Chapitre 26

Le placement
des titres financiers

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SECTION 1 : PRINCIPES GENERAUX DU PLACEMENT DES TITRES

1. OBJECTIF DES METHODES DE PLACEMENT

Placer des titres consiste avant tout pour l’entreprise à vendre un produit financier à
des investisseurs au meilleur prix possible. Pour que le placement soit un succès, il doit
néanmoins offrir aux investisseurs un potentiel de plus-value ou de rendement sur les
titres achetés, sans quoi l’entreprise obérerait ses possibilités d’accéder au marché à
l’avenir.

Les techniques de placement ont pour objectif de donner aux investisseurs

l’information nécessaire et suffisante afin qu’ils puissent réaliser leur choix
d’investissement.

La garantie de l’opération éventuellement donnée par les banques en charge de

l’opération peut constituer un élément de confort supplémentaire pour les
investisseurs. En effet, si la banque est prête à diriger et à garantir le placement, c’est
qu’elle estime que l’opération se fera très probablement et que, compte tenu de sa
connaissance de l’entreprise, le prix est « juste » pour les investisseurs qui sont
également ses clients et à qui elle propose régulièrement des titres.

Dans une opération de placement, il y a toujours une ambiguïté sur le

positionnement exact de la banque. En théorie, elle est mandatée par l’entreprise qui
veut émettre des titres et doit donc défendre au mieux ses intérêts. Mais pour cela, elle
doit convaincre des investisseurs (qui sont ses clients réguliers) d’acheter ou de
souscrire les titres ; elle ne peut donc pas se permettre de les induire en erreur. En fait,
elle défend les intérêts des deux, pour fondamentalement sauvegarder le sien !

2. LE ROLE DES BANQUES

La banque ou les banques en charge d’un placement de titres remplissent quatre

fonctions plus ou moins développées selon le produit et la technique de placement
retenue :
 le montage de l’opération, c’est-à-dire l’étude de la problématique, le choix
d’une technique de placement et des principaux paramètres : volume de titres à
placer, produits proposés aux investisseurs, définition du calendrier de
l’opération, choix de la place de cotation, contacts avec les autorités boursières,
suivi de la rédaction par des avocats spécialisés de la documentation juridique ;

 la diffusion de l’information : un placement de titres est souvent l’occasion

pour un émetteur de diffuser des informations sur son activité récente, ses

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 perspectives, sa stratégie. La cohérence de ces informations est vérifiée par la
banque et les avocats en charge de l’opération au travers de la collecte et de
l’analyse d’une documentation complète sur l’entreprise ainsi que d’entretiens
préalables avec les dirigeants de l’entreprise (due diligence en anglais). Les
informations sont ensuite relayées oralement ou par des notes de recherche
rédigées notamment par les analystes financiers de la banque. Celle-ci organise
également des rencontres entre l’émetteur et les investisseurs sur une ou
plusieurs places financières (réunions plénières, roadshows ; ou entretiens
individuels, one to one) ;

 la distribution des titres : les équipes de vendeurs de la banque approchent

leurs clients habituels, les investisseurs, pour leur proposer les titres à placer,
en développant un argumentaire marketing et en recueillant leurs ordres. À
l’issue de ce processus, le prix de vente des titres est fixé par la banque en liaison
avec l’émetteur ou le vendeur de titres et les titres sont alloués aux investisseurs
qui en règlent alors le prix. Dans les jours suivant le placement, la banque peut
intervenir sur le marché de sorte à faciliter des reclassements éventuels de titres
entre investisseurs ;

 la garantie du placement : dans certains cas, la banque pourra être amenée

à donner à l’émetteur (ou au vendeur des titres) une garantie à un moment plus
ou moins avancé de l’opération sur le placement effectif des titres et sur le prix
qui sera obtenu. La banque prend alors un risque de marché. L’importance de
ce risque dépendra du type de garantie donnée et de la durée de l’engagement.

Pour certaines opérations (placement de blocs d’actions déjà cotées), les banques en
charge de l’opération peuvent acheter les titres à l’émetteur puis les placer auprès des
investisseurs. L’engagement ferme de la banque est alors dénommé prise ferme ou
bought deal. Si la banque n’arrive pas à replacer l’ensemble des titres, elle sera
contrainte d’en conserver une partie sur son bilan, on parlera de façon familière de
« colle ».

La garantie est un engagement légèrement moins fort que la prise ferme. Dans ce
cas, la banque ne s’engage à acheter les titres que si le placement est un échec mais
peut ne pas remplir son engagement en cas de force majeure.

Pour des opérations plus complexes, les banques souhaitent, avant de garantir à
l’entreprise la bonne fin de l’opération, avoir une indication sur les intentions des
investisseurs. La technique utilisée est alors dite « de construction » d’un livre d’ordres
(bookbuilding). Concomitamment à la diffusion de l’information et au marketing
auprès des investisseurs potentiels, un livre d’ordres est constitué. Il enregistre les
intentions d’achat (volume de titres demandés et prix) des investisseurs potentiels et
permet ainsi d’établir la faisabilité et le prix de l’opération en fonction de la demande

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effective. Ce n’est qu’à l’issue de cette phase que les banques prennent un engagement
de bonne fin. Ainsi, la technique du bookbuilding permet aux banques en charge de
l’opération de limiter leur risque. En effet, elles ne signent leur engagement de garantie
qu’une fois le livre d’ordres constitué, c’est-à-dire lorsqu’elles savent que les
investisseurs sont prêts à acheter les titres.

Dans certains cas, la banque ne prend à aucun moment d’engagement sur la réussite
de l’opération, elle ne s’engage qu’à prodiguer ses meilleurs efforts (placement pour
compte ou best efforts en anglais). Ce type d’engagement ne subsiste que dans des
opérations réalisées par des entreprises de petite taille ou dans des cas très particuliers
(entreprises en difficulté par exemple).

SECTION 2 : L’INTRODUCTION EN BOURSE

Cette section n’a pas pour objectif d’analyser les motivations ou les aspects stratégiques
d’une introduction en Bourse (ce que nous verrons au Chapitre 34), mais d’en décrire
la technique.

L’introduction en Bourse est très certainement l’opération la plus complexe à mener

à bien. Elle consiste à vendre des titres, pour lesquels l’information est extrêmement
limitée avant le lancement de l’opération, à un grand nombre d’investisseurs différents
(institutionnels, particuliers, salariés).

Les introductions en Bourse sur un marché réglementé prennent principalement la

forme d’un placement garanti (parfois appelé placement global) auprès des
investisseurs institutionnels et d’une offre à prix ouvert auprès des particuliers.

a) Le placement global

Le placement global (ou placement garanti) est la technique utilisée pour placer des
titres auprès des investisseurs institutionnels. Il représente la tranche principale de la
très large majorité des introductions en Bourse. Ainsi, une (ou plusieurs) banque
organise le marketing et la vente des titres auprès de ces investisseurs grâce à la
technique du bookbuilding. Le prix fixé à l’issue de la constitution du livre d’ordres
servira de référence pour la fixation du prix de l’offre à prix ouvert. Les autres tranches
(employés et particuliers principalement) utilisent d’autres méthodes de placement.

Il convient de préciser les différentes étapes de l’introduction en Bourse avec

constitution d’un livre d’ordres.

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 Une première phase d’étude est à la charge des banques. Elle consiste à évaluer et
préparer le cadre juridique ou réglementaire de l’opération, à structurer l’opération, à
superviser l’élaboration de la documentation et des contrats de garantie et de
placement, à préparer des notes d’analyse financière, à concevoir le marketing.

Débute ensuite la phase d’exécution avec la publication des notes d’analyse

financière par les banques du syndicat. C’est une période de prémarketing ou de
sensibilisation des investisseurs, d’une durée d’une à deux semaines. Les termes de la
transaction et en particulier la fourchette de prix sont fixés sur la base des conclusions
issues de cet exercice de prémarketing.

La campagne de marketing proprement dite commence avec le lancement de l’offre.

Durant cette période, une information complète est diffusée à partir du prospectus
français, visé par l’AMF, et éventuellement du prospectus international. Ces
prospectus comportent toutes les informations sur la société et sur l’opération. En
termes de prix, les investisseurs sont sollicités sur la base d’une fourchette avec un
écart de prix ne pouvant dépasser 20 %. Les dirigeants de la société sont mobilisés
durant cette période par de nombreuses réunions avec des investisseurs (les
roadshows) ou par des entretiens en tête-à-tête (one on one) : l’information porte
principalement sur les résultats, les marchés, la stratégie et répond aux attentes des
investisseurs.

Simultanément, un livre d’ordres est constitué afin de recueillir les intentions de

souscription en volume et en prix des investisseurs sur la base d’une fourchette de prix.

À l’issue de cette période, qui peut durer de 5 à 15 jours, le prix de cession des actions
existantes et/ou d’émission des actions nouvelles est fixé. Il tient compte à la fois des
conditions de marché, de la demande globale recueillie dans le livre d’ordres et de la
sensibilité au prix éventuellement exprimée par les investisseurs.

Ce n’est qu’à l’issue de cette phase que les banques contractent effectivement un
engagement de garantie (underwriting en anglais). Les titres sont alors
immédiatement alloués et le risque de la banque est limité1.

Un communiqué normé est diffusé après fixation du prix puis la clôture du

placement est annoncée. L’allocation des titres est réalisée selon certains critères
établis par avance, elle est discrétionnaire mais pas arbitraire. Généralement, l’objectif
premier de l’allocation est de réaliser un placement équilibré auprès d’investisseurs
ayant des objectifs et des horizons de placement différents afin d’encourager un

1Ceci d'autant plus que la garantie ne s'applique généralement pas en cas de force majeure (on parlera de clause de
Material Adverse Change ou MAC).

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développement harmonieux du marché après la clôture de l’opération. La
connaissance des investisseurs par la banque guide ce choix.

b) Le placement auprès des particuliers ou la mise à disposition du

marché

Réglementairement, au moins 10 % des titres à placer doivent être proposés aux

particuliers, le plus souvent par la technique de l’offre à prix ouvert.

Dans le cas d’une offre à prix ouvert, la fourchette de prix et le prix définitif sont
fixés parallèlement au placement garanti effectué auprès des institutionnels. Les
demandes sont allouées en fonction des ordres passés si la demande est en ligne avec
l’offre et peuvent être réduites selon des critères prédéterminés. Le taux d’allocation
minimum des demandes est généralement de 1 %. Cependant, afin d’éviter de
« laminer » les petits ordres, il peut être prévu, par exemple, que les ordres seront
servis en priorité jusqu’à hauteur d’un certain nombre de titres.

SECTION 3 : L’AUGMENTATION DE CAPITAL

Les aspects financiers de l’augmentation de capital sont traités au Chapitre 31.

1. LE CHOIX D’UNE TECHNIQUE DE PLACEMENT

Le choix d’une technique de placement d’une augmentation de capital dépend d’abord

du statut coté ou non de l’entreprise, puis de l’appétence des actionnaires existants à
souscrire à l’opération.

a) L’entreprise cotée

Lorsque l’on estime que les actionnaires existants vont souscrire très majoritairement
à l’augmentation de capital envisagée et que l’entrée de nouveaux investisseurs n’est
pas recherchée ou nécessaire, on utilise la technique de l’augmentation de capital avec
droits préférentiels de souscription (DPS). Le prix d’émission des actions nouvelles,
qui est fixe, est annoncé à l’avance et le placement se déroule ensuite sur plusieurs
jours. Le prix est fixé avec une forte décote par rapport au cours de Bourse afin d’éviter
l’échec de l’augmentation de capital si une baisse des cours se produisait pendant le
déroulement de l’opération. Pour ne pas léser les anciens actionnaires, l’émission est
assortie d’un droit préférentiel de souscription qui est négociable pendant la durée de
l’opération.

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 En revanche, lorsqu’on estime que les actionnaires actuels vont peu souscrire à
l’augmentation de capital ou lorsque la société souhaite élargir son actionnariat à cette
occasion, on réalise une opération sans DPS. Le prix d’émission n’est alors
généralement fixé qu’à l’issue d’une période de marketing et de préplacement avec une
très légère décote par rapport au cours de Bourse atteint à l’issue de cette période. Il
n’y a pas de droit préférentiel de souscription, mais éventuellement une période de
priorité au profit des actionnaires actuels.

b) L’entreprise non cotée

Dans ce cas, la fixation du prix d’émission par rapport à la valeur de l’action ne sera
pas dictée par la crainte que le cours de l’action fluctue pendant la durée de l’opération
(puisque l’entreprise n’est pas cotée !). La volonté des actionnaires actuels d’obtenir ou
non des liquidités à cette occasion en cédant éventuellement leurs droits de
souscription sera le critère déterminant.

Si les actionnaires actuels ne souhaitent pas recevoir de liquidités, l’entreprise

utilisera :
 soit la technique de l’augmentation de capital avec droit préférentiel de
souscription avec un prix approximativement égal à la valeur de l’action ;
 soit la technique d’augmentation de capital sans droit de souscription, réservée
à des investisseurs identifiés dans le cadre d’un placement privé.

2. L’AUGMENTATION DE CAPITAL A PRIX FIXE AVEC DROIT

PREFERENTIEL DE SOUSCRIPTION (DPS)

a) Définition

Le droit de souscription est un droit attaché à chaque action ancienne qui permet à son
détenteur de souscrire à l’émission d’actions nouvelles.

L’existence du droit de souscription offre à l’actionnaire ancien :

 la certitude de pouvoir participer à l’augmentation de capital à hauteur de sa
participation actuelle ;
 la possibilité de vendre ce droit (qui est coté pour les sociétés cotées) pendant
toute la durée de l’opération. C’est donc un droit cessible qui permet d’ajuster le
prix d’émission à la valeur marchande de l’action.

L’actionnaire peut, grâce à ses droits, souscrire à titre irréductible à l’augmentation

de capital à hauteur de sa participation actuelle. S’il veut souscrire plus que sa part, il
peut le faire à titre réductible mais il ne sera satisfait pour cette part supplémentaire
que si certains actionnaires n’exercent pas leurs droits de souscription.

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 En toute logique, si le prix d’émission et la valeur de l’action sont égaux, la valeur
vénale du droit de souscription est quasi nulle, et ce droit se réduit à un simple droit
de priorité. Si la valeur de l’action devient inférieure au prix d’émission, l’augmentation
de capital est un échec, car personne n’achètera une action à un prix supérieur à sa
valeur marchande. Le droit de souscription sera alors sans valeur. Le cas inverse est
heureusement le plus fréquent.

b) Valeur mathématique du droit de souscription

Prenons l’exemple d’une société dont le capital est composé de 1 000 000 d’actions qui
valent aujourd’hui 50 € par action. Cette société réalise une augmentation de capital
de 100 000 actions au prix de 40 € par action. Une action nouvelle est donc émise pour
10 actions existantes. Chaque action existante va détacher un droit de souscription.
Pour souscrire une action nouvelle à 40 €, il faudra produire 10 droits de souscription
et verser 40 €.

Après opération, un actionnaire qui détenait une action et a cédé son droit
préférentiel de souscription doit être dans la même situation patrimoniale qu’un
investisseur qui achète 10 droits préférentiels de souscription et souscrit à une action
dans le cadre de l’augmentation de capital. Sinon des arbitrages interviendraient qui
établiraient l’égalité. Ainsi, le cours après opération doit être égal à :
 cours avant opération – 1 DPS ;
 mais aussi, à prix de souscription + 10 DPS.

Dans notre exemple :

50 € – 1 DPS = 40 € + 10 DPS, soit, 1 DPS = 0,91 €.

Le cours théorique de l’action après opération doit être de :

50 € – 0,91 € = 40 € + 10 × 0,91 = 49,09 €.

Le calcul de la valeur théorique du droit de souscription est donc :

𝐃𝐫𝐨𝐢𝐭 𝐝𝐞 𝐬𝐨𝐮𝐬𝐜𝐫𝐢𝐩𝐭𝐢𝐨𝐧
𝐕𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 𝐝𝐞 𝐥′ 𝐚𝐧𝐜𝐢𝐞𝐧𝐧𝐞 𝐚𝐜𝐭𝐢𝐨𝐧 − 𝐏𝐫𝐢𝐱 𝐝′ é𝐦𝐢𝐬𝐬𝐢𝐨𝐧
=
𝟏 + 𝐍𝐨𝐦𝐛𝐫𝐞 𝐝′ 𝐚𝐜𝐭𝐢𝐨𝐧𝐬 𝐚𝐧𝐜𝐢𝐞𝐧𝐧𝐞𝐬 ⁄𝐍𝐨𝐦𝐛𝐫𝐞 𝐝′ 𝐚𝐜𝐭𝐢𝐨𝐧𝐬 𝐧𝐨𝐮𝐯𝐞𝐥𝐥𝐞𝐬

Le détachement de droits de souscription s’analyse comme une

distribution d’actions gratuites. Ainsi l’actionnaire peut, s’il le souhaite, réaliser
ce que l’on appelle une opération blanche, c’est-à-dire céder une partie de ses DPS et,
avec le solde des DPS et le cash obtenu, souscrire à des actions nouvelles.

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 3. L’AUGMENTATION DE CAPITAL SANS DPS

Dans le cadre d’une augmentation de capital sans droit préférentiel de souscription,

l’entreprise fait également appel à une banque ou à un syndicat de banques mené par
un chef de file pour réaliser l’émission. Cependant, leur rôle est dans ce cas plus
important car un effort de marketing doit être déployé pour convaincre des
investisseurs de devenir actionnaires de l’entreprise. La technique généralement
utilisée est celle du placement garanti, tel que décrit pour l’introduction en Bourse.
Exceptionnellement, une offre à prix ouvert peut être lancée concomitamment.

En France, la réalisation d’une telle opération implique que les anciens actionnaires
renoncent à leur droit préférentiel de souscription par une décision d’assemblée
générale extraordinaire. Ils ne sont pas pour autant lésés car le placement des actions
nouvelles est effectué à un prix très proche du cours de Bourse du moment (avec une
décote de l’ordre de 3 % à 5 %).

SECTION 4 : LES RECLASSEMENTS DE BLOCS D’ACTIONS

Un bloc représente un nombre important d’actions qu’un actionnaire souhaite céder

sur le marché. Or, on constate généralement que seulement quelques fractions de
pourcentage du capital d’une société sont échangées sur le marché chaque jour. Par
conséquent, un actionnaire qui souhaite céder par exemple 5 % du capital d’une société
ne peut pas le faire directement au fil de l’eau sur le marché. S’il le fait, ce ne pourra
être que sur une longue période et au risque de peser fortement sur le cours de Bourse.
Les techniques du bookbuilding et ou du bought deal, déjà décrites, sont donc utilisées
pour reclasser cette participation2.

1. BOOKBUILDING ET ACCELERATED BOOKBUILDING

La cession d’un bloc sur le marché (block trade en anglais) est réalisée, comme pour
une augmentation de capital, grâce à la constitution d’un livre d’ordres. Toutefois, le
pourcentage du capital à placer est généralement plus faible dans un block trade que
dans une augmentation de capital. Aussi, le block trade est-il une opération plus simple
que l’augmentation de capital : elle nécessite un effort de communication moindre. La
constitution du livre d’ordres est réalisée plus rapidement ; le management est moins
impliqué, voire pas du tout : en pratique, l’opération peut ne durer que quelques
heures, on parlera alors d'accelerated bookbuilding.

2De telles pratiques sont peu fréquentes sur les valeurs moyennes pour lesquelles la faible liquidité et la base
d’investisseurs étroite ne permettent pas aux banques de reclasser des blocs.

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 Lorsque les opérations sont plus importantes et impliquent une réorientation
stratégique (sortie de l’actionnaire de contrôle…), un véritable effort de marketing peut
s’avérer nécessaire. L’opération sera alors menée comme s’il s’agissait d’une
augmentation de capital, c'est alors un bookbuilding à proprement parler.

2. PRISE FERME (BOUGHT DEAL)

Lorsque le cédant s’engage dans une opération de bookbuilding ou d’accelerated

bookbuilding, il n’a aucune garantie que l’opération sera menée à son terme. De plus,
il ignore le prix auquel il va céder son bloc. Pour remédier à cette situation, il peut
demander à une banque d’acquérir les titres, charge à elle de les replacer auprès
d’investisseurs : il s’agit de la technique de la prise ferme (bought deal).

La banque prend alors un risque important et n’accepte d’acheter les titres qu’avec
une décote par rapport au cours de Bourse.

Le bought deal offre l’avantage pour l’actionnaire cédant d’être certain que
l’opération va effectivement aboutir et du montant qu’il va obtenir au moment de
prendre sa décision de vendre.

SECTION 5 : LES OBLIGATIONS

Le marché obligataire s’étant internationalisé, les investisseurs ont besoin de

références pour mesurer le risque de défaut des émetteurs qu’ils ne connaissent pas
toujours très bien. La notation revêt donc une importance cruciale pour le placement
d’obligations. Il devient difficile de placer une émission obligataire si l’émetteur ne
dispose pas d’un rating d’au moins une des grandes agences de notation.

La technique du bookbuilding permet d’éviter la dégradation du prix après le

lancement car le prix d’émission (ou le spread) n’est pas préfixé. La banque chef de file
propose une fourchette de prix et sonde les investisseurs afin de déterminer à quel prix
ils sont prêts à acquérir les titres. Des réunions avec les investisseurs, des entretiens en
tête-à-tête et des présentations permettent aux dirigeants d’exposer leur stratégie. Le
chef de file constitue alors un carnet d’ordres qui répertorie les montants et les prix
(taux ou spread) proposés par chaque investisseur intéressé par l’émission.

Lorsque l’entreprise prévoit à moyen terme un certain nombre d’émissions, elle

pourra faire paraître une documentation (un prospectus) « chapeau » qui couvrira
l’ensemble des émissions qu’elle mettra sur le marché. On parlera alors de
programme EMTN (Euro Medium Term Notes) et donc de MTN hors d’Europe. Ce
type de documentation permet à l’entreprise de venir très rapidement sur le marché,
lorsqu’elle en a besoin, ou lorsque le marché est attractif.

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SECTION 6 : LES CREDITS SYNDIQUES

Le placement d’un crédit syndiqué se rapproche de celui d’une obligation. L’entreprise

reçoit des sollicitations de différents établissements pour mettre en place (ou
refinancer) un crédit syndiqué. Sur la base de ces propositions, l’entreprise choisit une
ou plusieurs banques qui vont structurer l’opération (on parlera de « Mandated Lead
Arranger » ou MLA). Cette ou ces banques réaliseront généralement une prise ferme
de l’intégralité du crédit qu’elles syndiqueront par la suite.

Les principaux termes du crédit seront négociés entre la banque arrangeuse et

l’entreprise pour aboutir à un term sheet.

Sur la base de réunions avec l’entreprise et d’un mémorandum d’information, les

banques contactées se déterminent sur leur participation ou non au crédit syndiqué.
Une fois le syndicat formé, la documentation juridique est finalisée. L’opération de
placement peut durer 1 à 2 mois depuis le choix de l’établissement arrangeur jusqu’à
la livraison des fonds.

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