Les produits drivs de crdit
John Kiff et Ron Morrow, dpartement des Marchs financiers
Les produits drivs de crdit sont des con-
trats qui permettent de transfrer le risque et
le rendement d'un actif une contrepartie
sans pour autant cder la proprit de l'actif
sous-jacent. Le march mondial des drivs de
crdit est encore restreint relativement aux
autres marchs de produits drivs, mais sa
croissance est rapide. Celle-ci pourrait nan-
moins tre entrave par un certain nombre
d'obstacles, dont la plupart dcoulent de la
complexit du processus dvaluation et de
documentation de ces contrats.
Les banques commerciales sont les principaux
acteurs sur le march des drivs de crdit.
Elles ont recours ces produits pour diversi-
fier leurs portefeuilles de prts et leurs autres
actifs risque. Elles sen servent galement
pour rduire leur exposition au risque de cr-
dit lorsqu'elles jugent les normes imposes en
matire de fonds propres disproportionnes
par rapport au risque couru.
Les banques canadiennes ne sont pas trs pr-
sentes sur le march mondial des drivs de
crdit. Une explication possible est que leur
vaste rseau national de succursales leur per-
met de diversifier le risque sans faire appel
aux produits drivs.
Bien qu'il ne soit pas impossible que les pro-
duits drivs de crdit faussent les incitatifs
au suivi et la gestion du risque, il est proba-
ble que ce type dopration accrotra la liqui-
dit et l'efficience globales des marchs en
amliorant la capacit des oprateurs opti-
miser leur exposition au risque de crdit.
es produits drivs de crdit sont des
L contrats de swap, doption ou de gr gr
qui permettent de transfrer le risque et
le rendement une contrepartie sans
vritablement cder la proprit de lactif sous-jacent.
Il existe depuis des sicles des produits servant ainsi
transfrer le risque; ce sont notamment les lettres de
crdit, les garanties donnes par ltat sur les crdits
lexportation et les prts hypothcaires, les contrats
marge fixe et les contrats privs de rassurance sur
les obligations1. Les drivs de crdit diffrent des
produits qui les ont prcds et qui intervenaient
entre un metteur et un garant du fait quils se
ngocient sparment de lactif sous-jacent. Ils consti-
tuent par consquent un instrument idal pour les
prteurs qui dsirent rduire leur exposition
lendroit dun emprunteur particulier, mais qui ne
sont pas disposs (pour des raisons fiscales ou des
questions de cot) cder leur crance.
Les produits drivs de crdit sont des
contrats de swap, doption ou de gr
gr qui permettent de transfrer le
risque et le rendement une
contrepartie sans vritablement cder
la proprit de lactif du sous-jacent.
1. Les lettres de crdit et la rassurance des obligations sont trs similaires.
Dans les deux cas, lmetteur paie une banque (pour la lettre de crdit) ou une
compagnie de rassurance (pour lassurance des obligations) afin de couvrir
ou de garantir le remboursement dune dette lie une mission ou un
programme dmission. Les contrats marge fixe garantissent la capacit de
sengager dans un swap de taux dintrt un taux prdtermin suprieur
au taux servant de rfrence.
REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000 3
Types de produits drivs de crdit Graphique 1a

Les trois principaux types de produits drivs de Swap sur dfaillance

crdit sont les swaps sur dfaillance, les swaps sur
Prime verse priodiquement
le rendement total et les options de vente sur cart ou lachat
de crdit. Ces produits peuvent tous tre structurs Acheteur de Vendeur de
la protection la protection
comme des contrats hors bilan puis intgrs un Versement en cas dincident
instrument plus traditionnel figurant au bilan; les de crdit

titres lis la valeur du crdit offrent un exemple

de ce genre de montage. Graphique 1b
Le swap sur dfaillance consiste cder la perte Swap sur le rendement total
potentielle sur un actif de rfrence pouvant
rsulter d incidents de crdit prdtermins, tels Flux priodiques dintrts + plus-value
lchance
que le dfaut de paiement, la faillite, linsolvabilit ou Vendeur du
Acheteur du
rendement
une rduction de la cote de crdit. Les obligations rendement total
total
Commission priodique + moins-value
ngociables sont lactif de rfrence privilgi en lchance
raison de la transparence de leurs cours. Les prts
bancaires pourraient trs bien devenir la rfrence
Graphique 1c
dominante (du seul fait de leur quantit), mais ils
ont le dsavantage dtre plus htrognes et moins Option de vente sur cart de crdit
liquides que les obligations2.
Prime verse priodiquement
Le swap sur dfaillance lie un acheteur de pro- Acheteur
ou lachat
Vendeur
tection et un vendeur de protection , qui le de loption de loption
de vente de vente
premier verse une commission ( intervalles rguliers Versement en cas dlargissement
de lcart
ou au moment de lachat) en change dun paiement
en cas dincident de crdit (Graphique 1a). Certains
swaps sur dfaillance sont bass sur un panier dactifs Graphique 1d
et se dclenchent au premier dfaut de paiement, Titre li la valeur du crdit
cest--dire que le contrat prend fin et donne lieu
un paiement ds quil y a dfaillance de lmetteur Flux priodiques dintrts + capital
lchance moins versement
lgard de lun des actifs du panier. Les swaps sur Titre li en cas dincident de crdit
dfaillance constituent le plus grand segment du la valeur Investisseur
march mondial des produits drivs de crdit3. du crdit
Capital lmission
Le swap sur le rendement total permet de transfrer
un tiers le rendement et le risque rattachs un actif = Transfert du risque de crdit

de rfrence. La partie qui se porte acqureur du

rendement total verse une commission priodique au
vendeur, qui lui cde en retour le rendement total de
lactif de rfrence. On entend par rendement total
lensemble des paiements dintrts sur lactif de
rfrence ainsi quun montant fond sur la variation
de la valeur marchande de lactif. Si le cours monte,
lacheteur du rendement total obtient un montant gal
la plus-value; si le cours descend, il paie un montant
2. Armstrong (1997) traite des tendances rcentes dans le systme bancaire
canadien, particulirement en ce qui concerne la titrisation.
gal la moins-value (Graphique 1b). Si un incident
de crdit survient avant lchance, le swap sur le
rendement total expire gnralement et le rglement
intervient immdiatement4.
Loption de vente sur cart de crdit offre une protec-
tion contre une dvalorisation de lactif de rfrence
qui nest pas lie lvolution de la courbe des taux
dintrt. Il sagit au fond dun swap sur dfaillance
dans lequel lincident de crdit est llargissement de
lcart de crdit (Graphique 1c). Cet cart est gnrale-

3. Selon Hargreaves (2000) et les rsultats de sondages mens par la British

Bankers Association (2000) sur lencours notionnel des actifs sous-jacents la 4. Certains contrats renferment une option de livraison de lactif de rfrence
fin de 1999. ou dun substitut prdtermin.

4 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000

ment dfini par le diffrentiel de rendement entre
lobligation de rfrence et un swap de taux dintrt
de mme chance5. Contrairement ce qui se passe
avec un swap sur dfaillance ou un swap sur le
rendement total, la contrepartie na pas dfinir
prcisment les incidents de crdit. Le paiement
survient peu importe la cause de llargissement de
lcart. Habituellement, lacheteur de loption de vente
paie une prime initiale au vendeur de loption en
change dun engagement de paiement si lcart
dpasse un seuil pr-tabli.
Lattrait de la dissociation entre loption de vente sur
cart de crdit et un incident de crdit dfini au
pralable est apparu au grand jour lors des turbu-
lences qui ont secou les marchs financiers en Asie,
en Amrique latine et en Europe de lEst en 1998 et
en 1999. Les carts staient alors considrablement
creuss sans incident apparent, du moins selon les
dfinitions des contrats types de swap sur dfaillance.
Il reste que les produits drivs sur cart de crdit
peuvent tre difficiles couvrir et que leur modli-
sation et ltablissement de leurs prix sont trs
complexes; en outre, la plupart des investisseurs et
oprateurs en couverture peuvent parvenir leurs
fins en concluant des swaps sur dfaillance, moins
onreux (Bowler et Tierney, 1999).
Le titre li la valeur du crdit rsulte dun montage
qui combine un swap sur dfaillance et les caractris-
tiques dun titre revenu fixe classique. En change
dun versement de capital la signature du contrat,
lmetteur sengage payer priodiquement des
intrts et rembourser, lchance, le capital moins
un paiement si lincident de crdit dfini dans le swap
sur dfaillance survient (Graphique 1d).
Taille du march et principaux
acteurs
Le march des produits drivs de crdit est restreint
comparativement dautres marchs de produits
drivs arrivs maturit (comme ceux des contrats
de change et de taux dintrt); il reprsente environ
1 % de lencours notionnel des produits drivs de gr
5. Les diffrentiels de rendement sont souvent calculs par rapport aux obli-
gations dtat, mais dans ce cas ils mesurent implicitement un risque de cr-
dit combin une prfrence pour la liquidit (voir Miville et Bernier, 1999).
Le fait de calculer le diffrentiel par rapport la courbe de taux des swaps
permet disoler plus efficacement les variations dans la perception du risque
de crdit. Voir Fleming (2000) pour un point de vue amricain sur lutilisation
de la structure de taux des obligations dtat et de celle des swaps comme
courbe de rfrence.
gr au niveau mondial6. Toutefois, ce march se
dveloppe rapidement, ce qui tmoigne du fait que
les produits drivs de crdit se sont rvls un outil
trs utile pour grer les risques de crdit relativement
importants et grandissants auxquels les marchs
mondiaux sont confronts tous les jours7,8.
Les produits drivs de crdit se sont
rvls un outil trs utile pour grer
les risques de crdit relativement
importants et grandissants auxquels
les marchs mondiaux sont
confronts tous les jours.
Plusieurs observateurs estiment que les marchs
mondiaux sont exposs des risques de crdit bien
plus grands que les seuls risques de change et de taux
dintrt. Ils en concluent que le march des drivs
de crdit a un potentiel de croissance quasi illimit.
Cette hypothse enthousiaste ne tient toutefois pas
compte dun certain nombre de difficults dordre
pratique. Tout dabord, ltablissement de la docu-
mentation lappui de ces transactions est une
opration longue et complexe, et linterprtation des
clauses relatives aux incidents de crdit (afin de
dterminer si un versement doit ou non tre effectu)
peut tre ardue. Ensuite, le march de ces produits
drivs nest pas peru comme trs liquide (les
oprations sont peu frquentes sur certains produits)
ni transparent (tant donn sa structure de gr gr et
le nombre relativement restreint de teneurs de march
6. Selon les estimations de Hargreaves (2000), lencours notionnel des pro-
duits drivs de crdit tait de lordre de 400 1 000 milliards de dollars .-U.
la fin de 1999. La British Bankers Association (2000) situait quant elle la
taille du march des produits drivs de crdit 586 milliards de dollars .-U.
la fin de 1999. Comparativement, la Banque des Rglements Internationaux
(2000) valuait lencours notionnel total des contrats de change et de taux
dintrt ngocis de gr gr 74 000 milliards de dollars .-U. la fin de
dcembre 1999.
7. La diminution constante de la taille relative du march des obligations
dtat, qui est pass de 62,1 % du march obligataire mondial en 1990 54,3 %
la fin de 1999 (Basta et coll., 2000), a eu pour effet de dplacer vers le haut le
profil de risque de crdit de lendettement obligataire mondial.
8. Selon le U.S. Office of the Comptroller of the Currency (OCC), lencours
notionnel des drivs de crdit dclar par les banques commerciales amri-
caines a presque doubl entre la fin de 1998 (144 milliards de dollars .-U.) et
la fin de 1999 (287 milliards).
REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000 5
qui affichent des prix). Par ailleurs, le risque de crdit
sera toujours un produit plus complexe et moins
standardis que le risque de change ou de taux
dintrt, dont lhomognit a favoris lessor des
autres marchs de produits drivs. Enfin, un certain
nombre dacteurs du march soutiennent que les
normes de fonds propres relatives aux positions sur
drivs de crdit font de ces derniers des instruments
de couverture trop coteux (voir lencadr n 1).
Un certain nombre dvnements rcents pourraient
cependant favoriser la croissance de ce march. En
1999, la International Swaps and Derivatives
Association (ISDA) a adopt une nouvelle documenta-
tion simplifie pour les swaps sur dfaillance, qui
devrait aider rduire le nombre de litiges dus des
divergences dinterprtation. Le lancement rcent sur
Internet de deux plateformes de cotation de drivs de
crdit (CreditTrade http://www.credittrade.com et

Encadr 1 : Le paysage rglementaire

Les organismes de surveillance bancaire
soutiennent le dveloppement du march des
drivs de crdit dans les limites de linterprtation
quils font des exigences de la BRI en matire de
fonds propres. Dans lensemble, le traitement
rserv aux drivs de crdit varie selon que la
position est dcouvert ou quelle sert en considre que le risque de crdit dune position
couvrir une autre. La norme de fonds propres
applicable une position dcouvert est
gnralement la mme que pour une position au
comptant quivalente sur lactif de rfrence. Par
exemple, la vente ou lachat dune protection
lgard dune obligation de socit assujettie au
maintien dun ratio minimal des fonds propres
de 8 % donnerait galement lieu la constitution
dune rserve de 8 %1.
Le niveau des fonds propres exig pour une
position couverte au moyen dun driv de crdit
peut tre ramen celui que doit maintenir la
contrepartie, condition que la cote de crdit de
celle-ci soit suprieure celle de lmetteur de lactif
de rfrence (conformment au cadre de mesure du
risque de crdit de la BRI). Par exemple, si une
obligation de socit dtenue dans un portefeuille
1. Les rgles analyses ici concernent principalement les positions ins-
crites au portefeuille bancaire . Le portefeuille bancaire comprend les
positions dachat long terme, et le portefeuille de ngociation , les
positions dtenues (en principe) pour des priodes plus courtes et va-
lues chaque jour au prix du march. Toutefois, les principes la base de
lapplication de ces rgles sont les mmes pour les deux types de porte-
feuille. Pour plus de renseignements sur la rglementation canadienne en
la matire, voir le document du Bureau du surintendant des institutions
financires (1999).
bancaire (assujettie un ratio minimal de 8 %) est
couverte au moyen dun contrat sur driv de
crdit conclu avec une banque rglemente au sein
de lOCDE (assujetti un ratio de seulement 1,6 %),
le pourcentage des fonds propres requis lgard
de lobligation est rduit 1,6 %. En somme, on
adquatement couverte correspond essentiellement
au risque dune dfaillance de la contrepartie
prenant part lopration sur driv2.
Un certain nombre doprateurs du march
estiment que le niveau des fonds propres
maintenir lgard du risque de contrepartie dans
le cas de positions couvertes est trop lev. Ils font
valoir que lacheteur de la protection ne subira de
perte que si lmetteur de lactif de rfrence et le
vendeur de la protection faillissent simultanment
leurs engagements. Ils croient par consquent que
le cot de ce niveau de protection supplmentaire
devrait tre tabli laide des corrlations histo-
riques entre dfaillances. Cependant, comme ces
corrlations se sont rvles trs variables au fil des
ans, les organismes de surveillance bancaire restent
sceptiques, non sans raison, au sujet de la mesure
dans laquelle elles pourraient contribuer une
diminution des normes de fonds propres imposes
lgard des positions couvertes.
2. Pour que le niveau des fonds propres puisse tre rduit, le driv de
crdit servant de couverture doit rpondre certains critres defficacit
et de prennit. Les critres que doivent respecter les oprateurs cana-
diens cet gard sont dcrits en dtail dans les rgles du Bureau du surin-
tendant des institutions financires (1999).

6 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000

Creditex http://www.creditex.com) pourrait par
ailleurs confrer au march une transparence qui lui
faisait jusque-l cruellement dfaut9. En mars 2000,
J. P. Morgan a dvoil un nouvel indice, le European
Credit Swap Index, qui regroupe les primes des swaps
sur dfaillance pour environ 100 socits europennes.
Enfin, en avril 2000, Standard and Poors a lanc
une srie dindices fonds sur les carts de taux de
rendement des socits amricaines qui pourrait bien
donner naissance un type doption de vente sur
cart de crdit plus gnrique et plus utile.
Les banques commerciales ralisent plus de la moiti
des oprations sur drivs de crdit. Un petit nombre
dinstitutions financires se partagent le march, ce
qui nest pas inhabituel pour les produits drivs hors
bilan10. Selon certaines sources, le gros de lactivit se
divise, parts peu prs gales, entre les places de
Londres et de New York. Les compagnies dassurance
et les courtiers en valeurs mobilires effectuent le reste
des transactions, les premires tant particulirement
actives dans la vente de protection.
Les banques canadiennes semblent
avoir t plus lentes que leurs
homologues trangres sintresser
aux drivs de crdit.
Les banques canadiennes semblent avoir t plus
lentes que leurs homologues trangres sintresser
aux drivs de crdit. Le lent dveloppement du
march des drivs de crdit au Canada pourrait
sexpliquer entre autres choses par laccs des banques
canadiennes un financement peu coteux par
9. CreditTrade et Creditex sont tous deux financs par de grands acteurs du
march. CreditTrade compte de fortes participations de la Chase Manhattan
Bank et de Prebon Yamane (important courtier hors bourse). Parmi les
bailleurs de fonds de Creditex, on trouve J. P. Morgan, la Deutsche Bank, la
Banque de Montral et la Banque Canadienne Impriale de Commerce.
10. Selon les estimations de lOCC, cinq banques reprsentaient 95 % de
lencours notionnel total des drivs de crdit dclar par les banques com-
merciales amricaines la fin de 1999, avec une part de 57 % pour Morgan
Guaranty Trust et de 14 % pour Citibank. Comparativement, toujours selon
lOCC, cinq banques taient la source de 91 % de lencours des swaps de
devises et de taux dintrt. Selon le sondage de la British Bankers Associa-
tion (2000), les banques et les maisons de courtage en valeurs mobilires
taient les plus grands acheteurs de protection (avec 81 % du march) et les
plus grands vendeurs galement (avec 63 % du march) la fin de 1999.
lentremise des dpts de leur clientle de dtail, ainsi
que par leur capacit de diversifier, de lintrieur, le
risque de crdit grce leur rseau national de
succursales. La concurrence quelles affrontent
lchelle mondiale pourrait cependant les pousser
accrotre leur prsence sur ce march, afin dtre en
mesure doffrir leurs clients des services similaires
ceux de leurs concurrents.
La plupart des oprations sur drivs de crdit
portent sur des actifs de rfrence non souverains.
Selon la British Bankers Association (2000), les
oprations bases sur des actifs de rfrence souverains
ne constituaient que 20 % du march la fin de 1999,
contre 55 % et 24 % respectivement pour les actifs de
socits et de banques.
Utilisation des drivs de crdit
La gestion des lignes de crdit et l arbitrage rgle-
mentaire sont deux des principales raisons qui
motivent lachat sur le march des drivs dune
protection contre le risque de crdit. Quant la vente
de protection contre ce risque, elle sexplique surtout
par le dsir de tirer profit des possibilits darbitrage
quoffrent les carts de taux ou de crer des produits
synthtiques.
La gestion des lignes de crdit se rvle dune grande
utilit dans les cas o une banque a consenti une
proportion excessive de ses prts des entreprises
de secteurs dactivit particuliers, notamment parce
quelle y jouit dun avantage concurrentiel. Bien que le
risque de concentration puisse tre rduit par dautres
moyens (comme la vente des prts sur le march
secondaire ou loctroi de prts des entreprises de
nouveaux secteurs), le recours aux drivs de crdit
comporte des avantages. Tout dabord, la vente de
prts risque de porter ombrage la clientle (le client
pourrait ne pas apprcier que sa banque se dsengage
son gard, signe quelle na plus aussi confiance en
sa solvabilit). Ensuite, les prts accords dans des
secteurs que la banque connat moins peuvent exposer
celle-ci de nouveaux risques. Enfin, lutilisation de
drivs de crdit peut aider la banque diversifier son
portefeuille de prts de faon plus conomique, sans
compromettre ses relations avec la clientle.
Les drivs de crdit peuvent aussi servir des
fins darbitrage rglementaire on entend par l
larbitrage induit par luniformit des normes de
fonds propres imposes par les organismes nationaux
de rglementation, conformment aux rgles nonces
REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000 7
Graphique 2
Niveau des fonds propres maintenir
En pourcentage de la valeur comptable
Niveau
des
fonds Niveau des fonds propres
propres tabli laide du modle
interne dune banque
Excs Norme de 8 % de la BRI
peru
Risque de crdit peru
dans l accord sur les fonds propres de la Banque
des Rglements Internationaux (BRI, 1988). Les banques
sont tenues par exemple de conserver des fonds
propres quivalant 8 % de la valeur comptable de
la plupart des prts quelles accordent. Cependant,
nombre de grandes banques font appel des modles
internes dvaluation des risques de crdit qui les
renseignent sur le niveau des fonds propres
maintenir selon la solvabilit des emprunteurs. Elles
sont donc incites se dlester du risque de crdit
dans le cas des prts o ce niveau est infrieur au ratio
minimal de 8 %, cest--dire se dfaire des prts
risque relativement faible qui autrement
dilueraient le rendement de leurs fonds propres11. Le
Graphique 2 illustre, dans le triangle intitul excs
peru , lavantage quune banque peut retirer de cet
arbitrage.
Le recours aux drivs de crdit peut galement
faciliter un certain type darbitrage reposant sur les
11. Prenons par exemple le cas dune banque qui dsire se dlester du risque
li un prt accord une socit note AA (ce type de prt oblige au main-
tien dun ratio minimal de fonds propres de 8 %). La banque achte une
protection sur la socit note AA auprs dune banque moins bien note
rglemente au sein de lOCDE (le ratio minimal que ces banques doivent res-
pecter est de 1,6 %, quelle que soit leur cote de crdit). Cette opration permet
damliorer le rendement des fonds propres de la banque condition que le
rendement du capital libr (maintenant assujetti un ratio de 1,6 % au
lieu de 8 %) soit suprieur aux frais perus par la banque commerciale. Cer-
tains organismes de rglementation y compris le Bureau du surintendant
des institutions financires du Canada limitent toutefois la latitude des
banques cet gard en exigeant, pour reconnatre lachat dune protection,
que le vendeur de cette protection ait une cote de crdit au moins aussi leve
que celle de lmetteur de lactif de rfrence. Dans lexemple ci-dessus, la
banque rglemente au sein de lOCDE qui vend la protection devrait avoir
une cote dau moins AA pour que lopration de couverture soit reconnue.
8 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000
carts de taux, dans lequel les banques dont les cots
de financement sont faibles louent cet avantage
comparatif aux investisseurs dont les cots de
financement sont levs (tels que les fonds spculatifs
et les maisons de courtage en valeurs mobilires) en
contrepartie dune rduction du risque de crdit. Le
Graphique 3 illustre le cas dune banque qui achte
une obligation risque rapportant 6 % (1), la finance
un taux de 5 % (2) et conclut un swap sur le rende-
ment total avec un courtier en valeurs, dont le taux de
financement est de 5,25 %. Le courtier reoit un
rendement total de 6 % sur lobligation (3) et paie en
retour 5,15 % la banque (4). Celle-ci amliore son
profil de risque et gagne 0,15 % (puisque les fonds
quelle prte au courtier un taux de 5,15 % ne lui
cotent que 5 %), mais elle se trouve maintenant
expose un risque de contrepartie lgard du
courtier. Ce dernier ralise un rendement net de
0,85 % sur sa position en obligations risque, soit
0,10 % de plus que sil avait effectu lopration lui-
mme (voir, au Graphique 4, le cas o le courtier
achte lobligation risque (5) et sautofinance
5,25 % (6)), mais il sexpose maintenant un risque de
contrepartie lgard de la banque. En principe, il
suffit que le taux exig du courtier se situe entre 5 % et
5,25 % pour que chacune des parties y trouve son
compte. Dans la pratique, le revenu supplmentaire
que la banque et le courtier ralisent doit les
indemniser pour le risque de contrepartie quils
Graphique 3
Exemple dun arbitrage opr laide dun swap sur
le rendement total
Obligation
6,00 % (1)
6,00 % (3)
Banque Courtier
Net = + 0,15 % Net = + 0,10 %
5,15 % (4)
5,00 % (2)
Financement
Graphique 4
Taux de rendement dun courtier qui nutilise pas de
driv de crdit
5,25 % (6) 6,00 % (5)
Financement Courtier
assument du fait de la transaction. Dans lencadr 2,
ce raisonnement est reformul en termes gnraux et
appliqu au cas des swaps sur dfaillance.
En permettant la cration de produits synthtiques
sur mesure, lutilisation des drivs de crdit facilite
lobtention de profils risque-rendement quil serait
trop coteux, voire impossible, de raliser sur le
march au comptant12. Supposons par exemple quun
investisseur dsire acheter une obligation cinq ans
mise par le gouvernement du Brsil et libelle en
euros. Si ce titre nexiste pas sur le march, linves-
tisseur peut toujours acheter une obligation cinq
ans de ltat allemand libelle en euros et vendre
simultanment une protection de cinq ans contre la
dfaillance du gouvernement brsilien. Il recevra
les intrts produits rgulirement par lobligation
allemande plus une commission priodique pour la
protection quil a vendue. En change de cette commis-
sion, il assume un risque de perte en cas de dfaut de
paiement du Brsil (car il serait alors dans lobligation
de verser une somme la contrepartie de lopration
sur driv de crdit). Le profil risque-rendement net
des deux oprations est trs similaire au profil dune
obligation du Brsil cinq ans libelle en euros (le
propritaire de lobligation brsilienne toucherait une
lgre prime par rapport au rendement de lobligation
allemande, mais subirait une perte en cas de dfaut de
paiement du Brsil)13.
Risques potentiels lis aux drivs
de crdit
Les produits drivs de crdit comportent de
nombreux avantages, mais ils peuvent galement
accrotre les risques auxquels sexposent couramment
12. Das (1998) dresse une liste complte des produits synthtiques quil est
possible de crer et de leurs applications dans le domaine des placements.
13. Dans cet exemple, le risque dune dfaillance de ltat allemand est consi-
dr comme ngligeable et na pas t pris en compte, mais il serait galement
possible dacheter une protection contre ce risque-l.
les oprateurs sils ne sont pas utiliss de faon
approprie. Leur usage peut par ailleurs rduire
lincitation assurer un suivi et une gestion du risque
en amont.
Bien que larbitrage rglementaire puisse se solder par
Obligation
une meilleure affectation des fonds propres (si lon
part de lhypothse que le ratio unique tabli dans
laccord de 1988 sur les fonds propres nest pas
optimal), cette activit peut inciter les banques
prendre plus de risques dans la mesure o celles-ci
se dpartissent de leurs actifs faible risque pour ne
conserver que les plus risqus, conformment aux
renseignements fournis par leur modle interne
dvaluation des risques. Lincidence nette de cet
arbitrage, savoir le maintien dun niveau des fonds
propres trop lev ou trop faible, dpend de la
capacit de leur modle mesurer correctement le
risque vritable du portefeuille global des prts et
doit tre compar au rsultat que lon obtient en appli-
quant le ratio minimal de 8 % impos par la BRI.
En dautres termes, si les modles spcialiss auxquels
les banques ont recours pour valuer le risque et
calculer les fonds propres ncessaires sa couverture
sont plus prcis que le modle simple retenu par
lautorit de tutelle, les banques peuvent, par des
oprations darbitrage, parvenir un meilleur profil
risque-rendement sans consquences systmiques
nfastes. Le Comit de Ble sur le contrle bancaire
a propos un nouveau cadre dtablissement des
normes de fonds propres (en remplacement de celles
de laccord de 1988) qui devrait rduire lincitation
larbitrage rglementaire. Le cadre propos privilgie
ladoption de normes fondes sur les valuations
dagences externes de notation. Les normes
respecter schelonneraient entre 1,6 % pour les entits
ayant les cotes de crdit les plus leves et 12 % pour
celles ayant les cotes les plus basses. En outre, les
banques pourraient tre autorises utiliser leurs
propres modles dvaluation des risques pour
calculer le niveau des fonds propres maintenir14.
Un autre risque potentiel li lemploi de produits
drivs de crdit, particulirement ceux dont les actifs
de rfrence sont des prts bancaires, concerne le suivi
des prts. La banque mettrice est gnralement la
mieux mme de surveiller la solvabilit du client
qui elle a consenti un prt. Elle sera cependant bien
14. La proposition a t publie en juin 1999, et la date limite de rception
des commentaires, fixe au 31 mars 2000. Aucune date na encore t tablie
pour lentre en vigueur des nouvelles normes.
REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000 9
 Encadr 2 : Rudiments de ltablissement des prix des drivs de crdit
Le prix dun driv de crdit est troitement li au
cot de financement. Le swap sur le rendement
total constitue un bon exemple, car il ne sagit
gure plus que dune opration financire synth-
tique ou dun bail synthtique. La commission
priodique sur ce genre de swap devrait donc tre
infrieure au taux auquel lacheteur du rendement
total peut financer lactif de rfrence. tant donn
que le vendeur cde rellement la proprit de
lactif sous-jacent, la commission devrait tre
suprieure au taux auquel il peut investir les fonds.
Il est plus difficile dtablir le prix dun swap sur
dfaillance, car son rendement est li des
incidents de crdit particuliers. Cependant,
comme, en principe, les dispositions du swap sur
dfaillance protgent le bnficiaire contre tous les
incidents pouvant influer sur le rendement total
de lactif de rfrence, la vente dune protection
moins encline le faire si elle acquiert une protection
sur ce prt au moyen dun driv de crdit. Si la vente
de prts et la titrisation sont structures de faon
ne pas rduire lincitation de lmetteur du prt
surveiller la solvabilit de lemprunteur, il en va
diffremment des produits drivs de crdit15.
Lincitation assurer le suivi de ce prt peut toutefois
tre maintenue si lchance du driv de crdit est
plus rapproche que celle du prt, car la banque
mettrice assume alors un risque de dfaillance en fin
de parcours16. De plus, toute banque se drobant ses
responsabilits en matire de suivi pourrait ternir sa
rputation et devoir payer plus cher les oprations
suivantes. Notons par ailleurs que, dans certains cas,
les activits de suivi et de recouvrement peuvent tre
confies des tiers spcialiss dans le domaine.
15. Selon Gorton et Pennacchi (1995), dans le cas de la vente de prts, la
banque mettrice conserve une fraction de tous les prts vendus ou offre une
sorte de garantie implicite leurs acheteurs. La titrisation comporte souvent
des clauses incitatives qui stipulent que la banque mettrice assume toujours
une part du risque de crdit.
16. Voir Duffee et Zhou (1999) pour un expos plus thorique sur ce point et
sur dautres aspects conomiques du march des drivs de crdit.
10 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUOTMNE 2000
peut tre considre comme lquivalent dune
position acheteur sur cet actif qui est entirement
finance. Par consquent, la prime devrait tre
directement lie lcart entre le rendement total
attendu et le cot de financement.
Plus lcart entre le cot de financement marginal
de lacheteur et le taux de rinvestissement
marginal du vendeur est grand, plus forte devrait
tre lincitation recourir des produits drivs
de crdit. Les contreparties idales sont donc les
entits dont les cots de financement sont levs
(comme les fonds spculatifs) et les banques cote
de crdit leve ayant accs un financement
cot modique. Notons que le revenu additionnel
tir de ces oprations doit compenser pour le
risque de contrepartie supplmentaire que les deux
contreparties assument.
Prcisons toutefois que, lchelle systmique, ces
risques sont contrebalancs par la possibilit que
les oprations sur drivs de crdit entranent un
accroissement de la capitalisation du systme bancaire.
Par exemple, dans une opration interbancaire
typique, lacheteur de la protection rduit le niveau de
ses fonds propres de 8 1,6 %, tandis que le vendeur
porte le sien de 0 8 % (voir lencadr 1). Par cons-
quent, la capitalisation du systme bancaire est accrue
dun montant quivalant 1,6 % de la valeur
notionnelle de lopration. En fait, il ny a rduction
(gale 6,4 % de la valeur de lopration) de cette
capitalisation que si le vendeur de la protection est le
gouvernement dun pays membre de lOCDE ou une
agence dont les titres sont entirement garantis par ce
gouvernement17. Malheureusement, les donnes dont
17. Le Bureau du surintendant des institutions financires (1995) nimpose
aucune exigence en matire de fonds propres dans le cas des obligations de
gouvernements des pays membres de lOCDE ou dorganismes dont les titres
sont entirement garantis par ces gouvernements, ni dans le cas des obli-
gations des provinces et territoires canadiens. Par contre, les compagnies
dassurance et autres institutions prives sont assujetties au ratio minimal de
8 %. Lachat dune protection auprs de ces entits na donc aucun effet sur le
volume des fonds propres du systme bancaire.
nous disposons ne permettent pas de dterminer
lincidence nette de ces oprations sur la capitalisation
totale du systme bancaire.
Scott-Quinn et Walmsley (1998) traitent dun certain
nombre dautres risques inhrents au dveloppement
du march des drivs de crdit. Ils soulignent notam-
ment que ce march pourrait compliquer la rsolution
dun problme de dfaut de paiement et entraner des
recouvrements moins levs et plus lents, ce qui son
tour pourrait fausser les donnes sur les dfaillances
que les gestionnaires du risque utilisent pour vrifier
les prix et valuer lexposition au risque18. Ainsi, une
banque protge pourrait tre tente, au beau milieu
de la ngociation de la restructuration dune entre-
prise, de jouer dur et de provoquer lexercice dun
swap sur dfaillance, particulirement si la protection
est la veille dexpirer.
18. Ce biais pourrait poser un vritable problme ceux qui utilisent des
modles structurels pour grer le risque de crdit. Les modles structurels
mesurent le risque de crdit en fonction des probabilits estimatives de
dfaillance et des taux de recouvrement enregistrs. La prsence dun biais
dans les donnes priverait par consquent les tests rtrospectifs de toute vali-
dit. Nandi (1998) fait un survol des divers modles dvaluation des titres
comportant un risque de dfaillance.
Ouvrages et articles cits
Armstrong, J. (1997). Lvolution de lactivit
bancaire au Canada , Revue de la Banque du
Canada, printemps, p. 11-38.
Banque des Rglements internationaux (1988).
Convergence internationale de la mesure et des
normes de fonds propres, Comit de Ble des rgles
et pratiques de contrle des oprations bancaires,
juillet.
__________________ (1999). Un nouveau dispositif
dadquation des fonds propres, Comit de Ble sur
le contrle bancaire, juin.
__________________ (2000). The Global OTC Derivatives
Market at End-December 1999, mai.
Basta, K., G. Bales, T. Sowanick, C. Molinas et T. Vera
(2000). Size and Structure of the World Bond
Market: 2000 , Merrill Lynch & Co.
Bowler, T. et J. Tierney (1999). Credit Derivatives
and Structured Credit , Deutsche Bank Research,
mai.
Les oprations sur drivs de crdit
devraient avoir pour effet damliorer
la liquidit et lefficience des marchs
de produits risque en facilitant le
transfert du risque et la dissociation
de ses diffrentes composantes.
Par consquent, en dpit des avantages certains quils
comportent, les produits drivs de crdit pourraient
fausser les incitatifs au suivi et la gestion des risques.
Cependant, de faon gnrale, lexistence de ces
produits devrait avoir pour effet damliorer la
liquidit et lefficience des marchs de produits
risque en facilitant le transfert et la dcomposition
du risque (de faon permettre une tarification
et un change transparents du risque de crdit).
Les drivs de crdit peuvent galement amliorer
le processus dvaluation du risque de crdit en
facilitant lchange des risques dans les cas o les
marchs au comptant ne sont pas suffisamment
liquides ou subissent linfluence de facteurs dordre
technique.
British Bankers Association (2000). BBA Credit
Derivatives Report 1999/2000.
Bureau du surintendant des institutions financires
(1995). Ligne directrice A Partie 1 : Normes de
fonds propres, octobre.
__________________ (1999). Rgime des drivs du
crdit sous langle des fonds propres Ligne
directrice intrimaire Annexe des parties I et II,
novembre.
Das, S. (1998). Credit Derivatives: Trading & Manage-
ment of Credit & Default Risk, John Wiley & Sons.
Duffee, G. R. et C. Zhou (1999). Credit Derivatives
in Banking: Useful Tools for Managing Risk?,
document de travail no 289, Research Program
in Finance, Haas School of Business, University
of California, Berkeley.
Fleming, M. J. (2000). The Benchmark U.S. Treasury
Market: Recent Performance and Possible
Alternatives , Federal Reserve Bank of New York
Economic Policy Review, avril, p. 129145.
REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000 11
Gorton, G. et G. Pennacchi (1995). Banks and Loan
Sales: Marketing Nonmarketable Assets , Journal
of Monetary Economics, juin, p. 389411.
Hargreaves, T. (2000). Default Swaps Drive Growth ,
Risk, vol. 13, mars, p. S2S3.
Miville M. et A. Bernier (1999). Le march des obli-
gations de socits au Canada , Revue de la Banque
du Canada, automne, p. 39.
Nandi, S. (1998). Valuation Models for Default-Risky
Securities: An Overview , Federal Reserve Bank
of Atlanta Economic Review, vol. 83, quatrime
trimestre, p. 2235.
12 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA AUTOMNE 2000
Scott-Quinn, B. et J. Walmsley (1998). The Impact of
Credit Derivatives on Securities Markets, Zurich,
International Securities Market Association, juin.
Smithson, C. et G. Hayt (1999). Credit Derivatives
Go From Strength to Strength , Risk, vol. 12,
dcembre, p. 5455.
U.S. Office of the Comptroller of the Currency (2000).
OCC Bank Derivatives Report: Fourth Quarter 1999,
mars.