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2009-01

EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES


MARCHES DE LOR A PARIS ET A LONDRES,

1948-2008
UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE
DE LA FORME FAIBLE

Thi Hong Van HOANG

Efficience informationnelle des marchs de lor Paris et


Londres, 1948-2008
Une vrification conomtrique de la forme faible
Thi Hong Van HOANG 1
Doctorante
LOG, rue de Blois B.P. 6739
thi-hong-van.hoang@univ-orleans.fr
Rsum
La rationalit des oprateurs et les informations diffuses sur le march sont au cur de la
thorie de lefficience informationnelle des marchs financiers. Les marchs de lor
nchappent pas cette rgle gnrale. Etant un actif trs particulier et trs diffrent des autres
actifs financiers, lor a connu dans son histoire plusieurs krachs (1974, 1979, 1980, 2008) qui
remettent en cause lhypothse de lefficience informationnelle. Tel est le cur de ce papier
qui cherche tester la forme faible de lefficience informationnelle des marchs de lor Paris
et Londres durant une priode de 61 ans de 1948 2008.
Les rsultats des tests de Ljung-Box montrent quil existe une autocorrlation dordre 1
dans les sries des rentabilits mensuelles de la pice dor napolon cote Paris ainsi que de
lonce dor du fixing de laprs-midi Londres. Lhtroscdasticit conditionnelle est
dtecte sur les rentabilits mensuelles par le test de leffet ARCH. Lhypothse que les prix
suivent une marche alatoire ne peut pas tre accepte par le test dAugmented Dickey-Fuller
(ADF). Ces rsultats nous mnent alors la conclusion que lhypothse de lefficience
informationnelle de la forme faible des marchs de lor Paris et Londres sur la priode de
1948 2008 ne peut pas tre accepte. Mais les rsultats du test ralis sur le modle MEDAF
montre que les investisseurs franais ne peuvent pas profiter de cette inefficience
informationnelle pour raliser des profits anormaux (sauf sur la priode de 1971 1981). Ce
qui nest pas le cas des investisseurs en or Londres (sauf sur la priode de 1981 2004).

Mots cls : Lefficience informationnelle de forme faible, marchs de lor Paris et Londres
Classification JEL : G1, G12, G14

Lauteur remercie le Professeur Georges Gallais-Hamonno pour ses prcieux conseils. Il remercie galement
les membres du Service des Archives de la Banque de France pour leur aide et leurs conseils tout au long de la
recherche des documents historiques. Toutes les erreurs qui subsistent ne sont imputables qu lauteur.

Efficience informationnelle des marchs de lor Paris et


Londres, 1948-2008
Une vrification conomtrique de la forme faible
INTRODUCTION
Lefficience informationnelle est le socle de la finance moderne. Elle est une des
conditions fondamentales de nombreux modles financiers et notamment les modles
dexplication des comportements et dvaluation des actifs financiers. Elle a galement
plusieurs implications importantes sur lorganisation du march, la gestion du portefeuille et
les stratgies des investisseurs 2 . Cest pour cela que le nombre des travaux raliss ce sujet a
explos ces dernires dcennies. Lhypothse de lefficience informationnelle est trs
controverse la fois au niveau thorique et au niveau pratique. Au niveau thorique, la
dfinition de ce concept ne fait toujours pas unanimit dans la communaut scientifique
(Fama (1970, 1991) versus Jensen (1978) et Malkiel (2003)). Au niveau pratique, plusieurs
travaux ont dmontr limpossibilit davoir rellement lefficience informationnelle dans les
marchs financiers, notamment ltude de Leroy (1973). Face cette controverse, le nombre
des travaux empiriques vrifiant cette hypothse ne cesse daugmenter avec de nouveaux tests
conomtriques de plus en plus dvelopps. Et l aussi, les rsultats ne sont pas tous
homognes 3 .
La quasi-totalit de ces tudes empiriques concernent les marchs des actions et seules
quelques tudes 4 , notre connaissance, se sont intresses au march leader de lor, celui de
Londres sur la priode de 1971 1982. Et notre connaissance, aucune tude ne sest
intresse au march de lor de Paris.
Le but de ce papier est de tester lhypothse de lefficience informationnelle de la forme
faible du march de lor Paris tout en le comparant avec le march de Londres sur une
priode de 61 ans de 1948 2008. Ltude commence en fvrier 1948 car le march libre de
lor en France est officiellement ouvert la Bourse de Paris le 13 fvrier 1948. Ce march a
exist pendant 56 ans et a t ferm en juillet 2004. La Compagnie Parisienne de Rescompte

Cf. Gillet P. (2006), page 8

Pour une revue de la littrature plus complte des tudes empiriques, cf. Gillet P. (2006), Lardic et Mignon (2006).

Ces tudes sont prsentes dans la section 2.


3

Or (CPR Or) 5 a repris le relais et organise actuellement une cotation quotidienne 6 . Malgr la
fermeture en 2004, cette tude est prolonge la fin de lanne 2008 pour pouvoir tenir
compte de lvolution actuelle de lor et notamment de leffet de la crise financire de 2008
sur les marchs de lor.
Le premier fixing du march de Londres a t organis en 1919. Ce march a connu
plusieurs changements durant prs dun sicle. Aprs la fermeture du 3 septembre 1939,
cause de la Deuxime Guerre Mondiale, le march de Londres a repris ses activits 15 ans
plus tard, le 22 mars 1954. En 1968, un deuxime fixing 7 est organis 15h, aprs celui de
10h30. La cotation est, depuis 1968, en dollar amricain et non plus en livre sterling. Les
tudes empiriques sur le march de Londres commencent gnralement en septembre 1971.
Ceci en raison de la fin de la parit or-dollar (1 once = 35$) 8 sous le rgime de Bretton-Woods
partir du 15 aot 1971. Le niveau record du prix de lor a t atteint au mois de fvrier 2008
971$/once.
Avec lobjectif dtudier lefficience informationnelle de la forme faible de ces deux
marchs, ce papier est structur de la manire suivante. La section 1 prsente le concept de
lefficience informationnelle. La section 2 fait ltat des lieux des travaux consacrs
lefficience informationnelle des marchs de lor. La section 3 prsente les donnes utilises.
Les sections 4 et 5 prsentent les tests conomtriques utiliss ainsi que les rsultats trouvs.
La conclusion vient commenter lefficience informationnelle des marchs de lor.

1. LE CONCEPT DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES


FINANCIERS
Etudier le comportement des cours boursiers est depuis longtemps un sujet qui intresse
les chercheurs en finance. Cela est marqu par lexcellente thse de doctorat du franais
Bachelier (1900) intitule Thorie de la spculation . Il a trouv que lesprance
mathmatique du gain dun spculateur est gale zro. Cette ligne de recherche consacre
aux cours boursiers est continue avec Alexander (1961, 1964), Cootner (1962, 1964, 1967),
Samuelson (1965), Fama (1965), Fama et Blume (1966), Fama, Fisher et Jensen (1969). En
1970, Fama a fait une revue de littrature de ces travaux et a dfini le terme Efficient Capital

Site Internet : http://www.cpordevises.com


Pour plus dinformations sur le march de lor la Bourse de Paris, cf. Hoang (2009)
7
Pour plus dinformations sur le march de Londres, cf. site Internet de London Bullion Market Association
(LBMA) http://lbma.org.uk ou site Internet de World Gold Council, http://www.gold.org
8
1 once = 31,10348 grammes
6

Market 9 . Efficience informationnelle des marchs financiers devient un concept trs


important dans la finance moderne. Elle est lie lorganisation du march, la gestion du
portefeuille, aux cots de transaction et la qualit dexcution des ordres. Toutes les thories
et tous les modles financiers, comme le MEDAF, reposent sur lhypothse defficience 10 .
Lefficience informationnelle est initialement dfinie par Fama (1970) comme suit : A
market in which prices always fully reflect available information is called efficient. Ainsi,
dans un march informationnellement efficient, le prix observ reflte instantanment et
pleinement toutes les informations disponibles. Fama (1970) a galement nomm trois formes
defficience caractrises par lensemble dinformations contenues : Dans la forme faible,
lensemble dinformations contient uniquement lhistorique des prix ; dans la forme semiforte, il contient toute linformation publique ; dans la forme forte, il contient toute
linformation publique et prive. Lefficience informationnelle, dans ce sens, exige plusieurs
conditions qui, daprs plusieurs auteurs comme Leroy (1973) ou Jensen (1978), sont
impossibles raliser. Tous les oprateurs sur le march doivent prendre position en fonction
des informations dont ils disposent et de leur situation propre. Ils doivent tre rationnels 11 .
Les informations doivent tre gratuites et communes tous les agents. Il faut un grand
nombre doprateurs sur le march et que ces derniers soient en concurrence active12 .
A la suite de cette proposition de Fama (1970), plusieurs auteurs ont ragi en dmontrant
quil est difficile datteindre lefficience informationnelle. Parmi ces travaux, nous pouvons
citer Leroy (1973) et Jensen (1978). Leroy (1973) montre que sous la condition daversion au
risque, il ny a pas de justification thorique que les cours boursiers suivent une martingale.
En 1978, Jensen (1978) propose une nouvelle dfinition de lefficience informationnelle qui
est moins restrictive. A market is efficient with respect to information set t if it is impossible
to make profits by trading on the basis information set t . Lefficience informationnelle peut
tre dfinie comme suit : sont maintenant rputs efficients les marchs sur lesquels les prix
des actifs cots intgrent les informations les contenant de telle manire quun investisseur ne
peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit suprieur aux cots de transactions
engendrs par cette action 13 . La dfinition de Jensen (1978) est trs proche de celle de
Malkiel (2003). Ce dernier a crit : Above all, we believe that financial markets are efficient

Pour une bibliographie chronologique plus complte de lefficience informationnelle, cf. Sewell (2008)
Mignon (1998)
11
Pour plus de dtails sur le concept de la rationalit des investisseurs cf. Gillet R. et Szafarz (2004) ; Lardic et
Mignon (2006)
12
Lardic et Mignon (2006)
13
Chiki (2000)
10

because they dont allow investors to earn above-average risk adjusted returns, et aussi :
For me, the most direct and most convincing tests of market efficiency are direct tests of the
ability of professional fund managers to outperform the market as a whole. Daprs Malkiel,
les marchs financiers efficients ne permettent pas aux investisseurs de raliser des profits
anormaux (Cest--dire des profits suprieurs la rmunration du risque subi). Il pense que
les tests les plus directs de lefficience informationnelle sont ceux permettant de vrifier la
capacit des grants des fonds de surperformer le march.
En observant un dclin des travaux empiriques testant lhypothse de lefficience
informationnelle des marchs financiers, Fama crit en 1991 un nouvel article Efficient
Capital Market: II. Dans ce papier, Fama dfend la validit des tests empiriques des trois
formes defficience informationnelle en proposant quelques ajustements. Pour la forme faible,
lensemble dinformations ne contient plus que lhistorique des prix de lactif en question
mais aussi celui de toutes les autres variables conomiques et financires participant la
prvision de ses rentabilits. Les tests de la forme faible sont associs aux tests de marche
alatoire parce quil est impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits
passes 14 . Les tests dtudes vnementielles sont ceux de la forme semi-forte. Les tests sur
linformation prive sont ceux de la forme forte 15 .
Malgr un grand nombre de tests empiriques, il faut souligner que lhypothse de
lefficience informationnelle des marchs financiers nest pas directement testable. Ceci est
li la dfinition de lefficience elle-mme qui est base sur le modle de formation du prix
des actifs financiers. Cest pour cette raison que les tests defficience informationnelle sont
appels aussi les tests de lhypothse jointe (lhypothse defficience est jointe lhypothse
de la validit du modle de formation du prix). Ce problme cre une grande difficult dans
linterprtation des rsultats des tests. Car le rejet du test empirique ne conduit pas
directement au rejet de lefficience informationnelle (la raison peut provenir de linvalidit du
modle de formation du prix ! 16 ).
Lambigut du concept de lefficience informationnelle nempche pas une grande
quantit dtudes empiriques vrifiant cette hypothse en raison de ses importantes
implications sur les marchs financiers ainsi que sur lconomie. Plusieurs auteurs ont
constat la difficult 17 de faire un tat des lieux de toutes ces tudes qui sont la fois trs

14

Les prcisions concernant des tests de la forme faible de lefficience sont prsentes dans les sections 4 et 5.
Pour plus de dtails sur les tests de la forme forte et semi-forte, cf. Gillet P. (2006)
16
Lardic et Mignon (2006)
17
Gillet R. et Szafarz (2004)
15

nombreuses et qui donnent des rsultats trs divers et parfois contradictoires. Dans le cadre de
cette tude, nous nous intressons aux marchs de lor et spcialement ceux de Paris et de
Londres sur la priode de 1948 2008. La section suivante prsente la revue de la littrature
des tudes empiriques consacres lefficience informationnelle des marchs de ce mtal
prcieux.

2. EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES DE LOR : UNE REVUE


DE LA LITTERATURE
Le nombre des travaux tudiant lefficience informationnelle des marchs de lor est trs
limit par rapport celui des marchs des actions. Parmi ces travaux, la quasi-totalit
concerne le march de Londres, le plus grand march de lor dans le monde. Et notre
connaissance, aucune tude ne sest intresse au march de lor Paris qui est ouvert
officiellement en fvrier 1948.
A la suite de la priode du dveloppement acclr du march de lor Londres, de 1971
1982, les chercheurs commencent sintresser lefficience informationnelle de ce dernier
partir de 1979.
Booth et Kaen (1979) tudient les prix quotidiens de lor Londres sur la priode de
janvier 1972 juin 1977. Les auteurs constatent que la srie de la variation logarithmique des
prix (la rentabilit) de lor ne suit pas une loi normale (test de Kolmogorov-Smirnov). De
mme, la srie des rentabilits est autocorrle positivement dordre 1. Le test des runs rejette
lhypothse de marche alatoire des prix. Et la stratgie des filtres est plus performante que
celle passive de buy-and-hold (ce qui est dfavorable lefficience informationnelle du
march). Devant ces rsultats contradictoires, les auteurs rejettent lhypothse de lefficience
informationnelle du march.
Tchoegl (1981) tudie les variations absolues des prix quotidiens de lor cot Londres
sur la priode de 1975 1977. Lauteur a calcul les coefficients dautocorrlation, construit
la matrice des probabilits de transition de Markov et estim le Modle dEvaluation Des
Actifs Financiers (MEDAF). Il a constat une autocorrlation positive dordre 1 dans les
sries de variation des prix. Le test effectu sur la matrice de transition de Markov confirme
galement cette autocorrlation. Mais cette corrlation srielle nest pas vraiment profitable
pour les investisseurs. Car le modle MEDAF montre que lor est moins rentable que la
rmunration du niveau du risque subi. Devant de tels rsultats contradictoires, lauteur na
pas vraiment donn de conclusion prcise concernant lefficience informationnelle.

Solt et Swanson (1981) tudient les prix hebdomadaires de lor cot Londres sur la
priode de 1971 1979. Ils ont effectu des tests de marche alatoire sur deux sries de
variation : absolue et logarithmique. Le test sur lhtroscdasticit de Goldfeld-Quant montre
une instabilit de la variance entre les sous-priodes choisies. De plus, ces sries nont pas
une distribution normale (test de Kolmogorov-Smirnov). Ce qui ne respecte pas les
caractristiques dune marche alatoire. Il existe galement une corrlation srielle positive
dordre 1 dans les sries de variation des prix. Deux tests non-paramtriques trs connus sont
aussi utiliss : Le test des runs et celui de la stratgie des filtres (Alexander, 1964). Le test des
runs confirme lexistence dune autocorrlation. Le test des filtres montre quil ny a pas
dexcs de rentabilit par rapport la stratgie passive de buy-and-hold . Ceci indique que
la corrlation srielle nest pas profitable pour les investisseurs. A la suite de ces rsultats
contradictoires, les auteurs ont conclu que le prix observ de lor Londres ninclut pas tout
lensemble dinformations disponibles sur le march.
Aggarwal et Soenen (1988) retrouvent les mmes rsultats que des travaux prcdents sur
les donnes quotidiennes londoniennes de 1973 1982. Le modle MEDAF montre que lor
ne donne pas un profit anormal. La srie des variations successives des prix de lor (absolue et
logarithmique) ne suit pas une loi normale (selon le test de Snedecor et Cochran, 1967). Le
test de la stratgie des filtres montre que cette dernire nest pas plus rentable que celle de
buy-and-hold . A la fin de larticle, les auteurs nont donn aucune conclusion claire vis-vis de lefficience informationnelle du march.
Cette revue de littrature sur lefficience du march de lor Londres dans les annes
soixante-dix (de 1971 1982) ne montre pas un rsultat favorable lhypothse de
lefficience informationnelle. Sur les donnes quotidiennes et hebdomadaires, les auteurs ont
constat une autocorrlation positive dordre 1. La non-normalit des sries des variations
successives de prix (absolue et relative) est aussi dmontre. Le test des runs rejette
lhypothse de marche alatoire. Le modle MEDAF montre que le placement en or ne
permet pas dobtenir des profits anormaux. De mme, la stratgie des filtres nest pas toujours
plus performante que la stratgie passive de buy-and-hold . Le model MEDAF confirme
que les investisseurs ne peuvent pas vraiment profiter de lautocorrlation des rentabilits
pour raliser un profit anormal.
Ainsi, lhypothse de lefficience informationnelle de la forme faible ne peut pas tre
accepte dans le cas du march de lor Londres sur la priode de 1971 1982. De surcrot et
de manire un peu contradictoire, les investisseurs ne semblent pas pouvoir vraiment profiter
de cette inefficience pour raliser un profit anormal.
8

3. DONNEES
Le Tableau 1 prsente les donnes utilises dans cette tude ainsi que leurs sources 18 .
Tableau 1 : Donnes mensuelles (dernier jour du mois)
Sries

Priode

Sources

Paris
Cours mensuel de la pice napolon
(nouveaux francs)
Indice franais des actions
(IVFRV + SBF 250) 19
Taux sans risque (TMM + Euribor) 20

BdF- Cote Officielle - CPR Or


02/1948-12/2008 (http://www.cpordevises.com)
BMS - Datastream - Euronext Paris
12/1949-12/2008 (http://www.euronext.com)
Annuaire Rtrospectif 1948-1988 - BMS 12/1949-12/2008 http://www.euribor.org

Londres
Cours mensuel de lonce dor au
Fixing de laprs-midi (USD)
Indice amricain des actions
(S&P 500)

21
09/1971-10/2008 Site de LBMA : http://www.lbma.org.uk
Site Internet de Yahoo Finance,
09/1971-10/2008 http://www.finance.yahoo.com

Taux sans risque (US T-Bills 1 mois)

09/1971-12/2008 Site Internet de la FED, http://www.federalreserve.gov

Les cours mensuels de lor (la valeur du dernier jour du mois) Paris (la pice napolon)
et Londres (lonce dor) sont collects. La pice napolon est choisie pour reprsenter le
march de Paris car cest lactif le plus connu et le plus chang. Le fixing de laprs-midi est
choisi pour reprsenter le march de Londres car cest le prix de celui-ci qui contient le plus
dinformations (en plus de celui du fixing du matin). Le prix du fixing de laprs-midi est
aussi utilis comme le prix rfrence de lor de la journe dans le monde entier. Les donnes
du march de Londres sont disponibles sur son site Internet. Les donnes du march de Paris
sur la priode de 1948 1989 sont collectes manuellement grce aux archives de la Banque
de France et la srie de la Cote Officielle de la Bourse de Paris. A partir de 1990, le prix de
lor Paris est disponible sur le site de la CPR Or.
Les indices de march des actions franaises et amricaines sont utiliss dans le cadre du
modle MEDAF. A Paris, lIVFRV est chan avec lindice SBF 250 partir de dcembre
1990. Lindice S&P 500 est utilis comme indice de rfrence des actions cotes en USD (la
mme monnaie de cotation que lor Londres).
Le taux sans risque est galement utilis pour construire le modle MEDAF. Le taux du
march montaire 1 mois (TMM 1 mois) est chan avec le taux Euribor 1 mois partir de
janvier 1999, aprs lintroduction de leuro la Bourse de Paris. Le taux sans risque 1 mois

18

Je remercie les membres du Service des Archives de la Banque de France (BdF) pour leur aide et leurs
conseils dans la constitution de la base de donnes du prix de lor Paris.
19
IVFRV : Indice des Valeurs Franaises Revenu Variable, source BMS (Bulletin Mensuelle de Statistique)
20
TMM : Taux dintrt du March Montaire 1 mois, source BMS (Bulletin Mensuelle de Statistique).
Euribor : Euro interbank offered rate, soit en franais : Taux interbancaire offert en euro (Tibeur)
21
LBMA : London Bullion Market Association
9

du placement en dollar amricain est lhabituel US Treasury Bills 1 month qui est obtenu
par le site de la FED.
Le march libre de lor en France est officiellement ouvert le 13 fvrier 1948 la Bourse
de Paris. Ce march a t ferm en juillet 2004. La Compagnie Parisienne de Rescompte
(CPR) continue la cotation des actifs dor depuis aot 2004. Plusieurs actifs sont cots : la
barre (12 kg), le lingot (1 kg) et plusieurs pices dont la plus connue et la plus change est la
pice de 20 francs, le napolon 22 .
Le premier fixing du march de lor Londres est organis en 1919. Mais par souci de
disponibilit de donnes et du rgime de change fixe de Bretton-Woods, les tudes empiriques
concernant ce march commencent gnralement en septembre 1971. Cest--dire aprs
lannonce du Prsident Amricain Nixon sur la fin de la convertibilit entre lor et le dollar le
15 aot 1971. A partir de cette date, le prix de lor volue librement en fonction de loffre et
de la demande du march. Il nest plus fix 35$/once. Les cotations sont exprimes en
dollars amricains par once dor pendant toute la priode tudie.
Nous ne convertissons pas le prix de lor sur ces deux marchs en une mme monnaie
pour deux raisons suivantes. Dune part, les tests de lefficience de forme faible sont raliss
sur les sries des variations successives de prix, donc sur les valeurs relatives des prix. Lunit
montaire est dans ce cas sans consquence sur les rsultats des tests. Dautre part, ceci
permet galement de ne pas risquer dinfluencer les rsultats cause de lvolution du taux de
change entre le nouveau franc et le dollar amricain. Dautant plus que le march parisien de
lor est interne et ferm ltranger.
Lvolution de chaque march est prsente dans les graphiques 1 et 2.
La priode totale de 61 ans peut tre dcoupe en quatre sous-priodes suivantes 23 :
-

Sous-priode 1 de fvrier 1948 aot 1971 (sur le march de Paris seulement) : Cette
priode prcde lannonce du Prsident Amricain sur labandon de la convertibilit
entre lor et le dollar. On observe une stabilit du prix de la pice napolon autour de
40 nouveaux francs. La Banque de France intervient souvent sur le march pour

22

De fvrier 1948 juillet 2004, ce lor est cot la Bourse de Paris. A partir daot 2004, le prix est dtermin
par la CPR Or. De 1948 1959, la cotation tait en anciens francs. De 1960 1998, elle est en nouveaux francs
(1 nouveau franc = 100 anciens francs). A partir de 1999, elle est en euros (1 euro = 6,55957 nouveaux francs).
Ces trois monnaies sont converties en une mme monnaie qui est le nouveau franc en raison de sa plus longue
priode de cotation (39 annes pour 61 annes tudies).
23

Pour plus de dtails sur la dmonstration du choix des sous-priodes par des tests conomtriques, cf. Hoang
(2009)
10

maintenir le prix de lonce dor stable autour de la parit officielle de 35$ (cf.
Archives de la Banque de France).
Graphique 1 : Lvolution de la pice napolon cote Paris, 1948-2008 (en nouveaux francs)
1200

02/1948-08/1971

09/1971-09/1981

10/1981-07/2004

08/200412/2008

Mai 1981
Election de
Franois
Mitterrand

1000

Sep-08
Crise
financire

800

600
Aot 1971
Fin de la
convertibilit entre
l'or et le dollar

13 fvrier 1948
Ouverture officielle du
march libre de l'or la
Bourse de Paris

Juillet 2004
Fermeture du march de l'or la
Bourse de Paris

1979
2me choc
ptrolier
1973
1er choc
ptrolier

400
D'aot
2004 :
March
gr par la
CPR Or

La stabilit du prix de l'or sous le


rgime de Bretton-Woods

200
Novembre 1973
Fin de BrettonWoods

Feb-08

Feb-06

Feb-04

Feb-02

Feb-00

Feb-98

Feb-96

Feb-94

Feb-92

Feb-90

Feb-88

Feb-86

Feb-84

Feb-82

Feb-80

Feb-78

Feb-76

Feb-74

Feb-72

Feb-70

Feb-68

Feb-66

Feb-64

Feb-62

Feb-60

Feb-58

Feb-56

Feb-54

Feb-52

Feb-50

Feb-48

Pice napolon

Graphique 2 : Lvolution de lonce dor cote Londres, 1971-2008 (en $)


1,200.00

09/1971-09/1981

10/1981-07/2004

08/200412/2008
Fvrier 2008
L'once d'or
971$

1,000.00
Septembre 1980
L'once d'or
666$

800.00
Octobre 1981
L'once d'or 427$

1979
2me choc
ptrolier

600.00

Juillet 2004
L'once d'or 391$

Aot 1971
Fin de convertibilit
entre l'or et le
dollar
Novembre 1973
Fin de BrettonWoods

400.00

Septembre
2008 - crise
financire
L'once d'or
880$

200.00

Janvier 1975
Ouverture du march amricain de l'or

Fixing de l'aprs-midi ($/once)

11

Sep-08

Sep-07

Sep-06

Sep-05

Sep-04

Sep-03

Sep-02

Sep-01

Sep-00

Sep-99

Sep-98

Sep-97

Sep-96

Sep-95

Sep-94

Sep-93

Sep-92

Sep-91

Sep-90

Sep-89

Sep-88

Sep-87

Sep-86

Sep-85

Sep-84

Sep-83

Sep-82

Sep-81

Sep-80

Sep-79

Sep-78

Sep-77

Sep-76

Sep-75

Sep-74

Sep-73

Sep-72

Sep-71

0.00

Sous-priode 2 de septembre 1971 septembre 1981 : Cette priode est la plus


mouvemente pour les marchs de lor. Plusieurs lments viennent expliquer cette
importante volatilit. Le principal est labandon de la parit amricaine en aot 1971,
suivi en 1973 par la fin officielle du rgime de change fixe de Bretton-Woods, ainsi
que les deux chocs ptroliers de 1973 et de 1979 ou louverture dun march libre de
lor aux Etats-Unis en janvier 1975. Cette priode est aussi trs marque par lenvol
du prix de lonce dor jusqu 666$ pour la premire fois dans son histoire. En France,
llection de Franois Mitterrand au mois de mai 1981 a fait monter le prix de la pice
napolon 940 nouveaux francs.

Sous-priode 3 doctobre 1981 juillet 2004 : Cette priode est caractrise par une
tendance la baisse du march de Paris (-47%, entre le dbut et la fin de la priode).
Elle est en revanche caractrise par une tendance la stabilit du march de Londres
avec une baisse de seulement 8,3% du cours. Le mois de juillet 2004 est choisi comme
le point final de cette troisime sous-priode car cest le dernier mois dexistence du
march de lor la Bourse de Paris. Il marque le changement de statut du march
parisien de lor : dun march public rglement un march priv gr par la CPR
Or 24 . Ce dcoupage de priode permet ainsi de voir linfluence de ce changement sur
lefficience informationnelle.

Sous-priode 4 daot 2004 dcembre 2008 : Cette dernire priode est marque par
la hausse du prix de lor au mois de fvrier 2008 (lonce dor 971$) et de la crise
financire clate au mois de septembre 2008.

4. PRINCIPES DES TESTS DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE DE LA


FORME FAIBLE
4.1. LHYPOTHESE DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE ET LE MODELE DE MARCHE
ALEATOIRE

Les tests de la forme faible de lefficience informationnelle des marchs financiers sont
souvent associs ceux de la marche alatoire. Par dfinition de la forme faible, le prix
observ reflte pleinement : Dune part, les consquences des vnements passs (lhistorique
du prix de lactif en question et celui des autres variables affectant le prix de cet actif) ; et
24

La CPR Or organise un fixing tous les jours ouvrables 13h ainsi quune cotation en continu de gr gr
durant toute la journe de 9h 17h. Le prix dtermin par la CPR Or est le prix de rfrence de lor en France.
Pour plus dinformations, cf. site Internet de CPR Or, http://www.cpordevises.com
12

dautre part les anticipations des vnements futurs. Il sensuit que les variations des prix ne
peuvent tre dues qu lapparition dvnements non-anticips. Les variations successives du
prix sont donc alatoires. Le prix observ fluctue alors de faon alatoire autour de la valeur
fondamentale 25 . Il suit par consquent une marche alatoire. La srie des prix Pt suit une
marche alatoire si elle satisfait lquation suivante :
Pt = Pt 1 + t

ou sous forme logarithmique, on a ln( Pt ) = ln( Pt 1 ) + t

(1)

Avec Pt le prix de lactif en priode t , Pt 1 le prix de lactif en priode t 1 , t le rsidu du


modle rpondant un processus du bruit blanc avec moyenne nulle, variance constante et
absence dautocorrlation ( E ( t ) = 0 , V ( t ) = 2 et cov( t 1, t ) = 0 ).
On peut en dduire que :
Pt Pt 1 = t

ou sous forme logarithmique, on a ln( Pt ) ln( Pt 1 ) = ln( Rt ) = t (2)

Lquation (2) conditionne alors que les variations successives des cours (les
rentabilits, Rt ) doivent suivre un processus de bruit blanc. Ceci correspond la dfinition de
la forme faible de lefficience informationnelle. Selon laquelle, les variations successives des
cours (les rentabilits) sont imprvisibles (puisque tous les vnements connus et anticips
sont dj reflts dans le cours actuel). Ceci est interprt par labsence dautocorrlation des
rentabilits. Il est alors impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits
passes.
Les principes des tests de la forme faible de lefficience informationnelle peuvent tre
alors rsums en deux points suivants :
1- Les cours suivent une marche alatoire (quation 1) ;
2- Les variations successives des cours rpondent un processus de bruit blanc (quation 2).

Les tests conomtriques vrifiant ces deux conditions sont nombreux. Dans le cadre de
cette tude, les tests suivants sont utiliss.
-

Test de racine unitaire des sries du prix : Test de Dickey-Fuller ;

Tests de bruit blanc des variations successives du prix (ou des rentabilits) : Test
dautocorrlation (Ljung-Box) et test dhtroscdasticit conditionnelle (effet ARCH).

25

Cf. Lardic et Mignon (2006) (page 15) pour une prsentation complte de la valeur fondamentale qui est la
valeur actualise des flux des revenus futurs lis lactif financier en question.

13

Il est cependant trs important de remarquer que la relation entre marche alatoire et
efficience informationnelle nest pas une quivalence. Lhypothse de marche alatoire repose
sur la thorie de lefficience. Mais thoriquement, la dfinition du march efficient nimplique
pas directement que les cours doivent suivre une marche alatoire. Et si les cours ne suivent
pas une marche alatoire, ceci nentrane pas directement linefficience informationnelle du
march. Ceci est li la relation indirecte entre lefficience informationnelle et la marche
alatoire passant par un modle de formation du prix. Rappelons que lhypothse de
lefficience informationnelle des marchs financiers nest pas directement testable.
4.2. LHYPOTHESE DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE ET LE MODELE DE MARTINGALE
Le modle de martingale est moins restrictif que celui de la marche alatoire au sens o
aucune condition sur lautocorrlation des rentabilits nest impose.
Pt , le prix observ de lactif financier, suit une martingale si
E [Pt +1 / I t ] = Pt

stipulant que la meilleure prvision en t + 1 , sachant lensemble dinformations en t , I t , est le


prix en t , Pt .
On peut encore crire :
E [( Pt +1 Pt ) / I t ] = 0

Cette dfinition implique que lon ne peut sattendre une rentabilit qui soit suprieure
la rentabilit de march dans le sens o lesprance conditionnelle des variations de prix est
nulle. En revanche, le modle de martingale ne suppose pas que la vraie distribution de
( Pt +1 Pt )

est indpendante. En dautres termes, la martingale ninterdit pas la dpendance des

variations successives du prix, contrairement au modle de marche alatoire.


Une des conditions ncessaires (et suffisantes) la validit du modle de martingale est la
neutralit vis--vis du risque (Lardic et Mignon, 2006). Cette dernire implique la martingale
mais nimplique pas la marche alatoire. En effet, la neutralit vis--vis du risque a pour
consquence que les agents ne sintressent quau premier moment de la distribution des
rentabilits (esprance), et non pas au moment dordre deux (variance). De ce fait, ils ne
peuvent rien tirer dune ventuelle corrlation srielle dans les rentabilits. Pour cette raison,
le modle de martingale est apparu plus adapt comme reprsentation de lhypothse
defficience que le modle de marche alatoire.
Daprs Samuelson (1965), les prix observs sur un march sont toujours gaux la
valeur fondamentale. En effet selon le modle de marche alatoire, les prix fluctuent

14

alatoirement autour de la valeur fondamentale. Il est donc possible dacheter (respectivement


vendre) les titres dont les prix sont infrieurs (respectivement suprieurs) la valeur
fondamentale. En revanche selon le modle de martingale, les prix sont toujours gaux la
valeur fondamentale. Il est donc bien vident que lon ne peut esprer tirer un profit en
spculant sur une diffrence entre les deux. En 1978, Jensen propose alors une nouvelle
dfinition de lefficience : Un march est efficient conditionnellement un ensemble
dinformations I t sil est impossible de raliser des profits conomiques en spculant sur la
base de lensemble dinformations I t . Les rentabilits peuvent tre (faiblement)
dpendantes, mais il est impossible de spculer sur cette dpendance pour gnrer des profits
anormaux. Nous retrouvons ici deux points voqus par Malkiel (2003) (cf. Section 1).
Le test ralis sur le modle MEDAF permet de vrifier cette dernire condition. Le
modle MEDAF 26 est prsent comme suit :
Rg R f = + ( RM R f ) * g + g

Avec Rg , R f , RM sont respectivement les rentabilits de lor, de lactif sans risque et du


portefeuille de march. g mesure le risque systmatique de lactif dor, c'est--dire le risque
li au march. Si g >1, lactif dor est plus risqu que le march, son volution amplifie celle
de march. Si g <1, lactif dor est moins risqu que le march, il attnue la volatilit du
march. Si g =1, lactif dor volue dans le mme rythme que le march. g est lerreur
stochastique de lestimation du modle.
La valeur qui permet de faire le lien avec la condition dimpossibilit de raliser des
profits anormaux est . Elle reprsente lexcs de la rentabilit de lactif dor par rapport
la rmunration du risque pris. Une significativement positive signifie que le placement en
or permet de raliser un profit anormal. Ceci est dfavorable au modle de martingale et donc
lhypothse de lefficience informationnelle de march de lor. Le test faire porte alors sur
la significativit de . Les hypothses du test sont les suivantes :
H 0 : = 0

H1 : 0

Le test classique de Student peut tre utilis. Ce test ainsi que le modle MEDAF sont
raliss par le logiciel SAS. Si lhypothse nulle est rejete et la valeur estime de est

26

Cette version du modle MEDAF a t prsent par Jensen en 1968. Pour plus de dtails sur le modle
MEDAF, cf. Fama & French (2004). Ce modle a t utilis dans plusieurs tudes de lefficience
informationnelle de la forme faible (notamment Tchoegl, 1981 ; Aggarwal et Soenen, 1988 ; Papaioannon,
1984).
15

positive, on peut dire que la condition de la martingale nest pas respecte. Lhypothse du
march efficient ne peut donc pas tre accepte. On peut raisonner de faon inverse quand
lhypothse nulle est rejete et que la valeur estime de est ngative ou quand lhypothse
nulle nest pas rejete.

5. LES MARCHES DE LOR SONT-ILS INFORMATIONNELLEMENT


EFFICIENTS ?
Afin de tenir compte de lvolution en continu du prix et de ses variations successives, les
tests

conomtriques

ln( Rt ) = ln( Pt ) ln(Pt 1 ) = ln(

sont

effectus

sur

les

sries

logarithmiques :

ln( Pt )

et

Pt
) avec ln( Rt ) la rentabilit logarithmique.
Pt 1

Avant de procder aux tests cits dans la section prcdente, une tude des statistiques
descriptives permet de mieux dcrire les caractristiques de ces deux marchs de lor.
5.1. ETUDE DES STATISTIQUES DESCRIPTIVES DES MARCHES DE LOR A PARIS ET A LONDRES,
1948-2008

Les rsultats prsents dans le Tableau 2 ci-dessous fournissent plusieurs renseignements


importants. Les sries des rentabilits mensuelles nont pas une distribution normale quelle
que soit la priode tudie (rsultats des tests de normalit de Jarque-Bera et de KolmogorovSmirnov). Les graphiques 3 et 4 montrent que la distribution relle (la courbe paisse)
sloigne effectivement de celle dune loi normale de mmes paramtres (la courbe fine).
Cette non-normalit peut tre aperue galement par le moment dordre 3 de la
distribution : la skewness. Phnomne inhabituel des actifs financiers, la distribution est
asymtrique droite dans sept cas sur neuf (soit une skewness significativement positive). Ce
qui est favorable pour les placements or : il y a plus de chances davoir une rentabilit
suprieure la moyenne que davoir une rentabilit infrieure la moyenne (sauf le cas de la
pice napolon en sous-priode 1 et de lonce dor Londres en sous-priode 2 et 4).
Quant la kurtosis, le moment dordre 4 de la distribution, toutes les sries ont un excs
de kurtosis par rapport 3 significativement positif. Ce qui signifie une queue de distribution
plus paisse quune loi normale (voir graphiques 3 et 4). Financirement parlant pour les actifs
dor, il y a un risque davoir des krachs soit la hausse soit la baisse. Les graphiques 1 et 2
indiquent clairement des valeurs extrmes dans lvolution du prix mensuel sur deux
marchs.

16

Tableau 2 : Statistiques descriptives des sries des rentabilits mensuelles des actifs dor
Paris et Londres, 1948-2008
Moyenne

Ecart-type Skewness

Excs de
Kurtosis

JB

K-S

Priode totale
Paris Napolon
4,87% **

17,42%

1,08 ***

9,04 ***

2645,41 ***

0,12 ***

8,13% **

20,51%

0,47 ***

3,92 ***

316,34 ***

0,08 ***

6,71 ***

530,56 ***

0,13 ***

Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981


Paris - Napolon
27,37% ***
25,06%
1,27 ***
Londres - PM Fixing
23,09% **
29,23%
0,27

4,43 ***
1,69 ***

130,39 ***
15,71 ***

0,11 ***
0,08 ***

Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004


Paris - Napolon
-2,90%
12,77%
Londres - PM Fixing
-0,38%
15,11%

2,01 ***
3,40 ***

64,13 ***
135,40 ***

0,09 ***
0,06 ***

(de 02/1948 12/2008)

Londres - PM Fixing
(de 09/1971 12/2008)

Sous-priode 1 : de fvrier 1948 aot 1971


Paris - Napolon
1,66%
14,12%

-0,15

0,63 ***
0,30 **

Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008


Paris - Napolon
15,85%
25,05%
0,99 **
7,42 ***
126,29 *** 0,17 ***
Londres - PM Fixing
17,79%
19,49%
-0,86 **
2,28 ***
20,92 *** 0,07 ***
Note : Les valeurs statistiques sont calcules sur les rentabilits logarithmiques mensuelles. Pour une meilleure
comprhension, la rentabilit moyenne et lcart-type sont annualiss et exprims en pourcentage. Moyenne
annualise = moyenne mensuelle*12, cart-type annualis = cart-type mensuel* 12 . Pour les moments
statistiques, *** : la valeur est significativement diffrente de 0 1% ; ** : 5% ; * : 10% (les tests de
significativit sont raliss par RATs). JB : Jarque-Bera (ralis par RATs) et KS : Kolmogorov-Smirnov
(ralis par SAS) sont les tests de normalit de la distribution. Pour ces deux tests, *** : lhypothse de
normalit est rejete un seuil de significativit de 1% ; ** : 5% ; * : 10%.

Par ailleurs, les valeurs de la skewness et de lexcs de kurtosis sont plus importantes
Paris qu Londres. Ceci signifie que la distribution des rentabilits de lor cot Paris est
plus loigne de la loi normale que celle de Londres.
La comparaison des rsultats des placements or Paris et Londres indique que les
placements or Londres sont plus rentables que ceux Paris (sauf dans la deuxime souspriode, de 1971 1981) avec en change un niveau de risque plus important (mesur par
lcart-type). La priode o lor tait trs rentable sur les deux marchs est celle de 1971
1981 (27%/an pour la pice napolon et 23%/an pour lonce dor Londres). Inversement, la
sous-priode 3 (de 1981 2004) se rvle trs mauvaise avec des rentabilits moyennes
ngatives. La sous-priode 4 marque la remonte des rsultats des placements en or. Cette
monte du cours de lor est sans doute lie la trs forte monte du prix du ptrole au dbut
de lanne 2008 et la crise financire la fin de cette mme anne.

17

Graphique 3 : La forme de la distribution des rentabilits mensuelles de la pice napolon cote


Paris, 1948-2008
450

400

350

300

C
o
u
n
t

250

200

150

100

50

0
- 0. 26

- 0. 22

- 0. 18

- 0. 14

- 0. 1

- 0. 06

- 0. 02

0. 02

0. 06

0. 1

0. 14

0. 18

0. 22

0. 26

0. 3

0. 34

0. 38

l nap

Note : Ce graphique est ralis avec le logiciel SAS. La courbe paisse reprsente la distribution effective. La
courbe fine reprsente la distribution dune loi normale de mmes paramtres.

Graphique 4 : La forme de la distribution des rentabilits mensuelles de lonce dor cote


Londres (fixing de laprs-midi), 1971-2008
225

200

175

150

C
o
u
n
t

125

100

75

50

25

0
- 0. 3

- 0. 25

- 0. 2

- 0. 15

- 0. 1

- 0. 05

0. 05

0. 1

0. 15

0. 2

0. 25

0. 3

l pm

Note : Ce graphique est ralis avec le logiciel SAS. La courbe paisse reprsente la distribution effective. La
courbe fine reprsente la distribution dune loi normale de mmes paramtres.

18

5.2. LES VARIATIONS SUCCESSIVES DU PRIX DE LOR REPONDENT-ELLES A UN PROCESSUS DE


BRUIT BLANC

Cette question concerne les tests vrifiant la condition que les variations successives des
prix rpondent un processus de bruit blanc. Le test le Ljung-Box permet de vrifier la
condition dabsence dautocorrlation. Le test deffet ARCH (Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity) permet de vrifier la condition que la variance soit indpendante du

temps. Ces deux tests sont effectus sur les sries des variations successives des prix en
logarithme (ou les rentabilits logarithmiques).
5.2.1. Une autocorrlation dordre 1
Le coefficient dautocorrlation dordre k de la srie des rentabilits Rt (les rentabilits
logarithmiques dans ce cas) est calcul comme suit :

cov( Rt , Rt k )
k = k =
=
0
Var ( Rt )

1
N k

N k

( Rt R)( Rt k R)

t =1

1
N

( Rt R) 2

t =1

Avec k : le coefficient dautocorrlation dordre k de la srie Rt .


Rt , Rt k

: valeurs de R au temps t et t k .

k et 0 : sont respectivement la fonction de covariance de Rt dordre k et dordre 0

avec 0 = Var ( Rt ) ,
N

la taille de lchantillon

Le test de Ljung-Box vrifie les hypothses suivantes :


H 0 : k = 0
k K

H1 : k 0

Avec k lestimateur du coefficient dautocorrlation k et K lordre dautocorrlation


maximal calcul.
La statistique du test est dfinie par lquation suivante :
k2

Qk = N ( N + 2)

k =1 N

N
2 (K )

Avec 2 ( K ) la loi de khi-deux K degrs de libert.


Si H 0 nest pas rejete, la srie des rentabilits nest pas autocorrle dordre k . Dans le
cas contraire, on accepte lexistence dautocorrlation dordre k .

19

Ce test est appliqu sur les sries des rentabilits mensuelles logarithmiques de la pice
napolon cote Paris et de lonce dor cote Londres sur la priode de 1948 2008. Le
Tableau 3 prsente les rsultats obtenus avec le logiciel RATs. Les coefficients

dautocorrlation dordres 1 6 sont prsents. Le nombre dtoiles indique le seuil de la


significativit du test de Ljung-Box.
Tableau 3 : Lautocorrlation des rentabilits mensuelles de lor Paris et Londres, 1948-2008
(en %)
Ordre 1 LB Ordre 2

Ordre 3

Ordre 4

Ordre 5

1,41%

4,78%

2,66%

0,62%

-0,28%

1,68%

6,97%

3,00%

Sous-priode 1 : de fvrier 1948 aot 1971


Paris - Napolon
18,71% ***
2,49%

2,52%

-8,69%

-4,60%

-5,60%

Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981


Paris - Napolon
24,28% ***
3,95%
-4,77%
Londres - PM Fixing
16,33% **
-0,57%
-6,38%

-0,22%
5,97%

-3,20%
3,26%

5,77%
-19,61%

6,87%

-8,85%

5,23%

-9,31%

4,77%

2,31%

-2,90%

Priode totale
Paris - Napolon

8,53% **

Ordre 6 LB
-0,55%

(de 02/1948 12/2008)

Londres - PM Fixing

6,37%

-12,41% **

(de 09/1971 12/2008)

Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004


Paris - Napolon
15,22% **
-8,65%
12,70% **
Londres - PM Fixing
-7,26%

-11,54% **

Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008


Paris - Napolon
39,74% ***
3,34% 10,16%
-8,52% -14,14%
0,79%
Londres - PM Fixing
-7,83%
4,36% 12,99% 10,29%
-5,01%
-5,81%
Note : LB : Ljung-Box. *** : lhypothse que lautocorrlation dordre k est nulle est rejete un seuil de
significativit de 1% ; ** : 5% ; * :10%

La situation franaise est claire : il y a une autocorrlation permanente dordre 1 quelle


que soit la priode tudie. Cette autocorrlation est dun montant lev : de 24% (de 1971
1981) et de -39% (de 2004 2008). Il est probable que cette autocorrlation soit le reflet dun
nombre de transactions insuffisant, malgr la popularit apparente de la pice napolon. Cette
insuffisance de transactions peut tre lie au fait que le march de lor en France est ferm aux
investisseurs trangers. Ceci limite videmment le nombre doprateurs intervenant sur le
march parisien par rapport celui sur march londonien.
Le rsultat le plus intressant est la hausse de lautocorrlation entre la troisime souspriode (de 1981 2004) et la quatrime (de 2004 2008) : -15% versus -39% ; ainsi que
laugmentation de la significativit de la mesure : 5% versus 1%. Cela signifie deux choses.

20

Dune part, il ny a pas de changement structurel dans le comportement du march quand le


march rglement est devenu un march de gr gr (il y a toujours une
autocorrlation ngative dordre 1). Dautre part, les caractristiques du second coefficient (la
significativit) indiquent que dans ses activits de pricing , la CPR Or utilise comme
indicateur les cours prcdents.
La situation londonienne semble plus mitige. Lautocorrlation dordre 1 napparait que
durant les deux priodes de 1971 1981 et de 1981 2004. Elle disparait sur la priode totale
constitue de ces deux sous-priodes plus la petite priode de 2004 2008. Une curieuse
autocorrlation dordre 6 (cest--dire 6 mois plus tt) apparait sur la priode totale et sur la
priode de 1981 2004. Elle nous semble sans signification. En premire analyse, lhypothse
dun march londonien efficient semble acceptable. Ce qui parait logique en raison du grand
nombre doprateurs et de transactions en provenance du monde entier.
5.2.2. Existence dhtroscdasticit conditionnelle Effet ARCH
Dans les tudes plus rcentes de lefficience informationnelle de la forme faible, plusieurs
auteurs ont introduit le test de leffet ARCH. Gillet P. (2006) a parl du test de quasi-marche
alatoire. Lhypothse de marche alatoire ne peut pas tre entirement accepte si la variance
conditionnelle 27 des rentabilits demeure dpendante. Ainsi, Alexander (1992) a pris
linitiative dutiliser le test deffet ARCH pour vrifier lefficience informationnelle de la
forme faible.
Leffet ARCH peut tre dfini par lexistence dune dpendance de la variance
conditionnelle dans le temps. Lexistence de cet effet dans les sries des rentabilits signifie
quil est possible de prvoir le risque futur (la variance) partir du risque pass. Ce qui est
contraire lhypothse de marche alatoire.
On considre le modle AR(1) (AutoRgressif) des sries des rentabilits comme suit :
Rt = * Rt 1 + t

(3)

Avec Rt la srie des rentabilits et le coefficient du modle AR(1).


Le principe de test de leffet ARCH est de tester si les rsidus carrs t2 sont autocorrls.
En effet, un test dautocorrlation de la srie t2 consiste dmontrer si elle est dpendante du

27

La variance conditionnelle de la variable Rt sachant lensemble des informations disponible en t 1 , I t 1 ,

est dfinie par Var ( Rt / I t 1 ) = E ( Rt2 / I t 1 ) ( E ( Rt / I t 1 )) 2 .


21

temps. Ainsi, la variance conditionnelle de Rt dpend aussi du temps. Il existe alors un effet
ARCH dans la srie Rt .
Si leffet dARCH existait, le modle simple dARCH(1) est prsent comme suit :
t = zt
ht

ht

= 0 + 1 t21

Un modle de GARCH(1,1) est prsent comme suit :


t = zt

ht

ht = 0 + 1 t21 + 1ht 1

o zt dsigne un bruit blanc faible tel que E ( zt ) = 0 et Var( zt ) = z2 .


ht

est la variance conditionnelle de la variable Rt qui dpend de t 1 dans le modle


ARCH(1) et de t 1 , ht 1 dans le modle GARCH(1,1)

t est le rsidu dans le modle initial de R t (quation (3))


0 >0, 1 0 et 1 0

Les deux principaux tests deffet ARCH sont les suivants :


1. Tests dautocorrlation sur les carrs t2 : application des statistiques usuelles du type Qstat
(Box Pierce, Ljung Box) 28
2. Tests LM (Lagrange Multiplicateur) dabsence dautocorrlation sur t2 :
La srie de t2 est crite sous la forme suivante :
t2 = 0 + 12t21 + ... + t2 K + t

o t2 j dsigne le rsidu estim au carr du modle (3). Pour tester leffet ARCH, les
hypothses suivantes sont examines :
H 0 : 1 = 2 = ... = k = 0

H1 : i 0i [1, k ]

La statistique 29 LM j du test multiplicateur de Lagrange admet la loi de 2 ( K ) sous H 0 et


quand N .
Si H 0 nest pas rejete, alors la srie t2 nest pas autocorrle. Il ny a donc pas deffet
ARCH dans la srie Rt . Si H 0 est rejete, il y a un effet ARCH dans la srie de Rt soit la
variance conditionnelle de la srie est dpendante du temps.

28
29

Cf. section 5.2.1


Les valeurs des statistiques des deux tests prsents (Qstat et LM) sont obtenues avec le logiciel SAS.
22

Les rsultats de ces tests appliqus sur les rentabilits mensuelles logarithmiques des
actifs dor cots Paris et Londres sont prsents dans le Tableau 4.
Tableau 4 : Leffet ARCH dans les sries des rentabilits mensuelles de lor cot
Paris et Londres, 1948-2008
Actifs

Ordre q

Qtat

Effet ARCH

12

85***

oui***

12

131***

oui***

57***

oui***

20*

non
oui*

36***

non
oui***

Priode totale
Paris Napolon
(de 02/1948 12/2008)

Londres - PM Fixing
(de 09/1971 12/2008)

Sous-priode 1 : de fvrier 1948 aot 1971


Paris - Napolon
12
Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981
Paris - Napolon
0
Londres - PM Fixing
12
Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004
Paris - Napolon
0
Londres - PM Fixing
12
Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008
Paris - Napolon
5
Londres - PM Fixing
0

9*

oui*
non

Note : Ordre q prsente lordre dautocorrlation de la srie des rsidus au carr t (le nombre de retards dans lquation
de la variance conditionnelle). Qstat est la statistique du test de Ljung-Box (le principe est expliqu dans la section 5.2.1).
2

*** : lhypothse que lautocorrlation dordre q de t est nulle est rejete un seuil de significativit de 1% ; ** : 5% ;
* : 10%. Oui : leffet ARCH existe ; non : il ny a pas deffet ARCH.
2

Dans la plupart des cas, les sries des rentabilits ont un effet de type ARCH. Ce qui
signifie que les variances conditionnelles des sries des rentabilits sont dpendantes du
temps. Ainsi, le risque est prvisible. En dautres termes, les sries de rentabilits sont
htroscdastiques, impliquant quelles ne sont pas iid (identiquement et indpendamment
distribues). Ceci ne respecte pas la condition que les rentabilits suivent un bruit blanc.
En revanche, ce nest pas le cas pour la pice napolon sur les sous-priodes 2 et 3 (de
1971 1981 et de 1982 2004) et de lonce dor Londres sur la sous-priode 4 (de 2004
2008). Ce qui signifie que la variance conditionnelle des rentabilits de ces actifs nest pas
prvisible durant ces priodes.
5.3. LES PRIX DE LOR SUIVENT-ILS UNE MARCHE ALEATOIRE ?
Afin de tester lhypothse de marche alatoire dune srie temporelle, le test paramtrique
(Agmented Dickey-Fuller, 1981) est utilis. Les dtails de ce test ainsi que les rsultats
trouvs sont prsents ci-aprs.
23

Le test de racine unitaire de Dickey-Fuller (DF), ou le test de stationnarit, est effectu sur
les sries de prix de lor (en logarithme) Paris et Londres.
En gnral, le principe du test de DF est comme suit. La srie du prix 30 Pt est prsente
sous la forme dun processus AR(1) (AutoRgressif) suivant :
Pt = Pt 1 + t

(4)

Avec t un bruit blanc.


La stationnarit de la srie Pt dpend de la valeur de . Si < 1 , alors la srie est
stationnaire 31 . Si = 1 , lquation (4) possde une racine unitaire 32 ou Pt est intgr dordre 1.
C'est--dire quelle devient stationnaire quand on la diffrencie une fois 33 . Si > 1 , la srie est
explosive, elle ne retourne pas vers sa moyenne.
Le but du test de DF est de vrifier si ce est gal 1. Alors DF ont propos initialement
une quation suivante ( partir de lquation (4)) :
Pt = Pt 1 + t

(4)

Pt Pt 1 = Pt Pt 1 + t
Pt Pt 1 = ( 1)Pt 1 + t

Pt = bPt 1 + t

(5)

avec b = 1
H : b = 0

Le test de = 1 est quivalent celui dhypothses suivantes : 0


H1 : b < 0

Si H 0 est accept, c'est--dire b = 0 quivalent = 1 , alors la srie a une racine unitaire et


nest pas stationnaire (elle est dite intgre dordre 1). Si on rejette H 0 , ou bien H1 est accept,
cest quivalent < 1 ; la srie Pt est alors stationnaire au sens faible34 .
Dans la plupart des sries financires, t nest pas un bruit blanc. Dans un tel cas, les
rsidus de lquation (5) sont autocorrls, ce qui signifie quon doit se procder un

30

Pour simplifier la prsentation, Pt peut tre compris par ln( Pt ) dans le cadre de cette section.
Elle a une tendance permanente retourner vers la moyenne et la croiser sans cesse.
32
La srie, prsente par lquation (4), a la forme dune marche alatoire quand = 1 .
31

Dans ce cas Pt Pt 1 = Pt = t qui est un bruit blanc. La diffrence dordre 1 de la srie Pt est donc une
srie stationnaire.
34
La stationnarit au sens faible est quivalente la stationnarit dordre 2 : Les deux premiers moments de la
distribution, la moyenne et la variance, sont indpendants du temps.
33

24

processus dAR(p) de la srie de Pt . DF proposent alors une solution paramtrique qui


consiste ajouter dans le membre de droite de lquation (5) des valeurs retardes de la
variable explique Pt . Il faut un nombre de valeurs retardes ncessaires pour que les rsidus
t2 deviennent un bruit blanc. Lquation du test dAugmented Dickey-Fuller (ADF) est la
q

suivante : Pt = bPt 1 + i Pt i + t

(6)

i =1

Dans lquation de DF ou dADF, il y a trois possibilits :


1- Sans constante ;
2- Avec constante ;
3- Avec constante et avec un trend temporel 35 t .
Elles prennent les formes suivantes :
DF
1-Sans constante :
2-Avec constante :

ADF
q

Pt = bPt 1 + i Pt i + t

Pt = bPt 1 + t

i =1
q

Pt = + bPt 1 + i Pt i + t

Pt = + bPt 1 + t

i =1
q

Pt = + * t + bPt 1 + i Pt i + t

3-Constante+Trend : Pt = + * t + bPt 1 + t

i =1

Le nombre de retards q est dtermin par lordre dautocorrlation de la srie des rsidus
t de lquation (5). La dtermination de la valeur de q ainsi que le test dADF un seuil de

significativit de 5% sont raliss avec le logiciel RATs 36 .


Lhypothse de lefficience informationnelle exige que les sries des prix (ou du
logarithme des prix dans ce cas) suivent une marche alatoire. Elles ont donc ont une racine
unitaire ( b = 0 ou = 1 ) avec le nombre de retards q ajouter gal 0 (cf. quation (4)).
Ainsi, les rsultats prsents dans le Tableau 5 donnent les rsultats concernant la valeur de q
et la rponse sur lhypothse de la racine unitaire.
Linterprtation des rsultats prsents dans le Tableau 5 conduit la conclusion suivante :
le non-rejet de lhypothse nulle de racine unitaire (b=0 ou = 1 ) est accompagn par un
nombre important de retards q ajouter. Ceci rend lhypothse que les prix suivent une
marche alatoire non-acceptable.

35
36

Quand ces termes sont ajouts, le principe du test reste le mme.


Le programme du test dADF ralis avec le logiciel RATs est disponible auprs de lauteur.
25

Tableau 5 : Tests de racine unitaire des prix (en logarithme) de lor Paris et Londres, 1948-2008
Actifs

Qmax

Racine unitaire (b=0)

14
14
14

0,0004
-0,001
-0,006***

oui
oui
non*

Priode totale
Paris - Napolon
(de 02/1948 12/2008)

Sans constante
Avec constante
Constante+Trend
Londres - Fixing PM
(de 09/1971 12/2008)

Sans constante
19
0,0005
Avec constante
19
-0,01**
Avec Trend (sans constante)
19
-0,02***
Sous-priode 1 : de fvrier 1948 aot 1971
Paris - Napolon
Sans constante
18
0,0003
Avec constante
18
-0,007
Avec Trend (sans constante)
18
0,033
Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981
Paris - Napolon
Sans constante
14
0,002
Avec constante
14
-0,014
Avec Trend (sans constante)
10
-0,076
Londres - Fixing PM
Sans constante
11
0,0001
Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004
Paris - Napolon
Sans constante
2
-0,0005
Avec Trend (sans constante)
2
-0,027
Londres - Fixing PM
Sans constante
1
-0,00006
Avec Trend (sans constante)
1
-0,0466
Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008
Paris - Napolon
Sans constante
10
0,005
Avec Trend (sans constante)
11
-0,81
Londres - Fixing PM
Sans constante
9
0,005
Avec Trend (sans constante)
0
-0,233

oui
non**
non***

oui
oui
non**

oui
oui
non***
oui

oui
oui
oui
non**

non*
non***
non***
non**

Note : Le test dADF est effectu sur les sries des prix mensuels en logarithme. Qmax est dtermin par lordre
dautocorrlation de t de lquation (5). b est le coefficient estim de lquation (5). Lhypothse nulle (b=0) signifie
que la srie de logarithme de Pt a une racine unitaire. Oui : lhypothse nulle de racine unitaire est accepte. Non :
lhypothse nulle de racine unitaire est rejete ; *** : un seuil de significativit de 1% ; ** : 5% ; * : 10%

5.4. LES PLACEMENTS EN OR PERMETTENT-ILS DE GENERER DES PROFITS ANOMAUX ?


Cette question tient compte de la condition de martingale explique dans la section 4.2. Le
modle MEDAF est estim par le logiciel SAS sur les donnes mensuelles des placements en
or Paris et Londres. Comme dans les tests prcdents, les taux des rentabilits
logarithmiques sont utiliss.

26

Dans le cas du march parisien, lindice franais des actions, IVFRV (Indice des Valeurs
Franaises Revenu Variable) nest construit par lInsee qu partir de dcembre 1949. Cet
indice est chan ensuite avec lindice SBF 250 partir de dcembre 1990. Par consquent, le
test ralis sur le modle MEDAF ne commence quen dcembre 1949 pour le march de
Paris.
Le Tableau 6 prsente les rsultats obtenus.
Tableau 6 : Le modle MEDAF des actifs dor cots Paris et Londres, 1949-2008
Bta ( g )

0.0029

-0.0398

0.0015

0.0055 ***

-0.0057

0.0000

Alpha ( )
Priode totale
Paris - Napolon
(12/1949-12/2008)

Londres - PM Fixing
(09/1971-12/2008)

Sous-priode 1 : de dcembre 1949 aot 1971


Paris - Napolon
0.0005
-0.0369

0.0017

Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981


Paris - Napolon
0.0208 *** -0.1075
0.0049
Londres - PM Fixing
0.0176 **
0.0953
0.0027
Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004
Paris - Napolon
-0.0048 **
0.0036
Londres - PM Fixing
-0.0013
-0.0572

0.0000
0.0034

Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008


Paris - Napolon
0.0127
-0.0268
0.0003
Londres - PM Fixing
0.0155 **
0.2153
0.0240
Note : Le modle MEDAF est estim par le logiciel SAS avec la procdure proc reg utilisant la mthode
classique MCO (Moindres Carrs Ordinaires). La significativit des estimateurs de et de est vrifie par
le test de Student. *** : la valeur est significativement diffrente de 0 1% ; ** : 5% ; * : 10%. R, le
coefficient de dtermination, est calcul par le rapport entre la variance de la valeur estime de la variable
explique et la variance de sa valeur observe. Ce coefficient est compris entre 0 et 1. Une valeur proche de 1
indique que la qualit de lajustement est bonne.

Rappelons que le modle MEDAF estim prend la forme suivante :


Rg R f = + ( RM R f ) * g + g

Avec Rg , R f , RM sont respectivement les rentabilits de lor, de lactif sans risque et du


portefeuille de march ; g mesure le risque systmatique de lactif dor et reprsente
lexcs de la rentabilit de lactif dor par rapport celle exige le risque de march subi.
Les valeurs de sont significativement positives pour lonce dor cote Londres sur la
priode totale et les sous-priodes 2 et 4. Quant aux placements en pice napolon Paris, ce

27

nest quen deuxime sous-priode quils donnent une significative et positive. Ceci veut
dire que la rmunration des placements en or Paris et Londres durant ces priodes est
plus importante que celle du risque subi. Dans la plupart du temps (sauf la sous-priode 3, de
1981 2004), lor cot Londres permet aux investisseurs de raliser des profits anormaux.
Mais le risque pris par les investisseurs franais 37 en plaant en pice dor napolon nest pas
bien rmunr (sauf sur la priode de 1971 1981) avec une non-significative ou ngative.
Devant de tels rsultats, que peut-on dire sur lefficience informationnelle ? Le march de
lor Paris semble correspondre le plus au principe de Jensen (1978) et de Malkiel (2003) :
Dans un march efficient, il est impossible de gnrer des profits anormaux (sauf sur la
priode de 1971 1981). Du mme principe, nous pouvons dire que lhypothse de
lefficience informationnelle sur le march de lor Londres ne peut pas tre accepte (sauf
sur la priode de 1981 2004). Mais ces analyses ont des limites puisque les modles
MEDAF estims par la mthode MCO ne donnent pas un R trs lev. Il sapproche, dans la
plupart des cas, de 0.
Quant au g , le risque de volatilit li au march des actifs dor, les valeurs estimes ne
sont pas significativement diffrentes de 0. Ce qui signifie que les actifs dor ne sont pas trs
influencs par lvolution globale du march boursier. Ceci peut tre expliqu par la faible
corrlation entre lor et les actions (qui occupent une part importante sur les places
boursires 38 ). Une faible valeur de g signifie aussi une faible rentabilit des actifs dor.

CONCLUSION : LINEFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHS DE


LOR
La synthse des rsultats des tests conomtriques effectus sur les donnes mensuelles
des marchs de lor Paris et Londres sur la priode de 1948 2008 est prsente dans le
Tableau 7.

Les tests dADF nacceptent pas lhypothse que les prix suivent une marche alatoire.
Les tests dautocorrlation et deffet ARCH nacceptent pas lhypothse que les sries des
variations successives du prix (les rentabilits) rpondent un processus de bruit blanc.

37

Le march franais de lor est ferm aux trangers.

28

Tableau 7 : Rsultats des tests de lefficience informationnelle de forme faible des marchs de
lor Paris et Londres, 1948-2008
Tests

Rsultats

Implications

Cas exclus

Autocorrlation d'ordre 1
significativement diffrente de zro.

Les rentabilits au mois t sont


prvisibles partir des
rentabilits du mois t-1.

Sauf le cas de Londres de


2004 2008 avec aucune
autocorrlation.

Tests d'effet ARCH

Effet ARCH est prsent dans la


plupart des sries des rentabilits
mensuelles.

La variance conditionnelle est


dpendante du temps. Le
risque futur est prvisible
partir du risque pass. La
condition didd des rentabilits
n'est pas respecte.

Sauf le cas de la pice


napolon de 1971 2004 et
le cas de Londres de 2004
2008.

Tests dADF

L'hypothse de marche alatoire ne


peut pas tre accepte en raison du La condition que les prix
nombre important de retards
suivent une marche alatoire
ajouter dans l'quation d'ADF.
n'est pas accepte

Tests
d'autocorrlation

Tests du modle
MEDAF

Pour le march de Londres : La


valeur de est significativement
positive.
Pour le march de Paris : La valeur
de nest pas significativement
diffrente de 0.

Pour le march de Londres :


Lor permet de raliser des
profits anormaux.
Pour le march de Paris : Lor
ne permet pas de raliser des
profits anormaux.

Pour le march de Londres :


Sauf la priode de 1981
2004.
Pour le march de Paris :
Sauf la priode 1971 1981
( significativement
positive) et la priode de
1981 2004 (
significativement ngative).

Ces rsultats ont au moins deux significations. Dune part, les prix ne fluctuent pas de
faon alatoire autour de la valeur fondamentale. Dautre part, il devrait tre possible de
raliser des prvisions des rentabilits futures partir des rentabilits passes. Les
informations passes permettent de prvoir les squences des prix futurs. Le prix observ ne
reflte donc pas tout lensemble dinformations disponibles. Il ne peut pas tre le prix
dquilibre du march.
Fondamentalement, deux facteurs importants lefficience informationnelle dun march
financier sont : les informations et la rationalit des investisseurs 39 . Dans un march efficient,
les oprateurs ragissent de faon rationnelle toutes les nouvelles informations arrivant sur
le march (do viennent les conditions du grand nombre doprateurs et de la gratuit des
informations). Ainsi, le prix observ reflte instantanment et pleinement toutes les
informations disponibles. Il est alors gal la valeur fondamentale de lactif.
A ce sujet, lor reprsente deux particularits. Dune part, il ne donne aucun revenu fixe.
Le seul revenu de lor est la diffrence de prix entre le moment de la vente et le moment de
lachat. Ceci est une des raisons pour laquelle lor joue le plus souvent le rle dune valeur
38

La relation entre lor et les actions est tudie en dtails dans une autre tude en cours. Voir notamment
McDonald & Solnik (1977).

29

refuge malgr son statut actuel dun actif financier. La rationalit des investisseurs sur le
march de lor ne peut pas tre rassure quand lor nassume pas entirement son rle dactif
financier. Dautre part, lensemble dinformations affectant les dcisions des investisseurs en
or vient souvent de la conjoncture politique, conomique et sociale ainsi que de loffre et de la
demande de lor 40 . Ce vaste ensemble dinformations rend les dcisions des investisseurs plus
compliques. De ce fait, la condition que le prix de lor reflte instantanment et pleinement
toutes les informations disponibles semble tre difficile tre respecte.
Empiriquement et thoriquement, lefficience informationnelle des marchs de lor Paris
et Londres sur la priode de 1948 2008 ne peut pas tre accepte. Ces rsultats sont dans la
mme ligne que ceux des tudes antrieures (cites dans la section 2).
Mais ce nest pas pour autant que les investisseurs franais peuvent profiter de
linefficience informationnelle du march parisien de lor pour raliser des profits anormaux
(sauf sur la priode de 1971 1981). Ceci peut tre d la taxe trs leve applique au
commerce de lor en France 41 . En revanche, cette inefficience informationnelle est au profit
des investisseurs en or Londres (sauf sur la priode de 1981 2004).
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Documents des archives du Commerce de lor et de la Direction Gnrale des Services
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Les botes consultes


1467200501/2 ; 1467200501/3 ; 1467200501/17 ; 1467200501/90
1495200501/264 ; 1495200501/266 ; 1495200501/278

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