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Le prêteur a d’abord constitué une épargne sous forme liquide, il va transformer cette
partie de son patrimoine en titre, c.-à-d. qu’il aura un actif qui n’aura pas la même forme.
Il aura l’avantage de lui apporter des revenus, mais des inconvénients qu’on verra plus
tard. Quand on achète un titre ce n’est pas un investissement, c’est une transformation
du patrimoine.
Répète : On épargne sous forme liquide et on transforme cette épargne en achetant des
titres. Les entreprises investissent et les ménages épargnent et quand ils achètent des
actions ou obligation c’est la transformation de leur épargne d’une forme liquide qui ne
rapporte pas du tout en une forme moins liquide qui rapporte d’avantage.
La finance directe et la finance indirecte ont une utilité semblable. Pour le prêteur,
l’utilité c’est le taux d’intérêt qui va rémunérer son épargne (et on sait que l’épargne
dépend du taux d’intérêt, épargne fonction croissante du taux d’intérêt), il renonce à la
liquidité.
Donc la finance va permettre d’améliorer l’affectation des ressources. En gros ça permet d’accroitre
l’utilité totale de la population. Puisque ceux qui ont une capacité de financement perçoivent un
intérêt, et ceux qui ont un besoin de financement soit investissent, soit consomment immédiatement,
donc soit dégagent un profit soit voient leur satisfaction augmenter.
Exemple :
C’est le premier étage de la crise des subprimes. On partait du principe que si l’emprunteur
(qui a emprunté pour acheter une maison) ne peut pas payer, on revend la maison et ça
garantit la valeur du capital. Du coup on peut faire des prêt risqués, le capital est garanti par
la valeur de la maison. (Aux Etats-Unis) Il s’est passé que le nombre de personne qui s’est
trouvé en défaut de paiement a augmenté (par ce que les prêts étaient a taux variables, et il
a beaucoup augmenté), du coup, le nombre de maison vendu sur le marché a été
extrêmement important, du coup la valeur de revente des maison ses effondrée, du coup les
titres hypothécaire n’ont plus rien valu, et le système a fait faillite (déséquilibre entre l’offre
et la demande).
Cours de Macro 2 – Yoan
Le marché des dettes est principalement le marché des obligations. Une obligation c’est
une reconnaissance de dette. La personne qui émet l’obligation s’engage à verser
chaque année un intérêt qu’on appelle le coupon, qui est une somme fixe définie par
contrat le jour de l’émission de l’obligation, et ça ne changera plus. Et le remboursement
au bout des X an, de l’investissement de départ. On distingue 3 types de durée :
C’est un moyen de financer une activité économique. Par exemple une entreprise pour
investir, elle émet des titres etc…
Le marché des fonds propres ce sont les actions. L’action est un titre de propriété, elle
ouvre droit à la perception de dividendes (variable dépendant des résultats de
l’entreprise) et à la participation aux assemblées générales des actionnaires (1 action = 1
voix). L’actionnaire est un bénéficiaire résiduel c.-à-d. que si l’entreprise fait faillite, ça
sera le dernier servit (après que l’entreprise aura remboursé toutes ses dettes).
L’inconvénient des actions, c’est que si on émet des actions nouvelles ça dilue la
propriété, alors que quand on émet des obligations on ne dilue pas le pouvoir de
décision.
Le marché secondaire C’est le marché des titres d’occasions. Ce sont des bourses (New
York Stock Exchange, Kabuto cho à Tokyo, le London Stock Exchange, l’Euronext). Les
transactions qui ont lieu sur le marché secondaire sont sans effet pour l’entreprise (pas
d’émission de titres nouveaux). En effet, les ventes de titres sur le marché secondaire
sont sans effet sur la trésorerie des entreprises. Si l’action Peugeot voit son cours divisé
par 3 ou par 5 ça ne va rien changer pour la trésorerie. La trésorerie est affectée sur le
marché primaire, au moment où on émet. Mais l’intérêt de ces marchés secondaires
c’est de rendre les titres liquides, c.-à-d. à leur transformation en pouvoir d’achat
immédiatement utilisable. On peut facilement revendre les titres contre des euros, et on
obtient du pouvoir d’achat immédiatement utilisable. On va plus facilement acheter des
titres si on sait qu’on pourra transformer ces titres en liquidité sur un marché secondaire.
Les bourses sont de plus en plus concurrencées par ce qu’on appelle les marchés de gré
Cours de Macro 2 – Yoan
Le marché organisé c’est les bourses, c’est un marché qui se déroule dans un lieu unique
(peut-être virtuel) où se rencontrent des vendeurs et des acheteurs, une quotation
organisé par le marché.
Les marchés de gré à gré sont des marchés qui ne sont pas organisés. Il n’y a pas
d’organisation formelle, on publie des listes de titres avec les prix et l’information est
transmise sur les réseaux électroniques.
Le marché monétaire concerne des titres dont la durée est inférieure à 1 an. C’est donc
un marché de court terme. On ne trouve pas d’action sur le marché monétaire parce
que leur durée n’est pas définie. Ce marché connait très peu de fluctuation du cours des
titres (les variations du taux d’intérêt auront peu d’influence, vu que le titre ne dure pas
longtemps, contrairement au marché des capitaux). C’est un marché très liquide et on y
fait énormément de transaction.
Le marché des capitaux est le marché pour les titres dont la durée est supérieure à 1 an
(et toutes les actions).
Cette distinction est importante parce qu’on verra que lorsque les titres ont une durée
très courte, le cours des titres fluctue très peu par rapport au nominal du titre. Si on a un
titre qui vaut 1000 euros, si la durée du titre est inférieure à 1 an le cours du titre restera
égal à 1000 euros. Si l’échéance est dans 15 ans, le cours du titre aujourd’hui variera en
fonction du taux d’intérêt.
Soit on va échanger de la monnaie contre des titres à court terme, soit on va opérer
des prêts directs entre des institutions financières.
Les titres de la dette publique (les bons du trésor moins d’un an) sont un titre populaire
sur le marché monétaire. Ils sont réputés sans risque. L’intérêt c’est de toucher des taux
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d’intérêt au lieu d’avoir de la liquidité. Ils font l’objet des adjudications compétitives : On
va mettre en concurrence les acheteurs potentiels pour vendre les titres.
Il y a aussi le procédé de la mise en pension. Il s’agit d’échanger des titres contre des
fonds (entre 2 établissements financiers) pour une période déterminée, l’opération
inverse étant programmée à une date déterminée. Cela permet de refinancer à court
terme de titres détenus en portefeuille et ça permet à l’institution financière qui achète
les titres de s’assurer une rémunération des fonds disponibles sans risque en capital.
En général ce sont des bons du trésor à taux fixe qui sont assignés en pension, des bons
du trésor à taux fixe ET à intérêt annuel. Ces opérations sont souvent au jour le jour, ou
opérations inférieures à une semaine.
Autre instrument du marché financier : Les certificats de dépôt. Il s’agit de titres à court
terme émis par des établissements de crédits (les banques)(la différence avec le bon du
trésor c’est l’émetteur, ici c’est plus risqué donc les taux d’intérêt sont plus élevé). Ils
vont être achetés par des établissements financiers et par des établissements non
financiers. Il existe des titres à court terme à taux d’intérêt fixe et aussi des bons à
moyen terme négociables dont généralement le taux d’intérêt est variable et d’une
durée supérieure à 1 an.
Fin cours 1
Les Swap de taux d’intérêt sont des échanges de paiement périodique lié aux taux
d’intérêts dans la même monnaie. Par exemple on va échanger des paiements d’un taux
fixe contre des paiements d’un taux variable ou deux taux variables entre eux mais basés
sur un indice différent. Les banques cherchent à équilibrer leurs risques en ayant autant
de prêt à taux fixe et à taux variable. L’avantage réside dans le fait qu’il n’y a pas
d’échange de capital, il y a seulement un échange de flux d’intérêts, donc il s’agit dans
ce cas d’un prêt débarrassé de son risque de crédit (risque de défaut de paiement, si le
créancier ne rembourse pas, chaque banque conserve son risque de crédit), la banque
conserve la dette, et n’échange que le taux d’intérêt. Donc les banques peuvent gérer
de façon centralisée de grandes quantités de Swap taillé sur mesure pour les besoin de
la clientèle. Les Swap peuvent aussi être directement conclus par des entreprises, ça à
l’avantage de modifier les caractéristiques d’actifs financiers (par exemple, de taux fixe à
taux variable ou d’un taux variable basé sur un indice à un taux variable basé sur un
autre indice). L’intérêt c’est aussi qu’on modifie les caractéristiques d’actifs financiers
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sans les sortir du bilan (on est toujours propriétaire de l’actif) et par conséquent sans
subir les conséquences fiscales ou comptables d’une telle sortie.
L’échange entre deux entreprises, ou une entreprise et une banque, ou deux banques,
se fait de gré à gré.
Enfin, les acceptations bancaires. C’est un ordre de paiement d’une entreprise accepté
par une banque, la banque garantit le paiement en cas de défaut de l’entreprise. Ca va
faciliter l’accès d’une entreprise à certains marchés par ce que la signature de la banque
est plus connue que celle de l’entreprise. Par exemple une entreprise A achète à une
entreprise B des matières premières. L’entreprise A livre une promesse de paiement
dans 3 mois (le temps qu’elle fabrique les bien avec les matières premières et qu’elle les
vende pour payer l’entreprise B). Or il se peut que l’entreprise B ne connaisse pas bien
l’entreprise A, donc si cette promesse est garantie par une banque, l’entreprise A aura
plus facilement accès à ce paiement différé.
Les actions : Elles peuvent être détenues directement par les ménages, par des
institutions financières. Par exemple les OPCVM (organisme de placement collectif en
valeur mobilière) avec 2 catégories : Les SICAV (société d’investissement à capital
variable) et les FCP (fond commun de placement). Au lieu d’acheter directement, les
ménages peuvent acheter des parts de sicav ou de FCP, l’intérêt c’est que dans ces SICAV
ou FCP il y a des spécialistes et on va avoir accès à un placement diversifié.
Il y a aussi des fonds de pension (FDP), des fonds collectifs d’investissement et les
compagnies d’assurance vie.
Et enfin, les actions peuvent aussi être détenues par des entreprises non financières.
Les obligations d’Etat : Elles sont émises pour financer le déficit budgétaire (durée de vie
entre 10 et 30 ans). Le premier marché secondaire dans l’histoire apparait en Italie à la
renaissance.
Les obligations privées : Elles sont émises par des entreprises, mais pour avoir le droit
d’émettre des obligations il faut être une entreprise bien évaluée. Quelque fois, ces
obligations donnent un droit prioritaire pour convertir votre obligation en action.
Les obligations hypothécaires : Elles représentent des prêts aux ménages ou aux
entreprises pour des achats immobiliers (l’immobilier garanti le prêt).
Les crédits aux entreprises et aux particuliers : En principe ils ne sont pas négociables (la
garanti qu’on donne à la banque en échange du prêt, n’est pas négociable, c.-à-d. pas
revendable sur le marché secondaire) mais possibilité de titrisation (sur le marché des
Cours de Macro 2 – Yoan
Remarque : Le terme euro ne signifie pas un dépôt où une obligation en euro, il signifie bien une
monnaie déposée dans une banque qui ne correspond pas au pays d’émission de la monnaie en
question. Le terme euro s’est appliqué par ce que en 1956, pendant la guerre froide, l’Union
Soviétique avait des dépôts en dollars dans les banques américaines (pour effectuer des opérations de
commerce international). L’Union Soviétique a envahi la Hongrie en 1956, et par conséquent de peur
des répressions américaines, ils ont décidé de rapatrier leurs avoirs en dollars dans des banques
britanniques. On avait donc bien dans des banques européennes, des comptes libellés en dollars. Les
banques anglaises avaient en contrepartie placée les dollars dans les banques américaines.
Contrairement à ce qu’on dit, ça n’est pas l’informatique ou internet qui fait l’internationalisation. Elle
existait à la fin du 19° siècle avec des flux très important, sans internet. Internet facilite surtout la
spéculation.
Les intermédiaires financiers, grâce aux économies d’échelle, permettent de diminuer les couts de
transaction. Exemple : Pour rédiger un contrat pour prêter directement, on doit payer un juriste. Alors
qu’en passant par un intermédiaire financier, il aura fait un contrat type et va répartir son cout sur
tous ses clients, donc c’est moins cher pour chaque transaction.
En plus, l’intermédiaire financier va offrir plus de service. Il pourra offrir le service du chéquier ou de la
carte bancaire etc…
Les prêteurs grâce aux intermédiaires financiers, réduisent l’exposition aux risques. Le risque c’est
l’incertitude sur le rendement du placement (ça peut aller jusqu’au défaut de paiement, ou un rendement
trop faible.
Fin cours 2
En général les épargnants ne souhaitent pas acheter les actifs que les emprunteurs veulent vendre.
Ce qui intéresse l’épargnant c’est d’acheter des actifs à court terme. Alors que l’emprunteur souhaite en
général vendre des actifs à long terme. Les épargnants souhaitent des actifs faiblement risqués alors que
les emprunteurs vendent des actifs qui ont un plus fort taux de risque. L’intermédiaire financier va jouer
sur la différence des taux d’intérêts (entre ce qu’est prêt à payer l’emprunteur et ce que va accepter
l’épargnant). Il y aura là donc une possibilité d’avoir une activité rentable de transformation d’actif risqué
et long en actif plus sûr et court. L’intermédiaire vend des actifs courts terme aux épargnants, et avec les
produits de cette vente il va acheter des actifs long terme aux emprunteurs. L’important pour
l’intermédiaire c’est de rembourser régulièrement à court terme les épargnants, et en même temps
l’emprunteur ne le remboursera qu’à long terme, donc il doit pouvoir se refinancer en continu (en
trouvant d’autres épargnants court terme etc…). Il va gagner de l’argent en raison de la différence de taux
d’intérêt long terme et court terme. Il va prêter avec un taux d’intérêt plus élevé qu’il n’emprunte, par
conséquent il gagne.
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Enfin, l’intermédiaire financier permet aussi à l’épargnant de diversifier son portefeuille puisque
l’épargnant achète un morceau d’un panier composé de plusieurs types de titres.
L’asymétrie de l’information vient du fait que, sur le marché financier, les prêteurs connaissent mal
les emprunteurs, et connaissent mal le risque et le rendement potentiel des projets des emprunteurs
et donc il leur est difficile de prendre les bonnes décisions. Exemple : Voiture tombe en panne, on va
voir le garagiste, il peut raconter ce qu’il veut on va rien comprendre.
Ca entraine deux types de problèmes liés à cette asymétrie, suivant qu’on est avant ou après la
transaction.
• Avant la transaction on a un problème d’anti sélection (on va sélectionner les mauvais candidats):
Les emprunteurs les plus risqués sont ceux qui recherchent le plus activement du crédit, ce sont
aussi ceux qui ont le plus chance d’être sélectionné. Ce qui entraine à terme découragement des
prêteurs qui vont laisser passer les bons emprunteurs. Et donc un certain nombre d’échanges
mutuellement avantageux ne seront pas réalisés.
• Après la transaction, il y a le risque moral : Une fois que l’emprunteur a récupéré l’argent, il ne
fait pas ce qu’il a dit qu’il ferait et il s’engage dans une activité plus risquée.
Les intermédiaires financiers permettent de limiter ces risques puisqu’ils traitent un grand nombre
d’affaire et donc mettre en place des systèmes de surveillance et d’analyse des dossiers plus efficaces.
En effet, ils peuvent mieux sélectionner les bons emprunteurs parce qu’ils peuvent mieux connaitre
quelle est la réalité d’une activité d’une entreprise ou son état de santé, et peuvent mieux surveiller
après coups les emprunteurs.
Cette architecture résulte de l’accumulation au fil du temps de diverses instances, chacune chargée d’une
fonction principale spécifique visant un type d’institution financière donné.
• L’AMF veille à la protection des épargnants dans le cadre d’entreprises faisant appel à l’épargne
publique et veille à la régularité de l’information. L’AMF provient du regroupement de la
commission des opérations de bourses, du conseil des marchés financiers, et du conseil de
discipline de la gestion financière. Elle va protéger les épargnants notamment en veillant à la
sincérité et à la transparence de l’information.
• L’ACP regroupe la commission bancaire, l’autorité de contrôle des assurances, le comité des
entreprises d’assurance et le comité d’établissement de crédit et des entreprises. Elle surveille les
banques et les sociétés d’assurance et plus généralement, les acteurs financiers.
• A côté de ces agences qui surveillent, il y a aussi un fond de garantie des dépôts : En France il a un
plafond de 100 000 euros c.-à-d. que si une banque fait faillite, nos comptes en banques sont
garantis jusqu’à une hauteur de 100 000 euros. Ca couvre les dépôts mais aussi les instruments
financiers, les actions, les titres de créance, les parts d’organismes de placement collectif et les
instruments financiers à terme. En général les autorités essayent d’intervenir préventivement de
façon à fermer les établissements avant qu’il y ai faillite et panique. Ça permet de maintenir la
confiance des déposants dans le système. Tout le système repose sur la confiance.
La tendance mondiale est au regroupement en une seule instance, c.-à-d. en une autorité des services
financiers. Par exemple en Norvège, au Royaume Unis, en Allemagne, au Japon. En France on a un système
bipolaire comme un Hollande, et aux Etats-Unis, on a un système complexe non unifié.
plus de la moitié des banques ont fait faillite, par ce que les déposants ont retiré leurs
dépôts. A cause de l’absence d’information les déposants ne pouvaient pas distinguer les
bonnes banques des mauvaises, ils sont allés retirer leurs dépôts dans toutes les banques.
• On a des restrictions à l’entrée, c.-à-d. que le fait de créer une entreprise
d’intermédiation financière est beaucoup plus réglementé que pour les autres activités.
Les exigences de publication et de vérification des comptes sont très fortes.
• On limite les types d’actifs et les activités : Par exemple aux Etats Unis les banques de
dépôts n’ont pas le droit de détenir des actions par ce que c’est un actif qui est jugé trop
risqué.
Certaines des exigences sont à double tranchant : Par exemple le fait qu’il y ai une
garantie des dépôts (Etats-Unis jusqu’à 100 000 dollars par déposant) peut amener les
banques à prendre plus de risque.
• L’Etat, par l’intermédiaire de la banque centrale joue le rôle de prêteur en dernier
ressort. C.-à-d. que la banque centrale va prêter de l’argent à une banque pour la
sauver, c’est néanmoins assez peu pratiqué (sauf pendant la crise récente) par ce que la
banque centrale ne veut pas compromettre son crédit en sauvant une banque insolvable.
• Il y a aussi la règlementation sur les taux d’intérêt. On les plafonne. Les intermédiaires
financiers ne peuvent pas fixer librement les taux d’intérêts.
• On impose des réserves prudentielles : Les banques doivent détenir des réserves
liquides sous forme d’un compte auprès de la banque centrale, et doivent respecter un
ratio d’actifs risqués à l’intérieur de leurs fonds propres (il doit y avoir un pourcentage
suffisant d’actifs sûr dans le bilan d’une banque).
Cette réglementation évolue, se durcie au fur et à mesure que les crises passent.
La monnaie représente tout ce qui est généralement accepté en paiement des biens et services ou pour le
remboursement des dettes. Donc ça comprend le numéraire (les pièces et les billets) qui ne constituent
qu’une petite partie de la monnaie, ça comprend les dépôts en compte courant (carte de débit, chèque). Ca
comprend aussi les dépôts sur les comptes d’épargnes, par ce qu’ils sont très facilement transformables en
numéraire ou viré sur un compte courant.
Ces 3 catégories constituent la monnaie au sens stricte. Tout ça constitue un pouvoir d’achat immédiatement
utilisable.
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Numéraire ∁ Monnaie ∁ Patrimoine (différence patrimoine qui est un stock qui résulte de l’accumulation de
l’épargne, et revenu qui est un flux)
Dans une économie de troc, l’individu qui possède un bien doit trouver un individu qui possède le bien
qu’il désire et qui désire le bien qu’il possède. C’est ce qu’on appelle la double coïncidence des désirs.
Donc le troc suppose soit l’autarcie, soit des couts de transaction importants : On doit chercher l’individu
qui a le bien qu’on souhaite et qui souhaite le bien qu’on a. Donc l’intérêt de la monnaie c’est son rôle
d’équivalent général. Elle sera acceptée contre n’importe quel bien. La monnaie favorise la circulation des
biens.
Donc, en favorisant les échanges, la monnaie favorise la spécialisation des individus et la division du
travail.
Biens Producteur
Salades Maraicher
Chocolat Chocolatier
Pain Boulanger
La maraicher n’aime que le chocolat, le chocolatier n’aime que le pain, et le boulanger n’aime que les
salades. Aucun échange n’est possible dans cette économie de troc stricte. S’il n’y a pas de monnaie, aucun
d’eux ne pourra échanger.
Donc historiquement, petit à petit dans les sociétés un bien va émerger comme bien monétaire (en Chine
par exemple les couteaux ont servis de monnaie). Le bien qui va être retenu doit avoir plusieurs qualités :
FIN cours 3
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2.2 La fonction d’unité de compte : La monnaie sert à mesurer les valeurs dans l’économie
C’est une unité de mesure de valeur dans l’économie. Si on a pas cette unité on est dans une économie de
troc, il faut connaitre les prix relatifs des biens pour pouvoir échanger.
En l’absence de monnaie, le nombre de prix relatifs augmente très rapidement. Si on a 3 bien, on a 3 prix
relatifs (pomme, dvd et médicament) : Prix des pommes en DvD, prix de pommes en Soins médicaux, et
prix des Dvd en soin médicaux.
En revanche, si on a 10 bien, on aura 45 prix relatifs, si on a 100 bien dans l’économie on aura 4950 prix
relatifs, si on a 1000 biens on aura 449500 prix relatifs.
C’est une information nécessaire pour effectuer des échanges. La formule c’est [N(N-1)]/2, avec N le
nombre de bien dans l’économie. Si on doit choisir entre plusieurs biens il faut pouvoir comparer tous les
prix relatifs.
En revanche, avec la monnaie on a autant de prix que de biens donc on a une comparaison facile, une
information claire. Donc ça diminue le cout de transaction (on perd moins de temps à trouver
l’information), ça facilite le choix par les individus, donc ça facilite l’expression de la rationalité des
individus. Ca conduit à la fonction d’arbitrages en unifiant l’information.
Biens Prix
A Ac = A/C et Ab = A / B
B Bc = B/C
C On a déjà tous les prix.
On va supposer une situation ou Ac < Bc * Ab, et on suppose qu’il n’y a pas de couts de transaction.
Dans ce cas, un agent peut emprunter une unité du bien C et l’échanger contre Bc unité du bien B. Et il va
ensuite échanger les Bc unité du bien B contre du bien A. Il va donc obtenir (Bc * Ab) unités de A. Il
rechange alors A contre du C, et il va obtenir (Bc * Ab) / Ac et ça c’est > 1. Donc il peut rembourser son
emprunt et faire un bénéfice. L’agent a constaté que tous les prix ne correspondaient pas à une égalité
parfaite, et il obtient au bout du compte une unité > 1.
Le résultat c’est que la demande du bien B augmente auprès des agents qui détiennent des biens C, donc
le prix Bc diminue, la demande du bien A auprès des agents qui détiennent du B augmente, donc Ab
diminue, et la demande de C auprès des agents qui possèdent du A augmente, donc Ac augmente.
L’arbitrage va se poursuivre jusqu’à ce qu’on obtienne l’égalité Ac = Bc * Ab.
Donc l’arbitrage conduit à la cohérence des prix relatifs, on va avoir une équivalence entre les [N(N-1)]/2
prix relatifs et les N-1 prix mesurés dans le Nième bien (c.-à-d. les prix des biens exprimés en monnaie).
La monnaie est un pouvoir d’achat mis en réserve et transférable dans le temps. Ce n’est pas le seul actif
qui soit une réserve de valeur (logements par ex). L’intérêt c’est que cette liquidité parfaite compense
l’absence de rentabilité (on sacrifie pas la liquidité pour un risque). L’inflation diminue le rendement de la
monnaie, et on aura de l’hyper inflation quand le taux d’inflation est supérieur à 50% par mois.
Remarque : La gradation de la liquidité comprend 2 échelles : Le fait de pouvoir transformer facilement le bien en
pouvoir d’achat utilisable (plus la transformation est facile, plus le bien est liquide). L’autre notion liée a la liquidité c’est
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le risque en capital, la variation de valeur du bien. Un bien parfaitement sans risque c’est un bien sans risque et
immédiatement transformable en pouvoir d’achat.
Le seul cas ou on cherche à se débarrasser de la monnaie c’est le cas d’hyperinflation. Dans ces cas-la, on retourne dans
des économies de marchandises.
Au départ la monnaie est constituée par un bien universellement acceptable. On a eu le blé, etc… Rapidement
les métaux précieux se sont imposé (divisibilité, inaltérabilité, standardisation). On a dans ce cas là une
monnaie qui est constituée d’une marchandise désirable pour elle-même.
Dit autrement : Le premier système de paiement est un système de monnaie marchandise. C.-à-d. que la
monnaie est une marchandise qui possède une valeur. Le niveau des prix reflète la valeur de la monnaie. Plus la
monnaie à de la valeur, plus les prix des biens en monnaie sont faible, et vice versa.
C’est une monnaie qui repose sur la confiance qu’inspire l’émetteur. C’est l’apparition du papier-
monnaie avec une conversion garantie par l’émetteur. Donc au lieu de faire circuler de l’or, on fait
circuler des billets qui représentent une certaine quantité d’or. Au début ce papier monnaie était
convertible en or, et cette conversion était garantie par l’émetteur (c.-à-d. la banque). Petit a petit il y
aura une différence entre la quantité d’or détenue par la banque et la quantité de monnaie en circulation et
donc la monnaie tire bien sa valeur de la confiance qu’inspire l’émetteur.
Ce lien de confiance existe dès l’antiquité. Pour les pièces par exemple, tout simplement parce que le
public n’a pas la possibilité de contrôler la teneur des pièces en métal précieux. La population se
repose donc sur la promesse de l’Etat de produire des pièces de qualité. D’où l’expression « payer en
espèce sonnante et trébuchante ».
Pour pallier le manque de confiance éventuelle, l’Etat qui a toujours le privilège de fabriquer la
monnaie, va imposer le cours légal. Le cours légal qui est associé au pouvoir régalien de battre
monnaie : L’Etat a le monopole de l’émission des pièces et en même temps il impose l’acceptation
des pièces en paiement (on n’a pas le droit de refuser les pièces de monnaie puis plus tard les billets).
A partir du moment où l’Etat impose le cours légal, il accepte aussi que le paiement de l’impôt
s’effectue dans cette monnaie.
Cette monnaie scripturale va éviter le transport des pièces ou des billets. Cela évite les risques de vol.
Cette monnaie existe depuis l’antiquité, et elle concernait le virement entre compte par un simple
jeu d’écriture. Mais elle était restreinte à un petit nombre de marchand.
Au 14° siècle on invente la lettre de change : Un marchand qu’on appelle le preneur demande à son
correspondant à l’étranger (qu’on appelle le payeur) de payer un montant donné à un tiers (qu’on
appelle le bénéficiaire). Donc cette lettre de change va circuler par endossement c.-à-d. que le
bénéficiaire au lieu de se faire payer signe au dos de la lettre comme quoi il faut payer non plus lui-
même mais a une autre personne. Ca entraine une diminution des couts de transaction (c’est ce
qu’on appelle la compensation). La lettre de change est à ce moment-là utilisée comme monnaie et
on va opérer une compensation des paiements qui s’effectuent dans diverses directions (dans un
milieu restreint), une partie des créances vont s’annuler les unes les autres, et seul le solde va
donner lieu à un paiement effectif, ce qui diminue les couts de transaction.
Le chèque n’est rien d’autre qu’une forme simplifiée de lettre de change puisque c’est une
instruction donnée au banquier de payer un montant a une tierce personne.
Fin cours 4
C’est une façon de faire circuler de la monnaie scripturale d’un compte à l’autre par internet.
C’est de la monnaie qui n’existe que sous forme électronique, par exemple les cartes prépayées.
C’est fondamentalement pas différent de la monnaie scripturale.
Dans un premier temps on utilise de la monnaie marchandise désirée pour elle-même où c’est le
poids du métal précieux qui compte et non pas la garantie de l’Etat. On retrouvera ça lorsque l’Etat
sera déficient ou défaillant en certaines périodes historiques : en Allemagne entre 1933 et 1948.
Mais cette monnaie marchandise suppose des couts de vérification importants et ça a été le cas aussi
lorsque les banques privées ont été autorisée à émettre des billets, en raison du risque d’abus de la
part des banques (ça a été le cas aux USA au 19° siècle). D’où l’intervention régulatrice de l’Etat qui
va s’octroyer le monopole de l’émission monétaire, qui va rétablir la confiance et qui va garantir par
conséquence la valeur de la monnaie.
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La production de monnaie est une activité à rendement d’échelle croissant en raison des effets de
réseau.
L’effet de réseau (ou effet club): c’est en fait une externalité positive. Elle vient du fait que l’utilité
d’un bien pour un agent dans le cadre de l’effet de réseau dépend du nombre des autres utilisateurs.
Donc l’utilité d’un bien pour nous dépend du nombre d’autres personnes qui utilisent ce bien. On le
retrouve notamment dans les technologies de communication. Facebook est utile si y a beaucoup de
gens qui y l’ont. Idem pour le fax, le téléphone… C’est faux pour les biens qui ont des effets de
saturation, comme l’autoroute (ou fb avec un serveur moisi), dans ce cas ça sera une externalité
négative.
Dans le cas de la monnaie, on considère que l’utilité est proportionnelle au nombre des autres
utilisateurs, ce qui revient à dire que la valeur du réseau ou du bien varie comme le carré du nombre
des clients. Donc l’effet de réseau est potentiellement considérable.
C’est le cas pour la monnaie d’où les rendements d’échelle croissants et par conséquent la tendance
au monopole.
L’intérêt pour l’Etat de s’emparer du monopole de la création monétaire c’est qu’il va ainsi unifier
son territoire et marquer la puissance de l’Etat (la même monnaie partout sur le territoire).
Ce droit permet de réaliser une plus-value lors de la transformation d’une quantité de métal en
quantité de monnaie. Tout individu qui possédait de l’or ou de l’argent pouvait l’amener à l’atelier
de frappe et il restait propriétaire des pièces fabriquées. L’autorité qui procédait a la frappe des
pièces pouvait s’accorder un droit lié au monopole de l’émission et récupérer une plus-value c.-à-d.
un certain pourcentage sur le métal frappé.
Aujourd’hui, ce seigneuriage a pratiquement disparu puisque la monnaie est émise par les banques
centrales et non plus par l’Etat directement (article 123 du traité de Lisbonne). La question reste
d’actualité néanmoins pour la monnaie de crédit (créée par les banques), est-ce qu’elles réalisent
une plus-value grâce à cette création monétaire ?
Ricardo : « Dans le cas de la création monétaire, l’avantage serait toujours pour ceux qui émettraient
la monnaie du crédit et comme le gouvernement représente la nation, la nation aurait épargné
l’impôt si elle, et non la banque, avait fait elle-même l’émission de cette monnaie. Le public aurait un
intérêt direct à ce que ce fût l’Etat et non une compagnie de marchand ou de banquier qui fît cette
émission. »
Si l’Etat avait eu ces recettes qu’on eut les banques, il aurait prélevé moins d’impôt. Le seigneuriage constitue une
faible part des ressources de l’Etat parce que les Etats ne pouvaient pas imposer l’usage de leur monnaie dans la mesure où
les agents utilisaient la monnaie des pays voisins. Donc si l’Etat utilise trop le seigneuriage les agents vont se détourner de la
monnaie de l’Etat et utiliser la monnaie du pays voisin. Les guerres et les solidarités nationale sont des exceptions c.-à-d.
qu’on a une augmentation massive du seigneuriage pendant les guerres et lorsqu’on doit faire face à des situations de crises
qui font appel à la solidarité nationale.
Cours de Macro 2 – Yoan
Aujourd’hui, la question est plutôt celle du financement des déficits publics par le crédit bancaire, l’Etat paye
des intérêts aux banques privées mais il ne touche pas le seigneuriage de la monnaie de crédit correspondant.
L’appropriation privée des fruits du pouvoir régalien qui permet de donner sa validité juridique à une
monnaie peut être considéré comme un démembrement de la ressource publique.
On définit comme monnaie l’ensemble des moyens de paiements généralement acceptés ce qui
signifie que l’extension (ce qui va être ou non de la monnaie) de la monnaie dépend du
comportement des agents économiques puisque selon les époques les actifs qui jouent un rôle
monétaire ne sont pas les mêmes (la définition de la monnaie est variable). Pour mesurer la monnaie
on va définir des agrégats monétaires et on va commencer par définir
Remarque : L’accord de rachat c’est une transaction à l’occasion de laquelle le détenteur du titre
vend ses titres contre des liquidités et accepte simultanément de racheter les mêmes titres, ou des
titres similaires à une date ultérieure. C’est un achat temporaire qui fonctionne comme un prêt de
liquidité mais sont fixés les conditions et la dates du remboursement ainsi que le type de titre qui
Cours de Macro 2 – Yoan
sera remboursé. La protection est accrue contre tout risque de non-paiement puisque les titres
servent de garantie.
FIN COURS 5
C’est ce qui permet de comparer des sommes à différents moments du temps. 1 euro
aujourd’hui ne signifie pas la même chose que 1 euro dans 2 ans. Pour ça, on va imaginer un prêt
simple : Un emprunteur reçoit un montant à un moment donné et il rembourse à l’échéance le
principal et un montant d’intérêt.
100 euros avec un taux de 10% le remboursement dans 1 an sera de 110 euro
Autrement dit 100 euros aujourd’hui sont équivalents à 110 euros dans 1 an. L’individu est
parfaitement indifférent à posséder 100 euros aujourd’hui ou à ce qu’on s’engage à lui donner
110 euros dans 1 an, ou 121 euros dans 2 ans, ou 133 euros dans 3 ans.
n
100 euros aujourd’hui équivalent à X euros dans n année au taux d’intérêt i : X =100*(1+i)
1 an : 100(1+0,1)
2 ans : 100(1+0,1)²
3
3 ans : 100(1+0,1)
n
N ans : 100(1+i)
Dans le sens inverse : 100 euros en T+1 sont équivalents a 100/1+i aujourd’hui. En général :
n
VA (valeur actuelle) = VF (valeur faciale)/(1+i)
Cours de Macro 2 – Yoan
Il permet de tenir compte du fait que les paiements et les remboursements interviennent à
différents moments du temps. Donc il faut calculer un taux d’intérêt (actuariel) qui égalise la
valeur actualisée du flux de paiement futur lié à un instrument financier et sa valeur aujourd’hui
(actuelle). Et ça c’est ce qu’on appelle le taux actuariel ou taux de rendement interne.
• Si on prend le cas d’un prêt simple de 100 euros remboursés 110 dans 1 an, le calcul est
évident : 100 = 110 / (1+i) 1+i = 110/100 i = 0,1 = 10% Le taux d’intérêt nominal et le
taux d’intérêt actuariel sont égaux. 10% est le taux d’intérêt qui va égaliser la valeur actuelle
du prêt et le flux actualisé des remboursements. Donc pour un prêt simple le taux nominal
et actuariel sont identiques.
• Si on prend 1000 euros remboursés en 25 ans, chaque remboursement étant égal à 126
euros. Pour calculer le taux d’intérêt actuariel on va égaliser 1000 = 126/1+i + 126/[(1+i)²]
+ … + 126/[(1+i)^25] et on va trouver i = 0,12 = 12% qui est le taux d’intérêt actuariel. Plus
généralement, on peut retenir que la valeur du prêt = v / (1 + i) + … + v/(1+i)^n où v
représente le versement annuel et n la date de maturité du prêt. C’était le cas d’un prêt avec
versement constant.
• Le cas de l’obligation classique : Si on prend une obligation dont le coupon est de 100 euros,
la maturité de 10 ans, et dont le versement final est de 1000 euros, on peut calculer le prix
auquel on devrait la payer : P = 100/1+i + 100/(1+i)² + … + 100/(1+i)^10 + 1000/(1+i)^10
P c’est le prix auquel on doit acheter aujourd’hui l’obligation.
Cours de Macro 2 – Yoan
100 c’est le coupon : c’est ce que va nous rapporter l’obligation chaque année, pendant 10
ans.
Et à la fin on nous verse en plus de 100, 1000 qui sont censé rembourser le principal.
En fonction de la valeur du taux d’intérêt on va déterminer le prix à payer.
Donc la formule générale c’est : P = C / 1+i + C/(1+i)² + .. + C/(1+i)^n + F / (1+i)^n
(F = valeur faciale) (C = coupon)
Si cette obligation on l’achète à 1200 euros, on a un taux actuariel de 7,13%
Si on l’achète 1100 euros, on a un taux actuariel de 8,48%
Si on l’achète 1000 euros, on a un taux actuariel de 10%
Si on l’achète 800 euros, on a un taux actuariel de 13,81%
Plus le taux d’intérêt sera bas et plus le prix de l’obligation sera élevé. Il vari en sens inverse.
En gros plus le taux d’intérêt est élevé, moins on privilégie le future.
Le taux actuariel est supérieur au taux de coupon nominal quand le prix de l’obligation est
inférieur à sa valeur faciale. La valeur faciale c’est le prix auquel on la vend, quand elle est
neuve. Lorsque le prix de l’obligation est plus petit que la VF, alors le taux actuariel est plus
élevé que le taux d’intérêt nominal tel qu’il a été émis le jour de l’émission.
• Si on prend une obligation 0 coupons, on obtient un calcul identique au prêt simple. Par ex :
VF = 100 ; achat 900 euros ; maturité : 1 an. On va calculer : 900 = 1000/(1+i) i = (1000-
900)/900 = 11,1%
Le taux apparent et le taux actuariel varient toujours dans le même sens. Le taux d’intérêt
apparent est d’autant plus proche du taux d’intérêt actuariel que les obligations sont éloignées
de leurs maturités. Si les obligations ont une maturité > 20 ans, les 2 taux sont quasiment
identiques. Plus le prix de l’obligation est proche du pair (c.-à-d. plus le prix de l’obligation est
proche de sa valeur faciale), plus le taux actuariel et le taux apparent sont proches.
Cours de Macro 2 – Yoan
Le rendement ou taux de rendement, c’est le gain total lié à la détention d’un titre pendant une
période donnée. Ça représente donc l’ensemble des paiements versés pendant la période de
détention + le gain au capital lors de la revente comparé au prix d’achat.
Le rendement est un résultat a postériori, on constate après coup, le taux actuariel est un
résultat a priori. La formule générale du rendement c’est R = C + Pt+1 – Pt / Pt
Donc le rendement c’est la somme du taux d’intérêt apparent et du gain en capital ou plus-value.
Remarque : Prix de revente = ∑ C/(1+i)^n + F/(1+i)^n avec C = 100 (taux d’intérêt nominal de 10%)
503 c’est le prix auquel on va vendre l’obligation sur le marché aujourd’hui si la maturité est de 30
ans. Sachant que le taux d’intérêt est passé de 10% à 20%.
On voit qu’un taux d’intérêt initial positif est compatible avec un rendement négatif à l’arrivée, s’il y a
eu une augmentation du taux d’intérêt. Ça aurait été l’inverse si le taux d’intérêt avait diminué de 5%.
En gros, une augmentation du taux d’intérêt se traduit par une baisse de prix qui génère une perte
en capital si la maturité est supérieure à la durée de détention. Plus l’échéance est éloignée et plus la
variation de prix est forte, et plus la maturité est longue plus une hausse du taux d’intérêt diminue le
rendement.
Au contraire si le taux d’intérêt diminue, on peut vendre l’obligation à un prix plus élevé donc on a un
gain. Pour bien comprendre, il faut savoir que le coupon ne change pas (il a été défini avant, et ne
Cours de Macro 2 – Yoan
peut changer), la fluctuation du taux d’intérêt influe seulement sur la valeur faciale (le prix de
l’obligation).
Si le taux d’intérêt varie, le prix d’occasion des obligations varie en sens inverse du taux d’intérêt.
Donc le cours des obligations à long terme varie en sens inverse du taux d’intérêt, ce qui entraine un
risque de perte en capital pour le détenteur des obligations. C’est ce qu’on appelle le risque de taux
d’intérêt (voir le tableau) : Traduit le fait que l’on n’est pas sûr de la valeur de revente de l’obligation
au moment où on l’achète. C’est différent du risque de défaut : le risque que l’émetteur de
l’obligation fasse faillite et ne puisse rien rembourser.
Ce risque de taux d’intérêt est très faible pour les obligations de court terme. Sur le tableau, plus la
date de maturité est proche, et plus l’impact sur le prix de l’obligation est faible. En revanche, les
titres de court terme comportent un risque de réinvestissement en cas de diminution du taux
d’intérêt : Ça veut dire que si on a acheté une obligation dont le coupon est de 100 euros et qui vaut
mille. Si cette obligation est a 30 ans, on est peu sensible au risque de réinvestissement, on va
continuer à percevoir 100 euros par ans pendant 30 ans. Si l’obligation est d’un an, au bout d’un an
supposons qu’on veuille réinvestir, ben si le taux d’intérêt a diminué, il nous faudra payer 1250 pour
continuer à percevoir 100 euros.
On peut calculer des taux d’intérêt pour une fraction d’année. Il y a deux façons pour faire ce calcul :
• le taux proportionnel : Si les intérêts ne sont pas capitalisés au sein de l’année. t = i[J/365]
avec J le nombre de jours considérés.
• le taux équivalent : Si les intérêts sont capitalisés au jour le jour (les intérêts d’aujourd’hui
sont capitalisés et rapportent des intérêts le lendemain), on a ce qu’on appelle (1 + i) (J/365) - 1
Ils apparaissent quand on tient compte de l’inflation. S’il y a de l’inflation, forcément le taux
d’intérêt réel est différent du taux d’intérêt nominal, et tout dépend donc du taux d’inflation
anticipé.
Cours de Macro 2 – Yoan
Le taux d’intérêt réel c’est le taux d’intérêt réel – le taux d’inflation anticipé. Il peut y avoir un
taux d’intérêt réel négatif, il y a une incitation à emprunter puisque les remboursements seront
plus faibles en valeur réelle que le prêt si on le place.
(1+i) = (1+ir)(1+∏a)
i = ir + ∏a + (ir*∏a)
négligeable
∏a > i ir < 0
C’est le taux d’intérêt réel qui guide les décisions d’investissement des entreprises. Les agents
économiques ne sont pas victime de l’illusion monétaire.
Le gain anticipé par le prêteur est le taux d’intérêt réel net d’impôt. Supposons que le taux
d’imposition est = a 30 %, et le taux d’intérêt nominal = 10%, le taux d’intérêt réel ir = i(1-t) = 10%
*(1-0,3) = 7% Si on prend en compte l’inflation, on aura ir = i(1-t) - ∏a
Le taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal facteur de (1 – t) moins le taux d’inflation anticipé.
Avec t le taux d’imposition.
Pour les entreprises qui empruntent, il y a la possibilité de déduire les impôts payés par rapport
aux intérêts, ça va diminuer leurs charges d’impôts.
1.1. La richesse
On considère que la demande d’actif est une fonction croissante de la richesse des individus. Tout
simplement parce que plus un individu est riche et plus il aura un patrimoine important et donc plus
il va transformer ce patrimoine en actif. La richesse est corréler aux revenus, mais ce n’est pas la
même chose.
Plus le rendement anticipé d’un actif augmente et plus la demande pour cet actif augmente. Ce qui
compte c’est le rendement relatif de l’actif, par rapport aux autres actifs, puisque c’est un choix entre
plusieurs actifs.
C’est lié à l’espérance de gain : si, pour une action, on pense qu’il peut y avoir soit une récession de
5%, soit une expansion de 15%. (les deux proba à 50%). L’espérance de gain lié a cette action est :
(0,5*15% + 0,5*5%) = 10%
1.3 Risque
Entre deux actifs de même rendement en moyenne, mais dont l’un est certain et l’autre incertain, les agents
préfèreront l’actif certain en raison de l’aversion pour le risque. Autrement dit la demande pour un actif
diminue si l’incertitude augmente, l’espérance de gain étant constante.
1.4 Liquidité
Plus un actif est liquide par rapport aux autres actifs (à rendement égal), et plus la demande pour cet actif
augmente.
La demande d’un actif est une fonction croissante de la richesse, une fonction croissante de son
rendement anticipé (relativement aux autres actifs), une fonction décroissante de son risque anticipé relatif et
une fonction croissante de sa liquidité relative.
Cours de Macro 2 – Yoan
Exemple d’une obligation 0 coupon, remboursable 1000 euros après un an. Le rendement dans ce cas-là est
égal au taux actuariel.
a
i = R = (F-P) / P
On montre donc que la variation du prix est concomitante de la variation du taux d’intérêt, et vice versa. Avec
dans le cas d’obligation 0 coupon cette formule, mais sinon il faudrait utiliser d’autres formules.
Donc, comme la demande croit avec le rendement anticipé, elle décroit avec le prix.
La courbe d’offre est une fonction décroissante du taux d’intérêt, donc croissante du prix. Plus le taux d’intérêt
est bas, et plus nombreuses sont les entreprises prêtes à s’endetter, par conséquent plus important est l’offre
d’obligation.
On a équilibre du marché quand l’offre est égale à la demande. Le fonctionnement du marché conduit vers un
équilibre unique et stable.
P* = prix d’équilibre
P* i* Si P>P* i < i* alors l’offre est supérieur a la demande, le prix a tendance à baisser, et on se ramène à
l’équilibre.
De même, si P < P* i > i*, donc la demande est supérieure à l’offre, le prix augmente jusqu’à l’équilibre.
Exemple :
1000 BS 0 i croissant
P* 850 17,6 i*
BD
300
Quantité
L’offre d’obligation est une demande de fond prêtable et la demande d’obligation est une offre de fond
prêtable.
i 0
i*
Q*
Donc quand la demande augmente pour tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la droite,
et quand la demande diminue pour tous les niveaux de prix, la courbe se déplace vers la gauche.
1000 BS 0 i croissant
BS2
P* 850 17,6 i*
BD2 BD
300
Quantité
La courbe de demande se déplace vers la gauche, la courbe d’offre vers la droite, nouvel équilibre donc pour
tout niveau de prix, la quantité demandée est plus faible, et l’offre d’obligation va s’accroitre puisque
l’augmentation du taux d’inflation signifie une diminution du taux d’intérêt réel.
Quand l’inflation anticipée augmente, le taux d’intérêt nominal augmente, c’est ce qu’on appelle l’effet Fisher.
En période d’expansion, on observe a la fois un accroissement de la demande d’obligation suite a
l’augmentation de richesse des agents (plus on est riche plus on a de patrimoine). L’offre d’obligation
augmente également par ce qu’en période d’expansion, les entreprises empruntent davantage. Donc les deux
courbes se déplacent vers la droite.
- De la monnaie
- Des obligations
On a donc MS + BS = MD + BD
Autrement dit : BS – BD = MS - MD
Soit les deux marchés sont en équilibre, soit les deux sont en déséquilibre simultanément. Puisqu’il n’y a que
deux actifs, la question du rendement relatif des obligations par rapport aux actifs réels ne se pose pas. Le
rendement de la monnaie est nul et donc le choix entre détenir son patrimoine sous forme monétaire ou sous
forme d’obligation dépend de la différence entre le taux d’intérêt courant i et le taux d’intérêt anticipé ia.
Cours de Macro 2 – Yoan
Remarqué : (MS + BS) ou bien (MD + BD ) Il s’agit du patrimoine. Il s’agit bien pour l’individu de détenir son
patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation, et il n’y a pas d’autres actifs (pas d’immeuble,
pas de lingot d’or etc…). Il faut bien comprendre que c’est le patrimoine. Est-ce qu’on va détenir 50000 euros
de patrimoine sous forme monétaire ou sous forme d’obligation, et notre choix va dépendre de la comparaison
entre le taux d’intérêt et le taux d’intérêt anticipé.
Exemple : Rente perpétuelle qui rapporte (dont le coupon est) 1 euro par an.
- La dépense : Si on doit acheter une obligation dont le coupon est 1 euro et l’intérêt est (i) : la dépense
est 1/i
- La recette : Dans un an on va toucher le coupon 1. Plus la valeur de notre obligation dans un an : 1/(ia)
Donc = 1 + (1/ia). Et comme tout ça est dans un ans, on va actualiser tout ça sur 1+i
Donc recette =
1 + (1/ia)
1+i
Donc si i > ia. 1/i < 1/ia la dépense est < recette donc l’individu va détenir son patrimoine sous forme
d’obligation. Puisqu’il anticipe que s’il achète des obligations aujourd’hui, il aura un patrimoine plus élevé dans
un an. Sachant que si le taux d’intérêt diminue, le coupon reste le même.
En revanche si i < ia, et 1/i > 1/ia. L’individu va détenir son patrimoine sous forme monétaire.
Donc soit l’individu anticipe une baisse du taux d’intérêt et il détient tout son patrimoine sous forme
d’obligation, soit l’individu anticipe une hausse du taux d’intérêt, et il détient tout son patrimoine sous forme
monétaire (c’est du tout ou rien).
Tous les individus n’ont pas les mêmes anticipations, donc n’ont pas le même taux d’intérêt anticipé. On peut
répartir la population :
X ia max
X x
X x Ceux qui sont ici anticipent une hausse : Donc ils demandent de la monnaie.
x
x x x
Taux d’intérêt i.
x x
x x Ceux qui sont là anticipent une baisse : Donc ils demandent des obligations
ia minimum
Donc si le taux d’intérêt change, certains individus vont basculer d’un endroit à un autre (si on déplace vers le
haut ou vers le bas la droite i).
La banque centrale fixe la quantité de monnaie offerte et l’équilibre offre demande fixe le taux d’intérêt ou (ce
qui revient au même) le prix des obligations. Et on a une tendance à la convergence vers cet équilibre.
Petite explication : Si la banque centrale souhaite diminuer la quantité de monnaie, elle va devoir convaincre
des individus qui n’en voulaient pas, d’acheter des obligations (rectangle du bas). Pour ça, elle va baisser le prix
de vente des obligations (inférieur au prix d’équilibre), c’est exactement pareil qu’augmenter le taux d’intérêt
(puisque le taux d’intérêt varie en sens inverse du prix des obligations) donc c’est comme augmenter la barre
des taux d’intérêt sur le graphique.
Cours de Macro 2 – Yoan
Tout accroissement de l’offre de monnaie déterminé par la banque centrale provoque un déplacement
vers la droite de la courbe d’offre de monnaie.
5.3 changement dans le taux d’intérêt d’équilibre dus à des changements de revenu, de niveau des
prix, et de l’offre de monnaie
En cas d’inflation : Augmentation de la demande de monnaie pour effectuer des transaction donc le
taux d’intérêt augmente (moins de monnaie disponible pour le patrimoine).
En cas d’augmentation d’offre de monnaie : On aura une diminution du taux d’intérêt par ce que pour
offrir de la monnaie, la BC achète des titres sur le marché monétaire. Donc il faut que la banque
centrale amène des individus qui ne voulaient pas vendre leur titre, à les vendre. La BC va augmenter
le prix d’achat des obligations, ce qui revient à faire baisser le taux d’intérêt.
Selon Friedman, l’augmentation de l’offre de monnaie peut se traduire par une augmentation du taux
d’intérêt et non pas par une diminution. Il y a plusieurs effets lorsqu’on accroit l’offre de monnaie :
Cours de Macro 2 – Yoan
i1
Effet de R
Ou bien :
i1
Effet de R
i1
Effet de R
(graphiques à corriger)
Pour toute obligation il existe un risque de défaut, c.-à-d. de non-paiement des intérêts voire même du
principal. Ce risque n’est pas le même suivant les types d’obligation : il y a des obligations plus risquées que les
autres. C’est cette différence de risque qui explique les différences de taux d’intérêt. Autrement dit, s’ajoute au
taux d’intérêt une prime de risque qui augmente avec le risque de défaut. Plus une obligation est risquée, plus
on va demander une prime de risque (accroissement du taux d’intérêt) pour compenser.
Cours de Macro 2 – Yoan
P i P St i
P2* I*2
P* i* P* i*
D2 DT
Q*
Prime de risque
Ce risque de défaut est évalué par les agences spécialisées (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch). Ce risque est
évalué sur une échelle, dont les meilleurs notes sont AAA, puis AA+ etc… jusqu’à C ou CCC-…
1.2 Liquidité
Plus un actif est liquide et plus on le demande ceteris paribus. En règle générale, les obligations du trésor sont
plus nombreuses donc elles sont plus liquides (elles se revendent plus facilement) et par conséquent, le taux
d’intérêt sera moins élevé. (ce qui valait pour une différence de risque, vaut aussi pour une différence de
liquidité, donc même graphique mais avec liquidité a la place de risque).
1.3 Fiscalité
Moins une obligation est soumise à l’impôt et plus elle sera demandée, son prix va donc augmenter et le taux
d’intérêt va baisser.
Si on a une obligation avec une VF de 1000, un coupon de 100, et un taux d’intérêt de 10%, et si le taux
d’imposition est de t = 35%
En revanche, si on prend une VF = 1000, C = 80, i = 8% et t = 0 : on aura un coupon de 80 après impôt. Celle çi
sera davantage demandée, le prix va augmenter le taux d’intérêt va diminuer, l’autre le prix va baisser, jusqu’à
un équilibre entre les deux.
Pour résumer :
• Plus il y aura un impôt important, plus (pour compenser cet impôt) le taux d’intérêt demandé sera
élevé
• croissante si le taux d’intérêt à long terme sont plus élevé que les taux d’intérêt à court terme,
• elle sera plate s’ils sont identiques quelques soit la maturité
• Et décroissante si les taux d’intérêts à long terme sont inférieurs aux taux d’intérêts à court terme.
Il faut pas confondre l’évolution du taux d’intérêt dans le temps, et la courbe des taux qui présente l’évolution
des taux d’intérêts en fonction de leur maturité.
1 an 30 ans Maturités
En revanche parfois elle n’est pas croissante, on va expliquer dans quels cas dans les 3 points suivants :
Le taux d’intérêt à long terme est égal à la moyenne des taux d’intérêts anticipés de court terme au cours de la
vie de l’obligation (de long terme).
Exemple : Soit une obligation de maturité de 5 ans. Supposons que la moyenne des taux d’intérêts de court
terme (1 an) anticipé pour les 5 ans a venir soit de 3%. Bah le taux d’intérêt de l’obligation à 5 ans (long terme)
sera de 3%. Le taux à long terme c’est la moyenne des taux d’intérêts de court terme pour la durée de vie de
l’obligation long terme.
Donc, si l’anticipation sur les taux d’intérêt à court terme, donne une augmentation et une moyenne de 5% sur
les 20 prochaines années, le taux d’intérêt long terme pour les obligations de maturité « 20 ans » sera de 5%.
L’idée c’est que les obligations sont de parfaits substituts. Autrement dit, un agent peut acheter une obligation
à 1 an, la revendre, et racheter une obligation à 1 an ou bien acheter une obligation à deux ans (et il garde
Cours de Macro 2 – Yoan
l’obligation qu’il a acheté pendant les deux années qui viennent). Donc les deux solutions doivent avoir le
même rendement (sinon, la deuxième solution serait choisit).
Supposons que le taux d’intérêt court terme soit i = 1% la première année, et l’anticipation du ti court terme i2
= 3% la deuxième année. Le taux d’intérêt d’une obligation de 2 ans sera égal a (1% + 3%) / 2 = 2%.
Ici c’est équivalent, si ce n’était pas équivalent, tout le monde choisirait la solution la plus favorable, et
l’équilibre jouerait.
Formule générale : it le taux d’intérêt aujourd’hui ; it + 1 le taux d’intérêt anticipé et i2t le taux d’intérêt (…)
Comme i2t² est négligeable, le rendement pour cette obligation est 2i2t
Sachant que it . it+1 négligeable, le rendement pour cette obligation est it + it+1
it + it+1 = 2i2t
e e
Et on peut généraliser à n période : int = [it + it+1 + … + it+n-1 ]/ n
Par exemple : i 2 ans (on anticipe une hausse des taux d’intérêts) : [1% + 2% ]/ 2 = 1,5% ou si i 3 ans = [1% + 2%
+ 3%] / 3 = 2%
On constate qu’une anticipation d’une hausse des taux d’intérêts a 1 an conduit à une courbe des taux
croissante de 1% à 3%. Donc si on anticipe une hausse, la courbe des taux est croissante ; si on anticipe une
baisse des taux d’intérêt, la courbe des taux est décroissante ; si j’anticipe une stabilité, la courbe des taux sera
plate.
On explique le parallélisme des courbes de taux d’intérêt d’obligation de maturité différentes par le fait qu’une
hausse du taux d’intérêt aujourd’hui conduit à anticiper une hausse demain. Donc si les taux d’intérêt à court
terme augmentent, les taux d’intérêts à court terme anticipé vont augmenter et par conséquent les taux
d’intérêts à long terme vont augmenter. En conséquence, les taux d’intérêts devraient être plus élevés à long
terme qu’a court terme, quand les taux sont bas, puisque dans ce cas on a tendance à anticiper une hausse.
Cours de Macro 2 – Yoan
En revanche, si les taux d’intérêts courants sont élevés, on aura tendance à anticiper leur baisse et les taux long
terme seront plus bas que les taux court terme. Cette théorie permet d’expliquer facilement la plus grande
volatilité des taux court terme dans la mesure ou les taux long terme sont une moyenne des taux court terme
anticipés. Mais cette théorie n’explique pas que la courbe des taux soit croissante (on observe que les taux long
terme sont généralement, sauf exception, plus élevés que les taux court terme) Il faudrait pour cela qu’on
anticipe systématiquement une hausse des taux d’intérêts court terme.
Or, comme les taux d’intérêts court terme ne croissent pas systématiquement, il faudrait que les anticipations
soient toujours fausses. Donc la courbe des taux devrait être plate, ce qui n’est pas le cas.
On part de l’hypothèse que les obligations de maturités différentes sont non substituables, donc il y a autant
de marchés que de maturités différentes et les prix sur un marché ne dépendent pas des prix sur les autres
marchés. Donc les agents à capacité de financement ont des raisons de préférer une maturité plus courte pour
éviter les risques en capital. Il y a donc une différence des offres et des demandes suivant les maturités : on
offre + de maturités long terme (ce sont les emprunteurs), et on demande + de maturité court terme (ce sont
les prêteurs). Le prix des maturités court terme sera donc plus élevé, et partant, le taux d’intérêt court terme
sera plus faible.
Cette théorie des marchés segmentés explique bien la croissance de la courbe des taux mais elle n’explique pas
le parallélisme entre les courbes. Si les marchés sont séparés il n’y a aucune raison pour que les taux d’intérêts
court terme et les taux d’intérêts long terme varient concomitamment. Par ailleurs, cela n’explique pas non
plus la décroissance de la courbe des taux que l’on peut observer lorsque les taux d’intérêts sont très élevés.
0 5 10 15 20 25 30
Cette théorie explique les variations parallèles des courbes, c.-à-d. les courbes sont plus pentus
quand le taux d’intérêt est bas, par ce qu’alors on anticipe une hausse. Les courbes sont moins
pentues quand le taux d’intérêt est haut. Elle peut même être inversée quand les taux d’intérêts
courants sont très élevés et qu’on anticipe une forte baisse.
L’idée c’est qu’il y a quand même une substituabilité, mais imparfaite.
Exemple : On a une parcelle de terre et on cherche à déterminer son prix. La façon immédiate c’est d’estimer
ce qu’elle va nous rapporter chaque année (une certaine rente R tous les ans). Si cette terre nous rapporte 100
euros par ans, et puisqu’on peut estimer que la durée de vie d’une terre est infinie, si le taux d’intérêt est i, le
prix de la terre est 100 / i. Donc c’est la valeur actualisée du flux de revenu futur.
Ce qui est compliqué c’est de déterminer ce que rapporte et ce que rapportera l’actif. Ca vaut pour tous les
actifs, et donc pour les actions.
Soit une personne qui a un fond a investir pour une durée d’1 an. Soit une action qui vaut 50 euros. Soit un
dividende de 2 euros et soit une variation du cours anticipé de 10 euros.
Dans notre exemple : Div1 = 2, on suppose que Ke = 12% ; puisque la variation du cours est de 10 euros et
qu’aujourd’hui elle vaut 50, on va avoir P1 = 60
= 55,36 euros
Le problème c’est l’estimation de Dj. On va donc utiliser un modèle simplifier pour estimer les dividendes
futures.
C’est un modèle simplifié qui repose sur l’hypothèse que les entreprises essayent de verser des dividendes
croissants.
j j
P0 = ∑ [D0 (1+g) / (1 + Ke) ]
Donc c’est un modèle satisfaisant, il suffit d’une croissance des dividendes pendant suffisamment longtemps
pour une bonne approximation, le poids du futur décroissant en raison de l’actualisation. Et il vaut mieux que g
< Ke, sinon la valeur de l’entreprise pourrait être sans limite.
Donc c’est un modèle d’évaluation du prix d’une action d’une durée de vie qu’on suppose infinie, et en faisant
l’hypothèse que les dividendes vont connaitre un taux de croissance g, inférieur au taux de rentabilité éxigé.
Cours de Macro 2 – Yoan
Les enchères commencent à 4000 euros. Paul s’arrête à 5000 et Marie récupère la voiture pour 5100 euros.
Conclusion : Aux enchères, le prix est fixé par l’agent qui est prêt à payer le prix le plus élevé. Le prix sera
inférieur ou égal au prix maximal que l’agent s’est fixé et il sera supérieur ou égal au prix fixé par n’importe
quel autre agent.
Donc c’est l’agent qui tirera le plus grand bénéfice de la détention d’un actif qui détermine le prix de marché. Et
l’information joue un rôle primordial : Une bonne information réduit le risque.
Appliquons ça à une action : 3 agents veulent acheter une action qui rapporte (div) 2 euros, et g = 3%. Pierre
est peu informé, donc il exige un taux de rentabilité de 15%. Eveline est mieux informée que Pierre, et elle se
contenterait de 12%. Quand a Isabelle, elle sait que les prévisions sont bonnes, et donc elle se contera d’un
taux de rentabilité de 10%.
Donc Pierre est prêt à payer 16,67 euros, Eveline 22,22 euros, Isabelle 28,57 euros, pour un P = 50 euros.
Donc c’est isabelle qui va l’acheter, pour un prix entre 22,22 et 28,57.
Donc on voit que l’information constitue une donnée essentielle. Si de nouvelles informations apparaissent,
alors les anticipations des agents évolueront et par conséquent il y aura une variation du cours de l’action en
question.
La première théorie est la théorie des anticipations adaptatives : Le futur est vu comme la moyenne du passé,
donc les agents n’utilisent que les valeurs passées des variables pour prévoir les valeurs futures. Ca se traduit
par une modification lente des anticipations.
Si on suppose que l’inflation passe de 5% à 10% : Les agents vont anticiper 6% la première année, 7% la
e d
deuxième etc… Donc le taux d’inflation anticipé a la période t = πt = (1 – delta) ∑ delta πt - j
Or cela ne correspond pas a la réalité des observations, les agents sont beaucoup plus réactifs et ils peuvent
réviser très rapidement leurs anticipations. D’où la théorie des anticipations rationnelles : Les agents utilisent
toute l’information disponible pour former leurs anticipations.
Exemple : Automobiliste qui met en moyenne 30 minutes pour aller au boulot, et en heure de pointe +10 min.
L’anticipation rationnelle c’est 40 minutes, même si quelque fois il met 45 minutes. S’il peut jamais être en
retard, il va anticiper 45 minutes.
Cours de Macro 2 – Yoan
Donc l’anticipation reste rationnelle si un élément dont l’information n’est pas disponible pour l’agent qui
intervient, par exemple il y a un embouteillage. En revanche, dès que l’information est disponible si l’agent n’en
tiens pas compte, son anticipation devient non rationnelle.
S’il y a une modification dans la manière avec laquelle une variable évolue, le mode de formation des
anticipations de cette variable évolue également.
Par exemple : SI le taux d’intérêt revient toujours vers une valeur normale, alors si le taux d’intérêt augmente,
la prévision optimale est qu’il va revenir vers cette valeur normale. Si le taux d’intérêt reste à un niveau élevé,
l’anticipation rationnelle est que i va rester à un niveau élevé.
La conséquence sur des erreurs d’anticipations : Les erreurs des prévisions des anticipations ont une moyenne
nulle (quand ils se trompent c’est complètement aléatoire), et on ne peut les prédire.
Cours manquant
4. L’hypothèse d’efficience des marchés : les anticipations rationnelles sur les
marchés financiers
Tandis que les économistes spécialistes d’économie monétaire développaient la théorie des anticipations
rationnelles, les économistes spécialistes des marchés financiers construisaient une théorie parallèle portant sur la
formation des anticipations sur les marchés financiers. Cette théorie les amène à la même conclusion que la
théorie des anticipations rationnelles : Les anticipations sur les marchés financiers sont égales à la meilleure
prévision possible utilisant toute l’information disponible. Toutefois, le nom donné par les économistes financiers à
leur théorie des anticipations est différent : Ils l’appellent l’hypothèse d’efficience des marchés. Cette théorie n’est
rien d’autre que l’application des anticipations rationnelles au mode de formation des prix des actifs financiers.
On s’appuie sur le postulat que le prix des actifs sur les marchés financiers reflète l’intégralité de l’information
disponible. On sait maintenant que le taux de rendement d’un actif financier est la somme des gains en capital
(changement de prix) et des flux financiers divisés par le prix d’achat initial de l’actif :
R = [Pt+1 - Pt + C] / Pt
R = taux de rendement de l’actif détenu de la période t à la période t+1
Pt+1 = Prix de l’actif en t+1, lors de sa revente
Pt = prix de l’actif en t, lors de son achat
C = flux financiers survenu entre t et t+1 (dividende ou coupon)
0
s’exercer sur le titre, ce qui a pour conséquence de faire augmenter le prix de l’action Pt et donc de faire baisser R .
0 *
Le prix augmente jusqu’au point où R = R . En ce point la condition d’efficience des marchés est satisfaite, l’achat
d’actions total va cesser, et les opportunités inexploitées de profit disparaissent.
Une autre façon de présenter la condition d’efficience des marchés est de dire que sur un marché efficient
toutes les opportunités inexploitées de profit ont été éliminées.
0 * 0
R > R Pt augmente R diminue
0 * 0
R < R Pt diminue R augmente
Les éléments empiriques dont nous disposons semblent suggérer que l’hypothèse d’efficience des marchés est
un point de départ acceptable pour évaluer les comportements sur le marché boursier. Toutefois, les violations
Cours de Macro 2 – Yoan
de l’hypothèse d’efficience des marchés sont nombreuses. Cette dernière ne semble donc pas être suffisante
pour expliquer tous les comportements sur les marchés financiers.
1. La couverture (hedging)
Vrai pour tous les produits dérivés : Il s’agit de réduire le risque en permettant de procéder à une
opération financière qui va comporter le risque symétrique de l’opération initiale.
C’est les institutions financière qui vont utiliser les produits dérivés et un des premiers types de
produit, le plus répandu, c’est le marché à terme.
• Le marché à terme : Ca consiste à effectuer aujourd’hui une transaction, le règlement et la
livraison intervenant à un terme fixé par le contrat. Donc on fixe aujourd’hui par contrat la
quantité et le prix, et la livraison a lieu en t+1.
• Ces marchés à terme favorisent la spéculation par ce qu’ils autorisent la vente à découvert,
c’est ce qu’on appelle une position courte. Je vends à terme 10 tonne de blé (1000 euros la
tonne) que je n’ai pas pour l’instant, j’espère que le cours va s’effondrer, et avant le terme
j’emprunte pour acheter les 10 tonne de blé à un prix plus bas que celui auquel je l’ai vendu
à terme. Je peux aussi être acheteur à terme en spéculant sur une hausse du cours, j’achète
un truc a 1000 euros la tonne, et j’espère qu’a terme le prix aura augmenté.
• Toute vente à terme n’est pas nécessairement une vente à découvert mais toute vente à
découvert est nécessairement à terme. Dans le cadre d’une vente à découvert il y a risque de
perte si le prix augmente, et de gain si le prix diminue.
• On vend aussi a découvert des taux d’intérêts, mais dans ce cas-là ça n’existe pratiquement
qu’entre les institutions financières.
• Ces marchés, pour éviter les paniques, ont été règlementés (notamment depuis 2008),
d’abord par ce qu’on exige un dépôt de garantie et on contraint les acteurs du marché à
couvrir leur position au jour le jour.
La couverture consiste donc à réaliser une opération financière compensant une position
longue par une position courte, ou l’inverse.
contrat font l’objet d’une livraison. L’intérêt du forward c’est que c’est du sur-
mesure, mais du coup il y a un risque de liquidité c-a-d qu’il est très difficile de
dénouer sa position avant l’échéance en raison de l’absence de contrepartie.
De plus, avec les forward le risque de défaut est bien plus présent que avec les
futures puisqu’on ne constatera qu’à l’échéance la défaillance de la contrepartie.
Alors que sur un marché de future il existe une chambre de compensation qui
constate les défauts au jour le jour (couverture au jour le jour).
Les forward qui ont comme actif de référence des titres de dettes sont appelés des
forward de taux d’intérêt. Il s’agit d’une vente future et donc symétriquement d’un
achat futur d’un instrument de dette où sont définis les caractéristiques de
l’instrument, le montant de la dette, le prix, et la date de livraison.
Par exemple : Forward entre A et B. A s’engage à vendre dans 1 an des
obligations du trésor US à maturité 2030 ; taux de coupon = 6% ; montant de
5 millions de dollards. Et il s’engage à les vendre à un prix tel que les titres
rapportent le même taux d’intérêt qu’aujourd’hui. B s’engage à acheter les
titres. En fait, A possède les titres et il veut se couvrir contre une
augmentation du taux d’intérêt (quelque soit les variations du taux d’intérêt
dans un an, il est couvert). Grace au forward le prix de vente dans un an est
fixé dès aujourd’hui, il y a donc une couverture contre le risque en capital. B
va recevoir dans un an 5 millions de dollars qu’il désire placer dans des
obligations US, et il veut se couvrir contre une baisse du taux d’intérêt, qui
ferait augmenter le prix des obligations.
Donc supposons que le taux d’intérêt augmente par rapport à ce qui donnerait un prix de
115k$. le prix diminue et les obligations valent 110k$ sur le marché. B perd donc 5k
$ puisqu’il paye 115k ce qu’il pourrait avoir pour 110k. A gagne 5k dollars puisqu’il vend 115k
ce qui ne vaut que 110k. A aurait très bien pu spéculer, sans posséder les obligations en
premier lieu, et les acheter au dernier moment, pour les revendre plus cher.
A l’expiration d’un future, le prix du contrat est forcément égal au prix du sous-jacent qui
doit être livré.
Exemple de couverture : Une banque détient 5000 obligations du trésor américain, elle va se
couvrir contre un risque d’augmentation du taux d’intérêt. Elle va prendre un contrat quotée
sur le Chicago Board of Trade, ce contrat elle le prend en Mars 2011 avec une échéance en
Mars 2012. L’actif sous-jacent sera constitué d’obligations identiques à celle détenue par la
banque.
Donc le future vaut 5000 dollars, la banque va en vendre à terme 50. Supposons que le taux
d’intérêt passe de 6 à 8%. La valeur des obligations passe de 5 millions à 4039640$. Donc la
banque enregistre une perte qui est la différence. Mais grâce à sa position courte sur les 50
futures la banque vend 5 millions des obligations qui valent 4039640$, par conséquent pour
elle l’opération est neutre (pas de perte).
3.1. L’organisation des transactions sur le marché des futures
Il s’agit de marché concurrentiel entre les Etats-Unis, l’Europe et le Japon. On observe une
globalisation de ces marchés, les américains ont été les premiers à lancer les futures, ces
marchés sont extrêmement rentable donc les autres marchés mondiaux sont entrés sur ce
créneau. Sur chaque marché le notionnel est quasiment identique à celui des marchés
américains donc on peut échanger sur tous les marchés 24h/24h. On aboutit donc à une
internationalisation des marchés.
3.2 La globalisation des marchés à terme ferme
On peut utiliser un forward, la banque conclu avec l’agent un forward qui l’engage à acheter
10 millions de $ contre des euros au taux de change 1$ = 1 euros. Donc l’agent est couvert
puisque quelques soit le cours du $, il aura 10 millions d’euros, la banque peut perdre ou
gagner suivant que le cours sera supérieur ou inférieur à 1 euro dans 2 mois.
La banque peut aussi utiliser des futures sur devise : On prend un contrat euro-dollar d’une
valeur notionnelle de 125k euro proposé à un taux 1$ = 1 euro. Donc la banque va vendre
des $ à terme, pour couvrir ces 10 millions elle va acheter 80 contrats et donc l’agent sera
assuré de toucher 10 millions d’euros contre 10 millions de dollars dans 2 mois.
4. Les options
Un contrat qui donne le droit à l’acheteur de l’option de vendre ou d’acheter un actif sous-jacent à
un prix d’exercice (strike), soit pendant une période donnée, soit à une date déterminée.
A vend 3000 euros le droit à B d’acheter 115k un futur dont le sous-jacent sont des obligations d’une
valeur de 100k, dans 2 mois. Dans 2 mois, si le prix (prix à l’échéance) a augmenté à 120k, B va
exercer son droit, si le prix a baissé ou n’a pas changé, il ne va pas exercer son droit.
On dira que le contrat qui est un droit d'achat du sous-jacent s'appelle a call. Et le contrat qui est un
droit de vente est un put. Il y a dans le cadre des options un grand nombre de sous-jacents : actions,
futures. On prend le contrat de future parce qu'a l’échéance, il n'y a pas de différence entre le prix du
contrat et le prix du sous-jacent. L'avantage des futures, par rapport aux sous-jacents, est d'être plus
liquide.
On achète une option, on a un sous-jacent qui est le future, qui lui-même a un sous-jacent, c’est très
compliqué.
4.1. Le profil des gains et des pertes des futures et des options
On va comparer ce qui se passe dans le cas d’un future et dans le cas d’une option, et pour ça on
prend une option dont le sous-jacent est un futur sur le bon du trésor américain.
• On va acheter un futur 115k à échéance de 2 mois, pour obtenir des obligations du trésor
américain d’une valeur faciale de 100k. Et si je vends un futur au prix de 115k ça veut dire
que dans 2 mois je m’engage à livrer des obligations du trésor américain d’une valeur faciale
de 100k.
Dans 2 mois, et donc une prime de 2000 (cout de l’option) pour un call sur le contrat
d’échéance dans 2 mois au prix d’exercice de 115k. Donc c’est le droit d’acheter ce futur (si
c’est une option américaine, c’est a tout moment, si c’est européenne c’est dans 2 mois pile).
Et si j’achète un put j’achète en fait le droit de vendre ce futur au prix de 115k (on va
supposer que c’est un put et un call européen).
Prix à l’échéance Gain F acheteur Gain call Gain future Gain Put
vendeur
130 15 000 13 000 -15000 -2000
125 10 000 8000 -10000 -2000
120 5000 3000 -5000 -2000
115 0 -2000 0 -2000
110 -5000 -2000 5000 3000
105 -10000 -2000 10000 8000
100 -15000 -2000 15000 13000
On voit bien que l’option ça permet de limiter les dégats, c-a-d que ça limite les pertes, on
plafonne la perte à un montant de 2000, mais cette assurance à un cout, c’est la prime à un
montant de 2000.
On peut se couvrir contre un risque de hausse de taux ou bien contre une baisse de taux
suivant qu’on achète un call ou un put. Et l’inconvénient c’est qu’on doit payer la prime par
rapport au futur.
Cours de Macro 2 – Yoan
Le temps restant à courir avant que l’option ne tombe (surtout vrai avec les options
américaines): Dans le cas d’une option américaine, plus la date d’échéance est
éloignée, et plus l’option a de chance de passer par une position favorable donc plus
la prime sera importante.
La volatilité du sous-jacent : Plus la volatilité est grande, plus il y a des chances que le
cours passe par une valeur favorable au détenteur de l’option. Dans le cas d’une
américaine, l’effet est très fort mais il n’est pas nul dans le cas d’une européenne par
ce qu’une grande volatilité est synonyme d’un plus grand risque. Dans les 2 cas, la
valeur du call et du put augmentent avec la volatilité. Plus c’est risqué, plus la prime
d’assurance est élevée.
La différence avec le future où on est obligé d’exercer le contrat, l’option on achète le droit d’exercer
ou non le contrat, ça permet de limiter les pertes à la prime.
Swaps : C’est un contrat qui impose à 2 agents d’échanger des flux financiers de 2 actifs qu’ils
détiennent. Il existe des swaps de devise, il existe des swaps de taux d’intérêt, des swaps de crédit,
des swaps de forward, d’options.
Banque
Actif Passif
Actif sensible au taux 20 Dettes sensible aux taux 50
d’intérêt d’intérêts
Actifs à taux fixe 80 Dette à taux fixes 50
Supposons que le taux d’intérêt passe de 10% à 15%. Le paiement des dettes augmente de 2, 5
millions. Le revenu des actifs augmente de 1 million. Donc le profit de la banque baisse de 1,5
millions.
Donc la banque, comme l’entreprise, peuvent se couvrir contre des risques de taux, la banque
emprunte à court terme et prête à long terme, donc elle est soumise à un risque de taux qui frappe
plus son passif que son actif. Le passif de son bilan exposé au risque de taux est supérieur de 30
millions à son actif exposé au risque de taux. Pour se couvrir, la banque transforme 30 millions
d’actifs à taux fixe en 30 millions d’actifs à taux variable, et l’entreprise, elle, s’assure un versement
d’intérêts fixes pendant 10 ans. La banque aura davantage de taux variable a son actif, du coup elle
aura autant à gauche et à droite, et les deux s’équilibreront (les deux risques s’annulent).
5.3 Le rôle des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux
En raison des risques une étude approfondie des caractéristiques des parties contractantes est
nécessaire. Les intermédiaires financiers peuvent plus facilement obtenir l’information dans ce
domaine, à moindre cout, et ils peuvent trouver et mettre en relation les agents désireux d’effectuer
un swap. Donc ces intermédiaires financiers ont créé le marché des swaps ou ils servent
d’intermédiaires.
défaire des crédits consentis avant. Les dérivés de crédit vont permettre de vendre les risques de
crédit portant sur une créance tout en conservant la propriété juridique de cette dernière c.-à-d. en
continuant à l’inscrire à son bilan. Donc on a une créance, on vend le risque lié à cette créance, mais
cette créance reste notre propriété juridique et donc reste dans le bilan de la banque.
L’acheteur du risque ne supporte ni le risque de financement (on a prêté pour 15 ans, et on se
refinance chaque année, le risque c’est de ne pas trouver de quoi refinancer chaque année nos
opérations, comme on prête à long terme et qu’on emprunte à court terme, il faut se refinancer
fréquemment), ni le risque de taux lié à la détention de la créance.
Remarque : A l’exception de l’échange de la prime, aucun flux monétaire n’intervient tant qu’il n’y a
pas de réalisation de l’évènement de crédit stipulé à la négociation du contrat. Il n’est pas nécessaire
d’être effectivement exposé au risque sur l’entité de référence pour entrer dans un contrat de CDS.
C’est ce qu’on appelle les CDS à nu. Ca signifie qu’une entité D qui n’a rien à voir avec C, va prendre
un CDS au terme duquel si jamais C fait faillite, D touchera une prime (interdit en Europe récemment).
Ducoup, D à tout intérêt à ce que C fasse faillite, c’est un peu pervers.
Il n’est pas nécessaire que l’entité sous-jacente soit en cessation de paiement pour que la garantie
couverte par le CDS soit déclenchée. Suivant les termes du contrat, l’évènement de crédit peut être
la faillite mais aussi une restructuration ou tout autre évènement. La valeur du CDS est directement
Cours de Macro 2 – Yoan
liée à la qualité de la signature de l’entité de référence. C’est ce qui fait du CDS un produit dérivé,
plus précisément un dérivé de crédit puisque le sous-jacent est un crédit accordé à l’entité de
référence.
Les CDS se négocient de gré à gré, il n’y a pas de standardisation des contrats ni de marchés
organisés, néanmoins, en raison de l’explosion du marché et suite aux problèmes posés par les
défaut de grands établissements sur lesquels il y avait un encours énorme de CDS, des projets de
création d’une chambre de compensation pour le marché des CDS sont en cours.
Initiatieur qui cède Société ad hoc (special purpose véhicule) achète le Investisseur qui font
son portefeuille de portefeuille et en contrepartie, émet des tranches de CDO. acheter les CDO
créance à une
société Ad hoc
L’initiateur vend des
titres (par ex Fonds Transformation de titres en CDO Titres Fonds
hypothèques)
Portefeuille d’actifs Portefeuille actif CDO tranche passif Tranche sénior AAA :
cédé. euribor + 50 points
Tranche mezzanine BBB
euribor + 30 point
Tranche equity
Recouvreur qui au nom de la société ad hoc va collecter les intérêts et à la fin le
principal.
On a transformé un portefeuille non négociable sur le marché financier, en titres qui vont pouvoir être vendu et achetés,
et ça permet à l’initiateur de se débarrasser de ses titres.
Ce qui s’est passé lors des crises c’est qu’on a mis en AAA un tas de saloperie sans le dire. A partir de ce moment, les
banques se sont rendus compte qu’elles s’étaient fait avoir, et du coup plus personne ne voulait prêter à personne,
paralysie du système, plus de confiance.
Les tranches de CDO dépendent du risque associé aux actifs sous-jacents, la différence d’avec la titrisation simple vient
du fait que ce qui compte c’est la notation et pas la connaissance du sous-jacent. La personne qui achète fait confiance
aux agences de notation.
Dans le cas d’un CDO synthétique, le CDO est associé à des CDS et équivaut à un panier de CDS. C-a-d que l’actif de l’ad
hoc se sont des CDS. On a l’actif des contrats, suivant lesquelles si quelqu’un fait faillite on récupèrera de l’argent. Donc
il y a Titrisation du CDS c-a-d combinaison de la titrisation et de dérivés. La banque conserve juridiquement la propriété
du portefeuille de créance tout en transférant le risque de crédit à une partie tierce par le biais de dérivés de crédit.
Cours de Macro 2 – Yoan
1.2. L’actif
Il s’agit de l’utilisation des fonds collectés, et de la source de profit des banques. Utilisations :
Les réserves qui sont constituées des dépôts auprès de la BC + la monnaie détenue. (on verra que parmis
les réserves il y a des réserves obligatoire et excédentaires)
Les effets en recouvrement : Il s’agit par exemple d’un chèque tiré sur une banque B et déposé sur un
compte de la banque A, et encore non recouvré c-a-d que le montant du chèque n’a pas été réglé par la
banque B auprès de la banque A. Ce chèque constitue une créance sur la banque B donc un actif, mais les
fonds seront versés rapidement.
Les dépôts chez les correspondants. Il s’agit de dépôt de petites banques dans de plus grosses banques en
échange de services. Par exemple encaissement de chèques, achat de titres, opérations de change.
Enfin il y a des titres, il s’agit de titres détenus par les banques qui constituent un actif source de revenu.
Les prêts qui constituent la majeure partie des actifs bancaires, qui sont moins liquides que les autres actifs
et qui comportent un risque de défaut, d’où un rendement exigé plus important.
Le capital physique de la banque, mobilier et immobilier.
2. L’exploitation bancaire
La banque réalise des profits en vendant des titres de dettes et en utilisant les fonds obtenu pour acheter
des actifs aux caractéristiques différentes, c’est ce que l’on appelle la transformation d’actif.
On trouve également l’offre de service (virement et prélèvement automatique). On peut assimiler le
processus de transformation d’actif et le processus d’offre de service à n’importe quel processus de
production, qui peut générer des profits ou des pertes.
Le dépôt de monnaie à la banque se traduit par une augmentation des réserves de la banque (ouverture de
compte).
La banque peut offrir des prêts avec ses réserves excédentaires (60% de valeur totale des actifs bancaires).
Cependant, avant de consentir à un prêt doit évaluer l'emprunteur à partir de 5 critères:
- caractère de l'activité de l'emprunteur
- capacité à rembourser
- collatérale engage (hypothèque …)
- conditions économique du secteur
- capital (valeur nette de l'emprunteur)
Cours de Macro 2 – Yoan
Actif Passif
Réserve obligatoires : 10 Dépôts 90
Prêt 81 Capital 10
Titres 10
C’est un moyen très couteux par ce que ça va mécontenter la clientèle.
• Titrisation : On vend les prêts à une autre banque. Mais en raison de l’asymétrie de l’information, du
au fait que les autres banques connaissent mal la clientèle de la première, on assistera à un processus
d’anti sélection c.-à-d. que les prêts ne seront pas vendus à leur valeur nominale. Il est donc légitime
de détenir des réserves excédentaires mais il y a un cout d’opportunité à les détenir. Donc c’est un
arbitrage entre le risque de subir un cout très élevé si on est en dessous du seuil de réserve obligatoire,
et le manque à gagner du fait qu’on a des réserves excédentaires.
dépôts. Ca permet en même temps d’augmenter les prêts à l’actif et les banques jouent sur la différence
entre les taux d’intérêts qu’elles récupèrent sur les prêts et les taux d’intérêts qu’elles payent.
Donc les banques sont aujourd’hui plus à même de modifier volontairement leur passif.
La rentabilité bancaire :
On la mesure avec un coefficient qu’on appelle ROA (Return On Assets) = Profit net après impôt / les actifs.
Il indique les bénéfices engendrés par unité d’actifs.
La rentabilité des actionnaires :
De leur point de vue, la rentabilité est le ROE (Return On Equity) = profit net après impôt / fonds propres.
Relation entre les deux coefficients :
Le montant d’actif par unité de capital : EM (Equity Multiplier) = actif / fonds propres, c’est aussi ce qu’on
peut appeler le multiplicateur de fonds propres qui est aussi appelé ratio de levier financier.
= profit net après impôts / fonds propres = (profit net après impôts / actif ) * (actifs / fonds propres)
Autrement dit, le coefficient de rentabilité est égal au coefficient de rendement multiplié par le
multiplicateur de fonds propres.
Exemple : Soit 2 banques qui ont toutes les deux 100 millions d’euros d’actifs. Mais l’une a 10 millions
d’euros de capital, et l’autre a 4 millions d’euros de capital. Donc la première a un multiplicateur de fonds
propres de 10, et la deuxième un multiplicateur de fonds propres de 25. Si on suppose que le rendement
sur actif est de 1% dans chacune, le ROE sera 10% dans la première, et de 25% dans la seconde (donc
rendement supérieur pour les actionnaires).
Autrement dit, pour un ROA donné, plus le capital bancaire est faible, et plus la rentabilité des
actionnaires est élevée.
Donc les actionnaires doivent arbitrer entre rentabilité et sécurité, plus la période est incertaine et plus
l’arbitrage se fait vers le capital au détriment de la rentabilité (raisonnement en terme d’espérance de
gain).
Cours de Macro 2 – Yoan
Le montant de capital peut être déterminé par les autorités de régulation qui peuvent imposer un
montant de fonds propres supérieur à ce qui est souhaité par les actionnaires.
Les banques ont tendance à s’engager dans des relations de longues durées. Cela permet d’obtenir une
meilleure information et cela diminue les couts de surveillance. Cette relation de long terme profite également
aux entreprises qui obtiendront plus facilement un crédit.
La relation de long terme conduit aussi l’emprunteur à s’auto-discipliner. Un contrat n’envisage jamais toutes
les possibilités. L’emprunteur qui souhaite préserver une bonne relation avec la banque ne se lancera pas dans
des activités risquées même si elles ne sont pas explicitement interdites par le contrat.
Un des moyens de créer des relations de long terme c’est d’offrir des engagements de prêts. C’est la promesse
d’une banque de fournir pour une durée déterminée des prêts dans des conditions définies. Du coup
l’entreprise sait qu’en cas de besoin, elle trouvera un financement et la banque tisse une relation à long terme.
• Le collatéral c’est un actif promis au prêteur pour compenser la défaillance de l’emprunteur. Ca réduit
les pertes du prêteur en cas de défaut puisque le prêteur pourra vendre ce collatéral sur le marché
Cours de Macro 2 – Yoan
pour compenser les pertes. Exemple : Le prêt hypothécaire. On emprunte pour acheter un
appartement, si on n’arrive pas à payer, l’appartement devient la propriété de la banque qui chercher
à le vendre pour compenser la perte.
• Le dépôt de garantie : C’est une forme particulière de collatéral. Une fraction des fonds reçus doit être
conservée à la banque, par exemple 10%.
C’est le risque lié au fait que les variations des taux d’intérêts entraine une variation des prix de marché des titres.
• Impasses comptables : On prend le montant des dettes (passif) sensibles aux taux d’intérêts qu’on
soustrait du montant des actifs sensibles aux taux d’intérêts. Du coup on a l’exacte mesure du risque.
On peut perfectionner l’analyse en tenant compte des diverses maturités et en tenant compte des
divers taux de sensibilité aux variations du taux d’intérêt.
Elle est fondée sur le concept de duration de Macaulay, qui a inventé ce concept. La duration mesure la durée
de vie moyenne des flux de paiement d’un titre c.-à-d. qu’elle mesure la période à l’issue de laquelle la
rentabilité d’une obligation n’est pas affectée par les variations du taux d’intérêt.
La variation en pourcentage de la valeur de marché est à peu près égale à moins la variation en pourcentage du
taux d’intérêt multiplié par la duration en année.
Soit des actifs d’une duration moyenne de 3 ans (100 millions) et des dettes (un passif) d’une duration de 2 ans
(90 millions).
Avec une hausse de 5 point de pourcentage du taux d’intérêt, la valeur de marché des actifs diminue de
15millions (15% = -5% multiplié par 3 ans). Et la valeur de marché de la dette va diminuer de 9 millions (10% = -
5% multiplié par 2 ans).
Résultat : La valeur nette pour la banque (actif – passif) diminue de 6 millions. On aura un effet symétrique en
cas de hausse du taux d’intérêt.
Ce concept de duration permet à la banque de mesurer son exposition au risque de variation de taux d’intérêt.
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• La Banque Centrale
• Les banques (banques de second rang)
• Les déposants
• Les emprunteurs
1.1. Le bilan simplifié d’une banque centrale
Banque centrale
Actif Passif
Titres d’Etats : Dette publiques (bons du trésor) Billets en circulation (détenus par le public)
Réserves des banques (ou monnaie centrale)
La monnaie centrale ce sont les comptes des banques auprès de la banque centrale, et dans ces réserves on
trouve aussi bien les réserves excédentaires que les réserves obligatoires.
Les titres d’Etats : La banque centrale se les procure en achetant sur les marchés monétaires, et plus
directement.
Pour le bilan de la banque centrale, l’effet est exactement le même que l’achat de titre s’effectue auprès d’une
banque ou auprès du secteur privé. Et l’augmentation des réserves des banques est identique.
Pour analyser le rôle des billets, on va supposer que le vendeur des titres (secteur privé non bancaire) encaisse
des billets au lieu d’avoir une variation des dépôts à vue. On notera donc à la place de
Du point de vue de la monnaie banque centrale, le résultat est le même. Mais du point de vue de la monnaie
centrale, c’est différent : Dans le cas où ce sont des billets qui sont détenus, les réserves des banques
n’augmentent pas. A chaque fois que les particuliers préfèrent détenir des billets plutôt que des dépôts à vue
dans les banques, ça réduit les réserves des banques à la banque centrale, puisque les banques doivent se
procurer ces billets en diminuant la réserve auprès de la banque centrale.
• Les ventes à l’open market : La banque centrale peut vendre des obligations d’Etat à une banque ou à
un agent du secteur privé non bancaire ce qui entraine une diminution de la monnaie banque centrale.
Si on a un secteur privé non bancaire qui achète sur le marché monétaire des titres vendus par la
banque centrale, avec des billets.
On aura dans l’actif du secteur privé, billets – 100, et titres + 100. Pour la BC on aura titres d’Etats –
100, et dans le passif les billets en circulation : - 100.
On remarque que l’effet de l’open market sur la monnaie banque centrale est mieux établi que sur la
monnaie centrale puisque ce dernier dépend de la forme du paiement à savoir chèque ou billet. Sur la
monnaie banque centrale il y a une variation en sens inverse, mais sur la monnaie centrale si c’est un
paiement en billet ça n’a pas d’effet, si c’est un virement ça aura un effet sur la monnaie centrale.
• La conversion de dépôts en billets : Toute conversion de dépôts en billets entraine une diminution de
la liquidité bancaire (c.-à-d. de la monnaie centrale) sans intervention de la banque centrale et sans
variation de la monnaie banque centrale.
Pour l’opération du secteur privé non bancaire : S’il décide de retirer des billets, il aura dans son actif +
100 billets et -100 dépôts. Pour le système bancaire, on va avoir à l’actif -100 pour les réserves et au
passif -100 pour les dépôts à vue. Pour la banque centrale, à l’actif il se passera rien du tout, et au
passif : + 100 billets en circulation et -100 réserves des banques.
Ca c’était les façons de faire varier les réserves des banques. Comme on a vu il y a une façon qui
dépend de la banque centrale, et une façon qui ne dépend pas de la banque centrale.
Une augmentation de la monnaie centrale entraine une création plus importante de monnaie et donc des
dépôts. On rappelle que la création monétaire de la part des banque c’est ce qu’on appelle une création ex-
nihilo (à partir de rien).
On suppose qu’on a une banque A et on suppose que cette banque A vend des titres à la banque centrale pour
un montant de 100. On suppose que ces réserves sont excédentaires.
Banque A
Actif Passif
Titres : - 100
Réserves : + 100
ET on suppose que la banque accorde un prêt pour un montant de 100.
Banque A
Actif Passif
Titres : - 100 Dépôts : + 100
Réserves : + 100
Crédit : + 100
On voit bien que les crédits font les dépôts.
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Supposons que le taux de réserve obligatoire soit de 10%. Dans ce cas là la banque à encore des réserves obligatoires.
Les dépôts ont augmenté de 100 donc les réserves obligatoire doivent augmenter de 10% de 100 donc de 10.
Supposons qu’on ait 2 banques : La banque A détient 40% du marché de la monnaie. La banque B détient 60% du
marché de la monnaie. Ca veut dire qu’en moyenne 40% des dépôts à vue sans dans la banque A, et 60% dans la banque
B.
Après que la banque A aura augmenté ses dépôts de 100 : Cet argent est utilisé pour effectuer des transaction, une
partie est effectuée auprès de client qui ont un compte à la banque A (mouvements de compte interne) et une partie va
être utilisée pour effectuer des transactions qui ont un compte à la banque B.
Banque A Banque B
Actif Passif Actif Passif
Titres : - 100 Dépôts : + 40 Réserves : + 60 Dépôts : + 60
Crédits : + 100
Réserves : + 40
Donc quand j’utilise 60 de ces 100 pour faire des transactions avec des clients qui ont un compte à la banque B, le
commerçant va présenter ce chèque à la banque B. La banque B transmet ce chèque à la banque A et demande le
paiement. La banque A va payer grâce à son compte à la banque centrale, un virement d’un montant de 60. Le compte
de A à la BC diminue de 60, et celui de B augmente de 60. Pour la banque centrale ça ne change rien.
La banque A a des réserves excédentaires d’un montant de 36, la banque B pareil d’un montant de 54.
Donc les banques A et B vont créer de la monnaie à partir de leurs réserves excédentaires.
A créée 36 de monnaie. Sur ces 36, 60% (21,6) vont dans le circuit de B baisse des réserves de A de 21,6 et une
hausse des réserves de B de 21,6.
B va pouvoir créer 54. Sur ces 54, 40% (21,6) vont dans le circuit de A baisse des réserves de B de 21,6 et hausse des
réserves de A de 21,6.
Donc les 2 banques à partir de leurs réserves excédentaires, créent de la monnaie, cette monnaie se répand, et il
apparait que si les banques créent de la monnaie proportionnellement à leurs parts de marchés, les effets s’annulent au
niveau de leurs réserves en monnaie centrale. Donc si on prend les bilans des deux banques :
Banque A Banque B
Actif Passif Actif Passif
Titres : - 100 Dépôts : + 40 Réserves : + 60 Dépôts : + 60
Crédits : + 136 + 14,4 (36 – 21,6) Crédits : + 54 +32,4
Réserves : + 40 B + 21,6 A +21,6
Les deux banques ont toujours des réserves excédentaires et elles peuvent continuer à consentir des crédits, donc à
créer de la monnaie.
Si on prend la banque A : Ses réserves excédentaires = 40 – réserves obligatoires = 40 – 0,1(40 + 14,4 + 21,6) = 32,4
Au total, pour le système bancaire : Les réserves excédentaires sont égales à 81.
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Avec un taux de réserves obligatoire de 10%, les 100 euros de liquidités bancaires permettent de créer 1000 euros de
dépôts via les crédits octroyés par les banques. Une banque seule ne peut pas bénéficier du multiplicateur, la fuite vers
le reste du secteur bancaire épuise rapidement ses réserves.
Banque A Banque B
Actif Passif Actif Passif
Titres : - 100 Dépôts : + 40 Réserves : + 60 Dépôts : + 60
Crédits : + 136 + 14,4 + 21,6 + 21,6
Réserves : + 18,4
Donc la banque B récupère une partie de la monnaie créée par la banque A, mais c’est tout. La banque A à des réserves
excédentaires qui sont = 18,4 – (40 + 14,4)0,1 = 12,96
Donc on peut dire que le multiplicateur simple des dépôts est le rapport entre l’augmentation des dépôts et
l’accroissement de la monnaie centrale qui a causé cette augmentation.
∆D = (∆R) * 1/r
Pour l’ensemble du système bancaire, la création monétaire s’arrête quand il n’y a plus de réserve excédentaire, donc
on peut dire qu’un montant donné de monnaie centrale détermine le montant des dépôts quand le système bancaire
est à l’équilibre.
On peut faire l’hypothèse que cela, pour les deux cas, est proportionnel au montant des dépôts.
Les Réserves excédentaires que peuvent détenir les banques = taux de réserve excédentaire que la banque
veut réserver * Dépôts et une partie de la monnaie se retrouve sous forme de Billets = b(% des dépôts qui se
transforment en billets)* Dépôts
Donc le montant total de réserve : Réserve obligatoire + Réserve excédentaires, le montant de monnaie
banque centrale = (R + e + b)D.
On peut remarquer que seule l’augmentation de la liquidité bancaire est à l’origine d’une multiplication des
dépôts. La monnaie banque centrale qui se transforme en billets ne contribue pas à cette augmentation.
Multiplicateur D = MBC * 1 / (r + e + b)
Multiplicateur monétaire M = (1 + b) / (r + e + b)
La monnaie banque centrale est à l’origine de la création monétaire : On l’appelle base monétaire.
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