Capital Structure Arbitrage: Theory and Practice of Structural Models

Introduction
Les Modles Structurels

Le modle CreditGrades
Calibration
Capital Structure Arbitrage
Critiques et Extensions
Ouverture
Capital Structure Arbitrage : Theory and Practice
of Structural Models
Pierre GARREAU
University Paris-1 Panthon Sorbonne
9 Juillet 2008
P. Garreau Capital Structure Arbitrage
Introduction
Calibration
Ouverture
Press Review
Les Enjeux
Mise en Bouche
Dnitions
Press Review
Volkswagen, Europes biggest carmarker, and Gas natural,
Spains largest natural gaz provider, are among companies for
which the increase in Credit Protection costs has been
disproportionate relative to the move in their equity prices and
stock volatility. ABN Amro Holding NV, 14 Fvrier, 2008
Credit Default Swaps for Wolfsburg have increased 155%
this year. The stock is down 4% in 2008 and the implied
volatility has decreased to 26% from 32% at the start of the
year. Bloomberg, 22 Fvrier, 2008
Telecom Italias stock price and Credit Default Swap seem
to be increasingly correlated, suggesting arbitrage opportunities.
Exane BNP Paribas - Equity Research, 31 Mars, 2008
Introduction
Calibration
Ouverture
Press Review
Les Enjeux
Mise en Bouche
Dnitions
Fig.: 5Y CDS spread on Volkswagen SNR (light blue) - Equity (light purple) - 6
months put implied volality (dark blue)
Introduction
Calibration
Ouverture
Press Review
Les Enjeux
Mise en Bouche
Dnitions
Capital Structure Arbitrage : Stratgie exploitant les divergences de prix
entre des produits drivs bass sur la structure du Capital dune mme
entreprise.
Introduction
Calibration
Ouverture
Press Review
Les Enjeux
Mise en Bouche
Dnitions
Mise en Bouche
Dirence de prix - Reproduction du comportement des marges de
Crdit grce aux informations du march action
Structure du Capital - Eclaircissement de la littrature existante sur
les modles structurels
Stratgie - Developement dun algorithme de Capital Structure
Arbitrage systmatique
Introduction
Calibration
Ouverture
Press Review
Les Enjeux
Mise en Bouche
Dnitions
Le risque de Crdit
La valeur du contrat au pair est telle que les deux jambes soient gales,
m(t, T) = (1 R)
1
_
T
t
e
r(Tt)
dP(u)
_
T
t
e
r(Tu)
P(u) du
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Temps de Passage et Barrire Mobile
Modle dvaluation de lentreprise (Modigliani-Miller)
Actif Passif
Valeur de lentreprise V
t
Actions S
t
Valeur de la Dette B
t
La valeur de lentreprise maturit
Dette B
T
, rembourse au pro-rata si V
T
< B
Dette B + Action S
T
si V
T
B
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Modle dvaluation et Thorie des options
V
t
= S
t
+ B
t
S
t
= E
Q
_
e
_
r
u
du
(V
T
B)
+
| F
t
_
B
t
= E
Q
_
e
_
r
u
du
(B (B V
T
)
+
) | F
t
_
0 5 10 15 20
0
2
4
6
8
10
12
Valeur de l entreprise
V
a
l
e
u
r

d
e

l
a

d
e
t
t
e

(
r
o
u
g
e
)

V
a
l
e
u
r

d
e

l

a
c
t
i
o
n

(
b
l
e
u
)
Fig.: = 30%, r = 5%, D = 10
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Modle de Dfaut de Black-Scholes-Merton - 1973
La valeur de lentreprise est un processus dit sous la probabilit risque
neutre
dV
t
V
t
= rdt +
t
dW
t
Puis la probabilit de dfaut
P(V
T
B | V
t
) = P(W
Tt

2
2
(T t) ln
_
Be
r(Tt)
V
t
_
| V
t
)
=
_
_
ln
_
Be
r(Tt)
V
t
_
+
1
2
2
(T t)
T t
_
_
On pourra introduire le ratio dendettement l
t
=
Be
r(Tt)
V
t
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Modle de Dfaut de Black-Scholes-Merton - 1973
Marge de Crdit
Ecart de rendement entre la dette sans risque et la dette risque de
lentreprise.
m(t, T) =
1
T t
log
_
B
t
e
r(Tt)
B
_
=
1
T t
log
_
1
l
t
_
ln (l
t
)
1
2
2
(T t)
T t
_
+
_
ln (1/l
t
)
1
2
2
(T t)
T t
__
l
t
1 lim
tT
m(t, T) = 0.
l
t
1 lim
tT
m(t, T) = .
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Modle de Temps de passage de Black-Cox - 1976
Temps de dfaut
Temps darrt tel que le processus V
t
tombe en dessous de la barrire B
B
= inf{s t | V
s
B}
Relaxer lhypothse de Merton selon laquelle le dfaut nest possible
qu Maturit
Modlisation des temps de passage
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Theorme
Theorem
Pour un processus X
t
= at + bW
t
, (a, b) R
2
, et pour x
t
= min
s[0,t]
X
s
alors
P(x
t
x) = (
at x
b
t
) e
2ax/b
2
(
at + x
b
t
)
o est la fonction de rpartition dune loi normale
La relation entre
x
et x
t
est ensuite donne par
P(x
t
x) = P(
x
t)
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Probabilit de survie
On utilise le thorme prcdent :
Une dynamique de diusion pure : dV
t
= V
t
dW
t
Une barrire xe de valeur L D
a =
2
/2 et b =
x = ln d
L
o d
L
=
V
0
LD
T t t
Do lexpression de la probabilit de survie
P( > T | > t , L) = (
t
2
+
ln d
L
t
) d
L
(
t
2

ln d
L
t
)
Introduction
Calibration
Ouverture
Mertons Framework
Barrire Mobile
Lincertitude sur la valeur nale de lentreprise porte sur le taux de
recouvrement L, et le niveau de la barrire est x L D. On spciera
ensuite une distribution f
L
(l ) telle que
P( > T | > t) =
_
+
P( > T | > t , L)f

L
(l ) dl
Introduction
Calibration
Ouverture
Dynamique de la Barrire
Probabilit de Survie
Etude des sensibilits
Introduction
Calibration
Ouverture
Distribution de la barrire de Dfaut
On suppose une loi log-normale pour L
L =

Le
Z
2
/2
i.e.

L = E[L] et
2
= Var (ln L), Z N(0, 1). Attention, cest une
variable alatoire, pas un processus.
On rappelle que la barrire vaut
B = LD =

LDe
Z
2
/2
La condition de survie sexprime comme
V
0
e
W
t
2
2
t
>

Le
Z
2
/2
Introduction
Calibration
Ouverture
La condition de survie est quivalente
2
2
_
t +

2
2
_
+
_
W
t

Z
_
. .
X
t
ln
_

LD
V
0
e
2
2
_
. .
B
On cherche alors la quantit
P( > T | > t) = P(X
T
>

B | > t)
Deux possibilits
Une approximation

X
t
- Finger (2002)
Une formule exacte qui nest pas celle publie par CreditGrades
Introduction
Calibration
Ouverture
Approximation de Finger (2002)
Lide est dapproximer X
t
par un processus de mme moyenne et de
mme cart type
X
t
=
2
2
_
t +

2
2
_
+
_
W
t

Z
_
t 0
X
t
=
2
2
_
t +

2
2
_
+ W
t+
2
t
2
Cette approximation implique donc que lala de la barrire est rduit
un dcalage temporel.
Introduction
Calibration
Ouverture
Selon cette approximation, on obtient la probabilit de survie
P( > T | > t) = (
A
t
2
+
ln(d)
A
t
) d.(
A
t
2

ln(d)
A
t
)
A
t
=
_
2
t +
2
et d =
V
0
e
2
2
LD
Notons que la probabilit dobtenir un dfaut pour t < 0 est non nulle.
Introduction
Calibration
Ouverture
Probabilit de Survie exacte
On utilise la probabilit conditionnelle sur la barrire de dfaut.
Reprenons la condition de survie
W
t

2
2
t
. .
ln
_
LD
V
0
_

2
2
+ Z
. .
ln d+Z
La probabilit de survie est donc
P( > T | > t) =
_

_
ln d z

2
2
t
t
_
de
z
_
ln d + z

2
2
t
t
__
f
Z
(z) dz
Introduction
Calibration
Ouverture
Conclusion sur les deux approches
Lapproximation de Finger (2002) conduit une probabilit de
dfaut non nulle pour t (
2
, 0]
La probabilit de dfaut exacte nest pas celle donne dans Finger
(2002)
La dirence entre ces deux probabilits est marginale
Utilisation de la formule approxime pour le calcul des Grecs
Introduction
Calibration
Ouverture
La sensibilit au cours du sous-jacent (t, T) = m(t, T)/S
t
Fig.: Delta CreditGrades for dierent Volatilities - The x-axis displays S/D and
corresponds to the moneyness
Introduction
Calibration
Ouverture
La sensibilit la volatilit du sous-jacent (t, T) = m(t, T)/
t
Fig.: Vega CreditGrades for dierent Volatilities - The x-axis displays S/D and
corresponds to the moneyness
Introduction
Calibration
Ouverture
Check point
+
Input : March
Asset V
t
Volatilit
t
Taux dintrt
r
t
+
Input : Bilan
Dette D
t
Taux
recouvrement

L
=
Output
Proba dfaut P( > T | > t)
Spread m(t, T)
Grecs et
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Calibration des inputs
Soit la distance au dfaut, en nombre de dviations standard
=
1
ln
_
V
t
LD
_
=
1
s
S
V
V
S
ln
_
V
t
LD
_
On condidre deux cas extrmes
V
t
LD V
t
LD + S
t
V
S

1
s
V
t
S
t

1
s
ln
_
S
t
LD
_
Do
=
S
t
+ LD
s
. .
1/
t
ln
_
_
_
_
V
t
..
S
t
+ LD
LD
_
_
_
_
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Fig.: Alcatel 5Y CDS Spread : Market (blue) vs 6-months put-implied
CreditGrades (orange) vs Historical volatility CreditGrades (light purple) -
L = 0.5, = 0.3, S
ref
= 8.93
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Comparaison des Erreurs sur Volatilit
Soit
i
le vecteur de paramtres au temps t
i
,
i
= (
L, , r
i
, D
i
, S
i
, S
ref
)
Lerreur quadratique
Se(
i
,
i
) =
_
m
mkt
i
m
cg
i
m
mkt
i
_
2
Lerreur moyenne quadratique comme indicateur de lerreur ralise
sur tout la priode
MSe(, ) =
_
N
i =1
Se(
i
,
i
)
Le ratio derreur quadratique, pour lment de comparaison
RMSe(,
T
,
T
) =
MSe(,
T
)
MSe(,
T
)
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Comparaison des Erreurs sur Volatilit
3y 5y 7y 10y
1m 0,797 0,747 0,733 0,697
3m 0,928 0,892 0,877 0,846
6m 0,990 0,958 0,934 0,908
1y 0,988 0,977 0,953 0,936
Tab.: Comparison of Model (CreditGrades) errors by Ratio Mean Squared Errors
- The Table presents the windows / options maturity versus Cds Maturity
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Volatilit Implicite CDS
La Volatilit implicite CreditGrades est la quantit :
i
= arg min
| m
mkt
i
m
cg
i
|
On (re)dnit lerreur moyenne quadratique et le ratio de correlation
entre Cds-implied-to-option-implied et Cds-implied-to-historical
Se(
i
, m
mkt
i
) =
_
i

ref
i
i
_
2
=
1
N
N
i =1
(
i
,
implied
i
)
(
i
,
histo
i
)
(1)
Distance to Volatility - RMSe Correlation -

0,93 0,86
Tab.: Comparison of Cds-implied volatility to reference (historical /
option-implied) volatility errors by Ratio Mean Squared Errors and Correlation
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Fig.: Alcatel 5Y CDS Spread Implied Volatility (light blue) vs 6-months
put-implied volatility (dark blue) vs Historical volatility (light purple) -

L = 0.5,
= 0.3, S
ref
= 8.93
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Validation des Sensibilit
On cherche comparer les variations du spread thorique avec les
variations de ses deux paramtres principaux : Sous-jacent et volatilit
t
(S
t+t
S
t
) +
1
2
t
(S
t+t
S
t
)
2
|m(t + t, T +t; S
t+t
) m(t, T; S
t
)|
t
(
t+t

t
) |m(t + t, T +t;
t+t
) m(t, T;
t
)|
S
t
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Fig.: 5Y CDS Spread variations vs Equity variations-

L = 0.5, = 0.3, T = 5
yrs,
s
= 50% - Delta eect (blue), Gamma eect (red) and both (purple)
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Fig.: 5Y CDS Spread variations vs Equity variations -

L = 0.5, = 0.3, T = 5
yrs - Vega eect for S/D = 1 (dark blue) and S/D = 2 (light blue)
Introduction
Calibration
Ouverture
Conditions Limites
Choix des inputs
Arbitrage et Thorie
Fig.: Alcatel 5Y CDS Spread : Market (light blue) vs 6-months put-implied
CreditGrades (dark blue) vs Historical volatility CreditGrades (light purple) -
L = 0.5, = 0.3, S
ref
= 8.93
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Le cas de Telecom Italia
Signaux dentre et de Sortie
Larbitragiste joue la convergence du modle et du march.
On introduit donc naturellement le tracking error
t
= m
mkt
t
m
cg
t
En particulier sa moyenne et son cart type

t
=
1
t
_
t
0
u
du et
t
=
1
t
_
t
0
(
u

t
)
2
du
Soient les signaux dentre et de sortie :
|
t
|
t
+
ent

t
|
t
|
t
+
out

t
Prcisions : stop-loss, distance au dfaut, dure moyenne de larbitrage,
corrlation equity-CDS-volatilit, anxit de linvestisseur . . .
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Instruments de rplication
Instrument de dpart : Credit Default Swap.
MtM
t
= (m(t, T) m(0, T))
_
T
t
e
r(Tu)
P(u) du
Ide : Rplication du spread thorique CreditGrades par un portefeuille
synthtique.
MtM
th
t
= (
t
t
m
cg
(0, T))
_
T
t
e
r(Tu)
P(u) du
o
t
=
m(t, T)/
s
t
P
t
/
s
t
P
t
+ (
m(t, T)
S
t
m(t, T)/
s
t
P
t
/
s
t
P
t
S
t
)S
t
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Paramtrage
Bloomberg : volatilit 6-mois imp, S
t
, D
t
L = 0.5 - = 0.3 - S
ref
= 2.03 -
ent
= 0, 25 -
out
= 0, 25
Rebalancement quotidien, Stop-loss / Prot taking, rajustement si
varitions quotidiennes > 15%
On prend des positions long (s = 1)/short(s = 0) sur les des
jambes
t
= (1)
s
_
(
t
m
cg
(0, T)) A(t, T) MtM
th
t
On introduit lindice de la stratgie

I
s
T
= 100
T
i =1
m(0, T)A(t, T) +
i
k=1
k
m(0, T)A(t, T) +
i 1
k=1
k
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Fig.: Telecom Italia 5Y CDS Spread (light blue) vs corresponding 5Y
CreditGrades (dark blue) -

L = 0.5, = 0.3, S
ref
= 2.03,
ent
= 0, 25,
out
= 0, 25
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Fig.: Telecom Italia 5Y CreditGrades (orange) vs Replication portfolio (dark
blue), weekly weights rebalancing -

L = 0.5, = 0.3, S
ref
= 2.03,
ent
= 0, 25,
out
= 0, 25
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre Thorique
Fig.: Alcatel 5Y CDS Spread (light blue) vs corresponding 5Y CreditGrades
(dark blue) -

L = 0.5, = 0.3, S
ref
= 8, 93,
ent
= 0, 5,
out
= 0, 25
Introduction
Calibration
Ouverture
Breaking the Bell Curve
Cadre thorique
Le cas de General Motors
The Ludic Fallacy (N. N. Taleb)
The misuse of games to model real-life situations
Assymtrie et Evenements extrmes
Risque et ala
Continuit du cours des actions
Fig.: Evolution du cours de dEricsson entre Septembre et Mars 2008
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre thorique
Double Exponential Jump Process
Lide est de perturber la dynamique Gaussienne en introduisant une
exponentielle Lvy :
V
t
= V
0
e
L
t
o
L
t
= t + W
t
+
N
t
i =1
ln Y
i
La densit des sauts est ensuite spcie :
f
Y
(y) =
p
+
+
e
y
+
1
y0
+
p
e
y
1
y<0
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre thorique
Condition de Martingale E
Q
[e
iuL
t
] = 1
Formule de Lvy-Khintchine E
Q
[e
iuL
t
] = e
F(iu)t
Formule dIt-Lvy P(t, V) = E
Q
[g(V
T
) | V
t
= V] avec
g(V
t
) = 1
{V
t
>ln d}
Changement de variable P(t, V) F(, y) et transforme de
Laplace U(p, y) = L[F(, y)]
U(p, y) = Ae
y
+ Be
y
+
1
p
Introduction
Calibration
Ouverture
Cadre thorique
Fig.: GM 5Y CDS on Senior Debt - market (orange) - Double exponential (light
blue) - CreditGrades (dark blue) -
p
= 163.24, q
+
= 0.48,
+
= 0.046,
= 0.11, D = 65,

L = 0.5, = 30%
Introduction
Calibration
Ouverture
Ides clefs
Pour toer
Wrapping up
Cadre mathmatiques qui revient aux fondamentaux
Structure entreprise
Barrire et Temps de dfaut
Introduction dala
Calibration mticuleuse
Validation thorique
Illustration Empirique
Extensions possibles
Introduction
Calibration
Ouverture
Ides clefs
Pour toer
Raner la connaissance de la Dette et sa dynamique
Condition de dfaut : EDS
Amliorations algorythmiques et Calibrage
Identication des risques (risque modle !)
Volatilit Stochastique, Correlation, Processus de Lvy Gnraliss
. . .
Tous les modles sont faux. Certains modles sont utiles.

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Les Modles Structurels

P( > T | > t , L)f

On introduit lindice de la stratgie

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