Flash Economie Peut-il y avoir une crise financière ?

1 février 2019 - 154

Les crises financières viennent toujours des mêmes causes : un

excès d’endettement associé à une hausse forte des prix de certains
actifs (financiers ou immobiliers), et venant souvent d’un optimisme
trop important au sujet de l’avenir (de la croissance, de la valeur
fondamentale des actifs achetés…). Ceci s’était observé à la fin des
années 1990 avec les actions, de 2002 à 2008 avec l’immobilier.
Cette même configuration s’observe-t-elle encore aujourd’hui ?

Patrick Artus
Tel. (33 1) 58 55 15 00
patrick.artus@natixis.com
@PatrickArtus

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Le taux d’endettement global du Monde a encore augmenté

alors que la croissance potentielle du Monde a diminué
Le graphique 1 montre le taux d’endettement total du Monde. On voit que depuis la crise
de 2008, le taux d’endettement total du Monde a encore augmenté. Le graphique 2 montre
la croissance potentielle du Monde. On voit qu’elle diminue en tendance fortement.

Graphique 1 Graphique 2
Monde : dette totale* (en % du PIB valeur) Monde : croissance potentielle*
290 290 (volum e, GA en %)
6 6
280 (*) Encours de crédit + encours d' obligations 280
270 270 (*) Productivité par tête (GA) lissée sur les 5
dernières années + Population active (GA en %)
260 260 5 5
250 250
240 240
4 4
230 230
220 220
210 210
3 3
200 200
190 190
Sources : Datastream, BIS, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS
180 180 2 2
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Qu’il y ait à la fois hausse de l’endettement total du Monde et recul de la croissance

potentielle du Monde peut inquiéter. Mais il faut regarder l’endettement dans un plus grand
détail.

De quels types d’endettement vient la hausse de l’endettement

total du Monde ?
Nous allons séparer les pays de l’OCDE, la Chine et les pays émergents autres que la
Chine. Nous allons regarder les différents types d’endettement et les prix des actifs
associés.

(1) Pays de l’OCDE

Nous construisons l’OCDE comme Etats-Unis + Canada + Royaume-Uni + Suède + zone

euro + Japon + Australie. Le graphique 3a montre le taux d’endettement public des pays
de l’OCDE ; le graphique 3b le taux d’endettement du secteur privé des pays de l’OCDE ; le
graphique 4a montre la valorisation des actions, les graphiques 4b/c les prix de
l’immobilier résidentiel et commercial.

Graphique 3a Graphique 3b
OCDE* : dette publique (en % du PIB valeur) OCDE* : dette des m énages et des entreprises
120 120 (en % du PIB valeur)
170 170
(*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon + Canada (*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon + Canada
+ Australie + Suède
110 110 + Australie + Suède

160 160
100 100

90 90 150 150

80 80
140 140
70 70
130 130
60 60
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS
50 50 120 120
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

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Graphique 4a Graphique 4b
OCDE* : Price Earning Ratio OCDE* : prix des m aisons et ratio : prix des
m aisons / salaire nominal par tête (100 en 1990:1)
40 40
275 Prix de s maisons 275
(*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro
35 + Japon + Suède + Canada + Australie 35 Ra tio : pri x des maison s / salaire nomin al p ar tête
250 250
30 30 225 225
(*) Etats-Unis + Royaume-
Uni + Zone euro + Japon +
25 25 200 Australie + Canada + Suède 200

175 175
20 20
150 150
15 15
125 125
10 10
100 100
Sources : Datastream, BIS, Eurostat, OCDE,
Sources : Datastream, NATIXIS Sources Nationales, NATIXIS
5 5 75 75
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Graphique 4c
OCDE* : prix de l'im mobilier commercial et ratio :
prix de l'immobilier commercial / prix du PIB
(100 en 1990:1)
Prix de l'immobilie r commercial
200 Ra tio : pri x de l'immob ilier co mmercial / pr ix du PIB 200

180 (*) Etats-Unis, Royaume-Uni, Zone euro, Japon 180

160 160

140 140

120 120

100 100

80 Sources : Datastream, Moody's, BIS, IPD,

80
BCE, Sources Nationales, NATIXIS
60 60
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

On voit que, depuis la crise de 2008 :

- le taux d’endettement public a nettement augmenté ;
- le taux d’endettement du secteur privé a un peu reculé ;
- la valorisation des actions est restée « raisonnable » ;
- les prix de l’immobilier résidentiel, déflatés par le salaire, sont restés assez faibles ;
- les prix de l’immobilier commercial sont à nouveau très élevés.

Le risque, dans les pays de l’OCDE, semble donc surtout venir de l’endettement public et
de l’immobilier commercial.

Le graphique 5a montre que, en 2018, la solvabilité budgétaire de l’OCDE est largement

assurée, mais le graphique 5b montre qu’une remontée des taux d’intérêt à long terme à
2,9% ferait disparaître la solvabilité budgétaire.

Graphique 5a Graphique 5b
OCDE* : déficit public (en % du PIB valeur) OCDE* : intérêts payés et dette publique
(1) Intérêts p ayé s su r la de tte publiq ue (en % d u P IB valeur , G)
Dé ficit pu blic (mis e n > 0 )
(3) Tau x d'intérêt a ppare nt = 100 *(1) /(2) (en % , G)
Dé ficit pu blic qui sta bilise l e taux d'endetteme nt pub lic**
(2) De tte publiqu e ( en % d u P IB valeur, D)
10 (*) Etats-Unis, Zone euro, Royaume-Uni, Japon, Canada, Suède, Australie 10
(**) [dette publique x PIB valeur (en % par an) / 100 ] 4,5 (*) Etats-Unis + Canada + Suède + Royaume-Uni 120
+ Zone euro + Japon + Australie
8 8
4,0 110
6 6

4 4 3,5 100

2 2
3,0 90
0 0
2,5 80
-2 Sources : Datastream, Sources
-2
Nationales, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS
-4 -4 2,0 70
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

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C’est donc bien aujourd’hui la politique monétaire expansionniste et les taux d’intérêt
bas (graphique 6) qui maintiennent la solvabilité budgétaire des pays de l’OCDE.

Graphique 6
OCDE* : PIB valeur et taux d'intérêt
PIB valeu r (G A e n % )
Tau x d'intervention des B anque s Centrales ( en %)
6 Tau x d'intérêt à 10 an s sur l es emprun ts d 'E tat (en %) 6

4 4

2 2

0 0

-2 (*) : Etats-Unis + Canada + Royaume-Uni -2

+ Suède + Zone euro + Japon + Australie
-4 -4
Sources : Datastream, Sources Nationales, NATIXIS
-6 -6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(2) Chine

Le taux d’endettement total de la Chine est élevé et augmente rapidement (graphique 7).
Ceci inquiète beaucoup d’observateurs. Mais il ne faut pas oublier :

- que la Chine a mis en place (sauf entre 2014 et 2016) des contrôles sur les sorties de
capitaux qui limitent les sorties de capitaux (graphique 8a) et impliquent que l’épargne très
importante des Chinois (graphique 8b) doit être prêtée essentiellement en Chine ;

- à l’équilibre, il est donc normal que le taux d’endettement de la Chine, contrepartie du

taux d’épargne élevé, soit lui-même élevé. De plus, les contrôles des capitaux permettent
à la Chine de maintenir des taux d’intérêt très bas par rapport à la croissance
(graphique 9), qui évitent donc qu’il y ait une crise de surendettement.

Graphique 7 Graphique 8a
Chine : dette totale* (en % du PIB valeur) Chine : flux de capitaux annualisés* (Mds de $)
1500 (*) = 12 x [variation sur 1 mois des 1500
275 275 réserves de change - balance commerciale du mois]

1000 1000
250 250

225 225 500 500

(*) Encours d'obligations + encours de crédit

200 200 0 0

175 175 -500 -500

150 150 -1000 -1000

125 125 -1500 -1500

Sources : Datastream, BRI, NATIXIS Sources : Datastream, FMI, PBoC, NATIXIS
100 100 -2000 -2000
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

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Graphique 8b Graphique 9
Taux d'épargne de la Nation (en % du PIB valeur) Chine : PIB valeur, taux d'intérêt à 10 ans
sur les emprunts d'Etat et taux d'intérêt
Ch ine Eta ts-Unis
sur les crédits à 5 ans
Zon e e uro Jap on
Emergents h ors Chine PIB valeu r (G A e n % )
55 55 Tau x 10 ans Gov. (en %)
50 50 Tau x d'intérêt sur les cré dits à 5 an s (en %)
25 25
45 45
20 20
40 40
35 35 15 15

30 30 10 10
25 25
5 5
20 20
Sources : Datastream, NATIXIS
Sources : Datastream, FMI, NATIXIS
15 15 0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Quand on regarde la valorisation des actions (graphique 10a) et les prix de l’immobilier
(graphique 10b) en Chine, on voit une valorisation devenue faible des actions, mais des prix
de l’immobilier très élevés, qui inquiètent.

Graphique 10a Graphique 10b

Chine : PER sur l'indice Shanghaï A Chine : prix des maisons et ratio : prix des m aisons
70 70 / prix du PIB (100 en 1998:1)
500 500
Prix de s maisons
60 60
Ra tio : pri x des maison s / prix du PIB
400 400
50 50

40 40 300 300

30 30
200 200
20 20
100 100
10 10
Sources : Datastream, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS
0 0 0 0
98990001020304050607080910111213141516171819 98990001020304050607080910111213141516171819

(3) Pays émergents autres que la Chine

Le graphique 11a montre le taux d’endettement total des pays émergents autres que la
Chine, le graphique 11b le sépare entre endettement public et endettement privé. On voit la
hausse forte de l’endettement privé des pays émergents. Il est utile de séparer ces
émergents en deux groupes : ceux qui ont un déficit extérieur, ceux qui ont un excédent
extérieur.

Graphique 11a Graphique 11b

Ensem ble des émergents hors Chine : dette totale* Ensem ble des émergents hors Chine : dettes
(en % du PIB valeur) publique et privée (en % du PIB valeur)
170 170 110 110
De tte Publiqu e
160 160 100 100
(*) Encours d'obligations + encours de crédit De tte privée*
150 150 90 90
(*) = dette totale - dette Publique
140 140 80 80

130 130 70 70

120 120 60 60

110 110 50 50

100 100 40 40
90 90 30 30
Sources : Datastream, BRI, NATIXIS Sources : Datastream, BRI, NATIXIS
80 80 20 20
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

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Les pays du premier groupe (Brésil, Argentine, Turquie, Afrique du Sud, Inde, Indonésie)
connaissent une succession de crises financières (graphique 12a), qui sont déclenchées
par l’arrêt des entrées de capitaux (graphique 12b) et l’impossibilité alors de financer
normalement le déficit extérieur de ces pays (graphique 12c).

Graphique 12a Graphique 12b

Brésil + Argentine + Turquie + Afrique du Sud Brésil + Argentine + Turquie + Afrique du Sud
+ Inde + Indonésie : taux de change contre le dollar + Inde + Indonésie : achats d'actions + obligations
(100 en 1998:1) par les non résidents (Mds de $)
800 800 4 4

700 700

600 600 2 2

500 500

400 400 0 0

300 300

200 200 -2 -2

100 100
Sources : Datastream, NATIXIS Sources : EPFR, NATIXIS
0 0 -4 -4
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Graphique 12c
Brésil + Argentine + Turquie + Afrique du Sud+ Inde
+ Indonésie : balance courante (en % du PIB valeur)
3 3

2 2

1 1

0 0

-1 -1

-2 -2

-3 -3

-4 -4
Sources : Datastream, NATIXIS
-5 -5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

La hausse de l’endettement dans ces pays (les émergents à déficit extérieur) fait donc
apparaître un endettement extérieur et des crises financières lorsqu’il y a retrait des capitaux
internationaux.

Les pays émergents à excédent extérieur (Mexique, Russie, OPEP, Corée, Thaïlande,
Malaisie, Taïwan…, graphique 13a) sont naturellement dans une situation moins fragile, même
si, par corrélation, par contagion, leurs taux de change suivent ceux des pays à déficit extérieur
(graphique 13b).

Graphique 13a Graphique 13b

Mexique + Russie + OPEP + Corée + Thaïlande Mexique + Russie + OPEP + Corée + Thaïlande
+ Malaisie + Taiw an : balance courante + Malaisie + Taiw an : taux de change contre le
(en % du PIB valeur) dollar (100 en 1998:1)
8 8 550 550
7 7 500 500
450 450
6 6
400 400
5 5
350 350
4 4 300 300
3 3 250 250
200 200
2 2
150 150
1 1 100 100
Sources : Datastream, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS
0 0 50 50
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

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Si on regarde les prix des actifs dans les pays émergents autres que la Chine, on voit
(graphiques 14a/b) un niveau raisonnable à la fois des cours boursiers et des prix de
l’immobilier déflatés par le prix du PIB.

Graphique 14a Graphique 14b

Ensem ble des émergents hors Chine : Price Ensem ble des émergents hors Chine : prix des
Earning Ratio m aisons et du PIB (100 en 1998:1)
22 22 250 250
Ra tio : pri x des maison s / prix du PIB
20 20 225 225
Prix de s maisons

18 18 200 200

16 16 175 175

14 14 150 150

12 12 125 125

10 10 100 100

8 8 75 75
Sources : Datastream, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS
6 6 50 50
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Synthèse : d’où pourrait venir aujourd’hui une crise

financière ?
Ce qui précède montre que peuvent être dangereux et provoquer une crise financière :

- l’endettement public des pays de l’OCDE, mais à condition que les politiques monétaires
deviennent plus restrictives et que les taux d’intérêt remontent. Le maintien d’une politique
monétaire très expansionniste dans l’OCDE y maintient aussi la solvabilité budgétaire ;

- l’immobilier commercial des pays de l’OCDE ;

- l’immobilier en Chine ;

- l’endettement total qui devient un endettement extérieur des pays émergents à déficit
extérieur (donc à épargne faible), car ces pays connaissent une crise de change qui se
transforme en crise économique dès qu’ils sont confrontés à des sorties de capitaux.

Il reste l’hypothèse d’une crise auto-réalisatrice : recul des marchés financiers

(graphique 15), dû à l’anticipation erronée d’une crise, et crise due au recul des marchés
financiers.

Graphique 15
Indices boursiers (100 en 1998:1)

350 S&P 350

Eurostoxx
300 300

250 250

200 200

150 150

100 100

Sources : Datastream, NATIXIS

50 50
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

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