le S&P monte. Ainsi, le S&P devrait tenir ici, et si ce n'est pas le cas, alors les obligations devraient se redresser. Je pense que je pourrais acheter le
S&P ici et acheter les obligations et gagner de l'argent.
Avezvous un biais directionnel actuel dans le S&P ?
Je suis très baissier.
Pourquoi?
Parce que je ne pense pas que la situation européenne va bien se terminer [référence à la crise de la dette des pays européens les plus faibles], et ils surenchérissent sur le marché en s'attendant à
une grande solution qui ne se produira probablement pas. Mais encore une fois, ce n'est pas ce que je fais. Je ne fais pas de grands paris directionnels. Je suis un gars très opiniâtre, mais pendant les
cinq premières années de l'entreprise, mon opinion n'a fait que me faire perdre de l'argent. Je dois donc laisser mes opinions à la porte. Je pense que le marché va finir par s'effondrer, mais je dois
rester en affaires, et je ne peux pas faire ce pari.
Aviezvous un poste à venir?
J'étais modestement long net.
Pourquoi net long si vous êtes baissier?
Je suis arrivé longtemps parce qu'aujourd'hui était le jour d'expiration de l'option, et 85% du temps, ils marquent le marché le matin du jour d'expiration de l'option. Cela dure depuis 25 ans.
Pouvonsnous revenir à l'exemple du S&P et des obligations ?
D'accord, en ce moment, les obligations sont toujours à 20 € et le S&P est à 0,75 $ de plus. Ce mouvement est égal à environ 3/32 dans les obligations, étant donné que ma position obligataire est
d'environ un tiers de la taille de ma position S&P. Je pourrais prendre des bénéfices sur le S&P, mettre un stop trois ticks plus bas sur les obligations, et si je ne suis pas stoppé, prendre des bénéfices
trois ticks plus haut. Le pire que je ferais, c'est approximativement atteindre le seuil de rentabilité, et si les obligations montent de trois ticks, je gagnerai de l'argent des deux côtés. C'est aussi simple
que cela. Je fais beaucoup de ces métiers tous les jours. Parfois mes postes sont importants ; parfois ils sont petits.
Qu'ils soient grands ou petits dépend principalement de ce que je fais pour le mois et de notre P&L pour l'année à ce jour.
Étant donné que vous ne négociez pas sur vos vues directionnelles à plus long terme, comment décidezvous si vous voulez être long ou court sur le S&P ?
J'essaie d'examiner tout ce que le marché juge important en ce moment. En ce moment, je regarde les actions financières aux ÉtatsUnis et en Europe ainsi que les marchés européens en général
parce que ce sont les facteurs clés qui animent le marché actuel. Je suis sûr que dans un an, je regarderai des choses complètement différentes. Il y a un an, tout était en Chine ; maintenant la Chine
n'est plus pertinente. Donc cet indice ne fonctionne plus.
Pourquoi pensezvous que vous avez réussi alors que tant d'autres commerçants échouent ?
Depuis que j'ai commencé dans l'entreprise, j'ai vu un certain nombre de commerçants qui ont fini par se suicider ou se retrouver sans abri. Le seul trait qu'ils partageaient tous était qu'ils avaient une
mentalité de joueur. Lorsqu'ils perdaient, ils cherchaient toujours ce commerce qui ferait tout revenir.
J'ai appris très tôt qu'on ne pouvait pas faire ça. C'est une entreprise où il faut travailler. C'est ce que je fais. Chaque jour, je fais des centaines de transactions. Je broie les retours. Si vous regardez
mes retours quotidiens, vous verrez qu'il y a très peu de gros jours.
L'essence de l'approche de Benedict est qu'il regarde les marchés dans le contexte de l'action des prix sur d'autres marchés, plutôt que de manière isolée. Les marchés sont corrélés, mais ces corrélations
vont et viennent et peuvent changer radicalement au fil du temps. Il y a des moments où les obligations S&P et T se déplaceront dans la même direction et des moments où elles se déplaceront dans des
directions opposées. Il y a des moments où le S&P 500 suivra les prix du pétrole brut et des moments où le marché boursier ignore les prix du pétrole brut. Benoît observe attentivement ces relations
intermarchés, non seulement au jour le jour, mais minute par minute. À tout moment, l'action des prix sur un marché peut être fortement influencée (directement ou inversement) par l'action des prix d'un autre
marché ou de plusieurs autres marchés.
Connaître les corrélations dominantes n'est que le début. Il n'y a pas de règle sur ce qu'il faut faire lorsqu'un marché corrélé a un mouvement de prix.
Parfois, le commerce consistera à anticiper une réponse décalée ; parfois, l'incapacité d'un marché à réagir comme prévu peut signaler une force ou une faiblesse inhérente au marché. Fréquemment, le
commerce implicite peut consister à négocier un marché corrélé par rapport à un autre. Par exemple, si deux marchés sont
positivement corrélé, Benedict peut vendre à découvert le marché qui semble trop étendu, en utilisant une position longue sur le marché corrélé comme couverture. Le
moment où ces positions longues et courtes appariées ne seront pas nécessairement simultanées, que ce soit à l'entrée ou à la sortie, et dépendra des niveaux de prix en
vigueur sur chaque marché par rapport à sa fourchette attendue. En bref, dire que Benoît utilise les corrélations de marché comme données clés n'est qu'un début. La
sélection et la mise en œuvre des métiers réels seront très variables, en fonction de multiples considérations et de l'expérience passée. Le processus est entièrement
discrétionnaire plutôt que stéréotypé.
La leçon pertinente pour les commerçants est que l'action des prix d'autres marchés peut contenir des informations utiles les antécédents de Benedict témoignent de
cette proposition. Cependant, la manière dont ces informations peuvent être utilisées doit être découverte et développée par chaque trader individuel en fonction de son
observation personnelle et de son style de trading. Le message pour les traders est d'être conscient de la façon dont les marchés évoluent les uns par rapport aux autres et
de déterminer si cette source d'observation peut conduire à des idées de trading utiles.
Benoît sert de modèle pour la gestion des risques extrêmes. L'approche de gestion des risques de Benedict comporte deux aspects clés. Tout d'abord, il limite le risque
du portefeuille à un petit montant fixe (2,0 à 2,5 %) avant de réagir par des actions visant à atténuer les pertes supplémentaires. Deuxièmement, lorsque ce petit seuil de
retrait est approché, il réduit la taille de sa position et continue de négocier plus petit jusqu'à ce qu'il recommence à être rentable. Un niveau de risque de portefeuille de 2,5 %
peut être trop restrictif pour de nombreux traders, mais le concept clé consistant à fixer un point de perte prédéfini auquel l'exposition au risque est considérablement réduite
est largement applicable. De plus, réduire l'exposition lorsque le trading ne se passe pas bien un élément inhérent à l'approche de gestion des risques de Benedict est
généralement une action judicieuse pour les traders discrétionnaires. (Pour les traders systématiques, cependant, réduire l'exposition après des pertes peut entraîner un
mauvais timing de dimensionnement des positions.) Le type de contrôle des risques rigoureux pratiqué par Benedict peut être aussi difficile à suivre pour la plupart des
traders que le régime Ornish pour ceux qui essaient de perdre du poids. , mais il peut certainement être très efficace pour éviter des pertes importantes.
Mark Rossano, qui s'est vu confier un petit portefeuille à gérer alors qu'il était stagiaire chez Banyan Capital, se souvient de l'obsession de Benedict pour la gestion des
risques, en disant : « Le plus grand principe que Larry pousse est que vous n'êtes pas un trader ; vous êtes un gestionnaire de risques. Il relate les conseils de Benoît sur la
maîtrise des risques : « Ne restez jamais dans un trade perdant parce que vous pensez qu'il va revenir. Minimiser la perte. Acceptez la perte et éloignezvousen. La pire
chose qu'un commerçant puisse faire est de geler. Vous devez savoir comment vous réagirez dans n'importe quelle situation. Comment ne pas perdre d'argent tout en
gagnant de l'argent ? Comment allezvous sortir de vos perdants ? Comment allezvous empêcher vos gagnants de se transformer en perdants ? »
Les métiers doivent être motivés par l'opportunité. Les traders doivent mettre en garde contre le trading par désir de gagner de l'argent. Fin 2010, Benoît a poussé pour
atteindre son objectif de rendement annuel minimum. En faisant des transactions marginales qu'il n'aurait pas prises autrement, il n'a réussi qu'à être encore plus loin de son
objectif.
1Un short straddle est une position combinée short call et short put. Un short straddle rapportera de l'argent (tout ou partie de la prime reçue pour la vente des
options) si le marché se négocie dans une fourchette de prix modérée. C'est, en effet, un pari que le marché ne sera pas volatil. Si le marché, cependant, est
témoin d'une forte oscillation dans l'une ou l'autre direction, la position courte à cheval peut être sujette à des pertes importantes. Le profit maximum sur une position
short straddle est limité à la prime reçue. La perte maximale, cependant, n'est pas simplement illimitée, mais s'accélère de manière exponentielle s'il y a un mouvement
important des prix dans les deux sens.
2Marty Schwartz est un trader que j'ai interviewé dans Market Wizards (New York : New York Institute of Finance, 1989).
Machine Translated by Google Scott Ramsey
Machine Translated by Google Négociateur de contrats à terme à faible risque
Je ne pense pas avoir jamais été dans un endroit plus inhabituel pour un bureau de fonds spéculatifs, bien que le directeur que j'avais visité il y a des années, situé audessus d'un
bureau d'urologie à Brooklyn, New York, soit probablement juste derrière. Pour commencer, Ramsey gère son fonds à partir de ce foyer d'activité de fonds spéculatifs St.
Croix, Îles Vierges américaines. Si j'avais été conduit au bureau de Ramsey par un taxi, j'aurais juré que le chauffeur avait fait une erreur ou que j'avais mal copié l'adresse. Mais j'avais
été pris en charge à mon hôtel par l'un des employés de Ramsey, donc clairement j'étais au bon endroit. Je suis sorti de la voiture et j'ai contemplé le petit centre commercial. Aucun
bâtiment ne suggérait même de loin la présence d'espaces de bureaux. L'assistant de Ramsey m'a conduit à Gallows Bay Hardware et à monter les escaliers. C'était l'emplacement de
la société commerciale de Ramsey, Denali Asset Management un nom incongru pour une entreprise située sur une île des Caraïbes.
L'emplacement de son bureau n'est pas la seule chose peu orthodoxe à propos de Scott Ramsey. Il a abandonné ses études avec un GPA presque parfait et seulement neuf crédits
à court d'un diplôme pour poursuivre une carrière dans le commerce à terme. Bien que ce soit une décision qui me semble incroyablement irrationnelle, attribuez à Ramsey le mérite
de savoir exactement ce qu'il voulait faire, et comme il le dit, "ça s'est bien passé."
Ramsey négocie les marchés à terme et des changes (FX) très liquides. Bien que la majorité des conseillers en négoce de matières premières (CTA) 1 utilisent une approche
systématique, Ramsey est strictement un négociateur discrétionnaire. Il se distingue également de la plupart des CTA en intégrant les fondamentaux dans son processus de prise de
décision. Ramsey commence par établir une large vue macro fondamentale qui détermine son biais directionnel sur chaque marché. Une fois ce biais établi, il cherchera à vendre le
marché le plus faible d'un secteur s'il est baissier ou à acheter le marché le plus fort s'il est haussier, en utilisant l'analyse technique pour chronométrer l'entrée des transactions et les
ajustements de position. Ramsey obtiendra ses meilleurs rendements lorsqu'il maîtrisera les fondamentaux, mais même lorsqu'il se trompe, son contrôle rigoureux des risques maintient
les pertes relativement faibles.
Le bilan de 11 ans de Ramsey est meilleur que celui de bon nombre des gestionnaires de contrats à terme les plus importants et les plus connus. Il n'a jamais connu d'année en
baisse et a été en mesure de combiner un solide rendement net composé annuel moyen de 17,2 % (25,7 % brut) avec une volatilité relativement faible et des prélèvements modérés.
Le rendement seul est une mesure très inadéquate pour un gestionnaire de contrats à terme, car il dépend tellement du niveau d'exposition choisi par le gestionnaire. Les gestionnaires
de contrats à terme n'utilisent toujours qu'une fraction des actifs sous gestion pour répondre aux exigences de marge. Par conséquent, tout gestionnaire de contrats à terme peut
doubler les rendements en doublant simplement l'exposition sans avoir besoin d'emprunter. Un rendement élevé pourrait tout aussi bien représenter une prise de risque excessive
plutôt qu'une compétence de gestionnaire. Par conséquent, lors de l'évaluation des gestionnaires de contrats à terme, la seule mesure significative est le rapport rendement/risque2.
Ramsey a réalisé ses rendements avec des statistiques de risque bien inférieures à la moyenne. L'écart type annualisé a été de 11,7 %, soit moins des deux tiers du niveau de rendeme
Le prélèvement maximal a été inférieur à 11 %. Le ratio gain/douleur de Ramsey est très élevé de 2,2. (Voir l'annexe A pour une explication détaillée du rapport gain sur douleur.)
Ramsey a 53 ans, mais semble une décennie plus jeune. De toute évidence, si le trading génère du stress, cela ne se voit certainement pas. Ramsey était assez détendu lors de
notre entretien, ce qui convient peutêtre à un manager domicilié à SainteCroix. Après l'entretien, nous sommes allés chercher ma femme, Jo Ann, à l'hôtel, et Ramsey nous a
emmenés dîner dans un restaurant local incroyablement bon (Bacchus vérifiezle si vous êtes un jour à Christiansted), qui servait le meilleur plat de sashimi J'ai jamais eu (présenté
sur un bloc de sel) et eu une extraordinaire collection de bières belges.
Quand avezvous découvert les marchés pour la première fois ?
J'étais étudiant en génie mécanique à l'Université du Missouri. Mon père m'avait toujours poussé à suivre des cours de commerce. Ainsi, dans ma première année, en tant que
cours facultatif, j'ai suivi un cours d'économie. Cela a changé ma vie. En ingénierie, il y a toujours une bonne réponse. Tout d'un coup, je me retrouve face à une économie où il y
a toutes ces nuances de gris. J'étais fasciné par ça. Notre professeur d'économie nous a suggéré de nous abonner au Wall Street Journal, ce que j'ai fait. Chaque jour, je voyais
ces publicités pour les métaux précieux et l'énergie. C'était à la fin des années 1970, lorsque l'inflation était à deux chiffres. À l'époque, mon argent était dans un compte d'épargne
rémunéré au taux d'intérêt minimum, qui était bien inférieur au taux d'inflation. J'ai pensé que je devrais vérifier dans l'achat de métaux. J'ai donc répondu à l'une des annonces
du Wall Street Journal et j'ai acheté de l'or, de l'argent et du cuivre.
Étaientce des contrats à terme que vous avez achetés ?
Non, c'était des métaux en vente libre. J'ai ouvert un compte chez First Commodity Corp of Boston (FCCB), qui facturait un taux de commission exorbitant. Je ne suis pas fier de
cette décision, mais je suppose que cela montre que j'étais une ventouse pour leur marketing. Je crois que la CFTC les a fermés pour divulgations inappropriées.
Pourquoi n'avezvous pas acheté des contrats à terme à la place ?
J'étais novice. Je ne connaissais pas les contrats à terme. Ce fut mon entrée dans l'achat de métaux.
Comment saviezvous quels étaient les prix étant donné que vous ne passiez pas par un marché organisé ?
Les prix étaient indexés sur le marché à terme.
Vous avez donc acheté et vendu à un prix lié aux contrats à terme, mais ils vous ont facturé une commission exorbitante. Je ne comprends pas.
La façon dont cela fonctionnait était que la FCCB vous facturait des frais fixes de 1 200 $ par marché, puis vous pouviez acheter et vendre autant que vous le vouliez sur ce
marché pendant six mois. Mais ils essaieraient de vous faire négocier sur un autre marché, de sorte qu'ils pourraient vous facturer 1 200 $ de plus. Si vous faisiez du commerce
d'argent, ils essaieraient de vous convaincre de faire un commerce de cuivre.
Mais puisque les prix étaient indexés sur les contrats à terme, n'avezvous pas pensé à passer directement aux contrats à terme ?
C'est ce que j'ai fini par faire. Au moment où j'étais senior, j'avais un écran de devis dans mon appartement. Mais, à ce stade, j'avais déjà payé les frais fixes de négociation
pendant six mois. Je négociais assez activement sur les marchés. À un moment donné, j'étais en hausse de plus de 10 000 $, ce qui était une somme incroyable pour moi. À
l'époque, vous auriez pu acheter deux voitures pour cette somme d'argent. Je ne pouvais pas croire à quel point il était facile de gagner de l'argent. Vous venez d'acheter quelque
chose, et il a augmenté. C'était en 1979, lorsque les produits de base devenaient balistiques.
Sur quelle base avezvous pris vos décisions commerciales ?
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Je n'avais vTranslated byde
raiment aucune idée Google
ce que je faisais. J'achetais quelque chose, et quand ça montait, je le vendais. Je gagnais de l'argent parce que j'achetais dans un marché en hausse. Je peux en fait dire que
j'ai acheté de l'argent à 50 $, ce qui est juste à côté du plus haut historique. Puis Volcker a fortement augmenté les taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation et, en plus de cela, l'échange a augmenté les marges
sur l'argent. Peu de temps après, les prix de l'argent se sont effondrés. Le marché a connu une série de jours de baisse limite.3 Je n'ai rien pu faire. Je me sentais impuissant, stupide et impuissant. L'argent a
chuté jusqu'à 26 $ avant de commencer à se négocier. Ce fut une expérience déchirante.
Êtesvous sorti dès qu'il a commencé à négocier?
Le premier jour où ça s'est échangé, je suis sorti. J'ai perdu tout l'argent que j'avais gagné plus une partie de l'argent avec lequel j'avais commencé.
Avezvous arrêté de trader après la grosse perte d'argent ?
J'ai pris le temps de réévaluer la situation. J'ai lu beaucoup de livres sur la spéculation. Il me restait assez d'argent pour commencer à négocier des contrats à terme. Je me suis bien entendu avec un courtier et
j'ai ouvert un compte chez lui. À ma grande surprise, dès que j'ai ouvert le compte, j'ai été affecté à un autre courtier qui a effectivement négocié le compte. Le courtier que j'aimais n'était qu'un gars du marketing.
Quoi qu'il en soit, la prochaine chose que j'ai su, c'était que j'étais long dans le sucre, les pâtes à tartiner au maïs et d'autres métiers. C'était un courtier pour les baratter et les brûler. Ce compte n'a pas duré
longtemps.
Ensuite, j'ai ouvert un compte à la succursale locale des produits Heinhold à Columbia, dans le Missouri. Je pense qu'il ne m'en restait que quelques milliers. Cette foisci, je faisais tout le commerce moimême.
Un couple d'amis m'a donné de l'argent et j'ai loué une borne de devis pour mon appartement. J'ai passé plusieurs jours à observer chaque tick sur certains marchés et à faire des graphiques en points et en
chiffres, en plus de mes graphiques quotidiens, au lieu d'assister à des cours.
Les résultats n'étaient pas si bons. J'ai fait toutes les erreurs de débutant dans les livres. Plutôt que de prendre la voie facile et de négocier avec la tendance, j'essayais de choisir des hauts et des bas, et je me
suis assis avec des perdants et j'ai pris de petits bénéfices.
Perdre de l'argent est ce qui m'a rendu accro. J'avais entendu dire que 90 % des commerçants sur les marchés à terme auraient perdu de l'argent, mais j'étais déterminé à faire partie des 10 %. J'étais un
excellent élève, facilement dans le top 10 %, et j'ai souvent mis la courbe aux examens. Chaque fois que je passais un test, mon attitude était que quelqu'un devait obtenir la note la plus élevée sur la courbe, et
que cela pouvait aussi bien être moi. Et c'était souvent le cas. Donc, être dans les 90% qui ont perdu de l'argent dans le trading n'était pas acceptable. Je n'ai pas obtenu mon diplôme universitaire parce que je
suis devenu tellement absorbé par le trading à terme que je n'avais plus aucun intérêt pour l'ingénierie.
A quel moment avezvous abandonné ?
Dans ma dernière année. Il me restait neuf crédits à terminer.
Je trouve cela difficile à comprendre. Il semble que cela aurait été une question si triviale de terminer l'université.
Je ne dis pas que j'ai fait ce qu'il fallait, même si rétrospectivement, ça s'est bien passé.
Avezvous déjà regretté d'avoir été si près d'obtenir votre diplôme universitaire et de ne pas avoir terminé ?
Je ne regarde jamais en arrière, bien que parfois cela puisse être embarrassant. Chaque fois que des investisseurs potentiels effectuent leur diligence raisonnable et demandent où j'ai obtenu mon diplôme, je
dois expliquer que je suis allé à l'université pendant quatre ans et que j'avais un GPA élevé de 3,9, mais que je n'ai pas obtenu mon diplôme.
Quel était votre projet ?
Mon plan était d'aller à Chicago, de commencer dans les stands et d'apprendre comment cette entreprise fonctionnait de bas en haut. J'ai d'abord obtenu un emploi de préposé au téléphone au Chicago Mercantile
Exchange. Après quelques mois, il est devenu évident qu'il n'y avait pas d'avenir sur le sol à moins d'être dans les stands. J'ai obtenu un emploi en tant que courtier en matières premières.
La vente étaitelle quelque chose que vous vouliez faire ?
Non, ce n'était certainement pas ma passion. Je détestais les appels à froid. Ce que je voulais faire, c'était faire du commerce. Le travail de courtier était un moyen pour arriver à ses fins. Cela m'a permis de
rester impliqué dans les marchés. Je me souviens que le chèque de mon premier mois était de 43 $. À ce jour, j'aurais aimé avoir encadré ce chèque, mais à l'époque, j'avais vraiment besoin des 43 $.
Estce que vous donniez des recommandations à vos clients ?
Oui. Tout était basé sur des techniques. A l'époque, je ne connaissais rien aux fondamentaux.
Quel type d'analyse technique ?
C'était juste les trucs de base: modèles de graphiques et moyennes mobiles. Le premier livre que j'avais lu sur le trading à terme était le livre de John Murphy sur l'analyse technique.4
Comment ont fait vos clients ?
Ils n'ont pas fait beaucoup d'argent, mais ils n'ont pas perdu non plus. J'ai pu les maintenir en vie.
Eh bien, c'est en fait mieux que la plupart des courtiers, en particulier aux niveaux de commission élevés de ces jours. Comment les avezvous sortis des métiers quand vous aviez tort?
J'ai utilisé des arrêts.
Avezvous toujours des arrêts en place?
J'ai toujours eu des arrêts.
Comment astu appris à faire ça ?
L'un des premiers livres que j'ai lu soulignait l'importance de réduire vos pertes et de laisser courir vos profits.
L'une de vos expériences antérieures atelle renforcé ce concept de base ?
Au cours de ma dernière année, lorsque je négociais des contrats à terme depuis mon appartement, j'étais long sur les bons du Trésor. Le marché était sous pression constante car
Volcker augmentait les taux d'intérêt. À l'époque, je n'utilisais pas d'arrêts. Chaque jour, la position irait contre moi, mais ce ne serait que de trois ticks environ. Je pensais que ce n'était pas grave;
trois ticks ne coûtent que 75 $ par contrat. Le lendemain, le marché serait encore en baisse de deux ou trois ticks. C'était un peu douloureux, mais pas assez pour m'en sortir. Après quelques
semaines, ce qui aurait dû être une perte de 10 ticks a fini par être une perte de 50 ticks, et tout à coup c'était de l'argent réel. J'ai réalisé qu'il n'y avait aucune raison de laisser ce qui aurait dû
être une petite perte se transformer en une grosse perte.
J'ai appris à négocier d'abord avec mon propre argent, ce qui n'a pas très bien fonctionné, puis en conseillant les clients en tant que courtier en matières premières et en me débrouillant bien.
Puis, en 1982, j'ai loué un siège à l'IMM et je suis descendu pour négocier depuis le parquet.
Vous avez abandonné les ventes ?
Non. J'ai fait équipe avec le courtier du bureau qui m'avait aidé à décrocher le poste de courtier au sein de l'entreprise. Nous avons regroupé nos clients. Je voulais échanger depuis le sol et il est
resté au bureau.
En quoi votre présence sur le sol allaitelle être bénéfique ?
J'ai pensé qu'avoir des informations sur qui faisait quoi serait très utile.
Mais dans le bureau, vous aviez des écrans, que vous n'aviez pas sur le sol. L'abandon des écrans n'auraitil pas été un inconvénient ?
Bonne question. Il s'est avéré que c'était le cas. C'était comme mettre des œillères. J'ai appris à trader sur un Quotron où je pouvais voir les prix changer sur tous les marchés. Quand j'étais dans
la fosse, tout ce que je pouvais voir, c'était ce qui se passait sur ce marché. Je ne pouvais pas sentir quelles étaient les autres influences externes sur ce marché. J'avais pris l'habitude de voir
tous les marchés négocier et d'observer les relations entre leurs mouvements de prix. En fait, la relation entre les mouvements de prix sur différents marchés est au cœur de ma stratégie de
trading actuelle. J'ai aussi très vite compris que me tenir debout toute la journée à crier n'était pas la façon dont je voulais gagner ma vie.
Le fait de disposer des informations sur qui fait quoi atil fourni des avantages compensatoires ?
Quand un gars arrive et vend un lot de 100, vous ne savez pas ce que cela signifie.
Mais vous pensiez que cela pourrait être utile avant de descendre à l'étage ?
Je pensais que les informations que vous obtiendriez dans la fosse seraient le Saint Graal. Je n'y ai tout simplement pas réfléchi. La réalité est que vous n'obtenez presque aucune information
utile.
Donc, être sur le sol s'est avéré être un inconvénient plutôt qu'un avantage.
C'était un gros désavantage.
Combien de temps s'estil écoulé avant de réaliser que vous avez fait une erreur ?
Je suis resté au sol pendant six mois. Je voulais essayer l'ancien collège.
Vous vous êtes senti plus à l'aise à l'étage ?
Je me sentais plus à l'aise de pouvoir voir plus de marchés.
Par plus de marchés, voulezvous dire des graphiques ou simplement des prix ?
À cette époque, les écrans ne vous donnaient que des citations, pas des graphiques. J'ai reçu un livre de cartes imprimé chaque semaine et j'ai mis à jour les cartes tous les jours. Je pense que
c'était un excellent processus. Cela m'a fait prêter attention à chaque marché, chaque jour. J'ai fait ça pendant plus de 10 ans. Même lorsque nous avons eu des écrans CQG, qui avaient des
graphiques, j'ai continué à mettre à jour mes cartes imprimées manuellement pendant longtemps. C'était une routine quotidienne consistant à regarder chaque graphique et à réfléchir à ce que
les modèles vous disaient. Je retournerais même les graphiques à l'envers pour voir si le modèle me semblait différent.
Au fil du temps, cela m'a aidé à développer un sens de la reconnaissance des formes.
Étiezvous commerçant votre propre compte lorsque vous étiez un courtier?
J'avais toujours échangé mon propre compte.
Comment astu fais?
J'ai bien fait. Je gagnais de l'argent pratiquement chaque année, mais je n'en gagnais pas beaucoup. Une chose que j'ai mal faite, c'est que je pensais que seuls les facteurs techniques étaient
importants et que les fondamentaux n'avaient pas d'importance. L'autre chose que j'ai mal faite, c'est qu'à chaque fois que je gagnais de l'argent, je le retirais. Ainsi, au lieu d'augmenter ma taille
au fil du temps, je suis resté un trader à un et deux lots. Je n'ai jamais vraiment essayé de me pousser. L'évolution d'un trader, c'est quand vous commencez à laisser votre argent travailler pour
vous et à augmenter votre taille.
Qu'avezvous appris en tant que courtier qui vous a permis de passer d'une série de premières pertes à gagner de l'argent presque chaque année ?
Être un courtier a fourni un excellent point de vue. En observant les clients de détail, j'ai beaucoup appris sur ce qu'il ne faut pas faire, comme prendre de petits bénéfices et laisser courir les
pertes une leçon que j'avais également apprise de mes jours de trading à l'université. J'ai appris la psychologie des marchés et comment certains commerçants étaient étonnamment précis pour
choisir les hauts et les bas dans le mauvais sens en se basant sur des décisions émotionnelles et l'activité du marché plutôt que sur une analyse technique ou fondamentale. J'ai appris la
valeur du type de trading classique "acheter la rumeur, vendre les faits" parce qu'il vous place à l'opposé de l'achat au détail. J'ai également noté que les modèles techniques les plus évidents
étaient souvent ceux qui ne fonctionnaient pas. Je cherche toujours ces métiers aujourd'hui; plus ils sont évidents d'un point de vue graphique, et plus la position opposée a du sens d'un point de
vue fondamental, plus je suis intéressé si le modèle échoue. Ainsi, pendant que j'essaie de garder les émotions hors de mon trading, ce qui est le vrai défi, j'essaie d'imaginer ce que ressent le
gars qui a pris le commerce manuel et qui perd de l'argent. Où vatil enfin capituler ? Estce le début d'un grand mouvement dans l'autre sens ?
Quand êtesvous passé du statut de courtier à celui de gestionnaire de fonds ?
La première étape a eu lieu en 1993 lorsqu'un de mes clients, qui était un trader professionnel, m'a demandé de gérer 100 000 $ pour lui. Je savais ce que c'était que d'échanger mon propre
argent, mais je ne savais pas ce que c'était d'avoir une procuration sur l'argent de quelqu'un d'autre. Je lui ai dit : « Nous sommes amis, et si je perds ton argent, je ne veux pas que cela affecte
notre relation. Il a dit: «Scott, je donne de l'argent à d'autres personnes pour gérer; c'est ce que je fais. je pense
vous avez de bonnes idées sur le marché. Je veux que vous échangez ce compte pour moi. J'avais décidé que je gérerais son argent et mon argent pendant un an, et à la fin de
l'année, si ça marchait, je m'inscrirais en tant que CTA et j'essaierais d'avoir d'autres comptes.
Et toi ?
Oui, j'ai commencé le CTA un an plus tard.
Comment astu fais?
J'ai bien fait, mais pas super. Ce qui me tuait dans le processus, c'était que les sociétés de courtage qui dirigeaient les affaires vers les CTA fixaient les taux de commission. Dans
mon propre compte, je négociais à un taux de commission de 12 $, ce qui, selon les normes actuelles, est incroyablement cher, mais à l'époque, c'était un bon taux. Mes clients
négociaient à un taux de commission de 50 $, voire plus. J'ai donc dû échanger mes comptes CTA différents de mon propre compte, car si je les avais échangés au même niveau,
ce serait le barattage. Je pourrais être en hausse dans mon propre compte, alors qu'en même temps, les comptes CTA pourraient être en panne. Cette disparité m'a vraiment
dérangé et m'a finalement conduit à la décision que je devais gérer de l'argent dans un fonds.
Ainsi, votre performance en tant que CTA avant de lancer le fonds a été freinée par des commissions élevées. Si vous aviez payé les commissions inférieures
facturées dans le fonds que vous avez créé par la suite, votre performance au cours de vos premières années en tant que CTA auraitelle été plus conforme aux
niveaux de performance du fonds ?
Non, car la différence de performance n'était pas seulement due à la disparité des taux de commission. Afin d'éviter une charge de commission excessive sur les comptes gérés
par les clients, je n'ai pris qu'environ un quart des transactions que j'ai effectuées dans mon propre compte. En fin de compte, j'ai décidé de passer à une structure de fonds, non
seulement pour contrôler les coûts, mais aussi pour m'assurer que les comptes de mes investisseurs étaient négociés exactement de la même manière que mon propre compte.
En 2000, j'ai créé le fonds.
Votre méthodologie atelle évolué avec le temps ?
Ça faisait. Au cours de mes premières années dans l'entreprise, j'ai pu négocier techniquement sur les marchés et gagner de l'argent, tout en gardant mes prélèvements très
gérables. Mais je ne gagnais pas beaucoup d'argent. J'ai pensé à ce qui me retenait. L'ampoule qui s'est allumée pour moi a été la prise de conscience que je devais également
adopter les principes fondamentaux. Cette idée m'a ramené à mon intérêt initial pour l'économie.
Quand cette transition s'estelle produite ?
Dans les années 1990, après être devenu CTA. Je me souviens d'un de mes plus gros échanges. À l'époque, il y avait un consensus général sur le fait que les emprunts publics
allaient évincer les emprunts privés, dont on s'attendait à ce qu'ils soient très baissiers pour le marché obligataire. Je lisais tous ces articles baissiers sur le marché obligataire,
mais je regardais le marché, et il ne baissait pas. J'ai pensé, attendez une minute. Si tout le monde pense ainsi, et cela semble si logique, alors si le marché va dans l'autre sens,
tout le monde va se tromper, et ils devront couvrir leurs shorts.
C'est votre métier. À partir de ce moment, il s'agissait non seulement de regarder les prix sur un graphique, mais aussi de se demander pourquoi les prix étaient là où ils étaient,
comment les gens étaient positionnés et la psychologie du marché. Il faut essayer de comprendre ce que les gens pensent. J'ai commencé à regarder le marché du point de vue
des autres commerçants. Que ressentiraisje si j'étais à court d'obligations, pensant que j'avais ce grand commerce et voyant le marché aller contre moi ? Cette ligne de pensée
m'a amené à adopter la position opposée, les obligations longues, qui s'est avérée être une énorme transaction gagnante.
Ironiquement, la façon dont vous avez incorporé les principes fondamentaux dans cet exemple était d'une manière totalement contraire. Vous n'utilisiez pas les
fondamentaux pour prévoir une direction du marché. Au lieu de cela, vous regardiez les fondamentaux que tout le monde percevait et observiez que le marché allait
dans l'autre sens. Estce la façon habituelle d'utiliser les fondamentaux ?
La réalité est que je ne suis pas payé pour avoir raison ; Je suis payé pour gagner de l'argent. Il faut avoir une certaine flexibilité. Chaque fois que je parle aux investisseurs, je
leur fais comprendre que tout ce que je dis aujourd'hui sur les marchés peut ou non refléter les positions que j'ai demain ou le lendemain. J'ai récemment passé en revue une
présentation que j'ai donnée il y a environ six mois, et j'ai réalisé que tout ce que j'avais prédit ne s'était pas produit – et pourtant, j'ai gagné de l'argent presque tous les mois
depuis lors.
Pouvezvous me donner des exemples précis de la façon dont l'intégration des fondamentaux a amélioré votre trading ?
La principale transaction était celle des obligations longues, qui a coïncidé avec le lancement du fonds en 2000. À l'époque, nous avions connu une longue période de spéculation
boursière. Je pensais que les conditions économiques ne pouvaient pas s'améliorer5. Quiconque avait un pouls avait un emploi, les marchés boursiers étaient à leur plus haut, et
pourtant nous ne générions pas d'inflation. Si nous ne générions pas d'inflation dans ces conditions, que se passeraitil si nous commencions à ralentir à la marge ? J'étais
tellement concentré sur les transactions longues sur les titres à revenu fixe que pendant les trois ou quatre premières années du fonds, probablement les deux tiers des
transactions concernaient les titres à revenu fixe.
Étaitce le sommet du marché des actions au début de 2000 qui vous a poussé à acheter des titres à revenu fixe ?
La rupture des actions a certainement été le catalyseur du commerce des titres à revenu fixe, mais le commerce allait se produire de toute façon. J'utilise les fondamentaux pour
avoir un biais directionnel, et j'utilise les techniques pour confirmer ce biais. Une fois que j'ai eu le catalyseur, je pouvais dire que les rendements ne devraient plus jamais revoir
leur sommet précédent. Je pouvais alors décider ce que j'étais prêt à risquer et laisser le marché fonctionner. J'étais long pendant des années, mais j'ai échangé autour de la positio
Rien ne va en ligne droite. J'ai ajouté sur la faiblesse et allégé sur la force.
Quel est un exemple récent de fondamentaux influençant un trade ?
Pas plus tard que la semaine dernière, la Banque centrale européenne a renfloué l'Irlande, et boom, le lendemain, le DAX [indice boursier allemand] est à un nouveau sommet, le
TSE [indice boursier canadien] est à un nouveau sommet, et le S&P et le Nasdaq sont à de nouveaux sommets.
Et qu'estce que cela vous dit ?
Il me dit qu'il est risqué pour l'instant. Sinon, tous ces marchés n'atteindraient pas de nouveaux sommets quelques jours après une crise. Ils pourraient rebondir, mais ils
n'atteindraient pas de nouveaux sommets. Pensez à prendre un volleyball et à le pousser sous l'eau, c'est votre événement de crise. Ensuite, vous lâchez prise l'événement se
dissipe et la balle sort de l'eau. C'est exactement ce que nous venons de vivre sur les marchés. Aujourd'hui, nous avons eu un terrible rapport sur le chômage, et pourtant les
marchés boursiers ont clôturé en hausse. La résilience répétée du marché boursier face aux nouvelles négatives me dit qu'il veut aller plus haut. Le chaos crée des opportunités.
Nous en apprenons tellement sur les marchés lorsque nous avons des événements de crise.
Machine
Nous Translated
apprenons byles
de la façon dont Google
marchés réagissent ?
Oui. Il y a des choses simples que vous pouvez faire. Vous pouvez calculer en pourcentage combien chaque marché réagit à un événement de crise. Vous pouvez ensuite
classer les marchés du plus fort au plus faible.
C'est ce que tu fais ?
Absolument. Un simple exercice consistant à mesurer quels marchés étaient les plus forts pendant une crise peut vous dire quels marchés sont susceptibles d'être les leaders
lorsque la pression est retombée les marchés qui seront la boule qui sortira de l'eau. Par exemple, le brut a atteint un creux au début du mois, et lors de la crise en Irlande, il
n'a même pas retesté ce creux. Puis, dès que la pression s'est apaisée, le brut a augmenté de 5 $. À l'inverse, les marchés les plus faibles devraient être les marchés qui se
redressent le moins et les premiers à rebondir sur une baisse continue générale.
C'est comme ça que tu choisis tes shorts et tes longs ?
Je veux toujours acheter le plus fort et vendre le plus faible. Toujours.
Si vous pensez que tous les marchés d'un secteur sont à la hausse, serezvous seulement long du marché que vous pensez être le plus fort dans ce secteur ?
Oui, je veux être long uniquement sur le marché qui agit le mieux. Le marché qui est entraîné par un marché connexe peut même être un bon short.
Parfois, je placerai un arrêt de vente sur un marché qui est entraîné à la hausse de sorte que s'il se retourne et commence à baisser, cela déclenchera une position courte.
Fréquemment, ce marché continuera de baisser et de revenir là où il devrait être, alors que le marché leader corrige à peine.
Depuis combien de temps les marchés sontils dans cet état hautement corrélé ?
Nous sommes dans un état extrêmement corrélé depuis la crise financière de 2008. Je crois que le chien est des stocks et la queue est tout le reste.
En général, ou juste récemment ?
Les stocks règnent, surtout ces dernières années. Vous feriez mieux de savoir dans quelle direction vont les actions et de regarder comment cela influence les autres marchés.
Disons qu'en une semaine, les actions montent et les matières premières montent. C'est logique et c'est ce à quoi vous vous attendez. Mais supposons ensuite que la semaine suivante, les
actions continuent d'augmenter, mais que les matières premières stagnent. Ensuite, toutes choses étant égales par ailleurs, vous feriez mieux d'être très suspect de vos positions longues sur les
matières premières.
En tant qu'étudiant ingénieur, vous sembleriez naturel pour développer une approche systématisée ; pourtant, vous êtes devenu un trader strictement discrétionnaire. Pourquoi pensezvous
que c'est?
Cela correspondait à ma personnalité. J'ai apprécié la partie observation. Je suis le gars qui s'assoit devant l'écran chaque jour de bourse de l'année et regarde tous les
marchés changer. C'est exactement ce qui fonctionne pour moi. Vous voyez des choses, et les roues de votre subconscient tournent. Que vous le reconnaissiez tout de suite
ou non, votre esprit élabore ces schémas pour vous. Le trading est tellement ancré dans votre psyché qu'il devient une seconde nature comme conduire une voiture. Parfois,
vous regardez un graphique et savez simplement quoi faire sans y penser.
Combien risquezvous sur un seul trade ?
En règle générale, environ 10 points de base d'actifs sous gestion, mais je peux sortir encore plus rapidement. Certaines personnes peuvent mettre sur un métier, risquer un
certain pourcentage de perte spécifié, puis lui donner des mois pour travailler. Je ne peux pas faire ça. Si je fais un échange aujourd'hui et qu'il ne fonctionne pas à la fin de la
journée, je suis éliminé. Je ne veux plus prendre de risque. Je pourrais y revenir demain à un prix plus bas, mais c'est une prime que je suis prêt à payer pour voir le marché
agir comme je pense qu'il devrait l'être.
Voulezvous littéralement dire que si vous êtes en retard sur une transaction le premier jour, vous sortez ?
Oui, 90 % du temps. C'est ma personnalité. Je suis une poule quand il s'agit de prendre des risques.
Si vous sortez si vous êtes en retard le premier jour, vous sortirez probablement également si vous étiez en retard sur le commerce le jour suivant. En utilisant une condition de sortie aussi
serrée, il semble que vous seriez arrêté sur un grand pourcentage de vos transactions.
Je peux perdre 10 fois sur une idée, jusqu'à la 11e fois où ça marche. Si j'obtiens alors le déménagement que je pensais obtenir, cela compensera alors largement toutes les
petites pertes. Pour moi, le plus important est de contrôler la baisse. Un contrôle rigoureux des risques est non seulement important pour limiter les pertes, mais il a également
un impact sur le potentiel de profit. Il faut se mettre en position de pouvoir profiter des opportunités. La seule façon d'y parvenir est d'avoir l'esprit clair. Si vous avez des métiers
qui ne fonctionnent pas et que votre énergie mentale se dirige vers le contrôle des dégâts, vous ne pouvez pas penser clairement aux opportunités du marché.
Quel a été ton pire mois ?
J'ai perdu 10 % en octobre 2003.
Comment estce possible étant donné que vous ne risquez que 10 points de base sur chaque transaction ?
Pour moi, être en baisse de 10% par rapport à un départ arrêté serait une mort par 1 000 coupes. Mais le prélèvement sur une transaction peut être beaucoup plus important
que le risque initial s'il y a un profit ouvert important. Le mois de perte de 10 % a suivi un gain de 10 % le mois précédent. J'étais long à revenu fixe et le rapport sur le chômage
était extrêmement positif. Cela a conduit à un renversement géant. Mais j'avais fait 200% au cours des quelques années précédentes en échangeant ce thème. Ce renversemen
s'est avéré être la fin du thème. Si je regarde en arrière, seraisje prêt à refaire la même chose ? Bien sûr que je le ferais ; Je serais heureux d'avoir une énorme course et de
redonner 10%. J'avais beaucoup de risques parce que j'étais payé pour prendre des risques.
Je peux être touché quand j'ai été payé, mais c'est difficile pour moi d'être touché en partant arrêté. C'est la clé.
Si vous n'avez aucune position avec de gros bénéfices ouverts, quel serait un très mauvais mois pour vous ?
Une perte de 2 ou 3 %.
En plus de regarder des graphiques et des modèles de graphique, utilisezvous des indicateurs techniques ?
J'utilise le Relative Strength Index (RSI), mais pas comme un indicateur de surachat/survente ; au lieu de cela, je recherche des divergences entre le RSI et le prix. Je regarde la moyenne mobile de 200 jours
et les retracements de Fibonacci. Si le marché se vend à la moyenne mobile de 200 jours et que je suis à découvert, je serais peutêtre enclin à retirer l'argent de la table et à observer la réaction du marché.
J'aime particulièrement obtenir des signaux combinés, tels que le prix approchant la moyenne mobile de 200 jours et un retracement de 50 %. Je prêterai beaucoup d'attention à ce type de combinaison
d'indicateurs.
Selon vous, quelles caractéristiques personnelles ont contribué à votre succès en tant que trader ?
Discipline.
Avezvous eu des manquements à la discipline?
Au début, bien sûr, mais je n'ai pas pris de vrai coup depuis très longtemps. Je suis très discipliné avec mes arrêts. S'il y a un principe que vous ne pouvez pas violer, c'est : sachez ce que vous pouvez perdre.
Y atil des erreurs que vous avez commises qui ont été des expériences d'apprentissage en termes d'éviter des pertes similaires à l'avenir ?
Je me suis impliqué dans la négociation de titres à revenu fixe de gré à gré. Appelez ça dérive de style; appelez ça n'importe quoi. Lorsque 2008 a frappé, les concessionnaires ne feraient pas de marché sur
ces choses. J'aurais été en hausse de 26 % pour l'année au lieu de 19 % s'il n'y avait pas eu ces métiers. Je ne traderai plus jamais un marché où la liquidité est au gré d'un dealer.
Pourquoi avec tant de marchés à terme de taux d'intérêt auriezvous besoin d'aller sur le marché de gré à gré ?
Bonne question, merci. Je pensais que l'échange avait du sens.
Mais ne pourriezvous pas exprimer le même commerce à terme ?
C'était un commerce de convergence impliquant des obligations Muni, donc je ne pouvais pas le reproduire dans des contrats à terme. Ce que j'ai découvert, c'est qu'il y a tellement d'avantages à négocier sur
les marchés boursiers ou sur le marché interbancaire que renoncer à ces avantages n'en vaut tout simplement pas la peine. Une liquidité plus faible ne fonctionne pas avec mon style. Je dois être capable de
m'arrêter en 10 points de base si je le veux.
Avezvous déjà pensé que vous vous trompiez sur une transaction, mais que vous aviez toujours du mal à la liquider ?
Ma sécurité intégrée est que j'ai toujours un arrêt sur le marché. Parfois, cependant, mon intuition me dit que je devrais sortir tout de suite, mais je ne fais rien, espérant que mon arrêt ne sera pas atteint. Alors
bien sûr, je finis par être arrêté. Mon espoir mal placé et mon désir d'avoir toujours raison font parfois que mes pertes sont plus importantes qu'elles ne le devraient. L'espoir est le pire mot de quatre lettres pour
un commerçant.
Pensezvous que l'intuition est importante pour le trading ?
Il est très important. Je pense que l'intuition est une compétence subconsciente que vous développez avec le temps.
Comment gérer une série de défaites ?
Je crois que vous devriez toujours balancer la batte. La question est de savoir quand s'étouffer avec la batte. Quand je suis dans un tirage, je vais m'étouffer avec la batte je réduis la taille de ma position.
Lorsque je serai plus à l'écoute du marché et que je jouerai avec l'argent du marché, j'augmenterai la taille de ma position. Mais je n'arrête jamais de trader. En 30 ans de trading, je parie que vous pouvez
compter sur une main les fois où j'ai été complètement plat.
Comment gérezvous cela et prenezvous encore des vacances?
Je planifie toujours mon voyage lorsque les marchés sont fermés. Je suis toujours les marchés quand je suis en vacances. Je pourrais faire du commerce le matin et skier l'aprèsmidi. Bien que ce ne soit pas
forcément une bonne chose, je me lève même plusieurs fois par nuit pour vérifier les marchés.
Réglezvous votre horloge ou vous réveillezvous naturellement ?
Je me réveille naturellement. Parfois, je vois quelque chose et je me rends compte que je dois réagir immédiatement et que je dois sortir du lit. Parfois, cependant, se réveiller pour regarder les marchés
fonctionne avec mon subconscient. Certaines de mes meilleures transactions sont venues du fait que je regardais les cotations sur mon iPhone quand je me réveillais la nuit et que je me disais : Ça ne va pas,
puis que je me rendors. Puis je me réveille le lendemain matin et je me rends compte que je ne devrais pas être dans un certain métier. Par exemple, je pourrais penser que les actions américaines étaient
fortes et que le yen était en baisse. Le Nikkei aurait dû être plus élevé la nuit dernière, et il n'a pas augmenté. Quelque chose ne va pas; Je devrais être court.
Selon vous, quelle est la plus grosse erreur que les gens commettent sur les marchés ?
Se tourner vers des sources extérieures pour obtenir des conseils sur leurs positions. La croyance que vous pouvez regarder CNBC et obtenir des conseils utiles est très erronée. Vous devez vraiment formuler
votre propre opinion et ne pas vous fier à de soidisant experts.
Avezvous déjà eu des amis qui vous ont demandé des conseils sur le trading ?
Oui, de temps en temps.
Eh bien, quels conseils leur donnezvous ?
Je leur dis qu'il ne s'agit pas d'avoir raison; il s'agit de gagner de l'argent. Prendre une perte fait partie du processus. Vous aurez un certain pourcentage de pertes ; vous devez juste vous assurer que vos
pertes sont inférieures à vos gains.
À un moment donné, j'ai expérimenté l'embauche de commerçants pour travailler pour moi. J'avais un trader qui, lorsqu'il était arrêté sur certaines positions le matin, disait : « Toute ma journée est gâchée. Je
répondrais : « Que voulezvous dire par votre journée est gâchée ? Vous avez toutes ces opportunités assises devant vous.
Le marché ne se soucie pas de savoir si vous avez perdu de l'argent sur une transaction. Cela n'a pas d'importance. Pensez à votre prochain échange. Vous devez dépasser l'idée que simplement parce que
vous avez perdu de l'argent sur une transaction, cela signifie que vous avez échoué. Chaque décision commerciale que vous prenez est sujette à un certain hasard. Peu importe que vous gagniez ou perdiez
sur une transaction individuelle, tant que vous suivez le processus correctement.
Quels autres conseils donnezvous à vos amis qui aspirent à trader ?
Vous avez besoin d'un dévouement incroyable. Le commerce n'est pas un passetemps. Traitez le trading comme une entreprise. Tenez un journal de vos transactions. Si vous faites une erreur sur les
marchés, écrivezla.
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Environ neuf by Google
mois plus tard,
j'ai contacté Ramsey avec quelques questions complémentaires.
Pouvezvous me donner un exemple concret qui illustre votre processus de sélection des métiers ?
Le point de départ est toujours une prémisse fondamentale. De nombreux investisseurs considéraient le QE2 comme une « impression d'argent » – une perception largement répandue qui
encourageait un transfert de dollars vers des actifs alternatifs, notamment d'autres devises, l'or et les actions.6 En fait, je ne partageais pas ce point de vue ; Je pensais que le QE2 n'était rien
de plus que la Fed échangeant un actif ne portant pas intérêt (espèces) contre un actif portant intérêt (un billet ou une obligation) avec le secteur privé. Mais mes propres opinions n'étaient pas
pertinentes; c'était la perception du marché qui comptait. Je m'attendais à ce qu'une fois le QE2 terminé, le transfert d'actifs hors du dollar s'arrête également et que le dollar se redresse.
D'accord, alors je pensais que le dollar devrait rebondir après le QE2, mais contre quoi ? Je surveille au moins 20 devises par rapport au dollar. Je voulais vendre la première devise qui s'est
affaiblie. Si vous y réfléchissez, dans cette condition de prétendue « impression d'argent », tout ce qui ne peut pas se rallier au dollar est vraiment une devise baissière ! Le maillon faible s'est
avéré être la livre turque, qui a atteint son plus bas niveau en deux ans face au dollar détesté. Je vais prendre?
Bien que j'aie eu un biais directionnel basé sur ma vision de l'environnement macro, je n'ai pas pris la position avant que la livre ne sorte de sa fourchette de négociation de deux ans. Le
marché devait faire ses preuves avant d'entrer dans le commerce. S'il n'y avait pas eu d'évasion, il n'y aurait pas eu d'échange.
Mais qu'en estil de la tendance des marchés à avoir de fausses cassures ?
La principale distinction ici est que j'avais une raison fondamentale de m'attendre à l'évasion. L'évasion a approximativement coïncidé avec la fin du QE2.
J'ai également utilisé un stop de protection en dessous d'un plus bas relatif récent8 un point que je pensais ne pas devoir être atteint si ma prémisse commerciale était correcte pour limiter
mes pertes si je me trompais.
Pouvezvous me donner un autre exemple de métier qui illustre votre démarche ?
En 2011, l'or a réussi à grimper audessus de 500 $/oz, tandis que le platine a à peine réussi à gagner 100 $/oz. Par conséquent, en tant que trader, si mon biais directionnel est long, je veux
acheter de l'or, et si mon biais est court, alors le platine se démarque comme le meilleur véhicule pour le commerce. Les spéculateurs débutants, cependant, auraient tendance à faire
exactement le contraire : ils achèteraient du platine comme substitut de l'or parce qu'"il n'a pas encore bougé". Quelle que soit la raison, le fait est que de nombreux commerçants achètent du
platine parce que c'est de l'or haussier. Acheter un retardataire en tant que mandataire d'un leader est une mauvaise idée, et en tant que commerçant, je tiens à prendre l'autre côté d'un tel
commerce lorsque je vois une configuration potentielle.
À la miaoût [2011], l'or a bondi à plus de 1 900 $, un nouveau record historique. Platinum n'a réussi à retester que le haut de gamme de sa fourchette de négociation. Les deux marchés
étaient sérieusement surachetés, le sentiment était extrême et il y avait des divergences de prix. Toutes ces considérations suggéraient que les marchés des métaux précieux étaient
vulnérables à une forte correction. Et bien sûr, en trois jours, l'or a corrigé de plus de 200 $ et le platine a également chuté. C'était le test. Dans la foulée, vous découvrez de quoi sont
réellement faits les marchés. L'or s'est rapidement redressé par la suite et, au cours des deux semaines suivantes, a grimpé de 220 $ pour atteindre un nouveau record historique de 1 924 $.
Le platine, cependant, n'a rebondi que d'environ la moitié de ce montant. Le platine semblait être un accident de train qui attendait de se produire. J'ai estimé que le platine devrait mener à la
baisse car c'était le maillon le plus faible du complexe des métaux précieux. Ma stratégie consistait à vendre du platine sur une pénétration à la baisse du creux de réaction qui s'était formé
après la rupture avec le plus haut de 2011 et à ajouter une cassure à la baisse d'une fourchette de négociation étendue. La beauté de vendre le maillon faible est que ce marché a déjà montré
sa réticence à atteindre de nouveaux sommets. Par conséquent, je pense que le risque est le plus faible, et parfois la récompense est aussi la plus élevée.
Ces exemples sont très utiles. Peuxtu m'en donner un de plus ?
Mon challenge est de capter les nuances subtiles des différents marchés et d'anticiper les changements ou accélérations des tendances. J'ai découvert qu'en observant les relations entre les
marchés, on peut souvent détecter les changements de comportements. Un changement de comportement est généralement un échec d'un ou plusieurs marchés liés à confirmer un
mouvement existant et sert de signe d'avertissement.
Depuis la crise financière de 2008, les corrélations de marché ont été extrêmement élevées. Si élevé, en fait, que les médias se réfèrent désormais simplement aux jours de bourse comme
étant soit « à risque », soit « à risque ». À mon avis, le moteur est généralement le marché boursier. Le schéma typique de relanceréponse est le suivant : Hausse des actions = Hausse des
matières premières = Baisse du dollar Les mouvements de prix opposés se produisent les jours « sans risque ». De plus, si les matières premières sont en hausse, alors les devises matières
premières sont en hausse. Ces modèles ont été sans équivoque et cohérents.
À la miseptembre [2011], cependant, ce comportement de marché a brusquement changé. Bien que les actions aient clôturé à des sommets depuis le début du mois, les matières premières
étaient plus faibles, l'indice des matières premières se rapprochant des plus bas depuis le début de l'année, et le dollar s'est renforcé pendant le mois. Cette action de prix contreanticipée
était énorme ! Le cuivre, en particulier, qui est généralement un indicateur avancé de l'économie et des prix des matières premières, menait la marche à la baisse, s'échangeant juste au
dessus des plus bas depuis le début de l'année et clairement incapable de bénéficier de la solidité des actions.
Ma stratégie consistait simplement à vendre des matières premières et des devises liées aux matières premières si elles violaient les niveaux techniques clés j'ai utilisé les plus bas de
réaction et les nouveaux plus bas du mois ou de l'année comme niveaux d'entrée et de risquer les plus hauts de réaction récents s'ils étaient remplis. La beauté de cette stratégie est que si
votre point d'entrée commercial est touché, vous vendez d'abord les marchés les plus faibles. Ils montrent qu'ils sont incapables de se rallier dans le contexte actuel. Ne vendez jamais les
marchés les plus forts jusqu'à ce qu'ils échouent.
Une leçon importante fournie par Ramsey est que même les traders orientés techniquement comme Ramsey luimême l'était dans les premières années de sa carrière peuvent grandement
bénéficier de l'intégration d'une perspective fondamentale. Il ne s'agit pas d'effectuer une analyse fondamentale complexe pour dériver des projections de prix, mais plutôt d'essayer de comprendre
les principaux moteurs fondamentaux susceptibles de déterminer la direction du marché. Par exemple, en comprenant que les fondamentaux étaient aussi négatifs qu'ils pouvaient l'être pour les
obligations au début de 2000, Ramsey a correctement supposé que les obligations avaient une portée très limitée à la baisse et que tout affaiblissement de l'économie forte ou de la ferveur
spéculative dominante pourrait s'installer mouvement un important marché haussier. Comme autre exemple, Ramsey s'attendait à ce que la fin du QE2 conduise à une inversion de la faiblesse du
dollar à la force du dollar.
Une fois qu'il a établi une opinion fondamentale ferme, Ramsey utilise l'analyse technique pour confirmer son scénario anticipé. La combinaison de sa méthodologie technique pour entrer et sortir
des transactions avec un fort biais directionnel fondamental fournit à Ramsey un trading plus efficace
approche que cela ne serait possible en utilisant la seule analyse technique. L'idée est d'identifier les facteurs fondamentaux qui sont susceptibles d'orienter le marché dans une direction, puis
d'utiliser l'analyse technique pour négocier dans cette direction.
Les fondamentaux peuvent également être utiles comme indicateur à contrecourant. Ramsey recherchera des situations où il semble y avoir une perception prédominante du marché qui est
contredite par l'action du marché. Ramsey cite l'exemple d'un marché obligataire où l'on craignait beaucoup que les emprunts publics n'évincent les emprunts privés, mais où les taux d'intérêt n'ont
pas augmenté. Dans ce contexte, un facteur fondamental baissier avait des implications haussières sur les prix en raison de son incapacité à influer sur les prix.
Ramsey achètera toujours le marché le plus fort d'un secteur pour des positions longues et vendra le marché le plus faible d'un secteur pour des positions courtes. De nombreux commerçants
débutants commettent l'erreur de faire exactement le contraire. Ils achèteront les retardataires d'un secteur sur l'hypothèse généralement erronée que ces marchés n'ont pas encore bougé et offrent
donc plus de potentiel et moins de risques. Lorsque Ramsey recherche un renversement dans un secteur, il se concentrera sur l'établissement d'une position sur le marché qui a le plus été à la
traîne par rapport au mouvement de prix précédent. Par exemple, lorsque Ramsey a anticipé que le dollar reviendrait à la hausse à la fin du QE2, il a cherché à vendre des devises, telles que la livre
turque, qui avaient été faibles malgré la faiblesse antérieure du dollar.
Ramsey accorde beaucoup d'attention aux mouvements de prix sur les marchés connexes. L'incapacité d'un marché à réagir comme prévu à un mouvement de prix sur un marché corrélé peut
révéler une force ou une faiblesse inhérente. Par exemple, après des années de mouvement commun, au début de septembre 2011, les cours des actions se sont redressés, mais les cours des
matières premières ont faibli. Ramsey a interprété l'incapacité des prix des matières premières à réagir à la vigueur du marché boursier comme un signal de faiblesse imminente. Au cours de la
seconde moitié de septembre, les prix des matières premières et les devises liées aux matières premières (par exemple, les dollars australien, néozélandais et canadien) ont plongé.
La caractéristique de l'approche commerciale de Ramsey est peutêtre son contrôle rigoureux du risque. Ramsey ne risque généralement que 0,1% sur chaque transaction à partir du point
d'entrée. Une fois qu'il est en avance sur un métier, il permettra une plus grande latitude de risque. Cette approche garantit pratiquement que les pertes sur les nouveaux échanges seront
probablement assez modérées. Le seul moment où Ramsey est vulnérable à une perte mensuelle importante, c'est lorsqu'il y a d'importants bénéfices ouverts provenant de transactions gagnantes.
Bien que l'utilisation d'un point d'arrêt de 0,1 % à partir de l'entrée soit probablement trop extrême (ou peutêtre même déconseillée) pour la plupart des commerçants, le concept général consistant
à utiliser un arrêt relativement proche sur les nouvelles transactions et à permettre un arrêt plus large après une marge bénéficiaire a été créé est une approche efficace de gestion des risques qui
pourrait bien fonctionner pour de nombreux commerçants.
Le succès dans le commerce nécessite du dévouement. Ramsey continue d'échanger et de surveiller ses positions même lorsqu'il est en vacances. Il se réveille également plusieurs fois par nuit
pour vérifier ses positions. Ce type d'engagement global envers le trading n'est pas nécessairement recommandé comme mode de vie, mais est plutôt proposé comme une observation de l'une des
caractéristiques du succès commercial. Pour Ramsey, cependant, je soupçonne qu'un tel engagement n'est pas un fardeau, car le trading est une passion, pas une corvée.
1Le terme Commodity Trading Advisor est la désignation officielle des gestionnaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et des membres de la
National Futures Association (NFA), et est impropre à au moins deux égards : (1) Un CTA est un fonds ou un gestionnaire de compte avec une responsabilité directe en matière
d'investissement et non un conseiller, comme son nom semble le suggérer. (2) Les CTA ne négocient pas nécessairement uniquement des matières premières comme leur nom l'indique.
La grande majorité des CTA négocient également des contrats à terme dans un ou plusieurs secteurs financiers, notamment les indices boursiers, les titres à revenu fixe et les changes. Et,
ironiquement, de nombreux CTA ne négocient aucune matière première, mais uniquement des contrats à terme financiers.
2Je dirais que le rapport rendement/risque est une mesure plus significative que le rendement pour d'autres stratégies également, mais pour le trading à terme, cette affirmation est une
déclaration de fait plutôt qu'une opinion.
3Les marchés à terme des matières premières ont un montant maximum spécifié que le prix peut déplacer un jour donné, c'estàdire la limite quotidienne. Sur les marchés où le prix de
compensation naturel, ou prix au comptant, est inférieur à la limite quotidienne, le marché ouvrira la limite vers le bas et ne négociera pas. Bien qu'il y ait beaucoup de vendeurs volontaires,
personne n'est disposé à acheter à un prix supérieur au prix du marché au comptant. Le marché restera limité jusqu'à ce que le prix à terme atteigne le prix du marché au comptant. L'épisode
auquel Ramsey fait référence représente la plus longue série de jours consécutifs de baisse de limite qui n'ait jamais eu lieu sur un marché à terme.
4John Murphy, Analyse technique des marchés à terme (New York : New York Institute of Finance, 1986).
5Des conditions économiques fortes sont baissières pour les obligations car elles conduisent à des taux d'intérêt plus élevés.
Le 6QE2 était le deuxième cycle d'assouplissement quantitatif de la Fed (achat de bons du Trésor à plus longue durée et d'autres titres pour abaisser les taux à long terme) qui a
commencé en novembre 2010 et s'est terminé en juin 2011.
7Dans un graphique lire turque/dollar, un nouveau creux de la lire apparaîtrait comme un nouveau sommet, c'estàdire qu'il faudrait plus de lires pour acheter chaque dollar.
8Ramsey fait référence au tableau. Ainsi, un creux relatif représenterait un point de force relative de la lire c'estàdire un point auquel il fallait moins de lire pour acheter un dollar que
les jours précédents ou suivants.
Machine Translated by Google Jaffray Woodriff
Machine Translated by Google La troisième voie
Jaffray Woodriff savait trois choses : il voulait être commerçant ; il voulait utiliser une approche informatisée; il voulait le faire différemment des autres. La majorité des
négociateurs à terme, appelés CTA, utilisent des méthodologies de suivi des tendances.1 Ces programmes cherchent à identifier les tendances, puis à prendre position
dans la direction de la tendance jusqu'à ce qu'un signal de liquidation ou d'inversion des transactions soit reçu. Un plus petit nombre de CTA systématiques utiliseront des
méthodologies de contretendance (également appelées retour à la moyenne) . Comme leur nom l'indique, ces types de systèmes chercheront à prendre des positions
opposées à une tendance en cours lorsque les algorithmes du système signalent que la tendance est trop étendue. Il existe une troisième catégorie d'approches
systématiques dont les signaux ne cherchent à profiter ni des continuations ni des retournements de tendance. Ces types de systèmes sont conçus pour identifier les
modèles qui suggèrent une plus grande probabilité de hausse ou de baisse des prix à court terme. Woodriff fait partie de la petite minorité de CTA qui utilisent de telles
approches de reconnaissance de modèles, et il le fait en utilisant sa propre méthodologie unique. Il est l'un des praticiens les plus prospères du commerce systématique de t
Woodriff a grandi dans une ferme en activité près de Charlottesville, en Virginie. Les perceptions du travail de Woodriff étaient colorées par ses expériences d'enfance.
Quand il était au lycée, Woodriff trouvait triste que la plupart des gens aiment les vendredis et détestent les lundis. « J'allais m'assurer que ce n'était pas moi », ditil. "Je
voulais vraiment trouver un moyen de rendre les lundis aussi excitants que les vendredis."
Une autre expérience d'enfance a enseigné à Woodriff une leçon sur les incitations au travail. Un été, lui et sa sœur ont été embauchés par leur oncle pour récolter les
raisins de sa vigne. Au départ, ils travaillaient aux côtés des travailleurs locaux. Même s'ils étaient payés en fonction de la quantité récoltée, Woodriff était étonné que les
autres employés travaillent toujours lentement et perdent du temps. Stimulés par l'incitation directement liée à la quantité de travail accompli, Woodriff et sa sœur gagnaient
deux à trois fois plus par heure que les autres travailleurs. Bouleversé par la lenteur avec laquelle la récolte progressait, son oncle finit par licencier les ouvriers locaux et
embaucher des travailleurs migrants. Woodriff a découvert que les travailleurs migrants travaillaient avec tant de diligence et d'efficacité qu'ils gagnaient plus de deux fois
plus que lui et sa sœur. De toute évidence, ils comprenaient les incitatifs.
La haute estime de Woodriff pour l'équité et l'efficacité du paiement basé sur les incitations se reflète dans la structure très inhabituelle des frais d'incitation uniquement de
son entreprise (0 % de gestion et 30 % d'incitation par rapport à la gestion plus typique de 1 % à 2 % et 20 % à 25 % d'incitation). ).2 Woodriff a fréquenté l'Université de
Virginie, qui n'était qu'à 20 milles de la ferme familiale. Il savait qu'il voulait être commerçant avant d'avoir obtenu son diplôme universitaire. À la grande consternation de sa
mère, après avoir obtenu son diplôme en 1991, Woodriff n'a jamais cherché d'emploi, mais a plutôt continué à s'appliquer au développement de systèmes de négociation
à terme. Un CTA qu'il a formé en partenariat avec un camarade de classe peu de temps avant l'obtention de son diplôme universitaire n'a duré que quelques mois. La
famille de son partenaire avait mis en place le capital de démarrage de leur entreprise, raison pour laquelle son partenaire possédait 65% du CTA.
Woodriff était favorable à la part minoritaire, mais ce sur quoi il n'avait pas compté, c'est que son partenaire pensait qu'il était le patron de Woodriff, un arrangement
inacceptable qui a incité le départ rapide de Woodriff.
Plusieurs mois plus tard, Woodriff a formé un autre partenariat CTA, Blue Ridge Trading. Woodriff était responsable du commerce et son partenaire, Robert Jordan,
dirigeait l'entreprise et s'occupait du marketing. Woodriff n'a pas été un succès immédiat. La négociation a commencé en octobre 1991. Pendant les trois premiers mois et
les deux années complètes suivantes, Blue Ridge s'est retrouvé légèrement en dessous du seuil de rentabilité pour l'ensemble de la période. Mais ensuite, la troisième
année, 1994, les systèmes de Woodriff ont généré un rendement de plus de 80 % pour les six premiers mois. Woodriff et Jordan n'avaient jamais pris la peine de signer un
accord de partenariat. Jusquelà, ils avaient partagé les petits bénéfices nets de l'entreprise. Ses systèmes commençant à générer des profits importants, Woodriff a pensé
qu'il était temps d'officialiser leur relation commerciale par un accord écrit. Cette décision n'aurait probablement pas été problématique en soi, mais les conditions proposées
par Woodriff ont tellement irrité Jordan qu'il a rompu le partenariat et intenté une action en justice contre Woodriff.
La relation de Woodriff avec Blue Ridge a pris fin peu de temps après et l'entreprise a été fermée quelques mois plus tard.
Woodriff a ensuite créé son propre CTA, Woodriff Trading. Il a commencé à négocier en août 1994 avec moins de 50 000 $ recueillis auprès des membres de sa famille.
Au cours des cinq derniers mois de 1994, Woodriff a perdu 16 %. Il a ensuite perdu 12% supplémentaires en 1995. Mais ce début très peu propice a été suivi d'un gain
spectaculaire de 180% en 1996. La séquence de performances s'est poursuivie en 1997, Woodriff ayant encore augmenté de 64% au cours des quatre premiers mois de
l'année. Mais au cours des cinq mois suivants, Woodriff a renoncé à plus de la moitié de ses bénéfices depuis le début de l'année. Au sommet, les actifs sous gestion
n'avaient atteint que 3 millions de dollars. Après son prélèvement depuis le point culminant de 1997, les pertes et les retraits avaient réduit les actifs à seulement 1,5 million
de dollars environ. Woodriff était frustré par son incapacité à lever des actifs substantiels, la baisse de 20 % par rapport au sommet de 1997, et surtout par le fait que la
gestion de l'activité CTA en plus du trading ne lui laissait pas le temps de poursuivre sa véritable passion professionnelle : la modélisation prédictive. . Woodriff a décidé
qu'il ferait mieux de chercher un travail de trading pour compte propre à New York. Il a rendu les actifs restants à ses investisseurs, a fermé Woodriff Trading et a déménagé
à New York pour chercher un emploi.
Un ami de Woodriff avait un oncle qui était un gestionnaire de fonds spéculatifs très en vue. De son propre gré, elle s'est arrangée pour que Woodriff s'entretienne avec
le président de l'entreprise. Woodriff se souvient très bien de cette interview, qui s'est déroulée dans ce qu'il décrit comme "un espace incroyable". Woodriff a passé environ
cinq minutes à raconter son histoire et à expliquer ce qu'il avait fait. Le président de l'entreprise a ensuite passé 10 minutes à dire à Woodriff qu'ils avaient déjà essayé
toutes les combinaisons possibles de ce dont il parlait, et cela n'a pas fonctionné. Il a informé Woodriff qu'ils n'avaient pas de travail pour lui parce qu'il n'était pas "le genre
de personne qu'ils embauchent". Woodriff a ri lorsqu'il s'est souvenu du conseil de son intervieweur : « Vous perdez votre temps. C'est une impasse complète pour vous.
Vous devez vraiment penser à des emplois en dehors de la finance. Je suis tellement content que nous ayons eu la chance de nous rencontrer aujourd'hui et d'en parler.
Un ami d'un ami s'était arrangé pour que Woodriff passe un entretien à la Société Générale à New York. Le trader qui l'a interrogé mettait en place un bureau de traders
propriétaires et estimait que l'approche de Woodriff serait complètement décorrélée de celle des autres traders et donc bien adaptée.
Woodriff a très bien négocié un compte propriétaire pour la Société Générale de 1998 à mars 2000. Il a constaté que ne pas avoir à traiter avec le côté commercial était un
grand avantage en ce sens que cela lui laissait le temps de poursuivre ses recherches. C'est pendant son séjour à la Société Générale que Woodriff a appliqué pour la
première fois et a commencé à utiliser son style de négociation systématique pour un compte d'actions long/short, qui était le précurseur du programme de négociation
d'actions de son entreprise.
Woodriff a quitté la Société Générale parce que son patron, Jonathan, partait pour lancer une opération de fonds spéculatifs multigestionnaires et avait invité Woodriff à
le rejoindre. Jonathan avait dit à Woodriff que trois autres gestionnaires de portefeuille feraient partie du groupe. L'un de ces managers avait travaillé pour George Soros et
Paul Tudor Jones et était un nom familier pour Woodriff. Woodriff était ravi de faire partie d'un groupe commercial d'élite. En préparation de la nouvelle entreprise, plusieurs
mois plus tôt, Woodriff avait demandé à Michael Geismar, un ancien colocataire qui avait également travaillé pour lui à Blue Ridge, de venir à New York pour travailler
comme son bras droit. Geismar a préparé une opération commerciale. Peu de temps après que Woodriff ait quitté la Société Générale, Woodriff a commencé à négocier un
compte de capital propre en utilisant son système, en attendant le lancement de l'opération de fonds spéculatifs.
Woodriff a assisté à une réunion pour discuter de la mise en place du nouveau fonds multigestionnaire et a été surpris qu'il soit le seul à se présenter en plus de
Jonathan. Lorsqu'il a parlé de la réunion à Geismar, Geismar a déclaré: "Vous devez rencontrer ces autres managers."
Lors
de la réunion
Machine suivante,
Translated byWGoogle
oodriff a de nouveau découvert qu'il était le seul autre manager làbas. « Jonathan, où sont les autres ? » Il a demandé.
Jonathan a répondu: "Eh bien, j'ai travaillé très dur pour avoir tout le monde, mais j'ai peur qu'il n'y ait que toi et moi."
Woodriff, qui avait anticipé cette possibilité, a répondu: "Je suis désolé Jonathan, c'est juste toi."
Woodriff avait pris un très bon départ avec son compte de capital propre, et après l'échec du plan de fonds spéculatifs, son intention était de continuer à négocier ce
compte et de vivre des bénéfices. Étant donné que Woodriff avait ouvert le compte avec seulement 300 000 $ et qu'il devait également payer le salaire de Geismar, j'étais
plutôt incrédule quand il m'a dit cela. « Vous n'aviez pas l'intention de créer un nouveau CTA et de gérer l'argent des clients ? Vous aviez l'intention de vivre uniquement des
bénéfices ? »
"Oh, absolument !" il a répondu. Sa réponse et ses actions à l'époque reflétaient le degré de confiance qu'il avait dans son système. Et bien que cela me paraisse un plan
absurde, sa confiance n'était pas déplacée. Aidé par un marché boursier très volatil qui était particulièrement favorable à son approche, en termes de rendement, son compte
a été multiplié par vingt au cours des 25 premiers mois.3
En avril 2001, Woodriff et Geismar sont retournés à Charlottesville. Au fur et à mesure que son compte grandissait, Woodriff a pensé qu'il était logique de se diversifier
en créant un autre compte propriétaire pour échanger son système sur les marchés à terme, comme il l'avait fait à l'origine. De plus, étant donné qu'à l'époque, le compte
d'actions ne se négociait qu'à l'ouverture, il estimait que seuls les contrats à terme lui donneraient une capacité suffisante pour créer une entreprise de gestion véritablement
évolutive s'il choisissait de le faire. Le plan était de négocier le compte à terme pendant deux ans, d'établir un bilan et un fonctionnement sans heurts, puis d' envisager
d'ouvrir le programme à des investisseurs extérieurs. Woodriff a mis l'accent sur le mot considérer parce qu'il dit qu'à l'époque, il n'était pas du tout sûr de vouloir subir le
travail et les complications implicites en passant de la simple gestion de son propre argent à l'établissement d'une opération de gestion de l'argent. À la fin de 2002, le
troisième cofondateur, Greyson Williams, a rejoint la société naissante, et Quantitative Investment Management (QIM) en tant que société a été officiellement créée en mai
2003. Il s'est avéré que Woodriff n'a jamais atteint le mandat de deux ans. point de décision. Fin 2003, un courtier a recommandé QIM à un client, et Woodriff, ainsi que
Geismar et Williams, ont décidé qu'ils étaient prêts à gérer l'argent des autres.
QIM négocie un programme de contrats à terme et un programme d'actions, et les deux ont affiché une solide performance rendement/risque. Le programme de
négociation à terme représente environ 85 % des près de 5 milliards de dollars d'actifs sous gestion. À partir de la date de début d'octobre 2003 pour le premier compte client
jusqu'en 2011, le programme de négociation de contrats à terme a atteint un rendement annuel moyen composé de 12,5 %, avec un écart type annualisé de 10,5 % et un
fort ratio gain sur douleur (GPR) de 1,43. (Voir l'annexe A pour une explication du GPR.) Un compte propriétaire négociant le programme de contrats à terme, qui a un
historique de performance plus long (création : décembre 2001) et se négocie avec un effet de levier beaucoup plus important que les comptes de clients, a réalisé un
rendement annuel composé moyen de 118 %, avec un écarttype annualisé de 81 % et un GPR de 1,94. (Outre la différence dans les dates de début, le GPR plus élevé est
une conséquence de l'absence de frais de commission de performance sur le compte propriétaire.) L'historique du programme d'actions de QIM consiste en des comptes
propriétaires et clients sans chevauchement. Le compte propriétaire, qui s'est négocié entre avril 2000 et septembre 2005, avait un rendement annuel composé moyen de
115 %, avec un écart type annualisé de 69 % et un GPR très élevé de 2,69. Depuis sa création en mai 2008, le programme d'équité pour les comptes clients a enregistré un
rendement composé annuel moyen de 34 %, avec un écarttype annualisé de 20 % et un très haut GPR de 2,38.
Woodriff souligne que les cofondateurs Michael Geismar et Greyson Williams ont été essentiels au succès de QIM. Il est aussi extrêmement fier
du fait que QIM n'a eu aucun roulement de personnel depuis sa création. (Il y a actuellement 31 employés.)
J'ai interviewé Woodriff dans son cabinet, QIM, situé à Charlottesville, en Virginie, une jolie ville universitaire. Nous avons parlé dans le bureau de Woodriff, remarquable
par le nombre de livres éparpillés partout, avec plusieurs piles sur la table basse entre nous. Beaucoup de ces livres étaient encore neufs.
Woodriff est clairement un lecteur vorace. J'ai l'impression qu'il achète n'importe quel livre qui attire son attention et le laisse bien en vue pour qu'il finisse par y accéder.
Woodriff a 42 ans, mais semble beaucoup plus jeune. Si je ne le connaissais pas dans le contexte d'être le fondateur de QIM, j'aurais plutôt deviné qu'il était à la fin de la
vingtaine qu'au début de la quarantaine. Woodriff avait attendu notre rencontre avec impatience et était extrêmement déçu d'avoir attrapé un mauvais rhume la veille. Il s'est
excusé à plusieurs reprises pour ce qu'il considérait comme sa pensée brumeuse et ses souvenirs imprécis. « Mon Dieu, j'aimerais ne pas être malade. Je ne pense pas
clairement », atil déclaré.4
Comment vous êtesvous intéressé au développement de systèmes de trading informatisés ?
Quand j'avais environ 9 ou 10 ans, je me suis intéressé aux cotes et aux probabilités. Je lancerais obsessionnellement une paire de dés pour voir sept gagner, et six et
huit s'en sortir. Cela m'a juste fasciné de voir les résultats apparaître au fil du temps de voir le caractère aléatoire, mais aussi la certitude avec laquelle sept battait
toujours six et huit.
Quand j'avais 12 ans, j'ai lu sur les ordinateurs. Il s'agissait d'un article sur le nouveau Commodore, un ordinateur à 300 dollars, qui aujourd'hui coûterait plusieurs
milliers de dollars. J'ai convaincu mes parents d'acheter l'ordinateur pour moi, mais parce qu'il était si cher, ils n'ont accepté qu'à la condition que je le rende à temps
pour bénéficier de la garantie de remboursement de 30 jours. C'était ça ou pas d'ordinateur du tout pour moi. Ce Commodore était le type d'ordinateur où vous
sauvegardiez vos fichiers sur une cassette, ce que je pensais être une technologie vraiment géniale. La chose que je voulais programmer était de lancer des dés, afin
que je puisse lancer des dés plus rapidement. C'était un peu bizarre d'avoir un ordinateur qui décide ce qui était aléatoire et de ne pas voir les dés, mais c'était amusant
d'écrire le programme. Pour passer plus de temps sur l'ordinateur avant de devoir le rendre, j'ai même séché l'école pendant quelques jours en faisant semblant d'être
malade, en utilisant le vieux truc du thermomètre près de l'ampoule.
Comment avezvous appris la programmation ?
Je pense qu'il y avait une sorte de manuel. De plus, c'était un programme si simple à l'exception de la génération de nombres aléatoires, qui était une fonction déjà
programmée sur l'ordinateur. Même si j'ai supplié mes parents de garder l'ordinateur, ils me l'ont renvoyé. Mais je suis vraiment content d'avoir pu faire 30 jours de
programmation à l'époque. Je pense que c'était une très bonne chose à vivre pour mon cerveau en évolution. J'ai refait très peu de programmation jusqu'à l'université.
D'autres expériences d'enfance ontelles influencé votre devenir développeur de système commercial ?
Absolument! Un an plus tôt, je m'étais vraiment intéressé aux statistiques de baseball après que mon grandpère, qui vit en Pennsylvanie, m'ait emmené voir les Phillies
de Philadelphie, mon équipe de baseball préférée. J'ai calculé et enregistré des statistiques pleine page sur les Phillies à partir des scores des boîtes dans le journal
après chaque match. Cette première expérience montre à quel point j'étais diligent avec les chiffres très tôt si quelque chose me passionnait.
Dès l'âge de 12 ans, j'ai lu Baseball Abstract de Bill James d'une couverture à l'autre chaque année. Il créait et quantifiait des statistiques nouvelles et intéressantes.
Je ne me souviens pas des détails maintenant, mais James a créé des statistiques qui vous ont donné plus d'informations et étaient plus prédictives. Par exemple, si
vous aviez un coup sûr de 0,311 à 21 ans, c'était plus intéressant qu'un joueur de 26 ans avec la même moyenne au bâton. Rétrospectivement, Bill
Le style d'analyse quantitative de James a eu une influence très importante sur la façon dont j'ai fini par réfléchir au processus de construction de systèmes de négociation pour prédire les
marchés. Après avoir été licencié pendant plusieurs décennies, au cours des 10 dernières années, le style analytique de Bill James a été reconnu et déployé par l'establishment du baseball.
Quel est le lien entre ce que Bill James a fait pour les statistiques de baseball et votre approche des systèmes commerciaux ?
James a fait preuve de créativité en proposant de meilleures mesures. Par exemple, le premier frappeur de la rotation, qui a frappé après les pires frappeurs, aurait moins d'occasions de
points produits que le frappeur en quatrième position. James ferait des normalisations pour ces types de disparités. Il trouverait des frappeurs de tête qui auraient eu beaucoup de points
produits une fois ajustés pour leur emplacement de frappeur et qui auraient donc dû frapper troisième ou quatrième. J'ai adoré la logique de normalisation des données.
Quand avezvous commencé à vous impliquer dans les marchés ?
Quand je suis né, ma famille a mis de l'argent pour moi dans une fiducie gérée. Quand j'avais 18 ans, j'ai commencé à vérifier les prix des actions sur mon compte en fidéicommis dans le
quotidien. Je l'ai vérifié pendant quelques jours et cela m'a ennuyé car les prix ne changeaient pas beaucoup d'un jour à l'autre. Mais j'ai remarqué que les prix des options bougeaient
beaucoup plus, c'estàdire en pourcentage. A cette époque, les options les plus liquides étaient les OEX, qui étaient des options sur l'indice S&P 100. J'ai convaincu mon père d'ouvrir un
compte pour moi avec 2 500 $. Mon courtier m'a recommandé un échange, à la manière typique d'un courtier.
« C'est un layup », m'atil assuré. Il a perdu de l'argent et je n'ai jamais suivi la recommandation d'un autre courtier de toute ma vie. Boom. Fait. Un commerce; Je ne le ferai plus jamais.
Quel était le métier qu'il recommandait ?
Je ne me souviens même pas si c'était une action ou une option. Tout ce dont je me souviens, c'est qu'il en était si sûr et que ça n'a pas marché. Puis j'ai commencé à regarder comment je
pourrais être capable de prédire la direction du marché.
Qu'avezvous échangé ?
J'ai essentiellement échangé les options OEX. Je n'ai fait qu'une seule opération boursière dont je me souvienne. J'étais absent le jour de l'accident du 19 octobre 1987. Quand je suis revenu
le lendemain matin, le marché était encore plus bas. J'avais observé une entreprise de technologie qu'un ami de la famille m'avait recommandée, qui était passée de 20 $ à 40 $. J'avais voulu
l'acheter beaucoup plus bas, mais je ne l'ai jamais fait parce qu'il n'arrêtait pas d'augmenter. Le matin du 20, le prix était retombé dans le bas de l'adolescence. J'ai appelé le numéro 800 de
Schwab au moins 50 fois pour essayer de passer ma commande, et j'ai continué à recevoir un signal occupé. Enfin j'ai réussi. J'ai donné mon numéro de compte à la femme qui a répondu et
a dit: «Je veux acheter 100 actions de CHPS.»
Elle a dit: "D'accord, numéro de compte tel ou tel, vous vendez 100 actions de CHPS."
J'ai répondu avec enthousiasme: "Non, non, achetez!"
Elle a dit : « Vous devez vouloir dire vendre. Personne n'achète !"
Et j'ai encore dit: "Non, je veux acheter, ACHETER."
Elle dit d'une voix surprise : « Vraiment ? Tout le monde vend.
J'ai répondu : « J'achète. Elle a donc passé la commande, et elle a été remplie à 14,50 $, après quoi elle a fortement augmenté. Je pense que ce qui est important dans ce commerce, c'est
qu'il montre que j'étais prêt à être à contrecourant même au tout début.
Sur quelle base faisiezvous vos transactions d'options ?
Là aussi, j'étais à contrecourant. J'ai utilisé le ratio put/call comme indicateur principal. J'ai vraiment aimé la logique de celuici. J'ai aussi regardé l'indice ARMS.
Y atil quelque chose dans votre personnalité qui est à contrecourant ?
Je ne supporte pas de faire partie du troupeau et d'accepter simplement le consensus. Je veux tout évaluer par moimême.
Comment avezvous fait dans votre commerce?
C'est marrant. Je feuilletais mes anciens relevés de courtage ce matin avant votre arrivée, et j'ai été surpris de découvrir que le souvenir de mes premières transactions s'était déformé. J'avais
l'impression que mes 10 premiers échanges d'options rapportaient tous de l'argent. Cependant, ce que j'ai découvert en vérifiant les relevés de courtage, c'est que ce sont en fait mes 10
premières opérations de vente qui ont rapporté de l'argent. Mais j'avais aussi acheté des appels, et la plupart de ces transactions perdaient de l'argent. J'avais commodément oublié que ce
sont les positions longues qui rapportent de l'argent, pas toutes les transactions. Bien sûr, nous étions dans un marché baissier à l'époque, il n'était donc pas surprenant que les positions de
vente longues aient constamment rapporté de l'argent. Je sens maintenant que je dois revenir à tous ceux à qui j'ai dit que mes 10 premières transactions étaient rentables et remettre les
pendules à l'heure. Jusquelà, dans l'ensemble, j'avais encore très bien réussi, car les opérations de vente avaient rapporté beaucoup d'argent. Mon compte de départ de 2 500 $ avait plus
que quadruplé pour atteindre plus de 10 000 $. Ensuite, lors de ma 11e opération de vente, j'ai perdu plus d'argent que j'en ai gagné sur les 10 premières opérations de vente combinées.
Que s'estil passé le 11 put ?
Le marché s'est fortement redressé, de sorte que les options de vente ont expiré sans valeur.
Puisque vous étiez un acheteur de puts, pourquoi auriezvous perdu autant sur une transaction ?
Parce que j'ai continué à augmenter la taille de mon commerce au fur et à mesure que je gagnais de l'argent.
Alors tu as tout gâché sur un trade ?
Ouais.
Ce commerce atil mis fin à votre commerce à l'époque ?
Non, j'ai continué à trader, mais je n'ai pas bien fait. Cet étélà, j'ai essayé le daytrading. J'ai une configuration complète de devis en temps réel. Mon plan était de passer l'été à
regarder l'écran de trading. Après environ le troisième jour de faire cela, j'ai réalisé, ce n'est pas moi. Cela ne fonctionne tout simplement pas pour moi.
Aviezvous une idée de ce que vous vouliez faire lorsque vous étiez à l'université ?
Machine
Je voulais fTranslated byQuand
aire du commerce. Google
j'étais junior à l'université, j'ai participé au défi d'investissement AT&T, qui était un concours de trading en temps réel pour les étudiants. Il y avait un droit d'entrée
de 50 $. J'ai participé sous mon propre nom, et j'ai également participé sous le nom de mon colocataire. Je voulais que mon colocataire, Will, participe également au concours, mais il n'avait aucun
intérêt à faire du commerce. J'ai donc fait une deuxième entrée sous son nom. J'ai échangé les deux comptes différemment pour augmenter mes chances de gagner. Il y avait 10 créneaux gagnants et
je suis arrivé sixième, mais c'était sur l'entrée de Will. Le sixième prix était de 3 000 $. En plus des prix en argent, les 10 meilleurs gagnants ont également remporté un voyage d'une semaine aux
Bahamas pour euxmêmes et un compagnon. J'ai dit à Will : « Tu dois accepter le prix. C'est sous ton nom.
Y atil eu une cérémonie officielle de remise des prix ?
Oh ouais.
Qui est monté chercher le prix ?
Will l'a fait. Le chèque du prix qu'ils ont donné à Will était à peu près de cette taille.
[Woodriff dessine une grande forme rectangulaire dans les airs avec ses mains.]
Le lendemain matin, nous sommes allés à la banque locale pour essayer de l'encaisser. Le chèque ne passerait pas par la fenêtre du caissier.
Je ne comprends pas. Ils t'ont donné un chèque surdimensionné ?
C'était un faux chèque, mais nous ne nous en sommes pas rendu compte car cela avait l'air officiel. Nous avions la gueule de bois et nous étions des idiots. Il ne nous est simplement venu à l'esprit ni
l'un ni l'autre que le chèque n'était qu'un accessoire. Nous avons reçu le vrai chèque par la poste plus tard.
Je me sentais vraiment coupable d'avoir joué deux mains pour gagner le concours de trading. Le cinquième jour, il y avait un piquenique, et je suis allé voir l'un des deux gars qui dirigeait l'événement
et je lui ai avoué que j'étais entré deux fois. "Vous plaisantez j'espère?" il a dit. «Nous souhaitons que tout le monde participe 10 fois. Nous voulons que les gens aient plusieurs comptes et essaient
différentes stratégies. Vous n'aviez pas à entrer sous le nom de votre ami.
Aviezvous un plan de jeu sur la façon dont vous vouliez vous lancer dans le trading ?
J'ai vite compris que je ne voulais pas être un courtier travaillant pour des commissions ou un gestionnaire de fonds travaillant uniquement pour des frais de gestion. La structure des frais incitatifs m'a
plu. J'ai aimé l'idée d'avoir votre salaire directement lié à vos performances.
En plus de connaître votre structure de frais préférée, aviezvous une idée de la façon dont vous prévoyiez de négocier les marchés ?
Je savais qu'il y avait de fortes chances que je ne sois pas capable de comprendre comment battre les marchés, mais je savais aussi que certaines personnes battaient les marchés, grâce à votre
premier livre Market Wizards et à d'autres sources. Dès que j'ai entendu parler de l'hypothèse du marché efficace, j'ai eu pour mission de prouver qu'elle était fausse.
À cette époque, j'ai suivi un cours d'économie. J'ai été horrifié par certaines des conclusions auxquelles les universitaires étaient parvenus, comme l'hypothèse d'un marché efficace. J'ai refusé
d'apprendre le matériel parce que je pensais que beaucoup de choses étaient fausses. Le professeur avait donné des tests à choix multiples tout au long du cours. Je l'ai supplié d'utiliser des questions
à développement au lieu de questions à choix multiples pour l'examen final. Une semaine avant l'examen, il a annoncé que ce serait à choix multiples. J'étais tellement frustré que j'ai décidé de passer
l'examen final avec une boîte de crayons sur mon bureau, et je me suis assuré de m'asseoir devant, pour que tout le monde puisse le voir. J'ai écrit une note sur l'examen expliquant que je répondais
aux questions avec ce que je pensais être les bonnes réponses, mais que pour les questions où je pensais qu'il cherchait une réponse différente, j'expliquais pourquoi je pensais qu'il avait tort et écrivais
cette réponse dans une colonne séparée. J'ai également écrit que j'échouerais à l'examen s'il suivait la ligne et ne prêtait pas attention aux réponses alternatives que je fournissais. Il a ignoré tout ce que
j'écrivais et est allé droit au but. Il m'a donné une note d'échec de 51. Je ne me soucie pas vraiment d'obtenir un 51 – en fait, je suis content de l'avoir fait – parce que je sais à quel point certaines des «
bonnes » réponses étaient fausses.
Avezvous eu des mentors?
Les gens me demandent tout le temps si j'ai eu des mentors. La vérité est que je suis autodidacte. J'ai pensé à cela de tant de façons, et il n'y a pas d'autre façon de le dire. Mais si vous me demandez
quel manager j'ai voulu imiter, c'est clairement Paul Tudor Jones. Cela n'a rien à voir avec son style de trading, car j'ai appris assez tôt que je n'avais aucun intérêt à être un trader discrétionnaire. Juste
au moment où j'ai lu Market Wizards, il est venu donner une conférence à Darden, l'école de commerce de l'Université de Virginie. Il n'était pas si célèbre à l'époque.
Vous souvenezvous de quelque chose de spécifique dans son discours qui a eu une influence ?
Je me souviens de sa confiance, de son charisme et du fait que je l'aimais bien, mais c'est à peu près tout. J'ai adoré le fait qu'il soit diplômé de l'Université de Virginie.
Comment avezvous développé votre système de trading à l'origine ?
Après avoir obtenu mon diplôme de l'Université de Virginie, je n'avais pas mon propre ordinateur, alors j'ai utilisé les ordinateurs de l'école d'ingénieurs. Le laboratoire informatique était cette immense
salle aux plafonds extrêmement hauts — je ne sais pas à quoi elle servait auparavant — remplie de plus de 100 ordinateurs. J'ai commencé à regarder les modèles qui suivent les tendances, ce qui
était plutôt intéressant, mais je pensais qu'il y avait déjà beaucoup de suiveurs de tendances qui réussissaient, et je ne voulais pas les concurrencer. Je voulais faire quelque chose de différent.
D'après notre conversation jusqu'à présent, il est clair pour moi qu'il y avait une autre raison pour laquelle vous n'auriez pas suivi une approche de suivi des tendances. Cela aurait été totalement
hors de propos pour vous. Une approche commerciale qui, par définition, nécessite de rester avec le troupeau aurait été exactement à l'opposé de vos instincts naturels. Même si cela fonctionnait,
vous auriez eu du mal à le suivre.
C'est vrai. Ma nature anticonformiste s'opposait à faire ce que les autres faisaient. Je croyais aussi que si tout le monde pensait que le suivi des tendances fonctionnait, cela commencerait à moins bien
fonctionner. Je n'allais jamais être un suiveur de tendance. C'était clair. Le retour à la moyenne était plus intéressant. Mais je n'aimais pas non plus le retour à la moyenne.
Pourquoi n'avezvous pas aimé la réversion méchante ?
Parce que j'ai trouvé quelque chose qui fonctionnait beaucoup mieux. Juste alors. Juste dans ce labo informatique. [Woodriff prononce ces mots avec beaucoup d'emphase, exprimant que ce fut un
moment charnière de sa vie.]
Qu'astu trouvé?
Machine
J'ai réalisé Translated by Google
que je pouvais construire
toute une troisième classe de modèles neutres en moyenne, c'estàdire des modèles de trading qui ne suivaient ni la tendance ni la contretendance. J'ai construit
quelquesuns de ces modèles et fait quelques tests préliminaires. J'en suis venu à la conclusion qu'il y avait beaucoup d'avantages dans ce type d'approche.
Dans mon enthousiasme à l'idée de découvrir ce style de modèle une approche qui reste au cœur de ce que je fais aujourd'hui j'avais hâte de faire des tests plus approfondis. Pour accélérer les choses,
je travaillais sur deux ordinateurs. Mais ensuite, le labo est devenu bondé, et j'ai dû en abandonner un. J'ai commencé à penser, cet endroit va se vider ce soir. J'ai décidé de préparer toutes mes données
afin de pouvoir utiliser simultanément de nombreux ordinateurs du laboratoire cette nuitlà. J'étais très excité par l'idée. Les gens ont commencé à partir, puis j'ai eu deux ordinateurs, puis quatre, et
finalement j'ai sauté entre 20 ordinateurs exécutant mes backtests.
Étiezvous en train de tester votre système sur un marché sur chaque ordinateur ?
C'est exactement ce que je faisais. J'étais tellement excité par les résultats que j'obtenais que j'ai travaillé toute la nuit et j'ai continué jusqu'au lendemain. Ça allait si bien que j'ai fait une deuxième nuit
blanche. J'ai travaillé pendant près de 40 heures d'affilée, me tenant éveillé avec la caféine de boire un Pepsi toutes les heures. Je vivais encore à la ferme à l'époque. C'était dangereux de rentrer chez
moi le deuxième matin. Je me souviens de m'être presque endormi au volant plusieurs fois. Je suis rentré à la maison, j'ai pris environ 3 minutes pour dire à mon père ce que j'avais accompli, puis je suis
allé me coucher. J'ai dormi 24 heures d'affilée. Quand je me suis réveillé, je me suis senti complètement rafraîchi. Je me souviens d'avoir lu quelque temps plus tard que vous ne pouviez pas rattraper
votre sommeil et d'avoir pensé, ce n'est pas vrai !
Je suis retourné au labo informatique et j'ai continué à démarrer, bien que je n'aie plus fait de nuits blanches.
Avezvous fait d'autres découvertes ?
J'ai découvert qu'il valait mieux utiliser plusieurs modèles qu'un seul meilleur modèle.
Quelque temps après cette semaine avec les deux nuits blanches consécutives, quand j'ai eu ce sentiment, "Wow, je pense que j'ai compris", j'ai dit à ma mère, "Je sais que tu es vraiment frustré que je
n'aie pas passé d'entretiens pour des emplois après diplômé de l'université, et qu'à la place, j'essaie de faire ce truc de commerce, que je réalise que vous trouvez fou. Mais je veux que vous sachiez que
si je réussis dans ce sur quoi je travaille en ce moment, je m'en tirerai très bien. Je ne veux pas que vous pensiez que je fais ça juste pour gagner de l'argent. Ce qui est vraiment génial dans ce que je fais
maintenant, c'est que si je suis aussi doué pour appliquer la modélisation prédictive, je pourrai généraliser la même approche à la science. Je ne serai donc pas seulement trader, même si j'y arrive très
bien. Et plus je réussis, meilleures sont les chances que cela se généralise à la science.
L'avezvous déjà appliqué à la science ?
J'ai créé une fondation qui s'appelle la Quantitative Foundation. Le plan à long terme consiste à améliorer les méthodologies et les logiciels de prévision statistique. Je préfère les termes de prédiction
statistique ou d' apprentissage statistique à l'exploration de données, qui a mérité une connotation négative à cause de son utilisation abusive5 . la phase de gagner de l'argent à partir de notre avantage
dans ces techniques, par opposition à sortir et à créer des logiciels pour les scientifiques. Nous voulons construire le logiciel de manière à ce qu'il ne soit pas un cadeau pour nos concurrents.
Comment contourner le problème selon lequel si vous fournissez le logiciel pour des applications scientifiques, d'autres personnes pourraient l'utiliser comme outil
prédictif sur les marchés financiers, ce qui réduirait vraisemblablement l'avantage dont vous bénéficiez actuellement ?
Il faudra plusieurs années pour développer le logiciel généralisé à partir du moment où nous nous engagerons pleinement dans cette entreprise, peutêtre jusqu'à cinq ans ou plus. Peutêtre qu'à ce
momentlà, QIM sera fermé pour une raison quelconque. Si QIM devait traverser une longue période de performances médiocres et que nous décidions de le fermer, cela n'invaliderait pas les techniques
de modélisation prédictive que j'ai mises au point. À certains égards, cela les validerait en montrant qu'il était possible d'avoir un avantage pendant de nombreuses années, et finalement d'autres personnes
se sont rattrapées et ont trouvé les mêmes choses que nous et ont éliminé ces inefficacités du marché. Ce serait probablement le bon moment pour proposer des logiciels prédictifs à usage plus général.
Mais ce n'est pas une question à laquelle je dois m'attaquer maintenant parce que je suis loin d'avoir l'objectif d'avoir un logiciel de modélisation prédictive généralisé à fournir aux scientifiques dans une
grande variété de disciplines et de domaines. Nous construisons un trésor de guerre pour le faire éventuellement. Nous avons commencé la fondation avec 50 millions de dollars, et il y a environ 100
millions de dollars maintenant.
Alors que fait votre fondation maintenant ?
En tant que fondation, nous devons toujours donner un pourcentage d'argent spécifique chaque année.
Où va l'argent ?
Jusqu'à présent, l'argent a été versé à des écoles et à des associations caritatives locales.
Donc, le projet principal de la fondation est quelque chose sur lequel vous vous concentrerez dans la partie postQIM de votre vie.
C'est le concept général, bien qu'il existe des scénarios intéressants dans lesquels le projet de modélisation prédictive pourrait fonctionner en parallèle avec QIM.
Lorsque vous avez commencé à gérer de l'argent sous Blue Ridge, pendant les trois mois de votre année de création et les deux années complètes suivantes, vous
étiez en fait légèrement en baisse. Puis, au cours des six premiers mois de l'année suivante, vous avez augmenté de plus de 80 %.
C'est un tel contraste de performances qu'il semble que quelque chose d'important ait dû changer dans votre approche commerciale au cours de ces premières
années. Y atil eu un changement majeur dans votre méthodologie au cours de cette période, et si oui, quel étaitil ?
J'ai commencé par utiliser des modèles spécifiques au marché. J'ai fini par réaliser que ces modèles étaient beaucoup plus vulnérables aux pannes dans le commerce réel, car ils étaient plus enclins à
être suradaptés aux données passées. En 1993, j'ai commencé à comprendre que plus j'utilisais de données pour former les modèles, meilleures étaient les performances. J'ai trouvé que l'utilisation des
mêmes modèles sur plusieurs marchés offrait une approche beaucoup plus robuste. Ainsi, le grand changement qui s'est produit au cours de cette période a été le passage de modèles distincts pour
chaque marché à des modèles communs appliqués à tous les marchés.
Le deuxième changement qui s'est produit a été une diversification accrue. J'ai commencé à ne négocier que sur deux marchés, puis pendant un certain temps, je n'ai négocié que sur trois marchés. Mais
à mesure que les actifs sous gestion augmentaient et que je réalisais qu'il était préférable d'utiliser les mêmes modèles sur tous les marchés, j'ai ajouté beaucoup plus de marchés au portefeuille. Le
passage à une plus grande diversification a également permis d'améliorer les performances. En 1994, je faisais du commerce
environ 20 marchés, et je n'utilisais plus de modèles spécifiques au marché. Ces changements ont fait une grande différence.
Lorsque vous ne négociiez que sur deux ou trois marchés, comment avezvous décidé quels marchés négocier ?
Cela faisait partie du problème. J'étais en train de sélectionner les marchés qui semblaient les meilleurs dans les backtestings.
Il semble que vous faisiez encore des erreurs d'ajustement de courbe de recrue à ce momentlà.
Absolument. Je faisais encore de très graves erreurs d'exploration de données au cours de ces premières années.
Le système que vous utilisiez chez Blue Ridge après être passé à l'utilisation des mêmes modèles sur tous les marchés étaitil une première version de ce que vous avez fini par faire chez QIM ?
C'était similaire, mais beaucoup moins sophistiqué moins de modèles générés avec beaucoup moins de puissance de calcul.
Mais c'était conceptuellement similaire?
Oh, absolument. C'était la même chose. Ce n'en était qu'une toute première version.
Comment vous est venue l'idée de systèmes qui semblent bien fonctionner et qui n'étaient ni suivis de tendance ni retours à la moyenne ?
[Woodriff cherche l'un des nombreux livres empilés dans son bureau, et le trouvant, commence à en parler. Ironiquement, c'est un livre qu'il n'a pas encore lu.]
Avant de vous y rendre, je vous ai posé la question de savoir comment. . .
Oh, ouais, j'essayais d'éviter cette question.
Je sais. [Woodriff rit.] Mais je ne suis pas censé te laisser faire ça. Une partie de votre percée était votre idée d'essayer de trouver des systèmes communs qui fonctionnent de manière stable sur
tous les marchés. Un autre concept important consistait à échanger plusieurs systèmes au lieu d'un seul système. Mais aucune de ces deux idées n'est unique. La majorité des CTA négocient
probablement plusieurs systèmes, et un pourcentage substantiel de CTA utilisent également les mêmes systèmes sur différents marchés. Ces deux éléments sont sans aucun doute essentiels,
mais ils ne sont pas en euxmêmes la clé. Ils ne vous différencient pas d'un large segment de CTA. Quelle que soit votre sauce spéciale, cela dépendrait des concepts de système que vous avez
élaborés.
Je voulais mettre en place une structure qui me permettrait d'essayer un très grand nombre de combinaisons. Lorsque j'ai commencé, je ne pouvais essayer que des milliers de combinaisons, mais
comme la puissance de calcul a considérablement augmenté au fil des ans, j'ai finalement pu essayer des milliards de combinaisons. Mais il était essentiel de le faire sans suradapter les systèmes aux
données.
J'ai enfin trouvé un moyen. Il existe des livres sur le processus de modélisation prédictive qui mettent spécifiquement en garde contre la « gravure des données », c'estàdire que vous devez limiter
considérablement le nombre de combinaisons que vous essayez. Et j'ai trouvé ce conseil nettement stupide parce que je savais que je pouvais trouver un moyen d'essayer n'importe quel nombre de
combinaisons et de ne pas surajuster les données. Vous obtenez chaque jour de nouvelles données hors échantillon. Si vous êtes rigoureux dans la reconnaissance de ce que ces nouvelles données
vous disent, vous pouvez vraiment aller quelque part. Cela peut prendre un certain temps. Si vous négociez le système et qu'il ne fonctionne pas conformément aux attentes sur une période raisonnable,
recherchez les erreurs de surajustement et de rétrospection. Si vous vous attendez à un ratio de Sharpe supérieur à 1 et que vous obtenez un ratio de Sharpe inférieur à 0,3, cela signifie que vous avez
commis une ou plusieurs erreurs rétrospectives importantes ou que vous avez mal évalué les coûts de négociation. J'utilisais les données jusqu'à un an avant la date actuelle comme ensemble de
données d'entraînement, les données de la dernière année comme ensemble de données de validation et les données en temps réel en cours comme test. En fait, les antécédents sont devenus
l'ensemble de données de test.
Je comprends pourquoi vous chercheriez une méthode qui ne suit pas les tendances, étant donné votre aversion à suivre le troupeau, mais pourquoi éviteriezvous intrinsèquement une approche
de retour à la moyenne ?
Pour la même raison, je n'ai pas suivi les tendances, à savoir que d'autres personnes faisaient le même genre de choses. La réversion moyenne me convenait peutêtre mieux que le suivi des
tendances, mais je voulais mon propre style. Je voulais une approche qui corresponde à ma personnalité, ce qui est un point très important que j'ai tiré de l'un de vos deux premiers livres Market
Wizards . La réversion moyenne correspondait partiellement à ma personnalité, mais parce que les gens le savaient, cela ne correspondait pas entièrement à ma personnalité. J'ai donc cherché d'autres
moyens de calculer les chiffres qui ne seraient ni un suivi de tendance ni un retour à la moyenne.
Sans divulguer des secrets commerciaux, quelle est l'essence de cette troisième approche ?
J'essayais différentes combinaisons de variables secondaires que je générais à partir des données de prix quotidiennes.
Pouvezvous me donner un exemple de ce que vous entendez par variables secondaires ?
Un exemple serait une mesure de la volatilité, qui est une série de données dérivée du prix, mais qui n'a aucune relation directe avec la direction des prix. J'ai eu l'idée des variables secondaires de Bill
James.
Quel est le lien entre ce que Bill James a fait avec les statistiques de baseball et ce que vous appelez les variables secondaires ?
James prenait les données de base et formulait différents types de statistiques plus informatives, et je prenais les données de prix et définissais différentes quantifications dérivées de ces données,
c'estàdire des variables secondaires, qui pourraient être combinées pour fournir des signaux de marché utiles.
Toutes vos variables secondaires sontelles dérivées uniquement des données quotidiennes sur les prix d'ouverture, de haut, de bas et de clôture ?
Absolument. C'est tout ce que j'utilise.
Vous n'ajoutez aucune autre statistique, comme le PNB ou toute autre variable économique ?
Si je pouvais je le ferais. En fait, j'ai essayé, mais je n'ai pas réussi à le faire fonctionner.
Comment la génération de ces variables secondaires vous donneraitelle un système commercial ?
J'ai combiné différentes variables secondaires dans des modèles neutres en tendance.
Qu'entendezvous par un modèle neutre en matière de tendance ?
Machine Translated
Ils n'essayaient by
ni de projeter Google
une
poursuite de la tendance ni un renversement de tendance. Ils essayaient seulement de prédire la direction probable du marché au cours des prochaines 24 heures.
Combien de modèles y atil dans votre système ?
Il y en a plus d'un millier.
Puisqu'il y en a tellement, pourriezvous me donner un exemple d'un seul modèle neutre pour donner une meilleure idée de ce que vous voulez dire ? Je suppose que donner un seul modèle
sur mille ne révélerait pas une quantité significative du système.
Le problème est que les modèles partagent des caractéristiques communes. Il est difficile de vous donner un exemple sans mettre en péril notre propriété intellectuelle.
Votre processus de découverte de système consistetil à voir des modèles sur le marché et à tester ensuite s'ils ont fonctionné, ou s'agitil de proposer des hypothèses théoriques et ensuite à
les tester pour voir si elles ont fonctionné ?
Je sais quoi saisir.
[Il se relève à la recherche d'un autre livre, cette fois c'est un des miens, Stock Market Wizards. Il feuillette les pages et trouve ensuite l'endroit qu'il cherche.]
C'est vraiment la clé. Je ne passerais pas le temps de le faire à moins que ce ne soit vraiment important.
[Woodriff commence à lire mon interview avec David Shaw. Il parcourt quelques extraits et lit ensuite la réponse suivante de Shaw à ma question sur la façon dont il peut dire si un modèle de
marché représente quelque chose de réel par opposition à une occurrence fortuite.]
Plus vous avez de variables, plus le nombre d'artefacts statistiques que vous êtes susceptible de trouver est élevé, et plus il sera généralement difficile de dire si un modèle que vous découvrez a
réellement une valeur prédictive. Nous prenons grand soin d'éviter les écueils méthodologiques liés au « surajustement des données ». .
. . Plutôt que de chercher aveuglément dans les données des modèles une approche dont les dangers méthodologiques sont largement appréciés, par exemple,
dans les communautés des sciences naturelles et de la recherche médicale nous commençons généralement par formuler une hypothèse basée sur une sorte de théorie structurelle ou une
compréhension qualitative de la marché, puis testez cette hypothèse pour voir si elle est étayée par les données.
[Woodriff parlant avec insistance] Je ne fais pas ça. J'ai lu tout cela juste pour arriver au point que je fais ce que je ne suis pas censé faire, ce qui est une observation vraiment intéressante parce
que je suis censé échouer. Selon presque tout le monde, il faut aborder le trading systématique (et la modélisation prédictive en général) dans le cadre de "Voici une hypothèse valable qui a du
sens dans le contexte des marchés". Au lieu de cela, je cherche aveuglément dans les données.
C'est bien que les gens veulent des hypothèses qui ont du sens. Mais je pensais que c'était très limité. Je veux pouvoir rechercher le reste des choses. Je veux automatiser ce processus. Si vous
définissez très bien le problème avec la validation croisée, le surajustement est un problème qui peut être surmonté. J'ai émis l'hypothèse qu'il existe des modèles qui fonctionnent, et je préférerais
que l'ordinateur teste des milliards de modèles plutôt que quelques centaines auxquels j'avais pensé.
Il y a un aspect du processus, cependant, qui est manuel. Les variables secondaires utilisées pour construire les modèles de prévision des prix doivent avoir un sens. Par exemple, il est logique que
des séries de données dérivées des prix, telles que la volatilité ou l'accélération des prix, puissent fournir des informations importantes. La liste des variables secondaires dérivées du prix est la
partie que j'ai construite manuellement. Ensuite, j'ai un cadre pour combiner les variables secondaires dans toutes sortes de combinaisons pour voir ce qui fonctionne.
Je voulais confier ce travail à l'ordinateur, mais je savais à quel point il était important de résoudre le problème du biais rétrospectif et du surajustement. Soit dit en passant, j'essaie toujours de faire
de l'ingénierie inverse sur certains des modèles que nous avons créés qui sont si intéressants et étonnants. Que disent ces modèles sur la psychologie du marché ? Franchement, je ne suis pas
encore sûr.
Vous construisez des modèles en sélectionnant des combinaisons de variables secondaires formées à partir d'une liste de centaines de variables secondaires possibles. Selon les contraintes
de sélection spécifiques que vous utilisez, il y aurait des millions, voire des milliards de combinaisons possibles.
À première vue, la sélection de 1 000 modèles parmi une si grande liste de possibilités ressemble beaucoup à un processus d'exploration de données.
L'exploration de données peut être un processus très positif. C'est juste que la plupart des gens qui font de l'exploration de données sont terribles. Il y a différentes choses que vous pouvez faire
pour que le processus d'exploration de données fonctionne. Cela ne fonctionne pas sur tous les ensembles de données. Pour certains ensembles de données, il n'y a tout simplement pas de bord
disponible. Heureusement pour moi, mon intuition qu'il y avait un avantage disponible dans un type de modèle qui ne suit pas la tendance et qui ne contretendait pas la tendance était correcte. Mon
intuition était qu'il devrait y avoir d'autres modèles émergents dans les données sur les prix qui sont plus complexes que le suivi des tendances.
Quelles sont certaines des choses que vous pouvez faire pour éviter les pièges de l'exploration de données ?
La première chose que vous devez faire est d'avoir une idée de la quantité de bord apparent qui est complètement fausse.
Comment tu fais ça?
Disons qu'au lieu de m'entraîner avec la variable cible, qui est le changement de prix au cours des 24 heures suivantes, je génère des nombres aléatoires qui ont les mêmes caractéristiques de
distribution. Je sais que tous les modèles que je trouve qui obtiennent une bonne formation sur ces données sont ajustés à 100 % à la courbe, car ils sont basés sur des données intentionnellement
fausses. La performance du meilleur modèle sur les données fictives fournit une ligne de base. Ensuite, vous devez proposer des modèles qui font bien mieux que cette ligne de base lorsque vous
vous entraînez sur les données réelles. Seule la différence de performances entre les modèles utilisant des données réelles et la ligne de base indique les performances attendues, et non les
performances complètes des modèles en formation.
Quelles sont certaines des pires erreurs que les gens commettent dans l'exploration de données ?
Beaucoup de gens pensent qu'ils vont bien parce qu'ils utilisent des données dans l'échantillon pour la formation et des données hors échantillon pour les tests.6 Ensuite, ils trient les modèles en
fonction de leurs performances sur les données de l'échantillon et choisissent les meilleurs pour test sur les données hors échantillon. La tendance humaine est de prendre les modèles qui
continuent de bien fonctionner dans les données hors échantillon et de choisir ces modèles pour le trading. Ce type de processus transforme simplement les données hors échantillon en une partie
des données de formation, car il sélectionne les modèles qui ont le mieux fonctionné pendant la période hors échantillon. C'est l'une des erreurs les plus courantes que les gens commettent et l'une
des raisons pour lesquelles l'exploration de données telle qu'elle est généralement appliquée donne des résultats terribles.
Machine
Que Translated
devriezvous by
faire à la place ? Google
Vous pouvez rechercher des modèles où, en moyenne, tous les modèles hors échantillon continuent de bien se comporter. Vous savez que vous vous débrouillez bien si la moyenne des
modèles hors échantillon représente un pourcentage significatif du score dans l'échantillon. De manière générale, vous allez vraiment quelque part si les résultats hors échantillon
représentent plus de 50 % des résultats dans l'échantillon. Le modèle d'entreprise de QIM n'aurait jamais fonctionné si SAS et IBM avaient construit un excellent logiciel de modélisation
prédictive.
Parce que si c'était le cas, beaucoup de gens pourraient utiliser ce logiciel pour la modélisation financière ?
Et beaucoup de gens le font, mais ils ont beaucoup de mal à modéliser correctement avec le logiciel, et ils finissent par faire de l'exploration de données de mauvaise qualité.
Pourquoi pensezvous qu'en tant qu'individu, vous avez été en mesure de proposer des procédures d'exploration de données qui sont beaucoup plus efficaces sur les marchés financiers que
les logiciels produits par ces grandes entreprises avec des tonnes de doctorats ?
Parce que le logiciel commercial se concentre davantage sur le problème de permettre aux utilisateurs de gérer de grandes quantités de données que sur la fourniture aux utilisateurs de
protocoles très stricts pour s'assurer qu'ils ne correspondent pas aux courbes des données. Les gens sont tellement enthousiastes à l'idée de créer et d'utiliser un logiciel qui leur permet de
gérer tellement plus de données que jamais auparavant qu'ils passent à côté de l'intérêt de faire le processus correctement. Non seulement le logiciel ne parvient pas à guider l'utilisateur
dans l'exploration de données correctement, mais il conduit en fait les utilisateurs dans la mauvaise direction car il leur permet de générer de fausses preuves pour étayer leurs théories
préférées.
Accordezvous le même poids aux données des années 1980 qu'aux données des années 2000 ?
Parfois, nous accordons un peu plus de poids aux données les plus récentes, mais il est étonnant de voir à quel point les données plus anciennes sont encore précieuses. La stationnarité
des modèles que nous avons découverts est étonnante pour moi, car je me serais attendu à ce que les modèles prédictifs des marchés changent davantage à plus long terme.
Cela impliquetil alors que les modèles ne sont pas abandonnés même s'ils fonctionnent mal ?
Il faut énormément de détérioration pour laisser tomber un modèle. Nous ne réagissons pas aux résultats à court terme d'un modèle parce que la performance de l'année en cours d'un seul
modèle n'est tout simplement pas du tout prédictive de la performance de l'année suivante. Ce qui est prédictif, c'est la performance du modèle sur l'ensemble des 31 années. Les 3 %
supplémentaires de données fournies par l'année la plus récente ne font pas beaucoup de différence dans les performances d'un modèle sur l'ensemble de la période d'entraînement.
Vos actifs sous gestion dans le seul programme de contrats à terme ont atteint 5 milliards de dollars. La capacité estelle un problème ? Devezvous apporter des modifications pour accueillir
des actifs sous gestion plus importants ?
L'un des changements que nous avons apportés depuis les premières années, qui a considérablement élargi la capacité, consiste à exécuter des transactions tout au long de la séance de
négociation plutôt qu'à l'ouverture. Un autre changement qui a augmenté notre capacité est que nous avons modifié le processus d'allocation pour donner plus de poids aux marchés plus
liquides. Nous négocions un pourcentage plus élevé d'indices boursiers et de taux d'intérêt qu'auparavant et un pourcentage plus faible de contrats à terme non financiers. Bien que ce
changement ait réduit notre diversification, nous étions tout à fait disposés à le faire parce qu'il y a une forte tendance à ce que notre avantage soit plus grand sur des marchés plus liquides.
Ainsi, outre l'augmentation de la capacité, le passage à l'allocation d'un pourcentage plus élevé à des marchés plus liquides a également amélioré les performances.
Dimensionnezvous ensuite vos positions sur chaque marché en fonction de la liquidité relative ?
Nous avons commencé à déplacer nos pondérations vers les marchés les plus liquides en 2006 et il y a environ six mois, nous avons changé nos pondérations de risque pour qu'elles
soient exclusivement basées sur la liquidité, à la seule exception du S&P, qui a une capacité excédentaire très importante.
L'autre point important qu'il faut souligner au sujet de la capacité est qu'elle n'est pas statique; il se déplace beaucoup avec les changements de volume et de volatilité sur les marchés sous
jacents. Nous estimons notre capacité actuelle entre 6 et 9 milliards de dollars. Mais nous ajoutons toujours la mise en garde que si les volatilités diminuaient de 50 % en moyenne sur les
marchés, notre capacité serait réduite d'un montant similaire.
Comment contrôlezvous le risque ?
Le cœur de la gestion des risques consiste à évaluer le risque de chaque marché sur la base d'une moyenne mobile pondérée de manière exponentielle de la fourchette quotidienne en
dollars par contrat. Cette mesure de gestion des risques a maintenu notre volatilité relativement stable près du niveau cible, même pendant les périodes de fortes fluctuations des marchés.
L'une des choses dont je suis particulièrement fier en termes de gestion des risques est que, malgré le chaos de 2008 et 2009, notre volatilité est restée très proche de notre niveau cible de
12 % annualisé.
Je suppose alors que vous négociiez un nombre beaucoup plus petit de contrats sur chaque marché par million de dollars en 2008 que vous ne le faites normalement ?
Absolument. À mesure que la volatilité augmentait, le nombre de contrats que nous négociions a chuté précipitamment.
Quelles autres procédures de gestion des risques utilisezvous en plus de l'ajustement de la taille des transactions en fonction des variations de la volatilité des marchés sousjacents ?
L'ajustement pour volatilité a extrêmement bien fonctionné pendant toute l'histoire du programme. La partie de notre processus de gestion des risques qui a mal fonctionné au cours des
deux dernières années est notre politique de réduction de l'endettement. Dans sa formulation initiale, chaque fois qu'il y avait un prélèvement intramensuel de 6 % par rapport à un pic
mensuel des actions, nous réduisions notre exposition à 75 % de la normale.7 Sur un prélèvement de 8 %, l'exposition était réduite à 50 %, et sur rabattement, il a été réduit à 25 pour cent.
Ensuite, il y avait des règles analogues pour augmenter l'exposition à mesure que le drawdown était réduit. De 2003 à 2009, la règle de réduction de l'effet de levier a très légèrement réduit
notre rendement/risque, mais cela nous a permis de dormir beaucoup plus facilement car chaque fois que nous étions dans une baisse importante, notre taille de négociation était plus
petite. Cependant, en 2010 et 2011, notre politique de réduction de l'endettement nous a vraiment fait mal car les périodes où nos modèles étaient vraiment en feu se sont produites lorsque
notre exposition était la plus faible. Pour emprunter un terme au suivi des tendances, nous avons été surpris par notre propre superposition de risques.
C'est le dilemme, n'estce pas ? Si vous pensez que la réversion moyenne s'applique aux performances des systèmes de trading, alors si un système ne fonctionne pas bien pendant une
période de temps, il y a probablement une probabilité supérieure à la normale qu'il fonctionne bien dans la période suivante.
Pourtant, si vous réduisez votre risque après un prélèvement, ce serait le moment exact où vous auriez votre plus petite exposition. Au
d'autre part, il y a l'argument selon lequel en réduisant l'exposition sur les prélèvements, vous réduisez le risque de ruine. Ironiquement, je pense que les deux points de vue sont vrais réduire l'exposition
après les pertes atténuera les risques d'une perte catastrophique, mais cela se fera au prix d'un impact négatif sur les performances.
Quelles idées fausses les gens ontils sur les marchés ?
La pire idée fausse concerne ce qui devrait constituer le « marché libre ». Au nom des marchés libres, le marché de gré à gré (OTC) continue de croître sans limites en tant que centre de profit
massif pour les banques de Wall Street. Permettre aux marchés OTC d'être non réglementés et opaques a autant de sens que de laisser 50 enfants de huit ans sans surveillance pendant un
mois. Les marchés de gré à gré sont très souvent utilisés pour profiter de clients « sophistiqués » au sens juridique, mais naïfs dans la pratique. Les marchés OTC ont été construits pour
maximiser les asymétries d'information et sont un exemple de la façon dont les marchés ne devraient pas fonctionner. Les marchés doivent être équitables et transparents, comme les marchés
des contrats à terme et des actions ont pour la plupart évolué.
Quelles sont les pires erreurs commises par le public sur les marchés ?
Overtrading et écoute des conseils.
Les règles perdues causentelles une tension émotionnelle? Comment gérezvous cela?
Oui, les périodes de mauvaise performance sont difficiles. Je le gère généralement en me concentrant très fort sur l'amélioration du système commercial.
Comment résumeriezvous les règles de trading selon lesquelles vous vivez ?
Regardez où les autres ne le font pas. Ajustez la taille des positions au risque global pour cibler une volatilité particulière. Portez une attention particulière aux coûts de transaction.
Un dernier mot ?
Quand j'étais adolescent, mon père très perspicace a réussi à m'inculquer la discipline d'évaluer objectivement ses propres progrès.
Cette leçon, plus que toute autre chose, a été essentielle à mon succès.
Les vues de Woodriff, confirmées par son succès à long terme, fournissent quatre informations importantes sur les systèmes commerciaux :
1. Il est possible de trouver des systèmes qui ne suivent ni la tendance ni la contretendance qui fonctionnent mieux que l'une ou l'autre de ces approches les plus courantes (à en juger par la
comparaison du rendement/risque de Woodriff au rendement/risque de l'univers des traders systématiques).
2. Il est possible d'appliquer des techniques d'exploration de données pour rechercher d'énormes quantités de données afin de trouver des modèles utiles sans nécessairement être victime d'un
ajustement de courbe. (Bien que, comme mise en garde importante, la plupart des gens qui essaient de le faire abuseront de l'approche et finiront par trouver des modèles qui ont très bien fonctionné
dans le passé, mais échouent dans le commerce réel.)
3. Les anciennes données sur les prix (par exemple, les données datant de 30 ans) peuvent être presque aussi significatives que les données récentes.
4. Les systèmes qui fonctionnent bien sur de nombreux marchés sont plus susceptibles de continuer à fonctionner dans le commerce réel que les systèmes qui fonctionnent bien sur des marchés
spécifiques. La leçon est la suivante : concevoir des systèmes qui fonctionnent largement plutôt que des systèmes spécifiques à un marché.
La technique de base de gestion des risques de Woodriff ajuster la taille des positions en fonction de l'évolution de la volatilité globale s'applique à un large éventail de traders, même ceux qui
n'utilisent pas une approche systématique. À mesure que les marchés deviennent plus volatils, Woodriff négociera un plus petit nombre de contrats pour la même taille d'actif. Woodriff utilise la
fourchette moyenne en dollars de la valeur des contrats pour chaque marché négocié comme mesure pour ajuster l'exposition du portefeuille.
Grâce à cette approche, Woodriff a pu maintenir la volatilité de son portefeuille proche du niveau cible souhaité, malgré une volatilité très fluctuante au cours des 20 dernières années.
Comme je l'ai trouvé pour pratiquement tous les commerçants qui réussissent, Woodriff a développé une méthodologie qui convenait à sa personnalité. Il ressentait un profond besoin intérieur de développer
une approche différente de ce que faisaient les autres, et c'est ce qu'il a fait. Il a également su reconnaître très tôt quand une méthodologie ne lui convenait pas. Après avoir mis en place un système de cotation
en temps réel pour trader manuellement les marchés à la journée, il a abandonné le processus après seulement trois jours, car il s'est vite rendu compte : Ce n'est pas moi. Cela ne fonctionne tout simplement
pas pour moi.
1Les Commodity Trading Advisors (CTA) sont des gestionnaires qui négocient des contrats à terme et sont enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Cette
nomenclature officielle est mal choisie pour au moins deux raisons : les conseillers en négoce de matières premières sont des gestionnaires, et non des conseillers, et une grande majorité des
transactions qu'ils effectuent concernent les marchés financiers (par exemple, les indices boursiers, les taux d'intérêt et les devises) plutôt que les matières premières. .
2Des frais de gestion sont perçus sur les actifs sous gestion. Les commissions d'incitation sont perçues en tant que pourcentage des bénéfices réalisés audessus d'un niveau élevé le niveau
de valeur liquidative le plus élevé auquel les commissions d'incitation étaient précédemment perçues. Presque tous les CTA et hedge funds facturent les deux types de frais ; Woodriff facture
des frais incitatifs supérieurs à la normale, mais pas de frais de gestion.
3Le compte réel a été aggravé par un montant moindre parce que Woodriff retirait de l'argent du compte pour couvrir ses frais de subsistance et payer Geismar.
4Woodriff a été la première interview que j'ai menée pour ce livre et aussi le dernier chapitre que j'ai terminé. Un peu plus d'un an plus tard, j'ai envoyé à Woodriff le chapitre terminé pour en
vérifier l'exactitude. Son email se terminait sur la note ironique suivante : "Si vous pouvez le croire, la boucle est bouclée pour ce chapitre, je suis en train d'attraper un autre mauvais rhume
en ce moment et ma tête s'embue !"
5L'exploration de données fait référence au processus d'utilisation d'ordinateurs pour analyser de grandes quantités de données afin de découvrir des modèles dans les données. Bien que les
techniques d'exploration de données puissent découvrir des modèles de données qu'il serait impossible pour les humains de trouver empiriquement ou par des hypothèses préalables, elles
peuvent également identifier des modèles sans signification qui ne sont rien de plus que des occurrences fortuites ou le produit de défauts dans le processus analytique. Lors de la recherche
d'un très grand nombre de combinaisons de données de prix passées pour des modèles, il est facile de trouver de nombreux modèles qui ont bien fonctionné dans le passé simplement par
hasard, mais qui n'ont aucune valeur prédictive. Cet écueil courant de l'application de l'exploration de données aux données de prix est la raison pour laquelle le terme a souvent des connotations
péjoratives en référence aux systèmes de négociation.
6Pour éviter une erreur de biais rétrospectif dans le développement de systèmes de négociation, les données passées disponibles sont segmentées en données vues (c'estàdire « dans
l'échantillon ») qui sont utilisées pour le développement du système et en données invisibles (c'estàdire « hors échantillon ») qui sont utilisé pour tester le système. Tous les résultats sur
les données de l'échantillon sont ignorés car ils sont biaisés a posteriori. Bien que la segmentation des données pour réserver des données invisibles pour les tests soit une condition nécessaire
pour éviter des résultats trompeurs, ce n'est pas une condition suffisante, comme poursuit Woodriff.
7En 2011, QIM a changé le calcul exact qu'il utilisait pour réduire l'effet de levier pendant les périodes de mauvaise performance, mais la nouvelle formulation était similaire à la fois en
termes conceptuels et pratiques. Il est donc plus simple de parler de leur réduction de leviers comme d'un seul processus.
Machine Translated by Google Deuxième partie
Machine Translated by Google ACTEURS MULTISTRATÉGIES
Machine Translated by Google Edouard Thorp
Machine Translated by Google L'innovateur
Les marchés peuventils être battus ? Sauf si vous avez de la chance, selon les partisans de l'hypothèse de marché efficace (EMH), qui suppose que les marchés actualisent
toutes les informations connues et reflètent immédiatement toutes les nouvelles informations. Qu'en estil des commerçants qui ont réalisé des antécédents exceptionnels, y
compris certains de ceux décrits dans ce livre ? Les partisans de l'EMH ont une réponse prête, qui est une variante de l'argument populaire du singe shakespearien c'estàdire
que si vous avez suffisamment de singes frappant au hasard les touches du clavier (ils ont récemment échangé leurs machines à écrire contre des PC), l'un d'eux finira par taper
Hamlet. Par analogie, l'implication est que si vous avez suffisamment de commerçants, certains d'entre eux s'en sortiront exceptionnellement bien simplement par hasard. Bien
que l'argument du singe shakespearien soit parfaitement valable, la question qui reste toujours sans réponse est la suivante : de combien de singes auriezvous besoin pour
obtenir une copie générée aléatoirement de Hamlet ? Réponse : Beaucoup de singes. Incroyablement plus de singes qu'il n'en pourrait être pressé dans l'univers visible. La
question pertinente est alors la suivante : si les résultats commerciaux sont basés sur le hasard, de combien de commerçants auriezvous besoin pour en obtenir un ou plusieurs
avec un bilan aussi bon que l'un des meilleurs réellement obtenus ? (Si EMH est correct, alors tous les résultats commerciaux sont une question de chance.) Les antécédents de
Thorp fournissent un indicateur utile pour répondre à cette question.
Le fonds initial de Thorp, Princeton Newport Partners, a fonctionné pendant 19 ans (de novembre 1969 à décembre 1988) et avait un rendement brut composé annualisé
moyen de 19,1 % (15,1 % après frais). Ce n'est pas le retour, mais plutôt l'extraordinaire cohérence du retour, qui distingue Thorp. Princeton Newport Partners a compilé un
palmarès de 227 mois gagnants et seulement 3 mois perdants (tous inférieurs à 1%) un pourcentage de gains extraordinaire de 98,7%. Pour calculer la probabilité de cette
réalisation si les marchés étaient efficients, nous faisons l'hypothèse simplificatrice que le gain moyen et la perte moyenne étaient égaux. (Il s'agit d'une hypothèse très prudente
car, en fait, le gain moyen de Thorp était nettement plus élevé, ce qui implique que la probabilité que Thorp obtienne son pourcentage de gain par hasard sera encore plus faible
que l'estimation que nous dérivons.) Étant donné l'hypothèse selon laquelle le gain moyen et la perte sont à peu près égales, la probabilité qu'un seul commerçant obtienne 227
mois gagnants (ou mieux) sur 230 est équivalente à la probabilité d'obtenir 227 têtes ou plus en 230 lancers de pièces, ce qui est approximativement égal à un infiniment petit 1
sur 1063. Même si nous supposons 1 milliard de commerçants, ce qui est une exagération délibérée, les chances d'obtenir au moins un bilan équivalent ou supérieur à celui de
Thorp seraient toujours inférieures à 1 sur 1062. Pour mettre cette probabilité en contexte, les chances de sélectionner au hasard un atome spécifique dans la terre serait environ
mille milliards de fois mieux.1
Il y a deux façons de voir ces résultats : 1. Bon sang,
Thorp a eu une chance incroyable !
2. L'hypothèse du marché efficient est erronée.
Des antécédents tels que celui de Thorp prouvent de manière concluante qu'il est possible de battre le marché et que le grand groupe d'économistes qui insistent sur le
contraire choisissent de croire la théorie plutôt que les preuves.2 L'affirmation selon laquelle il est possible de battre les marchés, cependant, ne dit pas rien sur la difficulté de la
tâche. En fait, c'est la difficulté à battre le marché (la grande majorité des acteurs du marché n'y parvient pas) qui contribue à créer l'illusion que les marchés sont efficaces.
La carrière de Thorp comprend un nombre extraordinaire de premières réalisations :
Il a codéveloppé (avec Claude Shannon) le premier ordinateur portable qui pourrait être utilisé pour gagner à la roulette.
Il a développé la première stratégie de pari au blackjack qui a fourni un avantage positif au joueur, qu'il a divulgué dans son bestseller mondial, Beat the Dealer. Le livre
a changé la façon dont les casinos fonctionnent.
Thorp et Sheen Kassouf ont développé la première approche systématique connue pour négocier des bons de souscription et d'autres titres convertibles (par exemple,
des options, des obligations convertibles, des actions privilégiées convertibles) en les couvrant avec des positions d'actions compensatoires, une approche qu'ils ont
détaillée dans leur livre, Beat the Market. 3 Il a été le premier à formuler un modèle d'évaluation des options équivalent au modèle BlackScholes. Thorp avait en fait utilisé
une forme équivalente de la formule pour échanger des bons de souscription et des options de manière très rentable pendant des années avant la publication du modèle
BlackScholes.
Il a été le fondateur du premier fonds neutre au marché.
Il a créé le premier fonds spéculatif quantitatif à succès.
Il a été le premier à mettre en place l'arbitrage convertible.
Il a été le premier à mettre en œuvre l'arbitrage statistique.
Il était probablement la première personne à découvrir que Bernie Madoff était un fraudeur il a développé des preuves concluantes de la fraude plusieurs années avant
Harry Markopolos.4
Thorp, mathématicien titulaire d'un doctorat et physicien proche du doctorat, est arrivé sur les marchés via le jeu, mais pas le jeu au sens conventionnel. Normalement, les
jeux de hasard de casino ont un avantage négatif pour le joueur, et plus on joue longtemps, plus le risque de ruine financière est grand. Ce type de jeu est l'antithèse de ce qui
intéressait Thorp. Thorp était, en fait, extrêmement averse au risque, un sousproduit du fait qu'il avait grandi pendant la Dépression. L'objectif de Thorp était de supprimer le jeu
du jeu. Il a cherché à concevoir des stratégies qui placeraient l'avantage des jeux de casino en sa faveur, une tâche qui avait été supposée impossible. Étonnamment, il a réussi
à concevoir des stratégies pour obtenir un avantage significatif dans plusieurs jeux de casino, notamment la roulette, le blackjack, le baccarat et la roue de la fortune. Ironiquemen
concevoir des stratégies pour gagner à ce qui était toujours supposé être des jeux imbattables s'est avéré plus facile que l'exécution. Gagner dans les casinos présente des
problèmes pratiques. Les joueurs gagnants se font remarquer et les casinos ont une faible tolérance pour les joueurs qui gagnent par tout autre moyen que le pur hasard.
Thorp pensait que les marchés pourraient fournir une meilleure alternative pour appliquer ses recherches. Les marchés étaient après tout le plus gros jeu, et personne ne
pouvait le chasser s'il trouvait un moyen cohérent de gagner. Il a donc orienté ses recherches vers le marché boursier. Cette recherche l'a conduit à découvrir que les bons de
souscription (options à long terme) étaient mal évalués. En travaillant sur le problème de la tarification des bons de souscription et des options, Thorp a été présenté à Sheen
Kassouf, qui était également professeur à l'Université de Californie à Irvine (en économie) et qui travaillait sur le même projet. Thorp et Kassouf ont collaboré pendant un certain
temps, et en 1967, ils ont coécrit leurs découvertes dans Beat the Market. Dans la continuité de ce travail, Thorp a finalement développé une version de ce qui deviendrait plus
tard le célèbre modèle d'évaluation des options BlackScholes. Cette formule était considérablement plus puissante que la recherche publiée dans Beat the Market, et Thorp
garda la formule pour lui. Après plusieurs années de négociation très réussie de son propre argent et de gestion d'argent pour un certain nombre de collègues, en 1969, Thorp
s'est associé à un courtier de la côte Est, James Regan, pour lancer le premier fonds spéculatif quantitatif (également le premier fonds neutre au marché), Princeton Partenaires
de Newport.
Princeton Newport Partners (PNP), comme son nom l'indique, était structuré comme une opération à deux bureaux : Thorp dirigeait la recherche,
la programmation et la génération commerciale à Newport Beach, tandis que son partenaire, James Regan, dirigeait l'exécution des commandes, l'administration commerciale, la
conformité et le marketing depuis le bureau de Princeton. Thorp avait divisé l'entreprise afin qu'il puisse se concentrer sur ce qu'il aimait la recherche et se débarrasser des obligations
commerciales. La structure divisée de l'entreprise a extrêmement bien fonctionné pendant 19 ans, mais a également conduit à sa disparition.
En décembre 1987, 50 agents fédéraux ont fait une descente au bureau de Princeton pour rassembler des fichiers et des bandes comme preuve de violations des valeurs mobilières.
L'avocat américain Rudolph Giuliani a finalement porté des accusations de racket contre PNP, la première fois que la loi RICO était invoquée contre une société de valeurs mobilières.
En août 1988, Regan et quatre autres membres du bureau de Princeton ont été inculpés de 64 chefs d'accusation. Les accusations se résumaient essentiellement à deux éléments : le
stationnement d'actions (laisser des actions à une autre partie pour dissimuler le véritable propriétaire) et la manipulation d'actions liée à une offre de titres Drexel.5
Bien que les employés du PNP aient été condamnés à l'origine, leurs condamnations ont ensuite été annulées et aucun n'a purgé de peine de prison.
Les journalistes couvrant l'affaire ont presque universellement supposé que les poursuites draconiennes de Giuliani (par exemple, en invoquant le statut RICO), qui étaient largement
considérées comme disproportionnées par rapport aux accusations, visaient en fait à obliger Regan et les autres employés du PNP à témoigner contre Michael Milken et Drexel.
Thorp ignorait complètement les transgressions du bureau de Princeton et n'a découvert qu'il y avait un problème au moment du raid luimême. Les accusés du bureau de Princeton
n'ont pas fourni d'informations et Thorp en a appris plus sur l'affaire par la presse que par son partenaire. Thorp n'a jamais été inculpé ni d'ailleurs même interrogé. Cependant, son
entreprise avait été irrémédiablement endommagée. Quelques mois après les actes d'accusation, Thorp a décidé de fermer PNP. Déléguer le côté transactionnel et commercial de son
entreprise avait été une commodité majeure, mais cela a permis que des actions se produisent qui ont détruit son fonds spéculatif, malgré le fait qu'il ait sans doute le meilleur bilan
rendement / risque de l'industrie.
Après la fermeture de PNP, Thorp a maintenu le bureau de Newport, où il a continué à négocier son propre compte. De 1990 à 1992, il s'est concentré principalement sur la
négociation de bons de souscription japonais, dont il a constaté qu'ils étaient largement mal évalués. Il a finalement été contraint d'abandonner cette stratégie lorsque les concessionnaires
ont considérablement élargi leurs écarts entre l'offre et la demande, anéantissant environ la moitié du profit potentiel sur chaque transaction.
Thorp avait négocié avec succès une stratégie d'arbitrage statistique depuis le milieu des années 1980. En 1992, on lui demande de diriger la stratégie d'un grand client institutionnel.
Deux ans plus tard, il lance son deuxième hedge fund, Ridgeline Partners, pour ouvrir la stratégie d'arbitrage statistique à d'autres investisseurs. Ridgeline s'échangeait très activement,
avec une moyenne d'environ 6 millions d'actions par jour et représentant environ ½ % du volume total du NYSE. Thorp a dirigé la stratégie pendant 10 ans. Il a obtenu en moyenne un
rendement annuel composé moyen de 21 % avec une volatilité annualisée de seulement 7 % un autre bilan remarquable.
Après avoir fermé Ridgeline en 2002 (pour les raisons évoquées dans l'interview), Thorp a consacré son temps à gérer ses allocations à d'autres fonds spéculatifs. Il a également
développé un système de suivi des tendances, qu'il a négocié de fin 2007 à début 2010.
J'ai interviewé Thorp pendant deux jours dans son grand bureau lumineux de Newport Beach, qui avait une vue à 180 degrés avec l'océan Pacifique à l'ouest et les villes environnantes
au nord. Thorp a 78 ans, mais sa vigueur physique et son acuité mentale démentent son âge. Passionné de fitness toute sa vie, il poursuit une routine qui comprend la course, la marche
et l'entraînement avec un préparateur physique deux fois par semaine. Sa mémoire était remarquablement précise, car il citait souvent non seulement l'année de nombreux événements
passés, mais aussi le mois spécifique. Thorp semblait fier de ses nombreuses réalisations, mais d'une manière satisfaite d'une vie bien vécue et sans trace d'arrogance.
Quand vous grandissiez, saviezvous où vous alliez dans la vie ?
Non. Mon père était très hostile aux affaires. Nous avons traversé la Grande Dépression. Il était agent de sécurité parce que c'était le seul travail qu'il pouvait trouver. Il était soldat
pendant la Première Guerre mondiale. Il s'est enrôlé à temps pour faire partie du corps expéditionnaire américain. Il a subi de multiples blessures par éclats d'obus. Bien qu'il ait
obtenu une Purple Heart, Silver Star et Bronze Star, il est revenu avec une grande hostilité envers la guerre sur la base de ce qu'il avait vu. Beaucoup d'attitudes de mon père ont
déteint sur moi, y compris la douleur et la souffrance de la Dépression et une aversion pour la guerre, à moins que ce ne soit ce que vous appelez une guerre nécessaire.
Votre père étaitil un homme instruit ?
Il était. Il avait fait environ un an et demi d'études collégiales, mais n'avait malheureusement pas l'argent pour continuer. Il était vraiment intelligent, cependant. Il avait une capacité
naturelle en mathématiques. Ma mère aussi. C'était aussi un très bon écrivain. Cela ne représentait pas grandchose, mais il a remporté un concours d'écriture à Chicago et a
obtenu une machine à écrire en 1934. J'ai écrit un livre de probabilités élémentaires sur la même machine à écrire en 1965.
Je me suis intéressé à la science quand j'avais huit ou neuf ans. Je suis allé dans un lycée scolairement déficient. Je pense que nous nous sommes classés 31e sur 32 dans le
système scolaire de Los Angeles. Donc j'ai essentiellement appris par moimême. J'ai installé un laboratoire derrière le garage dans une buanderie que je partageais avec ma
mère. J'ai acheté des produits chimiques avec l'argent que j'ai fait livrer des journaux à 2 heures du matin. J'étais intéressé par la physique, la chimie, l'astronomie et l'électronique,
et j'ai passé un bon moment à apprendre toutes ces choses. Mon intention était d'aller à l'université pour devenir scientifique universitaire, très probablement chimiste. J'étais
opposé aux affaires parce que j'étais d'accord avec le point de vue de mon père selon lequel c'était plein de voleurs qui n'avaient pas à l'esprit les meilleurs intérêts du monde et
qui cherchaient tout ce qu'ils pouvaient obtenir.
Croyezvous que l'expérience de la dépression a affecté la façon dont vous avez ensuite perçu les marchés et le risque ?
Nous devions être très prudents avec tous les biens que nous avions parce que c'était difficile à trouver. Nous avions très peu d'argent et nous nous entendions à peine. Donc rien
n'a été gaspillé; tout a été conservé. C'était la même chose avec mes expériences scientifiques j'ai réutilisé de vieilles pièces maintes et maintes fois de multiples façons. En ce
qui concerne le risque, cela m'a fait réfléchir très attentivement à la planification de l'avenir et à essayer de m'assurer que j'avais couvert les inconvénients afin de ne pas être pris
dans une situation économique épouvantable où je n'aurais pas assez pour obtenir par le. Cela ne m'inquiétait pas tellement, car c'était quelque chose auquel je pensais. Nous
nous sommes habitués à avoir très peu d'argent, mais assez en faisant très attention et en travaillant dur.
Je croyais que si vous travailliez dur, de bonnes choses arriveraient. Je m'attendais à devenir professeur de sciences dans une université. Mais il y a eu des choses qui se sont
produites en cours de route qui ont peutêtre été des signes avantcoureurs de mon futur chemin. Par exemple, quand j'avais huit ans, il y avait des travailleurs de la WPA devant
la maison c'était dans les années 1930. C'était une journée d'été très chaude. Ils transpiraient abondamment et avaient manifestement très soif. Je suis allé au magasin, j'ai
acheté un paquet de KoolAid pour un sou, j'en ai fabriqué six verres et je les leur ai vendus pour un sou chacun. Un sou avait en fait une valeur considérable à cette époque.
L'hiver, je pelletais la neige. Au début, j'ai facturé un centime, mais j'ai constaté qu'il y avait tellement de demande que j'ai augmenté le prix d'un centime, puis de 15 cents. La
première année, quand j'avais huit ans, j'ai gagné plusieurs dollars, mais l'année suivante, les autres enfants ont compris et le marché a changé.
Un eMachine Translated
xemple classique by
d'absence de Google
barrières
à l'entrée.
Une autre chose s'est produite qui avait une allusion à l'avenir. J'avais un cousin qui n'était pas un gars totalement scrupuleux et qui a découvert qu'on pouvait secouer les machines à sous qui se
trouvaient dans les stationsservice et les faire payer plus qu'elles ne le devraient. C'était un fait assez étonnant que vous puissiez faire le tour des machines à secouer et en tirer beaucoup de
nickels supplémentaires. Je n'en ai pas fait une carrière, mais j'ai juste remarqué qu'il y avait une situation de jeu où vous pouviez retirer de l'argent supplémentaire.
Quand j'étais au lycée, j'avais un professeur d'anglais très talentueux qui m'a beaucoup appris sur l'écriture. Il se souciait vraiment des enfants. Je ne dirais pas que c'était totalement inhabituel,
mais ce n'était certainement pas la norme. Il était allé à Las Vegas en voyage. Ensuite, j'étais chez lui pour le dîner et il a mentionné qu'il était impossible de battre ces garslà.
Cela m'a fait penser à la roulette. La balle ressemblait à une planète. J'ai pensé qu'il serait possible de battre la roulette en mesurant la position et la vitesse de la balle et du rotor.
Quel âge aviezvous alors?
J'avais 15 ans.
Donc, même à cet âge, vous connaissiez apparemment la physique newtonienne.
Quand j'avais 16 ans, ils organisaient un concours de physique dans le sud de la Californie auquel participaient les meilleurs étudiants en physique. Tous les autres élèves avaient 17 ou 18 ans,
mais je me suis classé premier par une très large marge.
Vous étiez autodidacte en physique ?
J'ai appris à ma manière. J'ai toujours été un penseur hors des sentiers battus. J'ai mis la main sur un manuel de physique universitaire et j'en ai terminé environ les deux tiers au moment du
concours de physique, mais c'était apparemment suffisant. J'ai obtenu mon diplôme à l'âge de 16 ans et j'ai pu aller à l'université grâce à une combinaison de bourses et d'économies grâce à mon
itinéraire de journal. J'ai obtenu un diplôme en physique de l'UCLA, puis j'ai obtenu une maîtrise en physique. J'avais presque terminé toutes les exigences d'un doctorat j'avais fait tous les cours,
les examens écrits et les oraux et je travaillais sur la dernière partie de ma thèse et j'ai rencontré des problèmes de mathématiques. C'était une thèse sur la mécanique quantique.
J'ai réalisé que je devais suivre plus de cours de mathématiques. La physique de l'UCLA à l'époque manquait d'exigences en mathématiques. En gros, je n'ai suivi que les deux premières années
de mathématiques à l'université plus quelques cours de mathématiques avancés, mais rien de comparable à ce que prendrait une majeure en mathématiques. J'ai dû sauter dans les cours de
deuxième cycle en mathématiques pour me mettre au courant des mathématiques dont j'avais besoin pour terminer les calculs de ma thèse. Une fois que j'ai fait cela, j'ai réalisé que compte tenu
de la quantité de mathématiques que je devais apprendre, je pouvais sortir des mathématiques plus rapidement que je ne pouvais sortir de la physique. J'ai donc fini par obtenir mon doctorat en
mathématiques.
Donc, vous étiez littéralement presque un double doctorat en mathématiques et en physique.
Exactement.
Vous n'avez jamais terminé votre thèse pour obtenir un doctorat en physique ?
Non, cela ne valait plus mon temps, même si cela n'aurait pas pris beaucoup plus de temps pour l'obtenir.
Vous avez préféré les maths à la physique ?
C'était un peu étrange. Quand j'étais en physique, la façon dont ils faisaient les choses n'avait aucun sens pour moi. Ils discutaient de modèles de choses, mais ils n'expliquaient pas soigneusement
les hypothèses. J'aimais beaucoup mieux la logique des mathématiques. Une fois que j'ai appris la logique des mathématiques, j'ai pu revenir à la physique et voir assez clairement les hypothèses
qu'ils faisaient et pourquoi ils les faisaient.
En tant que professeur de mathématiques, comment vous êtesvous impliqué dans le développement de systèmes de paris au blackjack ?
En décembre 1958, alors que j'enseignais à UCLA pendant un an avant de continuer à enseigner au MIT, ma femme et moi allions à Las Vegas pour des vacances à bas prix. Je savais qu'il ne
valait mieux pas jouer car les chances sont contre vous. L'un des professeurs du département de mathématiques qui a entendu que j'allais à Las Vegas m'a dit : « Il y a un nouvel article dans le
Journal of the American Statistical Association qui vous explique comment jouer presque à égalité au blackjack. Je pensais que si je pouvais jouer presque à égalité, je pourrais m'amuser sans que
cela me coûte cher. Bien sûr, je n'y ai pas réfléchi jusqu'au bout, car même si cela ne coûtait pas cher en moyenne, mon expérience n'allait pas être moyenne. Cela allait être une fluctuation
aléatoire autour du bord négatif modeste attendu, qui pourrait être favorable ou défavorable. J'ai lu cet article, et il disait que je pouvais jouer avec un avantage de la maison de seulement 0,62 %,
ce qui était bien mieux que n'importe quel autre jeu à Vegas.
J'ai fait une carte de stratégie de blackjack, et quand je suis arrivé aux tables, je me suis assis avec 10 dollars en argent et j'ai commencé à jouer. Les gens à la table se faisaient tabasser parce
que le croupier avait vraiment de la chance. Ma petite carte de stratégie, dont les autres joueurs s'étaient moqués quand je me suis assis pour la première fois, fonctionnait plutôt bien. Je tenais le
mien.
Quelle était la stratégie recommandée par l'article ?
C'était ce que l'on appelle aujourd'hui la stratégie de base du blackjack.6 Après environ 20 minutes, j'ai eu une main avec un as et un sept, un soft 18, et le croupier avait un neuf. La stratégie a dit
coup sûr. Les autres joueurs ont gémi quand je l'ai fait, pensant que j'étais un imbécile. La carte suivante était un quatre, donc j'avais 12. Les autres joueurs pensaient que j'avais eu exactement
ce que je méritais. J'ai ensuite eu une série d'as et de deux, ce qui m'a donné six cartes avec un total de 16.
La stratégie disait encore un coup, et j'ai eu un cinq, ce qui m'a donné un 21 à sept cartes. Maintenant, les autres joueurs étaient vraiment excités. Ils pensaient que la carte de stratégie était
magique plutôt que stupide. J'ai joué un peu plus longtemps et j'ai fini par perdre 8 de mes 10 dollars. Quand je suis retourné à UCLA, j'ai relu l'article et j'ai réalisé qu'il y avait un potentiel pour
battre le jeu en gardant une trace des cartes jouées.
Je suppose que l'article ne supposait aucune connaissance des cartes jouées avec tous les résultats également probables sur chaque transaction.
Exactement, l'article supposait tout le temps une stratégie complète. En moyenne, c'est la bonne hypothèse, mais si vous avez plus d'informations, comme quelles cartes ont été jouées, alors vous
pouvez améliorer ces chances.
J'étais convaincu qu'il était très probable qu'il y aurait des oscillations importantes dans le bord d'avant en arrière. La question était de savoir comment identifier ces fluctuations. J'ai écrit les auteurs
de l'article sur le blackjack, et ils m'ont envoyé tous leurs manuels de laboratoire avec les calculs. J'ai passé environ cinq ou six semaines
maîtriser tous les détails de ce qu'ils avaient fait. Mon plan était de répéter leurs calculs avec quelques cartes retirées du jeu. Par exemple, retirez les deux, retirez les trois,
etc. J'utilisais une calculatrice de bureau et je progressais très lentement. J'ai décidé d'estimer combien de temps mes calculs prendraient. J'ai découvert que si je faisais
tout ce que je voulais faire, cela me prendrait plusieurs milliers d'années. À ce momentlà, j'avais pris un emploi au MIT. À l'époque, le MIT disposait d'un ordinateur IBM
704, qui était alors le meilleur ordinateur commercial disponible.
C'était en quelle année ?
1959.
Wow, c'est très tôt. Je me souviens d'avoir été en terminale à l'université 11 ans plus tard et d'avoir essayé d'exécuter un modèle économétrique sur l'IBM 360.
Vous taperiez le programme sur une pile de cartes perforées, et s'il y avait une virgule mal placée, le programme bombarderait, et vous devriez soumettre le programme à
nouveau.
C'était aussi mon expérience. L'IBM 704 était nouveau et rare à l'époque, et il desservait 30 universités de la NouvelleAngleterre. En tant que membre du corps professoral,
j'ai pu réserver du temps dessus. Je ne connaissais pas grandchose à la programmation, mais j'ai fini par développer des choses que les programmeurs connaissaient
déjà, comme les sousprogrammes. J'ai modularisé le programme et testé les blocs séparément pour m'assurer qu'ils fonctionnaient et obtenaient les résultats que je
pensais qu'ils devraient obtenir. Ensuite, j'ai assemblé les blocs. Je prendrais un bloc pour les tests le bloc pourrait être quelque chose comme calculer en doublant les
attentes. Semblable à votre expérience, deux et trois jours plus tard, mes cartes revenaient avec un élastique et un morceau de papier autour d'elles, indiquant les erreurs
grammaticales que j'avais commises. Au début, j'étais enlisé par des erreurs grammaticales, mais ensuite je suis devenu beaucoup plus précis en le faisant, et les choses
ont commencé à se dérouler beaucoup plus facilement.
En 1960, j'ai commencé à obtenir des résultats, et ils étaient vraiment excitants. Lorsque j'ai exécuté la combinaison de quatre as, l'avantage est passé à 2,5%. Ce résultat
impliquait que s'il y avait quatre as supplémentaires dans le jeu, les chances passeraient à +2,5 %. Vous pourriez demander, comment pouvezvous avoir quatre as
supplémentaires ? Bien sûr, vous ne pouvez pas, mais si vous n'avez plus qu'un demijeu et qu'aucun des as n'est sorti, les chances sont les mêmes qu'un jeu complet avec
huit as.
Avezvous calculé les cotes en faisant varier une carte à la fois et en maintenant tout le reste constant ?
Oui, c'est lié à l'image que j'avais quand j'ai lu l'article original à UCLA. Vous pouvez imaginer le problème de probabilité du blackjack comme un espace à 10 dimensions,
la fraction de chaque carte variant le long d'un seul axe. La fraction de chaque carte est d'un treizième, sauf pour les cartes avec une valeur de 10, qui se regroupent et ont
une fraction combinée de quatre treizièmes. Vous pouvez considérer n'importe quel jeu, c'estàdire n'importe quelle combinaison de cartes, comme étant un point dans cet
espace à 10 dimensions. Les coordonnées de chaque point sont déterminées par la fraction de chaque valeur de carte restant dans le jeu.
Quelle a été la stratégie que vous avez finalement développée ?
Lorsque j'ai écrit pour la première fois un article à ce sujet pour les actes de l'Académie nationale des sciences, j'ai décrit une stratégie à cinq, mais c'était parce que c'était
simple et que tout le monde l'aurait compris. Mais ce n'était pas la stratégie que j'avais prévu d'utiliser ou que j'ai utilisée. Dans la stratégie des cinq, si tous les cinq sont
sortis, vous avez un avantage de 3,3 %. Une application simple serait de parier avec la stratégie de base 90% du temps et de faire de très gros paris 10% du temps lorsque
tous les cinq sont sortis. C'était une bonne stratégie dans le sens où personne ne s'attendait à cette fonctionnalité du jeu. Tout le monde pensait que les as et les 10 étaient
la chose la plus importante. Le problème avec la stratégie était que les decks avec tous les cinq sortis ne se produisaient qu'environ 10% du temps. La stratégie suivante
que j'ai développée était basée sur les 10. Mon raisonnement était que puisqu'il y a beaucoup de 10 dans le jeu, une stratégie basée sur les 10 fournirait beaucoup plus de
fluctuation dans les cotes.
L'idée estelle que même si la stratégie des 5 offre un pari de probabilité plus élevé, la stratégie des 10 offre beaucoup plus d'opportunités ?
Exactement. Les cinq étaient en fait la carte qui avait le plus d'influence. Les as étaient les suivants, puis les 10 et les 6.
Avezvous eu du mal à faire publier votre article étant donné le sujet du jeu ?
Voici comment je l'ai fait publier. Je savais que je devais me lancer rapidement dans l'impression parce qu'il y avait des gens sans scrupules autour qui prétendraient avoir
découvert la même information. J'avais traversé plusieurs étapes de ma carrière où des gens avaient volé des choses que j'avais écrites dans le monde des mathématiques
et prétendaient que c'était la leur. J'ai décidé que je voulais obtenir une publication rapide, et je voulais qu'elle soit publiée dans une revue prestigieuse. La meilleure façon
de le faire était de le faire publier dans l'Académie nationale des sciences, mais vous deviez trouver un membre qui soumettrait l'article pour vous, sinon il ne le prendrait
pas. J'ai fait des recherches dans la région de Cambridge où je me trouvais et j'ai découvert qu'il y avait deux membres. Un membre était un algébriste à Harvard qui n'aurait
aucune idée de ce dont je parlais et ne s'en serait probablement pas soucié s'il le savait. L'autre membre était Claude Shannon du MIT. Shannon était professeur associé
de mathématiques et d'ingénierie et l'un des deux seuls professeurs émérites du MIT.
Je suis allé voir sa secrétaire et lui ai demandé si je pouvais obtenir un rendezvous. Elle a dit : « Il peut vous voir pendant cinq minutes, mais il ne parle pas aux gens s'il
n'est pas intéressé. Ne vous attendez donc pas à plus qu'une très brève entrevue.
Connaissiezvous sa réputation lorsque vous êtes allé le voir ?7
Non, je ne savais rien d'autre que le fait qu'il était membre de l'Académie nationale des sciences et professeur distingué au MIT.
Je me suis rendu au bureau de Shannon par un sombre aprèsmidi d'hiver, juste après le déjeuner, et j'ai trouvé cet homme à l'allure elfique, d'environ 1m70, cheveux
poivre et sel, très soigné, avec une étincelle dans les yeux et une intelligence très vive. Je lui ai dit ce que je voulais. Il a lu mon résumé et a dit: "Eh bien, au lieu de l'appeler"
Une stratégie gagnante pour le blackjack ", nous ferions mieux de l'appeler" Une stratégie favorable pour vingt et un ", ce qui semble un peu plus académique et digne." Il
m'a contreinterrogé pendant environ 10 ou 15 minutes et m'a dit : « On dirait que vous avez trouvé toutes les très grandes idées ici. Il a indiqué que nous devions condenser
l'article, c'est pourquoi bon nombre des découvertes qui figuraient dans mon livre n'étaient pas dans l'article ; ils ont été édités pour la taille. Puis Shannon a demandé: "Sur
quoi d'autre travaillezvous?"
À ce stade, je dois revenir en 1955 et reprendre l'histoire de la roulette. Je venais juste d'obtenir ma maîtrise en physique et j'étais assis dans la salle à manger de l'University
Cooperative Housing Association (UCHA), un groupe d'étudiants indépendants à bas prix près du campus de l'UCLA, où j'habitais. Les gens s'y rassemblaient pour prendre
des pauses d'étude et discuter de tout. Quelqu'un a parlé de roulette et expliquait pourquoi vous ne pouviez pas gagner. J'ai dit: "Je ne pense pas que ce soit vrai." J'ai fait
mon dossier. Certaines personnes étaient intéressées à y travailler. J'ai commencé un petit groupe, qui s'est estompé assez rapidement, mais j'ai poursuivi seul.
Un type que j'enseignais m'a acheté une roue de roulette demitaille en remerciement de mon aide il savait que j'en voulais une et j'ai acheté un chronomètre qui
coché en centièmes de seconde, ce qui était une dépense assez importante pour moi. J'ai fait des expériences sur le terrain, en installant une caméra sur un trépied et en
utilisant le chronomètre pour mesurer le temps. J'ai fait des observations pour déterminer la répétabilité du mouvement de la balle. Si ce n'était pas reproductible, cela signifierait
qu'il y avait trop de hasard pour que le processus fonctionne. J'ai tracé des graphiques indiquant où se trouvait la balle à différents moments. Les résultats semblaient plutôt
bons; le processus semblait reproductible.
J'ai également créé une expérience analogique en faisant glisser une boule de roulette sur une piste inclinée sur le sol. L'idée était que je pouvais traduire le mouvement rotatif
de la roue en un équivalent linéaire. Je pouvais considérer l'énergie potentielle à la hauteur à laquelle j'ai lancé la balle comme la quantité d'énergie cinétique que la balle allait
recevoir lorsqu'elle roulait. Je voulais voir si la même quantité d'énergie potentielle convertie en énergie cinétique enverrait la balle à peu près au même endroit sur le sol à
chaque fois. Ça faisait. Ce n'était pas une preuve, mais cela m'a dit que je ne pouvais pas exclure la possibilité que la prédiction de la roulette puisse fonctionner. Un soir, ma
femme avait invité ma bellefamille à dîner et j'étais tellement absorbé par mes expériences que j'ai perdu la trace de ce qui se passait autour de moi. Ils se sont demandé où
j'étais parce que je ne me suis pas présenté à la table du dîner. Ils sont venus me chercher et m'ont trouvé en train de rouler des balles sur la piste. Je suis sûr qu'à ce moment
là, ils ont dû penser que leur fille avait fait une très grave erreur.
Ou que vous aviez perdu vos billes. Comment cela estil lié à Shannon?
Lorsque Shannon m'a demandé sur quoi d'autre je travaillais, j'ai commencé à lui parler de mes expériences à la roulette. Shannon était l'ultime gadget. Il est devenu très excité
parce que cette idée lui convenait parfaitement. Les quelques minutes qui m'étaient allouées se sont étendues sur plusieurs heures. Nous avons décidé de poursuivre le projet
ensemble. Nous avons commandé une roue reconditionnée à Vegas. Je me souviens que ça coûtait 1 500 $. Il y avait une grande excitation quand il est arrivé chez Shannon
dans une énorme caisse d'emballage. Nous l'avons installé dans le soussol de Shannon sur une table de billard en ardoise, qui était solide comme un roc. Nous avons obtenu
un équipement stroboscopique du MIT afin que lorsque vous faisiez tourner la balle, vous pouviez faire clignoter le stroboscope, qui s'allumerait brièvement, rendant la balle
immobile. L'effet était comme une lumière stroboscopique dans une discothèque. Nous avions aussi une grande horloge avec une trotteuse qui faisait un tour par seconde, avec
un cadran divisé en centièmes de seconde. Nous avons pu appuyer sur le stroboscope et arrêter l'horloge en même temps, afin de pouvoir voir où se trouvait la balle à un
moment précis. Cette configuration nous a permis de faire beaucoup de mesures. Après plusieurs mois de travail, nous avons déterminé que nous pouvions obtenir un énorme
avantage de 44 % à la roulette en prédisant l'octant le plus probable dans lequel la balle atterrirait. Nous avons donc construit le premier ordinateur portable, qui se trouve
maintenant au musée du MIT.
Il était gros comment?
Il avait à peu près la taille d'un paquet de cigarettes. Le plan était le même que celui que j'avais formulé assis autour de la salle à manger de la coopérative du MIT un dimanche
aprèsmidi. Une personne porterait l'ordinateur et chronométrerait avec des interrupteurs dans les orteils de sa chaussure. L'autre personne porterait un récepteur radio et ferait
les paris.
Je comprends conceptuellement que la physique newtonienne pourrait être appliquée pour prédire une zone d'atterrissage la plus probable pour la balle à la roulette, mais ce que je n'ai
jamais compris, c'est comment pouvezvous physiquement chronométrer l'emplacement d'une balle en mouvement avec suffisamment de précision pour qu'un ordinateur donne une
réponse utilisable.
C'est une bonne question. La façon dont cela fonctionnait était que nous utilisions l'insigne de l'hôtel sur le bord fixe extérieur de la roue comme point de référence, et chaque
fois que le double zéro passait ce point, nous appuyions sur l'interrupteur pour marquer cette heure.
Mais comment pouvezvous chronométrer cela avec suffisamment de précision?
C'est là que le stroboscope est entré en jeu. Nous nous sommes entraînés dans le soussol de Shannon avec une lumière très tamisée, et le stroboscope s'allumait pour nous
montrer où se trouvait réellement la balle par rapport à l'endroit où nous pensions qu'elle se trouvait. Il a fallu un peu d'entraînement. Nous avons appris à anticiper juste la bonne
quantité. Avec la pratique, nous avons pu obtenir l'erreur standard dans le diamètre de la balle.
Je suppose que vous devez attendre que la balle tourne plusieurs fois, afin que la vitesse ralentisse, avant de faire votre estimation.
Oui, vous voulez essentiellement que la balle aille aussi lentement que possible lorsque vous placez votre pari, car plus vous approchez de la fin, plus votre prédiction est précise.
Mais vous avez deux objets en mouvement : la roue et la balle. Vous avez parlé de la roue, qu'en estil de la balle ?
La façon dont cela fonctionnait était que vous appuyiez sur l'interrupteur lorsque le double zéro passait la marque, et vous appuyiez à nouveau sur l'interrupteur la prochaine fois
qu'il passait la marque. Alors maintenant, l'ordinateur sait à quelle vitesse le rotor va. La balle est mise en rotation après les mesures du rotor.
Oh, je vois, il n'y a pas besoin de mesures simultanées. Vous mesurez d'abord la vitesse de la roue, puis vous mesurez la vitesse de la balle, en prenant à chaque fois deux points.
Exactement, il y a quatre clics : les deux premiers vous indiquent la vitesse du rotor, et les deux seconds vous indiquent la vitesse de la balle. Mon idée était que le signal de
l'ordinateur soit les tons de l'octave, chaque ton correspondant à un octant de la roue. Shannon a eu la belle idée de concevoir le programme de manière à ce qu'il parcoure les
tons, fournissant la meilleure estimation à chaque instant. Lorsque vous cliquiez pour la quatrième fois, les tonalités s'arrêtaient. La dernière tonalité que vous avez entendue
était l'octant sur lequel parier. Ce qui était bien avec cette approche, c'est qu'il n'y avait pas de temps de calcul. L'ordinateur calculait en permanence la meilleure estimation, et
lorsque vous avez cliqué la dernière fois, le calcul était terminé.
Ainsi, au fil du temps, l'estimation change constamment.
Exactement, chaque tonalité vous indique quelle est l'estimation actuelle. Le programme a été conçu pour vous donner l'estimation, en supposant que le dernier clic s'est produit
à ce moment précis. Une fois que nous avons entendu la dernière tonalité, nous parions sur les cinq numéros de cet octant.
Quand avezvous réellement appliqué votre système de pari à la roulette dans un casino ?
Shannon, moi et nos femmes sommes allés en voyage à Las Vegas en août 1961. Nous avons dû nous connecter.
Qui portait l'ordinateur et qui portait le récepteur radio ?
Shannon était meilleur que moi pour estimer la position de la balle, il était donc le chronométreur et portait l'ordinateur. Il se tenait à côté du volant et écrivait des chiffres comme
n'importe quel joueur de système stupide.
Comme diversion.
Exactement. Les casinos ne vous dérangeront pas si vous faites cela. J'ai porté le récepteur et je me suis assis à l'autre bout de la table, où je ne pouvais même pas voir la roue.
Donc, vous avez entendu les tonalités.
Oui, j'ai entendu les tonalités. J'avais un petit hautparleur. . . [Une forte tonalité de minuterie retentit sur le bureau de Thorp je jure que je n'invente pas le moment.]
Oups, c'est l'avertissement du déjeuner. [Thorp avait fait des réservations pour le déjeuner et réglé la minuterie comme rappel.] Le hautparleur était assez petit pour s'enfoncer dans votre conduit
auditif. Au départ, nous avions essayé des fils de cuivre aussi fins que des cheveux, mais ils n'avaient presque aucune résistance à la traction et se cassaient beaucoup trop facilement. Nous avons
trouvé des fils d'acier que nous avons utilisés, qui avaient une résistance à la traction modérée, mais toujours pas suffisante, et ils se cassaient également périodiquement. Inévitablement, l'un des
fils se cassait, puis nous devions quitter la table de roulette et faire beaucoup de soudure.
Combien de paris pourriezvous faire avant que les fils ne cassent ?
Environ 12 à 15 ans, puis quelque chose tournait mal.
Comment Shannon sauraitelle que quelque chose n'allait pas ?
Je me levais et quittais la table. Une fois, j'étais assis à côté du volant, et il y avait une dame assise à côté de moi. Soudain, elle me regarda et ses yeux s'écarquillèrent. Elle était juste horrifiée. Je
savais que quelque chose n'allait pas. Alors je suis parti immédiatement et je suis allé aux toilettes pour hommes. Il y avait une grosse chose noire, qui ressemblait à un insecte, qui sortait de mon
oreille c'était le hautparleur avec des fils. Les fils étaient peints avec du vernis à ongles couleur chair, de sorte qu'ils ne pouvaient pas être vus.
Comment s'est déroulée cette semaine ?
Nous avons transformé des pièces de dix cents en piles de pièces de dix cents.
Avec un avantage de 44 %, pourquoi avezvous utilisé une taille de pari aussi conservatrice ?
Nous voulions prouver que notre stratégie fonctionnait. De plus, nous avions beaucoup de mal avec l'équipement.
Qu'estce que votre avantage réel s'est avéré être?
Cela semblait cohérent avec notre calcul.
Avezvous fait des voyages de suivi où vous avez parié des montants plus significatifs ?
Non, et il y avait plusieurs raisons pour lesquelles je ne l'ai pas fait. Premièrement, le blackjack tournait à plein régime et occupait une bonne partie de mon temps. Deuxièmement, peu de temps
après, j'ai accepté un poste à l'Université d'État du NouveauMexique, ce qui a rendu difficile la poursuite de la collaboration avec Shannon. Troisièmement, je me suis demandé si je voulais
poursuivre une entreprise où je devais me déguiser. Quatrièmement, tout le monde avait vraiment peur.
Ils avaient peur de. . .
Violences des casinos.
Oui, j'imagine. C'était une des questions que j'allais vous poser. Vous dites tout le monde; et toi?
Pour une raison quelconque, je n'ai jamais eu peur.
Pourquoi?
Je n'ai pas peur. J'en suis conscient et j'évite de prendre des risques insensés. Quand je jouais au blackjack à Las Vegas, je m'assurais toujours d'être entouré de gens et de lumières.
Mais ça n'aurait servi à rien si le casino t'avait attrapé.
C'est vrai. S'ils vous attrapaient, ils vous traînaient dans l'arrièresalle et vous frappaient. Mais à ce stade, j'ai senti que j'avais un bouclier de publicité de mon exposition au blackjack dans la presse.
S'ils m'avaient fait quoi que ce soit, j'aurais vraiment pu les faire mal paraître. Je pense qu'ils le savaient probablement. De nombreuses années plus tard, j'ai appris qu'ils avaient discuté de
l'opportunité de me faire entrer. En 1964, il y a eu une énorme réunion de la Nevada Resort Hotel Association à Las Vegas après que le magazine Life a publié un article intitulé The Professor Who
Breaks the Bank, qui a créé un beaucoup de publicité pour les systèmes de paris au blackjack. L'article a provoqué un énorme tollé parmi les propriétaires de casino, et ils ont eu une réunion pour
discuter de ce qu'il fallait faire à ce sujet. Trente ans plus tard, un homme du nom de Vic Vickrey qui était à la réunion a écrit un article à ce sujet. Apparemment, ils ont discuté de diverses
alternatives, y compris se débarrasser de moi et se casser les genoux. Heureusement pour moi, ils ont choisi la bonne option, qui changeait les règles.
Mais à ce momentlà, les idées étaient déjà là, alors « prendre soin de vous » n'aurait rien fait pour eux de toute façon.
Cela aurait été inutile, et ils s'en sont rendu compte.
Il y a quelques années, j'ai lu un livre intitulé Eudaemonic Pie sur un groupe d'étudiants en physique qui ont également développé un ordinateur de chaussures utilisant la
physique newtonienne pour prédire le résultat le plus probable des tours de roulette. Y avaitil un lien entre vous et eux ?
Voici la connexion. Dans la deuxième édition de Beat the Dealer, j'ai mentionné qu'il y avait un moyen de gagner à la roulette. En 1969, j'ai reçu un appel d'un mathématicien nommé RalphAbraham
s'enquérant d'un système de roulette. À ce momentlà, je pensais que je ne l'utiliserais plus jamais moimême, alors autant laisser l'information sortir. En quelques années, certains étudiants
diplômés en physique ont fait la même chose. Ils avaient la prochaine génération d'électronique et sont arrivés au même avantage de 44 %.
Revenons au blackjack. Votre article atil été publié dans une revue scientifique ?
Il a été publié en 1961 dans les Actes de l'Académie nationale des sciences.
Quelle a été la réponse ?
Il n'y a pas eu tant de réponse à cet article qu'à une conférence que j'ai donnée en même temps lors de la réunion annuelle de l'American
Société mTranslated
Machine athématique. Jby
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oumis un résumé de l'exposé intitulé La formule de Fortune : une stratégie gagnante pour le blackjack. Le comité des résumés a examiné ma
proposition et, à mon insu à l'époque, ils allaient la rejeter comme l'œuvre d'un autre excentrique. Ils reçoivent beaucoup de soumissions de personnes prétendant prouver
l'impossible mathématiquement, comme des preuves pour trisecter un angle avec une boussole et une règle seule, ou des systèmes de jeu pour des jeux impossibles à battre.
Ontils lu votre article ?
Le journal n'était pas encore sorti. Tout ce qu'ils avaient, c'était le résumé. Heureusement, l'un des membres du comité des résumés était un théoricien des nombres, John
Selfridge, avec qui j'avais travaillé à l'UCLA. Il a dit au comité : "Je connais ce type, et s'il dit que c'est vrai, c'est presque sans aucun doute vrai."
Je ne l'ai su que quelques années plus tard lorsque, par pur hasard, nous étions tous les deux dans le même avion et qu'il m'a raconté ce qui s'était passé. Quand je suis
arrivé pour mon discours, je m'attendais à ce que 40 ou 50 personnes se présentent pour une présentation assez calme. Au lieu de cela, la salle débordait d'environ 300
personnes.
Je suppose que cela montre que les mathématiciens sont plus intéressés par le blackjack que les gens ne le pensent.
En fait, une bonne partie du public ne ressemblait pas à des mathématiciens. Ils avaient des lunettes de soleil et des bagues auriculaires. J'ai donc donné mon discours. À la
fin de la conférence, j'avais environ 50 exemplaires de mon article à distribuer. Dès que j'ai eu fini, le public s'est précipité pour les journaux. Je les ai laissé tomber sur le
podium et je suis parti à l'arrière. Il y avait beaucoup de journalistes qui étaient très intéressés par mon discours. L'un des journalistes était Tom Wolfe.
Le Tom Wolfe ?
Oui, costume blanc et tout. Il m'a interviewé et était très excité à ce sujet. Il a écrit une histoire pour le fil AP, qui a déclenché une fureur. Vingt mille lettres ont plu au
département de mathématiques du MIT. J'avais les six secrétaires qui répondaient aux lettres. Je n'ai pas estimé combien de temps il faudrait pour répondre à toutes les
lettres, tout comme, au début, je n'ai pas estimé combien de temps il faudrait pour faire les calculs pour mon système de pari au blackjack d'origine à l'aide d'une calculatrice
de bureau. Après que les secrétaires eurent répondu à plusieurs milliers de lettres, on m'a finalement dit, à mon grand soulagement : « Vous accaparez tout le département
de mathématiques. Nous ne pouvons plus faire ça.
J'ai aussi eu des appels de personnes qui voulaient me financer. Un appelant particulièrement persistant était un homme de New York nommé Emanuel Kimmel qui affirmait
qu'il connaissait le monde du jeu. Il voulait me financer avec 100 000 $. J'ai décidé de le rencontrer. Un soir de février, par une nuit typique de Boston, une Cadillac bleu nuit
s'est arrêtée et deux jolies jeunes femmes blondes portant des manteaux de fourrure en sont sorties. Ils ont été suivis par Kimmel qui semblait avoir environ 65 ans, du côté
court, avec une touffe de cheveux blancs et portant un grand manteau en cachemire. Il entra dans la maison et présenta les demoiselles comme ses nièces. Ma femme,
Vivian, les a regardés avec méfiance.
Je suppose qu'elle ne croyait pas l'histoire de la nièce.
Vivian était beaucoup plus perspicace, mais j'étais prêt à l'accepter pour argent comptant. Kimmel m'a posé beaucoup de questions sur le blackjack et m'a ensuite demandé
de faire une démonstration du système. Après quelques heures, il a décidé d'aller de l'avant.
Après la parution de votre livre Beat the Dealer, qui a révélé votre système de blackjack au public et qui est devenu un bestseller, les casinos ontils commencé à perdre de l'argent en
conséquence ?
Voici ce qui s'est passé : il y avait un certain nombre de très bons joueurs, peutêtre un millier environ, qui ont extrait de l'argent des casinos. Ensuite, il y avait un nombre
beaucoup plus important de joueurs qui utilisaient la stratégie de base, ils pouvaient donc jouer beaucoup plus longtemps sans perdre autant. Et enfin, il y avait un nombre
beaucoup plus important de personnes qui avaient entendu dire que vous pouviez battre le jeu, mais qui étaient de piètres joueurs. À la suite d'un afflux de nouveaux joueurs,
le blackjack est devenu le jeu de casino le plus populaire. Les casinos pouvaient avoir environ un millier de joueurs de blackjack qui gagnaient 100 000 $ ou 200 000 $ par an
et peutêtre 10 000 joueurs qui ne perdaient pas autant. Mais, d'un autre côté, ils auraient pu avoir 1 million de joueurs qui pensaient qu'ils pouvaient gagner alors qu'ils ne le
pouvaient pas et qui perdaient plus parce qu'ils jouaient plus longtemps. Le résultat était que les casinos avaient vraiment une bonne chose, mais ils pensaient que c'était une
mauvaise chose. Ils ont commencé une guerre avec les compteurs de cartes. Ils ont essayé de les interdire. Ils en ont battu certains.
Connaissezvous des personnes qui ont été battues ?
Oh, ouais, Ken Uston était un joueur d'équipe de blackjack bien connu qui a été emmené dans l'arrièresalle et s'est fait casser la joue. Il a écrit un livre sur ses expériences. Il
y avait aussi des livres d'autres personnes. La brutalité du casino était assez bien documentée. Avezvous déjà vu un film intitulé Casino ?
Bien sûr. La représentation de Las Vegas dans ce film étaitelle exacte ?
Oui, tout à fait. C'était comme ça dans les années 1970. Dans les années 1960, quand je jouais, c'était pire.
Et pourtant vous n'aviez pas peur ?
Eh bien, je ne connaissais pas grandchose de ce genre de choses à l'époque.
Compte tenu de l'utilisation de plusieurs ponts et du remaniement, il est toujours possible pour un joueur expérimenté d'obtenir un avantage au blackjack ?
C'était encore possible dans les années 1990. Le film 21 en est un exemple. Les joueurs du MIT sur lesquels ce film était basé n'utilisaient en fait que mon système.
Le système de compte à 10 ?
Ils ont utilisé le décompte complet des points, qui compte les cartes hautes comme 1, les cartes basses comme +1 et divise par le nombre total de cartes invisibles.
Estce la meilleure approche que vous ayez trouvée ?
Oui. Il est prouvé que le système de comptage de points complet est à peu près le meilleur système possible à un niveau de simplicité équivalent. du système de points
complet a commencé à croître. La règle générale est que s'ils mélangent le jeu à miparcours, vous pouvez toujours gagner, mais c'est trop de travail, pour trop peu d'argent.
S'ils mélangent les deux tiers du chemin, c'est très bien.
Quelle a été la première fois que vous avez essayé votre système de blackjack dans un casino ?
La première fois, c'était pendant les vacances de printemps au MIT en 1961. J'y suis allé avec Kimmel, qui était M. X dans le livre, et son ami Eddie Hand, qui était M. Yin dans
le livre.
Connaissiezvous leurs associations mafieuse à l'époque ?
Non, Hand semblait être un type rude, mais je pensais que c'était juste sa manière bourrue. Tous deux étaient très riches. Quand j'étais dans l'appartement de Kimmel à
Manhattan avant de partir en voyage de jeu à Reno et Tahoe, il s'est plaint d'avoir perdu 1,5 million de dollars chaque fois qu'il neigeait à New York parce qu'il possédait 64
parkings à Manhattan. Hand possédait une entreprise de camionnage, qu'il a vendue des années plus tard à Ryder Industries, et je sais que ses bons de souscription valaient
à eux seuls 47 millions de dollars parce que je suivais le marché des bons de souscription à l'époque.
Quelle a été votre expérience lors du premier voyage avec eux ?
Ils voulaient mettre 100 000 $. J'avais une grande confiance dans la théorie, mais je n'avais jamais joué pour de l'argent réel. Je ne savais pas quelles surprises les casinos
pouvaient me réserver. Je voulais d'abord prouver que le système fonctionnait dans la pratique plutôt que d'essayer de gagner énormément d'argent. Je les ai donc convaincus
de commencer avec 10 000 $. J'ai commencé par miser 1 $ sur les mauvaises mains et un maximum de 10 $ sur les bonnes mains. Cela les a rendus fous parce qu'ils
cherchaient à gagner beaucoup d'argent. Je me discipline et me rythme. C'était une leçon sur la gestion de l'argent qui m'est restée pour toujours.
Ce qui était?
Ne misez pas plus que ce qui vous convient. Prenez votre temps jusqu'à ce que vous soyez prêt. Après environ huit heures de paris entre 1 $ et 10 $, je me suis senti à l'aise.
Je suis ensuite allé à 2 $ à 20 $ pendant environ deux heures, et c'était confortable. Ensuite, je suis allé à 10 $ à 50 $ pendant environ une heure jusqu'à ce que je me sente à
l'aise. Ensuite, je l'ai augmenté à 25 $ à 300 $ et je m'y suis habitué après une heure ou deux. Finalement, je l'ai augmenté de 50 $ à 500 $ vous ne pouviez pas parier plus
haut que 500 $. J'ai joué pendant un total d'environ 20 heures aux deux niveaux supérieurs et j'ai prédit que ma bankroll de 10 000 $ devrait environ doubler pendant cette
période. Nous avons en fait gagné 11 000 $, ce qui était extrêmement proche de la prédiction.
Comment êtesvous passé de la roulette et du blackjack à la recherche d'avantages sur le marché ?
Savoir que les gens avaient tort sur le fait que les jeux de casino étaient imbattables m'a fait réfléchir. Si vous pouvez battre la roulette et vous pouvez battre le blackjack, qu'y
atil d'autre ? Le prochain jeu que j'ai regardé était le baccarat. J'ai pu prouver que le jeu principal n'était pas battable, mais les paris secondaires l'étaient. À cette époque,
j'avais déménagé du MIT à l'Université d'État de Mexico. J'ai fait un voyage avec le chef du département de mathématiques, le contrôleur de l'université et nos femmes pour
tester ce système de baccara dans les casinos.
J'ai essayé de passer inaperçu, mais lors de notre première soirée à la table de baccara, j'ai été reconnu par l'un des lecteurs de mon livre, qui a dit : « Hé, c'est le gars qui a
écrit le livre. Les gens du casino ont entendu cela, et l'un d'eux a couru vers le téléphone pour appeler à l'étage pour obtenir des instructions. Il est revenu à la table en riant et
a dit au chef du stand : « Laissezles jouer. Cet idiot pense que juste parce qu'il peut gagner au blackjack, il peut gagner au baccarat. Nous allons lui montrer une chose ou
deux.
J'ai fixé la taille du pari de manière à ce que nous gagnions environ 100 $ de l'heure, car je savais qu'ils ne supporteraient pas beaucoup plus que cela. Je voulais juste prouver
que nous pouvions le faire. J'ai gagné environ 100 $ de l'heure pendant six heures. Le casino était d'accord avec ça, et ils pensaient que c'était juste de la chance. Nous
sommes revenus le deuxième soir et avons de nouveau gagné environ 100 $ de l'heure jusqu'à l'heure de fermeture. Maintenant, ils devenaient moins amicaux. Ils ont mis des
complices de chaque côté de moi pour surveiller chacun de mes mouvements. Puis ils ont eu l'idée que je marquais les cartes. Le chef du stand et quelques autres personnes
ont scruté les cartes, mais ils n'ont rien trouvé car il n'y avait rien à trouver.
Le troisième soir, ils étaient de nouveau amicaux et m'ont demandé si je voulais un café, ce que j'ai accepté. J'ai bu le café, puis j'ai remarqué que je ne pouvais pas suivre le
décompte. Ma tête était vraiment bizarre, et je me suis levé et je suis parti, laissant mes collègues jouer. La femme de mon collègue était infirmière et elle m'a dit que mes
pupilles étaient dilatées comme celles d'un toxicomane. Ils m'ont servi du café et m'ont promené pendant des heures pour me remettre en forme. Le lendemain soir, nous
sommes revenus et ils m'ont proposé à nouveau du café.
Pourquoi revenaistu toujours au même endroit ?
Il n'y avait que deux endroits avec baccara en ville. J'ai refusé le café et demandé juste un verre d'eau à la place.
Pourquoi astu demandé quoi que ce soit ? Pourquoi n'astu pas simplement dit que tu n'avais pas soif ?
J'ai pensé que tout ce qu'ils utilisaient, ils le mettraient dans l'eau, et je serais capable de dire ce que c'était. J'ai mis une goutte d'eau sur ma langue, et ça avait le goût de
quelqu'un qui y avait vidé une boîte de bicarbonate de soude. Cette goutte a suffi à me mettre à nouveau dehors. Je suis parti et ils ont dit à mes collègues qu'ils ne voulaient
plus qu'eux ou moi jouions làbas. Il nous restait une journée, avant de repartir, alors nous sommes allés dans l'autre casino. Comme c'était notre dernier jour, j'ai dit: "Autant
enlever les gants et jouer pour 1 000 $ de l'heure." Nous avons joué pendant deux heures et demie et avons gagné 2 500 $.
Le propriétaire s'est approché avec l'un des plus grands gardes de sécurité que j'aie jamais vus et a dit : « Nous ne voulons plus que vous jouiez ici.
J'ai demandé: "Pourquoi pas?"
Il a dit : « Aucune raison ; nous ne voulons tout simplement pas de vous ici.
Alors nous sommes partis.
Le lendemain, sur le chemin du retour, l'accélérateur s'est bloqué en position basse sur une route de montagne et la voiture n'a pas pu être arrêtée. La voiture a accéléré
jusqu'à 80 sur cette route de montagne sinueuse.
On dirait tout droit sorti d'un film.
C'est vrai [il rit]. J'ai eu la présence d'esprit de rétrograder autant que possible, de fermer la clé, d'appuyer sur le frein et de tirer le frein d'urgence. J'ai pu arrêter la voiture.
Nous avions un drapeau sur la voiture et un Bon Samaritain qui connaissait les voitures s'est arrêté pour nous aider. Il a regardé sous le capot et a dit: "Je n'ai jamais rien vu
de tel que cette tige d'accélérateur." Quelque chose était tombé pour verrouiller la tige de l'accélérateur. Il a pu le réparer temporairement afin que nous puissions rentrer chez
nous en voiture.
Je suppose que les autres passagers de la voiture ont dû être assez paniqués.
Eh bien, nous aurions pu être tués.
Pourquoi le casino auraitil trafiqué votre voiture alors qu'il vous avait déjà banni des lieux ?
Je ne peux pas vous dire qu'il a été falsifié ; tout ce que je peux vous dire, c'est ce qui s'est passé.
Nous sommes partis sur une tangente. Je vous ai demandé comment vous avez fait la transition des jeux de casino aux marchés.
Après mes jeux de casino réussis j'ai également développé un système pour battre la roue de la fortune j'ai commencé à penser aux jeux en général et j'ai pensé, le plus grand
jeu au monde est Wall Street. Pourquoi estce que je ne regarde pas et n'apprends pas à ce sujet?
Je ne connaissais presque rien du marché. En 1964, j'ai décidé de passer l'été à apprendre la bourse. J'ai tout lu, de Barron's à des livres comme The Random Character of Stock Prices. Après un été
de lecture, j'ai eu beaucoup de réflexions sur ce qu'il fallait faire et ce qu'il fallait analyser.
Certains livres ontils été particulièrement utiles ?
La plupart d'entre eux ont été utiles dans le négatif. Par exemple, l'analyse technique d'Edwards et McGee a été très utile dans le négatif.
Qu'entendezvous par "utile par la négative ?"
Je n'y croyais pas. Le livre m'a convaincu que l'analyse technique était une voie à ne pas emprunter. En ce sens, cela m'a fait gagner beaucoup de temps.
Mais on pourrait trouver une explication rationnelle de la raison pour laquelle l'analyse graphique pourrait fonctionner, à savoir que les graphiques reflètent l'impact net de tous les
fondamentaux et la psychologie de tous les acteurs du marché.
Vous ne pouvez pas prouver un résultat négatif. Je ne peux pas prouver que ça ne marche pas. Tout ce que je peux dire, c'est que je n'y ai pas vu assez de substance pour le poursuivre. Je ne voulais pas
prendre le temps d'essayer des choses à moins que je pense qu'elles étaient assez bonnes.
Alors, après votre été de lecture et de recherche, quelles avenues semblaient dignes d'être explorées ?
Je n'ai pas apporté grandchose après ce premier été, et tout était suspendu pour l'année universitaire. L'été suivant, j'ai poursuivi mes recherches sur le marché boursier. Un jour chaud et ensoleillé
de juin, j'étais assis à l'ombre d'un arbre dans mon jardin, et au cours de ma première heure de lecture, je suis tombé sur un périodique intitulé RMH Warrants and LowPrice Stock Survey de Sydney
Fried. Je pense que la publication existe toujours; son fils le dirige maintenant. J'ai réalisé que le prix des bons de souscription devrait être mathématisable.
L'énorme quantité de variables qui pourraient s'appliquer à la tentative de prévision des cours des actions était presque entièrement éliminée si vous vous concentriez plutôt sur les bons de souscription.
J'ai écrit une courte liste des facteurs qui, selon moi, devraient déterminer le prix du mandat. Ceuxci comprenaient le prix de l'action sousjacente, le prix d'exercice, la volatilité, le délai d'expiration et le
niveau des taux d'intérêt. Il y avait tous les mêmes facteurs que tout le monde s'accorde aujourd'hui pour déterminer les prix des options. J'ai commencé à réfléchir à la formule qui pourrait définir le prix
du warrant. Cet automnelà, j'ai été transféré à l'Université de Californie à Irvine (UCI). Lors de mon premier jour sur le campus, je parlais au directeur de l'École d'informatique et d'information de mes
efforts pour élaborer un modèle de tarification des mandats, et il m'a dit qu'il y avait quelqu'un d'autre à l'université qui faisait la même chose. Cette personne s'est avérée être Sheen Kassouf, qui avait
déjà écrit une thèse contenant un modèle théorique pour déterminer les prix des warrants. Ce n'était pas un très bon modèle, mais ce n'était pas mauvais. C'était certainement beaucoup mieux que de
ne pas avoir de modèle. Kassouf avait déjà échangé des bons de souscription et gagné de l'argent assez régulièrement en couvrant ses positions de mandats. Nous avons commencé à travailler
ensemble, une entreprise commune qui a finalement conduit à notre coauteur Beat the Market.
Beat the Market comportait il une formule de tarification des options ?
Il avait la formule empirique de Kassouf.
À quel point étaitce proche de la formule que vous avez finalement développée ?
C'était complètement différent.
Pourquoi écririezvous un livre expliquant aux gens comment évaluer les bons de souscription et trouver des opportunités commerciales mal évaluées alors que cette information n'était
pas encore disponible ?
Nous répondons en fait à cette question dans le livre. Nous pensions que ce n'était qu'une question de temps avant que d'autres personnes ne fassent des découvertes similaires.
Nous avons pensé que si nous étions les premiers à écrire à ce sujet, les investisseurs potentiels liraient le livre et viendraient nous voir, et nous serions en mesure de gérer l'argent.
Pensezvous que c'était la bonne décision? Ne pensezvous pas que vous et Kassouf auriez mieux fait d'exploiter le négoce de mandats par vousmême au lieu de publier les idées ?
Je ne pense pas parce qu'historiquement les idées n'apparaissent pas qu'à un seul endroit ; ils ont tendance à apparaître à plusieurs endroits presque en même temps.
Comme Newton et Leibniz.
Exactement, ou Darwin et Wallace.
Quand avezvous commencé à gérer de l'argent ?
C'est arrivé tout seul pendant que j'étais à l'UCI. Kassouf et moi gérions nos propres comptes. La nouvelle s'est répandue sur le campus et les gens ont commencé à nous demander de gérer leur
argent. Les gens qui investissaient gagnaient plus de 20% par an et ils l'ont dit à leurs amis. Avant longtemps, j'avais une douzaine de comptes et beaucoup de gens heureux sur le campus.
Quelle était la stratégie que vous utilisiez à ce momentlà ?
Le thème de Beat the Market était que les bons de souscription ayant moins de deux ans à courir se négociaient généralement à des primes trop élevées. La transaction typique que nous faisions
consistait à vendre le mandat à découvert et à le couvrir en achetant l'action.
Couverture delta ?
Nous avons commencé avec une couverture statique, puis avons décidé qu'une couverture delta dynamique était préférable.9
Estce que vous et Kassouf avez géré l'argent ensemble ?
Non, parce que nous avions des idées différentes sur la façon dont nous pensions que la stratégie devait être mise en œuvre. Kassouf pensait qu'il pouvait dire quelque chose sur la direction
des cours boursiers et adoptait parfois une vue fondamentale sur une action, alors que j'avais peur de le faire parce que je ne pensais pas avoir de pouvoir de prévision. Je pensais que nous
devions toujours nous couvrir pour être delta neutre.10 Nous avons donc suivi des chemins différents. Lui et ses frères ont démarré une entreprise d'argent géré, tandis que j'ai géré mes comptes
individuels pendant un certain temps.
Quand avezvous développé votre propre modèle d'évaluation des options ?
En 1967, j'ai pris certaines des idées sur la façon de fixer le prix des bons de souscription dans le caractère aléatoire des prix des actions de Paul Cootner et j'ai pensé que je pourrais dériver
une formule si je faisais l'hypothèse simplificatrice que tous les investissements augmentaient au taux sans risque. Etant donné que l'achat ou la vente de warrants combinés à une couverture
delta neutre conduisaient à un portefeuille très peu risqué, il me paraissait très plausible que l'hypothèse sans risque conduirait à la bonne formule. Le résultat était une équation équivalente à la
future formule de BlackScholes. J'ai commencé à utiliser cette formule en 1967.
Avezvous appliqué votre formule (c'estàdire la future formule BlackScholes) pour identifier les bons de souscription surévalués, puis avez couvert delta ces positions ?
Je n'avais pas assez d'argent pour avoir un portefeuille de warrants diversifié et pour placer également la couverture, car chaque côté d'une position couverte nécessitait une marge distincte.
J'ai utilisé la formule pour identifier les mandats les plus excessivement chers. J'ai trouvé des bons de souscription qui se vendaient à deux ou trois fois le prix auquel ma formule indiquait qu'ils
devraient être vendus. Alors je suis juste allé nu mandats courts.
Vendre des warrants sans couverture semble être en contradiction totale avec votre désir de minimiser les risques. Et si le marché avait un grand rallye ?
C'est exactement ce qu'il s'est passé. De 1967 à 1968, il y a eu un grand marché haussier. Les actions à petite capitalisation ont augmenté de 84% en 1967 et de 36% en 1968. C'était une
période terrible pour avoir une exposition courte nette. Cependant, la formule était assez bonne et les bons de souscription étaient si chers que j'ai quand même atteint le seuil de rentabilité sur
les positions courtes nues. La formule a vraiment fait ses preuves dans les circonstances les plus défavorables. Autant que je sache, les positions courtes sur les mandats que j'ai mises en place
de 1967 à 1968 ont été la première application réelle de la formule BlackScholes sur les marchés.
Quand BlackScholes atil publié sa formule ?
Je crois qu'ils l'ont découvert en 1969 et l'ont publié en 1972 ou 1973.
Avezvous pensé à publier votre formule ?
La formule d'évaluation des options m'a semblé être un gros avantage sur tout le monde. J'étais donc content de l'utiliser. En 1969, j'avais lancé mon premier fonds spéculatif, Princeton Newport
Partners, et je pensais que si je publiais la formule, je perdrais l'avantage qui aidait mes investisseurs. Je pensais que la meilleure chose serait de garder le silence et de continuer à l'utiliser.
C'était comme avoir un système de comptage de cartes, mais sans écrire un livre à ce sujet.
Une fois que Black et Scholes ont publié leur formule, il était trop tard. Je n'ai aucun regret.
Je pense que l'arbitrage des obligations convertibles était probablement la stratégie de base utilisée par Princeton Newport Partners. Avezvous proposé des innovations à la stratégie
dont vous pouvez parler maintenant ?
Une obligation convertible est une obligation d'entreprise que les détenteurs peuvent convertir en un nombre fixe d'actions à un prix déterminé. En effet, une obligation convertible
est une combinaison d'une obligation d'entreprise et d'une option d'achat. Étant donné que l'option intégrée a une valeur monétaire, les obligations convertibles paieront des taux
d'intérêt inférieurs à ceux des obligations de sociétés. Les fonds d'arbitrage de convertibles achètent généralement des obligations convertibles et se couvrent en vendant
suffisamment d'actions pour neutraliser l'exposition longue impliquée par l'option d'achat intégrée (une activité appelée couverture delta). À l'origine, l'optionnalité intégrée aux
obligations convertibles avait tendance à être sousévaluée, et les fonds d'arbitrage convertibles pouvaient réaliser des bénéfices substantiels en achetant des obligations
convertibles sousévaluées et en couvrant le risque de marché avec des positions courtes sur actions. Alors que la stratégie de base est restée inchangée, la concurrence accrue
a fait baisser les erreurs d'évaluation et a rendu la sophistication du modèle d'évaluation des obligations convertibles plus importante.
Dans le modèle simple d'évaluation des obligations convertibles, une obligation convertible est traitée comme une obligation d'entreprise avec un mandat attaché. L'obligation d'entreprise est
supposée fournir un plancher jusqu'à quel point le prix convertible peut descendre. Donc, si vous avez une obligation convertible de catégorie B à 5 %, l'hypothèse est que le prix ne sera jamais
inférieur à celui d'une obligation de catégorie B non convertible à 5 %. Nous avons appris que si le cours de l'action baissait suffisamment, la note de l'obligation chuterait également et, par
conséquent, le prix plancher supposé n'était pas un plancher. Nous avons pu intégrer cette caractéristique dans le modèle et obtenir ainsi un modèle de tarification des obligations convertibles
beaucoup plus précis. Notre modèle a également analysé toute la famille d'instruments liés à l'action sousjacente, qui comprenait des obligations convertibles, des options, des bons de
souscription et des actions privilégiées convertibles, afin de trouver des combinaisons de couverture optimales pour tous ces instruments liés.
Après la fermeture de Princeton Newport Partners, j'ai appelé Fisher Black parce que je pensais que nous avions un meilleur modèle d'obligations convertibles que quiconque et je voulais voir si
je pouvais le vendre à Goldman Sachs. Fisher Black s'est envolé et a passé trois jours à examiner notre modèle. Il a convenu que cela avait l'air très bien, mais le problème était que le codage
du modèle était adapté aux ordinateurs de l'équipement numérique que nous utilisions, ce qui signifiait qu'ils auraient dû recoder le programme pour qu'il s'exécute sur leur équipement. Il a donc
fini par ne pas l'acheter. Les deux ou trois années suivantes, il construit son propre modèle d'obligations convertibles. Je ne sais pas s'il a utilisé l'une de nos idées, mais peu importe.
Quelle était l'importance de déterminer la taille de pari optimale dans votre succès commercial ? Comment et pourquoi avezvous décidé d'utiliser le critère de Kelly comme méthode
pour déterminer la taille de la mise ?
Le critère de Kelly est la fraction de capital à miser pour maximiser la croissance composée du capital. Même lorsqu'il y a un avantage, audelà d'un certain seuil, des paris plus
importants entraîneront un rendement composé inférieur en raison de l'impact négatif de la volatilité. Le critère de Kelly définit ce seuil. Le critère de Kelly indique que la fraction
qui doit être mise pour maximiser le rendement composé sur le long terme est égale à :
où F =
Fraction du critère de Kelly du capital à parier W =
Dollars gagnés par dollar misé (c'estàdire, la taille des gains divisée par la taille des pertes)
PW = Probabilité de gagner PL =
Probabilité de perdre
Lorsque la taille des gains et la taille des pertes sont égales, la formule se réduit à :
Par exemple, si un trader perd 1 000 $ sur des transactions perdantes et gagne 1 000 $ sur des transactions gagnantes, et que 60 % de toutes les transactions sont des transactions
gagnantes, le critère de Kelly indique une taille de transaction optimale égale à 20 % (0,60 0,40 = 0,20).
Comme autre exemple, si un trader gagne 2 000 $ sur des transactions gagnantes et perd 1 000 $ sur des transactions perdantes, et que la probabilité de gagner et de perdre est égale
à 50 %, le critère de Kelly indique une taille de transaction optimale égale à 25 % du capital : 0,50 (0,50/2) = 0,25).
Le surpari proportionnel est plus nocif que le souspari. Par exemple, parier la moitié du critère de Kelly réduira le rendement composé de 25 %, tandis que parier le double du critère de
Kelly éliminera 100 % du gain. Parier plus du double du critère de Kelly se traduira par un rendement composé négatif attendu, quel que soit l'avantage sur n'importe quel pari individuel.
Le critère de Kelly suppose implicitement qu'il n'y a pas de taille de mise minimale. Cette hypothèse prévient la possibilité d'une perte totale. S'il existe une taille de transaction minimale,
comme c'est le cas dans la plupart des situations pratiques d'investissement et de négociation, la ruine est possible si le montant tombe en dessous de la taille de pari minimale possible.
J'ai entendu parler du critère de Kelly par Claude Shannon au MIT. Shannon avait travaillé avec Kelly aux Bell Labs. Je suppose que Shannon était la vedette des Bell Labs et Kelly
était peutêtre le deuxième scientifique le plus important làbas. Lorsque Kelly a écrit son article en 1956, Shannon l'a arbitré. Quand j'ai parlé à Shannon de mon système de paris au
blackjack, il m'a dit de regarder le papier de Kelly pour décider combien parier parce que dans des situations favorables, vous voudrez parier plus que dans des situations défavorables.
J'ai lu l'article de Kelly, et ça m'a fait beaucoup de sens.
Le critère Kelly de la fraction de votre capital à parier semblait être la meilleure stratégie à long terme. Quand je dis à long terme, une semaine à jouer au blackjack à Vegas peut ne pas
sembler très longue. Mais le long terme fait référence au nombre de paris qui sont placés, et je placerais des milliers de paris en une semaine. J'arriverais assez vite au long terme dans
un casino. En bourse, ce n'est pas la même chose. Une année de placement de transactions en bourse ne sera pas longue. Mais il y a des situations sur le marché boursier où vous
arrivez à long terme assez rapidement, par exemple, l'arbitrage statistique. Dans l'arbitrage statistique, vous placeriez des dizaines ou des centaines de milliers de transactions en un
an. Le critère de Kelly est la taille du pari qui produira le plus grand taux de croissance attendu à long terme. Si vous pouvez calculer la probabilité de gagner sur chaque pari ou échange
et le rapport entre le gain moyen et la perte moyenne, alors le critère de Kelly vous donnera la fraction optimale à parier afin que votre taux de croissance à long terme soit maximisé.
Le critère de Kelly vous donnera une tendance de croissance à long terme. Les écarts en pourcentage autour de cette tendance diminueront à mesure que le nombre de paris
augmentera. C'est comme la loi des grands nombres. Par exemple, si vous lancez une pièce 10 fois, l'écart par rapport à la valeur attendue de cinq sera par définition petit il ne peut
pas être supérieur à cinq mais en termes de pourcentage, les écarts peuvent être énormes. Si vous lancez une pièce 1 million de fois, l'écart en termes absolus sera beaucoup plus
important, mais en termes de pourcentage, il sera très faible. La même chose se produit avec le critère de Kelly : en termes de pourcentage, les résultats tendent à converger vers la
tendance de croissance à long terme. Si vous utilisez un autre critère pour déterminer la taille du pari, le taux de croissance à long terme sera inférieur à celui du critère de Kelly. Pour
les paris dans les casinos, j'ai choisi le critère de Kelly car je voulais le taux de croissance à long terme le plus élevé. Il existe cependant des chemins plus sûrs qui ont des rabattements
plus faibles et une probabilité de ruine plus faible.
Je comprends que si vous connaissez votre avantage et qu'il est défini avec précision ce qui n'est bien sûr pas vrai sur les marchés alors le critère de Kelly est le montant que vous devriez
parier pour maximiser le rendement composé et que parier une fraction plus petite ou plus grande donnera vous un plus petit retour. Mais ce que je ne comprends pas, c'est que le critère de
Kelly semble donner tout le poids au retour. Le critère de Kelly ne reflète la volatilité que par son impact sur le rendement. Outre le fait que les gens ne sont pas à l'aise avec une volatilité
élevée, il y a la considération très pratique que votre point bas n'est pas zéro comme le suppose implicitement le critère de Kelly, mais plutôt votre baisse maximale tolérable. Il me semble que
le critère devrait être ce qui maximise la croissance sous la contrainte de minimiser le risque d'atteindre votre point de coupure.
Supposons que vous ayez une bankroll de 1 million de dollars et que votre prélèvement maximal tolérable soit de 200 000 dollars. Ensuite, du point de vue du critère de Kelly, vous
n'avez pas 1 million de dollars de capital, vous avez 200 000 dollars.
Ainsi, dans votre exemple, vous appliquez toujours le critère de Kelly, mais vous l'appliquez à 200 000 $. Lorsque vous jouiez au blackjack, avezvous appliqué directement le critère de Kelly ?
Oui, en supposant que j'étais sûr que le croupier ne trichait pas, car mon objectif était de gagner le plus d'argent, en un minimum de temps.
Qu'en estil lorsque vous avez géré le fonds ?
Lorsque je gérais le fonds, je n'étais pas obligé de prendre une décision selon le critère de Kelly. Si vous utilisez des couvertures pour neutraliser théoriquement votre risque, alors le
critère de Kelly pourrait bien impliquer l'utilisation d'un effet de levier. Chez Princeton Newport Partners, où toutes les positions étaient couvertes, j'ai découvert que je ne pouvais pas
augmenter mon portefeuille autant que le critère de Kelly me le disait.
Parce que?
Parce que les sociétés de courtage ne me donneraient pas autant de pouvoir d'emprunt.
Cela signifietil que vous auriez abandonné le critère de Kelly s'il était réalisable dans la pratique ?
Je ne l'aurais probablement pas fait car si vous misez la moitié du montant de Kelly, vous obtenez environ les trois quarts du rendement avec la moitié de la volatilité. Il est donc
beaucoup plus confortable de négocier. Je crois que parier sur la moitié de Kelly est psychologiquement beaucoup mieux.
Je pense qu'il y a une raison plus fondamentale pour laquelle parier moins que le montant de Kelly serait toujours la décision rationnelle dans le cas de
commerce. Il existe une distinction importante entre le commerce et la pratique d'un jeu tel que le blackjack. Au blackjack, théoriquement, vous pouvez connaître les probabilités précises, mais
dans le commerce, la probabilité de gagner est toujours une estimation, et souvent très approximative. De plus, le montant du gain supplémentaire auquel on renonce en pariant moins que le
critère de Kelly est beaucoup plus petit que le montant qui serait perdu en pariant plus que le critère de Kelly du même pourcentage. Compte tenu de l'incertitude de la probabilité de gagner dans
le trading combinée à l'asymétrie inhérente des rendements autour de la fraction de Kelly, il semblerait que le choix rationnel soit de toujours parier moins que le critère de Kelly, même si vous
pouvez gérer la volatilité. De plus, il y a l'argument selon lequel pour pratiquement n'importe quel investisseur, l'utilité marginale d'un gain supplémentaire est inférieure à l'utilité marginale d'une
perte en pourcentage égal.
C'est vrai. Supposons que je joue au blackjack au casino et que je connaisse les chances. Estce que je parie plein Kelly? Probablement pas tout à fait. Pourquoi? Parce que parfois le croupier va me
tromper. Les probabilités sont donc un peu différentes de ce que j'ai calculé car il se peut qu'il se passe quelque chose d'autre dans le jeu qui est en dehors de mes calculs. Allez maintenant à Wall
Street. Nous ne sommes pas en mesure de calculer des probabilités exactes en premier lieu. De plus, il y a des choses qui se passent qui ne font pas partie de nos connaissances à ce momentlà et
qui affectent les probabilités. Vous devez donc réduire dans une certaine mesure car le surpari est vraiment punitif vous obtenez à la fois un taux de croissance plus faible et une variabilité beaucoup
plus élevée. Par conséquent, quelque chose comme la moitié de Kelly est probablement un point de départ prudent. Ensuite, vous pouvez augmenter à partir de là si vous êtes plus certain des
probabilités et diminuer si vous êtes moins sûr des probabilités.
En pratique, avezvous fini par graviter autour de la moitié de Kelly ?
Je n'ai jamais été obligé de prendre cette décision car il y avait tellement d'opportunités commerciales que je ne pouvais généralement pas mettre plus d'une fraction modérée de Kelly sur une seule
transaction. De temps en temps, il y avait une situation exceptionnelle, et je la frappais assez fort. Un bon exemple était ATT et les Baby Bells. Les anciennes actions AT&T allaient être échangées
contre les nouvelles actions plus les actions des sept Baby Bells. Vous pouvez acheter l'ancien AT&T et vendre à découvert le nouvel AT&T lorsqu'il est émis et verrouiller un écart de prix d'environ
3/4 %.
Quelle taille avezvous mis sur ce commerce?
Cinq millions d'actions, ce qui équivaut à 330 millions de dollars. Il s'agissait de la plus importante transaction effectuée à la Bourse de New York jusqu'à ce momentlà.
Quelle était votre base de capital à l'époque ?
Environ 70 millions de dollars.
Comment avezvous déterminé quelle taille mettre ?
C'était tout ce que nous pouvions obtenir.
Je suppose que vous avez fait une transaction aussi importante parce que c'était la proverbiale transaction sans risque.
C'est ainsi que cela ressemblait, mais pour être clair, il n'y a pas de transactions à risque zéro.
Vous souhaitez exposer ?
Il y avait une possibilité lointaine que nous ayons oublié quelque chose. Il y a toujours la possibilité qu'il y ait un facteur inconnu.
Comment avezvous commencé à vous lancer dans l'arbitrage statistique ?
En 1979, nous avons lancé un effort de recherche que j'ai appelé le projet des indicateurs. Nous avons recherché des indicateurs qui pourraient avoir un certain pouvoir de prévision des éléments
tels que les bénéfices surprises, les taux de versement des dividendes et le book to price. Nous avions une liste d'environ 30 ou 40 de ces indicateurs que nous avons étudiés. Dans le cadre de ce
projet, l'un des chercheurs a examiné les actions les plus haussières et les actions les plus en baisse au cours du passé récent. Il a constaté que les actions les plus haussières avaient tendance à
sousperformer le marché au cours de la période suivante, tandis que les actions les plus en baisse avaient tendance à surperformer le marché. Cette découverte a conduit à une stratégie d'achat
d'un portefeuille diversifié d'actions les plus en baisse et de vente d'un portefeuille diversifié d'actions les plus en hausse. Nous avons appelé cette stratégie MUD pour le plus haut, le plus bas. Mon
ami mathématicien UCI William F.
Donoghue avait l'habitude de plaisanter, ne réalisant pas à quel point il était proche d'une vérité profonde, "Thorp, mon conseil est d'acheter bas et de vendre haut."
Nous avons constaté que cette stratégie neutre par rapport au marché avait un rendement annuel d'environ 20 % avant les coûts. Il y avait un risque assez élevé parce que les deux parties n'ont pas
suivi aussi étroitement que nous l'aurions souhaité. Il y avait deux problèmes : l'un consistait à réduire le risque et l'autre à réduire les coûts de transaction. Nous pensions que nous pouvions réduire
les coûts et que le risque ne serait pas un problème car la stratégie ferait partie d'un portefeuille beaucoup plus vaste. Cela semblait donc être une stratégie viable.
Vous avez décidé d'utiliser les actions les plus haussières et les plus déprimées comme indicateurs les plus efficaces, mais je suis curieux de savoir si l'un des autres indicateurs que vous avez
testés a également montré une efficacité.
Ils l'ont fait. Pour cette période, nous avons constaté une tendance très marquée pour les actions selon qu'elles versaient ou non des dividendes. Les actions qui ne versaient aucun dividende
semblaient avoir des rendements supérieurs à la normale. Les actions qui versaient de faibles dividendes avaient des rendements inférieurs à la normale, mais à mesure que le versement des
dividendes augmentait, le rendement total avait également tendance à augmenter. Il y avait effectivement une courbe en forme de U qui favorisait l'achat d'actions sans dividendes et à dividendes
élevés et la vente d'actions à faibles dividendes. Les surprises sur les bénéfices semblaient également avoir un impact pendant une période de temps considérable – des semaines et même des mois
– suggérant que le marché était lent à assimiler ce type d'informations. Ce ne sont pas toutes des découvertes originales. Nous avons passé au peigne fin la littérature et essayé de rester à jour dans
le réseau de personnes menant ce type de recherche. La combinaison des recherches disponibles auprès d'autres sources avec nos propres idées originales nous a donné une liste assez longue
d'indicateurs qui semblaient avoir un avantage. Mais Princeton Newport se portait si bien sur une base ajustée au risque avec les stratégies qu'il avait déjà que nous avons mis de côté la stratégie
d'arbitrage statistique. Il n'était pas clair que l'amélioration marginale qui aurait pu être obtenue en ajoutant l'arbitrage statistique aux stratégies existantes justifiait de détourner les ressources qui
auraient été nécessaires à sa mise en œuvre.
Quand y êtesvous revenu à nouveau ?
En 1985, nous avons placé une annonce dans le Wall Street Journal à la recherche de personnes ayant des idées fiables qui produiraient des rendements excédentaires démontrables.
L'un des appels que nous avons reçus en réponse à cette annonce provenait de Gerry Bamberger, qui s'est avéré être la personne qui avait découvert l'arbitrage statistique chez Morgan Stanley.
Mon souvenir est qu'il a développé la stratégie vers 1982 et a finalement été écarté par Nunzio Tartaglia qui était son supérieur immédiat. Tartaglia était arrivé quelque temps plus tard et avait repris
la stratégie. Donc Bamberger était mécontent
et a quitté Morgan Stanley. Il a vu notre annonce et est venu à Newport Beach pour une entrevue. Il était très secret au début, mais dès qu'il a commencé à parler de sa stratégie, j'ai réalisé que
c'était la même approche d'arbitrage statistique que nous avions imaginée, sauf qu'il avait ajouté une dimension qui réduisait considérablement le risque. L'innovation que Bamberger avait ajoutée
visàvis de notre propre stratégie était qu'il regroupait les actions par industrie et mettait en place des portefeuilles long/short au sein de chaque industrie. En ajoutant la neutralité de l'industrie, il a
considérablement réduit le risque de la stratégie.
Lorsque Bamberger a expliqué son approche neutre visàvis de l'industrie, votre pensée immédiate atelle été « C'est évident ; pourquoi n'y avonsnous pas pensé ?
Lorsque Bamberger a expliqué la structure de son portefeuille, j'ai dit : "Oui, c'est évident." Mais je n'ai pas dit : « Pourquoi n'y avonsnous pas pensé ? probablement parce que nous avions mis le
projet de côté. Je pense que si nous avions décidé d'inclure l'arbitrage statistique dans notre portefeuille, nous aurions probablement migré assez rapidement vers l'approche sectorielle neutre.
Après que Bamberger vous ait dit ce qu'il faisait, qu'en estil devenu ?
Nous avons créé une coentreprise que Bamberger dirigeait depuis New York. Nous l'avons financé et il l'a programmé.
Je suis curieux. Vous saviez déjà essentiellement ce que Bamberger vous disait, et son innovation en était une que vous auriez pu facilement mettre en œuvre et que vous
auriez probablement fait vousmême si vous n'aviez pas mis de côté le projet d'arbitrage statistique. Donc vous n'aviez vraiment pas besoin de Bamberger. Dans ces conditions,
quelle a été votre motivation pour conclure un accord d'intéressement avec lui ?
C'était presque comme une opération de franchise. Il était très intelligent et très efficace. Il rassembla les siens et dirigea sa propre boutique. Cela valait bien la peine de le payer pour faire tout cela.
Nous aurions probablement engagé des coûts similaires en le faisant à l'interne.
Il ne s'agissait donc pas de payer Bamberger pour l'idée, mais plutôt de l'exécuter. Essentiellement, vous avez senti qu'il y avait quelqu'un qui comprenait clairement le concept
et pouvait mettre en œuvre une idée que vous n'utilisiez pas de toute façon.
Exactement. Il n'y avait presque pas de frais administratifs à travailler avec lui. C'était aussi quelqu'un qui était très honnête et qui avait des principes.
Dans une série d'articles que Thorp a écrits sur ses expériences avec l'arbitrage statistique, il a fourni le portrait suivant de Bamberger : Gerry Bamberger était un Juif orthodoxe de grande taille
avec un QI très élevé, une façon originale d'aborder les problèmes de la finance et un regard ironique. sens de l'humour. Il a passé plusieurs semaines à travailler avec nous à Newport Beach. Après
quelques jours, j'ai remarqué que Gerry apportait toujours un sac brun pour le déjeuner et mangeait toujours un sandwich à la salade de thon. J'ai finalement dû demander: "À quelle fréquence
mangezvous un sandwich à la salade de thon pour le déjeuner?" Gerry a dit: "Tous les jours depuis six ans." C'était un gros fumeur et je suis extrêmement sensible à la fumée de tabac nous
n'avons pas embauché de fumeurs ni autorisé à fumer dans notre bureau donc une partie de nos négociations a porté sur la façon de gérer cela. Nous nous sommes respectés et avons trouvé un
compromis qui répondait à chacun de nos besoins. Chaque fois que Gerry avait besoin d'une cigarette, il sortait de notre bureau de jardin au rezdechaussée.11
Comment le fonds atil fonctionné ?
Il a fonctionné pendant quelques années et s'est plutôt bien comporté, puis le rendement a commencé à décliner. À ce momentlà, Bamberger avait gagné une bonne somme d'argent grâce à la
coentreprise et il a décidé de prendre sa retraite. À ce momentlà, je me suis recentré sur la stratégie et j'ai décidé qu'il y avait une meilleure façon de le faire, ce qui pourrait faire remonter le
rendement. Mon idée était de rendre le facteur stratégie neutre. Nous avons procédé à une analyse en composantes principales du portefeuille et tenté de neutraliser les principaux facteurs.
Contre quels facteurs spécifiques avezvous fini par neutraliser le portefeuille ?
En analyse factorielle, il existe deux approches différentes. L'une est ce que j'appellerais une analyse des facteurs économiques dans laquelle vous savez réellement quels sont les facteurs, tels
que les prix des indices boursiers, les prix du pétrole, etc. L'autre approche est l'analyse factorielle abstraite où tout ce que vous avez sont les rendements de chaque titre, et vous traiter avec des
modèles mathématiques et se retrouver avec une collection de facteurs abstraits qui ne coïncident pas nécessairement avec des facteurs économiques. Les facteurs abstraits décrivent le mieux les
données historiques réelles que vous utilisez.
Comment appelleton ce type d'approche où les facteurs ne sont pas des éléments spécifiques mais plutôt des constructions mathématiques ?
Je l'appelle l'analyse factorielle abstraite, et l'analyse en composantes principales est une autre version de cette approche. Si vous avez une énorme collection de points de données, vous pouvez
trouver ces choses appelées composants principaux, qui sont des vecteurs dans l'espace de données qui sont perpendiculaires les uns aux autres, et ils décrivent le mieux les données.
La perpendicularité estelle la raison pour laquelle la multicolinéarité n'est pas un problème12 ?
Oui. Dans l'analyse factorielle abstraite, vous n'avez pas ce problème, mais avec des facteurs économiques, vous pouvez avoir des facteurs étroitement liés les uns aux autres.
Cela semble être un gros avantage pour l'utilisation de facteurs abstraits par rapport aux facteurs économiques.
Oui, je pense que c'est la voie à suivre. Les facteurs abstraits peuvent souvent être identifiés avec des facteurs économiques spécifiques ou des combinaisons linéaires de ces facteurs. Par
exemple, il s'avère toujours que le plus grand facteur abstrait, ou de manière équivalente la plus grande composante principale, est le marché boursier.
Mais vous n'avez en fait pas besoin de ces informations ; ce n'est qu'un aparté intéressant. Vous pourriez être complètement ignorant du monde réel et continuer à appliquer
une analyse factorielle abstraite.
C'est exact. Nous avons appliqué l'approche de neutralité factorielle, et les rendements ont augmenté, et le risque a considérablement diminué.
En quelle année avezvous fait le changement ?
Nous avons commencé à rechercher cette idée en 1986 parce que nous avons vu les rendements de l'approche de Bamberger commencer à décliner.
Vous avez donc commencé à travailler sur cette approche alors que Bamberger était encore là ?
Oui, il est parti en 1987.
Avezvous complètement perdu le contact avec Bamberger après sa retraite ?
En fait, au milieu des années 1990, sa femme m'a contacté et m'a demandé si je lui écrirais une recommandation pour une candidature à la faculté de droit. J'étais content de le faire. Si
j'ai bien compris, il est allé à la faculté de droit et a obtenu son diplôme, mais je ne sais pas ce qui lui est arrivé par la suite.
Vous avez fait passer l'arbitrage statistique au niveau supérieur en appliquant l'analyse factorielle. Où estil parti de là ?
Il y a eu une interruption dans l'exécution de l'arbitrage statistique entre le moment où Bamberger est parti et l'approche d'analyse factorielle a été mise en œuvre. Le crash d'octobre 1987
s'est produit pendant cet écart de trading, ce qui est dommage car c'était la meilleure période pour la stratégie jusqu'à ce point. Nous avons donc raté de très bons retours, mais nous
avons quand même eu des retours dans les 20 hauts assez régulièrement jusqu'en 1989, lorsque Princeton Newport a été liquidé après que le bureau de Princeton ait rencontré ses
problèmes juridiques bien connus avec Giuliani.
Peuton parler de cet épisode ? Comment est né votre partenariat avec Regan, qui dirigeait le bureau de Princeton ?
En 1969, lorsque je l'ai rencontré, Regan était un courtier en valeurs mobilières qui cherchait à faire quelque chose de mieux que d'être simplement un courtier. Il lui est venu à l'esprit que
la couverture pourrait être une bonne voie à suivre et qu'il devrait commencer un partenariat pour le faire. Il a fait une liste de quatre candidats qui pourraient être des partenaires potentiels
dans une telle entreprise, et j'étais sur cette liste. Il a mené la recherche peu de temps après que j'ai coécrit Beat the Market avec Kassouf, qui a reçu une bonne publicité. Je cherchais
quelqu'un pour s'occuper du côté commercial et administratif, donc cela semblait être un bon choix.
Il faisait les choses que je ne voulais pas faire et je faisais les choses qu'il ne pouvait pas faire.
Quand avezvous découvert pour la première fois que le bureau de Princeton faisait l'objet d'une enquête ?
J'en ai entendu parler pour la première fois lorsque quelqu'un de notre bureau a reçu un appel d'un commerçant du bureau de Princeton, disant que des agents fédéraux sortaient des
ascenseurs et s'emparaient de tous les dossiers. J'ai découvert plus tard que Regan et d'autres au bureau de Princeton savaient que quelque chose se passait pas moins d'un an plus tôt
en raison de demandes d'informations.
Donc, effectivement, vous l'avez appris la veille de la parution de l'histoire dans les journaux ?
Oui.
Quelle a été votre réaction ?
Je n'avais aucune idée de la motivation du raid ou de ce que le gouvernement essayait de trouver.
Regan ne t'a jamais donné la moindre idée de ce qui se passait ?
Pas un mot.
Vous êtesvous trompé sur votre évaluation de Regan ?
Je pense qu'il a évolué au fil du temps, et plus tard, il n'était plus la même personne que je connaissais lorsque nous avons formé notre partenariat. Je pense que le succès l'a lentement
transformé.
Quelle a été votre réponse quand vous l'avez appris ?
J'ai négocié avec Regan et les autres accusés du bureau de Princeton pour contribuer 2,5 millions de dollars à leur défense, mais pour plafonner la responsabilité du partenariat à ce
montant. Leur argument était que le partenariat devait payer la facture totale de la défense, mais mon attitude était que s'ils étaient coupables, le partenariat ne devrait rien payer. Nous
avons donc opté pour le chiffre de 2,5 millions de dollars. Cela a fini par être bien inférieur à la facture juridique réelle, qui s'élevait à plus de 12 millions de dollars.
Donc vous et Regan étiez dans des rôles contradictoires concernant cette affaire ?
Oui, d'autant plus que je n'obtenais aucune information de ces types. Ils avaient encerclé les wagons.
Comment le bureau de Princeton atil fonctionné dans ces circonstances ?
C'était difficile parce qu'ils étaient distraits par tous les trucs juridiques, mais ça boitait toujours. Plusieurs mois après l'acte d'accusation, j'ai rencontré Regan et je lui ai dit : « Je ne sais
pas ce qui va se passer ici. Je suis prêt à diriger toute l'opération jusqu'à ce que tout soit terminé. Si vous et les autres accusés êtes prêts à démissionner maintenant, en supposant que
vous soyez acquitté, je serai heureux de vous réintégrer tous aux mêmes conditions, et je mettrai cela par écrit si vous le souhaitez.
Mais il n'y a eu absolument aucune réponse. C'était comme si je parlais à un sourd. J'ai décidé que ce n'était pas le type de relation dans laquelle je voulais continuer. Le partenariat s'est
terminé peu de temps après, à l'exception de la suppression des postes existants.
Avezvous pensé à relancer le fonds par vousmême ?
Je ne voulais pas faire tout ce qui était impliqué dans la gestion d'un fonds spéculatif ; c'est pourquoi j'ai trouvé un partenaire pour gérer le côté commercial en premier lieu. Je voulais
aussi un peu de temps libre.
Que s'estil passé après la fermeture de Princeton Newport Partners ?
J'ai gardé une petite équipe au bureau de Newport Beach. En 1990 et 1991, nous avons principalement négocié des bons de souscription japonais, ce qui était très rentable jusqu'à ce
que les concessionnaires commencent à élargir considérablement les écarts sur nous. Les transactions auraient pu avoir un potentiel de profit de 30 %, mais les écarts entre l'offre et la
demande sont devenus si larges que les coûts de transaction étaient de 15 %. Nous avons donc dû y renoncer en tant que stratégie.
Puis j'ai entendu dire que l'arbitrage statistique fonctionnait bien, et l'un de mes plus grands investisseurs précédents voulait que je le ressuscite en tant que stratégie d'investissement. En
1992, nous avons relancé la stratégie. Cela n'a fait qu'environ 5 ou 6 % la première année, mais nous avons été encouragés car il semblait qu'il n'y avait aucune raison autre qu'une
fluctuation aléatoire pour le rendement inférieur à la normale cette annéelà.
Comment la stratégie s'estelle comportée dans les années qui ont suivi la fermeture de Princeton Newport Partners lorsque vous ne la négociiez pas ?
La période entre 1989, quand nous avons fermé Princeton Newport Partners, et août 1992, quand nous avons redémarré l'arbitrage statistique, aurait été bonne. Il nous est arrivé de
redémarrer le trading dans un point bas pour la stratégie, mais nous y sommes restés et la performance s'est améliorée de plus en plus. Pendant les 10 années environ pendant lesquelles
nous avons exécuté le programme, les rendements avant frais et effet de levier ont été en moyenne de 21 % annualisés avec un écart type de seulement 7 %.
Machine
Pourquoi Translated
avezvous by Google
arrêté le programme
en 2002 alors qu'il avait un bilan rendement/risque aussi solide ?
Il y avait plusieurs raisons. Premièrement, les rendements semblaient diminuer. Je n'avais aucune idée si cette tendance était temporaire ou permanente, mais je soupçonnais qu'elle se
poursuivrait car il y avait beaucoup plus d'argent poursuivant la même stratégie que jamais auparavant. Nous aurions pu essayer de continuer à innover pour garder une longueur d'avance
sur la tendance et maintenir des rendements élevés, mais cela aurait demandé beaucoup de réflexion et d'efforts de ma part. À ce momentlà, je me suis dit : La vie devient plus courte ; il est
temps de faire d'autres choses. Une autre raison de la fermeture du fonds était que j'avais quelques employés clés qui voulaient une part beaucoup plus importante du gâteau un montant
déraisonnablement élevé, je pensais alors j'ai dit: "C'est trop, au revoir."
Avezvous déjà regardé à nouveau comment le programme fonctionnait ?
Nous l'avons examiné il y a quelques années. Il fonctionnait à environ 8% annualisé, ce qui n'est pas trop mal dans un monde à 2%, mais pas assez bon pour me donner envie de revenir en
arrière et de le faire.
Quelle a été votre implication avec David Shaw, qui était un autre praticien relativement précoce de l'arbitrage statistique ?
En 1988, David Shaw avait quitté Solomon et cherchait quelqu'un pour le financer dans une startup d'arbitrage statistique. Je ne savais pas exactement ce qu'il voulait quand il est venu ici,
mais nous avons parlé pendant environ six heures, et il semblait que sa stratégie était redondante avec la nôtre. Nous nous sommes donc séparés en bons termes.
Donc, il s'agissait essentiellement de vous rendre compte tous les deux que vous travailliez sur la même chose, et il n'y avait vraiment pas de correspondance.
C'est tout à fait exact.
Qu'avezvous fait après la fermeture du fonds d'arbitrage statistique en 2002 ?
J'ai géré mes investissements dans les fonds spéculatifs d'autres personnes.
Avezvous des recommandations sur l'investissement dans les hedge funds ?
Je n'ai pas de recommandations maintenant parce que je suis à court de candidats aux fonds spéculatifs.
Pourquoi donc?
Il y a vingt ans, je connaissais très bien les détails du monde des hedge funds car j'en dirigeais un moimême et je connaissais beaucoup d'acteurs et de méthodologies. J'avais une assez
bonne idée des fonds spéculatifs qui avaient un avantage et de ceux qui n'étaient que des collecteurs d'actifs. Depuis, on assiste à une explosion du nombre de hedge funds et d'actifs sous
gestion, évolution qui s'accompagne de l'entrée de beaucoup plus d'acteurs médiocres. L'augmentation des actifs sous gestion a également eu tendance à réduire le rendement par dollar
investi, car plus d'argent a poursuivi des stratégies similaires. Trouver les bons hedge funds est également devenu plus difficile car il y avait beaucoup plus de gestionnaires à parcourir.
Au fil des ans, les fonds spéculatifs ont commencé à passer d'avantageux à des collecteurs d'actifs. Dans le même temps, les frais facturés aux hedge funds ont augmenté. Il fut un temps où
des frais fixes d'incitation aux bénéfices de 20% suffisaient. Ensuite, il est devenu un incitatif de 20 % plus 1 % de frais de gestion, puis 2 % de frais de gestion. Toutes ces tendances ont
rendu plus difficile pour l'investisseur d'extraire de bons rendements des fonds spéculatifs.
Pensezvous que l'industrie des hedge funds suit la voie de l'industrie des fonds communs de placement, qui est devenue équivalente au marché, ou en fait pire que le marché une fois que vous
avez pris en compte les coûts de transaction ?
Je crois que les rendements globaux font des fonds spéculatifs un investissement moins attrayant qu'ils ne l'étaient autrefois.
Où voyezvous l'équilibre de l'état d'équilibre pour l'industrie des fonds spéculatifs ?
Il me semble que l'état stable serait lorsqu'il n'y a pas de rendement excédentaire ajusté au risque dans les fonds spéculatifs.
Ne vous attendriezvous pas à un rendement excédentaire simplement parce que les investisseurs des fonds spéculatifs doivent être indemnisés pour avoir accepté une plus grande illiquidité ?
Je suis d'accord avec ça.
Où pensezvous que nous sommes maintenant? Les hedge funds ontils encore une certaine prime en termes de rendements ajustés au risque par rapport à d'autres investissements ?
Mon instinct est qu'ils ont toujours un avantage, mais pas beaucoup.
Investissezvous toujours dans des hedge funds ?
Je n'ai pas trouvé de nouveaux bons dans lesquels investir depuis un moment. Si je le faisais, cependant, je serais heureux d'investir.
Donc, vous êtes toujours investi dans ceux des jours précédents ?
Oui, mais le nombre diminue, car je décide que certains de ces fonds ne sont pas aussi bons que je le pensais, ou que leurs rendements ont diminué.
Lorsque vous recherchiez activement de nouveaux fonds spéculatifs dans lesquels investir, alors que le nombre de fonds spéculatifs avait tellement augmenté, comment avezvous décidé lesquels
regarder ?
J'ai éliminé les fonds qui avaient un écart type annualisé supérieur à 15 % ou qui avaient un rendement annualisé inférieur à 12 % ou qui avaient eu une mauvaise année.
Y atil des gestionnaires que vous avez rencontrés qui étaient bons sur les marchés grâce à un sens intuitif plutôt qu'à des analyses explicites ?
J'ai passé une journée avec Bruce Kovner il y a de nombreuses années, et je pensais qu'il avait une bonne compréhension qualitative de toutes sortes d'interconnexions sur les marchés.13
Si vous étiez une personne capable de penser comme Bruce Kovner, vous pourriez suivre ce chemin et avoir du succès. J'ai coinvesti avec Bruce sur une de ses idées. Bruce a acheté un
pétrolier et a permis à un certain nombre de personnes qu'il connaissait d'investir à ses côtés. Je pense que je possédais 20 pieds de ce pétrolier. Il s'appelait l'Empress Des Mers, et à
l'époque, c'était le plus gros pétrolier du monde. Le pétrolier pourrait être acheté pour un peu
audessus de la valeur à la ferraille parce qu'il y avait un surplus de pétroliers à ce momentlà et que les pétroliers plus anciens étaient dans des boules de naphtaline. Je pense que ce pétrolier
avait une valeur de rebut d'environ 4 millions de dollars, et Bruce l'a acheté pour 6 millions de dollars. Nous nous sommes juste assis dessus. C'était un peu comme une option sur le marché
pétrolier. Lorsque l'activité a repris sur le marché pétrolier, il y a eu une énorme demande de pétroliers, alors notre pétrolier a été utilisé encore et encore et a fait beaucoup d'argent. Il était en
service jusqu'à il y a quelques années seulement, lorsqu'il est devenu si obsolète qu'il a été vendu à la ferraille.
Comment avezvous rencontré Warren Buffett ?
Lorsque j'ai commencé à gérer des comptes de négociation de mandats lorsque j'étais à l'UCI, j'ai acquis une réputation autour de l'école. L'une des personnes qui ont entendu parler de moi
était Ralph Gerard, qui était doyen de l'école doctorale. Il se trouvait qu'il était un investisseur chez Buffett Partners Limited, qui était en train de fermer parce que Buffett estimait que les actions
atteignaient des sommets fous en 1968, et il ne pensait pas qu'il pouvait faire beaucoup plus. Gerard avait besoin de trouver un investissement alternatif pour placer l'argent qu'il recevait de
Buffett. Il m'a présenté Buffet et nous avons tous joué quelques fois au bridge chez Gérard. Je savais que Buffet était une personne très intelligente lorsque je l'ai rencontré en 1968. Je me
souviens avoir dit à ma femme que, compte tenu de sa capacité à analyser les entreprises, de son taux de capitalisation et de l'évolutivité de l'approche, je pensais qu'il serait la personne la
plus riche du monde. ÉtatsUnis un jour. Il l'était pour une période quelques décennies plus tard, et de temps en temps par la suite. J'ai perdu la trace de Buffett, puis un jour de 1982, j'ai appris
que Berkshire Hathaway, la société dont il avait distribué les actions en 1968, avait été transformée en son propre fonds commun de placement privé. J'ai tout de suite compris ce que cela
signifiait. Alors je suis sorti et j'ai acheté des actions de Berkshire Hathaway. Ils se vendaient à 12 dollars l'action en 1964, et ici je les achetais à 985 dollars l'action.
Avezvous des idées sur le suivi des tendances futures en tant que stratégie ?
Je crois qu'il existe des versions de celuici qui ont un ratio de Sharpe d'environ 1,0 ou plus, mais c'est suffisamment bas pour qu'il y ait toujours un risque important d'être secoué par la
stratégie.
Je suppose alors que vous pensez qu'il existe des tendances inhérentes aux marchés.
Oui. Il y a dix ans, je ne l'aurais pas cru. Mais il y a quelques années, j'ai passé pas mal de temps à étudier la stratégie. Ma conclusion était que cela fonctionnait, mais que c'était suffisamment
risqué pour qu'il soit difficile de s'y tenir.
Avezvous déjà utilisé le suivi des tendances comme stratégie ?
Je l'ai fait.
Quand avezvous négocié des contrats à terme ?
Nous avons commencé le projet de recherche en 2006 et lancé le programme commercial fin 2007. C'était prometteur et nous pensions le développer à grande échelle avec des fonds
institutionnels. Mais au début de 2010, ma femme a reçu un diagnostic de cancer du cerveau, et mon cœur n'y était pas. La vie est trop courte. Je ne voulais pas lancer une autre activité
majeure, alors nous avons progressivement arrêté le programme.
Ainsi, le programme a bien fonctionné pendant que vous l'utilisez.
Raisonnablement bien. Ce n'était pas aussi convaincant que les stratégies de Princeton Newport ou l'arbitrage statistique, mais cela aurait été un bon produit, et il semblait être meilleur que la
plupart des autres programmes de suivi des tendances qui géraient beaucoup d'argent.
Quel type de ratio de Sharpe votre programme utilisaitil ?
C'était un peu mieux que 1,0 annualisé.
Puisque vous n'utilisez plus la stratégie, pouvezvous parler des modifications que vous avez apportées pour améliorer une approche de suivi des tendances à la vanille ? Y avaitil
quelque chose dans votre programme qui le rendait différent des autres approches de suivi des tendances et qui pourrait expliquer pourquoi il a quelque peu mieux fonctionné ?
Nous avons combiné des informations techniques et fondamentales.
Quel type d'informations fondamentales ?
Les facteurs fondamentaux que nous avons pris en compte ont varié selon les secteurs de marché. Sur les marchés des métaux et de l'agriculture, la structure de spread qu'un marché soit
en déport ou en contango peut être importante, tout comme la quantité en stock par rapport à la capacité de stockage. Sur des marchés comme les devises, cependant, ces types de facteurs
ne sont pas pertinents.
Seraitil exact de décrire votre approche comme combinant des règles techniques de suivi des tendances avec des filtres fondamentaux spécifiques au marché qui définissent les
environnements favorables et défavorables ?
Oui.
Avezvous apporté d'autres améliorations à l'approche standard de suivi des tendances ?
Certaines approches de réduction des risques étaient intégrées au système. Nous avons suivi une matrice de corrélation utilisée pour réduire les expositions sur des marchés corrélés. Si deux
marchés étaient fortement corrélés et que le système technique était long l'un et court l'autre, c'était formidable. Mais s'il voulait être long sur les deux ou court sur les deux, nous prendrions
une position plus petite dans chacun.
Étant donné que les corrélations entre les marchés changent si radicalement au fil du temps, même en changeant de signe, combien de temps d'analyse avezvous utilisé ?
Nous avons constaté que 60 jours étaient à peu près les meilleurs. Si vous utilisez une fenêtre trop courte, vous obtenez beaucoup de bruit ; si vous utilisez une fenêtre trop longue, vous obtenez beaucoup
d'informations anciennes qui ne sont pas pertinentes.
Quelles autres stratégies de réduction des risques avezvous intégrées au système ?
Nous avions également un processus de gestion des risques qui fonctionnait un peu comme l'ancienne stratégie d'assurance de portefeuille. Si nous perdions 5 %, nous réduirions nos
positions. Si nous perdions encore quelques pourcents, nous réduirions davantage nos positions. Le programme se fermait donc progressivement, au fur et à mesure que l'on s'enfonçait dans
le gouffre, puis il devait gagner sa vie. Nous attendrions un seuil entre 5% et 10% de baisse avant de commencer à réduire nos positions, puis nous réduirions progressivement notre position
à chaque baisse supplémentaire de 1%.
À qMachine Translated
baisse votre pby
uel point de Google
osition
seraitelle réduite à zéro ?
Vingt pour cent.
Jusqu'où estu descendu ?
Notre drawdown maximum était d'environ 14% à 15%, à ce momentlà nous ne négocions qu'environ un tiers de notre taille de position de base normale.
Comment redémarreriezvous si le drawdown atteignait 20 % ?
Vous ne le feriez pas. Vous devez décider à l'avance dans quelle mesure un prélèvement impliquerait que le système n'est pas aussi bon que vous le pensiez et ne devrait donc pas être échangé.
Avec le recul, pensezvous que réduire votre exposition aux tirages était une bonne idée ?
Tout dépend de votre confiance en votre avantage. Si vous avez une conviction très forte quant à votre avantage, alors la meilleure chose à faire est de vous asseoir et de prendre vos morceaux.
Si, toutefois, vous pensez qu'il y a une chance raisonnable que vous n'ayez pas d'avantage, alors vous feriez mieux d'avoir un mécanisme de sécurité qui limite vos pertes sur les prélèvements.
Mon point de vue sur le suivi des tendances était que je ne pouvais jamais être sûr d'avoir un avantage, alors je voulais un mécanisme de sécurité. Alors que pour une stratégie comme l'arbitrage
convertible, j'avais un haut degré de confiance quant aux probabilités de gain, donc réduire l'exposition sur les tirages n'était pas nécessaire.
Dans une stratégie telle que le suivi de tendance où vous ne pouviez pas évaluer avec précision les probabilités, comme vous le pouviez dans une stratégie telle que
l'arbitrage de convertibles, quel pourcentage du critère de Kelly correspondait à la taille de votre pari ?
Nous n'avons pas du tout utilisé le critère de Kelly dans le suivi des tendances car la taille du pari était une si petite fraction de Kelly que cela ne faisait aucune différence. Je suppose que nous
utilisions probablement quelque chose d'équivalent à 1/10 ou 1/20 de Kelly.
Je comprends que vous ayez regardé Madoff au début de sa carrière. Pouvezvous me parler de cette expérience ?
En 1991, l'un des principaux investisseurs institutionnels du fonds Princeton Newport m'a demandé de revoir son processus d'allocation pour son fonds de pension. J'ai passé plusieurs jours dans
leurs bureaux à revoir leurs gestionnaires de fonds spéculatifs. L'un de ces gestionnaires était remarquable en ce qu'il affichait des rendements positifs d'environ 1 à 2 % pratiquement tous les
mois. Ils étaient investis auprès de ce manager depuis quelques années. Je leur ai demandé de me montrer les déclarations. J'ai regardé les déclarations et j'ai très rapidement déterminé que le
responsable était une fraude.
Comment êtesvous arrivé à cette conclusion ?
La première étape consistait à examiner ce que le gestionnaire a dit qu'il avait fait. Sa prétendue stratégie était d'acheter une action, d'acheter une option de vente un peu en dessous du cours de
l'action et de vendre un appel un peu audessus du cours de l'action. La prime qu'il a reçue pour l'appel a approximativement équilibré la prime qu'il a payée pour l'option de vente.
L'achat de l'option de vente l'empêchait de perdre beaucoup au cours d'un mois donné, mais cela ne signifiait certainement pas qu'il gagnerait tous les mois. Supposons que vous ayez un mois
avec une forte montée en gamme. Il s'en tirera bien car il fera la différence entre le prix d'exercice du call et le prix auquel il a acheté l'action. D'un autre côté, supposons que vous ayez un mois
important. Ensuite, il perdra parce que les options de vente qu'il a achetées seront exercées à des prix inférieurs à ceux où il a acheté l'action. Puisqu'il appliquait la même stratégie pour toutes les
actions, il ne devrait pas avoir beaucoup de diversification au cours des mois où la plupart des actions étaient à la hausse ou à la baisse. Il devrait donc avoir de très bons mois, mais il devrait
aussi avoir de très mauvais mois. Mais ces résultats n'apparaissaient pas. Ses rendements n'étaient pas cohérents avec le marché, compte tenu de la stratégie qu'il prétendait employer. Donc la
question immédiate que j'avais était : pourquoi pas ?
Quand j'ai regardé le dossier, j'ai remarqué que des échanges miraculeux seraient effectués périodiquement, ce qui éliminerait les mois perdants potentiels et en ferait des gagnants et éliminerait
les gros mois gagnants et en ferait des gagnants modérés. Et ces transactions miraculeuses étaient des positions longues ou courtes sur les contrats à terme S&P qui se sont produites au bon
mois et avec le bon montant pour tout lisser.
Après cet examen initial, j'ai demandé à mon client : "Quand recevezvous vos relevés de confirmation de transaction ?"
"Eh bien," réponditil, "ils viennent en paquets toutes les quelques semaines."
« Qui est le comptable ? J'ai demandé.
"C'est un ami de Madoff", ontils déclaré. "Il dirige une boutique individuelle et est le comptable de Madoff depuis les années 1960."
Je me suis pincé le nez et j'ai demandé : « Qui est responsable de la technologie de l'information ?
"Oh, son frère, Peter Madoff", ontils répondu.
Je lui ai dit que je voulais aller vérifier l'opération. Ils ont appelé pour organiser ma visite. Bernie était parti en Europe, collectant plus d'argent en fin de compte. Son frère Peter a dit: "Il n'y a aucun
moyen que je le laisse entrer par la porte d'entrée." Je leur ai demandé de demander pourquoi, mais Peter n'a pas donné de raison. Pour moi, tout ça sentait bon. J'ai dit à mon client institutionnel
que je voulais prendre ses confirmations quotidiennes et ses relevés mensuels et les analyser plus en détail. "Très bien", ontils dit, "faites l'analyse et faitesnous un rapport."
J'ai ramené avec moi en Californie des boîtes contenant les confirmations et les déclarations et j'ai examiné attentivement les informations. Nous avons examiné les confirmations de transactions
individuelles et déterminé que la plupart des transactions n'auraient jamais pu être effectuées. Nous avons choisi de nous concentrer sur les opérations sur options car les opérations sur actions
étaient trop difficiles à prouver. La moitié des transactions sur options concernaient des options qui ne se négociaient même pas à la date de la transaction.
Volume nul. Environ un quart des autres n'auraient pas pu négocier aux prix indiqués. Pour le quart restant, nous ne pouvions pas dire si les transactions avaient eu lieu. J'ai apporté 10 de ces
transactions à un ami courtier haut placé et lui ai demandé s'il pouvait savoir qui étaient les contreparties sur ces transactions. Il a vérifié et a découvert que l'organisation de Madoff n'apparaissait
comme contrepartie sur aucune des transactions.
J'ai dit à mon client institutionnel : « Il imprime de fausses transactions. Il invente tout. Ce que vous devez faire, c'est sortir dès que vous le pouvez et aussi discrètement que possible. C'est un
énorme système de Ponzi qui va devenir de plus en plus gros, et un jour il va s'autodétruire.
Sontils sortis ?
Ils l'ont fait.
L'avezvous poussé plus loin ?
J'ai pensé essayer de l'exposer, mais j'avais déjà eu le ventre plein de gouvernement avec Giuliani et Princeton Newport Partners. J'avais aussi déjà trouvé quelques petites fraudes et un de mes
amis avocat qui a passé huit ans à travailler pour la SEC m'a dit que ce serait une perte de temps de les signaler.
Pourquoi donc?
Parce qu'ils se fichaient de ce genre de choses.
Que pensezvous de l'hypothèse d'un marché efficace ?
Sur la base de notre succès quotidien chez Princeton Newport Partners, la question n'était pas « Le marché estil efficace ? mais plutôt les questions appropriées étaient « Dans quelle mesure le
marché estil inefficace ? » » et « Comment pouvonsnous exploiter les inefficacités ?
L'allégation d'efficacité du marché, qui implique qu'aucun avantage sur le marché n'est possible, est une déclaration creuse car vous ne pouvez pas prouver un résultat négatif. Mais vous pouvez
réfuter l'efficacité du marché s'il y a des gens qui ont un avantage démontrable. Il y a inefficacité du marché s'il y a un participant qui peut générer des rendements excédentaires ajustés au risque
qui peuvent être logiquement expliqués d'une manière difficile à réfuter. L'arbitrage des convertibles en est un bon exemple. Vous pouvez expliquer exactement comment cela fonctionne, pourquoi
cela fonctionne et approximativement le rendement que vous espérez obtenir.
Comment résumeriezvous votre philosophie des marchés après toutes ces années ?
Je pense que les inefficacités sont là pour la conclusion, mais elles sont assez difficiles à trouver.
Pensezvous qu'il est devenu plus difficile de trouver des inefficacités, compte tenu de la concurrence accrue ?
C'est devenu plus difficile pour moi, mais c'est peutêtre uniquement parce que je suis plus âgé et moins intéressé, et que j'ai plus d'argent, ce qui me rend moins motivé.
Avezvous des conseils à donner à quelqu'un qui voulait poursuivre les marchés comme un défi ?
L'approche qui a fonctionné pour moi était le titre d'un livre écrit beaucoup plus tard par mon exbellesœur, Fais ce que tu aimes et l'argent suivra.
Rien d'autre?
Essayez de déterminer quelles sont vos compétences et appliquezles aux marchés. Si vous êtes vraiment bon en comptabilité, vous pourriez être bon en tant qu'investisseur axé sur la valeur.
Si vous êtes fort en informatique et en mathématiques, vous feriez peutêtre mieux d'adopter une approche quantitative.
Le jeu et l'investissement peuvent ne pas sembler avoir beaucoup en commun, mais pour Thorp, ils étaient assez similaires ils étaient tous les deux des jeux basés sur les probabilités pour lesquels le
problème de trouver un avantage pouvait être résolu analytiquement, même si une telle solution était largement supposée non. exister pour l'un ou l'autre.
Thorp a défié les idées préconçues en matière de jeu et d'investissement et a appliqué le même type de pensée scientifique et de raisonnement mathématique à chacun de ces efforts. Il n'est donc pas
surprenant que les mêmes principes et la gestion des risques qu'il a employés dans le jeu soient aussi pertinents pour donner des leçons de trading que ceux qu'il a utilisés sur les marchés.
Battre la roulette était autrefois considéré comme une impossibilité mathématique. En abordant le problème d'une manière complètement différente en se concentrant sur la prédiction de la zone
de terminaison la plus probable pour la balle Thorp a pu créer un avantage géant de 44 %. La leçon générale est que parfois ce qui semble impossible est tout à fait possible si on l'aborde d'un point
de vue complètement différent. Une condition similaire pourrait s'appliquer au trading. Même si l'on admet que les marchés sont imbattables avec les approches conventionnelles, cela n'implique en
aucun cas que les approches non conventionnelles auraient la même limitation.
La perspicacité de Thorp sur la façon d'améliorer les cotes des paris au blackjack par rapport au "système de base" (c'estàdire des décisions probabilistes correctes sur le moment de tirer, de tenir,
de diviser ou de doubler) consistait à faire varier la taille du pari. En pariant davantage sur des mains à forte probabilité que sur des mains à faible probabilité, Thorp a pu transformer un jeu perdant
même joué avec des décisions parfaites (autres que la taille de la mise) en un jeu avec un avantage significatif. Il y a ici une analogie importante qui s'applique aux traders : la variation de la taille de la
position peut être aussi importante que la méthodologie d'entrée. Négocier plus petit, ou pas du tout, pour des transactions à faible probabilité et plus grand pour des transactions à probabilité plus
élevée peut transformer une stratégie perdante en une stratégie gagnante. (Thorp devait parier quelque chose même sur des mains de blackjack à faible probabilité, mais le trader peut renoncer
complètement aux transactions à faible probabilité.)
Bien que, dans le trading, les probabilités ne puissent pas être évaluées avec précision, comme elles le peuvent au blackjack, les traders peuvent souvent encore faire la différence entre les
opportunités de probabilité plus élevées et plus faibles. Pour le trader quantitatif, une telle évaluation pourrait être basée sur une analyse statistique des résultats passés pour différentes stratégies.
Quant aux traders discrétionnaires, beaucoup d'entre eux ont de fortes différences de niveau de confiance pour différents métiers. Si un trader réussit mieux sur des transactions à haute confiance, alors
le degré de confiance peut servir de proxy pour la probabilité de gagner. L'implication devient alors de trader plus gros sur les trades à haute confiance et plus petits, ou pas du tout, sur les trades à
faible confiance.
Le degré de confiance dans une transaction est pertinent non seulement pour déterminer la taille de la transaction, mais également pour décider de l'approche de gestion des risques appropriée.
Lorsque Thorp effectuait des transactions d'arbitrage où le risque théorique maximum pouvait être estimé approximativement, il n'envisageait pas de réduire l'exposition si la position allait à son encontre.
En revanche, lorsque Thorp a utilisé une stratégie de suivi de tendance, dans laquelle les transactions étaient directionnelles et l'avantage beaucoup plus incertain que l'avantage des diverses stratégies
d'arbitrage qu'il avait précédemment utilisées, il a intégré la réduction de l'exposition sur les baisses dans la méthodologie.
Une leçon que Thorp a apprise dans le jeu était : « Ne pariez pas plus que ce qui vous convient. Prends ton temps jusqu'à ce que tu sois prêt. Il a rendu fous ses bailleurs de fonds du blackjack
d'origine en commençant par parier 1 $ sur les mauvaises mains et un maximum de 10 $ sur les bonnes mains des mises ridiculement petites compte tenu de son avantage et des objectifs de ses
bailleurs de fonds. Le point de vue de Thorp sur le niveau de risque et de confort fournit également des conseils judicieux aux traders. Les émotions sont mortelles pour le trading, et le moyen le plus
sûr de garantir que les émotions auront un impact sur les décisions de trading est de trader audelà de son niveau de confort.
De nombreux commerçants croient à tort qu'il existe une solution unique pour définir le comportement du marché. Si seulement ils pouvaient trouver cette solution, le trading deviendrait comme faire
fonctionner une machine à sous. De nombreux commerçants recherchent continuellement ce SaintGraal des méthodes de négociation. La réalité est qu'il n'y a pas de solution unique aux marchés, et
toutes les solutions qui existent sont en constante évolution. Les commerçants qui réussissent s'adaptent aux conditions changeantes du marché.
Même lorsqu'ils trouvent des modèles ou des méthodes qui offrent un avantage sur le marché, ils changeront leur approche comme dicté par le marché. Trouver le succès sur les marchés est un
processus dynamique plutôt que statique.
L'approche de Thorp en matière d'arbitrage statistique est une étude de cas sur l'adaptation aux marchés. Le concept initial consistait à équilibrer les positions longues sur les actions
qui avaient le plus baissé avec des positions courtes sur les actions qui avaient le plus augmenté, de sorte que l'exposition nette du portefeuille soit proche de zéro. Lorsque le rapport
rendement/risque de cette stratégie a commencé à se détériorer, Thorp est passé à une variante de la stratégie qui ajoutait la neutralité sectorielle à la neutralité marché. Puis, lorsque
même l'arbitrage statistique sectoriel neutre a commencé à perdre son avantage, Thorp est passé à une variation de stratégie qui a neutralisé le portefeuille en fonction des différents
facteurs. Au moment où la troisième itération a été adaptée, la version originale du système s'était considérablement dégradée. En adaptant et en modifiant la stratégie, Thorp a été en
mesure de maintenir constamment des performances rendement/risque extrêmement solides, alors que rester avec le système d'origine, car il avait si bien fonctionné à un moment
donné, aurait donné de mauvais résultats.
Quelle est la taille optimale pour n'importe quel commerce? Théoriquement, cette question a une réponse précise : le critère de Kelly, dont il peut être mathématiquement démontré,
donnera un rendement cumulé plus élevé sur le long terme que toute autre stratégie pour déterminer la taille des transactions. Il y a un hic, cependant. Le critère de Kelly suppose que la
probabilité de gagner et le rapport entre le montant gagné et le montant perdu par mise sont connus avec précision. Bien que cette hypothèse soit généralement vraie pour les jeux de
hasard, dans le commerce, la probabilité de gagner est inconnue et, au mieux, ne peut être qu'estimée, souvent avec un degré d'erreur important. Si le critère de Kelly est utilisé pour
déterminer la taille de la transaction, il y a une forte pénalité pour surestimer la probabilité de gagner (ou le rapport entre le gain moyen et la perte moyenne). En fait, l'impact négatif de la
surestimation de la taille correcte du commerce est deux fois plus important que l'impact négatif de la sousestimation de la taille correcte du commerce du même montant. Par conséquent
si les probabilités précises de gagner ne sont pas connues, comme c'est généralement le cas pour les applications de trading, la taille de la mise doit être nettement inférieure au montant
total de Kelly.
De plus, même en supposant que la taille correcte de la transaction Kelly était connue avec précision, le flux d'actions résultant serait beaucoup trop volatil pour le niveau de confort
de la plupart des gens. La forte volatilité implicite du critère de Kelly n'est pas simplement une question esthétique, mais a également d'importantes implications pratiques. Plus la volatilité
du flux d'actions est grande, plus le trader a de chances d'abandonner l'approche sur l'un des drawdowns. Thorp recommande que l'utilisation de la moitié de Kelly soit une meilleure
alternative (que la pleine Kelly) pour la plupart des gens, même si la probabilité de gagner (et le ratio moyen de victoire/perte moyenne) peut être raisonnablement estimée. Si l'estimation
de la probabilité de gagner est sujette à une grande erreur, alors seule une très petite fraction de Kelly devrait être risquée sur n'importe quelle transaction. Lorsque Thorp a été confronté
à une telle situation (c'estàdire lorsqu'il a échangé un système de suivi des tendances), il a estimé que la taille de sa transaction était probablement inférieure à un dixième de Kelly
une si petite fraction de Kelly qu'il n'a même pas utilisez le critère de Kelly pour dimensionner les transactions.
Où tout cela nous mènetil en ce qui concerne l'utilisation du critère de Kelly pour le dimensionnement commercial ? Ça dépend. Si vous pensez que vous pouvez estimer grossièremen
votre probabilité de gagner et le rapport gain/perte moyen, alors le critère de Kelly peut être très utile pour définir la taille de transaction appropriée. Même dans ce cas, cependant, la
moitié de Kelly sera un meilleur choix que la pleine Kelly pour la plupart des gens. Si, cependant, la probabilité de gagner est sujette à une large erreur, alors même la moitié de Kelly est
probablement beaucoup trop grande, et le critère de Kelly serait d'une utilité limitée.
1Le nombre estimé d'atomes dans la terre est de 1050 (source : www.wolframalpha.com).
2La preuve empirique fournie par des antécédents tels que celui de Thorp n'est qu'une des nombreuses réfutations de l'hypothèse du marché efficient. Pour une discussion
détaillée de ce sujet, voir le livre à paraître de l'auteur, provisoirement intitulé HowMarkets Really Work (and HowThey Don't).
3Random House, New York, 1967.
4L'enquêteur sur les fraudes qui a fourni à plusieurs reprises à la SEC des preuves que Madoff était un fraudeur, preuves sur lesquelles ils n'ont pas agi.
5Thorp rappelle les détails des frais de stationnement comme suit : on m'a dit qu'un
commerçant de Drexel (Bruce Newberg, l'un des accusés dans l'affaire PNP) avait une ligne de capital de 25 millions de dollars de Drexel, qu'il a entièrement utilisée. Mais il y
avait plus d'opportunités donc, pour les exploiter, il a vendu certaines de ses positions à PNP avec un rachat garanti "jusqu'à" 20% annualisé. En utilisant l'argent ainsi obtenu, il
pourrait faire plus de bons métiers. Le problème du point de vue réglementaire est que le stationnement cachait qui possédait vraiment les positions.
6La stratégie de base est un ensemble de règles indiquant quand rester, tirer, diviser et doubler, en fonction de la carte du joueur et de la carte du croupier. Par exemple, la
stratégie de base indique rester avec 16 si la carte du croupier est entre deux et six, et frapper sinon. La stratégie de base n'implique aucun comptage de cartes.
7Le premier paragraphe de l'entrée Wikipédia de Claude Shannon fournit le synopsis suivant : Claude Elwood Shannon (30
avril 1916 24 février 2001) était un mathématicien, ingénieur en électronique et cryptographe américain connu comme « le père de la théorie de l'information ». Shannon
est célèbre pour avoir fondé la théorie de l'information avec un article historique publié en 1948. Mais il est également crédité d'avoir fondé à la fois l'ordinateur numérique et
la théorie de la conception de circuits numériques en 1937, lorsque, alors qu'il avait 21 ans, étudiant à la maîtrise au MIT, il a écrit une thèse démontrant que l'application
électrique de l'algèbre booléenne pourrait construire et résoudre n'importe quelle relation logique et numérique. Il a été affirmé que c'était la thèse de maîtrise la plus importante
de tous les temps. Shannon a contribué au domaine de la cryptanalyse pendant la Seconde Guerre mondiale et après, y compris des travaux de base sur la rupture de code.
8Un niveau de simplicité équivalent consiste à n'utiliser qu'une seule taille d'entier non nulle pour les valeurs de comptage de points (par exemple, −1, 0, +1). Il existe
d'autres systèmes qui ont une plus grande variété de valeurs qui peuvent apporter des améliorations modestes dans la stratégie ou la taille des paris.
9Dans une couverture statique, la position des bons de souscription est contrebalancée par une position delta opposée égale dans l'action au moment de la mise en œuvre
de la transaction, ce qui donne une position combinée delta neutre. (Delta neutre signifie que la valeur de la position combinée restera approximativement inchangée pour de
petites variations de prix.) Dans une couverture delta dynamique, la position de stock compensatoire est continuellement ajustée pour maintenir une position totale
approximativement delta neutre.
10 La couverture delta neutre signifie que les achats et les ventes de l'action sousjacente sont utilisés pour maintenir l'équilibre de la position combinée afin qu'elle ne soit
approximativement pas affectée par de petites variations de prix dans les deux sens. 11 http://edwardothorp.com/id9.html.
12Si cette question est intelligible, aucune explication n'est nécessaire ; si ce n'est pas le cas, toute explication adéquate serait beaucoup trop longue et tangentielle.
13Bruce Kovner est le fondateur de Caxton Associates, un fonds macro mondial très prospère, et a été présenté dans mon livre Market Wizards (New York : Institute of Finance,
1989).
Machine Translated by Google Jamie Mai
Machine Translated by Google Chercher l'asymétrie
J'ai découvert Jamie Mai grâce au livre de Michael Lewis, The Big Short, qui réussit l'exploit de créer un récit divertissant sur le monde complexe et ésotérique des titres adossés à des créances
hypothécaires (MBS) au cœur de la crise financière de 2008. Ironiquement, sur la base des métiers décrits par Lewis, j'ai tiré une impression très différente de l'équilibre entre la chance et les
compétences dans la conduite du succès de Cornwall Capital (la société de Mai) que Lewis luimême.
Le récit coloré de Lewis sur Cornwall en tant que fonds spéculatif a commencé dans un hangar avec un budget restreint, négociant un petit compte de courtage, n'a donné aucune indication
sur le contexte institutionnel de l'entreprise. La réalité est un peu plus terne. Cornwall a été fondée à l'origine en tant que bureau familial pour diversifier le capital du père de Mai, qui dirigeait AEA
Investors, une importante société de capitalinvestissement de longue date qui a récemment été classée parmi les 10 gestionnaires de fonds de rachat les plus performants au monde.
Peu de temps après avoir commencé Cornwall, Mai a été rejoint par Charlie Ledley, un ancien collègue d'une société de capitalinvestissement dans laquelle ils avaient tous deux travaillé.
Un troisième principal principal, Ben Hockett, a rejoint Cornwall en 2005 en tant que commerçant en chef. Les trois ont collaboré étroitement au développement du programme d'investissement
de Cornwall, qui combinait l'approche de valeur fondamentale ascendante dans laquelle Mai et Ledley avaient été formés avec l'expérience des marchés financiers et l'expertise de Hockett dans
les dérivés et le trading de titres à revenu fixe. Ledley a quitté Cornwall (en bons termes) en 2009 pour rejoindre un grand fonds spéculatif basé à Boston. Hockett reste à Cornwall et est le
directeur des risques et le négociant en chef de l'entreprise.
Les stratégies de Cornwall vont des métiers fondamentaux thématiques aux métiers qui cherchent à tirer profit des inefficacités ésotériques du marché. La seule caractéristique unificatrice
que partagent pratiquement toutes les stratégies de Cornwall est qu'elles sont structurées et mises en œuvre comme des transactions asymétriques positives, c'estàdire des transactions dans
lesquelles le potentiel de hausse dépasse de loin le risque de baisse. L'un de ces échanges, un pari court sur les prêts hypothécaires à risque, a conduit Mai, Ledley et Hockett à devenir des
personnages clés du livre de Lewis. Bien que ce commerce particulier ait été exceptionnellement rentable Cornwall a finalement réalisé environ 80 fois la prime initiale qu'il a payée pour la
protection contre les défauts des subprimes il était tout à fait représentatif des types de métiers que Cornwall recherche.
À compter de mai 2011, Cornwall est passé à une nouvelle structure de fonds ouverte aux investisseurs extérieurs. Au fil des ans, Mai avait rencontré plusieurs opportunités commerciales
exceptionnelles qui pouvaient facilement accueillir beaucoup plus de capitaux que son family office ne pouvait investir. Dans quelquesuns de ces cas, il a exploré la possibilité de lever des fonds
auprès d'investisseurs extérieurs pour participer à l'idée commerciale, mais a décidé que le délai était trop long. Le catalyseur qui a finalement convaincu Mai de restructurer le fonds pour accueillir
les investisseurs est né de la frustration de ne pas avoir pu participer à une rare opportunité d'arbitrage pur en 2008 parce qu'il manquait d'actifs suffisants.1 Mai a décidé d'ouvrir le fonds à
seulement une poignée d'investisseurs similaires . des investisseurs avisés et sophistiqués avec lesquels il pourrait être raisonnablement transparent et partager des idées, plutôt que de chercher
à maximiser les actifs sous gestion.
Pendant la période de près de neuf ans depuis sa création, Cornwall Capital a réalisé un rendement net composé annuel moyen de 40 % (52 % brut).2 L'écart type annualisé a été relativement
élevé à 32 % (37 % brut). Le ratio de Sharpe de Cornwall de 1,12 (1,23 brut) représente une très bonne performance sur la base de cette mesure rendement/risque largement utilisée, mais sous
estime considérablement la véritable performance rendement/risque du fonds. Cornwall est l'enfant phare de l'inadéquation du ratio de Sharpe s'il est appliqué aux gestionnaires avec des
distributions de rendement non normales. Le nœud du problème est que le ratio de Sharpe utilise la volatilité comme proxy du risque. En raison de la conception asymétrique de ses transactions,
la volatilité de Cornwall consiste principalement en une volatilité à la hausse. En d'autres termes, la volatilité de Cornwall est élevée car ils ont de nombreux exemples de gains très importants.
Cependant, je n'ai pas encore rencontré d'investisseur qui considère que les gains importants posent problème. La mesure de risque du ratio de Sharpe, l'écarttype, pénalisera les gains
exceptionnellement importants. En utilisant une mesure de rendement/risque telle que le ratio gain sur douleur (voir l'annexe A pour la description), qui emploie une mesure de risque basée sur
les pertes plutôt que sur la volatilité, la qualité supérieure de la performance de Cornwall est évidente. Le ratio gain/douleur de Cornwall est exceptionnellement élevé à 4,2 (5,2 sur la base des
rendements bruts).
J'ai interviewé Mai dans la salle de conférence du bureau de Cornwall en trois séances espacées sur une période de six mois. Nous nous sommes rencontrés après les heures de négociation,
avec la plus longue interview menée sur un dîner à emporter. Mai était amical et ouvert dans la discussion de ses stratégies de trading.
Remarque : Les lecteurs peu familiarisés avec les options trouveront peutêtre utile de lire d'abord l'annexe B, qui fournit une brève introduction sur les options, afin de
mieux comprendre les références liées au trading dans ce chapitre.
Avezvous eu des réserves sur la participation en tant que sujet dans le livre de Michael Lewis The Big Short ?
Avec certitude. En fait, nous n'avions initialement aucun intérêt à être profilés. Lorsque Michael nous a contactés en 2009, Charlie et moi passions probablement la moitié de notre temps à
des travaux autres que d'investissement, essayant d'avoir un impact sur la politique de réforme financière. Nous avons pensé qu'il était incroyablement effrayant que personne ne parle des
défauts structurels fondamentaux des dérivés de crédit qui ont rendu la crise financière si difficile à résoudre.
Nous nous sommes également entretenus avec des journalistes de la presse écrite et audiovisuelle pour les aider dans leurs efforts pour comprendre et communiquer les forces
responsables de la crise. Par exemple, lorsque Michael nous a contactés pour la première fois, Charlie avait récemment fourni des informations détaillées sur le programme Planet Money
de NPR . L'épisode qu'ils ont produit par la suite, intitulé "The Giant Pool of Money", était une interprétation quasi textuelle de l'histoire que Charlie et moi racontions à quiconque voulait
l'écouter.3 Et à cette époque, peu de gens le voulaient.
Alors quand Lewis est arrivé, nous lui avons parlé ouvertement. Dans son cas, nous avons fourni un récit plus technique axé sur les raisons pour lesquelles les titrisations de prêts
hypothécaires à risque sont devenues si incontrôlables. Alors qu'il a demandé à nous inclure dans le livre, nous n'y avons jamais pensé sérieusement, d'autant plus qu'il nous a dit qu'il
voulait se concentrer sur ma relation avec mon père.
Assez loin dans le projet, Michael est revenu nous demander à nouveau. Il a dit : "Hé, les gars, je n'ai pas trouvé d'autres investisseurs qui ont vendu à découvert des CDO mezzanine
subprime, et j'ai vraiment besoin de vous pour participer, donc j'ai un dispositif narratif pour parcourir les mécanismes des CDO."4 Comprendre les bases sur les CDO est essentielle pour
comprendre comment la crise du crédit s'est produite. Nous avons exploré la possibilité de protéger nos identités par des pseudonymes ou des fictionnalisations. Nous ne pouvions pas
trouver une bonne alternative, donc après un peu de torsion de bras par Michael, nous avons accepté à contrecœur.
Avezvous été satisfait de la façon dont le livre s'est avéré?
Oui. Il a mis à nu le rôle des titrisations de prêts hypothécaires à risque dans la crise du crédit d'une manière accessible à un lecteur sans formation en finance. Je pense que cela a eu un
impact positif sur le dialogue public. J'aurais aimé que le récit s'étende pour inclure plus
sur les conséquences, en particulier la politique gouvernementale d'abstention et l'interrelation inextricable entre le risque systémique et les dérivés de crédit. Mais je suppose que ces
extensions étaient audelà de la portée du livre.
Que pensezvous de la façon dont vous et vos partenaires avez été dépeints ?
Bien que, d'une manière générale, je sois d'accord avec la façon dont Lewis nous a dépeints, sa représentation reflétait au moins une touche de licence artistique. Je suppose que ça aurait
pu être bien pire. Il a bien capturé certains des aspects de notre méthodologie, mais je pense que sa représentation pourrait amener les lecteurs à tirer des conclusions inexactes sur notre
approche d'investissement.
Plus précisément, comment avezvous eu l'impression d'être dépeint de manière inexacte ?
Je pense qu'un lecteur peut repartir avec le sentiment que nous n'étions que des cowboys prenant des risques inconsidérés, alors qu'en fait c'est le contraire qui est vrai.
Oui, il vous a fait passer pour des tireurs d'élite chanceux. Je me souviens que lorsque j'ai lu le livre, j'avais l'impression que votre représentation était apparue
comme quelque chose du genre "jamais il n'y a eu une entreprise d'investissement à long terme moins susceptible de réussir". La séquence des transactions
ressemblait à une série de paris 10 contre 1 qui ont tous payé dans une pyramide de profit géante. Pourtant, quand j'ai lu les descriptions de chacun des métiers,
j'ai eu l'impression : ce n'est pas de la chance ; c'est en fait un excellent commerce asymétrique, ce qui a tout son sens dans le monde. Comme je l'ai lu, vous
trouviez des options très sousévaluées, ou des investissements avec des caractéristiques similaires à des options, et profitiez de l'opportunité pour une possibilité
raisonnable de gains très importants avec un risque bien défini et limité.
Je ne pensais pas que cela se retrouvait dans le livre.
Eh bien, je pense que c'était surtout entre les lignes. Je suppose que le lecteur moyen n'aurait probablement pas cette impression.
Mais les faits étaient là, donc vous pouviez tirer vos propres conclusions.
Je suis content que tu aies dessiné ceux que tu as fait.
Bien que je puisse comprendre comment certaines de vos transactions pourraient faire littéralement des multiples de l'investissement, j'ai été intrigué par l'ampleur
des gains indiqués par Lewis. D'après les chiffres du livre, il semble que vous ayez multiplié par mille votre mise initiale de 110 000 $, ce qui semble un peu
incrédule.
C'est le cas, bien qu'en toute honnêteté envers Michael, il ait eu une contrainte majeure pour raconter notre histoire, à savoir qu'il a dû laisser ma famille en dehors de cela. Mon père a dirigé
l'une des plus anciennes sociétés de rachat par emprunt aux ÉtatsUnis pendant plus de 20 ans, et avant cela, il a dirigé la banque d'investissement de Lehman Brothers. Cornwall Capital est
un bureau familial que lui et moi avons formé ensemble en 2002. Toute la vanité de trois décrocheurs manquant de direction et fonctionnant avec un budget restreint a fait bonne copie tout
en préservant la vie privée de ma famille, mais cela ne reflétait pas fidèlement le fait que nous avions capital et une idée claire de la façon dont nous voulions faire évoluer notre approche
d'investissement. Nous avons effectué notre première transaction sur mon petit compte Schwab car nous n'avions pas finalisé la structure du véhicule d'investissement mixte de la famille.
Ainsi, le chiffre de 110 000 $ était exact, au sens étroit; ce n'était tout simplement pas représentatif parce qu'il y avait beaucoup plus de capital derrière, et nous avions un plan clair pour
l'extension de la stratégie.
J'ai remarqué que vous étiez étudiant en histoire à l'université. Cela ne ressemble guère à l'expérience de quelqu'un qui cherche à se lancer dans le trading.
Vos objectifs de carrière étaientils différents auparavant?
Eh bien, je ne pourrais pas vous dire quelles étaient mes ambitions de carrière en tant qu'étudiant de premier cycle, mais je ne pensais pas nécessairement que je retirais l'option d'une
carrière en finance en me spécialisant en histoire. J'ai beaucoup de chance d'avoir le père que j'ai. Il m'a toujours encouragé à suivre mon propre chemin. Il est un excellent modèle. Il fait
partie de ces rares personnes qui peuvent réussir énormément dans leur carrière et rester très terre à terre. Il est le penseur le plus lucide que je connaisse, et si j'ai hérité de lui un trait qui
m'a aidé en tant qu'investisseur, c'est sa capacité à voir les choses en termes simples et pratiques. Vous pourriez dire que nous sommes tous les deux doués pour identifier l'évidence. Quant
à mon cheminement de carrière, lorsque j'ai décidé que j'étais prêt à m'attacher, mon père m'a poussé vers la comptabilité comme moyen détourné d'entrer dans le capitalinvestissement.
C'est une meilleure expérience pour le capitalinvestissement que les parcours professionnels traditionnels de la banque d'investissement ou du conseil en gestion. Il y a du vrai dans l'adage
selon lequel la comptabilité est le langage des affaires.
Êtesvous retourné à l'école pour un diplôme de comptabilité?
Oui. À l'époque, NYU avait un programme spécial de maîtrise en comptabilité parrainé par les «Big Six» des cabinets comptables qui souhaitaient diversifier leur personnel pour inclure des
étudiants de premier cycle titulaires d'un diplôme en arts libéraux. En fait, l'une des conditions préalables pour être embauché dans le programme était que vous n'aviez pas suivi de cours de
comptabilité auparavant. Il y avait un cours accéléré d'été pour couvrir quatre années de cours de comptabilité, puis vous avez été jeté dans le groupe d'audit financier en tant que comptable
de première année. J'ai été embauché par Ernst & Young, LLP et j'ai travaillé principalement sur des audits de grandes banques d'investissement.
Vous êtesvous lancé dans le capitalinvestissement après avoir obtenu votre diplôme ?
Oui. Je suis allé travailler pour Golub Capital, qui était alors une petite société de capitalinvestissement Charlie Ledley en a été le premier analyste en investissement et j'étais le deuxième
mais ses actifs sous gestion sont passés de moins de 100 millions de dollars à plusieurs milliards de dollars.
Qu'y avezvous appris qui vous a été utile plus tard ?
Je pense que mes expériences dans le capitalinvestissement m'ont fourni une base solide en analyse fondamentale de la valeur. Le processus de diligence raisonnable sur un candidat à
l'acquisition nécessite de disséquer les données de l'entreprise au niveau le plus granulaire. Il est très facile de se perdre dans les mauvaises herbes en analysant des problèmes étroits dont
la complexité augmente au fur et à mesure que vous creusez. Mais vous devez approfondir car c'est souvent là que vous trouvez les informations qui mènent aux questions qui font que la
thèse d'investissement se défait.
Une compétence nécessaire dans le capitalinvestissement est la capacité de tuer rapidement les mauvaises transactions, car l'intensité des ressources d'une «plongée en profondeur»
analytique crée des coûts d'opportunité si élevés. Une compétence que j'ai apprise d'un autre de mes anciens patrons et mentors, Will Thorndike chez Housatonic Partners, était qu'il est
beaucoup plus facile de trouver des réponses lorsque vous savez à l'avance quelles sont les questions. Comprendre quelles sont les bonnes questions peut être trompeusement difficile, mais
une fois que vous le faites, le reste est une simple analyse déductive pour déterminer si l'hypothèse est correcte. Habituellement, ce n'est pas le cas, auquel cas vous le jetez à la poubelle
avec les 98% d'autres hypothèses qui n'aboutissent jamais à rien.
Comment votre expérience en capitalinvestissement s'estelle traduite lorsque vous vous êtes impliqué dans l'investissement ?
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J'ai d'abord des Google
situations particulières, car elles semblaient correspondre naturellement à l'approche analytique rigoureuse et fondée sur des hypothèses qu'on
m'avait enseignée. Ma définition d'une situation particulière est celle où une dislocation des prix s'est produite, soit dans une seule entreprise, soit dans une industrie, parce que le
marché a identifié un risque idiosyncratique particulier et lui a attribué une décote d'incertitude. Il est facile de formuler les questions dans des situations particulières car le marché
a déjà identifié le problème et appliqué la décote. Nous aimons les champs de bataille classiques haussiers contre baissiers, car ils sont dynamiques, souvent complexes et
impliquent des événements qui peuvent être estimés de manière probabiliste. Bien que les marchés soient généralement bons pour estimer l'ampleur d'un passif éventuel, ils sont
souvent médiocres pour évaluer les résultats de manière probabiliste. Les exemples incluent les litiges, les mesures réglementaires ou d'autres événements qui créent la perception
d'un risque de continuité d'exploitation.
Un exemple précis ?
L'une de nos premières situations particulières concernait le fabricant de cigarettes Altria. En 2003, la capitalisation boursière d'Altria avait baissé de près de 50 % en réponse à
une série de déclassements des agences de notation, reflétant des développements négatifs dans quelquesuns des plus grands litiges en recours collectif en cours à l'époque.
De toute évidence, la responsabilité éventuelle des compagnies de tabac était énorme. Il n'était donc pas déraisonnable que quelques cas individuels aient le potentiel d'introduire
un risque significatif d'incertitude. Chaque affaire comportait un potentiel de règlement à 9, voire 10 chiffres, sans parler du risque de créer un précédent favorable aux futurs
plaignants. Il n'a pas été difficile de créer une histoire qui s'est terminée par l'insolvabilité des compagnies de tabac.
Dans le même temps, nous avons entendu quelques investisseurs intelligents affirmer que les agences de notation s'étaient trompées. À leur avis, les réalignements structurels
étaient susceptibles de protéger les compagnies de tabac d'un démembrement. Plus précisément, ils ont cité un règlement mondial avec les 50 procureurs généraux des États et
le fait que les contribuables américains avaient déjà acquis un intérêt économique majoritaire dans les compagnies de tabac, la majorité des revenus de la vente de cigarettes
allant à diverses agences gouvernementales fédérales, étatiques et locales. .
Nous avons aimé l'argument haussier et avons décidé d'y regarder de plus près. Les litiges commerciaux ont tendance à rejeter de nombreuses informations accessibles au public.
Nous avons appris tout ce que nous pouvions sur chacune des principales affaires qui parcouraient les tribunaux à l'époque. Nous avons également trouvé de nombreux plaideurs
intelligents qui n'étaient pas impliqués dans ces affaires, mais les suivaient de près. Les informations qu'ils ont fournies nous ont permis d'attribuer au moins des probabilités
approximatives à divers résultats. Nous avons passé deux mois à jouer les scénarios du litige sur le tabac et avons conclu que la remise était sérieusement exagérée.
De manière générale, les marchés ont tendance à surestimer l'incertitude liée aux risques identifiés. À l'inverse, les marchés ont tendance à sousestimer les risques qui n'ont pas
encore été expressément identifiés. Chaque fois que le marché pointe du doigt quelque chose et dit que c'est un risque dont il faut s'inquiéter, d'après mon expérience, la plupart
du temps, le risque finit par être moins grave que prévu par le marché.
Comment estimezvous la réduction que le marché intègre dans le prix ?
C'était assez facile dans ce cas, compte tenu de la corrélation évidente entre les dégradations de notation et le cours de l'action. Bien que nous ne puissions pas être sûrs que la
corrélation reflète la causalité, cela semblait probable. Comme approche complémentaire, vous pouvez également calculer la valeur de rupture de l'entreprise, c'estàdire la valeur
des entreprises non liées au tabac, telles que Kraft, à elles seules. Ensuite, en soustrayant cette valeur du cours de l'action, vous pourriez revenir à une estimation de la valeur que
le marché attribuait à l'industrie du tabac. La différence entre cette valeur et la valeur de l'entreprise de tabac, en l'absence de toute incertitude liée aux litiges, a fourni une
estimation de l'escompte lié aux litiges implicite dans le prix du marché.
Quel était le commerce que vous avez réellement fait?
Il nous a semblé tout à fait clair que de nouvelles informations substantielles étaient susceptibles de sortir assez rapidement, ce qui validerait les préoccupations des agences de
notation concernant le litige, auquel cas le cours de l'action se vendrait substantiellement, ou l'inverse, auquel cas, le stock apprécierait considérablement. Il y avait donc une
probabilité supérieure à la moyenne d'un mouvement de prix important dans un sens ou dans l'autre. Nous avions déjà vu des cas où le marché des options attribuait des
distributions de probabilité normales à des situations qui avaient clairement des résultats bimodaux. Ainsi, la première chose que nous avons vérifiée était de savoir si les options
Altria supposaient toujours une distribution de probabilité normale, malgré la présence d'un événement bimodal. Effectivement, les prix des options Altria impliquaient toujours une
distribution normale, ce qui signifiait que les options hors de la monnaie étaient bien trop bon marché. Étant donné que notre travail suggérait une plus grande probabilité d'un
résultat haussier, nous avons acheté les options d'achat hors du cours. Les appels se sont fortement appréciés lorsque l'un des principaux cas soutenant les révisions à la baisse
des notations a été rejeté en appel peu de temps après que nous ayons initié notre investissement. Nous avons gagné environ 2,5 fois notre argent sur le commerce. Bien que
nous ayons réalisé un rendement important pendant une courte période de détention, avec le recul, nous avons vendu beaucoup trop tôt.
Avezvous d'autres exemples d'opportunités commerciales créées par des options mal évaluées liées à un événement d'entreprise ?
En 2002, Capital One est passé de 50 $ à 30 $ en un jour après que la société a annoncé qu'elle avait conclu un accord avec les régulateurs pour augmenter fortement ses
réserves par rapport à son portefeuille de prêts à risque et pour améliorer ses procédures d'évaluation du risque de crédit. Le scénario précédent était que la longue série de
bénéfices solides de Capital One était motivée par ses modèles quantitatifs supérieurs pour évaluer le risque de crédit subprime. Maintenant, on se demandait sérieusement si les
résultats financiers impressionnants de l'entreprise étaient davantage le produit d'une comptabilité frauduleuse qu'une meilleure modélisation des risques. Une véritable bataille
haussière/baissière s'est ensuivie, certains analystes affirmant que la société était une fraude et d'autres analystes affirmant que l'équipe de direction était totalement audessus de
tout bord et de premier ordre. Les chances que l'action soit encore proche de 30 dollars dans deux ans semblaient extrêmement faibles. Soit l'entreprise serait justifiée, soit elle
ferait faillite.
Donc, soit le stock est à zéro, soit il va beaucoup plus haut. Aviezvous un parti pris quant au scénario le plus probable ?
Nous avons fait une tonne de recherches. Nous avons vérifié les antécédents de la direction. Nous avons parlé à des personnes qui étaient allées au collège avec le PDG car la
question essentielle portait sur le caractère éthique du management. Même si nous n'étions pas un gros investisseur, nous étions tenaces pour avoir accès à l'équipe de direction.
Nous avons parlé au directeur des risques, à qui peu de gens voulaient parler, mais pour nous, il était de l'or.
Nous étions particulièrement préoccupés par le fait que le principal moteur de leur P&L était ce seul poste qui a été fusionné en tant que « revenu de titrisation ».
Il n'y avait aucune visibilité sur ce qui figurait dans ce chiffre. Nous pensions que s'il y avait quelque chose qui n'allait pas avec l'entreprise, c'était là qu'elle serait. Au fil du temps,
le responsable des risques est devenu assez à l'aise pour nous parler. Il nous a parlé ouvertement et ne ressemblait pas du tout à quelqu'un essayant de raconter une histoire.
Quel était le métier que vous faisiez ?
Nous pensions que l'achat d'options d'achat hors de la monnaie constituait le meilleur moyen d'exprimer le commerce, car le résultat bimodal potentiel rendait un mouvement de
prix important beaucoup plus probable que d'habitude pour le titre. Dans ces circonstances, les options d'achat hors du cours étaient les moins bien évaluées et avaient un effet de
levier plus intégré. Nous cherchions à acheter les appels à 40 $ de janvier 2005, qui se négociaient à près de 5 $. Ensuite, il y avait quelques marginaux
des nouvelles baissières et l'action s'est échangée à environ 27 $. Les appels que nous cherchions à acheter sont passés de 5 $ à 3,50 $. C'était un gros mouvement en pourcentage, ce qui a fait paraître
le jus dans le commerce beaucoup plus important, et nous avons acheté les appels.
Combien de temps êtesvous resté dans le métier ?
Nous avons détenu les options pendant plus d'un an, période au cours de laquelle les actions de Capital One se sont complètement redressées. Nous avons fini par gagner environ six fois notre argent
sur les appels.
Les transactions d'Altria et de Capital One ont fourni des exemples de situations où l'hypothèse de distribution de probabilité normale implicite dans les modèles
d'évaluation des options était incompatible avec les réalités du marché. Selon vous, quelles autres incohérences existent dans la façon dont les options sont évaluées ?
Les prix des options sont les plus bas lorsque la volatilité récente a été très faible. D'après mon expérience, cependant, le meilleur prédicteur des augmentations futures de la volatilité est une faible
volatilité historique. Lorsque la volatilité devient très faible sur un marché, nous considérons qu'il est très intéressant de commencer à chercher des moyens d'obtenir une volatilité longue, à la fois parce
que la volatilité est très bon marché dans l'absolu et parce que la certitude et la complaisance du marché reflétées par une faible volatilité impliquent souvent une probabilité supérieure à la moyenne
d'une volatilité future accrue.
Vous privilégiez les options à long terme ?
Souvent, plus la durée de l'option est longue, plus la volatilité implicite est faible, ce qui n'a absolument aucun sens. Nous avons récemment acheté des options d'achat à 10 ans très hors de la monnaie
sur le Dow comme couverture contre l'inflation. La volatilité implicite de l'indice est très faible. Les sociétés du Dow seraient les mieux placées pour répercuter des prix plus élevés. Il y a aussi un pari sur
les taux d'intérêt implicite dans l'achat d'options à long terme qui peut être assez intéressant lorsque les taux d'intérêt sont très bas, comme ils le sont actuellement. En étant long sur les options d'achat à
10 ans, nous prenons une exposition sur le taux sans risque implicite dans les modèles d'évaluation des options. Si les taux d'intérêt augmentent, la valeur des options peut augmenter considérablement.
Recherchezvous d'autres incohérences dans la tarification des options ?
Les modèles d'options supposent généralement que les prix à terme sont prédictifs des mouvements futurs du prix au comptant. La recherche universitaire et le bon sens suggèrent que cette relation est
souvent invalide. Les modèles d'évaluation des options à terme peuvent s'effondrer, en particulier sur les marchés de taux d'intérêt avec des structures à terme raides et de faibles niveaux de volatilité.
Un exemple simple de cette anomalie serait un échange de taux que nous avons effectué en 2010. À l'époque, le taux d'intérêt brésilien actuel était d'environ 8 % et le taux à terme de 6 mois était
supérieur à 12 %. Les prix des options à terme sur 6 mois ont été répartis autour du taux à terme de plus de 12 %. En d'autres termes, les prix des options supposent implicitement que le taux à terme à
6 mois est le niveau attendu. La volatilité implicite à l'époque était d'environ 100 points de base normalisés, ce qui signifiait que le marché attribuait la probabilité que rien ne se produise au cours des six
prochains mois environ, c'estàdire que les taux restent proches de 8%, comme sur un événement à quatre écartstypes. .5 Nous n'étions pas convaincus de l'orientation future des taux d'intérêt brésiliens,
encore moins de leurs niveaux réels. Mais nous pensions que l'hypothèse selon laquelle un taux au comptant dans six mois proche du taux au comptant actuel était un événement supérieur à quatre
écartstypes une hypothèse qui était intégrée dans le prix de l'option représentait une mauvaise évaluation. Nous avons structuré une transaction qui avait un prix d'exercice d'environ 10 %, ce qui était
bon marché car il était bien hors du cours sur la base du taux d'intérêt à terme (audessus de 12 %), mais il était en fait bien dans le cours. sur le taux d'intérêt actuel (8 %). Les taux auraient pu augmenter
d'un montant égal à la moitié de la différence entre les taux à terme et au comptant, et nous aurions quand même gagné de l'argent.
Pourquoi le marché s'attendaitil à une si forte hausse des taux brésiliens ?
Il y avait plusieurs facteurs. Les exportations de matières premières sont un moteur majeur de l'économie brésilienne. À l'époque, la hausse des prix des produits de base et la forte croissance de la
Chine (un important importateur) entraînaient une augmentation de l'inflation intérieure. Il y avait une forte conviction que la banque centrale brésilienne était sur le point de lancer une longue série de
hausses de taux très substantielles. Bien que nous ayons certainement compris pourquoi le marché voyait des hausses de taux comme probables, nous avons pensé que l'augmentation de plus de 400
points de base impliquée par le taux à terme était probablement exagérée. Un autre facteur contribuant aux attentes de taux plus élevés était que les taux d'intérêt sont un actif de retour moyen et,
historiquement, les taux étaient plus proches de 12% que de 8%.
D'accord, c'était un exemple d'un large écart entre les taux au comptant et à terme conduisant à une anomalie dans les prix des options. Quels autres types d'anomalies
recherchezvous ?
Les hypothèses prospectives basées sur des corrélations statistiques rétrospectives sont une autre source d'opportunités intéressantes. Au lendemain de la crise financière de 2008, un paradigme clair
de risqueon/riskoff a émergé sur les marchés, et en particulier sur les marchés des changes (FX). S'il s'agissait d'un environnement à risque, tout le monde s'entassait dans les devises exposées aux
marchés émergents et aux matières premières, comme le dollar australien. Lorsqu'il s'agissait d'un environnement à risque, tout le monde a fui des devises comme le dollar australien et s'est empilé dans
des devises refuges, comme le franc suisse. Avant la crise financière de 2008, la corrélation entre le dollar australien et le franc suisse variait entre légèrement positif et légèrement négatif pendant de
nombreuses années en d'autres termes, il n'y avait pas de relation forte entre les deux. Après la crise financière, cependant, le dollar australien et le franc suisse ont affiché une corrélation inverse
extrême en raison de la psychologie risqueon/riskoff qui dominait les marchés. Il est arrivé au point où, si le franc suisse était en forte hausse, vous pouviez être relativement sûr que le dollar australien
serait en forte baisse et vice versa.
À l'époque, il se trouvait que nous recherchions un moyen efficace de vendre l'euro à découvert. La volatilité implicite sur les options de vente en euros était chère. Nous avons considérablement réduit la
prime en prenant notre exposition au pire des options, qui est une option exotique dont le prix est basé sur une entrée de corrélation en plus des entrées standard pour une option vanille.
C'est nouveau pour moi. Quelle est la pire des options ?
Dans le pire des cas, vous payez une prime unique pour un panier d'options. Dans le commerce que nous avons fait, il y avait des options de vente sur deux croix dans le panier : l'euro contre le dollar
australien (EUR/AUD) et l'euro contre le franc suisse (EUR/CHF). Les pires structures d'options sont moins chères car le paiement est déterminé par l'option qui fonctionne le moins bien du point de vue
de l'acheteur. Tant que l'une des options expire hors du cours, l'acheteur de l'option perdra la totalité de la prime. La corrélation attendue entre les différentes options composant un pire panier est donc
une donnée de prix pertinente, en plus des données standards qui déterminent les prix des options.
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avons achetées était très bon marché car une forte corrélation négative était apparue entre l'EUR/AUD et l'EUR/CHF ; si un cross baissait, la
récente corrélation suggérait que l'autre cross était susceptible de monter, ce qui devrait en théorie protéger le vendeur d'options. Notre point de vue, cependant, était que nous
voulions que l'exposition à l'euro s'effondre, et nous pensions que si l'euro s'effondrait, il s'effondrerait à la fois contre le dollar australien et le franc suisse, submergeant le
récent effet de corrélation inverse riskon/riskoff . Si nous avions pris un pari baissier sur l'euro en utilisant des options de vente classiques sur les cross EUR/AUD ou EUR/
CHF, nous aurions dû payer une prime d'environ 4½ % du notionnel. Mais nous pourrions faire le pire du commerce de panier, que nous pensions que le marché évaluait mal
en raison d'un effet de corrélation que nous pensions vulnérable, pour moins d'un dixième de ce montant.
Je suppose que le marché évaluait la prime à un niveau qui supposait que la corrélation actuelle était la corrélation future la plus probable sans tenir compte du fait qu'il y avait un
événement potentiel une vente induite par la peur de la dette dans l'euro qui pourrait radicalement modifier la corrélation existante .
Oui, et si la corrélation était de −0,60, les concessionnaires nous vendraient l'option au prix d'une hypothèse de corrélation de −0,50 et se donneraient un highfive parce qu'ils
venaient de nous arracher la face.
Que s'estil passé dans ce commerce particulier?
L'euro s'est effondré contre le dollar australien et le franc suisse à la mi2009, et nous avons fini par gagner plus de six fois notre capital investi sur le commerce.
Il semble que le dénominateur commun de toutes vos transactions profite du fait que les marchés fixent toujours le prix des titres sur l'hypothèse implicite que les changements
par rapport aux niveaux en vigueur sont également probables dans les deux sens, alors qu'en réalité, des facteurs fondamentaux idiosyncrasiques peuvent agir dans un sens.
direction beaucoup plus probable. Par exemple, dans ce cas particulier, le potentiel événementiel d'une forte vente massive de l'euro a rendu la possibilité que la corrélation
inverse entre le dollar australien et le franc suisse diminue, voire s'inverse, beaucoup plus que la possibilité que la corrélation devienne plus négatif. Le marché suppose toujours
une symétrie et vous recherchez une asymétrie potentielle.
Exactement. Nos transactions varient considérablement en probabilité de gain, mais elles partagent toutes la caractéristique d'être tarifées à bas prix par rapport à la probabilité
et à l'ampleur perçues d'un gain. Nous avons un commerce maintenant que j'aime vraiment.
Je ne sais pas si vous avez lu Jeremy Grantham de GMO. C'est un investisseur de valeur largement respecté qui examine toutes les classes d'actifs et écrit des commentaires
et des éditoriaux sur ce qu'il voit. Depuis un certain temps maintenant, il soutient que les franchises de haute qualité axées sur le consommateur, en particulier celles qui ont de
grandes marques internationales, sont bon marché par rapport au reste du S&P sur la base à la fois du rendement des dividendes et de la valeur de l'entreprise par rapport aux
flux de trésorerie. À mon avis, il a présenté un argument assez convaincant qui place les valorisations relatives dans le contexte d'un cycle, dans lequel les noms de faible
qualité ont tendance à surperformer au début du cycle, et les noms de haute qualité ont tendance à surperformer vers la fin du cycle. le cycle.
Il existe un indice appelé XLP, qui est un indice des sociétés de consommation de base américaines telles que Procter & Gamble, CocaCola et Johnson & Johnson. Si
Grantham a raison, à un moment donné, nous devrions voir une réévaluation des actions de cet indice.
Je suppose que dans le cycle actuel depuis le plus bas de 2009, le XLP a moins augmenté que le S&P ?
Il a beaucoup moins augmenté. Au départ, nous avons envisagé d'acheter des options sur le XLP, qui étaient relativement peu coûteuses. Mais Ben a trouvé une bien meilleure
façon de structurer la même idée commerciale basée sur le faible bêta de 0,5 du XLP par rapport au S&P500.
Le bêta est le changement attendu d'un titre par rapport au changement de l'indice de référence (par exemple, le S&P 500) pour un petit changement de prix. Un bêta de
0,5 indique que le XLP devrait changer de 0,5 % si le S&P 500 change de 1 pour cent.
Une observation qui nous a semblé particulièrement frappante est que malgré le faible bêta du XLP, depuis le début de l'indice à la fin de 1998, les variations nettes en
pourcentage du XLP et du S&P sur toute la période étaient presque identiques. Le XLP a moins augmenté dans les marchés haussiers et moins baissé dans les marchés
baissiers, mais pour la période dans son ensemble, le changement net a été à peu près le même. Étant donné que les deux indices ont eu à peu près le même changement
net sur une longue période une période qui comprenait à la fois le boom et l'effondrement d'Internet et le boom et l'effondrement du crédit , l'idée que le XLP a un bêta de 0,5
par rapport au S&P semble contreintuitive si elle est appliquée. à des périodes plus longues. En outre, nous pensions que les valorisations des flux de trésorerie et des
dividendes impliquaient un potentiel de réévaluation de 25 % du XLP par rapport au S&P. Nous sommes allés voir un courtier en options exotique et lui avons demandé de fixer
le prix d'une option de surperformance qui serait basée sur la performance du XLP par rapport au S&P. Quelle est la seule mesure que le concessionnaire va utiliser pour
évaluer les chances que le XLP surpasse le S&P ?
La bêta.
Droit. Ainsi, avec un bêta égal à seulement 0,5, le prix du modèle pour une option de surperformance était très bon marché. Traduites en anglais, ces entrées indiquent que le
XLP et le S&P sont susceptibles d'évoluer dans la même direction ; cependant, le XLP ne bougera que la moitié du S&P.
Mais si nous avions un marché baissier, alors le bêta inférieur impliquerait une probabilité plus élevée de surperformance, à savoir, cela impliquerait que le XLP baisserait moins
que le S&P.
C'est un excellent point, et c'est la raison pour laquelle, pour obtenir l'option à moindre coût, nous avons dû lever l'option au prix au comptant actuel. Il y avait donc une double
condition pour que l'option soit payante : le XLP devait surperformer le S&P et le S&P devait être inchangé ou supérieur. Il s'agissait essentiellement d'une position bêta longue
conditionnelle. Il était conditionnel à ce que le XLP surperforme le S&P, et il s'agissait d'un bêta long car il ne pouvait porter ses fruits que dans un marché haussier.
Qu'estce qui vous a fait penser que le moment de l'échange était le bon ?
Nous n'avions aucune conviction que le marché montait. Cependant, nous voulons presque toujours avoir une exposition bêta longue, et en conditionnant l'option à ce que le
XLP surperforme le S&P, nous avons pu obtenir une exposition bêta au marché à un prix extrêmement bas. Lorsque vous possédez des options, vous luttez toujours contre la
dégradation du temps. Déterminer comment rendre la prime d'option moins chère est un moyen d'atténuer cette dégradation.
Le principe de base est donc que le bêta est mesuré sur la base des variations quotidiennes des prix relatifs, ce qui peut être un très mauvais indicateur des variations des prix
relatifs à long terme.
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C'est vrai, uTranslated by sGoogle
n fait qui est évident i vous regardez une comparaison graphique à long terme du XLP par rapport au S&P. La volatilité est un indicateur terrible pour mesurer les variations de prix potentielles
sur de plus longs intervalles de temps. Par exemple, si le prix d'un actif change d'un pourcentage constant chaque jour, sa volatilité sera nulle. L'une de nos stratégies s'appelle le sigma bon marché et
repose sur l'idée que les marchés ont parfois une tendance et que la volatilité sousestime considérablement l'évolution potentielle des prix des marchés sur cette tendance. Par exemple, en 2007, Charlie
a remarqué que le dollar canadien avait une tendance très fluide alors qu'il franchissait la barre du dollar pour la première fois depuis des décennies. Le prix au comptant est passé d'environ 1,10 [dollar
canadien par dollar américain] à environ 0,92, un mouvement de prix très important. La volatilité du marché a toutefois été très faible. Sur la base de la volatilité, un événement absurdement improbable
venait de se produire.
C'est au passé. Comment cela se rapportetil à un métier que vous avez fait?
Si la volatilité implicite sur trois mois indique que le mouvement de prix qui vient de se produire était un événement d'écart type de trois ans et demi, nous allons aimer les chances d'acheter des options
profondément hors de la monnaie pour un mouvement de prix en arrière. la direction opposée.
Ainsi, le concept de base est que les prix des options auront tendance à être trop bas sur des marchés à tendance fluide.
Oui, et c'est un autre type de mauvaise évaluation des options. Le principe général est que les hypothèses explicites et implicites qui entrent dans les modèles d'évaluation des options divergent souvent
de la réalité sousjacente. La recherche de ces divergences peut être un exercice très rentable car vous pouvez attendre et ne rien faire jusqu'à ce que vous voyiez une probabilité qui est extrêmement
mal évaluée. Les options mathématiques fonctionnent beaucoup mieux sur de courts intervalles. Une fois que vous étendez l'horizon temporel, toutes sortes de variables exogènes sont introduites qui
peuvent jeter une clé dans le modèle d'évaluation des options.
Un autre exemple de distorsion introduite lorsque l'intervalle de temps est prolongé concerne le fait que les modèles d'évaluation des options supposent que la volatilité augmente avec la racine carrée du
temps. Cette hypothèse peut fournir des approximations raisonnables pour des intervalles de temps plus courts, disons un an ou moins, mais si vous avez un écart type très faible et que vous l'étendez
sur une très longue période, il ne s'adapte pas correctement. Par exemple, si un écart type sur un an est de 5 %, supposer que l'écart type sur neuf ans ne sera que de 15 % est probablement une sous
estimation.
Je suppose que la raison en est que plus la période de temps est longue, plus le potentiel de tendance est grand, et donc plus la probabilité qu'un mouvement de prix à plus long
terme dépasse la probabilité implicite d'écart type, qui n'augmente que de la racine carrée du temps, est grande.
Oui.
Cela n'impliqueraitil pas à son tour que toute option à long terme est susceptible d'avoir un prix trop bas ?
Nous aimons les options à long terme.
Toutes les transactions dont nous avons discuté semblent partager deux dénominateurs communs : une erreur de tarification qui survient parce que les hypothèses de tarification
standard du marché sont inappropriées pour une situation donnée et un profil rendement/risque asymétrique, c'estàdire un rendement ouvert et un risque réduit. Y atil d'autres
dénominateurs communs dans vos métiers ?
Pour toute idée commerciale que nous proposons, nous espérons toujours que notre travail nous conduira à une confiance inébranlable quant à une vue directionnelle.
Quand on le trouve, rien de mieux. Malheureusement, ces situations ne se produisent que très rarement. Presque invariablement, à un moment donné, nous finissons par réfuter l'un des prédicats de
notre hypothèse, ou décidons que le risque que nous évaluons est vraiment impénétrable, ou que nous avons négligé un facteur important, et que la situation n'a jamais été intéressante pour commencer.
avec. La réalité est que nous avons un modèle commercial dans lequel nous creusons 50 puits secs pour chaque idée que nous explorons et qui mène à un métier dans lequel nous sommes convaincus.
À des degrés divers, tous les métiers dont nous avons discuté jusqu'à présent ont reflété des situations où nous n'avions pas nousmêmes un niveau élevé de conviction quant au résultat sur lequel nous
cherchions à gagner de l'argent. Au lieu de cela, nous étions convaincus que les cotes étaient considérablement mal évaluées, ce qui nous fournissait une valeur attendue positive, même si nous n'avions
peutêtre pas une idée précise de l'orientation du marché sousjacent.6 Alors que l'investisseur de valeur classique parvient à préserver son capital en ne prenant des risques que s'il est convaincu qu'il
ne perdra pas une somme d'argent significative, nous pensons au risque de manière plus probabiliste. Nous sommes tout aussi fanatiques de la préservation du capital, mais au lieu d'atteindre une marge
de sécurité en sachant qu'une entreprise a des actifs ou des flux de trésorerie qui ne sont pas correctement évalués par le marché, nous atteignons notre marge de sécurité en ayant une valeur attendue
élevée. Nous sommes à l'aise de perdre 100% de notre prime quatre fois de suite, tant que nous pensons qu'un paiement de 25 fois est susceptible de se produire si nous faisons le même pari 10 fois de
suite.
Une forte conviction sur un chemin d'événement au prix d'un événement à faible probabilité est notre Saint Graal. Le commerce des swaps sur défaillance de crédit (CDS) subprime était l'enfant de
l'affiche pour un commerce à forte conviction évalué comme un événement improbable. Nous sommes arrivés au commerce tard, ce qui est typique pour nous parce que nous aimons les situations où il
y a une raison impérieuse pour laquelle un commerce devrait fonctionner, et le seul contreargument est que tout le monde dit que cela devrait fonctionner, mais ce n'est pas le cas. En l'espace de
quelques mois, nous sommes passés d'une vision probabiliste selon laquelle les marchés étaient trop convaincus que l'appréciation des prix des maisons se poursuivrait indéfiniment à un niveau de
conviction très élevé qu'il existait une bulle de liquidité qui serait inévitablement le catalyseur de sa propre disparition.
Certaines explications générales sont nécessaires pour comprendre la partie suivante de cette interview, qui traite du commerce de Mai dans la vente à découvert de titrisations
adossées à des créances hypothécaires.
Une obligation hypothécaire subprime est un type de titre adossé à des actifs (ABS) qui combine plusieurs prêts hypothécaires subprime individuels en un titre qui verse aux investisseurs un revenu d'intérêts
basé sur le produit des versements hypothécaires. Ces obligations utilisent généralement une structure dans laquelle plusieurs tranches (ou classes) sont créées à partir du même pool de prêts hypothécaires.
La classe la mieux notée, AAA, est entièrement remboursée, puis la classe suivante la mieux notée (AA), et ainsi de suite. Plus la classe est élevée, plus le risque est faible et, par conséquent, plus le taux
d'intérêt qu'elle reçoit est faible. La « tranche actions », qui n'est pas notée, absorbe les premiers points de pourcentage de pertes (généralement 3 à 5 %) et est anéantie si ce niveau de perte est atteint. Ensuite,
la tranche de dette la moins bien notée (souvent appelée tranche « mezzanine ») absorbe des pertes supplémentaires, un risque de crédit plus important pour lequel les investisseurs perçoivent un taux d'intérêt
plus élevé. Par exemple, si la tranche de capitaux propres représentait 3 % de l'émission et la tranche mezzanine 4 %, la tranche mezzanine commencerait à être dépréciée si les pertes dues aux remboursement
en souffrance dépassaient 3 %, et les investisseurs perdraient tout leur argent si les pertes atteignaient 7 %. . Chaque tranche supérieure serait intégralement protégée jusqu'à ce que les pertes dépassent le
seuil supérieur de la tranche inférieure suivante.
Lors de la bulle immobilière du milieu des années 2000, les risques associés aux tranches BBB d'obligations subprime à faible notation, qui étaient élevées au départ,
augmenté de façon spectaculaire. La qualité des prêts s'est considérablement détériorée, les initiateurs de prêts ayant pu transférer le risque en vendant leurs prêts hypothécaires pour les utiliser dans
des titrisations obligataires. En effet, les initiateurs de prêts hypothécaires n'avaient plus à se soucier de savoir si les prêts hypothécaires qu'ils avaient émis seraient effectivement remboursés. Au lieu
de cela, ils ont été incités à émettre autant de prêts hypothécaires que possible, ce qui est exactement ce qu'ils ont fait. Plus ils plaçaient la barre basse pour les emprunteurs, plus ils pouvaient créer
de prêts hypothécaires. En fin de compte, en fait, il n'y avait aucun obstacle, car des prêts hypothécaires à risque étaient émis avec les caractéristiques suivantes :
Aucun acompte.
Aucune vérification des revenus, de l'emploi ou des actifs.
Structures hypothécaires à taux ajustables (ARM) dans lesquelles les taux d'intérêt bas s'ajustaient à des niveaux beaucoup plus élevés après un an ou deux.
Il n'y avait aucun précédent historique pour des prêts hypothécaires de si faible qualité. Il est facile de voir comment la tranche BBB d'une obligation s'est formée à partir de ces
les hypothèques seraient extrêmement vulnérables à une perte totale.
L'histoire, cependant, ne s'arrête pas là. Les tranches BBB ont été difficiles à vendre. Les alchimistes de Wall Street ont trouvé une solution qui a transformé comme par magie les tranches BBB en
AAA. Ils ont créé une nouvelle titrisation appelée un titre de créance garanti (CDO) qui se composait entièrement des tranches BBB de nombreuses obligations hypothécaires7. Les CDO utilisaient
également une structure de tranches. En règle générale, 75 à 80 % d'un CDO était noté AAA, même s'il était composé à 100 % de tranches BBB.
Bien que la structure des tranches de CDO soit similaire à celle utilisée par les obligations hypothécaires à risque composées d'hypothèques individuelles, il y avait une différence importante. Dans
un pool de prêts hypothécaires, il y avait au moins une raison de supposer qu'il y aurait une corrélation limitée entre les prêts hypothécaires individuels. Différentes personnes ne seraient pas
nécessairement confrontées à des difficultés financières en même temps, et différentes zones géographiques pourraient connaître des conditions économiques divergentes. En revanche, tous les
éléments individuels des CDO étaient des clones ils représentaient tous le niveau le plus bas d'un pool de prêts hypothécaires à risque. Si les conditions économiques étaient suffisamment
défavorables pour que la tranche BBB d'un pool d'obligations hypothécaires soit anéantie, il y avait de fortes chances que les tranches BBB d'autres pools soient également anéanties, ou du moins
gravement compromises8 . La tranche AAA nécessitait environ un Une perte de 20 à 25 % commence à être compromise, ce qui semble être un chiffre sûr, jusqu'à ce que l'on considère que tous les
avoirs sont fortement corrélés. Les tranches BBB ressemblaient à un groupe de personnes confinées contaminées par une grippe hautement contagieuse. Si une personne est infectée, les chances
que beaucoup soient infectées augmenteraient considérablement. Dans ce contexte, le coussin de 20 % de la classe AAA ressemble plus à une couche de papier de soie.
Comment des obligations composées uniquement de tranches BBB pourraientelles être notées AAA ? Il y a trois explications interconnectées.
1. Les modèles de tarification ont utilisé des données historiques sur les défauts de paiement hypothécaires. Les hypothèques historiques dans lesquelles le prêteur se souciait réellement de
savoir si les remboursements étaient effectués et exigeaient des acomptes et une vérification n'avaient aucune ressemblance avec les prêts sans acompte et sans vérification plus récemment créé
Par conséquent, les données historiques sur les défauts de paiement sur les prêts hypothécaires sousestimeraient largement le risque de défaut de paiement sur les prêts hypothécaires plus récents.
2. Les hypothèses de corrélation étaient trop faibles pour être réalistes. Ils n'ont pas suffisamment pris en compte la probabilité fortement accrue d'échec des tranches BBB si d'autres tranches
BBB échouaient.
3. Les agences de notation de crédit avaient un conflit d'intérêts évident : elles étaient payées par les fabricants de CDO. S'ils étaient trop « durs » (lire : réalistes) dans leurs notes, ils perdraient
l'affaire. Ils ont été effectivement incités à être aussi laxistes que possible dans leurs notations. Estce à dire que les agences de notation ont délibérément mal noté les obligations ? Non, les
erreurs de notation pourraient avoir été inconscientes. Bien que les notations AAA des tranches de prêts hypothécaires individuels puissent être défendues dans une certaine mesure, il est
difficile de faire la même affirmation pour les notations AAA des tranches de CDO composées uniquement des tranches BBB d'obligations hypothécaires. En ce qui concerne les notations des
CDO, les agences de notation de crédit étaient soit en conflit, soit incompétentes.
La principale stratégie de Cornwall Capital pour courtcircuiter la bulle immobilière consistait à acheter des swaps sur défaillance de crédit (CDS) sur les tranches AA des CDO. L'acheteur de CDS
verse des primes continues (équivalentes aux paiements de taux d'intérêt obligataire) au vendeur pour se protéger contre le risque de défaillance du titre sousjacent.
Comment vous êtesvous impliqué dans le trading sur le marché des prêts hypothécaires à risque ?
J'ai pris conscience de l'opportunité pour la première fois en octobre 2006 lorsqu'un ami nous a envoyé un compte rendu d'une présentation faite par Paul Singer d'Elliot Associates. Singer a
passé en revue le tour de passepasse que les banques utilisaient pour fusionner les tranches les plus risquées des titrisations adossées à des prêts hypothécaires à risque (MBS) les tranches
BBB que les investisseurs commençaient à éviter dans un nouveau titre de créance garanti (CDO), le dont la majorité était notée AA ou plus. 9 Singer a démontré qu'il n'était pas nécessaire
que les prix de l'immobilier chutent pour que les tranches AA de ces CDO échouent ; ils devaient simplement cesser de monter. L'affirmation selon laquelle les investisseurs institutionnels étaient
prêts à accepter les rendements dérisoires associés aux titres notés AA ou plus pour ce type de risque ne semblait même pas plausible. Si ce n'était pas quelqu'un de la réputation de Singer qui
avait fait ces affirmations, je ne l'aurais jamais cru.
Il s'est avéré que Ben avait découvert une variante de la même idée quelques semaines plus tôt lorsqu'il avait reçu une présentation de la Deutsche Bank qui proposait d'acheter une protection
sur les tranches mezzanine de MBS. Il s'agissait en grande partie des tranches BBB des pools de titrisation hypothécaire qui allaient dans les CDO dont parlait Paul Singer. Donc, lui et Charlie
avaient déjà commencé à travailler au niveau des MBS lorsque nous avons pris conscience de l'angle des CDO.10 Dans le passé, un argument important qui a été avancé pour soutenir la valeur
des CDO était qu'ils fournissaient une diversification du portefeuille, c'estàdire , la garantie qui est entrée dans les CDO provenait de différentes classes d'actifs. On pourrait soutenir qu'il y avait
un avantage de diversification à avoir des créances sur cartes de crédit, des baux d'avions et diverses formes de dettes immobilières dans une seule structure. À la fin de 2006, cependant, les
CDO étaient presque entièrement composés des tranches les moins bien notées de titrisations de prêts hypothécaires à risque. Cette composition homogène des CDO fait que l'argument
justifiant une hypothèse de corrélation plus faible est tombé à l'eau. Le résultat a été que les CDO nous ont donné la possibilité d'acheter une protection [équivalant à une position courte] sur les
obligations de la pire qualité à des niveaux de prime conformes aux obligations d'entreprise de premier ordre.11
Comme nous n'avions pas l'expertise nécessaire pour effectuer une analyse fondamentale ascendante dans l'espace MBS, nous avons embauché un analyste de recherche très réputé qui avait
récemment quitté BlackRock pour créer son propre fonds spéculatif. Il a pu évaluer la qualité de la garantie sousjacente à toutes les émissions de MBS que nous souhaitions analyser sur la
base de mesures telles que le ratio prêtvaleur, les scores FICO et l'assaisonnement des
prêts non performants. Il a ensuite dressé une liste des pires émissions d'ABS, sur la base de son analyse fondamentale. Nous sommes ensuite sortis et avons recherché les CDO qui avaient
le plus de chevauchement avec sa liste. Nous avons été agréablement surpris de trouver des CDO qui avaient un grand chevauchement.
Ce n'est que bien plus tard que nous avons réalisé que le sens aigu de la sélection de titres dont nous pensions avoir fait preuve en sélectionnant certains des CDO les moins performants
était en fait le reflet d'un travail beaucoup plus approfondi qui avait été effectué par d'autres investisseurs, tels que Michael Burry de Scion Capital, qui connaissait le marché bien mieux que
nous. Il s'est avéré que la raison pour laquelle nous avons pu trouver des CDO dont le collatéral était le MBS subprime le moins performant était que Burry s'était adressé à des revendeurs
des mois plus tôt et les avait convaincus de créer des titrisations synthétiques pour les noms spécifiques sur lesquels il souhaitait acheter une protection. [c'estàdire court].
En arrivant relativement tard sur les lieux vers la fin de 2006, nous nous sommes involontairement mis en position de récolter encore plus de récompenses de l'avarice des concessionnaires.
En vendant des CDS à des gars comme Burry, ils reproduisaient synthétiquement les obligations qu'il voulait vendre à découvert. Il n'a pas fallu longtemps aux courtiers en dérivés de crédit
pour se dire que si les MBS synthétiques avaient du sens, les CDO synthétiques en avaient également12. des obligations hypothécaires notées, ils ont reconditionné ces mêmes titres et nous
les ont vendus sous la forme d'un CDO synthétique. Autant que je sache, nous avons été parmi les premiers investisseurs à vendre des CDO à découvert. En raison de l'hypothèse de
corrélation nulle implicite dans la construction des CDO, nous avons pu acheter une protection sur la tranche AA, qui était entièrement composée des MBS subprime de la pire qualité, pour
seulement LIBOR + 50 points de base. C'était, sans aucun doute, une folie complète et totale.
Quand avezvous mis vos positions courtes [c'estàdire acheter une protection CDS sur CDOtranches] ?
Nous avons commencé en octobre 2006 et la dernière de nos positions a été prise en mai 2007. L'effondrement du marché a commencé le 1er février 2007. La plupart des gens pensent que
la crise financière a commencé lorsque Bear Stearns a fait faillite, mais à notre avis, elle a commencé plus que un an plus tôt, le 1er février 2007, lorsque l'ABX a commencé à tanker. [L'ABX
est un indice faisant référence à 20 obligations hypothécaires subprime avec un indice distinct répertorié pour chacune des cinq tranches, allant de AAA à BBB.] Étant donné que les obligations
des CDO que nous avions vendues à découvert étaient d'une qualité encore plus médiocre que les obligations référencées par le Indice ABX, la vente massive de l'ABX a impliqué des valeurs
nettement inférieures pour nos CDO.
Vous êtesvous complètement positionné ?
Non, nous aurions continué à courtcircuiter.
Pourquoi n'avezvous pas mis l'ensemble de votre position prévue en une seule fois ?
Nous développions notre conviction sur le commerce, et notre niveau de conviction a augmenté lorsque l'ABX a chuté et que les prix des CDO n'ont pas bougé.
Comment se faitil que le prix des CDO n'ait pas baissé si un indice basé sur des obligations similaires à celles des CDO baissait fortement ?
Les concessionnaires avaient acheté des quantités massives de MBS à conserver en stock en prévision de les transformer en CDO. Ils étaient donc coincés avec une énorme quantité
d'inventaire des MBS les plus merdiques au moment où l'indice ABX basé sur ces titres était en forte baisse. Ils se sont mis en quatre pour transformer autant que possible l'inventaire en CDO.
Si les prix de marché appropriés étaient autorisés sur les CDO existants, cela aurait tué le marché des CDO, et les concessionnaires auraient été coincés avec d'énormes stocks de MBS avant
de pouvoir les transformer en CDO.
Donc, les concessionnaires ont délibérément mal évalué les CDO ?
Oh oui. Il faut se rappeler que les acheteurs des CDO n'étaient pas les investisseurs les plus avertis. Les gens hésitent à utiliser le mot « F » [fraude], mais l'extrême naïveté serait la seule
autre explication, si vous pouviez croire que c'est plausible. Nous avons vu un rapport de recherche de Lehman sur un CDO émis à un rendement de 70 points de base. Nous avons appelé le
bureau secondaire de Lehman et demandé si nous pouvions acheter une protection sur ce CDO à 70 points de base. Ils se sont moqués de nous. Nous avons demandé si nous pouvions
acheter une protection à 300 points de base. Ils ont dit qu'ils ne pouvaient pas nous offrir ça non plus.
Nous avons donc demandé : « Comment pourriezvous émettre un CDO à 70 points de base dont vous ne voudriez pas assumer le risque à 300 ? Ils ont dit qu'ils devraient revenir vers nous.
Bien sûr, ils ne l'ont jamais fait. En attendant, notre contrepartie, Bear Stearns, marque nos positions de CDO au prix coûtant. L'ABX a chuté de 30 % et nos CDO étaient toujours évalués au
prix coûtant.
Étiezvous en train de vous disputer avec eux à propos des marques ?
Pas tellement. Nous étions plus préoccupés par l'intégrité du système financier. Nous avons acheté une tonne de puts et de CDS sur Bear Stearns parce que nous pensions qu'ils feraient
faillite.
Y atil eu collusion entre les dealers pour maintenir les prix des CDO inchangés, même face à l'effondrement des prix des MBS composant les CDO ?
Il est difficile de voir comment il n'y en avait pas. Le véritable méfait s'est produit en février lorsque l'ABX est tombé d'une falaise, mais la machine CDO a continué à grincer. Nous nous
sommes adressés à la SEC pour essayer de leur faire prendre conscience qu'il y avait une défaillance systémique profonde dans l'intégrité des marchés de capitaux.
Quels conseils précis leur avezvous donnés ?
Nous leur avons dit qu'ils devaient examiner les CDO et les hypothèses que les agences de notation utilisaient pour noter les CDO, car les transactions se produisaient à des prix complètement
en décalage avec la valeur des titres vendus. En fin de compte, tout dépendait des agences de notation. Les agences de notation ont noté des milliers de titres avec la même note que les bons
du Trésor américain alors qu'ils ne valaient pas plus que le papier sur lequel ils ont été imprimés le jour où ils sont sortis de presse. Et pourtant, malgré cet horrible bilan, le marché sursaute
encore lorsque les agences de notation se prononcent sur la solvabilité d'une obligation souveraine. Je n'arrive pas à croire qu'il leur reste la moindre crédibilité. Il est difficile de trouver un cas
plus extrême de nonexécution d'un prétendu travail. Jusqu'à récemment, les agences de notation se sont protégées de toute responsabilité, non pas sur le fond de leur argumentation, mais
plutôt en détournant toute prétention sous le bouclier de la liberté d'expression du premier amendement.
J'ai peur de connaître la réponse, mais que s'estil passé après la réunion de la SEC ?
Ils semblaient réfléchis et intéressés par ce que nous avions à dire, mais nous ne savons pas s'ils ont suivi.
Qu'estce qui a poussé les dealers à déprécier les CDO ?
Elle a été précipitée par le lancement du TABX, qui était un indice créant des tranches synthétiques de CDO basées sur les tranches mezzanine de l'indice ABX. Lorsque le TABX a été créé
au début de 2007, les tranches mezzanine de l'indice ABX se négociaient déjà à des prix reflétant
atteinte substantielle. Par implication, les tranches inférieures d'un CDO construit à partir de ces obligations seraient sans valeur. Ainsi, le TABX a fourni les premières données
observables indiquant que les tranches mezzanine, jusqu'aux tranches « A », et peutêtre même les tranches « AA » d'un indice répliquant des CDO avaient déjà perdu de la valeur
totale. Pourtant, les banques, qui tentaient désespérément de retirer leur stock de MBS de leurs livres, émettaient toujours des CDO similaires au pair. Le TABX a rendu impossible
pour les banques de continuer cette mascarade. Je ne me souviens pas de ce qui a précipité le tsunami, mais début août, il y a eu une vague de réduction des risques, et tout le
monde voulait posséder la protection CDS que nous détenions.13 Lorsque nous avons liquidé en août 2007, nous avions des positions qui étaient marqué à 50 000 $ à la clôture de
vendredi et que nous avons vendu pour 4,5 millions de dollars lundi.
De quels autres types de métiers n'avonsnous pas discuté ?
Nous aimons les métiers qui semblent approcher des limites des métiers qui sont si proches de leur limite absolue qu'ils présentent une énorme asymétrie.
Quelques exemples sont la protection des CDS sur les banques européennes en 2007 pour trois points de base et les CDS sur l'indice ABX pour neuf points de base. Le commerce
de CDO avait également la caractéristique d'être proche d'une limite de perte, mais était spécial en raison de notre forte conviction d'un potentiel de profit important.
D'autres?
Nous recherchons également des métiers où le niveau des prix du marché luimême implique une asymétrie. Un bon exemple est le marché boursier coréen en 2005, une situation
dans laquelle nous avons fait une tonne de travail et avons fini par avoir la conviction que l'ensemble du marché était mal évalué.
À un moment donné en 2003 ou 2004, il a été porté à notre attention que les sociétés cotées en Corée du Sud semblaient très sousévaluées sur la base des fondamentaux.
Alors que tous les autres marchés asiatiques qui s'étaient effondrés en 1997 lors de la crise monétaire se sont redressés par la suite, la Corée du Sud a continué de languir. Il n'était
pas clair pourquoi cela devrait être le cas, d'autant plus qu'il semblait que la Corée du Sud avait fait un meilleur travail que n'importe lequel de ses voisins en adoptant toutes les
réformes fiscales et de marché imposées après la crise. Plus précisément, la Corée du Sud avait respecté toutes les conditions du prêt d'urgence du FMI, y compris les mesures
d'austérité, et avait révisé les lois et réglementations sur les valeurs mobilières à un niveau comparable à celui des ÉtatsUnis. La Corée du Sud avait déjà un profond respect culturel
pour l'état de droit. , avec de nombreux précédents pour faire respecter les droits de propriété privée.
Malgré toutes ces caractéristiques positives, les actions coréennes se sont négociées avec une décote croissante par rapport au reste de l'Asie. Nous avons donc passé beaucoup
de temps à essayer de déterminer s'il y avait une bonne explication à cette apparente anomalie. Notre modèle est de toujours trouver des experts du domaine, des guides de rivière
en quelque sorte. Nous avons développé une relation étroite avec un descendant de la famille contrôlant l'une des plus grandes sociétés coréennes d'électronique grand public. C'est
un Américain, mais c'était néanmoins un initié qui nous a donné un excellent accès. Nous nous sommes salis les ongles. J'ai probablement voyagé en Corée 10 fois en l'espace de 18
mois. Nous avons rencontré beaucoup de gens du côté de l'achat, du côté de la vente et de l'industrie. Nous avons embauché un étudiant de premier cycle de Berkeley qui avait
récemment émigré de Corée. Il a fait beaucoup de traductions d'états financiers du coréen vers l'anglais.
Après toutes ces recherches, nous sommes devenus convaincus que la logique pour laquelle la Corée était bon marché était circulaire. La Corée était bon marché parce qu'elle avait
toujours été bon marché. Pendant plusieurs années, les entreprises coréennes qui ont généré des flux de trésorerie réguliers et impressionnants sont devenues moins chères.
Les investisseurs qui avaient acheté la Corée plus tôt en tant que transaction de valeur avaient été brûlés, même s'il semblait que leur thèse était solide. Au moment où nous sommes
arrivés sur les lieux, de nombreuses entreprises se négociaient à des valeurs d'entreprise négatives substantielles. [Une valeur d'entreprise négative implique que le marché attribue
une valeur négative à l'entreprise, à l'exclusion de ses liquidités et de ses dettes.] devrait augmenter à 650 millions de dollars l'année suivante. Dans ce cas, il y avait une énorme
asymétrie simplement parce que ces entreprises n'avaient d'autre choix que de progresser.
Qu'estce qui a finalement amené le marché à réaliser de la valeur ?
Le passage du temps. L'accumulation inexorable de profits ne peut être ignorée que si longtemps jusqu'à ce qu'elle agisse comme un catalyseur pour des prix plus élevés.
Vous avez parlé plus tôt de la façon dont la plupart de vos idées commerciales ne fonctionnent pas une fois que vous avez fait des recherches approfondies. Pouvezvous me donner un
exemple de la façon dont la recherche a réfuté ce que vous pensiez être une excellente idée au départ?
Un exemple récent parfait était lié à notre hypothèse selon laquelle l'impact non linéaire de l'augmentation des importations de charbon par la Chine pourrait créer une opportunité
commerciale. La Chine est de loin le plus grand consommateur et producteur mondial de charbon thermique, représentant environ 50 % de l'activité mondiale. Le marché a augmenté
d'environ 10 % par an depuis des décennies, ce qui correspond à la croissance à long terme du PIB. Contrairement à la plupart des autres matières premières, qu'elle doit importer,
la Chine possède d'abondantes réserves physiques de charbon. La croissance de la demande a été constamment alimentée par l'augmentation de la production intérieure, avec un
petit excédent résiduel qui a été exporté. Ainsi, bien qu'il soit de loin le plus grand marché du monde, avec environ 3 milliards de tonnes par an, le marché chinois du charbon
fonctionnait essentiellement comme un système fermé.
Nous avons cependant remarqué qu'il y avait une forte tendance dans la balance export/import. La Chine était passée d'exportateur net à importateur net, et le rythme de ce
changement de tendance s'accélérait. Il avait fallu près d'une décennie pour que les exportations nettes chutent d'environ 100 millions de tonnes à zéro à la fin de 2008. Pourtant, il
n'a fallu qu'un an pour couvrir le même terrain dans l'autre sens. En 2010, les importations nettes étaient de 150 millions de tonnes. La preuve que la Chine avait des difficultés
majeures à accroître sa production de charbon à un rythme proche de celui de sa consommation annuelle a renforcé la tendance que nous observions dans les importations. Si la
Chine devait approvisionner 10 % de sa demande sur les marchés internationaux, le volume total de charbon transporté par voie maritime devrait bondir de plus de 50 %. Notre
hypothèse initiale était que les importations de charbon thermique de la Chine étaient susceptibles de fournir un vent arrière séculaire aux marchés internationaux du charbon thermique
Notre prochaine étape consistait à chercher des façons d'exprimer le commerce. Nous avons opté pour le fret en vrac sec comme le moyen le plus efficace de nous exposer à
l'augmentation du volume de charbon transporté par voie maritime. Les premiers indicateurs étaient prometteurs, étant donné que les compagnies maritimes que nous avons
examinées semblaient se négocier à des multiples de flux de trésorerie déprimés, malgré un rebond sain des volumes de fret et des taux de vrac sec depuis l'avènement de la
récession mondiale en 2008. Nous nous attendions à voir croissance rapide de la demande de vrac sec dépassant la croissance de l'offre, qui, selon nous, avait considérablement
diminué en raison de la récession mondiale. L'image qui est devenue nette, cependant, a montré clairement que notre intuition s'était complètement trompée. Il s'est avéré que le
resserrement de l'offre auquel nous nous attendions s'était en fait produit plusieurs années plus tôt en raison de la hausse des importations de produits de base des marchés
émergents, comme le minerai de fer. Les taux de fret élevés avaient déclenché un boom de la construction navale au cours des trois à quatre années précédant la crise financière. En
2010, les nouveaux cargos Capesize mis à l'eau représentaient près de 20 % de la base installée mondiale. La capacité de la flotte est en passe d'augmenter d'un montant similaire
en 2011. Nous avons conclu que, même si la Chine devait s'approvisionner à 100 % de sa croissance marginale sur les marchés du fret maritime, il n'y avait aucun moyen que la
demande puisse absorber la capacité de vrac sec à venir. en ligne.
Donc, ironiquement, vous considériez les expéditeurs de vrac sec comme un achat potentiel, mais une fois que vous avez creusé les fondamentaux, vous avez conclu qu'il s'agissait en fait
d'une vente.
Machine
Oui, et pas Translated by Google
seulement une vente,
mais notre transaction à découvert la plus convaincante en 2011.
Avezvous ensuite courtcircuité les transporteurs de vrac sec?
Il est difficile de voir des circonstances dans lesquelles nous ferions carrément une vente à découvert d'une action votre gain est limité, votre perte est illimitée et votre exposition augmente à mesure
que vous vous trompez. Au lieu de cela, nous avons acheté des options de vente hors du cours sur certains des exploitants de vraquiers secs. Lorsque la hausse des volatilités implicites a rendu ces
primes prohibitives, nous nous sommes tournés vers des options de vente dans la monnaie pour réduire la décroissance de la valeur temporelle.
La stratégie d'investissement de Mai repose sur cinq piliers principaux : 1.
Trouver les erreurs de valorisation dans un monde théoriquement tarifé. Mai cherche à identifier les opportunités commerciales qui se présentent parce que les prix, en particulier pour les produits dérivés,
sont basés sur l'une des nombreuses hypothèses de tarification standard qui peuvent être totalement inappropriées en fonction des circonstances spécifiques applicables au marché donné. Lorsque ces
hypothèses sont injustifiées, elles créent des erreurs d'évaluation et des opportunités commerciales.
2. Sélectionnez les métiers dans lesquels les probabilités semblent être significativement faussées vers un résultat positif. En règle générale, Cornwall exige que le gain estimé si la transaction réussit
multiplié par la probabilité d'un résultat positif soit au moins deux fois plus important que la perte estimée si la transaction échoue multipliée par la probabilité d'un résultat négatif. Bien sûr, ces montants
de gain et de perte et leurs probabilités respectives doivent être basés sur des estimations subjectives. Néanmoins, le point clé est que le gain pondéré en fonction des probabilités doit être déséquilibré
par rapport à la perte pondérée en fonction des probabilités.
La norme rigoureuse pour les métiers admissibles conduira à un portefeuille concentré. En règle générale, Mai n'aura que 15 à 20 risques indépendants (comprenant un ou plusieurs métiers
distincts) à la fois. Cette approche de portefeuille concentré ne doit pas être confondue avec le proverbial « mettez tous vos œufs dans le même panier, mais surveillez ce panier de très près ». La
distinction importante est que bien que le portefeuille de Mai soit très concentré, la construction asymétrique de ses transactions garantit que la baisse est toujours sévèrement limitée s'il se trompe.
3. Mettre en œuvre les métiers de manière asymétrique. Mai structure les transactions de manière à ce que les baisses soient sévèrement limitées, tandis que les hausses sont ouvertes. Un moyen
courant d'atteindre ce type de profil rendement/risque consiste à être un acheteur d'options (bien sûr, uniquement aux moments où une mauvaise évaluation est identifiée).
4. Attendez les transactions à forte conviction. Mai se contente parfaitement de rester à l'écart et de ne rien faire jusqu'à ce qu'il y ait une opportunité commerciale qui réponde à ses directives. Avoir la
patience d'attendre des transactions à valeur attendue élevée améliore considérablement le rendement/risque des transactions individuelles.
5. Utilisez les liquidités pour cibler le risque du portefeuille. Étant donné que la plupart des transactions dans le portefeuille sont des dérivés, qui nécessitent des dépenses en espèces beaucoup plus
faibles que les positions fermes, Mai détiendra une importante composante en espèces dans le portefeuille (généralement, 50 à 80%). En augmentant ou en diminuant cette composante en espèces, Mai
peut cibler le niveau de risque de son portefeuille souhaité.
Les prix des produits dérivés, tels que les options, sont déterminés par des modèles de tarification qui intègrent certaines hypothèses. Ces modèles sont utilisés car ils fournissent généralement des
approximations raisonnablement bonnes. Cependant, les hypothèses sur lesquelles reposent ces modèles sont parfois inappropriées pour un marché compte tenu des fondamentaux spécifiques qui prévalent.
L'acceptation de ces hypothèses comme étant universellement applicables alors qu'en réalité, elles ne le sont pas, conduit à des opportunités commerciales. Mai a identifié cinq hypothèses généralement
acceptées qui sont parfois invalides.
1. Les prix sont distribués normalement Les options sont évaluées sur la base de l'hypothèse d'une distribution normale, ce qui implique effectivement que les prix futurs proches du niveau actuel sont
les plus probables et que les probabilités chutent fortement pour les prix plus éloignés des niveaux actuels. Dans certains cas, cependant, des mouvements de prix importants sont beaucoup plus
probables que ce qu'implique la distribution normale. Considérez, par exemple, les commentaires de Mai concernant Capital One : « Les chances que l'action soit encore proche de 30 $ dans deux ans
semblaient extrêmement faibles. Soit l'entreprise serait justifiée, soit elle ferait faillite. Dans de telles circonstances, les options dont le prix est conforme aux modèles d'évaluation des options seront
gravement mal évalués ; plus précisément, les options hors du cours seront proposées à un prix beaucoup trop bas. Ces erreurs de prix peuvent créer des opportunités de profit. Si la probabilité d'un
mouvement de prix important est bien supérieure à la normale, comme c'était le cas avec Capital One, alors les options hors du cours peuvent offrir une probabilité de gain significative, tout en étant
tarifées conformément aux probabilités à long terme.
Une autre implication de l'hypothèse de distribution normale est qu'il est toujours aussi probable que les prix montent de X % que baissent de X %.
Bien que cette hypothèse puisse souvent être une approximation raisonnable, il y a des moments où il est beaucoup plus probable qu'un marché augmente d'un pourcentage donné que de baisser
du même montant ou vice versa. Un bon exemple d'une telle perspective de prix asymétrique était le marché boursier coréen lorsque Mai a mis en place sa position longue. À l'époque, le marché
était non seulement fortement sousévalué par rapport aux autres marchés asiatiques, mais les prix étaient si bas que de nombreuses entreprises avaient des capitalisations boursières inférieures
à leurs soldes de trésorerie nets, c'estàdire que les entreprises étaient effectivement évaluées à moins de zéro. . Dans de telles circonstances, la probabilité d'une hausse importante des prix est
nettement supérieure à la probabilité d'une baisse équivalente des prix.
Il y a ici un corollaire important : l'affirmation de nombreux universitaires selon laquelle le prix du marché est toujours juste est incompatible avec les preuves empiriques. Il y a des moments où le
prix du marché est clairement erroné, et ces situations offrent des opportunités commerciales majeures.
2. Le prix à terme est un prédicteur parfait de la moyenne future Cette hypothèse implique que les options seront évaluées avec des probabilités centrées sur le prix à terme correspondant. Parfois,
cependant, lorsque le prix à terme est bien éloigné du prix actuel, il peut ne pas être raisonnable de supposer qu'un changement de prix égal à la différence entre le prix à terme et le prix au comptant est
le résultat le plus probable du marché.
Souvent, il peut y avoir de bonnes raisons de supposer qu'un certain prix entre le prix à terme et le prix au comptant est plus probable que le prix à terme. Si tel est le cas, les options hors du cours
(options de vente si le prix à terme est supérieur et options d'achat s'il est inférieur) peuvent être sousévaluées. Le commerce brésilien des taux d'intérêt décrit par Mai a fourni un bon exemple d'une telle
opportunité.
3. Échelles de volatilité avec la racine carrée du temps Cette hypothèse, qui est intégrée dans la tarification des options, peut être raisonnable pour des intervalles de temps plus courts. Pour des
périodes plus longues, cependant, cette hypothèse de volatilité peut sousestimer la volatilité potentielle, en particulier si la volatilité actuelle est faible, pour deux raisons. Premièrement, plus la période
est longue, plus la volatilité est susceptible de revenir à la moyenne à partir des bas niveaux actuels. Deuxièmement, des périodes plus longues offrent plus de possibilités pour que les tendances
entraînent des mouvements de prix plus importants que ce qu'implique l'hypothèse de volatilité.
4. La tendance peut être ignorée dans le calcul de la volatilité Les modèles d'évaluation des options évaluent la probabilité de mouvements de prix d'une ampleur donnée en fonction de la volatilité et du
temps. La tendance ne fait pas partie du calcul. L'hypothèse implicite est que la direction des variations quotidiennes des prix est aléatoire. Par conséquent, un marché en tendance peut entraîner des
mouvements de prix qui seraient jugés improbables par le modèle de tarification. S'il y a une raison de s'attendre à une tendance, alors les options hors du cours seront probablement sousévaluées. La
transaction d'options sur le dollar canadien de Mai reposait sur cette prémisse.
5. Les corrélations actuelles sont de bons prédicteurs des corrélations futures Certaines corrélations de marché ont tendance à être assez cohérentes (par exemple, l'or et
le platine ont tendance à être corrélés positivement sur un large spectre de temps), tandis que d'autres paires de marchés peuvent présenter des schémas de corrélation variables (par exemple, le
dollar australien et le franc suisse qui faisaient partie du pire panier commercial de Mai). Les transactions basées sur la corrélation auront tendance à supposer une corrélation future égale à la
corrélation de la période d'analyse passée. Une telle hypothèse peut souvent être invalide pour les marchés qui ont des schémas de corrélation variables.
L'une des grandes idées fausses du public investisseur est d'assimiler le risque à la volatilité, ce qui est erroné pour plusieurs raisons. Premièrement, souvent, les risques les plus importants n'apparaissent
pas dans les antécédents et ne sont donc pas reflétés par la volatilité. Par exemple, un portefeuille de positions illiquides détenues pendant une période de risque peut avoir une faible volatilité, mais un risque
élevé si le sentiment du marché passe à l'aversion pour le risque. Le revers de la médaille est que parfois la volatilité peut être élevée en raison de gains brusques et importants, mais le risque théorique de
l'investissement est limité. La stratégie de Mai est un bon exemple d'une approche d'investissement qui présente une volatilité élevée et un risque limité. Les antécédents de Mai montrent beaucoup de volatilité
en raison d'une prédilection pour les gains importants, ce qui n'est pas une caractéristique que la plupart des investisseurs associeraient au risque ou considéreraient comme indésirable. Bien que la volatilité
soit très élevée, le risque est étroitement contrôlé car les transactions sont structurées de manière asymétrique la perte maximale possible sur chaque transaction est bien définie et bien inférieure au gain
potentiel. L'approche d'investissement de Mai démontre le principe selon lequel une volatilité élevée n'implique pas nécessairement un risque élevé.
La flexibilité est l'une des caractéristiques de Market Wizards. Mai change régulièrement son point de vue comme dicté par la recherche. Son métier de transporteur de vrac sec en est un parfait exemple.
Il a commencé avec l'idée que ces entreprises étaient un achat, mais a fini par prendre l'exposition exactement opposée lorsque ses recherches ont indiqué que sa prémisse initiale était entièrement erronée.
Les bons traders sortent d'une position lorsqu'ils réalisent qu'ils ont fait une erreur. Les grands commerçants sont capables de prendre la position opposée lorsqu'ils réalisent que leur concept original était
complètement faux.
1Le contexte derrière ce commerce était l'effondrement des prix du pétrole brut qui a accompagné la crise financière de 2008 et a entraîné une structure de spread très inhabituelle pour les contrats à
terme sur le pétrole brut. Les prix du pétrole à proximité se négociaient à d'énormes rabais par rapport à des contrats à terme plus avancés. Il était possible de prendre livraison de pétrole, de le couvrir
en vendant un contrat à terme beaucoup plus cher, de stocker le pétrole sur un pétrolier, puis de le livrer à nouveau contre le contrat à terme à l'expiration. La différence de prix entre les deux contrats
dépassait de loin les coûts d'exploitation du pétrolier pour la période intérimaire. Il s'agissait d'une transaction d'arbitrage classique verrouillée. Le seul hic était que vous aviez besoin d'un pétrolier, et
vous ne pouvez pas acheter une partie d'un pétrolier. Cornwall était tout simplement trop petite pour réaliser cette transaction avec ses propres fonds, et il aurait fallu trop de temps pour lever des fonds
auprès d'investisseurs.
2Les statistiques concernent la période de janvier 2003 à décembre 2011 et sont basées sur le fonds d'origine jusqu'en avril 2011 et le nouveau fonds ouvert aux investisseurs extérieurs à partir de mai
2011. Pour calculer le rendement net, les frais facturés sur le nouveau fonds ont été déduits des rendements de le fonds d'origine, qui gérait des fonds propriétaires et ne facturait aucun frais.
3The Giant Pool of Money était une émission primée d'une heure diffusée à l'origine sur This American Life, une émission de radio hebdomadaire d'une heure, animée par Ira Glass et distribuée
par Public Radio International (PRI). L'émission offrait un exposé remarquablement lucide et divertissant sur les subtilités de la crise hypothécaire. Le succès de The Giant Pool of Money a donné
naissance à l' émission de radio Planet Money de NPR , animée par Adam Davidson et Alex Blumberg, l'équipe qui avait produit le programme. Planet Money est un programme financier hautement
créatif, divertissant et perspicace. J'ai écouté tous les podcasts depuis le début du programme et je le recommande vivement.
4Si ce commentaire vous est incompréhensible, ne vous inquiétez pas. Une introduction aux titres adossés à des créances hypothécaires et à leur rôle dans les crises financières est fournie plus
loin dans ce chapitre avant notre conversation sur le commerce à découvert de Cornwall en titres de créance garantis (CDO).
5Mai a expliqué que la convention de cotation typique pour la volatilité implicite sur les marchés des taux d'intérêt, connue sous le nom de «volatilité normalisée», est le nombre de points de base
absolus reflétant un événement à un écarttype, par opposition à la convention standard de cotation de la volatilité implicite sur d'autres marchés. classes d'actifs en termes de variation en pourcentage
du titre sousjacent. Une volatilité normalisée de 100 points de base équivaut à une volatilité beaucoup plus faible, mesurée en termes de pourcentage « traditionnels », lorsque les taux sont élevés que
lorsqu'ils sont bas, une caractéristique qui peut avoir été un facteur supplémentaire amplifiant l'anomalie.
6La valeur attendue est la somme de la probabilité de chaque résultat multipliée par sa valeur. Si nous simplifions en supposant qu'il n'y a que deux résultats un échange gagnant et un
échange perdant et estimons le montant moyen pour chacun de ces résultats, alors la valeur attendue pourrait être définie comme la probabilité d'un gain multiplié par la taille moyenne du gain
moins la probabilité de une perte multipliée par la taille moyenne de la perte. Par exemple, si vous estimez la probabilité d'un gain à 20 % et qu'un résultat gagnant devrait être de 10 000 $ et un
résultat perdant de 1 000 $, alors le gain attendu pour la transaction est de + 1 200 $ (dérivé comme suit : 0,2 * 10 000 $ − 0,8 * 1 000 $ = 1 200 $).
7Les CDO étaient un type général de titrisation qui étaient également construits à partir de nombreux autres types d'instruments, mais ces autres constructions ne sont pas pertinentes pour cette
discussion.
8Bien que les corrélations pour les prêts hypothécaires individuels puissent également être importantes lors de graves récessions économiques, le degré de corrélation ne serait toujours pas aussi
extrême que les corrélations entre les différentes tranches BBB.
9Les titrisations adossées à des créances hypothécaires (MBS) sont un sousensemble des titrisations adossées à des actifs (ABS).
10Comme expliqué cidessus, le CDO a combiné de nombreuses tranches BBB et a créé des tranches AAA et AA composées uniquement de ces tranches de MBS à faible notation. La justification
de cette transformation était que les tranches BBB des différentes titrisations n'étaient pas corrélées. Cette hypothèse, cependant, n'avait aucun sens car si la tranche BBB d'une titrisation de prêts
hypothécaires à risque devenait dépréciée, il était fort probable que les tranches BBB d'autres titrisations de prêts hypothécaires à risque deviendraient également dépréciées. La notation plus
élevée des meilleures tranches de CDO signifiait que la protection des CDS pouvait être achetée beaucoup moins cher, faisant des CDO un véhicule plus attractif que les MBS pour établir des
positions courtes sur les prêts hypothécaires à risque.
11Les notations plus élevées attribuées aux tranches supérieures des CDO impliquaient (à tort) que ces obligations avaient un faible risque de défaut. Par conséquent, Cornwall pourrait acheter une
protection payante si ces obligations ne faisaient défaut que pour la petite prime associée aux obligations notées AAA et AA. Étant donné que la prime payée pour la protection contre les défauts
correspond au risque maximum dans la position courte, les CDO ont fourni un moyen de vendre à découvert les obligations subprime de la pire qualité avec une exposition au risque minimale.
12L'acheteur de la protection CDS sur une obligation (c'estàdire le vendeur à découvert) paie des primes équivalentes aux paiements de taux d'intérêt de l'obligation, créant ainsi une obligation
synthétique. Ces obligations synthétiques peuvent être regroupées dans un CDO synthétique, qui a le même flux de revenus qu'un CDO composé des mêmes obligations physiques. Étant donné que
des traders avertis, tels que Burry, ont acheté une protection sur les obligations avec les hypothèques de la pire qualité (c'estàdire qu'ils ont vendu ces obligations), les CDO synthétiques résultants
étaient composés de titrisations idéales pour la vente à découvert.
13L'événement déclencheur d'août 2007 a été l'assèchement de la liquidité sur les marchés monétaires. Cet épisode est discuté dans l'interview de Colm O'Shea (Chapitre 1).
Machine Translated by Google Michel Platt
Machine Translated by Google L'art et la science du contrôle des risques
Michael Platt a atteint la clarté de sa carrière à un âge précoce. « J'ai eu une vie très facile », ditil, « parce que je n'ai jamais eu à penser à ce que je voulais faire. Je voulais être trader dès
l'âge de 12 ans et j'ai commencé à 13 ans. Platt a continué à négocier avec succès des actions tout au long du lycée et de l'université, à une exception près : son compte d'actions a perdu la
moitié de sa valeur en une seule journée : le krach du 19 octobre 1987. Cet épisode a été la première et la dernière fois que Platt a subi une importante perte en pourcentage. .
Après avoir obtenu son diplôme de la London School of Economics en 1991, Platt a rejoint JP Morgan où il a eu une carrière extrêmement rentable de huit ans, négociant une large
gamme de produits dérivés à revenu fixe. Son succès au sein de l'entreprise a conduit à des promotions répétées, culminant avec sa nomination en tant que directeur général à Londres avec
la responsabilité de diriger le trading de valeur relative propriétaire. Platt a quitté JP Morgan en 2000, avec William Reeves, pour cofonder BlueCrest. L'entreprise a connu un énorme succès,
atteignant près de 29 milliards de dollars d'actifs sous gestion et près de 400 employés au début de 2012. La majorité des actifs se trouvent dans deux programmes : une stratégie
discrétionnaire dirigée par Michael Platt et une stratégie de suivi de tendance systématique dirigée par Leda Braga, qui a rejoint le cabinet en 2001.
La stratégie de négociation discrétionnaire a atteint un rendement net composé annuel moyen d'un peu moins de 14 % 1. La caractéristique de la performance de BlueCrest n'est pas son
rendement, mais plutôt son extraordinaire contrôle des risques. En 11 ans d'exploitation, la plus grande baisse de capital de la stratégie discrétionnaire, du pic au creux, a été inférieure à 5
%. Gardez à l'esprit que ce bilan inclut la crise financière de 2008 au cours de laquelle de nombreux fonds spéculatifs ont connu des journées uniques avec des prélèvements plus importants.
Le rapport rendement/risque de la stratégie discrétionnaire dirigée par Platt est hors du commun avec un ratio gain sur douleur de 5,6. (Le ratio gain sur douleur est une mesure de rendement/
risque basée sur les pertes, par opposition à la volatilité ; voir l'annexe A pour une explication plus détaillée de cette mesure.)
Les chiffres à faible risque constants et étendus obtenus par la stratégie discrétionnaire de BlueCrest ne sont pas une question de chance. Platt est obsédé par le contrôle des risques.
Cela imprègne son propre trading et la conception de chaque aspect de la stratégie. La stratégie discrétionnaire a maintenu les pertes à un niveau remarquablement bas grâce à un processus
à trois niveaux combinant une large diversification sept équipes négociant différentes stratégies et secteurs des rênes extrêmement serrées sur les pertes des traders individuels et une
surveillance par une équipe de gestion des risques de sept personnes. Platt prend vraiment au sérieux le contrôle des risques.
J'ai rencontré Platt au bureau genevois du cabinet. Nous avons parlé dans une salle de conférence qui était mémorable pour sa couleur inhabituelle : l'orange. Lorsqu'il discute de
stratégies commerciales, Platt parle à une vitesse qui se situe quelque part entre un NewYorkais pressé et l'exécutif qui parle vite dans la célèbre publicité de Fed Ex. Lorsque le sujet de
conversation est un commerce de titres à revenu fixe à quatre pattes, suivre Platt peut être un défi.
Comment vous êtesvous intéressé aux marchés ?
J'ai toujours aimé les puzzles. Quand j'avais 10 ans, mon père m'a donné un Rubik's cube, et 36 heures plus tard, je pouvais le faire de n'importe quelle position en moins d'une minute.
J'ai toujours considéré les marchés financiers comme le puzzle ultime parce que tout le monde essaie de le résoudre, et une richesse infinie se trouve à la fin de sa résolution. Lorsque
vous résolvez un cassetête, vous devez partir du point de vue « Qu'estce que je sais avec certitude ? » Aije une base pour commencer mon analyse ? Il est choquant de constater à
quel point vous en savez peu sur les marchés financiers. L'une des seules choses que je pouvais dire avec certitude était la tendance des marchés, car je peux observer les tendances
de n'importe quel marché financier, à n'importe quelle époque. Vous pourriez remonter 150 ans en arrière dans les contrats à terme sur coton, et il y a des tendances partout. Il en va
de même pour les actions, les obligations, les taux à court terme, tout.
Il semble illogique que les marchés tendent. Les marchés devraient actualiser toutes les informations, puis rester statiques en attendant la prochaine information avant de modifier le
niveau des prix. Mais ce n'est pas ce qu'ils font. Et la raison de leur tendance est que nos esprits ne fonctionnent tout simplement pas correctement. Nous faisons une estimation du
futur basée sur toutes les connaissances que nous avons du passé au moment présent. Nous nous souvenons du passé sous forme de puces. Nous ne nous souviendrons jamais
textuellement de cette conversation ; nous nous souviendrons des puces. Nous avons un haut niveau de détail sur toutes les choses qui se passent actuellement, car elles sont
instantanées et tout autour de nous. Il s'avère que lorsque vous vous remémorez le passé, vous avez beaucoup de lacunes car vous n'en conservez qu'un résumé édité. Vous comblez
ces lacunes de la même manière que vous remplissez un mur avec du plâtre. Le matériau avec lequel vous comblez les lacunes de vos souvenirs passés s'appelle aujourd'hui. Alors,
comment vous vous sentez aujourd'hui, quoi que vous pensiez aujourd'hui, quoi qu'il se passe aujourd'hui, c'est ce que vous allez utiliser pour combler les lacunes du passé.
Il est bien connu que les gens se souviennent mal du passé. Il y a une expérience célèbre dans laquelle environ 200 personnes regardent une séquence de diapositives d'une voiture
allant au bout d'une rue, tournant à droite, puis heurtant un piéton. La moitié du groupe voit des diapositives avec un panneau d'arrêt au bout de la rue, et l'autre moitié voit un ensemble
similaire de diapositives avec un panneau Cédez. On pose ensuite aux sujets quelques questions sur ce qu'ils ont vu. Au sein de chaque groupe, la moitié des sujets se voit poser une
question faisant référence à un panneau d'arrêt, tandis que l'autre moitié se voit poser la même question faisant référence à un panneau de cédez le passage. Tous les participants
voient ensuite deux diapositives presque identiques et sont invités à choisir la diapositive qu'ils ont vue. La seule différence entre les deux diapositives est que l'une a un panneau
d'arrêt et l'autre un panneau de cession. Une grande majorité des personnes à qui on a posé une question qui contredisait ce qu'elles avaient vu (une référence à un panneau d'arrêt
lorsqu'elles ont vu un panneau de cession ou vice versa) ont mal identifié la diapositive qu'elles ont réellement vue. Le fait est qu'une fois qu'on leur présente des informations
contradictoires, la majorité des gens se souviennent mal de quelque chose qu'ils ont regardé il y a quelques instants seulement parce qu'ils utilisent les informations les plus récentes
pour compléter ce dont ils ne se souviennent pas exactement, ou du moins ne sont pas 100 pour cent sûr de. Ils comblent les lacunes de leur mémoire à puces du passé avec des
informations du moment présent.
Si le marché monte aujourd'hui, votre prévision sera qu'il continuera à monter parce que c'est ce que vous ressentez en ce moment qui est la chose la plus importante. Aujourd'hui
devient ce que vous ressentiez dans le passé parce que vous vous en souvenez mal. Donc tout tourne autour d'aujourd'hui. Si ça monte aujourd'hui, ça montera demain. En ce sens,
les marchés financiers deviennent autoréférentiels.
J'aurais une explication différente de la tendance des marchés. Je pense que les marchés tendent parce qu'il y a un changement sousjacent important dans les fondamentaux
qui n'a pas été correctement actualisé, ou parfois la tendance des marchés parce qu'ils anticipent un tel changement fondamental. Mais toute tendance majeure a un
catalyseur fondamental.
Les marchés peuvent initialement suivre une tendance pour des raisons fondamentales, mais les prix dépassent de manière ridicule. À un moment donné, les prix montent aujourd'hui
simplement parce qu'ils ont augmenté hier.
D'accord, vous savez que la tendance des marchés. Que savezvous d'autre avec certitude ?
Vous savez aussi que la diversification fonctionne. C'est sur cela que repose la stratégie de suivi systématique des tendances : tendance des marchés et diversification
travaux. Il n'a aucune information économique.
Mais cela laisse deux questions ouvertes : comment identifier avec précision les tendances sans être trop sujet à des faux pas, et comment avezvous réussi à limiter les risques ?
Premièrement, la stratégie de suivi systématique des tendances négocie sur plus de 150 marchés. Deuxièmement, l'équipe systématique examine les corrélations passées pour
pondérer ces marchés. À l'heure actuelle, en raison de toute la culture « riskon/riskoff » qui s'est développée, la diversification est assez difficile à obtenir. Lorsque j'ai commencé
à trader il y a environ 20 ans, les marchés obligataires américains et européens n'étaient pas vraiment corrélés. Maintenant, ces marchés évoluent ensemble tick par tick.
Alors, comment obtenezvous une diversification lorsque vous avez une corrélation aussi extrême ?
Vous avez des problèmes pour l'obtenir. Depuis peu, tout fonctionne ou tout ne fonctionne pas. Par exemple, nous avons eu des périodes où tout a fonctionné pour la stratégie de
suivi systématique des tendances et nous avons gagné 1 milliard de dollars. C'est vraiment un métier, n'estce pas ?
Eh bien, c'est exactement mon point. Comment alors contrôler le risque ? Comment se prémunir contre un retournement de marché où tout se retourne alors contre soi en même temps ?
Il existe de nombreuses façons dont le programme traite ce problème, mais la méthode principale consiste à utiliser une courbe de réponse, ce qui signifie que lorsqu'une tendance
devient vraiment excessive, notre système liquidera la position, et lorsque le marché s'inversera, il la rétablira. Cette partie n'est pas vraiment secrète.
Nous partageons ces informations avec nos investisseurs. Mais comment nous le faisons comment nous déterminons quand un marché est surétendu et comment nous exécutons
les échanges depuis et vers les positions c'est une question de recherche mathématique insensée et, bien sûr, c'est exclusif. L'équipe systématique recherche en permanence la
corrélation entre les marchés, modélise les marchés par rapport aux autres marchés et poursuit pratiquement tous les angles d'analyse auxquels vous pouvez penser. Le programme
a littéralement des millions de lignes de code. C'est le mieux que vous puissiez faire avec un tas de marchés qui sont raisonnablement corrélés maintenant. La plus grande protection
dont nous disposons est la liquidation des tendances excessives. Si la tendance va plus loin encore, tant pis.
Le plus souvent, c'est une bonne décision. Il enregistre votre bacon sur les grands renversements.
Le vrai talon d'Achille dans le suivi systématique des tendances est si vous obtenez des marchés en dents de scie.2 Comment votre stratégie de suivi systématique des tendances atelle
évité d'être touchée par des baisses plus importantes sur ces types de marchés ?
Notre système aura tendance à maintenir la position petite si la tendance est perçue comme étant faible.
Votre stratégie systématique de suivi des tendances estelle entièrement définie ou estelle modifiée au fil du temps ?
La stratégie change constamment. C'est une guerre de la recherche. Leda a construit une équipe phénoménale et talentueuse qui cherche constamment à améliorer notre stratégie.
Cela impliquetil que si vous restez avec un système statique, il finira par se dégrader ?
Oui, j'ai entendu dire que [Platt nomme un CTA bien connu avec une longue expérience] le système original est maintenant incroyablement volatil et non rentable.
Lors d'un récent voyage en avion, j'ai lu le Complete Turtle Trader de Michael Covel, un livre sur le groupe de commerçants formés à l'origine par Richard Dennis et Bill Eckhardt en utilisant
une variante d'un système d'évasion simple développé à l'origine par Richard Donchian. Dans le livre, Covel détaille les règles réelles du système autrefois secret. Maintenant, je connais
assez bien les systèmes d'évasion, et j'ai su grâce aux tests informatiques qu'ils ne fonctionnent pas très bien. Ils font des rendements modérés avec beaucoup de volatilité. J'étais donc
assez curieux de voir quelles modifications le système des tortues apportait pour transformer ce que je savais être un système médiocre en un système efficace. Ainsi, pendant que je lisais
le livre, j'ai noté toutes les règles qui étaient des modifications d'un système d'évasion de base. Quand j'ai regardé ces modifications, aucune d'entre elles ne semblait vraiment importante, et
je ne comprenais pas comment elles pouvaient faire une si grande différence. À la fin du livre, Covel a fourni une annexe contenant les antécédents de bon nombre de les marchands de
tortues. Tout au long du livre, il avait mentionné l'un de ces commerçants comme étant le meilleur du groupe. J'ai vérifié les antécédents de ce commerçant, qui remontent au milieu des
années 1980, et j'ai vu de nombreux rendements énormes au cours des premières années. Ensuite, j'ai examiné uniquement les huit dernières années et j'ai mentalement estimé que le
rendement annuel moyen au cours de cette période n'était peutêtre que de 2% supérieur au taux des bons du Trésor , mais avec une volatilité substantielle. années 1990, et depuis lors, la
performance s'était dégradée dans la médiocrité. Je suis sûr que la plupart des investisseurs ne regardent pas audelà des statistiques impressionnantes du bilan total et ne réalisent pas que
toutes les surperformances se sont produites bien dans le passé et que les statistiques de la période la plus récente sont radicalement différentes.
Nous avons pris un peu la tangente. Je t'ai demandé comment tu t'étais intéressé aux marchés, et tu m'as parlé de ton intérêt pour les puzzles. Mais nous n'avons jamais parlé de la façon
dont vous vous êtes impliqué pour la première fois dans les marchés.
Ma grandmère négociait des actions. Je me suis impliqué dans le commerce des actions grâce à elle. Elle était un investisseur à long terme et a très bien réussi. C'était une femme
très forte. Elle n'était pas intéressée à faire un gâteau pour moi ; elle était intéressée par les actions que je voulais acheter ou vendre. J'ai parlé à ma grandmère d'une caisse
d'épargne fiduciaire dont les actions allaient être introduites en bourse. "Il va ouvrir avec une prime", lui aije dit, "parce qu'ils vont le vendre à bas prix pour que tout le monde achète
les actions."
Elle a dit: "D'accord, alors impliquonsnous." Elle m'a demandé: "Combien voulezvous acheter?"
« Autant que je peux », lui aije dit.
Elle a dit: "D'accord, je vais vous prêter l'argent." Elle m'a prêté l'argent et j'ai rempli les formulaires de demande, qui étaient clairement à son nom. Nous avons acheté 500 £ ou 1
000 £ d'actions je ne me souviens pas du montant exact à 0,50 £, et il a ouvert à 0,99 £.
Comment vous est venue l'idée d'acheter l'action ?
J'ai lu à ce sujet. Quand j'avais 12 ou 13 ans, j'ai reçu un exemplaire de ce magazine appelé Investors Chronicle, qui contenait des articles intéressants sur le marché, les options
de trading et de nombreuses analyses d'entreprises. Je l'ai lu chaque semaine après ça. À l'âge de 14 ans, je connaissais toutes les statistiques de chaque entreprise. À l'époque,
le RoyaumeUni traversait une phase de privatisation, et j'étais en train d'acheter toutes les actions lorsqu'elles sont devenues publiques et de les retourner. J'ai dû gagner entre 20
000 et 30 000 £.
C'est pendant que tu étais encore au lycée ?
Oui. Quand j'étais à l'université, j'ai continué à trader pour mon propre compte. J'ai été martelé dans le krach boursier de 1987.
Parlezmoi de cette expérience.
Je me suis réveillé ce lundi matin et j'ai jeté un coup d'œil par la fenêtre. On aurait dit qu'il y avait une sorte d'ouragan à Londres. Des arbres avaient été abattus. L'endroit ressemblait
à une bombe. Je me suis dit : « Quelle terrible matinée. J'ai allumé la radio et c'est là que j'ai entendu que la bourse s'effondrait.
Combien de votre argent avezvous investi à l'époque?
Ah, tout ça. Je n'avais aucune compréhension de la bonne diversification et de la gestion de l'argent à l'époque. Au moment où j'ai pu vérifier les prix, mon compte avait baissé de 50
%. Mon courtier me disait : « Ne vendez pas. Ne vendez pas.
Alors qu'astu fait?
J'ai tout vendu. J'ai juste pris la perte.
Dans ce cas particulier, sortir s'est avéré être la mauvaise chose à faire.
Je me suis dit, j'avais 30 000 £, et maintenant j'ai 15 000 £. Je peux encore passer du bon temps à l'université avec ce montant dans les prochaines années.
C'était pour combien de temps ?
Pas très long. Très peu de temps après, j'ai acheté des actions dans une action qui avait été écrasée, qui a beaucoup rebondi. J'ai donc récupéré un peu d'argent làdessus.
Jusqu'à présent, nous n'avons parlé que du système de suivi des tendances. Dans quelle mesure les échanges de BlueCrest sontils systématiques ?
Nous gérons environ 29 milliards de dollars [mis à jour à la fin de 2011], qui sont à peu près également répartis entre les approches systématiques et discrétionnaires. Fait intéressant,
pour les trois années civiles précédentes [2008 à 20104], nous avons réalisé des rendements presque identiques dans les stratégies systématiques et discrétionnaires, mais avec un
meilleur ratio de Sharpe du côté humain.
Quels marchés sont négociés dans la stratégie discrétionnaire ?
Les trois grands sont les titres à revenu fixe, le crédit et les marchés émergents.
Qu'en estil des actions ?
Nous ne négocions pas d'actions, sauf pour un petit programme.
Pourquoi pas?
C'est trop qualitatif; Je préfère les approches quantitatives.
Les actions ne peuventelles pas être quantitatives ?
Nous avons un petit programme, qui est un programme systématique d'échange d'actions individuelles. Il s'agit essentiellement d'un teneur de marché intelligent. Il modélise le prix de
chaque action, en utilisant tous les autres prix des actions comme entrée. Il recherche la divergence. Si, par exemple, Fidelity décide de liquider une action donnée, sa vente poussera
probablement l'action hors de l'alignement du panier d'actions. Nous achèterons les actions et vendrons le panier, et nous ferons la même chose avec d'autres actions.
Il s'agit donc essentiellement d'une approche d'arbitrage statistique.
Oui c'est le cas. Nous avons fait un travail phénoménal sur la sélection quantitative de titres individuels.
L'implication de cela est qu'il y a eu beaucoup d'impasses.
Oui, il y en a eu.
Je me souviens que vous aviez une autre stratégie d'actions à un moment donné. Qu'estce qui lui est arrivé?
Oui. Il s'agissait d'une stratégie neutre par rapport au marché pour les investisseurs qui recherchaient l'approche de la valeur relative dans les actions. Il a fait de l'argent, mais ce n'était
pas le premier quartile. Je veux que nos produits soient dans les deux centiles supérieurs, pas dans la moitié inférieure. En août 2007, nous avions environ 9 milliards de dollars
d'exposition brute dans cette stratégie. Je suis assis là et je vois le LIBOR bondir soudainement de 10 points. Cela ne s'était jamais produit dans ma carrière commerciale. J'ai pensé,
c'est juste très mauvais et effrayant.5
Dix points de base, ce n'est pas tant que ça.
Oui, mais c'était sans aucune raison. J'ai examiné certaines statistiques sur l'effet de levier du bilan bancaire. Une banque britannique était 60 fois endettée. Son bilan représentait 7 %
du PIB mondial et plus de 150 % du PIB britannique. Les banques ne se prêtaient pas parce qu'elles étaient trop exposées. Ce n'était pas bien.
Quelques semaines plus tard, je suis allé donner une conférence lors d'une conférence d'investisseurs à Lugano. Chaque fois que je donne une conférence sur les marchés mondiaux,
je n'écris jamais rien. Je parle juste au pied levé. Alors que je prononce ce discours, je me retrouve à faire cette énorme diatribe sur la façon dont je croyais qu'il allait y avoir une crise
mondiale du crédit. J'ai dit: «Demander aux gens du marché du crédit comment ils se sentent, c'est comme demander à quelqu'un qui a sauté par la fenêtre du 50e étage comment il
se sent en passant au 10e étage. Il va bien actuellement, mais il ne le sera pas bientôt. ” Je me suis entendu sortir avec ce flux de conscience.
Vous n'aviez pas prévu cette conversation ?
Je ne prévois jamais de discussions. J'ai parlé longuement de la façon dont les marchés du crédit sont prêts à imploser. Il y a environ 200 personnes dans la salle. Quand j'ai fini, il y
avait un silence de mort. Ils pensaient vraiment que j'avais perdu la tête.
Qu'aviezvous prédit qui allait se passer ?
Machine Translated
J'ai dit qu'il by Google
y aurait un resserrement
total du crédit, un effondrement du marché des actions et une fuite vers les obligations de qualité.
Aviezvous ajusté votre portefeuille pour refléter ces attentes ?
Non, ça m'est juste venu à l'esprit pendant que je prononçais le discours. Je suis retourné au bureau et j'ai pensé, 9 milliards de dollars d'actions entrant dans un resserrement du crédit; Je ne veux
pas de cette merde. J'ai fait venir le gestionnaire de fonds dans mon bureau et lui ai dit : « Écoutez, le mois d'août n'était pas si génial. La stratégie était en baisse d'environ 5 pour cent en août. J'ai
continué : « Honnêtement, je n'y crois plus. Il va y avoir un resserrement du crédit, et les trucs que vous avez vont être absolument toxiques. Arrêtons la stratégie.
Même s'il était neutre sur le marché ?
Oui, parce que j'avais peur d'un manque de liquidités.
En fait, août 2007 a été le mois où de nombreux arbitrages statistiques et certains fonds neutres au marché ont été tués. Une perte de 5 % pour un fonds neutre au marché ce
moislà n'est pas vraiment si extrême.
Je n'ai aucun appétit pour les pertes. La pire baisse du pic au creux de notre stratégie discrétionnaire en plus de 10 ans était inférieure à 5 %, et cette stratégie a perdu environ 5 % en un mois. Une
chose qui fait bouillir mon sang, c'est quand un gars du rendement absolu commence à parler de son rendement par rapport à n'importe quoi. Ma réponse a été : « Tu n'es relatif à rien, mon ami.
Vous ne pouvez pas être dans le jeu relatif juste quand ça vous arrange et dans le jeu absolu juste quand ça vous arrange. Vous êtes dans le jeu du rendement absolu, et le fait que vous utilisiez le
mot relatif signifie que je ne veux plus de vous.
Qu'estce qui vous a rendu si convaincu d'un resserrement imminent du crédit ?
C'était juste l'énorme effet de levier excédentaire dans le système partout où vous regardiez, et lorsque le LIBOR a bondi de 10 points de base, c'était comme voir la première fissure.
Qu'estil arrivé à la liquidité LIBOR après ce point ?
C'est descendu tout droit. L'écart LIBOROIS a commencé à s'élargir.
Qu'estce que l'OIS ?
L'OIS est le swap d'indice au jour le jour, qui est une moyenne pondérée des taux de prêt au jour le jour. Le spread LIBOROIS reflète la prime d'illiquidité. Si vous prêtez de l'argent pendant 90 jours,
vous exigez une prime parce que vous ne pouvez pas la récupérer immédiatement. Si je vous prête de l'argent pendant 90 jours, je veux être payé plus que si je vous le prête du jour au lendemain.
Je pourrais vous prêter de l'argent du jour au lendemain pendant 90 jours, mais j'ai la possibilité de le rompre à tout moment. Si je renonce à mon option de rompre le prêt, je veux être indemnisé. Le
prix du marché pour l'option de rupture c'estàdire le spread LIBOROIS était presque nul car les gens étaient si confiants. Puis soudain, lorsque la liquidité s'est tarie, l'option de rupture valait 200
points de base, puis plus de 300 points de base. En fait, vous ne pouviez même pas obtenir d'argent sur 90 jours à la fin.
Quoi qu'il en soit, lorsque cette fissure est apparue sur le marché, je savais que je ne voulais pas être exposé aux actions. Ainsi, au cours des six semaines suivantes, nous avons liquidé la totalité
de l'exposition de 9 milliards de dollars. La stratégie a été fermée et l'argent a été renvoyé aux investisseurs. Nous avons observé les marchés très attentivement, et au début de 2008, j'ai transféré
une grande partie de l'argent de l'entreprise en bons du Trésor à deux ans. Je me suis débarrassé de tous les fonds du marché monétaire. J'ai mis tous les commerçants dans une réduction de
l'exposition aux contreparties. Nous avons abandonné l'exposition pure et simple à toutes les banques possibles et opté pour des titres à revenu fixe longs maximum. La stratégie systématique de
suivi des tendances évoluait constamment vers une position similaire. Il a commencé à passer d'une position longue à une position courte sur les actions et les matières premières et à devenir
extrêmement long sur les titres à revenu fixe. Encore une fois, c'était toujours le même métier, n'estce pas ?
Ainsi, lorsque l'effondrement du marché a frappé plus tard en 2008, vous étiez parfaitement positionné.
En 2008, BlueCrest a fait le plus d'argent pour ses investisseurs dans son histoire jusqu'à ce point. Même si nous gagnions beaucoup d'argent, beaucoup de nos investisseurs ont racheté simplement
parce qu'ils ne pouvaient pas obtenir leur argent de quelqu'un d'autre. Nous gagnions environ 500 millions de dollars par mois et en de nombreux mois, nous payions environ 1 milliard de dollars.
C'était un peu déprimant.
Cela ne semble guère déprimant. L'essentiel est que vous gagniez de l'argent alors que tout le monde perdait. Vous n'aviez pas à vous soucier de l'argent; l'argent reviendrait
toujours si vous aviez la performance.
Ça faisait. De plus, cela a beaucoup aidé que nous n'ayons pas bloqué.6 Lorsque les investisseurs ont commencé à revenir aux fonds spéculatifs, nous avons obtenu une part inhabituellement
importante des investissements nets. Selon les recherches de la Deutsche Bank, en 2010, les entrées nettes dans les fonds spéculatifs ont totalisé 55 milliards de dollars. Nous avons obtenu un
dollar sur neuf de ces entrées.
Non seulement vous avez très bien réussi en 2008, mais vous avez également bien réussi en 2009 lorsque les marchés ont fortement rebondi. Quels sont les métiers qui ont
représenté les gains de 2009?
Nous avons effacé une grande partie du très gros call et créé des distorsions sur le marché. Les grèves hors de l'argent étaient incroyablement chères. Nous avons donc vendu à découvert de
nombreuses options hors du cours et nous nous sommes protégés en compensant les positions longues sur les options à parité. Les queues étaient extrêmement grosses à cause de ce qui s'était
passé en 2008. Les seuils de rentabilité sur les shorts dans les grèves hors de la monnaie étaient si fous qu'il fallait une autre crise majeure pour arriver à perdre de l'argent sur la position. Et je ne
pensais pas que nous allions avoir une autre crise six mois après la crise de 2008.
Les généraux combattent la dernière guerre. Les spéculateurs négocient le dernier marché. Comment avezvous réussi à maintenir votre risque si incroyablement restreint sur
tous les types de marchés ?
Je parle beaucoup de thèmes macro parce que c'est amusant d'en parler, mais c'est la gestion des risques qui est la chose la plus importante. Le contrôle des risques est entièrement ascendant.
J'ai structuré l'entreprise dès le départ afin que nous ayons beaucoup de diversification. Par exemple, du côté des titres à revenu fixe, j'embauche des spécialistes. J'ai un spécialiste des taux
scandinaves, un spécialiste du short end, un spécialiste de l'arbitrage de surface de volatilité, un spécialiste du trading euro long terme, un spécialiste de l'inflation, etc. Ils reçoivent tous une
allocation de capital. En règle générale, je distribue environ 1,5 milliard de dollars pour chaque milliard de dollars que nous gérons, car les gens n'utilisent pas tout le temps leur allocation de risque.
Je suppose qu'en moyenne, ils en utiliseront environ les deux tiers. L'accord est que si un trader perd 3%, il doit me rendre la moitié de sa ligne de trading. S'il perd encore 3% de la moitié restante,
c'est tout. Son livre est vendu aux enchères. Tous les commerçants voient son livre et prennent ce qu'ils veulent dans leurs propres livres et anthin
ce qui reste est liquidé.
Qu'arrivetil au commerçant à ce momentlà ? Estil dans la rue ?
Cela dépend de la façon dont il a atteint sa limite. Je ne suis pas quelqu'un de dur à cuire. Je ne dis pas, tu as perdu de l'argent, dégage. Il est possible que quelqu'un soit pris dans une
tempête. Un trader peut avoir des positions japonaises très raisonnables, puis il y a un accident nucléaire et il perd beaucoup d'argent.
On pourrait le recapitaliser, mais ça dépend. C'est aussi une question d'intuition. Qu'estce que je ressens pour le gars?
La perte de 3 % estelle mesurée à partir du niveau de départ de l'allocation ?
Oui, ce n'est certainement pas un stop suiveur. Nous voulons que les gens réduisent s'ils se trompent et augmentent s'ils réussissent. Si un gars a une allocation de 100 millions de dollars et
gagne 20 millions de dollars, il a alors 23 millions de dollars jusqu'à son point d'arrêt.
Déplacezvous cet arrêt à un moment donné ?
Non, il rebase chaque année.
Ainsi, chaque 1er janvier, les commerçants commencent avec le même point d'arrêt de 3 % ?
Oui, sauf s'ils reportent une partie de leur P&L. Une année, un de mes gars a fait environ 500 millions de dollars de profits. Il allait recevoir un énorme chèque d'encouragement. Je lui ai dit:
«Voulezvous vraiment être payé sur la totalité des 500 millions de dollars? Que diriezvous que je vous paie 400 millions de dollars et que vous reportiez plus de 100 millions de dollars, vous
avez donc toujours une grosse ligne. Il a dit : « Ouais, c'est cool. Je ferai ça." Il devrait donc perdre ces 100 millions de dollars plus 3% de la nouvelle allocation avant que le premier arrêt
n'intervienne.
Votre structure consistant à couper le livre d'un trader sur des pertes successives de 3% crée une asymétrie dans la performance. L'inconvénient est limité, mais l'avantage est
illimité. En fait, vous structurez les traders comme s'il s'agissait d'options.
Oui, complètement.
Outre la large diversification et la contrainte de risque à deux niveaux stricte de 3 %/3 % sur chaque opérateur, y atil d'autres éléments dans la stratégie de gestion des
risques ?
Nous avons une équipe de gestion des risques de sept personnes.
Que cherchentils?
L'élément clé qu'ils surveillent est une rupture de corrélation.
Ne seraitce pas l'inverse ? Une corrélation plus élevée n'augmenteraitelle pas le risque ?
Non, car la plupart de nos positions sont des spreads. Ainsi, des corrélations plus faibles augmenteraient le risque de la position. Les risques les plus dangereux sont les risques répartis. Si je
suppose qu'IBM et Dell ont une corrélation de 0,95, je peux prendre une position de spread importante avec un risque relativement faible. Mais si la corrélation tombe à 0,50, je pourrais être
anéanti en 10 minutes. C'est lorsque les risques de propagation explosent que vous découvrez que vous avez beaucoup plus de risques que vous ne le pensiez. Le contrôle des corrélations
est la clé de la gestion des risques. Nous examinons le risque de différentes façons.
Que recherche d'autre l'équipe de gestion des risques ?
Ils testent les positions pour toutes sortes de scénarios historiques. Ils analysent également les portefeuilles pour rechercher les vulnérabilités des positions susceptibles d'avoir un impact sur
les performances. Ils demandent littéralement aux commerçants : « Si vous deviez perdre 10 millions de dollars, d'où cela viendraitil ? Et les commerçants le sauront. Un commerçant aura
souvent une position dans son livre qui est un peu piquante, et il saura ce que c'est. Donc, vous lui demandez simplement de vous le dire. La plupart de ce que nous obtenons dans les rapports
sur les vulnérabilités dans les positions, nous le savons déjà de toute façon. Nous espérons que nos systèmes de surveillance des risques en auront détecté 95 %. Ce n'est qu'une dernière
vérification.
Autre chose côté risque ?
Être long sur la volatilité est une excellente protection contre tous les scénarios. En règle générale, nous sommes neutres à la volatilité longue, et je déteste courtcircuiter les grèves hors de la
monnaie. Nous avons fait une exception en 2009 parce que, comme nous l'avons mentionné précédemment, les options hors du cours étaient très surévaluées et nous les avons couvertes
avec des positions longues dans le cours. Je m'attendais à ce que les positions hors de la monnaie deviennent sans valeur, et elles l'ont fait.
Vous avez choisi beaucoup de commerçants dans votre carrière. Que recherchezvous lorsque vous embauchez un commerçant?
Je veux des teneurs de marché, des gens qui savent que tout peut arriver. Le type de gars que je ne veux pas est un analyste qui n'a jamais négocié le type de personne qui fait un calcul sur
un ordinateur, détermine où devrait se situer un marché, effectue une grosse transaction, se fait prendre dedans, et ne s'arrête pas. Et le marché a toujours tort ; il n'est pas. Les teneurs de
marché savent que le marché a toujours raison. Vous avez tort si vous perdez de l'argent pour une raison quelconque. Les teneurs de marché ont cela en tête. Ils savent que la valeur n'est pas
pertinente en période de tension sur le marché ; tout est question de postes.
Ils comprennent que les marchés négocieront contre des positions. Ils l'obtiennent. C'est inscrit dans leurs livres. Cela colore leur façon de penser. Je cherche le type de gars à Londres qui se
lève à sept heures le dimanche matin alors que ses enfants sont encore au lit, et se connecte à un site de poker pour pouvoir attraper les ivrognes américains qui rentrent chez eux le samedi
soir. J'ai embauché un gars comme ça. Il dégage généralement 5 ou 10000 $ tous les dimanches matin avant le petitdéjeuner en éliminant les ivrognes qui jouent au poker parce qu'ils ne sont
pas très doués pour ça, mais leur confiance a beaucoup augmenté. C'est le type de gars que vous voulez quelqu'un qui comprend un avantage. Les analystes, en revanche, ne pensent à rien
d'autre qu'à leur intelligence.
Mais, bien sûr, du côté des tendances systématiques, vous voudriez des analystes.
C'est un monde complètement différent. Je parle du commerce discrétionnaire humain. Je parle d'un autre type d'analystes, des macroanalystes de marché qui font leurs recherches et
proposent une théorie.
Je peux donner un excellent exemple pour illustrer votre propos.
Je mentionne un gestionnaire de fonds spéculatifs en particulier que je connais et qui, à mon avis, est brillant et qui a été précoce et juste en appelant les grands thèmes macroéconomique
mais qui a mal négocié ses bonnes idées.
Il y a beaucoup de gens comme ça. Il y a beaucoup de gens qui, si vous écoutez leurs idées, vous pouvez gagner plus d'argent grâce à leur réflexion que
ils peuvent. Je trolle. C'est une chasse au trésor pour obtenir des informations. Je parle à beaucoup de gens. De temps en temps, quelqu'un dit quelque chose, et je sais que je vais gagner
beaucoup plus d'argent qu'eux. Il y a une grande différence entre tirer sur des verres de vin à 20 mètres et tirer sur un verre de vin en pointant une arme sur vous.
Je veux des gars qui, lorsqu'ils font un bon échange, commencent immédiatement à réfléchir à ce qu'ils pourraient faire contre. Ils ont juste la paranoïa.
Les teneurs de marché déraillent beaucoup moins souvent que les analystes dans les crises. J'ai embauché un analyste une fois qui était un gars très intelligent. J'ai probablement gagné 50
fois plus d'argent avec ses idées que lui. J'ai embauché un économiste une fois, ce qui a été la plus grosse erreur de ma vie. Il n'a duré que quelques mois. Il était très dogmatique. Il pensait
qu'il avait toujours raison. Le problème revient toujours à l'ego. Vous constatez que les analystes et les économistes ont un gros ego, ce qui les empêche de gagner de l'argent parce qu'ils ne
peuvent jamais admettre qu'ils ont tort.
Quel pourcentage des gens vous donnez de l'argent pour s'entraîner ?
Un pourcentage très élevé. Les teneurs de marché sont tout simplement fiables. Un trader qui n'a pas fonctionné était l'analyste des titres à revenu fixe que j'ai mentionné auparavant le seul
analyste que j'ai embauché. Je l'aimais beaucoup et je gagnais beaucoup d'argent avec ses idées, mais il ne pouvait pas garder sa voiture sur la route.
Tu aurais peutêtre dû le garder juste pour ses idées.
En fait, j'aurais été heureux qu'il reste, mais il a juste été trop déçu. Il a décidé qu'il voulait juste être enseignant et avoir un sentiment d'accomplissement en faisant du bien social.
Quel était donc son échec ? Atil bien compris les tendances, mais n'a pas pu trader ?
Il était très doué pour identifier les opportunités de valeur relative et les erreurs d'évaluation, mais il n'avait aucune idée de la macro. Vous pouvez être aussi intelligent que vous le souhaitez
dans l'analyse des instruments, mais rien ne vous protège contre l'erreur. Si vous pensez que les taux montent alors qu'ils baissent, peu importe le commerce que vous avez fait, vous allez
perdre de l'argent. Vous pourriez perdre moins si vous avez été particulièrement intelligent dans la façon dont vous avez mis en œuvre le commerce, mais vous allez toujours perdre.
Quels autres commerçants n'ont pas fonctionné?
Nous avons embauché trois teneurs de marché qui n'ont pas fonctionné. L'un d'eux est tombé à plat – il est juste devenu timide avec les armes à feu – et est parti. Les deux autres ont perdu de l'argent.
Y avaitil quelque chose de différent entre les commerçants qui n'ont pas fonctionné et la majorité qui l'ont fait ?
Les deux anciens teneurs de marché qui ont explosé sont devenus beaucoup trop investis dans leurs positions. Leur ego a gêné. Ils ne voulaient tout simplement pas se tromper et ils sont
restés sur leurs positions.
Qu'en estil du suivi des risques de l'entreprise ?
Eh bien, ils viennent de frapper leurs arrêts. Je n'interfère pas avec les commerçants. Un commerçant est soit un producteur autonome, soit disparu. Si je commence à microgérer la position
d'un trader, cela devient alors ma position. Pourquoi alors suisje en train de lui payer un si gros pourcentage de la prime d'encouragement ?
Dans votre propre portefeuille de négociation, quelle est la répartition entre les transactions directionnelles et de valeur relative ?
Cela dépend complètement. Parfois, je n'ai pas de transactions directionnelles, et parfois les transactions directionnelles dominent mon livre. Fondamentalement, j'aime acheter des choses
bon marché et les revendre à leur juste valeur. La façon dont vous mettez en œuvre un métier est essentielle. Je développe une vue macro sur quelque chose, mais il y a 20 façons différentes
de le jouer. La question clé est la suivante : quel est le meilleur rapport risque/rendement ? Mon échange final sera rarement une position longue ou courte.
Comment vous caractériseriezvous en tant que commerçant ?
Je n'ai aucune tolérance pour les pertes commerciales. Je déteste perdre de l'argent plus que tout. Perdre de l'argent est ce qui vous tue. Ce n'est pas la perte réelle. C'est le fait que ça
gâche ta psychologie. Vous perdez les balles de votre arme. Ce qui se passe, c'est que vous faites une transaction stupide, que vous perdez 20 millions de dollars en 10 minutes et que vous
enlevez la transaction. Vous vous sentez comme un idiot, et vous n'êtes pas d'humeur à mettre quoi que ce soit d'autre. Puis l'éléphant passe devant vous alors que votre arme n'est pas
chargée. C'est incroyable comme cela arrive souvent de façon agaçante. Dans ce jeu, vous voulez être là quand le grand commerce arrive.
C'est la règle de vie du 80/20. Dans le trading, 80% de vos bénéfices proviennent de 20% de vos idées.
Comment éviter ou minimiser les pertes ?
Je ne fais pas de commerce à moins d'avoir fait tout le travail et d'avoir vraiment un point de vue. Si j'entre dans un métier, et à la minute où je le mets, je me sens mal à l'aise, je vais juste
faire demitour et sortir tout de suite. De plus, je regarde chaque métier dans mon livre tous les jours et je me pose la question : "Estce que j'entrerais dans ce métier aujourd'hui à ce prix ?"
Si la réponse est «non», alors le commerce a disparu. La plupart des transactions sur lesquelles je m'arrête, je m'arrête à cause du temps plutôt qu'à cause d'une perte. Si j'aime vraiment le
métier et que je me positionne fortement, et qu'un mois plus tard, il n'a toujours pas bougé, des sonnettes d'alarme commencent à sonner dans ma tête. Je me dis que c'est une très bonne
idée que vous avez, mais le marché ne joue tout simplement pas au ballon.
Que recherchezvous pour faire un échange?
Il y a trois choses dont vous avez besoin pour gagner de l'argent sur un marché. Vous avez besoin d'une histoire fondamentale décente, d'une bonne tendance qui semble se poursuivre et
du marché qui gère les nouvelles comme vous pensez qu'il le devrait. Les marchés haussiers ignorent toute mauvaise nouvelle, et toute bonne nouvelle est une raison pour un nouveau rallye.
Pouvezvous penser à un exemple où la réponse du marché aux nouvelles a été contraire à ce que vous attendiez et a eu un impact sur votre commerce ?
En 2009, j'étais long sur des billets à 2 ans/court sur des billets à 10 ans sur un an, cherchant à élargir la courbe des taux, et beaucoup de nouvelles sont sorties qui, je pensais, me
blesseraient. Un fait divers après l'autre, j'ai vu l'écran et j'ai pensé, je vais me faire avoir dans cette position. Mais je ne l'ai pas fait. Après un certain nombre de ces cas, j'ai pensé que la
courbe de rendement ne pouvait tout simplement pas s'aplatir, peu importe ce qui en sortait. J'ai donc quadruplé ma position. C'était un grand commerce. L'écart est passé de 25 points de
base à 210, bien que je sois sorti à 110.
Y atil d'autres exemples où l'action du marché a été le catalyseur d'une transaction ?
Lorsque tout le fiasco de la dette en Europe a commencé à se dérouler, l'euro a plongé de 1,45 à 1,19. Tout le monde était baissier, et moi aussi. J'ai pensé, je
suis dans ce métier. J'ai gagné beaucoup d'argent. Il descend à 1.00. Je devrais augmenter ma position. J'avais bu le KoolAid avec tout le monde. Alors que je regarde l'écran, l'euro remonte
soudainement à 1,21. Cela n'aurait pas dû se produire. L'ancien teneur de marché
une partie de mon cerveau commence à penser, tout le monde a le commerce. Tout le monde croit. Tous ceux qui étaient longs en euros sont maintenant sortis. Il y a toujours un excédent commercial. Ne
seraitce pas une catastrophe pour tout le monde si l'euro remontait subitement ?
Y atil eu des nouvelles qui ont déclenché le rebond de l'euro ?
Non, c'était juste l'action des prix combinée au consensus c'était suffisant pour me faire sortir. J'aime savoir quel est le point de vue consensuel parce que vous gagnez vraiment le plus d'argent lorsque le
consensus change.
Comment obtenezvous le consensus?
Ce n'est pas facile à obtenir. Si vous demandez aux gens leur position, ils ne vous le diront pas exactement, n'estce pas ? Ma question préférée à poser aux gens est : « Quelle est votre opinion ? Dès que
vous demandez aux gens leur avis, ils se sentent importants. Si je demande à un gestionnaire de fonds spéculatifs son avis sur l'endroit où l'obligation à 30 ans se négociera dans trois mois, et qu'il commence
à parler des facteurs qui feront monter les taux d'intérêt, je sais qu'il est à court d'obligations parce que la corrélation entre ses prévisions sur trois mois et sa position actuelle seront de 100 %. Cela ne fait
aucun doute. S'il avait été long, il aurait choisi une histoire plausible expliquant pourquoi les taux devraient baisser. C'est incroyable la quantité d'informations que vous pouvez obtenir sur les positions des gens
en leur demandant simplement leur opinion.
Y atil eu des situations où le marché a brusquement inversé sa direction et où vous avez été mal positionné dans une taille significative ? Si oui, comment l'avezvous géré ?
Une fois, j'ai fait un voyage avec ARK, une organisation caritative que je parraine, pour aider à concevoir un programme d'alimentation pour les enfants, qui s'est avéré être un grand succès, atteignant 60 000
enfants. À l'époque, j'avais une position longue massive sur les contrats à terme sur les taux d'intérêt européens. Pendant que j'étais sur le vol vers l'Afrique du Sud, la Banque centrale européenne (BCE) a
augmenté ses taux de manière très inattendue. Ce fut un énorme succès. C'est probablement la seule fois où j'ai mal reçu un appel de la BCE. Dès que j'ai atterri, j'ai reçu un appel téléphonique d'un assistant
me disant que la BCE venait d'augmenter les taux et me demandant ce que je voulais faire.
« Combien sommesnous en bas ? » J'ai demandé.
"Environ 70 à 80 millions de dollars", atil répondu.
J'ai dit : « S'ils ont commencé à marcher, ils ne s'arrêteront pas à 25 points de base. Je peux voir ce commerce se transformer en une perte de 250 millions de dollars d'ici la fin de la semaine. Videz tout de
manière agressive. Apportez le prix à un endroit où il se négocie.
Quand je me trompe, le seul instinct que j'ai est de sortir. Si je pensais d'une façon, et maintenant je peux voir que c'était une vraie erreur, alors je ne suis probablement pas la seule personne sous le choc,
alors je ferais mieux d'être le premier à vendre. Je me fiche du prix. Dans ce jeu, vous avez la possibilité de conserver 20% de votre P&L cette année, mais vous souhaitez également posséder l'option série de
pouvoir le faire chaque année. Vous ne pouvez pas exploser.
Selon vous, quelles erreurs commettent les commerçants pas nécessairement les commerçants qui travaillent avec vous qui leur causent des ennuis ?
Je pense que les deux plus grandes erreurs que commettent les traders sont qu'ils ne font pas assez de devoirs et qu'ils sont un peu trop décontractés face au risque.
Oui, je sais que vous l'avez entendu mille fois, mais le contrôle des risques est vraiment essentiel au succès commercial. Selon Platt, c'est "la chose la plus importante". Et Platt est un maître du contrôle des risques.
"Je déteste perdre de l'argent plus que tout", ditil, et cette aversion colore fortement son approche commerciale.
Le principe de minimiser les pertes imprègne les habitudes commerciales de Platt. La gestion des risques commence par la mise en œuvre commerciale. Platt exprimera un thème de trading, disons une attente
de baisse des taux d'intérêt, en mettant en œuvre le commerce d'une manière qui minimise le risque par rapport au même potentiel de rendement. Ainsi, Platt mettra rarement en œuvre des idées commerciales
directionnelles en tant que positions longues ou courtes. Il sera beaucoup plus susceptible d'utiliser des options longues ou des structures de spread complexes qui offriront un potentiel de rendement équivalent, mais
avec un risque théoriquement limité. Bien sûr, Platt limitera strictement la perte maximale sur n'importe quelle position individuelle, mais il ne s'arrête pas là. S'il se sent mal à l'aise dans un métier après y être entré, il
en sortira tout de suite. La plupart des transactions sur lesquelles Platt s'arrête n'atteignent jamais leurs points de stoploss. Si une transaction ne fonctionne pas dans un délai raisonnable, Platt se contentera de
liquider plutôt que de lui laisser de la place jusqu'à son point d'arrêt initial. Platt réévalue également quotidiennement chacune de ses positions et se demande s'il placerait toujours la même transaction aujourd'hui.
Sinon, il le liquidera.
Peutêtre que le contrôle des risques le plus puissant que Platt emploie dans la stratégie discrétionnaire de BlueCrest consiste à maintenir un contrôle extrêmement strict sur ce qu'un trader peut perdre avant que
le capital ne soit retiré. Une simple perte de 3% suffit pour déclencher une réduction de 50% de l'allocation d'un trader, et le même petit pourcentage de perte supplémentaire suffit pour supprimer la totalité de
l'allocation d'un trader. Ces règles rigides visent à empêcher tout commerçant de perdre plus de 5 % de sa mise initiale. (La combinaison de deux pertes successives de 3 % est inférieure à une perte de 5 % car la
deuxième perte de 3 % est subie sur seulement 50 % de la mise de départ.) Dans son propre livre de trading, Platt est soumis aux mêmes règles que ses traders. , mais il n'a jamais approché le point de perte de 3 %.
On pourrait penser qu'avec des limitations de pertes aussi extrêmes, il serait très difficile pour les traders individuels, et par conséquent pour la stratégie, de gagner beaucoup d'argent. Il semble qu'avec seulement
3% de marge de manœuvre avant que leur allocation de capital ne soit réduite, les commerçants risqueraient trop peu sur leurs transactions pour faire beaucoup de rendement. Comment la stratégie discrétionnaire
atelle alors réussi à atteindre en moyenne un rendement net de près de 14 % par an ? La clé est que la règle de risque de 3%/3% s'applique à la mise de départ d'un trader. Il est donc certain que la règle encourage
les commerçants à être très prudents au début, à être très sélectifs dans leurs transactions et à limiter étroitement les pertes sur toute transaction. Mais à mesure que les traders progressent, leur coussin s'élargit,
car les gains commerciaux augmentent la petite allocation de perte initiale de 3%. Une fois qu'ils sont confortablement dans le noir, les traders peuvent prendre beaucoup plus de risques, créant ainsi la possibilité
d'obtenir des rendements importants, malgré la limitation des pertes initiales très restrictive. Essentiellement, la stratégie de contrôle du risque d'allocation du trader assure la préservation du capital, tout en gardant
un potentiel de hausse ouvert en permettant une plus grande prise de risque avec des bénéfices. Il s'agit en fait d'une stratégie asymétrique de gestion des risques.
Le contrôle des risques est important pour de nombreuses raisons évidentes, notamment en évitant les pertes invalidantes pour le compte, en minimisant la douleur émotionnelle et en limitant l'impact négatif de
la capitalisation les pertes en pourcentage importantes nécessitent des gains en pourcentage de plus en plus importants pour revenir à l'équilibre.
Platt, cependant, souligne une raison beaucoup moins évidente pour éviter les pertes : perdre des transactions entrave mentalement le commerçant et entraîne souvent des opportunités commerciales manquées.
Comme Platt décrit de manière colorée l'état d'esprit du trader après avoir subi une perte insensée, « Vous vous sentez comme un idiot, et vous n'êtes pas d'humeur à mettre quoi que ce soit d'autre. Puis l'éléphant
passe devant vous alors que votre arme n'est pas chargée. Platt dit que le trading suit la règle 80/20 80% des bénéfices d'un trader proviennent de 20% des transactions. Si les retombées psychologiques d'une
perte commerciale font qu'un trader rate une transaction dans les 20%, cela peut être un gros problème.
Platt accorde beaucoup d'attention à la façon dont le marché réagit aux nouvelles. Il cite l'observation intéressante d'un commerce dans lequel il y avait un flux continu de nouvelles défavorables
à sa position, et pourtant le marché n'a pas bougé contre lui. Platt a lu l'incapacité du marché à réagir aux nouvelles comme une confirmation de son idée commerciale, et il a quadruplé sa position,
la transformant en l'un de ses plus grands gagnants de tous les temps.
Bien que la stratégie de suivi de tendance systématique de BlueCrest ne soit pas dans la même ligue rendement/risque que la stratégie discrétionnaire, il s'agit néanmoins de l'une des
stratégies de suivi de tendance les plus performantes, atteignant un rendement net annuel composé moyen de 16 % avec un retrait maximal de moins de 13 pour cent. Interrogé sur la manière
dont la stratégie de suivi systématique des tendances a atteint sa performance supérieure par rapport aux autres stratégies de suivi des tendances, Platt a mentionné deux facteurs clés. Tout
d'abord, leur système liquidera les positions lorsque les tendances se prolongent sans attendre les signaux d'inversion de tendance. Deuxièmement, il y a une recherche continue et la mise en
œuvre de changements pour améliorer le système. Le trading de système est un processus dynamique plutôt que statique. Platt pense que les systèmes qui ne changent pas finiront par se
dégrader. Selon les mots de Platt, le système commercial "est une guerre de recherche".
1BlueCrest n'a pas fourni de statistiques sur les performances en raison des règles de placement privé de certaines juridictions. Les statistiques de performance ont été obtenues
à partir d'autres sources fiables.
2Un marché en dents de scie est un marché qui oscille de manière répétée et abrupte dans une large fourchette de négociation. Ces marchés ont tendance à déclencher des signaux
de tendance peu de temps avant d'inverser la direction, ce qui fait que de nombreux systèmes de suivi de tendance subissent une succession de pertes.
3Étant donné que les marges sur les contrats à terme ne représentent qu'une petite fraction de leurs actifs sous gestion, les CTA génèrent généralement des revenus d'intérêts proches
du taux des bons du Trésor. Par conséquent, seuls les rendements supérieurs au taux des bons du Trésor représentent l'alpha fourni par le CTA.
4Cet entretien a été réalisé en mai 2011.
5Colm O'Shea (Chapitre 1) est un autre trader qui a cité ce même événement comme étant particulièrement critique.
6A Gate est une disposition courante dans les prospectus des fonds spéculatifs qui permet au fonds de limiter les rachats totaux des investisseurs audelà d'un certain montant spécifié
(par exemple, 10 % des actifs sous gestion par trimestre). Si les rachats des investisseurs dépassent le seuil de seuil et que la disposition de seuil est appliquée, le fonds spéculatif ne
répondra aux rachats des investisseurs qu'au prorata jusqu'au niveau de rachat maximum spécifié pour cette période de rachat. La partie non satisfaite des demandes de rachat serait
satisfaite au prorata au cours des périodes de rachat ultérieures dans le cadre des mêmes dispositions de porte, jusqu'à ce que les rachats soient totalement satisfaits. Lorsqu'une porte est
décrétée, il peut parfois falloir aux investisseurs une ou plusieurs années pour récupérer tout leur argent. Au cours de la crise financière de la fin de 2008 au début de 2009, un nombre
inhabituellement élevé de fonds spéculatifs ont appliqué des dispositions de porte, car il y a eu de nombreux rachats d'investisseurs en raison de la crise de liquidité et de la panique
générale du marché.
Machine Translated by Google Partie trois
Machine Translated by Google NÉGOCIANTS SUR ACTIONS
Machine Translated by Google Steve Clark
Faites
Machine Translated by Googleplus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas
Le fonds de Steve Clark, l'Omni Global Fund, a atteint une régularité de performance remarquable. La stratégie a été rentable chaque année depuis sa création il y a 10 ans et demi
(2001)1 . ces rendements solides tout en contenant la pire baisse des actions du pic à la vallée à un modeste 7%. Le ratio de Sharpe du fonds est extrêmement élevé à 1,50.
Cependant, le ratio de Sharpe, qui ne fait aucune distinction entre la volatilité à la hausse et à la baisse, sousestime la performance du fonds car la volatilité a été fortement biaisée
à la hausse il y a eu de nombreux mois avec des gains supérieurs à 4 %, et certains beaucoup plus élevés, mais seulement deux mois. avec des pertes supérieures à ce niveau
(tous deux inférieurs à 5 %). En raison de la combinaison de gains importants et de pertes modérées, le fonds affiche un ratio gain/douleur extrêmement élevé de 4,1. (Voir l'annexe
A pour une explication du ratio gain sur douleur). en hausse de 15 pour cent. Warren Buffett a dit que "Ce n'est que lorsque la marée se retire que vous découvrez qui a nagé nu."
2008 a clairement montré qu'Omni nageait entièrement habillé en plusieurs couches.
Steve Clark était brutalement honnête, probablement plus que tout autre trader que j'ai jamais interviewé. Il semblait ne rien retenir, que ce soit à propos de ses expériences
passées ou de ses sentiments. Ses émotions étaient parfois palpables. Sa franchise en a fait une interview étonnamment convaincante pour moi. Clark a commencé notre conversation
en racontant son histoire depuis qu'il a terminé l'école à l'âge de 17 ans.
J'ai fait mes bacs avec un an d'avance et j'ai quitté l'école à 17 ans. Je ne connaissais rien à l'université. Personne dans ma famille n'était allé à l'université.
Vous venez d'un milieu ouvrier ?
J'appartenais à la troisième génération, tous vivant dans la même maison de conseil le logement du gouvernement est ce que j'imagine qu'on appellerait aux ÉtatsUnis à la
périphérie de Londres. Je n'ai pas connu mon père; il n'a pas traîné. Je vivais avec ma mère, mon frère et mes grandsparents. Ma mère travaillait toujours, donc j'ai été en
quelque sorte à moitié élevé par mes grandsparents.
Un jour, j'ai reçu un appel de Grant, un camarade de classe qui travaille maintenant ici, un appel pour lequel je suis éternellement reconnaissant. Il était considéré comme l'un
des enfants chics de l'école parce que ses parents possédaient en fait leur propre maison. « Vous devriez venir travailler en ville2 », a déclaré Grant. "Il y a des jeunes de 25
ans qui gagnent 50 000 £." Je ne savais pas ce que je voulais faire, mais je pensais y aller et gagner un peu d'argent jusqu'à ce que je décide de ce que je voulais être quand
je serais grand. J'attends encore. J'ai naïvement pensé, d'accord, je vais aller travailler en ville et devenir commerçant. Je ne savais même pas ce qu'était un commerçant.
Grant travaillaitil comme commerçant ?
Il travaillait comme assistant commercial. Je n'avais aucune idée de ce que cela signifiait non plus.
Que faisiezvous à l'époque ?
Je travaillais pour une entreprise d'installation hifi. J'étais en train de concevoir l'aménagement d'installations de systèmes stéréo domestiques, de soulever des objets et de conduire une camionnette.
Avezvous essayé de trouver un emploi en ville?
J'ai écrit plein d'endroits et j'ai toujours eu la même réponse, "pas de diplôme, pas d'entretien" ou "pas d'expérience, pas d'entretien".
C'est exactement ce à quoi je m'attendais.
J'ai obtenu un entretien pour un travail de backoffice chez Manufacturers Hanover. J'ai passé un entretien horrible. J'ai parlé de la façon dont je voulais être un commerçant,
sans penser au fait que la personne qui m'interviewait voulait que quelqu'un travaille dans le backoffice. Inutile de dire que je n'ai pas eu le poste. Mais j'ai appris de ce
processus d'entrevue. J'ai réalisé que la chose sensée à faire était d'acquérir de l'expérience. À l'époque—c'était en 1986—il y avait une pénurie de personnel de backoffice.
J'ai décroché un poste d'intérimaire au classement, puis j'ai occupé différents postes d'intérim, en brodant à chaque fois mon CV. Chaque fois qu'on m'a proposé un poste et
demandé si je pouvais le faire, j'ai dit que je pouvais. J'ai pensé que je pourrais apprendre à le faire une fois que je serais au travail. J'ai fait ça pendant plusieurs mois, puis j'ai
reçu deux offres d'emploi permanentes : l'une était de Merrill Lynch pour gérer une partie du backoffice, qui payait 30 000 £, et l'autre de Warburg Securities pour être un bouton
bleu.
Qu'estce qu'un bouton bleu ?
Sur le parquet de la bourse, vous aviez des badges avec votre entreprise écrite dessus et un numéro. La couleur de votre badge indiquait votre rôle. Les boutons bleus étaient
des garçons qui étaient des stagiaires, mais qui en réalité étaient traités comme des esclaves. Le travail du bouton bleu a payé 7 000 £. C'était donc 30 000 £ sur la main
gauche contre 7 000 £ sur la main droite, mais le travail de 7 000 £ vous a mis sur le parquet. Je pensais que c'était clairement l'endroit où je devais être. Je me souviens encore
de mon entretien pour le poste. Le gars m'a demandé quelle expérience pertinente j'avais. Je ne savais certainement rien. Je n'ai pas lu le Financial Times et je n'ai pas fait
semblant de lire le Financial Times. La seule réponse intelligente que j'ai donnée a été lorsqu'il m'a demandé si j'avais déjà joué.
J'ai demandé: "Voulezvous dire comme jouer aux chevaux?"
Il a répondu: "Oui, exactement."
J'ai répondu : « Je ne parierais jamais sur quoi que ce soit où les chances étaient contre moi. Pourquoi feraistu ça?"
Je ne savais pas si c'était la bonne ou la mauvaise réponse, mais c'était ma réponse instinctive. J'ai eu l'emploi.
J'ai commencé avec des actions sudafricaines sur l'or, et mon travail consistait littéralement à obtenir du thé, du café et des sandwichs, à négocier des livres et à répondre au
téléphone. J'ai vraiment passé un moment misérable sur le premier bureau sur lequel j'étais. Je ne pouvais pas comprendre ce qui se passait et personne n'était disposé à
répondre à une question ou à m'apprendre quoi que ce soit. C'était une très mauvaise expérience. Mais j'étais un très bon bouton bleu. J'étais très doué pour faire les P&L. J'ai
été transféré au bureau européen où les gens avaient une attitude complètement différente. Ils étaient très heureux de me parler et de m'apprendre.
À quel moment avezvous été autorisé à échanger ?
Après y avoir passé environ un an, on m'a donné le livre scandinave sur la tenue du marché. J'allais faire tourner le livre pendant une semaine parce que le
commerçant était en vacances. La première semaine où l'on m'a donné un livre à lire par moimême était la semaine du crash d'octobre 1987.
Donc, littéralement, le 19 octobre 1987, était le premier jour où vous avez été autorisé à faire du commerce ?
Oui.
Ce doit être la date de début de négociation la plus intéressante que j'aie jamais entendue, ou je suis sûr que j'entendrai jamais. Au moins, vous n'aviez aucune position à venir.
Oh, non, j'ai repris le livre.
Et votre patron était au secret ?
Il était en vacances. La semaine précédente, on nous avait dit que nous allions recevoir un important ordre d'achat institutionnel pour un panier d'actions. Le trader pour qui je
travaillais avait acheté ces actions en prévision de l'achat de support. Je suis donc venu lundi matin longtemps seulement.
Le souvenir le plus vif que j'ai de la journée est de faire un prix dans une action appelée Electrolux. Je reçois un appel demandant un prix sur Electrolux. Je dis qu'ils sont 43 offres/
44 offerts. Il propose 10 000 actions à 43 ans. J'achète 2 500 actions et raccroche le téléphone. Je change alors mon prix à 42½ enchère/43½ offert.
Le téléphone sonne à nouveau et je donne mon nouveau devis à l'appelant. Il propose 10 000 actions et j'en achète 2 500 à 42½. C'est la raison pour laquelle si je baisse mon prix
de 1 $ à 41½/42½ et que je suis touché par l'offre, je vendrai mes actions à perte. C'est ainsi que je pensais le matin de l'accident. J'ai donc fixé le prix à 42/43. Le téléphone sonne,
et une fois de plus je reçois une offre, j'ai donc acheté 2 500 actions supplémentaires à 42.
À ce stade, je me tourne vers le commerçant allemand, qui contrairement à moi avait beaucoup d'expérience, et lui montre mes métiers et dis : « J'ai fait ces métiers ; quel prix dois
je faire maintenant ? » Il me regarde comme si j'étais un parfait imbécile. Pendant ce temps, le téléphone sonne. Il décroche le téléphone.
J'allais faire le prochain prix 41½/42½. Il fait le prix 36/37 et reçoit toujours une offre à 36. J'avais donc fait des prix totalement faux. Je n'avais aucune idée de ce qui se passait. Mais
j'ai tiré une leçon très précieuse de cette expérience : le prix est celui où n'importe qui est prêt à négocier, et cela peut être n'importe quoi. J'avais un an d'expérience et je n'avais vu
qu'une quantité limitée de volatilité. Dans mon esprit, je ne pouvais pas comprendre de changer le prix de plus de 1 $, sans parler de 6 $, ce qui représente une variation de près de
15 %. Je n'avais jamais été témoin de cela auparavant. En fait, peu de gens avaient déjà vu quelque chose de semblable auparavant.
Où était le prix du marché ? Vous ne déterminiez pas le prix du marché, n'estce pas ?
Oh, j'étais en train de déterminer le prix. Tous les systèmes étaient en panne. Alors je recevais des appels de personnes me demandant le prix.
N'y avaitil pas d'autres personnes faisant un marché dans le stock?
Il y avait d'autres teneurs de marché, mais vous ne pouviez pas voir leurs prix.
Le trader allemand a donc compris que le marché était en train de tomber du lit.
Après avoir regardé mes métiers, il m'a dit: «Votre position se développe. Vous ne pouvez pas vous permettre de laisser votre prochain échange être un achat. Quoi que vous ayez
à faire, vous devez vous assurer que votre prochaine transaction est une vente. Il a indiqué le prix en baisse de 6 $ et a quand même fini par acheter.
Qu'en estil du long inventaire avec lequel vous êtes arrivé au début de la journée ?
Tu n'as rien pu faire ce jourlà. Vous n'aviez qu'à tout descendre.
Qu'en estil des personnes qui ont appelé pour vendre ? En tant que teneur de marché, avezvous dû faciliter le commerce ?
Vous venez de citer les prix jusqu'à un point où vous n'avez plus acheté.
Ainsi, après ces transactions initiales au mauvais prix, vous n'avez pas fait grandchose du tout. Je suppose que vous avez indiqué des prix suffisamment bas pour vous assurer
de ne plus recevoir d'ordres de vente.
C'est tout à fait exact. Mon livre le livre que j'avais repris pour la semaine a perdu plusieurs millions de livres ce jourlà. Le commerçant allemand était à court de tout, il a donc
gagné plusieurs millions de livres.
Il a l'air d'un homme intelligent.
C'était un gars intelligent. Des années plus tard, je l'ai employé. En fait, des années plus tard, j'ai aussi employé le commerçant qui dirigeait le livre scandinave, qui était mon patron.
À partir de ce momentlà, j'ai commencé à vendre d'autres livres dans l'espace européen lorsque les gens étaient en vacances. Je suis finalement devenu le trader le plus rentable
du groupe.
Comment? Que faisiezvous qui vous a rendu si rentable?
J'ai été très proactif dans l'orientation du livre. Si j'étais dans quelque chose qui n'allait pas, je le couperais. Je ne le défendrais pas. Je ne baisserais pas la moyenne. Je voudrais
juste le couper, le couper, le couper.
Que signifie être proactif pour un market maker ?
J'ai été très actif pour me positionner. J'échangeais autour des nouvelles, essayant de m'orienter du bon côté du marché. Je développerais mes propres points de vue sur les actions
et serais heureux de courir avec ces points de vue. De plus, j'étais tellement inexpérimenté que je n'avais pas la peur, la peur qui paralyse les gens qui sont dans le métier depuis
trop longtemps. J'ai vu ça tellement de fois. Très peu de personnes conservent leur capacité à prendre des risques tout au long de leur carrière. La plupart ne le font pas. La plupart
ne peuvent pas. Il leur est arrivé trop de mauvaises choses, trop de grosses queues, et cela nuit aux gens.
Ne pas avoir peur et couper les positions lorsqu'elles vont contre vous témoignent d'une volonté de prendre des risques et d'une capacité à contrôler les risques. Mais pour
gagner de l'argent, vous devez toujours être du bon côté du marché, ce qui soulève la question : comment appelezvous les mouvements directionnels pour avoir une sorte
d'avantage ?
Il faut revenir aux faits. Qu'estce que tu sais? Si vous savez qu'il y a un acheteur pour les actions XYZ à un prix inférieur au marché, vous savez un fait. Vous savez qu'il y a un
acheteur làbas. Que savezvous d'autre? Revenez en arrière et voyez ce qui s'est passé la dernière fois que le marché a atteint ce niveau. Toi
peut regarder le tableau. J'ai également utilisé le volume comme écran pour déterminer les actions que je devrais regarder. Mon processus de pensée serait : il y a beaucoup de volume. Il se
passe quelque chose. Puisje développer une vue à partir de cela?
Quelle était l'importance des graphiques pour votre trading ?
Les graphiques sont simplement un enregistrement de la façon dont les choses se sont échangées dans le passé. C'est ça. Je ne suis pas un grand partisan de l'analyse graphique. Il est
extrêmement attrayant de penser que vous pouvez prendre un ensemble de données du passé et prédire ce qui se passera dans le futur. C'est très attrayant parce qu'en tant qu'être humain,
vous êtes toujours à la recherche de certitude. Vous pouvez utiliser des graphiques pour vous donner un plus ou un moins vers votre vue, mais vous ne pouvez jamais commencer avec le
graphique. Dire que vous pouvez prédire l'avenir à partir de données passées est manifestement faux. Vous pouvez parler de probabilités en pourcentage de ce qui pourrait arriver ensuite, mais
vous ne pouvez pas aller plus loin que cela. Je combinerais donc les graphiques avec d'autres faits, tels que ce que je savais sur l'emplacement des commandes et le volume du marché.
Combien de temps avezvous été teneur de marché pour Warburg Securities ?
Je suis resté deux ans et demi. Je suis parti parce que je ne recevais que 13 000 £ par an et que j'étais clairement le meilleur commerçant qu'ils avaient dans ce domaine.
Lehman Brothers m'a proposé un travail pour 50 000 £ par an. Je suis retourné à Warburg et lui ai dit que je partais parce que j'avais une bien meilleure offre.
Ils ont dit: "Nous pouvons vous mettre à 28 000 £."
J'ai dit: «Pourquoi 28 000 £? Pourquoi pas 50 000 £ ?
"Eh bien," ontils dit, "Nous avons tous ces niveaux, et vous êtes un stagiaire."
Je pensais que c'était des conneries totales. Ils pouvaient faire ce qu'ils voulaient. Alors je suis allé chez Lehman Brothers.
C'est là que ça devient intéressant. Warburg était numéro un. Je viens d'un endroit où tu étais imprégné du sentiment que tu étais le meilleur. Je suis allé chez Lehman Brothers, et je ne pouvais
pas gagner un sou.
Pourquoi donc?
Parce que je n'avais aucune idée de comment gagner de l'argent en dehors de l'environnement de Warburg, qui était si riche en informations sur les flux de commandes.
Donc, pour en revenir à la question que je vous ai posée à l'origine, estce que l'avantage venait alors de la connaissance de l'endroit où se trouvaient les commandes ?
L'opportunité de gagner de l'argent était là grâce à la franchise, mais le fait que je faisais plusieurs fois les gens autour de moi indiquait que je faisais quelque chose de mieux qu'eux.
Vous utilisiez mieux ces informations de flux de commandes. Mais il doit être très utile de savoir qu'il y a beaucoup d'ordres d'achat en dessous du marché, et si vous vous trompez, l'action devrait rencontrer
un support d'achat et vous ne devriez pas être trop blessé.
Oui, c'est un bel endroit confortable.
Mais si vous ne savez pas où se trouvent les commandes, ce n'est pas si facile. Étaitce une révélation ?
Ah, tout à fait. J'étais si heureux à Warburg. J'adorais aller travailler. Je ne voulais pas partir, mais je pensais que je devais le faire. J'ai toujours été poussé à être rationnel. 50 000 £ contre
28 000 £ ; Je devais aller. La décision était si claire. Alors je suis allé chez Lehman, et je ne pouvais pas gagner d'argent. Ce fut un choc terrible pour mon ego. J'ai commencé à douter de mes
capacités. C'était une période très déprimante. Cela a duré plusieurs mois. J'ai vu cela arriver à de nombreux commerçants, et je l'ai moimême vécu plusieurs fois. Lorsque vous constatez que
vous ne pouvez pas gagner d'argent, des pertes de plus en plus petites prennent une signification émotionnelle de plus en plus grande et vous perdez toute perspective.
Je me souviens très bien de cet incident. Je jouais au basket un soir, et j'ai reçu un appel de notre bureau de New York pour me dire qu'il y avait eu un gros déménagement chez Novo, une
société danoise, qui était l'une des actions européennes que je couvrais. Il était en hausse de 2 $ par rapport à la clôture européenne. J'ai demandé si le stock a été offert. Il a dit qu'il y avait une
offre de 100 000 actions. En guise de réaction instinctive, je suis allé à court de la totalité du montant. C'était la plus grande position que j'avais prise d'un mile.
Mais puisque vous étiez si timide, pourquoi accepteriezvous un poste aussi important ?
Je suis revenu à mon ancien mode Warburg alors que mon cerveau aurait calculé le risque et aurait juste fait l'échange.
Pourquoi avezvous pensé que c'était un bon risque?
Il était en hausse de 2 $ par rapport à la clôture, ce qui était un gros mouvement pour un titre qui n'a pas beaucoup bougé. C'était juste une réaction viscérale. Je suis arrivé le lendemain matin
et j'ai racheté l'action pour 100 000 $. À partir de ce momentlà, je n'ai pas pu m'empêcher de gagner de l'argent.
Je suppose que c'est parce que tu as retrouvé confiance en toi. Mais vous n'aviez toujours pas de flux d'ordres contre lequel travailler, alors où était votre avantage ?
J'ai développé des relations très solides avec d'autres courtiers, j'ai donc utilisé leurs informations de flux de commandes. Je négociais également le flux de nouvelles.
Qu'estce qui déterminerait si vous étiez un acheteur ou un vendeur après la publication d'un article de presse ?
Il s'agissait d'échantillonner les points de vue des courtiers en qui j'avais confiance. J'ai toujours pensé que lorsque vous négociez à court ou à moyen terme, votre propre point de vue sur les
fondamentaux d'une histoire est totalement hors de propos. Ce que vous avez à faire est d'évaluer ce que le marché pense de l'histoire. J'échantillonnerais des opinions, et s'il y avait assez de
gens disant que nous allions voir acheter au dos du fait divers, j'irais longtemps. Si je ne voyais pas l'élan se développer, je le couperais, et si je voyais un élan vers le haut, je pourrais augmenter
la taille de la position. Je suis un grand partisan de l'achat à la hausse.
Donc, vous parliez à des gens qui, selon vous, avaient plus raison que tort.
Oui, et ils avaient un flux de commandes. C'était un élément de mon trading. J'ai aussi commencé à filtrer le volume. Je pensais que mon trading était assez bon pour que si je pouvais trouver
du volume ou une histoire, je puisse le trader.
Je négociais avec succès, puis j'ai lu votre livre [Market Wizards]. Ce fut un moment décisif dans ma carrière commerciale. Je lisais sur les gens dans votre livre et je pensais, c'est ce que je fais.
C'est une de mes règles. C'était comme si ces gens avaient copié ce que je fais. Comment pourraientils
connaître? Ce fut un réveil car pour la première fois de ma vie j'ai réalisé que j'avais une méthode. Jusquelà, je pensais que je jouais à un jeu vidéo et je n'arrivais pas à croire que j'étais payé pour
le faire. J'ai tellement aimé ça que je l'aurais fait pour rien. La seule chose que j'ai vraiment retenue de votre livre, c'est qu'une fois que vous comprenez que vous avez une méthode, vous pouvez la
modifier.
Maintes et maintes fois, je donne un conseil aux commerçants qui travaillent pour moi : faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas. De jeunes commerçants viennent me
voir et me disent : "Eh bien, j'ai dirigé ce livre, et ces choses se sont très bien passées, mais je continue à perdre de l'argent làdessus." Je leur dis simplement d'arrêter de faire les choses qui ne
fonctionnent pas. Disséquez votre P&L et voyez ce qui fonctionne pour vous et ce qui ne fonctionne pas. C'est un processus très intéressant pour analyser d'où viennent vos bénéfices, et les
commerçants ne le savent souvent pas.
Comment ce conseil s'appliquaitil à vous à l'époque ?
J'ai décidé de regarder ce que je faisais en tant que commerçant. Où aije gagné de l'argent ? C'est à ce momentlà que j'ai commencé à passer au trading événementiel.
Où faisiezvous de l'argent ?
J'ai eu une série de métiers où j'avais un avantage. C'étaient des arbitrages. J'ai donc commencé à chercher plus de métiers d'arbitrage.
Vous faisiez mieux dans les métiers d'arbitrage, vous vous êtes donc concentré sur l'arbitrage. Où n'allezvous pas bien ?
Je n'allais mal nulle part, mais les transactions d'arbitrage étaient de loin les plus cohérentes et les plus rentables. Il n'y avait vraiment qu'un seul échange à l'époque où j'ai subi une grosse perte,
et c'était strictement arrogant. L'action était 1912DS, une compagnie maritime danoise, qui se négociait à un prix extrêmement élevé de 140 000 couronnes danoises. Il s'échangeait par lots d'une
action ou de cinq actions. Pour une raison quelconque, j'étais devenu optimiste sur le stock et j'en ai acheté beaucoup. Ensuite, il y avait un article dans le journal qui disait que l'entreprise était une
fraude. J'avais acheté le stock à 140 000. Il a ouvert le lendemain à 100 000 offerts et rien d'offre. Je me souviens de la sensation de malaise dans mon estomac ce matinlà. J'ai calculé ce qu'était
la perte au prix de 100 000 et j'ai pensé : c'est trop gros ; Je ne peux pas montrer ça aujourd'hui. Donc, ce que j'ai fait, c'est noter le prix de cette action un peu chaque jour pendant les trois mois
suivants, pendant que j'échangeais aussi fort que possible pour gagner de l'argent.
Donc l'action ne s'est pas échangée ?
Il n'y a littéralement pas eu d'échanges pendant longtemps. Il n'y avait pas d'offres.
N'y avaitil pas un prix de règlement quelque part ?
Non, c'était le Far West. Les commerçants ont marqué leur propre livre. Personne ne l'a vérifié. Le lissage des pertes était le statu quo.
A combien s'élève la perte ultime ?
Je ne me souviens pas exactement, mais je l'ai vendu à plus de 100 000.
Donc l'entreprise n'était pas une fraude alors ?
Non, l'article s'est avéré être un nonsens total. Ce métier m'a appris une leçon très précieuse : le prix n'a pas d'importance ; c'est la taille qui tue. Si vous êtes trop gros dans un stock illiquide, il n'y
a pas d'issue. Je voulais couper le poste, mais je ne pouvais pas. L'autre leçon que ce métier m'a apprise est de me concentrer sur ce qui fonctionne. L'échange n'était qu'un botté de dégagement.
Je l'ai acheté parce que je pensais que l'élan le porterait. Après cette transaction, je me suis beaucoup plus concentré sur la recherche de transactions d'arbitrage, c'est là que je gagnais le plus
d'argent.
Comment êtesvous passé d'un rôle de teneur de marché à celui de gestionnaire de fonds spéculatifs ?
Après Lehman, je suis passé à NatWest. C'était le même travail, mais une entreprise beaucoup plus grande. J'ai été embauché pour diriger la tenue de marché pour les actions internationales.
Après trois ans làbas, je me suis ennuyé et je voulais aussi gagner plus d'argent. Je leur ai dit que je partais pour monter un fonds spéculatif. Je n'avais vraiment aucune idée de ce qu'impliquait la
création d'un fonds spéculatif, mais je me suis dit que quoi que ce soit, je pouvais le faire. Ils m'ont dit que si je partais, je n'aurais pas ma prime. Mais je m'en foutais. J'ai trouvé un gestionnaire de
fonds spéculatifs qui m'a dit qu'il me donnerait 5 millions de dollars. J'ai ensuite passé plusieurs mois à mettre en place le fonds spéculatif. Au moment où j'avais terminé et prêt à partir, il ne
retournait pas mes appels téléphoniques. Il avait été anéanti par le marché obligataire en 1994 et avait perdu la plupart de ses actifs. Il n'allait clairement pas me parler. J'avais donc un fonds
spéculatif sans actifs.
N'avezvous pas réfléchi à l'endroit où vous alliez lever des fonds avant de décider de quitter NatWest pour créer un fonds spéculatif ?
Non.
Vous venez de penser que vous ouvririez un fonds spéculatif et que l'argent viendrait ?
C'était absolument mon attitude. Quand j'ai décidé d'aller « travailler en ville », je n'avais aucune idée de ce que cela signifiait, mais j'ai décidé d'y aller et de le faire. À quel point cela pourraitil être
difficile? Je me suis dit que ça ne pouvait pas être si difficile, et finalement ce n'était pas si difficile. C'était la même chose avec le démarrage d'un fonds spéculatif. J'ai juste pensé que je le ferais. Il
ne m'est jamais venu à l'esprit que je ne pourrais pas récolter d'argent. Je ne pensais pas avoir besoin de beaucoup d'argent parce que je n'avais aucune notion d'effet de levier. Je savais que je
pouvais obtenir un effet de levier 10 fois supérieur. Donc, si je voulais échanger un livre de 50 millions de dollars, tout ce dont j'aurais besoin serait de 5 millions de dollars. Il ne m'est pas venu à
l'esprit que les gens ne voudraient pas que vous gériez de l'argent à 10 fois l'effet de levier. J'étais vraiment complètement naïf à propos de tout ça. Je viens de le faire. J'ai créé un fonds spéculatif
sans argent. J'avais 300 000 $ de mon propre argent dans le fonds, et c'était tout.
Quel était le nom de votre fonds spéculatif ?
C'était la gestion d'actifs LS.
Que signifiait le LS ?
Maintenant, il y a une histoire intéressante. On avait un surnom à l'époque pour les gens qui jetaient de l'argent : Lairy Shag.
Lairy Shag ?
C'était un terme de marché pour un peu un joueur. Quelqu'un d'impétueux. Exactement la mauvaise image que vous voudriez donner aux investisseurs si vous leur demandez de gérer leur argent.
Cela a bien fonctionné, cependant, car je pouvais toujours dire aux gens que le LS signifiait «long / short».
Un peu comme quelqu'un qui tire.
Machine
Oui. Nous aTranslated byoGoogle
llons essayer cela; n va essayer ça.
Avezvous pu commencer à négocier le fonds avec seulement vos propres 300 000 $ ?
Oui, mais cela signifiait que chaque transaction que je faisais devait coûter 300 000 $. Je ne pouvais pas échanger plus petit. J'ai fait sortir le fonds spéculatif de ma cuisine.
Morgan Stanley m'a donné un compte de courtage principal pour lequel je suis éternellement reconnaissant. Ce fut l'une des meilleures et des pires expériences professionnelles que j'ai jamais
eues.
Ça fait un peu Dickens.
Ce fut une expérience d'apprentissage fantastique, mais j'aurais préféré lire à ce sujet. Émotionnellement, les hauts sont devenus plus bas et les bas sont devenus incroyablement bas.
Concrètement, que s'estil passé ?
Laissezmoi vous raconter l'histoire du premier jour.
Vous êtes vraiment du genre pour des premiers jours mémorables.
Le premier jour, j'ai effectué ma première transaction et j'ai gagné 37 000 £, soit environ 60 000 $ sur mes 300 000 $ en espèces. Je suis sorti de la cuisine et j'ai dit à ma femme à l'époque : « Je
viens de gagner 37 000 £. Ce sera un succès. Je n'ai pas à me soucier du capital d'amorçage. Si je peux continuer à composer comme ça, nous serons en pleine forme.
Elle a dit : « C'est vraiment bien, mais la collecte des ordures se fait dans 10 minutes. Si vous ne descendez pas les poubelles au fond de l'allée à temps, nous allons le rater et nous aurons toutes
les ordures dans le jardin pour la semaine prochaine.
Je me souviens d'avoir littéralement répondu : "Mais je suis un maître de l'univers."
Elle a dit: "Oui et vous avez maintenant huit minutes pour descendre les ordures au bas de l'allée."
Je me souviens d'avoir marché dans le jardin, transporté les sacs poubelles et marmonné : « Je suis un putain de maître de ce putain d'univers. Je viens de gagner 37 000 £, et je transporte les
putains d'ordures. Ce fut le point culminant de mon expérience la première fois que j'ai dirigé un fonds spéculatif.
C'était aussi bon que jamais.
Qu'est ce qui ne s'est pas bien passé?
Après cela, j'ai gagné de l'argent et j'en ai perdu, et puis... je ne sais pas si je dois entrer dans tout ça. . .
Ne vous inquiétez pas, nous pouvons toujours le retirer si c'est un problème.
J'ai travaillé très étroitement avec un gars quand j'étais à NatWest, et il m'a vraiment cousu. Il m'a fortement recommandé d'acheter une action, ce que j'ai acheté.
Le lendemain, le titre a subi une grosse perte. J'ai attendu un appel téléphonique de sa part, mais il n'est jamais venu. Finalement, je l'ai appelé et lui ai demandé ce qui se passait avec le stock
qu'il avait recommandé. Il a dit qu'il avait vendu le stock toute la journée. Il vient de me coudre. C'était une mauvaise expérience.
Comment ça, il t'a cousu ?
Il a recommandé d'acheter les actions, ce que j'ai fait. Le lendemain, il a cassé le stock.
Quand vous dites "vous a cousu", vous voulez dire qu'il vous a piégé.
Oui. Je pensais que c'était un ami, mais ce n'était pas un ami. Certaines personnes avec qui vous travaillez depuis des années et dont vous pensez qu'elles vous soutiendront ne feront rien pour
vous aider, tandis que d'autres personnes que vous connaissez au passage peuvent être très utiles. Cela m'a beaucoup appris sur la nature humaine et m'a fait repenser à qui vous pouvez et ne
pouvez pas faire confiance.
Combien avezvous perdu sur cette astuce boursière ? Avezvous perdu autant que vous avez gagné sur le gros trade le premier jour ?
J'ai perdu plus que ça. Le fonds fonctionnait depuis quelques mois et j'allais afficher une perte de 10 % à la fin du mois. Il y avait une déconnexion totale entre mes sentiments et la réalité. Dans
ma tête, si j'étais en baisse de 10%, mon entreprise serait terminée. Personne ne me donnerait jamais d'argent pour gérer. Je n'avais aucune perspective. Je n'avais pas de personne plus âgée
pour poser sa main sur mon épaule et dire : « Calmetoi. Faites simplement les choses qui marchent et arrêtez de faire les choses qui ne marchent pas. » Je me souviens d'être assis à la table de
la cuisine, la tête entre les mains, regardant dans un abîme. Je me mets tellement de pression pour gagner de l'argent tous les jours. Je dois gagner de l'argent. Je dois gagner de l'argent. Je dois
gagner de l'argent. Et j'avais beaucoup de mal à gagner de l'argent sur le marché. J'avais l'impression que le marché me bousculait.
Je me suis réveillé un matin vers 4 heures du matin, allongé dans mon lit, me sentant mal au ventre et pensant : qu'estce que le marché va me faire aujourd'hui ? J'ai fermé l'entreprise ce jourlà.
Ce fut une expérience incroyablement difficile. Si seulement j'avais quelqu'un pour me donner une perspective et me dire : « Ralentissez. Vous n'essayez pas de faire 500 pour cent. Arrêtez de
penser en termes absolus et commencez à penser en termes de pourcentages.
Qu'avezvous fait après avoir fermé votre fonds ?
Je suis allé chez Nomura où j'ai démarré une entreprise d'arbitrage des risques.
Quelle était votre approche du risk arbitrage ?
Faites moins de transactions et soyez plus gros. Si votre bilan est suffisamment important, achetez suffisamment d'actions pour être sûr d'avoir suffisamment de voix. Si vous pensiez avoir besoin
de 8 % des actions pour assurer l'approbation du plan de fusion, autant acheter 15 % parce que vous saviez que l'affaire serait conclue. Sois juste grand. C'était une approche très réussie.
Mais vous avez encore d'autres risques dans l'accord en cours, comme le fait de ne pas obtenir l'approbation du gouvernement.
J'aurais tendance à être gros tard dans la transaction lorsque ces autres risques avaient été cochés. Tout ce qui nous préoccupait, c'était la probabilité de conclure l'affaire ; les marges de spread
étaient secondaires. Les parents rachetant des filiales étaient de loin le meilleur commerce; il n'y avait pas de problèmes de diligence raisonnable et vous saviez que l'accord serait conclu.
Nomura s'est mal terminé pour moi car il y a eu un changement de direction. Le nouveau responsable n'était pas hétéro. Il avait un livre convertible,
et tout ce qu'il faisait, c'était acheter des obligations convertibles illiquides et chaque fin de mois faire grimper le prix. Il était le marché parce qu'il possédait la plupart de ces
émissions. Donc, tout ce qu'il avait à faire était d'acheter quelques centaines d'obligations chaque mois pour faire monter le prix.
À un moment donné, un commerçant d'un autre département est venu me demander conseil parce qu'on lui demandait de mal marquer le livre.
Étaitil subordonné ?
Il était subordonné à l'un des autres gérants.
Pourquoi estil venu vers vous ?
Parce que j'avais la réputation d'être hétéro. Je lui ai dit de marquer le livre correctement, et je m'en occuperais. Je suis allé voir la haute direction et j'ai dit qu'ils ne pouvaient
pas faire pression sur ce type pour qu'il marque mal son livre. C'était un modeste commerçant. Si jamais ça sortait, ça pourrait ruiner sa carrière. Je leur ai dit qu'ils devaient
laisser le livre marqué correctement. Je pensais que c'était un argument convaincant.
Une semaine plus tard, on m'a demandé de partir parce que je n'étais pas un joueur d'équipe. Je leur ai dit que s'ils voulaient me virer, c'était bien, mais ils devaient me payer
le pourcentage qui m'était dû. Ils voulaient que je démissionne d'abord, puis ils me paieraient ensuite. Je leur ai demandé : « Estce que j'ai le mot 'STUPIDE' écrit sur mon
front ? J'ai eu deux réunions de suivi avec la direction. Je ne leur faisais pas confiance, alors j'allais aux réunions avec un magnétophone caché.
Finalement, ils m'ont viré et je les ai poursuivis. Il a fallu trois ans pour que l'affaire soit jugée et cela m'a coûté 350 000 £ en frais juridiques. Si j'avais perdu l'affaire, cela
m'aurait anéanti financièrement. Nous sommes allés au tribunal et avons gagné l'affaire haut la main.
Avezvous utilisé vos enregistrements pendant le procès ?
Oh, oui, et ils ont été extrêmement utiles. Nous avons fourni à Nomura les transcriptions de la bande, mais elles n'étaient toujours pas préparées. À un moment du procès,
l'un de leurs témoins a témoigné au sujet d'une conversation.
Le juge a dit : « Il y a une transcription ; montremoi où il a dit ça.
Il a répondu: "Ce n'est pas là."
Le juge a dit : « Je vais rayer cette partie de votre déclaration. Qu'en estil de la section suivante, voudriezvous que je la raye également ? »
La bande m'a vraiment aidé en termes de crédibilité car j'avais dit la vérité absolue, alors qu'ils avaient menti. J'ai reçu 1,35 million de livres sterling, ce qui équivaut à 15 %
de mes bénéfices ; il aurait dû être de 20 pour cent. Quand je regarde en arrière, même si j'ai gagné l'affaire, c'était une mauvaise décision de poursuivre.
Pourquoi donc?
Si j'avais passé le temps qu'il a fallu pour que le litige traîne en poursuivant ma propre entreprise, j'aurais fait des multiples du règlement de 1,35 million de livres sterling.
C'était un mauvais échange.
Qu'avezvous fait durant ces années intermédiaires ?
J'ai littéralement construit une maison. J'ai creusé ma propre fondation. J'ai fait la plupart des travaux moimême. J'ai embauché un constructeur pour m'aider avec les choses que je ne pouvais pas faire moimême.
Qu'estce qui vous a occupé pendant ces trois années à part construire votre propre maison ?
J'avais mon procès et je construisais une maison. Cela occupait tout mon temps.
Aviezvous des plans sur ce que vous alliez faire éventuellement ?
Je ne savais pas ce que j'allais faire, mais j'en avais fini avec les marchés de la ville. Je n'y retournerais jamais.
Pourquoi? Vous aviez très bien réussi sur les marchés.
Parce que j'ai eu une expérience terrible avec les gens la politique de l'entreprise, les gens qui mentent. À mon avis, tout ce que j'avais fait pour l'un de mes employeurs
était de gagner de l'argent. Et pourtant, je n'avais pas beaucoup d'argent. Soit je n'étais pas payé correctement, soit même quand j'avais un contrat, je me suis fait avoir là
dessus. J'ai trouvé toute l'expérience très décourageante.
Comment êtesvous passé d'aimer les marchés, comme s'il s'agissait d'un jeu vidéo pour lequel vous étiez payé, à ne même pas vouloir obtenir un emploi dans le
trading ?
C'est une question intéressante, n'estce pas? En 1986, j'étais allé en ville pour gagner de l'argent jusqu'à ce que je comprenne ce que je voulais faire. Je n'ai jamais travaillé
dessus. Je n'ai toujours pas travaillé.
Apparemment, à un moment donné, vous êtes revenu sur les marchés. Comment cela s'estil produit ?
C'était un peu le hasard. Je partais en voyage de pêche au Venezuela avec un vieux copain de NatWest. J'ai voyagé via New York, et pendant que j'y étais, j'ai parlé à un
ancien courtier qui m'a conseillé de parler à First New York Securities.3 J'ai rencontré les deux gars qui avaient monté l'entreprise ; tous les deux à l'époque étaient dans la
soixantaine. Ils voulaient que je vienne travailler pour First New York Securities pour un pourcentage fixe des bénéfices que je réalisais. Au départ, j'étais réticent à cause de
toutes les expériences négatives que j'avais vécues, mais ils m'ont finalement convaincu de venir à New York pendant quelques mois pour essayer.
Après avoir été là pendant quelques mois, le responsable m'a dit : « Nous avons parlé de vous. Nous avons décidé que vous étiez un joueur.
Je pense, ça vient; Je vais me faire avoir maintenant.
Il a poursuivi: "Nous vous devons beaucoup d'argent, mais vous ne l'avez jamais mentionné."
J'ai dit : « Si je pensais avoir besoin d'un contrat, je ne serais pas ici. Si vous me dites que j'en ai besoin, je vais y aller maintenant, et vous pouvez garder l'argent.
Puis, dans ma piètre tentative d'humour, j'ai dit: "Et je suis sûr que si je tombais sous un bus, vous donneriez de l'argent à mes enfants."
Plus tard dans la journée, deux partenaires m'ont approché indépendamment avec la même assurance de base. L'un d'eux a dit : « Je veux t'assurer que si jamais quelque
chose t'arrivait, je veillerais personnellement à ce que ta famille reçoive l'argent. [Clark est visiblement ému par ce souvenir.]
Vous semblez ému à ce sujet, même à ce jour.
Je suis toujours ému à ce sujet maintenant parce que c'était la première fois que quelqu'un me disait quelque chose comme ça. Ça m'a vraiment, vraiment touché.
Qu'estce qu'ils voulaient dire quand ils t'appelaient "joueur" ?
Parce qu'ils me devaient de l'argent, et je n'avais pas demandé où était mon argent. Comme je n'en avais pas parlé, ils en ont parlé.
Quel genre de commerce faisiezvous?
Je faisais de l'arbitrage de risque directionnel.
Qu'estce que ça veut dire?
Je pouvais faire de l'arbitrage des risques, ou je pouvais ne pas couvrir, ou je pouvais être long des deux côtés.4 Cela dépendait de la situation. Je négociais essentiellement les entreprises lors d'un
événement de fusion.
Quand avezvous lancé votre fonds actuel et qu'estil arrivé à votre relation avec First New York Securities ?
J'ai créé ma propre entreprise de gestion d'actifs au RoyaumeUni et lancé un fonds événementiel en 2001. J'ai continué à gérer l'argent de First New York Securities parallèlement au fonds, et je le
fais toujours. J'étais également un conseiller de facto de First New York Securities, mais avec mon fonds ayant atteint près d'un milliard de dollars, je ne voulais pas maintenir cet engagement.
J'ai rencontré le directeur de la société à New York et lui ai dit que j'étais trop occupé avec mon propre fonds pour continuer à jouer mon rôle de conseiller auprès de First New York Securities. J'ai
dit: «Je vais vous laisser avec un petit conseil de séparation. Vous êtes trop vieux. Vous tuez votre propre entreprise. Sortir."
Il a dit: "Je pense que vous avez raison."
Comment avezvous pensé qu'il tuait l'entreprise?
Comme tout entrepreneur qui démarre une entreprise, il tenait trop fort. Ils font du trading pour compte propre depuis 25 ans et n'ont jamais eu d'année perdante. Malgré ces antécédents, ils ont raté
toute la croissance de la gestion d'actifs. Ils n'ont eu aucune activité de fonds spéculatifs pendant toute l'ère des fonds spéculatifs. Il devenait trop vieux pour prendre des risques, et il l'a avoué lui
même. Finalement, j'ai accepté de devenir membre de la direction de First New York Securities. L'entreprise est gérée de manière très inefficace et ne dispose d'aucune technologie. Nous devons le
rendre plus efficace et le faire entrer dans le XXIe siècle. Nous devons commencer à gérer l'argent extérieur et créer une entreprise plus précieuse. C'est le plan.
Quels sont tes projets à long terme?
J'attends toujours de savoir ce que je veux faire quand je serai grand. J'attends toujours la révélation. À certains égards, c'est assez déprimant.
Je ne comprends pas. Vous avez très bien réussi.
Mais qu'aije réalisé ? Je n'ai rien construit.
Comment mesurezvous le succès? Si c'est monétaire, selon toute définition raisonnable, vous avez plus que réussi. S'il s'agit de bâtir une entreprise, encore une fois
selon toute définition raisonnable, vous avez réussi. Vous n'allez pas inventer un remède contre le cancer. Si vous voulez avoir un impact sur le monde, je suppose que
vous pourriez donner de l'argent.
je donne de l'argent; c'est ce que je fais. Je suis toujours là parce que je ne trouvais rien de mieux à faire à l'époque. J'ai toujours l'impression d'attendre de savoir ce que je devrais faire.
Ne pensezvous pas que le trading est ce pour quoi vous êtes né ?
Et bien non. J'ai l'impression — et c'est peutêtre un peu égoïste — que je peux faire tout ce que je veux. J'irai en ville pour trouver un travail de commerçant. Je vais construire une maison. Je vais
attaquer une banque en litige. Je vais créer un fonds spéculatif.
Si c'est votre point de vue, alors faites ce que vous voulez faire.
C'est le problème.
Vous ne savez pas ce que vous voulez faire ?
Non. Je peux vous dire que gérer un fonds ne me rend pas heureux. J'aime ça, mais j'aimais beaucoup plus ça qu'aujourd'hui.
Pourquoi donc?
Parce que c'était beaucoup moins compliqué. Je faisais juste du commerce. Maintenant, il dirige une entreprise.
Vous cherchez toujours quelque chose.
Oui, il y a encore un trou. Je cherche à être satisfait de quelque chose. Permettezmoi de vous dire le problème avec le commerce. Il n'y a pas de carrière dans le commerce.
Vous êtes seulement aussi bon que votre dernier échange, et c'est tout. Vous ne construisez rien ; vous venez de commercer. Le jour où vous arrêtez de trader, c'est parti. Ainsi, ce que vous avez
passé à faire pendant X heures chaque jour ouvrable de votre vie est terminé, et il ne reste plus rien à montrer, sauf de l'argent. Vous devez continuer à trader parce que vous ne voulez pas vous
arrêter et regarder en arrière. Car qu'avezvous fait ? Vous n'avez rien construit. Vous n'avez rien obtenu. Vous arrivez à la fin et regardez en arrière et vous vous demandez : Qu'aije accompli ? J'en
ai une vision très nihiliste, mais c'est ce que je ressens. Je suis toujours de retour à ce point où je suis un jeune de 17 ans essayant de décider ce que je veux faire.
Mais quelque part le long de la ligne, vous êtes passé de la joie dans cette entreprise à un sentiment d'insatisfaction. Savezvous ce qui a causé cette transition ?
Je ne suis pas sûr, mais c'est probablement à partir du moment où j'ai décidé que j'allais développer une entreprise au lieu de simplement faire du commerce.
On dirait presque que c'était quand vous avez lancé le fonds spéculatif.
C'était probablement le cas. La joie a pris fin. Être un commerçant était amusant et vous pouviez vous en aller. Mais quand vous avez une entreprise, vous ne pouvez pas vous en passer. Alors ça
devient en quelque sorte une prison, alors qu'être commerçant était très libre.
Ironiquement, vous avez assumé plus de responsabilités commerciales en devenant membre directeur de First New York Securities. Où est la justification làdedans?
Le raisonnement est qu'il y a un commerce à faire.
Le commerce est de réparer l'entreprise?
Oui. Le métier consiste à réparer l'entreprise, à s'impliquer pendant un certain temps et à en tirer beaucoup plus de valeur. Tout est très rationnel. J'essaie de faire des choses rationnelles.
Parfois, vous prenez des décisions rationnelles à chaque étape du processus et vous vous retrouvez pourtant dans un endroit très éloigné de l'endroit où vous voudriez être. Lorsque je suis arrivé
chez First New York Securities, j'ai dit : « Je ne veux rien gérer. Je veux juste faire du commerce. Et nous voici.
C'est très ironique. Vous avez dit que vous ne vouliez rien gérer, et vous avez fini par aider à gérer l'entreprise.
Oui c'est le cas. Je pense aussi constamment que je suis sur le point d'être découvert, ce qui est un autre facteur personnel.
Qu'estce que tu entends par "découvert" ?
Plusieurs fois dans ma carrière, j'ai pensé que j'avais peutêtre juste eu de la chance. Peutêtre que je ne sais pas vraiment ce que je fais et que je viens de bluffer. Peutêtre que je viens de trouver
quelques métiers qui fonctionnent, mais je n'en trouverai plus qui fonctionnent, et je serai découvert.
[J'avais dépassé mon temps de réunion alloué et Clark a dû partir pour une autre réunion. Nous avons décidé de terminer l'interview lors d'un de ses voyages à New York. Plusieurs mois plus tard,
j'ai rencontré Clark chez First New York Securities. Après une conversation informelle, il a commencé à parler de trading avant même que je pose une question.]
En tant que commerçant, vous devez être honnête avec vousmême. J'ai rencontré de nombreux commerçants qui ont élaboré une stratégie sur la façon dont ils seront des acheteurs à petite échelle.
"J'en achèterai à huit, et s'il baisse, j'en ajouterai à sept, six et cinq." Mais si vous êtes le genre de personne qui va vomir si ça passe à sept, et encore moins à six ou moins, vous ne devriez pas
acheter du tout à huit, ou si vous le faites, ça devrait être 25 pour cent de la taille. Vous devez vous entraîner à trader à une taille plus petite afin de trader dans les limites de votre capacité
émotionnelle. Si vous êtes vraiment, vraiment enthousiasmé par une transaction et que vous balancez la batte de manière importante, et que 10 minutes plus tard, le marché évolue contre vous, mais
que vous êtes le genre de personne qui ne gère pas bien ce type de volatilité, vous finirez jusqu'à couper votre position et perdre de l'argent, même si le commerce a finalement été un grand gagnant.
Nous voyons ce comportement chez les commerçants tout le temps. C'est la taille de la position que vous placez plutôt que le prix auquel vous la placez qui détermine votre capacité à conserver la
position.
Votre message est alors que bien que les traders se concentrent presque entièrement sur l'endroit où entrer dans une transaction, en réalité, la taille d'entrée est plus
importante que le prix d'entrée car si la taille est correcte, vous avez beaucoup plus de chances de rester avec une transaction gagnante.
L'une des premières leçons que mon premier patron m'a enseignées était que le prix n'a pas d'importance ; il s'agit de contrôler la taille de votre position. Sur un point connexe, la liquidité est
également très importante. C'est pourquoi, lorsqu'un accord de fusion est rompu, nous le résilions immédiatement parce que vous obtenez une poche de liquidités. C'est peutêtre à un niveau
beaucoup plus bas, mais au moins vous avez la liquidité. Si vous attendez, la liquidité peut se tarir et vous vous retrouverez avec une position démesurée dans ce qui est devenu un commerce
directionnel.
Se tromper sur la taille d'une position est un exemple parfait d'une erreur courante des traders. Quelles autres erreurs avezvous généralement vu les commerçants
commettre au cours de votre carrière ?
L'une des choses que nous avons vues à plusieurs reprises à l'intérieur de First New York Securities, c'est que les commerçants viennent d'un environnement riche en informations, comme une
grande banque d'investissement, vers une maison de commerce et constatent que le flux d'informations a disparu. C'est comme faire du commerce dans le vide pour eux. Nous avons vu des gars
avec une réputation incroyablement solide, qui négocient activement depuis des années en grande taille, et quand ils viennent ici, ils découvrent qu'ils ne peuvent pas gagner d'argent, et peutêtre
même qu'ils en perdent un peu. Cela devient une spirale descendante. Ils négocient de plus en plus petit, et chaque dollar qu'ils perdent devient émotionnellement de plus en plus important pour eux.
Ils perdent toute perspective. Beaucoup de ces commerçants n'ont jamais eu de plan ; ils ont juste répondu aux stimuli autour d'eux. Je leur dis qu'ils doivent remplacer le flux d'informations qu'ils
avaient auparavant. Je leur conseille de se constituer une liste de 20 contacts et de leur téléphoner tous les jours.
Estce que ça marche ?
Eh bien, ils ne suivent pas les conseils.
Quels autres conseils leur donnezvous ?
J'ai moimême vécu des situations similaires. J'ai trouvé qu'il était essentiel de trouver des choses dans lesquelles vous impliquer. C'est une très bonne chose d'être occupé lorsque vous êtes un
vendeur d'accessoires, car vous ne voulez pas avoir trop de temps à regarder l'écran, en particulier si votre style de le trading consiste à n'avoir qu'un nombre limité de positions à la fois. Une fois que
vous avez vos positions et que vous attendez que le marché fasse ce qu'il doit faire, qu'allezvous faire entretemps ? Pour en revenir au monde de la banque d'investissement, ils ont des réunions et
toutes sortes de choses qui se passent pendant un temps fou. Les commerçants se plaignaient tous de la perte de temps, mais cela signifiait en fait que cela limitait le temps qu'ils passaient devant
leurs écrans à regarder leurs positions. Vous ne voulez pas être assis devant votre écran et regarder les prix du marché pendant 12 heures par jour.
Regarder le prix ne vous dira pas grandchose. Vous commencerez à surtraiter et à suréchanger.
J'ai trouvé que l'un des dénominateurs communs parmi les traders qui réussissent est la patience, en particulier en ce qui concerne le fait de rester avec de bons trades
assez longtemps et cela est vrai quel que soit le laps de temps, même les daytraders. Je suppose que plus vous passez de temps à regarder l'écran, moins vous aurez de
patience.
Vous aurez moins de patience, et si vous êtes dans une boucle négative, chaque downtick vous coupe. Vous ressentirez une douleur physique à chaque tick du marché contre vous.
Il semble que vous ayez vécu cette expérience.
J'ai eu plusieurs occasions dans ma carrière où je me suis assis la tête entre les mains, pensant que je ne gagnerai plus jamais un sou. je suis nul. J'ai toujours été nul. Je viens d'être découvert.
Même si vous avez gagné de l'argent pendant 10 ans, vous pouvez toujours entrer dans cet état d'esprit.
Machine
Vous Translated
aviez un talent by Google
pour le commerce,
mais maintenant il a disparu. Tu l'as perdu.
Je l'ai perdu. Je n'ai jamais été aussi bon. C'était juste le marché. Maintenant, le marché a changé et je ne sais pas quoi faire. C'est un sentiment horrible, horrible.
Lorsque vous entrez dans ce type de phase, que faitesvous ?
J'ai appris au fil des ans que lorsque vous entrez dans ce mode, ne faites rien. Disciplinezvous de ne pas trader pendant deux semaines ou quelle que soit la période que
vous choisissez. Prenez des vacances.
Estce que ça marche ?
Oh, ouais, tant que vous n'avez pas de positions sur quand vous partez. Il faut sortir de tout. Alors vat'en et oublie ça. Maintenant, cela prend du temps car ce que vous ferez
les premiers jours, c'est vous torturer. J'aurais pu faire ça. J'aurais pu faire ça. Mais pour moi, après quelques jours, je peux lâcher prise. Une fois que vous avez lâché prise,
vous pouvez vous détendre. Ensuite, quand vous revenez, vous devez établir des règles. Vous devez être en mesure de dire que vous n'échangerez pas pendant, disons,
deux semaines. Vous verrez des transactions qui vous démangent, mais vous devez avoir la discipline de ne pas les faire car, clairement, vous n'êtes pas en phase avec les
marchés. Sinon, vous ne seriez pas là où vous êtes. Lorsque vous sentez que vous êtes prêt à commencer à trader et que vous voyez un trade que vous aimez vraiment,
tradez une fraction de la taille que vous traderiez normalement. Au moins la moitié du temps, le commerce peut aller dans votre sens au début, mais ensuite il ira contre vous
parce que tout ce que vous pourriez ressentir est une sensation pour les prochains ticks.
[À ce stade, le président de First New York Securities fait entrer mon fils, qui travaille dans l'entreprise, en disant : "Je voulais vous présenter un jeune homme." (J'étais arrivé
à la dernière minute pour ma réunion prévue avec Clark, donc je n'ai pas eu l'occasion de dire bonjour à mon fils en premier.) Nous discutons tous pendant quelques minutes,
et ils partent. Clark m'interroge un peu sur mon fils. En décrivant le style de trading vers lequel il gravite, je mentionne que le volume élevé est l'une des choses qu'il recherche
dans les configurations de trading.]
C'est assez intéressant parce que l'une des choses que j'ai faites chez Lehman quand j'étais à court d'informations était de filtrer les actions européennes qui avaient un
volume inhabituellement élevé. Ensuite, j'ai parcouru tous les graphiques de ces actions pour voir si certaines affichaient des creux intéressants. J'appelais alors mes contacts
et leur demandais ce qu'ils savaient sur ces stocks spécifiques. C'est comme ça que j'ai commencé à trouver des situations à trader. Le volume est incroyablement important.
J'ai trouvé que c'était un indicateur très précieux.
Et encore ?
Oui. Si une action a été bombardée et qu'il y a une augmentation soudaine du volume, cela ne signifie pas que vous devriez l'acheter tout de suite, car elle peut redevenir
silencieuse. Mais clairement, quelqu'un est là en train de commencer à acheter. Ensuite, vous surveillez les signes indiquant que l'action résiste les jours de baisse du marché,
ce qui suggère qu'il existe un support d'achat sousjacent pour l'action, et vous commencez à grignoter pour établir une position. Parfois, le stock verra alors un jour où, tout
d'un coup, il ne fera que s'écarter, et vous négociez pour rattraper cet écart. Vous devez faire un travail fondamental pour savoir ce qui se passe parce que vous ne voulez pas
finir par acheter une action qui se dirige vers zéro. Le volume n'est qu'un moyen d'identifier des situations potentiellement intéressantes.
Vous avez parlé plus tôt de conseiller les commerçants sur la nécessité d'appeler les gens. Pouvezvous penser à des exemples où appeler des personnes a conduit à
des informations utiles pour le trading ?
Vous devez être prêt à appeler les gens pour obtenir des informations. Vous devez poser la question suivante. Vous ne savez jamais ce que vous découvrirez qui sera utile.
Par exemple, il y avait un accord de fusion qui devait être approuvé par la FCC, et rien ne se passait. Entretemps, l'écart n'a cessé de s'élargir et de s'élargir, et nous
devenions de plus en plus préoccupés par la position. Nous avons continué à appeler la FCC encore et encore jusqu'à ce qu'une fois, par chance, nous ayons eu le secrétaire
d'un des commissaires, qui a dit: «Oh, ça; il est sur son bureau prêt à être signé, mais il est parti pêcher cette semaine.
Une autre fois, nous étions au téléphone avec un banquier concernant le financement d'une transaction. Je n'arrêtais pas de lui poser une question à laquelle je savais qu'il ne
pourrait pas répondre. J'ai posé la même question de 10 façons différentes, sachant très bien qu'il ne pouvait pas me dire si le financement avait été fait ou non. Après l'appel,
j'ai dit: "Vendezle maintenant." Il y avait tellement de choses qu'il aurait été parfaitement raisonnable de dire, mais il ne le fit pas.
Qu'auraitil pu dire ?
Eh bien, il ne pouvait pas dire que le financement était fait ou qu'il ne l'était pas, mais il aurait pu dire que c'était un travail en cours ou qu'ils étaient confiants.
Qu'a t'il dit?
Tout ce qu'il a dit à chaque question était "Je ne peux pas répondre à cette question." Si vous ne téléphonez pas, si vous ne posez pas la question suivante, vous ne le saurez
jamais.
Pouvezvous me donner un exemple de métier qui illustre votre démarche ?
Un bon exemple est notre échange de Fiat en 2003. Nous avons gagné 20 % en un mois sur cette seule transaction. À l'époque, l'ensemble du marché se redressait fortement
dans un rebond du marché baissier précédent. Fiat avait un gros problème de droits5. Au même moment, la Deutsche Bank avait annoncé qu'elle se départirait de ses
participations industrielles, et Fiat était l'une de ses positions. Plutôt que d'exercer leurs droits, ce qui augmenterait leur position, Deutsche Bank a décidé de vendre leurs
droits. Vous aviez une situation où le marché montait, et alors que Fiat aurait dû suivre la même voie, il baissait en fait à cause d'un gros vendeur. Et ce vendeur n'était pas
motivé par les fondamentaux, mais plutôt par un désir de rééquilibrer son portefeuille pour réduire les participations industrielles. Les droits étaient particulièrement bon marché
en raison de la vente de la Deutsche Bank.
Nous avons acheté les droits, ce qui nous a effectivement donné un appel bon marché. L'achat des droits Fiat était un échange où tout s'alignait. Tout d'abord, le marché était
très fort. Deuxièmement, l'action sousperformait considérablement le marché et son secteur pour deux raisons techniques : il y avait une émission de droits et un gros vendeur
pour des raisons techniques qui n'avaient rien à voir avec les fondamentaux. Troisièmement, les droits vous ont fourni un moyen de prendre une position importante pour une
petite mise de fonds. Quatrièmement, étant donné que la Deutsche Bank était un gros vendeur de droits et que les actions étaient difficiles à emprunter, les droits se négociaien
en dessous de leur valeur intrinsèque.
Quels conseils donnezvous aux personnes qui souhaitent devenir commerçantes ?
Tout d'abord, ils doivent s'assurer qu'ils comprennent leur motivation. Tous ceux qui disent vouloir devenir commerçant ne le font pas vraiment. Le commerce a ceci
mystique machiste. Les gens diront qu'ils veulent être trader et n'admettront peutêtre pas vouloir être analyste, même s'ils seraient plus heureux en tant qu'analyste. Ils pourraient même gagner
plus d'argent en tant qu'analystes parce qu'ils seraient meilleurs dans ce domaine.
Vous avez vu beaucoup de commerçants. Quelles sont les caractéristiques des commerçants qui réussissent ?
Ils travaillent tous dur. Il y a un First New York trader en NouvelleZélande qui négocie des actions internationales. Il ne peut pas être éveillé 24 heures sur 24, mais il semble l'être.
Presque tous les commerçants prospères que j'ai connus sont des poneys à un tour. Ils font une chose, et ils le font très bien. Lorsqu'ils s'éloignent de cet objectif unique, cela se termine
souvent par un désastre. Dans le monde des fonds spéculatifs, vous verrez des traders qui font très bien une chose, gagnent beaucoup d'argent, puis se disent : Cette chose est plutôt
ennuyeuse. Je peux faire d'autres choses parce que je suis un génie. Alors ils commencent à faire autre chose. Un certain nombre de grands traders macro ont décidé de se lancer dans des
fonds multistratégies. Cela n'a pas trop bien fonctionné en 2008 quand ils ont tous été exposés. Un macrotrader bien connu a écrit à ses investisseurs en 2008 qu'il leur avait fait gagner de
l'argent, mais ce sont tous les autres gestionnaires du fonds, négociant un assortiment de stratégies, qui ont perdu tout l'argent. Eh bien, vous les avez embauchés. Vous leur avez donné tout
l'argent. Nous l'avons vu à maintes reprises dans les fonds spéculatifs.
Les managers se diversifient loin de leur expertise parce qu'ils ont gagné beaucoup d'argent et pensent qu'ils peuvent tout faire.
Qu'y atil chez certains commerçants qui les éloignent de ce qu'ils font bien pour faire des choses qu'ils ne font peutêtre pas bien ?
Je pense qu'au fond d'euxmêmes, ils savent qu'ils sont des poneys à un tour, et qu'une chose pourrait finir.
Mais les commerçants prospères qui sont des poneys à un tour, lorsque ce tour s'arrête, ils apprennent un autre tour.
C'est exactement ce qui se passe, mais certains commerçants changeront alors que leur seule astuce fonctionnera encore et la détruira. Il faut être un peu obsédé pour faire la même chose 10
heures par jour. Les personnes obsessionnelles peuvent devenir de très bons commerçants.
Y atil d'autres traits qui distinguent les commerçants qui réussissent ?
De très bons commerçants sont également capables de changer d'avis en un instant. Ils peuvent être dogmatiques dans leur opinion et ensuite la changer immédiatement. Ce marché va plus
haut. Ça monte absolument. Non, ça baisse définitivement. Si vous ne pouvez pas faire cela, vous serez pris dans une position et anéanti.
Pouvezvous penser à une expérience personnelle où vous avez complètement changé d'avis en un instant ?
Un exemple parfait était quand Euro Disney a été coté aux ÉtatsUnis il y a de nombreuses années. Il était déjà coté en Europe, mais les lois Blue Sky exigeaient une période d'attente avant
qu'il ne puisse être coté aux ÉtatsUnis. jour où il est devenu disponible pour les investisseurs particuliers américains, nous avons reçu des ordres d'achat portant sur des millions d'actions. Ce
matinlà, j'étais déjà très long, mais j'ai passé des ordres d'achat pour avoir plus de temps. Le marché s'est creusé à l'ouverture et a commencé à courir à la hausse. Nous n'étions pas remplis
de quoi que ce soit parce qu'il y avait si peu à vendre. Le marché évoluait dans les écarts avec très peu de volume.
En un instant, j'ai complètement changé mes commandes et j'ai commencé à vendre tout ce que je pouvais.
Qu'estce qui t'a fait basculer ?
J'ai reconnu dans un moment de clarté que si j'avais atteint un paroxysme, en essayant d'acheter à n'importe quel prix, au moment où le marché tournerait, il se dirigerait tout droit vers le bas.
Et je suppose qu'il est descendu rapidement?
Il a chuté d'environ 10% à partir de ce momentlà ce jourlà, et il a continué à baisser les jours suivants. Tout le monde avait fait la même chose. Tout le monde était venu depuis longtemps en
prévision d'un afflux de commandes d'achat au détail.
Y atil eu un catalyseur pour votre changement soudain de sentiment ?
Quelque chose a cliqué. J'étais hystérique. Avant le krach de 1987, j'étais sur un bureau avec des traders expérimentés, et une rumeur a circulé selon laquelle il fallait acheter ce petit stock
appelé London and Overseas Freight. Le stock avait commencé la journée à 0,10 £ et je l'avais acheté à 0,12 £. Le stock a continué d'augmenter tout au long de la journée, 0,13 £, 0,14 £, 0,15
£, 0,16 £. . . . Les gars sur le bureau qui n'avaient pas acheté n'ont pas pu supporter la douleur de ne pas être là, et ils sont
devenus longs. Et le stock n'a cessé d'augmenter. Enfin, un commerçant qui n'avait pas acheté le stock était sur la boîte de squawk au sol en disant: "Où estil maintenant?"
La réponse est revenue, "C'est à 22."
Je me souviens de ces mots à ce jour. Il a dit: "Je me fiche de ce que je dois payer, faitesmoi entrer!"
Il a été rempli à 0,23 £. Il ne s'est jamais échangé plus haut et il a clôturé la journée à 0,12 £. Le stock est finalement allé à rien. Ce n'était qu'un microcosme d'hystérie. C'est peutêtre ma
reconnaissance du même type d'hystérie en moi des années plus tard qui a déclenché ma volteface à Euro Disney. J'ai peutêtre même dit au courtier: «Apportezmoi simplement des actions!
Apportezmoi juste du stock ! » Et quelque chose a cliqué. Je suis déjà venu ici. J'ai vu ça.
Qu'estce qui explique la volatilité extrêmement faible de votre historique de performance par rapport à la plupart des autres fonds événementiels ?
Vous devez être capable de couper votre position. Je n'accepterai jamais que quelqu'un dise qu'il ne peut pas supprimer un poste.
Comment avezvous réussi à éviter complètement la volatilité à la baisse en 2007 et 2008 ?
En 2007, nous nous sommes débarrassés de tout ce qui était directionnel ou à long terme et avons placé la quasitotalité de notre argent dans un arbitrage de risque à courte durée des
transactions dont nous pensions qu'elles étaient presque certaines de se conclure et qui avaient des écarts très importants en raison de la volatilité du marché. La capacité de ces entreprises à
conclure leurs transactions n'avait pas été dégradée par ce qui se passait dans le monde. Le seul risque que je voyais était qu'il se produise quelque chose qui amènerait les prime brokers à
modifier les exigences de marge, ce qui nous forcerait à liquider. Je pensais que la seule façon dont cela se produirait serait s'il y avait encore plus de difficultés majeures sur le marché. Pour
me prémunir contre cette possibilité, j'ai acheté des options de vente hors de la monnaie sur le S&P et j'ai vendu des options d'achat hors de la monnaie pour payer les options de vente. Si le
marché se déplaçait latéralement ou à la hausse, nous ferions très bien grâce à notre portefeuille de base. Si le marché baissait soudainement, nous pensions toujours que notre portefeuille de
base tiendrait le coup et que les puts fourniraient une protection contre une modification des exigences de marge.
En 2008, le monde avait changé. La volatilité a quadruplé. J'ai décidé que nous devrions échanger une fraction de ce que nous avions l'habitude d'échanger. La plupart des gens ne l'ont pas
fait et se sont fait exploser.
Machine
quelque cTranslated
Y atil by Google
hose qui a déclenché
votre exposition à la coupure ?
Nous avons eu un bon mois, puis un autre très bon mois, et commencé le mois suivant très fort. Puis deux jours plus tard, nous étions en panne pour le mois. Et rien ne s'était passé. Je pouvais juste
sentir que nous devions réduire nos positions. Nous avons enlevé 75 % de notre exposition.
Vous n'avez donc pas progressivement réduit votre exposition en 2008 ?
Oh non. Je ne crois pas à cette idée. Nous vendrons 25 % de notre position, puis nous y réfléchirons.
L'intuition estelle importante pour le trading ?
Absolument. J'ai appris à faire confiance à mon jugement. La sensation intestinale est importante et vous pouvez en faire un compromis, mais vous devez disposer d'un ensemble de règles qui contrôlent
votre taille et stoppent les points de perte.
Quelles sont les règles commerciales selon lesquelles vous vivez ?
Si vous vous réveillez en pensant à une position, c'est trop grand.
N'arrêtez jamais de poser des questions. Parlez à autant de personnes que possible. Recherchez toutes les opinions contraires.
Lorsque tout s'aligne, vous devez vous balancer car dans ces situations, même si vous vous trompez, vous ne vous tromperez probablement pas tant que ça. Mais si la position commence à se comporter
d'une manière que vous ne comprenez pas, vous devez la couper car alors vous ne savez clairement pas ce qui se passe.
Le marché vous dit que vous ne savez pas.
Quelle est votre philosophie sur les marchés ?
Le marché n'est pas une question de faits ; tout dépend des opinions et des positions des gens. Par conséquent, tout peut être à n'importe quel prix, n'importe quand. Une fois que vous comprenez cela,
vous réalisez que vous avez besoin d'arrêts de protection.
Un dernier mot ?
Votre travail en tant que commerçant consiste à faire passer la ligne du bas à gauche au haut à droite. C'est ça. Si la ligne descend trop ou trop longtemps, vous vous êtes trompé.
Vous ne pouvez pas prétendre que le marché a tort, car c'est votre travail de prédire chaque mouvement sur le marché. Vous avez eu des managers en 2008 qui ont perdu 50 %, et dans certains cas
même jusqu'à 80 %. Pourquoi? Parce qu'ils ne pouvaient pas accepter qu'ils avaient tort. Ils ont continué à faire le calcul, et ils n'arrêtaient pas de dire qu'ils avaient raison. Ils ont raté le point. Leurs
calculs étaient peutêtre exacts, mais leur travail n'est pas de faire les calculs ; leur travail consiste à échanger ce qui est devant eux. Vous aviez des gars qui disaient qu'ils avaient raison, que le marché
avait tort et qu'ils avaient des milliards de dollars de valeur intégrée dans leur portefeuille. Leur travail n'est pas de créer des milliards de dollars de valeur intrinsèque ; leur travail consiste à faire passer
la ligne du bas à gauche au haut à droite. Une fois que vous comprenez que c'est votre travail en tant que commerçant, vous devez commencer à protéger la direction de la ligne.
Le conseil de base de Clark aux commerçants faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas semble si sensé qu'il peut sembler presque inutile de le dire. Mais ce qui est surprenant,
c'est le nombre de commerçants qui n'adhèrent pas à ce principe apparemment évident. Les exemples ne manquent pas. Certains commerçants peuvent être bons pour prendre des positions à long terme bien
pensées, mais aussi prendre des transactions à court terme basées sur des caprices dans lesquels ils n'ont aucun avantage. D'autres commerçants ont des systèmes efficaces, mais s'ennuient en suivant une
approche informatisée et remplacent leur propre système par des décisions discrétionnaires qui dégradent les performances globales. Il ne manque pas d'exemples de commerçants qui s'écartent de ce qu'ils
font le mieux, que ce soit par ennui ou par le sentiment que s'ils sont bons dans un type de commerce, ils devraient également être bons dans d'autres types de métiers. Le message de Clark aux traders est
qu'ils doivent déterminer exactement ce dans quoi ils sont les meilleurs, puis se concentrer sur ces transactions.
De nombreux commerçants peuvent même ne pas être pleinement conscients de l'endroit où ils gagnent et perdent de l'argent. Un exercice utile que les traders peuvent faire est d'analyser leurs transactions
passées en segmentant les gagnants et les perdants. Souvent, une telle analyse révélera des modèles avec certains types de métiers prédominants dans les catégories gagnantes ou perdantes. Si en effet
vous constatez que certains types de métiers rapportent de l'argent et que d'autres types de métiers en perdent, alors, comme le conseille Clark : Faites plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne
fonctionne pas.
Dans le même ordre d'idées, Clark met en garde les commerçants contre la diversification loin de leur expertise. Certains commerçants réussissent parce qu'ils sont bons pour faire un type de commerce.
Ce succès peut souvent encourager les commerçants à se développer dans d'autres domaines dans lesquels ils n'ont peutêtre aucune expertise ou avantage particulier.
Les commerçants se concentrent presque entièrement sur l'endroit où entrer dans un commerce. En réalité, la taille d'entrée est souvent plus importante que le prix d'entrée car si la taille est trop grande,
un trader sera plus susceptible de sortir d'un bon trade sur un mouvement de prix défavorable sans signification. Plus la position est importante, plus le risque que les décisions de trading soient motivées par la
peur plutôt que par le jugement et l'expérience est grand. Selon Clark, une façon de savoir que votre position est trop grande est de vous réveiller en y pensant. Vous devez également vous assurer que votre
méthodologie est compatible avec votre tolérance au risque. Par exemple, si votre stratégie de mise en œuvre commerciale permet de construire une position à trois unités, mais que votre tolérance naturelle
au risque n'est que d'une unité, vous pouvez facilement finir par paniquer à cause des bonnes positions parce que vous négociez plus que votre niveau de confort. La taille des transactions doit être suffisammen
petite pour que la peur ne devienne pas l'instinct dominant guidant votre jugement. Comme le dit Clark, vous devez « échanger selon votre capacité émotionnelle ».
La taille de la position est importante non seulement pour éviter de trader trop gros, mais aussi pour trader plus gros lorsque cela est justifié. Si tout s'aligne dans une transaction une raison impérieuse
pour laquelle la transaction devrait fonctionner, un grand potentiel par rapport au risque, une grande confiance dans la position, etc. alors la transaction doit être effectuée dans une taille supérieure à la
normale. Clark cite l'achat des droits Fiat en dessous de la valeur intrinsèque comme exemple d'un tel commerce.
Les traders doivent également ajuster la taille de la position en réponse à l'évolution de l'environnement du marché. Si la volatilité du marché augmente considérablement, les traders doivent réduire leurs
niveaux d'exposition normaux en conséquence, sinon leur risque augmentera considérablement. En 2008, Clark a réduit ses niveaux d'exposition de 75 % en réponse à une volatilité fortement accrue.
La flexibilité est une qualité essentielle pour un trading réussi. Il est important de ne pas s'attacher à une idée et d'être toujours prêt à sortir d'un métier.
Clark dit que les très bons traders sont capables de changer d'avis en un instant si l'action des prix est incompatible avec leur hypothèse commerciale.
Ils peuvent être absolument convaincus que le marché monte à un moment donné, puis être tout aussi sûrs que le marché baisse le lendemain.
Pratiquement tous les commerçants connaissent des périodes où ils ne sont pas synchronisés avec les marchés. Lorsque vous êtes dans une série de défaites, vous ne pouvez pas renverser la situation en
faisant plus d'efforts. Lorsque le trading va mal, le conseil de Clark est de tout quitter et de prendre des vacances. Liquider des positions vous permettra de retrouver de l'objectivité. Vous ne pouvez pas être
objectif si vous êtes sur le marché. Prendre une pause physique interrompra la spirale descendante négative qui peut se développer dans une séquence de défaites, car chaque perte diminue davantage la
confiance. Lorsque vous redémarrez le trading, tradez plus petit jusqu'à ce que vous ayez repris confiance.
Méfiezvous des métiers nés de l'euphorie. Si vous vous retrouvez influencé par l'hystérie du marché pour prendre position, attention ! Clark se souvient d'une telle situation à Euro
Disney où il a reconnu que sa propre irrationalité en essayant d'ajouter à sa position dans une action en forte hausse était en soi un signal d'avertissement. Une fois que cette prise de
conscience a eu lieu, il est passé des enchères à la vente, juste à temps, dès que le titre s'est inversé dans une chute abrupte.
Clark considère que regarder l'écran toute la journée est contreproductif. Il pense que surveiller chaque tick conduira à la fois à la vente prématurée de bonnes positions et à la sur
négociation. Il conseille aux commerçants de trouver autre chose (de préférence productif) pour occuper une partie de leur temps afin d'éviter les écueils de surveiller le marché de trop
près.
Clark pense que les traders doivent surveiller et contrôler leurs fonds propres pour éviter tout prélèvement important. "Votre travail en tant que commerçant," ditil, "[est de] protéger
la direction de la ligne [d'équité].
1La stratégie a été rebaptisée Omni Global Fund en février 2007. Auparavant, la stratégie s'appelait Hartford Growth Fund et n'était pas ouverte aux investisseurs extérieurs.
2« La ville » est une petite section historique du centre de Londres qui constitue le cœur du quartier financier.
3Par souci de transparence, mon fils travaille chez First New York Securities. La relation de Clark avec l'entreprise m'a complètement surpris pendant l'entretien.
4Dans le cadre d'une opération standard de fusion d'actions, les gestionnaires d'arbitrage des risques achèteront la société acquise, qui se négociera avec une décote
par rapport au rapport d'échange d'actions annoncé en raison du risque que l'opération ne se concrétise pas, et se couvriront en vendant l'acquéreur. compagnie. Si l'affaire est
conclue, ils bénéficieront de la réduction. Clark pourrait faire le commerce comme un arbitrage conventionnel, ou il pourrait faire des transactions pures et simples dans les
sociétés impliquées dans la fusion.
5Une émission de droits est un moyen pour une entreprise de lever des capitaux. Les droits sont émis aux actionnaires existants et leur permettent d'acheter des actions
supplémentaires en proportion de leurs avoirs, généralement à un prix inférieur au prix actuel du marché, pendant une période de temps déterminée. Les actionnaires
peuvent soit exercer leurs droits en achetant des actions supplémentaires avec une décote, soit vendre leurs droits s'ils ne souhaitent pas acheter d'actions supplémentaires.
La valeur intrinsèque est la différence entre le prix du marché et le prix auquel les droits peuvent être exercés. Si des actions sont disponibles pour emprunter, les droits se
négocieront audessus du prix intrinsèque, car sinon, acheter les droits et vendre à découvert l'action fournirait un arbitrage sans risque.
Machine Translated by Google Martin Taylor
Machine Translated by Google Le tsar n'a pas de vêtements
La plupart des gestionnaires de fonds spéculatifs cherchent à accroître les actifs sous gestion. Martin Taylor a choisi le cours inverse. Dix ans après avoir lancé son fonds spéculatif avec
un capital d'amorçage de 20 millions de dollars et vu les actifs sous gestion de son entreprise monter en flèche à plus de 7 milliards de dollars, Taylor a informé ses investisseurs qu'il
fermait son fonds dans 12 mois.1 Il a fait cette annonce à un moment alors que la valeur nette d'inventaire (VNI) de son fonds spéculatif était à un cheveu de son plus haut historique et
après avoir réalisé un historique caractérisé par une surperformance constante. Taylor avait décidé que d'autres considérations importaient plus que la maximisation des revenus. Il a
coordonné la fermeture de son fonds d'origine avec l'ouverture d'un nouveau fonds qui plafonnait les actifs à moins d'un quart de la taille du fonds précédent. Un gestionnaire de couverture
réduisant volontairement ses actifs de plus de 75 % est une rareté, voire un événement singulier.
Martin Taylor pourrait bien avoir le meilleur bilan de performance des marchés émergents. Entre 1995 et le début de 2000, Taylor a géré un fonds longonly axé sur les actions
d'Europe de l'Est. Puis, après une interruption de cinq mois, il a lancé un fonds spéculatif, Nevsky Fund, en octobre 2000. Taylor a nommé son fonds d'après Alexander Nevsky, un héros
russe du XIIIe siècle qui a défendu son pays contre les envahisseurs extérieurs, et n'était donc pas une figure répréhensible. vers les pays voisins d'Europe de l'Est. Initialement, le fonds
spéculatif a continué à se concentrer sur les actions d'Europe de l'Est, mais en 2003, le champ d'investissement s'est élargi aux marchés émergents mondiaux. Sur l'ensemble de ses
antécédents (de 1995 à 2011), Taylor a réalisé un rendement net composé annuel moyen de plus de 27 %, soit plus du double du rendement de 12 % de l'indice des marchés émergents
correspondant.2 Au cours de ses 11 années d'existence, le fonds spéculatif de Taylor a réalisé un rendement net composé annuel moyen supérieur à 22 %, soit plus du double du
rendement correspondant de 10 % de l'indice HFRIEmerging Markets.
Taylor a réalisé ses rendements sensiblement plus élevés, tout en ayant des baisses beaucoup plus faibles que les indices des marchés émergents longonly et hedge funds. Il a été le
seul gestionnaire longonly à éviter une perte en 1998. Il s'est également extrêmement bien comporté pendant le marché baissier de 2000 à 2002, son fonds spéculatif ayant augmenté de
27 % en rythme annualisé au cours de cette période. La seule année perdante de Taylor a été 2008, mais même alors, sa perte était inférieure à un tiers de la baisse de l'indice long only
et à 40% de la perte de l'indice des fonds spéculatifs.
J'ai interviewé Taylor chez lui dans une banlieue de Londres, que j'ai atteint lors d'une agréable promenade depuis la gare, en passant par le parc de la ville par un samedi matin
ensoleillé et venteux fin avril. Nous avons discuté dans le salon, assis sous un grand tableau impressionniste anglais, bien nommé Harvest Storm. Taylor était habillé de manière très
décontractée en short et en tshirt, prêt à partir pour le weekend dès que nous aurons fini de parler. Sa famille était partie pour un voyage chez les grandsparents environ une heure
après le début de notre conversation. Afin de laisser suffisamment de temps pour notre rencontre, Taylor avait gracieusement prévu de partir plus tard, prévoyant de prendre un train
l'aprèsmidi. J'avais estimé qu'il nous faudrait au moins trois heures. Notre conversation a duré plus de cinq heures et aurait facilement pu durer plus longtemps, mais Taylor et moi étions
conscients de son départ retardé. Une partie de notre conversation concernant la Russie s'est avérée inutilisable, car Taylor a conclu cette partie de son récit en disant : « Vous savez,
vous ne pouvez rien utiliser de tout cela. La Russie n'est pas un pays où l'on veut se faire des ennemis.
Quand avezvous commencé à vous intéresser aux marchés ?
J'y suis arrivé assez tard, en fait, et tout à fait par hasard. Je suis allé à l'université pendant les années 1980 en plein essor. Tout le monde voulait travailler en ville parce que c'était
là qu'on gagnait beaucoup d'argent3. Mais ça ne m'intéressait pas particulièrement. Je viens d'un milieu de gauche. Mon père a été conseiller du travail pendant 35 ans. Pour mes
parents, travailler en ville était un anathème. Il s'agissait de riches capitalistes arnaquant le reste de l'économie sans aucun gain net pour la société. J'ai obtenu mon diplôme en 1990
au milieu d'une assez mauvaise récession.
Avec quel diplôme ?
L'histoire.
Quels étaient vos objectifs de carrière à l'époque ?
Je n'avais aucune pensée du tout. Après avoir obtenu mon diplôme, j'ai pensé que je tenterais ma chance en obtenant un emploi en Australie pendant environ un an, mais à mon
insu, l'Australie était dans une récession encore pire que la nôtre. Je suis revenu au bout de six mois et j'ai fini par trouver un emploi de comptable chez PricewaterhouseCoopers.
Aviezvous une formation en comptabilité?
Non, pas du tout.
Je suis surpris qu'ils t'embauchent sans aucune expérience en comptabilité.
Je le verrais d'une autre manière. Les personnes qui choisissent d'obtenir un diplôme en comptabilité à l'âge de 17 ans ont une capacité intellectuelle et une imagination limitées. Si
vous avez 17 ans et que vous voulez être comptable, n'estce pas triste ? L'audit de haut niveau concerne davantage l'opinion que les détails pratiques. Donc, vous ne voulez pas
nécessairement quelqu'un qui se contente de regarder les écrous et les boulons, car ils n'obtiendront pas une vue d'ensemble. C'est pourquoi je pense que les cabinets comptables
de Londres recrutent des personnes de toutes les disciplines plutôt que des majors comptables.
Comment avezvous fait votre formation en comptabilité ?
Le fonctionnement au RoyaumeUni est différent de celui aux ÉtatsUnis Au RoyaumeUni, pendant une période de trois ans, vous travaillez à temps plein et étudiez le soir, passez
des examens à la fin de chaque année et vous vous qualifiez à la fin de la période. La seule différence si vous avez un diplôme en comptabilité est que vous obtenez une réussite
automatique à l'examen de première année.
Cependant, il ne semble pas que vous ayez eu un désir particulier d'être comptable.
Ma pensée était qu'en tant que comptable, j'allais auditer différentes entreprises, ce qui, je pensais, pourrait me donner quelques idées de ce que je voulais faire de manière plus
permanente. Par pur hasard, j'ai été affecté à un groupe qui auditait les banques d'investissement, les courtiers en valeurs mobilières et les gestionnaires d'actifs.
Après l'élection de Thatcher en 1979 et les réformes du Big Bang qui ont suivi, la ville était considérée comme l'icône de la réussite au RoyaumeUni. Si vous étiez un étudiant AAA,
c'est là que vous finiriez. Je m'attendais à rencontrer tous ces gens intelligents. Ma liste d'entreprises comprenait de nombreuses sociétés financières très réputées. Ce qui m'a à la
fois fasciné et consterné ici, c'était tous ces gens tout juste sortis de l'université, qui gagnaient des centaines
de milliers de livres, alors que je gagne 12 000 £, et je pensais que 99 % d'entre eux étaient tout simplement stupides. Ils étaient gros et arrogants, et pourtant ils gagnaient tous ces
sommes faramineuses. J'ai eu une épiphanie. J'ai pensé, attendez; ça ne peut pas être si difficile de gagner de l'argent si tous ces idiots le font.
En tant qu'étudiant en comptabilité, si vous interrogez un trader pour un audit, il essaie de vous aveugler avec du jargon. Ils vous frappent avec beaucoup d'alphas, de deltas, de gammas,
bla, bla, bla, dans l'espoir que vous vous enfuyez dans 10 minutes parce que vous ne comprenez rien à ce qu'ils disent. Je déteste l'échec, cependant, alors je les obligerais à me guider.
Ce faisant, je suis devenu fasciné par le fonctionnement des marchés. De plus, le 1% de commerçants intelligents étaient vraiment intelligents. J'ai toujours aimé la politique et l'économie,
et j'ai aimé voir leur impact sur les marchés. Et, en plus de cela, j'ai réalisé que je pouvais gagner beaucoup d'argent en étant commerçant. Je suis passé de ne pas m'intéresser du tout à
la bourse à être fasciné par elle.
J'ai toujours été assez serré et intéressé à économiser mon argent. À l'époque, j'économisais de l'argent pour déposer une caution sur une maison. Cela semble bizarre maintenant, mais
j'ai utilisé cet argent pour commencer à négocier des options sur le FTSE.
Vous avez commencé à trader sans aucune connaissance préalable ?
Pas du tout. À ce stade, je lisais le Financial Times tous les jours depuis environ 18 mois. J'avais également lu des livres sur les marchés et les commerçants, y compris vos livres.
Des livres qui ont été influents ?
En fait, vos livres ont été très influents. Je les relis encore de temps en temps.
Pourquoi avezvous décidé de négocier des options sur l'indice FTSE au lieu de négocier des actions ?
Lorsque vous travaillez pour un grand cabinet comptable, vous êtes très limité dans votre capacité à négocier des titres publics, car toute entreprise avec laquelle ils travaillent figure sur
une liste restreinte. C'est pourquoi je n'ai jamais envisagé d'acheter des actions d'entreprises individuelles. Je ne voulais pas parler de conformité tous les jours. L'indice boursier m'a séduit
parce que je pensais qu'après avoir suivi le marché pendant 18 mois, je serais assez bon pour prédire les mouvements de prix à court terme.
Pourquoi avezvous choisi de négocier des options sur l'indice plutôt que de négocier l'indice luimême ?
Parce qu'en achetant des options, la baisse est limitée et la hausse est illimitée. Cela m'a semblé bon.
Sur quelle base avezvous pris vos décisions de trading sur le marché ?
Cela semble si incroyablement naïf maintenant, mais fondamentalement, je l'ai fait sur la façon dont je pensais que le marché était suracheté ou survendu et sur ce que je pensais que la
direction du marché devrait être basée sur mes sentiments généraux sur la macro mondiale. Mais, bien sûr, même si je ne m'en étais pas rendu compte à l'époque, ce que je savais de la
macro mondiale à l'époque était pathétique.
Comment avezvous jugé si le marché était suracheté ou survendu ?
Encore une fois, cela semble pathétique, mais je me suis simplement basé sur le fait que le marché était en hausse ou en baisse. Je ne peux pas vraiment croire que je dis ça maintenant.
Ma pensée était quelque chose comme, le marché a baissé six jours de suite. Il y a eu de mauvaises nouvelles économiques, mais je pense que cela devrait être dans le prix maintenant.
Je vais en acheter.
Alors, qu'estcequ'il s'est passé?
J'ai commencé avec 2 000 £, ce qui représentait beaucoup d'argent pour moi à l'époque, et après six mois, mon compte atteignait 10 000 £. Je pensais que j'étais un peu un génie. À cette
époque, vous pouviez acheter une maison pour 70 000 £ et un gros acompte était de 20 %. J'avais donc presque assez d'argent pour obtenir un prêt hypothécaire. Au fur et à mesure que
je gagnais de l'argent, je devenais de plus en plus confiant et j'augmentais la position à chaque fois. En fin de compte, j'ai mis sur une position où j'avais complètement tort. Je l'ai juste
détenu, détenu, détenu et vendu lorsque mon compte est redescendu à 2 000 £. En cinq jours, j'ai perdu tout ce que j'avais gagné au cours des six mois précédents.
Vous aviez donc un point d'arrêt mental équivalent à votre niveau de compte de départ.
Absolument. Je n'allais pas me permettre d'aller dans une perte. C'est difficile à expliquer, mais parce que j'avais perdu de l'argent que je n'avais jamais eu en main, je me sentais moins
mal. Mais si j'avais perdu mes économies, cela aurait été une catastrophe.
C'est plutôt bien que vous ayez eu la discipline de sortir parce que si vous étiez resté, vous auriez probablement perdu tout votre argent.
Oh, oui, dans deux jours j'aurais tout perdu. Les conclusions que j'ai tirées de la perte de tous mes bénéfices étaient les suivantes : premièrement, je ne savais pas ce que je faisais, et
deuxièmement, je voulais vraiment savoir ce que je devais faire. J'ai également réalisé qu'essayer de gagner de l'argent avec de gros mouvements macro était un jeu de tasse. Je pensais
que j'aurais de bien meilleures chances de battre le marché si je me concentrais sur les entreprises, ce que je ne pouvais évidemment pas faire tant que je restais dans mon travail de
comptable. J'avais toujours prévu de démissionner une fois diplômé comme comptable, et c'est ce que j'ai fait. J'ai commencé à postuler trois mois avant la fin de mes trois ans et j'ai eu
beaucoup de chance d'obtenir un emploi d'analyste chez Baring Asset Management.
J'ai rejoint Barings en tant qu'analyste actions junior dans leur équipe des marchés émergents. J'ai été affecté au groupe Europe de l'Est. A l'époque, en 1994, les marchés d'Europe de
l'Est en étaient à leurs balbutiements. Au moment où j'ai rejoint Barings, je suivais les marchés depuis trois ans. J'avais décidé 18 mois plus tôt que le trading était quelque chose que je
voulais vraiment faire car j'avais enfin trouvé quelque chose qui m'excitait vraiment. J'étais extrêmement motivé et j'avais fait beaucoup d'études par moimême sur la façon d'analyser les
entreprises.
Mon patron immédiat, Rory, avait un QI très élevé, et j'ai beaucoup appris de lui. Son intellect, cependant, l'a souvent empêché d'investir. S'il était optimiste sur une action pour 10 raisons,
il pourrait toujours penser à neuf raisons d'être baissier, ce qui obscurcirait son esprit à un tel degré qu'il finirait par ne pas l'acheter. Rory était l'Anglais par excellence; il était très réservé.
La patronne de Rory, Nancy, quant à elle, était une Américaine très extravertie et au volant qui était en charge du groupe d'investissement de Barings en Europe de l'Est.
J'étais là, couvrant ces nouveaux marchés qui venaient de s'ouvrir, et mon patron immédiat était cet Anglais réservé, et son patron était une Américaine pleine d'énergie dont le penchant
naturel était de donner beaucoup de responsabilités et de latitude à son personnel. Quand j'étais enthousiasmé par l'idée d'acheter une entreprise, j'allais voir Rory pour approbation, et
après lui avoir parlé pendant une demiheure, il trouverait 10 raisons de ne pas faire l'échange. Le plus souvent, le stock augmenterait alors. Nous avons tous travaillé à proximité. Ce qui a
commencé à se produire, c'est que Nancy entendait par hasard le
conversation et dire à Rory : « C'est n'importe quoi. Pourquoi ne le laissezvous pas faire le commerce ? » En quelques mois, Rory a en quelque sorte renoncé à s'opposer à mes
idées. Cela signifiait qu'environ six mois après avoir rejoint l'entreprise, je dirigeais une partie du portefeuille.
Plusieurs mois plus tard, le responsable de l'ensemble du département des marchés émergents mondiaux a démissionné et Nancy a été promue à son poste. Cette promotion
signifiait que je me retrouvais avec Rory pour gérer le fonds d'Europe de l'Est. Rory, entretemps, passait la plupart de son temps sur un fonds de capitalrisque sur les marchés
émergents, dans lequel Nancy était également impliquée. Ainsi, 10 mois après avoir commencé chez Barings, j'étais devenu le principal gestionnaire de portefeuille au quotidien
pour le fonds d'Europe de l'Est.
Vous atil semblé étrange qu'avec moins d'un an d'expérience vous soyez en charge de la gestion d'un fonds ?
Non, ce n'est pas le cas. Même si je m'occupais de la gestion quotidienne du portefeuille, je gérais toujours le fonds avec Rory. Une chose qui a été très utile était la résilience de
Rory. Il était complètement imperturbable. Sa réticence naturelle à prendre des mesures décisives était une vertu lorsque la panique régnait sur les marchés. J'étais très nouveau
dans le métier. Pendant les périodes instables, quand tout allait mal, il me conseillait : « Calmetoi. C'est ce qui se passe. Travailler avec lui m'a permis d'en savoir plus sur la volatilité
sans commettre d'erreurs grossières comme vendre au plus bas ou acheter au plus haut. Rory est le genre de personne que vous voudriez avec vous sur un champ de bataille. Les
gens tomberaient tout autour de vous, et Rory n'aurait pas un cheveu déplacé.
Qu'estil arrivé à votre fonds lors de la crise financière russe de 1998 ?
Je suis devenu incroyablement négatif sur la Russie environ un an avant qu'elle n'explose en août 1998. J'étais tellement baissier que j'ai amené mon fonds à 40 % de liquidités, ce
qui était inouï pour un fonds longonly.
Qu'estce qui vous a rendu si convaincu du côté baissier ?
La raison pour laquelle la Russie n'a pas explosé plus tôt est que l'argent retiré de l'Asie pendant la crise asiatique de 1997 devait aller quelque part. L'argent est allé en Europe de
l'Est et en Amérique latine et a créé un marché haussier fou. Mais de la façon dont je l'ai vu, ce qui se passait en Asie était le prototype de ce qui se passerait en Russie. Il y avait
une grande déconnexion entre ce que je pensais et ce que pensait le marché. La crise asiatique a été causée par d'importants déficits des comptes courants, qui ont conduit à
d'importants emprunts et, finalement, à la crise lorsque les pays n'ont pas pu rembourser leur dette. Lorsque les étrangers ont eu peur, non seulement ils n'ont pas accordé d'argent
frais, mais ils ont commencé à retirer leur argent existant.
D'après les chiffres officiels, la Russie affichait un excédent courant. Donc, superficiellement, cela semblait assez différent de l'Asie. La véritable mesure d'un compte de balance
des paiements est ce qui arrive aux réserves. Même si la Russie était censée avoir cet énorme excédent du compte courant et d'importantes entrées de capitaux alors que les gens
jetaient de l'argent sur la Russie, ses réserves diminuaient au lieu d'augmenter.4 La Russie aurait dû afficher un excédent de la balance des paiements d'environ 10 à 11 % du PIB.
chaque année, mais au lieu de cela, les réserves diminuaient. Je pensais que les chiffres des réserves étaient véridiques parce que la banque centrale russe ne pouvait pas mentir
à leur sujet sans être découverte rapidement en comparant leurs données avec celles d'autres banques centrales. Où était la différence ? La différence était que pendant l'ineptie
des années du gouvernement Eltsine, le vol des actifs de l'entreprise était omniprésent. Les chiffres ne correspondaient pas. Quelque chose n'allait vraiment pas.
Personne d'autre n'atil parlé de l'écart dans les chiffres de la balance des paiements ?
Personne en dehors de notre équipe. C'était presque surréaliste.
Comment l'astu découvert ?
Ce n'était pas difficile. Les faits parlaient d'euxmêmes. Tout ce que j'avais à faire était de les confirmer en faisant correspondre ce que je savais du comportement des entreprises
russes individuelles sur le terrain avec les données communiquées sur les flux de capitaux et les flux commerciaux. J'ai ensuite écrit un long article interne à ce sujet parce que des
collègues pensaient que je devais exagérer.
Quelle était donc l'explication ?
Les exportations russes ont été massivement surestimées en termes de liquidités. La majeure partie de l'argent des marchandises exportées était détournée vers des comptes privés
suisses et ne s'est jamais présentée en Russie. Par exemple, une société minière russe pourrait exporter 100 millions de dollars de matières premières et déclarer la vente à 50
millions de dollars. Les 50 millions de dollars manquants iraient sur un compte privé suisse, et 40 millions de dollars sur les 50 millions de dollars déclarés iraient sur le même compte
et apparaîtraient comme des créances des créances qui ne sont jamais tout à fait revenues en Russie. Ainsi, seule une fraction des ventes à l'exportation déclarées a été
effectivement reçue sous forme de paiements en espèces en Russie. Et comment appelleton la différence entre les 100 millions de dollars de marchandises vendues et les 10
millions de dollars d'argent réellement reçus en Russie ? C'est la fuite des capitaux. Donc, ce que vous aviez était un énorme trou noir dans le compte de capital.
Ainsi, les propriétaires des entreprises s'enfuyaient avec 90 % de ce qu'ils vendaient ? Le vol étaitil vraiment de cette ampleur ?
Oui, et dans toute l'économie russe. Alors vous me demanderez : « Pourquoi les entreprises ne se sontelles pas effondrées ? Ils ne se sont pas effondrés parce qu'ils ne payaient
pas leurs travailleurs.
Eh bien, comment les travailleurs ontils survécu s'ils n'étaient pas payés ?
De nombreuses entreprises utilisaient des systèmes de jetons. Les travailleurs seraient payés en jetons qui ne pourraient être dépensés que dans le magasin de l'entreprise. Cela
ressemblait beaucoup à l'Angleterre victorienne. Les travailleurs n'avaient pas le choix car souvent l'entreprise était le seul employeur de la ville. L'entreprise possédait tous les
logements, les magasins, l'équipe de football locale, tout.
Donc, fondamentalement, les travailleurs gagnaient juste assez pour payer la nourriture et le logement.
C'est vrai, et il n'y a pas eu d'argent dépensé pour l'infrastructure, qui s'est détériorée d'année en année.
Comment les propriétaires ontils obtenu les entreprises en premier lieu ?
Ils ont obtenu le contrôle grâce au programme de privatisation des bons. Les travailleurs ont reçu des actions, ou des bons, dans leur propre entreprise. Au cours des deux années
qui se sont écoulées entre la chute de l'Union soviétique et la mise en œuvre du programme de privatisation par bons, les directions de différentes entreprises ont détourné des
fonds de l'argent reçu pour les exportations. Ils ont utilisé cet argent pour acheter des bons aux travailleurs. Les travailleurs n'avaient aucune idée de la valeur de ces bons. Disons,
à des fins d'illustration, que chaque bon valait 10 $ ; ils offraient aux travailleurs 1 $ pour eux5. Si un travailleur avait 100 bons, cela équivaudrait à 100 $. Les travailleurs disaient : «
Vraiment, vous m'offrirez jusqu'à 1 $ chacun ! Rappelezvous, les travailleurs étaient extrêmement pauvres. Après la chute de l'Union soviétique, tout le système de protection sociale
s'est effondré. Un 100 $ pour leur carnet de bons était
la moitié de leur salaire annuel.
N'y avaitil pas de travailleurs assez intelligents pour conserver leurs bons ?
Ceux qui l'étaient, disons simplement, étaient encouragés à vendre. Donc, pour en revenir à la situation macroéconomique russe, il était clair pour moi que la même chose qui est arrivée en Asie
allait arriver à la Russie parce que la Russie vivait audessus de ses moyens. Si vous incluez la fuite massive de capitaux non déclarée, la Russie avait un énorme déficit de la balance des
paiements. La Russie représentait 40% de l'indice de référence de l'Europe de l'Est. Je suis donc passé à une pondération nulle pour la Russie, ce qui, pour un fonds longonly, est une chose
extraordinaire à faire.
À quel moment avezvous basculé l'allocation russe vers les liquidités ?
J'ai commencé à vendre nos participations russes en octobre 1997.
Y avaitil un catalyseur pour le timing?
Le marché boursier russe avait plus que triplé pendant la crise asiatique alors que les investisseurs fuyant l'Asie injectaient de l'argent dans un pays qui était présenté par les courtiers comme un
«miracle» postcommuniste. Puis vint un jour d'octobre 1997 où il y eut une rumeur sur la santé défaillante d'Eltsine, et le marché s'effondra de 23 % en une seule séance. monter. Je n'allais pas
me disputer avec tous les idiots qui achetaient la Russie. Si j'étais sorti et que ça continuait d'augmenter, ça aurait pu être la fin de ma carrière. Rappelezvous, la Russie représentait 40 % de mon
point de référence.
Compte tenu de ce que vous avez compris de la situation réelle, n'étiezvous pas préoccupé par un effondrement du jour au lendemain ?
Je l'étais, mais ce que j'ai fait, c'est d'être un peu souspondéré en Russie par rapport à l'indice de référence. Donc si ça s'effondrait d'un coup, je ferais quand même mieux que le benchmark. Le
jour où le marché s'est effondré, je me suis senti physiquement malade parce que je n'avais qu'un poids insuffisant d'environ 3 %, et c'était une situation à propos de laquelle j'avais développé une
énorme conviction au cours des neuf derniers mois.
Qu'estce que tu as fait?
Eh bien, le lendemain, le marché s'est fortuitement ouvert de près de 30 %. Ainsi, avec l'effet cumulatif, le marché était revenu à peu près égal avec son prix avant la pause de la veille.
Pourquoi atil autant rebondi le lendemain ?
La rumeur d'Eltsine a été démentie par le gouvernement, et les personnes qui avaient manqué le marché haussier russe ont soudainement vu la forte correction de la veille comme une opportunité
d'achat incroyable. J'ai ressenti un immense soulagement. Dans les 10 minutes suivant l'ouverture, j'ai commencé à vendre agressivement les actions russes de notre portefeuille. Le marché a
quand même terminé ce jourlà en hausse de 24 %, mais la raison pour laquelle j'avais raison de commencer à vendre ce jourlà était que le charme créé par le marché haussier insensé avait été
brisé par l'effondrement des prix de la veille. Lorsque les marchés ont une forte tendance à la hausse et qu'il y a de mauvaises nouvelles, les mauvaises nouvelles ne comptent pour rien. Mais s'il y
a une pause qui rappelle aux gens ce que c'est que de perdre de l'argent en actions, alors soudain, l'achat n'est plus insensé. Les gens commencent à regarder les fondamentaux, et dans ce cas,
je savais que les fondamentaux étaient en effet très laids.
Que s'estil passé après ce jour ?
Il a commencé à glisser. En février 1998, il avait baissé de 50 %. Normalement, il peut sembler être une bonne idée de couvrir les shorts, ou dans mon cas, de rétablir les positions longues, après
une baisse de cette ampleur. Mais je pensais que les fondamentaux restaient extrêmement négatifs et qu'être long était une très mauvaise idée. Je craignais de subir des pressions de la part de
mes clients et collègues pour rétablir l'exposition longue à la Russie dans le fonds en raison de la forte baisse du marché. J'ai donc écrit une analyse interne qui détaillait toutes les raisons pour
lesquelles je pensais que le marché russe irait encore beaucoup plus bas. En fait, il a encore baissé de 88% à partir de ce moment.
Le titre de l'article de Taylor, Le tsar n'a pas de vêtements un titre que j'ai manifestement plagié pour le titre de ce chapitre laissait peu d'ambiguïté quant au caractère décisif
de son opinion. Le commentaire de conclusion de Taylor était exempt de toute qualification et d'un appel particulièrement courageux en gardant à l'esprit qu'il écrivait sur un
marché qui avait déjà chuté de 50 % en quatre mois : « Les problèmes de la Russie ne seront probablement pas résolus tant qu'une grave crise du rouble ne les fera pas sortir
de leur complaisance. Cela laisse encore une baisse importante pour le marché des actions. Nous devons rester en souspoids.
Au moment où j'ai écrit cet article, il y avait encore une perception qu'en tant que pays avec des milliers d'armes nucléaires, la Russie était trop grande pour être autorisée à échouer et risquer
l'anarchie. En conséquence, les fonds spéculatifs internationaux étaient des GKO très longs, des bons du Trésor libellés en roubles, qui rapportaient 40 %.
Si les taux courts étaient de 40 %, il devait y avoir quelque part une véritable inquiétude quant au défaut de paiement de la Russie.
Bien sûr qu'il y en avait; c'était évident. Le taux d'inflation à l'époque n'était que d'environ 10 %. Si vous êtes payé avec un taux de rendement réel de 30 %, cela vous indique que le pays est sur le
point de faire faillite. Le taux était si élevé parce que personne en Russie ne voulait acheter des GKO. Les Russes savaient parfaitement ce qui se passait et ils ont mis tout leur argent en Suisse.
Vous devez regarder où se trouve l'argent intelligent. Dans un marché émergent, l'argent intelligent est national et non international.
Le taux avaitil été extrêmement élevé un an plus tôt ?
Oui, et la tendance était à la hausse constante.
Ainsi, alors même que le taux court atteignait des niveaux stratosphériques, les actions russes montaient toujours plus haut puis restaient à des niveaux relativement élevés ?
Oui, le marché a augmenté parce qu'il y a eu un transfert de l'argent international des marchés asiatiques, qui étaient beaucoup, beaucoup plus grands.
Quel a été le catalyseur qui a finalement percé le marché russe ?
Au début de l'été 2008, Goldman Sachs a réussi la vente d'environ 25 milliards de dollars d'euroobligations souveraines russes à 10 ans à faible rendement et libellées en dollars pour permettre
au gouvernement russe de retirer un montant similaire de GKO à haut rendement. Ces euroobligations ont commencé à se négocier à partir du jour
un, puis a continué à baisser régulièrement. Les investisseurs qui avaient été persuadés d'acheter ces obligations ont commencé à voir des pertes importantes immédiates et
étaient assez contrariés. Les réserves de change, qui n'étaient qu'environ 20 à 25 milliards de dollars à l'époque, auraient dû doubler après l'accord de Goldman Sachs, rendant
la Russie plus sûre et augmentant l'attractivité des euroobligations, mais elles n'ont augmenté que d'environ 3 milliards de dollars. Cette anomalie flagrante a forcé les
investisseurs internationaux et les médias internationaux, après des années et des années de déni, à finalement remettre en question toute la notion de légitimité des données
des comptes de capital de la Russie. Où allait l'argent ? Il est probable que l'argent ait été reçu par de hauts fonctionnaires, réparti, puis la majeure partie est allée directement
en Suisse. Il y a un moment où le marché se rend compte que l'empereur n'a pas de vêtements, et en Russie c'était ce moment.
Comment se faitil que vous ayez encore subi une perte aussi importante en août 1998 si vous étiez complètement hors de Russie ?
Même si j'avais 40 % de liquidités, la partie investie de mon portefeuille consistait en de bonnes entreprises avec des bêtas très élevés. Pratiquement toutes les actions que je
possédais avaient un bêta de 1,5 ou plus. Bien que je n'aie eu aucune merde en Russie qui a chuté de 95 %, j'avais des actions qui ont chuté de 70 ou 80 % parce qu'elles
appartenaient à un grand nombre, car c'étaient des entreprises de bonne qualité. La différence était que ces entreprises continuaient à produire une croissance des bénéfices de
30 % par an, ce qui signifiait que dès que le marché se stabilisait, leurs prix remontaient. En revanche, les bénéfices des entreprises russes se sont évaporés et leurs prix n'ont
jamais rebondi. Avoir 40% de liquidités m'a permis d'éviter d'être vendeur pendant le krach d'août et m'a permis d'être acheteur en septembre après la forte chute des actions
des marchés émergents. Du coup, quand le marché est remonté, mon portefeuille a rebondi avec un bêta démentiel. C'est pourquoi j'ai pu terminer 1998 en légère hausse, même
si l'indice avait baissé de 30 %.
Vraisemblablement, si vous aviez raison sur votre appel baissier extrême sur la Russie, d'autres actions des marchés émergents baisseraient également. Pourquoi alors n'auriezvous
pas été dans des actions à bêta faible plutôt qu'à bêta élevé avant la pause ?
L'achat d'actions à faible bêta est une erreur courante des investisseurs. Pourquoi voudriezvous jamais posséder des actions ennuyeuses? Si le marché baisse de 40 % pour
des raisons macroéconomiques, il baissera de 20 %. Ne préféreriezvous pas simplement posséder de l'argent ? Et si le marché monte de 50 %, les actions ennuyeuses
n'augmenteront que de 10 %. Vous avez des rendements asymétriques négatifs. C'est ce que j'appelle un commerce de pigeons et d'éléphants : tu manges comme un pigeon et
tu chies comme un éléphant. Si vous avez un portefeuille d'actions ennuyeuses et que vous souhaitez qu'il produise des rendements similaires à ceux des actions, vous devez
en tirer parti. Si le portefeuille tourne mal, la perte sera massivement asymétrique à cause de l'effet de levier. Je pense aussi que les obligations des marchés émergents sont
intrinsèquement peu attrayantes. Si tout se passe bien, vous obtenez le paiement de votre coupon, mais si le pays fait défaut, vous pourriez perdre tout votre argent. Alors
pourquoi vous dérangeriezvous ?
Avezvous toujours des actions à bêta élevé ?
Absolument actions à bêta élevé équilibrées par des liquidités ou des positions courtes. C'est vrai depuis que j'étais un manager de longue date. Les entreprises ennuyeuses
n'ont jamais la possibilité d'augmenter leurs bénéfices. Et j'aime la croissance des bénéfices, même si je n'aime pas payer pour cela.
Il semble que les cours des actions des marchés émergents seraient dominés par des forces macroéconomiques. Quelle est l'importance de la sélection de titres individuels ?
Il y a tellement de choses dans la macro qui sont intrinsèquement imprévisibles. Si vous obtenez 50 experts en macro dans une salle, vous obtiendrez 55 avis. Vous pouvez
obtenir beaucoup plus de connaissances et de prévisibilité sur une entreprise. Nous parlons ou rencontrons chaque entreprise que nous possédons tous les quelques mois. Sur
une période de plusieurs années, vous pouvez acquérir une assez bonne compréhension de ce que fait l'entreprise et de sa capacité à exécuter de nouveaux plans d'affaires.
Par conséquent, vous pouvez avoir un degré de confiance beaucoup plus élevé dans les perspectives de performance de l'entreprise que dans les perspectives
macroéconomiques. Le type de commerce dans lequel vous pouvez obtenir la confiance nécessaire pour prendre une position importante et y rester pendant des années est
donc plus susceptible d'être axé sur l'entreprise plutôt que sur la macro.
Cela dit, cependant, les perspectives macroéconomiques sont toujours très importantes lors de la prise de décision d'investissement d'une entreprise donnée. Il y a trois choses
que j'aime voir lorsque j'achète une action : une situation macroéconomique favorable, une tendance séculaire et une bonne gestion de l'entreprise. Un bon exemple d'un
commerce avec les trois éléments était notre position longue dans les entreprises de téléphonie mobile russes de 1999 à 2005, qui était également l'un des plus grands métiers
que nous ayons jamais eu en Russie. Les perspectives macroéconomiques étaient très favorables car le rouble a subi une dévaluation de 80 % en 1998, qui s'est accompagnée
d'un formidable rebond des prix du pétrole par rapport à leur creux de 12 dollars la même année. À la suite de ces deux événements, la Russie est passée d'un terrible déficit de
la balance des paiements à un incroyable excédent de la balance des paiements. L'augmentation des réserves de change qui en a résulté a entraîné une liquéfaction de
l'économie russe et la fin de la culture des nonpaiements. Les gens ont commencé à être payés en argent réel. L'augmentation massive du pouvoir d'achat des citoyens
ordinaires en Russie qui en a résulté a entraîné une forte tendance séculaire à soutenir le commerce : la pénétration du téléphone mobile augmentait chaque année d'environ
25 %. Enfin, j'aimais aussi les compagnies. Ils avaient de bonnes équipes de direction qui étaient heureuses de vous voir régulièrement. Les entreprises étaient également
transparentes avec une très bonne communication comptable.
Pourquoi avezvous quitté Barings ?
Barings avait une grosse machine marketing, et comme j'avais surperformé le marché d'environ 15% par an, l'argent affluait dans le fonds comme un fou. Avoir 2 milliards de
dollars d'actifs à investir dans un marché minuscule, comme l'étaient les actions d'Europe de l'Est à l'époque, était insensé. À mesure que les investissements dans le fonds
augmentaient, l'impact négatif de la gestion d'actifs plus importants s'accentuait. J'aurais une bonne idée, mettre environ 25% de la position, puis le stock s'enfuirait parce que
d'autres personnes entendraient ce que je faisais. C'était juste horrible. Je me suis senti pris au piège.
Et je ne pouvais pas fermer le fonds à de nouveaux investisseurs. En même temps, j'étais frustré de ne pas avoir la capacité d'être court. Je voyais fréquemment des entreprises
que je voulais vendre à découvert à mesure que la bulle technologique se développait, mais je ne pouvais rien faire car je gérais un fonds long uniquement. De plus, je n'étais
pas beaucoup payé, ce qui est typique pour une institution à long terme. Même si je comptais probablement pour 30 % du total des profits et pertes de l'entreprise, je recevais
une somme insignifiante.
En rassemblant ces trois choses l'impact négatif des actifs importants sur la performance, l'incapacité de vendre à découvert et l'incapacité de bénéficier financièrement de ma
surperformance au milieu de 1999, j'ai réalisé que je voulais gérer un fonds spéculatif. Cependant, je ne voulais pas créer ma propre entreprise et passer la moitié de mon
temps à être PDG ; Je voulais juste être CIO. J'ai donc rejoint Thames River, qui est une société faîtière qui fournit la structure de soutien aux fonds spéculatifs. J'ai pris la route
en septembre 2000. Même si au cours des six dernières années, j'ai eu de loin le meilleur palmarès des marchés émergents au monde, nous n'avons levé que 20 millions de
dollars.
Pourquoi pensezvous que c'était?
Il y avait plusieurs raisons. Premièrement, nous étions au milieu d'un marché baissier. Deuxièmement, je n'avais géré qu'un fonds longonly, donc certains investisseurs ont remis
en question ma capacité à gérer un fonds long/short. Troisièmement, le fonds était axé sur les marchés émergents, qui à l'époque étaient considérés comme les
Far West de l'investissement. Quatrièmement, nous ne pouvions initialement approcher aucun de mes anciens clients chez Barings pour des raisons juridiques.
Comment s'est déroulée la transition de gestionnaire longonly à gestionnaire de hedge funds long/short ?
Nous avons lancé le fonds fin septembre 2000. Il y avait plusieurs actions que j'aimais en Russie. Je suis allé à seulement 40% net long, mais le marché était en baisse d'environ 20% ce moislà, donc
j'étais en baisse d'environ 6%. Immédiatement, j'ai eu des investisseurs qui m'ont appelé en disant : « Vous ne pouvez pas perdre 6 % en un mois. J'ai dit: "Très bien, si vous n'aimez pas ça, prenez votre
argent." Pour le deuxième mois, nous n'avions que 100 000 $ de nouvel investissement. Tous les gens qui ont dit : « Nous ne pouvons pas venir le premier jour, mais nous viendrons le deuxième jour », se
sont enfuis parce que j'avais perdu 6 % le premier mois. Je suis resté fidèle à mes idées, puis j'ai gagné 8 % en décembre, et nous avons terminé le trimestre en hausse de 2 %.
Je dis toujours à mes nouveaux investisseurs : "Vous perdrez de l'argent en investissant avec moi à différents moments de l'année, et ce sera toujours désagréable quand cela se produira." Cet
avertissement sanitaire est crucial pour que les investisseurs aient des attentes adéquates. Si quelqu'un vient vous dire qu'il n'investit que dans des actifs risqués, mais vous garantit une volatilité à la baisse
limitée, ce sont soit des génies extraordinaires et il n'y en a probablement que deux sur la planète , soit des menteurs. Si vous investissez dans des actifs avec une volatilité annualisée de 20% à 40%,
vous allez inévitablement subir deux ou trois coups décents à votre valeur liquidative chaque année. Et si vous ne pouvez pas vivre avec ces hits parce que vos clients vous disent qu'ils ne peuvent pas
vivre avec des prélèvements mensuels, dès qu'une position commence à vous être un peu défavorable, vous la vendez dans la panique près des plus bas. Vous serez alors psychologiquement affaibli par
rapport à cette position, ce qui signifie que vous ne la rachèterez jamais et que vous manquerez donc tout avantage ultérieur. Chaque année que le fonds Nevsky a fonctionné, nous avons eu au moins
deux pertes intramensuelles comprises entre 6 et 12 %.
Quelle est votre plage d'exposition nette normale ?
Entre 20 % de longueur nette et 110 % de longueur nette. Je pense que si vous négociez des instruments très volatils et que vous êtes complètement hors du marché lorsqu'il s'inverse, vous n'y reviendrez
jamais. J'aurai une longue exposition nette même lorsque je suis baissier. Par exemple, au cours du premier trimestre de 2009, même si j'étais encore très baissier, j'étais long de 20 % net. En conséquence,
lorsque les marchés se sont inversés à la hausse en mars, je ne me suis pas senti mal à l'idée d'en acheter plus, car j'avais gagné une partie de l'argent lors du rebond. Il était mentalement facile pour moi
de doubler ma longue exposition nette à 40 %. Si, d'un autre côté, j'avais été net à court au moment du virage, j'aurais attendu un pullback pour couvrir mon short, et le pullback n'est jamais venu.
Mais n'y atil pas des moments où le marché est si négatif qu'il est logique d'être net short ?
Lorsque le marché est si mauvais que vous pensez qu'il est évident que vous devriez être short net, c'est généralement le moment où tout est dans le prix et où vous devriez acheter. Les gens qui m'agacent
le plus sont les stratèges de marché qui travaillent pour des courtiers. Ils recommanderont d'être en surpoids agressif ou d'être net à court, puis ils se tromperont pendant deux ou trois ans. Ce sont des
ours totaux ou des taureaux totaux. Et s'ils travaillaient pour un fonds spéculatif, ils auraient vu leur capital anéanti plusieurs fois. Étant en position de gérer l'argent des gens, je ne peux pas prendre des
positions extrêmes et maintenir mon équilibre mental. La gestion de l'argent est la vraie vie, pas un monde imaginaire de stratège à la con. Lorsque le marché monte, j'essaie de capturer 70 à 80 % du
mouvement, et lorsque le marché baisse, j'essaie de n'en perdre que 30 ou 40 %.
Être dogmatique dans le positionnement du marché est la raison pour laquelle beaucoup de fonds spéculatifs qui ont brillamment réussi en 2008, parce qu'ils étaient à découvert toute l'année, ont ensuite
explosé en 2009.
[Taylor mentionne un gestionnaire de fonds spéculatif spécifique.]
Il est ce que j'appelle un poney à un tour. Je sais qu'il a un bon palmarès, mais je n'ai aucun respect pour lui. Il a fait un bon métier : être short en 2008.
Mais ensuite, il est resté court l'année suivante lorsque les marchés ont augmenté de 40 à 50 %, et à la fin de l'année, il était en faillite.
Il a fait ce que font les stratèges du marché dans une maison de courtage, mais il l'a fait avec l'argent des clients. Vous ne pouvez pas faire ça. Il faut toujours être suffisamment pragmatique pour évoluer
avec le marché. Vous devez toujours être orienté dans la bonne direction.
Vous avez lancé votre fonds spéculatif au milieu d'un marché baissier. Comment avezvous réussi à si bien faire de 2000 à 2002 ? [Le fonds spéculatif de Taylor
a enregistré un rendement annualisé de 27 % depuis sa création (octobre 2000) jusqu'en 2002, contre un rendement inférieur à 3 % pour l'indice HFRI des fonds
spéculatifs des marchés émergents et des pertes nettes pour les indices des marchés émergents uniquement longs.]
En 1999, j'ai sousperformé parce que je souspondérais les actions technologiques et les bulles à bêta élevé dans des pays comme la Turquie, qui, à mon avis, n'avaient aucune valeur à des multiples
d'investissement stupides. Bien sûr, cela ne les a pas empêchés de monter beaucoup plus. Éviter le krach technologique, cependant, était l'une des raisons pour lesquelles les rendements étaient si bons
entre 2000 et 2002, tout comme les investissements massifs en Russie, qui renaît de ses cendres grâce au pouvoir stimulant d'un rouble très bon marché et de prix du pétrole fermes.
Pouvezvous parler de 2008, qui a été votre seule année perdante ?
En 2008, les marchés émergents étaient en baisse de 54 %, et j'étais en baisse de 17 %, ce qui correspond exactement à ce que je dis à mes investisseurs à savoir, dans un marché baissier, je m'attends
à subir 30 à 40 % de la baisse. J'étais très optimiste à la fin de 2007. Nous sommes entrés en 2008 avec une position longue nette de 85 % sur des actions à bêta élevé et une exposition brute de 200 %.
J'ai toutefois été troublé par l'élargissement des écarts de crédit. Cela rappelait août 2007 et suggérait qu'il y avait des problèmes au sein du secteur bancaire européen. J'ai donc réduit notre exposition à
40% net long.
La vente agressive de nos positions au cours de la première semaine de janvier était essentielle. Nous étions en fait en hausse d'environ 4 % à la miannée.
Aidezmoi ici. Pourquoi la réduction brutale de votre exposition longue début janvier atelle été bénéfique ? Vous étiez toujours net long et vous étiez en hausse
pour le premier semestre. Logiquement alors, n'auriezvous pas été encore plus haut si vous n'aviez pas réduit votre position ?
Un grand nombre des actions que nous avons vendues au début de janvier étaient plus élevées à la fin du deuxième trimestre, ce qui rendrait nos ventes de janvier stupides, puisque nous ne sommes
jamais revenus à ce niveau d'exposition nette de 80 %. Mais je vais vous dire où vous vous trompez. Si vous vous souvenez, fin janvier, les marchés boursiers sont tombés à de nouveaux plus bas lorsque
la position de trader voyou SocGen a été découverte et dénouée.6 Si nous n'avions pas vendu début janvier, nous aurions vendu aux plus bas sanglants et aurions probablement été en baisse de 15 pour
cent en janvier 2008 au lieu de seulement 5 pour cent. Non seulement nous aurions vendu au plus bas, mais lorsque le marché s'est redressé en février et en mars, nous n'aurions eu aucune position. Au
lieu de cela, comme nous avions considérablement réduit notre exposition au cours de la première semaine de janvier, nous étions en mesure de profiter de l'effondrement plus tard dans le mois.
Quand la nouvelle de SocGen est sortie, j'ai pensé que c'était super parce que maintenant je savais pourquoi le marché était si bas, et j'étais très à l'aise d'acheter dans la faiblesse. Si nous avions subi une
perte de 15 %, nous n'aurions jamais pu prendre le risque d'acheter pendant la pause, même si cela semblait être une excellente opportunité, car si nous nous trompions, nous aurions encore perdu 10 %
et 25 % pour le mois. Nous aurions été en faillite.
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la perte de 2008, qui s'est produite au cours du second semestre de l'année ?
Nos pertes au second semestre 2008 provenaient de notre exposition longue nette. Alors que dans les pays développés, la croissance du PIB s'aplatissait et commençait à s'emballer,
dans les marchés émergents, tout continuait à prospérer. Les bénéfices de toutes les sociétés de notre portefeuille ont fortement progressé et les valorisations étaient très attractives.
Ainsi, alors que les fondamentaux des marchés développés suggéraient que vous ne vouliez avoir aucune exposition à quoi que ce soit, les fondamentaux des sociétés individuelles des
marchés émergents ont soutenu une position longue nette solide. Compte tenu du contraste entre les valorisations attrayantes des marchés émergents et l'environnement mondial à haut
risque, nous avons fait un compromis avec une exposition longue nette modérée de 40 %. Cependant, après que l'effondrement de Lehman ait déclenché d'importants problèmes de crédit,
nous avons réduit notre exposition à 20 % net long.
Le maintien d'une longue exposition nette de 20 % au lieu de sortir complètement nous a aidés à éviter d'être surpris par la succession rapide de pics et de creux extrêmes à la fin de 2008.
Au cours du quatrième trimestre de 2008, il y a eu trois rallyes d'environ 15 % à 20 % que tous a fini par être suivi de nouveaux creux. Si j'avais abandonné toute notre position, alors
lorsque le marché a rebondi de 15 à 20 %, après avoir baissé de près de 40 %, j'aurais très bien pu penser : « Oh, mon Dieu, c'est le tour » et sauter à droite revenir à nouveau. Puis,
lorsque le marché est revenu à un nouveau plus bas quelques jours plus tard, j'aurais probablement pensé que j'avais eu raison d'être hors du marché en premier lieu et de tout revendre.
Il y aurait également eu un risque de se faire écraser lors des rassemblements de courte durée qui ont suivi. Ainsi, bien que notre exposition longue nette ait entraîné des pertes au second
semestre 2008, ironiquement, nous aurions pu perdre davantage si nous étions restés stables.
Comment vos investisseurs ontils réagi à votre première année perdante ?
Nous n'avons eu aucun rachat jusqu'en octobre 2008. À partir de ce moment, notre fonds a été utilisé comme un distributeur automatique de billets car, compte tenu de ma règle d'or
d'investir uniquement dans des titres liquides, nous avons pu rester ouverts aux transactions mensuelles à un prix inchangé. malgré la crise, alors que la plupart de nos pairs étaient en
difficulté et avaient recouru au blocage de leurs fonds7. Certains de nos investisseurs en fonds de fonds se sont vu retirer tout leur capital par leurs clients, ils ont donc dû tout vendre.
Après n'avoir eu aucun rachat net pendant les huit premières années du fonds, entre octobre 2008 et mars 2009, près de la moitié des actifs ont été rachetés. Bizarrement, cependant, en
l'espace de trois mois, tout l'argent qui restait est revenu. Dès que les marchés se sont stabilisés, les investisseurs qui nous avaient sur leurs listes de surveillance pendant des années,
mais n'ont pas pu investir parce que nous étions fermés aux nouveaux capitaux, sont intervenus, nous obligeant à fermer le fonds une fois de plus.
Ayant été à la fois gestionnaire de fonds longonly et gestionnaire de fonds spéculatifs, comment compareriezvous les deux ?
Gérer de l'argent longonly est vraiment facile parce que si vous êtes plus haut que l'indice, tout le monde vous aime, car une grande majorité des gestionnaires, 85% environ, sous
performent l'indice. Et même lorsque vous perdez, tant que vous perdez moins en termes relatifs, les gens vous aiment toujours. Alors que si vous êtes un gestionnaire de fonds spéculatifs,
lorsque le marché est en hausse, les investisseurs veulent que vous performiez comme le marché ou mieux, et lorsque le marché est en baisse, ils veulent que vous performiez comme de
l'argent.
Pourquoi un si grand pourcentage de gérants longonly sousperformetil l'indice ?
Il y a plusieurs raisons à cela. Premièrement, les frais de gestion sur les marchés émergents sont relativement élevés, généralement de 100 à 200 points de base. Deuxièmement, la forte
volatilité des marchés émergents conduit à un parti pris des gestionnaires prenant de mauvaises décisions d'investissement, comme paniquer des positions proches du bas et sauter dans
des positions proches du sommet parce qu'ils ont peur de rater le mouvement. Troisièmement, la composition de l'indice des marchés émergents change fréquemment, ce qui entraîne un
biais négatif lorsque les gestionnaires vendent une action qui a été retirée de l'indice et qui subit une pression de vente généralisée. Quatrièmement, et peutêtre le plus important, les
marchés émergents ont tendance à se comporter de manière plus irrationnelle que tout autre marché parce qu'un grand pourcentage des participants à ces marchés sont des investisseurs
particuliers locaux. Ces investisseurs locaux prendront souvent des décisions fondées sur des raisons que vous et moi ne considérerions pas rationnelles, telles que des rumeurs et des
théories du complot. Je pense que si vous faisiez un sondage parmi les investisseurs locaux des marchés émergents, deux ou trois fois plus d'entre eux penseraient que les tours du World
Trade Center ont été démolies par la CIA plutôt que par AlQaïda. Lorsque vous avez affaire à ce genre d'état d'esprit, vous pouvez être très gravement brûlé en investissant uniquement
sur les fondamentaux.
Je pensais que les investisseurs étrangers étaient dominants sur les marchés émergents.
Le troupeau tonitruant d'investisseurs étrangers qui peuvent déplacer d'énormes sommes d'argent vers et depuis les marchés émergents domine autour des points de retournement du
cycle, mais sur de plus longues périodes, les mouvements de prix clés sont influencés par les investisseurs locaux et la rumeur du jour. Vous pouvez avoir une situation où vous êtes à
découvert parce qu'il y a de terribles nouvelles fondamentales sur une entreprise, puis le stock continue d'augmenter à cause d'une rumeur sauvage et infondée selon laquelle le fils du
président va racheter l'entreprise.
Pourquoi alors les gens n'investissentils pas directement dans l'indice si un si grand pourcentage de gestionnaires sousperforme l'indice ?
Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les fonds longonly des marchés émergents ont persisté malgré leurs performances épouvantables. L'une des principales raisons est le marketing.
Regardez les fonds des marchés émergents Templeton, par exemple, gérés par Mark Mobius. Contrairement à son image médiatique de gourou de l'investissement sur les marchés
émergents, il a en fait massivement sousperformé l'indice au cours des 20 dernières années. Ce fait ne les a pas empêchés de lever des dizaines de milliards de dollars, car il est toujours
dans les journaux pour visiter et donner son avis sur les entreprises et les gouvernements des marchés émergents.
Le monde des conseillers en placement est fortement influencé par l'image médiatique, ils aspirent donc leurs clients dans ce genre de choses.
Pourquoi tant de personnes continuentelles à investir avec lui si la performance relative a été si mauvaise ?
Parce qu'ils ne regardent pas la performance relative. Les marchés émergents ont beaucoup augmenté au fil du temps. Ainsi, si, par exemple, les marchés émergents augmentent en
moyenne de 10 % par an, et qu'il augmente de 6 % par an, ils regardent simplement le fait que leur investissement est en hausse.
Outre le marketing, quelles sont les autres raisons pour lesquelles les investisseurs choisissent les fonds émergents longonly plutôt que les indices émergents ?
L'autre raison est que même les fonds indiciels des marchés émergents sousperforment l'indice en raison des frais élevés. Pourquoi achèteriezvous un perdant garanti? Les spécialistes
du marketing espèrent que vous choisirez peutêtre l'un des fonds qui surpassent l'indice.
Pourquoi avezvous récemment décidé de redonner environ les trois quarts de vos actifs d'investisseur ?
Le type de négociation autour de nos positions d'investissement de base que je fais pour contrôler le risque dans le portefeuille prend beaucoup de temps et brûle beaucoup de muscle
cardiaque. Cela signifie que je dois travailler de cinq heures du matin à neuf heures du soir tous les jours. Je commence la matinée avec l'heure du déjeuner asiatique et je travaille jusqu'à
la fermeture des ÉtatsUnis. Ce n'est pas très sensé, n'estce pas ? Les 20 millions de dollars avec lesquels j'ai commencé en septembre 2000 étaient passés à 7,5 milliards de dollars en
février 2010, et c'était avec la fermeture du fonds spéculatif pendant une grande partie de la période. Nous avions 3,5 milliards de dollars dans le fonds spéculatif et 4 milliards
de dollars dans le fonds longonly. J'avais commencé avec trois personnes, dont moimême, et l'entreprise était passée à 35 personnes. Je me suis donc retrouvé avec une
grosse équipe et beaucoup de clients. Tout cela était devenu très volumineux et prenait beaucoup de temps. J'ai compris que si je continuais dans ma voie, j'allais finir par me
suicider. En février dernier [2010], j'ai décidé de réduire mon fonds à 20 % de mon ancienne clientèle.
Étaitce une liquidation forcée ?
La seule façon de réduire le nombre de nos clients était de fermer le fonds d'origine et de rouvrir simultanément un nouveau fonds, ce que nous avons fait. L'an dernier, nous
avons donné à nos clients un préavis d'un an avant la fermeture du fonds initial. Je voulais me donner la flexibilité de changer mon style d'investissement.
Le changer dans quel sens ?
Dans le fonds spéculatif d'origine, je m'étais toujours engagé à avoir au moins 50 % de mes investissements dans les marchés émergents. Si, par exemple, je n'étais pas exposé
à l'Asie et que l'Asie devenait folle, j'aurais peur que mes clients me poursuivent pour incompétence. Alors que maintenant, si je n'aime pas l'Asie et que je veux dormir un peu
plus le matin, je peux choisir de ne pas être exposé en Asie et de me lever plus tard.
Quel est le mandat du fonds actuel?
En gros, je peux faire tout ce que j'aime. J'aurai toujours une exposition matérielle aux marchés émergents, mais le fait est que je n'ai pas besoin d'être dans les marchés
émergents. J'essaie aussi de m'éloigner de cette tyrannie des fonds spéculatifs : la performance mensuelle. Auparavant, un grand pourcentage de mes clients étaient des fonds
de fonds qui étaient guidés par des données mensuelles, car un grand pourcentage de leurs clients étaient guidés par des données mensuelles. Vous vous retrouvez dans cette
situation où vous êtes obsédé par les rendements mensuels, ce qui peut influencer de mauvaises décisions d'investissement à long terme, même si cela peut améliorer les
rendements mensuels.
Dans le nouveau fonds, nous rapporterons toujours les rendements mensuels aux clients, mais au lieu d'avoir un bulletin mensuel, nous passerons à un bulletin trimestriel.
J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que pensent mes clients. Je veux continuer à investir de l'argent de la même manière, mais avoir la liberté d'avoir une vision à plus long term
Par exemple, au cours des deux derniers mois, la performance de mes principales positions a été épouvantable : le marché a augmenté et ils ont baissé. Mais je sens que j'ai la
liberté de maintenir un objectif d'investissement à long terme plutôt que d'être trop préoccupé par la performance relative mensuelle.
Par curiosité, quels sont ces postes clés actuellement peu performants ?
Mon poste le plus important est Apple. La raison pour laquelle j'aime Apple, c'est que c'est une entreprise qui est presque uniquement analysée par des analystes américains
qui pensent qu'Apple a un potentiel de croissance limité en raison de la part de marché importante qu'elle détient déjà aux ÉtatsUnis. aux ÉtatsUnis, et il y a 6,7 milliards de
personnes dans le reste du monde. Le marché sur lequel Apple a le taux d'approbation le plus élevé est la Chine, qui compte 900 millions d'abonnés au téléphone mobile. Et
actuellement, combien d'iPhones ont été vendus en Chine ? Trois millions. Leur système d'exploitation unique et leur excellent matériel donnent à Apple un avantage en matière
de barrières à l'entrée par rapport à leurs concurrents. Je crois qu'au cours des quatre prochaines années, Apple répétera inévitablement le succès qu'il a eu aux ÉtatsUnis à
l'échelle mondiale.
Nous prévoyons les bénéfices de chaque entreprise que nous suivons pendant trois ou quatre ans. J'aime investir dans des sociétés qui sont bon marché par rapport à leur
secteur, mais dont nous prévoyons des bénéfices supérieurs au consensus pour les prochaines années. Le catalyseur que je surveille pour qu'une action réalise de la valeur est
la surprise des bénéfices. Dans le cas d'Apple, nous prévoyons des bénéfices 50 ou 60 % supérieurs à la moyenne pour les trois ou quatre prochaines années. Bien qu'Apple
se négocie actuellement à 16 fois ses bénéfices prévisionnels pour 2011, sur la base de nos prévisions de bénéfices pour 2014, il ne se négocie qu'à 4,8 fois ses bénéfices.
Apple est l'une des entreprises à la croissance la plus rapide au monde, avec l'une des meilleures équipes de direction, se négociant à moins de cinq fois les bénéfices sur la
base de nos projections de bénéfices futurs, et avec une trésorerie nette de 150 milliards de dollars d'ici 2014, soit près de la moitié de son capitalisation boursière. Nous avons
actuellement 20 % de notre portefeuille chez Apple.
Compte tenu de tous ces fondamentaux haussiers, pourquoi Apple n'atil pas mieux performé ?
L'une des raisons pour lesquelles il n'est pas performant en ce moment est qu'il a beaucoup augmenté, de sorte que les investisseurs pensent qu'ils ne peuvent pas l'acheter.
Mais la raison principale est que tout ce sur quoi les analystes aux ÉtatsUnis semblent se concentrer, c'est que le prochain iPhone pourrait être retardé de quelques mois. Ils
pensent que c'est mauvais. Ce n'est pas mal du tout. La raison pour laquelle Apple est si brillant est que leur exécution est exceptionnelle. Préféreraientils qu'Apple sorte tôt sa
prochaine version d'iPhone et fasse ce que RIMM [Research in Motion Ltd.] a fait avec le PlayBook, la nouvelle tablette qu'ils ont pour le BlackBerry, qui est l'une des ordures
les plus suicidaires de tous les temps éteindre? RIMM fera probablement faillite dans les trois ou quatre prochaines années.
Pourquoi donc?
Parce qu'ils continuent d'avoir des lancements de produits incompétents. Par exemple, ils sortent une nouvelle tablette et vous ne pouvez même pas l'utiliser pour le courrier
électronique. Et c'est un produit qui est destiné au marché des entreprises ! C'est comme produire une voiture sans moteur ni roues. C'est littéralement aussi mauvais que ça. Il
n'aurait pas dû sortir avant au moins un an. La raison pour laquelle ils l'ont précipité sur le marché, même s'il n'est pas prêt, c'est que l'iPad 2 d'Apple est une telle avancée qu'il
a aidé Apple à pénétrer le marché des entreprises. Maintenant, les gens d'affaires disent, je ne veux plus de mon téléphone BlackBerry; Je veux un iPhone. RIMM craignait que
s'ils ne proposaient pas de concurrence pour l'iPad 2, ils perdraient le marché des entreprises. Mais ce qu'ils ont fait, c'est garantir qu'ils perdront le marché des entreprises en
sapant tous les responsables informatiques de l'entreprise qui ont plaidé pour le maintien du BlackBerry sur l'iPhone. Ce que RIMM a fait, c'est prendre un couteau et l'enfoncer
au cœur de son entreprise.
J'ai interviewé Taylor le 30 avril 2011. La veille, Apple avait clôturé à 350 $ et RIMM à 49 $. Au moment où je vérifiais ce texte dans le processus de production moins
de 11 mois plus tard (19 mars 2012), Apple était à 601 $ et RIMM à moins de 15 $.
Comment choisir un short ?
Les shorts sont plus difficiles. Du côté long, j'aime les sociétés qui sont bon marché par rapport à leur secteur, mais pour lesquelles j'attends des surprises positives en matière
de bénéfices au cours des prochaines années. Donc, pour inverser la tendance, idéalement, j'aimerais prendre des sociétés à découvert qui sont chères par rapport à leur
secteur et pour lesquelles j'attends des avertissements sur les bénéfices au cours des prochaines années. Le problème est que ces mauvaises entreprises courent le plus grand
risque d'être la cible d'OPA. Les marchés émergents regorgent de secteurs où les multinationales veulent s'exposer, et les seules entreprises qu'elles peuvent généralement
racheter sont de mauvaises entreprises. Dans les marchés émergents, pour reprendre une entreprise, vous devez trianguler entre l'entreprise, le gouvernement et le régulateur.
Il est beaucoup plus difficile pour une entreprise étrangère d'obtenir l'approbation du gouvernement ou du régulateur pour le rachat d'une entreprise locale qui se porte bien
ou sur le point de bien s'en sortir, car les autorités craindront d'être perçues comme « vendues » aux étrangers. Alors que s'il s'agit d'une mauvaise entreprise, le gouvernement et les régulateurs sont
beaucoup plus susceptibles d'approuver l'acquisition car elle sera considérée comme une sauvegarde de l'entreprise et des emplois. Vous pouvez être long sur une bonne action à sept fois les
bénéfices et court sur une mauvaise action à 15 fois les bénéfices, et une entreprise étrangère stupide arrive et paie une prime de 50 % pour acheter la mauvaise entreprise.
Alors, comment marchezvous sur la corde raide lorsque les entreprises que vous souhaitez le plus vendre sont les plus vulnérables à une prise de contrôle ?
La moitié à trois quarts de nos shorts sont des contrats à terme sur indices boursiers. Ainsi, la majeure partie de notre ajustement de l'exposition nette se fait par le biais de marchés à découvert plutôt
que d'entreprises individuelles.
Comment gérezvous les shorts que sont les entreprises individuelles compte tenu du dilemme de rachat que vous avez détaillé ?
Nous ne vendons à découvert que les mauvaises entreprises qui ne peuvent pas être reprises parce qu'elles appartiennent au gouvernement ou à leur propre fonds de pension. Si l'entreprise
appartient au fonds de pension, elle ne sera jamais vendue car les travailleurs auront peur que l'entreprise acquéreuse ne licencie 20 % de la maind'œuvre.
Quel pourcentage des entreprises appartiennent au gouvernement ou aux fonds de pension ?
Dans les marchés émergents, environ un tiers de toutes les entreprises appartiennent au gouvernement ou à des fonds de pension.
Quelle est votre démarche de maîtrise des risques ?
Nous sommes toujours dans les titres les plus liquides. Si nous nous trompons, nous sortons immédiatement. Nous faisons beaucoup de recherches avant de mettre sur n'importe quel commerce.
Non seulement nous prévoyons les bénéfices d'une action dans trois ou quatre ans, mais nous prévoyons également la situation macroéconomique dans trois ou quatre ans.
Peuton vraiment prévoir aussi loin ?
Nos vues macro changent assez régulièrement. Il suffit d'être pragmatique. Lorsque vous vous trompez, vous devez sortir immédiatement. Je me trompe tout le temps. Si je peux avoir raison 60% du
temps, et quand j'ai raison, j'ai de gros gagnants, et quand j'ai tort, j'endigue les pertes rapidement, je peux gagner beaucoup d'argent.
Avezvous des règles spécifiques de contrôle des risques ?
Nous n'avons jamais eu et n'utiliserons jamais aucune forme de contrôle quantitatif du risque car tous les modèles quantitatifs de contrôle du risque utilisent la volatilité historique. C'est comme
conduire en regardant dans le rétroviseur. Si vous utilisez la volatilité comme ligne directrice et que la volatilité augmente soudainement, vous découvrirez – Doh ! – que votre risque était beaucoup
plus grand que vous ne le pensiez, mais à ce momentlà, vous aurez déjà été anéanti. C'est exactement ce qui est arrivé à beaucoup de managers en 2008. Nous n'utilisons jamais non plus d'arrêts.
Alors, que faitesvous pour gérer les risques à la place ?
C'est du bon sens. Il y a plusieurs exigences pour qu'un échange ait lieu. Aimonsnous la compagnie? Estce bon marché ? Génèretil des liquidités ? Faisonsnous confiance à la direction ? Aije
confiance en mes projections ? Les perspectives macro sontelles favorables ?
Si une entreprise répond à tous les critères, l'étape suivante consiste à déterminer la taille de poste appropriée. Compte tenu du degré de risque de l'entreprise et du pays, quelle est selon moi la
position de taille appropriée ? S'il s'agit de quelque chose de très risqué, une position importante pour moi pourrait être de 1 à 5 % du portefeuille. S'il s'agit d'une position à faible risque dans laquelle
j'ai une très grande confiance, la position pourrait représenter jusqu'à 20 % du portefeuille, comme c'est actuellement le cas pour Apple. J'accepte que si quelque chose devait arriver à Steve Jobs, le
titre pourrait baisser de 10 %. Ce serait un impact de 2% sur mon portefeuille. Je pourrais vivre avec cela parce que je pense que le stock va tripler au cours des quatre prochaines années. Si j'occupe
un poste aussi important chez Apple, puisje occuper un autre poste important dans le même secteur industriel ? Non, je ne peux pas, car un événement ou un développement de choc négatif pourrait
avoir un impact sur l'ensemble du secteur plutôt que d'être spécifique à Apple.
Dans le contrôle des risques, il est également très important d'avoir des personnes dans votre équipe dont vous respectez les opinions, qui peuvent repousser vos idées d'une manière qui vous
incitera à vous arrêter, à écouter et à tester vos propres points de vue. Mon partenaire, Nick Barnes, est crucial pour moi à cet égard.
Steve Jobs est décédé environ six mois après cette interview. Bien que les actions d'Apple aient baissé dans les semaines précédant sa mort, ironiquement, les actions ont augmenté après
l'événement.
Existetil un dénominateur commun expliquant pourquoi vos projections pour un titre différeront de la perception du marché ?
Normalement, c'est parce qu'il y a une sorte de tendance qui, je pense, relève du bon sens mais que le marché n'apprécie pas parce qu'il extrapole l'histoire au lieu de regarder vers l'avenir. Par
exemple, Apple n'a jamais eu de ventes consécutives en Inde ou en Chine, donc l'hypothèse de rue est qu'ils n'en auront jamais, ce qui est imbécile. Autre exemple, au cours du quatrième trimestre
de l'année dernière, Apple a vendu 7,3 millions d'iPad.
Les prévisions de ventes moyennes d'iPad cette année sont de 29,5 millions d'unités. Tout ce qu'ils ont fait, c'est prendre les ventes du quatrième trimestre de l'année dernière et les annualiser. Ce
qu'ils ne tiennent pas compte, c'est qu'Apple a révolutionné un produit existant qui était déjà bien en avance sur tout concurrent. Non seulement c'est un bien meilleur produit, mais Steve Jobs a décidé
de le fixer à un prix compétitif plutôt qu'à un prix élevé. Compte tenu des économies d'échelle d'Apple, personne d'autre ne peut même rivaliser. Nous pensons donc qu'ils vendront 40 millions d'iPads
cette année et 60 millions l'année prochaine. Les prévisions de la rue pour l'année prochaine sont de 40 millions. Ce n'est pas sorcier; c'est juste du bon sens.
Tout ce dont nous avons parlé a impliqué une analyse fondamentale. Cela signifietil que vous n'utilisez pas du tout l'analyse technique ?
Oh non. Les graphiques sont très importants. Une fois que j'ai fait le travail fondamental et que j'ai décidé d'acheter une action, je vais d'abord regarder le graphique avant de prendre position. Si
l'action est très surachetée, cela ne m'empêchera pas d'acheter, mais je commencerai par une petite position car il y a plus de chance d'une correction. Si, au lieu de cela, je mettais la position entière
et que le stock subissait une forte correction, je me sentirais très mal. Supposons que j'aime vraiment une entreprise et que je souhaite y consacrer 10% du portefeuille. Si l'action est extrêmement
surachetée, je pourrais commencer avec une position de seulement 1 %. Si le stock ne cesse d'augmenter, alors je suis heureux d'en avoir acheté au moins quelquesuns. Je serai également plus
disposé à acheter plus parce que j'ai acheté une partie de la position à un prix inférieur. Alors que si je n'achetais rien au départ parce que l'action était surachetée, je n'en achèterais jamais, ce qui
serait une terrible erreur.
Tout aussi important, si je décide d'acheter une action sur la base des fondamentaux, puis que je regarde le graphique et que je constate qu'elle a massivement sousperformé par rapport au marché,
je vérifierai qui a vendu l'action. Une telle faiblesse des prix pourrait indiquer que toute notre recherche fondamentale est
sans valeur parce que la direction nous a menti. J'utilise également des graphiques comme aide pour ajouter des positions. Si je suis haussier sur une action mais que je n'ai pas de
position complète, et que l'action éclate sur le graphique, j'irai alors en position complète car la cassure confirme que le marché voit maintenant la même chose que moi.
Donc, vous utilisez essentiellement des graphiques comme outil supplémentaire.
Oui, le noyau est toujours fondamental. Il existe cependant une exception où une transaction peut être initiée en raison de graphiques. Si une action est extrêmement survendue
disons que le RSI est à un plus bas en trois ans cela m'amènera à l'examiner de plus près.8 Normalement, si une action est aussi brutalisée, cela signifie que tout ce qui la tue est
probablement déjà dans le prix. Le RSI ne fonctionne pas comme un indicateur de surachat car les actions peuvent rester surachetées pendant très longtemps. Mais un stock
extrêmement survendu est généralement un phénomène aigu qui ne dure que quelques semaines.
Vous dites donc que RSI n'est utile que dans un sens.
Correct, qui est survendu. Si le RSI est extrêmement survendu, j'examinerai alors les fondamentaux pour voir si ce qui a provoqué la vente de l'action est déjà fortement réduit par le
prix. Si c'est le cas, alors j'achèterai.
Votre approche estelle totalement axée sur l'analyse, ou l'intuition jouetelle un rôle ?
La sensation intestinale est en fait cruciale. Si quelque chose ne va pas, c'est une indication que vous devez revenir en arrière et revérifier les fondamentaux. J'ai actuellement une
position courte partielle sur l'IBEX, l'indice boursier espagnol. Je pensais augmenter considérablement ma position. Puis hier, plusieurs statistiques économiques ont été publiées. Ils
étaient tous horribles, mais le marché a augmenté. Alors je me suis enfui.
Vous avez couvert votre poste ?
Non, je n'y ai tout simplement pas ajouté car les fonds algorithmiques contrôlaient clairement toujours le marché. Ce serait fou pour moi d'avoir une position importante parce que je
pourrais être détruit avant que le marché ne baisse. Je dois attendre avant de courtcircuiter l'Espagne de manière agressive. Mon instinct était: "Ugh, ça n'agit pas bien." Mais je ne
vais pas couvrir ma position partielle parce que fondamentalement, je pense toujours que j'ai raison.
Quels conseils donneriezvous aux investisseurs boursiers ?
Vous devez être un expert dans ce dans quoi vous investissez. Vous devez comprendre pourquoi vous investissez. Si vous ne comprenez pas pourquoi vous êtes dans un trade, vous
ne comprendrez pas quand c'est le bon moment pour vendre, ce qui signifie que vous ne vendrez que lorsque l'action des prix vous effraie. La plupart du temps, lorsque l'action des
prix vous effraie, il s'agit d'une opportunité d'achat et non d'un indicateur de vente.
Que considérezvous comme la pire erreur commerciale de votre carrière ?
Ma plus grande erreur ou série d'erreurs a été la façon dont j'ai négocié le marché de 2009.
Je pensais que tu avais eu une grosse année en 2009.
J'étais en hausse de 32 % pour l'année, mais j'aurais dû être en hausse d'au moins 45 à 50 %. Je suis généralement très doué pour les grands rallyes bêta. Mon échec à le faire en
2009 m'a causé une grande angoisse à l'époque.
Pourquoi avezvous négocié différemment en 2009 ?
Normalement, je laisse courir les gagnants et coupe les perdants. En 2009, cependant, à la suite des effets posttraumatiques de la période de septembre 2008 à février 2009 parler
à des clients qui cessent leurs affaires et voir 50% de votre fonds racheté est très épuisant j'ai pris l'habitude d'arracher rapidement 10 à 15% de bénéfices dans des positions
individuelles. La plupart de ces postes ont ensuite augmenté de 35 à 40 %. Je considère que ma tendance à prendre des bénéfices rapides en 2009 est une terrible erreur qui, je
pense, est survenue parce que j'avais perdu un certain degré de confiance en raison de ma première année de baisse en 2008, même si la perte était cohérente avec la perte attendue
compte tenu de l'ampleur de la baisse du marché. J'étais constamment inquiet que les marchés soient sur le point de se replier à nouveau, en particulier en ce qui concerne tous les
nouveaux investisseurs qui sont entrés dans le fonds au deuxième trimestre 2009. J'étais douloureusement conscient que ces nouveaux investisseurs n'avaient pas le coussin de mon
précédent cumul gains, et je craignais de perdre de l'argent pour eux. J'étais également plus conscient de ma taille sur le marché, car les volumes ne se sont pas approchés des
niveaux d'avant la crise, alors que la taille du fonds était revenue à la taille d'avant la crise en juillet 2009. J'avais peur de pouvoir sortir rapidement si nécessaire.
En gros, toutes ces choses ont rendu mon trading plus court terme et déclencheur de cheveux, ce qui n'est absolument pas mon style. Normalement, si j'aime quelque chose, je m'y
tiens.
Je n'ai arrêté ce modèle dommageable qu'à la mi2010 après avoir donné aux investisseurs un préavis de 12 mois en mars que le fonds spéculatif fermait. Cette action a eu un impact
immédiat sur la réduction de la taille du fonds, les rachats se faisant régulièrement. De plus, en permettant et en encourageant tous les investisseurs, anciens et nouveaux, à sortir à
un niveau élevé, cela m'a fait sentir que j'avais bien fait avec chacun d'eux. Après ce point, je me suis détendu et suis revenu à mon ancien style d'investissement.
Lors de la sélection des actions des marchés émergents, Taylor recherche trois caractéristiques essentielles :
1. Perspectives macroéconomiques favorables — L'évaluation macroéconomique de Taylor influencera le portefeuille de deux façons principales. Tout d'abord, Taylor concentrera
ses positions longues sur les pays dont les fondamentaux sont les plus positifs. Deuxièmement, les perspectives macroéconomiques mondiales peuvent influer sur l'exposition nette
totale du portefeuille. Par exemple, de la fin de 2008 au début de 2009, les fondamentaux macroéconomiques mondiaux très négatifs ont maintenu l'exposition nette nettement
inférieure à ce qu'elle aurait été sur la seule base des fondamentaux de chaque entreprise.
2. Tendance séculaire de soutien—Taylor recherche des situations dans lesquelles il existe une forte tendance séculaire fondamentale qui soutient le commerce.
Par exemple, la forte tendance à l'augmentation de l'utilisation du téléphone mobile en Russie au début des années 2000 a été une considération clé qui a incité Taylor à prendre une
position importante et très rentable dans les entreprises de ce secteur. Comme autre exemple, l'attente de Taylor selon laquelle la part de marché mondiale d'Apple pour ses produits
augmentera régulièrement dans les années à venir était la principale raison pour laquelle Apple était sa plus grande participation au moment de cette interview (avril 2011).
3. Bonne entreprise—Taylor recherche des entreprises offrant des perspectives de croissance intéressantes à des prix raisonnables par rapport aux bénéfices futurs attendus. Il évite
ce qu'il appelle les sociétés « ennuyeuses » (généralement des actions à faible bêta), qu'elles soient ou non de bonne valeur.
Les investisseurs ratent souvent les meilleures actions parce qu'ils ne peuvent pas se résoudre à acheter une action qui a déjà beaucoup augmenté. Ce qui importe n'est pas combien un
stock a un u, mais plutôt à quel point un stock est rizé par rapport à ses futurs rosects. Le dernier holdup de Talor au moment de notre interview
Apple, avait déjà connu une très forte hausse de prix et en effet, c'est l'ampleur de cette hausse antérieure qui a empêché de nombreux investisseurs d'acheter l'action, malgré ses excellents
fondamentaux. Cependant, selon Taylor, le montant du gain de prix antérieur n'était pas pertinent car, d'après ses projections de bénéfices pour Apple, l'action était en fait très bon marché, malgré
son prix apparemment élevé.
Il est important que votre exposition nette corresponde à votre niveau de confort. Par exemple, si vous n'êtes pas à l'aise d'être complètement en dehors du marché, une position plate peut en
fait être plus risquée qu'une position longue modeste, car vous serez beaucoup plus susceptible de chasser de faux rallyes et d'être fauché.
Taylor estime que le fait d'avoir une exposition longue au cours de la période très volatile de la fin 2008 au début 2009 a en fait réduit ses pertes potentielles, même si le marché a baissé. Il explique
que s'il avait été complètement hors du marché, il aurait été enclin à être fauché par un ou plusieurs des faux rallyes de la période, perdant potentiellement plus qu'il ne l'a fait avec sa modeste
longue exposition nette. La morale est que vous devez connaître votre zone de confort d'exposition nette. Pour Taylor, l'extrémité inférieure de cette zone de confort est longue de 20 % net.
Comme autre exemple des avantages de la négociation dans une zone de confort d'exposition nette, une exposition nette plus petite peut générer de meilleurs rendements, même si le marché
évolue à la hausse. Par exemple, bien que le marché ait finalement atteint des niveaux plus élevés, en réduisant fortement son exposition longue nette au début de janvier 2008, Taylor était en
mesure d'augmenter son exposition longue après la chute des prix plus tard dans le mois. S'il était resté fortement net longtemps, il aurait bien pu être contraint de vendre dans la faiblesse du
marché pour réduire le risque. La différence entre être un acheteur en cas de faiblesse du marché plutôt qu'un vendeur potentiel a plus que compensé les rendements réduits qu'implique une
exposition nette plus faible pour l'ensemble de la période.
Bien qu'essayer de limiter étroitement les pertes mensuelles puisse sembler une approche prudente et l'est en effet pour de nombreux traders pour les investisseurs ayant une perspective à
long terme, une contrainte consistant à maintenir les pertes mensuelles en dessous d'un seuil modéré pourrait être préjudiciable. Taylor pense qu'une obsession des rendements mensuels peut
avoir une influence négative sur les décisions d'investissement à long terme. S'il est fermement convaincu qu'une action augmentera beaucoup sur le long terme, alors, selon lui, réduire l'exposition
sur une faiblesse intermédiaire pour limiter l'ampleur d'une perte mensuelle serait une erreur. Se libérer de ce qu'il appelle la «tyrannie» d'un objectif de rendement mensuel était l'une des principales
motivations de la décision de Taylor de restituer les actifs des investisseurs et de se restructurer en un fonds beaucoup plus petit.
D'après mon expérience, c'est généralement une erreur pour un gestionnaire de modifier ses décisions d'investissement ou son processus d'investissement pour mieux répondre aux demandes des investisseurs.
Taylor reconnaît ce même point de vue lorsqu'il déclare : « J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que mes clients pensent.
Taylor pense que les meilleures opportunités sont celles où vous pouvez identifier une tendance potentielle que le marché n'apprécie pas parce qu'il extrapole l'histoire au lieu de regarder vers
l'avenir. Par exemple, Taylor prévoit qu'une part de marché mondiale croissante se traduira par des ventes d'Apple dépassant de loin les projections en vigueur. Par conséquent, alors qu'Apple
semblait correctement évalué sur la base des bénéfices actuels (un P/E prospectif de 16 au moment de l'entretien), il était extrêmement bon marché sur la base de l'estimation des bénéfices de
Taylor sur trois ans (un P/E inférieur à 5).
Les investisseurs commettent souvent l'erreur d'assimiler la performance d'un gestionnaire au cours d'une année donnée à la compétence d'un gestionnaire. Dans certains cas, les gestionnaires
plus qualifiés sousperformeront parce qu'ils refusent de participer aux bulles du marché. En effet, lors de bulles boursières, les plus performants sont souvent les gestionnaires les plus imprudents
plutôt que les plus compétents. Taylor a sousperformé en 1999 parce qu'il pensait qu'il était ridicule d'acheter des actions technologiques à leurs niveaux de prix gonflés. Cette même décision
d'investissement, cependant, a été l'une des principales raisons pour lesquelles il a fortement surperformé les années suivantes lorsque ces actions ont connu une baisse prolongée.
1Les documents du fonds exigeaient que Taylor donne aux investisseurs un préavis de 12 mois avant de fermer le fonds.
2Indice MSCIEmerging Europe 1995–2002 et indice MSCIGlobal Emerging Markets 2003–2011.
3« La ville » est une petite section historique du centre de Londres qui constitue le cœur du quartier financier.
4C'est une tautologie comptable que la somme du solde du compte courant et du solde du compte de capital est égale à la variation des réserves nettes. Ainsi, par définition, si
un pays a un excédent du compte courant et un excédent du compte de capital, ses réserves nettes devraient augmenter de la somme de ces excédents.
5À l'époque, 95 % de toutes les transactions financières étaient effectuées en USD par des Russes, car ils ne considéraient pas le rouble comme une réserve de valeur, en raison d'une
combinaison d'hyperinflation, de fluctuations brutales et d'une dépréciation rapide de la valeur du rouble. Tous les prix des actions étaient également libellés en USD à la Bourse de Moscou.
Fondamentalement, à cette époque, le dollar était le taux de change intérieur effectif en Russie, malgré les tentatives des autorités d'imposer le contraire.
6Le plus bas de fin janvier 2008 a coïncidé avec la liquidation par la Société Générale de la position longue massive de contrats à terme sur indices boursiers européens d'un trader
malhonnête.
7La plupart des prospectus de fonds spéculatifs contiennent une clause de « blocage » qui permet au fonds de limiter les rachats totaux des investisseurs audelà d'un certain montant
(par exemple, 10 % des actifs sous gestion par trimestre). Si les rachats des investisseurs dépassent le seuil de seuil et que la disposition de seuil est appliquée, le fonds spéculatif ne
répondra aux rachats des investisseurs qu'au prorata jusqu'au niveau de rachat maximum spécifié pour cette période de rachat. La partie non satisfaite des demandes de rachat serait
satisfaite au prorata au cours des périodes de rachat ultérieures dans le cadre des mêmes dispositions de porte, jusqu'à ce que les rachats soient totalement satisfaits. Au cours de la crise
financière de la fin de 2008 au début de 2009, un nombre inhabituellement élevé de fonds spéculatifs ont appliqué des dispositions de porte, car il y a eu de nombreux rachats d'investisseurs
en raison de la crise de liquidité et de la panique générale du marché.
8Le RSI signifie Relative Strength Index, qui est un indicateur populaire de surachat/survente développé par J. Welles Wilder.
Machine Translated by Google Tom Claus
Machine Translated by Google Un changement de plans
Thomas Claugus avait tout prévu. La sécurité financière était très importante. Il obtiendrait un diplôme en sciences pratiques et un MBA, un ensemble de titres qui, selon lui, lui
assureraient une carrière réussie. Et c'est exactement ce qu'il a fait. Après avoir obtenu un diplôme en génie chimique, Claugus a passé deux ans à travailler dans son domaine de
prédilection, puis a interrompu sa carrière professionnelle pour fréquenter la Harvard Business School. Après avoir obtenu son MBA, Claugus est retourné dans son ancienne
entreprise, Rohm & Haas, et a gravi les échelons de l'entreprise. En 15 ans, il a été directeur de leurs opérations européennes et pensait être en ligne pour devenir éventuellement le
PDG de l'entreprise. Il avait une sécurité financière. Sa carrière était sur une trajectoire ascendante. Il aimait son travail et les gens avec qui il travaillait. Tout se passait exactement
comme prévu sauf . . .
Clausus avait une autre passion. Il était également un investisseur passionné d'actions qui a d'abord été attiré par le marché boursier lorsqu'il était enfant. Claugus a adhéré à une
discipline consistant à vivre avec seulement un tiers de ses revenus et à investir le reste. Grâce à une combinaison de solides performances et à l'investissement supplémentaire de
ses économies annuelles, son compte d'actions a augmenté régulièrement au fil des ans. Finalement, Claugus a découvert qu'il gagnait plus d'argent grâce au compte d'actions que
grâce à son poste de direction dans l'industrie chimique. Il a décidé d'abandonner sa brillante carrière pour devenir gestionnaire de portefeuille. Il a dit que c'était la décision la plus
difficile qu'il ait jamais prise. Ses réflexions sur cette décision et les hésitations qui ont suivi ont conduit à une grande angoisse personnelle, comme décrit dans l'interview.
Claugus a réalisé un rendement net composé annuel moyen de 17 % sur une période de 19 ans. Son compte personnel audité a fait encore mieux, atteignant 33% brut au cours
des sept années précédant le lancement du fonds. Au cours des 26 années d'expérience combinées, Claugus a connu cinq années perdantes; deux d'entre eux étaient très modestes :
3 % ou moins. Les seules années négatives significatives ont été 1991, lorsque son compte a baissé de 12 %, 2008, lorsque le fonds a perdu 25 %, et 2011, lorsque le fonds a baissé
de près de 9 %. Dans chaque cas, le gain de l'année suivante a plus que doublé la perte (à l'exception de 2011, pour laquelle le rendement de l'année suivante est inconnu à ce jour).
Par exemple, après la piètre performance de 2008, le fonds a augmenté de 56 % en 2009, sa meilleure année de tous les temps.
Claugus est un anticonformiste naturel. Il est souvent très en retard lorsque les autres gagnent de l'argent facilement et monte en flèche lorsque les autres paniquent. Cette
expérience d'investissement en miroir était clairement évidente au cours de la dernière année de la bulle technologique (1999) et de ses conséquences. Claugus a en fait subi une
petite perte en 1999 lorsque le S&P 500 a augmenté de 21%, mais a ensuite enregistré des gains importants lors du principal marché baissier de 2000 à 2002. La seule exception
flagrante pour éviter de mauvaises performances dans un marché baissier a été la crise financière de 2008. quand Claugus a perdu de l'argent avec presque tout le monde.
Même lorsque Claugus se porte bien pendant les années où les marchés boursiers sont solides, la source des bénéfices peut être contreintuitive. À titre d'exemple, Claugus a
réalisé un rendement annuel composé de 18 % au cours des années 1990 (son fonds a été lancé en 1993), non pas en surfant sur la marée montante constante des cours boursiers,
mais en étant net short tout au long de la période. Les niveaux d'exposition très différenciés de Claugus (visàvis de la plupart des fonds spéculatifs actions) ont été l'une des
caractéristiques, outre des rendements solides à long terme, qui ont attiré les investisseurs, en particulier ceux qui gèrent des portefeuilles multifonds. La société de fonds spéculatifs
de Claugus, GMT, gère actuellement 5,0 milliards de dollars dans ses fonds Bay Resource onshore et offshore.
Claugus est basé à Atlanta où je l'ai rencontré une décennie plus tôt lors d'une conférence devant un groupe régional de fonds spéculatifs. J'ai interviewé Claugus lorsqu'il est venu
à New York pour assister à une conférence. Nous nous sommes rencontrés après la fin des séances de la journée et avons trouvé une salle de réunion vide où nous pouvions parler
dans une relative intimité. Nous étions périodiquement interrompus par un agent de sécurité qui venait d'abord voir qui nous étions, puis revenait par intermittence pour voir quand
nous partions.
Quand avezvous commencé à vous intéresser à la bourse ?
Mon père a investi dans des actions. Quand j'étais jeune garçon, j'ai vu mon père vérifier chaque jour la page de cotation boursière du journal. J'étais curieux de savoir ce qu'il
faisait, alors je lui ai posé la question. Je pense que j'ai acheté mes premières actions quand j'avais neuf ans.
Comment un enfant de neuf ans atil de l'argent pour acheter des actions ?
J'avais un itinéraire papier. Un de mes parents m'a ouvert un comptetitres.
Votre père vous atil aidé à choisir des actions à acheter ?
Non, il m'a donné un guide boursier S&P. Je l'ai feuilleté et j'ai trouvé deux entreprises locales que j'ai reconnues Wheeling Pittsburgh Steel et McCrory, qui était une chaîne de
magasins à cinq cents alors je les ai achetées. Les deux sociétés ont finalement fait faillite. J'ai gagné un peu d'argent avec Wheeling Pittsburgh Steel, mais j'ai mis McCrory en
faillite.
Mon père était un produit de la Dépression, et il était mort de peur d'être à nouveau pauvre. D'une manière ou d'une autre – je ne sais pas comment il a fait – il m'a transmis cette
insécurité. Dès mon plus jeune âge, j'ai su que je voulais être financièrement indépendant. C'était très important pour moi. Je me souviens quand j'étais étudiant de première
année à l'université, j'ai élaboré un plan financier sur 30 ans décrivant comment je pouvais économiser et investir mon argent. J'ai calculé qu'en économisant les deux tiers de
mes revenus et en gagnant 10% par an sur mes investissements, je pourrais être millionnaire à 53 ans. La raison pour laquelle j'ai choisi le génie chimique est que j'étais bon en
mathématiques et en chimie, et l'ingénierie bien payée. C'était aussi simple que ça. Mon objectif était de gagner 12 000 $ par an. J'ai failli passer plusieurs fois aux affaires
pendant mes études.
Pourquoi ne l'astu pas fait ?
Je viens d'une famille avec une formation scientifique. Mon père était vétérinaire, un de ses frères était chirurgien cardiaque et l'autre frère était ingénieur. On s'attendait en
quelque sorte à ce que je me spécialise en sciences ou en ingénierie. Les affaires étaient jugées trop faciles. Mais je n'étais pas un très bon ingénieur. J'ai bien réussi sur le plan
scolaire parce que j'étais dévoué et que j'ai travaillé extrêmement dur. Mon père m'a aussi fait peur à mort en me disant à quel point il était important de bien réussir à l'école.
Quand je suis allé à l'université, il m'a dit : « Tom, tu vas avoir l'impression d'aller en prison. Vous pouvez sortir le vendredi soir ou le samedi soir, mais vous ne pouvez pas sortir
les deux, sinon vous n'avancerez pas. J'avais vraiment en tête qu'à un moment donné, j'étudierais le commerce. Mon plan était d'obtenir un MBA. Je pensais que si je pouvais
obtenir à la fois un diplôme d'ingénieur chimiste et un diplôme de commerce, je pourrais être directeur dans une entreprise chimique.
Après mes deux premières années de travail, j'ai décidé d'aller en école de commerce. J'ai postulé et je suis entré à Harvard. J'ai eu l'impression de la plupart de mes camarades
de classe que leurs familles étaient ravies lorsqu'ils sont entrés à la Harvard Business School. Mon père, cependant, n'était pas content du tout quand j'ai été accepté. Je n'étais
même pas sûr d'y aller. Ensuite, mon entreprise a appris que j'avais été accepté à la Harvard Business School,
et l'un des viceprésidents m'a appelé et m'a invité à déjeuner. J'ai pensé, ce type n'a même jamais reconnu mon existence, et maintenant il m'appelle pour m'emmener déjeuner juste parce que j'ai
été accepté. Je devrais peutêtre aller à cet endroit après tout.
Votre père était un gars instruit; il était vétérinaire. Pourquoi étaitil si négatif que tu ailles à Harvard ?
Il était contrarié que je quitte un emploi qui payait 15 800 $ pour retourner à l'école. Mon père était un gars très dur. Il n'a commencé son premier cycle qu'au milieu de la vingtaine parce qu'il sentait
qu'il devait rester à la maison, travailler sur la ferme familiale et s'occuper de sa mère. Mon père mesurait presque tout en termes d'argent. Pendant les étés, j'aidais mon père à la ferme, coupant du
bois et faisant d'autres choses. Il m'emmenait à travers les bois et m'enseignait les arbres. Nous sommes tombés sur ce magnifique noyer. Mon père dit avec admiration : « N'estce pas un bel arbre ?
Cela vaut probablement 3 000 $.
Sans compter votre expérience avec les actions lorsque vous étiez enfant, quand avezvous commencé à investir en bourse ?
Je n'ai jamais voulu dépendre de mon travail pour gagner de l'argent. J'ai donc commencé à investir dès le premier jour. Dès le début, j'ai essayé de me donner la motivation pour économiser de
l'argent. Mon plan était de vivre avec un tiers de mes revenus plus 3 % de ma valeur nette. Le chiffre de 3 % de ma valeur nette était basé sur l'hypothèse que je pouvais gagner au moins 10 % par
an. Donc, effectivement, mon plan était de vivre avec un tiers de tous les revenus.
Quand êtesvous passé d'un investisseur longonly à l'intégration de la vente à découvert comme élément clé de votre stratégie d'investissement ?
En 1986, j'ai commencé à craindre que le marché soit trop cher. J'aime le risque. J'aime l'excitation d'être sur le marché. Je savais que je n'avais pas la discipline nécessaire pour rester en dehors du
marché et je sentais que les actions étaient trop chères, alors j'ai commencé à vendre à découvert.
Quand en 1986 ?
Au début de 1986.
Vous avez donc commencé à courtcircuiter presque un an et demi trop tôt. [Le marché n'a atteint son apogée qu'en août 1987.]
Oui, et souvent avant que le marché ne craque, les actions de moindre qualité zooment. Je me souviens d'avoir été sur les courts de tennis avec mes amis à l'été 1987 [il commence un rire tremblant
qui trahit une nuance de douleur], et je perdais tellement d'argent que j'ai dû appeler ma mère pour obtenir un prêt afin de répondre aux appel de marge. Elle était la seule que je pouvais appeler. Il n'y
a aucun moyen que mon père m'ait prêté l'argent.
Êtesvous resté court jusqu'à l'accident ?
Je l'ai fait.
Ainsi, même si le marché continuait d'évoluer contre vous, vous venez de . . .
J'ai juste accroché là.
Vous ne vous êtes jamais remis en question ?
Bien sûr que je l'ai fait. En fait, quand je jouais au tennis ce jourlà, j'ai dit à mes copains que j'étais un raté et que j'allais perdre tout mon argent.
Vous étiez petit lors du crash du 19 octobre 1987. Qu'estce qui ressort de votre mémoire de cette journée ?
Alors que le marché s'effondrait, j'ai pensé que je pouvais commencer à prendre des positions longues pour réduire ma position courte nette. Le commerce dont je me souviens le plus est de passer
une commande pour acheter Mead Paper à 32, et j'ai été rempli à 27 le marché s'effondrait si rapidement.
Avezvous couvert l'un de vos shorts pendant la chute libre du marché ?
Je ne pense pas avoir couvert grandchose parce que la plupart des actions qui me manquaient étaient de mauvaise qualité, et je ne pensais pas qu'il était nécessaire de les couvrir rapidement. Au
lieu de couvrir les shorts, j'ai commencé à acheter des actions que j'aimais vraiment.
Mais certaines des actions que vous étiez à court doivent avoir baissé de 30 % ou plus ce jourlà.
J'étais à court de ces compagnies clandestines, dont certaines ont probablement été manipulées. Je pense qu'il n'y avait que deux actions qui étaient en hausse le 19 octobre 1987, et j'étais à court
de l'une d'entre elles. Il a fini par cratérer. J'ai toujours essayé d'être long et court sur des choses auxquelles je croyais vraiment à long terme des situations dans lesquelles je sentais que les
fondements fondamentaux de l'entreprise étaient complètement différents de la façon dont elle était tarifée.
En 1987, vous êtes passé d'appels de marge à des bénéfices exceptionnels. L'expérience de 1987 vous atelle influencé d'une manière ou d'une autre ?
1987 a été la première année où j'ai gagné plus d'argent sur le marché que dans mon travail. Cela m'a ouvert les yeux. Et chaque année après cela, j'ai gagné plus d'argent sur le marché que dans
mon travail.
Comment êtesvous passé d'une carrière d'ingénieur chimiste et de responsable des opérations européennes d'une entreprise chimique à celle de gestionnaire de
portefeuille ?
Si vous m'aviez demandé un an avant mon départ de Rohm & Haas si je partirais un jour, je vous aurais dit que j'étais là pour la durée. Mon aspiration était d'être PDG de Rohm & Haas. La raison
pour laquelle j'avais investi en bourse jusquelà était que j'aimais prendre des risques et que je voulais être financièrement indépendant. Je savais que je ne pouvais pas atteindre mes objectifs
financiers avec mon salaire. Je naviguais sur un assez bon chemin; mes investissements fonctionnaient pour moi, et je gagnais plus d'argent sur eux que dans mon travail. Ma valeur nette a atteint
1,6 million de dollars. Je pensais que 3 % de 1,6 million de dollars équivalaient à 48 000 dollars ; Je pourrais vivre de ça. Une fois que j'ai eu cette prise de conscience, tout d'un coup, la nécessité
économique de continuer à travailler a disparu. Jusquelà, à chaque fois je me demandais : Quand vastu faire ce que tu veux faire ? la réponse serait toujours, Plus tard. Estce que je voulais vraiment
vivre à Philadelphie, là où se trouvait Rohm & Haas ? Pas vraiment. La prise de conscience que j'avais la liberté économique de soutenir une entreprise pendant trois à cinq ans m'a totalement
bouleversé. J'ai passé un an dans une terrible tourmente.
Agitation en essayant de décider ce que vous vouliez faire ?
Oui. En fin de compte, j'ai décidé de gérer l'argent comme je gère mon propre argent. J'ai lancé un fonds spéculatif en 1990 avec 3 millions de dollars ; une partie m'appartenait, et le reste provenait
d'amis et de la famille.
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l'expérience Google
gérer un fonds pour la première fois ?
Je suis passé de directeur régional en Europe avec tout le monde me disant à quel point j'étais intelligent pour gérer un portefeuille par moimême depuis chez moi. J'ai
ressenti un très faible sentiment d'estime de soi. Après neuf mois de cela, je me suis dit, Claugus, tu es une personne sociable; tu as fait une grosse erreur.
Qu'estce qui vous a convaincu que vous aviez fait une erreur ?
Je pense que c'était la solitude. J'avais passé 17 ans chez Rohm & Haas. J'ai manqué mes amis.
Comment avezvous fait en termes de performance au cours de ces neuf premiers mois de gestion du fonds ?
J'étais debout au cours des six premiers mois, mais ensuite j'ai commencé à rendre de l'argent. Je pense que j'étais encore un peu éveillé quand j'ai commencé à sérieusement remettre en
question ma décision de gérer un fonds.
Une fois que je n'étais pas sûr de ce que je voulais faire, j'avais peur que si je continuais et que je perdais de l'argent, je me sentirais responsable de combler la différence avec mes
investisseurs, et en les remboursant, je pourrais perdre tout l'argent que j'avais accumulé au cours des 14 dernières années.
Avezvous découvert que la gestion de l'argent était différente de ce que vous aviez perçu ?
La responsabilité d'avoir l'argent des autres me pesait vraiment. Si vous avez un horizon temporel de 10 ans, vous pouvez prendre de bonnes décisions et gagner beaucoup d'argent. Si vous
avez un horizon temporel de trois ans, vous pourriez probablement encore bien faire. Mais si vous n'avez qu'un horizon temporel de trois mois, tout peut arriver.
Pourquoi avezvous pensé qu'il y avait un horizon temporel de trois mois?
Parce que j'ai commencé à douter si je continuerais.
Avezvous fermé le fonds ?
Je l'ai fait. Je l'ai fermé à la fin de la première année.
Qu'estce qui vous a finalement poussé à fermer le fonds ?
J'avais parlé à mes amis de ce que je ressentais. Rohm & Haas a appris que j'étais mécontent d'être seul et m'a proposé un emploi. J'ai décidé d'accepter l'offre et de fermer mon fonds.
Qu'avezvous ressenti lorsque vous avez fermé le fonds ?
C'était la chose la plus surprenante pour moi. J'ai reçu la lettre d'offre de Rohm & Haas vers Noël. Je n'oublierai jamais le sentiment de naufrage que j'ai eu quand j'ai lu la lettre. C'était une
offre pour être directeur régional de l'Asie basé à Hong Kong. Je n'avais vraiment aucune envie d'aller en Asie.
N'aviezvous pas discuté des détails de votre travail avant d'accepter l'offre de revenir ?
Je n'avais pas jusqu'à ce point. Ils avaient essentiellement dit qu'ils me ramèneraient à un poste clé et que je serais peutêtre encore en ligne pour devenir PDG de Rohm
& Haas. Fondamentalement, ils avaient désespérément besoin de quelqu'un de bien en Asie. Personne d'autre qui était qualifié ne voulait y aller. Leur attitude était que
Tom veut revenir. Parfait. Il doit regagner son chemin et nous l'enverrons en Asie. Il sera bien perçu par l'organisation.
Pour eux, c'était très clair.
Je suis sorti pour mettre le panneau à vendre devant ma maison, et je ne pouvais tout simplement pas le faire. Un de mes fils était un grand gymnaste ; il était champion d'état. L'une de mes
préoccupations était donc la suivante : où mes enfants feraientils leur sport ? J'ai eu ce sentiment terrible à ce sujet. J'ai donc appelé le PDG de Rohm & Haas et lui ai dit : "Ça vous dérange
si j'allais à Hong Kong et que je vérifiais d'abord ?" Il a dit: "Bien sûr, va à Hong Kong."
Quand j'étais à l'aéroport dans la file d'attente pour le vol, je n'étais toujours pas sûr de vouloir y aller. Alors je suis sorti de la ligne. Ensuite, je me suis remis en ligne, puis je suis ressorti à
nouveau. Je suis enfin monté dans l'avion.
Quelle a été votre impression de Hong Kong ?
Très bondé. J'ai proposé de faire don d'un trampoline à l'école, et ils ont dit qu'ils n'avaient pas de place pour ça [il rit longtemps à ce souvenir]. Je n'en étais pas fou, mais j'ai décidé d'y aller
quand même. J'ai essayé de me motiver à y aller, mais je n'y arrivais pas. J'ai décidé que je devais retourner à Hong Kong pour le vérifier à nouveau. C'était une relecture de ma première
visite. J'ai passé cinq mois à essayer de me convaincre d'aller à Hong Kong. Je suis devenu déprimé. J'ai perdu 45 livres.
Garçon, tu ne voulais vraiment pas ce travail.
C'était la première fois de ma vie que je décidais de faire mentalement quelque chose qui était en conflit avec mes émotions. Mon corps vient de m'arrêter dans mon élan. Je ne m'en étais pas
rendu compte, mais je n'avais aucun moyen d'aller à Hong Kong. Rohm & Haas avait un coach qui faisait des évaluations des managers pour voir s'ils avaient le bon profil pour être CEO.
Pendant cette période, elle me parlait au téléphone et me posait un certain nombre de questions. Elle a dit : « Tom, je pense que tu es cliniquement déprimé. Vous devez voir un psychiatre.
Vous devez le faire tout de suite. Elle m'a trouvé un médecin qui m'a mis sous antidépresseurs. Finalement, je suis allé chez Rohm & Haas je n'avais probablement plus que 135 livres à ce
momentlà, et j'avais l'air mort et je leur ai dit que je ne pouvais pas accepter le poste à Hong Kong.
Quand êtesvous sorti de votre dépression ?
Très rapidement après avoir refusé le poste.
Ça l'a fait ?
Cela plus les antidépresseurs. J'avais un ami qui avait traversé une dépression, et dès qu'il s'est rendu compte que je traversais moimême une dépression, il m'a donné des conseils. Il a dit : «
Écoute, Tom, voici ce que tu dois faire. J'ai suivi tous ces conseils, et tout ce que je peux vous dire, c'est juste obtenir les médicaments. Après avoir pris l'antidépresseur pendant environ deux
semaines, le nuage s'est dissipé et j'ai pu voir à nouveau.
Étaitce le seul épisode de dépression que vous ayez eu ?
Machine
Le seul. Translated by Google
Pourquoi pensezvous que vous étiez devenu cliniquement dépressif ? Étaitce principalement une question de devoir déménager dans un endroit où vous ne vouliez pas aller ?
Ce qui m'a mis dans la dépression clinique, c'est d'avoir essayé de me forcer à aller à Hong Kong alors que je ne voulais pas le faire. Mais je ne savais pas avec certitude pourquoi
je ne voulais pas le faire.
Selon vous, quelle en était la raison ?
C'était parce que j'abandonnais mon rêve. Dans mon cœur, je voulais vraiment être seul, et je ne l'avais pas mené à son terme.
Avezvous appris quelque chose de toute cette expérience ?
Oui, cela m'a appris l'importance d'avoir votre côté émotionnel aligné avec votre côté mental pour les décisions qui changent la vie.
Qu'avezvous fait après avoir refusé le poste chez Rohm & Haas ?
J'ai décidé que mon projet initial de créer un fonds spéculatif était ce que je voulais vraiment faire.
Quand avezvous créé un nouveau fonds spéculatif ?
En janvier 1993.
C'est environ un an et demi après que vous ayez refusé le poste chez Rohm & Haas. Pourquoi avezvous attendu si longtemps ?
Après mon incertitude la première fois, je voulais être sûr de ma décision la deuxième fois.
Qu'en estil de votre souci de gérer l'argent des autres ?
Si je me consacre à 100 % à la gestion de votre argent et que je perds votre argent, je peux vous regarder dans les yeux et dire : « J'ai fait de mon mieux », et cela pourrait me
convenir. Cependant, si je ne suis pas engagé à 100 % et que je ne suis même pas sûr de vouloir faire partie de l'entreprise, alors gérer l'argent des autres est très difficile. Une fois
que j'étais sûr de vouloir gérer l'argent, cela m'enlevait 80 % de l'angoisse.
C'est la même raison pour laquelle nous n'érigeons pas de barrières1 . Nous avons eu d'énormes sorties en 2008 parce que nous n'avions pas de barrières. Bien sûr, j'aurais préféré
réduire les retraits des investisseurs, et il s'est avéré que les investisseurs auraient été bien mieux lotis s'ils ne rachetaient pas en 2008. Les gens font des choses qui ne sont pas
dans leur meilleur intérêt. Mais il y a une grande différence entre le fait qu'ils prennent leur propre décision et que je leur dise ce qui est dans leur meilleur intérêt. Si les investisseurs
veulent racheter, et je dis qu'ils ne peuvent pas parce qu'il y a une porte, et que je perds leur argent, c'est un sentiment bien différent de perdre de l'argent pour les investisseurs qui
ont pris leur propre décision de rester dans le fonds.
Comment avezvous trouvé l'expérience de travailler seul la deuxième fois?
J'ai aimé ça.
Qu'est ce qui a changé?
Juste le temps. Je me suis habitué à travailler seul. Et j'adore investir.
Quelle est votre philosophie d'investissement ?
Je suis un penseur de retour à la moyenne. Nous utilisons des bandes d'écart type pour définir les lectures extrêmes.2 Par exemple, voici un graphique du S&P basé sur des
données remontant à 1932. (Je ne voulais pas utiliser la période précédant la Dépression et les premières années de la Dépression parce que je pensais que cela fausserait les
données.) En utilisant une bande de confiance à 95 %, le minimum est actuellement à 895 et le maximum à 2 522. L'argument est que vous auriez votre position longue maximale à
la bande inférieure et votre position courte maximale à la bande supérieure.
Mais évidemment, il y a des moments où vous pouvez rester audelà des groupes pendant une longue période.
C'est là que nous perdrons de l'argent. Par exemple, voici la bulle technologique lorsque nous étions nets à découvert et que le marché continuait de monter.
Comment votre exposition varieraitelle en fonction de la position du marché par rapport aux bandes extrêmes ?
À la bande inférieure, nous serions 130 % longs et 20 % courts. À miparcours, nous serions 100 % longs et 50 % courts.
Nous sommes longs nets à 50 % au point médian plutôt que neutres en raison de la tendance haussière séculaire à long terme des cours boursiers. À la tranche supérieure, nous
serions 90 % courts et 20 % longs, ou 70 % nets courts. Notre exposition nette augmentera à mesure que le marché baisse et diminue à mesure que le marché monte. Nous
effectuons des calculs similaires à l'aide des indices Nasdaq et Russell 2000, puis dérivons une exposition cible composite basée sur la relation entre les prix actuels et les
fourchettes de prix des trois indices.
Quels sont les autres éléments de votre approche d'investissement en dehors d'un ajustement par retour à la moyenne de l'exposition nette de votre portefeuille ?
Après avoir déterminé l'exposition nette du portefeuille, nous effectuons une analyse similaire par secteur, en essayant d'identifier les secteurs bon marché et les secteurs chers.
Je suppose que vous privilégiez les positions longues dans les secteurs bon marché et les positions courtes dans les secteurs chers. Existetil des exceptions ?
Tout le temps. Les valorisations relatives ne sont qu'indicatives. Il est essentiel d'examiner également les fondamentaux spécifiques. Par exemple, le Brésil peut apparaître comme
étant cher, mais les fondamentaux sont très bons, donc je ne veux pas être court.
La partie suivante de notre analyse consiste à déterminer pourquoi un secteur ou une action est cher ou bon marché, et voyonsnous quelque chose qui va changer cela ?
C'est là que nous passons 90 % de notre temps. Je recherche les anomalies. Lorsque je filtre les revenus trimestriels, je recherche les revenus trimestriels en hausse de plus de
50 % ou en baisse de plus de 30 %. Par exemple, récemment, les bénéfices de Rock Tenn, une entreprise papetière, ont énormément augmenté. Alors j'ai essayé de comprendre
pourquoi.
Quelle était la raison?
Les stocks de papier étaient bon marché depuis quatre ou cinq ans. Je cherchais une raison de les acheter, mais ce n'est pas une bonne affaire et je n'ai pas pu en trouver une. Mais au fil du temps, il y
avait deux choses qui s'étaient produites. Tout d'abord, personne n'avait construit de capacité depuis des années parce que les affaires allaient si mal. Deuxièmement, il y a eu consolidation. À la suite
de ces facteurs, il y avait un point d'inflexion; le pouvoir de fixation des prix s'était déplacé en faveur des fournisseurs. Il est plus facile de refuser une entreprise lorsque la capacité tourne à plus de 90 %
que lorsqu'elle tourne à 60 %. Je ne voulais pas nécessairement posséder des sociétés papetières à long terme, mais je voulais les posséder à ce momentlà. C'est pourquoi nous avons acheté Rock
Tenn.
Que s'estil passé avec ce poste ?
Nous le détenons toujours, bien que nous ayons négocié autour de la position. Il est en hausse de plus de 50% par rapport à l'endroit où nous l'avons acheté à l'origine.
Avec l'agent de sécurité entrant de plus en plus souvent et Claugus fatigué après une longue journée, nous avons décidé de poursuivre notre entretien le lendemain.
J'ai rencontré Claugus le lendemain à la conférence pendant la pause déjeuner. Contre mon meilleur jugement et mon expérience antérieure, j'ai accepté de poursuivre
notre conversation pendant le déjeuner au restaurant de l'hôtel, qui est devenu de plus en plus bruyant au fur et à mesure que l'entretien progressait. Déchiffrer la
conversation enregistrée qui en résultait à travers le vacarme de fond était un travail digne du FBI. Après des écoutes répétées avec le son monté à des niveaux
inconfortablement forts, j'ai pu distinguer la majeure partie de notre conversation. C'est la dernière fois que je fais une interview au cours d'un repas.
J'ai vérifié vos expositions nettes et j'ai été surpris de voir que vous n'étiez que modestement à court vers la fin de la bulle technologique. Votre modèle de valorisation à
long terme n'auraitil pas indiqué une position courte nette plus décisive à ce momentlà ? Le marché devait certainement se situer près de la partie supérieure de la
fourchette de valorisation à ce momentlà.
Nous étions censés être plus nets à court. Notre exposition cible pour le quatrième trimestre de 1999 était de 70 % net short. Cependant, nous perdions de l'argent si rapidement que nous avons dû
revenir sur notre position. Chaque jour, je rentrais et nous perdions encore 1 %. J'en suis arrivé au point où j'ai dit: «J'ai peutêtre raison, mais je dois réduire le portefeuille.» Ce que j'ai fait, c'est que
pour chaque 1 % de perte du portefeuille, j'ai réduit l'exposition de 2 %. En conséquence, au lieu d'être à court de 70 %, nous sommes entrés dans le quatrième trimestre de 1999 à 70 % de court et à 50
% de long, soit seulement 20 % de court net.
J'ai pensé que je pourrais remplacer certains shorts une fois le marché cassé, mais je n'avais pas le courage. J'ai des gens qui me disent tout le temps que je devrais vendre à découvert des actions
après leur rupture. Tout ce que je peux vous dire, c'est que si vous n'avez pas vendu l'action à 80 ans, psychologiquement, il est très difficile de la vendre à 50 ans.
Avezvous des règles spécifiques de gestion des risques ?
Pour beaucoup de gens, le contrôle des risques signifie qu'ils ont un plan pour ce qu'ils feront si quelque chose tourne mal. J'essaie d'éviter d'entrer dans cette situation en premier lieu. Notre moment
déterminant d'une menace de survie est d'être en baisse de plus de 7% en un mois et de ne pas savoir pourquoi. Si vous regardez l'historique de notre fonds, vous constaterez que 90 % des rendements
mensuels se situaient entre +7 % et 7 %. Ainsi, tant qu'une perte mensuelle est inférieure à 7 %, nous sommes toujours dans une fourchette normale. Si une perte dépasse 7 %, cela indique que quelque
chose ne va pas. Si je peux comprendre ce qui ne va pas, alors je ne changerai rien. Si je ne peux pas comprendre ce qui ne va pas, alors je dois réduire l'exposition.
Donc, une fois que vous êtes en baisse de 7% pour le mois, vous jouez simplement en défense ?
Non pas forcément. Nous étions en baisse importante en septembre 2008. J'ai commencé à réduire mon exposition, mais je vendais des actions à des prix que je considérais comme ridicules. C'était
juste mal. Alors j'ai arrêté. Perdre de l'argent sur le côté long est différent de le perdre sur le côté court.
Parce que du côté long, il y a une limite à la baisse des prix, mais du côté court, le risque est illimité ?
Il n'y a pas que ça. C'est aussi différent du point de vue du client. Au cours du quatrième trimestre de 1999, lorsque le marché montait en flèche et que j'étais net à découvert, je perdais mes fesses en
même temps que la plupart des autres fonds spéculatifs gagnaient une tonne d'argent. Lorsque vos investisseurs regardent autour de vous et que vous perdez de l'argent, alors que tout le monde gagne
de l'argent, ils sont beaucoup plus susceptibles de retirer leur investissement. Être court dans un marché en hausse est très difficile du point de vue des relations avec les investisseurs. En 2008, nous
perdions de l'argent, mais tout le monde aussi. Il est beaucoup plus facile de conserver votre capital de base dans ce type de scénario.
Il semble que votre processus de gestion des risques soit très discrétionnaire. Cela dépend de votre confiance en vous pour agir lorsque les pertes commencent à devenir
plus extrêmes que d'habitude.
Oui, c'est très dur. Nous déployons beaucoup d'efforts pour éviter de nous retrouver dans ce genre de situation en premier lieu. Vous voulez concevoir un portefeuille qui survivra à un raz de marée de
150 pieds. Le facteur de risque numéro un pour moi est l'effet de levier. Aux niveaux extrêmes, notre exposition nette est généralement inférieure à l'exposition nette d'un fonds commun de placement
type. L'une des raisons pour lesquelles je n'ai pas pris plus d'exposition en 2008 était que je n'étais long qu'à environ 75 % net.
Pratiquement tous les fonds communs de placement de la planète ont une durée de près de 100 %. Alors, quel est le problème ?
Avec le recul, pensezvous avoir fait des erreurs en 1999 ?
J'ai apporté une modification au processus en raison de l'expérience de 1999. Auparavant, j'utilisais un intervalle de confiance de 90 % pour définir les extrêmes auxquels j'irais jusqu'à une position
longue ou courte nette maximale dans le portefeuille. À la suite de l'expérience de 1999, j'ai élargi la bande à 95 %. Une partie du facteur de jugement est le degré de risque que vous voulez prendre aux
extrêmes, car le marché peut continuer. Le problème que j'ai eu en 1999, c'est que j'ai pris une position courte maximum trop tôt.
Mais en termes de sélection de titres, je ne pense pas que nous ayons fait quelque chose de mal. Au début de 2000, j'essayais de comprendre ce qui n'allait pas en 1999. J'ai ce que j'appelle mon écran
Evel Knievel. Ce sont des entreprises qui essaient de sauter le Grand Canyon et qui n'y arriveront probablement pas. Il n'y a que deux conditions pour l'écran. Premièrement, la société se négocie à plus
de cinq fois sa valeur comptable. Deuxièmement, l'entreprise perd de l'argent. Mon travail consiste à déterminer quelles actions ne traverseront pas le Grand Canyon, puis à vendre ces actions.
A l'époque, le business model d'Internet consistait à prendre des parts sur le net. Cela n'a pas d'importance combien d'argent vous avez perdu en le faisant, tant que vous avez augmenté votre part. En
fait, si vous perdiez beaucoup d'argent, cela signifiait que vous étiez agressif. Normalement, quand je fais mon écran Evel Knievel, je reçois peutêtre une soixantaine d'entreprises. Fin 1999, j'avais 180
noms. Et sur ces 180 noms, environ les deux tiers d'entre eux avaient doublé de prix au cours du trimestre précédent. Je me suis dit, il n'y a rien que tu puisses faire ; ce sont les meilleurs shorts de la
planète. J'ai finalement conclu que je serais à nouveau à court de ces types d'actions parce que 99 fois sur 100, je vais gagner de l'argent. Donc ce serait mal pour moi de
changer mon approche à cause de l'expérience de 1999.
Vous avez donc conclu que vous n'aviez rien fait de mal.
C'est exact. Ce n'est pas parce que vous avez gagné de l'argent que vous aviez raison, et ce n'est pas parce que vous avez perdu de l'argent que vous aviez tort. Tout est une question
de probabilités. Si vous prenez un pari qui a 80% de chances de gagner et que vous perdez, cela ne signifie pas que c'était un mauvais choix.
Je suis totalement d'accord. Une grande erreur des investisseurs est qu'ils jugent si une décision était juste en se basant uniquement sur le résultat. Il y a beaucoup de
hasard dans le résultat. Le même ensemble de conditions peut conduire à des résultats différents. Si vous jouiez à nouveau à 2008, le même ensemble de conditions
initiales conduirait parfois à un creux du marché plus tôt et parfois à une dépression. Mon point de vue est que la question de savoir si une décision commerciale était
bonne ou mauvaise n'est pas une question de savoir si vous avez gagné ou perdu, mais plutôt si vous prendriez à nouveau la même décision si vous étiez confronté aux
mêmes faits (en supposant que vous ayez un processus rentable ).
2008 a été la première fois que vous avez enregistré une perte importante alors que les marchés boursiers et les autres gestionnaires de fonds spéculatifs étaient en forte
baisse. Qu'estce qui était différent en 2008 ?
Tout revient à notre indicateur d'exposition nette. Si la valeur actuelle de l'indicateur se situe dans le quartile inférieur, c'estàdire si les valorisations des prix sont faibles, nous serons
significativement longs. Si le marché baisse alors fortement, nous perdrons de l'argent comme tout le monde. Si, toutefois, le marché casse brusquement lorsque l'indicateur se situe
dans le quartile supérieur, alors nous surperformerons significativement.
J'ai remarqué que vous étiez à découvert pendant la majeure partie du marché haussier de la fin des années 1990, et pourtant vous vous en êtes très bien sorti. Comment avezvous
réussi à obtenir de solides rendements en étant short net dans un marché en forte hausse ?
Stock picking. Lorsque le marché vend très fort, comme cela s'est produit entre la fin de 2008 et le début de 2009, c'est généralement une question de liquidité. Il n'y a pas de place
pour se cacher dans une liquidation de liquidités ; les gens vendent tout parce qu'ils le doivent, pas parce qu'ils le veulent. L'inverse se produit rarement à la hausse.
Les gens ne s'épuisent pas et n'achètent pas tout. Il y a toujours des stocks qui baissent. La chose intéressante est que les shorts sont en fait plus faciles à trouver que les longs. Il est
plus facile de repérer une entreprise brisée qu'une bonne entreprise. Il est plus facile d'identifier une mauvaise gestion qu'une bonne gestion.
En septembre 2011, environ neuf mois après avoir interviewé Claugus, je l'ai appelé avec des questions supplémentaires.
Vous êtes actuellement à 85% net long. Cela semble être une exposition longue relativement élevée compte tenu des inquiétudes actuelles concernant l'économie
américaine et la stabilité de l'Union européenne. Qu'estce qui vous rend si optimiste ?
L'exposition nette est principalement déterminée par le modèle de retour à la moyenne, mais je ne pense pas que l'économie soit aussi mauvaise que les médias le décrivent.
Nous suivons un certain nombre d'indicateurs de base pour avoir une idée de l'économie réelle. Par exemple, le trafic ferroviaire a augmenté de 2 % sur l'année et le trafic routier de
4 %, ce qui n'indique pas une contraction. Les coefficients de remplissage des compagnies aériennes sont également très bons. Le RevPAR [revenu par chambre disponible] des hôtels
est en hausse de 7 %. Ce sont des indicateurs de base que vous pouvez consulter et qui vous indiquent que l'économie n'est tout simplement pas si mauvaise. Bien que nous devions
encore surmonter une partie de l'excès de la bulle immobilière, je ne m'attends pas à ce que la construction et les mises en chantier diminuent beaucoup à partir d'ici, car elles sont déjà
si basses qu'elles n'ont presque nulle part où aller si ce n'est augmenter.
C'est l'évaluation la plus optimiste que j'aie entendue sur l'économie américaine.
Je ne dirais pas que je suis optimiste. Si vous regardez les chiffres actuels, je pense qu'il est très difficile d'affirmer que l'économie américaine est en difficulté. Mais si vous regardez les
déficits budgétaires et commerciaux et les dépenses publiques, la situation est hors de contrôle. Il est clair que nous devons freiner les dépenses publiques, et lorsque cela se produira,
cela ralentira probablement l'économie. C'est comme si un ménage vivait de ses cartes de crédit et devait commencer à rembourser ses dettes.
Donc, même si l'économie actuelle peut aller bien, si nous avons cette contraction qui se profile, cela n'agitil pas comme un contrepoids à votre argument haussier ?
Exactement, et c'est pourquoi je l'ai soulevé. Ici, j'ai des stocks assez longs, et si je regarde pardessus mon épaule, je vois cet énorme nuage d'orage, et je ne sais pas quand il va
frapper. Cela pourrait être dans six mois; cela pourrait être dans six ans. En Europe, les marchés disciplinent déjà les gouvernements.
Finalement, la même chose se produira aux ÉtatsUnis si nous n'agissons pas au préalable. Et, jusqu'à présent, les politiciens n'ont montré aucune capacité à réduire les coûts ou à
augmenter les revenus en prévision du problème croissant de la dette. Les politiciens ne réagissent à une crise que lorsqu'ils ont quelqu'un à blâmer soit le marché, soit les banquiers,
soit n'importe qui d'autre qu'euxmêmes et ils agissent alors. Le monde occidental a un énorme problème d'endettement et le gère très mal.
Alors, où cela vous mènetil ? D'une part, vous avez tous ces indicateurs qui vous disent que l'économie est meilleure que la plupart des gens ne le pensent, tandis que
d'autre part, vous avez ce nuage d'orage qui, lorsqu'il frappera, fera vraisemblablement chuter fortement le marché, du moins au début. .
Nous essayons de nous concentrer sur les industries et les entreprises qui se porteront bien, quelle que soit l'économie, et sur les économies internationales qui, selon nous, continueront
de bien se porter.
Quel type d'entreprises serait le plus à l'abri d'une contraction de l'économie ?
Les entreprises qui offrent des solutions aux problèmes. Un exemple est Celanese. Ils travaillent sur un procédé pour produire de l'éthanol à partir de gaz naturel à des coûts beaucoup
plus bas. S'ils peuvent prendre du gaz naturel bon marché et le transformer en éthanol et réduire le prix actuel de l'éthanol, et peutêtre même de l'essence, ils pourraient s'emparer
d'une part de l'énorme marché du carburant, quelle que soit l'évolution de l'économie.
Sur quels pays vous concentrezvous et qui, selon vous, ont les meilleures perspectives à long terme ?
La Chine en est un, mais avec la mise en garde que les économies centralisées ne se portent généralement pas bien. Nous aimons l'Indonésie. Il y a quinze ans, c'était un cas
désespéré, mais maintenant, ils ont un budget solide, les exportations augmentent et l'économie se porte bien depuis plusieurs années. Nous aimons aussi le Brésil, Singapour et la
Colombie.
Colombie? Ce n'est pas celui auquel je m'attendais sur la liste.
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Il y a dix ans, by Google
vous ne pouviez
pas forer un puits en Colombie sous peine de vous faire tirer dessus. Les FARC étaient partout. Maintenant, le gouvernement va effectivement baser du
personnel militaire sur les opérations de forage. Le bassin de Putumayo est en grande partie inexploré parce que les gens ne pouvaient pas y entrer avant les quatre ou cinq dernières
années. Au cours des trois dernières années, la production pétrolière de la Colombie est passée de 600 000 barils par jour à 950 000 barils par jour, et je pense qu'elle continuera de
croître rapidement. Il en va de même pour d'autres industries, comme l'agriculture. L'évolution de la situation sécuritaire en Colombie est à l'origine d'une renaissance complète de
l'économie colombienne.
Quel pourcentage de votre portefeuille se trouve dans les marchés émergents par rapport aux pays développés ?
À l'heure actuelle, il est d'environ 30 % et continue de croître, ce qui n'a jamais été aussi élevé.
Comment choisissezvous les actions ? Pouvezvous donner un exemple qui illustre votre processus de réflexion ?
Je peux utiliser l'un de nos postes les plus importants actuellement, qui est United Airlines, à titre d'exemple. La sagesse conventionnelle est que les compagnies aériennes sont un
investissement terrible et que vous ne voulez jamais les posséder. En fait, Warren Buffett dit qu'il a un employé à temps plein dont le seul travail est de l'empêcher d'acheter à nouveau
une autre compagnie aérienne.
Mon fils a une ligne similaire. Il demande: "Comment devienton millionnaire?" Réponse : "Commencez avec un milliard et achetez une compagnie aérienne."
Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles les compagnies aériennes sont largement considérées comme de mauvais investissements. Ils sont à forte intensité de capital; ils sont à
forte intensité de personnes; ils sont difficiles à gérer ; ils doivent s'appuyer sur un système gouvernemental inefficace de contrôle du trafic aérien ; et si, malgré tout cela, ils parviennent
à gagner de l'argent, les syndicats commencent à demander plus de salaires, alors ils ne gagnent pas d'argent non plus.
C'est un argument « haussier » convaincant. Alors pourquoi United Airlines estelle l'une de vos positions longues les plus importantes ?
C'est un appel controversé, mais c'est ainsi que vous gagnez de l'argent quand vous avez raison. Je pense que le manque de rentabilité des compagnies aériennes remonte à l'époque
où les compagnies aériennes étaient réglementées. La réglementation a favorisé la prolifération des compagnies aériennes parce que les prix étaient protégés, et elle a également
entraîné des structures de coûts très élevées. Lorsque les compagnies aériennes ont été déréglementées, les anciens transporteurs, qui avaient des structures de coûts très élevées,
ont dû concurrencer de nouveaux venus, tels que Southwest Airlines, qui avaient une structure de coûts beaucoup plus faible car ils n'avaient pas été exposés à des années et des
années d'un parapluie de prix, ce qui encourageait l'inefficacité.
Deux choses se sont produites qui ont changé les perspectives d'investissement des compagnies aériennes. Premièrement, à l'exception d'AmericanAirlines, tous les grands
transporteurs ont fait faillite, ce qui leur a permis de restructurer leurs coûts. Deuxièmement, l'industrie a pu se regrouper en trois acteurs majeurs : United, Delta et American. Parmi les
trois, je pense que United a la meilleure structure de routes. United, avec ses partenaires, contrôle environ 50 % des vols des ÉtatsUnis vers l'Asie et 40 % des vols vers l'Europe. Je
pense qu'à l'avenir, United pourra augmenter sa marge d'exploitation d'environ 10 %, ce qui n'est pas si formidable, mais c'est fabuleux pour une compagnie aérienne. Cela donnerait à
United une capacité de gain de 6 $ par action. Au prix actuel de 20 $, un bénéfice à ce niveau impliquerait un ratio P/E de seulement 3,3. Je ne suis pas disposé à mettre un grand
multiple sur United, mais même un multiple de seulement 8 à 10 impliquerait que j'ai une chance de doubler ou de tripler mon argent dans le stock.
Pouvezvous me donner un autre exemple commercial qui illustre la façon dont vous choisissez les actions ?
Une chose que j'essaie de faire est de trouver des compagnies pétrolières dont le prix ne reflète que la production actuelle sans tenir compte des programmes d'exploration en cours qui
ont le potentiel d'augmenter considérablement la production future. C'est un moyen d'obtenir essentiellement des options gratuites. Par exemple, nous sommes longs Petrominerales,
une société pétrolière et gazière colombienne qui produit actuellement environ 40 000 barils par jour. L'optionnalité dans le commerce est que Petrominerales a 600 000 acres loués
dans la même région que leurs puits de production actuels, et ils ont un certain nombre de platesformes forant de nouveaux puits làbas, mais le marché n'évalue aucune de ces
productions supplémentaires potentielles. Le meilleur moment pour entrer dans ce type de commerce est après une déception. Petrominerales a également des actifs au Pérou, et
récemment, l'un de ses concurrents a foré un trou sec au Pérou, ce qui a provoqué la vente brutale de toutes les compagnies pétrolières de la région. Nous avons utilisé cette cassure
de prix comme une opportunité pour acheter le titre.
Canadian Natural Resources est un autre bon exemple de ce concept commercial. Nous avons pris une position importante dans ce titre lorsqu'ils ont annoncé un nouveau projet de
sables bitumineux, qui avait le potentiel de générer 1 milliard de dollars par an en flux de trésorerie. Même s'il était évident et clair que cette production allait démarrer, le marché ne lui
attribuait aucune valeur. Ce qui a tendance à se produire, c'est que les personnes qui utilisent des écrans fondamentaux, tels que le prix par rapport aux flux de trésorerie et d'autres
mesures, ne choisiront pas ces actions car les revenus potentiels futurs n'apparaissent pas dans les statistiques.
Le type d'idée commerciale illustré par cet exemple s'appliquetil uniquement aux producteurs de pétrole ou atil une applicabilité plus large ?
L'idée plus large est d'obtenir une option d'une opportunité commerciale qui ne produit pas de revenus actuels, mais qui a le potentiel de produire des revenus futurs un concept qui
s'appliquerait également à d'autres industries. Par exemple, ces dernières années, Apple a souvent été évalué à la valeur de ses produits existants sans évaluer le potentiel de revenus
futurs sur les nouveaux produits, malgré leur historique constant d'innovation.
Parfois, l'opportunité future peut être liée à la valeur des actifs plutôt qu'à l'augmentation des flux de trésorerie. Par exemple, l'un de nos avoirs est une société appelée Paramount
Resources, qui acquiert des terres qui ont un potentiel d'exploration pétrolière ou gazière. Ils identifieront des situations géologiques intéressantes, loueront le terrain et attendront. Ils
vendront le terrain une fois que la zone sera découverte par les compagnies pétrolières qui commenceront à forer des puits d'exploration dans les environs. Si vous regardiez les chiffres
de Paramount, vous n'achèteriez jamais l'action ; cela semble toujours cher parce qu'ils capturent la ressource, mais ne la développent pas euxmêmes. Ainsi, sa vraie valeur n'apparaît
jamais dans les chiffres. Vous devez être prêt à examiner leur superficie et à déterminer ce qu'elle vaut vraiment sur la base des actifs plutôt que sur la base des flux de trésorerie.
Avezvous d'autres exemples d'entreprises avec optionnalité gratuite ?
Celanese, que j'ai mentionné précédemment, se négocie actuellement à seulement 10 ou 11 fois ses bénéfices, et ils ont un nouveau procédé de fabrication d'éthanol qui pourrait
changer complètement la donne pour eux. Je ne pense pas que le marché attache beaucoup de valeur, voire aucune, à ce processus car il n'est pas entré en production. La première
usine devrait entrer en service à la fin de l'année prochaine. Je constate souvent que le marché ne paiera rien pour un potentiel de production à plus d'un an.
Comme autre exemple, nous avions une position longue substantielle dans le sansfil des marchés émergents au cours des cinq dernières années. Certains pays développés ont des
taux de pénétration du téléphone portable supérieurs à 100 % (certaines personnes ont plus d'un téléphone portable). L'idée simple qui a motivé cet investissement était l'attente que le
taux de pénétration des marchés émergents, qui était à l'époque d'environ 60 % pour le secteur, se rapproche des taux des marchés développés parce que l'utilité des téléphones
portables était si élevée.
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Le principe bynous
général est que Google
recherchons la génération future de revenus qui peut être raisonnablement anticipée mais qui n'est pas reflétée par le prix actuel du marché.
Cette idée est probablement le concept le plus important dans notre processus de sélection de titres.
Il y a une leçon importante fournie par Claugus qui est à la fois spécifique au marché boursier et a également des implications générales pour tous les investisseurs : Variez l'exposition
en fonction de l'opportunité. En termes d'investissement en actions, Claugus variera son exposition nette entre des extrêmes théoriques à 70% net court et 110% net long, en fonction
du placement des prix actuels dans la fourchette de prix qui contient 95% de toutes les observations de prix.
Lorsque les cours des actions sont proches de l'extrémité inférieure de la fourchette de prix à long terme, Claugus détiendra une position longue maximale. À l'inverse, lorsque les prix
sont proches de l'extrémité supérieure de la bande, il détiendra une position courte maximale. La variation de l'exposition nette en fonction de l'opportunité qui se présente offre une
amélioration substantielle par rapport à une approche d'investissement qui maintient l'exposition nette dans une fourchette étroite.
L'un des principaux thèmes de Claugus dans la sélection des actions individuelles est la recherche de sociétés qui bénéficieront d'un développement futur qui n'est pas intégré au
marché actuel. La source de l'amélioration peut prendre plusieurs formes, y compris de nouvelles sources de production prévues, une nouvelle technologie, une augmentation prévue
de la valeur des actifs, etc. Claugus dit que si une source de revenus est à plus d'un an, le marché échouera souvent à lui attribuer une valeur significative. Claugus considère ces
échanges comme offrant une option gratuite vous payez une juste valeur pour le stock basé uniquement sur les statistiques en vigueur, mais obtenez gratuitement l'avantage du
développement favorable anticipé (par exemple, une nouvelle source de production). Les filtres fondamentaux ne parviendront pas à identifier ces actions car la source du potentiel
haussier n'est pas du tout reflétée dans les statistiques actuelles.
Une erreur courante que commettent les traders est de juger si une décision commerciale était bonne ou mauvaise en fonction du résultat. Si je vous offre une cote de 2:1 sur un
tirage au sort équitable, et que vous prenez le pari et que vous perdez, cela peut être un pari perdant, mais c'est toujours un pari correct car, dans l'ensemble, prendre la même décision
à plusieurs reprises sera très rentable . De même, une transaction perdante peut toujours refléter une décision commerciale correcte. Claugus a perdu de l'argent en vendant à
découvert ce qu'il appelle les actions "Evel Knievel" à la fin de 1999. Mais ces transactions n'étaient pas des erreurs car Claugus a découvert que vendre à découvert ces sociétés était
une stratégie gagnante. Il n'y a aucun moyen de savoir a priori quelle transaction individuelle est susceptible d'être gagnante. Les commerçants doivent accepter qu'un certain
pourcentage de bonnes transactions perdent de l'argent. Tant qu'une stratégie rentable est mise en œuvre conformément au plan, une perte commerciale n'implique pas une erreur comm
D'un autre côté, une transaction gagnante peut toujours être une mauvaise décision commerciale. Par exemple, si quelqu'un prenait une position longue sur les actions Internet
début janvier 2000 et les liquidait fin février 2000, en termes de résultat, ce serait une transaction brillante. Mais ce serait un commerce horrible en termes de prise de la même décision
commerciale encore et encore dans des circonstances similaires. Le marché a atteint son sommet début mars, mais il aurait tout aussi bien pu atteindre son sommet début janvier.
Même si le commerce spécifique aurait été rentable, si la même décision commerciale était prise maintes et maintes fois dans des circonstances similaires, le résultat net serait souvent
une perte importante.
Le commerce est une question de probabilités. Toute stratégie de trading, quelle que soit son efficacité, sera erronée un certain pourcentage du temps. Les commerçants confondent
souvent les concepts de commerçants gagnants et perdants avec les bons et les mauvais métiers. Un bon trade peut faire perdre de l'argent, et un mauvais trade peut en rapporter.
Un bon échange suit un processus qui sera rentable (à un risque acceptable) s'il est répété plusieurs fois, bien qu'il puisse perdre de l'argent sur n'importe quel échange individuel. Une
mauvaise transaction suit un processus qui perdra de l'argent s'il est répété plusieurs fois, mais peut gagner de l'argent sur n'importe quelle transaction individuelle. À titre d'exemple
analogue, un pari gagnant sur une machine à sous est toujours un mauvais pari car s'il est répété plusieurs fois, il a une forte probabilité de perdre de l'argent.
1Une porte est une disposition légale contenue dans de nombreux documents d'information sur les fonds spéculatifs qui permet au fonds de mettre en œuvre une
politique de rachat plus restrictive si un pourcentage d'actifs supérieur à celui spécifié doit être racheté à la même date de rachat. Un exemple de porte serait une disposition
selon laquelle les investisseurs en tant que groupe ne peuvent pas racheter plus de 10 % des actifs d'un fonds à une seule date de rachat. Si les rachats des investisseurs
dépassent ce seuil, ils seront exécutés au prorata d'un total de 10 %. Les rachats non remplis seraient reportés sur les périodes de rachat ultérieures jusqu'à ce qu'ils soient
complètement remplis.
2Plus précisément, Claugus dérive la ligne de régression la mieux ajustée pour le log des prix en utilisant toutes les données remontant à 1932, puis calcule l'intervalle de
confiance à 95 % les deux lignes équidistantes parallèles à la ligne la mieux ajustée qui englobent 95 % de tous les mois.
Machine Translated by Google Joe Vidic
Machine Translated by Google Pertes de récolte
En règle générale, les managers que je sélectionne pour les entretiens sont des managers que je connais ou que je localise grâce au réseautage. Joe Vidich fait partie des exceptions. Je
l'ai trouvé en recherchant dans une base de données de fonds spéculatifs, à la recherche de fonds offrant un rapport rendement/risque exceptionnellement élevé. Le fonds Manalapan, lancé
en mai 2001 et géré par Joe Vidich, s'est démarqué par ses performances impressionnantes. Je n'avais jamais entendu parler ni du fonds ni du gestionnaire.
Pendant plus de 10 ans depuis la création du fonds, Vidich a obtenu en moyenne un rendement net composé annualisé de 18 % (rendement brut de 24 %) avec un prélèvement maximal
de seulement 8 %. Ce prélèvement maximal modeste est exceptionnel pour un fonds spéculatif d'actions entre 2001 et 2011, une période qui comprenait deux marchés baissiers massifs.
Vidich a énormément surperformé son secteur. Au cours de la période correspondante, l'indice HFR Equity Hedge n'a augmenté que de 4 % en rythme annualisé avec une baisse maximale
de près de 29 %, soit moins d'un quart du rendement de Manalapan avec près de quatre fois la baisse. Et l'indice sousestime la baisse maximale moyenne en raison de l'effet de lissage de
la diversification. Reflétant la combinaison de rendements solides et de pertes modérées, le ratio gain sur douleur du fonds Manalapan est très élevé de 2,4. (Voir l'annexe A pour une
explication du rapport gain sur douleur.)
J'ai d'abord rencontré Nick Davidge, le directeur général qui dirige les opérations commerciales de Manalapan. À l'époque, je vivais à Martha's Vineyard et, comme par hasard, Davidge
visitait Cape Cod. J'ai pris le ferry et je l'ai rejoint pour un déjeuner au bord de l'eau par une agréable journée d'été.
Davidge a expliqué comment il est devenu directeur de Manalapan. Davidge était le fondateur d'une société qui fournissait un logiciel de routage d'ordres aux teneurs de marché, et Joe
Vidich était l'un de ses clients. Davidge se souvient : "Ce qui m'a frappé chez Joe quand je l'ai rencontré pour la première fois, c'est qu'il était un intellectuel qui était aussi un commerçant."
Grâce à cette association, Davidge a pris conscience des compétences commerciales de Vidich, en particulier de la manière efficace dont Vidich combinait ses thèmes d'investissement à
plus long terme avec sa lecture du sentiment du marché dans les noms individuels. Lorsque Vidich a lancé son fonds des années plus tard, Davidge a été l'un des premiers investisseurs.
Après que Davidge ait vendu son entreprise, il a rejoint Vidich en tant qu'associé à Manalapan.
Vidich combine des investissements à plus long terme avec des transactions à court terme qui offrent des rendements supplémentaires. Pour la partie investissement du portefeuille,
Vidich commence par formuler une vue d'ensemble de l'économie et du marché boursier. Ensuite, Vidich recherche les thèmes qui le poussent vers les secteurs et soussecteurs. Dans une
dernière étape, Vidich effectue une analyse fondamentale et observe l'activité de négociation pour sélectionner les meilleures actions individuelles dans les secteurs ciblés. Le moment choisi
par Vidich pour entrer et sortir de ces positions est fortement influencé par ce qu'il appelle son évaluation du sentiment l'action des prix par rapport aux événements. Vidich ou ses analystes
écoutent environ 300 conférences téléphoniques chaque trimestre. L'action du marché à la suite de ces conférences téléphoniques peut fournir à Vidich des indices importants. Par exemple,
si une entreprise rapporte des nouvelles généralement haussières lors de sa conférence téléphonique et que le lendemain, le marché est en hausse, mais que l'action est en baisse, Vidich
considérerait cette action sur les prix comme un indicateur baissier.
Avant de créer son fonds, Vidich a passé une douzaine d'années en tant que teneur de marché et négociateur pour compte propre pour diverses petites sociétés de courtage. Vidich
explique que, puisque le flux d'ordres des investisseurs particuliers est fortement orienté vers l'achat, le teneur de marché est par définition un trader à découvert. Pour chaque ordre d'achat
qu'un teneur de marché remplit, il doit sortir de la position courte qui en résulte. Vidich estime qu'en raison de ses nombreuses années d'expérience en tant que teneur de marché, ses
compétences en trading sont plus finement développées sur le côté court. Même si les thèmes d'investissement à long terme et les transactions de position sont au cœur de l'approche
d'investissement de Vidich, il est un trader extrêmement actif. Le chiffre d'affaires du fonds est d'environ 20 X, dont environ 15 X à découvert.
L'exposition nette de Vidich varie considérablement et oscille entre 80 % net long et 37 % net short.
La société de Vidich, Manalapan Oracle Capital Management, est située dans une petite ville du centre du New Jersey. Vidich est un artiste amateur, et les bureaux de Manalapan
peuvent également servir de galerie d'art, car ses peintures ornent tous les murs. Son style oscille entre le postimpressionnisme et l'abstrait, certaines peintures ayant un pied dans chaque
camp. Vidich dit qu'il n'est pas techniquement compétent et en effet ses peintures qui incluent des figures d'animaux ont un style primitif mais il a un sens aigu de la couleur. Il y a des
influences claires de Gauguin et de Van Gogh dans son travail. (Les lecteurs intéressés peuvent voir une sélection de ses peintures sur www.easthurley.com.) Vidich dit qu'il a commencé à
peindre il y a de nombreuses années pour se détendre. Plus il y a de stress dans sa vie, plus il peint. Il a été particulièrement prolifique l'année de son divorce.
Vidich semble apprécier tout ce qu'il fait, qu'il s'agisse de négocier ou d'être interviewé. Il a un rire bruyant et tonitruant, qui a été déclenché souvent
dans notre interview, car il était clairement amusé par ses souvenirs.
[Vidich a ouvert notre conversation en demandant pourquoi je l'avais choisi pour une entrevue.]
Pourquoi toi? C'est relativement facile. En termes de rendement/risque, au cours des 10 années où vous avez dirigé ce fonds, vous avez généré de meilleurs chiffres que 99 % des gestionnaires,
et c'est exactement ce que je recherche. Comment avezvous commencé à vous impliquer dans les actions?
Je suis entré en bourse parce que l'ami de mon frère qui était agent de change se rendait en Inde pour voir son gourou et avait besoin de quelqu'un pour s'asseoir à son bureau pendant
un mois pour simplement répondre au téléphone. Je venais juste d'obtenir mon diplôme universitaire et je ne faisais encore rien, alors j'ai dit que je le ferais.
Qu'avezvous fait lorsqu'il y a eu un appel téléphonique d'un client qui voulait passer une commande ?
Je l'ai donné au gars à côté de moi. Je n'étais pas inscrit, donc je ne pouvais rien faire. J'ai fini par m'inscrire en tant que courtier en valeurs mobilières auprès de la même entreprise.
Avec quel diplôme avezvous obtenu votre diplôme ?
J'ai eu une maîtrise en commerce international de la Columbia School of International Affairs. Presque tous les gens avec qui j'ai obtenu mon diplôme sont allés travailler pour des
banques internationales, qui embauchaient gros à l'époque, ou pour le service extérieur. Je n'avais aucun intérêt à travailler pour une entreprise.
Avezvous réellement cherché un emploi après avoir obtenu votre maîtrise?
Mes enfants disent: "Papa, tu n'as même jamais essayé de chercher un emploi." Et, en un sens, ils ont raison. J'ai passé plusieurs entretiens avec des banques après avoir obtenu
mon diplôme, mais j'ai juste senti que je n'étais pas la bonne personne pour entrer dans cet environnement. Il y avait quelque chose qui m'empêchait d'être intéressé.
Qu'estce qui vous a séduit dans le métier d'agent de change ?
C'était la haute énergie.
Aviezvous appris quelque chose au moment où vous vous êtes inscrit en tant que courtier en valeurs mobilières ?
J'avais un ami qui négociait des actions depuis qu'il était enfant. Après que je sois devenu agent de change, il m'a dit : « Joe, tu ne connais rien. Mais je
avait beaucoup d'enthousiasme. Il avait raison, cependant, je ne savais rien. J'étais probablement dangereux pour mes clients. Je suivais littéralement les recherches de l'entreprise,
mais si vous travaillez pour une entreprise qui a de mauvaises idées, vous n'avez aucune chance.
Quand avezvous commencé à trader ?
Je ne suis pas un appelant froid. Ce n'est pas en moi d'appeler quelqu'un et d'essayer de solliciter des affaires. Je ne suis pas vendeur. Je n'ai jamais été ; ne sera jamais. Je suis,
en fait, tout le contraire. Je n'ai jamais gagné grandchose en commissions, mais mes trois meilleurs comptes ont tous disparu pour des raisons différentes. Un commerçant de longue
date que je connaissais m'a conseillé de demander à mon patron la permission de négocier mon propre compte. J'ai suivi son conseil et je suis allé voir mon patron et j'ai dit : "Puisje
créer mon propre compte de trading parce que je n'ai vraiment aucun autre revenu ?" [Il rit plus fort et plus fort que d'habitude à ce souvenir.] Il m'a proposé un accord pour créer mon
propre compte avec l'autorité de porter jusqu'à 30 000 $ en positions du jour au lendemain, à condition que je place 2 000 $ de mon propre argent. Je serais autorisé à conserver tous
les bénéfices et l'entreprise conserverait toutes les commissions. Cela me parait être une bonne affaire. Je me suis bien débrouillé, avec une moyenne d'environ 4 000 $ par mois.
Des métiers se démarquent de cette période ?
L'un des courtiers du bureau n'arrêtait pas de vanter ce stock des industries ERLY. Alors j'en ai finalement acheté. Quand j'ai acheté l'action, c'était 7½ offert, 7¾ offert. Je ne savais
pas que l'action se négociait fréquemment à un écart d'un dollar [un autre rire chaleureux]. Donc, juste après l'avoir acheté à 7¾, tout d'un coup, c'était une offre de 6¾. Je n'avais
que 2 000 $ sur le compte et j'avais acheté 2 000 actions. Cela signifiait que si j'essayais de sortir du stock, mes capitaux propres seraient anéantis. J'étais coincé dans ce stock
pendant environ deux semaines. Finalement, l'enchère est revenue à 7½, et j'ai immédiatement encaissé ma perte. Je m'en foutais. C'était un stock si mince que j'étais juste heureux
de sortir.
À ces débuts, qu'avezvous appris sur le trading qui vous a été utile ?
J'ai appris qu'il est toujours préférable de faire son propre travail et d'obtenir ses propres informations, car alors vous aurez plus confiance. Si vous écoutez quelqu'un d'autre pour
entrer dans un métier et que les choses tournent mal, vous devez alors écouter à nouveau cette personne pour vous en sortir. J'ai une réelle antipathie envers les analystes de
recherche externes qui nous appellent avec des idées de trading, car si vous suivez leurs conseils pour entrer dans un trade, vous devez attendre que leurs conseils sortent, et les
choses peuvent changer. Le prix pourrait baisser de 10 % ou 15 % avant qu'ils ne vous rappellent.
Qu'astu appris d'autre ?
J'ai appris que les actions à bas prix peuvent être terribles ou formidables. Il faut regarder la valorisation de l'entreprise. Chrysler était un penny stock. Global Marine s'est échangé
pour un dollar et est passé à 90 $. Il y a quelques années, certaines des meilleures entreprises américaines se négociaient à quelques dollars. Dow Chemical s'est échangé pour 5
$. Maintenant, il est revenu à 38 $. Pourquoi s'estil négocié à 5 $ ? Parce que tout le monde avait peur. Les gens voyant leur argent disparaître ont commencé à racheter leurs
investissements dans des fonds communs de placement et des fonds spéculatifs. Face aux liquidations, les gestionnaires de fonds communs de placement et de fonds spéculatifs
n'avaient d'autre choix que de liquider, quel qu'en soit le prix. Le downmove est devenu une tendance autoréalisatrice jusqu'à ce que quelque chose change. Lorsque ce changement
s'est produit, il y avait un énorme avantage dans les différents noms. Il y a des moments où la peur domine. Ce sont les moments où vous devez être un acheteur. Ce sont les
moments de grandes opportunités.
Rien d'autre?
J'ai appris le danger de vendre des actions chères simplement parce qu'elles sont surévaluées et d'acheter des actions de valeur simplement parce qu'elles sont sousévaluées.
Les actions chères sont toujours 30% plus chères qu'elles ne devraient l'être parce que les gens sont prêts à les détenir à 30% audessus de ce qu'ils devraient détenir. Une bonne
action de croissance est toujours surévaluée, et une entreprise moche est toujours sousévaluée. C'est le danger d'acheter des actions de valeur. Jusqu'à ce que vous obteniez le
tournant où le marché reconnaît une amélioration du modèle commercial, ils seront toujours sousévalués. Si vous allez vendre à découvert une action de croissance parce qu'elle est
surévaluée de 30%, elle va croître pendant les cinq prochaines années en étant toujours surévaluée de 30% jusqu'à ce qu'elle finisse par casser, et à ce momentlà, vous n'allez
probablement pas être là .
Pourquoi pensezvous avoir si bien réussi ?
L'une des raisons pour lesquelles j'ai bien réussi est l'évolution du flux d'informations sur le marché. Lorsque la SEC a adopté la divulgation équitable en 2000, cela signifiait que les
conférences téléphoniques des entreprises devaient être ouvertes à tous. Les informations ne pouvaient plus être contrôlées par les grandes sociétés de courtage qui les diffusaient
ensuite au public. Je ne suis pas spécialiste de tout. Lorsque vous écoutez une conférence téléphonique, vous entendez les questions des analystes, et les analystes en savent
généralement beaucoup plus sur l'entreprise que moi. Lorsque les analystes saisissent certaines choses, cela vous indique ce qu'ils pensent être important.
Pouvezvous me donner des exemples de conférences téléphoniques que vous avez écoutées et qui ont directement mené à des échanges ?
Nous avons courtcircuité Citigroup à 48 $ en 2008 avant qu'il ne s'effondre. Pourquoi avonsnous fait court? Le rapport sur les bénéfices était sorti pour Citigroup, et l'action était en
baisse de 2 $. C'était un très grand pas pour Citigroup. J'ai donc décidé d'écouter la conférence téléphonique. J'ai compris les banques en fonction de leur activité de base, mais je
n'ai rien compris à ce qui a été dit sur les CDO ou quoi que ce soit d'autre concernant les titrisations adossées à des créances hypothécaires. Mais ce que j'ai compris de l'appel, c'est
qu'aucun analyste ne l'a compris non plus. D'après leurs questions, vous pouviez dire qu'ils ne savaient pas ce qui se passait, et la confusion est une opportunité. J'ai donc vendu le
stock.
D'autres exemples ?
Il y a quelques années, lorsque nous avions beaucoup de stocks de charbon, l'une des conférences téléphoniques des sociétés charbonnières mentionnait qu'elles devaient passer
d'importantes commandes de wagons à charbon parce qu'elles n'avaient tout simplement pas assez de wagons pour répondre à toute la demande. J'ai immédiatement vérifié un
certain nombre d'entreprises qui fabriquaient des voitures à charbon et j'ai remarqué qu'elles affichaient toutes généralement des prix stables. Nous savions qu'au moins une grande
compagnie charbonnière allait être un acheteur important, mais ce fait ne se reflétait pas du tout dans le prix. Nous avons donc choisi Trinity Industries, qui était l'un des fabricants de
wagons à charbon. Si Trinity avait augmenté de façon spectaculaire, alors peutêtre que l'augmentation imminente de la demande de voitures à charbon aurait déjà été prise en
compte, mais vous pourriez dire d'après l'action du prix fixe qu'elle n'a pas été prise en compte.
Autre exemple, en 2007 et 2008, j'ai écouté un certain nombre de conférences téléphoniques avec des sociétés de charbon, de pétrole et de gaz naturel au cours desquelles elles ont
indiqué qu'elles reporteraient leurs dépenses en immobilisations. Que faitesvous alors? Vous cherchez des entreprises qui vendent des biens d'équipement à ces industries parce
que vous savez que leurs commandes vont ralentir. Il y a une opportunité certaine de raccourcir ces noms.
Contrairement à la plupart des fonds long/short qui ont subi des pertes importantes en 2008, vous avez connu une très bonne année. Comment astu
obtenir ces résultats ?
Nous étions des prêteurs hypothécaires à découvert et beaucoup d'actions bancaires. J'ai écouté les conférences téléphoniques de Countrywide chaque trimestre. Je me souviens de Mozilla, le
PDG, disant que parce que Wall Street se lançait massivement dans l'entreprise, les spreads étaient de plus en plus réduits et qu'ils devaient donc prendre des risques de plus en plus grands.
Dans le même temps, les taux de défaut avaient commencé à augmenter. Il était clair que la bulle immobilière ne pouvait pas être maintenue et que des sociétés comme Countrywide et
Washington Mutual étaient de bons shorts. Je ne savais pas qu'ils descendraient autant qu'ils l'ont fait, mais je savais qu'il n'y avait aucun moyen qu'ils aillent plus haut. Je ne comprenais pas
nécessairement les subtilités des titrisations hypothécaires, mais j'ai réalisé que les banques étaient fortement endettées dans ce produit. En plus de cela, alors que les politiciens déclarent que
certaines banques méritent de faire faillite, pourquoi voudraiton détenir des actions bancaires ? J'avais déjà tout vu. J'avais vu un certain nombre de grandes banques tomber à zéro pendant la
crise S&L. J'avais vu des initiés de ces banques acheter en cours de route. Même eux ont été attrapés par la plus grande tendance, qu'ils n'ont pas vue.
En plus d'être des banques à découvert et des prêteurs hypothécaires, quels autres métiers ont représenté vos gains en 2008 ?
Les actions énergétiques ont été un grand gagnant pour nous en 2008. Au cours du premier semestre de l'année, nous avons gagné de l'argent sur le long terme. Ensuite, les prix ont commencé
à aller bien audelà de ce que nous pensions être raisonnable, nous avons donc réduit notre position. Lorsque les prix ont augmenté encore plus, nous avons commencé à être nets à découvert.
Lorsque les cours des actions énergétiques ont éclaté après le renversement du pétrole brut, nous sommes revenus sur le côté long à peu près au moment où le brut était retombé au niveau de
90 $, ce qui s'est avéré bien trop tôt. Mais ensuite, nous avons réalisé que les choses allaient de mal en pis, alors nous avons pris nos pertes sur les positions longues, sommes revenus courts
et avons joué la tendance à la baisse.
De plus, nous avons eu de nombreux jours où le marché a ouvert en forte hausse et clôturé en forte baisse. Une chose que j'ai apprise en tant que trader, c'est que si le marché [Dow] monte de
400 points le matin, vous n'allez généralement pas beaucoup plus loin. Chaque fois qu'il y avait un grand rallye, nous mettions nos shorts, et lors d'une vente massive, nous couvrions les shorts.
[Nick Davidge, qui a participé à l'interview, intervient.] J'ai annualisé notre chiffre d'affaires pour le second semestre 2008, et il était de 23X dont 21X dans des transactions initiées en tant que
shorts.
Quand êtesvous passé d'un biais baissier fin 2008 à un biais haussier ?
Nous sommes allés bien après l'élection d'Obama. Il y avait alors un énorme désenchantement visàvis de l'administration Bush. Ils avaient perdu confiance dans tous les domaines, y compris
dans une grande partie du monde des affaires. Obama parlait de politiques pour relancer l'économie. Il allait dépenser de l'argent. Il allait sauver les États, qui s'effondraient. Peu importe ce que
vous pensez des politiques, elles injectaient de l'argent dans le système, ce qui était haussier. Au début de 2009, nous avons commencé à rechercher les meilleurs modèles commerciaux et
bilans que nous pouvions acheter. Nous recherchions des actions présentant le risque financier le plus faible, des sociétés qui n'avaient pas besoin de refinancer leur dette et qui pouvaient
surmonter une récession profonde et prolongée. Nous avons longé un tas de détaillants sans dette qui avaient beaucoup d'argent et qui avaient été écrasés des actions comme Gap, qui était
une action à 11 $ avec 5 $ en espèces et plus de 1 $ en revenus. Nous avons acheté Shaw, qui avait 12 $ en espèces et était tombé à 18 $.
Y atil des erreurs que vous avez apprises en tant que commerçant ?
En tant que négociateur d'actions, j'ai appris les leçons de la vente à découvert relativement tôt. Il n'y a pas de high pour un stock concept. Il est toujours préférable d'être long avant qu'ils n'aient
déjà beaucoup bougé que d'essayer de comprendre où aller court.
Quels sont des exemples de stocks conceptuels ?
Les actions Internet dans les années 1990 et les actions biotechnologiques de la fin des années 1990 au début des années 2000.
Que diriezvous d'un exemple actuel?
Les sociétés de cloud computing. Lorsque les multiples P/E atteignent 50, 60 ou 70, vous êtes dans le domaine des actions conceptuelles.
Je comprends que vous faites à la fois du trading de position et du trading à court terme. Y atil quelque chose dans la façon dont les prix évoluent en cours de journée qui est utile dans le
trading à court terme ?
Oui. Savezvous ce qui se passe dans un marché haussier ? Les prix s'ouvrent plus bas puis remontent pour le reste de la journée. Dans un marché baissier, ils ouvrent plus haut et descendent
pour le reste de la journée. Lorsque vous arrivez à la fin d'un marché haussier, les prix commencent à s'ouvrir plus haut. Les prix se comportent de cette façon parce que dans la première demi
heure, seuls les imbéciles font du commerce [pause] ou les gens qui sont très intelligents.
Cela ressemble à une combinaison dangereuse. Pourquoi y atil une tendance à s'ouvrir à contrecourant de la tendance dominante ?
Lorsque le marché clôturera près du plus haut du mouvement, certains commerçants voudront vendre près du plus haut, et ils seront vendeurs à l'ouverture du lendemain.
Existetil d'autres schémas utiles à court terme ?
S'il y a des nouvelles baissières avant l'ouverture et que le marché ne baisse pas beaucoup pendant la première heure, cela indique que l'argent intelligent ne se vend pas et que la baisse est
une opportunité d'achat.
Utilisezvous des indicateurs de sentiment dans votre trading ?
CNBC est mon indicateur de sentiment. [Il rit bruyamment.] C'est le meilleur indicateur de sentiment, et c'est gratuit.
Comment jugezvous le sentiment ?
Je le juge en fonction de la façon dont le stock se déplace. Si tout le monde est baissier parce que c'est ce que dit CNBC, c'est le sentiment du public, mais si l'action s'écarte après une
conférence téléphonique, c'est le sentiment du marché. Ce qui compte, c'est le sentiment du marché, pas le sentiment du public. J'essaie d'étouffer l'opinion publique, sauf si l'opinion publique
est si fortement unilatérale. . .
Comment jugezvous cela ?
Vous regardez CNBC.
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est votre by
opinion sur les Google
ordres
stop ?
Ils sont pour les imbéciles.
Vous souhaitez exposer ?
Si vous voulez vous assurer que vous obtenez le bas de la journée, utilisez un stop. Les gens ont tendance à placer leurs arrêts près du même niveau de prix, généralement à un nouveau plus
bas récent. Si le plus bas d'une action au cours de l'année écoulée a été de 30, il y aura beaucoup d'arrêts placés juste en dessous de 30. Si le marché se négocie à 30, les arrêts seront
atteints, et comme il y aura généralement un manque d'achat commandes aux nouveaux plus bas, les prix s'écarteront plus bas. Si nous aimons une action, nous essaierons parfois de placer
nos ordres d'achat un demipoint en dessous de l'endroit où nous pensons que les arrêts sont.
Si vous avez un ordre stop sur le marché, cela signifie qu'un prix dictera le résultat. C'est un mauvais concept. Vous pouvez cependant utiliser des arrêts mentaux, qui sont essentiellement des
points d'évaluation. Si l'action est en baisse, disons de 15 %, vous devez évaluer pourquoi elle est en baisse de 15 %, mais vous ne devez pas automatiquement la vendre làbas. Les ordres
stop peuvent convenir à certains investisseurs publics, mais pas aux professionnels. Les ordres stop sont un moyen scandaleusement médiocre de gérer les risques.
Quelle est la bonne façon de gérer les risques ?
La bonne façon de gérer le risque est de surveiller vos positions et d'avoir un point mental auquel vous réévaluez la position. La quantité d'espace que vous autoriseriez jusqu'à ce point serait
différente pour différents stocks. Chaque action a son propre profil de risque. Certaines actions pourraient chuter de 50 %, et cela ne signifierait nécessairement rien. Mais pour un titre comme
CocaCola, vous devriez réévaluer s'il se déplace de 5 % contre vous.
Ne vous considérez jamais comme ayant raison. Le plus difficile est de vendre à la baisse. C'est émotionnellement difficile parce que vous croyez que vous avez raison ou que vous finirez par
avoir raison. Le meilleur moyen que j'ai trouvé pour le faire est de commencer par vendre 20 % de la position. Cela ne fait pas de mal, et si le stock revient, je peux toujours dire que j'avais
raison. Si le stock baisse, je peux aussi dire que j'avais raison car au moins j'ai vendu 20% du stock plus haut.
Estce ce que vous faites habituellement : évoluer à partir d'un poste ?
Oui, j'évolue vers le haut et vers l'intérieur. L'idée est de ne pas essayer d'avoir raison à 100 %.
Le message est donc que si vous ne pouvez pas supporter la perte, prenez un peu de perte.
De cette façon, vous ne vous tromperez jamais complètement et vous pourrez réévaluer la situation si le marché baisse. Il s'agit d'empêcher le portefeuille de vous alourdir. Parfois, cependant,
il est préférable de simplement liquider la position entière. C'est une bonne idée de récolter vos pertes car cela vous oblige à revoir le commerce. Si vous êtes dans le commerce, vous le
défendez toujours. La liquidation vous oblige à réévaluer le commerce par rapport à d'autres opportunités. Vous avez vendu la position. Voulezvous vraiment le racheter ? Ou préférezvous
mettre l'argent dans cette autre idée, qui semble beaucoup mieux en ce moment ?
[Vidich doit faire une pause dans l'interview pour vérifier les marchés. J'en profite pour parler à Davidge, qui a assisté à l'interview et comprend probablement l'approche de Vidich mieux que
quiconque. Davidge commence par donner sa propre vision de la méthodologie de Vidich.]
L'une des principales caractéristiques du trading de Joe est sa volonté et sa capacité à encaisser progressivement des pertes. Les commentaires de Joe sur les avantages émotionnels de la
prise de pertes progressive peuvent vous donner un aperçu de la façon dont il gère l'exposition du portefeuille.
Un point de notre conversation sur lequel j'étais particulièrement confus était les commentaires de Joe sur le sentiment.
Il existe deux types de sentiments. Il y a le sentiment populaire, tel qu'il peut être exprimé dans les médias, et puis il y a le sentiment exprimé par le marché. Lorsque Joe parle de sentiment, il
fait référence à la façon dont le marché réagit aux événements externes. Quelles sont les nouvelles?
Quelle est l'action des prix? C'est ce qui génère sa vision des marchés. Une action en baisse après un bon rapport sur les bénéfices serait un exemple de sentiment négatif. C'est ainsi que Joe
pense au sentiment.
J'étais confus parce que la plupart des gens utilisent le mot sentiment pour désigner une certaine mesure de la tendance haussière ou baissière du public. Dans l'usage populaire, le
sentiment haussier est baissier, alors que la façon dont Joe utilise le terme, le sentiment haussier une réponse plus positive aux nouvelles du marché que prévu est haussier.
L'utilisation du sentiment comme indicateur contraire me rappelle une histoire amusante. En 1999, un de mes amis de longue date m'a rendu visite dans mon bureau de New York.
C'est un gars brillant. Il est allé à Harvard, a obtenu un doctorat à Penn et a fini par travailler sur la sémantique, l'intelligence artificielle et le langage informatique.
Je lui ai demandé: "Alors, Bill, que faistu avec tes investissements ces joursci?"
Il a répondu: "Je suis à 100% dans les actions technologiques."
J'ai dit: "Wow, pensezvous vraiment que c'est un endroit prudent?"
"Eh bien," ditil, "j'ai beaucoup de dépenses et j'ai besoin d'un rendement supplémentaire."
Je me suis dit : si c'est ainsi que les autres pensent et agissent, nous avons vraiment des problèmes. Tout cela va très mal finir. Cet ami, aussi brillant soitil, s'est toujours trompé sur les
actions, et je l'ai utilisé comme indicateur contraire.
[Vidich revient après environ 20 minutes, et nous continuons l'interview.]
Quels sont les exemples de réponse du marché reflétant un sentiment positif ou négatif ?
Tout récemment, Rockwell Automation (ROK) a relevé ses prévisions pour l'année et le titre a baissé de 9 $. Qu'estce que ça te dis? Cela vous indique que même si les bénéfices augmentent
actuellement, les investisseurs intelligents il y a beaucoup plus de gars intelligents que moi anticipent un point d'inflexion majeur des bénéfices au cours des prochains mois.
Nick avait mentionné qu'un autre gestionnaire de portefeuille travaillait pour vous l'année dernière. Je me demande ce que cette expérience vous a appris.
Cela m'a appris que je n'avais pas besoin de lui [un autre rire chaleureux]. Tout le monde a un point de vue différent. La personne que nous avons embauchée comme assistante de portefeuille
avait un style d'investissement complètement différent du mien. Il a abordé les actions du point de vue d'une école de commerce, à la recherche des meilleurs modèles commerciaux et des meilleures
entreprises. C'est bien, mais il n'a pas eu le courage de descendre dans une position moyenne. De plus, les actions qu'il a suivies n'étaient pas les actions que j'ai suivies. En tant que gestionnaire
de portefeuille en chef, je suis également le gestionnaire des risques et je dois suivre toutes les positions.
Il a été embauché pour m'aider à gagner du temps, mais je passais plus de temps à suivre ses positions, ce qui interférait avec le suivi de mes propres positions.
Former quelqu'un à penser comme moi sur les marchés, qui ressemble plus à un courant de conscience, est très difficile. C'est totalement différent de la façon dont ils apprennent à penser en école
de commerce.
Quelles sont les règles commerciales selon lesquelles vous vivez ?
Il est vraiment important de gérer votre attachement émotionnel aux pertes et aux gains. Vous souhaitez limiter votre taille dans n'importe quelle position afin que la peur ne devienne pas l'instinct
dominant guidant votre jugement. Chacun aura un niveau différent. Cela dépend aussi du type de stock dont il s'agit. Une position de 10 % pourrait parfaitement convenir à une action à grande
capitalisation, tandis qu'une position de 3 % dans une action à moyenne capitalisation de haut vol, qui connaît de fréquentes fluctuations de 30 %, pourrait être beaucoup trop risquée.
Pourquoi la plupart des gens échouentils au trading ?
Pour réussir sur les marchés, vous devez être prêt à changer d'avis. La plupart des gens ne veulent pas changer d'avis. Vous devez être humble avec vos idées.
Quelles autres erreurs les gens commettentils dans le trading ?
La plupart des gens ont plus peur de gagner de l'argent que d'en perdre.
Il n'y a aucune raison réelle de vendre une action simplement parce qu'elle a augmenté de 20 %.
Je dirais que lorsque les gens vendent une action alors qu'elle est en hausse de 20 %, ce n'est pas parce qu'ils ont peur de gagner de l'argent, mais parce qu'ils ont peur de
perdre ce qu'ils ont gagné.
Peutêtre que tu as raison. Ils ont peur de perdre de l'argent. Mais ils ont seulement peur de perdre des gains. Si le stock est en baisse de 20%, ils ne le vendront pas. Ce dont ils ont vraiment peur,
c'est de ne pas avoir raison. C'est pourquoi ils ne le vendront pas lorsqu'il sera en baisse de 20 %, car cela confirmerait qu'ils se sont trompés.
Récemment, mon analyste au Texas, qui est très bon, m'a appelé au sujet d'un de nos postes qui était à pourvoir. Il a dit : « Nous devrions probablement en vendre.
« Et pourquoi ? », lui aije demandé.
"Parce que nous devrions probablement verrouiller certains bénéfices."
"Et pourquoi?" J'ai demandé à nouveau.
Il n'avait pas de bonne raison. Il voulait vendre pour justifier son idée et s'assurer des gains sur sa recommandation. Mais c'est son propre monde. Cela n'a rien à voir avec la destination du stock.
Nous avions une autre position qui était initialement rentable, mais qui a ensuite été liquidée lorsque tous les analystes ont déclassé l'action trois jours avant la publication des résultats. J'ai pensé
qu'ils devaient tous savoir quelque chose de négatif et que nous devrions vendre les actions. Mon analyste ne comprenait pas pourquoi je voulais vendre l'action à ce momentlà, juste après qu'elle
ait restitué tous les gains que nous avions réalisés. Je voulais sortir parce que je pensais que le stock allait baisser, et il l'a fait. La décision n'avait rien à voir avec l'endroit où nous avons acheté les
actions ou quel était le prix actuel.
Selon vous, quelles sont les caractéristiques personnelles qui vous ont permis de réussir dans cette entreprise ?
La volonté de subir des pertes et de comprendre que je n'ai peutêtre pas raison.
Utilisezvous des objectifs sur vos métiers?
J'ai des points sur lesquels je vais réévaluer, mais c'est une cible mouvante. De plus, j'essaie de ne pas vendre en montant; J'essaie de vendre en descendant.
Donc, si vous achetez une action à 40, vous pensez qu'elle sera entièrement évaluée à 80 . . .
Je le vendrais à 75 en baisse plutôt qu'à 80 parce que je pourrais abandonner beaucoup plus à la hausse que la différence en le vendant un peu plus bas.
Quatre mois plus tard, après avoir écouté toutes les bandes de notre entretien, j'ai senti qu'un certain nombre de questions importantes n'avaient pas été posées ou
avaient reçu des réponses insatisfaisantes. J'ai mené un entretien de suivi par téléphone. Au moment de cet appel (29 juillet 2011), Vidich était passé de haussier à
baissier. Dans la semaine qui a immédiatement suivi cet appel, les actions ont plongé, connaissant leur plus forte baisse en une semaine depuis l'effondrement du marché
en 2008.
Quand je t'ai interviewé il y a quelques mois, tu étais plutôt optimiste. Maintenant, vous êtes baissier. Qu'est ce qui a changé?
Cela s'explique en partie par la résolution récente de l'impasse du plafond de la dette, dans laquelle toute la réduction des déficits futurs reposait sur des réductions de dépenses sans aucune
augmentation des revenus.1 Les réductions de dépenses, qui touchent principalement les consommateurs des classes inférieure et moyenne, auront un frein beaucoup plus important pour l'économie
que l'augmentation des revenus des personnes à revenu élevé. Le Tea Party a également mis Obama dans une impasse en l'empêchant clairement de mettre en œuvre de nouvelles mesures de
relance si l'économie en avait besoin.
Quoi d'autre vous a rendu baissier ?
Nous voyons un nombre croissant d'entreprises dont les marges d'exploitation commencent à se contracter à mesure que leurs coûts d'intrants augmentent, et ces coûts ne peuvent pas être
répercutés sur le consommateur.
Rien d'autre?
Lorsque vous écoutez de nombreuses conférences téléphoniques au cours desquelles les dirigeants s'inquiètent de l'environnement économique actuel, ce sentiment se traduit par un impact réel sur
les affaires.
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ont vous interprétez
le sentiment, le sentiment négatif est baissier plutôt que haussier.
Il y a une grande différence entre le sentiment informé, comme les PDG, et le sentiment des investisseurs. Cependant, le sentiment des investisseurs est généralement erroné,
du moins à long terme.
Comment jugezvous le sentiment des investisseurs ?
Une façon est d'écouter mes propres investisseurs. Quand je commence à entendre les mêmes commentaires d'un certain nombre de mes investisseurs, cela reflète bien ce
que tout le monde pense.
Par exemple?
Lorsque les actions de détail ont été martelées l'année dernière, mes investisseurs demandaient tous : "Pourquoi voudriezvous posséder des actions de détail ?" Bien sûr,
c'était exactement le bon moment pour les posséder. C'était le bas du secteur de la vente au détail.
Maintenant que vous êtes passé d'un net long à un net short, qu'estce qui vous rendrait long à nouveau ?
Achat. Si tout d'un coup les actions cessaient de baisser suite à de mauvaises nouvelles, ce serait un signe positif.
Vous avez extraordinairement bien réussi en 1999, puis vous avez eu une année 2000 encore plus étonnante. [Vidich gérait un très petit fonds avant de créer le fonds actuel. Ce fonds,
qui a débuté en octobre 1999, a réalisé 87 % au quatrième trimestre de 1999 et 147 % en 2000.] Vous avez évidemment dû passer d'une situation extrêmement haussière en 1999 à
une situation extrêmement baissière en 2000. Comment avezvous réussi à chronométrer cette transition ? tellement bien?
Je ne suis pas passé d'être un taureau à un ours. Tout d'abord, je suis passé d'être haussier à être couvert parce que les actions que j'étais depuis longtemps avaient tellement
augmenté. Une fois couvert, je protégeais mes bénéfices et j'ai commencé à remarquer que je gagnais tout mon argent sur les shorts. Au fur et à mesure que plus d'informations
sont sorties, j'ai réalisé que je devrais vendre mes longs et garder mes shorts.
Utilisezvous des graphiques ?
Les graphiques sont extrêmement importants. L'un des meilleurs modèles est lorsqu'un titre évolue latéralement pendant une longue période dans une fourchette étroite, puis
subit une forte hausse soudaine sur un volume important. Ce type d'action sur les prix est un signal d'alarme indiquant que quelque chose se passe probablement et que vous
devez l'examiner. De plus, parfois, tout ce qui se passe avec ce titre aura également des implications pour d'autres titres du même secteur. Cela peut être un indice important.
Estce qu'un échange se démarque comme votre expérience la plus douloureuse?
Si vous êtes suffisamment diversifié, aucun métier n'est particulièrement douloureux. Les contrôles des risques critiques sont diversifiés et réduisent votre exposition lorsque
vous ne comprenez pas ce que font les marchés et pourquoi vous vous trompez.
Estce arrivé récemment?
J'étais long Google à un prix moyen d'environ 550 $. Il a continué à descendre, et je ne comprenais pas pourquoi. Enfin, je viens de sortir à 505 $. Il est descendu à environ
480 $, puis il s'est brusquement inversé, dépassant les 600 $ en quelques semaines. Psychologiquement, c'est extrêmement douloureux, mais vous devez être prêt à encaisser
votre coup. Même lorsque vous vous trompez en prenant votre coup, cela nettoie l'ardoise, et nettoyer l'ardoise peut être très thérapeutique.
Si vous ne nettoyez pas votre ardoise, vous finirez par garder vos perdants. Certaines actions avec des pertes reviendront, et vous les revendrez, mais celles qui ne reviennent
pas, vous finirez par les garder. Sortir parfois juste avant qu'une action ne tourne est le prix que vous payez pour garder vos pertes sous contrôle.
C'est un dilemme courant auquel sont confrontés les commerçants. Le marché évolue contre votre position. Vous êtes bien conscient des dangers d'une perte sans contrainte.
Mais vous croyez toujours en votre position et craignez de jeter l'éponge juste avant que le marché ne tourne. Vous êtes figé dans l'indécision.
Vidich offre une perspective qui fournit une solution. « N'essayez pas d'avoir raison à 100 % », ditil. Au lieu de prendre une décision tout ou rien, lorsque Vidich est confronté à une
position perdante, il commencera souvent par liquider une partie de la position. Prendre une perte partielle est beaucoup plus facile que de liquider la position entière. Il permet au
commerçant d'agir plutôt que de tergiverser. Si la position continue d'évoluer contre Vidich, il en liquidera d'autres. De cette manière, une position perdante est progressivement
réduite (et finalement entièrement liquidée si elle ne se retourne pas), atténuant les dégâts. La prochaine fois que vous êtes indécis entre liquider une position perdante et serrer les
dents et en sortir, rappelezvous qu'il existe une troisième alternative : la liquidation partielle.
Une erreur courante commise par les traders est qu'ils laissent leur cupidité influencer le dimensionnement de la position audelà de leur niveau de confort. Pourquoi mettre une
position à 5% alors que vous pouvez mettre une position à 10% et doubler les bénéfices ? Le problème est que plus la position est importante, plus le risque que les décisions de
trading soient motivées par la peur plutôt que par le jugement et l'expérience est grand. Vidich souligne : « Limitez votre taille dans n'importe quelle position afin que la peur ne
devienne pas l'instinct dominant guidant votre jugement.
La flexibilité est une caractéristique clé des traders supérieurs. Vidich est un haussier à long terme sur les marchés de l'énergie, mais il ne laisse pas cette opinion interférer avec
la prise de la bonne décision commerciale. En 2008, alors que les prix évoluaient excessivement à la hausse, Vidich est progressivement passé d'un net long à un net short. Lors de
l'effondrement du pétrole brut qui a suivi, Vidich s'est repositionné sur le côté long des actions énergétiques une fois que le brut était tombé à environ 90 $. Mais il s'est vite rendu
compte que l'évolution des fondamentaux et du sentiment du marché impliquait une baisse des prix et est revenu à la position courte. Les prix du pétrole brut et les actions
énergétiques se sont ensuite effondrés. La flexibilité de Vidich pour changer son opinion commerciale a transformé une perte majeure potentielle en un grand gagnant.
Ne prenez pas de décisions commerciales en fonction de l'endroit où vous avez acheté (ou vendu) une action. Le marché ne se soucie pas de savoir où vous avez entré votre
position. Lorsque Vidich a senti qu'une action qui venait de chuter jusqu'à l'endroit où il l'avait achetée diminuait, il est simplement sorti, ne laissant pas son niveau d'entrée affecter la
décision de négociation.
Si vous allez contrôler vos pertes, il y aura des moments où vous sortirez juste avant que le marché ne se retourne. Habituezvousy. Cette expérience frustrante est une
conséquence inévitable d'une gestion efficace des risques. La discipline de Vidich dans la «récolte de ses pertes» lui a permis de maintenir son drawdown maximum à un chiffre
pendant plus d'une décennie et à travers deux marchés baissiers majeurs. Cet impressionnant contrôle des risques, cependant, n'a pu être atteint que parce que Vidich était prêt à
accepter le fait qu'il finirait parfois par liquider des positions perdantes juste avant qu'elles ne s'inversent de façon spectaculaire, comme cela venait de lui arriver dans sa position
longue sur Google.
1À l'été 2Translated
Machine 011, les Républicains
by Googleont refusé de voter une augmentation du plafond de la dette sans réduction des dépenses en conséquence. Le président Obama
avait initialement insisté sur un paquet qui comprenait également des augmentations de revenus, mais a finalement accepté un accord de réduction des dépenses
uniquement pour éviter la possibilité imminente que le gouvernement américain manque d'argent pour payer ses factures une perspective du segment Tea Party du
Parti républicain semblait clairement disposé, et, dans certains cas, même désireux, d'accepter.
Machine Translated by Google Kévin Daly
Machine Translated by Google Qui est Warren Buffet ?
"Qui est Warren Buffett?" est ce que Kevin Daly a pensé lorsqu'il a été interrogé sur le célèbre investisseur lors d'un premier entretien d'embauche en 1983. Trouver la réponse à cette
question a directement conduit à la méthodologie d'investissement que Daly a employée tout au long de sa carrière. Fidèle à la philosophie d'investissement de Buffett, Daly recherche des
sociétés qui se vendent bien en dessous de la valeur intrinsèque de leur entreprise. Il a très bien réussi à appliquer cette méthodologie.
Après 15 ans à écrire des recherches sur les actions et à «manger sa propre cuisine» dans son compte d'actions personnel, dont la valeur a augmenté régulièrement à l'exception d'une
année perdante en 1994, Daly a lancé son propre fonds en 1999. Au cours des 12 années où il a été en gérant le fonds, Daly a réalisé un rendement brut composé annuel moyen de 20,8
% (16,4 % net). Bien que Daly vende à découvert, il joue un rôle relativement mineur, représentant généralement moins de 10 % des actifs sous gestion. Dans ce contexte, l'approche
d'investissement de Daly est plus proche d'un fonds longonly – bien qu'il détienne périodiquement des pourcentages importants de liquidités – que d'un fonds spéculatif long/short. Depuis
sa création, Daly a obtenu un rendement brut cumulé de 872 % (514 % après les frais de gestion et d'incitation), contre seulement 68 % de rendement contemporain pour le Russell 2000
(l'indice le plus comparable compte tenu de l'accent mis par Daly sur les plus petites capitalisations) et un rendement négatif de 9 %. retour pour le S&P 500.
La capacité à générer des rendements substantiels avec une approche quasi longue uniquement dans un marché boursier qui a essentiellement évolué latéralement sur le long terme
ne raconte qu'une partie de l'histoire. L'aspect le plus impressionnant de la performance de Daly a peutêtre été son contrôle des pertes. Bien que le marché boursier ait connu deux
énormes phases de baisse au cours desquelles les indices boursiers ont été réduits de plus de moitié, la baisse maximale de Daly d'un pic d'actions à un creux n'a été que de 10,3 %.
Encore plus impressionnant en termes de contrôle des risques, à l'exception de novembre 2000 où il a perdu 6 %, toutes ses autres pertes mensuelles ont été inférieures à 4 %. Le ratio
gain/douleur de Daly basé sur les rendements nets est très élevé de 3,2. (Voir l'annexe A pour une explication du rapport gain sur douleur.)
Daly a obtenu un diplôme en génie civil à l'Université de Berkeley, mais bien avant d'avoir obtenu son diplôme, il s'est rendu compte qu'il n'avait aucun intérêt pour le domaine d'études
qu'il avait choisi. Il était gêné par le manque de créativité dans le processus. Les réponses à tout problème spécifique étaient prescrites. Si vous connaissiez les formules, vous inscririez
les nombres, obtiendriez la réponse et passeriez au problème suivant. Il y avait une similitude à ce sujet qui n'attirait pas Daly. Après avoir obtenu son diplôme, il s'est inscrit au programme
de MBA de l'Université de San Francisco, pensant qu'une carrière dans les affaires pourrait lui apporter la variété qu'il recherchait.
Le premier emploi de Daly et comme il s'est avéré le seul emploi avant le lancement de son fonds spéculatif était chez Hoefer & Arnett, une société de courtage et de banque
d'investissement. Il a d'abord été embauché comme courtier, mais cela s'est rapidement transformé en un poste de recherche. À l'origine, Daly était le seul analyste de recherche, mais à
mesure que l'entreprise grandissait et que d'autres analystes étaient embauchés, il est devenu directeur de la recherche. Son fonds Five Corners a été initialement lancé au sein de l'entrepr
Il est probablement plus juste de considérer Daly comme un investisseur privé que comme un gestionnaire de fonds spéculatifs. Le hedge fund est essentiellement le compte privé qu'il
gérerait s'il était seul, avec une structure qui permet à d'autres investisseurs de coinvestir. Daly représentait environ un tiers des actifs investis lors du lancement du fonds, et représente
toujours environ le même pourcentage aujourd'hui. Il gère le fonds en solo depuis son bureau à domicile. Daly est assez satisfait de cette structure simple, et il est carrément réticent à
faire des efforts pour lever des actifs pour son fonds, car cela pourrait nécessiter une expansion audelà d'une entreprise individuelle. Il répugne à compliquer ce qu'il considère comme
l'arrangement actuel parfait. Daly est un homme dont le travail et le passetemps sont les mêmes. Si Daly était à la retraite, je crois que sa vie serait totalement inchangée. Il passerait sans
doute encore sa journée à gérer son compte de titres, qui serait indiscernable du fonds actuel. Il ferait exactement la même recherche et la même gestion de placements qu'il fait
actuellement.
Daly est grand, mince et très en forme. Il fait régulièrement du VTT son autre passetemps principal en plus d'investir dans les collines escarpées qui se trouvent derrière sa maison.
L'un des carrefours des sentiers, Five Corners, est à l'origine du nom de son fonds (Five Corners Partners, LP). J'ai interviewé Daly dans le salon confortable de sa maison dans la banlieue
de San Francisco. Il était détendu et discret. Je pouvais le voir rester imperturbable et calme même dans les marchés de panique.
Comment avezvous débuté dans le secteur financier ?
Mon premier entretien après avoir obtenu mon diplôme d'école de commerce s'est déroulé dans une petite banque d'investissement régionale. J'ai été interviewé par Alan Hoefer,
qui était l'un des trois associés du cabinet. Au cours de l'interview, il m'a demandé si j'avais déjà entendu parler de Warren Buffett. "Non," répondisje. "Eh bien, qu'estce qu'ils
t'apprennent à l'école de commerce ces joursci?" Il a demandé. C'était une longue interview, et je ne pensais pas que j'avais particulièrement bien réussi. J'ai pris des notes mentales
et, après l'entretien, j'ai commencé à faire mes propres recherches. J'ai reçu les lettres annuelles de Buffett. J'ai lu sur les entreprises que Hoefer avait mentionnées dans l'interview.
Les semaines ont passé et je n'ai pas eu de nouvelles de lui. J'ai supposé que c'était ça.
Pourquoi pensezvous que vous avez mal réussi l'entretien ?
Eh bien, pour commencer, je ne savais même pas qui était Buffett.
Cela me rappelle mon premier entretien après mes études supérieures. J'avais un diplôme en économie, mais ils ne vous ont rien appris sur les marchés.
L'entrevue était pour une ouverture d'emploi en tant qu'analyste de recherche sur les produits de base. Le directeur de la recherche m'a demandé si je savais quoi que ce soit sur les
matières premières. "Pas vraiment," disje, "quelque chose comme de l'or." Ma réponse était si mauvaise que je m'en souviens encore après toutes ces années.
Heureusement, j'ai quand même obtenu le poste parce que j'ai écrit mon chemin. L'histoire de votre entretien touche une corde sensible. Vous sortez d'une formation universitaire avec
de bonnes références, mais vous ne savez absolument rien et ne pouvez pas répondre à la question la plus simple lors d'un entretien d'embauche.
Exactement, c'est là que je me suis retrouvé. L'été précédent, j'ai fait une pause après avoir obtenu mon diplôme d'école de commerce pour voyager à travers l'Europe. En
voyageant, je suis tombé sur un de mes amis que je connaissais de Berkeley. Il avait fait une école de commerce à l'USC, tandis que j'étais en école de commerce à l'USF. Nous
nous sommes retrouvés après notre retour. Nous avons commencé à parler de nos recherches d'emploi, et par coïncidence, il s'est avéré que nous avions tous les deux été
interviewés pour le même emploi. Il m'a dit qu'ils avaient embauché quelqu'un d'autre de Berkeley ; aucun de nous n'a obtenu le poste.
Ils ne vous ont jamais offert la courtoisie de vous appeler pour vous dire que quelqu'un d'autre avait obtenu le poste ?
Non, ils ne l'ont pas fait, mais il s'est avéré que l'autre personne avait été embauchée comme banquier d'affaires, ce qui n'était pas le poste pour lequel j'avais passé l'entretien. la
région de Burlingame la semaine prochaine », ce qui était un mensonge complet. « Ça vous dérange si je passe vous dire bonjour ? » Hoefer a dit que je pouvais passer.
Machine Translated
Je suis entré by
et j'ai fini par Google
déjeuner
avec Bob Arnett, qui était l'autre associé fondateur de l'entreprise. Au déjeuner, j'ai beaucoup parlé de Buffett et des sociétés dans lesquelles
Hoefer & Arnett ont investi parce qu'à ce momentlà, je me sentais suffisamment versé pour me défendre sur ces sujets. À un moment de notre conversation, Arnett m'a regardé
et m'a dit : « Estce que tu me dis tout ça parce que ça t'intéresse ou parce que tu penses que c'est ce que je veux entendre ?
« Un peu des deux », aije répondu.
La semaine suivante, j'ai reçu une offre d'eux pour être un courtier.
Craigniezvous qu'il s'agisse d'un poste de vente ?
je m'en foutais; Je voulais juste mettre mon pied dans la porte. C'était une toute petite entreprise. J'espérais que si je postulais, je ne serais pas coincé en tant que courtier. Il
s'est avéré que je n'ai été courtier que pendant environ deux mois.
Une fois que vous avez commencé làbas, qu'estce qu'ils vous ont fait faire?
Ils m'ont appelé à froid.
Étaitce difficile?
Oui, c'était très difficile. Certaines des personnes sur ma liste d'appels étaient mortes.
Avezvous obtenu des comptes?
Non, je n'en ai pas eu.
Étiezvous frustré?
Oui, je n'ai pas aimé du tout. Après environ deux mois, j'ai commencé à écrire des recherches par moimême. J'ai couvert des entreprises qui n'étaient pas bien suivies à Wall
Street, ce qui nous a donné un meilleur accès aux gestionnaires des grandes sociétés de fonds communs de placement. Nous nous sommes concentrés sur la valeur. Hoefer et
Arnett m'ont appris à regarder les entreprises du point de vue de ce qu'un homme d'affaires rationnel paierait pour l'entreprise s'il faisait un chèque aujourd'hui. Un aspect
intéressant de l'entreprise pour moi était que, contrairement aux grandes sociétés de courtage qui avaient un vendeur entre les analystes et les clients, nous écrivions et vendions
nos propres recherches. Cette structure m'a donné l'occasion de rencontrer certains des principaux gestionnaires de fonds communs de placement, tels que John Templeton,
Chuck Royce et Bob Rodriguez, qui étaient des clients.
Je suppose que ces fonds vous ont dirigé des commissions en échange d'idées de recherche.
Exactement.
Avezvous appris quelque chose de ces clients ?
Par coïncidence, j'étais à New York au moment du crash de 1987. En faisant mes visites de manager ce jourlà, j'ai vu trois réponses très différentes à l'accident. Certains gars,
quand je suis entré dans leur bureau, ils étaient presque catatonique. Tout ce qu'ils pouvaient faire, c'était fixer l'écran, regarder le marché s'évaporer devant eux. Ils ne pouvaient
pas acheter, et ils ne pouvaient pas vendre. Ils s'excusaient de ne pas pouvoir assister à la réunion, et j'ai tout à fait compris. J'ai vu d'autres clients qui vendaient en mode
panique. Puis j'ai vu Chuck Royce qui a pris notre rendezvous comme si de rien n'était. Il était assis dans un bureau qui avait un séparateur d'écran en verre entre lui et son
bureau de négociation. Chaque fois que je finissais de discuter d'une idée, il ouvrait la vitre et disait à l'un de ses commerçants d'acheter 50 000 actions. Il n'avait pas peur de
continuer à acheter. La façon dont il a répondu m'a appris qu'il faut rester concentré sur la valeur d'une entreprise et voir les crises exogènes passées. Les actions deviennent
moins chères que la juste valeur.
Il peut être douloureux d'acheter dans la panique à court terme, mais à long terme, cela peut être payant si vous achetez des actions bien en dessous de leur valeur.
Qu'estce qui vous a poussé à créer un hedge fund ?
J'avais fait de la recherche pendant 15 ans, et je pensais que j'étais assez bon dans ce domaine. J'avais aussi investi dans les idées que je recommandais depuis le début. Créer
un fonds spéculatif semblait être une conséquence naturelle de ce que je faisais déjà. De plus, j'ai pu démarrer le fonds au sein de ma propre entreprise. J'ai lancé le fonds en
1999 avec 3 millions de dollars; un tiers était mon propre argent, et Chuck Royce et ses amis et sa famille représentaient le reste.
Quand j'ai lancé le fonds, c'était en plein milieu de l'engouement pour Internet. J'ai trouvé quelques noms de bonne valeur dans cet espace.
Comment avezvous pu trouver de la valeur dans les actions Internet en 1999 ?
J'ai trouvé des entreprises de fibre optique qui étaient enterrées à l'intérieur de grandes entreprises. Vous pouviez acheter certaines de ces entreprises pour des P/E aussi bas
que 11 ou 12 et obtenir effectivement un appel gratuit sur la partie fibre optique de leur activité, ce qui n'était pas reflété dans le prix. Un exemple était Newport Corporation, qui
était principalement connue comme une entreprise qui produisait des équipements de test et de mesure pour l'industrie des semiconducteurs. Lorsque je l'ai achetée en 1999 au
prix prédivisé de 14 $ par action, elle se négociait environ 11 fois les bénéfices de l'année prochaine, avait un bon bilan et était très bien gérée. Ce que la plupart des investisseurs
ne savaient pas à l'époque, c'est que la société contenait une division, représentant un quart des ventes totales, qui fabriquait des produits utilisés dans le processus de fabrication
des composants de fibre optique. En d'autres termes, ils ont fabriqué des produits qui ont aidé à construire «l'autoroute de l'information». Au fur et à mesure que les réseaux de
fibre optique se développaient, la petite division de Newport en profitait. Les ventes ont augmenté de 80 % en 2000 et le cours de l'action a augmenté encore plus rapidement. En
2000, j'ai commencé à prendre des bénéfices dans les années 30, pensant qu'à ces niveaux, le titre avait atteint sa valeur intrinsèque. J'ai vendu la dernière de mes actions
autour de 100 $, à quel point j'ai pensé que l'action était largement surévaluée. Je n'ai pas compris que dans un marché où les actions Internet avec peu ou même pas de
bénéfices et des revenus minuscules pouvaient léviter comme par magie à des niveaux stratosphériques basés sur des mesures idiotes comme les ventes par ingénieur, on ne
savait pas jusqu'où une "vraie entreprise" comme Newport pourrait aller . Plus tard cette annéelà, l'action a finalement atteint 570 $ par action !
J'ai essayé de faire ce type d'investissement tout au long de la vie du fonds en recherchant des sociétés quelque peu obscures, non couvertes par Wall Street, ou ayant une
activité de niche au sein de la société sur laquelle personne ne se concentre. J'utilise la petitesse du fonds à mon avantage. Je peux descendre jusqu'à des valeurs de
capitalisation plus petites que les fonds plus importants ne peuvent pas regarder.
Sur quelle gamme de capitalisation vous concentrezvous ?
Je suis assez agnostique en termes de niveaux de capitalisation. Je peux aller grand ou petit. C'est vraiment la valeur qui anime mon intérêt. Je me concentre sur l'achat d'une
entreprise à prix réduit par rapport à sa valeur intrinsèque, qui peut être mesurée de différentes manières selon l'activité. La capitalisation boursière n'est pas un
facteur.
Étant donné que vous êtes agnostique quant à la capitalisation boursière, vous devez avoir un univers d'investissement très large.
Environ 10 000 actions.
Comment sélectionnezvous des actions à partir d'une liste aussi longue ?
J'utilise Compustat et Zacks pour filtrer leurs listes d'actions américaines et canadiennes.
Quelles mesures utilisezvous pour sélectionner les actions susceptibles de vous intéresser ?
La comptabilité des sociétés financières est très différente de celle des sociétés non financières, j'utilise donc des écrans différents pour chacune. Pour les sociétés non financières, j'utilise
certains des éléments suivants :
Valeur d'entreprise/EBITDA—La valeur d'entreprise (EV) est égale à la capitalisation boursière de l'entreprise (le nombre d'actions en circulation multiplié par le prix de l'action) plus tous les
passifs à long terme (dette et actions privilégiées en cours, ainsi que fonds de pension sousfinancés) moins les liquidités . La valeur d'entreprise est le montant qu'il faudrait payer pour
acquérir l'ensemble de l'entreprise. L'EBITDA, le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, est une mesure du montant des flux de trésorerie que l'entreprise produit
chaque année. Le ratio mesure ce que vous payez par rapport à ce que vous obtenez. Je recherche des sociétés qui se négocient à de faibles multiples d'EBITDA.
Prix par rapport aux flux de trésorerie disponibles—FCF est l'argent qu'il reste à une entreprise après avoir payé toutes les dépenses et effectué des investissements en capital. Il peut être
utilisé pour verser des dividendes, racheter des actions ou faire des acquisitions. L'objectif est de trouver des entreprises vendant à de faibles multiples de FCF.
Ratio P/E—Le prix actuel par action divisé par les bénéfices prévus. Plus le ratio est bas, mieux c'est.
EV/EBIT ( taux de capitalisation)—Ce ratio est une variante de la mesure EV/EBITDA. Cependant, au lieu de l'EBITDA, nous avons utilisé l'EBIT, le bénéfice avant intérêts et impôts, mais
après déduction des amortissements. Dans mon ancienne entreprise, Hoefer & Arnett, nous avions l'habitude d'appeler EV/EBIT un « taux de plafond », semblable à un taux de plafond
utilisé pour évaluer l'immobilier. Nous avions l'habitude de nous demander pourquoi acheter un bien immobilier commercial avec un taux de capitalisation de 6 % ou une obligation avec un
rendement de 7 % si vous pouviez acheter une entreprise comme Macy's avec un taux de capitalisation de 20 % ?
Pour les sociétés financières et les banques, j'utilise certains des éléments suivants :
Prix/valeur comptable tangible—La valeur comptable tangible (TBV) est égale à la valeur comptable moins les actifs incorporels, tels que les brevets et le goodwill.
En supposant que les prêts inscrits au bilan d'une banque ont été correctement comptabilisés une hypothèse importante compte tenu des événements survenus dans le secteur financier
au cours des dernières années une banque négociant autour de son TBV représenterait la valeur à laquelle on pourrait théoriquement liquider la banque. Le TBV par action pourrait donc
constituer un plancher pour la valeur d'une banque.
Ratio P/E
Capitaux propres ordinaires/total des actifs—Ce ratio fournit une mesure de l'adéquation du capital d'une banque. Plus les actions ordinaires sont tangibles, moins l'effet de levier est utilisé
et plus la banque est « sûre ».
Combien de noms d'actions vous retrouvezvous après avoir exécuté vos écrans ?
Environ 200. Je propose également des idées d'entreprise en lisant et en discutant avec des amis de l'industrie.
Que lisezvous régulièrement d'utile ?
J'ai lu le Wall Street Journal, Barron's et un certain nombre de newsletters par abonnement, notamment le Wall Street Transcript, Dick Davis Investment Digest, Grant's Interest Rate Observer,
Value Investor Insight, Santangel's Review et Form4Oracle, qui fournit des données sur les ventes et achats d'initiés. . J'utilise également deux sites Web réservés aux membres qui partagent
des idées d'investissement : Value Investors Club1 et SumZero. Deux autres sites Web utiles sont Vickers Stock Research, qui suit les avoirs institutionnels d'actions individuelles, et Thompson
Reuters, qui regroupe les recherches des sociétés de courtage et fournit des transcriptions des présentations des sociétés lors de conférences et d'appels trimestriels sur les résultats. Ces
transcriptions peuvent être particulièrement utiles. Je lirai souvent une transcription plus d'une fois à la recherche de commentaires optimistes ou pessimistes, ou de signes d'évasion. Enfin,
j'examine les documents déposés auprès de la SEC (10K, 10Q et les déclarations de procuration) et les rapports d'appel bancaire de la FDIC.
Comment passezvous d'une liste de candidats potentiels à l'investissement (vos listes d'écran complétées par les idées recueillies par la lecture et le réseautage) à la sélection
d'investissements réels ?
Commence alors le vrai travail, qui est l'évaluation qualitative.
Que recherchezvous dans l'évaluation qualitative ?
La première chose, estce une entreprise facilement compréhensible. Je me concentre sur les entreprises que je connais – ce que Warren Buffett appelle investir dans un « cercle de
compétences ». J'évite les industries difficiles à comprendre avec des cycles de vie de produits courts et imprévisibles, comme la biotechnologie et la haute technologie.
Je recherche de bonnes entreprises. Une bonne entreprise est une entreprise qui fournit un service ou un produit nécessaire et dont le bilan et les flux de trésorerie peuvent la soutenir
pendant les périodes difficiles. Je recherche également des entreprises que d'autres entreprises pourraient souhaiter acquérir en raison de leur part de marché, de leur propriété intellectuelle,
de leur réseau de distribution ou de leur valeur immobilière.
Après avoir identifié une entreprise à rechercher, je commencerai alors à lire toutes les recherches de Wall Street que je peux trouver, en particulier les rapports d'initiation les rapports
produits par les analystes lorsqu'ils commencent à couvrir une entreprise même si le rapport est quelque peu daté. Je trouve que ces rapports fournissent d'excellents renseignements sur
une entreprise et le secteur dans lequel elle est en concurrence. Souvent, ces rapports incluent des informations sur les concurrents de l'entreprise, ainsi que des tableaux qui comparent la
rentabilité de l'entreprise par rapport à ses concurrents.
Il y a plusieurs années, j'ai trouvé une entreprise, Insurance Auto Auctions (IAAI), de cette manière. J'avais lu un rapport de recherche sur Copart (CPRT), un concurrent d'IAAI, et j'ai trouvé
un tableau vers la fin du rapport qui comparait les marges de CPRT à celles d'IAAI. Il y avait une énorme disparité entre les deux. Les deux sociétés ont acquis des voitures accidentées auprès
de compagnies d'assurance, les ont stockées sur leurs terrains, puis les ont vendues aux enchères.
en direct ou via Internet aux acheteurs, y compris les chantiers de récupération et les ateliers de carrosserie. Bien que les deux sociétés aient fait exactement la même chose, les
marges d'IAAI étaient beaucoup plus faibles. Après avoir rencontré la direction et fait quelques recherches, je n'ai trouvé aucune raison pour laquelle les marges d'IAAI ne devraient
pas augmenter vers les niveaux de CPRT. En outre, les actions pourraient être achetées pour un peu plus de cinq fois l'EBITDA à terme et à un rendement supérieur à 10 % du flux de
trésorerie disponible. J'ai commencé à acheter des actions autour de 15 $ par action, en achetant jusqu'à 22 $ par action. En moins d'un an, une société de rachat, Kelso, Inc., a acheté
la société à 28,25 $ par action.
Le principe général est que lorsqu'il existe des écarts importants entre des entreprises similaires, le potentiel de profit peut se traduire par une prise de contrôle ou être réalisé par le
marché. Ensuite, lorsque l'action atteint une valorisation raisonnable, vous la vendez et passez à l'investissement suivant.
Les bonnes idées ne viennent pas si souvent. Mais plus vous élargissez votre réseau en lisant, en examinant et en parlant avec les autres, plus vous avez de chances de réussir à
trouver de bonnes idées.
Pouvezvous penser à un métier qui n'a pas fonctionné et qui a fourni une leçon d'apprentissage ?
À la fin de 2006, j'ai acheté Horizon Lines, qui était une société de transport par conteneurs Jones Act exploitant des navires principalement entre Hawaï, l'Alaska, Porto Rico et le
continent américain. En vertu de la loi Jones, tous les navires transportant des marchandises entre les ports américains couverts doivent être construits aux ÉtatsUnis, immatriculés
sous pavillon américain, habités par des équipages majoritairement américains, et détenus et exploités par des sociétés organisées par les ÉtatsUnis qui sont contrôlées et détenues
à 75 % par des ÉtatsUnis. ressortissants. Comme on peut l'imaginer, le Jones Act crée une barrière importante à l'entrée dans ces voies de navigation et, par conséquent, Horizon
Lines détenait une part substantielle du marché. Du côté négatif, cependant, la société avait également sa part de dettes et un certain nombre de navires plus anciens qui devaient être
remplacés. Ma pensée à l'époque était que j'investissais dans une entreprise qui avait une douve importante autour d'elle et qu'elle générerait beaucoup de flux de trésorerie disponibles
lui permettant de se désendetter. J'ai commencé à acheter des actions au milieu des années 20, et en 2007, l'action a atteint le milieu des années 30. Cependant, c'est à peu près à
cette époque que les volumes d'expédition d'Horizon Lines ont commencé à s'affaiblir, ce qui a entraîné une baisse du cours de l'action, tout comme le regain d'inquiétude du marché
face à la nécessité pour l'entreprise de remplacer ses anciens navires. Je me suis inquiété de la capacité d'Horizon Lines à générer un montant significatif de flux de trésorerie
disponibles, et sans cela, j'avais peur que l'endettement de l'entreprise ne le fasse sombrer. Heureusement, je suis sorti audessus de mon coût moyen et, ce faisant, j'ai appris une
autre leçon précieuse sur le danger d'investir dans des entreprises surendettées. Le titre se négocie aujourd'hui à 24 cents par action !
Je suppose que les meilleures opportunités de valeur se présentent dans les marchés baissiers les plus extrêmes. Si vous identifiez une action comme un achat dans ce type
d'environnement de marché, comment gérezvous le moment de l'entrée ?
Aucune cloche ne sonne quand les choses s'améliorent. Je n'oublierai jamais d'avoir parlé avec le directeur financier de Measurement Specialties pendant le ralentissement qui a
commencé fin 2008. Une grande partie de leurs ventes était destinée aux équipementiers automobiles. Lorsque les ventes de voitures aux ÉtatsUnis et dans le monde ont chuté, les
clients de Measurement ont choisi de réduire leurs stocks au lieu de commander auprès d'eux et d'autres fournisseurs automobiles. En conséquence, le directeur financier m'a dit que
le téléphone n'avait pas sonné pendant environ un mois ; leurs clients automobiles se sont tus. À moins que je ne suppose que plus personne n'achèterait de voiture, je savais que
cette situation devait changer à un moment donné. La société avait gagné 1,20 $ par action en 2007. J'ai commencé à acheter des actions à 3,79 $ par action en avril 2009 et je l'ai
achetée jusqu'aux 7 $. J'ai vendu la plupart de mes actions dans les 14 $ au début de 2010, ce qui était presque le triple de mon prix d'entrée moyen, mais encore beaucoup trop tôt
l'action a finalement atteint un sommet de 38,98 $ à la mi2011.
De nombreuses actions de valeur restent sousévaluées pendant longtemps. Comment éviter le piège de la valeur ?
De nombreuses entreprises sont considérées comme « bon marché ». Je pense qu'il est facile d'éviter les pièges de la valeur. L'astuce consiste à rester à l'écart des entreprises qui ne
peuvent pas accroître leurs flux de trésorerie et augmenter leur valeur intrinsèque. Si je pense que l'entreprise est un « glaçon qui fond » comme les journaux, les pages jaunes et la
location de vidéos, pour ne citer que quelques mauvaises entreprises, alors je n'investirai pas dedans, aussi bon marché soitil. À l'inverse, si j'investis dans une entreprise qui peut être
achetée à prix réduit par rapport à sa valeur intrinsèque et que cette valeur augmente, alors tout ce que j'ai à faire est d'attendre et d'être patient. Comme le dit Buffett, « le temps est
l'ennemi des pauvres entreprises et l'ami des grandes entreprises ».
Détenezvous des actions pendant longtemps ?
Cela dépend de la valorisation. Tant que le cours de l'action ne dépasse pas trop la valeur intrinsèque d'une entreprise, je maintiendrai l'investissement.
Quelle a été votre exposition moyenne ?
Je suis surtout long. En règle générale, mes longs se situent entre 30 et 90%. Mes shorts sont généralement moins de 10 pour cent.
Comment avezvous réussi à maintenir vos pertes si faibles avec une exposition aussi longue, étant donné que nous avons connu deux énormes marchés baissiers depuis que
vous dirigez le fonds ?
Je regarde diverses statistiques économiques, y compris des données plus ésotériques telles que les chargements hebdomadaires de wagons. Lorsque les données indiquent un
ralentissement, je pourrais réduire mon exposition. Si je suis suffisamment inquiet, je peux même passer à presque tout en espèces. Cette attention aux indicateurs économiques m'a
aidé en 2002 et en 2008. Même si en 2010, la même approche prudente a réduit mes bénéfices. J'ai vendu un certain nombre d'actions sur l'idée que l'économie était en difficulté, puis
la Fed a lancé le QE2 [c'estàdire une deuxième phase d'assouplissement quantitatif], et les actions ont décollé. J'étais en hausse nette de 13,3 % en 2010, mais j'aurais été beaucoup
plus en hausse si je n'avais pas liquidé en réponse à mes inquiétudes concernant l'économie. Je n'ai aucun regret, cependant, car je préfère rater une occasion que de perdre de
l'argent.
Pendant le long marché baissier de 2000 à 2002, avezvous eu une faible exposition tout le temps ?
J'étais très peu exposé et j'étais très patient.
Faible à quel point?
J'étais à près de 90 % en liquide.
Pour tout le marché baissier ?
Pour la plupart.
Quand avezvous considérablement réduit votre exposition ?
Vers la fin du premier trimestre 2000.
C'est juste au début du marché baissier. Qu'estce qui a motivé ce timing ?
C'était surtout une question de valorisations très tendues.
Quand êtesvous revenu sur le marché ?
À la fin de 2000. Je pensais que nous avions eu un assez bon lessivage et que les valorisations étaient plus attrayantes. Puis, en novembre 2000, j'ai eu le pire mois de ma vie. J'ai perdu
6 % et je suis revenu principalement au cash.
Étaitce juste la grosse perte mensuelle qui vous a remis sur la touche ?
Je pense que oui. Je n'aime pas perdre de l'argent.
Combien de temps êtesvous resté principalement en liquide ?
Probablement jusqu'au début 2003.
Quel était le signe clair pour vous ?
C'était une combinaison de la compression des valorisations et des signes d'amélioration de l'économie. J'entendais un certain nombre d'entreprises dire que les affaires reprenaient.
Quelle a été votre expérience dans le marché baissier de 2008 ?
J'ai diminué mon exposition, mais pas autant qu'en 2000. J'avais environ 60 à 70 % de liquidités.
Avezvous eu une réaction émotionnelle à l'effondrement du marché ?
J'essaie de garder les émotions sous contrôle. Avoir beaucoup d'émotion à propos de l'investissement ne vous fait aucun bien.
Je suppose que vous aviez réduit à un point de confort.
J'ai juste continué à faire mes recherches et à me concentrer sur ce que je savais qui fonctionnait, c'estàdire l'évaluation. Certes, à cette époque, je voulais aussi des entreprises avec de
bons bilans.
Vous avez très bien réussi à limiter vos pertes. Y atil plus que simplement aller en espèces lorsque l'environnement est incertain ?
C'est aussi le type d'entreprises que j'achète, des entreprises avec de bons bilans et de solides flux de trésorerie disponibles. J'essaie toujours d'acheter des actifs d'une valeur d'un dollar
pour 50 cents, ce qui aide à limiter les inconvénients.
Comment décidezvous où sortir d'une position?
C'est axé sur l'évaluation. J'attends que l'action soit juste valorisée.
Avezvous déjà occupé des postes rentables audelà de ce que vous considérez comme une juste valorisation ?
Non. J'ai fait beaucoup d'erreurs en faisant ça au fil des ans. Par exemple, conserver une position pendant une année complète pour des raisons fiscales, puis renoncer aux bénéfices que
j'aurais bloqués. Vous voulez rester fidèle au processus d'investissement. Lorsque j'achète une action, j'identifie la différence entre ce que je pense qu'elle vaut et le cours de l'action. Une
fois que le cours de l'action a comblé l'écart, je vends la totalité ou la majeure partie je conserve parfois une petite position résiduelle et je passe au prochain investissement. Cela peut
prendre un an ou un mois.
Quelles caractéristiques personnelles vous ont permis de réussir ?
J'essaie de rester le moins émotif possible quand les choses vont contre moi.
Quels sont vos conseils pour investir dans des actions ?
Vous devez toujours garder à l'esprit que les actions sont des unités de propriété dans une entreprise. Si vous achetez une action à une bonne valorisation et que le prix baisse, à moins
que quelque chose n'ait changé avec l'entreprise ou les perspectives commerciales, vous devriez maintenir le cap, voire même en acheter davantage.
A l'inverse, ne vous emballez pas si le cours monte. Vous devez utiliser la même discipline d'évaluation pour décider où vous allez vendre. Si l'action atteint ce que vous pensez être sa
juste valeur, prenez vos bénéfices et passez à la suivante.
Garder le cap, sans parler d'acheter plus, ne seraitil pas une prescription dangereuse si nous sommes dans un marché baissier ?
C'est différent. Je parlais des fluctuations de prix dans un seul stock. Je sais analyser les entreprises. Je ne sais pas comment analyser l'économie.
Pourquoi pensezvous que vous gérez si peu d'argent alors que votre rendement/risque est meilleur que la plupart des gestionnaires de fonds spéculatifs en actions ?
C'est une question à laquelle il est facile de répondre. Je suis un piètre marketeur. Je n'ai jamais activement commercialisé le fonds. Je préfère rechercher de bons investissements plutôt
que de nouveaux investisseurs. De plus, à mon niveau actuel, je peux gagner ma vie décemment sans les maux de tête qui accompagnent la création d'une plus grande entreprise.
Lorsque j'étais du côté vendeur, j'étais responsable de l'embauche et de la supervision des analystes, et je n'ai jamais autant apprécié cela que la recherche d'entreprises dans lesquelles
investir.
Claude Debussy disait : "La musique est l'espace entre les notes." De même, l'espace entre les investissements les moments où l'on est hors du marché peut être essentiel à la réussite d'un
investissement. Bien qu'il soit principalement un investisseur net long en actions, Daly a réalisé des rendements bruts cumulés supérieurs à 800 % au cours d'une période de 12 ans au cours de
laquelle les grands indices boursiers étaient essentiellement stables. Comment atil fait? Eh bien, bien sûr, une sélection de titres supérieure était un élément important, mais ce n'est pas la
réponse complète. Ne pas investir (c'estàdire être principalement en espèces) dans des environnements négatifs est l'autre partie de la réponse. En ne participant pas au marché au mauvais
moment, Daly a évité la plupart des baisses importantes des actions au cours de deux grands marchés baissiers un facteur crucial qui soustend la forte croissance de ses actions. Parfois, être
hors du marché peut être presque aussi important pour le succès que les investissements réalisés. Que vous soyez un investisseur de valeur, comme Daly, ou que vous utilisiez un investissement
totalement différent ou
approche commerciale, la leçon essentielle est qu'il est important de ne pas être impliqué dans le marché lorsque les opportunités ne sont pas là.
Un corollaire à la capacité d'être hors du marché est l'importance de la patience pour investir avec succès. Vous avez besoin de patience pour rester à l'écart lorsque l'environnement est défavorable à votre approche ou
lorsque les opportunités manquent ou ne sont pas optimales. Pensez à la patience qu'il a fallu à Daly pour rester en grande partie en espèces pendant plus de deux ans dans le marché baissier prolongé de 2000 à 2002.
La méthodologie et la philosophie d'investissement en actions de Daly peuvent être résumées comme suit :
Tenezvous en aux entreprises que vous comprenez.
Trouvez des entreprises dans ces secteurs qui sont sousévaluées par rapport aux mesures pertinentes ou à des concurrents similaires.
Prenez des bénéfices lorsque les prix montent à des niveaux d'évaluation équitables.
Naviguez dans un port de trésorerie lorsque les mers du marché deviennent orageuses.
Tenezvous en au processus de base et ne prenez jamais de dépliants.
Traitez les investissements comme une entreprise et non comme un pari.
Daly a un avantage important qui est également partagé par pratiquement tous les lecteurs de ce livre : la petite taille des actifs. Daly ne gère que 50 millions de dollars, ce qui est peu selon les normes des gestionnaires
de fonds. Cette taille plus petite permet à Daly de couvrir largement tout le spectre de la capitalisation, y compris les entreprises qui seraient trop petites pour être négociées s'il gérait plusieurs centaines de millions de dollars,
sans parler de milliards de dollars. Certaines des meilleures opportunités se sont présentées dans ces émissions à petite capitalisation. Daly comprend parfaitement l'avantage de gérer des actifs plus petits, ce qui est l'une des
raisons pour lesquelles il n'a fait pratiquement aucun effort pour lever des actifs supplémentaires. Les investisseurs individuels peuvent se sentir fortement désavantagés par rapport aux grands gestionnaires de fonds
spéculatifs, mais ils ont en fait un avantage important : leur petite taille de négociation leur permet d'entrer et de sortir de positions, même des actions moins liquides, sans pratiquement aucun impact sur le marché.
Plus les actifs sont importants, plus il est difficile pour un gestionnaire d'entrer et de liquider des positions sans encourir des coûts de dérapage importants. De plus, à mesure que les actifs gérés augmentent, l'univers des
opportunités possibles se rétrécit. Pour les grands gestionnaires de fonds spéculatifs, de nombreux marchés et titres ne peuvent pas être négociés, simplement parce que la taille à laquelle ils pourraient négocier ces marchés
et disposer encore de liquidités adéquates est trop petite pour avoir un impact important sur leur portefeuille, et n'en vaut donc pas la peine. Bien que certains gestionnaires aient été en mesure de maintenir la performance
avec d'importants actifs sous gestion, j'ai également vu de nombreux gestionnaires qui ont très bien réussi tout en négociant des niveaux d'actifs plus petits, mais qui ont ensuite connu une détérioration significative des
performances lorsqu'ils ont laissé leurs actifs croître audelà du niveau optimal pour leur méthodologie. Pour les gestionnaires, la discipline consistant à refuser des actifs supplémentaires aux investisseurs lorsqu'ils estiment
que cela nuirait à leur performance est un élément important du succès à long terme.
1Le Value Investors Club est décrit en détail au chapitre 15.
Machine Translated by Google Jimmy Balodimas
Machine Translated by Google Passer devant les trains de marchandises
Jimmy Balodimas enfreint toutes les règles. Il vend dans les tendances haussières et achète dans les tendances baissières. Il ajoute aux perdants et coupe court à ses gagnants. Il est un short prédominant
sur un marché qui est en hausse la majorité des jours.1 Selon l'une des directives standard pour le succès commercial, Balodimas ne devrait pas survivre sur les marchés, et encore moins prospérer. Pourtant,
il est l'un des traders les plus prospères de First New York Securities, la société de négoce d'accessoires dans laquelle il a commencé sa carrière il y a 15 ans, et il n'a jamais connu d'année perdante.
J'ai interviewé Balodimas pour la première fois le 22 février 2011, un jour où les marchés boursiers étaient en forte baisse lors d'une vente qui a apparemment été déclenchée par le soulèvement en Libye,
qui a entraîné une forte hausse des prix du pétrole et des inquiétudes du marché face à une perturbation du pétrole. Provisions. Le soulèvement libyen faisait partie de l'effet domino des troubles au Moyen
Orient qui ont commencé avec le renversement de la dictature tunisienne un mois plus tôt. Cette journée de baisse du marché boursier a suivi une période de trois mois au cours de laquelle la progression des
prix des actions avait été si implacable que ni le S&P 500 ni l'indice Nasdaq n'ont pu passer plus de cinq jours sans atteindre de nouveaux sommets dans le marché haussier en cours. qui avait commencé
deux ans plus tôt. Le mois en cours a été particulièrement brutal pour les shorts, car le marché a atteint de nouveaux sommets presque quotidiennement, ne prenant jamais plus de trois jours pour le faire.
Balodimas avait été net à court tout au long de ce mouvement. En observant la succession de sommets quasi quotidiens, Balodimas a commenté à son assistant commercial : "C'est comme la bulle
technologique, uniquement avec de vraies actions."
L'assistant commercial de Balodimas était mon fils, Zachary Schwager. C'est Zachary qui m'a fait connaître Balodimas et son incroyable talent commercial.
Zachary a été étonné de voir comment Balodimas pouvait être à court d'un marché en hausse tout en générant des bénéfices plus de bénéfices, en fait, que de nombreux autres commerçants de l'entreprise
du côté droit du marché. Décrivant son patron, Zachary a déclaré: «Jimmy n'a aucune peur. Si jamais il a une petite position, c'est soit parce qu'il était tout de suite sur le trade, soit parce que le marché n'a
pas encore bougé contre lui. Il a la même réponse émotionnelle, même s'il est debout ou déprimé pour la journée.
J'ai attrapé Balodimas un très bon jour pour lui un jour où il venait de récupérer plus que la totalité de sa perte pour le mois à ce jour. Mais si je n'avais pas su qu'il était petit, je ne l'aurais jamais deviné à
son attitude décontractée. Il n'y avait aucun signe de l'excitation ou de l'euphorie que de nombreux commerçants auraient exprimées après un renversement favorable aussi rapide des marchés. Je suis sûr
que si j'étais venu un jour de bourse plus tôt lorsque ses capitaux propres atteignaient un nouveau creux pour le mois, Balodimas aurait été tout aussi équilibré.
J'étais arrivé environ 25 minutes avant la clôture, m'attendant à observer silencieusement Balodimas depuis la ligne de touche. Dans le courrier électronique que je lui ai envoyé la veille, je lui ai indiqué
que j'arriverais peutêtre un peu avant la clôture, mais que, bien sûr, je ne m'attendrais pas à commencer l'entretien avant la clôture. Je savais que Balodimas était un commerçant actif et je ne voulais pas me
mettre en travers. Immédiatement après mon arrivée, Balodimas a commencé à parler l'interview avait commencé avant que je ne m'en rende compte. Balodimas n'a fait aucun autre échange pendant que
j'étais làbas. J'avais supposé que cette absence d'activité était due au fait que Balodimas avait déjà placé tous ses métiers prévus pour la journée. Zachary, cependant, a informé plus tard que Balodimas
avait cessé de négocier simplement parce que j'étais là. Sans surprise, étant donné la plus forte baisse quotidienne du marché depuis de nombreux mois, la journée a été active. "Nous avons placé environ
500 transactions avant votre arrivée", a déclaré Zachary, "et si vous n'étiez pas là, nous aurions probablement fait beaucoup plus. C'est comme ça que Jimmy est. Si les gens sont là, il fera attention à eux et
non au marché. Craquezen un autre pour les règles enfreintes.
J'ai interviewé Balodimas à son pupitre de négociation avec ses six écrans de négociation, une mer de cotations rouges, en toile de fond. J'ai trouvé la chambre mal à l'aise
chaud, mais Balodimas était vêtu d'un pull épais.
Vous avez été short sur ce marché ?
J'ai eu l'impression que le marché était prêt à baisser depuis un certain temps. Même si j'étais de cet avis, j'ai essayé de maintenir un certain niveau de discipline, reconnaissant que le marché était
assez fort. J'étais toujours net à court chaque jour, mais jusqu'à ce moisci, de seulement 5 à 10 millions environ. C'est le type de chiffre que je peux gérer pour ne pas être trop blessé même si le
marché est en hausse de 1% ou 2% pour la journée.
Mais vous êtes plus lourdement court maintenant ?
Oui, en venant à aujourd'hui, j'étais long de 15 millions et court de 41 millions. J'ai beaucoup grossi vendredi aprèsmidi.
Pour presque tous les autres commerçants, cela ressemblerait à une déclaration étrange. Pour mettre les choses en contexte, vendredi dernier était un jour après une longue série de
jours au cours desquels le marché était en hausse presque tous les jours, sans aucune correction en cours de route. La clôture était proche du plus haut de la semaine, du plus haut
du mois et, d'ailleurs, du plus haut niveau de ces dernières années.
Il se passait quelque chose la semaine dernière qui semblait différent du rallye d'avant. Le marché avait augmenté régulièrement, mais le fait qu'il ait été si facile pour le marché de monter la semaine
dernière m'a fait savoir que quelque chose était en hausse. Jeudi, le marché s'est fortement redressé après avoir été faible le matin. Puis vendredi, le marché est redevenu très fort vers la clôture. Le
marché montait comme s'il n'y avait pas d'offre.
En plus des gains importants que nous avons réalisés au cours des quatre derniers mois, j'ai pensé : maintenant, le marché se renforce ? Maintenant? [Il dit cela en insistant sur le "maintenant" répété
sur un ton d'incrédulité face à la pure absurdité de cette action sur les prix un ton qui communique "Donnezmoi une pause", sans dire les mots.] Le mouvement m'a semblé moelleux, et J'honore tous
les sens que je reçois. Cela me semblait juste un endroit logique pour que je sois plus court. J'essaie de formuler mes propres idées en écoutant ce que dit le marché. Le sentiment est l'un de mes
grands indices quant à ce qui se passe.
Comment jugezvous le sentiment ?
Il existe de nombreuses façons de le mesurer. Je regarde la télévision. J'ai lu le papier. J'écoute ce que disent les gens de l'entreprise. Les gens ont peur de courtcircuiter.
« Je ne vends plus d'actions à découvert ; J'en ai marre de perdre de l'argent. J'ai entendu ça la semaine dernière.
Je n'ai plus la vitesse que j'avais avant. Je ne suis plus un tireur d'élite. J'étais comme la foudre; toujours en mouvement. Je n'avance plus aussi vite. Il y a des choses que je fais différemment
maintenant. Cela fait partie de mon évolution. Peutêtre que je suis un peu en avance, mais si je suis en avance, je ne grossis pas simplement parce que je pense que j'ai raison.
Il y a beaucoup de choses que j'ai changé. Même si le marché a été tout droit cette année, je suis toujours net devant. J'ai gagné plus d'argent que la plupart des gars qui ont été net longtemps pour
notre entreprise.
Comment pouvezvous encore être en avance alors que vous vous êtes trompé sur le marché ?
J'ai un certain talent pour ça. Je ne sais pas exactement quel est le truc. C'est peutêtre confortable dans des situations où tout le monde est nerveux. je
toujours retirer de l'argent de la table lorsque le marché est en ma faveur. Peu importe que ce soit beaucoup ou un peu. Même si le marché n'est en baisse que de ½ % ou 1 % et que je pense
que le marché devrait baisser de 10 %, je continue à retirer de l'argent. Cela me permet d'économiser beaucoup d'argent, car lorsque le marché se redresse, j'ai une position plus petite. C'est
une habitude que j'ai depuis le premier jour. Je retire toujours de l'argent de la table quand c'est en ma faveur. Toujours, toujours, toujours.
Mais le mois dernier, le marché n'a guère baissé.
Cela a été très limité. J'ai été court une moyenne d'environ 15 à 25 millions ce moisci. J'ai probablement retiré environ 20% de cette position chaque matin où nous étions en panne au cours
des 30 premières minutes. Peu importe ce qui est rouge, peu importe le symbole ou le fait que l'action n'ait baissé que de cinquante cents ou d'un dollar, j'en retire un peu. C'est presque
mécanique. C'est un peu comme mon programme interne que je fais quelles que soient les nouvelles. Si le marché remonte ensuite, je revends les mêmes 20 % de ma position courte à des
prix qui sont peutêtre 3 % plus élevés que ceux que j'ai couverts. Donc le cours moyen de mes shorts monte. Mais c'est beaucoup de travail. Accepter ce que fait le marché n'a aucun sens
pour moi, et je dois l'honorer. J'ai gagné de l'argent chaque année dans ma carrière. Même si mon système est défectueux – je ne suis pas entièrement discipliné et je me donne trop de
latitude – cela a quand même fonctionné pour moi.
Comment avezvous développé votre style de trading ?
Mon cabinet m'a toujours donné beaucoup de latitude, ce qui m'a permis de repousser mes limites. Même si c'était inconfortable, cela m'a aidé à apprendre à gagner et à perdre de l'argent
sans avoir peur de faire non plus. J'ai appris en échangeant beaucoup tout le temps. J'ai échangé plus que n'importe qui d'autre dans l'entreprise.
C'est comme ça que j'ai eu mon idée des actions. Je les ai vraiment ressentis. J'ai senti, Oh, quelque chose a changé. Je ne sais pas ce que c'est, mais quelque chose a changé. J'ai vraiment
fait confiance à ce sentiment. Ce qui m'intéressait au début de ma carrière, c'était que je réfléchissais à ce qui allait se passer, puis que j'étais surpris quand cela se produisait. Il est toujours
apparu à l'écran pour moi. Cela s'est toujours montré à moi. Un stock se révèle à moi quand quelque chose change.
Comment le voistu?
C'est un sens que j'ai développé et j'ai appris à faire confiance à ce sens. Je pense que j'ai passé autant de temps devant des écrans à regarder la nature des actions que n'importe qui d'autre
dans l'entreprise. Parce que j'ai observé ces mêmes symboles pendant près de 15 ans, ils prennent presque une vie propre.
Pouvezvous me donner un exemple de ce que vous entendez par sens?
Je vais vous donner un excellent exemple. Tyco est passé de l'un des favoris de Wall Street à l'un des désastres de Wall Street en très peu de temps. J'ai commencé à acheter à 34 $, et en
quelques jours, il est descendu à 18 $. Mon prix moyen était d'environ 23 $. J'étais long de 750 000 actions et en baisse d'environ 5 millions de dollars sur le commerce. Je me souviens que
mon patron est venu à mon bureau et m'a demandé : "Jimmy, qu'estce que tu fais ?" J'ai dit : « Don, je m'en occupe. Je sais ce que je fais. Personne ne parlait, car tout le monde connaissait
la taille de ma position. J'ai repris toute la position de bureau sur le stock.
Même si le stock s'effondrait, je croyais vraiment: "C'est ma chance." Je ne me souviens pas du prix exact, mais je me suis dit que s'il descendait en dessous de ce prix, je devrais commencer
à liquider. Il s'est littéralement échangé à ce prix et a cessé de baisser. À ce momentlà, j'ai eu le sentiment que quelque chose avait changé. Je n'ai pas vendu d'action tant que le prix n'était
pas supérieur de 1,50 $ à mon prix moyen, ce qui s'est produit le même jour. J'ai vendu un tiers de ma position ce jourlà, et le lendemain, j'ai vendu le reste de la position environ trois ou
quatre dollars de plus. Puis c'est redescendu tout droit. J'ai fini par avoir le plus gros mois de ma carrière.
Le titre semble toujours se révéler à moi, surtout quand j'ai une position importante et que je le surveille de près. Ce que j'ai appris à reconnaître au cours de ma carrière, c'est que je n'ai pas
besoin d'être en avance car je le vois presque toujours. C'est peutêtre mon manque de discipline qui m'attire plus tôt. Je veux être au début juste au cas où je ne le vois pas, mais pourtant je
l'ai toujours vu quand ça change. C'est un sentiment; c'est un sens. Je pense, pourquoi suisje encore allé tôt? Voici mon signal. Je ne l'obtiens pas à chaque fois pour chaque stock, mais je
l'obtiens assez souvent.
Tyco est finalement allé encore plus bas. Qu'estce qui vous a donné la confiance nécessaire pour l'acheter quand vous l'avez fait ?
C'était juste un sentiment.
Étaitce lié au sentiment ?
C'était complètement lié au sentiment. C'est la vitesse de la chute qui m'a intéressé. Le mouvement de prix de 27 $ à 18 $ s'est probablement produit en environ deux heures. C'est à ce
momentlà que j'en ai acheté beaucoup plus, sachant que c'était une panique totale et une opportunité.
S'il était tombé en dessous de votre prix, auriezvous réduit la position ou tout auraitil liquidé ?
Je n'achète ni ne vends jamais quoi que ce soit au marché parce que je me trompe et que je dois sortir. Je n'ai jamais fait ça dans ma carrière. Je vais commencer à travailler sur la position,
et si je la vois se retourner, je reviendrai, pensant que j'avais raison depuis le début.
Alors tu n'as jamais eu de poste qui t'a fait pleurer tonton ?
J'ai beaucoup de positions qui m'ont fait pleurer tonton, mais je ne capitule pas.
[Zach parlant] Jimmy ne panique jamais. Lorsque nous avons eu le « flash crash », sa première question a été : « Y atil quelque chose qui ne va pas avec les données ? Il lui a fallu environ
une minute pour se rendre compte que les devis n'étaient pas faux, et il est allé jusqu'au bout.
[Jimmy continue] Je ne me laisse pas paniquer. Même si je ne sais pas ce qui se passe, je ne vais pas vendre. Je pourrais perdre 5% de plus en essayant de découvrir ce qui se passe, mais
je ne vais pas prendre de décision parce que d'autres personnes choisissent de prendre une décision par émotion. Je ne serai pas ce type.
Il y avait une exception, cependant. J'ai dû jeter l'éponge sur ma position courte dans les constructeurs de maisons.
Étaitce une bonne décision que vous ayez couvert votre position courte ?
Oui, j'étais beaucoup trop tôt.
Quand êtesvous devenu baissier sur le marché actuel ?
Machine Translated
Je me souviens by Google
qu'en septembre
[2010] j'avais dit à Zach : « Wow, le marché monte ici. Je devrais être des actions longues. Après la reprise du marché, j'ai commencé à vendre net
en octobre, puis à la fin du mois, le marché a commencé à se redresser très fort. En novembre, j'ai réalisé que je devais ajuster ma position. Au lieu de couvrir mes shorts, j'ai
commencé à acheter beaucoup plus d'actions de valeur, qui ont commencé à prendre en novembre et décembre, et cela m'a beaucoup aidé. En décembre, j'ai récupéré la majeure
partie de l'argent que j'avais perdu en octobre et en novembre.
Mais vous étiez toujours net à court?
Oui, je n'ai pas été net depuis septembre.
Même si vous pensiez que le marché montait ?
Parce que ça n'avait pas de sens pour moi que ça monte plus haut. J'ai donc simplement réduit mon exposition courte en achetant des positions longues. De mon point de vue, plus
le marché montait, plus mon short allait être juste. Plus ça montait, plus les gens intelligents prenaient de l'argent sur la table.
Les gars intelligents vendent toujours quand le marché monte. C'est comme ça qu'ils gagnent de l'argent.
Je n'essaie pas de prouver que j'ai raison. Je n'essaie pas de prouver que le marché est stupide. J'aime juste gagner de l'argent. Il y a tellement de gars que j'ai vus dans ma carrière
qui font quelque chose simplement parce que quelqu'un d'autre le fait. C'est une façon de se faire tabasser. Je crois que j'ai aussi bon sens que n'importe qui sur le marché. J'ai
confiance en ce sens, et il m'a bien servi.
Ce sens étaitil là depuis le début ?
Oui, ce sens était là dès le début.
Pensezvous que c'est inné ?
Oui, une partie est innée ; cela ne fait aucun doute. Mon objectif est de pouvoir un jour faire correspondre mes transactions avec mon sentiment que c'est prêt à se produire maintenant
et de n'investir qu'à ces momentslà. Pour moi, la maîtrise serait de savoir que je n'ai pas besoin d'être en avance, et tout ce que j'ai à faire est d'attendre quand je le vois parce que
je le vois presque toujours.
Si vous le voyez généralement au bon moment, pourquoi initiezvous fréquemment le commerce avant d'avoir ce sentiment ? Cela ne fonctionneraitil pas mieux si vous attendiez
jusqu'à ce que vous ayez la ferme conviction que le moment est venu, plutôt que d'anticiper le changement de tendance avant ce point ?
Cent pour cent. Aucune question à ce sujet. Parfois, je suis l'adulte dans le siège, et parfois je suis l'enfant. Si je suis l'enfant, il veut juste être impliqué. Je ne suis pas un ordinateur
et j'ai mes défauts. Parfois, je veux juste être impliqué, et j'interviens au lieu d'attendre de voir, "Oh, ça y est." C'est un manque de discipline auquel j'ai été confronté tout au long de
ma carrière. Même si mes antécédents indiquent le contraire, j'ai toujours un certain manque de confiance dans mon processus. Je veux toujours être sur le marché tôt, juste au cas
où je ne le verrais pas.
Ainsi, même si vous avez généralement une idée précise du moment où le marché est prêt à bouger, vous négociez presque comme si vous n'aviez pas cette compétence.
Cela atil un sens pour vous ?
C'est travaillé dans le sens où j'ai amélioré ma discipline. Je ne me permets pas de grossir si je me trompe tôt. Même si je pense avoir raison, je ne vais pas forcément vendre plus
parce que c'est plus haut. Quand j'étais plus jeune, je grossissais simplement parce que le marché montait. Maintenant, j'attendrai d'avoir l'impression que le marché est prêt à bouger
avant de grossir.
Quand avezvous commencé à vous intéresser à la bourse ?
Ma toute première influence a probablement été de voir le film Wall Street au lycée. Au cours de ma dernière année de lycée, j'ai travaillé pour un agent de change qui était également
directeur de succursale. Au Williams College, j'ai suivi un cours d'un mois dispensé par Simon Long sur le trading et les marchés de capitaux.
Simon échangeait pour Bear Stearns à l'époque. Il avait une installation commerciale chez lui et j'y allais presque tous les jours. Simon était un gars vraiment intelligent et un peu
excentrique. Il adorait parler des marchés. Il a vraiment donné vie aux marchés pour moi. Aussi, je voulais gagner de l'argent.
Étaitce l'argent qui vous attirait dans le film Wall Street ?
C'était plus l'action qui m'attirait. Je suis un gars plein d'énergie. Je pensais que le trading correspondait parfaitement à ma personnalité. Mon désir de gagner de l'argent était plus
influencé par le fait que mes parents étaient des immigrants qui travaillaient très dur. Ce sont mes principales influences. Il n'y avait pas grandchose de plus.
Après l'université, tous mes amis sont allés dans la banque, mais je savais que je voulais être trader. Même si je ne savais pas exactement ce que c'était, je savais que c'était ce que
je voulais faire. J'ai passé des entretiens avec de grandes entreprises comme UBS et Société Générale, puis un de mes amis m'a parlé d'une petite entreprise appelée First New York
Securities. J'ai passé un entretien làbas et Don Ehrenberg m'a embauché.
Savezvous ce qui vous a valu le poste ?
Je ne sais pas ce qui m'a permis d'obtenir ce poste, mais plusieurs années après mes débuts au sein de l'entreprise, j'ai invité ma mère à rencontrer Don. Au cours de leur
conversation, Don lui a dit: "Je ne sais pas ce que tu as fait à ton fils, mais je n'ai jamais eu personne qui travaille si dur." Je savais que je le voulais plus que n'importe qui d'autre. Il
était hors de question que je n'y arrive pas. J'ai toujours eu cet esprit de compétition, qu'il s'agisse d'entrer dans une université de haut niveau ou de participer à des sports
universitaires.
Qu'avezvous appris sur le trading chez First New York Securities ?
J'ai été assistante pendant un an ; comme Zach. J'ai appris à suivre les positions et un P&L quotidien. J'étais fasciné par la façon dont le marché boursier évoluait et comment l'argent
se faisait.
Quel était le style de trading du trader pour qui vous travailliez ?
Eric avait un style similaire au mien : acheter des entreprises quand elles ne sont plus à la mode et vendre des entreprises quand tout le monde les aime.
On dirait que vous êtes venu dans cette entreprise en tant qu'à contrecourant.
J'ai été initié à ce style de trading très tôt, et cela avait tout son sens avec la façon dont je regardais le monde. Fidelity et les autres mastodontes qui gèrent d'énormes quantités
d'argent public ne font que profiter de ce qui est bon à l'époque. Il n'y a jamais d'oin làdedans quand Ale est
disloqué ou Exxon est disloqué. Ils vendent toujours alors. Les gars intelligents sont toujours de l'autre côté. C'est le jeu à Wall Street.
Je ne me plains pas.
Avec combien vous ontils commencé ?
Je ne me souviens pas du montant exact, mais je me souviens que j'ai gagné 350 000 $ la première année, 800 000 $ la deuxième, plus d'un million de dollars la troisième et je n'ai jamais regardé
en arrière.
Utilisezvous parfois les fondamentaux ?
Non jamais. Il y a eu une période de trois ans pendant laquelle j'ai eu des analystes fondamentaux qui travaillaient pour moi, mais j'ai trouvé très difficile de faire correspondre leurs points de vue avec
mon timing. Je faisais beaucoup plus confiance à mon propre travail. C'était une diversion. Les fondamentaux n'étaient pas quelque chose sur lequel je voulais consacrer plus de temps. Je voulais
passer mon temps à maîtriser ma discipline et à me concentrer sur ce qui m'arrivait émotionnellement et qui me poussait à faire certains choix. C'est là que la vraie curiosité était pour moi. Le trading
est un grand miroir de moimême. Cela ne fait aucune différence combien d'argent je perds ou gagne; Je ne vais pas être triste ou heureux.
Qu'avezvous fait pour réussir dès le départ ?
J'étais totalement concentré sur le trading. Rien d'autre n'avait d'importance. Pas ma santé; pas mes relations.
Quelle a été la première fois que vous avez subi une grosse perte ?
J'étais à court de constructeurs de maisons lors de leur grand rassemblement. J'ai senti que quelque chose n'allait pas. Je ne comprenais pas ce qui se passait. Finalement, il est devenu évident que
les achats de fonds spéculatifs dynamiques stimulaient le marché. Pour la première fois, j'ai commencé à douter si je savais ce que je faisais. J'ai perdu environ 7 millions de dollars en un mois. Perdre
une si grosse somme d'argent en si peu de temps a ouvert la porte à d'autres questions dans ma vie. C'est alors que j'ai commencé à me concentrer sur ma santé. Je me souviens avoir pensé, ça va
me prendre un an pour revenir. J'ai récupéré cet argent en deux ou trois mois environ. Je ne me souviens plus comment j'ai fait.
Qu'estce qui vous a rendu si baissier sur les constructeurs de maisons à l'époque ?
Je me souviens qu'à cette époque, les gens retournaient des maisons et gagnaient de l'argent immédiatement. Cela me semblait très irréel. C'était la façon dont les gens parlaient du secteur de la
construction résidentielle. C'était un nouveau paradigme. Chaque fois que j'ai eu un concept majeur, j'ai fini par avoir raison, mais parfois je suis trop tôt.
Je suppose que vous étiez également négatif sur la technologie en 1999 ?
Oui. C'est toujours motivé par la nature de la façon dont quelque chose avance. Cela n'a jamais eu de sens pour moi que quelque chose puisse bouger autant en si peu de temps. Cela n'avait aucun
sens que tout le monde se soit trompé avant, et tout d'un coup, il y a une toute nouvelle façon de voir les choses.
Intuitivement, cela ne me semblait pas juste, et j'honore cette intuition.
Compte tenu de votre style d'anticipation des sommets, comment avezvous évité la catastrophe pendant la bulle Internet alors qu'il était courant que les actions de ce secteur décuplent ou
plus ?
J'ai échangé les actions technologiques plutôt que les actions Internet, mais elles avaient quand même des mouvements fous.
Étiezvous en avance ?
Absolument, mais ce qui était différent à cette époque, c'est que même si une action était dans une forte hausse, vous pouviez obtenir une ouverture où l'action était en baisse de 4 $, puis elle
remonterait. Mais parce que le stock ouvrirait nettement plus bas, cela vous donnerait la possibilité de retirer de l'argent de la table, et vous auriez alors de la poudre à canon sèche. Ce qui a changé
au cours des cinq à huit dernières années, les fonds spéculatifs devenant les principaux acteurs, c'est qu'il y a beaucoup moins de retraits. Maintenant, vous ne pouvez pas être trop tôt. Les deux
dernières années [d'avril 2009 à mars 2011] ont dévasté les courts métrages autant que n'importe quel autre moment que j'ai vu, y compris la bulle Internet.
Cela vous atil forcé à changer de style ?
Absolument. Cela m'a forcé à compter davantage sur la confiance que je verrai le point de transition afin que je n'aie pas à être si tôt.
Comment étiezvous positionné lorsque la Bourse a atteint son sommet en mars 2000 ?
J'étais petit, mais je n'ai pas insisté sur le court. Pendant qu'il descendait, je couvrais.
Donc, vous preniez de l'argent sur la table alors que le marché baissait.
Oui, mais je raccourcissais les premiers rallyes.
Mais vous n'avez pas continué à jouer la tendance baissière des valeurs technologiques, qui a duré 2 ans et demi ?
Je n'ai pas traire le downmove. Je ne suis pas trayeur. Pour moi, c'était une question de "What's next?" Les thèmes ne manquent jamais. Le marché crée toujours des minibulles. Il y a tellement
d'opportunités tout le temps que vous n'avez jamais à vous attirer des ennuis. Vous n'avez jamais besoin d'être en avance. Mais j'ai toujours un conflit intérieur. Il y a certaines périodes où je deviens
plus obstiné parce que je pense avoir raison. Je suis plus rigide que je ne voudrais l'être. Je pense que je suis un trader exceptionnel, mais parfois je laisse mes fortes convictions me gêner. Je
travaille à abandonner mes croyances et à être le commerçant que je peux être.
Mais les croyances vous placent du bon côté du marché.
Les croyances m'ont toujours fait gagner de l'argent et ne pas jouer les mouvements à court terme auxquels je n'ai pas vraiment confiance. Les marchés sont un tel jeu de dupes. Je ne veux pas être
le plus grand imbécile. Il y a clairement de l'ego làbas.
Je comprends pourquoi vous ne voulez peutêtre pas jouer le commerce de l'élan alors que c'est contraire à vos croyances. Mais pourquoi ne pas attendre sur la touche jusqu'à ce que vous
ayez le sentiment que le moment est venu ?
[Zach intervient.] Jimmy a cette incroyable exécution. Il y a des jours où le marché est en hausse de 5 ou 10 poignées et Jimmy peut être à court de 10 millions de dollars, et il finira quand même pour
la journée. Et je peux voir que s'il n'avait pas fait d'exécutions, il aurait perdu 150 000 $ pour la journée. Mais
au lieu de cela, il finira par gagner 30 000 $ pour la journée simplement en échangeant constamment. Nous avons passé 520 commandes aujourd'hui. Ainsi, lorsque Jimmy est court et que le marché
est en hausse, il ne perd pas nécessairement.
[Jimmy parle à nouveau.] C'est le point. Indépendamment de ma conviction que le marché va s'effondrer, même lorsque le marché ne me donne qu'un mouvement de 1% ou 2%, je retire toujours des
jetons de la table. Cette façon de négocier explique beaucoup plus pourquoi j'ai gagné de l'argent dans ma carrière. Il ne s'agissait pas tant d'être dans la bonne direction du marché que du fait que
lorsqu'ils me donnaient de l'argent, je le prenais toujours, au quotidien.
Donc, même si aujourd'hui n'était que le premier jour d'un downmove, vous avez quand même retiré de l'argent de la table ?
J'ai retiré la moitié de mon capital aujourd'hui. Si le marché rebondit, je courtcircuiterai le rebond à coup sûr.
Si le marché rebondit, c'est facile : il vous suffit de remplacer le short que vous avez couvert. Et si la tendance baissière que vous anticipiez se poursuivait demain ?
S'il est inférieur, je rachèterai simplement plus d'actions. Cela ne me dérange pas si je rate un mouvement vers le bas parce que le marché aura toujours un mouvement que je peux réintégrer si j'en ai
vraiment envie. Je n'ai jamais peur de rien rater. Le marché offre toujours des opportunités.
Cela ne vous dérange donc pas si vous finissez par revenir à un prix inférieur à celui que vous avez obtenu.
Tout ce à quoi je pense, c'est gagner de l'argent; ne pas avoir raison.
[Zach parlant à Jimmy.] Quelque chose que vous avez dit et qui a toujours eu un sens pour moi, c'est : "Je n'ai jamais besoin de gagner de l'argent dans une action où je l'ai perdu."
[Jimmy continue.] Au début de ma carrière, j'étais davantage lié aux actions. Maintenant, je me fous de savoir où je gagne de l'argent. Je n'ai plus de vendettas [une longue pause] [il rit].
Mais vous aviez l'habitude ?
Oui bien sûr.
Comment astu appris à y renoncer ?
Je suis juste fatigué de me battre. Perdre tout cet argent étant des constructeurs de maisons à court a été la plus grande bénédiction car cela m'a amené à regarder ma vie d'une manière différente.
Pourquoi estce que je me complique tellement la vie ? Cela pourrait être tellement plus facile. Il y a quelque chose qui ne va pas quand je commence à me sentir mal à l'aise. Alors qu'avant je me
creusais les talons, je n'ai plus envie d'y aller. Maintenant, quand un trade me semble douloureux, je commence à réduire mon exposition. Je suis beaucoup plus sensible et conscient de ce que je
ressens. Si une position ne me semble pas juste, je ferai le changement. Je ne peux plus rester assis avec ce sentiment très longtemps.
Quel est un exemple récent où vous avez eu ce genre de sentiment que quelque chose n'allait pas ?
Octobre [2010]. Les marchés commençaient à s'accélérer et je perdais beaucoup d'argent. Même si le marché était en hausse depuis un an et demi, il est passé à la vitesse supérieure. Je n'aimais pas
la façon dont le marché se sentait.
Vous semblez être un short naturel.
Je suis un short naturel parce qu'il y a un battage médiatique, une campagne de marketing qui est toujours à l'œuvre pour amener les gens à acheter des actions longues, et ce n'est pas naturel. C'est
une énergie qui ne peut pas toujours être maintenue.
L'approche commerciale que vous avez décrite une stratégie consistant à vendre des actions lorsqu'elles sont en hausse et à en acheter lorsqu'elles sont en baisse ne ressemble guère à la
recette du succès. En fait, il est facile d'imaginer à quel point l'approche pourrait être désastreuse. Donc, évidemment, il y a plus à ce que vous faites. Pouvezvous y mettre de la couleur ?
Comment faistu ce que tu fais ? Pouvezvous fournir des exemples précis de la façon dont vous choisissez et chronométrez vos transactions ?
Je divise les actions entre celles que je cherche à acheter et celles que je cherche à vendre. Ensuite, je reconnais quand ces achats ou ces ventes se présentent d'une manière qui suggère qu'il existe
une possibilité d'accélération du mouvement dans un court laps de temps.
Comment reconnaissezvous ce point?
Quelque chose change. Le tableau pourrait changer. Quelque chose pourrait arriver au sein du groupe. Il y a quelque chose qui change toujours, où des indices me sont donnés en cours de route, qui
me montrent qu'il est temps. Par exemple, Goodyear était l'une des actions sur ma liste d'achat. Les autres stocks de pièces automobiles avaient éclaté il y a quelque temps, mais Goodyear était à la
traîne. Nous le regardions depuis longtemps. Puis, il y a environ deux semaines, il y a eu un jour avant le rapport sur les résultats lorsque le volume était énorme et que le prix augmentait. J'ai dit: «Je
pense que c'est notre place. Goodyear est prêt. Je le regardais depuis six mois. J'y ai toujours eu une petite position parce que les autres stocks de pièces automobiles ont eu des mouvements
phénoménaux. Je pensais que Goodyear devrait attraper une offre à un moment donné. Quand j'ai vu quelque chose changer, j'ai su que le stock était prêt.
Qu'estce qui a changé—le volume ?
Le volume était incroyable un jour de hausse. Je savais qu'un jour, je verrais un changement, et c'était tout. Je crois que ce sens, et je suis allé longtemps.
D'autres exemples ?
[Il scanne son blocnotes puis affiche un graphique sur l'un des écrans.] Voici un autre exemple : Dollar General. Nous l'avons acheté juste ici. [Il pointe le graphique à un endroit après une forte tendance
à la baisse, le prix étant tombé près du bas d'une base de prix à plus long terme.]
Quelle était la raison d'être de ce commerce ?
Les stocks de détail montaient. Nous recherchions une certaine valeur dans le commerce de détail. L'action avait vendu sept points en un mois et demi.
Quel est ce grand écart à la hausse ? [Je fais référence à un mouvement de prix sur le graphique qui s'est produit un peu plus d'une semaine après l'entrée dans la transaction.]
Il y a eu une prise de contrôle.
Une fois la reprise annoncée, êtesvous sorti ?
Absolument. C'était un mouvement de 15 pour cent.
[Balodimas continue d'afficher des tableaux de prix.]
MU [Micron Technology]. Nous avions été longs tout au long, mais nous sommes devenus beaucoup plus gros ce jourlà où le stock a beaucoup augmenté et s'est séparé d'un groupe. Bien qu'il ait
connu une forte hausse ce jourlà, il se situait toujours dans la fourchette de négociation dans laquelle il se trouvait depuis quelques années. [Le titre était sorti de la bande de négociation des derniers
mois, mais se situait toujours dans une fourchette de négociation à long terme plus large.] Donc, je ne poursuivais pas le titre. Je me sentais à l'aise avec ça.
Je ne me sentirais pas à l'aise avec quelque chose comme ça. [Il affiche le graphique de FFIV, une société d'informatique en nuage.] Je n'achèterais jamais cette action.
[Le graphique montre une longue tendance haussière presque ininterrompue, suivie d'un énorme écart à la baisse non loin du sommet, puis d'un rebond aux deux tiers environ du retour au sommet.]
Il s'agit d'un titre que je vendrais à découvert. Demain, si le marché est en hausse, je serai probablement vendeur.
Pourquoi spécifiquement êtesvous si négatif sur ce graphique ?
C'est un stock cassé. Il s'est cassé à gros volume. Les indices ont atteint de nouveaux sommets et le titre ne peut pas dépasser sa moyenne mobile sur 50 jours. Tous les investisseurs avaient fait
grimper l'action jusqu'au bout. Bien que le cloud computing soit une belle histoire, il est surjoué. Les prix actuels dépassent largement tout potentiel de croissance pour les prochaines années. Les
analystes parlent des chiffres de 2015. C'est ridicule. Personne ne sait ce qui va se passer dans quatre ans. Il est déjà assez difficile de prévoir le prochain trimestre. L'accumulation de rhétorique est
toujours un schéma similaire.
En voici un autre. Amazon est tombé en panne ici, et j'ai manqué ce jourlà. [Le graphique Amazon est une autre tendance haussière à long terme avec un grand écart à la baisse qui se produit non
loin en dessous du sommet. Le jour indiqué par Balodimas correspond à un rebond partiel ultérieur vers le sommet.]
Pourquoi étiezvous baissier sur Amazon ?
A cause du tableau. Le prix avait presque doublé en un an. Le gros volume de ce down day m'a montré que le virage était réel. Je n'ai pas été short ce jourlà parce que le marché était en baisse de
20 $. J'ai attendu que le marché rebondisse audessus de la moyenne mobile de 50 jours. Amazon a quand même augmenté de 12 $ supplémentaires, mais j'ai ensuite doublé près du sommet [le
sommet du rebond était proche du sommet précédent] parce que je pensais toujours que j'avais raison, et j'ai bien fait.
Voici Chipotleun stock sauvage.
[Je regarde le graphique, et c'est une autre grande tendance haussière.] Si je regarde une action et qu'elle est dans une grande tendance haussière, je sais que vous parlerez du côté court.
Le côté court, à droite. J'ai été pris dans toute cette affaire. [Balodimas pointe vers le dernier segment d'une tendance haussière accélérée.]
Tu es resté court pendant tout le trajet ?
Tout le chemin. Nous avons doublé ici. [Balodimas pointe vers un point sur le graphique plus proche du sommet de la hausse.] Nous avons donc augmenté notre prix moyen.
Donc vous avez doublé dans une position perdante profonde ?
Dans une position perdante profonde, mais sachant que c'est Chipotle. Ils vendent des tacos ! Ce n'est pas comme si c'était une nouvelle entreprise de technologie. Je ne vais pas en avoir si peur.
Les tacos sont peutêtre vraiment bons, mais le stock est passé de 140 $ à 270 $ en trois mois. Vraiment? Je me fiche de la qualité des tacos. Je suis sorti ici. [Il montre un retracement sur le
graphique.] J'ai donc récupéré environ les trois quarts de la perte.
Vous semblez vendre beaucoup dans les tendances haussières.
Oui, mais je le rachète toujours sur les creux. Et vous espérez avoir de la chance parfois et passer une grosse journée. Cela vient de m'arriver en coton. J'étais à court d'ETF sur le coton, et pendant
ces deux jours, j'ai perdu 200 000 $. [Il montre un graphique avec une autre grande tendance haussière avec une hausse presque verticale au cours des deux derniers jours de l'avance.] J'étais à
court de 7 500 actions et ce jourlà, j'ai ajouté 22 000 actions supplémentaires. [Il montre le jour fort du déménagement.] J'ai vu qu'il y avait un volume énorme. J'ai dit: «C'est une pression. Je me
fiche de ce qui se passe en Égypte. Le stock a doublé. Je devrais tenter ma chance ici. Appelez ça de la chance. Appelez ça comme vous voulez. Le titre était en baisse de 12% le lendemain. J'ai fini
par gagner 100 000 $ nets sur le commerce. C'était La La Land. L'ETF aurait facilement pu gagner 10 $ de plus le lendemain. C'est là que l'audace entre en jeu. Quand personne d'autre ne veut le
faire, il y a parfois une grande opportunité.
Il y a des jours comme aujourd'hui où la caisse enregistreuse sonne. Mais il semble que votre style de trading soit celui qui doit vous mettre mal à l'aise la plupart du temps.
Oui, parce que le marché est à la hausse plus de jours qu'il ne baisse, et je suppose que dans ma carrière, j'ai été à court d'environ 75 % du temps.
Mais je ne dirais pas que c'est une gêne. C'est à peu près la routine.
Il semble que la seule fois où vous êtes avec la tendance, c'est lorsque vous pariez sur un renversement, puis que le marché se retourne.
Je suis bon pour attraper la première partie de la tendance. J'essaie d'apprendre à mieux saisir la partie médiane de la tendance. Je ne suis jamais là pour les trois dernières manches, la phase
capitulaire.
L'interview a duré trois heures et l'énergie de Balodimas semble faiblir. Je suggère qu'il serait peutêtre préférable de terminer l'entretien lors d'une deuxième réunion. Balodimas accepte
volontiers. Je reviens environ trois mois plus tard (le 24 mai 2011). Je commence notre deuxième conversation par une série de questions sur des parties de sa stratégie qui n'ont tout
simplement pas de sens pour moi.
Il me semble que ce que vous maîtrisez vraiment, c'est de négocier autour d'une position. En fait, vous êtes si doué que vous gagnez souvent de l'argent sur une position même lorsque la
tendance à long terme est contre vous. C'est comme si vous montiez rapidement les escaliers, mais vous montez souvent l'escalator qui descend. Vos performances ne s'amélioreraientelles
pas en montant l'escalator ? Si vous négociez autour d'une position allant dans le sens de la tendance, plutôt que contre la tendance, ne feriezvous pas encore mieux ?
Voici un bon exemple de pourquoi je n'ai aucune confiance en faisant cela. Récemment, l'argent a connu une hausse historique. Je visais l'argent depuis six mois. Techniquement, c'était dans une
tendance haussière. Dans les matières premières, plus que dans une autre classe d'actifs, la plupart des traders négocient la tendance.
Néanmoins, je pensais que le marché était court. J'ai observé le marché pendant six mois jusqu'à ce que je pense, il est temps de vendre cette chose.
Il s'est passé quelque chose ce jourlà ?
Il y a eu un renversement, mais c'était l'accumulation jusqu'à ce point qui était importante. Le prix de l'argent avait presque triplé en un peu plus d'un an. Les marchés des
métaux précieux ont été effrayés par la livraison par l'Université du Texas d'un milliard de dollars d'or physique. Il y avait des nouvelles à la télévision tous les jours sur l'inflation.
Je vois tout cela et je pense qu'ils poussent vraiment l'histoire très fort. C'était comme si tout le monde achetait de l'argent. Ce sont les opportunités que je recherche. J'ai pris
une position courte sur l'ETF argent. La hausse des prix précédente avait déjà été parabolique, puis le rallye est devenu encore plus vertical. Il y avait de l'argent réel mis à
travailler en argent. Si vous avez vu la quantité de transactions en volume au cours de ces quatre derniers jours de hausse, il était clair qu'il ne s'agissait pas d'investisseurs
particuliers. Ce sont les institutions qui disaient qu'elles devaient être là. Le gros volume m'a dit que l'offre arrivait sur le marché. J'ai doublé pendant ce rallye. Le marché a
atteint un nouveau sommet et en trois jours, j'étais en baisse de 4 millions de dollars sur la transaction. C'était déjà Cuckooland avant ce rallye, et je savais que le marché était
encore meilleur, mais j'avais déjà épuisé toutes mes munitions. Je n'étais pas prêt à parier mon année et à devoir récupérer 8 millions de dollars si le marché avait un autre
mouvement comme il vient d'en avoir au cours des derniers jours. Cela ne valait pas la peine pour moi de me mettre dans cette position. Le marché s'est ensuite vendu à peu
près à mon prix moyen et j'ai couvert la position. Dans l'ensemble, j'ai probablement atteint le seuil de rentabilité, puis le marché est rapidement tombé à 32 $ par rapport à son
sommet de près de 49 $.
Mais vous aviez couvert toute la position.
Oui, parce que j'étais fatigué. Je n'ai peutêtre pas gagné d'argent sur ce commerce parce que je suis devenu trop gros quelques jours trop tôt, mais ce que je veux dire, c'est
que ma façon de voir le monde est la bonne. Tous les experts vous ont dit combien valait l'argent, et pourtant il est passé de 49 $ à 32 $ lors de la plus grande vente sur le
marché en plus de 30 ans. Je suis allé au maximum dans les quatre jours suivant le sommet du marché. Je fais confiance à mon radar pour savoir ce qui se passe réellement
sur le marché. Donc, quand vous me demandez si je dois changer de style, je devrais peutêtre être plus flexible, mais je n'ai pas la confiance pour acheter un marché dans une
tendance, comme je me fie à mon instinct sur un trade.
Je ne vous demandais pas pourquoi vous n'achetiez pas d'argent à 30 $ ou 35 $. Je comprends tout à fait. Et, en fait, si vous essayiez de faire ça, je pense que ça tournerait mal
parce que c'est tellement contraire à tout ce en quoi vous croyez. Mais, je vous demande quelque chose de différent. Plus tôt dans le mouvement ascendant, il y a un moment où
vous pensez que ce marché va finalement se mettre en place pour une bonne position courte, mais vous ne le regardez que parce que vous pensez que la tendance a encore du
chemin à faire. À ce stade antérieur, pourquoi ne pas participer du côté long jusqu'à ce que vous pensiez que le marché se rapproche d'un point où il s'agit d'une vente ? En
d'autres termes, je parle d'aller bien avant que le marché ne devienne parabolique, et encore moins vertical.
Je suis bon pour saisir les tournants, mais je ne suis pas bon pour rester dans un marché quand la rue passe derrière. Je suis toujours en avance. Mais les analystes et les
personnes qui gèrent la majeure partie de l'argent à Wall Street ne vont jamais se mettre la tête à l'envers. Ils attendent que la tendance soit vraiment intacte, et ils essaient
d'attraper cette partie médiane de la tendance, qui est la partie la plus juteuse du trajet. J'attrape la première partie de la tendance, qui est la partie la plus difficile. Je m'améliore
pour le prolonger, mais je ne suis pas là pour autant que je devrais l'être.
Voici ce que je ne comprends pas. Il semble que dans tous les mouvements de prix où se trouve le marché à Cuckooland, comme vous l'appelez, une fois que le marché casse
enfin, il continue généralement. Pourquoi ne participer qu'aux premières semaines de la nouvelle tendance alors que ces types de marchés dureront au moins six mois à un an
ou plus une fois qu'ils tourneront ? Pourquoi n'échanger que la première cassure de prix par rapport aux sommets ? Après être sorti, pourquoi ne pas rentrer par le petit côté en
rebondissant ? Le fait même que vous vous soyez engagé dans une position courte majeure est en soi une indication que lorsque le marché casse, il est susceptible de durer un
certain temps et une certaine distance. Si vous reveniez et vérifiiez les transactions où vous avez pris une position maximale, anticipant un retournement majeur du marché, je
parierais que dans tous les cas, le marché a continué après sa rupture finale.
C'est vrai à 100 %. Je comprends cela, et pourtant je n'ai pas la patience de m'asseoir là tous les jours avec les mêmes positions. Le niveau suivant est quelque chose avec
lequel je n'ai pas la confiance nécessaire pour rester.
Mais cette confiance devrait provenir de votre propre conviction préalable de prendre une position maximale avant que le marché ne se retourne. Le fait même que vous étiez
dans ce commerce est en soi un excellent indicateur que la tendance se poursuivra probablement dans l'autre sens une fois le marché cassé.
Vous avez cet excellent indicateur pas un indicateur sur un graphique, mais un radar interne qui identifie les principaux tournants potentiels du marché.
Vous avez également un talent pour négocier dans et hors d'une position. Pourquoi ne pas combiner ces compétences ? Prenons, par exemple, le pic des matières premières en
2008. Vous avez anticipé ce sommet, avez pris une position courte dans la dernière étape du rallye, puis avez pris vos bénéfices lors de la première cassure après les sommets.
Pourquoi ne pas dire à ce momentlà: «Ce marché était bien exagéré. Ça va continuer à baisser pendant un moment. Je vais revenir court sur un rallye. Ensuite, vous négocieriez
à la fois en synchronisation avec votre pronostic d'origine et avec la tendance. Et si vous combinez ce biais positionnel avec votre habileté à négocier à l'intérieur et à l'extérieur
du marché, vous ouvrirez toute une source de potentiel de profit supplémentaire que vous laissez sur la table. Cela me semble être une chose si évidente à faire. Il semble que
l'opportunité que vous n'avez pas saisie soit faite sur mesure pour votre ensemble de compétences. C'est comme si vous négociiez actuellement avec les deux mains liées
derrière le dos. Vous négociez ces idées lorsque la tendance est fortement contre vous, mais une fois que le marché tourne et que la tendance est dans votre direction, vous
continuez et faites autre chose.
Écoute, Jack, je sais ça, et je veux avoir ce genre de métiers parce que je suis juste là. Quelle partie de mon processus de pensée exclut ces métiers ? Je ne sais pas. Peutêtre
que je suis simplement à l'aise d'être à l'aise, et négocier avec la tendance nécessiterait que je sois mal à l'aise. La partie du mouvement des prix où tout le monde panique et
mon patron panique est celle où je suis à l'aise. Je suis très à l'aise lorsque la panique s'est installée parce que je sais alors : « Je les ai. Ils sont pris au piège.
C'est ironique parce que ce que vous considérez comme confortable – vendre dans un rallye quasi vertical – est exactement ce que la plupart des gens trouveraient très
inconfortable.
C'est peutêtre là que le plaisir est pour moi. Et pourtant, là où je gagne le plus d'argent, c'est dans le trading à court terme autour de mes positions.
C'est exactement mon propos ! Pourquoi ne pas mettre les deux ensemble ? Pourquoi ne pas combiner ce trading à court terme avec des positions conformes à votre call
directionnel d'origine une fois que le marché a confirmé le virage que vous attendiez ? Je ne vous suggère pas de renoncer à faire des métiers que vous faites. Tout ce que je
dis, c'est pourquoi ne pas ajouter cet autre élément ? Lorsque vous avez ce sentiment très fort et que le marché casse, il y a de fortes chances que la tendance se poursuive
pendant un certain temps.
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C'est toujours by Google
le cas. Ces énormes
opportunités dans ma carrière représentaient probablement des transactions de 50 millions de dollars, mais j'ai pris tous les risques et je n'ai peutêtre gagné
que 3 millions de dollars alors que quelques semaines plus tard, cela aurait été un bénéfice de 10 millions de dollars, et quelques mois plus tard de 25 millions de dollars. J'espère que dans ma
carrière, je ferai ces métiers parfois. Je sais que j'aurai l'occasion.
Les mises à niveau ou les déclassements d'actions fontils partie de votre trading ?
En règle générale, les actions sur lesquelles je suis court sont mises à niveau et les actions sur lesquelles je suis long sont déclassées. C'est ainsi que fonctionne Wall Street.
Ils le poussent toujours quand les choses vont bien, et ils le vendent toujours quand les choses vont mal. Ils n'ont pas d'impact sur mon trading.
Vous voyezvous encore trader dans 10 ans ?
Je pense que le trading fera toujours partie de moi, mais je ne pense pas que ce sera une chose de 9 à 4.
Mais ironiquement, le style même qui vous a apporté le succès échanger continuellement des positions semble presque par définition nécessiter que vous restiez assis devant l'écran
toute la journée.
Jusqu'ici, oui. Mais même au cours des deux dernières années et Zach peut en témoigner je m'éloignerai de l'écran pour aller à des réunions. C'est une façon de me rapprocher d'un monde qui
ne m'a pas seulement devant mes écrans.
Quels sont vos objectifs?
Je veux continuer à apprendre. Je veux être un grand homme d'affaires. Je suis impliqué dans beaucoup d'autres entreprises, en dehors des investissements que j'ai faits.
Dans quelles autres entreprises êtesvous impliqué?
Jeux vidéo, technologies propres, postproduction de films et soins de santé.
Comment le commerce s'y intègretil ?
Le trading est ma source de financement.
Comment voyezvous votre trading évoluer dans le temps ?
Je ne peux vraiment pas m'imaginer assis devant les écrans pour le reste de ma vie.
Ne seraitil pas difficile de s'éloigner de quelque chose pour lequel vous excellez ?
J'ai commencé à m'éloigner à temps partiel et à faire d'autres choses il y a quatre ans. Cela a été un processus lent parce que le trading est quelque chose dans lequel je suis doué, et cela me
vient relativement facilement. Mais être assis devant des écrans est très limitant alors qu'il y a tant d'autres choses qui m'intéressent. C'était mon premier emploi. Je veux lâcher prise. Je sais qu'il
y a tellement plus de vie que je peux vivre et m'engager, mais la seule façon de le faire est de m'éloigner.
Je pense que cette interview devrait contenir le type d'avertissement qui accompagne les séquences télévisées de cascades dangereuses : "N'essayez pas cela à la maison." La vérité est que le style de
Balodimas est si hautement individualiste, si dépendant du talent inné et si mal adapté à la plupart des commerçants que, en général, ils feraient mieux de faire exactement le contraire que d'essayer
d'imiter son approche. De tous les commerçants que j'ai interrogés pour l'un des livres Market Wizard, aucun n'a fourni un modèle de rôle plus difficile à partir duquel tirer des leçons applicables à la
plupart des commerçants. Il y a, cependant, trois leçons qui peuvent être tirées de l'histoire de Balodimas qui ont une applicabilité plus générale sans effets secondaires mortels potentiels :
La nécessité de s'adapter Alors que les points communs de la nature humaine fournissent des éléments de cohérence dans le comportement du marché au fil du temps, les marchés changent
également et les commerçants qui réussissent s'adaptent à ce changement. Dans le cas de Balodimas, il a remarqué que le niveau beaucoup plus élevé de participation au marché des fonds
spéculatifs se traduisait par des mouvements de prix plus fluides pour les actions individuelles et beaucoup moins de reculs, en particulier intrajournaliers. Ce changement structurel sur le marché
a rendu plus difficile pour Balodimas de compenser les pertes d'être trop tôt dans une position avec des bénéfices provenant de la négociation autour de la position. Il est devenu plus important
de ne pas être trop tôt sur les métiers. Balodimas a répondu en gardant des positions plus petites jusqu'à ce qu'il y ait un changement de marché qui lui a donné un degré élevé de confiance qu'un
tournant était imminent. Même si très peu de lecteurs pourront se rapporter à la stratégie de trading de Balodimas, l'idée que les méthodes de trading doivent être adaptées aux conditions
changeantes du marché est un concept important qui peut être appliqué à l'approche spécifique de chaque trader.
Négocier autour d'une position Un élément clé du succès commercial de Balodimas est l'ajustement de la taille de la position en fonction des fluctuations du marché. Par exemple, s'il est court, il
réduira sa position sur les cassures de prix et reconstruira la position sur les rallyes. Balodimas est si habile à négocier autour de positions qu'il est souvent capable de générer des bénéfices nets
même lorsque le mouvement net du prix d'une action au fil du temps est contraire à sa position.
Bien que le timing de Balodimas pour ce type de trading soit une compétence innée qui ne peut pas être traduite et que peu de traders pourront égaler, de nombreux traders peuvent néanmoins
trouver que le trading autour d'une position améliore les performances et facilite le maintien des trades gagnants. À titre d'exemple simple, supposons que vous êtes long sur un titre à 50, que
vous recherchez un objectif à long terme de 76 et que vous vous attendez à une résistance à court terme aux alentours de 62. Compte tenu de ces hypothèses, vous pouvez choisir de réduire
l'exposition longue sur une avance. à la zone 61 à 63, cherchant à rétablir la position complète lors d'un retrait. L'inconvénient potentiel est qu'un retracement vers le niveau de rentrée peut ne pas
se produire, auquel cas des bénéfices seront réalisés sur une position plus petite. Du côté positif, si la partie liquidée de la position est réintégrée à un meilleur prix, les bénéfices totaux seront
améliorés, et peutêtre plus important encore, la capacité à conserver la position sera améliorée. Que le trading autour des positions soit net bénéfique ou préjudiciable dépendra fortement du
trader individuel. Ce ne sera pas nécessairement un bon choix pour tous les commerçants, mais certains commerçants peuvent trouver une approche très utile.
Évitez l'euphorie Même si cela a bien fonctionné pour Balodimas pendant longtemps, la dernière chose que je conseillerais aux commerçants de faire serait de vendre dans des rallyes de
panique. Très peu de commerçants possèdent les compétences innées en matière de synchronisation et l'endurance émotionnelle pour y parvenir avec succès, et le coût d'une erreur peut être
extrême. Pourtant, pour ceux qui sont du bon côté d'un marché qui accélère dans un mouvement parabolique, il peut être judicieux de prendre des bénéfices partiels ou totaux alors que le marché
est dans un état de panique, plutôt que d'attendre un renversement, ce qui dans ces cas types de marchés peuvent être à la fois brusques et extrêmes lorsqu'ils surviennent. En bref, si vous êtes
long sur un marché que vous seriez pétrifié de vendre, ce n'est peutêtre pas une mauvaise idée de réduire ou de sortir.
Machine
Certains Translated
lecteurs byce
termineront Google
chapitre et penseront : « Balodimas vient d'avoir de la chance. Vous ne pouvez pas échanger de cette façon et vous en tirer. Il finira par marcher
sur une mine terrestre. Eh bien, Balodimas a marché sur une mine terrestre beaucoup, en fait mais cela n'a pas arrêté son élan constant vers l'avant. Pensezy. Balodimas
effectue en moyenne des centaines de transactions par jour et se négocie depuis 15 ans à travers plusieurs phases de marché haussier et baissier. Quelles sont les chances
d'obtenir des performances supérieures constantes avec cette fréquence de trading uniquement basée sur la chance ? Un tel résultat friserait l'impossibilité statistique.
Aussi réussi que Balodimas ait été, de mon point de vue objectif, il semblait qu'il n'appliquait pas sa méthodologie à son plein potentiel.
Plus précisément, les marchés qu'il prévoit seront des hauts et des bas majeurs invariablement tendance pendant longtemps une fois qu'ils s'inverseront. Pourtant, malgré ce
schéma constant et son habileté à identifier ces tournants majeurs avant qu'ils ne se produisent, il n'échange qu'une petite partie de la tendance qui s'ensuit. Il m'a semblé évident
qu'il pouvait encore améliorer ses performances en négociant simplement ces marchés pendant beaucoup plus longtemps une conclusion avec laquelle il était d'accord.
Le fait est que même les meilleurs traders n'exécutent peutêtre pas leurs stratégies de la meilleure façon. Tout trader qui a un avantage, comme le fait clairement Balodimas, doit
se demander si la méthodologie de négociation utilisée est la mieux alignée sur cet avantage.
On me demande souvent si devenir Market Wizard est une question de talent inné ou de travail acharné. Ma réponse standard est d'utiliser une analogie courante. Aussi
intimidante que la tâche puisse sembler à ceux qui ne sont pas physiquement conditionnés, la plupart des gens peuvent courir un marathon avec un entraînement et un dévouement
suffisants. Mais seule la petite minorité née avec les bonnes caractéristiques physiques sera capable de courir un temps de 2h15 (hommes) ou 2h30 (femmes), quel que soit leur
niveau de travail. L'analogie avec le trading est que, comme pour courir un marathon, la compétence est réalisable avec un travail acharné, mais la performance à un niveau d'élite
nécessite un certain degré de talent inné. Balodimas en est un bon exemple. Bien sûr, il était extrêmement dévoué à réussir en tant que trader et prêt à travailler de longues heures
en se concentrant entièrement sur le trading, mais son niveau de succès commercial n'a été possible que parce qu'il a des compétences innées, un radar intérieur, qui lui donne
une idée de ce que les marchés feront l'affaire. Peu importe à quel point une personne est dévouée au trading ou combien d'heures elle est prête à regarder des écrans de trading,
la réalité est que ce type de compétence sera hors de portée pour la plupart des gens.
Il n'y a pas de véritable chemin vers le succès commercial. Au contraire, les méthodologies de trading employées par les Market Wizards sont extraordinairement variées. Les
approches commerciales utilisées ne sont pas simplement différentes, mais dans le cas de quelqu'un comme Jimmy Balodimas, la méthodologie commerciale peut être plus proche
d'une image miroir de ce que font les autres commerçants que de présenter une quelconque similitude. Les traders en herbe doivent comprendre que la quête ne consiste pas à
trouver une approche qui révèle les secrets du succès sur le marché, mais plutôt à trouver une approche qui correspond à leur personnalité. Jimmy Balodimas a trouvé une
approche qui lui convient car elle correspond à sa personnalité : indépendante, compétitive, à contrecourant et très à l'aise avec le risque. La même approche, cependant, serait
potentiellement désastreuse pour la plupart des autres commerçants qui auraient des niveaux de confort très différents dans le style de négociation. Au fil des ans, j'ai reçu de
nombreuses demandes de renseignements qui se lisaient comme suit : Cher M. Schwager, je me demande si vous connaissez des commerçants qui recherchent des apprentis. Je
suis prêt à travailler de longues heures sans être payé pour pouvoir apprendre de l'un des sorciers du marché.
Ce type de requête reflète une quête mal orientée. Vous ne pouvez pas réussir sur les marchés en copiant l'approche de quelqu'un d'autre, car les chances sont
à distance que leur méthode conviendra à votre personnalité. La réponse ne consiste pas à copier la méthode de quelqu'un d'autre, mais à trouver la vôtre.
1Balodimas négocie des actions à court terme. En utilisant le S&P 500 comme référence, au cours des années 1990 et 2000 les décennies au cours desquelles
Balodimas a négocié le marché a augmenté de 53% des jours. Source : Crestmont Research (www.CrestmontResearch.com).
Machine Translated by Google Joël Greenblatt
Machine Translated by Google La formule magique
Le nom de Joel Greenblatt est revenu plusieurs fois lorsque j'ai appelé des gestionnaires de fonds spéculatifs que je connaissais pour leurs recommandations sur qui je devrais envisager
d'inclure dans un nouveau livre Market Wizards . Un responsable a déclaré : « Il a écrit ce livre, You Can Be a Stock Market Genius. Répondant à mon grognement étouffé, il a dit : « Ouais, je
sais, le titre, mais c'est vraiment un super livre. Je pense que ce livre a attiré beaucoup de gestionnaires de fonds spéculatifs dans le secteur. J'ai ensuite lu le livre et j'ai trouvé qu'il couvrait le
sujet ésotérique du trading en situation particulière (spinoffs, fusions, restructurations, offres de droits, actions stub, warrants, etc.) avec une concision, une clarté et même un sens de l'humour
surprenants.
En annexe, Greenblatt a fourni les antécédents de son fonds, Gotham Capital. Le record a commencé en 1985 et s'est arrêté brusquement en 1994. Le rendement composé annualisé moyen
était d'exactement 50,0 % (avant les frais incitatifs). La surperformance a été remarquablement constante. Le rendement annuel le plus bas pendant toute la période de 10 ans était positif de
28,5 %. C'était l'un des meilleurs palmarès que j'aie jamais vus. Pourquoi, me suisje demandé, quelqu'un fermeraitil un fonds qui fonctionnait si remarquablement bien ? Puisqu'il ressortait
clairement de ses livres que Greenblatt restait actif sur les marchés, je ne pouvais même pas deviner une explication plausible pour la fermeture du fonds. La réponse, il s'est avéré, était à la
fois logique et évidente (une fois que vous le saviez). Greenblatt a fermé son fonds précisément parce qu'il s'en sortait si bien. Les actifs avaient augmenté au point d'entraver les rendements,
alors Greenblatt a décidé de rendre tout l'argent des investisseurs. Greenblatt, avec Rob Goldstein, son partenaire depuis 1989, ont continué à négocier le compte Gotham Capital avec leur
propre capital pendant plus d'une autre décennie, en utilisant le même portefeuille concentré de transactions en situation spéciale que dans le fonds les types de transactions Greenblatt détaillé
dans You Can Be a Stock Market Genius. Les rendements pour ce compte propriétaire ne sont pas disponibles. Officieusement, Greenblatt m'a dit le rendement moyen du compte après le retour
de l'argent des investisseurs. Disons simplement que Gotham a continué à faire extrêmement bien (bien mieux que la grande majorité des fonds spéculatifs), bien qu'il n'approche pas le
rendement moyen élevé du fonds résilié.
Le deuxième livre de Greenblatt, Le petit livre qui bat le marché l' homme n'est pas timide quand il s'agit de titres est né d'un projet de recherche.
En 2003, il a embauché un programmeur pour tester comment deux mesures clés qui, ensemble, étaient représentatives de ses critères de sélection d'investissement choisir des entreprises
bon marché et bonnes se comportaient réellement sur les marchés. Greenblatt a utilisé le rendement des bénéfices pour représenter le bon marché et le rendement du capital pour représenter
la qualité.1 Les deux mesures ont été combinées dans un seul classement qui a fonctionné encore mieux que ne l'avaient prévu Greenblatt et Goldstein. Greenblatt a nommé cet indicateur de
classement combiné la formule magique, un nom qui se moque implicitement du battage médiatique qui accompagne les indicateurs de marché, mais reconnaît également l'efficacité surprenante
de la mesure (comme démontré empiriquement). En fait, Greenblatt et Goldstein ont été tellement impressionnés par la formule magique qu'ils ont créé un site Web éponyme pour l'utiliser
comme base de gestion des portefeuilles d'actions.
Le succès du projet de recherche initial a conduit à une expansion majeure de l'effort de recherche dans lequel Gotham a dépensé "des dizaines de millions" pour développer et tester une
construction et une application plus sophistiquées d'indicateurs de valeur. Les indicateurs propriétaires utilisés étaient conceptuellement similaires à la formule magique, mais étaient
considérablement plus complexes et donnaient des mesures de valeur plus précises. Les résultats ont été si bons que les partenaires ont fait passer la méthodologie de gestion de l'argent de
Gotham d'une focalisation concentrée sur les situations spéciales à une approche de valeur systématique diversifiée. La nouvelle approche diversifiée avait également une capacité beaucoup
plus grande, supprimant efficacement la raison qui avait incité le retour du capital des investisseurs dans le fonds Gotham d'origine. En 2009, Gotham est revenu dans le monde de la gestion
financière en lançant deux fonds long/short, un large cap et un small to mid cap. Ainsi, 15 ans après avoir rendu l'argent des investisseurs et s'être cru définitivement hors du business de la
gestion de fonds, Greenblatt, en coordination avec Goldstein et une équipe de 10 analystes de recherche, s'est retrouvé à gérer l'argent des investisseurs sur la base des mêmes principes
fondamentaux. Cette fois, cependant, le trading était basé sur une méthodologie diversifiée et systématique au lieu de l'approche originale, qui a donné un portefeuille concentré d'actions de
valeur et de situation spéciale.
Greenblatt et son équipe de Gotham ont ensuite appliqué l'approche systématique de la valeur à la tâche de construction d'indices pondérés en fonction de la valeur, qui semblaient surpasser
considérablement tous les types d'indices d'actions existants. Gotham a lancé plusieurs fonds et comptes gérés négociés séparément en négociant ces indices pondérés en fonction de la valeur
de nouvelle génération, à la fois en actions américaines et en actions internationales, les fonds étant segmentés par taille de capitalisation. Les fonds qui négocient ces indices de nouvelle
génération offrent aux investisseurs de fonds communs de placement et d'indices d'actions institutionnels une alternative d'investissement apparemment bien meilleure. Ce nouveau véhicule
d'investissement est le grand secret du troisième livre de Greenblatt, Le grand secret du petit investisseur. Greenblatt estime que ce n'est qu'une question de temps avant que d'autres fonds
communs de placement ne commencent à copier cette approche innovante, mais que les capacités et le processus de recherche exclusifs de Gotham devraient continuer à fournir des
performances supérieures à celles de ses concurrents.
Quand vous étiez jeune, aviezvous une idée de ce que vous vouliez faire de votre vie ?
Probablement pas. J'avais une meilleure idée de ce que je ne voulais pas faire. J'ai obtenu un MBA, puis je suis allé à la faculté de droit, principalement parce que je ne voulais pas obtenir
un emploi dans la banque d'investissement en travaillant 90 à 100 heures par semaine. Mais j'ai abandonné au bout d'un an quand j'ai réalisé que je n'avais aucun intérêt à être avocat.
Qu'estce qui vous a intéressé à la bourse ?
Au cours de ma première année à l'université, j'ai lu un article dans Forbes sur Ben Graham. Une ampoule s'est allumée et j'ai commencé à lire tout ce que je pouvais trouver sur Ben
Graham. Au collège, on nous a enseigné l'hypothèse du marché efficace, ce qui ne m'attirait pas beaucoup. La théorie ne coïncidait pas logiquement avec ce que j'ai vu se passer sur le
marché. Il y avait beaucoup d'actions qui ont doublé ou diminué de moitié au cours d'une année. La prémisse selon laquelle ces actions étaient évaluées efficacement à tous les prix entre
leurs hauts et leurs bas me semblait invraisemblable. Quand j'ai lu Graham, je me suis dit : c'est tellement logique ; les actions fluctuent autour de la juste valeur au fil du temps.
Étiezvous intéressé par le marché avant ce point ?
Je m'intéressais plus aux courses de chevaux et aux courses de chiens qu'à la bourse.
Estu allé sur la piste ?
Je suis allé à la piste quand je pouvais entrer, généralement la piste pour chiens parce qu'ils n'étaient pas très sévères pour vous empêcher de vous faufiler.
Aviezvous une méthodologie dans les paris ?
Malheureusement, je ne l'ai pas fait. Je n'oublierai jamais mon premier gros pari. Une fois, je suis allé à la piste avec mon cousin et j'ai trouvé un chien qui avait couru 12 secondes plus
vite que tous les autres chiens mais, pour une raison inexplicable, les chances contre lui étaient de 99 contre 1. Cela semblait être un grand pari. tome. Je ne savais pas pourquoi les
autres joueurs étaient si stupides. Le chien a terminé bon dernier. Après la course, j'ai découvert que le chien avait couru 12 secondes plus vite à un
distance beaucoup plus courte et que c'était la première fois qu'il courait sur une distance plus longue. Cette expérience m'a appris une leçon rapide que je devais faire plus de recherches.
Quand avezvous commencé à investir dans des actions ?
Après avoir lu sur Ben Graham et avant de partir à la faculté de droit, j'ai créé un fonds en achetant ce que Graham appelait des filets nets, des actions se négociant en dessous de leur valeur de
liquidation. J'ai fait une étude sur les actions se vendant en dessous de leur valeur de liquidation, qui s'est finalement transformée en mon mémoire de maîtrise. J'ai travaillé avec deux de mes amis
d'école de commerce, Richard Pzena et Bruce Newberg. Nous n'avions pas d'argent pour une base de données. La bibliothèque universitaire disposait des guides boursiers S&P depuis environ 10
ans. Nous avons collecté manuellement les données des guides. Nous n'avons examiné qu'environ 15% de l'univers boursier, car il était assez abrutissant d'obtenir les données à la main. À
l'époque, l'Université de Pennsylvanie possédait un ordinateur DEC10, qui faisait environ quatre fois la taille de cette salle, et avait probablement moins de puissance que le téléphone intelligent
d'aujourd'hui. Richard était assez bon avec les ordinateurs. Nous avons mis toutes nos données dans l'ordinateur et avons constaté que la formule de Graham, sur laquelle il avait écrit de
nombreuses années plus tôt, fonctionnait toujours extrêmement bien. Les portefeuilles que nous avons constitués selon les principes de Graham se sont bien mieux comportés que les indices.
L'étude a été publiée dans le Journal of Portfolio Management à l'été 1981. Avant de partir à la faculté de droit, j'ai créé un fonds pour acheter des actions vendues en dessous de leur valeur de
liquidation avec 250 000 $ que j'avais levés auprès des amis de mon père.
Combien de temps avezvous géré ce fonds ?
Depuis environ deux à trois ans. Lorsque j'ai eu mon premier emploi à temps plein, on m'a suggéré qu'il n'était pas approprié de maintenir la caisse en activité.
Comment le fonds s'estil comporté ?
Il a fait 44 pour cent cumulativement.
Puisque vous aviez pris un si bon départ avec la caisse, avezvous envisagé la possibilité d'en faire une carrière plutôt que de trouver un emploi?
Je pensais que j'avais plus à apprendre. Ce fut une bonne expérience de gérer l'argent des autres et de savoir ce que cela faisait.
Quel a été votre premier emploi basé sur l'investissement ?
Après ma première et unique année à la faculté de droit, j'ai accepté un emploi d'été en négociation d'options chez Bear Stearns.
Saviezvous quelque chose sur les options à ce momentlà?
Non, j'ai fini par faire des conversions à terme, qui sont un arbitrage sans risque.2 L'idée était de mettre ces transactions d'arbitrage et de gagner 18 à 19 % en rythme annualisé.
Le marché des options étaitil si inefficace à l'époque ?
Non, les taux d'intérêt étaient si élevés à l'époque. Je pense que l'arbitrage a ajouté environ 5 à 6 % au taux sans risque. Franchement, le commerce était un peu mécanique. À l'époque, vous
n'aviez pas les prix des options sur l'écran devant vous. J'ai dû courir de l'autre côté de l'étage pour obtenir une impression des prix des options pour voir quelles options s'établissaient de manière
attrayante par rapport au stock. Ensuite, je courrais vers mon bureau pour essayer d'exécuter la transaction. Bien qu'il ait été intéressant d'apprendre sur les options, à la fin de l'été, je savais que
je n'avais aucun intérêt à négocier des options pour gagner ma vie.
Qu'avezvous fait après le job d'été ?
J'ai obtenu un poste d'analyste pour une startup d'arbitrage des risques appelée Halcyon Investments. Il y avait trois associés et j'étais le seul analyste. Ils m'ont offert 22 000 $, soit environ la
moitié du tarif en vigueur pour les MBA à l'époque. J'ai sauté dessus parce que j'adorais l'idée d'être le seul analyste dans une startup. Je pensais que je pouvais apprendre beaucoup.
Le fait que vous n'ayez aucune expérience en arbitrage de fusions n'atil pas été un obstacle à l'obtention du poste ?
Eh bien, à 22 000 $, ils n'étaient clairement pas disposés à dépenser beaucoup d'argent et ne recherchaient pas un analyste expérimenté. J'espérais qu'ils cherchaient juste quelqu'un avec du
potentiel.
C'était en quelle année ?
J'ai commencé en décembre 1981.
Ironiquement, vous avez commencé votre carrière juste avant un creux majeur de la bourse.
C'etait intéressant. À cette époque, peu de gens cherchaient à aller à Wall Street car le marché n'avait pas augmenté depuis 13 ans.
Quelles ont été vos expériences dans votre premier emploi ?
À l'époque, l'arbitrage des fusions était le Far West. Il y avait de grandes inefficacités et de nombreuses opportunités, de sorte que même une année piétonne pouvait représenter un rendement de
60 à 80 %.
S'agissaitil simplement d'un simple arbitrage de fusion à la vanille ?
Nous avons procédé à un arbitrage direct des risques, et il y avait de larges écarts disponibles. Mais je n'ai jamais été aussi attiré par le rapport risque/récompense dans l'arbitrage des risques.
Dans l'approche de Ben Graham, si vous payez un prix bon marché pour quelque chose, vous avez des rendements asymétriques à la hausse parce que vous ne pouvez pas perdre autant, mais
vous avez toujours un potentiel de profit important. L'arbitrage des risques est exactement le contraire. Dans l'arbitrage des risques, vous essayez de gagner 1 $ ou 2 $ si la fusion se concrétise,
mais vous risquez 10 $ ou 20 $ si l'accord se rompt. Instinctivement, je n'aimais pas ces cotes, même si, en moyenne, si vous aviez beaucoup de transactions, cela rapportait bien. J'ai toujours été
attiré par la périphérie de l'arbitrage des risques, comme les transactions hostiles, ce qui signifie qu'un autre soumissionnaire arrivait, ou les transactions où des pièces de papier intéressantes
étaient proposées au lieu d'argent.
Le fait que j'ai compris les options en raison de mon emploi d'été chez Bear Stearns a également été très utile. Dans le risk arbitrage, le timing est très important.
Quand l'affaire vatelle être conclue ? Si vous avez un certain avantage pour répondre à cette question, vous pourriez gagner du poids en utilisant des options qui expirent à un certain moment. De
plus, en connaissant le prix auquel une transaction allait être conclue, vous pouviez trouver des opportunités dans les options, qui étaient essentielles
fonction du prix et dont le prix pourrait être erroné parce que la fusion a faussé l'hypothèse de distribution de probabilité normale implicite dans les prix des options. Vous pouvez également utiliser des
options pour couvrir les transactions qui pourraient être rompues. Il y avait tellement de combinaisons intéressantes.
Avezvous également participé à d'autres types de métiers axés sur les événements ?
Nous en avons fait à Halcyon, mais quand j'ai commencé à mon compte, j'étais très attiré par les métiers à situation particulière où il se passait quelque chose dans l'entreprise et où les règles habituelles
ne s'appliquaient pas. Il peut s'agir d'un spinoff, d'un nouveau document en cours d'émission, d'une recapitalisation ou d'une offre publique d'achat à deux niveaux des situations que l'analyste typique
de Wall Street n'était pas équipé pour évaluer. J'aimais les situations compliquées. S'il y avait un document de 400 pages à lire, j'étais attiré par l'analyse de l'affaire parce que je savais que la plupart des
autres personnes ne le liraient pas.
Comment êtesvous passé de votre poste d'analyste chez Halcyon à la création de votre propre fonds ?
Un de mes amis, Bruce Newberg, qui était l'un des coauteurs de l'article que nous avons écrit pour le Journal of Portfolio Management, travaillait pour Mike Milken. Un jour après avoir été à Halcyon
pendant environ trois ans, je parlais à Bruce au téléphone et il m'est arrivé de mentionner que si je pouvais amasser plusieurs millions, je sortirais seul. Bruce m'a rappelé le lendemain et m'a dit: "Mike a
dit bien." Milken a fini par proposer d'investir le double de ce que j'avais demandé, mais je ne voulais commencer qu'avec 7 millions de dollars. J'avais échangé mon propre compte pendant que j'étais à
Halcyon et je gagnais plus de 100% par an. Je voulais m'assurer que je pouvais gérer le fonds de la même manière que mon compte personnel, et je ne voulais pas commencer trop gros.
Pouvezvous me donner un exemple des types de transactions que vous avez effectuées dans votre fonds d'origine, qui étaient axés sur des situations particulières ?
Un exemple intéressant était un spinoff de Marriott. Marriott s'est retrouvé pris dans la crise immobilière du début des années 1990. L'activité principale de Marriott était la gestion hôtelière, et ils se sont
retrouvés coincés à posséder un grand nombre d'hôtels sousjacents, qu'ils essaient généralement de vendre. Ils ont donc cédé les hôtels et la dette qui accompagnait les hôtels dans une nouvelle
société, Host Marriott, et ont conservé la bonne affaire, Marriott International. L'activité principale la gestion hôtelière était en fait une entreprise de type Buffett, et elle était en train d'être soulagée de
toutes ses dettes. C'était donc une transaction très intelligente. Mais ce qui m'attirait le plus, c'était ce que j'appelle le gaspillage toxique de la transaction, Host Marriott, qui était la partie fortement
endettée et défavorisée de l'entreprise dont personne ne voulait à l'époque.
Qu'estce qui vous y a attiré ?
La première chose qui m'a attiré, c'est qu'il était clairement indésirable pour quiconque pouvait lire soit le journal, soit un bilan. Je pensais que personne d'autre n'y prêterait attention parce qu'il avait l'air
si moche, donc ce pourrait être un terrain fertile pour moi à explorer. De plus, je pensais que les institutions vendraient probablement leurs parts dans le spinoff car il ne représentait que 10 à 15% de la
société d'origine et serait probablement une taille de plafond trop petite pour qu'ils puissent la détenir. Le spinoff était également dans une entreprise différente. La plupart des personnes investissant
dans la société mère, Marriott International, étaient intéressées par le secteur de la gestion hôtelière, elles se débarrasseraient donc de Host Marriott, qui était dans une entreprise différente, la propriété
d'un hôtel. Le manque de nouveaux intérêts d'achat et la probabilité que de nombreux actionnaires de Marriott vendent leurs actions dans le spinoff signifiaient qu'il y avait de fortes chances que Host
Marriott finisse par être sousévalué. Cela signifiait certainement que cela valait la peine d'être examiné de près.
Alors qu'astu trouvé ?
J'ai découvert que les initiés avaient un intérêt important dans le spinoff. Le gars qui a orchestré le spinoff allait en fait diriger la "mauvaise affaire". Cela n'avait aucun sens qu'il choisisse d'aller avec le
spinoff si c'était vraiment aussi mauvais que les articles de presse le faisaient entendre. De plus, la famille Marriott conservait une participation de 25 % dans Host Marriott.
J'ai également découvert que Host Marriott offrait un effet de levier considérable. On s'attendait à ce qu'il se négocie à environ 3 $ à 5 $ par action avec une dette d'environ 20 $ à 25 $. À titre d'illustration,
en supposant un prix de l'action de 5 $ et une dette de 25 $, cela impliquerait que les actifs de la nouvelle société valent environ 30 $.
Le faible cours de l'action par rapport à la valeur de l'entreprise signifiait qu'une augmentation de 15% de la valeur des actifs doublerait presque la valeur de l'action. Bien sûr, l'effet de levier pourrait
fonctionner dans l'autre sens, mais le potentiel de hausse était déséquilibré par rapport au risque de baisse le titre ne peut pas descendre en dessous de zéro. De plus, étant donné la grande propriété
d'initiés, je ne pensais pas qu'il était probable que l'accord serait structuré pour que Host Marriott échoue. De plus, l'accord exigeait que Marriott International, le "bon" Marriott, accorde une ligne de crédit
de 600 millions de dollars à Host Marriott.
Que s'estil finalement passé ?
Comme prévu, la plupart des institutions ont vendu leurs actions à bas prix. Le stock a alors presque triplé en quatre mois.
Pouvezvous me donner un autre exemple de métier à situations particulières qui illustre votre démarche ?
Au début des années 1990, Wells Fargo, qui avait une excellente activité à long terme et génératrice de commissions, a subi de fortes pressions en raison de sa forte concentration de prêts immobiliers
commerciaux en Californie, à une époque où la Californie était au milieu d'une profonde récession immobilière. Il était possible, bien que peu probable, que le ralentissement de l'immobilier soit si grave
que Wells Fargo épuise tous ses fonds propres avant que les investisseurs ne puissent bénéficier de leur génération de frais à long terme. S'il survivait, cependant, le titre serait probablement beaucoup
plus élevé que son prix déprimé actuel de 80 $, ce qui reflétait les préoccupations dominantes. La façon dont j'ai examiné le risque/récompense de l'action était qu'il s'agissait d'une situation binaire :
l'action baisserait de 80 $ si Wells Fargo faisait faillite et augmenterait de 80 $ si ce n'était pas le cas. Mais en achetant des LEAPS avec plus de deux ans jusqu'à l'expiration au lieu du stock, je pourrais
transformer ce risque/récompense 1:1 en un risque/récompense 1:5. Si la banque survivait, le stock devrait être le double et je gagnerais cinq fois mon argent sur les options, mais si elle échouait, je ne
perdrais que le coût des options. Je pensais que les chances étaient bien meilleures que 50/50 que la banque survive, donc l'action était un achat. Mais en termes de risque/récompense, les options
étaient un achat encore meilleur.
Le stock a fini par plus que doubler avant l'expiration des options.
Combien de temps avezvous continué à trader la même stratégie générale que dans le hedge fund après avoir rendu de l'argent aux investisseurs en 1995 ?
Depuis environ 10 ans. Ensuite, nous sommes progressivement passés à l'investissement en utilisant une approche de valeur systématique.
Pourquoi le changement ?
Ce n'était pas un changement dans les principes d'investissement. J'ai toujours été un investisseur axé sur la valeur. Le fonds Gotham Capital et Gotham Capital après le retour de capitaux extérieurs
détenaient un portefeuille concentré à la fois de positions de valeur directes, c'estàdire de positions de valeur sans catalyseur évident, et de positions dans des situations spéciales, qui sont davantage
des transactions axées sur les catalyseurs. La transition vers ce que nous faisons maintenant s'est produite parce que j'ai toujours
Je voulais tester les principes que j'avais enseignés et utilisés pour gérer l'argent. En 2003, Rob Goldstein et moi avons embauché un programmeur informatique qualifié afin que nous
puissions tester certaines des mesures clés que nous examinons lorsque nous évaluons une entreprise. La première métrique que nous avons testée était basée sur le principe de
BenGraham d'acheter à bas prix.
Comment avezvous défini bon marché ?
Il existe de nombreuses façons de mesurer le bon marché. Nous avons utilisé le rendement des bénéfices, que nous avons défini comme le rapport entre le bénéfice avant intérêts et
impôts (EBIT) et la valeur de l'entreprise.
Dans son livre The Little Book That Beats the Market, Greenblatt a fourni l'explication suivante du rendement des bénéfices : le rendement des bénéfices
a été mesuré en calculant le rapport entre le résultat d'exploitation avant impôt (EBIT) et la valeur de l'entreprise (valeur de marché des capitaux propres + intérêts nets dette). Ce ratio a
été utilisé plutôt que le ratio P/E (ratio cours/bénéfice) ou le ratio E/P (ratio bénéfice/prix) plus couramment utilisé pour plusieurs raisons. L'idée de base derrière le concept de rendement
des bénéfices est simplement de déterminer combien une entreprise gagne par rapport au prix d'achat de l'entreprise.
La valeur d'entreprise a été utilisée plutôt que simplement le prix des capitaux propres (c.àd. la capitalisation boursière totale, le prix de l'action multiplié par les actions en circulation)
parce que la valeur d'entreprise tient compte à la fois du prix payé pour une participation dans une entreprise et du financement par emprunt utilisé par une entreprise pour aider à générer
des bénéfices d'exploitation. En utilisant l'EBIT (qui examine le bénéfice d'exploitation réel avant charges d'intérêts et impôts) et en le comparant à la valeur de l'entreprise, nous pouvons
calculer le rendement du bénéfice avant impôt sur le prix d'achat total de l'entreprise (c'estàdire le bénéfice d'exploitation avant impôt par rapport à le prix des capitaux propres plus toute
dette assumée). Cela nous permet de mettre sur un pied d'égalité des entreprises ayant différents niveaux d'endettement et différents taux d'imposition lors de la comparaison des
rendements des bénéfices.
Par exemple, dans le cas d'un immeuble de bureaux acheté pour 1 million de dollars avec une hypothèque de 800 000 dollars et des capitaux propres de 200 000 dollars, le prix des
capitaux propres est de 200 000 dollars, mais la valeur d'entreprise est de 1 million de dollars. Si le bâtiment génère un EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) de 100 000 $, alors l'EBIT/
EV ou le rendement du bénéfice avant impôt serait de 10 % (100 000 $/1 000 000 $). Cependant, l'utilisation de la dette peut grandement fausser les rendements apparents de l'achat de
ces mêmes actifs lorsque seul le prix des capitaux propres est pris en compte. En supposant un taux d'intérêt de 6 % sur un prêt hypothécaire de 800 000 $ et un taux d'imposition des
sociétés de 40 %, le rendement avant impôt sur notre prix d'achat d'actions de 200 000 $ semblerait être de 26 %. À mesure que les niveaux d'endettement changent, ce rendement des
bénéfices avant impôts sur les capitaux propres continuerait de changer, mais le coût de 1 million de dollars de l'immeuble et l'EBIT de 100 000 $ généré par cet immeuble resteraient
inchangés. En d'autres termes, le P/E et le E/P sont fortement influencés par les variations des niveaux d'endettement et des taux d'imposition, contrairement à l'EBIT/EV.3
Nous avons examiné les 2 500 plus grandes entreprises aux ÉtatsUnis. Lors du premier test, nous avons classé les actions en fonction du ratio EBIT/EV. Nous avons utilisé la base de
données ponctuelle de Compustat, qui correspond aux données réelles disponibles à une date passée donnée, il n'y a donc pas de biais d'anticipation. Cette base de données commence
en 1988, nous avons donc commencé notre test à partir de cette date.
La tournure que Warren Buffett a donnée à la méthode de Graham était qu'il est agréable d'acheter des entreprises bon marché, mais si vous pouvez acheter une bonne entreprise à bas
prix, c'est encore mieux. L'une des mesures que Buffett utilisait pour décider si une entreprise était une bonne entreprise était le rendement du capital tangible. Dans le livre, j'ai utilisé un
exemple de Jason's Gum Shop, qui coûte 400 000 $ pour installer chaque magasin, y compris l'inventaire, les présentoirs et les autres coûts, et chaque année, ce magasin génère 200
000 $ de bénéfices, soit un retour sur capital de 50 %. Ensuite, je l'ai comparé à une autre entreprise appelée Just Broccoli, qui coûtait également 400 000 $ pour ouvrir un nouveau
magasin, mais chaque année, ce magasin ne dégage que 10 000 $ de profit, soit un retour sur capital de 2,5 %. Il est clair qu'une entreprise qui peut rapporter 50% du capital est meilleure
qu'une entreprise qui ne peut rapporter que 2,5% du capital. Une autre façon de voir les choses est que chaque entreprise a besoin d'immobilisations et de fonds de roulement pour être
en affaires, et la question pertinente est de savoir dans quelle mesure transformetelle efficacement ses immobilisations et son fonds de roulement en bénéfices ? Ainsi, la deuxième
mesure que nous avons utilisée dans notre test était le rendement du capital tangible.
Dans son livre The Little Book That Beats the Market, Greenblatt a fourni la définition et l'explication suivantes du rendement du capital : Le rendement du capital a été
mesuré en calculant le ratio du résultat opérationnel avant impôts (EBIT) sur le capital corporel utilisé (fonds de roulement net + capital fixe net). les atouts). Ce ratio a été utilisé plutôt que
les ratios plus couramment utilisés de rendement des capitaux propres (ROE, bénéfice/fonds propres) ou de rendement des actifs (ROA, bénéfice/actif) pour plusieurs raisons.
L'EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) a été utilisé à la place des bénéfices déclarés, car les entreprises opèrent avec différents niveaux d'endettement et différents taux d'imposition.
L'utilisation du bénéfice d'exploitation avant intérêts et impôts, ou EBIT, nous a permis de visualiser et de comparer les bénéfices d'exploitation de différentes entreprises sans les
distorsions résultant des différences de taux d'imposition et de niveaux d'endettement. Pour chaque entreprise, il a ensuite été possible de comparer le résultat opérationnel réel (EBIT) au
coût des actifs utilisés pour produire ce résultat (capitaux tangibles employés).
Le fonds de roulement net + les immobilisations nettes (ou capitaux corporels employés) ont été utilisés à la place des actifs totaux (utilisés dans un calcul du ROA) ou des capitaux
propres (utilisés dans un calcul du ROE). L'idée ici était de déterminer combien de capital est réellement nécessaire pour mener les activités de l'entreprise. Le fonds de roulement net a
été utilisé parce que l'entreprise doit financer ses créances et ses stocks (l'excédent de trésorerie non nécessaire à la conduite de l'entreprise a été exclu de ce calcul) mais n'a pas à
débourser de l'argent pour ses dettes, car il s'agit en fait d'un paiement sans intérêt. prêt (la dette à court terme portant intérêt a été exclue des passifs courants pour ce calcul). En plus
des besoins en fonds de roulement, une entreprise doit également financer l'achat d'immobilisations nécessaires à la conduite de ses activités, telles que des biens immobiliers, des usines
et des équipements. Le coût net amorti de ces immobilisations a ensuite été ajouté au besoin en fonds de roulement net déjà calculé pour aboutir à une estimation des capitaux corporels
employés4.
Nous avons pris les mêmes 2 500 entreprises et les avons classées en fonction de leur rendement du capital. Nous avons ensuite combiné les deux classements, l'un basé sur le
rendement des bénéfices et l'autre sur le rendement du capital. En effet, nous avons pondéré ces deux mesures de manière égale en additionnant les deux classements, ce qui nous a
donné la meilleure combinaison de bon marché et bon marché. Si une entreprise se classait numéro un en fonction du rendement des bénéfices et 250 en fonction du rendement du
capital, sa valeur de classement combinée serait de 251. Nous ne recherchions pas les entreprises les moins chères, et nous ne recherchions pas les meilleures entreprises. Nous
recherchions la meilleure combinaison d'entreprises bon marché et bonnes. Dans le livre, j'ai appelé ce classement combiné la formule magique.
Au cours des 23 années de notre backtest, l'utilisation de la formule magique pour choisir un portefeuille des 30 meilleurs noms parmi les 1 000 plus grandes capitalisations aurait
approximativement doublé le rendement du S&P 500 (19,7 % contre 9,5 %). (La sélection de portefeuilles parmi les 2 500 plus grandes entreprises aurait eu une surperformance encore
plus importante, mais aurait nécessité la détention d'actions de petite capitalisation moins liquides.) La décennie des années 2000 a été particulièrement intéressante. De 2000 à 2009, la
formule a quand même réussi à offrir un rendement annualisé moyen de 13,5 %, même si le S&P 500 a baissé de près de 1 % par an au cours de la même période.
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Le pouvoir by Google
de l'investissement
dans la valeur va à l'encontre de tout ce qui est enseigné dans les universitaires. La valeur est la façon dont les actions sont finalement
évaluées. Cela nécessite une perspective de patience car le marché finira par graviter vers la valeur.
Nous avons également divisé les classements de la formule en déciles avec 250 actions dans chaque décile. Ensuite, nous avons conservé ces actions pendant un an et
examiné les performances de chacun des déciles. Nous avons répété ce processus chaque mois, en progressant dans le temps. Chaque mois, nous avions un nouvel
ensemble de classements et nous supposions que nous détenions ces portefeuilles (un pour chaque décile) pendant un an. Nous l'avons fait pour chaque mois au cours des
23 dernières années, en commençant par le premier mois de la base de données Compustat PointinTime. Il s'est avéré que le décile 1 a battu le décile 2, le 2 a battu le 3,
le 3 a battu le 4, et ainsi de suite jusqu'au décile 10, qui consistait en de mauvaises entreprises qui étaient néanmoins chères. Il y avait un énorme écart entre le décile 1 et
le décile 10 : le décile 1 affichait en moyenne plus de 15 % par an, tandis que le décile 10 perdait en moyenne 0,2 % par an.
Puisqu'il y a une telle cohérence dans la performance relative entre les déciles, l'achat d'actions du décile 1 et la vente d'actions du décile 10 ne fourniraientils pas une
stratégie rendement/risque encore meilleure que le simple achat d'actions du décile 1 ?
Mes étudiants et des centaines d'emails ont posé exactement la même question que vous venez de poser. Le commentaire typique était : « J'ai une excellente idée, Joel.
Pourquoi n'achetezvous pas simplement Decile 1 et short Decile 10 ? Vous gagnerez plus de 15 % par an et vous n'aurez aucun risque de marché. Il n'y a qu'un seul
problème avec cette stratégie : à un moment donné en l'an 2000, vos shorts auraient tellement augmenté que vos longs que vous auriez perdu 100 % de votre argent.
Cette observation illustre un point très important. Si j'écrivais un livre sur une stratégie qui fonctionnait tous les mois, voire tous les ans, tout le monde commencerait à
l'utiliser et elle cesserait de fonctionner. L'investissement axé sur la valeur ne fonctionne pas toujours. Le marché n'est pas toujours d'accord avec vous. Au fil du temps, la
valeur correspond à peu près à la façon dont le marché évalue les actions, mais à court terme, qui peut parfois durer jusqu'à deux ou trois ans, il y a des périodes où cela ne
fonctionne pas. Et c'est une très bonne chose. Le fait que notre approche par la valeur ne fonctionne pas sur des périodes de temps est précisément la raison pour laquelle
elle continue de fonctionner sur le long terme. Notre formule vous oblige à acheter des sociétés défavorisées, des actions que personne qui lit un journal ne penserait à
acheter, et à détenir un portefeuille composé de ces actions qui, parfois, peuvent sousperformer le marché pendant deux ou trois ans. La plupart des gens ne peuvent pas
s'en tenir à une telle stratégie. Après un ou deux ans de sousperformance, et généralement moins, ils abandonneront la stratégie, passant probablement à une stratégie qui
a bien fonctionné ces dernières années.
Il est très difficile de suivre une approche par la valeur à moins d'avoir suffisamment confiance en elle. Dans mes livres et dans mes cours, je passe beaucoup de temps à
essayer de faire comprendre aux gens que, dans l'ensemble, nous achetons des entreprises audessus de la moyenne à des prix inférieurs à la moyenne. Si cette approche
a du sens pour vous, vous aurez alors la confiance nécessaire pour vous en tenir à la stratégie à long terme, même si elle ne fonctionne pas. Vous lui donnerez une chance
de fonctionner. Mais la seule façon de vous en tenir à quelque chose qui ne fonctionne pas est de comprendre ce que vous faites.
Lorsque nous avons obtenu nos résultats montrant un ordre parfait des 10 déciles, mon partenaire Rob Goldstein et moi nous sommes regardés et avons dit : "C'est assez
intéressant." Nous avons obtenu ces excellents résultats sans trop d'efforts. Nous pensions qu'en apportant d'autres améliorations, nous pourrions vouloir gérer notre propre
argent en utilisant une approche systématique de la valeur. Nous avons maintenant 10 analystes et examinons le compte de résultat, le bilan et l'état des flux de trésorerie
de chacune des sociétés de notre univers, et nous déterminons ce qu'est le flux de trésorerie réel et à quoi ressemblent les actifs et les passifs réels en fonction de la façon
dont nous analyser les entreprises. Nous avons construit notre propre base de données pour plus de 4 000 actions américaines et étrangères.
Estimations prospectives ?
Non, nous regardons toujours en arrière.
Qu'apporte cette analyse plus complexe visàvis de la Formule Magique que vous avez présentée dans votre livre ?
Si vous construisez un portefeuille diversifié à partir de l'univers entier des actions que nous suivons, il est très utile d'utiliser les bons chiffres, bien qu'un groupe diversifié
d'au moins 20 ou 30 actions suivant l'une ou l'autre méthode réussisse assez bien.
Même si l'approche systématique de la valeur fonctionne, elle n'atteint toujours pas le niveau de rendement que vous avez obtenu en utilisant une approche concentrée
des situations spéciales dans votre fonds d'origine et le compte que vous avez continué à négocier, en utilisant la même méthodologie, après avoir rendu l'argent des
investisseurs. .
C'est vrai, mais quand vous n'avez que six à huit postes principaux, et qu'un ou deux d'entre eux ne fonctionnent pas, vous n'êtes pas très heureux. En utilisant notre
approche de valeur systématique actuelle, nous pouvons constituer des portefeuilles long/short avec des centaines de noms sur le côté long et des centaines de noms sur
le côté court qui peuvent gagner 15 à 20 % par an, ce qui se compose très bien avec beaucoup moins de volatilité que un portefeuille de six à huit noms. Si je devais tout
recommencer, je le ferais probablement toujours de la même manière que je l'ai fait à l'origine. Mais maintenant que j'investis une plus grande somme d'argent, je préfère
accumuler un bon rendement sans assumer la plus grande volatilité qui accompagne une concentration élevée, même si cela signifie renoncer à un rendement
supplémentaire. Compte tenu de cette préférence d'investissement, l'approche de valeur systématique est très attrayante. Une approche n'est pas meilleure que l'autre; ils
sont juste différents. C'est une évolution, pas un changement de processus. Nous venons de systématiser les mêmes principes que nous avons toujours utilisés pour gagner
de l'argent. C'est ce qui est resté le même. Nous le faisons simplement de manière plus diversifiée et méthodique et en profitant de notre équipe d'analystes.
Je suppose que votre approche actuelle peut également gérer beaucoup plus d'argent.
C'est possible, même si ce n'était pas l'objectif initial. Notre objectif principal était d'essayer de réduire la volatilité. Les gens n'apprécient pas pleinement l'importance de ne
pas perdre d'argent. La composition négative est très difficile à surmonter. Si vous perdez 50 % de votre argent, vous devez gagner 100 % pour récupérer la perte. Si vous
avez des rendements plus volatils, cette volatilité peut entraîner des pertes plus importantes qui sont plus difficiles à compenser. Si, toutefois, vous avez un portefeuille long/
short plus diversifié, vous avez une conduite plus fluide et la possibilité de bien accumuler votre argent.
Lorsque nous avons commencé cette recherche, Rob et moi ne savions pas que cela donnerait une stratégie d'investissement sur laquelle nous voudrions travailler à plein
temps. La recherche a montré que notre approche fonctionnait encore mieux que prévu et qu'elle pouvait être appliquée efficacement à des portefeuilles comprenant des
centaines d'avoirs. Ces constats nous ont conduit à lancer plusieurs fonds long/short, ainsi que plusieurs fonds à diversification indicielle.
Juste avant de dire que vous auriez fait faillite en étant short dans le décile inférieur et long dans le décile supérieur. Que faitesvous différemment dans vos fonds long/
short pour éviter ce piège ?
Rob et moi gérons directement le risque. Bien que nous ayons une équipe de six gars de la technologie intelligente qui nous aident tous plus intelligents que moi aucun
n'a de connaissances financières. Nous avons délibérément choisi des personnes qui n'avaient pas de formation en finance parce que Rob et moi voulions être les
gestionnaires de portefeuille. Nous avons voulu créer le meilleur portefeuille de nos longs et shorts soumis à diverses contraintes. Nous voulions gérer nos bêtas sur
le côté long et court. Nous voulions limiter notre concentration dans un groupe industriel spécifique et limiter notre exposition à un seul titre. Nous avons un portefeuille très
diversifié. Dans notre portefeuille de petites capitalisations, la position longue la plus importante représente environ 0,6 % des actions, et la position courte la plus importante est
encore plus petite.
En quoi vos indices d'actions longonly sontils différents des indices existants ?
La plupart des investisseurs ont de mauvais choix. Soixantedix pour cent des gestionnaires de fonds communs de placement sousperforment le marché au fil du temps, tel que
mesuré par le S&P 500, principalement en raison de leurs frais qui réduisent le rendement total. Vous pourriez penser que vous pourriez faire mieux en essayant de trouver des
gestionnaires parmi les 30 % qui surperforment le marché. Le problème, cependant, est qu'il n'y a pas de corrélation entre ceux qui ont bien réussi au cours des 3, 5 ou 10
dernières années et ceux qui continueront à bien faire à l'avenir.
Étant donné que les investisseurs ne peuvent pas prédire quels 30 % des gestionnaires feront mieux que le marché, la conclusion évidente est de simplement opter pour un fonds
indiciel, qui a un coût inférieur et est fiscalement avantageux. Et cela a du sens. Mais il s'avère que la plupart des indices populaires, tels que les indices S&P 500 et Russell, sont
très inefficaces car ils sont pondérés en fonction de la capitalisation boursière. Dans un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, plus le prix d'une action est élevé,
plus le pourcentage de l'indice qu'elle représentera sera important. Par conséquent, par définition, un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière détiendra
automatiquement trop d'actions surévaluées et trop peu d'actions à prix avantageux. Bien sûr, les indices équipondérés incluront également de nombreuses erreurs d'évaluation,
mais puisque toutes les actions sont pondérées de manière égale, ces erreurs seront aléatoires contrairement aux erreurs systématiques inhérentes à la pondération de la
capitalisation boursière.
La façon dont vous pouvez savoir combien coûte la pondération de la capitalisation aux investisseurs consiste à comparer ces indices à des indices pondérés égaux des mêmes
actions. Sur la base des rendements des 40 dernières années, la pondération égale a dépassé la pondération de la capitalisation boursière d'environ 2 % par an.
Un problème avec la pondération égale est que le stock numéro 500 est beaucoup plus petit que le stock numéro 1, et si trop de gens essaient de faire une pondération égale, le
montant des achats dans les plus petits stocks fausserait leurs prix. De plus, comme les prix changent constamment, il y a plus de coûts de transaction pour maintenir un indice
pondéré égal. En raison de ces problèmes, Rob Arnott a proposé un indice basé sur les fondamentaux (l'indice RAFI FTSE), qui pondère les entreprises en fonction de la taille de
leurs ventes, de leur valeur comptable, de leurs flux de trésorerie et de leurs dividendes plutôt que de leur capitalisation boursière. Étant donné que les facteurs de pondération
utilisés dans l'indice sont corrélés à la capitalisation boursière des sociétés, les sociétés à plus grande capitalisation boursière représenteront un pourcentage plus élevé de l'indice
total. Et puisque le prix n'est pas impliqué, les erreurs sont également aléatoires, similaires à un indice pondéré égal, et l'indice fonctionne environ 2 % mieux que les indices
pondérés en fonction de la capitalisation.
Ainsi, l'indice basé sur les fondamentaux fait à peu près aussi bien qu'un indice pondéré égal, mais il peut gérer plus d'argent.
C'est tout à fait exact. Nous avons pensé que nous pouvions apporter une amélioration supplémentaire significative en créant un indice qui alloue plus d'argent aux actions moins
chères. Tous les indices de valeur existants, tels que les indices de valeur Russell, sont pondérés en fonction de la capitalisation. Par exemple, l'indice de valeur Russell 1000
prendra un sousensemble des sociétés Russell 1000 (généralement 650 actions) qui ont les ratios cours / valeur comptable les plus bas et tous les autres facteurs de valeur qu'ils
examinent, mais ils pondèrent ensuite ces actions par capitalisation boursière . En revanche, nous accordons plus de poids aux entreprises les moins chères, ce qui est tout à fait
différent. Nous avons constaté qu'en construisant un indice de cette manière, nous pourrions créer un indice qui, au cours des 20 dernières années, aurait battu le S&P 500 de 7
% en moyenne par an avec le même bêta et la même volatilité.
En plus des indices, nous avons constitué plus de fonds sélectionnés avec environ 100 des actions les moins chères, également pondérées par leur bon marché. Ce qui est
intéressant, c'est qu'au cours des six premiers mois de cette année, notre fonds Value Select, qui investit dans des actions américaines, était le numéro un de sa catégorie sur
environ 1 300 fonds, et notre fonds Select International était le pire fonds de sa catégorie. sur environ 400 fonds. Nous étions à la fois les meilleurs et les pires suivant exactement
la même stratégie sur différents marchés, et j'ai trouvé cela fascinant.
Quelle est l'implication de cela?
Le fonds Value Select, qui était le fonds le plus performant de sa catégorie, n'a battu le marché que de 5 %, tandis que le fonds Select International, qui était le fonds le moins
performant de sa catégorie, n'a sousperformé le marché que de 5 %. Cela vous indique que personne ne sélectionnait vraiment les actions. Si nous pouvons être numéro un sur 1
300 en surperformant de seulement 5%, et le dernier fonds sur environ 400 dans une autre catégorie en sousperformant de seulement 5%, cela signifie que presque tout le monde
doit être indexé.
Vous gérez des fonds à grande et à petite capitalisation. Croyezvous qu'il y a plus d'opportunités dans les actions à petite capitalisation ?
Bien que je ne pense pas que l' anomalie des petites capitalisations existe au sein du Russell 3000, je pense qu'il est très important de regarder dans l'univers des petites
capitalisations, car les sociétés les moins suivies sont plus susceptibles d'être mal évaluées.5 Ces mauvaises évaluations peuvent consister en à la fois des sousévaluations et
des surévaluations, il peut donc ne pas y avoir de biais directionnel en moyenne. Mais cela n'enlève rien au fait que le secteur des petites capitalisations peut être un terrain
particulièrement fertile pour rechercher des actions sousévaluées car il est moins suivi.
Quelle est l'histoire du Value Investors Club que vous avez créé ?
En 1999, nous avions l'une des meilleures idées que j'avais vues depuis longtemps dans notre portefeuille. Nous pensions être l'une des rares sociétés d'investissement dans la
rue à avoir découvert cette opportunité. Un de mes partenaires, John Petry, avait trouvé une publication sur un babillard Yahoo qui avait précisément analysé la même situation
que nous pensions être des génies pour avoir compris. C'était une structure de capital compliquée avec beaucoup de parties intéressantes. Si vous l'avez analysé correctement,
vous avez découvert qu'il s'agissait d'une entreprise qui se négociait à la moitié de sa valeur en espèces avec une bonne affaire qui lui était attachée. Mais c'était très caché.
Pourtant, il y avait quelqu'un sur un babillard Yahoo qui l'avait cloué. John et moi avons eu la même réaction, Eh bien, apparemment, il y a une vie intelligente làbas. Nous avons
convenu qu'il serait intéressant de constituer un groupe de ces gars qui partageraient des idées entre eux.
Nous avons eu l'idée de préqualifier des personnes pour rejoindre le groupe. J'ai enseigné à Columbia pendant plusieurs années. La seule façon de vous joindre était de soumettre
une description d'investissement sur une entreprise spécifique qui aurait reçu un A + dans ma classe à Columbia. Peutêtre que seuls deux ou trois élèves de ma classe obtiennent
cette note chaque année et ils forment un groupe de personnes assez intelligentes. Nous avons donc placé la barre assez haut.
Qui jugerait si la soumission originale était assez bonne pour justifier l'entrée dans le club ?
À l'époque, je l'ai fait, avec mon partenaire, John Petry, qui a cofondé le club avec moi.
Combien de personnes font partie du club ?
Nous le limitons à 250 membres.
Vous devez obtenir une tonne de soumissions de personnes qui souhaitent rejoindre le club.
Nous faisons. Beaucoup d'entre eux sont bons, mais nous recherchons les meilleurs.
Mais comment trouvezvous le temps de les parcourir?
À l'origine, j'ai aidé, mais maintenant, un conseil d'administration composé de John Petry et d'un certain nombre de gestionnaires avec lesquels nous sommes proches s'occupe de ce travail. Les
personnes du conseil d'administration sont anonymes; nous sommes les seuls à savoir qui ils sont.
Le club atil été une bonne source d'idées au fil du temps ?
Oui, et l'un des avantages intéressants est que nous avons rencontré des personnes incroyablement talentueuses. Nous avons même aidé certains d'entre eux à créer leur propre fonds.
Les gens que nous avons soutenus ne sont pas de grands noms. Ce sont simplement des gens passionnés par l'investissement. La plupart d'entre eux ont choisi de gérer de plus petites sommes
d'argent et d'obtenir des taux de rendement plus élevés plutôt que de créer une grande entreprise.
Donc, beaucoup de membres sont des gestionnaires de fonds spéculatifs ?
Au départ, nous voulions des individus. En fait, la première personne qui a inspiré cette idée, celle qui avait posté son analyse d'un métier compliqué sur un forum Yahoo, travaillait dans un
supermarché. C'est un gars brillant, et il travaille maintenant comme analyste. Les membres du club ont des parcours variés. Bien que nous l'avions imaginé comme un club d'investisseurs
individuels, il a rapidement attiré de nombreux professionnels désireux de partager les idées. Environ la moitié des 250 membres du club sont des managers professionnels.
Une fois que les gens sont acceptés dans le Value Investors Club, continuentils à publier de nouvelles idées ? Qu'estce qui les incite à le faire?
Il n'y a pas de frais d'adhésion, mais nous demandons à chaque membre de soumettre deux idées par an et d'attribuer une note à 20 autres idées. Si vous êtes prêt à partager vos meilleures idées,
vous pouvez rester ; si vous ne l'êtes pas, on vous demande de partir.
Le site Web estil uniquement visible par les 250 membres du club ?
À l'heure actuelle, à des fins pédagogiques et pour attirer des talents, nous permettons aux nonmembres d'avoir accès aux idées publiées avec un décalage de 90 jours ou un accès avec un
décalage de 45 jours s'ils s'inscrivent. Étant donné que les idées sont basées sur des valeurs, beaucoup d'entre elles sont toujours d'actualité même après ces retards.
Quelles sont les trois plus grandes erreurs commises par les investisseurs ?
Tout d'abord, succomber aux émotions. Ils ont tendance à prendre des décisions d'investissement en fonction d'une réaction émotionnelle à l'action des prix ou de ce qu'ils lisent dans les journaux
ou entendent aux nouvelles. Deuxièmement, investir sans connaissances. Si vous ne pouvez pas évaluer une entreprise, vous n'avez aucune base sur laquelle investir.
Évaluer une entreprise est assez difficile, et probablement pas plus de 1 % ou 2 % des investisseurs ont la capacité d'évaluer correctement les entreprises.
Vous ne pouvez pas acheter des entreprises pour beaucoup moins qu'elles ne valent à moins que vous ne puissiez déterminer ce qu'elles valent en premier lieu. Troisièmement, accorder trop
d'importance aux performances passées récentes des gestionnaires.
Nous avons créé par inadvertance une expérience intéressante qui a clairement démontré l'impact des erreurs des investisseurs. Après avoir écrit Le petit livre qui bat le marché, nous avons créé
un site Web appelé magicformulainvesting.com. À l'époque, je n'envisageais pas de gérer des capitaux extérieurs, mais de nombreux investisseurs qui ont lu le livre ont demandé de l'aide pour
exécuter la stratégie. Comme j'avais toujours été fasciné par l'idée d'une société de courtage bienveillante qui permettait aux gens de choisir leurs propres actions à partir d'une liste limitée de noms
présélectionnés en fonction de la «valeur», nous nous sommes associés à Blake Darcy, qui avait fondé DLJ Direct, pour définir ce type de société de courtage. Les investisseurs ont également été
encouragés à choisir au moins 20 ou 30 actions afin d'obtenir la moyenne au lieu d'être trop dépendants de quelques actions. Blake a suggéré que nous ajoutions également une case à cocher
permettant aux investisseurs de choisir l'option de nous laisser gérer le portefeuille plutôt que de choisir les actions euxmêmes. Moins de 10% des personnes ont décidé de choisir mon idée originale
de le faire euxmêmes, et plus de 90% ont simplement coché la case pour que nous le fassions pour eux.
Nous avons suivi les résultats des investisseurs individuels qui géraient leurs propres portefeuilles à partir de la même liste d'actions par rapport aux portefeuilles automatiques que nous avons
construits. Les comptes autogérés ont sousperformé les comptes gérés « professionnellement » de plus de 25 % au cours des deux premières années. J'ai pensé que c'était fascinant. Nous avions
effectivement créé une expérience de groupe témoin. Voici les personnes qui l'ont fait ellesmêmes, et voici celles qui l'ont fait automatiquement. Les deux groupes avaient les mêmes principes et
exactement la même liste d'actions, mais laisser les investisseurs prendre leurs propres décisions a détruit toute la surperformance.
Pourquoi ontils fait bien pire ?
Il existe un certain nombre de raisons qui sont probablement communes à la plupart des investisseurs individuels. Ils ont réduit leur exposition lorsque le marché a chuté.
Ils avaient tendance à vendre lorsque des actions individuelles ou leurs portefeuilles dans leur ensemble sousperformaient. Ils ont fait bien pire que le hasard dans la sélection des actions de notre
liste présélectionnée, probablement parce qu'en évitant les actions particulièrement pénibles à posséder, ils ont raté certains des plus grands gagnants.
Quelle a été votre pire erreur ?
Nous avons trouvé une entreprise, Key3Media, qui avait un excellent retour sur capitaux tangibles employés et un excellent levier d'exploitation. C'était une société de salons professionnels qui
dirigeait COMDEX, le plus grand salon technologique. Ils loueraient un espace à Las Vegas pour leurs spectacles à 2 $ le pied carré et le reloueraient pour 62 $. L'entreprise était une spinoff
imminente qui faisait partie de ZiffDavis. En raison d'une situation particulière qui nous a permis de créer une exposition longue à l'action à 3 $ par action avant le spinoff, qui était un prix très bon
marché, nous avons pris une position de 10 % sur celleci. Plusieurs mois plus tard, il a été introduit en bourse à 6 $ par action, nous donnant un double rapide sur le stock. En quelques mois de
plus, le cours de l'action a doublé par rapport au niveau de l'introduction en bourse. Donc, à ce momentlà, ce titre unique avait quadruplé par rapport à notre prix d'entrée de gamme et était passé
à environ 40 % de notre portefeuille. L'entreprise a commencé à faiblir un peu, mais la pire perte est survenue lorsque la société a fait une acquisition importante deux jours avant le 11 septembre.
Après le 11 septembre, les gens ont cessé de voyager. Le levier d'exploitation de la location d'un espace à 2 $ et de sa relocation à 62 $ a fonctionné à l'envers lorsqu'ils ne pouvaient pas relouer
l'espace. Leurs bénéfices ont chuté presque dollar pour dollar avec la baisse des revenus. De plus, ils s'étaient mis à profit pour faire leur acquisition. Au moment où nous avons complètement
liquidé notre position, nous avions perdu tous nos bénéfices et plus encore.
Quelles sont donc les leçons de cette expérience ?
Machine Translated
arrivent. Ne tby
Des choses Google
ombez
amoureux d'aucune position. Gardez toujours une grande marge de sécurité, même si vous jouez avec l'argent de la maison. Même si l'action
était encore à un prix inférieur à ce que je pensais qu'elle valait juste avant le 11 septembre, c'était évidemment une valeur beaucoup moins attrayante qu'elle ne l'était avant qu'elle
ne quadruple, et nous aurions probablement dû prendre quelques bénéfices. De plus, le levier d'exploitation fonctionne dans les deux sens. Pour citer Howard Marks, "L'expérience
est ce que vous avez obtenu lorsque vous n'avez pas obtenu ce que vous vouliez."
Comment mesurezvous le risque ?
En tant qu'investisseur axé sur la valeur, j'examine le risque de perte à long terme. Compte tenu de ma marge de sécurité, combien pourraisje perdre si je conserve le titre deux
ou trois ans, même si je me trompe dans mes attentes ? Je ne regarde pas la volatilité de l'action au cours des trois derniers mois, ce qui n'a pas beaucoup de sens pour moi. Je
pense que la volatilité est si largement utilisée comme mesure du risque simplement parce qu'elle est facile à mesurer, et non parce qu'elle est un bon indicateur du risque de perte
permanente de capital. La volatilité à la baisse n'est qu'un aspect du risque, pas nécessairement le plus important, tandis que la volatilité à la hausse n'est pas vraiment un risque,
sauf si vous êtes vendeur.
Quel cours enseignezvous?
J'enseigne à la Columbia Business School. Les quatre premières années, j'ai enseigné un cours appelé SecurityAnalysis et, au cours des 12 dernières années, j'ai enseigné un
cours intitulé Value and Special Situation Investing. Ils ne sont pas si différents.
Qu'enseignezvous à vos élèves ?
Buffett a déclaré que s'il devait enseigner à un cours de commerce, il enseignerait deux choses : comment évaluer une entreprise et comment penser aux cours des actions.
C'est ce que je fais. Dans la première conférence du cours, je souligne que, bien qu'ils soient tous très intelligents, et qu'il existe de nombreuses autres bonnes écoles de commerce
dans le pays dont les étudiants sont également très intelligents, la plupart des MBA qui s'impliquent dans les marchés échoueront. J'explique que par conséquent, ce ne peut pas
être l'intelligence qui est la raison déterminante pour laquelle quelqu'un réussit sur les marchés. Je pense que la différence entre ceux qui réussissent et ceux qui échouent est la
façon dont ils perçoivent le marché. Tout le monde est bombardé chaque jour de mouvements de prix, d'explications de ces mouvements de prix, d'événements macro et de
nombreuses autres informations. Vous avez besoin d'une méthodologie pour parcourir toutes ces informations et voir les choses telles qu'elles sont.
Tout revient à la façon dont Graham regardait le marché. À court terme, les prix fluctuent en raison de l'émotion, mais à long terme, ils reviennent à la valeur. L'investissement
dans la valeur consiste à déterminer ce que vaut une entreprise et à payer beaucoup moins.
Je promets à mes étudiants que s'ils font un bon travail d'évaluation, le marché sera d'accord avec eux ; Je ne leur dis pas quand. Cela peut prendre quelques semaines, quelques
mois ou même quelques années. Mais généralement, si vous avez fait un bon travail d'évaluation, 98 % du temps, deux ou trois ans suffisent pour que le marché soit d'accord
avec vous. C'est un concept très puissant. Cela vous donne de la patience. Bien sûr, si vous faites un mauvais travail d'évaluation, vous pouvez avoir des ennuis. Mais si vous
vous en tenez à des choses que vous comprenez bien, faites un bon travail d'évaluation, vous donnez une large marge de sécurité et avez confiance en votre travail, finalement,
vous finirez par vous en sortir plutôt bien.
Pour de nombreuses entreprises, cependant, il peut être très difficile de prédire quel sera leur taux de croissance futur et leurs bénéfices normalisés. Mes étudiants demandent
parfois : « Que faitesvous pour une entreprise qui évolue dans un secteur concurrentiel, ou la technologie provoque des changements majeurs, ou de nouveaux produits sortent,
ou d'autres circonstances rendent très difficile l'estimation des bénéfices futurs ? ” Je leur dis simplement de sauter cette entreprise et de trouver une entreprise qu'ils peuvent
analyser. Il est très important de savoir ce que vous ne savez pas. Comme le dit Warren Buffett, « il n'y a pas de grèves appelées à Wall Street ». Vous pouvez regarder autant de
lancers que vous le souhaitez et ne swinguer que lorsque tout se met en place.
Un autre point important que j'essaie d'enseigner à mes étudiants est que vous devez tenir compte non seulement de vos opportunités actuelles, mais également des opportunités
auxquelles vous pourriez renoncer plus tard en investissant maintenant. Si votre ensemble d'opportunités n'est pas si bon en ce moment, vous devriez peutêtre attendre encore 6
à 12 mois avant de vous investir pleinement. Sinon, si vous investissez tout votre capital maintenant en fonction de l'ensemble d'opportunités actuel, vous ne disposerez peutêtre
pas de cet argent pour une meilleure opportunité à l'avenir, ou vous devrez peutêtre vendre ce que vous achetez maintenant à un prix inférieur pour libérer de l'argent. . C'est
pourquoi je suppose toujours que mon bogie minimum est d'au moins 6% de rendement, même si les taux d'intérêt sont proches de zéro, comme ils le sont actuellement. De plus,
je dois battre 6% d'un montant mesurable car l'hypothèse est que les 6% sont sans risque. Donc, je ne prendrais pas 8 %, à moins d'avoir une grande confiance dans le fait qu'il
augmentera avec le temps. J'ai besoin d'une « marge de sécurité », comme dirait Graham. Je compare les revenus normalisés au taux sans risque ou à 6 %, selon le plus élevé.
Mon ensemble d'opportunités n'est pas seulement ce que sont mes choix en ce moment, mais aussi ce que je pense que mes choix pourraient être à un moment donné dans un
avenir prévisible.
Quelle a été votre expérience avec les investisseurs ?
En 1988, quelques années après avoir lancé Gotham Capital, l'un des premiers fonds de fonds est devenu un investisseur. À l'époque, nous n'envoyions que des lettres
trimestrielles à nos investisseurs. Le fonds de fonds a déclaré : « Nous devons rendre compte plus souvent à nos investisseurs ; pouvonsnous obtenir des chiffres mensuels ? »
J'ai été d'accord. Le premier mois où ils ont été investis, nous étions en hausse de 1,1 %, ce que j'ai trouvé plutôt bon. Mais j'ai reçu un appel du responsable du fonds de fonds
qui m'a dit : « Vous savez, nous avons beaucoup d'investissements avec des entreprises comme la vôtre et, en moyenne, ils ont augmenté de 1,2 % le mois dernier. À quoi
attribuezvous votre sousperformance ? »
Je siège à plusieurs conseils d'investissement de plusieurs milliards de dollars. Je sais par expérience directe qu'après quatre ou cinq trimestres de surperformance d'un manager
et de sousperformance d'un autre manager, la réponse naturelle est : "Un gars sait ce qu'il fait, et l'autre pas."
Sans faire référence aux conseils avec lesquels je suis impliqué, les statistiques démontrent que l'argent suit la performance, ce qui signifie que la plupart des allocataires ne font
que rechercher ceux qui ont bien réussi récemment. Il est difficile de résister à cette tentation car vous obtenez toutes ces données et vous avez la responsabilité fiduciaire
d'essayer de faire du bon travail. Le monde est devenu beaucoup plus institutionnalisé au cours des 25 dernières années depuis ce premier fonds de fonds investi avec nous. Il y
a beaucoup plus de calculs et de suivi des performances à court terme par les institutions, et les horizons temporels se sont continuellement raccourcis.
Quelles sont les implications de cela?
Depuis que les horizons temporels se sont raccourcis, l'avantage de prendre un horizon de placement à plus long terme s'est accru. On pourrait penser qu'avec la disponibilité
accrue des bases de données, l'explosion de la puissance de calcul, la disponibilité d'Internet et de nombreux mathématiciens vraiment intelligents qui s'impliquent sur les marchés
financiers, tous les facteurs qui ont bien fonctionné au cours des 20 dernières années ont tendance à se dégrader avec le temps. En fait, les paramètres d'évaluation que nous
utilisons, qui sont à plus long terme et nécessitent une volonté d'attendre qu'ils fonctionnent, se sont en fait renforcés. Et la raison en est que l'institutionnalisation du marché a
raccourci les horizons temporels elle a réduit la fenêtre de temps dont disposent les gestionnaires pour surperformer.
La plupart des gestionnaires ne peuvent pas attendre deux ans pour qu'un investissement porte ses fruits. Ils doivent performer maintenant. Leurs clients institutionnels et
particuliers semblent l'exiger à travers leurs flux monétaires. C'est pourquoi les sociétés dont on ne s'attend pas à ce qu'elles s'en sortent aussi bien dans un an ou deux qu'elles
l'ont fait dans un passé récent, ou celles qui sont sujettes à une incertitude à court terme, sont systématiquement sousévaluées. Même si un manager sait qu'il doit être
à plus long terme, ses investisseurs font pression sur lui pour obtenir des performances à court terme.
Toutes les statistiques disent que l'argent chasse le gars qui a bien fait l'année dernière et laisse le gars qui n'a pas bien fait l'année dernière. Et la performance ultérieure est
en fait pire pour le gars qui a bien fait l'année dernière. Si vous regardez les rendements des managers sur 3, 5 et 10 ans, il n'y a pas de corrélation entre ceux qui ont bien
performé au cours de ces périodes précédentes et ceux qui ont bien performé au cours des 3, 5 et 10 années suivantes. Les rendements, cependant, sont ce sur quoi les
allocataires s'appuient normalement pour prendre des décisions. Si vous êtes un répartiteur, vous ne connaissez généralement pas le processus de réflexion qui a conduit à
chaque décision d'investissement. Tout ce que vous voyez, ce sont les résultats. Le problème est que les résultats passés sont très trompeurs quant à savoir qui fera mieux à
l'avenir.
L'une des raisons de l'absence de corrélation entre les performances passées et futures est que si les investisseurs recherchent de bonnes performances, les gestionnaires
avec de meilleures performances récentes attireront plus de capital, et il est plus difficile de gérer plus d'argent. Comme l'a dit Warren Buffett, "Un gros portefeuille est l'ennemi
de bons retours sur investissement." Il est très difficile d'avoir beaucoup de bonnes idées. Si les investisseurs continuent d'accumuler de l'argent, alors ces gestionnaires doivent
faire quelque chose avec l'argent, et ils peuvent être forcés de faire certaines choses différemment que lorsqu'ils avaient moins d'argent.
Une étude récente a examiné les rendements des gestionnaires au cours de la période de 2000 à 2009. L'étude a montré que 97% des managers du quartile supérieur de la
décennie ont passé au moins trois ans dans la moitié inférieure des managers. Plus surprenant, 79 % des managers du quartile supérieur de la décennie ont passé au moins
trois ans dans le quartile inférieur, et près de la moitié d'entre eux ont passé au moins trois ans dans le décile inférieur. Vous savez que les investisseurs ne sont pas restés
fidèles aux gestionnaires du quartile inférieur, encore moins du décile inférieur. Pourtant, ce sont les managers qui se sont retrouvés avec le meilleur bilan de toute la période.
Voici une autre statistique intéressante. Le fonds commun de placement le plus performant de toute la décennie a augmenté de 18% par an, en moyenne, pendant une période
où le marché était stable, mais l'investisseur moyen dans ce fonds a perdu 8%. C'est parce que chaque fois que le fonds s'est bien comporté, les gens se sont entassés, et
chaque fois qu'il a sousperformé, les gens ont racheté. Le timing des flux d'argent était si mauvais que les investisseurs, en moyenne, ont transformé un fonds qui gagnait 18%
par an en un investissement perdant. Je pense que cela dit tout. Les institutions font les mêmes erreurs que les petits investisseurs.
Les répartiteurs de capital devraient examiner le processus comment le gestionnaire s'y prendil pour sélectionner les actions et gérer le portefeuille et non les rendements,
qui n'ont aucune valeur prédictive. Ce n'est que si vous croyez vraiment au processus que vous avez une chance de choisir un manager qui surclassera à l'avenir. Il est
probablement tout aussi difficile de choisir un bon gestionnaire que de choisir une bonne action.
Croyezvous que dans le monde longonly, la sousperformance périodique est presque une caractéristique naturelle des gestionnaires les plus performants sur le long terme ?
C'est une question intéressante. Ce que je dirais, c'est que pour battre le marché, il faut faire quelque chose de différent du marché. Et si vous allez faire quelque chose de
différent, vous serez parfois nettement moins performant. Par exemple, si vous êtes un investisseur axé sur la valeur, il y aura des moments où le marché réagira à des facteurs
tels que l'émotion et l'élan où une approche axée sur la valeur pourrait donner de mauvais résultats.
Comment vous êtesvous impliqué dans la réforme de l'éducation ?
Je suis un capitaliste, mais l'une des choses qui fait du capitalisme un système équitable, c'est quand tout le monde a une chance équitable. La façon dont le système est
structuré, cependant, la plupart des enfants dans le besoin n'ont pas accès à une bonne éducation. Si vous recherchez un effet de levier dans la philanthropie, c'estàdire que
vous voulez en avoir pour votre argent, l'éducation est l'un des meilleurs moyens d'atteindre cet objectif.
J'ai commencé par soutenir une classe de septième année à Long Island qui se trouvait dans une communauté aux besoins très élevés. J'ai visité la classe plusieurs fois, et il
est devenu évident que beaucoup d'enfants avaient quatre ou cinq niveaux de retard en lecture et en mathématiques. Cet organisme de bienfaisance particulier aidait les
enfants après l'école et un peu avant l'école, mais les enfants perdaient la majeure partie de la journée d'école parce qu'ils étaient si loin derrière. Après avoir fait cela pendant
quelques années, je suis allé voir le responsable du programme, le Dr Gerry House, et j'ai dit que j'aimerais commencer par la maternelle ou la première année pour atteindre
les enfants avant qu'ils ne soient si loin derrière. Elle a dit que c'était une bonne idée, mais que leur mandat était de travailler avec des collégiens et des lycéens.
Sur la recommandation du Dr House, j'ai ensuite rencontré le Dr Robert Slavin de Johns Hopkins, qui était probablement le chercheur en éducation numéro un du pays à
l'époque, et il avait mis sur pied un programme de lecture et de mathématiques pour la maternelle et le élèves de première année. J'ai regardé les statistiques du programme,
et bien qu'il ait obtenu des résultats significatifs, seulement 50 à 60 % des élèves étaient au niveau scolaire. Le programme s'appelle Success for All. J'ai demandé au Dr
Slavin : « Comment pourriezvous vraiment réussir pour tous ? Estce que plus d'argent aiderait ? » Il a dit: "Bien sûr, s'il est dépensé de la bonne manière."
Je suis retourné à la même école dans laquelle j'avais soutenu la classe de septième et j'ai dit au surintendant : "Donnezmoi une école primaire et je dépenserai de l'argent
jusqu'à ce que tous les enfants sachent lire." Il m'a refusé. Après quelques autres efforts infructueux, j'ai finalement trouvé une école dans le Queens qui était intéressée, et
nous y avons commencé le programme de la maternelle à la 5e année. Au cours de la deuxième année du programme, ils ont remporté un prix pour être l'une des écoles les
plus améliorées du Etat.
Combien dépensiezvous par enfant ? 1 000 $/an par
enfant.
C'est tout ! Quelle était l'essence du programme ?
Nous avons offert du tutorat en mathématiques et en anglais, en faisant appel à des tuteurs formés dans le cadre du programme Success for All. Nous avions également des
professionnels qui surveillaient les enfants afin que toute personne ayant besoin d'aide puisse l'obtenir. Nous ne pouvions pas embaucher les tuteurs dans le système scolaire
public à cause de toute la bureaucratie. J'ai donc fini par les fournir gratuitement. Parce que j'avais tellement de mal à naviguer dans la bureaucratie du système scolaire public,
j'ai rencontré Joel Klein.6 Il m'a suggéré d'envisager d'ouvrir une école à charte, ce qui nous donnerait la flexibilité d'embaucher nos propres enseignants.
En 2006, John Petry et moi avons lancé une seule école à charte basée sur le modèle commercial selon lequel elle servirait de prototype qui pourrait être étendu à d'autres
écoles en cas de succès. Nous avons conçu le programme dès le début afin qu'il puisse être reproduit. Nous avons embauché Eva Moskowitz, qui est incroyable, pour diriger
le programme. Eva a maintenant ouvert neuf écoles à charte, et quatre autres devraient commencer l'année prochaine.
Quel genre de résultats avezvous eu jusqu'à présent?
En raison de la loi de l'État de New York, vous devez créer des écoles à charte de petite taille. Nous avons commencé avec les classes K et 1, puis nous avons ajouté une note chaque année.
En vertu de la loi de New York, si nous commencions plus gros, nous serions automatiquement syndiqués. C'est une loi que les syndicats ont aidé à faire passer pour handicaper la croissance
des écoles à charte. Étant donné que les notes de test vont de la troisième à la huitième année, seules quatre de nos écoles ont atteint la note de test jusqu'à présent. Les quatre écoles qui
ont été testées l'année dernière ont battu Scarsdale, Great Neck et tous les meilleurs districts scolaires de l'État.
Où étaient ces quatre écoles ?
Les écoles étaient toutes à Harlem.
Avec le succès que vous avez eu, n'êtesvous pas confronté au problème d'un trop grand nombre de parents essayant de faire entrer leurs enfants dans votre école par rapport à
l'espace dont vous disposez ?
La seule façon d'entrer dans une école à charte est par le biais d'une loterie, et nous avons environ neuf enfants qui postulent pour chaque place.
Qu'avezvous pensé du film En attendant Superman ?
Harlem Success était en fait l'une des écoles décrites dans le film. Il y avait aussi un autre excellent documentaire, The Lottery, qui se concentrait uniquement sur Harlem Success.
Pensezvous qu'il existe un espoir que votre programme puisse contribuer à changer le fonctionnement des écoles publiques ?
Je pense que ça finira par le faire. L'éducation de la maternelle à la 12e année aux ÉtatsUnis représente une entreprise de 600 milliards de dollars, et la philanthropie ne peut pas être la
solution. Tout ce que la philanthropie peut faire, c'est montrer la voie. Les écoles à charte sont des écoles publiques, mais elles sont gérées de manière indépendante. Eva et son équipe ont
montré que ce n'est pas la faute des enfants. Nous avons les mêmes enfants que les écoles publiques. Nous les obtenons par loterie. Et ce n'est pas que les parents s'en fichent; ils font. Ce
n'est pas parce qu'il n'y a pas assez d'argent; nous gérons en fait nos écoles pour moins d'argent par élève. L'essentiel est donc que nous ayons les mêmes enfants, les mêmes parents et
moins d'argent. Si nos écoles à charte peuvent continuer à démontrer leur succès, cela éliminera, espéronsle, les principales excuses pour lesquelles les écoles publiques échouent. Je ne dis
pas que c'est une tâche facile; c'est un travail incroyablement difficile. Mais le système actuel n'est pas bien géré et il y a beaucoup d'obstacles au succès dans le système. Notre objectif est
qu'il y ait des incitatifs pour que les écoles publiques adoptent les choses que nous avons faites et qui ont fonctionné.
Avezvous vu un impact du tout sur le côté politique des choses?
Beaucoup d'éducateurs et de législateurs ont visité les écoles de notre réseau, et je pense qu'ils ont été sidérés. C'est un bon début. Alors que nous montrons plus d'années de succès, et
parce que notre objectif est de partager tout ce que nous faisons, je pense que nous aurons une influence.
Compte tenu du mauvais état du système éducatif américain actuel, êtesvous alors optimiste que vos efforts et des efforts similaires par d'autres mèneront à une
amélioration significative du système dans, disons, les 10 prochaines années ?
C'est l'objectif, mais je crois aussi que ce sera le cas. Nous jouerons notre petit rôle, mais il y a beaucoup d'autres personnes qui suivent des modèles similaires. Nous partageons la propriété
intellectuelle de tout ce que nous faisons qui fonctionne, et nous volons généreusement les écoles à charte les plus performantes qui fonctionnent. La question pertinente n'est pas de savoir
dans quelle mesure l'école à charte moyenne fonctionne, mais plutôt si certaines écoles à charte fonctionnent beaucoup mieux. L'objectif est de trouver les modèles qui fonctionnent et de les
déployer en taille. C'est comme le capitalisme en général. Vous voulez trouver des gagnants et les reproduire.
Mais croyezvous que la logique et les résultats peuvent surmonter les obstacles politiques des intérêts particuliers ?
Malheureusement, en ce moment, le syndicat des enseignants proteste contre chaque nouvelle école que nous essayons d'ouvrir parce qu'il ne veut pas de la compétition. Le plan du syndicat
des enseignants est de nous tuer avec 1 000 coupures, ce qui signifie nous opposer à chaque étape du processus. Si nous pouvons survivre à cet assaut, et nous sommes toujours là dans 10
ans, ce que je pense que nous serons, alors l'effet devrait être énorme. Si Eva peut reproduire le succès qu'ils ont eu jusqu'à présent dans 30 ou 40 écoles, cela aidera à changer la discussion.
Je pense que beaucoup de choses ont déjà été modifiées.
Des politiciens ontils adopté ce que vous faites ?
Bien que j'aie des désaccords avec le président Obama sur un certain nombre de questions économiques, pour un démocrate, je pense qu'il a été très progressiste sur la question de l'éducation
Les démocrates ont généralement été dans la poche des syndicats d'enseignants. Le président Obama est allé à l'encontre de la position générale de son parti et a adopté la réforme. Je lui
donne beaucoup de crédit pour avoir fait ça. Le programme Race to the Top a été utile pour soutenir les écoles à charte de l'État de New York en incitant les États s'ils adoptaient des politiques
favorables à la réforme.
Environ une semaine après avoir interviewé Greenblatt, j'ai assisté à sa classe à la Columbia Business School. Ce jourlà, Greenblatt avait invité un conférencier invité et utilisé la première moitié de
la session pour répondre aux questions des étudiants. La prémisse du format Q&A était que Greenblatt répondrait aux questions comme il pensait que Warren Buffett le ferait. Étant donné que la
philosophie d'investissement de Greenblatt est si étroitement alignée sur celle de Buffett, ses étudiants étaient continuellement confus s'il répondait à une question en tant que Buffett ou en tant que
luimême, bien que dans de nombreux cas, cela ne fasse probablement pas beaucoup de différence. Vous trouverez cidessous un échantillon de certains des commentaires de Greenblatt dans
cette classe :
Mon fils aîné, qui est en terminale à l'université, étudie pour devenir chanteur d'opéra. Il y a environ six mois, il m'a dit : « Hé papa, je vais probablement mourir de faim pendant les cinq à six
prochaines années, alors je devrais peutêtre aussi apprendre quelque chose sur l'investissement. J'ai commencé à lui enseigner en juin.
Les cours des actions ont été fous depuis lors. Il a dit que tout ce que je lui avais dit qu'il vivrait s'était produit au cours des cinq premiers mois où il observait le marché. L'une des actions qu'il
a choisies à 16 $ est descendue à 9 $, puis à 18 $, puis à nouveau à 16 $. L'entreprise n'a pas changé du tout au cours de cette période, mais le cours de l'action a considérablement changé.
Tout le monde dit : « Il y a trop de gens qui regardent les actions ; il n'y a plus d'opportunités. Il y a beaucoup d'opportunités.
Vous vous préparez à l'échec si vous investissez différemment de ce que vous souhaitez afin de plaire aux investisseurs.
Gérez votre propre compte si vous le pouvez. Il n'y a rien de tel que de le faire réellement et d'apprendre ce que c'est que de perdre de l'argent et de découvrir quelles sont vos émotions
quand vous allez bien et pas bien.
Buffett a déclaré: "Le temps est l'ennemi des pauvres entreprises et l'ami des grandes entreprises."
L'une des raisons pour lesquelles il est important d'examiner le rendement du capital est qu'il vous évite les pièges de la valeur.
Lorsque Rich Pzena était ici, il a parlé de Computer Associates. Il a raconté comment il avait appelé leurs 12 meilleurs clients. Ils ont tous
ont dit qu'ils détestaient l'entreprise. Ils détestaient le produit ; ils détestaient le service; ils détestaient tout à ce sujet. Il leur a ensuite demandé si leur principal concurrent offrait ses
logiciels et services gratuitement, changeraientils ? Tous les 12 ont dit quelque chose comme : « Êtesvous fou ? Nous ne pouvons pas changer. Nous ne pouvons pas fermer notre
entreprise pendant quelques jours pour passer à un concurrent. C'est un exemple d'un type collant d'affaires.
Greenblatt fournit trois leçons essentielles sur l'investissement axé sur la valeur : 1.
L'investissement axé sur la valeur fonctionne.
2. L'investissement axé sur la valeur ne fonctionne pas tout le temps.
3. L'item 2 est l'une des raisons pour lesquelles l'item 1 est vrai.
Investir dans de bonnes entreprises dont le prix est bon marché l'approche de Greenblatt inspirée de Buffett surperformera le marché à long terme. Cet avantage de valeur ne disparaît
pas car les périodes de sousperformance utilisant une approche de valeur peuvent être suffisamment longues (quelques années) et suffisamment graves pour décourager les investisseurs de
s'en tenir à l'approche. Bien que de nombreux gestionnaires puissent réaliser le mérite d'investir dans la valeur, eux aussi auront du mal à utiliser une telle approche en raison du raccourcisseme
des horizons temporels des investisseurs en tolérant des performances inférieures à la moyenne. Le fait que les institutions soient de plus en plus susceptibles de racheter les investissements
des gestionnaires qui affichent des performances inférieures à la moyenne pendant des périodes aussi courtes qu'un an, et encore moins deux ans, signifie que les gestionnaires qui s'en
tiennent à une approche axée sur la valeur risquent de perdre des actifs substantiels à un moment donné. L'incapacité d'un si grand nombre d'investisseurs et de gestionnaires à investir dans
un horizon à long terme crée une opportunité d' arbitrage temporel, un avantage dans une approche d'investissement qui nécessite l'engagement de périodes de détention à long terme.
Greenblatt pense que l'hypothèse du marché efficace fournit un modèle inexact du fonctionnement réel du marché. Le point de vue de Greenblatt est que même si le marché finira par se
négocier à la juste valeur, un prix qui serait conforme à l'hypothèse de marché efficace, dans l'intervalle, qui peut parfois durer des années, les actions peuvent s'écarter considérablement de
leur juste valeur. Selon Greenblatt, un modèle plus approprié est que les prix se négocient autour de la juste valeur, mais de larges écarts se produisent en raison de fortes fluctuations des
émotions des investisseurs. Greenblatt invoque la célèbre métaphore de Benjamin Graham de M. Market, un partenaire commercial hypothétique, sujet à des humeurs erratiques, qui est prêt à
vous vendre des actions ou à vous en acheter. Comme Greenblatt le décrit dans The Little Book That Beats the Market :
Parfois, M. Market est de si bonne humeur qu'il fixe un prix bien supérieur à la valeur réelle de l'entreprise. Ces jourslà, il serait probablement logique que vous vendiez à M. Market votre
part de l'entreprise. D'autres jours, il est de si mauvaise humeur qu'il nomme un prix très bas pour l'entreprise. Ces jourslà, vous voudrez peutêtre profiter de l'offre folle de M. Market de
vous vendre des actions à un prix aussi bas et d'acheter la part de M. Market dans l'entreprise.
Vous n'avez pas à commercer. Greenblatt conseille aux investisseurs d'attendre la bonne opportunité et le bon moment. Faisant référence au commentaire de Warren Buffett, "Il n'y a pas
de grèves annoncées à Wall Street", déclare Greenblatt, "Vous pouvez regarder autant de lancers que vous le souhaitez et ne vous balancer que lorsque tout se met en place."
Greenblatt estime que l'une des plus grandes erreurs des investisseurs est d'utiliser les performances passées comme guide pour sélectionner les gestionnaires. Greenblatt cite des preuves
empiriques démontrant qu'il n'y a pas de corrélation significative entre les classements de performance passés et futurs des managers. Il recommande de sélectionner les gestionnaires en
fonction de leur processus d'investissement plutôt que de leurs rendements.
Étant donné que les performances passées ne sont pas prédictives, Greenblatt estime qu'en moyenne, les indices boursiers constituent un meilleur choix de placement que les fonds
communs de placement en raison de leurs frais moins élevés et de leur structure plus avantageuse sur le plan fiscal. Malgré ces avantages, Greenblatt considère que les indices boursiers les
plus populaires sont structurellement défectueux. Les indices les plus populaires, tels que les indices SP500 et Russell, sont pondérés en fonction de la capitalisation, ce qui signifie que plus
une action est surévaluée, plus l'allocation est importante, et plus elle est sousévaluée, plus l'allocation est faible, exactement l'inverse de ce qui serait souhaitable. . Les indices équipondérés
évitent ce problème et ajoutent environ 2 % par an au rendement des indices pondérés en fonction de la capitalisation. Greenblatt estime qu'un indice pondéré en fonction de la valeur (à ne pas
confondre avec un indice de valeur pondéré en fonction de la capitalisation) peut apporter une amélioration supplémentaire significative et peut constituer l'alternative d'investissement en
actions la plus attrayante pour les investisseurs.
La transaction de Greenblatt sur Wells Fargo illustre le concept selon lequel les options peuvent être considérablement sousévaluées dans des situations où les fondamentaux dictent une
probabilité supérieure à la normale d'un gain important ou d'une perte importante, c'estàdire un scénario de résultat binaire7 . commerce, on ne savait pas si Wells Fargo survivrait à un grave
ralentissement de l'immobilier. S'ils le faisaient, cependant, ses revenus de frais suggéraient un prix beaucoup plus élevé. Cette perspective binaire a créé une position d'options longues à long
terme, qui avait presque autant de potentiel de hausse sur un mouvement très important, mais un risque limité, un commerce particulièrement attractif. La leçon plus large est que les options
sont principalement évaluées à partir de modèles mathématiques qui ne tiennent pas compte de fondamentaux spécifiques. Si vous pouvez identifier une situation où les fondamentaux
suggèrent qu'un mouvement important à la hausse, à la baisse ou dans l'une ou l'autre direction est plus probable que la normale, les options peuvent fournir un échange risque/récompense
très attrayant.
Bien qu'il ne s'agisse pas d'une leçon pertinente pour la plupart des investisseurs, elle peut être essentielle pour les gestionnaires : évitez de laisser les actifs croître au point où la taille
entrave la performance. Compte tenu des antécédents spectaculaires des 10 premières années de Gotham Capital, Greenblatt aurait facilement pu faire croître son fonds par multiples, en
percevant des frais de gestion élevés dans le processus. Au lieu de cela, il a choisi de restituer tous les actifs aux investisseurs pour que l'argent sous gestion (le sien et celui de ses partenaires)
soit suffisamment petit pour qu'il n'interfère pas avec la capacité d'exécuter la stratégie ou n'entrave la performance.
1Les définitions de Greenblatt de ces termes sont différentes de leurs définitions les plus courantes et sont détaillées plus loin dans ce chapitre.
2Une conversion à terme consiste en une position longue sur actions couverte par une position courte synthétique (short call/long put à même prix d'exercice et expiration).
Si la position courte synthétique peut être mise en œuvre avec une prime de crédit nette, elle fournit un profit bloqué et sans risque.
3Extrait du petit livre qui bat le marché de Joel Greenblatt (Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, 2006). Réimprimé avec la permission de John Wiley & Sons.
4Extrait du petit livre qui bat le marché de Joel Greenblatt (Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, 2006). Réimprimé avec la permission de John Wiley & Sons.
5L'anomalie des petites capitalisations fait référence à la prémisse selon laquelle les actions à petite capitalisation ont un rendement supérieur à celui des actions à grande capitalisation à long terme.
6Chancelier réformateur du Département de l'éducation de la ville de New York.
7Le même concept commercial figure également en bonne place dans le chapitre 7.
Conclusion
40 leçons d'assistant de marché
Machine Translated by Google 1. Il n'y a pas de Saint Graal dans le trading
De nombreux commerçants croient à tort qu'il existe une solution unique pour définir le comportement du marché. Non seulement il n'y a pas de solution unique
aux marchés, mais les solutions qui existent changent continuellement. L'éventail des méthodes utilisées par les commerçants interrogés dans ce livre, dont
certaines sont même aux antipodes, témoigne de la diversité des approches possibles. Il existe une multitude de façons de réussir sur les marchés, bien qu'elles
soient toutes difficiles à trouver et à réaliser.
2. Trouvez
Machine Translated une méthode de trading qui correspond à votre personnalité
by Google
Les commerçants doivent trouver une méthodologie qui correspond à leurs propres croyances et talents. Une méthodologie solide qui réussit pour un trader peut être un mauvais ajustement et
une stratégie perdante pour un autre trader. O'Shea a lucidement exprimé ce concept en réponse à la question de savoir si les compétences commerciales pouvaient être enseignées :
Si j'essaie de vous enseigner ce que je fais, vous échouerez parce que vous n'êtes pas moi. Si vous traînez autour de moi, vous observerez ce que je fais et vous prendrez peutêtre de
bonnes habitudes. Mais il y a beaucoup de choses que vous voudrez faire différemment. Un bon ami à moi, qui a siégé à côté de moi pendant plusieurs années, gère maintenant beaucoup
d'argent dans un autre fonds spéculatif et s'en sort très bien. Mais il n'est pas le même que moi. Ce qu'il a appris n'était pas de devenir moi. Il est devenu autre chose. Il est devenu lui.
Machine Translated by Google 3. Tradez dans votre zone de confort
Si une position est trop importante, le trader sera enclin à sortir de bons trades sur des corrections sans conséquence car la peur dominera le processus de
décision. Comme le conseille Clark, vous devez « échanger selon votre capacité émotionnelle ». De même, Vidich avertit : « Limitez votre taille dans n'importe
quelle position afin que la peur ne devienne pas l'instinct dominant guidant votre jugement. En ce sens, une exposition nette plus faible peut en fait générer de
meilleurs rendements, même si le marché évolue finalement dans la bonne direction. Par exemple, Taylor est entré en 2008 avec une importante exposition
longue nette aux actions à bêta élevé dans un marché de plus en plus risqué. Mal à l'aise avec le niveau de son exposition, Taylor a fortement réduit ses positions
début janvier. Lorsque le marché a ensuite plongé plus tard dans le mois, il était bien placé pour augmenter son exposition longue. Si Taylor était resté fortement
net longtemps, il aurait plutôt été contraint de vendre dans la faiblesse du marché pour réduire le risque, manquant ainsi de participer pleinement au rebond ultérie
4. La flexibilité est une qualité essentielle pour le succès commercial
Les traders hautement qualifiés non seulement liquideront leurs positions s'ils pensent avoir fait une erreur, mais inverseront en fait ces positions. En avril 2009, O'Shea
était pessimiste quant aux perspectives financières, mais le comportement du marché lui disait qu'il avait tort. Il a formulé une hypothèse alternative qui semblait
correspondre à l'action des prix, c'estàdire que les marchés voyaient le début d'une reprise économique menée par l'Asie. S'en tenir à ses attentes initiales sur le marché
aurait été coûteux, car les marchés des actions et des matières premières se sont lancés dans une reprise de plusieurs années. La flexibilité d'O'Shea à reconnaître que
sa prémisse initiale était erronée et sa capacité à inverser sa posture commerciale ont transformé une année potentiellement désastreuse en une année gagnante.
Comme autre exemple, le meilleur commerce de Mai en 2011 est venu de la vente à découvert d'expéditeurs de vrac sec, une idée commerciale qui, ironiquement, est
née de la prémisse que ces entreprises représentaient une opportunité d'achat. Cependant, lorsqu'en faisant ses recherches, Mai s'est rendu compte qu'il avait non
seulement tort, mais qu'il l'avait exactement à l'envers, il a inversé son plan de trading initial. Clark souligne que les bons commerçants peuvent changer d'avis en un
instant. Ils peuvent être absolument convaincus que le marché monte à un moment donné et tout aussi convaincus qu'il baisse le lendemain.
Machine Translated by Google 5. La nécessité de s'adapter
Ce serait bien de croire que si vous pouvez trouver une méthodologie de trading qui fonctionne et que vous avez également la discipline de l'appliquer de manière cohérente,
alors le succès commercial est assuré. Malheureusement, le monde réel est un peu plus difficile. Les marchés changent et les stratégies qui fonctionnent peuvent
éventuellement se détériorer. Les bons traders doivent être vigilants quant à la possibilité qu'une approche autrefois fiable puisse perdre son efficacité ou même devenir une
stratégie perdante en raison de l'évolution des conditions du marché. Par exemple, Thorp a pu maintenir le fort rapport rendement/risque de son approche d'arbitrage statistique
en l'adaptant continuellement. Au moment où il est arrivé à la troisième itération, le système d'origine s'était considérablement dégradé. Platt, dont la société BlueCrest négocie
à la fois des stratégies discrétionnaires et systématiques, estime que les approches systématiques doivent être continuellement révisées, sinon elles se dégraderont. Il décrit le
processus comme « une guerre de la recherche ». Balodimas a dû adopter une position moins agressive dans son positionnement par rapport aux tendances en cours lorsqu'il
s'est rendu compte que la participation croissante des fonds spéculatifs entraînait des tendances de marché plus fluides et plus prolongées. S'il n'avait pas réagi à l'évolution
de l'environnement du marché, son approche réussie précédente aurait probablement entraîné de lourdes pertes.
6.
Ne cTranslated
Machine onfondez pas les concepts de trades gagnants et perdants avec les
by Google
bons et les mauvais trades
Un bon trade peut faire perdre de l'argent, et un mauvais trade peut en rapporter. Même les meilleurs processus de trading perdront un certain pourcentage de temps. Il
n'y a aucun moyen de savoir a priori quel commerce individuel rapportera de l'argent. Tant qu'une transaction a adhéré à un processus avec un avantage positif, c'est une
bonne transaction, qu'elle soit gagnante ou perdante, car si des transactions similaires sont répétées plusieurs fois, elles sortiront gagnantes. À l'inverse, une transaction
considérée comme un pari est une mauvaise transaction, qu'elle soit gagnante ou perdante, car avec le temps, ces transactions perdront de l'argent.
7. Faites
Machine Translated plus de ce qui fonctionne et moins de ce qui ne fonctionne pas
by Google
Ce conseil de base offert par Clark peut sembler évident, mais la réalité est que de nombreux commerçants violent ce principe. Il est assez courant pour un trader d'être
bon dans un type de trade, mais de dégrader les performances en s'engageant également dans des trades sans aucun avantage clair, que ce soit par ennui ou pour
d'autres raisons. Le message de Clark est que les traders doivent déterminer ce qu'ils font le mieux et ensuite concentrer leur attention sur ces types de transactions.
8. Si vTranslated
Machine ous n'êtes pas synchronisé avec les marchés, essayer plus fort ne vous
by Google
aidera pas
Lorsque le trading va mal, faire plus d'efforts est souvent susceptible d'aggraver les choses. Si vous êtes dans une série de défaites, la meilleure action peut être de vous
éloigner des marchés. Clark conseille que la meilleure façon de gérer une séquence de défaites est de tout liquider et de prendre des vacances. Une pause physique peut
servir à interrompre la spirale descendante et la perte de confiance qui peuvent se développer pendant les périodes perdantes. Clark conseille en outre que lorsque les
échanges reprennent, la taille doit rester petite jusqu'à ce que la confiance soit rétablie.
9. La route du succès est pavée d'erreurs
Dalio croit fermement que l'apprentissage des erreurs est essentiel à l'amélioration et au succès ultime. Chaque erreur, si elle est reconnue et traitée, offre
une opportunité d'améliorer une approche commerciale. La plupart des commerçants gagneraient à écrire chaque erreur, la leçon implicite et le
changement prévu dans le processus de négociation. Un tel journal de trading peut être périodiquement revu pour être renforcé. Les erreurs de trading ne
peuvent être évitées, mais répéter les mêmes erreurs peut l'être, et c'est souvent la différence entre le succès et l'échec.
10. Attendez les transactions à haute conviction
Avoir la patience d'attendre des transactions à valeur attendue élevée améliore considérablement le rendement/risque des transactions individuelles. Mai, par exemple, se contente
parfaitement de rester à l'écart et de ne rien faire jusqu'à ce qu'il y ait une opportunité commerciale qui réponde à ses directives. Greenblatt fait remarquer que pour les investisseurs
à plus long terme, placer des positions sousoptimales peut immobiliser des capitaux qui pourraient être appliqués à des opportunités plus attrayantes qui se présenteront à l'avenir
ou nécessiter la liquidation de ces positions à perte pour libérer des capitaux.
11. Commercer en raison d'une opportunité perçue, pas par
désir de gagner de l'argent
Vers la fin de 2010, par désir d'atteindre son objectif de profit minimum pour l'année, Benedict a pris des transactions marginales qu'il n'aurait pas prises
autrement. Ces transactions ont entraîné des pertes nettes et, par conséquent, Benoît s'est retrouvé encore plus loin de sa cible. Trader pour gagner de l'argent
est toujours une mauvaise idée. Les traders ne doivent accepter une transaction que lorsque le marché offre une opportunité définie par leur propre stratégie indivi
Machine Translated by Google 12. L'importance de ne rien faire
Pour certains commerçants, la discipline et la patience de ne rien faire lorsque l'environnement est défavorable ou que les opportunités manquent sont un élément crucial
de leur succès. Par exemple, malgré une utilisation minimale des positions courtes, Daly a réalisé des rendements bruts cumulés supérieurs à 800 % au cours d'une
période de 12 ans au cours de laquelle les marchés boursiers étaient essentiellement stables. En partie, il a accompli cet exploit en ayant la discipline de rester largement
en espèces dans des environnements négatifs, ce qui lui a permis d'éviter d'importants prélèvements lors de deux marchés baissiers majeurs. La leçon est que si les
conditions ne sont pas bonnes, ou si le rendement/risque n'est pas suffisamment favorable, ne faites rien. Méfiezvous des échanges douteux par impatience.
13.
La
Machine façon by
Translated dont
un métier est mis en œuvre peut être plus importante que le
Google
métier luimême
Un bon exemple de ce principe a été fourni par la façon dont O'Shea a négocié son hypothèse selon laquelle la bulle des actions avait éclaté après la rupture initiale
du sommet de mars 2000. Il n'a pas envisagé de positions courtes sur le Nasdaq en raison du danger de rebonds perfides du marché baissier. Au lieu de cela, O'Shea
a mis en œuvre son idée commerciale via une position obligataire longue, estimant qu'un marché baissier des actions impliquait que la plupart des actifs s'éloigneraient
des niveaux gonflés, ce qui entraînerait un ralentissement économique et une baisse des taux d'intérêt. Même si le marché boursier a finalement chuté beaucoup plus
bas, si O'Shea avait mis en œuvre son idée par le biais d'une position courte sur l'indice boursier, il est fort probable qu'il aurait été stoppé par le rebond de 40 % de
l'indice Nasdaq au cours de l'été 2000. En revanche, la position longue sur les obligations, qu'il avait mise en place au lieu de prendre une position courte sur l'indice
boursier, a connu une tendance haussière assez régulière. Le commerce a été très réussi, non pas parce que la prémisse sousjacente était correcte, ce qui était le
cas, mais plutôt à cause de la façon dont le commerce a été mis en œuvre. Si O'Shea avait plutôt pris une position courte sur l'indice boursier, il aurait été correct dans
son appel, mais aurait très probablement perdu de l'argent en étant stoppé lors de la forte hausse du marché baissier des actions.
14. Le trading autour d'une position peut être bénéfique
La plupart des traders ont tendance à considérer les transactions comme un processus en deux étapes : une décision quand entrer et une décision quand sortir. Il
peut être préférable de considérer le trading comme un processus dynamique plutôt que statique entre les points d'entrée et de sortie. L'idée de base est qu'à mesure
qu'une transaction évolue dans la direction prévue, l'exposition de la position serait progressivement réduite. Plus le mouvement est important et plus le marché se
rapproche d'un objectif cible, plus la position serait réduite. Après avoir réduit l'exposition de cette manière, la position serait rétablie en cas de correction du marché.
Chaque fois que le marché revenait à un point de rentrée de correction, un bénéfice net serait généré qui, autrement, n'aurait pas été réalisé. Plus le marché est agité,
plus les profits excédentaires générés par la négociation autour de la position seront importants. Même une transaction dans laquelle le marché ne parvient pas à
évoluer dans la direction prévue dans l'ensemble pourrait toujours être rentable grâce aux gains générés en allégeant la position totale sur les mouvements de
tendance favorables et en rétablissant les parties liquidées de la position sur les corrections. Cette stratégie réduira également les chances d'être éliminé d'une position
favorable lors d'une correction du marché car si la position a déjà été réduite, la correction aura moins d'impact et peut même être souhaitée pour rétablir la partie liquidé
La seule fois où cette stratégie aura un impact négatif net, c'est si le marché continue d'aller dans la direction prévue sans jamais revenir aux niveaux de rentrée de
correction. Cependant, ce résultat négatif signifie simplement que le commerce initial était rentable, mais que les bénéfices totaux sont inférieurs à ce qu'ils auraient
été autrement. En un mot, négocier autour d'une position générera des bénéfices supplémentaires et augmentera les chances de rester avec de bonnes transactions
au détriment parfois de l'abandon d'une partie des bénéfices sur des transactions qui évoluent sans heurts dans la direction souhaitée. Pour Balodimas, négocier
autour d'une position est un ingrédient essentiel de son succès commercial global. Il n'est pas rare que cela lui permette même d'être rentable sur des trades où il se
trompe.
15. La taille de la position peut être plus importante que le prix d'entrée
Trop de traders se concentrent uniquement sur le prix d'entrée et ne prêtent pas suffisamment attention à la taille de la position. Un trading trop important peut entraîner la
liquidation de bonnes transactions à perte à cause de la peur. D'un autre côté, négocier plus que la normale lorsque le potentiel de profit semble être bien supérieur au risque
est l'un des principaux moyens par lesquels de nombreux Market Wizards obtiennent des rendements supérieurs. Négocier plus petit, ou pas du tout, pour des transactions à
faible probabilité et plus grand pour des transactions à probabilité plus élevée peut même transformer une stratégie perdante en une stratégie gagnante. Par exemple, en faisant
varier la taille de la mise en fonction des probabilités perçues, Thorp a pu transformer le bord négatif du Blackjack en un bord positif. Un principe analogue s'appliquerait à une
stratégie de trading dans laquelle il était possible d'identifier des transactions à probabilité plus élevée et plus faible.
Machine Translated by Google 16. Déterminer la taille du commerce
Quelle est la taille de trade optimale ? Il existe une réponse mathématiquement précise : le critère de Kelly (décrit au chapitre 6) fournira un rendement cumulé plus élevé
sur le long terme que toute autre stratégie pour déterminer la taille des transactions. Le problème, cependant, est que le critère de Kelly suppose que la probabilité de
gagner et le rapport entre le montant gagné et le montant perdu par mise sont connus avec précision. Bien que cette hypothèse soit valable pour les jeux de hasard, dans
le trading, la probabilité de gagner est inconnue et, au mieux, ne peut être qu'estimée. Si les probabilités de gain/perte peuvent être raisonnablement estimées, alors le
critère de Kelly peut fournir un point de départ pour déterminer la taille de la transaction. Thorp recommande de ne négocier que la moitié du montant Kelly (en supposant
que les probabilités de gain/perte peuvent être estimées) car la pénalité pour surestimer la taille correcte de la transaction est sévère et parce que la plupart des gens
trouveraient la volatilité impliquée par le montant total Kelly trop élevée pour leur niveau de confort. Si les probabilités de gain/perte ne peuvent pas être raisonnablement
estimées, alors le critère de Kelly ne peut pas être utilisé.
17. Varier l'exposition au marché en fonction des opportunités
Les niveaux d'exposition et même la direction de l'exposition devraient varier en fonction des opportunités et de la valeur relative perçue. Par exemple, selon
que les cours des actions semblent être bon marché ou chers, Claugus variera sa plage d'exposition nette de 110% longue à 70% courte. La variation de
l'exposition en fonction de l'opportunité peut conduire à des résultats de performance considérablement améliorés.
18.
Machine Translated by Rechercher un profil de rendement/risque asymétrique
Google
Mai structure ses transactions de manière à ce qu'elles soient biaisées à droite, c'està dire que la perte maximale est limitée, mais que la hausse est illimitée. Une façon courante
d'atteindre ce type de profil rendement/risque consiste à être un acheteur sélectif d'options, c'estàdire à acheter des options lorsqu'il existe une probabilité perçue supérieure à la normale
d'un mouvement de prix important. O'Shea est un autre trader qui structure presque tous ses métiers pour qu'ils soient biaisés à droite. Certaines des transactions qu'il utilise pour
atteindre ce profil rendement/risque comprennent les options longues, la protection longue contre les swaps sur défaillance de crédit (CDS) et les spreads longs bons du Trésor/courts
eurodollars (TED) toutes les transactions dans lesquelles la perte maximale est limitée. Platt atteint une asymétrie asymétrique à droite au niveau du portefeuille grâce au processus de
contrôle des risques, qui limite strictement la perte maximale de chaque trader par rapport à l'allocation de départ chaque année, mais n'augmente pas le seuil de risque si le trader génère
des bénéfices au cours de l'année. De cette manière, la perte maximale du portefeuille est étroitement limitée, mais le potentiel de hausse est illimité.
Machine Translated by Google 19. Méfiezvous des métiers né de l'euphorie
Attention à ne pas placer de transactions impulsives influencées par le fait d'être pris dans l'hystérie du marché. Une euphorie excessive sur le marché doit être considérée comme un
signal d'avertissement d'un retournement potentiel imminent.
20. Si
Machine vous êbytes
Translated du bon côté de l'euphorie ou de la panique, détendezvous
Google
Les mouvements de prix paraboliques dans les deux sens ont tendance à se terminer brusquement et brusquement. Si vous avez la chance d'être du bon côté d'un
marché dans lequel le mouvement des prix tourne presque à la verticale, envisagez de réduire la position pendant que la tendance évolue toujours dans votre direction. Si
vous seriez pétrifié d'être de l'autre côté du marché, c'est probablement un bon signe que vous devriez alléger votre position.
21. Regarder l'écran toute la journée peut coûter cher
Clark pense que regarder chaque tick peut conduire à la fois à un suréchange et à une chance accrue de liquider de bonnes positions. Il conseille de trouver une
utilisation plus productive du temps pour éviter les pièges d'une surveillance trop étroite du marché.
22. Ce
Machine n'est p
Translated byas
parce que vous l'avez entendu 100 fois qu'il est moins
Google
important : le contrôle des risques est essentiel
De nombreux commerçants interrogés sont plus soucieux de ne pas perdre d'argent que de gagner de l'argent. Les stratégies de contrôle des risques mentionnées par les commerçants
comprenaient les éléments suivants :
Limites de risque sur les transactions individuelles De nombreux commerçants interrogés ne risqueront qu'un petit pourcentage des actifs sous gestion sur une seule transaction.
Ramsey, par exemple, ne risque qu'une perte d'environ 0,1 % sur une transaction individuelle. Bien qu'un stop aussi proche soit probablement trop extrême (ou peutêtre même
déconseillé) pour la plupart des traders, le concept général d'utiliser un stop relativement proche au début de la transaction, tout en permettant un stop plus large par rapport aux prix en
vigueur après qu'une marge bénéficiaire a été établie , est une approche efficace de gestion des risques qui pourrait bien fonctionner pour de nombreux commerçants.
Seuils de réduction de l'exposition Malgré des rendements à deux chiffres et une gestion d'actifs en milliards à deux chiffres, la stratégie discrétionnaire BlueCrest a contenu sa pire
baisse à moins de 5 % en plus d'une décennie de négociation sur de nombreux marchés volatils.
La clé de cet incroyable exploit de gestion des risques a été les règles de réduction de l'exposition de l'entreprise. Le PDG de BlueCrest, Michael Platt, se limite, ainsi que d'autres traders
discrétionnaires de l'entreprise, à une limite de perte de 3 % (à partir de l'allocation de départ) avant que l'allocation d'exposition ne soit réduite de moitié. Une perte de 3% supplémentaires
entraîne la suppression de la totalité de l'allocation du commerçant. Ces contrôles rigides limitent considérablement la perte que tout trader peut réaliser à partir d'une allocation de départ.
Les règles encouragent les commerçants à être extrêmement prudents dans leur prise de risque au début de chaque année. Cependant, à mesure que les traders enregistrent des gains,
ils peuvent augmenter leurs niveaux de risque car les seuils de réduction d'exposition initiaux restent inchangés pour l'année. De cette manière, le potentiel de hausse est illimité, tandis
que le risque de baisse est fortement réduit. À moins d'énormes lacunes du jour au lendemain sur le marché, des pertes plus importantes ne peuvent se produire que par la cession des
bénéfices cumulés depuis le début de l'année plutôt que par des pertes de capital initial. Benedict utilise une philosophie de gestion des risques similaire. Chaque fois qu'il s'approche
d'une perte de 2,5 % au cours d'un mois donné, il réduit considérablement l'exposition nette et continue d'effectuer des transactions de plus petite taille jusqu'à ce que la perte soit
récupérée. De cette manière, il limite sévèrement sa perte potentielle au cours d'un mois donné.
Ajustements de la taille des positions en fonction des variations de la volatilité—A titre d'exemples de cette approche, en 2008, Woodriff et Clark ont tous deux réduit leurs niveaux
d'exposition d'un facteur d'environ quatre en réponse à la forte augmentation de la volatilité.
Contrôles des risques liés au commerce Certains métiers sont intrinsèquement limités par le risque, tandis que d'autres métiers ont un risque illimité. Compte tenu de ces différences,
des contrôles de risque uniformes pour tous les métiers peuvent ne pas être appropriés. Par exemple, lorsque Thorp a mis en place des transactions d'arbitrage qui avaient un risque
théorique maximum bien défini, il n'a pas envisagé de réduire l'exposition si la position allait contre lui. En revanche, lorsqu'il a utilisé une stratégie de suivi de tendance, dans laquelle les
transactions étaient directionnelles et le risque était illimité, il a intégré la réduction de l'exposition sur les baisses dans la méthodologie.
Machine Translated by Google 23. N'essayez pas d'avoir raison à 100%
Presque tous les traders ont eu l'expérience d'un mouvement du marché contre une position suffisamment pour soulever une inquiétude significative concernant la perte
supplémentaire potentielle, tout en continuant à croire que la position est correcte. Rester dans le commerce risque une perte inconfortablement importante, mais liquider
le commerce risque d'abandonner une bonne position au pire moment possible. Dans de telles circonstances, Vidich conseille qu'au lieu de prendre une décision tout ou
rien, les traders devraient liquider une partie de la position. Prendre une perte partielle est beaucoup plus facile que de liquider la position entière et évitera la possibilité
de chevaucher la position entière pour une perte importante. Cela préservera également le potentiel d'une reprise partielle en cas de retournement du marché.
24. Les arrêts de protection doivent être cohérents avec l'analyse
commerciale
O'Shea explique que trop de commerçants fixent des arrêts en fonction de leur seuil de douleur plutôt que comme des points qui réfutent leur prémisse commerciale. Parce que les
traders ne supportent pas la douleur d'une perte plus importante, ils ont tendance à fixer des stops trop proches, c'estàdire à un point auquel ils croiraient encore dans le commerce.
Par conséquent, certains traders ont tendance à essayer de réintégrer à plusieurs reprises une transaction après avoir été stoppés, ce qui peut entraîner des pertes multiples, qui
peuvent être cumulées plus importantes que la perte unique qui se serait produite avec un stop plus large initialement fixé à un niveau significatif. . O'Shea conseille aux traders de
décider d'abord à quel prix ils pensent que leur transaction est erronée, puis de fixer le stop en conséquence. Si la perte implicite à ce point d'arrêt est excessivement importante, la
taille de la position doit être réduite en conséquence. En utilisant cette approche, si le marché atteint le point d'arrêt, cela sera cohérent avec la démonstration que l'idée commerciale
initiale était erronée.
25. Limiter les pertes mensuelles n'est une bonne idée que si elle
est cohérente avec la stratégie de trading
Bien que la limitation stricte des pertes mensuelles soit une action prudente pour de nombreux traders, pour les investisseurs ayant une perspective à long terme, les contraintes de
pertes mensuelles peuvent être préjudiciables. Taylor, par exemple, pense que s'il est fermement convaincu qu'une action augmentera beaucoup sur le long terme, réduire l'exposition
sur une faiblesse intermédiaire pour limiter l'ampleur d'une perte mensuelle serait une erreur. De même, Greenblatt affirme que les investisseurs axés sur la valeur doivent maintenir
une perspective à plus long terme et ne pas se laisser influencer par des pertes intermédiaires, à condition que les fondamentaux n'aient pas changé. Pour les investisseurs à plus
long terme, tels que Taylor et Greenblatt, les contraintes de perte mensuelle seraient en conflit avec leur stratégie.
Machine Translated by Google 26. Le pouvoir de la diversification
Dalio appelle la diversification le "Saint Graal de l'investissement". Il souligne que si les actifs ne sont vraiment pas corrélés, la diversification pourrait améliorer le rapport rendement/
risque jusqu'à un facteur de 5:1.
Machine Translated by Google 27. La corrélation peut être trompeuse
Bien qu'il soit crucial d'être conscient de la corrélation entre les différents marchés pour éviter un risque excessif, il est important de comprendre que la corrélation mesure
les relations de prix passées . Elle n'est pertinente que s'il existe des raisons de croire que la corrélation passée est une approximation raisonnable de la corrélation future.
Certaines corrélations de marché sont stables, mais d'autres peuvent varier considérablement et même changer de signe. Par exemple, les actions et les obligations évoluent
parfois dans le même sens et parfois en sens inverse. Si la corrélation est utilisée pendant une telle période de transition, cela peut être pire que l'absence d'information du
tout, car cela peut conduire à des conclusions erronées exactes sur les relations de prix futures et le risque.
28. L'action
Machine des
Translated by prix sur les marchés connexes peut parfois fournir des
Google
indices commerciaux importants
Pour certains commerçants, tels que Benedict et Ramsey, l'interaction des mouvements de prix sur les marchés connexes est un élément essentiel de leur processus de décision commerciale.
Bien que l'action des prix sur d'autres marchés puisse être importante, il n'y a pas de règles établies sur la façon dont une telle action des prix doit être interprétée.
Parfois, un marché peut avoir tendance à en entraîner un autre. Dans d'autres situations, deux marchés peuvent évoluer en tandem, mais commencer ensuite à évoluer indépendamment, un
changement de comportement des prix qui peut fournir des indices de direction des prix. À titre d'exemple, après des années de mouvements de prix corrélés, au début de septembre 2011, les
cours des actions se sont redressés, mais les cours des matières premières se sont affaiblis. Ramsey a interprété l'incapacité des prix des matières premières à réagir à la vigueur du marché
boursier comme un signal de faiblesse imminente. Au cours de la seconde moitié de septembre, les prix des matières premières et les devises influencées par les matières premières ont plongé.
29. Les marchés se comportent différemment selon les environnements
Toute analyse des facteurs fondamentaux qui suppose une relation statique entre les variables économiques et les prix du marché sera vouée à l'échec car les marchés se
comportent différemment dans des environnements différents. Comme le souligne Dalio, les mêmes conditions fondamentales et actions gouvernementales auront des
conséquences différentes sur les prix dans un environnement de désendettement qu'en période de récession.
30. Faites attention à la façon dont le marché réagit aux nouvelles
Une réponse contraire à la réponse anticipée aux nouvelles du marché peut être plus significative que la nouvelle ellemême. Platt se souvient d'un commerce dans lequel il y
avait un flux continu de nouvelles défavorables. Il s'attendait à plusieurs reprises à perdre de l'argent après chaque nouvelle, et pourtant le marché n'a pas bougé contre lui.
Platt a lu l'incapacité du marché à réagir aux nouvelles comme une confirmation de son idée commerciale, et il a quadruplé sa position, la transformant en l'un de ses plus
grands gagnants de tous les temps.
31. Les événements fondamentaux majeurs peuvent souvent être
suivis de mouvements de prix contreintuitifs
Dalio se souvient de deux de ces événements critiques au début de sa carrière commerciale. L'abandon de l'étalonor par les ÉtatsUnis en 1971 a été suivi d'une énorme reprise du
marché, tout comme le défaut du Mexique en 1982. Il existe deux explications à ce type de comportement des prix apparemment paradoxal. Premièrement, ces événements majeurs
sont souvent pleinement anticipés et actualisés, voire surestimés. Deuxièmement, une évolution fondamentale baissière majeure peut stimuler des actions gouvernementales qui
peuvent souvent avoir un impact sur le marché plus important que l'événement luimême.
32. Les situations caractérisées par le potentiel d'un résultat
binaire largement divergent peuvent souvent offrir d'excellentes
opportunités d'achat d'options
Les prix des options sont principalement déterminés par des modèles qui supposent que des mouvements de prix importants sont peu probables. Dans des circonstances où
les fondamentaux suggèrent un potentiel important de gain ou de perte de prix important, les prix des options ne reflètent souvent pas la probabilité anormalement élevée de
mouvements de prix aussi importants. Des exemples de ce principe incluent le commerce d'options de Greenblatt sur Wells Fargo et le commerce d'options de Mai sur Capital On
33. Une
Machine action
Translated peut être bien cotée même si elle a déjà beaucoup
by Google
augmenté
De nombreux commerçants manquent de participer aux meilleures opportunités parce qu'ils ne peuvent pas se résoudre à acheter une action ou un marché qui a déjà connu une forte
hausse. Ce qui importe, cependant, n'est pas de savoir dans quelle mesure une action a augmenté, mais plutôt dans quelle mesure une action est évaluée par rapport à ses perspectives d' av
Par exemple, la plus grande participation de Taylor au moment de notre entretien, Apple, avait déjà connu une forte hausse de prix et en effet, cette importante hausse de prix antérieure a
empêché de nombreux investisseurs d'acheter l'action, malgré ses excellents fondamentaux. Mais de l'avis de Taylor, le montant du gain de prix antérieur n'était pas pertinent car, d'après
ses prévisions de bénéfices, l'action était toujours bon marché.
34. Ne
Machine prenez
Translated bypGoogle
as de décisions commerciales en fonction de l'endroit où vous avez
acheté (ou vendu) une action
Le marché ne se soucie pas de savoir où vous avez entré votre position. Lorsque Vidich a estimé qu'un titre qui venait de chuter jusqu'à l'endroit où il l'avait acheté était en train
de baisser, il est simplement sorti, ne laissant pas son niveau d'entrée affecter la décision de négociation.
35. Les nouvelles sources de revenus potentielles qui ont plus d'un an
peuvent ne pas être reflétées dans le cours actuel de l'action
Claugus aime rechercher des situations dans lesquelles une entreprise reconnaîtra de nouvelles sources de revenus dans un an ou plus, car ces bénéfices
potentiels futurs ne sont souvent pas suffisamment actualisés, ou actualisés du tout, par le cours actuel de l'action.
Machine Translated by Google 36. L'investissement dans la valeur fonctionne
Greenblatt a démontré que l'investissement dans la valeur fonctionne à la fois grâce à une longue carrière en tant que trader très performant utilisant des principes de valeur et grâce
à une recherche informatique rigoureuse. Le hic, c'est que même si l'investissement dans la valeur fonctionne sur le long terme, il y a des moments où cela fonctionne mal.
Cependant, comme le souligne Greenblatt, cette sousperformance périodique est en fait la raison pour laquelle l'investissement axé sur la valeur parvient à conserver son avantage.
Si cela fonctionnait tout le temps, cela attirerait suffisamment de followers pour que l'avantage disparaisse. Compte tenu du caractère à long terme inhérent à l'efficacité de cette
approche, les investisseurs axés sur la valeur doivent avoir une perspective à long terme similaire pour éviter les incohérences entre leur méthodologie et leurs décisions de négociatio
37. L'hypothèse
Machine Translated by Googled'un
marché efficace fournit un modèle inexact du
fonctionnement réel du marché
Les prix ne sont pas toujours proches de la juste valeur. Parfois, les prix seront beaucoup trop élevés sur la base des informations en vigueur, et parfois ils seront beaucoup
trop bas. Greenblatt cite la métaphore utilisée à l'origine par Benjamin Graham, dans laquelle il compare le marché à un partenaire commercial très erratique qui est parfois
disposé à vous vendre des actions à des prix absurdement bas et parfois disposé à vous acheter des actions à des prix ridiculement élevés. Le commerçant devrait profiter
de ces épisodes d'irrationalité émotionnelle par le marché. Bien sûr, le corollaire est que l'investisseur axé sur la valeur sera généralement un vendeur pendant les périodes
d'euphorie du marché et un acheteur pendant les périodes de panique du marché. Pour être en mesure de détenir des positions de valeur fondamentalement justifiées en
cas de panique du marché, l'investisseur de valeur doit maintenir une perspective à long terme.
38. Translated
Machine C'est généralement
by Google une erreur pour un gestionnaire de modifier les décisions
d'investissement ou le processus d'investissement pour mieux répondre aux demandes
des investisseurs
Greenblatt dit à ses étudiants : "Vous vous préparez à l'échec si vous investissez différemment de ce que vous souhaitez afin de plaire aux investisseurs."
Taylor reconnaît ce même point de vue lorsqu'il déclare : « J'essaie d'arrêter de me soucier de ce que mes clients pensent.
Machine Translated by Google 39. Volatilité et risque ne sont pas synonymes
Une faible volatilité n'implique pas un faible risque et une forte volatilité n'implique pas un risque élevé. Les investissements soumis à des risques importants sporadiques peuvent
présenter une faible volatilité si un événement de risque n'est pas présent dans l'historique de performance existant. Par exemple, la stratégie de vente d'options hors du cours peut
présenter une faible volatilité s'il n'y a pas de mouvements de prix importants et brusques, mais risque d'augmenter asymptotiquement les pertes en cas de vente soudaine et abrupte.
D'autre part, les traders tels que Mai afficheront une volatilité élevée en raison de gains occasionnels très importants pas un facteur que la plupart des investisseurs associeraient au
risque ou même considéreraient comme indésirable mais auront un risque strictement réduit en raison de la structure asymétrique de leurs transactions. Ainsi, certaines stratégies,
telles que la vente d'options, peuvent avoir à la fois une faible volatilité et un risque élevé et ouvert, et certaines stratégies, comme celle de Mai, peuvent avoir à la fois une volatilité
élevée et un risque limité.
40.
Machine C'est une
Translated erreur de sélectionner des managers en se basant uniquement sur les
by Google
performances passées
Greenblatt cite diverses études empiriques démontrant que la performance passée des managers n'a aucune valeur prédictive quant à leur performance future. Ainsi, le seul facteur qui
détermine de manière écrasante la manière dont les investisseurs choisissent leurs investissements, c'estàdire les rendements passés, n'a aucune efficacité.
Greenblatt conseille de choisir les gestionnaires en fonction de leur processus plutôt que des rendements passés.
Dans le même ordre d'idées, les investisseurs commettent souvent l'erreur d'assimiler la performance d'un gestionnaire au cours d'une année donnée à la compétence d'un gestionnaire.
Parfois, les gestionnaires plus qualifiés sousperformeront parce qu'ils refusent de participer aux bulles du marché. Les plus performants au cours de ces périodes sont souvent les gestionnaires
les plus imprudents plutôt que les plus compétents. Taylor a sousperformé en 1999 parce qu'il pensait qu'il était ridicule d'acheter des actions technologiques à leurs niveaux de prix gonflés.
Cette même décision d'investissement, cependant, a joué un rôle déterminant dans sa forte surperformance au cours des années suivantes, lorsque ces actions ont connu une baisse
prolongée et massive. En ce sens, les performances passées peuvent même parfois être un indicateur inverse.
Épilogue
Les lecteurs me demandent souvent comment les interviews de Market Wizards ont affecté mon propre trading. L'entretien et le processus d'écriture ont aidé à consolider dans mon esprit les
principes qui sont importants pour le succès commercial. Parfois, il a aussi eu une influence très spécifique. Un bel exemple s'est produit l'été dernier. À l'époque, le marché boursier approchait du
haut d'une fourchette de négociation à long terme, et pour diverses raisons, je m'attendais à ce que le rallye échoue et j'étais positionné sur le côté court des contrats à terme sur indices boursiers.
Ensuite, le gouvernement a publié un rapport sur l'emploi extrêmement baissier. C'était si négatif que les commentateurs ne pouvaient même pas citer une considération haussière compensatoire,
comme ils le font habituellement. Le marché a d'abord fortement vendu en réponse "Parfait", j'ai pensé à mon échange mais à la fin de la journée, il a presque récupéré la totalité de la perte,
terminant la semaine près du récent sommet. Du point de vue d'un short, c'était une action de prix terrible. Je pensais que j'avais des ennuis. J'étais prêt à couvrir la majeure partie de ma position
lorsque le marché a ouvert dimanche soir. Dimanche soir, cependant, le marché a ouvert en baisse. J'ai immédiatement pensé au conseil de Marty Schwartz dans mon premier livre Market Wizards :
« Si vous êtes très nerveux à propos d'une position du jour au lendemain, et surtout le weekend, et que vous êtes en mesure de sortir à un bien meilleur prix que vous ne le pensiez lorsque le
métiers du marché, il vaut généralement mieux rester avec le poste. Je l'ai fait, et la perspicacité de Schwartz m'a fait économiser beaucoup d'argent, car le marché a continué à baisser fortement
dans les semaines qui ont suivi.
Chaque trader doit tirer des enseignements personnels de ces entretiens. Ce qui est important dépendra beaucoup de votre propre style de trading. Mais je crois que tous les commerçants,
quelle que soit leur approche, peuvent tirer des leçons importantes des conseils et des commentaires des commerçants interrogés. Les entretiens et conseils pertinents seront simplement différents
pour chaque lecteur. À titre d'exemple personnel, je pense que mon interview de Jimmy Balodimas, dont l'approche de base est radicalement différente de la mienne, m'a incité à négocier davantage
autour des positions, c'estàdire à traiter les transactions comme un processus plus dynamique que statique, un aspect de son approche plus en phase avec mes propres inclinations naturelles. Le
commentaire de Balodimas selon lequel "je retire toujours de l'argent de la table lorsque le marché est en ma faveur" a résonné dans mon esprit avec un effet bénéfique, car certaines de mes
transactions qui n'ont abouti à rien ont fini par générer des bénéfices nets.
Au fil des ans, de nombreuses personnes m'ont dit que la lecture des livres originaux de Market Wizards avait changé leur carrière et changé leur vie. J'ai été dit cela à la fois par des gestionnaires
professionnels et par de nombreux participants à mes conférences. Je ne sais jamais si cet impact qui change la vie est pour le mieux. Une fois, un médecin m'a dit qu'il avait abandonné sa carrière
pour devenir commerçant après avoir lu mon livre, et je me suis senti coupable d'avoir privé le monde d'un médecin en échange d'un commerçant de plus. Ironiquement, l'une des personnes dont la
vie a été changée par les livres Market Wizards était mon propre fils, Zachary, qui a également eu un impact direct sur le contenu de ce livre. Ici aussi, je ne sais pas si le changement sera pour le
meilleur ou pour le pire, et je ne le saurai jamais car la route proverbiale non empruntée reste à jamais invisible. J'ai pensé qu'il était approprié de terminer avec ses réflexions personnelles sur le
message et l'influence de ce livre et de ses prédécesseurs comme offrant une vue du point de vue de quelqu'un découvrant et entrant dans le monde du trading.
Jack Schwäger
La série Market Wizard a façonné une grande partie de ma vie, plus que je n'aurais pu l'imaginer.
J'avais 8 ans. C'était la journée « Amenez votre enfant au travail ». J'adorais le bureau de mon père. C'était plein de choses auxquelles je n'étais pas censé toucher. Mieux encore, il avait une
secrétaire avec un grand bol de bonbons et apparemment aucune inhibition quant à l'augmentation de mes chances d'apparition précoce du diabète. J'étais dans un coin en train de démonter la
machine à café de mon père quand il m'a appelé pour un match. Les règles du jeu étaient simples. Il faisait défiler les graphiques; c'était mon travail de deviner si le prochain mouvement du
graphique allait être vers le haut ou vers le bas. Ce n'est que bien plus tard dans ma vie que j'ai découvert que ce n'était pas du tout un jeu. C'était une expérience. Mon père a, et soutient toujours,
une théorie selon laquelle certaines personnes sont des commerçants naturellement doués qui ont une capacité instinctive à reconnaître et à prédire les modèles de prix visuels. Cinq tableaux dans
le jeu, il a pu conclure que je n'étais pas l'un de ces individus. Il faudrait des années avant que je regarde un autre graphique.
Au cours de ma première année de lycée, j'ai rencontré mon premier Market Wizard, John Bender. J'avais proposé à mon père de faire un voyage avant mon départ pour l'université. Mon père
est toujours partant pour une aventure. Plusieurs années plus tôt, il avait disparu lors d'une randonnée sur le mont Temple dans les Rocheuses canadiennes.
Au lieu de la simple randonnée d'une journée sur laquelle il nous a dit qu'il partait, il est revenu 12 heures plus tard avec des engelures, après avoir décidé de gravir la montagne à la place. J'ai
pensé qu'il valait mieux que nous allions dans un endroit chaud cette fois. John Bender venait de se retirer du commerce et a utilisé ses gains pour acheter des milliers d'acres de forêt tropicale du
Costa Rica. Il nous a invités à séjourner dans une maison d'hôtes de la réserve.
Nous nous sommes arrangés pour qu'un SUV nous conduise pendant quatre heures de San Jose jusqu'à la réserve de John dans la forêt tropicale. Notre voiture a remonté un chemin de terre
sinueux à une seule voie, au sommet duquel se trouvait une clairière avec deux hommes lourdement armés. La réserve de John était surveillée par des gardes pour empêcher le braconnage. La
propriété comptait trois résidences (dont une en construction) implantées sur un grand plateau herbeux. L'une était la maison principale existante, dans laquelle John résidait avec sa femme, Ann,
pendant qu'ils construisaient leur spectaculaire maison de rêve à plusieurs niveaux avec vue à 360 degrés sur le bord du plateau. Nous nous sommes installés dans le troisième logement, la maison
d'hôtes, et avons convenu de rencontrer John pour prendre un verre une fois que nous avons déballé nos affaires.
John était assis sur son porche légèrement aménagé, surplombant la forêt tropicale en contrebas, des bières à la main. Nous avons parlé pendant des heures alors que le soleil se couchait à la
lisière de la forêt tropicale. John a mené la majeure partie de la conversation. Il avait beaucoup d'énergie, comme s'il avait tellement de choses à dire et qu'il attendait juste la bonne personne à qui
parler. La conversation allait des paradoxes présentés par les expériences de physique quantique au dégoût particulier de John pour un gestionnaire de fonds, qui, selon lui, était une fraude. Je
n'entendrais plus le nom de ce manager pendant neuf ans, lorsque la crise financière a révélé ce que John savait depuis le début : Bernie Madoff était un imposteur.
Le collège approchait à grands pas. Je suis descendu au bureau de mon père pour lui demander conseil sur une majeure. C'est assez gênant à dire, mais à ce stade, je n'avais toujours pas lu
Market Wizards. Je n'avais aucune implication dans les marchés, et mon père n'était pas du genre à pousser qui que ce soit vers ses propres désirs. Je lui ai dit que je voulais être médecin. Je me
souviens très bien de sa réponse : "Je ne pense pas que ce soit un très bon choix." Mon père vous dira toujours la vérité, commençant sa phrase par un petit rire maladroit pour cacher son inconfort
lorsque sa franchise exige de donner une opinion qu'il sait que vous ne voulez pas entendre. Je n'ai pas immédiatement suivi son conseil, mais il n'a pas fallu longtemps au cours de ma première
année d'université pour réaliser qu'il avait raison. Je suis plutôt du genre créatif, et être médecin ne me convenait probablement pas. Je suis passé à l'école de cinéma à New York.
Pour aider à susciter mon intérêt pour l'investissement, mon père m'avait donné un compte Ameritrade de 500 $. J'ai trouvé quelques recommandations en ligne et j'ai acheté trois actions. Deux
de mes actions ont continué à grimper plus haut ; le troisième, CSX, oscillait entre 30 $ et 40 $. J'ai appelé mon père. je
était prêt à l'impressionner avec ma perspicacité. Ayant noté le modèle de négociation de l'action, je lui ai dit que j'avais l'intention de la vendre près de 40 $, puis de la racheter près
de 30 $. Il n'a pas été impressionné. Il a ri et a dit: "Ouais, les gens font ça." Deux ans plus tard, mon compte était en hausse de plus de deux mille dollars. J'ai reconnu que je
connaissais très peu le marché boursier et j'ai supposé que j'avais probablement eu de la chance. J'ai liquidé mon portefeuille et acheté un appareil photo argentique.
Mon père venait à New York pour donner une conférence à une exposition commerciale. Il m'a lancé une invitation que j'ai acceptée avec prudence. Je sortis ma seule chemise
à col du fond du placard et me dirigeai vers le Hilton Times Square. Tout le monde portait des costumes, et je me suis immédiatement senti mal à l'aise. Ma mère, que mon père
appelle son meilleur métier à long terme, était déjà assise. Je m'avançai et m'assis à côté d'elle. Elle m'a accueilli avec l'un de ses commentaires préférés : "Tu es un si beau garçon,
mais personne ne le saura jamais à la façon dont tu es habillé." La salle s'est remplie et mon père est monté sur le podium. Tout le monde semblait extrêmement excité d'entendre
ce qu'il avait à dire. Je me suis effondré dans mon siège et j'ai espéré que j'en comprendrais assez pour pouvoir lui dire quelque chose de gentil quand ce serait fini. Je ne savais
pas que ce moment allait changer le cours de ma vie.
Mon père a commencé à parler. J'ai attendu que ses mots dérivent audelà de mon domaine de compréhension, mais ce moment n'est jamais venu. Einstein a dit un jour : « Tout
imbécile intelligent peut rendre les choses plus grandes, plus complexes et plus violentes. Il faut une touche de génie et beaucoup de courage pour aller dans la direction opposée.
Mon père a toujours eu la capacité et le désir de prendre des idées complexes et de les résumer à leurs formes les plus simples. Son discours était basé sur les leçons importantes
qu'il avait découvertes lors de ses entretiens avec les meilleurs commerçants du monde. Trois idées clés ont résonné en moi et ont changé mes conceptions antérieures sur le
trading.
1. Le trading n'est pas réservé à l'élite mondiale. Les commerçants qu'il a interrogés venaient d'horizons divers. Il n'y avait pas de corrélation entre le succès commercial
et l'école ou la profession antérieure. Le point commun des commerçants était dû au travail acharné et à la détermination, ainsi qu'à leur désir de débloquer le puzzle du
marché. Ils partageaient tous une aspiration à éviter les obstacles psychologiques qui empêchaient la plupart des gens de gagner sur les marchés.
2. Le trading n'est pas seulement une science, mais aussi un art. Même les commerçants qui utilisent une approche purement systématique pour aborder les marchés
sont toujours engagés dans une réflexion créative. Aucun des commerçants dont il a parlé n'est entré dans une formule déjà fonctionnelle; personne n'a reçu de plan.
Leur succès s'est construit sur l'épine dorsale de leur capacité à découvrir ce que les autres ont négligé.
3. Il n'y a pas une seule bonne façon de gagner de l'argent. Ceux qui réussissent le font parce qu'ils trouvent ce qui fonctionne pour eux. Essayer de reproduire la
méthode de quelqu'un d'autre aboutit presque toujours à un échec. Tous les traders qui réussissent ont leur propre méthodologie, une approche qui a du sens pour eux
et avec laquelle ils sont à l'aise.
La conférence s'est terminée par une séance de questionsréponses. À ma grande surprise, les professionnels de l'industrie avaient des questions très similaires aux miennes.
J'ai réalisé alors qu'il n'y avait pas autant de choses qui nous divisaient que je l'avais initialement supposé. Nous voulions tous en savoir et en comprendre davantage, y compris
mon propre père, car ce désir était ce qui l'avait lancé dans sa quête pour interviewer ces sorciers du marché de nombreuses années plus tôt.
J'ai eu l'honneur de travailler avec mon père sur ce livre, ce qui ne veut pas dire que j'ai fait grandchose. J'ai simplement eu le privilège de partager mes impressions et
suggestions après avoir lu chaque chapitre au fur et à mesure qu'il les terminait. La quantité de travail que mon père met dans ces livres est tout simplement incroyable. J'ai été
étonné du temps qu'il faut pour parcourir les nombreuses heures de bandes pour formuler un chapitre. Les gens disent souvent à mon père qu'il est un excellent intervieweur, ce à
quoi il répond souvent : "Je suis un horrible intervieweur, mais je suis un excellent éditeur." Bien sûr, seule la seconde moitié de cette affirmation est vraie. Mon père a une capacité
naturelle à tirer le meilleur de n'importe qui. Il parvient à poser toutes les questions auxquelles vous pouvez penser, puis toutes celles auxquelles il peut penser. Travailler avec mon
père sur ce livre a été l'une des plus grandes expériences d'apprentissage de ma vie.
Audelà de ce livre, je suis assez heureux de dire que ce ne sera pas la dernière fois que je pourrai utiliser le cerveau de mon père pour la connaissance du marché. Après l'avoir
vu parler à la foire commerciale, j'ai abandonné l'école de cinéma et j'ai obtenu mon baccalauréat en finance. Je travaille maintenant en tant que trader junior chez First New York
Securities. Je n'ai aucune idée de ce que l'avenir me réserve, ni si je réussirai à négocier à long terme, mais je sais que les connaissances que j'ai acquises grâce à cette expérience
me serviront partout où la vie me mènera.
Il y a quelques mois, j'étais sorti pour l'happy hour avec quelques associés. L'un d'eux m'a demandé : « Pensezvous qu'à cause de votre père, vous avez beaucoup à faire en
tant que commerçant ? à quoi j'ai répondu: «Il serait beaucoup plus facile d'avoir autant de succès que mon père dans le commerce que d'avoir autant de succès qu'il l'est sur le plan
humain. Mon père est l'une des personnes les plus gentilles, les plus humbles et les plus généreuses que j'ai jamais rencontrées. Je préférerais de beaucoup être une personne
aussi formidable que lui plutôt que d'avoir autant de succès que lui.
Zachary Schwager
Annexe A
Le rapport gain/douleur
La plupart des gens ont tendance à se concentrer uniquement sur le retour. Selon moi, en tant que mesure de performance, le rendement n'a de sens que par rapport au niveau de risque
nécessaire pour l'obtenir. Vous pouvez toujours obtenir un rendement plus élevé simplement en utilisant l'effet de levier ; cela ne signifie pas qu'il représente une meilleure performance.
Une statistique que j'aime particulièrement est ce que j'appelle le ratio gain sur douleur. Je définis le ratio gain sur douleur (GPR) comme la somme de tous les rendements mensuels
divisée par la valeur absolue de la somme de toutes les pertes mensuelles.1 Cette mesure de performance indique le rapport du gain net cumulé à la perte cumulée réalisée pour atteindre c
Par exemple, un GPR de 1,0 impliquerait qu'en moyenne, un investisseur subirait un montant égal de pertes mensuelles au montant net gagné. Si le rendement moyen par an est de 12 %
(arithmétique, non composé), le montant moyen des pertes mensuelles par an totaliserait également 12 %. Le GPR pénalise toutes les pertes proportionnellement à leur ampleur. La
volatilité à la hausse, cependant, est bénéfique car elle n'a d'impact que sur la partie rendement du ratio. En revanche, le ratio de Sharpe, la mesure rendement/risque la plus utilisée,
pénalise la volatilité haussière. À titre indicatif, pour les stratégies liquides, tout GPR supérieur à 1,0 est très bon, et un GPR supérieur à 1,5 est excellent.
1Le rapport gain/douleur (GPR) est une statistique de performance que j'utilise depuis de nombreuses années. Je ne suis au courant d'aucune utilisation antérieure de cette
statistique, bien que le terme soit parfois utilisé comme référence générique pour des mesures de rendement/risque ou une mesure de rendement/dérive. Le GPR est similaire au
«facteur de profit», qui est une statistique couramment utilisée pour évaluer les systèmes de négociation. Le facteur de profit est défini comme la somme de toutes les transactions
rentables divisée par la valeur absolue de la somme de toutes les transactions perdantes. Le facteur de profit est appliqué aux transactions, tandis que le GPR est appliqué aux
rendements d'intervalle (par exemple, mensuels). Algébriquement, on peut facilement montrer que si le calcul du facteur de profit était appliqué aux rendements mensuels, le facteur
de profit serait égal à GPR + 1 et fournirait le même ordre de performance que le GPR. Pour les lecteurs orientés quantitativement familiers avec la fonction Oméga, notez que la
fonction Oméga évaluée à zéro est également égale à GPR + 1.
Appendice B
Options—Comprendre les bases*
Il existe deux types d'options de base : les appels et les options de vente. L'achat d'une option d'achat donne à l'acheteur le droit, mais non l'obligation, d'acheter l'élément sousjacent à un
prix spécifié, appelé prix d' exercice ou prix d' exercice , à tout moment jusqu'à et y compris la date d'expiration. Une option de vente donne à l'acheteur le droit, mais non l'obligation, de vendre
l'élément sousjacent au prix d'exercice à tout moment avant l'expiration. (Notez donc que l'achat d'une option de vente est une transaction baissière , tandis que la vente d'une option de vente
est une transaction haussière .) Le prix d'une option est appelé une prime. À titre d'exemple d'option, un appel d'IBM le 130 avril donne à l'acheteur le droit d'acheter 100 actions d'IBM à 130 $
l'action à tout moment pendant la durée de l'option.
L'acheteur d'un call cherche à tirer profit d'une hausse de prix anticipée en verrouillant un prix d'achat spécifié. La perte maximale possible de l'acheteur du call sera égale au montant en
dollars de la prime payée pour l'option. Cette perte maximale se produirait sur une option détenue jusqu'à son expiration si le prix d'exercice était supérieur au prix du marché en vigueur. Par
exemple, si IBM se négociait à 125 $ lorsque l'option 130 a expiré, l'option expirerait sans valeur. Si à l'expiration, le prix du marché sousjacent était supérieur au prix d'exercice, l'option aurait
une certaine valeur et serait donc exercée. Cependant, si la différence entre le prix du marché et le prix d'exercice était inférieure à la prime payée pour l'option, le résultat net de la transaction
serait toujours une perte. Pour qu'un acheteur d'appel réalise un bénéfice net, la différence entre le prix du marché et le prix d'exercice devrait dépasser la prime payée lors de l'achat de l'appel
(après ajustement du coût de la commission). Plus le prix du marché est élevé, plus le profit qui en résulte est important.
L'acheteur d'une option de vente cherche à profiter d'une baisse de prix anticipée en verrouillant un prix de vente. Comme l'acheteur d'achat, la perte maximale possible est limitée au
montant en dollars de la prime payée pour l'option. Dans le cas d'une option de vente détenue jusqu'à l'expiration, la transaction afficherait un bénéfice net si le prix d'exercice dépassait le prix
du marché d'un montant supérieur à la prime de l'option de vente à l'achat (après ajustement du coût de la commission).
Alors que l'acheteur d'un call ou d'un put a un risque limité et un gain potentiel illimité, l'inverse est vrai pour le vendeur. Le vendeur d'options (souvent appelé vendeur ) reçoit la valeur en
dollars de la prime en échange de l'obligation d'assumer une position opposée au prix d'exercice si une option est exercée. Par exemple, si un call est exercé, le vendeur doit prendre une
position courte sur le marché sousjacent au prix d'exercice (puisqu'en exerçant le call, l'acheteur prend une position longue à ce prix).
Le vendeur d'un call cherche à profiter d'un marché anticipé légèrement en baisse. Dans une telle situation, la prime gagnée en vendant un call offre l'opportunité de trading la plus
intéressante. Cependant, si le trader s'attendait à une forte baisse des prix, il serait généralement préférable de vendre à découvert le marché sousjacent ou d'acheter une option de vente
des transactions avec un potentiel de profit illimité. De la même manière, le vendeur d'une option de vente cherche à tirer profit d'un marché anticipé légèrement haussier.
Certains novices ont du mal à comprendre pourquoi un trader ne préférerait pas toujours le côté achat de l'option (call ou put, selon l'opinion du marché), car un tel trade a un potentiel
illimité et un risque limité. Une telle confusion reflète l'absence de prise en compte de la probabilité. Bien que le risque théorique du vendeur d'options soit illimité, les niveaux de prix qui ont la
plus grande probabilité d'occurrence (c'estàdire les prix proches du prix du marché lorsque la transaction d'option a lieu) entraîneraient un gain net pour le vendeur d'options. En gros,
l'acheteur de l'option accepte une grande probabilité d'une petite perte en échange d'une petite probabilité d'un gros gain, tandis que le vendeur de l'option accepte une petite probabilité d'une
grosse perte en échange d'une grande probabilité d'un petit gain. Dans un marché efficient, ni l'acheteur d'options régulier ni le vendeur d'options régulier ne devraient avoir d'avantage
significatif à long terme.
La prime d'option se compose de deux éléments : la valeur intrinsèque plus la valeur temps. La valeur intrinsèque d'une option d'achat est le montant par lequel le prix actuel du marché est
supérieur au prix d'exercice. (La valeur intrinsèque d'une option de vente est le montant par lequel le prix actuel du marché est inférieur au prix d'exercice.) En effet, la valeur intrinsèque est la
partie de la prime qui pourrait être réalisée si l'option était exercée au prix actuel du marché. . La valeur intrinsèque sert de prix plancher pour une option. Pourquoi? Parce que si la prime était
inférieure à la valeur intrinsèque, un trader pourrait acheter et exercer l'option et compenser immédiatement la position de marché résultante, réalisant ainsi un gain net (en supposant que le
trader couvre au moins les coûts de transaction).
Les options qui ont une valeur intrinsèque (c'estàdire les options d'achat avec des prix d'exercice inférieurs au prix du marché et les options de vente avec des prix d'exercice supérieurs
au prix du marché) sont dites dans la monnaie. Les options qui n'ont pas de valeur intrinsèque sont appelées options hors du cours . Les options dont le prix d'exercice est le plus proche du
prix du marché sont appelées options à parité.
Une option hors du cours, qui par définition a une valeur intrinsèque égale à zéro, aura toujours une certaine valeur en raison de la possibilité que le prix du marché dépasse le prix
d'exercice avant la date d'expiration. Une option dans le cours aura une valeur supérieure à la valeur intrinsèque car une position sur l'option sera préférée à une position sur le marché sous
jacent. Pourquoi? Parce que l'option et la position sur le marché gagneront de la même manière en cas de mouvement de prix favorable, mais la perte maximale de l'option est limitée. La
partie de la prime qui dépasse la valeur intrinsèque est appelée la valeur temps.
Les trois facteurs les plus importants qui influencent la valeur temps d'une option sont : 1.
Relation entre le prix d'exercice et le prix du marché Les options profondément hors du cours auront peu de valeur temps car il est peu probable que le prix du marché se déplace vers
le prix d'exercice prix ou audelà avant l'expiration. Les options profondément dans la monnaie ont peu de valeur temporelle, car ces options offrent des positions très similaires au
marché sousjacent les deux gagneront et perdront des montants équivalents pour tous sauf un mouvement de prix extrêmement défavorable. En d'autres termes, pour une option
profondément dans la monnaie, le fait que le risque soit limité ne vaut pas grandchose, car le prix d'exercice est très éloigné du prix du marché en vigueur.
2. Temps restant jusqu'à l'expiration— Plus il reste de temps jusqu'à l'expiration, plus la valeur de l'option est élevée. Cela est vrai car une durée de vie plus
longue augmente la probabilité que la valeur intrinsèque augmente de n'importe quel montant spécifié avant l'expiration.
3. Volatilité—La valeur temps variera directement avec la volatilité estimée [une mesure du degré de variabilité des prix] du marché sousjacent pour la durée
de vie restante de l'option. Cette relation est le résultat du fait qu'une plus grande volatilité augmente la probabilité que la valeur intrinsèque augmente d'un
montant spécifié avant l'expiration. En d'autres termes, plus la volatilité est élevée, plus la fourchette de prix probable des
marché.
Bien que la volatilité soit un facteur extrêmement important dans la détermination des valeurs des primes d'options, il convient de souligner que la volatilité future d'un
marché n'est connue avec précision qu'après coup. (En revanche, le temps restant jusqu'à l'expiration et la relation entre le prix actuel du marché et le prix d'exercice
peuvent être spécifiés avec précision à tout moment.) Ainsi, la volatilité doit toujours être estimée sur la base des données de volatilité historiques .
L'estimation de la volatilité future implicite par les prix du marché (c'estàdire les primes d'option), qui peut être supérieure ou inférieure à la volatilité historique, est
appelée volatilité implicite.
*Cette annexe a été initialement publiée dans Market Wizards (1989).
A propos de l'auteur
M. Schwager est un expert reconnu du secteur des contrats à terme et des fonds spéculatifs et l'auteur d'un certain nombre de livres financiers largement acclamés. Il est actuellement co
gestionnaire de portefeuille pour le Fonds de stratégies diversifiées ADM Investor Services, un portefeuille de contrats à terme et de comptes gérés FX. Il est également conseiller de Marketopper,
une société de trading quantitatif basée en Inde, supervisant un projet majeur qui adaptera leur technologie de trading pour négocier un portefeuille mondial de contrats à terme.
Auparavant, M. Schwager était associé du Fortune Group, une société de conseil en fonds spéculatifs basée à Londres, acquise par le Close Brothers Group.
Son expérience antérieure comprend également 22 ans en tant que directeur de la recherche sur les contrats à terme pour certaines des principales entreprises de Wall Street et 10 ans en tant
que codirecteur d'un CTA.
M. Schwager a beaucoup écrit sur l'industrie des contrats à terme et sur les grands traders de tous les marchés financiers. Il est peutêtre mieux connu pour sa série d'entretiens les plus
vendus avec les plus grands gestionnaires de fonds spéculatifs des deux dernières décennies : Market Wizards (1989, nouvelle édition 2012), The New Market Wizards (1992) et Stock Market
Wizards (2001). Le premier livre de M. Schwager, A Complete Guide to the Futures Markets (1984), est considéré comme l'un des ouvrages de référence classiques dans le domaine. Plus tard, il a
révisé et élargi ce travail original dans la série en trois volumes Schwager on Futures, composée de Fundamental Analysis (1995), Technical Analysis (1996) et Managed Trading (1996). Il est
également l'auteur de Getting Started in Technical Analysis (1999), qui fait partie de la populaire série Getting Started de John Wiley & Sons .
M. Schwager est un conférencier fréquent dans les séminaires et a donné des conférences sur une gamme de sujets analytiques, notamment les caractéristiques des grands commerçants, les
erreurs d'investissement, les portefeuilles de fonds spéculatifs, les comptes gérés, l'analyse technique et l'évaluation du système de négociation. Il est titulaire d'un BA en économie du Brooklyn
College (1970) et d'une maîtrise en économie de l'Université Brown (1971).
Indice
Analyse factorielle abstraite
Indice ABX
Adaptation
Compagnies aériennes
Fonds tous temps (Bridgewater)
Altria
Amazon
Apple
Arnett, Bob
Titres adossés à des actifs (ABS). Voir aussi Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS); Hypothèques/obligations subprime Stratégies
asymétriques Système Baccarat Balodimas, Jimmy Bamberger, Gerry Banyan Equity Management. Voir aussi Benedict, Larry Baring Asset
Management Beat the Dealer (Thorp)
Battre le marché (Kassouf et Thorp)
Bender, John
Benedict, Larry
Berkshire Hathaway
Systèmes de paris. Voir aussi Gambling Le
grand secret pour le petit investisseur (Greenblatt)
Le grand court (Lewis)
Système de blackjack
Modèle de tarification des options Black
Scholes Bouton bleu
Blue Crest. Voir Platt, Michael Blue
Ridge Trading Le commerce des taux
d'intérêt au Brésil
Évasions
Bridgewater. Voir aussi Dalio, Ray All
Weather Fund
culturelle à
Des principes
Processus et
système de négociation de fonds Pure Alpha
Bulles:
Colm O'Shea sur
pointcom
bulle financière de 2005–2007 (voir aussi hypothèques/obligations subprime) or logement
prévoyant un redressement Buffett, Warren Burry, Michael Cycle économique Option
d'achat. Voir les options Ressources naturelles canadiennes
Capitale une
Taux de capitalisation
Transporter des devises
Casino (film)
Machine
de casino. VTranslated
Jeux by
oir la théorie du Google
catalyseur du jeu Pensée par catégories
Celanese
Marché chinois du charbon
Chipotle
Citigroup
Clark, Steve
Claugus, Thomas Titres
de créance garantis (CDO)
Commissions
Commodity Trading Advisors (CTA). Voir aussi Ramsey, Scott ; Conférence téléphonique de Woodriff,
Jaffray Company The Complete Turtle Trader (Covel)
Stratégies informatiques, début des
actions Concept Contraindre les
pertes mensuelles Investissement à
contrecourant Arbitrage des
obligations convertibles Copart
(CPRT)
Corrélation des
obligations corporatives
de Cornwall Capital
Méthodologies de contretendance et de tendance
Swaps sur défaut de crédit (CDS)
Cycle d'expansion/de désendettement du crédit
Écarts de crédit Dalio, Ray HolyGrail du modèle
d'investissement pour comprendre les économies
Daly, Kevin Exploration de données
Davidge, Nick Cycles de désendettement Couverture
delta Couverture neutre delta Jauge de dépression
Négociation discrétionnaire. Voir aussi Benoît, Larry ;
Platt, Michael ; Ramsey, Scott Diversification
Dollar général
Bulle pointcom
Prélèvements
Drexel
Couverture delta dynamique
Les bénéfices rapportent les
marchés d'Europe de l'Est. Voir Taylor, Martin BAII
BAIIA
Economie, enseignement de
Réforme de l'éducation
Hypothèse de marché efficient (EMH)
Le commerce électronique, les changements apportés par
Fonds des marchés émergents
Valeur d'entreprise (EV)
Taille d'entrée
Indices équipondérés
Euphorie, évitement
Euroobligations
EuroDisney
Crise de la dette européenne de 2011
Dette souveraine européenne
Mécanisme de taux de change (MCE)
Sortir des métiers
Fausses poussées
Retracements de Fibonacci Bulle
financière de 2005–2007. Voir aussi Hypothèques/obligations subprime Crise financière
commençant en 2007 Colm O'Shea sur le début déterminant de Michael Platt le
Steve Clark sur
Premiers titres de New York. Voir aussi Balodimas, Jimmy Politique fiscale
Five Corners Partners, LP Cycle en cinq phases Flexibilité Conversions
vers l'avant
Tarification à terme
Cashflow libre (FCF)
Marchés libres
Analyse fondamentale. Voir aussi Taylor, Martin Taille des actifs
du fonds
Capacité de financement
Négociateurs de contrats à terme. Voir les conseillers en négoce de matières premières (CTA)
Rapport gain/douleur
Système de
jeu de baccara
système de blackjack
par rapport au système de
roulette d'investissement
Disposition de la porte
Gating
Geismar, Michel
Gérard, Ralph
Giuliani, Rodolphe
Or
Goldman Sachs
Goldstein, Rob
Goodyear Google
Gotham Capital. Voir
aussi Greenblatt, Joel Graham, Ben Grantham, Jeremy
Great Depression Greenblatt, Joel
sur la réforme de l'éducation
Formule Magique
Cours sur l'investissement axé sur la valeur et les situations particulières
Club des investisseurs de valeur
Investissements Halcyon
Main, Eddie
Fonds spéculatifs
Banyan Equity Management (voir aussi Benedict, Larry)
Baring Asset Management
BlueCrest
Machine (voir Platt, Michael)
Translated by Google
Bridgewater (voir Dalio, Ray)
Denali Asset Management (voir Ramsey, Scott)
Gotham Capital (voir aussi Greenblatt, Joel)
LTCM (Gestion du capital à long terme)
ManalapanOracle Capital Management (voir aussi Vidich, Joe)
Fonds Nevsky (voir aussi Taylor, Martin)
Fonds mondial Omni (voir Clark, Steve)
Princeton Newport Partners (PNP) (voir Thorp, Edward)
Partenaires Ridgeline
Métiers à haute conviction
Hochet, Ben
Lignes d'horizon
Hôte Marriott
Maison, Gerry
Bulle immobilière. Voir aussi Bulle financière des enchères automobiles
d'assurance 2005–2007 (IAAI)
Valeur intrinsèque
Idées fausses sur l'investissement
Investisseurs, plaire
Jacques, Bill
Jones, Paul Tudor
Kassouf, Sheen
Kellogg, Peter
Critère de Kelly
Key3Media
Keynes, John Maynard
Kimmel, Emmanuel
Klein, Joël
Kovner, Bruce
SAUTS
Ledley, Charlie
Lehman Brothers
Lewis, Michael
Liquidité contre solvabilité
Le petit livre qui bat le marché (Greenblatt)
Long, Simon
Gestion du capital à long terme (LTCM)
Cycles long terme
LTCM (Long Term Capital Management)
Perspectives macroéconomiques
Madoff, Bernard
Mai, Jamie
Commerce brésilien des taux d'intérêt
piliers de la stratégie
d'investissement hypothèques/obligations subprime
Sélection du gestionnaire
ManalapanOracle Capital Management
Comportement du marché
Marriott
Réversion moyenne
Spécialités de mesure
Arbitrage de fusion
Technologie Micron
Lait, Michael
Erreurs, apprendre de
Mobius, Marc
Machine
Rendements Translated by Google
mensuels Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Voir aussi Hypothèques/obligations
subprime Moscowitz, Eva Indicateur d'exposition nette Fourchettes d'exposition nette Fonds de
roulement net Nevsky Fund Newberg, Bruce Newport Corporation Nouvelles sources de revenus
Actualités, réponse du marché au 11
septembre
nomura
Hypothèse de distribution normale
Obama, Barack
Crash d'octobre 1987
Fonds mondial Omni
Optionnel, gratuit Les
options portent des
devises par rapport
aux CDS
vue générale de
O'Shea, Colm
Marchés OTC (overthecounter)
Swap d'indice au jour le jour (OIS)
Ressources primordiales
Ratio P / E
Performance, corrélation entre passé et futur
Pétrominérales
Petry, Jean
Planet Money (émission de radio)
Platine
Platt, Michel
Taille du poste
Princeton Newport Partners (PNP)
Croissance de la
productivité Fonds Pure
Alpha Option de vente. Voir
Options QE2 (assouplissement quantitatif)
Conceptualisation des quadrants
Fondation quantitative Gestion
quantitative des investissements (QIM)
Ramsey, Scott
Caractère aléatoire des prix des actions (Cootner)
Récessions vs désendettement Regan,
James Actions liées aux prix du marché
Indice de force relative (RSI)
Souvenirs d'un opérateur boursier Research in
Motion Ltd. (RIMM)
Rendement du capital
Inversion vs. correction
Partenaires Ridgeline
Problèmes de droits
Risque et volatilité
Arbitrage des risques
Gestion des risques
Edouard TTranslated
Machine horp by Google
Jaffray Woodriff
Joe Vidic
Larry Benoît
Martin Taylor
Michel Platt
Thomas Claugus
Risque vs volatilité RMH
Warrants et LowPrice Stock Survey (Fried)
Tenn du rock
Rohm & Haas
Système de roulette
Crise financière russe de 1998
Schwager, Zacharie
Schwartz, Marty
Variables secondaires
Sentiment
Seykota, éd.
Shannon, Claude
Rapport de Sharpe
Shaw, David
Commerce à court terme
Argent
Singer, Paul
Slavin, Robert
Société Générale
Solvabilité vs liquidité
Soros, George Bourse
sudcoréenne
Union soviétique. Voir la crise financière russe de 1998
Lance, Leeds et Kellogg (SLK)
Spécialistes
Investissement en situation
particulière Spinoffs. Voir aussi Investissement en
situation particulière Couverture statique Stratégie
d'arbitrage statistique Prédiction statistique Entreprises
collantes Stops Hypothèques/obligations subprime
Stratégie de suivi de tendance systématique Approche
de valeur systématique Indice TABX
Valeur comptable tangible (TBV)
Actions ordinaires tangibles
Taylor, Martin Analyse
technique (Edwards et McGee)
Bulle technologique. Voir aussi Bulle Dotcom Spread
TED Thames River Capital Management Thorp, Edward
premières réalisées par des expériences et des stratégies
de jeu modèle de tarification des options stratégie
d'arbitrage statistique modèle de tarification des
warrants Arbitrage temporel
Horizons temporels
Valeur de temps
Mise en place du commerce
Commerçants, embauche Taille
du commerce. Voir aussi Critère de Kelly Négociation
autour d'une position Règles du livre de négociation
Fosses de négociation, changements depuis la
négociation électronique Règles de négociation par rapport aux lignes
directrices Développement du style de négociation Suivi de tendance
Modèle neutre en matière de tendance
Méthodologies de tendance et de contretendance
Trinity Industries Moyenne mobile sur 200 jours Tyco
Value and Special Situation Investing course Value at
Risk (VAR)
Investissement de valeur
Club des investisseurs de valeur
Indices pondérés en fonction de la
valeur Vidich, Joe Volatilité
Hypothèse de volatilité Volatilité
par rapport au risque Warburg
Securities Warrants
Index pondérés
Wells Fargo
Williams, Greyson
Wolfe, Tom
Woodriff, Jaffray sur
l'exploration de
données sur la
recherche de prédiction statistique de la capacité des fonds
Commerce de Woodriff
La pire des options
Indice XLP
Vous pouvez être un génie de la bourse (Greenblatt)

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