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98
21,80%
-2,62% Afriquia
95 SMDC
RMA 38,00%
Wataniya Akwa
92 5,20% Group
30,00%
89
janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13
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Analyse & Recherche
CDM Capital
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
Argumentaire d’investissement
- Au final, le résultat net semestriel de la filiale d’AKWA Group ressort en légère baisse de 0,6% à
194,1 MMAD. Ce léger retrait tient compte de l’amélioration des agrégats financiers et non
courants de l’entreprise ;
- Sur notre horizon d’étude (2013-2017), nous prévoyons un taux de croissance annuel du chiffre
d’affaires de +7,0% en tenant compte de la poursuite de la crise qui sévit dans le secteur jusqu’à la
fin de l’année 2013. Cet état de fait tient compte du ralentissement de la demande énergétique
nationale en 2013. A partir de 2014, AFRIQUIA GAZ devrait profiter : 1) des perspectives de
croissance des activités non agricoles selon le HCP (3,6% en 2014 contre 2% une année plus tôt) et
2)- de la mise en place progressive de la décompensation des produits pétroliers qui ne touchera
pas l’enveloppe dédiée au butane, ce qui n’affectera pas sa consommation. Dans ce sens, nous
avons prévu une moyenne de hausse du CA de +7,6% entre 2014 et 2017 ;
- Dans ce registre, la marge opérationnelle du groupe devrait ressortir à 13,3% à l’horizon 2017
contre 12,3% en 2012. Cette performance attendue tient compte de l’amélioration du résultat
d’exploitation prévisionnel de +6,6% en moyenne entre 2014 et 2017 ;
- En tenant compte d’un taux d’actualisation de 10,74% et en considérant une prime de risque
historique du marché de 6,96%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix
théorique d'AFRIQUIA GAZ de 1 852 MAD par action. Ce qui représente une décote de 11,96%
compte tenu du cours de l’action de 1 631,0 MAD, le 17 février 2014. Ainsi, nous recommandons
d’accumuler le titre AFRIQUIA GAZ dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, le titre
AFRIQUIA GAZ devrait présenter un rendement sur dividendes 2013E de 4,94% et prévisionnel
de 5,39% en 2014P.
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Pétrole & Gaz
L’opérateur gazier table sur une optimisation durable des charges pour atténuer le poids
de la crise économique
Dans un contexte économique marqué par la récession de l’activité industrielle, l’opérateur gazier
affiche des résultats semestriels 2013 en régression ;
Dans cette lignée, les écoulements de la filiale d'Akwa Group ont enregistré une
quasi-stagnation, à l’issue du premier semestre 2013. En effet, s’établissant à 464 817 tonnes au
S1 2012, le volume des ventes d’AFRIQUIA GAZ se situe à 463 260 tonnes une année après.
Cette quasi-stabilité des tonnages vendus du groupe tient compte, essentiellement, de la
baisse des ventes sectorielles du propane de 12,3% à 59 206 tonnes, observée à fin juin 2013
par le GPM ;
Sur un autre registre, le résultat financier allège son déficit à -4,1 MMAD au lieu de
-6,9 MMAD au S1-2012. Cette performance tient compte de l'amélioration des produits des
titres de participation et autres titres immobilisés à 30,9 MMAD contre 20,5 MMAD et ce en
dépit de la hausse des charges d'intérêts à 41,9 MMAD contre 35,9 MMAD une année plus
tôt ;
In fine, le résultat net semestriel 2013 du groupe ressort à 194,1 MMAD par rapport à 195,3
MMAD, en léger retrait de 0,6% comparativement à fin juin 2012. Il en ressort une marge
nette de 8,8% en amélioration de 1,1pt. Et c’est ainsi que la société envisage de faire perdurer
le renforcement de ses fondamentaux dans un secteur qui fait preuve de résilience face à une
conjoncture des plus difficiles ;
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Pétrole & Gaz
Sur le plan bilanciel, l'endettement net d’AFRIQUIA GAZ s’atténue de 12,5% en se situant, à
fin juin 2013, à 634,5 MMAD. À ce niveau, le Gearing ressort à 34,2% en amélioration de
5,7pts comparativement au 1er semestre de l’année précédente ;
De son côté, la capacité de remboursement de l’opérateur gazier qui se limite à 2,2 années, au
titre du S1 2013, comparativement à 2,6 années, une année plus tôt. Ceci dénote de la solidité
de l’assise financière d’AFRIQUIA GAZ et son pouvoir de création de richesses ;
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AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz
Diagnostic pré-valorisation
Notre modèle de valorisation suppose une stabilisation de la part de marché d’AFRIQUIA GAZ
sur les différents segments :
- Emplissage = 20,9% ;
- Distribution = GPL Conditionné : 44,5% ; GPL Vrac : 55,7% ;
Pour établir les prévisions des écoulements du groupe, nous avons disséqué le chiffre d’affaires
d’AFRIQUIA GAZ en fonction du mode de distribution du GPL :
GPL conditionné : Nous avons indexé sa progression en volumes de ventes sur les
prévisions d’évolution de la consommation nationale des ménages en GPL livrées par le HCP au
moment où nous avons considéré l’évolution de son prix de ventes en fonction des prévisions
d’inflation annoncées par le FMI ;
GPL vrac : Nous avons estimé que l’évolution du tonnage vendu par AFRIQUIA GAZ
devrait être en ligne avec la progression du PIB non agricole tandis que le prix de vente devrait
fluctuer en fonction de l’évolution de l’indice des prix à la production pour les industries.
En vue de valoriser l’action AFRIQUIA GAZ, nous avons retenu comme méthode l’actualisation
des Cash-Flows futurs (DCF). Pour ce faire, nous avons émis les hypothèses suivantes :
2- Une reprise du marché à partir de l'année 2014 en tenant compte des perspectives de
croissance des activités non agricoles délivrées par le HCP (une prévision de croissance de 3,6%
durant l’année 2014 contre 2% en 2013) ;
Dans ce sillage, nous avons prévu une hausse du CA à partir de cette date, avec des variations
respectives de +5,6% pour 2014, +7,5% pour 2015, +7,9% pour 2016 et +8,2% pour 2017 ;
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Pétrole & Gaz
- Une marge d'EBIT moyenne de 18% sur la période Evolution de la marge EBE/CA entre
2013-2017. Dans ce sens, notre modèle d'évaluation intègre 2010 et 2017p
les efforts fournis par le management d'AFRIQUIA GAZ en
EBE/CA
termes de 1)- optimisation des coûts de distribution,
2)- gestion active des stocks et 3)- maîtrise des frais 18,5%
18,3% 18,1%
généraux. La marge EBE/CA devrait, ainsi, s’améliorer à 18,2%
18,1%
partir de l’exercice 2013e pour passer de 17,3% à 18,1% en 17,7%
2017p ; 17,3%
17,2%
16,7%
Hausse considérable des arriérés de l'Etat
A fin décembre 2013, les arriérés de l'Etat relatifs aux produits pétroliers s'élèvent à 9,3 Mrds MAD :
57% sont relatifs aux produits pétroliers et 34% aux arriérés du gaz butane. Selon la Fédération de l'énergie,
les professionnels du pétrole et gaz pâtissent, non seulement, de la baisse de leurs ventes, à cause de la
mauvaise conjoncture et de la recrudescence de la contrebande, mais également des arriérés
importants de l'Etat ;
L'indexation des prix du carburant comme dispositif venant à la rescousse des arriérés
étatiques
1 500,0
L’Etat devrait, à cet effet, accélérer le remboursement les dettes 1 000,0
dues envers les distributeurs. Ce remaniement devrait, ainsi,
500,0
être profitable à AFRIQUIA GAZ qui devrait connaître à une
décélération de la croissance des ses créances étatiques. A ce 0,0
niveau, nous estimons, dans notre modèle de valorisation, que 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
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Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Omar LOUZI
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
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