L'analyse fondamentale

Le but est d'évaluer au plus juste la valeur du titre d'une société en utilisant des informations pertinentes.
Pour cela on utilise trois types d'analyse. Il ne faut pas la voir comme une science mais comme un
croisement de nombreuses disciplines.
L’évaluation d’une société ne passe pas uniquement par l’analyse comptable, mais aussi une analyse
stratégique visant à déterminer par exemple le positionnement de la société étudiée par rapport à ses
concurrents ou à son secteur d’activité. Une analyse macro-économique s’avère également nécessaire pour
comprendre l’environnement au sein duquel opère l’entreprise.
I : L'analyse financière
L'analyse financière fait appel a diverses méthodes. Une qui est très utilisée est l'analyse financière par la
méthode des ratios. Elle permet, grâces aux chiffres du bilan et du compte de résultat de faire ressortir les
éléments principaux des comptes d'une entreprise.
Nous allons nous intéresser plus particulièrement à cette analyse car elle devient indispensable pour évaluer
rapidement une entreprise. Un ratio est un rapport entre deux chiffres significatifs. Le résultat donné permet
de comparer une entreprise à une autre dans un même secteur d'activité.
Analyse de l'activité :
On établie ces ratios pour cerner l'activité de l'entreprise et son évolution. Ces ratios apportent des
informations concernant la prise de décision, de gestion, ou à la prise de décision stratégique.
 Évolution du chiffre d'affaire :
((CAn - CAn-1)x100) / (CAn-1)
 Taux de marge commercial :
(marge commerciale x 100) / Ventes de marchandises
 Taux de marge brute :
(marge brut x 100) / production de l'exercice
 Taux de valeur ajoutée :
(Valeur ajoutée x 100) / Chiffre d'affaire
Analyse de la rentabilité :
On établie ces ratios pour repérer le niveau de formation du résultat.
 Rentabilité de l'exploitation
(résultat d'exploitation x 100) / chiffre d'affaire
 Poids du financement
(résultat financier x 100) / chiffre d'affaire
 Rentabilité courante
(résultat courant x 100) / chiffre d'affaire
 Rentabilité de l'exercice
(résultat exercice x 100) / chiffre d'affaire
Analyse de la liquidité :
Il faut tout d'abord se munir des chiffres du fonds de roulement et des besoins en fonds de roulement.
I. Délais de rotation des stocks (en jours) :
 Stocks de marchandises :
(stock moyen de marchandises x 360) / coût d'achat des marchandises vendues
 Les stocks de matières premières :
(Stocks moyens des matières premières x 360) / coût d'achat des matières premières
utilisées
 Les produits finis :
(Stocks moyens de produits finis x 360) / Production vendue de biens

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 II. Délais moyens de règlement (en jours) :
 Rotation des créances clients :
((comptes clients rattachés + effets escomptés non échus - avances et acomptes reçus)
x360) / Ventes TTC
 Rotation des dettes fournisseurs :
((comptes fournisseurs et rattachés - avances et acomptes versés) x 360) / Achats TTC

II : L'analyse boursière
L'analyse boursière s'appuie sur un élément principal pour l'actionnaire : l'action. Cette analyse permet à
l'investisseur de compléter son analyse financière et donner des hypothèses quant à la santé de l'entreprise et
à celle du cours de l'action. Nous allons vous proposer une analyse en 5 points
La capitalisation boursière :

Elle représente la valeur boursière globale de la société :

Capitalisation boursière = Nombre d'actions total de l'entreprise x cours de l'action
Il varie tous les jours car le cours de l'action change lui aussi de jour en jour.
C'est un indicateur très intéressant en ce qui concerne la valeur étudiée. Les sociétés qui possèdent une forte
capitalisation boursière ont tendance à ne pas subir d'envolée des cours sur du court terme. Les plus grandes
capitalisations peuvent atteindre plusieurs dizaines de milliards de Dirhams. Pour calculer parfaitement une
capitalisation boursière, il faut cependant faire attention à prendre toutes les actions d'une entreprise. Il faut
prendre en compte non seulement les actions admises à la côte mais aussi
Les cours ajustés

De temps en temps, pour fidéliser ses actionnaires, une entreprise utilise l'attribution gratuite de x action
pour y actions détenues. Aussi, une entreprise peut utiliser la division au nominal pour rendre le marché plus
liquide. Tout cela pour dire qu'une action doit être comparé avec attention. L'action d'une société S peut être
différente d'un année à l'autre.
Pour rendre le marché plus liquide une entreprise peut avoir recours à la division au nominal de l'action, ce
qui multiplie le nombre d'action en circulation.
Exemple
Prenons le cas d'une action à 150 dirhams. Si une entreprise divise par 5 le nominal de son action, il y aura 5
fois plus d'action en circulation. Pour ajuster le cours il suffit de le diviser par 5. Comme l'action est 150
dirhams, son ajustement sera 30 dirhams. Le coefficient d'ajustement est de 1/5.
Pour récompenser les actionnaires fidèles à l'entreprise, celle-ci peut avoir recours à l'attribution gratuite.
Ceci ne signifie pas que vous avez gagner une action gratuite.
Exemple
Si une entreprise compte 100 000 actions pour un actif net par titre de 1000 dirhams. Elle distribue une
action gratuite pour deux détenues. Celui qui possède 2 actions, donc 2000 dirhams de l'actif se retrouve
avec trois actions. L'actif par titre après distribution est de 667 dirhams, soit 2000/3. Le coefficient de
d'ajustement est de 2/3 dans l'exemple.
Bénéfice par action

Indicateur très précieux qui va fournir des informations importantes pour le PER.
On le calcul de la façon suivante:
BPA = (Bénéfice net de l'exercice) / (nombre d'action total composant le capital de l'entreprise)
Le bénéfice net qui est pris en compte est celui qu'on a vu en analyse financière, c'est à dire celui du compte
de résultat net consolidé du groupe. De plus, si le résultat est une perte, le calcul ne sert à rien.
Il faut aussi prendre en compte dans le calcul toutes les actions qui existent pour la société :
- Actions
- Actions nouvelles

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 - Certificats d'investissement
- Obligations convertibles
- Bons de souscriptions
- Les actions à dividende prioritaires

Pour se rendre compte de l'évolution de cet indicateur, vous pouvez l'analyser sur plusieurs années
consécutives. En général, il croît chaque année

THE PRICE EARNING RATIO

PER = cours de l'action / BPA
Raisonnons sur le multiple de l'année en cours. Il peut apparaître évident qu'une valeur à faible multiple soit
moins chère qu'une valeur à multiple élevé. Malheureusement, ce n'est pas aussi simple. Le multiple est une
donnée statique, une photographie à un instant précis. Ce n'est donc pas suffisant pour émettre un jugement.
Il convient alors de raisonner dans une optique comparative et dynamique. On peut en tirer quelques règles,
ou plutôt quelques évidences !
- Le multiple d'une valeur ne doit pas s'apprécier isolément mais par rapport à la moyenne du marché et
au multiple du secteur ou d'une valeur comparable.
- L'augmentation des résultats de la société - que ce soit par redressement ou forte croissance - modifie
le jugement. Plus elle est forte, plus le multiple est élevé.
Cela peut s'expliquer aisément. Prenons l'exemple de deux titres. Le premier a un bénéfice par action de 100
dirhams pour l'exercice 1992, 120 dirhams estimé pour 1993 et 150 dirhams estimé pour 1994. Si son cours
est de 1000 dirhams, son multiple de capitalisation est de 10 pour le BPA 1992, de 8,3 pour le BPA 1993 et
de 6,7 pour celui de 1994.
Le deuxième titre a également un bénéfice de 100 dirhams pour l'exercice 1992, mais de seulement 80
dirhams pour 1993 et de 50 dirhams pour 1994. Son cours de 500 dirhams fait apparaître un multiple de
capitalisation de 5 sur le BPA 1992. Apparemment, le deuxième titre est moins cher que le premier. Mais
cela devient faux si l'on se fie aux anticipations de bénéfices des exercices suivants. En effet, le deuxième
titre, à 500 dirhams, aura un multiple de 12,5 sur le BPA de 1993 et de 20 sur celui de 1994. Soit un multiple
sur le BPA de 1994 trois fois plus élevé que le multiple du premier titre.
Ainsi, plus la croissance des bénéfices est forte, plus le multiple sur le bénéfice actuel est relativement
élevé : une valeur à fort multiple actuel peut donc être moins chère qu'une valeur à faible multiple.
- Les secteurs d'activité très cycliques ont en principe des multiples faibles (sauf dans l'hypothèse d'un
redressement). En effet, un secteur cyclique a généralement une très faible visibilité de la croissance de
ses résultats. Cette incertitude justifie alors un prix immédiat plus réduit, donc un multiple faible.
- Il peut y avoir une raison non fondamentale à un faible multiple, sans que ce dernier soit pourtant
susceptible de correction. Ainsi, une valeur à marché étroit se "paie" souvent moins chère : les
opérateurs parviennent difficilement à travailler un petit marché. L'achat d'une telle valeur ne sera pas
nécessairement gagnant.
Ces observations peuvent vraisemblablement servir d'explication aux multiples plus élevés des affaires à
croissance rapide, et aux multiples peu élevés de nombreuses affaires du comptant en raison de l'étroitesse
des volumes de transactions.

Le rendement
rendement = (dividende global) / cours de l'action
Le dividende global s'agit du dividende net versé à chaque action augmenté de l'avoir fiscal. Par exemple, si
mon dividende est de 10 dirhams, l'avoir fiscal sera de 5 dirhams (50% du dividende). Le dividende global
sera 15 dirhams. Si le cours de l'action est de 500 dirhams le rendement sera de15 / 500 = 0.03 = 3%.
Le rendement adéquat :
Dans de nombreux cas le rendement d'une action n'est pas significatif - par exemple 1 % -, mais les
actionnaires y sont restés sensibles. Cependant, un bon rendement peut difficilement constituer une raison
valable d'achat d'une action : il ne peut être le seul critère de jugement. Encore faut-il, en effet, que ce
rendement soit durable et que la société reste profitable.

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L'actionnaire n'est pas lésé avec un rendement faible : la partie du bénéfice non distribuée est utilisée à
l'investissement. Et, lorsque la société est dynamique et bien gérée, cette politique est plus profitable à
l'actionnaire qui récupérera bien plus que le rendement sous forme de plus-value.

III : L'analyse macroéconomique

L'analyse fondamentale est basée sur le comportement des variables environnementales qui ont un effet direct ou
indirect sur l'évolution des cours. Parmi ces variables, nous pouvons citer : le taux d'intérêt, le rendement des
placements alternatifs (notamment la rémunération des bons du trésor et les dépôts bancaires), le PIB, l'épargne
nationale, les événements politiques (élections), etc

Critiques de l’analyse fondamentale

 Non transparence de l'information financière

L'AF conserverait sa part de pertinence si l'information sur les marchés était pure et parfaite (pour
reprendre un terme de microéconomie). Or, il n'en est rien. C'est même tout le contraire : l'information
est devenue mensongère, suspecte et manipulatrice. Quel véracité faut-il accorder aux communiqués
rassurants d'un PDG ou d'un analyste sur une société dont le cours plonge ?A moins d'être naïf ou
stupide,évidemment aucune. Même les informations légales sensées avoir été contrôlées et vérifiées (les
comptes annuels certifiés) ne sont pas vraiment dignes de confiance (voir l'affaire Enron, Worldcom,
Xerox,....)Et même si les comptes sont sincères, des surprises désagréables sont toujours possibles grâce
à de nombreux artifices comptables légaux. Les changements de méthode comptables, les provisions,
les engagements hors bilan en fournissent les meilleurs exemples récents .Pratiques que l'on retrouve
comme par hasard dans certaines sociétés en pleine déprime boursière : France Telecom, Vivendi
Universal, Altran,.

 Une utilisation erronée de ses concepts

1/ La méthode des DCF

2/ Le ravage du Goodwill

La méthode des DCF est la méthode de base d'évaluation utilisée lors de chaque analyse fondamentale.
La méthode des DCF ne doit normalement s'appliquer que pour des sociétés matures ayant des
performances ultérieures constantes. Ce qui aurait dû exclure naturellement toutes les valeurs
technologiques et internet de ce modèle de valorisation. Ne chercher pas plus loin le pourquoi des prix
délirants d'introductions en Bourse de valeurs comme : Wanadoo, Gemplus, Oberthurd Card,
Complete,.... L'équation est simple : Méthode d'évaluation inadéquate + Prévisions sur optimistes =
Acheteurs tondus. Les faits parlent d'eux même (variation par rapport au cours d'introduction) :
Wanadoo - 75 %, Oberthurd - 85 %, Gemplus - 88 %, Completel -98 %Avoir utiliser la méthode du
DCF pour définir un objectif de cours pour les valeurs techno, c'est une escroquerie morale et
financière.

Le goodwill ou survaleur ou écart d'acquisition (selon la terminologie comptable française) correspond

à l'écart constaté entre le prix payé pour l'achat d'un actif (Société, branche d'activité, brevet, ...) et sa
valorisation comptable. En clair, quand une société en rachète une autre, elle paye presque toujours plus
cher que la valeur bilantielle de la société achetée.

Cette différence est le goodwill ou survaleur qui doit être comptabilisé au passif de la société acheteuse
pour y être amorti (sur une durée de 5 à 20 ans).

Les analystes financiers ne tiennent pas compte de ce goodwill pour leur évaluation. Le PER estimé est
toujours avant survaleur. Cette approche est légitimée par le gourou des fondamentalistes : Warren
Buffet. En effet, pour Buffet le goodwill est un artifice comptable et n'a pas de réalité économique et
financière (les amortissements des survaleurs ne donnent pas lieu à un décaissement). L'approche de

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Buffet est intelligente si on tient compte des conditions qu'il pose : l'entreprise doit avoir une croissance
régulière sur plusieurs années antérieures et une bonne visibilité. Or, les analystes (toujours eux) ont mis
à la poubelle les conditions limitatives définies par Buffet.

De ce fait, il y a eu une forte prime à la croissance externe : peu importe le prix payé ; toute acquisition
est bonne à prendre car elle permet de réévaluer le business plan et donc accroitre sa valorisation. A
court terme et tant que le marché est en plein boum, les problèmes n'apparaissent pas et la course à
l'acquisition fait exploser les résultats et les cours des sociétés acheteuses. Les conditions sont idéales
pour une bulle spéculative car il suffit d'acheter ses concurrents pour voir le cours de l'action montée.
C'est l'époque de l'argent facile, tout monte, on a l'impression que rien ne peut stopper la spirale des
rachats et des hausses de cours (l'un entrainant l'autre). Passé le moment d'euphorie, le retour à la réalité
est brutal et dévastateur :

 La croissance externe n'est pas simple à mettre en place.

Il ne suffit pas de payer, il faut aussi gérer les conflits de pouvoir et de culture qui
interviennent nécessairement quand une société prend le contrôle d'une autre. Et puis
surtout savoir gérer des synergies positives et restructurer les activités devenues
redondantes. Bref, faire que 1+1 =3 et surtout éviter que 1+1=1. Par exemple, La fusion
entre AOL et Time Warner a été un désastre au niveau économique (pas de synergie) et
financier (le goodwill a fait boire le bouillon aux actionnaires).
Idem pour Vivendi et Universal et tant d'autres.

 Rémunérations des intérêts minoritaires. Chaque acquisition donne lieu à des paiements
d'intérêts minoritaires étalés sur le futur. Or, la trésorerie de la société a déjà été mise à
mal par l'acquisition et il va falloir en plus dégager suffisamment de cash pour payer les
minoritaires. C'est pour cela que de nombreuses sociétés ont eu un besoin vital de
nouvelles augmentations de capital et ont vu leurs cours s'effondrer quand elles n'ont pu
les réaliser du fait des conditions du marché. Les exemples abondent : A Novo, Genesys,
Vivendi Universal, FT,.... Sans l'exclusion du Goodwill dans les PER, il n’y aurait pas eu
les excès à la hausse lors de la phase intensive de rachats puisque les inconvénients de la
croissance externe auraient été inclus dans les valorisations grâce au Goodwill.

L'AF ne prend pas en compte la psychologie des opérateurs, ni la tendance du marché.

Elle est déconnectée de la réalité et en devient dangereuse ! En effet, elle pousse à une approche
rationnelle et logique. Or, les marchés sont puissamment irrationnels. Le danger est donc de vouloir
avoir raison contre le marché (l'une des plus sures façons pour se ruiner).

L'AF porte en elle le germe destructeur de l'obstination. Prenons un exemple : Un individu repère une
société qui est puissamment sous évaluée par rapport à ses concurrents et offre des perspectives
prometteuses avec un PER bas. Persuadé de faire une affaire, il l'achète à 10 dh. 2 mois plus tard, elle
cote 8 dh. Si à 10 dh, la société est bon marché, il est clair qu'à 8 dh, c'est vraiment donné. L'acheteur
va se renforcer. Il fait ce qu'on appelle une moyenne à la baisse : il diminue son prix de revient moyen
par des rachats plus bas en espérant une remontée postérieure. Ce type de comportement est cohérent
vis à vis de l'approche fondamentale mais elle est suicidaire dans un marché baissier. L’achat en
moyennant à la baisse est l'erreur classique du débutant et je pense que tout investisseur l'a fait au moins
une fois dans sa vie boursière. Ce qui faut retenir, c'est que ce ne sont pas seulement les fondamentaux
qui font la valorisation d'une société, mais aussi la loi de l'offre et de la demande. Or, l'offre et la
demande n'apparaît évidemment pas dans l'AF puisqu' elle est indépendante de la société étudiée.

 Les pros de l'AF au banc des accusés

Les analystes, dont le métier est de donner des recommandations en fonction de leurs propres analyses
fondamentales ont perdu toute crédibilité. De forts conflits d'intérêts rendent leurs avis et études
suspectes voire franchement malhonnêtes. De nombreux procès sont en cours aux USA contre leurs
pratiques professionnelles (Goldman Sachs a d'ailleurs plaidé coupable pour mettre un terme aux
poursuites judiciaires) .Bon nombre de maisons de courtage savent qu'elles ont trop tiré sur la corde et
adoptent un profil bas. Mais il y a eu trop d'excès d'hypocrisie, de tricherie, de manipulation pour que
les dégâts restent limités et ponctuels. Par leur manque de déontologie, l'ensemble de la profession
financière (Analystes,Teneurs de marchés, Auditeurs, Banques, Organismes de prévisions,...) a cassé

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l'élément le plus important d'un marché financier : la confiance. Le Congrès US vient de voter un
renforcement pénal pour prévenir les excès nocifs du passé. Mais être obligé de recourir à la loi est
toujours un constat d'échec. La confiance ça se décrète pas, ça se mérite. Et il faudra plus qu'une loi
pour restaurer la confiance trahie... Néanmoins souhaitons que tous ces scandales, faillites, escroqueries
porteront les fruits d'un renouveau assaini.

 Analyse statique