Chapitre 2 

: la phase d’exécution du montage de titrisation

Section 1 : Le cadre réglementaire et juridique de la titrisation au Maroc

De manière paradoxale, malgré la mauvaise image de la titrisation après la crise financière, différents pays
installent et renforcent leur législation relative à ce mécanisme afin d’assurer son développement, notamment
sur le continent africain. On se souvient qu’en2010, un règlement pris dans le cadre des activités de l’Union
Économique et Monétaire Ouest Africaine (UEMOA) avait déterminé un cadre légal pour réaliser des
opérations de titrisation dans l’espace couvert par le traité communautaire (2). Avant ce texte, plusieurs pays
du Maghreb avaient déjà mis en place différents dispositifs pour accueillir la titrisation. Ainsi, au Maroc, la loi
n° 10-98 a instauré la possibilité de titriser des créances hypothécaires au début des années 2000. L’objectif
était de financer l’habitat en offrant aux établissements prêteurs la possibilité de refinancer les crédits qu’ils
avaient accordés dans ce domaine.

Il faut d’ailleurs observer que cet objectif était également celui des autorités américaines lorsqu’elles ont lancé
le système de la titrisation aux États-Unis. En effet, à la suite de la crise économique de 1929, les pouvoirs
publics américains ont créé plusieurs organismes afin de restructurer l’économie (3). Ainsi, a été installé en
1932 un premier organisme chargé de faciliter le refinancement des prêts immobiliers par le biais de la
création d’un marché secondaire des hypothèques détenues par les caisses d’épargne. Puis, un deuxième
organisme a été émis en place en 1934 pour aider à une standardisation des modalités de prêts dans le secteur
immobilier et offrir des systèmes de garantie contre le risque de non-paiement sur le marché hypothécaire.
L’action de cette institution fut complétée par une agence gouvernementale offrant des prêts hypothécaires. A
côté de ces établissements, fonctionnait une agence fédérale spécialisée dans le financement hypothécaire,
contrôlée par les institutions d’épargne auxquelles elle rachetait des créances. Enfin, une autre agence
gouvernementale était chargée de procurer des garanties de paiement sur le marché hypothécaire,
principalement pour les habitations destinées aux familles à faible revenu.

Ces institutions ont effectivement contribué à une structuration du secteur immobilier, mais elles avaient des
coûts de financement importants malgré le volume considérable des fonds qu’elles drainaient. Ainsi, le besoin
d’améliorer leur gestion financière, en tirant partie des fonds brassés, les a conduits à réaliser des titrisations
au début des années 1970. Elles ont pu de cette manière diversifier leurs sources de financement et accéder à
de nouveaux investisseurs. Il n’a pas été nécessaire de créer des structures spéciales aux États-Unis qui ont
utilisé le trust comme véhicule de titrisation.

En Europe, et plus particulièrement en France, la dynamisation du marché hypothécaire était également une
des motivations importantes du législateur, mais faute de trust, il a fallu imaginer un véhicule spécifique pour
organiser une cession de créances reliée à une émission de titres. C’est ainsi que la loi n° 88-1201 du 23
décembre 1988 a déterminé des structures et les modalités de l’opération de titrisation. Ce premier texte
prévoyait un système statique qui ne concernait que quelques acteurs (les banquiers) et un vivier de créances
limité. Ce texte initial a été amendé à de nombreuses reprises pour arriver au dispositif actuel qui apparaît
comme plus dynamique et plus ouvert (4). La démarche se révèle comparable au Maroc. En effet, la loi n° 10-
98, précédemment évoquée, était prudente, elle ne concernait que les créances hypothécaires détenues par des
établissements de crédit agréés, l’opération ne pouvant se dérouler qu’en une seule fois, l’émission de titres
étant forcément adossée à un volume de créances non évolutif.

Sur le fondement de ce texte diverses opérations de titrisation ont été initiées notamment par le Crédit
immobilier et hôtelier, établissement qui, de par son objet, disposait d’un volume significatif de créances
hypothécaires. Ce premier cadre juridique a permis d’implanter la titrisation au Maroc, mais il est apparu
étroit au regard de l’évolution du contexte économique national et international. Les autorités publiques ont
alors entrepris de le réformer. Les réflexions ont débuté dès 2002, elles se sont concrétisées par la loi n°33-06
publiée au Bulletin officiel n° 5684 du 20 novembre 2008. Cette loi a redessiné le dispositif de la titrisation au
Maroc en améliorant les structures d’accueil (I.) de l’opération et en assouplissant les modalités du mécanisme
(II.).

Le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative à la titrisation des créances qui modifiait et
complétait la loi relative à certains titres de créances négociables et celle relative aux opérations de pension.
Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable à la titrisation des créances par l’intermédiaire des fonds
de placements collectifs en titrisation dénommé FPCT. Avec la réforme du cadre juridique, la titrisation au
Maroc est désormais applicable à un large éventail de type de créances. Le périmètre d’éligibilité a été élargi
et comporte maintenant les créances actuelles ou futures détenues par les établissements de crédit, les
établissements publics et les filiales de l’état, les entreprises d’assurance et de réassurance ainsi que les
délégataires et les bénéficiaires de licences de services publics.

1. Champs des actifs éligibles à la titrisation

Dans le cadre d’une opération de titrisation, le FPCT pourrait acquérir en totalité ou en partie tout type de
créances qu’elles soient :

• Hypothécaires,

• Créances des établissements de crédit et organismes assimilés,

• Créances des établissements publics, société d’Etat et filiales publiques,

 • Créances des personnes morales délégataires ou titulaires de licences d’exploitation des services
publics, sous réserve de l’accord préalable de l’autorité délégante,

• Créances détenues par les entreprises qui sont régies par la loi portant code des assurances.

De plus, la nouvelle loi, a également prévu la possibilité pour un FPCT d’acquérir des titres de créances, dont
notamment les titres de créances négociables, à l’exception des titres donnant accès directement ou
indirectement au capital d’une société.

2. Les structures de la titrisation au Maroc 

Le point de départ peut être la définition fournie par l’article 1er de la loi n° 33-06 qui prévoit que la titrisation
est l’opération financière qui consiste pour un fonds de placements collectifs en titrisation (FPCT) à acquérir
des créances d’un ou plusieurs établissements initiateurs au moyen de l’émission de parts et le cas échéant, de
titres de créance. Cette définition désigne le FPCT comme le pivot de l’opération (1.). Elle doit être
rapprochée de l’article 4 de cette même loi qui prévoit, notamment, que cet organe est constitué à l’initiative
conjointe d’un établissement gestionnaire et d’un établissement dépositaire qui apparaissent donc comme des
acteurs essentiels dans le montage (2.).

2.1. Le fonds de placements collectifs en titrisation(FPCT) 

2.1.1. Nature juridique du FPCT

Le législateur a fait le choix de ne pas doter le véhicule de titrisation marocain de la personnalité morale. Il
est présenté comme une copropriété non assimilable à une quelconque société civile, commerciale ou en
participation. L’article 3 de la loi n° 33-06 prend le soin d’écarter l’application d’un certain nombre de
règles. Tout d’abord, les dispositions relatives à la communauté ou quasi-société constituées par les
articles 960 à 981 du code des obligations et des contrats marocains ne seront pas applicables aux FPCT
comme d’ailleurs différents textes contenus dans ce même code concernant le droit commun des cessions
de créances. De même, les dispositions relatives aux établissements de crédit et le code des assurances ne
concernent pas les FPCT. Ces précisions démontrent l’originalité de ce fonds qui n’entre finalement dans
aucun cadre préexistant. La situation est relativement logique dans la mesure où il s’agit d’instaurer un
mécanisme particulier que le droit commun ne permettait pas de faire fonctionner facilement. Il faut
observer que le fonds commun de créance (devenu le fonds commun de titrisation) tel qu’il a été défini par
la loi française originelle n° 88-1201 du 23 décembre 1988 avait également procédé d’une manière
comparable.
2.1.2. Actif et passif du FPCT

L’actif du FPCT est déterminé parla loi. Il peut comprendre les créances éligibles à une opération de
titrisation (voir plus loin), des liquidités, des actifs qui lui sont transférés au titre de la réalisation ou de la
constitution des garanties et sûretés attachées aux créances cédées au fonds et de tout produit affecté au
fonds. La définition de ces éléments d’actif montre que le FPCT peut avoir une certaine latitude d’action
dans la mesure où le législateur lui reconnaît diverses possibilités de financement. Il est donc envisageable
de conduire une gestion relativement dynamique même s’il n’est pas précisé, comme le fait le texte
français, que les actifs pourront comprendre les engagements pris au travers des contrats constituant des
instruments financiers à terme (5). Pour ce qui est du passif du FPCT, il comprend à tout moment un
nombre minimum de deux parts. Au-delà de ce minimum, il peut se composer des parts et des titres émis
par la FPCT ainsi que des emprunts (6).

2.1.3. Constitution du FPCT

Il a été indiqué que le fonds était constitué à l’initiative d’un établissement gestionnaire et d’un
établissement dépositaire. La première tâche de ces derniers va consister dans la rédaction d’un document
essentiel : le règlement de gestion du FPCT. L’article 32 de la loi n° 33-06 détermine les éléments
fondamentaux de ce document. Sans reprendre l’énumération fournie par le texte, il faut retenir que le
règlement de gestion doit contenir une description assez précise de l’opération en question. Au-delà de la
présentation administrative des acteurs (dénomination et localisation), les données financières doivent
notamment être explicitées, des renseignements sur l’émission des parts et titres, sur la sécurisation du
mécanisme mis en place et sur les frais prévus doivent être mentionnés. De même, devront être précisées
les modalités de gestion des liquidités du fonds et les conditions d’information des porteurs de parts et
titres. Une fois ce document établi (7), il est signé par les représentants légaux des fondateurs, la
constitution du FCPT étant publiée sans délai au journal des annonces légales.

2.1.4. Fonctionnement du FPCT

Différentes conditions de fonctionnement du FPCT sont prévues par le texte. Ainsi, l’article 50 de la loi n°
33-06 indique que l’établissement gestionnaire unique doit être distinct de l’établissement initiateur.
Divers liens capitalistiques entre ces deux acteurs sont prohibés, ceux qui restent possibles doivent faire
l’objet d’une information dans le règlement du fonds et d’éventuels documents d’informations. Ce point
est important, car si le gestionnaire n’a aucune indépendance face à l’initiateur, ce dernier peut imposer
des choix qui vont à l’encontre des intérêts des porteurs de parts ou de titres. Or, il faut rappeler que le
gestionnaire doit accomplir sa tâche dans l’intérêt exclusif de ces acteurs (8). Il convient donc d’éviter ce
 type de conflits d’intérêts. De plus, pour sécuriser l’opération, le FPCT devra organiser la couverture des
risques résultant des créances qu’il acquiert par divers moyens tels que le surdimensionnement, la mise en
place de garanties, l’obtention d’emprunts, l’émission de parts spécifiques (voir plus loin) ou tout autre
mécanisme déterminé dans le règlement du fonds. Toujours dans la même optique de sécurisation, le
FPCT ne pourra placer ses liquidités que dans des produits sécurisés tels que les valeurs émises par le
Trésor, les titres de créances garantis par l’État, les titres de créance négociables, les parts des FPCT
(mises à part ses propres parts), les parts ou actions des OPCVM (9).

2.1.5. Obligations du FPCT

Selon la nouvelle loi, le FPCT a deux principales obligations : des obligations d’information et des
obligations comptables

 L’information :

Préalablement à la constitution d’un FPCT et à l’émission de ses parts et de ses titres de créances, tout
établissement gestionnaire est tenu de soumettre pour avis au CDVM un document d’information relatif au
FPCT conformément au modèle type élaboré par le CDVM. Ce document doit préciser tous les éléments
nécessaires à l’information des souscripteurs de parts et des titres de créances notamment les
caractéristiques propres au FPCT et celles de parts et titres émis ainsi que leurs méthodes d’évaluation. Le
document d’information doit détailler la composition de l’actif ainsi que les modalités et les conditions de
souscription. De plus, lorsque le FPCT fait appel public à l’épargne, le document d’information est visé
par le CDVM et publié dans un journal d’annonces légales et tenu à la disposition du public.

 Obligations comptables :

La durée des exercices comptables est déterminée par le règlement de gestion du FPCT. Le véhicule de
titrisation est soumis à des règles comptables fixées par l’administration sur proposition du conseil
national de la comptabilité. Chaque compartiment du FPCT fait l’objet au sein de la comptabilité du fonds,
d’une comptabilité distincte.

2.2. Établissements gestionnaires et établissements dépositaires :

2.2.1. Gestionnaire ad hoc

Les établissements gestionnaires sont complètement dédiés aux opérations de titrisation, puisqu’aux
termes de l’article 37 de la loi n°33-06, ce sont des sociétés qui ont pour objet exclusif la réalisation
d’opérations de titrisation et la gestion d’un ou plusieurs FPCT. Le texte règlemente différents aspects de
ces sociétés en leur imposant d’avoir leur siège social au Maroc et de disposer d’un capital social
minimum (un million de dirhams) entièrement libéré lors de leur constitution. Elles doivent, de plus,
présenter des garanties suffisantes en ce qui concerne leur organisation et leurs moyens techniques et
humains. Leurs dirigeants, non contents d’avoir une expérience professionnelle reconnue ne doivent pas
avoir fait l’objet de condamnation pour des infractions économiques. Ils s’engagent à respecter les règles
et pratiques professionnelles fixées par le Comité de déontologie des valeurs mobilières (CDVM). D’une
manière générale, l’établissement dépositaire doit disposer d’une capacité autonome pour apprécier
l’évolution des créances acquises par le fonds qu’il prend en charge. Ces établissements gestionnaires sont
donc encadrés aussi bien par la loi que par un régulateur financier.

Selon la nouvelle loi relative à la titrisation, seules peuvent exercer la fonction d’un établissement
gestionnaire de FPCT les sociétés commerciales remplissant les conditions suivantes :

• Avoir un siège social au Maroc

• Etre agrée par l’administration après avis du CDVM

• Avoir pour objet exclusif la réalisation d’opération de titrisation et la gestion d’un ou de plusieurs FPCT.

• Disposer d’un capital social entièrement libéré lors de sa constitution et dont le montant ne peut être
inférieur à 1 million de dirhams

• Disposer d’une capacité autonome pour apprécier l’évolution des créances acquises par le FPCT, et
mettre en œuvre les garanties accordées au fonds.

• Présenter des garanties suffisantes en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques et
humains et l’expérience professionnelle de ses dirigeants.

Cet établissement, agréé par le ministère des Finances, réalise pour le compte du FPCT, entre autres, la
cession des créances et prend possession de tout titre ou document représentatif ou constitutif desdites
créances. Il se charge de l’émission des parts et/ou des titres de créances et paie à l’initiateur la
contrepartie convenue suite à la cession. Il gère le FPCT dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts et des
titres de créances (les investisseurs). De plus, l’établissement gestionnaire est tenu de dresser l’inventaire
des actifs détenus par le FPCT, selon un modèle et une périodicité déterminés par le CDVM et qui doit
être certifié par l’établissement dépositaire.
2.2.2. Gestionnaire mandataire

Le positionnement du gestionnaire dans le montage est également envisagé par le législateur. Il est
présenté dans l’article 45 de la loi n° 33-06 comme un mandataire du FPCT. Une telle qualification pose
une petite difficulté technique dans la mesure où le fonds n’a pas la personnalité morale ce qui ne permet
pas d’entrer parfaitement dans la définition du mandat qui est un contrat par lequel une personne charge
une autre d’accomplir un acte licite pour le compte commettant (10). En effet, cette définition suppose la
présence de deux personnes, ce qui n’est pas le cas faute de personnalité morale pour le FPCT. Pour
autant, ce problème est relatif, il semble qu’il faut comprendre que la société gestionnaire va agir pour le
compte du fonds et le représenter. Le texte, d’ailleurs, détermine plus précisément le rôle de
l’établissement gestionnaire en matière financière (paiement des sommes dues, placement des liquidités...)
de détention des documents, d’exercice des droits attachés aux créances et de représentation du fonds.
C’est également le gestionnaire qui este en justice pour ce dernier et qui entreprend les opérations de
couverture nécessaires. La délimitation de l’action du gestionnaire chargé d’agir au nom du FPCT étant
fournie par le texte, il est possible de considérer qu’il s’agit d’un mandat légal.

2.2.3. Dépositaire réglementé

Trois sortes d’établissements peuvent exercer la fonction de dépositaire dans l’opération de titrisation.
L’article 48 prévoit que les banques agréées ainsi que la caisse de dépôt et de gestion, établissement public
accompagnateur des politiques publiques de développement, peuvent jouer le rôle de dépositaire. Il en est
de même pour les établissements ayant pour objet le dépôt, le crédit, la garantie, la gestion de fonds ou les
opérations d’assurance et de réassurance, étant entendu que ces établissements doivent figurer sur une liste
arrêtée par l’administration, après avis du CDVM. Cet établissement dépositaire doit être unique et distinct
de l’établissement gestionnaire. Logiquement, le dépositaire assure la conservation des actifs du fonds, du
bordereau de cession ainsi que de tout autre document assurant la validité des actifs, des droits et sûretés
accessoires. Il tiendra les comptes des paiements ouverts au nom du fonds. Le législateur a prévu que
l’initiateur ou l’établissement de recouvrement des créances puisse détenir des documents relatifs aux
créances sous réserve du respect de diverses modalités dont la passation d’une convention avec le
dépositaire. Il est question de faciliter les opérations de recouvrement. Ces différentes structures dont le
rôle est déterminé à la fois par le législateur, le règlement du fonds et différentes conventions, prennent en
charge l’opération de titrisation proprement dite.

L’établissement dépositaire a pour fonction la garde des actifs du FPCT(14). Il assure la conservation de
ces actifs, des bordereaux de cessions et de tout autre document assurant la validité desdits actifs. Il tient
 les comptes de paiements ouverts au nom du FPCT ainsi qu’un relevé chronologique des opérations
réalisées(15).

Seuls les banques agréées, la Caisse de dépôt et de gestion peuvent exercer la fonction d’établissement
dépositaire. Les établissements qui ont pour objet le dépôt, le crédit, la garantie, la gestion de fonds ou les
opérations d’assurances et de réassurances et ayant leur siège au Maroc peuvent également être
dépositaires à condition qu’ils figurent dans une liste arrêtée par l’administration après avis du CDVM.

3. L’opération de titrisation :

De manière classique, l’opération de titrisation va comprendre deux volets principaux, d’une part, la
cession de créances au fonds de placement collectif de titrisation (1.) et, d’autre part, une émission de titres
(2.). Elle est de plus soumise à différents contrôles (3.)

3.1. La cession de créances :

3.1.1. Créances concernées

Aux termes de l’article 16 de la loi n° 33-06, en premier lieu, peuvent faire l’objet d’une titrisation les
créances assorties de sûretés hypothécaires quels que soient les organismes qui les détiennent. En second
lieu, sont éligibles à la titrisation les créances des établissements bancaires et financiers soumis à statut
ainsi que par les entreprises d’assurances et opérations assimilées. En troisième lieu, le législateur autorise
la titrisation des créances des établissements publics, des sociétés d’État et de leurs filiales ainsi que des
personnes morales délégataires ou titulaires de licence d’exploitation de services publics, sous réserve
cependant de l’accord préalable de l’autorité publique. Il n’est donc pas encore possible de procéder à la
titrisation de créances émises par toutes sortes acteurs (banques et entreprises) comme aux États-Unis ou
en France, le législateur s’est montré prudent de ce point de vue, ce qui peut se justifier compte tenu des
abus constatés dans l’utilisation de la technique de titrisation. En revanche, le législateur marocain s’est
montré plus audacieux en indiquant que les créances en question peuvent résulter soit d’un acte déjà
intervenu, soit d’une date à intervenir, que le montant ou la date d’exigibilité soit ou non déterminé, la
cession de créances futures est donc envisageable. Peuvent également entrer dans le champ d’une
titrisation les titres de créances, dont, notamment, les titres de créances négociables qui représentent
chacun un droit de créance sur l’entité qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou par
tradition, à l’exception cependant des titres donnant directement accès au capital. Le fonds peut donc
directement souscrire à l’émission de ces titres tandis que l’acquisition des créances (11) s’effectue par
bordereau.

3.1.2. Cession par bordereau

 De la même manière qu’en droit français, la cession des créances s’effectue par bordereau. Il s’agit de la
solution la plus simple pour organiser la circulation d’un volume important de créances. La loi marocaine
détermine un certain nombre de mentions que doit contenir ce document. Il doit logiquement être daté et
contresigné par l’établissement gestionnaire, sa dénomination d’acte de cession de créances titrisation doit
être clairement exprimée. Il est en effet important qu’il n’y ait pas de confusion possible avec une autre
opération. Dans le même ordre d’idée, les acteurs doivent être identifiés précisément. C’est ainsi que le
bordereau comprend l’adresse de l’initiateur (cédant des créances), de l’établissement gestionnaire et du
dépositaire ainsi que la dénomination du fonds et le cas échéant de ses compartiments. Une fois ces
renseignements fournis, la liste des créances permettant de les individualiser avec précision doit être
dressée. Des informations telles que le montant des créances, l’identification des débiteurs, le lieu de
paiement de la dette, les garantie et assurances la concernant sont autant d’informations devront être
présentes dans le bordereau. Il faut ajouter que le bordereau doit s’accompagner d’une convention de
cession qui doit prévoir, notamment, les conditions de la remise à l’établissement dépositaire des
documents et titres représentatifs ou constitutifs des créances cédées et de ceux relatifs à leurs accessoires
(sûretés et garanties).

3.1.3. Nature et effets de la cession

La cession effectuée dans le cadre de la loi n° 33-06 (article 23) est parfaite dans la mesure où la propriété
des créances est transférée de plein droit au fonds. Ces créances vont donc cesser de figurer au bilan de
l’établissement cédant. Il faut observer que contrairement au choix qui a été fait en droit français où le
législateur prévoit que la cession de créance emporte le transfert automatique des sûretés et garanties qui
les accompagnent, le texte marocain indique que le règlement de gestion et le bordereau doivent stipuler
expressément si la cession entraîne de plein droit ou non le transfert des sûretés, garanties, gages,
hypothèques, cautions et le bénéfice de tout contrat d’assurance souscrit par ou pour le débiteur (12). En ce
qui concerne la prise d’effet de la cession, elle intervient entre les parties et devient opposable aux
débiteurs et aux tiers à la date portée sur le bordereau lors de sa remise, peu important la date de naissance,
d’échéance ou d’exigibilité des créances. La cession est ainsi sécurisée car elle s’effectue sans autres
formalités, quelle que soit la loi applicable aux créances. Ainsi, le cessionnaire, c’est-à-dire le fonds, est
substitué de plein droit au cédant sans qu’il soit nécessaire de fournir d’informations supplémentaires ou
d’obtenir le consentement des débiteurs notamment. De plus, l’opération est protégée contre une
éventuelle procédure collective à l’encontre du cédant puisque la cession conserve ses effets après le
jugement d’ouverture, sauf pour les créances issues de contrats à exécution successive dont le montant
n’est pas déterminé.
3.1.4. Recouvrement et protection des créances

Le législateur a posé le principe selon lequel l’initiateur est chargé du recouvrement des créances (13). La
solution est logique dans la mesure où il est, à l’origine, titulaire de la créance qu’il a cédée par la suite au
fonds. Il entretient des relations directes avec le débiteur, ce qui le place en pratique dans une position
privilégiée pour recouvrer la créance. Cette opération de recouvrement va s’effectuer pour le compte du
fonds sous le contrôle de l’établissement gestionnaire, dans le cadre d’une convention passée entre les
deux acteurs. Les hypothèses où l’établissement initiateur ne pourrait pas ou cesserait d’assurer le
recouvrement ont été prévues par la loi. L’établissement gestionnaire est alors chargé du recouvrement, il
peut désigner un mandataire pour accomplir cette tâche, ce dernier devant avoir un statut comparable à
celui de l’initiateur. Il faut noter que lorsque le recouvrement des créances ne peut plus être assuré par
l’initiateur, le débiteur doit être informé par l’établissement gestionnaire du transfert de la gestion du
recouvrement, la notification intervenant par lettre recommandée. Techniquement, la protection des
créances est assurée par le fait que les établissements gestionnaires et ceux chargés du recouvrement
s’entendent pour que les sommes recouvrées soient portées au crédit d’un compte ouvert auprès d’un
établissement de crédit agréé. Ce compte est spécialement affecté au profit du fonds dans le sens où les
créanciers de l’établissement chargé du recouvrement ne pourront plus poursuivre le paiement de leur
créance sur ce compte. Les caractéristiques de ce compte sont déterminées par une convention signée entre
l’établissement gestionnaire, l’établissement dépositaire, l’établissement chargé du recouvrement et
l’établissement de crédit teneur de compte. Les modalités de la cession de créances s’articulent avec
l’opération d’émission des titres.

3.2. L’émission des titres 

3.2.1. Nature des titres

Aux termes de l’article 6 de la loi n° 33-06, il est possible d’émettre deux sortes de titres dans le cadre
d’une opération de titrisation. Peuvent tout d’abord être émises des parts du FPCT qui sont des titres
propres à cet organisme assimilés, quant au régime applicable, à des valeurs mobilières. Peuvent
également être émis des titres de créance, également assimilés à des valeurs mobilières, plus précisément
ce sont soit des billets de trésorerie soit des obligations dont le remboursement est assuré par les flux
financiers générés par une partie des actifs du fonds. Logiquement, le produit des titres de créance est
affecté à la constitution de l’actif du fonds et il va être utilisé au remboursement et à la rémunération des
porteurs de parts ou de titres de créances émis par le fonds. Le choix d’avoir donné la possibilité au FPCT
d’émettre des titres de créances au-delà de celle de l’émission de parts permet, d’une part, une certaine
souplesse dans la gestion des flux financiers passant par le fonds et, d’autre part, davantage de lisibilité
 pour les investisseurs qui généralement sont plus habitués à des titres de nature obligataire qu’à des parts
de fonds.

3.2.2. Conditions de souscription

Le principe est que toute personne morale ou physique peut se porter acquéreur ou souscrire des parts et
titres de créance émis par un FPCT. Ce principe connait quelques aménagements cependant. Ainsi, tout
d’abord les parts ou titres de créances spécifiques (qui supportent un risque important, voir plus loin) ne
peuvent être acquis que par des investisseurs qualifiés (14). Il en est de même pour les parts et titres de
créances émis par un FPCT dans le cadre d’une titrisation d’un portefeuille en souffrance, c’est-à-dire de
créances litigieuses ou qui présentent un risque de non-recouvrement total ou partiel. L’établissement
initiateur, l’établissement dépositaire et le gestionnaire peuvent se porter acquéreur des parts et titres
seulement dans les conditions définies par le règlement de gestion, si celui-ci ne prévoit pas cette
hypothèse, une telle acquisition est interdite15. Les possibilités de certains investisseurs sont limitées par
le texte, en particulier les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM). En effet, les
fonds communs de placement et les sociétés d’investissement à capital variable ne peuvent détenir plus de
5 % de la valeur des parts d’un FPCT. Il faut observer qu’au-delà de ces quelques règles générales, la
souscription des parts et titres par un FPCT repose principalement sur une convention de souscription qui
emporte acceptation du règlement du fonds. Cette acceptation est logique dans la mesure où ce règlement
contient divers éléments relatifs aux conditions d’émission de parts et titres.

3.2.3. Catégorie de titres

Il est possible, dans le cadre, d’une opération de titrisation, d’émettre différentes catégories de parts et
titres qui vont donc représenter des droits différents sur la totalité ou sur une partie des actifs du fonds.
Ainsi, le paiement des sommes exigibles au titre des parts émises par le fonds est subordonné au paiement
des sommes exigibles dues aux porteurs de titres de créance émis par les FPCT et au paiement des
emprunts d’espèces. Plus encore, il est envisageable de prévoir que les différentes catégories de parts et
titres soient subordonnées les unes aux autres. Autrement formulé, certaines catégories de titres vont
supporter davantage de risques que les autres. Concrètement, on peut par exemple créer une catégorie de
titres non risqués, car ils seront payés en priorité par les flux financiers du fonds, puis une seconde
catégorie de titres un peu plus risqués qui supporteront une partie de la défaillance d’un certain nombre de
créances, si elle intervient. Enfin, on peut prévoir que certains titres seront très risqués, car adossés à des
créances peu sûres. Ce mécanisme permet une plus grande souplesse des émissions et une gestion active
des flux de trésorerie.
4. Le contrôle de l’opération de titrisation 
4.1. Contrôle par le CDVM

Le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) qui est un régulateur financier joue un rôle
important dans le contrôle des opérations de titrisation (16). Il exerce tout d’abord un contrôle permanent
(17) des différents acteurs de la titrisation qui sont les établissements initiateurs, les établissements teneurs
de comptes d’affectation spéciale (évoqués plus haut), les établissements teneurs de comptes des parts et
titres émis par les fonds, les établissements dépositaires, les FPCT ainsi que les établissements
gestionnaires qui sont d’ailleurs agréés par l’administration après avis du CDVM (18). Ce dernier s’est
également vu reconnaître par la loi n° 1-93-212 du 21 septembre 1993 relative au CDVM un pouvoir
d’édicter des règles, plus précisément des circulaires qui s’appliquent aux divers organismes ou personnes
qu’il est appelé à contrôler, dont font partie les opérateurs de la titrisation. De plus, le CDVM joue un rôle
essentiel en matière de contrôle de l’information relative à la mise en œuvre d’une titrisation. C’est ainsi
que le document d’information établi par le gestionnaire en vue du placement des titres émis par le fonds
est soumis à l’avis du CDVM conformément à un modèle type qu’elle a élaboré (19). De même, le projet
de règlement de gestion du fonds, document précédemment évoqué, est soumis au régulateur pour avis et
même pour agrément, s’il y a appel public à l’épargne (20). Enfin, on peut rappeler que le rapport annuel
que doit produire le fonds doit être communiqué au CDVM qui établit de plus les modalités de publicité
selon lesquelles l’établissement procède à la publicité de son activité. Il faut rappeler, par ailleurs, que le
CDVM est doté d’un pouvoir disciplinaire qui lui permet de sanctionner les établissements gestionnaires
qui ne respecteraient pas les règles relatives à leur activité (21).

4.2. Commissaire aux comptes

Sur le plan interne la loi impose la désignation d’un commissaire aux comptes pour l’établissement
gestionnaire. Ce professionnel va exercer ses fonctions de contrôle selon les règles habituelles déterminées
par le droit des sociétés. Au-delà de la mise en œuvre des règles du droit commun de la matière, il va être
plus particulièrement chargé de signaler aux dirigeants de l’établissement gestionnaire ainsi qu’au CDVM
les irrégularités et inexactitudes qu’il relève dans l’accomplissement de ses missions. Le fait que le
contrôleur légal soit tenu d’informer le CDVM est intéressant. En effet, cet organe interne à la société a
deux interlocuteurs en cas de problème, d’une part les dirigeants de ladite société et, d’autre part, un
régulateur financier qui est un organisme externe. Ce mécanisme donne au régulateur une place
remarquable dans le dispositif.
Section 2 : La conception de la titrisation

1. Les acteurs intervenant dans le montage d’une opération de titrisation

Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’acteurs. Ce qui explique qu’à première vue,
elle apparaît comme compliquée et qu’elle entraîne des coûts relativement élevés. On comprend que
le «coût d’entrée» ne soit pas négligeable puisque le degré de technicité est important et qu’une telle
opération nécessite beaucoup de précision, En effet une opération de titrisation implique un ensemble
d’acteurs dont les rôles sont définis dans les textes réglementaires :

• L’initiateur : ou le Cédant, l’établissement qui veut se départir d’un ensemble de créances dans leur
totalité ou en partie dans le cadre d’une opération de titrisation. Généralement, les autorités de
surveillance établissent une liste des établissements qui sont autorisés à effectuer une opération de
titrisation ; C'est un établissement qui cède des créances à un Fonds de Placement Collectif en
Titrisation (FPCT).

• L’arrangeur : typiquement une banque d’affaire/d’investissement, ou un spécialiste de titrisation qui

va solliciter les cédants potentiels et s’occuper dans la plupart des cas de la syndication ou du
placement privé des titres émis; L’arrangeur analyse les besoins des établissements cédants et
structure l'opération de Titrisation de manière à atteindre les objectifs des cédants et des investisseurs.

• Le FCC : le fond commun de créances ou SPV (special purpose vehicule) dans les places anglo-
saxonnes. Une copropriété qui n’a généralement pas de personnalité morale et qui a pour objet
exclusif l’acquisition des créances d’un ou de plusieurs initiateurs. Cette acquisition est financée par
le moyen d’émission de titres du FCC dans le public. Au Maroc FPCT C'est une copropriété créée
conjointement par un établissement gestionnaire et un établissement dépositaire. Le but exclusif du
FPCT est de d'acquérir des créances et d'émettre des titres représentatifs de ces créances.

• L’établissement gestionnaire : toute personne morale chargée de la gestion d’un FCC. La société
gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle gère le fonds et représente les intérêts
des investisseurs. Au Maroc dite aussi La société de gestion c'est l'établissement qui gère le FPCT. La
société de gestion gère la trésorerie du FPCT et veille au respect des règles et procédures relatives à
la gestion des actifs du FPCT et aux remboursements des titres émis par le FPCT.

• L’établissement dépositaire : généralement avec la société gestionnaire, le dépositaire est

cofondateur du Fonds de titrisation. Cet établissement serait chargé de la garde des actifs du fonds de
titrisation5, du bordereau de cession et de tout document assurant la validité des actifs ; Le
dépositaire a pour fonction de garder les actifs du FPCT et contrôler les opérations effectuées par la
société de gestion.

• L’agence de notation: sa mission principale est l’évaluation du risque lié au montage du fonds de
créances et celui des titres cédés/émis. La notation est effectuée au moment de l’émission des parts
par le FCC. En général, en dehors de la titrisation, une notation reflète la capacité d’une entité à
honorer ses engagements. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le cédant. Noter un
 fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à apprécier si les
méthodes de rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter ses engagements de
paiements en fonction de son calendrier contractuel et de réduire son risque final. Il s’agit donc au
regard du risque de défaut, d’identifier le montant de garanties à lui faire correspondre6.

• L’investisseur : Ce sont les personnes morales ou physiques qui achètent les titres émis par le
FPCT. peuvent être des institutions financières, des fonds d’investissement, des assurances, des
entreprises publiques, des particuliers etc…

Les sociétés de rehaussement de Crédit Le rehaussement de crédit est un mécanisme qui permet de
couvrir les titres émis par le FPCT contre les éventuels défauts relatifs à l'actif du FPCT. Plus un titre
bénéficie de rehaussement de crédit moins il a de risque de faire défaut.

• L’autorité de Marché : son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle est présente pour surveiller et
autoriser ce type de transaction.

Le Commissaire aux Comptes : effectue les diligences et les contrôles afin de certifier, la sincérité et
la régularité des comptes et procéder à un audit des informations contenues dans le rapport annuel et,
le cas échéant, dans les documents publiés par la Société de Gestion ; et signaler, sans délai, aux
dirigeants de la Société de Gestion ainsi qu'à l'AMMC, les irrégularités et inexactitudes qu'il pourrait
relever dans l'accomplissement de ses missions.

2. Les types de titrisation 

2.1. La titrisation par les banques
2.1.1. Définition et principes de la titrisation :

La titrisation est une technique financière qui consiste classiquement à transférer à des
investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des factures émises
non soldées, ou des prêts en cours), en transformant ces créances, par le passage à travers une
société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux.
Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de créances de
nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures monothématique, ...)
que l'on cède alors à une structure ad hoc (société, fonds ou trust) qui en finance le prix
d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de
trésorerie, ...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit
aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées,
ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme
d'intérêts et de remboursement de principal.
La titrisation peut s'appliquer à des portefeuilles de créances ou de biens immobiliers, comme
à tout actif distribuant des paiements à venir, qu'il s'agisse ou non de créances. Dans sa forme
la plus courante, elle consiste, pour une société détentrice d'actifs peu liquides, à vendre ceux-ci à une
entité intermédiaire créée pour l'occasion qui finance cet achat en empruntant sur le
marché par l'émission de titres de créance négociables garantis par les actifs.
Les titres sont acquis par des investisseurs qui participent à l’opération exclusivement sur base
de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des intérêts
sur les titres et à leur remboursement. Chaque investisseur acquiert donc en quelque sorte une
fraction du portefeuille d’actifs titrisés : les titres acquis par les investisseurs sont dits
« adossés » au portefeuille d’actifs.
Sur les marchés financiers, ces titres adossés sont appelés de manière générique des assetbacked
security (ABS), la société intermédiaire créée pour l'occasion étant appelée une
Special Purpose Vehicle (SPV), Special Purpose Company (SPC) ou encore Structured
Investment Vehicle (SVI).

Pour les investisseurs, la particularité de la titrisation est qu'ils sont rémunérés par le
portefeuille cédé et en assument donc les risques, risques qui sont parfois partiellement
couverts ou structurés, et généralement évalués par des agences de notation financière qui
publient une note qualitative du risque sur les titres émis.

Prenons l'exemple d'une banque, le cédant, qui souhaite lever un financement basé sur un
portefeuille de crédits hypothécaires.

la banque cède à la Special Purpose Company, créée pour l’occasion, le portefeuille de crédits
ainsi que tous les droits attachés (tels que les droits liés à une assurance-vie) ;
la Special Purpose Company émet des obligations dont les intérêts et les remboursements en
capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du portefeuille de crédit ;
avec le résultat de l’émission obligataire, la Special Purpose Company paie à la banque le prix
de vente du portefeuille.

Économiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement
« en direct » et elle s’est assurée un financement sur base de la qualité du portefeuille de
crédit.
Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’investisseur et la banque, puisque la SPC est
interposée entre les deux : la faillite ou le défaut du cédant n’aura d’effet ni sur l’opération, ni
sur les investisseurs.
2.1.2. Structuration de l’opération de titrisation :

Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou
«senior» en anglais) et des classes subordonnées.

Par exemple, on pourra émettre 3 classes d'obligation (A, B et C), étant entendu que si le
portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe
« C » est épuisé (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B »
commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite.

On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la
classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure
(senior).
Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte
qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le
risque relativement élevé qu’il court.

La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes
subordonnées, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité
de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas, ce qui va réduire le coût de
financement de cette classe puisque (un risque faible signifie, évidemment, une faible
rémunération de risque).

En créant des classes de risque suffisamment hétérogènes de cette manière, on minimise le

coût global de financement et on peut créer de la valeur.
La création de classes subordonnées est dite le tranchage («tranching» en anglais). La façon
dont le tranchage sera faite dépendra de l'analyse opérée par les agences de notation.

Le marché de la titrisation est un marché qui dépend en très grande partie de la capacité des
agences de notation à donner une note financière à l’opération, et de la confiance que les
acteurs financiers accordent aux conclusions de ces agences.

Les agences de notation sont des sociétés indépendantes spécialisées dans la notation
financière des entreprises ou des opérations. Elles apportent donc une information essentielle
aux investisseurs potentiels qui n’ont ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille
d’actifs (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs), ni les instruments qui leurs
permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.

Dès lors, quelle que soit l’opération considérée, les agences de notation sont des acteurs
obligés. Elles examineront celle-ci et évalueront les risques de perte pour les investisseurs.
 Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires par exemple, elles examineront la
qualité du portefeuille (type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant
emprunté, etc) et attribueront à chaque prêt un « risque de perte ».
Ensuite, selon la façon dont l’opération est structurée, elles attribueront au portefeuille une
notation qui ira par exemple de « AAA » (la meilleure qualité) à « BBB » (la plus basse
qualité des « investissements raisonnables », aussi appelé « investment grade » : à partir de
« BB » on est dans le « spéculatif »)

2.1.3. Méthodes et formes de la titrisation

Le montage d'une opération de titrisation fait appel à un ensemble de mécanismes et

de procédures dont il convient de préciser la nature et le mode d'utilisation. En outre, il faut
rappeler que toutes les créances bancaires ne sont pas susceptibles d'être titrisées, et que seule
une partie d'entre elles peut faire l'objet d'une cession financièrement rentable.
Les premières créances à être titrisées ont été les créances hypothécaires ou ce qu’on appelle Les
"Mortgage-Backed Securities" (MBS) - Titres adossés à des hypothèques.
Les Resident mortgage- backed securities (RMBS) sont adossés à de l'immobilier résidentiel ayant
fait l'objet de prêts hypothécaires à des particuliers.
Les Commercial mortgage-backed securities (CMBS) sont adossés à de l'immobilier commercial ou à
des biens immobiliers collectifs (ensembles immobiliers d'entreprise, commercial ou résidentiels)
Lorsque les crédits sous-jacents sont des prêts immobiliers à taux fixe faisant l'objet d'annuités
constantes, représentant un remboursement du capital et les intérêts sur le capital restant dus, les
paiements faits aux porteurs de titres présentent les mêmes caractéristiques.
Compte tenu des possibilités pour les emprunteurs de rembourser par anticipation, les MBS sont
souvent assortis d'options.

a. La titrisation classique (la cession parfaite)

Cette première génération correspond à la titrisation traditionnelle, technique par

laquelle des actifs sortent effectivement du bilan des émetteurs, d'où le nom cession parfaite «
true sale ».

Tous les produits appartenant à cette catégorie font partie des asset-backed securities (ABS))
au sens large. Ce sont, en large partie, des titres adossés à des crédits aux particuliers tels les
prêts hypothécaires (MBS), et des prêts non-hypothécaires (ABS au sens restreint). Ces
émissions couvrent en général un grand nombre d'actifs homogènes.

 Les "mortgage backed securities"

Généralement on distingue trois générations de titres hypothécaires.

  Les « pass-through »

Le pass-through a été créé par l'agence fédérale GNMA en 1970. Dans ce système, le
prêteur rassemble les créances hypothécaires dans un portefeuille. Le trust constitué
émettra des titres, d'une durée de vie de douze ans environ, représentant un droit de propriété
bénéficiaire indivis. Cette émission ne constitue pas une dette au bilan de l'initiateur, mais une
cession d'actifs.

L'opération se déroule dans de bonnes conditions de sécurité, puisque les agences fédérales
animent le marché et garantissent les flux. En outre, le trust assure une véritable protection
aux investisseurs. En effet, ces derniers, en tant que propriétaires bénéficiaires, titulaires
d'un droit de nature réelle, ont sur ces créances un droit de préférence absolu.

De plus, ce droit ayant une nature personnelle, il permet d'exiger du trustée l'exécution
des obligations stipulées à leur profit dans l'acte constitutif du trust. Ces éléments expliquent
peut-être que, dès le début des années 1970, cette technique de titrisation était la plus
répandue, d'autres méthodes se sont néanmoins développées tel le pay-through.

 Les « pays-through »

Les "pay throughs", apparues en 1975 constituent la deuxième génération de "MBS". Ils
représentent en quelque sorte une synthèse entre les "pass throughs" et les obligations
classiques. Ce nouveau type de produit est également adossé à des créances hypothécaires,
mais apparaît comme une dette au bilan de l'organisme émetteur. Elle consiste ainsi à émettre
de Mortgage-Backed Bond (MBB), afin de permettre aux émetteurs de conserver les créances
à leur bilan, tout en se refinançant.

L’innovation a consisté à ne plus lier le moment et les montants des paiements servis aux
investisseurs, aux remboursements des prêts par les emprunteurs (les flux sont
« repackagés »).

Cependant le versement des cash flows périodiques a tendu à limiter leur développement,
dans la mesure où certains investisseurs institutionnels préféraient les titres « in fine ».

Le produit du capital et des intérêts reçus des créances est versé directement aux
souscripteurs. C'est ainsi que les remboursements anticipés sont répercutés sur les
investisseurs qui peuvent donc être remboursés avant l'échéance prévue. Pour pallier cet
inconvénient, un autre système a été mis au point.

 Collateralized Mortgage Obligations (CMO’s)

Le collateralized mortgage obligation (CMO) a été créé en 1983 par la Fédéral Home
Loan Mortgage Corporation (Freddie-Mac), afin d'attirer de nouveaux investisseurs, en
particulier les compagnies d'assurance et les caisses de retraite, peu réceptives jusqu'alors aux
produits à durée de vie courte. L'intérêt de cette technique est d'adosser à un lot de créances
plusieurs tranches de titres de maturités différentes. Plusieurs catégories d'investisseurs
peuvent ainsi être touchées. Le CMO est un pay-through à plusieurs tranches, de maturités
différentes (le plus souvent quatre). Les trois premières tranches offrent des taux fixes

- la tranche A a une durée de vie moyenne comprise entre deux et cinq ans ;
- la tranche B a une durée de vie moyenne comprise entre quatre et sept ans ;
- la tranche C a une durée de vie moyenne comprise entre sept et dix ans.

Il faut leur ajouter une catégorie supplémentaire de coupon zéro qui a une durée de vie
supérieure à douze ans.

Sur le plan financier, il existe une subordination au paiement des annuités ; chaque tranche
reçoit les intérêts, mais le remboursement du capital peut être différé. La première tranche qui
a la maturité la plus faible est amortie, alors que les autres ne perçoivent que des intérêts.
Puis, le remboursement des tranches suivantes débute une fois terminé celui de la première
tranche.

 Les "asset-backed securities"

D'autres créances, mis à part les créances hypothécaires, ont été titrisées :

 Les "Certificates of Automobile Receivables"

Les "Certificates of Automobile Receivables" (CAR's) désignent les titres issus de la

titrisation de crédits automobiles. Ils prennent souvent la forme de "pass throughs", c'est à dire
que les cash flows provenant des crédits sous-jacents sont directement transmis aux
investisseurs. Ce genre d'opération est coûteux en terme de frais de gestion ; en effet, le
collatéral n'est pas très stable et sa valeur est sujette à de fortes variations.

 Les "Certificates of Amortizing Revolving Debt"

Généralement la titrisation d'encours débiteurs de cartes de crédit revêt deux formes bien
distinctes :

- l'émission de titres de propriété

Les encours de cartes de crédit provenant de la banque cédante sont

vendus à un "trust" qui émet en contre partie des titres. Durant une
période appelée "revolving period", les remboursements provenant du
"pool" de créances sont réinvestis par le "trust" qui les affecte directement
à l'acquisition de nouvelles créances.
 - 1'émission d'une dette obligataire

L'émetteur, directement ou par un intermédiaire, émet des titres adossés à ses créances (en
l'occurrence des encours débiteurs de cartes de crédit), l'opération devant être contre garantie
soit par une lettre de crédit, soit par un compte de réserves. Ainsi les créances ne sont pas
cédées à un tiers mais demeurent toujours dans le bilan de l'émetteur.

b. Titrisation synthétique

Une titrisation synthétique est une opération de titrisation pour laquelle les actifs sur lesquels
sont normalement basés les flux des valeurs mobilières adossées ne sont pas vendus. Il n'y a
pas de transfert de propriété vers le Fonds commun de créances (CPP ou SPV).

Une opération synthétique est donc une opération où la propriété de l’actif n’est pas
transférée, mais où on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier
développé depuis une dizaine d’année dans les marchés financiers : le dérivé de crédit.
Un dérivé de crédit est un instrument de protection. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur
de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une
prime pendant la durée du contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la
durée du dérivé de crédit.

Il s’agit donc d’un contrat très semblable à une sorte d’assurance (pour des raisons de
techniques juridiques, un dérivé de crédit n’est pas un contrat d’assurance).
Synthétiquement, tout se passe comme si l'actif, et ses risques, avaient été vendus au vendeur
de protection.

Lorsqu'un dérivé de crédit est utilisé pour transférer le risque d'un portefeuille d'actifs dans le
cadre d'une titrisation, comme il n’y a pas de vente d’actif, il n’y a donc pas de paiement d’un
prix d’achat. Il y aura cependant émission obligataire, mais celle-ci ne servira pas à payer un
prix d’achat.

Afin de comprendre pourquoi il y a émission obligataire et à quoi elle servira, le mieux est de
procéder à un parallèle entre la vente et le contrat synthétique.
Lorsqu’une entreprise vend un portefeuille de crédits, l’acheteur paie le prix d’achat (que ce
soit une simple vente ou une vente à une SPC pour une titrisation). La relation se termine
donc au moment de la vente, et ni le cédant ni l’acheteur n’ont plus d’obligation l’un envers
l’autre (sauf d’éventuelles obligations de garantie du cédant).

Par contre, lorsqu’une entreprise achète une protection sur un portefeuille de crédit, aucun
prix d’achat n’est payé, mais le vendeur de protection doit, pendant la durée du contrat,
couvrir le risque crédit lié au portefeuille. La relation commence donc au moment de la
conclusion du contrat, et le vendeur de protection s’oblige à payer les montants convenus au
moment de la réalisation du risque.
Ceci revient à dire que l’acheteur de protection
par le dérivé de crédit, mais court à présent
protection soit incapable de lui payer le
On peut donc dire que le risque de crédit lié
risque-crédit sur le vendeur de protection.
a couvert son risque de perte sur l'actif couvert
un nouveau risque : celui que le vendeur de
montant de protection le moment voulu.
au portefeuille a été remplacé par un nouveau

Ceci ne pose pas de problème particulier lorsqu’on conclut un tel contrat avec un vendeur de
protection professionnel tel qu’une banque (quoique l’acheteur de protection prudent veillera
à ne pas trop augmenter ses risques sur la dite banque).

Par contre, quand on se situe dans le monde de la titrisation, le vendeur de protection est une
SPC, créée pour l’occasion, et qui n’a a priori aucune surface financière qui lui permette de
couvrir ses obligations éventuelles à l’égard de l’acheteur de protection.
L’émission obligataire servira dès lors à créer cette surface financière.

 Crédit Default Swaps

Un Credit Default Swap (CDS) est un contrat dérivé de produit , c'est un swap entre
deux contreparties. L'un est l'"acheteur"( protection buyer) ou "payeur à taux fixe" (fixed
rate payer) qui s'oblige à des paiements périodiques au "vendeur" (protection seller) ou
"payeur à taux variable" (floating rate payer) en échange d'un droit à un paiement (payoff) s'il
y a une défaillance (default or credit event) concernant un tiers (reference entity).

Lorsqu'un évènement déclenchant (credit event) se produit, le contrat est exécuté par
transfert à l'acheteur de la créance ayant fait l'objet de la défaillance contre paiement de la
valeur nominale (physical settelement) ou paiement de la différence entre le nominal est la
valeur de marché d'une obligation (cash settlement).

La mise au point de l'instrument est attribuée à la firme qui deviendra JP Morgan

Chase. Elle date des années 1990. Les contrats adoptent généralement les définitions publiées
par l'International Swaps and Derivatives Association.

La valorisation des CDS suivait l'un de deux modèles. Un modèle était le modèle
probabiliste, fondé sur la valeur actualisé des cash flow pondéré par la probabilité d'une
défaillance. Le deuxième utilisait une approche "no-arbitrage"

.
L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur 4 points :

l'actif de référence pour lequel la protection est envisagé.

la valeur notionnelle de l'actif

 la maturité de la transaction qui est habituellement de 5 ans

le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.

Les CDS étaient qualifiées d'opérations comparables à l'assurance. Les CDS n'étaientpas
considérés comme relevant de la réglementation des assurances, et les volontés de
réglementation par la SEC et le CFTC avaient été écartées par le Commodity Futures
Modernization Act de 2000. Le Président de la Fed, Alan Greenspan, avait insisté pour que
les régulateurs n'interviennent pas concernant ces instruments. Le marché des CDS n'est donc
pas régulé et les transactions se font de gré à gré.

Les CDS ont été utilisées dans les techniques d'arbitrage. Elles ont été par ailleurs
l'objet d'opérations purement spéculatives, fondées sur un pari quant à la qualité du crédit
d'une société.

Il n'y a aucun contrôle du montant global des contrats. Les efforts pour organiser le marché et
créer une chambre de compensation avec des marges servant de provisions aux opérations et
une réconciliation des positions en fin de journée n'ont jamais abouti.

Un aspect fondamental des CDS est le risque de contrepartie. Il n'y a aucun contrôle de la
possibilité pour le parieur d'honorer son engagement par vérification qu'il a les fonds
nécessaires. Lorsque la contrepartie est un fond, par exemple, il s'agit de coquilles juridiques
ou de limited partnership. En l'absence d'actifs, le fonds se mettra simplement en faillite.

De la même façon, s'agissant des assurances monolignes, qui ont été les plus
importants vendeurs de protection, le défaut de fonds propres suffisants a démontré que la
protection vendue n'était pas disponible.

La dégradation des notes des assurances monolignes a ébranlé toute la pyramide

artificielle des dérivés. Elle a entrainé la dégradation de centaines de milliards d'obligations et
ébranlé les banques qui détenaient des obligations de ce genre.

Les banques ont cherché à soutenir les assureurs monolignes pour éviter les dégâts
collatéraux, en passant le bonneteau;

En ce qui concerne les établissements financiers dans le cadre de la crise, les CDS
fonctionnent comme un pari sur la fin des firmes sous prétexte de se protéger de la crise.
  Crédit-Linked Notes

Il s'agit d'un dérivé de crédit financé qui a recours dans son montage à un CDS pour
transférer un risque de crédit, mais ce en passant par un SPV.

Cet instrument est notamment intéressant pour les investisseurs qui n'ont pas pour une
raison ou une autre l'autorisation de contracter des CDS.

L'investisseur verse au SPV une somme qui correspond à la valeur nominale d'un actif
que ce dernier couvre, par la vente d’une protection via un CDS. Les deux parties du contrat
de CDS sur l'actif de référence sont donc l'établissement de crédit et le SPV (et non
l'investisseur). Sachant que les CDS sont des instruments non-financés, les flux de capitaux
que le SPV a reçu de la part de l'investisseur sont réinvestis dans des titres notés généralement
AAA.

Ces titres, désormais dans le bilan du SPV, servent de collatéral : en cas d'événement
de crédit, les pertes provoquées par l'actif de référence sont compensées par un paiement
contingent financé par la vente de ce collatéral. Si aucun événement de crédit n'a lieu,
l'investisseur reçoit les primes dans le cadre du CDS et les intérêts payés par le collatéral.

Vu qu'il porte deux risques de crédit, à savoir celui de l'actif de référence et celui des titres
servant de collatéral, l'investisseur du CLN profite d'un rendement supérieur à celui du CDS et du
collatéral séparément.

 Les Collateralized Debt Obligations

Les collateralized debt obligations (CDOs) sont un type d'asset backed security . Les CDO
sont émis par une société ad hoc qui va détenir les actifs et émettre des obligations
.
Il s'agit de produits de crédit structurés, composés d'un portefeuille d'actifs à revenus fixes ou
variables. Ces actifs sont divisés en diverses tranches hiérarchisées en diverses tranches en
fonction d'accord de subordination : senior tranches (notées AAA), mezzanine tranches (AA
to BB), and equity tranches (unrated).

Le remboursement se fait par ordre de seniority suivant un mécanisme décrit comme

la cascade (waterfall). Le niveau de rémunération est au contraire en rang inverse pour tenir
compte du niveau de risque.
 Les CDO ont pour objet de vendre à l'investisseur un produit à risque qui serait
déterminé, découplé de celui des actifs sous-jacents., avec une palette de produits.

Les actifs sous jacents sont des prêts divers consentis à des particulier ou à des
entreprises, par des banques ou d'autres investisseurs.

Des prêts de risque de défaut divers peuvent être mélangés, les moins risqués tonifiant les plus
risqués. Par ailleurs diverses autres techniques sont utilisées pour rehausser le crédit : les
actifs faisant l'objet des prêts sont utilisés pour couvrir le risque, mais aussi des swaps de
crédit.

2.2. la titrisation par les entreprises non bancaires

2.2.1. l’importance de la gestion du poste client pour l’entreprise

Il est bien évident que pour faire face à la concurrence, les entreprises doivent accorder des délais de
paiement à leurs clients, elles doivent parfois subir des retards dans les règlements or cela, à un impact très
fort sur la bonne marche de l’entreprise et cela affecte le volume d’affaires la rentabilité, l’emploi mais
surtout la trésorerie. Ce qui ne permet plus à l’entreprise de faire face à ses échéances ou obligations
financières.

2.2.2. le poste client dans l’analyse financière

Il est important, avant toute chose, de bien prendre en considération que le Poste clients est un poste à court
terme, « au jour le jour » qui est beaucoup Plus difficile à financer qu’une immobilisation, plus stable qui
s’installe à plus ou Moins long terme.

En effet, il est plus simple et plus sûr pour un banquier de prendre les garanties Nécessaires pour financer
une machine outil de 150 000 DH amortissable sur 5 ans Plutôt qu’un poste clients de 15 000 DH sur 60
jours pour lequel les risques de Défaillance sont beaucoup plus importants.

afin d’analyser et de comprendre au mieux l’impact du poste client nous effectuerons un retraitement du
bilan comptable de manière à présenter les différents éléments du bilan en fonction de leur degré
d’exigibilité ou de leur degré de liquidité : il s’agit du bilan fonctionnel.

Ce retraitement des différents sous-ensembles de l’actif et du passif servit à l'analyse de

l'équilibre financier de l'entreprise.
 L’élaboration du Bilan fonctionnel permet de comprendre l’importance de la gestion du
POSTE CLEINTS. Si les dettes fournisseurs ont un délai de paiement plus long que les créances
clients, elles créent un décalage de trésorerie. En effet, cette élaboration du Bilan
fonctionnel permet une meilleure évaluation de la Situation financière d'une entreprise car elle
permet de faire ressortir les Grandes masses du bilan et de prendre en compte, dans un
premier temps, La mesure dans laquelle elle peut financer son décalage clients / Fournisseurs.
C’est par cette différence que va se déterminer le poids de L’intervention du banquier.

2.2.3. Les solutions possibles pour optimiser la gestion du poste clients :

L’entreprise possède des différentes possibilités pour maîtriser au mieux la gestion du poste
clients. En effet, l’optimisation de ce poste ne passe pas forcément par l’intervention d’un
prestataire externe. L’entreprise peut être capable d’apporter des solutions d’amélioration en
interne.

 Les solutions internes d’optimisation du poste clients

1) d’un point de vue structurel financier

 Consolidation des fonds propres :

- Affectation des résultats en réserves disponibles :

Les dirigeants de la société décident d’affecter tout ou partie du résultat de l’entreprise aux
capitaux propres (réserves ou capital) et de limiter la rémunération du capital sous dividendes.

Le montant affecté aux réserves disponibles est déterminé librement par l’assemblée générale.

- Abondement en compte courant d’associés :

Les dirigeants peuvent, dans la mesure de leurs moyens et selon les besoins de la société,
consolider le fonds propres de l’entreprise. Ils injectent de l’argent personnel en compte
courant d’associés.

Cette démarche de l’entreprise de consolidation des fonds propres à pour effet une
augmentation du FR qui sera affecté au financement du BFR.
Ces affectations démontrent la volonté de « durabilité » de l’entreprise et renforcent la
confiance des tiers et des préteurs.

 Renégociation des délais clients et Fournisseurs :

Pour que la renégociation des délais de paiement concernant le poste clients soit efficace, elle
doit être mise en corrélation avec la renégociation des délais de paiement des fournisseurs.

- la renégociation des délais de paiement fournisseurs :

L’entreprise peut mettre en œuvre une politique de renégociation avec ses fournisseurs visant
à obtenir des délais de paiement plus importants

.
En passant, par exemple, de 60à 90 jours de délai de paiement la société accroit du même
coup le montant de ses dettes fournisseurs et renforce sa viabilité financière en tentant de ralentir au
plus le paiement de ses dettes et, en parallèle, en maintenait ou diminuant les délais de paiement les
délais de paiement relatifs au poste clients.

- la renégociation des délais de paiement clients :

De la même manière que l’entreprise cherche à accroitre ses délais de paiement en effet, elle a
tout intérêt à privilégier les paiements comptants de la part de ses clients pour restreindre au
minimum le montant de ses créances clients et fournisseurs, elle peut en parallèle tenter de
diminuer le délai de ses créances clients accélérer ainsi les rentrées de fonds, même si elle doit
pour cela concéder des remises.

Ces renégociations ne peuvent être mises en œuvre que grâce, en grande partie au pouvoir de
négociation de l’entreprise, tant que point de vue de ses clients que de ses fournisseurs.

2) D’un point de vue commercial :

 opter pour des stratégies sélectives des clients ;

- compenser les retards de paiement :

- inclure des pénalités de retard dans les contrats de vente : pour se protéger au maximum des
conséquences d’un impayé, il est important pour la société d’inclure dans ses contrats de
vente le mode de calcul des pénalités de retard, ainsi qu’une clause pénale afin de couvrir les
frais de recouvrement et, dans une moindre mesure, l’impact financier du retard.

 Les solutions d’optimisation du poste clients avec l’aide d’un prestataire

externe :

Le seul prestataire externe qui puisse aider l’entreprise à financer son poste clients est le
banquier.

Nous allons donc analyser les différentes possibilités offertes par les établissements de crédit
et ce par degrés d’externalisation : du plus faible au plus fort.

A. mesure externe : financement bancaire désintermédié

 La facilité de caisse ou découvert

- Le besoin auquel elle répond pour l'entreprise :

Elle va permettre de donner à la trésorerie de l'entreprise l'élasticité dont elle a besoin pour
faire face à certains décalages entre les entrées (encaissements clients) et les sorties de fonds
(paiements fournisseurs).

 Le virement commercial (VCOM)

- Le besoin auquel il répond pour l’entreprise

Le virement commercial (VCOM) est un virement électronique expédié par l'acheteur à sa

banque un certain temps avant l'échéance du règlement et comportant tous les éléments
permettant au fournisseur d'identifier les créances réglées par ce virement.

 L'escompte commercial :
- Le besoin auquel il répond pour l'entreprise :

Il s’agit de financer les besoins nés du cycle d'exploitation en anticipant les règlements des
clients. « C’est la mobilisation directe du poste Clients ».

 Les avances sur marchés ou Loi Dailly : c’est en cas français

La loi Dailly du 2 janvier 1981, dite loi Dailly, du nom du sénateur auteur de la
proposition de loi, a pour objectif de faciliter le crédit aux entreprises. Le but de la loi
Dailly étant de mettre en place un système de simplification et de modernisation des
techniques de transfert des créances. L'idée de la loi Dailly est issue de l'analyse du
mécanisme de la lettre de change. La transmission d'une lettre de change réalise une
cession de créance qui investie le cessionnaire d'un droit direct contre le débiteur.
Le bordereau Dailly permet de regrouper sur un même document plusieurs créances,
l'usage de ce seul titre permettant de céder ou de nantir de nombreuses créances à la fois
sans qu'il soit nécessaire d'endosser chacune d'elles. La cession Dailly a lieu par la seul
remise du bordereau. Il suffit de la remise du bordereau Dailly répertoriant les créances
cédées et remplissant les conditions de forme requises pour que la cession Dailly des
créances soit réalisée et opposable aux tiers.

- Le besoin auquel elles répondent pour l'entreprise :

Ces avances permettent de financer les besoins nés du cycle d’exploitation en permettant de
mobiliser le plus rapidement possible le poste clients.

 mesure externe : financement bancaire intermedié

 l’affacturage : est une opération ou technique de gestion financière : un établissement de

crédit spécialisé (Le factor ou affactureur en français) ) prend en charge le recouvrement de
créances d'une entreprise dans le cadre d'un contrat en supportant, de manière optionnelle,
les pertes éventuelles sur les débiteurs insolvables.

 La défaisance (en anglais defeasance) : est une opération financière consistant à céder
simultanément des actifs financiers et des dettes à une société tierce, souvent une structure
de défaisance. Cette cession est irrévocable.

Cette opération permet de nettoyer le haut du bilan en diminuant le montant des emplois et
des ressources stables. Économiquement, il s'agit donc d'une compensation entre des dettes et des
actifs plus ou moins liquides.
 Lorsque la valeur comptable des dettes cédées est inférieure à celle des actifs cédés, l’entreprise
supporte la totalité de la perte sur l'exercice en cours.

2.3. La pratique de la titrisation par les assurances

Le marché développe actuellement une nouvelle gamme d’instruments permettant d’optimiser

la gestion financière des sociétés d’assurances. Il s’agit notamment de la titrisation des risques
d’assurance qui est un phénomène relativement nouveau.

La première transaction s’étant déroulée au début des années 90, juste après le nombre de
transactions n’a cessé d’augmenter ces dernières années.

La titrisation en assurance consiste à transférer des risques liés à l’activité de l’assurance vers
le marché financier. Les titres assurantiels sont classés de deux façons : par type de risques vie
et risque non-vie ainsi que par risque catastrophique ou non-catastrophique.

En effet, cinq raisons principales poussent un assureur à titriser ses risques d'assurance ; tout
d'abord, la titrisation offre une protection « collatéralisée », qui minimise le risque de
contrepartie (de faillite). Elle donne accès à une couverture à prix fixe sur plusieurs années.

De plus, les marchés des capitaux ne sont pas exposés aux mêmes concentrations de risques et
sont une source de capacités nouvelles souvent compétitives.

Un autre avantage important est le mécanisme de recouvrement de sinistres qui suit des
procédures prédéfinies et transparentes. Ces procédures limitent le risque de contentieux sur la
couverture ou le paiement des sinistres, et enfin, la titrisation peut libérer du capital en
réduisant le montant des fonds propres alloués à la couverture d'événements futurs.

2.3.1. La titrisation de l’assurance non-vie

La titrisation dans la branche non vie se traduit par l’émission des titres appelés
Insurance Linked Securities (ILS), Un ILS est un instrument financier dont la valeur faciale
dépend de la réalisation ou non de risques d’assurance.

La plupart des ILS qui ont été structurés à ce jour ont la forme d’obligation à taux variable et
concernent les catastrophes naturelles elles s’appellent: « catastrophe bonds » ou encore
des « cat bonds».
L’intérêt des assureurs pour la titrisation a été du en grande partie au cyclone ANDREW, qui a
dévasté la Floride en Aout 1992, provoquant prés de 20 milliards de dollars de dégâts assurés.
Cette catastrophe a forcé le marché des catastrophes naturelles à de grands changements. Suit
à cet événement, les grands risques liés aux catastrophes naturelles, qui pouvaient apparaitre
comme spéculatifs et théoriques, sont devenus concrets.

Une des raisons de cet engouement pour la titrisation de ces risques catastrophes est que le
marché de l’assurance n’a pas le capital nécessaire pour couvrir ces scénarios catastrophes,
puisqu’ils sont extrêmement volatiles.

Il existe trois types de couverture du risque assurantiel ; les Cat Bonds paramétriques
(Structuré), les Options sur indice Cat (non structuré) et la couverture de réassurance.
L’émission des Cat Bands reste un moyen de couverture des risques très chère, comparée à
une couverture par réassurance.

Les Cat Bands paramétrique sont les plus utilisées mais présentent d’ailleurs des
inconvénients : ils possèdent un risque de non corrélation entre le cout réel et le
remboursement et ils sont longs à mettre en place, toutefois, certains avantages leur
permettent de se présenter comme une alternative intéressante : ils sont très liquides,
l’assureur n’a aucun risque de contrepartie, et il ne peut y avoir de clauses contraignantes.

a. mécanisme du fonctionnement :

Le principe de base des Cat Bonds est le suivant : l’entreprise cédante du risque émet
(directement ou indirectement via un véhicule ad hoc : un SPV, Special Purpose Vehicle) une
dette obligataire dont le remboursement est conditionné à la survenance d’un événement
donné.

Ce conditionnement peut ainsi prendre un grand nombre de formes différentes :

Nominal protégé / coupons à risque

Nominal à risque / coupons protégés
Nominal et coupons à risque

Sachant qu’un SPV offre une couverture d’assurance contre le versement d’une prime et émet
des obligations dont le remboursement est conditionné à la survenance d’une catastrophe.
Les investisseurs donc déposent le nominal dans un compte ad hoc sécurisé. Ces sommes ne
sont alors disponibles pour le cédant que si l’événement se produit. En rémunération de ce
droit, le cédant paye une prime qui est versée aux investisseurs avec les intérêts du placement
du nominal.
En l’absence de sinistre, l’ensemble des fonds sont reversés aux investisseurs à maturité (entre
1 et 5 ans) les investisseurs touchent un spread (par rapport au LIBOR) correspondant à la
prime versée. En cas de survenance de l’événement, le nominal peut être amputé d’un
montant tel que le contrat de l’obligation le définit, dans ce cas les investisseurs ne touchent
qu’une certaine portion des coupons et du principal, la différence correspondant à l’indemnité
touchée par l’assuré.

Une des particularités est que le cédant ne prend aucun risque de contrepartie, contrairement à
l’assurance traditionnelle, où l’assureur peut faire faillite.

La structure générale d’un Cat Bond est la suivante : des investisseurs achètent des titres de
dette d’un assureur (ou d’un réassureur), et en échange, l’assureur verse un rendement qui
compensera l’immobilisation de l’argent investit, ainsi qu’une prime de risque
(correspondant au fait qu’un événement peut se produire).

Les Cat Bonds exposent le principal et/ou les coupons à une diminution (ou une annulation)
dans le cas où une catastrophe naturelle surviendrait. En échange, les investisseurs touchent
un rendement plus élevé. Il est toutefois possible de compliquer la structure de l’obligation en
utilisant un intermédiaire : le SPR (special purpose reinsurer) ou SPV (special purpose
vehicle). Ce type d’intermédiaire peut être plus intéressant pour des raisons fiscales. Ce SPR
propose alors à l’assureur une couverture de réassurance traditionnelle, et se finance en
émettant des obligations (Indexées sur la survenance d’une catastrophe). La prime versée
par l’assuré et les principaux versés par les investisseurs sont alors placés dans un trust,
généralement établi aux Etats-Unis, ce qui permet d’assurer aux investisseurs que le seul
risque auquel ils sont exposés est le risque que l’assureur cherche à couvrir (aucun risque de
taux ou de défaillance n’est à prendre en compte).

Un autre schéma qui permet de mieux comprendre le fonctionnement des Cat Bonds :
Le rate on line (ROL) correspondant à la prime payée par l’assureur (ou le réassureur) au
SPV. Le SPV investit 100 sur des titres sûrs, rapportant un rendement certain (des obligations
du trésor ou des obligations de corporates notées AAA, la plupart du temps très liquide, donc
très proches de leur maturité). Ces 100 correspondent à l’achat, par des investisseurs, de Cat
Bonds. Ces obligations rapportent aux investisseurs le rendement des 100 placés auxquels
viennent s’ajouter le ROL (la prime versée par l’assureur est alors escomptée de façon à être
intégrée aux coupons).

En cas de survenance du sinistre, l’assureur (réassureur) doit rembourser un certain montant

aux assurés, qui sera versé par le SPV. En contrepartie, le SPV liquide (partiellement) ses
titres, et verse un rendement moindre aux investisseurs (avec, par exemple, une réduction ou
une suppression des coupons). Il est également possible que l’investisseur ne récupère qu’une
partie des 100 investis initialement.

b. Avantages de la titrisation de l’assurance non vie :

 L’amélioration de l’efficacité du capital :

L’assureur peut améliorer son efficacité en matière de gestion des risques et du capital
puisque les obligations catastrophe offrent un moyen supplémentaire de couvrir le risque de
souscription, en particulier le risque lié à des événements de faible fréquence et de grande
gravité en transférant le risque du bilan de l’assureur (supporté principalement par les fonds
propres) vers le marché des valeurs à revenu fixe au sens large, ce qui réduit le risque de
pointe pour l’assureur ou le réassureur.
  Les obligatons catastrophe sont faiblement corrélées avec les autres marchés de
valeurs à revenu fixe :

Les investisseurs en valeurs à revenu fixe tirent parti de leurs placements en obligations
catastrophe. Ces obligations permettent d’investir dans des risques d’assurance spécifiques
sans s’exposer à d’autres risques encourus par l’assureur qui vont de pair avec un
investissement en actions.

En outre, comme la corrélation des défaillances est faible entre les marchés des capitaux
empruntés et les risques catastrophiques, les investisseurs peuvent améliorer le profil
risque/rendement de leur portefeuille.

 Un rendement raisonnablement élevé :

Les obligations catastrophe peuvent offrir un taux d’intérêt plus élevé que des titres de
créance de sociétés affichant la même note et les titres classiques adossés à des actifs (les
titres adossés à des créances hypothécaires, les créances sur carte de crédit, etc.).

Ces marges de rémunération supérieures dédommagent les investisseurs pour l’illiquidité

apparente des obligations catastrophe et leur caractère non traditionnel (prime de nouveauté).

c. inconvénients de la titrisation de l’assurance non vie

 Les obligatons catastrophe sont assorties d’un risque de base

Les acheteurs d’obligations catastrophe encourent généralement un risque de base supérieur

à celui des acheteurs de réassurance classique, car les investisseurs préfèrent des déclencheurs
indiciels ou modélisés pour ces obligations.

Cela s’explique par le fait que les opérations liées à des portefeuilles synthétiques (comme les
indices de sinistralité sectorielle), contrairement à celles liées à des déclencheurs
indemnitaires, ne sont pas soumises à des problèmes de risque subjectif.

 Les obligatons catastrophe sont destinées à des affaires à développement court

Les obligations catastrophe ont surtout été émises pour des affaires à développement court.
Comme les portefeuilles doivent être clos quand les obligations arrivent à échéance, les
investisseurs et les sponsors ne tiennent pas à supporter le risque, potentiellement important,
 lié à la liquidation des affaires à développement plus long. Comme elles sont entièrement
collatéralisées, les opérations classiques portant sur les obligations catastrophe exigent que la
structure ad hoc ait placé l’intégralité de la couverture dans des investissements très bien
notés. Par conséquent, les investisseurs en titres assurantiels ne peuvent bénéficier de l’effet
de levier inhérent aux investissements dans des actions d’assurance.

2.3.2. La titrisation de l’assurance vie

La titrisation des obligations l’assurance vie est un outil de gestion des fonds propres pour les
assureurs et réassureurs, elle leur permet de financer les exigences de capital réglementaire, de
transférer les risques catastrophes ainsi que de monétiser les actifs incorporels à travers des
titrisations de la valeur intrinsèques.

Les opérations de titrisation dans la branche vie présentent plusieurs avantages.

La valeur intrinsèque et le financement des opérations en rapport avec les exigences de

fonds propres augmentent le rendement des fonds propres. Ces transactions peuvent aussi
fournir des avantages fiscaux en reportant à plus tard les plus values réalisées.

Les obligations mortalité protègent les assureurs et les réassureurs des événements
catastrophiques extrêmes, comme une pandémie ou une vague de décès pour toute autre
raison.

 La titrisation permet de monétiser la valeur actualisée des bénéfices futurs

Les opérations de titrisation permettent de monétiser des actifs incorporels, comme les frais
d’acquisition reportés (FAR) et la valeur actualisée des bénéfices futurs (VABF).

Pour acquérir de nouveaux contrats, les assureurs doivent payer des commissions à des agents
ou des courtiers. Une partie de ces frais d’acquisition est généralement capitalisée comme un
actif. Les années suivantes, une partie des primes versées par le preneur d’assurance sert à
amortir les frais d’acquisition reportés. Une opération de titrisation permet à un assureur de
monétiser ses FAR et VABF car le risque de déchéance anticipée est en partie transféré aux
investisseurs.

Quand une société acquiert un portefeuille d’assurance vie, la société se portant acquéreur,
active habituellement une partie de la valeur actualisée des bénéfices futurs de la société
acquise.

 La titrisation est une source de financement et peut améliorer le rendement des

fonds propres
Ce type de transaction est une source de financement. Il peut financer les difficultés de
trésorerie associées à la souscription de nouvelles affaires ; afin de générer de la trésorerie
pour d’autres acquisitions et libérer du capital pour d’autres objectifs de la société, par
exemple une acquisition, un rachat d’action…
Le financement, convenablement structuré, peut aussi améliorer le rendement des fonds
propres, sous réserve que l’obligation soit émise à un taux d’intérêt favorable.

 La titrisation sert à financer les exigences de capital réglementaire

Les opérations de titrisation peuvent servir à atténuer les pressions dues à des exigences
strictes en matière de capital réglementaire. De nombreuses compagnies d’assurance ont
recours aux opérations de titrisation pour alléger la pression exercée sur les réserves.

 Conclusion
Le modèle d’assurance a considérablement évolué ces dernières années. Traditionnellement,
les seules sources de transfert de risque utilisées par les entreprises d’assurances étaient les
opérations de réassurance. Ces dernières consistent ni plus ni moins à mutualiser le risque en
le transférant de proche en proche à d’autres sociétés. Mais dans ce cas, le risque assurantiel
reste confiné au secteur.
Apparue dans les années 1980, la titrisation n’a cessé de s’appliquer dans un nombre croissant
de domaines. Cette technique financière a trouvé depuis la fin des années 1990 une
application nouvelle dans le domaine de l’assurance avec les catastrophes naturelles.
Depuis, la titrisation est venue bouleverser le schéma traditionnel de réassurance en introduisant un
nouvel instrument de transfert des risques d’assurance à de nouveaux acteurs, sans risque de
contrepartie sur le réassureur.
Section 3 : Montage et mécanisme de la titrisation
1. Processus de titrisation
1.1. Sélection d'un portefeuille de créance 

Il s'agit de constituer un portefeuille de créances homogènes destiné à être titrisé. Et avec l'absence
d'une définition réglementaire de l'homogénéité il est convenu de titriser les crédits accordés pour des
motifs identiques et des crédits ayant les mêmes types de bénéficiaires. L'activité bancaire retient
double critères d'homogénéité : la nature du bien financé et celle de l'emprunteur.

L'établissement cédant réalise une analyse bilancielle et procède à la sélection de créances à partir de
données moyennes (coupons moyen pondéré, durée résiduelle moyenne pondérée, encours moyen)

Une fois le type de créance déterminé, la phase de sélection se poursuit par la réalisation de tris sur le
portefeuille en fonction des critères suivants :

 Critères de conformité à la loi : durée, créances saines ...

 Critères liés au montage : mode de gestion des créances.

 Critères liés à la qualité des créances : faible dispersion des coupons, faible dispersion des
maturités

En effet, la pratique a montré que le choix initial du portefeuille de créances est un élément très
important dans une opération de titrisation car il détermine en quelque sorte sa réussite.

1.2. Modélisation de la structure 

La modélisation de la structure consiste à lancer le FCC : c'est l'étape la plus importante dans une
opération de titrisation.

Le FCC opère une transformation des flux et des risques entre l'actif qui se compose de créances et le
passif qui se compose de titres.

Les transformations réalisables à l'intérieur du FCC utilisent cinq principaux vecteurs :

Le transfert : Consiste à transmettre les flux des créances aux souscripteurs sans entreprendre
aucune modification des caractéristiques de ces flux

Le découpage séquentiel : Il s'agit de distribuer aux porteurs des parts les flux des créances en les
répartissant sur plusieurs tranches dont les maturités se succèdent.
L'échange : Après avoir modifier la nature des taux d'intérêts par l'établissement d'un swap de taux,
les flux de créances sont distribués aux porteurs des parts (le swap permet de transformer un taux fixe
en taux variable et inversement).

Le démembrement : C'est la distribution des flux de créances aux porteurs sur au moins deux
tranches de même échéance, donnant chacune le droit à différentes proportions de capital et intérêts.

Le changement de périodicité : C'est le fait de distribuer aux porteurs des parts les flux de créances
après modification du mode d'amortissement du capital et ou la fréquence de distribution des
coupons.

1.3. Négociation avec les agences de notation 

Dès l'origine la notation et la titrisation ont été liées par les autorités publiques qui prévoient
l'obligation de notation pour tout titre émis par un FCC . Cette notation constitut une estimation de
l'espérance de la perte de ce titre. Pour les titres à long terme, la notation regroupe à la fois la
probabilité de défaut et la sévérité de perte dans le cas d'une défaillance. Tandis que pour les
opérations de court terme seul la probabilité de défaillance est prise en compte dans la notation.

La notation constitue pour l'investisseur un outil objectif et simple pour déterminer si le titre proposé
correspond à sa politique de crédit. Ainsi, les listes d'achat sont généralement élaborées suivant des
niveaux de notation prédéterminée.

La notation est aussi l'un des outils essentiel pour déterminer le prix d'émissions d'une opération de
titrisation, si la note ne correspond en aucun cas à une opinion sur le rendement d'un titre, on constate
toutefois que plus la note est faible, plus la prime de risque demandée par les investisseurs est élevé.

Néanmoins, la note n'est pas nécessairement le seul facteur qui a un impact sur la valeur de marché
d'un titre.

En effet, la notation ne s'attache qu'au risque de crédit et ne prend pas compte d'autres éléments de
risque potentiel du titre, par exemple le risque de réinvestissement en cas de remboursement anticipé,
risque de gestion ...

Noter un FCC revient à déterminer le niveau du risque final des parts émises par ce fonds et à
apprécier si sa structure est à même de respecter ses engagements de paiement en fonction de son
calendrier contractuel. Il s'agit donc, au regard de l'estimation du risque de défaut, d'identifier le
montant des garanties à lui faire correspondre.

1.4. Négociation avec les rehausseurs de crédit 

Le rehaussement de crédits dans une opération de titrisation consiste à fournir une protection aux
investisseurs contre les pertes probables résultant de défaut de débiteur.
En effet, le succès d'un financement structuré est conditionné par la qualité de la garantie du montage
ou le rehaussement de crédit.

Une garantie peut être tenue aux yeux des agences de notation, ou trop coûteux pour le cédant ; c'est
pourquoi les modes de garanties sont variés.

La lettre de crédit : C'est la technique de garantie la plus ancienne et la plus connue où

l'établissement cédant qui possède une bonne notation peut faire bénéficier le FCC de cette notation
par cet engagement de caution en sa faveur.

L'assurance : Ce mécanisme consiste à faire prendre en charge par une compagnie extérieure tout ou
partie du risque de défaillance des débiteurs.

Le surdimensionnement : (the over collateralisation) : Cette technique est rarement utilisée en

Tunisie étant donné qu'elle est la plus coûteuse. Le FCC émet un montant de titres inférieur au
volume des créances détenues .Celle ci génèrent donc un surplus de paiement qui couvre les
éventuels défauts.

La subordination : Ce type de garantie consiste à découper les parts émises en deux tranches : une
ordinaire et une subordonné, pour couvrir les investisseurs contre le risque de remboursement
anticipés .Cette forme de garantie est la forme la plus complexe.

1.5. Validation avec les autorités 

Certains aspects de la constitution et du fonctionnement du FCC sont obligatoirement contrôlés par

les autorités publiques. Ces dernières doivent ainsi donner leurs agréments à la société de gestion sur
laquelle repose une obligation d'information du CMF pendant le fonctionnement du fonds.

Par cet agrément, les autorités publiques s'assurent de la fiabilité de la société de gestion, et plus
particulièrement, il apprécie tous les éléments du dossier en vue d'assurer la sécurité des opérations
réalisées. Il tentera ainsi d'évaluer le dispositif financier qui va se mettre en place.

De plus, il va suivre l'évolution et le fonctionnement du fonds, toujours à travers l'action de la société

de gestion.

2. Mecanisme

En pratique, l’initiateur transmet à un véhicule de titrisation un bloc relativement homogène de

créances. Ce véhicule, appelé FCC , est une entité juridique ad-hoc gérée par un établissement
gestionnaire. Le FCC est comparable à un fonds d’investissement qui finance l’achat des actifs cédés
en émettant des titres. Cependant, les titres émis par ce véhicule de titrisation sont adossés aux actifs
cédés, et sont généralement dénommés ABS (Asset-Backed Securities). Ces titres sont placés par la
suite auprès des investisseurs qui seront rémunérés directement par les revenus des créances achetées
par le FCC. Comme tout instrument de financement structuré, la titrisation est élaborée de manière à
ce que le risque des actifs sous-jacents soit modifié ou redistribué. Il est important de noter que le
risque ne disparait pas mais il est toutefois diffusé parmi plusieurs classes d’investisseurs selon une
structure bien spécifique. Plusieurs types de risques pourraient être liés aux actifs sous-jacents, à titre
d’exemple : risque de crédit, risque de taux d’intérêt, risque de liquidité, risque de défaut, etc. La
titrisation est principalement concernée par la monétisation / financiarisation des actifs financiers, de
manière à ce que le risque soit généralement lié directement à leurs remboursements et non à la
performance du cédant. Les actifs cédés par l’initiateur pourraient être des actifs existants ou futurs.
Concernant cette dernière catégorie d’actifs, on pourrait trouver des créances sur les exportations de
pétrole et redevances de gaz, sur les billets d’avions, et les créances sur les recettes fiscales.

On pourrait distinguer deux types de titrisation : La titrisation classique et la titrisation synthétique.

2.1. La titrisation Classique

Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) ; la plus commune des deux, et fonctionne de la manière suivante :

1- L’initiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool d’actifs relativement
homogènes et procède à une cession de ces derniers au FCC ainsi que tous les droits qui y
sont attachés.
2- Le FCC classe les actifs cédés dans des tranches bien définies selon le risque associé et émet
des obligations et/ou des parts, et les place auprès des investisseurs qui seront rémunérés
(intérêts et capital) par les flux financiers des créances cédés.
3- Avec le résultat de l’émission des titres, le FCC rembourse le portefeuille de créances acquises.
L’investisseur est immunisé contre le risque attaché à l’initiateur, car juridiquement il n’y a aucun
lien entre eux. L’écart d’intérêt qui existe entre ceux dus sur les créances titrisées et ceux qui
seront payées suite aux émissions de titres va servir à alimenter progressivement un fond de
réserve. L’intérêt pour l’initiateur est d’alléger son bilan en dégageant une nouvelle capacité de
financement et une amélioration de son exploitation tout en transférant le risque lié aux créances
cédées.

2.2. La titrisation synthétique

Aussi appelée on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de
l’établissement initiateur. Elle consiste à transférer le risque lié aux sous-jacents aux investisseurs
sans avoir recours à une cession physique de l’actif. Cette technique fait appel aux dérivés de crédit
qui sont des instruments de protection (couverture). L’initiateur se couvre contre le risque de défaut
Titrisation Synthétique via dérivé de Crédit Cédant FCC Investisseurs Portefeuille d’obligation d’Etat
Titres Emis ABS Portefeuille de sous-jacents Dérivés de Crédit Vente Prix de souscription des
obligations Eventuels paiements de protection sur le portefeuille Achat de portefeuille sans Risque
Gages et garanties de paiement Gages et garanties de paiement Page 8 www.cdvm.gov.ma lié aux
actifs financiers dans son portefeuille en achetant une protection qui sera vendue par le véhicule de
titrisation. Plusieurs formes de complexité variantes pourraient exister pour ce type de montages. Le
schéma suivant illustre un exemple simplifié d’une titrisation synthétique :

• L’initiateur achète une protection du FCC en payant une prime.

• Le FCC émet des titres (souvent des obligations) de la valeur du portefeuille sous-jacent
(portefeuille couvert)

• Le produit de l’émission des titres est utilisé pour acquérir des titres sans risque à titre
d’exemple des obligations d’Etat qui seront placées au nom du FCC pour la durée de
l’opération, et elles sont nanties au bénéfice de l’acheteur de protection et des obligations
 • Si aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de l’opération, les obligations de
l’Etat seront vendues et les flux de cette vente transférés aux investisseurs (acheteur des titres
du FCC)

• Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protégé, une partie des titres sera vendue
pour rembourser l’acheteur de protection (l’initiateur) le montant dû.

Les investisseurs dont le remboursement est subordonné à celui de l’acheteur de protection sont donc
exposés au risque de non remboursement qui devient très tangible dans le cas ou les pertes sur le
portefeuille sous-jacent sont élevées. Contrairement à la titrisation classique, ce type de montage n’a
pas comme objectif la levée de fonds, il ne permet pas le financement de l’initiateur. Les entreprises
ou établissements de crédit qui optent pour la titrisation synthétique ont un objectif principal de
gestion de risque : s’immuniser donc contre le risque de crédit/contrepartie. Elle offre à son tour
plusieurs avantages surtout pour les établissements ou entreprises qui n’ont pas besoin de
financement ou dont le portefeuille sousjacent contient des clauses contractuelles ne permettant pas
une cession réelle. De plus, cette opération est moins coûteuse, plus simple à structurer et pourrait
être réalisée sur des montants plus élevés. Pour l’investisseur, l’intérêt est d’acquérir, d’une manière
synthétique, une fraction du risque lié aux créances permettant une rémunération supérieure aux
produits classiques avec une structure de risque plus mutualisée.
2.3 Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation :

2.3.1 Le sous-jacent :
Représente la matière première du montage. Les flux financiers que pourrait générer le sous-jacent ainsi que ses
caractéristiques de crédit détermineront la performance des titres qui seront émis par la suite et la structure du FCC.
Actuellement, dans les grandes places financières, tout actif pourrait être « titrisé » à condition qu’il génère un flux de
trésorerie périodique, prévisible et que son risque soit quantifiable. Il est important aussi que l’actif ait des données
historiques qui permettent de calculer sa performance.
En pratique, les actifs sous-jacents les plus fréquemment trouvés sont les prêts immobiliers, les crédits à la
consommation, les prêts destinés aux entreprises, les encours de cartes de crédit et les biens d’équipement
(financement de trains, avions, etc).

2.3.2 Titres émis

Les types de titres émis par le FCC dépendent généralement des actifs sous-jacents. On pourrait toutefois les
regrouper sous 4 principales catégories (voir schéma ci-après):

• ABS (Asset-Backed Securities) : Ce sont des titres adossés à des actifs financiers hors prêts hypothécaires. (Prêts à la
consommation, encours de carte de crédit, etc)
• MBS (Mortgage- Backed Securities) : Sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prêt hypothécaire. On
distingue alors les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur un
bien immobilier résidentiel, des CMBS (Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise (Centre
commercial, Bureaux, etc)
• CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littérairement : « Obligation adossée à des dettes ». Un CDO est un
type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille hétérogène d’instruments financiers (titres : titrisation au second
degré). Les principales différences entre un ABS et un CDO est l’hétérogénéité du portefeuille sous-jacent de ce
dernier, la taille du sous-jacent qui est souvent massive, ainsi que la nature du sous-jacent : un instrument financier
(Titre). On distingue alors entre : CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est composé
d’obligations.

CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de prêts à effet de levier destinés aux
entreprises (leveraged corporate loans)

CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est composé de dérivé de crédit

SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est composé de produits structurés type ABS
2.3.3 Le rehaussement de crédit :
C’est une technique qui est indispensable lors d’un montage type de titrisation. Elle a été initialement développée
dans le cadre des opérations de restructuration des dettes souveraines. Cette technique consiste à sécuriser ou à
protéger les titres émis par le FCC d’une possible sous performance du sous-jacent et vise, donc, à les couvrir contre le
risque de crédit. Plusieurs manières de rehaussement de crédit permettent de diminuer le risque du sous-jacent :
• Dépôts de garantie : l’initiateur dépose une garantie auprès du FCC
• Excès Spread : Le taux d’intérêt moyen des créances sous-jacentes est supérieur aux taux d’intérêts des titres émis
par le FCC.
• Garantie Monoline : Cette garantie est fournie par un assureur monoligne (Monoline). Cette activité a été
développée aux Etats-Unis. L’assureur effectue une analyse financière du sous-jacent et selon le risque de ce dernier, il
détermine le niveau de garantie financière à accorder.
• Suralimentation : Il s’agit en effet d’un surdimensionnement des fonds de créances afin d’aboutir à une meilleure
notation des titres émis. En effet, la valorisation globale des titres émis par le FCC doit être inférieure à la valeur
initiale du sous-jacent. Cet écart doit être maintenu à un niveau suffisant (souvent 5% - 15%) pour assurer le degré
convenu du rehaussement. Un seuil minimum devrait être déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi,
le fournisseur du rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle garanties
• Dérivés de Crédit : le risque lié au sous-jacent pourrait aussi être couvert en ayant recours aux produits dérivés,
notamment les dérivés de crédit (CDS : Credit Default Swaps)
• Subordination : la plus importante des techniques de rehaussement de crédit et la plus fréquemment utilisée. Elle
consiste à différencier les titres émis par le FCC et les répartir en tranches successives et hiérarchiques selon leurs
degrés de risque, ou plus précisément leurs qualités de crédit. Les premiers cash-flows serviront à honorer les tranches
supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les tranches subordonnées selon une technique de
paiement en cascade (ou waterfall). On distingue 3 principaux types de tranches :

La tranche sénior : généralement la plus sécurisée des tranches, avec un remboursement presque certain. Dans le cas
d’un événement de crédit, cette tranche se fait rembourser en premier.
La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente, et se fait remboursée en deuxième
lieu.
 La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionnée aux remboursements des deux autres tranches, et pourrait
être considérée comme étant la plus risquée. On pourrait trouver des tranches au sein de chacune de ces catégories.
Naturellement, plus la tranche est senior (placée en haut de la structure) plus son remboursement est certain. En
pratique, la tranche la plus risquée, Junior, dite Equity, est souvent conservée par l’initiateur et n’est généralement pas
placée auprès des investisseurs.

Avantages de la titrisation :
La croissance du marché de la titrisation ne doit pas surprendre en raison des nombreux avantages que présente cette
opération. Elle présente des avantages multiples pour l’initiateur et les investisseurs, en termes de financement ;
gestion du bilan et diversification.
2.4.1 Pour l’initiateur :
La titrisation représente une source de financement additionnelle et est souvent utilisée à la place des financements
classiques surtout lorsque ces derniers ne sont pas réalisables pour des raisons diverses, à titre d’exemple : i) le ratio
d’endettement de l’initiateur est trop élevé ou sa capacité de financement est faible, ii) le cours de l’action de
l’initiateur est bas ; iii) les marchés des capitaux ne sont pas preneurs et ne sont pas capables de recevoir un appel
publique à l’épargne de l’initiateur, iv) l’initiateur n’est pas autorisé à lever des fonds, etc.
Les motivations qui pourraient pousser les établissements financiers ou les entreprises à avoir recours à la titrisation
pourrait être séparée en trois principales catégories : la gestion du bilan, Refinancement/Rentabilité et le transfert de
risque.
• Gestion du bilan : La titrisation représente un outil puissant de gestion du bilan, notamment la gestion d’actifs. Elle
permet en effet l’allégement du bilan s’il s’avère gonflé et facilite le respect des règles prudentielles imposées par les
régulateurs des marchés bancaires. Le transfert de créances permet au cédant de ne plus avoir à détenir les fonds
propres correspondant selon les exigences des banques centrales ou celles du Bâle II, notamment les ratios Cooke ou
plus récemment le ratio Mc Donough8 .
Ceci-permet aux initiateurs d’élargir leurs activités tout en remplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la
pondération est nulle selon les normes prudentielles, et d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité.
• Financement : Traditionnellement, le financement se faisait sur les marchés interbancaires ou bien via un appel
public à l’épargne (Marché obligataire). Ces opportunités de financements restent néanmoins étroites surtout lorsque
les marchés sont peu liquides et sur les places financières où il y a peu d’intervenants. La titrisation a permis d’avoir
accès à une large base d’investisseurs sur un marché plus liquide. Si la qualité de crédit des actifs titrisés est meilleure
que celle de l’initiateur et grâce aux méthodes de rehaussement de crédit, le cédant pourrait obtenir un financement
moins couteux qu’un financement classique (Prêt ou émission obligataire) En vendant un portefeuille de créances,
l’initiateur pourrait avoir accès à un financement plus rapide et moins coûteux vu qu’il n’y aura pas d’impact sur les
fonds propres et que les titres émis par les véhicule de titrisation seront de meilleur qualité de crédit que les créances
cédées.

• Transfert du risque : Un des plus importants aspects d’une opération de titrisation est le transfert de risque. Le
risque lié aux créances cédées est diffusé et dispersé au sein d’un large éventail d’investisseurs au sein ou en dehors
de la sphère bancaire. Ce risque est transmis aux investisseurs, qui seront naturellement rémunérés selon le profil du
risque auquel ils avaient souscrit. Les méthodes de rehaussement de crédit, et principalement la subordination des
tranches émises permettent une meilleure dilution du risque. Il s’agit du risque de perte sur les créances (risque de
défaut) ; risque de taux d’intérêt et risque de liquidité. Néanmoins, il est important de noter que la totalité du risque
n’est pas transmise aux investisseurs ; le rang le plus junior (tranche Equity), étant la tranche la plus risquée, est
souvent conservé par l’initiateur.

2.4.2 Pour les investisseurs :

La titrisation permet aux investisseurs d’avoir accès à une large gamme de nouveaux produits avec des profils de
risques, maturités et modes de remboursements diversifiés présentant ainsi des possibilités de diversification
multiples.

La titrisation a donné aux investisseurs non bancaires l’accès aux marchés de crédits en leur permettant de surpasser
les contraintes du marché obligataire privé notamment les limitations en termes de taille et de diversification, surtout
en Europe où l’intermédiation bancaire reste dominante9 . Avec la titrisation, les investisseurs pourraient avoir le
choix d’investir dans des portefeuilles de signatures différentes et avoir la possibilité de s’exposer aux risques de crédit
qui étaient auparavant cantonnés dans les bilans.

De plus, les titres émis pourraient être taillés sur-mesure et structurés de manière à satisfaire les différents besoins
d’investisseurs et bénéficient généralement d’une meilleure qualité de crédit, et apportent une liquidité additionnelle
aux marchés secondaires. La titrisation permet également aux investisseurs de se détacher/dissocier du risque lié aux
cédants (risque de faillite, liquidité, etc).