QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?

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QUOI SERVENT
LES ANALYSTES FINANCIERS ?
RIC BAYLE *
MARC SCHWARTZ **
L
es analystes financiers constituent une catgorie dacteurs impor-
tante des marchs financiers contemporains. Les annes 1990
furent mme qualifies dre des analystes , au temps de la
bulle Internet. Avec lclatement de la bulle et la chute des marchs
financiers, ils ont t mis sur la sellette. On leur reproche davoir
aliment cette bulle, de navoir pas bien anticip la dtrioration de la
situation financire de grands groupes internationaux (Enron, Vivendi
Universal, Worldcom...) et de ne pas tre suffisamment indpendants
des tablissements financiers qui les emploient (conflit dintrts avec les
activits de banque daffaires). La presse se fait lcho de mises en cause
du travail des analystes, et les grandes banques daffaires amricaines ont
accept de payer des amendes trs leves pour viter dtre traduites
devant la justice.
Lanalyse financire est dfinie par lie Cohen (1997) comme un
ensemble de concepts, de mthodes et dinstruments qui permettent
de formuler une apprciation relative la situation financire dune
entreprise, aux risques qui laffectent, au niveau et la qualit de ses
performances . Lanalyse financire apparat comme une discipline
rigoureuse, faisant appel la rationalit du raisonnement et des
techniques avances. Sharpe et Alexander (1990) en donnent une
dfinition trs prcise : elle consiste analyser les niveaux de risque et
de rendement anticip dactifs financiers pris isolment ou de groupes
* Directeur financier Groupe SFA Nouvel Observateur.
** Conseiller rfrendaire la Cour des comptes.
Les auteurs sexpriment ici titre personnel. Cet article est issu dun travail de recherche effectu en 2003
au sein de la Chaire de finance du Conservatoire national des arts et mtiers.
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dactifs financiers . Ces dfinitions sattachent davantage lusage
pratique de lanalyse qu sa justification thorique. Pousse lextrme,
cette approche conduit une dfinition tautologique, qui ne manque
pas de pertinence : financial analysis is what financial analysts do
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. Cette
approche instrumentale peut sexpliquer par la prgnance, dans la
thorie financire classique, de lhypothse defficience des marchs. Si
les marchs financiers sont efficients, et si le prix dun actif reflte toute
linformation pertinente disponible, alors quoi peut servir de passer du
temps analyser la vraie valeur de cet actif ?
Les nouvelles approches de la thorie financire et de la thorie des
organisations peuvent pallier cette absence de substrat conceptuel.
Lconomie nest pas aussi parfaite que celle que dcrivaient les auteurs
classiques. Lentreprise est aussi le lieu de conflits dintrts et de
relations dagence, et linformation nest pas disponible de manire
identique pour tous. Dans ce contexte, lanalyse financire peut tre vue
comme un antidote aux asymtries informationnelles, un modrateur
des tentations opportunistes auxquelles les dirigeants sont exposs et un
rducteur du risque moral qui affecte les investisseurs (selon Cohen,
1997).
La Loi de scurit financire (loi du 1
er
aot 2003) donne pour la
premire fois une dfinition juridique de la profession danalyste
financier : exerce une activit danalyse financire toute personne qui,
titre de profession habituelle, produit et diffuse des tudes sur les
personnes morales faisant appel public lpargne, en vue de formuler et
de diffuser une opinion sur lvolution prvisible desdites personnes
morales et, le cas chant, sur le prix des instruments financiers quelles
mettent .
Le champ de lanalyse financire se dcompose en deux approches
distinctes : lanalyse fondamentale et lanalyse technique.
Lanalyse fondamentale part du principe quil existe une vraie
valeur, ou une valeur intrinsque pour chaque actif. La mthode la
plus couramment utilise pour apprcier cette valeur intrinsque est
celle de lactualisation des flux de liquidits : on calcule la valeur actuelle
des flux de revenus que cet actif va gnrer dans le futur (dividendes,
intrts, ou free cash flows). La valeur intrinsque est ensuite compare
au cours de Bourse, ce qui permet de conclure que le titre est sous-valu
ou survalu, et dmettre des recommandations dachat ou de vente.
Lanalyse technique est fonde sur ltude des mouvements passs des
cours de Bourse pour prvoir leur volution future. Ces mouvements
sont analyss en dtail afin de dceler des tendances ou des phnomnes
statistiques rcurrents dans lvolution des prix cots par le march.
Lorsque ces phnomnes sont identifis, ils sont utiliss pour prvoir les
cours futurs par rapprochement avec les volutions les plus rcentes.
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Lanalyse technique repose sur lhypothse que les tendances passes
vont se reproduire, que lhistoire tend se rpter. Les analystes techni-
ques sappuient souvent sur des reprsentations graphiques (chartisme),
et emploient une terminologie image ( tte et paules , tte et
paules inverses , double dip ) et appliquent ces figures aux tendan-
ces actuelles des cours.
Les deux approches sont trs diffrentes. Les fondamentalistes
sintressent au futur, les techniciens au pass. Les premiers analysent
lentreprise elle-mme, son environnement, la qualit de son manage-
ment, ses perspectives de dveloppement ; les seconds se concentrent sur
le march et sur sa dynamique propre pour prvoir les volutions des
prix. Lanalyse technique est en complte contradiction avec lhypothse
defficience des marchs, qui postule que les cours de Bourse futurs ne
peuvent pas tre prdits par les cours passs.
Parmi les analystes fondamentalistes , ceux qui exercent leur
profession chez des gestionnaires de fonds sont appels buy-side (ils sont
du ct de lacheteur), tandis que ceux qui exercent chez des courtiers
sont appels sell-side. Les sell-side - objet de cet article - doivent faire
connatre leurs tudes et leurs recommandations, pour convaincre leurs
clients dacheter ou de vendre des titres, par lintermdiaire de leur
socit, qui prlve une commission. Ils ont donc un rle commercial
important et doivent savoir mettre en valeur leurs travaux.
LE RLE DES ANALYSTES FINANCIERS DANS LA THORIE
CONOMIQUE : UNE APPROCHE NORMATIVE
Lapproche thorique de lanalyse financire peut tre retrace au
travers de lhistoire de la finance contemporaine. Si la thorie de
linvestissement a trouv ses fondements dans les annes 1930, avec
diffrents auteurs qui taient des professionnels autant que des thori-
ciens (Williams, Graham, Keynes), la thorie financire moderne a pris
son essor au lendemain de la Seconde guerre mondiale, les principaux
textes fondateurs datant des annes 1950 et 1960. La thorie financire
contemporaine volue aujourdhui vers une vision plus nuance de la
ralit, faisant davantage de place aux analyses de la psychologie des
agents et des sources dinefficience.
Linvestissement dans la thorie conomique
En 1934, dans Security Analysis, Graham et Dodd prsentent la
premire tude approfondie sur les analystes financiers. Ce texte
fondateur veut jeter les bases dune vritable thorie de linvestissement.
Lanalyste financier se voit assigner trois fonctions : description (des
faits relatifs une valeur financire), slection (des valeurs en fonction
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de leurs mrites propres) et critique (des donnes financires qui lui sont
prsentes). Dans sa fonction de slection , lanalyste est confront
la notion de valeur intrinsque, et aux carts qui peuvent apparatre
entre celle-ci et le prix de laction. La valeur intrinsque est dfinie de
manire littraire : cest la valeur justifie par les faits, cest--dire les
actifs, les rsultats, les dividendes, les perspectives de lentreprise, aussi
diffrents que les prix de march dtermins par des manipulations
artificielles ou affects par des excs psychologiques . Graham et
Dodd voquent une nouvelle thorie, une complte rvolution ,
selon laquelle la valeur dune action ordinaire dpend entirement de
ses revenus futurs ; mais ils prennent leurs distances par rapport cette
mthode car il nest pas facile de projeter des tendances dans le futur .
La formalisation de ce raisonnement sera apporte en 1938, par
John Burr Williams. Ce dernier prcise dans sa Theory of Investment
Value le concept de valeur : la valeur dun investissement est la valeur
actuelle des flux de dividendes futurs dans le cas dune action, ou des
coupons et du remboursement du principal dans le cas dune obli-
gation . La raison en est simple : des hommes rationnels, lorsquils
achtent des actions et des obligations, ne paieraient jamais plus que la
valeur prsente des dividendes futurs anticips ou des coupons et du
principal anticips . Williams prsente une srie de formules de calcul
pour valoriser toutes sortes de titres financiers, et dfinit la prime de
risque. Alors que, jusqualors, la mthode de lactualisation des flux de
liquidits tait utilise seulement pour les titres revenu fixe, il tend
cette technique aux actions.
Les bases de lanalyse financire contemporaine sont jetes ds les
annes 1930 : la valeur intrinsque et ses dterminants, la prise en
compte de facteurs quantitatifs et qualitatifs, le calcul de la valeur par
lactualisation des flux de revenus futurs attendus, la notion de prime de
risque.
Dans la Thorie gnrale, ouvrage essentiellement macroconomique,
Keynes consacre un chapitre entier aux comportements des investisseurs
sur les marchs financiers - inspir largement par son exprience person-
nelle. Il dfinit deux approches des marchs financiers, et propose de
dsigner par le terme de spculation lactivit qui consiste prvoir
la psychologie du march, et par le terme entreprise celle qui consiste
prvoir le rendement escompt des actifs pendant leur existence
entire .
Lapproche par lentreprise nest pas autre chose que la dtermi-
nation de la valeur intrinsque dun actif, et conduit lanalyse
fondamentaliste et aux travaux sur lvaluation de lentreprise.
Lapproche par la spculation est une analyse de la psychologie des
investisseurs, qui amne ltude des ressorts propres du march
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financier et finalement, lanalyse technique. Elle sera dveloppe par
lcole de la finance comportementale des annes 1980 et 1990,
principale critique de lhypothse defficience des marchs. Dans le
fonctionnement des marchs financiers, ce sont, daprs Keynes, les
tenants de la spculation qui dominent. En effet, la plupart des
investisseurs se soucient beaucoup moins de faire long terme des
prvisions serres du rendement escompt dun investissement que de
deviner peu de temps avant le grand public les changements futurs de
la base conventionnelle dvaluation. Ils se proccupent, non de la
valeur vritable dun investissement, mais de la valeur que le march,
sous linfluence de la psychologie de masse, lui attribuera 3 mois ou
1 an plus tard .
Pour bien russir sur les marchs, il est plus efficace de bien compren-
dre leur fonctionnement et leur psychologie, plutt que lanalyse du
rendement attendu dun titre. Lobjet de placements clairs devrait
tre de vaincre les forces obscures du temps et percer le mystre qui
entoure le futur. En fait, lobjet inavou des placements les plus clairs
est, lheure actuelle, de voler le dpart . Et Keynes de conclure : on
emploie ses facults dcouvrir lide que lopinion moyenne se fera
lavance de son propre jugement . Ces catgories peuvent tre tendues
aux analystes financiers. Les analystes fondamentalistes chercheraient
plutt percer le mystre qui entoure le futur tandis que les analystes
techniques se demandent comment voler le dpart .
La thorie du portefeuille est dveloppe par Harry Markowitz dans
les annes 1950, et prolonge par William Sharpe dans les annes 1960.
La valeur dun investissement doit prendre en compte le risque de
celui-ci et pas uniquement son rendement espr. La diversification
obtenue travers la composition du portefeuille permet den rduire le
risque en liminant le risque spcifique, ou intrinsque. Pour un mme
niveau de risque, un investisseur prfrera un rendement plus lev,
et pour un mme niveau de rendement espr, il choisira lactif le
moins risqu. Ces postulats sexpriment simplement par lutilisation de
la moyenne et de la variance des rendements esprs. La combinaison de
plusieurs actifs dans un portefeuille amne lutilisation de la cova-
riance, cest--dire de lintensit de la corrlation existant entre les
variations des rendements des actifs entre eux. La diversification permet
de rduire le risque dun portefeuille (sa variance) en rduisant son
risque spcifique.
Sharpe complte lapproche de Markowitz en fournissant, avec le
Modle dvaluation des actifs financiers (Medaf), un modle permet-
tant de calculer le rendement espr dun titre, par rfrence au
taux dintrt sans risque. On dveloppe les notions de risque
spcifique (diversifiable) et de risque systmatique (risque de march)
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mesur par le coefficient bta, qui exprime la corrlation entre la
volatilit dun titre et celle du march dans son entier. La performance
attendue dune action pourra tre relie celle du march en prenant
en compte avec le bta son risque spcifique. Le grand succs du Medaf
sexplique par le fait quil fournit une mthode simple pour calculer le
taux de rentabilit exig dun titre. Ce dernier est une fonction linaire
de son risque, lui-mme mesur par le coefficient bta. Le Medaf est un
modle simple car fond sur un seul facteur explicatif. Dans les annes
1970, diffrents auteurs ont mis en avant des anomalies cest--dire
des phnomnes boursiers non explicables par le Medaf. La mort du
bta fut (prmaturment) annonce lors du 20
me
anniversaire de
larticle fondateur de Sharpe (Dumas et Zisswiller, 1984).
Le modle dvaluation par arbitrage (Arbitrage Pricing Theory ou
APT) introduit des facteurs exognes (comme la conjoncture conomi-
que) sur la variation desquels est projet le rendement de laction. Dans
une autre approche multifactorielle, Fama et French (1992) trouvent
que la valeur explicative du bta est moins bonne que celle de la taille de
lentreprise (capitalisation boursire) et le ratio de la valeur comptable
des fonds propres sa valeur boursire (book to market ).
Lhypothse defficience des marchs et le rle des analystes financiers
Si la thorie des marchs efficients est accepte dans sa forme extrme,
alors le travail des analystes doit tre considr comme inutile. Leur rle
consiste, en effet, dceler les situations dans lesquelles le march ne
donne pas son prix correct un titre (situations dinefficience), pour en
tirer des recommandations. Pour reprendre la terminologie keyn-
sienne, celui qui est le plus mme de vaincre les forces obscures du
temps, ce serait le march lui-mme, car il incorpore toute linformation
pertinente disponible.
Le concept de marche au hasard a prcd celui de march
efficient. Le premier article publi par Eugene Fama (1963) est consacr
exclusivement lanalyse des mouvements de prix sur le march boursier
et il donne une dfinition statistique dune marche au hasard : (1) les
variations de prix sont des variables indpendantes soumises au hasard et
(2) ces variations se conforment une loi de probabilit . Une marche
au hasard est une volution dans laquelle les valeurs passes dune
variable ne donnent aucune indication sur ses valeurs futures : les cours
de Bourse ne peuvent pas tre prvus en tudiant leur volution passe.
Fama (1965) donne ultrieurement une dfinition de ce quest un
march efficient : un march efficient est dfini comme un march o
se trouve en comptition un nombre important dagents rationnels
cherchant maximiser leur profit, chacun cherchant prvoir la valeur
future de titres financiers, et au sein duquel linformation importante
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ncessaire est disponible pour tous les participants, presque gratuite-
ment . Dans un march efficient, les prix refltent tout moment toute
linformation disponible et pertinente, en raison de la concurrence qui
sy manifeste ; linformation pertinente est la fois celle qui concerne les
vnements passs et celle qui relve danticipations communes sur le
futur. En dautres termes, dans un march efficient, le prix dun titre
sera tout moment une bonne estimation de sa valeur intrinsque .
Fama reconnat toutefois que les acteurs du march nont pas toujours la
mme analyse de la valeur intrinsque dun actif, et que ces dsaccords
peuvent entraner le prix dun titre un cours diffrent de sa valeur
intrinsque. Cest la raison pour laquelle le cours dune action varie
erratiquement autour de sa valeur dquilibre. Ces variations ont ten-
dance sautoneutraliser. Si des investisseurs pensent que le cours dune
action est infrieur sa valeur intrinsque, ils achteront cette action,
faisant ainsi monter le cours, et le rapprochant de sa valeur intrinsque.
Quest-ce qui explique, dans ces conditions, lvolution des cours de
Bourse, au-del des ajustements autour de leur valeur dquilibre ? Cest
le fait que la valeur intrinsque elle-mme peut varier, en fonction de
nouvelles informations rendues publiques, ou dj anticipes par le
march, et qui sont susceptibles de modifier les perspectives de lentre-
prise (nouveau contrat important, dcouverte scientifique...). Le prix
des titres sajuste instantanment leur nouvelle valeur intrinsque. Les
changements successifs de cours sont statistiquement indpendants et
suivent une marche au hasard : une srie de mouvements de cours
boursiers na pas de mmoire. Lvolution future du prix dun titre nest
pas plus prvisible quune srie de nombres choisis au hasard .
Ds les premiers travaux, les dfenseurs de lefficience reconnaissent
toutefois que le modle quils dcrivent est thorique et ne peut tre
appliqu dans sa version absolue. Le march totalement efficient
est une vue abstraite, mais peut, daprs Fama, tre considr comme
une approximation raisonnable de la ralit et une vue simplifie
du monde . Cela reflte assez bien la pense acadmique dominante des
annes 1970 et 1980, comme le relve Michael Jensen (1978) : There
is no other proposition in economics which has more solid empirical
evidence supporting it that the Efficient Markets Hypothesis .
La premire consquence de lhypothse defficience porte sur la
gestion de fonds. Sil nest pas possible de prvoir lvolution des cours,
alors il nest pas possible de battre le march . Bien sr, certains
investisseurs peuvent faire mieux que le march ; mais cest parce que
dautres font moins bien durant la mme priode. De bonnes perfor-
mances pendant une priode donne ne donnent pas de garantie pour
lavenir. Il en rsulte une distinction entre gestion passive (politique de
placement diversifie, en investissant dans des fonds indiciels) et gestion
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active (politique volontaire de slection de titres). Lhypothse deffi-
cience des marchs conduit la gestion passive, car les gestionnaires
actifs ne peuvent pas durablement faire mieux que la moyenne du
march. Ils ont des cots de fonctionnement plus levs parce quils
emploient des analystes financiers, des grants, des conomistes, alors
que les gestionnaires passifs nont pas de tels besoins, se contentant de
suivre lindice quils ont choisi. Daprs Sharpe (2002), les cots de
gestion dun fonds indiciel sont compris entre 15 et 50 points de base
tandis que les cots dun fonds actif sont suprieurs 100 points de
base. Le rendement net des fonds sera donc, en moyenne, infrieur au
rendement moyen du march.
Fama a procd une tude portant sur une priode de 20 ans
remontant 1976 ; il en ressort que les performances des 20 meilleurs
gestionnaires de la premire dcennie se rpartissent galit durant la
seconde dcennie : la moiti a amlior ses performances, la moiti la
dgrad
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. Un fonds qui sest bien comport pendant une priode a une
chance sur deux de bien se comporter par la suite. Malkiel en tire une
conclusion radicale : le march est tellement efficient pour coter les
actions quun chimpanz aux yeux bands lanant des flchettes sur le
Wall Street Journal est capable de btir un fonds qui se comporte aussi
bien que les fonds grs par les experts .
Une autre consquence importante de lhypothse defficience des
marchs porte sur lanalyse financire elle-mme. Cest lanalyse tech-
nique qui est la plus violemment remise en cause par les dfenseurs de
lefficience des marchs : si le modle de marche au hasard est une
description acceptable de la ralit, le travail du chartiste, comme celui
de lastrologue, ne prsente aucun intrt pour lanalyse du march
boursier
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. Si lanalyse chartiste a t traditionnellement peu considre
dun point de vue acadmique, elle est, en revanche, assez populaire,
et frquemment utilise tant dans la presse financire, que dans les
tudes danalystes de march, notamment les notions de support et
de rsistance .
Sagissant du rle de lanalyse fondamentale, la contestation est moins
forte, car le raisonnement sous-jacent est mthodologiquement solide.
Mme les conomistes classiques les plus convaincus reconnaissent quil
peut exister temporairement des inefficiences de marchs. Des analystes
professionnels tudiant la valeur intrinsque dun titre peuvent donc
dceler ces carts de cours et en tirer profit. En agissant ainsi, ils
contribuent au bon fonctionnement du march car ils font disparatre
ces carts et font ainsi converger le prix du titre vers sa valeur fondamen-
tale : ils rendent le march plus efficient.
En 1965, Fama reconnat quil ny a rien qui puisse suggrer quune
analyse fondamentale de qualit ou une analyse de valeur intrinsque
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ne soit daucune utilit dans un march efficient . Il prcise toutefois
que lanalyse fondamentale ne prsente quelque intrt que lorsque
lanalyste dispose dune information nouvelle qui na pas encore t
prise en compte dans les prix de march, ou de vues nouvelles concer-
nant leffet dinformations dj disponible, mais non encore intgr
dans les cours. Si lanalyste financier ne dispose ni de vues suprieures,
ni dinformation nouvelle, il ferait mieux doublier lanalyse fondamen-
tale, et de choisir des valeurs au hasard .
Grossman et Stiglitz (1981) apportent une justification thorique
lintervention des analystes dans un modle defficience informationnelle,
o il est rationnel de constater que des rendements suprieurs la
moyenne existent, et rmunrent leffort danalyse. Selon le paradoxe
de Grossman-Stiglitz , un march parfaitement efficient dun point de
vue informationnel est une impossibilit. Si le march tait parfaitement
efficient, le produit de la recherche dinformation serait nul, et linci-
tation investir sur la base danalyses spcifiques disparatrait.
Le relchement des hypothses defficience
et la nouvelle thorie financire de lentreprise
Si Jensen parle en 1978 de lhypothse defficience comme dun
paradigme dominant de la finance , il nen relve pas moins que les
premires interrogations apparaissent. Eugene Fama (1991) relve que
labsence dautocorrlation des rendements qui apparaissait clairement
dans les annes 1960, nest plus aussi vidente. Un nombre croissant
dtudes montre quil existerait des tendances statistiques dans lvolu-
tion des cours, par rapport aux cours passs ou par rapport dautres
variables. Un autre phnomne est document, celui des anomalies de
marchs : effets de taille (les rendements des actions faible capitalisa-
tion sont suprieurs) et de calendrier (les rendements sont plus levs en
janvier, le lundi, les veilles de vacances ou le dernier jour du mois).
Sagissant des tudes dvnements (forme semi-forte de leffi-
cience), la ractivit des cours de Bourse est amplement dmontre. Les
cours sajustent rapidement des vnements comme des changements
dans la politique de distribution, des modifications de la structure
financire des entreprises, ou des oprations de march. Fama relve des
conclusions tonnantes, qui ont permis de faire le pont avec la finance
dentreprise. Par exemple, une annonce daugmentation de capital
entrane une raction ngative du march, ce qui ne peut tre expliqu
que par des asymtries informationnelles (les dirigeants mettent des
titres parce quils pensent que laction est survalue) ou une analyse en
termes dagence (les cots dagence ne sont pas les mmes si lentreprise
recourt au march).
La littrature des 20 dernires annes a confirm les premires
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critiques mises contre lhypothse defficience. Lo (1997) et Lo et
MacKinlay (1998) ont runi les tudes les plus significatives dans ce
domaine, qui font la liste des anomalies de march : les prix des
actions sont trs volatils, ils sur-ragissent aux variations passes (corr-
lation positive des rendements), ils sous-ragissent aux annonces de
rsultats, et ils laissent apparatre des rgularits qui peuvent tre exploi-
tes. Ces auteurs ne considrent pas ces phnomnes comme des anoma-
lies, mais comme le rsultat de comportements rationnels. Ils introdui-
sent la notion defficience relative, qui rend rationnelle la possibilit de
raliser de meilleurs rendements que le march. La forme la plus absolue
de lefficience est progressivement amende, pour laisser la place une
vue plus nuance , selon Schiller (2002).
Il en va de mme en matire danalyse de la firme, avec le dveloppe-
ment dune nouvelle thorie financire noclassique de lentreprise ,
selon Quintard et Zisswiler (1990). Cette approche, qui fait le lien entre
finance de march, finance dentreprise et thorie des organisations,
repose sur lexistence dasymtries informationnelles, de conflits dint-
rts entre les diffrents acteurs de lentreprise et de cots de transaction.
Ces constats conduisent la thorie de la signalisation, la thorie de
lagence et lconomie des cots de transactions. Les signaux sont envoys
par les agents les mieux informs (les dirigeants) aux agents moins bien
informs ; le niveau dendettement, la structure financire de lentre-
prise, la politique de distribution sont des signaux transmis au march.
Les relations dagence ou de mandat sont celles qui se mettent en place
entre un mandant (lactionnaire) qui confie un mandataire (le diri-
geant) le soin de grer lentreprise sa place. Elles suscitent des conflits
dintrts et des cots dagence (cots du contrle ou de surveillance par
les mandants, cots de ddouanement des mandataires).
La thorie positive de lagence reconnat explicitement un rle aux
analystes financiers. Jensen et Meckling (1976) estiment quils ont une
fonction de surveillance. Leur efficacit ne peut se mesurer par de
meilleurs rendements, mais ils peuvent tre socialement productifs sils
contribuent rduire les cots dagence associs la sparation de la
proprit et de la gestion de lentreprise . Pour Jensen (1986), les cots
dagence des free cash flows peuvent tre rduits par la distribution de
dividendes ou davantage de dette, lajustement pouvant tre facilit par
la surveillance des analystes financiers et des banquiers daffaires. Cette
hypothse est teste par Doukas et al. (2000) qui trouvent, sur la priode
1988-1994 un lien positif entre le nombre danalystes suivant une
socit et sa valeur boursire : lanalyse financire a un impact positif
sur la valeur dentreprise, par la surveillance exerce sur les comporte-
ments des dirigeants et en rduisant les asymtries informationnelles
entre ces derniers et les investisseurs .
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Les dveloppements thoriques des deux dernires dcennies ont port
sur lanalyse du comportement des acteurs, leurs motivations psycholo-
giques, et ont donn naissance lcole de la finance comportementale, qui
cherche expliquer les nigmes que na pas pu rsoudre la finance
classique. Daprs Thaler (1999), et bien quil existe des preuves clatantes
de lefficience de marchs (lincapacit dmontre des gestionnaires
battre le march), les marchs financiers de la vraie vie ne ressemblent
pas ceux que lon dcrit dans les manuels de finance.
La finance comportementale se concentre sur ltude des comporte-
ments des investisseurs et des oprateurs pour expliquer les sur-ractions
ou les sous-ractions des marchs. Qualifie de rvolution dans la
finance par Schiller, lcole comportementale emprunte dautres
disciplines que lconomie (sociologie, psychologie) des concepts pour
expliquer le fonctionnement des marchs. Les investisseurs ne sont pas
des tres rationnels maximisant leur fonction dutilit, mais ragissent
selon des biais cognitifs, et des imperfections dans leur perception de la
ralit, qui dominent leur analyse. Exemple : les dividendes sont perus
par les pargnants comme un vritable complment de revenu, ce que ne
sont pas les plus-values en capital ; de ce fait, la politique de dividende
des entreprises a un impact sur les cours de Bourse.
La finance comportementale a lambition de fournir un paradigme
alternatif au modle classique de la thorie financire caractris par
lefficience des marchs, le modle dvaluation des actifs financiers, et
les thormes dindiffrence de Modigliani et Miller. Elle sappuie sur
une approche plus raliste des dcisions des agents conomiques : les
gens sont rationnels dans la finance classique et normaux dans la finance
comportementale (Statman, 1999).
Le rle des analystes dans les marchs financiers contemporains
Dune approche trs ngative (lastrologue de Fama), la thorie est
passe une vue plus nuance des analystes financiers. Dans un monde
o lefficience nest plus une rgle absolue et o la gouvernance devient
un objectif stratgique, lexistence dune catgorie dagents facilitant la
comprhension et la diffusion dune information financire fiable ne
peut qutre regarde avec faveur. Au total, la thorie assigne trois
fonctions principales aux analystes financiers :
1. les analystes doivent concourir au bon fonctionnement des marchs de
capitaux. En dcelant les carts existant entre le prix dun titre et sa
valeur intrinsque, ils contribuent la convergence des cours vers leur
valeur dquilibre et une plus grande efficience des marchs ;
2. les analystes doivent aider les investisseurs choisir des actifs ou des
catgories dactifs qui leur conviennent. Leurs tudes doivent permettre
aux investisseurs de mieux connatre la nature des risques pris en
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acqurant un titre ou un portefeuille, et les aider choisir un couple
rendement/risque conforme leurs prfrences ;
3. les analystes doivent contribuer la bonne gouvernance des entreprises.
Ils participent du dispositif de contrle des quipes dirigeantes et
fournissent des informations sur la qualit du management et les
perspectives de dveloppement de lentreprise ; ils interprtent les
signaux mis par elle et contribuent rduire les cots dagence lis
lmission de titres financiers.
Cette vision normative, inspire de la thorie, est aussi idale que
pouvait ltre lhypothse defficience des marchs. Les analystes finan-
ciers nont pas alert les investisseurs sur la ralit de la situation
financire dEnron, ni empch la formation de la bulle Internet - sans
doute mme lont-ils alimente.
QUI SONT LES ANALYSTES FINANCIERS
ET QUELLE EST LEUR INFLUENCE ?
Le mtier danalyste
Les sources dtailles sur les analystes financiers sont peu nombreuses
en France. La profession est plus rcente que dans les pays anglo-saxons,
et y a moins attir lattention des chercheurs. La revue de la profession,
Analyse financire, publie peu dtudes sur les analystes eux-mmes
tandis que son homologue amricain, le Financial Analysts Journal,
en est rempli. La Socit franaise des analystes financiers (SFAF) a
t cre en 1961 et la revue Analyse financire en 1969. La recherche
en analyse financire a pris son essor la fin des annes 1960, avec
lapparition dquipes spcialises au sein des grandes institutions
financires, au moment o le march parisien connaissait des rformes
importantes
4
. Lanalyse tait principalement destine aux tablis-
sements de crdit, et rarement rendue publique.
Avec lessor et la drgulation des marchs financiers et linternatio-
nalisation des entreprises, lanalyse financire a connu des mutations
importantes. Les quipes se sont fortement dveloppes pour rpondre
la concurrence des grandes banques europennes ou amricaines : des
services de recherche comprenant 50 100 analystes ne sont pas rares
aujourdhui. Elles se sont internationalises, le suivi des valeurs sexer-
ant principalement sur une base sectorielle. Le Global Media Team de
Merrill Lynch suit prs de 200 socits cotes, avec une quarantaine
danalystes. Les principales valeurs mdia europennes sont suivies en
moyenne par 20 25 analystes. Jusquaux annes 1980 et 1990, les
tudes danalystes et leurs recommandations taient peu diffuses, et
rserves lusage des maisons qui les produisaient et de leurs clients.
La diffusion de linformation est aujourdhui plus large, grce Internet.
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 12
QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
13
Beaucoup dtudes sont disponibles en accs libre ou sur demande. Les
recommandations des analystes sont regroupes dans des bases de
donnes trs larges, qui permettent de suivre le consensus du march
5
.
Le mtier danalyste financier est rest peu rglement en France,
jusqu la Loi de scurit financire du 1
er
aot 2003 qui les soumet
lAutorit des marchs financiers. La profession sest auto-rgule,
principalement par le biais de son Code de dontologie. La SFAF mne
une rflexion densemble sur le Code de dontologie, la carte profes-
sionnelle et le projet de statut. Fin 2004, lAMF a confi une rflexion
sur lanalyse financire indpendante un groupe de travail qui a rendu
ses conclusions en juillet 2005
6
.
La SFAF comptait en 2002 environ 1 700 adhrents, dont 1 150
titulaires, parmi lesquels des sell-side (nombre estim 600), des buy-
side, et des grants. Ce sont des hommes ( plus de 80 %), jeunes (la
moiti ont moins de 35 ans), ayant reu une formation de haut niveau
(60 % des analystes europens interrogs par Institutional Investor sont
titulaires dun MBA). Leur rmunration est leve : les deux-tiers des
analystes europens disposaient en 2002 dun traitement annuel sup-
rieur 150 000 US$. Pour la France, les rmunrations suprieures
137 000 reprsentaient 46 % des analystes interrogs en 2000.
Les journes danalyste sell-side sont exigeantes, car les premires
rflexions et recommandations doivent tre transmises avant louverture
des marchs. Ds quun vnement concernant une entreprise est connu,
les analystes doivent tre en mesure de le commenter et dapprcier son
influence sur le cours. La pression est constante, particulirement en
provenance des vendeurs, qui ont besoin darguments pour convaincre
leurs clients.
Les analystes sont partags entre les deux dimensions de leur mtier :
la recherche fondamentale sappuyant sur des techniques avances et
ncessitant du recul, de la rflexion et du temps, et une fonction
commerciale qui a pris une place croissante. Les analystes financiers
vivent parfois mal cette double nature de leur travail. Ils estiment faire
un mtier noble et valorisant, mais considrent la partie commerciale
comme une contrainte. La pression est renforce par le fait que les
analystes sont valus et classs. Les classements sont effectus par des
enqutes auprs des investisseurs, et sont parfois publis. Ils ont des
consquences financires pour les brokers (les investisseurs rpartissant
leurs ordres entre ces derniers en fonction des rsultats obtenus) comme
pour les analystes eux-mmes (bonus annuels). La concurrence est
telle sur le march, que les investisseurs disposent, pour une grande
valeur, de plus de 20 sources danalyse diffrentes. Il faut donc faire la
diffrence , crire le papier agrable lire en innovant, en trouvant
un titre qui attirera lattention du destinataire.
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 13
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
14
Le travail dun analyste peut tre segment en trois grandes tches :
recueil dinformations conomiques et financires gnrales et dinfor-
mations spcifiques sur les socits suivies ; analyse de ces donnes et
utilisation dans des modles de prvision afin dlaborer un objectif
de cours (target price) et des recommandations associes et prsen-
tation de ces travaux aux clients (investisseurs, gestionnaires, buy-side).
Labguore (2002) constate que les sources dinformation en prove-
nance de lentreprise sont les plus utilises lors dune introduction en
Bourse (dossier dintroduction, rapport annuel, relations avec les
dirigeants), ce qui est comprhensible, mais relativise lobjectivit de
lanalyse si ces sources ne sont pas confrontes dautres infor-
mations.
Une fois la recommandation labore, il faut la prsenter et
convaincre ses interlocuteurs. La production des analystes est crite
ou orale. La production crite est aujourdhui transmise par voie lec-
tronique. Les abonns reoivent par e-mail :
- un commentaire gnral quotidien (Media Daily, Morning Mail ) sur
les vnements de la journe ou de la veille (1 2 pages) ;
- des commentaires spcifiques lis un vnement donn (annonce de
rsultats, runion danalystes, statistiques sectorielles, annonce rgle-
mentaire...) ;
- des tudes de fond consacres une socit donne (5 50 pages) ;
- des revues sectorielles hebdomadaires, mensuelles ou annuelles (20
70 pages), qui commentent lactualit du secteur et fournissent des
tableaux dtaills danalyse.
La production orale consiste en des appels tlphoniques aux clients
(60 par semaine recommands dans une grande banque parisienne),
qui se transforment souvent en messages laisss sur une bote vocale,
et en des prsentations faites lors de road-shows pour communiquer
aux clients le rsultat de la recherche et les suggestions dinvestis-
sement.
Que sait-on du comportement des analystes financiers ?
Les analystes sont optimistes
Cela est perceptible au travers du poids relatif des recommandations
positives et ngatives. Durant les annes 1990, on ne comptait, en
gnral, pas plus dune valeur recommande la vente pour 10 recom-
mandations lachat. Daprs Barber et al. (2001), les recomman-
dations de vente pendant la priode 1985-1996 reprsentaient 3 % du
total des recommandations. Cet optimisme peut tre une manire pour
les intermdiaires financiers de garder de bonnes relations avec les
metteurs. Lchelle des recommandations est biaise : dans lesprit des
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 14
QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
15
analystes, une recommandation neutre doit tre entendue comme un
signal ngatif sur le titre, et chacun le comprend ainsi. Pour les analystes,
il est plus difficile psychologiquement de recommander un titre la
vente, car cela constitue une rupture, un avis ngatif, qui singularise
celui qui lmet. Le consensus des analystes dans le secteur des mdias
tait, en 2003, sensiblement positif : sur un chantillon de 14 valeurs
europennes du secteur, suivies chacune par 17 31 analystes, 32 %
des recommandations taient neutres, la moiti tait positive et 18 %
ngatives (Bayle et Schwartz, 2003).
Une autre faon de constater leur optimisme est de mesurer la
pertinence de leurs prvisions de rsultat. Les diffrentes tudes empi-
riques cites par Womack (2002) concluent dans le mme sens. Sur la
priode 1982-1998, la valeur mdiane des prvisions de croissance des
bnfices est de 14,5 % tandis que la croissance ralise a t denviron
9 %, soit une erreur de prvision moyenne de plus de 60 %. Dreman
et Berry (1995) procdent une revue de la littrature, qui montre
que les analystes commettent constamment des erreurs de prvision
sur les rsultats des entreprises et tendent tre sur-optimistes . Une
tude similaire, sur la priode 1982-1992 (Clayman et Schwartz,
1994) conclut des erreurs de prvision significatives sur les rsultats
par action : 57 % de surestimation en moyenne pour les prvisions
publies en dbut danne. La raison de cet optimisme ? Les analystes
ont tendance tomber amoureux de leurs actions. Higgins (1998),
dans lune des rares tudes qui ne portent pas que sur les tats-Unis,
trouve une erreur moyenne (en valeur absolue) du mme ordre de
grandeur (45 % pour les tats-Unis, et 50 % pour la France). Labguore
(2002) value la qualit des prvisions effectues lors dintroduction
en Bourse sur le nouveau march et le second march franais et
conclut que les dirigeants et les analystes affilis lentreprise dinves-
tissement sont significativement plus optimistes que les analystes
externes.
Les analystes sont souvent daccord entre eux
Le mimtisme, dfini comme un ensemble de comportements
individuels prsentant des corrlations (Jondeau, 2001), touche les
analystes financiers. Graham (1999) montre que les lettres dinforma-
tion financire tendent saligner sur la rfrence que constitue le Value
Line Investment Survey et Welch (2000) que les recommandations des
analystes sont influences par les recommandations mises le plus
rcemment, et par le consensus du moment, que celui-ci soit juste ou
pas. De fait, le consensus est considr comme omniprsent ; il est
psychologiquement difficile pour un analyste de sen carter
significativement.
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 15
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
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Les analystes sur-ragissent aux informations quils reoivent
Les marchs financiers sur-ragissent aux vnements extrieurs, et
amplifient limpact des informations quils reoivent. Ce phnomne
sexplique par des raisons psychologiques, les agents ayant tendance
donner dans leur apprciation du futur davantage de poids aux informa-
tions rcentes. De Bondt et Thaler (1990) montrent que les analystes
financiers participent cette tendance. Les changements de prvisions
sont trop importants pour pouvoir tre expliqus rationnellement par
les annonces de rsultat des entreprises : les analystes financiers sont
dcidment humains .
Les mthodes utilises sont convergentes et consensuelles
Les mthodes dvaluation des entreprises peuvent se classer en
diffrentes catgories (Fabre-Azema, 2002) : patrimoniales, analogiques
et dynamiques. Fabre-Azema relve une convergence vers une utilisa-
tion de plus en plus frquente des paramtres fondamentaux , cest--
dire des flux de trsorerie issus de lexploitation, de la rentabilit
conomique et du taux de rentabilit conomique normatif . Une
tude des mthodes utilises par les analystes financiers du secteur des
mdias (Bayle et Schwartz, 2003) conclut dans le mme sens.
La mthode dactualisation des flux de liquidits (discounted cash flows
ou DCF) est la plus frquemment utilise. Lhorizon explicite de
prvision est compris entre 5 et 10 ans, le taux dactualisation entre 8 %
et 9 %, et le taux de croissance linfini entre 2 % et 3 %. Lutilisation
du coefficient bta, tel que dfini dans le modle dvaluation des actifs
financiers, est lexpression du risque spcifique de lentreprise. Son
apprciation devrait donc tre fondamentale pour apprcier la valeur
dune entreprise. Or, les tudes danalystes comprennent rarement une
analyse de la volatilit de laction ou du risque spcifique de la firme.
Cela explique la forte homognit des taux dactualisation retenus,
calculs le plus souvent sur le bta moyen du secteur considr (1,1 pour
les mdias en 2003).
La valorisation par la mthode des multiples de socits comparables,
galement utilise, sappuie sur des estimations dagrgats financiers
pour lanne en cours et les deux suivantes : EBITDA
7
, EBIT
8
ou
rsultat net. Cette mthode est plus aise apprhender et relativement
intuitive. Fournissant des indications relatives, elle rpond bien la
demande des grants qui ont choisir entre plusieurs titres et sont
souvent benchmarks. Le ratio EV
9
/EBITDA est le plus souvent
utilis comme base de valorisation relative dune socit ou dans un
argumentaire dinvestissement.
Le coefficient de capitalisation des rsultats (PER) est moins fr-
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 16
QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
17
quemment utilis. Plusieurs difficults peuvent tre avances : dfini-
tion prcise des rsultats (avant ou aprs amortissement des survaleurs),
difficult dutiliser le PER quand les rsultats sont ngatifs et impact sur
le PER de la structure financire. Dautres ratios sont suivis par les
analystes (Price Earning Growth, Price to Book Value, Price to Cash Flow,
coefficient de rendement).
La valorisation par lapproche patrimoniale (somme des parties) est
utilise pour calculer la valeur du portefeuille dactivits dune firme
lorsque ses activits sont diffrentes ou juges sans relation vidente.
Implicite cette mthode de valorisation est le fait que lentreprise est
juge apte se sparer de certaines activits.
La tendance du secteur de la communication dans les annes 2000
2003 a t baissire. Les recommandations produites par les analystes
mdias ont t le plus souvent lachat ou neutres. Ont-ils t de
mauvais conseil ? Un investisseur ayant dvelopp une stratgie sap-
puyant sur les recommandations des analystes naurait pas fait mieux
que le march. Une explication plausible est le biais optimiste des
analystes. linverse, peut-on parler dautocensure ou de timidit ?
Daprs les analystes interrogs, une recommandation dachat est pro-
duite si la diffrence entre le cours observ et la valorisation thorique
approche ou dpasse 20 %. Aprs coup, les objectifs annoncs par les
analystes apparaissent assez conservateurs. Compte tenu de la sensibilit
des modles DCF aux hypothses sous-jacentes, on pourrait sattendre
avoir un spectre plus large dobjectifs. Les analystes sautocensurent
travers lobligation implicite quils se donnent de ne pas trop sloigner
des cours cots la date de parution de ltude.
Lefficacit et linfluence des analystes financiers
Dun point de vue quantitatif, on peut mesurer lexactitude des
prvisions de rsultat, ou sintresser aux prvisions de cours, ce rappro-
chement pouvant toutefois tre interprt diffremment : si la ralit
rejoint la prvision, est-ce parce que cette dernire tait juste ou parce
quelle a eu un impact sur les anticipations des investisseurs ? Autrement
dit, les analystes anticipent-ils ou influencent-ils les cours de Bourse ?
La premire tude sur les capacits de prvision des spcialistes
financiers est celle dAlfred Cowles, publie en 1933 : Can Stock Market
Forecasters Forecast ? La rponse cette question, teste sur les perfor-
mances de 20 compagnies dassurance et 16 socits financires est
plutt ngative. tudiant les conseils boursiers donns par le directeur
du Wall Street Journal entre 1904 et 1929, Cowles constate que sur
90 occurrences o un changement dorientation est annonc par ce
dernier, 45 se sont avres justes et 45 fausses : 1 chance sur 2 !
Aprs ce travail pionnier, la recherche sur les capacits de prdiction
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 17
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
18
des analystes na rellement repris que dans les annes 1960 et 1970.
La conclusion gnrale ( quelques exceptions prs) de la littrature est
que les recommandations des analystes ont un impact sur les cours de
Bourse, limit et ingal dans son ampleur. Fama (1991) cite diffrentes
tudes qui arrivent cette conclusion, par exemple en mesurant limpact
des changements de classement du Value Line Investment Survey. Le
Value Line publie toutes les semaines un classement de 1 700 entreprises
regroupes en 5 catgories. Le passage de la 2
me
catgorie la 1
re
entrane
une hausse moyenne de 2,4 % du titre, stalant sur trois jours. Womack
(1996) effectue une analyse de limpact sur les cours de Bourse des
changements dans les recommandations des analystes amricains. Il
trouve que ces changements ont toujours un effet sur les cours. Les
changements positifs de recommandation entranent en moyenne une
hausse de plus de 3 % des cours, mais qui tend se rsorber. Les
changements ngatifs de recommandations entranent une baisse
moyenne de 4,5 %, qui subsiste et saccrot, pour atteindre 5 9 % au
bout de 6 mois. En France, Fontowicz et Garcia (2000) tudient les
effets des runions dinformation de la SFAF sur les cours de Bourse et
concluent que celles-ci entranent une raction significative des rende-
ments le jour et le lendemain de chaque runion.
La conclusion qui se dgage de ces diffrents travaux, assez claire, est
bien rsume par Womack (2002) : il est largement dmontr que les
changements dans les recommandations mises par les analystes ont des
effets significatifs sur les cours de Bourse, non seulement immdiate-
ment aprs les annonces, mais plusieurs semaines aprs . Il devrait
logiquement en rsulter que les recommandations des analystes prsen-
tent un intrt pour les investisseurs. Desai et al. (2000) relvent que
les actions recommandes par les meilleurs analystes ont produit en
moyenne sur la priode 1993-1996 un rendement suprieur celui du
march de 4 % la premire anne et de 6 % la deuxime anne. Barber
et al. (2001) arrivent une conclusion similaire, avec des observations
portant sur une priode plus longue (1986-1996) : + 4 % pour les
actions bnficiant des recommandations les plus favorables et - 5 %
pour les actions avec recommandation ngative. Une deuxime tude
des mmes auteurs (Barber et al., 2002), soulignent une anne 2000
avec des conclusions opposes : les actions positivement recommandes
ont produit - 31 % et les actions ngativement recommandes + 49 % !
Hormis cette anne, les conclusions prcdentes sont maintenues.
Il est donc thoriquement possible de dgager des gains positifs (limi-
ts) en suivant les recommandations des analystes, si lon ragit rapide-
ment et si les cots de transaction sont faibles. Le march suit davantage les
analystes quand ils mettent des opinions ngatives : tout se passe comme
si le march percevait loptimisme des analystes et en tenait compte.
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 18
QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
19
Au total, le march financier semble donner quelque crdit lopi-
nion des analystes, pris dans leur ensemble. Ce constat confirme que
lanalyse fondamentale peut permettre de dceler des inefficiences,
susceptibles dtre exploites. Les gains attendus dune stratgie dachat
sont rels, mais trop faibles pour tre durablement exploits. Ces
conclusions sont compatibles avec la forme semi-forte defficience des
marchs.
LES CONFLITS DINTRTS ET LE DBAT SUR LE RLE
DES ANALYSTES FINANCIERS
Le dbat sur le rle des analystes a t aliment par les excs constats
lors de la bulle des valeurs du secteur des tlcommunications, des
mdias et de la technologie, au premier rang desquelles figuraient les
valeurs Internet. Les biais constats lors de jugements ports sur des
entreprises qui leur employeur apporte des services plus rmunrateurs
peuvent provenir dun conflit entre lobjectif dindpendance de lana-
lyste, rpondant en cela au mandat qui lui est confi implicitement par
les investisseurs, et lobjectif commercial visant obtenir des grands
metteurs quils retiennent la banque employant lanalyste pour effec-
tuer des oprations de march.
La tension entre ces deux objectifs est forte. Les commissions prle-
ves par les banques daffaires sur une introduction en Bourse peuvent
tre suprieures 5 % du montant de lopration (500 points de base)
alors que la commission dintermdiation est de lordre de 25 ou 50
points de base pour les grosses oprations. Le choix par un metteur
dune banque daffaires pour raliser une opration de march est
galement influenc par la qualit et la rputation de lanalyste qui va
suivre la socit. Un analyste peut donc subir des pressions (implicites
ou explicites) pour donner une vision positive de la ralit (ou ngative
sil privilgie un concurrent de lentreprise suivie).
Les travaux empiriques donnent du poids lide que les biais
optimistes sont plus importants quand la banque qui emploie lanalyste
fournit lmetteur des services dinvestissement. Michaely et Womack
(1999) relvent ainsi que les analystes affilis la banque introductrice
mettent sensiblement plus de recommandations dachat (cart de
50 %) que les autres analystes. En France, Labguore (2002-1) relve
que les analystes affilis lentreprise dinvestissement apparaissent
significativement plus optimistes que les analystes extrieurs lopra-
tion . Dans cette tude, les erreurs de prvision des analystes affilis
la banque introductrice sont leves et suprieures aux erreurs commises
par les autres analystes. Les analystes susceptibles dapporter leur
employeur des opportunits commerciales peuvent en tre rcompenss
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 19
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
20
financirement ou par une promotion professionnelle. Durant les an-
nes de la bulle, la rmunration des analystes vedettes des grandes
banques amricaines a ainsi atteint des niveaux extrmement levs :
selon le magazine Fortune, la rmunration des analystes les plus cots
tait en moyenne de 2,5 M$, et une analyste clbre du secteur Internet
a peru 15 M$ en 1999.
Il existe dautres sources potentielles de conflits dintrts. Par exem-
ple, les relations avec les vendeurs : ceux-ci cherchent des suggestions et
des arguments qui convaincront leurs clients, ce qui conduit une
pression vers plus dcart entre les objectifs de prix et les cours de Bourse,
pour que la recommandation soit attractive. Par ailleurs, les metteurs
constituent une source essentielle dinformation pour les analystes. Pour
bnficier dune information de qualit, lanalyste doit avoir un accs
facile aux dirigeants, qui peuvent mal ragir des recommandations
ngatives, en rduisant les contacts. De mme, les sell-side doivent
garder de bonnes relations avec les gestionnaires, qui apportent des
commissions de courtage et qui les notent plusieurs fois par an. Enfin,
mme sil ne propose pas de services de banques daffaires, le broker peut
avoir des activits de gestion pour compte propre ou pour compte de
tiers. La tentation peut exister dutiliser les rsultats de la recherche
dabord pour la gestion des portefeuilles propres, avant den faire
profiter la gestion pour compte de tiers, puis le march.
Le dbat sur les conflits dintrts et le rle des analystes financiers a
t trs vif aux tats-Unis dans les annes 2000-2001, aprs lclatement
de la bulle boursire et laffaire Enron. Les dconvenues constates par
des investisseurs ayant suivi les conseils danalystes clbres ont entran
des poursuites judiciaires et une mobilisation des pouvoirs publics. Le
prsident de la Securities Exchange Commission (SEC) a estim devant
le Congrs : il est devenu clair que les analystes financiers sont sujets
des influences diverses qui peuvent affecter lintgrit et la qualit de
leur analyse et de leurs recommandations . la suite dune instruction
mene par le procureur de ltat de New York partir de juillet 2001,
les grandes banques daffaires amricaines sont parvenues un accord
en dcembre 2002, et ont accept de payer des amendes totalisant
1,4 Md$. Si les dirigeants ne font pas bon usage des fonds qui leur
sont apports par les pargnants, les analystes devraient contribuer
dnoncer ces pratiques.
Diffrentes mesures ont t prises ou sont en dbat pour moraliser
les pratiques releves notamment aux tats-Unis. Parmi les solutions
voques figurent :
- le renforcement des murailles de Chine lintrieur des tablis-
sements financiers, pour limiter les relations avec la banque daffaires, et
le renforcement des rgles dontologiques internes ;
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 20
QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
21
- le dveloppement des mesures de transparence et dinformation des
investisseurs : indication sur les notes danalyse des relations daffaires
avec les socits suivies, de la rpartition des recommandations entre les
diffrentes catgories, rappel de lhistorique des recommandations ;
- le dveloppement dune analyse financire indpendante des interm-
diaires financiers, voire la sparation totale entre les activits de banque
daffaires et les activits de recherche.
Le groupe de travail de lAMF de juillet 2005 recommande de
dvelopper lanalyse financire indpendante en crant un label
AMF , en favorisant la production dtudes indpendantes lors
doprations de march et en organisant leur financement.
Lanalyste financier est peru par la presse et par les investisseurs
comme ayant un rle particulier, de nature quasi-fiduciaire. Mais si les
banques daffaires emploient des analystes, cest parce que la recherche
maison est un argument de vente et une source de bonne rputation.
Si les grandes banques entretiennent des quipes aussi importantes, cest
quelles y trouvent un intrt conomique. Il y a l une contradiction
inhrente au mtier danalyste : dfenseur des intrts de linvestisseur
dun ct, apporteur daffaires pour son employeur de lautre. Les
analystes sont rationnels et rpondent aux incitations reues, de la part
de leur employeur ou de leurs clients.
Faut-il sparer compltement la recherche de la banque daffaires
pour favoriser lmergence dune recherche indpendante ? Cette
proposition, qui rencontre un certain cho, est motive par lide que
lanalyste, pour jouer pleinement son rle dagent, devrait navoir aucun
lien professionnel de nature compromettre son indpendance de
jugement. Si lmergence dune offre diversifie de recherche indpen-
dante en analyse financire serait certainement profitable, les effets
informationnels dune sparation totale avec les activits de banque
daffaires devraient toutefois tre analyss prcisment.
Ltude des dcisions des analystes financiers permet de traiter cer-
taines des questions les plus fondamentales de la finance. Quest-ce qui
dtermine la valeur dun actif ? Le comportement des investisseurs est-il
rationnel ? Les marchs financiers sont-ils efficients ?
Ltude de la thorie permet de mettre en avant ce que devrait tre le
rle des analystes. Ils doivent aider les investisseurs en appliquant leurs
comptences dterminer la vraie valeur dun titre. Ils peuvent, sils
exercent correctement leur mtier, contribuer rendre les marchs
financiers plus efficients, en identifiant les carts existant entre le prix
dun titre et sa valeur intrinsque.
En pratique, on constate que les analystes financiers sont des profes-
SCHWARTZ 4/10/05, 10:55 21
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
22
sionnels, bnficiant dun niveau lev de formation, jeunes, souvent
passionns. Ils consacrent une part croissante de leur temps de travail
des fonctions commerciales de prsentation de leurs tudes : les analystes
financiers font de moins en moins danalyse financire. Leurs prvisions de
rsultat sont homognes, consensuelles et optimistes. Le march semble
comprendre cet optimisme, si bien que leffet des recommandations est
asymtrique : les recommandations lachat sont moins suivies deffet
que les recommandations la vente, juges plus crdibles.
Sagissant des mthodes de travail, on relve aussi une grande homog-
nit. Les mthodes de valorisation base de DCF et de multiples de
rsultat sont les plus frquemment utilises. Les rsultats obtenus sont
peu diffrents en moyenne du cours cot lors de la publication de
ltude, ce qui est le signe dune timidit de la prvision, ou la confirma-
tion de lefficience du march boursier (les cours de Bourse refltent
bien la valeur intrinsque). Lanalyse du risque dexploitation ou du
risque financier nest pas systmatiquement effectue. De fait, la plupart
des tudes convergent vers des valeurs standards refltant un certain
consensus du march : le bta utilis est le bta moyen du secteur, les
taux dactualisation retenus sont compris entre 8 et 10 % et le taux
de croissance linfini des free cash flows entre 2 et 3 %. Le modle
implicite de calcul des taux de rendement attendus reste le Medaf, mme
si le bta nest pas analys en tant que tel.
Les analystes sont soumis des conflits dintrts qui compliquent leur
pratique professionnelle. Ils ont t tents de sortir de leur rle tradi-
tionnel pour simpliquer dans les activits de banque daffaires, plus
rmunratrices. Cette situation affecte leur jugement, ce qui a t
dmontr empiriquement. Dautres lments compliquent le travail des
analystes, notamment la double nature de leur travail : recherche fonda-
mentale dun ct, fonction commerciale de lautre. Cette dichotomie
est consubstantielle lorganisation actuelle de lintermdiation finan-
cire, les brokers utilisant leur recherche comme un argument de vente.
Le dveloppement de lanalyse financire indpendante devrait tre
favoris, en parallle la production des grandes banques, ce qui
suppose de rsoudre le problme du financement de cette activit.
Au total, les analystes paraissent accepter le paradigme dominant de la
thorie financire en matire dvaluation dactifs ; mais ils contestent
vigoureusement un autre paradigme de la finance classique : lhypothse
defficience des marchs - car elle rendrait leur travail largement dnu
dintrt. Utilisant des techniques financires sophistiques, ils ne sen
rfrent pas moins leur intuition, la connaissance quils ont des
entreprises suivies, et aux cours de Bourse, pour laborer leurs recom-
mandations et corriger les rsultats de leurs calcul. Ils cherchent la fois
percer le mystre qui entoure le futur et voler le dpart .
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QUOI SERVENT LES ANALYSTES FINANCIERS ?
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NOTES
1. Sharpe, Alexander, 1990.
2. An interview with Eugene Fama, in : Peter Tanous, Investment Gurus, February 1997 (www.dfaus.com).
3. Fama (1965), page 15.
4. Cf. Analyse financire n 79, 4
me
trimestre 1989 (Vingt ans aprs) ; Analyse financire n 2 (nouvelle
formule), dc. 2001 (Les mutations dune profession - Spcial 40
me
anniversaire de la SFAF).
5. I/B/E/S (International Brokers Estimates System), devenue First Call, Zacks Investment Services, Value Line,
Global Estimates, ou Jacques Chahine Finance en France.
6. Pour un nouvel essor de lanalyse financire indpendante , Groupe de travail de lAMF, juillet 2005.
7. EBITDA : earnings before interest, tax, depreciation and amortization (excdent brut dexploitation).
8. EBIT : earnings before interest and tax (rsultat dexploitation).
9. EV : enterprise value (valeur dentreprise).
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