Analyse Financiere

MANAGEMENT SUP
GESTION - FINANCE
Analyse financire
Information financire, diagnostic et valuation
4e dition
Hubert de La Bruslerie
Dunod, Paris, 2010 ISBN 978-2-10-055554-3
Table des matires
Introduction
Linformation comptable
Principes comptables
1 2 3 4 5 6 Principe de primaut du droit sur le fait Principe de continuit de lexploitation Principe de spcialisation des exercices Principe de lvaluation au cot historique Principe du nominalisme Principe de prudence Principe de permanence des mthodes Principe de non-compensation Principe de primaut de la ralit conomique valuation la juste valeur Lextension du champ de la comptabilit dintention
14 15 16 16 17 17 17 18 18 18 19 19 21 21 21 23 31 36
Section 1
Dunod La photocopie non autorise est un dlit.
7 8 9 10 11
Section 2
Systmes et documents comptables

1 2 3 Les systmes de prsentation des comptes sociaux annuels Le bilan individuel (ou bilan social) Le compte de rsultat individuel (ou social)
Section 3
La liasse fiscale
III
ANALYSE FINANCIRE
Le bilan financier
Analyse de lactif
1 2 3 4 5 6 7 8 Capital souscrit Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financires Stocks Crances et avances Trsorerie Actif Comptes de rgularisation Actif
47 48 48 48 53 59 63 66 71 75 77 78 81 84 88 88 89 89 92 96 100 101 108 116 118
Section 1
Section 2
Analyse du passif
1 2 3 4 5 Capitaux propres Provisions pour risques et charges Dettes Comptes de rgularisation Passif Trsorerie Passif
Section 3
Les comptes consolids

1 2 3 Principe Actif consolid Passif consolid
Section 4
Objectif : le bilan financier

1 2 3 4 Bilan-liquidit, bilan fonctionnel et bilan pool de fonds La construction du bilan financier fonctionnel Fonds de roulement fonctionnel et ratios de structure Prsentation du bilan pool de fonds
Le compte de rsultat et les autres documents

Analyse financire du compte de rsultat
1 2 3 4 5 6 7 Les oprations dexploitation Les oprations financires Les oprations exceptionnelles Participation des salaris Impt sur les bnfices Le compte de rsultat consolid Compte de rsultat et rfrentiel IFRS
120 120 121 130 133 136 136 138 139
Section 1
IV
Table des matires

Section 2 Lannexe et les autres documents
1 2 3 Lannexe Les autres documents dinformation (normes PCG) Les autres documents dinformation (normes IFRS)
143 143 149 157
La dynamique des flux et lautofinancement

Les soldes intermdiaires de gestion
1 2 3 4 5 6 7 La marge commerciale La production La valeur ajoute Lexcdent brut dexploitation Le rsultat dexploitation Le rsultat courant Le rsultat exceptionnel
164 165 165 166 167 168 169 170 171 175 175 176 182 183 185
Section 1
Section 2
Lautofinancement
1 2 Lautofinancement dexploitation La capacit dautofinancement
Section 3
Lexcdent de trsorerie
1 2 Lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) Lexcdent de trsorerie global (ETG)
5
Le diagnostic de la performance et de la rentabilit

La mthode des ratios et les ratios de rentabilit
1 2 La mthode des ratios Les ratios de rentabilit
189 190 190 192 200 200 205 210 210 212 214 215
Section 1
Section 2
Lanalyse financire boursire et bancaire

1 2 Lanalyse financire boursire Lanalyse financire du prteur
Section 3
Lanalyse Cot-Volume-Profit
1 2 3 4 Cots fixes (ou de structure) et cots variables (ou oprationnels) Dtermination du seuil de rentabilit dexploitation Le levier dexploitation Limites de lanalyse CVP
ANALYSE FINANCIRE
Section 4 Rentabilit financire et levier financier
1 2 3 Prsentation Formulation Limites
216 216 218 221 222
Section 5
Lanalyse de la Centrale de Bilans de la Banque de France
La dynamique du cycle dexploitation

Les ratios de gestion
1 2 3 Dlai dcoulement des crances clients Dlai dcoulement des dettes fournisseurs Dlais dcoulement des stocks
226 227 227 229 229 232 232 233 235 246 247 248 252
Section 1
Section 2
Analyse bilantielle du BFE

1 2 3 Le besoin de financement dexploitation Estimation bilantielle Caractristiques du BFE
Section 3
Dynamisation de lanalyse du BFE

1 2 3 Homognisation des flux Tableau synthtique Cas limite dune ressource de financement
Lquilibre financier fonctionnel et la trsorerie

La relation fondamentale de lquilibre financier fonctionnel
1 2 Le besoin en fonds de roulement Lquilibre financier fonctionnel
254 255 255 256 261 262 264 267 270 270 275 277
Section 1
Section 2
Les choix optimaux dquilibre

1 2 3 La rgle dquilibre financier fonctionnel Critique et amnagement de la rgle dquilibre financier fonctionnel BFE, quilibre financier et scnarios dvolution de lentreprise
Section 3
Trsorerie potentielle et endettement

1 2 3 Notion de trsorerie potentielle Trsorerie potentielle et analyse du risque de dfaillance Vers une thorie de la trsorerie ?
VI
Table des matires

Section 4 Les tableaux de situation de trsorerie et les limites de lapproche liquidit
1 2 3 Principe Modles de tableaux de situation de trsorerie Critique de lapproche liquidit
281 281 282 287
Les tableaux de flux

Les tableaux emplois-ressources fonctionnels
1 2 Le tableau de financement fonctionnel du PCG Construction du tableau de financement
289 291 291 294 306 306 308 310 312 313 313 321
Section 1
Section 2
Lapproche pool de fonds

1 2 3 4 Prsentation Exemple dapplication Interprtation Limites
Section 3
Les tableaux de flux de trsorerie

1 2 Le tableau de flux de lOrdre des experts-comptables PCG Le tableau de flux de trsorerie CNC-IFRS
valuation de lentreprise
Lestimation patrimoniale
1 2 Principe Les corrections des valeurs dactifs et de passifs
326 328 328 330 336 336 337 341 348 351 351 352 354 358
Section 1
Section 2
Lvaluation par les flux de trsorerie

1 2 3 4 Principe Estimation des FTD Calcul de la valeur conomique La mthode APV (Adjusted Present Value)
Section 3
Les mthodes de multiples

1 2 3 4 Principe Les multiples de rsultat net (ou Valeur de rentabilit) Les multiples de flux bruts Prcautions dutilisation et limites de la mthode des comparables
VII
ANALYSE FINANCIRE
Section 4 Les mthodes mixtes et la notion de goodwill
1 2 3 Principe Calcul direct du goodwill Mthode des praticiens et calcul indirect du goodwill
359 359 361 363 365 365 368
Section 5
Difficults dapplication
1 2 Primes et dcotes Lvaluation fiscale
10 Politique dinformation financire et cration de valeur

Section 1 La politique dinformation financire
1 2 3 Lvolution du cadre de rfrence comptable Lincidence des normes comptables sur linformation financire Lenjeu des normes comptables sur lanalyse financire
371 372 372 376 389 401 401 402 403 405 406 406 408 410 412 414 418
Section 2
LEVA (Economic Value Added) et la cration de valeur conomique

1 2 3 4 Dfinition MVA (Market Value Added) EVA, rente du goodwill et valeur de rentabilit Approches interne et externe de la cration de valeur : EVA et MVA
Section 3
Les dmarches danalyse

1 2 3 4 5 6 Lvolution des besoins valuation en vue dune introduction sur le march Analyse boursire Analyse financire de lentreprise en difficult Audit comptable Analyse de lendettement et ncessit de normes
11 La dfaillance et le risque de crdit

Section 1 Caractristiques des entreprises dfaillantes
1 2 La dfaillance dentreprise Du dfaut de paiement la dfaillance
421 422 422 434 435 436 439
Section 2
La responsabilit du banquier prteur

1 2 Responsabilit dans le financement abusif dune entreprise Responsabilit en cas de rupture de crdit
VIII
Table des matires

Section 3 La gestion du risque de crdit dans la banque
1 2 La politique de garanties La politique de provisionnement
440 440 441
12 Lanalyse du risque crdit par le prteur

Section 1 Les sources dinformations financires externes
1 2 3 Fiben Le fichier central des chques et le service des risques Le greffe du tribunal de commerce
444 445 445 451 452 453 453 454 458 461 461 472 475 475 477 481 483 483 485 487 496 497 498 501 505 509 513
Section 2
Les fonctions score

1 2 3 Principe et mthode Fonctions score de la Banque de France Porte et limites
Section 3
La notation
1 2 La notation externe (ou rating) La notation interne
Section 4
La mthodologie danalyse des risques

1 2 3 Le diagnostic financier Le dossier danalyse La procdure de dcision
Section 5
Les procdures de partage du risque et de contrle

1 2 3 Partage du risque et pool bancaire Les procdures de contrle Analyse de la relation banque-entreprise
Section 6
La gestion dun portefeuille de risques de crdit

1 2 Lvaluation du risque de crdit La constitution dun portefeuille
Conclusion Lexique anglais-franais des termes comptables et financiers Bibliographie Index
IX
Chapitre
1
U
Introduction
ne entreprise est dabord un projet conomique dont le droulement dans le temps est expos un risque multiforme. Ce projet implique la mise en uvre de ressources dont lensemble constitue le capital conomique de la rme. Les conditions de mise en uvre du capital conomique viennent compliquer les choses car elles font rfrence un montage juridico-conomique souvent complexe entre diverses parties prenantes. La thorie nancire moderne prsente lorganisation conomique comme un nud de contrats entre ayants droit. Ces contrats ont pour objet le contrle des ressources mises en uvre et surtout la rpartition de la richesse cre. Les parties prenantes, au premier rang desquels gurent les actionnaires et les prteurs, ont par contrat des droits reconnus sur cette richesse. Lanalyse nancire de lentreprise est donc lanalyse nancire que ces parties prenantes font de la richesse de lentreprise la lumire de leurs objectifs et de leurs droits contractuels. La nature de leurs relations modle la lecture que lanalyste fait de lentreprise et conditionne lobjectif de lanalyse nancire. Certains auteurs avancent mme lide quil y a sept lectures nancires et apprhensions diffrentes de lentreprise 1.
1. Cf. E. Ginglinger, F. Turq, ouvr. cit.
ANALYSE FINANCIRE
Parmi ces approches, le prsent ouvrage privilgie lanalyse nancire de lactionnaire et du prteur. Ce dernier affronte un risque de non-remboursement de la crance quil possde sur lentreprise. Cette analyse est indispensable dans les tablissements de crdits ou sur les marchs nanciers lorsque se prend la dcision de prt. Cela ne signie pas cependant quil y a autant de mthodes et doutils danalyse nancire quil y a dutilisateurs potentiels dans lentreprise ou en dehors delle. Lanalyse nancire a pour objet initial et unique le capital et la richesse conomique actuelle et future de lentreprise. La mthodologie danalyse est au dpart la mme car le phnomne expliquer est le mme pour tous : la production et la rpartition de la richesse conomique de lentreprise. Ce qui diffrencie le diagnostic nancier est lutilisateur destination de qui lanalyse est effectue. La lecture, linterprtation nest pas la mme sil sagit dinformer un actionnaire ou un prteur. Ainsi, lanalyse nancire du prteur est largement un diagnostic du risque de crdit. Bien que voisine, lanalyse nancire boursire destination des actionnaires sarticule sur un diagnostic boursier. Les mthodes et les outils sont largement semblables ; les concepts de rentabilit et de performance sont les mmes ; les objectifs et linterprtation seront en revanche diffrents. Lanalyse de la richesse est la partie commune toute analyse nancire. Elle sera prsente ci-aprs en rappelant que la cration de valeur est le mcanisme conomique la base de lentreprise. Un autre trait commun est linscription du projet conomique de lentreprise dans le temps. Or, la dimension du temps introduit une dynamique dvolution qui se traduit par des rptitions de dcisions conomiques. Les cycles de lentreprise, qui se superposent et se rpondent, doivent tre au pralable resitus. Enn, la rentabilit et la solvabilit doivent tre mises en exergue en elles-mmes car ces notions apparaissent comme des contraintes nancires de survie pour peu que le projet conomique de lentreprise vise la prennit.
1 La cration de valeur
Lentreprise est le lieu de cration de la valeur 1 . Cette valeur dcoule de lagencement dans le temps de ressources conomiques coteuses. La richesse nette cre est la diffrence entre la richesse cre et la richesse consomme. chaque priode, par exemple annuelle, lentreprise dgage un ux de richesse qui, dans une conomie dchange montaire, sapprhende et se mesure comme un ux net de liquidits. Ce ux net est gal la diffrence entre le rendement de lactif conomique investi et le cot exig pour la mise en uvre de ces ressources. Ce cot est traditionnellement appel cot du capital. Ce surplus est le prot conomique (PE), encore appel rente conomique ou Economic Value Added (EVA). On a donc :
1. Cf. G. Charreaux, ouvr. cit., p. 22.
Introduction
PE = Rsultat conomique Rmunration des capitaux investis PE = r CE k CE = (r k) CE PE : prot conomique, cest--dire ux de richesse gnr par priode. CE : capital conomique investi. r : rendement du capital conomique investi, lui-mme gal au rsultat conomique dgag avant rmunration des apporteurs de capitaux divis par CE. k : cot du capital investi prenant en compte le risque. Si le prot conomique PE est positif, il y a cration de valeur car lentreprise utilise des ressources mises en uvre de manire habile et russit couvrir la rmunration normalement exige pour les ressources quelle consacre son projet. Si, linverse, PE est ngatif, il y a destruction de richesse. La notion de prot conomique, PE, est utilise comme outil de pilotage de lentreprise en servant de cadre oprationnel des choix stratgiques. Lentreprise distingue ainsi des secteurs dactivit (ou des mtiers) crateurs de valeur et dautres destructeurs de richesse. Elle procde alors des remaniements de son portefeuille de mtiers ou dactivits en se recentrant sur les premiers 1. Les ux de richesse nets crs sont videmment incertains et soumis un risque dans le temps. Le prot supplmentaire de lentreprise, au-del du rendement exig, exprime lefcacit de lentreprise dans son environnement. Il est, par dnition, fragile et fugace. La valeur globale de lactif conomique de lentreprise un instant donn est gale la valeur actuelle nette des ux bruts de richesse conomique avant rmunration des apporteurs de capitaux, actualiss au cot du capital : Rsultat conomique VE = ------------------------------------------------------------k Cette valeur globale appartient aux apporteurs de ressources conomiques que sont traditionnellement les actionnaires et les prteurs. La valeur, un instant, rsume donc lensemble des ux de richesse futurs esprs dont on suppose que les intervenants sur un march peuvent prvoir le montant et la chronologie. La valeur de lentreprise ainsi rvle est une sanction externe que les apporteurs de capitaux effectuent au travers du march des titres qui les concernent : actions pour les actionnaires, obligations et crances pour les prteurs. En nance, la valeur est une projection de lavenir et du risque queffectuent les investisseurs. On remarque que la valeur de march de lentreprise recouvre la fois une composante correspondant au capital conomique investi, CE, et la valeur actuelle de lensemble des prots conomiques supplmentaires correspondant la richesse nette cre sur un horizon de long terme. Rmunration des capitaux + PE VE = ----------------------------------------------------------------------------------------------- = CE + Valeur actuelle des PE k
1. Cf. E. Cohen, ouvr. cit., p. 474.
ANALYSE FINANCIRE
La valeur dune entreprise qui utilise efcacement les capitaux conomiques mis sa disposition est gale aux montants investis augments dun gain actuel correspondant la cristallisation de la richesse nette cre, cest--dire les prots conomiques supplmentaires futurs. Plus lentreprise est efcace, plus sa dynamique dans lenvironnement incertain est visible, plus le march a une apprciation favorable de ses performances et de sa gestion, et plus sa valeur marchande VE sera leve suite une apprciation favorable de ses PE futurs 1. Ce processus de cration de la valeur est une donne conomique absolue. Lanalyste nancier lintgre dans llaboration de son diagnostic. Il doit, de mme, reconnatre que la vie de lentreprise est caractrise par une dynamique qui superpose des cycles dopration diffrents selon leur objet.
2 La dynamique des cycles dans lentreprise

On distingue trois types de cycles dopration dans la dynamique de lentreprise : le cycle dexploitation, le cycle dinvestissement et le cycle de nancement.
2.1 Le cycle dexploitation
Lactivit courante de lentreprise se concrtise par des oprations renouveles de fourniture de biens ou de services des tiers qui sont ses clients. Les oprations dexploitation ont deux caractristiques : ce sont des transactions qui, chance immdiate ou courte, donnent lieu un ux montaire en provenance de tiers. Le client acheteur rgle sa dette par un ux qui constitue une recette pour lentreprise. La transaction sinscrit dans une logique marchande et commerciale : lentreprise vend ; elles sinscrivent dans une logique rptitive. Les oprations dexploitation tmoignent dun savoir-faire de lentreprise sur un march. Celle-ci souhaite renouveler les transactions auprs dautres clients, capitalisant ainsi une exprience ou des conomies dchelle qui sont la consquence de processus industriels. plus forte raison si les transactions sinscrivent dans une logique de renouvellement auprs des mmes clients. Intervient ici la cration dune rputation commerciale long terme.
1. Sur un march nancier, les analystes parlent alors de surcote par rapport aux investissements comptables, de ratio Q de Tobin suprieur lunit ou de Market Value Added (MVA) positive. Cf. chapitre 9, art. cit.
Introduction
Le cycle dexploitation recouvre une srie doprations conomiques de production dun bien ou dun service qui sera chang contre paiement. Cette production est ponctue par un acte commercial : la transaction. Il y a donc trois phases successives dans le cycle dexploitation : la phase dapprovisionnement correspond lacquisition auprs de fournisseurs de biens ou de services qui sont des pralables ncessaires la production : matires premires, fournitures, nergie. Ces approvisionnements sont stocks ( lexception des services) ; la phase de production est articule sur la mise en uvre dun processus technologique qui lui-mme exige des inputs : un capital conomique, un savoir-faire et des biens ou des services transformer. La phase de production est plus ou moins longue selon les donnes du processus technologique mis en uvre. Il peut y avoir des tapes intermdiaires qui donnent lieu des stocks temporaires de produits semi-nis ou dencours ; la phase de commercialisation dbute avec les stocks de produits nis. Le moment important est celui de la vente : laccord dchange se traduit par une double transaction physique et montaire. Le cycle dexploitation est continu ; les oprations dapprovisionnement et de vente sont en revanche intermittentes de telle sorte que lapparition de stocks entre les phases est indispensable. La gure 0.1 prsente le droulement du cycle dexploitation.
Achats
Stocks matires
Productions (en cours)

Stocks produits finis
Ventes
1re phase Approvisionnement
2e phase Production
3e phase Commercialisation
Source : P. Conso, ouvr. cit., p. 29.
Figure 0.1 Reprsentation du cycle dexploitation
ANALYSE FINANCIRE
Le droulement du cycle dexploitation se traduit par un enchanement de dettes et de crances entre lamont et laval . Lentreprise est dabord endette auprs des fournisseurs, puis, au fur et mesure du processus, elle doit nancer les charges et les cots intermdiaires. Ce nest qu la n quelle rentre dans ses fonds, aprs la vente, lors des rglements dnitifs par lacheteur. Le droulement du cycle dexploitation induit donc un besoin nancier sur une partie plus ou moins longue de la priode. Le rle du crdit interentreprises consenti par les fournisseurs, mais aussi consenti par lentreprise ses clients, est de toute premire importance. La gure 0.2 illustre laugmentation du besoin de fonds li au droulement du cycle dexploitation, jusqu sa rsorption nale lchance du dlai de crdit accord au client.
fab rica tion R gle me nt fou rni . R gle de me s nt fab frais rica de tion
Besoin en fonds de roulement
Stockage m.p.
Cycle de production
Stockage p.f.
Crdit fourn.
Crdit clients
Figure 0.2 Besoin de financement du cycle dexploitation
Le cycle dexploitation est une caractristique propre de lentreprise. Sa dure et limportance des besoins en terme de nancement de stocks ou de crances clients sont lexpression de choix techniques et commerciaux. De plus, dans lentreprise multiproduits, ou prsente dans des branches dactivits diffrentes, il faut considrer la dure moyenne du cycle dexploitation, sachant que cette moyenne peut recouvrir des situations trs diverses au sein de lentreprise. loppos des secteurs industriels pour lesquels la dure du processus de production proprement dit peut sexprimer en mois (btiment, travaux publics, biens dquipement), les secteurs des services se caractrisent par une absence dopra-
on /fa ct u rat En ion cai sse me nt
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Fin
Liv
Liv
rai s
bu t
de
fab rica tion
m. p.
Temps
Introduction
tions de production. lextrme, une entreprise de prestations de services qui se fait payer comptant a un cycle dexploitation de dure nulle. Dans la vie courante de lentreprise, les cycles dexploitation senchanent de manire continue et se superposent. La date darrt de lexercice comptable restitue un instant donn lavancement des cycles dexploitation en cours. Linventaire des stocks distingue ainsi les stocks de matires premires, de produits semi-nis et de produits nis. De mme, les tats des crances clients en attente de rglement, ou de dettes fournisseurs en attente de paiement, sont la photographie dune situation transitoire qui dbouchera sur des ux de liquidits.
2.2 Le cycle dinvestissement
Linvestissement est la cration du capital conomique ncessaire la mise en uvre de la fonction de production au travers du cycle dexploitation 1. Dun point de vue nancier, linvestissement sanalyse comme une affectation de fonds la cration ou lacquisition dactifs physiques ou dactifs nanciers destins tre utiliss dans le cadre du cycle dexploitation. Cette affectation de fonds est une immobilisation de monnaie sur la dure de vie de linvestissement. Cette dernire dtermine le cycle dinvestissement. En effet, dans lentreprise se superposent et senchanent des oprations dinvestissement selon des rythmes qui ne sont pas rguliers. Il existe des phases daccumulation qui correspondent des dcisions volontaires et squentielles visant mettre en uvre un certain capital conomique lui-mme porteur dun ensemble doprations dexploitation/production. Le retour la liquidit des investissements physiques peut tre trs long. Il couvre plusieurs cycles dexploitation successifs et dpend en premire analyse de lusure des biens investis. Le mcanisme damortissement conomique exprime le retour la liquidit progressif et tal dans le temps des actifs corporels. Lhorizon dinvestissement en actifs physiques relve du long terme. Celui-ci peut durer jusqu trente ans ! Il peut mme tre repouss linni en cas de biens physiques qui ne se dprcient pas avec le temps, tels les terrains. loppos, le cycle dinvestissement peut tre rompu par la vente ou la mise au rebut des actifs avant la n de leur dure de vie physique (cf. gure 0.3).
1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., p. 37.
ANALYSE FINANCIRE
Investissement initial Amortissement Temps
Cession ou mise au rebut Dure du cycle
Figure 0.3 Le cycle dinvestissement
Les investissements en actifs nanciers suivent la mme logique daccumulation globale de capital conomique. Le cycle dinvestissement de lentreprise se manifeste indirectement par le contrle quelle peut avoir sur dautres entreprises. Pour cela, lentreprise peut acqurir les actions dautres entreprises et nancer leur dveloppement par des prts. Ce qui est important est la stratgie densemble daffectation de ressources la constitution dun capital conomique coordonn. La diffrence, par rapport aux actifs physiques, est que le retour progressif la liquidit des investissements nest pas rythm par le mcanisme de lamortissement, mais uniquement par celui des cessions. Cest ce niveau quinterviennent des logiques diffrentes qui guident le droulement du cycle dinvestissement et sa longueur. Lacquisition de titres de participation peut sinsrer dans une logique industrielle et commerciale ; elle peut aussi relever dune logique de portefeuille de placements. Dans ce dernier cas, les motivations des cessions sont largement guides par des arbitrages entre mtiers et perspectives de revenus. Le cycle dinvestissement nancier en portefeuille peut donc avoir une dure rduite, privilgiant selon les cas une valorisation court terme permise par la grande exibilit quoffre la forme ngociable des actifs nanciers.
2.3 Le cycle de financement
Le cycle de nancement nest pas que le ngatif des cycles dexploitation et dinvestissement 1. Le cycle de nancement sanalyse nancirement comme la mise
1. Cf. P. Vernimmen, ouvr. cit., p. 20.
Introduction
la disposition de lentreprise de liquidits par des apporteurs externes que sont les actionnaires et les prteurs. Cette mise disposition de liquidits est une ressource sur la dure de lopration. lchance, un ux de liquidit de sens oppos vient mettre un terme lopration. Le caractre cyclique vient de la dure courte, longue, voire innie dans le cas des actionnaires, pendant laquelle lentreprise peut employer ces fonds. Les oprations de nancement sont multiples, possdent des chances diffrentes, se superposent. En ce sens, elles constituent non pas un, mais plusieurs cycles de nancement. On distingue ainsi des oprations longues qui constituent le cycle de nancement long de lentreprise et des oprations courtes assurant des ressources courtes lentreprise. Le cycle de nancement de lentreprise nest pas le simple dcalque en ressources de la structure des emplois de fonds effectus dans les cycles dinvestissement et dexploitation. Les ux de nancement ne sont pas mcaniquement la contrepartie des prcdents ; il existe des ux nanciers autonomes qui sont lexpression de choix volontaires de nancement de lentreprise 1. En cas de besoin non couverts, lentreprise peut mettre en place un ou plusieurs nancements qui se renouvellent. De mme, en cas dexcdent de ressources, elle peut procder des remboursements ponctuels ou placer le surplus montaire auprs de tiers nanciers. Cette politique sexprime notamment par le recours plus ou moins accentu lendettement compar au nancement par capitaux propres en provenance des actionnaires. La diffrence rside dans lobligation de remboursement lie un emprunt qui induit une gestion des chances du cycle de nancement. Au-del de leur statut juridique de dettes ou de capitaux propres, au-del de leurs caractristiques dchance, le point commun des oprations de nancement est leur passage rythm et oblig par la trsorerie de lentreprise. La mise en place et le dnouement des oprations de nancement se traduit de manire continue et renouvele par des ux de liquidits. Ceux-ci, leur tour, sajoutent, modient et contrebalancent les autres ux dencaissement et de dcaissement dans le creuset unique quest la trsorerie de lentreprise. Les trois cycles dexploitation, dinvestissement et de trsorerie sont prsents dans lentreprise, chacun imprimant sa propre temporalit et conduisant des squences de ux de liquidits. Il peut paratre articiel de rechercher des points communs qui donnent un sens nancier commun ces trois cycles. Ce nest pas le cas : en amont, les deux concepts centraux de la gestion nancire qui ressortent sont le capital conomique et la trsorerie. Le capital conomique, son suivi et les conditions de son emploi efcace dans le temps, conduisent une proccupation de rentabilit. La
1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., p. 26 .
ANALYSE FINANCIRE
trsorerie, son quilibre au jour le jour mais aussi dans le temps, conduit des proccupations de solvabilit. Rentabilit et solvabilit constituent donc des contraintes absolues pour la survie terme de lentreprise 1.
3 Les contraintes financires de survie

3.1 La rentabilit
La rentabilit se manifeste sous deux aspects diffrents mais lis dans lactivit courante de lentreprise : elle est un revenu, et donc un moyen de rmunrer certains apporteurs de ressources, tel les actionnaires ; elle est un indicateur du rendement et de lefcacit dans lallocation des ressources. Ce dernier point est dpourvu dambigut. Fondamentalement, la rentabilit rsulte dune comparaison des rsultats par rapport aux moyens mis en uvre pour les obtenir : Rsultat obtenu ---------------------------------------------------------------Moyens mis en uvre Le capital conomique reprsente une mesure traditionnelle des ressources et des moyens mis en uvre dans lentreprise. Ces ressources sont rares et onreuses. Il faut donc les allouer rationnellement. Lide de bon sens du calcul conomique est de diriger les ressources disponibles vers les emplois dont le rapport rsultats/moyens est le meilleur possible, ou au moins suprieur lunit. On retrouve ici la logique conomique de cration de valeur. Cette valeur cre servant rmunrer les apporteurs de capitaux et les parties prenantes de lentreprise. Le non-respect de cette contrainte absolue de cration de valeur long terme entrane la n de lentreprise en tant quentit conomique efcace et utile. Est-ce dire pour autant que la nalit de lentreprise rside invariablement dans la maximisation de la richesse des actionnaires ? Cet objectif est bien celui que retient la thorie nancire moderne. Celle-ci prsente limmense avantage daboutir des rgles normatives simples qui sont des guides utiles pour la prise de dcision. On peut, en effet, montrer que maximiser le montant des ux issus dun investissement quivaut maximiser la richesse nette des actionnaires. Ce rsultat est cependant une premire approximation et fait limpasse sur la rmunration des autres apporteurs de ressources que sont les prteurs. Il peut apparatre des phnomnes de transfert de richesse des prteurs vers les actionnaires ou inversement.
1. Cf. H. de La Bruslerie, 1980, ouvr. cit.
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Introduction
Cest le cas, par exemple, en cas de dfaillance de lentreprise lorsque les cranciers ne sont pas rembourss. La rentabilit est donc une contrainte nancire qui ne se dnit pas uniquement par rfrence la rmunration des actionnaires. Elle est un des lments qui entre dans le calcul long terme des exigences des prteurs, notamment des banques dans le cadre de lanalyse crdit 1.
3.2 La solvabilit
La solvabilit est la seconde contrainte nancire de survie de lentreprise. Elle est laptitude de lentreprise assurer durablement le paiement de ses dettes exigibles. Il sagit dune contrainte majeure : lincapacit de lentreprise rembourser ses dettes est le constat de sa dfaillance qui gnralise la cessation des paiements lensemble des relations quelle entretient avec ses partenaires conomiques, en particulier les prteurs et les fournisseurs. Ce constat est le fait gnrateur de procdures amiables ou judiciaires qui, dans la gnralit des cas, mnent la disparition de lentreprise originelle ou au dpart de ses dirigeants. Lentreprise, en tant quentit conomique autonome, ne survit pas une absorption, une reprise ou une liquidation de biens. Ltat de solvabilit rsulte dune correspondance entre les ux de monnaie, entre les diverses recettes et les diverses dpenses. Lanalogie est possible avec un rservoir qui serait aliment par une vanne (les encaissements de toutes natures), et qui serait vid par une autre vanne (les dcaissements de toutes natures). La contrainte de solvabilit trs courte chance, aussi appele liquidit, impose que le rservoir ne soit jamais totalement vide. Limage du rservoir symbolise lencaisse de lentreprise. Il faut quil soit sufsamment rempli. Il y a deux manires diffrentes dapprhender la contrainte de solvabilit :
trs court terme
Le problme est celui de la solvabilit immdiate. Pour assurer les paiements quelle ne peut diffrer, lentreprise ne peut compter que sur les encaissements et les disponibilits montaires en caisse. Pour tre solvable le jour j, il faut que lingalit suivante soit satisfaite : Dcaissements j Encaissements j + Stock monnaie (j 1)
1. Ou encore, dans le cadre encore plus large dune valeur partenariale avec lensemble des parties prenantes de lentreprise. Cf. H. de la Bruslerie, 1980, ouvr. cit., chapitre 4, ou G. Charreaux et P. Desbrires, 1998, art. cit.
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ANALYSE FINANCIRE
Ce qui prdomine est ici la liquidit de lentreprise. Linsolvabilit immdiate est lexpression dune illiquidit qui ne peut tre quune simple panne technique passagre et qui ne signie pas forcment la dfaillance irrversible de lentreprise vis-vis des tiers. Une analyse de la solvabilit uniquement trs court terme serait cependant critiquable, car elle conduirait privilgier une attitude au jour le jour. Il ne faut pas oublier que la solvabilit un instant donn peut tre uniquement lanticipation dun tat dinsolvabilit futur. Les deux exemples suivants en sont des illustrations : lentreprise aux abois vend en catastrophe ses quipements et ses actifs. Cela entrane naturellement des rentres importantes de fonds, mais en dilapidant son capital conomique, lentreprise na plus de substance ; lentreprise qui a utilis au maximum toutes ses possibilits de recours au crdit se retrouve dans une situation critique mme si elle nest pas aujourdhui insolvable. Dans de telles circonstances, il suft dun accident conjoncturel pour rvler linsolvabilit latente.
plus long terme
Pour que lentreprise soit solvable de manire durable, il faut quelle puisse payer ses dettes de manire continue dans le futur prvisible. Cela nest possible que si globalement lensemble constamment renouvel des ux dencaissements est structurellement suprieur lensemble constamment renouvel des ux de dpenses. Cest la notion fondamentale dquilibre nancier entre ux qui est la base de la solvabilit structurelle de lentreprise. Les contraintes nancires de rentabilit et de solvabilit ne sont ni redondantes, ni indpendantes : il se peut trs bien quune entreprise soit la fois solvable et peu ou pas rentable un moment donn. Cependant, sur la longue priode, la rentabilit est un des ressorts structurels de la solvabilit. Ce nest cependant ni le seul, ni le plus direct. Loptique du prteur, banque, tablissement nancier, autres entreprises, est celle qui est privilgie la n de cet ouvrage. Aux yeux des cranciers, le risque majeur est le dfaut de paiement gnralis, cest--dire la dfaillance. Lanalyse nancire du risque de crdit donne donc une place centrale la notion de solvabilit. Celle-ci doit cependant dpasser la contrainte de liquidit immdiate pour identier les dterminants de lquilibre structurel des ux demplois et de ressources dans lentreprise parmi lesquels la rentabilit joue un rle ne jamais ngliger. La prsentation de la dmarche danalyse nancire fera lobjet des douze chapitres suivants : 1. Linformation comptable 2. Le bilan nancier 3. Lanalyse du compte de rsultat et de lannexe 4. La dynamique des ux et lautonancement
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Introduction
5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. Le diagnostic de la performance et de rentabilit La dynamique du cycle dexploitation quilibre nancier fonctionnel et trsorerie Les tableaux de ux valuation de lentreprise Politique dinformation nancire, valuation et dmarches danalyse La dfaillance dentreprise et le risque crdit Lanalyse du risque crdit par le prteur.
13
Chapitre
1
I
l sagit, dans ce chapitre, de rappeler que la matire premire de lanalyse nancire est linformation comptable. Obligation lgale, la comptabilit rpond une logique premire dvaluation destination de tiers qui trouve son origine dans le droit. Lvaluation dont il est question est celle effectue par les apporteurs de capitaux propritaires de lentreprise et, quoique de manire diffrente, par les apporteurs de capitaux prteurs de lentreprise. Le systme comptable suit une logique propre et des rgles internes qui rendent indispensable un retraitement de linformation vhicule an de lui donner un sens nancier dans le cadre dune analyse visant un diagnostic externe. Malgr des efforts, la traduction de la ralit conomique par la maquette comptable donne une image partielle et quelque peu tronque de cette ralit. Le premier rexe de lanalyste nancier est de reconstruire sa vision de la ralit conomique de lentreprise en corrigeant limage comptable, cest--dire en retraitant linformation comptable prsente dans les documents de synthse.

Section 1 Section 2 Section 3
Principes comptables Systmes et documents comptables La liasse fiscale
14
Section
PRINCIPES COMPTABLES
En amont de la production que matrialisent les documents, il y a la rfrence des principes comptables qui conditionnent le systme dinformation quest la comptabilit de lentreprise. Lobjectif ultime assign par la loi linformation comptable est de projeter une image dle et sincre du patrimoine, de la situation nancire et du rsultat de lentreprise. On retrouve la notion de true and fair view , centrale dans la comptabilit anglo-saxonne. Ce principe de base est reconnu de faon internationale par lInternational Accounting Standard Board (IASB) qui regroupe les organisations dexperts-comptables de plus de 100 pays, dont la France. Il a t repris expressment par les textes qui sont la base de lobligation lgale de tenir une comptabilit prvue dans le Code du commerce. Les principaux textes lgaux de rfrence en France sont le Plan comptable gnral (PCG 1999), la loi comptable du 30 avril 1983 et son dcret dapplication du 29 novembre 1983. Le PCG 1999 reprend largement et sans changement le dispositif antrieur. Il apparat comme une rcriture et une refonte droit constant ou quasi constant du PCG 1982. Adopt par le Comit de rglementation comptable (Rgl. CRC n 99-03), le PCG 1999 a t approuv par arrts ministriels en date du 22 juin 1999. La refonte de 1999 distingue formellement les rgles (publies au JO du 21 septembre 1999) relatives aux comptes individuels et les rgles relatives aux comptes consolids (publies au JO du 31 juillet 1999). Le principe gnral dimage dle et sincre relve en fait dun objectif gnral, il est articul sur un ensemble complet de principes reconnus par tous 1. Les principes comptables traditionnels les plus importants sont les suivants : principe de primaut du droit sur le fait ; principe de continuit de lexploitation ; principe de spcialisation des exercices ; principe de lvaluation au cot historique ; principe du nominalisme ; principe de prudence ; principe de permanence des mthodes ; principe de non-compensation. Dans le cadre des normes internationales IFRS, une volution noter est la place grandissante, dune part, de lide de la primaut de la ralit conomique sur lapparence juridique et, dautre part, de lvaluation la juste valeur (ou fair value).
1. Pour une tude complte des principes comptables et de leur volution, voir P. Lassgue, ouvr. cit., chapitre 6, pp. 246-309, ou P. Vernimenn, ouvr. cit., chapitre 7.
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ANALYSE FINANCIRE
1 Principe de primaut du droit sur le fait
Ce principe est directement hrit de la conception franaise traditionnelle qui souligne la fonction juridique de la comptabilit : celle-ci doit servir de preuve dans des relations conomiques avec les tiers. Elle doit donc recenser dabord des actes juridiques en ce quils affectent le patrimoine au sens large, cest--dire les crances et les dettes entre commerants et envers les tiers. Un acte juridique doit tre objectif : chaque enregistrement correspond une pice comptable justiant la naissance de la crance ou de la dette. Cette conception est importante car elle permet en cas de litige de se prvaloir de la comptabilit : une comptabilit rgulire peut servir de preuve pour faire valoir ses droits. La marque de ce principe est particulirement importante dans la logique dtablissement des comptes individuels. Ces comptes, dits comptes sociaux, sont dabord destins aux tiers dtenteurs de droits sur lentreprise. Dans cette optique, la ralit conomique passe au second plan. Lexemple des biens nancs en crditbail lillustre : lentreprise ntant pas juridiquement propritaire de ces biens, ceuxci ne peuvent gurer lactif de son bilan. Une consquence du caractre objectif de lcriture comptable est de retarder la comptabilisation la date de facturation, cest--dire lmission dune crance lencontre de lacheteur, ou encore la date de livraison du bien ou de la prestation de service. En cela, il ny a pas respect de la ralit conomique qui est lie une transaction commerciale 1. La date conomiquement importante est celle de la commande laquelle il y a un accord dchange entre les parties. Cette date est bien celle qui est centrale, notamment dans les oprations de commerce international. Cest bien la commande que nat le risque conomique attach toutes transactions 2.
2 Principe de continuit de lexploitation

Lentreprise est un projet conomique qui doit normalement se poursuivre dans lavenir prvisible. Loptique de la comptabilit est donc de considrer le patrimoine non pas dans une optique de liquidation, mais dans une optique de continuit (going concern). Les lments dactifs seront donc valus par rapport un usage tal dans le temps. Cette valeur conomique dusage est traditionnellement suprieure la valeur de liquidation des biens.
1. Juridiquement, la vente est dite parfaite ds quil y a un accord, mme oral, sur la chose et le prix (article 1583 du Code civil). Cependant, la comptabilisation nest pas possible tant quil ny a pas une trace objective : bon de commande sign, contrat, facturation Jusqu' cette date, les commandes gurent hors bilan en engagements reus. 2. Tout comme le risque de change nat la commande. Cf. H. de La Bruslerie, ouvr. cit., pp. 398 sq.
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3 Principe de spcialisation des exercices
Mme si lactivit de lentreprise est continue, le comptable dcoupe le temps en exercices indpendants. Il introduit un rythme particulier et conventionnel qui est celui de la production annuelle de linformation comptable. La priodisation comptable vise tablir une fois par an linventaire des actifs et des passifs, et prsenter le rsultat et la valeur du patrimoine de lentreprise. Le dcoupage en exercice est une ction comptable qui correspond la ncessit de rattacher prcisment les charges et les produits un exercice de manire ce quils contribuent la formation du rsultat de cet exercice, et non de celui qui prcde ou qui suit. Ce principe conduit ce que les charges non encore supportes et les produits non encore perus, mais qui trouvent leur origine dans un exercice donn, lui sont rattachs. Cela se traduit par lutilisation de comptes de rgularisation lactif ou au passif du bilan.
4 Principe de lvaluation au cot historique

Les biens sont entrs dans le patrimoine sur la base de leur valeur historique lacquisition. La valeur historique en tant que cot dacquisition a un caractre objectif qui vient de la transaction avec un tiers. Elle est particulirement simple mettre en uvre et suivre ; de plus, elle est constante. Les notions de valeur conomique ou de valeur dusage ne sont pas retenues en raison de leur caractre profondment subjectif et uctuant.
5 Principe du nominalisme
Li au prcdent, le nominalisme implique que les valuations des acquisitions sont maintenues constantes au cours du temps. La stabilit de la valeur montaire vaut galement pour les dettes. Seuls les mcanismes de lamortissement et du provisionnement viennent altrer lvaluation comptable des actifs. Cette rgle, combine lvaluation au cot historique, tourne compltement lapprhension comptable vers le pass. Elle suppose implicitement constante la valeur de la monnaie. Or, on sait quen situation de hausse des prix, la valeur de remplacement tend sloigner de la valeur nominale : lcart tant gnralement fonction de lcoulement du temps depuis la date de comptabilisation initiale du bien. Par ailleurs, lvaluation des crances et des dettes en devises introduit une brche dans le principe du nominalisme. Les lments dactif et passif en devises sont ainsi valoriss au cours de march des devises.
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ANALYSE FINANCIRE
6 Principe de prudence
Ce principe conduit prendre en compte les charges ds que leur ralisation est seulement probable ; linverse, les produits ne sont comptabiliss que sils sont raliss. Il y a donc une dissymtrie dapprhension qui est la marque dun pessimisme systmatique. Entre deux valuations, lentreprise retient systmatiquement la plus dfavorable. Le principe de prudence conduit provisionner systmatiquement au cas par cas, sans prendre en compte dventuelles plus-values potentielles. Le principe de prudence est au cur de la doctrine comptable. Il permet dexprimer le caractre fondamentalement incertain de lenvironnement conomique de lentreprise. Cependant, le traitement quil effectue est fondamentalement borgne et extraordinairement pauvre. Sappliquant lment par lment, il fractionne les consquences dun risque qui peut tre global. Il nglige la possibilit de compensation entre plus et moins-values potentielles. Par exemple, le portefeuille titres dune socit holding comptabilisera les moins-values dune liale et ignorera les plusvalues potentielles sur une autre, alors que la ralit conomique est constitue par lensemble du portefeuille. La valeur comptable est donc systmatiquement sous-value par le principe de prudence. Le nancier ne peut se satisfaire de lignorance des plus-values potentielles ; il procdera donc un redressement systmatique de lvaluation du patrimoine de lentreprise en essayant dintgrer ces dernires.
7 Principe de permanence des mthodes

Les mmes rgles et procdures comptables doivent tre appliques dans le temps de manire permettre une comparaison homogne des comptes annuels de lentreprise. Il sagit ici de limiter la possibilit de modier les mthodes, par exemple, dvaluation des stocks ou de provisionnement, pour viter la manipulation des rsultats de lentreprise par les dirigeants. En cas de modications des mthodes comptables, celle-ci doivent tre expliques scrupuleusement.
8 Principe de non-compensation
Aucune compensation ne peut tre opre entre les postes dactif et de passif du bilan, ou entre les postes de charges et de produits du compte de rsultat. Il convient ici dviter toutes pertes dinformation, en afchant des crances (ou des dettes) nettes. Par exemple, une crance sur un client ne peut tre diminue par une dette envers ce mme client. Ce principe peut expliquer la prsence de compte clients crditeurs au passif. De mme, pour corriger la comptabilisation dune charge, on utilise un compte de transfert de charge qui est un compte de produit.
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Les principes prcdents sont sujets une volution qui se traduit par la reconnaissance de nouveaux principes comptables inuencs par la comptabilit anglosaxonne et qui sont la base du rfrentiel international IFRS.
9 Principe de primaut de la ralit conomique

Ce principe est li une conception gestionnaire de la comptabilit ; il soppose lapproche juridico-patrimoniale traditionnelle en France. Ce principe de primaut est particulirement important dans le rfrentiel comptable IFRS ( Substance over form ). Lapprhension conomique de la valeur est tourne vers lavenir. La vision juridique sefface partiellement et avec elle la rfrence au nominalisme contractuel si utile dans la relation dbiteur-crancier. Lenregistrement des dettes au cot historique cde la place une interrogation exigeante sur la juste valeur conomique ou fair value . Cette optique tait dj prsente dans la prsentation des comptes consolids. Par exemple, les biens lous en crdit-bail dont elle a lusage conomique bien quils nappartiennent pas juridiquement lentreprise, seront repris dans les comptes. Au niveau des comptes individuels, le principe de ralit conomique est reconnu ponctuellement lors de la comptabilisation de ventes soumises la clause de rserve de proprit. Juridiquement, le transfert de proprit lacheteur est suspendu au paiement intgral du prix. Cependant, la comptabilit du vendeur retient la crance au prix la facturation, considrant la ralit conomique de la vente plutt que son statut juridique. Cette approche conduit privilgier la valeur conomique dusage ou la valeur vnale plutt que la valeur historique comme critre dapprciation des actifs.
10 valuation la juste valeur

La valeur dusage, ou encore de remplacement, a un contenu prospectif et subjectif. Elle conduit prendre en compte lvolution des prix et le progrs technique. Le cot de remplacement nest pas forcment la valeur vnale, il dcoule dune apprciation qui intgre lactualisation des recettes futures lies au bien dtenu. La notion de juste valeur a t particulirement dnie dans la norme IAS 39 consacre aux instruments nanciers. Il sagit du montant pour lequel un actif pourrait tre chang ou une dette rgle entre des parties avises et consentantes dans une transaction conclue des conditions normales. La juste valeur correspond au prix de march de linstrument nancier lorsque celui-ci est trait sur un march dactif. Si le march de linstrument nest pas liquide, la juste valeur est dtermine par rfrence des instruments similaires dont le march est actif. En labsence de march pour un instrument donn, il est procd un calcul de juste valeur par une mthode conforme celles pratiques sur les marchs nanciers.
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ANALYSE FINANCIRE
Repres
lentre dans le patrimoine
Principes dvaluation dans le Plan comptable gnral (PCG)
Biens acquis : enregistrement leur cot dacquisition historique, cest--dire prix dachat major des frais accessoires (mise en tat dutilisation, frais de transport, dinstallation). Les droits de mutation, commissions, honoraires sont des charges qui peuvent tre tales dans le temps. Biens produits : enregistrement au cot de production, cest--dire incluant les charges indirectes raisonnablement rattaches la production du bien. Sont toutefois exclus les frais de recherche et dveloppement et les frais dadministration gnrale. Quant aux charges financires lies des emprunts, celles-ci sont imputables dans le cot dune immobilisation produite par lentreprise pour elle-mme ; elles ne sont, en revanche, pas incluses dans lestimation des stocks (1). linventaire valuation systmatique la valeur vnale.
(1) Sauf pour les stocks des entreprises dont le cycle de fabrication dpasse la dure de lexercice. Sur le plan fiscal, en revanche lincorporation des charges financires dans le cot de production nest jamais admis.
Repres
Principe dvaluation dans le rfrentiel IFRS
Dans son cadre conceptuel, lIASB identifie quatre conventions dvaluation possibles : le cot historique lentre des actifs, des passifs ou des engagements ; le cot actuel ou valeur de remplacement quil faudrait acquitter pour faire entrer llment aujourdhui ; la valeur de ralisation ou valeur de rglement pour vendre lactif ; la valeur actualise, les actifs sont comptabiliss pour la valeur actualise des entres nettes futures de trsorerie que llment gnre dans le cours normal de lactivit . LIASB reconnat la coexistence possible de plusieurs conventions dvaluation. Elle admet le cot historique et reconnat que son utilisation est frquente. Cependant le concept central privilgi est celui de juste valeur . Celui-ci revient privilgier les conventions dvaluation telle la valeur de ralisation ou la valeur actualise. Ainsi, le cot historique avait t initialement rejet par lIASB pour les instruments financiers dans le cadre de llaboration des IAS 32 et IAS 39. Depuis, il y a eu un assouplissement. Contrairement une ide rpandue, la juste valeur nest pas la seule et unique approche dvaluation reconnue en normes IFRS.
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11 Lextension du champ de la comptabilit dintention
Dans le rfrentiel IFRS, lapplication de la rgle dvaluation pertinente est dtermine par lintention qui a prvalu lors de lacquisition de lactif et du passif. Cette approche est relativement nouvelle ; elle situe la valeur comme le fruit dun calcul conomique projet sur un horizon donn du futur. Concernant les instruments nanciers, le cot historique continue sappliquer pour les crances ou les dettes que lentreprise lintention de dtenir jusqu leur chance. La juste valeur devient la rfrence pour des horizons plus courts. Cette comptabilit dintention apparat aussi en cas dacquisition dimmobilisations corporelles o la dure damortissement retenir correspond la priode dutilisation conomique du bien. Cette priode est celle pendant laquelle lentreprise lintention de consommer les avantages conomiques tirs du bien. Ce nest pas la dure de vie totale (cf. rglement CRC n 2004-06).
Section
SYSTMES ET DOCUMENTS COMPTABLES
Les documents comptables prvus par le Code de commerce sont le livre-journal, le Grand Livre et linventaire. Le journal enregistre chronologiquement chaque opration qui affecte le patrimoine de lentreprise. Le Grand Livre regroupe ces oprations en suivant larchitecture du plan de comptes que lentreprise sest donn en fonction de ses besoins. Les enregistrements comptables doivent respecter le principe de la partie double de mme que la structure des comptes de lentreprise doit respecter la nomenclature du Plan comptable gnral. Chaque anne, lentreprise doit produire des documents de synthse comptables qui sont reports sur linventaire. Ces documents de synthse sont le bilan, le compte de rsultat et lannexe. Ils peuvent tre complts par le tableau de nancement de lexercice. Ils sont couramment appels comptes annuels de lentreprise 1.
1 Les systmes de prsentation des comptes sociaux annuels

Les comptes sociaux annuels sont construits avec un dtail croissant selon le choix dun systme de prsentation qui fait rfrence : au systme abrg ;
1. Toute socit est tenue de dposer ses comptes annuels au greffe du tribunal de commerce (ou de grande instance) dans le mois qui suit lapprobation des comptes. Ces comptes sont accessibles aux tiers. En cas dinexcution de la formalit de dpt, des sanctions sont prvues et la socit peut se voir mise en demeure de dposer ses comptes.
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ANALYSE FINANCIRE
au systme de base ; au systme dvelopp 1.
1.1 Le systme abrg
Il concerne les entreprises dont la dimension ne justie pas le recours au systme de base . Il se caractrise par la production minimale dun bilan avant et aprs rpartition, et dun compte de rsultat. Les entreprises vises sont les petites entreprises ; les informations comptables sont souvent agrges et les documents de synthse sont simplis. Le dcret comptable du 3 aot 1994 xe les seuils qui dterminent la prsentation facultative des comptes dans le cadre du systme abrg : un total de bilan de 267 k 2 ; un chiffre daffaires net de 534 k ; un nombre moyen de salaris de 10. Relvent de la prsentation abrge les entreprises qui ne dpassent pas deux des trois critres prcdents. Si elles dpassent deux de ces seuils, les entreprises doivent se situer dans le cadre du systme comptable de base.
1.2 Le systme de base
Il sapplique aux entreprises de moyenne et grande dimension . Il se traduit par la production dun bilan avant et aprs rpartition, dun compte de rsultat et dune annexe dtaille. Les modles proposs sont plus complets que dans le cas du systme prcdent. Lannexe publie dans le cadre du systme de base peut tre simplie ou au contraire tre plus complte. La prsentation de lannexe simplie est rserve aux personnes morales qui sont en-de de certains seuils : total de bilan de 3,65 M ; chiffre daffaires net de 7,3 M ; nombre de salaris de 50. On remarque que ces seuils sont plus larges que ceux dnissant le systme de base. Le niveau de dtail de lannexe peut donc tre diffrent au sein du systme comptable de base.
1. Sur ces points, cf. E. Cohen, ouvr. cit., pp. 144 sq ; J.-P. Jobard, ouvr. cit., pp. 206 sq ; Mmento comptable, pp. 1044 sq. 2. Dans ce qui suit m ou k dsignent les milliers deuros, M les millions deuros.
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1.3 Le systme dvelopp
Il propose des documents destins mieux clairer la gestion . Il est essentiellement facultatif. Les documents de synthse prvus dans lannexe sont plus nombreux et plus dtaills : bilan avant et aprs rpartition ; compte de rsultat ; tableau des soldes intermdiaires de gestion ; annexe ; tableau de dtermination de la capacit dautonancement ; tableau de nancement. La norme IAS 1 dnit le systme dtats nanciers publier. Celui-ci comprend chaque anne : un bilan (balance sheet ou statement of nancial position), un compte de rsultat (comprehensive income statement), un tableau de variation des capitaux propres (statement of changes in equity), un tableau des ux de trsorerie (cash ows statement) une description de la politique comptable, des notes explicatives.
2 Le bilan individuel (ou bilan social)

Le bilan et le compte de rsultat sont les deux principaux documents de synthse comptable, mme si le PGC a mis lannexe au mme niveau juridique. Le premier rcapitule une date donne les droits de proprit et de crance, qui gurent lactif, et les engagements vis--vis des tiers et lgard des propritaires, gurant au passif. Le PCG a organis le bilan en grandes rubriques de manire faire ressortir la situation patrimoniale nette identie sous la rubrique capitaux propres . Ceux-ci sont les engagements vis--vis des actionnaires qui ne sont assortis daucun engagement ferme de remboursement 1.
1. Cf. E. Cohen, ouvr. cit., p. 147.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau1.1 Actif et passif du bilan (PCG Systme dvelopp)
Exercice N Actif Brut Amortissement et provisions ( dduire) Exercice (N1)
Net
Net
Capital souscrit non appel Immobilisations incorporelles Frais dtablissement Frais de recherche et de dveloppement Concessions, brevets, licences, marques, procds, droits et valeurs similaires Fonds commercial (1) Autres Avances et acomptes Actif immobilis Immmobilisations corporelles : Terrains Constructions Installations techniques, matriel et outillage industriels Autres Immobilisations corporelles en cours Avances et acomptes Immobilisations financires (2) Participations Crances rattaches des participations TIAP Autres titres immobiliss Prts Autres Total I Stocks et en-cours Matires premires et autres approvisionnements En-cours de production (biens et services) Produits intermdiaires et finis Marchandises Avances et acomptes verss sur commandes Crances dexploitation (3) : Crances Clients et Comptes rattachs Autres Crances diverses (3) Capital souscrit appel, non vers Valeurs mobilires de placement : actions propres autres titres Instruments de trsorerie Disponibilits Charges constates davance (3) x x x x
Comptes de rgularisation
Actif circulant
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Actif Brut
Exercice N Amortissement et provisions ( dduire)
Exercice (N1)
Net
Net
Comptes de rgularisation
Total II
Charges rpartir sur plusieurs exercices (III) Primes de remboursement des emprunts (IV) carts de conversion actif (V) Total gnral (I + II + III + IV + V)
x x x x
x x x
x x x x
(1) Dont droit au bail. (2) Dont moins dun an. (3) Dont plus dun an.
Passif Capital (dont vers) (a) Primes dmission, de fusion, dapport carts de rvaluation (b) cart dquivalence (c) Rserves : Rserve lgale Rserves statutaires ou contractuelles Rserves rglementes Autres Report nouveau (d) Rsultat de lexercice (bnfice ou perte) (e) Subventions dinvestissement Provisions rglementes Total I Autres fonds propres Produit des missions de titres participatifs Avances conditionnes Total I bis Provisions pour risques Provisions pour charges x x
Exercice N
Exercice N1
Capitaux propres
Provisions pour risques et charges
Total II
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ANALYSE FINANCIRE
Passif Emprunts obligataires convertibles Autres emprunts obligataires Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdit (2) Emprunts et dettes financires divers (3) Avances et acomptes reus sur commandes en cours Dettes fournisseurs et comptes rattachs (f) Dettes fiscales et sociales Dettes sur immobilisations et comptes rattachs Autres dettes Instruments de trsorerie Produits constats davance
Exercice N
Exercice N1
Comptes de rgularisation (1)
Dettes (1) (g)
Total III carts de conversion Passif (IV) Total gnral (I + II + III + IV)
x x x
x x x
(1) Dont plus dun an. Dont moins dun an. (2) Dont concours bancaires courants et soldes crditeurs et banques. (3) Dont emprunt participatifs. (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) Y compris capital souscrit non appel. dtailler conformment la lgislation en vigueur. Poste prsenter si des titres de participation lactif sont valus par quivalence. Montant entre parenthses ou prcd du signe moins () lorsquil sagit de pertes reportes. Montant entre parenthses ou prcd du signe moins () lorsquil sagit dune perte. Dettes sur achats ou prestations de services. lexception pour application de (1) des avances et acomptes reus sur commandes.
La classication comptable de lactif obit une logique fonctionnelle. Lactif immobilis correspond lensemble des biens et des crances gurant dans le patrimoine de lentreprise et destins tre utilises de faon durable 1. Cette dnition fait ressortir la fonction conomique que remplissent les lments de lactif immobilis au-del de leur diffrenciation par nature : immobilisations corporelles, incorporelles ou nancires.
1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., pp. 132 sq.
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La rubrique Actif circulant apparat comme regroupant les postes de lactif autres que ceux relevant de lactif immobilis, des comptes de rgularisation, des primes de remboursement et de lcart de conversion. On pourrait donc a priori imaginer quil sagit dun fourre-tout comptable sans grand sens conomique. Ce nest pas le cas. Le PCG, en qualiant de circulants ces actifs, rappelle quils sont traverss par une logique temporelle cyclique. Ils suivent, dans leur majorit, une logique conomique de renouvellement rgulier imprime par le cycle dactivit de lentreprise. Ce dernier donne son unit et son sens la rubrique Actif circulant . Les rubriques dites Comptes de rgularisation , Primes de remboursement , cart de conversion seront analyses ci-aprs ; elles gurent en bas de lactif parce que, le PGC souhaitant les faire ressortir, il fallait bien les mettre quelque part. La structuration de lactif, en fonction de la destination conomique des actifs et non de leur liquidit, est particulirement claire. Cest moins le cas pour le passif qui distingue les ressources de lentreprise selon leur nature juridique et nancire. La grande distinction seffectue entre la rubrique de Capitaux propres et celle des Dettes ; elle exprime une ralit simple : les dettes, quelle que soit leur origine, doivent tre rembourses lorsquelles deviennent exigibles leur chance. Les Capitaux propres correspondent une dnition largie du patrimoine net des actionnaires puisque les subventions dinvestissement et les provisions rglementes sont agrges la situation nette au sens strict. Le systme dvelopp distingue une petite rubrique dautres fonds propres qui relve de la mme volont dafcher une vision plus large de la notion de fonds propres de lentreprise. Les Provisions pour risques et charges regroupent des dettes de lentreprise dont la ralisation est incertaine, mais cependant probable. Ces provisions ont un sens en elles-mmes et ne se rattachent pas la dprciation dlments dactif. La rubrique Dettes met en vidence labandon du classement des lments du passif par exigibilit croissante. La seule mention de lchance des dettes est faite en bas du bilan (et dans lannexe) sous forme dune information complmentaire sur la ventilation des dettes plus dun an et moins dun an . Les dettes sont regroupes selon leur origine : dettes nancires (par exemple, auprs dtablissements de crdit) ; dettes dexploitation ; dettes diverses (impts). On retrouve ici la distinction fonctionnelle qui renvoie aux cycles conomiques traversant lentreprise et qui met en vidence les deux cycles fondamentaux de lendettement et de lexploitation. Les Comptes de rgularisation Produits constats davance en bas du passif correspondent au souci dun afchage symtrique de ceux de lactif.
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ANALYSE FINANCIRE
La structuration du bilan selon le PCG se caractrise par une non-symtrie dans la prsentation de lactif et du passif. Ainsi, la logique premire dun classement fonctionnel lactif ne donne pas lieu, par exemple, une rubrique de passif circulant qui aurait correspondu celle dactif circulant . Des retraitements sont donc ncessaires pour analyser, sous un angle nancier homogne, le bilan comptable.
2.1 Affectation des rsultats
Rappelons, enn, que les bilans comptables diffrent selon quils sont prsents avant affectation ou aprs affectation des rsultats. Dans le premier cas, le poste de rsultat net (bnciaire ou dcitaire) gure au sein des capitaux propres au passif. La dcision daffectation du rsultat relve juridiquement de lassemble gnrale dans les socits de capitaux. La dcision daffectation sintgre dans le cadre plus vaste de la dcision de distribution de dividendes. Le bnce nest quun lment de ce qui est globalement distribuable aux actionnaires. Le conseil dadministration propose une affectation du rsultat, qui correspond un choix donn de distribution ; lassemble gnrale dcide en dernier ressort. Le droit des socits dnit le montant distribuable et limite les dividendes au total form par : le bnce de lexercice, diminu dune fraction que la loi ou les statuts obligent porter en rserve ; les reports bnciaires antrieurs ; les rserves accumules (hors rserves lgale et statutaires) sur lesquelles des prlvements peuvent tre effectus 1. Les sommes distribuables peuvent donc tre suprieures au montant du bnce. De mme, une entreprise peut envisager une distribution de dividendes mme si elle est en pertes dans la mesure o elle a accumul des rserves. Dans lordre, le montant distribuable va tre affect aux rserves, distribu en dividendes ou tre mis en attente dans un poste de report nouveau .
1. Article L. 346 du Code des socits. Sur ces points, cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., pp. 229 sq.
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La mise en rserves
On distingue quatre types de mise en rserves selon les contraintes qui psent sur laffectation des sommes. La rserve lgale est impose par la loi sur les socits commerciales qui commande daffecter obligatoirement 5 % du bnce de lexercice un poste de Rserve lgale jusqu' ce que celui-ci atteigne 10 % du capital social. La rserve lgale ainsi constitue ne peut tre utilise ultrieurement pour distribuer des dividendes. La rserve spciale de plus-values long terme correspond une contrepartie impose lentreprise pour bncier davantages scaux. Les plus-values ralises sur des lments dactifs sont ainsi imposes un taux rduit de 19 % condition que la plus-value nette dimpt soit affecte en n dexercice un poste de rserve rglemente. Les rserves statutaires relvent des statuts de lentreprise qui prvoient daffecter un certain pourcentage des bnces un ou plusieurs fonds de rserve. Les rserves libres correspondent ce que le conseil dadministration propose de conserver dans lentreprise. Elles sont dtermines par diffrence avec le montant total des dividendes que lentreprise dcide de distribuer.
La distribution de dividendes
Le dividende distribu regroupe deux composantes : le dividende statutaire et le superdividende. Le dividende statutaire est x dans les statuts de la socit qui prvoient le versement dun dividende minimal aux actionnaires, souvent sous la condition de rsultats bnciaires sufsants. Ce premier dividende est exprim en pourcentage (souvent 5 ou 6 %) du montant nominal du capital social 1. Le superdividende est le complment que lentreprise dcide dajouter librement au dividende statutaire pour former le dividende global distribu qui seul importe juridiquement et nancirement.
Le report nouveau
Le bnce distribu devient, aprs la dcision formelle daffectation du rsultat, une dette de lentreprise envers ses actionnaires. Le poste Dettes sociales du passif va donc augmenter du montant du dividende distribuer. Cette dette relve du court terme puisquen principe les dividendes doivent tre distribus dans un dlai de neuf mois aprs la date de clture de lexercice (sachant que dans la pratique, les assembles gnrales qui approuvent les comptes et dcident de laffectation du rsultat ont lieu quatre six mois aprs la clture). La partie
1. Plus prcisment, de la fraction libre du capital social.
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ANALYSE FINANCIRE
non distribue est vire en rserves ou en report nouveau, ce qui conduit la disparition du rsultat dans le passif du bilan aprs rpartition. Le report nouveau est un reliquat de fraction de bnce qui est juridiquement en attente daffectation. Il peut sagir de sommes de faible montant lorsque les dividendes conduisent des arrondis de calcul. Une entreprise peut aussi dcider daffecter la totalit de son bnce en report nouveau, renvoyant une assemble gnrale ultrieure la dcision dnitive daffectation.
2.2 Laffectation des pertes
En cas de rsultats dcitaires, celui-ci est affect par dfaut en report nouveau. La prsence dun poste de report nouveau dcitaire permet de solder le rsultat au passif et de cumuler dans un poste prcis des capitaux propres les pertes historiques. Limputation prcise de la perte sur tel ou tel poste de rserves ou sur le capital social ncessite une dcision formelle de lAssemble Gnrale 1.
Exemple : Affectation du rsultat de lentreprise XYZ
Lentreprise XYZ possde un capital social de 100 000 actions de 500 euros de valeur nominale. Au cours de lexercice N, elle a ralis un bnce net de 10 millions deuros (M). Celui-ci provient en partie dune plus-value brute de 1 M lie une cession dactifs dtenus long terme taxe au taux de 19 %. Les statuts prvoient un dividende minimum de 5 %, soit 25 euros par action et une mise en rserve systmatique de 10 % du bnce. La direction de lentreprise prvoit une distribution globale de 6 M conduisant un dividende global de 60 euros par action. Le montant du superdividende discrtionnaire est donc de : 6 M 100 000 actions 25 = 3500 k (milliers deuros) Cette distribution est compatible avec : la mise en rserve lgale 10 M 5 % = 500 k laffectation en rserve des plus-values long terme nettes dimpt 1M 1 M 19 % = 810 k une mise en rserve statutaire de 10 % des bnces 10 M 10 % = 1 000 k On suppose que la Direction dcide daffecter 1 M en rserve libre, le solde tant report sur un poste Report nouveau dont le solde antrieur tait crditeur de 550 k. Le tableau daffectation du rsultat rsume et prsente synthtiquement les tapes de calcul de la rpartition du rsultat. La forme de ce tableau est prvue dans le PCG. Laffectation en
1. Dans lventualit o laffectation du rsultat modie le capital social, une assemble gnrale extraordinaire est ncessaire. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 233.
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Autres rserves reprend la mise en rserve statutaire de 1000 k et en rserve libre de 1 500 k. Origines (en k) 1. Report nouveau antrieur 2. Rsultat de lexercice (dont rsultat courant avant impts) 3. Prlvement sur les rserves Affectations 4. Affectations aux rserves rserve lgale rserve spciale de plus-values autres rserves 5. Dividendes 6. Autres rpartitions 7. Report nouveau Total 10 550 500 810 2 500 6 000 740 10 550 550 10 000
3 Le compte de rsultat individuel (ou social)

Au niveau de lentreprise vue individuellement, le compte de rsultat social reprend les produits et les charges qui concourent la gnration du bnce ou de la perte nette de lexercice. Lquilibre du compte de rsultat est assur par linscription de son solde dans la colonne oppose. On trouvera ainsi le bnce au bas de la colonne des charges. La construction de rsultat dans le PGC suit une logique fonctionnelle qui vise faire ressortir : les oprations dexploitation ; les oprations nancires ; les oprations exceptionnelles.
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ANALYSE FINANCIRE
Le compte de rsultat privilgie donc lide dune relation transversale qui fait correspondre les produits et les charges de mme nature. Il met en vidence des rsultats fonctionnels : un rsultat dexploitation calcul hors incidence des oprations nancires ; un rsultat nancier ; un rsultat exceptionnel qui, la diffrence des prcdents, reprend les lments non habituels. Le tableau 1.2 prsente la structuration gnrale du compte de rsultat dans le PCG.
Tableau1.2 Structure du compte de rsultat
Charges (dbit)
Charges dexploitation
Produits (crdit)
Produits dexploitation = Rsultat dexploitation
Charges financires
Produits financiers = Rsultat financier
Charges exceptionnelles
Produits exceptionnels = Rsultat exceptionnel
Bnfice de lexercice
Perte de lexercice
Total gnral
Total gnral
La structure fonctionnelle ainsi privilgie va simposer la notion de charges calcules. On sait, en effet, que provisions et amortissements se manifestent au niveau du compte de rsultat par des dotations qui constatent comptablement une perte de richesse. Ces mcanismes sont dune extrme importance pour le nancier car les charges calcules ne se traduisent pas par des dcaissements immdiats. La comptabilit rattache lexistence damortissement et de provisions chaque catgorie doprations. Cest pourquoi on trouvera des dotations aux amortissements et provisions chacun des trois niveaux transversaux du compte de rsultat (cf. tableau 1.3).
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Tableau1.3 Produits et charges du compte de rsultat (systme dvelopp)
Compte de rsultat Systme dvelopp (charges) Charges (hors taxes) Exercice N Totaux partiels
Charges dexploitation (1) : Cot dachat des marchandises vendues dans lexercice Achats de marchandises (a) Variation des stocks de marchandises (b) Consommation de lexercice en provenance des tiers Achats de matires premires et autres approvisionnements (a) matires premires autres approvisionnements variation des stocks dapprovisionnements (b) Autres charges et charges externes : achats de sous-traitances achats non stocks de matires et fournitures services extrieurs : personnel extrieur loyers en crdit-bail mobilier loyers en crdit-bail immobilier autres Impts, taxes et versements assimils Sur rmunrations Autres Charges de personnel Salaires et traitements Charges sociales Dotations aux amortissements et aux provisions Sur immobilisations : dotations aux amortissements (c) Sur immobilisations : dotations aux provisions Sur actif circulant : dotations aux provisions Pour risques et charges : dotations aux provisions Autres charges
Exercice N1 Totaux partiels

x
x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
x x
Total (1) Dont charges affrentes des exercices antrieurs.
(a) Y compris droits de douane. (b) Stock initial moins stock final : montant de la variation en moins entre parenthses ou prcd du signe (). (c) Y compris ventuellement dotations aux amortissements des charges rpartir.
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ANALYSE FINANCIRE
Charges (hors taxes) Exercice N Totaux partiels

report Quotes-parts de rsultat sur oprations en commun Charges financires dotations aux amortissements et aux provisions intrts et charges assimiles (2) diffrences ngatives et change charges nettes sur cessions de valeurs mobilires de placement Charges exceptionnelles sur oprations de gestion sur oprations en capital : valeurs comptables des lments immobiliss et financiers cds (d) autres dotations aux amortissements et aux provisions : dotation aux provisions rglementes dotations aux amortissements et aux autres provisions Participation des salaris aux rsultats Impt sur les bnfices solde crditeur = bnfice Total gnral (2) dont intrts concernant les entreprises lies. (d) lexception des valeurs mobilires de placement. x x x x x x x x x
Exercice N1 Totaux partiels

x x x
x x
x x x x x x x x x x
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Produits (hors taxes) Exercice N
Exercice N1
Totaux Totaux partiels partiels

Produits dexploitation (1) : Ventes de marchandises Production vendue Ventes Travaux Prestations de services Montant net du chiffre daffaires dont lexportation : Production stocke (a) En-cours de production de biens (a) En cours de production de services (a) Produits (a) Production immobilise Subventions dexploitation Reprises sur provisions (et amortissements) Transferts de charges Autres produits Quotes parts de rsultat sur oprations faites en commun Produits financiers De participations (2) Dautres valeurs mobilires et crances de lactif immobilis (2) Autres intrts et produits assimils (2) Reprises sur provisions et transferts de charges Diffrences positives de change Produits nets sur cessions de valeurs mobilires de placement
x x
x x
x x x x
x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
x x x x x x x
Produits exceptionnels Sur oprations de gestion Sur oprations en capital : produits de cessions dlments dactif (b) subventions dinvestissement vires au rsultat de lexercice autres Reprises sur provisions et transferts de charges Solde dbiteur = perte Total gnral (1) Dont produits affrents des exercices antrieurs. (2) Dont produits concernant les entreprises lies.
x x x x x x x x
(a) Stock final moins stock initial = montant de la variation en moins entre parenthses ou prcd du signe () dans le cas de destockage de production. (b) lexception des valeurs mobilires de placement.
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ANALYSE FINANCIRE
On remarquera que le souci esthtique du PCG dopposer des charges et des produits dans un cadre trois niveaux, manque de sens lorsquil sagit de calculer un rsultat nancier introduisant une relation entre produits et charges nancires. Ceux-ci et celles-ci peuvent navoir rien voir. Les charges nancires sont souvent lies un encours nanant des actifs dexploitation. Ce nest pas forcment le cas des produits nanciers qui sexpliquent par la dtention dactifs nanciers dans une logique de portefeuille. Prenons lexemple dune socit dite holding mixte exerant une activit industrielle et grant en mme temps un portefeuille de participations. Les charges nancires se rapportent lensemble des investissements ; les produits nanciers dintrts et de dividendes reus sont le fruit de lactivit de portefeuille. De plus, les dividendes reus sont ceux de lexercice N1. Dans ces conditions, le rsultat nancier net est htrogne et na pas grand sens en lui-mme. La mme critique peut tre faite lencontre des charges et des produits exceptionnels que rien de logique ne lie les unes aux autres. Leur solde a donc le sens dun rsidu non reproductible.
Section
LA LIASSE FISCALE
Concrtement, linformation sur les comptes de lentreprise est communique sous forme de la liasse scale. Celle-ci correspond lensemble des imprims scaux renseigns par lentreprise et que celle-ci doit remettre ladministration chaque anne pour tablir limpt sur le revenu ou limpt sur les socits dont elle est redevable. Lentreprise doit donc spontanment dclarer son rsultat imposable. Le cadre formel utilis pour le calcul de celui-ci correspond au systme de base du PCG. La liasse scale est de plus une information disponible rapidement dans lentreprise puisquelle doit tre remise ladministration avant n avril de lexercice suivant. Les analystes nanciers externes, notamment les banques, prennent lhabitude de la recevoir systmatiquement an de suivre les dossiers de leurs clients. La forme standardise des imprimes scaux permet un dpouillement rapide de linformation contenue dans la liasse scale. Linformation contenue dans la liasse scale est particulirement riche car elle va au-del des documents comptables. Elle inclut aussi des lments de lannexe et des tableaux scaux et divers. Les imprims remplir sont diffrents selon que lentreprise relve du systme du bnce rel ou du rgime simpli dimposition. Le premier cas est le plus courant pour les grandes et les moyennes entreprises. Il recouvre la liste des imprims suivants : Documents comptables : n 2050 Bilan Actif n 2051 Bilan Passif
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n 2052 et 2053 Compte de rsultat (en liste) n 2054 Immobilisations. Ce tableau reprend par postes les mouvements des immobilisations de lexercice en distinguant les entres et les sorties. n 2055 Amortissement. Ce document prsente la situation et les mouvements des postes damortissements inscrits au bilan. Il donne aussi la ventilation des dotations aux amortissements effectues au cours de lexercice. n 2056 Provisions inscrites au bilan. Les montants des provisions au dbut et la n de lexercice y sont prsents ainsi que les mouvements les affectant (dotations et reprises). n 2057 tat des chances des crances et des dettes la clture de lexercice. Cet tat sinspire de lannexe ; il ventile par chance plus ou moins dun an les crances et les dettes. Ces imprims sont prsents dans les tableaux ci-aprs correspondant lexercice 2009 de lentreprise Jeremy 1 : p. 37 :Bilan Actif ; p. 38 :Bilan Passif ; p. 39 :Compte de rsultat ; p. 40 :Compte de rsultat (suite) ; p. 41 :Immobilisations ; p. 42 :Amortissements ; p. 43 :Provisions du bilan ; p. 44 :tat des chances. Documents scaux et annexes : le tableau n 2058 permet la dtermination du rsultat scal partir du rsultat comptable en procdant diverses rintgrations ou dductions ; le tableau n2059 dtermine et affecte les plus-values et les moins-values de lexercice en distinguant celles qui relvent scalement du court et du long terme ; limprim n 2067 dtaille les frais gnraux de lentreprise ; les imprims n 2068 et 2069 concernent les ventuels crdits dimpts lis la formation et la recherche ; diverses annexes dtaillent notamment les participations et les liales de lentreprise, les produits recevoir et les charges payer et les postes de comptes de rgularisation du bilan.
1. Ce cas est adapt dune preuve de gestion nancire du DECF.
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Lessentiel
Les documents comptables forment le matriau de base de lanalyse nancire. Or, la comptabilit est marque par une logique propre et des rgles internes qui ne sont pas forcment en adquation avec la vision nancire de lentreprise. Les principes comptables du rfrentiel des comptes sociaux restent trs largement marqus par une proccupation juridique de garantie des tiers cranciers. Le rfrentiel international IFRS privilgie une optique dinformation destination des investisseurs nanciers. Dans le cadre franais individuel, le bilan et le compte de rsultat issus du PCG sont marqus par une logique fonctionnelle soucieuse de faire ressortir le cycle dexploitation. Cependant, les rgles dvaluation au cot historique sont de plus en plus remises en cause au nom du principe de prminence de la valeur conomique. Cest ainsi que la notion de juste valeur apparat centrale dans les normes internationales IFRS. On assiste donc la coexistence de deux rfrentiels comptables qui diffrent : lun pour les comptes individuels (ou comptes sociaux), lautre pour les comptes consolids des grandes entreprises.
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Chapitre
Le bilan financier
Lanalyste nancier utilise linformation comptable mais celle-ci prsente loriginalit dtre dsormais prsente dans deux cadres de rfrence diffrents : on a ainsi tendance opposer le rfrentiel franais qui est le cadre de droit commun des comptes sociaux et le rfrentiel international IAS-IFRS qui a vocation tre le cadre europen. Cette opposition apparente occulte une similitude sur des nombreux points. Une convergence est luvre dans lavenir. Affecter les normes IFRS aux comptes consolids et le rfrentiel du PCG franais aux comptes individuels des entreprises revient croire lexistence dune frontire xe entre les domaines dapplication des deux cadres comptables. Demain des standards IFRS modis seront sans doute ceux des socits individuelles et des PME europennes. Cest la raison pour laquelle dans lanalyse des bilans sociaux que nous mnerons dans ce chapitre, il faut systmatiquement signaler les convergences et diffrences avec le cadre comptable IFRS. Pour effectuer une lecture nancire globale du bilan de lentreprise, il faut dabord sinterroger sur le contenu conomique des postes de lactif et de ceux du passif. Certains lments sont retraiter ou ignorer car ils portent la marque dune logique purement comptable et formelle. Ce travail danalyse, voire denqute, est un peu ingrat. Il nen est pas moins un pralable indispensable car lanalyste nancier externe na pas la mme lecture de linformation, ni ne cherche laborer la mme image, que le comptable. Aprs la prsentation des postes des comptes de lactif et du passif, on prsentera les comptes consolids. Lobjectif du retraitement est daboutir un bilan nancier synthtique, parlant pour lanalyste nancier.
Section 1 Section 2

Analyse de lactif Analyse du passif
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ANALYSE FINANCIRE
Section 3 Section 4

Les comptes consolids Objectif : le bilan financier
Section
ANALYSE DE LACTIF
On suivra lordre descendant des rubriques de lactif.
1 Capital souscrit
Le compte Capital souscrit non appel (compte 109) est la contrepartie lactif dun engagement des actionnaires qui est comptabilis dans le capital social de lentreprise. Il sagit donc dune crance de la socit sur ses actionnaires : ceux-ci peuvent tre appels verser les fonds convenus sur simple dcision du conseil dadministration ou du directoire de lentreprise. Cette crance peut donc tre trs rapidement exigible, par exemple dans un dlai qui peut sexprimer en semaines. Dun point de vue nancier, la position de ce poste isol en haut du bilan, ct des immobilisations, na pas grand sens puisque la liquidation de cette crance seffectue linitiative de lentreprise en fonction de besoins de trsorerie. Cest donc dans cette optique quil faut lanalyser.
2 Immobilisations incorporelles
Cette rubrique regroupe des emplois durables de fonds qui ne correspondent ni des actifs physiques, ni des actifs nanciers. Il sagit de droits obtenus en contrepartie de dpenses, mais aussi de charges actives comptablement. On distingue : les frais dtablissement ; les frais de recherche et de dveloppement ; les concessions, brevets, licences, marques et autres droits ; le fonds commercial ; les avances et acomptes qui correspondent des oprations en cours sur les postes prcdents. La difcult est didentier, dans les immobilisations incorporelles, celles qui sont des non-valeurs , cest--dire qui nont aucun contenu conomique. En mme temps, il faut viter la facilit qui consisterait assimiler systmatiquement les immobilisations incorporelles du vide. Une telle attitude, que certains banquiers prteurs confondent avec de la prudence, nest plus de mise une poque o la vie
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Le bilan financier
conomique sappuie de plus en plus sur les biens immatriels. Cest dailleurs l que se situe la difcult pour lanalyste externe : quelle valeur donner un bien intangible ?
2.1 Frais dtablissement
Les frais dtablissement sont des dpenses engages loccasion doprations qui conditionnent lexistence ou le dveloppement de lentreprise mais dont le montant ne peut tre rapport des productions de biens et de services dtermins (art. 19 du dcret comptable 1983). Il sagit, en fait, de frais de constitution, de frais dits de premier tablissement correspondant des dpenses de prospection ou de publicit, de frais daugmentation de capital et de frais sur oprations diverses. Ces frais peuvent tre passs directement en charges lanne au cours de laquelle ils sont engags. Ils gurent au bilan lorsque lentreprise dcide de les activer, considrant quil sagit de dpenses rpartir. Comptablement, les frais dtablissement doivent tre amortis dans un dlai maximal de cinq ans. Le retraitement nancier des frais dtablissement est sans ambigut : ce sont des non-valeurs qui doivent tre dduites des capitaux propres au passif. Dailleurs, la norme IAS 38 ne prvoit pas la possibilit dtaler dans le temps les frais dtablissement. Ceux-ci doivent tre passs en charges de lexercice.
2.2 Frais de recherche et de dveloppement
Le principe de prudence conduit considrer que les dpenses de lentreprise dans la recherche ou le dveloppement de nouveaux produits sont des charges de lexercice. Cette solution est obligatoire pour les dpenses de recherche. Toutefois, les frais de dveloppement peuvent tre activs au bilan sous rserve que : les projets de recherche sont nettement individualiss et leur cot valuable ; chaque projet a de srieuses chances de russite commerciale 1. Les frais de dveloppement doivent, en principe, tre amortis sur la dure de vie utile et donner lieu un test de dprciation annuel (cf. CRC 04-06 qui reprend, dans le cadre PCG, lIAS 38). Le rfrentiel franais laisse le choix de procder lactivation des frais de dveloppement mme sil considre cette mthode comme prfrentielle. Dans certaines grandes entreprises industrielles, les sommes en jeu peuvent tre considrables. Il est trs difcile de donner une valeur conomique substantielle des dpenses qui se rattachent souvent un savoir-faire technologique global et non individualisable. Le Plan comptable 1999 conduit une vigilance
1. Cf. art. 19 du dcret comptable. Le compte 203 Frais de recherche et dveloppement est alors dbit par le crdit du compte 72 Production immobilise .
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ANALYSE FINANCIRE
plus forte dans lanalyse des frais de dveloppement : en cas dactivation au bilan, lentreprise doit alors sinscrire lactif non seulement les nouveaux projets, mais aussi les anciens en cours de dveloppement. Un tel choix comptable a un effet dmultiplicateur sur le rsultat de lentreprise. La solution adopter, tant donn le caractre fragile de ce type dactifs, est de les assimiler des non-valeurs. On remarquera dailleurs quaux tats-Unis lactivation des frais de recherche et de dveloppement nest pas autorise (SFAS n 2). Ceux-ci doivent tre passs en charges. La norme internationale IAS 38 est plus imprative que le rfrentiel franais qui laisse le choix : les frais de recherche sont obligatoirement passs en charges et les projets de dveloppement doivent tre activs sous rserve de satisfaction de critres plus restrictifs que ceux du PCG (notion dimmobilisation sparable, identifable et contrlable, cf. chapitre 8). Les frais de dveloppement activs doivent tre amortis si leur dure de vie est nie.
2.3 Concessions, brevets, licences, marques et autres droits
Les dpenses correspondant aux concessions, brevets, licences, ou marques visent faire reconnatre et protger juridiquement un avantage ou une situation conomique. Cette rubrique recouvre donc des lments dactifs trs divers qui en gnral sinscrivent dans des rgimes juridiques cherchant protger leurs utilisateurs. Il sagit, par exemple, du droit des brevets pour les inventions ou de la protection de la proprit intellectuelle pour les marques et les logiciels. Contrairement une ide rpandue, ne gurent pas uniquement lactif du bilan les brevets ou les marques acquises par lentreprise, mais aussi les brevets ou les marques cres par lentreprise pour ses besoins. Ce nest cependant pas une obligation comptable, do une certaine difcult dapprhension pour lanalyste externe. Les brevets, marques et autres droits achets entrent au bilan pour leur cot dacquisition 1. Ceux crs par lentreprise peuvent trs bien avoir t passs en charges si celle-ci dcide de ne pas les activer. Cela signie que, selon leur mode de comptabilisation, des actifs incorporels dont la valeur conomique est considrable peuvent tre ignors lactif du bilan. La marge daction de lentreprise est importante puisquune entreprise rentable essaiera de minimiser ses impts en passant en charges tous ses frais de recherche, de cration de marques, de brevets. linverse, en cas de difcult, une entreprise sera tente de valoriser au maximum ses lments incorporels en les activant au bilan de manire conforter sa situation nette. Accentuant cette ide, P. Vernimmen avance mme le paradoxe que plus les immobilisations incorporelles de lentreprise sont comptablement importantes, moins elles ont de la valeur, et moins elles sont comptablement importantes, plus elles peuvent avoir de la valeur 2. Cette analyse est la consquence directe dun mode dapprhension
1. Concessions et licences dexploitation relvent dans tous les cas de lacquisition. 2. Cf. ouvr. cit., p. 132.
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Le bilan financier
comptable marqu par le formalisme et une marge darbitraire. Dun point de vue conomique, la valeur dun brevet dans les industries forte technologie, ou dune marque dans les industries agro-alimentaire, textile, automobile, ou de luxe peut tre considrable. Elle peut reprsenter un atout stratgique majeur de lentreprise. Dun point de vue comptable, en cas de cration par lentreprise, les brevets, marques et valeurs similaires ne sont activables que sils bncient dun rgime juridique de protection (dpt lInstitut National de la Proprit Industrielle, dpt de la marque, droit de la proprit intellectuelle protgeant les logiciels). Si lentreprise souhaite les faire gurer au bilan, leur valeur dentre se limite leur cot de production et/ou aux frais de recherche ou de dveloppement exposs 1. Le PCG considre que pour tre inscrites lactif les immobilisations incorporelles cres par lentreprise doivent avoir de srieuses chances de russite commerciale . En tout tat de cause, il pose que les lments incorporels doivent comptablement tre amortis dans un dlai maximum de 5 ans. La cration de logiciels par lentreprise pour elle-mme peut donner lieu lactivation systmatique de certaines dpenses qui son limitativement prvues. Ces dpenses sont celles directement lies la production (programmation, tests, documentation) et excluent la phase conceptuelle. Lentreprise doit montrer en amont quelle suit une dmarche mthodique, rigoureuse et quantie dans chacune des phases de cration. Il convient ici dtre prudent car la gnralisation de linformatique tous les niveaux de la vie de lentreprise conduit ces dernires dvelopper des logiciels spciques ou enrichir et modier des logiciels existants. Il faut ici encadrer comptablement les possibilits dune activation en immobilisations incorporelles 2. Il est relativement facile une entreprise aux abois dactiver, par le biais de la cration de logiciels, une partie de ses charges informatiques. Le nancier nest donc pas laise avec des actifs incorporels qui sont souvent grossirement sous-valus ou qui, lautre extrme, peuvent sapparenter des non-valeurs. De plus, avec lvolution des techniques et des modes, on ne peut plus considrer que les immobilisations incorporelles sont inusables et ne rvlent que du mcanisme des provisions. Elles doivent tre amorties sur la dure de protection juridique ou sur la dure probable dutilisation (cas des logiciels). Des actifs incorporels gurant sous la rubrique concessions, brevets, licences, marques et pour lesquels napparatraient aucun montant en provisions ou en amortissement sont a priori suspects pour lanalyste nancier dans la mesure o le bon sens voudrait quils soient amortis. Dans les autres cas de gure, lanalyste externe sera conscient de ce que la valeur comptable de ces lments peut tre sous-value par rapport une valeur conomique qui est par nature fragile.
1. Par exemple, pour un nom ou un logo dpos, les frais internes ou externes de cration ou de conception. Cf. Mmento comptable 2002, pp. 437 sq. 2. Cf. Mmento comptable 2002, pp. 772 sq.
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ANALYSE FINANCIRE
2.4 Fonds commercial
Le fonds de commerce reprsente un ensemble dlments qui sont globaliss au bilan et qui permettent le dveloppement de lactivit de lentreprise. La somme qui gure au bilan est le prix qui a t pay aux propritaires prcdents 1. Le fonds commercial cr par lentreprise pour ses besoins, et non achet, ne gure pas au bilan. Les lments du fonds commercial sont le droit au bail, la clientle, le nom commercial, lenseigne et lemplacement. Le droit au bail est d au locataire prcdent, il nest identi en tant que tel que sil est individualis dans lacte de cession du fonds commercial. Le fonds commercial ne samortit pas, mais donne lieu en principe dventuelles provisions en cas de dprciation. La fragilit des avantages conomiques juridiquement protgs lis au fonds commercial fait considrer avec suspicion des sommes inscrites lactif sans correctifs de valeur. Le principe de la dprciation avec le temps, cest--dire dun amortissement, de certains lments du fonds commercial a t dans certains cas reconnu par le sc. Enn, le cas de chiers clients, quils soient achets ou crs par lentreprise, est dlicat car ceux-ci ne bncient pas dune protection juridique. Si elle le souhaite, lentreprise peut activer un chier clients au compte 208 Autres immobilisations incorporelles . Un chier clients acquis dans le cadre de la cession dun fonds de commerce est indissociable des autres lments du fonds et gurera dans le compte 207 Fonds commercial . Considr isolment, la valeur dun chier clients est la fois trs dlicate apprcier en cas dactivation et trs fragile car linformation se prime rapidement. Par prudence, lanalyste externe considrera comme nonvaleurs les montants des autres immobilisations incorporelles qui ne portent pas la marque damortissements ou de provisions.
Les actifs immatriels et les normes IFRS
LIAS 38 Actifs immatriels impose lactivation dactifs incorporels quils soient acquis o gnrs en interne par lentreprise elle-mme si : les avantages conomiques futurs lis cet actif sont gnrateurs de cash-ow ; le cot de lactif peut tre valu de manire able. Un actif incorporel (hors goodwill) pour tre reconnu en actif doit tre sparable et identiable. Il est reconnu sparment sil rsulte dun droit contractuel ou lgal, ou sil est sparable du reste de lactivit (par exemple, il peut tre vendu, concd en licence un tiers ou tre lou). Il est contrl par la socit qui en dispose conomiquement et il peut tre valu de faon able. Rsultant doprations dacquisition par croissance externe (par exemple sous forme de fusion-absorption dactifs), on trouve aussi lactif des comptes dune entreprise un poste de survaleur (encore appel cart dacquisition rsiduel ou goodwill, cf. section 3). La mthode alternative du pooling of interest nest plus accepte
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1. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 242.
Le bilan financier
en IFRS. Le goodwill reprsente la valeur de certains lments qui ne peuvent pas tre reconnus sparment, comme les quipes de management et leur savoir-faire, les synergies attendues et payes par lacqureur, et la capacit de la socit acquise poursuivre son activit long terme. De nombreux actifs incorporels autrefois compris dans le goodwill (comme les marques, les contrats, les relations avec les clients ou encore la technologie) doivent dsormais tre identis, valoriss et comptabiliss sparment en IFRS. Cest particulirement le cas des marques. Les actifs immatriels acquis sont valus au cot dacquisition. La difcult concerne les actifs incorporels gnrs par lentreprise. On distingue ici les frais de recherche qui ne peuvent pas tre activs et sont des charges, et les frais de dveloppement. Pour tre activ en IFRS, ces derniers doivent (i) tre techniquement faisables, (ii) relever dune intention de mettre en uvres conomiquement un projet, (iii) produire un bnce futur, (iv) tre mesurables. Le traitement dans le cadre IFRS des actifs incorporels gnrs par lentreprise est durci par des conditions strictes. De nombreux cots restent des charges en IFRS : recherche, dpenses de publicit, start-up. Le fonds de commerce cre en interne, les frais de cration de marque, la constitution dune clientle ou dun chier clients, les frais de dmarrage et de formation, les titres de journaux, les frais de dmnagement ne sont pas des actifs internes activables. Par la suite, un actif incorporel activ sera amorti sur sa dure de vie conomique si une dure nie peut lui tre attribue. Cela ne dispense pas de pratiquer en plus un test annuel de provisionnement. Les actifs qui ont une dure de vie innie seront dprcis dans le cadre dun test de valeur annuel (impairment). Tel est le cas pour le goodwill (cf. section 3). Les normes IFRS ne laissent pas le choix. Si un actif immatriel remplit les conditions pour tre activ, il doit obligatoirement ltre. Le PCG laisse un choix dactivation certains actifs incorporels. Les actifs immatriels peuvent faire lobjet dune rvaluation en cas de juste valeur (cf. actifs corporels). Cette option de rvaluation nest ouverte que sur les actifs immatriels sont valuables ou possdent un prix de march explicite. Ce nest pas toujours le cas pour des actifs trs spciques.
3 Immobilisations corporelles
Les immobilisations corporelles se composent des actifs physiques durables dont lentreprise est propritaire. Ils constituent pour une entreprise industrielle lessentiel de son capital de production. La caractristique commune des immobilisations corporelles est dignorer les outils de production physique dont lentreprise nest pas propritaire, mais quelle utilise : biens mis disposition, locations en longue dure, contrats de crdit-bail 1.
1. Les engagements correspondants gurent dans lannexe.
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Une autre caractristique commune est le dcalage possible entre la valeur comptable et la valeur conomique. Un immeuble en centre-ville, un entrept ou une usine sur un terrain bien situ peuvent receler des plus-values considrables que lvaluation comptable historique occulte.
3.1 Les catgories dimmobilisations corporelles
On distingue : les terrains : ceux ci sont des immobilisations dont lventuelle dprciation donne bien lieu des provisions (sauf les gisements qui sont amortis) ; les constructions ; les installations techniques, le matriel et loutillage industriel : le plan comptable distingue les installations complexes spcialises et les installations caractre spcique qui sont particulires une profession ou un mtier (four ciment pour les cimentiers) ; les autres immobilisations corporelles : ce poste comprend des lments trs divers : agencements, amnagements, matriels de bureau, matriels informatique, mobilier, matriels de transport. Il inclut aussi les emballages rcuprables que les tiers doivent rendre (les emballages non rcuprables gurent en stocks) ; les immobilisations en cours sont celles entames mais dont la ralisation nest pas acheve la date de clture de lexercice ; les avances et acomptes concernent les versements effectus pour des immobilisations pas encore entames.
3.2 Lamortissement des immobilisations
Au sens du PCG, lamortissement est une rduction irrversible, rpartie sur une priode dtermine, du montant port certains postes du bilan . Sagissant des immobilisations, la dnition est un peu plus prcise puisque cette perte de valeur est constate comptablement la fois dans les comptes de bilan et au niveau du compte de rsultat en diminution des bnces. On distingue comptablement lamortissement pour dprciation et lamortissement drogatoire. Dans le premier cas, cette perte de valeur a pour origine aussi bien lutilisation dun bien que sa simple dtention. Cela correspond : lusure dun bien qui rsulte de son utilisation puisquun bien corporel a, en gnral, une capacit nie de fourniture dutilit conomique ; lobsolescence qui exprime le dpassement technologique ou la dsutude conomique du processus dutilisation dun bien. Lentreprise est tenue damortir ses biens, mme en absence ou insufsance de bnces. dfaut de respecter cette rgle, elle survaluerait son bnce, prsenterait de faux bilans, et le cas chant pourrait tre mise en cause pour distribution de
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dividendes ctifs. Lamortissement minimum lgal en France est celui qui correspond lamortissement linaire sur la dure de vie du bien. La dure damortissement est en principe celle qui rsulte de lutilisation conomique du bien. Toutefois, en France, lemportent les rgles scales qui sont purement et simplement prises comme base des dures comptables damortissement. Il faut signaler que les dures de vie scales sont le plus souvent infrieures la dure de vie conomique des biens. Les modes de calcul des amortissements pour dprciation les plus usuels sont lamortissement linaire et lamortissement dgressif. Ce dernier est une facult que lentreprise peut utiliser ou non. Seuls certaines immobilisations donnent accs sur le plan scal lamortissement dgressif. Lentreprise, aprs avoir amorti en dgressif, peut revenir au systme linaire. Limportant est que, dun point de vue scal, le cumul des amortissements effectus soit au moins gal au montant cumul qui rsulterait de lapplication de lamortissement linaire. Il existe donc une latitude daction que lentreprise peut utiliser en fonction dobjectifs dafchage dun bnce ou de minimisation de la charge scale 1.
Repres
Principe Date de dpart Dure
Amortissements linaire et dgressif

Amortissement dgressif Progression gomtrique dcroissante Premier jour du mois dacquisition Dure dutilisation fiscale (sauf si cession). Fraction danne : calcul prorata temporis en mois
Amortissement linaire Rpartition par fractions annuelles gales Date de mise en service Dure dutilisation fiscale (sauf en cas de cession). Fraction danne : calcul prorata temporis en nombre de jours (anne de 365 jours) Quotient linaire du cot dacquisition par la dure
Application dun coefficient multiplicateur au taux annuel linaire : 1,25 pour biens de 3 4 ans 1,75 pour biens de 5 6 ans 2, 25 au-del Annuit obtenue en appliquant le taux du dgressif la valeur dorigine ou la valeur nette comptable du bien. Passage lamortissement linaire si le taux du linaire sur la dure de vie rsiduelle est suprieure au taux dgressif
Particularit
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ANALYSE FINANCIRE
Exemple : Calcul des dotations annuelles damortissement
Un bien A (linaire) et un bien B (dgressif) amortissables sur 5 ans (valeur dacquisition 1 000, acquis au 1er janvier).
Bien A (taux 20 %) En fin danne
1 2 3 4 5
Bien B (taux 35 %) Dotation

1 000 0,35 = 350 650 0,35 = 227,5 422,5 0,35 = 147,9 274,6/2 = 137,3* 137,3
Dotation
200 200 200 200 200
Valeur nette
800 600 400 200 0
Valeur nette
650 422,5 274,6 137,8 0
* passage au linaire : taux linaire sur 2 ans (50 %) suprieur au taux du dgressif.
Cumul des amortissements

1 000 800 600 400 200 0 0 1 2 3 4 5
Temps linaire dgressif
Les amortissements drogatoires sont des amortissements comptabiliss en application de textes particuliers. Ils ne sinscrivent pas dans une logique de dprciation conomique, mais correspondent une motivation scale. Pour la quote-part correspondant un avantage scal, ils sont comptabiliss au passif du bilan (en provisions rglementes). Le lgislateur, lorsquil veut inciter linvestissement dans certaines catgories dimmobilisation (matriels antipollution, matriels conomisant lner1. Signalons quen cas dun usage plus intensif que prvu, ou suite un changement brutal de technique ou pour toutes autres causes imprvisibles, lentreprise peut constituer un amortissement exceptionnel qui sajoute lamortissement normal. Cette fraction exceptionnelle est dbite dun compte de charges exceptionnelles (compte 6871) et vient lactif du bilan augmenter les amortissements pour dprciation.
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Le bilan financier
gie, implantations ltranger, investissements dans certaines zones urbaines, vhicules lectriques, logiciels), leur confre un avantage scal sous une forme dune dduction dimpt. Par exemple, les logiciels acquis ou crs peuvent tre amortis de manire acclr sur douze mois (au lieu dun dlai normal de 3 ans), mme si leur dure conomique dutilisation est suprieure un an. Les amortissements drogatoires en plus de lamortissement pour dprciation sont comptabiliss par le dbit dun compte de charges exceptionnelles (compte 6872 Dotations aux provisions rglementes) par le crdit dun compte d Amortissements drogatoires au passif du bilan (compte 145). De cette manire, lamortissement drogatoire par rapport au standard comptable de la dure conomique normale napparat pas en dprciation de lactif. La valeur nette des immobilisations nest pas ainsi biaise vers le bas. On peut mme prtendre que lutilisation systmatique des possibilits damortissement drogatoire prsente lavantage de conforter les capitaux propres de lentreprise. En effet, lutilisation du compte damortissement drogatoire du passif viendra augmenter la surface nancire, alors que les amortissements pour dprciation viennent, pour leur part, sinscrire en diminution dactif. Cest la raison pour laquelle la fraction damortissement dgressif au-del du linaire est comptabilise au passif en amortissement drogatoire par de nombreuses entreprises. Autre avantage, la fraction damortissement supplmentaire fait lobjet dune charge exceptionnelle et ne vient donc pas minorer le rsultats dexploitation 1.
Exemple : Comptabilisation des amortissements drogatoires
Acquisition dun logiciel de 1 000 euros acquis le 1er juillet N. Dure prvisible dutilisation : 3 ans. Au 31 dcembre N : annuit linaire 1 000 1/3 184/365 = 168 euros, annuit drogatoire supplmentaire (1 000 6/12) 168 = 332 euros, 681 Dot. aux amort (ch. expl.) 168
280 Amortissements 168
6872 Dot. aux prov. rgl (ch. except) 332
145 Amort. drogatoiress 332
valeur nette lactif : 1 000 168 = 832 euros.
1. Certains analystes suggrent de procder ce niveau un retraitement. Celui-ci apparat difcile mettre en uvre. On peut suivre dans la liasse scale (tableau 6) une ventilation des amortissements de lentreprise entre linaire, dgressif et exceptionnels. Une modication dans la politique damortissement peut ainsi tre mise en vidence. Cf. A. Marion, ouvr. cit, p. 14 sq.
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En N + 1, en fonction de sa politique damortissement, lentreprise pourra si elle le souhaite dbiter le compte damortissement drogatoire hauteur de 332 euros.
3.3 Lintroduction des IFRS
La norme IAS 16 Immobilisations corporelles prvoit deux modes de comptabilisation des actifs : la comptabilisation ou cot historique. Ces actifs sont amortis et font lobjet dun test annuel de dprciation, la comptabilisation rvalue sur la base de la fair value corrige ventuellement dune provision pour dprciation. Dans ce dernier cas, la rvaluation doit concerner une classe complte dactifs (par exemple, tous les immeubles) et tre systmatiquement pratique chaque anne. Les prots de rvaluation sont ports en contrepartie en capitaux propres. Loption de rvaluation nest ouverte quaux actifs ayant un prix sur un march actif. Elle a, par exemple, t utilise par les socits de champagne pour les prix de leurs vignobles. La comptabilisation au cot historique ouvre la possibilit de pratiquer une provision pour dprciation en cas de perte de valeur au-del des amortissements. La perte de valeur se mesure par le prix de march de lactif (sil existe) ou par rfrence sa valeur dusage (valeur actualise des ux de trsorerie futurs). Mme si les provisions pour actifs corporels sont admises par le PCG, le sc franais refuse leur dductibilit pour le calcul de limpt. LIAS 16 prvoit que le cot initial de lactif doit tre augment des cots de dmantelement et de remise en tat de site lorsquil existe une obligation lgale ou implicite. La contrepartie de ces cots se retrouve en passif en provisions pour risques et charges. Dans le mme ordre dide, les dpenses de gros entretien et dinspection doivent tre comptabilises en actif immobilis et amorties en tant que composant. Les biens acquis avec un crdit fournisseur particulirement long doivent donner lieu identication des frais nanciers dans le cot dacquisition. Ces frais seront passs en charges nancires. Lanalyse de lamortissement dans le cadre de lIAS 16 et de lIAS 36 Dprciations dactifs fait rfrence la valeur rsiduelle lissue de la dure dutilisation conomique du bien. Cette dure est diffrente de la dure de vie scale ou de la dure de vie comptable traditionnelle, qui font rfrence des usages ou des normes. La base amortissable est le cot historique moins la valeur rsiduelle anticipe (et ractualise chaque anne). Il sensuit que les amortissements sont moindres dans le rfrentiel IFRS que dans le cadre du PCG. Le calcul de lannuit damortissement comptable y est davantage dconnect de la rgle scale, qui ne reconnait pas la notion de valeur rsiduelle. La consquence est importante ce niveau car larticle 39 B du CGI fait rfrence au principe du cumul des amortissements linaires sans rfaction de la valeur rsiduelle. Pour ne pas perdre le droit de
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Le bilan financier
dduire scalement les amortissements, les entreprises utilisent systmatiquement les dures de vie scales et le rfrentiel franais conduit (mais noblige pas) faire lhypothse dune dtention des actifs sur toute leur dure de vie (absence de valeur rsiduelle). Les normes IAS entranent globalement des amortissements plus faibles que ceux issus PCG. Elles ont ce niveau une inuence directe sur les bnces afchs. Les immeubles de placement peuvent tre valus la juste valeur (IAS 40). Enn, la rgle IAS 17 Crdit-bail conduit assimiler des actifs immobiliss, les biens qui font lobjet dun contrat de crdit-bail nancier. Au del de la proprit juridique, ce qui compte est le contrle de lentreprise sur le ux de trsorerie gnr par les biens quelle utilise. La contrepartie de leur valeur gure au passif en dettes et ces biens sont amortis.
4 Immobilisations financires
Les immobilisations nancires sont constitues par des crances et des titres dtenus a priori dans un souci de long terme ou dans le cadre dune stratgie de dveloppement densemble de lentreprise. On distingue : les participations ; les titres immobiliss de lactivit de portefeuille (TIAP) ; les autres titres immobiliss ; les prts ; les autres immobilisations nancires.
4.1 Les participations
Ce poste a une importance conomique considrable dans les grandes entreprises et dans les groupes. Il correspond aux titres de socits, dtenus durablement dans le but dexercer une inuence sur leur gestion. La notion de participation est plus large que celle de liale puisque le PCG considre quil y a participation ds lors que les titres dtenus reprsentent au moins 10 % du capital (ou quils ont t obtenus dans le cadre dOPE ou OPA). Il existe une certaine confusion avec le terme de liale utilis par la scalit pour lapplication du rgime des socits mres et liales 1. Audel des termes, la ralit conomique est celle de linuence notable sur le comportement conomique de la socit dtenue ; cette inuence pouvant aller jusqu exercer le contrle effectif dune socit sans quil soit ncessaire de dtenir la majorit absolue du capital.
1. Article 145 CGI, qui retient le mme seuil de 10 %.
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Les titres de participation sont souvent lexpression de la volont dune entreprise de crer des liales et de constituer un groupe. Pour dvelopper son activit, elle fait appel des tiers co-actionnaires avec elle des socits contrles. Dun point de vue comptable, les titres de participation ne sont pas amortis, mais ils peuvent donner lieu des provisions si, la date dinventaire, leur valeur est infrieure leur cot historique dacquisition 1. La valeur prise en compte est la valeur dusage des titres de participations ; celle-ci se dtermine partir : de critres objectifs (cours de bourse, actif net) ; dlments prvisionnels (perspectives de rentabilit, conjoncture conomique) ; dlments subjectifs (utilit pour lentreprise, perspectives stratgiques) 2. La valeur dinventaire laisse donc une marge dapprciation lentreprise. Mme dans le cas de liales cotes, elle ne saurait se limiter la valeur boursire. Il sensuit que lanalyste nancier externe nest pas toujours en mesure dapprcier lvaluation bilantielle des titres de participation. Dans de nombreux cas, en raison du principe de prudence, la valeur comptable est trs sous-value par rapport la valeur vnale dun portefeuille de participations. Dans dautres cas, les dirigeants dentreprise peuvent tre rticents constater la dprciation de leurs liales car les provisions viendraient obrer les bnces de lentreprise. Des considrations stratgiques, conjoncturelles, ou montaires (uctuation de changes pour des participations ltranger) peuvent argumenter des valeurs dusage adquates, cest-dire minorant ou vitant les provisions. Lanalyste nancier accordera une attention exigeante la politique de provisionnement des titres de participations.
4.2 Crances rattaches des participations
Ces crances (compte 267) concernent des prts octroys des entreprises dans lesquelles le prteur dtient une participation. Il sagit de prts habituellement moyen ou long terme, ou davances consolidables. Ces dernires ont le caractre de capitaux permanents chez la liale et sont destines tre ultrieurement capitalises 3. Sajoutent au principal des crances, les intrts courus sur ces crances la date du bilan. Ces intrts ont en fait le caractre dactifs de trsorerie. En cas de probabilit de non-recouvrement, ces crances donnent lieu provisions pour dprciation.
1. Les moins-values latentes sur chaque ligne doivent faire lobjet de provisions sans compensation avec dventuelles plus-values sur dautres lignes de participation. 2. Cf. Mmento comptable, pp. 604-605. 3. Les avances en comptes-courants entre socits dun groupe nont pas un caractre durable et gurent normalement en compte de tiers (classe 4).
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4.3 Titres immobiliss de lactivit de portefeuille (TIAP)
Ces titres reprsentent des actions ou des crances que lentreprise entend conserver de manire durable sans intervenir dans la gestion. Il existe donc au dpart une volont initiale de dtention long terme en vue dobtenir une certaine rentabilit qui distingue ces titres des valeurs mobilires de placement (cf. ci-aprs). Par ailleurs, ces titres nentrent pas dans la catgorie des titres de participations qui implique une volont dinuence conomique et/ou de contrle. La logique qui prside cette catgorie demplois est donc une logique de gestion de portefeuille dans le cadre de placements nanciers. Tel est le cas dune entreprise qui, en totalit ou en partie, serait une socit de portefeuille-holding. Lvaluation de ces titres fait rfrence leur valeur de march mais aussi aux perspectives dvolution gnrale de lentreprise 1 . En termes danalyse nancire, on devrait pouvoir tenir compte dun ventuel changement doptique de lentreprise qui peut tout instant assimiler ces titres de simples placements court terme. Ce serait le cas, par exemple, en cas de besoins imprieux de trsorerie qui pousseraient lentreprise liquider des placements nanciers. Ce type dactifs, surtout sil sagit de titres cots, apparat donc comme des immobilisations nancires rversibles.
4.4 Prts
Les prts entrant dans cette rubrique ont t lorigine consentis pour plus dun an. On retrouve la mme volont initiale de long terme qui peut ne plus tre pertinente la date darrt du bilan. Au sein dun groupe, ce poste recense notamment les prts en amont la socit-mre ( Prts aux associs ).
4.5 Autres immobilisations financires
. Dans la catgorie Autres immobilisations nancires , on retrouve les dpts et les cautionnements (compte 273). Cet exemple montre quil sagit plus souvent dimmobilisations nancires subies plus que voulues. Lvaluation de ces lments fait rfrence la valeur probable de ngociation. La rubrique Autres titres immobiliss (comptes 271 et 272) correspond des dtentions qui ne sont pas des participations ou que ni relvent pas dune activit de portefeuille, cest--dire des dtentions qui ne sont pas utiles lactivit de lentreprise ou pas stratgiques.
1. Cf. Mmento comptable, p. 604.
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ANALYSE FINANCIRE
4.6 Normes IFRS et instruments financiers
La norme IAS 39 classe les actifs nanciers en quatre catgories (IAS 39, 9) : 1. Actifs nanciers la juste valeur avec contrepartie en rsultat (nancial assets at fair value through prot or loss, FVTPL). Ces actifs appartiennent lune des deux sous-catgories suivantes : actifs acquis dans le but de raliser un gain en les revendant court terme et dtenus n de transaction et actifs dsigns par lentit, ds leur comptabilisation initiale, comme appartenant cette catgorie. 2. Placements dtenus jusqu lchance (held-to-maturity investments). Ces actifs se caractrisent par des paiements dtermins ou dterminables et une chance xe. Lentreprise a lintention manifeste de les conserver jusqu leur chance. Par exemple, il sagit de titres demprunt que lon a lintention de conserver en portefeuille. 3. Prts et crances (loans and receivables). Ces actifs sont des prts ou des crances qui seront normalement rembourss par des paiements xes ou dterminables. Ils ont pour origine la remise directe un dbiteur, dargent, de biens ou de services. Par exemple, il sagit de prts non reprsents par des titres, de crances clients, de dpts en banque. 4. Actifs nanciers disponibles la vente (available-for-sale nancial assets). Ce sont tous les autres actifs nanciers, par exemple les actions en portefeuille, titres demprunt acquis sans intention de les conserver jusqu lchance. A priori le classement des actifs nanciers est irrversible Cependant une volution a eu lieu en octobre 2008 suite la crise nancire et bancaire. Une reclassication dactifs a t rendue possible sous certaines conditions. En particulier des actifs valus la juste valeur FVTPL ont pu tre reclasss en actifs valus au cot amorti. Ces actifs tant trs dprcis en juste valeur dans le bilan des banques, celles-ci ne sont plus obliges de constater des moins-values en cas de marchs illiquides. Elles sen sont mieux portes, ce qui tait lobjectif. La condition de reclassication est un changement dintention de dpart de la nalit de transaction vers une intention de dtention jusqu lchance. Les deux modes dvaluation ultrieure des actifs nanciers sont la juste valeur ou le cot amorti. La juste valeur sapplique : aux actifs nanciers la juste valeur avec contrepartie en rsultat (FVTPL). La variation de la juste valeur est comptabilise dans le rsultat ; aux actifs nanciers disponibles la vente. La variation de la juste valeur est directement impute aux capitaux propres. Le cot amorti sapplique : aux placements dtenus jusqu lchance et aux prts et crances. Les variations de valeur sont comptabilises dans le rsultat. Lamortissement est calcul par la mthode du taux dintrt effectif ;
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aux instruments donnant accs aux capitaux propres qui nont pas de prix cot sur un march actif et dont la juste valeur ne peut pas tre value de manire able. La dprciation ventuelle est comptabilise dans le rsultat et elle ne doit pas tre reprise par la suite. Les passifs nanciers sont classs en deux catgories selon leur rfrence la juste valeur ou pas. Les passifs nanciers la juste valeur avec contrepartie en rsultat (FVTPL) appartiennent lune des deux sous-catgories suivantes : passifs encourus dans le but de raliser un gain en les rachetant court terme n de transaction ; passifs dsigns par lentit, ds leur comptabilisation initiale, comme appartenant cette catgorie. Les autres passifs nanciers sont tous les autres passifs tels les emprunts contracts par lentit, dettes fournisseur, dcouverts bancaires. Les passifs nanciers la juste valeur avec contrepartie en rsultat sont logiquement valus la juste valeur ; la variation de la juste valeur est comptabilise dans le rsultat. Les autres passifs nanciers sont valus au cot amorti en utilisant la mthode du taux dintrt effectif.
5 Stocks
Les stocks et en-cours forment la premire rubrique de lactif circulant. Ils comprennent : les matires premires et les approvisionnements, cest--dire les objets et substances destins tre incorpors dans des produits ou tre consomms dans le cadre des processus de production mis en uvre par lentreprise. On retrouve dans ce poste les emballages commerciaux non rcuprables qui sont livrs la clientle en mme temps que leur contenu ; les en-cours de production concernent les biens en cours de production comme les services en cours dlaboration. Ce dernier cas correspond aux travaux en cours (par exemple les constructions non acheves dans le secteur du btiment ou des travaux publics) ou aux tudes en cours de ralisation (dossier ou plan en cours de ralisation dans un cabinet darchitecte) ; les produits intermdiaires ou nis sont ceux qui ont atteint un stade de fabrication et sont disponibles en cas de phase ultrieure du cycle de production. Les produits nis sont prts tre vendus ou livrs ; les marchandises reprennent les lments de stock que lentreprise a achets et qui peuvent tre revendu en ltat, indpendamment de tout processus de transformation.
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ANALYSE FINANCIRE
5.1 Lvaluation des lments stocks
On rappelle que les matires premires, les approvisionnements et les marchandises sont values comptablement leur cot dacquisition (prix dachat plus frais daccessoires). Il ny a donc pas grande possibilit dinterprtation ce niveau 1. En revanche, les produits en cours, intermdiaires ou nis sont valus leur cot de production qui incluent les charges directes ou indirectes de production exposes pour parvenir ltat actuel du bien ou de la prestation de service 2. Laffectation de ces charges ncessite une analyse rigoureuse que seule permet une comptabilit analytique des cots 3. Lanalyste nancier sera attentif lvaluation des produits et travaux en cours car il existe ce niveau une large possibilit ouverte pour sur ou sous-valuer les stocks. Surtout dans le cas de prestations de services, une tude faite pour le compte dun client pourra facilement tre considre comme au dbut alors quelle est presque acheve. En minorant ainsi les stocks, lentreprise minore son bnce. Inversement, certains responsables dentreprise soucieux de masquer des pertes court terme vont goner lestimation des stocks en faisant lhypothse que les travaux et produits en cours sont au bord de lachvement. Alors quen matire de biens corporels le degr dachvement peut avoir un caractre objectif, ce nest pas le cas pour les prestations de service. La comptabilit PCG propose dappliquer deux mthodes dans lestimation de travaux ou de prestations qui sont en cours la date de linventaire : la comptabilisation lavancement qui consiste intgrer dans la comptabilit le chiffre daffaires et le bnce sur le projet en cours proportionnellement au degr davancement des travaux. On retrouve ici le problme signal ci-dessus de la sur ou sous-valuation possible de ce degr davancement ; la comptabilisation lachvement ne prend en compte le projet dans le chiffre daffaires et le bnce de lentreprise que lorsque celui-ci est achev. En gnral, sauf en cas de pertes latentes (couvertes par des provisions), cette mthode conduit une sous-estimation systmatique des actifs pour des sommes importantes si la valeur des en-cours est leve (cas du BTP).
1. Lvaluation au cours du jour nest pas admise car elle ne respecte pas la notion de cot historique mme si elle est conomiquement juste. Lvaluation au prix de vente escompt qui entrane un bnce comptable anticip nest pas conforme au principe de prudence. 2. Les frais nanciers, les frais de distribution, les frais de recherche ou les frais gnraux sont exclus (en principe) de ce calcul. Les charges damortissement sont en revanche incluses. 3. Laffectation de charges indirectes de production doit tenir compte du niveau dactivit normal de lentreprise. En cas de sous-activit, limputation de toutes les charges xes indirectes reviendrait charger la valeur des stocks, rduire limpact des charges courantes sur le rsultat de lexercice et reporter des pertes sur les exercices futurs. Il sagirait dun comportement de type fuite en avant .
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Le bilan financier
Le passage dune mthode lautre doit tre signal par lentreprise dans lannexe et justi en raison du principe comptable de permanence des mthodes dvaluation. Tout changement ce niveau devra alerter le nancier. Signalons que lIAS 18 Produits impose, en cas de ventes de services en cours, dappliquer la mthode de comptabilisation lavancement proportionnel.
5.2 Lvaluation des stocks globaux
Lorsquil existe plusieurs units interchangeables dun mme bien se pose la question dimputer les entres et les sorties sur le stock global valu linventaire. Quatre mthodes dvaluation de stocks globaux et interchangeables sont concevables. La mthode du cot moyen pondr utilise la formule suivante : Valeur du stock au dbut + Cot dacquisition de la priode-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Quantit en stock au dbut + Quantit achete dan la priode Les sorties sont donc values au cot moyen pondr des entres. La mthode FIFO, rst in, rst out , valorise les sorties de stocks au cot de llment le plus ancien dans le stock. En priode daugmentation des prix, la mthode FIFO permet de dgager un bnce li la minoration du cot. La mthode LIFO last in, rst out , est le contraire de la prcdente car elle valorise les sorties au cot de la dernire unit entre. En priode de hausse des prix, elle donne une valeur plus proche de la valeur conomique de remplacement. La mthode du cot de remplacement consiste, lorsquil sagit de biens disponibles sur un march, prendre le cours de march la date dinventaire. En France, le PCG et le sc nadmettent que les deux premires mthodes pour les comptes sociaux et les dclarations scales 1. En priode dination, ces mthodes sont lorigine de plus-values latentes et inuent sur le rsultat. Une ventuelle modication des mthodes dvaluation des stocks devra tre signale et justie dans lannexe. Lanalyste nancier y sera trs attentif car les rsultats de lentreprise ne sont alors plus directement comparables entre les exercices. Les stocks ne sont que des comptes de rgularisation dans lvaluation desquels il y a toujours un petit ct spculatif ou arbitraire, mme si les rgles sont convenablement appliques 2. En rsum, lanalyste nancier doit garder lesprit une rgle simple en matire de stock : plus le dlai de rotation est faible, plus le biais dvaluation est potentiellement lev. Des stocks en rotation trs rapide ont, quelle que soit la mthode, une
1. Sagissant des comptes consolids, les mthodes LIFO et du cot de remplacement sont galement admises. Aux tats-Unis, la mthode LIFO est admise dans tous les cas en plus des deux premires. 2. Cf. Vernimmen, ouvr. cit., p. 136.
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ANALYSE FINANCIRE
valuation proche de leur valeur conomique de remplacement. Des stocks en rotation trs lente sont des charges diffres sur plusieurs exercices avec risque de biais dvaluation. Si les prix baissent, les stocks reclent alors des manques gagner qui ne seront comptabiliss que progressivement au fur et mesure de leur coulement 1. Comptablement, en cas de moins-values potentielles sur stocks, les entreprises doivent constituer des provisions pour dprciation. Pour sa part, la norme IAS 2 Stocks interdit lutilisation de la mthode LIFO et ne reconnat que le cot moyen ou la mthode FIFO. La norme IAS 2 retient comme lment de cot entrant dans lvaluation dun produit les frais directs et indirects de production. Cela inclut les cots indirects de production indpendants des volumes (amortissement des quipements industriels, frais de gestion de lusine). Les frais gnraux administratifs et les frais de commercialisation sont exclus. Il est noter quil est possible dintgrer les frais nanciers dans le cot de production des stocks et en-cours lorsque le cycle de production dpasse la dure de lexercice. La norme 41 Agriculture prvoit que les produits agricoles doivent tre valus en valeur de march (si cest possible) et non pas en cot de revient. Ainsi pour les socits de champagne, les rcoltes de raisin sont values au prix de march incluant la marge de production.
6 Crances et avances
6.1 Avances et acomptes verss sur commandes
Cette rubrique correspond des avances ou acomptes verss des fournisseurs extrieurs lentreprise. Il sagit donc de crances sur des tiers. Les commandes en cause se rapportent au cycle dexploitation : marchandises, matires, fournitures, services. On rappelle le principe de non-compensation comptable qui interdit dimputer ces crances sur les dettes envers les fournisseurs qui gurent au passif du bilan.
6.2 Crances clients et comptes rattachs
Ce poste est central dans le droulement du cycle dexploitation de lentreprise car il regroupe les comptes dbiteurs de tous les clients qui nont pas pay comptant. Linscription ces comptes se justie par un mouvement rel : biens livrs ou expdis, ou prestations de service effectues.
1. P. Vernimmen signale le cas des socits de champagne qui, en 1993, avaient souhait taler les pertes lies la chute des prix sur la dure extrmement lente de rotation de stocks (de deux trois ans selon les maisons). Cf. ouvr. cit. p. 136.
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Le bilan financier
Le danger dun gonement articiel des actifs dune entreprise laide de crances clients ctives existe. Il est facile un responsable dentreprise de dbiter le poste Clients-factures tablir (compte 418) par le crdit dun compte de Produits facturer , le rsultat est ainsi augment du montant des pseudo-ventes. Ce type de manipulation grossire ncessite cependant, pour tre mis en vidence, daller sur place. Lanalyste nancier doit prendre la prcaution de suivre les volutions dans le temps de comptes individuels de clients et de Produits facturer . Une augmentation anormale des Produits facturer lactif doit tre considre comme a priori suspecte 1. Les comptes rattachs aux comptes clients renvoient la mobilisation de ces crances sous la forme de lettres de change, de billets ordre, deffets de commerce recevoir au sens large. Ces effets sont classs en portefeuille dans lentreprise, et doivent (en thorie) faire lobjet dun contrle par le commissaire aux comptes. En cas de cession un tiers gnralement une banque ces effets disparaissent de lactif du bilan au prot dun compte de trsorerie. Il faut distinguer ici la cession simple (cas de lescompte) et la cession titre de garantie (cas du Dailly ). En cas descompte deffets-papier, les crances disparaissent de lactif; un compte de banque est alors dbit du montant net de lescompte. Lengagement cambiaire propre aux effets de commerce impose dinscrire en hors bilan le montant des effets escompts non encore chus. En cas dimpays lchance, la banque peut se retourner immdiatement contre lentreprise cdante. Dans le cas le plus courant descompte deffets sur support lectronique, il en va diffremment car ce type dopration relve du crdit bancaire de droit commun (et non du droit cambiaire) 2. La rgle comptable est ici de ne passer aucune criture aux comptes clients. Le montant des effets escompts sur support lectronique est port au passif au compte 519 Concours bancaires courants comme matrialisation du crdit bancaire. Lors du rglement du client, le compte client est sold par un compte de banque (Avis du CNCC n 94, juin 1994).
1. Une manipulation plus labore des comptes clients est possible en sappuyant sur des justicatifs comptables. En cas de remise de produits en dpt dans des magasins de distribution, une petite socit de parfums peu scrupuleuse faisait signer des bons de livraisons. Ces bons donnaient lieu lmission de facture lencontre des magasins qui ntaient pas clients mais dpositaires. Ces factures comptabilises augmentaient ctivement les ventes et lactif de la socit de parfums. Celle-ci mettait immdiatement des factures davoirs destination des dpositaires pour annuler leurs dettes. Ces avoirs ntaient pas ou trs partiellement comptabiliss par la socit de parfums qui prsentait ainsi des bnces orissants, mais ctifs. Ces comptes avaient t certis par le commissaire aux comptes sans trop dtats dme et le passif nal sest lev prs de 5 millions deuros. 2. Larticle L. 511 du Code de commerce pose implicitement le principe que le support dun effet de commerce est ncessairement un support papier.
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ANALYSE FINANCIRE
Dans le cas de cessions dites Dailly titre de garantie, lentreprise donne, par transfert et sans stipulation de prix, des crances professionnelles qui permettent lobtention en contrepartie dun emprunt ou dune facilit de trsorerie. Le schma de comptabilisation fait intervenir : un sous-compte client : Crances professionnelles cdes ; un sous-compte banque : Banque X, droit de tirage , avec ventuellement la distinction dune retenue de garantie. Les crances cdes dans le cadre du Dailly constituent un droit de tirage permettant de bncier sans dlai dun crdit auprs dune banque. En tant que tel, ces sommes gurent comptablement en disponibilits 1. Lorsque le crdit est effectivement tir, il y a un simple virement lintrieur du poste Banques . La cession de crances des tiers peut aussi avoir lieu dans le cadre de contrat daffacturage (ou factoring) ou par le biais doprations de titrisation. Lanalyste nancier doit ici restaurer le montant des crances que lentreprise tire de sa clientle. Il faut rajouter lactif le montant de ces crances en identiant au passif un ancement de trsorerie par un tiers nancier ou par billets nanciers ngocis ou placs sur un march.
Repres
412 Effets recevoir 100 100 95
Comptabilisation et analyse financire de lescompte et des cessions Dailly
1 . La banque X escompte 100 deffets de commerce-papier dont la contre-valeur nette est porte au compte de lentreprise (frais descompte de 5). 512 Banque X 66 Charges financires 5
801 Engagements donns par lentreprise : 100 Lescompte est en fait une opration qui correspond la mobilisation immdiate dun crdit de trsorerie bancaire dit caus par leffet cd. Il sanalyse financirement comme un crdit sous forme dun compte bancaire crditeur. la date de clture du bilan, lanalyste restaurera la valeur nominale des crances clients qui nont t que linstrument dun financement de manire faire ressortir un crdit de trsorerie au passif : au 31/12 Client : +100 / Comptes Banques au passif : +100 2 . La banque X escompte 100 deffets de commerce lectroniques (LCR ou BOR) donnant lieu 5 de frais financiers.
1. Analyse du Mmento comptable, ouvr. cit., p. 982.
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Le bilan financier
Lors de la transmission du support lectronique : 512 Banque X 95 66 Charges financires 5 519 Concours bancaire 100
Lors du rglement du client lchance, on constate le paiement de la LCR qui annule le crdit bancaire : 412 Effets recevoir 100 100 512 Banque X 95 100 100 100 519 Concours bancaires 100
La logique comptable respecte ici parfaitement la logique dun crdit bancaire caus par une crance commerciale. Aucun retraitement nest faire. 3 . La banque X reoit en cession titre de garantie un bordereau de crances professionnelles Dailly pour un total de 100. Cette crance est la contrepartie dun crdit de trsorerie accord pour un maximum de 80. La diffrence est une retenue titre de garantie. 411 X Crances professionnelles cdes 100 En cas de tirage de 40 : 512 Banques 40 512 X1 Droit de tirage 40 512 X 1 Banque X Droit de tirage 80 512 X 2 Banque X retenue de garantie 20
Dun point de vue financier, tout comme pour lescompte, il faut restaurer le compte clients du montant de la garantie totale (+100) et augmenter le compte Banques au passif du crdit accord. La retenue de garantie, si elle est permanente, figurera normalement lactif du bilan.
Les crances clients libelles en monnaies trangres sont values la date du bilan sur la base du dernier cours de la devise sur le march des changes. Lestimation comptable inclut donc des plus ou moins-values potentielles de change (Cf. ciaprs 8.4 carts de conversion). Enn, rappelons que les crances clients font lobjet de provisions pour dprciation en cas de pertes prvisibles. Ces provisions donnent lieu transfert comptable des crances vers un compte de Clients douteux ou litigieux (compte 416). Lanalyste nancier a intrt suivre lvolution de ce poste dans le temps. De mme, pour apprcier la ralit de lactif, il est judicieux de calculer et de suivre le pourcentage des clients douteux par rapport lensemble.
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ANALYSE FINANCIRE
6.3 Autres crances
La rubrique Autres crances est composite. On distingue les principaux postes suivants : Personnel et compte rattachs : cette rubrique recouvre notamment les avances et acomptes verss au personnel de lentreprise, ainsi que les rmunrations dues ; les comptes des tiers avec la Scurit sociale et les autres organismes sociaux ; les crances de lentreprise sur ltat et les autres collectivits publiques. Les avances verses au titre des acomptes sur limpt sur les bnces gurent ici. On y trouve aussi la TVA dductible paye aux fournisseurs et en instance de rcupration (compte 4456 Taxes sur le chiffre daffaires dductibles) ; les comptes Groupe et associs (compte 45) reprsentent une crance sur les autres socits du groupe. Ces crances correspondent des avances en compte courant qui ne sont pas conues comme durables lorigine. Les comptes courants dbiteurs sur les associs-personnes morales sont des crances sur la socit-mre au sein dun groupe. Notons que les avances de fonds des administrateurs-personnes physiques ou des dirigeants sociaux sont interdites. En cas de perte de valeur (compte courant dbiteur dune liale en faillite), les crances doivent donner lieu provisions pour dprciation.
Repres
Le carry back ou report en arrire des dficits
Le carry back concerne les entreprises dficitaires qui taient auparavant bnficiaires. Il nest pas obligatoire et constate une crance future dimpt au profit de lentreprise. Cette crance dimpt est gale la diffrence entre limpt effectivement vers et un impt thorique aprs imputation de la perte de lexercice courant sur les bnfices non distribus des trois derniers exercices. Prenons lexemple suivant (taux de lIS 33 %) : de N3 N1 : en N : Bnfice impos : perte de 200 300 200 100 33 99 66 100 par an IS pay 33 par an
Calcul de la crance dimpt Bnfice imposable des 3 dernires annes : Perte de lexercice : Rsultat imposable thorique IS thorique IS total vers Crance dimpt
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Le bilan financier
La crance de 66 est inscrite lactif du bilan (compte 444 tat-IS). Elle reprsente un avoir imputable sur les paiements futurs dimpt sur les bnfices au cours des 5 prochaines annes. dfaut dutilisation au terme de cette priode, elle est rembourse par ltat. Le carry back est un moyen daccroitre les capitaux propres en faisant rentrer dans le bilan ce qui est hors bilan. Source : daprs A. Marion, ouvr. cit., p. 25 sq.
6.4 Capital souscrit et appel, non vers
Ce poste reprend les sommes restant verser par les actionnaires dans le cadre dune opration sur le capital dcide par les organes sociaux.
7 Trsorerie Actif
Au-del du libell comptable, la rubrique de Valeurs mobilires de placement et les autres poste de disponibilits recouvrent les liquidits de lentreprise. Il sagit bien, dun point de vue nancier, dune encaisse disponible ou quasi disponible sous forme dactifs de trsorerie dtenus. Les Valeurs mobilires de placement ne se limitent pas la notion stricte dactions ou dobligations dtenues dans une optique courte. Il sy ajoute les crances assimiles des valeurs mobilires : bons du trsor, titres de crances ngociables (TCN) et parts de SICAV ou de fonds commun de placement. Cest ce niveau que lon retrouve les SICAV et autres FCP dits de trsorerie qui sont de vritables disponibilits quasi montaires. Ces actifs sont tous caractriss par une liquidit immdiate sur les marchs. Les disponibilits regroupent les comptes bancaires dbiteurs et la caisse de lentreprise. On remarquera que les valeurs en cours dencaissement chques et effets sont distingues. Dun point de vue nancier, lvaluation des postes de trsorerie-actif ne pose pas de difcult car leur caractre trs liquide garantit une valeur proche du nominal. Les VMP cotes sont values au cours moyen du dernier mois. Les VPM non cotes sont estimes leur valeur probable de ngociation. On rappelle quil convient dy rattacher les intrts courus percevoir sur crances. En cas de pertes latentes sur des valeurs mobilires de placement, des provisions pour dprciation doivent tre constitues 1. De manire non symtrique, les ventuelles plus-values
1. Avec la disposition particulire que, sagissant de plus-values et de moins-values potentielles sur des lments de VMP liquides (cest--dire cotes de faon rgulire sur un march organis ), la compensation comptable des moins-values et dventuelles plus-values latentes est exceptionnellement autorise.
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ANALYSE FINANCIRE
latentes nettes sont ignores comptablement 1. Dans lventualit o lentreprise choisit dinvestir en obligations dcotes ou en SICAV dites de capitalisation, lestimation comptable est donc systmatiquement minore. Ce moyen peut tre utilis pour dissimuler en partie une importante trsorerie liquide.
Instruments de trsorerie
Le compte 52 Instruments de trsorerie a t introduit en 1999 dans le PCG. Il sagit fondamentalement dun compte dattente qui permet dexpliciter les variations de valeurs concernant les positions dtenues sur certains instruments nanciers terme. Ceux-ci sont soit ngocis sur des marchs organiss, soit ngocis sur des marchs de gr gr. Le compte Instruments de trsorerie concerne les oprations en cours effectues sur les marchs organiss, essentiellement sous forme dachat ou de vente de contrats terme ou doptions sur taux dintrt ou de change. Les oprations sur marchs de gr gr dont la liquidit est assure par des banques (change terme), options de change, FRA, swaps, caps sont assimiles des positions sur marchs organiss. Les contrats terme lors de la prise de position initiale donnent lieu au versement dun dpt initial qui est repris lactif en Dpt et cautionnement (compte 275). Lachat initial doptions seffectue par le dbit du compte Instrument de trsorerie . La difcult des positions sur instruments nanciers est, la date dinventaire du bilan, de faire une distinction entre les oprations spculatives et les oprations de couverture. Pour une opration spculative, les gains ou les pertes latents sont constats en n danne dans le compte de rsultat en utilisant la contrepartie du compte Instrument de trsorerie 2. Pour une opration de couverture, les gains et pertes sont constats en rsultat pendant la dure de vie rsiduelle de llment couvert, de manire symtrique au mode de comptabilisation des produits et charges de cet lment 3. Il sensuit qu la date dinventaire si llment couvert ne connat pas de variation de valeur comptable, alors linstrument de couverture ne donne pas lieu plus ou moins-values comptables. Le nominal sous-jacent de linstrument nancier terme nest pas repris en tant que tel dans le bilan, mais hors bilan en tant quengagement reu ou donn.
1. Dun point de vue scal, il en va diffremment puisque les plus-values latentes sur titres dOPCVM (SICAV et FCP) sont taxables au taux de droit commun. 2. Sauf les gains latents lis aux positions spculatives sur march de gr gr. 3. Cf. Mmento comptable, ouvr. cit., p. 663 sq.
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Le bilan financier
Repres
Comptabilisation doprations financires sur marchs organiss dinstruments terme
1. Achat de 20 contrats terme Matif de 100 000 105 (opration spculative) Dans tous les cas de figure, inscription en engagements reus de 20 100 000 = 2 M. Versement dun dposit initial de garantie de 2 %, soit 20 100 000 2 % = 40 000 . 275 Dpt 40 000 51 Banque 40 000
Un mois plus tard, le cours est de 106. Lentreprise est crdite en marge de (106 105) 100 000 20 = 20 000 . 52 Instruments de trsorerie 20 000 51 Banque 20 000
la clture de lexercice, le cours du contrat est de 108. Lentreprise a ralis un gain spculatif potentiel de 20 100 000 (108 105) = 60 000 . La plus-value latente est vire en produits. Elle viendra augmenter le bnfice de lexercice alors mme quil sagit dun gain latent. 52 Instruments de trsorerie 60 000 (solde) 60 000
768 Autres produits financiers 60 000
2. Achat de 20 contrats terme Matif (opration de couverture) Identique au cas prcdent, sauf la clture de lexercice o le compte 52 joue au bilan le rle de compte dattente neutralisant les gains latents. Ceux-ci napparatront dans le rsultat que si lopration est dnoue. 52 Instruments de trsorerie 60 000 (solde) 60 000 60 000 47 Compte dattente
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ANALYSE FINANCIRE
3. Achat dune option de taux pour un prix de 1 % du nominal de 1 M (opration spculative) Inscription en engagements donnes du nominal de 1 M. Paiement du prix dachat : 1 M 1 % = 10 000 . 52 Instruments de trsorerie 10 000 52 Banque 10 000
la clture, le 31 dcembre, le prix de loption est de 0,6 % du nominal. La variation de valeur, en loccurrence une perte de 1 M (1 % 0,6 %) = 4 000 , est porte en charges financires. 52 Instruments de trsorerie 10 000 Solde : 6 000 4 000 4 000 668 Autres charges financires
4. Achat dune option de taux (opration de couverture) Identique au cas prcdent, sauf la clture de lexercice. 52 Instruments de trsorerie 10 000 Solde : 6 000 4 000 4 000 47 Compte dattente
La perte latente ne sera effective que lors du dnouement et impactera ce moment l le cot de llment couvert.
Lanalyse nancire du compte Instrument de trsorerie lactif est donc complexe car elle fait appel la valeur de march dinstruments nanciers terme dtenus par lentreprise. On se situe bien dans la logique dvaluation dactifs de trsorerie liquides. La norme IAS 39 Instruments nanciers fait, pour sa part, systmatiquement rfrence la juste valeur pour analyser les actifs de trsorerie (cf. chapitre 8). Signalons enn que, dans le rfrentiel IFRS, les actions dtenues par lentreprise sur elle-mme (auto-contrle) doivent systmatiquement venir en dduction des capitaux propres et tre retires de lactif. Les gains ou pertes de valeur ne sont pas, dans ce cas, enregistres. La dnition que donne lIFRS 7 des placements de trsorerie est singulirement restrictive. Pour relever de cette catgorie, ces actifs doivent tre court terme (3 mois), liquides, facilement convertibles en monnaie et soumis un risque ngligeable. Les OPCVM de trsorerie sont demble considrs comme actifs de trsorerie. Les autres OPCVM (trsorerie dynamique, obligataires, actions) prsentent un risque de march. Ils ne sont pas considrs comme des quivalents de trsorerie
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Le bilan financier
et seront comptabiliss en immobilisations nancires disponibles la vente. Ce traitement entrane des consquences dans le calcul de lendettement net des socits puisque la trsorerie positive sera minore. Dtenir des obligations dtat liquides nest plus en IFRS un actif de trsorerie. De mme les actions rachetes en Bourse des ns de ramassage.
8 Comptes de rgularisation Actif

8.1 Charges constates davance
Les charges constates davance sont des charges enregistres au cours de lexercice correspondant des achats de biens et de service dont la fourniture et la prestation effective interviennent ultrieurement (PCG). Il sagit souvent de charges lies lexploitation : factures dachat reues, loyers, primes dassurance payes en avance. Dun point de vue nancier, il sagit de crances valoir sur le (ou les) prochain(s) exercice(s). Elles sassimilent donc des lments de lactif circulant que lon supposera dcouler de lexploitation.
8.2 Charges rpartir sur plusieurs exercices
Cette rubrique recouvre des charges diffres qui affectent plusieurs exercices. La prsence de ces charges lactif du bilan implique que lentreprise en attend des avantages conomiques futurs . Si tel nest pas le cas, il sagira de non-valeurs. Ces dpenses, dont les effets sont censs staler dans le temps, ne sont pas rattachables un exercice particulier. Il convient donc de les rpartir sur les exercices futurs qui vont bncier de leurs effets. Concrtement, il sagit de charges importantes et non rptitives. Cest ainsi que dans la perspective de la mise en uvre de lEuro, ou du passage lan 2000, les dpenses importantes dadaptation des systmes informatiques et comptables ont pu tre actives dans la mesure o leurs effets bnques stalent dans le temps. Dun point de vue comptable, lactivation de ces charges se fait par le dbit lactif du compte 481 Charges rpartir en contrepartie du crdit du compte Transfert de charge (compte 79 au compte de rsultat). Chaque anne, pendant la dure des effets bnques attendus, les charges actives au bilan feront lobjet dune imputation directe par le dbit dun compte de dotation aux amortissements (compte 6812 Dotation aux amortissements des charges dexploitation rpartir). Lanalyste nancier doit a priori adopter une attitude prudente car lactivation de charges peut tre le moyen peu scrupuleux pour diminuer des pertes relles en les repoussant vers lavenir. Si la ralit davantages conomiques futurs assurs ces charges peut tre clairement tablie, il faut les assimiler des emplois durables,
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ANALYSE FINANCIRE
susceptibles dun amortissement, tout comme les immobilisations. Par dfaut, et dans le cas contraire, on considrera quil sagit de non-valeurs retirer de lactif en les imputant sur les capitaux propres de lentreprise. On procdera ainsi ds quil sagira de charges correspondant des frais dacquisition dimmobilisations ou des frais dmission demprunt. Dans le cadre IFRS, les charges rpartir sont plus strictement limites. Elles sont analyses comme des lments internes directement rattachables dune immobilisation corporelle ou incorporelle (IAS 16 et IAS 38). Lutilisation dune criture Tranfert de charge nest plus alors ncessaire.
8.3 Primes de remboursement des obligations
Ce poste correspond au cas rare o lentreprise met des obligations dont la valeur dmission et/ou la valeur de remboursement diffre de la valeur nominale. Les sommes inscrites au bilan correspondent lcart entre la valeur de remboursement et la valeur dmission. Elles sont amorties par fractions gales sur la dure de lemprunt. Financirement, il sagit de non-valeurs retirer de lactif.
8.4 carts de conversion Actif
La rubrique carts de conversion Actif est un compte dattente en PCG qui correspond au formalisme comptable dvaluation des crances et des dettes libelles en monnaies trangres. On sait que, par drogation au principe du cot historique en euros, ces crances et dettes sont values sur la base des cours de change constats la clture de lexercice. Il sensuit lintgration dans le bilan de gains de change et de pertes de change qui ont un caractre potentiel et non ralis. lactif du bilan, le compte 476 correspond la contrepartie comptable au jour du bilan des pertes de change latentes. Celles-ci dcoulent, soit de diminution de valeur de crances, soit daugmentation de valeur de dettes en devises. Le compte carts de conversion lactif est une non-valeur complte qui na que le sens comptable dune annulation pour viter que le rsultat comptable de lexercice soit modi par la perte de change potentielle. Il convient donc de lliminer. Par ailleurs, le principe de prudence conduit constituer une provision pour risques (compte 1515- Provisions pour pertes de change). Le traitement comptable est cependant rendu plus complexe par le fait que les moins-values potentielles de changes peuvent se compenser avec dventuelles plusvalues latentes : si la crance ou la dette est couverte par une opration symtrique de couverture sur le march des changes (cf. plus haut, Instruments de trsorerie) ; sil sagit dun emprunt en devise couvrant des immobilisations dans la mme devise ;
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Le bilan financier
si les plus ou les moins-values se rapportent des crances et des dettes en devises ayant des termes voisins 1. En cas de couverture de change, les gains ou pertes latentes sur couverture seront aussi repris en compte dcart de conversion (respectivement comptes 4768 et 4778 Diffrences compenses par couverture de change actif et passif). De telle sorte, une opration en devise trangre parfaitement couverte naura aucune incidence au bilan, ni au compte de rsultat.
Repres
16 Emprunt 800 109
Comptabilisation dune dette en devise
Lentreprise X a emprunt 1000 USD un cours de 1,25 USD pour 1 euro. Le 31/12/N, le cours du dollar sest apprci 1,10 USD/1 euro. 476 carts conv. Actif 109
Moins-value : (1 000 / 1, 25) (1 000 / 1, 10) = 109 euros Solde au 31/12/N = 909 euros On provisionnera la moins-value latente. 1515 Provisions pour pertes de change 109 6865 Dot. aux prov. pour risques financiers 109
Le rsultat de lexercice ( la fois comptable et fiscal) aura pris en compte la moins-value potentielle de change grce la provision.
Section
ANALYSE DU PASSIF
Le passif du bilan doit faire lobjet dune analyse tout aussi rigoureuse que celle de lactif. Lobjectif est de mettre en vidence ce qui constitue une dette relle envers des tiers. Lordre descendant du passif sera suivi ci-aprs.
1. Cf. Mmento comptable, ouvr. cit., p. 619 sq.
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ANALYSE FINANCIRE
1 Capitaux propres
Les capitaux propres sont des ressources permanentes mises la disposition de lentreprise et qui sont constitues des apports initiaux et dune fraction du surplus montaire 1. Les capitaux propres reprennent : le capital social et les primes lies ; les carts de rvaluation ; les bnces mis en rserve ; les subventions dquipement ; les provisions rglementes.
1.1 Capital social et primes lies
Le capital social reprsente la valeur nominale des actions et des pertes sociales dtenues par les associs en fonction de leurs apports. Le montant du capital social doit respecter des minima xs par le droit des socits : 1 euro pour les SARL ; 37 000 euros pour les socits anonymes (225 000 euros pour celles qui font appel public lpargne). Les primes lies au capital constatent la diffrence entre la valeur des apports effectus par les associs et laccroissement du capital social correspondant. Plus prcisment, il sagit de la diffrence entre le prix dmission des actions (ou parts) et la valeur nominale des titres. Ces primes dmission apparaissent lors des oprations nancires suivantes : augmentation de capital en numraire ; augmentation de capital en nature ; fusion de socits.
1.2 carts de rvaluation
Ce poste reprend les critures de contrepartie qui ont t la consquence des oprations lgales et exceptionnelles de rvaluation des actifs immobiliss qui ont ponctu les priodes de forte ination. Ces oprations sont prvues et encadres par des rgles lgales et scales. La dernire a eu lieu en 1976. La rvaluation libre des actifs immobilise est aussi possible, mais expose lentreprise limpt sur les plusvalues. Les sommes gurant au passif en carts de rvaluation correspondent des plus-values sur immobilisations constates un moment donn du temps.
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1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., p. 139.
Le bilan financier
1.3 Bnfices mis en rserve et rsultat
Le cumul historique de la fraction des bnces conservs dans lentreprise trouve sa marque comptable dans les divers postes de rserve au passif (cf. ci-dessus Section 1 Affectation du rsultat). Les pertes font aussi lobjet de dcisions daffectation en report nouveau dcitaire ou par imputation sur les rserves. Le poste de rsultat net de lexercice (bnciaire ou dcitaire) disparat aprs affectation. Mis part la distribution de bnce aux actionnaires, les oprations daffectation ne sont que des critures de transfert au sein des capitaux propres de lentreprise.
1.4 Subventions dinvestissement
Une collectivit publique peut aider une entreprise dans le cadre de la ralisation dun investissement en lui versant une subvention. Celle-ci est comptabilise en capitaux propres lors de son attribution (compte 13). Cette libralit est reprise comptablement dans le compte de rsultat de manire tale dans le temps 1. Cette reprise contribue augmenter les produits de lexercice et donc accrotre limpt pay au titre de lexercice. La reprise de la subvention dquipement est chelonne dans le temps soit en fonction de la dure damortissement des biens que la subvention permis dacqurir (cas des biens amortissables), soit par dixime (cest--dire sur dix ans, cas des biens non amortissables). Dun point de vue nancier, en norme PCG, il faut donc considrer que le montant de la subvention dinvestissement est porteur dun impt latent au taux de droit commun quil faut inclure dans les dettes. En raison de son caractre chelonn dans le temps, cette dette scale relve du long terme. La partie de la subvention qui ne donnera pas lieu dcaissement futur sous forme dimpt est rattacher aux capitaux propres. Par exemple, une subvention dinvestissement de 1 000 gurant au passif sera considre hauteur de 667 comme des capitaux propres et pour le solde comme une dette scale latente gurant dans un compte d Impts diffrs au passif (pour un taux dimpt suppos de 33 1/3 %). La norme IAS 20 propose un traitement diffrent des subventions dinvestissement. Elle laisse le choix entre deux mthodes : la subvention reue est inscrite au passif en produits constats davance . Elle est rapporte aux rsultats sur la dure dutilisation de lactif nanc ; la subvention reue vient en dduction de la valeur comptable amortissable de lactif nanc. Le rapport aux rsultats seffectue par une rduction de la charge annuelle damortissement.
1. Par le crdit du compte 777 Quote-part de subvention dinvestissement virs au compte de rsultat de lexercice ; lanalyste notera quil sagit dun produit calcul ne donnant pas lieu encaissement et non dun produit rel.
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ANALYSE FINANCIRE
1.5 Provisions rglementes
Les provisions rglementes au passif du bilan ont une origine scale. Elles ne sont donc pas constitues pour constater des pertes ou des charges latentes ( lexception de la provision pour reconstitution de gisement). Le lgislateur a tenu isoler comptablement ces provisions qui nont, en gnral, pas support limpt au moment de leur constitution. Lorsque ces provisions donneront lieu une imposition future, il faudra prendre acte de la dette scale latente quelles prsentent.
Provision pour investissement
La provision pour investissement est la consquence dun avantage scal accord aux entreprises qui ont distribu une partie de leurs rsultats leurs salaris au-del de ce que prvoit le rgime obligatoire minimum de la participation lgale des salaris. Ces sommes sont destines tre vires comptablement un compte de rserve dans un dlai minimum de cinq ans sans supporter limpt. Financirement, la provision pour investissement est donc totalement assimilable des fonds propres de lentreprise.
Provision pour hausse de prix
Les entreprises qui ont des stocks de produits ou de matires dont le prix a augment de plus de 10 % au cours des deux dernires annes peuvent constituer une provision pour hausse de prix qui est dductible scalement. Cette dductibilit est cependant limite dans le temps six annes, terme auquel elle est scalement rintgre dans le rsultat de lentreprise. La provision dductible scalement sanalyse donc en partie comme des fonds propres, et, pour 1/3 de son montant, comme une dette scale future. Le montant de cette provision est scalement plafonn 15 M, major le cas chant dune fraction gale 10 % de la provision thorique. Par exemple, pour une entreprise ayant un montant total de dotation la provision pour hausse de prix de 30 M, la somme dductible scalement ne sera que de 18 M (15 M + 30 M 10 %). La part de provision non dductible scalement a dj pay limpt et relve donc des capitaux propres. Si laccumulation des provisions pour hausse de prix est rgulire chaque anne, le dlai moyen de rintgration de ce poste du passif est de lordre de trois ans. Limpt latent correspondant relve donc des dettes terme.
Autres provisions rglementes
Les provisions pour implantation ltranger, les provisions pour risques affrents aux crdits moyen terme faits ltranger, les provisions pour prts dinstallation danciens salaris, et dune manire gnrale les autres provisions rglementes doivent tre considres hauteur du taux de limpt comme une dette scale future latente 1.
1. Sauf les provisions pour amortissement drogatoire. Cf. 3.2 plus haut.
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Le bilan financier
1.6 Autres fonds propres
Le lgislateur a cr au passif une rubrique dite Autres fonds propres , dont le contenu est marqu par une assez grande htrognit de fonds ayant des statuts juridiques complexes, confus et hybrides. Il sagit des : missions de titres participatifs ; avances conditionnes de ltat ; emprunts participatifs. Dun point de vue nancier, ces sommes sont en fait assimilables des capitaux propres, mme si, en droit, les choses sont plus complexes.
2 Provisions pour risques et charges

Ces provisions sont constitues pour couvrir un risque ou une charge prvisible la clture de lexercice sans quil soit possible de les affecter en couverture un lment spci de lactif. Les vnements survenus ou en cours rendent ces risques ou ces charges pas seulement ventuelles, mais probables. Ces provisions ont donc le caractre de dettes probables, cependant leur montant comme leur chance restent incertains. Lavis n 00-01 du Conseil national du crdit donne une dnition plus prcise des provisions pour risques et charges qui correspond la norme IAS 37. Les provisions de ce type relvent bien du passif car elles sont lexpression dune obligation de lentreprise envers un tiers dont il est probable ou certain quelle provoquera une sortie de ressources au bnce de ce tiers. Cette obligation peut tre de nature juridique envers des tiers identis (par exemple, garantie contractuelle) ; elle peut aussi tre implicite, cest--dire dcouler de la responsabilit reconnue de lentreprise envers son environnement analys globalement. Lvaluation de cette obligation peut conduire utiliser les statistiques et les probabilits, ce qui nempche pas que lobligation envers les tiers doit tre certaine dans son principe. Une obligation ni certaine, ni probable est un simple passif ventuel et napparat pas au bilan. Les provisions pour risques et charges sont htrognes : provisions pour litiges, provisions pour garanties donnes aux clients, provisions pour pertes de change, provisions pour pertes sur contrats, provisions pour restructurations, provision pour charges rpartir, provisions pour grosses rparations. Une attention particulire doit tre donne aux Provisions pour pensions et obligations similaires (compte 153), notamment dans les grands groupes internationaux. En France, les obligations de retraite sont externalises auprs dorganismes sociaux ou de caisses de retraite qui reprennent leur compte les engagements de versement de pensions lgard de salaris. Sauf obligations particulires, le versement de cotisations libre lentreprise. Dans les entreprises multinationales, pour les salaris expatris ou pour les entreprises anglo-saxonnes, il arrive que les engage-
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ANALYSE FINANCIRE
ments futurs de versement de retraite soient assurs directement par lentreprise qui soblige grer et verser elle-mme les pensions de retraites ses anciens salaris. Ces engagements futurs sont particulirement importants dans le cas des rgimes dits prestations dnies. Il faut alors calculer la dette qui sera due aux retraits par actualisation des pensions futures. Lestimation de la dette est dlicate car elle dpend dun ensemble dhypothses de calcul sur le taux dactualisation, le taux dvolution des salaires et le taux de placement des sommes collectes. Le poste provisions pour pensions peut tre important dans le cas de consolidation de grands groupes internationaux ayant des liales anglo-saxonnes. Dun point de vue nancier, il sagit dune ressource durable. On rappelle que ces provisions sont constitues par des critures comptables de charges qui viennent mcaniquement diminuer le rsultat de lexercice. Cela signie que les fonds correspondants restent dans lentreprise jusqu ce que le risque ou la charge qui ont motiv la provision se ralisent effectivement. Il est ds lors tentant pour une entreprise qui souhaite lisser son rsultat ou diminuer son bnce imposable de passer une criture de dotation pour charges rpartir sur plusieurs exercices pour des motifs rels ou hypothtiques : grosse rparation sur immobilisation, restructuration, plan de licenciement. Si ces vnements ne se ralisent pas, ces provisions sont sans objet et ont le caractre de rserves. Dun point de vue scal, ces charges hypothtiques ntant pas probables, les provisions ne sont pas dductibles. Si elles nont pas t imposes, il faudra tenir compte de limpt latent qui est associ des provisions qui sont en fait des rserves dissimules. Lanalyse est complexe car les sommes en cause peuvent tre trs importantes et se rapportent parfois des dcisions stratgiques lourdes et relles qui impliquent des charges effectives dans le futur. Les groupes automobiles franais ont ainsi t amens provisionner hauteur de plusieurs centaines de millions deuros les plans de licenciement associs des restructurations. Dans de tels cas, la provision recouvre bien une dette qui se traduira par des dcaissements quasi certains. La difcult pour lanalyste nancier est dinterprter la volont relle ou hypothtique de couvrir des charges futures dont la survenance varie de la quasi certitude la lointaine ventualit : comment savoir si la provision constitue pour rparer la toiture ou la chaudire correspond la ralit et/ou une volont stratgique 1 ? Dans le cas gnral, malgr le caractre un peu arbitraire de ces provisions, on peut supposer que, dans le cas dune comptabilit rigoureuse, les provisions pour risques et charges correspondent des dettes probables. Relvent-elle alors du court ou du long terme ? La rponse cette question renvoie la connaissance de la date o le risque ou la charge est suppos avoir lieu. Par dfaut, dans lignorance de lhorizon de lvnement couvrir, il est prudent de supposer quil sagit de dettes probables court terme.
1. Les commissaires aux comptes se trouvent dans la mme difcult.
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Le bilan financier
Cependant, en cas dinformation supplmentaire, ou en cas de stabilit du montant de la provision pour risques et charges au passif, lanalyste pourra les rattacher des dettes probables terme. Imaginons la situation dune entreprise qui maintient globalement son passif un volant plus ou moins constant de provisions. Les sommes en cause, mme si individuellement elles correspondent des charges relles impliquant un dcaissement, ont globalement une certaine permanence. Lanalyste nancier pourra utilement calculer alors le solde des augmentations (dotations) et des diminutions (reprises) de provisions pour risque et charges. Le retraitement nancier de cette rubrique pourra alors suivre la logique suivante en cas dinformation croissante sur les vnements qui ont motiv les provisions : par dfaut, les provisions pour risques et charges sont nancirement assimilables des dettes probables court terme ; si leur horizon relve du long terme ou si leur montant au passif est relativement stable dans le temps, elle sapparentent des dettes probables long terme ; si elles sont sans objet rel, il sagit de rserves latentes susceptibles de supporter limpt, si cela na pas dj t fait. Il conviendra alors de les remonter dans les fonds propres (correction faite dune ventuelle dette scale latente). Une information utile pour lanalyse des provisions peut tre trouve dans lannexe. Celle-ci renseigne pour chaque catgorie de provision pour risques et charges, les montants en ouverture et en clture dexercice, ainsi que les dotations et les montants repris. Depuis 2002, les entreprises doivent indiquer, dans les reprises, les montants repris parce quutiliss et les montants repris parce que non utiliss. Cette dernire ventualit signie lexistence de provisions sans objet. Des dotations systmatiquement suprieures aux reprises, ou des montants repris non utiliss importants, signient que lentreprise pratique une politique de sur-provisionnement. Les provisions pour risques et charges ont alors le caractre dune dette durable et recouvrent en partie des rserves occults. Ces reprises majorent le rsultat de lexercice et peuvent donc traduire une volont de lissage du bnce de lanne. Tel peut tre le cas si le rsultat courant est en chute et que lenreprise mobilise une partie de ses rserves latentes.
Exemple : Retraitement de provisions pour risques et charges

Lentreprise X a, au passif de son bilan, une provision pour risques et charges de 15 millions deuros. En comparant avec les donnes prcdentes, il apparat que le montant pass de cette rubrique oscillait entre 3 et 4 millions deuros. Lanalyste nancier apprend que les dirigeants ont dcid de provisionner 12 millions deuros la clture de lexercice pour couvrir les dpenses dun plan de restructuration stratgique prvu au 3e trimestre 2052. Cette dotation a t dduite du rsultat comptable de lexercice. Le retraitement nancier des 15 millions de provisions sera le suivant : fonds propres : 12 (1 33,33 %) = 8 M dette scale latente : 12 33,33 % = 4 M dettes probables terme = 3 M
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ANALYSE FINANCIRE
La norme IAS 37 Provisions et dettes potentielles impose de ne reconnatre une dette probable que si des conditions strictes sont remplies (un vnement pass a cr une obligation qui implique un dcaissement probable et valuable). Les provisions pour restructuration admises dans le cadre du PCG ne sont possibles dans le cadre IFRS que si un plan dtaill de restructuration a t formellement annonc au cours de lexercice ou si la mise en uvre dun tel plan a dj dmarr. Les provisions pour risques gnraux (de nature statistique, frquentes, par exemple, dans le secteur bancaire) ne sont pas admises ; elles doivent tre annules et reprises par les capitaux propres. Les provisions pour grosses rparations ou gros entretiens ne sont pas admises par lIAS 16 et doivent tre reprises en accessoire dimmobilisations amortissables (cf. plus haut). Dans lestimation des dcaissements probables futurs, lIAS 37 impose lactualisation des dpenses attendues. Le taux utiliser est le cot du capital avant impt propre lentreprise ; il est indpendant du risque futur quil actualise. La norme IAS 19 Avantages au personnel prescrit imprativement la comptabilisation dune provision comprenant la totalit des avantages au personnel et des engagements de retraite. La disposition CNC n 2003-R-1 ne fait tat que dune recommandation constater au passif une provision concernant les rgimes de retraite prestation dnies. De plus, selon de rfrentiel franais, elle ne sapplique quaux entreprises ou groupes dpassant 250 salaris. Ce dispositif pose un vrai problme dimage dle, en particulier pour les PME. La norme IAS 19 est beaucoup plus exigeante. Elle prvoit de couvrir par une provision lcart actuariel entre les engagements futurs et les actifs de prnancement dtenus par lentreprise cette n et valus en juste valeur. Les dpenses relatives des retraites selon les rgimes dits contributions dnies ne crent pas dengagements futurs et sont imputes en charge de lexercice. La norme IFRS 1 pose que la premire constatation dune diffrence actuarielle pour retraites futures peut exceptionnellement tre impute sur les capitaux propres douverture du bilan dans le cadre IFRS.
3 Dettes
La rubrique globale de Dettes doit tre structure de manire rattacher ses diffrents lments aux grands cycles fonctionnels qui traversent lentreprise. Au passif, il sagit de distinguer celles qui relvent du cycle dexploitation, de celles qui sinscrivent dans la logique spciquement nancire dun nancement durable et rmanent de lentreprise. Comme il sera parfois difcile daffecter chaque dette lune ou lautre de ces catgories, on est conduit distinguer un ensemble un peu disparate de dettes hors cycle dexploitation.
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Le bilan financier
3.1 Dettes financires
Les dettes nancires sont celles qui ont t conclues avec des prteurs dans une optique de long terme lorigine. Lobjectif de lentreprise est de disposer dun nancement durable. Mme si, du fait de lcoulement du temps, certaines de ces dettes deviennent proches de lchance et vont tre rembourses, il importe ici de remarquer que la logique qui explique leur mise en place est celle dun cycle de nancement qui sinscrit dans le cadre de choix long terme. Lanalyste nancier peut raisonnablement supposer quune dette nancire qui vient lchance sera remplace par une autre dette qui sera mise ou renouvele pour loccasion. Le terme, souvent utilis, de capitaux permanents exprime bien lide de permanence associe au renouvellement cyclique des dettes nancires de lentreprise 1. Les dettes nancires ne proviennent pas exclusivement des partenaires traditionnels de lentreprise : banques, march nancier. Il faut tenir compte des nancements apports par les associs qui peuvent prter des sommes importantes pour des dures plus ou moins longues dans le cadre de simples comptes courants dbiteurs (compte 455 Associs, comptes courants). De la mme manire, les relations nancires trs diverses de prts/emprunts entre socits appartenant un mme groupe peuvent se traduire par un nancement permanent (compte 17 Dettes rattaches des participations) ou temporaire (compte 451 Groupe). Les rubriques concernes par les dettes nancires sont :
Emprunts obligataires convertibles et autres emprunts obligataires
Les emprunts obligataires convertibles qui ont une probabilit de conversion en actions leve peuvent tre assimils des capitaux propres. Il faut alors les dduire des dettes pour augmenter dautant les fonds propres.
Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdits
Les montants reprendre doivent ici imprativement tre corrigs des concours bancaires courants et des soldes crditeurs de banques. Les concours bancaires de trsorerie sinscrivent dans une autre logique dutilisation que celle du nancement durable. Au-del de la forme (dcouvert bancaire, mobilisation de billets nanciers), ces sommes se retrouveront plus bas dans une rubrique de Trsorerie passif .
1. Cest la raison pour laquelle la distinction de la fraction moins dun an des dettes nancires na pas de sens dans une logique fonctionnelle.
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Emprunts et dettes financires divers
Ce poste regroupe tout dabord la participation des salaris. Les sommes concernes sont souvent rinvesties dans le cadre de comptes bloqus. Sy ajoutent les dpts et cautionnements reus et surtout les dettes envers les associs et les autres socits dans un groupe. Les prts effectus moyen ou long terme ou les avances consolidables reues au sein dun groupe doivent tre corriges ; il sagit de fonds qui sont avancs, par exemple dans le cadre du fonctionnement contractuel dun pool de trsorerie au sein dun groupe. Rien ne permet dtablir leur permanence. Il faut donc retirer les fonds avancs par les socits du groupe dans le cadre de comptes courants temporaires (compte 451 Groupe) et les faire gurer en Trsoreriepassif.
Le cas des comptes courants dassocis
Le traitement des comptes courants dassocis (compte 455) est plus complexe car il conduit sinterroger sur le degr de permanence des fonds prts par les associs lentreprise. Si ces comptes courants font lobjet dune convention de blocage, la rponse est claire : il sagit dun nancement durable consolid par un acte juridique 1. linverse, mme si les associs peuvent en thorie retirer tout moment les sommes avances dans le cadre de comptes courants non bloqus, cela ne signie pas pour autant quil sagit dun nancement temporaire et transitoire. Dans de nombreuses PME, les associs nancent durablement le dveloppement de lentreprise par de simples apports en compte courant. Lanalyste nancier est donc conduit analyser, au-del de la disponibilit juridique des avances en compte courant, la permanence de lengagement nancier des associs prteurs. Si les sommes en cause se maintiennent un niveau constant dans les bilans successifs de lentreprise, on conclura au caractre durable de ce nancement (tout comme sils faisaient lobjet dun blocage). Certains auteurs proposent de faire rfrence du statut juridique et aux structures de pouvoir au sein de lentreprise pour qualier les comptes dassocis de passif long terme 2. Cest le cas des sommes avances dans les socits en nom collectif ou en commandite en raison de la responsabilit non limite des associs qui sont en mme temps prteur. De mme, en cas davance de fonds par des associs qui dtiennent le pouvoir par le contrle dune partie importante du capital, on peut considrer quil sagit dun engagement nancier durable et rchi. Par dfaut, et dans la gnralit, on considrera donc que les avances en comptes courants des associs sinscrivent dans une perspective durable. Bien videmment en cas dinformation contraire, il faudrait analyser ces sommes comme des avances temporaires, faire gurer en dettes court terme hors exploitation. Cependant, dans tous les cas, en prsence dun groupe ou de socits holding avec lesquelles
1. De mme si les autres prteurs de lentreprise bncient dune convention formelle de cession dantriorit de la part des associs prteurs par laquelle ces derniers sengagent se faire rembourser aprs les premiers. 2. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 279.
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Le bilan financier
lentreprise est lie par une convention de gestion en pool de trsorerie, il faudra considrer les avances en comptes courants des socits apparentes ou holding comme relevant de concours de trsorerie court terme. On rappellera enn quau passif du bilan, les dettes nancires gurent comptablement en incluant les intrts courus. Dans la mesure du possible les sommes correspondant aux intrts devraient tre descendues en passif de trsorerie.
3.2 Dettes dexploitation
Les dettes dexploitation sont de trois ordres.

Avances et acomptes reus sur commande en cours
Cette rubrique correspond aux sommes verses par les clients de lentreprise. Jusquau terme de lexcution du contrat, ou de la livraison, ces sommes sont des crances de clients qui prnancent les stocks ou les travaux en cours.
Dettes fournisseurs et comptes rattachs
Les montants concerns sont les sommes restant dues aux fournisseurs dexploitation suite des achats ou des prestations de service. La matrialisation de la dette par inscription en compte fournisseurs ou sous forme deffets payer ou de factures non parvenues na pas dimportance.
Dettes fiscales et sociales dexploitation
Il sagit ici de dettes priphriques lexploitation courante de lentreprise : dettes envers le personnel (par exemple sous forme de rmunration due), envers la Scurit sociale, ou envers ltat. ce titre, on reprendra avec soin les dettes rsultant de la TVA collecte par lentreprise reverser au Trsor (compte 445 tat Taxe sur le chiffre daffaires), en revanche, on ninclut pas dans cette rubrique la dette dimpt sur les socits (cf. plus bas).
3.3 Dettes diverses (hors exploitation)
La catgorie des dettes diverses apparat comme une rubrique rsiduelle de dettes qui ne relvent ni de la logique de lendettement nancier, ni de celle de lexploitation.
Dettes sur immobilisations
Il sagit des dettes court ou long terme envers les fournisseurs dimmobilisations corporelles, incorporelles ou nancires. Dans ce cas, par exemple lors dun rachat dentreprise, on trouvera les sommes restant verser sur titres immobiliss.
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ANALYSE FINANCIRE
Dettes fiscales (impt sur les bnfices)
La dette dimpt sur les bnces d ltat ne relve pas du cycle dexploitation. Elle concerne en fait limpt payer au titre de lexercice prcdent.
Autres dettes
Cette rubrique fourre-tout recouvre notamment la rserve de participation des salaris (compte 424) et les dividendes payer aux associs (compte 457). Il faut par ailleurs signaler que la norme IAS 32 Prsentation des instruments nanciers impose de sparer lvaluation des obligations convertibles en une composante dette et une composante capitaux propres. Elles sont estimes en juste valeur.
4 Comptes de rgularisation Passif

Les comptes de rgularisation au passif entendus au sens strict ne correspondent quaux produits constats davance (compte 487). Il sagit donc de dettes de lexercice envers le ou les exercices suivants dans la mesure o lentreprise sest engage fournir un bien ou une prestation. Par dfaut, on rattachera les produits constats davance des dettes dcoulant du cycle dexploitation. Le compte dcart de conversion passif (compte 477) est symtrique celui de lactif. Il correspond aux plus-values potentielles lies la comptabilisation des crances et des dettes en devises trangres. Il sagit de crances dont la devise sest apprcie et de dettes dont elle sest au contraire dprcie. Lutilisation de comptes de rgularisation dcoule du souhait du comptable de ne pas intgrer les plus-values latentes dans le rsultat de lexercice, en les neutralisant au bilan. Lanalyste nancier considre que ces sommes doivent tre remontes et ajoutes aux capitaux propres de lentreprise. Le retraitement des carts de conversion passif seffectue par addition pure et simple des sommes en cause sans tenir compte dventuelles consquences scales. En effet, les gains de change latents sont scalement soumis lI.S. ; de ce fait, ils ont dj support limpt au cours de lexercice.
5 Trsorerie Passif
Lanalyste nancer insre une rubrique nouvelle au bas du passif. Celle-ci est le pendant de la rubrique de trsorerie qui a dj t distingue lactif. Les postes concerns reprennent ceux qui tmoignent de lutilisation par lentreprise dinstruments de nancement dans une logique dajustement du solde net de trsorerie :
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Le bilan financier
les effets escompts non chus (dont la contrepartie gure dans les comptes clients lactif) ; les concours bancaires courants et les soldes bancaires crditeurs ; les comptes courants crditeurs des socits apparentes ou des socits mres dans le cadre dune gestion de trsorerie centralise au niveau dun groupe dentreprise ; les intrts courus dus sur dettes, sils sont connus. Linformation sur les dettes bancaires court terme se trouve au pied du passif du bilan. Le reclassement des diverses dettes est possible partir de ltat des dettes par chance gurant dans la liasse scale.
Section
LES COMPTES CONSOLIDS
1 Principe
La consolidation des comptes simpose lorsquil sagit de donner une image dle de la ralit conomique et nancire dun ensemble coordonn dentreprises. Les entreprises constituant un groupe sont lies par des participations souvent complexes qui gurent lactif de la socit mre sous forme dun portefeuille titres. La consolidation est une opration qui vise substituer dans lactif de la maison mre tout ou partie des lments dactifs et de passifs de lentreprise concerne en remplacement de la quote part des titres de participation 1. Les mthodes de consolidation comptables varient selon la nature des relations entre la socit-mre et sa liale. Le contrle exclusif est bien videmment le lien le plus fort. Il existe quand le groupe possde 50 % des droits de vote. Le critre est en fait plus large car, en normes IFRS, le fait de disposer de la majorit des siges au conseil dadministration suft. La norme franaise rejoint cette analyse car, au-del des droits de vote, compte la notion de contrle exclusif. Il est prsum en droit franais ds quun groupe dtient 40 % des droits de vote dune liale. Ce contrle exclusif donne lieu consolidation par intgration globale. Le second niveau de consolidation concerne les liales o le groupe exerce une inuence notable. Ici, il ny a pas contrle de la politique nancire et oprationnelle de la liale. Le rfrentiel franais et les IFRS utilisent la notion dinuence notable. La dnition de ce quest une inuence notable est assez vague. Le pouvoir de la socit-mre ne doit pas tre dterminant dans les prises de dcision. Dans la pratique, la norme IAS 28 et les commissaires aux comptes considrent quun seuil de
1. Sur la consolidation, cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., chapitre 17, pp. 357 sq.
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ANALYSE FINANCIRE
20 % des droits de vote implique une inuence notable 1. La mthode de consolidation qui sapplique est alors la mise en quivalence. Une troisime ventualit de contrle existe : celle du contrle conjoint qui correspond une situation de contrle partag de manire stable avec une ou plusieurs autres entreprises. Cest le cas des co-entreprises (joint-venture). La mthode de consolidation qui sapplique en rfrentiel franais est celle de lintgration proportionnelle. En IFRS, le choix le choix est possible entre la mise en quivalence et lintgration proportionnelle 2. En rsum, les mthodes de consolidation appliques sont : en cas de contrle exclusif, lintgration globale (IAS 27) ; en cas dinuence notable, la mise en quivalence (IAS 28) ; en cas de contrle partag, lintgration proportionnelle (norme franaise), la mise en quivalence ou lintgration proportionnelle (IFRS 31). Les mthodes de consolidation obissent des techniques diffrentes (cf. tableau 2.1).
Tableau2.1 Mthodes de consolidation
Mthode
Intgration globale
Prsentation
Les comptes de la mre reprennent lintgralit des actifs et des passifs de la filiale. Les lments dactif et de passif se substituent aux titres de participation chez la mre, qui disparaissent du bilan consolid. De mme pour le compte de rsultat aprs limination des doubles oprations. Apparition au passif de la mre des droits des autres actionnaires sur les capitaux propres et le rsultat consolid, appels intrts minoritaires ou non-contrlant . Semblable lintgration globale la diffrence prs que la reprise des actifs, des passifs et des lments du compte de rsultat de la fille seffectue en proportion des droits de la maison-mre sur la filiale. Pas dapparition d intrts minoritaires . Substitution de la valeur comptable des titres de participation de la filiale par la valeur de la quote-part des capitaux propres (rsultat compris) de la filiale. La mise en quivalence est plutt une mthode de rvaluation qui se traduit lactif de la socit-mre par un poste de Titres mis en quivalence et au passif en capitaux propres par un cart dvaluation.
Intgration proportionnelle Mise en quivalence
Les mthodes de consolidation obissent des champs dapplication diffrents mme si une tendance dvolution vers les normes IFRS (et donc la disparation des normes PCG) est luvre. Les socits cotes nont pas le choix : elles doivent appliquer les normes IFRS de consolidation. Le champ dapplication de la consolidation dans le cadre du rfrentiel franais est diffrent. Les comptes consolids
1. Ce seuil de 20% est partag en normes IFRS et en normes franaises. 2. La tendance vers la convergence avec les normes amricaines qui ne permettent pas lintgration proportionnelle tend considrer comme prfrentielle par lIASB la mise en quivalence en cas de contrle conjoint.
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Le bilan financier
dans le cadre du PCG sont obligatoires pour les groupes dentreprises (pas seulement cotes) ds lors que deux des lments suivants sont runis : total du bilan au moins gal 15 M ; total de chiffre daffaires au moins gal 30 M ; total de salaris au moins gal 250. La complexit et le caractre instable de la consolidation viennent du fait que les entreprises autres que celles cotes et qui doivent tre obligatoirement consolides dans le cadre du rfrentiel franais, ont la possibilit dopter pour lapplication des normes et des mthodes IFRS de consolidation. dfaut, elles appliquent des normes PCG qui sont proches mais pas identiques. En 2002, on estimait environ 5 500 le nombre de groupes remplissant ces conditions et donc tenus de publier des comptes consolids (dont 1 000 groupes franais cots). Le champ dapplication de la consolidation PCG est plus large que celui des normes IFRS (limit aux socits cotes). La logique et la mthode taient, au dpart, diffrentes car lobligation lgale de consolidation date de 1990. Depuis, il y a eu convergence des normes de consolidation PCG vers les IFRS. Les contraintes qui accompagnent ltablissement et la publication de comptes consolids PCG sont comparables celles des comptes sociaux traditionnels : obligation dtablir un bilan, un compte de rsultat et une annexe consolids. Ces comptes sont contrls par les commissaires aux comptes. Ils sont prsents (mais non approuvs) lassemble gnrale de la socit consolidante ; un rapport de gestion du groupe doit tre tabli. Il expose la situation densemble des entreprises consolides. Il est recommand quil soit accompagn dun tableau de nancement et dun tableau de variations des capitaux propres calcul au niveau du groupe ; les comptes consolids doivent tre dposs au greffe du tribunal de commerce. Ils doivent tre publi au BALO ; chaque trimestre, les socits cotes qui tablissent des comptes consolids doivent publier le montant de leur chiffre daffaires consolid ; enn, toujours pour les socits cotes, celles-ci doivent publier un tableau dactivit et de rsultat chaque semestre. Lanalyste nancier, en prsence dun groupe dentreprises, bncie dans les faits dune information comptable pertinente et riche qui prsente cependant quelques particularits par rapport aux comptes sociaux traditionnels de lentreprise isole. Le premier motif de distinction provient de lutilisation possible de mthodes dvaluation conformes aux IFRS dans ltablissement des comptes consolids : utilisation du cot historique dit index dans la consolidation an de tenir compte de lvolution du pouvoir dachat dans les pays forte ination (IAS 29) ;
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ANALYSE FINANCIRE
valuation possible des immobilisations corporelles leur valeur de remplacement (IAS 16) ; valuation des lments fongibles en stock selon la mthode FIFO ( premier entr, premier sorti ) ou au cot moyen pondr (IAS 2) ; possibilit dincorporer, dans lvaluation des stocks de produits, les frais nanciers correspondant la priode de fabrication ; rintgration des effets escompts non chus et des cessions de crances commerciales ; possibilit dinscrire, lactif du bilan, les biens relevant de contrats de crditbail ; frais de dveloppement inscrits lactif si les critres de lIAS 38 sont satisfaits ; possibilit dinscrire au compte de rsultat consolid les carts actifs et passifs lis la conversion des monnaies trangres. La seconde diffrence dcoule de la prsence de postes nouveaux lactif et au passif du bilan. Ces rubriques nexistent pas dans le bilan traditionnel et il convient den faire une analyse nancire rigoureuse. La logique fondamentale des oprations de consolidation est dinclure les actifs rvalus des socits consolides dans le bilan de la consolidante. Elle est aussi de faire ressortir les droits des actionnaires minoritaires au passif lorsque le capital des socits intgres par la mthode globale nest pas dtenu en totalit par le groupe.
2 Actif consolid
lactif, les immobilisations incorporelles, corporelles et nancires reprendront les valeurs rvalues des actifs des socits consolides (en totalit ou en partie). Ces actifs sont substitus aux titres de participation dtenus. La consolidation est donc loccasion pour les groupes dentreprises de rvaluer partiellement leur bilan, cela sans consquence scale, par exemple en cas de plus-values 1. Prenons lexemple simpli dune liale dont lentreprise a acquis 50 % du capital. On dispose des lments suivants : valeur comptable des actifs : 1 500 ; valeur relle des actifs : 1 700 ; dettes : 800 ; valeur comptable des capitaux propres : 700 ; valeur dacquisition globale de lentreprise : 1 000.
1. Du moins lors de la premire consolidation dune liale nouvellement entre dans le primtre de consolidation.
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Le bilan financier
La diffrence globale dvaluation entre le prix dacquisition et lactif net comptable est de : 1 000 700 = 300 lactif consolid gureront donc les actifs rvalus pour leur valeur relle, cest--dire 1 700. Lcart avec la valeur nette comptable est un cart de rvaluation de 200 (= 1 700 1 500) qui se retrouvera au passif en capitaux propres. Cet cart, positif ou ngatif, a pour origine la rvaluation dlments identiables de lactif immobilis de la socit consolide. Les actifs consolids ne reprennent donc que la partie de plus ou moins-value affectable poste par poste ces actifs, ici 200, alors que lcart entre la valeur dacquisition globale retenue et la valeur nette comptable des capitaux propres est de 300 (= 1 000 700). La diffrence entre la diffrence globale dvaluation (300) et lcart de rvaluation affectable individuellement aux actifs (200) est appele cart dacquisition ou encore survaleur. Par dnition, cet cart est aussi gal la diffrence entre la valeur dacquisition dune socit et ses capitaux rvalus. Il est ici de + 100. Il sagit dun cart rsiduel dont la signication est complexe. Sil est positif, il reprsente la fraction du prix pay en compensation des avantages que procure la prise de contrle de lentreprise : limination dune entreprise concurrente, assurance dun approvisionnement ou dun dbouch, amlioration des conditions de production ltranger 1 . En rsum, cet cart exprime les avantages conomiques futurs escompts lors de lacquisition dune entreprise. Dans ce cas, lcart dacquisition se trouve lactif du bilan et reprsente bien la matrialisation, lors de lachat, dune valeur conomique. Le danger (pour un tiers) est bien videmment celui dune fausse valeur lorsquune entreprise en acquiert une autre un prix trop lev 2. On peut cependant supposer que lacheteur effectue un calcul pertinent de la valeur conomique dun achat par rapport ses projets stratgiques. Lanalyste nancier maintiendra donc le montant correspondant en immobilisations. tant donn le caractre fragile et instable des avantages conomiques escompts lors dune acquisition dentreprise, lcart dacquisition donne lieu amortissement dans les comptes consolids. Telle est la position de principe du PCG qui considre que les carts dacquisition positifs doivent tre amortis sur une dure retant les hypothses retenues lors de lacquisition. Lamortissement est effectu linairement sur des dures variant le plus souvent de cinq vingt ans. Dans la mesure o la consolidation na pas de consquences scales, lamortissement de lcart dacquisition (ou survaleur) ne viendra pas modier limpt de la socit mre. P. Vernimmen fait remarquer que dans ces conditions, les groupes ont intrt en norme PCG amortir sur la dure la plus longue possible an de rduire la minoration induite sur leur bnce consolid 3.
1. Source : PCG pp. II 144-145. 2. Dans le cas particulier dun espoir conomique futur infond ou erron, on imputera lcart dacquisition en non-valeur sur les capitaux propres. 3. Cf. P. Vernimmen, ouvr. cit., p. 97-98.
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ANALYSE FINANCIRE
Repres
Analyse de la survaleur
Un cart dacquisition positif est au dpart la matrialisation anticipe dun gain sur la nature (en anglais goodwill). Le terme survaleur exprime ce que lacheteur a t prt payer au-del de la valeur statique actuelle en raison de lexistence de perspectives et de synergies futures. Considrer a priori lcart dacquisition comme une non valeur reviendrait considrer que acheter une entreprise plus que la valeur de son actif comptable rvalu, cest dj payer trop cher ! La question qui se pose est celle de la permanence dans le temps de ces gains sur la nature. Le principe dun amortissement de la survaleur revient considrer que lcoulement du temps ou le changement technologique vont mcaniquement et linairement faire disparatre les gains conomiques sur la nature. Ces gains sont certes fragiles, mais ils peuvent tre relativement durables. Faut-il dans ces conditions amortir la survaleur ? La rponse de la SFAF est nette : A priori, non. Il ny a pas de raison quand on fait une bonne acquisition que la socit achete perde de la valeur avec le temps. Amortir une survaleur, cest considrer que la valeur normale de lentreprise est la valeur dactif corrige le jour de lacquisition (1). La mthode approprie pour enregistrer des dprciations de survaleur est donc davantage le provisionnement. Les normes comptables ratifient cette analyse. Avant 2002, la norme amricaine proposait damortir la survaleur sur une dure maximale de 40 ans. Depuis janvier 2002, la rgle FAS 142 Goodwill and others intangible assets pose que les carts dacquisition ne sont plus amortis, mais dprcis. De son ct, la norme internationale IFRS 3 Regroupement dentreprise pose le principe dun test annuel de validation du montant de lcart dacquisition ( impairment test ) et interdit lamortissement. En cas dinsuffisance, si le test est ngatif, il faut provisionner la survaleur. Les IFRS donnent une place primordiale au provisionnement, lamortissement tant remplac par un test de dprciation annuel. Lanalyse de la survaleur et de son traitement comptable est essentielle dans lapprciation des comptes consolids. Puisque lamortissement de la survaleur tel quil se pratique dans le PCG ne semble pas tre le mcanisme pertinent de correction de valeur de cet actif incorporel, cela signifie que la prsence dcritures de dotations aux amortissements doit tre corrige dans lanalyse des comptes de rsultat consolid. Peut-on dire, comme pour une dotation aux amortissements classique, que lentreprise sest appauvrie du montant de la dotation aux amortissements de la survaleur ?(2). La rponse de P. Vernimenn est clairement ngative. Pour celui-ci, lamortissement de la survaleur comme un appauvrissement revient compter deux fois la mme chose. Il convient davantage de voir la survaleur comme un rsultat dj anticip et dj paye au moment de lacquisition. La dotation aux amortissements est une sorte de reconstitution des capitaux propres qui rappelle pour mmoire quune partie de ces bnfices taient dj dans le prix. Cest la raison pour laquelle, avec raison, les analystes financiers corrigent le rsultat net dans les comptes consolids PCG en le considrant avant amortissement de la survaleur.
(1) Cours Analyse des comptes et prvisions , 1998-1999, p. 34. (2) Cf. P. Vernimenn, ouvr. cit., p. 99.
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Le bilan financier
Le traitement des survaleurs en IFRS
Le goodwill reprsente le montant rsiduel rsultant de laffectation du prix dacquisition aux actifs et passifs identiables et passifs ventuels de la cible au moment du rachat. Le suivi de sa valeur dans le temps, impos par les normes IFRS en application de lIAS 36, permet de mesurer le succs ou lchec des acquisitions passes. La norme IFRS 3 Regroupement dentreprise concerne les oprations de croissance externe. Pour chaque acquisition, il faut dsormais raliser une affectation du prix dacquisition (Purchase Price Allocation ou PPA). Cet exercice signie affecter le prix dacquisition aux actifs et passifs de la socit acquise, sur la base de leurs valeurs de march respectives. La consolidation conduit au mme rsultat. La valeur ou prix rsiduel non affect constitue alors le goodwill. Celui-ci reprsente une part trs importante du prix dacquisition. Le cabinet daudit PriceWaterhouse, dans une tude des acquisitions effectues en 2007 par les socits du CAC 40, estime que le goodwill reprsente dans la majorit des cas plus de 50 % du prix de transaction. Chaque anne ensuite, ce goodwill, qui nest plus amorti, fait lobjet dun test de dprciation (ou test dimpairment). LIAS 36 Dprciation des actifs non nanciers prvoit quun test de perte de valeur doit tre effectu, au minimum une fois par an pour le goodwill et les immobilisations incorporelles non amortissables. Le test dimpairment des actifs incorporels en IFRS seffectue partir doutils dvaluation fonds sur les ux de trsorerie : taux dactualisation, croissance des ux de trsorerie long terme (cf. Chapitre 8). Cela signie de pouvoir dnir les cash-ows. Le test dimpairment doit seffectuer en comparant la valeur comptable des actifs leur valeur recouvrable. Le classement comptable des provisions pour dprciation de goodwill est dlicat. On les trouve en pratique aussi bien en charges courantes quen charges non courantes 1. La provision est lcart entre la valeur dacquisition de lactif et la valeur recouvrable. La valeur recouvrable est la valeur la plus leve entre la valeur dutilit et la juste valeur diminue des cots de cession. Lvaluation est fonde sur la mise en uvre de mthodes appropries, qui font appel lactualisation des ux futurs de trsorerie ou lestimation des cots de reconstitution de lactif (valeur de remplacement). Cette valuation des actifs incorporels savre souvent complexe, ncessitant lintervention de spcialistes. Le test dimpairment requiert la mise en uvre de procdures faisant galement appel des expertises en matire dvaluation. Un ventuel cart dacquisition ngatif ou badwill est possible. Il correspond un prix dacquisition qui prend en compte des prvisions de pertes, des difcults (plan de restructuration, plan de licenciement), ou un manque de rendement. Un cart ngatif peut aussi traduire une acquisition ralise dans des conditions avantageuses un prix particulirement bas. Dans les rgles franaises et dans la grande gnralit
1. Une tude de PWC consacre aux socits du CAC 40 montre que dans la moiti des cas ces provisions sont des charges non courantes, contre un tiers des cas qui les traite en charges courantes.
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ANALYSE FINANCIRE
des cas, cest--dire dans lhypothse dun calcul conomique dvaluation rigoureux, lcart dacquisition ngatif gurera au passif du bilan consolid dans le cadre dune provision pour risque qui sera progressivement reprise sur cinq ans 1. La norme IFRS 3 prvoit, pour sa part, que les carts dacquisition ngatifs doivent tre limins par contrepartie des capitaux propres. Enn, on trouvera lactif consolid un poste de Titres mis en quivalence qui correspond , la valeur rvalue des capitaux propres de la liale en proportion des titres de participation dtenus par lentreprise. La mthode de mise en quivalence sapplique aux entreprises sur lesquelles la maison-mre exerce une inuence notable (cest--dire quand le pourcentage de dtention est compris entre 20 et 50 %). Le poste Titres mis en quivalence a pour correspondant au passif, un poste dcart dquivalence qui gure en capitaux propres.
3 Passif consolid
Le passif du bilan consolid porte la marque de la prsence de tiers que sont les autres actionnaires des socits consolides. Ces tiers sont des apporteurs de capitaux externes assimilables en tous points aux actionnaires majoritaires. Leurs participation se retrouvera dans une rubrique spcique distingue des capitaux propres du groupe au sens strict. Dans la rubrique des capitaux propres du groupe, le passif consolid distingue trois postes particuliers (autre que celui dcart dquivalence) :
Lcart de rvaluation
Cest la contrepartie au passif de la plus-value dgage sur les lments dactifs dtenus dans les socits consolides. Dans lexemple pris plus haut, lcart de rvaluation appartenant au groupe est sa quote-part de lcart global : 300 50 % = 150 Si rien ne change, cet cart peut tre amen disparatre dans le temps au fur et mesure de lamortissement des lments dactifs immobiliss consolids et du provissonnement de la survaleur.
Lcart de conversion
Il trouve son origine dans la consolidation des comptes dentreprises trangres. Les variations des taux de change crent des distorsions complexes lorsque la socit consolide prsente des comptes libells en monnaie trangre. Les mthodes de conversion applicables sont, soit celle du taux de change de clture, soit celle
1. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 380 et P. Vernimmen, ouvr. cit., p. 98.
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Le bilan financier
du taux de change historique. Sans entrer dans le dtail, ces mthodes qui convertissent les postes du bilan et du compte de rsultat des taux de change diffrents entranent des carts de conversion positifs ou ngatifs qui sont lexpression de gains de change comptables. Dans la mthode du taux de change de clture, lcart de conversion gure dans les capitaux propres consolids pour la partie appartenant au groupe 1. La quote-part ayant trait aux actionnaires hors groupe se retrouvera dans les intrts minoritaires . Lanalyste nancier laisse donc les carts de conversion dans les capitaux propres consolids.
Les intrts minoritaires
La rubrique Intrts hors groupe ou Intrts minoritaires est spcique aux comptes consolids. Elle trouve son origine dans lapplication de la mthode dintgration globale lorsque la socit-mre ne dtient pas 100 % du capital de la socit consolide. Les intrts minoritaires reprennent sous un intitul global la fraction des capitaux propres non dtenus par le groupe et ses propres actionnaires. Elles additionne la quote-part : des capitaux propres comptables (700 50 %) ; de lcart de rvaluation (300 50 % dans lexemple prsent) ; du rsultat global bnciaire ou dcitaire ; de lcart de conversion, revenant aux actionnaires autres que ceux du groupe. Enn, on a signal quun cart dacquisition ngatif sinscrivait au passif en provision pour risques. Cette inscription compense une valeur affecte aux immobilisations trop leve par rapport au prix dacquisition de la liale. Lanalyste nancier sera donc conduit dduire de lactif immobilis le montant de lcart dacquisition ngatif qui est, en lespce, une non-valeur. Symtriquement, il retranchera le mme montant des provisions pour risques au passif. La norme IFRS 3 prvoit le reclassement systmatique des intrts minoritaires dans les capitaux propres. Pour le crancier, ceux-ci vont effectivement largir la surface nancire du groupe et renforcent sa solvabilit. Toutefois dans une optique de valorisation de la socit-mre, il faut les exclure car ils ne correspondent pas au patrimoine net des actionnaires de la socit-mre.
Impts diffrs
La consolidation se traduit aussi par lapparition au passif (voire dans certains cas aussi lactif) dun poste dimpts diffrs qui correspond une dette (crances) scale potentielle. Celui-ci trouve son origine dans des diffrences temporelles entre
1. Dans la mthode du taux de change historique, les gains comptables de change se retrouvent dans les comptes de rgularisation dcarts de conversion actif et passif. Ils suivent le mme retraitement nancier que ceux-ci (cf. sections 2 et 3 plus haut).
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ANALYSE FINANCIRE
le paiement de limpt et la base imposable constate dans le bilan consolid. Par exemple, une plus-value potentielle reprise dans les capitaux propres ne sera taxe que lors de son encaissement futur. Des impts diffrs apparaissent aussi ds quil existe une diffrence entre la valeur inscrite en comptabilit et la valeur scale. Ils peuvent aussi correspondre des crances mettre lactif en cas de report de pertes scales, de report de crdits dimpts ou de moins-values potentiellement dductibles. La norme IAS 12 prescrit dintgrer dans le rsultat tous les impts quils soient exigibles ou diffrs. Elle introduit une diffrence entre limpt exigible et limpt diffr. Les impts exigibles sont ceux qui rsultent du bnce dun exercice et sont payables (ou rcuprables) au titre de cet exercice. Cest le principe standard du PCG. Les impts diffrs correspondent la prise en compte de consquences scales futures. Il existe des effets dimpts diffrs qui proviennent de dcalages de temps soit dans le pass (en arrire), soit en avant. Il faut, dans la norme IAS 12, tenir compte de ces reports dimpts positifs ou ngatifs. La mthode du report dimpts est applique en suivant une conception bilantielle, cest--dire que toutes ces diffrences temporelles doivent tre prises en compte comme crances ou dettes de lexercice. Cela se traduit par la prsence au bilan de postes d impts diffrsactif (IDA) ou d impts diffrs-passif (IDP). Les impts diffrs-actif reprsentent les montants dimpts sur le rsultat qui sont recouvrables ou rcuprables au cours des exercices futurs. Ils trouvent leur source dans : des reports en avant de pertes scales non utilises ; des reports en avant de crdits dimpts non utiliss. De manire symtrique, les impts diffrs-passif sont les montants dimpts sur le rsultat payable au cours dexercices futurs au titre de diffrences temporelles imposables. Les impts diffrs sont obligatoirement constats en comptes consolids et en IFRS. Dans la grande majorit des cas, ils ne sont pas constats en comptes individuels. On ne peut pas pour autant dire que les comptes sociaux sont faux car les impts diffrs sont une construction intellectuelle fonde sur une hypothse concernant lavenir de lentreprise. Ils ne sont pas assimilables des lments du besoin en fonds de roulement comme un stock ou une dette fournisseur. Les impts diffrs-actif sont gnralement constitus des reports scaux dcitaires activs. Dans la perspective dun redressement de lentreprise, ils deviendront effectivement des crances sous forme dconomie dimpt. Il faut pour cela analyser et apprcier la capacit bnciaire future de la ou des socits concernes. La tentation de lentreprise en perte est dactiver purement et simplement des reports dcitaires passs. Les impts diffrs-actif sont aussi constats en cas dcart entre les bases scales et comptables.
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Le bilan financier
En France, les certaines provisions (provisions pour retraites, pour risques environnementaux) ne sont pas scalement dductibles des comptes sociaux au moment de leur comptabilisation. Ce nest quau moment o la charge est constate que celle-ci est scalement dductible. La rgle comptable en comptes consolids et en IFRS est diffrente puisquelle postule dintgrer scalement les impts diffrs, cest--dire ici quon va tenir compte dune crance scale lie au paiement en avance dun impt. Vernimmen estime que, dans ce cas, cet actif correspond un impt dj pay mais est considr comptablement comme une charge future. la diffrence dun stock de matires premires qui a t pay et qui est aussi une charge future, il na aucune valeur vnale . Les impts diffrs sont de pure construction intellectuelle . Cela revient activer une charge dans le cas de comptes consolids. Le traitement des impts diffrs-actif (hormis le cas des reports dcitaires avec hypothse de bnces futurs, voir ci-dessous) consiste les considrer comme des non-valeurs et les imputer en moins sur les capitaux propres. Les impts diffrs au passif du bilan doivent tre considrs comme des dettes durables.
Repres
Report en avant dun dficit
Un groupe ralise une perte comptable et fiscale, avant impt de 99 lexercice N. Dun point de vue fiscal, limpt d est zro. Dun point de vue comptable, et si lentreprise a de bonnes chances de raliser des profits futurs lui permettant dutiliser ce report fiscal dficitaire, la perte de 99 sera rduite dun crdit dimpt de 33. Elle stablira donc comptablement 66. Pour permettre lquilibrage des comptes, un impt diffr actif sera cr lactif du bilan pour 33 par contrepartie de la constatation en produit dimpt diffr au compte de rsultat. Jusqu ce que la crance fiscale potentielle se matrialise, elle se retrouve donc en capitaux propres (par une moindre perte comptable que si il ny avait pas eu comptabilisation dimpts diffrs). En N + 1, si le groupe fait un profit comptable et fiscal de 99, son impt payer sera nul puisque le report fiscal dficitaire sera utilis pour compenser le rsultat fiscal. Dun point de vue comptable, on constatera une charge dimpt totalement thorique de 33 et lon ramnera zro limpt diffr-actif constat prcdemment au bilan N. Limpt diffr actif a t cr par rduction du montant de la perte comptable nette et donc en accroissant dautant les capitaux propres. Dun point de vue financier, il na de valeur que pour autant que lexploitation future soit capable de gnrer des profits suffisants. En aucun cas il ne constitue un actif classique que lon pourrait cder contre des liquidits. Il nest surtout pas un lment du BFR car il ne rsulte pas dun dcalage entre une facturation et un paiement. Financirement, on le considrera comme un actif immobilis si on pense que des profits futurs permettront de matrialiser cette crance. dfaut, il faut le retirer des capitaux propres si on a des doutes sur la capacit bnficiaire future de lentreprise.
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ANALYSE FINANCIRE
Les postes de lactif et du passif apparaissant spciques dans le bilan consolid sont repris dans le tableau 2.2.
Tableau2.2 Incidence de la consolidation
Actif
Actifs immobiliss : Immobilisations rvalues cart dacquisition (ou survaleur) Titres mis en quivalence
Passif
Capitaux propres : carts de rvaluation carts de conversion cart dquivalence Intrts hors groupe : Provisions pour R. et Ch. : carts dacquisition ngatif Dettes : Impts diffrs (dettes) Total + 700 150 pm pm 150 pm + 800 pm + 1 800
+ 1 700 + 100 pm*
Impts diffrs (crances) Total
pm + 1 800
Filiale 50 % ; donnes cf. texte ; * pm : pour mmoire.
Incidence des normes IFRS
Le rfrentiel IFRS introduit des spcicits particulires au niveau du bilan consolid. LIAS 12 Impts impose de comptabiliser au passif limpt diffr sur les marques. Celles-ci ont une valeur scale nulle lorsquelles sont crs par lentreprise. Leur valeur rvalue donne lieu un calcul dimpt qui a un caractre potentiel et ne donnera lieu dcaissement que si la marque tait cde. LIAS 12 est plus exigeant que le rfrentiel franais (rglement CNC n 99-02) pour lequel il ny a pas lieu de constater un impt diffr sur les marques. Le retraitement est semblable pour les plus-values sur titres mis en quivalence : limpt potentiel est ignor dans le systme de normes franaises, mais doit tre constat en IFRS. Pour estimer les impts diffrs dans le futur, lIAS 12 interdit, de plus, lutilisation de lactualisation (permise dans le rfrentiel franais). Enn, lIAS 32 impose la comptabilisation en dettes des options de vente ( puts ) ou des offres de rachat accordes aux minoritaires. Les normes franaises considrent les offres de rachat des prix xs comme des engagements hors bilan. Lcart entre la valeur actuelle de loffre et celle des intrts minoritaires concerns est imput (en plus ou en moins) sur les capitaux propres.
Section
OBJECTIF : LE BILAN FINANCIER
La nalit du retraitement de linformation comptable est ltablissement du bilan nancier. Celui-ci est un outil de travail indispensable lanalyste nancier. Encore faut-il dnir au pralable ce que lon attend de cet outil. Cest au nancier de se
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Le bilan financier
forger loutil dont il a besoin en sachant ce quil veut chercher mesurer. Les rponses sont ici diverses car les approches diffrent. Lune cherche privilgier les notions de patrimoine et de liquidit, et conduira la notion de bilan-liquidit. Une autre, plus conomique, cherche identier les grands cycles fonctionnels dans lentreprise. Cest celle qui sera privilgie. Une troisime, plus spciquement nancire, privilgie la vision dun bilan pool de fonds et demplois.
1 Bilan-liquidit, bilan fonctionnel et bilan pool de fonds

Il sagit en fait de savoir quelle approche de lentreprise entend privilgier lanalyste nancier proccup par la solvabilit dune entreprise dans le cadre dune relation de crdit ou dune relation dinvestissement.
1.1 Bilan-liquidit (ou bilan patrimonial)
Loptique traditionnelle du bilan conduit voir celui-ci comme un tat instantan des avoirs et des engagements de lentreprise, cest--dire de ses crances et de ses dettes. Le solde entre les avoirs et les engagements est lactif net ; celui-ci reprsente le patrimoine net des actionnaires, patrimoine apport et mis la disposition de lentreprise de manire dnitive.
Lactif net comptable ou la solvabilit dans une optique de liquidation
La premire notion propose par lapproche patrimoniale pour analyser la solvabilit juridique de lentreprise est lactif net comptable. Dans une optique darrt de lactivit et de liquidation des crances et des dettes, la prsence dun actif net positif garantit la capacit de lentreprise rembourser ses cranciers laide des actifs quelle dtient. Inversement, ce raisonnement conduirait considrer lentreprise comme insolvable ds que ses capitaux propres deviendraient ngatifs. Cette dnition de linsolvabilit est trs juridique puisquelle dcoule de lexercice suppos immdiat de droits patrimoniaux et de droits de crance. Elle est en rien raliste : elle ignore quun actif net comptable, mme ngatif, peut cacher dimportantes plus-values latentes sur les actifs immobiliss de lentreprise ; elle fait lhypothse dune liquidation immdiate alors que la solvabilit de lentreprise doit sanalyser dans la dure. Le principe de continuit dexploitation rappelle que le projet conomique de lentreprise sinscrit dans le temps ; les faits ont montr souvent que des entreprises prsentant un actif net (mme corrig) ngatif pouvaient sen sortir tant que les cranciers ne prsentaient pas tous au mme moment leurs crances en paiement, mais respectaient lordre
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ANALYSE FINANCIRE
dun plan de rglement qui peut tre tout simplement la structure normale dchance des dettes. La notion dactif net comptable nest donc pas une mesure pleinement oprationnelle de la solvabilit dune entreprise dbitrice. Elle est, en revanche, une mesure efcace de la surface nancire de lentreprise, tout particulirement lorsquelle est corrige pour tenir compte dventuelles plus-values. La lecture patrimoniale du bilan ncessite un classement des crances et des dettes qui ne sont pas considrer toutes sur le mme plan. Les engagements du passif seront classs par exigibilit croissante. Les avoirs seront quant eux classs par liquidit croissante. Ainsi du haut vers le bas du bilan, on progressera vers un horizon temporel de plus en plus proche. La liquidit croissante des actifs et des passifs est associe la proximit des dates dchance des uns et des autres. Une telle analyse privilgie uniquement lchance contractuelle implicite ou explicite des actifs et des passifs ; elle nglige totalement la transformation immdiate en monnaie permise par la ngociabilit des actifs ou des passifs sur des marchs secondaires organiss (marchs doccasion, marchs nanciers) ou non. La logique de liquidit qui structure le bilan patrimonial prsente quatre caractristiques : elle sarrte lapparence formelle des contrats explicites ou implicites qui sont lorigine des avoirs et des engagements de lactif et du passif, chacun dentre eux tant considr isolment. Seule compte la date dchance initiale ou la date de remboursement initiale. Une dette contracte il y a dix ans et remboursable dans quelques mois est une dette court terme ; elle conduit lactif et le passif converger de manire dterministe avec lcoulement du temps vers la liquidit immdiate (cest--dire la monnaie) et vers lexigibilit immdiate qui sont opposes lune lautre au bas du bilan ; elle nie toute autonomie la notion de trsorerie en tant quespace dajustement temporel. Il est possible de cder des actifs par anticipation sur des marchs, comme de racheter sa dette avant terme. La gestion de trsorerie, mme restreinte la gestion exigibilit/liquidit, est ignore ; elle introduit un sous-classement entre le long terme et le court terme . Lhorizon du court terme est x un an, sans doute parce que les bilans sont publis annuellement. Mme si cette distinction est en fait arbitraire, pourquoi pas ? Les actifs long terme correspondent globalement aux immobilisations nettes. Les actifs court terme recouvrent les stocks et les valeurs ralisables et disponibles, parfois appeles actifs circulants . Le bilan patrimonial, appel aussi bilan-liquidit pour les raisons qui viennent dtre voques, se prsente de la manire synthtique en trois grandes masses (voir tableau 2.3). Le bilan-liquidit introduit un lien transversal entre, dune part, les actifs court terme et, dautre part, les dettes exigibles court terme. Ce lien dcoule de la comparaison sur lhorizon dun an, des actifs liquides et des passifs exigibles qui
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tous deux mnent au mme rsultat : la liquidit immdiate. Or, lexigibilit des dettes est contractuelle, elle est donc certaine. En revanche, les actifs liquides sont entachs dun certain ala. Ils recouvrent des lments dits circulants, cest--dire dont le retour vers la monnaie est rapide (moins dun an). Cependant, les stocks de produits nis qui doivent tre vendus peuvent ne pas trouver preneurs, les crances clients peuvent mettre davantage de temps tre encaisses La comparaison de la convergence vers la liquidit va conduire introduire cet ala dans lanalyse court terme du risque dinsolvabilit de lentreprise. Il ne suft pas que les actifs court terme soient gaux aux dettes court terme. Lexigence du prteur qui souhaite tre assur de la solvabilit court terme de lentreprise est que les actifs liquides court terme soient suprieurs aux dettes moins dun an. Cet excdent permet de garantir la bonne concordance entre paiement des dettes et crances court terme.
Tableau2.3 Prsentation du bilan-liquidit
Actifs (classs par liquidit croissante) Actif net comptable (ou patrimoine net)
Actifs immobiliss nets ( long terme)
Dettes (classes par exigibilit croissante) : Dettes long terme
Actifs liquides court terme (moins dun an) Dettes court terme (moins dun an)
Le fonds de roulement patrimonial et les ratios de liquidit
La diffrence entre les actifs liquides court terme et les dettes moins dun an constitue le fonds de roulement patrimonial. FdRP = Actifs liquides CT Dettes CT Le FdRP doit imprativement tre positif dans lanalyse du risque que propose le bilan-liquidit. Il a le sens nancier dun matelas de scurit qui sert absorber les alas et les retards ventuels du retour la liquidit de lactif circulant. Rien nest cependant dit, dans la lecture patrimoniale du bilan, sur le montant souhaitable du fonds de roulement. Le FdRP positif constitue un indicateur du risque dilliquidit (mais pas de faillite) de lentreprise. On ne sait pas comment interprter de manire oprationnelle cet indicateur si ce nest en rappelant quil doit tre positif. On conoit vaguement quil doit tre, dans le schma patrimonial, dautant plus important que les alas qui psent sur lentreprise sont levs et que celle-ci est averse au risque. Il faut garder lesprit que le FdRP ne constitue quun indicateur du risque de liquidit dans le court terme. Il ne renseigne pas sur la situation de liquidit moyen terme de lentreprise. Or, cest celle-ci qui concerne le banquier prteur qui est engag dans une relation durable avec lentreprise. Une manire de rappeler le caractre positif du FdRP est de faire ressortir la part relative de lexcdent dactif
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ANALYSE FINANCIRE
liquide court terme par rapport aux dettes court terme. On dnit ainsi un ratio dit de liquidit gnrale qui doit tre suprieur 1. liquides court terme ---------------------------------------------------------------------------------Liquidit gnrale : Actifs Dettes court terme Lanalyse patrimoniale est applicable en focalisant lhorizon de liquidit du court terme (moins dun an) vers limmdiat. Dans cette optique un lien transversal est tabli entre, dune part, les valeurs disponibles de lactif, cest--dire en fait ce qui relve de ses avoirs de trsorerie, et ses dettes court terme. Cest ainsi que se dnit le ratio dit de liquidit immdiate . Actifs disponibles Liquidit immdiate : ---------------------------------------------------------Dettes court terme Une telle lecture de la liquidit est une impasse. Le montant des actifs disponibles un instant donn est au carrefour dalas entre encaissements et dcaissements, et de dcisions de gestion de trsorerie. Il nest pas possible den tirer des enseignements srieux sur la solvabilit de lentreprise qui pour le prteur sapprcie dans le moyen terme. De plus, elle ignore compltement lautonomie relative dune gestion de trsorerie et la prsence, au-del des disponibilits, dactifs de trsorerie et de passifs de trsorerie. Exit donc les ratios de liquidits.
1.2 Bilan fonctionnel
Lanalyse fonctionnelle considre que le bilan recense les ressources et les emplois de lentreprise en fonction de leur participation aux diffrents cycles conomiques. un instant donn, la trsorerie de lentreprise est le solde des emplois et des ressources cumuls. La grille de base est donc lidentication des emplois et des ressources en distinguant le cycle dinvestissement, le cycle de nancement et le cycle dexploitation. Cette analyse est croise avec la notion de permanence ou de dure des emplois ou des ressources la disposition de lentreprise. On sait, en effet, que le cycle dinvestissement implique limmobilisation pour des priodes longues dun capital conomique. Le cycle de nancement rpond au souci de disposer globalement de ressources durables et/ou renouvelables auprs des partenaires nanciers de lentreprise (actionnaires, march nancier, banques). La logique de la dure qui est suivie ici nest pas celle de la maturit des contrats nanciers qui individuellement peuvent tre court, moyen ou long terme. Ce qui est important est le caractre cyclique, cest--dire renouvelable, de ces contrats qui les fait considrer comme un ensemble de ressources durables appels capitaux permanents . Cest leur caractre durable commun qui permet lanalyse fonctionnelle dtablir un lien transversal entre les ressources durables et les emplois durables de lentreprise. Lide simple est que les ressources durables sont affectes en priorit au nancement des emplois stables de lentreprise. Il sagit ici dune affectation nan-
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Le bilan financier
cire normative. Le fonds de roulement fonctionnel se dnit comme lexcdent calcul un instant donn des ressources durables par rapport aux emplois durables : FdR = Ressources durables Emplois durables Les ressources durables forment les capitaux permanents ; elles correspondent : aux fonds propres de lentreprise ; aux dettes nancires provenant de contrats de nancement sinscrivant dans des relations durables avec les prteurs. Capitaux permanents = Fonds propres + Dettes nancires durables Les emplois durables sont les immobilisations de lentreprise. Les immobilisations nettes sont bien lexpression instantane dans le bilan, du cycle dinvestissement de lentreprise. Il convient de prendre ici les immobilisations nettes comme mesure du stock de capital conomique que lentreprise projette dans son avenir (cf. plus bas). Le fonds de roulement fonctionnel est donc lexcdent des capitaux permanents sur les immobilisations nettes de lentreprise. FdR = Capitaux permanents Immobilisations nettes Le sens nancier du FdR est donc dtre lexcdent (ou linsufsance) de ressources durables mis la disposition des autres cycles conomiques de lentreprise, tout particulirement le cycle dexploitation. Cest ce niveau que lanalyse fonctionnelle identie un second lien transversal daffectation. Il existe dans lentreprise des ressources et des emplois lis au cycle dexploitation. Ces ressources et ces emplois existent les unes et les autres en raison du droulement rgulier et renouvel du cycle dexploitation de lentreprise. Il ne sagit pas ici dun lien daffectation nancire comme prcdemment, mais dune relation de stricte dpendance envers un fait gnrateur commun : le cycle dexploitation de lentreprise. Les dcalages dont ce cycle est la cause impliquent une relation mcanique entre les emplois et les ressources dexploitation : les emplois dexploitation sont constitus par lensemble des charges dexploitation contractes non encore consommes ou vendues (stocks) et par lensemble des produits non encore perus (encours clients) ; les ressources dexploitation sont les charges non encore payes et les recettes sur les ventes non encore livres. La trsorerie apparat dans le bilan fonctionnel comme un solde rsiduel des emplois et des ressources engags dans les cycles dinvestissement, de nancement et dexploitation. Elle est donc fondamentalement une rsultante dtermine par la structure des emplois et des ressources conomiques. En tant que solde rsiduel, seul compte dans lanalyse fonctionnelle son montant net dont on sait quil dcoule luimme dactifs et de passifs de trsorerie.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau2.4 Prsentation du bilan fonctionnel
Emplois durables FdR Emplois dexploitation Trsorerie nette Ressources dexploitation Ressources durables
Lanalyse fonctionnelle du bilan est celle qui est associe au PCG. Elle privilgie la notion de trsorerie nette dont elle sattache identier les dterminants structurels dans le bilan. Cest dans la mesure o cette trsorerie structurelle est suppose reproductible que lon peut tablir un lien avec la solvabilit qui constitue la proccupation du prteur. Accepter la lecture fonctionnelle du bilan signie cependant : accepter lexistence dun lien daffectation transversale entre emplois et ressources durables, cest--dire reconnatre un sens au concept de fonds de roulement fonctionnel qui nest, au dpart, quune simple diffrence positive ou ngative 1 ; reconnatre le lien entre emplois et ressources dexploitation qui conduit la notion de besoin de nancement dexploitation ; rduire la trsorerie de lentreprise un solde net dtermin par la structure des emplois et des ressources conomiques. Si la seconde hypothse est facilement acceptable, il nen est pas de mme de la premire et de la dernire. Il nen demeure pas moins que la lecture fonctionnelle est aujourdhui largement dominante dans la pratique courante de lanalyse nancire.
1.3 Bilan pool de fonds
Le bilan pool de fonds se distingue des prcdents en ce quil refuse le principe daffectation qui conduit tablir un lien entre certains emplois et certaines ressources. Le principe de base est que lentreprise est un portefeuille demplois de toutes natures nanc globalement par un portefeuille de ressources de toutes natures : un pool de fonds nance un pool dactifs. Ces deux ensembles ne sont pas indpendants. La relation qui les lie nest cependant pas la relation formelle de lgalit comptable du bilan emplois = ressources . La relation qui est la base du bilan pool de fonds est la relation nancire dune exigence de rentabilit impulse par les apporteurs de capitaux.
1. Pour certains auteurs la cause est entendue : ainsi pour P. Vernimmen, le fonds de roulement nous parat tre aujourdhui un concept dpass (ouvr. cit., p. 291).
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Le bilan financier
En cela, le bilan pool de fonds est en totale cohrence avec la thorie nancire moderne du cot du capital : lutilisation de ressources coteuses dans lentreprise sinscrit dans une logique conomico-nancire de cration de valeur. La rentabilit dgage par le portefeuille dactifs de lentreprise doit tre sufsante pour rmunrer les apporteurs de capitaux considrs globalement quel que soit leur statut juridique. Lexigence de rentabilit transite donc du passif vers lactif sous la forme dun cot du capital qui est un taux de valorisation conomique des emplois de lactif prenant en compte le risque encouru. Aucune liaison horizontale nest ds lors reconnue ; en particulier la notion de fonds de roulement fonctionnelle est abandonne. Seule une classication verticale des emplois et des ressources est admise, non pas pour expliquer, mais pour dcrire et prsenter de manire un peu plus lisible, ce qui est conu au dpart comme un portefeuille plus ou moins structur. Cest ainsi que le portefeuille dactifs est reclass en emplois industriels et commerciaux, dune part, et en emplois nanciers, dautre part. On remarquera cependant que lapproche pool de fonds globalise les emplois et les ressources dexploitation dont elle ne considre que le solde net, le besoin de nancement dexploitation (BFE). Cette analyse sappuie sur la reconnaissance dun cycle dexploitation qui explique la liaison mcanique entre ces deux termes. Certains auteurs reprennent cette ide en qualiant lapproche pool de fonds dapproche fonctionnelle verticale du bilan. Ainsi, au sein des emplois industriels et commerciaux, on distingue : les immobilisations nettes ; les besoins de nancement dexploitation ; les emplois nanciers. Cette description permet de donner une information supplmentaire sur le type de stratgie de dveloppement que sest choisi lentreprise. Le portefeuille de ressources fait lobjet dun reclassement interne entre : capitaux propres ; dettes. Il sagit ici dinformer sur la structure du nancement mise en uvre qui est porteuse dun choix entre risque et rentabilit. La thorie nancire enseigne, en effet, que la structure nancire du passif conditionne le taux de rendement exig par les apporteurs de capitaux. Le risque nancier est fonction croissante de lendettement de la rme. Larticulation risque-rentabilit est au cur du bilan pool de fonds dont lobjectif nest donc pas lanalyse de la solvabilit de lentreprise.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau2.5 Bilan pool de fonds
Emplois industriels et commerciaux : immobilisation BFE Capitaux propres
Pool demplois
Pool de fonds Dettes
Emplois financiers Cot du capital
G. Charreaux fait remarquer que le bilan pool de fonds introduit implicitement deux dimensions ignores dans la conception horizontale : la gestion du pool de dettes et celle des actifs de trsorerie 1. Le fonds de roulement fonctionnel entrane une distinction en fait trs articielle entre les dettes nancires dites durables et les dettes nancires et bancaires dites instables. Or, il existe au sein des entreprises une gestion globale des dettes et des instruments nanciers. De mme, les deux pools de fonds et demplois reconnaissent et incluent respectivement des passifs et des actifs de trsorerie. Ceux-ci prennent une existence propre qui ne se rduit pas un simple solde rsiduel. Les emplois sous forme dactifs de trsorerie apparaissent parfaitement lgitimes en eux-mmes. Dans certains cas, la comparaison en terme de rendement-risque avec les emplois industriels peut se faire en leur faveur. Ils prsentent aussi un intrt sous forme de garantie de exibilit stratgique pour lentreprise. On remarque cependant que lapproche pool de fonds nintroduit les actifs et les passifs de trsorerie que comme lments de portefeuilles demplois et de ressources dans le cadre dune contrainte de rentabilit. Lexistence dune politique spcique de gestion de trsorerie qui tablit des liens de liquidit entre actifs et passifs de trsorerie est ignore. La solvabilit de lentreprise, en ce quelle dcoule de la gestion prsente et future des liquidits actives et passives, nest pas une dimension reconnue dans lapproche pool de fonds qui privilgie une lecture du bilan en terme de stratgie nancire.
2 La construction du bilan financier fonctionnel

La prsentation traditionnelle du bilan nancier privilgie le bilan fonctionnel. Il sagit daboutir un bilan synthtique en grandes masses o, en un simple coup
1. Cf. ouvr. cit. p. 267-268.
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Le bilan financier
dil, lanalyste nancier peut disposer dune photographie nancire et non comptable de lentreprise. Il faut pour cela dnir les grandes masses au sein desquels on agrgera les nombreux postes comptables du bilan. La structure traditionnellement choisie est celle de lapproche fonctionnelle. Elle sera reprise dans ce qui suit avec cependant une information plus riche qui concerne :
Les lments demploi et de ressources hors exploitation
Ceux-ci reprennent les postes de lactif et du passif qui ne relvent pas clairement des cycles dinvestissement, de nancement ou dexploitation. Il sagit, par exemple, des emplois acycliques instables (acomptes dimpts, certaines autres crances) ou des ressources acycliques instables (dividendes payer).
Les lments de trsorerie lactif et au passif
Au-del du solde net, il est indispensable dexpliciter les masses de trsorerie en jeu un instant donn. La notion uniante de trsorerie recouvre une srie de positions actives et passives qui expriment une gestion des liquidits dans lentreprise.
Tableau2.6 Structure du bilan financier fonctionnel
Actif
Emplois durables : immobilisations nettes
Passif
Ressources durables : capitaux permanents Fonds propres Dettes financires Ressources cycliques dexploitation Ressources hors exploitation Trsorerie Passif
Emplois cycliques dexploitation Emplois hors exploitation Trsorerie Actif
La structure horizontale du bilan nancier fonctionnel se prte trs facilement au calcul des soldes horizontaux qui sont lexpression des liens transversaux identis dans cette approche : fonds de roulement ; besoin de nancement dexploitation ; trsorerie nette. Lobjectif du bilan nancier fonctionnel est de permettre un calcul immdiat de ces soldes et par la suite de se prter llaboration dun tableau des ux. La mise en vidence du bilan nancier en grandes masses ncessite des retraitements pralables et un reclassement systmatique des postes du bilan.
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ANALYSE FINANCIRE
2.1 Retraitements pralables
Affectation du rsultat de lexercice
Le rsultat net de lexercice doit tre si possible affect en cas de bilan avant rpartition. Lanalyste nancier sinformera dans ce but de la politique de distribution de lentreprise pour estimer le montant des dividendes verser. Si, par exemple, lentreprise distribue un dividende systmatiquement constant de x euros, ou une fraction xe de son bnce, il est facile de dterminer le montant mis en rserve. En cas dabsence dinformation, on se rappellera que les bnces ont le caractre de rserve potentielle en les ajoutant aux capitaux propres. Lutilisation de bilan aprs rpartition est utile pour tablir les tableaux de nancement. Cette tape est un pralable indispensable. Le montant des dividendes distribuer est descendu en bas du passif, en emplois hors exploitation.
Prise en compte des contrats de crdit-bail en cours
Le bilan nancier doit prsenter le vritable capital conomique dont dispose lentreprise au-del du statut juridique. Les contrats de crdit-bail constituent une dcision mixte dinvestissement nancement qui se traduit par la mise la disposition de biens corporels utilisables long terme. Les biens qui font lobjet dun contrat de crdit-bail sont absents du bilan comptable. Il est ncessaire de les intgrer dans le bilan nancier la fois dans les immobilisations lactif et dans les dettes nancires durables au passif. Pour respecter lquilibre du bilan, ces retraitements doivent conduire inscrire des sommes identiques lactif et au passif. La valeur conomique prendre lactif est la valeur brute du bien diminue du prix dachat rsiduel prvu dans le contrat 1. Cette valeur est ensuite ampute de lamortissement qui aurait t pratiqu si le bien avait effectivement gur au bilan de lentreprise. En contrepartie, on portera au passif une somme qui reprsente la dette nancire encore due envers lorganisme de crdit-bail. La logique de ce retraitement consiste donc assimiler le crdit-bail lachat dun bien entirement nanc par un emprunt dont la dure damortissement est gale la dure de vie du contrat. La norme IAS 17 introduit une distinction entre le crdit-bail (ou location nancire) et la location oprationnelle. Les lments de diffrence sont (i) la dure du contrat qui couvre la plus grande partie de la dure de vie conomique du bien, (ii) la valeur actuelle totale des loyers qui couvre la quasi-totalit de la valeur du bien et (iii) le risque conomique qui est transfr au locataire. En sinspirant des normes amricaines US GAAP, la location est un crdit-bail si la dure de ce contrat est
1. Ce prix dachat rsiduel est souvent symbolique. Dans une telle ventualit, on le ngligera.
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Le bilan financier
suprieur 75 % de la dure de vie du bien ou si valeur actuelle des loyers est suprieure 90 % de la juste valeur du bien.
Repres
Le retraitement du crdit-bail
Un contrat de crdit-bail porte sur une immobilisation dont la valeur dacquisition est 10 000. Chaque anne pendant 7 ans, lentreprise doit verser un loyer de 1 900. Au terme du contrat, lentreprise a la possibilit dacheter le bien pour 900. Le bien a une dure de vie conomique de 8 ans. On prsentera la mthode actuarielle IAS 17, puis dautres mthodes plus simples en se situant au dbut du contrat et la fin de la 2e anne. Mthode actuarielle IAS Au dbut du contrat On calcule le taux actuariel galisant les flux de trsorerie entre la valeur du bien acquis et les loyers augments du paiement final correspondant au prix de leve de loption dachat. On utilise la formule : 10 000 + 1 900/(1 + t)1 + 1 900/(1 + t)2 + + 1 900/(1 + t)7 + 900/(1 + t)7 = 0 Il en ressort un taux actuariel de 9,15 %. Pour savoir si ce contrat est de la location financire au sens de lIAS 17, on vrifie que la dure du contrat est proche de la dure de vie conomique du bien. Cest le cas : 7 ans reprsentent 87 % de la dure de vie conomique. La valeur actuelle des loyers au taux de 9,15 % est : 1 900/(1,0915)1 + 1 900/(1,0915)2 + + 1 900/(1,0915)7 = 9 514 Cest--dire 95 % de la valeur initiale du bien. Ce contrat est une location financire qui figurera en immobilisations pour 10 000 et en dettes pour autant la date initiale. la fin de la 2e anne Lamortissement conomique sur 8 ans donne une dotation aux amortissements de :
10 000/8 = 1 250 Au bilan, on aura : 10 000 2 x 1 250 = 7 500 Rvaluation possible la juste valeur. Charges financires de la 1re anne : 10 000 x 9,15 % = 915 Dette en vie aprs la 1re anne : 10 000 (1 900 915) = 9 015 Charge financire de la 2e anne : 9 015 x 9,15 % = 825 Dette encore en vie aprs la 2e anne : 9 015 (1 900 825) = 8 040 En dettes financires la 2e anne, on aura : 8 040 La diffrence se retrouve en capitaux propres.
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ANALYSE FINANCIRE
Mthode linaire Au dbut de contrat Montant rajouter aux immobilisations nettes : 10 000 900 = 9 100 Montant ajouter aux dettes financires : 9 100 la fin de la 2e anne Amortissement annuel : 9 100/7 = 1 300 Amortissement cumul : 2 x 1 300 = 2 600 Montant ajouter aux immobilisations nettes : 9 100 2 600 = 6 500 Montant ajouter aux dettes financires : 6 500 Cette mthode donne en fin de 7e anne une valeur nulle. Si le bien est acquis ce moment-l pour 900, il rentre en comptabilit cette valeur. Mthode actuarielle simplifie Dans lventualit o on ne dispose pas de linformation complte sur les termes du contrat, on peut estimer la valeur conomique actuelle du bien partir de la squence des loyers payer. Par exemple, la fin de la 2e anne, il reste 5 loyers de 1 900. On utilisera un taux dactualisation correspondant un taux demprunt charg long terme (9 % dans lexemple). Montant ajouter en immobilisations nettes et en dettes : 1 900/1,09 + 1 900/(1,09)2 + 1 900/(1,09)3 + 1 900/(1,09)4 + 1 900/(1,09)5 = 7 390 Mthode 25/75 Une mthode extrmement grossire est applicable lorsque lon ne dispose que du montant cumul des loyers restant payer. Ce montant se retrouve hors bilan en engagements sur crdit-bail. La mthode consiste considrer que la fraction reprsentative de lamortissement reprsente 3/4 du loyer, le quart restant reprsentant les intrts. Montant des loyers restant payer la fin de la 2e anne : 5 1 900 = 9 500. Fraction reprsentative des amortissements : 9 500 75 % = 7 125. On ajoutera 7 125 aux immobilisations et aux dettes.
Prise en considration des valeurs nettes
Faut-il considrer dans le bilan fonctionnel les actifs pour leur valeur brute ou leur valeur nette ? Certains auteurs prconisent de faire gurer les immobilisations brutes lactif et de porter les amortissements au passif en les ajoutant aux capitaux propres 1. Cette pratique conduit goner articiellement ces derniers et biaise le calcul de la structure nancire 2.
1. Par exemple G. Charreaux ou J.-P. Jobard, ouvr. cit. 2. Cf. A. Marion, ouvr. cit., p. 38.
112
Le bilan financier
Les immobilisations brutes correspondent un cumul de strates historiques dinvestissements que les principes du nominalisme comptable et du cot historique viennent obscurcir. Le cumul historique des emplois valus au prix dachat rend mal compte du capital conomique dont lentreprise dispose un instant donn et quelle peut projeter vers lavenir. La valeur nette des immobilisations rend mieux compte de ce capital conomique projetable. Certes, les amortissements pratiqus obissent davantage des rgles scales et comptables qu la ralit conomique. Mme si, dans leur calcul, ils introduisent un biais, ils prennent en compte la dprciation conomique des actifs immobiliss en des strates temporelles qui sont lies aux strates dacquisition des actifs. En clair, imputer 1 unit montaire damortissement pratiqu en 1985 sur 1 unit montaire dimmobilisation acquise en 1980 introduit moins de biais que confondre 1 unit montaire damortissement de 1985 avec 1 euro de capitaux propres de 2010. Cest ce niveau que se situe la principale critique du raisonnement en valeur brute. Celui-ci commet lerreur de faire croire que les amortissements constituent une ressource pour lentreprise au mme titre que les capitaux propres 1. Les amortissements historiques cumuls dans une optique de ressources ne sont pas assimilables des capitaux propres. Seuls ces derniers ont le caractre dune ressource disponible un instant donn et projetable vers lavenir. Les amortissements sont des ressources du pass, historiquement dates. Cest pourquoi dans la suite nous privilgierons la valeur nette des immobilisations.
Rintgration des mobilisations de crances
La mobilisation de crances, par exemple sous forme descompte de crances commerciales, se traduit par la sortie de celles-ci de lactif. Il convient de restituer aux comptes clients de lentreprise leur volume initial an quils expriment la ralit conomique du cycle dexploitation. On rajoutera donc aux comptes-clients le montant brut des effets escompts non chus (EENE) ou des cessions de crances (titrisation, affacturage) qui gure en annexe parmi les engagements donns par lentreprise. En regard, un compte de trsorerie passif sera augment dun montant quivalent (cf. plus haut, section 2 Analyse de lactif).
2.2 Reclassements
Le reclassement des diffrents postes du bilan comptable est ncessaire pour aboutir aux grandes masses du bilan nancier fonctionnel. Les tableaux 2.7 et 2.8 prsentent les reclassements effectuer sur les diffrents postes dactif et de passif du bilan de la liasse scale.
1. P. Vernimmen, ouvr. cit. p. 148.
113
ANALYSE FINANCIRE
Tableau2.7 Reclassement des postes de lactif (PCG)
Postes de lactif
Capital souscrit, non appel Immobilisations nettes Incorporelles Corporelles Financires
Retraitement/Reclassement
ajouter aux postes de trsorerie-actif Emplois durables : soustraire les amortissements ajouter les crdits-bails dduire les frais dtablissement dduire les frais de recherche et dveloppement (*) Emplois dexploitation Emplois dexploitation : ajouter les EENE et cessions. rattacher aux emplois dexploitation si elles y trouvent leur origine (crances sur le personnel, la scurit sociale, TVA dductible) (*). rattacher aux emplois de trsorerie-actif en cas de crances sur groupe et associs . Autrement, rattacher en emplois hors exploitation (acomptes) ajouter aux postes de trsorerie-actif Inclure les valeurs mobilires de placement rattacher aux emplois cycliques dexploitation (*) Ajouter aux emplois stables immobiliss si assimilables un investissement (notion davantages conomiques futurs). Autrement considrer comme non-valeur (*) Non-valeurs dduire Non-valeurs dduire de lactif. Dduire par symtrie la provision pour pertes de change correspondant des provisions pour risques et charges du passif rattacher aux actifs de trsorerie
Stocks Crances clients et avances sur commandes Autres crances
Capital souscrit et appel, non vers Trsorerie-actif Charges constates davance Charges rpartir sur plusieurs exercices
Primes de remboursement dobligations carts de conversion actif
Intrts courus non chus sur prts et crances * Reclassement par dfaut.
Tableau2.8 Reclassement des postes du passif (PCG)

Postes du passif
Capitaux propres
Ressources durables : affecter le rsultat de lexercice dduire la part des subventions dinvestissement et celle de provisions rglementes qui correspondent une imposition latente rattacher aux capitaux propres Dduire dabord lventuel cart de conversion actif. rattacher aux ressources durables si ces provisions se rapportent des charges moyen terme (dettes) ou si elles ont le caractre de rserves latentes (en distinguant alors entre capitaux propres et impt latent). Rattacher la provision pour retraite aux dettes durables. Autrement, et par dfaut, ajouter aux ressources cycliques hors exploitation (poste autres dettes) (*)
Autres fonds propres Provisions pour risques et charges
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Le bilan financier
Postes du passif
Soustraire les obligations convertibles ayant une probabilit de conversion leve ( ajouter aux capitaux propres) Soustraire les concours bancaires courants Ajouter les comptes courants dassocis et les dettes intragroupe qui ont un caractre durable Ajouter les dettes sur crdit-bail en cours Ajouter les impts latents Ressource cyclique dexploitation rattacher aux ressources hors dexploitation Ressources hors exploitation rattacher aux ressources hors exploitation rattacher aux ressources cycliques dexploitation (*) Ajouter aux ressources durables (capitaux propres) Inclure les concours bancaires courants, les EENE et les comptes courants crditeurs des socits apparentes rattacher aux passifs de trsorerie
Dettes financires durables
Dettes fournisseurs et avances sur commandes Dettes fiscales et sociales Dettes sur immobilisations Autres dettes Produits constats davance cart de conversion-passif Trsorerie-passif Intrts courus non chus * Reclassement par dfaut.
Exemple : Prsentation du bilan financier fonctionnel de la Socit Jrmy

partir de la liasse scale de la socit Jrmy, lanalyste nancier labore le bilan de lanne 2009 en grandes masses en intgrant trois informations complmentaires : le montant des effets escompts non chus sest lev 12 500 k ; les provisions pour risques et charges ont un caractre de dette durable. Le comptable a omis de provisionner la moins-value de change de 1 189 k en cart de conversion-actif ; un contrat de crdit-bail est en cours. Ses caractristiques sont celles prises en exemple cidessus. Dure initiale : 7 ans ; dure coule : 2 ans ; loyer : 1 900 ; cot initial : 10 000 ; valeur doption : 900 ; montant rajouter : 6 500.
Montant au bilan
Immobilisations nettes Emplois cycliques dexploitation Emplois hors exploitation Trsorerie-Actif Total actif corrig 29 913 55 907
Corrections
+ 6 500 174 + 12 500
Montant corrig
36 413 68 233
174
174 104 820
115
ANALYSE FINANCIRE
Montant au bilan
Capitaux propres 19 894
Corrections
1 189 (1) 24 (2) + 416 + 6 500 14 592 + 1 100 + 24
Montant corrig
19 097
Dettes financires
567 27 062 279
20 940
Ressources cycliques dexploitation
7 099 19 987 6 805 2 731 1 069 + 14 592 + 12 500
33 891
Ressources hors exploitation Trsorerie-Passif
3 800
27 092
Total passif corrig 1. Dduction de la perte de change latente. 2. Impt latent sur subventions dinvestissement 73 3 1/3 = 24 k.
104 820
3 Fonds de roulement fonctionnel et ratios de structure

Le premier enseignement du bilan nancier est de calculer le montant total des ressources durables de lentreprise. Ses capitaux permanents sobtiennent en ajoutant les capitaux propres et les dettes nancires durables. La valeur absolue de cette somme est une indication de sa surface nancire. Le second enseignement du bilan fonctionnel est le calcul du fonds de roulement : FdR = Capitaux permanents Immobilisations nettes (19 097 + 20 940) 36 413 = 3 624 k Cette somme reprsente les ressources durables disponibles pour nancer le cycle dexploitation. Une expression relative du fonds de roulement est permise par le ratio dit de fonds de roulement ou de couverture des immobilisations :
----------------------------------------------------------------- = ------------------- =
Capitaux permanents Immobilisations nettes
40 037 36 413
1,10
Si ce ratio est suprieur lunit, le fonds de roulement est positif. Cependant, dans une optique fonctionnelle, aucun jugement normatif nest possible partir de la valeur du fonds de roulement ou de ce ratio.
116
Le bilan financier
Le bilan nancier en grande masse permet de calculer des ratios de structure en faisant le rapport des diffrents lments sur le total du bilan. Il est intressant de calculer et de suivre dans le temps le poids dans le total du bilan des postes suivants : Immobilisations nettes Immobilisations corporelles --------------------------------------------------------------------- ou ------------------------------------------------------------------------------------Actif total Actif total Dettes financires -----------------------------------------------------Capitaux propres Dettes totales Dettes financires ----------------------------------------- ou -----------------------------------------------------Passif total Passif total Le premier ratio de structure renseigne trs grossirement sur le type dactivit conomique de lentreprise 1. Le second donne une ide du matelas de scurit relatif des capitaux propres par rapport lensemble des emplois de lentreprise. Une recommandation souvent afche par le systme bancaire est que les capitaux propres reprsentent un minimum de 20 % du passif. Le troisime ratio est le complment du prcdent. Il donne le taux dendettement global de lentreprise. On lui prfre souvent le ratio calcul partir des dettes nancires qui exprime mieux la politique dendettement terme de lentreprise. Le tableau suivant prsente les ratios de structure du bilan nancier de la socit Jrmy pour lanne 2009.
Tableau2.9 Structure du bilan financier fonctionnel
Actif
Immobilisations nettes Emplois cycliques dexploitation Emplois hors exploitation Trsorerie Actif 34,7 % 65,1 % 0,2 %
Passif
Capitaux propres Dettes financires Ressources cycliques dexploitation Ressources hors exploitation Trsorerie Passif 18,2 % 20,0 % 32,3 % 3,6 % 25,9 %
Total
100 %
Total
100 %
Un ratio de structure revt une importance particulire. Il nest pas, comme les prcdents, calcul partir du total du bilan, mais en comparant deux catgories demplois durables : les capitaux propres et les dettes nancires. Le ratio de structure dendettement se dnit comme le rapport : Dettes financires -----------------------------------------------------Capitaux propres
1. Dans lindustrie, ce ratio peut parfois atteindre 60 %.
117
ANALYSE FINANCIRE
Le ratio dautonomie nancire est trs proche du prcdent. Il mesure la part des dettes durables dans les capitaux permanents : Dettes financires - = --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Dettes financires -----------------------------------------------------------------Capitaux permanents ( Capitaux propres + Dettes financires ) Ce ratio est par construction compris entre 0 et 1.
4 Prsentation du bilan pool de fonds

Llaboration du bilan pool de fonds est trs facile partir des grandes masses mises en vidence aprs le retraitement. Il donne lieu au calcul du solde entre emplois et ressources cycliques dexploitation qui a t dni comme le besoin de nancement dexploitation (BFE). BFE = 68 233 33 891 = 34 342.
Tableau2.10 Exemple de bilan pool de fonds
Emplois industriels : Immobilisations nettes BFE Emplois financiers : Trsorerie actif Pool demploi 70 755 36 413 34 342 174 174 70 929 Capitaux propres : Dettes : Dettes financires stables Trsorerie passif Autres Pool de ressources 19 097 51 832 20 940 27 092 3 800 70 929
Le bilan pool de fonds en tant que document nancier diffre beaucoup du bilan fonctionnel : la ncessit de faire se correspondre ressources durables affectes des emplois durables a disparu.
Lessentiel
Le bilan et le compte de rsultat issus du plan comptable gnral sont marqus par une logique fonctionnelle soucieuse de faire ressortir le cycle dexploitation. Lanalyse de lactif du bilan vise cas par cas sinterroger sur la valeur conomique de chacun des postes. Il faut le plus souvent recourir des informations complmentaires. De mme, lanalyse du passif est rendue complexe par lidentication de dettes latentes et des provisions qui peuvent dans certains cas avoir le caractre de rserves. Les normes IFRS simplient considrablement le travail de lanalyste nancier. La plupart des retraitements nanciers du cadre PCG y sont effectu comme, par exemple, celui du crdit-bail. Les comptes consolids de groupes dentreprises introduisent quant eux des notions particulires qui font ressortir les apports et les droits des actionnaires minoritaires.
118
Le bilan financier
La nalit de lanalyse rigoureuse du bilan comptable est ltablissement par lanalyste nancier du bilan nancier. Trois diffrentes lectures du bilan sont possibles : le bilan-liquidit privilgie lactif net comptable comme mesure de la solvabilit. La logique de liquidit croissante de lactif est confronte lexigibilit croissante des dettes ; le bilan fonctionnel identie lactif et au passif les emplois et les ressources selon quils se rattachent chacun des cycles dinvestissement, de nancement et dexploitation. Son souci est de montrer laffectation de ressources durables au nancement demplois durables. Le fonds de roulement fonctionnel qui correspond lexcdent des capitaux permanents sur les emplois durables joue un rle central dans cette approche ; le bilan pool de fonds sinspire des rsultats de la thorie nancire moderne et rejette toute ide daffectation de ressources dtermines des emplois dtermins.
Annexe Rcapitulatif des principales diffrences Nomes IFRS/Normes PCG

Rgle comptable
Contrat LT comptabilis lavancement Frais de dveloppement lactif Crdit-bail lactif Droit de mutation, honoraires et frais inclus dans le cot dacquisition Engagement de retraite provisionn Frais dtablissement en charges Gains et pertes de change latents Grandes rvisions dimmobilisations Instruments financiers hybrides partags en dettes et capitaux propres
Norme IFRS
obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire obligatoire autoris autoris autoris autoris
Norme PCG
prfrentiel prfrentiel interdit autoris prfrentiel prfrentiel interdit autoris interdit interdit interdit interdit interdit interdit interdit interdit
Rfrence
IAS 11, IAS 18 IAS 38 IAS 17 IAS 16, IAS 38
IAS 21 IAS 16 IAS 32
Juste valeur ou taux dintrt effectif pour les actifs et passifs financiers Long crdit fournisseurs en charges financires Stock-options en charges Immeubles de placement la juste valeur Rvaluation des immobilisations incorporelles Subventions dinvestissement en produits constat davance Subventions dinvestissement retranches de lactif
IAS 16 IFRS 2 IAS 40 IAS 16, IAS 38 IAS 20 IAS 20
119
Chapitre
3
L
e compte de rsultat et lannexe sont les deux documents de synthse comptables qui compltent le bilan. Lanalyste nancier applique au compte de rsultat la mme dmarche de retraitement que celle utilise dans linterprtation nancire du bilan. Lannexe apparat comme un fourre-tout o le nancier trouvera des informations ponctuelles qui laideront effectuer ses retraitements.
Section 1 Section 2

Analyse financire du compte de rsultat Lannexe et les autres documents
Section
ANALYSE FINANCIRE DU COMPTE DE RSULTAT
Le compte de rsultat prsente lensemble des ux de produits et de charges imputables la priode de temps dtermine par lexercice comptable. Il est organis en distinguant les produits et charges dexploitation, nancires et exceptionnels qui mettent en vidence chacun un rsultat dexploitation, un rsultat nancier et un rsultat exceptionnel. lintrieur de ces trois rubriques, les charges sont prsentes par nature. Le rsultat net de lexercice, bnce ou perte, est le solde nal du compte de rsultat.
120

1 Les oprations dexploitation
Le rsultat dexploitation rsulte de la diffrence entre des produits et des charges dexploitation.
1.1 Les produits dexploitation
Ventes de marchandises
Le PCG distingue les activits purement commerciales et les activits de production. Dans le premier cas, il sagit de mettre en vidence les oprations de ventes de biens qui ne subissent aucune transformation. Les marchandises se dnissent comme des biens achets et revendus en ltat. Lintervention de lentreprise se limite des oprations de ngoce et de distribution. Les ventes de marchandises gurent hors taxe en produits nets : elles sont diminues des ventuels rabais, remises ou ristournes qui sont accords au cours de lexercice. (compte 7097 Rabais, remises, ristournes accordes sur ventes de marchandises).
Production vendue
La notion de production dans le PCG fait rfrence un processus de cration, de fabrication ou de transformation de biens ou services. Cela correspond clairement une activit industrielle au cours de laquelle des matires premires ou des produits intermdiaires sont transforms. Cela recouvre aussi lensemble des activits de prestations de services qui sont crs la demande. Le plan comptable distingue trois types de production : la production vendue, value au prix de march ; la production stocke, value au cot de production ; la production immobilise, value au cot de production. La production totale de lexercice est la somme de ces trois lments. On remarquera quelle est fondamentalement htrogne car les modes dvaluation utiliss ne sont pas identiques. Le poste de production vendue reprsente les ventes hors taxes de biens ayant t transforms et de services crs. Le montant est net des rabais, ristournes ou remises accords sur ce type dopration.
Chiffre daffaires net
Le chiffre daffaires net (ou CA) est gal au cumul des ventes de marchandises et de la production vendue. Ventes de marchandises + Production vendue = Chiffre daffaires net
121
ANALYSE FINANCIRE
Cette donne a une grande cohrence et revt une grande importance. Sa cohrence vient de son mode de calcul : le CA est valu au prix de march, hors taxes, net de remise. Son importance vient de ce quil exprime la capacit de lentreprise gnrer des crances sur des tiers extrieurs qui jouent un rle primordial dans son existence : ses clients. Le chiffre daffaires mesure, au cours dun exercice, la capacit de lentreprise matrialiser son capital conomique et commercial en le faisant valider par une succession de contrats de vente. Loptique juridique de la comptabilit est trs prsente ce niveau puisque le droit de crance sur un tiers est li la facturation. La comptabilisation dune vente seffectue au regard de la pice comptable justicative quest la facture. En cas de prises de commande, ou de signatures de contrat, les ventes sont comptabilises part dans des rubriques de Commandes livrer ou de Ventes facturer . Lanalyste nancier doit systmatiquement accorder une attention scrupuleuse ces postes et leur montant relatif. Une entreprise qui dsirerait goner articiellement son chiffre daffaires et son actif peut passer lcriture suivante lors de larrt du bilan :
4 Clients facturer X 7 Ventes facturer X
Une telle criture qui serait sans ralit conomique pourrait tre justie comptablement par un bon de commande non sign sur un tiers ctif (ou sign par un tiers complaisant). Elle pourrait tre contre-passe au dbut de lexercice suivant au motif dune annulation de la commande. Le tour ainsi jou est difcile dtecter. La mme opration peut tre renouvele lors de lexercice suivant. Elle permet de transfrer ou de reporter du chiffre daffaires dun exercice lautre. Une mthode usuelle pour identier la prsence ventuelle dun chiffre daffaires ctif consiste calculer le pourcentage du chiffre daffaires facturer par rapport au CA total. Si celui-ci dpasse 10 %, ou si son volution montre une hausse soudaine alors que les rsultats de lentreprise se dgradent, il faut demander des informations complmentaires.
Production stocke
La production stocke reprsente la variation de stocks au cours de lexercice, cest--dire le solde entre le stock nal (SF) et le stock initial (SI). Le chiffre qui gure en produit peut donc tre positif (cas dune augmentation des stocks) ou ngatif (cas dun destockage). Les lments de stocks qui gurent en produits sont : les stocks de produits intermdiaires et nis, ces derniers tant prts tre vendus ; les encours de production de biens ; les encours de production de services, tous valus au cot de production.
122

Le choix de la mthode de valorisation des stocks va donc directement conditionner le rsultat net de lexercice. Dune manire simplie, on remarquera que : laccroissement global des stocks, toutes choses gales par ailleurs, vient augmenter le rsultat de lentreprise. Cest ainsi quun phnomne de stockage des produits nis peut venir occulter, au niveau du rsultat de lentreprise, un chec commercial ou un gonement des invendus. On peut mme avancer quune entreprise qui souhaiterait masquer des pertes a intrt produire au maximum et stocker sa production. Cela dautant plus que les stocks sont retenus leur valeur brute avant provision au niveau de la production stocke ; laugmentation du cot unitaire de production des lments stocks viendra augmenter le rsultat net. quantit gale, laugmentation du cot de production en y incluant de nouvelles charges, ou un changement de mthode dimputation des cots analytiques directs qui conduirait au mme effet, permet de masquer dventuelles pertes ou une diminution de la rentabilit 1.
Production immobilise
Elle reprsente les travaux faits par lentreprise pour elle-mme, valus au prix de revient. La production immobilise consiste activer des investissements caractre corporel ou incorporel raliss par lentreprise. Dans ce cas, elle va comptabiliser les cots engags. La valorisation est plus large que celle des stocks puisquil est possible dintgrer les frais nanciers. En revanche, toute marge est exclue. Sagissant de la production dimmobilisations incorporelles (frais de dveloppement, frais commerciaux) lactivation est, dans son principe, plus dlicate. Il ne peut sagir que de dpenses faites pour le compte de lentreprise et non factures des clients. On est ici trs proche de lactivation de cots produisant des effets conomiques durables tel que cela est possible par le biais du poste Charges rpartir sur plusieurs exercices (cf. plus bas). De toute faon, une entreprise qui produit massivement des immobilisations incorporelles doit faire lobjet dune analyse particulire. Ce peut tre un moyen commode de goner le bnce actuel en activant articiellement une partie de ses cots.
Subventions dexploitation
Celles-ci sont accordes pour compenser linsufsance du prix de vente de certains produits. Dans le secteur des entreprises agricoles, elles ont le caractre dun vritable accessoire au chiffre daffaires. Elles peuvent alors sy ajouter.
1. Lincidence des mthodes de comptabilisation des stocks sera analyse au chapitre 4.
123
ANALYSE FINANCIRE
Reprises sur provisions
Les critures portes ce poste comptable constatent lutilisation de provisions pralablement constitues, par exemple pour faire face des dprciations de lactif circulant ou des risques dexploitation 1.
Transferts de charges
Le compte 791 Transferts de charges dexploitation est utilis an de compenser une charge dj constate en crditant un compte de produit. Lanalyse de ce poste dpend du fait que le compte dbit est un compte dactif ou un compte de charge.
Imputation de charges un compte de bilan
Lorsque lentreprise a support des charges pour le compte dun tiers ou lorsque ces charges concernent plusieurs exercices, on procdera une activation de charges sous forme dune crance encaissable sur ce tiers ou sous forme dune inscription au compte de rgularisation Charges rpartir sur plusieurs exercices . Ces charges rpartir seront amorties sur la dure prise en considration. Les informations relatives aux augmentations des charges rpartir et aux amortissements pratiqus gurent dans le cadre D de limprim 2055 de la liasse scale.
Exemple : Transferts de charges lis des frais dmission 2
Une entreprise met un emprunt sur 5 ans dont les frais dmissions sont de 1 000. Ces frais relvent dun service bancaire et ont t constats en charges lanne de mise en place de lemprunt.
627 Services bancaires 1 000 512 Banque 1 000
la n de lanne, lors de ltablissement des comptes, on procde une activation comptable de cette somme pour viter limputation de cette charge en totalit sur lexercice. Lcriture suivante est purement comptable ; en particulier, la somme de 1 000 inscrite en Transferts de charges dans la colonne des produits dexploitation ne correspond pas un ux encaissable.
481 Charges rpartir 1 000 200 791 Transfert de charges 1 000 200 68 Dotation aux amort.
Ltalement des charges est effectu de manire linaire sur la dure de lemprunt. Limputation dun montant de 200 au titre de lexercice seffectue en dbitant un compte de Dotations aux amortissements de frais dmission .
1. Le mcanisme des provisions sera tudi ci-aprs avec les dotations. 2. Daprs G. Charreaux, ouvr. cit, p. 281.
124

Imputation de charges un autre compte de charges
Lorsquune dpense a t enregistre tort dans un compte de charges dtermin, on procde sa raffectation au bon poste de charges par le crdit du compte Transfert de charges . Il sagit dune pure criture de virement comptable non gnratrice de ux montaire qui a des consquences identiques au dbit et au crdit du compte de rsultat. Le mcanisme de transfert de charges ne sarrte pas aux oprations dexploitation. On retrouve des postes semblables en produit du compte de rsultat au niveau des lments nanciers (compte 796 Transferts de charges nancires) et au niveau des lments exceptionnels (compte 797 Transferts de charges exceptionnelles).
Autres produits
Les Autres produits de gestion courante (compte 75) se rapportent aux redevances pour concessions, aux produits de brevets ou de licences.
1.2 Les charges dexploitation
Achats
On distingue les achats de marchandises destines tre revendues en ltat dans le cadre dune pure activit commerciale, et les achats de matires premires et autres approvisionnements qui entrent dans une activit de transformation industrielle. Ces deux postes sont corrigs chacun par des variations de stocks. Celles-ci sont gales au stock initial (SI) diminu du stock nal (SF). Un solde positif (ngatif) correspond un dstockage (stockage) qui est bien considr comme une charge (diminution de charge) imputer lexercice 1. On rappelle que les achats gurent pour leur montant hors taxes, net de remises, rabais ou ristournes obtenues.
Autres charges externes
Les autres charges externes regroupent la sous-traitance, les consommations et fournitures non stockables (eau, nergie, petit quipement), les travaux dentretien et de rparation assurs par des tiers, les loyers, les primes dassurances, les tudes et recherches, le personnel extrieur lentreprise, les rmunrations dintermdiaires et honoraires, les frais de publicit, de transports, de dplacement et rception, les frais postaux, et les frais sur services bancaires. Il sagit, en fait, de
1. Les mmes remarques que celles dveloppes ci-dessus propos de lvaluation de la production stocke et son incidence sur le rsultat sappliquent aussi ici.
125
ANALYSE FINANCIRE
toutes les charges de gestion courante lies des consommations non stockables en provenance de tiers extrieurs lentreprise 1. On remarquera que gure en charges dexploitation externe la rmunration des banques en ce qui concerne la fourniture de services non lis des intrts : commissions, frais Diffrents retraitements sont ncessaires pour une analyse nancire du compte de rsultat.
Reclassement des frais de sous-traitance
Dans le cas gnral, la sous-traitance est un achat qui doit gurer en approvisionnement dans la mesure o lentreprise est un intermdiaire entre les sous-traitants et le march nal. Elle ajoute sa marge et (ventuellement) sa propre transformation aux produits livrs par le sous-traitant. Dans le cas de gure o lentreprise fournit les machines et effectue en fait du louage de main-duvre, on ajoutera les frais de sous-traitance aux charges de personnel. Cette ventualit correspond par exemple aux contrats de travail domicile.
Reclassement du personnel intrimaire
Les charges de personnel extrieur ne doivent pas tre considres comme des services extrieurs, mais comme des charges de personnel 2. En consquence, on les dduira pour les ajouter aux charges de personnel.
Dcomposition des loyers de crdit-bail
Les loyers de crdit-bail, quil soit mobilier ou immobilier, correspondent une prestation de service complexe quil faut analyser en une composante correspondant un cot de nancement et une composante exprimant la couverture de la dprciation lie lusage dune immobilisation nance par crdit-bail. Lanalyste nancier retranchera les loyers de crdit-bail des charges externes et affectera la partie reprsentative dintrts aux charges nancires de lexercice et la partie reprsentative de charges dusage aux dotations aux amortissements 3. Ce retraitement est effectu en normes IFRS.
Exemple : Retraitement des loyers de crdit-bail
Une entreprise a conclu un contrat de crdit-bail sur 5 ans pour un bien dont la valeur lorigine tait de 2 000. La valeur de rachat en n de contrat est ngligeable. Le loyer annuel pay est de 500. Montant dduire des charges externes : 500. Montant ajouter aux dotations aux amortissements : 2 000/5 = 400. Montant ajouter aux charges nancires : 500 400 = 100.
126
1. Hors redevances sur brevets et licences. 2. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 474. 3. On procdera de mme en cas de location nancire de longue dure.

Charges de personnel
Le montant gurant en charges de personnel recouvre la fois les salaires et les charges sociales. Il a t vu plus haut quil est judicieux dy ajouter les charges lies au personnel intrimaire (et, dans certains cas, la sous-traitance). On peut aussi envisager dajouter ce niveau les sommes ayant trait la participation des salaris aux rsultats ou divers mcanismes dintressement. Le premier argument mis en avant est que ce reclassement de la participation des salaris est systmatiquement effectu dans les systmes comptables des autres pays europens. Le vritable argument est que la participation des salaris est un des lments de la rmunration de ceuxci. On rappelle que les stock-options ne gurent pas en charges dans la norme PCG. Elles sont simplement mentionnes en annexe (CRC n 99-02).
Dotations aux amortissements et aux provisions
Les dotations dexploitation concernent les amortissements dimmobilisations, dune part, et les provisions effectuer, dautre part. Les dotations aux amortissements et aux provisions ont fondamentalement le caractre de charges calcules. Cela signie que leur constatation comptable en charges ne se traduit pas par un dcaissement (cas des amortissements), ou pas forcment par un dcaissement (cas des provisions). Les dotations aux provisions dexploitation rpondent trois objets diffrents : les dotations aux provisions sur actifs immobiliss : elles concernent les actifs non amortissables (terrains), ou incorporels (fonds de commerce) 1 ; les dotations pour dprciation dactifs circulants viennent corriger la valeur des stocks, des encours de production, des comptes clients (par exemple, provision pour clients douteux) et des crances diverses qui prsentent un caractre habituel ; les dotations pour risques et charges dexploitation concernent essentiellement les provisions pour pensions et retraites, procs, grosses rparations, congs pays, indemnits de licenciement, dmnagement dans la mesure o elles ont un caractre courant. Les dotations aux provisions dexploitation ne comprennent pas les crances douteuses qui nont pas un caractre habituel et normal eu gard lactivit ; cellesci sont classes en charges exceptionnelles. Lutilisation des provisions, pour lobjet dans lequel elles ont t constitues, seffectue par le mcanisme des reprises en produits des provisions pralablement constitues. Les critures de reprise correspondent des produits calculs qui constatent l'utilisation comptable des provisions. Elles ne sont pas, en tant que telle, gnratrices dencaissements.
1. Les provisions pour dprciation dimmobilisations nancires lies des participations sont classes, plus bas, en charges nancires.
127
ANALYSE FINANCIRE
Exemple : Dotation et reprise de provisions sur crances clients
Au cours de lanne N, une crance client de 400 est considre comme douteuse. En n danne, il est dcid de la provisionner hauteur de 75 % de son montant. Lanne suivante le client rgle 200 pour solde de tout compte. lanne N, on constitue une provision de 300 en crditant un compte correcteur dactif.
491 Provision pour dp. comptes clients 300 681 Dotation aux prov. dexploitation 300
Au cours de lanne N+1, on enregistre le paiement en mettant en vidence la perte relle de 200 par une charge exceptionnelle sur exercices antrieurs lis des oprations de gestion.
416 Clients douteux 400 400 200 512 Banque 67 Ch. exceptionnelles 200
Au mme moment, on procde au rappel de la provision constitue par un poste de reprise sur amortissements et provisions, ce qui la solde et tmoigne de son utilisation.
491 Prov. pour dp. compte client 300 300 781 Reprise sur amort. et prov. dexploi. 300
Lincidence de cette opration sur le rsultat de lexercice est double : lanne N, les charges de lexercice ont diminu de 300, venant ainsi en dduction du bnce. Cette charge purement comptable ne se traduit par aucun ux de trsorerie ; lanne N + 1, le rsultat augmente de 100, solde entre la reprise et la perte relle enregistre. Le montant de 100 correspond bien un prot exceptionnel net conscutif une provision exagrment pessimiste. En terme de trsorerie, le montant de la perte relle port en charges exceptionnelles correspond un manque encaisser sur un actif ; il est donc assimilable un dcaissement qui simpute sur le produit encaissable initial li la vente. Le montant de la reprise a le caractre dun produit comptable calcul qui ne donne lieu aucun ux de trsorerie.
On retiendra ce niveau la diffrence entre : les dotations aux amortissements et les dotations aux provisions sur immobilisations qui nont, en principe, pas vocation donner lieu reprise comptable (sauf en cas de cession ou de mise hors service des actifs immobiliss concerns) ; les reprises de provisions pour dprciation dactifs circulants qui correspondent bien des pertes de marge. Les dotations aux provisions pour dprciation dactifs circulants ou pour risques donnent lieu des utilisations, et donc des reprises comptables plus ou moins rapides dans le temps. Ainsi, le constat dune dprciation sur un stock de marchandises a lieu ds que la vente intervient, ce
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qui dpend du dlai moyen dcoulement des stocks. De mme, les provisions pour risques ont une dure de vie lie lhorizon court ou moyen terme de la charge potentielle quelles sont censes couvrir. Cette diffrence est importante souligner dans la mesure o lincidence en terme de trsorerie nest pas la mme puisque le manque encaisser effectif que signale la reprise de provision na lieu que relativement plus tard dans le dernier cas, alors quil est plus proche dans le cas des stocks de marchandises.
Autres charges
Les Autres charges de gestion courante (compte 65) concernent essentiellement les redevances pour concession, brevets, licences ou marques. Cest ce niveau que lon retrouve, par exemple, les redevances payes dans le cadre de contrats de franchise.
Oprations en commun
Les oprations faites en commun sont isoles dans le compte de rsultat puisquelles ne sont rattaches, ni aux produits ou charges dexploitation, ni aux produits ou charges nanciers. Cette rubrique est destine rendre compte des oprations de cooprations conomiques effectues dans le cadre de socits de participation. Cette forme juridique concerne la mise en commun de biens par diverses entreprises associes et se caractrise par son absence de personnalit morale, son absence de patrimoine propre, par un objet conomique trs large (coopration ponctuelle ou durable) et par une gestion partage (tous les participants sont cogrants de fait) ou non (un grant est dsign). Dun point de vue comptable, comme les socits de participation nont pas de comptabilit propre, un des associs doit abriter la comptabilit des oprations effectues de manire rendre compte des engagements et des droits envers les tiers et faire ressortir le rsultat des oprations faites par la socit de participation 1. Les comptes 655 et 755 Quote-part de rsultat sur oprations faites en commun ont pour fonction dintgrer, dans le rsultat global de lentreprise, le rsultat particulier bnciaire ou dcitaire dcoulant des oprations de coopration faites en commun. Le bnce attribu, ou la perte supporte, est la quote-part du rsultat indiqu lentreprise par son co-associs qui tient les comptes de lactivit commune pour les autres. La perte transfre est un produit, le bnce transfr est une charge qui correspondent aux critures passes dans lentreprise qui tient la comptabilit de la socit de participation et qui procde au partage du rsultat. Dans ce dernier cas, la perte transfre est bien un produit qui vient combler en partie la perte globale comptabilise sur lopration (inversement en cas de bnce global).
1. Il sagit l dune diffrence fondamentale avec un GIE qui possde sa propre comptabilit et procde une rpartition formelle de ses rsultats.
129
ANALYSE FINANCIRE
2 Les oprations financires
Dans le PCG, le rsultat nancier est le solde algbrique des produits et des charges nanciers. Lide de bon sens, au dpart, est de faire ressortir un rsultat net qui exprime lactivit globale de nancement-placement de lentreprise en privilgiant implicitement la notion dintrt. Ce sera bien le cas pour lentreprise industrielle ou commerciale indpendante. Dans les autres cas de gure, le rsultat nancier devient un amalgame htrogne ainsi que le montre la liste des produits nanciers.
2.1 Les produits financiers
Les produits nanciers se composent des lments suivants.

Produits financiers de participations
Il sagit des dividendes et intrts des crances lies des participations. Il faut souligner ici lamalgame comptable effectu entre des charges dintrts qui dcoulent dun encours de prts durant lanne N et les dividendes comptabiliss en produits de lanne N qui rsultent de la mise en paiement dune partie du rsultat N1 de la liale 1.
Produits des autres valeurs mobilires et crances de lactif immobilis
Cest un ensemble de produits qui rsultent des immobilisations nancires autres que les participations. On y retrouve le mme amalgame dintrts et de dividendes que celui signal ci-dessus.
Autres intrts et produits assimils
Figurent ici, notamment, les revenus des valeurs mobilires de placement (compte 764) et dune manire gnrale les produits encaisss des actifs de trsorerie dtenus par lentreprise. En cas descompte pour paiements anticips obtenus des fournisseurs, les sommes correspondantes se retrouvent dans cette rubrique.
Reprises sur provisions et transferts de charges
Les reprises sur provisions tmoignent de la matrialisation dune dprciation concernant un actif nancier dont la moins-value potentielle est devenu relle ou de la survenance effective dun risque nancier. Les transferts de charges concernent ici les charges nancires. Cette rubrique a le caractre dun produit comptable calcul.
1. La consolidation permet de tenir compte dun traitement homogne dans le temps des rsultats de la mme priode dun ensemble dentreprise lies.
130

Diffrences positives de change
Les gains de change effectivement raliss par lentreprise sont assimils des produits nanciers.
Produits nets sur cession de valeurs mobilires de placement (compte 767)
Il sagit ici uniquement des plus-values ralises sur cessions de titres de placement. Cest ainsi que les actifs de trsorerie placs en OPCVM de capitalisation dont la vocation est de gnrer des plus-values ne seront intgrs dans le compte de rsultat de lentreprise que lors de cessions et uniquement sous la forme de plusvalues ralises.
2.2 Les charges financires
Les charges nancires ne reprennent que certains des lments vus en produits.
Dotations financires aux amortissements et provisions
Elles concernent soit les amortissements de primes de remboursement sur obligations, soit les provisions pour couvrir des risques nanciers ou des moins-values potentielles sur des lments dactifs nanciers.
Intrts et charges assimils
Il sagit ici fondamentalement des intrts dus sur des dettes ou emprunts. Les frais bancaires annexes ny gurent pas ; les dividendes payer non plus. En revanche, se rattachent cette rubrique les escomptes accords aux clients pour paiement anticip.
Diffrences ngatives de changes
Ce sont les pertes de change ralises au cours de lexercice.

Charges nettes sur cession de valeurs mobilires de placement
Il sagit des moins-values nettes ralises lors de cession dactifs de trsorerie.

2.3 Les retraitements
Le rsultat nancier comprend des produits et des charges qui nont rien voir avec une activit nancire traditionnelle dendettement 1.
1. Cest le cas des escomptes accords (reus) en cas de paiement comptant des clients (aux fournisseurs) qui sont inscrits en charges (produits) nancires. Ils relvent en fait de lexploitation et devraient simputer directement sur le montant des ventes (achats).
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ANALYSE FINANCIRE
Les entreprises industrielles ou commerciales qui possdent des participations, plus forte raison sil sagit de socits nancires ou de holdings , intgrent dans leurs produits nanciers des revenus dcals dun an dans le temps qui, de plus, sont trs divers : dividendes encaisss des liales qui dpendent bien videmment de la politique de distribution ou de remonte du rsultat la socit mre ; rsultats des socits de personnes, liales de lentreprise (socit en nom collectif, socit en commandite simple). Ces rsultats repris en produits sont ceux de lexercice prcdent et ont le caractre dun rsultat dexploitation que lon peut assimiler nancirement aux quotes-parts doprations faites en commun. En cas de montants signicatifs de bnces (ou de pertes) lis des socits de personnes dont lentreprise est membre, lanalyste nancier peut dcider leur reclassement en opration dexploitation en commun. Par ailleurs, les entreprises qui ont dvelopp une gestion active de trsorerie lexpriment de manire insatisfaisante et incomplte dans leur rsultat nancier. Cette activit donne lieu des revenus encaisss ou des produits sous forme traditionnelle dintrts reus. Elle donne lieu aussi des plus-values latentes qui sont lies la nature de nombreux instruments de placements (SICAV ou FCP de capitalisation, actifs conditionnels, engagements de gr gr). Ces plus-values potentielles ne sont pas intgres comptablement en produits doprations de trsorerie. Lentreprise les fera apparatre quand elle dcidera de cder ses placements. Il en va diffremment sur le plan scal puisque les plus ou moins-values latentes sur OPCVM seront ajoutes ou dduites du rsultat de lexercice imposable au taux de droit commun. Certes, les moins-values potentielles donnent lieu des critures de provisions pour risques nanciers. Il nen demeure pas moins que privilgier comptablement la notion de revenu encaiss conduit une diffrence de traitement entre produits et charges, dune part, et gains ou pertes en capital, dautre part, qui na plus grand sens une poque marque par la sophistication des techniques nancires et linternationalisation des positions dtenues. Pour reprendre ce dernier point, un nancement taux dintrt exceptionnellement lev en devise peut avoir pour contrepartie un gain de change latent non comptabilis 1. Ce type de pratique peut permettre de faire apparatre des charges nancires exceptionnellement lourdes pour lexercice actuel, alors quun exercice futur bnciera dun prot de change exceptionnel. Des possibilits de transfert de rsultats nanciers dun exercice lautre existent qui affaiblissent le sens que lon peut donner cette notion.
1. Inversement, un nancement en devise taux particulirement bas peut avoir pour contrepartie un risque de change lev qui se matrialisera lors du remboursement.
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Exemple : Financement en devise et couverture terme
Une entreprise base en euro se nance en empruntant 1M de livre sterling (GBP) 2 ans un taux dintrt de 7 % (au lieu de 3, 5 % en euros). Au mme moment, elle dcide de se couvrir en achetant terme 1M GBP 1, 40 euro/1 GBP. Le cours comptant du GBP est de 1, 50 euro. Au cours du 1er exercice, la charge nancire dintrt comptabilise sera de : 1M GBP 7 % 1, 50 = 105 000 euros au lieu de 52 500 euros dans le cas dun nancement en monnaie de rfrence. Au cours du second exercice, outre la charge dintrt, il faudra tenir compte de la ralisation dun gain de change certain li lachat terme de : 1M GBP (1, 50 1, 40) = 100 000 euros. Ce gain sera repris en produits nanciers lanne nale et compensera presque totalement les frais dintrts de lexercice.
Les retraitements effectuer sont dlicats car ils ncessitent une information dont lanalyste nancier ne disposera pas toujours. Le montant des plus-values ou moinsvalues potentielles taxables sur OPCVM est indiqu en annexe de la dclaration permettant la dtermination du rsultat imposable. Lobjectif des retraitements est de mettre en vidence un montant des charges nancires nettes de produits nanciers dintrts qui exprimerait bien le solde li lactivit globale dendettement-placement, en y intgrant les oprations de trsorerie. Le reste, qui relve essentiellement dune activit de gestion de participation et de holding, devrait tre isol car il traduit les contraintes et les objectifs propres un comportement de groupe qui concerne dailleurs aussi bien les grosses PME que les grandes entreprises multinationales.
3 Les oprations exceptionnelles

Les oprations exceptionnelles donnent lieu des produits ou des charges exceptionnelles. Le rsultat qui en dcoule est la diffrence des premires et des secondes. Si cette dnition respecte formellement le bon sens, il nempche que la notion comptable doprations exceptionnelles est un fourre-tout o se retrouve ce qui est inclassable ailleurs, cest--dire, ni en exploitation, ni en oprations nancires. Des produits ou des charges peuvent tre exceptionnels soit par leur montant, soit par leur nature. Dans le premier cas, une difcult apparat : lentreprise peut les avoir comptabiliss ailleurs du fait de leur nature. Ce serait par exemple le cas de frais de licenciements lis des restructurations importantes qui seraient mis en charges de personnel. Parmi les lments exceptionnels, un traitement particulier est rserv aux cessions dactifs. Celles-ci sont lexpression de choix stratgiques de dsinvestissement et sont lorigine de plus ou de moins-values qui sont classes dans les lments exceptionnels. En raison de la symtrie des produits et des charges exceptionnelles, on peut analyser ensemble les rubriques de dbit et de crdit.
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ANALYSE FINANCIRE
3.1 Revenus exceptionnels sur oprations de gestion
Cette rubrique reprend en charge les pnalits sur marchs et oprations commerciales, les amendes scales et pnales, les crances devenues irrcouvrables dans lexercice (par exemple, abandon de crances sur un client en difcult), les subventions accordes, les rappels dimpts, frais de restructuration En produits exceptionnels, on trouve les pnalits perues, les dons, les subventions dquilibre, les dgrvements dimpts accords 1. En reprenant lexemple des frais de licenciement, si lentreprise rattache cette dpense non rcurrente aux charges dexploitation, lanalyste pourra procder un retraitement pour considrer lopration comme une charge exceptionnelle. Si lentreprise a pass une criture de transfert de charge dexploitation vers les charges exceptionnelles, on remarquera que la mme charge apparat alors trois fois dans le compte de rsultat (deux fois en charges, une fois en produit), ce qui peut avoir pour effet de transfrer ventuellement des pertes dexploitation vers des pertes exceptionnelles.
3.2 Revenus exceptionnels sur oprations en capital
Les cessions dactifs sinscrivent dans ce cadre. Les critures passes visent faire ressortir les plus ou moins-values de cession en reprenant dune manire purement comptable la valeur de lactif cd dans un compte de charges exceptionnelles (compte 675 Valeur comptable des lments dactifs cds ou VCEAC). Le produit de la vente gure pour sa part en Produits des cessions dlments dactifs (compte 775 PCEA).
Exemple : Comptabilisation dune cession dactif
Une immobilisation acquise 2 000 et amortie hauteur de 1 200 a t cde pour 750. On constate lannulation de la valeur nette comptable de lactif par une criture au dbit du compte de rsultat.
21 Immobilisations 2 000 2 000 28 Amortissements 1 200 1 200 675 VCEAC 800
1. On notera que les subventions dexploitation gurent en produits dexploitation, que les subventions dquilibre sont reprises en produits exceptionnels et que les subventions dinvestissement sont portes directement au bilan.
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La cession elle-mme donne lieu une criture qui constate le ux de trsorerie.
512 Banque 750 775 PCEA 750
La moins-value nette de cession est donc intgre au compte de rsultat partir de la diffrence : PCEA VCEAC = plus ou moins-values de cession. 750 800 = 50.
En terme danalyse, on remarquera que les produits de cession dactifs ont bien un caractre encaissable et correspondent un ux de trsorerie. En revanche, les VCEAC sont une charge calcule qui ne se traduit pas par un mouvement de fonds. Enn, gure en produits exceptionnels sur opration en capital, le compte 777 Quote-part des subventions dinvestissement . Lanalyste nancier se rappellera que les sommes concernes ont le pur caractre dun produit comptable calcul qui ne correspond aucun mouvements dencaissement en trsorerie. Il sagit ici de faire subir limpt de manire tale dans le temps aux subventions dinvestissement.
Dotations et reprises
Le poste de dotations aux amortissements et provisions exceptionnelles et le poste symtrique de reprises respectent la logique comptable de fonctionnement de charges et de produits calculs. Les reprises de provisions constatent leur utilisation effective an de couvrir une charge ou une dprciation pour laquelle elles avaient t constitues. Les dotations aux amortissements drogatoires et les dotations aux provisions rglementes gurent ici en charges exceptionnelles (et non en charges dexploitation). Le rsultat exceptionnel est un solde ou. Il est essentiel de distinguer les cessions dactifs tant au crdit quau dbit des autres lments. Lanalyste nancier doit isoler ce qui relve de pures dcisions de dsinvestissement prises au cours de lexercice. Par ailleurs, il faut reclasser les lments de revenus exceptionnels qui ont un caractre rcurrent et rptitif en Autres produits et charges dexploitation . Certaines entreprises peuvent avoir des politiques rcurrentes de cession dactifs qui dcoulent de leur mode dexploitation. Les dcisions de dsinvestissement pures rpondent une logique de choix stratgiques exceptionnels.
Exemple : Cessions dactifs et entreprise de location
Une socit de location de voitures renouvelle sa otte systmatiquement tous les 2 ans pour des raisons commerciales. Les vhicules sont cds doccasion au prix de march (50 % 70 % de la valeur neuf selon le modle et le kilomtrage). Compte tenu de la possibilit
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ANALYSE FINANCIRE
dutiliser le mode dgressif damortissement, la valeur nette comptable des vhicules est trs faible et reprsente moins de 50 % de leur cot dacquisition. Lentreprise ralise aussi systmatiquement des plus-values nettes de cession qui sont rgulires et rmanentes. Elles sexpliquent par le mode de gestion choisi et relvent en fait des produits dexploitation, et non des produits exceptionnels. Une analyse semblable peut tre faite pour les socits de crdit-bail mobilier : loption dachat concerne du matriel amorti en totalit, son exercice par le bnciaire du crdit-bail conduit donc des plus-values systmatiques.
4 Participation des salaris

La participation des salaris aux rsultats de lentreprise sapplique toutes les entreprises ayant au moins 50 salaris (en application de lordonnance du 21 octobre 1986). La formule de calcul de la rserve spciale de participation est la suivante : Participation =1/2 B 5 % C S/VA B : Bnce net scal (et non comptable). C : Capitaux propres de lentreprise (au sens scal). S : Salaires verss (pour leur montant brut). VA : Valeur ajoute (cf. chapitre 4). La part du bnce qui revient aux salaires est calcul aprs une rmunration des capitaux propres de lentreprise au taux de 5 %. Lexcdent est pondr par la part des salaires dans la valeur ajoute. Lide est que les industries de main duvre ou de services versent des participations plus leves que les activits forte intensit capitalistique. La participation des salaris est un accessoire de la rmunration du personnel. Cest une charge courante et non exceptionnelle.
5 Impt sur les bnfices

Limpt sur les bnces est d par les socits de capitaux, do le nom gnral dI.S. (impt sur les socits). Il faut signaler quun impt peut tre d par lentreprise mme en situation de pertes. Cet impt minimum gure sous la rubrique Imposition forfaitaire annuelle (compte 697) 1. Lanalyste nancier ne stonnera donc pas de voir gurer dans le compte de rsultat un impt sur les bnces mme lorsque lentreprise est dcitaire. Limpt calcul sur les bnces rsulte dun retraitement complet du rsultat comptable. Il sy ajoute certains lments scalement non dductibles de la base de
1. Le montant de lIFA varie selon le chiffre daffaires et le type de personnes morales.
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limpt (rintgration scale dans la base imposable) et se dduisent certains autres lments 1. La dtermination de limpt donne lieu ensuite une distinction entre le bnce imposable au taux de droit commun et les plus-values de cession. Les plus-values de cession dites long terme bncient dun taux dimposition particulier favorable x 19 % 2. Le taux dimposition des bnces ordinaires de lentreprise a considrablement uctu en fonction des lois de nances annuelles. Il est pass dun niveau de 50 % dans les annes 1980 33 1/3 %. En cas de dcits scaux, ceux-ci peuvent faire lobjet dun report en avant (cest--dire sur les exercices futurs) ou en arrire (sur les exercices antrieurs). Dans le premier cas, le dcit scal de lanne simputera sur les bnces des annes ultrieures. Dans le second cas, larticle 220 quinquies du Code des impts permet aux entreprises dimputer les dcits scaux sur les bnces non distribus des trois exercices prcdents ayant donn lieu un paiement effectif dIS. En cas de carry back (cest--dire report en arrire), lentreprise jouit dune crance certaine dans son principe et dans son montant. Cette crance est enregistre comptablement au dbit dun compte de tiers tat-Impts par le crdit du compte 699 Produits-Report en arrire des dcits 3. Dans un tel cas de gure, la ligne Impts sur les bnces au compte de rsultat gure avec un montant ngatif (ou entre parenthses) 4. Lanalyste nancier doit le savoir an de ne pas stonner dun impt ngatif contraire au sens commun. Une diffrence doit tre signale dans lincidence de limpt en terme de trsorerie : limpt payer est une charge qui donne lieu un dcaissement effectif (sous forme dacomptes). En revanche, un ventuel impt sur les bnces ngatif est un produit qui ne donne pas lieu un encaissement rapide, mais constitue une crance qui simputera dans les cinq ans sur les impts futurs. Dune manire gnrale, lanalyse nancire des impts sur les bnces est dlicate mener car les montants qui gurent cette rubrique sont la croise des logiques comptables, scales et du dsir de lentreprise doptimiser la charge dimpt. Il ne faut pas stonner de situations caractrises par des rsultats nets en hausse et des impts en baisse, ou inversement. Les diffrences de taux dimposition, de traitement des bnces, ou le report de dcit peuvent expliquer ce qui nest quune incohrence apparente.
1. Par exemple, seront rintgres certaines charges et dpenses considres comme somptuaires, ou des amortissements excdentaires ; seront dduits les dividendes de liales ayant dj support limpt. 2. En contrepartie, le montant de ces plus-values nettes dimpt sera conserv en capitaux propres dans un compte de rserves spcial. 3. Bien que sappelant produits , celui-ci est un compte de la classe 6. 4. Voir Chapitre 2, Section 1, 6.
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ANALYSE FINANCIRE
En revanche, le montant de limpt est un bon indicateur de performance quand il est rgulirement lev : la rme qui paye un impt important malgr tous ses efforts pour allger cette charge est une rme protable 1 . En normes IFRS, lIAS 12 conduit inclure en charges et produits aussi bien limpt exigible que limpt diffr. On rappelle que les impts diffrs se retrouvent soit au passif, soit lactif du bilan.
6 Le compte de rsultat consolid

La consolidation se traduit par lagrgation de lensemble des ux de charges et de produits des socits qui sont dites intgres. Il ne sagit pas dune simple addition dans la mesure o il faut dduire les achats et les ventes effectues au sein de lensemble consolid. Il en ressort un compte de produits et de charges net de transferts internes. Le solde des oprations dexploitation, aprs ces corrections et aprs prise en compte des charges calcules (dotations aux amortissements et provisions) comptabilises par les socits intgres, se prsente donc comme le Rsultat dexploitation des socits intgres . Par rapport au compte de rsultat classique, on trouve dans un compte de rsultat consolid des rubriques spciques dont il faut prciser le contenu. Impts diffrs : dans la consolidation, il est tenu compte, non pas de limpt rellement exigible, mais de limpt relatif aux oprations de lexercice. Sont donc permis, au bilan et au compte de rsultat, la prise en compte dimpositions diffres rsultant de dcalages temporaires, de dcits scaux reportables et de diffrences rsultant des critures de consolidation (limination des plus ou moins-values de cession intra-groupe). Quote-part de rsultat des socits mise en quivalence : la consolidation peut seffectuer par intgration (globale ou partielle) ou par mise en quivalence. Cette dernire mthode conduit reprendre la fraction du rsultat net correspondant au pourcentage du capital dtenu, et non pas les masses des charges et des produits des liales considres. Cette quote-part de rsultat net apparat directement au niveau du rsultat net des socits consolides par la mthode de lintgration.
1. Cf. L. Batsch, ouvr. cit. p. 25.
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Amortissement des survaleurs (ou imputation des carts dvaluation) : les survaleurs constates au niveau du bilan consolid font en normes PCG lobjet dun amortissement sur une certaine dure. Cet amortissement progressif gure avec un signe ngatif dans le compte de rsultat consolid. Un retraitement est faire si lanalyse de lcart dacquisition montre quil ne se dprcie pas. Cet amortissement est alors une simple criture comptable. Il ne faut pas lassimiler aux dotations aux amortissements standard (cf. chapitre prcdent). Part des minoritaires/Part du groupe : le rsultat net consolid est calcul aprs amortissement des survaleurs. Il est rappel en distinguant la part des minoritaires, cest--dire de la fraction cumule du capital non dtenu directement ou indirectement par lentreprise consolidante. La part du groupe reprsente la fraction du rsultat qui dcoule des dtentions directes et indirectes de la socit mre. La prsentation du compte de rsultat consolid suit parfois une logique de prsentation des charges par destination et non par nature. En cela, il est proche du compte de rsultat des comptabilits anglo-saxonnes. Les charges sont rparties en quatre catgories : fonction production : cot de production des produits vendus ; fonction commerciale : charges commerciales ; fonction administrative : charges administratives ; autres fonctions : autres charges dexploitation. Le point essentiel est lestimation du cot des produits vendus. Il permet la dtermination en amont de la marge brute sur ventes. La dtermination des soldes successifs constitue un pas vers lanalyse nancire. En effet, ces soldes sont lexpression de choix de gestion de lentreprise consolidante. On retrouvera la mme dmarche danalyse lors de lanalyse des soldes intermdiaires de gestion (SIG).
7 Compte de rsultat et rfrentiel IFRS

Stock-options et compte de rsultat
Le rfrentiel IAS/IFRS a prvu un traitement complet des stock-options et des attributions dactions aux salaris dans lIFRS 2 Paiement en actions . Le principe est la comptabilisation systmatique en charges des stock-options et des missions dactions destination du personnel. Le cot de ces missions est valu en juste valeur laide dun modle adapt 1. Le principe directeur consiste les analyser comme des accessoires de rmunration du personnel. La contrepartie initiale de
1. Lvaluation des stock-options est complexe car il faut tenir compte du fait quune partie des options qui disparaissent suite au dpart des salaris et de leffet dilutif de lexercice des options qui vient diminuer la valeur de laction de lentreprise (cf. plus bas).
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ANALYSE FINANCIRE
lcriture en charges est un crdit en capitaux propres. De cette faon, les stockoptions diminuent le rsultat de lexercice, mais les capitaux propres sont inchangs grce a lcriture de crdit qui assure lquilibre. La comptabilisation en charges est tale linairement si les options ne sont pas immdiatement exerables. Elle est progressive et impacte les rsultats courants jusqu la date dexercice, sans effet sur les capitaux propres considrs globalement jusqu la date dexercice de loption. Lors de lexercice, les capitaux propres augmentent du montant de la souscription valorise au prix dexercice, cela que les actions proviennent dune mission nouvelle ou dun rachat pralable sur le march (cf. exemple).
Exemple : Comptabilisation de stock-options et IFRS
Une entreprise de 200 employs attribue lanne N un plan de stock-options ayant les caractristiques suivantes : nombre doptions par salari : 10 prix dexercice : 100 valeur de march de laction la date dattribution : 100 maturit : 5 ans condition dexercice : exerable au bout de 3 ans. On fait lhypothse que tous les salaris seront prsents la date dexercice et que le modle de Black et Scholes est adapt pour valoriser des stock-options (ce qui est trs contestable). Lvaluation de la juste valeur des stock-options donne la date dattribution un prix de 33,4 euros (sur la base dune volatilit implicite de 30 % et dun taux sans risque 5 ans de 3,74 %). Le cot global du plan de stock-options est : 33,4 10 200 = 66 800 Conformment lIFRS 2, ce cot est tal sur 3 ans de N+1 N+3 en passant une criture de charge de 22 267 (= 66 800/3) et en augmentation de capitaux propres dautant. Lvaluation en juste valeur des stock-options est faite une fois pour toute lors de lattribution et nest pas rvise ensuite. Si lissue du plan, toutes les stocks-options sont exerces, les capitaux propres augmentent en net de : 100 10 200 = 200 000
Lanalyse des stock-options est complexe car si elles goneront effectivement les capitaux propres lors de leur exercice (ou lors de la souscription dactions en cas de plan dachat dactions par les salaris), les anciens actionnaires seront alors dilus. Les futurs capitaux propres seront en effet rpartis entre davantage dactionnaires. Le rfrentiel franais pour sa part ne constate aucune charge de rmunration lors de lattribution de stock-options. Il identie au passif une provision pour risque en cas dattribution doptions dachat dactions (si le prix dachat est suprieur au prix dexercice). En cas doptions de souscription, il ny a aucune comptabilisation jusqu lexercice.
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Prsentation du compte de rsultat IFRS
La notion de charges et produits exceptionnels qui est identie dans le PCG, disparat. Le rsultat exceptionnel apparat souvent pollu par des lments qui sont en fait rcurrents : la participation des salaris est un accessoire de leur rmunration. Il sagit en fait dun lment reprendre en charge dexploitation courante, comme les stock-options. les plus ou moins-values de cession qui sont rcurrentes en cas de politique de renouvellement systmatique dimmobilisations. les rsultats de change sur oprations dexploitation sont inscrits en rsultat nancier alors quil sagit dun lment accessoire dune opration dachat ou de vente en devise qui le plus souvent se rattache lexploitation courante. Lanalyse est la mme pour retraiter les escomptes reus ou accords, ou les cots de couverture de change des crances et des dettes dexploitation. Ces lments sont de manire contestable considrs comme nanciers par le PCG. Les normes IFRS accordent une place centrale aux lments de produits et de charges dexploitation courante (encore appels oprationnels courants ). Le critre important est le caractre rcurrent ou pas du ux. Un ux courant est un ux reproductible que lanalyste nancier peut projeter vers lavenir. Le CNC, dans le modle de compte IFRS quil propose, reprend la distinction entre rsultat dexploitation (ou oprationnel) courant et le rsultat dexploitation (ou oprationnel) au sens large qui comprend dautres charges ou produits dexploitation. Par exemple, les royalties, les produits de licences ou brevets sont courants . Le cadre propos prvoit aussi de ventiler le rsultat nancier entre le cot de lendettement nancier net des produits des actifs de trsorerie (voir note 2), dune part, et les autres produits et charges nanciers (dividendes, plus ou moins-values). Cette distinction est importante pour la suite de lanalyse car le cot de lendettement brut ou net est utile pour lanalyse de cration de valeur. Les rsultats des oprations de couverture seront affects aux mmes rubriques que celles de lopration sousjacente : exploitation courante ou nancire. Le poste Transfert de changes napparat pas dans le modle propos par le CNC pour la prsentation du compte de rsultat consolid aux normes IFRS 1. Le libre choix est laiss dadopter la prsentation par fonction ou par nature. Le rle des notes explicatives apparat tout fait important et utile pour linterprtation (cf. tableau 3.1).
1. Recommandation 2004-R02 du Conseil National de la Comptabilit ; sur ces points, cf. La lettre Vernimmen, n 33, novembre 2004.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau3.1 Modle de Compte de rsultat IFRS par fonction
Compte de rsultat
Chiffre daffaires Autres produits de lactivit Cot des ventes frais de recherche & dveloppement Frais commerciaux Frais gnraux Autres produits dexploitation Autres charges dexploitation Rsultat oprationnel courant (optionnel) Autres produits oprationnels (note 1) Autres charges oprationnelles (note 1) Rsultat oprationnel Produits de trsorerie et daquivalents de trsorerie Cot de lendettement financier brut Cot de lendettement financier net (note 2) Autres produits financiers (note 3) Autres charges financires (note 3) Charge dimpt Quote-part du rsultat net des socits mises en quivalence Rsultat net avant impt des activits abandonnes Rsultat net part du groupe intrts minoritaires Rsultat par action Rsultat de base par action Rsultat dilu par action Rsultat par action des activits poursuivies Rsultat de base par action Rsultat dilu par action
N1
Note 1
Les Autres produits oprationnel et les Autres charges oprationnelles comprennent un nombre limit de produits ou de charges tels que : certaines plus et moins-values de cession dactifs non courants corporels ou incorporels ; certaines dprciations dactifs non courants corporels ou incorporels ; certaines charges de restructuration ; une provision relative un litige majeur pour lentreprise. Ces produits ou ces charges ne figurent dans cette rubrique que sils correspondent aux caractristiques restrictives numres. Les rsultats relatifs lapplication de la norme IFRS 5 ou des socits mises en quivalence sont prsents dans les rubriques prvues cet effet. Pour tout lment prsent dans cette rubrique : prciser nature et montant.
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Note 2 Le Cot de lendettement financier net comprend : Produits de trsorerie et dquivalents de trsorerie : Produits dintrt gnrs par la trsorerie et les quivalents de trsorerie ; Rsultat de cession daquivalents de trsorerie ; Rsultat de couvertures de taux et de change sur trsorerie et quivalents de trsorerie. Si dautres actifs financiers que la trsorerie et les quivalents de trsorerie sont inclus en dduction de lendettement financier brut, les produits y affrents seraient inclure avec les lments cidessus et le libell de ce poste serait modifier en consquence. Cot de lendettement financier brut : Charges dintrt sur oprations de financement au taux dintrt effectif ; Rsultat des couvertures de taux et de change sur endettement financier brut.
Note 3
Les Autres produits financiers et les Autres charges financires comprennent : Produits financiers : Dividendes ; Profit sur cession de titres non consolids ; Produits dintrts et produits de cession des autres actifs financiers (hors trsorerie et quivalents de trsorerie) ; Profit sur drivs de trading (change, taux) ; Produits financiers dactualisation ; Variation positive de juste valeur des actifs et passifs financiers valus en juste valeur ; Rsultats des couvertures de taux et de change sur oprations ci-dessus ; Gains lis lextinction des dettes ; Autres produits financiers. Charges financires : Dprciation des titres non consolids ; Perte sur cession de titres non consolids ; Dprciation et pertes sur cession des autres actifs financiers (hors trsorerie et quivalents de trsorerie) ; Perte sur drivs de trading (change, taux) ; Charges financires dactualisation ; Variation gative de juste valeur des actifs et passifs financiers valus en juste valeur ; Rsultat des couvertures de taux et de change sur oprations ci-dessus ; Pertes lies lextinction des dettes ; Autres charges financires.
Section
LANNEXE ET LES AUTRES DOCUMENTS
1 Lannexe
Lannexe est le troisime document comptable de synthse. Les concepteurs du PCG ont voulu le mettre au mme niveau que le bilan et le compte de rsultat avec lesquels il forme un tout indissociable .
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ANALYSE FINANCIRE
1.1 Objectif et forme
Lobjet de lannexe est de permettre aux destinataires des comptes annuels de mieux juger la situation nancire et les rsultats de lentreprise en compltant par des informations chiffres le bilan et le compte de rsultat, en donnant toutes explications et en faisant tous commentaires indispensables la comprhension des informations fournies par lentreprise 1 . Lide de base est dabord de complter les donnes des bilans et comptes de rsultat par dautres chiffres qui expliquent en amont ou dtaillent en aval les premiers. Lexemple le plus clair est donn par le dtail des entres et des sorties des immobilisations, par le dtail des augmentations et des diminutions damortissement, ou par le dtail de laugmentation et de la diminution de lencours des dettes. Mme chose pour le dtail des provisions. En effet, les variations dencours gurant au bilan entre N1 et N ne renseignent pas sur lampleur des mouvements bruts daugmentation et de diminution. Lautre ide est de commenter les donnes chiffres de manire en expliquer la signication ou de manire justier certains choix comptables. Les informations de lannexe prennent ici un tour plus qualitatif. Il sagit, par exemple, de rappeler les mthodes dvaluation retenues. Comme il nest pas question de tout dire et redire en annexe, le dcret comptable limite lannexe toutes les informations dimportance signicative sur la situation patrimoniale et nancire, et sur le rsultat de lentreprise 2 . Lannexe est donc un document de synthse par nature exible qui doit sadapter dans son contenu linformation signicative . Cette exibilit sentend comme un minimum sans limitation. Lannexe comprend des informations obligatoires minimales ; sy ajoute, sous la responsabilit des entreprises, un ensemble complet dinformations mentionnes par la rglementation, ne fournir que si elles ont une importance signicative . Bien videmment la question centrale est de savoir ce quest une information dimportance signicative. Le PCG dsigne comme telle toute information susceptible dinuencer le jugement que les destinataires des documents peuvent porter [] sur lentreprise 3 . Ainsi pour J.-P. Jobard le principe de limportance signicative est donc li la notion de jugement et de diagnostic nancier 4 . Le jugement inform de lutilisateur des comptes annuels est lobjectif vis. Ces utilisateurs sont extrieurs lentreprise : actionnaires, comit dentreprise, cranciers actuels ou futurs, analystes nanciers, marchs nanciers, bref la communaut nancire du sens large est susceptible dun diagnostic dont la nalit nest pas la mme pour tous. La dnition de limportance signicative est donc faite a
1. 2. 3. 4. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 284. Dcret du 29 novembre 1983, article 24. Cf. PCG, P III. 72. Cf. ouvr. cit. 288.
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contrario comme une information dont lignorance par lutilisateur des comptes aurait conduit formuler un jugement diffrent de celui qui dcoule de la connaissance de cette information. Une telle approche conduit une dnition totalement subjective et asymtrique de linformation signicative. Elle ne tient pas compte de la ncessit pour lentreprise de prserver un certain secret car la divulgation de certaines informations (ventilation du chiffre daffaires) peut la gner. Faire dpendre la dnition du caractre signicatif totalement des tiers utilisateurs conduit nier lintrt de lentreprise. Par ailleurs, lier linformation signicative une modication du jugement est une analyse borgne puisquon peut considrer comme signicative une information qui conrme et conforte un jugement antrieur. Ce qui compte en dnitive est une information qui inuence le jugement. Il apparat souhaitable de disposer de critres non seulement subjectifs, mais aussi objectifs pour mesurer limportance signicative dune information. J.-P. Jobard sappuie sur une recommandation du 5 mai 1976 de lOrdre des experts comptables qui a dni la notion de seuil de signication en matire de rvision comptable. Ce seuil de signication donne au rviseur comptable les limites au-del desquelles les comptes ne peuvent plus tre considrs comme sincres et rguliers, en un mot respectueux de limage dle . Dans cette optique, on peut considrer comme signicative une information nancire : lorsque le poste auquel elle se rapporte reprsente un certain pourcentage du total du bilan (par exemple de 5 10 %) et lorsque la variation du poste expliqu par linformation reprsente de 10 20 % du total du poste ; ou, lorsque linformation reprsente plus de 10 % du bnce net de lentreprise 1. On remarque que le poids relativement faible de certains postes nempche pas quils soient particulirement sensibles : par exemple, les frais nanciers, la rmunration des dirigeants, les provisions pour dprciation de titres de participations, les provisions pour risques Le formalisme attach lannexe est semblable celui du bilan et du compte de rsultat. Selon leur taille, les personnes morales sont tenues de prsenter une annexe simplie ou une annexe plus complte 2. Lannexe doit faire lobjet dune certication par les commissaires aux comptes en tant que partie intgrante des comptes annuels. Les commissaires aux comptes attestent ainsi quelle respecte les principes comptables fondamentaux (permanence des
1. Certes, on peut faire remarquer que ces seuils de signication sinscrivent dans le cadre de la rvision comptable interne qui nest pas forcment celui de lannexe. La perspective poursuivie est cependant la mme : identier les informations signicatives en vue de prsenter une image dle de lentreprise. 2. On rappelle que lannexe simplie concerne les socits qui ne dpassent pas deux des trois seuils suivants : total de bilan de 3,65 M, chiffre daffaires de 7,3 M, effectif salaris de 50 personnes.
145
ANALYSE FINANCIRE
mthodes, continuit dexploitation) et quelle permette dobtenir une information dle sur la situation nancire et les rsultats de lentreprise 1. Lannexe fait partie intgrante des comptes annuels qui doivent tre soumis et approuvs par lassemble gnrale. Elle doit tre dpose au greffe du tribunal de commerce avec le bilan et le compte de rsultat dans le mois qui suit son approbation.
1.2 Contenu
Le contenu de lannexe est gomtrie variable car ne doivent tre prcises que les informations dimportance signicative se rapportant une liste de points mentionns par la rglementation comptable. On a repris dans le tableau ci-aprs la nature des informations fournir toujours sous rserve. Les autorits comptables ont rappel leur souci dune annexe courte dont sont limines les informations qui ne sont pas dimportance signicative . Lide de bon sens est que trop dinformations est parasitaire et peut conduire troubler plus qu aider le destinataire. De nombreux lments dinformation de lannexe sont repris dans la liasse scale ; il est apparu utile de le signaler dans le tableau 3.2 2.
Tableau3.2 Contenu des informations susceptibles de figurer en annexe
Nature de linformation
Montant des engagements en matire de pension ou de retraite Drogation aux principes comptables lorsquils sont impropres donner une image fidle Modification de prsentation des comptes annuels et des mthodes dvaluation Reprise exceptionnelle damortissement Indication du poste du bilan concern par un lment dactif imput un autre poste
Commentaire
Montant des provisions constitues Indication des motifs et de linfluence sur le patrimoine et le rsultat de ce choix comptable Justification du changement et indication de lincidence sur le patrimoine et le rsultat Motif indiquer
Liasse fiscale
Mentionn
Mentionn
1. Cf. Mmento comptable, ouvr. cit., paragraphe 3674.
146
Commentaire
Liasse fiscale
Explication sur le montant et le traitement comptable : des frais dtablissements des frais de recherche immobiliss et le fonds commercial des amortissements de frais de recherche des amortissements des primes de remboursement des produits et charges imputables un autre exercice des produits recevoir et des charges payer des intrts sur capitaux emprunts inclus dans le cot de fabrication de la production immobilise Information sur les oprations de crditbail Mthodes dvaluation appliques aux divers postes du bilan et du compte de rsultat Mthodes utilises pour le calcul des amortissements et des provisions Circonstances qui empchent de comparer un exercice un autre Mouvements des postes de lactif immobilis Nature et traitement comptable des carts de conversion Mthode utilise en cas de rvaluation des bilans
Mentionn n 2055 Mentionn Mentionn
Indication de lincorporation justifier de frais financiers, de frais de recherche et de frais gnraux dans le cot des stocks Information sur la dure damortissement applique Par exemple : acquisition ou cession dactifs
Mentionne
Repris n 2055 et 2056
Repris n 2054, n2055 et 2056
Repris n 2054 bis Repris n 5057 Information de grande importance pour les prteurs actuels ou futurs Indication de ceux donns des entreprises lies, aux filiales, aux dirigeants
tat des crances et dettes selon la dure courir Indication des dettes garanties par des srets relles Montant des engagements financiers
2. Pour une analyse dtaille, cf. Mmento comptable, paragraphes 3676 sq.
147
ANALYSE FINANCIRE
Commentaire
Connaissance dventuelles plus-values potentielles importantes sur stocks et valeurs mobilires de placement Indication du % dtenu, des capitaux propres et du rsultat de chacune
Liasse fiscale
Pour les lments fongibles de lactif circulant, montant de la diffrence entre lvaluation pratique et la valeur de march Liste des filiales et des participations Nombre de titres composant le capital social Bons de souscription dactions, stockoptions Obligations convertibles Nom de lentreprise qui tablit des comptes consolids Information sur les entreprises lies Avances et crdits allous aux dirigeants sociaux Rmunrations des membres des organes dadministrations et de direction Ventilation de limpt sur le bnfice
Mentionn
Hors champ de lannexe simplifie
Hors champ de lannexe simplifie Information sur la partie imputable aux lments exceptionnels. Hors champ de lannexe simplifie Hors champ de lannexe simplifie Hors champ de lannexe simplifie Hors champ de lannexe simplifie Hors champ de lannexe simplifie
Ventilation du CA par secteur et par march Ventilation de leffectif moyen Incidences des dispositions fiscales sur le rsultat de lexercice Indication de la dette future dimpt
Enn, lannexe du systme dveloppe comprend obligatoirement, en plus, un tableau de nancement. Cette obligation (dcision CRC n 99-02) sinscrit dans la continuit des rgles de consolidation qui imposent un tableau de nancement. En 1998, sur 100 groupes industriels et commerciaux cots, 21 publiaient un tableau de nancement emplois-ressources et 78 un tableau de ux de trsorerie. Il faut souligner le grand intrt des informations de lannexe pour lanalyste nancier externe. Il doit sy arrter, car mme si la liasse scale reprend une large partie des informations (mouvements dimmobilisations, dettes), il gure dans lannexe des informations cruciales pour les prteurs actuels et futurs, en particulier : les engagements nanciers, les srets relles accordes, les provisions et le mode dvaluation du cot des lments en stock.
148

2 Les autres documents dinformation (normes PCG)
On distingue : le rapport de gestion ; le tableau des rsultats sur cinq ans ; la plaquette annuelle ; les comptes prvisionnels ; les documents semestriels.
2.1 Le rapport de gestion
Le rapport de gestion est luvre du conseil dadministration (ou du directoire) dans les socits anonymes. Il prsente de manire littraire : lactivit de la socit au cours de lexercice coul ; le cas chant, lactivit des liales ; les progrs ralis ou les difcults rencontres ; les perspectives davenir. La difcult pour lanalyste externe est de disposer dune information prcise et quantie sur lvolution prvisible de lentreprise. Il est plus que rare quune entreprise dvoile les objectifs chiffrs quelle se xe dans le futur. On doit trouver dans le rapport de gestion dautres informations communiquer aux actionnaires : rpartition de lactionnariat et oprations en capital ; les dividendes ; les montants des dpenses non dductibles (dpenses somptuaires) ; les options dachat ou de souscription dactions accordes aux salaris ( stockoptions ) ; le rachat de ses actions. Le rapport de gestion doit tre prsent et soumis aux actionnaires lors de lassemble gnrale 1. Son contenu, notamment sa sincrit et sa concordance avec les comptes annuels, est contrl par le commissaire aux comptes. Il est dpos au greffe du tribunal de commerce.
2.2 Le tableau des rsultats sur cinq ans
Le tableau des rsultats sur les cinq dernires annes fait obligatoirement partie du rapport de gestion. Il a pour objet de prsenter de manire synthtique et globale les
1. Il est aussi communiqu au comit dentreprise.
149
ANALYSE FINANCIRE
donnes essentielles de lentreprise au cours des cinq dernires annes. Son destinataire premier est lensemble des actionnaires auxquels il doit tre adress (cf. tableau 3.3).
Tableau3.3 Tableau des rsultats sur cinq ans
Nature des indications
I.Capital en fin dexercice Capital social Nombre des actions ordinaires existantes Nombre des actions dividende prioritaire (sans droit de vote) Nombre maximal dactions futures crer : Par conversion dobligations Par exercice de droits de souscription II.Oprations et rsultats de lexercice Chiffre daffaires hors taxes Rsultat avant impts, participation des salaris et dotations aux amortissements et provisions Impts sur les bnfices Participation des salaris due au titre de lexercice Rsultat aprs impts, participation des salaris et dotations aux amortissements et provisions Rsultat distribu III. Rsultats par action Rsultat aprs impts, participation des salaris, mais avant dotations aux amortissements et provisions Rsultat aprs impts, participation des salaris et dotations aux amortissements et provisions Dividende attribu chaque action (a) IV. Personnel Effectif moyen des salaris employs pendant lexercice Montant de la masse salariale de lexercice Montant des sommes verses au titre des avantages sociaux de lexercice (scurit sociale, uvres sociales, ) (a) Prciser, le cas chant par catgorie, sil sagit dun dividende brut ou net.
Exercice N4
Exercice N5
Exercice N2
Exercice N1
Exercice N
Le modle de tableau a t x par le PCG ; il comprend quatre parties consacres respectivement au capital social, aux rsultats de lexercice, aux rsultats par action et au personnel. Le caractre synthtique de ce tableau et la mise en perspective
150

historique de lentreprise en font un outil trs prcieux pour lanalyste nancier. On remarque en particulier quon y trouve : le nombre maximal dactions futures crer, que ce soit par conversion dobligation, ou par exercice de droits de souscription ( stock-options ) ; la prsentation du rsultat rapport une action, ce qui permet une comparaison dans le temps. Ces deux informations sont prendre en considration dans lanalyse nancire car elles permettent de mesurer lincidence des actions futures crr sur le rsultat, de lentreprise, notamment en terme de dilution du bnce.
Exemple : Stock-options ou comment transformer des bnfices en pertes
Les entreprises A, B et C sont identiques et se situent dans un secteur de haute technologie o le bnce aprs impt est amen crotre de 20 % par an. Leur capital social est constitu de 100 000 actions dont la valeur actuelle est de 180 euros. Le rsultat net est identique pour toutes (1 M avant lopration). Lentreprise A a dcid de mettre en place lanne N un plan dincitation massif de son personnel dencadrement en gnral, et de ses dirigeants en particulier. Elle a accord ses salaris des options de souscription de 100 000 actions nouvelles au prix de 160 euros. Lentreprise B a limit son offre de stock-options au seul cercle des dirigeants qui peuvent acqurir au total 20 000 actions au prix de 160 euros. Lentreprise C na mis en place aucune offre de souscription dactions. Avant la mise en place de stock-options , les entreprises A, B et C avaient un bnce net par action identique de 10 euros. On supposera que, fortement stimul par lintressement, le bnce net de la socit A augmente de 100 % et passe 2 M aprs impts. La valeur de son action monte 270 . La socit B voit son bnce augmenter de 30 % 1,3 M ; son action valant 234 . La socit C, en absence de plan de stimulation, anticipe un bnce futur de 1,1 M. Dans quelle entreprise un actionnaire dcide-t-il dinvestir (taux de lIS : 33 1/3 %) ? Il faut se situer au niveau des anciens actionnaires et calculer le cot de dilution conscutif la souscription de nouvelles actions en dessous de la valeur cote. Ce cot de dilution nest pas comptabilis car ce nest pas une charge de lentreprise en norme PCG. Il est cependant bien support par les actionnaires : ceux-ci nancent par le biais dune dilution la plus-value des salaris.
A
Bnfice anticip avant IS Cot de dilution support par lactionnaire Bnfice/perte total pour les anciens actionnaires Nombre dactions Bnfice par action anne N 2 M 100 000 x (270 160) = 11 M 9 M 200 000 45
B
1,3 M 20 000 x (234 160) = 1,95 M 0,65 M 120 000 0,54
C
1,1 M
+ 1,1 M 100 000 + 11
151
ANALYSE FINANCIRE
La socit A illustre que des bnces actuels se transforment en des pertes futures suite un plan massif de stock-options qui organise un vritable transfert de richesse des anciens actionnaires de lentreprise vers les salaris. La socit B montre un effet de dilution des bnces sur un nombre plus lev dactions que ne compense pas forcment le dveloppement de lentreprise et de sa rentabilit. La socit C met en vidence le plus fort bnce anticip par action. Les choses samliorent-elles en N+1, une fois que le cot des stock-options en N aura t digr par les anciens actionnaires ? Ce nest pas certain, car la dilution est irreversible :
A Bnce par action N+1 + 10 euros
B + 10,83 euros
C + 11 euros
Conclusion : Se mer du nombre futur dactions crer et de leur prix de souscription, notamment dans le cadre de programmes systmatiques de stock-options.
2.3 La plaquette annuelle
La plaquette annuelle nest pas une obligation lgale et son contenu nest soumis aucune rglementation. Il sagit dun outil puissant de communication nancire mis en uvre par les socits faisant appel public lpargne, et plus particulirement les socits cotes. La plaquette annuelle est un support qui apparat comme un vecteur de communication annuelle destination du public nancier de lentreprise : analystes nanciers, actionnaires, presse nancire La prsentation obit des proccupations de clart et daccessibilit en laissant une large part aux illustrations. Le contenu de la plaquette annuelle vise prsenter lentreprise (ou le groupe) dune manire gnrale dans sa stratgie densemble, puis secteur par secteur (ou activit par activit). Il reprend les documents dinformation nancire obligatoires : comptes annuels (y compris annexe), rapport de gestion, tableau des rsultats sur cinq ans, bilans consolids, tableaux de nancement. Sy ajoute une prsentation du comportement boursier et des performances de laction pour les socits cotes 1.
2.4 Les comptes prvisionnels
Les comptes prvisionnels sont mentionns dans le cadre obligatoire de la loi relative la prvention des difcults des entreprises ; ils sont tablis soit spontanment par lentreprise, soit la demande de tiers nanciers. La COB peut aussi demander leur publication. Lobligation lgale rsulte de la loi du 1er mars 1984 (art L. 340-1 du Code des socits) qui a pour objet dalerter par avance les partenaires internes de lentreprise dventuelles difcults lies lvolution de sa situation au cours de la prochaine
1. Cf. Mmento comptable, ouvr. cit., 3709 sq.
152

anne. Dans ce but, il est prvu la communication dinformations sur sa situation nancire prvue sur un horizon dun an. Le dispositif mis en uvre obit donc un souci de prvention. Il concerne les socits commerciales et les personnes physiques qui remplissent un au moins des deux critres suivants : un nombre de salaris gal ou suprieur 300 ; un chiffre daffaires gal ou suprieur 18 millions deuros. Les documents tablir obligatoirement par ces entreprises sont au nombre de quatre : le compte de rsultat prvisionnel ; le plan de nancement prvisionnel ; la situation de lactif ralisable et disponible et du passif exigible ; le tableau de nancement. Ces documents ont, pour les deux premiers, un caractre prvisionnel sur un horizon dun an ; les deux derniers sont rtrospectifs et sappuient sur des donnes comptables historiques. Un rapport doit tre joint chacun de ces quatre documents. Concernant les documents prvisionnels, les rapports rappellent les hypothses retenues et prsentent ventuellement des variantes. Ces documents doivent tre tablis entre le dbut de lexercice et la n du 4e mois aprs sa n, cest--dire pour les entreprises dont lexercice concide avec lanne civile, n avril. Il est, de plus, obligatoirement prvu une rvision du compte de rsultat prvisionnel en fonction des rsultats raliss au cours du 1er semestre. Cette rvision est effectuer entre le dbut du 7e mois et la n du 10e mois (cest--dire entre juillet et octobre). Sagissant de la construction des comptes prvisionnels, lhypothse retenue par lentreprise doit reter la situation future la plus probable 1 . Cette notion oue renvoie la trajectoire moyenne de la fourchette de lensemble des prvisions. Les destinataires des documents obligatoires sont : le commissaire aux comptes ; le comit dentreprise ; le conseil de surveillance (pour les socits directoire). Les comptes prvisionnels obligatoires ont donc un caractre interne et condentiel. Ils ne doivent pas tre obligatoirement transmis aux associs ou publis. Ces documents font lobjet dun contrle par le commissaire aux comptes. Celui-ci doit vrier la conformit des comptes prvisionnels aux principes comptables et voir si les hypothses retenues sont cohrentes et acceptables. En fait, les diligences du commissaire aux comptes sont limites en matire de documents prvisionnels : de par leur nature, ils ne font lobjet daucune certication ;
1. Ordre des experts-comptables. Recommandation 1.17. Principe comptable sur les comptes prvisionnels.
153
ANALYSE FINANCIRE
le commissaire aux comptes na pas rvler au procureur de la Rpublique les inexactitudes ou les absences dans les documents contenant des informations nancires prvisionnelles ; enn, les commissaires aux comptes ont une formation plus tourne vers la rvision de comptes rtrospectifs que vers lanalyse stratgique implicite tout document fond sur des hypothses conomiques prvisionnelles. Lanalyste nancier externe, tout particulirement lanalyste-crdit dans le cadre dune relation de nancement, doit connatre lexistence de documents prvisionnels internes. Sagissant dune information particulirement utile sur le devenir de lentreprise, il doit veiller ce quelle lui soit communique. Il entre dans sa responsabilit den demander la communication tout en assurant lentreprise de sa discrtion. On peut considrer que la fourniture des documents prvisionnels de lentreprise ses banquiers entre dans lobligation dinformation de la premire envers les seconds. Cette obligation est un des lments de la conance qui sarticule avec la relation de crdit. En cas de refus de communication de documents prvisionnels internes, il se pose la question de la responsabilit du prteur poursuivre une relation alors que lautre partie ne respecte plus lobligation dinformation implicite la fourniture de crdit 1.
La communication volontaire de documents prvisionnels
Dans la majorit des cas, les comptes prvisionnels sont communiqus aux tiers en dehors de toute contrainte lgale, soit leur demande (banques, tablissements de crdit), soit spontanment. Ces destinataires rguliers sont les banquiers, les tablissements de crdit, les socits-mres (en cas de groupe), ventuellement les actionnaires. La connaissance de donnes prvisionnelles est une information particulirement utile pour lanalyste nancier qui peut ainsi apprcier, en termes de rsultat nancier, lvolution venir de lentreprise. Il nexiste aucun modle obligatoire de compte de rsultat prvisionnel ou de plan de nancement prvisionnel. Nous analyserons plus particulirement ici le compte de rsultat prvisionnel. Le plan de nancement prvisionnel sera en fait tudi lors de lanalyse des tableaux de ux (cf. chapitre 8). Il existe, en effet, un principe dhomognit qui veut que le modle de plan de nancement prvisionnel retenu par lentreprise dcoule du type de tableau de nancement choisi.
Prsentation du compte de rsultat prvisionnel
Labsence de modle obligatoire ne concerne que la prsentation densemble plus ou moins dtaille. On trouvera dans le compte de rsultat prvisionnel les chiffres prvus pour lanne N et en comparaison les chiffres raliss en N1.
1. Ce point sera repris par la suite au chapitre 11.
154

Au minimum gurent dans les comptes prvisionnels : le chiffre daffaires, lment central de la prvision ; le montant total des charges ; le rsultat dexploitation ; le rsultat courant ; le rsultat net. La prsentation peut sinspirer (en plus synthtique) du compte de rsultat en liste du PCG simpli. Elle peut encore faire ressortir des comptes prvisionnels clats par division ou par branche dans les grands comptes (cf. tableaux 3.4 et 3.5).
Tableau3.4 Exemple de compte de rsultat prvisionnel (1)
Prvisionnel N
Chiffre daffaires Autres produits dexploitation Consommations Valeur ajoute
Ralis N1
Impts et taxes Charges de personnel Excdent brut dexploitation Charges calcules (amort., provisions) Autres produits et charges Rsultat dexploitation
Rsultat financier
Rsultat courant (avant impts) Rsultat exceptionnel Participation des salaris Impt sur les socits Rsultat net
Source : Mmento comptable, ouvr. cit., 373.
155
ANALYSE FINANCIRE
Tableau3.5 Exemple de compte de rsultat prvisionnel (2)
Division A (Produit A)
Chiffre daffaires Consommations Main-duvre directe Autres frais directs Marge contributive Frais de structure ( dtailler) Rsultat dexploitation Source : Mmento comptable, ouvr. cit., 373.
Division B (Produit B)
Division C (Produit C)
Prvisionnel N
Ralis N1
2.5 Les documents semestriels
La COB a rendu obligatoire la publication de comptes semestriels pour les socits cotes. Elle a tendu en 1999 la recommandation n 99R-01 du CNC. Les comptes publis sont ceux du premier semestre de lanne. Ils reprennent classiquement la structure des comptes annuels : bilan, compte de rsultat, tableau de ux de trsorerie, annexe Les comptes semestriels peuvent cependant tre rsums et lannexe simplie. Ils sont certis par le commissaire aux comptes. Certaines socits sont tenues dtablir et de publier des documents dits rapport semestriel qui concernent leur activit et leur rsultat au cours du 1er semestre de leur exercice. Les entreprises soumises cette obligation sont les socits dont les actions sont admises en ngociation sur un march rglement. Il sagit dune notion un peu plus large que celle de socits cotes puisque les entreprises admises au nouveau march sont concernes 1. Le rapport semestriel doit tre prsent sous forme consolide ou non selon que lentreprise prsente ou non des comptes annuels consolids. Il doit tre publi dans les quatre mois suivants la n du semestre, cest--dire octobre pour les socits dont lexercice suit lanne civile. La publication obligatoire du tableau de rsultat semestriel seffectue au BALO. Les entreprises concernes ont cependant largement recours la publicit nancire dans la presse spcialise (du moins quand les rsultats semestriels sont bons).
1. Le rapport semestriel obligatoire concerne aussi les socits non cotes mettant des titres de crances ngociables.
156

Le rapport semestriel contient un tableau dactivit et de rsultat qui en constitue llment informatif central. Ce tableau de rsultat nobit dans sa prsentation aucune forme obligatoire. Les modles proposs, notamment par lAMF, reprennent largement la logique du compte de rsultat en liste. An de rendre les rsultats semestriels de lanne N comparables, il est judicieux de faire ressortir les rsultats obtenus pour la mme priode pour lanne N1. La prsentation indicative du tableau dactivit et de rsultat semestriel propos pour le BALO sinspire directement de la structure du compte de rsultat consolid. Ce tableau met en vidence un rsultat net semestriel en distinguant, dans une optique consolide, la part du groupe et la part des minoritaires. Il nest pas toujours possible lentreprise de calculer la participation des salaires ou limpt sur les socits sur une base semestrielle. Les montants qui gurent sous ces rubriques sont des estimations. Lanalyste bancaire externe utilise les comptes semestriels lorsquil sagit de suivre le dossier de crdit dune entreprise. Cette information ne concerne que les entreprises cotes. Les comptes de rsultat prvisionnels concernent une base beaucoup plus large dentreprises. De plus, les comptes prvisionnels, bien quannuels, sont rviss en cours danne. Ils donnent une image plus rapide, plus prospective et plus globale du droulement de lexercice en cours. Lanalyste de crdit bancaire rclamera lentreprise communication de cette information. Les comptes et tableaux dactivit semestriels sont rtrospectifs et, du fait de leur caractre public, concernent essentiellement la communaut des investisseurs sur les marchs nanciers, plus particulirement les analystes boursiers.
3 Les autres documents dinformation (normes IFRS)

La norme IAS 1 commande de publier deux types de documents spciques. Le premier est le Statement of Comprehensive Income ou tableau de rsultat global (cf. tableau 3.6). Lide est dajouter au rsultat net consolid les lments qui viennent augmenter ou diminuer les capitaux propres au cours de lexercice. Lactionnaire est suppos se focaliser sur la variation du stock des capitaux propres, tel est le prsuppos de cette approche. Elle focalise lattention sur le bilan et se dconnecte du contexte du compte de rsultat et du ux quest le bnce net de lentreprise ou du groupe. Le rsultat global est vu comme laccroissement des capitaux propres dans loptique de lactionnaire. Lenrichissement nest pas seulement la cration dun surplus tout au long dune priode dactivit. Il faut donc rajouter au rsultat net (net income) des lments de plus ou moins-values qui relvent largement dcritures comptables qui traduisent lvaluation en juste valeur. Ces gains ou pertes ne transitent pas par le compte de rsultat et impactent directement les capitaux propres. La difcult est quon ne peut pas facilement les attribuer des actes de gestion positifs. Le compte de rsultat est lexpression plus ou moins directe dactes de gestion qui conduisent des ux de produits et de charges. Les variations de capitaux propres
157
ANALYSE FINANCIRE
sont des effets de rvaluation qui proviennent du systme comptable. La notion de comprehensive income apparat critiquable. Certes il existe des variations de valeurs. Cependant lorsquelles sont trop loin dactes de gestion positifs pourquoi les inclure dans le rsultat que lon veut afcher destination des tiers et des actionnaires ?
Tableau3.6 Passage du rsultat net au rsultat global
tat du rsultat net et des gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres
Rsultat net carts de conversion Rvaluation des instruments drivs de couverture Rvaluation des actifs financiers disponibles la vente Rvaluation des immobilisations carts actuariels sur les rgimes prestations dfinies Quote-part des gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres des entreprises mises en quivalence Impts Total des gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Rsultat net et gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Dont part du Groupe Dont part des intrts minoriotaires Source : CNC, Recommandation 2009-R03.
N1
Le tableau 3.7 prsente le tableau du rsultat global du groupe Accor. Le rsultat net consolid tel quil est issu du compte de rsultat a t de 265 M en 2009. Ce nest videmment pas trs bon et cela exprime les consquences de la crise conomique. Le rsultat global en bas du tableau est toujours ngatif et est de 107 M. Cela provient-il de choix de gestion positifs, par exemple de choix aviss de couverture de change ? Nullement : lessentiel provient dcart de conversion positif de 167 M. Ceux-ci sexpliquent parce que les postes de bilan exprims en devises sont convertis en euros au cours de change en vigueur la date de clture de l'exercice, alors que le compte de rsultat est exprim en devises converties au cours moyen de la priode. Les diffrences de conversion rsultant de lcart entre cours moyen et cours de clture gurent dans les capitaux propres et seront comptabilises au compte de rsultat de lexercice au cours duquel les positions seront cdes. Cest
158

donc leffet des variations intra-annuelles de cours de change des devises contre euro qui explique cette diffrence. Cet effet a t plutt positif et sest traduit par une hausse des cours de clture bilantiel n 2009 par rapport au niveau moyen pendant lanne. Cet cart de pure valorisation divise la perte par 2,5. Cela dpend-t-il dune dcision de gestion ? Certainement pas. Cest lexpression des uctuations alatoires de change au cours de lexercice. En tant sensible un taux de change qui samliore plus en n dexercice quau dbut, le rsultat global est-il plus dle ? Un coup de chance nest pas lexpression dune gestion. Les normes IFRS en privilgiant la notion de comprehensive income ignorent le fait que le rsultat est un ux qui se construit tout au long de lanne. Or, en 2009, le rsultat net dgag par le travail dAccor a t ngatif de 265 M et non de 107 M.
Tableau3.7 Rsultat net et rsultat global du groupe Accor
En milions
Rsultat net de lensemble consolid Diffrence de conversion Variation de la juste valeur des Actifs financiers disponibles la vente Partie efficace des profits et pertes sur instruments de couverture dans les couvertures de flux de trsorerie carts actuariels sur les engagements sociaux prestations dfinies Quote part dans les autres lments du Rsultat Global issus des entits associes comptabilises selon la mthode de la mise en quivalence Autres lments du rsultat global aprs impt Rsultat global total Rsultat Global Total Pat du Groupe Rsultat Global Total Part des Intrts minoritaires
2008
613 (267) 1 (6) (4) (276) 337 344 (7)
2009
(265) 167 (6) (3) 158 (107) (127) 20
Source : rapport annuel 2009.

La norme IAS 1 introduit aussi un tat supplmentaire qui sintitule tat de variation des capitaux propres . Est-il utile dans lanalyse nancire ? Ce nest pas sr. Ce document vise expliquer la variation globale des capitaux propres qui ne provient pas uniquement du rsultat global au sens du comprehensive income. Il existe des oprations nancires, des ux de rmunration, des ux daffectation de bnces ou dmission dactions qui viennent expliquer pourquoi les capitaux propres de lentreprise voluent. Les causes sont nombreuses et il faut distinguer selon les diffrents postes comptables de capitaux propres. La norme 2009-R03 spuise xer un cadre normatif au tableau de variation des capitaux propres (cf. tableau 3.8). En colonne, on trouve les diffrentes rubriques comptables.
159
ANALYSE FINANCIRE
Tableau3.8 Modle de tableau de variation des capitaux propres
Part du groupe Total capitaux propres (8) Capitaux propres part des minorotaires (7)
Rserves et rsultats consolids
Tableau de variation des capitaux propres Capital
(1)
Capitaux propres clture N2 Changement de mthodes comptables Capitaux propres clture N2 corrige Oprations sur capital Paiements fonds sur des actions* Oprations sur titre auto-dtenus Dividendes Rsultat net de lexcercice Gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Rsultat net et gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Variations de primtre Capitaux propres clture N1 Changement de mthodes comptables Capitaux propres clture N1 corrige Oprations sur capital Paiements fonds sur des actions* Oprations sur titres auto-dtenus Dividendes Rsultat net de lexcercice Gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Rsultat net et gains et pertes comptabiliss directement en capitaux propres Variation de primtre Capitaux propres clture N * Si significatif
(2)
(3)
(4)
(5)
Source : CNC, Recommandation 2009-R03.
160
Capitaux propres part du groupe (6)
Gains et pertes comptabiliss
Rserves lies au capital
Titres autodtenus

Tableau3.9 Tableau de variation des capitaux propres du groupe Accor
Rserves Rserves de jsute Rserves Rserves de juste valeur Diffrence valeur aux lie aux des lies aux lies de converet avantages instrucouvertu- gains sion (1) portes ments res de flux actuariels au personnel financiers de trsorerie (145) 66 (19) 59 Rserves et rsultats Capitaux propres Groupe Intrts Total capiminotitai- taux prores pres
En millions
Nombre dactions
Capital
Primes
1er janvier 2008 Changement de mthodes comptables (*) 1er janvier 2008 retrait Augmentation de capital leve doptions Rduction de capital (2) Dividende distribu (3) Variation de primtre Variation lie aux avantages au personnel Autres lments du rsultat global Rsultat net de lexercice Rsultat Global total 31 dcembre 2008 Augmentation de capital en numraire leve doptions Dividendes pays en actions et actions des conditions de performance Dividende distribu (3) Variation lie aux avantages au personnel Variations de primtre Autres lments du rsultat global Rsultat net de lexercice Rsultat Global Total 31 dcembre 2009
221 527 644
665
2 276
789 (5)
3 091 (8)
61
3 752 (8)
221 527 644
665
2 276
(145)
66
(19)
59
781
3 683
61
3 744
294 578 (1 057 099)
1 (6)
7 (57)
8 6
8 63
(693)
(698)
(22)
(720)
226
226
23
23
23
(222)
(66)
(6)
(4)
67
(231)
(45)
(276)
575
575
38
613
(222)
(166)
(6)
(4)
642
344
(7)
337
219 894 523
660
2 226
(367)
(6)
(23)
82
726
3 298
258
3 556
295 349 5 358 327
1 15
7 146
8 161
6 8 161
(363)
(363)
(34,00)
(397)
20
20
20
164
(6)
(3)
155
158
(282)
(282)
17
(265)
164
(6)
(3)
(282)
(127)
20
(107)
225 458 199
676
2 379
(203)
(12)
(26)
102
81
2 997
257
3 254
Source : rapport annuel 2009.
161
ANALYSE FINANCIRE
Ltat de synthse de variation des capitaux propres qui est propos est ou et illisible. Reprenons les rsultats 2009 dAccor (cf. tableau 3.9). Conformment la recommandation comptable, on voit apparatre la fois les deux pertes de 265 et de 107 M qui correspondent au rsultat net et au rsultat global. Deux rsultats pour le prix dun. La confusion domine. Les normes IFRS prvoient aussi la publication dannexes importantes plus dtailles et plus ambitieuses que lannexe dans le systme du PCG. Elles incluent : les mthodes comptables, les changements destimation, les erreurs ventuelles relvent de lIAS 8 ; la diffusion dune information sur les vnements postrieurs la date de clture est prvue par lIAS 10 ; la diffusion dune information sectorielle qui a t prvue au dpart par lIAS 14. Lentreprise doit distinguer des secteurs dactivit et donner des informations oprationnelles. Adopte en 2007, lIFRS 8 prvoit la diffusion dune information sectorielle largie qui rete le point de vue du management. Elle conduit identier les dcideurs oprationnels dans lentreprise. Mise en uvre partir de 2009, la norme IFRS 8 pose la question difcile de la transparence dans les choix de gestion et du secret des affaires ; la norme IAS 24 prvoit la diffusion dune information relative aux parties lies , cest--dire les partenaires contractuels avec lesquels il peut exister des relations dinuence notable ; une information sur les rsultats ramens une action prvue par lIAS 33 ; enn, linformation nancire intermdiaire prvue par lIAS 34. La norme prvoit un minimum dun rapport nancier intermdiaire. Rien nempche donc une entreprise de procder des rapports nanciers trimestriels.
Lessentiel
Le compte de rsultat est, avec le bilan, le document de synthse comptable privilgi par lanalyste nancier. Ltude nancire du compte de rsultat conduit distinguer trois grandes catgories doprations : les oprations dexploitation, les oprations nancires et les oprations exceptionnelles. Lanalyse nancire poste par poste met en vidence certaines rubriques qui vont par la suite revtir une grande importance : les charges calcules damortissement et de provisions. Ces charges correspondent des critures purement comptables et nentranent pas de mouvements de trsorerie conomiquement lis, la diffrence par exemple, dun simple achat. Tout comme pour le bilan, il est ncessaire de procder un retraitement nancier de certains postes du compte de rsultat : les loyers de crdit-bail, certaines oprations nancires.
162

Les perspectives dvolution vers les normes IFRS donnent une place centrale au rsultat oprationnel courant dans un compte de rsultat o les lments exceptionnels ne seront plus mis en vidence. Lannexe se prsente comme un document de synthse part entire. Elle renferme un ensemble dinformations le plus souvent ponctuelles, qui compltent et clairent le bilan et le compte de rsultat. Elle intgre notamment un document fondamental, le tableau de nancement. En tant que telle, lannexe est indispensable lanalyste nancier. Enn, il faut citer la source dinformation tout fait utile que constituent dautres documents comptables obligatoires : le rapport de gestion ; le tableau des rsultats sur cinq ans ; la plaquette annuelle ; les comptes prvisionnels ; les documents semestriels. Lanalyste nancier ne peut ngliger cette information complmentaire, notamment le contenu prospectif des comptes de rsultat prvisionnels de lentreprise. Dans le cadre dune relation de crdit bancaire, laccs et la communication de cette information revt une importance toute particulire. Les normes IFRS introduisent pour leur part deux documents comptables nouveaux lis la notion de comprehensive income. Il sagit du tableau de passage du rsultat net au rsultat global et du tableau de variation des capitaux propres.
163
Chapitre
4
L
e dynamique des ux dans lentreprise est un aspect essentiel du diagnostic nancier. La notion de ux renvoie celle de priode et de dure. Le choix de lhorizon est ici impos par le cadre de lexercice comptable. De manire traditionnelle les ux sanalysent sur lhorizon annuel de lexercice. De quel type de ux sagit-il ? La rfrence au compte de rsultat conduit faire tout dabord rfrence aux ux dexploitation et leur consquence plus ou moins lointaine : le bnce ou la perte. Ce type de ux et caractris par le fait quil constitue un lment de cot ou de produit. Il peut aussi sagir de ux de trsorerie : ceux-ci sanalysent partir de leur manifestation des mouvements de liquidits et de leurs consquences une augmentation ou une diminution du solde de trsorerie nette de lentreprise. Ces ux de trsorerie sont soit des ux dencaissements, soit des ux de dcaissement. Enn, il faut introduire la notion de ux de fonds. Celle-ci est dessence nancire et non pas comptable. Les ux de fonds sont les ux de ressources ou les ux demplois au cours dun exercice. Ces emplois et ces ressources traduisent une affectation de moyens que lentreprise ralise dans le cadre de dcisions de gestion. Les ressources utilises sont bien des ressources nouvelles rendues disponibles au cours de lexercice. La caractristique fondamentale des ux demplois et de ressources est quils se traduisent tt ou tard par des mouvements montaires. Ils ont alors une incidence directe sur la trsorerie de lentreprise. la diffrence des ux de trsorerie, leur incidence nest pas forcment
164

immdiate. Un ux de fonds nest quun ux de trsorerie potentiel. Cette distinction cruciale est particulirement importante pour lanalyse dune ressource de lentreprise qui joue un rle central dans le diagnostic nancier : lautonancement.

Les soldes intermdiaires de gestion Lautofinancement Lexcdent de trsorerie
Section
LES SOLDES INTERMDIAIRES DE GESTION
Les soldes intermdiaires de gestion, ou SIG, constituent la succession articule des ux issus du compte de rsultat. Cette ensemble complet de variables se justie car le diagnostic nancier ne peut se satisfaire du simple solde global du compte de rsultat. Le bnce net, ou la perte nette, sont le fruit de toutes les charges et de tous les produits de lexercice. Ce solde net est la somme dlments htrognes qui relvent de types doprations diffrents. Il serait dlicat de sy arrter car rien a priori ne permet de justier une comparaison dans le temps dont les lments sont htrognes. Le PCG, dans son systme dvelopp, met en vidence sept soldes intermdiaires dont lobjectif est de montrer la gense du rsultat de lentreprise et danalyser sa composition en procdant un calcul en cascade. Les diffrents SIG sont : la marge commerciale ; la production ; la valeur ajoute produite ; lexcdent brut dexploitation ; le rsultat dexploitation ; le rsultat courant avant impts ; le rsultat exceptionnel. Le calcul de ces diffrents soldes sera illustr partir des donnes de la socit Jeremy.
1 La marge commerciale
La marge commerciale na de sens que pour les entreprises qui ont une activit commerciale de distribution de produits revendus en ltat. Cette activit peut tre la
165
ANALYSE FINANCIRE
seule exerce par lentreprise (cas des entreprises de ngoce pur). Elle concerne aussi les entreprises mixtes qui ont la fois une activit industrielle et commerciale. Ventes de marchandises Cot dachat des marchandises vendues Marge commerciale 7 713 6 690 1 023
Le cot dachat des marchandises vendues sobtient lui-mme partir des achats de marchandises corrigs des variations de stock de marchandises. Cot dachat des marchandises vendues = Achats de marchandises +/ Variation de stock de marchandises La marge commerciale donne une information sur le prot brut procur lentreprise par ses seules activits commerciales. Dans le commerce et la distribution, la marge a une importance considrable, elle est suivie dans le temps soit en valeur absolue, soit sous forme dune grandeur relative : le ratio ou le taux de marge (sur ventes). Marge commerciale Taux de marge = -------------------------------------------------------------------------Ventes de marchandises Lvolution dans le temps du taux de marge est suivie, soit globalement, soit par produit ou par ligne de produits, ou encore par unit ou secteur de ventes. Le taux de marge exprime pour 100 euros de ventes la capacit qua lentreprise de tirer de sa position commerciale et de sa clientle, un prot brut de x euros dans le cadre dune pure activit commerciale.
2 La production
La production de lexercice fait rfrence directement lactivit de transformation industrielle et/ou de prestation de services de lentreprise. Elle ne prend pas en compte les subventions dexploitation, ni les diverses redevances perues qui apparaissent dans les autres produits de gestion courante (comptes 74 et 75). On rappelle que : Production vendue + Production stocke + Production immobilise = Production de lexercice 112 916 + 1 069 + 2 160 116 145
On a signal la difcult dinterprtation de ce solde qui fait rfrence des lments htrognes valoriss selon des mthodes diffrentes (prix de vente, cot de production). Ce solde est peu utilis ; lanalyste nancier prend davantage en considration le chiffre daffaires qui rend compte de la capacit de lentreprise matrialiser son potentiel conomique sous forme de crances sur ses clients.
166

3 La valeur ajoute
La valeur ajoute produite (VA) exprime la capacit de lentreprise crer des richesses dans ses activits conomiques. Elle est mesure par la diffrence entre la production et les consommations de biens et de services en provenance de tiers. Ces consommations sont des destructions de richesses quil faut imputer, dans le cadre dun processus de transformation, sur la production de lexercice et sur la marge commerciale. Marge commerciale + Production de lexercice Consommation de matires prem. et approv. (= achats +/ variation de stock : 22 029 + 27) Autres achats et charges externes = Valeur ajoute produite 1 023 +116 145 22 056 45 532 49 580
La liste des consommations intermdiaires soustraire est celle qui dcoule du compte de rsultat aprs retraitement. En particulier, on prendra garde retirer des consommations intermdiaires, les loyers de crdit-bail, les charges lies au personnel intrimaire et, dans certains cas, celles de sous-traitance. Ces corrections visent neutraliser le choix des mthodes dexploitation de lentreprise. La valeur ajoute reprsente la cration de richesse conomique qui dcoule de la mise en uvre par lentreprise de facteurs de production (capital, main-duvre, savoir-faire). Cette notion a une grande utilit au niveau macroconomique car elle permet en agrgeant la valeur ajoute des entreprises dune branche ou dun secteur, den mesurer la contribution la production nationale. La valeur ajoute reprsente la richesse cre qui peut ensuite tre redistribue aux parties prenantes lintrieur ou lextrieur de lentreprise. Il sagit donc dun solde dont le contenu est plus conomique que nancier.
Ratios de productivit
Un ratio de productivit est un rapport entre un ux de richesse cr (output) sur un ux ou un stock reprsentant un facteur de production mis en uvre dans ce but. La valeur ajoute est couramment utilise au numrateur comme mesure de richesse conomique cre. Au dnominateur, on peut faire rfrence au ux de salaires bruts (charges comprises) ou leffectif moyen prsent dans lentreprise. Valeur ajoute Valeur ajoute -------------------------------------------- ou --------------------------------------------Salaires bruts Effectif moyen La valeur ajoute par personne employe (ou par tte ) est une information trs grossire, mais trs utile pour typer une entreprise selon son intgration conomique (plus ou moins grande dpendance envers lextrieur) et son activit industrielle,
167
ANALYSE FINANCIRE
commerciale ou de pure prestation de services. Les fourchettes types auxquelles on peut comparer la valeur ajoute par personne sont : services de main-duvre : 30 50 k ; industrie de main-duvre : 40 75 k ; industrie : 75 150 k ; services quaternaires (tude, conseil) : 150 250 k. On remarquera quune valeur ajoute par tte infrieure 30 k doit, sauf cas particulier, tre considre comme problmatique.
4 Lexcdent brut dexploitation

Lexcdent brut dexploitation, ou EBE, est un solde particulier qui reprsente le surplus cr par lexploitation de lentreprise aprs rmunration du facteur de production travail et des impts lis la production. Valeur ajoute + Subventions dexploitation Charges de personnel Impts et taxes = EBE 49 580 + 436 34 040 2 953 13 023
LEBE mesure un surplus dgag aprs une premire rmunration de facteurs de production : les salaris (hors intressement) et ltat (hors impt sur les bnces). Il reprsente un solde ouvert aux autres parties prenantes de lentreprise (prteurs, actionnaires, entreprise elle-mme pour son dveloppement). En toute rigueur, il faudrait rajouter aux charges de personnel la participation des salaris qui gure ( tort) en charges exceptionnelles. 1 LEBE est mesur avant les dcisions damortissement et les charges nancires qui dcoulent des choix de nancement de lentreprise. En ce sens, il est vraiment brut , ce qui permet lanalyste nancier de faire une comparaison dans le temps. De manire grossire, les ratios : EBE EBE -------------------------------------------- (en %) ---------------------------------------------------- (en %) Valeur ajoute Chiffre daffaires permettent de suivre dans le temps la part de la valeur ajoute (ou du CA) qui va au facteur de production capital (au sens large). Le premier, le ratio EBE/VA, est
1. Le concept anglo-saxon dEBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) est trs proche de celui dEBE du PCG. LEBITDA reprend la totalit de la rmunration du personnel. Il faut ici soustraire 205 de participation des salaris pour obtenir un EBITDA de 12 818.
168

appel marge industrielle. Il doit sapprcier relativement lintensit en capital du processus de production de lentreprise. Dans les industries de services, le taux de marge industriel se situe autour de 10 %. Lindustrie lourde met en vidence des marges industrielles de 40 %. Dans certains cas particuliers, on trouve des taux de marge industriel de 50 %, tel est le cas du secteur du champagne ou de celui des entreprises de location de voitures. Le ratio EBE/CA est une marge brute sur CA. Les valeurs mises en vidence sont par dnition plus faibles que celles du prcdent. Les niveaux moyens de ce ratio sont de 0,5 1 % dans le ngoce, de 7 10 % dans lindustrie ou de 4 5 % dans les autres activits. LEBE apparat aussi comme le solde entre, dune part, des produits dexploitation qui se sont traduits ou vont se traduire par un encaissement, et, dautre part des charges dexploitation dcaisses ou qui vont ltre. Il mesure donc un surplus montaire potentiel. LEBE est un concept particulirement riche qui mesure lefcacit industrielle et commerciale de lentreprise indpendamment des modalits de prservation et de nancement du capital conomique. Il exprime en mme temps la capacit de lentreprise gnrer des ressources de trsorerie partir de son exploitation. En ce sens, lEBE est la fois un solde dexploitation et la mesure dun ux de fonds brut 1. Dans une perspective danalyse, un EBE ngatif, cest--dire une insufsance brute dexploitation, est un sujet dalarme.
5 Le rsultat dexploitation
Le rsultat dexploitation mesure lenrichissement brut de lentreprise en tenant compte de lusure et de la dprciation du capital conomique. Ce solde est donc marqu par les choix effectus et les contraintes lies lamortissement comptable. Il apparat comme la rentabilit brute de loutil conomique quest lentreprise dans le droulement de son exploitation 2. Tout comme lEBE, le rsultat dexploitation est une mesure de la performance conomique de lentreprise. Il prsente lavantage dincorporer la ncessit de prserver loutil conomique. Cependant, la prise en compte de cette contrainte est source de biais et de fortes distorsions. Les dotations aux amortissements subissent une forte inuence scale. Les dotations aux provisions trahissent aussi des choix comptables et scaux en matire de provisionnement. Par souci dquilibre entre charges et produits, les reprises de provision qui gurent en produits doivent tre intgres dans le total. Le rsultat dexploitation est donc calcul partir des dotations effectues nettes des reprises de lexercice. Ce faisant, on accepte dimputer des dotations faites pour des risques venir, sur des reprises qui concernent des vnements passs. Ce qui est comptablement juste
1. Cf. section 2 ci-aprs. 2. Il ignore cependant certains lments dexploitation courante qui gurent ailleurs dans le compte de rsultat. Cf. chapitre 2, section 1, 7, plus haut.
169
ANALYSE FINANCIRE
devient une hypothse nancire. Sajoutent lEBE les autres produits et les autres charges dexploitation 1. EBE Dot. aux amort. et prov. + Reprise sur prov. et transfert de charges + Autres produits dexploitation Autres charges dexploitation = Rsultat dexploitation 13 023 8 829 + 375 339 4 230
Le rsultat dexploitation est un pur ux dexploitation. Ce nest pas un ux de fonds car il intgre dans son calcul des charges et des produits comptables calculs, cest--dire qui ne sont pas directement lis des mouvements montaires avec des tiers. Cest le cas des postes de dotations et de reprises lis aux amortissements et provisions. Dans lhypothse o la politique damortissement et de provision de lentreprise ne change pas, le rsultat dexploitation se prte bien une comparaison dans le temps en valeur absolue ou en valeur relative. Dans ce dernier cas, on peut : soit calculer son volution en pourcentage en comparant le rsultat dexploitation de lanne N avec celui de lanne N1 ; soit calculer et suivre le ratio de marge dexploitation qui exprime le pourcentage de bnce dexploitation par rapport au CA : Rsultat dexploitation Marge dexploitation (en %) = ---------------------------------------------------------------------CA (hors taxes)
6 Le rsultat courant
Le rsultat courant prend en compte les aspects nanciers, et tout particulirement la structure de nancement de lentreprise. Les charges et produits nanciers sont intgrs dans leur globalit. Or, on a vu que les postes de charges et de produits nanciers sont eux-mmes htrognes : frais dintrts lis lendettement, produits de dividendes de liales, produits et charges lis aux oprations de trsorerie, charges calcules issues des dotations aux provisions, gains ou pertes de change 2.
1. La notion anglo-saxonne dEBIT (Earning Before Interest and Taxes) est trs semblable au rsultat dexploitation. Pour obtenir lEBIT, il faudrait encore soustraire la participation des salaris. 2. Cf. chapitre 3, section 1.
170

Pour obtenir le rsultat courant avant impt, on ajoute (ou on retranche) aussi la quote-part de rsultat sur oprations faites en commun. Rsultat dexploitation +/ Rsultat op. en commun + Produits nanciers Charges nancires = Rsultat courant 4 230 +/ + 280 2 041 2 469
En termes danalyse, le rsultat courant est cens tre reproductible. Dans lhypothse dune structure nancire inchange, dune politique damortissement stable et de maintien des conditions conomiques gnrales de lentreprise, il est appel se renouveler. Cest bien l une fragilit de la notion de rsultat courant car la politique nancire de lentreprise, et donc le cot de lendettement, ne peuvent pas tre supposs stables dans une comparaison sur plusieurs annes. On sait que les taux dintrt voluent et quune partie des charges et des produits nanciers peut tre lie des lments exceptionnels. Sous rserve de ces prcautions, lanalyste nancier peut comparer le rsultat courant dune anne sur lautre. Il peut en particulier suivre le ratio de la marge courante : Rsultat courant --------------------------------------------------- (en %) CA (hors taxes) Le rsultat courant exprime la performance globale de lentreprise cense correspondre son activit normale. Il permet dapprcier le rsultat qui sera reparti entre : ltat, sous forme dimpt sur les bnces ; les salaris, sous forme de participation ; les actionnaires, sous forme de dividendes.
7 Le rsultat exceptionnel
Le rsultat exceptionnel est le solde net des produits et des charges exceptionnelles. Il retrace ce qui sort de lactivit habituelle de lentreprise. Les lments exceptionnels sont donc un ensemble htrogne de charges et de produits non reproductibles. Ceux-ci reprennent en particulier des produits et des charges qui sont de purs lments calculs (dotations, reprises, quotes-parts de subventions, valeurs comptables dactifs cds) sans consquences montaires. Le rsultat net est le solde nal du compte de rsultat de lexercice. Il est donc calcul aprs les oprations de rpartition : participation des salaires, impt sur les bnces (cf. tableau 4.1).
171
ANALYSE FINANCIRE
Rsultat courant + Produits exceptionnels. Charges exceptionnelles Participation salaris Impts bnces = Rsultat net 2 469 + 841 455 205 859 1 791
Tableau4.1 Les soldes intermdiaires de gestion

Ventes de marchandises Cot dachat des Marge marchandises vendues commerciale Marge commerciale Consommation intermdiaire Production vendue Production stocke Production immobilise
Production de lexercice Valeur ajoute produite Charges de Impts personnel et taxes Subventions dexploitation Autres produits Quote-part de rsultat Produits financiers Rsultat courant avant impts Rsultat courant avant impts Rsultat exceptionnel
Excdent brut dexploitation Dotations aux Autres amortissements charges
Rsultat dexploitation* Charges financires
* Rsultats dexploitation hors charges et produits financiers.
Participation Impts sur Rsultat net des salaris les bnfices comptable
Source : P. Conso , ouvr. cit., p. 115.
Lanalyste nancier doit conserver prsent lesprit que le rsultat net prsente trois caractristiques : il est afch par lentreprise. Cela signie quil rsulte des dcisions de lentreprise au travers de marges de manuvre comptables (dotations, valuation) et de choix de gestion (ralisation de plus-values suite la cession dactifs). La valeur afche, au-del de la mesure dune performance nancire, est aussi un message informationnel destination des tiers ; il nest pas forcment reproductible. Ltude des oprations exceptionnelles peut mettre en vidence des plus-values importantes provenant de la vente dactifs. On ne peut supposer que celles-ci se renouvellent rgulirement ; il est fondamentalement un solde entre des produits et des cots dont certains ont la particularit dtre des cots comptables calculs qui nentranent pas de mouvements de trsorerie. Le rsultat net est donc un solde comptable mesurant lenrichissement des actionnaires. Il nest en aucun cas assimilable un ux de ressource interne.
172

Exemple : Soldes intermdiaires de gestion et choix comptables
Lentreprise ABC exerce une activit commerciale. Elle dispose en n dexercice dun stock de marchandises de 1 000 articles dont le cot unitaire nest pas le mme selon la mthode dvaluation : mthode premier entr premier sorti (FIFO) : 1 200 euros mthode cot moyen pondr (CMP) : 1 050 euros La diffrence dvaluation provient de la hausse du prix unitaire des produits vendus au cours de lexercice. On sait que, dans un tel cas de gure, la mthode FIFO donne un cot suprieur. Par ailleurs, on dispose des donnes suivantes pour lexercice : Ventes : 5 000 k Achats : 4 000 k Ch. externes : 280 k Ch. personnel : 310 k Impts et taxes : 40 k valuation du stock initial en dbut dexercice : 800 k (800 units 1 000 euros). Choix de la mthode dvaluation des stocks Calcul la marge commerciale et de lEBE dans les deux cas de gure :
Choix FIFO Ventes achats stock initial + stock nal = marge commerciale ch. externes ch. personnel Impts et taxes = EBE 5 000 4 000 800 + 1 200 + 1 400 280 310 40 + 770 Choix CMP 5 000 4 000 800 + 1 050 + 1 250 280 310 40 + 620
La marge commerciale et lEBE sont directement inuencs par le mode dvaluation des stocks. Tout choix qui conduit augmenter lvaluation unitaire des stocks naux de produits et de marchandises conduit mcaniquement augmenter la marge commerciale, la valeur ajout et lEBE (cela indpendamment de la politique de stockage ou de destockage physique concernant la quantit en stock). Le rsultat prcdent peut tre gnralis en considrant le cas symtrique dune dcroissance du prix unitaire des lments achets ou fabriqus au cours de lexercice.
volution du prix unitaire du stock
Hausse
Incidence de lvaluation du stock final

Marge com. (FIFO) > Marge com. (CMP) EBE (FIFO) > EBE (CMP) Marge com. (CMP) > Marge com. (FIFO) EBE (CMP) > EBE (FIFO)
Baisse
173
ANALYSE FINANCIRE
Choix de la mthode damortissement Lentreprise ABC dispose dune immobilisation acquise 1 000 k depuis 2 ans et qui a fait lobjet au cours de lexercice prcdent dun amortissement dgressif maximum (dure de vie de limmobilisation : 5 ans, coefcients du dgressif : 1,75). On sait par ailleurs que les charges nancires sont de 150 et le taux de limpt de 33 1/3 %. Le choix en matire de dotation oscille entre : la poursuite de lamortissement dgressif soit Valeur nette comptable en dbut dexercice N + 1 : 1 000 (1 000 20 % 1,75) = 650 Dot. amortissement (dgressif) 650 1,75 20 % = 227,5 et limputation de dotation minimale. Dans ce cas, la contrainte sociale et scale conduit pratiquer un amortissement sur 2 ans gal au linaire cumul, soit : 1 000 20 % 2 ans = 400. Au terme de lexercice prcdent, le bien a t amorti en dgressif. La dotation passe tait : 1 000 20 % 1,75 = 350. Cela signie que lentreprise a pris de lavance par rapport lobligation minimale du linaire. Entre le maximum de lamortissement dgressif et le minimum, lentreprise peut xer sa dotation de lexercice 227,5 ou 400 350 = 50. Le montant de son rsultat dexploitation, de son rsultat courant et enn de son bnce net, dpendra des choix en matire dvaluation de stock combins aux choix damortissement.
Dotation dgressif
Choix FIFO EBE dotation amortissement = Rsultat exploitation Charges financires = Rsultat courant Impt (IS) = Bnfice net +1 400 227 +1 173 150 +1 023 341 +682 Choix CMP +1 250 227 +1 023 150 +873 291 +582
Dotation minimum
Choix FIFO +1 400 50 +1 350 150 +1 200 400 +800 Choix CMP +1 250 50 +1 200 150 +1 050 350 +700
On retrouve au niveau du rsultat dexploitation et du rsultat courant la diffrence de dotation aux amortissement. Toutes choses gales, lutilisation de la possibilit maximale damortissement dgressif diminue le rsultat brut avant impts. Cependant, les dotations aux amortissements tant scalement dductibles, elles contribuent minimiser la charge de lIS pour une entreprise bnciaire. Lcart dimpt pay est gal : Dotation Taux de limpt : 177 33 1/3 % = 59. Il sensuit que lincidence des dotations aux amortissements sur le rsultat net dune entreprise bnciaire est gal : Dotation (1 Taux impt) : 177 (1 33 1/3 %) = + 118. On vrie cela en considrant le bnce net dABC qui, pour un choix donn du mode dvaluation (par exemple FIFO), passe de + 682 k + 800 k, soit une augmentation de + 118 k lorsque lentreprise choisit de pratiquer lamortissement minimum.
174

En rsum : les choix comptables en matire dvaluation de stock inuencent tous les soldes intermdiaires de gestion, de la marge commerciale au rsultat net ; les choix de politique damortissement nont aucun effet sur lEBE, en revanche ils jouent sur les rsultats dexploitation, courant et net ; lentreprise peut combiner les deux sries de dcisions pour modier son rsultat net dans le sens dune hausse ou dune baisse. Au total, le bnce afch par ABC est compris dans une fourchette [+ 582, + 800]. Quatre sries de dcision sont imaginables selon que les effets des choix se cumulent la hausse ou la baisse du rsultat, ou se compensent ; il est possible dimaginer des politiques comptables complexes qui visent la fois par exemple accrotre lEBE et allger au maximum la charge dimpt.
Section
LAUTOFINANCEMENT
Lautonancement est le ux de fonds correspondant aux ressources internes dgages par lentreprise au cours dun exercice. Le compte de rsultat mesure des cots. Lautonancement est un ux de fonds qui reprsente le surplus montaire potentiel dgag par lentreprise au cours de lexercice.
1 Lautofinancement dexploitation
Lautonancement dexploitation est le ux encaissable issu de lexploitation de lentreprise : Autonancement dexploitation = Produits dexploitation encaissables Charges dexploitation dcaissables Les produits encaissables sont lensemble des produits dexploitation lexception des produits calculs. De mme, les charges dcaissables sont formes des charges dexploitation hors les charges calcules. On rappelle en effet que les charges de dotation ont le caractre de cot calcul, mais ne sont pas dcaissables. Dans la cascade des soldes intermdiaires de gestion, les dotations aux amortissements et aux provisions, ainsi que les reprises, interviennent aprs lEBE et avant le calcul du rsultat dexploitation. Il sensuit que lexcdent brut dexploitation reprsente bien le solde des produits encaissables et des charges dcaissables dexploitation. LEBE mesure trs en amont le surplus montaire potentiel gnr par lexploitation de lentreprise. Ce surplus a toutefois un caractre potentiel et non rel. Les ux de produits ne sont pas tous effectivement encaisss au cours de lexercice : dune part, lexistence dun crdit clients introduit un dlai entre la vente et lencaissement dnitif en provenance des clients ;
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ANALYSE FINANCIRE
de plus, la production stocke est un ux non immdiatement encaissable car, en fonction de la vitesse dcoulement des stocks, les produits nis seront dabord vendus, puis encaisss. Si lensemble des produits dexploitation de lEBE a vocation a tre encaissable, il en est un qui fait exception : la production immobilise. Ce poste reprend en comptabilit la contrevaleur des cots correspondant aux immobilisations que lentreprise a produit pour elle-mme. Il ne sagit donc pas dun produit encaissable. Le cas chant, il faudra en tenir compte en soustrayant la production immobilise de lEBE. Cette remarque nest pas innocente. Les programmes informatiques avec lesquels les analystes nanciers travaillent omettent souvent de soustraire la production immobilise dans le calcul de lautonancement. Les sommes en cause peuvent tre importantes dans les entreprises aronautiques ou dans les entreprises de production audiovisuelles. Le cash ow est dautant plus gon que ces immobilisations induisent des amortissements. Lanalyse nancier regardera avec attention les montants, et surtout les variations dune anne sur lautre, de la production immobilise. Autonancement dexploitation = EBE *
* Corrig du montant de la production immobilise
LEBE est donc un solde particulirement important qui mesure la fois un excdent dexploitation qui concourt directement au rsultat, et un surplus montaire potentiel.
2 La capacit dautofinancement
2.1 Calcul
176
LEBE est une mesure trs utile, mais un peu partielle du ux de ressource interne gnr par lentreprise dans la mesure o il se limite aux ux dexploitation. La capacit dautonancement, ou CAF, cherche valuer le surplus montaire potentiel dgag par lentreprise au cours dun exercice en prenant en compte lensemble de ses produits encaissables et lensemble de ses charges dcaissables. Cela signie, par exemple, quen plus des charges dexploitation, il faudra intgrer les charges nancires et les charges exceptionnelles. Cependant, trs vite il apparat ncessaire dviter dinclure les lments trs exceptionnels que sont les plus ou moins-values de cession. Le PCG retient pour dnition de la CAF une mesure de lautonancement potentiel dgag par lactivit ordinaire de lentreprise. On liminera donc les cessions dactifs des produits encaissables de lentreprise. CAF = produits encaissables (sauf produits de cession) charges dcaissables La dmarche pour calculer la CAF consiste, partir de lEBE, ajouter les produits encaissables et soustraire les charges dcaissables autres que ceux et

celles dexploitation. Cette mthode est dite directe ou descendante. Elle est parfaitement conforme lobjectif qui est de faire ressortir un ux global qui exprime le surplus montaire net potentiel de lentreprise. Il importe dtre minutieux et de sinterroger dans chaque cas pour savoir si tel ux du compte de rsultat a ou na pas de consquences montaires 1.
Tableau4.2 Calcul de la CAF (mthode descendante)
Excdent brut dexploitation (EBE) + transferts de charges dexploitation (non affectables) + autres produits dexploitation autres charges dexploitation +/ quote-part dopration en commun + produits financiers (sauf reprises de provision) charges financiers (sauf dotations aux amortissements et aux provisions financires) + produits exceptionnels (sauf produits de cessions dimmobilisations, subventions dinvestissement vire au compte de rsultat et reprises sur provisions) charges exceptionnelles (sauf valeur nette comptable des immobilisations cdes et dotations exceptionnelles) participation des salaris impt sur les bnfices = Capacit dautofinancement (CAF)
De nombreux analystes ont pris lhabitude de calculer la CAF en corrigeant le rsultat net de lentreprise des lments non montaires qui ont servi sa dtermination. Cette mthode de calcul dite ascendante ou indirecte apparat plus simple que la prcdente. Il suft dajouter au bnce net les charges calcules nentranant pas de dcaissement et symtriquement de soustraire les produits calculs non encaissables. Lincidence des plus ou moins-values de cession doit alors tre annule an dviter de les inclure dans la capacit dautonancement que lon veut mesurer hors oprations exceptionnelles en capital.
Tableau4.3 Calcul de la CAF (mthode ascendante)
Rsultat net + dotation aux amortissements + dotation aux provisions (dexploitation, financires, exceptionnelles) reprises (idem) + valeur nette comptable des actifs cds produits de cession dactifs subvention dinvestissement vire au compte de rsultat = Capacit dautofinancement (CAF)
1. Rajouter les transferts de charges nest pas intuitif alors quil sagit de pures critures comptables. En fait, sil sagit de transfert au sein du compte de rsultat, ce poste sert annuler des charges comptes deux fois. Sil sagit de charges actives, ce poste annule et transfre au bilan une partie des cots dcaisss.
177
ANALYSE FINANCIRE
Exemple : Calcul de la CAF de la socit Jrmy
On ne reprendra que les postes concerns pour lesquels gurent des chiffres. Les transferts de charges et les reprises ont t supposs nuls. Mthode descendante (ou directe) EBE autres charges dexploitation + produits nanciers charges nancires + produits exceptionnels produits cession lments dactifs charges exceptionnelles + valeur comptable lments actifs participation salaris impts sur bnces = CAF Mthode ascendante (ou indirecte) Rsultat net + dot amort. + dot prov. reprise prov. expl. + val. comptable lments actifs produits cession actifs = CAF 1 791 + 8 243 + 586 375 + 226 818 9 653 13 023 339 + 280 2 041 + 841 818 455 + 226 205 859 9 653
2.2 Rle et signification de lautofinancement
Lapproche additive donne une indication de lutilisation de la CAF dans lentreprise au travers de son affectation comptable : renouvellement des immobilisations (amortissements) ; couverture des pertes et risques probables (provisions) ; dveloppement et croissance de lentreprise (mise en rserve) ; rmunration des actionnaires (rsultat distribu). Cette analyse du rle de la CAF par son affectation comptable est en fait trop restrictive. Elle ne correspond pas la description de ce que constitue un ux de fonds dans lentreprise : une ressource durable librement affectable dans le cadre de dcisions de gestion. La vraie nature de lautonancement est de constituer une variable stratgique de lentreprise. Le surplus montaire potentiel dgag par lentreprise dans son activit courante, et donc reproductible, est le bras arm de sa
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stratgie. Les emplois imaginables dpassent la stricte liste des affectations comptables puisquils se situent fondamentalement dans une logique globale demploisresources de lentreprise. En particulier, il ne faut pas introduire dans lutilisation de lautonancement de distinction arbitraire entre nancement interne du renouvellement du capital conomique et nancement de la croissance. Lautonancement est le moteur interne du dveloppement de lentreprise 1. Il est la fois : un nancement interne disponible pour investir et dvelopper lentreprise dans le sens de la stratgie quelle se donne ; la garantie du remboursement demprunts, et donc un lment puissant de la capacit de remboursement de lentreprise. Cest la raison pour laquelle on met part la fraction de la capacit dautonancement qui est distribue aux actionnaires sous forme de dividendes. Ce qui reste est lautonancement net, ressource librement affectable dans le cadre de la stratgie de dveloppement. Les dividendes qui constituent un emploi dcaissable au cours dun exercice ne sont pas ceux issus du bnce de lexercice, mais ceux de lexercice prcdent qui sont dcaisss au cours de lexercice suivant. Autonancement (anne N) = CAF (anne N) dividendes distribus (au titre anne N1) En revanche, sil est une ressource montaire potentielle, lautonancement ne peut prtendre mesurer lenrichissement de lentreprise ou de ses actionnaires. Il illustre le principe de conservation de lautonomie stratgique de la rme. Il ne peut en aucun cas tre assimil un prot conomique brut de lentreprise.
Autofinancement et valeur
Lautonancement nest pas la marque systmatique dune augmentation de la valeur de lentreprise. Cependant, cela ne signie pas quil ny ait pas de relation entre lautonancement et le processus de cration de la valeur dans lentreprise, cela pour deux raisons. La premire est que lautonancement est par dnition le ux de ressources internes qui est rinvesti dans lentreprise. Il nest lorigine dune cration de valeur que si les rinvestissements sont rentables. Si lentreprise est ngligente quant son remploi au niveau du choix des investissements, lautonancement ne participe pas la cration future de valeur ; dans le meilleur cas, il est la marque dune cration de valeur passe, hauteur du bnce net ralis. La dynamique de cration de valeur partir de lautonancement repose sur la comparaison entre la rentabilit des fonds rinvestis et leur cot. Lautonancement nest pas une ressource dont le cot est nul sous le prtexte quil nentrane aucune
1. Cette conception stratgique de lautonancement est particulirement souligne par P. Conso ; cf. ouvr. cit., p. 192.
179
ANALYSE FINANCIRE
charge obligatoire de paiements des tiers, du type intrts ou remboursements. Il ny a pas dide plus fausse que celle-l. En nance, un cot ne correspond pas forcment une charge explicite. Lautonancement a un cot dopportunit en intrts puisque les sommes pourraient tre utilises rembourser les dettes de lentreprise. Il a aussi un cot en capital pour les actionnaires qui auraient pu percevoir davantage de dividendes. Cest par rapport lobjectif de cration de valeur des actionnaires quil faut apprcier lautonancement car celui-ci sinscrit dans la dynamique des fonds propres de lentreprise. Les prteurs nont aucun droit sur ce ux de fonds. Tout remploi de fonds internes une rentabilit infrieur au taux de rendement exig des fonds propres ne participe pas la cration de valeur dans lentreprise. En cas dautonancement mal gr, lentreprise, cest--dire en fait ses dirigeants, dispose dun ux de fonds que ces derniers nutilisent pas au mieux des intrts de leurs mandants, cest--dire les actionnaires. Cette notion de ux de fonds interne discrtionnaire (free cash-ow) a t analyse par Jensen (1986). Elle correspond la situation des dirigeants qui rinvestissent ce ux de fonds dans des projets insufsamment rentables, voire purement symboliques ou somptuaires. Toute la difcult pour lactionnaire extrieur est dapprcier si les rinvestissements effectus sont et seront sufsamment rentables. La seconde raison qui associe lautonancement la valeur de lentreprise, indpendamment de la rentabilit minimale des rinvestissements, est la notion de valeur stratgique de exibilit. La capacit dautonancement, avant mme de sinterroger sur laffectation des fonds rinvestis, est le garant de la ractivit de lentreprise. Celle-ci a les moyens de ragir, de se donner une stratgie ou de modier celle existante. La valeur stratgique de exibilit est fonction de la taille du ux de ressource interne gnr par lentreprise. Cette valeur stratgique de exibilit explique pourquoi dans certains cas, lors dune acquisition dentreprise, un des critres dvaluation utilis, est la CAF laquelle on applique un multiple (par exemple compris entre 4 et 8).
2.3 Limites de la CAF
Les limites concernent, soit le mode de calcul, soit lutilisation de la notion de CAF. La CAF est un surplus montaire dont le caractre potentiel est renforc par lintgration de toutes les provisions. Le PCG considre que toutes les dotations aux provisions sont lorigine dune ressource, ce qui est largement critiquable lorsquil sagit de provisions dexploitation destines couvrir des charges dcaissables court terme. Tel est le cas des provisions pour dprciation des actifs circulants, stocks et comptes clients. Des crances clients provisionnes sont celles dont on doute du paiement rgulier lchance. Au terme du dlai de crdit consenti au client, la provision constatera le manque encaisser et sera comptablement reprise. La dotation aux provisions nest donc pas une charge non dcaissable ; elle donne
180

lieu un dcaissement dcal court terme sous forme dun manque encaisser par rapport aux ventes comptabilises qui sont thoriquement encaissables. Le raisonnement est identique pour les provisions sur stocks. Celles-ci donneront lieu une utilisation sous forme dun manque encaisser au terme du dlai de rotation des stocks. Dans la mme perspective, P. Conso remarque que les provisions pour pertes de change donneront lieu, elles aussi, au constat comptable dun manque encaisser sur ventes lchance de la crance. Il suggre donc de ne pas inclure comme charges non dcaissables dans lestimation additive de la CAF : les dotations aux provisions pour dprciation dactifs circulants ; les dotations aux provisions nancires pour pertes de change sur actifs et passifs circulants, symtriquement, il ne faut pas soustraire les reprises sur ces lments 1. Il faut donc distinguer part les provisions qui ont un caractre de charges et dont la reprise correspondra bien lannulation dune charge relle. Les autres provisions, celles qui ont un caractre de rserves (cest--dire reprises tt ou tard dans le compte de rsultat mais sans contrepartie relle) ou celles qui sont destines couvrir une charge relle mais long terme, contribuent renforcer les capitaux permanents et se manifestent bien par un surplus montaire durable. Le calcul standard de la CAF est donc gon du montant des provisions qui ne correspondent pas des ressources montaires potentielles durables. Toutefois, le jeu des reprises assez rapides de ces provisions vient attnuer cette sur-estimation. Si les provisions dexploitation ont un caractre rgulier et sont renouveles pour un montant qui reste du mme ordre de grandeur, le biais dans lestimation de la CAF est ngligeable 2. A dfaut dinformation supplmentaire, on fera lhypothse de stabilit des dotations/reprises des provisions dexploitation dans la CAF. Si cela ne correspond pas la ralit, la CAF ne pourra prtendre tre une mesure able du ux de ressource interne de lentreprise. Le calcul de la CAF est inuenc directement par les choix comptables et scaux de lentreprise. Les choix en matire de valorisation de stock vont inuencer directement lEBE de lentreprise et donc sa capacit dautonancement. De mme, les dcisions en matire damortissement vont dterminer le montant de lIS payer. Laugmentation des dotations aux amortissements vient diminuer la base imposable et donc le bnce net payer ltat. En revanche, la CAF augmente du montant des dotations pratiques. Il en va de mme de la politique de provisionnement de lentreprise qui peut essayer de constituer des provisions ayant le caractre de pseudo-rserves, lesquelles viendront simputer sur limpt. Une augmentation massive des provisions pour risques et charges ou des dotations aux amortissements par un passage brutal au dgressif sexplique souvent par le dsir des dirigeants
1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., pp. 188-189. On rappellera aussi la correction effectuer sur lEBE et la CAF en cas de production immobilise. 2. Cf. C. Hoarau, ouvr. cit., p. 52.
181
ANALYSE FINANCIRE
daugmenter la capacit dautonancement en tant peu sensible au niveau ventuellement en baisse du bnce afch.
Exemple : CAF et choix comptables
En reprenant les donnes de lentreprise ABC prise comme exemple ci-dessus, on obtient diffrentes valeur de la CAF selon les choix : en matire de valorisation du stock nal FIFO ou cot moyen pondr (CMP), en matire damortissement maximum dgressif ou minimum correspondant au linaire cumul. Dotation dgressive Choix FIFO Bnce net + dotation aux amortissements = CAF +682 +227 +909 Choix CMP +582 +227 +809 Dotation minimum Choix FIFO +800 50 +850 Choix CMP +700 50 +750
Lutilisation de la possibilit maximale damortissement contribue diminuer le bnce et permet en mme temps une augmentation de la CAF.
En rsum, on retiendra : que la CAF nest en aucune manire une mesure pertinente de la protabilit ou de la rentabilit dune entreprise ; enn que la CAF nest quun surplus montaire potentiel. Il ne sagit pas dune ressource interne intgralement disponible. La CAF est un ux de fonds ; elle nest pas un ux de trsorerie. Lcart provient des dlais de rglement entre les ux dexploitation et les mouvements rels en trsorerie. La prise en compte de ces dcalages est indispensable pour valuer lexcdent de trsorerie effectivement gnr par lentreprise.
Section
LEXCDENT DE TRSORERIE
LEBE et la capacit dautonancement sont des ux de fonds, cest--dire des surplus montaires potentiels. Or, lanalyste nancier souhaite connatre les ux de trsorerie rels encaisss (ou dcaisss) effectivement au cours dun exercice. Cest le sens du terme cash-ow qui fait rfrence au ux gnr par lentreprise dans le cadre de son activit. On retrouve ce niveau la diffrence de niveau danalyse entre EBE et CAF : dans le premier cas, on dnit un excdent de trsorerie dexploitation (ETE ou cash-ow dexploitation), dans le second cas on utilisera lexcdent de trsorerie global (ETG ou cash-ow global).
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1 Lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE)
1.1 Lincidence des dcalages
LEBE est calcul partir dune diffrence entre ux dexploitation encaissables et dcaissables, lETE sobtient dans des conditions identiques en faisant la diffrence entre les ux dencaissements et de dcaissements lis lexploitation. Cette similitude de prsentation souligne en fait la diffrence entre les ux encaissables et les ux effectivement encaisss (respectivement dcaissables et dcaisss). Cette diffrence dcoule de la prise en compte de dcalages temporels lis : aux variations de stocks ; aux crdits de rglement envers les clients et les fournisseurs. Les variations de stocks sont prises en compte dans lEBE comme tant un ux encaissable (dcaissable). Par exemple, sil y a stockage de produits nis, ces lments donneront lieu tt ou tard un encaissement dans le cadre du droulement normal du cycle dexploitation. Au terme du dlai normal de rotation des stocks, ils seront vendus, puis aprs le dlai de rglement accord aux clients, ils seront encaisss. Cependant, en cas daugmentation de stocks au cours de lexercice, cet encaissement est retard et est report lexercice suivant. Inversement, un cas de destockage de stocks de produits nis signie quil y a eu des encaissements plus importants au cours de lexercice 1. Le raisonnement est le mme pour les stocks de matires premires achetes : un surstockage pay comptant est bien dcaiss. Or, lEBE est calcul partir des postes de charges et produits du compte de rsultat. Pour obtenir les ux de trsorerie rels, il faudra le corriger des variations de stocks en soustrayant de lEBE les augmentations de stocks et en ajoutant les diminutions de stocks de lexercice. Les crdits dexploitation expliquent des dcalages de trsorerie lorsquils augmentent ou diminuent. Ainsi, une augmentation des crances clients correspond un retard encaisser dont la cause peut tre un dlai de crdit plus long qui leur est accord. Mme si le dlai reste identique, une augmentation des crances est possible en cas de dveloppement des ventes de lentreprise. Par rapport ces ventes, produit encaissable, le ux dencaissement effectif sera retard du gonement des postes clients qui seront en attente de rglement. De manire symtrique, un accroissement des dettes dexploitation envers les fournisseurs signie une moindre ponction en trsorerie lie, par exemple, un dcalage de paiement plus important. Pour tre complet, il faut tenir compte des situations inverses de diminution des crances et des dettes dexploitation.
1. Cela est vident si on considre des ventes au comptant donnant lieu un encaissement immdiat.
183
ANALYSE FINANCIRE
Le tableau 4.4 suivant rsume les situations et lincidence sur les ux de trsorerie 1.
Tableau4.4 Incidence des variations de crances et dettes dexploitation sur la trsorerie
Crances dexploitation
Hausse Hausse dcalage dencaissement par rapport aux ventes Baisse flux de trsorerie Baisse dcalage dencaissement par rapport aux ventes Hausse flux de trsorerie
Dettes dexploitation
Hausse dcalage de dcaissement par rapport aux charges Hausse flux de trsorerie. Baisse dcalage de dcaissement par rapport aux charges Baisse flux de trsorerie.
Baisse
1.2 Calcul de lETE
La prise en compte des dcalages temporels permet dobtenir lETE partir du solde encaissable dexploitation, lEBE. La variation des postes de stocks, de crances et de dettes dexploitation constitue la variation du besoin de nancement dexploitation (ou BFE). LETE est donc gal lEBE corrig des variations du BFE. ETE = EBE variation de stocks variation de crances dexploitation + variation de dettes dexploitation
= Variation du BFE
La prise de conscience des dcalages est centrale pour comprendre la distinction entre le rsultat et la trsorerie. Un EBE positif nentrane pas une entre en trsorerie quivalente. Le sens de lETE est simple : cest le cash-ow dexploitation gnr et encaiss au cours de lexercice. Il est calcul avant rmunration des apporteurs de capitaux (actionnaires et cranciers), et avant impt ; il est donc indpendant de la structure nancire. LETE ne doit pas tre ngatif, sauf exceptionnellement. Il sagit dun indicateur utile de risque de dfaillance. On a remarqu, dans la pratique, quune entreprise ne survit pas deux annes dETE ngatifs. LETE (comme lEBE) est un niveau danalyse utile dans une approche de lentreprise comme un portefeuille dactivit ou de produits. On peut suivre lexploitation et calculer lETE branche par branche dans la grande entreprise. Lanalyse et le suivi des stocks et des encours dexploitation a un sens mtier par mtier dans les groupes.
1. Lincidence des variations de stocks est strictement assimilable celle des crances dexploitation.
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Tableau4.5 Analyse de lETE par branche stratgique
Branche A
EBE stock crances expl. + dettes expl. ETE ETE (A) ETE (B)
Branche B
Total
2 Lexcdent de trsorerie global (ETG)

La capacit dautonancement est le ux de fonds global gnr par lentreprise aprs toutes les oprations dexploitation, nancires et exceptionnelles (hors cession). Le passage au ux de trsorerie effectif prend appui sur la CAF. Celle-ci doit tre corrige des dcalages introduits par les variations de crances et les dettes. La difcult est que les crances et les dettes dont il sagit ne sarrtent pas aux stocks, aux crances clients ou aux dettes fournisseurs qui sont clairement lis aux oprations dexploitation. Il faut tenir compte ici des dcalages introduits par les crances et les dettes hors exploitation, lies des ux de produits et de charges nanciers ou exceptionnels. Lanalyse de ces variations nest pas facile faire dun exercice sur lautre. Elles se retrouvent en prenant au bilan les postes de dettes scales et sociales, de crances sur le personnel, dacompte dimpts On regroupera ci-aprs lensemble de ces variations sous le terme de variation du besoin en fonds de roulement (BFR). LETG est donc gal la CAF corrige des variations de crances et dettes lies aux ux du compte de rsultat. Ce nest donc que trs exceptionnellement, en cas de variations nulles, que lon peut confondre CAF et ETG. ETG
= CAF variation de stocks variation de crances/produits du compte de rsultat + variation de dettes/charges du compte de rsultat
= Variation du BFR
Une approximation de lETG est parfaitement justie si les postes de crances sur produits et de dettes sur charges hors exploitation connaissent peu de mouvements. Dans ce cas, la variation des crances et des dettes dexploitation suft comme approximation des dcalages, et on aura : ETG = CAF BFE
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ANALYSE FINANCIRE
La signication de lETG comme cash-ow global de lentreprise est simple. Ce ux est calcul aprs rmunration des prteurs et aprs impt (ventuellement aprs dividendes pays). Il reprsente le surplus montaire net disponible au niveau de lentreprise. Son calcul branche par branche, ou activit par activit, a moins de sens que pour lETE dans la mesure o la prise en compte des charges nancires, de limpt, plus gnralement de la structure nancire, est globale au niveau de lentreprise. Enn, lETG est directement dpendant des ux dcaisss en amont du rsultat, notamment de limpt sur les bnces. Celui-ci est lexpression de choix comptables en terme dvaluation de stocks et de dotations aux amortissements. Le montant de lETG, comme celui de la CAF, est donc diffrent selon les cas de gure.
Exemple : Excdents de trsorerie et choix comptables
En reprenant les donnes utilises pour obtenir lEBE et la CAF de la socit ABC, on peut calculer lETE et lETG. Pour cela, on dispose des informations suivantes sur lexercice : augmentation de lencours crances clients : + 80 ; diminution de lencours dettes fournisseurs dexploitation : 30 ; variation des acomptes verss aux fournisseurs : + 20 ; augmentation des acomptes dIS vers ltat : + 25 ; augmentation de lIS payer : + 40. On rappelle que lEBE est diffrent selon le choix comptable retenu pour valuer le stock (FIFO ou CMP). Calcul de lETE Choix FIFO EBE variation de stocks variation crances expl. 1 400 (1 200 800) Choix CMP 1 250 (1 050 800)
80 20 30 +770
80 20 30 +770
+ variation dettes expl. = ETE
On vrie bien que les choix comptables dvaluation de stock nont aucune incidence au niveau de lestimation du ux de trsorerie dexploitation encaiss par lentreprise. En revanche, lcart entre EBE et ux de trsorerie est considrable : il sexplique pour lessentiel par un comportement de stockage au cours de lexercice qui se traduit par une ponction de trsorerie.
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Calcul de lETG
Dot. dgressive CAF variation de stocks variation crances/compte rsultat + variation dettes/compte rsultat = ETG + impt ETG + impt + 909 + 809 250 80 20 25 30 + 40 444 291 735
Dot. minimum + 850 400 80 20 25 30 + 40 335 400 735 + 750 250 80 20 25 30 + 40 385 350 735
Choix FIFO Choix CMP Choix FIFO Choix CMP 400 80 20 25
30 {+ 40 394 341 735
LETG apparat diffrent dans chaque cas de gure. Il porte la marque des choix comptables damortissement, mais aussi en matire de valorisation de stocks. Lexplication est que la CAF, et donc lETG, sont calculs aprs limpt sur le bnce. Or, celui-ci est directement inuenc par les choix comptables dvaluation de stocks et la politique damortissement qui selon les cas peuvent goner le rsultat. La fourchette dETG laquelle on aboutit, de 335 444, correspond la fourchette des bnces nets. En rajoutant le montant de lIS, on met bien en vidence la stabilit du total ETG + impt.
En conclusion, lanalyste nancier remarquera que lETE est une grandeur particulirement intressante et utile dans la mesure o elle est indpendante des choix comptables de lentreprise. Elle nest donc pas susceptible dtre inuence dans un sens ou dans lautre. Cet avantage pour lanalyste externe ne se retrouve pas au niveau de lvaluation du surplus montaire potentiel, quon le mesure en avant par lEBE, ou plus forte raison en aval par la capacit dautonancement. La notion dETG mesure la ralit globale des encaissements raliss dans le cadre de lactivit de lentreprise. Cependant, lanalyste nancier doit savoir quune comparaison dans le temps de cette variable est dlicate car elle est sensible aux choix de lentreprise en matire dafchage de rsultat.
187
ANALYSE FINANCIRE
Lessentiel
Lanalyse de la dynamique des ux dans lentreprise est une tape indispensable du diagnostic nancier. Il est particulirement important de comprendre la diffrence qui existe entre la gnration du rsultat et la gnration interne de ux de trsorerie dans lentreprise. Les deux optiques ne se recouvrent pas. Lanalyse du rsultat de lentreprise fait rfrence aux ux de produits et de charges. Parmi les diffrents soldes intermdiaires de gestion, les rles de lexcdent brut dexploitation et du rsultat courant ont t souligns. La notion dautonancement est centrale en nance, elle constitue la ressource interne de lentreprise sous forme dun surplus montaire potentiel utilisable pour nancer des emplois. Lautonancement est un lment central de la exibilit nancire. Il constitue un outil stratgique dans le cadre de la politique de dveloppement de lentreprise. Enn, la mise en vidence du ux de trsorerie effectivement encaiss au cours de lexercice conduit prendre en compte les dcalages dans le droulement de lactivit. Lestimation du ux de trsorerie dgag par lentreprise donne lieu au calcul de lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) ou de lexcdent de trsorerie global (ETG). Lanalyste nancier prendra particulirement en considration lETE qui est invariant par rapport aux choix comptables de lentreprise.
188
Chapitre
5
L
a dynamique des ux dans lentreprise conduit sinterroger sur sa performance. Pour apprcier tel ou tel lment de rsultat, il est difcile de porter un jugement dans labsolu. Le rexe de base du diagnostic nancier est de faire des comparaisons et de dcomposer. Faire des comparaisons signie suivre dans le temps ou dans son secteur, les rsultats de lentreprise. La comparaison na cependant de sens que si les variables conomiques et nancires analyses sont comparables. Lobjectif de la mthode des ratios est justement de construire des indicateurs simples qui permettent de comparer sur des bases rigoureuses les donnes conomiques et nancires de lentreprise. Dcomposer signie identier et analyser les lments constitutifs de la performance et de la rentabilit de lentreprise an de les rapprocher de dcisions de gestion. Cest ainsi que la rentabilit dexploitation est apprcie dans le cadre de lanalyse cot-volume-prot, et que la rentabilit nancire conduit ltude de leffet de levier. Enn, une illustration du diagnostic nancier sera donne au travers de lapproche de la centrale de bilans de la Banque de France.
Section 1 Section 2 Section 3 Section 4 Section 5

La mthode des ratios et les ratios de rentabilit Lanalyse financire boursire et bancaire Lanalyse cot-volume-profit Rentabilit financire et levier financier Lanalyse de la Centrale de bilans de la Banque de France
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ANALYSE FINANCIRE
Section
LA MTHODE DES RATIOS ET LES RATIOS DE RENTABILIT
1 La mthode des ratios

Un ratio est un rapport entre deux quantits variables entre lesquelles existe une relation logique de nature conomique ou nancire. Sans ce lien logique, un ratio est un simple chiffre inexploitable dans le diagnostic nancier. La nature du lien est trs large. Ce peut tre : une relation de simple comparaison relative dlments appartenant un mme ensemble. Tel est le cas des ratios de structure qui comparent en pourcentage la valeur dun poste du bilan nancier au total de lactif (ou du passif) 1. Il sagit alors didentier le poids relatif dun lment de stock sous forme dun rapport stock/stock ; une relation de cause effet. On cherchera, par exemple dans les ratios de rentabilit, mettre en rapport le rsultat obtenu avec les moyens mis en uvre dans ce but. Cest le cas aussi des ratios de productivit o, par exemple, il existe un lien de causalit entre le capital ou les effectifs de lentreprise et la valeur ajoute produite :
---------------------------------------------------------------------------------------------------
Flux gnr Moyens ou capital mis en uvre
Inversement, un ratio de productivit qui mesurerait le rapport : Quantit de bl produite en France ----------------------------------------------------------------------------------------------------------Surface en culture en Belgique na aucune logique. Les ratios dits de gestion relvent aussi de ce cas. Ils tablissent un lien de causalit entre un ux dactivit et un stock dans lentreprise. Le lien est fond sur des choix de gestion, le niveau de stock dpendant de la manire dont lentreprise gre le ux. une relation dorigine ou de rpartition lorsquun ux en amont est lorigine dun ux en aval aprs des oprations dimputation de cots ou de rpartition. On obtient un rapport de type : Flux Solde ------------- ou ---------------Flux Flux Dans le dernier cas, lorsque au numrateur gure un solde, on aura un ratio de marge.
1. Cf. Chapitre 2, section 5.
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une relation de temps ou dcoulement dans la dure. Il sagit de mesurer le dlai dcoulement dun poste comptable sous la forme dun rapport :
------------------------------------------------------------------------------
Stock Flux dentre ou de sortie
Les ratios de rotation sont lillustration mme de la mesure de dlais dcoulement dans lentreprise. Lexistence dune relation logique entre le numrateur et le dnominateur dun ratio signie que les deux variables considres sont homognes. Cela veut dire que les units dont on fait le rapport sont cohrentes avec ce que lon cherche mesurer. Lhomognit consiste par exemple diviser des francs par des francs, ou des euros par des euros, mais pas des kilogrammes par des pourcentages. Lutilisation de ratios ne peut se faire que par comparaison. Or, en matire de gestion, il ne peut y avoir de rfrences absolues et intangibles. La comparaison est donc forcment relative en prenant comme rfrence soit lentreprise elle-mme dans le temps, soit des entreprises similaires. Dans le premier cas, il sagira de saisir lvolution dune situation ou dun comportement en essayant didentier une amlioration ou une dgradation. Cette volution permet de situer lentreprise dans la dynamique gnrale dune conjoncture conomique et/ou sectorielle. Il faut pour cela disposer dau moins trois quatre observations. Le second cas conduit trouver des entreprises tmoins qui se trouvent dans des conditions semblables en termes denvironnement concurrentiel ou de secteurs dactivit. De tels tmoins parfaits nexistent en gnral pas. Lanalyste nancier peut se satisfaire dune comparaison entre deux entreprises proches, mais non semblables, qui sont concurrentes sur les mmes marchs. Il est aussi possible de crer des valeurs de rfrences ctives sous forme de moyennes constates par rapport aux entreprises du secteur ou de la branche dactivit. Cest lutilit des informations proposes par les centrales de bilans. Les centrales de bilans assurent une centralisation et un suivi des donnes nancires et comptables dun chantillon dentreprise parfaitement reprsentatif de lensemble. Ce suivi leur permet de dgager des tendances qui dpassent la simple volution conjoncturelle. Les sources dinformation sont en gnral constitues des liasses scales des entreprises qui prsentent lavantage dune information standardise. Pour pouvoir en disposer, ces centrales dpendent dadministrations ou dorganismes publics : centrales des bilans de la Direction de la Prvision, de lINSEE (toutes deux dans lorbite de ministre des Finances), ou centrale des bilans de lObservatoire des Entreprises de la Banque de France 1. Cette dernire joue un rle particulier dans la mesure o elle dveloppe des relations dchange avec les 38 000 entreprises qui en sont adhrentes. La centrale des bilans de la Banque de France a dvelopp des outils mthodologiques et des applications danalyse nancire qui ont parfois t repris par les professionnels de la nance. Sa production la plus rgulire est la ralisation dtudes sectorielles o sont prcises et calcules les
1. Cf. E. Cohen, ouvr. cit., pp. 132-133 ; J. Teuli, ouvr. cit., pp. 16-17.
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ANALYSE FINANCIRE
valeurs moyennes des ratios conomiques et nanciers des entreprises des diffrents secteurs, ainsi que leur dispersion. Lutilit est vidente pour lanalyste nancier qui peut savoir ainsi o se situe lentreprise en terme de situation nancire ou de rentabilit par rapport son secteur, celui-ci jouant le rle de norme. Chaque entreprise adhrente la centrale des bilans de la Banque de France a accs un dossier individuel qui rsume lvolution de sa situation conomique et nancire par rapport son secteur de rfrence. On rappellera enn les limites propres tout calcul de ratios : le rapport de deux donnes anormales ou aberrantes peut trs bien donner une valeur ayant toutes les apparences de la normalit, mais aucun sens logique ; la division par une valeur trs faible, proche de zro, donne des valeurs innies qui nont, elles aussi, aucun sens logique.
2 Les ratios de rentabilit

Un ratio de rentabilit tablit une relation entre le rsultat dune action ou dune activit et les moyens mis en uvre dans ce but. Ces moyens font rfrence un capital conomique ou un capital nancier. Le souci dhomognit doit viser comparer un rsultat conomique avec une dnition conomique du capital utilis, de mme si lon adopte une vision plus nancire. Selon les niveaux danalyse de la rentabilit, on aura une analyse soit en amont de la rentabilit conomique, soit plus en aval de la rentabilit nancire, voire de la rentabilit boursire. On analysera au pralable la relation entre la marge industrielle et lintensit en capital.
2.1 Marge industrielle et intensit du capital
La marge industrielle a t dnie comme le rapport EBE/VA. Cette grandeur ne peut pas sanalyser en tant que telle en comparant des entreprises diffrentes. Il faut la corriger de lintensit en capital de lentreprise :
----------------------------------------------------------------------
Immobilisations brutes Valeur ajoute
Les immobilisations brutes reprsentent limage comptable de loutil industriel. Lintensit en capital donne le nombre deuros de capital ncessaire pour dgager 1 euro de valeur ajoute. Une intensit en capital entre 2 et 4 est une grandeur commune dans lindustrie lourde, la ptrochimie ou lindustrie du sucre. Un chiffre de 1 rvle une intensit en capital moyenne qui correspond, par exemple, lindustrie de transformation. En dessous de 0,6, lintensit du capital est faible. On retrouve ce chiffre dans la restauration ou dans les services collectifs.
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Lintensit en capital se combine avec la marge industrielle. Le lien est simple : plus une entreprise a une intensit en capital leve, plus elle doit dgager une marge industrielle leve. Il se produit un phnomne de compensation ncessaire pour garantir une rmunration sufsante du capital : une forte intensit doit sappuyer sur une marge plus leve. Par exemple, les intensits en capital de lindustrie cimentire sont de lordre de 2,5. Ce chiffre plutt lev est lui-mme la consquence dun taux dinvestissement lev : Investissements -----------------------------------------------Valeur ajoute Dans lindustrie cimentire, ce taux est compris entre 18 et 26 %. On peut comparer 3 termes : marge industrielle ; intensit en capital ; taux dinvestissement. Cette comparaison permet de souligner leurs liens croiss et leur quilibre au sein dun secteur conomique donn. Lintensit en capital est une donne qui dans un tat de la technologie simpose. Le taux dinvestissement exprime la ncessit de rpondre au vieillissement des immobilisations. La marge industrielle vrie si lentreprise dgage sufsamment de moyens pour investir. Lutilisation du ratio dintensit en capital doit cependant donner lieu un retraitement pralable : les immobilisations brutes ne sont pas rvalues, il faut tenir compte des plus-values et il faut rintgrer les biens en crdit-bail.
2.2 Rentabilit conomique
Capital conomique engag
La premire tape consiste mesurer le capital conomique engag. La dnition comptable du capital conomique correspond aux actifs utiliss de manire continue dans lexploitation de lentreprise : les valeurs immobilises dexploitation (corporelles et incorporelles), y compris les biens en crdit-bail 1 ; le besoin de nancement dexploitation (BFE). Ces donnes gurent dans le bilan nancier fonctionnel, cependant leur estimation comptable est trs appauvrie quand il sagit dimmobilisations anciennes non rvalues. Pour rester le plus proche possible de la valeur conomique du capital
1. Hors immobilisations nancires car on ne sintresse qu lexploitation propre lentreprise.
193
ANALYSE FINANCIRE
dexploitation, on prendra les immobilisations nettes rvalues. Les valeurs brutes sont proscrire car elles correspondent des strates historiques daccumulation de capital. Le capital conomique (ou capital dexploitation) permet de mesurer la productivit globale de lentreprise :
-----------------------------------------------------------------------------------------
Valeur ajoute Capital conomique rvalu
Ce ratio est relativement stable sur longue priode, sauf en cas de progrs technologique rapide. Il donne le nombre deuros de valeur ajoute produit pour 1 euro de capital conomique investi.
Rentabilit conomique
La rentabilit conomique ou dexploitation rapporte le capital conomique aux ux de rsultat gnrs par lexploitation. Deux mesures de soldes sont concevables, lexcdent brut dexploitation ou le rsultat dexploitation :
-------------------------------------------------------------
EBE Capital conomique
Rsultat dexploitation ---------------------------------------------------------------------Capital conomique
Ce ratio sexprime en pourcentage. Il est une mesure comptable de la rentabilit de loutil conomique exploit. dfaut de lvaluation du capital conomique, certains analystes utilisent comme pis-aller lactif total de lentreprise. Le second ratio est souvent prfr car il inclut leffet des charges damortissements et de provisions. Cet avantage conceptuel se paye par une valuation de ces charges qui est contrainte par des rgles scales et comptables, et qui peut tre inuence par des choix discrtionnaires (cf. chapitre 3). Cest la raison pour laquelle cette mesure de la rentabilit est qualie de comptable.
Dcomposition
La rentabilit conomique dune entreprise sexplique comme la combinaison dune marge et dun taux de rotation. En rcrivant le ratio prcdent, on a : Rsultat dexploitation CA Rsultat dexploitation - ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- = ---------------------------------------------------------------------CA Capital conomique Capital conomique o CA reprsente le chiffre daffaires de lentreprise. Le ratio rsultat dexploitation/CA est un ratio de marge. Il exprime le caractre plus ou moins protable des ventes de lentreprise, cest--dire son efcacit commerciale. Le chiffre daffaires est en quelque sorte un capital commercial tir des clients ; le ratio de marge dexploitation permet de suivre si lentreprise lutilise bien. Conservons lesprit que la marge commerciale est aussi largement inuence (voir contrainte) par le secteur dactivit et par la pression concurrentielle.
194

Le ratio CA/Capital conomique est un ratio de rotation 1. Il dcrit le ux de chiffre daffaires que gnre un capital conomique donn. Lanalyste cherche voir lefcacit de lentreprise utiliser efcacement ses ressources productives et transformer son capital conomique en CA. La rotation de lactif conomique est lexpression de lintensit capitalistique du processus conomique mis en uvre. La dcomposition du ratio de rentabilit conomique en un ratio de marge et un ratio de rotation met en vidence les deux grands types de comportement pour atteindre une rentabilit donne : rechercher une forte rotation du capital en se contentant de faibles marges. Cest le cas de la grande distribution ; appliquer de fortes marges en cas de rotation faible des actifs. Cest le cas par exemple des producteurs de cognac confronts la ncessit du vieillissement de leurs stocks. Les deux lments, marge et rotation, clairent la rentabilit conomique de lentreprise et permettent un dbut de diagnostic sur les origines dune insufsance de rentabilit. Cette analyse souligne aussi quil est possible daboutir des rsultats comparables en termes de rentabilit par des choix de gestion diffrents.
Exemple : Dcomposition de la rentabilit conomique
Les entreprises X, Y et Z sont dans le mme secteur. Elles prsentent les donnes suivantes :
X CA Rsultat dexploitation Capital conomique Marge (1) Rotation (2)

Y 1 200 144 4 000 12 % 0,3 3,6 %
Z 24 000 432 12 000 1,8 % 2 3,6 %
2 400 288 1 200 12 % 2 24 %
Rentabilit conomique (1) (2)
Une mme rentabilit conomique peut tre obtenue par une forte marge (entreprise Y) ou par une forte rotation (entreprise Z). En cas de combinaison de deux, on aboutit une rentabilit exceptionnelle (entreprise X).
1. Ceux-ci seront analyss plus en dtail dans le chapitre suivant.
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ANALYSE FINANCIRE
2.2 Rentabilit financire
La rentabilit nancire fait rfrence, au dnominateur, des capitaux investis par les bailleurs de fonds de lentreprise, actionnaires et prteurs.
Rentabilit des capitaux investis
La dnition des capitaux investis est tablie partir du passif de lentreprise. Dun point de vue statique et comptable, on retient les ressources durables de lentreprise, cest--dire ses capitaux permanents, eux-mmes constitus des capitaux propres et de lendettement. An de respecter le principe dhomognit, il faut retenir au numrateur une mesure du rsultat qui intgre la rmunration des actionnaires et des prteurs. Le rsultat courant ignore les frais nanciers pays aux cranciers de lentreprise. Do lide de les rajouter au rsultat courant, dans un ratio qui comporte au dnominateur les capitaux investis par lentreprise. Rsultat courant + Frais financiers (s/dette durable) ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Capitaux investis ( = Capitaux permanents ) La difcult du ratio de rentabilit prcdent est de ne mettre au numrateur, en regard de lendettement durable, que les frais nanciers lis ces dettes. Or, le poste comptable de frais nanciers reprend aussi les intrts pays dans le cadre des oprations de trsorerie. Il est difcile de faire une distinction, sauf en cas dinformation prcise.
Rentabilit des capitaux propres
La rentabilit des capitaux propres est le ratio de rentabilit nancire par excellence. Il compare le rsultat net aux capitaux propres et se situe bien dans loptique de lactionnaire qui met disposition de lentreprise des fonds et reoit en retour le rsultat net. Rsultat net ----------------------------------------------------Capitaux propres Ce ratio est une mesure comptable de la rentabilit dans la mesure o lestimation des capitaux propres est celle de la comptabilit, cest--dire une valuation tourne vers le pass. Le principe du cot historique conduit ignorer les rvaluations qui entraneraient la prise en compte des plus-values potentielles sur les actifs immobiliss de lentreprise. Par ailleurs, le rsultat net est affect par les lments exceptionnels. Ceux-ci rendent difcile la comparaison de la rentabilit nancire dans le temps, lorsquapparaissent des cessions dactifs entranant des plus ou des moinsvalues. An de neutraliser les lments exceptionnels et pour permettre danalyser une volution dans le temps, il est possible de partir au numrateur du rsultat courant auquel on applique le taux de droit commun de limpt sur les bnces. On
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calcule de cette manire un rsultat net courant aprs impt qui sera rapport aux capitaux propres. Bnfice courant ( 1 taux IS ) ------------------------------------------------------------------------------------------------Capitaux propres
Dcomposition
La rentabilit nancire des capitaux propres se prte une dcomposition en 3 termes qui sont chacun susceptibles dune analyse : net CA Capitaux investis Rsultat net - = Rsultat ------------------------------------ ----------------------------------------------------- --------------------------------------------------------------------------------------------------------CA Capitaux investis Capitaux propres Capitaux propres Le premier ratio reprsente classiquement la marge nette de lentreprise. Il exprime la politique commerciale, par exemple, en termes de prix. La marge prend en compte aussi la situation concurrentielle sur le march des biens et des services produits par lentreprise. Le second ratio (CA/capitaux investis) est un ratio de rotation qui informe sur lefcacit productive de lentreprise. Pour 1 euro de capital investi durablement par les bailleurs de fond, combien de CA est-il gnr ? Ce ratio permet de comparer les choix industriels et technologiques dentreprises situes dans une mme branche dactivit. Le troisime ratio exprime la politique de nancement de lentreprise. Plus prcisment il mesure le taux dendettement de lentreprise puisque les capitaux investis sont constitus des capitaux propres et de lendettement. Capitaux investis Capitaux propres + Endettement ----------------------------------------------------- = ---------------------------------------------------------------------------------------------------- = Capitaux propres Capitaux propres 1 + Taux dendettement
Endettement - ; En rappelant que : Taux (ou ratio) dendettement = ----------------------------------------------------Capitaux propres

le taux dendettement est positif ou nul. Cela signie que la rentabilit nancire est la conjonction de trois types de politiques de lentreprise : une politique de marge qui exprime un comportement commercial sur un march ; une politique de rotation qui est le rsultat de choix techniques et industriels concernant la production ; une politique dendettement qui joue un rle damplication des dcisions commerciales et industrielles. Rentabilit nancire = Marge Rotation Endettement
197
ANALYSE FINANCIRE
Repres
Dcomposition de la rentabilit financire de 34 entreprises industrielles et commerciales
Le quotidien conomique La Tribune a prsent un diagnostic de la performance financire de 38 grands groupes cots franais pour lanne 1996. La marge sur chiffre daffaires et la rentabilit sont non significatives (NS) lorsque lentreprise a t en pertes en 1996. Le taux dendettement est le rapport des dettes financires nettes sur les fonds propres. Dans le calcul, les dettes nettes sont obtenues en ajoutant aux dettes financires le passif de trsorerie et en retranchant les actifs de trsorerie.
Analyse de la rentabilit de 34 grandes entreprises Marge (%)
Accor Air Liquide Alcatel Alsthom Bouygues Canal + Carrefour Danone DMC Cie Gle Eaux Elf Aquitaine Eridania Beghin Esilor Int. France Tlcom LOral Lafarge Legrand LVMH Michelin Pernod Ricard Peugeot Pinault Printemps Promodes Rhne Poulenc Saint-Gobain 4,77 8,73 2,64 1,68 5,50 2,61 4,77 NS 0,95 3,70 3,35 6,76 9,23 6,61 7,12 8,09 13,74 4,36 7,26 0,55 3,00 1,42 4,03 5,50
Rotation
0,81 1,08 3,11 8,68 1,27 4,99 1,24 2,44 1,96 1,70 1,65 1,32 0,81 1,76 0,91 1,43 0,54 1,71 1,27 2,61 2,88 9,90 1,12 1,19
Taux dendettement
0,95 0,21 0,28 0,20 0,04 0,20 0,47 0,38 1,16 0,37 0,74 0,43 1,34 0,18 0,31 0,34 0,44 1,49 0,33 0,16 0,64 0,09 0,79 0,29
Rentabilit financire (%)

7,55 11,39 10,50 11,67 6,69 15,65 8,70 NS 4,04 8,65 9,60 12,77 17,56 13,73 8,48 15,55 10,68 18,53 12,30 1,66 14,17 15,38 8,11 8,44
198
Marge (%)
Sanofi Schneider Seb SGS-Thomson Sidel Suez-Lyonnaise Eaux TF1 Total Usinor Valeo 7,45 2,21 4,87 15,29 8,33 1,32 5,99 3,27 2,43 4,33
Rotation
1,03 2,42 2,29 1,23 3,39 1,31 6,37 2,44 1,96 2,68
Taux dendettement
0,11 0,40 0,20 0,02 0,18 0,47 0,31 0,18 0,22 0,07
Rentabilit financire (%)

8,52 7,47 13,37 19,14 23,21 2,55 26,36 9,40 5,82 12,40
Source : La Tribune, du 3/12/97.
On peut tirer les enseignements suivants : une quinzaine dentreprise ont affich un taux de marge suprieur 5 %. Les niveaux de marge de SGS Thomson et de LVMH (15,3 % et 13,7 %) doivent tre particulirement signals ; la rotation calcule par rapport aux fonds investis montre une trs grande diversit qui correspond aux caractristiques des processus de production : elle est traditionnellement forte dans les services (Bouygues), la communication (TF1) et la distribution (Carrefour, Promodes). En revanche, elle est plus faible dans les services forte intensit capitalistique (Accor, France Telecom) ; les taux dendettement calculs montrent une situation financire saine. Pour 24 entreprises, le ratio est compris entre 0,1 et 0,5. Les donnes traduisent le comportement gnral de dsendettement des grands groupes au cours des annes 1990. Cest ainsi que, pour Usinor et Lagardre, le taux dendettement est dans les deux cas pass de 0,8 en 1994 0,2 deux ans plus tard. Dans certains cas, le ratio est mme ngatif pour les entreprises dont la trsorerie excde le montant des dettes. Il sagit de TF1, Bouygues et Sidel. En revanche, cinq groupes apparaissent en 1996 avec une structure financire trs endette : Michelin, avec une dette gale 1,5 fois les fonds propres, ce qui constitue un record, France Telecom, Gnrale des Eaux et Accor ; la rentabilit des fonds propres apparat comme la combinaison des trois lments prcdents. Elle est globalement assez faible puisque seulement 8 groupes tmoignent dune rentabilit financire suprieure 15 %. Elle est notablement infrieure aux rentabilits moyennes de 20 25 % affiches aux tats-Unis, en Grande-Bretagne ou aux PaysBas. TF1 est lentreprise qui a obtenu la meilleure rentabilit, plus de 26 %, grce la forte rotation de ses capitaux. Michelin, pour sa part, met en vidence une trs bonne rentabilit (18,5 %) grce leffet de son endettement qui joue un rle de levier sur sa marge industrielle.
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ANALYSE FINANCIRE
Enn, on rappellera que la rentabilit nancire se calcule partir de donnes comptables. Cette origine affecte les rsultats obtenus de deux manires. La premire est que sont prises en considration des valeurs de dettes et de fonds propres en n dexercice. Si des oprations dendettement ou daugmentation de capital surviennent en milieu danne, les capitaux mis disposition ne peuvent pas tre pleinement assimilables aux capitaux utiliss tout au long de lanne. On retiendra donc quen cas de mise en place de nancements nouveaux par fonds propres, le ratio de rentabilit nancire est biais ngativement. Lautre limite concerne la reprsentativit de lestimation bilantielle comptable. Les donnes sont apparentes et doivent tre corriges (cas des fonds propres) ou compltes (inclusion du crditbail dans les dettes nancires). Cest la raison pour laquelle une analyse de la rentabilit nancire partir de donnes de march, plus particulirement de valeurs boursires, complte utilement la prcdente.
Section
LANALYSE FINANCIRE BOURSIRE ET BANCAIRE
1 Lanalyse financire boursire

Lactionnaire de lentreprise cote comme lanalyste nancier externe disposent dune source dinformation considrable : la valeur boursire de lentreprise. Celleci est indpendante des contraintes propres au cadre comptable qui privilgie une valeur historique ge : le montant des fonds propres en n dexercice. La mesure boursire nest pas sans inconvnients techniques. Dans la mesure o elle sinscrit dans la dynamique temporelle du cours de bourse, celui-ci uctue et avec lui la mesure de la rentabilit. Quel cours de bourse privilgier dans le temps ? Quelle mesure du rsultat retenir, le bnce pass ou le bnce futur prvu ? La rentabilit nancire boursire se calcule en prenant au dnominateur la valeur boursire de lentreprise, cest--dire sa capitalisation. Capitalisation boursire = Nombre dactions mises Cours de bourse. On a donc : Bnfice net Rentabilit boursire = ------------------------------------------------------------------------Capitalisation boursire
1.1 Bnfice par action
Une notion plus parlante souvent utilise est le bnce par action, ou BPA : Bnfice net BPA = -----------------------------------------------------Nombre dactions
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De telle sorte, la rentabilit boursire peut aussi scrire : BPA ---------------------------------------------------Cours de laction La grande difcult dans la mise en uvre du calcul de la rentabilit boursire est le choix des donnes. Pour le cours de laction, lanalyste nancier externe se rfre classiquement au dernier cours, ou au cours constat le 31 dcembre. Le calcul du BPA est de loin plus dlicat car lintrt pour lanalyste boursier est daboutir une conclusion concernant le titre qui va sexprimer en recommandation dachat ou de vente. La mesure du bnce par action passe est donc insufsamment prospective, il sen contentera par dfaut. La mesure la plus pertinente est celle fonde sur le BPA prvisionnel, cest--dire le bnce par action estim de lanne en cours, voire de lanne suivante. Il existe dans cette optique sur lensemble des marchs boursiers mondiaux des bureaux et des socits danalyse nancire qui procdent des estimations des bnces prvisionnels des entreprises et des groupes cots. Ces prvisions font elles-mmes lobjet dune comparaison an de dgager un consensus moyen des prvisions de la communaut des analystes nanciers pour isoler la tendance dapprciation. Ces prvisions moyennes sont elles-mmes suivies et afches 1.
1.2 PER
Lanalyse boursire utilise trs systmatiquement la notion de multiple cours/bnce, plus connue sous son nom anglo-saxon de Price Earning Ratio , en abrg PER. Celui-ci est le rapport du cours de bourse sur le bnce par action de lentreprise. Il apparat, en fait, comme linverse de la rentabilit nancire boursire. Cours de laction - = --------------------------------------------------------------1 PER = --------------------------------------------------------------------BPA pass ou en cours Rentabilit boursire
Le PER joue un rle considrable dans lanalyse boursire. Il est dans la pratique davantage utilis que la rentabilit boursire. Le PER sapprcie comme le nombre dannes de bnce que les investisseurs sont prts payer pour acqurir laction. Par exemple, on dira que les acheteurs sont prts payer 15 fois le bnce de telle socit. Le PER exprime en un seul chiffre la valorisation applique par lensemble des intervenants dun march une entreprise donne. Ce coefcient dvaluation est extraordinairement variable car il exprime le cas particulier dune entreprise. Dans la pratique, on trouve des PER qui varient de 5 50, voire dans certains cas de 100. Un chiffre de 100 signie que les investisseurs sont prts attendre 100 ans (sans actualiser) avant de rcuprer leur investissement initial ! Bien videmment si le BPA de lentreprise augmente, ils recouvriront leur mise bien plus tt. Ceci expli1. Ainsi, en France, la socit Associs en Finance sest spcialise dans ce domaine.
201
ANALYSE FINANCIRE
que dailleurs cela. Une augmentation prvisible du BPA justie une hausse du cours de bourse et donc explique un PER lev. Un bnce par action en hausse de 10 % par an sur 10 ans, actualis un taux de 15 % donne un PER de 7. Si la hausse prvue est de 15 %, le PER est de 9.
Repres
Les dterminants du PER
Divers lments globaux ou particuliers influencent le niveau des PER. La conjoncture conomique globale joue un rle important. En priode de croissance et dexpansion conomique, les PER sont levs. Inversement, en rcession ou en cas de crise conomique, les PER sont historiquement bas. Cette influence est particulirement nette sur les marchs boursiers amricains et asiatiques. certaines priode deuphorie, le PER de nombreuses socits japonaises a ainsi dpass 200 ! La crise asiatique de 1997 sest traduit par une svre correction boursire avec un retour des PER des socits japonaises un niveau de 30 50. Cet exemple permet de souligner les spcificits locales de certains marchs boursiers sur lesquels les PER sont traditionnellement levs par rapport aux autres bourses quoi quil advienne. Cest le cas du Japon qui est structurellement cher en termes de PER. Le niveau des taux dintrts est li au PER par une relation inverse traditionnelle : des taux dintrts bas (levs) correspondent des PER levs (bas). Lexplication tient logiquement lexigence de rendement des actionnaires. En priode de taux dintrt lev, les actionnaires souhaitent une rentabilit suprieure de leurs investissements pour que le risque spcifique dactionnaire par rapport la situation du prteur continue tre bien rmunr. Do une hausse du rendement exig, et donc inversement une baisse des PER. Le taux de croissance futur des BPA est la variable cl qui explique le niveau du PER dune entreprise donne. Un PER lev est la marque de socits qui ont un fort potentiel de croissance conomique. Lacheteur au travers dun PER lev est prt acheter cher une socit qui va offrir lavenir des BPA futurs en croissance rgulire et forte. linverse, des perspectives de croissance faible se traduisent par un PER plutt bas. ce niveau, le secteur dactivit joue un rle car les perspectives conomiques de croissance ne sont pas les mmes selon que lon considre, par exemple, le secteur des tlcommunications ou des nouvelles technologies et celui des industries de base. Le risque de lentreprise est pris aussi en compte car les investisseurs privilgient une croissance rgulire et fiable du BPA futur (qui correspondra donc un PER lev) par rapport des prvisions incertaines et/ou des volutions irrgulires qui expriment un risque dactivit ou de management.
Lutilisation du PER par les analystes boursiers seffectue sur la base dune application simple du PER, coefcient multiplicateur, un BPA prvisionnel. On obtient ainsi un objectif de cours. Cours prvu = PER BPA prvisionnel Le PER est, pour sa part, estim sur une base historique ou actuelle.
202

Exemple
Le cours actuel de laction de la socit XYZ est de 150 euros. Le PER de lentreprise calcul sur les dernires donnes est de 10. Lanalyste nancier estime que ce PER est cohrent avec les perspectives dentreprises semblables du secteur. Il pense que XYZ justie un PER de 10 11. Le BPA prvisionnel devrait, aprs tude conomique, se situer 17 ou 18 euros par action (en hausse denviron 15 % par rapport lanne prcdente). Il peut ainsi calculer une fourchette de cours prvisionnels : cours minimum prvu : 10 17 = 170 euros ; cours maximum prvu : 11 18 = 198 euros. Il mettra donc une recommandation dachat avec une objectif de prix de 170 200 euros dans 1 an.
Le tableau 5.1 prsente les valeurs moyennes historiques atteintes en 1990 et en 2000 au plus fort dun cycle boursier la hausse, sur les principales places boursires mondiales.
Tableau5.1 PER moyens et marchs boursiers mondiaux
Allemagne
1990 2000 15 23
Espagne
9 23
France
10 24
Italie
17 32
Japon
46 80
RoyaumeUni
12 24
USA
14 30
Source : P. Vernimenn, ouvr. cit., p. 493.
1.3 Les autres ratios boursiers
La notion de performance
Elle vient complter le calcul de la rentabilit nancire boursire qui prsente un caractre trop instantan en lui donnant la mise en perspective dune dure dinvestissement. La performance est laccroissement de valeur dun investissement que cela se traduise par des gains encaisss ou des plus-values non ralises. Les dividendes touchs par lactionnaire sont lillustration mme de gains boursiers effectivement perus. Cette performance boursire sexprime en pourcentage sur une dure de temps sparant un instant t (date dacquisition des actions ou dvaluation prcdente) et t+1 (date de vente ou date dvaluation actuelle). P t + 1 P t + Dividendes Performance = ----------------------------------------------------------Pt Cette performance est historique si Pt + 1 est un prix de march constat effectivement. Il sagira dune performance prvisionnelle si Pt + 1 est une anticipation de prix futur.
203
ANALYSE FINANCIRE
Le rendement dividende de laction (ou rendement courant)
Cest le rapport du dividende vers sur le cours de laction. Dividende par action (+ Avoir fiscal) Rendement courant = -----------------------------------------------------------------------------------------------------------------Cours de laction Il exprime le gain effectivement touch par lactionnaire, les plus-values restant potentielles tant que laction nest pas cde. Pour un investisseur individuel, lavoir scal est un crdit dimpt qui peut tre ajout au dividende. Il faut se souvenir que, dans le cas gnral, les rendements courants des actions cotes sont faibles ; ils sont souvent compris entre 1 et 2 % du cours. Encore sont-ils plus levs en France quaux tats-Unis ou au Japon.
Le taux de distribution
Dans le cas dentreprises non cotes, souvent familiales, le rendement courant joue un rle trs important car linexistence de march secondaire liquide ne permet pas de concrtiser facilement les plus-values sur actions. Dans loptique dun minoritaire qui peut difcilement sortir de lentreprise, ou dun majoritaire qui ne veut pas sortir pour ne pas perdre le contrle, le rendement courant devient une proccupation trs aigu. Il sagit de la rentabilit perue. Selon la sant nancire de lentreprise, selon sa rentabilit globale, selon la pression de lactionnariat (en particulier dans les groupes), le rendement courant pourra tre plus ou moins lev. Dans certains cas, on pourra atteindre 5 %, voire 10 %, des capitaux propres. Il faut cependant prciser que dans le cas de socits non cotes, il sagit dun rendement courant apparent calcul sur des fonds propres comptables qui nont pas forcment le sens dune valeur des capitaux investis par les actionnaires. Dans de tels cas, on calculera plus utilement le taux de distribution des bnces (pay out ratio) qui exprime bien larbitrage entre distribution des bnces aux actionnaires et rtention en rserve par lentreprise. nets Dividende par action ------------------------------------------------ ou ---------------------------------------------------------------Taux de distribution = Dividendes Bnfice net BPA
Le Price to book ratio et le ratio Q de Tobin
Enn, un diagnostic complmentaire utile de la rentabilit peut tre obtenu en comparant les valeurs comptables et les valeurs de march de lentreprise. Plutt que de considrer quil sagit de deux dmarches dvaluation qui nont rien voir, les ratios hybrides sattachent faire ressortir le poids des anticipations et de la dynamique future qui est intgr dans la valeur de march en la comparant une valeur comptable forcment historique. Normalement, la valeur de march doit tre suprieure la valeur comptable si les performances anticipes sont bonnes. La diffrence est le reet de la capacit de lentreprise crer de la richesse en plus, par rapport aux ressources dont elle dispose aujourdhui et dont sa structure comptable
204

rend compte. Ce supplment de richesse est valoris par les actionnaires qui en tirent prot. On distingue ainsi le price to book ratio et le ratio Q de Tobin. Le price to book ratio est le rapport de la capitalisation boursire de lentreprise divis par sa valeur comptable dactif net.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Valeur boursire Valeur comptable des fonds propres
La valeur de ce ratio connat de grandes diffrences selon les marchs boursiers et selon les entreprises. Il varie aussi au cours du temps. Une dgradation relative par rapport au march est une indication dune rvision la baisse des anticipations de cration future de richesse pour les actionnaires, dont lanalyste recherchera les causes : stratgies ou absorption risques, exposition la conjoncture Inversement, en cas damlioration relative du price to book ratio. En soi, la simple connaissance du niveau de ce ratio ne suft pas. Le ratio Q de Tobin procde dune approche semblable. Il value les performances anticipes en considrant ensemble des capitaux investis, cest--dire les capitaux propres et les dettes nancires. La valeur de march au numrateur reprend la valeur boursire des actions et lvaluation, en fonction des taux dintrt disponibles, des dettes nancires. Au dnominateur les capitaux permanents sont repris comme valuation comptable des ressources conomiques investies. Valeur de march des actions et des dettes financires Q = ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Valeur comptable des capitaux investis Linterprtation se fait de la mme manire que celle du price to book ratio. Un Q de Tobin suprieur lunit signie que lentreprise cre de la valeur.
2 Lanalyse financire du prteur

la diffrence des actionnaires, le prteur bancaire privilgie, dans lanalyse de la rentabilit, ce qui lui permet dapprcier la capacit de lentreprise honorer ses contrats de dettes. Lanalyse nancire du prteur est donc essentiellement tourne vers ltude de la capacit de remboursement de lentreprise et de sa capacit supporter les frais nanciers de ses dettes.
2.1 La couverture des charges financires
Les frais nanciers sont des charges obligatoires qui simputent sur le surplus annuel cr par lentreprise. Une premire mesure grossire permet de proportionner la part des frais nanciers dans le compte de rsultat en les comparant au chiffre daffaires : Frais financiers ----------------------------------------------CA
205
ANALYSE FINANCIRE
Les frais nanciers prendre en considration sont les charges dcaissables dintrts 1. Lide admise est que les intrts ne doivent pas, en premire analyse, dpasser 2 5 % du chiffre daffaires. Le chiffre de 4 % est souvent cit comme borne standard. Il faut toutefois prendre cette norme avec recul pour tenir compte du processus conomique et des structures de nancements particuliers certains secteurs. Ainsi, dans le secteur du champagne (ou du cognac), les entreprises sont tenues des contraintes strictes de vieillissement de stocks qui prennent une place considrable lactif du bilan. Le nancement de ces emplois conduit un endettement structurellement lev de ces branches. Il est arriv que le pourcentage des frais nanciers dans le CA dpasse alors 10 % certaines priodes. Plutt que le CA, lanalyste nancier bancaire prfrera comparer les frais nanciers au ux de liquidit brut dgag par lexploitation. Dans une optique de solvabilit, les frais nanciers apparaissent comme le prochain dcaissement obligatoire qui simpute sur lEBE. Pour comparer des choses comparables, il est prfrable dopposer un dcaissement rel au ux de liquidit rel dgag pour lactivit courante dexploitation, cest--dire lexcdent de trsorerie dexploitation. dfaut, on prendra lEBE qui mesure le surplus potentiel : Frais financiers Frais financiers ----------------------------------------------- ou dfaut ----------------------------------------------EBE ETE Ce ratio doit, dans labsolu, tre strictement infrieur lunit. Plus il est faible, plus lentreprise couvre facilement la charge dintrt dcoulant de son endettement. Le tableau 5.2 prsente lvolution du ratio moyen de couverture des intrts nets verss par les entreprises franaises. Les intrts nets tiennent compte de limputation des ventuels produits nanciers dintrt perus par lentreprise. Ceux-ci ne sont pas en moyenne ngligeables. La baisse globale du ratio illustre la fois la tendance au dsendettement des entreprises et la tendance la baisse des taux dintrt sur la priode.
Tableau5.2 volution du ratio de couverture des charges financires
1995
Intrts nets verss/EBE (P) : prvisionnel Source : BNP Paribas, Conjoncture, Septembre 2001. 20,5 %
1996
20,4 %
1997
18,9 %
1998
15,8 %
1999
16,2 %
2000
15,5 %
2001
16,5 %
2002 (P)
17,4 %
Lanalyste nancier, en calculant ce ratio, doit avoir prsent lesprit les biais qui peuvent tre introduits par des oprations dendettement (ou de dsendettement) en cours ou en n dexercice. Si un crdit important a t mis en place en n dexercice, celui-ci nimpactera pas (ou peu) les frais nanciers, ce qui conduira un ratio biais. Si lon se reporte lanne suivante, toutes choses gales par ailleurs, le ratio
1. Hors dotation, pertes de change ou produits nanciers.
206

de couverture des intrts connatra une dgradation mcanique. Pour identier de tels biais, il est conseill de calculer le taux dintrt apparent de la dette de lentreprise. Intrts pays Taux dintrt apparent = ------------------------------------------------------------------------------------------------Dettes intrts envers les tiers Les intrts sont les intrts bruts pays au cours de lexercice. Les dettes prendre en considration sont toutes celles qui contractuellement versent un intrt. On peut afner le calcul du taux dintrt apparent en prenant la moyenne de lendettement en dbut et en n dexercice an de lisser les volutions. Le taux dintrt apparent doit tre compar aux taux de nancement normaux proposs sur des dettes au cours de lexercice. Si le taux dintrt apparent est en baisse et est trs infrieur aux taux proposs, cela signie la mise en place de nancements importants par dettes en n dexercice. Pour tre rigoureux il faudrait tenir compte des autres frais nanciers que ces oprations induisent. linverse, un taux dintrt apparent trs lev, suprieur aux taux de march, est lindication dun dsendettement au cours de lexercice. Ce peut tre le moyen de mettre en vidence des oprations de window dressing, cest--dire des remboursements ponctuels la date darrt des comptes de manire afcher un endettement minor et une structure nancire plus solide, et amliorer les ratios nanciers que les analystes externes calculent partir des bilans publis. Linconvnient du ratio de couverture des charges dintrts prsent ici est dtre insufsamment prospectif lorsquil est calcul sur la base de lETE et des dettes de lexercice pass. Le prteur sinterroge sur le futur. Il privilgiera donc au dnominateur lETE prvisionnel (ou lEBE prvisionnel) de lentreprise. Au numrateur, on prendra les frais nanciers prvisionnels compte tenu de lendettement connu et prvu de lentreprise. On peut amliorer lanalyse de la couverture des frais nanciers en prenant lhypothse du maximum des frais nanciers qui seraient exigs de lentreprise si celle-ci sendettait au maximum des ses capacits. Cela conduit faire rfrence la notion dendettement nancier potentiel, lEFP, qui est, en gnral, suprieur, voire la limite gal, lendettement rel auprs des tiers nanciers. En prenant une hypothse de taux dintrt moyen prvisionnel pour lanne venir, il est possible de calculer le frais nanciers prvisionnels. Frais nanciers prvisionnels = Endettement effectif prvu Taux dintrt moyen prvisionnel Frais prvisionnels maximum = EFP Taux dintrt prvisionnel Le ratio de couverture sera adapt en consquence : Frais financiers prvisionnels (ventuellement maximum) ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ETE (ou EBE) prvisionnel
207
ANALYSE FINANCIRE
Exemple : Calcul de la couverture de frais financiers
Au cours de lexercice N, les intrts bruts pays par lentreprise XYZ des prteurs nanciers ont t de 3,5 M. Le montant de sa dette nancire en n dexercice est de 87 M. Son ETE a t de 15 M au cours de lexercice N. Le taux standard de nancement de lentreprise est de lordre de 5,5 %. Taux dintrt apparent : 3,5/87 = 4,02 % Ratio de couverture : 3,5/15 = 23 % En fait, le taux apparent infrieur au taux standard souligne une opration dendettement en n dexercice qui amliore le ratio de couverture. Celle-ci a port sur 22M demprunt. Lendettement rel de lentreprise pour lanne venir est prvu autour de 90M avec des taux dintrt supposs stables. Frais nanciers prvisionnels = 90 5,5 % = 4,95 M. Pour un ETE prvu de 16 M en N+1, on obtient : Ratio de couverture prvisionnel : 4,95/16 = 31 %. Ce chiffre en hausse marque une dgradation importante du ratio de couverture par rapport 23 %. Lanalyste nancier sait que, par ailleurs, lentreprise XYZ possde une ligne de crdit bancaire de 10 M non utilise, mais quelle peut mobiliser facilement. En cas dendettement potentiel maximum de 100 M : Frais nanciers prvisionnels maximum = 100 5,5 % = 5,5 M. Ratio de couverture : 5,50/16 = 34 %. Ce qui ne laisse plus que 66 % de lETE pour faire face aux autres dpenses de lentreprise.
Le ratio de couverture des frais nanciers est dlicat tre utilis tel que en terme de niveau. Mme la limite maximale apparemment de bon sens de 100 % est sujette caution. LETE ou lEBE ont vocation permettre le nancement du dveloppement de lentreprise. Cest pourquoi on considre que les frais nanciers ne doivent pas dpasser 30 % de lETE (ou EBE). Si on prend lexemple dune socit holding mixte qui possde de nombreuses liales au prot desquelles elle sendette en tant que tte de groupe, il faut tenir compte des produits nanciers la fois dintrts facturs et de dividendes qui sont structurels. Dans un tel cas de gure, il est plus raliste de prendre au dnominateur lETE augment des produits nanciers encaisss.
2.2 La capacit de remboursement
La capacit de remboursement sapprcie de manire prvisionnelle en analysant si lentreprise peut faire face aux remboursements futurs qui sont xs par avance dans les contrats de dette. La variable de ux de fonds interne qui est traditionnellement utilise dans lanalyse de crdit est la CAF. Il sagit bien dune ressource interne potentielle que lentreprise peut affecter au remboursement de ses dettes
208

nancires. Elle peut aussi dcider daffecter son surplus montaire potentiel autre chose : investissements, couverture du BFE Le ratio traditionnel : CAF ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- > 2 (ou 3) Remboursement de dettes financires prsente deux caractristiques : on ne prend que les remboursements dcoulant des dettes nancires hors dettes de trsorerie (et hors passif circulant dexploitation) ; il doit tre suprieur 2, ce qui signie quil nest pas souhaitable que plus de 50 % de la CAF soit consacr des remboursements demprunt. Lide est de veiller laisser lentreprise une certaine exibilit pour faire face dautres emplois sans la conduire forcment se dsendetter. La comparaison de ce ratio 1 ne constitue quune borne minimale sans grand sens dans labsolu 1. Le cas chant, lanalyste de crdit retraitera les lments exceptionnels qui ne donnent pas un contenu reproductible la CAF. Ce ratio se prte bien une utilisation prvisionnelle en prenant au numrateur la CAF future prvue. Lautre ratio traditionnel consiste comparer la CAF non plus au ux, mais au stock de dettes. Celles qui sont reprises sont les dettes nancires durables. On considre que celles-ci ne doivent pas dpasser 3 (voire 4) annes de CAF : Dettes financires durables ----------------------------------------------------------------------------------- < 3 (ou 4) ans CAF Ce ratio est statique, mme si lon prend au dnominateur la CAF prvisionnelle. En effet, la dette est celle constate un instant donn ; cet instant correspond le plus souvent dans lanalyse crdit la date de mise en place du crdit. Cela signie que lanalyste ne devra pas omettre dintgrer dans les dettes existantes les concours nouveaux 2. La mesure de la capacit de remboursement par la CAF peut donner lieu variations en faisant rfrence, comme mesure du cash-ow, lEBE, et en prenant en considration lendettement net (sil existe des actifs de trsorerie). On a alors : Endettement net --------------------------------------------------- < 3 ans EBE Les ratios de capacit de remboursement fonds sur les ux sont de bien meilleures mesure de la solvabilit que le ratio de levier nancier endettement net/capitaux propres. Celui-ci est calcul sur des stocks et mesure la structure nancire. Une entreprise rembourse ses dettes avec les cash-ows quelle gnre et non avec ses
1. J. Teuli signale que ce ratio est compar 2 ou 3, en vriant cette contrainte dans le futur moyen terme de lentreprise. Cf. ouvr. cit., p. 206. 2. On mentionnera pour mmoire un ratio comparant la CAF au service annuel de la dette, cest--dire au remboursement augment des frais nanciers.
209
ANALYSE FINANCIRE
capitaux propres comptables. Vernimmen cite lexemple de la socit Unilever qui en 2003 afchait un levier nancier impressionant de 252 %, alors que son endettement net ne reprsentait que 2,2 annes dEBE 1. linverse, Rmy Cointreau prsentait un levier nancier infrieur 1, mais son endettement reprsentait 3,8 fois son excdent brut dexploitation. Enn, on rappellera que, dans une optique de solvabilit, il vaut mieux raisonner en termes de comptes consolids, plutt quen termes de comptes sociaux individuels. Ce qui est important est lensemble des dettes nancires et bancaires au niveau dun groupe.
Section
LANALYSE COT-VOLUME-PROFIT
Lanalyste nancier est externe lentreprise. Souvent, il ne dispose pas dune information sur la structure des cots analytiques pour pouvoir porter un jugement sur la rentabilit dexploitation. Lanalyse cot-volume-prot, en abrg CVP, est une modlisation extrmement simple qui vise estimer, moyennant des hypothses, le seuil de rentabilit dexploitation de lentreprise. Prcisons tout de suite que cette analyse na un rel sens que pour une entreprise de petite ou de moyenne taille qui ne fabrique quune famille de produits drivs dun mme processus de production. La grande entreprise multidivisions, combinant des mtiers, des technologies et des processus de production diffrents ne relve pas de lanalyse CVP 2.
1 Cots fixes (ou de structure) et cots variables (ou oprationnels)

Le cot global pour une priode est la somme de cots xes reprsentant les charges de structure et de cots variables correspondant aux charges oprationnelles. Les cots xes sont lis lexistence de lentreprise, ils correspondent un niveau donn de la capacit de production. Concrtement, il sagit dlments divers tels les dotations aux amortissements, les cots et charges administratives, les charges correspondant aux services fonctionnels, les salaires Les cots de structure voluent en fait par paliers en cas de changement de niveaux de la capacit de production. Les cots variables (ou oprationnels) sont des charges lies au fonctionnement de lentreprise, cest--dire quelles dpendent de son volume dactivit. Cela correspond, par exemple, aux cots dapprovisionnement en matires, aux cots de production (nergie, uides), certains cots salariaux, certains cots de distribu1. Cf. La lettre Vernimmen, n 2, mars 2004. 2. moins de disposer de donnes par familles de produits.
210

tion Dans un but de simplication (ou par ignorance), on suppose que les charges variables sont proportionnelles au volume dactivit. On dtermine ainsi le nombre dunits montaires de charges oprationnelles par article vendu, ou le pourcentage de charges oprationnelles pour 1 unit de chiffre daffaires. Le calcul du rsultat dexploitation seffectue trs en amont sans tenir compte des lments nanciers, ni de limpt, en considrant le chiffre daffaires de la priode : Rsultat dexploitation = CA Charges xes Charges variables. On appelle marge sur cot variable, MCV, la diffrence entre le chiffre daffaires et les cots oprationnels : MCV = CA Charges variables Do : Rsultat dexploitation = MCV Charges xes La rpartition relative des charges variables et des charges xes permet de mettre en vidence le risque dactivit conomique dune entreprise. Celui-ci correspond la plus ou moins forte volatilit du rsultat dexploitation en cas de variations de lactivit dune entreprise. lextrme, une rme qui naurait que des charges variables est assure de ne faire aucune perte mme si son CA est nul. loppos, une entreprise qui naurait supporter que des charges de structure, est expose des pertes ds que son CA est infrieur ces charges.
Exemple : Illustration du risque dactivit conomique
Les entreprises A et B ont dgag le mme rsultat dexploitation lanne N. Elles sont semblables et ont un chiffre daffaires identique correspondant la vente de 1 000 articles (prix unitaire 10 euros). Lentreprise A supporte des cots xes de 1 000 euros (respectivement 4 000 euros pour lentreprise B), les cots variables unitaires de A sont de 8 euros par article (5 euros par article pour B). Au cours de lanne N+1, des perspectives conomiques dfavorables laissent entrevoir la vente de seulement 800 articles.
Anne N (1 000 articles) A CA Charges variables MCV Charges xes Rsultat dexploitation 10 000 8 000 2 000 1 000 +1 000 B 10 000 5 000 5 000 4 000 +1 000
Anne N+1 (800 articles) A 8 000 6 400 1 600 1 000 +600 B 8 000 4 000 4 000 4 000 0
Lentreprise A prsente un risque dactivit conomique plus faible en raison de la part plus leve des cots variables dans lensemble de ses cots.
211
ANALYSE FINANCIRE
2 Dtermination du seuil de rentabilit dexploitation
Lanalyse CVP vise dterminer le niveau dactivit ou le CA partir duquel lentreprise est en bnce dexploitation. Ce niveau seuil est appel point mort dexploitation. Dans un systme daxe, il sagit didentier la quantit Q* correspondant lactivit de protabilit nulle. Celle-ci est dnie par le point o produits et charges squilibrent. Compte tenu du prix de vente qui en dtermine la pente, le chiffre daffaires est une droite issue de lorigine. Les charges sont le rsultat de laddition de cots xes et variables.
CA et cot total
B
CA fice n
Cot total
Charges variables
te Per
Charges fixes Volume dactivit : quantit vendue
Q*
Figure 5.1 Point mort dexploitation
Pour dterminer le point mort, introduisons la marge sur cot variable unitaire, MCVU, qui est la marge sur cot variable par article vendu. CA Chages variables MCV MCVU = --------------------------------------------------------------------- = ---------------Q Q On obtient pour les deux entreprises A et B : 000 8 000 A : 10 ----------------------------------- = 2 euros 1 000 10 000 5 000 - = 5 euros B : ----------------------------------1 000 Le point mort est la quantit telle que la marge sur cot variable couvre exactement les charges xes, laissant ainsi un bnce nul. Q* tel que : MCV* Charges xes = 0 Or, pour cette activit : MCV* = MCVU Q*. Do en remplaant : MCVU Q* Charges xes = 0 fixes Point mort : Q* = Charges --------------------------------MCVU
212

En appliquant aux donnes des entreprises A et B : 000 Point mort A : 1 ------------ = 500 articles (soit un CA = 5 000 euros) 2 000 Point mort B : 4 ------------ = 800 articles (soit un CA = 8 000 euros) 5 Le niveau du seuil de rentabilit est lexpression du rapport relatif des charges xes et variables de lentreprise. Ce rapport est une caractristique de la structure de ses cots dexploitation. Lentreprise A possde un point mort beaucoup plus faible que celui de B ; elle prsente un risque dexploitation beaucoup plus faible en cas de retournement de la conjoncture et de baisse du CA. Pour le prteur, lanalyse CVP permet de suivre la marche de lentreprise vers la mise en vidence dun bnce au cours de lexercice. En effet, il suft de connatre lvolution relle du CA au cours de lanne pour savoir si lentreprise a toutes les chances datteindre et de dpasser son seuil de rentabilit. Linformation sur le droulement du CA est beaucoup plus facile obtenir de lentreprise, ou ventuellement dun tiers, que la connaissance du bnce qui nest connu quaprs lexercice, et aprs laboration des comptes. Le prteur bancaire peut ainsi se faire communiquer les budgets mensuels des ventes. Il peut aussi estimer le CA partir des mouvements crditeurs enregistrs sur le compte bancaire de lentreprise 1.
Exemple : Utilisation du point mort pour le suivi dun risque crdit
Lanalyste crdit dune banque a dtermin que le point mort de lentreprise XYZ correspond un chiffre daffaires de 35 M. Lactivit de XYZ est rgulire tout au long de lanne. Elle a prvu de raliser un CA de 42 M au cours de lanne. En octobre, elle sollicite un prt supplmentaire. Au mme moment, elle annonce un CA ralis de 27 M. Lanalyste crdit est en mesure de prvoir la rentabilit de XYZ avant mme la n de lexercice et la publication des comptes. Grce la connaissance du point mort, il sait que XYZ prsentera une perte dexploitation de :
mois 35 = 2,6 M 27 12 -----------------10 mois au lieu dun prot prvu de 7 M. La banque peut dans ces conditions refuser daccorder un prt supplmentaire.
1. Tous les mouvements crditeurs sur le compte ne correspondent pas des encaissements de produits dexploitation. La banque doit ignorer les mouvements crditeurs nanciers. Elle peut effectuer une analyse du CA de lentreprise partir des encaissements par types dinstruments, en faisant une hypothse de stabilit de sa part dans le pool bancaire et en reprenant lassiette de sa commission de mouvement qui limine les mouvements nanciers. Sur ces points, cf. H. de La Bruslerie, C. Eliez, ouvr. cit. chapitre 2.
213
ANALYSE FINANCIRE
La notion de point mort permet ainsi de raliser un suivi en direct de llaboration de la rentabilit dexploitation partir du CA de lentreprise. Il sagit donc dun outil de diagnostic trs simple et immdiat pour lentreprise ou pour un analyste. En cas de dpassement de son point mort, lentreprise sait quelle dispose dune marge de scurit.
3 Le levier dexploitation
Le levier dexploitation (ou levier oprationnel) dcrit la variation du rsultat entrane par une variation de lactivit ou du CA de lentreprise. Lamplication du mouvement du rsultat dpend de la structure des cots de lentreprise. Plus la part de cots xes est leve, plus leffet de levier est important. Reprenons lexemple des deux entreprises A et B dcrites ci-dessus et supposons que le volume vendu en N+1 passe 1 200 articles au lieu de 1 000, soit un CA de 12 000 euros. Les rsultats dexploitation deviennent : A : MCVU Q CF = 2 1 200 1 000 = + 1 400 euros B : MCVU Q CF = 5 1 200 4 000 = + 2 000 euros La socit B prsente un effet de levier oprationnel plus important puisque son bnce dexploitation double (de +1 000 +2 000) alors que son volume dactivit augmente de 20 %. Plus le levier oprationnel est lev, plus les bnces augmentent en cas de hausse de lactivit. On rappellera dans le mme temps que le risque dactivit conomique de cette entreprise tait plus lev. La cause en est la mme : lampleur des cots xes dans le total des cots. On met ainsi en vidence un quilibre entre bnce dexploitation lev et risque dactivit lev : Un levier dexploitation lev (faible) induit un risque dactivit conomique lev (faible) en cas de retournement du niveau dactivit. La mesure du levier dexploitation sobtient en calculant llasticit du rsultat par rapport au niveau dactivit. Cela signie que le coefcient amplicateur est gal au rapport de la variation relative du rsultat sur la variation relative du volume dactivit Q.
dR.expl. - ------------------- R.expl. = ------------------------------ dQ - -----Q
Levier dexploitation
214

Pour les deux entreprises A et B, le calcul met bien en vidence un degr de levier oprationnel suprieur pour la seconde 1 : 400 1 000 1 ------------------------------- 1 000 Levier A : ------------------------------------- = 2 200 1 000 1 ------------------------------- 1 000 000 1 000 2 ------------------------------- 1 000 Levier B : ------------------------------------- = 5 200 1 000 1 ------------------------------- 1 000 Le calcul du levier dexploitation peut tre obtenu directement en utilisant la drive et en crivant lquation du rsultat dexploitation en fonction de Q, la quantit vendue actuelle. R.expl. = f(Q) = MCVU Q CF ( MCVU Q ) dR.expl. Q - ----------------= ---------------------------------------------Levier dexploitation = -------------------dQ R.expl. ( MCVU Q CF )
4 Limites de lanalyse CVP

La principale limite de lanalyse CVP et de la notion de point mort dexploitation est quelle nest valable que pour un palier de production correspondant un niveau de charges xes supposes stables. Si lactivit dpasse cette fourchette, le niveau des cots xes augmentera suite ce changement dchelle. De mme, la linarit entre le CA et la production vendue peut tre remise en cause car, pour vendre plus, lentreprise pourra tre oblige de diminuer ses prix ou daccorder des rabais. Enn, la proportionnalit stricte des charges oprationnelles par rapport au CA peut aussi se discuter : le tarif des heures supplmentaires nest pas le mme que celui des heures normales, inversement des achats de matires plus importants permettent de mieux en ngocier le prix. La gure 5.2 suivante retrace la position plus raliste du seuil de rentabilit. Il montre lattnuation des bnces esprs (et donc du levier qui nest valable que pour une plage dactivit donne).
1. On vrie que la valeur du levier dpend du niveau dactivit o lentreprise se situe, cest--dire de la valeur de Q. Plus on sloigne du point mort, plus leffet de levier oprationnel diminue dampleur. On met facilement en vidence que la drive du levier par rapport Q est ngative. Par exemple, en se situant Q = 1 200 aprs une premire hausse dactivit, le levier dexploitation est de 3 et non plus de 5 pour lentreprise B.
215
ANALYSE FINANCIRE
CA et cots CA Cot total
Ch. fixes
Activit 1er palier 2e palier
Figure 5.2 Prsentation modifie du point mort et du levier dexploitation
Section
RENTABILIT FINANCIRE ET LEVIER FINANCIER
Indpendamment du levier dexploitation, se cumulant avec lui, lanalyse de la rentabilit nancire met en vidence un mcanisme de levier nancier. Leffet de levier nancier (couramment appel effet de levier tout court) dsigne lincidence favorable que peut exercer le recours lendettement sur la rentabilit nancire de lentreprise. On ne peut donc avancer, dans le diagnostic de la rentabilit des capitaux propres, quen analysant si leffet de levier joue et de combien.
1 Prsentation
Lentreprise nance un ensemble demplois durables qui constituent son actif conomique. Ces emplois dgagent un rsultat global, le rsultat conomique, qui correspond comptablement au rsultat dexploitation. Celui-ci est avant intrts et avant impts. Il sera donc rparti entre les prteurs, limpt et le solde qui revient aux actionnaires. La rentabilit nancire mesure le ux qui revient aux actionnaires par rapport aux capitaux propres quils ont investis. Leffet de levier consiste proter dune rentabilit nancire plus leve que la rentabilit de lensemble des fonds investis. Le moyen dy parvenir est de sendetter, si du moins le cot de lendettement est plus faible que la rentabilit conomique. Le surplus gagn par lentreprise entre la rentabilit des investissements effectus laide des dettes et leur cot, va proter aux actionnaires.
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Capitaux propres Dettes financires Intrts Bnfices Impts Retour sur capitaux investis
Actif conomique
Rsultat conomique
Figure 5.3 Prsentation de leffet de levier
Considrons le cas de deux entreprises identiques en tous points, sauf en terme de recours lendettement. La socit A nest pas endette, B est endette 50 % des capitaux investis.
A
Capitaux investis (= actif conomique) Capitaux propres Dettes Rentabilit conomique Rsultat conomique 10 000 10 000 0 15 % 1 500
B
10 000 5 000 5 000 15 % 1 500
La dette de lentreprise B porte un taux dintrt moyen de 8 %. Connaissant le taux de limpt sur les bnces (33 1/3 %), on peut calculer le rsultat net et la rentabilit nancire pour les actionnaires.
A
B
400 1 100 733 14,66 %
Intrts Rsultat avant impts Rsultat net Rentabilit financire
0 1 500 1 000 10 %
La rentabilit nancire plus leve de la socit B vient du recours lendettement. Cet avantage important conduit nanmoins un risque plus lev. Le risque nancier pour les actionnaires rside dans la variabilit du rsultat net aprs impts et donc de la rentabilit des capitaux propres. Ce risque nancier est fonction croissante de lendettement. En reprenant le cas des entreprises A et B, supposons que, par suite dune dgradation de la conjoncture, leur rentabilit conomique passe de 15 % 6 %.
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ANALYSE FINANCIRE
Hyp. : Rentabilit conomique de 6 %
Rsultat conomique Intrts Rsultat avant impts Rsultat net Rentabilit financire
A
600 0 600 400 4%
B
600 400 200 133 2,66 %
La hirarchie est inverse : la socit A prsente une rentabilit nancire suprieure. Le recours lendettement entrane une plus forte volatilit des bnces et de la rentabilit nancire qui passe de 14,66 % 2,66 %. On remarque aussi que lorsque la rentabilit conomique devient infrieure au cot de lendettement, leffet de levier nancier sinverse et abaisse la rentabilit nancire qui devient infrieure la rentabilit conomique.
2 Formulation
Introduisons les variables suivantes : C : capitaux propres D : dettes nancires A : actif conomique = C + D Re : rentabilit conomique = Rsultat dexpl. /Actif conomique i : taux dintrt moyen Rf : rentabilit nancire = Rsultat net/Capitaux propres t : taux de limpt Rsultat net = (Rsultat dexpl. intrts) (1 taux de limpt) = (Re. A i D) (1 t) [ ( Re A i D ) ( 1 t ) ] Rsultat net Rentabilit financire = -------------------------------------------- = --------------------------------------------------------------C Capitaux propres En simpliant par A= C + D : D D - ( Re i ) ( 1 t ) = ( 1 t ) Re + --- ( Re i ) Rf = Re ( 1 t ) + --C C Il faut raisonner aprs impt car les actionnaires peroivent leur bnce aprs les dcaissements lis limpt. Le premier terme de lexpression, Re (1 t), reprsente la rentabilit conomique aprs impts. Ce taux est gal la rentabilit nancire si lentreprise ne sendette pas. Le second terme correspond leffet de levier nancier :
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leffet de levier est positif si (Re i) est positif, cest--dire si la rentabilit conomique est suprieure au cot de lendettement. La rentabilit nancire est alors augmente par lendettement ; linverse, leffet de levier est ngatif si la rentabilit conomique est infrieure au cot de lendettement. Dans cette ventualit, la rentabilit nancire devient infrieure la rentabilit conomique. Cest leffet de massue ; lampleur de leffet de levier dans les deux sens dpend du ratio D/C. Celuici est connu ; il sagit du ratio dendettement ou levier dendettement. Leffet de levier est donc clairement une fonction croissante de lendettement de lentreprise. Rentabilit nancire = Rentabilit conomique + Effet de levier La conclusion que lon peut tirer dun effet de levier positif au niveau de la politique dendettement est simple, a priori lentreprise a intrt sendetter au maximum. la limite elle doit viser un endettement total et des capitaux propres insigniants qui feraient tendre le rapport D/C vers linni. La rentabilit nancire pourrait ainsi atteindre des niveaux extraordinaires ! En fait, il existe une limite la capacit dendettement des entreprises qui fait que les prteurs sont rticents nancer une entreprise dont les capitaux propres sont trop faibles. Une norme souvent cite en matire de structure dendettement est que les dettes nancires durables ne doivent pas dpasser les capitaux propres, ce qui limite le ratio D/C 1. En prsence dun levier positif, on peut donc sattendre ce que lentreprise choisisse un ratio de levier de lordre de 1. Inversement, en cas deffet de levier ngatif, la direction minimise leffet de massue en retenant D/C = 0, cest--dire en se nanant uniquement par fonds propres. Lanalyse prcdente prise au sens strict conduirait des politiques dendettement en terme de tout ou rien. Dans les faits, les choix sont plus contrasts car la dcision relve dun arbitrage rentabilit-risque qui est au cur de la nance. Si un levier positif permet daugmenter la rentabilit, on a vu quil en est de mme du risque. Lendettement accrot la volatilit des bnces nets de lentreprise en augmentant la part des frais xes quelle doit supporter. Dans un monde incertain, la rentabilit conomique de lentreprise aprs impt est une variable alatoire dont la variabilit se mesure par son cart type. Calculons la variabilit de la rentabilit nancire f en utilisant la formule de leffet de levier : D f = ( 1 t ) 1 + D --- Re i ( 1 t ) -- C C En utilisant les proprits de lcart type, on obtient : f = (1 + D/C) [(1 t) Re] Le risque nancier, mesur par la volatilit de la rentabilit nancire, augmente directement avec lendettement de lentreprise. Il est suprieur au risque conomique aprs impt (sauf en cas de dettes nulles), e. f = (1 + D/C) e
219
ANALYSE FINANCIRE
Pour une distribution donne de la rentabilit conomique aprs impts, on peut calculer la probabilit que lentreprise prsente une rentabilit ngative, cest--dire quelle soit en perte conomique. Cette probabilit correspond laire hachure sous la courbe. La distribution de la rentabilit nancire a une moyenne plus leve, ainsi quune dispersion f plus large. La probabilit que la rentabilit nancire soit ngative correspond la surface grise. Elle est plus grande, ce qui illustre bien laccroissement du risque nancier de pertes avec le niveau dendettement de lentreprise.
0 Perte Endettement
Re (1 t), Rf
Figure 5.4 Risque financier et endettement
Confronte un accroissement du risque nancier, mme en cas de levier positif, une entreprise peut ainsi choisir une politique dendettement intermdiaire qui traduira son arbitrage rentabilit-risque. On peut utiliser une reprsentation graphique pour identier la gamme de choix qui soffre lentreprise. Chaque niveau dendettement D/C caractrise une relation bien prcise entre Re et Rf. Dans un systme daxe, il sagit dune droite dquation : D -i Rf = 1 + D --- ( 1 t ) Re ( 1 t ) -- C C Si lon considre la rentabilit conomique, la pente de la droite est (1 + D/C). Celle-ci est comprise entre 1 (pour D = 0) et 2 (pour D/C = 1), ayant alors atteint une borne suprieure. Plus lentreprise est endette, plus la pente est marque, expression dun effet de levier de grande ampleur. Les diffrents choix dendettement constituent un faisceau de droites qui passent toutes par le point de coordonnes [i (1 t), i (1 t)]. Ce point correspond au cas particulier Re = i, o leffet de levier ne joue ni ngativement, ni positivement. En cas de rentabilit conomique faible (infrieure i (1 t)), la rentabilit nancire est dautant plus ngative que le levier D/C est lev. Le choix de la structure dendettement revient se situer sur une des droites possibles en prenant en compte laversion au risque nancier des actionnaires de lentreprise.
220

D/C = 1 Rf Endettement D/C = 0
i (1 t) 45 i (1 t)
Re (1 t)
Levier favorable
Levier dfavorable
Figure 5.5 Choix dendettement et effet de levier
3 Limites
Une premire interrogation que suggre lanalyse de leffet de levier est de savoir si elle est applicable en cas dendettement nancier ngatif, cest--dire au cas o les placements nanciers sont suprieurs aux dettes. Le taux dintrt prendre en considration est alors le taux moyen des placements nanciers effectus par lentreprise, p. La rentabilit nancire nette pour les actionnaires est la moyenne pondre des rentabilits de lactif conomique investi et des placements nets. Il suft de remplacer dans la formule de leffet de levier la dette D par P, le montant net des placements nanciers, et le taux dintrt i par p.
P - ( Re p ) ( 1 t ) Rf = Re ( 1 t ) --C On peut illustrer le cas dune entreprise ayant un endettement net ngatif par la situation du groupe alimentaire Bel en 1994. Sa rentabilit conomique tait de 18,9 % et sa rentabilit nancire de 14,5 %. Lexplication ne vient pas dun cot de lendettement suprieur 18,9 %, mais plus simplement de la situation de cette entreprise comme placeur net sur les marchs nanciers. Or, la rentabilit des placements sur le march tait faible, nettement plus faible que la rentabilit de loutil industriel. Placer un taux infrieur conduisait logiquement diminuer la rentabilit conomique de lentreprise 1.
1. La situation de trsorerie positive mal employe aux yeux des actionnaires aurait d conduire lentreprise racheter ses propres actions et/ou rduire son capital.
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ANALYSE FINANCIRE
Lexemple prcdent montre que les dettes qui doivent tre prises dans lanalyse de leffet de levier sont les dettes nancires nettes de lentreprise, cest--dire les dettes diminues des ventuels placements nanciers. Ce montant est donc ngatif en cas de placements nanciers nets. Dans le cas de gure o existent des placements, il faut tenir compte, dans lestimation de leffet de levier, des charges nancires dintrt et des produits nanciers dintrt. Les dettes au passif considrer sont lensemble des dettes nancires porteuses dintrt, les dettes durables comme les concours bancaires de trsorerie. Enn, il faut souligner la limite du calcul de leffet de levier qui fait rfrence des taux de rentabilit comptable. La premire raison est technique : les donnes issues du bilan tabli la clture de lexercice ne sont pas forcment reprsentatives des encours moyens tout au long de lexercice 1. Lanalyste nancier, en cas de distorsion, corrigera les donnes bilantielles des oprations effectues pour restituer un montant moyen ou prospectif de capitaux propres et de dettes. La seconde raison, souligne par Charreaux et Vernimmen, est que la formule de leffet de levier est une tautologie comptable lorsquelle est applique des donnes comptables. Leffet de levier comptable ne constitue quun simple facteur explicatif de la rentabilit comptable des capitaux propres 2. Or, le taux de rentabilit comptable, quil sagisse de rentabilit conomique ou nancire, est une pauvre mesure ex post qui ne correspond pas forcment au rendement exig par les apporteurs de capitaux ex ante. Le taux comptable de rentabilit nancire et le taux de rentabilit conomique, calculs sur des valeurs bilantielles, sont des taux qui ne relvent pas de la nance car ils ne prennent pas en compte les deux paramtres fondamentaux que sont le risque et la valeur. La formule de leffet de levier calcul sur des bases comptables possde un sens de diagnostic ex post et de contrle, sans plus. On ne peut la projeter dans le futur. Pour estimer la relation entre rentabilit conomique et rentabilit nancire espre, il faut imprativement faire rfrence la notion de valeur de march, et utiliser les taux de rentabilit exigs par les actionnaires et les prteurs. La thorie nancire montre dailleurs que la relation de leffet de levier, estime avec des donnes adquates, reste valable en se situant ex ante.
Section
LANALYSE DE LA CENTRALE DE BILANS DE LA BANQUE DE FRANCE
LObservatoire des entreprises (anciennement Centrale des Bilans ou CdB) de la Banque de France a dvelopp un ensemble complet doutils danalyse nancire et de ratios qui sont proposs ses adhrents sous forme dun diagnostic conomique et nancier annuel. Les notions utilises par la Centrale de bilans sont parfois spciques. Il ne sagit pas ici de prsenter le dtail des batteries de ratios calculs, mais
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1. Ce point a t dvelopp ci-dessus lors de lanalyse nancire du prteur. 2. Cf. P. Vernimmen, 2005, p. 274 sq ; G. Charreaux, ouvr. cit., p. 213 sq.

de montrer le droulement dun diagnostic nancier en prenant lexemple de la socit Lyon en N1. La socit Lyon est une PME qui employait 40 salaris pour un CA dune trentaine de millions de francs. Son activit essentielle tait limprimerie de labeur ; elle tait situe dans la rgion Rhne-Alpes. Dfaillante au cours de lanne N, mise en liquidation judiciaire, elle nexiste plus. Les tableaux suivants prsentent les points cls du dossier danalyse individuel que la CdB a remis lentreprise sur la base de ses donnes comptables de lanne N1. Les points cls sont certains ratios jugs particulirement importants. Pour chaque ratio, la CdB donne, n de comparaison, la valeur mdiane du ratio pour lensemble des entreprises du secteur (en lespce, les imprimeries de labeur). Les ches gauche ou droite de la mdiane montrent si lentreprise est au-dessus ou au-dessous du secteur. La dnition des ratios est la suivante :
- ( en k ) R8 quipement par salari : -----------------------------------------------------------------------
En moyenne en 2000, ce ratio tait de 47 k pour lchantillon CdB du secteur.

R11 Taux dquipement productif : -------------------------------------------------------------------------------------------------------- ( en % )
- ( en jours ) R18 Poids des BFR dexploitation : ------------------------------------------------------------------------------------------------------------Besoin en fonds de roulement dexploitation Chiffre daffaires (HT) Investissement productif hors cession bail Valeur ajoute retraite CdB
quipement productif moyen Effectif moyen
R3 Taux de variation de la VA : --------------------------------------- ( en % ) R19 Taux de marge brute dexploitation : ------------------------------------------------- ( en % ) R20 Rentabilit brute du capital dexploitation : -------------------------------------------------------------------------- ( en % ) R32 Poids des intrts par rapport lexcdent brut : ------------------------------------------ ( en % )
( VA t VA t 1 ) VA t 1
EBE (retrait CdB) Chiffre daffaires HT
EBE (retrait CdB) quipement productif + BFRE Total intrts EBE retrait CdB
Ce ratio nest pas calcul lorsque les intrts dpassent lEBE.

R36 Taux dautonancement : ------------------------------------------------------------- ( en % )
Ce ratio nest pas calcul lorsque la CAF est ngative.

R23 Taux dendettement : ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ( en % ) R26 Couverture des capitaux investis : ------------------------------------------------ ( en % )
Financement stable Capitaux investis Endettement + comptes courants groupe et associs Capitaux propres
CAF Dividendes pays Investissements nets
Lanalyse des ratios prcdents montre la situation catastrophique de la socit Lyon la n N1 : sa valeur ajoute chute ; elle est fortement endette ; son EBE ne lui permet mme pas de couvrir ses frais nanciers ; sa CAF est par consquent ngative.
223
224
Tableau5.3 Points cls du dossier individuel CdB
Votre entreprise
Ces ratios tirs de vos bilans clos en :
M :Mdiane du secteur : position de votre ratio par rapport la mdiane
Votre position relative (*)
N3
N3
177 34,6 65 (0,7) 6,1 13,1 5,8 2,8 (2,6) (23,6) (1,6) (3,2) 57 47 2,2 16,2 222 243 301 15,5 47 11,2 12,5 21,2
N2
N2 N1 (M)

N1
N3
N2
(M)
343 13,5 45 4,5 12,5 19,7
ANALYSE FINANCIRE
Investissement sont situs dans les distributions des annes : quipement par salari Taux dinvestissement productif Poids des BFR exploitation Taux de variation de la VA Taux de marge brute dexploitation Rentabilit brute du capital dexploitation Poids des intrts par rapport lexcdent brut global Taux dautofinancement Taux dendettement Couverture des capitaux investis (%) (%) (%) (%) 40,5 (%) (%) (%) (J) (%) (K)
Capital dexploitation
R. 8
R. 11
Activit
R. 18
Rsultats
R. 3
R. 19
R. 20
Charges dintrts
R. 32
67,2
22,6
22,4
Autofinancement
R. 36
27,0 115,0 86,0 101,9 79,2 88,4 101,1
71,8 60,7 (*) chantillon de rfrence : C075 97,0
89,6 57,7 96,3
R. 23
Financement propre Endettement
R. 26

Le dossier individuel de la CdB propose une analyse de leffet de levier. Celle-ci est reprise pour les 3 annes avant la dfaillance dans le tableau 5.4.
Tableau5.4 Analyse de leffet de levier Socit Lyon
N3
1 Levier dendettement (en %) (fonds propres/apports externes) 2 Rentabilit dexploitation (en %) 3 Cot moyen apparent des apports externes (en %) 4 Diffrentiel rentabilit/cot (ligne 2 ligne 3) 5 Effet de levier des apports externes (ligne 1 ligne 4) 6 Rentabilit financire (en %) 95,4 4,5 9,5 5,1 5,3 1,6
N2
92,3 0,5 9,4 10,0 10,8 11,3
N1
106,2 6,7 9,8 16,5 15,5 26,3
Source : Dossier individuel CdB.
Le fardeau de lendettement a rendu la situation intenable. Face une dgradation de la rentabilit conomique, leffet de massue a jou plein. Le dpt de bilan tait inluctable.
Lessentiel
La mthode des ratios est un outil de diagnostic qui se rvle parfaitement adapt condition dutiliser des indicateurs homognes que lon peut interprter sans ambigut. Pour cela, on analysera leur volution dans le temps, en tendance, ou dans lespace, par rapport dautres entreprises du mme secteur. Les ratios de rentabilit conomique et nancier se situent des niveaux diffrents du compte de rsultat, selon que lobjectif est dapprhender la rentabilit dcoulant de lexploitation de lactif conomique ou de mesurer le rendement des fonds propres comptables investis par les actionnaires. Les approches de lanalyse nancire sont diffrentes selon les objectifs de lanalyste. Lanalyse boursire se dnit par rapport une valuation externe de lentreprise sur un march nancier ; elle privilgie lactionnaire-investisseur. Lanalyse nancire des prteurs est centre sur la capacit de paiement des charges dintrt et de remboursement. Le diagnostic de la rentabilit conomique fait appel la notion de levier dexploitation. Le diagnostic de la rentabilit nancire met en exergue le rle essentiel de leffet de levier nancier li lendettement. Ces deux effets de leviers ont chacun une contrepartie sous forme de risque. Laccroissement de la rentabilit expose davantage lentreprise en cas de retournement de la conjoncture. Larbitrage risque-rentabilit est ainsi apparu au cur des choix dendettement de lentreprise.
225
Chapitre
6
L
e cycle dexploitation correspond au droulement de lactivit rgulire et rcurrente de lentreprise. Cette rgularit entrane des consquences nancires permanentes car couramment renouveles. La prise en compte de cette dynamique dans lanalyse nancire est assure par la notion centrale de besoin de nancement dexploitation (BFE), encore appel besoin en fonds de roulement. Ce concept cl est indispensable la comprhension de la dynamique de ux nanciers dans lentreprise. Son apparition dans les 1970 a constitu un apport manifeste de lanalyse nancire la nance dentreprise. Comme souvent en matire danalyse nancire, la mesure du BFE est effectue laide de linformation comptable. Toutefois pour mieux prendre en compte la profondeur temporelle des besoins nanciers lis au cycle dexploitation, il est ncessaire de recourir une analyse au travers des dlais dcoulement. Le calcul des ratios de rotation rpond cet objectif. Enn, la description de scnarios permettra dillustrer les types de dynamique du BFE.

Les ratios de gestion Lanalyse bilantielle du BFE Dynamisation de lanalyse du BFE
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Section
LES RATIOS DE GESTION
Les ratios de gestion sont indiffremment appels ratios de rotation ou ratios de dlai dcoulement. Un ratio de rotation mesure le nombre de fois quun lment de stock dactif ou de passif est renouvel au cours dun exercice. Un dlai dcoulement est la dure, cest--dire la fraction dexercice, que met un lment de stock pour se renouveler. Lun est donc tout simplement linverse de lautre. Il est identique de dire quun stock tourne quatre fois par an ou que son dlai dcoulement moyen est de trois mois. Un ratio de rotation est le rapport dun ux mesur pendant une priode sur un encours de stock. Un ratio de dlai dcoulement est donc un encours de stock divis par un ux multipli par un facteur de proportionnalit pour exprimer ce ratio, non pas en fraction de priode, mais en jours ou en mois. Il est dusage, parce que cest plus parlant, dexprimer les dlai dcoulement en jours sur la base dune anne nancire de 360 jours : Encours de stock - 360 Dlai = ------------------------------------------------------Flux pendant lexercice On calcule usuellement trois ratios de dlai dcoulement concernant les grands types demplois et de ressources lis au cycle dexploitation : lcoulement des crances clients ; le dlai moyen des dettes fournisseurs ; le dlai dcoulement des stocks.
1 Dlai dcoulement des crances clients

Les crances clients prendre en considration sont le total net des crances lactif (poste clients et comptes rattachs) augment des effets escompts et non chus (EENE) et diminu des ventuelles avances clients au passif. Au dnominateur le respect du principe dhomognit conduit prendre le ux des ventes toutes taxes comprises. On rappelle que les clients sont facturs TTC et gurent donc TTC lactif du bilan 1. Clients Avances clients -------------------------------------------------------------- 360 = Dlai en jours Ventes TTC La valeur du ratio est un dlai moyen et global sur lensemble des clients de lentreprise. Si la politique de crdit clients est homogne, la valeur du ratio permet de retrouver la politique de crdit de lentreprise. Cependant si les dlais de paie-
1. Pour obtenir les ventes TTC, on utilise le taux moyen pondr de TVA sappliquant sur le chiffre daffaires.
227
ANALYSE FINANCIRE
ments sont diffrents selon les types de clientle, le ratio calcul globalement ne permet pas de suivre lvolution de la politique de crdit, et donc la qualit de la gestion de lentreprise par type de clientle.
Exemple
Une entreprise commerciale vend ses produits deux clientles diffrentes : elle fait un mois de crdit aux particuliers et trois mois aux dtaillants revendeurs. tant donn lquilibre des ventes aux deux catgories, le dlai moyen de crdit accord est de deux mois. En elle-mme, cette dure est un amalgame difcile interprter. Un analyste nancier qui calculerait ce mme ratio pour lanne suivante, et trouverait un mois et demi, ne saurait que conclure. La diminution globale du crdit la clientle peut tre due une politique volontaire de rduction des dlais de la part de lentreprise (donc un acte de gestion), un glissement de structure de sa clientle en faveur des particuliers, ou aux deux causes la fois.
Cela signie aussi quune stabilit globale du dlai moyen de crdit clients peut tre le rsultat de mouvements contraires : par exemple, une dgradation de dure occulte par une modication de la structure du CA. Un train peut en cacher un autre. Lanalyste nancier qui souhaite interprter lvolution des ratios de rotation doit avoir accs la rpartition des ventes de lentreprise au cours du temps. Il faut enn rappeler, concernant le dlai moyen de crdit clients comme les autres ratios de gestion, que les donnes dencours du dnominateur sont prises au bilan de lentreprise. Cela peut tre lorigine de deux biais dans le rsultat. Le premier est le biais de la priode introduit par la date darrt du bilan. Les crances clients au 31 dcembre sont-elles reprsentatives du montant normal des crances clients pendant lexercice ? En cas dactivit cyclique, la date darrt peut se situer un point haut ou un point bas de lexploitation. Dans le premier cas, le ratio sera biais positivement, dans le second cas il subira un biais ngatif. Le dveloppement global de lactivit de lentreprise au cours dun exercice, indpendamment du cycle, peut conduire les encours en n dexercice ne pas tre reprsentatifs des encours moyens tout au long du droulement de lexercice. Si lactivit de lentreprise crot au rythme de 20 % par an, toutes choses gales par ailleurs, le stock nal de crances clients (ou un autre stock) devra tre suprieur au stock initial constat en dbut dexercice. Cela signie que se rfrer au stock nal biaise positivement le calcul des dlais dcoulement pour une entreprise en expansion (inversement, si une activit est en diminution). La mthode traditionnelle pour pallier le biais induit par la croissance est de retenir au dnominateur une valeur moyenne entre lencours de crances (de dettes ou de stocks) au dbut et la n de lexercice.
228

2 Dlai dcoulement des dettes fournisseurs
Les fournisseurs accordent des dlais de rglement lentreprise ; ceux-ci sont mesurables en estimant leur dure moyenne laide dun ratio fond sur le montant de ces dettes au passif. Au numrateur, on retiendra les encours des dettes fournisseurs (y compris les comptes rattachs), en se limitant aux fournisseurs rguliers dexploitation. Les fournisseurs dimmobilisations peuvent aussi consentir des dlais de paiement. Cependant, la logique dans ce cas nest plus celle du cycle dexploitation de lentreprise, mais celle des dcisions dinvestissements. Il faut tenir compte des avances consenties par lentreprise ses fournisseurs qui constituent pour elle des crances. Pour tre homogne avec les encours de dettes envers les fournisseurs dexploitation, le dnominateur est constitu par le total des achats et approvisionnements exprims toutes taxes comprises. Fournisseurs dexpl. Avances ----------------------------------------------------------------------------- 360 = Dlai en jours Achats TTC Les mmes limites et les mme prcautions que celles signales lors du calcul du dlai dcoulement moyen des crances clients sappliquent pour le dlai de paiement des fournisseurs.
3 Dlais dcoulement des stocks

Il nexiste pas un dlai moyen dcoulement des stocks mais plutt une articulation de plusieurs dlais imbriqus dans lentreprise. Cest la raison pour laquelle il est plus pertinent de calculer les diffrents dlais correspondant la nature diffrente des lments stocks. Cette diffrenciation est utile tout particulirement pour lentreprise industrielle o on distingue des stocks de matires premires, de produits semi-ouvrs et de produits nis. Les diffrentes tapes du processus de production expliquent ces diffrents stocks. La dure du processus mis en uvre est lexpression de choix concernant la technologie et lorganisation de la production dans lentreprise. Le dlai dcoulement des stocks de matires premires ou de produits semi-ouvrs traduit aussi un comportement en matire de stockage. Dans certains cas, par exemple en anticipation dune hausse des cours des matires premires et approvisionnements, lentreprise procdera un surstockage de prcaution ou de spculation. Les dlais dcoulement des stocks sont donc la rsultante la fois de dcisions de gestion de production et de choix de politique dapprovisionnement de lentreprise. Le calcul du dlai dcoulement des stocks de matires premires (ou produits semi-ouvrs) fait intervenir au dnominateur la mesure du ux de sortie de stock ; il ne sagit pas des achats (ux dentre), mais du cot dachat des matires consommes. Ce cot est hors taxe ; les stocks tant valus HT.
229
ANALYSE FINANCIRE
Stocks de matires premires ------------------------------------------------------------------------------ 360 = Dlai en jours Cot dachat des mat. cons. HT Cot dachat des matires consommes = achats de matires premires + stock initial matires stock nal matires Les dlais dcoulement des stocks de produits nis dans lentreprise industrielle, ou des marchandises dans lentreprise commerciale, suivent une logique diffrente des prcdents. Ils correspondent la dure moyenne de ralisation des ventes. Cette dure recouvre deux lments diffrents : la gestion logistique et la commercialisation. La premire correspond au temps ncessaire pour assurer la disponibilit physique des produits et des marchandises sur les points de vente. La seconde correspond au temps ncessaire pour transformer un produit disponible en une crance sur un client. Ce dlai moyen est la traduction directe des efforts commerciaux de lentreprise : une dgradation, un allongement signie des difcults de commercialisation, des stocks invendus, voire un chec. Lanalyste nancier doit suivre avec rigueur lvolution des dlais dcoulement des produits nis ou des marchandises ; ce ratio est un indicateur dle dventuelles difcults commerciales (ou linverse, de tensions dans lapprovisionnement). Au dnominateur du ratio gure le ux de sortie des stocks : pour les marchandises non transformes, il sagit du cot dachat des marchandises vendues (CAMV), pour les produits nis, il sagit du prix de revient des produits vendus (PRPV). La valorisation du ux au cot dachat ou au prix de revient est homogne avec lvaluation des stocks qui seffectue de la mme faon. La difcult est destimer le prix de revient des ventes dans lentreprise industrielle partir des donnes de la comptabilit gnrale. En toute rigueur, cette information relve de la comptabilit analytique laquelle lanalyste nancier externe na pas accs. Une approximation grossire consiste prendre le montant des ventes et en soustraire le rsultat dexploitation gurant dans le compte de rsultat. Les ratios dcoulement des stocks de produits ou de marchandises sexpriment de la manire suivante selon le type dentreprise :
Entreprise industrielle :
Stock de produits finis -------------------------------------------------------- 360 = Dlai en jours PRPV PRPV = Ventes HT Rsultat dexploitation
Entreprise commerciale :
Stock de marchandises --------------------------------------------------------- 360 = Dlai en jours CAMV CAMV = Achats de marchandises + Stock initial Stock nal
230

dfaut dun calcul de dlais par nature de stocks, faut-il se contenter dun ratio global de rotation de stocks ? Cette approximation est un amalgame composite dans une entreprise industrielle ou mixte. Elle est en revanche justie dans lentreprise commerciale pure. Le grand inconvnient dun ratio global est que, sil permet dlaborer un diagnostic densemble, il ne permet pas den identier les causes. Cest donc un ratio par dfaut qui peut se calculer ainsi : Stocks globaux ------------------------------------- 360 Ventes HT ou mieux Stocks globaux ------------------------------------- 360 PRPV
Tout comme les dlais de paiements des clients et des fournisseurs, les ratios de rotation des stocks souffrent de biais potentiels lis au choix de la priode comptable et lventuelle croissance de lactivit de lentreprise. On utilisera de prfrence, au dnominateur, la moyenne des stocks entre le dbut et la n de lexercice. Stock initial + Stock final Stock moyen = ------------------------------------------------------2
Repres
Un ratio de rotation hors exploitation : le renouvellement des immobilisations corporelles
Les immobilisations corporelles de lentreprise peuvent aussi faire lobjet dune mesure de leur renouvellement. Lobjectif est ici de faire ressortir le degr danciennet ou au contraire de renouvellement des immobilisations corporelles. On sait que celles-ci donnent lieu des amortissements qui se cumulent au bilan, constituant ainsi la mesure comptable de la dprciation de ces actifs. Plus le cumul des amortissements est lev, plus les quipements sont anciens. On utilise le ratio suivant : Immobilisations corporelles nettes -----------------------------------------------------------------------------------------Immobilisations corporelles brutes
Ce ratio est compris entre 0 et 1. Dans le premier cas, les quipements sont entirement amortis et non remplacs. Dans le second cas, lentreprise a investi et a procd au renouvellement complet de son parc dquipement. Ce ratio permet donc de faire ressortir la politique rcente dinvestissement productif de lentreprise. Une valeur infrieure 0,3 ou 0,4 signifie un outil de production vieillissant. Il convient, aprs un diagnostic, denvisager un renouvellement.
231
ANALYSE FINANCIRE
Section
ANALYSE BILANTIELLE DU BFE
1 Le besoin de financement dexploitation

Le besoin de nancement dexploitation (BFE) dcoule de lexistence du cycle dexploitation. Le bon fonctionnement du cycle dexploitation exige la dtention dactifs physiques (stocks) et nanciers (crances). Cette dtention pendant une certaine dure est ncessaire avant que lentreprise ne peroive le rsultat nal de ses oprations sous forme de paiements montaires. Or, pendant ce temps, il faut nancer la dtention des actifs ncessaires au renouvellement des oprations dexploitation. Ce renouvellement, dans une activit industrielle et/ou commerciale, est rgulier et continu. Le nancement assurer est donc permanent. Le besoin de nancement trouve son origine dans lexistence initiale de dcalages temporels entre les ux dexploitation (charges/produits) et les ux montaires (encaissements/dcaissements). Ces dcalages sont structurels, donc le BFE est permanent. Do proviennent ces dcalages ? Ils proviennent dabord du processus de production lui-mme qui entrane un dlai de fabrication sparant la sortie des matires premires du stock et lentre des biens en stock de produits nis. Les dlais de stockage jouent un rle, notamment le dlai de stockage des produits nis. On a vu que ce dlai recouvre le temps ncessaire la commercialisation. Il peut aussi correspondre un accessoire du processus de production. Dans le secteur des vins et spiritueux, le vieillissement en tonneaux ou en bouteilles fait partie du processus dlaboration des produits nis. La dure de crdit consenti aux clients introduit un retard lencaissement. Ce dlai de paiement est lexpression de pratiques commerciales luvre dans les diffrents secteurs conomiques. La dure du crdit est un des lments caractristiques de la relation entre clients et fournisseurs. Systmatiquement, lentreprise bncie des dlais de crdits consentis par ses propres fournisseurs. Le crdit fournisseur dont lentreprise prote constitue pour elle une ressource nancire. La gure 6.1 illustre le BFE en prenant lexemple dune opration de productionvente. Laxe suprieur identie les oprations dexploitation en les plaant dans le temps ; laxe infrieur identie les dates des encaissements/dcaissements.
232

Stock Fabrication mat. premires Op. dexpl.
Ac ha t
Ve n
Stock PF
te
t Frais de fabrication
Op. trsorerie
t Dure du besoin de financement
Figure 6.1 Cycle dexploitation et oprations de trsorerie
La non-simultanit des oprations dexploitation et de mouvements de trsorerie exprime lexistence de dlais de paiement associs au crdit-client et au crdit-fournisseurs. Ceux-ci se traduisent par des ches obliques dans la gure 6.1. linverse, on a suppos que les frais de fabrication (salaires) font lobjet de paiement comptant do une che verticale. La gure 6.1 illustre quil ny a aucune raison a priori pour que la dure totale de lopration dexploitation soit la mme que la dure du besoin de nancement en trsorerie. Lanalyse prcdente dissque une opration dexploitation type que lon a isol du ux continu de lactivit de lentreprise. En fait, lexploitation est une succession ininterrompue doprations lmentaires qui se superposent les unes et les autres. Hormis dans certains cas particuliers (construction navale), les oprations dexploitation ne se succdent pas, mais se chevauchent.
2 Estimation bilantielle
La photographie du bilan dresse un instantan des diffrentes oprations dexploitation en cours, chacune tant saisie un moment prcis de son droulement. Les actifs circulants dexploitation correspondent au cumul comptable des stocks et des crances clients lies aux cycle dexploitation. Au passif, les dettes envers les fournisseurs sont aussi le cumul des achats non solds effectus pour les oprations en cours. Lestimation un instant donn du BFE est donc simplement le cumul algbrique des lments de stocks, des crances clients et des dettes fournisseurs : BFE = Stocks + Clients Fournisseurs Stocks : ensemble des stocks correspondant lexploitation, des matires premires aux produits nis (hors stocks spculatifs).
233
ANALYSE FINANCIRE
Clients : crances clients et comptes rattachs (effets recevoir) + effets escompts non chus (EENE) et cessions de crances dexploitation (titrisation, affacturage) 1 avances clients (au passif) + personnel (avances et acomptes) + TVA sur achats (compte tat taxe sur CA) + charges constates davance (hypothse par dfaut, hors lments nanciers)
dettes fournisseurs et comptes rattachs (hors fournisseurs dimmobilisations) avances fournisseurs ( lactif) + personnel (congs pays) + scurit sociale (charges sociales dues) + TVA due sur ventes (compte tat taxe sur CA) + produits constats davance (hypothse par dfaut, hors lments nanciers). + provisions pour risques et charges dexploitation (par exemple litiges dexploitation, garanties la clientle) Il faut demble souligner que le BFE peut tre a priori aussi bien de signe positif que de signe ngatif. Un besoin de nancement ngatif constitue une ressource nancire. Le cumul algbrique des postes dactifs dexploitation et de passifs dexploitation du bilan est particulirement simple et rapide effectuer. Cela explique sans doute que lestimation bilantielle du BFE soit souvent privilgie par les analystes nanciers. Il faut nanmoins rappeler les inconvnients et les limites dune estimation bilantielle du BFE : elle est totalement statique. Rien ne dit que la situation en n dexercice corresponde lactivit courante et normale de lentreprise. La date darrt des comptes est xe par lentreprise qui possde parfois une marge de manuvre discrtionnaire. Elle lutilise en gnral pour prsenter des bilans au mieux de sa forme en choisissant une date qui minimise les crances dexploitation, par exemple en n de cycle quand les clients ont pay ou quand les stocks ont t rendus. On constate que 30 % des comptes sociaux sont clturs une date autre que le 31 dcembre : le 30 avril pour les locations automobiles aux Antilles, le 30 juin pour le tourisme, le 30 septembre dans le vignoble bordelais
1. Le fait quune titrisation soit sans recours ne change rien lanalyse nancire. Il ne sagit pas ici danalyser le risque juridique, mais de reconstruire le besoin de nancement qui dcoule de la relation entre lentreprise et ses clients.
Fournisseurs :
234

Lanalyste nancier doit chercher estimer le besoin de nancement moyen qui correspond une activit normale sur lanne. De ce point de vue, la pratique des groupes et des comptes consolids fait converger les dates de n dexercice vers le 31 dcembre. Au niveau international, avec le developpement des IFRS, la norme des exercices annuels cals sur lanne civile simpose. Cest un progrs dans lanalyse nancire car larbitraire du 31 dcembre tend se substituer aux choix discrtionnaires des entreprises ; elle est tributaire des choix dvaluation comptables qui privilgient la notion de crances et de dettes vis--vis des tiers. Ces raisons conduisent prfrer une mesure du BFE plus dynamique, qui fait davantage appel la notion de structure des cots.
3 Caractristiques du BFE
Le besoin de nancement dexploitation de lentreprise est caractris par une nature fondamentalement uctuante, par son lien avec lactivit nominale et par un certain dterminisme sectoriel.
3.1 Incidence des fluctuations saisonnires
Le BFE suit avec retard ou avec avance lactivit en volume de lentreprise. Celleci est rarement rgulire et gale tout au long de lanne ; elle est le plus souvent marque par des cycles qui ont un caractre saisonnier. Cela se vrie pour tous les secteurs de lconomie pendant la priode estivale des congs. On trouve des cycles saisonniers dans lensemble des secteurs de biens de consommation et mme dquipement. Le droulement dun cycle annuel de ventes permet didentier les priodes de pleine activit et celles de plus grand calme. Lexemple de lindustrie du jouet est souvent cit comme cas extrme : durant le printemps et lt, la production est maximale. Les stocks se gonent est atteignent leur maximum la n de lautomne. Face cela, les crdits fournisseurs suivent les achats et les crances clients sont faibles. Le BFE, qui tait quasi nul, augmente rgulirement, mais reste modr en raison du crdit accord par les fournisseurs ; pendant lautomne, les ventes sont maximales. Les stocks diminuent et se transforment en crances sur les clients. Les dettes fournisseurs deviennent exigibles. Le BFE devient alors maximal dautant plus que des dlais de crdit importants sont consentis la grande distribution ; la suite des ftes de n danne, le BFE se dgone au fur et mesure du rglement des clients jusqu devenir quasi nul. La gure 6.2 montre le dcalage structurel entre lactivit relle de production et la uctuation du BFE au cours dune anne.
235
ANALYSE FINANCIRE
BFE et rpartition de la production
BFE
Production dc-mars avril-juin juillet-sept oct-dc
Figure 6.2 Cycle dactivit et BFE
3.2 Relation avec lactivit nominale
Le BFE est li non seulement avec le volume de lactivit relle, mais aussi avec la valeur de la production de lentreprise. Entre les deux notions, prennent place les volutions des prix des ux dinput et doutput. En effet, les stocks et les crances dexploitation que lentreprise doit nancer sexpriment en valeur, de mme les dettes envers les fournisseurs. Cest dire limportance que peuvent avoir les phnomnes montaires de hausse des prix. Mme si lactivit en volume reste stable, le BFE de lentreprise peut augmenter la suite de la simple hausse gnrale des prix. Les responsables nanciers et les analystes nanciers, notamment lorsquils cherchent prvoir, doivent donc intgrer, en plus de la croissance relle en volume, les phnomnes nominaux lis lination. Ce rexe est (tait) particulirement ncessaire au cours des priodes dination o celle-ci avait atteint (et mme dpass) un rythme de 10 % par an. Un tel souci est moindre lpoque actuelle o la hausse du niveau gnral des prix est plus que faible. Dans certains secteurs industriels, le niveau des prix de gros ou le niveau des prix limportation connat mme une tendance la baisse. Mme si cette source dincertitude semble avoir disparu, lanalyste nancier retiendra que le BFE augmente mcaniquement avec lination.
3.3 Dterminisme sectoriel
Le BFE est lexpression des relations interentreprises. Il est largement dtermin par le secteur dactivit qui impose un certain type de relation entre, dune part, lentreprise et ses fournisseurs en amont et, dautre part, lentreprise et ses clients en aval. Ces relations sexpliquent par les usages et surtout par les rapports de force entre fournisseurs et clients. Ceux-ci conditionnent largement la dure des crdits consentis par les uns aux autres. Lexemple de la grande distribution est souvent
236

cit : les centrales dachat et les grandes surfaces obtiennent de leurs fournisseurs des dlais de paiement qui sont couramment de deux trois mois. La dure du processus de production est aussi un lment prendre en compte notamment dans les secteurs qui ont un cycle de production long : construction aronautique ou navale, BTP. Les ratios de dlai dcoulement permettent danalyser les diffrentes composantes du BFE en comparant leur importance relative selon les secteurs conomiques. titre dillustration, on peut analyser la situation dans le secteur des travaux publics et de lindustrie du lait. La rotation lente des stocks dans les travaux publics correspond au processus de construction douvrage qui est long. Sy ajoutent des dlais de paiements trs longs consentis aux clients. Ces dlais sexpliquent certes par un rapport de force favorable, mais aussi par les rgles de la comptabilit publique qui conduisent des dlais importants avant le rglement dun ouvrage destin une administration ou une collectivit publique. En contrepartie, ce secteur cherche trouver une ressource de nancement auprs de ses propres fournisseurs de matriaux. Le cas des industries du lait est inverse. La rotation des stocks y est rapide, ce qui se comprend en raison de la dure de conservation limite des produits laitiers. Les fournisseurs (coopratives, exploitants.) sont en moyenne rgls un mois et demi. Au total, on aura compris que le BFE est proportionnellement plus lev dans le secteur des travaux publics que dans celui de lindustrie du lait. La disparit sectorielle est trs forte et il faut se mer des valeurs moyennes. Ainsi, en 2008, un dlai de rglement clients moyen de 54 jours en France recouvre des situations qui variaient du simple au double entre les industries agroalimentaires et les biens dquipement. Il en est de mme pour les dlais fournisseurs (cf. tableau 6.1).
Tableau6.1 Dlais de rglement clients et fournisseurs (en jours de CA et en jours dachats, donnes 2008)
Dlai clients
Moyenne de lchantillon
Dlai fournisseurs
60,6 j 45,0 j 50,6 j 72,9 j Source : Fiben, Banque de France.
53,8 j 53,4 j 13,1 j 79,8 j
Transport Services aux particuliers Industrie biens dquipement
Sajoutent leffet des dlais de rglement, les dlais lis aux processus de production et de vente. Le rle des stocks intermdiaires, ou linverse de la mise en place de gestions en ux tendus, est direct sur lampleur du besoin de nancement dexploitation. Les nouvelles technologies et lautomatisation des processus sont aussi prendre en compte.
237
ANALYSE FINANCIRE
Le tableau 6.2 reprsente le besoin en fonds de roulement global pour diffrents secteurs. Il est trs variable selon les activits. Les chiffres montrent le rle des stocks. Dans certains secteurs de services ceux-ci sont inexistants. Lorsque sajoutent des pratiques de paiement en avance des clients, on aboutit logiquement des BFR ngatifs (tlcommunication, mdia, loisirs). linverse, limage traditionnelle du BFR ngatif dont bncierait la distribution doit tre corrige. Le secteur de la distribution alimentaire et non alimentaire est trs vaste et au-del des dlais de rglement clients et fournisseurs, il faut rappeler que cette activit implique la dtention de stocks plus ou moins importants. Il en rsulte un BFR positif.
Tableau6.2 Besoin en fonds de roulement en % du chiffre daffaires
Secteur
Tlcommunication Transports et loisirs Mdia Distribution Services publics Alimentation Automobile nergie Matriaux de construction Biens dquipement et services lentreprise Chimie Technologie Biens de consommation et service la personne Matires premires Sant
% du chiffre daffaires
5% 4% 2% 3% 6% 7% 8% 9% 9% 12 % 14 % 17 % 18 % 19 % 38 % Source : Vernimmen, 2010, p. 261.
Un outil danalyse trs frustre est parfois utilis en premire approche par lanalyste nancier pour apprhender le besoin de nancement dexploitation : il sagit de la valeur ajoute. Lide est que les entreprises forte valeur ajoute ont, en gnral, un BFE lev. Le raisonnement est le suivant : une forte valeur ajoute implique un cycle de fabrication long et plutt complet. Cela entrane des stocks importants de matires premires, de produits seminis, de travaux en cours ;
238

une forte valeur ajoute signie mcaniquement une proportion dachats lextrieur qui est faible. Mme si lentreprise prote dun dlai de crdit important de la part de ses fournisseurs, celui-ci ne joue que sur des montants limits exprims en proportion des ventes ou en valeur absolue. Pour un crdit-client donn, le BFE de telles entreprises recouvre des stocks plutt importants et une ressource de nancement plutt faible sur les fournisseurs. Le rsultat en est un BFE qui a toutes les chance dtre relativement lev.
3.4 Rle de la taille et des caractristiques nationales
Le crdit interentreprise est directement marqu par un effet taille. Les dlais rciproques de crdit dpendent de rapports de force entre clients et fournisseurs. Trs logiquement les grandes entreprises sont avantages car elles peuvent obtenir des dlais de rglements plus levs de leurs fournisseurs. Elles peuvent donc les rpercuter leurs clients. Le tableau 6.3 prsente la moyenne des ratios (et non le ratio moyen) de dlais au sein de 4 catgories dentreprises distinguant les grandes, les PME et les petites.
Tableau6.3 Dlais de rglement clients et fournisseurs par taille (en jours de chiffre daffaires et dachats, anne 2008, donnes Fiben)
Taille
Entreprises de 0 19 salaris Entreprises de 20 249 salaris Entreprises de 250 499 salaris Entreprises de 500 salaris et plus
Dlai clients ( j de CA)

50,3 61,1 62,6 60,6
Dlai fournisseurs ( j dachats)

59,2 63,2 67,1 70,0
Solde commercial ( j de CA)

13,7 22,3 21,1 17,9
Source : Banque de France, art. cit, 2009.
En outre, chaque pays a dvelopp des pratiques en terme de crdit interentreprises. Une distinction traditionnelle est faite entre les pays de lEurope du Sud et ceux du Nord. Dans les premiers, les dlais de rglement des crances clients sont longs. Le paiement est en revanche plus rapide en Allemagne et en Angleterre. Dans tous les cas de gure, ces pratiques tendent se rpandre dans les conomies en suivant une logique de rpercussion damont en aval, du fournisseur vers le client. La consquence en est des crances clients et des dettes fournisseurs qui reprsentent des poids diffrents dans les bilans selon les pays (cf. tableau 6.4). On remarquera nanmoins une tendance de fond lhomognisation du solde du crdit interentreprises qui reprsente en moyenne entre 0 et 3 % du total du bilan. Litalie fait exception.
239
ANALYSE FINANCIRE
Tableau6.4 Poids des crances clients et dettes fournisseurs (en % total des bilans, annes 1998-2001, donnes Bach)
% Crances clients
Allemagne Espagne France Italie Japon USA 7-10 % 22-25 % 25 % 31-34 % 14-17 % 10-13 %
% Dettes fournisseurs
6-8 % 21-23 % 20-24 % 24-25 % 14-16 % 7-8 %
Solde crdit interentreprises (2001)

2% 3% 1,5 % 7% 0% 3%
Source : Banque de France, art. cit., 2004.
Trs petites entreprises (< 5 salaris)
Petites entreprises
20 % 46 % 34 %
26 % 41 % 33 %
Entreprises moyennes
Petites entreprises (> 250 salaris)
33 %
33 %
38 %
26%
34 %
36 %
+ de 14 jours de retard
- de 14 jours de retard
lheure
Source : Dun et Bradstreet, rapport par La Lettre Vernimmen, n 11, juin-juillet 2002.
Figure 6.3 Retards de paiement (en jours par rapport aux dlais convenus, France)
Il faut enn souligner le rle des retards de paiement qui ne sont pas ngligeables et qui viennent sajouter aux dlais de crdit clients inscrits dans les bilans des entreprises et qui sont thoriques. Les pratiques de retard sont systmatiques en Europe. Selon Dun et Bratstreet, seulement 50 % des entreprises belges, franaises et hollandaises respectent les dlais convenus. La proportion est meilleure en Angleterre, en
240

Italie (65 % dans les deux cas) ou en Allemagne (80 %). Ces retards de paiement systmatiques sont plus le fait des grandes entreprises que des petites. Les premires peuvent se permettre de ne pas respecter des dlais convenus en raison dun rapport de force qui leur est favorable. Les trs petites entreprises sont les plus ponctuelles (cf. gure 6.3).
3.5 La gestion stratgique du BFE
Linfluence de la conjoncture conomique
La crise conomique de 2008 a t loccasion de recentrer les proccupations des directeurs nanciers sur les besoins en liquidits du cycle dexploitation. Les trsoriers dentreprises nont eu dautres choix que dagir avec les moyens quils avaient leur disposition au sein de leurs entreprises respectives. Surveiller, prvoir et matriser le niveau du besoin en fonds de roulement est lune des missions principales du responsable nancier. Les facteurs qui inuencent le BFE sont : le facteur temps (dcalage nancer) ; le facteur volume (niveau de lactivit) ; le facteur prix (structure des cots). Toute variation de lun ou lautre de ces facteurs aura un effet plus ou moins important sur le BFR. Par exemple, plus le dlai client est long et plus le BFR est lev. La ractivit des entreprises face aux difcults de nancement sillustre par les variations du BFR enregistres au cours de lanne 2008 par les socits du CAC 40 (cf. tableau 6.5)1.
Tableau6.5 Variations du BFR en 2008. Groupes du CAC 40
en M
PERNOD RICARD RENAULT VALLOUREC PEUGEOT LVMH GDF SUEZ LAGARDERE ARCELOR MITTAL
Chiffre daffaires 2007

6 443 41 628 6 141 58 676 15 443 74 252 6 652 105 216

6 589 40 682 6 437 54 356 17 193 83 053 8 213 124 396
BFR 31/12/2007
2 300 (2 711) 1 263 (5 746) 3 405 2 233 (201) 13 556
BFR 31/12/2008
3 023 122 1 634 (3 430) 4 103 5 263 (60) 15 227
Variation du BFR
723 2 833 351 2 316 698 3 030 141 1 671
Variation du BFR en % du CA
11 % 7% 5% 4% 4% 4% 2% 1%
241
1. Les dveloppements qui suivent sinspirent de la Lettre Vernimmen, n 76, mai 2009.
ANALYSE FINANCIRE
en M
LOREAL ACCOR FRANCE TELECOM MICHELIN BOUYGUES ALCATEL-LUCENT SUEZ ENVIRONNEMENT EDF VEOLIA ENVIRONNEMENT SAINT GOBIN SANOFI-AVENTIS ESSILOR DANONE LAFARGE SCHEIDER CAP GEMINI AIR FRANCE KLM CARREFOUR AIR LIQUIDE PPR TOTAL VINCI VIVENDI ALSTOM EADS ST MICROELECTRONICS

17 063 7 739 52 963 16 867 29 613 17 792 12 034

17 642 7 380 53 517 16 408 32 713 16 984 12 363
BFR 31/12/2007
879 (2 464) (8 845) 4 218 (3 615) 1 794 (1 234)
BFR 31/12/2008
1 100 (2 373) (8 248) 4 374 (3 307) 1 925 (1 182)
Variation du BFR
221 91 598 156 308 131 52
Variation du BFR en % du CA
1% 1% 1% 1% 1% 1% 0%
59 637 32 628
54 279 36 206
(2 035) (1 276)
(1 825) (1 196)
211 80
0% 0%
43 421 28 052 2 906 12 718 17 614 17 309 8 703 15 325
43 800 27 658 3 074 16 220 19 033 18 311 8 710 15 303
4 204 3 297 356 (1 612) 1 894 2 819 (285) (2 725)
4 166 3 262 352 (1 657) 1 811 2 706 (339) (2 841)
38 35 4 45 83 113 54 116
0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1%
52 148 11 801 19 761 136 824 30 428 21 657 14 208 39 123 10 001
56 967 13 104 20 201 160 314 33 927 25 288 16 908 42 056 9 842
(8 859) 1 074 439 9 997 (4 515) (5 391) (3 068) (12 777) 2 819
(9 636) 946 142 7 426 (5 248) (6 451) (3 691) (14 992) 1 274
777 128 297 2 571 733 1 060 823 2 215 1 545
1% 1% 1% 2% 2% 4% 5% 5% 16 %
Source : Exane BNP Paribas.
242

Au travers des groupes du CAC 40 ( lexclusion des nancires et des immobilires) plusieurs remarques peuvent tre faites concernant lvolution du BFR : la dtrioration a t trs importante, n 2008, pour les groupes automobiles qui ont perdu 5 milliards deuros de liquidits absorbes par le BFR, ce qui a notamment pouss le gouvernement les aider. Les variations du BFR de Pernod Ricard et celle de GDF-Suez ne sont pas signicatives dans le sens o ces groupes ont support des dpenses dacquisition, dpenses non rcurrentes dans le cycle dexploitation dune entreprise. Au total, le BFR du CAC 40 sest dtrior de 3 milliards deuros en 2008, soit 0,3 % de son chiffre daffaires ; 17 groupes ont observ en 2008 une rduction de leur BFR pour un montant total de 10,6 milliards deuros ; 16 groupes sur 34 avaient un BFR ngatif la clture de leur exercice 2008. Le BFR ngatif est caractristique de la puissance de ces grands groupes et ils sont prs de la moiti en bncier. La grande distribution nest pas la seule avoir un BFR ngatif.
Comment optimiser le BFR ?
Compte tenu dun contexte de baisse dactivit, dun accs au crdit limit, les entreprises ont recherch rduire leurs besoins en liquidits. Loptimisation du BFR consiste rduire au maximum le cycle de transformation de lencaisse, tout en veillant ne pas porter atteinte au bon fonctionnement du cycle dexploitation. Cela se traduit par trois types dactions : acclrer la rotation des stocks tout en respectant une limite qui constitue le stock de scurit ; rduire le dlai de paiement accord aux clients tout en conservant une dmarche commerciale ; allonger le dlai de paiement des fournisseurs sans les pousser augmenter leurs prix. La mise en uvre dun tel projet concernant le BFR ncessite souvent darbitrer entre une vision commerciale et une vision nancire . Lentreprise doit aussi arbitrer entre le niveau de stock et le taux de service, ou encore arbitrer entre la volont de poursuivre la croissance du chiffre daffaires et le fait de ngocier des dlais des paiements plus courts avec certains clients, ou enn arbitrer entre le cot des matires premires et le niveau de stocks. Par exemple, certaines entreprises font des achats importants de matires premires an danticiper une hausse des prix, tout en sachant que cela va accrotre le niveau de stocks et de manire indirecte leur BFR. Cela constitue alors un gain dopportunit pour lentreprise non valoris au niveau du BFR. Une grande socit aura des marges de ngociation plus importante quune petite entreprise. Elle pourra plus aisment imposer ses dlais de rglement ses fournisseurs sans que celui-ci ne puisse ragir en augmentant ses prix.
243
ANALYSE FINANCIRE
La politique de crdit clients est un lment traditionnel de la gestion commerciale. Cela signie dnir des conditions relatives loctroi de crdit, la longueur du crdit, ainsi que les conditions de recouvrement (pnalits). Pour chaque client, lentreprise dnit un encours plafond. Celui-ci correspond la somme maximale octroye par lentreprise en termes de commandes. Cet encours plafond est bas sur la relation commerciale que lentreprise entretient avec le client. Certaines entreprises peuvent avoir recours des assureurs-crdits qui valuent et couvrent partiellement le risque potentiel de dfaut de paiement. Laction sur les clients passe galement par une politique de recouvrement des crances dont lobjectif est dassurer les encaissements aux dates prvues.
Limpact de la loi LME sur les dlais de rglement
Entre en vigueur le 1er janvier 2009, la loi de modernisation de lconomie (LME) borne les dlais de rglements. Ces derniers devront tre ngocis et mentionns dans ses conditions gnrales de ventes. Ils ne devront pas dpasser 60 jours compter de la date dmission de la facture (art. L. 441-6 alina 9) ou 45 jours n de mois. Les conditions gnrales de vente devront donc informer des dlais de paiement mais galement des pnalits de retard. En cas de manquement cette obligation, la loi prvoit lapplication par dfaut dun dlai lgal de rfrence de 30 jours suivant la date de rception des marchandises ou de ralisation des prestations de service. En cas de retard de paiement par rapport au dlai maximum, la loi prvoit lapplication dun taux de pnalit qui est au minimum de 3 fois le taux dintrt lgal. La loi LME a toutefois prvu certaines drogations en fonction du secteur. En effet, pour certaines activits, lapplication directe au 1er janvier 2009 des nouveaux dlais savrait impossible. Ainsi les secteurs du BTP, du textile, du jouet, des mtiers du livre, du bricolage, de la papeterie bncient de drogations. La LME est purement franco-franaise. Celle-ci ne prvoit donc rien concernant les oprations ralises linternational. Par consquent les crances mises par des socits trangres sur des entreprises franaises nentrent pas dans le cadre de la loi LME. Ces entreprises peuvent continuer facturer comme elles le pratiquaient jusqu prsent, sans tre tenues lgalement dobserver les dlais de paiement en vigueur en France. Cest une des faiblesses du dispositif. Cette loi a pour objectif la rduction signicative des dlais de paiements an damliorer la trsorerie des entreprises. Le montant des crdits interentreprises devrait donc diminuer. partir de lensemble des bilans de la base de donnes Fiben n 2007, une simulation du passage de toutes les entreprises un dlai de paiement moyen de 60 jours maximum souligne limportance des dplacements nanciers susceptibles de soprer : une baisse escompte de 118 milliards deuros du ct des crances commerciales et de 106 du ct des dettes fournisseurs 1. Lallgement de la charge nette de trsorerie pour les entreprises dans leur ensemble, induit par un retour un dlai de 60 jours, serait ainsi de lordre de 12 milliards deuros. Parmi ces 118 milliards de crances clients au-del de 60 jours, 77 milliards sont concentrs
244

dans les entreprises de moins de 250 salaris. Lallgement des besoins de trsorerie attendre pour cette classe dentreprises au titre de la rduction des dlais clients serait donc substantiel. Les entreprises des services aux entreprises seraient celles qui bncieraient le plus de la mesure, avec des gains de trsorerie de lordre de 8 milliards deuros net, suivies de celles des biens intermdiaires et des activits immobilires, avec des gains compris entre 3 et 4 milliards. Le tableau 6.6 met en vidence que les entreprises qui perdraient le plus un plafonnement des dlais de paiement seraient les plus grandes. On sait que ces dernires bncient dun rapport de force favorable qui fait jouer en leur faveur le crdit interentreprises. Les gagnants potentiels sont les PME pour qui un plafonnement du crdit client signierait la libration de 14 Mds de trsorerie.
Tableau6.6 Gains et pertes en cas de plafonnement des dlais de paiement selon la taille des entreprises
Gain (+) ou perte () (en Mds) en cas de repli des dlais de paiement 60 jours
Entreprises de 0 19 salaris Entreprises de 20 249 salaris Entreprises de 250 499 salaris Entreprises de 500 salaris et plus Ensemble Total (tous secteurs) 3,6 13,9 2,5 7,9 12,0 Source : Bul. BdF, n 177.
Dans la pratique, sur la base des donnes disponibles en aot 2009, les dlais de paiement ont diminu sensiblement en 2008. La moyenne des dlais clients des entreprises stablit 54 jours de chiffre daffaires cette date, contre 56 en 2007 ; celle des dlais fournisseurs reprsente 61 jours dachats, contre 65 en 2007. Fait nouveau, cette baisse concerne toutes les entreprises, quels que soient leur secteur dactivit et leur taille (cf. tableau 6.7). La mise en uvre de la loi LME est progressive. Ds la premire anne, on estime que 40 % des entreprises se sont conformes celle-ci.
1. En utilisant les 250 000 bilans disponibles dans Fiben. Cf. Dlais de paiement et soldes du crdit interentreprises de 1990 2008 , Bul. BdF, n 177, 3e tri., 2009, pp. 33-47.
245
ANALYSE FINANCIRE
Tableau6.7 Dlais de rglement clients et fournisseurs par secteur dactivit (en jours)
Dlais clients Secteur 2006
Agriculture, sylviculture pche Industrie agricoles et alimentaires Biens de consommation Industrie automobile Biens dquipement Biens intermdiaires Construction Commerce Transports Activits immobilires Services aux entreprises Services aux particuliers 65,7 44,8
Dlais fournisseurs en jours dachats 2008

63,8 40,7
2007
66,2 44,1
2006
79,3 56,4
2007
78,9 57,3
2008
73,3 52,2
72,9 67,9 83,8 77,2 77,9 35,1 59,4 44,3 83,7 14,3
71,1 67,3 82,5 74,8 76,7 34,5 56,7 42,8 83,7 14,3
68,4 61,3 79,8 70,1 73,4 32,3 53,4 39,4 80,2 13,1
72,5 78,5 80,1 76,5 75,1 54,3 51,8 64,7 82,3 54,9
70,3 78,8 77,0 73,8 71,7 53,1 50,0 62,8 82,5 54,7
66,7 70,4 72,9 67,3 66,9 49,7 45,0 62,6 78,4 50,6
Source : art. cit, Bul. BdF, n 177.
Section
DYNAMISATION DE LANALYSE DU BFE
Lobjectif tant destimer le BFE moyen et normal, une valuation du BFE plus dynamique que celle dcoulant du bilan est possible en prenant comme rfrence ultime le ux continu qui exprime lactivit de lentreprise. Ce ux est le chiffre daffaires ; celui-ci est bien la variable qui est la base du droulement du cycle dexploitation, lui-mme lorigine du BFE. La mthode dynamique destimation du BFE, aussi appele mthode des expertscomptables, part de lide quun besoin nancier est le rsultat dun ux gnrateur multipli par un dlai dcoulement (ce dernier tant lui-mme un rapport stock/ux). Besoin de financement = Flux gnrateur Dlai dcoulement condition que les deux mesures de ux soient identiques (le ux gnrateur et le ux pris au dnominateur du dlai dcoulement), on peut simplier et vrier que lon obtient bien une estimation dun encours. La mthode consiste sappuyer sur les dlais dcoulement moyen des composantes du BFE, cest--dire les stocks et les encours clients et fournisseurs. Le ux considr comme gnrateur est le CA
246

HT. Par souci dhomognit avec les dlais dcoulement exprims en jours, on raisonne souvent en jours de chiffre daffaires. Demble, lestimation dynamique fait ressortir un de ses avantages : elle est rtrospective tout autant que prvisionnelle. En supposant les dlais dcoulement donns et stables, on peut estimer la valeur du BFE prvisionnel partir dhypothses sur le CA prvisionnel.
1 Homognisation des flux

La mthode des experts comptables ncessite cependant pour sappliquer que les ux utiliss pour mesurer les dlais dcoulement et le droulement de lactivit de lentreprise, soient exprims en une unit identique, le chiffre daffaires HT. Or, ce nest pas le cas puisque les temps dcoulement sont calculs en jours dachats, de ventes TTC ou de cot de production. On utilisera donc des coefcients techniques qui permettront de recalculer les dlais dcoulement pour les exprimer en une unit commune, le jour de CA. Le rle de ces coefcients techniques est capital car ils permettent de prendre en compte les mouvements montaires induits par les jours dachats (pour la ressource fournisseurs), par les jours de cots de production (pour le besoin de nancement des stocks) et par les jours de ventes TTC (pour le besoin dcoulant des crances clients). On ne prendra au numrateur que les cots dcaisss (et non les cots calculs) car eux seuls constituent une charge en trsorerie lorigine dun besoin de nancement. Flux montaires sur achats, sur ventes TTC ou sur cots Coefficient technique : ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------CA HT Pour valuer de manire prcise ces coefcients techniques, il est ncessaire de disposer dune information sur la structure des cots de lentreprise. Cette information est le plus souvent interne et relve de la comptabilit analytique. On peut, dfaut, procder partir du compte de rsultat de lentreprise en reprenant le rsultat courant dcoulant des oprations dexploitation 1. Lavantage considrable dune homognisation partir de coefcients techniques est dexprimer les diffrentes composantes du BFE en une unit commune. On peut donc lgitimement en faire le cumul algbrique pour aboutir lobjectif : exprimer le BFE courant et normal de lentreprise en nombre de jours de CA HT. Le cas trs simpli de lentreprise ABC illustre la dmarche. On dispose des dlais dcoulement moyens suivants 2 : dlai s/stock prod. nis: 30 jours, dlai s/stock crances clients: 60 jours,
1. Cest la raison pour laquelle certains qualient la mthode dynamique de mesure partir du compte de rsultat . Cf. J. Teuli, ouvr. cit., pp. 96 sq. 2. On suppose ici quil ny a pas de stocks de matires premires, ni de TVA.
247
ANALYSE FINANCIRE
dlai s/encours fournisseurs: 90 jours. La structure des cots est la suivante, rapporte aux ventes HT : achats : 40 % ch. salaires : 20 % frais gnraux : 10 % dot. amort. : 15 % marge bnf. : 15 % ventes HT : 100 %
Stocks
Le cot de production des stocks est de 85 % du prix de vente. Lvaluation comptable des lments stocks seffectue au cot de production direct. Ceux-ci reprsentent 75 % du prix de vente. Cependant, le calcul du coefcient technique doit se faire par rapport lensemble des cots effectivement dcaisss qui correspondent un besoin de nancement en trsorerie. La somme des cots dcaisss sur les stocks de produits nis est de 70 % du prix de vente HT. dcaisss sur stocks + 20 + 10 Coef. technique = Cots -------------------------------------------------------------- = 40 ----------------------------- = 0,70 CA HT 100
Clients
Les crances clients sont values comptablement au prix de vente (augment de la TVA suppose ici nulle). Or, le besoin de trsorerie correspondant leur nancement pendant le dlai de crdit moyen accord aux clients est gal la somme des cots dcaisss inclus dans les ventes. dcaisss sur ventes + 20 + 10 Coef. technique = Cots -------------------------------------------------------------- = 40 ----------------------------- = 0,70 CA HT 100
Fournisseurs
Le coefcient technique doit ici transformer des jours dachats (exprims TTC) en jours de ventes HT. dachats TTC 40 Coef. technique = Cots ----------------------------------------------- = -------- = 0,40 CA HT 100
2 Tableau synthtique
Le tableau de synthse permet de calculer directement le BFE courant en cumulant chacune de ses composantes auparavant multiplie par les coefcients techniques :
248

Dlai dcoulement
30 60 90
Composantes
Stocks prod. finis Clients Fournisseurs Total
Coef. technique
0,70 0,70 0,40
Jours de CA HT Emplois
21 42 36 63 36
Ressources
cumul : + 27 jours
Le BFE normal courant , cest--dire structurel et permanent, ressort 27 jours de chiffres daffaires HT par exercice annuel. On peut lexprimer facilement en valeur absolue partir du CA constat au cours de la priode. Si celui-ci est de 30 millions deuros : 27 - = 2 250 k BFE courant = 30 -------360 Cette somme correspond un besoin de nancement. La projection de cette donne dans lavenir se fait sans difcult partir du CA prvisionnel de lentreprise. Si celle-ci prvoit deffectuer pour 40 M HT de ventes au cours du prochain exercice, on a : 27BFE prvisionnel = 40 -------= 3 300 k 360 Le besoin de nancement en augmentation de 2 250 k 3 300 k suit lvolution du CA. Il faudra lentreprise prvoir en contrepartie des ressources nouvelles. En dautres termes, la croissance de lentreprise augmente le BFE. Cette variation de + 1 050 k constitue un besoin supplmentaire dont il faut tenir compte.
Analyse
La mthode dynamique aboutit une mesure du BFE qui est diffrente et de montant infrieur lestimation bilantielle traditionnelle. Il faut tout dabord rappeler que lestimation bilantielle est statique et dpend de la position dans le cycle conomique de la date darrt des comptes. La rfrence une mesure moyenne sur la priode est plus solide. De plus, la mesure bilantielle incorpore, suivant en cela dlement la logique dvaluation comptable, lensemble des postes stocks et clients de lactif cyclique dexploitation. Or, cette valuation incorpore des cots non dcaissables (amortissement) et la marge bnciaire. Lestimation bilantielle gone ainsi systmatiquement le besoin de nancement rel dexploitation qui devrait se limiter strictement aux ux qui ont une incidence montaire directe : les cots dcaisss. Tout se passe comme si lestimation bilantielle intgrait immdiatement en trsorerie le surplus
249
ANALYSE FINANCIRE
montaire potentiel correspondant aux amortissements et la marge bnciaire. En prenant les donnes prcdentes, lestimation bilantielle aurait abouti aux encours suivants : 30 j - 30 M = + 1 875 stocks : 75 % -------360 60 j - 30 M = + 5 000 clients : 100 % ------360 90 j - 30 M = 3 000 fournisseurs : 40 % -------360 BFE bilantiel = + 3 875 k Cette estimation est bien suprieure lvaluation du BFE moyen par la mthode dynamique (2 250 k). Enn pour tre utilise de manire raliste, la mthode dynamique doit intgrer chaque lment de stocks et surtout la taxe la valeur ajoute (TVA). Les dlais dcoulement des postes de TVA dductible et de TVA collecte lactif et au passif du bilan sont xs par les rgles scales 1. On peut estimer que le dlai est de 35 jours dans les deux cas. La TVA est lgalement exigible autour du 20 du mois suivant celui o elle a t collecte. Pour simplier, les ux dexploitation sont positionns au milieu du mois. Il sensuit que la TVA collecte sur ventes le 15 du mois, est dcaisse le 20 du mois m+1, do un dlai moyen de 35 jours. Le rsultat est identique pour la TVA dductible sur achats qui simputera sur le paiement de la taxe dcaisser le 20 du mois m+1. Au total, lincidence nette du mcanisme de la TVA sur le BFE ressort comme une ressource nancire.
Exemple : valuation du BFE moyen de lentreprise XYZ
Lentreprise XYZ prvoit un chiffre daffaires de 100 M. Elle souhaite estimer son BFE moyen partir des dlais dcoulement : crances clients : 30 j dettes fournisseurs : 60 j stocks mat. premires : 15 j stocks prod. nis : 30 j TVA collecte : 35 j TVA dductible : 35 j On dispose de la structure des cots dcaisss pour 100 euros de ventes hors taxe : achat mat. premires : 20 euros
1. Cf. H. de La Bruslerie, A. Gazengel, La TVA : un problme dessence nancire , Revue Franaise de Gestion, 1981.
250

salaires : 25 euros frais gnraux : 18 euros amortissement : 12 euros marge bnf. : 25 euros Les salaires sont supposs pays en milieu de mois. Le taux moyen de TVA est de 19,6 % lachat et la vente. Calcul des coefcients techniques : 20 - = 0,20 Stocks mat. premires : -------100 20 + 25 + 18 Stocks produits nis : ------------------------------ = 0,63 100 20 + 25 + 18 + 19,6 % Clients 1 : ----------------------------------------------------- = 0,826 100 20 + 20 19,6 % - = 0,239 Fournisseurs 2 : -----------------------------------------100 % TVA collecte : 19,6 ---------------- = 0,196 100 20 19,6 % - = 0,039 TVA dductible : ----------------------------100
Composantes
stock mat. premires stock prod. finis clients fournisseurs TVA collecte
Dlais
15 j 30 j 60 j 90 j 35 j 35 j
Coefficients
0,20 0,63 0,826 0,239 0,196 0,039
Emplois
3 18,9 49,6
Ressources
21,5 6,9 1,4 72,9 28,4
TVA dductible Total
+ 44,5 j CAHT
Le BFE courant reprsente 44,5 jours de CA hors taxe, soit un montant de : 44,5 100 M --------- = 12,36 M . 360
1. Pour 100 euros de ventes HT aux clients, il faut ajouter 19,6 euros de TVA. 2. Il faut tenir compte de la TVA dans la ressource fournisseurs.
251
ANALYSE FINANCIRE
3 Cas limite dune ressource de financement
Lexemple type de la grande distribution est souvent mentionn. Les entreprises de ce secteur protent des dlais de paiement importants de leurs fournisseurs. Elles ont, par ailleurs, des rotations extrmement leves de leurs stocks et leurs clients payent comptant. Le total conduit un BFE cumul dont les ressources excdent les emplois, cest-dire un BFE ngatif. En termes dincidence sur la trsorerie, un BFE ngatif est une vritable ressource permanente et disponible. Ce cas typique montre lincidence que peut avoir le BFE sur la rentabilit dexploitation en empruntant lexemple des grandes surfaces de distribution pousses lextrme. Lide simple est que celles-ci peuvent se permettre de vendre prix cotant, cest--dire avec une marge dexploitation nulle. Lexistence dune ressource de nancement dexploitation leur permet de dgager des produits nanciers qui viennent pallier labsence de marge dexploitation, et leur permet dafcher des prots. Prenons le cas de gure dune grande surface dont le cot des marchandises vendues reprsente 80 % du CA. Des frais gnraux de 10 % et des amortissements de 10 % conduisent une vente prix cotant qui permet dattirer la clientle. On supposera que le dlai dcoulement des stocks est de 15 jours, le dlai de paiement des clients de 8 jours et le crdit accord par les fournisseurs de 90 jours 1. Le BFE exprim en jours de CA ressort : (80 % + 10 %) 15 j + (80 % + 10 %) 8 j 80 % 90 j = 51,3 j de CA HT. Ce BFE ngatif constitue une ressource importante gale 51,3 j/360 j, cest-dire 14,25 % du CA annuel de lentreprise. Si le taux de placement de ces excdents est de 6 % par an, le montant des produits nanciers par rapport au CA est : 14,25 % 6 % = + 0,87 % Cela signie que, via les produits nanciers lis au placement dun BFE ngatif, lentreprise dgage une marge positive de 0,87 % du CA alors que sa marge dexploitation est nulle. Un BFE ngatif permet ainsi de restaurer une marge industrielle ou commerciale faible. Ce mcanisme de compensation montre les relations complexes qui peuvent exister entre la rentabilit et la trsorerie dune entreprise.
1. On ignorera lincidence de la TVA.
252
Lessentiel
Le cycle dexploitation est une ralit forte du fonctionnement de lentreprise. Celui-ci sapprhende au travers des ratios de dlais dcoulement (ou ratios de rotation). Le renouvellement rgulier et continu du cycle dexploitation de lentreprise conduit un besoin de nancement qui se traduit par une immobilisation de trsorerie permanente. La notion de besoin de nancement dexploitation est un point cl qui permet dapprhender lquilibre nancier global de lentreprise. Un analyste nancier ne peut lignorer car elle est lexpression de la nature mme de lactivit de la rme. Cependant lorsquil sagit de lvaluer, ce chapitre a montr quil existe deux approches possibles. La premire privilgie les donnes du bilan. Trs facile (trop !) mettre en uvre, elle souffre du caractre statique et des limites du bilan comptable. Une autre mthode, fonde sur les dlais dcoulement des actifs et des passifs cycliques dexploitation, permet une estimation la fois plus dynamique, plus prospective et qui corrige les biais de lvaluation comptable.
253
Chapitre
7
L
quilibre nancier fonctionnel rsulte de la confrontation du fonds de roulement et du besoin de nancement dexploitation. La trsorerie apparat comme la rsultante de cet quilibre. Lapproche fonctionnelle trouve ici son aboutissement. En distinguant un cycle demplois-ressources durables, dune part, et un cycle dexploitation, dautre part, lquilibre global du bilan conduit dterminer totalement le solde des deux. On identie ainsi la relation fonctionnelle de trsorerie. Celle-ci est connue et est relativement traditionnelle. Toujours vrie un instant donn, elle est par dnition statique. Cest dans ce cadre quelle pose la question des choix optimaux du niveau dquilibre nancier de lentreprise. On saperoit cependant que la notion de trsorerie relle explique comme rsultante perd largement son sens ds que, dans une perspective de gestion dynamique, la trsorerie apparat comme un concept potentiel. La notion de fonds de roulement fonctionnel en sort passablement appauvrie. Lanalyste nancier peut tre tent de suivre une approche liquidit statique en recourant des outils privilgiant, non pas lquilibre nancier, mais lexplication du niveau de la trsorerie. Tel est lobjet des tableaux de situation de trsorerie. Les dveloppements suivants sattacheront montrer leurs limites.
Section 1 Section 2

La relation fondamentale de lquilibre financier fonctionnel Les choix optimaux dquilibre
254

Section 3 Section 4

Trsorerie potentielle et endettement Les tableaux de situation de trsorerie et les limites de lapproche liquidit
Section
LA RELATION FONDAMENTALE DE LQUILIBRE FINANCIER FONCTIONNEL
1 Le besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement (BFR) correspond limmobilisation dunits montaires ncessaires pour assurer le fonctionnement courant de lentreprise. Cette dernire doit nancer certains emplois ; linverse elle prote de certaines ressources. Le cur du BFR est le besoin de nancement dexploitation. Il existe cependant des besoins de nancement annexes dont la logique ne relve pas du cycle dexploitation au sens strict. Ces besoins annexes constituent le besoin de nancement hors exploitation (BFHE). un instant donn, le besoin en fonds de roulement apparat comme laddition du besoin de nancement dexploitation et du besoin hors exploitation. BFR = BFE + BFHE
Le besoin de financement hors exploitation (BFHE)
Le BFHE est un solde dlments disparates situs dans le bas du bilan fonctionnel. Cette impression de fourre-tout vient de sa dnition ngative : il recouvre les postes de lactif et du passif circulants qui nont pas t pris en compte dans le BFE. Cela correspond aux emplois suivants : acomptes verss au titre de limpt sur les bnces ; crances sur cessions dimmobilisations ; charges constates davance (si elles sont hors exploitation, par exemple charges nancires). Les ressources concernes au passif sont les suivantes : impt d sur les bnces ; dividendes payer ; dettes envers les fournisseurs dimmobilisations ; produits constats davance (sils relvent des lments hors exploitation). Lestimation bilantielle du BFHE est immdiate. Elle seffectue par simple cumul algbrique. Si lon prend comme rfrence une autre date que celle darrt du bilan, certaines composantes du BFHE peuvent disparatre : les impts ou les dividendes
255
ANALYSE FINANCIRE
ont pu tre pays. Le BFHE est, lui aussi, de nature fondamentalement uctuante au cours de lexercice, sans pour autant que son volution puisse tre explique par le cycle dexploitation. Le signe du BFHE est soit positif, soit ngatif, auquel cas il sagira dune ressource de nancement. Le BFR ressort, une date donne, comme le cumul du BFE et du BFHE. A priori, tant donne limprcision sur les signes du BFE et du BFHE, le signe du BFR est soit positif, soit ngatif. Dans la pratique, llment le plus important et qui uctue le plus est le BFE. Cest la raison pour laquelle lanalyse nancire privilgie souvent ce terme.
2 Lquilibre financier fonctionnel

2.1 Prsentation statique
Relation fondamentale
La prsentation statique est une analyse de lquilibre nancier partir du bilan nancier fonctionnel. Il en reprend les diffrentes composantes : fonds de roulement et besoin en fonds de roulement constats un moment donn. La combinaison de ces deux lments dtermine un solde qui est la trsorerie nette de lentreprise. Le fonds de roulement reprsente le solde des capitaux longs disponibles pour nancer le bas du bilan, et plus particulirement le cycle dexploitation de lentreprise. Le besoin en fonds de roulement est une estimation dun besoin de nancement cyclique et renouvel, donc permanent. Le solde entre ces deux termes se traduit bien par un excdent de liquidit, sil est positif, ou par une demande de monnaie, sil est ngatif. FdRt BFRt = Trsorerie nettet La prsentation fonctionnelle explique la situation nette de trsorerie de lentreprise partir de deux dterminants structurels forts . Elle est vrie tout instant quelque soit le signe des termes. Une trsorerie positive peut tre obtenue : partir dun FdR positif, lui-mme suprieur un BFR lui-mme positif ; partir dun FdR ngatif, lui-mme infrieur en chiffre un BFR ngatif. Aucun cas de gure ne peut tre ignor a priori dans la mesure o le fonds de roulement est le rsultat dune structure de nancement, et o le besoin en fonds de roulement dcoule de lactivit courante. Lanalyse de lquilibre nancier qui en dcoule doit absolument prendre en compte la fois les deux dterminants structurels de la trsorerie. Un fonds de roulement ngatif, considr isolment, nest pas a priori une mauvaise chose pour lentreprise. Il peut, dans certains cas de gure, tre tout fait compatible avec une trsorerie largement positive.
256

La gure 7.1 met en vidence larticulation des composantes de lquilibre nancier.
Valeurs immobilises
Capitaux permanents
Fonds de roulement
Actif circulant dexploitation
Besoins en fonds de roulement dexploitation
Passif circulant dexploitation
BFR hors exploitation Besoins en fonds de roulement
BFR hors exploitation Actif hors exploitation Trsorerie actif Solde de trsorerie
Passif hors exploitation
Besoins en fonds de roulement dexploitation
Trsorerie passif
Besoins en fonds de roulement
Fonds de roulement Solde de trsorerie
Figure 7.1 quilibre financier bilantiel et trsorerie
257
ANALYSE FINANCIRE
Limites
Lanalyse fonctionnelle repose sur lexistence de relations transversales qui lient les postes dactif et de passif du bilan. Cette transversalit est explique, pour le haut du bilan, par le principe daffectation des ressources durables aux emplois durables. Pour le bas du bilan, la transversalit sexplique par une cause commune expliquant lapparition dun actif et dun passif dexploitation. Cette cause est lexistence dun cycle dexploitation, expression de lactivit de lentreprise. Il sensuit que les liens transversaux de lanalyse fonctionnelle nont pas la mme nature. Concernant le fonds de roulement, il sagit dune hypothse normative. Celle-ci saccepte ou se discute selon que lon juge le principe daffectation souhaitable ou contestable. Le concept de fonds de roulement en ressort intrinsquement affaibli. En revanche, le concept de besoin de fonds de roulement, plus particulirement de BFE, est un concept fort car il procde dun lien logique via la dynamique du cycle dexploitation. La seconde limite de la relation fondamentale de lquilibre nancier bilantiel est son caractre profondment tautologique. Lgalit FdR/BFR/Trsorerie est par dnition toujours vrie dans un cadre comptable o le passif quilibre lactif. Elle dcoule elle-mme de lgalit du bilan, de telle sorte que dans ce cadre formel il est difcile de statuer de la cause et des consquences. Lanalyse fonctionnelle induit un lien de dtermination lorsquelle pose la trsorerie comme un solde rsultant de deux dterminants causals et structurels, le FdR et le BFR. En ralit, la relation dquilibre nancier est toujours vrie dans le cadre du bilan nancier fonctionnel sans que lon ait besoin de surdterminer cette relation dgalit comptable en y ajoutant un lien de dpendance.
La trsorerie constate dans le bilan fonctionnel
La trsorerie de lentreprise sapprhende par lecture directe dans le bilan fonctionnel des postes comptables qui nont pas t pris en compte dans le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement : lactif, les postes de disponible et de valeurs mobilires de placement. Ceux-ci constituent les emplois de trsorerie et sont parfois appels encaisse ; au passif, les postes de concours bancaires court terme, que ceux-ci se prsentent sous la forme de comptes courants crditeurs (dcouvert) ou sous les diverses formes de crdit bancaire. Il faut y ajouter le montant des effets escompts et non chus (EENE), des titrisations et des cessions de crances commerciales correspondant un nancement bancaire de lexploitation, ainsi que les comptes courants crditeurs de socits apparentes dans le cadre dun groupe. Trsorerie nettet = Actifs de trsoreriet Passifs de trsoreriet = Encaisset Concours bancaires CTt
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Selon les valeurs des deux termes, le solde global de trsorerie peut tre, un instant donn, positif ou ngatif. Lintrt de la notion de trsorerie est quelle englobe une srie demplois et de ressources qui ont un caractre de liquidit. Lunit du concept vient de ce que ces emplois et ressources sinscrivent dans le mme champ dcisionnel : la gestion de trsorerie. On vrie ainsi que lquilibre nancier fonctionnel est parfaitement compatible avec une trsorerie nette ngative. Cela nentrane pas forcment la dfaillance ou linsolvabilit de lentreprise. Elle signie simplement que lentreprise a recours des ressources de trsorerie externes. Lanalyse qui assimilerait la solvabilit de lentreprise la prsence dune encaisse positive en ne considrant que le montant des actifs de trsorerie est rejeter. Lapport essentiel de la relation fondamentale de lquilibre nancier est de montrer labsence de sens donner la notion dencaisse. Un analyste nancier qui se bornerait au constat dune forte encaisse positive dans un bilan, en ignorant la situation du FdR, du BFR et des ressources de trsorerie au passif, naurait quune vision supercielle de lquilibre nancier qui peut lexposer des dconvenues. La trsorerie nette telle quelle ressort du bilan nancier nest jamais que la situation relle constate un moment donn. Il y a aucune raison pour quelle corresponde au solde de la veille ou du lendemain. Au contraire, la trsorerie nette connat des uctuations importantes en raison de la diversit des encaissements et des dcaissements qui se succdent. La trsorerie dtermine par le bas du bilan est un simple constat statique qui dcrit la forme prise par les emplois et les ressources de trsorerie et qui na aucun caractre prvisionnel. Une trsorerie positive un jour donn peut trs bien correspondre une situation dinsolvabilit le lendemain si lentreprise na pas dencaissements, ni la possibilit de faire appel des crdits bancaires.
2.2 Lintgration dune expression dynamique du BFE
Sagissant de donner un contenu plus prospectif et dynamique lanalyse de lquilibre nancier, ou peut remplacer lestimation bilantielle du BFE linstant t par lvaluation du BFE courant structurel. Cette amlioration permet de dpasser la faiblesse dune mesure instantane. Elle prsente cependant un inconvnient : lquilibre des emplois et des ressources que permettait le cadre comptable du bilan fonctionnel nest plus assur. On ne retombe plus sur la trsorerie nette relle constate. Cet inconvnient permet en fait de sinterroger. O se trouve la diffrence ? Lanalyse des deux modes dvaluation du BFE bilantiel et du BFE courant fournit la rponse. Le premier est fond sur une estimation comptable des postes de stocks et de clients qui inclut des charges non dcaisses, les dotations aux amortissements et la marge bnciaire ; le second sarrte strictement aux cots dcaisss. Les lments pris en compte dans le premier cas sont ceux qui constituent la capacit dautonancement de lentreprise (ou CAF). Or, il a t vu que celle-ci correspondait un ux de trsorerie potentiel. Lestimation bilantielle recouvre donc, en
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ANALYSE FINANCIRE
partie, la CAF lie aux stocks et surtout aux comptes clients en attente de paiement. Cette CAF se matrialisera bien en trsorerie le jour du rglement. On prend ainsi conscience de lexistence dune trsorerie potentielle dans lvaluation bilantielle du BFE. Cette approche conduit donc considrer comme un besoin de trsorerie le prnancement dune partie de la CAF de lentreprise. BFEt = BFE courant + Trsorerie potentielle En considrant que le BFHE est identique dans les deux approches, on aura de mme : BFRt = BFR courant + Trsorerie potentielle Ce qui permet daboutir une formulation largie de la relation dquilibre nancier :
Lintrt considrable de la relation prcdente est de souligner que la notion de trsorerie est un concept large qui, dans lentreprise, dpasse la simple situation nette de trsorerie telle quelle ressort un instant donn. La trsorerie relle de lentreprise est complte par une trsorerie potentielle qui napparat pas en tant que telle dans le bilan, et qui joue nanmoins un rle crucial pour analyser la solvabilit de lentreprise. Cette notion de trsorerie potentielle sera reprise par la suite. Le second apport de lintgration du BFE courant est de faire ressortir la faiblesse du concept de FdR. Face un BFE/BFR courant qui exprime la dynamique de lentreprise, face une notion de trsorerie largie qui recouvre une composante relle et une composante potentielle, le FdR apparat la fois statique et triqu.
Exemple : Trsorerie nette relle et trsorerie largie
Considrons le cas (dj utilis plus haut) de lentreprise ABC dont le bilan nancier au 31/12/N prsente les donnes suivantes :
Actif
Immo. Actifs cycl. expl. : Stocks Clients Actifs cycl. HE Trsorerie-Actif Total 10 000 1 875 5 000 500 275 17 650 Cap. permanents Passifs cycl. expl.

Trsorerie largie
Passif
13 000 3 000 Passif cycl. HE Trsorerie-Passif Total 800 850 17 650
FdRt BFR courant = { Trsorerie nette t + Trsorerie potentielle }
Le fonds de roulement est :
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FdRt = 13 000 10 000 = + 3 000 k BFE = 1 875 + 5 000 3 000 = + 3 875 k BFHE = 500 800 = 300 k BFRt = BFE + BFHE = + 3 875 300 = + 3 575 k Trsorerie nettet = FdRt BFRt = 3 000 3 575 = 575 k La trsorerie apparat ainsi ngative. En fait, lanalyse du BFE par la mthode des dlais dcoulement a fait ressortir un BFE courant de 27 jours de CA. Soit pour un CA de 30 millions deuros : BFE courant = 2 250 k Il existe dans les postes dactif circulant une trsorerie potentielle correspondant la CAF incluse dans ces crances de : Trsorerie potentielle = BFEt BFE courant = 3 875 2 250 = + 1 625 k FdRt BFE courant = trsorerie relle + trsorerie potentielle = 575 + 1 625 Trsorerie largie = + 1 050 k La trsorerie largie de lentreprise recouvre une trsorerie relle ngative la date considre et une trsorerie potentielle importante. Elle est globalement positive. Le BFE courant est une mesure du besoin de nancement qui apparat sans biais, alors que la vision bilantielle gone lestimation du BFE et minore en consquence la trsorerie en ignorant le cash-ow potentiellement disponible dans les actifs circulants. La prise en compte de ce biais conduit passer dune trsorerie relle ngative une trsorerie largie positive.
La notion de trsorerie potentielle dveloppe plus haut est en fait lescompte dun ux de liquidit potentiellement disponible. Cest l une prsentation de la notion de trsorerie qui dpasse le cadre troit dun encours net au bilan. La relation fondamentale fait appel des notions dencours (FdR et BFR). Or, la trsorerie est un concept qui dpasse cette notion pour intgrer les ux de liquidits disponibles. La trsorerie est une ralit dynamique dans lentreprise. Cest cet aspect des choses que tentent dapprhender lestimation dynamique du BFE et la trsorerie largie. Cette analyse de la trsorerie est en continuit avec les notions de CAF et dETE prsentes au chapitre 4. Lexcdent de trsorerie dexploitation est un ux de liquidit rellement gnr au cours de lexercice. Celui-ci abonde la trsorerie initiale.
Section
LES CHOIX OPTIMAUX DQUILIBRE
La problmatique traditionnelle de lquilibre nancier fait ressortir la trsorerie comme un solde rsiduel, le BFR comme une contrainte issue de lexploitation et le FdR comme une variable daction. La formule liant ces trois termes devient facile-
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ANALYSE FINANCIRE
ment une quation une inconnue lorsquon pose comme objectif normatif le niveau de trsorerie. Pour un BFR donn, on en tire facilement la valeur obtenir pour le fonds de roulement.
1 La rgle dquilibre financier fonctionnel

Faire du FdR un objectif nancier na de sens que si lon considre quil sagit dune variable nancire crdible. Or, il a t vu que celle-ci repose sur le principe daffectation de ressources durables aux emplois durables. Lanalyse nancire fonctionnelle est fonde sur cette hypothse qui conduit une rgle normative simple : Les ressources durables doivent nancer les emplois durables . Or, le BFR est largement un emploi permanent, surtout si lon considre lvolution du BFE au cours du temps. Celui-ci uctue en suivant le droulement du cycle dexploitation. La partie stable et permanente du BFE correspond au besoin minimum.
BFE FdR
Besoin minimum t
Figure 7.2 quilibre financier fonctionnel
La premire version de la rgle dquilibre fonctionnel est donc que le BFE minimum soit couvert par le FdR en application du principe daffectation. Si lon fait abstraction du BFHE, cette rgle conduit une trsorerie nette systmatiquement ngative tout au long de lanne. La trsorerie nette est nulle lorsque ponctuellement le BFE est son niveau minimum. Trsorerie nette ngative ou nulle (hors BFHE) : FdR = BFE minimum La deuxime version de la rgle dquilibre fonctionnel consiste raisonner en moyenne des BFE tout au long de lanne. Lide est que le besoin de nancement permanent qui dcoule du cycle dexploitation est gal au niveau moyen du BFE. Cette notion de niveau moyen permet de tenir compte de la tendance dvolution de lactivit.
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+ + BFE moyen = FdR BFE FdR
Figure 7.3 quilibre financier fonctionnel
Cette rgle dgalisation du FdR et du BFE moyen est prsente comme lorthodoxie nancire fonctionnelle. Elle montre que le FdR doit accompagner lvolution dans le temps du BFE moyen de lentreprise. Cela conduit, selon les uctuations du cycle, une trsorerie nette (hors BFHE) qui prsente des signes alternativement ngatifs ou positifs. En moyenne sur la priode, la trsorerie est de solde nul, ce qui permet effectivement dafrmer que les ressources durables nancent bien en moyenne les emplois durables. Trsorerie nette en moyenne nulle (hors BFHE) : FdR = BFE moyen Malgr ses limites qui seront analyses par la suite, la rgle dquilibre nancier fonctionnel permet de mettre en vidence les termes du choix entre solvabilit, rentabilit et risque : une trsorerie ngative est lorigine dun risque pour lentreprise en cas dala. Elle fait dpendre sa solvabilit de crdits bancaires court terme par dnition fragiles . Le risque est donc ici celui du non-renouvellement de nancements de trsorerie bancaires, qui peut avoir des consquences directes sur la solvabilit de lentreprise ; une trsorerie structurellement positive peut tre, linverse, le moyen pour lentreprise dassurer sa solvabilit. Elle manifeste un dsir de scurit qui signie nanmoins que des ressources durables servent nancer des emplois de trsorerie. Or, des proccupations de rentabilit peuvent intervenir qui mettent en cause laffectation dune partie des ressources permanentes des emplois de trsorerie au nom dun cot dopportunit. Ce serait la situation dune encaisse permanente oisive. Mme si la trsorerie tait place, il peut exister des cots dopportunit relatifs entre des placements destins assurer la scurit et la solvabilit, et la rentabilit des investissements industriels et commerciaux ; la voie de lorthodoxie nancire, avec lide dune trsorerie moyenne nulle, apparat donc mdiane. Elle satisfait, dans une logique fonctionnelle, la
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ANALYSE FINANCIRE
contrainte de solvabilit en rduisant le risque de non-renouvellement de ressources de trsorerie et en vitant les cots dopportunit.
2 Critique et amnagement de la rgle dquilibre financier fonctionnel

Cette voie mdiane de lorthodoxie nancire conduit une vision largement idyllique et irraliste de lquilibre nancier pour deux sries de raisons. La premire raison procde de lide quune trsorerie structurellement ngative met en cause la solvabilit de lentreprise. Cet argument se fonde sur la prcarit a priori suppose des crdits de trsorerie bancaires. Or, G. Charreaux explique pourquoi cette analyse ne peut tre suivie 1. Dabord, lobservation des structures nancires des entreprises franaises montre que nombre dentre elles ont connu des trsoreries structurellement ngatives sur de longues priodes sans encourir pour autant un risque de faillite important . Le risque de non-renouvellement des crdits de trsorerie bancaire est systmatiquement exagr dans cette approche. Les concours bancaires sont le plus souvent purement et simplement reconduits de manire automatique. De la sorte, le nancement bancaire dune partie du BFE est quasi assur dans une large majorit dentreprises en fonctionnement normal. Il faut en consquence assouplir la rgle de lorthodoxie nancire puisque lquilibre nancier est compatible avec une trsorerie nette structurellement ngative. Le second type de raison concerne la mesure des termes de lquilibre nancier fonctionnel. La notion de BFE bilantiel est privilgie. Or, cette rfrence est biaise vers le haut et est lorigine dune estimation minore de la trsorerie nette. La mesure dynamique du BFE apparat plus pertinente ; elle conduit une apprhension plus largie de la trsorerie de lentreprise. On peut concevoir des rgles dquilibre nancier fonde sur cette notion. La notion mme de fonds de roulement apparat questionnable. Si les crdits de trsorerie bancaires ont un caractre quasi permanent, il convient, pour tre logique avec la notion de ressources nancires permanentes, de les inclure dans le calcul du fonds de roulement. Que signie alors ce concept ? Ces interrogations et ces critiques se traduisent en pratique par un ramnagement des rgles de lquilibre nancier fonctionnel dans le sens dun largissement et dune moindre contrainte. Avant den prsenter quelques exemples, il faut rappeler que les rgles dquilibre nancier sont des normes arbitraires. Elles ne peuvent plus prtendre dcouler du principe fonctionnel daffectation de ressources dites longues des emplois dits longs. Les rgles qui suivent ont pour origine la pratique du diagnostic de crdit bancaire. Elles sarticulent sur une estimation nouvelle du BFE ou sur des seuils critiques de couverture du BFE courant.
1. Cf. ouvr. cit., p. 261.
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Cette premire rgle dcoule de la prise en considration de lestimation dynamique du BFE au lieu de lvaluation bilantielle. On sait que le besoin de nancement est alors infrieur et conduit distinguer un ux de trsorerie potentielle trs gnralement positif. 1) Le FdR doit tre suprieur ou gal au BFE dynamique ou encore Trsorerie largie positive ou nulle ou encore Trsorerie relle ngative Trsorerie potentielle Cette rgle conduit xer lobjectif dquilibre nancier en terme de trsorerie largie, cest--dire le total de la trsorerie nette relle et de la trsorerie potentielle incluse dans les actifs circulants. Ce qui est vis est une trsorerie largie positive ou nulle. Or, ce rsultat peut tre obtenu avec une trsorerie nette structurellement ngative infrieure la trsorerie potentielle. Lappel permanent aux concours bancaires est ainsi justi et gag par le ux de liquidit potentiel libre des dettes fournisseurs et intgr dans les actifs cycliques dexploitation. Dans cette optique, la banque peut nancer sans crainte la partie des actifs circulants correspondant du cash-ow. Le seul danger est la dprciation des stocks ou le non paiement des crances clients. On obtient donc la formulation quivalente : 1bis) Concours bancaires de trsorerie Flux de trsorerie potentiel dans les actifs cycliques dexploitation Cette prsentation de lquilibre fonctionnel largi reste trs prudente car les crdits bancaires de trsorerie sont strictement gags sur une fraction des actifs circulants. Si le recours permanent lendettement bancaire est reconnu, tout comme lide dune trsorerie nette ngative, le remboursement est gag par un ux de trsorerie net potentiel dcoulant de lexploitation qui est simplement escompt par le prteur. On retrouve ici une approche traditionnelle et une analyse tout fait prcautionneuse de lescompte bancaire de ux nets de liquidits rels futurs. Cette rgle rpond donc une logique de nancement bancaire ; elle joue en faveur des entreprises : ayant une forte marge, cest--dire gnralement les plus rentables ; ayant une forte intensit capitalistique, cest--dire consommant du capital sous forme damortissements. Les entreprises de ce type prsentent une trsorerie potentielle importante dans leurs actifs circulants dexploitation. La gure suivante illustre lquilibre nancier largi la notion de trsorerie potentielle.
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ANALYSE FINANCIRE
Besoin/fin. sur actifs cycliques dexploitation Trsorerie potentielle FdR Ressource/fin. sur passifs cycl. dexpl. Trsorerie nette < 0
Actifs cycliques dexpl.
Trsorerie largie
Figure 7.4 quilibre financier largi
Exemple : Trsorerie largie et financement bancaire structurel

La trsorerie nette relle de lentreprise ABC est de 575 m. Applique strictement, la rgle de lorthodoxie nancire conclurait un nancement bancaire excessif quil faudrait rduire pour aboutir un quilibre nancier. En fait, il existe dans les actifs circulants une trsorerie potentielle de 1 625 m. Celle-ci est tout fait compatible avec des concours bancaires structurels hauteur de cette somme. Lentreprise emprunteuse peut donc envisager de poursuivre son appel des ressources de trsorerie bancaire car sa trsorerie largie est positive de 1 050 m.
Une seconde rgle introduit une rfrence tout fait arbitraire envers le chiffre daffaires de lentreprise. 2) Les concours de trsorerie bancaires doivent tre infrieurs 2 mois de chiffre daffaires
Elle a pour elle sa trs grande simplicit. Toutefois, le niveau critique utilis de deux mois de CA apparat tout fait arbitraire. Il dconnecte la problmatique de lquilibre nancier de ce qui en est le noyau dur, cest--dire le BFE. Cette seconde rgle constitue cependant un largissement de la relation de lquilibre nancier fonctionnel puisquelle reconnat la lgitimit dune trsorerie structurellement ngative, mais borne par une certaine proportion du CA. Enn, exprime telle quelle, cette rgle ignore lincidence demplois de trsorerie-actif. La troisime rgle danalyse de lquilibre nancier largi sexprime trs clairement en un taux de couverture minimum du BFE. 1 3) Le FdR doit tre suprieur 50 % du BFE1
1. Ces amnagements sont prsents et analyss par G. Charreaux, ouvr. cit., p. 261 sq.
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Ignorant le BFHE, elle dispose que la trsorerie nette ngative ne doit pas constituer une ressource qui assure le nancement de plus de la moiti du BFE. Le niveau seuil de 50 % est arbitraire. Au-del dun dbat sur le chiffre, 50 % ou 75 %, ce qui compte est la lgitimit dune trsorerie nette structurellement ngative. Plus quun raisonnement en valeur absolue, lquilibre nancier de lentreprise se construit sur la couverture raisonnable , mais pas totale, de son BFE par des ressources longues (en loccurrence identies par le FdR). Cette troisime rgle est parfaitement compatible avec la premire qui prend comme rfrence le BFE mesur dynamiquement. En remarquant que : BFE bilantiel > BFE courant, la correction de la survaluation du BFE bilantiel et la prise en compte dune trsorerie potentielle dans les actifs cycliques dexploitation se traduisent par la xation dun pourcentage de couverture du BFE bilantiel trs infrieur 100 %.
3 BFE, quilibre financier et scnarios dvolution de lentreprise

La relation de lquilibre nancier permet au praticien, notamment lanalyste crdit, dapprhender le risque de dfaillance de lentreprise. La problmatique centrale de lquilibre nancier sarticule sur un lment central identi ci-dessus : le BFE. Le choix nancier sexprime en un niveau objectif de trsorerie compatible avec un risque dilliquidit faible. Lquilibre nancier montre que la trsorerie ne se juge pas par son signe dans labsolu. Une trsorerie nette structurellement ngative est parfaitement compatible avec un risque de dfaillance faible. De plus, on a vu que la trsorerie nette effective doit se comparer relativement au BFE ou au FdR de lentreprise. Savoir quune entreprise une trsorerie nette ngative de 100 M na absolument pas le mme sens selon que le BFE ou le FdR est de 10 millions ou de 1 milliard deuros. La question centrale est celle du montant raisonnable de trsorerie ngative par rapport au FdR ou du taux de couverture raisonnable du BFE par le FdR. La comparaison de cette relation dialectique entre BFE, trsorerie nette relle, et FdR permet de suivre lvolution de lquilibre nancier de lentreprise et didentier des scnarios types de vulnrabilit. Ces scnarios sont des enchanements conomiques et nanciers qui sexpriment par des divergences dans lvolution du FdR et du BFR, do il dcoule des crises de trsorerie 1. Les exemples types suivants sinspirent en partie de scnarios types mis en vidence par J.-P. Jobard et P. Vernimmen 2 (cf. gure 7.5).
1. On ngligera lincidence du BFHE. 2. Respectivement, cf. ouvr. cit., pp. 556-557 et ouvr. cit., p. 243-247.
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ANALYSE FINANCIRE
Croissance trop rapide
Lentreprise voit son CA augmenter rapidement. Le BFR suit en parallle lvolution du CA. En revanche, malgr une bonne rentabilit de lentreprise, le FdR croit plus lentement. Il sensuit des difcults de trsorerie. Ce phnomne est classiquement prsent comme celui de leffet ciseau entran tt ou tard par une trop forte croissance.
Croissance non contrle
Dans ce cas, le dveloppement de lentreprise sapparente une fuite en avant . Pour accrotre son CA, lentreprise augmente son crdit client. Elle accorde des rductions de prix qui viennent diminuer sa marge. En consquence, le BFR augmente plus que proportionnellement au CA et le FdR ne saccrot que faiblement en raison dune rentabilit devenue plus faible. Ici, leffet ciseau joue de manire rapide et conduit une crise de trsorerie brutale.
Retard sur investissements : succs ou chec
Lentreprise connat une structure nancire quilibre, mais a nglig de procder aux investissements ncessaires pour assurer son dveloppement futur. Elle dcide de rattraper son retard et procde des investissements massifs. Il sensuit une baisse mcanique et brutale du FdR. Si les investissements sont lorigine dun regain de croissance dans le futur, le BFR va augmenter dans un second temps. Lentreprise, fragilise par la contraction de son FdR, est alors expose une crise de liquidit. Une variante de ce scnario consiste imaginer un chec dans le choix des investissements (par exemple, lors dun lancement dun nouveau produit ou dun nouveau march). Des pertes viennent alors poursuivre la diminution du FdR et creuser une trsorerie de plus en plus ngative.
Accumulation de pertes : naufrage ou paradoxe
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Les pertes accumules sur plusieurs exercices, mme en cas dactivit maintenue, conduisent faire rgulirement dcrotre le FdR. La trsorerie se creuse tout aussi rgulirement. En labsence de correction, cette situation conduit terme une dfaillance. Ce scnario traditionnel suppose que les pertes de lentreprise entranent une diminution du FdR. Cest le cas lorsque les pertes sont trs importantes et dpassent les dotations aux amortissements : la CAF est alors ngative, ce qui se traduit bien par une ponction sur les liquidits de lentreprise. Cette situation conduit logiquement la dfaillance. Un paradoxe doit toutefois tre soulign : laccumulation de pertes peut aussi se traduire par une dgagement de liquidits et une trsorerie positive plthorique. Imaginons une entreprise en pertes limites. Si celle-ci ninvestit pas, son FdR augmentera rgulirement par suite de lamortissement de ses immobilisations. Malgr les pertes, sa CAF positive viendra goner sa trsorerie. Cela sexplique par un BFR stable confront un FdR en augmentation rgulire. Cest un effet ciseau invers qui explique dans certains cas de gure la permanence dentreprises en pertes, dont la trsorerie nette est abondante, voire plthorique.
CA FdR BFR t Croissance trop rapide +
CA FdR BFR t Croissance non contrle +
CA CA
FdR FdR BFR + BFR
t Retard sur investissements (succs) Retard sur investissements (chec)
CA
CA
FdR BFR + BFR FdR +
t Pertes : naufrage Pertes : trsorerie positive abondante
CA
CA FdR BFR + BFR FdR +
t Rduction dactivit Dveloppement matris
axe horizontal : droulement du temps ; en pointill : niveau du FdR ; zone hachure : trsorerie nette ngative ; + : trsorerie nette positive.
Figure 7.5 Scnarios types de dfaillance
269
ANALYSE FINANCIRE
Rduction dactivit
En cas de rduction dactivit, le CA baisse rgulirement, cependant le BFR diminue moins que proportionnellement en raison de rigidits (stocks invendus.). Le plus souvent, en cas de rduction forte de lactivit, le point mort dexploitation baisse moins rapidement que le CA. Do lapparition de pertes grandissantes qui conduisent une contraction du FdR (sous certaines hypothses, cf. cas prcdent). Ce scnario catastrophe aboutit logiquement la dfaillance.
Dveloppement matris
La matrise des composantes de lquilibre nancier consiste veiller lvolution en phase du BFR et du CA. De plus, la rentabilit positive de lentreprise conduit laccroissement rgulier du FdR en phase avec le BFR. Lensemble entrane une trsorerie dont la situation est rgulirement conforte.
Section
TRSORERIE POTENTIELLE ET ENDETTEMENT
1 Notion de trsorerie potentielle

Toute trsorerie est potentielle afrme avec raison L. Batsch 1. Le concept de trsorerie relle qui ressort de lanalyse bilantielle de lquilibre nancier est singulirement triqu. Au dbut de ce chapitre, il est apparu ncessaire dlargir cette notion en prenant en compte non seulement les actifs (et les passifs) de trsorerie en bas du bilan fonctionnel, mais aussi la trsorerie potentiellement ralisable incluse dans les actifs circulants dexploitation. Cette premire approche avait permis daboutir une dnition largie de la trsorerie : Trsorerie largie = Trsorerie nette +Flux net de trsorerie potentielle/ actifs circulants dexploitation Cette notion largie repose sur une dnition de la trsorerie rellement inscrite dans les actifs (et les passifs) du bilan, en y intgrant les actifs cycliques dexploitation. Dans la mme veine, on peut remarquer quil peut exister dans lentreprise dautres actifs non lis lexploitation qui sont facilement cessibles et ralisables : cest le cas de stocks spculatifs de matires premires ou dapprovisionnements, dimmobilisations somptuaires ou non stratgiques. Ces lments sont de vritables emplois de trsorerie qui, tant ralisables, peuvent facilement se transformer en ux de liquidits.
1. Cf. ouvr. cit., p. 57.
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Trsorerie largie = Trsorerie nette +Flux net trsorerie potentielle/ actifs circulants dexploitation + Trsorerie ralisable/autres actifs Cela ne suft pas. Car on est ici conduit sinterroger sur lensemble des ux de liquidits potentiellement mobilisables par lentreprise. Ces ux nets positifs peuvent dcouler de cash-ows issus de la liquidation normale ou de la cession de certains actifs. Ils peuvent tout aussi bien provenir de lactivation dengagements de nancement donns lentreprise par ses partenaires nanciers. Ces engagements reus gurent en dehors du bilan, ils montrent bien que la trsorerie ne saurait se limiter au dcompte des ux ralisables sur les actifs dtenus. Le caractre profondment potentiel de la trsorerie conduit naturellement aller au-del du bilan en prenant en compte laccs ouvert des sources de nancement externe. Trsorerie largie = Trsorerie nette + Trsorerie potentielle
Trsorerie potentielle = Flux trsorerie potentiel ralisable/actifs circulants dexploitation + Trsorerie ralisable/autres actifs + Endettement potentiel mobilisable auprs de tiers La trsorerie potentielle est donc une notion plus large que celle de trsorerie nette relle. La diffrence entre ces deux aspects dune mme ralit correspond la diffrence entre ce qui est utilisable et ce qui est effectivement utilis. La notion de trsorerie potentielle recouvre aussi les nancements contractuellement ngocis avec son environnement nancier (banques, tablissements nanciers, marchs) quune entreprise peut mobiliser trs court terme. La disponibilit des fonds nest pas obligatoirement immdiate. Un court dlai peut tre ncessaire : il peut sagir dun pravis respecter en cas de tirage dune ligne de crdit syndiqu auprs de banques, ou du dlai technique de lancement dun appel doffre sur le march des titres de crances ngociables (TCN) en cas de proposition de billets de trsorerie. La dure du nancement effectif nest pas un critre important. Ces nancements peuvent tre mis en place pour quelques jours ou pour plusieurs mois (cas des missions de billets renouvelables), voire pour plusieurs annes (missions de bons moyen terme ngociables). La exibilit nancire est assure par le renouvellement, en gnral par priode de trois mois, des tirages de lignes de crdit, ou par renouvellement de billets ngociables parvenus chance. Cette analyse fragilise considrablement le sens du fonds de roulement. La notion de trsorerie largie efface la distinction traditionnelle entre les ressources dendettement durables, prises en compte dans le FdR, et les ressources dendettement bancaire dites court terme . Pour lentreprise, il ny a aucune diffrence nancire entre une ligne de crdit bancaire accorde moyen terme sur laquelle elle peut tirer en cas de besoin, et un nancement par billets nanciers spot un mois dans le cadre dune ligne de crdit de trsorerie ou dun plafond descompte rgulirement renouvel par la banque. La maturit de linstrument de nancement
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ANALYSE FINANCIRE
utilis ne correspond pas ncessairement au caractre durable et permanent de laccord de nancement. La notion de ressources durables renvoyait la volont dutiliser des ressources dans le cadre dun accord moyen ou long terme. Or, il est extrmement dlicat lanalyste nancier dinterprter la volont de lentreprise lorsquelle met en place des nancements ou lorsquelle les utilise. Entre temps, dailleurs, ses motivations peuvent changer. Un crdit bancaire moyen terme syndiqu index taux variable peut trs bien tre utilis uniquement en fonction de proccupations de trsorerie. Il gurera cependant en capitaux permanents . Que signie alors le FdR de lentreprise ? Il existe, dailleurs, des stratgies dafchage ou dhabillage de bilan (en anglais window dressing) qui sont parfaitement connues et intgres dans la gestion nancire des grandes entreprises. Mme si elle nen a pas besoin, une entreprise peut mobiliser une ligne de crdit bancaire moyen terme quelques jours avant la date darrt des comptes. Elle augmentera en consquence ses capitaux permanents car la dette sinscrira dans le cadre juridique dun crdit moyen terme. En contrepartie, gurera lactif une trsorerie liquide. Le fonds de roulement sera amlior ainsi que les ratios de structure nancire calculs par les analystes nanciers externes.
Repres
Window dressing et gestion largie de trsorerie
Une entreprise possde 100 M de fonds propres et des dettes durables de 60 M. Son endettement court terme bancaire est de 50 M, pour des actifs de trsorerie de 10 M. Le directeur financier est soucieux de prsenter ses actionnaires, aux prteurs et au march financier un bilan solidement structur. Il souhaite viter dafficher une trsorerie nette ngative de 40 M. Il dispose dune ligne de crdit bancaire moyen terme de 50 M quil matrialisera sous forme dun billet 10 jours. Les capitaux permanents aprs lopration sont de : 100 + (60 + 50) = 210 M Les analystes financiers externes prendront en considration ce chiffre et non 160 M. Le ratio de levier dendettement passe de 0,6 1,1 ; il connat certes une dgradation, mais celle-ci reste inconnue de lextrieur et contenue dans les limites normales. La trsorerie nette relle ressort : (10 + 50) 50 = + 10 M Bien videmment les 50 M de liquidits empruntes seront places pendant lopration afin dviter une trsorerie positive inemploye.
La notion de trsorerie potentielle fait rfrence aux nancements contractuellement organiss mis en place avec le systme nancier ou bancaire. Elle sinscrit bien dans la logique dune relation de long terme ngocie entre lentreprise et ses partenaires nanciers. La politique de relations bancaires de lentreprise en constitue un aspect important mais pas la totalit 1. Lendettement potentiel, comme ressource de
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trsorerie, concerne le passif du bilan. Il sagit dun concept qui privilgie les masses en brut, dans leur globalit, sans sarrter la dure des nancements mis en uvre ou la maturit des instruments utiliss. La notion de trsorerie active potentielle na pas le sens limitatif de lendettement potentiel : une entreprise peut placer ses liquidits sans limite quand elle le veut, sans besoin de ngocier avec ses partenaires nanciers les montants maxima. La dnition mme de Socit dInvestissement Capital Variable (SICAV) rappelle que juridiquement toutes les souscriptions dans des OPCVM de trsorerie sont acceptes sans limite. De manire identique, une banque acceptera tous les dpts rguliers au taux bid (offert) du march montaire. Lendettement potentiel est pour sa part limit par les accords de nancement des prteurs et des partenaires nanciers de lentreprise. La notion dendettement ou de trsorerie potentielle prsente un caractre de stabilit que les concepts de trsorerie relle ou dendettement net nont pas. Ces derniers se rapportent des utilisations qui uctuent au jour le jour dans le cadre dune gestion unie de trsorerie guide par lobjectif trs court terme de trsorerie zro en valeur . Lendettement brut potentiel est une enveloppe maximale qui est lexpression dun plafond ngoci. En gnral, ces ngociations donnent un caractre de permanence lutilisation possible de ces sources de nancement. Entre deux rengociations, le montant de lendettement brut potentiel est connu et x. Les tapes de ngociation et de dnition dune politique nancire, sauf cas de ncessit, sinscrivent dans un rythme intermittent et annuel. Linformation que constitue pour le prteur, la connaissance de lendettement brut est donc projetable sur le futur proche, et est utile pour prvoir et analyser la solvabilit prvisionnelle de lentreprise. De plus, il faut complter la notion de trsorerie, an de prendre en considration le risque li des positions qui dcoulent elles-mmes des nancements et des placements de lentreprise. Enn, au-del de la stricte liquidit, la trsorerie apparat comme le gage de la exibilit nancire de la rme ; elle sinscrit ce titre dans une perspective stratgique.
Risque et positions
Il faut rappeler quil existe un risque de valeur associ aux nancements mis en uvre par lentreprise, ou associ aux emplois de fonds lactif. Celui-ci est analys et gr dans une optique le plus souvent dconnecte des positions lmentaires au bilan. Lanalyse du risque nancier conduit ici distinguer comme tant dessence diffrente la gestion du risque de liquidit (cash management) et la gestion des risques nanciers associs aux positions prises par lentreprise. Cette dernire sexprime par la gestion de risque de change et celle du risque de taux dintrt. La problmatique fait alors une large part la notion dexposition ; or, celle-ci ne se confond pas obligatoirement avec les types de nancements ou de placements utili-
1. Cf. H. de La Bruslerie, C. Eliez, chapitre 1, p. 48 et chapitre 2.
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ANALYSE FINANCIRE
ss. La notion de position nette fait ressortir une rsultante qui seule compte et fait lobjet dune gestion le plus souvent en macro couverture dans une logique de valorisation au jour le jour (dite marked to market). De nombreux contrats nanciers purs (cest--dire ne se traduisant pas par un cash-ow positif ou ngatif initial correspondant au montant nominal du contrat ; il sagit concrtement des contrats de futures et doptions) ont pour nalit de transformer les positions primaires de lentreprise en de nouvelles positions prsentant un risque nancier diffrent. Les exemples sont connus dutilisation de swaps de taux dintrt, de swaps de devises, doptions, de contrats de futures. La consquence en est la totale dconnexion du risque nancier et de sa gestion, par rapport la structure des actifs nanciers de dette et de placement 1. La logique de gestion du risque de dfaillance sinscrit, quant elle, totalement dans la gestion des liquidits. Elle ne relve pas de la gestion du risque de valeur li aux positions nancires de lentreprise. Il sagit pour celle-ci dassurer la prennit de son projet stratgique. Dans cette optique, lorganisation de sa solvabilit apparat comme une contrainte absolue.
Flexibilit et valeur stratgique de la trsorerie
La trsorerie, indpendamment des remarques prcdentes sur la ncessit intriorise dans lentreprise dassurer sa solvabilit, est un actif prsentant une valeur doption stratgique. Cette ide a t mise en vidence par M. Levasseur (1979) 2. Les actifs de trsorerie, en raison de leur liquidit immdiate, peuvent permettre de saisir les opportunits stratgiques intressantes qui se prsentent alatoirement lentreprise. Un projet dinvestissement trs rentable trouvera avec certitude son nancement dans une entreprise liquide ; la cration de richesse qui lui est associe sera donc capte par lentreprise. Inversement, une entreprise sans trsorerie disponible ne pourra pas en proter. Les actifs de trsorerie ont donc, en euxmmes, une valeur nancire en tant quoptions dachat exerables sur les futurs projets dinvestissements rentables. La thorie nancire reconnat pleinement lintrt de la trsorerie en tant que valeur de exibilit dans le droulement temporel de la stratgie dinvestissement de lentreprise. Les modles de rfrence sont les mmes que ceux utiliss, par exemple par Black et Scholes, pour valoriser les options dachat sur les marchs nanciers. Lanalyse de la valeur de exibilit dactifs de trsorerie disponibles doit tre immdiatement tendue la notion dendettement potentiel non utilis. Il sagit bien de ressources montaires mobilisables rapidement, par simple activation dun droit contractuel.
1. Cf. Trsorerie dentreprise, ouvr. cit., 2e partie.
2. Cf. Gestion de la trsorerie, Paris, conomica, 1979.
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Exemple : Illustration de valeur de flexibilit de la trsorerie
La rme XYZ possde pour 100 k dactifs de trsorerie placs 5 %. Elle a une chance sur deux de mettre au point un produit nouveau dont la mise sur le march coterait 100 k dinvestissement. Ce dernier rappporterait un cash-ow unique de 120 k dans un an. Toutes choses gales par ailleurs, la trsorerie positive de 100 k est lorigine dune valeur conomique de exibilit de (hors effet de lactualisation) : 1 -- ( 120 100 ) = 10 k 2 En effet, XYZ est mieux plac quune entreprise identique, dans la mme situation, mais ne disposant pas des moyens den proter. On remarque que le rsultat serait le mme si XYZ stait assur dune ligne de nancement potentiel auprs dune banque dun montant de 100 k. La valeur stratgique dactifs de trsorerie ou dun potentiel dendettement est la mme. Dans le premier cas, linvestissement nanc par la vente des actifs de trsorerie entrane un manque gagner en terme de revenus de placement, dans le second cas, il sagira de frais nanciers.
2 Trsorerie potentielle et analyse du risque de dfaillance

Lanalyse nancire du risque de solvabilit sarticule sur des notions qui considrent lendettement dans sa globalit.
Lendettement financier maximum (EFM)
Lendettement nancier potentiel est la masse brute de tous les nancements potentiels utiliss ou non utiliss auprs des partenaires nanciers de lentreprise (banques, tablissements nanciers, marchs). Il sagit dune donne que le prteur bancaire peut connatre : linterrogation du service central des risques de la Banque de France lui permet de suivre lvolution de cette grandeur 1. Cette estimation tient compte des accords de nancement dans le cadre de pools bancaires, des programmes de mobilisation sur le march qui sont garantis (MOFF), des programmes usuels dappel direct au march (billets de trsorerie). EFM = Endettement nancier brut + Endettement potentiel non utilis
Lendettement rel net (ERN)
Lendettement rel net est le solde des nancements utiliss corrig des actifs de trsorerie dtenus par lentreprise. Il exprime une ralit qui inclut le solde au jour le jour de la trsorerie positive de lentreprise : ERN = Endettement nancier brut Actifs de trsorerie
1. La vritable difcult est la mise jour de la centralisation des risques la banque centrale qui en pratique est souvent trop tardive (cf. chapitre 12).
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ANALYSE FINANCIRE
Flexibilit
La exibilit nancire est lexpression de la masse des ressources montaires disponibles court terme et non utilises. Flexibilit nancire (en masse)= Endettement potentiel non utilis + Actifs de trsorerie Ce montant en valeur absolue est un indicateur brut. Il convient de le rapporter lendettement maximum total de lentreprise quil soit utilis ou non. On construit un indicateur de exibilit nancire gal : ( Endettement potentiel non utilis + Actifs de trsorerie ) ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------EFM ou encore : Indicateur de flexibilit = 1 ERN -----------EFM Le sens de cet indicateur est le suivant : si lendettement rel net est gal lendettement potentiel brut, lindicateur est nul ; lentreprise na aucune marge de exibilit nancire. Si ses actifs de trsorerie sont gaux son endettement brut, sa dette relle est nulle, lindicateur vaut 1 et lentreprise afche une importante marge de exibilit.
Un retour au fonds de roulement propre ?
Le fonds de roulement fonctionnel tait la base de la relation traditionnelle de lquilibre nancier. Ce fonds de roulement fonctionnel apparat comme un concept singulirement appauvri, ainsi que lillustrent les notions dendettement net ou brut, indpendamment du caractre durable des ressources. Des trois termes de la relation de lquilibre nancier, ceux qui sont vritablement au cur de lanalyse du risque de solvabilit sont le BFR (ou le BFE), dune part, et la notion complexe mais forte de trsorerie . Celle qui dans lanalyse fonctionnelle ntait quune rsultante mcanique, devient une variable daction et un objectif en elle-mme. Le fonds de roulement na plus quun rle secondaire tant il est impropre suivre la ralit dynamique de la trsorerie. Il ne prend son sens que dans le cadre dune analyse statique bilantielle. Lanalyste nancier pourra alors utiliser les deux indicateurs complmentaires suivants pour apprcier le risque de solvabilit : Capitaux propres Ratio de fonds de roulement propre = ----------------------------------------------------Immobilisations nettes Solde [Endettement rel net Besoin de financement dexploitation] = ERN BFE
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La notion de fonds de roulement propre souligne le rle des fonds propres dans le nancement de lentreprise. Elle reconnat, certes, lide dimplicite dune affectation de certaines ressources longues au nancement des actifs immobiliss. Cependant lide en tirer est de rendre relatif lapprhension de la surface nancire de lentreprise en calculant le ratio des fonds propres par rapport aux immobilisations. Deux entreprises qui possdent chacune 100 M de capitaux propres nont pas la mme assise nancire selon que leurs actifs immobiliss sont de 50 ou de 200 M. Dans le premier cas, le ratio fonds propres/immobilisations sera de 2 ; dans le second cas, il sera de 0,5. Dans la plupart des cas rencontrs, ce ratio est trs infrieur 1. Plus le fonds de roulement propre est lev, plus lautonomie nancire de lentreprise est assure. Une ide semblable est que lon peut dgager un instant donn, et suivre, le solde de lendettement nancier brut et du besoin de nancement dexploitation (BFE). Ce solde exprime en fait le fonds de roulement propre. On sait que le BFE peut tre couvert par des ressources dendettement long ou des ressources de trsorerie qui gurent dans lERN. Le solde [ERN BFE] est lendettement qui est utilis pour nancer le haut du bilan , en loccurrence les emplois permanents en immobilisations. Ce solde exprime un arbitrage avec des emplois en actifs de trsorerie. Cette inversion par rapport la relation fonctionnelle de trsorerie exprime bien que le concept fort dans lanalyse est la trsorerie dont dcoule la structure du haut du bilan . Une augmentation de ce solde signie une augmentation de lendettement de lentreprise au-del de lvolution de son cycle dexploitation et de son activit. Cette augmentation peut tre explique par tout un ensemble de raisons (investissements). Elle nest donc pas en elle-mme inquitante, mais doit tre explique dans le cadre de tableaux de ux (cf. chapitre 8). Ces indicateurs complmentaires restent cependant difciles rendre oprationnels car, comme toutes les dnitions fondes implicitement sur le principe arbitraire dune affectation, ils ne portent en eux aucune norme dapplication. De plus, la mesure de lendettement net rel tant extrmement uctuante, la connaissance de cette grandeur, par exemple dans le cadre dune photographie bilantielle, napporte rien sur lavenir. Cest la raison pour laquelle il est plus judicieux de dynamiser lanalyse en y intgrant une optique de ux. Tel est bien lobjectif des tableaux de ux qui seront vus plus tard, mais pas celui des tableaux de situation de trsorerie.
3 Vers une thorie de la trsorerie ?

Lide dune thorie de la trsorerie peut sembler a priori paradoxale et vaine. La trsorerie, dans lentreprise, est le lieu du droulement de ux montaires qui ne sont que le miroir de dcisions de natures trs diverses prises dans la gestion dune entreprise : oprations de production, oprations commerciales, oprations nancires. La trsorerie ne peut prtendre au dpart revendiquer une autonomie par rapport aux dcisions de gestion. La dmarche dune thorie de la trsorerie reviendrait en fait btir une thorie du miroir partir des images retes.
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ANALYSE FINANCIRE
Les premires modlisations thoriques de lencaisse dans lentreprise sont apparues comme le dcalque peu satisfaisant des modles doptimisation de gestion de stocks physiques. Les travaux de Baumol (1952) ou de Miller et Orr (1966) nient les spcicits cruciales de la trsorerie qui sont le service particulier attach la liquidit dans le cadre de la gestion de trsorerie et le souci de solvabilit. Ils privilgient de manire unidimensionnelle loptimisation du cot de dtention de lencaisse. La notion de solvabilit est la base du concept de trsorerie. La gestion de la trsorerie est la gestion au jour le jour des liquidits dans le but dorganiser la solvabilit court terme de lentreprise. La difcult pour le prteur, dans le cadre du risque de crdit, est danalyser la solvabilit structurelle de lentreprise, celle-la mme qui lui permettra dassurer la charge de remboursement de son endettement nancier ou qui lui permettra den obtenir le renouvellement dans une optique de prennit de lentreprise. Les dveloppements prcdents soulignent la difcult de lexercice. La solvabilit future de lentreprise dpend trs largement de sa rentabilit future et de ses choix stratgiques. Les analyses rcentes montrent lvolution de lanalyse nancire au sens strict vers une analyse plus stratgique en termes de choix conomique (sur ces aspects, cf. G. Charreaux ou C. Hoarau). La problmatique gnrale de la valeur permet dapporter une explication sur le rle de la trsorerie dans la logique de cration de valeur conomique inscrite dans une projet dentreprise dont la caractristique premire est la prennit. La solvabilit prsente et future est une des formes de cette contrainte de survie 1. Si tel est le cas, la trsorerie participe, dans les choix autonomes dont elle est lexpression, au projet de cration de valeur de lentreprise ; elle est porteuse dune partie de cette valeur. On peut concevoir trois types de valeur attachs aux choix de lentreprise en matire de trsorerie.
Valeur de rendement
La trsorerie dans loptique du bilan pool de fonds est une confrontation de ressources de trsorerie coteuses compares des emplois qui sont, pour leur part, gnrateurs de prots. Si la diffrence est positive, on mesure bien la contribution nette de la trsorerie aux surplus dgags par lentreprise. Si elle est ngative, elle ne signie pas obligatoirement une valeur de rendement ngative. Lanalyse ne doit pas sarrter une simple rentabilit nette. La logique des choix de trsorerie sinscrit dans le cadre dun arbitrage rendement-risque. Lobjectif peut tre tout aussi bien la maximisation dun rendement que la minimisation dun risque. Il importe donc de tenir compte non seulement des ressources et des emplois de trsorerie (consommateurs de monnaies), mais aussi des positions nettes risques prises. Lactivit de
1. Cf. H. de La Bruslerie, La Fonction nancire et le comportement des organisations, Paris, Dunod, 1980.
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gestion des risques et de couverture est (devrait tre !) cratrice de valeur dans lentreprise, de telle sorte quune trsorerie qui sinscrit comme un centre de cot comptable peut tre considre comme un centre de prot oprationnel sil diminue efcacement les risques nanciers auxquels est soumise lentreprise. Une diminution importante des risques peut saccompagner dun rendement net ngatif qui a le caractre dun cot dassurance. La valeur de rendement-risque de la trsorerie dans lentreprise peut tre rapproch du concept de free cash-ow (FCF) introduit par Jensen (1986) 1. Celui-ci dsigne le cash-ow en excs aprs le nancement de tous les projets dinvestissement dont la valeur nette est positive avec lutilisation dun cot du capital adquat. Ce free cash-ow est donc li la politique dinvestissement de lentreprise qui peut, selon le comportement de ses dirigeants, investir dans des projets rentables, comme dans des projets moins rentables. Le free cash-ow expliquerait ainsi les excdents importants de trsorerie qui ne sont pas investis. Dans cette optique en prsence de FCF, les actifs de trsorerie seraient la marque dun emploi de fonds non optimal au sens de maximisation de la valeur au prot des actionnaires. Les rmes ayant une forte trsorerie posent potentiellement un problme dagence et de contrle entre dirigeants et actionnaires ; elles devraient logiquement tre dlaisses par les actionnaires et donc dcotes en bourse. Lhypothse ici faite est que les emplois de trsorerie sont a priori dun rendement corrig du risque infrieur au cot du capital de lentreprise.
Valeur de flexibilit
Dans la ligne des travaux de M. Levasseur, la valeur de exibilit apporte par les liquidits ou la trsorerie potentielle vient conforter la valeur de lentreprise. Cette valeur stratgique doption est lie aux opportunits dinvestissements de lentreprise. Selon les environnements conomiques et technologiques, cette valeur doption sajoute celle de lentreprise. liquidits dtenues gales, le surcrot de valeur sera plus lev dans les secteurs caractriss par un fort ala technologique ou de march. La thorie des options a soulign la liaison positive entre la valeur dune option et la volatilit du processus de rendement gouvernant le rendement des actifs nanciers ou industriels. En poussant le raisonnement, il serait rationnel didentier la prsence dentreprises trs liquides (ou ayant une trsorerie potentielle importante) dans les branches conomiques les plus volatiles an de maximiser cette valeur doption. On peut avancer lide dun optimum possible entre la valeur optionnelle de exibilit et le cot dagence du free cash-ow. La rduction et le contrle du FCF ont t tudis dans le cadre de contrats de dette incitatifs. Cependant, contrler le FCF peut tre sous-optimal car, alors, on risque de perdre en valeur de exibilit. Il vaut mieux sinterroger sur la manire dont la trsorerie en excdent est utilise. Ce
1. Cf. art. cit. en bibliographie, pp. 323-329.
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ANALYSE FINANCIRE
contrle pose la question dun optimum possible entre le manque gagner de la trsorerie positive lie au FCF et sa valeur optionnelle de exibilit.
Valeur de liquidit
La contrainte de liquidit est lexpression dun impratif absolu pour une entreprise rentable. Elle concerne la capacit de lentreprise faire concider les ux dencaissement avec les ux dcaisser. La gestion de trsorerie, entendue au sens de gestion des liquidits, vise concilier la contrainte de disponibilit des ressources face aux emplois utiles la survie de la rme. Cette capacit de gestion des liquidits obit une autre temporalit que celle de lactivit ou celle de la stratgie de la rme. Il nest pas facile de ramener cette analyse de la trsorerie sous la forme traditionnelle dune valeur actuelle intgre dans la valorisation de la rme sur un march. Il faut ici se rappeler que laspect liquidit tait absent des travaux initiaux de la thorie nancire. Pour Modigliani et Miller, lentreprise pouvait trouver tout le nancement quelle dsirait au cot exig par le march pour chaque catgorie de nancement. La difcult consiste exprimer le souci du respect prsent et futur de la contrainte de liquidit de lentreprise sous forme dune valeur. En raisonnant a contrario, on peut avancer lide quune rme, qui privilgierait dans son action le souci de la survie long terme de lorganisation conomique et contractuelle quelle constitue, capitalise son prot une valeur de non-dfaillance. Le risque de solvabilit dpend des choix stratgiques, de la politique dinvestissement, de celle dendettement, ainsi que de lvolution de la concurrence. Cest un risque de nature structurel. La solvabilit vise viter les cots associs un tat de faillite. La valeur associe la solvabilit est la valeur de prennit dune rme rentable conomiquement qui souhaite inscrire sa propre valorisation dans le principe dune continuit. En effet, on sait quen cas de dfaillance la valorisation seffectue une valeur de liquidation minore. La valeur de solvabilit exprime cependant quelque chose de plus, au-del des cots de dfaillance, elle est lexpression capture et capitalise de lavantage conomique du long terme dans un environnement incertain. La valeur de solvabilit apparat comme la diffrence entre la valeur de lentreprise dans une optique de continuit long terme et la valeur de liquidation. Le calcul doit cependant tenir compte du caractre plus ou moins risqu de lventualit de dfaillance qui lui-mme dpend du risque conomique et nancier. La thorie nancire apporte une rponse par la prise en compte de ce risque au niveau du taux dactualisation des ux de liquidits futurs de la rme et en y ajoutant une prime de risque. La hausse du taux dactualisation fait diminuer la valeur de lentreprise risque par rapport celle dune entreprise identique, mais de niveau de risque infrieur. Cette premire rponse transforme une probabilit de risque en valeur. Cet aspect des choses est donc pris en compte dans la valeur de march de lentreprise. La spcicit de la liquidit est quil sagit dun ala li une incertitude non probabilisable. On retrouve ce niveau la diffrence entre incertitude au sens de Knight, et risque au sens nancier. La notion de risque de dfaillance est complexe
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car elle entrane une interrogation sur lvolution du risque de dfaillance dans le futur. Or, ce risque dpend lui-mme de la squence des dcisions stratgiques qui seront prises. Cette diffrence fait que la non liquidit ne se mesure que partiellement par les cots spciques attachs un tat de dfaillance. Ce dernier sanalyse sous forme de tout ou rien dans la mesure o il signie la disparition de lentit stratgique et organisationnelle quest lentreprise. La trsorerie apparat comme un concept fort dans la gestion nancire de lentreprise. Elle nest pas un simple solde rsiduel, mais porte en elle lexpression de choix stratgiques qui sinscrivent dans le long terme. Il est bien videmment difcile de lire dans un solde net au jour le jour lexpression dun comportement stratgique qui donne une indication sur la solvabilit future de lentreprise. Les proccupations de rendement, de exibilit et de solvabilit sont de nature justier une valeur ajoute propre et autonome de la gestion de trsorerie dans la gestion globale de lentreprise. Le risque de dfaillance, tel quil est analys de manire externe par le prteur, peut trouver ce niveau une information utile sur le comportement de lentreprise.
Section
LES TABLEAUX DE SITUATION DE TRSORERIE ET LES LIMITES DE LAPPROCHE LIQUIDIT
1 Principe
Les tableaux de situation de trsorerie sont des tats comptables recensant certains avoirs et engagements de lentreprise dans une optique de liquidit statique court terme. Ces tableaux de situation de trsorerie sont relativement rcents, ils dcoulent dobligations lgales que le lgislateur a cru bon dimposer. Lide de base est dapprhender la situation de liquidit de lentreprise en partant du principe simple que lilliquidit nat de ce que la dure des emplois est suprieure la dure des ressources. Dans un univers totalement g, il est exact que nancer par des dettes trois mois des actifs circulants dont la rotation est plus lente mne une situation dilliquidit. La logique des tableaux de situation de trsorerie est dapprcier le risque dilliquidit statique en comparant les actifs ralisables court terme et les passifs exigibles court terme. Il sagit donc dune photographie instantane de la liqufaction de certains actifs compare celle de lendettement. Lanalyse statique de la liquidit reste partielle. Pour faire face ses chances de paiement, lentreprise dispose, soit de ses ressources existantes disponibles et ralisables, soit de ressources nouvelles ignores dans le tableau de trsorerie. Lentreprise illiquide nest donc pas condamne la dfaillance par insolvabilit. Elle est simplement oblige de trouver de nouvelles ressources, dobtenir de nouveaux crdits pour faire la soudure . Par leur caractre statique, les tableaux de situation de trsorerie occultent un aspect crucial : lentreprise peut se nancer lextrieur.
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ANALYSE FINANCIRE
Cest ce niveau que se situe lapport de lanalyse en terme de liquidit : lentreprise illiquide peut chercher se nancer auprs de partenaires extrieurs, mais rien ne dit quelle puisse y parvenir. En priode difcile, en cas de refus de prter davantage, lilliquidit se transformera en dfaillance et conduira au dpt de bilan. Le vrai risque de liquidit est de souligner la contrainte qui obligera lentreprise une date future faire appel des nancements extrieurs et dpendre de laccord de ressources nouvelles. Le cur du problme de la liquidit est didentier le risque de fuite en avant. Les tableaux de situation de trsorerie rappellent donc lexistence dune contrainte dappel au nancement externe et analysent lampleur des ressources nouvelles ncessaires. Cest globalement leur utilit. Ils ne disent rien sur la gestion de la liquidit de lentreprise : endettement potentiel, ngociation avec les partenaires nanciers. Ils ngligent la notion cruciale dendettement et sa gestion : renouvellement, crdits nouveaux. Lanalyse ge quils proposent conduit rappeler le paradoxe quune entreprise trs liquide peut tre insolvable. En effet, une situation constate de bonne liquidit peut trs bien recouvrir une insolvabilit latente dans le futur. Lanalyse du bilan en terme de liquidit revient donc identier le risque de transformation nancire en comparant, pour un horizon temporel donn, les actifs et les passifs cumuls et en vriant la correspondance entre dures des emplois et des ressources. Cette approche est trs classiquement celle de la banque qui analyse la transformation de ses ressources en crdits et identie des impasses . La diffrence fondamentale est que le risque de transformation bancaire nest pas un risque de liquidit, mais de cot car la banque est assure de trouver un nancement additionnel par son accs au march montaire (linconnue tant le cot de son renancement) 1. Pour lentreprise, le problme est totalement diffrent puisque le risque dilliquidit est celui de laccs des nancements nouveaux.
2 Modles de tableaux de situation de trsorerie

La construction pratique de tableaux de situation de trsorerie revient rpondre aux questions : qui ? quoi ? sur quel horizon ? quelle frquence ? La loi du 1er mars 1984 et son dcret dapplication du 1er mars 1985 apportent une premire rponse ces questions en prvoyant la construction dune situation de trsorerie partir des lments de lactif disponible et du passif exigible. Ce document est conu comme un lment dinformation nancire obligatoire dans le cadre de la prvention et du rglement des difcults des entreprises. Lobjectif assign ce document est donc clairement lanalyse du risque de dfaillance. Un second modle de tableau de situation de trsorerie est prvu pour les entreprises qui mettent des billets de trsorerie. Le dcret du 13 fvrier 1992 (modi par
1. En thorie du moins, ainsi que lont montr la crise bancaire de 2008 et la fermeture du march montaire interbancaire.
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le dcret du 27 septembre 1994) prvoit lobligation dtablir une situation trimestrielle de trsorerie pour les metteurs ne bnciant pas dune notation. Notons tout de suite deux caractristiques communes aux deux modles de tableaux de trsorerie : lexclusion des valeurs dexploitation et lhorizon dun an. Ces tableaux recensent les actifs ralisables et disponibles, valeurs dexploitation exclues, et les lments du passif exigible. Sont donc prises en compte les crances clients et les dettes fournisseurs. Sont exclus les stocks et autres valeurs dexploitation. Ce choix arbitraire conduit casser la ralit globale du besoin de nancement dexploitation dans lentreprise. Certes, dun point de vue juridique, les stocks ne sont pas des crances sur des tiers ; cependant, dans de nombreux cas, leur proximit de la liquidit est trs semblable celle de crances clients. Leur ignorance conduit aussi ngliger les possibilits de crdits gags sur les stocks, ou les prnancements possibles de travaux en cours ou de marchs publics par la technique du nantissement. Dans des tableaux dont lobjectif est lanalyse de la situation de trsorerie, lexclusion a priori des stocks est critiquable et traduit une approche juridico-comptable. Lhorizon des lments dactifs ralisables et de passifs exigibles retenu est de un an. Ce choix arbitraire relve de la philosophie traditionnelle du bilan liquidit qui considre que lhorizon du court terme est de un an. Encore faut-il remarquer quun tel horizon est en fait paradoxalement long en matire de gestion de trsorerie. Il peut exister dans lintervalle des inadquations entre emplois et ressources de maturits diffrentes. La production trimestrielle dune situation de trsorerie remise jour suggre implicitement que lhorizon pertinent est de trois mois pour les metteurs de billets de trsorerie. Dans une logique de suivi rgulier, ne faudrait-il pas alors pour juger de la solvabilit ne retenir que les actifs ralisables et les passifs exigibles trois mois au plus ?
2.1 La situation de trsorerie prvue par la loi du 1er mars 1984
La loi du 1er mars prvoit ltablissement dune situation de trsorerie semestrielle. Cette obligation concerne les entreprises, soit dont le nombre de salaris est gal ou suprieur 300, soit dont le CA est suprieur 18 M. Cette situation doit tre tablie dans les quatre mois qui suivent le semestre, cest--dire avant le 30 avril et le 31 octobre (pour les entreprises dont lexercice concide avec lanne civile). Ce document est interne et condentiel. En sont destinataires le commissaire aux comptes, le comit dentreprise et, le cas chant, le conseil de surveillance. Le tableau 7.1 prsente le modle indicatif de situation de trsorerie propos par la Compagnie nationale des commissaires aux comptes 1.
1. Celui propos par lOrdre des experts comptables est pratiquement identique. Rappelons quil ny a pas de modle obligatoire pour la forme et le contenu de la situation de trsorerie semestrielle. De larges possibilits dinterprtation existent qui illustrent la difcult du comptable et du juriste dnir la trsorerie. Sur ce dernier point, cf. Mmento comptable, paragraphe 3726, sq.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau7.1 Exemple de situation semestrielle de trsorerie (*)
31.12 (N)
Actif ralisable disponible ( un an au plus) Crances rattachs des participations Prts et autres immobilisations financires Avances et acomptes verss sur commandes Crances clients et comptes rattachs (y compris effets escompts) et non chus et crances cdes loi Dailly) Autres crances Capital souscrit appel non vers Sous-total 1 Valeurs mobilires de placement (**) Disponibilits Sous-total 2 Total (1 + 2) : Actif ralisable et disponible Passif exigible ( un an au plus) Emprunts obligataires Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdits hors concours Emprunts et dettes financires divers Avances reues sur commandes en cours (hors acomptes sur travaux en cours) Dettes fournisseurs et comptes rattachs Dettes fiscales et sociales (hors obligations cautionnes) Dettes sur immobilisations et comptes rattachs Autres dettes Sous-total 3 Effets escompts non chus Crances cdes (loi Dailly) Concours bancaires courants Obligations cautionnes Sous-total 4 Total (3 + 4) : Passif exigible Dont passif chu (***) 5 Situation de trsorerie Sous-total 2 Sous-total 4 Trsorerie nette Passif chu (***) 5 Trsorerie nette retraite (***) () () () () () ()
31.06 (N)
31.12 (N1)
284
(*) Possibilit de procder des regroupements de postes. (**) Valeur actuelle mentionner dans le rapport danalyse si significativement diffrente de la valeur comptable. (***) indiquer lorsque le montant est significatif et lorsque lentreprise a volontairement retard ses paiements (dettes fiscales et sociales en particulier). Source : CNCC, Documents dinformation financire et prvisionnelle , dcembre 1987, pp. 38 et 39.

Les actifs ralisables et disponibles incluent les crances moins dun an inscrites en immobilisations puisque loptique privilgi est la liquidit et non la rfrence fonctionnelle. Les retraitements concernant les effets escompts et les crances cdes, sont classiques : rintgration la fois dans les crances clients et dans le passif exigible. Le passif exigible reprend toutes les dettes moins dun an. Cela concerne la fraction court terme des emprunts et dettes moyen et long terme. Dans le mme esprit, on tiendra compte de la pseudo-dette en capital correspondant aux redevances de crdit-bail moins dun an. La trsorerie nette est calcule de manire cohrente avec lanalyse du bilan fonctionnel du plan comptable gnral : Trsorerie nette = Encaisse (valeurs mobilires de placement + disponible) Ressources de trsorerie bancaire (concours courants + dcouvert) Le tableau de situation de trsorerie prsente la fois un cumul des actifs ralisables et disponibles, des passifs exigibles et du solde de trsorerie nette pour le dernier semestre et les deux semestres prcdents. Ce document ne donne, en fait, pas une information suprieure celle du bilan fonctionnel traditionnel. Son seul apport est : doffrir des donnes semestrielles, alors que le bilan est annuel. Pour lanalyste externe, cela signie quau lieu davoir une information statique sur la trsorerie avec un retard de quatre seize mois (frquence annuelle), il dispose de la mme information avec un retard de quatre dix mois (frquence semestrielle). Le progrs est en fait ngligeable lorsquil sagit didentier et de prvenir une dfaillance ; dinformer sur lexistence dun passif chu . Par rapport au bilan classique, lanalyste nancier peut sinformer (avec retard) de lexistence et du montant de dettes non honores par lentreprise. Sauf cas de dettes en litige, tout retard signicatif de paiement est lindication de linsolvabilit de lentreprise.
2.2 La situation de trsorerie des metteurs de billets de trsorerie
Les entreprises mettrices de billets de trsorerie et qui ne bncient pas dune notation (ou rating) doivent produire dans leur dossier de prsentation nancire annuel, une situation trimestrielle de trsorerie. Le modle de document prvu par lAutorit des Marchs Financiers est prsent dans le tableau 7.2.
285
ANALYSE FINANCIRE
Tableau7.2 Situation trimestrielle de trsorerie
Trimestre T
Actif ralisable ( 1 an au plus) Prts Avances et acomptes Crances clients, effets et comptes rattachs Autres crances et actifs divers Trsorerie Titres Disponibilits Total A Passif exigible ( 1 an au plus) Emprunts obligataires et assimils Autres emprunts et dettes financires Billets de trsorerie Dettes fournisseurs Avances et acomptes reus sur commande Dettes fiscales, sociales et autres dettes privilgies Autres dettes Total B Source : Les obligations dinformation des metteurs de titres de crances ngociables sur le march franais , Supplment au Bulletin mensuel COB, n 257, avril 1992, p. 21.
Trimestre T1
Trimestre T2
Ce modle de situation de trsorerie apparat moins dtaill que le prcdent. Dans lactif ralisable, il ne dtaille pas les crances et actifs lis des immobilisations nancires. Dans le passif exigible, les ressources de trsorerie bancaires ne sont pas distingues (de mme que la rintgration des nancements causs par des effets ou des cessions de crance). La seule innovation est lapparition logique dune ligne billets de trsorerie . Lappellation trsorerie utilise est trompeuse car il ne sagit en fait que des emplois de trsorerie lactif de lentreprise. Aucune mention nest faite de la trsorerie nette de lentreprise en tant que solde des emplois et des ressources de trsorerie. Au contraire la situation de trsorerie prsente se focalise sur la diffrence entre lactif ralisable et le passif exigible. Ce solde na, en aucun cas, le sens dune trsorerie nette, mais celui dune impasse de liquidit. Cest l tout fait normal pour un document qui se situe totalement dans une approche liquidit statique. La seule utilit de ce document pour lanalyste externe est la frquence et la fracheur de linformation. La situation trimestrielle de trsorerie doit tre actualise par lentreprise dans le mois suivant la n de chaque trimestre. De mme, tous les faits nouveaux relatifs au programme dmission de billets de trsorerie doivent conduire
286

une mise jour de linformation nancire dlivre. Lanalyste externe trouvera donc dans ce document des informations rcentes sur les lments du bas du bilan de lentreprise avec un retard trs faibles et des donnes trimestrielles originales que ne fournissent pas le bilan nancier.
3 Critique de lapproche liquidit

En fait, les limites des tableaux de situation de trsorerie sont les limites de lapproche liquidit de lentreprise. Le classement des lments du bilan en actif liquide et en passif exigible moins dun an est arbitraire. Une immobilisation ngociable et bnciant dun march secondaire possde un degr de liquidit lev. De mme, lexigibilit dun emprunt a un sens faible en cas de renouvellement rgulier des dettes. Lapproche liquidit est ambigu. Soit, elle se situe dans une optique liquidative. Dans ce cas, elle doit retenir une valeur qui nest plus celle dune continuit dexploitation pour lensemble des lments dactif et de passif 1. La distinction entre ce qui est au-dessus et au-dessous dun an de maturit na plus aucun sens quand il faut mettre en vidence une situation nette que lon souhaite positive. Un actif net positif est la meilleure protection du crancier en cas de liquidation. Soit, elle se situe dans une optique de continuit et elle cherche opposer les actifs ralisables et les passifs exigibles court terme. Dans ce cas, elle conduit mettre en vidence non pas un solde de trsorerie, mais une impasse de liquidit statique qui a le sens dun simple cart de transformation. Cette dernire na que trs peu voir avec la trsorerie de lentreprise qui est une ralit par essence dynamique et potentielle. La conclusion laquelle aboutit lapproche liquidit est connue : pour viter limpasse, il faut un fonds de roulement-liquidit positif, cest--dire un actif ralisable suprieur au passif exigible. Cest une conclusion que lon ne peut pas retenir sauf si lon a le got des certitudes simples, tant le fonds de roulement-liquidit ne permet pas danalyser la dynamique de la trsorerie, et en dnitive dapprhender et de prvenir le risque de dfaillance qui est lobjectif central du diagnostic nancier du prteur. Lanalyste nancier utilisera les tableaux de situation de trsorerie, non pas comme des outils pertinents, mais plutt comme des sources dinformation qui vien-
1. On rappelle quen cas de liquidation, les valeurs des lments dactifs sont en gnral infrieures la valeur dans une optique de continuit. De mme, il faut tenir compte, au passif, de frais spciques entrans par la liquidation.
287
ANALYSE FINANCIRE
nent complter et actualiser le bilan nancier et ses dterminants. Pour analyser la trsorerie il sait que les outils les plus pertinents sont les tableaux de ux.
Lessentiel
La trsorerie est une notion cruciale dans lanalyse nancire de lentreprise car elle est la cl de la mesure de son risque de solvabilit. La relation fondamentale de lquilibre nancier fonctionnel montre que la trsorerie est lexpression complexe dun ensemble de contraintes et de variables de choix. Ces contraintes sont celles qui dcoulent un instant donn du besoin de nancement de lexploitation. Les variables de choix sont celles qui conduisent xer un niveau de fonds de roulement. La trsorerie nette est un solde dajustement entre des ressources et des emplois de trsorerie qui sont lexpression dune vritable gestion de trsorerie. Les choix optimaux dquilibre dpassent la notion troite dune trsorerie simplement positive. Dans une perspective dynamique et largie, ce chapitre a montr comment une trsorerie nette ngative est parfaitement compatible avec un quilibre nancier assur et un risque de dfaillance faible. Ce qui ressort alors comme tant central est la notion dendettement, particulirement dendettement bancaire. On aboutit ainsi la prise en compte ncessaire dune continuit entre la trsorerie nette relle et la trsorerie potentielle. La ralit de la trsorerie est par dnition dynamique et potentielle. Ngliger laspect potentiel de la trsorerie ne peut se concevoir lorsque lobjectif de lanalyse est dapprhender le risque de solvabilit de lentreprise. Lanalyse statique de sa trsorerie nette ne constitue pas une information sufsante ainsi que la montr ltude des tableaux de trsorerie labor dans le cadre dune approche liquidit.
288
Chapitre
8
L
es tableaux de ux sont des outils fondamentaux qui bouclent lanalyse nancire. Ceux-ci cherchent avant tout exprimer une dynamique et introduire lvolution dans un diagnostic de la situation nancire qui autrement serait trop statique. La mise en perspective temporelle est importante car le comportement pass claire lavenir. Il y a, dans le diagnostic nancier, une continuit que permettent de saisir les tableaux de ux. La meilleure preuve en est que ces mmes outils danalyse sappliquent aussi bien au pass quau futur : les tableaux de nancement rtrospectifs et les plans de nancement prvisionnels prvus par la loi du 1er mars 1984 ont la mme structure. Seule diffre la qualication de linformation utilise : donnes comptables historiques dans le premier cas, prvisions dans lautre. Il nexiste pas de tableaux de ux universels. Les modles de tableaux de ux sont nombreux car le type de comportements ou de phnomnes sur lequel lanalyse est centre nest pas le mme selon les cas. Les tableaux demplois et de ressources (ou tableaux de nancement) se focalisent sur les ux de fonds. Les tableaux de variation dencaisse (ou tableaux de ux de trsorerie) sintressent, non pas aux emplois ou aux ressources, mais aux ux de trsorerie effectivement dgags par les oprations de lentreprise. Les tableaux demplois et de ressources ont pour objectif dexpliquer les transformations du bilan de clture par rapport au bilan douverture 1 . Il sagit donc de mettre en regard les nouvelles ressources et les nouveaux emplois. Ces emplois et
1. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 581.
289
ANALYSE FINANCIRE
ces ressources sont donc fondamentalement la consquence de dcisions prises au cours de lexercice, qui consacrent laffectation de fonds des besoins reconnus. Lobjectif est donc bien didentier au cours du temps le comportement et, au-del, la ou les politiques suivies et mises en uvre par lentreprise. Llment de base rvlateur dun comportement est le ux de fonds (de ressource ou demploi), cest-dire un ux de trsorerie potentiel (positif ou ngatif). Ainsi que le fait remarquer J.-P. Jobard, il y a autant de catgories de tableaux de nancement quil y a de modles de bilan 1 . Cest ainsi que, lorsquil sagit dexpliquer les transformations du bilan fonctionnel, le tableau de nancement suivra une logique fonctionnelle en soulignant lvolution de lquilibre nancier fonctionnel. Concrtement, cela signie quil sera articul autour des concepts de variations de FdR et de BFR. Si loptique privilgie est celle du bilan pool de fonds , le tableau de nancement regroupera les nouveaux emplois et les nouvelles ressources en refusant toute ide daffectation et en sattachant souligner les stratgies industrielles ou nancires de lentreprise. Les tableaux de ux de trsorerie (ou de variation dencaisse) ne sintressent pas tant aux dcisions ou aux politiques mises en uvre par lentreprise, qu leurs consquences en terme de mouvements de trsorerie. Lobjectif est dexpliquer la variation de lencaisse ou de la situation de trsorerie nette partir des ux de trsorerie qui ont effectivement eu lieu au cours de lexercice. Le cadre synthtique suivant rsume la typologie des tableaux de ux.
Tableau8.1 Types de tableaux de flux
Tableau emplois-ressources (ou tableau de financement)
Objectif prsenter les nouveaux emplois et les nouvelles ressources expliquer les transformations du bilan au cours de lexercice. Flux de fonds, cest--dire flux de trsorerie potentiels Autant de tableaux que de modles de bilan, essentiellement : T. de financement fonctionnel T. de financement pool de fonds
Tableau de variation dencaisse (ou tableau de flux de trsorerie)

prsenter les flux de trsorerie dgags par lactivit et les oprations expliquer la variation de la structure de trsorerie Flux de trsorerie
Nature des lments saisis Modles de tableaux
Nombreux modles : modle de lOrdre des experts comptables modles SFAS modles Banque de France TPFF Daprs J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 582.
1. Cf. ouvr. cit, p. 581.
290


Les tableaux emplois-ressources fonctionnels Lapproche pool de fonds Les tableaux de flux de trsorerie
Section
LES TABLEAUX EMPLOIS-RESSOURCES FONCTIONNELS
Le tableau emplois-ressources fonctionnel cherche expliquer lvolution de lquilibre nancier de lentreprise au cours dune priode en privilgiant les concepts cls de la relation dquilibre fonctionnel : FdR, BFR et trsorerie. La relation fondamentale de lquilibre nancier fonctionnel sexprime facilement en variations : FdR fonctionnel BFR = Trsorerie nette Le tableau de nancement sarticule sur les variations du fonds de roulement, du besoin en fonds de roulement et de la trsorerie nette. Il explique a posteriori comment lquilibre nancier sest ralis en dynamique. Il met tout particulirement laccent sur les variations du FdR dont le rle est central en tant que synthse des dcisions dengagement durable de lentreprise.
1 Le tableau de financement fonctionnel du PCG

Le tableau de nancement du plan comptable gnral est lillustration de cette dmarche. Il analyse les variations des emplois durables. Le tableau 8.2 prsente la premire partie du tableau de nancement dont lexistence part entire a t reconnue par le PCG. Ce premier tableau aboutit la variation du FdR fonctionnel. On remarquera que les ressources de lexercice mettent en avant les ressources internes : CAF, cessions dactifs. Les oprations de dsinvestissement sont donc bien analyses sous leur deux aspects : cessions dimmobilisation relles ou nancires. Il est ainsi possible de suivre la marque de dcisions stratgiques de recentrage. Lendettement, et symtriquement le dsendettement, sont pris en compte globalement au niveau des dettes nancires durables. La prsence des distributions de dividendes en emplois est la contrepartie de la CAF en ressources. Le tableau de nancement se construit avant rpartition du rsultat. Lintrt est ici la mise en vidence des dcisions de dividendes de lentreprise. Les investissements sont logiquement prsents en emplois. Le solde net est
291
ANALYSE FINANCIRE
bien la variation de FdR qui, si elle est positive, est une ressource nette supplmentaire, inversement qui, si elle est ngative, constitue un emploi net supplmentaire.
Tableau8.2 Tableau de financement PCG (1re partie)
Emplois
Distributions mise en paiement au cours de lexercice Acquisitions dlments de lactif immobilis : Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financires Charges rpartir sur plusieurs exercices (a) Rduction des capitaux propres (rduction de capital, retraits)
Exercice N
Exercice N1
Ressources
Capacit dautofinancement de lexercice Cessions ou rduction dlments de lactif immobilis : Cessions dimmobilisations : incorporelles corporelles Cessions ou rductions dimmobilisations financires Augmentation des capitaux propres : Augmentation de capital ou apports Augmentation des autres capitaux propres Augmentation des dettes financires (b) (c)
Exercice N
Exercice N1
Remboursements de dettes financires (b) Total des emplois Variation du fonds de roulement net global (ressources nettes) x x
Total des ressources Variation du fonds de roulement net global (emplois nets)
(a) Montant brut transfr au cours de lexercice. (b) Sauf concours bancaires courants et soldes crditeurs de banques. (c) Hors primes de remboursement des obligations.
La seconde partie du tableau de nancement du PCG prsente lutilisation de la variation nette du FdR en dtaillant la variation du BFR et la variation de la trsorerie nette. chaque niveau, un dtail dinformation est donn en ce qui concerne le besoin de nancement dexploitation et le besoin de nancement hors exploitation. De mme, une distinction est faite entre les variations de lencaisse et les variations des passifs de trsorerie bancaires.
292

Tableau8.3 Tableau de financement PCG (2e partie)
Exercice N Variation du fonds de roulement net global Besoins (1)
Variations Exploitation : Variations des actifs dexploitation : Stocks et en-cours Avances et acomptes verss sur commandes Crances clients, comptes rattachs et autres crances dexploitation (a) Variations des dettes dexploitation : Avances et acomptes reus sur commandes en cours Dettes fournisseurs, comptes rattachs et autres dettes dexploitation (b) Totaux A. Variation nette Exploitation (c) Variations Hors exploitation : Variations des autres dbiteurs (a) (d) Variations des autres crditeurs (b) Totaux B. Variation nette Hors exploitation (c) Total A + B : Besoin de lexercice en fonds de roulement ou Dgagement net de fonds de roulement dans lexercice Variations Trsorerie : Variations des disponibilits Variations des concours bancaires courants et soldes crditeurs de banques
Exercice N1 Solde (2) (1) Solde
Dgage ment (2)
x x x
x x x
x +x
x +x
Totaux C. Variations nettes trsorerie (c) Variations du fonds de roulement net global (Total A + B + C) Emplois nets ou Ressources nettes
x x x
(a) Y compris charges constates davance selon leur affectation lexploitation ou non. (b) Y compris produits constats davance selon leur affectation lexploitation ou non. (c) Les montants sont assortis du signe (+) lorsque les dgagements lemportent sur les besoins et dans le cas contraire. (d) Y compris valeurs mobilires de placement.
293
ANALYSE FINANCIRE
Lensemble de ces deux parties permet de vrier si la rgle orthodoxe de lquilibre nancier a t respecte en dynamique. Immdiatement, les causes, volontaires ou non, dune amlioration ou dune dgradation apparaissent. Un dbut de diagnostic est possible en faisant la distinction entre les volutions qui rsultent de dcisions de gestion, celles qui sont lies des phnomnes conjoncturelles ou des contraintes extrieures. Pour porter une diagnostic en profondeur, il est souhaitable dtablir une rtrospective sur deux trois annes au minimum.
2 Construction du tableau de financement

2.1 Principe
La mise en vidence des ux demplois nouveaux et de ressources nouvelles seffectue partir des bilans nanciers fonctionnels. Ceux-ci ont t retraits et vitent certaines des limites des bilans comptables que lon retrouve dans le tableau de nancement PCG au sens strict 1. Les variations poste poste des lments de passif et dactif homognes permettent disoler les emplois et les ressources : une augmentation dactif caractrise une emploi net qui nest possible que si lentreprise acquiert quelque chose en affectant cet achat un emploi de trsorerie potentiel ; une diminution dactif traduit une cession nette qui a engendr ou va engendrer une entre de fonds. Il sagit donc dune ressource ; une augmentation de passif est un accroissement dobligations envers des tiers en contrepartie de ressources nouvelles ; une diminution de passif est une extinction partielle de dettes ou dengagements envers les tiers. Il sagit pour lentreprise dun emploi net de fonds. La mthode consiste donc comparer deux bilans en loccurrence fonctionnels pour mettre en vidence les volutions dactif et de passif. Puis, on procdera leur reclassement en emplois et en ressources selon la grille simplie du tableau 8.4.
Tableau8.4 Reclassement des emplois et des ressources
Emplois
Augmentation dactif Diminution de passif
Ressources
Augmentation de passif Diminution dactif
1. Par exemple : non-rintgration du crdit-bail, non-rintgration des effets escompts dans la trsorerie-passif, classement ridicule des valeurs mobilires de placement en besoin de nancement hors exploitation.
294

Le reclassement en ux demplois et en ressources ne suft pas en soi-mme. Il faut associer ces ux de fonds des oprations nancires ou des dcisions conomiques. Le travail consiste prsenter une lecture dcisionnelle des ux de fonds en mettant en vidence clairement les oprations suivantes 1 : investissements industriels et commerciaux ; investissements en portefeuille ; dsinvestissement ; augmentation de capital par appel aux actionnaires ; emprunts ou crdits supplmentaires ; importance du ux de fonds interne (CAF) ; dsendettement ; distribution de dividendes.
2.2 Les tapes
On prendra pour illustrer la construction du tableau de nancement fonctionnel lexemple de la socit Jrmy. Le bilan nancier fonctionnel est le point de dpart oblig. Il est vident que la structure de prsentation et danalyse doit tre la mme entre les bilans en dbut et en n de priode.
Calcul du bilan diffrentiel
Le bilan diffrentiel sobtient par diffrence poste poste entre le bilan de n de priode et le bilan de dbut de priode. Il est ncessaire dutiliser des bilans nanciers aprs rpartition, du moins pour le bilan initial. Le bilan nal peut tre avant ou aprs rpartition. Dans ce dernier cas, on aura une ligne reprsentant le rsultat de lexercice. Bien videmment les totaux algbriques des variations de poste de lactif et du passif squilibrent. Le tableau 8.5 en liste prsente le calcul de lactif et du passif du bilan diffrentiel de lentreprise Jrmy au cours de lexercice 2009.
1. Cela aussi bien dans le tableau de nancement fonctionnel que dans le tableau de nancement pool de fonds .
295
ANALYSE FINANCIRE
Tableau8.5 Bilan diffrentiel Socit Jrmy
2009
Immobilisations brutes Amortissements Immobilisations nettes Stocks Clients et autres crances expl. Avances verses Actifs circulants hors expl. Trsorerie-actif (encaisse) Total actif Capital social Rserves Autres fonds propres Rsultat Dettes financires Fournisseurs et autres dettes expl. Avances reues Passif circulant hors expl. Crdits bancaires trsorerie passif Total passif 93 877 57 464 36 413 11 814 56 125 294 174 104 820 6 000 10 890 416 1 791 20 940 26 792 7 099 3 800 27 092 104 820
2008
85 714 49 600 36 114 11 082 42 486 1 215 64 90 961 6 000 10 935 139 24 394 23 943 7 398 2 431 15 72 90 961
Variation
+ 8 163 7 864 + 299 + 732 + 13 639 921 + 110 + 13 859 0 45 + 277 + 1 791 3 454 + 2 849 299 + 1 369 + 11 371 + 13 859
Les donnes ont t calcules partir des lments suivants : valeur du bien en crdit-bail : 6 500 en 2009, 7 700 en 2008, pseudo-amortissement de 1200 ; bnce 2008 mis en rserve pour 808, distribu pour 377 ; pas deffets escompts en cours en 2008 ; cart de conversion actif en 2008 correspondant une moins-value non provisionne de 1 159. Le calcul seffectue sur les postes en grandes masses du bilan nancier. Il est possible pour faciliter linterprtation ultrieure de dtailler davantage certains postes, par exemple les immobilisations corporelles, incorporelles et nancires.
Mise en vidence des emplois et des ressources durables
En se rfrant au tableau de reclassement, on affecte les variations des postes du bilan en ressources ou en emplois an de mettre en vidence les ux de fonds. Cette tape vise expliquer la variation de FdR partir des emplois et des ressources durables au sens du bilan fonctionnel, cest--dire ceux qui dcoulent des immobilisations lactif et des capitaux permanents au passif.
296

Tableau8.6 Emplois et ressources Socit Jrmy
Emplois
Augmentation immo. brutes Diminution dettes financires 8 163 3 454
Ressources
Augmentation des amortissements Augmentation des rserves Bnfice Diminution FdR Total 7 864 232 1 791 1 730 11 617
Total
11 617
Dans une telle approche, la variable de bouclage est bien videmment le fonds de roulement fonctionnel. Celui-ci, dans une prsentation en compte pour quilibrer le tableau des emplois et ressources durables, a d tre mis en ressources. Cela signie que le total des emplois longs a t suprieur aux ressources nouvelles de lexercice. La prsentation en liste du tableau de nancement du PCG est plus directe. On remarque, dans le tableau 8.6, que les amortissements gurent bien en ressources. Mme si comptablement les dotations aux amortissements sont des charges, le mcanisme de lamortissement est lorigine dun ux de fonds de ressources nancires durables.
Retraitement et mise en vidence des oprations de la priode
Le tableau des emplois-ressources durables auquel on a abouti est trs frustre et peu parlant. Il ne met pas en vidence la CAF dont le rle en tant que ux de fonds interne est essentiel. Il nexplicite pas non plus les investissements. La mise en vidence des oprations conomiques et nancires de la priode ncessite des retraitements supplmentaires. Ceux-ci rclament eux-mmes de disposer dune information complmentaire quil faut aller chercher en dehors du bilan. Cela signie que lanalyste nancier externe, sil veut construire un tableau de nancement interprtable, doit imprativement disposer des informations contenues dans le compte de rsultat et dans lannexe.
Calcul de linvestissement
Il faut se mer des simplications htives : dans la plupart des cas les mouvements qui affectent lensemble des immobilisations de lentreprise sont la fois des entres et des sorties. En cas de sorties de biens, la variation des amortissements cumuls est forcment diffrente des dotations pratiques au cours de lexercice 1. Ce rappel de comptabilit souligne que la dtermination de linvestissement ne concerne que les entres nouvelles dimmobilisations, cest--dire les acquisitions
1. La sortie comptable dun bien nindique pas forcment une cession dactif, mais parfois une mise hors service. Une immobilisation amortie et mise au rebut est comptablement sortie de lactif par un jeu dcriture annulant sa valeur brute et son amortissement cumul. La sortie par mise au rebut ne donne lieu aucun ux de fonds.
297
ANALYSE FINANCIRE
brutes. Les sorties dimmobilisations doivent donc tre corriges, si lon souhaite obtenir une estimation des investissements bruts de lentreprise. Lanalyste nancier doit disposer dune information supplmentaire que donne lannexe dans le tableau des mouvements des immobilisations o gure le total des augmentations (en loccurrence, 10083, cf. chapitre 1, document comptable 2054). dfaut, on utilisera le montant des cessions dactifs dont la valeur nette comptable est indique en charges exceptionnelles sur opration en capital et gure ainsi au compte de rsultat. On utilisera la formule suivante qui donne linvestissement brut global tous types dimmobilisations confondus, ou linvestissement corporel lorsque seuls sont considrs les postes dimmobilisations corporelles. Investissement brut = Immobilisations nettes comptables + Dotation aux amortissements et prov. sur immobilisations (nettes de reprises) + VNC des actifs cds.
La consultation du compte de rsultat de lentreprise Jrmy donne : dotation aux amortissements et provisions : 8 258 sur immobilisation nettes de reprises (8243 et 15) valeur nette comptable des actifs cds : 226 valeur de cession des actifs : 818 Au bilan comptable, avant correction, la variation des immobilisations nettes est de +1499, do : Investissement brut = 1 499 + 8 258 + 226 = 9 983 1 En prsence dimmobilisations corriges par suite de lexistence de biens faisant lobjet de crdit-bail, il faut tenir compte du pseudo-amortissement supplmentaire pratiqu sur ces biens. Ainsi, dans le tableau diffrentiel calcul partir du bilan nancier fonctionnel corrig, la variation des immobilisations nettes est de + 299 (cf. tableau 8.5). Il faut rajouter aux dotations aux amortissements comptables, le pseudo-amortissement inclus dans le loyer de crdit-bail. Celui-ci est de 7 700 6 500 = 1 200. En prsence de contrats de crdit-bail, on a alors : Investissement brut =
1. La lecture directe du tableau des immobilisations donne un total cumul daugmentation de 10 083 dont il faut dduire 98 dentres qui sont dues des virements internes de poste poste (par exemple, immobilisations en cours immobilisations corporelles). Ces virements comptables ne correspondent pas une opration dacquisition dimmobilisations. Linvestissement brut ressort alors 10 083 98 = 9 985. La diffrence sexplique par les arrondis. Par ailleurs, les dotations aux provisions doivent exclure celles qui se rapportent aux actifs circulants nettes des reprises de mme nature. Cf. ci-aprs, investissements nanciers.
298
immo. nettes corriges + dot. aux amort. et prov. + pseudo amort/loyer CB + VNC actifs cds
+ 299 + 8 258 + 1 200 + 226
Lavantage dun calcul partir du bilan nancier fonctionnel est dinclure dans le montant des investissements les biens entrs dans le patrimoine conomique de lentreprise suite un contrat de crdit-bail conclu au cours de lanne. Si, par exemple, la socit avait conclu un contrat de crdit-bail de 5000 en n de priode, le montant des immobilisations nettes corriges aurait augment de 5000 et donc le montant des investissements bruts globaux dautant. Au passif, les dettes nancires auraient t augmentes de 5000 supplmentaires. On vrie, par cet exemple, que le calcul du tableau emplois-ressources partir du bilan fonctionnel retrait permet bien dinclure les oprations dinvestissement et de nancement qui dcoulent du crdit-bail. Ce nest pas le cas du tableau de nancement PCG tabli partir des bilans strictement comptables. Le calcul prcdent ne distingue pas les investissements rels (corporels et incorporels) et les investissements nanciers. Dans ce dernier cas, la formule de calcul doit tenir compte du fait quil sagit dactifs non amortissables qui font ventuellement lobjet de provisions. 1 Investissements nanciers = Immobilisations nancires + Dot. aux prov. sur immo. nancires Reprises sur provisions nancires + Valeur brute comptable des cessions1
Cessions dactifs et dsinvestissement
= 9 983
Les oprations de dsinvestissement gnratrices de ressources se concrtisent par des cessions dactifs des tiers. Le montant du ux de fonds est le produit net de cessions car il sagit bien du montant qui est encaiss en trsorerie. Les produits de cessions dactifs gurent dans le compte de rsultat en produit exceptionnel sur oprations en capital (818 dans le cas prsent).
valuation de la CAF
La capacit dautonancement de lexercice value par le PCG est dtermine soit de manire ascendante partir du rsultat net, soit de manire descendante partir des variations des fonds propres internes. On rappelle que le rsultat net de lexercice inclut les plus ou moins-values de cessions dactifs. Or, le tableau de
1. Lindividualisation des reprises de provisions concerne la fois les reprises sur cessions et les reprises sur utilisations de la provision conformment son objet de constitution. Do la valeur brute en cession.
299
ANALYSE FINANCIRE
nancement, en reprenant en ressources les valeurs de cession, tient dj compte de lexistence de plus ou moins-values. Enn, le PCG rajoute lensemble des dotations aux amortissements et aux provisions nettes de reprises (ainsi que la quote-part de subvention reprise). Le calcul de la CAF, partir de la dnition du PCG, na de sens que si lon cherche construire un tableau de nancement comptable. Or, la CAF comptable inclut lensemble des dotations aux provisions sur actifs circulants qui nont aucun caractre de stabilit dans une analyse fonctionnelle. De plus, la CAF comptable ignore lintgration des oprations de crdit-bail qui gurent dans le bilan nancier fonctionnel. Pour tre complet, on rappelle quil convient de rajouter au surplus montaire la part damortissement qui est incluse dans les loyers de crdit-bail. Cette correction est ncessaire dans le tableau de nancement fonctionnel car on a dtermin les immobilisations en y intgrant la valeur conomique des biens en crditbail. 1 + + + +/ Rsultat net VNC des actifs cds produits de cessions dot. amort. et prov. reprise prov. s/immo. amort. dans loyer C. Bail corrections fonds propres 1 791 226 818 8 258 1 200 451 10 612
suite au retraitement fonctionnel
= CAF
Augmentation de capital et apport en fonds propres
En cas daugmentation de capital par apport, il faut enregistrer le ux de fonds qui correspond au montant de lapport. Celui-ci donne lieu une double variation des postes des capitaux propres : une augmentation du poste de capital social ; une augmentation (ou plus rarement une diminution) du poste de prime dmission. Le ux de fonds est gal au total de ces deux augmentations. A contrario, si au cours dun exercice le montant du capital social na pas vari, lanalyste en dduira quil ny a eu aucune opration en capital avec les actionnaires. La difcult danalyse vient de ce quune modication du capital social ne signie pas obligatoirement lexistence dune ressource apporte par les actionnaires. Il existe, en effet, des augmentations de capital titre gratuit qui ne sont que des jeux
1. Le montant de 45 provient de laugmentation de la perte de change latente impute sur les fonds propres ( 30 de 1 159 1 189) et de la diminution de la subvention dinvestissement hors impts latents, soit 15 (de 64 49).
300

dcritures comptables de virement de postes de rserves au poste capital social. Ces oprations ne constituent absolument pas un ux de fonds. On en tirera la conclusion quune augmentation du capital social comptable ne signie pas forcment lexistence dune ressource nouvelle pour lentreprise. Augmentation de capital (par apport) = Augmentation du capital social + Rserves (primes dmission ou dapport) Concernant lexemple tudi, le poste Capital social et celui de primes dmission restant les mmes, il ny a pas eu daugmentation de capital au cours de lexercice. On vrie dailleurs que les rserves ont augment au bilan du strict montant du bnce de lanne prcdente mis en rserves (soit 870). Lutilisation du bilan nancier initial aprs affectation permet dailleurs de neutraliser laugmentation des rserves due la rpartition des rsultats. Laugmentation des autres fonds propres permet de souligner quil existe des apports en fonds propres provenant des actionnaires sous forme davances en compte courant. Ces avances sinscrivent dans un cadre long terme et sont isoles au bilan. Le poste davances conditionnes augmente de 277, ce qui signie un apport des actionnaires au cours de lexercice.
Endettement
La variation de lencours de dettes nancires a deux causes : soit lentreprise sest endette en contractant des emprunts nouveaux, soit lentreprise a rembourse partiellement ses dettes 1. Endettement nancier = Dettes nancires + Remboursement de dettes nancires 2 Il est ncessaire pour mettre en vidence les oprations dendettement/dsendettement de disposer de donnes supplmentaires gurant dans lannexe (dans ltat des crances et des dettes). On sait ainsi que pour lentreprise Jrmy, les emprunts rembourss au cours de lexercice se sont levs 6751 (5551 de remboursement de dettes nancires et 1200 damortissement du pseudo-emprunt dcoulant du crditbail). Endettement = 3454 + 6751 = 3297
1. On rappelle que dans loptique dun tableau de nancement tabli partir dune approche fonctionnelle du bilan, la variation des dettes nancires inclut la dette implicite lie aux oprations de crdit-bail. 2. Hors concours de trsorerie bancaires ou autres.
301
ANALYSE FINANCIRE
Le tableau des emplois et ressources durables de la Socit Jrmy se prsente de la manire suivante :
Tableau8.7 Tableau des emplois et ressources Socit Jrmy
Emplois
Investissements Remboursement dettes 9 983 6 751
Ressources
CAF Avance en fonds propres Endettement Cessions dactifs Total ressources Diminution FdR 10 612 277 3 297 818 15 004 1 730
Total emplois
16 734
Dividendes
Les dividendes sont un emploi de fonds quil est important de souligner. Le PCG propose de retenir ce niveau les dividendes de lanne N1, mis en paiement au cours de lanne N. La premire raison pour ce choix est dordre pratique. Lorsque lanalyste nancier tablit le tableau de nancement de lanne N, la rpartition des dividendes nest pas forcment connue, ni mme dcide. On rappelle, en effet, que cest lassemble gnrale de dcider de la distribution des bnces, or celle-ci a le plus souvent lieu quatre six mois aprs la n de lexercice. Dividende vers = Rsultat (anne N1) Augmentation des rserves et du report nouveau G. Charreaux fait remarquer juste titre que cette approche est incohrente car elle fait gurer le ux de trsorerie des dividendes verss dans un tableau de ux de fonds 1. Lanalyse la plus conforme la logique des ux demplois et de ressources serait dinclure dans le tableau de nancement les dividendes verser au titre de lanne N. On a vu malheureusement que ceux-ci ne sont pas toujours connus. Lorsquil est possible, le choix de faire gurer en emplois le dividende N verser ou le dividende N1 vers nest pas neutre sur lquilibre du tableau emploisressources. Cela est parfaitement logique car la dcision daffectation du rsultat un effet immdiat sur le niveau du fonds de roulement. On sait, en effet, que la distribution de dividendes diminue le FdR calcul une date donne par rapport la situation o lintgralit du rsultat gure en fonds propres. Ainsi, dans tous les cas de gure, la mention des dividendes (N ou N1) se traduira par une augmentation du FdR plus faible (ou une diminution plus importante) que si on ne les incluait pas dans le tableau de nancement 2. Dans une optique rtrospec1. Sur ces points, cf. G. Charreaux, ouvr. cit., pp. 286-287. 2. Si le choix entre dividendes verss ou verser affecte la variation du FdR dans tous les cas de gure, la variation de trsorerie nette mise en vidence dans le tableau emploi-ressources reste bien videmment la mme. Le BFHE dans son calcul compense exactement lincidence du dividende au niveau du poste de dettes envers les actionnaires Dividendes verser . Cf. ouvr. cit., p. 287.
302

tive, conformment lapproche du PCG, on a repris en emplois les 377 de dividendes 2008 verss en 2009. Il sensuit un prlvement sur le FdR qui ressort 2 107 (au lieu de 1 730). Le tableau 8.8 des emplois et ressources met en vidence les dividendes. Il isole aussi dans une optique fonctionnelle les ux relatifs aux biens en crdit-bail. Le total des emplois nouveaux suprieur au total des ressources se traduit en termes de ux de fonds durables par un prlvement de 2 107.
Tableau8.8 Tableau des emplois et ressources durables Socit Jrmy (incluant les dividendes et le crdit-bail)
Emplois
Investissements Rembt/dettes financires Rembt/dettes crdit-bail Dividendes verss 9 983 5 551 1 200 377
Ressources
CAF (dont amort/crdit-bail) Avance en fonds propres Endettement Cessions dactif Total ressources Prlvement FdR 10 612 (1 200) 277 3 297 818 15 004 2 107
Total emplois
17 111
Analyse des variations du BFR et de la trsorerie nette
La seconde partie du tableau de nancement fonctionnel boucle sur la variation du FdR en mettant en vidence la variation du BFE, du BFHE et de la trsorerie. Cette seconde partie se construit facilement partir du bilan diffrentiel 1.
Tableau8.9 Tableau des emplois et ressources BFR et trsorerie Socit Jrmy
Emplois
Augmentation stocks Augmentation clients Diminution avances reues
Ressources
732 13 639 299 14 670 Diminution avances verses Augmentation fournisseurs 921 2 849
Total
Total Augmentation BFE Augmentation passif HE Total
3 770 10 900 1 746 1 746
Diminution BFHE
1 746
1. En raison du choix de faire gurer les dividendes en emplois de la partie long terme du tableau de nancement, il faut diminuer le passif hors exploitation du bilan en dbut de priode de 377, ce qui conduit au recalcul de la variation de ce passif qui passe de + 1 369 + 1 746.
303
ANALYSE FINANCIRE
Variation BFR : + 10 900 1 746 = + 9 154
Emplois
Augmentation encaisse Diminution trsorerie nette 110 11 261
Ressources
Augmentation crdit trsorerie 11 371
On retrouve facilement la relation fondamentale qui inspire le tableau emploisressources fonctionnel : FdR BFR = Trsorerie nette ( 2 107) (+ 9 154) = 11 261 Lentreprise Jrmy a connu un drapage de son crdit clients qui a entran une trs forte hausse de son BFR. Au mme moment, son fonds de roulement sest contract. Les deux volutions ont jou dans le sens dune diminution considrable de la trsorerie nette.
2.3 Intrt et limites du tableau de financement fonctionnel
Lapport fondamental du tableau emplois-ressources fonctionnel est dessayer de rvler la logique, ou les logiques dcisionnelles, qui expliquent le comportement de lentreprise au cours dune priode. Telle est la motivation du travail de retraitement qui vise, au-del des ux de fonds bruts , mettre en vidence les oprations conomiques et nancires. Tel est bien ce que lanalyste demande un tableau de ux. Malheureusement, trs vite cette dmarche globalisante est restreinte par le principe daffectation de lapproche fonctionnelle qui introduit une contrainte sur les ux de fonds durables, en opposant les ressources longues aux emplois longs . La variable cl privilgie est, ds lors, le fonds de roulement fonctionnel dont on cherche expliquer la variation. La critique en a dj t faite plus haut. La rgle fondamentale danalyse du tableau de nancement fonctionnel est que sur longue priode, la variation du FdR doit tre gale la variation du BFR. Cette exigence dun quilibre nancier orthodoxe a pour consquence le maintien de la situation de trsorerie de lentreprise. Cest bien l un objectif de gestion car les tiers craignent une dgradation. Ils sont supposs a priori souponneux devant la vulnrabilit lie un recours croissant aux crdits bancaires court terme. En prenant comme variable de bouclage le fonds de roulement, on nie lunit de la politique dendettement de lentreprise qui, dans les plus grandes, dpasse le clivage court terme/long terme. Or, au gr des classications comptables, lendettement (et le dsendettement) sera repris en haut du tableau de nancement comme ayant une incidence sur le fonds de roulement, ou dans la partie basse avec les oprations de pure trsorerie. La variation de trsorerie nette est bien le parent pauvre du tableau de nancement PCG puisquelle apparat comme le rsidu des oprations affectant le FdR et le BFR.
304

Mme si elle prend en compte les effets escompts et les valeurs mobilires de placement, elle nest que pauvrement dtaille en une variation de lencaisse et une variation des concours bancaires de trsorerie. En aucun cas la richesse de la gestion active dune trsorerie napparat. Dautres critiques techniques peuvent tre faites lencontre des tableaux de nancement type PCG : la CAF comprend dans son calcul toutes les dotations aux amortissements et aux provisions. Cest--dire quelle inclut les dotations pour dprciation de lactif circulant qui nont en aucun cas le caractre de ux de fonds durables. La logique des provisions pour dprciations de comptes clients ou de stocks est dtre utilise en fonction du rythme dcoulement de ces postes. Il en est de mme pour les provisions pour risques et charges qui sont ainsi toutes supposes gnratrices de ux de fonds durables. Sauf faire lhypothse dune stabilit entre les dotations et les reprises concernant les provisions pour dprciations et pour risques et charges, il y a l une source possible de biais dans le calcul du ux de fonds interne de lentreprise ; les oprations de crdit-bail ne sont pas identies en elles-mmes. Ce nest que si les bilans nanciers fonctionnels (et la CAF) ont t retraits pour les intgrer que lentreprise peut avoir une vue globale de ces oprations, incorporant implicitement le mode dinvestissement-nancement particulier quest le crdit-bail. On peut dailleurs facilement imaginer de lextrioriser en faisant gurer en emplois : les immobilisations acquises en crdit-bail au cours de la priode ; les pseudo-remboursements de dettes inclus dans les loyers pays ; et en ressources : la pseudo-dette nancire contracte lors de la mise en place du crdit-bail ; la partie correspondant aux amortissements incluse dans les loyers qui est ajouter la CAF. Ces critiques tombent ds lors que lon privilgie une approche non plus strictement comptable, mais rellement fonctionnelle du bilan. Dautres variantes du tableau de nancement fonctionnel ont t recenses. Elles sarticulent toutes sur la relation fondamentale de lquilibre nancier fonctionnel 1. Elles sont enrichies par les retraitements du bilan nancier, en particulier la prise en compte des oprations de trsorerie au passif (effets escompts non chus et cessions de crances dexploitation) et la mise en vidence du concept fort quest la variation du besoin de nancement dexploitation.
1. Cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., pp. 570-571, ou E. Cohen, ouvr. cit., p. 386 sq.
305
ANALYSE FINANCIRE
Section
LAPPROCHE POOL DE FONDS
1 Prsentation
Lapproche pool de fonds du tableau de nancement vise mettre en vidence les ux de fonds demplois et de ressources. Elle est en cela proche du tableau de nancement fonctionnel. La qualication des emplois et des ressources partir des variations dactifs et de passifs seffectue de mme manire. Lapproche pool de fonds refuse cependant lide daffectation de ressources longues aux emplois longs . Ce principe daffectation guidait la stratication horizontale des emploisressources autour du concept de FdR. Lapproche pool de fonds est conforme la thorie nancire qui rappelle quun ensemble de ressources nance un ensemble demplois en refusant a priori toute affectation dun lment de lun un lment de lautre. Le caractre durable ou pas nest pas jug pertinent. Ce qui compte est de rvler la totalit de la logique dcisionnelle qui a prsid aux choix demplois et de ressources. Le lien conomique qui, dans la thorie nancire, met en relation les emplois et les ressources nest pas seulement lgalit comptable des ux, mais lexigence dune rentabilit sufsante des emplois de fonds. Limpratif de valorisation se manifeste par un cot des ressources (ou cot du capital) qui constitue une exigence minimale dans la dcision demplois des fonds. La difcult du pool de fonds est de lire un comportement ou une politique de lentreprise dans lensemble dstructur de ses ressources et de ses emplois. Il faut donc trouver une grille de lecture nancire qui fournisse un cadre dinterprtation stratgique. Diverses prsentations du tableau de nancement pool de fonds ont t proposes, notamment par Levasseur (1979), Charreaux (1984), et la Banque de France 1. Une structuration usuelle, utilise par les deux premiers auteurs, consiste distinguer les emplois industriels et commerciaux et les emplois nanciers. Les emplois industriels et commerciaux sont lorigine de ux de signes diffrents. Les investissements rels et la variation globale du BFR (BFE et BFHE) simputent sur le cash-ow brut de lentreprise. Lobjectif est de mettre en vidence le ux net global de trsorerie dgag par le portefeuille dactifs rels aprs prise en compte de ses investissements et de son BFR. En fait, la logique nest plus celle dun ux de fonds mais bien dun ux de trsorerie. Lapproche pool de fonds est ici plus proche des tableaux de ux de trsorerie que des tableaux emplois-ressources. Ce qui la distingue est quelle ne boucle pas sur la variation de trsorerie de lentreprise.
1. Cf. M. Levasseur, ouvr. cit., p. 43 ; G. Charreaux, art. cit., p. 42. Sur ce sujet voir aussi E. Cohen, ouvr. cit., pp. 392 sq ; J.-P. Jobard, ouvr. cit., pp. 572 sq ou C. Hoarau, ouvr. cit., pp. 112 sq.
306

+ EBE (cash-ow brut en ressources) +/ impt thorique ( endettement nul) +/ autres pertes et prots investissements incorporels et corporels investissements s/crdit-bail + cessions dactifs immobiliss +/ variation BFR = Flux sur actifs rels Les emplois nanciers doivent intgrer les emplois de trsorerie : + Investissements nanciers cessions dimmo. nancires + emplois de trsorerie cessions dactifs de trsorerie + produits nanciers (aprs impt) = Flux sur actifs nanciers Au titre du pool des ressources , on distingue les ux selon quils relvent des capitaux propres ou de lendettement. Cette distinction est au cur de la thorie nancire ; elle permet de mettre en vidence le rle central du levier dendettement nancier. Les ressources sur fonds propres sont : + Augmentation de capital + avances en fonds propres + subventions dquipement dividendes distribus
= Flux net sur fonds propres Les ressources dendettement sont : + Endettement nancier remboursement dette nancire + endettement/crdit-bail remboursement/dette crdit-bail + ressources de trsorerie (banque et march) remboursement/passifs de trsorerie frais nanciers (diminus des conomies dimpts) = Flux net sur endettement
307
ANALYSE FINANCIRE
Prsents dans le cadre dun tableau emplois-ressources, les ux squilibrent : les ux nets de ressources en provenance des fonds propres et de lendettement correspondent aux ux nets demplois supplmentaires en actifs industriels et commerciaux, dune part, et en actifs nanciers, dautre part. Une diffrence avec le tableau emplois-ressources fonctionnel est que ce dernier faisait gurer la masse des ux bruts demplois dans une colonne oppose la masse des ux bruts de ressources. Le tableau pool de fonds fait intervenir des ux demplois et de ressources au sein de chaque bloc . Il met ainsi en vidence des ux nets dont le signe est a priori non spci. Ainsi, par exemple, les actionnaires ne constituent une ressource que si ce quils apportent lentreprise est suprieur ce que celle-ci leur verse sous forme de dividendes. Linnovation la plus marquante du tableau pool de fonds nest pas la structuration des ux qui fait lobjet de choix de prsentation somme toute assez arbitraires et toujours dfendables. Linnovation est la mise en vidence dun ux normatif dimpt sur les bnces pay par lentreprise en distinguant de manire ctive par rapport la ralit : limpt qui aurait t thoriquement pay si lentreprise navait pas t endette ; lconomie dimpt due lendettement. Cette analyse est issue des rsultats de la thorie nancire qui rappelle juste titre que la dductibilit des charges dintrt de la base de limpt constitue une subvention implicite attache ce mode de nancement. Modigliani et Miller ont ainsi pu montrer, sous certaines hypothses, que lentreprise qui sendette senrichit et augmente sa valeur conomique. Le cot net de lendettement doit donc sapprcier en tenant compte des conomies dimpt quil procure.
2 Exemple dapplication
En prenant lexemple de la socit Jrmy, le total des charges nancires ressort 2 041 en 2009 1. Compte tenu dun taux dimpt de 33 1/3 %, le montant des frais nanciers net dconomie dimpt, est de : 2 041 (1 33 1/3 %) = 1 361 Symtriquement, en termes demplois nanciers, les ux reus doivent aussi sanalyser aprs effet de limpt. Ainsi les produits nanciers aprs impts se sont levs : 280 (1 33 1/3 %) = 187 La mesure du ux brut dexploitation gnr par les actifs rels de lentreprise doit aussi sapprhender aprs impt et sans tenir compte de la structure de nancement
1. En assimilant les pertes de change des intrts.
308

de lentreprise, en particulier de lincidence de lendettement. Il sagit ici de mesurer le ux net de ressources conomiques gnres au cours de lexercice qui est lexpression de la valeur conomique de lentreprise. Hors de toute incidence du nancement, le montant de lEBE corrig sobtient de manire descendante 1 : Rsultat dexploitation + dot. aux amortissements + amort. /loyer crd. bail = EBE corrig 4 230 + 8 258 + 1 200 13 688
Limpt thorique endettement nul est gal limpt rel augment de limpt conomis sur lendettement et diminu sur limpt pay sur les produits nanciers : 859 + 2 041 (33 1/3 %) (280 33 1/3 %) = 1 446 Les autres pertes et prots intgrer sont : Participation des salaris prod. except. (hors cessions : 841 818) pertes except. (hors VNC cessions) corrections sur fonds propres = Autres pertes et prots CAF + frais nanciers (nets aprs co. dIS) prod. nanciers (aprs impt) + impt thorique ( dette nulle) +/ autres pertes et prots = EBE corrig
205 + 23 229 45 456 10 612 + 1 361 187 + 1 446 + 456 13 688
On retrouve lEBE de manire ascendante partir de la CAF :
Le tableau de nancement pool de fonds de la socit Jrmy est prsent ciaprs (tableau 8.10) en deux colonnes 2 :
1. LEBE corrig nest pas gal lEBE qui dcoule du calcul des soldes intermdiaires de gestion (13 023 au chapitre 4). On a ici tenu compte du crdit-bail et uniquement des dotations aux amortissements et provisions sur immobilisations (8 243 + 15). Sont ignores les dotations aux provisions sur actifs circulants (571) et les reprises (375) ; en revanche les autres charges dexploitation (339) ont dj t dduites du rsultat dexploitation. On a bien : 13 688 1 200 + 571 + 375 + 339 = 13 023. 2. Les investissements totaux de 9983 ont t repartis en investissement en immobilisations corporelles et incorporelles.
309
ANALYSE FINANCIRE
Tableau8.10 Tableau de financement pool de fonds
Flux sur portefeuille dactifs
EBE corrig Impt thorique Autres pertes et profits Investissements Cessions dimmobilisations Variation BFR Flux net sur actifs rels Investissements financiers Emplois actifs de trsorerie Prod. financiers (net dIS) +13 688 1 446 456 9 889 + 818 9 154 6 439 94 110 + 187
Flux sur pool de ressources

Avances en fonds propres Dividendes + 277 377
Flux sur ressources propres Endettement financier Remboursement dette fin. Remboursement dette c. bail Ressources bancaires trsorerie Frais financiers (aprs co. dimpt) Flux sur endettement Flux total sur pool de ressources
100 + 3 297 5 551 1 200 + 11 371 1 361
Flux net sur actifs financiers Flux total sur portefeuille dactifs
17 6 456
+ 6 656 + 6 456
Le total des ux nets en provenance du pool de ressources peut tre de signe positif ou ngatif. Il est gal, au signe prs, au total des ux nets que lentreprise tire de son portefeuille dactifs. Dans le cas de la socit Jrmy, il apparat clairement que les quelques 6500 dendettement net supplmentaire ont servi couvrir le besoin net de fonds des actifs industriels et commerciaux.
3 Interprtation
Lanalyse du tableau de nancement pool de fonds donne une place importante au montant du ux net rsultant des actifs industriels et commerciaux de lentreprise. Lide gnralement admise est que lentreprise, en rythme de croisire et sur longue priode, doit gnrer un ux net positif. Cette ide gnrale est cependant parfaitement compatible avec des annes ou des sous-priodes pendant lesquelles le ux net est ngatif. Ce sera, par exemple, le cas lorsque lentreprise investit fortement. Il importe donc pour juger la situation de lentreprise de suivre le ux net issu des actifs rels en prenant en considration une dure de trois cinq ans. Ainsi que le rappelle G. Charreaux, lanalyse du ux net sur actifs rels doit tenir compte de la position de lentreprise dans son cycle dinvestissement 1. Il faut aussi tenir compte du niveau de rentabilit de lentreprise. Toutes choses gales par ailleurs, une rentabilit importante se traduit par un ux net positif important. Le
1. Cf. ouvr. cit., p. 294.
310

tableau suivant permet didentier les situations de dpendance envers les apporteurs de capitaux partir dune typologie croissance/rentabilit. Une entreprise confronte un ux net sur actifs rels structurellement ngatif doit logiquement se tourner vers ses actionnaires ou vers les prteurs. Cette dpendance indique une vritable vulnrabilit. Celle-ci ne signie pas forcment la dfaillance par insolvabilit, mais souligne simplement lexistence dun risque dans lventualit o les apporteurs dcideraient de ne pas continuer nancer lentreprise.
Tableau8.11 Flux net sur portefeuille dactifs rels, croissance et rentabilit
Rentabilit forte
Croissance forte Flux net nul ou ngatif : dpendance favorable Flux net positif : indpendance favorable Flux net positif : indpendance favorable
Rentabilit moyenne
Flux net ngatif : dpendance Flux net positif ou nul : indpendance Flux net positif : indpendance favorable
Rentabilit faible
Flux net trs ngatif : dpendance dfavorable Flux net ngatif : dpendance dfavorable Flux net nul ou ngatif : dpendance dfavorable
Croissance moyenne ou stagnation Baisse de lactivit
Source : G. Charreaux, ouvr. cit., p. 294.
Larbitrage entre ux sur portefeuille dactifs rels et sur actifs nanciers permet de caractriser le type de dveloppement que se donne lentreprise : croissance interne fonde sur des investissements corporels ou croissance externe par prises de participations et acquisitions dentreprises. Les politiques de placements nanciers dexcdents de trsorerie peuvent ainsi faire lobjet dun suivi plus clair. Le tableau de nancement pool de fonds permet aussi un diagnostic global de la politique de nancement de lentreprise. Cest l son second intrt. Il montre comment se repartit lappel respectif aux actionnaires et aux prteurs sachant que la thorie nancire donne une signication particulire au levier dendettement par rapport aux fonds propres. On remarquera la globalisation de lendettement. Au-del des types de dettes, ce qui compte est lappel global des ressources portant un intrt dductible de limpt. Le risque li des positions de dettes est ensuite transform, compens ou couvert dans une gestion globalise de trsorerie de telle sorte que la maturit initiale des dettes perd son sens. Le tableau pool de fonds est donc cohrent avec la notion dendettement net ; il est particulirement apte suivre, en particulier, son volution. Enn, le tableau de nancement pool de fonds permet de suivre les ux sur emplois de trsorerie lactif, en les opposant aux ux dendettement en ressources. Il donne de ce fait une vision plus globale des oprations de trsorerie qui sont juste titre connectes avec la politique globale dendettement de lentreprise.
311
ANALYSE FINANCIRE
4 Limites
La critique essentielle de lapproche pool de fonds procde de la vision thorique de lentreprise qui lui est associe. La logique des tableaux pool de fonds est que les dcisions dinvestissement au sein du pool demplois et celles de nancement au sein du pool de ressources sont dtermines par lobjectif de maximisation de la richesse des actionnaires. La rationalit conomique qui prime est celle de la rentabilit. Les choix daffectation de ressources sapprcient au travers du ltre que constitue le cot du capital de lentreprise, lequel permet dtablir un pont entre dcisions dinvestissement et de nancement. Le cot du capital prend en compte les risques auxquels est soumise lentreprise. Dans leur exigence de rentabilit, les apporteurs de capitaux intgrent tout dabord le risque conomique de lentreprise. Ils tiennent compte aussi du risque nancier sachant que celui-ci est analys sous langle privilgi de la structure de nancement dettes/capitaux propres. Cette approche conduit la thorie nancire centrer sa problmatique sur la notion de structure optimale de nancement. Les risques de dfaillance sont pris en compte ce niveau sous forme dune prime de risque spcique dans le cot du capital 1. La dfaillance ne remet cependant pas en cause lhorizon de vie inni de lentreprise tel quil avait t postul par Modigliani et Miller dans leurs premiers travaux. La dfaillance est prsente comme un vnement dans la vie de la rme qui se caractrise par la survenance ponctuelle de cots de faillite et de cots de rorganisation. Dans la prsentation traditionnelle pool de fonds , les conomies dimpts lies lendettement sont supposes durer inniment et sont actualises au taux sans risque 2. Aucune norme de jugement du tableau de nancement pool de fonds en termes dquilibre nancier nest propose par la thorie nancire. On ne peut pas dduire du simple constat ex post dun quilibre entre ux demplois et de ressources, que la rentabilit du portefeuille dactifs est ou non satisfaisante. Dans le cadre de la thorie nancire, pour porter un jugement, il faut passer des ux sur une priode la valeur, cest--dire se situer sur la perspective longue de lexigence de rendement de la part des apporteurs de capitaux. Tout ce qui peut tre dit sur la vulnrabilit de lentreprise est que, moyen terme, le ux net exig et reu par les actionnaires doit tre positif ; de mme, le ux net exig et reu par les prteurs. Audel, loutil quest le tableau de nancement pool de fonds na pas pour vocation danalyser le risque de faillite de lentreprise. Tout au plus, en raisonnant sur les ux dendettement net et les ux de trsorerie se prte-t-il suivre la politique globale de gestion de trsorerie sans sarrter la catgorisation dsute trsorerie/dette durable de lapproche fonctionnelle 3. Lapproche pool de fonds reconnat ce niveau lintrt en soi dune dtention dactifs de trsorerie pour des motifs de rentabilit et
1. Sur ces points, cf. R. Gofn, ouvr. cit., chapitre 9. 2. Ce qui est en soi une hypothse forte. Cf., par exemple G. Charreaux, ouvr. cit., pp. 292 sq, ou encore C. Hoarau, ouvr. cit., p. 131.
312

de exibilit. Elle reconnat aussi la notion de gestion globale de la dette qui conduit lentreprise anticiper et/ou couvrir les volutions des taux dintrt.
Section
LES TABLEAUX DE FLUX DE TRSORERIE
Les tableaux de ux de trsorerie (encore appels tableaux de variation dencaisse) constituent un document de synthse part entire, dont la nalit est dexpliquer la variation de la trsorerie de lentreprise. Celle-ci est identie comme un concept central permettant dapprhender objectivement le risque de dfaillance. La trsorerie mesure dlement les tensions de solvabilit de lentreprise. Elle est le rvlateur des consquences montaires de lensemble des oprations effectues au cours de lexercice. La volont des tableaux de ux de trsorerie est donc de dpasser le bilan comme point de dpart dans lidentication des ux demplois et de ressources. Les tableaux de nancement raisonnent en ux de fonds, les tableaux de variation dencaisse privilgient les ux de liquidits qui affectent directement la situation de solvabilit. Ils constituent donc a priori un cadre adquat pour suivre le risque de dfaillance. De plus en plus rpandus et utiliss dans la communication nancire des socits ctes, ils sont appels se gnraliser par le haut puisque la norme IAS 1 prvoit explicitement leur publication.
1 Le tableau de flux de lOrdre des experts-comptables PCG

Les tableaux de ux de trsorerie recensent uniquement les ux montaires qui ont eu une incidence sur la trsorerie au cours de la priode. Les tableaux de ux de trsorerie trouvent leur origine aux tats-Unis dans la norme adopte en 1987 par le Financial Accounting Standards Board rendant obligatoire pour les entreprises amricaines ltablissement dun statement of cash-ows (norme n 95 du FASB) 1. LOrdre des experts-comptables (OEC) a propos en 1988 un premier modle de tableau de flux de trsorerie inspir du FAS n 95. La publication de ce type de tableau, couramment utilis au niveau international notamment aux tats-Unis, tait
3. La Banque de France propose dans les dossiers danalyse de la centrale des bilans un tableau emplois-ressources inspir de la conception pool de fonds qui carte a priori toute ide daffectation. Celui-ci nest pas trs convaincant. Les emplois nets mis en vidence sont globalement couverts par un pool de ressources compos dabord de lautonancement (ressource interne), puis des apports nets des actionnaires et des prteurs. Sur ce tableau, cf. J.-P. Jobard, ouvr. cit., p. 578580, ou G. Charreaux, ouvr. cit., pp. 296-297. 1. Sur le Statement of cash-ows et la norme n 95 du FASB, voir J.-P. Jobard, ouvr. cit., pp. 597601 ou C. Hoarau, ouvr. cit., pp. 54-56.
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ANALYSE FINANCIRE
lpoque simplement recommande par lOEC. Depuis, les choses ont volu. La norme internationale IAS 7 Tableau des ux de trsorerie a repris les dispositions du FAS 95 selon laquelle les ux de trsorerie doivent tre classs respectivement en ux provenant de lexploitation, des investissements et des nancements. LOrdre des experts comptables en dcembre 1997 a mis un avis relatif au tableau des ux de trsorerie impliquant des adaptations par rapport au modle prcdent. Sont souligns la particularit et lobjectif du tableau de ux : analyser directement la variation de trsorerie, tout comme le compte de rsultat analyse la formation du rsultat. Les nouvelles rgles de consolidation adoptes en 1999, contrairement aux anciennes qui simplement recommandaient la publication dun tableau, rendent obligatoire la publication dun tableau dit des ux de trsorerie repris dans le PCG (cf. rglement n 99-02 du CRC).
1.1 Structure
La structure des tableaux de ux de trsorerie repose sur une distinction fonctionnelle des diffrents types doprations de lentreprise. Le modle de prsentation prvu par le rglement CRC n 99-02 est dtaill dans ce qui suit. Il reprend le modle prconis par lOEC dont il conserve le nom. Pour chaque cas, il sagit de calculer et de mesurer : les ux de trsorerie gnrs par lactivit ; les ux de trsorerie sur oprations dinvestissement ; les ux de trsorerie sur oprations de nancement.
Flux de trsorerie gnr par lactivit
Les oprations dexploitation courante sont celles qui sont ralises par lentreprise dans le cadre de son activit. En fait, cette dnition large nest pas facile mettre en uvre. Dun point de vue oprationnel, les oprations dexploitation sont dnies ngativement comme celles qui ne relvent ni du cycle dinvestissement, ni du cycle de nancement. Elles regroupent des ux de natures diffrentes qui relvent de lexploitation au sens strict, de certains aspects du cycle de nancement (frais nanciers), de la gestion de trsorerie (produits nanciers), des oprations de rpartition (impts sur les socits) et des oprations exceptionnelles 1. Le terme gnr par lactivit correspond approximativement la notion doperating activities utilise dans le FAS n 95 et dans lIAS 18 Produits de lactivit courante . La dtermination du ux de trsorerie gnr par lactivit reprend la logique comptable consistant expliciter lensemble des ux de trsorerie entrant dans la dtermination du rsultat net. On sait que lon peut calculer le cash-ow dexploitation soit
1. C. Hoarau, ouvr. cit., p. 57.
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partir du rsultat net en ajoutant des lments non montaires, soit partir de rsultat dexploitation. Aussi le modle CRC-OEC retient les deux mthodes de calcul.
Tableau8.12 Calcul des flux de trsorerie gnrs par lactivit
Option 1 (tablie partir du rsultat net) Rsultat net [des socits intgres 1] limination des charges et produits sans incidences sur la trsorerie ou non lis lactivit : Amortissements et provisions (hors prov. sur actifs circulants) Variation des impts diffrs Plus-values de cession, nettes dimpt Quote-part dans le rsultat des socits mises en quivalence1 = Marge brute dautofinancement [des socits intgres 1] Dividendes reus des socits mises en quivalence 1 Variation du besoin en fonds de roulement li lactivit = Flux de trsorerie gnr par lactivit Options 2 (tablie partir du rsultat dexploitation) Rsultat dexploitation [des socits intgre1] limination des charges et des produits sans incidence sur la trsorerie ou non lis lactivit : Amortissements et provisions (hors prov. sur actifs circulants) = Rsultat brut dexploitation Variation du besoin en fonds de roulement dexploitation = Flux de trsorerie provenant dexploitation Autres encaissements et dcaissements lis lactivit : Frais financier Produits financiers Dividendes reus des socits mises en quivalence1 Impts sur les socits, hors impt sur plus-values de cession Charges et produits exceptionnels lis lactivit Autres = Flux net de trsorerie gnr par lactivit
1. Si lentreprise publie des comptes consolids. Source : Mmento comptable, 3722 sq.
Lutilisation de la dmarche ascendante partir du rsultat net est conforme lesprit de la norme amricaine FAS 95 qui oblige de partir du bnce net pour remonter au cash-ow. Le modle franais aboutit une notion de marge brute dautonancement (MBA) qui nest pas la CAF traditionnelle du PCG puisque ne sont pas reprises (dailleurs juste titre) les provisions sur actifs circulants. La dmarche descendante part du rsultat dexploitation et cherche identier le ux net de trsorerie dexploitation. Il sagit dune grandeur proche de lEBE et de lETE. La diffrence vient de lignorance des provisions sur actifs circulants ce qui conduit un solde appel rsultat brut dexploitation .
315
ANALYSE FINANCIRE
Flux de trsorerie des oprations dinvestissement
Le ux de trsorerie provenant des oprations dinvestissement correspond leffort global net qui rsulte de la diffrence entre les investissements et les dsinvestissements. Seules sont prises en compte les acquisitions dimmobilisations corporelles, incorporelles et nancires. Les charges actives au bilan (frais de recherche et dveloppement, logiciels) sont incluses. En revanche, dans lesprit du bilan nancier, les frais dtablissement sont des non-valeurs considrer comme de simples charges. Les cessions dactif sont considres pour leur prix de march net dimpt et rellement encaiss 1. Les oprations dinvestissement lies au crdit-bail sont intgres par le modle de tableau de ux de trsorerie de la manire traditionnelle suivante (pour les comptes consolids) : la part du loyer de crdit-bail correspondant lamortissement du bien est reprise en ux dinvestissements avec un signe ngatif ; la part restante, correspondant des frais nanciers, est reprise en ux de trsorerie dexploitation. Aucun ux nest enregistr lors de la signature du contrat de crdit-bail, ce qui est critiquable car cest bien alors quil y a mise disposition conomique dun bien investi. En cas de comptes consolids, intervient ce niveau lincidence des variations de primtre. Par exemple, en cas dacquisition dune socit ayant une trsorerie positive qui sera ensuite consolide par intgration, le montant de la trsorerie de la nouvelle liale majorera la trsorerie du groupe. Il faut donc corriger lincidence des oprations de fusions ou acquisitions.
Tableau8.13 Calcul des flux de trsorerie dinvestissement
Acquisitions dimmobilisations Cessions dimmobilisations, nettes dimpt Incidence des variations de primtre 1 = Flux net de trsorerie li aux oprations dinvestissement 1. Si lentreprise publie des comptes consolids.
1. Les plus ou moins-values sont corriges au niveau du rsultat net et du ux de trsorerie dexploitation.
316

Flux de trsorerie des oprations de financement
Le ux net dcoulant des oprations de nancement retrace les encaissements et les dcaissements lis aux nancements externes de lentreprise. Sont prises en compte : les oprations sur dettes (emprunts et remboursements) ; les avances caractre nancier reues de tiers ; les oprations avec les actionnaires : augmentations de capital reues, dividendes verses. On remarquera que les frais nanciers ne gurent pas ce niveau alors que les dividendes sont repris. Cette absence est critiquable car ceux-ci sinscrivent bien dans une logique de contrepartie de lendettement. En fait, le tableau de ux de trsorerie nintgre les charges nancires quimplicitement au niveau du ux net dexploitation alors quil sagit dune donne importante pour lanalyste nancier externe. Lapproche de lOEC et du PCG ne retire pas les concours bancaires courants non durables des oprations demprunt. Par ce choix de retenir toutes les dettes ce niveau de ux, on remarque que les concours bancaires courants sont exclus de la variation de trsorerie qui logiquement devient une variation de lencaisse 1. Le tableau de ux de trsorerie sarticule sur le cumul des ux nets dcoulant des oprations dexploitation, dinvestissement et de nancement. Il se boucle sur une ligne de variation de trsorerie nette qui correspond lcart entre la trsorerie nette louverture et la clture de lexercice.
Tableau8.14 Calcul des flux de trsorerie sur financements
Dividendes verss aux actionnaires [de la socit mre 1] Dividendes verss aux minoritaires des socits intgres1 Augmentation de capital en numraire mission demprunts Remboursement demprunts
= Flux net de trsorerie lis aux oprations de financement 1. En cas de comptes consolids.
1. C. Hoarau fait remarquer que le tableau FAS n 95 sarticule aussi sur la notion dendettement global puisque les crdits de trsorerie gurent en plus ou moins dans les oprations de nancement du tableau de ux amricain. Cf. ouvr. cit., p. 62.
317
ANALYSE FINANCIRE
Tableau8.15 Structure du tableau de trsorerie OEC-CRC
+/ Flux net de trsorerie gnr par lactivit +/ Flux net de trsorerie aux oprations dinvestissement +/ Flux net li de aux oprations de financement = Variation de trsorerie Trsorerie douverture + Trsorerie de clture +/ Incidence des variations de cours des devises1 1. En cas de comptes consolids.
Un des rsultats paradoxaux du tableau de trsorerie PCG (CRC n99-02) est de napprhender que le solde de trsorerie lactif (encaisse), sans analyser les encours de ressources de trsorerie au passif et les emplois de trsorerie lactif. La dimension propre de la gestion de trsorerie napparat pas. La dnition propose de la trsorerie est pauvre : il sagit dune sorte dencaisse largie aux actifs 3 mois dchance. Est identie en dernire ligne lincidence des mouvements de devises. Le tableau de ux de trsorerie, comme son nom lindique, recouvre dans des comptes consolids lensemble des variations de trsorerie y compris celles de liales en monnaie trangre. Deux incidences doivent tre distingues : la premire est leffet des variations des cours des devises (cours de clture moins cours douverture) sur la trsorerie douverture des liales trangres ; la seconde est lincidence des mouvements de cours de change sur les ux dactivit, dinvestissement ou de nancement en cours de priode et qui ont t valoriss au cours du jour. Il faut corriger alors lcart cours de clture moins cours du jour.
1.2 Exemple dapplication
Lapplication du tableau de ux de trsorerie la socit Jrmy est prsente cidessus. On remarque que le ux net provenant de lexploitation est faible par rapport aux dpenses nettes dinvestissement. Limportance du recours lendettement est soulign : au cours de lanne, lentreprise a mobilis 14 M de nouveaux crdits de tous ordres. La variation dencaisse nette qui ressort est quasi ngligeable.
318

Tableau8.16 Tableau des flux de trsorerie de la Socit Jrmy (modle OEC-PCG)
Flux lis lactivit Rsultat dexploitation + Amortissement + Amortissement/Crdit-bail = EBE corrig Variation BFE = Flux net de trsorerie dexploitation Autres encaissements/dcaissements : Charges financires + Produits financiers Impts Autres produits/charges exceptionnelles Variation besoin fini hors exploitation Flux net gnr par lactivit (A) Flux lis linvestissement : Investissements + Cessions nettes = Flux net li linvestissement (B) Flux lis aux financements : + Apports en fonds propres Dividendes Remboursement dettes financires Remboursement/crdit-bail Endettement financier Endettement de trsorerie (banque) = Flux net li aux financements (C) = Variations de trsorerie-actif (A + B + C)
4 230 + 8 258 + 1 200 13 688 10 900 + 2 788 2 041 + 280 859 456 + 1 746 + 1 458
9 983 + 818 9 165
+ 277 377 5 551 1 200 + 3 297 + 11 371 + 7 817 + 110 64 174
+ Trsorerie actif louverture = Trsorerie actif la clture
1.3 Interprtation et limites
Comme tous les tableaux de ux, le tableau de variation de trsorerie sapprcie en tant que contribution supplmentaire dune priode la situation prcdente. Il sagit fondamentalement didentier une dynamique lourde. long terme, il est logique que les ux dexploitation et dinvestissement squilibrent peu prs. Un dcit de nancement systmatique signie que lentreprise est vulnrable car elle est structurellement dpendante dun nancement auprs des prteurs extrieurs. Sa prennit nest pas durablement assure.
319
ANALYSE FINANCIRE
Le tableau de ux de lOEC-PCG globalise la fonction de nancement et tout particulirement lendettement dont il souligne la continuit du court terme au long terme. Une critique logique est la disparition de la notion de trsorerie en tant que lieu et objet de gestion dans lentreprise. La variation de lencaisse concentre lanalyse sur le solde disponible mme sil est largi aux actifs de trsorerie court terme. Ce qui compte est, en amont, la comparaison entre les ux oprationnels, les ux de nancements et les ux dinvestissement. La rsultante, lencaisse, est peu signicative. Le caractre trs restrictif de la dnition de la trsorerie que lOrdre des Experts Comptables a pose en 1997, fait problme. Certains ont suggr de complter lencaisse court terme, identie comme variable de bouclage nal, par une note sur les autres actifs de trsorerie au bilan 1. Ce nest pas sufsant. Une logique diffrente conduit donner au tableau des ux de trsorerie son plein sens de mise en valeur des mouvements de trsorerie nette de lentreprise. Il sagit alors de ne retenir, dans les ux lis aux nancements, que ceux qui affectent la dette nancire de lentreprise. Lendettement ou le remboursement de crdits de trsorerie, bancaire ou autres, sont redescendus de manire suivre le solde net global de trsorerie. Cette approche prconise juste titre par L. Batsch, conduit un tableau diffrent dans sa partie basse du modle OEC 2.
Tableau8.17 Calcul des flux de trsorerie de la socit Jrmy (partie basse Variation de trsorerie nette)
Flux lis aux financements (hors trsorerie) Flux net lis aux financements (hors trsorerie) = Variation de trsorerie nette + Trsorerie nette louverture = Trsorerie nette la clture 3 554 11 261 15 657 26 918
Les tableaux de ux de trsorerie, en centrant leur analyse sur lquilibre des ux de trsorerie nette quelle que soit leur origine, se situent un niveau qui correspond aux proccupations des prteurs externes. En effet, toutes les oprations de lentreprise avec lextrieur se traduisent, avec ou sans dcalages, par des ux de trsorerie. Cette fonction de miroir montaire des oprations conduit sinterroger sur les conditions de stabilit ou de rupture de lquilibre des ux. La sanction dun dsquilibre durable est linsolvabilit et donc la cessation des paiements. Cest l un apport indniable des tableaux de ux de trsorerie. Une seconde caractristique de lapproche est de souligner que la trsorerie est un enjeu en soi qui ne se rduit pas lapparition dun solde rsiduel comme dans lanalyse fonctionnelle. Le tableau des ux de trsorerie sinscrit dans une logique de gestion des liquidits qui se manifeste par des dcisions de placement et dendettement.
1. Cf. X. Pradel, art. cit., p. 27. 2. Cf. ouvr. cit., p. 99-100.
320

On retiendra que le tableau de variation dencaisse parat plus apte analyser lquilibre exploitation/nancement/investissement dans la perspective longue dune dynamique stratgique. Il permet didentier la logique dune croissance quilibre. Le tableau des ux de trsorerie nette exprime davantage la volont de suivre la dynamique de solvabilit qui est la proccupation du prteur externe.
2 Le tableau de flux de trsorerie CNC-IFRS

En 2004, le Conseil National de la comptabilit a prsent un modle de tableau de ux de trsorerie conforme aux normes internationales IFRS (cf. recommandation n 2004-R02 reprise n 2009-R03). Ce tableau est proche du modle OEC-CRC prsent prcdemment. Il identie toujours le ux de trsorerie gnr par lactivit ( operating cash-ow ). Lanalyse est mene de manire ascendante partir du rsultat net. Elle intgre explicitement les choix comptables des normes IFRS : gains et pertes lis lapplication de la juste valeur , charges lies aux stock-options, prots et pertes de dilution Le cot de lendettement net est identi indpendamment des autres lments de produits et de charges nanciers. La capacit dautonancement est calcule avant frais nanciers nets et impts. La variation de BFR permet daboutir un cash-ow oprationnel trs en amont qui est assimilable lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE). De manire intressante mais discutable, les dettes lies aux avantages accords au personnel (pension long terme, retraite) sont intgres dans le BFR (cf. tableau 8.18). Les ux lis aux oprations dinvestissement et de nancement identient le crdit-bail. Le cot de lendettement net est report au niveau des ux de trsorerie de nancement, en continuit avec les dividendes pays. Ce choix rappelle lapproche globale des ux de lanalyse pool de fonds . Les dividendes reus sont rattachs la fonction investissement. Enn, la variable darticulation est la variation dencaisse puisque toutes les oprations demprunt (y compris les crdits de trsorerie) sont traites dans les ux de nancement. La dnition de la trsorerie propose par lIAS 7 Tableau de ux de trsorerie est trs pauvre puisquelle ne limite aux actifs liquides, court terme (moins de 3 mois dchance la date dacquisition) et exempts de risque. Cette analyse ignore le caractre global de la trsorerie qui combine des lments dactifs et de passif et le fait que les dcisions dendettement sont en continuit ; elles sont traverses la fois par des logiques de nancement long et de trsorerie courte. On peut regretter que le tableau ne sarticule pas sur la variation de lendettement bancaire et surtout lendettement nancier net qui est une variable importante dans loptique du prteur.
321
ANALYSE FINANCIRE
Tableau8.18 Tableau de flux de trsorerie CNC-IFRS
TABLEAU DES FLUX DE TRSORERIE NETTE
Rsultat net consolid (y compris intrts minoritaires) +/ Dotations nettes aux amortissements et provisions ( lexclusion de celles lies lactif circulant) /+ Gains et pertes latents lis aux variations de juste valeur +/ Charges et produits calculs lis aux stock-options et assimils /+ Autres produits et charges calculs /+ Plus et moins-values de cession /+ Profits et pertes de dilution +/ Quote-part de rsultat lie aux socits mises en quivalence Dividendes (titres non consolids) = Capacit dautofinancement aprs cot de lendettement financier net et impt + Cot de lendettement financier net +/ Charge dimpt (y compris impts diffrs) = Capacit dautofinancement avant cot de lendettement financier net et impt (A) Impts vers (B) +/ Variation du B.F.R. li l'activit (y compris dette lie aux avantages au personnel) (C) = FLUX NET DE TRSORERIE GNR PAR LACTIVIT (D) = (A + B + C) Dcaissements lis aux acquisitions d'immobilisations corporelles et incorporelles + Encaissements lis aux cessions d'immobilisations corporelles et incorporelles Dcaissements lis aux acquisitions d'immobilisations financires (titres non consolids) + Encaissements lis aux cessions d'immobilisations financires (titres non consolids) +/ Incidence des variations de primtre + Dividendes reus (socits mises en quivalence, titres non consolids) +/ Variation des prts et avances consentis + Subventions dinvestissement reues +/ Autres flux lis aux oprations d'investissement = FLUX NET DE TRSORERIE LI AUX OPRATIONS DINVESTISSEMENT (E) + Sommes reues des actionnaires lors daugmentations de capital Verses par les actionnaires de la socit mre
N1
322
Verses par les minoritaires des socits intgres

+ Sommes reues lors de lexercice des stock-options /+ Rachats et reventes dactions propres Dividendes mis en paiement au cours de l'exercice Dividendes verss aux actionnaires de la socit mre Dividendes verss aux minoritaires de socits intgres + Encaissements lis aux nouveaux emprunts Remboursements d'emprunts (y compris contrats de location financement) Intrts financiers nets verss (y compris contrats de location financement) +/ Autres flux lis aux oprations d'investissement = FLUX NET DE TRSORERIE LIE AUX OPRATIONS DINVESTISSEMENT (E) +/ Incidence des variations des cours des devises (G) = VARIATION DE LA TRSORERIE NETTE ( D + E + F + G ) Source : CNC, 2009.
Dans cette perspective, la recommandation n 2009-R03 et la norme IAS 7 prvoient de dvelopper les informations annexes au tableau de variation des ux en permettant de remonter jusqu lendettement. Le tableau de variation de lendettement nancier net est explicit de la manire suivante :
Tableau8.19 Tableau de variation de lendettement financier net
Ouverture
Trsorerie brute (a)
Variation
Clture
Soldes dbiteurs et concours bancaires courants (b) Trsorerie nette Endettement financier brut
(c) = (a) (b) (d) (d) (c) Source : CNC, n 2009-R03.
Endettement financier net
Le tableau des ux de trsorerie propos par le CNC en application de lIAS 7 identie une capacit dautonancement qui nest pas la CAF du PCG. Il est en continuit avec une logique dvaluation par la mthode des ux de trsorerie. Le traitement part des cots de lendettement nanciers net est un point important qui est distinct de la notion large de charges nancires. Il introduit ce niveau une rupture par rapport au tableau de ux de trsorerie de lOEC-PCG du rfrentiel franais. Celui-ci ne fait pas ressortir le cot de lendettement nancier, ni le crditbail. On trouvera tableau 8.20 lexemple du tableau de ux publi par le groupe
323
ANALYSE FINANCIRE
Accor en 2009. Celui-ci est mi-chemin des deux modles : il explicite les oprations de crdit-bail, mais ne prsente pas le cot de lendettement nancier net.
Tableau8.20 Tableau des flux de trsorerie du groupe Accor
En millions
+ Excdent Brut dExploitation Rsultat financier Impt sur les socits pays Charges et produits non dcaisss dans lEBE Annulation des provisions financires, provisions pour impts et impts non recurrents + Dividendes perus par des socits mises en quivalence = Marge Brute dAutofinancement avant lments non rcurrents + Diminution (Augmentation) du Besoin en Fonds de Roulement courant = Flux de trsorerie des activits oprationnelles + Gains (pertes) non rcurrents (y compris les frais de restructuration et impts non rcurrents) + Diminution (Augmentation) du Besoin en Fonds de Roulement non courant = Flux de Trsorerie des activits oprationnelles incluant les lments non courants (A) Dcaissements lis des Investissements sur actifs existants Dcaissements lis des Investissements de dveloppement + Encaissements lis des cessions dactifs = Flux de Trsorerie lis aux investissements/dsinvestissements (B) = Augmentation de capital Rduction de capital Dividendes pays Remboursement de la dette long terme Remboursements lis aux contrats de location-financement + Nouveaux emprunts long terme = Augmentation (Diminution) de la Dette Long Terme + Variation des dettes financires cour terme = Flux de Trsorerie des activits de financement (C) Diffrence de conversion (D) = Variation de trsorerie (E) = (A) + (B) + (C) + (D) + Trsorerie ouverture + Retraitements de juste valeur sur trsorerie Trsorerie clture = Variation de trsorerie 29 29 (**) 35 36
Notes
7 10
2008
1 387 (86) (277) 38 41 8
2009
1 092 (143) (161) 32 19 4 843 (61)
33 34
1 111 25
1 137
781
(86) 34 1 050
(156) (242) 383
(488) (1 091) 560 (1 019) 8 (62) (719) (781) (65) 1 742 896 23 146 (140) 37 1 103 (9) 1 131 37
(327) (766) 363 (730) 175 (396) (1 253) (8) 1 842 581 (33) 327 (28) (48) 1 131 (7) 1 076 (48)
324
Lessentiel
Les tableaux de ux donnent une dynamique au diagnostic nancier en mettant en perspective les emplois nouveaux et les ressources nouvelles. Ils sont lexpression des choix dexploitation, dinvestissement ou de nancement que lentreprise a faits au cours de lexercice. Lobjectif est didentier au cours du temps les politiques suivies et mises en uvre par lentreprise. Les tableaux de ux, soit sont fonds sur une logique de ux de fonds emplois-ressources, soit privilgient lanalyse des ux montaires effectifs en tant que consquences des dcisions de lentreprise. Dans le premier cas, lapproche emplois-ressources obira ellemme une structuration des ux conforme lanalyse fonctionnelle ou inspire de la thorie nancire, ce qui donnera alors un tableau de nancement pool de fonds . Dans le second cas, on parlera de tableaux de ux de trsorerie ou de tableaux de variation dencaisse. Le tableau de nancement fonctionnel prsente les ux emplois-ressources en les articulant sur la relation fondamentale de lquilibre nancier FdR-BFR-Trsorerie. Ce type de tableau accorde un rle central lexplication des variations du fonds de roulement partir des nouveaux emplois et des nouvelles ressources durables. Le tableau emplois-ressources pool de fonds innove en refusant toute hypothse a priori daffectation de ressources longues des emplois longs. Il est conforme la logique de la thorie nancire en ce que lensemble global de ressources y est structur par des choix de nancement guids par le ratio dettes/fonds propres et labaissement du cot du capital. La contrainte de rentabilit dans la dcision daffectation des fonds explique les choix dinvestissements qui caractrisent le pool des emplois de lentreprise. Plus que la solvabilit, lobjectif est de rvler les stratgies industrielles et nancires suivies. Lunit de la politique dendettement est reconnue. Les tableaux de ux de trsorerie (ou tableau de variation dencaisse) soulignent le rle central de la trsorerie dans la vie courante de lentreprise. Ils rappellent que la prennit dpend dun quilibre structurel entre les ux nets dencaissement et de dcaissements issus de toutes les catgories doprations : exploitation, investissements ou nancement. La proccupation de solvabilit est donc apparente. Elle donne au ux net structurellement et durablement dgag par lexploitation, une place particulirement importante. Les modles de tableaux de ux de trsorerie les plus connus sont ceux proposs par lOrdre des experts comptables et la Banque de France. Une adaptation des tableaux de ux de trsorerie aux normes internationales IFRS a aussi t rcemment proposs par le CNC.
325
Chapitre
9
L
valuation de lentreprise vise faire correspondre ses capitaux propres un chiffre qui est cens en exprimer lutilit conomique pour un oprateur souhaitant procder une opration. Cela signie que la valeur quil faut chercher mettre en vidence est celle de lentreprise avant celle de ses capitaux propres. Lobjectif de lvaluation est apprcier par rapport lobjectif de lvaluateur. Que recherche-t-il ? Le plus souvent il sagit dune valuation n de transaction pour acheter ou vendre lentreprise ou pour tre plus prcis des parts de capitaux propres de lentreprise. La dmarche dapprhension de lentreprise vise donc analyser lutilit conomique dans le cadre dun projet de poursuite dactivit et de continuation des relations avec les tiers. Cest trs clairement le cas par exemple lorsquil y a introduction en Bourse et quil faut xer un prix de souscription. Cest aussi clairement le cas lorsquil y a transfert du contrle. Les choses sont nettes, un acqureur de pouvoir de contrle achte le pouvoir li la dtention dun bloc sufsant de capitaux propres pour avoir le contrle conomique sur lentreprise. Lvaluation seffectue dans le cas gnral avec une hypothse implicite de continuit des oprations dans une dimension temporelle qui est celui de son plan daction stratgique. La rfrence un business plan est un travail amont indispensable. La valeur dutilit conomique ne simpose plus ds que lon sort de ce schma. Ce nest que dans des cas pathologiques quil faudra se situer sous lempire dautres motivations. Quand lentreprise va mal, quelle est dfaillante, la logique dutilit conomique sefface au prot dune valuation non plus en termes densemble en activit mais dune srie dlments qui ont des valeurs dnues de profondeur
326
temporelle. Cest la valeur la casse qui simpose. Lvaluation est une dmarche qui simpose aussi en labsence de volont deffectuer une transaction conomique. Cest le cas en situation de contrle scal. La logique de lvaluateur scal est ds lors biaise ds le dpart puisquil sagit de calculer des bases imposables en faisant comme si on pouvait recrer une valeur vnale en absence dacheteurs identis exprimant un calcul sur la base dune utilit conomique. Lvaluation a, au dpart, un objectif impossible : rsumer une entit conomique sous la forme la plus concentre qui soit, c'est--dire en un seul chiffre. Pour desserrer cette contrainte la combinaison dune srie dvaluations et de mthodes diffrentes autorise un peu prs qui tranquillise un peu lvaluateur et donne une assise plus confortable aux parties lors dune transaction. Il faut bien comprendre quil sagit dune mthodologie de secours, mme si elle est la plus usuelle. Lvaluateur utilise des bquilles pour assurer son valuation. Ces bquilles sont reconnues et considres comme tant la marque dun bon travail dvaluation multidimensionnelle. En ne privilgiant pas une valeur, on apparat plus ouvert. Cest un avantage en ce que cette ouverture permet la ngociation. Cet avantage est en lui-mme une ngation de lobjectif : pour un utilisateur donn et compte tenu de ses objectifs conomiques la valeur conomique dune activit est unique. Une telle vision est intgriste en ce sens quelle nest dfendable quen situation dinformation partage entre acheteurs et vendeurs. En pratique la combinaison de valeur simpose. Elle rassure des acteurs et autorise la ngociation. La combinaison de valeur est aussi retenue dans le cadre scal. Elle est ramene un seul chiffre unique par le biais dune pondration des valeurs. La mthodologie de lvaluation consiste donc faire rfrence une mthode dvaluation considre comme la plus pertinente et utiliser les autres titre secondaire. Trois grandes familles de mthodes dvaluation doivent tre distingues. Les mthodes patrimoniales sont celles traditionnelles qui procdent de lanalyse nancire du bilan. Les mthodes dvaluation par les ux de trsorerie sont devenues le mode standard dvaluation conomique. Elles sont dans la pratique extrmement utilises. Les mthodes de comparables ou encore mthodes de multiples se partagent avec la prcdente la pratique des valuateurs. Les mthodes hybrides qui identient la valeur dun goodwill sont parfois utilises en tant qulment dune combinaison de valeur. Moins frquentes, elles ont un intrt plus limit. Enn, nous nous interrogerons sur les cas particuliers de lvaluation en dehors du contexte de cession dentreprise. Tel est le cas de lvaluation dune entreprise en difcult ou de lvaluation nalit scale.
Section 1 Section 2 Section 3 Section 4 Section 5

Lestimation patrimoniale Lvaluation par les flux de trsorerie Les mthodes de multiples Les mthodes mixtes et la notion de goodwill Difficults dapplication
327
ANALYSE FINANCIRE
Section
LESTIMATION PATRIMONIALE
La mthode patrimoniale, ou valuation par les stocks, est simple dans son principe. La valeur de lentreprise est la somme de ses lments dactifs inscrits au bilan, diminu de ses passifs et corrige pour tenir compte du contexte de lvaluation. Les valeurs de chacun de ses lments sont des valeurs relles corriges et non les valeurs comptables historiques. Le principe retenu consiste valuer sparment chaque lment et en faire la somme algbrique. On appelle Actif Net Corrig (ANC), Actif Net Rvalu (ANR) ou encore valeur mathmatique le rsultat global obtenu.
1 Principe
Chaque lment est valu indpendamment. Le principe de liaison des actifs les uns aux autres dans un mouvement dynamique est abandonn. La valeur patrimoniale est donc fondamentalement une valeur statique indpendante de la rentabilit future de lensemble joint qui sappelle une entreprise. Il existe de plus plusieurs estimations patrimoniales selon loptique suivie. On fait une distinction entre poursuite de lexploitation (going concern) et interruption de lactivit, soit par fermeture de lentreprise, soit par cession par appartement de celle-ci.
1.1 Valeur de liquidation ou valeur de continuit
La valeur de liquidation se situe dans le contexte dune interruption de lensemble organis que constitue lentreprise. La valeur de liquidation (ou valeur liquidative) est la somme des valeurs de liquidation de chaque lment diminue des dettes exigibles et des dettes nouvelles lies la liquidation de lentreprise : cot de liquidation, cot de fermeture, engagement envers les salaris La valeur de liquidation est une valeur de march lorsque les actifs de lentreprise sont cds sur un march secondaire. Ce peut tre le cas des immobilisations ou des stocks. La valeur de liquidation est parfois nomme valeur la casse car le contexte de fermeture dune entreprise ou dun tablissement est trs dfavorable. Il est connu et su que lentreprise doit vendre rapidement ses actifs. La ncessit de vendre vite rare les acheteurs. Les stocks ne sont plus une collection darticles qui peuvent avoir une utilit et une valeur pour une clientle nombreuse. Ils sont vendus globalement comme un tout et sont dconnects de leur valeur dutilit conomique nale. Il arrive souvent que les stocks soient brads en cas de liquidation judiciaire 10 ou 30 % de leur valeur conomique avant interruption . La valeur la casse est donc la pire qui soit, cest celle de la ralisation des actifs de lentreprise dans le cadre dune liquidation force.
328
La valeur de liquidation est un peu moins pessimiste, elle intgre les cots de liquidation mais aussi les ventuels impts en cas de ralisation de plus-value. Valeur de liquidation = Valeur de liquidation des actifs Dettes Cots de liquidation et impts ventuels
1.2 Valeur dusage ou dutilit
La valeur dactif nette corrig (ANC) procde dune valuation des lments de lentreprise dans une optique de continuit. Chaque lment est apprci sa valeur dusage dans le cadre global dune entreprise en continuit dexploitation. On ne se situe pas a priori dans le contexte dune interruption de lactivit. La valeur dusage, ou valeur de remplacement, reconnat que lutilit dun ensemble dactifs dans une optique de continuation nest pas gale la valeur liquidative de chaque lment. La valeur de remplacement se situe dans le cadre dune reconstitution des actifs de lentreprise lidentique. ne pas confondre avec la valeur de remplacement neuf. Celle-ci est une ction : des immobilisations nouvelles sont neuves et incorporent forcment un certain progrs technique par rapport des immobilisations existantes donc plus ou moins anciennes qui seraient remplaces lidentique. La valeur dusage apprhende un actif comme lment dun processus dexploitation : le prix de remplacement dun processus de production complexe tient forcment compte de linterdpendance des actifs dans une entreprise en marche. Plus les actifs sont indpendants, plus il est facile de dterminer une valeur de remplacement objective, inversement en cas de processus de production complexe fort caractre technologique. Lactif net corrig dans une optique de continuation est le capital investi par les actionnaires dans lentreprise la date statique dvaluation : Actif Net Corrig (ANC) = Actif conomique valu en valeur dusage Dettes Lambigut de lANC apparat ds sa dnition ? Faire rfrence la valeur dusage des actifs et une continuit dexploitation ouvre sur lavenir alors que la mthode se veut fondamentalement statique. Faire lhypothse dindpendance ignore les interdpendances cratrices defcacit conomique. On comprend quil est, en fait, impossible dvaluer chaque actif isolment en valeur dun usage qui ne peut qutre orient vers lavenir. On comprend ds lors lapparition de mthodes dites hybrides qui sont venues complter la valeur patrimoniale pour lui rajouter la valeur de lentreprise en mouvement. Ce qui sera rajout est ce qui manque la valeur patrimoniale : dune part, la valeur de jonction lie un ensemble coordonne dactifs dont la valeur dusage est plus grande que la valeur de chaque actif pris isolment et, dautre part, la valeur davenir lie aux perspectives futures de cet ensemble coordonn dactifs. Dans le cas gnral les mthodes dANC apparaissent trs fragiles car elles font le grand cart impossible entre un prsent quelles ne veulent que voir et un avenir quelles veulent ignorer alors mme quelles se rfrent pour chaque lment une
329
ANALYSE FINANCIRE
exploitation future dans le cadre global de lentreprise. La valeur de liquidation est de ce point de vue totalement cohrente puisquelle refuse la dimension davenir et de continuit de lentreprise. Elle est cependant fondamentalement pessimiste mme si, dans certain cas (conits entre associs, redressement judiciaire, difcults conomiques), elle est fonde. La valeur patrimoniale reprsente une valeur plancher. Assez facile calculer, elle est ncessaire dans une premire tape. Elle est considre comme un point de passage oblig dans la dmarche de lvaluateur. Cette mthode sapplique bien lorsque les actifs de lentreprise sont liquides. Elle est dun usage frquent pour les socits holdings et les socits immobilires, et facile mettre en uvre, par exemple pour les socits immobilires et foncires qui possdent des actifs immobiliers vocation rsidentielle ou commerciale destins la location. La valeur dANC est un plancher qui prsente lavantage de rappeler que la valeur patrimoniale est dans des circonstances normales la valeur plancher dune entreprise en mouvement. Au cours de la crise nancire de 2008, on a ainsi vu des situations extrmes o la valeur boursire de certaines entreprises, notamment les compagnies ariennes, tait tombe en dessous de la valeur patrimoniale de leurs ottes davions. La valeur dANC fait souvent lobjet de primes (intrts stratgiques de certaines participations dans un holding) ou de dcote (illiquidit de certains actifs qui vient simputer sur leur valeur dusage, qualit du management). Lexistence mme de ces primes ou dcotes montre lincapacit de la valeur patrimoniale apprhender par elle-mme la valeur conomique de lentreprise.
2 Les corrections des valeurs dactifs et de passifs

Les oprations de correction des actifs existants et des engagements reus comme les oprations destimation des dettes et des engagements envers des tiers suivent la mthodologie danalyse comptable du bilan. On reprend les retraitements comptables usuels : annulation des actifs ctifs, qui sont des dpenses dnitives : frais dtablissement, primes de remboursement, charges rpartir, par imputation sur les capitaux propres ; les carts de conversion actifs et passifs doivent aussi tre imputs sur les capitaux propres si ncessaire dans le cadre du rfrentiel franais. Cest le cas des carts de conversion passifs rajouter aux capitaux propres. Les carts de conversion actifs sont soustraire des provisions pour risques.
2.1 valuation des actifs matriels
Les actifs matriels identiables (terrains, immeubles, quipements) sont valuables par des experts par rfrence leur valeur de march. Sagissant dactifs
330
immobiliers, la rfrence une valeur de march permet de rvaluer les biens qui sont entrs en comptabilit leur cot historique. Les quipements industriels sont valuables leur valeur sur le march de loccasion ou leur valeur de remplacement. Des cotes doccasion existent si les matriels ou quipement sont fongibles, par exemple un camion ou un vhicule de transport. Lvaluation dune installation industrielle complexe ou spcique ne peut se faire en disjoignant les lments. Dans ce cas, on risque dvaluer un ensemble complexe au prix de la ferraille ou de la valeur de rcupration des lments individuels. La valeur de remplacement nexiste pas lidentique car le remplacement sestime une date donne compte tenu des quipements disponibles substituables aux installations actuelles. On procdera alors lestimation de la valeur de remplacement neuf, puis on applique un coefcient dobsolescence qui sera gal au nombre danne de dure de vie rsiduelle du bien divis par la dure dutilisation conomique totale. Les immobilisations incorporelles sont assez dlicates valuer et posent un problme de mthode. Si on veut les ajouter comme lments dactifs dans le cadre de lANC, il faut les valuer un par un. Cela suppose quils sont identiables, sparables et valuables indpendamment du reste 1. Plus prcisment, cela signie quils sont crateurs dun droit daccs un avantage conomique diffrentiel. dfaut, ils sont valus globalement part et viendront compter lANC dans lutilisation de mthodes hybrides dvaluation (cf. infra). Cest fait le plus souvent : le capital immatriel global de lentreprise est ajout lANC en utilisant les concepts de goodwill ou de survaleur. Une approche dvaluation directe dactifs immatriels reconnue juridiquement est cependant possible dans deux cas particuliers, celui de lvaluation des fonds commerciaux et celui de lvaluation des marques commerciales. Ces deux types dactifs sont crateurs de droits dutilisation et sont juridiquement protgs.
2.2 Estimation du fonds commercial
Le fonds de commerce regroupe un ensemble dlments corporels et incorporels. Les lments corporels, par exemple les stocks, sont valus dans les rubriques correspondantes. Les lments incorporels sont disparates : droit de bail pour des locaux commerciaux, pas de porte, nom commercial, enseigne Lestimation des actifs incorporels du fonds de commerce ne peut pas se faire individuellement cela na pas grand sens. Dailleurs lorsquils sont cds, ils font lobjet dune cession en bloc du fonds de commerce. La mthode dvaluation la plus simple est de se rfrer des transactions comparables. Concrtement lorsquil sagit dun fonds de commerce dune activit donne en un lieu donne, on prendra les transactions les plus proches tout point de vue. Une autre mthode globale est la rfrence au chiffre daffaires. Cette variable, considre TTC, est lexpression la plus dle et faci1. Thauvron, 2010, p. 185.
331
ANALYSE FINANCIRE
lement mesurable de lactivit commerciale. Il est ensuite appliqu un barme de valorisation connu qui sexprime sous forme de fourchette.
Tableau9.1 Exemple de barme dvaluation de fonds de commerce (matriel compris, stocks exclus)
Nature de lactivit
Fast-foods Restaurant (moyenne gamme) Pizzerias
Fourchette
50 100 % du CA annuel TTC Paris, 60 90 % du CA TTC 50 100 % du CA annuel TTC
Lvaluation des marques commerciales dveloppes par les entreprises et qui sont sa proprit est assez difcile. Les sommes en cause peuvent tre extrmement leves. Pariente (2009) distingue deux mthodes dvaluation des marques commerciales et industrielles (qui sappliquent ventuellement aussi aux brevets) : lapproche par les redevances consiste partir de la redevance que pourrait percevoir le propritaire de la marque sil en cdait lusage. Cette redevance est actualise sur longue dure et donne une valeur ; lapproche par la diffrence de marge consiste comparer la marge qui aurait t ralise en labsence de la marque et la marge effectivement ralise. Cest donc un excdent de marge brute annuel qui est ensuite actualis sur une priode et dont on calcule la valeur actuelle. Le cabinet Interbrand propose une valuation mondiale des principales marques commerciales. Les socits propritaires de marques sont diffrencies selon le caractre substituable de leurs produits. Par exemple, les produits de luxe sont fortement connots et ne sont pas substituables. Les secteurs qui sont les plus exposs en termes de marques sont ceux qui ont besoin d'investissements importants pour en maintenir la valeur.
Repres
Lvaluation des marques commerciales par Interbrand
La mthode comporte quatre tapes. Elle se fonde sur une analyse financire classique des lments comptables publics. Pour les entreprises cotes, ces informations sont disponibles dans les rapports annuels. Pour les autres, il est demand directement aux dirigeants des informations sur les parts de march. La mthode est diffrentielle ; elle consiste voir ce qui, dans ces rsultats financiers, est directement attribuable la marque. Il faut estimer ce qui se passerait si un mme produit ou un mme service tait vendu sans lment permettant d'identifier son concepteur. Interbrand peut ainsi dterminer un coefficient dmultiplicateur propre chaque marque dont le niveau dpend en grande partie du type de produit ou service.
332
Dans le luxe, il est trs fort ; dans les dtergents ou les produits ptroliers, il est bien plus faible. Les revenus que la marque est capable de gnrer sont estims sur le long terme. Cela dpend en grande partie de la capacit fidliser ses clients. La quatrime et dernire pondration repose sur une valuation combine de la prsence gographique de la marque, des diversifications qu'elle a opres et de ses investissements marketing. Les profits rsiduels de la marque sont actualiss un taux qui tient compte de la force et de la prennit de la marque.
Rang
1
Marque
Coca-Cola
Valeur
68,7 (+3%) 60,2 (+2%) 56,7 (4%) 47,8 (10%) 34,9 (3%) 32,3 (+4%) 32,0 (+25%) 31,3 (8%) 30,6 (2%) 28,4 (3%) 24,1 (+2%) 28,9 (7%) 22,8 (+4%) 22,0 (+3%)
Secteur
Boissons
Rang
21
Marque
H&M
Valeur
15,4 (+11%) 15,0 (32%) 13,7 (+3%) 13,7 (1%) 13,3 (+2%) 13,2 (+4%) 12,1 (1%) 12,0 (+10%) 11,9 (12%) 11,8 (+3%) 11,6 (8%) 10,5 (20%) 10,4 (4%) 10,4 (+7%) Mode
Secteur
IBM
Informatique
22
Amercian Express Pepsi
Services financiers
Microsoft
Informatique
53
Boissons
General Electric Nokia
Conglomrat
24
Oracle
Informatique
Tlphonie
25
Nescaf
Produits alimentaires
McDonalds
Restaurants
26
Nike
Habillement
Google
Internet
27
SAP
Informatique
Toyota
Automobile
28
IKEA
Mobilier
Intel
Informatique
29
Sony
lectronique
10
Disney
Mdia/Loisirs
30
Budweiser
Boissons
11
HewlettPackard MercedesBenz Gillette
Informatique
31
UPS
Transport
12
Automobile
32
HSBC
Banque
13
Produits dhygine Informatique
33
Canon
lectronique
14
Cisco
34
Kelloggs
Produits alimentaires
333
ANALYSE FINANCIRE
15
Rang
Marque
BMW
Valeur
22,7 (7%) 21,1 (2%) 19,0 (11%) 17,8 (7%) 17,5 (1%) 15,4 (+12%)
Secteur
Automobile
Rang
35
Marque
Dell
Valeur
10,3 (12%) 10,2 (49%) 9,6 (11%) 9,3 (10%) 9,2 (+5%) 8,4 (+1%)
Secteur
Informatique
16
Louis Vitton
Luxe
36
Citi
Banque
17
Malboro
Tabac
37
J.P. Morgan
Banque
18
Honda
Automobile
38
Goldman Sachs Nitendo
Banque
19
Samsung
lectonique
39
lectonique
20
Apple
Informatique
40
Thomson Reuters
Communication
Source : Les chos, 21 septembre 2009.
Lincidence de la crise conomique et nancire est nette pour lensemble des cent premires marques commerciales qui perdent en moyenne 4 % de leur valeur en 2008. De trs fortes disparits existent, les marques du secteur nancier ont perdu en moyenne 40 % de leur valeur en 2009 par rapport 2008.
Prise en compte dautres actifs
Lvaluation de la dette dduire de lactif conomique pose le problme de lexistence dune trsorerie positive lactif du bilan corrig. Cela peut paratre une question trs secondaire. En fait, cette question pose celle de lexistence dune trsorerie plthorique non ncessaire lactivit courante qui peut tre conserve lactif de lentreprise. Cest le cas par exemple de trsors de guerre correspondant une trsorerie positive conserve dans un objectif stratgique de croissance externe. Il existe des actifs montaires conomiquement ncessaires lactivit courante et rmanente de lentreprise. Celle-ci est en gnral faible et sexprime en jours de chiffres daffaires Cest la notion de trsorerie dexploitation qui reprend celle plus ancienne de fonds de caisse . La trsorerie en excs est la diffrence entre la trsorerie positive dexploitation et la trsorerie positive constate. Elle est valorise sparment et ne sinscrit pas dans les actifs dexploitation. Elle doit tre soustraite de lendettement nancier brut. Le montant des dettes quil faut soustraire pour obtenir lANC est donc lendettement net corrig des actifs de trsorerie en excs. Dans lapproche patrimoniale cet endettement net est estim en valeurs nominales des dettes prises dans une optique de remboursement immdiat.
334
2.3 Prise en compte de la fiscalit
Dans une valuation visant une poursuite de lexploitation, il faut tenir compte des aspects scaux dans la mesure o le processus dvaluation mne le plus souvent lacquisition dune entreprise par un tiers. Lacheteur acquiert des titres qui reprsentent indirectement les actifs de lentreprise. Dans le cas dune entreprise en perte, il faut intgrer la valeur des reports scaux dcitaires pour les ajouter lactif net. Les dcits scaux cumuls (hors bilan en PCG ou en crdit dimpts en IFRS) viendront diminuer limpt futur une fois que lentreprise aura amlior sa situation et sera redevenue bnciaire. Lacqureur doit donc valuer la valeur actuelle des dcits reportables 1. Par exemple, un cumul de pertes reportables de 3 millions deuros, si on retient un taux de 331/3 %, reprsente une valeur de 1 million deuros ajouter lANC. Ce calcul peut tre effectu aussi dans le cas dentreprises en perte dont la situation est dnitivement compromise : il existe des mcanismes scaux de transfert de dcits reportables qui permettent (sous conditions) limputation de ceux-ci sur les bnces de lacqureur. Ainsi sexpliquent les cas de gure extrmes o certaines entreprises conomiquement condamnes sont achetes pour la valeur des conomies dimpts issues de leurs dcits reportables. Dans le cas plus traditionnel dune entreprise acquise sur la base dune valeur dactif net corrig plus leve que la valeur nette comptable de ses actifs, il faut tenir compte du fait que lachat des titres de proprit prive lacqureur dune possibilit de rvaluation des actifs. Si lacqureur avait acquis les actifs directement (par exemple dans le cadre dune fusion-absorption), celui-ci aurait pu effectuer des amortissements dductibles plus levs. Dans lhypothse de lachat dune entreprise qui deviendra une liale, celle-ci va continuer amortir ses actifs sur une base comptable historique, ce qui entrane un impt supplmentaire par rapport la valeur de remplacement. Prenons le cas dune entreprise dont les actifs amortissables ont une valeur amortissable historique de 10 millions deuros et une valeur relle de remplacement dans le cadre de lANC de 15 millions deuros. Lacquisition de titres pour 15 millions fait que lacqureur ne pourra continuer amortir que sur la base de 10 millions. Lachat direct des actifs rvalus aurait permis damortir sur la base de 15 millions. En procdant ainsi, lacqureur renonce 5 millions deuros damortissement, soit lquivalent dune conomie dimpts de 1,7 million deuros 2. Cette somme est perdue pour lacqureur qui achte les titres ; pour tre rigoureux celui-ci doit la dduire dans son valuation de lactif net corrig.
1. En principe, en France, les dcits sont reportables en avant sans condition de dure. 2. Pour tre plus rigoureux, il faudrait calculer la valeur actuelle nette des conomies dimpts perdues. Cet exemple est tir de Vernimmen.
335
ANALYSE FINANCIRE
Section
LVALUATION PAR LES FLUX DE TRSORERIE
La mthode des ux de trsorerie disponibles (FTD) ou des free cash-ows (FCF) est devenue depuis dix ou vingt ans la mthode standard dvaluation dune activit conomique dans un contexte de continuit dexploitation. La mthode des ux considre les ux que lentreprise en tant que projet conomique complexe va gnrer dans lavenir. Elle est dite actuarielle car elle pose que la valeur conomique de lentreprise est gale la somme des valeurs actuelles des ux de trsorerie venir.
1 Principe
Le principe fondamental est que la valeur dun actif conomique est gale la valeur actuelle des ux de trsorerie nets quil gnre. Cette mthode dvaluation est totalement cohrente sur le plan thorique car elle considre lentreprise comme un projet dinvestissement complexe qui na de valeur que par ce quil rapporte dans le futur. VE =
t = 1 (1
-------------------t
+ k)
FTD t
FTDt : ux de trsorerie disponible lanne t k : cot global du capital de lentreprise Lvaluation conomique de lentreprise est faite un taux dactualisation qui rete la composition des sources de nancement et lala qui pse sur des ux futurs de trsorerie incertains. Ce taux k est le cot du capital. La valeur de lentreprise est lie un ux net de trsorerie annuel qui est partag entre deux types dapporteurs de capitaux : les actionnaires et les cranciers nanciers. Pour obtenir la valeur V des capitaux propres, il faut retirer la valeur des dettes. Le principe de la mthode consiste se situer dans le cadre dune valuation des dettes la valeur de march. Celle-ci doit tre corrige de la trsorerie nette dtenue lactif et qui nest pas ncessaire au droulement des oprations. On a donc : V = VE Dettes nancires (nettes) Lvaluation des dettes nancires seffectuera laide du cot effectif du nancement la date dvaluation. Ce taux nest pas forcment gal au taux dintrt nominal moyen. Si les taux dintrt historiques moyens de la dette de lentreprise taient levs, lvaluation de la dette ressort en hausse car les cranciers bncient dun surcrot de rmunration pendant la dure de vie des emprunts. La mthode des ux de trsorerie est issue de la mthode classique dvaluation dun projet dinvestissement. Il sagit dune extension de ce modle lentreprise
336
dans sa globalit. Linvestissement savre tre lentreprise elle-mme. Pour dterminer les cash-ows gnrs par lentreprise, on raisonne de la mme faon que pour un simple investissement la seule diffrence quil faut tenir compte de la propre politique dinvestissement de lentreprise.
2 Estimation des FTD

Le cash-ow disponible dune entreprise est le cash-ow aprs impts mis la disposition des diffrents bailleurs de fonds. Le cash-ow disponible doit tre cohrent avec le taux dactualisation qui sert valuer lentreprise. La notion de free cash-ow reprend lide quil sagit de sommes gnres par le projet conomique et disponible pour les bailleurs de fonds aprs des prlvements contraints. Le FTD est calcul en ne tenant pas compte des frais nanciers qui rsultent du choix de nancement de lentreprise. Le ux de trsorerie disponible est ce qui reste aprs le paiement dun impt normatif calcul sur le rsultat oprationnel courant. FTDt = ETEt Dpenses dinvestissement Impt thorique ETE aprs impt : excdent de trsorerie dexploitation. Pour quil corresponde un ux nancier rel, on doit retirer le montant des impts. On intgre lconomie dimpt que reprsentent les amortissements. Lentreprise est en gnral en croissance ou en cration, do la prise en compte de laugmentation du BFR qui est une immobilisation de liquidits. En cas de BFE non nul (ou BFR si on nglige les BFHE), il faut prendre lETE au lieu de lEBE, cest dire retirer/ajouter le BFE. Les dpenses dinvestissement sont celles qui sont programmes et inscrites dans le plan daffaires. FTDt = REt + DAPt BFRt It REt : rsultat dexploitation aprs impt normatif et avant frais nanciers DAPt : dotation aux amortissements et provisions (hors actifs dexploitation) de lanne BFRt : variation du besoin en fonds de roulement de lanne It : investissement de lanne
Exemple : valuation des FTD de lentreprise ABC (1)
Lentreprise ABC a tabli n 2009 ses prvisions de chiffres daffaires et de marges. Ces prvisions dcoulent dun projet dinvestissement de 500 mis en uvre en 2010 en plus dinvestissements de renouvellement de 520. On suppose : des ux reproduits lidentique en 2010 et aprs ; un taux dimpt de 33,33 %.
337
ANALYSE FINANCIRE
2009
Chiffres daffaires EBE Dot. Amortissements = Rsultat dexploitation Immobilisations BFR = Capital conomique 10 000 1 400 450 950 5 000 1 000 6 000
2010 et au del (prvisions)

12 500 1 750 520 1 230 5 500 1 100 6 600
Le calcul des ux de trsorerie disponibles est le suivant :

2010
EBE var. BFR = ETE Investissements Flux normatif dimpt = FTD 1 750 100 1 650 1 020 410 220
2011 et annes suivantes

1 750 0 1 750 520 410 820
2.1 Limportance du plan daffaires (business plan)
Les donnes prvisionnelles de lentreprise dcoulent de son plan daffaires. Ce travail est la traduction nancire des choix stratgiques de lentreprise. Ces choix sont qualitatifs et se manifestent par des dcisions dengagement de ressources dans le temps. Lhorizon est une donne importante des plans daffaires. Les choix stratgiques visent construire lavenir conomique de lentreprise sur une priode de temps qui schelonne entre trois et dix ans. La longueur de lhorizon dpend du caractre rversible ou irrversible des investissements. Construire un tunnel sous la Manche na pas la mme profondeur temporelle que lancer un nouveau produit alimentaire. La caractristique dun plan stratgique est de dnir un avant et un aprs. Il existe une date dhorizon o les choix ne produisent plus deffets c'est-dire quil est un moment o ceux-ci ne sont plus prvisibles ni identiables. Lide est alors de sparer lavenir en deux priodes : une premire priode o les donnes nancires sont prvisibles et estimables et une seconde priode qui est un au-del. La premire priode selon les entreprises et le contenu du business plan dure trois
338
dix ans. Le plus frquent est de cinq sept ans. Au-del, la prvision est faite en utilisant comme paramtre central un taux de croissance long terme. Lhorizon de prvisions utilis pour la premire priode par les entreprises du CAC 40 dans lestimation des IAS pour les tests de provisionnement des actifs est le plus souvent centr sur une dure de cinq ans. En utilisant les donnes gurant dans les rapports 2007, la rparation des dures a t la suivante 1 : moins de 5 ans : 11 % ; 5 ans : 56 % ; plus de 5 ans : 33 %. Les variables importantes dun plan daffaires sont des donnes de ux : le chiffre daffaires ; le taux de marge oprationnel ; le taux dinvestissement ; le taux damortissement. La variable cl pour estimer en amont le FTD est le rsultat oprationnel brut. Celui-ci peut tre obtenu de manire soustractive en imputant les charges oprationnelles sur le chiffre daffaires prvisionnel. Lapproche par le taux de marge oprationnel est plus simple : il suft de multiplier le CA par le taux de marge oprationnel exprim en pourcentage. Ce schma proportionnel strict peut tre afn en oprant une distinction entre cot xe et cots oprationnels variables. Le cabinet de stratgie McKinsey donne une importance centrale dans la construction du business plan la variable NOPLAT (Net Operating Prot Less Adjusted Taxes) ou Rsultat conomique courant moins impt normatif (RE). Ce NOPLAT est calcul partir du chiffre daffaires. Il est mis en relation avec lactif conomique investi (AE ou Invested capital) pour former le ROIC (Return Of Invested Capital ou rentabilit oprationnelle des capitaux investis, ROCI) 2 : ROIC = NOPLAT/Invested Capital = RE/Capitaux investis
1. PWC, tude sur lapplication de lIAS 36, 2008. 2. La rentabilit oprationnelle des capitaux employs (ROCE) est trs semblable la ROCI. La petite diffrence tient ce que lentreprise peut employer plus de capitaux quelle nen investit dans le projet conomique quest lentreprise. Lcart est compos des actifs non stratgiques ou des actifs non oprationnels.
339
ANALYSE FINANCIRE
Exemple : FCF de la socit Hershey Foods
2009
Chiffre daffaires Charges oprationnelles Rsultat conomique avant intrt, impts Impt pay RE (NOPLAT) Amortissement Flux de trsorerie brut Variation de BFR Investissements Autres augmentations dactifs Investissement total FTD (FCF) Inv. total brut Amortissement Capital investi ROCI (ROIC) En millions $. Capital investi en fin 2008 : 1 830. Source : Copeland et al., 2000, pp. 135-141. 227 420 139 559 35 275 12 228 331 89 1 919 23 % 236 436 151 586 26 223 12 237 349 86 2 005 22,7 % 246 454 159 613 27 235 13 249 364 91 2 096 22,6 % 4 245 3 598
2010
4 436 3 765
2011
4 636 3 936
2.2 Calcul du taux dactualisation
Le taux dactualisation utiliser est celui qui est gal au cot du capital global de lentreprise. Cest le cot moyen pondr du capital (CMPC ou weighted average cost of capital, WACC) : S D - k CP + ------------- i ( 1 IS ) CPMC = k = ------------ S + D S + D kCP : cot des capitaux propres de lentreprise endette i : cot de la dette IS : taux de limpt S : valeur des capitaux propres D : valeur de la dette.
340
Les pondrations sont les valeurs de march des capitaux investis dans le projet conomique dentreprise. Le calcul des cots dopportunit des capitaux propres et de la dette fait rfrence au risque et au taux dendettement de lentreprise 1.
Exemple : Calcul du cot du capital dHershey Foods
La socit Hershey Foods est peu endette. Le taux de limpt en vigueur est de 39 %. La valeur de march des dettes est 1 282 millions $ n 2008.
Proportion des capitaux investis
87,9 % 12,1 %
Source de fonds
Capitaux propres Dettes Cot du capital (CMPC)
Cot dopportunit
8,1 % 5,5 %
Taux dimpt
Cot aprs impt

8,1 %
Contribution au cot moyen

7,1 % 0,4 % 7,5 %
39 %
3,4 %
3 Calcul de la valeur conomique

Les FTD sont actualiss linni. Une hypothse sur lvolution future des free cash-ows la plus simple (et la plus contestable) consiste les supposer stables de la dernire anne jusqu linni. Cela permet dutiliser la formule de lactualisation dune srie innie de ux 2.
Exemple : valuation de lentreprise ABC (2)
Le FTD partir de 2011 est suppos constant jusqu linni. On utilisera un taux dactualisation de 10%. La valeur VE de lactif conomique dABC sobtient partir des FTD :
- --------- = 7 655 k VE = --------- + ----------------- + ----------------- + ----------------- + ... = --------- + --------( 1,10 )
2
220 1,10
820
820
( 1,10 )
820
( 1,10 )
220 1,10
1 820 1,10 0,10
La valeur des dettes nancires est de 2 350 k. On obtient : Valeur de lentreprise = Valeur de lactif conomique Valeur des dettes nancires nettes = 7 655 2 350 = 5 305 k.
1. Sur ce point, voir Copeland et al., 2000, chap. 10 ; Pariente, 2009, chap. 4 ; Thauvron, 2010, chap. 3. 2. On sait quun ux montaire identique F peru chaque anne linni a une valeur actuelle gale F/k. Le taux k tant le taux dactualisation.
341
ANALYSE FINANCIRE
Dans le cas gnral, on considre deux priodes dans la vie de lentreprise : une priode court et moyen terme pendant laquelle les cash-ows peuvent tre plus ou moins volatils : la visibilit est sufsante pour les prvoir ; une priode de croissance stabilise : pendant cette priode, on fait lhypothse que lentreprise est sur un trend de croissance stabilise, les cash-ows croissent un taux constant. Cette seconde valeur est appele valeur de continuation ou valeur terminale. VE = VE1 + VE2 VE 1 =
j = 1 (1
-------------------j
+ k)
FTD j
Pour tre toujours plus raliste, on divise le futur en deux priodes. On prend les FTD sur une premire priode de t annes, puis on utilisera la formule de croissance linni en supposant partir de la t + 1e anne un FTD en croissance au taux de g % par an. La valeur de continuation linstant t est : FTD t+1 VE 2 = ------------------kg Cette hypothse de croissance des ux de trsorerie disponible est assez dlicate faire. Lvaluation nale y sera assez sensible. La formule de croissance linni des FTD peut tre enrichie pour faire ressortir les sous-jacents conomiques de la croissance. En se focalisant en amont sur le rsultat oprationnel avant impt (RE ou NOPLAT), celui-ci est rinvesti chaque anne pour une fraction IR de son montant. Cest le revenu de ce rinvestissement qui fait crotre le rsultat oprationnel futur. Sil ny a pas de rinvestissement, le RE reste stable et on se situe dans lhypothse prcdente de FTD identiques. La rentabilit des rinvestissements est ROCII (ROICI), c'est--dire le taux de rentabilit des capitaux investis dans les nouveaux projets dinvestissement de lentreprise. Il est par dnition suprieur au cot du capital. Le FTD est alors en croissance. FTD = RE (1 IR) Avec IR : pourcentage du rsultat conomique RE rinvesti Le taux de croissance du rsultat conomique est alors : g = IR RCI En remplaant : g FTD = RE 1 ------------------ ROCI I
342
La valeur de continuation devient : g - RE t 1 ---------------- ROCI I VE 2 = --------------------------------------------kg Cette formulation met en vidence que la valeur de continuation est soumise aux dterminants conomiques suivants : le taux de croissance du rsultat conomique ; la rentabilit des capitaux investis dans les projets dinvestissement.
Exemple : Valeur de continuation en 2019 dHershey Foods
La valeur de continuation de Hershey Foods en 2019 au terme dune priode de dix ans est : RE2009 : 634 ROCII : 21,3% Taux de croissance du rsultat conomique RE : 4% Cot pondr du capital : 7,5%
VE 2 = -------------------------------------- = 14 712 M$ 0,075 0,04
0,04 634 1 ----------- 0,213
Une autre mthode pour obtenir la valeur de continuation consiste utiliser un multiple de sortie. Il sagit alors de multiplier un ux de trsorerie oprationnel tel lEBITDA par un multiple pertinent compte tenu du secteur dactivit. On posera alors que VE2 = n fois lEBITDA la n de la priode du plan daffaires. La tentation facile est dutiliser un multiple en hausse pour augmenter la valeur de lentreprise. Toute augmentation du multiple dEBITDA la sortie par rapport au multiple dEBITDA lentre doit tre rigoureusement argumente. La valeur de lactif conomique sobtient en additionnant les valeurs conomiques des deux priodes. Le fait de ne considrer que les ux de trsorerie oprationnels conduit nvaluer que les actifs conomiques oprationnels de lentreprise. Il faut penser ajouter la valeur des actifs conomiques non oprationnels sil y en a. Dans certains cas, il sagit dactifs non stratgiques, dinvestissement hors business plan, des locaux du sige social De mme, les dettes nancires nettes doivent tre dduites. En cas de valorisation des capitaux propres consolids du groupe, il faut penser dduire la part des actionnaires minoritaires pour obtenir la valeur de march des capitaux propres part du groupe .
Exemple : Calcul de la valeur dHershey Foods par les FTD
On donne la valeur dactifs immobiliss non oprationnels : 450 Valeur des dettes : 1 282
343
ANALYSE FINANCIRE
Intrts minoritaires dans une liale du groupe : 80
Anne Flux de trsorerie disponible
331 349 364 379 395 412 429 447 466 485 14 712
Facteur dactualisation ( 7,5 %)

0,930 0,865 0,805 0,749 0,697 0,648 0,603 0,561 0,522 0,485 0,485
Valeur actuelle FTD
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Valeur de continuation Valeur conomique Actifs non oprationnels Dettes Intrts minoritaires Valeur des capitaux propres (M$)
308 302 293 284 275 267 258 251 243 235 7 138 9 855 450
1 282 180 8 843
Source : Copeland et al., 2000, p. 134.
3.1 Lestimation du taux de croissance de la valeur de continuation
Le taux de croissance linni est une donne fondamentale dans lapproche FTD car les rsultats obtenus sont trs sensibles au choix de g. Pour formuler une hypothse, on peut penser que lentreprise en seconde priode dvaluation est devenue mature. Elle va suivre la croissance globale de lconomie. Cette croissance sexprime en volume et en prix. La croissance sur longue priode du PIB ressort entre 1 et 2 % en France sur longue priode. Les anticipations dination moyennes telles quon peut les extraire des obligations dtat indexes sur lination (OATi) donnent des prvisions moyen terme denviron de 1 2 %. En combinant ces deux
344
informations, on dduit que lon peut estimer la croissance nominale annuelle de lconomie franaise long terme environ entre 2 et 4 %. Or, dans la pratique, selon Vernimmen, on retient une croissance au mieux de 3 % pour les industries en trs forte croissance et de 1 % pour les industries matures. En retenant des chiffres plus faibles pour g, on ne commet pas derreur car il existe un effet dchantillonnage lorsquon considre lvolution globale de lconomie. Un grand nombre dindustries et de socits constituant le paysage conomique actuel nexistaient pas il y a cent ans (tlvision, tlcom, Internet). On peut donc supposer que les socits que nous cherchons valuer aujourdhui ne reprsenteront quune part mineure de lconomie dans cent ans ! Mme si certains groupes ont pu raliser une rvolution en mutant dun secteur mature vers des secteurs plus forte croissance (La Gnrale des Eaux devenant Vivendi par exemple) ou en cherchant dans des pays mergents des relais de croissance, la croissance est largement capte par des innovations et donc largement par des socits nouvelles. Les socits constituant le CAC 40 nont en moyenne que 115 ans dexistence. La pratique consistant retenir dans les exercices de valorisation un taux de croissance linni sensiblement infrieur au taux de croissance anticipe de lconomie est donc fonde. Pour valuer le taux g, on peut sinspirer des taux de croissance linni retenus par les groupes dans la prparation de leurs comptes (dans le cadre des tests de valeur des actifs immobiliss). Ainsi, le taux de croissance linni utilis par les entreprises franaises du CAC 40 pour lapplication de la norme IAS 38 Actifs incorporels est compris entre 1 et 4 % (cf. gure 9.1).
9 7
3 1
Dunod La photocopie non autorise est un dlit. Entre 0 % et 1 % Entre 1 % et 2 % Entre 2 % et 3 % Entre 3 % et 4 %
1
Entre 4 % et 5 %
Socits du CAC 40 ; Anne 2007.
Source : PWC, 2008.
Figure 9.1 Taux de croissance long terme
Le tableau 9.2 reprend les lments collects dans les rapports 2007 de quelques grands groupes franais et europens. Les hypothses sont le plus souvent comprises entre 0 % et 3 %.
345
ANALYSE FINANCIRE
Tableau9.2 Taux de croissance linfini
Groupe
AIR FRANCE-KLM ALCATEL-LUCENT ALSTOM BASF BAYER CAP GEMINI CREDIT AGRICOLE DANONE DEUTSCHE BORSE ENEL ENI ESSILOR INTL FRANCE TELECOM LOREAL LAFARGE LAGARDERE GROUPE LVMH MUNICH RE NOKIA PERNOD-RICARD PHILIPS RWE SAINT GOBAIN SANOFI-AVENTIS SIEMENS TELECOM ITALIA UNILEVER VINCI VIVENDI 2% 10% 4% 2% 0% 3% 0% 5,7% 3% 0% 3% 1% (renseign pour la Grce) 4% 5% 0% 2,2% 0% 2% env. 2% (sauf exception pays mergents) 0% 3% env. 3% (sauf exception) 2% 2,5% 2% 3% 2% 0% 1,5% (1,5% maximum rglementaire pour les assureurs allemands) 2,5% 5% (for two specific CGUs) 2% 2% 0% 3,5% 0% 0,5% env. 1% (1,5% pays mergents) 4% 5% jusqu 3,5% 0,5% 4,64% 4% ajust en market fade pour une CGU 0% 3% 0% - 2,5% Source : Lettre Vernimmen.
Croissance linfini renseigne
346
3.2 valuation dune entreprise multi-activit
Lapproche par les ux de trsorerie se prte particulirement bien analyser et valuer une entreprise multi-activit. Une entreprise complexe ou un groupe est une somme de projets conomique et chaque activit est value sparment comme un projet dinvestissement. On distinguera alors au sein de lentreprise des Units gnratrices de trsorerie (UGT). Chacune sera mise en rapport avec des actifs oprationnels utiliss pour gnrer des cash-ows. Il faudra tenir compte pour estimer la valeur conomique totale de la valeur conomique des actifs gnraux non oprationnels ou non affectable une business unit A, B, C Sagissant dun groupe, il existe des cots rmanents de quartier gnral et de structure de groupe. Les cots danimation et de contrle de lensemble sont des cots gnraux dont la valeur actuelle peut tre estime. La gure 9.2 montre la dcomposition de la valeur V de lentreprise de 1 100 M partir : de la valeur conomique VE de chacune des units oprationnelles, dactifs de trsorerie valus 150 gnrant des revenus, de cots gnraux de gestion du centre estims 250 dune dette globale de 400.
1750
Actifs de trsorerie Unit D Unit C

300 200
150
250
Frais gnraux de sige

1500
400
Dette
Unit B
400
1100
Capitaux propres
700
9 7
Unit A
3 1 Valeur des
Units oprationnelles
Valeur conomique
Figure 9.2 valuation dun groupe multi-activit
347
ANALYSE FINANCIRE
4 La mthode APV (Adjusted Present Value)
La mthode de la valeur actuelle ajuste, ou APV, suit fondamentalement la mme logique que lapproche par actualisation des ux de trsorerie disponibles. Lapproche FTD donne la valeur de lactif conomique VE et soustrait les dettes pour aboutir aux capitaux propres. LAPV distingue dans la valeur de lactif conomique deux composantes. la valeur de lactif conomique si lentreprise tait nance intgralement par capitaux propres ; son cot du capital est alors le cot des capitaux propres ; la valeur des conomies dimpts provenant des dettes. Cette dcomposition est trs utile pour analyser limportance de limpt et de la structure dendettement. La dductibilit des frais nanciers est lorigine dun gain scal qui est gal la valeur actuelle des conomies dimpts sur dettes. Lentreprise est dabord value dans sa totalit comme si elle ntait nance que par capitaux propres. La dmarche est la mme que dans lapproche des ux de trsorerie disponible puisque les cash-ows sont valus avant frais nanciers. Ce qui change est le cot du capital en situation de nancement 100 % par capitaux propres. La formule suivante permet de calculer le cot du capital dune entreprise non endette : D - IS k u = k l + i ------------ D + S ku : cot du capital dune entreprise non endette kl : cot du capital de lentreprise endette (= CMPC) i : cot de la dette D : valeur de march des dettes nancires (entreprise endette) S : valeur des capitaux propres (entreprise endette) 1 Le cot du capital de lentreprise non endette est suprieur au cot du capital de lentreprise endette car elle ne bncie pas de lutilisation de la dette dont le cot est dductible. La formule ci-dessus est fonde sur le fait que la valeur des capitaux propres de lentreprise endette est gale la valeur des capitaux propres de lentreprise non endette plus les conomies scales actualises (au taux de la dette sans risque). En reprenant les donnes de Hershey Foods on obtient le cot du capital non endett suivant : ku = 7,5 % + 5,5 % (12,1 %) 39 % = 7,8 % On rappelle que 12,1 % correspondent la structure de nancement initiale.
1. Cette formulation capitalise les conomies dimpt au taux de la dette.
348
La valeur de continuation est diffrente. Elle est calcule avec le taux dactualisation de 7,8 % : 0,04 634 1 ----------- 0,213 ------------------------------------ = 13 551 M$ 0,078 0,04 La valeur de lentreprise non endette ressort 9 056 millions de dollars. Les conomies dimpt annuelles sont issues de la valeur des dettes en cours de vie multiplis par le cot de la dette multipli par le taux de limpt. co.IS = -----------------------------------t ( 1 + ku )
i Dette t IS
t=1
Ainsi, pour lanne 2009, les dettes de 1 282 donnent 1 282 5,5 % 39 % = 27,5 millions $ dconomie dimpt. Pour lanne suivante avec des remboursements de dettes, la part des dettes diminue un peu. Les conomies dimpt ne sont plus que de 26,6 M$. Et ainsi de suite tout au long du futur. On obtient un total de 619 M$ dconomies dimpt (cf. tableau 9.3).
Tableau9.3 valuation des conomies dimpt sur endettement
Anne
2009 2010 2011 2012 2013 2014
conomies dimpt
27,5 26,6 22,9 29,8 25,8 33,4 29,2 36,5 31,9 38,9 890,0
Valeur actuelle au taux ku 7,8 %

26 23 18 22 18 21 17 20 16 18 420 619 Source : adapt de Copeland et al., p. 149.
2015 2016 2017 2018 Valeur de continuation Valeur co. Impts
349
ANALYSE FINANCIRE
La valeur des capitaux propres de Hershey Foods est : Valeur conomique des FTD (non endett) 9 056 Valeur des conomies dimpt/dette 619 Actifs non oprationnels 450 Valeur des dettes 1 282 Intrts minoritaires 180 Valeur des capitaux propres (APV) 8 663 M$ La valeur dAPV ne se confond pas avec celle issue de lapproche des FTD. Lcart est faible, il est de lordre de 2 %. Ce point est important plus sur le plan des principes quen pratique. La mthode APV calcule lconomie dimpt relle partir du montant de la dette en vie chaque anne t. En revanche la mthode du free cash-ow utilise un cot du capital qui fait lhypothse dune structure dendettement strictement constante tout au long du futur. En fait, le cot du capital uctue dans lavenir en fonction des variations du poids de la dette dans le CMPC. Si on revient vers le modle FTD et si on calcule de manire prcise partir du business plan la structure du capital, on obtient une estimation du cot du capital qui uctue en fonction des pondrations (cf. tableau 9.4).
Tableau9.4 valuation de Hershey Foods par les FTD (CMPC variable)
Anne
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Valeur de continuation Valeur conomique Actifs non oprationnels Dettes Intrts minoritaires Valeur des capitaux propres
Flux de trsorerie Disponible

331 349 364 379 395 412 429 447 466 485 416
Dette/Valeur totale (%)

13,3 12,3 10,2 12,7 10,6 13,2 11,1 13,3 11,2 13,1 13,1
CMPC
7,52 7,54 7,59 7,53 7,58 7,52 7,57 7,52 7,56 7,52 7,52
Valeur actuelle FTD

308 302 293 283 274 266 258 250 242 234 6 965 9 675 450 1 282 180 8 663
350
Source : adapt de Copeland et al., 2000.
On obtient une valuation identique celle de la mthode APV. On en tire la conclusion que la mthode FTD, pour tre parfaitement rigoureuse, devrait donner lieu au calcul non pas dun taux dactualisation unique mais du CMPC propre la structure dendettement prvisionnelle. Cest en pratique trs lourd. Lapproximation par un cot du capital unique se justie en particulier lorsque lentreprise vise atteindre un ratio dendettement cible quelle considre comme le meilleur pour elle. Il est alors justi de prendre le cot du capital-cible comme taux dactualisation unique. Lapproche APV est en revanche particulirement utile si la structure de capital change au cours de la priode de prvision. Cest le cas si lentreprise nest pas au dpart son optimum de levier de nancement. Cest le cas aussi lorsque lentreprise envisage de changer volontairement son ratio dendettement suite des choix stratgiques ou des contraintes extrieures. On privilgiera la mthode APV : en cas de montage dune opration fort effet de levier de type LBO ; en cas dentreprise en difcult ; en cas dentreprises avec de forts crdits dimpt imputer qui sont difciles modliser dans le CMPC.
Section
LES MTHODES DE MULTIPLES
1 Principe
Les mthodes de multiples ou de comparables sont dune mise en uvre apparemment facile. Il suft de procder une multiplication entre un ux cens reprsenter la source de valeur de lentreprise, linducteur de valeur (ou value driver) et, dautre part, un coefcient bien choisi. La valeur obtenue est selon les cas la valeur de capitaux propres ou la valeur conomique globale de lentreprise. Valeur (V ou VE) = Multiple Flux inducteur de valeur Ou inversement : Multiple = Valeur (V ou VE)/Flux inducteur de valeur La premire remarque dans lutilisation des multiples est de bien savoir ce quon obtient. Lvaluation directe des capitaux propres suppose que les cranciers de lentreprise ont t rmunrs et donc que le ux inducteur de valeur est apprhend aprs les frais nanciers. Cest le cas du bnce net. Lvaluation globale de lentreprise conduit, aprs lestimation de VE, soustraire les dettes nancires dues aux prteurs. Le ux inducteur est ici plus global ; il se situe en amont avant paiement des frais nanciers. Cest le cas par exemple du rsultat dexploitation.
351
ANALYSE FINANCIRE
Il faut veiller dans la construction dun multiple respecter la stricte cohrence qui doit exister entre le numrateur (la valeur) et le dnominateur (le ux source de valeur).
2 Les multiples de rsultat net (ou Valeur de rentabilit)

Les multiples de rsultat net, parfois appels valeur de rentabilit, sont utiliss pour estimer directement la valeur des capitaux propres. Ils utilisent comme ux de valeur le revenu qui est reprsentatif de leur rmunration. Au premier plan, le bnce net de lentreprise. Plutt que de prendre le bnce pass, la mesure la plus pertinente est le bnce courant reproductible ou BCR. Cette mesure est tourne vers lavenir. Limpt tant une charge, le BCR est calcul aprs un impt normatif. Le bnce courant reproductible est le rsultat net dont les lments extraordinaires ou exceptionnels ont t expurgs. Lamortissement du goodwill est parfois pratiqu dans certains rfrentiels comptables. Il faut raisonner hors amortissement des survaleurs car dans les comparaisons de rsultats le standard international simpose. BCR = Rsultat net courant reproductible (ou Rsultat courant reproductible aprs frais nanciers avant impt) (1 Taux de limpt) Le coefcient multiplicateur qui sapplique est le PER ou Price Earning Ratio. Valeur capitaux propres = PER Bnce courant aprs impt Rapporte une action, la formule prcdente devient : Prix de laction = PER Bnce par action (BPA) Se pose la question de savoir quel bnce par action retenir : lactuel ou le futur ? Dilu ou non dilu ? Le principe dvaluation par les multiples est de regarder lavenir. Plutt que le dernier BPA connu qui se rfre au pass, ce sont les BPA prvisionnels quil faut considrer. Dans une optique boursire, cela revient intgrer dans la formule les prvisions des analystes nanciers concernant les bnces prvisionnels. Les bnces futurs sont cohrents avec des prix de bourse qui recoupent des anticipations de bnces de lentreprise. Dans le cadre dune analyse boursire, lutilisation du bnce par action signie que le bnce futur est divis par le nombre dactions en circulation la date de calcul. Cest le BPA non dilu. Cependant, il faut tenir compte du fait que de nombreuses actions potentielles peuvent tre cres. Cest le cas sil y a des obligations convertibles, des obligations hybrides (ORA, OBSA), des stock-options Dans certains secteurs (nouvelles technologies, start-up) ou pour certains types dentreprise (rmes familiales), les actions potentielles peuvent tre trs importantes et vider de tout sens les BPA qui seraient calculs hors dilution. Cest la raison pour laquelle on prfrera utiliser les BPA intgrant la dilution potentielle future lie de nouvelles actions quon supposera mises. Le PER est un indicateur de valeur trs utilis notamment dans lanalyse boursire. Les niveaux de PER sont trs variables selon la conjoncture boursire et les
352
secteurs. Pour estimer le PER appliquer, il faut constituer un chantillon dentreprise comparables celle que lon va valuer. Le plus facile est alors dutiliser les entreprises semblables cotes car linformation est accessible. Cela permet de dnir un PER qui sappliquera par analogie. Le niveau du PER exprime aussi les perspectives de croissance et de hausse du bnce de lentreprise. Le multiple sera dautant plus lev que les prvisions de croissance sont fortes, que le secteur dactivit est peu risqu et que le niveau des taux dintrt est faible. La rfrence au PER dentreprises comparables ne signie pas forcment quil faut retenir le mme PER pour valuer une entreprise. Sil existe un facteur de diffrenciation par rapport aux entreprises de lchantillon, il faut en tenir compte. Lentreprise valuer peut avoir des donnes particulires : meilleure rentabilit, meilleure croissance, meilleures perspectives. Dans ce cas, son PER doit tre suprieur celui des entreprises comparables. Lvaluateur peut aussi utiliser une fourchette de PER pour aboutir une fourchette de valeur. Une des difcults du calcul de PER entre entreprises comparables vient du fait que lanalyse se fait aprs frais nanciers. Or les entreprises conomiquement comparables nont pas forcment mme structure dendettement. Il est difcile de trouver des entreprises conomiquement, stratgiquement et nancirement comparables. Cela conduit utiliser dautres multiples situs plus en amont dans la gnration du rsultat qui vitent cette difcult de structure nancire.
Repres
PER et structure financire
Appliquer un PER donn un rsultat revient rpondre la question combien de fois suisje prt payer les bnfices de cette entreprise ? Cette question se dcompose pour chaque lment de bilan entrant dans lvaluation des capitaux propres. Peut-on appliquer un PER donn chaque lment dactif ou de passif notamment financier. Une telle transposition peut se rvler totalement fausse. Appliquer un PER de 15 au rsultat dune socit qui a une trsorerie nette de 100 place 4 % aprs impt revient valoriser lactif conomique 15 fois le rsultat dexploitation aprs impt et la trsorerie 15 fois les produits financiers aprs impt, soit 60. Do une sous-valuation de la trsorerie et donc de laction. Appliquer un PER de 40 au rsultat dune socit qui a une trsorerie nette de 100 place 4 % aprs impt revient valoriser lactif conomique 40 fois le rsultat dexploitation aprs impt et la trsorerie 40 fois les produits financiers aprs impt, soit 160. Do une survaluation de la trsorerie et donc de laction. Appliquer un PER de 15 au rsultat dune socit qui a un endettement net de 100 avec un cot de 5 % aprs impt revient valoriser lactif conomique 15 fois le rsultat dexploitation aprs impt et lendettement (qui vient en dduction de la valeur de lactif conomique pour dterminer la valeur des actions) 15 fois les frais financiers aprs impt, soit 75. Do une sous-valuation de lendettement et donc une survaluation de laction.
353
ANALYSE FINANCIRE
Appliquer un PER de 40 au rsultat dune socit qui a un endettement net de 100 avec un cot de 5 % aprs impt revient valoriser lactif conomique 40 fois le rsultat conomique aprs impt et lendettement 40 fois les frais financiers aprs impt, soit 200. Do une survaluation de lendettement et donc une sous-valuation de laction. En rsum, lorsquune socit a une dette nette ou une trsorerie nette importante, il faut calculer linverse du PER : lorsque linverse du PER (1/15 = 6,67 %) est suprieur au cot aprs impt (4 %) de la dette nette (ou la rentabilit aprs impt de la trsorerie nette), la dette nette ou la trsorerie nette sont sous-values ; lorsque linverse du PER est infrieur (1/40 = 2,5 %) au cot aprs impt de la dette nette (o la rentabilit aprs impt de la trsorerie nette), la dette nette ou la trsorerie nette sont survalues. Source : adapt de Vernimmen, 2009.
3 Les multiples de flux bruts

Dautres ux inducteurs de rsultat peuvent tre utiliss. Ils conduisent ce quon nomme parfois les valeurs de rendement. Ces ux sont le rsultat dexploitation (EBIT), lexcdent brut dexploitation (EBITDA) ou le chiffre daffaires.
3.1 Le multiple dexploitation (EBIT)
Le multiple du rsultat dexploitation (ou oprationnel) nest pas exactement applique lEBIT. On rappelle que ce dernier est avant impt ; or le rsultat dexploitation sert rmunrer les actionnaires, les cranciers, aprs avoir pay limpt. Le point de dpart est donc la capacit de lentreprise dgager un rsultat bnciaire aprs un impt qui sera estim de manire normative. Il faut disposer dune rentabilit dexploitation rcurrente. Le multiple dexploitation appliqu permet de remonter jusqu la valeur conomique de lentreprise. Il faut ensuite dduire les dettes nancires nettes pour obtenir la valeur des capitaux propres. Valeur des capitaux propres = Multiple dexploitation Bnce dexploitation aprs impts Dettes nancires nettes Les multiples appliqus dpendent des secteurs dactivit. Ils sont traditionnellement plus levs dans les services que dans lindustrie lourde. Le tableau 9.5 prsente des valeurs de multiples dexploitation utiliss en Europe.
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Tableau9.5 Multiples dexploitation par secteurs
Secteur
Agroalimentaire Automobile Boissons Bourses Chimie Construction et Mat. Const. Distribution alimentaire Distribution gnraliste quip. lectrique et lectronique Immobilier Informatique (matriel) Informatique (service) Internet
Multiple
10,2 11,7 11,5 6,5 10,0 9,0 10,7 10,9 15,3 19,7 15,2 15,7 44,8 Loisir-Htel Luxe Mdia
Secteur
Multiple
10,7 14,3 12,7 16,1 7,8 11,8 14,4 9,8 10,6 12,4 16,5 17,5 12,5
Mines et Minerais Ptrole Pharmacie Prod. de consommation Services lindustrie Services publics Sidrurgie Tlcoms Transports Tous secteurs
Source : BNP-Paribas, rapport dans La Lettre Vernimmen, n 23, p. 7.
Exemple :
La socit XYZ est vendre. Elle se situe dans le secteur agroalimentaire. Son rsultat dexploitation rcurrent est gal 3 millions deuros avant impts. Le montant de ses dettes nancires hors exploitation est de 14,4 millions deuros. La valeur des capitaux propres de XYZ est (IS au taux normal) : 3 (1 33,33 %) 10,2 14,4 = 20,4 14,4 = 6 millions .
3.2 Le multiple dEBE (ou EBITDA)
La mthode du multiple peut aussi sappliquer plus haut dans le compte de rsultat en considrant lEBE comme inducteur de valeur. Ce multiple a connu un trs grand succs dans les annes 2000 car il tait et est toujours trs utilis dans la valorisation doprations nancires de fusions-acquisitions, de LBO au niveau international. Malgr la mise en place de normes communes (IFRS) et la convergence des normes nationales et internationales, le choix de la mthode et de la dure damortissement laisse encore une large place la subjectivit. Thauvron fait remarquer que lEBITDA est utilis car il est peu sensible aux choix et aux manipulations compta-
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ANALYSE FINANCIRE
bles. Il est l agrgat oprationnel le plus pur 1. En particulier, il se situe avant les choix damortissement ou de provisionnement. Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements peut tre quivoque ou trop alatoire. Ainsi dans la production cinmatographique, elles correspondent en effet des charges qui ont t actives et qui reviennent en compte de rsultat se faire amortir. Dans dautres secteurs (tlcommunications par exemple), limportance des dotations aux amortissements est telle (15 % du chiffre daffaires de France Tlcom) et les pratiques utilises pour constater lusure des immobilisations sont tellement varies, quil vaut mieux raisonner avant dotation aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons pertinentes. On privilgie alors lexcdent brut dexploitation. La contrepartie de cet avantage est que lon ne cherche pas estimer un impt normatif qui renverrait aux choix comptables damortissement et de provisions. La valeur obtenue par le multiple dEBITDA est la valeur globale de lentreprise. Il faut ici aussi soustraire les dettes. Valeur des capitaux propres = Multiple dEBITDA EBITDA Dettes nancires nettes Les valeurs de multiples dEBITDA sont logiquement infrieures celles des multiples dexploitation. Les multiples dEBITDA sont souvent compris entre 3 et 6. Lintrt de ce mode dvaluation est de pouvoir sappliquer l o le PER ne peut sappliquer, c'est--dire pour des entreprises ou des secteurs en pertes. Cest ce niveau quune des limites des multiples dEBITDA se manifeste. Considrons lexemple suivant (cf. tableau 9.6) de deux groupes que nous supposerons non endetts :
Tableau9.6
Groupe A
Chiffre daffaires EBE Dotation aux amortissements Rsultat dexploitation Valeur dentreprise 100 20 10 10 60
Groupe B
100 10 10 0
Les donnes du groupe A font apparatre un multiple dEBE de 3. Si lon applique ce multiple au groupe B, on obtient une valeur dentreprise de B de 30 (3 10). Si la structure du compte de rsultat de B est prenne, lactif conomique de B ne gnre aucun rsultat et sa valeur devrait donc tre nulle ! Cest le rsultat auquel on aurait abouti en utilisant le multiple du rsultat dexploitation ou le PER !
1. . Cf. ouvr. cit., p. 172.
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Lapplication du multiple dEBITDA une entreprise dcitaire na de sens que si fait lhypothse que lentreprise nest que temporairement dcitaire. Si cette hypothse nest pas soutenable, le multiple dEBIDA ne peut pas tre employ. Par ailleurs, la dotation aux amortissements, surtout dans un contexte de faible ination durable, reprsente invitablement une charge. Ds lors, raisonner avant amortissement revient normaliser la dprciation de lactif conomique, ce qui peut conduire des aberrations. Vernimmen fait ainsi remarquer que lutilisation du multiple dEBE aura tendance survaloriser les entreprises fortes dotations aux amortissements et/ou faible marge.
3.3 Les autres multiples
Les multiples de chiffres daffaires sont dun usage assez courant et traditionnel dans le commerce et dans les services. Ils sont trs utiliss pour valuer le fonds de commerce. Ils ne permettent dobtenir quune mesure dun actif dexploitation, cest--dire la mesure du capital commercial et relationnel de lentreprise. Cest trs insufsant. Ici encore il faudra tenir compte en ngatif de lendettement. Dans certaines activits ou dans certains secteurs conomiques, les variables inductrices de valeurs peuvent tre trs diverses : pour les socits ou les cabinets dassurance, il faut considrer le montant des primes annuelles collectes (mme si elles sont reverses la compagnie) ; pour les socits de gestion de fonds (asset management), le multiple qui sapplique est un multiple de lencours de fonds sous gestion. Il sagit donc dun stock qui sera suppos gnrateur de ux La valeur conomique dune socit dasset management sera par exemple 1 2 % de lencours sous gestion ; dans le secteur des biotechnologies, on utilise un multiple de la moyenne des dpenses de R & D ; pour un portail Internet, le multiple sera appliqu au trac, c'est--dire au nombre de pages vues ; pour un broker on-line, on raisonnera sur le nombre de clients ou dabonns. On voit bien que la rexion pour les nouveaux secteurs ou les start-up consiste dnir de manire plus ne des variables qui sont rvlatrices non pas dun chiffre daffaires actuel, mais dun chiffre daffaires futur, voire simplement potentiel.
Exemple : Comment vendre cher une socit inexistante ?
Un jeune crateur dentreprise propose son concept gnial dun service appel MreNol.com . Pour xer la valeur de sa nouvelle entreprise, il part de son chiffre daffaires. Celui-ci est encore inexistant mais il va se dvelopper car il anticipe 1 000 abonns payants son service. Comment estimer les abonns payants ? En capitalisant sur les internautes qui auront vu les pages du site et sabonneront. Il table sur 10 000 pages vues. Comment gnrer du trac sur son site ? En communiquant pour vendre la marque, le service et ladresse
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ANALYSE FINANCIRE
Internet du site 100 000 personnes cibles. Comment joindre ces prospects ? En effectuant une campagne de communication qui cotera 1 par contact, soit 100 000 . Le jeune crateur veut vendre un prot virtuel valoris 150 par abonn virtuel. Avec , il peut nancer sa campagne de communication et empocher 50 000 pour une ide. La valeur de lentreprise est donc la valeur de dpenses de publicit initiales qui restent faire plus un prix bien rel pour une ide trs virtuelle. Perette et son pot au lait au sicle des dot com.
4 Prcautions dutilisation et limites de la mthode des comparables

Une grande partie de lefcacit de la mthode des multiples rside dans la capacit construire de manire rigoureuse un chantillon dentreprises ou de transactions qui permettront dobtenir par analogie des valeurs de multiples srieuses. Ces chantillons sont constitus : soit dentreprises comparables en termes de secteur, de stratgie, de caractristiques conomiques et nancires. On prend alors des entreprises contemporaines de celle quon veut valuer ; soit de transactions comparables qui ont forcment eu lieu rcemment ou dans le pass. Les transactions comparables offrent lavantage de prix de vente effectifs. Les transactions comparables concrtisent une date passe un accord rel entre un acheteur et un vendeur. Cest un point fort. Cependant rien ne dit quaujourdhui lacheteur et le vendeur tomberont nouveau daccord sur ce mme prix. Le contexte et les circonstances changent. Pour constituer un panel des socits comparables, il faut prendre en compte de nombreux lments : la similarit du secteur ; les lignes de produits et services ; la taille de lentreprise et la maturit du projet ; la position sur le march ; les marchs gographiques et la diversication ; la dynamique et les perspectives ; la nature des risques. Puis, dans lanalyse individuelle des entreprises de lchantillon, il y a des prcautions de mthode respecter. Les comptes nanciers de la socit valuer ainsi que ceux des socits comparables doivent tre adopts dans des standards similaires. Ils doivent tre retraits des lments non rcurrents, an dtablir les performances futures. Il faut retirer les valeurs des actifs hors exploitation ou actifs non oprationnels dans la socit comparable. Dautres difcults apparaissent : ainsi pour une entreprise nouvelle ou une branche dactivit mergente, il ny a pas de comparables.
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La mthode des multiples est une mthode de valorisation assez grossire. Cette approche reste une mthode trs frquemment utilise par les oprateurs et celle dont ils se contentent souvent. Dans la dmarche dvaluation, elle constitue un passage oblig.
Section
LES MTHODES MIXTES ET LA NOTION DE GOODWILL
Les mthodes patrimoniales et par les ux aboutissent des estimations diffrentes de la valeur de lentreprise et de celle des capitaux propres. Lexistence dun cart est parfaitement normale et explicable. Lapproche par les ux projette la rentabilit future de lentreprise. Lapproche patrimoniale se situe linstant actuel et constate les gains accumuls sur le pass, par exemple sous forme de plus-values. Mme si elles essayent danalyser certains actifs incorporels (marques, fonds de commerce), les valeurs patrimoniales ignorent lensemble du capital immatriel. Elles se limitent une liste restrictive dactifs ou dengagements considrs individuellement. Il faut tenir compte des actifs immatriels complexes (marques, rputation, image), des actifs humains (comptence, savoir-faire), dune position stratgique ou encore du dynamisme et de la qualit du management. En fait, ce qui manque dans lvaluation patrimoniale est le capital immatriel de lentreprise considr comme un tout en mouvement.
1 Principe
Le capital immatriel au sens large pour une entreprise qui est en interaction avec son environnement se traduit par une capacit plus ou moins grande en extraire des bnces. Il reprsente un potentiel de cration de valeur. Il est alors normal que les valeurs dvaluation par les ux soient suprieures, pour une entreprise efcace, la valeur dactif net corrig. La notion de goodwill (ou survaleur) exprime cette diffrence positive. Pour lOrdre des experts-comptables : le goodwill est lexcdent de la valeur globale de lentreprise sur la somme des valeurs des diffrents lments corporels et incorporels qui la composent . Les facteurs lorigine du goodwill sont nombreux et varis : comptences des salaris ; qualit du management ; efcience de lorganisation ; tat de la clientle ; notorit de la marque ; portefeuille dinnovations.
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ANALYSE FINANCIRE
Le goodwill comptable reprsente un cart de valeur identi dans le systme comptable. Dans une logique dvaluation, le goodwill mesure de la valeur des actifs immatriels non valus directement par lANC. Inversement, en cas de difcults, la rentabilit est faible. La valeur patrimoniale est alors suprieure aux valeurs de rentabilit ou de rendement. Cette diffrence correspond un badwill. Des mesures ou une restructuration sont mettre en uvre. Celles-ci ont un cot. La mthode du goodwill est une mthode de valorisation dite mixte qui vise corriger les valeurs patrimoniales pour tenir compte de la rentabilit conomique anticipe de l'entreprise. Le point de dpart de cette mthode est la dtermination de l'actif conomique de l'entreprise corrig (ANC) pour obtenir d'ventuelles plusvalues. Valeur des capitaux propres = Actif Net Corrig + Goodwill = ANC + GW Le goodwill (GW) se manifeste directement par un surprot, encore appel superbnce ou rente du goodwill. Celui-ci est la diffrence entre le rsultat gnr par lentreprise et le rsultat exig par les investisseurs tant donne la classe de risque de lactif quils nancent. Pour apprhender le super-bnce dgag par les entreprises les plus performantes de leur secteur, il faut : dabord calculer le rsultat normatif correspondant au produit de l'actif investi corrig par le rendement normal des capitaux investis ; puis, faire ressortir la diffrence entre ce rsultat normatif et le rsultat anticip dans le plan d'affaires. Cette diffrence constitue un superbnce. Super-bnce = Bnce net prvisionnel kCP (ANC) Dans la formule prcdente, la rentabilit normale kCP est la rmunration attendue par les actionnaires sur les capitaux propres. On peut la dterminer comme tant la somme du taux des obligations sans risque (par exemple, le taux des emprunts dtat) augment dune prime de risque. Cette prime de risque dpend du secteur conomique, du risque Dautres mthodes plus rigoureuses existent pour calculer le cot des capitaux propres. Le bnce prvisionnel net aprs impts est celui qui dcoule dune manire rcurrente du plan daffaires. Le calcul bas sur lANC se situe dans le cadre des capitaux investis limits aux fonds propres des actionnaires. On peut cependant avoir une apprhension plus large des capitaux conomiques investis. Le calcul de la rente annuelle du goodwill peut se dcliner dune manire gnrale partir de la formule suivante : Super-bnce = Rsultat prvisionnel associ (r Capitaux investis) Lactif investi est une mesure qui peut tre plus large que le simple montant des capitaux propres corrigs. La notion de capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) dtermine le total des investissements en actif conomiques durables qui recouvrent les immobilisations, le BFE, la trsorerie dexploitation et divers lments. Sont exclus les actifs non oprationnels. Par principe de cohrence, le
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rsultat prvisionnel associ est celui qui rmunre lensemble des investisseurs actionnaires et cranciers. Il sagit du rsultat dexploitation corrig dun impt normatif (cf. tableau 9.7). Le taux de rentabilit des CPNE investis inclut la rmunration dune partie de dettes. On utilisera donc comme taux de rmunration attendu le cot moyen pondr des capitaux de lentreprise, k. Super-bnce = Rsultat oprationnel prvisionnel aprs impts ( k CPNE) Le super-bnce calcul partir des CPNE nest pas gal celui calcul partir de lANC.
Tableau9.7 Estimation des CPNE et du rsultat associ
Capitaux conomiques investis
Actifs immobiliss ncessaires lexploitation (corrigs)
Rsultat prvisionnel associ

Rsultat dexploitation + charges dexploitation non lies lactivit produits dexploitation non lis lactivit participation des salaris + produits financiers (hors actifs de trsorerie) charges financires (autres quintrts)
+ BFRE + trsorerie dexploitation + crdit-bail + loyer de crdit-bail amortissement thorique du crdit-bail = Rsultat brut associ aux CPNE Impt sur les socits normatif = CPNE = Rsultat aprs impt associ aux CPNE Source : adapt daprs Thauvron, 2010, p. 198.
2 Calcul direct du goodwill

Le goodwill correspond la somme actualise des super-bnces dgags par lentreprise efcace. La formule la plus gnrale qui permet de ltablir est la suivante : GW =
t = 1 (1
---------------------------t
+ r GW )
rente t
La question centrale qui se pose est celle du taux dactualisation rGW utiliser pour actualiser la squence future des super-bnces. Ce taux est suprieur au taux qui
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ANALYSE FINANCIRE
permet de calculer la rentabilit normale des capitaux investis 1. La justication conomique est que la stabilit des superbnces est infrieure celle des prots normaux qui dcoulent dune entreprise standard. Lala conomique du surprot est plus lev que celui du prot. Le calcul du goodwill dans les mthodes hybrides est simpli en considrant que le montant des superbnces annuels est identique chaque anne. Un autre paramtre pour actualiser la rente du goodwill consiste jouer sur la dure prvisible des super-bnces. Sont-ils innis ? Sont-ils limits ?
2.1 Mthode anglo-saxonne
La mthode anglo-saxonne destimation directe du goodwill considre que la rente du goodwill a une dure de vie illimite. B k CP ANC GW = --------------------------------------r GW Ici B est le bnce net prvisionnel. On peut aussi prendre au numrateur le super-bnce calcul partir des CPNE. On vrie ici limportance du choix du taux dactualisation de la rente du goodwill. Si on prend le cas de gure extrme dune actualisation de la rente au taux de rendement exig par les actionnaires kCP, la formule se simplie. En remplaant dans lvaluation des capitaux propres de lentreprise, la rfrence lANC disparat et on obtient alors : BNC V = -----------k CP
2.2 Mthode des experts-comptables europens
Les experts-comptables europens (UEC) prconisent de prendre une dure de vie limite pour la rente de goodwill. Ils considrent une rente abrge dune dure de vie de n annes. Lide est de tenir compte de sa fragilit. La valeur de n est comprise entre cinq et dix ans. Elle dpend de la fragilit des facteurs de succs associs au super-bnce. Les actifs immatriels dont va proter lacqureur ne vont pas se rgnrer. Cest donc une hypothse assez pessimiste drosion de lavantage comparatif qui est faite. Le goodwill est gal : 1 ( 1 + r GW ) GW = ( B k CP ANC ) ---------------------------------------r GW
n
1. Une solution de facilit consiste prendre rGW = 1,5 k ou 1,5 kCP.
362
Lactualisation dune srie de n ux constants permet lutilisation de la formule actuarielle gauche de lexpression. La valeur V des capitaux propres est donc : 1 ( 1 + r GW ) V = ANC + ( B k CP ANC ) ---------------------------------------r GW
n
Un rafnement technique est possible en considrant la formule prcdente. Pour dterminer le bnce standard issu dun investissement la rentabilit standard demande par les actionnaires, il faut considrer que ce qui est investi nest pas seulement le montant minimum de lANC. Ce qui doit tre rmunr est ce qui est investi par lactionnaire cest--dire la valeur V des capitaux propres. En remplaant dans la formule du super-prot, on obtient : 1 ( 1 + r GW ) V = ANC + ( B k CP V ) ---------------------------------------r GW
n
Cette valuation par la mthode des experts-comptables europens est en fait une quation une inconnue qui peut tre rsolue facilement sur un tableur.
3 Mthode des praticiens et calcul indirect du goodwill

Une mthode hybride mlange deux approches dvaluation. La mthode des praticiens propose tout simplement de faire la moyenne arithmtique de la valeur patrimoniale dactif net corrige et dune valeur estime par les ux. ANC + VF V = ---------------------------2 VF : valeur par les ux (ux de trsorerie disponible ou valeur de rentabilit) Cette mthode est aussi appele mthode indirecte car elle permet destimer le goodwill sans avoir se proccuper dvaluer le superbnce annuel. On obtient rebours : VF ANC GW = V ANC = --------------------------2 Cette mthode considre que le goodwill, capital immatriel fragile par essence, est gal la moiti de lcart entre la valeur davenir de ux sur linni et la valeur patrimoniale. Le goodwill est fondamentalement une notion au secours de la valeur patrimoniale. Elle vise lui insufer un peu de dynamique temporelle. Cela se traduit par une approche qui tente limpossible addition du prsent et de lavenir en essayant de dissocier lun de lautre.
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ANALYSE FINANCIRE
Exemple : valuation de lentreprise ABC (3)
On prcise que le taux dintrt sur la dette de 2 350 k est de 8 %. Les frais nanciers sont de 188 k. Le taux de rendement exig sur les fonds propres est 12 %. On en dduit un PER de 8,33 1. valuation par les FTD : 5 305 k Actif net corrig (ANC) ANC = Capital conomique Dettes = 6 600 2 350 = 4 250 k Calcul du bnce courant aprs impt : Rsultat dexploitation 1 230 Frais nanciers 188 = Rsultat courant (avant IS) 1 042 Impt normatif (33,33%) 347 = Rsultat courant aprs IS (= BCR) 695 Valeur de rentabilit VF = PER BCR = 8,33 695 = 5 790 k Mthode mixte des praticiens V = (ANC + VF)/2 = (4 250 + 5 790)/2 = 5 020 k Estimation de la rente du goodwill annuelle : Super-bnce= BCR kCP ANC = 695 12 % 4 250 = 185 Actualisation de la rente 18 % (12 % 1,5) Mthode directe anglo-saxonne
BCR k CP ANC 185 - = --------- = 1 028 k GW = ------------------------------------r GW 0,18
V = ANC + GW = 4 250 + 1 028 = 5 278 k Mthode directe UEC On actualise sur 10 ans.
GW - = 185 4,4941 = 831 k GW = (BCR kCPANC) ---------------------------------------
1 (1 + r ) r GW
10
V = ANC + GW = 4 250 + 831 = 5 081 k
On remarquera, dans lexemple simpli ci-dessus, la dispersion des valuations. Cela signie que le choix des mthodes et des paramtres est dune extrme importance.
1. Les donnes de lentreprise ABC montrent un rsultat constant linni. On sait quen situation de croissance nulle, la valeur V est gale au bnce divis par le cot du capital actions ; on en dduit que le PER est gal linverse du taux de rentabilit exig par les actionnaires.
364
Section
DIFFICULTS DAPPLICATION
1 Primes et dcotes
Lvaluation conduit lestimation dune valeur pour la totalit des capitaux propres. Le travail de lvaluateur nest pas pour autant termin. Il sapplique tout un jeu de dcotes ou de surcotes pour tenir compte du contexte dacquisition dun bloc dactions. Diffrentes additions ou soustraction viennent modier la valeur qui se cale sur une estimation globale de 100 % des capitaux propres.
Dcote dilliquidit
(ventuelle) Prix de vente 100%
Dcote de holding
Prime de contrle
(y compris valeur des synergies)
Majoritaire (70%)
Somme des parties
Valeur de rfrence Minoritaire (30%)
Source : SFEV, 2008, Documents primes et dcotes dans le cadre des valuations nancires.
Figure 9.3 Synthse des primes et dcotes. Valeurs 100 %
1.1 Prime de contrle
Selon la SFEV (Socit franaise des valuateurs), la prime de contrle reprsente le prix supplmentaire par rapport la valeur de rfrence dune socit qu'un investisseur paie pour dtenir le contrle du capital de cette socit . Le contrle peut revtir une forme juridique (contrle du conseil dadministration et/ou de lassemble gnrale) ou une forme plus oprationnelle comme la capacit contrler les ressources de lentreprise cible. Lacqureur dun bloc majoritaire est ainsi prt payer un peu plus cher pour avoir le contrle conomique dune entreprise. Ce qui justie le paiement dune prime par le majoritaire au prot du minoritaire est lexistence de gains de synergie escompts de lexploitation future de lentreprise.
Exemple :
Une PME fait lobjet dune proposition dachat par un grand groupe industriel qui veut lintgrer dans son processus de cration de valeur. La valeur des capitaux propres telle quelle rsulte de mthodes adaptes est de 10 millions deuros pour un capital de 5 000 actions, soit 2 000 euros par action.
365
ANALYSE FINANCIRE
Le groupe propose au propritaire dacqurir un bloc majoritaire de 67 % du capital au prix de 2 500 euros laction. Cela signie quil est prt payer une prime de contrle de 25 %. Lintrt pour lui est, quavec 67 % des parts, son pouvoir est incontestable. De plus, au lieu de dbourser 10 M, il ne payera que 5 000 actions x 67 % 2 500 = 8,37 M.
1.2 Dcote de holding
La dcote de holding ou encore dcote de conglomrat sapplique des socits de participation qui nont pas forcement le contrle de leurs investissements dans des socits qui ne sont pas des liales intgres conomiquement. Lopacit, voire linexistence de stratgie coordonne de cration de valeur, sont un lment ngatif pour un investisseur qui fait face un conglomrat disparate. La dcote de holding peut se situer entre 10 et 30 % de la valeur des lments qui le composent. Ladministration scale reconnat les dcotes de holding et introduit une diffrence selon quil sagit de valoriser des blocs majoritaires ou minoritaires de holding. La dcote dans le premier cas peut tre comprise entre 20 % et 30 %. Pour les titres minoritaires une dcote supplmentaire de 10 20 % est acceptable par le sc.
1.3 Dcote de minorit
Lacquisition dun bloc minoritaire ne permet pas dexercer un contrle de la gestion conomique de lentreprise. Labsence de pouvoir fait quil est difcile au minoritaire dinuer sur la politique de distribution de dividendes, dagir sur la stratgie de lentreprise. Une barrire importante entre minoritaires et majoritaires est le plafond de verre de linformation. Les minoritaires ont une moindre connaissance du fonctionnement et de la situation de lentreprise (encore accentue dans une socit non cote pour laquelle linformation publique est plus limite). Lactionnaire majoritaire, via les dirigeants de lentreprise, est matre de linformation quil diffuse aux actionnaires minoritaires. Ladministration scale admet le principe dune dcote de minorit/majorit qui peut se situer de 15 30 % pour un bloc minoritaire. Une dcote de 25 % est justie, par exemple, pour un minoritaire en situation dabsence de distribution de dividendes.
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Majoritaire (70%) Prix de vente
Majoritaire
Minoritaire (30%)
dcote de minorit / illiquidit (1)
Prime d'viction
Minoritaire
(1) Annulation, le cas chant, de la prime de contrle.
Source : SFEV, 2008, Documents primes et dcotes dans le cadre des valuations nancires.
Figure 9.4 Prime et dcote pour un actionnaire minoritaire
1.4 Dcote dilliquidit
La dcote dilliquidit est souvent associe voire confondue avec la dcote de minorit. Lide est quen prsence dun majoritaire important les titres dtenus par les minoritaires se trouvent sur un march troit et peu liquide. Sil veut vendre, les acqureurs potentiels sont rares. Ce phnomne dasschement du march des titres suite la prsence dun majoritaire est ampli si lentreprise est de petite taille. La dcote dilliquidit se justie tout particulirement pour les titres non cots. Elle peut reprsenter 20 30 % de la valeur du titre. Elle est reconnue par ladministration scale.
1.5 Prime dviction
La prime dviction est paye par le majoritaire lorsquil veut racheter les parts du capital dtenues par les minoritaires. Cest lexpression dune volont de bouclage du capital qui vise par exemple prparer un retrait de la cote boursire. Certaines socits ne veulent plus se soumettre aux contraintes de la cotation. Racheter les titres des minoritaires ncessite de les attirer en leur offrant un prix suprieur de 10 20 % lvaluation des parts ou au cours de Bourse.
367
ANALYSE FINANCIRE
2 Lvaluation fiscale
Le sc value les biens et actif professionnels dans le contexte de la perception dimpts ou de taxes. Il sagit dune valuation bien particulire puisquelle ne se situe pas dans le contexte conomique dun achat ou dune vente relle. La valeur scale ne se conclut pas par un prix. Cest toute la difcult du sens conomique attach lestimation scale. Le concept utilis est celui de valeur vnale dun bien ou dun actif. La dnition qui en est donne par la Cour de cassation est que la valeur vnale dun bien est constitu par le prix qui, pourrait en tre obtenu par le jeu de loffre et de la demande dans un march rel, compte tenu de ltat dans lequel il se trouve avant la mutation 1. La valeur vnale est donc un prix virtuel en faisant comme si. La dmarche du sc est ds lors oriente vers lanalyse de transactions comparables portant sur des biens ou des actifs similaires. En matire dentreprise ou de droits sociaux, le sc utilise lensemble de mthode dvaluation mentionn prcdemment lexception dune : lapproche par les ux de trsorerie futurs. Cest l toute la difcult dune discussion et dune apprhension de la dmarche scale : elle ne reconnat pas la mthode qui est devenue un standard dans la pratique des affaires. La raison essentielle de cette attitude relve de la technique scale : le fait gnrateur dun impt est tabli par la loi de telle sorte quil soit liquidable, c'est--dire valuable, sur la base dlments existants la date dexigibilit de limpt. On ne peut donc faire rfrence des lments futurs. De plus, le sc ne peut, ni ne souhaite, se lancer dans une dmarche qui le conduirait tablir luimme des plans daffaires prvisionnels dentreprise pour contrler leur dclaration. La volont de ne pas prendre en compte le futur est totalement critiquable lorsque tous conviennent pour dire que ce qui schange conomiquement avec les titres de lentreprise ce sont ses perspectives et projets conomiques futurs. Les choses semblent voluer. Ladministration scale accepte la mthode des cash-ows actualiss, non pas comme mode dvaluation, mais comme test de cohrence.
2.1 La dmarche de lvaluateur
La dmarche du contrleur scal conduit dailleurs sinterroger sur la manire darticuler les diffrentes approches et mthodes. Faut-il faire un cocktail de toutes les valeurs, sans nen oublier aucune ? Une dmarche multicritre ne signie pas lexhaustivit de toutes les valeurs candidates valuer une entreprise. Mme en utilisant des pondrations, mobiliser toutes les mthodes ne donne quune apparence douverture lvaluateur et conduit un mlange bizarre. La notion de combinaison ou de valeur combine est douteuse. Lvaluateur sait que sa dmarche doit tre multicritre, mais il sait aussi que tous ne sont pas pertinents. Fait partie de sa dmarche une phase de ltrage des critres les plus appropris et donc un choix
1. C. cas, Ch. commerciale, 23 octobre 1984.
368
doutils et de mthodes. Lobjectif est de cerner la valeur par une fourchette destimations qui rsultent de lapplication des quelques mthodes pertinentes par rapport au contexte. En gnral si une mthode est approprie et juge rigoureuse, il faut sy tenir et lexploiter en conduisant une fourchette de valeur. Selon la Compagnie des conseils et experts nanciers (CCEF), il est prfrable que lvaluateur se prononce sur la mthode qui lui parat la mieux adapte quitte produire une fourchette de valeurs. Produire une moyenne dune multitude de mthodes conduit [] davantage prendre en compte des mthodes inadaptes plutt qu renforcer la qualit du rsultat obtenu 1.
1. . CCEF, Les cls de lvaluation dentreprises , p. 35 sq.
369
ANALYSE FINANCIRE
Lessentiel
Prsentation synoptique des mthodes dvaluation
Type
Patrimoniale
Mthode
Actif Net Corrig (ANC)
Contexte
Holdings, immobilier, actifs forte liquidit
Facilit de mise en uvre

Simple
Principaux paramtres
Bilan, valeur vnale et valeur dusage des actifs et des passifs
Points de vigilance
Qualit des valeurs de march utilises, actifs non comptabiliss, fiscalit et passifs latents, primes et dcotes applicables Reprsentativit du flux inducteur de valeur, choix du taux et de lhypothse de croissance Valeur de continuation, prime de risque, hypothse dendettement, hypothse dinvestissement Dpend de la politique de distribution
valuation par les flux
Valeur de rentabilit ou de rendement
Socit ou branche oprationnelle
Simple
Flux inducteur de valeur, taux de capitalisation, croissance long terme Diagnostic stratgique, business plan, taux dactualisation, croissance LT des cash-flows, CMPC Dividendes futurs, taux dactualisation, croissance LT des dividendes Volume de transactions, rpartition du capital
Cash-flow actualis (FTD, FCF, APV)
Socit, branche oprationnelle, UGT, projet, start-up
Complexe
Approche par les dividendes (DDM)
Valeur de rendement forte visibilit, rcurrence, participation minoritaire Socits cotes
Moyenne
Cours de bourse
Simple
Effet des rumeurs et des annonces
Source : daprs CCEF, Convergence, 2008.
370
Chapitre
10
L
Politique dinformation financire, cration de valeur
es entreprises, lorsquelles tablissent et diffusent leurs comptes, mettent en uvre une politique dinformation nancire. Le cadre lgal et rglementaire est une contrainte. Cest aussi une source dopportunit. La dynamique des rfrentiels comptables cre une relle marge de manuvre pour les entreprises cotes et non cotes. Les premires adoptent des rgles de prsentation et de calcul qui audel de la stricte prsentation des comptes, modient la forme et le contenu de linformation nancire destine aux tiers. La politique dinformation nancire, au mme moment, prend une rsonance de plus en plus grande. Elle ne se limite plus seulement vhiculer une information aux seuls actionnaires. Son objet est beaucoup plus large : il sagit dinformer les prteurs, au tout premier rang les banques, les investisseurs nanciers, les salaris, les pouvoirs publics en bref, de construire une image de marque nancire lentreprise. Cette diversit de destinataires et de demandeurs dune information nancire conduit logiquement une diversit des utilisations de linformation nancire. Les utilisateurs ont des objectifs diffrents mais pas forcment divergents. Les outils danalyse quils privilgient ne sont pas les mmes, les mthodes dvaluation non plus. La dmarche suivie sera diffrente selon que lobjectif de lanalyse nancire est dvaluer les capitaux propres dune entreprise pour une introduction publique en bourse, dvaluer une PME en situation de conits ou de difcults, de mettre en place un montage nancier et scal au prot dun repreneur, ou encore sil sagit de mener un audit annuel.
371
ANALYSE FINANCIRE

La politique dinformation financire LEVA et la cration de valeur Les dmarches danalyse
Section
LA POLITIQUE DINFORMATION FINANCIRE
La proccupation dune vritable politique dinformation nancire ne concerne pas que les socits cotes. Bien videmment ces dernires y sont les plus sensibles tant donn la caisse de rsonance que constituent le march boursier et ses acteurs. Les choix sont ceux qui sont permis par le rfrentiel comptable et la dynamique de la rglementation.
1 Lvolution du cadre de rfrence comptable

En 2006, a eu lieu un vnement majeur pour lensemble des entreprises cotes europennes : celles-ci ont prsent leurs comptes consolids 2005 en conformit avec les normes de lIASB (International Accounting Standard Board). Les doctrines comptables spciques franaise, allemande ou anglaise, vont se voir mises au second plan. Elles seffaceront devant une norme unique. Celle-ci a vocation de devenir le rfrentiel international puisque lIASB a une vocation mondiale. Cest bien ce dernier niveau que se situe la concurrence avec le rfrentiel amricain dfendu par le FASB (Financial Accounting Standards Board). La dcision a t prise par la Commission europenne en juin 2000, puis adopte en 2002 par le Conseil et le Parlement europen, de faire rfrence aux normes IASIFRS qui sappliquent aux entreprises cotes en Europe, quelles soient europennes, amricaines ou autres (Rglement n 1602/2002 du 19 juillet 2002). Les tats membres de lUnion Europenne conservent la libert dtendre ou pas cette obligation aux autres comptes et aux autres entreprises (article 5 du rglement). Dans le premier cas, cela vise les comptes non consolids, cest--dire les comptes sociaux traditionnels des entreprises prises individuellement. Dans le second cas, il sagit des comptes consolids des groupes et entreprises non cotes qui, en terme de masse, sont les plus nombreux. Une dynamique forte se met cependant en place du haut vers le bas . Les tats peuvent autoriser, suggrer, voire imposer les normes IAS aux autres entreprises. Au sein dun mme groupe, lhomognisation du rfrentiel comptable apparat comme de bon sens. Par un effet de contagion, une gnralisation aux PME est envisageable surtout si ces dernires envisagent un appel public lpargne ou un accs au march. En France, le CNC a annonc ds juin 2001 que les socits non cotes peuvent, sur option, adopter les IAS pour ltablissement de leurs comptes consolids. En revanche, lutilisation du rfrentiel
372

IASB pour llaboration des comptes individuels est ce jour interdite en France en raison des implications scales dun tel choix. Lobligation de prsentation des comptes consolids IFRS en 2005 concerne les 986 entreprises franaises qui font appel public lpargne (APE) sur le march nancier. Ce chiffre peut paratre faible, mais il ne faut pas ignorer les politiques dunication comptable au sein des groupes dentreprise. Ces groupes cts entranent avec eux la plus grande partie de leurs 28 600 liales 1. La date limite de 2005 est repousse 2007 pour les comptes consolids des entreprises qui utilisent dj le rfrentiel amricain FASB, ainsi que pour les entreprises qui nont mis que des obligations cotes. Cette dernire exception concerne les entreprises publiques dont le capital nest pas cot, ni ouvert et qui sadressent au march sous forme dobligations (SNCF). Un dlai supplmentaire est apparu ncessaire pour leur permettre une remise en ordre de leurs comptes. Lenjeu dune application des normes IAS pour les comptes consolids des socits non cotes est extrmement important car un effet dentranement joue pour les 4 500 socits consolidantes dites non APE dnombres en France. La dynamique de fond a t celle de la convergence entre les normes comptables europennes et les normes comptables nationales, plus prcisment les normes IFRS et les normes PCG. Le problme le plus dlicat est bien videmment lapplication des normes IFRS aux comptes sociaux individuels en raison de ses consquences scales. Le principe historique est celui de la connexion entre le rsultat comptable individuel et le bnce scal taxable. Le dbat actuel porte sur la neutralisation ventuelle des modications comptables qui seraient introduites. Le groupe de travail IAS-scalit du CNC a identi les divergences majeures sur le plan des principes. On ne sera pas tonn dy trouver en premire place la notion de juste valeur et ses consquences 2. La gnralisation des normes IFRS est un enjeu politique important car, au del des socits, le cadre comptable sert dnir lassiette scale appliqu aux entreprises individuelles. On dnombrait en 2001 prs de 2 millions dentreprises individuelles ct dun million de socits soumise lIS. Le chantier de lextension des normes IFRS aux comptes individuels et, tout particulirement, destination des PME a t acclr par la publication en juillet 2009 de la norme IFRS pour PME par lIASB. Le dbat est en cours. Le passage des comptes sociaux individuels aux normes internationales de lIASB seffectue par lintgration progressive des rgles IFRS dans les rfrentiels comptables nationaux. Cette convergence sest dj traduite par la rcriture de diffrentes rgles du PCG en sinspirant des normes IFRS. On mentionnera : le rglement n 2004-06 du CRC relatif la dnition, la comptabilisation et lvaluation des actifs (IAS 2, 16, 23, 38),
1. Cf. Rapport du groupe IAS/PME du CNC, juin 2005. 2. Cf. Rapport dtape du 21 juin 2005, page 13.
373
ANALYSE FINANCIRE
les rglements n 2002-10 et 2003-07 relatif lamortissement et la dprciation des actifs (IAS 36), le rglement n 2000-06 relatif aux passifs (IAS 37), le rglement n 99-08 relatif aux contrats long terme (IAS 11), la recommandation n 99-R01 du CNC relative aux comptes intermdiaires (IAS 34), la recommandation n 2003-R01 du CNC relative aux engagements de retraite (IAS 19), partir de 2005, la transposition dans les rgles comptables PCG de lIAS 37 (Provisions), de lIAS 16 (Immobilisations), de lIAS 38 (Incorporels), de lIAS 36 (Dprciations), de lIAS 2 (Stocks) et de lIAS 23 (Cots demprunt). Le Comit de Rgulation Comptable Europen (CRCE) a t cr pour superviser lintroduction des normes IFRS dans le dispositif comptable europen. Celui-ci sest prononc initialement contre lintroduction telles quelles des deux normes IAS 32 et IAS 39 relatives aux instruments nanciers. Au del des corrections et des modications techniques, la notion de juste valeur posait problme au secteur bancaire et celui de lassurance. La Commission Europenne, par le rglement n 2086/2004 du 19 novembre 2004, a partiellement adopt la norme IAS 39, qui devient donc applicable, en excluant deux dispositions : lexistence dune option ouverte permettant lenregistrement dactifs et de passifs nanciers la juste valeur (fair value option), mme sils taient dtenus jusqu leur maturit. le traitement de la macro-couverture. En juin 2005, lIASB a amend la norme IAS 39 en limitant laccs la fair value option dans le sens souhait par la Commission Europenne. Une volution semble inluctablement en cours. Elle ne se fait pas sans opposition, ni dbats. Le Conseil National de la Comptabilit qualie dailleurs ce chantier de Modernisation comptable franaise . Est-il alors ncessaire de dramatiser en voquant une rvolution et une contre-rvolution comptable propos de la juste valeur et de lintroduction de lIAS 39 ? 1 Lobjectif de ladoption dun rfrentiel europen commun est lharmonisation de linformation nancire entre entreprises cotes an damliorer la comparabilit et de permettre une meilleure analyse. La comprhension des tats nanciers dans une optique de marchs nanciers porte en elle de profondes interrogations de principes sur la notion de valeur. Lintroduction de la juste valeur (fair value) devient une norme nouvelle reconnue par lIAS 39 pour les instruments nanciers. Cette volution est extrmement importante sur le plan des principes car elle tire linformation comptable vers la valeur de march aux dpens du cot historique traditionnel.
1. Cf. J. Richard, C. Collette, ouvr. cit., Introduction la 7e dition, p. XIII sq.
374

La norme IAS 39 Instruments financiers
La norme de comptabilisation IAS 39 est applicable dans le cadre de lUnion europenne. Concernant les comptes consolids des entreprises franaises, la rfrence lIAS 39 simpose dores et dj. Sagissant des comptes individuels, le PGC doit tre modi, ne serait-ce que pour introduire en annexe la juste valeur des instruments nanciers. La juste valeur nest pas strictement confondue avec la valeur de march. Il sagit plutt de faire rfrence une estimation du prix de sortie (notion d exit price ). Celui-ci est le prix de ralisation dun actif si lentreprise lavait vendu, ou est le prix pay si elle avait rembours sa dette la date dvaluation, dans des conditions normales . Pour les instruments qui font lobjet de transactions sur des marchs profonds et liquides, on prendra logiquement en considration le prix cot. La difcult concerne les instruments de trsorerie non ngocis. Pour un actif ou une dette ne disposant pas de valeur de march, la juste valeur de contrepartie initiale peut sapprhender comme la somme des ux futurs de trsorerie actualiss au taux de march dun actif ou dune dette similaire. La norme IAS 39 impose toutes les entreprises, industrielles comme nancires, cotes ou non cotes, au niveau des comptes sociaux comme des comptes consolids, dexpliciter a minima en annexe la valeur de march des instruments nanciers. Lvaluation en juste valeur des actifs nanciers dpend de catgories qui font rfrence la volont de dtention des dirigeants de lentreprise, en particulier la notion dactifs (passifs) dtenus pour transaction. Le tableau 10.1 prsente les diffrentes mthodes dvaluation des actifs et des passifs nanciers. Les passifs nanciers sont valus leur juste valeur en ce qui concerne les drivs ; les autres relvent du cot historique. Lenregistrement en juste valeur signie la prise en compte des plus ou moins-values potentielles (au niveau du rsultat, FVTPL, ou directement dans les capitaux propres), ce qui est une innovation de principe par rapport au PCG traditionnel 1. Au total, les diffrences les plus importantes entre le cadre comptable franais (PCG) et le rfrentiel IASB sont les suivantes : lamortissement et le traitement comptable des actifs incorporels et des carts dacquisition (goodwill) nest pas le mme ; la constitution de provisions est plus facile en cas de restructuration dentreprise en France que dans le cadre IASB ; les mthodes de comptabilisation des instruments nanciers prvue par la norme IAS 39 ne sont pas entirement intgres par les normes franaises.
1. FVTPL : Fair value to prot and loss.
375
ANALYSE FINANCIRE
Tableau10.1 valuation des actifs et des passifs financiers
Instrument financier
Actifs dtenus jusqu leur chance (par ex. obligations si intention de dtention) Actifs dtenus des fins de transaction (par ex. valeurs mobilires de placement) ou dsign FVTPL Actifs disponibles la vente (par ex. titres de participation non consolids, TIAP, autres titres immobiliers ou de placement non dtenus pour transaction) Prts et crances mis par lentreprise (par ex. crances commerciales ou autres) Instruments drivs de taux (hors oprations de couverture) Instruments drivs de taux en couverture de juste valeur Instruments drivs de taux en couverture de flux de trsorerie et instruments drivs de change en couverture dun investissement net ltranger Passifs fins de transaction ou dsigns FVTPL Autres passifs Drivs de crdit Garanties
Estimation
Cot historique amorti
Comptabilisation de la variation de valeur

Aucune comptabilisation, sauf ventuelle dprciation du risque de crdit par le compte de rsultat En rsultat
Juste valeur
Juste valeur
En capitaux propres, sauf si dprciation durable auquel cas comptablilisation directe en rsultat via une dcote du titre qui modifie sa valeur historique dentre En rsultat si dprciation
Cot historique amorti
Juste valeur Juste valeur Juste valeur
En rsultat En rsultat En capitaux propres pour la partie efficace de la couverture. En rsultat pour la partie inefficace
Juste valeur Cot historique amorti Juste valeur Juste valeur
En rsultat
En rsultat En rsultat Source : CNC, rapport dtape, juin 2005.
2 Lincidence des normes comptables sur linformation financire

Lanalyse de lincidence des normes comptables concerne dabord les comptes consolids car ce sont ceux qui sont les plus diffuss par les grandes entreprises et les plus regards par les investisseurs sur les marchs nanciers.
376

2.1 Les modes de consolidation
En cas dacquisition dentreprise, ou de prise de participation partielle, la logique du contrle conomique des entits au sein dun groupe est celle qui sert de rfrence. La nouvelle norme amricaine FAS 141 interdit la mthode dite pooling of interest pour les entreprises conjointes. La consolidation, en prenant comme base le cot dacquisition de la liale, conduit une intgration globale qui fait ressortir lactif des carts dvaluation et des carts dacquisition (ou survaleur). Tel est le cas aux tats-Unis. LIASB privilgie aussi la notion de cot dacquisition ce qui conduit rvaluer les bilans consolids et constater une survaleur. Dans ce dernier cadre, le cot dacquisition des titres est la juste valeur des actifs paye au vendeur, major des cots directement imputables lacquisition (IFRS 3 Regroupement dentreprise). Le rfrentiel franais se singularise par la possibilit de retenir pour le traitement de certaines acquisitions une mthode drogatoire interdite par les normes IAS. En cas dassociation dintrts entre plusieurs entreprises qui partagent une liale de telle sorte quaucune nexerce vritablement le contrle, la mthode du pooling of interest dite la franaise est reconnue par le rfrentiel franais (paragraphe 215 du rglement CRC n 99-02 sur la consolidation). Dans ce cas, les actifs et les passifs sont repris dans les comptes consolids sans donner lieu cart dacquisition (survaleur) 1.
2.2 Le traitement des carts dacquisition
Les carts dacquisition qui gurent dans les comptes consolids sont la concrtisation dun actif incorporel non affectable qui correspond au pouvoir conomique anticip de lentreprise dans son environnement. Cet actif est une immobilisation incorporelle dans le double sens o il a une valeur conomique positive et il est destin servir durablement lactivit de lentreprise. Concrtement, il sagit du pouvoir attach aux parts de march, la clientle ou au fonds de commerce, des socits achetes. La proximit avec les autres immobilisations incorporelles est vidente. La difcult de principe est la possibilit didentier chaque actif immobilis et de le sparer des autres actifs an de pouvoir lui affecter une partie des bnces futurs escompts (norme IAS 38 Immobilisations incorporelles). Cest dailleurs ce que font certains groupes qui affectent une partie de la survaleur sous la forme dun poste Parts de march dans les comptes consolids. Il est donc difcile lanalyste dapprhender de manire distincte les carts dacquisition et les autres actifs incorporels. En raison de lvolution gnrale des conomies toujours plus orientes vers le traitement de linformation, vers les technologies, et suite aux nombreuses opra-
1. Cette mthode locale franaise se traduit par lutilisation de la mise en quivalence sans amortissement du goodwill.
377
ANALYSE FINANCIRE
tions de regroupement qui se sont produites dans le cadre des stratgies mondiales des grands groupes, la part des immobilisations incorporelles dans les bilans est devenue cruciale. Le tableau 10.2 prsente les montants des actifs incorporels gurant au bilan de quelques-uns des grands groupes europens en 2000. Les sommes les plus leves sont dues aux oprations de rachat dans le secteur des tlcommunications et sont trs lies ce que lon a appel la bulle des nouvelles technologies . Ces exemples ne doivent pas faire oublier que laugmentation du poids des actifs immatriels dans les comptes de groupes est un phnomne gnral. Le montant cumul des actifs incorporels dans les bilans de 30 groupes industriels europens atteignait, la n 2000, 578 milliards deuros (dont 407 milliards de survaleur !).
Tableau10.2 Montant des actifs incorporels (30 groupes europens, en milliards deuros fin 2000)
Entreprises
Vodafone Vivendi Universal France Tlcom Deutsche Telecom Telefonica ... Total 30 groupes
cart dacquisition
158,4 47,1 36,0 19,3 7,7 ... 407,1
Autres actifs incorporels

23,5 20,2 16,3 16,5 19,7 ... 171,1
Total
181,9 67,3 52,3 35,8 27,4 ... 578,2
Source : LInformation financire 2001, ouvr. cit., p. 92.
Le cadre de rfrence franais retient lide dun amortissement de lcart dacquisition sur une dure qui correspond la priode dutilit de cet cart prvue lors de lacquisition. Dans tous les cas de gure, cette dure ne devrait pas dpasser 20 ans 1. Une volution gnrale en faveur des normes IAS qui conduit ce que lcart dacquisition ne soit pas amorti mais soumis un test de dprciation annuel, mthode propre aux actifs ayant une dure de vie non dnie. La rglementation comptable privilgie une analyse qui remet en cause systmatiquement les survaleurs en raison, non de leur ralit persistante, mais de leur fragilit et de la difcult leur xer une dure de vie dans un environnement changeant. Les pratiques des groupes en France ont, dans le pass rcent, privilgi des dures damortissement trs longues, souvent suprieures 20 ans. Ce biais optimiste, qui conforte la surface nancire des groupes, a pu conduire certains des rvisions dchirantes en constatant des dprciations (cf. tableau 10.3).
1. Une dure plus longue est possible avec lobligation de procder chaque anne un test de dprciation ( impairment test ).
378

Tableau10.3 Dure damorissement des carts dacquisition (comptes 2000)
Dure
Moins de 10 ans de 11 20 ans de 21 40 ans Autres Total
Groupe franais (CAC 40)

2 13 15 4 34
Groupes europens (Stoxx 50)

2 14 3 3 22
2.3 Les autres actifs incorporels
Lanalyse nancire des actifs immatriels est aussi appele voluer. Dans le PCG, les immobilisations incorporelles acquises sont identies et values au prix dacquisition. Les immobilisations incorporelles cres par lentreprise ne peuvent tre portes lactif que dans des cas limits. La consolidation des groupes permet de rvaluer sans consquence scale en identiant les lments dactifs incorporels des liales. Les grands groupes industriels ne se sont pas privs de faire ressortir des postes de fonds de commerce , brevets, licences, concessions , marques , logiciels ou parts de march dans leurs bilans consolids. Les sommes en cause sont importantes en proportion du bilan de certains groupes. Le tableau 10.4 illustre la situation dans certains groupes industriels et commerciaux franais.
Tableau10.4 Importance relative de diffrents actifs incorporels (comptes 2000, chantillon de 34 groupes industriels du CAC 40)
Fonds de commerce
Montant (M)
3 083 2 217 1 705 903 292
% Total bilan
22,6 % 16,4 % 10,5 % 4,9 % 0,9 %
LOral Casino Lagardre Lafarge PinaultPrintempsRedoute
Marques
France Tlcom PinaultPrintempsRedoute LVMH Aventis Danone
Montant (M)
4 847 4 431 3 231 1 942 1 652
% Total bilan
4% 14 % 14 % 5% 10 %
379
ANALYSE FINANCIRE
Sodexho Alliance France Tlcom Casino Cap Gemini Accor
Parts de march
Montant
2 674 1 950 860 840 75
% Total bilan
38,4 % 1,5 % 6,3 % 12,4 % 0,6 %
Le cadre comptable franais et la rticence du sc accepter la dductibilit des amortissements conduisent ne pas amortir les actifs incorporels. Les arguments avancs sont la dure de vie indtermine de certaines immobilisations et le fait que la valeur des actifs incorporels ne diminue pas dans le temps compte tenu des dpenses engages pour maintenir leur valeur. Tel serait le cas des dpenses de publicit et de promotion qui permettent d entretenir les marques 1. Cette position du cadre comptable franais est critiquable et va lencontre des normes internationales. La critique est quun actif en capital ne saurait constituer une rente conomique vie dans un monde conomique volutif. La rfrence une dure de vie indtermine renvoie lincapacit de mesurer lampleur, la dure et la abilit des bnces conomiques futurs lis la dtention prcise dun actif immobilis. La norme internationale IAS 38 conduit une dnition plus restrictive des actifs incorporels. Ceux-ci doivent tre contrls par lentreprise (par exemple sous forme de droits restreignant laccs des tiers) et identiables dans les avantages conomiques futurs quils procurent (ce qui nest pas le cas de lcart dacquisition). Pour lIASB, les actifs incorporels dure de vie nie doivent tre systmatiquement amortis, alors que le rfrentiel franais conduit des provisions en cas de dprciation. Cette approche est semblable celle en vigueur dans lUS GAAP pour lequel un actif incorporel dont la dure de vie est nie doit aussi tre amorti. Limportance et la difcult de lvaluation des actifs incorporels sont illustres, entre autres, par le cas de France Tlcom. Comme de nombreux autres groupes du secteur des technologies de linformation et de la communication, cette entreprise avait acquis des prix importants des liales au cours des annes 1999-2000. Fin 2000, le total des immobilisations incorporelles consolides ressortait 52 milliards deuros (contre 2 lanne prcdente). Lencart prsente linformation donne par lentreprise sur ses actifs incorporels dans ses comptes 2000. On notera que la valeur des marques et parts de march pour 6,7 milliards deuros rsulte dune affectation dune partie du prix dacquisition de la liale Orange. Lcart dacquisition de 36 milliards deuros a t amorti de
1. Cf. LInformation nancire 2001, ouvr. cit., p. 100.
380

1,2 milliard deuros au cours de lexercice, ce qui conduit une dure de vie moyenne de 30 ans.
Repres
Prsentation des immobilisations incorporelles de France Telecom (anne 2000)
La valeur nette comptable au 31 dcembre 2000 des principaux carts dacquisition sanalyse de la faon suivante :
carts dacquisition (en milliers d)
Orange (PCS) Global One Orange Communications SA (Suisse) Jordan Telecommunications Company Wanadoo Espaa Pages Jaunes (anciennement Oda) Casema Nortel Inversora/Telecom Argentina Autres Total
Au 31 dcembre 2000
27 047 3 849 2 848 317 316 279 219 173 1 001 36 049
1999
37 295 237 195 442 1 206
Le poste licences, brevets et droits dutilisation concerne principalement le cot dacquisition des licences dexploitation des rseaux mobiles ltranger. En 2000, ce poste inclut principalement : le cot dacquisition des licences dexploitation de rseaux de tlcommunications mobiles UMTS au Royaume-Uni pour un montant de 4 097 millions de livres sterling (6,6 milliards deuros) et aux Pays-Bas pour 960 millions de florins (436 millions deuros) ;
lincidence de laffectation du prix dacquisition dOrange plc la licence de tlphonie mobile GSM au Royaume-Uni hauteur de 875 millions deuros.
Au 31 dcembre Immobilisations incorporelles (en milliers d) Valeur brute
carts dacquisition Licences, brevets et droits dutilisation Marques et parts de march Autres immobilisations incorporelles Total 37 835 9 302 6 797 700
2000 Amortissements cumuls

(1 786) (305) (205)
1999 Valeur nette

36 049 8 997 6 797 495
Valeur nette
1 206 856 69
54 634
(2 296)
52 338
2 131
381
ANALYSE FINANCIRE
En 1999, ce poste concernait pour un montant de 168 millions deuros Telecom Argentina qui exploite une srie de licences de tlphonie mobile. En 2000, le poste Marques et parts de march concerne principalement laffectation du prix dacquisition dOrange plc la marque Orange hauteur de 4 600 millions deuros, ainsi quaux parts de march pour 1 950 millions deuros. La dotation aux amortissements des immobilisations incorporelles slve 1 183 millions deuros en 2000, 202 millions deuros en 1999, et 136 millions deuros en 1998. Cette dotation comprend celle relative lamortissement des carts dacquisition des socits intgres pour 966 millions deuros en 2000 (dont 458 millions deuros au titre dOrange PCS et 251 millions deuros de Global One), 136 millions deuros en 1999, et 82 millions deuros en 1998.
Source : Rapport annuel France Telecom, repris dans Information financire, 2001, p. 98.
Lvolution conomique ultrieure a conduit de nombreuses entreprises dprcier massivement leurs actifs. Tel a t le cas de France Tlcom en 2002 qui a dcid de prendre en compte la survaluation de certains des investissements raliss lors de leuphorie des nouvelles technologies dinformation et de communication (NTIC). Une provision pour dprciation de 10,2 milliards deuros a t constate concernant notamment les titres de participation NTL (pour 4,5 milliards deuros) et Mobil Com (3,2 milliards deuros). Lanalyse de la participation Orange est intressante car cet actif a t, selon la maison mre, considr comme stratgique. Il convient de lvaluer en actualisant les cash-ows futurs. Cette entreprise prsentait alors toujours des perspectives non mises en cause. Malgr la chute de la valeur boursire du titre en 2001-2002, la dprciation de cette liale stratgique nest donc pas apparue ncessaire bien quelle ait t acquise un prix lev. De manire semblable, le groupe Vivendi Universal a procd en 2002 une dprciation massive des survaleurs qui rsultaient de ses acquisitions prcdentes en procdant 15,2 milliards deuros damortissement exceptionnel 1. Ces critures comptables, mme si elles nentranent pas de mouvements de trsorerie, ont un sens conomique rel : elles constatent que les sommes massivement investies dans de coteuses acquisitions dentreprises ne sont pas en mesure de produire la rentabilit escompte. Il sagit bien dune destruction de valeur par rapport aux calculs conomiques qui ont prsid aux acquisitions. Trs normalement, la perte nette constate par ces entreprises a t impute sur leurs fonds propres.
Limportance des carts dacquisition
Lanalyse prcdente est-elle lie un cycle et une poque bien date : celle de la bulle des nouvelles technologies du dbut des annes 2000 ? Il nen est rien. Il faut y
1. Cf. Les chos, 6 mars 2002.
382

voir la trace dconomies dveloppes structurellement orientes vers les investissements immatriels. Ainsi, en 2007, la somme des goodwills (ou cart dacquisition rsiduel) des socits du CAC 40 reprsente environ 39 % du montant de leurs capitaux propres. En y ajoutant la somme des autres actifs incorporels identis, dont certains proviennent dacquisitions, les incorporels constituent environ 60 % des capitaux propres consolids. La rpartition de ces actifs en valeur est prsente gure 10.1.
Technologies, concessions, brevets, etc. 6% Relations client 2% Droits Autres 2% 14%
Marques / Produits 13%
Goddwill 63%
Source : PWC tude de lapplication IAS 36, Socits du CAC 40, 2008.
Figure 10.1 Rpartition de la valeur des actifs incorporels
2.4 Les provisions pour risques et charges
LIASB a adopt en 1998 la norme IAS 37 Provisions, Contingent Liabilities and Contingent Assets. Celle-ci est de philosophie restrictive. Elle dispose quune provision ne peut tre constitue que : lorsquun engagement vritable est n, quil soit de droit ou de fait (present legal or constructive obligation) ; sil est probable quune diminution davantages conomiques futurs sera ncessaire pour satisfaire cette obligation ; quune estimation peut en tre faite avec une certaine abilit. La situation actuelle du rfrentiel comptable franais permet une inscription assez large de provisions pour risques et charges. Lenjeu nancier nest pas ngligeable puisque, sur la lance de pratiques historiques, les provisions pour risques et charges reprsentaient 11 % du total de bilan dun chantillon de 100 groupes industriels et commerciaux franais en 1997 1. Cette catgorie dcriture permet de cons1. Cf. LInformation nancire 1998, ouvr. cit., p. 463.
383
ANALYSE FINANCIRE
tituer des rserves transitoires sans supporter le poids de limpt sur les bnces. Si lon rapporte lencours total des provisions pour risques et charges aux capitaux propres consolids des 100 groupes industriels et commerciaux franais, elles en reprsentent exactement le tiers. Cette proportion considrable sexplique par la facilit relative avec laquelle le PCG permet la constitution de provisions caractre gnral et de provisions pour restructurations. Selon lIAS 37, les provisions pour restructurations ne sont possibles que lorsque la preuve peut tre fournie du commencement de mise en uvre dun plan de restructuration au cours de lexercice (annonce dtaille des mesures). Seuls, les cots directs non lis une poursuite dactivit (dmnagement, formation) peuvent tre provisionns. Les rtributions de personnel, y compris les cots de licenciement, sont rgles par lIAS 19 (Employee benets) et supposent, pour tre provisionnes, un plan dtaill par catgorie de personnel et non une simple annonce. Le rfrentiel franais tait moins exigeant telle enseigne que les pratiques comptables de provisions pour restructurations taient trs disparates : 70 groupes industriels et commerciaux sur 100 font mention de telles provisions, 63 donnent une information chiffre sur des provisions pour restructurations qui, en moyenne, reprsentent 4,5 % des capitaux propres. En 1997, pour les 10 groupes les plus exposs, le total de ces provisions atteignait 4 milliards deuros. Dans le cadre du PCG, les provisions pour litiges ne relvent pas de rgles spciques, alors que lIAS 37 conduit les entreprises fournir des informations plus dtailles sur les litiges en cours ou prvisibles et sur les prjudices qui pourraient en rsulter. Sur 100 groupes industriels et commerciaux franais, seulement 61 mentionnaient des provisions pour litiges en 1997. Linformation prcise nest disponible en annexe que pour 55 dentre eux. La pratique est la mme en ce qui concerne les contentieux scaux. En 1997, 34 groupes sur 100 font tat dun contentieux avec le sc franais, sur ce total seulement la moiti donne une information chiffre sur la provision quils ont constitu dans ce but dans leurs comptes. Le rfrentiel franais volue vers le cadre gnral de lIAS 37. Dune manire gnrale, les conditions de constitution de provisions pour risques et charges sont rendues plus exigeantes. Un rglement du Comit de la rglementation comptable adopt en 2000 (CRC n 00-06) prvoit strictement que seule une obligation probable lgard dun tiers qui provoquerait une sortie de ressource sans contrepartie au prot de ce dernier est susceptible dune provision pour risques et charges. Le fait gnrateur ne se limite pas la simple annonce de choix stratgique, mais la prsentation dun plan dtaill aux tiers concerns. La rfrence un plan formalis et prcis est ncessaire pour justier, en particulier, de constituer des provisions pour licenciements. Une diffrence majeure subsiste toutefois : les provisions pour grosses rparations demeurent possibles dans le rfrentiel franais, alors quelles sont interdites dans lIASB 1.
1. Le nouveau rglement CRC prvoit cependant que ne peuvent donner lieu provision que les grosses rparations qui ne conduisent pas prolonger la dure de vie dinstallations existantes. Dans le cas contraire, il sagit dimmobilisations.
384

La comptabilisation des obligations comptables en matire dengagements de retraite connat la mme volution. Le Code de commerce (cf. article 123-13) laisse une libert concernant linscription en provision au bilan de tout ou partie des engagements de lentreprise concernant les retraites, les pensions ou les dpenses assimiles. Le Conseil national de la comptabilit recommande toutefois la comptabilisation de provisions pour charges car elles conduisent une meilleure information nancire 1. Lenjeu de cette disposition est limit pour une entreprise strictement franaise en raison de lexistence dun systme global de nancement des retraites qui ne gnre pas dengagements futurs pour lentreprise. La norme IAS 19 Employee benets concerne, pour les grandes entreprises europennes (et donc pour les groupes consolids), lensemble des engagements qui dcoulent des fonds de pension prestations dnies garantis par les entreprises, ainsi que les engagements de retraite complmentaires contractuels et non lgaux accords, par exemple, aux dirigeants et/ou aux expatris. Ces engagements futurs doivent tre actualiss pour tre intgrs dans le bilan. Les stock options constituent aussi un enjeu en matire dinformation nancire. Le cadre comptable franais prend en considration le risque li la requalication sociale des stock options qui sapparentent un complment de salaire. Il sagit de celles qui sont consenties avec des rabais de prix suprieurs 5 % de la valeur de laction lors de lattribution. Concernant la moins-value qui rsulte de lengagement de livrer des actions un prix dexercice infrieur la valeur de march, le rfrentiel franais nimpose aucune obligation formelle de comptabilisation lors de lattribution 2. Une logique de provisionnement apparat cependant souhaitable quelle soit totale ou rpartie linairement sur la dure de vie de loption. Les plans de stock-options se prsentent conomiquement comme des complments de salaires. Les normes IFRS conduisent recentrer sur lentreprise (entity concept) le cot des stock options et comptabiliser en charges lvaluation de loption 3. Celle-ci est dailleurs dlicate en terme de juste valeur 4. La multiplication des plans de stock options et leur importance dans la rmunration des cadres dirigeants font que leur mode de comptabilisation a un effet direct sur les niveaux de bnces afchs, surtout aux tats-Unis. Le normalisateur amricain part du principe que les stock options constituent bien une forme de rmunration sassimilant une charge. Cependant, la comptabilisation de celle-ci est lude si le prix dexercice lors de lattribution est gal la valeur du march (cest-dire sil ny a pas de dcote la mise en place). Selon Standard and Poors, lintgration effective des charges lies aux stock options des 500 entreprises amricaines
1. Dans tous les cas de gure, le montant des engagements doit gurer dans lannexe. 2. On trouvera nanmoins en annexe une information obligatoire sur les plans de stock options attribus et leurs bnciaires. 3. Charge ventuellement rpartie sur plusieurs exercices. 4. Cf. plus haut, chapitre 2, section 1.
385
ANALYSE FINANCIRE
de lindice SP 500 aurait conduit une diminution de 10 % des bnces afchs en 2000 1. Lincidence dun choix comptable en terme dafchage de rsultats est un vritable enjeu en matire de stock options.
2.5 Les instruments financiers
Lenjeu dvaluation et danalyse des instruments nanciers est aussi devenu considrable dans les comptes des entreprises industrielles et commerciales. Ces instruments sont non seulement des sources de nancement, mais aussi des actifs dtenus titre dinvestissement ou de placement. Calculs par rfrence un chantillon de 57 grands groupes europens, les actifs nanciers reprsentaient, en 2001, 21 % du bilan. Quant aux passifs nanciers, leur part moyenne tait de 23 %. Encore faut-il rappeler que ces proportions considrables ne comprennent pas les crances clients, ni les dettes fournisseurs et que les instruments drivs taient encore cette date inscrits dans les engagements hors bilan selon les diffrents cadres comptables nationaux. La rfrence croissante la valeur de march pour lvaluation des actifs nanciers des entreprises a t reconnue dans le systme comptable franais par le rglement CRC n 99-02 qui prvoit que la valeur boursire des titres cots doit tre fournie en annexe 2. Cette information est souvent donne de manire globale par catgorie de titres ou par portefeuille. Par ailleurs, la rfrence une information sur la valeur de march pour les actifs nanciers non cots se dveloppe aussi pour les grands groupes sous forme de tableaux annexes qui font ressortir aussi les diffrences entre valeur au bilan et juste valeur des crances et prts long terme. Bien que non cots, ces actifs et ces passifs sont valus selon des mthodes nancires dactualisation. Dans le cadre comptable franais, le principe gnral dvaluation reste cependant celui du cot historique amorti. Si elle entre par la petite porte dans le rfrentiel franais, la notion de juste valeur est pleinement reconnue dans le cadre de la norme IAS 39. Celle-ci introduit une dnition large des instruments nanciers qui regroupent la fois les dettes et les crances nancires fermes classiques, mais aussi les instruments terme et les contrats nanciers avec des tiers 3. Le principe gnral est celui de linscription de tous les instruments nanciers au bilan (ce qui signie la n du renvoi hors bilan de certaines oprations sur instruments drivs). Lvaluation initiale lors de lentre au bilan se fait la valeur de contrepartie donne ou reue pour acqurir lactif ou le passif nancier.
1. Cf. S. and P. veut rformer les rsultats de Wall Street , Les chos, 15 mai 2002. 2. Quil sagisse de titres de participation, de titres immobiliss, dachat de portefeuille (TIAP) ou de titres de placement. 3. Sont exclus les contrats dassurance, de location et les dettes/crances entre socits au sein dun groupe.
386

Aprs leur entre dans les comptes, la norme IAS 39 pose que tous les actifs nanciers doivent tre values la juste valeur lexception des prts et crances ou des placements que lentreprise a lintention de dtenir jusqu lchance. Ceux-ci continuent tre valus au cot amorti sous rserve dun test de dprciation. Concrtement, les valeurs mobilires de placement et les TIAP sont valus la juste valeur avec un enregistrement des variations en rsultat net (actifs dtenus des ns de transaction) ou directement en capitaux propres (actifs non dtenus des ns de transaction). Les passifs nanciers continuent tre comptabiliss leur cot historique lexception des passifs dtenus des ns de transaction et des instruments nanciers drivs qui doivent tre valus la juste valeur 1. Les dispositions prcdentes excluent les oprations de couverture. Lorsquun instrument nancier est utilis pour compenser le risque de variation de valeur ou le risque de ux de trsorerie dun lment couvert, lIAS 39 a prvu des modes de comptabilisation qui respectent la symtrie des oprations. Le tableau 10.5 rsume les principes de la comptabilit de couverture.
Tableau10.5 Comptabilit de couverture et norme IAS 39
Couverture de variation de juste valeur
Dfinition Couverture de lexposition en juste valeur dun actif ou dun passif comptabilis. Couverture de la valeur dune dette taux fixe. Couverture dun risque de change n. Juste valeur. Le profit ou la perte de rvaluation apparat au rsultat net. Profit ou perte sur llment couvert doit ajuster la valeur comptable et est repris immdiatement en rsultat net.
Couverture de flux de trsorerie

Couverture dune variation de flux de trsorerie futurs associs un actif ou un passif comptabilis ou associs une transaction future. Couverture dun risque de change rsultant dun engagement ferme ou futur. Juste valeur. Profit ou perte directement en capitaux propres pour la partie efficace de la couverture. Non. Lorsque la transaction future se produit, les montants ci-dessus inclus en capitaux propres sont transfrs au rsultat de la priode
Exemple
Comptabilisation de linstrument de couverture Comptabilisation de llment couvert

Daprs Mmento comptable 2002, ouvr. cit., pp. 1410-1411.
La norme IAS 39 (cohrente sur le point avec la norme amricaine SFAS 133) reprend la distinction entre : la couverture en juste valeur ( fair value hedge ) qui rsulte du changement de valeur dun actif ou dun passif. Elle intgre la juste valeur pour le risque de change n ;
1. Les instruments drivs sont toujours considrs comme dtenus des ns de transaction, sauf lorsquils relvent dune opration de couverture.
387
ANALYSE FINANCIRE
la couverture dune exposition aux variations de ux de trsorerie futurs ( cash ow hedge ). Dans ce dernier cas, linstrument driv est destin couvrir la variabilit de ux de trsorerie lis des actifs ou des passifs existants ou bien une transaction future considre comme hautement probable . 1 Les conditions dapplication de la comptabilit de couverture sont strictes dans lappel la norme IAS 39 : les contrats qualis de couverture sont identis et traits comme tels ds leur origine jusqu leur chance ; la couverture doit tre efcace. La norme dnit la notion defcacit comme correspondant une corrlation entre instrument de couverture et lment couvert situe entre 80 et 125 pour 100 ; pour la couverture de ux de trsorerie, les transactions futures doivent tre hautement probables ; les lments couverts peuvent tre des groupes dactifs ou de passifs prsentant des caractristiques de risque analogues (risque de change, risque de taux dintrt). Ils doivent tre dnis avec sufsamment de prcision pour quune macro-couverture en terme de position nette globale puisse justier de lapplication de la comptabilit de couverture. Lenjeu important de lapplication de la norme IAS 39 pour lanalyse nancire est la comptabilisation au bilan, leur juste valeur, des instruments drivs. Ces derniers sont dnis avec prcision : un contrat comportant un sous-jacent qui requiert un investissement net initial nul (ou faible) et qui implique un ux de trsorerie futur. La notion de juste valeur est reconnue comme pleinement lgitime ouvrant ainsi la voie une valuation nancire au-del du cot historique. Certes, il sagit dune ouverture seulement partielle puisque la norme IAS 39 distingue quatre catgorie dactifs nanciers distincts (actifs ou passifs de transaction, ou disponibles la vente, ou dtenus jusqu lchance, ou prts et crance mis par lentreprise), cest--dire quatre traitements comptables possibles. La gnralisation de la comptabilit en juste valeur pose des difcults aux entreprises nancires et aux banques qui tmoignent dune certaine rticence. Lapport sensible de la norme IAS 39 concerne la fourniture obligatoire dune information complte sur les modes dvaluation en juste valeur et la politique de couverture des risques nanciers de lentreprise. Les informations complmentaires fournir sont les suivantes : mthodes et hypothses pour lestimation la juste valeur des actifs et des passifs nanciers ; politique de couverture en matire de risque de change, de risque de taux et de risque de matires premires ; pour chaque type de couverture (juste valeur, ux de trsorerie), description des risques couverts, description de la couverture, des instruments utiliss, exer1. Une distinction est aussi faite pour la couverture des investissements nets dans une liale trangre.
388

cices au cours desquels doivent intervenir les transactions futures (couverture de ux de trsorerie) ; montant des prots et pertes de rvaluation la juste valeur comptabiliss directement en capitaux propres, information sur les prots et pertes repris directement en rsultat. La qualit de linformation nancire des grandes entreprises relative aux risques nanciers samliore. Lvolution rapide vers le rfrentiel comptable international et les changements de principes et de doctrine qui sont en cours conditionnent directement la politique dinformation nancire des entreprises. Le cadre europen joue un rle puissant dans cette volution. La consquence en est une information plus riche, plus complexe. Au mme moment, en parallle, la rexion sur les outils et concepts de valeur et dvaluation voluent aussi.
3 Lenjeu des normes comptables sur lanalyse financire

3.1 Les divergences avec les normes comptables amricaines
et leurs effets
Le dbat et les discussions sur les normes comptables et leur contenu seraient vains si leur incidence sur le contenu de linformation nancire tait faible ou nul. Il nen est rien. Lenjeu des normes comptables sur le contenu de linformation nancire est direct et massif. Au niveau non seulement franais mais europen, se prole aussi une concurrence entre les normes IAS et le rfrentiel domestique amricain US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Les points et les choix les plus cruciaux sont dtaills ci-aprs en prenant pour rfrence les retraitements et les informations nancires publis par 11 groupes franais en 2000 qui taient aussi cots aux tats-Unis o ils prsentaient leurs comptes en suivant les rgles comptables locales (amricaines). Le tableau 10.6 reprend les rsultats et les montants des capitaux propres selon quils taient prsents dans le cadre du rfrentiel franais ou du rfrentiel US GAAP. On remarquera que lcart peut jouer dans les deux sens et porter sur une fraction considrable de la variable prsente. Comme on le pressentait, la sensibilit de linformation nancire aux choix du cadre comptable amricain est grande. Dans certains cas, les bnces se transforment en pertes. Dans dautres, les chiffres sont identiques car les comptes consolids locaux (cest--dire franais) reprennent les US GAAP (Dassault Systme et ST Microelectronics).
389
ANALYSE FINANCIRE
Tableau10.6 Comparaison rsultats et capitaux propres selon les rfrentiels comptables (9 groupes franais cots au CAC 40 et aux tats-Unis, chiffres anne 2000 en millions deuros, % dcart par rapport au chiffre local)
Rsultat Norme locale
Alcatel Alstom Aventis Danone Dassault Systmes France Tlcom LVMH ST Microelectronics Thomson Multimdia Total Fina Elf Vivendi Universal 1 324 204 147 721 104 3 660 722 1 350 394 6 904 2 299
Capitaux propres % cart

136 725 381 12 0 40 21 0 65 18 17
Norme US
481 1 279 708 807 104 5 131 873 1 350 136 5 638 1 908
Norme locale
14 361 2 090 10 561 7 189 466 33 157 7 031 11 048 2 860 32 401 56 675
Norme US
26 140 413 17 258 7 041 466 28 195 5 981 11 048 3 411 73 355 64 729
% cart
82 80 63 2 0 15 15 0 19 126 14
Source : LInformation financire 2001, p. 51.
3.2 Lenjeu du passage aux normes IFRS pour les groupes franais
Limportance du saut que constituaient les US GAAP en 2000 ne se retrouve pas pour les normes IFRS. Ce rfrentiel international et le rfrentiel franais sont en train de converger et il semble que ceux qui craignaient un changement complet des grandeurs comptables et nancires, voire une perte de sens nancier ont pch par pessimisme. Lincidence du passage aux normes IFRS est en moyenne limite pour les entreprises franaises de lindice CAC 40. Le cabinet Ernst et Young a compar les 3 variables nancires centrales que sont les capitaux propres, le rsultat net et lendettement net pour les comptes 2004 de 32 grands groupes franais. Ceux-ci ont publi un double jeu de comptes consolids la fois dans le rfrentiel franais et dans le rfrentiel IFRS. Les obligations dinformation la date de transition, en loccurrence 2004, imposaient aux socits dexpliquer les reclassements et les retraitements entre les deux rfrentiels comptables. Les comptes consolids de Schneider Electric prsents ci-aprs en sont une illustration. Les retraitements IFRS sont dtaills pour chaque ligne du bilan et du compte de rsultat. Les dispositions IFRS qui sont lorigine des retraitements, sont mentionnes.
390

Exemple de retraitement IFRS : Comptes Schneider Electric
391
ANALYSE FINANCIRE
Au niveau global de lensemble de lchantillon CAC 40, limpact nancier de normes IFRS reprsente 4,7 % pour le montant cumul des capitaux propres, + 32,2 % pour le rsultat net et + 15,6 % pour lendettement net. La Banque de France a procd une tude semblable celle dErnst & Young mais sur une base plus large de 395 groupes non nanciers cots. De manire int-
392

ressante, ont aussi t suivis 101 groupes non cots. Ces derniers ont exerc loption de publier des comptes consolids en normes IFRS. Le rsultat obtenu sur un chantillon complet montre aussi les mmes effets assez limits du passage aux IFRS pour les groupes franais. Les capitaux propres cumuls ont baiss de 2 %, lendettement nancier net a augment de 16 %. En revanche le rsultat net sest accru de 38 %. On notera la similitude dans lvaluation de lincidence des IFRS sur les comptes.
Impact des normes IFRS sur les capitaux propres
La premire correction est en fait une poursuite de lusage nancier traditionnel qui conduisait reclasser les intrts minoritaires pour considrer les capitaux propres de lensemble du groupe. Pour lensemble de lchantillon, ceux-ci slevaient 312 Mds deuros n 2004 (dont 42 Mds deuros de part des minoritaires). Le tableau 10.7 reprend en dtail limpact des principaux retraitements IFRS par rapport aux normes franaises.
Tableau10.7 Impact des normes IFRS sur les capitaux propres (CAC 40)
Retraitements
Capitaux propres (normes franaises) Provisions pour retraite Reclassement de lautocontrle Comptabilisation des puts de minoritaires Retraitement des instruments financiers Annulation de provisions pour risque gnraux Immobilisations corporelles Capitalisation des frais de dveloppement Amortissements des actifs incorporels Regroupement dentreprise Perte de valeur des actifs immobiliss Stocks Impts diffrs Comptabilisation des revenus Autres retraitements Capitaux propres IFRS
Impact (%)
100 %
Remarques
3,2 % 2,0 % 1,2 % + 1,4 % + 0,7 % + 0,9 % + 1,0 % 0,8 % 0,3 % 0,2 % + 0,3 % 0,7 % 0,7 % 0,5 % 95,3 %
dont cart actuariel 2,6 %
IAS 39 rvaluation, augmentation des dures damortissement obligation damortir les actifs dure de vie finie
Source : Ernst et Young, ouvr. cit., p. 72.
On remarquera lincidence assez faible de la norme IAS 39 sur les capitaux propres de grands groupes du CAC 40 parmi lesquels gurent des groupes bancaires et nanciers. En considrant 395 groupes cots, lincidence des normes IFRS a conduit en 2004 faire passer les capitaux propres cumuls de 396 Mds 388 Mds, soit une
393
ANALYSE FINANCIRE
baisse de 2 %. Llment le plus marquant est la comptabilisation des engagements de retraite. Cette incidence est relativement plus forte pour les grands groupes qui ont une activit majoritairement situe dans les pays anglo-saxons o les groupes sengagent contribuer des fonds de pension dits prestations dnies . En revanche pour les groupes dont lactivit est centre sur la France, leffet est trs faible car le rgime de Scurit sociale relve du principe de cotisations dnies et nemporte pas dengagements long terme envers les salaris. Les impts diffrs sur les marques proviennent du fait que la valorisation des marques entrane des plus-values. Limpt diffr doit tre inscrit en IFRS mme si la cession nest pas envisage (cf. gure 10.2).
Normes franaises Engagements de retraite Impts diffrs sur les marques Annulation des actions propres Engagement de rachat des minoritaires Autres Reclassement des fonds non remboursables Retraitement des acquisitions antrieures Activation des cots de dveloppement Revalorisation dactifs Variation du rsultat net Norme IFRS
396 - 26,9 - 9,5 - 6,8 - 3,3 3,1 3,2 3,9 4,2 9,4 16,5 388
Source : Bul. Banque de France, n 163.
Figure 10.2 Incidence des IFRS sur les capitaux propres (395 groupes non financiers cots, comptes 2004, en milliards deuros)
Les actions propres guraient en valeurs mobilires de placement dans les normes franaises. Elles doivent tre imputes sur les capitaux propres en IFRS. Lactivation obligatoire des frais de dveloppement sest traduite par une augmentation des capitaux propres concentre sur certains secteurs dactivit (pharmacie). Enn, la juste valeur a permis la rvaluation dactifs. Il sagit cependant dune option de valorisation permise par les IFRS qui semble avoir t utilise avec modration par les groupes. Lincidence ne reprsente que 3 % des capitaux propres. Cette revalorisation provient essentiellement de la valorisation des immeubles de placement. La variation du rsultat net gon en IFRS est la premire explication de laugmentation des capitaux propres.
394

Impact des normes IFRS sur le rsultat net
Le rsultat net consolid a t calcul en 2004 la n dans le cadre comptable franais et dans le cadre IFRS pour un chantillon de 30 groupes franais. Le tableau 10.8 dtaill lincidence des retraitements effectus.
Tableau10.8 Impact des normes IFRS sur les rsultats net (CAC 40)
Retraitements
Rsultat net (normes franaises) Rsultat de cessions de filiales ou participations Recherche et dveloppement en cours identifi lors dacquisition dentreprise Non-amortissement de lcart dacquisition Paiement en actions valuation des stock Provisions pour retraite Autres Rsultat net IFRS
Impact (%)
100 %
Remarques
+ 7,3 % + 12,8 % + 16,1 % 2,6 % + 1,2 % + 1,2 % 3,8 % limination de frais de recherche passs en charges activit en IFRS Lcart dacquisition nest plus amorti, mais sujet un test de dprciation Comptabilisation des stock-options en charges selon IFRS 2 Interdiction du Lifo Effet des impts diffrs et retraitement des provisions pour restructuration
132,2 % Source : Ernst et Young, ouvr. cit., p. 122.
Lincidence du passage aux normes IFRS conduit une augmentation du rsultat net afch apparemment importante de 32 %. Il faut cependant rappeler que lamortissement des carts dacquisition est une obligation dans les normes comptables franaises qui tait trs conteste par les analystes nanciers. Ces derniers avaient dj tous anticip ce qui sera la norme IFRS en la matire en retraitant systmatiquement les rsultats des socits consolides et en retenant le rsultat net du groupe avant amortissement des carts dacquisition. Leffet rel du passage aux normes IFRS doit se concentrer sur ce qui est nouveau et pas sur ce qui correspond une pratique tablie. Dans ces conditions il faut retenir lide dune incidence lie un passage aux normes IFRS, positive sur le rsultat, mais limite + 16 % pour les grands groupes du CAC 40. Lchantillon des 395 groupes cots conrme les rsultats prcdents : le rsultat net cumul passe de 44 60 Mds par suite de lintroduction des IFRS (cf. gure 10.3).
395
ANALYSE FINANCIRE
Normes franaises Engagements de retraite Dprciations carts dacquisition Comptabilisation des stock-options Autres Quote-part des rsultats des SME Variation de juste valeur des immeubles de placement Remise zro des carts de conversion Oprations dacquisition 2004 Suppression amortissement des carts dacquisition Norme IFRS - 2,0 - 1,7 - 1,2 0,2 0,6 1,1 2,5 6,7 10,5 60
44
Figure 10.3 Incidence des IFRS sur le rsultat net (395 groupes non financiers cots, comptes 2004, en milliards deuros)
La premire cause de cette augmentation est la suppression de lamortissement des goodwills. Les tests dimpairment font leur apparition et lorsquils rvlent des dprciations donnent lieu des provisions. La comptabilisation des stock-options en charges joue faiblement. Les variations de juste valeur nont pas eu dincidence forte sur les rsultats nets (hormis pour les immeubles de placement).
Impact des normes IFRS sur lendettement financier net
Au cours de la transition des comptes 2004 aux normes IFRS, 12 groupes industriels franais ont prsent le dcompte de leur endettement nancier net dans les deux rfrentiels comptables. Le tableau 10.9 prsente les retraitements et leurs incidences relatives.
396

Tableau10.9 Impact des normes IFRS sur lendettement net
Retraitements
Endettement financier net cumul (normes franaises) Reclassement des instruments composites Option ( puts ) accords aux minoritaires Retraitement des titrisations Reclassement de lauto-contrle Reclassement des certificats de valeurs garanties Carry-back fiscaux Reclassement des intrts courus non chus Reclassement dOPCVM en trsorerie Dettes dactivits non poursuivies Retraitement des contrats de crdit-bail Instruments drivs et oprations de couverture Autres Endettement financier net cumul IFRS
Impact (%)
100 %
Remarques
+ 4,5 % + 5,3 % + 2,9 % + 1,0 % + 2,1 % + 1,8 % + 1,5 % 1,2 % 3,8 % + 0,4 % 0,4 % + 1,5 % 115,6 %
Obligations convertibles, Ocane
IAS 39
Source : Ernst et Young, ouvr. cit., p. 131.
Les normes IFRS apparaissent globalement plus exigeantes dans lvaluation de lendettement nancier. Leur impact est cependant limit avec une incidence nette de + 15 %. On remarquera en particulier le faible effet de la norme IAS 39 consacre aux instruments nanciers sur un chantillon compos exclusivement de groupes industriels et commerciaux. Le reclassement des instruments de nancement composites a en revanche un impact important. Lincidence des IFRS sur lendettement net des 395 groupes franais cots a t assez sensible notamment au niveau de lanalyse de la trsorerie active. Lendettement net est pass de 269 Mds 313 Mds. La cause premire a t une diminution de la trsorerie active qui vient du reclassement des actions dtenues en propre imputes sur les capitaux propres. Autre explication, la dnition des actifs liquides au sens de lIAS 7 est plus restrictive que les normes franaises. Les engagements de rachat dactions auprs de minoritaires viennent aussi sinscrire en dettes. Enn, les IFRS conduisent rintgrer dans les dettes les ventuelles dconsolidations et titrisations effectues dans des entits ad hoc (special purpose entity). Le reclassement pour partie en capitaux propres des obligations convertibles joue un rle limit. Les fonds non remboursables concernent les quasi-fonds propres parfois
397
ANALYSE FINANCIRE
bizarres qui apparaissent au passif tels les titres subordonns qui sont reclasss en dettes. Les contrats de crdit-bail apparaissent au passif avec une incidence relativement limite. Celle-ci sexplique par le fait que les groupes traditionnellement dans les normes consolides franaises procdaient dj ce retraitement (cf. gure 10.4).
Normes franaises Obligations convertibles Autres Rvaluation des dettes ouvertes Location financement Fonds non remboursables Entits ad hoc et crances mobilises Engagements de rachat des minoritaires Variation de la trsorerie Norme IFRS - 1,3 0,2 2,5 4,5 6,4 7,8 8,7 13,5 313 269
Figure 10.4 Incidence des IFRS sur lendettement net (395 groupes non financiers cots, comptes 2004, en milliards deuros)
Enn, on pouvait imaginer que loption pour les IFRS aurait fait lenjeu dun calcul de la part des groupes non cots. Ceux-ci ne se seraient engags dans cette nouvelle prsentation que sils y voyaient un avantage en termes de publication de rsultats amliors. Il nen a rien t. Le tableau 10.10 prsente limpact des IFRS compars entre groupes cots et non cots. Il est identique et est mme plus dfavorable pour le rsultat net. Lexplication tient au fait que loption de prsentation en IFRS a t effectue non pas dans un but de communication mais le plus souvent parce ces groupes sont dtenus ou lis eux-mmes des groupes cots en IFRS, ou sont liales dun groupe tranger soumis aux IFRS. Cest donc un principe de consolidation qui a guid loption de prsentation en IFRS des groupes non cots.
Tableau10.10 Incidence des normes IFRS selon la cotation des groupes non financiers (incidence en pourcentage des capitaux propres cumuls, du rsultat net cumul et de lendettement net cumul calculs en normes PCG)
Impact global
Groupes cots Groupes non cots
Capitaux propres (%)

2 2
Rsultat net (%)

+ 38 + 15
Endettement net (%)

+ 16 + 16
Source : art. cit, Bul. Banque de France, 2009.
398

Impact sur les ratios financiers
Le passage aux normes IFRS modie les valeurs des ratios nanciers dans la mesure o les estimations des capitaux propres, du rsultat net et de lendettement sont modies. Ces modications sont cependant de faible ampleur en ce qui concerne la rentabilit, mais plus importante en ce qui a trait aux ratios dendettement. La hausse moyenne du rsultat net compare des capitaux propres plus ou moins stables, augmente la rentabilit des capitaux propres (ou ROE, Return On Equity). Les mesures plus larges de la rentabilit qui font rfrence au rsultat dexploitation ou la rentabilit des capitaux employs (ROCE, Return On Capital Employed) sont stables ainsi que le montre lexemple du groupe Saint Gobain en 2004 (cf. % tableau 10.11). Les ratios dendettement et de solvabilit se sont en revanche dgrads suite laugmentation de la dette nancire (et la baisse des capitaux propres).
Tableau10.11 Normes IFRS et ratios financiers
Normes franaises
Ratios de rentabilit Res. dexploitation/CA ROCE ROE Ratios dendettement Endettement/cap. propres Autofinancement/Dette nette Couverture des frais financiers par le rsultat dexploitation
Normes IFRS
8,2 % 12,5 % 9,0 % 46,5 % 46,9 % 6,0 %
8,5 % 12,8 % 11,4 % 57 % 42,4 % 5,1 %
Groupe Saint Gobain, comptes 2004 Source : Ernst et Young, ouvr. cit., p. 122.
Incidence sur les cours boursiers

Ltude de limpact de la communication des comptes IFRS sur les cours boursiers des socits de lindice CAC 40 a t effectue par lObservatoire de la Communication Financire cr linitiative dEuronext et de la SFAF (Socit Franaise de Analystes Financiers) 1. Au cours de lanne 2004, 23 socits ont prsent lors de runions spciques avec les analystes nanciers, les informations et les incidences nancires rsultant de la transition des comptes franais aux comptes IFRS. Les variations des cours de bourse ont t calcules entre le jour de la prsentation et le jour suivant. La gure 10.5 prsente la rpartition des variations du cours de bourse
1. Cf. Communication nancire et normes IFRS : O en sont les socits du CAC 40 ? , cahier n 1, juin 2005.
399
ANALYSE FINANCIRE
suite la publication des informations nancires IFRS. Il y a peu prs autant de hausses que de baisses. Pour 51 % des socits, les cours de bourse ont augment ou diminu de moins de 1 %. Dans 4 % des cas, les cours ont baiss de plus de 2 %, symtriquement, pour 9 % des entreprises, les cours ont mont de plus de 2 %. En rsum, limpact boursier du IFRS a t trs mesur et il ny a pas eu de vritables surprises par rapport linformation dj utilise par les analystes et les investisseurs sur le march nancier. Avec seulement 13 % de ractions qui pourraient tre qualies danormales, on peut considrer que le march boursier est globalement assez efcient.
Source : Observatoire de la Communicaton Financire , n 1, juin 2005, p. 15.
Figure 10.5 volution du cours de bourse suite la publication des informations IFRS (Socits CAC 40, anne 2004)
Lanalyse dtaille des mouvements de cours de +/ 1 % montre quil nexiste pas de relations directes entre lvolution des cours de bourse et les montants des impacts chiffrs concernant les capitaux propres, le rsultat net ou lendettement. Ce constat permet de rappeler que le premier aliment de lvaluation nancire est linformation comptable et nancire. Cette information peut dailleurs tre anticipe par les analystes nanciers. La dmarche dvaluation nen demeure pas moins laboutissement de lanalyse nancire.
400

Section
LEVA (ECONOMIC VALUE ADDED) ET LA CRATION DE VALEUR CONOMIQUE
1 Dfinition
Le concept dEVA a t introduit par le cabinet amricain Stern and Stewart. Il vise identier et mesurer la capacit de cration de valeur nette dune entreprise. Cette capacit consiste bien utiliser dans une activit conomique les ressources dont lentreprise dispose. Ce capital conomique a un cot. Le cot moyen des nancement, k, correspond lexigence de rentabilit des apporteurs de capitaux : actionnaires et cranciers. Lutilisation efcace de ce capital se traduit par une rentabilit conomique, re, plus leve que le cot du capital. La cration nette de valeur conomique, dit encore prot conomique (PE) ou EVA, dune anne donne sur la base dun capital conomique initialement investi de CE est donc : PE (ou EVA) = (re k) CE re : rentabilit conomique nette dimpt et hors cot de nancement calcule sur lactif conomique comptable corrig do re = Rsultat conomique/CE. On retrouve ici le ROCE, Return On Capital Employed. La cration de valeur totale intrinsque lactivit de lentreprise est gale la valeur actuelle des prots conomiques annuels attendus. Si on fait lhypothque dune EVA stable linni, on a : Cration de valeur cumule =
t=1
- = ---- -------------------------------------------k ( 1 + k )t
Profits conomiques
PE
La valeur de lactif conomique de lentreprise est gale au montant des capitaux investis en dbut de priode augment de la cration de valeur accumule. Dans lhypothse dun rsultat conomique net stable, elle est aussi gale par simple manipulation de lactualisation linni du prot annuel (considr comme une rente stable) au cot moyen des capitaux. r e CE Actif conomique = PE ------- + CE = ------------------k k conomique = Rsultat ---------------------------------------------------k En cas de rentabilit conomique insufsante par rapport au cot des nancements, il y a destruction de valeur et donc un PE (ou EVA) ngatif.
401
ANALYSE FINANCIRE
Exemple : La cration de valeur conomique du groupe Accor
Le rapport annuel 2009 du groupe hotelier Accor dtaille la cration de valeur conomique pour chacune des annes 2008 et 2009. Le PE (ou EVA) annuel est calcul en utilisant la formule. Le cot global du capital k est obtenu partir du cot moyen pondr aprs impt des fonds propres et des dettes. Le ROCE aprs impt normatif est gal :
( EBITDA amortissement et provisions taux impt ) ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------EBITDA capitaux engags Le ROCE aprs impt se dtermine partir des donnes suivantes pour 2009 : EBITDA : 1 092 M Amortissement et provisions: 1 498 m Taux dimpt courant : 23,6 % Les rsultats obtenus sont prsents dans le tableau suivant :
2008
Cot des fonds propres Cot de la dette aprs impt Pondration fonds propres dettes Cot moyen pondr du capital ROCE aprs impt Capitaux employs (M) Cration de valeur conomique (PE ou EVA, en M ) 76,85 % 23,15 % 7,69 % 11,27 % 10 089 + 360 66,71 % 33,29 % 7,46 % 9,15 % 10 482 + 177 9,00 % 3,35 %
2009
9,10 % 4,19 %
Source : Rapport annuel 2009, p. 59.
2 MVA (Market Value Added)

On appelle MVA ( Market Value Added ) la mesure boursire de la cration de valeur conomique cumule. Elle reprsente la valeur actuelle des prots conomiques futurs anticipe par le march nancier. MVA = Valeur de march de lactif conomique Capitaux investis = (Capitalisation boursire des actions + Valeur des dettes) CE La MVA fait rfrence la capacit du march boursier reter la valeur de lactif conomique de lentreprise. On se trouve ici face lhypothse fondamentale defcience. La MVA est une mesure externe de la cration de valeur de lentreprise. Un biais peut exister, transitoire ou ponctuel, entre cration de valeur intrinsque et cration de valeur boursire, en particulier en priode de bulle ou de krach sur les
402

marchs nanciers. Dans le cadre dun march efcient, la MVA est bien gale la squence anticipe des EVA actualiss. MVA = Dans un march efcient : VE = VM = CE + MVA VM : valeur de march des actions et des dettes Si on accepte, de plus, lhypothse commode que la valeur de march des dettes et leur valeur comptable sont les mmes, la MVA se dduit simplement de lcart entre la capitalisation boursire des actions et lestimation comptable corrige des fonds propres 1. MVA = Capitalisation boursire des actions Actif net comptable corrig Le lien avec le ratio Q de Tobin est immdiat puisque ce dernier est calcul partir du rapport entre la capitalisation boursire et la valeur comptable des fonds propres.
t=1
-----------------------------------( 1 + k )t
EVA t ( ou PE t )
3 EVA, rente du goodwill et valeur de rentabilit

Le rappel prcdent montre que la notion de MVA nest pas un concept totalement nouveau. Il en est de mme dailleurs pour celui dEVA qui prsente des similitudes videntes avec la notion de super-prot ou de rente du goodwill dj vue plus haut. La convergence entre valeur de rentabilit et capitalisation linni de la rente du goodwill avait dj t mise en vidence dans lexemple plus haut. La diffrence est que la rente du goodwill se situe au niveau du super-bnce destin aux actionnaires alors que lEVA est la cration de valeur conomique au niveau de lexploitation avant prise en compte du nancement. Cest la raison pour laquelle le taux dactualisation est le cot global du capital. La correspondance est tablir avec une valeur de rentabilit calcule sur les cash-ows conomiques. Sur la base du mme plan daffaires (prvisionnel) et du mme cot moyen pondr du capital, la valeur de lactif conomique par la mthode des ux de trsorerie disponibles actualiss au cot moyen pondr du capital ou la somme de lactif conomique initial et des EVA actualiss au cot moyen pondr du capital doivent mcaniquement aboutir des rsultats identiques 2.
1. On rappelle que CE = ANC + Dettes nancires. 2. P. Vernimenn, ouvr. cit., p. 791.
403
ANALYSE FINANCIRE
La valeur conomique de lentreprise scrit en effet indiffrement 1 : VE =
t t -----------------t = CE + ----------------------------t (1 + k) t = 1 (1 + k) t=1
FTD
EVA (ou PE)
Repres
Convergence entre valuation par lEVA et par les flux de trsorerie disponible
On considre une entreprise en situation de croissance nulle jusqu linfini avec les donnes suivantes : Capitaux conomiques investis : Dettes financires : Rsultat dexploitation aprs impt : Cot moyen pondr du capital : Valeur patrimoniale des capitaux propres : 30 M valeur comptable 40 M aprs rvaluation (y compris BFR) 10 M 5 M 8% 40 10 = 30 M
Calcul de lEVA annuel : EVA = 5 8 % 40 = 1,8 M Cration de valeur conomique cumule linfini actualise au cot moyen du capital : 1,8 ----------- = 22,5 M 0,08 Valeur de lactif conomique : 22,5 + 40 = 62,5 M Calcul de la valeur de rentabilit par actualisation linfini du flux de trsorerie : Flux de trsorerie = Rsultat dexploitation aprs impt (hypothse de croissance nulle, do variation BFR nulle et galit des investissements et amortissements) 5 Valeur de rentabilit : ----------- = 62,5 M 0,08 Les deux approches, par le super-profit conomique capitalis et par la valeur de rentabilit, conduisent la mme estimation. Il ny a pas opposition entre lapproche par la cration nette de valeur et le principe dactualisation des flux disponibles, mais plutt deux calculs diffrents pour apprhender la capacit de lentreprise a tre rentable. Le concept dEVA apparat en fait assez traditionnel, il rejoint la notion de super-profit mais se situe un niveau plus conomique du rsultat, en amont du bnfice net courant. En ce sens, cette approche sarticule mieux avec une analyse de la stratgie de lentreprise.
1. Cf. J. Caby et G. Hirigoyen, ouvr. cit., p. 28.
404

4 Approches interne et externe de la cration de valeur : EVA et MVA
Les critres dEVA et MVA peuvent tre utiliss pour classer les entreprises selon leur performance. Il est facile de mettre en vidence des discordances entre approches interne et externe de la cration de valeur. Les marchs boursiers ne sont pas forcment en phase. Le tableau 10.12 prsente, pour une anne donne, la liste des 10 premires entreprises franaises selon le critre EVA et la liste des 10 premires selon le critre MVA. On remarquera quelles ne sont pas semblables. Pour chaque entreprise dune liste, on fait ressortir la valeur de lautre critre de mesure de cration de valeur. Il y a parfois totale opposition : une entreprise ayant une capacit interne crer de la valeur peut ne pas tre reconnue par la Bourse et tre compltement sous-value par le march (cas de Saint-Gobain en 1998). Inversement, la mesure boursire de la cration de valeur peut tre lexpression danticipations trs positive alors que lEVA ngative de certaines entreprises traduit une vritable destruction de valeur.
Tableau10.12 Classement selon lapproche interne et lapproche externe de la cration de valeur (en millions deuros, anne 1998)
Approche interne : classement par EVA Entreprise
LOral France Tlcom Carrefour Schneider Lafarge Dassault
Approche externe : classement par MVA Entreprise

France Tlcom LOral Carrefour Vivendi PinaultPrintemps Promods Danone Total LVMH Cap Gemini
EVA
378 298 263 241 236 177 159 149 133 129
MVA (pour info)

34 905 46 313 20 220 2 181 22 226 341 15 075 2 092 356 9 733
MVA
46 313 34 905 20 220 20 134 15 075 9 733 8 997 7 774 7 745 7 144
EVA (pour info)

298 378 263 60 159 129 193 262 180 42
PinaultPrintemps Saint-Gobain Coflexip Promods
Source : J. Peyrard, art. cit.
Les divergences dans le mode calcul de la cration de valeur, les nombreuses variantes de formule qui sont proposes, ladaptation que fait chaque entreprise lorsquelle choisit tel ou tel indicateur de mesure de performance, conduisent une certaine prudence en matire danalyse nancire. Derrire les termes EVA, MVA, ou autres, il existe une logique mdiatique dinformation. telle enseigne que la
405
ANALYSE FINANCIRE
COB, dans son bulletin de dcembre 1999, attirait lattention des investisseurs et des analystes en prcisant que leur utilisation doit saccompagner dun effort de transparence et dune grande rigueur dans la permanence des mthodes de dtermination de ces indicateurs . Les indicateurs de performance ou de cration de valeur qui sont souvent employs dans la communication nancire sexpriment souvent sous forme de rgles quil convient de dnir : ROE (Return On Equity ou rentabilit des capitaux propres), ROCE (Return On Capital Employed ou rentabilit des capitaux employs), EBIT, EBITDA La COB dans une recommandation davril 2001 nonce les principes gnraux qui doivent prsider lafchage dindicateurs de performance. Lentreprise doit : indiquer clairement si les indicateurs de cration de valeur mesurent une performance boursire ou une performance interne ; utiliser des mthodes constantes et des paramtres de calcul cohrents et explicites ; faire rfrence des donnes nancires facilement identiables dans les tats nanciers ; souligner les hypothses pour le calcul de la cration de valeur et leur adquation avec la stratgie afche par lentreprise 1.
Section
LES DMARCHES DANALYSE
1 Lvolution des besoins

Il y a autant de dmarches danalyse quil y a dobjectifs et dutilisateurs lanalyse nancire. Lvolution vient de lapparition de nouveaux besoins et de nouveaux mtiers lis aux transformations des systmes nanciers. Ceux-ci ont subi une transformation radicale en faisant voluer lconomie dendettement vers une conomie de march nancier. J.-P. Jobard (2001) explique que dans un systme nancier centr sur les dettes des entreprises envers les banques, lanalyste nancier est un banquier qui sintresse la capacit de remboursement 2. Ltude des risques de dfaillance des dbiteurs constitue lanalyse crdit. Celle-ci est mene par les diffrents partenaires de lentreprise, banquiers prteurs, mais aussi fournisseurs, salaris et autres. La crainte de la dfaillance conduit lanalyste sinterroger
1. Recommandation COB n 2001-01. Sur ces points, cf. Mmento comptable 2002, ouvr. cit., p. 1422 et LInformation nancire 2001, ouvr. cit., p. 267. 2. Cf. Lvolution des besoins et des mtiers de lanalyse nancire , article cit en bibliographie, inspire ces dveloppements.
406

sur la prennit de lentreprise. Lanalyste nancier intgre la notion de continuit dexploitation et cherche mesurer les risques de dfaillance. Dans les conomies modernes, une place grandissante est accorde au nancement par le march. Ds lors, lanalyste nancier sintresse aux titres cots. Il apprcie la qualit de la signature dun emprunteur en afchant une note valuant sa capacit de remboursement. Cest ainsi que sest dveloppe aux tats-Unis dabord, puis en Europe, la notation (ou rating). Sagissant des actions, lanalyste cherche apprcier leur prix et prvoir les cours de bourse futurs. Il devient donc un spcialiste de la valeur des titres mis sur les diffrents marchs. Il doit prvoir le comportement futur des marchs : cest pourquoi on peut le qualier danalyste de march . Ainsi que le fait remarquer J.-P. Jobard, la transformation des objectifs a entran la fois un changement dinterlocuteur et un changement dattitude devant linformation comptable et nancire 1. En tant quinterlocuteur, lanalyste nancier se trouve plac entre lentreprise et les investisseurs. Il est le destinataire de la communication nancire des entreprises. Il critique cette dernire, lanalyse et produit une opinion raisonne. En tant quinterlocuteur des investisseurs, son avis et ses conseils sont recherchs et importants. En fonction de lobjectif danalyse, on distingue ainsi les analystes de march sell-side qui vhiculent une information de la part des entreprises et des banques dsireuses de monter des oprations nancires et qui veulent en dmontrer lintrt pour les investisseurs. Le retraitement de linformation est orient positivement. Les analystes nanciers buy-side sont ceux qui travaillent directement ou indirectement au service des investisseurs et qui laborent une opinion et un diagnostic indpendants des motivations de lentreprise. La conclusion de lanalyse nancire de march, quel quen soit le bnciaire, est simple voire rductrice : elle se rsume par des dcisions dachat, de vente ou de conservation des titres ( buy , sell ou hold ). En raison de leur pouvoir considrable de prescripteurs dopinion, les analystes nanciers de march sont troitement surveills et on doit exiger deux un comportement irrprochable sur le plan thique. On assiste aussi un changement dattitude devant linformation nancire. Lanalyste bancaire dispose classiquement des comptes produits par lentreprise. Une part importante de son travail consiste en effectuer une analyse critique. Il procde des retraitements pour faire apparatre plus dlement la ralit de la situation et des rsultats de lentreprise. Lanalyse traditionnelle qui cherche identier le risque de dfaillance, cest--dire un risque de mort de lentreprise, a un caractre pessimiste et privilgie le pire pour envisager cette ventualit extrme. J.-P. Jobard qualie ainsi de policire lattitude de lanalyste-crdit qui corrige les comptes de lentreprise. Lanalyste de march a une exigence plus grande au dpart sur la qualit de linformation comptable et nancire de lentre-
1. Cf. art. cit., pp. 30-32.
407
ANALYSE FINANCIRE
prise. Les comptes doivent tre ables, respecter des standards partags en terme de dnition et dapprhension comptable de la ralit conomique. Ces normes doivent, de plus, tre permanentes pour permetttre une comparaison dans le temps. Cette transparence, sans biais positif ou ngatif, vite le caractre toujours un peu arbitraire dun retraitement. Elle permet de se concentrer sur ce qui est au-del des comptes : la politique de dveloppement, la stratgie, les choix de nancement de lentreprise ; elle permet de se projeter dans le temps, pour effectuer une analyse prvisionnelle des rsultats qui sont la consquence des objectifs de croissance et de rentabilit. Lart de la communication nancire, comme celui de lanalyse nancire, consiste diffuser et rechercher une information la fois plus prvisionnelles et stratgique. Les mthodes sont classiquement les interviews, les publications dinformation, les runions danalystes nanciers, les annonces doprations sur Internet, les rseaux sociaux lectroniques Les analystes nanciers, comme le fait remarquer J.-P. Jobard, la fois veulent une information comptable et nancire able et directement utilisable pour ne pas dpendre dun retraitement, et demandent une information conomique et nancire plus riche et plus frquente. Lanalyste nancier accorde une prime la lisibilit des rsultats et la solidit des perspectives. La qualit de linformation globale diffuse par lentreprise a une inuence dterminante sur lopinion de lanalyste de march. Cette information est rutilise en fonction des objectifs de lanalyse. La formation de lopinion nest pas la mme selon le destinataire. Un premier cas de gure est lvaluation dans le but dune introduction dactions sur le march nancier. Voisine de la prcdente est lvaluation boursire dun titre existant qui conduit classiquement une recommandation de prise de position. Lanalyse de lentreprise en difcult est diffrente car la dmarche dvaluation porte la marque de son contexte. Lauditeur nest pas loin de lanalyste nancier : il effectue un travail dinvestigation conomique des donnes et critures comptables. Enn, noublions pas la dmarche classique danalyse-crdit, toujours bien vivante, qui consiste analyser et retraiter les comptes dans une optique de mesure de la capacit de remboursement. Chacune de ces diffrentes dmarches fera lobjet dune brve prsentation.
2 valuation en vue dune introduction sur le march

Lintroduction dactions dune entreprise pour la premire fois sur un march boursier (en anglais IPO ou Initial Public Offering ) est dlicate car lanalyste nancier qui participe la xation du prix dmission porte une large partie du succs ou de lchec de lopration. Si le prix est trop lev, les investisseurs ne souscriront pas ; si le prix est trop faible, les actionnaires qui cdent leurs titres auront le sentiment de brader leurs actifs et regretteront une plus-value qui aurait pu tre plus importante. Le point important est de bien justier le prix dintroduction par diverses mthodes qui, tel un faisceau bien ordonn, convergeront vers le prix. On combinera ainsi des mthodes dvaluation faisant rfrence un goodwill, des
408

valeurs issues de multiples et des valuations partir des cours boursiers de socits comparables. La grande difcult rside dans la qualit des prvisions de rsultat de lentreprise. Celle-ci est une inconnue car il ny a pas deffet rputation attach linformation nancire de la rme en cas de premire introduction. La valeur des informations prvisionnelles quelle dlivre est impossible apprcier. Linvestisseur a en face de lui des chiffres qui peuvent aussi bien tre exagrment prudents que totalement fantaisistes (cf. exemple ci-dessous).
Exemple : valuation en vue dintroduction 1
La socit Guy Couach est spcialise dans la fabrication et la vente de yachts moteur de luxe. Elle sest introduite au second march dEuronext en juin 2001. La dtermination de la valeur de laction a t effectue par un analyste nancier qui aboutissait une estimation de 69,30 par action, soit 138,6 M pour lensemble de lentreprise (2 000 000 actions). La panoplie des mthodes mixtes dvaluation a t mobilise dans le but dapprhender le goodwill important de cette socit dont lactif net comptable ntait que de 7,5 M. La mthode des praticiens a t utilise en recourant comme taux dactualisation au taux dintrt sans risque, ce qui est contestable dans son principe. La mthode de la rente abrge du goodwill a t calcule sur un horizon de 15 ans avec des bnces supposs en hausse de 30 % par an ! Une telle hypothse de croissance relve de loptimisme. La mthode des anglo-saxons a t calcule sur 13 ans en capitalisant une rente de goodwill annuel estime 21 M. La mthode de lUEC a t applique dans les mmes conditions. La mthode des multiples a t aussi mobilise en considrant le PER de socits comparables prises sur le second march. La dmarche a consist prendre le PER moyen de Bnteau et de Rodriguez Group sur 4 annes de 1999 2002 et dappliquer ce multiple aux bnces par action raliss et prvus sur la mme priode par Guy Couach.
1999
PER Bnteau
2000
21,2 84,4 52,8 1,02 108,1 110,7
2001 (e)
18,2 60,3 39,2 1,39 109,3
2002 (p)
15,7 43,7 29,7 1,81 107,7
34,6 147,2 90,9 0,65 117,2
PER Rodriguez Group Moyenne BNPA Guy Couach () Valeur implicite (m) Valeur moyenne 99-02
Lgende : (e) estim, (p) prvu, BNPA : bnfice net par action.
1. Daprs Europe Finance et Industrie Securities, 2001.
409
ANALYSE FINANCIRE
Ce sont au total 5 estimations diffrentes qui sont avances. Lanalyste nancier effectue alors une moyenne simple pour proposer le chiffre global de 138,6 M comme valuation de lentreprise. Mthode de la rente abrge du goodwill : 173,4 Mthode des praticiens : 143,0 Mthode des anglo-saxons : 152,4 Mthode de lUEC : 113,5 Mthode des multiples de PER : 110,7 Moyenne : 138,6
Lexemple prcdent illustre un grand travers souvent suivi dans les dmarches dvaluation. Lanalyste nancier multiplie les mthodes et les chiffres. Fort de cette accumulation contradictoire, il pense que la multiplicit de mthode rend plus rigoureuse son estimation. Il sagit dune illusion, la diversit des valeurs (entre 110 et 173 M dans lexemple) souligne limprcision. La moyenne occulte les hypothses parfois hardies et extrmes qui fondent certains chiffres. Mieux vaut limiter les mthodes dvaluation mises en uvre et se concentrer sur la rigueur dans les hypothses de calculs et dans le choix des paramtres.
3 Analyse boursire
Les actions sont le plus souvent cotes, c'est--dire proposes lachat ou la vente sur des marchs rglements. La Bourse de Paris fait partie dun march europen opr par Nyse-Euronext. Les autres Bourses europennes de Nyse-Euronext sont celles de Belgique, des Pays-Bas et du Portugal. Au sein de Nyse-Euronext, il existe plus de 1 200 socits cotes dont 136 sur Nyse-Alternext, compartiment destin aux PME. Ce march boursier est organis en compartiments selon la capitalisation boursire de la socit : compartiment A pour les capitalisations suprieures 1 Md ; compartiment B pour les capitalisations comprises entre 150 M et 1 Md ; compartiment C pour les capitalisations infrieures 150 M. Le tableau 10.13 donne un extrait des informations boursires diffuses concernant le sous-groupe des entreprises du secteur Aronautique/Dfense appartenant lindice SBF 120 des 120 premires valeurs cotes Paris. Les lments de dcisions gurant dans le tableau 10.13 soulignent limportance des donnes prvisionnelles et des anticipations. Le nombre danalystes suivant une valeur et mettant de recommandations est en gnral proportionnel la taille de lentreprise.
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Tableau10.13 Exemple danalyse boursire
EADS
Cours de laction au 06/07/06 Capitalisation boursire (a) CA 2006 (b) Rsultat net 2006 (c) Marge oprationnelle (d) Rentabilit des fonds propres (e) Ratio dettes/fonds propres PER 2006 (f) PER 2007 (f) PEG 2005/2007 (g) Ratio VE/CA (h) Rendement net 2006 (i) volution du consensus (i) Position des analystes (j) 22,80 18 145 37 508 1 922 8,7 % 12,4 % 10,1 % 9,4 9,2 0,6 0,4 2,9 % 1,3 % P : 20 N:5 R:6 N
Safran
16,37 6 827 11 635 609 7,8 % 11,4 % 12,8 % 11,7 9,9 0,8 0,6 2,2 % 2,8 % P:5 N:3 R:1 P
Thales
29,93 5 14 10 687 330 7% 15,9 % 17,2% 13,9 11 19,6 0,5 2,8 % 1,4 % P:7 N:5 R:2 R
Zodiac
42,06 52 304 2 360 188 14 % 20,3 % 135,9 % 12,3 11,1 1,1 1,5 1,8 % 0,9 % P:8 N:4 R:2 P
Recommandation JCF
Explications : a) capitalisation boursire en M b) chiffre daffaires anticip en 2006 M c) rsultat net prvu en 2006 d) rsultat dexploitation rapport au CA prvisionnel e) bnfice net prvisionnel sur fonds propres f) PER sur la base des rsultats anticips g) Price Earning Growth : division du PER pass 2005 par la croissance des profits 2005-2007 escompte par les analystes h) rapport de la valeur de lentreprise (VE : fonds propres+dettes) divis par le CA i) rapport dividendes verss en 2006 (au titre de 2005) sur le cours j) P : positif, recommandation dachat ; N : neutre ; R : rserv, recommandation de vente ; exprim en nombre danalystes mettant une recommandation. Source : Jacques Chahine Finance, Le Revenu, n 876, juillet 2006.
La dmarche de lanalyste boursier consiste mettre des recommandations dachat ou de vente des titres existants sur le march. Cest l une diffrence importante par rapport une valuation lintroduction. Dans le premier cas, lentreprise est connue, laction a un cours pass et actuel qui est public. La valeur ajoute de lanalyse consiste, non xer dans labsolu une valeur dconnecte de tout, mais
411
ANALYSE FINANCIRE
comparer le cours boursier et une valeur objectif de prix. Ainsi, est mise en vidence une tendance la hausse ou la baisse qui justie un signal dachat, de simple conservation, ou de vente des titres. Les recommandations des analystes nanciers spcialistes de la valeur ou du secteur font rfrence des informations nancires qui expriment des mouvements et des prvisions en cours. Une rvision la baisse dune hausse prvue du chiffre daffaires est une mauvaise nouvelle. Symtriquement une perte moindre que celle initialement annonce est un lment favorable pour lentreprise. Les variables qui font lobjet de prvisions dans le futur sont classiquement lexcdent brut dexploitation (EBITDA), le rsultat dexploitation (EBIT) ou plus frquemment le bnce par action. Ces grandeurs sont prvues pour lanne en cours et lanne suivante. Sappliquent alors des multiples ou des PER jugs adapts qui permettent daboutir un cours objectif. Le travail de lanalyste boursier est permanent, ce qui le diffrencie de lvaluation initiale en vue dune introduction. Il suit une srie de titres ou un secteur en mettant jour en temps continu ses prvisions et ses analyses. La grande difcult du travail de lanalyste boursier est de se situer en permanence par rapport au consensus moyen des autres analystes.
4 Analyse financire de lentreprise en difficult

Lanalyse nancire de lentreprise en difcult se situe dans un environnement exceptionnel o la survie de lentreprise est menace et/ou lorsquun litige se dveloppe. Elle rpond une demande dvaluation prsente par les tiers ou certains actionnaires. Souvent, dans le cadre de procdure de redressement judiciaire, il sagit de mettre en place un plan de continuation prvoyant lentre dun partenaire extrieur. Les prteurs sont aussi soucieux dune valuation car le montant des abandons de crances qui leur est demand dpend de la valeur de lentreprise. Lvaluation de lentreprise en difcult sarticule sur un point de dpart simple : la valeur de lentreprise en cas de liquidation. Dans lventualit la plus pessimiste, il faut savoir ce que les propritaires obtiendraient, ou plus prosaquement si les actifs peuvent en cas de ralisation permettent ou pas le remboursement des dettes dues. Cette hypothse pessimiste est totalement vraisemblable car il existe une logique cumulative dchec et de dfaillance quil est trs difcile dinterrompre. Lventualit dun redressement est explore par le biais de valeurs de rentabilit. Distinguer les deux cas de gure selon que lentreprise est soit susceptible dtre redresse, ce qui conduit se situer dans une perspective de continuit dexploitation, soit non susceptible de se redresser avec une approche en terme de liquidation, est une ncessit pour analyser une entreprise en difcult 1. Choisir de privilgier un
1. Cf. E. Tchemini, ouvr. cit., p. 63 sq.
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des deux cas de gure est une hypothse hardie que lanalyste nancier ne peut faire de sa propre initiative, sauf cas extrme (entreprise cliniquement morte o le doute nest plus permis). Par exemple, dans le cas dune valuation nancire dune entreprise en redressement judiciaire, le rle dun expert nancier consiste envisager les deux possibilits puisque la procdure de redressement indique en elle-mme ltude dune possibilit de continuation sous lgide dun administrateur judiciaire.
Exemple : valuation dune entreprise en difficult
La socit SPM a t place en redressement judiciaire en 1999. Lestimation de la valeur des parts de la socit tait rendue ncessaire en raison dun litige qui opposait les associs. La SPM est dans un secteur dactivit trs concurrentiel ; son activit consiste en du travail faon, la commande, sans aucune visibilit. Elle na aucune protection juridique de sa position commerciale. Son chiffre daffaires de 30 M se maintient dans les difcults qui sont les siennes. Elle emploie 50 personnes dans la Rgion parisienne. Valeur de ralisation (optique de liquidation) Actif net corrig : 5,7 M Passif dclar corrig : 10,8 M Passif n aprs le jugement de redressement (dit article 40) : 2,2 M = Actif net corrig : 7,3 M Dans une optique de ralisation, la valeur dactif net ngative conduit une valeur nulle des actions. Valeur de rendement En rythme de croisire, aprs des mesures de restructurations prises, il apparat que lentreprise pourrait dgager un EBE de 2,6 M et un rsultat net aprs impt de 1 M. Deux multiples du bnce courant aprs impt ont t considrs : 4,5 : chiffre correspondant une actualisation du bnce net sur 10 ans au taux de 18 % (hypothse optimiste) ; 3,5 : chiffre correspondant une actualisation du bnce sur 5 ans au taux de 13 % (hypothse centrale). La situation critique, labsence de visibilit et la grande fragilit de lentreprise conduisent prendre des taux dactualisation levs qui impliquent une forte prime de risque et un horizon de temps limit. La valeur de rendement compte tenu dun bnce net de 1 M ressort donc de 3,5 4,5 M. Il faut dduire a priori les capitaux propres ngatifs de 7,3 M qui reprsentent un passif net d. On obtient alors une valeur globale ngative de 3,8 M 2,8 M. La valeur de rendement aboutit une estimation nulle pour la valeur des actions de SPM. Dans une optique de redressement, on peut tenir compte dun possible abandon de crances de la part des cranciers. Lentreprise, dans son plan de continuation, na pas lobligation de prvoir la reconstitution de ses fonds propres. Cependant, dans une continuation, mme avec un abandon de 30 % des crances antrieures, la valeur de lentreprise reste ngligeable. Valeur de rendement moyenne : 4 M Actif net corrig ngatif : 7,3 M Abandon de crances (30 % de 10,8) : + 3,2 M = Valeur globale (hypothses dabandon) : 0,1 M
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ANALYSE FINANCIRE
La valeur des actions de la SPM est nulle aussi bien en se situant dans une optique de ralisation que de continuation. Ce nest quen se plaant dans la double hypothse trs optimiste dun redressement favorable et dun abandon massif des crances de plus de 30 % quelle devient faiblement positif. Lvaluation nale dpend du taux dabandon de crances que sont susceptibles daccepter les cranciers.
5 Audit comptable
La dmarche de laudit vise analyser les informations et le systme comptables dans le but de les certier. Par cet acte, dont laspect peut sembler symbolique, lauditeur ou le commissaire aux comptes attestent vis--vis des tiers de la sincrit des comptes prsents et de leur capacit prsenter une image dle de lentreprise et de son activit. Un refus de certier les comptes (trs rare en pratique) ou ventuellement des rserves rendues publiques constituent des signaux importants de mise en garde ou dalarme pour les investisseurs. Laudit vise donc sassurer que les comptes expriment correctement le sens conomique et les consquences nancires des oprations de lentreprise. Linformation comptable correspond-t-elle la ralit conomique et nancire ? On ne stonnera donc pas que la dmarche de lauditeur soit trs semblable celle de lanalyste nancier standard. Ce dernier cherche faire parler les informations comptables pour en tirer un diagnostic conomique et nancier. Lauditeur travaille en amont, il va faire en sorte que linformation comptable incorpore et rsume dlement la ralit conomique et nancire de lentreprise. Lun valide et certie limage comptable de la ralit ; lautre veut retrouver loriginal qui lintresse audel de limage. Le programme de travail de lauditeur lorsquil analyse les comptes annuels et le contenu de linformation comptable est trs semblable quels que soient les grands cabinets daudit. Le repre ci-dessous prsente le programme de travail rsum dune mission de certication de comptes dun des grands cabinets daudit.
Repres
A Immobilisations
Programme de travail daudit de compte
tablir le tableau de passage en valeur brute N/N1. tablir le tableau de passage des amortissements N/N1. 1. Acquisition Valider les acquisitions par retour aux factures. 2. Cession ou mises au rebut Valider les cessions par retour aux factures. Valider calcul PV/MV. Boucler le prix de cession et la VNC avec les comptes 775 et 675.
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3. Dotation aux amortissements Obtenir le tableau. Valider les dotations par test global : Dotations = (Val. brute + 1/2 Acquisition 1/2 Cessions) Taux linaire Analyse des modes dinvestissements, valider les dures, vrifier la permanence des mthodes. 4. Immobilisations financires tablir le tableau de passage N/N1 Valider achats et cessions Valider valuations des titres de participation, valuer la provision B Stocks Obtenir le listing des stocks valoriss aprs inventaire. Analyser les provisions stocks, croiser avec les critures de dotation (compte 681) et reprise (compte 781). Valider 5 bons de livraison et 5 bons de rception. 1. Test sur les quantits physiques inventories 2. Test de la valorisation des stocks Obtenir la mthode de valorisation retenue. Valider la correcte application. 3. Test de dprciation Calcul des taux de rotation. Si Consommation < Sortie, ncessit de provisionner. 4. Test de lexhaustivit de la provision 5. Test de cut-off partir de 5 bons de livraison et de rception, sassurer que le stock a bien t comptabilis dans lexercice correspondant. C Clients
tablir la balance ge au 31/12 des comptes clients. Calculer le dlai de rglement partir des dclarations de TVA (CA 3). 1. Comptes clients Exploiter la circularisation (demande de confirmation aux tiers), pointer la facture. Si clients trangers, sassurer que les carts de conversion ont t bien calculs. 2. Clients douteux Obtenir le dtail des clients douteux. Calculer le taux de crances douteuses N/N1. Pour les clients passs en perte, vrifier lirrecouvrabilit. 3. Provisions (rappel : calcul HT) Vrifier le tableau de passage des provisions N/N1, boucler avec les comptes de dotations et de reprises. Analyser lge des crances clients (comparaison N/N1), analyser les crances chues depuis 90 jours.
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ANALYSE FINANCIRE
Calculer et comparer le taux de provisions. 4. Effets recevoir Exploiter la circularisation envoye aux tiers, pointer. Pour les effets non chus, pointer les effets en portefeuille (vrifier la signature). D Autres crances et autres dettes Revue analytique des variations N/N1. Pointage des acomptes dIS. Pointage des crances de TVA sur limprim CA 3. Validation de la TVA collecte, faire le lien avec le CA dclar sur limprim CA 3. Valider la TVA sur fournisseurs, factures non parvenues (compte 408). E Disponibilits Obtenir les rapprochements bancaires, les relevs de banque et les journaux. 1. tats de rapprochement bancaires Croiser les soldes banques et les relevs bancaires. Analyser les lments en rapprochement. Passer en revue les montants inhabituels en remontant la pice justificative. 2. Caisse 3. Effets lencaissement Obtenir le dtail. Sassurer que la date dchance nest pas postrieure la date de clture, sinon remonter en compte clients. 4. VMP Boucler les quantits au 31/12 avec la pice envoye par le dpositaire. Obtenir le tableau des mouvements (souscription-vente). Analyser la variation au 31/12, tester la mthode utilise (FIFO ou CMP). Faire ressortir les moins-values. 5. Exploiter la circularisation Faire un tableau des lments hors bilan. Regarder si des effets escompts non chus existent. 6. Identifier les effets et chques impays Objectif : dtecter les clients douteux. 7. Identifier les agios sur relevs postrieurs et vrifier quils ont t positionns au 31/12 F Situation nette tablir le tableau de passage N/N1. Valider les mouvements de capital et daffectation du rsultat. Regarder si situation nette < 1/2 capitaux propres. G Provisions pour risques et charges tablir le tableau de passage N/N1 partir des dotations et des reprises. Croiser avec les dotations au compte de rsultat. Revue des provisions par analyse des pices.
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Exploiter les rponses aux circularisations. H Dettes financires tablir le tableau de passage N/N1 partir des nouveaux emprunts et des remboursements. Exploiter les circularisations aux banques. Valider les flux par retour aux tableaux damortissement des emprunts. Valider le calcul des intrts courus non chus. Croiser les intrts financiers avec ceux du compte de rsultat (compte 661). I Fournisseurs 1. Fournisseurs Revue analytique de lvolution du poste, calcul du dlai de rglement, comparaison N/N1 en distinguant groupe et hors groupe. Bouclage balance auxiliaire. Exploiter la circularisation faite aux tiers. 2. Factures non parvenues (FNP) Obtenir le dtail, comparer avec FNP N1. Vrifier si les FNP rcurrentes sont provisionnes. Pointer FNP avec les factures parvenues aprs. Valider la TVA sur FNP (compte TVA dductible). 3. EAP (effets payer) Obtenir le dtail. Exploiter la circularisation. Pointer les EAP chus sur les relevs bancaires ultrieurs. J Dettes fiscales et sociales 1. Dettes sociales Pointer les rmunrations dues (compte 421) sur les relevs bancaires. Exploiter les rponses de circularisation aux organismes sociaux. Vrifier que la socit est jour dans ses cotisations. Pointer le solde d chaque organisme. Obtenir le dtail de calcul des congs pays. Vrifier la provision pour congs pays par un test global (masse salariale 10% 7/12). Distinguer les congs acquis non pris et la provision. Vrifier les charges sociales sur congs pays. Analyser la nature des primes, commissions et gratifications. Pointer les primes verses sur les bulletins de salaire. 2. Dettes fiscales Exploiter les rponses aux circularisations. Valider les calculs des taxes et impts par un test global. Valider la dtermination de lIS et de lIS payer.
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ANALYSE FINANCIRE
K Comptes de rgularisation 1. Charges constates davance Obtenir le dtail, comparer N/N1, analyse des carts significatifs. 2. Produits constats davance Obtenir le dtail. Comparer les montants. Valider quelques montants en remontant la pice.
6 Analyse de lendettement et ncessit de normes

Lanalyse de la capacit de remboursement passe par une mesure la plus exacte possible de lendettement net dune entreprise. Ce montant rapport aux fonds propres permet lanalyste nancier de suivre le ratio dendettement. On saperoit que, dans cette activit relativement traditionnelle danalyse-crdit, le recours vigilant des retraitements reste totalement dactualit. La tentation est grande de minorer lendettement ou, ce qui revient au mme, de lexternaliser dans des structures de defeasance , ou encore dutiliser une dnition de lendettement et une prsentation des comptes qui soit systmatiquement favorable. Lanalyste-crdit sur les marchs retrouve ici les rexes de lanalyse nancire traditionnelle. Celle-ci consiste analyser les engagements de lentreprise qui sont souvent hors bilan. La faillite spectaculaire du groupe amricain Enron a conduit ceux-l mme qui lui ont attribu de bonnes notes de rating dcouvrir quune grande partie des dettes avait t externalise sur des vhicules non cots qui ntaient pas repris dans les comptes consolids du groupe. De mme, les clauses de certains emprunts laissaient planer des menaces graves qui navaient pas t prises en compte : certaines dettes terme devenaient immdiatement exigibles si le rsultat de lentreprise ou son cours de bourse descendait en dessous de limites. Ce type de disposition fragilise grandement la structure nancire. Autre mesure dangereuse : le taux dintrt de certains emprunts obligataires taient indexs sur la note de rating de lentreprise : plus sa situation se dgradait, plus le cot nancier des dettes augmentait. Sest ainsi mise en place une logique de fuite en avant nancire que les analystes nont pu apprhender. Le travail minutieux denqute et de retraitement des comptes publis est toujours dune persistante actualit. Pour se faire aider en amont par lauditeur, lanalyste nancier rclame lapplication de normes gnrales qui vitent et limitent les comportements de prsentation biaise des comptes et des montants dendettement.
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Exemple : Lendettement du groupe Vivendi 1
Jusquen 1999, le groupe Vivendi adoptait sa propre dnition de lendettement nancier net en utilisant dans sa communication la notion plus favorable dendettement conomique net . Il ngligeait, par ailleurs, certains engagements hors bilan. Pourquoi se gner. Dnition de lendettement net La dnition traditionnelle de lendettement net est le total des dettes nancires ( court et long terme) diminu de la trsorerie disponible. Par rapport cela, deux corrections taient apportes par Vivendi : lincidence du crdit-bail tait ignore dans lendettement bancaire (jusquen 1998) ; Vivendi considrait comme assimilables des actifs de trsorerie certaines crances nancires long terme . Il sagissait de prts faits par le groupe des structures de defeasance pour leur permettre dacheter la maison mre des actifs immobiliers. Ces entits ntaient pas consolides. Mme si le montage avait t garanti par un contrat dassurance, rien ne permettait de considrer que les crances en question taient liquides. Elles reprsentaient 2 milliards deuros en 1998. Le ratio dendettement nancier ainsi corrig et afch par Vivendi ressortait 63 % des fonds propres (en 1998) ; sans leffet des deux corrections, on aboutissait un ratio dendettement retrait de 83 %. La rfrence un endettement conomique Le concept dendettement conomique utilis tait plus favorable que celui dendettement traditionnel dans la mesure o les dettes sans recours ntaient pas prises en compte dans le calcul du ratio afch par Vivendi. Ces dettes sans recours taient contractes dans le cadre de nancement de projet et prvoyaient des clauses telles quen cas de difcults les cranciers ne pouvaient pas se retourner contre la maison mre. Puisquil ny avait pas une obligation absolue de remboursement, Vivendi nincluait pas ces dettes dans son total dendettement. Cest bien videmment contestable car elles donnaient bien lieu paiement de frais nanciers. Le ratio dendettement retrait qui rintgre ces sommes passe 107 %. Enn, au dnominateur du ratio Vivendi utilise la valeur boursire des fonds propres. Ce choix avantage lentreprise en cas de hausse des cours et deuphorie boursire. Tel tait le cas en 1999. Corrig de cet effet de base, le ratio dendettement devient 132 %, soit plus du double de celui afch par lentreprise. Les engagements hors bilan Signals de manire qualitative, les engagements hors bilan peuvent avoir une incidence potentielle importante. Vivendi signalait ainsi, sans les chiffrer, des baux de location trs long terme dans des immeubles. Le groupe sest engag durablement soit louer des bureaux, soit en garantir les loyers. Difciles quantier, de tels engagements viennent goner le hors bilan et auraient reprsents une surcharge de 150 M en 1998.
Lanalyse nancire traditionnelle na en rien perdu de son actualit dans la mesure o lapprhension du risque crdit seffectue, au-del des comptes, par rapport un march pour les entreprises qui y sont cotes. Dans tous les cas de gure, linterrogation de fond reste la mme et porte sur le risque de non rembourse-
1. Ce passage sinspire directement de Enjeux-Les chos, janvier 2000, p. 59.
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ANALYSE FINANCIRE
ment, cest--dire lventualit de la dfaillance de lentreprise. Dans tous les cas de gure, les mthodes, les techniques, la dmarche de retraitement des comptes restent ncessaires. Seule une dynamique forte des normes comptables peut conduire combler le trou introduit par une politique dinformation nancire biaise ou des prsentations comptables cratives de la part des entreprises. La xation dun rfrentiel commun garantit lhomognit des informations comptables entre entreprises. Ladoption de normes et de standards prcis l o existent des choix comptables arbitraires devrait permettre lavenir de limiter la politique discrtionnaire dinformation nancire de lentreprise.
Lessentiel
Lentreprise explicitement ou implicitement met en place une politique dinformation nancire. Celle-ci vise congurer une information le plus souvent tire du systme comptable pour la diffuser destination de tiers. Cette politique dinformation nancire exprime des choix discrtionnaires mais, en mme temps, bute sur les contraintes dun rfrentiel comptable de plus en plus prcis, exigeant, qui impose ses normes et, au-del, un cadre conceptuel global. Lanalyste nancier ne peut ce niveau ignorer la prvalence des normes internationales IFRS qui sont appeles tre des standards de rfrence. La dynamique des normes comptables vers la juste valeur est en soi porteuse dune volution importante. Lenjeu nest pas ici que technique car les rsultats et comptes afchs sont srieusement dpendants des rfrentiels adopts : ce point se vrie au niveau du traitement des actifs incorporels, des provisions, des instruments nanciers ou des oprations de couverture. Lanalyse du passage des comptes consolids des socits cotes aux normes IFRS montre nanmoins un impact net assez limit car les corrections ne compensent au niveau des capitaux propres. Donner une valeur lentreprise conduit faire rfrence des mthodes dapproche diffrentes : statique ou prospective, patrimoniale ou oriente sur les ux, analyse du goodwill ou multiples boursiers, EVA ou MVA Au-del des diffrences, la proccupation souvent partage est dapprhender la dynamique de cration de valeur de lentreprise. Cest ce que proposent la notion dEVA ou celle associe de MVA. La diversit des objectifs danalyse nancire ne se limite pas souligner la diversit des utilisateurs destinataires. Les approches suivies ne sont pas non plus les mmes. Ce chapitre a prsent les dmarches successivement dans le cadre dune valuation en vue dune introduction boursire, dans celui de lvaluation dun titre cot, dans le cas dune entreprise en difcult, dans lventualit dun audit comptable ou, enn, dans le cas dune analyse nancire de lendettement.
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Chapitre
11
E
La dfaillance et le risque de crdit
n matire de prt, le risque encouru est lincapacit de lemprunteur honorer les termes nanciers de son contrat. Il sagit concrtement du paiement des ux dintrts et de remboursement de capital. La dfaillance est le constat de linsolvabilit. Elle ne relve pas dun dfaut de volont qui serait, par exemple, la manifestation dun litige ou dune stratgie de pression et de conit entre prteur et emprunteur. Le non-remboursement du crdit dcoule de linsolvabilit. Cette insolvabilit est un tat grave, non immdiatement rversible. Elle nest pas une simple illiquidit passagre qui pourrait sapparenter une panne technique . Le droit nest pas longtemps absent du constat de carence quest la dfaillance de lentreprise. La cessation de paiements est le terme et lvnement juridique qui ouvre le processus de ce que lon appelle globalement la faillite de lentreprise. En effet, le prteur non rembours et lemprunteur perdent immdiatement la matrise du caractre bilatral qui prsidait leur relation et leur litige jusqualors priv. La dfaillance, par louverture dun processus juridique complexe introduit un changement de rgime complet entre lentreprise dbitrice, et lensemble des cranciers qui tout dun coup deviennent concerns quelles que soient les causes ou les formes de leurs dettes. Les fournisseurs, les banques, les investisseurs nanciers sont collectivement impliqus. La dfaillance mutualise et globalise la relation de crdit. La solution la crise ne peut donc tre que globale et organise do lirruption de procdures de droit, dites procdures collectives.
Section 1
Caractristiques des entreprises dfaillantes
421
ANALYSE FINANCIRE
Section 2 Section 3

La responsabilit du banquier prteur La gestion du risque de crdit dans la banque
Section
CARACTRISTIQUES DES ENTREPRISES DFAILLANTES
1 La dfaillance dentreprise
La dfaillance est lexpression dun tat dinsolvabilit constat un moment donn, qui engage lentreprise dans un processus conomique, juridique, voire judiciaire, impliquant lensemble des prteurs. linstant de la cessation des paiements, tout bascule. La dnition juridique de la dfaillance lexprime : celle-ci dbute lorsque souvre une procdure de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire suite la cessation des paiements. La vie conomique et le rgime juridique de lentreprise ne sont plus les mmes quavant. Ses relations avec les clients, ses fournisseurs et ses salaris sont bien videmment affectes, ne serait-ce que par la difcult quelle a sapprovisionner et poursuivre une exploitation normale. Le rgime juridique change avec les prteurs qui vont massivement exiger le remboursement global de leurs crances dans le cadre dactions amiables ou concertes. Ce nouveau rgime juridique trouve, le plus souvent mais pas toujours, sa manifestation judiciaire par la mise en uvre de procdures de rglement collectif (sauvegarde, redressement ou liquidation). Dater la dfaillance de lentreprise de la constatation de linsolvabilit prsente un caractre dobjectivit indiscutable , elle rduit cependant les difcults que peut traverser une entreprise leur manifestation extrme et ultime 1 . Il existe, avant la cessation des paiements (et sa consquence judiciaire, le dpt de bilan), une priode de vulnrabilit au cours de laquelle sinscrivent des mesures de prvention et dalerte des difcults de lentreprise. Cest pour cela que lanalyse en amont de la dfaillance sattachera identier les entreprises qui sont vulnrables et en difcult. Une entreprise vulnrable se dnit comme celle qui prsente un risque de dfaillance lev si certains vnements ou si une volution de lenvironnement surviennent 2. La dfaillance apparat donc comme la conjonction dune vulnrabilit et dvnements internes ou externes lentreprise.
1. Cf. E. Cohen, ouvr. cit., p. 494. 2. Daprs G. Koenig, repris par E. Cohen, ouvr. cit., p. 494.
422

1.1 Les causes de la dfaillance
Ltude des causes de la dfaillance met logiquement en avant des vnements externes lis lenvironnement ou internes lis la gestion, tout autant que des facteurs de fragilit et de vulnrabilit propres lentreprise. Bien videmment, une cause peut en cacher une autre, ou deux causes conjointes peuvent aussi conduire au mme rsultat : la dfaillance de lentreprise. Les causes de dfaillances les plus frquentes ont t analyses par le CEPME en 1986 sur la base dun chantillon de 267 entreprises. Le tableau 11.1 reprend les principaux rsultats de cette enqute qui a distingu cinq rubriques diffrentes.
Tableau11.1 Causes de dfaillance dentreprises
Rduction dactivit dont baisse tendancielle de la demande dont baisse accidentelle ou conjoncturelles de la demande dont perte dun client important Rduction des marges et de la rentabilit dont choix stratgiques inadquats dont rigidit de prix de vente dont frais de personnel trop levs Problmes spcifiques de trsorerie dont dfaillance des clients importants dont suppression de concours bancaire Problmes de management dont incapacit du grant dont formation technique insuffisante du dirigeant dont dsorganisation ou msentente au niveau de lquipe dirigeante dont mconnaissance du prix de revient Causes accidentelles
33,2 % 15,7 % 8,2 % 4,5 % 17,6 % 5,2 % 3,4 % 3,4 % 18,7 % 8,6 % 4,1 % 23 % 6,2 % 5,2 % 5,2 % 4,5 % 7,5 % 2,6 % 2,3 % 1,5 % 100 % Source : Enqute CEPME 1986 Classement partir dentreprises pour lesquelles ntaient cites quune seule cause : E. Cohen, ouvr. cit, p. 499.
dont malversation dont dcs, maladie du dirigeant dont sinistres TOTAL
On remarquera limportance globale des facteurs lis lvolution de la demande, que ceux-ci soient structurels ou conjoncturels (frquence cumule de 23,9 % des dfaillances). Dun autre ct, les insufsances de management expliqueraient 23 % des dfaillances. Ce total recouvre des insufsances dcoulant de la personne du
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ANALYSE FINANCIRE
dirigeant (11,4 %), des difcults de fonctionnement de lquipe du dirigeant, et des erreurs de gestion (non-connaissance des prix de revient).
Incidence de lenvironnement juridique
Les banques et les prteurs ont t confronts une forte augmentation du nombre de dfaillances dentreprise la n des annes 1980. Depuis 1995, on assiste une certaine dcrue. Une raison importante de cette volution contraste est la modication du rgime juridique des dfaillances. En 1984, a t mise en place une nouvelle loi sur la prvention et le rglement amiable de difcults dentreprises, complte par la loi du 25 janvier 1985 sur le redressement et la liquidation judiciaire. Dans la pratique, ces lois ont donn lieu des abus et des drives qui ont conduit favoriser articiellement et de manire malsaine la mise en rglement judiciaire, cela au dtriment global des cranciers. Cest ainsi que le dpt de bilan, qui auparavant tait considr comme une infamie, est devenu en peu de temps une vritable technique de gestion que les dirigeants ont utilise en optimisant ses consquences pour eux et pour lentreprise. Avant la loi de 1985, louverture dune procdure collective se ralisait le plus souvent linitiative du crancier impay. Aprs cette loi, cest le dbiteur impcunieux qui dans 80 % des cas prenait linitiative de dposer le bilan 1. Une tude effectue par la BNP en 1992 estimait que le dispositif de la loi de 1985 tait lorigine de la moiti de la progression des dfaillances dentreprises entre 1986 et 1991 2. Le nombre de dfaillance tait de lordre de 25 000 en 1985. En 1990, il oscille entre 50 000 dfaillances par an. Cette situation est une singularit franaise par rapport aux autres pays europens (cf. gure 11.1). Le lgislateur a corrig le dispositif par la loi du 10 juin 1994 qui rquilibre les droits de certains cranciers. On remarque dailleurs une diminution relative du nombre de dfaillance partir de 1995. Le cadre lgal a connu nouveau un changement en 2005 avec une rforme du droit des faillites. Lvolution des chiffres montre limportance de lenvironnement juridique et les effets pervers dune mauvaise loi sur le comportement des acteurs 3. Dautres facteurs denvironnement jouent un rle : la crise conomique, les volutions des charges. La catgorie des PME apparat particulirement vulnrable en raison de sa fragilit nancire et/ou de problmes de management. Cette caractristique sera analyse davantage aprs avoir prsent les donnes propres aux entreprises qui, en moyenne, deviennent dfaillantes.
1. Cf. M. Mathieu, ouvr. cit., p. 83. 2. BNP, Lettre de conjoncture, juillet/aot 1992. 3. Mme si celle-ci poursuivait les plus louables objectifs : permettre la sauvegarde de lentreprise, le maintien de lactivit et de lemploi et lapurement du passif, art. 1 de la loi du 25 janvier 1985.
424
Source : Dun et Bradstreet, rapport dans La lettre Vernimmen, n 40, juillet-aot 2005.
Figure 11.1 volution du nombre de socits faisant faillite
1.2 Typologie des entreprises dfaillantes
La typologie des entreprises dfaillantes en France en 2000 a t dresse en dnombrant celles qui se sont dclares en cessation des paiements entranant louverture dune procdure judiciaire collective 1. Le calcul du taux de dfaillance est effectu par rapport au parc total dentreprises, il fait ressortir un taux global de dfaillance de 1 2 % par an selon des secteurs 2. Lenjeu nancier est important pour les cranciers. Les entreprises dfaillantes en 2004 avaient 6,7 milliards deuros de dettes vis--vis de tiers : 31% vis--vis des banques, 19 % vis--vis des collectivits publique et des organismes sociaux et 38 % vis--vis dautres entreprises, notamment fournisseurs.
Taux de dfaillance par secteurs dactivit
Une analyse des dfaillances ayant donn lieu ouverture dune procdure judiciaire collectivit a t mene par grands secteurs dactivit. En prenant lanne 2004 comme rfrence, le poids des entreprises dfaillantes peut sanalyser en prenant
1. Les donnes des dveloppements suivants proviennent de Nova, 2001 (rf. cite en bibliographie). 2. Le taux de dfaillance a diminu en 2000 par rapport aux annes prcdentes en raison de lamlioration globale de la conjoncture. Il stablissait 1,30 % en 1998 et 1,15 % en 1999.
425
ANALYSE FINANCIRE
en compte, au-del du nombre, le poids conomique des entreprises dfaillantes par rapport lensemble des entreprises du secteur (cf. tableau 11.2).
Tableau11.2 Taux de dfaillance et impact conomique
Secteur
Industrie Batiment et TP Commerce (gros) Commerce (dtail) Transport Htels-rest. Services aux ent.
Taux (en % du nombre)

2,5 % 2,1 % 1,6 %
Endettement bancaire
1,5 % 1,8 % 1,0 %
Dettes fournisseurs
0,7 % 1,1 % 0,7 %
Dettes fiscales et sociales

1,0 % 1,6 % 0,7 %
C.A
0,6 % 1,2 % 0,4 %
0,9 %
0,6 %
0,4 %
0,5 %
0,3 %
2,5 % 1,0 % 1,7 %
2,1 % 0,5 % 0,3 %
1,7 % 0,5 % 0,8 %
1,8 % 0,6 % 1,0 %
1,1 % 0,3 % 0,6 %
Anne 2004, Fiben Source : Bulletin BdF, n 137, p. 72.
On remarquera que les entreprises dfaillantes ont entran des sinistres chez les cranciers relativement plus faibles que leur proportion dans la population globale des entreprises et des encours globaux de dettes. Si on compare le poids des entreprises dfaillantes par rapport au chiffre daffaires de leur secteur, elles apparaissent comme tant de taille plus petite que la moyenne. Les cranciers sont donc relativement surexposs (voire pigs !) dans leurs engagements sur les entreprises dfaillantes. Par exemple, alors que celles-ci reprsentaient 0,5 % du CA du secteur de lindustrie, lencours bancaire impliqu reprsentait 1,5 % de lendettement total du secteur. Calcule par grands secteurs dactivit, les entreprises de lindustrie, des transports ou du BTP apparaissent particulirement risques dans la mesure o elles ont une probabilit de dfaillance plus de 2 fois suprieure au taux de dfaillance dans le commerce ou dans les services aux particuliers. Une analyse plus ne peut tre mene en suivant la nomenclature dactivit franaise (NAF) tablie par lINSEE qui comprend environ 60 catgories dactivit. Traditionnellement, les dfaillances dentreprise se concentrent dans les 9 mmes activits qui sont lorigine de 80 % des dfaillances (cf. tableau 11.3).
426

Tableau11.3 Nombre de dfaillances par catgories NAF
NAF
45 Construction 52 Commerce de dtail 55 Htels, cafs, restaurants 51 Commerce de gros 74 Service aux entreprises 60 Transports terrestres 70 Activits immobilires 50 Commerce et rpar. auto 15 Industrie agro-alimentaire
Nbre dfaillance en 2000

7 185 5 257 4 107 3 759 3 571 1 569 1 544 1 517 1 008
% cumul
19,6 34,0 45,2 55,5 65,2 69,5 73,7 77,9 80,6 Source : Nova, 2001, ref. cit.
Lanalyse par taux de dfaillance permet de raisonner en termes de dangerosit relative de certains secteurs. On remarque quun quart des secteurs NAF ont un taux de dfaillance double de celui de la moyenne. Les chiffres du tableau 11.4 illustrent les activits les plus risques en permettant de noter le rle de la conjoncture dfavorable certains secteurs en 2000 (transports ariens, tlcommunications).
Tableau11.4 Taux de dfaillance les plus levs, par catgories NAF (en %, anne 2000)
NAF
18 Fabrication de vtements 64 Activit postes et tlcommunications 62 Transports ariens et spatiaux 35 Fabrication mat. transport
Taux de dfaillance
5,04 3,21 2,84 2,45 2,44 2,42 2,41 2,37 2,30 2,29 2,27 2,25 2,13
19 Ind. du cuir et chaussure 31 Fabric. mat. et mat. lectriques 27 Sidrurgie 51 Commerce de gros 45 Construction 32 Fabrication de comp. lectron. 22 dition, imprimerie 17 Industrie textile 60 Transports terrestres
427
ANALYSE FINANCIRE
volution du taux de dfaillance et conjoncture La dynamique du taux de dfaillance dans le temps montre une tendance la diminution au cours des annes 2000. Dans lindustrie, le taux de dfaillance a atteint un point bas en 2007 1,5 % de la population. La crise conomique de 2008 sest traduite par une remonte de ce taux ainsi que le montre la gure 11.2. En termes deffectif, de valeur ajoute ou dendettement la proportion concerne par la dfaillance est plus faible par rapport la population du secteur. Ainsi, en 2008, 1,7 % des entreprises dfaillantes reprsentent 0,5 % de la valeur ajoute du secteur industriel. Cela signie que les entreprises dfaillantes sont plutt les plus petites.
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0 2003 Valeur ajoute 2004 2005 2006 Effectifs 2007 2008 Nombre de dfaillances
Dette fournisseurs
Source : Fiben, Banque de France.
Figure 11.2 volution du taux de dfaillance Industrie (en %)
ge de lentreprise
Lge de lentreprise est un critre danalyse souvent mis en avant dans lapprciation du risque de dfaillance. Le calcul des dfaillances par classe dge donne un taux de mortalit. Celui-ci est maximum pour les entreprises qui ont entre 2 et 3 ans dexistence. Pass ce cap, le risque de dfaillance diminue. Les entreprises les plus anciennes apparaissent les plus solides. La gure 11.3 prsente lvolution en cloche du taux de mortalit par classe dge pour chacune des annes 1997 2000. Elle met en vidence la baisse gnrale du nombre de dfaillance au cours de la priode.
428

Taux de dfaillance 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 0 moins 1 moins 2 moins 3 moins 5 moins Plus de de 1 an de 2 ans de 3 ans de 5 ans de 10 ans 10 ans Classes d'ge
Source : Nova, 2001.
Taux 1997 Taux 1998 Taux 1999 Taux 2000
Figure 11.3 Taux de dfaillance selon lge de lentreprise
Le prol des entreprises dfaillantes fait aussi ressortir la spcicit du risque li aux PME.
1.3 La spcificit du risque PME-TPE pour les banques
Les PME constituent un risque spcique pour les banques. Cette spcicit tient trois causes : les PME sont globalement sous-capitalises : elles ont relativement plus recours lendettement que les autres entreprises ; cet endettement est essentiellement bancaire car les PME nont pas un accs facile au nancement direct sur les marchs ; les PME sont plus vulnrables que les autres entreprises, elles ont une probabilit de dfaillance nettement plus importante que les grandes entreprises. Les dnitions des PME les plus utilises se rfrent des tranches deffectifs ou des tranches de CA qui isolent ces entreprises des entreprises, artisanales ou trs petites (TPE), dune part, et des grandes, dautre part. Critre effectif : de 10 500 salaris (utilis par lInsee). Critre chiffre daffaires : de 1,5 50 M (le plus utilis en pratique). Les TPE sont celles qui ont un chiffre daffaires annuel infrieur 1,5 M. Les grandes entreprises (GE) ont un CA suprieur 50 M.
429
ANALYSE FINANCIRE
Les PME reprsentent environ 50 % de la valeur ajoute et 40 % de lendettement total 1. Cet endettement recouvre lensemble des emprunts et des dettes auprs dtablissements de crdit. La part des PME atteint plus de 55 % des engagements dclars pour les tablissements de crdit spcialiss dans le nancement des activits professionnelles (hors immobilier). Or, au mme moment, les PME ne reprsentent que 35 % du total du bilan des entreprises. Cela signie quelles ont marginalement davantage recours lendettement bancaire que les grandes entreprises 2. Les dfaillances des PME-TPE reprsentent la quasi-totalit des dfaillances. Sur le total des emprunts et dettes des entreprises dfaillantes, les PME-TPE dfaillantes en reprsentent plus de 90 % du total (sauf dans le secteur du transport) 3. Lexplication de cette concentration est simple : les grandes entreprises ont une probabilit de dfaillance bien moindre, mme si globalement leur encours de dettes dpasse celui des PME. Une seconde raison vient en amont : lorsquune PME est en difcult, la cessation des paiements et la dfaillance sont la seule issue possible. Concernant les grandes entreprises, des restructurations ou des plans de reprise ngocis en amont vitent souvent une dfaillance explicite. De la sorte, les taux de survie ex post des PME et surtout des TPE sont les plus faibles (cf. tableau 11.5).
Tableau11.5 Taille des entreprises et taux de dfaillance
TPE
Industrie Batiment et TP Commerce (gros) Commerce (dtail) Transport Htel-rest. Service aux ent. 3,3 % 2,6 % 2,6 % 1,1 % 3,0 % 1,2 % 2,2 %
PME
2,2 % 1,8 % 1,3 % 0, 8 % 2,3 % 0,5 % 1,4 %
GE
0,2 % 0,0 % 0,1 % 0,0 % 1,2 % 0,0 % 0,5 %
Anne 2004, Source : Bul. BdF, n 137v, p. 72.
Le risque nancier des prteurs est objectivement plus lev sur les PME et les TPE. Certes, en cas de dfaillance, les reprises dentreprise peuvent contrebalancer limpact des dfaillances en terme dactivit. On sait toutefois que si reprise il y a, le plus souvent elle seffectue avec un abandon de crances et un passif apur.
1. Donnes Insee 1997, rapport dans Le risque PME et les engagements des banques franaises , bulletin n 18, avril 1998, Commission bancaire, pp. 18-37. 2. Donnes Fiben, 1993. 3. Donne 1993, source : Commission bancaire, tude cite, p. 24.
430

Quen est-il ex ante ? Telle est lapproche du prteur qui, en accordant un prt une entreprise, sinterroge sur sa capacit de survie au cours des prochaines annes. Lobservatoire des entreprises de la Banque de France donne une typologie des prols conomiques et nanciers en fonction des risques potentiels des entreprises. Cette typologie utilise les donnes comptables et a permis didentier cinq classes de risque lies des prols de situation et de comportement. Ces classes de risque vont de celle qui prsente la probabilit de dfaillance la plus leve au cours des trois prochaines annes (trs risqu), jusqu celle qui prsente une probabilit ex ante la plus faible (trs favorable). Le tableau 11.6 compare les probabilits de dfaillance avec les taux de dfaillance constats effectivement sur un horizon de 3 ans. Toutes entreprises confondues, la probabilit de dfaillance dune entreprise trs risque est de 40,12 %, alors que ex post 7,66 % de lensemble des entreprises a fait dfaillance.
Tableau11.6 Probabilit de dfaillance selon la taille et la classe de risque
Classe de risque Taille
TPE PME GE Ensemble
Taux de dfaillance
9,72 % 7,40 % 3,20 % 7,66 %
Trs favorable
0,84 % 0,56 % 0,44 % 0,63 %
Favorable
4,25 % 3,16 % 1,53 % 3,30 %
Neutre
11,21 % 10,32 % 5,58 % 10,23 %
Risque
23,04 % 21,76 % 9,25 % 20,94 %
Trs risque
44,72 % 41,36 % 17,17 % 40,12 %
Source : Observatoire des entreprises, Bul. BdF, n 137, p. 70. Probabilit de dfaillance 3 ans. Taux de dfaillance : taux historique sur un horizon de 3 ans.
Les probabilits de dfaillance ex ante sont systmatiquement suprieures pour une PME-TPE par rapport aux grandes entreprises (GE), cela pour la mme classe de risque. Cette dcroissance est en ligne avec celle des taux de dfaillance historique. La lecture du tableau 11.6 ne doit cependant pas conduire globaliser un risque de dfaillance systmatiquement plus lev pour toutes les PME. Il existe une grande diversication du risque selon chaque taille, et il existe de trs nombreuses TPE ou PME dont la probabilit de dfaillance est trs faible : 30 % des TPE et 32 % des PME se situent dans la classe de risque trs favorable . La vulnrabilit des PME a plusieurs causes qui sont les mmes que celles mises en avant lors de ltude des causes de dfaillance. Un lment spcique doit cependant tre soulign : limportance de lendettement et son incidence en tant que charge xe au niveau du compte de rsultat. Lendettement des PME est plus important en pourcentage du capital engag que celui des grandes entreprises. La politique active de dsendettement mene par ces dernires a creus lcart au cours des annes 1990 et 2000.
431
ANALYSE FINANCIRE
Lendettement entrane le paiement de charges dintrts qui ont le caractre de frais de structure sur lesquels lentreprise ne peut pas agir. Ces frais nanciers sont une dpense obligatoire qui simpute sur le surplus montaire issu de lexploitation. Le ratio de solvabilit calcul par la Banque de France rapporte les frais nanciers bruts lexcdent brut global (EBG). Il est nettement plus lev pour les PME que pour lensemble globalis des entreprises (cf. tableau 11.7).
Tableau11.7 Poids des frais financiers selon la taille
Effectif (nombre de salaris)
Moins de 20 de 20 49 de 50 499 Plus de 500 EBG = EBE + Prod et ch. hors exploitation Source : Banque de France, donnes 1992.
Frais financiers bruts / EBG

25,94 % 26,54 % 22,13 % 14,62 %
1.4 La crise de 2008 et la fin du too big to fail
La notion de too big to fail ( trop gros pour faire faillite ) signie que la taille de lentreprise est une garantie contre le risque de dfaillance. Ce constat de plus grande solidit des grandes entreprises a t un fait historique ainsi que le montrent les dveloppements prcdents. Il est devenu largement dpass avec la crise conomique et nancire de 2008. Les grandes entreprises deviennent maintenant aussi vulnrables que les autres. Le nombre de dfaillances (entendues comme louverture dune liquidation ou dun redressement judiciaire) a augment en France de 19,1 % en un an, daot 2008 aot 2009. Laugmentation des dfaillances a t particulirement marque dans certains secteurs. Limmobilier et la construction ont connu une augmentation particulirement forte du nombre de dfaillances dentreprise. Le ralentissement conomique a frapp lindustrie et le secteur des transports (cf. tableau 11.8). Le tableau 11.9 montre que le taux de dfaillance global de la base de donnes Fiben, qui recense plutt les moyennes et grandes entreprises, augmente de 65 % en un an. En reprenant le calcul du taux de dfaillance sur les donnes SCR (qui incluent davantage les petites entreprises), les grandes entreprises connaissent une augmentation de leur taux de dfaillance de 49 %, ce qui est tout fait nouveau. Cette analyse en nombre rend mal compte des sommes en jeu car la taille conomique et les encours de crdits des grandes et de moyennes entreprises sont sans comparaison avec ceux des TPE.
432

Tableau11.8 Augmentation du nombre de dfaillances en 2009 par secteur dactivit
Secteur dactivit
Industrie Construction Commerce et rparation automobile Transport et entreposage Hbergement et restauration Information et communication Activits immobilires Activits de service Autres services Ensemble
Glissement en 12 mois (%)

+ 25,5 % + 21,8 % + 13,5 % + 30,6 % + 18,2 % + 14,4 % + 58,7 % + 16,3 % + 15,8 % + 19,1 % Source : Bul. BdF, 2009, n 178, p. 57.
Tableau11.9 Augmentation des dfaillances par taille dentreprise

Catgorie de taille
Microentreprises Petites et moyennes entreprises (hors microentreprises) Grandes entreprises et holdings Activits immobilires et financires Total
Dfaillances recenses au Service Central des Risques (SCR)

+ 33 % + 97 %
Dfaillances recenses dans la base Fiben

+ 65 % + 66 %
+ 49 % + 75 % + 38 %
+ 22 % Nd + 65 %
SCR couvre 1,8 million dentits ; Fiben couvre 0,3 million dentits. Cette dernire base est moins reprsentative des petites entreprises. Source : Bul. BdF, 2009, n 178, p. 56.
Le mode de dfaillance change aussi. Considre globalement, la rpartition en 2009 entre liquidation judiciaire (69 %) et redressement judiciaire (31 %) est reste assez conforme au pass. Cependant, lorsquon regarde les grandes entreprises dfaillantes, on dnombre linverse : 25 % de liquidation pour 75 % de redressement. En raison de limportance conomique des grandes entreprises en termes demplois, la procdure du redressement qui permet une continuation de lactivit et une ventuelle reprise est systmatiquement privilgie.
433
ANALYSE FINANCIRE
2 Du dfaut de paiement la dfaillance
La dfaillance qui ne dnit comme louverture dune procdure judiciaire suite, par exemple, mais non exclusivement une cessation des paiements, apparat comme une dnition trop restrictive et trop tardive. La notion de dfaut de paiement est plus technique et se situe en amont. Elle est retenue par le Comit de Ble et correspond la rvlation dune trs faible probabilit de remboursement de la part du dbiteur en labsence de mesures appropries et/ou un arrir de paiement qui dpasse 90 jours. Bref, il y a le feu, mais la maison nest pas encore brle. La notion de dfaut de paiement peut tre approche partir de la cotation Banque de France qui elle-mme ragit lapparition dincidents de paiement.
Tableau11.10 Montant impay et probabilit de produire un impay par secteur dentreprises clientes
Secteurs
Ind. agric. alim. Ind. bien. conso. Ind. automobile Ind. bien-quip. Ind. biens interm. nergie Construction Transports Activits immob. Services aux ent. Services aux part. Com. et rpar. auto. Commerce de gros Commerce dtail Par secteur de clients Montant en M Anne 2001
Montant des impays

18,4 69,2 4,2 43,2 53,9 0,2 207,6 20,1 25,3 66,0 36,6 71,7 139,4 225,9
Nombre dentreprises produisant des impays

2 523 4 090 194 3 018 3 901 36 24 531 2 360 2 090 6 000 8 911 7 973 8 078 24 209
Probalilit de produire un impay %

3,8 % 5,9 % 8,2 % 6,5 % 5,7 % 1,4 % 7,4 % 2,6 % 2,9 % 1,5 % 2,3 % 8,8 % 5,0 % 6,4 %
Source : Observatoire des Entreprises, Cahier 2004, p. 6-8.
Lanalyse des incidents de paiement sur effets de commerce doit se concentrer sur ceux dont le motif est lincapacit de payer du dbiteur. Les autres rejets techniques nont pas le sens dune insolvabilit. Chaque incident de paiement est enregistr par la Banque de France qui dnombre plus de 400 000 impays pour incapacit de
434

payer par an. Ces impays correspondent 100 000 entreprises dbitrices qui chaque anne ne peuvent payer leurs cranciers. En 2001, les impays subis par les fournisseurs se sont levs 1,03 milliard deuros et ont concern 58 000 entreprises crancires. Le montant moyen de limpay est de 10 000 euros 1. Le tableau 11.10 prsente la concentration et le risque dimpay par secteur dentreprises clientes en incapacit de paiement. La probabilit de subir un impay est importante en tant que crancier dune entreprise du commerce ou de la construction. La probabilit de faire face un impay sur un dbiteur est en moyenne de lordre de 4 5 %. On vrie bien que le taux de dfaut de paiement est bien suprieur aux taux de dfaillance qui se situent entre 1,5 et 2,5 % par an (cf. tableau 11.2). Cest bien lindication que les difcults relles dune entreprise nentrainent pas inluctablement sa dfaillance. Ce constat fait de nombreuses reprises tant par le lgislateur que par les banques crancires, implique quil faut agir tt avant que la difcult nancire se transforme en dpt de bilan et en liquidation de lentreprise. En conclusion, le risque de crdit est une ralit forte quaffrontent chaque jour les fournisseurs et les banques. On rappellera dailleurs que ses dotations annuelles aux provisions dpassent de loin le bnce net dgag par le secteur bancaire.
Section
LA RESPONSABILIT DU BANQUIER PRTEUR 2
La banque en tant que dispensateur de crdit lentreprise nest pas un fournisseur comme les autres. Elle est oblige un certain discernement qui lui impose dviter de prter trop ou trop longtemps une entreprise, mais aussi dviter la rupture abusive de crdit. Comme tous les fournisseurs, elle est expose un risque de nonpaiement, mais en plus le paradoxe est quelle doit simposer une discipline qui la conduit vendre ni trop, ni trop peu un client. Lexplication de ces deux cueils contradictoires vient de lvolution de la jurisprudence au cours des vingt dernires annes o la responsabilit du banquier a t reconnue la fois lorsquil y a soutien abusif dune entreprise en difcult, et lorsquil y a rupture abusive de crdit.
1. Soit un montant moyen de 17 000 de pertes par entreprise ayant subi des impays. 2. Ce passage sinspire de H. de La Bruslerie, 2003, ouvr. cit., chapitre 2, 3, pp. 57-59.
435
ANALYSE FINANCIRE
1 Responsabilit dans le financement abusif dune entreprise
Une banque qui accorde ou renouvelle des prts ou des avances en compte une entreprise expose sa responsabilit en tant que dispensateur de crdit 1. Loctroi de crdits une entreprise nest pas un droit. Cependant la jurisprudence constante a souvent mis en cause la responsabilit du banquier prteur, en gnral lors du rglement judiciaire ou de la liquidation de lentreprise dans la mesure o il est tentant de se retourner contre le seul qui reste solvable. La jurisprudence a dgag un ensemble de rgles de prudence qui sappliquent au banquier dispensateur de crdits. Lide de base est que la banque a un devoir de discernement qui la conduit ne pas faire crdit une entreprise dont la situation est sans issue. En effet, en maintenant articiellement en vie une entreprise par le biais dinjection de crdits ou de renouvellement de crdits, la banque conforte vis--vis des tiers, et notamment des fournisseurs, une apparence illusoire de solidit et de solvabilit. En manquant ce devoir, le banquier commet une faute qui engage sa responsabilit et peut fonder des actions en rparation civile de la part des tiers pour soutien abusif une entreprise dont la situation est irrmdiablement compromise selon les termes souvent repris par la jurisprudence. Le lien de causalit entre la faute et le prjudice seffectue au travers de la notion de maintien articiel du crdit vis--vis des tiers. La loi de 2005 sur la sauvegarde des entreprises a pos a priori le principe gnral dune exonration de responsabilits des cranciers pour soutien abusif, sauf exceptions.
1.1 Financement dune entreprise en situation dsespre
La banque nest toutefois fautive que si elle avait conscience et connaissance de la situation de lentreprise. La preuve de la faute de la banque incombe aux adversaires des banquiers. La notion de situation irrmdiablement compromise est assez oue car il sagit de se prononcer sur les conditions de viabilit conomique de lentreprise. Il sagit, en fait, de distinguer une situation dsespre o lentreprise na aucune chance de survie, la liquidation tant invitable. En revanche, un concours sous forme de crdit devient lgitime si, grce lui, lentreprise a une chance de se redresser. Linterprtation est ici particulirement dlicate car elle conduit sinterroger sur ce qui ce serait pass si La jurisprudence a permis de dgager quelques cas de gure o la situation de lentreprise est irrmdiablement compromise . Ce serait le cas dune entreprise dont la perte est suprieure la moiti du capital social et dont limportance du passif rend la poursuite de lexploitation impossible, ou encore celui dune entreprise sans aucun actif et sans commandes certaines. En revanche, nest pas a priori dans une situation irrmdiablement compromise, lentreprise :
1. Cf. Lamy, Droit du nancement, 1998, pp. 1134-1159.
436

en cessation de paiements souffrant dune insufsance de trsorerie ; qui fait lobjet dune ouverture de procdure de redressement judiciaire (dont lobjet est justement de sauver lentreprise) ; qui, bien quen situation dgrade, verrait apparatre les premiers rsultats positifs dun projet lexportation ou dune nouvelle activit ; bnciant dun plan de redressement soutenu par les pouvoirs publics 1.
1.2 Fourniture dun crdit inappropri
Paralllement au nancement dune entreprise en situation dsespre, la banque peut aussi engager sa responsabilit en cas de fourniture dun crdit inappropri ou lors de la prise de garanties disproportionnes. Cest le cas lorsque le crdit en montant ou en cot nest pas adapt aux besoins de lentreprise. Un montant excessif dpassant de loin la capacit nancire de remboursement du client, ou un crdit dont le cot est trop lev, peuvent engager la banque. Lanalyse est ici dlicate car la banque na pas singrer dans les choix de lentreprise qui a accept le crdit en ces termes. Quand la proposition de la banque, au moment o elle a t faite, compte tenu de ltude de crdit mene et des perspectives prsentes, apparat srieuse et correspond une prise de risque normale pour un prteur, on ne peut lui faire le reproche de voir un crdit normal au moment de loctroi, devenir inappropri par la suite. Le dfaut de surveillance peut aussi parfois tre voqu lencontre dune banque qui manquerait lobligation de suivi que lon peut exiger dun professionnel averti du crdit. La tendance est mme revenir sur le principe de libre utilisation des fonds par lentreprise puisque le banquier peut se voir condamner dans certains cas lorsquil na pas surveill lemploi des fonds prts. Cela peut se produire, non pour un crdit gnral destin au nancement du fonds de roulement, mais lorsque celui-ci est destin une opration particulire de nancement ayant un objet prcis. Pouss jusqu' sa limite, ce devoir de contrle dans lutilisation des fonds ne peut cependant pas aller trop loin car on ne peut demander raisonnablement la banque de singrer dans la marche des affaires du client, ce qui serait contraire au principe de non-immixtion reconnu par les tribunaux. La consquence en est que le banquier a un devoir dinformation sur la situation conomique, les capacits nancires et la marche des affaires de son client. Il peut exiger la production des documents comptables et sociaux. Entre deux arrts, il peut demander la production dune situation comptable intermdiaire. Cependant la banque na pas mettre en cause la qualit de linformation comptable et exiger un audit des comptes. dfaut de ce que la jurisprudence qualie de devoir de vigilance , la banque fait preuve de ngligence et dimprudence.
1. Cf. Droit du nancement, ouvr. cit., p. 1135.
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ANALYSE FINANCIRE
1.3 Immixtion dans la gestion
Plus grave est la situation du banquier qui, cdant la panique, simmisce dans la gestion de son client. Sil peut tre dmontr quil a commis des actions positives de direction, il peut tre reconnu comme dirigeant de fait. Ces cas sont rares. Ils exposent la banque, selon larticle 180 de la loi du 25 janvier 1989, une action en comblement de la totalit du passif puisque le tribunal peut retenir la solidarit entre tous les dirigeants de droit ou de fait. Cependant pour tre quali de dirigeant de fait de lentreprise, il faut aller trs loin dans limmixtion dans sa gestion. Cest le cas si la banque dlgue dans lentreprise un collaborateur qui a particip activement sa gestion et a pris des dcisions importantes. Si la banque : exerce un contrle et une surveillance de lemploi des fonds prts ; subordonne un nancement des changements dhommes ou de structure ; donne des conseils techniques et nanciers ; assiste, par le biais dun reprsentant, aux runions du comit de direction de lentreprise pour sinformer et protger ses intrts ; impose un processus garantissant un crdit (par exemple sous la forme dune domiciliation de lensemble des factures mises an de garantir le remboursement) ; la jurisprudence a reconnu que ces comportement sont admissibles et ne conduisent pas la qualier de dirigeant de fait.
1.4 Responsabilit pnale du banquier
Lorsque le soutien abusif une entreprise conomiquement condamne va trop loin, la banque peut tre dclare complice de banqueroute. Sa responsabilit pnale est alors engage. Cest le cas lorsque, loccasion de procdures de redressement judiciaire, la banque fournit ou aide lentreprise se procurer des fonds par des moyens ruineux (article 197 du Code pnal). En situation de perte de sang froid, lescompte de traites de complaisance, le recours des prts taux usuraires, la mise en place de crdits assortis de srets excessives ou dpassant les capacits normales du bnciaire exposent la banque une condamnation pnale pour complicit de banqueroute. Il faut en tirer la conclusion que la banque, dans lexercice de son activit, est soumise une obligation permanente dinformation sur la sant nancire de lentreprise emprunteuse. Cest la raison pour laquelle ce partenaire extrieur exigera, pour maintenir une relation conante, la transparence des comptes et laccs une information able et actualise en provenance de lentreprise. Cela ne sufra cependant pas, le banquier ayant lhabitude de demander, par ailleurs, des garanties relles ou personnelles en face des prts consentis.
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2 Responsabilit en cas de rupture de crdit
Si le crdit rsulte dun contrat qui prvoit une dure dtermine, la banque est tenue de respecter le terme initial convenu. Seule la perte de conance, indispensable dans une relation de crdit, ou la prise de conscience dune situation irrmdiablement compromise de lentreprise, peuvent justier la rsiliation sans pravis du crdit avant le terme par le prteur. Il en va diffremment des concours de toutes sorte dure indtermine (sous forme de dcouvert, de lignes de crdits). La banque, comme lentreprise, peuvent mettre n tout moment la relation. La premire doit cependant respecter certaines conditions. En effet, une rupture de crdit unilatrale et sans pravis peut conduire lentreprise la cessation de paiements. Une banque qui agirait de la sorte peut se voir reconnatre une part de responsabilit dans le cas dune faillite. La jurisprudence a pu estimer que le banquier, en manquant de sang froid, cherche protger lexcs sa propre situation aux dpens des autres cranciers qui nont pas les mmes moyens daction que lui. Il est, en effet, facile une banque de mettre n un crdit par dcouvert ds qua eu lieu un encaissement qui rend positif le solde du compte. La jurisprudence a clari la rupture abusive en utilisant la notion dencours utilis ce qui permet denglober la fois linterruption et la rduction des concours bancaires. Lorsquil a t dmontr quune entreprise utilisait un certain niveau de crdit, le banquier qui rompait avec cet usage tait condamn. En revanche, une entreprise ne pouvait se prvaloir daccords non conrms de crdit sans utilisation effective de ceux-ci. La logique et le bon sens allaient alors de pair avec la simplicit. Larticle 60 de la loi bancaire du 24 janvier 1984 a mis en place un cadre juridique qui organise la rupture de crdit de la part du banquier pour tout concours dure indtermine . Sans distinguer sil sagit descompte, de dcouvert ou dautres formes de crdit, le banquier doit notier par crit linterruption, ou la rduction, du crdit en respectant un dlai de pravis convenu lavance. La pratique a x ce dlai trente jours pour lescompte et les crdits de mobilisation de crances et soixante jours pour le dcouvert. Ce dlai vise donner le temps lentreprise de trouver une autre source de nancement auprs dune banque concurrente. dfaut de respecter cette rgle, la banque commettrait une faute qui pourrait engager sa responsabilit si, par exemple, lentreprise avait t conduite de ce fait la cessation de paiements. Bien videmment, cette disposition ne sapplique pas aux crdits dure dtermine ou aux crdits dure indtermine mais conrms, par exemple, sous forme de ligne de dcouvert conrme. La date de n du crdit ou de n de la conrmation suft mettre un terme au crdit. Le mme article 60 de la loi bancaire prvoit dailleurs explicitement que la banque peut rompre un crdit en cas de comportement gravement rprhensible du bnciaire ou si la situation de ce dernier se rvlerait irrmdiablement compromise . Lide derrire la notion de comportement rprhensible est que la relation qui existe entre le banquier et son client est base sur la conance. Des agis-
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ANALYSE FINANCIRE
sements gravement rprhensibles sont de nature justier une rupture du contrat en raison de la perte de conance de la banque. De tels agissements peuvent tre : la remise de factures ctives, de faux bilans, de traites de cavalerie, mais aussi le dpassement du dcouvert autoris, le non-respect dun chancier ou la non-fourniture de documents ou de garanties, la dissimulation dinformation. La rfrence la notion de situation irrmdiablement compromise pour justier une rupture de crdit suit une logique identique celle de soutien abusif vue cidessous. Il est important de prciser que cest au banquier quil incombe dapporter la preuve du caractre irrmdiablement compromis pour justier une rupture sans pravis. La crainte dune dfaillance du dbiteur, celle de voir sa responsabilit mise en cause pour des montants qui parfois dpassent les crdits accords ou encore la pression concurrentielle, forment la toile de fond du comportement de la banque vis-vis de lentreprise. Cela va se rpercuter invitablement sur sa manire interne de grer le risque crdit.
Section
LA GESTION DU RISQUE DE CRDIT DANS LA BANQUE
1 La politique de garanties
La politique de garanties est la rponse traditionnelle de la banque lorsquil sagit de se prmunir dun risque loccasion dune opration de crdit. Cette rponse est souvent la mme et peu originale : lencours de crdit sur un dbiteur doit tre systmatiquement couvert par des garanties juridiquement organises. Ces garanties ont pour motivation un possible non-remboursement du crdit. Cette politique est gnralement rendue systmatique par des instructions et des rgles de dcision prises au sein de ltablissement bancaire. Un principe de couverture par des garanties ne suft pas en soi. Il faut que soit dnie, ventuellement cas par cas, la qualit de la couverture rclame par rapport au crdit accord. Cette dnition est souvent implicite. Un crdit immobilier qui nancerait la construction dun btiment 100 %, ou un crdit dquipement qui nancerait lacquisition de matriels 100 % ne sont pas parfaitement garantis par une prise dhypothque ou un nantissement. La raison est que la valeur de revente dun bien spcique (un entrept, une usine mal situe) ou de matriels doccasion est trs infrieure sa valeur de construction ou dacquisition neuf. Lajustement seffectue sur la part du nancement bancaire rapport lensemble du cot dacquisition des biens. Ainsi la banque qui nance un investissement hauteur de 80 %, en prenant une garantie sur lensemble, intgre une dcote ventuelle. De manire symtrique, la pratique bancaire fait souvent appel des doubles garanties, ce qui permet alors daugmenter la quotit de crdit. Le moyen classique dune double garantie notamment dans les
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PME, conduit laddition dune caution personnelle des dirigeants, qui permet dinclure leur patrimoine personnel dans la surface nancire de lentreprise 1. Cumule avec une hypothque immobilire, la fraction nance et garantie peut ainsi atteindre (voire dpasser) 100 % du projet. lautre extrme, quand la gestion commerciale de la relation ly contraint, la banque peut tre amene se satisfaire dune absence de garantie. Les crdits accords sont de purs crdits nanciers ; ils sont dits en blanc . La banque cherche viter de telles oprations qui ne sont cependant pas rares lorsquil sagit de proposer des lignes de crdit de trsorerie de grands groupes connus, voire de grandes entreprises. Les nancements concerns sont constitus alors par des lignes de dcouvert accordes, des crdits moyen terme mobilisables par billets nanciers (crdits spot ), voire des crdits nanciers purs destins accompagner le dveloppement de lentreprise 2. La diversit des politiques de garantie illustre la diversit des situations et des rapports de force concurrentiels entre la banque et lentreprise en tant quemprunteur. Paradoxalement, le dveloppement des nancements en blanc li la mise en concurrence systmatique des banques par les trsoriers dentreprise, a le mrite de recentrer la relation banque-entreprise sur lessentiel : la qualit de la signature du dbiteur. Le sens du crdit est une interrogation sur la conance que le prteur peut avoir sur la capacit de lemprunteur faire face ses remboursements futurs. La politique de prise de garantie systmatique modie cette interrogation en y ajoutant une dimension juridico-administrative qui peut en biaiser le sens. Ainsi que le rappelle M. Mathieu, une garantie ne fonde jamais un crdit 3. Il ne sagit pas dinciter globalement les banques prendre davantage de risque. Les tablissements de crdit travaillent avec les dpts de leurs clients ou avec les sommes quils ont eux mmes empruntes. Ils doivent pouvoir, en toute certitude, restituer les dpts la premire demande et faire face aux chances de remboursement de leurs emprunts. Dans ce schma gnral, le risque global que les banques sont amenes prendre sur leur clientle doit rester limit. Il doit nanmoins tre clairement valu et se concentrer sur lessentiel : la relation de crdit.
2 La politique de provisionnement
Les crances dtenues sur un client deviennent douteuses ds que la solvabilit de celui-ci apparat compromise ou quun vnement rend probable le non-paiement
1. On peut aussi utiliser le gage de valeurs mobilires appartenant au dirigeant. 2. Cf. H. de La Bruslerie, 2003, ouvr. cit., chapitre 4. 3. Cf. ouvr. cit., p. 183. Cette afrmation est loppos de rgles de comportement souvent mises en avant dans lexploitation bancaire traditionnelle o lexploitant doit justier systmatiquement de prises de garanties du type : il ny a pas de bon crdit sans bonne garantie . Le banquier dispensateur de crdit devient alors un technicien juridico-commercial.
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ANALYSE FINANCIRE
total ou partiel dune crance. Le caractre douteux dni ci-dessus se situe bien avant le non-paiement de lchance. Ainsi, le dclenchement de lalerte, louverture dune procdure de redressement, la nomination dun conciliateur pour un rglement amiable, conduisent automatiquement qualier de douteuses les crances sur un dbiteur. plus forte raison, le non-paiement non anticip dune chance conduit automatiquement classer le prt en crance douteuse. Pour tre plus prcis, un retard de paiement nest pas un non-paiement ; il faut un retard de plus de trois mois dans le remboursement dune chance pour classer la crance en douteuse. La notion de crance douteuse est donc plus large que le simple non-paiement. Un accident de paiement ou la manifestation dun risque sufsent. La crance douteuse est constitue de la totalit du principal restant d, augment du montant chu non pay, et des intrts (chus et courus). Lextension du caractre douteux de la crance lensemble du passif du dbiteur est une consquence logique de la solvabilit compromise de celui-ci. La mcanique de contagion est logique : le cur du risque est li la personne du dbiteur au-del des actifs concerns. Le fait que telle ou telle crance jouissent de garanties nempche pas le classement de lensemble du passif du dbiteur envers la banque. Dans les groupes de socit, la contagion sapplique aussi bien en descendant quen remontant. Dans le premier cas, des doutes sur la socit mre entranent des doutes sur la (ou les liales) avec laquelle la banque est en relation. Dans la seconde ventualit, une liale relativement importante devenue douteuse contaminera la socit mre. Le cas des crances litigieuses est diffrent. Un retard ou un non-paiement peut tre d un litige priv ou judiciaire entre la banque et son client. La crance litigieuse devient donc douteuse. Cependant lorsque le litige ne concerne que cette crance (montant, dure, modalits), il ne saurait y avoir dextension du doute sur les autres crances de la banque sur lentreprise. Le comportement global et la solvabilit de lemprunteur ne sont pas en cause. Les crances considres comme douteuses doivent obligatoirement faire lobjet de provisions. Les intrts chus ou courus doivent tre provisionns en totalit (sur lensemble des crances, si celles-ci sont douteuses). Le montant provisionner sur le principal rembourser est dtermin aprs prise en compte des ventuelles garanties. Celles-ci viennent diminuer le risque sur les crances douteuses. Le solde entre le montant rembourser et la valeur des garanties nest pas forcment provisionner en totalit car seule la perte probable peut tre couverte par une provision. Celle-ci nest pas forcment de 100 % de la crance. La dtermination du taux de provision est une dcision qui, dans la banque, est donc le reet dune vision de lavenir plus ou moins optimiste concernant les clients douteux. Le taux de provision est une donne politique sur chaque client et son avenir. Lutilisation de taux de provision forfaitaires moyens, fonds sur des statistiques, est parfois dlicate tant donn la remise en cause possible de ce mode de provision par le sc (bien quil ait un sens conomique) et les principes comptables. La banque calcule globalement deux ratios qui permettent de suivre lvolution de son risque de crdit :
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le ratio de lencours risqu est constitu de lensemble des crances considres comme douteuses ou litigieuses rapport lencours brut des crdits. Il est, pour les banques franaises, compris entre 5 et 10 %, selon les degrs dexposition sur les pays trangers ; le taux de couverture est gal au montant des provisions constitues par ltablissement sur lensemble de ses crances douteuses ou litigieuses. Le taux de couverture global un caractre politique en raison de lampleur des risques crdits internationaux. Il est globalement de lordre de 60 % pour les banques franaises. Ce taux, lev dans labsolu, sexplique par la faiblesse des garanties lie aux crdits nanciers purs accords certains grands emprunteurs trangers devenus douteux. linverse, pour les PME, le taux de couverture est souvent plus faible tant donn la valeur des garanties juridiques qui sont souvent exiges delles. On citera, enn, cot des politiques de garantie et de provisionnement dcrites ci-dessus, lexistence dune logique de division des risques dans lactivit bancaire traditionnelle. Les banques doivent respecter les ratios de division des risques qui visent viter un poids trop important lencours de crdit accord un client, qui sil venait faire dfaut, mettrait en danger la banque.
Lessentiel
La dfaillance est le constat de lincapacit de lemprunteur faire face aux paiements de ses dettes. Ce risque est une ralit courante dans le droulement de la relation de crdit entre la banque et lentreprise. Ltude des faits met en vidence lampleur du risque de dfaillance en raison de la vulnrabilit de certaines entreprises face une volution de leur environnement conomique. Les PME constituent une catgorie dentreprises bien plus vulnrables au risque de dfaillance que la moyenne, en raison de faiblesses particulires : endettement plus levs, poids des frais nanciers. Lorsquelle se produit ou menace, la dfaillance place lentreprise dans un rgime juridique nouveau o le caractre bilatral et priv de la gestion de la relation banque-entreprise disparat au prot de procdures collectives. La responsabilit de la banque en tant que prteur est apparue complexe car elle peut tre amene en cas de ngligence rparer sa faute aussi bien lorsquelle soutient de manire abusive une entreprise en lui consentant des crdits qu linverse en cas de rupture abusive des crdits. Le juste milieu dgag par la jurisprudence est dni par rapport la situation, dlicate apprhender, dentreprises dont lavenir est irrmdiablement compromis. Enn, au niveau interne de la banque, la gestion du risque de dfaillance conduit la mise en uvre dune politique de garantie et dune politique de provisionnement des crances douteuses.
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Chapitre
12
L
Lanalyse du risque crdit par le prteur
e risque crdit nest quune ventualit lorsque le prteur accorde un nancement. Le chapitre prcdent sest attach prsenter la manifestation et la gestion de la dfaillance dans le cas le pire : celui o la dfaillance menace ou se ralise. La logique est celle dune gestion de crise. En amont, avant la crise, lventualit dune dfaillance doit tre au cur des processus doctroi et de suivi de crdit tout au long de la relation bancaire normale avec lentreprise. Lapprhension du risque crdit se fait tout moment. Dans cette optique lanalyste peut utiliser des informations nancires fournies par des sources externes spcialises : Banque de France, greffes de tribunaux. Cette information doit tre actualise et retraite. La tendance dans les grandes banques est de dvelopper des systmes synthtiques de dtection ex ante du risque de crdit. La recherche dune fonction score qui permet, en une donne, dvaluer le risque crdit, est lillustration de cette dmarche dont linitiative revient la Banque de France. La notation externe (ou rating) est une technique dvaluation du risque de crdit largement utilise pour les crances ngociables sur un march, qui peut aussi sappliquer lanalyse crdit traditionnelle. Ces outils dvaluation, ces informations, nont de sens que sils sont intgrs dans une mthodologie rigoureuse danalyse nancire du risque crdit dont llment cl est le dossier danalyse. Celui-ci correspond un diagnostic nancier qui conduit une prise de dcision. Enn, le risque de crdit li un nancement fait lobjet de procdures de couverture, de suivi et de contrle qui sont lexpression dune gestion rigoureuse au niveau du prteur. Loptique de portefeuille est celle dune banque qui gre un ensemble de
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prts ; elle doit aussi tre prise en compte dans lvaluation des consquences du risque de dfaillance.
Section 1 Section 2 Section 3 Section 4 Section 5 Section 6

Les sources dinformations financires externes Les fonctions score La notation La mthodologie danalyse des risques Les procdures de partage du risque et de contrle La gestion dun portefeuille de risques de crdit
Section
LES SOURCES DINFORMATIONS FINANCIRES EXTERNES
La Banque de France a regroup dans un chier global lensemble des informations nancires quelle peut communiquer au systme bancaire sur les entreprises. Ce chier est le Fiben (chier bancaire des entreprises).
1 Fiben
1.1 Prsentation
Le chier Fiben vise proposer une vritable base de donnes sur les entreprises et leurs relations nancires. Cette base est gre par la Banque de France qui collecte une information trs large auprs de ses succursales, auprs des greffes de tribunaux ou par analyse des journaux dannonces lgales. Ce chier est ouvert exclusivement aux banques et aux administrations vocation conomique (DRIRE, ANVAR, DRCE). Lorigine du chier Fiben dcoule de lobligation de dclarer et de centraliser les risques et les concours apports par les banques une entreprise. Depuis 1946, les banques doivent chaque mois dclarer les nancements quelles accordent leurs clients. Cette dclaration est faite au Service Central des Risques de la Banque de France. Ces donnes sont retraites, cumules et reprises dans Fiben. Sajoute cette proccupation de centralisation des encours un suivi des incidents de paiements. En cas dun impay sur un effet, quelle que soit sa forme (LCR, BOR) ou sa cause, la banque doit dclarer lincident et le nom de lentreprise dans les quatre jours ouvrables qui suivent la constatation du non-paiement. Cette infor-
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ANALYSE FINANCIRE
mation est reprise et centralise dans le chier central des incidents de paiement sur effets (chier CIPE) et diffuse chaque mois dans Fiben. Lenregistrement et le suivi dune entreprise dans Fiben est dtermin par un des critres suivants : limportance conomique : capital suprieur 75 000 (SA) ou 30 000 (SARL) ; chiffre daffaires suprieur 750 000 ; lencours de crdit bancaire : seuil de dclaration individuel de chaque banque : 75 000 de crdit sur une entreprise ; existence dun vnement ngatif entranant une rserve sur la signature : impays effets ; ou jugement de rserve motiv par la situation nancire, un vnement judiciaire, la gestion des responsables ou les difcults dentreprises lies. Les entreprises utilisant moins de 75 000 de crdits auprs de chacune de leurs banques ou celles ayant un CA de moins de 750 000 ne sont donc pas reprises dans la base de donnes. Fiben recense environ 300 000 entreprises et comprend des informations sur 1 500 000 dirigeants, 495 000 incidents judiciaires, 18 000 interdictions judiciaires.
1.2 Les informations disponibles
Fiben est accessible aux tablissements de crdits partir du numro SIREN de lentreprise ou partir des cls des services proposs par le serveur. Les informations sarticulent sur diffrents modules dutilisation 1 : panorama gnral de lentreprise avec notamment : la cotation Banque de France de lentreprise (cf. plus loin) ; les vnements judiciaires ; concours bancaires ; impays effets ; dirigeants ; informations comptables et nancires ; diagnostic nancier ; alerte automatique.
1. Source : Banque de France, note dinformation n 102, nov. 95, et Banque de France, Direction des entreprises, Fiben, 1997.
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Les concours bancaires centralisent, pour chacun des treize derniers mois, les encours de : crdits CT (en distinguant le dcouvert et les autres crdits) ; crdits moyen et long terme ; crdits titriss ; crdit bail (mobilier et immobilier) ; les avals, cautions ou garanties reues ; les ouvertures de crdits non utilises (marge disponible sur crdits documentaires et crdits plus dun an conrms). Les effets impays et les incidents de paiement sont prsents en nombre et en montant au cours des 6 derniers mois. Les dirigeants de lentreprise sont accessibles en prcisant leur adresse, leur numro didentiant et leur cotation personnelle de crdit telle quelle est rsume par la Banque de France (cf. plus loin). Les donnes comptables et le diagnostic sont la reprise traditionnelle des informations dposes au greffe du tribunal. Lalerte est un service propos par Fiben qui permet une banque de mettre sous surveillance une entreprise ou un dirigeant. En cas de changement de cotation, ou dun vnement prdni (incident de paiement, augmentation de lencours crdit), la banque est automatiquement avise de la nouvelle information. Linformation concernant les incidents de paiement non techniques et les effets impays est accessible sous Fiben en distinguant ce qui relve de lincapacit de payer et les ventuelles contestations de crance. Le module dinformation de Fiben permet daccder aux dtails de chaque incident de paiement en identiant la banque, le guichet, la date, la somme et le nom du crancier impay. Une information utile est donne par le code du motif de non paiement disponible dans le chier CIPE. Le code 75 correspond une demande de prorogation : le dbiteur dans lincapacit de payer demande un dlai supplmentaire. Le code 20 signie une provision insufsante sur le compte bancaire du dbiteur. Les codes 31 35 rvlent une incapacit de payer tenant aux relations banques/clients. Lanalyste nancier se souviendra de ces numros de code qui permettent de faire la distinction entre des incapacits de payer qui correspondent une insolvabilit du dbiteur et les nonpaiements qui sont des rejets techniques (mauvais RIB, litige).
1.3 La cotation Banque de France
La cotation Banque de France traduit lapprciation de la signature des personnes morales et physiques suivie dans Fiben. Elle est suivie par la Banque de France et remise jour en fonction de la collecte de nouvelles informations. Cette cotation, dont laccs est rserv aux banques, peut tre communique lentreprise concer-
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ANALYSE FINANCIRE
ne. La Banque de France distingue la cotation des entreprises et la cotation des dirigeants. La cotation Banque de France des entreprises est compose de deux lments : une cote dactivit gure par une lettre A H, J, N ou X ; une cote de crdit gure par un chiffre de 0 9 ou T ; Ces lments sont, selon les cas, complts par des informations sur la documentation comptable analyse ou sur la transparence. La cotation des entreprises exprime la capacit de lentreprise honorer ses engagements nanciers sur un horizon de 3 ans. Cest l une diffrence avec les agences de rating. La Banque de France entend adopter une vue prvisionnelle de plus long terme. La cote dactivit est fonction du chiffre daffaires net de lentreprise. Elle est applique selon la grille suivante :
Tableau12.1 Les critres de dfinition des mtiers de la banque
Cote dactivit
A B C D E F G H J N X
Niveau de CA
suprieur ou gal 750 millions entre 150 et 750 millions entre 50 et 150 millions entre 30 et 50 millions entre 15 et 30 millions entre 7,5 et 15 millions entre 1,5 et 7,5 millions entre 0,75 et 1,5 million moins de 0,75 millions niveau dactivit non significatif (holdings non consolid, GIE, SCI, Ass. loi 1901) niveau dactivit inconnu ou trop ancien
La cote de crdit est une apprciation porte sur lentreprise en fonction de lensemble des informations recueillies (situation nancire, rentabilit, apprciation des dirigeants, incidents de paiement sur effets, procdures judiciaires, appartenance un groupe). Elle prend les valeurs suivantes : 0, 3++, 3+, 3, 4+, 4, 5+, 5, 6, 7, 8, 9, P. La signication des valeurs de la cote de crdit est la suivante : 0 : aucune information dfavorable (par exemple, absence de documentation comptable) ; 3++ : excellente ; 3+ : capacit trs forte honorer ses engagements nanciers ;
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3 : capacit forte ; 4+ : capacit assez forte, en dpit dlments modrs dincertitude ou de fragilit ; 4 : capacit acceptable (par exemple suite des incidents de paiement isols) ; 5+ : capacit assez faible (situation nancire dsquilibre ou nomination dun administrateur provisoire) ; 5 : capacit faible (par exemple en redressement judiciaire ou dirigeant ayant fait lobjet de rserves graves) ; 6 : capacit trs faible (dclaration de cessation de paiements, pertes importantes, dirigeants ayant fait dj lobjet de jugement de faillite) ; 7 : capacit honorer les engagements nanciers de lentreprise qui ncessite une attention spcique (existence dau moins un incident de paiement pour incapacit de payer) ; 8 : capacit honorer ses engagements nanciers menace compte tenu des incidents de paiements dclars (paiements irrguliers de ses dettes) ; 9 : capacit honorer ses engagements compromise (paiements trs irrguliers) ; P : entreprise en procdure collective (redressement, liquidation) ; ct de la cote dactivit et de la cote de crdit gurent des lments dexplication qualitatifs sur la documentation comptable analyse par la Banque de France. En particulier, on peut savoir si lanalyse a t fonde sur les comptes sociaux, les comptes consolids, les comptes en attente daudit. Des prcisions sont apportes sur une ventuelle absence ou un ventuel retard de communication des comptes. Si une runion a eu lieu linitiative de la Banque de France, entre lentreprise et ses banquiers, la mention Runion BdF le apparat dans Fiben. Cette mention signie une situation nancire alarmante, mais lentreprise consciente de sa situation afche une attitude transparente. Paralllement aux entreprises, la Banque de France effectue une cotation personnelle des dirigeants recenss dans Fiben. Cette cotation se rsume en un seul caractre qui traduit labsence de rserve sur le dirigeant (cote 000), une attention particulire apporter (cote 040 : dirigeant dune socit dj en liquidation), ou qui appelle des rserves (cote 050 : dirigeant de 2 socits en liquidation, responsabilit pcuniaire), voire des rserves graves (cote 060 : dirigeant de 3 socits en liquidation, faillite personnelle, interdiction de grer) 1. On soulignera tout dabord une limite interne de la cotation des entreprises et des dirigeants qui est le caractre rexif des notes attribues, dune part, aux entreprises et, dautre part, aux dirigeants. La dgradation de la note de crdit dune entre-
1. Il faut rappeler lexistence, ct de Fiben, du chier national des incidents de remboursement des crdits aux particuliers (FICP).
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ANALYSE FINANCIRE
prise (par exemple 4, 5, 8, ) entrane la dgradation de la cotation des personnes physiques (040, 050). Inversement, la cote 050 des dirigeants entrane 5+ la note de crdit. Il existe une redondance entre cote de crdit et cote des dirigeants. Ce nest pas la critique la plus grave de la cotation Banque de France. Le plus gnant est son faible apport informationnel pour un banquier prteur une entreprise. Sur quoi se fonde-t-elle en rgime de croisire ? Essentiellement sur des documents comptables produits une fois par an et normalement rendus disponibles 6 mois aprs la n de lexercice. La centralisation des incidents de paiements est bien linformation marginale utile qui permet entre-temps de ragir et de modier la cote. Cependant lorsquils sont rpts et rvlateurs dune insolvabilit, les banquiers traditionnels de lentreprise en sont avertis les premiers car ce sont eux qui assurent les oprations de paiement. En cas de vritable insolvabilit une chance, ils peuvent assurer les paiements en acceptant de creuser le dcouvert de lentreprise, aprs un premier rejet quali de technique De la sorte, il ny a pas de dclaration dincident de paiement. Malgr un travail de suivi permanent, les cotations Banque de France ont du mal ragir aux changements de situation des entreprises. Le groupe Moulinex-Brandt jusquau jour de son dpt de bilan avait la meilleure cote possible pour la Banque de France, alors que ses difcults taient notoires ! Lavantage informationnel de la Banque de France rside dans son rseau de succursales qui, sur le terrain, peuvent acqurir une information spcique sur telle ou telle PME. La cotation des entreprises est utile pour un prteur bancaire qui nest pas en relation permanente avec lentreprise et qui nest pas charg dexcuter une partie de ses mouvements de paiement. dfaut davoir une information interne sur les incidents de paiement, la premire utilit de la cote Banque de France est de ragir aux dfauts de paiement de lentreprise. Ainsi elle peut renseigner les tiers nanciers non informs 1. Lanalyste nancier bancaire sait traditionnellement quil a accs autant dinformation en suivant les inscriptions au greffe du tribunal de commerce, voire tout simplement en suivant les mouvements et le solde du compte courant de lentreprise (si il y a accs).
Caractre prdictif de la cote de crdit Banque de France
Le tableau 12.2 donne les taux de dfaillance et de dfaut historique en fonction de la cote de crdit attribue par la Banque de France trois ans avant le sinistre. Le taux de dfaillance est celui douverture dune procdure judiciaire ce qui entrane lattribution de la note P (que ce soit dans le cadre dun redressement ou dune liquida-
1. Mais pas les autres tiers, tels les fournisseurs, en raison de lobligation de condentialit thorique des banques.
450

tion). Le dfaut est lincapacit de rembourser ses dettes. Il est sanctionn par la note 9 ou par la note P, il sagit dune situation plus structurelle que la dfaillance.
Tableau12.2 Taux de dfaillance et taux de dfaut 3 ans. Moyenne 3 ans des notes donnes 1997-2003
Cote de crdit
3++ 3+ 3 4+ 4 5+ 5 6 8 9 Total
Taux de dfaillance (%)

0,27 0,52 1,01 2,57 3,87 5,98 9,60 11,78 31,93 38,73 4,29
Taux de dfaut (%)

0,32 0,59 1,16 2,97 4,51 7,27 10,69 13,06 53,85 100,00 5,31 Source : Fiben, Banque de France.
2 Le fichier central des chques et le service des risques

Le chier central des chques (FCC) et le service central des risques (SCR) sont des bases de donnes de la Banque de france qui ont une couverture beaucoup plus large que Fiben. Le premier centralise les informations sur les chques impays, sachant que lmission de chques sans provision entrane linterdiction pour le titulaire dmettre des chques. Il recense les personnes physiques et les personnes morales. Les banques sont tenues de dclarer le refus de paiement dun chque pour dfaut de provision au plus tard le deuxime jour ouvr aprs lincident. La centralisation sous la responsabilit de la Banque de France permet lensemble du secteur bancaire de connatre les incidents de paiement sur chques imputables une mme personne. Ces rejets de chques sont transmis par la Banque de France au procureur de la Rpublique. Le comportement personnel dun dirigeant, mme lorsquil sollicite un nancement dans le cadre de son activit professionnelle, est un lment dinformation important. Lenjeu est trop grave pour les personnes morales (SA, SARL) qui ne peuvent se permettre dtre interdites de chques. Il peut en revanche se produire le cas o la mme personne autorise mettre des chques en tant que mandataire social dune socit (PDG), peut tre en mme temps interdite titre personnel.
451
ANALYSE FINANCIRE
Lanalyste crdit bancaire peut donc utilement sinformer des interdictions ventuelles des reprsentants lgaux des entreprises qui sollicitent un nancement. Le service central des risques (SCR) recense tous les crdits dun montant suprieur un seuil. Celui-ci est de 25 000 euros depuis 2006. Il permet de collecter des informations sur environ 1,8 million dentreprises et dentrepreneurs. Ces dclarations permettent dapprcier les encours de crdits dentreprise de petite taille, en dessous des seuils de Fiben.
3 Le greffe du tribunal de commerce

Le tribunal de commerce du sige de lentreprise centralise un ensemble complet dinformations que lentreprise est oblige de rendre publique (et qui vont diffuss via Infogreffe). Il sy ajoute aussi les dclarations de crances ou de droits que les cranciers de lentreprise entendent rendre publics an de prendre rang. Il est aussi possible de connatre : les sommes dues la Scurit sociale ou au Trsor public qui, une fois dclares, bncient dun privilge par rapport aux sommes dues aux autres cranciers ; les protts, cest--dire les dfauts de paiements dont lentreprise est responsable et qui ont t constats par huissier ; les nantissements du fonds de commerce et les nantissements de matriel et outillage ; les inscriptions quasi hypothcaires prises au titre du privilge du vendeur ; les oprations et les engagements de crdit-bail mobilier ; les contrats de location ; les clauses rserve de proprit et les warrants. Lanalyse de lendettement et des garanties auquel celui-ci donne lieu est donc facile pour les tiers. Lanalyste nancier peut aussi trouver une information prcieuse sur les statuts et les comptes annuels des socits qui doivent obligatoirement tre dposs au greffe du tribunal dans le mois qui suit leur approbation. Il peut obtenir communication et copie : de lextrait du registre de commerce et des socits (extrait Kbis) ; des bilans et des comptes, ainsi que du rapport du commissaire aux comptes ; des statuts et des cessions de parts permettant didentier les associs et le pourcentage de leur dtention dans le capital. Les absences de dpts de compte ou les demandes de prolongation au-del du dlai de 6 mois, sont mentionnes. Traditionnellement en cas de non paiement dimpts ou de charges sociales, les administrations publiques concernes ragissent et inscrivent leurs crances. Le suivi de ces inscriptions permet dapprhender une
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dgradation de la situation du dbiteur entre deux bilans. Une absence de dpt des comptes annuels est un signal ngatif ne pas ngliger qui correspond souvent au souci de masquer une situation dtriore. De mme, la prsence dune inscription des privilges de la Scurit sociale et du Trsor public est le signe de graves doutes sur lavenir de lentreprise : ces deux cranciers se manifestent en rappelant leur prminence par rapport aux autres lorsque leur opinion est que le risque de dfaillance et de liquidation est lev 1.
Section
LES FONCTIONS SCORE
1 Principe et mthode
Lobjectif des mthodes de score est de faciliter le diagnostic en permettant de distinguer les entreprises saines et celles qui sont en difcult et prsentent un risque de dfaillance. Lintrt de la dmarche est bien videmment danticiper une dfaillance future en observant les entreprises a priori. La Banque de France a ainsi distingu dans un chantillon global : les entreprises normales ; les entreprises dites dfaillantes qui ont connu dans les trois annes suivantes une procdure judiciaire, une disparition ou un changement de personne morale. La mthode des scores vise distinguer au mieux les deux sous-populations dentreprises normales et dentreprises dfaillantes en utilisant une valeur synthtique sur une chelle, dite score. La gure 12.1 illustre la bonne ou mauvaise capacit dun score de distinguer une sous-population A dentreprises dfaillantes et une sous-population B dentreprises saines. Une zone de recoupement limite signie que lon minimise le risque de confusion de prendre une entreprise saine pour dfaillante et inversement.
1. Une analyse statistique a mis historiquement en vidence lexistence dune corrlation positive signicative entre les privilges du Trsor et de lURSSAF, dune part, avec la dfaillance des entreprises, dautre part (source : Infogreffe). Il faut signaler les services dinformations conomiques et nancires proposs par des agences spcialises qui donnent accs des informations semblable celles du greffe du tribunal de commerce. Cest le cas notamment de SCRL, et de Dun et Bradstreet.
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ANALYSE FINANCIRE
B B A A
Score Mauvaise distinction Bonne distinction
Score
Figure 12.1 Discrimination de deux sous-populations
La mthode statistique qui permet de construire une chelle de score est lanalyse multidimensionnelle discriminante applique aux ratios nanciers des entreprises. Parmi une batterie de dix-neuf ratios, il sest agi de slectionner ceux qui sont les plus pertinents pour distinguer les deux sous-populations. On saperoit, en effet, quil existe une redondance certaine et que le diagnostic peut privilgier certains ratios aux dpens dautres. De plus, le poids respectif de chaque ratio nest pas le mme et il faut dterminer les coefcients de pondration qui permettent de sparer au mieux les deux sous-populations. Lanalyse discriminante permet dobtenir une combinaison linaire des ratios les plus pertinents dans le reclassement des entreprises saines et dfaillantes partir de la valeur dun score. Score = a0 + a1 R1 + a2 R2 + + an Rn ai : coefcient de pondration de chaque ratio Ri : ratio i introduit dans lanalyse n : nombre de ratios pertinents dans le reclassement
2 Fonctions score de la Banque de France

La Banque de France a dabord utilis dans les annes 1990 la fonction de score Z pour analyser le risque de dfaillance des PME industrielles. La fonction Z est fonde sur lutilisation de huit ratios discriminants sur une batterie totale de dixneuf. Ces ratios sont calculs sur lanne en cours. Il sagit de : R1 : part des frais nanciers dans le rsultat : frais nanciers/rsultat conomique brut R2 : couverture des capitaux investis : ressources stables/capitaux investis (cest-dire valeurs immobilises brutes + BFE) R3 : capacit de remboursement : capacit dautonancement/endettement global R4 : taux de marge brute dexploitation : rsultat conomique brut/chiffre daffaires HT R5 : dlai crdit fournisseurs : dettes commerciales/achats TTC
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R6 : taux de croissance de la valeur ajoute : (VAn VAn1)/VAn1 R7 : dlai crdit-client : (travaux en cours + crances avances)/production R8 : taux dinvestissement physique : investissements physiques moyens/valeur ajoute. Parmi ces huit ratios, le plus discriminant, considr individuellement, est la part des frais nanciers dans le rsultat (ratio R1). Lvaluation du score Z dune entreprise seffectue en prenant la valeur de ces ratios et en les remplaant dans la fonction score : 100 Z = 1,255 R1 + 2,003 R2 0,824 R3 + 5,221 R4 0,689 R5 1,164 R6 + 0,706 R7 +1,408 R8 85,544 Le score Z obtenu est compar des bornes qui permettent de reclasser avec plus ou moins de certitude : Z < 0,25 : zone dfavorable car lentreprise prsente des caractristiques semblables celles dentreprises dfaillantes durant les trois dernires annes de leur activit, 0,25 < Z < 0,125 : zone dincertitude, Z > 0,125 : zone favorable, lentreprise est normale. Un score trs faible ne signie pas une certitude de dfaillance, mais une augmentation trs signicative de la probabilit de dfaillance dans les trois prochaines annes. Si, par exemple, une entreprise a un score de 2, sa probabilit de dfaillance est de 30,4 %, ce qui est trs nettement suprieur la frquence releve a priori sur lensemble des entreprises, soit en moyenne 4 %. Le tableau 12.3 indique les probabilits de dfaillance observes sachant que le score appartient lintervalle indiqu.
Tableau12.3 Score Z et probabilit de dfaillance
Intervalle de score Z
moins de 1,875
Probabilit de dfaillance dans trois ans

30,4 % 16,7 % 7% 3,2 % 1,8 % 1% 0,5 % Source : Banque de France, note dinformation n 65.
de 1,875 0,875 de 0,875 0,25 de 0,25 + 0,125 de + 0,125 + 0,625 de + 0,625 +1,250 plus de +1,250
La valeur du score Z est calcule et afche pour les entreprises de la centrale des bilans de la Banque de France. Elle gure dans le dossier danalyse individuel
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ANALYSE FINANCIRE
communiqu aux entreprises. Elle est prsente sur les cinq dernires annes an dapprhender une dynamique de dgradation ou damlioration. De plus, la valeur du score Z est situe dans les quartiles de rpartition des scores Z des entreprises du mme secteur.
Exemple
En prenant lexemple de lentreprise Lyon qui a connu une situation relle de dfaillance en 1992 (cf. chapitre 5), on vrie bien que le score Z a oscill entre + 0,45 et + 0,84 au cours de la priode 1987-1989 indiquant que lentreprise tait dans la situation favorable dune rme a priori normale et saine. La position du score entre le 1er et le 2e quartile du secteur nappelle pas de commentaires. En 1990 et en 1991, les valeurs du score se dgradent franchement (respectivement 0,53 et 1,66) ; lentreprise passe dans la zone risque des entreprises qui peuvent faire dfaillance. Cest bien ce qui se produisit dbut 1992.
Pour chacun des exercices : La valeur de votre score slve : son volution est reprsente par le graphique ci-contre. + 1,7
1987 0,79
1988 0,45
1989 0,84
1990 (0,53)
1991 (1,66)
Rsultat dune combinaison de ratios, le score fournit une premire indication rapide sur le degr apparent de vulnrabilit de votre entreprise : + 0,8 plus le score est ngatif, plus les signes prcurseurs de vulnrabilit sont importants ; loppos, une valeur positive du score signifie que votre entreprise est prsume + 0,125 normale et ce dautant plus fortement 0,1 que son score est lev. 0,25 Le trac du graphique est limit lintervalle de variation ( 3, + 4). 25 % des entreprises du secteur ont un score infrieur ou gal Q 1. 50 % des entreprises du secteur ont 1,0 un score infrieur ou gal Q 2 (mdiane). 75 % des entreprises du secteurs ont un score infrieur ou gal Q 3. Secteur de rfrence : (51)
Q3
Q2 Z Q1
Zone de score favorable
Zone intermdiaire
Zone risque
Figure 12.2 Indicateur synthtique de vulnrabilit de la socit Lyon (score Z en trait plein)
En 2001 ont t introduites plusieurs nouvelles fonctions score : BDFI pour les entreprises industrielles, BFDC pour le secteur du commerce, BFDT pour le secteur du transport. Dautres fonctions score spciques ont t construites pour le secteur du BTP et celui de la restauration et de lhtellerie. La gure 12.4 prsente la distribution du score de la fonction BDFI 2 en distinguant les entreprises dfaillantes et non dfaillantes selon trois tailles de chiffre daffaires. Les trois courbes des grandes, moyennes (PME) et petites (TPE) entreprises non dfaillantes sont droite et sont presque superposes avec une valeur moyenne du score de lordre de + 1,5. Les
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trois courbes des scores des entreprises dfaillantes sont davantage tires gauche avec des valeurs de score dans lintervalle [ 2,1, + 0,9].
Figure 12.3 Distribution du score BDFI 2
Les valeurs des scores permettent daffecter chaque entreprise une classe de risque donne. Llaboration du score Banque de France sur la priode 1992-2001 a conduit identier 8 classes de risque, de la classe 7, la meilleure en terme de crdit, la classe 0, qui correspond aux entreprises dfaillantes. Le tableau 12.4 reprend la signication des classes de risque correspondant aux scores Banque de France et la rpartition des entreprises de lchantillon.
Tableau12.4 Classes de risque et rpartition des entreprises
Classes de risque
7 6 5 4 3 2 1 0
Signification
Trs trs favorable Trs favorable Favorable Neutre Risqu Trs risque Trs trs risque Dfaillance
Industrie
25,4 % 26,7 % 18,7 % 13,6 % 7,6 % 5,1 % 1,2 % 1,6 %
Commerce
15,8 % 27,8 % 22,7 % 12,9 % 15,5 % 3,3 % 0,8 % 1,1 %
Classes de risque de dfaillance horizon de 3 ans, Rpartition des entreprises 1992-2001 Source : Observatoire des entreprises, Cahier dtude, 2004.
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ANALYSE FINANCIRE
3 Porte et limites
La mthode du score prsente lavantage important dun indicateur synthtique facile analyser. Elle sinsre bien dans une logique dutilisation prvisionnelle o le prteur (comme linvestisseur) cherche anticiper le risque de dfaillance de lentreprise. Il existe diffrentes fonctions score, celle de la Banque de France tant la plus connue, qui ont t dveloppes par les utilisateurs potentiels sur la base de diffrents chantillons. Cette diversit permet de souligner une premire limite des mthodes de score qui est lie lchantillon qui sert de base leur construction. Celui-ci se concentre souvent sur les PME et les grandes entreprises indpendantes, ce qui limine la possibilit den appliquer le rsultat des entreprises dont les caractristiques ne sont pas prsentes dans la population. Tel est le cas des groupes, des socits dpendantes (liales, entreprises trangres) ou des secteurs dactivits non couverts (BTP). La constitution mme de lchantillon introduit enn ce que les statisticiens appellent un biais de survivance des entreprises sur la priode qui conduit surestimer les taux de bon reclassement des entreprises 1. La seconde catgorie de critiques est plus grave. Elle procde de lincapacit des mthodes de score analyser clairement les situations moyennes. Il ne sagit pas seulement ici de ltendue de la zone dincertitude o la fonction score ne conclut pas, mais du mauvais classement en zone risque de dfaillance dune entreprise saine et inversement. Le taux global de bon reclassement de la population utilis par la Banque de France est de 72 % 2. Il nest satisfaisant quen apparence. Il signie que 7 entreprises non dfaillantes sur 10 ont t correctement classes comme non dfaillantes. De mme pour 7 entreprises dfaillantes sur 10. A contrario, 3 entreprises sur 10 ont t mal classes. Aux deux extrmes, le reclassement des entreprises dont la situation est franchement saine ou trs risque est bien effectu par la fonction discriminante avec peu derreurs. En revanche, dans la zone moyenne, il apparat une difcult sparer les entreprises en deux sous-groupes. Dans ces conditions, lutilisation de fonction score constitue un danger ventuel pour les entreprises en situation moyenne qui peuvent se retrouver mal reclasses. Dans le cas dune entreprise bonne affecte par erreur en risque , il peut y avoir un effet pervers de prise de conscience tort dun risque de dfaillance par les partenaires de lentreprise qui vont eux-mmes modier leur comportement (rupture des lignes de crdit), ce qui va acclrer le processus de dgradation 3.
1. Cf. G. Charreaux, ouvr. cit., p. 403. 2. Cf. M. Bardos, Company Typologies and failure Processes , note interne, Observatoire des Entreprises, Banque de France, 1996, p. 3. 3. Ce point est notamment soulign par P. Vernimmen, ouvr. cit., p. 180.
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Une autre limite vient de la ncessit dutiliser des chantillons dentreprise sur une longue priode pour caler les paramtres de la fonction discriminante. Cette contrainte aboutit gommer lincidence de lenvironnement macro-conomique (rcession, expansion). Au moment de la construction de la nouvelle fonction score BDFI, les taux de bon classement des deux sous-chantillons, celui des entreprises qui vont faire dfaut dans la catgorie des dfaillances et celui des entreprises qui ne vont pas faire dfaut dans la catgorie des non-dfaillances, taient quilibrs et taient de lordre de 70 75 % jusquen 1993. partir de 1995, le score BDFI conduit un bon classement des entreprises non-dfaillantes plus de 80 % et un taux de bon classement des entreprises dfaillantes de 65 % 1. Le modle perdait en efcacit au fur et mesure de lcoulement du temps. Or, cette mme priode a vu se succder une premire phase du cycle conjoncturel marque par une rcession, puis une deuxime phase dexpansion. Lestimation initiale de la fonction score BDFI a t cale sur des valeurs centres situes de part et dautre du seuil 0 (cf. gure 12.4).
Priode 1 Entreprises dfaillantes Frquence Entreprises non dfaillantes
0 Priode 2 Entreprises dfaillantes

Texte
Frquence
Entreprises non dfaillantes
0 0,4
Score
Source : M. Bardos, art. cit., 2001.
Figure 12.4 volution du pouvoir discriminant de la fonction score

1. Ce qui veut dire une erreur de prvision de dfaillance sur trois.
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ANALYSE FINANCIRE
Pendant la seconde priode, les taux de bon classement par rapport 0 sont dsiquilibrs. Le pouvoir discriminant de la fonction reste satisfaisant globalement car les deux courbes sont bien spares. Cependant la fonction cale sur des paramtres antrieurs donne des valeurs de score plus facilement positives ce qui sexplique trs normalement par lamlioration de la conjoncture conomique qui conduit une meilleure situation des entreprises, donc de meilleurs ratios et donc de meilleurs scores. Logiquement, la capacit de bon classement des entreprises dfaillantes diminue. Pour rquilibrer les taux de bonne prdiction entre les deux catgories, il faudrait rajouter une correction de 0,4 la fonction discriminante 1. Inversement en cas de baisse de la conjoncture, une correction de signe oppose serait ncessaire. Cette rfrence la conjoncture conomique souligne la ncessit plus globale de restimer rgulirement les fonctions discriminantes conduisant au calcul des scores. Enn, la notion mme de fonction score fonde sur une information comptable et nancire doit-elle tre remise en cause ? Linformation qui sert dinput lanalyse du risque possde deux limites interne : elle nest produite que de manire intermittente, avec une frquence annuelle, et elle est uniquement quantitative. On a dj signal linconvnient de faire dpendre lanalyse du risque de crdit qui doit tre continue, du rythme de production des documents comptables. Un moyen de contourner cette difcult nest-il pas dintgrer des variables qualitatives qui permettent notamment de prendre en compte la dimension stratgique de lentreprise. La dtermination dune fonction score sur donnes qualitatives donne des rsultats comparables aux prcdents avec un taux de bon classement de 70 % pour les deux catgories dentreprises dfaillantes et non dfaillantes 2. Certaines variables discriminantes sont issues de rponses des questionnaires. Elles se prtent donc mieux un suivi en continu. Certaines questions dont le rle discriminant est apparu lev dans ltude empirique de lObservatoire des entreprises relvent du bon sens : Votre entreprise dispose-t-elle de lignes de crdit conrmes et non utilises ? . Les indicateurs sous forme de ratios nancier dendettement continuent jouer un rle. En ce sens, il ne faut pas opposer les variables dinformation comptables et les variables qualitatives. Toutes sont susceptibles dtre utiles dans la construction dune fonction score. En dnitive, pour reprendre lanalyse de J.-P. Jobard, les fonctions score ne permettent pas de faire un diagnostic sur lorigine des difcults de lentreprise () et ne permettent en aucune faon de cerner les volutions structurelles de lentreprise qui pourraient, terme, provoquer des difcults 3 .
1. Cf. M. Bardos, art. cit., 2001, p. 79. 2. Cf. Lelogeais, art. cit., Bulletin Banque de France, n 114, juin 2003. 3. Cf. ouvr. cit., p. 657.
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Section
LA NOTATION
La notation est lattribution dune note synthtique rsumant de manire code la qualit du crdit dun metteur. Cette note est donc le rsultat dun processus dvaluation davantage qualitatif que quantitatif. La notation est effectue par des tiers spcialiss, les agences de rating, qui en assurent la diffusion publique. Elle peut aussi tre effectue lintrieur des banques qui suivent alors des mthodologies dvaluation propres.
1 La notation externe (ou rating)

La notation externe est une activit ancienne aux tats-Unis qui sest dveloppe en France au cours des annes 1990. La notation sapplique des crances ngociables sur un march en distinguant : les crances ngocies sur les marchs de capitaux : obligations, bons moyen terme ngociables (BMTN) ; les crances ngocies sur le march montaire : billets de trsorerie, euronotes, commercial papers . Les notes sont attribues par des agences qui sont des organismes reconnus et indpendants. Chaque agence utilise une chelle de notation qui lui est propre. Elles mettent en uvre une procdure danalyse nancire, de recherche dinformation et de diagnostic la demande de lmetteur. Ce dernier est lorigine de la demande de rating et rmunre lagence de notation. Il est associ la dmarche dans la mesure o il soblige mettre la disposition de lagence des informations internes. Une fois attribue, la note est diffuse. La situation nest cependant pas acquise ; les agences de notation assurent, tout au long de la dure de vie de lmission, un suivi de lemprunteur qui peut conduire un rexamen de la note dans une perspective soit favorable (amlioration), soit dfavorable (dgradation). Les principales agences de notation internationales sont Standard et Poors-ADEF et Moodys. Ces agences sont internationales en ce sens quelles sont implantes dans les principaux pays et emploient chacune un millier danalystes dans le monde. Lagence Fitch-IBCA est plus spcialise sur les pays europens et dans les domaines de lanalyse des signatures bancaires et de celles des tats souverains. La dmarche de la notation privilgie loptique de linvestisseur et cherche apprhender la probabilit de non-paiement : il sagit, selon Moodys, dmettre une opinion sur la capacit [] dun metteur dassurer lchance le paiement du principal et des intrts [] sur la dure de vie de linstrument 1 .
1. Source : Moodys Investor Service, 1989, rapport par E. Cohen, ouvr. cit., p. 514.
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ANALYSE FINANCIRE
La notation permet de classer dans un cadre cohrent le risque propre chaque mission et chaque metteur . La notation a donc une apparence, le risque dune crance, et une ralit, la qualit de la signature de lmetteur. Dun point de vue formel, la note concerne une mission de titres donne. Cependant la ralit, au-del de telle ou telle crance, est lapprhension du risque de crdit li un metteur. Les titres obligataires, les billets ou notes court terme sont, sur les grands marchs obligataires et montaires, des instruments relativement standardiss dun point de vue technique et juridique. Les emprunts successifs sont strictement comparables et sans spcicit particulire, la note attribue par une agence aux diffrentes missions dun emprunteur donn est invariablement la mme. Cest donc bien le risque de crdit a priori que cherchent apprhender les notes de rating. Lvnement prvu tant la dfaillance lors dune chance. Dailleurs, en cas de non-paiement les clauses juridiques dextension de la dchance du terme ou de cross default (cest--dire de gnralisation de lexigibilit immdiate) conduisent au dfaut de lensemble de la dette ngociable.
1.1 chelles de notation
Les tableaux 12.5 et 12.6 prsentent les chelles de notation internationale pour lendettement long terme utilises par Standard et Poors, dune part, et Moodys, dautre part. On remarque quelles ont une structure trs proche lune de lautre.
Tableau12.5 chelle de notation long terme Standard et Poors
Note
AAA AA A BBB BB B Scurit extrmement leve. Aptitude au paiement des intrts et du capital trs forte. Forte aptitude au paiement des intrts et du capital, mais crance ayant une certaine sensibilit aux changements de circonstances ou aux conditions conomiques. Capacit de paiement des intrts et du capital suffisante, mais crance davantage sensible aux conditions conomiques. Obligations ayant un caractre plus ou moins spculatif quant aux paiements dintrts et aux remboursements du capital, mme si certaines dentre elles prsentent certaines qualits de protection. Le paiement lchance est plus ou moins douteux et dpend de conditions conomiques et financires favorables. Lmetteur est vulnrable.
valuation
CCC CC C D
Titre dj en dfaut de paiement des intrts ou du principal.
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Tableau12.6 chelle de notation long terme Moodys
Note
Aaa Aa A Baa Valeurs de tout premier ordre. Obligations de haute qualit, mais il peut exister des facteurs pouvant rendre le risque long terme lgrement plus important. Obligations prsentant de nombreux aspects attractifs, et protection du capital et des intrts convenable. Obligations considres comme tant de qualit moyenne, et protection du capital et des intrts satisfaisant au moment prsent. Mais certains facteurs peuvent savrer intrinsquement peu fiables long terme. Obligations prsentant certains facteurs spculatifs, et couverture du capital et des intrts souvent trs modre. Obliations dont la scurit de paiement des intrts et du capital peut tre faible sur une longue priode. Obligations de qualit mdiocre, qui peuvent savrer dfaillantes. Obligations caractre hautement spculatif et souvent dfaillantes. Obligations nayant que peu de chance datteindre un niveau propice linvestissement.
valuation
Ba B Caa Ca C
Lchelle Standard et Poors est afne en ajoutant aux notes des signes + ou signalant que lmetteur se trouve plutt dans le haut ou dans le bas de la classe attribue. De manire semblable, lchelle Moodys afne chaque note dun coefcient numrique 1, 2, ou 3 1. Ainsi, par exemple, Moodys clate la note Baa en Baa1, Baa2, Baa3. Les notations court terme sappliquent lendettement dont la maturit initiale est infrieure un an. Les chelles de notation sont alors beaucoup plus resserres et comportent trois quatre modalits. Les chelles utilises par Standard et Poors (par ordre dcroissant A, B, C, D) ou par Moodys (P1, P2, P3) suivent la mme logique. On remarque une slectivit plus grande sur le march montaire puisque lchelle de notation court terme est dcale vers le haut par rapport lchelle dvaluation long terme. Seuls les metteurs de premier plan ont un accs aux marchs des billets de trsorerie, notes et commercial papers . Le tableau 12.7 met en vidence la correspondance entre note long et court terme chez Moodys.
1. lexception de Aaa.
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau12.7 chelle de notation long terme Moodys
Note long terme
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 et en dessous
Note court terme

P1 P1 P1 P1 P1 P1-P2 P1-P2 P2 P2-P3 P3 nant
La note de rating estime un risque de dfaut futur. La ralit observe ex post sur les marchs conrme aux tats-Unis que ce risque nest pas seulement une ventualit intellectuelle, mais bien celui de pertes bien relles. Le tableau 12.8 prsente la frquence historique de dfaillance dun chantillon de 13 000 entreprises mondiales bnciant dune note mise par Standard et Poors, qui ont t suivies sur une priode de 10 ans. Ces taux de dfaillance sont relativement stables dans le temps. En colonne, gure lhorizon au terme duquel on dnombre lapparition du dfaut de paiement. Ainsi, sur une base historique, 23,84 % des emprunteurs nots B ont fait dfaut dans les cinq ans. Comme on pouvait sy attendre cette proportion est strictement dcroissante plus on monte dans la notation (par exemple, 8,34 % de dfaut pour la note BB suprieure la prcdente). La pertinence a posteriori de la notation est donc conrme.
Tableau12.8 Taux de dfaut cumul de 1 10 ans (en %, Monde, 1981-2007)
Note
AAA AA A BBB BB B CCC/C Total
1 an
0,00 0,00 0,07 0,23 0,81 6,27 25,59 0,98
2 ans
0,00 0,00 0,18 0,54 2,50 12,74 34,06 2,30
3 ans
0,09 0,00 0,30 0,85 4,62 17,75 39,04 3,53
4 ans
0,18 0,09 0,42 1,39 6,53 21,27 41,86 4,62
5 ans
0,28 0,18 0,60 1,95 8,38 23,84 44,50 5,42
6 ans
0,41 0,25 0,80 2,47 10,13 26,03 45,62 6,32
7 ans
0,48 0,35 1,00 2,95 11,52 27,44 46,67 6,98
8 ans
0,59 0,48 1,21 3,48 12,79 28,52 47,25 7,56
9 ans
0,63 0,60 1,42 3,93 13,82 29,43 48,86 8,06
10 ans
0,67 0,72 1,73 4,44 14,62 30,43 49,76 8,53
Source : Standard & Poors, Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions, 2008.
464

La gure 12.7 donne pour lchantillon global Standard & Poors lvolution globale des taux de dfaillance en fonction de lhorizon de dfaillance jusqu 20 ans. On remarque bien videmment quune mauvaise note se traduit par un dfaut rapide. Cependant lintensit de dfaut naugmente presque pas ou faiblement pour le trs long terme au-del de 10 ans. Cette donne est importante car elle pose la question de lhorizon pertinent danalyse du risque de dfaut.
70
60
50
40
30
20
10
4 AA
7 A
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 BB B CCC/C
AAA
BBB
Source : Standard & Poors, Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions, 2009.
Figure 12.7 Taux de dfauts cumuls de 1 20 ans (par note Standard et Poors, Monde)
La situation prcdente nest pas spcique aux entreprises mondiales. Le taux de dfaut cumul a t calcul pour les entreprises franaises classes par la fonction score BDFI sur la priode 1992-2001. Les classes de risque de 7 (la meilleure) 1 (la moins bonne) donnent bien des probabilits historiques de dfaillance croissante. On remarque comme prcdemment la probabilit cumule augmente de moins en moins avec lhorizon (cf. tableau 12.9).
465
ANALYSE FINANCIRE
Tableau12.9 Taux de dfaut historique cumul
Classe de risque
7 6 5 4 3 2 1
1 an
0,07 0,26 0,78 2,03 4,33 7,43 14,16
2 ans
0,20 0,71 1,80 4,18 7,76 11,45 18,17
3 ans
0,40 1,28 2,88 6,03 10,13 14,41 19,91
4 ans
0,68 1,89 3,84 7,66 12,09 16,43 20,76
5 ans
0,98 2,48 4,81 8,92 13,62 17,87 21,37
6 ans
1,33 3,06 5,63 10,01 14,78 18,95 22,33
7 ans
1,63 3,64 6,35 10,91 15,89 19,70 22,91
8 ans
1,88 4,19 7,03 11,76 16,83 20,24 23,30
9 ans
2,18 4,71 7,70 12,39 17,57 20,95 23,30
Classes de risque tablies partir du score BDFI, voir tableau 10.3, Annes 1992-2001, en % Source : Observatoire des entreprises, Banque de France, Cahier dtude, 2004, p. 19.
Un enseignement important des tableaux 12.8 et 12.9 est que le temps est un facteur de risque pour le prteur : il est difcile de prvoir dans cinq ou dix ans ce qui peut devenir une entreprise bnciant au dpart dune bonne notation. Ce constat a deux consquences : il est ds lors logique de distinguer une notation court terme pour les instruments montaires et une notation long terme pour des crances dont la maturit projette le risque de crdit dans le temps ; les agences de rating se doivent de ragir en continu pour rapprcier le risque de crdit dun metteur tout instant quelle que soit lvolution de son endettement.
Ratios et variables utilises par les agences de rating
Les agences de rating mentionnent les ratios sur lesquelles elles se fondent pour attribuer leurs notes dvaluation. Bien videmment ceux-ci entrent dans un processus la fois quantitatif et qualitatif complexe. Moodys utilise des critres de performance oprationnelle, de rentabilit et dendettement assez traditionnels (cf. tableau 12.10). Fitch se dmarque par ses ratios de performance qui utilisent la notion de cash-ow oprationnel et par son ratio de renouvellement de loutil productif (cf. tableau 12.11). Elle intgre aussi leffort dinvestissement.
466

Tableau12.10 Ratios utiliss par Moodys pour les entreprises industrielles
Ratios
Couverture des frais financiers (%) Autofinancement/Endettement (%) Marge dexploitation (%) Marge nette (%) ROE (%) Gearing (levier) Impts diffrs et intrts minoritaires (%) Actions prfrentielles (%) Actions ordinaires (%) Capitalisation totale () Dettes totales/Valeur de march des capitaux propres
Mode de calcul
EBITDA/Intrts (CAF Dividendes)/Dettes totales EBITDA/CA Rsultat net/CA Rsultat courant aprs impt et intrts/Capitalisation boursire (Dettes totales brutes Trsorerie)/Capitaux propres (Impts diffrs et intrts minoritaires)/Capitaux propres Actions prfrentielles leur valeur liquidative/Capitaux propres (Actions ordinaires Actions prfrentielles)/Capitaux propres Actions + Dettes totales + Impts diffrs + Intrts minoritaires + Crdits dimpts Dettes totales/(Actions ordinaires x Cours de laction) Source : Moodys, rapport par Lantin, 2009, p. 43.
Tableau12.11 Ratios utiliss par Fitch pour les entreprises industrielles

Ratios
Variation du chiffre daffaires (%) CA Taux de valeur ajoute (%)
Mode de calcul
Variation du CA de lanne compare au CA de lanne prcdente en % VA/CA Charges de personnel/CA EBITDA/(Immobilisations brutes + BFR) Rsultat net/CA CFE = EBITDA + Variation de BFE + Dcalages de trsorerie CFE Charges financires nettes Impts dividendes CFE/Investissements industriels Investissement/Dotation aux amortissements (Dettes brutes Trsorerie)/EBITDA Dettes nettes/(Rsultat net + Dot. amortissement et prov.) Source : Fitch, rapport par Lantin, 2009, p. 44.
Part de la main-duvre ROIC Marge nette (%) Cash-flow oprationnel () Cash-flow oprationnel net () Cash-flow oprationnel/Investissement (%) Investissements/Dotation aux amortissements Endettement net/EBITDA Endettement net/CAF
467
ANALYSE FINANCIRE
Caractristiques et performances associes aux notes de rating
Un chantillon de 440 entreprises europennes a t constitu par Lantin (2009). Il sagit des principales socits cotes. Elles sont invitablement de grandes tailles. Cependant ce qui est intressant est de constater les valeurs des indicateurs de performances et des ratios associs aux diffrentes notes de rating dlivres par Standard et Poors. Le tableau 12.12 met en vidence un fort effet taille. Les meilleures notes de rating vont aux entreprises de plus grande taille. Les ratios dendettement montrent une ralit plus contraste. Les ratios de capacit de remboursement mesurs par lEBIT sont assez proches, autour de 3 ans. La structure dendettement mesure avec la valeur comptable des capitaux propres est assez crase. Une mesure du levier dendettement partir de la valeur boursire des capitaux propres aurait conduit une analyse trs diffrente avec de bien meilleurs ratios pour les entreprises notes AA et AAA en raison de leur forte valorisation boursire. Lanalyse de la rentabilit et de la marge montre en revanche une stricte relation entre une bonne note de rating et la rentabilit de lentreprise. Il en est de mme pour la marge oprationnelle sur le CA.
Tableau12.12 Indicateurs et ratios mdians associs aux notes de rating
Indicateurs de taille Dettes brutes/Capitaux propres part du groupe Endettement Rentabilit conomique Dettes totales/Actif conomique Dettes totales/EBIT Performance Rsultat oprationnel/ CA
% 1,6 4,4 5,1 8,6 10,4
Rentabilit financire
Chiffre daffaires
Millions C et B BB BBB A AA et AAA 2 626 9 948 11 233 11 484 13 132
Millions 3 331 6 699 10 405 15 043 18 794
Millions 488 371 770 1 696 3 571
nb de fois 3,3 2,0 3,0 3,0 2,8
95 81 115,2 130,8 93,3
60,9 45,6 51,9 49,7 51,2
0,9 5,3 5,7 7,3 8,2
2,2 8,9 7,8 11,4 14,1
3,0 7,0 11,5 13,3 17,5
Valeurs mdianes. Source : Lantin, 2009, donnes financires et notes Standard & Poors disponibles en juillet 2004.
468
EBITDA/CA
%
Total bilan
Cash-flow
Note

1.2 Les risques associs la probabilit de dfaillance
La notation illustre lexistence dautres risques connexes au risque de dfaut. Ce dernier nest que lexpression de la probabilit de dfaillance future. Que celle-ci se produise ou pas, linvestisseur ou le prteur sont confronts un risque de dgradation de la qualit du crdit de lemprunteur. Ce risque se manifeste par labaissement possible de la note de rating attribue. Il est rgulirement explicit sur les marchs obligataires par la prime de risque prsente par le rendement de lobligation risque rapport celui des obligations dtat. Une dgradation du rating va entraner une augmentation de la prime de risque, encore appel spread, et donc une moins-value pour le prteur sur le march obligataire. Il faut donc reconnatre, sur le march des crances ngociables, un risque qui nest pas apparent dans le nancement bancaire et qui dcoule des probabilits de changement du rating et de la qualit de la signature du dbiteur. Ce risque est positif en cas damlioration ; ngatif en cas de dgradation. Le tableau 12.13 prsente dans un horizon dun an les probabilits de changement de rating aux tats-Unis calcules par Standard et Poors. Ainsi, une entreprise note A possde 88,5 % de chances de rester au mme niveau de note, 0,4 % de chances de connatre une amlioration, et 11 % de chances dtre dgrade ou absente lanne suivante. Plus prcisment, elle a 5,42 % de chances davoir un rating BBB sachant quelle a aujourdhui une note A.
Tableau12.13 Probabilit de changement de rating (en %) (entreprises europennes, NR : non scor)
Rating de l'anne prochaine Rating actuel
AAA AA
AAA
90,91 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
AA
0,00 76,63 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00
A
0,00 18,48 88,50 3,55 0,00 0,00 0,00
BBB
0,00 0,00 5,42 80,14 3,60 0,00 0,00
BB
0,00 0,00 0,00 8,51 63,06 3,95 0,00
B
0,00 0,00 0,00 0,35 15,32 63,16 0,00
CCC
0,00 0,00 0,00 0,35 0,00 10,53 7,69
Dfaut
0,00 0,00 0,22 0,0 0,90 9,21 53,85
NR
9,09 4,89 5,42 07,09 17,12 13,16 38,46
A BBB BB B CCC/C
Source : Standard & Poors, Rating transitions, 2009.
La probabilit de dfaillance est un phnomne continu qui se manifeste dabord par une apprciation ou une dprciation de la crance suivant lvolution de la qualit du dbiteur tel que le mesure, par exemple, le rating. Elle se manifeste aussi, un extrme, par le franchissement dun seuil qui conduit lvnement dfaut
469
ANALYSE FINANCIRE
et qui peut tre rintgr dans les probabilits de changement dtat. Historiquement, une crance note B a ainsi 67,1 % de chances de rester de mme qualit ou de lamliorer sur un horizon de 1 an, elle a 10,5 % de chances de baisser de qualit (et dtre dgrade CCC) et elle a 9,2 % de chances de faire dfaut. Le risque de dfaillance que privilgie le prteur bancaire est trs souvent, trop souvent, uniquement le dernier, cest--dire le risque de lvnement dfaut . Les notes de rating soulignent quil existe aussi un risque de moins-value lie au simple changement de rating 1. Ce risque est li la migration du rating de lentreprise dans le temps. Enn lentreprise note B a 13,1 % de chances de ne plus tre l lanne prochaine sans faire dfaut. Elle peut avoir t rachete ou fusionne (colonne NR). Le tableau 12.13 constitue une matrice de transition. Le mme phnomne de migration peut tre mis en vidence du niveau de classes de risques labores laide de fonction score sur des entreprises franaises. La situation 0 signie que lentreprise est devenue dfaillante. Une modalit supplmentaire est identie car, au terme de lhorizon, lentreprise peut ne plus tre score , elle gure alors dans la colonne NS. Les tableaux 12.14 et 12.15 prsentent les tableaux de migration des entreprises selon leur classe de risque dorigine pour un horizon de respectivement 1 an et 3 ans.
Tableau12.14 Tableau de transition Score BdF-industrie 1 an
Classe de risque actuelle
7 6 5 4 3 2 1
Classe de risque Horizon 1 an 7

61,49 21,07 5,82 2,11 1,26 0,96 0,56
6
23,60 51,32 25,23 7,50 3,46 2,65 1,49
5
5,30 14,44 39,91 23,36 8,53 4,56 2,71
4
1,41 3,33 14,02 37,32 24,06 9,99 4,47
3
0,42 0,92 3,17 12,02 29,88 18,39 7,25
2
0,25 0,52 1,31 3,74 12,00 29,69 18,24
1
0,06 0,08 0,25 0,71 1,61 5,22 16,16
0
0,18 0,26 0,78 2,03 4,33 7,43 14,16
NS
7,40 8,06 9,52 11,32 14,86 21,12 34,95
en %, classe 0 : dfaillance Source : Observatoire des entreprises, Banque de France, Cahier dtude, 2004, p. 24.
1. Cf. A. de Servigny, ouvr. cit., chapitre 3.
470

Tableau12.15 Tableau de transition Score BdF-industrie 3 ans
Classe de risque actuel
7 6 5 4 3 2 1
Classe de risque Horizon 3 ans 7

56,65 27,26 10,86 4,77 2,91 2,47 1,94
6
18,48 36,18 27,29 13,18 7,11 4,76 3,29
5
4,98 12,77 24,81 21,38 12,47 6,75 4,86
4
1,79 4,44 11,26 21,83 19,09 10,92 5,30
3
0,71 1,43 3,38 8,58 15,45 12,20 6,34
2
0,40 0,78 1,61 3,23 6,89 12,59 8,90
1
0,07 0,12 0,29 0,57 1,21 2,21 4,06
0
0,39 1,26 2,80 6,01 10,19 14,51 20,24
NS
16,52 15,76 17,69 20,46 24,69 33,60 45,07
en % Source : cf. tableau prcdent
Les deux tableaux 12.14 et 12.15 permettent de souligner la notion de trajectoire de crdit. Le cheminement dans le temps est beaucoup plus complexe que la simple probabilit de tomber en dfaut. Sur un horizon donn, divers scnarios peuvent se produire. La note dune entreprise peut-tre dgrade en t + 1, mais elle peut tre amliore en t + 2 et, ainsi, retrouver son niveau antrieur. Il existe une vritable structure par terme des taux de dfaut sur un horizon plus ou moins long qui explique pourquoi les tableaux de transition 1 an et 3 ans ne sont pas identiques. Les probabilits de maintien dans une classe (cest--dire la diagonale) diminuent, mais pas de manire proportionnelle selon que lentreprise est au dpart peu risque ou risque. Une entreprise situe dans la meilleure classe de risque a 61 % de chances dy rester lanne prochaine, et 57 % dy tre encore 2 ans plus tard. Lapprhension du risque de crdit sur la base dune notation explicite sur un march est beaucoup plus usuelle aux tats-Unis quen Europe. Sur le march franais, lapprhension du risque de dfaut dans le cadre de primes de risque et de notes de rating est moyennement rpandue. La notation nest pas obligatoire. La cration dun march obligataire uni dans la zone euro introduit cependant une innovation considrable qui se traduit par lessor de lmission de crances et de dettes prives, et donc par celui de lanalyse crdit sur les marchs 1. La sensibilit des intervenants au risque de crdit nest pas encore aussi dveloppe et exigeante quaux tats-Unis. Par exemple, la prime de risque demande pour un emprunteur obligataire de rating BBB peut varier du simple au double (2,50 % outre-atlantique contre 1,25 % en Europe). De nouveaux instruments nanciers, les drivs de crdits , permettent
1. Cf. Un point sur lanalyse du risque de crdit , Regards sur les taux et changes, BNP, n 62, 3e trim. 98.
471
ANALYSE FINANCIRE
de dsagrger le risque crdit en valuant ses diffrentes composantes et en les ngociant sur le march. Un autre risque connexe au dfaut est lincertitude sur le taux de recouvrement de la crance en cas de dfaillance. Un dfaut ne signie pas une perte totale. Des garanties, des protections juridiques diverses, des remboursements lis la liquidation de lentreprise peuvent se produire. Dans la pratique, le taux de recouvrement est rarement nul. Il dpend de lorganisation et des pratiques des systmes nanciers et juridiques. Aux tats-Unis, les tudes empiriques historiques font ressortir des taux de recouvrement moyen de 70 84 % pour les prts bancaires. Ces chiffres levs sexpliquent par lexistence de garanties et de protections juridiques. Les taux de recouvrement pour les emprunts obligataires non garanties (senior unsecured debt) sont moins levs et sont en moyenne de 50 60 % 1.
2 La notation interne
Les tablissement de crdit ont dvelopp des systmes internes de notation de leurs clients emprunteurs. la diffrence de la cotation des entreprises par la Banque de France, cette information est prive. Elle sert assurer une cohrence dans le traitement interne des dossiers de crdit des emprunteurs. Selon les besoins du dcideur, son attente dans la relation avec le client et la prcision attendue de linformation, cette notation est plus ou moins parlante. Par exemple, la Socit Gnrale, la cotation est fonde sur deux variables : la premire donne lattitude adopter vis vis du client, la seconde prcise la nature du crdit. Le systme de notation interne du Crdit Agricole dIle-de-France est constitu dune lettre et de quatre chiffres : la lettre prcise la taille de lentreprise dtermine par son niveau de chiffre daffaires ; le premier chiffre donne un avis sur ltat et le risque de lemprunteur. Il sert valuer le risque de non remboursement ; le second chiffre value les perspectives de dveloppement de lentreprise en terme dactivit et de rentabilit ; le troisime chiffre indique lattitude commerciale adopter vis--vis du client ou du prospect ; le dernier chiffre exprime la rentabilit de la relation entre la banque et son client. Cette cote est fonction de la marge dgage jusqu prsent sur le client, compte tenu de lensemble des recettes (commissions, agios) dcoulant de la relation (cf. tableau 12.16).
1. Les taux de recouvrement sont notablement plus faibles en France. Source : A. de Servigny, ouvr. cit., p. 51.
472
Tableau12.16 Exemple de notation interne

tat de la socit
Jugement Trs bon risque 8 7 6 5 Pas dvolution favorable notable 5 volution dfavorable 4 volution proccupante 3 2 1 Difficults avres Difficults irrmdiables Amliorer notre exposition au risque (dgagement ou garantie) Se dsengager Mise ou maintien en Affaire faisant lobjet dune procdure collective Suivi rapproch si client/sinon ne pas entrer en relation 5 volution correcte 6 6 Maintenir Environnement favorable 7 7 Suivre/saisir les opportunits 8 8 Bon risque Risque acceptable Qualit infrieure la moyenne Risque sensible 4 Perspectives intressantes Chercher dvelopper R > 150 k 75 k < R < 150 k 45 k < R < 75 k 20 k < R < 45 k cote Jugement Cote Jugement Cote Position
Taille de lentreprise
volution probable
Orientation
Rentabilit/Relation
Cote 8 7 6 5
Position
Cote
CA > 1 250 M
1 250 M < CA < 150 M
75 M < CA < 150 M
30 M < CA < 75 M
E 4
15 M < CA < 30 M
10 k < R < 20 k
F 3 2 1 Contentieux 1 Comit des risques 2 3
7,5 M < CA < 15 M Risque latent proccupant
3 2 1
4 k < R < 10 k 1 k < R < 4 k < 1 k
1,5 M < CA < 7,5 M
0,75 M < CA < 1,5 M
CA < 0,75 M
Non significatif
Inconnu ou > 21 mois Source : CADIF.
473
ANALYSE FINANCIRE
Le systme de notation utilis par la banque XYZ fait clairement la distinction entre une note nancire sur 20 points, elle-mme fonde sur 6 ratios nanciers, et une note qualitative sur 20 points elle aussi. La note nancire synthtise lapprciation de ratios de rentabilit, de structure dendettement et de capacit de couverture de la dette. Lapprciation qualitative distingue 4 aspects. la documentation nancire sanctionne la capacit de lentreprise communiquer la banque une information de qualit et agir avec transparence ; les soutiens nanciers font rfrence la solidit des partenaires nanciers quil sagisse de lactionnariat ou des prteurs ; lenvironnement stratgique introduit la dynamique et les perspectives futures de lentreprise que les documents comptables nexpriment pas ; enn le management est lui aussi not. La combinaison des points obtenus au travers de la note qualitative vient modier la note de risque de contrepartie brute qui dcoule des ratios nanciers mdiocres. La note de contrepartie propose, ici D, rsulte dune valuation globale deux niveaux. Lexemple ci-aprs donne une illustration de la dmarche.
Exemple : Notation du risque de contrepartie
Comptes sociaux Socit ABC Date darrt : 31-12 Ratios Fonds propres en % total bilan Dettes n. brutes/Fonds propres Dettes n. brutes/EBE EBE/ch. n. nettes Trsorerie en j de CA EBE en % du CA Note nancire
Rappel 2002 23,12 1,62 3,60 2,38 74,00 6,79 E
2003 27,14 1,21 3,20 3,17 67,00 6,52 D
Note/20 7 9 9 9 3 5 7,00/20 18 5 5 5 3 18 8
1. Documentation nancire (sur 20) Pertinence de linformation (0/3/5) (comptes approuvs sans rserve par un cabinet de bonne notorit) lments latents (0/3/4/5/7) (pas de pertes prvues, ni dlments non justis) Mthode comptable (0/3/5) (mthode constante ou changements sans incidence) Transmission de documents (0/3) (transmission dans les 6 mois) 2. Soutiens nanciers (sur 25) Actionnaires (0/6/8/12) (politique rgulire de conservation des rsultats)
474

Financements externes (0/4/6/10/13) (tour de table bancaire de qualit et prenne) 3. Environnement et positionnement stratgique (sur 30) Perspectives sectorielles (0/3/6/9) (march en dclin) Positionnement (0/4/8/12) (parts de march non signicatives) Sensibilit (0/5/9) (sensibilit, mais couverture satisfaisante) 4. Management (sur 25) Qualit (0/4/8) (connu pour son exprience et sa qualit) Stratgie et rsultats (0/5/8) (stratgie claire et raliste, rsultats cohrents) Fiabilit des prvisions (0/5/9) (prvisions vries dans le pass) Note qualitative sur 20 Note de contrepartie : Note propose : 10 9 0 4 5 21 8 8 5 13,20 D D
Section
LA MTHODOLOGIE DANALYSE DES RISQUES
La mthodologie danalyse des risques se manifeste par lexistence de procdures et de modes dorganisation dont lobjectif est dlaborer un diagnostic nancier, de prendre des dcisions et den suivre lapplication.
1 Le diagnostic financier
Lanalyse nancire de lemprunteur nest quune approche du problme global pos par la relation de crdit entre lentreprise et la banque prteuse. La proccupation essentielle est le bon droulement dans le futur dune relation contractuelle complexe fonde sur la fourniture dun ensemble de crdits et des prestations bancaires courantes (paiements, services). Loptique du prteur vient orienter lanalyse nancire et surtout le diagnostic global de lanalyste de crdit bancaire. Lanalyse nancire au sens strict nest quun outil dont lobjectif est de conduire un diagnostic global sur les politiques suivies par lentreprise et leurs rsultats. Lanalyse externe effectue donc au dpart un travail dexplicitation et de reconstitution du comportement conomique et nancier de lentreprise. Laspect analyse du
475
ANALYSE FINANCIRE
comportement et des politiques mises en uvre rend ncessaire de donner une profondeur temporelle la demande. Laspect analyse des rsultats rend ncessaire une comparaison relative avec dautres entreprises.
1.1 Analyse en tendance
Lanalyse nancire porte ncessairement sur plusieurs exercices. Elle a pour objet dtudier le pass pour diagnostiquer le prsent et prvoir lavenir 1 . Il est donc indispensable de disposer des tats nanciers et comptables concernant au moins deux ou trois exercices passs, ainsi que davoir accs aux documents prvisionnels de lentreprise. Lanalyste nancier sinterroge sur les aspects suivants : lvolution de lactivit : le chiffre daffaires augmente-t-il ? les charges dexploitation voluent-elles en phase avec lactivit ? la structure nancire et son volution : lentreprise est-elle en train de sendetter ? de se dsendetter ? possde-t-elle une capacit dendettement ? lvolution des actifs et de la politique dinvestissement : y a-t-il investissements ? lentreprise maintient-elle son outil industriel et commercial ? la structure du cycle dexploitation : quelles sont les relations entre lentreprise et ses partenaires en amont et en aval ? les dlais de paiement ou de stockage voluent-ils ? le besoin de nancement dexploitation est-il inuenc par lactivit ou lenvironnement conomique de lentreprise ?
1.2 Analyse comparative
Lanalyse comparative consiste comparer les soldes et les ratios dune entreprise avec ceux dentreprises du mme secteur dactivit. Lide simple est quune entreprise nest pas performante ou vulnrable dans labsolu, mais quelle est plus ou moins performante ou vulnrable que dautres. Lanalyste utilise alors des donnes sectorielles n de comparaison. Linconvnient de cette dmarche est quelle fait rfrence une norme qui nexiste pas : lentreprise moyenne du secteur. La notion de secteur est parfois mal adapte des entreprises qui se dveloppent dans deux ou plusieurs mtiers. Elle ignore la notion de portefeuille dactivit ou encore les spcits dune stratgie industrielle ou nancire volontairement atypique. Lanalyse comparative suppose donc que lentreprise tudie soit homogne avec celles retenues pour composer le secteur de rfrence.
1. P. Vernimmen, ouvr. cit., p. 174.
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La difcult de lanalyse comparative est son application lvaluation dun risque-crdit dont la sanction est un absolu en soi : le dfaut de remboursement. La rentabilit, la capacit de remboursement, le risque conomique et nancier sont des aspects o une comparaison entre rmes est possible. Il est donc possible et facile lanalyste nancier de proposer un diagnostic lorsque les choix sont comparatifs. Cest le cas de lanalyste boursier qui recommande lachat de tel titre A, et/ou la vente de tel titre B. La dcision sexprime implicitement en une hirarchisation des investissements en actions par rapport lensemble des titres disponibles. Cette proccupation nest pas celle de lanalyste crdit en banque qui doit formuler un diagnostic absolu : prter ou sabstenir de prter. Il ne sagit pas dans un tablissement de crdit darbitrer entre un prt telle entreprise contre une autre, mais dapprhender le risque de dfaillance dans labsolu 1.
2 Le dossier danalyse
La relation avec un client donne lieu ltablissement dun dossier qui reprend lensemble des lments dinformation sur sa situation : comptes annuels, historique de la relation, relev de dcisions prises, compte-rendu de visite ou dentretien, suivi des utilisations de crdit. Lexistence, le suivi, la mise jour du dossier fait partie de ce que lon est en droit dattendre dun banquier qui se comporte en professionnel averti et respecte les diligences de son mtier. La commission bancaire, lors des contrles et vrications quelle est amene faire, vrie lexistence, la consistance et la mise jour du dossier qui atteste dun suivi de la relation de crdit. Chaque arrive de pices, chaque modication, chaque mise jour doit porter la date laquelle lopration a t effectue. Au sein de ltablissement de crdit, la responsabilit du suivi technico-commercial de la relation et du dossier client est cone un charg de compte (encore appel charg de clientle ou charg daffaires). Parmi toutes ses tches, celui-ci doit en particulier surveiller chaque jour ltat dutilisation des encours de crdit et identier les ventuels dpassements de dcouvert en compte.
1. Sauf imaginer le cas assez peu raliste de banques qui travaillent dans un environnement de rationnement de crdit.
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ANALYSE FINANCIRE
Le dossier de crdit
Le dossier de crdit est une des pices centrales du dossier du client. Il retrace ltude, le diagnostic et la dcision relative une demande daccord ou de renouvellement de crdits. Il est instruit par un analyste qui prsente lentreprise et effectue un diagnostic complet sous langle du risque de crdit. Le dossier de crdit est propre chaque tablissement de crdit. Sous des formes variables selon les procdures mises en place, il prsente : une information sur les crdits demands et ceux dj accords, ainsi que sur leur utilisation ; un historique de lentreprise et de ses dirigeants ; le statut juridique, lactionnariat ; une prsentation de lactivit et des produits ; une analyse conomique du secteur et de la stratgie de lentreprise ; une analyse nancire complte en terme de rentabilit, de structure nancire, de trsorerie et de garanties accordes ; un tat de ses engagements auprs de lensemble de ses prteurs bancaires, dtaill par banque et par type de crdit. Le tableau 12.17 donnent une illustration de la page initiale dun dossier de crdit rendu anonyme. Sont repris en dtail les crdits accords, ceux utiliss et les nouveaux montants sollicits. La date de la dcision et lorgane comptent sont aussi mentionns. Le tableau 12.18 prsente le total de engagements bancaires en les dcomposant par banques.
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Tableau12.17 Exemple de dossier de crdit
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ANALYSE FINANCIRE
Tableau12.18 Dossier de crdit Analyse des engagements bancaires
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3 La procdure de dcision
La dcision daccord dun crdit relve dune procdure formalise qui dsigne linstance comptente dans ltablissement. Celle-ci est dnie par un jeu complexe de dlgation de crdit des responsables plus proches du terrain et des clients lorsquil sagit de petits montants de faible dure. Plus le montant et la dure sont importants, plus les risques sont nouveaux, plus la prise de dcision sera rserve des instances suprieures. Un premier type dorganisation consiste sparer systmatiquement la fonction commerciale et la fonction danalyse crdit an dviter toute prise de partie. Le charg daffaires rpond en effet des objectifs commerciaux. Il pourrait tre tent, lorsquil soutient un dossier de crdit, dtre subjectif. Linstruction du dossier et le diagnostic (du crdit et de lentreprise) sont alors cons un analyste qui propose une dcision. Un autre mode dorganisation consiste en un systme prcis et un contrle de dlgation qui dtermine le pouvoir de dcision. Larchitecture de la dlgation de crdit peut tre complexe et croiser plusieurs limites : montant du crdit demand infrieur X, encours total de crdits sur lentreprise infrieur Y, dont encours moyen et long terme infrieur Z. La dlgation de crdit concerne le montant du crdit accord ; elle peut tre attribue un individu ou une instance du type sous-comit de crdit ou dengagement fonctionnant sous lactivit dun responsable. Par exemple, on aura, par ordre de plus en plus n de dlgation : le directeur de la branche entreprises de la banque (voire le directeur gnral) prsidant un comit de crdit o un responsable de secteur prsente le dossier pralablement instruit par un analyste ; le directeur de centres daffaires prsidant un comit ou un sous-comit au cours duquel un analyste crdit prsente le dossier ; le responsable du centre daffaires (ou dune agence spcialise de la banque) ; le charg daffaire lui-mme pour les crdits dits srs et dun montant limit. Lobjectif dun bon systme de dlgation est de viser lapplication de la rgle 80/20 : 80 % des dossiers reprsentant 20 % des montants traits aux niveaux proches du terrain, 20 % des dossiers reprsentant 80 % des crdits analyss un niveau suprieur plus centralis moins proche de la pression commerciale. ct de la dlgation de crdit, il peut exister une dlgation de fonctionnement qui xe les pouvoirs concernant la personne responsable dans le droulement courant de la relation bancaire. Cette dlgation concerne, entre autres choses (suivi des garanties, dpassement ponctuel du dcouvert), les taux dintrt facturs. Par exemple, la dcision daccorder une augmentation de lencours de 1 million deuros relve du comit de crdit, mais la ngociation dune marge de 0,20 % ou de 0,30 % au-dessus de lEuribor est laisse au responsable du centre daffaires.
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ANALYSE FINANCIRE
Tout mode de dlgation, quil soit unique ou double, distinguant le crdit et le fonctionnement na de sens que sil existe en parallle des procdures de contrle. Les principes de contrle adopts sont guids par le dsir de centraliser et de surveiller les dcisions prises. Le contrle est de la responsabilit de la direction de la banque. Il est dabord formel : la prparation du dossier a-t-elle suivi les procdures ? les limites de la dlgation ont-elles t respectes ? les garanties ont-elle t mises en uvre ? sont-elles surveilles ? le dossier du client, en terme dinformation sur lentreprise, est-il jour ? La centralisation des dossiers de crdit vise calculer lengagement global de la banque en terme dencours et de rpartition par types dentreprises ou de secteurs. Il sagit ici dviter une surreprsentation de tel ou tel secteur conomique dans le portefeuille de crdit de la banque qui pourrait tre une source de fragilit en cas de conjoncture dfavorable. Le contrle, au fond, porte sur le diagnostic et sur les dossiers de crdit qui ont t prpars par les chargs daffaires lorsque ceux-ci ont cette responsabilit. Il sagit bien videmment dviter que lanalyse crdit soit trop inuence par des proccupations commerciales, tout en reconnaissant que la connaissance du client permet dclairer le diagnostic. On peut, par exemple, distinguer un contrle deux niveaux : sur la cote de crdit interne que le charg daffaires a attribue lentreprise ; sur lanalyse et le diagnostic qui ont men la dcision. En cas de diagnostic discordant lorsque la dcision ne relve pas du charg daffaires, lapprciation de la direction prdomine. Les procdures internes de dcision peuvent sembler lourdes et relativement administratives. Elle nen sont pas moins essentielles pour garantir une bonne abilit du processus global de dcision de crdit dans des tablissements qui regroupent plusieurs centaines de guichets, plusieurs centaines, voire milliers, de chargs de clientle ou de comptes dentreprise, qui organisent plusieurs centaines de comits de crdits et qui ont pour clients, des dizaines de milliers dentreprises. La qualit du processus danalyse des risques, de dcision et de contrle est au cur du ressort comptitif des grandes banques universelles. Nombreuses sont celles qui ont effectu un travail de rexion et dingnierie organisationnelle sur leurs procdures internes. Certaines, particulirement conscientes de lenjeu stratgique, ont mme recherch et obtenu la certication externe ISO 9002 pour la qualit des procdures mises en place. Cest l un enjeu majeur pour lavenir du mtier de prteur bancaire.
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Section
LES PROCDURES DE PARTAGE DU RISQUE ET DE CONTRLE
Dans la continuation de ce qui prcde, une fois le risque client dni suite une dcision de crdit, il existe des mthodes de partage du risque en pool bancaire. Enn, les procdures internes de la banque font elles-mmes lobjet dun contrle.
1 Partage du risque et pool bancaire

Les banques souhaitent souvent partager le risque dun encours de crdit sur une entreprise avec dautres banques. La consquence en est le partage des commissions et des intrts dans ce qui constitue un conancement. On distingue les conancements organiss dans le cadre dune syndication ou pool formel, et les conancements en partenariat qui font lobjet de pools informels.
Pool formel et syndication bancaire
Le pool formel est un contrat explicite qui aboutit au partage dun risque de nancement par plusieurs banques an de rpondre la demande dune entreprise. Le pool dnit un partage des encours, et donc du risque, en une proportion connue ds le dpart. Une banque joue un rle particulier dans le montage de la syndication qui seffectue son initiative : la banque chef de le (ou chef de pool). Les banques participant au pool formel sont soit celles avec lesquelles le chef de le a pass un accord, soit les autres partenaires usuels de lentreprise. Le pool formel reconnat une responsabilit particulire au chef de le qui est charg par un contrat de cette fonction. Il est charg des ngociations avec lemprunteur et de la gestion administrative du crdit. Il est responsable du suivi de lemprunteur, notamment en terme dinformation, et de la surveillance des garanties. Il peroit une rmunration spcique en tant que chef de le. Vis--vis des autres banques membres du pool, il a un devoir dinformation sur le droulement du crdit qui ne les dispense cependant pas du devoir de prudence. Les autres banques sont supposes, en particulier, sinformer sur la prise de risque que constitue la participation un pool formel 1.
Pool informel et partenariat
Un pool informel (ou encore silencieux) correspond laction de banques qui interviennent de manire concerte dans la mise en uvre de concours vis--vis dune entreprise. Souvent, il nat linitiative de lentreprise qui contacte lensemble
1. Sur les incertitudes du statut juridique du pool, cf. Lamy, Droit du nancement, n 2531 sq.
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ANALYSE FINANCIRE
des banques avec lesquelles elle travaille. Le pool informel se manifeste lors de la mise en place de concours (ou de leur renouvellement), il exprime le souhait des banques de coordonner leur intervention en matire de montant, de dure et de taux. Il sagit en fait dune concertation dans la ngociation pour viter, par exemple, des crdits de dures et de conditions disparates. Une fois que les banques se sont mises daccord pour faire une offre de crdits dont le montant global est de X M, il faut en xer la dure et le taux qui sera repris par chaque banque hauteur du montant de son concours spcique. Un pool informel est donc un pool dit de concertation 1 . Il ne cre par dengagements entre les membres du pool. Il ny a pas de chef de le, ni de rgles, ni de responsabilit lgard dautres. Il existe seulement une srie de concours semblables juxtaposs et grs dans le cadre de relations bilatrales avec lentreprise.
Les interventions dOso
Un exemple original de contrats de partage de risque est donn par les interventions dOso. Celles-ci ne sont pas fondes sur le mcanisme du partage de lencours (et donc du risque li) dans une mme proportion, mais sur la distinction entre une intervention en garantie et une intervention en conancement : dans le premier cas, il sagit dun simple partage du risque par une intervention en garantie de crdit. Oso (plus prcisment la Sofaris) agit en tant que copreneur de risque pour une dure qui est gnralement la mme que celle des concours mis en place et garantis. La part du crdit garantie par la Sofaris est en rgime normal de 40 %. Dans certains cas, le partage de risque peut tre port 50 %, voire au maximum 70 %. La Sofaris peroit pour la garantie accorde une commission de 0,60 % par an dans le cas gnral ; lintervention en conancement se rduit une participation en trsorerie un crdit global organis par une banque. La part dOso peut reprsenter de 25 50 % du concours total. Loriginalit de lintervention dOso est de distinguer les interventions en garantie de risque et les interventions en trsorerie, et de les associer dans des montages adapts. Il existe donc une large marge de choix permettant de jouer sur la part conance et la part garantie ; les deux parts pouvant tre diffrentes.
Exemple : Intervention en garantie et en cofinancement dOso
Pour une concours de 5 M, la banque de lentreprise qui souhaite se retourner vers OsoBdpme a le choix parmi les diverses possibilits suivantes :
1. Cf. Lamy, Droit du nancement, ouvr. cit., n 2532.
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Intervention en garantie pure (rgime normal 40 %) Banque Trsorerie Risque 5 3 5 Oso 0 2
Intervention en conancement (partage 50/50) Banque Trsorerie Risque 2,5 2,5 5 Oso 2,5 2,5
Intervention associant garantie et conancement Hypothse dintervention de 1,5 M en conancement combin 40 % en garantie, soit en risque pour Oso : 1,5 + 40 % (5 1,5) = 2,9 M Banque Trsorerie Risque 3,5 2,1 5 Oso 1,5 2,9 % 30 % 58 %
Remarques : la quotit prise en risque par Oso-Bdpme peut dans certain cas atteindre 70 %, le taux de commission de garantie Oso-Sofaris est abaiss 0,45 % par an en cas de demande de conancement.
Enn, on rappellera lexistence de laffacturage qui est une technique reconnue de transfert du risque crdit de lentreprise vers un tiers, la socit daffacturage. Ce transfert est li la cession des crances commerciales de lentreprise 1.
2 Les procdures de contrle

Le contrle concerne ici les fonctions internes dont lobjet est de vrier lexistence de procdures et dassurer leur respect. Le contrle peut aussi rsulter de contraintes externes imposes par des instances de rgulation. Le contrle interne se manifeste tout au long de la dure de vie de crdit par un suivi des risques. Celui-ci est indpendant de la logique doctroi des crdits et des procdures de dcision. Il sagit ici de mettre en place des procdures de suivi : une revue des risques au niveau des clients dont les prts ont des chances en retard ou dont les soldes dbiteurs dpassent les plafonds. Cette revue est une centralisation effectue par la direction des grands comptes de la banque pour
1. Cf. H. de La Bruslerie, 2003, ouvr. cit., chapitre 4.
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ANALYSE FINANCIRE
voir si le nombre de socits risque dun centre daffaires local se dveloppe plus que normalement ; une procdure de suivi des contrats en anomalie avec explication systmatique du charg daffaires en cas de montant important. Une attention particulire peut tre ici apporte aux entreprises clientes utilisatrices de Dailly qui sont en anomalie prolonge. La fragilit et lopacit du Dailly ncessitent des prcautions particulires ; un comit-risque peut tre mis en place. Son rle est danalyser et de centraliser les dossiers jugs risqus, mais pas en contentieux. Les dossiers sont envoys avant contentieux pour reconnatre que la relation avec le client ne relve plus des habitudes traditionnelles tablies avec le charg daffaires, mais pas encore de la logique juridique qui inspire le contentieux. La mise en uvre dun contrle interne est reprise par des services spcialises : audit, inspection, contrle des risques. Ceux-ci ont vu leurs responsabilits voluer progressivement pour tre associ de manire prventive la dnition des procdures, des limites et lanalyse des gros risques. Les autorits bancaires ont rendu obligatoires lexistence et le fonctionnement dun contrle interne au sein des tablissements de crdit. Dans le cadre du rglement n 90-08, les banques doivent distinguer les dispositifs de contrle permanent mis en place dans chaque unit oprationnelle, avec une dcentralisation plus ou moins forte, avec les organes spcialiss dans le contrle interne qui sont chargs deffectuer un contrle du contrle, ou un contrle au second degr, dans des conditions dindpendance et defcacit satisfaisantes 1 . Dans les premiers cas, les dispositifs permanents sont fonds sur les structures de dlgation et le contrle hirarchique traditionnel (cf. plus haut). Dans le second cas, il sagit dinstances spciques de contrle interne dont lobjet est : de vrier lexistence, la validit et la conformit de procdures internes par rapport aux rglements et aux usages professionnels ; de vrier le respect de limites en matire de risque ; de veiller la qualit de linformation comptable et nancire. Le rglement n 97-02 ajoute une dimension supplmentaire du contrle interne : celle de la mesure de la rentabilit nancire. Lide est de vrier que les banques vitent de prendre des risques de crdit trop importants, mais aussi assurent un meilleur suivi de la rentabilit des oprations de crdit . La pression concurrentielle extrmement forte se traduit par une diminution des conditions de taux et de rmunration de la banque. Lors de la dcision doctroi de crdit, il est essentiel, pour le dveloppement quilibr long terme des banques, que soient pris en compte la fois le risque mais aussi la rentabilit prvisionnelle de lopration. La commission bancaire a mis en place dans cette optique une surveillance des oprations de crdit
1. Rglement 90-08 du Comit de la rglementation bancaire.
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accordes des conditions infrieures un certain taux (marge infrieure 0,60 % pour les concours taux variables ou taux infrieur taux xe sur signature sans risque + 0,60 %). Il sagit ici de la mme proccupation de voir une rentabilit oprationnelle trop faible obrer la rentabilit et les perspectives dune banque. Le rglement n 97-02 souligne enn la ncessit dun dispositif dinformation sur loctroi de crdit , notamment une information sur les cots an dapprcier la marge dgage par une opration de crdit 1. La rfrence aux rglements de la commission bancaire permet enn de rappeler lexistence dun contrle externe de lactivit bancaire. Celui-ci est mis en uvre par la commission qui est charge, non seulement de veiller au respect par les banques des dispositions lgales et rglementaires, mais aussi de surveiller les ratios prudentiels et la solvabilit des tablissements. La commission bancaire a tout pouvoir de contrle sur place et de communication de pices et de documents. Elle possde un pouvoir disciplinaire ainsi quun pouvoir de sanction pcuniaire.
3 Analyse de la relation banque-entreprise

La ncessit du contrle et du suivi de la relation soulignent le rle central de linformation dans la gestion de la relation banque-entreprise.
3.1 Les apports de la thorie financire des contrats
Ces apports concernent les analyses dveloppes autour des concepts dutilit de lintermdiation nancire, de relation dagence et de signaux.
Thorie de lintermdiation financire
La thorie de lintermdiation nancire apporte des rponses la question : pourquoi les banques existent-elles ? On pourrait, en effet, se satisfaire dun nancement des entreprises uniquement par lmission de titres sur les marchs montaires et nanciers. Les investisseurs apprcieraient directement le risque de signature et quilibreraient alors le taux dintrt exig en fonction des caractristiques perues de lentreprise. Or, les prteurs bancaires dominent souvent le march. Les caractristiques de risque perues par les investisseurs sur le march ne sont pas forcment les bonnes, linformation mise par lentreprise leur attention nest pas vrie ou valide. Sauf utiliser un systme de notation gnralis, les cots dacquisition et de contrle de linformation directement par les investisseurs sur les marchs de dettes sont levs. Les banques, en tant quintermdiaires nanciers, sont sans doute plus efcaces dans lacquisition et le traitement dinformations sur les emprunteurs.
1. Sur ces points, cf. G. Caudamine, J. Montier, ouvr. cit., pp. 570-572.
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ANALYSE FINANCIRE
Elles ont une vritable fonction de production dinformation qui justie que les investisseurs leur dlguent le contrle de linformation lie lactivit de crdit 1. Les banques dtiennent une information particulire au travers des prts quelles consentent lentreprise. Elles sont donc efcaces pour se charger de la surveillance des emprunteurs pour le compte des autres agents conomiques. Cette fonction est dnie comme le monitoring, cest--dire la surveillance du nanc par le nanceur. Lorsquil y a de nombreux projets dinvestissement alatoires et un nombre important de prteurs, ceux-ci vont dlguer le monitoring a un seul dentre eux qui en supportera le cot. Dans un tel cas de gure, la banque chef de le reprsente le crancier optimum en raison des conomies dchelle lies la fonction de monitoring et laccs une information privilgie. Lorsque la demande de prts dpasse la capacit de traitement du systme bancaire, les investissements peuvent se retrouver bloqus par un rationnement de crdit 2. Les inconvnients dune relation de surveillance bilatrale par monitoring dcoulent du fait que la banque capture lentreprise en tant que client. Elle acquiert une position non contestable qui peut tre lorigine dune rente de situation. On retrouve ici le cas de gure de la banque de rfrence lallemande qui ne permet pas lentreprise dacqurir une bonne rputation vis--vis de lensemble des prteurs. La rgulation par le monitoring trouve ici sa limite face une plus grande transparence de linformation, face lmergence de notes de rating publiques, face au rle de rgulation de leffet rputation qui permet globalement au march de la dette de discipliner les emprunteurs.
Thorie de lagence
La thorie de lagence part du principe que lentreprise est un nud de contrats entre diffrents acteurs dont chacun recherche son propre intrt. Cette thorie a t initialement dveloppe partir des relations entre les actionnaires propritaires de lentreprise, dune part, et les dirigeants en tant quagents des prcdents, dautre part. Des conits dintrts peuvent survenir qui conduisent les dirigeants ne pas privilgier la maximisation de la valeur de la rme, objectif que leur assignent les actionnaires 3. La thorie a t tendue aux conits dintrts entre les actionnaires et les prteurs. Dans ce cadre, les actionnaires et la rme sont confondus et ce qui est tudi est lconomie du contrat de dettes lorsque les prteurs avancent des liquidits et prennent un risque de crdit sur le montage juridico-conomique quest lentreprise. Celle-ci est un ensemble dactifs, industriels et nanciers, de technologies ( pool demplois ) qui dgage un cash-ow dont le niveau futur est alatoire.
1. Cf. les travaux de Leland et Pyle, 1977, de Diamond, 1984 ou louvrage de Lobez, 1997, cits en bibliographie. 2. Cf. A. de Servigny, ouvr. cit., p. 40. 3. Sur les cots dagence des actionnaires et des dirigeants, cf. R. Gofn, ouvr. cit., pp. 241 sq.
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En collectant des ressources nouvelles, lentreprise va investir. Si elle se nance par dettes et que le projet est trs rentable, lessentiel du gain va proter aux actionnaires. Si, en revanche, linvestissement est un chec et si, suite des investissements risqus, lentreprise est en faillite, ce sont les cranciers qui vont supporter les pertes. On sait, en effet, que la responsabilit des actionnaires est juridiquement limite leurs apports. Tout se passe alors comme si la proprit de ce qui reste de lentreprise tait transfre aux cranciers. Les capitaux propres de lentreprise sont assimilables une option dachat des actionnaires sur le cash-ow alatoire et la valeur des actifs : si cette valeur est suprieure la dette tout le gain leur revient, si elle est infrieure, ils nexercent pas leur droit doption sur les actifs et laissent les prteurs supporter la perte 1. Il sensuit que les actionnaires sont tents demprunter massivement et dinvestir dans des projets trs risqus 2. Des projets dinvestissement plus risqus que la moyenne de ceux existant dans lentreprise, font changer lapprciation que les prteurs et lextrieur peuvent avoir. Ces projets offrent une esprance de rentabilit suprieure, cest--dire un gain supplmentaire potentiel qui fait plus que compenser la perte ventuelle marginale, associe, puisque les actionnaires ne peuvent perdre plus que leurs apports. Les prteurs savent donc que lentreprise peut modier le contenu du contrat juridico-conomique dendettement en sendettant davantage pour investir dans des projets plus risqus. Ils peuvent anticiper le comportement futur des actionnaires en imposant des clauses leurs prts (cf. plus loin) ou en xant un taux dintrt plus lev leurs crdits. De ce fait, lentreprise supporte un cot demprunt plus lev lorsquelle met de la dette nouvelle. Ces cots sont des cots dagence dcoulant de la relation actionnaires-prteurs.
Thorie du signal
La thorie du signal trouve son origine dans la notion dasymtries dinformation. Lide est que les investisseurs extrieurs sont moins bien informs sur la situation relle de lentreprise que les dirigeants. Les investisseurs extrieurs vont donc interprter les dcisions de lentreprise comme constituant un signal rvlant une information sur sa situation relle. Inversement, dans son comportement, lentreprise cherche rvler une information prive aux investisseurs extrieurs an de faire passer un message positif. La premire srie de rsultats est fournie par le recours certains modes de nancement plutt qu dautres. Ainsi, en cas dmissions dactions nouvelles, deux cas de gure sont distinguer selon que le cours des actions est sur ou sous-valu. Dans ce dernier cas, le prix dmission trop faible causera un prjudice aux actionnaires anciens alors que lentreprise est en meilleure sant que ne le rvlerait une mission de titres bas prix. Dpendant des actionnaires anciens, les dirigeants refu-
1. Cf. P. Navatte, Finance dentreprise et thorie des options, ouvr. cit., pp. 33 sq. 2. Cf. P. Navatte, ouvr. cit., p. 62.
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seront alors dmettre. Dans le cas o lentreprise est survalue, ce sont les actionnaires nouveaux qui vont payer trop cher, le gain protant aux actionnaires anciens. Cependant, en observant que les missions dactions nouvelles nont systmatiquement lieu que lorsque lentreprise est survalue, les investisseurs extrieurs tirent de ce comportement une information sur la sant moins bonne que prvue de lentreprise. Une mission dactions constitue donc un signal ngatif auquel les investisseurs vont rpondre en exigeant un prix dmission plus faible que le cours actuel 1. La consquence de cette analyse est que lentreprise va nancer ses nouveaux investissements en utilisant par ordre hirarchique des sources de fond qui ne vhiculent pas de signaux ngatifs : dabord par autonancement ; puis laide de dettes ; enn, par missions dactions. Cette thorie du nancement hirarchique de lentreprise est parfaitement compatible avec lide dun signal positif cette fois associ lendettement. En effet, les dirigeants de lentreprise connaissent la vraie distribution de probabilit associe aux actifs de la rme. Sils sont conants, et que les projets dinvestissement sont peu risqus, ils ne rpugnent pas se nancer par dettes car ils savent que lentreprise pourra y faire face. Tel est lintrt des dirigeants qui savent quen cas de faillite ils perdent leurs places et leurs avantages. Si les dirigeants se nancent par actions, cela peut faire penser que les projets sont risqus et quils ont une faible conance dans lavenir. Ils prfrent alors ce mode de nancement car il repousse la probabilit de faillite suprieure induite par lendettement. S. Ross, en 1997, en conclut quun niveau lev dendettement est un signal de bonne qualit que transmet lentreprise son environnement 2. Le concept de rputation permet dtendre la thorie du signal ltablissement dune relation de longue dure avec les prteurs, banques ou march 3. Le long terme permet de recouvrir le droulement squentiel de plusieurs contrats de dettes. Confront la ncessit de renouveler son crdit lchance, lemprunteur ne souhaite pas tre expos un refus, un rationnement ou une hausse du taux demprunt suite des difcults de remboursement ou une tricherie sur le rsultat qui ferait ressortir que lentreprise est en situation moins bonne que ce quelle prtendait au dbut. La rme souhaite donc convaincre les prteurs quelle a slectionn les investissements les moins risqus, de sorte bncier de taux dintrt infrieurs. Or, de lextrieur, les prteurs nont pas dinformations sur le caractre plus ou moins risqu des projets dinvestissement de lentreprise. Ils vont raisonner sur le calcul de celle qui veut se construire une rputation de bon payeur pour proter de taux plus faibles. Les prteurs ont intrt sengager implicitement
1. Cf. R. Gofn, ouvr. cit., p. 238. 2. Cf. art. cit. en bibliographie. 3. Cf. par exemple, D. Diamond, 1989, art. cit.
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rduire la prime de taux dintrt destine rmunrer le cot dinformation et le risque avec le temps. En assurant rgulirement ses paiements, lentreprise met une signal positif qui fait croire quelle a des projets dinvestissements peu risqus qui ne la conduiront pas des impays ou la faillite. Le capital rputation est dautant plus fort que la priode sans dfaut est longue. long terme, on en dduit que les rmes les plus tablies vont choisir de prfrence les projets peu risqus car elles ne veulent pas perdre leur capital rputation et les gains lis un taux dintrt faible 1. Ce sont au contraire les entreprises jeunes et sans rputation qui peuvent retenir plus facilement les projets dinvestissement plus risqus. Au total, les entreprises les plus anciennes et de bonne rputation devraient avoir un cot de nancement plus faible et un ratio dendettement plus lev en raison du bon signal mis lattention des prteurs. En revanche, les entreprises les plus jeunes devraient possder moins de dettes. la limite, une entreprise jeune qui souhaiterait initier un processus de cration de rputation pratiquera un autonancement de lendettement pour tre sre de pouvoir y faire face dans toutes les circonstances.
3.2 Consquences au niveau de la relation de crdit bancaire
Les analyses thoriques prcdentes ont des consquences et des applications directes. La premire est la spcicit de la relation bancaire comme cadre dchange dinformation. Le secret bancaire permet aux dirigeants dune entreprise de transmettre une information quils ne souhaitent pas diffuser dans le public. Par ailleurs, les banques, en matire de recherche dinformation, ne sont pas dans la mme situation que les prteurs obligataires sur le march. Elles ont une obligation dinformation qui se traduit par un droit reconnu la communication dune information interne lentreprise. La relation bilatrale et prive de communication dinformation peut permettre lemprunteur dlargir lventail des signaux utilisables pour convaincre la banque de sa capacit de remboursement. La thorie du signal est traditionnellement limite des signaux publics peu nombreux (endettement, annonce dmission dactions, dividendes). La banque peut en revanche accder des informations privilgies concernant : les informations internes lies un systme de prvision de gestion (comptes prvisionnels) ; lexistence de budget ou de plan de trsorerie ; la part des dirigeants dans le capital ; surtout, lhistoire et le suivi du nancement du compte bancaire.
1. Cf. P. Navatte, ouvr. cit., p. 65.
491
ANALYSE FINANCIRE
Le dernier point est crucial car la banque qui fait crdit est en gnral celle qui effectue une partie des transactions montaires de lentreprise via le fonctionnement du compte. La banque connat en valeur le solde du compte avant mme le trsorier de lentreprise. Lanciennet de la relation bancaire, mme sagissant du simple fonctionnement du compte, entre dans le mcanisme de capitalisation dune rputation. Les PME de type familial sont dans une situation particulire. Elles ne relvent pas de mcanismes de nancement de type march sadressant une multitude dinvestisseurs. La relation bilatrale prive leur permet dchanger une information qui conditionnera le contenu de la relation de crdit en terme de taux et de rationnement. Face ce phnomne, le caractre familial qui implique la confusion entre actionnaires et dirigeants pose problme la banque qui craint le risque moral dun comportement opportuniste dune entreprise qui privilgierait systmatiquement les investissements plus risqus et la richesse des actionnaires en recourant massivement lendettement. Lexistence, au contraire, de dirigeants salaris est une information utile car, en cas de faillite, ceux-ci sont licencis ou sanctionns ngativement sur le march de lemploi. Ils ont donc intrt dvelopper une relation de long terme qui se traduira par une baisse relative du taux dintrt.
tude empirique
Une tude empirique du rle des variables dinformation sur les conditions de crdit bancaire applique un chantillon de 400 entreprises franaises a t effectue la lumire des clairages thoriques prcdents 1. Il sagissait dexpliquer par des variables relatives linformation, aux signaux mis ou aux comportements opportunistes soit le prix du crdit, soit la quantit du crdit-bancaire accorde. Dans le premier cas, lcart entre le taux du dcouvert et le taux du march montaire sanalyse comme une prime de risque qui rete largement la qualit de linformation. Lcart de taux est fonction inverse : de lexistence dun systme dinformation comptable dvelopp qui est suppos vhiculer une information pertinente sur la sant de lentreprise ; de lexistence de prvisions de trsorerie qui montrent une gestion interne rigoureuse ; du risque dopportunisme de dirigeants en mme temps actionnaires importants de lentreprise : plus les actionnaires sont absents de la gestion, plus lcart de taux est faible ;
1. Cf. P. Charlier, Leffet de linformation sur les conditions de banque : une vrication empirique , art. cit.
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du ratio dindpendance nancire ; et surtout, de lanciennet de la relation bancaire qui joue un rle direct sur lcart de taux. Lanciennet, par la cration dun capital rputation, russit contrebalancer la crainte de lopportunisme de dirigeants-actionnaires. Le cot du risque de crdit au travers de lcart de taux apparat bien, conformment la thorie, sensible aux variables dinformation et de rputation. Un rsultat semblable est trouv pour expliquer le niveau du plafond de dcouvert (exprim en pourcentage du CA de lentreprise). Le plafond est fonction de ratios classiques de capacit de remboursement (capacit dautonancement) et dquilibre nancier traditionnel (fonds de roulement). Ce rsultat nest pas en soi surprenant. La quantit de crdit offerte par les banques apparat, de plus, sensible des variables dinformation et de risque dopportunisme : plus la part du capital dtenu par les dirigeants est importante, plus le plafond de crdit est faible ; plus la banque acquiert une information large en tant le banquier principal, plus le crdit offert est important. Ce dernier point souligne limportance pratique de la notion de banque principale. Le banquier principal, en suivant la majorit des concours lentreprise, jouit dun rapport de force favorable pour obtenir une gain informationnel auprs de lentreprise ou partir du fonctionnement du compte courant. Mieux informe, la banque principale est dispose prter davantage. Les autres banques suivent, concurrence oblige.
Recours des clauses contractuelles
Lexistence de clauses contractuelles, ngocies loccasion dun crdit ou dun prt, permet de faciliter le contrle du comportement de lemprunteur. Ces clauses donnent une base juridique la surveillance. La philosophie de ces clauses est bien videmment de limiter la prise de risque ou de maintenir au mieux la valeur des actifs. Ces clauses sont dites de srets ngatives dans la mesure o elles limitent, surveillent ou interdisent certains actes de gestion lemprunteur.
Clause limitant la cession dactifs
La cession dactifs peut avoir pour consquence dappauvrir les lments qui servent de contrepartie aux dettes. Les liquidits ainsi dgages sont utilisables des rinvestissements qui modient la nature de risque de lentreprise. En effet, lentreprise peut procder des rinvestissements dans des mtiers ou des activits notablement plus risques. Elle peut aussi utiliser les liquidits pour distribuer des dividendes. Dun point de vue concret, la clause se limite la cession de certaines catgories dimmobilisations. Il sagit juridiquement de clauses dinalinabilit qui prcisent que la vente de tel ou tel immeuble, fonds, bien meuble ou droit (brevet, marque) est interdite lemprunteur de manire temporaire (par exemple, pendant
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ANALYSE FINANCIRE
la dure de lemprunt). Pour tre opposables aux tiers, les clauses dinalinabilit doivent faire lobjet de mesures de publicit lgale 1.
Clauses limitant la distribution de dividendes
Lide est ici de prvenir des distributions excessives au prot des actionnaires qui priveraient lentreprise de sa substance. la limite extrme, si la rme dcide de vendre ses actifs et de payer un dividende liquidatif, les obligataires restent titulaires de crances sans aucune valeur 2 . En pratique, de telles clauses sont libelles de manire conditionner le dividende par lapparition de bnces, ou plafonner le dividende vers un montant absolu ou un certain pourcentage des fonds propres.
Clause surveillant le niveau de risque des investissements
Un crdit peut servir nancer un projet dinvestissement que lentreprise annonce peu risqu. Il sagit ici dviter quil y ait substitution dactifs et investissement dans des projets plus risqus. Les cranciers sont alors soumis, toutes choses gales par ailleurs, un risque de dfaillance plus lev. La surveillance prend la forme dune clause dutilisation spcique du prt. Lentreprise doit fournir la banque la preuve de lacquisition de telles immobilisations corporelles (dclaration dachvement de travaux), ou de lacquisition de telles valeurs mobilires (OPA rachat dentreprises). Il est alors prvu dans le contrat que lentreprise soblige fournir dans un dlai la preuve de lutilisation de fonds dans tel ou tel objet prcisment dsign.
Clauses concernant la politique de financement
Lemprunteur peut tre tent daccrotre lendettement de lentreprise. Ce faisant, il augmente son risque nancier gnral. Le contrle de la politique de nancement de lentreprise peut se faire en surveillant un quilibre nancier en terme de normes absolues ou de ratios. Par exemple, tout au long de la dure du prt, la rme soblige maintenir un certain niveau de fonds de roulement. Plus courant, plus pratique et plus exible est la xation dun niveau maximum au ratio de dettes sur capitaux permanents. Lobjectif est que lentreprise ne dgrade pas son quilibre dendettement, tout en permettant un dveloppement ultrieur 3. Une variante consiste obliger lentreprise avoir un montant minimum de fonds propres. Cette contrainte ragit sur la politique de distribution de dividendes. Son effet le plus important, en termes de comportement de lemprunteur, est davancer la limite de dfaillance de lentreprise. Sans cette clause, lemprunteur dcouvre lchance si lentreprise est solvable, et, en cas de liquidation, si les fonds propres positifs lui garantissent son remboursement. En exigeant le maintien dun niveau de fonds propres positif, le crancier garantit le remboursement de la dette ultrieure.
1. Cf. Lamy, Droit du nancement, ouvr. cit., pp. 1618-1620. 2. Cf. P. Navatte, ouvr. cit., p. 71 et p. 74. 3. Cf. P. Navatte, ouvr. cit., p. 75.
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De plus, en montant la barre un niveau minimum de fonds propres, il vite dattendre que les pertes accumules placent lentreprise en situation dinsolvabilit. Enn, cette clause permet danticiper lchance en prvoyant le remboursement de la dette (ou sa rengociation) avant le terme ou avant une ventuelle liquidation de lentreprise.
Clause concernant lchelonnement ou la dure de lendettement
La nalit est de contrler rapidement la volont et la capacit de remboursement du dbiteur an que la distinction sopre entre les mauvais payeurs et les bonnes signatures au prot de qui un phnomne positif de rputation va sinitier. Dans cette optique, le contrat de dette peut prvoir des remboursements selon un calendrier chelonn. Les modalits damortissement de la dette comptent peu en elles-mmes. En avanant et en multipliant les interrogations contractuelles sur la capacit de paiement et sur la solvabilit du dbiteur, elles permettent un vritable suivi rgulier de celui-ci par le prteur. Le cot de contrle attach ce type de clause est singulirement faible. Le mme rsultat est obtenu en rduisant la dure des prts accords ou en consentant un crdit court terme renouvelable. lchance ou au renouvellement, le crdit nest prolong que si la situation nancire ne sest pas dgrade entre-temps.
Clauses concernant le statut de la dette
La nalit de ces clauses est dviter que, par son comportement futur, lentreprise dilue la valeur de la dette en proposant les mmes garanties, ou plus forte raison des garanties suprieures, de nouvelles dettes mises en place par la suite. Les clauses de sret ngative (negative pledge dans les contrats de nancement internationaux) interdisent lemprunteur daccorder de nouvelles srets au prot dautres cranciers quils soient prsents ou futurs. En effet, la concession de garanties, dhypothques, de nantissements nouveaux appauvriraient le contenu des actifs en contrepartie gnrale desquels les prteurs ont accord un crdit. Une variante plus souple de linterdiction absolue prcdente est la clause de traitement gal des cranciers ou clause pari passu : le dbiteur a le droit daccorder des garanties nouvelles des tiers, par exemple de nouveaux prteurs, condition den faire bncier le crancier initial 1. En cas de refus de respecter une clause de sret ngative, le dbiteur en dfaut doit rembourser lintgralit de la dette concerne encore en vie (notion juridique de dchance du terme). Il est possible de laisser une libert plus grande lentreprise comme au crancier, en prvoyant une apprciation cas par cas et un accord pralable du crancier. Dans un ordre plus restrictif, le prteur peut au contraire exiger quune nouvelle dette soit expressment de rang infrieur. Ainsi un crancier chirographaire de droit commun pourra exiger que les dettes future aient un statut subordonn, cest--dire quen cas
1. Cf. Lamy, Droit du nancement, ouvr. cit., p. 1618.
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ANALYSE FINANCIRE
de liquidation, elles interviennent aprs dsintressement complet de tous les autres cranciers.
Exemple : Clause dacceptation pralable daccord de garantie
Lemprunteur sengage au cas o dans le futur il serait amen garantir un emprunt ou une obligation quelconque, autre que celle dcoulant du prsent contrat de prt, par une hypothque, un droit de gage ou autre droit de prfrence sur nimporte lequel de ses actifs prsents ou futurs, ne pas le faire sans laccord pralable crit de la banque. .
Clauses dinformation
Diverses clauses inseres dans le contrat de prt peuvent prvoir lobligation dinformer le ou les cranciers. Lentreprise sengage fournir premire demande les comptes annuels, les documents comptables usuels, certaines informations demandes, ou les rapports daudit internes ou externes. Lobjectif de ces clauses est douvrir un vritable droit de regard aux cranciers qui peuvent ainsi suivre ltat du patrimoine et lactivit de lemprunteur. Le prteur dtenteur dinformations communiques par lentreprise reste tenu par le secret professionnel et ne peut les divulguer 1.
Garantie dactifs
On rappellera enn que laffectation dactifs en garantie dun prt est une clause efcace qui vite la substitution dactifs et la dilution des droits des cranciers en cas de dettes futures. Les actifs gags ne sont plus discrtionnairement libres ; leur cession est entrave. De plus, la prise de garantie sur un actif que le prt est cens nancer est un moyen efcace pour sassurer de lutilisation conforme des fonds prts. La limite dj signale est que la valeur de garantie dun actif donne est difcilement individualisable. Un bien spcique sinsre dans un projet conomique gnrateur de cash-ows futurs. Cest donc lensemble qui a de la valeur. Individuellement, le prix de liquidation dun actif isol est beaucoup plus faible, ce qui limite son pouvoir effectif de garantie en cas de difcults.
Section
LA GESTION DUN PORTEFEUILLE DE RISQUES DE CRDIT
Loptique de gestion du risque de dfaillance consiste pour le prteur valuer a priori le risque li la dfaillance dun dbiteur. Loptique de portefeuille qui est celle de la banque intervient ensuite pour savoir si des phnomnes de compensation
1. Cf. Lamy, Droit de nancement, ouvr. cit., p. 1620.
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ou de contamination viennent attnuer, ou au contraire amplier, les consquences dun sinistre.
1 Lvaluation du risque de crdit

La perte ventuelle lie au risque de dfaut dun emprunteur apparat comme la combinaison de trois lments : la probabilit de dfaut anticip, EDF 1 ; la fraction de la crance non recouvre en cas de dfaut appele LGD 2. Celle-ci dpend directement du taux de recouvrement : LGD = 1 Taux de recouvrement ; lendettement E de lemprunteur auprs de la banque. Il faut ajouter aux emprunts en cours, les ouvertures de crdits consenties lemprunteur non encore utilises. Le raisonnement se fait en termes dexposition totale cest-dire dengagement potentiel de la banque envers lemprunteur. Le risque de crdit anticip est gal la perte moyenne estime, EL (Expected Loss), qui rsulte de la multiplication des trois lments prcdents : EL = E LGD EDF Risque de crdit = Sommes prtes Fraction non Probabilit de anticip recouvre dfaut La perte moyenne anticipe nest jamais a priori certaine. Le taux de recouvrement en cas de sinistre nest pas x ds le dpart. La probabilit de dfaillance peut samliorer ou au contraire se dgrader au cours de la prochaine priode. La notion dunexpected loss (UL) rpond au souhait de mesurer le risque de perte non anticip, cest--dire les bonnes comme les mauvaises surprises par rapport la perte moyenne EL. Dans un cadre binaire, il y a EDF chances pour quun dfaut se produise et (1 EDF) pour quil ne se produise pas. La variable UL se calcule comme lcart-type de la distribution de perte. On montre sous certaines hypothses 3 que :
2 UL = E EDF 2 LGD + LGD 2 EDF ( 1 EDF ) 2 LGD : cart-type de la distribution du taux de non-recouvrement de la crance.
Lintrt de cette distinction apparat au niveau dun portefeuille de prts sur un grand nombre demprunteurs.
1. EDF : Expected Default Frequency. 2. LGD : Loss Given Default. 3. Cf. A. de Servigny, ouvr. cit., p. 128.
497
ANALYSE FINANCIRE
2 La constitution dun portefeuille
Pour un ensemble demprunteurs i, la perte moyenne anticip sur un portefeuille de prts ELP est la moyenne pondre des ELi individuelles.
EL P =
Ei LGDi EDFi
i
On peut rapporter cette perte sur le montant total des prts accords, gal la somme des Ei. La variable R % mesure la part risque moyenne dun encours total de crdits ; elle est gale :
EL P R % = ----------- = E i
i
------------------------- EDF i Ei i
LGD i E i
Une banque peut ainsi calculer et suivre dans le temps la part risque de son encours de crdit. Une comparaison peut tre faite avec les encours de crdits qui ont effectivement fait dfaut par la suite. Bardos (2001) a compar les prvisions et les ralisations de la part risque des dettes bancaires pour des entreprises industrielles observes en 1993. Cette comparaison a t effectue par tranches de chiffres daffaire 1. Le risque rel apparat notablement infrieur la part risque de lencours qui avait t prvue. Lcart est particulirement marqu pour les plus grandes entreprises (cf. tableau 12.19). Lauteur lexplique par le fait que louverture systmatique dune procdure judiciaire concerne davantage les PME que les grandes entreprises. Dans ce dernier cas, des restructurations ou des rengociations sont plus courantes en amont, avant une dfaillance explicite. Si on introduit une variable taille pour corriger la part risque alatoire du portefeuille de crdit, on remarque que la prvision et le risque effectif sont plus proches.
Tableau12.19 Prvision et ralisation de la part risque dun portefeuille de crdits bancaires
Tranche de CA en millions d
Part risque moyenne anticipe Part effective des firmes dfaillantes (1994-96) Part risque moyenne anticipe corrige de la taille
< 0,75
17,2 10,9 14,0
0,75 7,5
12,2 7,7 9,4
7,5 15
11,3 5,4 6,3
plus de 15
8,3 0,6 2,5
(En %, entreprises individuelles observe en 1993 ; Bardos, 2001).
Cependant, mme aprs correction de leffet taille, il subsiste un cart entre prvision et ralisation. Celui-ci est lexpression normale du risque de pertes (ou de
1. Cf. art. cit. en bibliographie, p. 90.
498

gains) non anticip mesur par la variable UL. Le calcul de UL au niveau dun portefeuille de prts est complexe ; il fait rfrence au coefcient de corrlation entre les dfauts des emprunteurs i et j pris deux deux.
UL P =
ULi ULj ij
i j
ij : corrlation de dfaut entre i et j Si on considre les vnements de dfaut sous forme binaire avec une probabilit EDFi et EDFj, on peut estimer sur un horizon donn la corrlation :
P ( EDF i , EDF j ) EDF i EDF j ij = -------------------------------------------------------------------------------------------------------EDF i ( 1 EDF i ) EDF j ( 1 EDF j )

P(EDFi, EDFj) : probabilit de dfaut joint entre i et j. La rfrence des corrlations est extrmement importante car elle est lorigine dun mcanisme de division des risques bien connu dans lactivit bancaire. Leffet de corrlations faibles, voire nulles, entre les dfauts possibles des dbiteurs fait que le risque de perte non anticipe dun portefeuille de prts est infrieur la somme des pertes ULi individuelles :
UL P < UL i
i
La prudence consiste donc diversier les prts entre emprunteurs conomiquement indpendants. Cette attitude trouve rapidement une limite dans la mesure o des entreprises indpendantes peuvent tre soumises des fateurs dterminants gnraux qui inuencent leur capacit de rembourser leurs prts. Cest le cas par exemple de lvolution gnrale de la conjoncture en cas de rcesssion conomique ; cest le cas aussi au sein dun secteur o une chute globale de lactivit va inuencer toutes les entreprises du secteur. Ces ventualits posent le problme de la rupture ou de la stabilit des corrlations entre risques de crdit demprunteurs. Si les corrlations sont stables, la diversication du risque de crdit au sein dun portefeuille est une chose acquise pour la banque. Si, linverse les corrlations montrent des phnomnes de ruptures (break down) emportes par une cause gnrale, alors la gestion dun portefeuille de crdit devient beaucoup plus complexe. Cette ventualit se produit en situation de trs forte volatilit, lors de priodes de crises de conance nancire ou de tensions sur les marchs. Une rcession conomique, la crainte de contagion de dfauts entre dbiteurs peuvent conduire une augmentation des corrlations. Les situations extrmes de crise ou de panique nancires conduisent une analyse du risque qui procde par contamination gnralise sur lensemble des dbiteurs. La consquence concrte pour lanalyse crdit de la banque est de sinterroger non seulement sur les dpendances normales des risques de dfaut, mais dans une optique de scnarios extrmes sur le risque de contamination par type demprun-
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ANALYSE FINANCIRE
teurs, par secteur conomique, ou par pays entre les risques de dfaut 1. La mise en place de coupe-circuits ou de couvertures laide de drivs de crdit peut aider la banque dans ce qui apparat une nouvelle dimension de lanalyse nancire du risque de dbiteur.
Lessentiel
Lanalyse du risque crdit est un processus continu qui se droule en pralable et tout au long de la relation entre lentreprise et ses prteurs. Cest donc un vritable processus dinformation, de suivi et dvaluation que doivent mettre en place les tablissements de crdit. Ces processus ont t dcrits dans ce chapitre : ils recouvrent des sources dinformation, des outils danalyse ; ils impliquent des mthodes et des procdures. Linformation en temps continu sur le prteur est une ncessit. Il existe des sources dinformations nancires externes connues et accessibles au banquier : chier Fiben, greffes du tribunal de commerce. Des outils synthtiques dvaluation du risque crdit ont t mis en place en utilisant les dveloppements rcents de lanalyse statistique multidimensionnelle et de linformatique. Les fonctions scores visent donner une note quantie apprciant le risque de dfaillance possible. Les systmes experts cherchent reconstruire la totalit du raisonnement de diagnostic nancier partir de rgles rigoureuses. Bien quintressant, lapport oprationnel de ces outils reste faible. La notation est en revanche une technique dvaluation qui laisse une part essentielle au diagnostic qualitatif dun expert ou dun groupe dexpert. Elle connat un dveloppement important sur les marchs nanciers. Une interrogation sur les procdures internes et sur la mthodologie danalyse utilise lintrieur des tablissements de crdit est indispensable. Le diagnostic nancier de lentreprise est au cur du dispositif doctroi de crdit. Il est llment central dun processus de dcision qui, dans les grandes banques, est organis par dlgation hirarchique. Enn, la matrise et le contrle du risque crdit conduisent souligner limportance croissante du partage en amont du risque que permet la notion de pool bancaire. La thorie nancire a par ailleurs rappel que le risque dans la relation contractuelle entre la banque et lentreprise provient largement dinformations incompltes ou biaises que lun des acteurs prte lautre. Les apports rcents et importants de la thorie nancire des contrats trouvent une application immdiate dans le recours diverses clauses de protection dans les contrats de prt. Enn, la gestion courante dun portefeuille de risques de crdits telle que la pratiquent les banques lorsquelles analysent un encours global de prts fait ressortir limportance de la diversication. Il sagit certes de rpartir les risques, mais aussi, pour lanalyste nancier, de sinterroger sur les phnomnes de contamination du risque de dfaut entre emprunteurs.
1. Cf. A. de Servigny, ouvr. cit., p. 103 sq.
500
Conclusion
Lvolution du mtier danalyste financier
Historiquement, lanalyse nancire est un mtier qui sest dvelopp dans le cadre dune activit bancaire de prt. Sa logique proccupation premire tait celle de loctroi dun nancement par crdit centre sur ltude de la capacit de remboursement. De nos jours, lanalyste nancier tend de plus en plus tre un analyste de la valeur conomique et de la cration de cette valeur. Le rle croissant des marchs nanciers et la transparence dans la ngociation dactifs nanciers, qui se concrtisent par lafchage dun prix ou dun cours, vont puissamment dans ce sens. Linterrogation dominante de lanalyste nancier est celle de la valeur prsente et future des actifs nanciers : actions, mais aussi titres de crance. Lapprciation externe et synthtique par un tiers devient une des caractristiques de la nance moderne. Ce tiers est, soit le march qui xe un prix, soit un notateur qui attribue une note de rating. Est-ce la n de lanalyse crdit traditionnelle, fonde sur le retraitement nancier des comptes et la technique des ratios ? Il semble, en effet, se dvelopper un mtier boursier danalyse de valeur sur les marchs nanciers avec des proccupations spciques telle enseigne que certains parlent dune nouvelle analyse nancire . En fait, cette volution occulte une volution concomitante de lanalyse crdit qui elle aussi modie sa dmarche. Lanalyse nancire de march se concentre sur une apprciation synthtique globale qui devient une recommandation dachat ou de vente dans le cadre dune gestion de portefeuille. Les outils et les particularits de cette activit sont nombreux et connus : mthodes chartistes ou techniques, analyse conomique fondamentale, typologie des mtiers ou des secteurs, rating, communication nancire Ltude de la valeur conomique prsente et future conduit tout particulirement apprcier
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ANALYSE FINANCIRE
la stratgie, les choix de mtiers et les domaines dactivits privilgis de lentreprise. Lanalyste crdit nest pas en reste dans ce mouvement gnral. Il devient de moins en moins un technicien du retraitement de linformation comptable. Les grandes entreprises, particulirement celles qui sont cotes, diffusent une information nancire amliore. Il concentre ses investigations, non sur les ratios en tant que tels, mais sur la dynamique de cration de la richesse. Or, cette ouverture sur la dynamique de cration de valeur conomique dans lentreprise le conduit sinterroger, en amont, sur les dterminants de la capacit de remboursement. Celle-ci se fonde sur les notions centrales de rentabilit et de solvabilit de lentreprise. En souhaitant aller au-del, lanalyste crdit, qui sinterroge dans la perspective dune relation durable long terme entre la banque et lentreprise, ne peut ngliger de prendre en considration, dune part, les choix stratgiques de lentreprise, et dautre part, sa exibilit. Limportance donne cette dernire dimension constitue une des caractristiques de lanalyse crdit ainsi renouvele.
Limportance du diagnostic stratgique et de la flexibilit
Lanalyse nancire nexprime quune ralit partielle de lentreprise. Assez logiquement, les spcialistes du diagnostic ont cherch dynamiser lanalyse nancire traditionnelle en la projetant dans lavenir de lentreprise. Cette interrogation seffectue en dclinant la notion de valeur fondamentale de lentreprise. Il sagit dapprhender ici la fois la valeur nancire et la valeur stratgique. La premire est la rponse de lanalyste boursier dont le travail consiste juger lvaluation actuelle des titres de lentreprise sur un march. De manire concomitante laspect stratgique de la valeur vise apprhender les dterminants, la dure et le montant des ux de liquidits dgags au cours du temps. Cette valeur stratgique est au cur de lentreprise en tant que montage juridicoconomique ayant une dimension temporelle. Une entreprise est un ensemble dactifs stratgiquement coordonns dont le rsultat est une srie de ux de liquidits dans le temps. La problmatique de la rpartition entre parties prenantes, entre actionnaires et prteurs, nintervient que dans un second temps. Lanalyse du projet conomique, de sa viabilit, de sa capacit dgager un cash-ow est mise en avant par de nombreux auteurs pour qui le diagnostic nancier doit voluer vers un diagnostic stratgique 1. Il sagit alors de trouver les fondements stratgiques de la valeur. Les concepts utiliss sont ceux de mtiers, davantages comptitifs, de synergie, de positions concurrentielles, de courbes dexprience. Les mthodologies danalyse stratgiques sont diverses : les approches de cabinets de conseil renomms sont devenues des classiques (Boston Consulting Group, A.D. Little, Mac Kinsey.). Elles donnent toutes une grande importance aux ux nets de liquidits escompts
1. Par exemple, E. Cohen (1997), G. Charreaux (2000), ou C. Hoarau (1996). Sur ces points, voir respectivement chapitre 18, pp. 538 sq ; annexe 4, pp. 410 sq et chapitre 1, pp. 171 sq.
502
Conclusion
des diffrentes allocations de ressources telles quelles sont prsentes dans des matrices stratgiques 1. Lanalyse des ux de liquidits dans une perspective stratgique est en continuit avec celle des tableaux de ux utilise en nance. Elle ltend dans le temps et lafne en distinguant la situation des divers mtiers, activits ou segments stratgiques de lentreprise. Lapprhension de la solvabilit sarticule sur ce premier niveau danalyse qui renvoie en amont au projet conomique quest lentreprise. Cette dernire est aussi un montage contractuel o les prteurs font valoir leur droit tre rembours. La capacit de remboursement est analyse avant de songer la maximisation de la richesse de lactionnaire comme tant une condition de survie du montage juridicoconomique de lentreprise. Linsufsance de cash-ow place les prteurs dans une situation nouvelle : la dfaillance vince les actionnaires et laisse les prteurs comme seuls partenaires actifs. Lobjectif stratgique privilgi par les prteurs nest pas tant la maximisation dune valeur des cash-ows que la prennit dun ux de liquidit dont le niveau, la visibilit et la scurit soient sufsants. Le diagnostic stratgique est ici orient, non pas tant sur la valeur que sur la visibilit de lavenir et la exibilit de lentreprise. Cette dernire notion est une donne stratgique particulire dont les cranciers cherchent sassurer lexistence.
La flexibilit
Le problme fondamental de survie de lorganisation est son adaptation permanente au changement quelle quen soit lorigine 2 . Il est, dans ces conditions, impossible de se limiter une analyse partielle de lentreprise car le risque qui pse sur elle est total. La exibilit dadaptation est la base de la prennit dans la gnration des cashows. La exibilit est le ressort de la continuit de la stratgie, de sa souplesse et de son efcacit. la limite, elle dispense dun diagnostic stratgique au fond . Le prteur qui sait lentreprise exible et apprenante na pas sinterroger sur le sens conomique de ses choix stratgiques sur lesquels il na pas forcment toutes les informations. La garantie dune exibilit et la prsence dun management de qualit sufsent. Ces deux lments sont la base de la relation de conance qui double tout mcanisme nancier de crdit Le degr de exibilit de lentreprise sarticule sur plusieurs lments 3 : la exibilit conomique concerne le capital conomique mis en uvre dont on peut souhaiter quil prsente les caractristiques suivantes : divisibilit, mobilit, disponibilit ;
1. Sur ces points, cf. C. Hoarau, ouvr. cit., 2e partie, chapitre 1. 2. Cf., P. Conso, ouvr. cit., p. 231. 3. Sur ces points, cf. P. Conso, ouvr. cit., pp. 230-238.
503
ANALYSE FINANCIRE
la exibilit organisationnelle fait rfrence au capital humain, au savoir-faire de mobilisation et danimation, la ractivit de dcideurs, la capacit dapprentissage et de traitement de linformation ; la exibilit nancire enn dcoule de la capacit de mobiliser les ressources montaires ncessaires au moment opportun. Cette dernire dpend de plusieurs lments dont chacun est crucial : le degr de liquidit des actifs qui peuvent tre ngocis plus ou moins rapidement ; les ux de liquidits disponibles gnrs qui constituent la capacit dautonancement des futurs emplois ; lencours des ressources de trsorerie potentielle mobilisables. Le diagnostic nancier dans loptique de linvestisseur et du nanceur est donc marqu par une ouverture la dimension stratgique. Cependant celle-ci ne privilgie pas une analyse de la valeur fondamentale des choix stratgiques de lentreprise, mais plutt une interrogation sur lexistence dune exibilit conomique, organisationnelle et nancire qui est le gage de la capacit dadaptation aux risques futurs. Lanalyste crdit est ainsi amen donner aux ux de liquidits disponibles et la notion de trsorerie potentielle une valeur toute particulire inscrite dans une dynamique temporelle. Le ux de liquidit disponible dans le futur et la trsorerie potentielle de demain sont les meilleurs gages de la capacit quaura lentreprise de rembourser aprs-demain les crdits consentis aujourdhui.
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Lexique anglaisfranais des termes comptables et financiers

Accounts payable Dettes fournisseurs Accounts receivables Crdits clientes Accruals Comptes de rgularisation actif et passif Allowances (US) Provision pour dprciation Amortization (US) Dprciation des immobilisations incorporelles Balance sheet Bilan Bond Obligation Capital expenditures, capex Investissements physiques Cash Disponibilits
Cash-ow Flux de trsorerie Cash-ow statement Tableau de ux de trsorerie Comprehensive income Rsultat global Consistency principle Principe de permanence des mthodes Creditors Fournisseurs Current asset Actif courant, actif cyclique dexploitation Current debt/liabilities Dettes court terme Debt write-off Abandon de crance Deferred taxes Impt diffr
505
ANALYSE FINANCIRE
Depreciation Amortissement Earning Before Interest and Taxes, EBIT Rsultat dexploitation Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization , EBITDA Excdent brut dexploitation Economic Value Added, EVA Valeur conomique cre Equity Capitaux propres Expenses Charges Fair value Juste valeur Financial accounting Comptabilit gnrale Financial lease Location nancement, crdit-bail Fiscal year Exercice scal Generally Accepted Accounting Principles, GAAP Rgles comptables Going concern Principe de continuit dexploitation Goodwill Survaleur, cart dacquisition Impairment of assets Dprciation dactifs Income statement Compte de rsultat Income tax Impt sur le bnce Intangible assets Immobilisations incorporelles Interest expenses Charges nancires Inventories (US) Stocks Investment, Financial investment Investissement nanciers Joint venture Filiale commune Liabilities Dettes Liquidity Liquidit Loan Prt Marketable securities Valeurs mobilires Net book value Actif net comptable Net income (GB)/Net prot (US) Rsultat net Net worth Situation nette Non current assets Actifs immobiliss Non-current Non courant, exceptionnels Off-balance sheet Hors bilan
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Lexique anglais-franais des termes comptables et financiers

Operating expenses Charges dexploitation Operating prot Bnce dexploitation Payroll taxes expenses (GB)/Social security charges (US) Charges sociales Pre-paid expenses/charges Charges constates davance Private limited company, Plc (GB)/Private corporation (US) Socit responsabilit limite (SA et SARL) Prot and loss account, P & L Compte de rsultat Provision Provision Provision for liabilities Provision pour risques et charges Receivables Crances Retained earnings Rserves Retirement benet plan Rgime de retraite Revenues Produits Sales revenues Produits dexploitation Shareholders equity Capitaux propres Solvency Solvabilit Statement of change in equity Tableau de variation des capitaux propres Statement of nancial position Bilan Stockholder (US) Actionnaire Stocks (GB) Stocks Subsidiaries Filiales Subsidies Subventions Tangible assets Immobilisations, actifs corporels
Turnover ratios Ratios de rotation Weighted average cost of capital, WACC Cot moyen pondr du capital, CMPC Window dressing Habillage de bilan Working capital Fonds de roulement Working capital needs Besoin en fonds de roulement Write-back of depreciation charges Reprise sur amortissement
507
Bibliographie
Ouvrages
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ANALYSE FINANCIRE
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ANALYSE FINANCIRE
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512
Index
A
Accumulation 8 Actif consolid 92 incorporel 379 net comptable 101 ralisable et disponible 283 Affectation du rsultat 28 Affectation transversale entre emplois et ressources 106 Alerte 447 Amortissement dgressif 55 drogatoire 56 linaire 55 Analyse boursire 410 cot-volume-prot 210 crdit 406 discriminante 454 nancire boursire 200 nancire de lentreprise en difcult 412 nancire du prteur 205 Analyste de march 407 Analyste nancier 501
Annexe 143 Approche pool de fonds 306 Approche liquidit 287 Approvisionnement 5 Arbitrage rentabilit-risque 220 Audit comptable 414 Augmentation de capital 300 Autonancement 175, 178 dexploitation 175
B
Bnce par action (BPA) 200 Bnces mis en rserve et rsultat 79 Besoin de nancement dexploitation (BFE) 6, 106, 184, 226, 232, 235, 246, 249 Besoin de nancement hors exploitation (BFHE) 255 Besoin en fonds de roulement (BFR) 185, 255 BFE ngatif 252 BFE prvisionnel 249 Bilan 23 diffrentiel 295 nancier 100 fonctionnel 104, 108 pool de fonds 106, 118
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ANALYSE FINANCIRE
Bilan-liquidit (ou bilan patrimonial) 101 Cots xes 210 variables 210 Couverture des capitaux investis 223 Couverture des charges nancires 205 Crances rattaches des participations 60 Cration de valeur 2 Crdit interentreprises 239 Crdit-bail 110, 298 Cycle dexploitation 4, 232 dinvestissement 7 de nancement 8
C
Capacit dautonancement (CAF) 176, 179, 180, 259, 291, 299, 305 Capacit de remboursement 208 Capital conomique 1, 8 Capitalisation boursire 200 Capitaux permanents 105, 272 Capitaux propres 78 Carry back 70, 71 Cash-ow 182, 503 Centrale de bilans 191, 222 Certication 145 Cession dactif 134, 176, 291, 299 Cession de crances professionnelles (ou cession Dailly) 68 Charge non dcaissable 180 Charges rpartir sur plusieurs exercices 75 Charges constates davance 75, 76 Clause contractuelle 493 de sret ngative 495 Coefcient technique 247 Commercialisation 5 Comparables, voir Multiples Compte de rsultat 31, 120 consolid 138, 139 Comptes consolids 89, 377 courants dassocis 86 de rgularisation Actif 75 de rgularisation Passif 88 prvisionnels 152 Concessions, brevets, licences, marques et autres droits 50 Contamination 499 Continuit dexploitation 287 Contraintes nancires de survie 10 Contrat de crdit-bail 110 Corrlation entre les dfauts 499 Cotation Banque de France 446, 448 Coupe-circuits 500 Cot du capital 107
D
Dfaillance 421, 423 Dfaillance dentreprise 422 Dlai de rglement des crances clients 239 Dlai dcoulement des crances clients 227 des dettes fournisseurs 229 des stocks 229 Dsinvestissement 291 Dettes dexploitation 87 nancires 85 fournisseurs 87 Diagnostic nancier 190, 223, 475, 504 Diagnostic stratgique 502 Diffrences de change 131 Documents comptables 21 Documents dinformation 149 Documents semestriels 156 Dossier danalyse 477 Dotations aux amortissements et aux provisions 127 Droits de souscriptions 151
E
EBE 176 cart dacquisition 93, 377
514
Index
de conversion 96 de conversion Actif 76 de rvaluation 93, 96 chelle de notation 462 Effet de levier nancier 218, 225 Effets escompts non chus (EENE) 113 Effets impays 447 metteur de billets de trsorerie 285 Emprunt dette auprs des tablissements de crdits 85 Encaisse 258, 259 Endettement 301, 431 nancier potentiel (EFP) 207, 275 potentiel 272 rel net (ERN) 275 Environnement juridique 424 quilibre nancier fonctionnel 255, 256, 260, 262, 264, 267, 305 ETE 207 EVA (Economic Value Added) 2, 401, 403, 405 valuation 64, 65, 326 dune entreprise en difcult 413 du risque de crdit 497 par les ux de trsorerie 336 Excdent brut dexploitation (EBE) 168 Excdent de trsorerie dexploitation (ETE) 182, 183 Excdent de trsorerie global (ETG) 185
Flux de trsorerie gnr par lactivit 314 Fonds commercial 52 Fonds de roulement 271 fonctionnel 105, 116 patrimonial 103 propre 276 Frais dtablissement 49 Frais de sous-traitance 126 Frais nanciers 432 Free cash-ow 180, 279 Frquence historique de dfaillance 464
I
IAS 22 Regroupement dentreprise 377 IAS 37 Provisions, actifs et dettes contingent 81, 383 IAS 38 Immobilisations incorporelles 50, 377, 380 IAS 39 Instruments nanciers 374, 387, 388 IAS 7 Tableau des ux de trsorerie 314 Immixtion dans la gestion 438 Immobilisations corporelles 53 incorporelles 48 Impts diffrs 138 sur les bnces 136 Information nancire 389, 407 Insolvabilit 101, 259, 422 Instrument de placements 132 de trsorerie 72 nancier 386 Intensit en capital 193 Intrts hors groupe 97 minoritaires 97 International Accounting Standard Board (IASB) 15, 372 Investissement 291, 297 brut de lentreprise 298 nancier 299 IPO ou Initial Public Offering 408
F
FAS 142 (Goodwill and others intangible assets) 94 Fair value, voir Juste valeur FdR 260 fonctionnel 291 Financement abusif 436 Financement bancaire 265 Flexibilit 274, 276, 279, 502 Fluctuations saisonnires 235 Flux de fonds 164 de trsorerie 164, 182
515
ANALYSE FINANCIRE
J
Juste valeur (fair value) 19, 62, 374, 386
P
Participation 59 des salaris 136 Parties prenantes 1 Passif consolid 96 PER 201, 202, 412 Performance 203 Personnel intrimaire 126 Plan comptable gnral (PCG) 15 Plaquette annuelle 152 Point mort 213 Politique dinformation nancire 372 Politique de couverture 388 Politique de garantie 440 Politique de provisionnement 441 Pool bancaire 483 Portefeuille de prts 498 Price to book ratio 204 Prime dmission 300 Principe daffectation 258 dimage dle 15 de la comptabilit de couverture 387 Probabilit de changement du rating 469 Procdure de contrle 485 Procdure de dcision 481 Production 5, 166 immobilise 123 stocke 122 Productivit globale 194 Produits nanciers 130 Provisions pour hausse de prix 80 pour pensions et obligations similaires 81 pour risques et charges 81, 383
L
Levier dexploitation (ou levier oprationnel) 214 Levier nancier 216 Liasse scale 36 Loyers de crdit-bail 126
M
Marge brute 169 commerciale 165 industrielle 169, 192 nette 197 Mthodes de partage du risque 483 des ratios 190 mixtes dvaluation 359 Mobilisations de crances 113 Monitoring 488 Moodys 461 Multiples 351, 412 MVA (Market Value Added) 402, 405
N
Norme comptable 389 normes IAS/IFRS 372, 390 Notation externe (ou rating) 418, 461 Notation interne 472 Notion de position nette 274
O
Objectifs de lanalyse 408 Optique de liquidation 101 Orthodoxie nancire fonctionnelle 263
Q
Qualit du crdit 469 Quote-part de rsultat des socits mise en quivalence 138
516
Index
R
Rapport de gestion 149 Rating (voir Notation) 418 Ratio dautonomie nancire 118 de gestion 227 de la marge courante 171 de marge 194 de marge dexploitation 170 de productivit 167 de rentabilit 192 de rotation 191, 195, 197 de structure 116 Q de Tobin 204 Rgle orthodoxe de lquilibre nancier 294 Relation banque-entreprise 487 Relations interentreprises 236 Rendement dividende de laction (ou rendement courant) 204 Renouvellement des immobilisations corporelles 231 Rentabilit 10 brute du capital dexploitation 223 des capitaux propres 196 conomique 193 nancire 196, 216 Rente du goodwill 403 Reprises sur provisions 124 Responsabilit du banquier 435 Rsultat courant 170 dexploitation 169 exceptionnel 171 Retraitements 110, 131 Revenus exceptionnels 134 Risque de crdit 435, 440, 442, 444, 497 Risque nancier 217, 273 Rupture de crdit 439 Secret bancaire 491 Situation de trsorerie 283 Situation irrmdiablement compromise 436 Socit dinvestissement capital variable (SICAV) 273 Soldes intermdiaires de gestion 165 Solvabilit 11, 280 Spcicit du risque PME 429 Standard et Poors 461 Stock options 151, 385 Structure dendettement 219 Subventions dexploitation 123 Subventions dinvestissement 79 Super-bnce 360 Survaleur (goodwill) 93, 94, 361 Systme abrg 22 de base 22 dvelopp 23
T
Tableau de nancement pool de fonds 306, 310, 311 de nancement PCG 294 de ux 289 de lOrdre des experts-comptables 313 de trsorerie (ou de variation dencaisse) 290, 313, 319 de situation de trsorerie 281 des emplois et ressources 289, 291, 303, 304, 308 des rsultats sur cinq ans 149 Taux dautonancement 223 dendettement 197, 223 dintrt apparent de la dette 207 de bon classement 459 de distribution 204 de marge brute dexploitation 223 de recouvrement 472 Thorie nancire des contrats 487
S
Score Z 455
517
ANALYSE FINANCIRE
Titres de crances ngociables (TCN) 71 Trsorerie 258 largie 260 nette 303 nette relle 260 potentielle 261, 270, 275 Trsorerie Passif 88 Tribunal de commerce 452 Typologie des entreprises dfaillantes 425
V
Valeur ajoute 167 Valeur doption stratgique 274 Valeur de rentabilit 403 Valeurs nettes 112
W
Window dressing 272
518

Analyse Financiere

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MANAGEMENT SUP

Dunod, Paris, 2010 ISBN 978-2-10-055554-3

Table des matires

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

Systmes et documents comptables

47 48 48 48 53 59 63 66 71 75 77 78 81 84 88 88 89 89 92 96 100 101 108 116 118

Les comptes consolids

Objectif : le bilan financier

Le compte de rsultat et les autres documents

120 120 121 130 133 136 136 138 139

Table des matires

143 143 149 157

La dynamique des flux et lautofinancement

Le diagnostic de la performance et de la rentabilit

Lanalyse financire boursire et bancaire

216 216 218 221 222

Lanalyse de la Centrale de Bilans de la Banque de France

La dynamique du cycle dexploitation

Analyse bilantielle du BFE

Dynamisation de lanalyse du BFE

Lquilibre financier fonctionnel et la trsorerie

Les choix optimaux dquilibre

Trsorerie potentielle et endettement

Table des matires

281 281 282 287

Les tableaux de flux

Lapproche pool de fonds

Les tableaux de flux de trsorerie

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

Lvaluation par les flux de trsorerie

Les mthodes de multiples

359 359 361 363 365 365 368

10 Politique dinformation financire et cration de valeur

LEVA (Economic Value Added) et la cration de valeur conomique

Les dmarches danalyse

11 La dfaillance et le risque de crdit

421 422 422 434 435 436 439

La responsabilit du banquier prteur

Table des matires

440 440 441

12 Lanalyse du risque crdit par le prteur

Les fonctions score

La mthodologie danalyse des risques

Les procdures de partage du risque et de contrle

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

La gestion dun portefeuille de risques de crdit

Conclusion Lexique anglais-franais des termes comptables et financiers Bibliographie Index

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

1. Cf. E. Ginglinger, F. Turq, ouvr. cit.

1. Cf. G. Charreaux, ouvr. cit., p. 22.

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

2 La dynamique des cycles dans lentreprise

Productions (en cours)

Stocks produits finis

1re phase Approvisionnement

Figure 0.1 Reprsentation du cycle dexploitation

Besoin en fonds de roulement

Figure 0.2 Besoin de financement du cycle dexploitation

on /fa ct u rat En ion cai sse me nt

fab rica tion

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

1. Cf. P. Conso, ouvr. cit., p. 37.

Cession ou mise au rebut Dure du cycle

Figure 0.3 Le cycle dinvestissement