La cration montaire dans

lconomie moderne
Par Michael McLeay, Amar Radia et Ryland Thomas, des Etudes montaires de la Banque
dAngleterre1.

Cet article explique comment la majeure partie de la monnaie dans lconomie

moderne est cre par les banques commerciales lorsquelles accordent des prts.
Dans la pratique, la cration montaire ne se passe pas comme le dcrivent
certaines ides fausses rpandues : les banques nagissent pas comme de simples
intermdiaires qui acceptent des dpts placs chez elles par des pargnants, et
elles ne multiplient pas non plus la monnaie de la Banque Centrale pour crer de
nouveaux prts ou de nouveaux dpts.
En dfinitive, la quantit de monnaie cre dans lconomie dpend de la
politique montaire de la Banque Centrale. En temps normal, celle-ci est mene
en fixant les taux dintrt. La Banque Centrale peut galement agir directement
sur la quantit de monnaie par lachat dactifs ou assouplissement quantitatif
(QE).

1 Les auteurs tiennent remercier Lewis Kirkham pour son aide dans la rdaction de cet article.

Vue densemble
Dans lconomie moderne, la majeure partie de la
monnaie prend la forme de dpts bancaires. Mais la
manire dont ces dpts bancaires sont crs est
souvent mal comprise : le plus souvent, ils le sont via
les prts accords par les banques commerciales.
Lorsquune banque tablit un prt, elle cre
simultanment un dpt correspondant sur le
compte bancaire de lemprunteur, et cre ainsi de la
nouvelle monnaie.
La manire dont la monnaie est aujourdhui cre
diffre des mcanismes dcrits dans certains manuels
conomiques.
Ce nest pas lorsque les mnages pargnent que
les banques obtiennent des dpts qui leur
permettent de prter, ce sont au contraire les
prts consentis par les banques qui crent des
dpts.
En temps normal, la Banque Centrale ne
dtermine pas la quantit totale de monnaie en
circulation, et la monnaie de la banque centrale
nest pas non plus multiplie sous forme de
prts et de dpts.
Bien que les banques commerciales crent de la
monnaie au travers des prts quelles accordent, elles
ne peuvent le faire de manire illimite. La premire
limite se situe au niveau du montant quelles peuvent
prter si elles veulent rester rentables dans un
systme bancaire comptitif. La rglementation
prudentielle peut galement agir comme une
contrainte sur les activits des banques afin de
maintenir la stabilit du systme financier. Et les
mnages et les socits qui reoivent la monnaie
cre par les nouveaux prts peuvent prendre des
mesures qui affecteront le stock de monnaie ils
peuvent dtruire rapidement la monnaie en
lutilisant pour rembourser leurs dettes, par exemple.
La politique montaire agit comme lultime limite
concernant la cration montaire.

La Banque dAngleterre a pour objectif de sassurer

que la quantit de monnaie cre dans lconomie
est compatible avec une inflation basse et stable. En
temps normal, la Banque dAngleterre met en uvre
sa politique montaire en fixant les taux dintrt sur
les rserves de banque centrale. Cela influe ensuite
sur tout un ventail de taux dintrts dans
lconomie, incluant les taux appliqus sur les
emprunts bancaires.
Dans des circonstances exceptionnelles, quand les
taux dintrt sont leur valeur-plancher effective, la
cration et les dpenses de monnaie dans lconomie
peuvent toujours tre trop basses pour tre
compatibles avec les objectifs de la politique
montaire mene par la Banque Centrale. Une
rponse possible est alors dentreprendre une srie
dacquisitions
dactifs,
ce
quon
appelle
assouplissement
quantitatif
( QE
pour
Quantitative Easing dans la suite de ce texte). Le
QE a pour objectif daccrotre directement la quantit
de monnaie dans lconomie par lachat dactifs,
principalement auprs dtablissements financiers
non bancaires.
Le QE augmente initialement la quantit de dpts
bancaires dtenus par ces tablissements (en
change des actifs vendus). Ces entreprises voudront
ensuite rquilibrer leurs portefeuilles dactifs en
achetant des actifs haut rendement, ce qui
provoquera une augmentation du prix de ces actifs et
une stimulation des dpenses dans lconomie.
Une des consquences du QE est la cration de
nouvelles rserves de banque centrale. Mais il ne
sagit pas l dune tape importante du mcanisme
de transmission.
Cet article explique pourquoi, de mme quen temps
normal, ces rserves ne peuvent pas tre multiplies
en davantage de prts et de dpts bancaires, et
pourquoi elles ne constituent pas de largent gratuit
pour les banques.
Voir vido de la Banque dAngleterre sur la cration
montaire(en Anglais non sous-titr)

Introduction
Dans notre prcdent article, La monnaie dans lconomie
moderne : aperu introductif, nous avons donn un aperu
de ce que lon entend par monnaie et des diffrents
types de monnaie qui existent dans lconomie moderne,
et nous avons abord brivement la manire dont chaque
type de monnaie est cr. Le prsent article explore de
manire plus approfondie la cration montaire dans
lconomie moderne.
Cet article commence par dnoncer deux ides fausses
communes au sujet de la cration montaire, en expliquant
comment, dans lconomie moderne, la monnaie est
largement cre par les banques commerciales lorsquelles
accordent des prts1. Larticle discute ensuite des limites
de la capacit du systme bancaire crer de la monnaie
et du rle essentiel des politiques de la Banque Centrale
pour sassurer que laugmentation du crdit et de la
monnaie soit compatible avec la stabilit financire et
montaire de lconomie. La dernire partie discute du rle
de la monnaie dans les mcanismes de transmission
montaire en priode de QE, et dissipe certains mythes
concernant le lien entre ce procd et la cration
montaire.
Une courte vido explique certains sujets cls abords dans
cet article2.

Deux ides fausses au sujet de la cration

montaire
Limmense majorit de la monnaie dtenue par le public se
prsente sous la forme de dpts bancaires. Mais on ne
comprend pas toujours bien do proviennent ces
derniers. Une ide fausse rpandue est que les banques
agissent simplement comme des intermdiaires, en
prtant largent des dpts que les pargnants leur
confient. Dans cette optique, les dpts seraient en
principe crs par les dcisions dpargne des
mnages, et les banques prteraient ensuite ces dpts
existant aux emprunteurs, par exemple des socits qui
cherchent financer des investissements ou des
particuliers souhaitant acheter un bien immobilier.
En ralit, quand des mnages dcident dpargner
davantage de monnaie sur des comptes bancaires, ces
dpts sont simplement crs aux dpens de versements
qui, autrement, seraient alls des socits en paiement
de biens et services. Lpargne ne constitue pas en ellemme une augmentation des dpts ou des fonds
disponibles que les banques peuvent prter. En effet,
voir les banques comme de simples intermdiaires
consiste ignorer le fait quen ralit, dans lconomie
moderne, les banques commerciales sont les crateurs de
largent des dpts. Cet article explique comment, plutt
que de considrer que les banques prtent largent des
dpts placs chez eux, cest le fait de prter qui cre les
1 Tout au long de cet article, les termes de banques et banques commerciales
font rfrences la fois aux tablissements bancaires et aux socits de crdit foncier.
2 Voir https://www.youtube.com/watch?v=CvRAqR2pAgw

dpts, cest--dire exactement linverse du mcanisme

dcrit dans les manuels dconomie traditionnels 3.
Une autre erreur commune est de penser que la Banque
Centrale dtermine la quantit de prts et de dpts
dans lconomie en contrlant la quantit de monnaie
centrale la fameuse approche du multiplicateur
montaire . Dans cette optique, les Banques Centrales
mettraient en uvre leur politique montaire en fixant
une quantit de rserves. Et, partant du principe quil
existe un rapport constant entre la masse montaire et la
base montaire, ces rserves se retrouveraient donc
multiplies en une plus grande quantit de prts et de
dpts bancaires. Pour que la thorie sapplique, le
montant reprsent par les rserves doit constituer une
contrainte essentielle sur le prt, et la Banque Centrale
doit dterminer directement la quantit de rserves. Bien
que la thorie du multiplicateur montaire puisse se
rvler un moyen utile dintroduire la monnaie et le
systme bancaire dans des manuels dconomie, elle ne
constitue pas une description exacte de la manire dont la
monnaie est cre en ralit. Plutt que de contrler la
quantit des rserves, les Banques Centrales tablissent
aujourdhui leur politique montaire en fixant le prix des
rserves, cest--dire les taux dintrt.
Dans la ralit, non seulement les rserves ne constituent
en aucun cas une contrainte essentielle sur le prt, mais la
Banque Centrale ne fixe pas le montant des rserves
disponibles. Comme pour la relation entre les dpts et les
emprunts, la relation entre les rserves et les emprunts
sopre exactement linverse que ce qui est dcrit dans la
plupart des manuels dconomie. Ce sont dabord les
banques qui dcident des sommes quelles vont prter, qui
dpendent des opportunits demprunt soffrant elles,
qui elles-mmes rsultent directement du taux dintrt
fix par la Banque dAngleterre. Ce sont donc ces dcisions
de prt qui dterminent la quantit de dpts bancaires
crs par le systme bancaire. Le montant des dpts
bancaires affecte ensuite la quantit de monnaie centrale
que les banques souhaitent conserver sous forme de
rserves (pour pouvoir rpondre aux retraits du public,
effectuer des paiements dautres banques, ou respecter
les normes rglementaires en matire de liquidit),
rserves qui sont, en temps normal, fournies sur demande
par la Banque dAngleterre. La suite de cet article traite de
ces pratiques de manire plus dtaille.

La cration montaire dans la ralit

Les prts crent les dpts dtermination au niveau
global de la monnaie au sens large
Comme expliqu dans larticle La monnaie dans
lconomie moderne : aperu introductif, la monnaie au
sens large est une mesure de la quantit totale de
monnaie dtenue par les mnages et les entreprises dans
lconomie. La monnaie au sens large est constitue de
dpts bancaires qui sont essentiellement des
3 De nombreuses publications soulignent la nature endogne de la cration
montaire dans la pratique. Voir, par exemple, Moore (1988), Howells (1995) et Palley
(1996).

reconnaissances de dettes des banques commerciales

envers les mnages et les entreprises1 2. Parmi les deux
types de monnaie au sens large, les dpts bancaires en
constituent la vaste majorit : 97% du montant
actuellement en circulation 3 Et dans lconomie moderne,
ces dpts bancaires sont crs pour la plupart par les
banques commerciales elles-mmes.
Les banques commerciales crent de la monnaie, sous
forme de dpts bancaires, en mettant de nouveaux
prts. Quand une banque consent un prt, par exemple
des personnes qui souscrivent un emprunt immobilier pour
acheter une maison, elle ne le fait pas en leur donnant des
milliers de livres sterling en billets, mais en crditant leur
compte bancaire dun dpt du montant de lemprunt. A
ce moment-l, de la nouvelle monnaie est cre. Pour
cette raison, certains conomistes parlent des dpts
bancaires comme de monnaie scripturale , cre la
pointe des stylos des banquiers lorsquils approuvent les
prts4.
Ce processus est illustr dans la Figure 1, qui montre
comment les nouveaux prts affectent les bilans des
diffrents secteurs de lconomie (des schmas similaires
sont prsents dans larticle : La monnaie dans lconomie
moderne : aperu introductif). Comme montr sur le
troisime schma de la figure 1, les nouveaux dpts
augmentent les actifs du client, cest dire des mnages et
des entreprises (bloc rouge supplmentaire), et les
nouveaux prts augmentent leurs passifs (bloc blanc
supplmentaire). De la nouvelle monnaie au sens large est
cre. De la mme manire, les deux cts du bilan du
secteur bancaire connaissent une augmentation, puisque
de la nouvelle monnaie et des nouveaux prts sont crs. Il
est important de noter que, bien que le graphique simplifi
de la Figure 1 prsente le montant de la nouvelle monnaie
cre comme identique au montant des nouveaux prts,
en pratique plusieurs facteurs peuvent ensuite faire que le
montant des dpts soit diffrent du montant des prts.
Ces facteurs ont discuts de manire dtaille dans la
section suivante.

dautres banques. Et les rserves sont, en temps normal,

fournies la demande par la Banque dAngleterre aux
banques commerciales, en change dautres actifs sur leur
bilan. En aucun cas la quantit globale des rserves ne
limite directement le montant des prts bancaires ou la
cration de dpts.
Cette description de la cration montaire soppose
l'ide, expose dans la section prcdente, selon laquelle
les banques peuvent prter uniquement de la monnaie
pr-existante. Les dpts bancaires sont simplement un
registre des montants que la banque elle-mme doit ses
clients. Il sagit donc dun passif de la banque, et non pas
dun actif qui pourrait tre prt. Une ide fausse corrle
celle-ci veut que les banques puissent prter leurs
rserves. Les rserves peuvent tre prtes uniquement
entre banques, puisque les consommateurs nont pas
accs aux comptes de rserves la Banque dAngleterre 5.

Les autres moyens de crer et de dtruire des

dpts
Tout comme contracter un nouvel emprunt cre de la
monnaie, rembourser un prt bancaire en dtruit 6. Par
exemple, lorsqu'un consommateur dpense de largent au
supermarch, en cours de mois, au moyen d'une carte de
crdit, chaque achat effectu en utilisant la carte de crdit
augmente le montant de la dette sur son propre bilan,
ainsi que les dpts sur le bilan du supermarch (de la
mme manire que ce qui est prsent en Figure 1). Si le
consommateur doit ensuite payer la totalit de son relev
de carte de crdit la fin du mois, sa banque rduira alors
d'autant le montant des dpts sur son compte, dtruisant
ainsi toute la monnaie nouvellement cre.
Les banques qui accordent des prts et les consommateurs
qui les remboursent sont les moyens les plus significatifs
de crer et dtruire des dpts bancaires dans lconomie
moderne. Mais ils sont loin dtre les seuls. La cration ou
destruction de dpts se produit galement chaque fois
que le secteur bancaire (y compris la Banque Centrale)
achte ou vend des actifs existants des consommateurs,
ou, plus frquemment, des socits ou au
gouvernement.

Alors que de la nouvelle monnaie au sens large a t cre

sur le bilan du client, le premier schma de la Figure 1
montre que ceci ninduit pas, en tout cas dans un premier
temps, de changement dans le montant de la monnaie de
banque centrale ou base montaire . Comme discut
plus tt, un plus grand stock de dpts peut signifier que
les banques veulent, ou doivent, possder davantage de
monnaie de banque centrale pour pouvoir couvrir les
retraits effectus par le public ou effectuer des paiements
1 La dfinition de la monnaie au sens large telle quelle lest utilise par la Banque
dAngleterre, M4, inclut un ventail de passifs plus large que les dpts standards (voir
Burgess et Janssen (2007) pour plus de dtails). Par souci de simplicit, cet article
considre la totalit de ces passifs comme des dpts. Un encadr dans cet article
fournit des dtails sur un certain nombre dagrgats montaires populaires au
Royaume-Uni.
2 Environ 6% de la monnaie en circulation est faite de pices, qui sont fabriques par
la Monnaie Royale. Sur la masse de billets circulant au Royaume-Uni, une partie est
mise par des banques commerciales cossaises et nord-irlandaises ; toutefois ils sont
entirement compenss par la monnaie de Banque dAngleterre dtenue par les
banques en question.
3 En dcembre Z013.
4 La notion de monnaie scripturale est discute dans Tobin (1963), qui la mentionne
en argumentant que les banques ne peuvent, en pratique, crer des quantits
illimites de monnaie.

5 Une partie de la confusion peut provenir de lutilisation par certains conomistes du

terme rserves lorsquils font rfrence aux rserves excdentaires (des soldes
dtenus au-dessus de ceux requis par les exigences rglementaires en matire de
rserves). Dans ce contexte, prter des rserves pourrait tre un raccourci pour
dcrire le processus daugmentation des prts et des dpts jusqu ce que la banque
atteigne son ratio maximal. Comme il ny a pas dexigences en matire de rserves au
Royaume-Uni, ce processus est moins pertinent pour les banques britanniques.
6 La chute des prts bancaires au Royaume-Uni depuis 2008 est une raison importante
pour laquelle la croissance de la monnaie dans lconomie a t si nettement
infrieure celle des annes prcdant la crise, comme discut dans Bridges, Rossiter
et Thomas (2011) et dans Butt et al (2012).

La monnaie peut aussi tre dtruite lorsque les banques

mettent des dettes long terme et des instruments de
capitaux propres. En plus des dpts, les banques ont
dautres passifs dans leur bilan. Elles grent leurs passifs
en s'assurant quelles ont un capital minimal et des dettes
long terme, afin d'attnuer certains risques et de
rpondre des exigences rglementaires. Comme ces
passifs hors dpts reprsentent des investissements
de plus long terme dans le systme bancaire raliss par
les mnages et les entreprises, ils ne peuvent pas tre
changs contre des espces aussi facilement que les
dpts bancaires, et cest pourquoi ils augmentent la
rsilience du secteur bancaire. Lorsque les banques
mettent ces dettes long terme et ces instruments de
capitaux propres qui sont souscrits par des entreprises
financires non bancaires, ces dernires les paient avec
des dpts bancaires. Cela rduit, sur le bilan du secteur
bancaire, le montant des passifs sous forme de dpts, ou
montaires, et augmente les autres types de passifs3.
Lachat et la vente dactifs existants et lmission de passifs
long terme peuvent conduire un cart entre les prts et
les dpts dans une conomie ferme. De plus, dans une
conomie ouverte comme au Royaume-Uni, des dpts
peuvent passer de rsidents nationaux des rsidents
trangers, et des dpts en livres sterling peuvent tre
convertis en devises trangres. Ces transactions ne
dtruisent pas de monnaie en soi, mais les dpts des
rsidents ltranger et les dpts en devises trangres
ne sont pas toujours considrs comme faisant partie de la
masse montaire dun pays.

Les limites la cration de masse montaire au

sens large

La vente et lachat dobligations dtat par les banques ont

une importance particulire dans la cration et la
destruction montaires par lachat ou la vente dactifs
existants. Il est frquent que les banques achtent et
dtiennent des obligations gouvernementales comme
lments de leur portefeuille dactifs liquides, pouvant
tre vendus rapidement contre de la monnaie de banque
centrale si, par exemple, les dposants souhaitent retirer
de gros montants en espces1. Quand les banques
achtent des obligations gouvernementales au secteur
priv non bancaire, elles crditent les vendeurs de dpts
bancaires2. Et, comme discut plus loin dans cet article,
lachat dactifs de la Banque Centrale, connu sous le nom
d assouplissement quantitatif ou quantitative
easing (QE), a des consquences similaires sur la cration
montaire.

1 Cest pour cette raison que certaines obligations du gouvernement sont considres
comme rpondant aux exigences prudentielles en matire de liquidits, comme
dtaill par Farag, Harland and Nixon (2013).
2 Sur un graphique de bilan comme la Figure 1, l'achat d'obligations gouvernementales
des particuliers par des banques serait reprsent, dans la composition des actifs du
particulier, par un remplacement des obligations gouvernementales par des dpts,
et, sur le bilan de la banque commerciale, par une augmentation la fois des dpts et
des obligations gouvernementales.

Bien que les banques commerciales crent de la monnaie

de par leur comportement en matire de prts, en
pratique elles ne peuvent pas le faire de manire illimite.
En particulier, le cot des prts (cest--dire, les taux
dintrt facturs par les banques, plus les autres frais
ventuels) dtermine le montant que les mnages et les
entreprises veulent emprunter. Un certain nombre de
facteurs influencent le cot des nouveaux prts,
notamment, et non pas des moindres, la politique
montaire de la Banque dAngleterre, qui affecte le niveau
de divers taux dintrts dans lconomie.
Les limites la cration montaire par le systme bancaire
sont discutes dans un article du prix Nobel dconomie
James Tobin, et ce sujet a rcemment t lobjet de dbats
parmi un certain nombre de commentateurs spcialistes
de lconomie et de blogueurs4. Dans lconomie
moderne, trois principales sries de contraintes peuvent
limiter la quantit de monnaie que les banques peuvent
crer.

3 Lachat dobligations dEtat par les banques commerciales et leur mission de dettes
long terme et dactions ont tous deux eu une influence importante sur la croissance
de la monnaie au sens large pendant la crise financire, comme expos dans Bridges
Rossiter and Thomas (2011) et dans Butt et al (2012).
4 Tobin (1963) explique que les banques ne possdent pas la jarre de la veuve , en
rfrence la parabole ( laquelle John Maynard Keynes stait dj rfr) dans
laquelle une veuve arrive remplir miraculeusement une jarre (ou une cruche) dhuile
pendant la famine. Tobin estime quil y a des limites au nombre demprunts pouvant
tre compenss automatiquement par des dpts.

(i)
Les banques elles-mmes sont limites
quant la quantit dargent quelles peuvent prter.
En particulier :
Les forces du march limitent les prts parce que les
banques individuelles doivent pouvoir prter de
faon rentable dans un march comptitif.
Les banques doivent prendre des mesures pour
attnuer les risques associs au fait d'accorder des
prts supplmentaires.
La politique montaire agit comme une contrainte sur
les activits des banques dans le but d'viter une
accumulation de risques qui pourrait constituer une
menace pour la stabilit du systme financier.
(ii)
La cration montaire est aussi limite par
le comportement des dtenteurs de monnaie (les
mnages et les entreprises).
Les mnages et les entreprises qui reoivent la
monnaie tout juste cre peuvent ragir en
effectuant des transactions qui la dtruisent
immdiatement, par exemple en remboursant des
prts en cours.
(iii)
La dernire limite la cration montaire
est la politique montaire. En agissant sur le niveau
des taux dintrt dans lconomie, la politique
montaire de la Banque dAngleterre a un impact
sur les montants que les mnages et les entreprises
veulent emprunter. Ceci se produit la fois
directement, en influenant les taux dintrt
pratiqus par les banques, mais aussi indirectement
au travers des effets gnraux de la politique
montaire sur lactivit conomique. En
consquence, la Banque dAngleterre est capable
de sassurer que la croissance montaire est
cohrente avec ses objectifs dinflation basse et
stable.
La suite de cette section explique le fonctionnement de
chacun de ces mcanismes en pratique.

(l) Pourquoi la quantit de monnaie que les banques

peuvent prter est limite
Les forces du march face aux banques
La Figure 1 montre comment, pour lensemble du secteur
bancaire, les prts sont initialement crs avec des dpts
correspondants. Mais cela ne signifie pas que chaque
banque individuelle peut librement prter et crer de la
monnaie de manire illimite. Ceci s'explique par le fait
que les banques doivent pouvoir prter de manire
rentable dans un march comptitif, et sassurer quelles
grent les risques gnrs par les prts de manire
approprie.
Les banques reoivent des paiements dintrt sur leurs
actifs, tels que les prts, mais elles doivent galement en
gnral payer des intrts sur leurs passifs, tels que les
comptes dpargne. Le business model dune banque
repose sur le fait dencaisser des taux dintrt sur les
crdits (ou autres actifs) suprieurs aux taux quelle paie
sur ses dpts (ou autres passifs). Les taux dintrt sur les

actifs et les passifs des banques dpendent tous deux du

taux directeur fix par la Banque dAngleterre, qui agit
comme la contrainte ultime sur la cration montaire. Les
banques commerciales utilisent la diffrence, ou lcart,
entre les retours attendus sur leurs actifs et leurs passifs,
pour couvrir leurs frais de fonctionnement et faire des
bnfices1. Si elle veut proposer des prts supplmentaires,
une banque individuelle devra gnralement baisser ses
taux dintrt par rapport ses concurrents pour inciter les
mnages et les entreprises emprunter davantage. Et, une
fois le prt tabli, elle peut trs bien perdre le dpt
quelle a cr au profit de ces banques concurrentes. Ces
deux facteurs ont un impact sur la rentabilit des prts
pour une banque individuelle et sur la quantit d'emprunts
raliss.
Par exemple, supposons quune banque donne baisse le
taux quelle pratique sur ses crdits, quelle convainque un
mnage de prendre un crdit immobilier pour s'acheter
une maison. Au moment o le prt est tabli, le compte du
mnage est crdit d'un nouveau dpt. Lorsque l'achat
est conclu, ces nouveaux dpts sont alors transfrs au
vendeur de la maison. Cette situation est prsente en
haut de la Figure 2. Lacheteur a donc avec un nouvel actif
sous la forme dune maison et un nouveau passif sous la
forme dun emprunt. Le vendeur se retrouve, quant lui,
avec de la monnaie sous la forme de dpts bancaires la
place dune maison. Il y a de grandes chances pour que le
compte du vendeur soit dans une banque diffrente de
celle de lacheteur. Dans ce cas, au moment de la
transaction, les nouveaux dpts sont transfrs dans la
banque du vendeur, comme montr en Figure 2. La banque
de lacheteur se retrouve donc avec moins de dpts que
dactifs. Dans un premier temps, la banque de lacheteur va
transfrer des rserves pour procder la transaction avec
la banque du vendeur. Mais elle aura alors moins de
rserves et une proportion de prts par rapport aux dpts
plus importante quavant. Cette situation finira
vraisemblablement par devenir problmatique pour la
banque, puisqu'elle augmente son risque de ne pas tre
capable de rpondre aux dcaissements probables. En
pratique, les banques effectuent de tels prts tous les
jours. Donc si une banque donne finanait tous les
nouveaux prts de cette faon, elle se retrouverait
rapidement court de rserves.
Cest pourquoi les banques essaient de conserver ou
dattirer des passifs supplmentaires pour compenser leurs
nouveaux prts. En pratique, les autres banques vont aussi
accorder de nouveaux prts et crer de nouveaux dpts,
donc une des faons de faire est dessayer dattirer une
partie de ces dpts nouvellement crs. Dans un secteur
bancaire comptitif, cela peut impliquer daugmenter le
taux quelles proposent aux mnages sur leur compte
dpargne. En attirant de nouveaux dpts, la banque peut
augmenter sa capacit de prt sans risquer dtre court
de rserves, comme montr tout en bas de la Figure 2. Une
1 Voir Buttan, Pezzini et Rassiter (2010) pour une explication sur la manire dont les
banques fixent le prix des nouveaux crdits.

autre alternative peut tre demprunter dautres banques

ou dattirer dautres formes de passifs, au moins
temporairement. Mais que ce soit par des dpts ou par
dautres passifs, la banque aura besoin de sassurer quelle
attire et garde certains types de fonds pour pouvoir
continuer prter. Et le cot de ces besoins doit tre
mesur par rapport aux intrts que la banque compte
gagner sur les prts quelle consent, qui eux-mmes
dpendent du taux directeur fix par la Banque
dAngleterre. Par exemple, si une banque continuait
attirer de nouveaux emprunteurs et augmenter la
quantit de ses prts grce une baisse des taux de crdit,
et cherchait attirer de nouveaux dpts en augmentant
les intrts verss aux comptes de dpts de ses clients,
elle pourrait rapidement trouver qu'il n'est pas rentable de
continuer tendre son volume de prts. La comptition
pour les crdits et les dpts et la volont de faire du profit
limitent donc la cration montaire par les banques.

Grer le risque li ltablissement de prts

Les banques ont aussi besoin de grer les risques lis
ltablissement de nouveaux prts. Une manire de le
faire est de sassurer quelles attirent des dpts
relativement stables pour compenser leurs nouveaux
crdits, cest--dire des dpts dont il est peu probable
voire impossible que de gros montants soient retirs.
Ceci peut constituer une limite supplmentaire au
montant que les banques peuvent prter. Par exemple, si
tous les dpts dont une banque disposait l'taient sous
forme de comptes vue, comme des comptes courants,
alors la banque courrait le risque que de nombreux
dpts soient retirs dans une courte priode. Parce que
les banques tendent prter sur des priodes de
plusieurs mois voire annes, la banque pourrait tre
incapable de rembourser tous ces dpts elle ferait
face un important risque de liquidit. Pour rduire ce
risque de liquidit, les banques tentent de sassurer que
certains de ces dpts sont fixs pour une certaine
priode, ou terme1. Toutefois, il est probable que les
consommateurs demanderont une compensation au fait
de souscrire des dpts long terme, donc ces dpts
seront plus coteux pour les banques, ce qui incitera ces
dernires en limiter la quantit. Et, comme expliqu
plus tt, si les banques se protgent du risque de
liquidit en tablissant des passifs long terme, cela
peut causer la destruction directe de monnaie lorsque
les socits utilisent des dpts pour les payer.
Les prts accords par des banques individuelles sont aussi
limits par la prise en compte du risque de crdit. Il sagit
du risque pour la banque de prter des emprunteurs qui
peuvent se retrouver incapables de rembourser leur
emprunt. Les banques peuvent en partie lutter contre le
risque de crdit en ayant suffisamment de capital pour
1 Les banques se protgent galement du risque de liquidit par la dtention d'actifs
liquides (incluant des rserves et des espces) qui peuvent soit tre utiliss
directement pour faire face des dcaissements, soit tre convertis rapidement et
moindre frais en actifs qui, eux, peuvent l'tre. Encore que, si les banques acquirent
des actifs liquides tels que des obligations gouvernementales auprs d'tablissements
non bancaires, ceci pourrait crer de nouveaux dpts.

absorber toute perte inattendue sur leurs prts. Mais,

comme tout crdit implique un risque pour la banque de
subir des pertes, le cot de ces pertes sera pris en compte
dans la tarification des prts. Quand une banque consent
un prt, le taux dintrt quelle facture inclut
normalement une compensation pour le taux moyen de
perte de crdit que la banque sattend subir.
Limportance de la composante de ce taux dintrt
augmente quand la banque estime quelle subira des
pertes consquentes, comme par exemple lorsquelle
prte des emprunteurs avec un rapport prt / valeur
lev. Plus les banques prtent, plus il est probable que la
perte moyenne estime augmente, rendant ces prts
moins rentables. Ceci limite encore la quantit de prts
que les banques peuvent tablir de manire rentable, et
donc la monnaie quelles peuvent crer.
Les forces du march namnent pas toujours les banques
individuelles se protger suffisamment contre les risques
de crdit et de liquidit. Pour cette raison, la
rglementation prudentielle a pour but de sassurer que
les banques ne prennent pas de risques excessifs en
tablissant de nouveaux prts, y compris par le biais
d'exigences relatives leur situation en matire de capital
et de liquidits. Ces exigences peuvent agir comme un
frein supplmentaire sur la quantit de monnaie que les
banques commerciales peuvent crer par le prt. Le cadre
de la rglementation prudentielle est dcrit dans Farag,
Harland et Nixon (2013), qui donnent galement plus de
dtails sur le capital et la liquidit.
Nous avons jusqu prsent considr le cas dune banque
individuelle tablissant de nouveaux prts grce des taux
dintrt comptitifs la fois sur les emprunts et sur les
dpts. Mais si toutes les banques dcidaient
simultanment de consentir plus demprunts, la
croissance de la monnaie pourrait ne pas tre limite dans
la mme mesure. Bien quune banque individuelle puisse
perdre des dpts au profit dautres banques, elle-mme
serait en mesure de gagner de nouveaux dpts rsultant
des prts consentis par dautres banques.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles plusieurs

banques pourraient choisir daugmenter sensiblement le
volume de leurs prts au mme moment. Par exemple, la
rentabilit du prt des taux dintrt donns pourrait
augmenter grce une amlioration gnrale des
conditions conomiques. Par ailleurs, les banques
pourraient dcider de prter davantage si elles
percevaient que les risques associs aux prts aux
entreprises et aux mnages avaient diminu. Ce genre de
raisonnement est parfois utilis pour expliquer une
augmentation du prt bancaire si importante avant la crise
financire1. Mais si cette perception dun environnement
moins risqu se rvlait injustifie, le rsultat pourrait tre
un systme financier plus fragile2. Une des rponses la
crise au Royaume-Uni a t la cration dune autorit
macroprudentielle, le Comit de Politique Financire afin
de rduire voire de supprimer les risques menaant la
rsilience du systme financier dans son ensemble par
l'identification, la surveillance et l'intervention3
1 Voir par exemple Haldane (2009).
2 La possibilit d'une telle illusion en matire de risques au sein du systme financier
est prsente par Tucker (2009).
3 Tucker, Hall and Pattani (2013) dcrivent les nouvelles attributions des politiques
macroprudentielles au Royaume-Uni la suite de la rcente crise financire.

(li) Les contraintes provenant de la raction des

mnages et des entreprises
Outre les contraintes limitant la cration montaire
auxquelles les banques font face, le comportement des
mnages et des entreprises en raction la cration de
monnaie par le secteur bancaire peut aussi avoir une
importance, comme l'explique Tobin. Le comportement du
secteur priv non bancaire a une influence sur limpact
final qu'a la cration de crdit par le secteur bancaire sur le
stock de monnaie, car la quantit de monnaie cre peut
tre suprieure (ou infrieure) celle que les acteurs qui le
constituent souhaitent dtenir par rapport d'autres
avoirs (tels que des proprits ou des actions). Comme les
mnages et les entreprises qui prennent des crdits le font
pour dpenser plus, ils vont rapidement faire passer cette
monnaie dautres acteurs. La manire dont ces mnages
et ces entreprises vont alors ragir va dterminer le stock
de monnaie dans lconomie, et potentiellement avoir des
consquences sur la dpense et linflation.
Il existe deux possibilits principales pour les dpts
nouvellement crs. Premirement, comme suggr par
Tobin, la monnaie peut tre rapidement dtruite si les
mnages ou entreprises qui la reoivent suite lemprunt
est dpense pour rembourser leurs propres crdits

bancaires impays. Ceci est parfois appel la thorie du

reflux 1
Par exemple, une personne qui procde lachat dune
premire maison peut prendre un crdit immobilier pour
acheter un bien une personne ge, qui, son tour,
rembourse son crdit existant pour emmnager avec sa
famille. Comme prsent plus tt, rembourser des crdits
bancaires dtruit de la monnaie tout comme emprunter en
cre. Dans ce cas, le bilan des consommateurs dans
lconomie revient la position o il tait avant la
ralisation de lemprunt.

2% fix par le gouvernement. Comme prsent dans

lencadr page (), sur une priode donne, plusieurs
mesures de la monnaie diffrentes connaissent un taux de
croissance similaire celui de la dpense nominale, qui
dtermine moyen terme la tension inflationniste dans
lconomie.
Donc, fixer une politique montaire
approprie pour atteindre lobjectif dinflation devrait
assurer au bout du compte un taux de crdit stable et une
cration montaire cohrente avec lobjectif fix. Cette
section explique la relation entre la politique montaire et
les diffrents types de monnaie.

La deuxime option possible est que la cration de

monnaie supplmentaire par les banques mne une
augmentation des dpenses dans lconomie. Pour que la
monnaie nouvellement cre soit dtruite, il faut quelle
aille des mnages ou entreprises ayant des crdits en
cours quils veulent rembourser. Mais cela nest pas
toujours le cas, puisque la dtention d'actifs et de dettes
varie considrablement dun individu lautre de
lconomie2. Au contraire, la monnaie peut tre transmise
des mnages et entreprises dj en possession d'actifs
financiers : la personne ge peut avoir dj rembours
son crdit, et l'entreprise recevant un paiement sous
forme de monnaie peut avoir suffisamment dactifs
liquides pour couvrir ses ventuelles dpenses. Elles
peuvent ainsi se retrouver dtenir plus de monnaie que
ce quelles souhaitent, et tenter de rduire cet excs de
monnaie en augmentant leurs dpenses en biens et
services. (Dans le cas dune entreprise, elle peut galement
acheter dautres actifs, rendement plus lev).

En temps normal, le Comit de Politique Montaire, tout

comme la plupart de ses homologues dans dautres pays,
met en uvre sa politique montaire en fixant les taux
dintrt court terme, en particulier en tablissant le
taux dintrt pay sur les rserves de la Banque Centrale
dtenues par les banques commerciales. Il peut le faire en
raison de la position de la Banque qui a le monopole de
lmission de monnaie centrale au Royaume-Uni. Et cest
parce quil y a une demande en monnaie de banque
centrale le moyen de paiement principal pour les
banques, cratrices de monnaie au sens large que le prix
des rserves a un impact vritable sur les autres taux
dintrt de lconomie.

Ces deux scnarios sur le destin de cette monnaie

nouvellement cre rapidement dtruite ou transmise
par la dpense ont des implications trs diffrentes sur
lactivit conomique. Dans le deuxime cas, la monnaie
peut continuer tre transmise entre diffrents mnages
et entreprises qui, chacun, peuvent leur tour augmenter
leurs dpenses. Ce process, quelquefois appel leffet
patate chaude , peut conduire, toutes choses gales par
ailleurs, des tensions inflationnistes dans l'conomie 3. En
revanche, si la monnaie est dtruite rapidement comme
dans le premier scnario, cela n'aura pas ncessairement
dautre impact sur lconomie.
Dans ce paragraphe, nous avons montr comment laction
des banques, mnages et entreprises peut affecter la
quantit de monnaie dans lconomie, et de ce fait la
tension inflationniste. Mais le dernier facteur dterminant
des conditions montaires dans lconomie est la politique
montaire de la Banque Centrale.

Le taux dintrt que les banques commerciales peuvent

obtenir sur la monnaie place la Banque Centrale a une
influence sur le taux auquel elles consentent prter, dans
des conditions similaires, sur les marchs libells en livres
sterling (les marchs o la Banque dAngleterre et les
banques commerciales se prtent entre elles et prtent
aux autres institutions financires). Les dtails exacts de
lutilisation par la Banque de ses oprations sur le march
montaire pour mettre en uvre sa politique montaire
varie au fil du temps, et les procdures oprationnelles
actuelles des Banques Centrales peuvent varier dun pays
lautre, comme prsent dans Clews, Salmon et Weeken
(2010)4. Les variations de taux dintrt interbancaires se
rpercutent alors sur un ventail plus vaste de taux
dintrt, sur diffrents marchs et diffrentes
chances, incluant les taux dintrt facturs par les
banques aux emprunteurs sur les crdits, et accords aux
pargnants sur les dpts5. De cette manire, en
influenant le prix du crdit, la politique montaire affecte
la cration de monnaie au sens large.

(lii) La politique montaire, contrainte ultime sur la

cration montaire
Un des premiers objectifs de la Banque dAngleterre est
dassurer la stabilit montaire en maintenant une hausse
des prix la consommation compatible avec lobjectif de
1 Voir Kaldor et Trevithick (1981).
2 Voir Kamath et al (2011).
3 Ce mcanisme est expliqu plus prcisment dans plusieurs articles incluant ceux de
Laidler (1984), Congdon (1992, 2005), Howells (1995), Laidler et Robson (1995),
Bridges, Rossiter et Thomas (2011), et Bridges et Thomas (2012).

4 Le cadre des oprations de la Banque sur les marchs libells en livre sterling est
prsent dans le Livre rouge de la Banque, disponible (en anglais) en suivant ce
lien :
www.bankofengland.co.uk/markets/Documents/money/publications/redbook.pdf.
Les volutions rcentes sur ces marchs sont abords par Jackson et Sim (2013).
5 Les mcanismes de transmission de la politique montaire sont prsents de
manire plus dtaille par la Banque d'Angleterre (1999).

Quarterly Bulletin 2014 Q1

Tableau 1 Les agrgats montaires populaires pouvant tre construits partir des donnes disponibles sur le Royaume-Uni.(a)
Nom

Dfinition

Description(b)

Pices et billets

Pices et billets en circulation endehors de la Banque dAngleterre.

Mesure la plus troite de la monnaie, utilise comme un indicateur des transactions

en caisse.

M0

Pices et billets plus rserves de

banque centrale.

Historiquement, mesure de base de la monnaie utilise pour les calculs du

multiplicateur montaire. Souvent utilis comme une mesure approximative de la
valeur du bilan de la Banque dAngleterre.

Disponibilit

Plus publi par la Banque dAngleterre mais peut tre reconstruit.(d)

M1 non productif dintrts

1870 prsentc)
1870 prsent (c)

1921 prsent(c)

Pices et billets plus dpts

vue non productifs dintrts
dtenus par le secteur priv non
bancaire.

Indicateur des transactions en biens et services de lconomie, moins utile

aujourdhui puisque la plupart des dpts vue produisent une forme dintrts.

Pices et billets plus tous les dpts

vue dtenus par le secteur priv
non bancaire.

Indicateur des transactions en biens et services de lconomie.

Pices et billets plus tous les dpts

de dtail (incluant les dpts terme
de dtail) dtenus par le secteur
priv non bancaire.

Mesure de la monnaie plus large que MZM incluant tous les dpts de dtail. Les
principaux ajouts sont les dpts de dtail des mnages et certains dpts
terme de dtail de socits.

Pices et billets plus tous les comptes

vue et dpts terme dtenus
auprs des banques ( lexclusion
des socits de crdit foncier) par le
secteur priv non bancaire.

Jusquen 1987, principal agrgat montaire large construit par la Banque

dAngleterre.

M4

Pices et billets, dpts, certificats de

dpts, repos et titres dont la
maturit est infrieure cinq ans
dtenus par le secteur priv non
bancaire.

Jusquen 2007, principal agrgat montaire large construit par la Banque

dAngleterre.

M4ex

M4 lexclusion des dpts des IFNB.

Depuis 2007, principal agrgat montaire large construit par la Banque dAngleterre.

1997 prsent

Divisia

Somme pondre de diffrents

types de monnaie.

A pour objectif de pondrer les actifs composant la monnaie au sens large en

fonction des services de transaction quils fournissent. (e)

1977 prsent

MZM

M2 ou retail M4

Non publi par la Banque dAngleterre mais peut tre calcul partir dlments
publis.
1977 prsent

Non publi par la Banque dAngleterre mais peut tre calcul partir dlments
publis. La Banque produit galement une mesure base sur la dfinition de M1 de la
BCE.
1982 prsent

Publi par la Banque dAngleterre. La Banque produit galement une mesure

base sur la dfinition de M2 de la BCE.
1870 1990(c)

M3

La Banque produit galement une mesure base sur la dfinition de M3 de la

BCE.
1963 prsent

(a) Toutes les dfinitions se rfrent uniquement des instruments libells en livres
sertling. Certaines dfinitions prsentes dans ce tableau ont t modifies
plusieurs reprises. Par exemple, lagrgat M3 incluait lorigine les dpts du
secteur public et les dpts en devises trangres dtenus pr le secteur priv non
bancaire. Un historique plus complet du dveloppement des agrgats montaires
britanniques est disponible sur :
www.bankofengland.co.uk/statistics/Documents/ms/articles/art2jul03.pdf.
(b) Publi par la Banque dAngleterre sauf indications contraires.
(c) Cette srie utilisait les donnes labores par Capie et Webber (1985).
(d) Les donnes sur M0 ont t abandonnes suiteaux rformes du fonctionnement du
march montaire de la Banque dAngleterre en 2006. Pour plus de dtails, voir
www.bankofengland.co.uk/statistics/Documents/ms/articles/artjun06.pdf.
(e) Les indices Divisia pour les autres socits financires et pour le secteur priv non
bancaire ont t abandonnes en 2013. Pour plus de dtails, voir
www.bankofengland.co.uk/statistics/Documents/ms/articles/art1aug13.pdf.

Cette description de la relation entre politique montaire

et monnaie diffre des explications donnes dans de
nombreux manuels dintroduction, pour lesquels les
Banques Centrales dterminent la quantit de monnaie au
sens large via un multiplicateur montaire , en faisant
varier de manire active la quantit de rserves 1. Daprs
ce courant de pense, les Banques Centrales mettent en
uvre leur politique montaire en fixant la quantit de
rserves. Et comme on suppose que le ratio entre monnaie
au sens large et base montaire est stable, ces rserves
sont ainsi multiplies par une augmentation bien
importante des dpts bancaires, du fait que les banques
augmentent les prts et les dpts.
Aucune des tapes de cette histoire ne reprsente une
description correcte de la relation entre monnaie et
politique montaire dans lconomie moderne.
Gnralement, les Banques Centrales ne choisissent pas
une quantit de rserves pour dterminer le taux
dintrt court terme souhait 2. A l'inverse, elles se
concentrent sur les prix, en fixant les taux dintrt 3. La
Banque dAngleterre contrle les taux dintrt en
1 Voir Benes et Kumhof (2012) pour plus de dtails sur le mythe du multiplicateur
montaire.
2 Comme expos par Disyatat (2008).
3 Bindseil (2004) fournit un compte-rendu dtaill de la manire dont est mise en
uvre la politique montaire par le biais des taux d'intrt court terme.

fournissant et en rmunrant les rserves au taux

directeur quelle a fix. Loffre de rserves et despces
(qui, additionns, constituent la base montaire) est
dtermine par la demande de rserves manant des
banques, la fois pour le rglement de leurs paiements et
pour rpondre la demande despces de la part de leurs
clients, demande laquelle la Banque Centrale rpond
gnralement.
Ainsi, il est plus vraisemblable que la demande de monnaie
de banque centrale soit une consquence et non une
cause de ltablissement de prts et de la cration de
monnaie au sens large par les banques. En effet, les
banques dcident d'tendre le crdit en fonction des
opportunits de prts rentables disponibles un moment
donn. Comme expos plus haut, la rentabilit des prts
dpend dun certain nombre de facteurs, parmi lesquels le
cot des fonds auquel les banques sont confrontes, qui
est troitement li au taux dintrt quelles paient sur les
rserves, cest--dire au taux directeur.
A linverse, la quantit de rserves dj prsentes dans le
systme ne constitue pas une contrainte sur la cration de
monnaie au sens large par les oprations de prt 4. Ce volet
4 Carpenter et Demiralp (2012) montrent que les variations de volumes de rserves
sont dcorrles des variations de volumes de prts aux Etats-Unis.

du multiplicateur montaire est parfois justifi par la

rfrence aux rserves obligatoires, selon laquelle les
banques sont obliges de dtenir un montant minimum de
rserves, gal une proportion donne des dpts quils
dtiennent. Mais, dans les cadres actuels de politique
montaire de la plupart des conomies avances, les
rserves obligatoires ne constituent pas un aspect
important1.

de monnaie pour que lconomie puisse rpondre aux

objectifs dinflation. En temps normal, le Comit de
Politique Montaire peut ragir en abaissant le taux
directeur pour encourager lemprunt et par consquent la
cration montaire. Cependant, en rponse la crise
financire, le Comit de Politique Montaire a rduit le
taux directeur 0,5% - ce quon appelle sa valeur plancher.

Il est probable qu'un relchement de la politique

montaire dbouchera sur une augmentation du stock de
monnaie au sens large, par une baisse des taux dintrt et
une augmentation du volume des prts consentis. Et un
stock plus important de monnaie au sens large,
accompagn d'une augmentation du niveau de dpenses
dans lconomie, peut pousser les banques et les clients
demander plus de rserves et despces 2 . Donc, en ralit,
la thorie du multiplicateur montaire opre dans le sens
contraire celui qui est habituellement dcrit.

Une fois que les taux dintrt court terme ont atteint
leur valeur plancher effective, il n'est pas possible pour la
Banque Centrale de fournir dautres stimuli lconomie
en baissant le taux directeur auquel les rserves sont
rmunres3. Une solution possible de stimuler lconomie
est de lancer un programme dachats dactifs (QE). Comme
les baisses du taux directeur, les achats dactifs sont un
moyen par lequel le Comit de Politique Montaire peut
relcher sa politique pour stimuler lactivit conomique et
atteindre ses objectifs dinflation. Mais le rle de la
monnaie dans ces deux politiques nest pas le mme.

Le QE crer de la monnaie au sens large

directement par la politique montaire.
La section prcdente a prsent comment la politique
montaire peut tre vue comme la limite ultime la
cration montaire par les banques commerciales. Mais les
banques commerciales peuvent, linverse, crer trop peu
1 Par exemple, la Banque d'Angleterre n'a de nos jours aucune exigence formelle en
matire de rserves. (Elle exige que les banques possdent, pour une catgorie de
leurs passifs, une certaine proportion de dpts non productifs d'intrts auprs de la
Banque. Mais la fonction de ces dpts non rmunrs n'est pas oprationnelle ; leur
seul objectif est de fournir un revenu la Banque.)
Bernanke (2007) explique en quoi les exigences en matire de rserves reprsentent
actuellement aux Etats-Unis une contrainte moins importante que par le pass.
2 Kydland et Prescott (1990) montrent que les agrgats de monnaie au sens large
entranent le cycle, alors que ceux de la base montaire ont tendance le ralentir
lgrement.

Le QE implique que la politique montaire mette dsormais

l'accent sur la quantit de monnaie : la Banque Centrale
achte une certaine quantit dactifs, financs par la
cration de monnaie au sens large et par laugmentation du
montant des rserves de banque centrale correspondant.
Les vendeurs des actifs dtiendront alors les dpts
nouvellement crs la place des obligations
gouvernementales. Ils dtiendront alors probablement plus
de monnaie quils ne le souhaitaient, par rapport dautres
actifs qu'ils voudraient acqurir. Ils vont par consquent
3 Si la Banque Centrale baissait ses taux d'intrts significativement en-dessous de
zro, les banques pourraient changer leurs rserves de banque centrale contre des
espces, qui leur rapporteraient un taux d'intrt suprieur ( zro, ou lgrement
moins aprs prise en compte des cots de stockage des espces). Autrement dit, la
demande de rserves de banque centrale disparatrait, et la Banque Centrale n'aurait
alors plus aucune influence sur l'conomie en modifiant le prix de ces rserves.

chercher rquilibrer leur portefeuille, par exemple en

utilisant leurs nouveaux dpts pour acheter des actifs
rendement plus lev, comme des obligations ou des
actions mises par des entreprises ; ce qui aura pour
consquence leffet de la patate chaude , que nous
avons voqu plus haut. Ceci augmentera la valeur de ces
actifs et permettra aux entreprises de lever des fonds, sur
ces marchs, des cots infrieurs. Ce qui, son tour,
devrait mener une augmentation des dpenses dans
lconomie1. Toutefois, le fonctionnement du QE diffre de
deux ides fausses communes au sujet des achats dactifs
par la Banque Centrale : d'abord, que le QE implique de
donner aux banques de largent gratuitement ; ensuite,
que son objectif principal est daugmenter le crdit
bancaire en procurant davantage de rserves au systme
bancaire, comme cela peut tre dcrit par la thorie du
multiplicateur montaire. Le paragraphe suivant explique la
relation entre monnaie et QE et dissipe ces erreurs.

pas de la monnaie gratuite pour les banques

Tandis que les achats dactifs par la Banque Centrale
impliquent le bilan des banques commerciales (et le
modifient), le rle principal de ces banques est de
constituer un intermdiaire pour faciliter la transaction
entre la Banque Centrale et le fonds de pension. Les
rserves supplmentaires montres dans la figure 3 sont
simplement une consquence de la transaction. On entend
parfois que, parce quil sagit dactifs possds par les
banques commerciales, qui y gagnent des intrts, il sagit

Le lien entre QE et quantit de monnaie

Le QE a un effet direct sur les quantits la fois de
monnaie au sens large et de base montaire en raison de la
manire dont la Banque Centrale ralise ses achats dactifs.
La politique qu'elle mne a pour objectif dacheter des
actifs, des obligations gouvernementales, en majorit des
socits financires non bancaires, comme par exemple
des fonds de pension ou des compagnies dassurance.
Considrons, par exemple, lachat dun milliard de livres
sterlings dobligations gouvernementales un fonds de
pension. Une des manires possibles pour la Banque de
procder cet achat serait dimprimer un milliard de livres
sterling en billets de banque et de les changer
directement avec le fonds de pension. Mais effectuer des
transactions impliquant de telles quantits de billets de
banque serait irraliste. Cest pourquoi les transactions de
ce type sont menes en utilisant des formes lectroniques
de monnaie.
Etant donn que le fonds de pension ne possde pas de
compte de rserve auprs de la Banque dAngleterre, la
banque commerciale chez qui il possde un compte va
servir dintermdiaire. La banque du fonds de pension
crdite le compte de ce dernier dun dpt dun milliard de
livres
sterling,
en
change
des
obligations
gouvernementales. Ceci est montr sur la premire ligne
de la Figure 3. La Banque dAngleterre finance cet achat en
crditant des rserves la banque du fonds de pension :
elle donne la banque commerciale une reconnaissance de
dette (deuxime ligne). Le bilan de la banque commerciale
slargit : les passifs des nouveaux dpts sont compenss
par un actif sous forme de nouvelles rserves (troisime
ligne).

Deux ides fausses sur le fonctionnement du QE

Pourquoi les rserves supplmentaires ne constituent
1 Les effets de l'assouplissement quantitatif sur l'conomie sont expliqus de manire
dtaille dans Benford et al (2009), Joyce, Tong et Woods (2011), et Bowdler et Radia
(2012). Le rle de la monnaie est dcrit plus spcifiquement dans Bridges, Rossiter et
Thomas (2011), Bridges et Thomas (2012) et Butt et al (2012).

de monnaie gratuite pour les banques. Mais, tout

comme les banques gagnent des intrts sur les rserves
nouvellement cres, le QE cre galement un passif de
lautre ct, sous la forme du dpt du fonds de pension,
sur lequel la banque va gnralement payer des intrts.
En dautres termes, lassouplissement quantitatif cre pour
les banques la fois une reconnaissance de dettes de la
part de la Banque Centrale, mais galement une
reconnaissance de dettes d'un montant gal envers le
client (dans notre exemple, le fonds de pension), et les taux
dintrt de chacune des deux sont dpendants du taux
directeur.

Pourquoi les rserves supplmentaires ne sont pas

multiplies sous forme de nouveaux crdits et de
monnaie au sens large
Comme expliqu plus haut, le mcanisme de transmission

du QE repose sur les effets de la monnaie au sens large qui

vient dtre cre, plutt que sur ceux de la monnaie
centrale. Cette transmission commence par la cration de
dpts bancaires sur le bilan du possesseur de lactif, en
change de ses obligations gouvernementales (voir Figure
3, premire ligne). Il est important de noter que les
rserves cres dans le secteur bancaire (Figure 3,
troisime ligne) ne jouent aucun rle central. Ceci parce
que, comme expliqu prcdemment, les banques ne
peuvent pas prter directement leurs rserves. Les
rserves sont une reconnaissance de dettes de la Banque
Centrale envers les banques commerciales. Ces banques
peuvent les utiliser pour effectuer des paiements entre
elles, mais elles ne peuvent pas les prter aux
consommateurs de lconomie, qui ne possdent pas de
comptes de rserves. Lorsque les banques tablissent des
prts supplmentaires, ceux-ci sont compenss par des
dpts supplmentaires le montant des rserves ne
change pas.
Par ailleurs, les nouvelles rserves ne sont pas
automatiquement multiplies en de nouveaux prts et
dpts, comme prdit par la thorie du multiplicateur
montaire. Le QE stimule la monnaie au sens large mais ne
provoque pas directement, ni ne ncessite, une
augmentation des prts. Alors que le premier segment de
la thorie du multiplicateur montaire soutient que, lors du
QE, la politique montaire dtermine la quantit de
rserves, les nouvelles rserves, en soi, ne changent pas
significativement les incitations pour les banques crer de
la monnaie au sens large en prtant. Il se peut que le QE
affecte indirectement les intrts qu'ont les banques
tablir de nouveaux prts, par exemple en rduisant leurs
cots de financement, ou en augmentant la quantit de
crdits grce une stimulation de lactivit 1.

1 Miles (2012) prsente un mcanisme similaire selon lequel l'assouplissement

quantitatif pourrait augmenter le crdit bancaire en permettant aux banques d'attirer
des financements plus stables.

Mais, de la mme faon, il pourrait amener les entreprises

rembourser leurs crdits bancaires, si elles mettaient
davantage dobligations et dactions et qu'elles nutilisaient
les fonds obtenus pour rembourser leurs emprunts.
Globalement, le QE peut donc augmenter ou rduire le
montant des prts bancaires dans lconomie. Pour autant,
ces canaux ne constituent pas les mcanismes cls prvus
dans sa transmission : en effet, le QE agit en contournant le
secteur bancaire, avec pour objectif daugmenter
directement les dpenses du secteur priv2.

Conclusion
Cet article a expliqu comment la monnaie est cre dans
lconomie moderne. La majeure partie de la monnaie en
circulation est cre, non pas par les presses dimprimerie
de la Banque dAngleterre, mais par les banques
commerciales elles-mmes : les banques crent de la
monnaie chaque fois quelles prtent un acteur de
lconomie ou quelles achtent un actif des clients. Et,
linverse de ce qui est dcrit dans certains manuels, la
Banque dAngleterre ne contrle pas directement, ni la
quantit de monnaie centrale, ni la quantit de monnaie au
sens large. La Banque dAngleterre nen influence pas
moins la quantit de monnaie dans lconomie. Elle le fait,
en temps normal, en fixant sa politique montaire, grce
au taux directeur quelle paie sur les rserves dtenues
chez elle par les banques commerciales. Plus rcemment,
pourtant, le taux directeur ayant t bloqu sa valeur
plancher, la Banque dAngleterre a lanc un programme
dachat dactifs avec pour objectif daugmenter la quantit
de monnaie au sens large en circulation. Ce qui, son tour,
a un impact sur les prix et le volume dun certain nombre
dactifs dans lconomie, incluant la monnaie.

2 Ces canaux, ainsi que les effets du QE sur le crdit bancaire de manire plus
gnrale, font l'objet d'un encadr dans Butt et al (2012).

Le contenu en information des

diffrents types de monnaie et
d'agrgats montaires
Un des objectifs principaux de la Banque
d'Angleterre est d'assurer la stabilit montaire, en
maintenant l'inflation un niveau cohrent avec
l'objectif de 2% fix par le gouvernement. Milton
Friedman (1963) est connu pour avoir crit que
l'inflation est toujours et partout un phnomne
montaire . Ainsi, les variations de la masse
montaire peuvent contenir des informations
prcieuses sur la dpense et la tension inflationniste
dans l'conomie. Etant donn que la monnaie est
essentielle pour acheter des biens et des services,
elle est susceptible de fournir des informations
corroborantes sur le niveau actuel de dpense
nominale dans l'conomie. Elle pourrait galement
fournir des informations additionnelles sur les
mouvements futurs de la dpense nominale, et
s'avrer ainsi tre un indicateur utile de la tension
inflationniste future. Enfin, le comportement de la
monnaie peut aider rvler la nature des
mcanismes de transmission montaire, en
particulier quand la politique montaire est
applique par le biais du QE.
En pratique, une des difficults essentielles est de
dterminer quelles mesures de la monnaie doivent
tre prises en compte pour chacun des diffrents
objectifs.
La Banque Centrale labore actuellement un certain
nombre d'agrgats montaires et publie un ventail
de donnes, rsums dans le Tableau 1.
Le graphique A montre l'volution dans le temps,
sur une longue dure, de la croissance d'agrgats
montaires donnes compare avec celle de la
dpense nominale dans l'conomie1. Etant donn le
nombre de changements de rgimes montaires au
Royaume-Uni durant les 150 dernires annes, il est
peu probable qu'un seul indicateur montaire
donne la fois des informations corroborantes et
additionnelles sur la monnaie. Le secteur financier
britannique a aussi connu diffrents changements
structurels qui doivent tre pris en compte lorsque
l'on considre la relation qui existe entre monnaie
et dpense. Par exemple, durant certaines priodes,
le secteur financier a t en croissance par rapport
au reste de l'conomie (comme au dbut des
annes 1980 et des annes 2000) ; la monnaie au
1 Ces courbes regroupent les donnes actuelles de la Banque d'Angleterre
et les donnes historiques sur les agrgats montaires.

sens large a eu tendance crotre de manire

constante et plus rapidement que la dpense
nominale.
Des mesures plus troites de la monnaie, comme
les pices et billets et les dpts vue (comptes
dont on peut retirer de l'argent tout instant sans
pnalit), constituent, en principe, de meilleurs
indicateurs corroborants de la dpense, puisqu'il y a
des chances pour que ce soit ce type de monnaie
qui soit utilis dans la majorit des transactions en
biens et services de l'conomie. La somme des
billets, pices et dpts vue dtenus par le secteur
priv non bancaire est parfois connu sous le nom de
monnaie maturit zro (MMZ) 2.
Des mesures plus larges de la monnaie peuvent se
rvler plus appropries en tant qu'indicateurs
nouveaux de la dpense future, et plus rvlateurs
sur la nature des mcanismes de transmission.
L'agrgat M2, par exemple, inclut en plus les
dpts terme des mnages, comme les comptes
d'pargne3. Et M4 constitue une mesure encore
plus large, puisqu'il inclut tous les dpts vue et
terme dtenus par les socits non financires et
les socits financires non bancaires. Le cur de
cet article dcrit comment fonctionne le QE, en
augmentant tout d'abord les dpts de socits
financires. Comme ces socits vont rquilibrer
leurs portefeuilles, il est probable qu'il va s'ensuivre
une hausse du prix des actifs, et, un peu plus tard,
une hausse de la dpense des mnages et des
entreprises. Le contrle de la monnaie au sens large
est donc un lment important dans l'valuation de
l'efficacit du QE4.
Un certain nombre d'tudes conomiques
suggrent que des mouvements sectoriels dans la
monnaie au sens large pourraient galement fournir
de prcieuses informations additionnelles sur la
dpense dans l'conomie5. Par exemple, les dpts
2 Une mesure plus troite, appele M1 non productive d'intrts, peut aussi
tre construite. Cette mesure est devenue un agrgat moins utile
puisqu'aujourd'hui la plupart des dpts vue donnent droit une forme
d'intrts. Par exemple, pendant la crise financire, lorsque les taux d'intrt
sont tombs pratiquement 0, la croissance de M1 a considrablement
augment puisque le cot relatif d'un dpt non productif d'intrts a chut
brusquement compar celui d'un dpt productif d'intrts. Se focaliser
sur M1 aurait donn un signal trompeur quant la croissance de la dpense
nominale dans l'conomie.
3 M2 inclut les pices et billets dtenus par le secteur priv non bancaire et
les dpts de dtail , qui sont des dpts rmunrs un taux d'intrt
affich. Ceux-ci sont en majorits dtenus par des particuliers mais
galement dans certains cas par des entreprises.
4 Voir Bridges, Rossiter et Thomas (2011), et Butt et al (2012).
5 Voir, par exemple, Astley et Haldane (1995), Thomas (1997a, b) et Brigden

des socits non financires s'avrent tre un

indicateur majeur de l'investissement des
entreprises dans l'conomie. On peut galement
tenter de pondrer les diffrents agrgats
montaires troits et larges en utilisant des
indicateurs de la quantit de chaque type de
monnaie utilis lors des transactions (ce systme
est connu sous le nom d'indice Divisia) 1. En
pratique, la somme des intrts pays sur un type
de monnaie donn est gnralement utilise
comme un indicateur de pondration.
Ceci
s'explique car les mnages et les entreprises sont
susceptibles de dtenir de la monnaie rapportant
un taux d'intrt bas, par rapport d'autres
instruments financiers, uniquement si ceci est
compens par d'autres services de transaction.
Le dveloppement continu du secteur financier a
rendu plus difficile d'identifier les mesures
appropries de la monnaie. En effet, cela a
dvelopp la fois l'ventail d'instruments pouvant
servir de monnaie et l'ventail d'institutions
financires qui empruntent et dposent de l'argent
auprs du systme bancaire traditionnel.

et Mizen (2004).
1 Voir Hancock (2005), par exemple.

Par exemple, les contrats de vente et de rachat

(aussi appels repos ), par lesquels une
entreprise accepte d'acheter un titre une banque
avec promesse de le lui revendre plus tard, sont
actuellement inclus dans M4, puisque la crance
dtenue la banque peut tre considre comme
un dpt scuris.
En outre, certains conomistes font valoir qu'un
ventail d'instruments apportant des garanties
pour diffrents types d'emprunts et de prts
pourraient galement tre inclus dans une mesure
plus large de la monnaie2. De plus, de nombreuses
institutions non bancaires qui possdent des dpts
agissent principalement comme des intermdiaires
entre les banques elles-mmes. Les dpts de ces
institutions, appeles institutions financires non
bancaires (IFNB) vont probablement reflter des
activits au sein du systme bancaire qui ne sont
pas directement lies la dpense dans l'conomie3
Pour cette raison, la principale mesure large de la
monnaie utilise par la Banque Centrale est M4ex,
qui exclut les dpts de ces institutions.

2 Voir, par exemple, Singh (2013).

3 Voir Burgess et Janssen (2007) et
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spx pour plus de dtails.

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