manuel

mini

Finance
d’entreprise
3e édition

Ü L’essentiel du cours
Ü Exercices corrigés
Ü Cas de synthèse

Georges Legros

9782100774937_FM.indd 1 3/19/18 4:42 PM

 Dans la même collection

Augé B., Naro G., Mini Manuel de Contrôle de gestion, 2011

Augé B., Naro G., Vernhet A., Mini Manuel de Comptabilité de gestion, 2e ed., 2013
Collain B., Déjean F., Le Theule M.-A., Mini Manuel de Comptabilité générale,
2e ed., 2014
Legros B., Mini Manuel de Mathématiques pour la gestion, 2011
Legros B., Mini Manuel de Mathématiques financières, 2011
Kruger A, Ferrandi J.-M., Carpentier L., Mini Manuel de Marketing, 2010
Védie H.-L., Mini Manuel d’Économie industrielle, 2012

© Dunod, 2014
©©Dunod,
Dunod,2014
2018
5 rue Laromiguière, 75005 Paris
511rue
rueLaromiguière, 75005Malakoff
Paul Bert, 92240
www.dunod.com Paris
www.dunod.com
ISBN
ISBN 978-2-10-077493-7
978-2-10-070528-9
ISBN 978-2-10-070528-9

9782100774937_FM.indd 2 3/19/18 4:42 PM

 Table des matières

Partie 1
La gestion financière

1 La stratégie d’investissement 3
1.1 L’analyse des investissements 3
1.2 Les critères de choix des investissements 13
1.3 L’investissement dans un contexte d’incertitude 21
Points-clés 29
Exercices 30
Solutions 45

2 La politique de financement 63
2.1 Les moyens de financement des investissements 63
2.2 Le choix des modes de financement 70
2.3 Le plan de financement 76
2.4 L’évaluation par la méthode des discounted
cash flows 80
Points-clés 85
Exercices 86
Solutions 100

3 Le fonds de roulement normatif 119

3.1 Objectifs et définitions 119
3.2 Les ratios d’écoulement 120
3.3 Les ratios de structure 121
Points-clés 121
Exercices 121
Solutions 124

9782100774937_FM.indd 3 3/19/18 4:42 PM

 IV Table des matières

Partie 2
L’analyse financière

4 La construction de l’information comptable 129

4.1 Le circuit financier interne à l’entreprise : les flux 129
4.2 La transcription des flux : l’information comptable 131
4.3 L’analyse de l’information comptable 133
Points-clés 134
Exercices 135
Solutions 137

5 Analyse de l’exploitation : le compte de résultat 139

5.1 Les soldes intermédiaires de gestion (SIG) 139
5.2 Éléments d’analyse du compte de résultat 146
5.3 Les principaux ratios issus du compte de résultat 152
Points-clés 153
Exercices 153
Solutions 157

6 Analyse du bilan 163

6.1 Présentation succincte du bilan 163
6.2 L’analyse fonctionnelle du bilan 164
Points-clés 186
Exercices 187
Solutions 193

7 Analyse des flux financiers 201

7.1 Les différents outils de l’analyse des flux financiers 201
7.2 Analyse des flux de financement 202
7.3 Analyse des flux de trésorerie 211
Points-clés 218
Exercices 218
Solutions 229
Étude des cas 239
Bibliographie 249
Index 249

9782100774937_FM.indd 4 3/19/18 4:42 PM

 Avant-propos
Les cinq objectifs de cet ouvrage sont les suivants :
➤➤ Proposer un outil d’étude efficace. Les développements théoriques sont
suivis d’exercices corrigés et commentés. Ces applications permettent
au lecteur de tester sa bonne compréhension des thèmes, d’assurer la
mémorisation des concepts. Ces exercices consolident le passage de la
théorie à la pratique.
➤➤ Rendre ce manuel accessible au plus grand nombre en proposant un
traitement des thèmes par difficulté croissante.
➤➤ Faire acquérir aux étudiants une logique financière fondée sur l’évalua-
tion de la rentabilité et du risque.
➤➤ Présenter une vision d’ensemble des connaissances en matière de finance
d’entreprise.
➤➤ Proposer aux étudiants des écoles de commerce et des universités un
ouvrage conforme à leurs programmes.
Pour atteindre ces objectifs nous développerons deux axes essentiels :
➤➤ La stratégie financière, à savoir les choix d’investissement, la politique
de financement et le plan de financement. La décision d’investir engage
l’entreprise à long terme. Les critères financiers reposent sur l’actualis-
ation des flux prévisionnels issus du projet. Il est nécessaire d’identifier
les sources de financement. Le choix de financement résulte de la prise
en compte des différentes formes de l’endettement, des fonds propres et
des coûts associés. Le plan de financement propose une synthèse des
politiques d’investissement, de financement et de rémunération des par-
ties prenantes.
➤➤ L’analyse financière, c’est-à-dire la construction de l’information
comptable, l’analyse du compte de résultat, du bilan, des flux financiers
et le diagnostic financier.
Les actionnaires, les créanciers, les assureurs, les salariés, les clients,
les fournisseurs s’interrogent sur la création de valeur par l’entreprise,
des méthodes appropriées les aident à former leur opinion. La connais-
sance des documents de synthèse comptables est indispensable. L’étude
du compte de résultat permet d’analyser la formation du résulta au tra-
vers des soldes de gestion. L’étude du bilan est destinée à appréhender le
fonctionnement de l’entreprise au niveau des ressources et des emplois.
La mesure de la rentabilité, l’évaluation des risques, l’impact du levier
financier, les ratios constituent des éléments privilégiés de diagnostic.
L’analyse par les flux s’impose comme un élément majeur de diagnostic.

9782100774937_FM.indd 5 3/19/18 4:42 PM

 Comment utiliser cet ouvrage ?

La page d’entrée de chapitre

Elle donne le plan du cours,

tégie
1 La stra issement
d’invest ainsi qu’un rappel des objectifs
➤➤ App
rend
ler le coût
re à calcu
x d’investis
de choi
sement�
du capital

trésorerie
et le repla

d’exploit
cer dans

ation�
un contexte

pédagogiques du chapitre.
de flux de en matière
la notion de choix
riser critères e et la
ifs

➤➤ Maît rchiser les

enter et hiéra abilité risqu
couple rent
Object

➤➤ Prés sement� ration du

d’investis és de mino
possibilit préalable�
récier les ic
➤➤ App du diagnost
nécessité
nts
inve stisseme nts
lyse des stisseme
1.1 L’ana des inve
de choix
Plan

critères
1.2 Les

issem ents
invest
se des
1.1 L’anaLy
ital érents
t du cap des diff
pondéré aux marchés
a) Le coû au taux
moyen s
ses accè de finance-
espond tion de et
tal corr ise. Il est fonc ière de crédit
du capi
Le coût ents de l’entrepr nités en mat 216
ortu
financem et de ses opp -
rs consom
financie re. et de la de
l’épargne la demande impliqu
ment prop tion de ent chapitre
et de tableaux un intérêt plus 7 • Anal
s sont fonc de l’offre de flux pron
yse des flux finan
ts pratiquéanticipations, les variatio de trés oncé pou ciers
d’intérê rtaines, ns
présenté de la trésorer orerie ont préc r la notion de
Les taux l’inf lation, dese. s sont ince nologies s ie. isément trésorer
de
mation, s une économi prévision les tech tain nom de manière hom Contraireme pou
dan élevé que les s lointaines, ent embauché. bre de prés ogèn nt aux tabl r objet d’ét ie. Les
créd it tant plus les échéance onnel récemm entation e sur le mod eaux de udier les
sera d’au ds,
e, le pers
s des tabl èle
eaux de du PCG, il exis ncement
fina
Le risque solvabilité gran e nouvell a) Présen flux de te
risques
d’in
la clientèl tation trésorer un cer-
trisées, L’ensem des tab ie.
peu maî ble des lea ux de flu
tionale tabl x de tré
IAS 7. Ils eaux de flux
sociétés sont utilisabl est en harmonie sor erie
des exp cotées devant es
erts utiliser pour les com avec la norm
7:47 PM et couram -comptables les norm ptes con e interna-
soli
Banque ment mis en (OEC) publié es IFRS. Le tabl dés et par les
2/7/18

de Fran app en
ce a étab lication par 1988 est le pluseau de l’Ordre
li un mod les
Le prin èle de tablentreprises. Parinternational
cipe eau de flux la suite,
H01.in
dd 3 L’ambitio . la
9782100774
937_C
de la trés n des tableaux
consom orerie en met de flux de trés
mé tant en orerie est
tissemen des ressourc lumière d’expliq
es
donc les t et de financem de trésorerie. les opérations uer la variatio

Le cours
flux en ayant déga n
trois foncent. Les tableauxIls distinguent
Le flux
lié tions : acti de les flux gé ou
« BFR d’ac à l’activité sera vité, inve flux de trésorer d’inves-
stisseme ie
et compren tivité ». L’ac égal
tivité est à une « CAF d’ac nt et fina classent
à l’investis dra tous les ncement.
flux encaune notion plus tivité » minorée
compren sement et au issables large que d’un
tions et dront les déca financement. Les et décaissables l’exploitation
les issemen flux liés sauf ceux
liés aux encaissemen ts
ts nets sur nets sur acqu aux investiss liés
emprunt opérations de

Le cours, concis et structuré,

s et sur financem cessions d’im isitions d’immob ements
capital. ent sero mobilisa ilisa-
nt constitu tion
Le calcu
l de la és des s. Les flux
(produits « CAF d’act
flux net
enca ivité sur
(résultat issab » peut être
de l’exerciceles moins char
+ charges ges déca appréhendé en
La vari calculées issables) approche

expose les notions importantes

ation de
la - produits ou en approche directe
trésorer calculés). indirecte
ie est app
réhendé
Variation e selon
Flux net le schéma
de de tréso suivant
trésorerie = rerie Flux net :
généré par + de tréso
lié aux opérrerie Flux net

du programme.
l’activité
d’investis ations + de tréso
rerie lié
sement aux opér
ation
= Trésorerie financeme s de
de clôtu nt
re - Trésorerie
d’ouvertur
e

9782100774
937_C
H07.in
dd 216

Les rubriques
2/9/18
7:46 PM

  Une erreur à éviter

  Un peu de méthode

  Un exemple pour comprendre

  Les points clés à retenir

Les exercices
191

ces
Exercices eXerci l
l’éventue
étude sur iel de son
er une

Ils sont proposés en fin de chapitre,

llorca e de men financement part
6.1 Ma s demand d’un
lorca vou rrait retirer z l’évolu-
été Mal
La soci levier qu’elle poue. s montreres retenues
effet de ement par la dett exe vou ison
osé en ann des combina
investiss eau prop tion
plét ant le tabl ncière en fonc si le taux
1) En com rentabilité fina er. ncière

avec leur solution, pour se tester tout

l’analyse e

la abilité fina
financièr

tion de de levi rait la rent

z l’effet deviend de
et évaluere z ce que passait à 10 %. ncière si
le taux
montrere ité fina
2) Vous ité économique rentabil
n de la rt
de rentabil z l’évolutioait à 5 %. , puis l’éca
omique othèses de
montrere pass abilité écon
3) Vous économique hyp
de la rent les différentestype de la rent
a-

au long de l’année.
abil ité rt type r
rent ez l’éca re pou rt regard
2

calculer financiè entre l’éca que au

4) Vous la rentabilité déduirez un lien abilité économi
type de ncier. Vous enrt type de la rent
levier fina ncière et l’éca
bilité finafinancier. .
du levier z vos résultats
tere r des
commen envisage entre
5) Vous Annexe on peut er
1 000 k€, nt pouvant vari
ement de eme
investiss res et d’endett ette-
iser un prop t de l’end
Pour réalisons de fonds ; 800). k€, le coû
combina ; 0) et C5 (200 de 200 33 1/3 %.
supposé de
C1 (1 000

Le cas de synthèse
ploi tation est d’imposition c5
ltat d’ex le taux c4
Le résu 6 % avant IS et c2
c3 200
ment de c1 600
400
800 800
1 000 600
400 1 000
0 200 1 000
(k€)
propres 1 000 200
Capitaux 1 000 200
ents (k€) 1 000 200
Endettem 200
ment (k€) 200

Situé à la fin de l’ouvrage, il permet

Investisse ion (k€)
d’exploitat
Résultat
ciers (k€)
Frais finan t (k€)
avan t impô
Résultat tés (k€)
les socié
Impôt sur

de s’entraîner dans les conditions de

net (k€) (%)
Résultat ue nette
é économiq
Rentabilit nette (%)
é financière
Rentabilit

7:36 PM

l’examen.
2/9/18

dd 191
H06.in
937_C
9782100774

9782100774937_FM.indd 6 3/19/18 4:42 PM

  1 La gestion
financière

Chapitre 1 La stratégie d’investissement ����������������������������������������������� 3

Chapitre 2 La politique de financement �������������������������������������������������� 63
Chapitre 3 Le fonds de roulement normatif ������������������������������������� 119

La gestion financière repose sur l’étude des stratégies d’investissement

et des politiques de financement. Il s’agit de mettre en place des outils
d’aide à la prise de décision. Le critère majeur repose sur la création de
valeur actionnariale. Nos projets d’investissement doivent autoriser
une juste rémunération des créanciers financiers et des actionnaires au
regard des risques pris par eux. La création de valeur actionnariale se
définira comme la capacité à accumuler des réserves et donc à augmen-
ter la valeur de l’entreprise.
L’étude des flux de trésorerie futurs repose sur une distinction entre le
flux de trésorerie d’exploitation et les flux de trésorerie net. Le flux de
trésorerie d’exploitation est la partie encaissée du résultat d’exploitation.
Le flux de trésorerie net est la partie encaissée du résultat net à disposi-
tion des actionnaires après rémunération des créanciers financiers.
La gestion financière est l’étude prévisionnelle de la rentabilité des pro-
jets et des capitaux investis par les actionnaires, c’est aussi l’étude de la
capacité de l’entité à préserver son équilibre financier.
La minimisation des prises de risques et la maximisation des espérances
de rentabilités rythmant les prises de décision inhérentes à la gestion
financière.

9782100774937_CH01.indd 1 3/9/18 7:46 AM

9782100774937_CH01.indd 2 3/9/18 7:46 AM
  1 La stratégie
d’investissement

➤➤ Apprendre à calculer le coût du capital et le replacer dans un contexte

de choix d’investissement.
Objectifs

➤➤ Maîtriser la notion de flux de trésorerie d’exploitation.

➤➤ Présenter et hiérarchiser les critères de choix en matière
d’investissement.
➤➤ Apprécier les possibilités de minoration du couple rentabilité risque et la
nécessité du diagnostic préalable.

1.1 L’analyse des investissements

Plan

1.2 Les critères de choix des investissements

1.1 l’analyse des investissements

a) Le coût du capital

Le coût du capital correspond au taux moyen pondéré des différents

financements de l’entreprise. Il est fonction de ses accès aux marchés
financiers et de ses opportunités en matière de crédit et de finance-
ment propre.

Les taux d’intérêts pratiqués sont fonction de l’épargne et de la consom-

mation, de l’inflation, des anticipations, de l’offre et de la demande de
crédit dans une économie.
Le risque sera d’autant plus élevé que les prévisions sont incertaines, les
risques d’insolvabilité grands, les échéances lointaines, les technologies
peu maîtrisées, la clientèle nouvelle, le personnel récemment embauché.

9782100774937_CH01.indd 3 3/9/18 7:46 AM

 4 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Ainsi, un investissement de rationalisation exige un taux d’actualisation

inférieur à celui d’un investissement de croissance. À risque moindre
correspond une exigence de rendement plus faible.

Calcul du coût du capital

Deux calculs de coût du capital peuvent être menés, l’un sur la base des
valeurs comptables, l’autre sur celle des valeurs de marché.
• En approche « valeurs comptables » nous pondérons les taux de l’en-
treprise par des coefficients représentatifs de l’importance respective
des modes de financement au regard du bilan.
• En approche « valeurs de marché » nous pondérons les taux du mar-
ché par des coefficients représentatifs de l’importance respective des
modes de financement exprimés en valeur de marché.
La valeur de marché des capitaux propres correspond à la capitali-
sation boursière de la société, à savoir le nombre de titres composant le
capital multiplié par le cours en bourse. Si la société étudiée n’est pas
cotée, il convient de mener une évaluation d’entreprise.
La valeur de marché des dettes financières correspond à la valeur
actualisée au taux du marché de l’ensemble des décaissements liés au
service de ces dettes.
Pour de nombreux auteurs, le coût des fonds propres peut être calculé
en utilisant une formule de type MEDAF (modèle d’équilibre des actifs
financiers). Cette formulation présente l’avantage d’intégrer l’octroi
de primes de risque aux actionnaires dans le calcul du coût des fonds
propres et de déboucher directement sur un coût du capital risqué.

Ainsi, pour un projet A, le coût des fonds propres devient :

E (RA) = Rs + [E (RM) - Rs] βA

avec :
E (RA) = Coût des fonds propres associés au projet A
Rs = Taux sans risque
E (RM) = Taux de rendement espéré du marché « actions »
βA = Mesure du risque systématique du projet A
[E (RM) - Rs] βA = Prime de risque économique spécifique au projet A

Calcul de la prime de risque

Nous pouvons considérer qu’une prime de risque financier doit aussi
être octroyée aux actionnaires pour les rémunérer à hauteur du risque
lié au niveau d’endettement de la société. Selon les phénomènes d’ef-
fet de levier, plus le niveau d’endettement est élevé, plus forte est la

9782100774937_CH01.indd 4 3/9/18 7:46 AM

 1.1 • l’analyse des investissements 5

rentabilité des capitaux propres (si toutefois la rentabilité économique

La gestion
financière
dépasse le taux de rémunération des prêteurs de fonds).
Cependant, selon les mêmes phénomènes et du fait de la fixité du taux
de rémunération des prêteurs de fonds, la variabilité de la rentabilité
des capitaux propres aux évolutions de la rentabilité économique sera
d’autant plus grande que les dettes financières seront élevées au regard
des capitaux propres.

1
Ainsi, nous posons une prime de risque financier selon la formule sui-
vante :
[E (RM) - Rs] bA × D/C × 2/3
avec :
D = Les dettes financières de la société exprimées de préférence en
valeurs de marché
C = Les capitaux propres de la société exprimés de préférence en valeurs
de marché
2/3 = Dans le cadre d’un taux d’imposition des bénéfices de 1/3

Le coût des fonds propres devient définitivement :

E (RA) = Rs + [E (RM) - Rs] bA + [E (RM) - Rs] bA × D/C × 2/3

ou E (RA) = Rs + [E (RM) - Rs] bA × [1 + (D/C × 2/3)]

Pour calculer le bêta (b) d’un projet, nous assimilons son comportement
en termes de risque à la variabilité d’une catégorie d’actions aux évolu-
tions du marché financier.
Nous procédons donc par similitude de comportement en utilisant le
bêta d’un titre sur le marché. Cette assimilation de la variabilité propre
à un projet de la société X à la variabilité propre au titre de la société Y
permet d’intégrer l’idée que le risque lié à un projet dans une entreprise
ne correspond pas au risque de l’entreprise dans son ensemble et que
les actionnaires revendiqueront une rémunération analogue à celle qu’il
pourrait obtenir sur le marché pour un même niveau de risque.
De cette façon, nous calculons un taux de rémunération des fonds propres
plus qu’un coût des fonds propres. Pour passer de l’un à l’autre, il faudra
ajouter les frais d’émission des titres évalués souvent forfaitairement.

Cette analyse se fonde sur les possibilités d’arbitrage des actionnaires sur les
marchés financiers. Avec un coût de la dette financière inférieur au coût des
fonds propres, une société n’obtiendra pas systématiquement une diminution du
coût du capital risqué en s’endettant au-delà, puisque à toute augmentation des
dettes correspond une augmentation de la prime de risque financier, donc du
coût des fonds propres.

9782100774937_CH01.indd 5 3/9/18 7:46 AM

 6 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

b) La nature de l’investissement
L’investissement est un bien durable dans l’entreprise non consommé
par un cycle d’exploitation. Un investissement est une immobilisation
de capitaux pour une longue période en vue d’avantages ou de gains
ultérieurs incertains.
L’entreprise investissant fait un ensemble de décaissements qui peuvent
s’échelonner sur plusieurs années acquérant ainsi des actifs dont l’ex-
ploitation permettra de récupérer la mise de fonds et de réaliser un
rendement minimal sur les capitaux investis.
Les actifs ne sont pas achetés en vue d’une revente, mais pour les
­utiliser.
Dans la plupart des cas, un investissement est irréversible. Une fois réa-
lisé, il est difficile de revenir en arrière.
L’interdépendance des projets peut se situer aussi bien au niveau des
actifs immobilisés qu’au niveau des revenus et coûts d’exploitation
attendus.
➤➤ Les investissements mutuellement exclusifs. Ce sont des investis-
sements tels que l’acceptation de l’un entraîne automatiquement le
rejet de l’autre.
➤➤ Les investissements concurrents. Les investissements coexistent
dans l’entreprise. Un investissement est concurrent à un autre s’il en
réduit la rentabilité. Son acceptation n’aboutit pas nécessairement au
rejet de l’autre mais en affecte négativement la rentabilité.
➤➤ Les investissements indépendants. Deux investissements sont
indépendants si l’adoption de l’un n’entraîne aucun effet sur l’autre
et réciproquement.
➤➤ Les investissements complémentaires. Un investissement est com-
plémentaire à un autre s’il permet d’en augmenter la rentabilité.
L’investissement complémentaire peut être réalisé en même temps
que l’investissement qu’il complète ou ultérieurement.
Traditionnellement, nous opposons les investissements de pure innova-
tion aux investissements de remplacement à l’identique.
Les premiers engendrent de nouveaux BFRE, les seconds ne modifient
pas sensiblement les besoins issus du cycle d’exploitation.
Au-delà de ces catégories, nous pouvons présenter le classement suivant :
➤➤ Les nouveaux produits. Il s’agit d’investissements réalisés en vue
de développer de nouveaux produits. L’investissement présente plus
de risque et il convient de les sélectionner sévèrement ;
➤➤ Les nouveaux marchés. Les investissements visant à développer des
marchés nouveaux présentent moins de risque que les précédents.

9782100774937_CH01.indd 6 3/9/18 7:46 AM

 1.1 • l’analyse des investissements 7

L’expérience de la production du bien permet des estimations pré-

La gestion
financière
cises de coûts. La connaissance d’un premier marché est une aide à
l’élargissement de la clientèle ;
➤➤ Les améliorations de la qualité. Ces projets visent à augmenter la
longévité ou les performances des produits de l’entreprise ;
➤➤ Les réductions de coûts. Les investissements visant à réaliser des
réductions de coûts sont généralement moins risqués que les précé-
dents. Ils sont sans effets sur la demande. Ils visent à réduire les frais

1
d’exploitation ;
➤➤ Les remplacements. Il s’agit de remplacer un équipement devenu
vétuste ou obsolète par suite d’une innovation technologique. Les
projets de remplacement n’ont pas d’effet sur le chiffre d’affaires.
Les capitaux sont immobilisés en vue d’avantages ou de gains futurs.
Les revenus nets doivent l’emporter sur le montant investi. La décision
de se lancer dans un projet est fonction d’une comparaison entre les
montants à investir et les gains espérés. Au moment de la décision d’in-
vestissement, ni les avantages ni les coûts ne sont connus avec certitude.
Le montant de l’investissement est plus facile à estimer que les reve-
nus à en retirer. Si les décaissements nécessaires à la réalisation de
l’investissement sont échelonnés la certitude disparaît. Des dépenses
imprévues sont susceptibles de se présenter, les décaissements effectifs
peuvent être différents des montants prévus. Des conditions atmos-
phériques inhabituelles, une variation des taux de change, une grève
peuvent engendrer des écarts entre prévision et réalité.
Toutefois, l’incertitude quant aux gains est encore plus grande. L’entre-
prise maîtrise mieux ses coûts que ses ventes. La demande des produits
de l’entreprise dépend de la concurrence, de la conjoncture économique.
La durée de vie du produit est incertaine. Les frais d’exploitation sont
davantage prévisibles sans pouvoir être connus avec certitude.

En général, la notion d’investissement en gestion financière correspond à celle

d’immobilisation en comptabilité. Cette adéquation n’est pas totale. Certains
investissements sont comptabilisés en charges de l’exercice même s’ils sont
susceptibles de produire des effets sur une longue période. Une campagne
publicitaire, la mise en place d’un réseau de vente, des activités de recherche,
la formation du personnel sont des exemples d’investissements qui ne sont pas
nécessairement comptabilisés en immobilisation.

c) La prise de décision d’investir

Une fois précisés l’objectif à atteindre et les moyens nécessaires, il
convient d’effectuer des anticipations de revenus et de coûts associés.
L’estimation des ventes nécessite des compétences économiques, des

9782100774937_CH01.indd 7 3/9/18 7:46 AM

 8 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

études de marchés. Les estimations de coûts s’appuient sur les infor-

mations des services de la production, des approvisionnements, des
ressources humaines.
La croissance de l’entreprise nécessite d’uniformiser la présentation des
projets pour en faciliter la comparaison. Chaque service présente ses
projets selon un modèle déterminé en fournissant des renseignements
sur la nature du projet, le problème à résoudre, les autres solutions
envisagées, les prévisions de ventes et de coûts, le montant de l’inves-
tissement. La formulation et l’analyse du projet peuvent demander
plusieurs mois, plusieurs années en fonction de sa complexité. Le projet
étant formulé il doit être acheminé jusqu’au centre décisionnel.
Convaincu du bien-fondé du projet, de l’occasion d’investir, le service
doit présenter ses options aux décideurs. Le projet doit être compris
par des généralistes. Les dirigeants chargés de sélectionner les projets
doivent prendre en considération la personnalité, les inclinations des
cadres sollicitant l’investissement. L’allocation des ressources en capital
étant un processus partiellement objectif, le centre décisionnel devra
s’efforcer de rationaliser ses choix en estimant le bénéfice d’avoir raison
et le coût d’avoir tort.

L’estimation des flux de trésorerie

Pour choisir entre plusieurs décisions possibles, on doit considérer les
coûts futurs. Les coûts passés ne doivent pas influencer les décisions
d’investissement mais peuvent servir de base à l’estimation des flux à
venir. Les coûts à prendre en considération sont estimés, ils ne peuvent
être connus avec certitude. Ils doivent concerner la décision en cause.
On doit tenir compte des flux de trésorerie et non des bénéfices comp-
tables. Le système comptable ne fournit pas directement les données
nécessaires à l’évaluation des investissements. La comptabilité enre-
gistre les opérations à la date du transfert de propriété sans relation
immédiate avec un mouvement de trésorerie.
La comptabilité repose sur les principes d’indépendance des exercices
et de rattachement à l’exercice. La comptabilité enregistre les produits
et charges sans se soucier de refléter les mouvements de trésorerie. Une
différence fondamentale entre le bénéfice comptable et la variation de
trésorerie en résulte.
La gestion financière s’intéresse aux flux de trésorerie, la valeur d’un
actif est fonction de la valeur actualisée des flux associés. Un flux moné-
taire correspond à la différence des entrées et des sorties de fonds ; il
engendre une variation sur l’avoir liquide. Tant pour l’actionnaire que
pour l’entreprise, l’évolution de la trésorerie est une donnée plus objec-
tive. Les notions d’encaissement et de décaissement seront privilégiées
au détriment de celles de produit et de charge.

9782100774937_CH01.indd 8 3/9/18 7:46 AM

 1.1 • l’analyse des investissements 9

Le flux de trésorerie d’exploitation peut être calculé de la façon suivante :

La gestion
financière
Excédent brut d’exploitation
D ± BFRE
- IS exploitation
= FTE

L’impact des coûts estimés

1
Ces calculs ne tiennent pas compte des coûts associés au mode de finan-
cement. L’impôt sur les sociétés d’exploitation se calcule en appliquant
le taux normal d’imposition des sociétés au résultat d’exploitation défini
comme la différence entre l’EBE et les dotations aux amortissements.
Dans le cadre d’un résultat imposable d’exploitation négatif, nous dis-
tinguons trois situations au regard de ce déficit :
−− le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est supérieur,
d’où une économie d’impôt sur l’exercice considéré ;
−− l’entreprise est globalement déficitaire d’où une gestion des
reports déficitaires ;
−− le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est inférieur
d’où une économie d’impôt et un report déficitaire.
La pratique des amortissements éloigne le bénéfice du flux monétaire.
En effet, la comptabilité répartit la charge sur la durée de vie du bien
immobilisé alors que le décaissement a lieu dans la plupart des cas au
préalable et globalement.

Nous devons considérer les flux monétaires additionnels attribuables à l’inves-

tissement, il faut isoler l’influence de l’investissement sur les flux monétaires de
la société dans son ensemble, voire sur ceux du groupe. Les effets externes ne
doivent pas être considérés dans la décision d’investissement. Toutefois, certains
effets externes peuvent devenir internes en cas d’évolution de la législation
(dédommagement exigé des entreprises polluantes par exemple).

Les variations du besoin en fonds de roulement (BFRE)

Les solutions apportées au positionnement des variations du besoin
en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) sont variées. Pour cer-
tains auteurs, il convient de les placer en début d’année par principe de
prudence ; les variations du BFRE correspondent souvent à des aug-
mentations préalables, donc des besoins antérieurs, leur positionnement
en début d’année diminue d’autant les valeurs actualisées et donc la ren-
tabilité calculée. De plus, dans la perspective d’établissement d’un plan
de financement la position de l’augmentation initiale en début d’année
permet de majorer d’autant les ressources permanentes nécessaires et
donc d’éviter une trésorerie passive sur la première période.

9782100774937_CH01.indd 9 3/9/18 7:46 AM

 10 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Pour d’autres auteurs, il est préférable de présenter les variations du

BFRE en fin d’année par principe de retraitement de l’EBE. En effet
par hypothèse simplificatrice nous posons l’EBE en fin d’année, puis
nous déduisons les augmentations de BFRE pour obtenir un flux de
trésorerie. La présence des DBFRE dans la détermination des FTE ne
se justifie que par la consistance de l’EBE, par la volonté de passer de
la différence Production-Consommation à la différence Encaissement-
Décaissement. Dans cet esprit, les augmentations de stocks constituent
un besoin pour l’appréciation du DBFRE parce qu’elles majorent d’au-
tant l’EBE ; les augmentations des créances sur les clients constituent
un besoin pour l’appréciation du DBFRE parce que l’EBE intègre le
chiffre d’affaires non encore encaissé, etc.
En somme, la ligne DBFRE est le retraitement du non encaissé-non
décaissé existant dans l’EBE. Il convient donc d’apprécier la composi-
tion du BFRE au regard de celle de l’EBE ; si nous calculons l’EBE à
partir du chiffre d’affaires et non à partir de la production nous devons
extraire du BFRE les stocks de produits finis et d’en-cours ; si nous
menons notre calcul d’EBE en considérant les recettes et non les ventes
nous devons négliger les créances clients pour le calcul du BFRE, etc.
Ainsi, les variations du BFRE sont à placer à la même époque que
l’EBE, soit en général en fin d’année.

En fin d’exploitation du projet la récupération du BFRE doit s’opérer à hauteur du

montant atteint. Les D + et les D - se neutralisent au terme de la durée de vie du
projet. Il s’agit bien du retraitement d’un décalage temporaire. Cependant nous
pouvons envisager une réalisation du BFRE pour un montant différent si nous
considérons que les stocks ne seront pas vendus à hauteur des coûts engagés,
qu’une partie des clients ne paiera pas ou que nous ne solderons pas l’intégralité
de nos dettes d’exploitation.

Au terme du projet il convient d’ajouter au dernier FTE la valeur rési-

duelle de l’investissement. Elle doit être appréciée nette d’impôt ; elle
fait partie sans restriction de la rentabilité économique.

d) Le contrôle des projets d’investissement

La sélection des projets repose sur des anticipations entachées d’incer-
titude. Pendant le déroulement du projet, il convient de confronter la
réalité aux prévisions et prendre les décisions nécessaires au maintien
de la rentabilité.
Même si les critères de décision sont judicieux, l’adoption d’un projet
peut être une erreur lorsque les prévisions ne se réalisent pas.
La demande est souvent difficile à prévoir. Dans le cas d’une intro-
duction de produits nouveaux, l’absence d’historique complique

9782100774937_CH01.indd 10 3/9/18 7:46 AM

 1.1 • l’analyse des investissements 11

l’anticipation. D’une façon générale, il est plus facile de maîtriser ses

La gestion
financière
frais d’exploitation que d’évaluer les ventes. On peut remarquer que la
présentation des  projets d’investissement souffre fréquemment d’un
excès d’optimisme par surévaluation de ventes à venir et minoration des
charges associées.
Par ailleurs, pour voir adopter son projet, le gestionnaire tend à gonfler
ses prévisions le rendant ainsi plus attrayant. Pour pallier ce phéno-
mène, il est possible de limiter le montant du capital disponible pour

1
investissement par centre opérationnel. Cette technique conduit à une
présélection. L’imposition d’une contrainte budgétaire limite les erreurs
de prévision.
Il s’agit de comparer les résultats en termes de ventes, de coûts d’exploi-
tation, de montants investis aux prévisions initiales.
Pour les écarts importants, il est nécessaire d’en cerner les causes afin
d’éviter de répéter les mêmes erreurs. Le contrôle des investissements
rend le gestionnaire plus responsable.
Sachant que les prévisions seront confrontées aux réalisations, les ges-
tionnaires sont moins enclins à l’optimisme outrancier.
L’existence d’une procédure de contrôle crée un climat de responsabilité.
En outre, lorsqu’un projet est entrepris et si les résultats sont inférieurs
aux prévisions, les gestionnaires sont incités à multiplier leurs efforts
pour améliorer la rentabilité.
Le contrôle des projets permet leur modification ou leur abandon. Les
procédures de vérification permettent de déceler les faiblesses de l’or-
ganisation.
Il est nécessaire d’évaluer les gestionnaires sur la base de flux moné-
taires et non sur celle des bénéfices afin d’assurer une cohérence entre
les techniques de choix d’investissement et les techniques d’évaluation
des gestionnaires.
L’appréciation des gestionnaires doit reposer sur une comparaison entre
les résultats prévus et les résultats obtenus exprimés en termes de flux
monétaires. Si un gestionnaire est évalué en fonction du taux de rende-
ment comptable de l’unité dont il est responsable, il sélectionnera les
projets aussi au regard de ce critère largement influencé par les rythmes
d’amortissement.

e) La création de valeur
Pour répondre aux pressions de l’actionnariat tant individuel qu’institu-
tionnel la création de valeur, c’est-à-dire in fine l’augmentation du cours
en bourse, est devenue une priorité incontournable. Pour les dirigeants,
créer de la valeur marque leur succès stratégique.

9782100774937_CH01.indd 11 3/9/18 7:46 AM

 12 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Dans un esprit de gouvernement d’entreprise, les dirigeants doivent

œuvrer pour une création maximum de valeur actionnariale.
De nombreux groupes ont mis en place des indicateurs de création de
valeur actionnariale. Ces capteurs constituent d’excellents vecteurs de
communication financière et de dialogue avec les actionnaires, les ana-
lystes financiers, les gérants de fonds et autres partenaires. L’objectif
des dirigeants étant de maximiser la richesse des actionnaires en valori-
sant le prix de leurs titres. Il convient de les inciter à agir de cette façon
en alignant leur rémunération sur un indicateur de valeur créée pour les
actionnaires.
Pour les calculs de valeur ajoutée économique (economic value added :
EVA) et de valeur ajoutée de marché (market value added : MVA) les
sociétés utilisent des formules variées.

Pour le calcul de l’EVA annuel, nous pouvons proposer une formule du type :

EVA = REAI - (i × C)

avec :
REAI = résultat d’exploitation après impôt
i = coût du capital
C = capitaux investis, c’est-à-dire capitaux propres + endettement financier.

Pour le calcul de la MVA, nous pouvons poser la différence entre la

valeur de marché de l’entreprise, c’est-à-dire sa capitalisation boursière
pour une société cotée et ses capitaux propres.
Ces indicateurs autorisent une rémunération des dirigeants en fonction
des bénéfices générés tout en tenant compte des fonds propres utilisés
et de la performance du marché.
L’EVA repose sur l’hypothèse que les actionnaires auraient pu, en
début d’année, retirer leurs capitaux et les placer ailleurs en prenant
des risques analogues. L’EVA représente la valeur supplémentaire créée
chaque année, la sur-performance de l’entreprise sur le marché finan-
cier, la motivation de l’actionnariat.
En cela, la logique des EVA correspond à celle de la VAN :
−− la VAN anticipe une création de valeur, une capacité à constituer
des réserves, à élever la valeur de marché par l’accumulation des
bénéfices non distribués ;
−− l’EVA constate cette même performance ;
−− la VAN est un outil d’aide à la prise de décision ;
−− l’EVA agrège la résultante des prises de décision.

9782100774937_CH01.indd 12 3/9/18 7:46 AM

 1.2 • Les critères de choix des investissements 13

1.2 Les critères de choix des investissements

La gestion
financière
Une fois estimés les flux de trésorerie requis par un investissement et
ceux que l’on peut espérer retirer de son exploitation, il est nécessaire
d’appliquer certains critères ou règles de décision pour déterminer si le
projet doit être retenu ou non.
Pour qu’un projet soit acceptable, il est nécessaire que son rendement
soit au moins égal au coût des capitaux qui serviront à le financer.

1
Nous utilisons couramment les critères suivants :
−− la valeur actuelle nette ;
−− le taux interne de rentabilité ;
−− l’indice de profitabilité ;
−− le flux monétaire annuel équivalent ;
−− le délai de récupération.
Nous exposerons leurs avantages et leurs lacunes.

a) La valeur actualisée nette

La valeur actuelle nette (VAN) se définit comme la valeur actualisée
des flux de trésorerie prévus de laquelle on déduit le montant de l’inves-
tissement lui-même actualisé s’il y a lieu.
La valeur actuelle nette est une différence entre ce que doit rapporter
l’investissement et le coût de celui-ci.
Nous retenons les projets dont la valeur actuelle nette est positive.

Exemple. Considérons l’investissement I = 90 000 € duquel on attend les

flux de trésorerie suivants :

Année Flux de trésorerie

1 30 000
2 25 000
3 20 000
4 40 000
5 40 000

Le taux d’actualisation retenu est de 11 %.

En actualisant à l’année 0, les flux de trésorerie prévus des années 1 à 5
et en déduisant l’investissement initial, on obtient la valeur actuelle nette.

9782100774937_CH01.indd 13 3/9/18 7:46 AM

 14 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Années Flux de trésorerie Flux actualisés

1 30 000 27 027
2 25 000 20 291
3 20 000 14 624
4 40 000 26 349
5 40 000 23 738
112 029

VAN = 112 029 - 90 000 = 22 029

Selon ces prévisions, le projet doit rapporter plus qu’il ne coûte. Le projet
rapportera 22 029 euros d’aujourd’hui de plus que le montant nécessaire
pour récupérer le capital investi (90 000 €) et rémunérer les partenaires
financiers pendant sa période d’utilisation au taux de 11 %. Le taux d’ac-
tualisation retenu peut correspondre au coût du capital, c’est-à-dire à ce
que les capitaux utilisés par l’entreprise lui coûtent. En d’autres termes, le
coût du capital est le taux de rentabilité qu’elle doit réaliser sur les capi-
taux investis pour satisfaire les exigences des fournisseurs de capitaux.

L’entreprise se finançant auprès d’une variété de sources : actionnaires,

obligataires, banques, fournisseurs, il convient de calculer une moyenne
du coût des différentes sources. Il est nécessaire de pondérer le coût de
chaque source par son importance dans le financement global. Étant
donné que l’on prend en considération l’ensemble des sources de finan-
cement dans le calcul du coût du capital, il est nécessaire de négliger les
intérêts pour la détermination des flux de trésorerie.

Exemple. Soit une entreprise se finançant à raison de 80 % par des capi-

taux propres et de 20 % par emprunt bancaire, les actionnaires exigeant
un taux de rentabilité de 12 %, le taux des emprunts étant de 10 %, le coût
du capital, en faisant l’hypothèse d’un taux d’imposition de 1/3 s’élève à :
[80 % × 12 %] + [20 % × 10 % × (1 - 1/3)] = 10,93 %
Dans l’évaluation de ses projets, cette entreprise devrait actualiser les
flux de trésorerie au taux de 10,93 %.

Le critère de la valeur actuelle nette se justifie en ce qu’il concorde avec

l’objectif de maximisation de la valeur des actions. L’on s’accorde sur
le fait que la valeur d’une action égale la valeur actualisée des flux de
trésorerie que l’on peut en attendre. Un projet est acceptable s’il permet
d’augmenter la valeur des actions, donc la valeur actualisée des flux de
trésorerie espérés.

9782100774937_CH01.indd 14 3/9/18 7:46 AM

 1.2 • Les critères de choix des investissements 15

b) Le taux interne de rentabilité (TIR)

La gestion
financière
Le taux interne de rentabilité est le taux d’actualisation qui, appliqué
aux flux de trésorerie d’exploitation d’un projet, leur donne une valeur
actuelle égale au montant de l’investissement.
Pour qu’un projet soit acceptable, son taux interne de rentabilité doit
être supérieur au coût de son financement. En d’autres termes, le taux
interne de rentabilité est la rémunération maximale offerte aux fournis-

1
seurs de capitaux.
Dans le cadre des projets ordinaires caractérisés par des sorties de
fonds suivies d’entrées de fonds, lorsque le taux d’actualisation s’élève,
la valeur actuelle nette diminue. La valeur actuelle nette atteint zéro
lorsque le taux d’actualisation est égal au taux interne de rentabilité.
Si un projet est complexe, par exemple une alternance de sorties et d’en-
trées de fonds, il est possible de constater plusieurs taux internes de
rentabilité, il convient alors d’appliquer le critère de la valeur actuelle
nette au détriment du taux interne de rentabilité.

c) L’indice de profitabilité
L’indice de profitabilité (IP) est le rapport de la valeur actualisée des
flux de trésorerie prévus d’un projet au montant de l’investissement (I).
Il convient de choisir les projets ayant un indice supérieur à 1, donc
ceux qui rapportent plus qu’ils ne coûtent.

Exemple. Soit un investissement de 30 000, un taux d’actualisation de 8 %,

nous obtenons les résultats présentés dans le tableau ci-après page suivante.
Ce projet ayant un indice supérieur à 1 doit être accepté. Si l’on doit
déterminer si un projet est acceptable, le critère de la valeur actuelle
nette et celui de l’indice de profitabilité conduisent à la même décision.
En d’autres termes, si un projet à une valeur actuelle nette positive, son
indice de profitabilité est supérieur à 1. Néanmoins, les deux critères
peuvent diverger lorsqu’on doit choisir entre différents projets exclusifs.

Années Flux de trésorerie Flux actualisés

1 10 000 9 259
2 12 000 10 288
3 15 000 11 907
4 20 000 14 701
46 155

IP = 46155/30000 = 1,5385

9782100774937_CH01.indd 15 3/9/18 7:46 AM

 16 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

d) Les flux monétaires annuels équivalents

Le flux monétaire annuel équivalent est un critère proche de la valeur
actuelle nette. On estime la valeur du flux monétaire annuel auquel
l’ensemble des entrées et des sorties de fonds du projet est équivalent.
Si ce flux est positif, le projet est acceptable. Cette technique consiste à
transformer les entrées et sorties de fonds en annuités équivalentes pour
la durée de vie du projet de sorte que le flux monétaire annuel équiva-
lent (FMAE) d’un investissement I d’une durée de vie de n années avec
un taux d’actualisation i se caractérise par la relation suivante :
1 − (1 + i) − n i
VAN = FMAE × ou FMAE = VAN ×
i 1 − 1 + i )− n
(

Il s’agit d’une annualisation de la VAN.

Les critères du flux monétaire annuel équivalent et de la valeur actuelle
nette aboutissent aux mêmes décisions. Les deux critères sont équiva-
lents ; la valeur actuelle nette se base sur le rendement net global de
l’investissement calculé à une date donnée (le jour de l’investissement) ;
le flux monétaire annuel équivalent se base sur le rendement calculé
annuellement.
En somme, le flux monétaire annuel équivalent est la contribution d’un
projet à l’enrichissement annuel des actionnaires pour la durée de vie
du projet.

e) Le délai de récupération
Il s’agit du temps nécessaire pour récupérer les capitaux investis. Si l’on
prévoit un investissement de 100 000, des entrées nettes annuelles
de 25 000 pendant 10 ans, le délai de récupération sera de 4 ans, soit
100 000/25 000.
Après 4 ans, l’entreprise aura reconstitué le capital investi.

d = délai de récupération
I = investissement
FT = flux de trésorerie constant
I
d=
FT

Si les entrées de fonds sont irrégulières annuellement, il suffit de cal-

culer les entrées de fonds cumulées jusqu’à l’année pour laquelle le
montant obtenu atteint ou dépasse l’investissement initial.

9782100774937_CH01.indd 16 3/9/18 7:46 AM

 1.2 • Les critères de choix des investissements 17

Exemple. Montant de l’investissement : 50 000 €

La gestion
financière
Flux de Flux de ­trésorerie
Années
­trésorerie cumulés
1 20 000 20 000
2 10 000 30 000

1
3 30 000 60 000
4 10 000 70 000
5 60 000 130 000

Il apparaît qu’après 3 ans, l’investissement initial sera entièrement récu-

péré. Si les flux monétaires sont réguliers au cours de la troisième année,
on peut calculer plus précisément le délai de récupération. On prévoit
avoir récupéré un montant de 30 000 € après 2 ans ; à la fin de cette
période, le montant à récupérer sera de 20 000, soit la différence avec
l’investissement initial. Comme on prévoit une entrée de 30 000 € pour
la troisième année, le temps additionnel pour récupérer le capital initial
est de 20 000/30 000 soit 0,67 an ou 8 mois. Le délai de récupération est
donc estimé à 2 ans et 8 mois.

Le délai de récupération calculé pour un projet est comparé à une norme

propre à l’entreprise.
Le délai de récupération néglige la répartition des entrées de fonds au
cours de la période de récupération. Or la valeur de l’argent varie dans
le temps en raison d’une préférence pour la liquidité immédiate. Il est
impossible de comparer des montants reçus à des moments différents.
Ainsi des projets peuvent obtenir le même délai de récupération sans
être équivalents ; la préférence sera donnée au projet permettant d’obte-
nir des flux monétaires précoces.
Au surplus, le délai de récupération néglige les flux monétaires
­postérieurs à la période de récupération. Ce critère favorise donc les
projets brefs. Des projets ambitieux à période de démarrage lente
seront rejetés.
Pour pallier ces insuffisances, il est possible de calculer le délai néces-
saire pour que la valeur des flux monétaires actualisés égale le montant
investi. Le délai de récupération actualisé permet de calculer le délai
nécessaire pour récupérer le capital investi et la rémunération que l’on
pouvait en attendre pendant cette période.

9782100774937_CH01.indd 17 3/9/18 7:46 AM

 18 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Exemple. Soit un investissement de 20 000, taux d’actualisation 10 %.

Flux de FT actualisés
Années
trésorerie cumulés
1 12 000 10 909
2 7 000 16 694
3 6 000 21 202
4 6 000 25 300

Le délai de récupération actualisé est de 2 ans + 360 × (200 000 -

16 694)/4 508, soit 2 ans + 264 jours

Le critère du délai de récupération est simple, son actualisation per-

met un traitement sommaire du risque. L’orientation à court terme du
critère, la préférence donnée à la liquidité de l’entreprise impliquent la
connaissance de critères plus complexes.
L’incertitude liée à l’environnement tend à favoriser l’utilisation de ce
critère.

f) Les critères globaux

Nous pouvons calculer des valeurs actuelles nettes en utilisant plusieurs
taux.
Considérant que le coût du capital évolue d’une année sur l’autre, il
est possible pour certaines études d’ajuster le taux d’actualisation à ces
évolutions anticipées.
En outre, le calcul traditionnel de la valeur actuelle nette repose sur
l’hypothèse de base d’une égalité entre le coût du capital et le produit
du capital. Ceci revient à admettre que les excédents monétaires seront
placés à un taux correspondant au coût du capital. Le coût et le produit
de l’argent seraient identiques pour la société étudiée. Cette hypothèse,
dans la plupart des circonstances, ne s’avère pas.
Pour pallier ce défaut nous utilisons un critère à double taux : la valeur
actuelle nette globale. Il repose sur l’hypothèse que les flux de tréso-
rerie générés par un investissement sont réinvestis à un taux réaliste r,
pendant la durée de vie résiduelle de l’investissement. La valeur acquise
de ces flux est ensuite actualisée au coût du capital i et comparée au
montant initial de l’investissement.
La valeur actuelle nette globale est donc la différence entre la valeur
actualisée au coût du capital i de la valeur acquise des flux de trésorerie
réinvestis au taux r et le montant de l’investissement.

9782100774937_CH01.indd 18 3/9/18 7:46 AM

 1.2 • Les critères de choix des investissements 19

VANG = [FTE1(1 + r)n-1 + FTE2(1 + r)n-2 + ...

La gestion
financière
   + FTEn-1(1 + r) + FTEn](1 + i) -n - I
Avec n = durée du projet, i = coût du capital et r = taux de réinvestis-
sement.
Le taux interne de rentabilité global est le taux d’actualisation i pour
lequel la valeur actuelle nette globale est nulle, le taux de réinvestisse-
ment r étant donné.

1
Les critères globaux seront particulièrement précieux lorsqu’ il convient
de comparer des projets dont les délais de récupération sont opposés.
Les projets précoces sont sensibles au taux de réinvestissement des
excédents de trésorerie. Pour autant que le taux de réinvestissement des
excédents de trésorerie diffère du coût du capital la VANG sera signi-
ficativement différente de la VAN dans le contexte des projets générant
rapidement des flux substantiels.
En revanche les projets tardifs, c’est-à-dire ceux qui génèrent des flux
élevés sur les dernières années sont peu sensibles au taux de réinves-
tissement des excédents de trésorerie. Même avec un écart significatif
entre le taux de réinvestissement des excédents et le coût du capital la
différence entre la VANG et la VAN sera mineure.

Exemple. Considérons le cas suivant :

I0 = 1 000
FTE1 = 500
FTE2 = 800
FTE3 = 700
i = coût du capital = 12 %
r = taux de réinvestissement des excédents de trésorerie = 6 %
La valeur actuelle nette (à un taux) est de :
VAN = 500(1,12) -1 + 800(1,12) -2 + 700(1,12) -3 - 1000 = 582,43
La valeur actuelle nette globale (à deux taux) est de :
VANG = [500(1,06)2 + 800(1,06) + 700](1,12) -3 - 1 000 = 501,71
Si i = r, alors VAN = VANG
Si i > r, alors VAN > VANG,
i < r, alors VAN < VANG

9782100774937_CH01.indd 19 3/9/18 7:46 AM

 20 Chapitre  1 • La stratégie d’investissement

Le critère de la valeur actuelle nette globale repose sur l’hypothèse que

les flux de trésorerie annuels seront placés au taux r et donc ne seront pas
utilisés au financement du projet lui-même. Nous pouvons aussi utiliser les
flux de trésorerie d’exploitation du projet pour couvrir le financement de ce
même projet, le projet s’autofinance, le retour sur investissement autorise
le désendettement, une moindre mobilisation de fonds propres et ainsi, une
diminution du coût du capital en valeur absolue. Les flux de trésorerie d’ex-
ploitation minorent les besoins de financement liés au projet et donc les coûts
financiers induits.

Pour autant que le solde monétaire devienne positif nous ne calculons plus un
coût du capital au taux i, mais un produit du capital au taux r.

Nous proposons une valeur actuelle nette monétaire reposant sur un

calcul du coût ou du produit du capital annuel au regard du solde moné-
taire de fin d’année issu du projet et non au regard du flux de trésorerie
annuel.
Si le solde monétaire est positif nous calculons un coût financier au taux
i, à savoir le coût du capital.
Si le solde monétaire est négatif nous calculons un produit financier au
taux r, a à savoir le produit du capital.
La valeur actuelle nette monétaire repose ainsi sur trois taux :
i = coût du capital,
r = produit du placement,
k = taux sans risque,
Et la détermination annuelle d’un solde monétaire, c’est-à-dire du cumul
des flux d’investissement, des flux d’exploitation et des flux associés au
coût et au produit du capital.
VANM = [SM0 + (SM0 × i ou r) + FTE1 + (SM1 × i ou r) + FTE2 + ....
+ (SMn-1 × i ou r) + FTEn](1 + k) - n.
Le critère de la valeur actualisée nette monétaire (VANM) repose sur
une analyse différenciée entre le taux sans risque, le coût du capital et
le, produit du capital.

Exemple. Reprenons l’exemple précédent et ajoutons :

k = taux de marché sans risque = 5 %
La valeur actuelle nette monétaire (à trois taux)

9782100774937_CH01.indd 20 3/9/18 7:46 AM

 1.3 • L’investissement dans un contexte d’incertitude 21

La gestion
financière
Stock monétaire Coût ou produit Solde monétaire
Année FTE
début d’année financier fin d’année
Année 1 (1 000) (120) * 500 (620)
Année 2 (620) (74,4) ** 800 105,6
Année 3 105,6 6,336 *** 700 811,936
* 1 000 × 12 % = 120

1
** 620 × 12 % = 74,4
*** 105,6 × 6 % = 6,336

VANM = 811,936 × (1,05) -3 = 701,38

Avec i (coût du capital) = r (produit du placement) = k (taux sans risque)
= 12 %, nous obtenons : VAN = VANG = VANM = 582,43.

1.3 L’investissement dans un contexte d’incertitude

a) L’analyse du risque d’un projet unique
La connaissance préalable et complète des caractéristiques d’une action
à entreprendre, des résultats espérés n’est pas toujours possible. Le
décideur fonde ses distributions de probabilités sur une expérience, une
connaissance, une intuition.
Un projet risqué est celui pour lequel le décideur n’a pas d’informa-
tions définitives. Pour chaque action entreprise, plusieurs résultats sont
possibles dont les probabilités de réalisation peuvent être établies. Une
distribution de probabilités des résultats permet de présenter les compo-
santes d’un contexte risqué en accordant un poids à chaque résultat de
sorte que la somme des poids égale l’unité.
Exemple d’une distribution de probabilités présentant les différents
états de la nature et le chiffre d’affaires réalisé sur un produit :

État de la nature Probabilité Chiffre d’affaires

X 0,2 100 000
Y 0,5 150 000
Z 0,3 280 000

Une variable dont la valeur ne peut être établie avec précision est appe-
lée « variable aléatoire ». La valeur espérée (E) d’une variable aléatoire
se définit comme la somme des produits de chaque résultat possible par
sa probabilité de réalisation.

9782100774937_CH01.indd 21 3/9/18 7:46 AM