1996 Pa 090030

H OQsOÔ M
UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
U.F.R. SCIENCES DES ORGANISATIONS
THESE POUR L’OBTENTION DU TITRE DE
DOCTEUR
ES SCIENCES DE GESTION
LA TITRISATION DANS LA GESTION DE BILAN DES BANQUES
Directeur de recherche : Professeur Elie COHEN
Candidat : Denis DUPRE
Jury :
Gérard CHARREAUX
Professeur, Université de Bourgogne
Elie COHEN
Président de l’Université de Paris IX Dauphine
Jacques HAMON
Professeur, Université de Paris IX Dauphine
Jean-Michel LASRY
Directeur Général, Caisse Autonome de Refinancement
Michel LEVASSEUR
Professeur, Université de Lille II
Jean MATHIS
Jacques THEPOT
Professeur, Université de Strasbourg I
B.U. PARIS IX DAUPHINE Soutenance : Décembre 1996
016 213416 1
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UNIVERSITE PARIS-DAUPHINE
U.F.R. SCIENCES DES ORGANISATIONS

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THESE POUR L’OBTENTION DU TITRE DE
DOCTEUR
ES SCIENCES DE GESTION
LA TITRISATION DANS LA GESTION DE BILAN DES BANQUES
Directeur de recherche : Professeur Elie COHEN
Candidat : Denis DUPRE
Jury :
Gérard CHARREAUX
Professeur, Université de Bourgogne
Elie COHEN
Président de l’Université de Paris IX Dauphine
Jacques HAMON
Jean-Michel LASRY
Directeur Général, Caisse Autonome de Refinancement
Michel LEVASSEUR
Professeur, Université de Lille II
Jean MATHIS
Jacques THEPOT
Professeur, Université de Strasbourg I
Soutenance : Décembre 1996

« L’université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises
dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs »
A ma mère qui continue à vivre en ceux qu’elle a aimés.
« Demandez et vous recevrez;

cherchez et vous trouverez;
frappez et l’on vous ouvrira la porte.
Car tout homme qui demande reçoit,
celui qui cherche trouve et l’on ouvre la porte à celui qui frappe. »
La Bible, les évangiles, Matthieu 7.7-8.
A Pierre-Emmanuel,
Olivier,
Antoine-Léo,
Marie.
Mais enfin d’où la Sagesse vient-elle donc?

Où se trouve la source de l’intelligence?
Elle reste cachée au regard des vivants,
invisible à l’oiseau qui vole dans le ciel.
Mais Dieu a remarqué par où elle venait;
lui seul a su l’origine de la sagesse,
quand son regard allait jusqu’au bout de la terre,
et qu’il inspectait tout ce qui est dans le ciel.
Quand il déterminait quel est le poids du vent
et quand il mesurait le volume des eaux,
quand il fixait les lois que doit suivre la pluie
et le chemin pour les roulements du tonnerre,
c’est alors qu’il vit la Sagesse et l’estima;
il la remarqua, il éprouva sa valeur.
Puis il dit aux humains :
« Respecter le Seigneur, c’est cela la Sagesse!

Et s’écarter du mal, voilà l’intelligence! »
La Bible, le livre de Job, chapitre 28 « Le mystère de la Sagesse ».
A Véronique pour toujours.

REMERCIEMENTS
Je tiens d’abord à exprimer ma reconnaissance à Monsieur le professeur Elie COHEN, mon
directeur de thèse, qui a su me conseiller, me guider dans mes recherches et m’encourager au
cours de l’avancement des travaux.
Je remercie Messieurs les Professeurs Jacques HAMON et Jean MATHIS pour les conseils
précis qu’ils ont bien voulu faire sur l’intégralité de ma thèse.
Je remercie Messieurs les Professeurs Jacques THEPOT et Michel LEVASSEUR pour
l’intérêt qu’ils ont porté à mes travaux et pour avoir accepté d’en être les rapporteurs. Je dois
à Monsieur le professeur Jacques THEPOT des améliorations notables dans ma thèse.
Je remercie Monsieur le Professeur Gérard CHARREAUX pour la participation au jury et
pour l’honneur qu’il me fait à cette occasion.
Je tiens à remercier Monsieur le Directeur Général de la CAR, Jean-Michel LASRY, pour le
soutien et la confiance qu’il m’a accordés.
Mes remerciements s’adressent également à Monsieur le Professeur Ivar EKELAND sans
lequel cette thèse n’aurait pas commencé.
Madame le Professeur Nicole EL KAROUI a bien voulu s’intéresser à mes travaux, ses
précieux conseils m’ont été indispensables, qu’elle en soit ici remerciée.

Je tiens également à remercier Richard WEISS, président de Titrisation et Gestion
International, ainsi que Christine BAILLION, Secrétaire Général d’Eurotitrisation, pour leur
amical soutien.
Une collaboration fructueuse avec Katell SAVIDAN a permis de réaliser et tester les premiers
travaux sur la gestion de bilan, qu’elle trouve ici mes remerciements.
Que soient remerciés également Monsieur Jean-François BOULIER, directeur de la recherche
au Crédit Commercial de France, Monsieur DELAUNAY, Directeur à la Caisse Centrale du
Crédit Mutuel ainsi que Monsieur FLAVEN, Directeur au Crédit Lyonnais, Laurence
FLAMANT, responsable A.L.M et trésorerie à la Caisse d’Epargne de Versailles, Frédéric
CHAU, responsable titrisation au Crédit Lyonnais, Christophe LEBRUN, chef de bureau à la
direction du Crédit Foncier de France, Taoufik CHERIF, responsable scientifique des
montages produits structurés à la CDC, Isabelle PRAS, chargée d’étude ALM à l’UAP, Cheuk
Wai YIP, trader action à la BIP, Gaëlle LE FOL, chercheur au CREST, Corinne SERRANO,
Mohamed EL BABSIRI, responsable produits dérivés à la CDC, Alain EBOBISSE, ingénieur
montage à la CDC, Omar ISMAEL-AGUIRRE, Antoine FRACHOT, chercheur à la Banque
de France et Pierre-Yves GEOFFARD, chercheur au CNRS, pour les fructueuses et amicales
discussions.
Enfin, que toutes les personnes qui m’ont aidé à accomplir cette thèse sachent ma
reconnaissance en particulier Véronique METAY, Isabelle BARLIER, Paul-Guy DUPRE,
Martine CARTON, Joelle BEAUJEU, Fouad AMRANE, Bénédicte HUMBERT, Bernadette
MARCHAL, Jean-Luc RAJAONA, Mohamed ABDELMOUMNI ainsi que toutes les équipes
de la CAR, chacun pour l’accueil, l’amitié et l’aide qu’ils m’ont apportés.

SOMMAIRE
SOMMAIRE 1
INTRODUCTION GENERALE 5
DEFINITION DE LA GESTION DE BILAN 30
Chapitre 1
Les contraintes de « saine gestion » 31
section 1 : La diversité des risques 32

section 2 : Des contraintes réglementaires pour éviter les accidents financiers 33
section 3 : Les contraintes internes pour gérer le rendement et le risque 34
Chapitre 2
Les indicateurs classiques de la gestion de bilan .37
section I : La méthode des « GAPs » ou impasses par échéances 37
section 2 : Des indicateurs sur la valeur de la banque et sa sensibilité : VAN et point de risque, 39
section 3 : Les simulations pour intégrer la production nouvelle .40
QUELLES BANQUES GERENT LEUR BILAN ? 44
Chapitre 3
LA GESTION DES RISQUES DE BILAN 45

section 1 : Les banques américaines dès I960 45
section 2 : Les banques françaises : une nécessité nouvelle 46
POURQUOI GERER LE BILAN ? .30
Chapitre 4
La gestion de bilan au coeur de la banque .51
section I : Un modèle de bilan bancaire 32
section 2 : Des indicateurs clairs et utilisables. 33
section 3 : Une gestion dynamique de la marge .58

SOMMAIRE
COMMENT GERER LE BILAN ? 61
^ Chapitre 5
LA MODELISATION DES DEPOTS A VUE 62
section 1 : Une approche classique par simulation 62
section 2 : Une formulation explicite de la valeur des dépôts 63
section 3 : Les variations de la valeur et de la sensibilité des dépôts aux paramètres du modèle 69
section 4 : Le choix de la couverture la plus robuste 71
Chapitre 6
La gestion du risque de taux d’un porterfeuille .75
section 1 : La modélisation des taux .75
section 2 : Les modèles de gestion de portefeuille ,78
section 3 : Le concept de duration étendu aux flux aléatoires ,89
Chapitre 7
L’objectif a ATTEINDRE DANS LA GESTION DE BILAN 102
section 1 : Une typologie des fonctions objectifs 102
section 2 : L’impact des modes français de comptabilisation 114
section 3 : Gérer le risque de faillite bancaire 123
Chapitre 8
Le rendement nominal est-il bien adapte a la gestion de bilan ? 134
section 1 : Les étalons de mesure : transcription des objectifs à atteindre 137
section 2 : Des horizons de gestion longue où les mesures divergent 139
section 3 : Modélisation des diffusions 140
section 4 : Un modèle de taux réel plus prédictif qu'un modèle de taux nominal.. 141
Chapitre 9
L’horizon de gestion 143
section I : La problématique financière 144
section 2 : Une nécessaire gestion sur des horizons multiples 149
Chapitre 10
Comparaison de modèles d’adossement 156
section I : Estimation des paramètres d'un modèle de diffusion de taux 157
section 2 : Comparaison des méthodes EIP1S et espérance-variance sur solde final de trésorerie, 163
section 3 : Robustesse de l'immunisation aux paramètres du modèle 167

SOMMAIRE
DEFINITION DE LA TITRISATION 170
Chapitre 11
Un nouvel outil financier 171
Chapitre 12
De NOUVEAUX ACTEURS 176
QUI TITRISE? 180
Chapitre 13
Les AMERICAINS 181
section I : Historique du marché hypothécaire 181

section 2 : Les types de structure 185
section 3 : Evolution du marché 193
Chapitre 14
Les français 199
section 1 : L'aventure européenne de la titrisation 199
section 2 : La titrisation en France de 1989 à 1994 201
section 3 : L’avenir de la titrisation des prêts hypothécaires. 210
POURQUOI TITRISER ? 217
Chapitre 15
Analyse economique generale 218

section 1 : Les raisons macro-économiques 218
section 2 : L'analyse économique du point de vue de la banque 221
Chapitre 16
La titrisation dans la gestion DE BILAN EN FRANCE 224
section 1 : La diversité de la gestion de bilan des banques françaises 225
section 2 : La titrisation à la française 234
section 3 : Les conditions finacières justifiant une opération de titrisation . 237

SOMMAIRE
COMMENT TITRISER ? 240
Chapitre 17
Concevoir un Fonds Commun de Creances 242

section 1 : La structuration financière 242
section 2 : Un exemple de structuration de FCC 243
Chapitre 18
Valoriser les parts de FCC .248
section 1 : Les modèles de valorisation de MBS aux Etats-Unis 248
section 2 : Les modélisations du remboursement anticipé en France 262
section 3 : Etude sur l'assymétrie du coût de l'option 269
section 4 : Un modèle simple de valorisation des parts des FCC hypothécaires en France 271
Chapitre 19
COMBIEN Faut-il titriser ? 274
section 1 : Allocation optimale des actifs d’un bilan 274
section 2 : L’influence de la fonction d’utilité et de l’horizon de gestion 285
section 3 : Back-test depuis 1980 : comparaison de trois modèles d’allocation. 288
CONCLUSION 290
BIBLIOGRAPHIE GESTION DE BILAN 295
BIBLIOGRAPHIE TITRISATION 305
GLOSSAIRE GESTION DE BILAN 312
GLOSSAIRE TITRISATION 317
ANNEXE A : FORMULES EXPLICITES DU SOLDE DE TRESORERIE 321
ANNEXE B : QUELQUES EXEMPLES DE FCC 327
ANNEXE C : CALCUL DES DERIVES DE LA VALEUR (DURATION ETENDUE) 332
ANNEXE D : MESURE DU RISQUE POUR DES RENDEMENTS NON GAUSSIENS, ,336

LA TITRISATION
DANS LA GESTION DE BILAN
EN FRANCE
La banque : bilan, gestion de bilan, titrisation
Le bilan bancaire
Nous cherchons ici à proposer une grille de lecture de la banque permettant de mettre en
évidence l’importance de la gestion de bilan et de la titrisation.
Les banques jouent un rôle financier décisif d’intermédiation entre les agents qui ont une
capacité de financement et ceux qui ont un besoin de financement.
Un bilan simplifié d’une banque nous éclaire sur ce mécanisme et ses limites.
BILAN D’UNE BANQUE

ACTIF PASSIF
Encaisses Capitaux propres

Titres mobiliers : Financement obligataire
actions
obligations
Crédits dépôts à terme
dépôts à vue
La banque ne conserve qu’une fraction des dépôts et utilise une large fraction des montants
déposés à initier de nouveaux crédits. Or ces crédits nouveaux engendrent des dépôts sur les
comptes des bénéficiaires du crédit. L’expression traditionnelle « les prêts font les dépôts »
synthétise la réalité de la création monétaire par les banques. Cette création engendre un risque
de liquidité et justifie la surveillance du ratio de liquidité par la banque centrale qui assure en
tant que prêteur en dernier ressort, la liquidité du système.
Dans la théorie de Modigliani-Miller (1958), toute banque qui a pour objectif la maximisation
de la richesse de ses actionnaires, doit sélectionner des investissements dont le taux de
rentabilité interne est supérieur au coût du capital et ceci indépendamment du financement.
Stiglitz (1969) montre que le risque de faillite limite la capacité d’endettement. Ceci est mis en
pratique par le comité Cooke qui définit un ratio prudentiel visant à mettre un montant de
fonds propres minimal en fonction des risques de baisse de valeur des actifs.
Le risque de liquidité consiste pour une banque à ne pas pouvoir honorer les engagements
pris à son passif à un moment donné.
Le modèle britannique sépare les banques en banques de dépôts et banques d’affaires. Les
premières réalisent le crédit court terme à partir des dépôts et les secondes reçoivent les
dépôts long terme et achètent actions et obligations réalisant ainsi le financement long terme.
Dans le modèle de banque mixte (ou universel ou continental) la transformation, avec des
actifs moins liquides que les passifs, assure une marge positive pour la banque. C’est la
rémunération de la mise en adéquation du besoin des emprunteurs en financement long et celui
des détenteurs d’encaisses qui ont une préférence pour une grande liquidité. Celle-ci est
justifiée dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité qui s’exprime par une
structure par terme ascendante des taux d’intérêt. Donc, dans cette théorie, la rémunération
est une fonction croissante de la liquidité.
Dans ce cadre, les dépôts liquides financent des prêts longs et les dates d’échéances du passif
et de l’actif ne correspondent pas.
Le risque de taux est le risque de dévalorisation d’un instrument financier du bilan, baisse
liée à des variations adverses des taux d'intérêt.
Prenons le cas d’une obligation (passif) à 10 ans à 7% finançant un prêt (actif) à 20 ans à 8%.
Supposons que je choisisse d’attendre 10 ans pour financer les dix dernières années de mon
prêt par l’émission d’une nouvelle obligation à 10 ans. Selon l’évolution des taux, il est
possible que mon financement soit dans les conditions du moment à 15%. Ma marge positive
de I % des dix premières années devient une marge négative de 7% les dix dernières années.
La gestion de bilan
La gestion de bilan est née de l’histoire des faillites bancaires. La déréglementation des
marchés a provoqué des déséquilibres que l’on a dû contrôler. De plus, la volatilité croissante
des prix des actifs conduit de plus en plus rapidement la banque à perdre un montant égal à
celui de ses fonds propres. Pour ces raisons, des techniques opératoires diverses sont apparues
sous le sigle ALM ( Assets and Liabilities Management).
La gestion de bilan permet aux banques de quantifier et contrôler les risques financiers
inhérents à leur métier. Cette gestion appartient à une famille plus large qui vise à gérer les
risques financiers et non financiers des institutions financières.
Cette gestion de bilan répondant d’abord au risque de liquidité, un ratio de liquidité et un
système d’assurance sur les dépôts ont été mis en place en raison des faillites multiples des
années 30. Le risque de taux est apparu clairement avec les nombreuses faillites des Caisses
d’épargnes américaines causées par la transformation importante réalisée par des prêts long
terme à l’actif et des dépôts volatils au passif. L’introduction de la méthode dite des « GAPs »
vise à limiter les écarts de duration entre l’actif et le passif période par période.
La gestion de bilan n’a pas fait l’objet d’études tant théoriques qu’empiriques à la hauteur des
enjeux que représentent les bilans des banques. Le professeur Finerty souligne que ce
désintérêt doit être lié en partie au fait que les profits dégagés par une bonne gestion de bilan
sont étalés sur des décennies et n’apparaissent pas immédiatement sur le plan comptable. Par
opposition, il existe un intérêt fort (nombreux articles publiés chaque année, embauche de
scientifiques par les maisons de titres spécialisés) lorsque des profits peuvent être dégagés
immédiatement comme sur les produits dérivés des prêts hypothécaires (MBS). La théorie sur
la gestion de bilan est donc pauvre et je n’ai pas trouvé de schéma conceptuel intégrant les
différents acteurs dans la littérature. Celui présenté dans cette introduction est donc issu de ma
réflexion et permet de se poser certaines questions fondamentales. Cette vision stratégique de
la gestion actif-passif n’exclue cependant pas d’autres éclairages.

Il est nécessaire d’adapter en permanence l’actif au passif et le passif à l’actif
La banque d’aujourd’hui est un intermédiaire qui doit acheter et vendre des risques de nature
différente. Leur bonne gestion permet d’assurer la pérennité de l’établissement en évaluant les
risques qui se concrétiseront par des pertes futures. L’évaluation des risques permet d’établir
une tarification afin de faire payer ces risques aux clients. Le pilotage du groupe bancaire,
organisé par centreJde profit, vise à évaluer les performances des équipes et des produits
compte tenu des risques associés. La péréquation des risques cherche à rééquilibrer les
portefeuilles d’activités dans le but d’une plus grande sécurité.
L’offre de produits bancaires dépend fortement du comportement de la clientèle et de
l’évolution des règles législatives et prudentielles. Le fonctionnement des banques est guidé
par des politiques publiques au travers de la politique monétaire (définition des coefficients de
réserve, établissement de taux directeurs) et par la réglementation bancaire. L’épargne
populaire est un bien public dont l’état doit assurer la protection. Dans la plupart des pays, il
existe un système de garantie plafonnée sur les comptes à vue des déposants. Les risques
assumés par les banques sont donc contrôlés par la tutelle publique. Les nonnes de sécurité,
autrefois nationales, deviennent mondiales. Elles sont adaptées progressivement par le
régulateur à la diversité des nouveaux risques.
Il importe de piloter la progression de valeur de la banque.
Les postes de bilan dépendent aussi des choix stratégiques internes de la banque qui veut
contrôler sa rentabilité. Cette gestion implique de nombreuses actions : politique tarifaire,
modélisation des risques, choix du refinancement, équilibrage de bilan.
La banque doit définir sa stratégie commerciale avec une politique tarifaire cohérente assurant
des marges de bénéfice ciblées. Les différents risques doivent être modélisés pour anticiper
"dans tous les états possibles du monde" leurs impacts sur le bilan et les objectifs choisis. La
banque doit sélectionner un refinancement parmi tous les types possibles (taux fixe ou taux
variable, choix de la maturité). Il convient également de réaliser des arbitrages pour équilibrer
le bilan si nécessaire en titrisant des prêts, en achetant ou en vendant des actions ou de
l’immobilier. Ces différents ajustements sont souhaitables et possibles mais restent limités par
les obligations réglementaires imposées par la tutelle publique. De même, l’importance des
montants au bilan empêche de changer de cap brutalement et les rééquilibrages vers un autre
objectif ne peuvent être réalisés que progressivement.

La mutation de la gestion de bilan peut participer au redressement de la profitabilité des
banques françaises
Le débat, un temps tabou, sur les causes de la faiblesse du système bancaire français fait
aujourd’hui le propos de vives controverses. Des directeurs de banques n’ont pas hésité à
mettre en lumière les distorsions de concurrence. En effet, le désengagement de l’état s’est
traduit par le désencadrement du crédit et la banalisation de la distribution des prêts aidés.
Quelques monopoles subsistent et alimentent une polémique. Le monopole du Livret A
correspond-il à une juste rémunération pour bancariser une partie pauvre de la population que
les autres banques rejettent ? Les débats corporatistes restent vifs. Une autre critique concerne
la rémunération des fonds propres. Les caisses d’épargnes bénéficient en effet de fonds
propres qui n’appartiennent à personne. Le rendement de leurs fonds propres n’est donc pas
un objectif prioritaire. Cet argument est réel. Les banques AFB, alignant leur tarification, ont
choisi de suivre la concurrence de ces banques. Cette politique a amené certains réseaux à
engranger dans leur bilan des pertes futures certaines. Le gouverneur de la Banque de France
s’est inquiété de cette fuite en avant et a été conduit à établir un contrôle sur les taux des
crédits. Une mutation en France de la vision de la gestion de bilan pourra amener les banques W
c.
à restaurer leur profitabilité.
o
ci
TJ
Une comparaison internationale montre qu’il existe un lien entre type de gestion de bilan et :c
rentabilité.
in
La question clef pour le monde bancaire est la performance de rendement des fonds propres.
Partant de l'analyse des rentabilités de différentes banques dans le monde, nous allons chercher
à établir un lien avec le type de gestion de bilan. Les banques affichent un rendement des fonds
propres nettement insuffisant par rapport aux exigences actuelles des actionnaires. On peut
citer le Président de JP Morgan France qui vise pour 96 un objectif de 20% sur le rendement
des fonds propres.
Les Etats Unis et le Royaume-Uni ont réalisé des restructurations massives qui leur ont permis
d’afficher un redressement après un plus bas en 1990 comme le montre le graphique 1.

Graphique 1
Rendement des fonds propres des banques de type anglo-saxonnes
Année
La France, comme le Japon, a repoussé les restructurations et se retrouve avec des rendements
faibles voir nuis et des concurrents renforcés après leur restructuration. C’est ce que décrit le
graphique 2.
Graphique 2
Rendement des fonds propres des banques françaises et japonaises
On peut penser que les banques anglo-saxonnes ont développé un autre type de gestion de
bilan. J’ai cherché les raisons de la différence d’évolution des deux types de banques.
En fait, une bonne typologie des métiers bancaires permet d’expliquer en partie cette
différence d’évolution de rentabilité de ces deux types de banques. La banque a deux métiers :
celui de gérer des fonds propres et celui de rendre des services. Dans le premier métier, elle est
chargée d’investir au mieux l’argent confié par ses actionnaires. Dans le second, elle utilise ses
compétences pour réaliser des profits supplémentaires destinés aux actionnaires sans utiliser de
fonds propres.
La banque doit constamment arbitrer entre deux métiers : investisseur pour compte des
actionnaires (schéma 1) et services (schéma 2)
Schéma 1
1. Le métier de gestion des fonds propres
La gestion de bilan par les fonds propres
Dans le métier de gestion des fonds propres , la banque est environnée par ses actionnaires,
la clientèle et les marchés financiers.
La stratégie ALM prend en compte les objectifs et l'horizon de gestion de ses actionnaires.
Elle gère les risques des marchés financiers et les aléas de comportement de sa clientèle. Pour
ce faire, elle établit des politiques : la politique commerciale par la tarification des nouveaux
produits, la politique d'investissement sur l'actif du bilan, la politique d'émission sur le passif du
bilan.
Dans ce métier de gestion des fonds propres, les comportements des banques considérées ont
été nettement différents. Une banque anglo-saxonne qui n’a que la moitié de ses fonds-propres
investis dans des activités générant un rendement correspondant aux objectifs de ses
actionnaires va arrêter ses autres activités et diminuer sa taille de bilan par rachat d’une partie
de ses actions.
Schéma 2
2. Le métier de services
La gestion de bilan par la désintermédiation
Dans le métier de services, les banques anglo-saxonnes, tout en limitant certaines
activités non rentables, ont trouvé une organisation pour être rémunérées, pour organiser les
marchés où ce sont les investisseurs qui prennent les risques.
Ce mécanisme de métier de service remplaçant le métier de gestionnaire de fonds propre
constitue le phénomène appelé désintermédiation.
La titrisation est le type même de cette désintermédiation lucrative pour la banque. En effet, la
banque n’immobilise plus ces fonds propres sur les prêts (activité parfois insuffisamment
rentable).
Elle cède ses créances sous forme de titres sur des marchés organisés. Des commissions
proviennent de la structuration des fonds, des commissions de transaction sur le marché
secondaire et de la mise à disposition, pour les investisseurs, d’informations sur les risques
(notamment de taux et de remboursement anticipé).

Flaven (1995) a montré que, pour les banques américaines, il existait une corrélation très
significative entre l’importance des montants titrisés et la rentabilité des banques.
Une vision plus moderne de la gestion de bilan apparaît de la pratique des banques
américaines. Il ne faut pas sous-estimer l’importance de certains facteurs comme le droit du
travail ou l’environnement concurrentiel de chaque pays. Les banques américaines ont pu
licencier rapidement des équipes complètes pour abandonner certains marchés puis embaucher
aussi facilement lorsque de nouveaux créneaux rentables sont apparus. De même, le marché du
crédit immobilier en France, est insuffisamment rentable partiellement en raison d’une
distorsion de concurrence mais peut-être aussi des calculs faussés de tarification à cause
d’hypothèses discutables (méthode de prévision d’évolution des dépôts non rémunérés). Les
sanctions malheureusement sont lentes sur des gestions de prêts qui engagent des fonds
propres sur vingt ans. Cependant, il faut souligner que, même dans cet environnement,
certaines banques, comme la Compagnie Bancaire, ont su se structurer par métier. Dans ce
cadre là, il est apparu préférable de pousser le crédit à la consommation sans se lancer dans un
« dumping » sur le crédit immobilier. Une amélioration de la rentabilité nécessite de mettre en
place cette vision plus moderne de l’ALM avec une tarification basée sur une estimation
poussée des différents risques.
La gestion de bilan reste un domaine insuffisamment étudié. Sa pratique dans les banques est
encore souvent le fruit d’expériences et de traumatismes liés à des faillites passées. Cette
approche pragmatique nécessite cependant de clarifier une théorie trop fréquemment
imprécise.
La titrisation
Cette technique transforme des créances peu liquides en titres négociables sur le marché
financier. Elle permet donc à une banque de revendre une partie de ses créances pour
obtenir des liquidités. La titrisation en France, adaptée des pratiques américaines par la loi
de Décembre 1988, se définit comme une gestion dynamique du bilan, car les prêts
commercialisés par une banque deviennent cessibles, au gré de cette dernière, à une
structure financière externe, appelée Fonds Commun de Créances (FCC).
La titrisation permet de diminuer le risque de liquidité de la banque.

Elle permet également de réduire l’écart de duration entre l’actif et le passif par vente des
créances de longues maturités.
La titrisation permet aussi la gestion de risques associés aux créances tels la défaillance et le
remboursement anticipé. Le risque de remboursement anticipé est le plus souvent le seul cédé
aux investisseurs. La vente des risques au moindre coût pour la banque est du domaine de
l’arrangeur qui doit tirer profit des différentes catégories d’investisseurs pour donner à la
somme des parties d’un tout une valeur supérieure à ce tout.
La titrisation peut participer à un meilleur équilibrage du bilan pour optimiser la diversification
des risques. On peut donc notamment estimer la proportion optimale de prêts à conserver dans
un bilan.
Sous ces quatre aspects, elle apparaît naturellement comme l’outil de gestion de bilan idéal,
lorsque l’on peut agir sur le poste du bilan des créances.
La titrisation peut répondre à d’autres besoins, d’ordre réglementaire, comptable ou
financier.
Sur le plan réglementaire, lorsque le ratio « Cooke » n’est pas respecté, deux solutions sont
envisageables. La première consiste à augmenter le numérateur par un appel au marché des
capitaux pour renforcer les fonds propres. Cet appel se fait soit par augmentation des quasi-
fonds propres (émission de titres subordonnés par exemple) dans la mesure où ceux-ci ne
représentent pas plus de la moitié des fonds propres durs1 soit par une augmentation de
capital. Mais l’appel au marché du capital peut avoir un coût très élevé suivant les périodes et
suivant la notation de la banque. La seconde solution est la titrisation qui permet de réduire le
dénominateur du ratio en diminuant les engagements risqués. Dans ce cas, le coût de
l’amélioration du ratio dépend de la notation du FCC liée à la qualité des créances cédées
pouvant même être rehaussée par ajout de garanties externes ou internes au FCC. Il ne dépend
plus de la notation de la banque.
Sur le plan comptable, la clôture des comptes peut nécessiter un habillage de bilan de fin
d’année (« Window-Dressing »). Ce procédé vise à dégager des plus ou moins-values pour
atteindre un objectif de résultat pour l’année en cours en réalisant une cession de prêts par la
1 Les fonds propres durs correspondent aux capitaux et aux réserves.

titrisation. Pour ce faire, on utilise le décalage comptable entre la valeur nominale du prêt
inscrit au bilan et la valeur réelle « marked-to-Market » pour transformer des résultats futurs
en résultats immédiats impactant le résultat de l’année.
Sur le plan financier, un objectif d’arbitrage ou un objectif de diversification des risques
peuvent être aussi un motif de titrisation. L’objectif d’arbitrage consiste à comparer la marge
laissée par une titrisation immédiate avec les marges futures d’un financement par des fonds
propres et un endettement complémentaire sur le marché financier. L’objectif de diversification
des risques cherche à optimiser l’équilibre entre les actifs détenus par la banque dans le but de
diminuer le risque global du bilan.
Techniques de la théorie financière utiles en gestion

de bilan
La théorie du portefeuille
La gestion de bilan consiste à maintenir un cap sur des objectifs et gérer le futur. Le vieux
dicton paysan nous invite à ne pas mettre tous nos oeufs dans le même panier. La théorie de
Markowitz (1952) n’a traduit que relativement récemment ce comportement en terme
mathématique pour la gestion financière.
Cette sécurité apportée par la diversification nécessite cependant de quantifier la proportion en
chaque actif à détenir : là réside l’audace du pari. En effet, il convient par exemple, de
pronostiquer les risques de défaillance de tel emprunteur dans les vingt prochaines années et
d’anticiper les taux d’intérêt dans dix ans. Plus le nombre de pronostics à réaliser est grand,
plus le pari est audacieux. On comprend que cette diversification relève d’une préoccupation
sécuritaire mais paradoxalement combien il est difficile d’assurer une robustesse aux
pronostics. L’enjeu de l’expansion de la banque réside dans cette analyse; l’enjeu de sa survie
s’y trouve aussi.
La réalité de la banque aujourd’hui, est d’être un réservoir de risques de natures différentes.
Dans le monde bancaire, la déréglementation, dont une des composantes a été le
désencadrement du crédit, a provoqué, dans les années 80, une forte montée des risques sur
certains postes des bilans. A la variabilité croissante des rendements des actifs s’est ajoutée
une instabilité de la durée de vie des dépôts. Ainsi, depuis une dizaine d’années, la gestion en
terme d’analyse rendement-risque d’un bilan bancaire est devenue un exercice indispensable
dans une banque.
L’analyse de la distribution du rendement global d’un portefeuille se fait par l’utilisation
d’indicateurs. Dans le cas d’une distribution gaussienne, l’espérance et la variance
caractérisent entièrement la distribution et la théorie de Markowitz (voir encadré 1) fonde
l’analyse rendement-risque. Elle utilise le concept de la frontière efficiente qui permet de
définir la gestion optimale. Le graphique 3 montre un exemple de frontière efficiente. Son
interprétation est spécifiée dans l’encadré 2.
Encadré 1
Gestion quantitative de Markowitz
Harry Markowitz a été le premier à formaliser qu’une décision d’investissement entre plusieurs actifs devait
répondre à un arbitrage entre rendement et risque. La modélisation du comportement d’un investisseur est
fondée sur les hypothèses suivantes :
1. Le rendement futur de tout actif financier est une variable aléatoire dont la distribution est une loi normale.
2. Les rendements des différents actifs ne sont pas indépendants. Ces dépendances sont définies par les
covariances.
3. Les investisseurs ont un comportement défini, une aversion pour le risque qui se traduit par une fonction
d’utilité concave.
4. Les investisseurs sont rationnels et leur horizon est réduit à une période identique.
La principale limite de cette théorie : l’horizon de gestion est réduit à une seule période de temps. A l’instant
initial les décisions d’allocations d’actifs sont prises et à l’instant final les actifs sont cédés à leur prix de
marché.
Graphique 3
Frontière efficiente d’un portefeuille
Encadré 2
Frontière efficiente
Considérons une somme fixée qui doit permettre d’acquérir différents actifs qui constitueront un portefeuille.
La distribution du rendement du portefeuille dépend de la distribution de rendement de chaque actif ainsi que
des covariances des rendements des actifs pris deux à deux.
L’espérance (rentabilité) et la variance (risque) du rendement du portefeuille caractérisent le portefeuille. Dans
un plan risque-rentabilité, on peut positionner n’importe quel portefeuille imaginable. Ils se situent tous sous
une courbe appelée frontière efficiente. Les portefeuilles sur cette frontière sont appelés portefeuilles efficients.
En effet, pour un portefeuille non efficient, il est possible de trouver un portefeuille à la verticale de ce dernier
sur la frontière efficiente. Ce portefeuille efficient associé offre le même risque pour une rentabilité plus forte;
c’est la raison de son efficience.
Le point bas de cette frontière correspond au portefeuille de risque minimal. Le point le plus haut de cette
frontière correspond au portefeuille de rentabilité maximale. Celui-ci ne contient que l’actif de plus fort
rendement puisque le rendement du portefeuille est la somme pondérée des rendements des actifs.
La notion de taux
Un des risques que j’ai le plus étudié est celui de variations des taux, l’encadré 3 permet de
clarifier la notion de taux.
Encadré 3
Notion de taux
Un jour donné, il est possible d’observer ou de déduire des prix de marché des obligations, la valeur immédiate
(ou prix de marché) qu’il est possible d’échanger contre 1 Franc à la maturité H. Ce prix est appelé prix zéro-
coupon. L’ensemble des prix pour toutes les maturités forme la structure par terme des prix zéro-coupon.
Cette structure bouge en continu dans le temps. C’est donc la déformation de cette structure qui modifie
constamment les valeurs d’échange dans le temps qui génère le risque de taux. Les modèles de taux cherchent
à prévoir l’évolution dans le temps de cette structure.
Le taux est une convention qui permet de comparer deux valeurs exprimées dans la même unité de compte (ou
numéraire) à des dates différentes. II est égal au rapport des valeurs, corrigé d’une fonction qui prend en
compte l’écart dans le temps entre les deux valeurs. Ces fonctions sont multiples. Les conventions de base pour
le calcul des durées sont nombreuses. On peut citer les plus fréquentes : la base Exact/Exact, la base Exact/365,
la base Exact/360, la base 30/360. De plus les taux peuvent être exprimés en temps discret comme le taux
actuariel sur une base annuelle ou en temps continu comme le taux zéro-coupon continu des modèles de taux.
Les instruments financiers permettent des échanges dans le temps d’une série de valeurs (appelée aussi
échéancier de flux). Dans le cas des instruments à taux fixes, ces valeurs sont fixées par avance. Dans le cas
d’instruments à taux variables et révisables, elles varient en fonction des évolutions de la structure par terme
des taux.
Modélisation du risque de taux
Deux innovations majeures ont fait progresser la compréhension de l’évolution de la structure
par terme des taux : la vision de cette évolution comme régie par des processus stochastiques
puis la notion d’Absence d’Opportunité d’Arbitrage.
Le calcul stochastique
Louis Bachelier dès 1900, a été le précurseur de l’utilisation des méthodes de calcul
stochastique, en modélisant l’évolution du cours des actions en bourse par un mouvement
brownien. Ce n’est cependant que dans les années 70 que Black et Scholes appliquèrent la
théorie des processus stochastiques, en transférant les modèles utilisés par la physique
(équation de la chaleur). Aujourd’hui, la célèbre formule de Black et Scholes (1972) est
utilisée couramment comme norme de mesure par tous les praticiens de la finance, pour les
calculs de prix d’options.
L’Absence d’Opportunité d’Arbitrage
L’arbitrage consiste à réaliser un gain certain sans mise de fonds (« free-lunch »). L’AOA est
la théorie qui affirme l’impossibilité de réaliser des gains d’arbitrage sur des marchés efficients.
Elle permet d’évaluer le prix d’instruments financiers. Cette évaluation est faite de deux
façons :
• Evaluation par calcul stochastique
L’analyse mathématique de l’AOA met en lumière qu’il existe une probabilité corrigée du
risque (probabilité appelée « risque-neutre » ), unique sur un marché complet et pour laquelle
tous les rendements sont égaux à celui de l’actif sans risque. L’actif à évaluer vaut alors
l’espérance de ces flux futurs, actualisés au taux de l’actif sans risque.
• Evaluation par duplication
On réalise un portefeuille composé d’actifs cotés, qui réplique le revenu futur final de l’actif à
évaluer : ce portefeuille est alors appelé portefeuille dupliquant. L’AOA implique alors que le
prix de l’actif est égal celui du portefeuille dupliquant. Le calcul du prix d’une option par
Black et Scholes consiste à valoriser un actif en trouvant sur le marché financier un « pool »
d’autres actifs dont les flux répliquent exactement l’actif initial.
Les arbitragistes ont pour fonction principale de tirer profit des nombreux arbitrages existants
à l’intérieur d’un même marché organisé ou entre deux marchés cloisonnés. En réalisant ces
arbitrages, ils assurent de fait l’équilibre entre les marchés. Sur des marchés naissants, les
arbitrages peuvent procurer d’importants bénéfices, mais avec la concurrence de nombreux
arbitragistes, les marges de gain s’amenuisent pour n’assurer que la rémunération du service.
Pour cette raison, dans la pratique courante sur les marchés établis, les arbitragistes sont
conduits à introduire une part de risque pour que les opérations restent lucratives.
Plan des recherches et résultats
Pour répondre à la question « faut-il titriser et pour quel montant ? » qui fait l’objet de notre
dernier chapitre (chapitre 19), nous nous sommes posés la question de gestion des risques
dans un bilan. Ceci nous a conduit à réaliser plusieurs recherches. Nous présentons cette étape
indispensable dans un premier module consacré à la gestion de bilan. Une fois les enjeux de la
gestion de bilan clarifiés, nous pouvons appliquer la titrisation dans une gestion de bilan. De
plus, la titrisation contient des risques spécifiques associés aux créances et nous avons étudié
ces risques. C’est l’objet du deuxième module.
Dans chaque module, les recherches ont été regroupées dans le but d’une lecture linéaire. Bien
que d’autres plans nous semblent tout à fait possibles, nous avons repris une présentation
classique en pédagogie pour aborder des nouveaux sujets :
QUOI ?... pour expliciter ce qu’est le concept étudié,
QUI ?... pour présenter les acteurs,
POURQUOI ?... pour en comprendre les raisons,
COMMENT ?... pour décrire certaines techniques indispensables à sa mise en place.
Pour chaque estimation du risque, nous nous sommes attachés à quantifier l’incertitude sur sa
mesure. En effet, pour les lois physiques relativement stables, ce sont les mesures
expérimentales qui sont entachées d’erreurs. Ces erreurs sont prises en compte par les
chercheurs qui bâtissent des modèles théoriques. De façon analogue, pour les lois
comportementales, ce sont les comportements eux-mêmes qui sont entachés d’incertitude sur
leur pérennité. Il ne suffit donc pas de définir un modèle et d’en estimer les paramètres. Il faut
envisager l’espace dans lequel ces paramètres sont susceptibles d’évoluer.
I. Module 1 : la gestion de bilan
Le chapitre 1 intitulé « Des contraintes de saine gestion » explique l’apparition de la gestion de
bilan. Il situe l’importance de la gestion des risques pour les autorités de tutelle et pour les
banques. La diversité des pratiques d’analyse (simulation de bilan, méthode des GAPs,
duration) est soulignée.

Le chapitre 2 intitulé « Les indicateurs classiques dans la gestion de bilan » souligne l’aspect
pragmatique et conjoncturel des indicateurs utilisés. Une réflexion plus théorique apparaît
nécessaire pour clarifier risques et objectifs des méthodes. Ceci légitime nos recherches.
Le chapitre 3 intitulé « La gestion des risques de bilan » utilise l’histoire bancaire des faillites
américaines et les difficultés des banques françaises pour expliquer comment la gestion de
bilan est devenue un outil indispensable pour piloter une banque.
Après ces travaux d’analyses sur le monde bancaire, nous entrons dans le cœur de nos
recherches.
Le chapitre 4 intitulé « La gestion de bilan au cœur de la banque » est un travail réalisé dans le
cadre de la refonte du système d’information ALM de la Caisse Centrale des Banques
Populaires. La Compagnie Bancaire est exemplaire dans la clarification de ses objectifs. Elle
souhaite que ceux-ci soient connus de tous les agents de la banque. Elle intéresse les
commerciaux du réseau sur la marge nette actualisée dégagée par chaque opération. Les
barèmes des crédits visent à couvrir le coût de la ressource au taux de marché, le coût des frais
généraux, le coût des risques commerciaux et le coût des fonds propres. La liaison entre
l’intérêt du commercial et celle de l’actionnaire est ainsi réalisée. Par contre, ce type de liaison
n’existe souvent pas dans les réseaux bancaires comme les Banques Populaires où le volume
de prêts réalisés est la variable de commissionnement des commerciaux. Mes propositions ont
BDAUPHIN
lïl
eu deux types d’impact. Sur le plan méthodologique, l’outil initialement envisagé comme outil
de mesure du risque s’est transformé en outil d’aide à la décision (en intégrant des contraintes
de part de marché, de volume de production, on cherche à trouver le taux optimal de vente des
produits pour répondre à la délicate question « doit-on produire plus avec une marge plus
faible ou moins avec une marge plus forte ? »). Sur le plan pédagogique, la transcription sous
forme graphique et dans le langage des commerciaux de la mesure du risque a permis une
implication des commerciaux indispensable à la réussite d’une politique ALM.
Le chapitre 5 intitulé « La modélisation des dépôts à vue » traite du problème plus large de
modélisation du risque de comportement de la clientèle. Cette recherche se situe donc dans le
cadre du risque de clientèle du schéma 1 de notre conception de la gestion de bilan. J’ai pris
l’exemple des dépôts à vue qui représentent encore plus de 30% du passif du bilan des
banques AFB mais, j’aurai pu tout aussi bien modéliser les Plans d’épargne Logement qui
contiennent de nombreuses options pour la clientèle. Je montre que les dépôts à vue, couverts
avec des prêts très longs, forment un ensemble très convexe positivement par rapport au
niveau du taux long et de la volatilité. Il apparaît que ce risque est mal appréhendé dans la
pratique de bilan des banques. Dans le cadre de la CAR, pour la gestion du Livret A, nous*
avons montré qu’un lien entre les taux et le comportement permettait une valorisation de cette
option de comportement. Ce calcul optionnel intégrant l’économétrie des comportement est
appelé à devenir un réflexe dans le calcul d’option vendue à la clientèle. Un concept de
duration étendu peut en effet permettre d’intégrer des pans entiers du bilan dans la gestion de
bilan.
Cette recherche a fait l’objet d’une publication : Dupré D., (1996) : « Modélisation des dépôts
à vue », Banque et marchés, Septembre 1996, 29-36.
Le chapitre 6 intitulé « La gestion du risque de taux d’un portefeuille » cherche à établir une
classification logique des nombreuses méthodes proposées en gestion de portefeuille.
L’objectif est de s’abstraire des difficultés techniques de la méthode pour remonter à l’idée de
la méthode. Le but est de pouvoir réutiliser ces idées en les adaptant plus tard à la gestion de
bilan. Nous** proposons et justifions le concept de duration étendu, utilisé dans le chapitre 5.
Le chapitre 7 intitulé « L’objectif à atteindre dans la gestion de bilan » réalise une typologie
des objectifs à atteindre dans la gestion de bilan pour les méthodes existantes. Le schéma 1 de
notre conception de la gestion de bilan souligne l’importance de deux facteurs : l’objectif et
l’horizon de gestion. Ce chapitre étudie ce premier facteur. La gestion quantitative des
portefeuilles nous montre que les investisseurs sont friands de produits indicés avec un niveau
de risque maximal. Le développement de produits à capital garanti et rendement indexé sur le
CAC est un exemple de cette tendance. L’objectif pour un actionnaire est de suivre au moins
un « benchmark ». Il convient pour le gestionnaire de découvrir ce « benchmark ». Les
objectifs défendus vont être différents selon qu’il s’agit de défendre les intérêts des
actionnaires ou ceux des gestionnaires. Cependant, la tendance anglo-saxonne qui s’impose
progressivement dans le monde entier est la pression des actionnaires via des organismes de
gestion collective (fonds de pension).
Dans le cadre de travaux réalisés avec les professeurs Nicole El Karoui et Jean-Michel Lasry
Dans le cadre d’un travail réalisé avec François-Xavier Chevallier.

De la diversité des pratiques de gestion de bilan que nous avons observées dans différentes
banques, il apparaît que les actionnaires peuvent avoir des objectifs différents. Il s’agit souvent
de faire mieux qu’un référentiel (« benchmark ») qu’il convient de déterminer. Le rendement
des fonds propres doit donc être comparé à différents référentiels. De cette analyse, nous
tirons un modèle utilisant des avantages de différents modèles existants de la gestion de
portefeuille et de la gestion de bilan. Le modèle ARMUR, que nous proposons, fait l’objet de
tests en cours. Cette recherche a fait l’objet d’une présentation au colloque de l’A.F.F.I :
Dupré D., Savidan K., (1994) : « Application d’un modèle de diffusion de taux à un problème
bancaire de gestion de bilan », Congrès A.F.F.I Tunis, Juin 1994.
Nous prenons ensuite en compte les réalités comptables et prouvons sur un cas réel que les
écarts entre réalités financières et comptables sont en France suffisamment importantes pour
justifier un modèle pour l’objectif intégrant la transcription comptable. Cette recherche a fait
l’objet d’une publication dans les cahiers de la CAR :
Dupré D., Savidan K., (1994) : «Gestion de bilan bancaire : des objectifs financiers et
comptables sur des horizons de gestion multiples ». Les Cahiers de la CAR n° 7.
Les modèles gaussiens permettent mal d’apprécier les risques extrêmes. On peut séparer tout
risque financier en deux composantes. Le risque de crise, constitué par les grandes déviations
dans la répartition des rendements, est la première composante. La partie groupée de la
répartition des rendements correspond à ce que nous appelons le risque ordinaire. C’est la
deuxième composante. Le graphique 4 montre que les rendements extrêmes historiques sont
mal représentés par une distribution gaussienne. En effet, les « queues de distribution » des
rendements sont souvent plus épaisses que la distribution gaussienne ne le laisse présager. De
plus, la probabilité de rendement tendant vers l’infini est nulle dans la réalité contrairement à la
distribution gaussienne : le pire rendement n’a pas de sens dans ce type de distribution.
Graphique 4
distribution des rendements des actions et des obligations de 1952 à 1992
rendement
source : Bulletin de la Banque de France, n° 21, Septembre 1995
Les fonds propres doivent permettre d’éponger les pertes en cas de crise. Ils sont donc
dimensionnés en fonction de ces risques extrêmes. La faillite bancaire et ses répercussions en
cascade d’un établissement à l’autre pouvant entraîner une crise économique grave est, depuis
1929, la hantise des nations modernes. Un nouvel outil générique comme la « Value at Risk »
définit pour chaque actif sur un horizon donné, la perte maximale qui ne sera dépassée que
dans x% des cas. Son utilisation est recommandée depuis 1995 par le Groupe des Trente. La
Bank of International Settlements (BIS) autorise son utilisation pour le calcul des fonds
propres nécessaires pour couvrir les risques d’une opération.
L’objectif d’éviter la faillite pour une banque n’a, à notre connaissance, jamais été quantifié.
Nous nous affranchissons de l’hypothèse de distribution gaussienne des rendements en utilisant
la technique des moments partiels inférieurs. Dans ce cadre, nous prouvons qu’un ratio Cooke
imposant une norme de risque soit contrôle mal la faillite pour des prêts trop risqués soit
pénalise l’objectif des actionnaires pour des prêts peu risqués. Cette étude étaye le point de
vue des banques qui souhaitent une norme adaptée à l’historique des pertes. Cette recherche à
fait l’objet d’une présentation au colloque de l’A.F.F.I :

Dupre D., Méhu C., (1996) : « Modélisation du risque de faillite bancaire », Congrès A.F.F.I
Genève, Juin 1996.
Le chapitre 8 intitulé « Le rendement nominal est-il bien adapté à la gestion de bilan ? » fait
partie de la réflexion sur les objectifs. Je montre ici que si un actionnaire vise à comparer son
placement avec un placement qui maintient son pouvoir d’achat alors c’est le taux réel qu’il
convient de modéliser dans le futur. Cet objectif se différencie d’une méthode utilisée en
gestion de bilan basée sur l’étude du solde final de trésorerie où le taux nominal intervient.
Toutes ces méthodes utilisant un modèle de diffusion de taux, je montre la meilleure
prédictibilité du taux réel par rapport au taux nominal.
Le chapitre 9 intitulé « L’horizon de gestion » traite le deuxième facteur du schéma 1 de notre
conception de la gestion de bilan alors que les chapitres 7 et 8 sont consacrés au premier
facteur. Nous comparons deux méthodes utilisées en gestion de bilan. La première vise à
minimiser la variation à la date initiale de valeur du bilan alors que la seconde vise à minimiser
les variations de valeur à l’horizon H. Il apparaît, en étudiant les résultats des tests effectués,
que la première méthode aboutit à un bilan qui ne minimise pas le risque à l’horizon H. De
même, la deuxième méthode aboutit à un bilan dont les variations de valeur à la date initiale ne
sont pas négligeables. L’importance de l’horizon dans la gestion de bilan est démontrée. Cette
recherche a fait l’objet d’une présentation au colloque de l’A.F.F.I :
Dupré D., Savidan K., (1994) : «Gestion de bilan bancaire : des objectifs financiers et
comptables sur des horizons de gestion multiples ». AFFI, Décembre 1994.
Le chapitre 10 intitulé «Comparaison de modèles d’adossement» montre l’intérêt pour le
gestionnaire d’une méthode permettant la gestion du risque plutôt que la minimisation du
risque. Cette recherche se situe dans le cadre de la politique d’émission du schéma 1 de notre
conception de la gestion de bilan. J’ai traité le cas d’un prêt refinancé sur deux souches
obligataires. Dans ce cadre, j’ai montré qu’un positionnement précis sur la frontière efficiente
et donc un calcul précis du montant à émettre sur chaque souche est indispensable. En effet,
deux tendances s’opposent. La première tendance pousse à prendre plus de risque car le
minimum de risque correspond à une vraiment forte aversion au risque (forte pente initiale de
la frontière efficiente). La deuxième tendance pousse à limiter les risques car la taille de la cible
dans le plan rendement risque liée aux incertitudes sur les paramètres du modèle de taux croît
très rapidement. La même analyse rendement-risque peut permettre de définir le montant de
prêts à titriser lorsque le prix d’achat des créances est fixé. Je propose de définir une fonction
linéaire des deux objectifs qui permet de les pondérer. Il existe une autre possibilité qui est de
considérer que l’horizon d’investissement n’est pas défini précisément. Dans cette optique, il
apparaît intéressant de définir une mesure du risque qui intègre la réalisation de l’objectif sur
toutes les dates jusqu’à l’horizon final de gestion (voir notre méthode ARMUR).
II. Module 2 : la titrisation dans la gestion de bilan
Le chapitre 11 intitulé « Un nouvel outil financier » réalise une synthèse de l’environnement
juridique comptable et fiscal de la titrisation depuis Décembre 1988.
Le chapitre 12 intitulé «De nouveaux acteurs» présente les métiers autour de l’activité du
crédit aux Etats-Unis. Ce sont soit des spécialisations de tâches encore imbriquées dans la
gestion du crédit en France, soit de nouveaux métiers propre à la titrisation.
Le chapitre 13 intitulé « Les américains » met en perspective la titrisation par une étude
historique de ce marché.
Le chapitre 14 intitulé «Les français» décrit les opérations réalisées et analyse de façon
prospective en 1994 la titrisation des prêts immobiliers.
Le chapitre 15 intitulé « Analyse économique générale » montre les intérêts tant macro
économiques que micro-économiques de la titrisation. Les états y trouvent un refinancement
plus efficace de leur économie. Les banques y trouvent une gestion optimale du crédit et des
risques inhérents à cette activité. La titrisation optimise la ressource rare qu’est le capital et
répartit de façon optimale les actifs du bilan des banques.
Le chapitre 16 intitulé « La titrisation dans la gestion de bilan en France » recherche les causes
des opérations réalisées. Elle souligne la différence de la gestion de bilan entre les banques
spécialisées dans le crédit et les banques généralistes. Cette recherche a fait l’objet d’une
présentation à un colloque :
Dupré D., El Babsiri M., (1994) : « Sécuritisation in Asset-Liability Management : the Case of
France », The Architecture of Capital and Money Market Transactions, The Financier’s Paris
Seminar, Juin 1994.
Le chapitre 17 intitulé «Concevoir un fonds commun de créances» décrit les concepts
principaux à respecter dans la structuration d’un fonds dans une optique de gestion de bilan.
Un exemple permet de clarifier la façon optimale de séparer les risques.
Le chapitre 18 intitulé «Valoriser les parts de FCC» porte sur l’organisation du marché
secondaire et la séparation des risques qui apparaissent nécessaires au développement de la
titrisation.
Après avoir souligné que pour attirer massivement les investisseurs, la liquidité du marché
secondaire devait être assurée, j’ai proposé une gestion du risque de remboursements
anticipés. J’ai montré comment isoler, lors de la structuration, le risque de remboursement
anticipé. J’ai proposé, à la lumière de l’expérience américaine et des propositions de modèles
français, un premier modèle économétrique simple qui correspond aux données disponibles de
1994. Cette recherche a fait l’objet d’une présentation à un colloque :
Dupré D., (1995) : «Titrisation : le développement d’un marché secondaire organisé attirant
les investisseurs passe par le pricing des parts de FCC ». Colloque AFFI, Bordeaux, Juin 1995.
Le chapitre 19 intitulé «Combien faut-il titriser?» permet de calculer sur un bilan réel
simplifié le montant de prêts à titriser. J’ai considéré l’actif d’un bilan composé de prêts,
d’actions, d’immobilier et de trésorerie. J’ai montré sur cet exemple précis que la gestion
quantitative appliquée au rendement des fonds propres d’un bilan permet de préciser les
proportions optimales en chaque actif de ce bilan. Cette proportion dépend de l’aversion au
risque car si c’est l’écart entre la réalisation et l’objectif qui définit le risque, c’est l’aversion au
risque qui détermine la stratégie.
Dans le cas réel où la proportion de prêts est trop forte par rapport à l’optimum, la titrisation
est l’outil adapté pour diminuer cette proportion. Cette recherche a fait l’objet d’une
présentation à un colloque :
Dupré D., (1995) : «Faut-il titriser: l’allocation optimale des actifs d’un bilan». Colloque
AFFT, Décembre 1995.

Cette introduction décrit nos choix d’études ainsi que les apports de nos travaux. Nous
entrons maintenant successivement dans le module 1 consacré à la gestion de bilan puis dans le
module 2 consacré plus spécifiquement à la titrisation.

GESTION DE BILAN
30
PREMIERE PARTIE
‘Définition Cagestion
cCe(Ce 6iCan
de l'inventaire des risques à leur gestion
L’objet de cette partie est de définir ce que peut-être une saine gestion pour la banque. Je
présente les principaux aléas financiers qui affectent la stabilité des résultats d’une banque.
J’étudie ensuite plus précisément le risque de taux sur lequel la titrisation peut effectivement
avoir une influence. Pour cela, je décris les indicateurs classiques de la gestion de bilan.
L’objectif final étant de satisfaire l’actionnaire et de gérer les risques de faillite.
Les contraintes de saine gestion 31
Chapitre 1
Les contraintes de « saine gestion »
Les contraintes réglementaires et internes
La gestion de bilan bancaire (« Assets and Liabilities Management ») s’est imposée en France
comme une nécessité depuis une dizaine d’années. Le désencadrement du crédit et la vague de
déréglementation plus globale ont généré une explosion de l’innovation financière. Les faillites
de nombreuses caisses d’épargne aux Etats-Unis et la crise de liquidité en France du Comptoir
des Entrepreneurs ont fait entrer dans les moeurs la nécessité d’une gestion de bilan. La
gestion globale des risques consistait avant 1970 à la gestion du passif. Puis elle s’est étendue
à la gestion de l’adéquation de variation de valeur du couple actif-passif jusqu’en 1980.
Depuis, elle s’est intéressée au calcul du rendement des fonds propres. Les travaux actuels
portent maintenant sur le pilotage de ce rendement.
La gestion globale des risques concerne la banque qui veut affecter ses fonds propres aux
opérations les plus rentables. Suivant l’analyse rendement-risque, elle doit fixer le niveau de
risque qu’elle souhaite prendre et contrôler que son portefeuille d’activité est alors bien un
portefeuille efficient. La gestion de bilan concerne également les autorités de tutelle qui
doivent assurer la stabilité du système financier et donc mettre en place des ratios qui
garantissent un niveau de sécurité particulièrement fort pour les dépôts du public.
La diversité des risques nécessite de mettre en place une méthodologie générale afin de les
cerner et de les quantifier. Un nouvel outil générique comme la « Value at Risk » définit pour
chaque actif sur un horizon donné, la perte maximale qui ne sera dépassée que dans x% des
cas. Notre propos ici est tout autre. Nous voulons préciser en quoi consiste la gestion du
risque de taux. Nous décrivons dans une première section la diversité des risques en partant
d’un exemple de produit financier courant : un prêt au particulier. Dans un second temps, nous
précisons les contraintes réglementaires. Enfin, nous décrivons les approches classiques de
gestion du risque de taux des établissements bancaires français.

GESTION DE BILAN 32
section 1 : La diversité des risques
Bessis (1996) considère deux sortes de risques : les risques financiers et les risques
opérationnels. Ces derniers sont les risques liés au mauvais fonctionnement interne de
l’organisation. Ils ne doivent pas être sous-estimés mais dépendent du contrôle interne de
gestion et non d’une approche financière. Les risques financiers comprennent six types de
risque : contrepartie, liquidité, taux d’intérêt, marché, change et solvabilité.
Le risque de contrepartie est le risque de défaut d’un emprunteur face à ses obligations.
Le risque de liquidité fait l’objet de diverses acceptations : l’illiquidité extrême, le matelas
d’actif dit liquide, la capacité de mobiliser des capitaux à un coût normal.
Le risque de taux est le risque de voir les résultats affectés par des mouvements adverses des
taux d’intérêt.
Le risque de marché est celui de variation défavorable des positions pendant la durée
minimale requise pour liquider celles-ci.
Le risque de change est le risque de voir les résultats affectés par des mouvements des taux
de change.
Le risque de solvabilité est celui de ne pas disposer des fonds propres suffisants pour
absorber les pertes éventuelles.
Des causes multiples rendent le résultat des banques aléatoires. La liste des risques est
impressionnante. Elle consiste à décliner tous les types de risque sur tous les produits achetés
et vendus par la banque. Nous en citerons simplement quatre qui concernent les prêts pour
illustrer notre propos: le risque de perte qui apparaît après épuisement des recours
contentieux, le risque de liquidité induit par un retard de paiement de l’emprunteur, le risque
de taux lié à l’option cachée de remboursement qui a été cédée à l’emprunteur par la banque
avec le prêt (cette option apparaît dès que l’indemnité de remboursement demandée au client
n’est pas actuarielle) et le risque de taux global suite à un décalage possible des taux entre les
emplois et les ressources. Au cours de ces dix dernières années, il est apparu pour les prêts
que le coût des options cachées pouvait être du même ordre de grandeur que celui des pertes
(ceci a été montré par une étude interne du Crédit Foncier de France en 1988). La gestion des
pertes s’optimise par l’analyse du débiteur avant l’octroi du crédit et l’efficacité du
recouvrement du service du contentieux. La gestion des autres risques dépend d’une gestion
globale de bilan.
section 2 : Des contraintes réglementaires pour

éviter les accidents financiers dans les banques
Le Comité de Bâle a pour vocation d’édicter les règles internationales dont l’application est
ensuite déclinée pays par pays par les autorités nationales. Dans un premier temps, il s’est
attaché prioritairement au risque de contrepartie.
Différents ratios réglementaires visent à limiter le risque de contrepartie qu’engendrent la non
solvabilité (ratio de liquidité) ou la faillite (ratio « Cooke »). Les fonds propres comprennent
un « noyau dur » et des « quasi fonds propres » (titres subordonnées comme les TSDI par
exemple, réserves) en proportion maximale de moitié. Les risques sur les prêts sont pondérés
suivant la qualité de la contrepartie. Pour cette raison, les prêts à la consommation reçoivent
une pondération de 100%, les prêts hypothécaire de 50%, et les collectivités locales de 20%.
Les calculs conduisant à des exigences minimales de fonds propres ont profondément évolué
pour tenir compte de la multiplication des produits et des risques financiers. L’encadré 4
montre pour exemple le nouveau traitement du risque de position sur les instruments de taux.
Encadré 4
La directive européenne 93/6/CEE du 15 mars 1993
Elle réglemente trois types de risques : le risque de position, le risque de change et le risque
de règlement et de contrepartie.
« L’évaluation de chacun des risques est faite sur la position résiduelle issue de la
compensation des positions de sens opposé sur un même instrument, émis dans une même
devise et par un même émetteur. »
On notera que cette mesure est extrêmement prudente. En effet, la rigidité des compensations
et l’interdiction de tenir compte des corrélations de risque entre deux produits proches
conduisent à bloquer réglementairement plus de capital que le risque réel en exigerait pour les
arbitrages.
GESTION DE BILAN 34
Dans la directive européenne, le risque de position sur les instruments de taux comporte deux
éléments : le risque spécifique et le risque général.
Le risque spécifique se traduit par des quotités jusqu’à présent imposées par le ratio Cooke.
La nouvelle réglementation définit trois catégories d’émetteurs :
- les banques et administrations centrales pondérées à 0%.
- les éléments éligibles en raison d’un niveau de notation donné par les agences
internationales mais déterminés par les autorités de chaque pays, dont la pondération
s’échelonne jusqu’à 20%.
- les autres éléments pondérés à 100%.
Le risque général est basé soit sur un calcul de duration, soit sur l’application de variation de
taux forfaitaire dépendant des maturités des échéances.
section 3 : Les contraintes internes pour gérer le

rendement et le risque
Quand une banque accorde un prêt, elle exprime, par la même, sa volonté d’exiger une
rémunération pour un service et pour les risques associés à celui-ci. Pourtant, en dépit de ce
principe, les traumatismes des faillites liées à la totale négligence de ces risques ont
naturellement poussé les banques à vouloir les annuler. Il faut souligner que gérer le risque de
taux correspond à une volonté d’arbitrage entre le rendement et le risque : la minimisation du
risque n’est donc que la version la plus prudente de cette gestion.
Cette gestion peut être effectuée à un niveau local (micro-couverture) ou global (macro
couverture), La macro-couverture revient à gérer un risque global en tenant compte des
compensations entre positions. La micro-couverture revient à gérer un risque sur une unique
position. De par la théorie de Markowitz (1952), l’optimum financier ne peut être assuré que
par une gestion globale centralisée de l’ensemble des positions. Pour des questions
d’organisation des banques en centre de profits, la gestion décentralisée peut s’avérer plus
facile et moins coûteuse en traitement. La plus cruciale des questions d’organisation est de
définir les risques qui gagnent effectivement à être gérés de manière agrégée.
Trois analyses complémentaires sont présentées ci-dessous. La première correspond à
l’analyse d’une micro-couverture. Elle correspond à la situation réelle de certains

établissements financiers spécialisés dans le crédit. Pour des banques généralistes ayant de
multiples activités, il convient d’optimiser la diversification comme nous l’avons souligné dans
notre introduction générale. La seconde analyse utilise donc les techniques de gestion
quantitative de portefeuille pour optimiser l’allocation des fonds propres entre diverses
activités. La troisième analyse simule l’évolution du bilan et de certains indicateurs.
I. Une analyse rendement risque sur un mini-bilan :

l’opération d’adossement
Considérons une micro-couverture d’un prêt à taux fixe et de son financement. Le choix de la
maturité des souches obligataires lors d’une émission est le résultat d’un arbitrage
rendement-risque. Dans ce cas, pour un risque choisi, le refinancement optimal est déterminé.
Le problème alors posé est l’évaluation du risque lié à l’évolution des taux d’intérêt. Des
méthodes d’adossement considérant les taux futurs déterministes ont été les premières
développées. Puis sont apparus les modèles considérant les taux futurs aléatoires qui
quantifient le risque représenté par la variance d’une variable objectif préalablement choisie.
Le chapitre 10 compare de telles méthodes qui sont aujourd’hui opérationnelles dans la
gestion de bilan de la CAR.
II. L’allocation de fonds propres

Artus (1992) présente une méthode d'allocation des fonds propres sur un panel d’activités.
Celle ci détermine le rendement minimal pour inclure un actif dans le portefeuille global des
activités gérées. La difficulté réside principalement dans l’estimation de la matrice de variance-
covariance des rendements. Le chapitre 19 montre comment calculer l’allocation optimale des
actifs d’un bilan bancaire.
III. La simulation du bilan global et de son évolution

La gestion actif-passif (ou ALM) se fixe des objectifs sur le bilan d’une part année par année et
d’autre part sur un horizon de gestion.
Sur un horizon long terme, un objectif courant consiste à maximiser le rendement moyen des
fonds propres et en limiter l’exposition aux variations de taux d’intérêt. Le calcul de ce

GESTION DE BILAN 36
rendement impose un calcul des flux financiers jusqu’à l’horizon et une valorisation du bilan à
cet horizon.
Pour le calcul année par année, il convient d’étudier le risque de bilan (ou d’exploitation) sur
chaque résultat. L’approche comptable des résultats financiers reste proche d’une comptabilité
de caisse (au sens crédit moins débit) et l’on peut étudier la chronique des résultats et sa
sensibilité aux mouvements de taux. La méthode des « GAPs » est de ce type. Elle permet de
mettre en évidence le risque de bilan lié à la sensibilité des résultats comptables aux variations
de taux. Plihon (1995) montre que les variations annuelles des résultats des banques françaises
peuvent être extrêmement importantes puisqu’elles ont été supérieures à 50% dans les années
80 en France.
Conclusion
Les risques sont de natures variées. Pour être évalués, ils nécessitent des systèmes
d’informations et des théories parfois très sophistiquées. Leur gestion intéresse à la fois la
banque et l’ensemble du système financier contrôlé par des autorités nationales et
supranationales. Pour ces trois raisons, une saine gestion s’avère extrêmement complexe.
Les indicateurs classiques de la gestion de bilan 37
Chapitre 2
Les indicateurs classiques de la gestion de

bilan
La diversité des indicateurs
Il est très vite apparu nécessaire d’envisager une méthode d’analyse globale et cohérente de la
sensibilité d’une position aux variations de taux : la méthode des « GAPs » introduite en 1980
aux USA a été largement diffusée pour étudier les variations de marge des stocks. Elle vise à
minimiser le risque de déformation parallèle de la courbe des taux. Elle a été perfectionnée
pour prendre en compte l’influence de la production nouvelle.
Le calcul de la Valeur Actuelle Nette (VAN) est l’indicateur complémentaire qui fournit la
valeur de la banque quand les points de sensibilité (extension de la méthode des « GAPs »)
cernent le potentiel de chute de cette valeur.
L’analyse du bilan par ces indicateurs permet de bien voir où intervient le risque de taux. Dans
cette optique, de multiples difficultés d’appréciation surgissent comme la durée de vie des
dépôts et les hypothèses de la production future. Cependant cette méthode reste descriptive et
ne permet pas de déterminer quelles sont les décisions financières à prendre. Cette simulation
doit donc être intégrée dans un optimiseur qui agit sur les variables de contrôle jusqu’à ce que
l’optimum d’un objectif fixé soit atteint. C’est ce que nous proposons au chapitre 4.
section 1 : La méthode des « GAPs » ou impasses

par échéances
Introduite aux Etats-Unis dans les années 70, la méthode des « GAPs » fut améliorée dans les
années 80. Son objectif est d’analyser l’impact sur les résultats d’une translation de la courbe
des taux de 1%.
Elle décompose un bilan bancaire en actif et passif, contenant chacun des postes dégageant des
flux caractérisés par un taux et un échéancier. Il est possible de classer ces postes par taux puis
par échéance et de scinder chacune de ces classes en deux parties. La première partie contient
GESTION DE BILAN 38
les flux non affectés par un mouvement de taux. La seconde inclut les flux affectés par un
mouvement de taux (ce sont ceux des postes à taux variables et ceux de la production nouvelle
affectés par les nouveaux taux en vigueur).
On définit un GAP comme l’écart, à une date donnée t, entre l’actif et le passif. En particulier,
on appelle GAP à taux fixe, la différence entre l’actif et le passif non affectés par un
mouvement des taux : [Pt - A, ].
avec :
O : la date aujourd’hui.
t= 1,...,H : les périodes futures ( la durée des périodes peut être la semaine, le mois,
l’année).
Tt : le total du bilan en t.
A( : l’actif en 0 encore en vie en t au même taux qu’en 0.
Pt : le passif en 0 encore en vie en t au même taux qu’en 0.
On appelle marge, la différence à la date t, des intérêts reçus provenant des postes de Pactif et
des intérêts versés provenant des postes du passif,
marge = Ir(t) - Iv(t)
A, eBilan [ 7) - A, ] eBilan
P, eBilan [T,-P,] eBilan
avec :
r* : taux en t des actifs non révisés entre [0,t]
rtF : taux en t des passifs non révisés entre [0,t]
rrtA : taux en t des actifs révisés entre [0,t]
rrF : taux en t des passifs révisés entre [0,t].

Cette marge peut s’exprimer d’une autre manière. En décomposant le bilan en stock et
production nouvelle, on écrit la marge comme la marge sur le stock augmentée de la marge
sur la production nouvelle.
La marge sur le stock est définie à partir du revenu du stock d’un bilan comprenant n actifs
et m passifs. Ce revenu peut s’écrire :
c / n .
Revenu?00 = Y,encours>< r< ~ Y.encours> r>

ACTIF 1=1 PASSIF ;=[
Il a la particularité d’avoir, avant la date de révision des taux une valeur indépendante de tout
mouvement de taux. Le coût de son refinancement s’exprime comme suit.
Coût de refinancement'^ ^ encours] y[encours/ /,

ACTIF 1 = 1 PASSIF j= 1
avec ft : taux « forward » d’échéance t.
La marge sur la production nouvelle est une marge moyenne sur chaque période. Dans
notre cas, la production nouvelle pour chaque ligne de bilan est considérée constante en
volume, en durée, en type de taux. La production est annuelle, centrée en milieu de période.
Le revenu de la production nouvelle des nouveaux actifs et nouveaux passifs est défini par :
j • n' m'
Revenu?™ UCtl0n = Êencours! rl - êncours* r}

1 ACTIF i'=l PASSIF j= 1
Les encours sont les encours moyens estimés sur la période considérée. Le coût de
refinancement de la production nouvelle est défini :
production
Coût de refinancement\ 2^ encours, - y7 encours/ ft

ACTIF /=! PASSIF j= 1
section 2 : Deux indicateurs sur la valeur de la
banque et sa sensibilité : VAN et point de risque
I. Le calcul de la VAN
La valeur actuelle nette (VAN) est la valeur « à la casse » de la banque en considérant une
vente instantanée de tous ses actifs et passifs. C’est la valeur de marché des emplois
augmentée de celle des engagements hors bilan, diminuée de celle des ressources. Pour un titre
coté, le prix retenu est celui du marché. Pour un titre non négociable, le prix correspond à la
somme des flux financiers qu’il génère, actualisés suivant la structure par terme des taux.
GESTION DE BILAN 40
La création d’un nouveau marché comme celui de la titrisation, offre la possibilité de valoriser
des créances sur un marché et donne ainsi une estimation du prix à retenir pour un « pool » de
créances dans un bilan.
Il est indispensable de réaliser une valorisation en terme de prix de marché. En effet, à la
différence des pratiques de comptabilisation « marked to Market » des anglo-saxons, la
comptabilité française n’est pas toujours le reflet de la valeur réelle des actifs. Il convient de
retraiter les valeurs comptables inscrites au bilan pour certains actifs. On citera pour exemple
l’enregistrement comptable de la valeur d’achat pour les biens immobiliers et celui du capital
restant dû pour les prêts et les obligations.
II. Le point de risque

Le point de risque est une extension de la méthode des « GAPs ». On appelle point de risque
le montant de gain ou perte qui résulte d’une variation donnée des taux d’intérêts (par exemple
1%). Pour calculer les points de risques pour des échéanciers à taux fixes, il est classique de
passer par un indicateur appelé duration. La sensibilité d’une obligation à taux fixe a été
définie par Macaulay et Hicks (1938) comme la variation relative du prix de l’obligation à une
variation de taux. Dans cette acceptation, les taux sont déterministes et la courbe des taux est
plate.
La méthode des « GAPs » se limite aux produits à échéanciers bien déterminés et est
entièrement basée sur l’exploitation des données comptables. Par contre, les produits
complexes, comme les dépôts avec les problèmes de loi d’écoulement dans le temps (voir
chapitre 7) ou les produits à taux réglementé, doivent faire l’objet d’hypothèses et de
modélisations financières pour permettre le calcul des points de risque. Le périmètre
d’investigation du risque de taux est étendu à tous les produits inscrits aussi bien dans le bilan
que le hors-bilan.
section 3 : Les simulations pour intégrer la

production nouvelle
La méthode des « GAPs » reste une vision statique. Les simulations consistent à établir des
prévisions de bilan et de compte de résultat sur les exercices futurs en intégrant l’évolution des
taux et la production nouvelle. Dans la pratique, se déterminent des règles d’analyse du risque
et des conventions de retraitement applicables à certaines lignes de bilan sont fixées. Ces règles
sont au nombre de quatre : la période d’analyse, les conventions d’écoulement, le modèle de
taux et la production nouvelle.
I. La période d’analyse
Il est nécessaire de fixer un échéancier des résultats à partir duquel on calcule les marges
bancaires sur l’exercice comptable en cours. Puis, il faut réaliser un découpage du temps pour
chaque ligne.
II. Les conventions d’écoulement des lignes de bilan

sans échéance contractuelle
Pour avoir, à chaque résultat annuel, une bonne photographie du bilan, il faut que celui-ci
contienne toute l’information pour chaque ligne de bilan considérée. Or, certaines ne sont pas
échéancées comme les encours à vue créditeurs et débiteurs, le livret A et l’épargne
réglementée (épargne-logement). Des conventions d’écoulement des lignes de bilan sans
échéance sont alors établies. Elles permettent de traduire une réalité de renouvellement
automatique des encours ou de leur évaporation. Elles donnent aussi la possibilité de simuler
l’évolution du bilan. Selon les postes, les conventions sont déterminées à partir d’analyses
statistiques ou bien à partir de critères externes prudentiels.
Ces postes de bilan, de part leur complexité (certains impliquent des options cachées, d’autres
ont des taux non référencés), nécessitent une analyse préliminaire à leur insertion dans le
bilan : épargne-logement, fonds propres, immobilisations d’exploitation, immobilisations de
placement et de participation et les comptes de régularisation résiduels. Ces postes doivent
cependant être intégrés dans le bilan car ils représentent des montants à financer ou à placer et
donc ils sont générateurs de risque de taux. De plus, il convient de réaliser une analyse du
risque sur un bilan réel où le montant des actifs équilibre celui des passifs. Pour les fonds
propres, le taux choisi est nul pour ne pas perturber le calcul de la marge; son échéance est
celle de l’horizon de gestion à savoir le poste dont la durée de vie est la plus lointaine. Pour les
immobilisations d’exploitation, le taux choisi est nul et son échéance est la plus lointaine. Son
encours dépend de la politique d’investissement et d’amortissement simulé. Les
immobilisations de placement sont prises en compte au taux de rendement correspondant aux
résultats constatés.
GESTION DE BILAN 42
III. Le modèle de taux
Quatre hypothèses sont nécessaires à l’application de la méthode des « GAPs ».
La première hypothèse se trouve dans les scénarios de mouvement de taux et les anticipations
du gestionnaire. Plusieurs situations sont envisagées (telles une hausse des taux court terme et
une baisse des taux long terme) et appliquées au bilan afin de mesurer les effets sur la marge
prévisionnelle.
La seconde hypothèse est faite lors de la reconstruction d’une structure par terme des taux
basée sur les prix zéro-coupon. Elle fournit les taux « forwards » nécessaires aux anticipations
des taux de refinancement.
La troisième hypothèse est faite sur les corrélations futures des différents marchés de taux. Ces
corrélations sont nécessaires pour garder la cohérence des scénarios des divers taux.
Enfin, la dernière hypothèse (forte) repose sur le choix d’un indicateur du risque de taux. La
duration reste à l’heure actuelle le plus employé. La duration d’une valeur financière est liée à
son élasticité aux variations de taux d’intérêt auxquelles elle est soumise. Dans cette
acceptation, la formulation de Macaulay peut être étendue à d’autres modèles de taux à
plusieurs paramètres.
La marge est une fonction des taux qui génèrent les flux des postes du bilan. Ils peuvent être
divers et leur multiplicité est la cause de nombreuses difficultés dans l’analyse du risque de
taux. Trois natures de taux peuvent cependant être dégagées : les taux de marchés (TAM,
TMO, PIBOR), les taux négociés (comptes à terme), les taux réglementés (plans ou prêts
d ’ épargne-logement).
Il s’agit de s’assurer que les scénarios d’évolution des taux sont compatibles avec les prix de
marché des instruments cotés et avec la théorie de l’Absence d’Opportunité d’Arbitrage. Ceci
est vrai notamment pour les modèles de structure par terme des taux dérivés de celui de
Vasicek.
Deux approches de simulation de taux existent : la gamme des taux « traditionnelle » et la
gamme des taux expliquée par des variables d’état.
Dans la première approche, les taux à terme sont calculés à partir d’un raisonnement
d’arbitrage, en fonction des taux de rendement actuariels des obligations de marché de
différentes maturités. Les corrélations entre les taux obligataires sont calculées historiquement.
Dans la seconde approche, la gamme des taux est aléatoire, définie à toute date par un modèle
à une ou plusieurs variables d’état. Dans ce cas, la corrélation entre les taux du marché
obligataire est interne au modèle. Elle est entièrement déterminée par la fonctionnelle du
modèle.
IV. La production nouvelle en terme de volume et de

taux.
Le bilan est modifié par la production nouvelle. Il faut intégrer les prévisions de productions
sur les années à venir pour obtenir une évolution dans le temps du bilan plus proche de la
réalité. La simulation de l’évolution de bilan devient erronée si l’on n’y intègre pas les
hypothèses de développement de l’activité. De plus, il est intéressant de connaître les
conséquences des stratégies commerciales dans l’analyse du risque de taux. Aussi des
processus de simulations commerciales sont envisagés sur un horizon donné. Un scénario
catastrophe « Stress-test » peut alors être défini correspondant à une sensibilité maximale du
risque supportable par la banque.
Conclusion
Des indicateurs sont utilisés dans les banques. L’approche américaine est très pragmatique et
cerne les enjeux majeurs qui ont engendré les problèmes financiers ces trente dernières années.
Un label commun de gestion de bilan ou ALM laisse présager une uniformité des pratiques. La
réalité fait apparaitre une certaine diversité. Pour cette raison, une réflexion plus théorique
apparaît indispensable pour bien clarifier les risques et les objectifs.

GESTION DE BILAN - Quelles banques gèrent leur bilan? 44
DEUXIEME PARTIE
QueCCes banquesgèrent r
L'accroissement des risques
L’objet de cette partie est de décrire les causes du besoin croissant d’une gestion fine des
risques d’un bilan bancaire. Nous montrons comment la déréglementation, dans les années
1960, en libérant des contraintes a créé des déséquilibres. Après une série de faillites,
l’adaptation à l’environnement fluctuant des marchés est gérée au coeur du métier de la
banque et se nomme gestion de bilan. Des causes similaires en France ont abouti à la même
nécessité de gestion de bilan.
La gestion des risques de bilan 45
Chapitre 3
La gestion des risques de bilan
La déréglementation libère les contraintes et augmente les risques
section 1 : Les banques américaines dès 1960

Jusqu’aux années 60, aux Etats-Unis, le manque de compétition et la réglementation
permettaient aux banques de gérer leur bilan suivant la règle du « 3-6-3 » : payer 3% pour
les dépôts, consentir des prêts à 6% et partir pour le golf à 3 heures de l’après-midi.
Alors que la « réglementation Q » limitait le taux de rémunération des dépôts, les taux
d’intérêts s’envolèrent pour le dépasser largement (notamment en 1970, 1975, 1979-1980).
Un vent de déréglementation forte, dès 1980, permit l’apparition sur le marché américain
de titres rémunérés à des taux de marché : ce furent les « Money Market Mutual Funds »,
instruments analogues à nos SICAV monétaires.
Le résultat fut une fuite des dépôts faiblement rémunérés et une obligation pour les caisses
d’épargne de trouver les financements substitutifs pour les anciens prêts. Ces financements
avec des taux très élevés, bien supérieurs aux taux consentis pour les prêts, modifièrent le
traditionnel équilibre ressources-emplois et transformèrent les bénéfices d’exploitation en
déficits. La faillite retentissante des « Saving and Loans » obligea le gouvernement à mettre
en place un important plan de sauvetage, qui nécessita de réaliser un inventaire précis de
leurs bilans. Les informations ont fait état dès 1985 de plus de 500 caisses d’épargne dont
la valeur des fonds propres était négative principalement en raison de l’écart entre
ressources et emplois à taux fixe non couvert dans leur bilan par des instruments appropriés
(« swaps », « caps »....). L’ALM (« Assets and Liabilities Management ») est née à
l’occasion du problème de faillite des caisses d’épargne américaines. La question s’est alors
posée de limiter les écarts de maturité entre l’actif et le passif. Ces écarts ont un impact sur
les variations de valeur réelle du bilan et peuvent aussi générer des problèmes de liquidité,
donc de refinancement.
GESTION DE BILAN 46
section 2 : Les banques françaises : une nécessité

nouvelle
En l’espace d’une dizaine d’années, plusieurs bouleversements se sont superposés. La loi
bancaire de Janvier 1984 consacrant la notion de banque universelle et le désencadrement
du crédit ont modifié le cadre réglementaire. L’expansion internationale des grandes
banques françaises, ainsi que la vague de produits financiers complexes tels que les
« swaps », les options, les produits « dérivés » ont bouleversé également le bilan des
banques. La banque de dépôt rémunérée pour le service rendu à l'économie de
transformation d'une épargne courte (des dépôts à vue) en prêt éventuellement refinançable
(pour les prêts hypothécaires) sur un marché organisé se retrouve aujourd'hui avec un bilan
juxtaposant des éléments sur lesquels reposent des risques de natures diverses. De plus, la
baisse importante des taux d’intérêt a montré aux banques qu’elles avaient jusqu’alors
vendu des options de taux sans les avoir fait payer : ceci est vrai pour les options de
remboursements anticipés dans les prêts à taux fixe dont les indemnités faibles compensent
rarement la perte actuarielle subie par la banque. Ceci est également exact pour l’épargne-
logement qui comporte à la fois une option de durée sur un taux d’épargne fixé (qui a
justifié la vague de souscription récente avant la baisse annoncée des conditions de
rémunération) et une option de prêt futur à taux prédéfini.
I. Le bilan des banques françaises depuis 1946
A. La transformation des bilans
Le bilan de la banque est souvent considéré comme un lourd paquebot lent à la manoeuvre.
La réalité des chiffres est bien différente. En cinquante ans, marqués par trois réformes
réglementaires, les bilans ont été fortement chahutés.
Les graphiques 5 et 6 ci-dessous montrent les transformations profondes de l’actif et du
passif des bilans des banques régies par l’Association Française des Banques (AFB). Les
trois réformes réglementaires qui ont marqué l’évolution des tendances des bilans, sont
brièvement résumées ci-dessous.

Graphique 5
Répartition de l’actif des banques AFB
Crédits clientèle Titres Valeurs immobilisées Divers
100% -i
O IT) O «O O O en
$ in NO VO r- r- 00 00 On
On On ON ON ON ON ON On ON ON
1-H
Année
Graphique 6
Répartition du passif des banques AFB
Trésorerie Dépôt clientèle Obligations

Autres titres Divers Fonds propres
100%
a 80%
a
1 m
I
o 60% _
n
1 .
g 40%
ë
(2 20%
_ r
|
0%
n~i 11
|
fin i B 1 -Cb.il -Dbl IlLnJ m JOL
1946 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1993
Année
1946 à 1965 : contrôle des milieux bancaires et financiers
La nationalisation des quatre grandes banques de dépôt avait pour objectif d’accompagner
la reconstruction de l’économie française. Après avoir financé l’état en détenant près de la

GESTION DE BILAN 48
moitié des emplois en titres de la dette publique en 1946, les banques réalisaient leur rôle
moteur dans l’économie avec des crédits bancaires passant de 50% à 90% des emplois
bancaires de 1946 à 1965. Les dépôts de la clientèle diminuaient, remplacés par un
refinancement auprès de la Banque de France.
1965 à 1980 : âge d’or de l’intermédiation bancaire
La banque universelle a été consacrée par les décrets de 1966 et 1967. Les crédits
bancaires représentaient de 80% à 90% de l’actif du bilan. Les dépôts dont l’interdiction de
rémunération date de 1967, représentaient une proportion stable de 70%.
1980 à 1993 : désintermédiation bancaire
La loi bancaire de 1984 sonnait l’heure de la libéralisation financière. Les certificats de
dépôt furent créés à partir de 1985. L’encadrement du crédit fut aboli en 1987 et la
titrisation créée par la loi de 1988. La part du crédit baissa fortement à l’actif, en passant de
85% en 1980 à 55% en 1993. En 13 ans, la part des dépôts diminua de moitié passant de
73% à 35% de 1980 à 1993. Dans le même temps, les certificats de dépôt passèrent à 40%.
B. La rentabilité
Nous avons vu dans l’introduction que la rentabilité des banques françaises s’est dégradée
dans le temps et parait aujourd’hui très loin des normes de rentabilité anglo-saxonnes qui
conditionnent l’accès aux capitaux.
L’industrie bancaire en France est en situation de surcapacité. L’objectif de nombreuses
banques est encore la part de marché et non la rentabilité des fonds propres immobilisés.
Pour préserver cette part, ces banques ont tendance à vendre au coût marginal voire à
perte. La baisse des dépôts non rémunérés au profit des instruments financiers rémunérés
n’a pas été suffisamment prise en compte par les banques de dépôts dans la tarification de
leurs crédits. Le graphique 7 montre cependant que cette chute des dépôts non rémunérés
dans le refinancement a été spectaculaire passant de 80% en 1960 à moins de 60% en 1980
pour plonger à 30% en 1993.

Graphique 7
Répartition du refinancement des banques AFB
Ressources non rémunérées Ressources à taux réglementés

EJ Obligations Titres négociables
Comptes à terme
100%
I 80%
0>
Q
*5 60%
JU
& 40%
f
B
0>
ü
§ 20%
0%
1950 1960 1970 1980 1990 1993
Année
source : Bulletin de la Banque de France, n° 21, Septembre 1995 BDAUPHlME

Conclusion
Des marges faibles, parfois même négatives, engrangées depuis des années, présagent une
recomposition du paysage bancaire français dans un proche avenir. Nous montrons
l’influence notable de l’hypothèse de baisse des dépôts non rémunérés sur la marge des
crédits dans le chapitre 16. La gestion de bilan est tout d’abord un moyen d’éviter les
faillites. Dans une phase constructive, elle est le moyen de viser toujours une rentabilité
élevée. Seules les banques les plus rentables trouvent facilement des capitaux et assurent
leur avenir dans un environnement bancaire mondial où les fusions ne vont laisser qu’un
petit nombre de grandes banques.

POURQUOI GERE LE BILAN 50
TROISIEME PARTIE
tPourquoigérer Ce 6iCcm?
un objectif de gestion commun à tous
La gestion de bilan est au coeur des objectifs de la banque. Trop souvent, cependant, la
banque se limite encore à mesurer le risque. La réussite de la gestion de bilan nécessite
d’intéresser les différents acteurs de la banque. Les banques cherchent de plus en plus à
impliquer et convaincre les forces commerciales dans la politique de gestion des risques. Pour
cela, je montre qu’il est possible de définir des types d’indicateurs suffisamment simples et
significatifs pour être unanimement acceptés par tous les acteurs de la banque. Les banques
disposent pour élaborer leur politique commerciale et financière des résultats d’analyse des
différents scénarios relatifs aux évolutions de taux et à l’activité commerciale. Les marges
financières doivent être scindées en marge commerciale et en marge de transformation pour
établir les parts respectives du travail des commerciaux et des financiers. Je montre comment il
est possible d’intégrer les préoccupations du pilotage de la banque dans des problématiques de
stratégie et de tarification commerciales.
La gestion de bilan au coeur de la banque 51
Chapitre 4
La gestion de bilan au coeur de la banque
Pourquoi et comment l’insérer dans une politique commerciale?
Pour une banque spécialisée, la gestion de bilan, vue comme un arbitrage rendement risque, se
limite à une gestion de la politique des émissions obligataires. Dans le cadre le plus simple, un
bilan peut se schématiser par des prêts sans risque à taux fixe et des souches obligataires à
taux fixe. Ceci est le cas des banques spécialisées dans les prêts immobiliers (CFF, Banque la
Hénin) ou des institutions de refinancement des crédits (CAR, Caisse de Refinancement
Hypothécaire).
Bilan
ACTIF PASSIF
Prêts Fonds propres
Trésorerie Obligations
En France, la CAR réalise une « titrisation » dans son bilan. Elle achète des créances à taux
fixe et annuités constantes en se finançant principalement par des émissions d’obligations In
Fine. On reconnaît là un exemple classique en titrisation d’émission de type « CMOs ». Les
risques de crédit ou de remboursement anticipé sont supportés par l’Etat et la CDC. La
mission de la CAR est de gérer très finement le seul risque de taux qui, pour une banque,
aurait une importance moindre en raison de la présence d’autres types de risques. Pour ce
faire, elle a testé et développé de nombreuses méthodes d’adossement où la formalisation du
problème peut être étendue à des situations plus complexes. Nous voyons au chapitre 7 que de
nombreuses méthodes de gestion du risque sont applicables à ce schéma simple. Geoffard et
Lasry (1988), Ekeland et Yip (1992) puis Dupré et Savidan (1994) ont mis en place des
indicateurs de risque, des outils d’estimation des paramètres de modèles stochastiques
d’évolution des taux.

GESTION DE BILAN 52
Par contre, le problème d’une banque à réseau, même simplifié à l’extrême, se révèle beaucoup
plus complexe. En collaboration avec la direction financière de la Caisse Centrale des Banques
Populaires, nous proposons une analyse de la gestion du risque pour ce type de banque.
Dans une première section, nous présentons une simplification "réaliste" d’un bilan de banque
mutualiste.
Dans une seconde section, nous proposons des indicateurs de gestion du risque. Les
graphiques des indicateurs présentés n’utilisent pas de données réelles, celles-ci étant
indisponibles. Cette limitation n’est cependant pas un handicap majeur car l’objectif de la
banque est, avant même de présenter et récolter les informations, de concevoir les indicateurs.
Le gestionnaire de bilan doit fournir des données synthétiques de représentation des risques
qui soient visualisables par tous les agents de la banque. En effet, il importe d’expliquer à
chacun son impact dans le processus de création des bénéfices futurs : les forces commerciales
permettent le pilotage de la production nouvelle (avec l’aide d’une politique de
commissionnements), les financiers assurent le refinancement complémentaire sur les marchés
et la gestion long terme du bilan.
Dans une troisième section, nous proposons une méthode de gestion dynamique. Elle est basée
sur le calcul d’un optimum de gestion. Trop souvent, la difficulté de rassembler les données
nécessaires réduit l’exercice à une mesure du risque. Les méthodes de « GAPs » et de VAN
sont limitées à la description du phénomène mais ne permettent pas de tirer des conclusions
sur la stratégie commerciale à envisager pour éviter les pertes ou pour tirer parti des profits
anticipés. Il parait cependant utile aux gestionnaires de ces banques de repositionner le
problème : plus qu’un outil de mesure du risque, il faut un outil d’aide à la décision pour la
gestion de ce risque. Le gestionnaire peut alors agir dans des plages déterminées sur deux
types de variables de contrôle. Les volumes et les taux sur chaque production nouvelle
composent le premier type alors que les volumes sur chaque souche obligataire de
refinancement forment le second.
section 1 : Un modèle de bilan bancaire
La composition du bilan est agrégée en prenant en compte 10 postes. Cela permet une
première approche réaliste d’un bilan bancaire. Le tableau 1 décrit ce bilan.

Tableau 1
Bilan simplifié d’une banque mutualiste
ACTIF PASSIF
Crédits à taux fixe Fonds-propres
Crédit à taux TME Comptes Courants
Crédits à taux réglementé Dépôts à Taux variable 1
Immobilisation Dépôts à Taux variable 2
Dépôt Taux Réglementé
Obligation Souche 1 Taux Fixe 1
Obligation Souche 2 Taux Fixe 2
Trésorerie
Trois problématiques se dégagent : les dépôts sans échéance contractuelle, les lignes de bilan à
taux réglementé, les productions nouvelles. Les dépôts sans échéance contractuelle font l’objet
du chapitre 5 suivant. Les lignes de bilan à taux réglementé peuvent représenter une part
importante du bilan, certaines peuvent être considérées comme des bilans cantonnés
autonomes (épargne-logement). Les productions nouvelles doivent être prises en compte car
elles représentent la dynamique du bilan sur lesquelles il est possible d’agir.
section 2 : Des indicateurs clairs et utilisables
Pour établir une politique tarifaire, un indicateur comme le VAPE, définit par Alard (1994) et
décrit dans l’encadré 6 permet de comparer des stratégies commerciales. Cet indicateur est
analogue à celui de marge par produit que les industriels utilisent depuis des décennies.
Notre approche est similaire. Elle rajoute à ce calcul, une estimation plus poussée du risque en
prenant en compte la partie aléatoire des profits liée à l’évolution des taux.
GESTION DE BILAN 54
Encadré 6
La VAPE ( Valeur Actuelle des Profits Engrangés)
La marge commerciale est calculée par différence entre le taux client et le taux d’adossement
notionnel. Ce dernier correspond aux conditions de marché de l’argent au moment où la
production est engrangée. Cet adossement doit assurer une immunisation contre les risques
financiers de taux, de change et de liquidité.
La marge commerciale sert à rémunérer trois composantes que sont le coût des risques, les
frais de gestion et de structure et la marge nette.
Avec un objectif de rentabilité des fonds propres et une connaissance analytique des
différentes catégories de coûts, il est alors possible de déterminer un objectif sur la marge
commerciale.
La VAPE correspond à l’actualisation des profits correspondant à la marge nette. Celle ci est
calculée par produit et génération de production. La VAPE a une propriété d’additivité qui
permet de comparer des produits différents.
Une VAPE globale permet d’analyser la rentabilité d’un client. Il est ensuite possible
d’étendre l’analyse en regroupant des segments de clientèle. Un contrôle de gestion peut alors
être mis en oeuvre comparant les VAPE ex-ante et ex-post. La qualité des prévisions est ainsi
contrôlée.
I. Une marge aléatoire calculée par un modèle

stochastique d’évolution des taux
Dans les méthodes traditionnelles de simulation des scénarios de taux, les choix sont
arbitraires et non probabilisés. Notre calcul des indicateurs considère la marge comme une
variable aléatoire. L’atout est que l’on prend en compte une multitude de scénarios possibles
et on calcule la marge espérée comme une moyenne des marges prévisionnelles possibles.
C’est un estimateur du risque plus réaliste que la marge prévisionnelle calculée à partir d’un
scénario choisi à priori.
Il est alors possible de fournir la répartition de cet indicateur et de contrôler ses variations
conséquentes à une diffusion d’un modèle d’évolution aléatoire de la structure par terme des
taux. La simulation de l’impact des variations de taux à partir de la détermination des
scénarios est donc différente de celle ordinairement adoptée. On considère l’évolution des taux
comme aléatoire et on simule sa trajectoire jusqu’à l’échéance prévisionnelle fixée, à partir
d’une méthode de type Monte-Carlo. Les corrélations entre taux réglementé et taux du marché
obligataire doivent être estimées au préalable.
II. Des indicateurs pertinents du risque répartissant les

responsabilités entre commerciaux et financiers
Une analyse statistique descriptive du résultat et de la marge doit pouvoir être compréhensible
de la direction générale aux commerciaux en contact avec les clients. La réussite d’une mission
gestion du risque de taux dépend très largement de la compréhension par tous de la pertinence
des choix demandés. Pour cette raison, il faut soigner la communication et le choix de
présentation des indicateurs.
L’objectif doit pouvoir être traduit sur le plan comptable, commercial et financier. Nous
proposons trois options de visualisation pour nos indicateurs. Le premier est le résultat
comptable. Le second est la marge dégagée qui est le rapport du résultat sur le montant de
l’actif. Le dernier est le rendement des fonds propres qui est le rapport du résultat sur le
montant des fonds propres. Chaque indicateur cité étant plus proche de la réalité quotidienne
soit du comptable, soit du commercial soit du financier, il parait indispensable de ne pas
privilégier l’un par rapport à l’autre. Progressivement, en effet, l’ensemble de ces indicateurs
doivent devenir la base de discussion commune à tous les acteurs de la banque dans les
processus de décision.
L’organisation mise en place dans de nombreuses banques (BNP, Crédit Mutuel) vise à
séparer la part de la marge générée par la commercialisation des produits et celle provenant de
la transformation financière. Seule cette dernière (appelé aussi « Mismatch » du bilan) est
pilotée uniquement par l’équipe responsable de la gestion de bilan. Dans cette optique, chaque
visualisation de nos indicateurs exprime les parts respectives des commerciaux et des
financiers dans les résultats dégagés. Il est en effet intéressant que la transformation financière
corrige certaines distorsions de répartition du résultat commercial pur.
Pour ce faire, la marge commerciale de chaque produit de l’actif ou du passif, doit être
calculée par différence entre le taux brut du produit concerné et son taux notionnel équivalent.
On appelle taux notionnel équivalent, le taux de marché correspondant à la couverture de ce
produit. Dans la pratique, cela oblige à considérer l’adossement parfait réalisé sur chaque
GESTION DE BILAN 56
production. Pour un scénario d’évolution des taux d’intérêt, il faut alors comparer le
rendement de ce bilan fictif adossé avec le bilan réel existant. On notera cependant la difficulté
de connaître ce taux pour les dépôts non rémunérés. Une méthode est proposée au chapitre 5
pour calculer la duration de telles lignes de bilan sans échéances contractuelles.
Sur un horizon de gestion donné, un premier indicateur synthétique doit donner une
information sur la qualité de gestion sur l’horizon. Une vision plus détaillée peut parfois
s’avérer nécessaire. Elle est alors fournie par un indicateur pour chaque année de gestion.
A. Un indicateur synthétique moyen final

Le graphique 7 représente un indicateur moyen final. Pour la marge, il représente la marge
moyenne sur l’horizon. Pour le résultat, il représente le résultat final cumulé. Pour le
rendement des fonds propres il est le rendement moyen. Les barres représentent la répartition
de l’indicateur en pourcentage lue sur l’échelle de droite. Les courbes représentent la
contribution du commercial et du financier sur l’indicateur. Le pourcentage de contribution est
lu sur l’échelle de gauche. Bien que la somme des contributions fasse 100%, il est possible
qu’une des deux courbes ait des contributions négatives en certaines parties de la distribution.
Graphique 7
Distribution de l’indicateur (marge, résultat, rendement)

et répartition de la part du commercial et de celle du financier
13
.1
O)
-d
<D
U
G
v
G
O*
U
B. Un indicateur pour chaque année
Le graphique 8 représente un indicateur pour une année donnée. Les barres représentent la
répartition de l’indicateur en pourcentage lue sur l’échelle de droite. Les courbes représentent
la contribution du commercial et du financier sur l’indicateur. Le pourcentage de contribution
est lu sur l’échelle de gauche.
Graphique 8
Distribution de l’indicateur annuel(marge, résultat, rendement)

et répartition de la part du commercial et de celle du financier
rm fréquence %transformation —A— %commercial
Année 2001
I
.a
•o
v
u
e
v
s
O"
t
ta
A partir des graphiques 7 et 8, il est possible de décider de diminuer ou d’augmenter la
transformation financière. La couverture totale ou partielle du risque de taux devient un choix
de gestion dont les effets apparaissent de manière visuelle à chacun.

GESTION DE BILAN 58
section 3 : une gestion dynamique de ia marge.

La question qui suit l’étape descriptive permettant un état des lieux des risques sur la marge,
est de savoir sur quels paramètres de contrôle la direction peut agir pour piloter sa variable
objectif.
Deux possibilités de décisions sont ouvertes. Il est possible de choisir les options de
refinancement comme nous le voyons au chapitre 10. Il est également possible d’influencer la
production nouvelle par une politique de rémunération différenciée des commerciaux du
réseau et par une tarification commerciale des produits.
I. L’orientation de la production nouvelle

L’arbitrage rendement-risque est un outil d’aide à la décision en matière d’orientation
commerciale pour la production nouvelle. Il s’agit de définir un programme d’optimisation
tenant compte des possibilités de variation de la production. Dans une première analyse, on
peut estimer que les deux premiers moments de la distribution de l’indicateur sont
suffisamment représentatifs. Le directeur de la banque fixera (souvent de façon indirecte
comme nous le voyons plus tard), en fonction de son aversion au risque, le point à choisir sur
la frontière efficiente. Celui ci donne alors la répartition optimale des volumes de production
pour obtenir le rendement maximum pour un niveau de risque sélectionné. Un des indicateurs
préalablement sélectionné étant choisi, il convient de déterminer les volumes d’actifs et de
passifs à émettre.
Chaque point de la frontière efficiente correspond à des quantifications précises de production
nouvelle. Il est solution d’une minimisation de variance de l’indicateur. Cet indicateur global
est lié à un stock de produits dans le bilan augmenté d’une production nouvelle aussi bien à
l’actif (investissement) qu’au passif (refinancement).
Mill Var(Indicateur(Vhilan,
| ai -P j i=aclifs j= passifs
nouveaux nouveaux
Esp(V^, £a,V„ 'ZVlVl)ZEspM.

i =actifs j- passifs
nouveaux nouveaux
Nous considérons que la trésorerie est un actif parmi les autres. La contrainte de solde de
trésorerie s’écrit ^Taf + Ip,-o

i=actifs j= passifs
nouveaux nota-eaux
avec :
CL[ : volume de production du ième actif du bilan.
P j : volume de production du jième passif du bilan.
V, : production d’un franc du ième actif du bilan.
Vj : production d’un franc du jième passif du bilan.
Des contraintes de production globale minimale apparaissent lorsque l’environnement
concurrentiel est tellement fort qu’il n’est plus financièrement rentable de produire. Dans ces
conditions, la direction de la banque ne peut pas laisser les forces commerciales sans activité.
Elle peut être amenée à fixer un minimum de production. De même, lors de lancement de
produits nouveaux, il peut paraître stratégique d’imposer une part de marché minimale. Pour
ces raisons, le programme doit donc pouvoir intégrer des contraintes sur les volumes de
productions, production par production, et globalement sur l’actif.
Vi e{l,n'} a 1mm<a ,<a (miK
V/e{l,m'} P7<P,<P7
<* A^'Ea 'ACTIF
II. L’intégration de l’élasticité de la demande

Il existe une relation entre croissance de la production et politique des prix que la banque doit
examiner avec attention. En effet, en fonction de la concurrence, il est possible d’estimer la
variation de production de la banque pour différents niveaux de prix pour un même produit.
Cette approche consiste à supposer un certain taux de croissance de base gB qui se produirait
si l’institution pratiquait exactement les taux de marché tm:
da ,
Puis, il s’agit de calculer quel serait le taux de croissance gr si l’institution pratiquait des taux
tt plus grands ou plus petits que la concurrence. On peut supposer que la variation du taux de
croissance est une fonction linéaire de la différence des taux.
8p = 8B+a(t,-L)-
Si l’on considère l’élasticité de la demande par rapport au taux :

GESTION DE BILAN 60
On peut alors calculer la valeur de a.
<1 + 8b)
La concurrence est de plus en plus vive, il est donc utile de gérer concrètement cette élasticité
de la demande par rapport au prix. La solution permet de déterminer pour un niveau de taux
fixé la frontière efficiente correspondant à ce taux fixé pour un produit nouveau. La limite de
production pour le taux t, est simplement définie en fonction de la différence entre ce taux et
le taux de marché moyen :
L dt
Il suffit ensuite, par itérations successives sur les niveaux de taux, de déterminer le point de la
frontière efficiente optimale entre toutes les frontières efficientes possibles. On choisit alors le
taux du produit correspondant à cette frontière.
Conclusion
La gestion de bilan nécessite une remontée d’informations de la part du réseau. Il est évident
que de la qualité et de l’utilité des indicateurs fournis par les gestionnaires du risque dépend
l’investissement de chacun dans des projets à long terme. Nous avons présenté des indicateurs
pouvant permettre une communication plus claire entre les différents acteurs de la banque
concernés par cette gestion de la marge. Notre modèle permet de répondre à l’arbitrage
constant sur la production nouvelle : « Doit-on produire plus avec une marge plus faible ou le
contraire? ». La réponse est propre à chaque banque car le résultat de l’optimisation dépend
du bilan actuel de la banque ( en quelque sorte du rendement et du risque engrangés), de
l’aversion au risque et des taux de produits pour la production nouvelle.

Comparaison de modèles d’adossement actif-passif 61
QUATRIEME PARTIE
Commentgérer Ce biCan?
de la modélisation des états du monde au choix des objectifs
et de Vhorizon de gestion
Les méthodes classiques butent sur les produits qui dépendent du comportement des agents.
Nous montrons comment les dépôts à vue, par exemple, peuvent être intégrés dans une
gestion globale de bilan. Les paramètres d’un modèle synthétisent au mieux l’information
disponible sur les marchés financiers à une date donnée. Présupposer d’autres ensembles de
paramètres possibles demain est indispensable pour tester la robustesse de la décision prise.
Après un classement des méthodes de gestion de risque de taux, nous montrons que deux
réflexions sont un préalable nécessaire à la mise en place d’une gestion de bilan dans une
banque. La première réflexion porte sur le choix de l’objectif à atteindre qui influe fortement
sur les décisions à prendre. Nous montrons la réalité opérationnelle et les difficultés du choix
de l’objectif dans une institution financière spécialisée dans le refinancement de prêts. Cette
réflexion peut remettre en cause l’objectif de rendement nominal au profit du rendement réel
suivant le « benchmark » de l’actionnaire. L’horizon de gestion est le second axe de réflexion.
Il permet de fixer la durée sur laquelle on cherche à suivre l’objectif. Le choix de l’adossement
optimal est en effet sensible à l’objectif et à l’horizon de gestion.
GESTION DE BILAN 62
Chapitre 5
La modélisation des dépôts à vue
Un problème majeur : valeur et duration des dépôts
L’hypothèse d’évolution des dépôts non rémunérés est capitale en ce qui concerne la marge.
La position rendement-risque sur les prêts long terme entre les banques spécialisées et les
banques à réseau s’inverse suivant les hypothèses d’écoulements retenues sur les dépôts non
rémunérés (voir chapitre 16).
Dans une première section, nous montrons une méthode envisagée dans une approche par
simulation. Cette approche ne lie pas l’évolution des taux à celle des dépôts.
Dans une deuxième section, nous calons un modèle économétrique d’évolution des dépôts. En
utilisant une méthodologie proposée par Abdelmoumni, Cohen, Dupré, El Karoui, Simonneau
(1996) sur le livret A, nous calculons explicitement, dans la troisième section, la valeur et la
sensibilité au taux des dépôts. Nous déterminons ensuite, dans la quatrième section,
l’instrument financier optimal pour couvrir le risque de taux sur les dépôts.
section 1 : Une approche classique par simulation
Une des approches adoptées par les banques consiste à fixer des hypothèses d’évolution des
montants des dépôts. L’hypothèse moyenne peut être le résultat d’un modèle économétrique.
Cependant l’incertitude liée à l’horizon de prévision amène naturellement à considérer
plusieurs scénarios. Pour cette raison, il peut apparaître judicieux lors de la présentation des
indicateurs que nous avons décrits au chapitre 4, de présenter les distributions d’indicateurs
pour trois scénarios d’évolution des dépôts : le scénario le plus probable, celui le plus
favorable et celui le plus défavorable.
L’arbitrage rendement-risque proposé au chapitre 4 décompose le dépôt en une somme de
dépôts. Chaque petit dépôt correspond à un scénario particulier d’évolution des dépôts. Son
montant est égal au dépôt global pondéré de la probabilité associée au scénario qu’il
La modélisation des dépôts à vue 63
représente. Cette méthode présente un inconvénient majeur : elle considère que l’évolution des
dépôts est indépendante de l’évolution des taux.
section 2 : Une formulation explicite de la valeur des dépôts
Nous cherchons la « valeur de marché des dépôts », l’enjeu étant de valoriser le bilan d’une
banque. Cela permet également de déterminer les types de prêts, les obligations à émettre et
même les actifs complémentaires de couverture dont il faudrait disposer de manière à réduire
l’exposition au risque de taux du bilan global.
I. Modèle économétrique d’évolution des dépôts

Le graphique 10 montre que le taux de progression moyen suivait l’inflation de 1970 à 1985.
Ceci s’explique raisonnablement en supposant que les comptes à vue représentent une fraction
des salaires qui varient en première approximation au rythme de l’inflation. Depuis 1988, la
diffusion massive des SICAV de trésorerie a rompu cette relation avec une chute des comptes
ordinaires des banques AFB de 62,6 milliards de francs en 1990 à 58,1 milliards en 1991.
GESTION DE BILAN 64
Graphique 10
Evolution de la progression des dépôts 1970-1991
Trésorerie —Inflation ““progression des dépôts
Année
source : Arbulu et Hamonno (1995), Statistiques BDF (1995) et Commission Bancaire.
Un modèle économétrique peut utiliser des grandeurs telles que le taux de chômage et la
croissance du PIB. Même dans le cas où l’adéquation avec la réalité observée d’un tel modèle
est bonne, cette approche n’est pas adaptée à la gestion de bilan sur le long terme. Elle reporte
en effet la difficulté sur les variables explicatives puisqu’elle rend nécessaire un modèle
explicatif du taux de chômage par exemple. Ce type d’équation est donc surtout utile pour la
prévision à court terme.
La prévision à long terme de la croissance des dépôts, tout comme celle des taux d’intérêt, est
illusoire. Nous cherchons plutôt à trouver un modèle dont les coefficients sont interprétables
et pour lesquels nous pouvons raisonnablement estimer une plage de variation. Nous étudions
alors la relation entre ces paramètres et les risques du bilan. Une telle relation ouvre la porte à
l’utilisation d’une stratégie de gestion de bilan pour minimiser ou contrôler le risque.
On modélise la collecte sous la forme :

~ = (a~P r,)dt + e dW,
Dt : encours des dépôts à la date t.
r, : taux court.
a : la tendance moyenne du comportement non financier des déposants.
On comprend pourquoi cette grandeur n’est pas stable. Elle est influencée par les
modifications de comportement des épargnants qui proviennent de l’évolution du
contexte économique. Une valeur faible est néfaste à la banque et correspond à une
évaluation prudente.
P : taux de collecte supplémentaire pour un point de diminution des taux.
Lorsque le taux augmente, deux tendances s’opposent. La première tendance pousse
à la hausse les dépôts car les salaires, liés à l’inflation (elle-même liée aux taux
nominaux), progressent. La deuxième tendance pousse à la baisse les dépôts car une
gestion fine du compte de dépôt est d’autant plus justifiée que le manque à gagner
est important. Il ne faut pas oublier cependant que les frais d’achat de SICAV et le
temps à passer pour rendre minimal son compte courant joue en faveur d’une inertie
de ces dépôts.
P est négatif lorsque la première tendance l’emporte, p est nul lorsque les deux
effets se compensent. L’augmentation de p correspond à une évolution de plus en
plus rationnelle du comportement financier des épargnants, à des taux réels de plus
en plus forts ou à une désindexation défavorable aux salariés des salaires sur les prix.
Une forte valeur est défavorable à la banque et correspond donc à une évaluation
prudente.
dWt : bruit indépendant du taux court.
Cette composante est liée à d’autres variables macro-économiques que nous ne
souhaitons pas intégrer pour garder un modèle endogène.
Le tableau 2 montre l’instabilité des paramètres qui s’explique par une variation de la
tendance de collecte à partir des années 1980. Le tableau 3 interprète financièrement
certaines valeurs caractéristiques des paramètres.

GESTION DE BILAN 66
Tableau 2
L’instabilité des paramètres du modèle d’encours des dépôts
Estimation depuis 1970 Estimation depuis 1980
valeur de a 7% -7%
valeur de p -0.2 -0.95
Tableau 3
Le sens financier des paramètres du modèle
ÜSMSBFM Sens financier
-1 C’est le cas limite où la répercussion des taux sur
les salaires est complète et où le comportement
financier est inexistant.
0 -1 Chaque année le gain actualisé pour la banque est
égal au nominal des dépôts aujourd’hui multiplié
par la moyenne des taux courts de l’année
concernée. On voit bien que la somme à l’infini
devient infinie car chaque année, le gain actualisé
est du même ordre de grandeur.
0 0 C’est la valeur d’une obligation perpétuelle
indexée sur le taux court
-7% -1 Le gain actualisé de chaque année diminue en
raison de la tendance à la baisse des dépôts.
a P En supposant le taux constant déterministe, on
trouve un critère pour que les gains actualisés de
OC
chaque année diminuent, il faut que < r
M P +1
II. Valorisation des dépôts

Lorsque le bruit est négligé
~ = (<X~P r,)dt,
les dépôts s’assimilent à un actif purement financier (dans le sens où, dès que le taux d’intérêt
est connu, l’encours de dépôts l’est aussi). Il est donc possible d’utiliser la méthode classique
en théorie financière de valorisation et de couverture basée sur l’Absence d’Opportunité
d’Arbitrage.
La variation de cette valeur en fonction des paramètres est très utile pour la couverture. En
effet, ces paramètres évoluent tous les jours en fonction des prix de marché. La valeur des
dépôts évolue donc également. Si l’on peut trouver un actif de marché dont la valeur évolue
en sens inverse, on aura moyen de réaliser une couverture et donc de contrôler le risque du
bilan en permettant de choisir un degré de risque acceptable et non plus en le subissant. L’idée
sous-jacente est donc de trouver un « benchmark » de marché pour les dépôts (et donc plus
tard pour l’ensemble du bilan).
La valeur de 100 Francs de dépôt est comptablement de -100 Francs. Cependant il faut
rajouter pour la banque l’option qu’elle détient et qui vaut l’espérance de la somme des flux
actualisés de ce qu’elle peut gagner de façon certaine avec ces dépôts :
^100 Fn de depot = ”1 00 +/?(0,7') .
Elle gagne chaque année les intérêts de ces dépôts qu’elle place au taux court sans risque. Si
l’on suppose qu’à l’horizon de gestion T, les déposants sont remboursés,

pl
alors /?(0, T) = EQ J Df r, e^'dt

On peut supposer que les dépôts ne sont pas remboursés en T mais sont valorisés comme
l’espérance des flux futurs actualisés. Dans ce cas, l’option, quel que soit l’horizon T choisi
vaut le cas limite pour r = +°°. Cette vision est cependant moins prudente. L’encadré 7 montre
le calcul explicite de l’option.

GESTION DE BILAN 68
Encadré 7
La valeur de l’option de la banque sur les dépôts
Les flux des gains liés au dépôt sont :
ï+iy,*
dt
La valeur financière de ce flux futur est donnée sous la probabilité risque

\
CL t
f
neutre par : Pdépol = -J , 0 ,d En
Q
Jo (P + l) \ \ J J
3 +1 )rsds
Il faut calculer Er connaissant les prix zéro-coupons
B(0,t)=E,
Un résultat classique sur les taux dans l’univers risque-neutre donne
1 r»
'actualisation : Jq<rsds = Jq / (0, s)ds - Jq a (5, t )dWs +—£
2
a2 (5, t )ds
Avec :
/(0, s) : taux « fonvard » instantané pour la maturité s lu sur la courbe des taux
du jour. Ils peuvent s’écrire simplement si l’on retient GAMTAUX pour
1 —e
interpoler la courbe des taux f(0,s) = R+Se 05 -ye
o(s,t) : volatilité d’un zéro-coupon de maturité t.
Si nous faisons l’hypothèse que cette volatilité est déterministe, alors :
= e
si la volatilité est celle de Vasicek, alors var^jV/A^ = £(l -e au Jdu

section 3 : Les variations de la valeur et de la
sensibilité des dépôts aux paramètres du modèle

Il convient d’étudier la sensibilité aux paramètres du modèle de taux. Les variations de prix
liées à des mouvements de la courbe des taux peuvent être couvertes par des produits de taux.
Cette couverture optimale sera étudiée dans la section suivante. Il convient également de tester
les sensibilités par rapport aux paramètres du modèle de dépôt pour apprécier la robustesse
d’une couverture malgré les erreurs sur la dynamique des encours de dépôt. Les paramètres du
modèle GAMTAUX sont calés à partir de la courbe des « swaps » et présentés sur le
graphique 11.
Graphique 11
Courbes des taux GAMTAUX calées sur les swaps du 27-12-1995
n taux swap taux zéro-coupon taux forward
I. Sensibilité de la valeur des dépôts aux chocs sur la

structure des taux
Le graphique 12 montre l’influence de R et de S sur la valeur des dépôts (la valeur sans option
est de -100 Francs).
Les paramètres sont (a = 7%; P = -l) et (y = -0.45%; a = 0.2; a = 2%).

GESTION DE BILAN 70
Le graphique 13 montre l’influence de R et o sur la valeur des dépôts.
Les paramètres sont (a = 7%; P = -l) et (5 = 3.82%; y = -0.45%; a = 0.2).
Valeur de marché de 100 Francs de dépôts
Graphique 12 Graphique 13
en fonction de R et S en fonction de R et Sigma
-30-15 H-15-0 130-15 -30-15 -15-0 BO-15
ES 15-30 30-45 45-60 15-30 30-45
4%
2%
0% S
-2%
-4%
10% 9% 8% 7% 6% 10% 9% 8% 7% 6%
R R
Une baisse de valeur de 15 Francs des dépôts correspond à une baisse du taux long R de 1%, à
une augmentation du « spread » S de 4% ou à une augmentation de volatilité a de 4%. De
plus, suivant la courbe des taux, ces dépôts correspondent à une dette plus faible que le
nominal des dépôts (valeur négative) voire à un actif (valeur positive). Dans la situation
actuelle (R = 8.68%; S = 3.82% ) la valeur des dépôts est de 5 Francs.
II. Robustesse de la valeur des dépôts aux variations de

comportement des déposants
Le graphique 14 montre l’influence des paramètres du modèle d’évolution des dépôts. Les
paramètres sont (R = 8.68%; S = 3.82%; y = -0.45%; a = 0.2; a = 2%).

Graphique 14
Valeur de marché de 100 Francs de dépôt en fonction de a et P
-100-60 H-60-20 -20-20
20-60 0 60-100
1.0
0.5
2
0.0 J
-0.5
-1.0
-15% -10% -5% 0% 5%
alpha
Il apparaît que les sensibilités sont fortes dans la partie (a = [ 0%; -10%] ; P = [ -1; 0]) qui
correspond à la zone la plus probable des paramètres actuels. L’étude de ces paramètres
intégrant des données plus récentes doit permettre de mieux cerner la zone concernée.
section 4 : Le choix de la couverture la plus robuste

La sensibilité est la variation de prix aux déviations infinitésimales. N’importe quel actif pris
dans la proportion adéquate peut assurer une couverture en assurant une variation opposée à
celle du portefeuille couvert. Pour sélectionner le bon actif, nous proposons de visualiser les
variations du portefeuille et de la couverture pour toute une plage de variations possibles des
paramètres. L’aire ou la distance maximale peut alors caractériser la qualité de la couverture.
Nous étudions la couverture de ces dépôts par des zéro-coupon in fine dont le prix est défini
par la courbe des taux.

GESTION DE BILAN 72
Le tableau 4 donne le montant de la couverture. Il faut donc réaliser par exemple 66% de prêts
à 20 ans.
Tableau 4
Montant de couverture des dépôts
instrument de couverture montant a émettre pour 100 Francs «le
dépôt
in fine à 5 ans 262 F
in fine à 30 ans 44F
L’influence de R et a sur la valeur globale des dépôts couverts est étudiée pour les quatre
couvertures précédentes dans les graphiques 15,16, 17 et 18. Les paramètres sont
(a = 7%; P = -1) et (S = 3.82%;7 = -0.45%; a = 0.2).

Variation de 100 Francs de dépôts avec sa couverture
in fine 5 ans in fine 10 ans
-4-0 00-4 04-8

H-4-0 00-4 04-8 D8-12 12-16
8-12 012-16 016-20
in fine 20 ans in fine 30 ans
-4-0 BO-4 04-8 D8-12 -4-0 0-4 4-8
08-12 012-16 016-20

12-16 016-20 0 20-24
20-24 024-28 028-32
4% 4%
3% 3%
E
2% 2%
.SP
en «3
1% 1%
0% 0%
10% 9% 8% 7% 6% 10% 9% 8% 7% 6%
R R
GESTION DE BILAN 74
Il apparaît que les dépôts isolés sont très sensibles aux taux. Cette forte sensibilité est opposée
à celle des prêts. Dans un bilan avec des prêts en proportion non maîtrisée, on peut se
retrouver avec une sensibilité de bilan fortement négative ou positive. L’équilibre des
sensibilités aboutit nécessairement à une spécification très précise de la proportion de prêts.
La meilleure couverture est réalisée pour des prêts à 5 ans. Cependant, les dépôts avec les
prêts pour les couvrir, forment un produit dont la sensibilité a une convexité positive d’autant
plus forte que les prêts sont longs. Contrairement à l’intuition qui porte à dire qu’il faut
réduire la durée des prêts en raison de l’incertitude sur les dépôts, il apparaît qu’il vaut mieux
prêter un montant moindre à très long terme.
Conclusion
Une première étude montre qu’il est possible de modéliser l’évolution des dépôts et de
calculer la couverture du bilan global en fonction de celle-ci. Dans ce type de problème sur des
horizons suffisamment longs pour que l’histoire des comportements soit bouleversée par des
chocs déstabilisateurs, il semble illusoire de sophistiquer un modèle. Au contraire, un nombre
réduit de paramètres correspondant à des tendances lourdes apporte une aide précieuse pour
déterminer des plages de variations envisageables pour ces paramètres.
Un tel modèle nous permet de proposer des couvertures quantitatives pour un bilan global tout
en appréciant les paramètres dont il convient d’essayer de mieux étudier l’évolution.

La gestion du risque de taux d’un portefeuille 75
Chapitre 6
La gestion du risque de taux d’un portefeuille
La clef de voûte pour valoriser les instruments financiers et gérer un portefeuille
Les études sur les rendements de portefeuille ont intéressé très tôt les gérants. En effet, les
classements des rendements publiés annuellement consacrent en fait à la fois des fonds de
gestion et leur gestionnaire. Par contre, la modélisation des bilans fait l’objet d’une littérature
beaucoup plus restreinte. Pourtant, les enseignements de la gestion de portefeuille peuvent
souvent être transposés à la gestion de bilan.
Quel que soit l’indicateur de gestion de bilan, il convient de cerner les possibles évolutions de
taux d’intérêt sur le futur. La première section est un survol de quelques modèles de taux.
Dans un deuxième temps, il faut s’intéresser aux variations de valeurs d’un portefeuille. La
deuxième section réalise une classification des modèles de gestion de bilan. Pour chaque
classification, un ou deux modèles caractéristiques sont décrits.
Nous proposons1 dans la section 3, une extension du concept de duration adaptée à la
couverture des dépôts ou des prêts lorsque ceux-ci suivent une dynamique aléatoire dépendant
des taux d’intérêt, eux-mêmes suivant un processus stochastique.
section 1 : La modélisation des taux
La littérature sur ce sujet est tellement abondante qu’il est difficile de décrire ce domaine avec
concision. Nous conseillons de se référer aux synthèses récentes de Hull (1993) et de Ho
(1995). La modélisation des taux revient à trouver le prix de 1 Franc aujourd’hui à la date T. Il
faut modéliser les états possibles du monde en T. Choisir un modèle de diffusion correspond
' Ce travail a été réalisé avec François-Xavier Chevallier. Nous remercions Elyes Jouini, Nicole El Karoui et Jean-Michel
Lasry pour de fructueuses conversations.
GESTION DE BILAN 76
en effet à représenter le plus précisément possible avec quelques paramètres l’ensemble des
états futurs du monde.
Pour ce faire, il convient d’incorporer au modèle le plus possible d’informations.
L’information sur les prix des actifs aujourd’hui et l’Absence d’Opportunité d’Arbitrage sont
les informations les plus classiques..
Le modèle de Vasicek décrit dans l’encadré 8 est le plus connu et nous l’utilisons largement
par la suite dans les tests de modèle d’adossement
Encadré 8
Modèle de Vasicek (1977)
La construction du modèle précédent, de structure par terme des taux, repose sur deux
hypothèses :
1. Toutes les déformations de la structure des taux d’intérêt sont expliquées par le
mouvement d’une seule variable d’état : le taux « spot ».
2. Le taux court suit, sous la probabilité risque neutre Q, une diffusion de type Omstein-
Uhlenbeck :
dr, - a (b, -r,)dt + a dz,
avec :
a(b, -r,) : la tendance instantanée.
o : la volatilité instantanée supposée constante.
dz, : un Q-brownien.
a : une force de rappel sur la tendance.
Les paramètres de cette diffusion peuvent s’interpréter de la façon suivante :
• un taux court qui évolue en moyenne vers un niveau qui dépend du niveau anticipé
aujourd’hui
• un aléa dz, qui vient perturber cette évolution,
• une volatilité O et une force de rappel a qui a tendance à ramener le taux r, vers son
niveau anticipé.
Les modèles d’évaluation d’instruments de taux sont de trois types : les modèles de type Black
et Scholes, les modèles d’évolution aléatoire des taux d’intérêt et les modèles d’AOA. Le
modèle de Black et Scholes modifié par Merton (1974) permet de valoriser les options sur
obligations. Il est fondé sur un modèle d’évolution du prix de l’obligation. Les deux derniers
types de modèle sont normaux ou log-normaux. Le tableau 5 résume quelques modèles usuels.
Tableau 5
Quelques modèles de taux classiques
Nom du modèle Formulation type loi (nbr facteurs)
Vasicek (1977) dr = a(l-r)dt +o dz taux Normal ( 1 )
Cox-Ingersoll-Ross dr = a(l - r)dt + o rb dz taux Lognormal (1)
(1985)
Brennan-Schwartz Lognormal (2)

dr = a(l~ r)dt + o, r dz taux
(1979) dl = o2 l dw
dw dz = p dt
Ho-Lee (1986) dr = 0 (t ) dt +o dz AOA Normal (1 facteur)
Hull-White (1990) dr = (0 (t) - ar) dt 4-a dz AOA Normal (1 facteur)
Black-Derman-Toy d(log r) = (0 (0~/(01og r) dt +o(0 dz AOA Lognormal (1)
(1990)
Heath-Jarrow- AOA Logormal (n)
Morton ( 1990)
Les recherches les plus récentes veulent représenter au mieux la probabilité des chemins de
taux les plus extrêmes. Il faut respecter la probabilité des taux pour des faibles valeurs. Roger
(1996) montre que les modèles gaussiens de type Vasicek induisent une proportion de taux
négatif parfois importante qui introduisent des distorsions fortes dans la valorisation de
certains produits dérivés. Les modèles lognormaux ont eux des proportions trop fortes de taux
GESTION DE BILAN 78
important pour des horizons lointains. Flesaker et Hughston (1996) proposent par
construction du processus du prix des obligations, d’assurer la positivité du taux d’intérêt.
section 2 : Les modèles de la gestion de portefeuille

La première approche de gestion des risques est de Macaulay (1938) qui cherche à estimer la
variation de prix d’un instrument à taux fixe. L’hypothèse forte dans son calcul est de
considérer la courbe des taux déterministe.
Depuis, la recherche s’est orientée dans quatre grandes directions.
La première direction est liée à la manière de concevoir l’évolution de la structure par terme
des taux. L’approche déterministe est une hypothèse très forte quotidiennement mise à mal par
la simple constatation de l’évolution réelle. Les recherches ont porté sur la possibilité
d’envisager l’évolution de la courbe des taux suivant des lois stochastiques. Le chapitre 8 nous
montre cependant que la validité du processus peut être rejetée par les tests statistiques.
L’espérance du taux futur est, dans ce cas, aussi mal prévue que le taux futur dans une
approche déterministe. Cependant, la supériorité de l’approche aléatoire est, de par sa nature,
d’apporter des informations sur la variance des taux futurs qui est un indicateur possible du
risque. L’introduction d’aléas dans l’évolution des taux conduit à une duration stochastique.
Dans cette approche, nous décrivons dans l’encadré 9 le modèle de Cox, Ingersoll et Ross
(1979), modèle classique à un facteur de risque. Le modèle GAMTAUX (1990), que j’ai
souvent utilisé, permet une représentation de la structure des taux à partir de trois paramètres
interprétables que sont le taux long, le taux court et la courbure.
La deuxième direction cherche une minimisation du risque moins sensible au modèle de la
structure des taux. En effet, il apparaît que la minimisation peut être très sensible au modèle de
diffusion de taux choisi. Il est donc important d’assurer la robustesse de l’immunisation en
cherchant l’équilibre le moins sensible quel que soit le modèle de structure de taux choisi.
Dans cette approche, nous décrivons dans les encadrés 11, 12 deux modèles analogues : le
modèle de Fong et Vasicek (1988) et le modèle de Prizman et Shores (1988). Les chocs sur
la structure des taux ne sont pas quelconques. L’étude des facteurs explicatifs des
déformations de la courbe des taux correspond au modèle de Scheinkman et Litterman
(1988) décrit dans l’encadré 13.

La troisième direction vise un optimum de gestion dynamique qui prend en compte les
réadaptations périodiques de la couverture. La question se pose de mesurer le gain d’une
couverture périodique. Celle-ci peut être intégrée dès l’origine par le choix de la meilleure
stratégie suivant chaque évolution possible des taux. Dans cette approche, je décris dans les
encadrés 14 et 15 le modèle de Christensen et Sorensen (1994) conforté par des tests
empiriques montrant l’intérêt d’une gestion dynamique : l’étude de Gagnon et Johnson
(1994).
La quatrième direction intègre la gestion du risque de crise. Gérer le risque de crise dans le
cadre de rendement gaussien s’exprime en fixant une probabilité maximale que le rendement
soit inférieur à un pallier de risque : c’est l’apport du modèle Leibowitz, Kogelman et Bader
(1994 décrit dans l’encadré 16. Sur les actions ou sur l’immobilier, l’historique des rendements
se caractérise par une distribution comprenant plusieurs pics décalés par rapport à une
distribution gaussienne. Il convient alors d’approcher la distribution réelle. Ceci est pris en
compte dans le modèle d’Artus, Flamarion et Moreau (1994) décrit dans l’encadré 17.
I. Une évolution de la courbe des taux régie par des

processus stochastiques
Encadré 9
Modèle CIR (1979)
Cox, Ingersoll et Ross (1979) ont recherché les conditions d’immunisation à horizon H
lorsque les taux d’intérêt sont gérés par un processus stochastique :
dr = P()t- r)dt + o4r dz.
Ils montrent qu’un portefeuille peut être immunisé, sous réserve de validité du processus et
en supposant l’Absence d’Opportunité d’Arbitrage.

GESTION DE BILAN 80
Encadré 10
Modèle GAMTAUX (1990)
Le modèle de diffusion du taux « spot » pris en compte est celui de Vasicek à une variable
d’état :
drt - (b, -art)dt + a dz
Une fonctionnelle du taux zéro-coupon, en cohérence avec le modèle, peut s’exprimer ainsi
/?(0)=jR„-5G,(0) + 7G2(0)
avec :
1i-cxpê)
- exp(-a0 )
1V ’ aQ
aQ
r , (l(l -- exp(-«0
exp(-o0 ))))’
G'(9)- 4^6
4rz0
Les trois premiers des quatre paramètres s’interprètent financièrement :
1. lim R(Q)= r„,r„ est donc le taux long. Une variation de ce paramètre implique
0—»°o
une variation égale de l’ensemble des taux zéro-coupon (translation de la courbe des taux).
2. lim tf(e)=/L -S , S s’interprète comme un « spread » puisque à taux long fixé,

0—>o
une variation de « spread » induit une variation du taux court.
3. 7 s’interprète comme un paramètre de courbure. C’est un paramètre lié à la volatilité des
taux.
4. a est un paramètre d’échelle.

II. Une minimisation du risque moins sensible au

modèle de la structure des taux
Encadré 11
Modèle de Fong et Vasicek (1988)
Les auteurs considèrent des chocs « arbitraires » sur la courbe des taux. La minimisation
de la mesure du risque vise à constituer un portefeuille ayant le plus faible impact quel que
soit le changement de taux. Ils montrent qu’il existe une limite inférieure de variation de
valeur du portefeuille pour tout mouvement arbitraire de la courbe des taux :
dArr(t)
si Vf > 0 f-^<K
dt
alors
^- > -0.5 K M2
avec :
K : variation maximale du taux forward admis.
Arf (t ) : variation instantanée du taux forward en t.
VH : valeur du portefeuille à l’horizon H.
m1 —
*0 i=l
Cette limite de variation de valeur est le produit de deux termes. Le premier, K, dépend
seulement de l’intensité de la variation de la structure des taux. Le second, M2, dépend lui
de la structure du portefeuille : il fournit donc une mesure du risque d’immunisation car la
variation relative de valeur du portefeuille lui est proportionnelle.

GESTION DE BILAN
Encadré 12
Modèle de Prizman et Shores (1988)
Les auteurs mettent en avant les difficultés pratiques de connaître le processus stochastique
qui gouverne l’évolution des taux. La structure par terme des taux est définie par un vecteur r.
Le processus stochastique envisage des chocs aléatoires Ct , caractérisés par un vecteur, sur
cette structure de taux. Le vecteur r est composé des coefficients du polynôme approximant la
courbe des taux. L’immunisation réalisée fait apparaître un vecteur pour la duration. La ième
composante assure l’insensibilité contre une fonction polynomiale de degré (i-1) des chocs. On
retrouve que la première composante est la duration car elle assure contre une variation de la
forme Âr = k. La ième composante assure, elle, contre une variation de la forme
Ar = k r'
La stratégie d’immunisation est définie de façon analogue à celle de Bierwag et Khang
(1982) par une maximisation d’un minimum. Il convient en effet de maximiser la valeur
minimale du portefeuille dans tous les cas possibles de chocs sur la structure des taux. Pour un
portefeuille donné, sa valeur, à l’horizon H, est donnée en fonction du vecteur de changement
de taux : L(x,<X ) = ^(ot )

(=i
x : vecteur des composantes du portefeuille en chaque actif
Gf(a ) : valeur de l’actif i en H pour une variation des taux du vecteur (X
L’objectif est donc de calculer m^n L(x,CL )
Ce qui donne une série d’égalité :
Dj{x)= Hj pour
J : degré du polynôme de perturbation des taux caractérisé par CL .
T,
%xijcK')e'"
'J <*
1=1 0
D,(x) = pOUr j= \ J ’^me composante du
" TL -Y*,/1
*' dt
1=1 o
vecteur duration.
La mesure de risque de Vasicek et Fong peut être simplement liée aux composantes de ce
vecteur duration : M2 = D2(x)—

Encadré 13
Modèle de Scheinkman et Litterman (1988)
Ce modèle de couverture a été repris par Kanony et Mokrane (1992) ainsi que par Boulier,
Fitousi et Keime (1992) sur les données françaises. L’objectif est d’isoler les facteurs
explicatifs de la déformation de la courbe des taux.
Cette étude consiste à réaliser une Analyse en Composantes Principales (ACP) de la structure
par terme des taux d'intérêts. La méthode ne peut être utilisée que sur des observations non
corrélées. Pour cette raison, il est apparu nécessaire de ne pas travailler sur les rendements par
maturité, mais sur l’excès de rendement par rapport au taux court pour différentes maturités.
La structure des taux est représentée par un vecteur X correspondant à certaines maturités
déterminées de la courbe des taux. La matrice de variance-covariance des excès de rendement
est alors expliquée par l’ACP et le vecteur X se décompose suivant les directions principales :
LesFa sont des lois normales, indépendantes, centrées, de variance Xa et les coordonnées des
facteurs sont les vecteurs propres de la matrice X X .
L’application de ce modèle à la couverture est réalisée en deux étapes :
• On détermine la sensibilité de chaque actif à chaque facteur. Nous prendrons l’exemple du
marché français, pour lequel sur la période 1990-1991 on a montré que trois facteurs
expliquaient les déformations de la courbe des taux (99% de la variance totale).
• On peut couvrir alors un portefeuille P quelconque à partir de deux actifs A et B, en
proportion respective Ct et P, dont les sensibilités sont des vecteurs indépendants :
|<X 5ai + p SBl + SPI = 0

{a + p SB2 + SP2 =0
avec :
SXi sensibilité de X au iime facteur

GESTION DE BILAN 84
III. Une gestion dynamique pour réadapter

périodiquement la couverture
Encadré 14
Modèle de Christensen et Sorensen (1994)
Les auteurs proposent l’analyse de la valeur temps «Time Value » correspondant à la
variation de la valeur d’un portefeuille.
Sous l’hypothèse d’une évolution stochastique des taux incluant les modèles de Vasicek
(1978), Courtadon(1982) et Cox, Ingersoll et Ross (1985) :
dr{t) = \i{r(t\t)dt +a r(r(t\t)dz
on peut montrer que l’évolution du prix d’un actif est solution de l’équation différentielle
suivante :
1 2d2P r , ,d P d P „ -
-rO.^-+[ilr-Xa,]j-
2 r d + ~-rP-0
En reprenant les définitions de la duration et de la convexité et en posant que la « valeur
temps » du portefeuille est 0 ,on trouve alors qu’il existe une relation univoque liant ces trois
paramètres :
a*C + [|i.r -À.ar]D + 0 = r
La duration et la convexité sont donc bien les deux variables de contrôle sur la variation de
valeur dans le temps. Pour la couverture, deux effets justifient alors d’égaler la duration du
portefeuille avec celle du portefeuille de couverture (de même pour la convexité) :
• La valeur temps de ces deux portefeuilles sera identique.
• La convexité caractérise la dérivée de la duration par rapport aux taux. Un changement de
taux induira une modification de duration équivalente sur les deux portefeuilles, et donc
limitera le besoin de réviser périodiquement la couverture.

Encadré 15
Etude empirique de Gagnon et Johnson (1994)
Le problème est, pour les auteurs, d’étudier les stratégies d’immunisation en duration et
convexité. Ils se placent dans le cadre d’évolutions stochastiques des taux d’intérêt avec
absence d’opportunité d’arbitrage et considèrent plusieurs périodes.
Le modèle de taux considéré est celui de Hull et White (1990) :
e?(logr) = dt + o (t)dz
Trois types de stratégies sont comparés pour six combinaisons de structure par terme des
taux ( plate, croissante, décroissante ) et de structure de volatilité ( croissante, décroissante) :
• Gestion statique qui correspond à une initialisation en duration sans rééquilibrage au cours
du temps.
• Gestion dynamique en duration.
• Gestion dynamique en duration et convexité.
La duration et la convexité sont calculées comme Fisher et Weil (1971):
Duration = 'ÿ' t w,
/=i
Convexité = ^ (t2 - f ) wt
r=l
WT est la valeur courante du paiement à l’horizon T divisée par la valeur totale du
portefeuille. La comparaison porte sur l’espérance, la variance, les valeurs minimale et
maximale de la valeur finale du portefeuille.
La supériorité de la gestion dynamique est montrée par les tests. Cependant, l’ajout d’un
critère de convexité à celui de la duration ne permet pas de mieux cibler un objectif de
résultat.
GESTION DE BILAN 86
IV. Une gestion du risque de crise
Encadré 16
Modèle de Leibowitz, Kogelman et Bader(1994)
Les auteurs veulent suivre un portefeuille « benchmark » composé d’une fraction fixée
d’action et d’obligation. On tiendra compte d’éventuelles variations des taux d’intérêt avant la
période suivante. Lorsque un pallier de rendement minimum est ajouté à l’objectif en terme de
rendement-risque, ils montrent que l’allocation n’est pas fixe jusqu’à la période suivante mais
que cette fonction de répartition entre actifs dépend du niveau de taux d’intérêt.
L’excès de rendement est défini comme la différence entre le rendement du portefeuille et
celui du « benchmark » :
rD=(W-WyE+(l-WyB-(\-w)rb
La contrainte porte sur l’excès de rendement qui doit, avec une probabilité k donnée, excéder
le pallier minimum fixé :
Pr ob[rD > ]= k
Il convient de déterminer l’espérance \lD et la variance O D de cette variable aléatoire :
Sous l’hypothèse que les obligations de toutes maturités ont les mêmes rendements :
= (w - + (i - w)nfl - O - =(w~ - v-b )
2
la variance du rendement est définie par a = E\
c2D=(W-w)2o1E(\-p2EB)
+ [(lt'-w>£p£s j2
Le rendement des obligations est lié à la volatilité des taux :
rB ~ M-b Db& i
avec :
81 : variation du taux d’intérêt à un an
Dg : duration de l’obligation du portefeuille

La variance du rendement du portefeuille peut être alors décomposée en un premier terme
indépendant de la variance des taux et un second intégrant la variance des taux multipliée par
les termes représentant la duration des obligations et celle de l’action :
avec :
°?=46?]
oB=DBat
: duration de l’action
DA = WDe + (l-lV )Db : duration du portefeuille géré
Da = wDe + (l — w)Dh : duration du portefeuille benchmark

GESTION DE BILAN 88
Encadré 17
Artus, Flamarion et Moreau (1993)
Les auteurs notent les limites du calcul des moyennes et de la matrice de variance-covariance
des rendements sur des horizons long terme. Ils envisagent une distribution bimodale de
probabilités :
f(x) = X /,(x) + (1 - X)f2(x)
avec :
X : la probabilité de crise du marché.
/, : la fonction de densité d’une variable gaussienne avec une moyenne |X[ négative
(correspondant à la crise) et un écart-type G,.
f2 : la fonction de densité d’une variable gaussienne avec une moyenne |12 positive
(correspondant aux conditions normales de marché) et un écart-type G 2.
Le rendement du portefeuille est une variable aléatoire donnée par :
R=rb+as{Rs-rb)+ ar< [K ~ h )
avec
as et are les parts des actions et de l’immobilier dans le portefeuille et Rs et Rre les
rendements aléatoires des actions et de l’immobilier.
La distribution n’étant plus gaussienne, l’objectif en terme de moyenne-variance n’a plus de
sens et il convient de maximiser l’utilité espérée d’une fonction de rendement du portefeuille.
Dans ce cas précis, une fonction exponentielle a été choisie :
Max
a,’ar'
[zi(exp(-a. £))
Dans le cas d’une corrélation entre le rendement de l’immobilier et celui des actions
f(r„r„)=\f,(r„r!,
les deux distributions gaussiennes correspondent pour Fl à la probabilité d’une crise de
marché, et pour F2 aux conditions normales. Cette méthode permet d’écrire directement la
distribution bivariée entre une distribution bimodale et une variable gaussienne.

section 3 : Le concept de duration étendu aux flux

aléatoires
Nous voulons ici étendre le concept de couverture à la « valeur » des dépôts lorsque ceux-ci
suivent une dynamique aléatoire dépendant des taux d’intérêt, taux qui eux-mêmes suivent un
processus stochastique.
Une telle démarche est assez classique sur certains actifs, notamment les prêts immobiliers.
Chacun sait que les remboursements anticipés font varier l’encours. L’application à d’autres
éléments du bilan a déjà été faite par certaines banques américaines sur certains passifs comme
les prêts. Jusqu'à présent, ceci n’a pas été appliqué sur les dépôts à vue en France. Il s’agit
pourtant de notions dont le caractère fondamental justifierait son enseignement dans les cours
de mathématiques financières appliquées pour les professionnels.
Dans une première partie, nous cherchons à définir une méthodologie générale pour la
couverture d’un actif, à partir du concept classique de duration dans un cadre très simplifié de
taux et de flux déterministes. L’analyse se poursuit avec la prise en compte de l’évolution
aléatoire des dépôts et des taux d’intérêt (modélisation Vasicek). Deux approches guident
notre démarche. La première utilise les concepts de duration, de convexité et de « valeur
temps » pour mesurer la sensibilité de la valeur des dépôts aux changements de taux et sa
variation dans le temps. Les paramètres du modèle de diffusion des taux sont alors supposés
constants, ce qui revient à considérer ce modèle comme le « vrai modèle ». Mais la robustesse
du modèle de taux n’est pas assurée dans le temps dans la mesure où les coefficients
considérés comme fixes varient notablement d’une année sur l’autre (volatilité, taux court
instantané, taux long). Dans ce cas, il apparaît nécessaire d’étudier la sensibilité de la valeur
aux variations des paramètres. Cette seconde approche présente, par rapport à la première,
l’avantage de considérer des déformations non parallèles de la courbe des taux, et de prendre
en compte les imperfections du modèle; elle possède cependant l’inconvénient de négliger la
notion de temps dans la variation de la valeur. On voit alors qu’il est intéressant de combiner
les deux approches, pour faire apparaître à la fois la sensibilité par rapport aux paramètres et le
concept de « valeur temps ».

GESTION DE BILAN 90
I. la duration : concept légitime ou non ?
A. Rappel sur la conception actuarielle de la duration.
Nous nous plaçons dans un cadre statique où un actif quelconque n’est sensible qu’à une
variation instantanée des taux. Considérons à l’instant 0 une obligation caractérisée par des
flux Fl (supposés constants) aux dates t. ( 1 <i< N ). La valeur de cette obligation, V, et son
taux de rendement actuariel continu, r, sont reliés de la manière suivante :
V(r) = f,Fle-r,‘ •
(=i
Le taux de rendement actuariel (ou « yield to maturity ») suppose que l’obligation est
maintenue jusqu’à sa maturité et que les flux sont réinvestis à ce taux.
La duration est très souvent utilisée dans les techniques d’immunisation de portefeuilles. Un
investisseur a une dette à rembourser à une certaine date, et désire construire un portefeuille
tel que, quelle que soit l’évolution des taux, la valeur de son portefeuille soit au moins égale à
celle du passif à l’échéance. Dans sa conception la plus simple (voir encadré 18),
l’immunisation est obtenue lorsque la valeur du portefeuille est égale à la valeur présente du
passif (calculée à partir de la courbe actuelle des taux) et lorsque la duration du portefeuille,
définie comme la moyenne pondérée des durations de chacun des actifs est égale à celle du
passif.
Encadré 18
Immunisation de type Macaulay
Par définition, la duration est la moyenne des temps auxquels sont reçus les flux,
pondérée par les rapports des flux actualisés sur la valeur. C’est ainsi une
mesure de la durée moyenne qu’un détenteur d’obligation doit attendre avant de
recevoir les « cash flows ». On peut voir alors que la duration s’exprime comme
la variation relative de la valeur par rapport au taux de rendement actuariel :
1 dV
D = .
V dr
hi ne~r
La duration est définie par D =
n
i=1
Hicks (1939) montre que la duration est une bonne variable explicative de la variation de
prix et que la variation du prix d’une obligation est proportionnelle à sa duration :
P
BDAUPHIN
Cette théorie traditionnelle montre qu’un investissement est immunisé pour un horizon H
si celui ci égale sa duration. Les hypothèses restrictives nécessaires sont les suivantes :
• la translation parallèle de la courbe des taux [Ingersoll, Skelton et Weil (1978) prouvent
que la duration n’est pas un bon indicateur du risque dans les autres cas]
• l’absence de flux financiers avant l’horizon de gestion.
On connaît bien certaines limites classiques de cette approche. Tout d’abord, le cadre statique
dans lequel on se place est évidemment très simplifié. Ensuite, pour des variations non
négligeables des taux, il peut être important de prendre en compte le terme de second ordre (cf
la convexité). Enfin, dans le portefeuille constituant l’actif, les taux (de rendement actuariel)
de toutes les obligations varient de la même valeur. Cette hypothèse de déplacement parallèle
GESTION DE BILAN 92
de la courbe est très contestable : en particulier, les taux courts sont souvent plus volatils que
les taux longs. Toujours dans un cadre statique, on peut résoudre ce dernier problème en
évaluant les instruments non pas à partir de la « yield curve », mais à partir de la courbe des
zéro-coupons. La duration d’une obligation s’exprime alors comme la somme des durations
des zéro-coupons, et il est alors possible d’envisager des déplacements non parallèles de la
courbe.
B. Principe d’adossement par la variation totale de valeur.
La stratégie d’immunisation d’un actif peut être considérée sous un autre angle.
L’immunisation est obtenue lorsque la valeur du portefeuille est égale à la valeur présente du
passif (calculée à partir de la courbe actuelle des taux), et lorsque sa variation totale est égale à
la variation totale du passif. Cette approche, par rapport à la précédente, ne tient plus compte
de la notion de duration (en particulier de son interprétation de temps pondéré), mais est plus
satisfaisante intuitivement et plus générale lorsque les hypothèses sont moins restrictives,
comme nous le verrons plus loin dans un cadre dynamique des taux avec des paramètres
supposés non constants.
Dans notre cadre simplifié, la variation de valeur s’écrit :
3 V
dV(r) = dr
a r
Le principe d’adossement donne, pour un actif A et un passif P : VA = VP et
dVA / dr = dVp / dr. Ces deux relations entraînent l’égalité des durations.
Pour compléter l’étude, nous introduisons la notion de temps. Le cadre est toujours statique,
en ce sens que la variation des taux se fait toujours de manière instantanée, mais le temps est
pris en compte dans l’évaluation des actifs : en d’autres termes, le temps et le taux sont
considérés comme deux variables d’état indépendantes.
La valeur d’un actif s’écrit à l’instant t :
V(r,t) = X/;’ie-r(''-')
i=i
La variation de valeur s’écrit simplement sous la forme :
dV dV
dV(t,r) = —dt + ——dr .
d t d r
Ainsi, le principe de l’adossement est de vouloir qu’un actif A ait la même valeur qu’un passif
P, et que quels que soient dt et dr, ils aient la même variation de valeur :
dVA(t,r)=dVP(t,r)
rav, _av’P'i
u r A _ w r P
d r 3 r ;
De la première égalité du système (1) on retrouve l’égalité des valeurs de l’actif et du passif
V =V
VA ¥P ‘
Pour cette raison, si les prix des actifs sont non nuis, la seconde égalité de (1) peut s’écrire
i a y,
da=- = Dr
VA Vp d r
Dans cette dernière démarche, on retrouve les mêmes résultats que précédemment en ne
supposant que des variations égales de valeurs.
C. Duration : un indicateur de risque à première vue

incohérent avec le cadre du modèle.
Cette dernière démarche met en lumière une contradiction dans le concept de base de la
duration. D’une part, le taux de rendement actuariel d’un instrument est supposé uniforme sur
sa durée de vie : on suppose en particulier que les coupons sont réinvestis au même taux.
D’autre part, on envisage des variations de taux. La duration est ainsi liée à une remise en
cause des hypothèses du modèle utilisé ; elle est une mesure de l’écart entre le marché et le
modèle.
D. La duration : limite d’un indicateur cohérent dans un
« sur-modèle ».
Nous voulons ici montrer qu’il existe au moins un modèle de taux dans lequel une mesure
cohérente du risque est la duration. Ce modèle est le cas limite d’une classe de modèle plus
large. Nous prenons pour exemple un modèle discret d’évolution des taux. Considérons un
arbre de taux à N périodes. Donnons nous deux paramètres r0 et r, , ainsi qu’un paramètre
K compris entre 0 et 1. A chaque étape, le taux prend soit la valeur r0 avec la probabilité
GESTION DE BILAN 94
l-7t , soit la valeur r, avec la probabilité rc. Notons V la différence des valeurs entre l’actif
et le passif à l’instant 0. V s’écrit en fonction de K de la manière suivante :
vw - if. Es
n-l k-0 (l + ror*(l + r,)‘
A"
1 -7t
- TT
1 + r0 1 + r,
La dérivée de la valeur par rapport à K s’écrit alors :
/ , n-l
1 1 1
— = fF„nA + 7CÀ OÙ À
1 + r, l + rn 1 + r,
La probabilité n est arbitraire. On aimerait que quel que soitjt, la valeur reste stable. Ceci se
traduit, au premier ordre du développement limité, par :
dV
= 0 ,Vrt,
dtt
Ceci n’étant pas possible à assurer quel que soit K , on se contente de l’assurer pour K = 0 .
V(0) =0 , et
dV f j A"'1
0 .soit Y^nFn 0
dit 1+r,i
K-0 n= 1
Sous la probabilité Tt = 0 , le taux est égal à r0 à toutes les dates. Mais les paramètres r0 et
r, sont arbitraires. On peut donc faire tendre r, vers r0 dans la relation précédente. On
obtient donc à la limite :
. n-l
1
IX 0 .
n=i
1 + r,o y
Le modèle ainsi construit tend vers le modèle initial dans lequel les taux sont constants, et
vérifie l’égalité des valeurs et des durations.
II. Sensibilité de la valeur des dépôts à partir de la

duration, convexité, et valeur temps
A. Approche générale.
Nous rappelons dans ce paragraphe les concepts de duration, de convexité et de valeur temps
dans le cadre général d’un actif de maturité T dépendant du taux d’intérêt court terme et du
temps. Sous l’hypothèse d’une évolution stochastique du taux d’intérêt (modèle à un facteur)
incluant les modèles de Vasicek, Courtadon, et Cox, Ingersoll et Ross, et pour la probabilité
historique :
drt = |l (rt,t,T)dt + o (rl,t,T)dWl .
Ainsi, la variation pendant dt d’un actif dépendant du taux et du temps s’écrit à l’ordre 1 en dt:
d V 0 V 1 .a v a v
dV(r„t,T) = dl+»(r,.l,T) — + -o^r„,,T)-ÿ r, dt +o(rt ,t,T)-—dWr
o r
B. Méthode classique d’immunisation d’un actif.
La duration d’un actif s’exprime de la manière suivante :
1 a v
D =
V(r,,t,T)dr
Sa convexité s’écrit :
1 a 2v
C = <rt,î,T).
2V(r,,t,T)dr7
Dans le cadre le plus simple, une stratégie d’immunisation est obtenue en choisissant un actif,
de valeur (initiale) égale à la valeur (initiale) du passif, et de duration égale à la duration du
passif.
Dans un cadre un peu plus élaboré, la stratégie d’immunisation consiste en plus à choisir un
actif de convexité maximale (du moins supérieure à celle du passif) pour obtenir les gains les
plus importants lors de variations des taux.
Enfin, le concept d’immunisation peut encore être affiné en considérant la sensibilité de l’actif
par rapport au temps.

GESTION DE BILAN 96
Jusqu’à présent, l’argument utilisé pour une stratégie d’immunisation est fondé sur l’hypothèse
que l’actif n’est sensible qu’à une variation instantanée des taux d’intérêt. Si cette variation n’a
pas lieu, on suppose implicitement que la courbe des taux change de manière prévisible de telle
sorte que le taux court futur peut être lu sur la courbe des taux « forward ». Cette hypothèse
est contestable. On définit alors la valeur temps comme la sensibilité de l’actif au temps :
V d t ‘
Par l’argument d’absence d’opportunité d’arbitrage, on montre que :
o -Xo +0 = r où X est la prime de risque.
On voit alors qu’il n’est pas suffisant de chercher un actif de convexité maximale puisque les
gains de valeur obtenus par une plus grande convexité sont compensés par des pertes de
valeur obtenues par la prise en compte du temps.
Une synthèse de ces résultats est proposée dans l’encadré 17 du modèle de Christensen et
Sorensen (1994).
C. Immunisation d’un actif à partir de sa variation totale de

valeur.
Selon le principe d’adossement énoncé dans la première section, nous cherchons à égaliser
valeur d’un actif A avec celle d’un actif P, ainsi que leur variation de valeur pendant une
variation de temps dt quelconque :
V.(r„l,ThVr(r„t,T)
dVA (r,, t, T) = dVr (r,, /, T)
En égalisant les parties déterministes et aléatoires des variations, on obtient les relations
suivantes (avec les notations précédentes) :
Da=Dp (2a)
G^+o 2Ca =0P +a 2CP (2b)

Si la duration, la convexité, et la valeur temps de l’actif sont calées de telle sorte que les
relations (2a) et (2b) soient vérifiées, alors notre actif est bien immunisé pendant une variation
de temps quelconque dt (pendant laquelle les taux varient implicitement).
En fait, la relation (2b) est automatiquement obtenue par l’AOA et, bien entendu, l’égalité des
durations. On en déduit que, par l’hypothèse d’AOA, le principe d’adossement est équivalent à
l’égalité des durations.
On retrouve les arguments avancés dans le paragraphe précédent. Mais cette approche est plus
claire.
Il est important de préciser les liens avec la première partie. Tout d’abord, le cadre est ici
dynamique. Le modèle de taux est considéré comme reflétant effectivement la réalité. La
duration mesure toujours un écart, mais celui-ci est ici intégré dans le modèle par le processus
de Wiener W. On comprend donc bien que les concepts de duration introduits dans les cas
statique et dynamique sont de nature très différente.
D. Application au calcul de la sensibilité de la valeur des

dépôts.
Nous nous proposons maintenant d’appliquer l’approche du problème d’immunisation vue
précédemment au calcul de la sensibilité de la valeur des dépôts. Les dépôts sont supposés
suivre un processus stochastique : on se reportera à l’encadré 9 pour une description détaillée
de ce processus et pour une formulation explicite de la valeur des dépôts. On suppose d’autre
part une modélisation Vasicek pour le processus de taux. Rappelons que nous considérons ici
que le modèle est « vrai », dans le sens où les paramètres considérés comme fixes dans le
temps par le modèle de Vasicek le sont bien. En d’autres termes, l’hypothèse selon laquelle les
paramètres sont supposés constants n’est pas remise en cause.
Dans ce modèle, le taux « spot » n’est pas un paramètre mais un processus stochastique. Il est
supposé suivre, sous la probabilité historique, l’équation différentielle stochastique :
drt = a(b - r, )dt + o dWt
Le « forward » s’écrit :
avec
GESTION DE BILAN 98
r0 le taux « spot » instantané,
O 2
Yx=b-\ - ——— le taux long « forward ».
a 2a
Dans ce cadre, la variation de valeur qui nous intéresse est l’évolution de cette valeur avec le
temps (on note V(t,T) au lieu de V(rt, î, T) ):

(
dV 1 2d2V dV dV
dV (t,T) = a{b-rt) ——+ -o2 r+ dt + o dW,
dr, 2 ' -2
dr2 dt
Pour déterminer la duration, la convexité, et la valeur temps, nous avons besoin de calculer les
diverses dérivées partielles de la valeur des dépôts (voir annexe C).
III. Sensibilité de la valeur des dépôts aux

paramètres du modèle de taux
La variation de prix dépend de deux facteurs de nature profondément différente : la valeur
prise par la variable aléatoire et la modification des paramètres du modèle. Le premier facteur
a fait l’objet de la section précédente. Dans cette section, le concept de duration consiste à
quantifier les variations de valeur lors de variation des paramètres du modèle. Cela revient à
considérer que le prix unique donné par un modèle dépend trop fortement de ces paramètres.
Dans le cadre du modèle de Vasicek, la variation de prix liée à la variation du taux court est
inhérente au modèle. Par contre la variation de valeur liée à l’évolution des paramètres du
modèle (r0,b,a ) est due à la faible robustesse du modèle de taux. Dans la réalité aucun
modèle ne peut prévoir un taux dans 10 ans. Les graphiques 27 et 31 du chapitre 10 illustrent
la non stationnarité du taux long et de la volatilité du taux court.
Ce niveau étant bien traduit par la valeur de b, Duffie (1996) propose de valoriser l’actif avec
ce modèle (à défaut de mieux) mais de se couvrir contre l’évolution de b.
Cette partie généralise les notions développées dans la précédente, en ce sens que le cadre
dans lequel nous nous plaçons est statique, mais que d’autres paramètres en dehors du taux
court, liés au modèle de Vasicek, sont pris en compte. Contrairement à la partie précédente, le
taux court est considéré ici comme un paramètre et non comme un processus stochastique.
Pour la couverture, nous avons besoin des dérivées premières de la valeur des dépôts par
rapport au taux court, au taux long et à la volatilité (voir annexe C). Les dérivées secondes ne
sont pas calculées puisque la variation totale de la valeur sera évaluée à l’ordre un en chaque
paramètre.
Nous cherchons de la même manière à écrire l’égalité de deux variations de prix. Le prix
dépend de a , de r0 et de . On suppose que la fonction de la valeur est une fonction
différentiable déterministe. A l’ordre un en chacun des paramètres, la variation totale de cette
valeur s’écrit:
d V dV dV
dV(0,T,r0,Y„,o)= — dr0 + — dY„ + — do .
o r0 dY„ do
Le principe d’adossement implique

; m
1) l’égalité des valeurs : t
V,(0,T,r0,Y„,o)=Vp(0,T,r0tY„,o),
2) l’égalité des variations totales :
Vrfr0,dY„,do dVA (0,T,r0,Y„,o) = dVP(0,T,r0,Ym,CJ)

«
'3vA(Q,r,r0,y„a) avf(0j,ro,y.,q)>
dr0 3 r0
ay^(o,r,r0,r,,a) = ayf,(o,r,r0,r,,p)
a y„ a Ym
avi)(o,r,r0,y.,g)âvf(o,r,r0,y.,o)
ao ao J
On peut définir une duration et une sensibilité au « spread » qui prolongent le concept
classique. La duration est alors la sensibilité pour une variation égale du taux court et du taux
long. La sensibilité au « spread » correspond à la variation relative de valeur pour une
variation du « spread » :
dv dv
D(0,T,r0,YJ = —
a rn a y
dv dv
S(0,T,r0,YJ =
2V
On vérifie bien que

GESTION DE BILAN 100
• lorsque l’on fait tendre o vers 0 avec b = r0 alors la courbe des taux tend vers une courbe
déterministe constante au taux r0 et la duration tend vers la duration classique
dV dV 1 dV
D(0,T,r0,YJ = +
2V d r0 d Vdr'
d’autre part, si a est considéré comme constant, alors :
Vdr0,dY„ dVA(0,T,ro,Y„)=dVP(0,T,ro,Y„)
Da = Dp'
(4)
~ $P ;
IV. Couplage de la sensibilité aux paramètres et de

la « valeur temps »
Dans une vision plus générale, la variation de valeur correspond à la fois à la variation induite
par l’écoulement naturel du temps et à celle due aux modifications des paramètres. Mais ces
deux variations sont de nature et d’interprétation différentes. La première correspond à une
évolution des taux pendant dt (si l’on considère une variation infinitésimale de premier ordre
en dt) avec une certaine incertitude traduite par dWt ; le modèle de taux est supposé refléter la
réalité. La seconde variation correspond à une remise en cause du modèle. On considère que la
non constance des paramètres explique les écarts des valeurs prises par la variable aléatoire et
les valeurs de marché. Cet ajustement des paramètres est supposé se faire de manière
instantanée. Chaque paramètre supposé non constant ajoute une dimension à l’espace de
départ (dt,dWt ) .
Ainsi, toujours pour une modélisation Vasicek des taux, on écrit la variation totale d’un actif
de la manière suivante :
dV(t,T,r,) 1 2d2V(t,T,r,) av(f,7\rf)

dt
dV(0,7\r0,L„ ,o) = a(b~r0) + —o
d r. dt
(0.7>o) (0.7>o) (0.7>0)
dV(t,T,r,)
+o dW,
(O.TVo)
d V(0,T,r0,Ym ,o) j dV(0,7>0,K„,a) d V(0,T,r0,Y„,o) ,

H 1 arn H ai„ H 1 do .
a a o
Nous avons utilisé les mêmes notations pour exprimer le taux court comme processus
stochastique (cadre dynamique : variation de V en fonction de dt et dW), et comme paramètre
(cadre statique : variations de V en fonction des paramètres). Les dérivations de la valeur par
rapport au taux et au temps sont prises pour des paramètres (taux long, volatilité des taux
courts) constants.
La couverture revient alors à égaliser la valeur de l’actif avec celle du passif, ainsi que la
variation totale de valeur de l’actif avec celle du passif :
VA(0,T,r0,Y„,o)=Vp(0,T,r0,Ym,o),
Vdt,dW,,dr0,dYm,do dVA(0,T,rQ,Y„,o) = dVP(0,T,r0,Ym,o)
D a = Dp
B A+o 2Ca =0P + o 2CP
dVA(0,T,r0,Y„,o) 3 Vp (Q,r,r0,L„ ,o)

3r0 d r0
dVA(0,T,r0,Y„,o) dVP(0,T,r0,Y„,o)
dr. dY„
dVA(0,T,r0,Y„,o) =dVp(0,T,r0,Y„,o)
do do j
La seconde égalité du système est en fait obtenue par l’hypothèse d’AOA.

L’objectif à atteindre dans la gestion de bilan
La gestion de bilan : un objectif à atteindre et un horizon de gestion
La gestion de bilan peut se résumer par la définition d’un objectif à atteindre sur un horizon de
gestion. Nous étudierons l’influence de l’horizon de gestion dans le chapitre 9.
Pour l’objectif à atteindre, dans une première section, nous voulons réaliser une classification
des méthodes de gestion du risque de taux. Celle-ci bénéficie des modèles de gestion de
portefeuille et des recherches en gestion de bilan. De cette classification apparaît la possibilité
de réunir en un même modèle les avantages de plusieurs modèles existants. C’est notre
proposition de modèle ARMUR.
Dans une deuxième section, nous prenons en compte les réalités comptables. Nous montrons
que les écarts entre réalités financières et comptables sont en France suffisamment importantes
pour définir des objectifs en terme comptable. Nous proposons un modèle basé sur des
objectifs comptables.
Dans une dernière section1 nous nous intéressons à l’objectif d’éviter la faillite pour une
banque.
section 1 : Une typologie des fonctions objectifs
I. Classification des méthodes
Nous allons classer les méthodes à partir d’un exemple concret de prêts à taux fixe pour
lesquels le directeur financier doit assurer un refinancement. Considérons que ce directeur
puisse émettre sur n souches obligataires constituant des gisements ou sur tout autre
instrument à taux fixe. L’adéquation parfaite des flux fixes des échéanciers de l’actif et du
passif est souvent impossible du fait des différences de périodicité de paiement et des dates de
1 Nous avons réalisé ce travail avec la collaboration de Claire Méhu.

L’objectif à atteindre dans la gestion de bilan 103
tombée des coupons. Pour ces raisons, une trésorerie non nulle est souvent inévitable et le
risque correspond alors au montant d’intérêt généré par son placement.
Une classification des méthodes montre des divergences de conception notamment sur les trois
points suivants : les indicateurs de risque, la stratégie dans le temps et l’attitude face au risque.
Les indicateurs de risque sont variés et nous le montrons dans ce chapitre. Les plus classiques
sont la duration lorsque la courbe des taux est considérée comme plate et la variance quand un
modèle de diffusion des taux est intégré.
La stratégie dans le temps offre deux grands choix. L’immunisation peut être « instantanée »
lorsque l’objectif est ciblé sur une date unique, celle de l’adossement. L’immunisation peut
chercher à couvrir des objectifs sur un horizon de gestion. Dans ce cas, elle peut être ciblée sur
quelques dates précises ou continue lorsque tous les instants de l’horizon de gestion sont pris
en compte.
L’attitude face au risque est soit la minimisation du risque quelque soit l’impact sur le
rendement soit la gestion du couple rendement-risque. Dans ce dernier cas seulement, il nous
semble sémantiquement justifié de parler de gestion du risque.
Nous allons reprendre la classification établie au chapitre précédent pour la gestion de
portefeuille. La première approche de gestion des risques est la méthode répandue
« flux-duration » qui maximise la valeur de marché de l’opération en annulant le risque
uniquement à la date de l’émission. Nous retrouvons les quatre grandes directions de
recherche.
La première direction consiste à considérer une courbe des taux régie par des processus
stochastiques. Dans cette approche, nous décrivons la méthode de minimisation du solde de
trésorerie qui considère que toute trésorerie est une erreur dans une optique de gestion
optimale. Toutes les méthodes d’arbitrage rendement-risque en font également partie.
La deuxième direction cherche une minimisation du risque moins sensible au modèle de la
structure des taux. Dans cette approche, nous décrivons la méthode LAST (Lissage Anticipé
du Solde de Trésorerie).
La troisième direction vise un optimum de gestion dynamique qui prend en compte les
réadaptations périodiquement de la couverture. Dans cette approche, nous décrivons la
méthode EIPIS (Equilibrage Initial et Prospectif par Intervalles Segmentés) et la
méthode ARMUR (Arbitrage Rendement Maximum sous Uniformisation du Risque).

La méthode EIPIS vise à assurer à plusieurs dates dans le temps, la robustesse de
l’immunisation. La méthode ARMUR, que nous proposons, maximise la valeur de marché de
l’opération et définit un indicateur synthétique du risque moyen sur tout l’horizon
d’adossement.
La quatrième direction intègre la gestion du risque de crise. La méthode LAST répond
également à ce critère. Elle offre en effet l’avantage de contrôler le risque maximal pour toutes
évolutions de la structure par terme des taux sous réserve que les « spread » maximaux entre
deux maturités des taux « forward » ne dépassent pas une valeur fixée.
La séparation entre les méthodes de minimisation du risque et celles de gestion du risque nous
semble être primordiale. Les différentes méthodes vont donc être présentées soit dans l’une
soit dans l’autre.
II. Les méthodes de minimisation du risque
A. Méthode flux-duration
La méthode « flux-duration » a été introduite par Macaulay dès 1921 et reprise par Cox,
Ingersoll, Ross (1979). Cette notion est appliquée pour l’immunisation du rendement d’un
portefeuille. Nous décrivons successivement l’actif, le passif et l’adéquation actif-passif
spécifiée par la méthode.
L’actif
On considère un prêt de montant M effectué par une banque au taux actuariel rp. La fonction
d’actualisation d’un taux actuariel r s’écrit de la façon suivante :
On appelle EA l’échéancier de ce prêt représenté par l’ensemble des couples (<$> Vy)avec :
(<J) V7) le fme flux de l’échéancier EA .
tJ la date du j'ime flux de l’échéancier EA.
Alors, le taux actuariel du prêt est défini tel que :
M= 'rc (rp,.)
j
la valeur actuelle de l’échéancier d’actif est définie par :

rp , le taux actuariel du prêt, est maximisé par le commercial de la banque, dans une fourchette
de taux fixée par l’environnement concurrentiel.
Le passif
L’actif est couvert par l’émission sur le marché, d’une combinaison de passifs {Ei )(, de poids
Xj et de prix de revient pour la banque, (p, )f.
E. est l’échéancier du i'ème passif émis (dans la suite on identifiera un titre et son échéancier)
représenté par l’ensemble des couples (F/,f/)avec :
F/ le jlime flux de l’échéancier i.
t! la date du j'ime flux de l’échéancier i.
Le taux pris en compte pour estimer la fonction « valeur actualisée » est celui du financement
rf. Il est donc fonction des montants émis :
JX- P<=î F/n (irf,t/)

i i,J
L’optimisation de l’adéquation actif-passif
On appelle bilan cantonné, l’ensemble des échéanciers de flux de l’actif et du passif de
l’opération. La méthode « flux-duration » suppose que la courbe des taux est plate avec un
taux constant et égal au taux actuariel rf de la combinaison de passifs choisis. L’objectif à
atteindre est de chercher à maximiser le gain immédiat de la banque, de façon à ce que la
valeur du bilan cantonné et sa sensibilité soient nulles.
Le problème se formalise donc ainsi1 :
1 le problème est équivalent à chercher pour un niveau de taux de refinancement tj les portefeuilles de couverture
admissibles, soit sélectionner le Ty le plus bas admettant des portefeuilles solutions.
max YX<P‘~M
\ i
sous les contraintes :
X ,E, ,n (r, ,.)j -VA,(ea .« (rf,.))= 0

8 ,E, ,7t (rf ,.)j â Vy4fl^ >7t (r/,.)) ^
/ drf
On appelle, par convention, duration de E ( terme générique d’un échéancier de l’actif ou du
passif ), la valeur suivante homogène à une durée :
svaJEb .*('>.)]
V / )
D(E,r,)=-(\ + rfy YE .*('>.•))
soit :
D(E,r/) =
Ceci permet d’obtenir une formulation traditionnelle de la deuxième contrainte en terme
d’égalité de duration :
f \
D
5> = D(EA,r,)
v i y
L’objectif est donc bien de choisir le meilleur taux de refinancement.
B. Méthode EIPIS (Geoffard et Lasry, 1988)
Au lendemain de l’immunisation par la méthode « flux-duration », la sensibilité globale n’est
plus nulle et un nouvel équilibrage doit être réalisé selon des critères qu’il reste à déterminer.
Or, sur un horizon lointain, ces rééquilibrages peuvent s’avérer trop coûteux. Pour palier à cet
inconvénient, la méthode opérationnelle EIPIS sectionne le temps en segments continus.

La prise en compte d’une courbe des taux actuarielle par paliers
A partir de n passifs servant à T adossement, on considère une courbe des taux constante par
morceaux sur les intervalles correspondants aux dates de fm d’échéancier des passifs choisis :
ry sur7, =[7;,ri+l[.
Sous cette hypothèse, la fonction d’actualisation est donnée par :
1
t elv
Les rk sont donnés en écrivant que les prix des obligations sont les valeurs actualisées des
flux :
V/ =
En particulier, le premier taux rx correspond au taux actuariel de l’obligation la plus courte.
La formalisation du problème permet de répondre à deux objectifs dont Ekeland et Yip (1993)
ont montré l’équivalence. Le premier objectif consiste à annuler la sensibilité aujourd’hui, pour
des déformations de la courbe des taux indépendantes sur chaque segment considéré.
L’objectif équivalent est d’annuler la sensibilité du bilan cantonné, pour chaque début de
segment de temps. Ceci assure l’insensibilisation à chaque date de début de segment dans la
mesure où les taux futurs sont bien prédits par la courbe des taux aujourd’hui.
Insensibilisation initiale à la déformation de la courbe des taux
On cherche à insensibiliser la valeur actualisée par rapport à chaque variation de taux
indépendamment sur chaque segment. Le problème se formalise donc ainsi :
VA, Oi\-.* (r, '„.)) = 0

Vj = l,...,n
/
dVAo
V I dy4>(£x.rcfo.-.r„.))_0
a rj
Insensibilisation future à chaque date de début de segment
Si l’on appelle VA,\ tE„n (r,,...,rn,.) la valeur en t des flux restants après la date t, on
montre que le système est équivalent à l’insensibilisation de la valeur future des flux restants à
VA, iEi,n (r,,...,rn,.) VAq[Ea,ti (fi,...,rB,.)) — 0

v /
Vj-1 n
dVArhX'E^k,...^,.)
dvATj(EA,n{rx r„,.))
d r. drj
La méthode annule la sensibilité des flux restant à tomber sur le bilan cantonné aux dates
d’échéances des obligations. On peut se poser le problème de la pertinence de ces dates par
rapport à d’autres dates choisies par le gestionnaire. Le nombre de contraintes étant égal au
nombre d’inconnues (les montants émis), on ne peut maximiser un objectif. Relâcher le
nombre des contraintes, en conservant la notion de sensibilité des flux restant à tomber sur le
bilan cantonné sera le but de la méthode ARMUR.
C. Minimisation du solde de trésorerie
Une autre méthode consiste à considérer que tout solde de trésorerie constitue une erreur dans
l’adossement et qu’il convient donc de minimiser la somme des carrés des soldes de trésorerie
sur toute la période considérée. La solution trouvée est proche de celle provenant de la
minimisation de la variance du solde final de trésorerie .
D. Méthode LAST (Courty, Ekeland, Morel et Yip, 1989)
Cette méthode s’applique à un échéancier E qu’il faut couvrir avec des actifs de marché E1
pour que, dans le pire des cas, le solde final de trésorerie soit positif. Les auteurs formalisent
le problème ainsi :
On considère une famille 9Î de courbes des taux admissibles. On cherche à émettre la
quantité optimale À. , pour chaque EJ de prix . Le programme d’optimisation s’écrit :
maxIX Pj
* j
V/?e9î V, £-X>; E\R >0
V J
Les hypothèses sur les familles de taux admissibles sont que le taux court est borné et que ses
variations sont bornées :

m<rt< M
s.
M *0»*2 M
< f ' r ds - f2 r ds < S. , , ,
J 5 M—*0 »*2 ~^1
Des produits financiers complétants le marché, les « Forward Spread Agreement » (FSA) sont
créés fictivement. Ceux-ci matérialisent les bornes de variabilité des taux sur une période de
temps. On considère, pour ce faire, des « dipôles » qui consistent en un prêt et un emprunt
décalés sur des périodes courtes. Le prix d’un dipôle est nul par construction.
III. Gestion du risque

Cette gestion se fait par un arbitrage entre rendement et risque. Pour cela l’évolution des taux
doit être envisagée comme un processus aléatoire. Les remboursements anticipés peuvent être
intégrés dans les méthodes en espérance-variance, ce qui rend ces méthodes particulièrement
attractives. Pour la clarté de notre exposé, nous supposons que le taux court continu rt suit un
fV
processus aléatoire. Un franc placé de la date t0 à la date f, donne e 0 . Les valeurs futures
et actualisées d’un échéancier de flux sont aléatoires car les coefficients d’actualisation ou de
rsds
capitalisation e ,J sont des variables aléatoires. Le risque est représenté par la variance de
l’objectif choisi. Le concept de frontière efficiente, bien connu en théorie du portefeuille,
permet de gérer l’arbitrage. En fait, si X représente l'aversion au risque de la banque, le
classement des investissements peut être quantifié par la valeur Esp - X Vvar .
Rosenblatt (1993) prend comme objectif la valeur future du bilan à la date du dernier flux
d’échéancier. Nous montrons qu’un objectif sur la valeur actuelle évite certains biais de la
méthode précédente. C’est de plus l’objectif utilisé pour la valorisation des MBS. Nous
montrons ensuite qu’il est facile d’introduire les fonds propres pour redéfinir les objectifs.
Dans ce cas, nous présentons un objectif direct sur le rendement des fonds propres. Nous
proposons également une formulation pour un rendement de fonds propre qui cherche à suivre
le « benchmark » du taux court sans risque. Nous présentons pour terminer notre méthode
ARMUR qui offre l’avantage d’un contrôle continu du risque sur tout l’horizon de gestion.
A. Arbitrage rendement-risque en valeur finale

Rosenblatt (1993) montre que le solde de trésorerie final est égal à la somme des résultats
comptables. L’investisseur voudra réaliser une opération d’adossement en minimisant la
variance du solde final de E tout en s’assurant un niveau minimum d’espérance. Ce solde de
fTr,ds
trésorerie final d’un échéancier E à la date finale T s’écrit VF(E,r,T)=2^FJe ‘ . La
J
résolution de ce problème dépend de la préférence de l’investisseur par rapport à deux
critères : l’espérance et la variance. Il doit donc trouver le bon arbitrage entre ces deux
critères. Les points de la frontière efficiente sont déterminés par :

\\
f (
VF
V V / J)
. sous la contrainte :
\
f f N
Esp VF Ea ~ iEt,r,T
\
V i J/
Il s’agit d’un problème de programmation quadratique avec des contraintes linéaires. La
résolution de ce programme quadratique fournit à l’optimum la valeur de la variance ainsi que
les montants à émettre sur chaque souche. Une formulation explicite (voir annexe A) peut être
donnée pour l’espérance et la variance du solde final de trésorerie.
L’objectif basé sur un « benchmark » de type obligataire est alors sensible aux variations de
taux.
B. Arbitrage rendement-risque en valeur actuelle

L’arbitrage rendement-risque sur la somme des résultats comptables ne pondère pas le résultat
comptable de l’année n par le taux d’actualisation correspondant à la courbe des taux. En
conséquence, le résultat comptable de la vingtième année se trouve avoir la même importance
que celui de la première année. Une autre façon de cerner ce biais est de constater que le solde
final de trésorerie est pris en compte de la même manière pour le chemin de taux le plus bas et
le plus haut suivi par le taux aléatoire.
Il faut souligner que les méthodes de valorisation de titres sur prêts hypothécaires ont toutes
adopté des techniques analogues. Cependant elles sont basées sur la valeur actuelle qui
légitime le calcul de l’espérance par sommation de valeurs comparables. Nous prenons en
compte la valeur actuelle d’un échéancier E aujourd’hui, à savoir VA,(E,r) = ^ F’J"0 ' .
La frontière efficiente est déterminée de façon similaire :
min Var VA, Ea

\ V JJ
sous la contrainte :
( f W
Esp VA, >E

cible
\ V
L’objectif est basé sur un « benchmark » de type monétaire.
C. Arbitrage rendement-risque sur rendement des fonds

propres
Un prêt nécessite une quotité a de mobilisation de fonds propres de l’actionnaire.
L’actionnaire se fixe un objectif de rendement sur l’horizon T :
( ( \ \
f
VF -Y,X,E„r,T
RDT — 1
a
La frontière efficiente est déterminée de la même façon :
\\
min Var RDT

EA-^,E„r,T
JJ
. sous la contrainte
f ( \\
Esp RDT ea~'1 — Ecible

V v / JJ
L’objectif basé sur un « benchmark » de type obligataire peut facilement aboutir à des
rendements négatifs. Ce mécanisme est le même que pour une obligation à taux fixe qui si elle
est vendue avant sa maturité a le risque d’avoir une valeur de marché inférieure à son nominal.
D. Arbitrage rendement-risque sur excès de rendement des

fonds propres
Si l’actionnaire veut réaliser un investissement à taux variable plutôt qu’à taux fixe, il voudra
dans ce cas une prime de risque par rapport à une rémunération de trésorerie. Cristalliser un
rendement fixe revient à rendre le prix de la banque aussi sensible qu’un portefeuille
obligataire à taux fixe. Un objectif basé sur un « benchmark » de taux court permet de limiter
les variations de valeur de la banque. Cet exemple nous prouve qu’il convient de bien définir
l’objectif de l’actionnaire par rapport au taux de rémunération des fonds propres. Nous
développerons une gestion par rapport à différents « benchmark » (CAC, inflation, taux court)
dans le chapitre 19. Si l’actionnaire vise un objectif d’excès de rendement par rapport au taux
court sur l’horizon T :
f f \ '\
f
VF Ea~Y,X ,Ei'r'T
V _J
EXRDT
Ea~YX iE<'r'T -K (T)
a
V
on remarquera que les variables aléatoires VF \ea - X , Et, r, T et n (T) sont corrélées.
La frontière efficiente est ainsi déterminée:
W
f f
min Var EXRDT
ea ~Y*xiEi'r'T
V V //
. sous la contrainte :
Esp EXRDT Z„r,T

\ ^ i J)
E. A RMUR : Arbitrage Rendement Maximum sous

Uniformisation du Risque (Dupré et Savidan, 1994)
Leibowitz (1986) a montré l’intérêt d’une méthode visant à faire concorder les flux sur les
cinq premières années, puis à réaliser un équilibre en duration entre cinq et trente ans. Cette
façon de faire est testée comme plus efficace que la simple méthode « flux-duration ».
Nous proposons une méthode adaptée à une structure des taux aléatoire ou déterministe, qui
utilise les recherches de Leibowitz et combine les avantages des méthodes EIPIS et
« flux-duration ».
nous maximisons la valeur de l’opération comme dans la méthode « flux-duration »,
nous équilibrons le bilan cantonné à la date H (5 ans) de l’horizon de gestion ‘,
nous ciblons une moyenne de l’équilibre sur l’horizon de gestion ( 0 à 5 ans),
ft ^
nous définissons une courbe des taux continue K (0,t) = e paramétrée par
un nombre fini de facteurs.
L’indicateur d’équilibre est analogue à celui d’EIPIS :
Equilibre, = gradient VA, £>,£, -VA,(Ea)
On cherche donc une combinaison ^X iEj qui maximise la valeur actuelle de l’opération
/
sous la contrainte de contrôle du risque :
max
K
V i /
sous les contraintes :
EquilibreH - 0
— (Equilibre,)2 dt < var iancedhle
1 dans le cas d’un taux constant, cette condition revient à un équilibre de duration entre l’actif et le passif pour les flux
restant à tomber au-delà de l’horizon H.
COMMENT GERER LE BILAN - L’objectif à atteindre 114
section 2 : L’impact des modes français de

comptabilisation
Les objectifs précédents correspondent à des critères financiers de rentabilité. Il parait trop
souvent évident que les inscriptions comptables doivent refléter les réalités financières. Sous
cette hypothèse qui correspond en fait à supposer une comptabilisation en valeur de marché
"marked to Market" des opérations, les formulations précédentes restent cohérentes.
Cependant, cette évidence n’est pas une réalité.
Les actionnaires reçoivent des informations directes et brutes, comme le résultat comptable
de l'année, qui font l'objet d'une attente impatiente pouvant jouer sur le cours de l'action
elle-même. Ils reçoivent également des informations indirectes du jugement de rentabilité,
réalisées par les analystes financiers. Pour les investissements long-terme, il n'y a pas
forcément comptabilisation en valeur de marché des instruments financiers. Par conséquent,
le bilan comptable qui, en tant que reflet de la réalité, devrait théoriquement être égal au
bilan financier, l’est effectivement à long terme, après extinction du dernier flux à payer ou à
recevoir. A court terme par contre, cela n’est plus vrai. Il y a un décalage dans le temps des
écritures : les bénéfices peuvent n'apparaître dans le bilan comptable que cinq ans plus tard.
Ces biais qui font que les bilans financier et comptable ne coïncident plus à une date donnée,
sont souvent liés aux lois fiscales. Le dirigeant de banque, dont un des souhaits est de
satisfaire les actionnaires, doit intégrer cette dimension comptable. Il est important pour lui,
selon le principe de transparence comptable, de faire coïncider au mieux le bilan financier et
le bilan comptable. Les comptables doivent, dans le cadre d’évolutions agréées par les
commissaires aux comptes, utiliser de nouvelles techniques d'amortissement pour y
remédier.
Nous décrivons des méthodes utilisées successivement à la CAR permettant de faire
correspondre au mieux les bilans et montrons qu’un objectif comptable sur les résultats futurs
peut légitimement être considéré comme la variable aléatoire à piloter par le choix des
émissions obligataires à réaliser pour assurer le financement des nouveaux prêts.
I. Le difficile mariage de la finance et de la comptabilité

La CAR rachète des créances aux sections d’épargne. Elle finance ce rachat par émission
d’obligations. L’objectif des opérations financières couplant rachat de créances et émissions
d’obligations repose sur une idée simple: une ressource de coût actuariel r permet de financer
115
un emploi de rendement actuariel (r+ m) pour toute la durée de l’opération avec une
insensibilisation au premier ordre du niveau futur des taux d’intérêt. L’objectif serait
d’adopter une représentation comptable dégageant chaque année la marge m sous l’hypothèse
de stabilité des taux.
A. La méthode ARC et la méthode du TAO
La méthode usuelle du TAO (Taux Actuariel d’Origine)
Elle consiste
• à calculer le taux actuariel qui équilibre le prix de marché, intégrant les frais financiers,
avec les flux futurs :
p + F-XF,*B(t,T1)
i=l
OÙ
P : prix d’achat ou de vente du titre à la date t
F : frais
F. : flux du titre à la date T.
k : nombre de flux restants à la date t
B(t,Tj)
•
: coefficient d’actualisation en t de 1 F en T( qui dépend du TAO.
puis à valoriser le prix à toute date à ce taux d’origine.
Cette méthode, normalisée par les commissaires aux comptes, exige que le taux soit constant
BDAUPHINE
La méthode ARC (Amortissement Réel Constant)
La méthode EIPIS, utilisée pour racheter les prêts, introduit une courbe des taux déterministe
par pallier. Elle détermine les TIF (Taux Implicites Futurs) pour réaliser un adossement actif-
passif. La méthode ARC vise à adapter la méthode du TAO à une courbe de taux par pallier
pour assurer un résultat comptable nul chaque année.
Dans la méthode EIPIS, la marge désirée induit une translation de la courbe des taux de la
valeur voulue. Cette nouvelle fonction de taux permet alors de calculer le prix d’achat des
créances. Le rachat du prêt se faisant à des taux de marché souvent très éloignés du taux
nominal des créances, l’amortissement de la surcote (ou décote) attachée aux créances,
influence considérablement le profil temporel du résultat dégagé par l’opération adossée.
Pour cette raison, la méthode ARC généralisée veut permettre aussi un amortissement
actuariel des primes et commissions.

L’amortissement sur l’exercice (k,k+l) est alors
,(l-r)k+l-(l-r)k
(P+C)
<>-r)d-l aVec
P : prime d’émission
C : commission
r : taux actuariel
d : durée totale
B. ARC : une bonne représentation financière
Nous allons prendre un exemple fictif simple en considérant une marge nulle et montrer que
le résultat par la méthode ARC est effectivement nul à la différence d'un résultat dont les
primes sont amorties linéairement.
Considérons une créance à deux annuités constantes de 100 F rachetée par la CAR à la
section d’épargne de la Caisse des Dépôts pour lui permettre de gérer l’équilibre entre les
ressources du livret A et les emplois en prêts long terme aux HLM.
Supposons que la CAR puisse se refinancer en émettant sur les deux souches suivantes le
01/01/1995. Le tableau 6 montre les caractéristiques de l’actif et des deux passifs de ce bilan
cantonné que nous allons étudier.

117
Tableau 6
Adossement d’un prêt par deux emprunts et de la trésorerie
prix d’achat taux nominal échéancier (date) échéancier (llux)
Emprunt S1 101,85 10% 01/01/1996 110,00 F
Emprunt S2 101,76 10% 01/01/1996 10,00 F
01/01/1997 110,00 F
Prêt ? 5% 30/06/1995 100,00 F
30/06/1996 100,00 F
Les taux implicites futurs par pallier de la méthode EIPIS sont calculés pour que la somme
des flux futurs actualisés des emprunts corresponde aux prix des emprunts (Tembely et Yip
(1992)) :
TIF1 - TIF(0,1 an) •= 8%.
TIF2 - TIF(1 an,2 ans) - 10,11%.
La méthode EIPIS valorise la créance au taux TIF. Soit :
100 100
+ = 184,49Frs
créance,01-01-1995 ( 1 + JIp J)(l + •pjp2)I82/365 ' (J + JIFl )'“ ^
Elle donne les quantités d’emprunts à émettre :
fmS| = 0,8623
K =0-4757
d’où un découvert de trésorerie d’un montant de 48,25 F.
Qu'en est-il du résultat comptable ?
Nous présentons les deux comptes de résultat de fin d’années 1995 et 1996 dans le tableau 7.
Tableau 7
comptes de résultat au 31-12-1995 et 31-12-1996
Année 1995 Année 1996
CHARGES 15,27 F 7,11 F
dont :
Intérêt S1 8,62 F
Intérêt S2 4,76 F 4,76 F
Charge de trésorerie 1,89 F 2,35 F
PRODUITS 15,27 F 7,11 F
dont :
Intérêt du prêt 9,30 F 4,76 F
Plus-value ARC sur le prêt 1,52 F - 0,07 F
Plus-value ARC sur S1 1,58 F
Plus-value ARC sur S2 0,89 F -0,05 F
Produit de trésorerie 1,96 F 2,47 F
Résultat - Produits - Charges 0,00 F 0,00 F
Comptes de résultat 1995
Intérêts S1 : 100*m, *10% = 8,62F
Plus-value SI ARC : -01-1996 _ 1*0^-01-1995 = * IÎT| — 101,85 * TT1,
Intérêts S2 : 100 *m2* 10% = 4,76F
Plus-value S2 ARC :
Pot--01-1996 ~ f*ot-01-|995 = /, , rp,,- * m2 ~ 101,76 * n\
(1 +TIF2)
Intérêts créance : 000 * 1 + -%)- )* 5% = 9,30F

5%
Plus-value créance:
100 100 100

Créance Créance amortissement
•bl-01-1996 -P0I-01-I995 + A1995 ) +90,70
18V ~ ' 182/ + 182/
(UTTF2) '365 (1 + TTF, ) * (1 + TIF^ ) /365 (1 + TFF|) 65
Les intérêts créditeurs ou débiteurs sont valorisés au taux implicite futur :
Produit de trésorerie : 48,25 * (( 1 + TIF, ) ^,65 - 1)
Charge de trésorerie : (100 - 48,25 * 0 + TIF,)'8^65)*((! +TIF,)'8>365 -1)

119
L’objectif est donc atteint d’équilibrer année par année le résultat sous l’hypothèse que les
taux courts réels soient les taux implicites futurs déterminés à partir du coût du refinancement
ayant servi à l’adossement.
C. Une asymétrie des normes comptables

Nous avons vu que la méthode ARC décrite ci-dessus permet une transcription comptable
cohérente avec la réalité financière d’une opération d’adossement actif-passif. Pourquoi la
méthode usuelle ne permet pas une telle superposition ?
La transcription comptable réelle est biaisée pour trois raisons dont la dernière a un impact
primordial : la comptabilisation des coupons-courus, l’amortissement de la surcote et
l’amortissement des commissions. Un exemple d’impact est donné correspondant à une
obligation de taux nominal 10,5% avec une prime d’émission de 2,5% pour un montant de
commissions de 1,46% fiat.
Les coupons courus dans l'amortissement de l'actif sont
comptabilisés linéairement et non actuariellement.
La surcote (ou décote! des obligations émises au passif du bilan est amortie
selon la méthode linéaire classique qui reste la seule acceptée par les commissaires
au comptes. Le graphique 19 montre l’impact comptable sur le rendement de
l’amortissement linéaire sur la vie de l’emprunt de la prime d’émission.

Graphique 19
Impact de l’amortissement linéaire de la prime d’émission.
Cela provoque les 5 premières années un rendement plus faible que la réalité. Le
rendement réel ne s'inscrit dans le compte qu'après 5 ans.
Les commissions sont amorties linéairement sur une période limitée à cinq
ans. Ce traitement comptable induit un effet non négligeable sur le rendement en
alourdissant les charges sur les premières années et en les allégeant sur les dernières
années. Le graphique 20 montre l’impact comptable sur le rendement de
l’amortissement linéaire des commissions.
Graphique 20
Impact de l’amortissement linéaire des commissions.
Année
121
Ce décalage de traitement ne permet donc plus de dégager en résultat l’équivalent financier
de la variation de valeur actualisée de l’opération adossée.
II. Comment définir un objectif comptable

Gagnon et Johnson (1994) ont montré que la méthode financière basée sur le solde final de
trésorerie ne gère aucunement la répartition de la marge dégagée entre l’année en cours et
l’année correspondant au dernier flux reçu ou payé.
La méthode EIPIS découpe la période globale en sous périodes suivant les dates de
remboursement des obligations servant à l’adossement. A cause des biais exposés au
paragraphe précédent et à l’hypothèse trop forte de cette méthode qui suppose des taux
déterministes, la marge annuelle comptable n’est pas la variable pilotée.
Il est clair cependant que le bénéfice de l’exercice est la marge nette comptable perçue à
priori charges déduites. Ces dernières se décomposent entre les coûts fixes de la structure
financière connus à priori et les pertes éventuelles liées aux mouvements averses des taux
d’intérêt connus à postériori.
Le résultat comptable de chaque exercice est donc une variable aléatoire dont la réalisation
dépend du taux d’intérêt que l’on peut représenter par un modèle stochastique d’évolution.
Il s’agit donc d’établir le mode de représentation comptable. Puis en fonction d’un modèle de
diffusion de taux court, on évalue, par la méthode de Monte-Carlo, la distribution des
comptes de résultat de la trésorerie, exercice par exercice. Cette partie aléatoire est alors
agrégée avec la partie fixe du résultat pour donner le résultat de chaque exercice.
Le programme d’optimisation a pour variable le montant de chaque obligation à émettre.
On peut définir comme objectif de maximiser un indicateur de satisfaction défini par la
direction de la banque comme la somme sur tous les exercices des résultats actualisés
pondérés
j=N
SA(s) = *n.*
Z.Pj
J=1 J j
r.
J»s
avec
s : scénario faisant partie de l’ensemble S des scénarios du modèle de taux considéré
SA(s) : indicateur de satisfaction associé à chaque scénario.

N : nombre d’année jusqu’au dernier flux.
pJ : pondération de l’année j choisie par le gestionnaire.
Il j : coefficient d’actualisation de l’année j.
r j, : résultat comptable de l’année j pour le scénario considéré.
Des contraintes supplémentaires peuvent permettre d’imposer sur les exercices voulus un
résultat positif avec une probabilité de 95%.

123
section 3 : Gérer le risque de faillite bancaire
Les ratios prudentiels, édictés par le comité de Bâle, comme le ratio Cooke correspondent aux
postes de bilan les plus risqués. Progressivement, l’extension à tous les postes de bilan et de
hors-bilan doit permettre de cerner la probabilité de perdre la totalité de ses fonds propres
suite à des crises. Le calcul du ratio utilise des valeurs standards pour les prêts plus ou moins
adaptés à la réalité du portefeuille géré. Récemment, le risque de taux a été intégré, avec la
possibilité pour la banque d’intégrer des modèles internes de risque. Dans une première
section, nous analysons le risque sur un bilan bancaire simplifié. Nous proposons alors
différentes mesures du risque asymétriques dans la deuxième section. Dans la dernière section,
nous étudions le risque de sous-performer un objectif en fonction du niveau de ratio imposé.
Nous calculons ensuite un ratio adapté pour minimiser le risque de faillite ainsi que
l’augmentation du risque de faillite lorsque l’on dépasse ce ratio.
I. Allocation optimale des actifs d’un bilan
A. Le bilan d’une banque : un portefeuille spécifique
Nous considérons un établissement avec un bilan simple décrit dans le tableau 1. Son actif
comporte de l’immobilier, des actions (directement ou par le biais de participations et
filiales), des prêts à taux fixe et une trésorerie. Son passif est composé de fonds propres et
d’obligations à taux fixe.

Bilan considéré
ACTIF PASSIF
Immobilier 7 Fonds propres 8
Actions 2 Obligations taux fixe 92
Prêts à taux fixe 86
Trésorerie 5
Ce bilan, quoique simple, ressemble à celui des établissements de crédits spécialisés. Le
rendement des fonds propres ainsi que les historiques de rendement sont détaillés dans le
chapitre 19
B. La gestion de portefeuille en présence d’une distribution

gaussienne des rendements
J’ai étudié ce bilan bancaire au chapitre 19 et montré qu’une approche de gestion indiciel sur le
rendement des fonds propres était facilement opérationnel. Cependant, la répartition des actifs
s’avère sensible à l’aversion au risque considéré. De plus les rendements non gaussiens de
l’immobilier mettent à mal les hypothèses de base de cette technique.
II. Différents critères de risque
Ainsi qu’on l’a évoqué précédemment, en l’absence de distribution gaussienne des rendements,
les hypothèses sous-jacentes à l’allocation d’actifs selon le critère moyenne-variance ne sont
plus réunies. Il convient donc de rechercher des mesures de risque alternatives, permettant de
contourner les difficultés inhérentes au cadre moyenne-variance : c’est ce que permettent les
moments partiels inférieurs. Aussi simples d'utilisation que le critère de Markowitz, leur
principal attrait réside dans le fait qu'ils permettent, sous des hypothèses simples et réalistes
sur les préférences des investisseurs (utilité croissante de la richesse, aversion au risque,
aversion absolue au risque décroissante de la richesse), de classer différentes alternatives
risquées en conformité avec le critère de maximisation de l'espérance d'utilité, pour des
catégories de distributions de probabilités beaucoup plus larges que la variance.

125
Dans l’annexe D, nous présentons des mesures de risque alternatives et mettons en évidence
leur équivalence avec les règles de dominance stochastique, nous montrons l'utilisation qui
peut en être faite en matière de gestion de portefeuille et de ce fait, en gestion de bilan. On
développera une approche du risque quelque peu affinée, les moments partiels inférieurs
pondérés.
III. Le lien entre ratio de fonds propres et risques

Nous allons considérer successivement deux risques : le risque de sous-performer les objectifs
et le risque majeur de faillite bancaire. Le premier intéresse uniquement la banque dans la
mesure où elle satisfait plus ou moins ses actionnaires. Les objectifs de rendement des fonds
propres peuvent être variables suivant les optiques des actionnaires. Le « benchmark » pris en
compte peut donc être :
• le rendement du portefeuille actions : l’actionnaire vise une rémunération par rapport au
rendement moyen d’un placement en bourse.
• le rendement obligataire : l’objectif de l’actionnaire est alors de se comparer à un placement
en SICAV obligataire.
• l’inflation : l’objectif de l’actionnaire est alors de réaliser la plus forte augmentation en
pouvoir d’achat.
Le deuxième risque est lié à la survie de la banque et intéresse tout autant les autorités de
contrôle du système financier. Il revient à réduire à néant la valeur des fonds propres.
A. Le risque de sous-performer un objectif de rendement
1. Trois objectifs de rendement seuil: inflation, action, obligation
Le bilan considéré contient 8% de fonds propres à l’actif. Le graphique 21 montre l’évolution
de la proportion de prêts en fonction du « benchmark » visé.

Graphique 21
proportion de prêts pour minimiser le risque pour différents objectifs
—Obligations ——Inflation " Action
Quel que soit l’objectif, on observe un pourcentage de prêts très élevé. Cela provient du profil
peu risqué des prêts dans le bilan.
Les graphiques 22, 23 et 25 analysent le risque pour un objectif de rendement inflation puis
action puis obligation. Pour chaque graphique, on lit sur l’échelle de gauche le rendement du
« benchmark » et celui du portefeuille, et sur l’échelle de droite le risque de sous-performer
l’objectif. Les graphiques 24 et 26 qui correspondent respectivement aux graphiques 23 et 25
utilisent les LPM pondérés. La différence entre LPM et LPM pondérés n’est nettement
marquée que pour le « benchmark » action (le plus difficile à suivre). Dans le cadre des LPM
pondérés, le niveau de crise est nettement diminué du seul fait qu’il est peu tenu compte des
crises ayant eu lieu dans un passé lointain. Cependant, l’intérêt des LPM pondérés reste de
mieux suivre le « benchmark ».

Graphique 22
risque et rendement du bilan optimal
(benchmark inflation)
*— inflation - - A- - portefeuille ^^^"risque
risque
Année
Graphique 23
(benchmark action)
*— action portefeuille ^^^"risque
%erndmt
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
risque
Année
Graphique 24
(benchmark action et LPM pondérés)
*—- rdt bench • - A- - • rdt obs port ^^^“risque
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Année
129
Graphique 25
(benchmark obligation)
•—obligations - - A- - portefeuille risque
Année
Graphique 26
(benchmark obligation et LPM pondérés)
*— rdt bench - - ér - rdt obs port "“‘^"•risque
Année
Le risque de faire moins que l’inflation est nul. Ceci est lié au type de prêt peu risqué
sélectionné. Le risque de faire moins que le CAC est non négligeable pour ce type de prêts. Le
risque de faire moins que les obligations est nul jusqu’en 1990. A partir de cette date les pertes
plus fortes traduites dans l’historique des rendements se matérialisent par une montée du
risque de sous-performer le benchmark.
2. Un niveau de ratio trop élevé pénalise la réalisation de l’objectif

pour des prêts faiblement risqués et faiblement rémunérateurs
Le graphique 27 quantifie le risque de sous-performer le rendement des actions pour différents
niveau du ratio Cooke.
Graphique 27
évolution du risque en fonction des contraintes de ratio Cooke
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Année
Il apparaît que le niveau de ratio de 4% pour les prêts hypothécaires est bien adapté et n’obère
pas les chances de réaliser des objectifs de rendement des fonds propres supérieur au CAC.
Pour des prêts non hypothécaires de profil de rendement identique (par exemple bénéficiant de
cautions solides), le ratio de 8% est alors inadapté.
B. Le risque de faillite bancaire
Nous considérons le risque de diminution de moitié des fonds propres (ce n’est pas le risque
de faillite mais plutôt ici un risque d’alerte de crise).
Pour tester l’influence du niveau de ratio, nous avons considéré un prêt fictif très risqué. Le
graphique 28 montre l’évolution dans le temps de sa rentabilité.

131
Graphique 28
Rendement des prêts
Année
Le graphique 29 montre que le montant optimum de prêt est stable à 20%. Parallèlement, la
proportion optimale de fonds propres se situe à 10% (passif moins obligations). Ainsi, le ratio
financier permettant de minimiser le risque est de l’ordre de 50% (10% / 20%).
Graphique 29
évolution des proportions des postes du bilan pour minimiser le risque de crise
il Obligations Actions Immobilier Trésorerie 0 Prêts
Supposons que la banque dépasse la quantité optimale (environ 20%) assurant le risque
minimal. Le graphique 30 montre l’évolution du risque en fonction de la proportion de prêts

dans le bilan. On observe qu’en fixant arbitrairement à 40% des actifs la proportion de prêts, le
risque de faillite est multiplié par 5. On voit donc l’importance de bien proportionner un ratio
financier aux risques réels.
Graphique 30
évolution du risque en fonction des contraintes de ratio Cooke
(suivant la proportion de prêt)
optimale suivant les moments partiels inférieurs fixée à 40%

4
3
4)
3
Z 2
2
1
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992
Année
Conclusion
Nous avons montré que différents objectifs peuvent être poursuivis. Gérer le risque ou le
minimiser quelqu’en soit le prix sont deux manières profondément différentes d’envisager le
problème. L’objectif peut être indifférent au comportement des autres actifs : c’est le cas du
rendement des fonds propres. Il peut aussi être de faire au mieux par rapport à un autre actif :
c’est le cas d’une gestion « benchmark » comme l’excès de rendement des fond propres. Le
chapitre 9, prouve que bien gérer jusqu’à une date de l’horizon ne correspond pas à bien
gérer jusqu’à une autre date de l’horizon. C’est pourquoi, dans le cadre d’une gestion du
risque, nous proposons la méthode ARMUR qui permet de contrôler le risque sur un horizon
de gestion fixé.
133
En France, une vision financière ne peut cependant pas être directement transposable dans les
comptes de la banque car des distorsions comptables importantes subsistent. On notera à cet
égard que la comptabilité anglo-saxonne qui tend à s’imposer à travers le monde permet, le
plus souvent, de garder la cohérence entre vision financière et comptable. C’est pourquoi,
actuellement en France, seul un modèle comptable semble permettre un pilotage fin des
résultats au cours du temps. Nous en avons proposé un qui utilise un coefficient de
satisfaction intégrant la dimension comptable à travers les résultats annuels avec une volonté
de gestion plus ou moins long terme traduite par des coefficients de pondération pour chaque
année comptable.
Des mesures de risque asymétriques sur le rendement des fonds propres peuvent relayer pour
des rendements non gaussiens les traditionnels arbitrages espérance-variance alors
inappropriés. Nous avons montré la supériorité d’un ratio financier adapté au bilan sur une
norme forcée de ratio à travers deux exemples. D’une part, dans le cas de prêts peu risqués qui
présentent un risque de faillite nul, un ratio arbitraire trop élevé augmente en fait le risque de
sous-performer un objectif de rendement. D’autre part, ne pas respecter le ratio financier
optimal, dans le cas de prêts très risqués, en doublant la proportion de prêt peut multiplier par
cinq le risque de faillite.
L’utilisation des mesures asymétriques du risque appliquée à la fois pour suivre un
« benchmark » cible et limiter le risque de faillite peut permettre dès aujourd’hui aux banques
de mieux gérer l’allocation des actifs du bilan.

Chapitre 8
Le rendement nominal est-il bien adapté à la
gestion de bilan?
Le rendement réel pour garantir le pouvoir d’achat sur le long terme
Nous avons vu dans le chapitre précédent que la réflexion sur l’objectif à atteindre est
fondamentale dans la gestion de bilan. La sensibilité du bilan, indicateur traditionnel, est la
variation de la valeur actualisée de la banque au taux d’intérêt nominal. Pour le rendement des
fonds propres, l’objectif fixé est bien un taux nominal dont l’évolution depuis 1950 est
montrée sur le graphique 31. Deux choix s’offrent alors comme nous l’avons déjà vu. Le
premier est d’avoir pour objectif un rendement long-terme avec le solde final de trésorerie : on
vise un « benchmark » de type obligataire avec les risques de fluctuations de prix avant
l’horizon de gestion sur ce type d’instrument Le second est d’avoir pour objectif un
rendement court terme en annulant le risque de taux de la valeur actualisée (sensibilité nulle de
la valeur de la banque) : on vise un « benchmark » de type monétaire (taux sans risque).
L’histoire nous rappelle en France que, dans les années 1956 à 1964 et avant 1952, le taux réel
était négatif. Dans le cas du Mexique de 1980 à 1988, le taux réel a dépassé par deux fois la
valeur de -20%. Dans ce cas, vouloir suivre un « benchmark » monétaire s’avère un mauvais
objectif par rapport au « benchmark » inflation.
Le graphique 32 nous montre que le taux réel a été constamment positif depuis trente ans. De
cela, il est probable que notre mémoire courte en a déduit que suivre un « benchmark »
monétaire était obligatoirement supérieur à suivre un « benchmark » inflation. Dans ce cas de
figure, même si notre objectif est d’assurer au moins l’inflation, il est réalisé lorsque l’on
assure au moins le taux monétaire. Les trente glorieuses sont derrière nous, et nous ne
pouvons préjuger d’une nouvelle époque identique pour les trente prochaines années qui sont
l’horizon de gestion d’un gestionnaire de bilan bancaire.

La valeur actualisée est-elle la mieux adaptée à la gestion de bilan ? 135
Graphique 31
FRANCE : évolution du taux d’intérêt nominal et du taux d’inflation
Trésorerie ” " ” Inflation
1992
source : Arbulu et Hamonno (1995)
Graphique 32
FRANCE : évolution du taux réel
Taux
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
Année

Graphique 33
MEXIQUE : évolution du taux d’intérêt nominal et du taux d’inflation
Année
source : Annuaire du FMI et statistiques OCDE (1995)
Graphique 34
MEXIQUE : évolution du taux réel
Taux
source : Annuaire du FMI et statistiques OCDE (1995)

Cox, Ingersoll et Ross (1985) ont mis en place un modèle d’équilibre général dans un monde
sans inflation. De ce modèle, il est possible de déduire la structure par terme des taux
d’intérêts réels puis nominaux en modélisant l’inflation. Nous proposons une approche
empirique de ces notions.
La gestion de bilan cherche à savoir ce que l’on pourra faire du montant de fonds propres
accumulés à un horizon donné. La valeur de l’action reflète indirectement ce montant de fonds
propres. C’est donc bien l’actionnaire qui en revendant son action, réalisera une plus value et
pourra juger si le rendement de son investissement satisfait son objectif personnel.
Dans une première section, nous considérons comme objectif possible pour l’actionnaire le
choix de faire mieux que le « benchmark » inflation. Dans cette optique, c’est alors le taux réel
qu’il convient d’étudier. Dans une seconde section, nous montrons la divergence entre le taux
nominal et le taux réel sur le long terme. Dans une troisième section, nous comparons le
modèle de Vasicek sur les taux nominaux et une formulation analogue sur les taux réels. Dans
une quatrième section, nous testons les deux modèles de diffusion du taux réel et du taux
nominal. Il apparaît, aux résultats des tests statistiques, que la prédictibilité de l’espérance de
l’objectif est nettement meilleure pour le taux réel que celle du modèle de Vasicek sur le taux
nominal.
section 1 : Les étalons de mesure : transcription
des objectifs à atteindre
Calculer la valeur actualisée est devenu un automatisme dans le domaine financier. Nous nous
proposons ici d’analyser l’utilisation des étalons de mesure. Ils doivent permettre :
• de quantifier et faciliter les échanges : le kilogramme permet de vendre le blé.
• de mesurer au mieux la satisfaction de l’objectif de l’acheteur : le blé peut être humide,
c’est donc le poids sec qui doit être retenu. Dans le cadre de l’utilisation du blé pour
engraisser des animaux, ce n’est plus le poids mais la valeur calorique qui nous intéresse.
Nous réalisons combien les étalons peuvent être multiples. C’est l’objectif visé qui détermine
le choix d’un étalon parmi tous.

Posons la question suivante au financier puis au particulier :
« Vous pouvez recevoir soit 1 Franc à l’horizon H soit V Francs immédiatement.
Quelle réflexion vous permet de définir le montant V tel que vous n’avez pas de
préférence entre les deux possibilités ? »
Le choix des étalons que nous allons extraire des désirs de ces deux agents est spécifique.
Celui du financier est usuel et s’applique à des comparaisons de placement financier. Nous
nous poserons cependant la question de savoir s’il s’applique avec le même caractère normatif
sur le rendement de l’argent des actionnaires. Celui du particulier fluctue avec sa richesse et
ses désirs de consommation future. On peut supposer qu’une fraction de la population, avec la
peur de l’avenir, voudra se garantir l’accès à la nourriture et au logement Dans ce cas, c’est
bien l’inflation du pays concerné qui entre en jeu. Une fraction de la population veut garantir
sa part de détention d’entreprise sur le plan mondial pour ne pas être tributaire du déclin d’un
pays. Un jeune retraité voudra lui continuer à voyager de par le monde en avion : il souhaite
alors indexer ses revenus futurs sur le pétrole et sur le dollar.
Nous choisissons arbitrairement le premier objectif cité pour le particulier à savoir de faire
mieux que le « benchmark » inflation.
I. L’étalon du financier : le taux nominal
Le financier cherche le montant V qui placé lui donnera 1 Franc à l’horizon H. L’objectif est
alors exprimé en terme de substitution possible entre des quantités de monnaies à des dates
différentes : c’est le concept de valeur actualisée.
Le marché financier étant complet, il est possible par l’achat d’instruments de marché de
générer à toute date un flux futur certain. La valeur d’un flux est alors donnée par l’espérance
du flux actualisé sous la probabilité risque-neutre Q :
V = E
actualisée Q
avec :
r le taux nominal.
II. L’étalon du particulier : le taux réel
Le particulier se demande plutôt quelle est la somme qui lui permet d’acheter les mêmes biens
qu’avec 1 Franc à la date H * : c’est le concept de pouvoir d’achat. Le marché pour ce
particulier n’est pas complet en France car, de par la loi, il n’est pas possible d’indexer des
instruments financiers sur l’inflation. La valeur est alors déterminée par l’arbitrage rendement-
risque en fonction de l’aversion au risque de chaque particulier :
r"
-("((i+r./i+s ,H)* 3
-J/r ds
i ri
i
V = F e Jo -a var e 10 = EP -a var e Jo
r Pouvoird'achat P
s : taux d’inflation
t
rr : taux d’intérêt réel
En Angleterre par exemple, il existe des obligations d’état indexées sur l’inflation (c’est même
pour 1996, un des axes de développement de la bourse de Londres). Dans ce cas, le marché
devient complet, et il est possible de générer n’importe quel flux dans ce nouveau numéraire
qu’est le pouvoir d’achat. On retrouve alors la valorisation risque-neutre :
V = F
Pouvoird'achat Q
On voit ici mathématiquement le rôle des marchés financiers qui est d’annuler les incertitudes
dans les numéraires qui intéressent le plus les agents économiques.
section 2 : Des horizons de gestion longue où les
mesures divergent
Les deux mesures précédentes sont légitimes suivant les utilisations. Si, à court terme, le choix
des étalons a une faible importance, cela n’est plus le cas à long terme.
* On ne tient pas compte pour simplifier ni la préférence d’une consommation immédiate ni des stratégies de répartition
entre consommation et épargne.
A court terme, l’inflation peut-être considérée comme fixe car bien anticipée. Dans ce cas, les
deux étalons sont homothétiques. Les stratégies qui consistent à maximiser l’espérance de la
valeur actualisée ou de la valeur pouvoir d’achat sont équivalentes.
A long terme, l’inflation et les taux sont des variables aléatoires. On ne peut rien dire sur
l’équivalence des stratégies et il faut spécifier le modèle.
section 3 : Modélisation des diffusions
Nous considérons les modélisations les plus simples dans le but de mieux cerner les enjeux
sous-jacents aux modèles.
I. Diffusion du taux nominal
Considérons le modèle de Vasicek : dr = a{b - r)dt + o dz.
b est le niveau de taux moyen. L’espérance de la valeur actualisée dépend très fortement de b
(comme nous le montrons dans le chapitre 10). La question « peut-on prévoir le niveau moyen
des taux sur les 20 prochaines années ? » est sans réponse actuellement La palette des
valeurs pour tester la robustesse du modèle s’avère très large.
L’incohérence du modèle à l’infini
Ce modèle de taux conduit naturellement à des taux « spot » négatifs dans le futur.
II. Diffusion du taux réel
Intégrons dans notre modèle élémentaire l’information que l’accroissement moyen du pouvoir
d’achat sur un horizon H est Apa .
drr = a(tspa - rr)dt +o dzr.
Les prévisions économiques sont plus à même de nous fournir une information sur
l’augmentation de pouvoir d’achat pour un horizon de 20 ans qu’elles ne sont capables de
nous informer sur le niveau de taux moyen b.

La régression des paramètres sur les prix de marché des instruments de taux nous donne
directement une estimation par le marché de Apa .
Une cohérence du modèle à l’infini
Les taux négatifs dans le futur de ce type de modèle restent parfaitement acceptables dans le
cadre des taux réels.
section 4 : Un modèle de taux réel plus prédictif
qu’un modèle de taux nominal
Au vu des graphiques 31 à 34 précédents, il semble plus facile de prédire le taux réel futur que
le taux nominal. Pour valider cette intuition, nous avons étudié deux modèles discrétisés :
Le modèle de Vasicek : r,+I - r, = a(b-rt ) + e,
Notre modèle : rr ,+l - rr, = a [Apa - rr, )+e,

Les résultats sont résumés dans le tableau 8 pour la France et 9 pour le Mexique.
Tableau 8
FRANCE : comparaison des diffusions du taux nominal et du taux réel
Etalon Valeur actualisée Valeur pouvoir d’achat
Modèle taux nominal taux réel
Prédictibilité 5% 20%
Paramètre / valeur /1 de Student ab 0.009 1.7 a' Apa -0.01 3.2
-a -0.088 -1.5 -a’ -0.357 -3.1
La modélisation du taux réel a une prédictibilité quatre fois plus forte que celle du taux
nominal. De plus, les paramètres du modèle du taux réel sont les seuls à satisfaire le test de
Student.
Tableau 9
MEXIQUE : comparaison des diffusions du taux nominal et du taux réel
Etalon Valeur actualisée Valeur pouvoir d’achat
Modèle taux nominal taux réel
Prédictibilité 8% 45%
Paramètre / valeur /1 de Student ab -0.169 1.0 a’Apa -0.91 -3.5
-a 0.07 1.1 -a’ -0.018 -0.7
La modélisation du taux réel a une prédictibilité six fois plus forte que celle du taux nominal.
Cependant les paramètres du modèle du taux réel ne répondent pas aux critères du test de
Student.
Conclusion
La phase d’expansion économique que nous avons traversée peut nous avoir conduit à
confondre deux objectifs : l’objectif de faire mieux que l’inflation (objectif sur le rendement
réel) paraissant satisfait dès que l’on fait mieux que le taux nominal. Or cela n’a pas toujours
été vrai dans le passé. Le cas du Mexique est sur ce plan instructif. En raison de son horizon
nHNiadnv
lointain, la gestion de bilan doit remettre en question ce préjugé. Dans ce cas, pour certains
actionnaires, un objectif de rendement réel peut paraître plus satisfaisant. Pour ce faire, la
qualité de la gestion traditionnelle rendement-risque dépend de la qualité de la prévision de
l’espérance et de la variance. Nous montrons que la prévision du niveau moyen du taux réel
futur semble bien meilleure que celle du taux nominal futur.

Chapitre 9 **0?
L’horizon de gestion
Des objectifs financiers et comptables sur des horizons de gestion multiples
Nous venons de voir dans les deux chapitres précédents l’importance du choix de l’objectif
à atteindre. Dans ce chapitre, nous considérons que la banque a réalisé un choix d’objectif
classique : le rendement nominal des fonds propres. Ce choix étant fait, il reste à fixer la
période sur laquelle ce rendement est l’objectif. C’est ce que nous appelons l’horizon de
gestion.
Nous considérons deux méthodes de minimisation du risque pour deux horizons différents.
La première consiste à annuler le risque sur le rendement court terme en rendant nulle la
variation de valeur du bilan à tout mouvement de taux. Ce type de méthode est basé sur des
calculs plus ou moins sophistiqués du type duration. La seconde minimise la variance du
rendement long terme. Ces deux approches existent dans différentes banques. En effet, un
dirigeant de banque doit assurer à la fois une rentabilité court terme des fonds propres de la
banque, limiter les risques de faillites et assurer une rentabilité à long terme de ces fonds
propres, étant données les durées extrêmement longues de certains engagements
(notamment les prêts) pour assurer la pérennité de l'entreprise.
Ces méthodes sont similaires à celles employées dans le cadre d’une gestion de portefeuille
du fait que le bilan bancaire est comparable à un portefeuille: un bilan bancaire élémentaire
peut être constitué de fonds propres et d’obligations au passif, de prêts et d’une trésorerie à
l’actif. La différence réside dans la capacité à modifier la répartition des produits. Le
banquier ne peut pas le faire à tout moment pour des raisons de liquidité de marché et à
cause des coûts de transactions importants.
Dans une première section, nous exposons les formulations en horizons court et long terme.
Dans une deuxième section, nous testons la cohérence de ces deux gestions à horizons
différents. Pour satisfaire tout type de gestions à plus ou moins long-terme, nous définissons
une méthode de refinancement pondérant le court et le long terme.

section 1 : La problématique financière

La gestion d’obligations de longue durée est une préoccupation majeure aussi bien pour les
gestionnaires de portefeuilles obligataires dans les instruments collectifs que pour les
responsables des équilibres bilantiels des banques spécialisées. Les premiers sont jugés
régulièrement sur leurs performances par des clients utilisant ces SICAV composées
d’instruments long terme comme des placements à court ou moyen terme. Les seconds,
malgré l’utilisation possible de techniques permettant de rendre liquides les actifs (titrisation
pour les prêts) et les passifs (« defeasance » pour les dettes), considèrent souvent un
maintien dans le bilan jusqu’à l’horizon long-terme du dernier flux à payer ou à recevoir.
A cette même préoccupation de gestion d’obligations longues correspondent deux objectifs
à des horizons différents de gestion :
- un horizon court-terme (1 mois à 1 an)
- un horizon long-terme (1 an à 30 ans)
Il est proposé ci-après un exposé rapide des méthodes de gestion statique, suivi d'une
comparaison des objectifs dans l'une ou l'autre des situations d'horizon.
Nous considérons, dans notre cas, un portefeuille composé d’obligations de taux et de
maturité différents. Les techniques, décrites ci-dessous, nécessitent d’avoir reconstruit la
courbe des taux zéro-coupon. Le modèle de taux zéro-coupon utilisé, GAMTAUX est
décrit au chapitre 6. Nous rappelons ici la formulation du prix d’une obligation. Considérant
un taux R(t,r ) d’une obligation zéro-coupon émise la date t qui verse 1F à la date T,, le
modèle fournit son expression :
l-exp(-a(Ti-t)) l-«p(-a(Tl-t))5
+Y
aoyo 4aCrrl)
où a, R„, S et y sont quatre paramètres respectivement facteur d’échelle, niveau de taux,
« spread » de taux et convexité de la courbe. Le prix théorique P* d’un titre obligataire j
s’écrit alors comme la somme des flux F] aux dates Tj du titre j actualisés à la date t, de la
manière suivante :
l-exp(-a(T,-t)) l-exp(-a(Tj-i))2
R» —S
"j (Tj—t)* +7
a(Tj-t) 4a(Tj-t)
PfCD^Rexp J)
i=i
avec :
Fj : flux du titre j à la date Tj
n, : nombre de flux du titre j
I. La gestion en horizon court terme

La gestion d’un portefeuille sur court-terme vise à optimiser le rendement global du
portefeuille sur une courte période ou à limiter sa variation de prix aux déformations
possibles de la courbe des taux. Il y a donc deux approches qui coexistent : la gestion
quantitative du risque ou la minimisation du risque par annulation de la sensibilité globale du
portefeuille.
A. La gestion quantitative des produits de taux

Si on considère n titres en proportions A.,, l'espérance E et la variance V des rendements sont
données par :
E=ÉîE, etV=5>iA.jC0vu
1=1 i,j=i
avec :
E, : espérance de rendement du titre i.
cov, j : covariance entre les rendements des titres i et j.
La minimisation de la variance sous contrainte de rendement minimal revient alors à un
problème de programmation quadratique. Les données initiales de gestion sont, à chaque date
d'optimisation, les rendements anticipés des titres et leur matrice de variance-covariance qui
représente leurs corrélations. Cette méthode fournit une répartition optimale des titres dans le
portefeuille. Le gestionnaire peut alors utiliser les informations dont il dispose et imposer des
contraintes qu'il se donne ou que le marché lui impose.
MIN (x.W.x,)
t
SOUS
Il s'agitde résoudre :|X|1R(t t + |)a|i

b-< B.x, <b +
avec :
*t : vecteur des n titres du portefeuille à déterminer à la date t (part de
chaque actif en valeur),
V - (cov..) : matrice de variance-covariance (n, n) des rendements de marché
des titres,
R (t,t+l) : vecteur des rendements R j,marché (t + l)des actifs j du portefeuille,
anticipés à la date t pour la date t+1,
IN : vecteur unitaire de dimension n,
B : matrice (m, n) contenant les n coefficients de chacune des m
contraintes linéaires,
b- et b+ : vecteurs de taille m contenant les bornes des m contraintes.
La matrice de variance-covariance des rendements des actifs peut être estimée de deux façons
• historiquement, à partir des prix de marché, en calculant une matrice de variance-
covariance des rendements de marché sur un mois et glissante quotidiennement
• historiquement, à partir de la matrice de variance-covariance des variations de q
sources de risques, en approximant le rendement de marché de la date t+1 par un
rendement théorique. Celui-ci est considéré comme une différence entre les dates t et t+1
de deux prix théoriques dont l’expression est donnée plus haut.
Dans ce cas, le rendement de marché, en t+1, du titre j s’exprime de la façon suivante :

r th \
dP*
théorique
Y (fl -fl.)
p théorique (t _|_ J } — p (0 1=1 afi
l
R j,marché +1) ** théorique ) théorique
p. (0 (t)
j
avec
q : nombre de paramètres du modèle
p théorique : prix théorique du titre j à la date t
f 3P,h>
: dérivée à la date t du prix théorique du titre j par rapport au facteur f,
v
J,
(f h*. -f.,) : variation d’une source de risque f l entre les dates t et t+1.
Dans ces conditions, la matrice de variance-covariance des rendements de marché à la date t
est estimée par :

r 1
f MÏ
M
3Pf
3f. af
v = i-L L cov(Af,,Afm)L
HL
pth
rj
M M
j
Avec Af, = f, - fit et les notations précédentes.
Cette “linéarisation” du rendement de marché fournit une méthode de prédiction : le
rendement de marché des titres constituant le portefeuille est déduit d’une anticipation des
variations des trois sources de risques. Des tests réalisés par Cognât (1994) sur les deux
méthodes ont montré que la gestion quantitative dans ce dernier cas est meilleure.
B. L’annulation de la sensibilité Immédiate du portefeuille

On cherche à insensibiliser le portefeuille aux variations de paramètres du modèle de taux
GAMTAUX. En définissant les sensibilités du prix du portefeuille en t - 0 comme les
dérivées par rapport à chacun des paramètres, du prix théorique du portefeuille, divisées par
ce même prix, cela revient à résoudre le système à q équations et n inconnues (î)1=1 n
-I t=0
avec :
K : quantité du titre i,
p* : prix théorique du titre i précédemment décrit.
Pour un portefeuille contenant de nombreuses souches obligataires, il est tentant d’annuler
les dérivées secondes. Gagnon et Johnson (1994) ont utilement montré que des contraintes
de convexité n’améliorent en général pas les performances de gestion. Il parait donc plus
intéressant d’utiliser les degrés de liberté supplémentaires du système avec d’autres types de
contraintes (notamment d’équilibre de duration en des dates futures comme dans la méthode
EIPIS décrite dans le chapitre 7).
Cette résolution, à la différence de la précédente qui trace une frontière efficiente du
rendement à toute date donnée, n'a qu’une seule solution (ou une infinité), sous réserve que
le nombre q de paramètres soit égal ou inférieur au nombre n de titres dans le portefeuille.
II. La gestion en horizon long terme

Dans le cadre d’un horizon long terme, le gestionnaire vise à optimiser le rendement global
de son portefeuille. Le problème d’optimisation est celui posé en gestion quantitative. A
long terme, la prévision d’un rendement est difficilement réalisable car les techniques de
prédiction appliquées aux bases de données usuelles ne sont pas assez sophistiquées pour
anticiper un rendement sur une longue période.
Néanmoins l’analyse historique de la variance-covariance des rendements doit pouvoir être
étendue au long terme. Goetzmann et Edwards (1994) ont montré que sur les données
américaines de rendement (actions et obligations), l’utilisation de prévision de rendement
avec un modèle auto-régressif aboutit à des portefeuilles de variance minimale
profondément différents :
- (10% obligations, 90% actions) pour un horizon long terme,
- (50% obligations, 50% actions) pour un horizon court terme.
Pour notre objectif long terme, une étude de la matrice historique des variances et
covariances des rendements des obligations de diverses maturités doit intégrer un historique
sur plus de 20 ans. Aussi la recherche d’un portefeuille optimal se fait à partir de simulation.
Cette méthode est semblable à la gestion “quantitative taux” appliquée à la gestion en
horizon court au sens où elles reposent toutes deux sur un modèle de diffusion de taux et où
elles nécessitent l’existence d’une matrice de variance-covariance et d’un rendement
anticipé. La différence majeure réside dans la manière de déterminer cette matrice de
variance-covariance. Ici, elle n’est plus historique mais calculée théoriquement comme
variance d’une variable aléatoire. On effectue un tirage aléatoire de 3000 trajectoires du
taux du jour (ou de quelques taux de la courbe de taux). On en déduit les rendements des
titres du portefeuille, leur espérance et leur variance. Ensuite, on optimise la répartition des
titres du portefeuille afin que la variance du portefeuille soit minimale sous contrainte d’une
espérance seuil.
La stabilité à long terme des paramètres du modèle de taux est loin d’être assurée mais des
zones d’évolutions pour des plages de variations critiques de ces paramètres peuvent être
tracées. De plus, nous montrons dans le chapitre 10 que le portefeuille de minimum de
variance a une composition relativement insensible aux variations des paramètres
(notamment la volatilité) du modèle de prix zéro-coupon considéré.
section 2 : Une nécessaire gestion sur des horizons

multiples
Nous sommes conduits nécessairement à nous poser deux questions :
• Dans quelle mesure les portefeuilles correspondants à une approche répondent aux
contraintes de l’approche alternative ?
• Dans le cas où les approches ne sont pas compatibles, comment formuler une approche
mixte ?
Nous répondons à ces questions à partir d’un exemple en rappelant que nous nous plaçons
dans le cadre d’une gestion statique. Les résultats sont ceux de deux méthodes,
l’insensibilisation du portefeuille pour la gestion à court-terme et la simulation pour la
gestion à long terme.
I. Des portefeuilles différents sur des objectifs court et

long terme
On se propose d'analyser un compte de bilan simplifié et réduit à un prêt sur 15 ans à
échéance constante, au taux de 8.2%, de prix initial de 1000 F et de taux nominal 8,2%,
trois emprunts (OAT 4266 / 27-05-2000 / 10.0% ; OAT 11351 / 27-02-2004 / 8.25% ;
OAT 10248 / 26/12-2012/ 8.5%) et une trésorerie initiale.
On suppose qu'il n'y a pas d'introduction ou suppression de titres jusqu'à la dernière
échéance du prêt. Ce bilan (ou solde final de trésorerie) peut être assimilé à un portefeuille
global, résultant d’un portefeuille à couvrir (le prêt) et d’un portefeuille de couverture (les 3
emprunts). Aussi nous appellerons par la suite, par abus de langage, le bilan ou solde final
de trésorerie précédent, portefeuille ou portefeuille global.
A toute date, ce portefeuille est caractérisé par son rendement (qui n'est rien d'autre que
l’accroissement relatif de valeur du bilan sur une période), sa variance et sa composition
(c'est-à-dire la répartition des titres du portefeuille de couverture, le portefeuille à couvrir
restant inchangé). Le rendement est soumis aux fluctuations de trois sources de risque,
paramètres de reconstitution d'une courbe de taux zéro-coupon.
Nous cherchons la composition du portefeuille optimal (au sens de Markowitz) avec une
variance de rendement minimale, ceci dans le cadre d’une gestion à horizon long terme
(quinze ans). Ensuite, nous cherchons la composition d’un portefeuille optimal obtenu dans
le cadre d’une gestion à court terme lorsque celui-ci est contraint à être insensible aux trois
facteurs de risque (le niveau de taux, le « spread » de taux, la convexité de la courbe des
taux) ou à la duration.
La comparaison porte sur l’espérance et la variance des rendements dans 15 ans des deux
portefeuilles. Elle porte également sur les sensibilités instantanées des deux portefeuilles.
A. Gestion long terme

La construction des frontières efficientes est détaillée dans le chapitre 10. En résumé, nous
supposons une diffusion de taux dont on simule 3000 trajectoires de taux par une méthode
de Monte-Carlo. Le rendement du portefeuille s’exprimant à partir de cette variable
aléatoire (comme différence de deux prix théoriques qui dépendent de la diffusion de taux),
son espérance et sa variance sont alors calculées avec les 3000 réalisations des rendements
pour un seuil de rendement espéré fixé. La répartition des titres du portefeuille de
couverture est déterminée de façon à obtenir une variance minimale. En faisant varier ces
seuils d’espérance, on obtient pour chacun d’eux un portefeuille optimal de variance
minimale. Les frontières présentées au graphique 35 sont calculées au 04-01-93.

Graphique 35
Frontière efficiente du solde final de trésorerie
0 50 100 150 200
Ecart-type en Francs
Pour des soldes espérés inférieurs à 600, les portefeuilles sont équivalents car le point
optimal n’intègre pas de vente à découvert. Cette possibilité introduit des arbitrages de
vente d’obligations dont le prix réel est supérieur au prix théorique et d’achat d’obligations
dont le prix réel est inférieur au prix théorique. Il faut noter qu’une telle étude d’arbitrage
nécessite une étude sur une longue période de l’évolution des écarts "prix théorique - prix
de marché" et que cet arbitrage n’est pas l’objectif de gestion d’un adossement actif-passif.
B. Gestion court terme
On utilise ici la méthode d’insensibilisation du portefeuille aux paramètres d’un modèle de
taux (ou la duration). La recherche du portefeuille optimal sous contrainte se fait en deux
étapes.
Le calcul du prix théorique pour chacun des trois emprunts et pour le prêt au 04-01-93 a été
fait avec le modèle GAMTAUX.
Pour la recherche de la composition du portefeuille de couverture, nous envisageons trois
types de couverture. Le premier portefeuille de couverture est de type classique « prix-
duration » car il réalise un portefeuille global de valeur nulle et de duration nulle. Le
deuxième portefeuille annule les sensibilités du portefeuille global par rapport aux trois
paramètres du modèle : le niveau de taux (R), le spread de taux (S), la convexité de la

courbe (G). Le troisième portefeuille réalise un portefeuille global de valeur nulle et annule
les sensibilités du portefeuille global par rapport aux deux paramètres principaux du modèle
: le niveau de taux et le spread de taux.
C. Comparaison des deux gestions

Nous prenons des conditions comparables sur les contraintes à savoir sans contrainte sur les
possibilités de ventes à découvert.
1 - portefeuilles de gestion court-terme analysés dans une optique long terme
Les portefeuilles optimaux obtenus dans le cadre d’une gestion court terme sont portés à
long terme. L’espérance et la variance de leurs rendements sont calculées de la même
manière que lorsque l’on pratique une gestion long terme par simulation du processus de
diffusion de taux.
Graphique 36
Vision longue de l’adossement pour différentes gestions
(prêt de 1000 Francs à 15 ans - financement obligataire et monétaire)
Ecart-type en francs
Au vu du graphique 26 précédent, il apparaît que les gestions courtes et longues ne sont pas
comparables en variance. Les portefeuilles (ou soldes finaux de trésorerie) assurant une
gestion court terme sont largement inefficients suivant les critères associés au long terme.
La gestion en insensibilisation sur une courbe des taux à trois paramètres avec valeur du
portefeuille nulle s’avère proche de la gestion traditionnelle en “prix-duration” (ceci reste à
confirmer sur une étude historique). L’exigence d’insensibilisation dans le troisième
paramètre G augmente nettement le risque sur le solde final de trésorerie.

2- portefeuilles de gestion court-terme et “un” portefeuille de gestion long-terme (de
variance minimale-) analysés suivant l’autre optique
Le tableau 10 présente, pour différents horizons de gestion du risque, les risques à court
terme. Nous constatons également qu’ils ne sont pas comparables. En effet, les dérivées d'un
portefeuille optimal pour une gestion long terme ne sont pas nulles.
Tableau 10
Comparaison des risques suivant les horizons de gestion choisis
Court terme Long terme
mbiï 4*3*
V=0, duration |V=0, R, S |R, s, g I
Montants des emprunts

4266 750 F 890 F 1 240 F 340 F
11351 0F -230 F -800 F 280 F
10248 250 F 340 F 560F 230 F
Rendement Risque
Espérance 250 330 560 250
Ecart-type 21 24 36 6
m i m : iü W0
Dérivées en t=0
en R 0 60
en S 0 -17
en C 0 4
II. Formalisation d’un objectif multi-horizons

Considérons un prêt de 100 F réalisé avec 8 F de fonds propres et 92 F d’endettement Ces
92 F proviennent de deux obligations et d’une trésorerie initiale excédentaire ou déficitaire.
La méthode consiste à générer des trajectoires de taux courts. On se place alors à un horizon
H (court - 1 an, long = 20 ans) et on calcule par la méthode de Monte-Carlo la répartition de
la valeur du mini-bilan (variable aléatoire) par capitalisation ou actualisation des flux à la date
ciblée H.
La valeur initiale FP est de 8 F, somme initiale du mini-bilan avant réalisation des transactions
de vente du prêt et des obligations. Il est alors facile de calculer le rendement rH qui est la
variable aléatoire cible, à la date H.

FP(i+r„)“= j> ,P*(H)

)= I
avec :
X j : quantité du prêt ou emprunt j
n : nombre de titres j dans le mini-bilan
Pjh(H) : prix théorique à la date H du titre j dont tous les flux sont actualisés ou
capitalisés, suivant qu’ils se trouvent chronologiquement avant ou après la date de l’horizon
H.
Il est intéressant d’essayer de trouver un compromis entre des objectifs court et long terme
entre lesquels oscillent régulièrement les dirigeants de banque. Un simple paramètre peut
permettre au décideur de les pondérer. On peut définir par exemple une fonction objectif
intégrant le court terme et le long terme.
O = (1-a)(Esp(r )-a*var(r r )-a*var(r ))

P.V...P court court long long
1 n
avec :
a : l’aversion au risque,
r
court : rendement pour un horizon Hcourl
: rendement pour un horizon Hlong,

t*
long
a
: le barycentre horizon de gestion*.
Il est intéressant d’ajouter dans la formulation du problème des contraintes permettant de
spécifier la probabilité que le rendement court ou long soit inférieur à un seuil que l’on fixe :
[Max.Opi pn = (1 - aXEspCr^ ) - a * varfr^ )) + a *(Esp(r|ong ) - a * varO^ ))

j ^sP(rram ) - a * var(rrouit ) > Kuil
l EsP(rion(!)-a*var(rlong)>rtongwuil
' Ct- 0 correspond à une gestion courte, Ct- I correspond à une gestion longue de type ALM et ,Ct- 0.5 est un compromis
entre des préoccupation de résultat immédiat et de rentabilité à long terme.
Conclusion
Des intérêts parfois différents intéressent trois intervenants : les actionnaires, le directeur et la
direction financière. Leurs objectifs doivent être compatibles.
Les premiers tests sur un exemple simple montrent qu’un objectif long terme sur le
rendement nominal ne donne pas de garantie suffisante sur le court terme. Réciproquement un
objectif court terme aboutit à un portefeuille optimal qui n’est pas optimal dans une vision
long terme. La fonction objectif multi-horizons que nous proposons permet d’arbitrer
simplement entre les deux horizons de gestion.
On peut remarquer qu’un objectif fixant un rendement long-terme correspond à l’optique
d’un investissement dans une obligation à taux fixe. Un objectif fixant un rendement court-
terme correspond à une optique d’investissement en trésorerie rémunérée car ce rendement
doit être revu à chaque date avec l’évolution de la courbe des taux. Il apparaît que viser le
même objectif de rendement nominal sur un horizon court et un horizon long peut être vu
sous un autre angle. Cet autre angle correspond à deux objectifs différents sur le même
horizon long : faire mieux qu’un « benchmark » monétaire ou faire mieux qu’un
« benchmark » obligataire.
Une gestion dynamique dans laquelle les portefeuilles évolueraient en composition serait
certainement plus appropriée. Les nombreux outils financiers (titrisation, « deafeasance »,
achat d’options) pourraient permettre sa mise en oeuvre. Cependant, cette gestion est encore
mal maîtrisée et le manque d’étude empirique dans ce domaine est flagrant

Chapitre 10
Comparaison de modèles d’adossement
actif-passif
Estimation des paramètres d'un modèle de taux, comparaison de modèles et tests

de robustesse
Nous nous proposons1 ici de comparer une méthode de minimisation du risque avec une
méthode de gestion du risque. Dans ce but, il faut préalablement estimer les paramètres d’un
modèle de diffusion. C’est l’objet de la première section. Dans la deuxième section, nous
localisons dans le plan rendement-risque le portefeuille obtenu par la méthode de minimisation
du risque et les portefeuilles efficients de la méthode de gestion du risque. Dans une troisième
section, nous étudions la robustesse des portefeuilles aux paramètres du modèle de diffusion
de taux. En effet, tout modèle financier économétrique ne fait qu’approcher une réalité qui
évolue avec le comportement des agents économiques et l’environnemenL Sur une longue
période, il est illusoire de penser que des paramètres fixes, aussi nombreux soient-ils, puissent
approcher sans incertitude la réalité. La preuve en est que ces paramètres, considérés comme
fixes par le modèle, lorsqu’ils sont estimés historiquement sur une période glissante, sont
variables dans le temps. Un bon modèle doit satisfaire au critère d’avoir des paramètres
variables dans le temps dans des plages raisonnables. Pour apprécier si ces plages sont
raisonnables, nous regardons la cible objectif pour l’ensemble des valeurs de nos paramètres.
Dans notre cas, cela consiste à visualiser toutes les positions dans le plan rendement-risque de
notre portefeuille sélectionné avec la valeur « considérée comme la plus probable » de nos
paramètres.
1 Ce travail a été réalisé avec la collaboration de Katell Savidan. Nous remercions Nicole El Karoui pour de fructueuses
discussions.
section 1 : Estimation des paramètres d’un modèle

de diffusion des taux
Les méthodes de gestion de risque reposent sur un modèle de diffusion de taux (certains sont
décrits dans le chapitre 6). Ces modèles, connus dans la littérature sous le nom de modèles
d’équilibre général, supposent que les déformations de la courbe des taux sont régies par un
certain nombre de facteurs (variables d’état) qui suivent des processus de diffusion. Nous
avons décidé d’utiliser un modèle linéaire gaussien à un facteur (celui de Vasicek généralisé)
dont nous estimons les paramètres. Il considère le taux « spot » comme une variable d’état qui
suit un processus de diffusion de type Orstein Uhlenbeck, ce qui rend cette variable aléatoire
gaussienne. Le choix d’un tel modèle de diffusion de taux a été dicté par sa simplicité. De plus,
El Karoui et Cherif (1993) ont obtenu des formules explicites pour un très grand nombre
d’actifs contingents.
Le calage des paramètres se fait, d’une part sur la structure par terme des taux d’intérêt de la
date de calcul (paramètres de la courbe des taux) et d’autre part, pour les fonctions qui font
intervenir la volatilité des taux (paramètres du processus de diffusion de taux), soit sur un
historique, soit en implicite en ayant recours aux prix des options sur produits de taux. Nous
utilisons dans notre cas un historique.
I. Modèle de courbe de taux choisi
Nous reprenons ici le modèle GAMTAUX dont nous allons estimer les paramètres.
Le prix, à la date t, d’un actif i versant des flux FtJ aux dates tJ peut s’exprimer comme une
somme d’actifs versant chacun un unique flux de 1F aux échéances tJ :
;'=i
On définit ainsi tout prix à partir des prix zéro-coupon B(f,fy)(notées aussi fi (, ). Aussi, il
suffit de construire une courbe des taux zéro-coupon. La relation entre taux zéro-coupon et
prix zéro-coupon étant :
5(o,r)=exp[-r*/?(o,r)]
On peut décrire la courbe à l’aide du modèle de diffusion de prix zéro-coupon suivant :
dBl T = BlTrt dt + B, T o (t,T)dz,
avec :
a (t, T) : volatilité en t du zéro-coupon de maturité T.
dz, : mouvement brownien standard.
rt : taux court.
On retiendra la forme fonctionnelle du taux zéro-coupon R(0,T), de maturité T, suivante :
R(0,T)=R„-SGl(T)+y G2(T)
avec :
Q-expt-ar))
lV ’ aT
a,R^,S,y sont les paramètres du modèle
On notera que la détermination de ces prix zéro-coupon B(0,T) est nécessaire pour le calcul
des paramètres bt et o du processus de diffusion de taux.
II. Estimation des paramètres

L’estimation des paramètres du modèle se fait en choisissant un panel de N actifs du marché,
puis en minimisant l’écart quadratique moyen suivant :
N 2
D(R„,S,y)=2’ni(Pl"''or“’ue(R^S,y)-P,™*')
(=1
P‘heoriq‘*(R„,S,y)=YB(o,tJ)FlJ
M
avec :
pmarché . prjx marché de l’actif i.
pthennque . prjx j cajcuié par le modèle en fonction des paramètres
mj : facteur de pondération, qui peut être lié soit à la liquidité du titre, soit à
l’inverse de sa maturité résiduelle.
estimation de a
Plusieurs raisons ont conduit El Karoui, Cherif, Dicoum, Savidan (1994) à fixer préalablement,
à l’aide de tests empiriques, une valeur pour a. En effet les procédures numériques de
minimisation ne permettent pas d’ajuster a de façon fiable. De plus, trois paramètres suffisent
pour tracer les formes de la courbe des taux, et a tel qu’il est défini dans l’expression de
R(0,T) n’est qu’un paramètre d'échelle.
estimation de a,Rm,S,y
Nous présentons l’évolution de ces paramètres sur trois années.
Le graphique 37 montre que le paramètre qui correspond à un taux long, est variable dans
le temps. L’étude de la robustesse de l’adossement à ce paramètre parait donc primordiale.
Graphique 37
Evolution de de 1990 à 1993
Mar-90 Oct-90 Apr-91 Nov-91 May-92 Dec-92 Jun-93
Date
Le graphique 38 montre le paramètre S qui correspond à un « spread » entre le taux long et le
taux court. Celui-ci est soit positif soit négatif suivant que la courbe des taux est normale ou
inversée.
Graphique 38
Evolution de S de 1990 à 1993
Date
Le graphique 39 montre le paramètre 7 qui correspond à une courbure. Il permet d’approcher
des formes en cuvette de la courbe des taux.
Graphique 39
Evolution de 7 de 1990 à 1993
Date
A. Estimation de o
L’estimation historique de a peut se faire en exprimant o à partir de la variance du
rendement d’un actif. On montre ensuite, sur des données historiques, qu’il est indépendant du
titre choisi.
Estimation historique o
Le prix d’un actif versant des flux Fj aux dates tJ étant :
P, =fiB(t,t')Fl
M
et le prix d’un zéro-coupon suivant le processus de diffusion
dBt T = Bi T r, dt + Bi T o (t,T)dz,
le rendement de l’actif peut se décomposer alors en une partie fixe et une partie aléatoire :
£ S (/,/')>
;=i
d— = r, dt + -dz,
£ b(i,i'
M
avec :
1-e
a (t,tJ)=o
a
Sa variance historique est donnée, dans ce cas, par la partie martingale :
f N / ,, \2
Var fi
p,j
Robustesse de la volatilité constante du modèle
Tester si le modèle est effectivement à volatilité constante, consiste à suivre son évolution au
cours du temps et à montrer que cette volatilité est "stable" dans le sens où elle reste dans une
bande de confiance. La période d’étude s’étend du 02-05-90 au 27-07-93. Les paramètres
R„,S,7 sont estimés à partir d’un panier de 11 OAT dont les échéances varient entre 3 et 30
ans. Les rendements choisis sont ceux de trois OAT représentatives des OAT du marché
financier :
• OAT 10025 de maturité courte (échéance 1996, coupon 9,8%),
• OAT 4266 de maturité comparable à celle d’un titre du gisement pour le MATIF (échéance
2000, coupon 10,0%),
• OAT 11351 de maturité longue (échéance 2004, coupon 8,25%).
Le graphique 40 montre l’évolution des variances des rendements des OAT : celles-ci
dépendent de la maturité du titre correspondant. Cette croissance des variances avec la
maturité des titres justifie les efforts de modélisation vers des volatilités variables déterministes
ou aléatoires. Néanmoins, on note que les évolutions restent parallèles entre elles.
Graphique 40
Variance glissante sur 150 jours de 1990 à 1993
O AT 11351 (02/2004 - 8,25%) O AT 4266 (05/2000 - 10%)

ruT inni< t(\\ inf. n oor-\
Date
Le graphique 41 montre l’évolution de o calculée à partir de chacune des OAT. Il apparaît
que a dépend peu du temps. La dépendance à la maturité du titre considéré est moins
importante pour a que pour la variance des rendements. En conséquence, dans le cadre de la
technique de l’adossement, il est possible de donner un plafonnement du risque correspondant.
Graphique 41
Evolution de a de 1990 à 1993
B. Estimation de b,
Heath, Jarrow, Morton (1992) ont mis en évidence la relation entre la tendance du taux court
b\, le taux forward /„, et la volatilité du taux instantané o :

bt - /o, + \a- A(d lfo,l + J p!,i ds]/

avec :
/o,, = -3 ,In fi0.f
section 2 : Comparaison des méthodes EIPIS et

espérance-variance sur solde final de trésorerie
Nous comparons ici une méthode basée sur des taux déterministes avec une méthode basée sur
des taux aléatoires. Nous avons pris le parti d’utiliser la méthode de Monte-Carlo pour tracer
la frontière efficiente, plutôt que d’utiliser les solutions explicites, dans la mesure où les
méthodes numériques permettent d’introduire ultérieurement une modélisation du
remboursement anticipé sur un prêt.
I. Méthodologie de la comparaison
Actif et passif
Nous sommes le 04 Janvier 1993 et nous considérons un prêt sans risque {In Fine à taux
préférentiel 8,2%, d’échéance 12 ans) dont le refinancement est réalisé sur deux souches
obligataires :
• OAT 4266 de prix 117,47 de coupon 10% et d’échéance 2000,
• OAT 11351 de prix 107,47 de coupon 8,5% et d’échéance 2004.
Calcul de la frontière efficiente
La frontière efficiente est calculée selon les cinq étapes suivantes.
• On considère la courbe bt du jour donné (dans notre exemple le 4 Janvier 1993). Le
graphique 42 montre la courbe bt ainsi que la courbe des taux « forward » à cette date.
Graphique 42
Courbe de b-, et du taux forward le 04-01-1993
forward
bt
• On discrétise en pas de temps l’horizon de gestion.
• On simule une trajectoire possible du taux (un scénario) par tirage aléatoire de la partie
brownienne.
• On calcule sur 2000 scénarios le solde final de trésorerie pour chaque passif unitaire, pour
la trésorerie initiale et pour l’actif. On obtient alors la matrice de variance-covariance de ces
soldes.
• On résout le problème de minimisation de la variance du solde de trésorerie sous la
contrainte d’une espérance minimale par programmation quadratique.
II. Résultats
Le graphique 43 montre la frontière efficiente du solde final de trésorerie de ce prêt dont le
taux est bonifié. Le portefeuille MR de minimum de risque sur la frontière efficiente
correspond à une valeur négative de l’espérance du solde final de trésorerie. Le portefeuille E
calculé avec la méthode EIPIS est positionné dans le plan rendement-risque.

Graphique 43
Frontière efficiente du solde final de trésorerie d’un prêt à taux préférentiel
frontière
efficiente
A EIPIS
MR
On s’aperçoit que E est loin du portefeuille MR qui assure le minimum de variance.
Cependant, il reste un portefeuille relativement proche de la frontière des portefeuilles
efficients.
Il apparaît clairement, qu’il faut une très forte aversion au risque1 pour choisir comme
portefeuille sur la frontière efficiente celui correspondant au risque minimum MR.
section 3 : Robustesse de l’immunisation aux
paramètres du modèle
On considère que le directeur financier a choisi son refinancement soit par la méthode du
minimum de risque soit par la méthode EIPIS avec les paramètres du jour de l’adossement. On
se pose alors la question de la robustesse de l’adossement si demain les paramètres changent
notablement ( la notion de demain est large et relative pour des horizons de gestion de 20 ans).
Le portefeuille choisi suivant la théorie de Markowitz est la tangente à la frontière efficiente de pente X
I. Sensibilité rendement-risque aux variations de b,

Le graphique 44 montre la variation de la frontière efficiente avec b, . Nous avons envisagé les
cas qui donnent une idée de variations extrêmes autour du cas moyen correspondant à la
courbe b, calculée. Le premier cas envisage une augmentation de 50% de chaque valeur de b.
Le deuxième cas envisage une diminution de 50% de chaque valeur de b. Les portefeuilles E et
MR correspondant à la courbe b, calculée, sont positionnés pour chaque cas.
Graphique 44
frontière b(t) • E pour b(t)

MR pour b(t) frontière b(t)+50%
• E pour b(t)+50% MR pour b(t)+50%
Que l’on choisisse les portefeuilles E, MR ou un quelconque portefeuille efficient, les écarts de
l’espérance liés à des variations de b, sont d’autant plus forts sur la frontière efficiente que
l’on s’éloigne du point de minimum de risque. La variance, elle, est beaucoup moins affectée.
Le portefeuille MR reste relativement stable.
Nous savons que b, peut fortement varier sur un horizon correspondant à celui de la gestion
de bilan. Si l’on veut se situer dans une cible raisonnable dans le plan représentatif du
rendement et du risque, il convient de rester proche du minimum de risque. Cette remarque
donne une certaine légitimité aux méthodes visant à minimiser à tout prix le risque.
En cas de prise de risque, l’adossement doit donc être révisé par achats-ventes de passifs
lorsque b, varie. En effet, plus on s’éloigne du portefeuille MR, moins le portefeuille a
tendance à rester efficient avec les variations de b, •
II. Sensibilité rendement-risque aux variations de a

Le graphique 45 montre la variation de la frontière efficiente avec o . L’étude de a (se
reporter au graphique 36) sur la période 1990-1993 montre que ce paramètre varie dans la
fourchette [0,2-0,4]. Nous avons pris un coefficient de sécurité de 2 en étudiant le risque
jusqu’à une valeur de o de 0,8. Une étude sur une période beaucoup plus longue pourrait
permettre une meilleure estimation de la volatilité historique maximale.
Graphique 45
0 20 40 60 80 100 120 140
Que l’on choisisse les portefeuilles E, MR ou un quelconque portefeuille efficient, les écarts de
variance liés à des variations de a sont d’autant plus forts sur la frontière efficiente que l’on
s’éloigne du point de minimum de risque. L’espérance, elle, est beaucoup moins affectée. Le
portefeuille MR reste relativement stable.
Le risque peut donc être assez simplement plafonné en considérant une valeur maximale
admissible pour a .
Conclusion
La méthode espérance-variance est la seule qui permet au directeur financier de choisir son
niveau de risque. Cependant pour s’assurer que l’objectif rendement-risque peut être touché, il
convient de fixer une plage réaliste de variations (avec peut-être des marges de sécurité
comme pour les calculs des ponts) pour ces paramètres. Pour un portefeuille choisi, son point
dans le plan rendement-risque devient une cible plus ou moins importante.
Dans notre exemple d’un prêt refinancé sur deux obligations, un choix précis nous parait
indispensable car deux tendances coexistent et s’opposent. La première tendance pousse à
prendre plus de risque car le minimum de risque correspond à une vraiment forte aversion au
risque (forte pente initiale de la frontière efficiente). La deuxième tendance pousse à limiter les
risques car la taille de la cible liée aux incertitudes sur les paramètres du modèle croît très
rapidement.
Cet exemple simple montre qu’un adossement fin est un objectif stratégique car rentable pour
la banque. Un positionnement arbitraire même sur la frontière efficiente est dans la plupart des
cas néfaste. Le risque lu sur la frontière est nettement sous-évalué car il ne rend pas compte de
la taille de la cible.
TITRISATION
TITRISATION 170
PREMIERE PARTIE
(Définition Ca titrisation
de
un mot de 1988 et de nouveaux métiers
L’objet de cette partie est de décrire le nouvel outil financier qu’est la titrisation et de
présenter les intervenants sur ce marché. Pour ceux déjà familiarisés avec la titrisation en
France, il s’agit là de rappels.
Chapitre 11
Un nouvel outil financier
La loi du 23 Décembre 1988 introduit en France la technique financière permettant de
transformer des créances en titres liquides négociables sur un marché organisé.
Le Fonds Commun de Créances (FCC) est cette coquille financière « copropriété qui a pour
but exclusif d’acquérir des créances détenues par des établissements de crédits, des
compagnies d’assurance, en vue d’émettre en une seule fois des parts représentatives de ces
créances ».
La titrisation en France a été lancée à l’initiative des pouvoirs publics. Ceux-ci ont voulu
reproduire le modèle anglo-saxon mais ont buté sur l'absence du concept de « trust » en droit
français. Aussi, lui ont-ils substitué le Fond Commun de Créances, copropriété sans
personnalité morale dont la société de gestion défend les intérêts. Les textes initiaux de 1988
ont été allégés en 1993 et ont introduit notamment la possibilité de recharger l'actif des FCC.
Nous allons décrire l’environnement juridique, comptable et fiscal de la titrisation.
Les grandes lignes de la loi et ses évolutions
La loi 88-201 du 23 Décembre 1988 lance en France le cadre législatif permettant la titrisation.
Le marché des créances en France à cette date représentait un encours de 4 600 Milliards de
francs, dont 1 610 Milliards de créances hypothécaires.
Motivée principalement par des considérations de politique monétaire cherchant à favoriser la
mobilisation de ressources longues, la loi visait le financement de l’habitat et des collectivités
locales. A cette date, les autorités ont voulu se montrer prudentes en n’ouvrant pas aussi
largement le cadre législatif que l’aurait souhaité le milieu bancaire, excluant de fait la
mobilisation de créances de cartes de crédit ou de comptes clients. Le législateur a pris soin
d’éviter les tentations de titrisation interne (ce serait le cas d’une banque possédant une société
de gestion et titrisant ses prêts en rachetant les parts émises).

TITRISATION 172
Cinq ans après et suite au rapport RIGAUD (1991) portant sur les mesures propres à favoriser
le développement de la titrisation en France, le titre III de la loi 93-6 du 4 Janvier 1993
assouplit le cadre législatif de la titrisation.
La loi 88-201 du 23 Décembre 1988 et décret 89-158 du 9 Mars 1989
La loi définit le FCC comme « une copropriété constituée à l’initiative d’une société chargée
de la gestion du fonds et d’une personne morale dépositaire des actifs du fonds ».
Contrairement au « trust » anglo-saxon, le FCC n’est pas une société dotée d’un capital social,
mais une copropriété. Cette copropriété n’est pas dotée de personnalité morale.
Les décrets d’application prévoient notamment que :
• le FCC ne peut plus acquérir de créances après l’émission des parts,
• les créances doivent avoir une durée supérieure à 2 ans et n’être ni douteuses ni litigieuses,
• le FCC ne peut détenir une trésorerie initiale ni utiliser des instruments de couverture des
marchés à terme,
• les pouvoirs publics ont estimé que le risque de défaut devait être géré sous une de ces
trois formes : le surdimensionnement, l’émission d’une part spécifique et la garantie par
une compagnie d’assurance ou un établissement de crédit,
• la société de gestion est une société commerciale dont l’objet exclusif est de gérer des
FCC,
• la société dépositaire des actifs du FCC est un établissement de crédit agréé par le Ministre
chargé de l’Economie avec un siège social en France. Elle est dépositaire des créances
acquises par le FCC et de la trésorerie de celui-ci. Elle s’assure de la régularité des
décisions de la société de gestion (article 40 de la loi). De plus, elle est responsable de la
conservation des titres de créances cédées au FCC (article 3 du décret),
• la cession des créances s’effectue par simple remise d’un bordereau dont les énonciations
sont fixées par le décret.
Arrêté du 31 Juillet 1989 homologuant le règlement 89.01 de la COB
Celui-ci précise notamment :
• les contraintes différentes pour des placements publics ou privés,
• les documents d’information nécessaires à la création du fonds. Un document appréciant les
caractéristiques des parts que le fonds est appelé à émettre et des risques sur les créances
qu’il se propose d’acquérir, doit être établi par un organisme figurant sur une liste arrêtée
par le Ministre chargé de l’économie après avis de la COB (par arrêté du 31 Juillet 1989,
une des trois agences de notation existantes),
• les critères d’indépendance de la société de gestion :
« ne peuvent détenir plus du tiers des actions de la société de gestion : les établissements
ayant cédé des créances au fonds; les personnes morales sous contrôle d’un établissement
ayant cédé des créances au fonds; les personnes morales contrôlant un établissement
ayant cédé des créances au fonds ».
Arrêté du 31 Juillet 1989
Deux règlements du Comité de Réglementation Bancaire (CRB) ont été homologués : celui
relatif à la comptabilisation des opérations de cession d’éléments d’actif ou de titrisation, et
celui relatif à la couverture des risques des établissements de crédit.
La loi 93-6 du 4 Janvier 1993 et décret 93-589 du 27 Mars 1993
Le rapport RIGAUD avait indiqué que l’impossibilité d’acquérir de nouvelles créances après la
constitution du FCC était l’une des causes essentielles de la lenteur du développement de la
titrisation en France.
L’article 30-2 lève cette interdiction et les conditions d’acquisition sont fixées par décret. La
nouvelle réglementation permet d’utiliser la trésorerie pour acquérir de nouvelles créances
présentant les mêmes caractéristiques que celles acquises initialement.
Cette possibilité permet par exemple à un FCC de structurer des parts de type obligataire In
Fine avec des prêts à annuités constantes sans gérer une accumulation de trésorerie.
La disposition de la loi prévoyant des créances de maturité supérieure à 2 ans est abrogée, ce
qui ouvre la voie à la titrisation de créances court terme (cartes de crédits, crédit à la
consommation).
La procédure longue de création des FCC est assouplie. La consultation de la Banque de
France est supprimée. La Commission des Opérations de Bourse appose désormais un simple
visa sur la note d’information, à l’instar de la procédure de droit commun. Le contrôle de la
COB se fait par un agrément donné aux sociétés de gestion.
Les garanties pour la défaillance sont appréciées en fonction de la garantie des créances et des
sûretés qui leurs sont attachées et l’obligation pour le fonds de se couvrir contre le risque de
défaillance est supprimée.

TITRISATION 174
Le transfert des sûretés hypothécaires et l’opposabilité au tiers
Ce problème de coût de transfert d’hypothèques lors de la titrisation de prêts hypothécaires est
résolu par l’article 34 qui stipule que : « la remise du bordereau entraîne de plein droit le
transfert des sûretés garantissant chaque créance et son opposabilité aux tiers sans qu’il soit
besoin d’autre formalité ».
L’article 30 de la nouvelle loi supprime l’article 34 de la loi de 1989 fixant le montant
minimum d’une part à 10000 FF.
Les prolongements possibles et les limites persistantes
L’interdiction faite, par l’article 34, alinéa 3 de la loi de 1988, aux FCC d’emprunter rend
beaucoup plus difficile le montage des fonds. De nombreux montages ont déjà intégré des
mécanismes d’avances de trésorerie faites par le cédant au FCC pour compenser la lenteur des
remontées d’informations sur les paiements des échéances.
L’article 35, alinéa 2 de la même loi, interdit tout démarchage pour les FCC. Cette association
de la notion de risque exceptionnel aux parts de FCC n’est pas réaliste pour des parts notées
AAA par les agences de notation. En marge de la loi, certaines parts sont déjà utilisées dans
des produits « packagés » (par exemple, une part de FCC a été associée à un Plan d’Epargne
Logement) utilisant largement la publicité.
L’article 36 de la loi de 1988 nécessite un accord écrit de chaque créancier pour le transfert du
recouvrement des créances. En cas de défaillance du cédant, l’incertitude demeure sur la
possibilité d’appliquer cet article 36.
La titrisation de créances commerciales bien que correspondant à un marché potentiel
important n’a pas été introduite dans les possibilités légales. Les réticences des banques devant
cette nouvelle étape vers la désintermédiation qui fragiliserait encore plus le système bancaire
ont fait reculer le législateur.
Les parts représentatives des créances continueront à être émises par le fonds en une seule fois
(article 30-1). Après la possibilité de recharger l’actif, les conditions d’émissions de nouvelles
parts pourraient être envisagées.

Les aspects comptables et fiscaux
Deux aspects particulièrement délicats méritent d’être mentionnés : l’inégalité comptable de
provisionnement du risque entre les différentes techniques de couverture et une dérogation
spécifique à la France sur le traitement « Cooke » de la cession.
L’inégalité de traitement des modes de couverture. Les pertes potentielles liées au défaut des
créances ne sont comptabilisées qu’au fur et à mesure de leur réalisation. La part subordonnée
ou le droit au boni ne permet pas de provisionner ce risque. Seule, une extériorisation du coût
de ce risque (assurance, tranche subordonnée vendue à un tiers) valorise ce risque et intègre
comptablement, au travers du prix de cession, la moins value correspondant aux pertes
actualisées.
La notion de cession parfaite (« True Sale »). Pour favoriser l’émergence de la titrisation en
France, les autorités ont admis un système en parfaite opposition avec les normes comptables
internationales. La cession est parfaite, quelquesoit le mode de garantie retenu, même si la
banque cédante rachète la part spécifique ou détient un droit sur tout ou partie du boni de
liquidation ou bien encore, accorde au FCC une garantie (article 6 - règlement 89-07 du 26
Juillet 1989). Depuis la loi de 1993, la France est revenue à la norme internationale
parfaitement justifiée.
TITRISATION 176
Chapitre 12
De nouveaux acteurs
Les intervenants dans une opération de titrisation
Nous allons passer en revue les différents intervenants dans le processus de titrisation. Entre la
société de gestion et chacun d’eux sera passé un contrat juridique qui, avec la notice du Fonds
Commun de Créances, gérera l’ensemble de la vie du FCC. Le schéma 1 montre les différents
intervenants dans un processus de titrisation.
Schéma 1
SCHEMA SIMPLIFIE DE
CONSTITUTION D'UN FONDS
COMMUN DE CREANCES
Institutions financières : 'Organismes de contrôle :

Banques,assurances, COB
Etablissements Financier Banque de France

Organismes de crédit cédan, Agence de notation
Fonds Commun de Creances

Société de
F.C.C
Dépositaire
gestion
Transformation et gestion des flux
/Cession des créances^

V. Cession des flux )
Intermédiaires agréés :
Organismes de Crédit
Placement
Générateur et gestionnaire
Distribution
des créances
Dépôts
I I
^crvice des créan ^êrvice des part^^
i
Em pruntcurs Investisseurs
De nouveaux acteurs 177
La banque cédante
Elle cède les créances au FCC par la simple remise d’un bordereau qui assure le transfert des
garanties de plein droit avec opposabilité aux tiers. Le législateur a voulu interdire les
opérations dites de « titrisation en rond » où la banque cédante émet des parts de FCC à
destination des OPCVM qu’elle gère. La loi précise que les OPCVM du cédant ne peuvent
détenir plus de 5% des parts du FCC.
Deux conventions sont passées avec la banque cédante :
1. Une convention de gestion est signée avec la société de gestion pour établir le contrat de
gestionnaire des créances, dit « servicing ». Le FCC étant propriétaire des créances, la
banque cédante doit fournir l’ensemble des informations dont elle dispose à leur propos.
2. Une convention de cession est signée avec le FCC. Elle prévoit éventuellement, en plus, la
façon dont le fonds est couvert contre le risque de retard de paiement et de défaut. Dans le
cas où le cédant assume une partie du risque, ses droits sur le boni de liquidation sont
spécifiés.
Le FCC
C’est la structure juridique qui assure un écran entre les établissements cédants et le marché
financier. Son bilan se compose, à l’actif des créances et éventuellement d’une trésorerie, et au
passif des parts émises.
Les emprunteurs
Ceux-ci peuvent refuser tout transfert du recouvrement à un autre établissement. Leurs
relations avec la banque qui leur a accordé la créance ne devront pas changer après la cession.
Comme stipulé par la loi de Décembre 1988, la banque reste le recouvreur, donc
l’interlocuteur unique du débiteur.

TITRISATION 178
La société de gestion
C’est une société commerciale dont l’objet exclusif est de gérer les FCC. Elle agit et
représente le FCC dans tous les actes de la vie de celui-ci :
à l’émission
La société de gestion est cofondatrice du fonds avec le dépositaire et à ce titre elle signe
la convention de cession des créances avec le cédant. Elle établit le règlement du fonds
qui doit définir la conduite du FCC dans tous les cas de figures imaginables, notamment
les règles d’emploi de la trésorerie, les couvertures contre les risques et les modalités de
transformation des flux. Elle procède à l’émission des parts, après avoir rédigé le
prospectus d’émission qui contient une description précise de l’actif, du passif et de son
fonctionnement, ainsi que l’évaluation de l’agence de notation.
en cours de vie du fonds
La société de gestion administre la vie du fonds et le représente éventuellement en
justice. Elle contrôle principalement les tombées de flux des créances et doit mettre en
oeuvre les mécanismes de garantie pour payer à bonne date les sommes exactes dues aux
porteurs de parts. Elle détermine sous le contrôle des commissaires aux comptes, les
résultats comptables des exercices.
à la liquidation
La société de gestion partage entre les bénéficiaires, suivant le règlement du fonds,
l’éventuel boni de liquidation. Pour des raisons d’efficacité financière de la titrisation,
lorsqu’il ne reste plus que 10% des créances, le FCC peut prononcer une liquidation
anticipée.
L’agence de notation
Les agences ont un rôle indispensable dans le processus de titrisation car les opérations sont
souvent complexes et le jugement sur la probabilité de paiement des parts nécessite des tests
lourds. Les investisseurs se reposent donc sur la notation pour estimer le niveau de risque sur
chaque part d’un FCC. De plus, la réglementation prévoit l’obligation, uniquement pour les
parts publiques, de recevoir une appréciation de la part d’une des trois agences agréées :
De nouveaux acteurs 179
Moody’s, Standard & Poor’s, Euronotation. Le jugement de l’agence de notation ne porte pas
sur le taux de rémunération des parts, mais sur la capacité du fonds d'honorer à bonne date les
échéances prévues par le prospectus. Le jugement se traduit par une note sur une échelle,
homogène dans le monde entier.
La COB (Commission des Opérations de Bourse)
Elle a pour mission d’assurer la transparence des marchés financiers. Jusqu’en 1993, la
procédure d’agrément portait sur chaque FCC. Cette procédure, coûteuse en temps, a été
remise en cause et seul un agrément préalable des sociétés de gestion est aujourd’hui exigé.
L’arrangeur
Son rôle n’est pas prévu par la loi de Décembre 1988. Il apparaît dans la pratique souvent
prépondérant dans le processus de création du fonds et de coordination des différents
intervenants dans l’opération de titrisation. C’est notamment lui qui définit les structures
financières et les procédés de garantie qui assurent les meilleures conditions de cession des
créances, dans le respect des contraintes imposées par la loi.

TITRISATION 180
DEUXIEME PARTIE
Qui titrise ?
les acteurs d’une titrisation
La titrisation créée aux Etats-Unis s’est étendue progressivement au reste du monde. Elle
touche le crédit bancaire sous toutes ses formes et s’étend à tous les types de crédit. Nous
décrivons plus spécialement le marché américain puis le marché français.

Les Américains 181
Chapitre 13
Les Américains
Les pionniers de la titrisation
Les américains utilisent la titrisation comme outils de refinancement depuis des décennies.
Kurt Viermetz, directeur de J.P. Morgan, dans un article des Echos du 6 Février 1996,
soulignait l’impact de la titrisation. « En 1980, 60% de tous les actifs financiers des Etats-
Unis étaient détenus par des banques, tandis qu’aujourd’hui cette proportion dépasse à
peine un tiers et sera ramené à moins de 20% à l’horizon 2000. ». Dans la première section
nous mettons en perspective la titrisation par une étude historique de ce marché. Dans la
deuxième section, nous montrons la diversité des structures financières alors que la
troisième section décrit qualitativement le marché.
section 1 : Historique du marché hypothécaire

américain
Pour comprendre l’apparition et l’évolution de la titrisation, il faut étudier le marché
hypothécaire américain qui est resté pendant des dizaines d’années le seul lieu
géographique de développement de la titrisation et qui demeure la référence aujourd’hui.
I. Le crédit immobilier : Un marché isolé jusque dans

les années 70
Après la seconde guerre mondiale, le financement du logement était essentiellement assuré
par les caisses d’épargne (« Saving and Loans »). Le refinancement sur le marché national
américain a été à l’origine assuré par les compagnies d’assurance-vie. Puis, le marché s’est
élargi aux banques hypothécaires spécialisées, aux agences fédérales de garantie et aux
caisses d’épargne nationales.

TITRISATION 182
A. Les caisses d’épargne et les premières institutions

Provenant d’associations de fermiers et de commerçants, l’origine des caisses remonte au
début du 19ème siècle. A la suite du « krach » de 1929, un cadre légal très strict concernant
la collecte des dépôts et l’octroi des prêts a été mis en place. La forte poussée du chômage
entraîna une augmentation massive des saisies d’hypothèques et les établissements prêteurs
refusèrent de reconduire les crédits en raison de la montée des risques et des crises de
liquidité menaçant le marché d’assèchement.
C’est à cette époque que des institutions sont apparues qui allaient jouer un rôle important
dans le développement du marché secondaire des créances hypothécaires. La FHLBB
(Fédéral Home Loan Bank Board), décrite dans l’encadré 1, assure une garantie plafonnée
sur les dépôts.
Encadré 1
Fédéral Home Loan Bank Board
Fondée en 1932, elle assure à ces membres la garantie sur les dépôts de moins de 100 000
$ par la Fédéral Savings and Loans Insurance Corporation et contrôle également la
Fédéral Home Loan Corporation, acteur important du marché secondaire des créances
hypothécaires.
La FHA (Fédéral Housing Administration), décrite dans l’encadré 2, assure les crédits et
définit un standard pour les prêts hypothécaires.
Encadré 2
Fédéral Housing Association
Créée en 1934 par le National Housing Act, elle a pour mission d’attirer les capitaux
privés sur le marché du logement, pour ce faire, elle assure des prêts octroyés par des
investisseurs privés. Cette garantie rehausse le crédit en diminuant les risques pour les
investisseurs.
Le Congrès pour organiser un marché d’investisseur ajouta un titre III au National
Housing Act pour permettre à la FHA de contrôler des entités dont le but est de gérer un
marché secondaire des prêts hypothécaires.
« Fannie Mae » (Fédéral National Mortgage Association), décrite dans l’encadré 3, a pour
vocation initiale d’assurer un marché secondaire hypothécaire par rachat direct des
créances.
Les Américains 183
Encadré 3
Fédéral National Mortgage Association ( « Fannie Mae »)
Créée en 1938, elle est sous l’autorité du Trésor bien que son capital soit réparti dans le
public avec cotation au NYSE (New-York Stock Exchange).
Sa fonction est d’acheter des prêts hypothécaires aux caisses d’épargne, aux banques
commerciales et aux banquiers hypothécaires. Depuis 1970, elle peut acheter des
« conventional mortgages » selon des critères très stricts ne bénéficiant pas de la garantie
de la FHA. Les titres émis ne bénéficient pas de la garantie gouvernementale.
La réglementation sur les taux plafonds des dépôts (réglementation Q) concernait
uniquement les banques commerciales. Une imposition de 2% sur les bénéfices ainsi qu’une
participation au capital obligatoire pour les emprunteurs permettaient un écart de taux
supérieur à 100 points de base entre les banques commerciales et les caisses d’épargne en
1960.
B. Le marché secondaire des créances hypothécaires
L’équilibre général du système était basé sur un écart sensible entre taux des dépôts et taux
des prêts ainsi que sur une hypothèse de stabilité dans le temps des taux d’intérêt.
Cependant des déséquilibres structurels existaient entre les dépôts abondants sur la côte
Ouest, riche mais économiquement peu dynamique, et les besoins de financement sur la
côte Est dont l’activité économique était en pleine expansion mais dont la population était
plus jeune et moins fortunée. Leurs aggravations rendaient nécessaire un système de
refinancement assurant la péréquation entre offre et demande de crédits des institutions
régionales. Les compagnies d’assurance par l’achat direct des créances aux caisses,
répondaient aux crises de liquidité provisoires des caisses d’épargne suite à la fuite des
dépôts dont la rémunération ne pouvait être suffisamment attractive. Les « mortgage
bankers » ne recevaient pas de dépôts mais pouvaient originer le crédit, le revendre et agir
en tant qu’intermédiaires entre institutions en faisant le commerce d’actifs hypothécaires.

TITRISATION 184
II. La crise du système

En 1966, les caisses d’épargne ont connu leur première grave crise pour deux raisons
principales que furent la politique monétaire et la déréglementation. Le contrôle réalisé par
l’Etat, basé sur une politique monétaire des années 70, a provoqué une montée brutale des
taux d’intérêt. Dans le même temps, la déréglementation a permis aux banques
commerciales d’augmenter leur taux plafond créditeur et d’enlever aux caisses d’épargne
leurs avantages réglementaires et fiscaux. Les marchés monétaires et obligataires se sont
alors ouverts au grand public par le biais d’instruments de gestion collective (« mutual
funds »).
Les caisses d’épargne réalisaient une massive transformation en finançant les prêts à long
terme par des dépôts à vue. La baisse de ces derniers a obligé les institutions, soit à
accepter une augmentation brutale du coût des ressources sans augmentation du taux des
emplois, soit à vendre leurs prêts décotés et encaisser leurs pertes dans le compte de
résultat de l’année. Ce bouleversement des bilans entraîna une série de faillites
retentissantes parmi les caisses d’épargne dont le coût énorme a été finalement payé par le
contribuable.
Une des conséquences de cette crise a été la mise en place d’instruments de mesure du
risque de taux (par exemple la méthode des « GAPs ») afin de mieux gérer l’adéquation des
emplois et des ressources et d’utiliser les produits financiers de couverture de ce risque
(« swaps » de taux). L’utilisation massive de la titrisation a permis de mieux équilibrer dans
un bilan la duration du passif avec celui de l’actif. La titrisation a été favorisée par
l’émergence d’une agence gouvernementale de garantie « Ginnie Mae » décrite dans
l’encadré 4 et d’une agence fédérale de garantie « Freddie Mac » décrite dans l’encadré 5.
Encadré 4
Government National Mortgage Association ( « Ginnie Mae >)
Issue de « Fannie Mae » sur décision du congrès en 1968, elle appartient à l’Etat
Américain par son statut de « Government Corporation ».
Son activité essentielle n’est pas de réaliser des opérations mais de les garantir. Les
émetteurs doivent avoir reçu un agrément préalable pour pouvoir présenter des « pools »
de créances homogènes à « Ginnie Mae » qui apporte alors une garantie de paiement
totale avec le crédit du gouvernement des Etats-Unis.

Les Américains 185
Encadré 5
Fédéral Home Loan Mortgage Corporation ( « Freddie Mac >)
Elle a été créée en 1970 pour faciliter le refinancement des Caisses d’Epargne sur le
marché secondaire.
Elle ne bénéficie pas de la garantie gouvernementale mais est le deuxième émetteur de
titres hypothécaires aussi bien de « Pass-Throughs » que de CMOs et assure
éventuellement une garantie des paiements.
En 1982, la levée par le FHLBB (Fédéral Home Loan Bank Board) de l’interdiction de
réaliser des crédits hypothécaires à taux variable a limité notablement le risque de taux.
section 2 : Les types de structure

Deux grandes catégories de structure existent. Les « Pass-Throughs » qui correspondent à
la structuration la plus simple par transfert immédiat des sommes reçues. Les « Pay-
Throughs » qui gèrent une trésorerie et permettent une allocation différenciée des risques.
I. Les « Pass-throughs »
A. Les Mortgage Backed Securities (MBS)

Introduits par « Ginnie Mae » au début des années 70, ils sont la forme de titrisation la plus
simple et la plus accessible aux investisseurs. Ce sont des parts de copropriétés d’un
« pool » de prêts détenus dans un « trust » spécialement créé à cet effet.
Encadré 6
Le « trust »
Le « trust » est une entité juridique intégrée au droit anglo-saxon. Il est le pivot des
émissions publiques de titres de dette.
Sa personnalité juridique lui permet d’agir légalement et d’ester en justice en tant que
représentant des intérêts des porteurs de parts. Il achète les actifs, reçoit les paiements et
honore les engagements du fonds.
Les remboursements sont reversés directement aux investisseurs (« passed through ») au
prorata des parts qu’ils détiennent, minorés d’un coût contractuel de gestion du prêt
TITRISATION 186
(« servicing »), de gestion du fonds et de garantie. La banque cédante sort l’actif de son
bilan dans la mesure où la vente est sans recours (« true sale »). Lorsqu’un « pool » de
prêts a été structuré, l’émetteur cherche l’approbation de garantie d’une des agences
fédérales (les principales étant Freddie Mac, Fannie Mae, Gennie Mae) dont le coût varie
entre 10 et 30 points de base selon l’agence et la qualité du « pool ». Certaines institutions
financières privées, comme CITICORP, réalisent d’importantes émissions publiques de
certificats de « Pass-Throughs ». Les acteurs les plus actifs sur ce marché sont les caisses
d’épargne et des banques spécialisées. Ces dernières se consacrent à l’activité d’origination
des prêts. Les prêts ne font que transiter dans leur bilan car elles encaissent quasi
immédiatement leur profit en titrisant leurs créances regroupées par « pool ». La
standardisation imposée par les agences pour recevoir l’agrément de garantie permet
également de construire des « pools » provenant de différents banques spécialisées
(« Conduits »). Ces titres présentent une qualité de crédit (souvent AAA) ainsi qu’un
rendement élevé comparé au rendement des obligations d’entreprise.
II. Les « Pay-Throughs »

Ce sont des titres de dette des émetteurs et les créances titrisées ne sortent pas du bilan de
la banque. Les flux financiers reçus des créances ne sont pas transférés directement aux
porteurs de parts. Différents types de produits se sont développés ces dix dernières années
tels les CMOs, les PACs et les TACs.
A. Les CMOs ( Collaterized Mortgage Obligations)

Lancés en 1983 par la Fédéral Home Loan Mortgage Corporation, ils ont connu une
expansion rapide avec des émissions multipliées par cinq de 1984 à 1986. L’encadré 7
décrit le fonctionnement du CMO par différentes classes de parts avec des allocations
séquentielles de flux de capital représentées dans le graphique 1. Les caractéristiques
différentes des classes (voir tableau 1) permettent de cibler des investisseurs différents
comme le montre le tableau 2.

Les Américains 187
Encadré 7
Description du CMO
Contrairement au « Pass-Through », le trust reverse les intérêts et du capital au détenteur
de titres en dissociant les flux et les niveaux de paiement. Sa structure repose sur la
création d’une série d’obligations à échéances différentes avec une distribution des flux
des revenus séquentielle et non au prorata.
Quatre catégories de titres (A, B, C, Z) sont généralement émis. Les trois premiers paient
un intérêt à taux fixe dès leur émission alors que le dernier s’apparente à un zéro-coupon.
A chaque date de paiement, les « cash-flows » des prêts servent à payer les frais de
structure, les intérêts des parts puis à amortir le capital de l’obligation la plus courte. Les
classes d’obligations sont donc amorties séquentiellement. Les remboursements anticipés
servent à payer immédiatement une partie de capital des obligations les plus courtes et
réduisent la duration avec un impact décroissant des classes les plus courtes aux classes les
plus longues.
Graphique 1
Cash-flows des tranches d’un CMO
Tableau 1
Caractéristiques techniques des tranches d’un CMO
Classe Echéance faciale Echéance prévue Duration Amortissement différé
A 5-10 ans 2-5 ans 1-3 ans
B 7-15 ans 4-7 ans 3-10 ans 2-5 ans
C 10-20 ans 7-12 ans 5-10 ans 4-7 ans
z 25-30 ans 20-30 ans 15-25 ans 8-12 ans

TITRISATION 188
Les CMOs offrent de nombreux avantages.
Le premier réside dans une meilleure périodicité des versements et évite la lourdeur de
gestion de retransmettre les flux mensuels des prêts.
Le second correspond à la possibilité d’offrir un choix ciblé de maturité suivant les besoins
des grandes catégories d’investisseurs comme le montre le tableau 2.
Le troisième correspond à la qualité du crédit (majoritairement AAA) des premières
tranches. Pour cette qualité de crédit, les CMOs offrent des avantages de taux de 50 points
de base environ au dessus des « Treasuries » pour les tranches de classe A.
Tableau 2
Préférence des investisseurs par type de classe de CMO en 1992
Vie moyenne Fonds de pension assurances Banques Caisses d’épargne Autres
2 - 3 ans 30% 15% 20% 30% 5%
4-7 ans 40% 40% 5% 10% 5%
8-12 ans 48% 45% 2% 3% 2%
13-20 ans 70% 28% 2%
source : Fédéral Reserve Board
Les CMOs présentent un inconvénient majeur qui est lié à la possibilité pour l’emprunteur
de rembourser par anticipation son créancier. Du fait de la répartition du risque de
remboursements anticipés des prêts hypothécaires, toutes les tranches du CMOs doivent
supporter une incertitude quant à leurs « cash-flows ». L’investisseur doit se livrer à une
analyse complexe en prenant en compte des hypothèses de remboursements anticipés
souvent difficiles à évaluer.

Les Américains 189
Graphique 2
Impact des Remboursements Anticipés
( norme PSA de vitesse de remboursements anticipés)
0% PSA 50% PSA
3
E
Année
En période d’évolution rapide des taux d’intérêt, les méthodes basées sur des séries
historiques perdent leur valeur instructive et il convient d’avoir recours à des modèles
sophistiqués. En effet, l’existence d’une option de remboursement pour l’emprunteur donne
à la variable aléatoire des rendements des prêts une variance plus forte que pour les
obligations classiques.
B. Les REMICs : une évolution de statut levant les
contraintes des CMOs
Le statut de « trust » nécessite l’égalité des bénéficiaires. Il ne peut être accordé (clause
« Sears ») à une structure soit qui émet des titres à plusieurs classes d’intérêt soit qui ne
répartit pas les « cash-flows » au prorata. De plus, le régime fiscal de la société classique
conduit à une double imposition ce qui a empêché le développement de structures autres
que les CMOs.
Une évolution de la législation a permis la création des REMICs (« Real Estate Mortgage
Investments Conduits »). Ce fut la « Tax Reform Act » de 1986 qui a abouti à la création
d’un nouvel instrument permettant de regrouper des prêts dans une structure et d’émettre
avec des flux de paiement, indépendants de ceux des prêts, des titres représentant des
intérêts différents dans cette structure. L’imposition est perçue au niveau des détenteurs
des parts mais les sociétés portant cette structure sont exemptées d’impôt sur le revenu.
TITRISATION 190
Un premier groupe de parts de « regular interest » émis sous forme de dettes, d’actions,
d’intérêts dans un « trust » donne droit au détenteur de recevoir un échéancier fonction des
prêts hypothécaires sous-jacents. L’intérêt éventuel à taux fixe dépend des droits des autres
parts et des différents aléas subis par la structure. Une seule classe d’intérêts résiduels
existe et tous les détenteurs de ces parts reçoivent les paiements au prorata.
La structure « senior/subordinated » ainsi que la vente du boni de liquidation permettent
une allocation spécifique des risques sur des tranches ciblées.
C. Les TA Cs et PA Cs : des CMOs allouant les risques de

remboursements anticipés
La structure REMICs a permis aux arrangeurs de concevoir des produits de plus en plus
sophistiqués pour allouer les risques à des parts spécifiques.
Apparues en 1987, les variantes PACs et TACs veulent répondre au désir de nombreux
investisseurs de limiter les variations de duration. La séparation des risques engendre la
création de deux types de parts : les classes supports et les classes privilégiées. Les classes
supports encaissent l’essentiel du risque et donc de la variation de duration. Les classes
privilégiées supportent le risque uniquement en cas de grave crise.
Les encadrés 8 et 9 décrivent le fonctionnement des PACs et des TACs. Le graphique 3
montre la répartition des flux de paiements entre les classes d’un PAC.
Encadré 8
description des PACs
Les simulations sur un « pool » de prêts avec des hypothèses de remboursements anticipés
comprises entre deux scénarios extrêmes permettent de définir l’échéancier minimal de
remboursement en capital à chaque date.
On peut alors construire un type de classes qui va rester insensible aux remboursements
anticipés dans le cadre des hypothèses. Ces titres affichent donc à la cote un intervalle de
protection contre le remboursement anticipé. Le reste des flux est affecté entre des classes
supports A, B, C remboursées de façon séquentielle.
Les PACs multiples subdivisent la tranche risquée en plusieurs tranches amorties
séquentiellement.
Les Américains 191
Graphique3
La répartition des flux d’amortissements entre les classes d’un PAC
0«OOtOQ»OOtOQtOOtnQtOO
Durée en mois
Encadré 9
Description des TACs
Les TACs créent des classes équivalentes à celles des CMOs classiques remboursées
séquentiellement. Elles offrent une protection asymétrique :
• en cas de baisse des remboursements anticipés, toutes les classes subissent comme dans
un CMO classique un allongement de leur durée de vie moyenne.
• en cas de hausse des remboursements, les excédents sont affectés à la classe finale,
appelée aussi support, qui concentre donc le risque de remboursement anticipé.
La proportion de classe support détermine le risque neutralisé pour les classes TACs.
D. Les Stripped Mortgage Backed Securities ( SMBS)

Par rapport aux PACs et TACs, ces titres correspondent à une autre manière de répartir le
risque de RA. Ce sont des titres recevant une proportion déterminée du capital et des
intérêts. Ils fonctionnent par deux, l’un recevant le complément en principal et intérêt de
l’autre. Les agences fédérales de garantie exigent un minimum de 1% de capital pour les
STRIPs exclusivement d’intérêt. « Fanny Mae » propose par exemple deux types de
STRIPs : une division du capital en 99% et 1 % ou une division du capital 50% et 50% avec
un taux de coupon fort et un faible.
Apparus sur les MBSs (« Mortgage Backed Securities ») à partir de 1986, les STRIPs 10
(« Interest Only ») et STRIPs PO ( « Principal Only ») se sont rapidement étendus aux
CMOs. Ces instruments permettent aux établissements financiers de couvrir les options de
TITRISATION 192
remboursement anticipé des prêts dans leur bilan. Les risques sont importants en raison de
la sensibilité extrême de ces titres aux variations de taux. L’encadré 10 explique
qualitativement le lien entre vitesse de remboursement et évolution des taux.
Les PO de maturité courte entre 2 et 5 ans sont recherchés par les gestionnaires qui veulent
sensibiliser leur portefeuille sur cette partie de courbe des taux. Entre 5 et 15 ans, ce sont
les compagnies d’assurance-vie qui couvrent leur sensibilité négative à la hausse des taux.
Les maturités supérieures ont pour clients principaux les fonds de pension.
Le STRIP accentue la volatilité des tranches émises : un PO d’une classe support de
maturité de 20 ans peut voir avec une baisse des taux de 100 points de base sa duration
réduite à 2 ans et multiplier son rendement par plus de 10.
Encadré 10
Sensibilité aux taux des IO/PO
• Cas de l’« Interest Only » (IO)
Si les taux baissent, les remboursements anticipés s’accélèrent et un IO produira moins
d’intérêts pendant moins longtemps. Si les taux montent, les remboursements ralentissent,
la durée et le montant des intérêts augmentent.
• Cas du « Principal Only » (PO)
Dans ce cas, la somme des montants reçus est fixe et égale au capital des prêts, les
variations de remboursements de capital modifient les dates de versement :
Si les taux baissent, les remboursements anticipés s’accélèrent au bénéfice du détenteur du
PO qui touche immédiatement un montant identique à celui qu’il aurait touché plus tard.
Si les taux montent, les remboursements ralentissent au détriment du détenteur du PO.
Celui ci touchera les montants de capital des prêts qui ne sont plus remboursés aussi vite.
E. Les « Inverse Floaters » : pour transformer des taux

fixes en taux variables
Lorsque le fonds reçoit des intérêts à taux variable, il lui est possible en achetant un
« floor », d’émettre deux parts complémentaires : l’une à taux fixe au taux du « floor »,
l’autre recevant le complément de rémunération.
Quand le fonds reçoit des intérêts à taux fixe, il peut émettre deux parts complémentaires :
l’une à taux variable avec un « cap » correspondant au taux fixe, l’autre percevant le
complément de rémunération.
Les Américains 193
section 3 : Evolution du marché
I. Un marché profond
Le marché est du même ordre de taille que celui des « T-bonds » ( obligations du trésor). Il
n’est cependant pas encore à maturité et sa croissance reste importante. Le graphique 4
montre la formidable croissance de ce marché qui a été multiplié par 8 en 10 ans.
Graphique 4
Evolution des encours de « Mortgage-Backed-Securities » aux Etats-Unis
il MBS EDCMO/REMICS
Année
source : C.I.E.C
Le marché du crédit, décrit par le graphique 5, est une source de titrisation diversifiée. En
effet, sauf les titres du trésor, tous les autres crédits forment un gisement potentiellement
titrisable.
TITRISATION 194
Graphique 5
Le marché du crédit aux Etats-Unis (1988)
Autres
Prêts FED
crédits bancaires Titre du trésor
Crédit
consommation
Obligations
état+collectivités
Crédit
Obligations
hypothécaire
entreprise
source : Fédéral Reserve Bank
Les « Asset-backed-Securities » (ABS) du graphique 6 montrent bien la diversité des actifs
titrisés en dehors des prêts hypothécaires. Ceci explique que des grands constructeurs
automobiles et des banques avec les cartes de crédit soient parmi les dix premiers émetteurs
comme le prouve le graphique 7.
Graphique 6
Emissions d’ABS par type de crédit de 1992 à 1994
<D
T3
Divers
"Home Equity"
Cartes de crédit
El Automobiles
1992 1993 1994 1995
Année
source : Moody’s Investors Service

Les Américains 195
Graphique 7
Les 10 Premiers émetteurs d’ABS en 1994
Green Tree
Financial Corp.
Chrysler
MBNA
Ford Motor
Citicorp
First USA Bank
GMAC
Colonial National
Household
Bank
Affinitv/
source Fédéral Reserve Bank
Pour les CMOs, trois types d’émetteurs dominent le marché : les agences de garantie, les
« investment banks » et les sociétés de construction (« home builders »). Les agences de
garantie visent à augmenter leur part de marché. Les « investment banks » ont profité à
plein des possibilités d’arbitrage très lucratives entre les « Treasuries » et les produits
dérivés hypothécaires au démarrage du marché. Dès 1988 les arbitrages ont induit une
diminution notable du « spread » entre les deux marchés. Les « home builders » ont
largement utilisé les regroupements de titres (« conduits ») pour financer les ventes de
maisons.
Les trois agences de garantie dominent, normalisent et régulent le marché. Le graphique 8
montre qu’elles garantissaient en 1988 presque la totalité des émissions réalisées.
Graphique 8
Les titres hypothécaires émis ou garantis par les agences fédérales (1988)
Volume en circulation ffl Emission annuelle
D 300
"G
200
G S
O
S 100
GNMA FHLMC FNMA
Agence
source : Fédéral Reserve Bank

TITRISATION 196
II. Un marché risqué : de forts rendements mais des

volatilités importantes.
Suivant la classique loi des marchés financiers complets, les forts rendements de certains
titres ont pour contrepartie une forte composante de risque.
Le graphique 9 fait apparaître des « spreads » très attractifs pour les investisseurs.
les forts rendements
Graphique 9
SPREAD DES CMOs par rapport aux « treasuries » en 1988
PAC S PAC II TAC Z bonds O Support bonds
2 3 5 7 10 20
Durée en année
source : J.P MORGAN N.Y
Les PACs de type I présentent une grande stabilité face à la volatilité des taux avec un
« collar » compris entre 75 et 300% PSA. Les PACs de type II ont un « collar » réduit
entre 125 et 225% PSA. Le Z bond est la dernière tranche du CMO. Les « support bonds »
absorbent l’excès de trésorerie en cas de hausse de remboursements anticipés, assurent le
paiement du capital en cas de baisse des remboursements anticipés et sont rémunérés pour
le coût de cette option.

Les Américains 197
des volatilités importantes
En quelques semaines, en février 1994, le rendement des « Treasuries » à 10 ans est passé
de 5,17% à 7,50%. Des institutions spécialisées telles Kidder Peabody et Bear Stearns ont
subi des pertes considérables. Les fonds de gestion « hedge funds » prétendus couverts
contre les risques par arbitrage avec des STRIPs (PO/IO) ont du être liquidés.
Sur le graphique 10, les rendements ex-post offerts aux investisseurs pour les obligations du
trésor américain et pour les prêts hypothécaires sont présentés de 1980 à 1988. Le
rendement pour les titres hypothécaires est beaucoup plus volatil. Cependant la nette
supériorité de la moyenne des rendements des titres hypothécaires justifie l’engouement des
investisseurs pour ceux-ci.
Graphique 10
Rendement des MBS comparé à celui des « Treasuries »
source : Ambassade de France
Les graphiques 11 (pour les « Mortgage-Backed-Secrurities ») et 12 (pour les «Asset-
Backed-Secrurities ») sur des données récentes montrent qu’à l’intérêt croissant des
investisseurs correspond un marché à maturité avec des « spreads » de plus en plus faibles
avec les obligations du trésor pour une même signature.

TITRISATION 198
Graphique 11
Rendement des MBS de FNMA comparé au 7 year Treasury
-FNMA 7 year Treasury *FNMA - 7 year Treasury
3%
- 2%
a
g
Q.
on
-- 1%
0%
Date
source : Giarla (1995)
Graphique 12
Rendement des ABS comparé à celui du « 2 yr Treasury »
source : Bloomberg Fair Value Index
La titrisation aux Etats-Unis est en extension constante. Elle est alimentée successivement
par différents types de crédit. Le marché des cartes de crédit vient ces dernières années
relayer celui de l’immobilier. Il semble se nourrir autant des récessions (faillites bancaires)
que des phases d’expansion où la titrisation est le moyen de ne pas limiter son activité de
crédit.
Les Français 199
Chapitre 14
Les Français
Le transfert des pratiques américaines
Depuis 1987, date de son introduction en Grande-Bretagne, la titrisation s’étend
progressivement à toute l’Europe. La section 1 réalise un survol de ce phénomène qui
mériterait, notamment pour le Royaume-Uni, un développement plus poussé. La section 2
décrit les opérations réalisées et leurs motivations. La section 3 est une analyse prospective de
la titrisation des prêts immobiliers en 1994 présentée au colloque CMMT.
section 1 : L’aventure européenne de la titrisation

La titrisation, de façon naturelle, a trouvé son laboratoire au Royaume-Uni. Cet outil financier
est apparu aux autre pays suffisamment attractif pour que nombre de pays adaptent leur
législation. On peut citer quelques dates de première titrisation dans différents pays :
1987 - Royaume-Uni,
1989 - France,
1990 - Italie,
1990 - Suède,
1993 - Espagne,
1994 - Finlande,
1995 - Allemagne,
1995 - Danemark.
Ces dates différentes expliquent les volumes émis par les différents pays en 1994. Comme le
montre le graphique 13, les deux marchés dominants sont le Royaume-Uni et la France.
TITRISATION 200
Graphique 13
Volumes titrisés en Europe en 1993/1994
B 1993 DD 1994
6000
/—s
V*
5000 -
U
T3
c/3
a 4000
.2
1 3000
G
s-/
4-»
2000
G
O
S 1000
. JB .
0 -
CO CO OD
U
73
O
! S) G
| Jr Ph
o-
o
*1 V3
U B
S
S
Pays
source : Moody’s Investors Service
BDAUPHINE
Nous allons décrire le marché britannique (voir encadré 11), allemand, espagnol et belge avec
comme source d’information Bear Steam.
Encadré 11
La titrisation au Royaume-Uni
La législation anglo-saxonne, construite autour du concept de « trust », permet à un
mandataire d’agir pour des bénéficiaires à partir d’actifs apportés par les initiateurs du
« trust ». Cette législation est directement adaptée à la titrisation ce qui a permis au Royaume-
Uni de titriser dès 1987 dans le système de droit commun.
Le système de prêts hypothécaires est basé sur les « Building Societies » qui en 1980
représentaient encore 80% du marché. Cependant dès cette époque, les « Centralised
Lenders » qui prêtent de l’argent par l’intermédiaire d’agences immobilières et les banques se
sont fortement implantés sur le marché. Fin 1993, la part de marché des
« Building Societies » est tombée à 61%. Dès 1987, les « Centralised Lenders » ont utilisé
massivement la titrisation pour se refinancer. En 1991, la crise du marché immobilier a ralenti
la progression de la titrisation. Celle-ci est cependant aujourd’hui considérée comme un outil
de gestion de bilan à part entière. En 1995, pour libérer la ressource rare que sont les fonds
propres, les banques anglaises se sont mises à titriser.

Les Français 201
Le marché allemand est doté d’un système de refinancement des prêts hypothécaires très
efficace : ce sont les « Pfandbriefe ». Les « spreads » avec les obligations d’état (« Bunds »)
oscillent entre 16 et 74 points de base. Ceci explique la faible utilité de la titrisation pour ce
pays.
Le marché espagnol a été créé par une loi de Juillet 1992. Celle-ci concerne uniquement les
crédits hypothécaires. En Novembre 1995, 11 opérations ont été réalisées. Sept sociétés de
gestion, filiales de banques et de caisses d’épargne, gèrent ce marché. Une opération avec trois
caisses d’épargne pour cédants a été réalisée avec l’opération TDA 1.
Le marché belge s’est doté en 1990 d’une loi sur la titrisation s’inspirant du modèle français.
Un OPC (Organisme de Placement de Créance) peut prendre soit la forme d’une société (SIC)
soit d’un fonds (FPC).
section 2 : La titrisation en France de 1989 à 1994
En raison de l’obligation faite aux banques des pays de l’OCDE de respecter la norme
internationale de fonds propres (ratio COOKE), Portait et d’Archimbaud (1988) prévoyaient
dès 1988 que les banques françaises allaient devoir soit augmenter leurs fonds propres de 80
milliards de francs compte tenu de leurs engagements soit procéder à des opérations de
titrisation.
I. Les types de FCC développés en France

On peut distinguer deux grandes catégories de FCC : l’instrument de financement et
l’instrument de cession de créances.
La première catégorie considère le FCC comme un nouvel instrument juridique de
financement, alternative d’une émission obligataire. Dans ce cas de figure, appelé parfois
« fausse titrisation » (type VALORA), la coquille juridique du FCC est utilisée et une créance
ad hoc est conçue en fonction du produit de placement adapté aux besoins des épargnants-
personnes physiques. L’émission de parts à 10 000 Francs par un réseau bancaire est réalisée
auprès de personnes physiques. Le FCC est ensuite constitué avec la création d’une créance
d’un montant égal aux souscriptions recueillies. Celle ci est cédée immédiatement au fonds. Ce
produit se trouve en concurrence avec des produits d’épargne traditionnelle comme les Plans
d’Epargne Populaire ou les comptes à terme.

TITRISATION 202
La deuxième catégorie considère le FCC comme un instrument de refinancement de créances.
Le FCC rachète des créances préexistantes qu’il finance par l’émission de parts ayant la qualité
de valeurs mobilières. Les flux issus des créances acquises servent au paiement des frais de
gestion et des sommes dues aux porteurs de parts du FCC. Cette transmission des flux peut se
réaliser avec (type « Pay-Through ») ou sans transformation (type « Pass-Through »).
A. Les FCC sans transformation
Le fonds reçoit les remboursements, intérêts et capital, des prêts et les transmet directement
aux détenteurs des parts émises par le FCC, au prorata de leur participation. Le FCC ne joue
qu’un simple rôle d’intermédiaire transférant les flux reçus. Le remboursement des prêts et le
paiement des parts se font de façon simultanée.
Les avantages de ce montage résident dans la simplicité du modèle financier et la transparence
pour le porteur de parts.
Les inconvénients sont au nombre de trois. La gestion due à la fréquence des versements peut
s’avérer lourde et coûteuse. Les caractéristiques des parts ne correspondent pas aux souhaits
des porteurs quant au taux nominal, au type d’amortissement ou à la durée de vie. Le risque
de remboursements anticipés est entièrement supporté par l’investisseur : les capitaux
remboursés par anticipation sont transmis aux porteurs des parts. Ceci réduit la durée de vie
des titres et affecte directement leur rentabilité.
B. Les FCC avec transformation
Pour segmenter les risques entre divers investisseurs et cibler différentes clientèles
d’investisseurs une transformation s’avère souvent très rentable. De ce fait, la somme des prix
des parts après structuration est supérieure au prix des parts correspondant aux mêmes
créances mais avec un FCC sans transformation. L’inconvénient peut résider dans une trop
grande sophistication qui brouille la compréhension des investisseurs et peut alourdir
considérablement la gestion.
La segmentation des risques peut être assurée pour les trois types de risque concernant les
créances. Le risque de remboursement anticipé peut être couvert par un mécanisme de
tranches supportant ce risque (voir TSRA pour le FCC Régions de France 1) et permettant
d’immuniser totalement les autres parts contre ce risque. Le risque de défaillance est isolé de
par la loi qui imposait jusqu’en 1993 une couverture contre le risque de défaillance. Dans la
pratique, les couvertures mises en place font des parts de FCC des titres d’excellentes qualités
Les Français 203
(AAA ou AA). Le risque de retard de paiement est couvert par l’existence d’une avance de
liquidité accordée par l’établissement cédant ou par un compte de réserve.
La segmentation par type des différents investisseurs est intégrée lors de la conception
financière du FCC. Le principe est de constituer des tranches dont les échéances, les taux et
les modes d’amortissement sont adaptés aux besoins d’investisseurs ciblés. On peut ainsi à
partir des créances dont les caractéristiques sont diverses (souvent des amortissements
constants) reconstituer des titres standards de type obligataire classique (amortissement in
fine).
II. L’évolution du marche en France sur 5 ans
Le graphique 14 prouve que ce marché, aujourd’hui non négligeable, va être à terme un
marché important. Ce marché naissant fait cependant preuve d’une croissance modérée et son
horizon de maturité est fortement dépendant d’évolutions conjoncturelles incertaines du
marché concurrentiel du crédit.
Graphique 14
Emissions et encours de FCC de 1989 à 1995
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Année
source : OFC2
TITRISATION 204
Le graphique 15 montre les crédits titrisés par type. Il faut souligner, qu’au cours du mois de
Janvier 1996, près de 5 milliards de crédits ont été titrisés (dont 4 de prêts immobiliers ou
hypothécaires). La gestion est dominée par 5 sociétés de gestion comme nous pouvons le
constater dans le graphique 16.
Graphique 15
Evolution des types de crédit titrisé 1989 à 1995
Consomation S Entreprises B Interbancaires
Collectivités locales Hypothécaires/immobiliers
1990 1991 1992 1993 1994 1995
Année
source : OFC2
Graphique 16
Part de marché par société de gestion au 31-12-1995
ABC GESTION
B ABM S. A.
CCR TITRISATION
BEUROTITRISATION
FRANCE TITRISATION
GESTION ET TITRISATION
INTERNATIONALES
H PARIS TITRISATION
Source : OFC2
Les Français 205
A. Un démarrage laborieux : 1989-1991
Au 28 Février 1991, le marché des FCC en France ne représente que 10 FCC pour un volume
total à l’émission de 6,8 Milliards de Francs. Le tableau 3 montre les intervenants pour ces
premiers FCC.
Tableau 3
Les intervenants sur les 10 premiers FCC
Nom Cédant Société de gestion Arrangeur Créances
; • ; ' •'
CAC-Titrisation SBF Eurotitrisation CAR Equipement
CL-FCC90-1 Crédit Lyonnais ABC Gestion CLBS Titrisation Consommation
CB1 CETELEM France Titrisation SGLM Consommation
VALORA 13000 07/94 CDC France-Titres TGF Equipement
SPECIFIQUE CDC Eurotitrisation CDC Equipement
VALORATRESOR CLF France-Titres CDC Equipement
Région de France 1 CDC Eurotitrisation CAR Collectivités
PREMIUM CRCA Ségespar Créances Ségespar Créances Consommation
VALORA 13000 04/94 CLF France-Titres TGF Equipement
ABM1 Crédit National ABM SA ABM + Sté Générale Equipement
B. L’essor dû au crédit à la consommation et la « fausse »
titrisation (créances interbancaires): 1992- 1993
Les deux moteurs principaux du marché (voir graphique 17) ont été le crédit à la
consommation et la dite « fausse titrisation » qui consiste à assurer un refinancement en
titrisant une créance sur mesure de la maison-mère à sa filiale. Le graphique 18 montre les
principales banques sachant que les cinq grandes banques actives détiennent alors plus de 85%
du marché. On note l’absence d’une des « trois vieilles » : la BNP.

TITRISATION 206
Graphique 17
Répartition par type de crédit au 31-12-1992
Consommation
B Entreprises
Hypothécaire
Collectivités locales
B Interbancaire
Source : CDC
Graphique 18
Part de marché par cédant au 31-12-1992
CNCA
S Société Générale
Caisse des Dépôts
B Divers
B Crédit Lyonnais
0 Compagnie
Bancaire
Source : CDC
La « fausse » titrisation.
Le poids des prêts interbancaires dans la titrisation montre que la titrisation a été dans un
premier temps majoritairement considérée comme un produit d’épargne. On peut observer ce
phénomène avec le lancement par le Crédit Agricole des produits commerciaux substitutifs des
bons d’épargne puis par des produits « packagés » avec un Plan d’Epargne Logement. Dans
ce dernier cas, le service offert au client consiste à lui éviter les versements mensuels
obligatoires en utilisant les flux financiers provenant d’une part de FCC. L’objectif est bien de
créer des quasi-obligations basées sur une seule créance taillée sur mesure pour assurer le
paiement des parts.

Les Français 207
Les opérations de titrisation de crédits à la consommation ( 1990 -1993 )
De nombreuses opérations de titrisation de crédits à la consommation ont été réalisées, soit
avec des banques commerciales (Crédit Lyonnais, Banques populaires) soit avec des
institutions financières spécialisées ( Cetelem, Petrofigaz). A l’exception des fonds Valtitude et
de Pégase, tous les FCC sont structurés en « Pass-Through ». Le tableau 4 décrit les cédants
des opérations portant sur du crédit à la consommation.
Tableau 4
Les FCC de 1990 à 1993
Nom Montant Date Cédant Type de

(en millions) couvert lire
CL FCC 90-1 1 000 03/90 Crédit Lyonnais Prior./Sub
CB1 1 000 06/90 Cetelem Prior./Sub
PREMIUM 471 11/90 4 Caisses de Crédit Agricole Prior./Sub
CL FCC-2 2 017 04/91 Crédit Lyonnais Prior./Sub
CB 2 2 198 11/91 Cetelem Prior./Sub
Valtitude Avril 95 328 04/92 BRED Prior./Sub
LB 1 831 11/92 Lyonnaise de Banque PriorVSub
CAS-FCC-1 1 045 02/93 CASDEN Prior./Sub
Pégase 726 02/93 Petrofigaz Garantie
Valtitude Juillet 96 292 04/93 BRED Prior./Sub
source : Moodys Investors Service
Les « spreads » à l’émission en 1990-1991
Le tableau 5 montre qu’ils sont de l’ordre de 30 à 60 centimes. Ils sont plus faibles que ceux
initialement prévus avant la loi de 1988 par les premières estimations des financiers.
TITRISATION 208
Tableau 5
Comparaison des taux proposés FCC - Obligations classiques en 1991
FCC Date Parts Echéance Vie moyenne Taux Taux obligation
CB 1 07-06-90 Tl 2,08 1,77 Pibor 3m+l/16 Pibor
RFI 25-01-9Ï A 4,33 4,33 10,90 10,46

B 7,33 7,33 10,78 10,23
C 13 13 10,82 10,28
Z 19,5 16 10,94 10,30
CB2~ 05-12-91 A Ts JL,7 BTAN+65 BTAN+60
CFF 18-12-91 A 9,75 5,1 OAT+82 OAT+55
B 14 11,7 OAT+85
source : Banque Indosuez
C. L’arrivée du Lion : les créances hypothécaires et une

nouvelle politique de gestion de bilan : 1994
Les crédits hypothécaires
Les « fausses » titrisations en 1994 ne représentent plus que 30% des émissions (après 65% en
1993). En effet, l’incitation fiscale, (ces produits bancaires bénéficiant de la fiscalité des
valeurs mobilières), a disparu mettant la fiscalité obligataire et celle des parts sur un pied
d’égalité. Avec la mise en place de la titrisation, les pouvoirs publics visaient essentiellement
les créances hypothécaires. Or, dans un premier temps, ce type d’opération a été extrêmement
rare, avec une seule opération en quatre ans à mettre à l’actif d’une banque spécialisée dans ce
type de crédit : le Crédit Foncier de France.
Deux raisons expliquent que les crédits hypothécaires représentent un peu moins de la moitié
des émissions en 1994 :
Pour les FCC créés après Juillet 1994, le changement réglementaire impose aux banques de
conserver les actifs titrisés dans leur bilan pour le calcul du ratio Cooke lorsque l’établissement
cédant rachète la part subordonnée. Une course contre la montre a poussé les établissements
bancaires à accélérer certaines titrisations.
La modification de la loi a clarifié le régime des transferts de sûretés attachées aux créances en
les rendant opposables aux tiers sans autre formalité.

Les Français 209
Une nouvelle politique dans la gestion de bilan
La titrisation devient un instrument de gestion de bilan. La Compagnie Bancaire a, dans ce
cadre, joué un rôle moteur en réalisant des émissions annoncées ouvertement comme une
nouvelle source d’accès régulière au financement. A cet égard, une culture financière de vérité
des prix domine aujourd’hui dans la banque face à une conception commerciale de part de
marché qui peut conduire à engranger massivement des pertes futures pour les exercices
ultérieurs. Le Crédit Lyonnais propose même que les banques comptabilisent aujourd’hui ces
pertes futures pour limiter le « dumping » massif réalisé par certains réseaux, comme les
caisses d’épargne, sans contraintes fortes de rémunération des fonds propres. Cette pratique
aurait un effet bénéfique sur la titrisation, dans la mesure où la création de FCC sur ces crédits
n’aboutirait pas à la comptabilisation nouvelle de moins-values, celles ci étant déjà inscrites au
bilan.
Certains établissements comme le Cetelem ou le Crédit Lyonnais adoptent une position de
présence régulière sur ce marché. Ceci montre que la titrisation peut déjà en France être
utilisée comme un outil alternatif de refinancement et de gestion de bilan. Cela est d’autant
plus significatif que la conjoncture qui a vu une baisse de la production de crédits, n’était
guère favorable au recours à la titrisation.
Les « spreads » à l’émission en 1994
Sur les six premiers mois de l’année 1994, la possibilité nouvelle de rechargement du FCC par
rachat de créances a permis pour les FCC NORIA et ATLAS de concevoir des tranches à
remboursement in fine. Sur cette période, les FCC dont le rythme d’amortissement des parts
dépend des remboursements anticipés, ont été lancés avec des marges proches de 65 points de
base au dessus de l’OAT pour les parts situées sur la partie courte de la courbe des taux (2,5
ans à 3 ans de vie moyenne) et de 80 points de base pour les parts longues (8 à 9 ans de vie
moyenne). Les parts dont l’échéancier était déterminé à l’émission, Noria 1 (4 ans et 5 ans in
fine) et Atlas (4,7 ans in fine), ont été lancées avec des marges plus faibles d’environ 40 points
de base au dessus de l’OAT. Ceci nous permet d’évaluer à environ 30 centimes le prix estimé
par le marché de la séparation du risque de remboursement anticipé sur ce type de parts.
Les émissions du secteur public, donc AAA, de risque équivalent ont varié dans une fourchette
de 10 à 24 centimes durant cette période.

TITRISATION 210
section 3 : L'avenir de la titrisation des prêts

hypothécaires
Une marge suffisante sur le crédit à la consommation a permis de nombreuses créations de
FCC. A l’opposé, une seule opération a été réalisée en 5 ans sur les prêts immobiliers par le
Crédit Foncier de France. Depuis le début de l'année 1994, trois nouvelles opérations (Titrhylo
2-94 pour le Crédit Martiniquais, Domos 1 pour l’UCB, Titrhylo 3-94 pour le CDE) sont
venues s'y ajouter et de nombreuses autres sont en cours. Avant d’analyser en quoi un
démarrage de la titrisation semble aujourd’hui réaliste sur le marché des prêts hypothécaires,
nous présentons le poids de ce marché au sein du gisement potentiellement titrisable.
I. Les prêts à l’habitat dans les bilans des banques

Ils représentent 32 % (au 31 Décembre 1992) du total des crédits et 42% des crédits à moyen
long terme. Leur encours atteint 2000 milliards de francs dont les 3/4 sont destinés aux
ménages. Les prêts à taux variable ne représentent qu'une faible part (15 %) des crédits
accordés. On note une importance croissante des prêts aux conditions de marché (50 % en
1992) par rapport aux prêts dont la tarification est réglementée.
En adoptant une politique agressive, les établissements à réseaux ont gagné des parts de
marché entre 1988 et 1992 au détriment des établissements spécialisés. Les engagements de
crédit immobilier ont diminué de 20% en trois ans. Malgré cette diminution de 265 milliards en
1990 à 208 milliards en 1993, la part de marché du Crédit Agricole et des Caisses d’Epargne a
progressé de 41% à 49%. Ceux-ci ont réalisé des taux plus bas grâce à leur structure de
financement (qui cependant les expose fortement au risque de taux) décrite dans le tableau 6.
Tableau 6
Evolution de la répartition des encours et de la structure de refinancement
Etablissements à réseaux Etablissements spécialisés
Encours 1988 46 % 38 %
Encours 1992 63 % 29%
Financement obligataire 8 % 33%
Interbancaire plus de 5 ans 1 % 20%

Les Français 211
Le marché français est divisé en trois compartiments :
- Les prêts du secteur aidé : les PAP
Le dispositif de relance de l’immobilier repose principalement sur le secteur aidé avec 55 000
Prêts à l’Accession à la Propriété en 1993 pour une dotation budgétaire initiale de 35 000
prêts. Pour 1994, 55 000 PAP sont budgétisés. Leur tarification est déterminée en partie par
référence aux conditions du marché obligataire (source de refinancement du CFF).
- Les prêts du secteur administré (PC. PAS)
Les Prêts Conventionnés (PC) permettent de bénéficier de l’Aide Personnelle au logement
(APL). La loi Neiertz sur le surendettement qui donne aux tribunaux le pouvoir d’imposer à la
banque un aménagement du crédit pour les emprunteurs en difficulté, a amené les banques à
durcir leurs conditions d’octroi de crédit. Pour lutter contre cet effet pervers, un mécanisme de
garantie partielle du crédit par l’Etat a été créé en 1993. Les Prêts à l’Accession Sociale (PAS)
ouvrant droit à l’Aide Personnelle au logement (APL) sont distribués par les banques et
garantis par le Fonds de Garantie de l’Accession Sociale (FGAS) subventionné conjointement
par les banques et l’Etat. Le taux réglementaire maximum est égal à la moyenne du TME des
trois derniers mois et d'une marge fonction des caractéristiques du prêt (passé de 1,5-2,5 % en
1992 à 2,3-2,75 % en 1993).
- Les prêts du secteur libre
Les prêts ne rentrant pas dans les deux compartiments précédents sont dits du secteur libre.
On remarque seulement que les barèmes des différentes banques se rapprochent, bien que les
fourchettes de taux aient tendance à s'accentuer en fonction du risque client.
II. Evolution des taux des crédits de 1988 à 1993
Le graphique 19 montre l’évolution sur le plan national du TME, du taux des Prêts
Conventionnés à taux fixe et du taux moyen des prêts éligibles au marché hypothécaire.
TITRISATION 212
Graphique 19
Evolution du TME et du taux des prêts
Marché Hypothécaire O Prêts Conventionnés ——Taux TME
source : Crédit Foncier de France
III. Les conditions requises pour un démarrage de la

titrisation
La récession a dégradé les notations des banques françaises et rendu plus difficile et plus
coûteux l’accès au marché du capital. Le ratio de nombreuses banques se situe autour de la
norme minimale de 8%. Les banques pourront difficilement financer une reprise économique
par un octroi de crédits conservés dans leur bilan. Le problème crucial posé aujourd’hui est de
savoir si la titrisation peut être la source de refinancement alternative :
« La marge sur les crédits permet-elle de titriser immédiatement les nouvelles créances en
réalisant un profit ? ».
A. Les coûts à financer par la marge
1. La commercialisation et la gestion du prêt
Le coût de cette gestion dépend très fortement de la masse de crédits gérés ce qui donne un
avantage non négligeable aux établissements spécialisés avec un encours important de crédits.
On peut estimer ce coût dans une fourchette de 30 à 60 centimes de taux.

Les Français 213
2. Les coûts supplémentaires dus à la titrisation
Ces coûts de création et de gestion du FCC varient de 20 à 40 centimes de taux en fonction
notamment du montant titrisé et de l’amortissement du coût des logiciels mis en place pour la
gestion des FCC.
3. Le transfert du risque de pertes
Il dépend principalement de la qualité des créances cédées et des garanties associées.
Cependant l’ordre de grandeur de ces pertes avant la période de récession peut être estimé à
environ 30 centimes de taux. Depuis, l'impact du risque de défaillance représente sur 1991 une
charge nette en augmentation de 20% sur l'année précédente. Le montant des pertes non
provisionnées reste stable à environ 3% de la dotation nette aux comptes de provisions ce qui
prouve que les prévisions réalisées lors du provisionnement sont fiables. Deux banques,
représentant près des deux tiers de la charge nette totale, ont des pertes atypiques de 1.4% et
1.8% alors que la moyenne actuelle (1991-1992) se situe à 50 centimes de taux. Depuis trois
ans, les études comparatives des conditions débitrices confirment l'atténuation des écarts entre
les barèmes des banques (inférieur à 70 centimes sur les prêts à taux fixe) et l'accroissement
des fourchettes de taux interne au sein d'un même établissement Le « Crédit-Scoring » semble
aujourd'hui intégré à la pratique bancaire après une période de test pendant les années 1985-
1990. Face à la montée des risques et en raison d'un manque de fonds propres, les
établissements ont cependant été conduits à maintenir une sélection rigoureuse, exigeant même
la mise en place de cautions ou sûretés en complément d'inscriptions d’hypothécaires.
Un régime dérogatoire sur les critères de sortie de bilan des créances, a été concédé aux
banques françaises lors du démarrage de la titrisation pour permettre son essor. La banque
cédante pouvait conserver le risque en achetant les parts subordonnées tout en sortant les
créances de son bilan. Dans ce cas, la banque intégrait uniquement les parts subordonnées avec
une pondération de 100% au dénominateur de son ratio. Depuis le 1er Juillet 1994, cela n’est
plus possible. Le rehaussement de crédit par des assureurs semble donc la voie la plus
prometteuse pour les prochaines opérations.
4. Le transfert du risque de remboursement anticipé
Le coût du transfert du risque de remboursement anticipé évolue dans une fourchette de 30 à
50 centimes de taux sur les opérations citées plus haut. Cependant, le prix de cette option de
TITRISATION 214
remboursement anticipé a diminué avec la baisse du niveau des taux et peut permettre le
développement de structurations plus optimales.
Les données pour modéliser l’option sont insuffisantes
La titrisation aux USA a démarré avec des historiques simples correspondant aux premières
tables de mortalité sur les prêts permettant la mise en place du modèle normatif élémentaire
PSA. L'énorme historique accessible aujourd’hui a favorisé le développement des modèles
économétriques sophistiqués permettant des gains d'arbitrage substantiels. Parmi eux, le
modèle de Goldman Sach's fait appel à des techniques numériques de programmation non-
linéaire. Il considère quatre variables : l'incitation financière au refinancement, le facteur
démographique au sens du modèle PSA, la saisonnalité, le « bum out » effet comportemental
qui atténue la valeur de l’option de remboursement si celle ci n'a pas été exercée dans le passé
alors qu'elle aurait dû l’être. En France, le caractère confidentiel des données, empêche le
développement de tels modèles. Les efforts de modélisation (El Babsiri, Touzi(1992), Boulier
(1991)) ont porté sur l'incitation financière au refinancement en considérant les
remboursements comme une fonction de cette variable.
Des enseignements peuvent être tirés du premier FCC hypothécaire
Les données disponibles sur « Foncier-FCC-1991 » montrent une relative stabilité des
remboursements malgré la baisse des taux. Les statistiques présentées dans le prospectus
d’émission sur un portefeuille de 3000 prêts (octroyés en 1973-1974 à des taux compris entre
9,5% et 11%) montrent, après une phase de progression jusqu’en 1976, une stabilisation du
remboursement anticipé autour de 3% par an. Sur la période présentée, ces prêts n’ont connu
aucune possibilité de refinancement à un taux inférieur. Les prêts titrisés, principalement
octroyés au deuxième trimestre 1989, ont connu des remboursements anticipés analogues
jusqu’en Juin 1993. Depuis, le différentiel de taux atteint le seuil de 3% à partir duquel
l’intérêt financier commence à se faire sentir sur le taux de remboursement anticipé. Ceci se
traduit par un niveau de remboursements anticipés autour de 4%.
Il est possible de concentrer le risque sur des tranches spécifiques
La structuration poursuit deux objectifs.
Il faut structurer des parts en fonction de la courbe des taux pour vendre au meilleur prix les
flux de l’actif. Il faut isoler les risques pour les vendre à certains investisseurs capables de les
estimer au mieux. Les structures « Pass-Through » (CFF , Domos-1) répondent au premier
objectif alors que des structures de type CMO (Régions de France, Spécifique Départements)
répondent aux deux objectifs.

Les Français 215
Il est possible de garantir les flux de certaines parts prioritaires par création de parts absorbant
le risque de remboursements anticipés intégralement ou jusqu’à un certain niveau de scénario
de taux de remboursement anticipé (PAC aux USA; TSRA1 dans le montage des FCC de type
« Régions de France »). Cette technique peut utilement être utilisée pour calibrer des parts In
Fine complémentaires plus facilement commercialisables par les réseaux bancaires. Avec les
taux longs actuels autour de 6%, une baisse des taux longs en dessous de 3% est peu
probable. Pour cette raison, le coût de l'option de remboursement est beaucoup moins cher
que lorsque les taux longs avoisinaient les 15%. L’adaptation des structures PAC ou TSRA
semble très prometteuse notamment sur la production nouvelle. Une autre possibilité consiste
à utiliser la technique du rechargement qui permet le remplacement des prêts remboursés par
anticipation par des prêts équivalents.
B. Un exemple d’évolution de la marge

Le graphique 20 montre l’évolution de la marge brute moyenne sur un type de prêt classique
du CFF. Les prêts LT60 sont les prêts du CFF du secteur libre finançant à hauteur de 60%
l’acquisition avec une inscription hypothécaire. La marge brute sur les LT60 correspond à
l’écart entre le taux directeur des LT60 et le taux de financement estimé en fonction des
« spreads » à l’émission du CFF.
Graphique 20
Marge sur les prêts LT60 du Crédit Foncier de France
source : Crédit Foncier de France
1 La Tranche Soumise au risque de Remboursement Anticipé utilise une trésorerie affectée et une série de « floors » pour
régénérer les flux des prêts remboursés par anticipation.
TITRISATION 216
CONCLUSION
Il apparaît que les marges ont atteint des niveaux très bas de 1986 à 1990 suite à l’agressivité
des banques de réseaux lors des renégociations massives des prêts immobiliers. Depuis 1991,
elles se sont maintenues à un niveau de 150 centimes ce qui devrait permettre une titrisation
immédiate des nouveaux crédits sans réaliser de pertes. Au début de 1993, la marge a encore
progressé notamment parce que les banques ont différé la transmission de la baisse des coûts
de financement sur le taux du crédit.
Le marché des prêts hypothécaires semble aujourd’hui très prometteur pour la titrisation. Les
encours sont à des niveaux de taux élevés permettant aux banques de réaliser des plus-values
intéressantes pour piloter le résultat comptable. De plus, ces dernières années les marges sur
les prêts ont évolué à la hausse jusqu’à permettre une titrisation immédiate des nouveaux
crédits accordés sans subir de pertes. Les nouveaux prêts ont des risques de remboursements
plus faibles que les années précédentes, ce qui devrait permettre de développer des structures
ne transmettant pas les remboursements anticipés aux parts principales mais à certaines parts
spécifiques.
En 1994, après cinq années de conditions défavorables ayant freiné le démarrage de la
titrisation en France, il semble qu’un véritable essor puisse avoir lieu aujourd’hui. La
Compagnie Bancaire annonce un programme de plus de 10 Milliards de titrisation pour créer
une source alternative régulière de refinancement. Cela préfigure une nouvelle étape pour ce
marché où d’autres banques devraient arriver avec les mêmes objectifs.

TITRISATION - Pourquoi titriser? 217
TROISIEME PARTIE
tPourquoi titriser?
les raisons macro et micro-économiques
L’efficacité économique de la titrisation est incontestable lorsque l’on analyse son impact sur
le système financier et son rôle dans l’économie. Pour la banque, la possibilité de titriser ses
créances offre des avantages sur différents plans. Sur le plan financier, cette partie veut
clarifier les approches possibles. Les raisons d’une titrisation sont analysées dans le cadre
français.
TITRISATION 218
Chapitre 15
Analyse économique générale
La valeur ajoutée structurelle de la titrisation
La titrisation est propulsée par deux moteurs : celui des Etats qui voient en elle un
refinancement plus efficace de l’économie; celui des banques qui voient l’intérêt d’acheter et
de vendre des prêts comme n’importe quel autre actif financier liquide.
section 1 : Les raisons macro-économiques

La valeur ajoutée de la sphère financière est de contribuer à la gestion des risques inhérents à
l’activité économique réelle. La vente séparée des risques permet une efficience maximale de la
gestion des risques. De plus, la séparation des métiers opérationnels nécessaires à l’octroi du
crédit permet d’augmenter la productivité dans chaque métier grâce au développement
d’entreprises spécialisés et au développement de la sous-traitance.
I. La séparation et la gestion des risques

Gérer les risques c’est d’abord favoriser les échanges entre les agents économiques car ce qui
est défavorable pour les uns peut s’avérer favorable pour les autres. Gérer les risques, c’est
aussi les mutualiser, c’est à dire transformer des risques individuels en risques statistiques par
l’agrégation dans un même réceptacle d’une masse diversifiée d’actifs dont les risques sont
peu corrélés.
La manière classique de réaliser cette agrégation est de rassembler ces actifs dans un
patrimoine, dans un bilan, dans le bilan d’une institution financière. Du point de vue
économique, ce traitement bilantiel signifie que les risques sont revendus en bloc et sans
segmentation aux détenteurs du passif : les actionnaires et les créanciers de toute nature
supportent de façon globale et sans discrimination tous les risques et les espoirs de profit liés
aux actifs, au hors-bilan et à l’exploitation. Cette vente groupée de produits liés a pour elle
l’avantage de la très grande simplicité. La titrisation est née plus récemment de l’attitude
inverse, celle qui consiste à dissocier et à séparer les risques pour les vendre séparément. Cette
plus grande difficulté induit des coûts supplémentaires. Il faut alors les comparer à la valeur
ajoutée de la dissociation des risques que le marché valorise. Vendre des risques purs sans
intermédiation bilantielle, voilà posé en termes très généraux d’analyse économique, le sens du
phénomène de titrisation.
Flaven (1995) montre comment la loi de l’offre et de la demande pousse à la
désintermédiation. L’épargne collectée en France par les établissements, figurant en ressources
à leur bilan, a fortement diminué au profit soit des OPCVM soit de l’assurance-vie. Or, pour
les gestionnaires d’actifs, le critère de la notation apparaît comme un indicateur discriminant
du risque. Ces règles rendent de fait une obligation de la notation AA, AAA ou de la signature
d’Etat. La titrisation permet donc aux emprunteurs autres que l’Etat d’accéder aux marchés.
Les marchés sont devenus la première source de financement alors que les conditions d’accès
se sont durcies pour ce type d’emprunteur.
Schéma 2
Les relations entre l’épargnant et l’emprunteur
Epargne disponible - Placement des investisseurs
Industrie de la gestion
MARCHES FINANCIERS des titres notés BBB et au dessus
Etat Entreprises et Banques
BESOINS DE FINANCEMENT
source : Flaven (1995)

TITRISATION 220
II. Le Taylorisme appliqué à la production de crédit

La titrisation est une organisation efficiente, basée sur la spécialisation et la fourniture par
chacun des intervenants, des prestations, des produits, des services, des ressources (humaines,
financières, capitalistiques) pour lesquels il est le mieux placé.
Aux Etats-Unis, les agences (Fannie-Mae, Ginnie-Mae, Freddie-Mac) qui garantissent les
prêts, structurent le marché en une organisation professionnelle, en échange des fonds propres
qui leur sont nécessaires pour assurer leur garantie. L’encadré 11 décrit le rôle indispensable
de ces agences. En France, c’est la volonté de faire baisser le coût du crédit qui a incité les
autorités de tutelles des banques à introduire le mécanisme de la titrisation.
Encadré 11
Le rôle des agences de garantie
La normalisation des opérations, la spécialisation des rôles et la pérennité du marché assurée
par ces agences permettent une efficacité optimale et assurent ainsi un coût minimal de
réalisation des prêts. La standardisation aux critères des agences qui assurent 90% des
émissions est une condition sine qua non d’adhésion aux programmes de titrisation (plafond
de montant, taux, type d’échéancier ... ).
Ceci permet une transparence de l’information et un marché secondaire actif en raison
d’outils assimilés et connus des opérateurs, des statistiques régulièrement publiées et des
modèles de simulation de remboursements anticipés.
Les banques à l’origine des prêts (« originators ») exécutent les fonctions commerciales
usuelles d’analyse du dossier et d’administration documentaire : contact avec le client, recueil
et vérification des informations sur le client, « crédit-scoring » et analyse du risque, rédaction
des contrats, prise d’hypothèques ...
L’agence de garantie rachète le prêt rapidement grâce à la normalisation documentaire qu’elle
impose pour tout rachat de crédit. Elle peut continuer à suivre la vie administrative du prêt ou
transmettre cette fonction à un spécialiste (le « servicer »). Le prix de cette gestion est de
l’ordre de 0,08% des encours en raison de la normalisation totale des procédures et de la forte
concurrence entre « servicers ».
La titrisation en France a imposé une discipline rigoureuse et salutaire sur les conditions
d’octroi des crédits dans la mesure où elle nécessite du cédant une mise en place d’indicateurs
de risques et de marges extrêmement précis.

section 2 : L’analyse économique du point de vue de

la banque
I. La titrisation complète les techniques pour gérer les

risques.
Par la cession des créances qu’elles détiennent, les banques ont la possibilité de diminuer leur
exposition aux risques spécifiques que comportent ces actifs.
Le risque de crédit est le risque d’insolvabilité du débiteur, partielle (retard de paiement) ou
totale (créance non recouvrable). Le risque de taux est le risque de perte de valeur d’un
a. r*. • i* < i j j i _ i. _ j
instrument tmancier ne a ues mouvements auverses ue ta couroe ues taux, iê risque ue
remboursement anticipé existe dans la plupart des prêts octroyés par les banques qui autorisent
le remboursement anticipé du capital restant dû. Pour les prêts aux particuliers, la clause de
pénalité est limitée par la loi Scrivner à 3% du Capital Restant Dû (CRD). Très souvent, dans
certains réseaux, ces remboursements s’effectuent sans clause de pénalité. La perte actuarielle
pour l’établissement est d’autant plus importante que les taux d’intérêt ont fortement baissé
depuis l’octroi du prêt. Une estimation de l’AFB (Association Française des Banques) chiffre à
environ 10 milliards de Francs la perte imputable aux remboursements anticipés dans la
période 1986-1987 pour les banques françaises.
II. La titrisation permet de respecter les contraintes

réglementaires.
Les banques sont soumises aujourd’hui à une surveillance assez stricte de leur activité afin non
seulement de contrôler la création monétaire mais aussi de protéger les dépôts du public. Les
banques sont ainsi amenées à limiter la croissance de certains postes de leur bilan afin de
pouvoir respecter ces normes prudentielles. Le ratio de couverture des risques impose de
proportionner au montant de fonds propres le niveau des engagements risqués de
l’établissement Dans le calcul de ce ratio, les engagements entrent pour des quotités
différentes selon le risque réel qu’ils représentent. Connu sous le nom de « ratio Cooke », il a
été porté au standard international de 8% dès 1992.

TITRISATION 222
III. La titrisation permet aux banques d’optimiser le

résultat comptable.
La plus ou moins value réalisée par l’établissement cédant constitue un élément du résultat
imposable de l’exercice au cours duquel la cession est intervenue. Un cas fréquent doit être
souligné : l’achat de parts spécifiques ou d’affectation du boni de liquidation par la banque
cédante. Il est alors possible en conservant un flux financier identique du FCC vers le cédant,
de répartir de façon optimale pour la banque la plus ou moins value immédiate et les produits
futurs à recevoir.
Une banque, par le choix des créances titrisées, influe sur la constitution de son résultat. Elle
peut l’augmenter, au cours d’un exercice moins faste, en cédant des créances à taux élevé. Elle
peut aussi le diminuer, à l’occasion d’exercices exceptionnels, en cédant des créances à taux
faible.
IV. La titrisation permet aux banques de gérer leur

stratégie et leur bilan.
En fonction de l’évolution du contexte économique, les établissements de crédit ont la
possibilité de modifier leurs produits et leur domaine d’action. Ils peuvent se dégager des prêts
aux particuliers pour s’intéresser à ceux des entreprises ou réciproquement, diminuer leurs
risques, gérer leurs plus values latentes, dégager des résultats.
En émettant sous une signature différente, celle du FCC, la banque diversifie ses sources de
refinancement. Pour des banques ayant une note moyenne des agences de notation, la
titrisation permet d’accéder à des niveaux de rating AAA pour les refinancements de leurs
crédits. En effet, la notation du FCC dépend de la qualité du crédit et du montage financier qui
permet de rehausser le crédit par des assurances externes ou des mécanismes internes.
Flaven (1996) montre la possibilité de pilotage du rendement qu’offre la titrisation. Sur les
crédits ne permettant pas d’atteindre l’objectif de rendement pour les fonds propres
immobilisés, la titrisation permet de générer des commissions sans limite d’activité. Si l’on
suppose que des crédits dans le bilan ne produisent plus le rendement attendu, il convient alors
de titriser. Cette opération libère des fonds propres qui, s’ils ne peuvent être employés sur
d’autres opérations suffisamment rentables, doivent être remboursés. Le moyen de rembourser
ce capital consiste à racheter ses propres actions. Cette opération a été massivement utilisée
aux Etats-Unis. New-York Bancorp a ainsi racheté 5% de ses fonds propres. La Banque
d’Angleterre en 1995 a recommandé aux grandes banques de dépôt de retourner une partie de
l’excédent de fonds propres à leurs actionnaires. La Barclays, en août 1995, a racheté 1,5% de
ses actions. La même logique devrait s’appliquer à la France.
Une étude d’IBCA analyse les performances des 140 banques les plus importantes par leur
volume d’actifs. Parmi les banques américaines dont le rendement sur fonds propres est
supérieur à 12%, on s’aperçoit que 14 sur 16 utilisent massivement la titrisation. L’utilisation
intensive de la titrisation libère par exemple pour Citicorp plus de 1 milliard de $ de fonds
propres (dont près de 80% sur les programmes de carte de crédit). Le tableau 7 montre les
indicateurs en 1994 de trois grandes banques américaines.
Tableau 7
Indicateurs 1994 de banques américaines
Indicateur Citicorp Chase Mhhahattan Bank of America
RN/A (marge net sur actif) 1.34% 1.06% 1.01%
FP/A (fonds propres sur 7.1% 7.3% 8.8%
actif)
RN/FP (rentabilité du 21.4% 14.6% 12.3%
capital)
source : IBCA
Conclusion
La titrisation apparaît utile tant du point de vue macro-économique que micro-économique.
Elle permet de gérer de façon optimale l’activité de crédit elle-même et les risques inhérents au
crédit. Elle permet aux banques d’optimiser la ressource rare qu’est le capital et de piloter la
répartition optimale du bilan.

TITRISATION 224
Chapitre 16
La titrisation dans la gestion de bilan en France.
La diversité de la gestion de bilan en France est principalement liée aux structures de
financement des différents établissements bancaires. Les banques « spécialisées » se finançant à
taux de marché ont, depuis une dizaine d’années, intégré le risque de taux. Celui-ci s’est
notamment matérialisé lors des remboursements anticipés massifs de 1986-1990, en raison de
la forte chute des taux à long terme. Les banques « à réseau » ont accentué la baisse de la
rémunération sur le crédit par une politique agressive de conquête de parts de marché. Cette
insuffisance de marge a, sur l’activité de crédit, été compensée par des profits importants
dégagés sur les dépôts non rémunérés. La baisse des taux, couplée avec une fuite des produits
faiblement rémunérés vers des produits grand public comme les SICAV monétaires, a réduit à
néant l’avantage comparatif de ces réseaux collecteurs par rapport aux banques spécialisées.
La vente d’un prêt représente un engagement sur une longue durée et doit donc être associée à
un plan de financement sur la même durée dans une optique de minimisation du risque. Ce
principe simple s’impose donc même dans les banques à réseaux par rapport à un équilibre
dynamique, année après année, des ressources et emplois, et ce de façon globale sur le bilan.
Dans tous les cas, la qualité de l’adossement peut s’analyser en terme de rendement risque.
L’incertitude sur la durée de vie des dépôts non rémunérés introduit des variations
extrêmement fortes sur le rendement et le risque de l’opération adossée.
La première section montre des conceptions historiques de la gestion de bilan profondément
différentes suivant les types de banque. Une convergence de vue, imposée par les réalités
financières, est en cours progressivement. La deuxième section réalise une typologie des
objectifs de la titrisation pour le cédant. Elle est illustrée par quatre Fonds Communs de
Créances. La troisième section explicite le raisonnement financier traditionnellement utilisé
pour justifier une opération de titrisation.

La titrisation dans la gestion de bilan en France 225
Section 1 : La diversité de la gestion de bilan des

banques françaises
Nous présentons brièvement la relative nouveauté du concept de gestion de bilan, ainsi que les
indicateurs et suivis des risques mis en place dans les banques françaises. Nous montrerons
l’évolution des concepts d’adossement associés à la gestion des activités de crédit entre 1990
et 1994.
Malgré l’apparente universalité du problème du risque, la gestion de bilan cache des pratiques
concrètes très variables en raison notamment de la diversité des établissements existants dans
le paysage bancaire français, il apparaît en effet que la difficulté réside aussi bien dans la
formulation de l’objectif à atteindre que dans la collecte des données nécessaires à la gestion
des risques.
I. Formulations de l’objectif à atteindre

Les objectifs à atteindre pour une banque sont de deux natures : les objectifs de type
réglementaire que sont les contrôles des risques par les autorités de tutelle et les objectifs de
nature interne visant à maintenir un pilotage du risque plus fin.
A. Les ratios réglementaires

Différents ratios prudentiels visent à limiter les risques de crise de liquidité provisoire (ratio de
liquidité) ou de faillite (ratio Cooke) des établissements financiers. Le ratio imposé par le
comité Cooke impose des normes minimales de fonds propres à mettre en face des risques
associés aux actifs du bilan. Ces fonds propres comprennent un "noyau dur" et des "quasi
fonds propres" (TSDI ,TSR) en proportion maximale de moitié. Cette hiérarchie correspond à
une réalité légale de priorité de remboursement en cas de faillite d'un établissement financier.
Dans le calcul de ce ratio, les risques sur les prêts sont pondérés suivant la qualité de la
contrepartie (consommation 100%, hypothécaire 50%, collectivités locales 20% , état 0%)
Les systèmes régulateurs internationaux (comité Cooke) et nationaux (Banque de France,
Commission Bancaire, Comité de Réglementation Bancaire) établissent donc des normes
prudentielles qui sont une première approche de l'analyse rendement-risque.

TITRISATION 226
B. Les indicateurs internes
Le niveau d'information d'une banque sur ses risques étant beaucoup plus fin, des indicateurs
internes doivent être mis en place. Un bon système d'allocation interne de capital doit affecter
une proportion de ce capital telle que la faillite reste fortement improbable.
L'approche peut être globale sur le bilan, en raison de l'influence non négligeable du poids des
corrélations entre les actifs (des corrélations faibles ou négatives diminuant fortement une
probabilité de « crash » conjoint de deux actifs). Cette approche globale permet une
optimisation de l’allocation des fonds propres ainsi que des définitions d'orientations
stratégiques. Au niveau des filiales exerçant chacune un métier spécifique, un objectif de
rendement sur fonds propres est alors régulièrement défini. Dans un bilan global, différents
risques doivent être étudiés comme le risque de crédit, le risque de taux, le risque de change et
le risque sur actions. Une importante littérature, ainsi que de nombreux logiciels opérationnels,
se sont développés dans les banques ; nous nous contenterons, dans le cadre qui est le nôtre,
de mettre en évidence deux approches différentes :
1. Le bilan global et son évolution
Les premières techniques visent d’une part à analyser les écarts induits par des emplois à taux
fixe refinancés par des ressources à taux variable et d’autre part à minimiser le risque de
déformation parallèle de la courbe des taux : ce sont les méthodes dites des "GAPs" et de
"sensibilité-duration". D’autres méthodes calculent la valeur actuelle nette du bilan global de la
banque, ainsi que sa variation pour différentes évolutions de la courbe des taux. Dans cette
vision globale, de multiples difficultés d’estimation surgissent comme la durée de vie des
dépôts et les hypothèses sur la production future.
Artus (1992) présente une méthode d'allocation des fonds propres sur un panel d’activités.
Cette méthode détermine le rendement minimal pour inclure un actif dans le portefeuille global
des activités gérées. La difficulté réside notamment dans l'estimation de la matrice de variance-
covariance des rendements des différentes activités.
2. Une analyse rendement risque sur un mini-bilan : l'opération d'adossement
Les opérations peuvent être regroupées par activité et adossées de façon indépendante. Par
exemple, le choix d'adossement d'un prêt à taux fixe peut être envisagé comme un arbitrage
rendement-risque. Dans ce cas et pour un risque choisi, la couverture optimale est déterminée.
Le problème alors posé est la détermination préalable du risque lié à l'évolution des taux
d’intérêt. Des modèles de courbes de taux couplés à des techniques de type « Monte-Carlo »
permettent de quantifier le risque de l’opération d’adossement.
Pour montrer l'influence de l'adossement, nous avons pris un cas simple: un prêt sans risque In
Fine à taux fixe préférentiel de 12 ans, octroyé en janvier 1993 par l'Etat et refinancé sur deux
Obligations Assimilables du Trésor (OAT) d’échéances 2000 et 2004.
La méthodologie employée, explicitée au chapitre 10, repose sur la modélisation de la
structure par terme des taux par un processus de diffusion de type Vasicek généralisé (Hull et
White (1990)), processus estimé à partir des prix des obligations. Le rendement du bilan
cantonné, constitué du prêt des obligations émises et de la trésorerie est caractérisé par le
solde final de trésorerie. L’objectif pour la banque est donc de maximiser le rendement anticipé
sous une contrainte de risque maximale admissible. Le rendement est représenté par
l’espérance et le risque par la variance du solde final de trésorerie. L’estimation de ces deux
premiers moments se fait par la méthode de Monte-Carlo. La détermination du choix optimal
nécessite la résolution d’un programme d’optimisation quadratique. La frontière efficiente
(graphique 21 ci-dessous) représente donc l’espérance maximale du solde final de trésorerie
(exprimée en pourcentage du montant du prêt) pour chaque niveau de risque donné. A chaque
point de la frontière efficiente, correspond une répartition optimale du portefeuille de
refinancement
TITRISATION 228
Graphique 21
Frontière efficiente de l’adossement
Ecart-type
Cette frontière est fortement croissante. Pour un faible risque supplémentaire, il est donc
possible d'augmenter fortement son rendement. Le prêt étant à taux légèrement préférentiel, ce
rendement est négatif si l’on vise un faible niveau de risque.
II. La convergence récente malgré une diversité

historique de la vision ALM de l’activité de crédit.
La titrisation nous invite à nous intéresser plus particulièrement à l'activité de crédit et au
risque de taux induit par la transformation actif-passif.
A. Diversité historique des approches en 1990

Les structures de bilan reflètent le type de refinancement prépondérant : obligataire pour les
établissements spécialisés, sur ressource à taux faible pour les établissements collecteurs. Elles
ont conduit à des approches différentes même si la loi de décembre 1988 lançant la titrisation
en France a eu le grand mérite de poser aux banques le même problème de la tarification des
prêts.
1. Un adossement obligataire pour les banques spécialisées

Crédit Foncier de France
Le Crédit Foncier de France, institution financière spécialisée au sens de la loi bancaire de
1984, existe depuis 1852. De par ses statuts, il a pour activité principale de consentir des
concours immobiliers, des prêts aux collectivités locales et de créer, en représentation de ces
prêts, des obligations. La marge réalisée sur les prêts ne peut statutairement dépasser 1%.
En 1990, le bilan du Crédit Foncier de France dépassait 300 milliards de francs et sa mission
de financement et de gestion des prêts aidés par l'Etat restait son activité majeure, au côté de
laquelle se développait fortement une activité de prêts dans le secteur concurrentiel. Sa gestion
centralisée lui a permis de réaliser rapidement une base de données sur les remboursements
anticipés depuis plus de trente ans. L’écart entre cette qualité des informations et celle des
données disponibles dans les banques à réseaux était énorme. Les banques de réseaux ne
disposaient pas au niveau national des répartitions fines des pertes, des retards de paiement par
type de prêt, par taux et par dates d'octroi.
Les prêts concurrentiels étaient définis par des barèmes nationaux révisés périodiquement en
fonction de l'évolution du coût de refinancement et de la concurrence. Un barème représente
un type de prêt (Long Terme CFF-ACFF par exemple), de risque(fmancement à 60% par
exemple), une tranche de montant ( > 300 000 Francs par exemple), un type d'amortissement
(différé 1 an, amortissement constant par exemple), une durée (20 ans par exemple). On
calcule alors le taux du prêt par la somme des coûts suivants :
• coût du financement
Ce calcul est basé sur le taux de financement obligataire correspondant à la duration du prêt.
On y ajoute le coût correspondant à l’objectif de rendement des fonds propres ( 15 % après
impôt).
• coût des pertes
C'est un coût moyen historique sur le type de prêts. La prudence statutaire, qui plafonne à 60
% le financement (des quotités plus fortes sont cependant financées grâce à la filiale
l'Auxiliaire du Crédit Foncier de France) et oblige à une garantie hypothécaire, limite ce taux
de défaillance.
• coût des remboursements anticipés
Ce coût n'est pas pris en compte, mais une reprise de 30 ans d'historique des remboursements
anticipés est réalisée à cette date dans le but d’estimer le coût de cette option.
TITRISATION 230
Les trois coûts suivants sont disponibles, soit en coût moyen (avec et hors frais liés aux
services généraux), soit en coût marginal :
• coût de commercialisation.
• coût d'étude et de réalisation.
• coût de gestion.
Le taux est enfin ajusté en fonction de la concurrence. Cet ajustement peut amener à des
marges nettes négatives, notamment dans des périodes de guerre commerciale, où les banques
de réseaux considèrent le prêt immobilier comme un produit d'appel pour fidéliser une
clientèle en utilisant l’avantage d’un financement partiel avec des dépôts à vue.
Caisse Autonome de Refinancement
La Caisse Autonome de Refinancement a été créée en 1987 pour répondre à un besoin
conjoncturel précis. La section des Fonds d’Epargne de la Caisse des Dépôts assure pour le
compte de l’Etat une transformation d’un passif volatil, le Livret A, distribué par les réseaux
de la Poste et des Caisses d’Epargne en un actif long constitué de prêts aux HLM. Pour
maintenir un matelas de liquidités à 20%, malgré la baisse de volume du livret A, la CDC a mis
en place une institution financière spécialisée, la CAR, assurant le rachat de créances au Fonds
d’Epargne, en fonction des besoins liés au niveau de la décollecte sur le livret A.
La CAR est notée AAA en raison de la qualité de son actif et des techniques de gestion du
risque de taux qu’elle a mises en oeuvre. Son total de bilan en 1993 est de 74 milliards de
francs. Pour gérer la transformation qu'elle réalise entre son passif composé de titres
remboursables in fine et son actif constitué de créances amortissables par annuités constantes,
la CAR a mis en place de façon opérationnelle différentes méthodes, basées sur des évolutions
de taux aussi bien déterministes que probabilistes, visant à assurer la robustesse des résultats.
La CAR réalise une titrisation à l’intérieur de son bilan dans la mesure où elle achète des
créances avec le produit d’émissions obligataires. Le prix d’achat est déterminé en fonction
des émissions réalisées. Les flux des créances sont actualisés suivant la structure des taux du
financement mis en place, structure à laquelle est rajouté un « spread » couvrant le risque
résiduel de l’adossement. Cet adossement assure un équilibre en valeur actualisée et en
duration sur différents segments de temps.

2. Approche d'un établissement de crédit de type coopératif : les caisses d'épargne
Les caisses d’épargne sont profondément implantées dans le paysage régional français. Elles
partagent le monopole du Livret A (intérêts exonérés d’impôts) avec la Caisse Nationale
d’Epargne (réseau de la Poste) pour lequel elles sont rémunérées par une commission de
gestion de 75 centimes de taux par an. Elles sont habilitées à recevoir des dépôts, consentir
des prêts et faire des opérations de banque avec des organismes n’exerçant pas, à titre
principal, une activité industrielle et commerciale. La réforme de 1990 a étendu ses champs
d'activités notamment aux entreprises.
En 1990, les SOREFI centralisaient la collecte des caisses d'épargne et assuraient la gestion de
bilan. Elles prêtaient à leur tour aux caisses à des taux correspondants à une péréquation entre
le taux des emplois et celui des ressources. La SEE (société émettant sur les marchés
financiers pour le compte des caisses) réalisait des émissions obligataires pour de faibles
montants. En effet, ce réseau était structurellement collecteur donc excédentaire en ressources
par rapport aux emplois. De façon paradoxale, cette péréquation a permis à certaines caisses
de réaliser des prêts à des taux inférieurs à ceux des émissions obligataires de la SEE à la
même date. Une structure centralisée chargée de superviser le risque de taux a été mise en
place par le CENCEP (CEntre National des Caisses d’EPargne) à cette époque, basée sur
l'utilisation d'un logiciel d'ALM commun à tout le réseau.
B. Vers une convergence récente des approches
1. Le niveau faible des taux a réduit l’avantage des banques à

réseaux.
Pour le montrer, nous prenons un exemple élémentaire d’un prêt sur 10 ans à taux fixe et de
type "amortissement Constant". On a choisi la répartition suivante pour le refinancement de la
banque à réseaux : 30% de dépôts non rémunérés (dont le coût de gestion est supposé de
5,5%), 20% d’obligations et le complément sur ressources à taux variable. La banque
spécialisée se refinance sur deux souches obligataires. Nous étudions l’influence d’une
diminution future du niveau des dépôts non rémunérés: une baisse annuelle de 10% (P10), de
20% (P20), de 30% (P30), de 40% (P40). Les graphiques ci-dessous donnent les résultats en
rendement et risque de ces quatre hypothèses ainsi que la frontière efficiente d’un
refinancement purement obligataire.

TITRISATION 232
Graphique 22
Frontière efficiente de l’adossement
•——•Banque spécialisée —O— Banque de dépôts
En raison de la répartition exogène du refinancement des banques à réseaux et compte tenu de
la structure par terme des taux aujourd’hui, on remarque un faible avantage comparatif de ces
banques. Il apparaît cependant clairement que le risque de baisse des dépôts non rémunérés est
non négligeable et doit être intégré dans le coût du prêt, suivant l’hypothèse de baisse des
dépôts, la position rendement-risque de la banque à réseau est meilleure ou moins bonne que
celle de la banque spécialisée.
2. Restaurer les marges sur le crédit pour tous les établissements

devient une nécessité.
Depuis 1988, la marge sur les dépôts en France s’est notablement réduite. Deux effets négatifs
pourraient laminer encore plus les marges des établissements qui se refinancent soit par les
dépôts à vue soit sur le marché monétaire. Une remontée des taux pourrait matérialiser le
risque de transformation entre les prêts à taux fixe ( certains à 7,5% octroyés pour 20 ans) et
la part de refinancement à taux variable. De plus, le comportement de la clientèle s’avère de
plus en plus rationnel. Les hypothèses sur l’écoulement des dépôts non rémunérés ne peuvent
être anticipées de façon fiable sur 15 ans: des modifications législatives et comportementales,
comme l’apparition et l'explosion des SICAV monétaires, ont prouvé le danger de telles
anticipations.
Face à la même évolution observée au début des années 80, les banques américaines ont su
restaurer leur profitabilité en augmentant leur marge sur le crédit. Cette évolution s’est
confirmée de 1988 à 1992 aux Etats-Unis: la marge entre le taux des crédits et le taux variable
de refinancement a monté de 4% à 5% alors que la marge sur les dépôts a fondu de 2% à 1%.
En France, avec la baisse des taux de 1993 -1994, la marge sur les dépôts a baissé au point de
devenir nulle aujourd’hui car le coût de la collecte de la ressource par les réseaux est estimé
entre 4 % et 6%. Par conséquent, la nécessité de restaurer les marges sur la partie crédit de
l’activité bancaire est aujourd’hui essentielle pour l’ensemble des établissements. Les banques
spécialisées ont souffert de la guerre commerciale. Les banques de dépôts doivent prendre
exemple sur les structures de marge aux Etats-Unis pour prévenir une crise en gérant
l’éventuelle réduction de la marge sur les dépôts.
3. Illustration à travers trois exemples de banques françaises
Nous présentons trois exemples de types de banques différentes. Ceux-ci montrent à quel
point la diversité des approches de la gestion de bilan est de moins en moins grande.
• Les banques spécialisées : exemple de la Compagnie Bancaire
Le groupe Compagnie Bancaire demande à ses filiales-établissements de crédit spécialisés
d’affecter à leurs opérations de crédit un niveau de fonds propres en noyau dur de 8%. Cette
contrainte (dans le but de conserver une bonne appréciation des agences de notation) est
intégrée dans la tarification même si la réalité d’affectation des fonds propres par la maison
mère peut différer. L’objectif de rentabilité des fonds propres durs sur une base de 15% après
impôt est retenu. La tarification se fait sur le coût moyen futur des frais généraux, basés sur
des hypothèses de production de croissance de l’encours des crédits révisées périodiquement.
• Les banques à réseaux : exemple de la BNP
Elle a réalisé un modèle de contrôle stratégique et de simulation à moyen terme baptisé MOPA
qui décompose la marge en trois composantes : sur actif, sur passif et de transformation. La
marge sur actif correspond à la différence entre le taux de l’actif et le taux de marché d’un
actif notionnel équivalent. La marge sur passif correspond à la différence entre le taux du
passif et le taux de marché du passif notionnel équivalent. La marge de transformation
correspond au décalage entre actif notionnel et passif notionnel. Ce décalage induit un risque
évalué par un critère simple de duration.

TITRISATION 234
Cette décomposition permet de juger des performances par centre de profits en faisant reposer
la marge de transformation sur la cellule de gestion actif-passif et non sur le réseau. Cette
pratique converge avec les méthodes des banques spécialisées dans la mesure où les deux
règles suivantes sont respectées: la marge sur le dépôt est déconnectée de celle sur le prêt, la
marge sur le prêt est calculée par rapport à un passif notionnel de duration équivalente à celle
du prêt.
• Les banques mutualistes à réseaux : exemple des caisses d’épargne
Les regroupements récents des caisses d’épargne (leur nombre est passé de 480 à 31 en
quelques années) et la disparition des SOREFI ont permis une véritable gestion de bilan au
sein des caisses d’autant plus nécessaire que les caisses réalisent souvent des taux de prêts
parmi les plus compétitifs sur le marché. La Caisse d’Epargne de Paris (1993) met en place
une méthode globale de contrôle du résultat basée sur une analyse de type moyenne-variance.
Certaines caisses continuent cependant à mixer les taux des différentes ressources pour établir
un taux moyen de ressources. La marge est alors estimée par différence entre le taux des
emplois (des prêts par exemple) et ce taux moyen des ressources. De plus, en raison de leur
statut d'établissements de crédit à but non lucratif, elles réalisent un gain (en ne rémunérant pas
leurs fonds propres) de l'ordre de 10 milliards permettant une économie de 30 à 80 centimes
de taux suivant les types de prêts.
Section 2 : La titrisation à la française

Quatre raisons principales ont poussé les établissements français à céder leurs créances : le
ratio Cooke, la liquidité, la diversification des sources de financement et le financement intra-
groupe.
I. Titriser pour des contraintes de ratio Cooke :

l’exemple de “Pégase”
La banque Pétrofigaz, filiale de Gaz de France et de Paribas, a pour objet de financer les prêts
à la clientèle de Gaz de France. Son total de bilan est passé de 7,3 Milliards de francs en 1991
à 8,1 Milliards en 1992. Fin 1991, elle n’atteignait pas la norme Cooke. Cherchant à recentrer
son activité, Pétrofigaz a d’abord réalisé une augmentation de capital puis a utilisé la titrisation
pour alléger son bilan. L’économie de fonds propres réalisée grâce à l’opération de titrisation a
été maximisée pour deux raisons:

• les prêts titrisés sont des prêts aux particuliers pondérés à 100% dans le ratio Cooke,
• le montant de la garantie destinée à permettre au FCC de faire face aux paiements dus aux
porteurs de parts pour obtenir la notation AAA est peu élevé: il représente 7% du montant des
emprunts. Le mécanisme de garantie comprend deux étages: une assurance fournie par les
AGF à hauteur de 41 Millions et un dépôt de 21 Millions fourni conjointement par GDF et
Pétrofigaz. Le montant des pertes est faible car l’assurance est obligatoire pour l’ensemble des
prêts. De plus, le faible taux facial ( 5% ) des créances limite la perte actuarielle et induit
même un gain actuariel tant que la trésorerie du FCC est rémunérée au dessus de 5%.
II. Titriser pour des contraintes de liquidité : “Spécifique

Départements n°1”
Pour la Caisse des Dépôts et Consignations, son promoteur, le fonds “Spécifique
départements n°l” constitue l’une des réponses au problème structurel de liquidité des Fonds
d’Epargne. L’objectif était double :
Maximiser le prix de cession
Afin de maximiser le montant de la titrisation, le FCC a été conçu d’abord dans la perspective
des investisseurs: des parts spécifiques servant un coupon référencé TME ont permis de sortir
un taux maximal sur les parts émises, le résidu des intérêts sur les tranches étant conservé par
la CDC.
Ne pas immobiliser de trésorerie
Le risque de remboursement anticipé n’est pas géré par une trésorerie immobilisée mais par
une indemnité actuarielle qui permet de reconstituer l’échéancier des créances à taux fixe. Les
risques de liquidité et de défaut sont supportés respectivement par une avance de liquidité
représentant trois annuités et par une “ Tranche Subordonnée au Risque de Défaillance”
(TSRD).
III. Titriser pour diversifier les sources de financement :

“Foncier-FCC-1991 ”
Le Crédit Foncier de France a réalisé la première opération française de titrisation sur créances
hypothécaires en 1991. Il a été alors considéré que le coût d’un financement obligataire et
celui d’une titrisation était identique. Le tableau 8 compare ces deux financements.
Tableau 8
TITRISATION 236
Comparaison du financement obligataire et de la titrisation pour Foncier-FCC-90
Economies Surcoûts
\
sur fonds propres création du FCC
L’économie de fonds propres a été esümée Les coûts de gestion induits à la création
par le CFF à 34 Millions de francs (34 du FCC se décomposent en 3 millions pour

centimes de taux dont 27 doivent la société de gestion et 8 millions de
correspondre à une économie sur les fonds commissions de placement et de garantie.
propres durs). Suivant la proportion de fonds En répartissant ces coûts sur la durée de
propres durs pris en compte et sur la base vie du FCC au prorata des capitaux gérés,
d’une rémunération de 15% après impôt, on peut les estimer entre 7 et 9 centimes de
cette économie variait entre 28 et 54 taux.
centimes de taux pour les prêts
hypothécaires. L’économie sur le coût de
fonds propres augmentant pour des niveaux
de taux plus bas, de nouvelles titrisations
hypothécaires devraient être réalisées, sur ce
modèle, ces prochaines années.
sur l’option de remboursement anticipé gestion du FCC
La structure « Pass-Through » transfert Pendant la durée de vie du FCC et de
directement ce risque aux porteurs de parts. façon contractuelle, le coût de gestion est
de 28 centimes pour la société de gestion
et de 2 centimes pour le dépositaire.
différentiel entre parts et obligations
Ces 36 à 47 centimes (suivant la maturité
des parts émises) de prime par rapport au
taux de financement obligataire du CFF
correspondent au transfert du
remboursement anticipé plus une prime de
nouveauté et de liquidité.
IV. Titriser pour un financement intra-groupe : les fonds

de type “VALORA”
Les fonds de type « VALORA » constituent une variété de titrisation spécifiquement française
dans la mesure où les montants des prêts sont déterminés à la clôture de la souscription par le
montant collecté sur les parts. L’utilisation d’un réseau permet un financement peu cher. De
plus les parts émises ont bénéficié du régime favorable permettant de ne pas considérer la
prime comme un revenu financier. Ce type de montage a permis par exemple un financement
sur 3 ans pour le Crédit Local de France avec des parts émises à environ BTAN - 1%.
Section 3 : Les conditions financières justifiant une

opération de titrisation
Le raisonnement traditionnel consiste à comparer les coûts induits par les deux types de
financement que sont la titrisation et le financement obligataire. Pour ce faire, il s’agit de
mettre en balance les coûts supplémentaires induits par une titrisation et l’économie liée au fait
qu’une titrisation libère des fonds propres.
I. Les coûts liés à la titrisation
Ceux-ci sont de deux ordres, le coût des ressources et le prix du montage de l’opération :
A. Le coût des ressources
Il correspond au prix de vente des parts après structuration.
Une première estimation de Dufour (1989) en Avril 1989, décrite dans le tableau 9, a montré
la difficulté de titriser sans extérioriser immédiatement des pertes sur les prêts hypothécaires.
En effet, alors que les taux pratiqués sur les prêts hypothécaires variaient dans la fourchette de
9,40% à 10,40%, le prix d’équilibre minimal de cession des créances avec une opération de
titrisation se situait à 10,33% (O.A.T + 1,73%).

TITRISATION 238
Tableau 9
Décomposition de la marge minimale au dessus de l’OAT pour une titrisation
immédiate
Coût en points de base type de coût

100 Majoration pour les porteurs de tranches sans risque de défaut
( y compris commission de placement ) :
amortissement atypique absence de liquidité (50 pts de base)
risque de remboursement anticipé (50 pts de base)
30 Assurance du risque de défaut
soit payé à une compagnie d’assurance
soit payé à une tranche subordonnée
3 Frais de notation
40 Frais de fonctionnement :
gestion du FCC (10 pts de base)
recouvrement (30 pts de base)
La majoration pour les porteurs de parts en 1989 semblait alors avoir un prix très important vu
par l’investisseur (les assureurs ou gestionnaires de portefeuille pouvaient avancer le chiffre de
100 points de base). En 1993 Molin (1993) estime une marge de liquidité réelle sur les chiffres
correspondent aux FCC CB 2-3-4. Celle-ci est en fait largement inférieure aux anticipations de
1989 : amortissement atypique et absence de liquidité (20 à 30 pts de base), risque de
remboursement anticipé (30 à 50 pts de base).
B. Le coût du montage
L’estimation présentée dans le tableau 10 est celle de Molin (1993). Les frais supplémentaires
sur une base d’un FCC de 500 MF représentent entre 0,1% et 0,3% par an.
Tableau 10
Coût de montage d’une opération de titrisation
Frais à l’or initié \ Frais en cours dé vie
..type. . ....... _ .. montant type montant
Arrangeur/frais 0,5% à 1% fiat Société de gestion 0,02% à 0.1%

juridiques
Notation 250 KF Dépositaire 0,02% à 0.1%
Frais informatiques 250 KF Notation, commissaire 0,02%

aux comptes, services
financiers
Divers 250 KF
II. L’économie liée à la libération des fonds
propres par la titrisation

Le tableau 11 ci dessous, couramment utilisé par les directeurs financiers, donne l’économie
liée à la libération des fonds propres dans un financement par la titrisation (1991) :
Tableau 11
Coût des fonds propres mobilisés suivant le type de crédit
Consommation Hypothécaire Collectivités & Banques
Pondération Cooke 100% 50% 20%
Surcoût | 108 centimes 54 centimes 22 centimes
Deux hypothèses sont sous-jacentes à ces valeurs. Les financements alternatifs sont au taux de
marché monétaire à TMP ( 10% ). La rémunération des fonds propres de 15% après impôts
( soit de 23,5% avant impôts ) est ainsi répartie : 70% aux actionnaires ( taux d’imposition de
34% ) et 30% en réserve pour une augmentation des fonds propres ( taux de 42%).
Conclusion
Dans les conditions de 1994, les rendements et les risques sont à des niveaux comparables
pour les banques spécialisées et les banques à réseaux. Seuls des critères commerciaux
peuvent faire différer les taux directeurs des prêts entre les réseaux. La convergence des
approches ALM est très liée au comportement de plus en plus rationnel des agents financiers.
COMMENT TITRISER? - Les techniques mises en oeuvre 240
QUATRIEME PARTIE
Comment titriser?
les techniques mises en oeuvre
La titrisation fait place à des techniques sophistiquées. La réponse à la question « faut-il

titriser? » nécessite de quantifier la proportion optimale de prêts dans un bilan. Le montage
financier d’une opération de titrisation nécessite de valoriser au maximum le montant des parts
à partir d’un pool de créances données. Une fois l’opération réalisée, les investisseurs veulent
pouvoir vendre les parts sur le marché secondaire ce qui implique de valoriser l’option de
remboursement anticipé.
Comment titriser 242
Chapitre 17
Concevoir un Fonds Commun de Créances
La première section décrit les concepts de la structuration d’un FCC. Un exemple concret de
structuration du FCC « Régions de France » est analysé dans la deuxième section.
section 1 : La structuration financière
La structuration permet d’augmenter la valeur d’une série de flux financiers non certains,
constituant un « pool » de créances. Pour cela, deux orientations sont envisageables : la
restructuration des échéanciers et la séparation des risques.
La restructuration des échéanciers
Pour concevoir des parts dont les chroniques de flux sont plus conformes aux attentes des
investisseurs, l’arrangeur peut décider de ne pas transférer directement à ces derniers la
chronique des flux mensuels reçus des créances. L’écart entre les flux de l’actif et du passif du
FCC doit alors être géré par une trésorerie. On citera pour exemple le Fonds Régions de
France qui transforme des créances à annuités constantes, en des parts In Fine.
La séparation des risques
Pour minimiser le prix de vente d’un risque aux investisseurs, l’arrangeur peut concentrer le
risque sur une part destinée aux investisseurs ayant une bonne estimation de celui-ci. En effet,
en diffusant le risque sur l’ensemble des investisseurs, certains par méconnaissance
demanderaient un prix excessif pour l’assumer. On citera pour exemple le risque de
remboursement anticipé qui peut être affecté partiellement à toutes les parts (cas d’un « Pass-
Through ») ou à une part précise (parts spécifiques PAC et TAC aux USA, TSRA sur les
fonds Région de France). La séparation du risque de remboursement anticipé est décrite dans
la section 2, celle du risque de défaut dans l’encadré 12.

Concevoir un Fonds Commun de Créances 243
Encadré 12
Le risque de défaut des FCC
Les agences de notation, pour vérifier la robustesse des montages, partent d’hypothèses de « stress-test »
correspondant à la grande récession de 1929. Le mécanisme de garantie, dans la loi de 1988, est obligatoire et
se présente sous trois formes :
1. Le surdimensionnement : la banque vend les créances à leur valeur de marché, abstraction faite des risques
que ces créances comportent. Le prix de cession égale cette valeur, moins une décote dont la justification est le
coût du risque pris par le FCC sur les créances. A la liquidation du FCC, le solde devient le boni de liquidation
qui peut revenir à la banque, puisque celle ci a dû dévaloriser à la cession initiale très fortement ses créances
pour surcouvrir les risques de défaut.
2. L’émission d’une tranche subordonnée : cette technique revient à émettre des parts sur lesquelles vont
s’imputer tous les défauts de paiement des créances. Le montant global de ces parts est calculé pour obtenir le
niveau de notation désiré sur les parts prioritaires.
3. La garantie par un tiers (caution de la banque ou assurance) : les assureurs doivent pouvoir estimer le
risque. Le fonds Titricarte utilise une garantie de l’UBS en complément d’un fonds de réserve interne qui vient
essuyer les premières pertes.
section 2 : Un exemple de structuration d’un FCC
( Régions de France n° 1 et 2)
Suite à la diminution du taux d’épargne des ménages et à la réorientation de cette épargne vers
des produits plus rémunérateurs que le livret A, la Caisse des Dépôts et Consignations s’est
trouvée confrontée à un problème de liquidités. Le recours à la titrisation par l’intermédiaire
de Fonds Communs de Créances, des créances détenues par elles sur des collectivités locales,
a été l’un des moyens utilisés pour résoudre ce problème. Le pool de créances aux collectivités
locales de la Caisse des Dépôts représentait environ 200 Milliards de francs au 31 Décembre
1990. La Caisse Autonome de Refinancement s’est alors attachée à mettre en place un
processus de titrisation facilement renouvelable. C’est ainsi qu’en Décembre 1990 a été
constitué Régions de France n° 1.
L’actif du fonds est constitué de 17 créances résultant de prêts accordés par la CDC à
certaines régions, pour un montant nominal global de 836 Millions de Francs. Ces créances,
d’une durée maximale de 20 ans, sont amortissables par annuités constantes. L’actif comprend
également les sommes momentanément disponibles en trésorerie, investies selon des règles
précises permettant d’exclure tout risque en capital et pour lesquelles a été garantie une
rémunération minimale. Face à cet actif, ont été émises quatre parts ordinaires cotées ( A, B, C
et Z). Les parts A, B et C sont des parts à remboursement in fine et à taux fixe d’une durée de
4, 7 et 12 ans; les parts Z sont des zéro-coupons fondants, d’une durée de 19 ans.
L’objectif est de traiter séparément les risques pour assurer au reste de la structure un
échéancier sans risque.
I. Gestion du risque de remboursement anticipé

La couverture contre le risque de remboursement anticipé est assurée par l’émission d’une
tranche technique: la TSRA (tranche soumise au risque de remboursement anticipé). La
trésorerie affectée à cette tranche comporte une garantie de rémunération au taux des
créances, apportée par l’achat d’une succession de « floor ».
Pour une couverture totale sur le remboursement anticipé, on calcule la trésorerie initiale pour
un « floor » de taux de rémunération donné. Ceci permet de générer les flux du prêt en cas de
remboursement anticipé immédiat de ce dernier :
soit rF le taux du « floor ».
soit MT(rF ) le montant de trésorerie nécessaire avec un contrat de rémunération de trésorerie
au taux rF.
soit PT (rF ) le prix du contrat de rémunération de trésorerie au taux rF.
soit CRD le prix du remboursement anticipé du prêt.
On a :
Mr(r„)+CRD = ± —ï—
•=> (! + *>)
On cherche sur un ensemble de taux de « floor », le montant minimal garantissant de régénérer
les flux contractuels. Ce montant correspond à la somme du prix du « floor » et du montant de
trésorerie immobilisé :
Min(MT(rF)+ PT(rF ))
'F
L’extension de ce genre de montage consisterait à découper cette tranche en deux. Une
première tranche absorbant les remboursements anticipés jusqu’à 30%. Une deuxième tranche,
considérée comme très faiblement risquée, absorbant les remboursements anticipés au delà de
ce seuil de 30%.
II. Gestion du risque de défaillance et de retard de

paiement
Les garanties dont bénéficie le fonds Régions de France n°l sont, d’une part, une avance de
liquidité et, d’autre part, une garantie bancaire.
Une garantie contre le risque de retard de paiement est accordée par la Caisse des Dépôts et
Consignations par un mécanisme d’avance de liquidité limitée pour chaque créance à un
plafond égal à cinq échéances successives en capital et en intérêts.
Une garantie à première demande contre le risque de défaillance est assurée par la Caisse
Autonome de Refinancement pour un montant de 5 millions de francs français : la CAR s’est
engagée irrévocablement et inconditionnellement à payer à la première demande du fonds, les
sommes dues au titre d’une sixième échéance d’une créance faisant l’objet d’un retard de
paiement dans la limite du plafond de garantie.
III. Gestion optimale de l’émission des parts

A partir de l’échéancier sans risque, une méthode d’optimisation assure de trouver les
montants optimaux à émettre sur chaque part. Le problème se pose sous la forme suivante :
On dispose d’un échéancier sans risque de l’actif : FtA .
On peut négocier sur le solde de trésorerie un « floor » au taux rF de prix P . Des essais
successifs seront testés pour différents niveaux de taux de « floor ».
On émet i passifs d’échéanciers de flux Fp de prix Pi.
Quels montants doit-on émettre sur chaque passif en tenant compte de l’impossibilité pour
le FCC d’emprunter ?
La solution est formalisée de la façon suivante :

f n \
sous les contraintes
>0
Vj = 1,m{nombre des dates de paiement}

V°
1=1
L’écriture vectorielle de ce problème permet de redonner la formalisation traditionnelle du
problème linéaire classique du simplex de minimisation sous contrainte :
Max CX
AX = B
X>0
avec :
f ) r \
0 0
ml P1
V
s.
r i r i ‘2
mn ;C|n + m + lJ = Pn ! B [mj =
*
-1
‘o
0
.
1 s , J
1° J
-Floor
E vFloor
V, ,rtt-1 >fw
( \
A |m, n + m + lj =
V y
où les vecteurs échéanciers des « floor » sont définis par :
(‘l-to)
(*~J
Floor
"‘O’1!
V y
Dans le cas d’un montage de parts in fine à taux fixe, à partir de créances à taux fixe,
l’optimum correspond à une trésorerie nulle aux dates de remboursements des différentes
tranches.
Conclusion
La structuration financière d’un FCC vise à séparer les risques et adapter les flux de
versements aux désirs de différentes catégories d’investisseurs. Dans ce cadre, il apparaît utile
de faire appel à des techniques mathématiques d’optimisation.

TITRISATION 248
chapitre 18
Valoriser les parts de FCC
La difficile estimation du prix des risques sur les prêts
La titrisation a très vite joué un rôle prépondérant dans le financement du logement aux USA.
De la croissance forte de la part des prêts titrisés, est né un intérêt pour la recherche de
modèles d’évaluation de ce type d’instruments financiers. Le point qui rend cette évaluation
complexe est la décision plus ou moins rationnelle de l’emprunteur d’effectuer un
remboursement du prêt par anticipation. Les « rocket-scientists » des années 80 ont été
massivement embauchés pour appliquer les méthodes mathématiques, jusqu’alors domaine des
ingénieurs, à la valorisation de toute une gamme d’instruments dérivés des produits
hypothécaires (MBS). De nombreux articles sont publiés chaque année sur cette question.
Les Fonds Communs de Créances (FCC), après cinq années d’existence, nécessitent, en 1994,
pour attirer massivement les investisseurs une liquidité sur le marché secondaire. Ceci
implique, pour les FCC contenant des créances longues à taux fixe avec option de
remboursement anticipé, de concevoir et d’ajuster des modèles de « pricing » pour le marché
secondaire. A ce jour, les propositions de modélisation ont buté sur l’absence de données
publiques disponibles.
L’étude de l’évolution de la modélisation aux Etats Unis nous permet de mieux cerner les
points forts et les points faibles des modèles. Il est important de souligner que le phénomène
de secret entourant les modèles des banques pèse lourdement sur la liquidité du marché
secondaire. Nous proposons d’estimer le prix des parts de Fonds Commun de Créances avec
un modèle simple qui peut être utilisé sur le marché français.
section 1 : Les modèles de valorisation de MBS aux
Etats-Unis
L’encadré 13 présente le modèle de référence pour valoriser les prêts.

Valoriser les parts de FCC 249
Encadré 13
Modèle de Schwartz et Torous (1989)
Les auteurs partent de l’hypothèse que les taux suivent un processus de diffusion géré par
deux variables d’état selon Brennan et Schwartz (1982) :
dr = (a, + b, (/ - r^jdt + a lrdzi

|dl = (a2 + b2l + c2r)dt + a 2ldz2
avec une corrélation entre les deux mouvements browniens :
dz{ dz2 -()dt
A partir de la relation d’absence d’opportunité d’arbitrage, on peut écrire la diffusion du
processus du prix d’un actif. En écrivant le prix du MBS comme une fonction de cinq
variables, B(t,r,l,x,y), et en appliquant le lemme d’Ito, on obtient l’équation aux dérivées
partielles vérifiée par le prix du MBS :
\r2°îBn ’B" +rlp°lo2Brl +(a, +bl(l-r)-Xlalr)Bf

+l{o\l-rs^Bl + a (l-x)+ Bx + Bt -(r-n)B +n P(t)+ A = 0
avec :
r : taux court terme en t
1 : taux long terme en t
x : variable prenant en compte l’historique des taux, à savoir x(t)= a J°e~a,l(t - s)ds
y : rapport du capital restant dû sur le capital restant dû contractuel (hors remboursement
anticipé).
Cette équation est alors résolue par la méthode de Monte-Carlo. La fonction de
remboursement anticipé est spécifiée par le modèle économétrique suivant :
K =7U0(f,/Vy)exp(Pv)
avec.
y p(yt)p~'
nQ(t,p,y) =
i + (y t)p
Le vecteur v comprend les quatre variables explicatives suivantes :

TITRISATION 250
• V, (f ) = c — l(t — 5) où c est le taux du prêt et s un décalage dans le temps positif dû à un

retard de réaction des emprunteurs.
* v2(f) =(c-l(t-s)f exprime une accélération des remboursements quand le

différentiel de taux entre taux du prêt et taux de refinancement augmente.
AO,
v3(f)=hl est le rapport du capital restant dû sur le capital restant dû
ao:
j
contractuel. Cette variable appréhende la part des emprunteurs qui n’ont pas encore
remboursé à la date considérée. Ceci explique le phénomène de « bum-out » qui montre que la
valeur financière d’une option de remboursement anticipé décroît lorsqu’elle n’a pas été
exercée alors qu’elle aurait dû l’être.
[+1 si t = Mai - Août

\ variable indicatrice saisonnière
[0 si t = Septembre-Avril
I. L’évolution des techniques de valorisation

Le « pricing » des parts de MBS a profondément évolué en trente ans en raison de la taille
importante du marché secondaire:
• jusqu’au milieu des années 70 : « Yieid to Prepayment »
• jusqu’à la fin des années 80 : « Cash-Flow Yieid », « Vector-Analysis »
• années 90 : « Option-Adjusted Spread »
• état de la recherche actuelle : « Holding-Period Yieid », frontière efficiente.
Nous détaillons par la suite chaque technique et ses limites.
A. Jusqu’au milieu des années 70 : « Yieid to Prepayment »

C’est le taux de rendement interne d’un prêt établi à partir de son prix
i=n T7
P = Y—L-
£T(1 + rf
avec :
r : le taux de rendement interne.
F] : le xième flux reçu dans un temps d,.

Il apparaît clairement que le taux de rendement dépend de la date de remboursement anticipé
si le taux du prêt est différent de son taux de rendement interne (au dessus ou en dessous du
pair).
i=remboursement r? i=n
p= y —5 '— d
1=1
(l r ) <=remboursement ^1 + ^
avec :
rpret : le taux nominal du prêt.
La variable caractéristique d’un portefeuille est la date estimée de remboursement anticipé.
Longtemps, cette date a été estimée à 12 ans pour des prêts à 30 ans).
limites du « Yield to Prepavment »
L’utilisation de moyenne de durée avant remboursement anticipé induit des biais importants
sur le « Yield to Prepayment ».
B. Jusqu’à la fin des années 80 : « Cash-Flow Yield »
Cette technique prend en compte la dispersion des remboursements anticipés dans un pool de
prêts. Les remboursements anticipés sont déterminés par une fonction dépendante de la
maturité du prêt. A partir des flux réels, on calcule de la même façon que dans la méthode
précédente un taux de rendement interne. La diversité des scénarios de taux est infinie et il est
apparu indispensable de définir des scénarios conventionnels :
• L’unité PSA (Public Securities Association)
Il correspond à une norme de RA, issue des premières tables de mortalité sur les prêts.
Comme le montre le graphique 23, le taux de RA part de 0% pour monter à 6% après trois
ans. Après cette date, il se maintient stable jusqu’à extinction du prêt. Des comportements
homothétiques sont exprimés en pourcentage de ce modèle considéré comme 100% PSA.

TITRISATION 252
Graphique 23
Norme PSA de remboursements anticipés
0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30
Durée en année
Cette norme permet de modéliser différentes vitesses de remboursements anticipés. 150% PSA ^
correspond au taux trouvé sur la courbe 100% multiplié par 1,5. En dehors des effets u
saisonniers qui n’apparaissent pas dans ce modèle, l’extrême influence de la variation des taux
n’y est pas prise en compte. Elle n’est donc plus utilisée que comme une norme d’expression
de vitesse de remboursement. A partir du prix trouvé par des modèles plus sophistiqués, on
calcule le multiple PSA qui donneraient des « cash-flows » représentant le même prix en
3N!HJn«
fonction de la structure par terme des taux.
• L’unité CPR ( Constant Prepayment Rate )
Il correspond à un taux mensuel de remboursement anticipé transformé en taux annuel
correspondant.
limites du « Cash Flow Yield »
Ce calcul de taux considère une courbe des taux plate et un taux déterministe: le coût de
l’option de remboursement anticipé induit par le lien entre l’évolution des taux et des
remboursements ne peut être prise en compte. Cette méthode peut être couplée avec des
scénarios de taux. Chaque scénario de taux induit un scénario de remboursement anticipé. Le
calcul du « Cash Flow Yield » n’intègre cependant pas le nouveau scénario de taux pour le
réinvestissement des flux et les erreurs sont importantes (voir tableau 12).
Tableau 12
Imprécision de la méthode du « Cash Flow Yield »
(pour un prêt à 30 ans , durée restante 354 mois, prix 101 )
Future Yield Scénario PSA Cash-Flow Yield Adjtlsted Cash-Flow Yield
No change 135 9.70 9.70
+1.5% 85 9.74 10.89
+3.0% 70 9.75 12.07
-1.5% 235 9.64 8.44
-3% 300 9.60 7.14
source : Jack Guttentag
C. Méthode de vecteur de scénarios
Elle consiste à calculer le rendement des MBS pour un ensemble de scénarios d’évolution des
taux d’intérêt. Pour chaque scénario, les flux sont générés en prenant en compte l’impact des
remboursements anticipés. A l’horizon de gestion, la valeur résiduelle du titre est estimée.
L’avantage de cette méthode est la simplicité de l’approche pour l’investisseur en raison du
faible nombre de scénarios. Il choisit les scénarios et leur probabilité en fonction de sa propre
anticipation sur l’évolution des taux.
limites :
L’ensemble des scénarios n’est pas cohérent avec les prix des instruments de taux observés
sur le marché. L’ensemble des scénarios choisis peut alors être incompatible avec les prix des
obligations observés sur le marché et être en contradiction avec la théorie d’Absence
d’Opportunité d'Arbitrage.
Alors que la méthode « vector analysis » reste une technique courante adaptée aux CMOs,
Cheyette (1994) a montré qu’elle devient un mauvais outil de mesure pour les instruments
dérivés comme les PACs ou les STRIPs.

TITRISATION 254
D. Années 90 : « Option-Adjusted Spread »
On cherche une marge moyenne du taux, au dessus du taux sans risque, telle que le prix de
marché soit égal à la valeur actualisée des flux :
e~'i(R(°-'i Voas)
1=1
avec :
: flux aléatoire en tj
R(0,ti ) : taux zéro-coupon en t
L’écriture en temps discret donne :
U-T 1 1
1 y Y fsTT 1 1
|s| rs [fs1 U(l + r/)j
actualisé
Le « spread » optionnel (« Option Adjusted Spread ») est obtenu par résolution de l’équation
non linéaire suivante:
y)\fFsfi
1
1 1
|s|pi[h ,-o(i+/;+«»)]
marché
avec :
Fts : flux financier à l’instant t pour le scénario s e S.
S : ensemble des scénarios des chemins de taux possibles générés par un modèle
quelconque de diffusion de taux.
r/ : taux court « forward » à l’instant. t e {1,2,3pour le scénario s e S.
Pour chaque chemin de taux, et pour un « spread » de taux donné, la somme des flux
actualisés correspond au prix du MBS. Le taux d’actualisation pris en compte est celui lu sur
le chemin de taux à l’instant considéré, augmenté d’un « spread ». Lorsque la moyenne de ces
prix est égale au prix de marché, alors ce « spread » est par définition le « spread ajusté de
l’option » appelée OAS. Cette évolution répond à la nécessité d’utiliser comme taux de
réinvestissement des flux, le taux courant du scénario de taux et non le Taux de Rendement
Interne (TRI) du prêt.

La technique adoptée comporte trois étapes :
UN GENERATEUR DE
SCENARIOS
Une série de chemins de taux est simulée. Les taux d’intérêt peuvent être générés par un
modèle à un facteur (court terme) ou plusieurs facteurs (court et long terme par exemple). La
dynamique des taux choisie doit cependant permettre de recréer la structure par terme des
taux de marché pour expliquer au mieux les prix de marché et d’assurer l’Absence
d’Opportunité d’Arbitrage.
UN GENERATEUR DES
FLUX FINANCIERS
Pour chaque scénario de taux, les flux financiers sont calculés en utilisant un modèle plus ou
moins sophistiqué de remboursement anticipé.
UN CALCUL DE
SPREAD
Les flux pour chaque scénario sont utilisés pour calculer un « spread » au dessus d’un taux de
marché (par exemple le taux des obligations longues du Trésor).
limites de l’ « Option-Adiusted Spread »
La moyenne n’offre aucune information sur la distribution des valeurs et lorsque l’on va
suivre, dans la réalité, une réalisation de cette évolution des taux, on peut être très loin du
rendement moyen prévu. Hayre, Huang et Pica (1993) ont comparé la répartition des
rendements d’un produit très volatil et au comportement fortement asymétrique le PAC/IO
avec un « T-bond » à 10 ans. Les résultats du tableau 13 montrent que l’excès de rendement
TITRISATION 256
moyen n’appréhende pas le risque et que la variance n’est même pas un indicateur suffisant du
risque car la distribution n’est plus gaussienne.
Tableau 13
Distribution du rendement
indicateur du rendement {%) PAC IO T-bond
moyen 9.13 6.23
écart-type 10.80 5.30
minimum -27.99 -9.71
maximum 22.32 18.91
Kopprasch (1994) considère que la distribution des prix actualisés serait une aide importante
pour les gestionnaires de portefeuille. Le calcul réalisé est un calcul d’espérance. Cet
indicateur de moyenne ne permet pas de connaître la répartition de la distribution de la marge
au dessus du taux des obligations d’Etat. Certains investisseurs par ignorance ont tendance,
aux Etats-Unis, à ne pas considérer cette valeur comme la moyenne d’une variable aléatoire
mais plutôt comme une marge fixe bloquée dans les portefeuilles dès l’achat La variance (ou
de façon plus précise la répartition de cette variable aléatoire par décile) est une information
utile non disponible dans la seule valeur de l’OAS.
E. Méthode mixte : analyse de la distribution des

rendements
Hayre, Huang et Pica (1993) proposent une méthode mixte permettant d’obtenir la répartition
de la valeur suivant les scénarios et un modèle cohérent de structure par terme des taux. Une
génération de courbes des taux cohérentes avec un modèle est réalisée. La répartition de la
distribution du rendement est synthétisée par quatre indicateurs : la moyenne du rendement, la
variance du rendement, le rendement le plus haut, le rendement le plus bas.
limites :
Mulvey et Zenios (1994) soulignent que les corrélations historiques dans une gestion globale
peuvent être fausses. Notons comme exemple les cas de l’option de remboursement anticipé et
des produits 10 PO qui ont des rendements fortement dissymétriques par rapport à l’évolution
des taux. L’histoire récente des taux ne contient pas toute l’information connue sur le
comportement des rendements : les corrélations historiques ne correspondent qu’à une
réalisation d’un processus d’évolution des taux.
F. Simulation des états du monde possible dans une

gestion de portefeuille
Les corrélations peuvent être simulées en prenant en compte un horizon de gestion (voir
chapitre 11) et en calculant pour chaque actif un vecteur de rendement sur un grand nombre
de scénarios cohérents. La dimension du vecteur correspond au nombre de simulations de
chemins de taux. La matrice V de variance covariance est donnée par :
f n Xf « A
1
M O*. h!~txc
V c=i y Ci II V.
x'c est le rendement de l'actif i pour le scénario de taux c
G. Estimation de la duration
DeRosa, Goodman et Zazzarino (1993) mettent en avant la perplexité des investisseurs en face
des durations calculées par les principaux «dealers » de la place. Le tableau 14 montre les
écarts considérables d’une banque à l’autre.
Tableau 14
Duration des MBS calculés par différentes banques
Titres Goldman pu I»ru Shearsort Bear Kidder
GNMA8 6.45 5.85 6.9 6.6 6.5 5.98
GNMA 9 4.96 4.69 5.8 4.9 5.2 5.04
GNMA 10 3.26 2.84 3.3 2.4 3.2 3.71
GNMA11 1.74 2.03 3.4 2.1 1.9 2.93

TITRISATION 258
Tableau 2 (suite)
Titres Goldman DIJ Pru Shearson Bear Kidder

*
FHLMC8 4.81 4.89 5.2 5.4 6.0 5.22
FHLMC9 3.92 3.69 3.6 3.9 4.1 4.34
FHLMC 10 2.40 1.91 2.2 1.3 3.0 3.03
FHLMC 11 1.50 1.49 2.6 2.2 0.7 2.53
FNMA8 5.50 5.41 5.9 5.7 5.9 5.73
FNMA9 3.87 3.94 4.2 4.0 4.0 4.51
FNMA10 1 2.17 1.90 2.0 Tl 2.8 3.00
FNMA 11 1.28 1.53 2.5 0.7 0.6 2.47
Les auteurs proposent de mesurer empiriquement cette duration par une méthode
économétrique liant la variation de prix des titres à celle des taux :
-—- = c + b.A
T-bonds 10 ans + h2(/> lOO^r-fronrfrlOiinî
P 1
(P -100) si P >100
+ b3 + e
0 sinon
Anderson, Barber et Chang (1993) concluent que la duration conventionnelle (Macaulay) ne
tient pas compte de la dépendance des remboursements et des taux. La duration réestimée à
partir de la variation de valeur du titre au taux d’intérêt conduit à :
B,(1-
D =e D , -e D
y macaulay s macaulay
<f>M 0 (=1 (1-
avec :
a y (1 + 0
l’élasticité du taux de rendement du MBS
> 3r(1 + >)
a<i> 0 + 0
e
y
l’élasticité du taux de survie (i-t)
dr (!-<}))
limites :
La sensibilité du « pricing » aux paramètres du modèle n’est pas étudiée.
Herskovitz (1989) a mis en lumière la sensibilité du coût de l’option à la volatilité des taux et
aux paramètres du modèle de remboursement anticipé.
Le choix d’un portefeuille optimal est aujourd’hui une préoccupation majeure des
gestionnaires de portefeuilles. Le développement de méthodes de gestion quantitative ne peut
se faire qu’en connaissant la matrice de variance-covariance des rendements des différents
titres. Pour beaucoup d’investisseurs, seules les grandes institutions financières ont la capacité
de calculer ces valeurs. Le doute sur la qualité des modèles est renforcé par les variations
importantes des prix prévus d’une banque à l’autre. Un jugement sur le modèle de chaque
banque est impossible car les procédures de calcul et les modèles de remboursements anticipés
restent propriétés des banques intervenant sur le marché. En effet, pour garder leur part de
marché, ces dernières ont tout intérêt à conserver le secret de ces « Black-Boxes ».
H. Etat de la recherche actuelle : « Holding-Period Yield » et

frontière efficiente de Markowitz.
Mulvey, Zenios (1994) ont montré que l’estimation historique des matrices de variance-
covariance pour des instruments à taux fixe est peu fiable dans la mesure où le chemin de taux
suivi dans le passé est unique et sa répétition a une probabilité faible sur l’horizon envisagé.
Il est cependant possible de calculer cette matrice par simulation en prenant en compte une
modélisation de l’aléa de l’évolution de la structure par terme des taux d’intérêt
L’horizon de gestion est aujourd’hui un élément déterminant pour les différents investisseurs.
Or, le rendement et sa dispersion varient considérablement au cours du temps comme le
montre le graphique 24. La frontière efficiente dépend donc de l’horizon de gestion.

TITRISATION 260
Graphique 24
Distribution des prix dans le temps d’un GNMA 30 ans
86 88 90 93 94 96 98 100 102
Prix
source : Mulvey et Zenios (1994)
II. Les modèles des banques aux USA
A. Le modèle PSA ( « Public Securities Association »)

Grâce à un historique suffisamment fiable, des tables de mortalité ont été calculées puis un
modèle élémentaire (PSA) de remboursement anticipé a été élaboré. Son défaut majeur est de
ne pas considérer qu’il existe une relation entre le taux de remboursements anticipés et le
niveau des taux.
B. Le modèle de Goldman Sachs
Les banques actives sur le marché hypothécaire ont développé des modèles confidentiels et
très sophistiqués pour mettre les prix calculés à la disposition de leurs clients. Nous décrivons
ci-dessous un de ces modèles. Le modèle de Richard, Roll (1988) prend en compte quatre
effets : CPR - « Refinancing Incentive » * « Seasoning » * « Seasonality » * « Bum-Out ».
Ces valeurs sont explicitées et ajustées sur les données des prêts GNMA-15 ans. Les
paramètres sont estimés par une méthode de moindre carré non linéaire en pondérant
fortement les observations en fonction de leur âge pour prendre en compte l’évolution du
comportement des emprunteurs ( 50% pour une année, 25 % pour deux années , etc.).
« Refinancing Incentive »: l’intérêt financier de l’emprunteur de se refinancer.
C/R (le taux de coupon divisé par le taux de refinancement) est apparu comme un meilleur
estimateur du taux de remboursement anticipé (CPR) que C-R.
Graphique 25
Impact du facteur « Refinancing Incentive * sur le taux de RA
« Seasoning »: le vieillissement du prêt.
Les remboursements anticipés sont fonction de l’âge en mois du prêt. Cet impact de l’âge
du prêt est fonction du taux de coupon.
Graphique 26
Impact du facteur « Seasoning» sur le taux de RA
C/R- 1.2 C/R - 1 OR-0.8

TITRISATION 262
• « Seasonality »: la saisonnalité
Graphique 27
Impact du facteur « Seasonality» sur le taux de RA
1.3
1.2
1.1
0.9
0.8
0.7
JAN FEV MAR AVR MAI JUI JUI AOU SEP OCT NOV DEC
• « Burn-Out »: l’extinction de l’option
Cet effet est pris en compte au travers d’une fonction non linéaire (non divulguée) qui dépend
de l’ensemble du passé de C/R et qui permet de mesurer à quel point l’option de
remboursement a été forte mais non exercée.
section 2 : Les modélisations du remboursement
anticipé en France
I. Les données en France sur les RA
A. La confidentialité des données
Les remboursements anticipés ont provoqué des pertes considérables à partir du milieu des
années 80. L’ampleur et la rapidité de ce phénomène correspond à la conjonction d’une chute
brutale des taux d’intérêts en France et d’une guerre commerciale farouche. Certains
établissements ont alors pratiqué un « dumping » sur les crédits immobiliers allant même
jusqu’à prêter à un taux inférieur à celui de leurs propres emprunts. Le coût induit a été
considérable. Le cas du Crédit Foncier de France est révélateur : la déstabilisation de son
équilibre de bilan construit sur un refinancement des prêts par adossement des émissions
obligataires a nécessité un remboursement anticipé des financements des banques de la place
après arbitrage du Trésor en 1988.

Prendre en compte le coût de cette option est devenu alors une nécessité. Seuls les
établissements financiers spécialisés avec une informatique centralisée ont pu construire une
base de données fiable sur les remboursements anticipés depuis 20 ans. Cependant, cet
avantage stratégique n’a pu être fédéré en un outil de place car les données sont restées
confidentielles.
L’absence de données fiables a empêché la réalisation de modèle de « pricing » de parts de
FCC et donc freiné le développement d’un marché secondaire. Le paradoxe apparaît pour les
détenteurs de l’information : leurs données pourraient se révéler des sources de profits pour
réaliser des arbitrages à condition qu’un marché secondaire s’anime ce qui suppose que les
investisseurs disposent d’un minimum de ces informations.
Les premiers FCC publient aujourd’hui des chiffres qui peuvent déjà permettre de développer
cette nécessaire modélisation. De rares valeurs globales sur un bilan de banque existent. Nous
présentons sur le graphique 28 des données agrégées concernant l’ensemble des prêts du bilan
de l’UCB
Graphique 28
Montants trimestriels des remboursements et renégociations de prêts de l’UCB
RA —Renégociations
Date
source : UCB
TITRISATION 264
B. Les premières informations
Les données sur les remboursements anticipés sont collectées par un organisme de place,
l’Observatoire des Fonds Commun de Créances (OFC2 ). Nous présentons trois FCC dont les
informations montrent l’influence prépondérante de l’évolution des taux d’intérêt
Les prêts UCB / Compagnie Bancaire
Les créances ont été faites à des taux compris entre 7,45% et 13% pour un taux moyen de
10,41%. Le graphique 29 montre une relative stabilité des RA aux environs de 4%.
Graphique 29
Taux de remboursements anticipés sur le portefeuille de crédit de l’UCB
Date
source : prospectus d’émission du FCC CB 1
Les prêts du Crédit Foncier de France: FONCIER-FCC-1991.
Les graphiques 30 et 31 confirme la même relative stabilité des RA aux environs de 4%. La
hausse en 1994 correspond à une baisse des taux qui offre un différentiel de taux suffisamment
attractif pour accélérer les RA.

Graphique 30
RA sur les prêts concurrentiels à taux fixe du CFF
(taux entre 9,5% et 11% octroyés entre 1973 et 1974)
Date
source : prospectus d’émission de Foncier-FCC-1991
Graphique 31
RA des prêts de Foncier-FCC-1991
Date
source : prospectus d’émission de Foncier-FCC-1991
Les prêts du Comptoir Des Entrepreneurs: TITRHYLO-3-94.
Le Crédit Lyonnais a diffusé sur les prêts titrisés pour l’opération TITRHYLO-3-94 un
tableau des taux de remboursements anticipés par date en indiquant le différentiel de taux
associé à chaque date. Nous montrons l’influence du différentiel de taux sur le graphique 32,
après avoir réorganisé les données.

TITRISATION 266
Graphique 32
RA des prêts du Comptoir des Entrepreneurs
Source : Crédit Lyonnais
II. Les premiers modèles

Pour le marché français, Gagey et Tachot (1991) ont mis en lumière l’importance comparable
des variables explicatives suivantes sur un pool de prêts.
• Le différentiel de taux
Il représente l’écart entre le taux du crédit hypothécaire et un taux de marché à long terme. Le
graphique 33 montre des données pour des différentiels plus importants que ceux du graphique
32. La forte dispersion pour de forts écarts prouve qu’il existent d’autres facteurs explicatifs
pour de forts écarts. On peut penser par exemple au facteur de « bum-out ».

Graphique 33
RA d’un pool de prêts en fonction du différentiel de taux
Différentiel de taux
source : Gagey et Tachot (1991)
• L’âge du prêt
La forme de la norme PSA ne semble pas réaliste. Le graphique 34 met en avant une forme en
cloche. Cela semble raisonnable car le capital restant dû en fin de prêt est suffisamment faible
pour ne pas justifier une action de remboursement de l’emprunteur.
Graphique 34
RA d’un pool de prêts en fonction de l’âge du prêt
source : Gagey et Tachot (1991)

TITRISATION 268
Gagey et Tachot utilisent la forme non linéaire de RA suivante :
RA = + K.[\-e( c Cette fonction est optimale ( R2 corrigé de 0,55 ) avec

B*e(D,F-2)
A - 15.71, B - 0.045 et C - 0.41. Cette fonction est une approximation ( R2 corrigé de 0,30 )
avec B - 0,0098, A - 16.27 et C - 0.
Boulier, Levy et Despoux (1992) n’ont pas choisi ces deux variables explicatives, ils calculent
directement l’intérêt de refinancement. Le prix de refinancement d’une telle créance est estimé
par actualisation des flux au taux de marché de refinancement possible. K est le rapport entre
ce prix de refinancement et le prix à payer pour effectuer le remboursement anticipé. L’impact
d’autres critères non financiers modifie le modèle de RA pour devenir une fonction du type
présenté dans le graphique 35.
Graphique 35
RA d’un pool de prêts en fonction l’intérêt de refinancement
source : Boulier, Levy et Despoux (1992)
El Babsiri et Touzi (1991) ont proposé un modèle de durée à hasard proportionnel, dont la
fonction de hasard de base est déterminée par un comportement purement rationnel dans le
cadre d’une évolution stochastique des taux d’intérêt.

section 3 : Etude sur l’asymétrie du coût de i’option

de RA.
I. Des mesures pertinentes de rendement et de risque

Nous avons choisi un prêt dont ramoitissement est constant sur une durée de vingt ans avec
un modèle de remboursement très simple :
- un minimum de 3% jusqu’à 3% d’écart de taux,
- une augmentation de 3% par point d’écart de taux supplémentaire,
- un plafonnement à 25% du taux de RA.
Le modèle de taux est de type Vasicek avec r0- 10% et a = 0.1.
L’expérience américaine nous montre que la répartition de la variable aléatoire rendement est
mal synthétisée dans la donnée isolée qu’est l’excès de rendement moyen (OAS). Nous
proposons deux informations pour cerner le rendement et le risque. La répartition de la valeur
actualisée des flux dans le graphique 36 nous montre la réalité sur notre exemple. La
répartition de l’excès de rendement par rapport au taux sans risque dans le graphique 37 nous
montre la réalité sur notre exemple. Le calcul pour le graphique 37 est donné pour notre prêt
avec une marge apparente ( calcul de la marge sans prendre en compte le remboursement
anticipé ) de 1%.
Graphique 36
Répartition du prix d’un prêt (valeur actualisée des flux)
Prix
TITRISATION 270
Graphique 37
Répartition de l’excès de rendement par rapport au taux sans risque (OAT)
-2.4% -1.8% -1.2% -0.6% 0.0% 0.6% 1.2%
Excès de rendement
II. L’influence de la surcote-décote du prêt

Le graphique 38 montre qu’une surcote importante renforce la variance de la distribution du
coût de l’option de remboursement anticipé. L’asymétrie de la distribution montre les limites
d’un « spread » moyen (OAS).
Graphique 38
Coût de l’option de remboursement anticipé suivant le taux nominal du prêt
ü prêt à 15% prêt à 13%

20%
18%
16%
14%
8 12%
G
%
CT
io%
'P
Ë 8%
6%
4%
2%
0%
$ tp * g * S S s g s g
(N (N vO © OO (N © 00 (N vo © 00
vq
O O © —* (N ri fô rô «ri «ri
Coût de l'option en taux

III. L’influence de la volatilité des taux
On peut voir sur le graphique 39 que la volatilité influence beaucoup le coût de l’option. Il
parait important de tester des volatilités maximales admissibles pour étudier, outre le risque
moyen, le risque critique.
Graphique 39
Influence de la volatilité des taux sur le coût de l’option de RA
-0.20% 0.80% 1.80% 2. 3.80%
Coût de l'option en taux
section 4 : Un modèle simple de valorisation des

parts des FCC hypothécaires en France.
I. Un modèle lisible par les investisseurs

Les pertes subies par certains investisseurs sur les marchés hypothécaires nécessitent
aujourd’hui des explications simples et claires sur les risques des produits dérivés souvent non
maîtrisés. Le modèle de Gagey et Tachot à deux paramètres ajustables (A et B) permet une
normalisation de la procédure de calcul et évite le phénomène de « Black-Boxes »dont les
investisseurs se méfient à juste titre.
II. Un modèle simple adapté aux données disponibles

Un modèle simple de « pricing » de parts peut être alors mis en oeuvre. Il repose sur :
TITRISATION 272
• un modèle simple de diffusion de courbe de taux de type Vasicek
• une approche de type Monte-Carlo par tirage de scénarios d'évolution des taux
• un modèle de remboursement anticipé modélisé de façon simple comme une fonction
dépendant uniquement du différentiel entre taux du prêt et taux du refinancement
L’objectif est de donner un prix juste pour les parts de FCC sur le marché secondaire. Les
critères financiers permettant de regrouper des prêts sont : même date de départ, même durée,
même taux, même type d’amortissement. Cependant, les données disponibles provenant des
prospectus d’émissions des FCC donnent des tableaux successifs suivant les critères suivants:
capitaux restant dus, durée de vie initiale, date d’octroi, durée de vie restante, taux d’intérêt,
localisation géographique.
Cette analyse mono-critère ne nous permet pas de regrouper les prêts suivant les critères
financiers du paragraphe précédent. Les informations sur les remboursements anticipés sont
mensuelles mais globales. Aussi, il parait réaliste de n’utiliser au plus que deux critères pour le
modèle : le différentiel de taux (taux de marché et taux du prêt), la maturité du prêt.
Des études préliminaires sur plusieurs centaines de milliers de prêts montrent la réalité de ces
facteurs (caisses d’épargne, Crédit Foncier de France). Aucun test ne peut malheureusement
être présenté en raison de la confidentialité de ces données. Il est cependant possible pour
chaque banque de réaliser ces études.
On se rappellera utilement que le marché américain a commencé avec un modèle élémentaire
sur la maturité (PSA) ne prenant même pas en compte le coût de l’option induite par la
dissymétrie des remboursements anticipés en fonction de l’évolution des taux.
Nous proposons donc de calculer le prix du titre qui est une variable aléatoire:
avec r, variable aléatoire modélisée par une diffusion du taux court de type Vasicek dont nous
estimons les paramètres suivant une méthodologie présentée dans le chapitre 11 :
drt = a (bt - rt ) dt + o dW
L’estimation des flux est réalisée à partir des flux contractuels et du modèle de remboursement
anticipé choisi : F/ = K* + //
avec :
K* : part de capital remboursé à la date t pour le scénario s.
// : intérêt remboursé à la date t pour le scénario s.

Le capital remboursé est calculé à partir du capital contractuel remboursé, corrigé d’un
coefficient de réduction dépendant des remboursements anticipés aux dates précédentes. Les
intérêts sont fonction du capital restant dû sur le prêt :
contractuel
k; = k, * (1 - kra; )+ ra;
t=n-l
/; = prêt
1=0
KRA,5 : coefficient de réduction de capital remboursé par rapport au capital contractuel initial
à la date t pour le scénario s.
CRD0 : montant nominal initial du prêt.
r , : taux du prêt.
Le coefficient de réduction KRA est défini à partir de la fonction de base (nous prendrons ici
le modèle de Gagey et Tachot( 1991) :
kra;-i-nO-JM/)
r=0
ra; = + K(l-e(-CVmM))
b *e((rpr"r,,) 2)
RA; : taux de capital remboursé (rapporté au capital restant dû) par anticipation à la date t
pour le scénario s.
Conclusion
Les premières séries de données fiables existent aujourd’hui sur les premiers Fonds Communs
de Créances. Des modèles théoriques ont été développés sur le marché français.
L’expérience du pragmatisme américain nous suggère de « pricer » les parts du marché
secondaire sans attendre un raffinement des modèles. Nous avons montré qu’un modèle
économétrique simple pouvait dès aujourd’hui correspondre aux données disponibles.
Il reste à réaliser un « back-test » sur le « pricing » des parts avec les données centralisées par
l’Observatoire des Fonds Communs de Créances. Cela nous permettra de savoir s’il est
intéressant d’être « Market-Maker » sur ces parts. Des profits importants sont souvent réalisés
au démarrage des nouveaux marchés.

TITRISATION 274
*<«#r Chapitre 19
Combien faut-il titriser?
L’allocation optimale des actifs d’un bilan
Un des objectifs possibles de la titrisation est de réaliser un équilibre entre les actifs détenus
par la banque dans le but de maximiser l’utilité de la valeur finale des fonds propres. Dans ce
cadre, nous proposons de définir dans un bilan bancaire la proportion optimale de prêts dans
les actifs. La première section expose la méthodologie, la deuxième analyse les résultats et
notamment l’influence de l’horizon de gestion et de la fonction d’utilité. La dernière section
réalise un back-test de gestion de bilan depuis 1980 en comparant trois gestions : celle en
espérance-variance, celle indicielle sur le CAC et celle préconisée par Chow.
section 1 : Allocation optimale des actifs d’un bilan

Nous cherchons la composition optimale des actifs d’un bilan bancaire et notamment la
proportion de prêts. Pour ce faire, nous considérons le rendement des fonds propres et
adaptons les techniques de gestion de portefeuille au bilan bancaire.
Le choix des investisseurs diffère souvent fortement du portefeuille optimal. Thorley (1995)
met en cause le choix de la fonction d’utilité. Artus (1993) montre que l’hypothèse des
rendements gaussiens n’est pas appropriée pour des actifs soumis à des crises comme
l’immobilier. La diffusion dans le domaine opérationnel du modèle de Markowitz a introduit
chez les investisseurs le réflexe de comparer les couples rendement-risque des différents
investissements possibles. Dans la pratique, cependant, le coefficient d’aversion au risque
semble difficile à estimer. Les solutions des portefeuilles efficients sont parfois rejetées par les
investisseurs. Cerner la fonction d’utilité pour l’investisseur est la clé du choix d’allocation
d’actifs. Franks (1992) considère que l’investisseur veut rester proche d’un portefeuille
« benchmark » de référence. Chow (1995) prend en compte la multiplicité des objectifs de
l’investisseur qui vise un fort rendement, une faible variance de ce rendement et un faible écart
par rapport au « benchmark » (« tracking error »).

Combien faut-il titriser ? 275
Thorley (1995) part d’un portefeuille comprenant un actif sans risque et un actif risqué. Le
comportement intuitif de l’investisseur l’incite à investir plus fortement dans l’actif risqué
lorsque l’horizon de gestion s’éloigne. Les modèles qui ne sont pas conformes aux intuitions
des investisseurs sont rejetés :
• L’optimisation movenne-variance
La proportion d’actif risqué dans un portefeuille efficient diminue au fur et à mesure que
l’horizon de gestion est plus lointain.
• La théorie de l’espérance de l’utilité avec aversion au risque indépendante de la richesse
La fonction d’utilité est définie par une forme fonctionnelle :
avec l’aversion au risque relatif :
RRA(W) = -WV,
Lorsque l’aversion au risque est constant, on a r| = 0. L’aversion au risque est
indépendante du niveau de richesse initial. Pour ce modèle, la proportion d’actif risqué est
constante quelque soit l’horizon de gestion.
Par contre, deux modèles de mesure de risque sont conformes au comportement de
l’investisseur :
• La théorie de l’espérance de l’utilité avec aversion au risque dépendante de la richesse
Lorsque l’aversion au risque est décroissante, on a r| <j) 0. L’aversion au risque est
croissante avec le niveau de richesse initial. Pour ce modèle, la proportion d’actif risqué
augmente bien avec l’horizon de gestion.
• La probabilité d’un excès de rendement (par rapport au taux sans risque) négatif
Kritzman (1994) montre que la probabilité qu’un actif risqué réalise des performances
inférieures à celles d’un actif non risqué diminue fortement avec l’horizon de gestion.
Si l’on veut suivre un portefeuille « benchmark » composé d’une fraction fixée d’action et
d’obligation. On tiendra compte d’éventuelles variations des taux d’intérêt avant la période
suivante. Lorsque un pallier de rendement minimum est ajouté à l’objectif en terme de
rendement-risque, Leibowitz, Kogelman et Bader (1994) ont montré que l’allocation n’est pas
fixe jusqu’à la période suivante mais que cette fonction de répartition entre actifs dépend du
niveau de taux d’intérêt.

TITRISATION 276
I. La gestion de portefeuille en présence d’une

distribution gaussienne des rendements
A. La gestion quantitative
Celle-ci est définie dans les travaux de Markowitz (1959). Le modèle statique mono-période
sous-jacent considère qu’un agent cherche à maximiser l’utilité espérée de sa richesse en
période suivante sous contrainte d’une richesse initiale. La stratégie consiste à supposer une
fonction d’utilité quadratique ce qui est équivalent à considérer la normalité des rendements
d’actifs. Le risque d’un portefeuille est représenté par la variance du rendement de ce dernier.
Un portefeuille est dit efficient pour un niveau de risque a donné si :
max (*',•%'+ 1))

sous contrainte
x .V.x. <a
I 1
= 5Xi = 1
avec :
N : nombre de titres du portefeuille
x, : vecteur des composantes du portefeuille en chaque actif à la date L
R(t,t +1) : vecteur constitué du rendement des actifs
y : matrice de variance-covariance des rendements des titres.
: vecteur unitaire de RN .
On reste dans le cadre d’une minimisation quadratique sous contraintes linéaires en rajoutant
des contraintes linéaires sur les actifs du portefeuille.
B. Le coeur d’un optimiseur de gestion quantitative

On peut vouloir ajouter un certain nombre de contraintes notamment pour limiter le poids de
certains titres dans le portefeuille. Un ensemble de contraintes de ce type est réalisé en
ajoutant des contraintes linéaires sous la forme :

b_ < B.x, <b+
avec :
- B matrice (C,N) contenant les coefficients des C contraintes linéaires.
- b_ et b+ sont des vecteurs contenant les bornes des contraintes.
La façon duale de représenter l’ensemble des portefeuilles efficients est de minimiser le risque
sous la contrainte d’un seuil de rendement espéré :
min
X,
sous contrainte
- x .R(t,t+ l)> (i
x, -K = 1
b_ < B.x, < b+
C. La gestion indicielle
Dans la gestion indicielle, on cherche à répliquer le comportement d’un panier de référence
appelé « benchmark ». On vise à obtenir un portefeuille de rendement espéré supérieur à celui
du « benchmark » mais avec une variance minimale de la « tracking error » (l’écart de
rendement entre le portefeuille et le « benchmark ») :
<
b_ < B.x, < b+
C est le vecteur contenant la composition de l’indice.
II. Un modèle pour la gestion de bilan
A. Le bilan d’une banque : un portefeuille spécifique
Nous considérons un établissement avec un bilan simple décrit dans le tableau 15. Son actif
comporte de l’immobilier, des actions (directement ou par le biais de participations et
filiales), des prêts à taux fixe et une trésorerie. Son passif est composé de fonds propres et
d’obligations à taux fixe.

TITRISATION 278
Tableau 15
Bilan considéré
ACTIF PASSIF
Immobilier 7 Fonds propres 8
Actions 2 Obligations taux fixe 92
Prêts à taux fixe 86
Trésorerie 5
Ce bilan, quoique simple, ressemble à celui des établissements de crédits spécialisés.
L’équilibre entre actif et passif est réalisé grâce à la trésorerie qui peut être créditrice ou
débitrice. Nous considérons de plus que les actifs et passifs sont des éléments soit cotés soit
négociables et qu’en tout état de cause, on peut en fixer une valeur de marché. Ceci est le cas
pour les prêts grâce à la titrisation.
La valeur « à la casse » de la banque correspond à une comptabilité « marked to Market » du
bilan. Nous excluons volontairement les différences qui existent entre un portefeuille de titres
et une entreprise. Pour cette dernière, il faut par exemple tenir compte de la valeur ajoutée du
savoir-faire, des engagements envers le personnel et des contraintes d’exploitation et de
gestion. De même, nous n’intégrons pas les profits tirés du conseil et de l’intermédiation,
activités qui ne consomment pas de fonds propres mais participent in fine à leur rendement
Soit :
V =v 4-V +V +V -V
Y Fonds propres,0 v Immobilier,0 rPrètt,0 r Actionsf0 Trésorerief) Obligarions,0
Le rendement des fonds propres à horizon H est :
V -V
~ _ v FP,H v FP,0
rFP.H ~ y
v FP,0
rFP,H ~ + XPr etrrPr tts,H XActions ' Âctions,H XTré s<frireso,H + XObIig'rOblig,H
Le vecteur xt correspond au poids par rapport au fonds propre de chaque actif ou passif.
Nous avons les contraintes suivantes:

Ximmo + XPr eis ^ X Actions + XTrtso XOblig ~

A l'actif
x — >0
immo
FP, O
K
Pr ets,0
>0
vPr ets
v
FP, o
v
Actions,0 rv
Actions — U
v.
FP, 0
K
Treso,0
XTrao ~ >0
v,FP, 0
Au passif
VQblig,0 < q
U "
K f/’.O
Nous considérons également que les problèmes d’adossement sont gérés par une cellule ALM.
La marge sur les prêts est définie par rapport au coût de la ressource (à savoir le rendement
des obligations). Le rendement du mini-adossement est fonction du risque associé au prêt et
du coût de financement :
Ke'M = Obligation + ~
1. La gestion optimale du rendement des fonds propres
Nous utilisons la formalisation de la gestion de portefeuille en utilisant comme variable cible le
rendement des fonds propres, à la place du rendement du portefeuille.
2. La gestion indicielle optimale du rendement des fonds propres
Par rapport au cadre de la gestion précédente, il convient de définir en plus les portefeuilles
« benchmark ». Les objectifs du rendement des fonds propres peuvent être variables suivant
les optiques des actionnaires. Le « benchmark » pris en compte peut donc être :
• le rendement du portefeuille action : l’actionnaire vise une rémunération par rapport au
rendement moyen d’un placement en bourse.
• le rendement de la trésorerie : l’objectif de l’actionnaire est alors de se comparer à un
placement en SICAV de trésorerie.

TITRISATION 280
• l’inflation : l’objectif de l’actionnaire est alors de réaliser la plus forte augmentation en
pouvoir d’achat.
3. La fonction d’utilité mixte rendement- « benchmark »
Nous prenons la formulation de Chow (1995) :
MaxU{rfP)=E(rfp)-a varCr^-Pvar^ ^benchmark )

xi
B. Le calcul de la matrice de variance-covariance des

rendements
1. Le choix de l’horizon de gestion
Les analyses et les tests montrent que la matrice de variance-covariance joue un rôle central
dans la sélection du portefeuille optimal.
Le fort impact de l’horizon de rendement a été mis en évidence par Goetzmann et Edwards
(1994) qui ont testé que le portefeuille (actions, obligations et trésorerie) sous-jacent à un
point de la frontière efficiente est profondément différent entre les données court terme et long
terme. Entre les deux horizons de 1 an et de 15 ans, il y a une plus forte réduction de volatilité
des actions que des obligations (Arbulu et Hamonno (1995)).
Nous choisissons un horizon de 5 ans puis 15 ans pour nos tests. En effet, le premier
correspond davantage à l’horizon de préoccupation d’un actionnaire. Le second est en rapport
avec les engagements contractés par la banque (prêts à 20 ans). Pour l’horizon 15 ans, le poids
des engagements d’aujourd’hui restants au bilan sera faible.
2. Les sources des données et les calculs des rendements
Les rendements de différents types d’actifs (graphique 40) n’ont semble t-il jamais été
répertoriés sur une longue période avant les travaux de Arbulu et Hamonno (1995) et Malpot
et Paquel (1995).
Obligations :
Les portefeuilles-obligations intègrent le réinvestissement des revenus annuels, coupons et
crédit d’impôt inclus.
Actions :
Les portefeuilles-actions prennent en compte le réinvestissement des revenus annuels,
dividende et avoir fiscal inclus.

Trésorerie :
Le rendement est celui du taux court. Les taux ont été relevés dans le Bulletin Mensuel de
Statistiques (BMS) en tenant compte des évolutions des références de marché :
de 1950 à 1956 : argent au jour le jour
de 1957 à 1972 : taux sur effets publics
de 1973 à 1987 : taux sur effets privés
de 1988 à 1992 : taux moyen mensuel (TMM).
Immobilier :
Le rendement nominal comprend deux éléments :
• le taux de plus ou moins value qui est la variation de valeur du bien.
• le taux de rendement courant qui vaut le loyer net de charges rapporté à la valeur du
bien.
Graphique 40
Evolution des rendements des actifs depuis 1952
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
Année

TITRISATION 282
C. Faut-il titriser ?
Nous considérons une gestion indicielle sur les objectifs décrits précédemment, et nous
calculons pour chacun d’eux la répartition optimale des actifs du bilan.
1. La réponse de l’allocation d’actifs avec une gestion basée sur la

fonction d’utilité de Chow
Nous considérons un horizon de gestion de 5 ans et une forte aversion au risque. Le graphique
41 montre que la proportion de prêts est indépendante du « benchmark » choisi ( trésorerie,
action, inflation). La différence réside dans la proportion d’action et de trésorerie. La
proportion d’immobilier est nulle voir faible dans le cadre du « benchmark » inflation.
Graphique 41
Allocation d’actifs suivant le « benchmark »
S action EJ immobilier S trésorerie DB prêts
Type de benchmark
2. L’influence de l’aversion au risque
Les graphiques 42 et 43 montrent que le modèle espérance-variance induit brutalement une
proportion de prêts nulle pour de faibles aversions au risque. Les actifs immobilier et action
composent alors la totalité de l’actif du bilan. Le modèle de Chow avec un « benchmark »
action permet de conserver une forte proportion de prêts. Dans tous les cas, l’immobilier et les
actions diminuent quand l’aversion au risque augmente au bénéfice de la trésorerie.
Graphique 42
Répartition des actifs en fonction de l’aversion au risque (modèle espérance variance)
0.5 1 2 10 1000
Aversion au risque
Graphique 43
Répartition des actifs en fonction de l’aversion au risque (modèle de Chow)
S action immobilier I trésorerie prêts
100
« 50
0.5 10 1000
Aversion au risque
TITRISATION 284
section 2 : L’influence de la fonction d’utilité et de l’horizon de
gestion.
Les graphique 44 45 46 et 47 montrent pour différents modèles une influence identique de
l’horizon de gestion. Il semble bien que l’horizon de gestion a une influence comparable peu
dépendante de l’objectif et donc du modèle choisi. Il est à noter cependant que nous nous
sommes placés dans le cadre d’une forte aversion au risque mais avec des rendements annuels
identiques pour tous les horizons de gestion. Le niveau optimal de prêts chute de 80% pour un
horizon de gestion de 5 ans à 60% pour un horizon de gestion de 15 ans. La titrisation doit
être d’autant plus importante que l’horizon de gestion est lointain.
Graphique 44
Pourcentage de prêts dans le bilan en fonction de l’horizon de gestion
S var rdt El var tracking error S moy-var DI Chow
100
1 5 10 15
Horizon en année
Le cas de l’immobilier semble particulier en raison de la distribution non gaussienne des
rendements.
Graphique 45
Pourcentage d’immobilier dans le bilan en fonction de l’horizon de gestion
1 5 10 15
Horizon en année
La proportion d’actions augmente avec l’horizon de gestion. L’augmentation de la proportion
d’actions parait logique pour les gestionnaires de portefeuille. Celle-ci est fortement croissante
avec l’horizon de gestion et double entre 10 ans et 15 ans.
Graphique 46
Pourcentage d’action dans le bilan en fonction de l’horizon de gestion
S var rdt El var tracking error moy-var QDChow
1 5 10 15
Horizon en année
La proportion de trésorerie augmente avec l’horizon de gestion. Celle-ci passe de 10% à 35%
entre 1 an et 15 ans.
Graphique 47
Pourcentage de trésorerie dans le bilan en fonction de l’horizon de gestion
Horizon en année
TITRISATION 286
section 3 : « Back-test » depuis 1980 : comparaison de trois

modèles d’allocation
Le « back-test » consiste à modifier les proportions d’actifs suivant les indications des modèles
en 1980 puis en 1985 et enfin en 1990. Le graphique 48 indique les trois réajustements du
bilan réalisés en 1980, 1985 et 1990. Pour chaque réajustement, il n’est tenu compte que des
informations antérieures à la date concernée.
Graphique 48
Pourcentage d’actions d’immobilier et de trésorerie lors des équilibrages du bilan
(modèle de Chow CAC)
Le graphique 49 montre que, lorsque le CAC s’effondre, le modèle de Chow permet de mieux
limiter la chute du rendement que la gestion « benchmark » sur indice CAC (en 1987 et 1990).
Graphique 49
Evolution du rendement suivant le modèle de Chow et le modèle sur benchmark CAC
benchmark CAC ——Chow CAC " •“ CAC ^^Înflation
r—» (N CO to NO 00 ON O 1-H CS
00 00 00 00 00 00 00 00 00 C\ ON On
On On ON ON ON On ON ON ON ON On
r—i r—t 1-H
Année
Le graphique 50 montre que le modèle de Chow permet mieux suivre la hausse du rendement
du CAC que le modèle espérance-variance ( période de 1982 à 1986).

TITRISATION 288
Graphique 50
Evolution du rendement suivant le modèle de Chow et le modèle moyenne-variance
—— Chow CAC “'^"“Mean Variance •" CAC ^""Inflation
Taux
Année
Conclusion
Nous avons montré que, pour une forte aversion au risque, la proportion de prêts est peu
dépendante de la fonction d’utilité considérée. L’horizon de gestion, lui, influe fortement sur
cette proportion.
Nous avons démontré la supériorité du modèle de Chow (1995) sur la gestion moyenne-
variance et sur la gestion indicielle. Ce modèle de Chow pondère en effet trois objectifs : fort
rendement, faible variance du rendement et faible écart entre le rendement et celui du
« benchmark ». Nous avons considéré un bilan bancaire avec un passif composé de fonds
propres et d’obligations et un actif composé de prêts, d’actions, d’immobilier et de trésorerie.
Sur ce bilan, le modèle espérance-variance fait apparaître une instabilité de la proportion de
prêts autour d’un niveau d’aversion au risque faible. Les prêts passent de 75% pour une
aversion de 1 à 0% pour une aversion de 0.5. Face à cette difficulté de spécifier précisément
cette aversion au risque, l’utilisation pratique du modèle est rejetée. Le modèle de Chow ne
génère pas d’instabilité ce qui assure sa robustesse à l’aversion au risque. Un « back-test »
réalisé depuis 1980 montre que le modèle de Chow évite de suivre les baisses importantes du
CAC comme la gestion indicielle sur le CAC mais permet de mieux suivre les hausses du CAC
que le modèle espérance-variance.
Ce modèle de sélection des actifs du bilan basé sur le rendement, le risque et la performance
relative apparaît suffisamment stable pour décider de la proportion optimale de prêts dans un
bilan bancaire. Une fois l’horizon de gestion choisi, il est possible d’utiliser cet indicateur qui
permet de tester si l’on détient trop de prêts dans son bilan. La titrisation est alors la technique
à utiliser pour diminuer cette proportion.
Le comportement de l’immobilier nécessite de tester ce modèle dans le cadre d’une
distribution de rendement incluant les effets de crise.

CONCLUSION 290
CONCLUSION GENERALE
La gestion de bilan reste un domaine peu étudié. Un fossé reste à combler entre une pratique
« sans état d’âme » et une théorie encore imprécise. Les recherches commencées ici
nécessitent bien sûr de nombreux développements et tests. Cependant, les résultats obtenus
éclaircissent déjà certains points.
RESULTATS
Les travaux réalisés font apparaître différentes facettes de la gestion de bilan. De cette
diversité émerge cependant un schéma conceptuel global qui permet de ne pas se tromper sur
l’utilité de la gestion de bilan. Sur ce schéma, il est possible de localiser l’utilité de nos
recherches et d’envisager les axes vers lesquels les recherches doivent tendre aujourd’hui.
J’ai dégagé quatre piliers sur lesquels reposent trois axes de politique de gestion de bilan. Les
quatre piliers de connaissance sont les risques des marchés, les risques de la clientèle, la bonne
appréhension des objectifs et celle des horizons d’investissement des actionnaires. Les trois
outils de pilotage de la gestion de bilan sont la politique d’émission, la politique
d’investissement et la politique commerciale.

CONCLUSION 291
Schéma
LA GESTION DE BILAN DE LA BANQUE
Trois points méritent d'être soulignés comme résultats de mes recherches :
J’ai montré, pour des produits dépendant du comportement de la clientèle (dépôts à vue, Plan
d’Epargne Logement), comment intégrer un modèle économétrique dans un calcul de
valorisation d’option.
J’ai prouvé, dans différents cas de figure, que la stratégie optimale de gestion de bilan était très
dépendante de l’objectif et de l’horizon de gestion de l’actionnaire.
J’ai enfin montré comment calculer le montant des prêts à titriser dans une stratégie de gestion
de bilan.
CONCLUSION 292
PROSPECTIVE
Parmi les points à développer, nous en citons trois : la prise en compte du risque de perte, la
détermination de l’aversion au risque et des objectifs des agents financiers et la prise en
compte des risques de crise.
La prise en compte du risque de perte
Notre étude s’est portée plus particulièrement sur le risque de remboursement anticipé qui
correspond au plus grand problème du marché secondaire actuel. Le risque de perte doit être
lui aussi étudié. En effet, son coût est d’ordre comparable à celui du remboursement anticipé,
son coût moyen est plus stable dans les périodes calmes mais des coûts extrêmes doivent être
envisagés en cas de récession forte.
La détermination de l’objectif et de l’aversion au risque en fonction des comportements des
agents financiers
Des objectifs des actionnaires dépend fortement la gestion rendement-risque de la banque.
Nos études constituent un préalable aux recherches futures qui devront cerner les objectifs et
l’horizon de gestion d’un groupe donné d’investisseurs. Une voie envisagée par Thorley
(1995) consiste à déduire les objectifs et aversions au risque des comportements observés des
investisseurs.
La prise en compte des risques de crise
La gestion de bilan, comme la gestion de portefeuille, passe par l’étude des rendements des
différents postes financiers et de leurs corrélations. L’étude historique des matrices de
variance-covariance des rendements ne synthétise malheureusement pas toute l’information
concernant les rendements. En effet, certains produits de taux, ont un rendement prévisible
pour des taux non observés par le passé et une distribution non gaussienne de rendement. Par
exemple, la distribution du rendement d’un « cap » à 18% ne peut être lue sur les rendements
historiques. Pour cette raison, seule la simulation des processus permet d’intégrer l’ensemble
des informations. La simulation doit tenir compte de distributions de rendement plus réalistes
(non gaussiennes) et de scénarios de crise.

CONCLUSION 293
La banque de Marry Poppins reflète l’époque où le capital et le marbre, symboles de la solidité
de l’institution, étaient rémunérés grâce à la confiance qu’ils induisaient. La crise de confiance,
déclenchée pour un penny par Mickaël, engendre la faillite de la banque. Aujourd’hui, c’est la
mauvaise gestion des risques qui entraine la faillite de la banque Barings. La banque
d’aujourd’hui doit pour conserver son capital, le rémunérer de façon satisfaisante. Elle doit
donc prendre des risques pour assurer un bon rendement puisque le rendement facile du capital
généré par la confiance dans la banque de Bams n’existe plus. Les banques qui ne le font pas
n’auront plus de place demain.
On peut se laisser aller à imaginer la banque de demain. Son rôle est de créer des produits
« purs » de chaque type de risque à partir des produits financiers réels, d’organiser les marchés
de ces risques et enfin de gérer les patrimoines en réalisant l’adéquation entre les désirs des
investisseurs et ces produits « purs » de marché. Pour ce qui est de la rémunération du capital
confié par ses actionnaires, elle doit pouvoir tirer une rémunération supérieure à celle des
produits des marchés qu’elle organise pour deux raisons principales. La première raison
correspond à l’assymétrie d’information qui, de par sa position privilégiée, doit lui permettre
de trouver les meilleures opportunités sur ces marchés. La seconde raison provient du fait
qu’elle se rémunère pour les services qu’elle assure : l’organisation des marchés par des
commissions et des profits d’arbitrage, la gestion de portefeuille par des commissions et la
séparation des risques par des commissions de montage qui ponctionnent une partie des profits
générés par la structuration. La titrisation, dans cette optique futuriste, est donc une évolution
structurelle des marchés.

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Tovi L., et Mabille P.,(1994) : « Malgré une évolution positive, le décollage de la titrisation se
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Wahl P.,(1994) : «Titrisation : les enjeux stratégiques en 1994», Banque & stratégie, n 110
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Waldman M., Schwalb A., Feigenberg A., (1993) : «Prepayments of Fifteen-Year
Mortgages », The Journal of Fixed Income, 2, 48-53.
Wantz J., ( 1993 ): «Titrisation : les récentes modifications du cadre législatif», Option
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Numéro spécial titrisation, bulletin mensuel du Centre d’information sur l’Epargne et le
Crédit, n 170,171 Juin 1994.

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« Dérivatives : Practices and Principles », The Group of Thirty, Washington, DC.
« la titrisation aux Etats-Unis, au royaume-uni et au japon », note de la Direction Générale du
Crédit, Octobre 1989.
« Les mesures propres à favoriser le développement de la titrisation en France » Rapport
RIGAUD, Juin 1991.

GLOSSAIRE GESTION DE BILAN
Mot Définition
Absence d’Opportunité L’arbitrage est la possibilité de recevoir, à un prix nul aujourd’hui,
d’Arbitrage (AOA) un paiement positif dans une date ultérieure. On dit qu’il y a Absence
d’Opportunité d’Arbitrage s’il n’est pas possible de gagner de façon

certaine un revenu à coût nul.
Arbitragistes Ce sont des opérateurs qui profitent de la différence de prix entre
deux marchés ou à l’intérieur d’un même marché. Ces opérations
d’arbitrage assurent l’équilibre des cotations.
Commercial Bank Le « Banking Act » et le « Glas Steagall Act » ont séparé nettement
les banques américaines en deux catégories. Les « commercial
banks » reçoivent les dépôts du public et distribuent les crédits. Elles
ne peuvent couvrir géographiquement qu’un Etat. Les « investments
banks » ont un domaine géographique plus large et réalisent les
émissions de titres.
Couverture Le but de la couverture est de compenser exactement les variations
d’un titre.
Dégradation ou « Downgrading ». C’est l’action de baisser la note d’un titre
pour une agence de notation. La « watch-list » est une liste de titres
sous contrôle susceptibles d’être dégradés.
Déréglementation C’est un phénomène mondial depuis trente ans qui tend à faire
disparaître des réglementations contraignantes ou archaïques.
L’objectif est de faciliter la concurrence pour diminuer les prix. Un
nombre croissant d’opérateurs a accès à un nombre croissant de
marchés. En France, nous pouvons citer l’introduction de la
titrisation, de la « defeasance ». Les billets de trésorerie ont permis
aux entreprises un accès direct au marché monétaire

Désintermédiation C’est le processus de modification des circuits financiers. Le marché
financier permet alors un financement direct sans intermédiaire. Les
banques voient alors la transformation qu’elles assurent dans leur
bilan disparaître par le biais du mécanisme de prêts-emprunts. Leurs
rémunérations se font alors par leur rôle d’organisation du marché
financier. L’impact, fort dans les résultats, est une chute des produits
perçus sur des marges de produits de bilan et une augmentation des
commissions.
Duplication On dit que l’on peut dupliquer un actif A à l’aide des actifs B, C et D
si par une combinaison d’achats et de ventes de ces actifs B, C et D,
on obtient les mêmes flux que ceux de l’actif A. Dans ce cas, la
théorie de l’AOA définit le prix de A à partir des prix connus des
actifs B, C et D.
Duration C’est la vie moyenne actualisée des flux d’un instrument financier.
On montre simplement que la duration caractérise la variation de
valeur du titre à une variation infinitésimale du taux. Cette mesure
est la plus connue pour répondre au problème d’immunisation.
Excès de rendement La différence entre la rentabilité d’un actif et le rendement sans
risque est appelé excès de rendement ou rentabilité excédentaire.
Floor C’est un contrat qui garantit un taux minimum convenu d’un dépôt
déterminé pour une période future. Si le taux observé en début de
période future est inférieure à celui garanti, le vendeur du « floor »
doit assurer le paiement du différentiel d’intérêt. Le service est
rémunéré par une prime
Forward (taux) ou taux terme à terme. C’est un taux fixé par anticipation pour une
période d’origine future jusqu’à un terme futur.
Liquidité C’est la possibilité d’acheter ou de vendre des montants importants
sur un marché sans entraîner des variations trop fortes du cours
d’équilibre de ce marché. Cela suppose un gisement important
(profondeur du marché) et des intervenants nombreux.

Indexation C’est un principe qui consiste à rattacher la valeur d’un flux financier
à l’évolution de la valeur d’un autre. En matière financière, il est
interdit d’indexer sur l’indice de prix en France. En Angleterre, par
contre, le marché des « gilts » indexés sur l'inflation va être
redynamisé en 1996.
Marché complet On dit que les marchés financiers sont complets, s’il est possible, en
échangeant des actifs financiers sur le marché, de se constituer
n’importe quel flux de paiements dans tout « état de la nature » dans
le futur. Tout nouvel instrument financier peut alors être répliqué
avec les actifs existants.
Marché efficient Le concept de marché efficient dû pour l’essentiel à Fama (1970),
formalise l’idée selon laquelle les prix courants des actifs financiers
reflètent toute l’information pertinente pour les investisseurs.
Autrement dit, le marché est efficient si un investisseur informé ne
peut pas réaliser de gains systématiquement supérieurs à ceux d’un
investisseur qui n’observe que les prix des actifs.
Marché interbancaire C’est le marché réservé exclusivement aux établissement de crédit
(contrairement au marché monétaire). Il permet le refinancement des
prêts (ancien marché hypothécaire) ainsi que le financement de
découvert ou le placement d’excédent de trésorerie (ancien marché
monétaire).
Marché monétaire C’est le marché de capitaux ouvert à tous les agents économiques (
contrairement au marché interbancaire). Il se compose notamment
des Billets de trésorerie, des certificats de dépôt, des BIFS, des Bons
du trésor et des instruments de gestion de taux.
Marge C’est un élément du produit net bancaire. Il révèle l’écart de taux
entre un actif et un passif.
Mismatch C’est une impasse de position qui fait que les flux des actifs et des
passifs ne se recouvrent pas avec exactitude.
Moody’s Une des deux grandes agences de « rating » de New-York avec
Standard & Poor’s dont les symboles de notation des obligations
sont : AAA (triple A), AA, A, Aaa, Aa, A, Baa,...

OAT Obligation Assimilable du Trésor.
Ce sont des obligations émises par le Trésor Français. Elles se
fondent à des obligations déjà existantes car elles ont les mêmes
caractéristiques financières. De ce fait, une cotation unique existe
pour ce qui est appelé une souche obligataire
PIBOR Paris Inter Bank Offered Rate
C’est le taux prêteur sur le marché interbancaire à des banques de
première catégorie, déterminé par des banques de référence.
En français : TIOP (Taux Interbancaire Offert à Paris)
Prime de risque La prime de risque désigne le supplément de rendement espéré qui
rémunère le risque encouru. Ainsi, puisqu’un investissement sur le
marché des actions est plus risqué qu’un revenu certain (au taux sans
risque), les investisseurs vont espérer un supplément de rentabilité
par rapport au rendement sans risque.
Rating C’est la note accordée par une des agences de notation. Leur
renommée internationale est garante de la crédibilité de la note. C’est
une appréciation sur la qualité de crédit d’un titre. C’est la
probabilité de paiement à bonne date des montants dus, qui est
estimée par l’agence. Il faut noter qu’en aucun cas, c’est une
appréciation du rendement proposé.
Rendement sans risque Le rendement sans risque désigne la rentabilité d’un actif dont les
revenus sont certains. Le marché monétaire par exemple permet de
placer une somme dont les revenus sont certains.
Rentabilité La rentabilité d’un actif entre deux dates est le taux relatif
d’accroissement de son prix augmenté du revenu touché entre les
deux dates. L’espérance de rentabilité désigne en pratique la
moyenne des rentabilités.
Sensibilité C’est la variation du cours induite par une variation des taux
d’intérêt de 1%.
Souche C’est une obligation de référence sur laquelle de nouvelles émissions
obligataires vont être réalisées.

Spéculateur C’est un opérateur sur les marchés qui anticipe des évolutions
différentes de celle du marché. Dans le cas où ces anticipations se
révèlent meilleures que celle du marché, il peut réaliser des gains
importants en utilisant l’effet de levier des marchés à terme ou
optionnels. Les pertes peuvent se révéler tout aussi importantes dans
le cas contraire.
Standard & Poor’s Une des deux grandes agences de « rating » de New-York avec
Moody’s dont les symboles de notation des obligations sont : AAA
(triple A), AA, A, BBB, BB, B, CCC,CC...
Subordonnée Une dette est dite subordonnée quand, en cas de liquidation, elle sera
honorée après toutes les autres dettes mais avant les actions. Elle est
assimilée à des fonds propres de second niveau (« tier two »)
S wap de taux d’intérêt C’est un échange de deux dettes dans la même devise. En général,
seul le différentiel entre le taux variable et le taux fixe est échangé
Volatilité La volatilité d’un marché correspond à la variabilité des cours sur un
marché. Elle caractérise la rapidité des variations sur un marché. La
volatilité historique mesure la moyenne (sur une certaine période)
des écarts de la rentabilité observée par rapport à l’espérance de
rentabilité. Ainsi, un titre volatil désigne un actif dont le prix peut
s’éloigner assez sensiblement de son cours moyen.

GLOSSAIRE TITRISATION
Mot Définition
Agent financier C’est l’agent payeur assurant le service financier des parts.
Amortissement fondant La valeur nominale de chaque part est remboursée
progressivement au cours de la vie du FCC.
Arrangeur C’est le mandataire chargé de la structuration financière et de la
constitution du fonds commun de créances.
Arrangeur C’est l’établissement chargé de la conception et de la mise en
oeuvre du FCC.
Boni de liquidation C’est le montant disponible à la clôture du fonds après règlement
aux porteurs de parts de toutes les sommes prévues à l’émission.
Caution C’est la technique de couverture du risque de défaillance des
créances, qui consiste à recourir à un établissement de crédit ou à
une société d’assurance qui intervient en tant que caution.
Cotation La cotation à la cote officielle d’une bourse des valeurs est
obligatoire pour les parts faisant l’objet d’un placement public et
dont la valeur nominale unitaire à l’émission est inférieure à un
million de francs.
CRD C’est le Capital Restant Dû réel (après prise en compte des
événements exceptionnels) en fin de période.
Dépositaire Le dépositaire est la personne morale (établissement de crédit ou
établissement agrée par le Ministère de l’Economie et des
Finances), responsable de la conservation des créances, de la
trésorerie et de la régularité des décisions de la société de gestion.
Etablissement cédant C’est l’établissement de crédit, la Caisse des Dépôts et
Consignations ou entreprise d’assurance ayant cédé des créances
au fonds.
Etablissement garant C’est l’établissement assurant la couverture des risques de
défaillance (retard de paiement, défaut) des débiteurs des
créances.
FCC Un Fonds Commun de Créances est une copropriété sans
personnalité morale constituée à l’initiative conjointe d’une
société de gestion et d’un dépositaire dans le but de réaliser une
opération de titrisation.
Garantie La garantie est la conséquence sur la bonne fin des engagements
pris à l’émission, des diverses techniques utilisées par les FCC en
vue de couvrir les risques de défaillances des créances. Il existe
quatre techniques de garantie(décret 93-589 du 27 mars 1993):
- garantie donnée par un établissement de crédit ou une société
d’assurance
- émission de parts spécifiques
- cession au fonds d’un montant de créances excédant le montant
des parts émises (surdimensionnement)
- existence de garanties adéquates attachées aux créances
acquises.
Marge nominale moyenne C’est la marge nominale pondérée par le capital restant dû.
Nantissement C’est le blocage de parts auprès d’un établissement en garantie
d’une avance en trésorerie.
Notation C’est l’évaluation des parts par une agence spécialisée, habilitée
par le Ministre de l’Economie, des Finances et du Budget, en
fonction principalement de la qualité des créances acquises par le
fonds et les techniques de garantie mises en place. La notation est
une appréciation au niveau des risques de crédit associés aux
parts. Trois agences sont aujourd’hui habilitées à noter les parts
de FCC (arrêté du 31 décembre 1992):
-S&P-ADEF
-Moody’s France SA
-IBCA NOTATION
Parts Ce sont les parts représentatives des créances acquises par les
FCC et émises en contrepartie de ces dernières. Les parts d’un
même FCC peuvent revêtir des caractéristiques différentes.
Part ordinaire(de type 1) Au sens du règlement numéro 89-01 de la COB, c’est la part
faisant l’objet d’un placement public.
Part spécifique Une technique de couverture du risque de défaillance des créances
consiste à émettre des parts qui supportent en priorité ce risque.
Elles ne peuvent être souscrites par des personnes physiques ou
des OPCVM.
Pass-through C’est une technique qui consiste à rétrocéder aux souscripteurs,
au prorata des parts qu’ils détiennent, les flux d’intérêt et de
remboursement du principal émanant des débiteurs initiaux.
Pay-through C’est une technique utilisée pour transformer les flux d’intérêt et
de remboursement du capital des créances. Le fonds dissocie les
versements d’intérêt et de capital des créances composant son
actif.
Placement privé(de type Il concerne les parts qui ne font pas l’objet de négociations en
2) bourse, détenues par des personnes morales dont le nombre
n’excède pas 25 durant toute la durée de vie du fonds. Les
O.P.C.V.M ne peuvent détenir ce type de part (règlement COB
numéro 89-01). Les parts privées (au sens de la COB) ne donnent
lieu qu’à des informations facultatives.
Placement public Il concerne les parts autres que celles faisant l’objet d’un
placement privé au titre du règlement COB numéro 89-01.
Prise ferme C’est l’engagement pris par des établissements du syndicat de
placement de garantir la bonne fin de l’émission en se portant
acquéreurs des parts de FCC quelque soit le résultat du placement
sur le marché.
RA Remboursement Anticipé
Société chargée du C’est la société qui assure le recouvrement des créances cédées,
recouvrement dans le cadre d’une convention avec la société de gestion.

Société de gestion C’est la société dont l’objet exclusif est de gérer les FCC. Elle
représente le fonds à l’égard des tiers et dans toute action en
justice et informe périodiquement les porteurs de parts.
Surdimentionnement C’est la technique de couverture du risque de défaillance des
créances qui consiste à céder au fonds commun de créances un
montant de créances excédant la valeur des parts émises.
Syndicat de placement C’est un regroupement d’établissements assurant le placement des
émissions de parts auprès des souscripteurs.
Déchéance du terme C’est une décision prise par le créancier, en cas de non-respect
des obligations par le débiteur et en vertu des clauses du contrat
de prêt, d’exiger le remboursement total de sa créance.
Taux de défaillance des C’est un pourcentage du nominal des créances sur lequel porte la
créances garantie telle que définie dans le règlement.
Taux de RA / mois [CRDfin de période n(théorique)-CRDfm de période n(observé)]/
CRDfin de période n(théorique)
Titrisation C’est l’opération permettant aux établissements de crédits, à la
Caisse de Dépôt et Consignations et aux entreprises d’assurance
de vendre des créances qu’ils détiennent, en les regroupant au sein
d’entités juridiques particulières, les FCC, destinés à émettre en
contrepartie des parts.
Tranche C’est le regroupement de parts disposant des mêmes droits.
Trust Institution de droit anglo-saxon, il permet de confier à une
personne, le « trustée », la propriété d’un bien, à charge pour le
« trustée » de gérer le bien en cause conformément à la volonté du
constituant.
Vie moyenne à l’émission On la définie par la Durée(en année) Restant A Courir (DRAC) à
des créances partir de la date de calcul, pondérée par le nominal des créances.
Vie moyenne théorique Vie moyenne(en année),sans RA, sans défaut.

ANNEXE A - Formulation explicite du solde final de trésorerie 321
Formules explicites pour l’espérance et la variance

du solde de trésorerie
Pour pouvoir calculer l’évolution du résultat comptable de la CAR, il faut connaître la loi
d’évolution de la seule partie aléatoire du résultat, à savoir le solde de trésorerie.
Pour cela, on se place dans le cadre d’un modèle gaussien de diffusion du taux court et on
calcule la loi du solde de trésorerie à chaque date. Comme ce solde de trésorerie résulte du
réinvestissement des flux reçus à l’actif ou versés au passif, le calcul se ramène à celui de la loi,
eT
conditionnellement à l’information en zéro, du facteur de capitalisation e ' ' , qui traduit
l’effet d’un flux reçu ou payé en t sur le solde en T.
On se place dans le cadre du modèle Vasicek étendu (1977), modèle dont les paramètres sont
calés sur la courbe des taux :
drt = (b, -X. rt)dt + o dzt
Ce modèle conduit à une expression explicite du taux rs (conditionnellement à l’information
en zéro):
rs = e~lSro+jS0e~X(s~u)(bu du-o dzu)

fF ds
On veut donc calculer la loi de la variable aléatoire BlT = e'' .conditionnellement à
l’information en zéro.
Comme le modèle conduit à des taux gaussiens, on sait que la variable Xt T = j*rs ds est
gaussienne. La loi de la variable B, T est donc l’exponentielle d’une normale Xl T, et le calcul
revient à celui de l’espérance et de la variance de Xl T.
Calcul pour un flux unique de trésorerie
Le calcul de Xl T donne donc :
[r, ds = roJ, e~X5 ds + (JVX(s~u)(bu du-o dzuds (2)
1 D’un modèle de diffusion du taux court, on peut déduire par arbitrage la courbe des taux aujourd’hui. L’observation de la
courbe des taux réelle permet de caler les paramètres d’un modèle de diffusion.
Pour simplifier l’expression, on intervertit l’ordre d’intégration (théorème de Fubini).
Calculons la partie de l’intégrale à variations bornées (le calcul est identique pour la partie
brownienne).
=du+jvi ,iuj *
= £J e~x^~u\ duds +j J du ds
= êx" e~x s ds'j du + J J e~x^s~u\ ds du

=*) d“+{><[> *)
= + -e-XT]du
=^r -^ <r",Kdu)
Introduisons les notations simplificatrices suivantes :
= J/~k“(bu du~° dzu)

c,j = f [* ~ (r“a) \bu du-° dZu h du
L’expression (2) qui donne la valeur de Xl T s’écrit, en utilisant ces notations :
[e~Xl-e-XT] i
Xt,T = roji e( Xs ds +
X ' X
L’espérance de Xl T est simple et vaut :
[c X '-e"]
B(x,r)=r0j;«-‘**+ EM+TE(B.j)
e~KS ds + du
Pour calculer la variance de Xl T, il faut calculer la variance de\, et de Ct T et leur
covariance. Remarquons tout de suite que les domaines d’intégration étant disjoints, par
indépendance de dzu avec dzu., la covariance entre Aq , et de Cl T est nulle.

Le calcul de la variance de donne :
= a 2 J0f' elku du
Le calcul, identique pour Cl T donne :
= a ,jjr[l-<rMr-|]I<lu
= £l[1-^(>-<)]_|!.[i.e^>]+ol(r_0
La variance de Xl T est donc égale à :
\e~Xt -g~xrf i
‘'(c,.0=i—p-L',W+-rV(8,.r)
= £ifl[e^' +e-nT-2e-,liT-)\e™ -l]l
+ |l([l - e~n IT">]- 2 [l - e~k <r-'> ]+ X [T -11

= £lf-l + <r-) _ ,-‘W . +x (j
En résumé, X, T suit une loi normale :
d’espérance
m = r0ê-Xs ds + i -jV^ + (r-“)]bll </k

de variance
[e-x'+e-XT)
x2=- + À[r-r]
v /
La variable Bl T, qui donne le solde de trésorerie à la date T imputé à un flux unitaire reçu ou
payé à la date t, est donc l’exponentielle d’une variable aléatoire de loi normale N(m,Y.2 ).
Calcul pour deux flux de trésorerie
Soit un échéancier de deux flux de trésorerie M, et Ms aux dates successives t et s. Nous
calculons l’espérance et la variance du solde de trésorerie à la date T.
ST = M,B,T + MsBsT
L’espérance de ST est une fonction linéaire de celui des flux élémentaires
E{ST)= M,E(B,r)+M,E(B,fT)
Remarquons tout de suite que la covariance entre BtJ et BsT n’est pas nulle. Calculons
l’espérance du carré du solde de trésorerie à la date T :
ST = M]B]t +M]B2sJ +2Mt MsBiTBsT
avec
X,,j = B,,tBsJ = B,Xt = eX,"+2X,T =DX AX
Ce terme est composé d’une partie aléatoire, AX, et d’une partie déterministe, DX. Cette
dernière vaut :
ro(\?e~Xu dn + 2jJe-Xu du)

DX =
La partie aléatoire peut se décomposer à l’aide de trois browniens indépendants de lois
respectives N(nit,Z,2 ), N(m2, Z22 ). N(m,,Z32 ) :

Br,
AX = eBr' e
avec :
Br, A.),i
2(e~ks-e-XT) i
Br2
“ l A,J+xc,J
Br3 = 2 Cs T
Ces browniens sont indépendants deux à deux donc les exponentielles de ces browniens
suivent des lois lognormales indépendantes deux à deux. L’espérance du produit est donc le
produit des espérances :
m, +m2 +m3+—+ X32 + Z32 )

E(AX) = e 2
avec
m,=2E(C„T)
Il=2V(C„T)
On peut écrire Br2 sous la forme
Bf2 = \S[(e-ls - 2e-XT)eXu + \\bu du-a dzu]

d’où
rn2=jSi[(e-Xs-2eXT)eXu + l]bu du]

X2 = J' [(e~x* - 2exr ) “ +lj [a 2 du]
La solution explicite donne :
ï* _ -2e-x,(e-Xs-e-XT)I e2X,(e-Xs-e-XTj
O2 X 2X
2(-2eXs+eXT) (-2eXs-exrf
+ s-t
x7~T + 2Xe2XT
Extension du calcul pour n flux de trésorerie
Soit un échéancier de n flux de trésorerie M, aux dates successives t,.
Nous calculons l’espérance et la variance du solde de trésorerie à la date T.
1=1
L’espérance de ST est :
E(Sr)=f>,E(fl,ir)
i=l
Le calcul se ramène facilement au cas précédent en remarquant que :
i=n inj
ST,=’£M,%r2+2£MlMlB,iSB
(=1 I.J
ANNEXE B - Quelques exemples de FCC 327
Des exemples de FCC
Nom Description détaillée Originalités
CAC-Titrisation Premier FCC
CL-FCC90-1 page 103 Premier FCC de prêts hypothécaires
CB1 page 101 Swap taux fixe/taux variable
VALORA 13000 07/94 Premier FCC dédié
SPECIFIQUE FCC aux tranches adaptées aux
investisseurs
Région de France 1 page 108 Premier FCC avec des créances longues
PREMIUM Premier FCC multi-cédants
TITRICARTE page 106 Premier FCC de crédits permanents
ABM1 Premier FCC de crédits aux entreprises

Le FCC de la Compagnie Bancaire : CB1.
Le fonds CB1 d’un milliard de francs, émis en juin 1990, titrise des créances acquises auprès
du CETELEM représentative de prêts personnels, à échéances mensuelles et à taux fixe.
Des parts de deux types sont émises : les parts A prioritaires et les parts B spécifiques, dont le
paiement des intérêts et le remboursement du nominal sont subordonnés aux paiements dus
aux parts A. Ce mécanisme de subordination constitue la couverture du fonds contre le risque
de défaillance des créances; il est complété par un compte de réserve.
La structure CB1 contient un contrat d’échange de condition d’intérêt passé avec la Société
Générale, qui transforme les paiements mensuels d’intérêts à taux fixe sur les prêts en taux
variables trimestriels sur les parts A.
Le FCC du Crédit Foncier de France : Foncier FCC 90-01.
Premier FCC basé sur un actif composé de créances hypothécaires.

Actif
crédit hypothécaire à taux fixe et mensualité constante avec hypothèque de premier rang,
durée : 7 à 20 ans.
taux : entre 10% et 11% ( taux moyen 10,42%).

3691 créances pour un montant nominal de 1 000 653 000 FF.
Passif et transformation
Deux types de parts ordinaires et une tranche subordonnée correspondent à un CMOs :

Part nombre montant
A 75 000 750 000 000
B 17 900 179 000 000
Tranche subordonnée 1 000 71 138 000
Risque de pertes
Ce risque est couvert par la tranche subordonnée, elle même garantie en capital par le Crédit
Foncier de France. Un niveau maximal de proportion de parts ordinaires bloque tout paiement
sur la tranche subordonnée.
Un scénario de défaillance de base est défini dans le prospectus d’émission.

Risque de remboursement anticipé
Le mécanisme utilise les remboursements en capital anticipé successivement au
remboursement anticipé en capital des parts A puis des parts B.
Le FCC de la compagnie bancaire : Noria.
Spécificité
Premier FCC français utilisant la technique du rechargement.
Actif
L’actif du fonds est composé de 57 462 prêts personnels du Cetelem, filiale spécialisée dans ce
type de crédit de la Compagnie Bancaire. Les crédits sont en moyenne de 38 000 FF et sont
amortissables par mensualités constantes. Leur durée varie entre 1 et 70 mois avec une
moyenne de 42 mois, les taux nets annuels sont compris entre 8,12% et 18,96% pour une
moyenne pondérée de 13,51%.
Les parts sont à coupons trimestriels sur 3 ans (phase de rechargement) puis à coupons
mensuels sur une phase d’accumulation de deux ans. A la fin de la première année de la phase
d’accumulation, le FCC procède au remboursement In Fine du capital de la part Al. A la fin
de la deuxième année de la phase d’accumulation, le FCC procède au remboursement In Fine
du capital de la part A2. Une procédure de remboursement accéléré du capital peut avoir lieu.
Les critères déclencheurs de ce remboursement anticipé visent à assurer le remboursement en
capital des parts prioritaires ainsi que le service des intérêts :
« A une date de versement, la moyenne de la marge excédentaire des créances sur les trois
dernières dates de versement est négative.
A deux dates de versements consécutives, la somme des encours des créances vivantes et du
solde créditeur est inférieure à la somme du solde du capital prioritaire et du capital

spécifique »
durée taux montant
Al 4 ans 6,53% 1 300 000 000
A2 5 ans 6,68% 700 000 000
Spécifiques ne 186 000 000
risque de pertes
Les droits des parts spécifiques de recevoir des paiements sont subordonnés aux droits des
porteurs de parts prioritaires selon des modalités complexes. De ce fait, les parts spécifiques
assurent la régularité des paiements en capital et intérêts aux porteurs de parts prioritaires
Le risque de remboursement anticipé, du fait du rechargement se traduit par un risque de
baisse de rendement des créances. La structuration du FCC permet, grâce notamment au
mécanisme de mouvement et d’affectation du compte de complément, de couvrir les porteurs
de parts, dans une certaine mesure, contre le risque de baisse de rendement des créances ou de
ralentissement des paiements en capital.
Le FCC du Crédit Lyonnais : Titricarte 12-94.
Spécificité
Premier FCC réalisant une titrisation de crédits permanents.
Le FCC est composé de 130 000 contrats (ouvertures de crédit permanents). L’encours
moyen par contrat est de 16 000 FF et les taux révisables s’échelonnent à l’émission du FCC
entre 12,9% et 14,9%.
Actif
Les crédits proviennent de contrats Crédilion dont la durée est indéterminée et dont l’encours
varie de façon imprévisible au fil des tirages et des remboursements anticipés du débiteur. Le
Crédit Lyonnais s’est engagé à céder par la suite aux FCC tout tirage ultérieur effectué par le
débiteur.
Part durée taux montant
Investisseurs A 4 ans 7,74% 1 800 000 000
Investisseurs B 4 ans et 2 mois 8,30% 141 000 000
Cédant ne 8 000 000 000
lib. 40 340 000
Le montant des créances dépasse le montant des parts souscrites par les investisseurs pour
assurer la note AAA aux parts. Pour compenser le différentiel, le FCC Titricarte 12-94 a émis
en une seule fois des parts réservées au cédant, le Crédit Lyonnais. Ces parts qui s’ajoutent
aux parts destinées aux investisseurs, permettent d’absorber les fluctuations de l’encours des
créances. Quand ce dernier augmente ou quand l’encours des parts souscrites par les
investisseurs diminue, les parts du cédant sont libérées. Inversement, quand l’encours des
créances diminue, les parts du cédant sont amorties.
Le rechargement du fonds
Le fonds achètera les tirages effectués par les débiteurs des contrats sélectionnés et, si
nécessaire, de nouveaux contrats seront sélectionnés selon des critères fixés à l’avance si
l’encours des créances détenues par le FCC devient inférieur au montant minimum déterminé.
Pendant une première période de rechargement de 2 ans, aucun flux de principal n’est distribué
aux parts des investisseurs et tout montant de principal est utilisé au rachat de créances
nouvelles.
Risque de pertes
Une marge de 5,5% entre le taux de rémunération des créances et celui des parts ainsi qu’une
réserve de garantie représentant 3% des parts émises assure la couverture de quatre fois le
niveau historique des pertes. Le risque de défaillance des débiteurs est pris en charge dans
l’ordre suivant :
- un fonds de réserve de 1 % du nominal des parts A et B.

- une garantie à première demande de l’Union des Banques Suisses sur 2% du nominal à
l’émission des parts A et B.
- les parts B
- les parts A
Cette structure de garantie est suffisante pour assurer pour la première fois à des parts B la
note AAA.

Ce risque est couvert par les parts cédants.
Le FCC de la CDC : Région de France 1 et 2.
Spécificité
Premier FCC affectant la totalité du risque de remboursement anticipé grâce à la TSRA
(Tranche Subordonnée au risque de Remboursement Anticipé).
Actif
Il est composé de 17 prêts aux régions pour un montant nominal de 556 MF. Ce sont des prêts
à échéances annuelles constantes au taux de 5,8%.
Part durée taux montant
Trésor Région 5 ans et 2 mois 8,10% 100 000 000
Tranche A 5 ans et 2 mois ne 42 000 000
Tranche B 10 ans 9,52% 223 000 000
Tranche Z zéro-coupon, amortissement entre 10 et 20 ans ns 329 980 000
Tranche TSRA zéro-coupon, amortissement entre 10 et 20 ans ns 50 000 000
Région de France est une famille de Fonds Communs de Créances. Le risque correspond à une
notation AAA des agences de rating mais le rendement offert à l’émission est de OAT + 70/80
points de base. Ceci correspondait à l’émission à du CLF +15 points de base. Cette prime est
en fait celle de la faible liquidité.
Risque de pertes
Huit des créances titrisées sont couvertes par une garantie à première demande de la CAR.
Pour les autres créances, la Caisses des Dépôts et Consignations a pris l’engagement de faire
l’avance des échéances impayées dans la limite de cinq échéances par créance, ces avances
restant acquises au FCC en cas de non remboursement du débiteur.
La part TSRA (50 MF) a pour objet de couvrir l’intégralité du risque de remboursement
anticipé. Les versements en intérêts et capital qu’elle est susceptible de recevoir seront affectés
par les éventuels remboursements anticipés. Seul est assuré le remboursement du capital
nominal (10 MF).
Les remboursements anticipés sont placés dans un fonds de trésorerie particulier, la Trésorerie
Affectée, alimenté au départ par les 50 MF de la TSRA et géré en trésorerie de manière à
permettre de conserver l’échéancier initial des créances. A une date normale d’échéance d’une
créance remboursée par anticipation, la Trésorerie Affectée versera l’échéance à la Trésorerie
Principale (dont les flux ne seront donc pas affectés du fait du remboursement anticipé). Des
simulations montrent que la Trésorerie Affectée est à même de faire face à ces versements
dans les hypothèses les plus défavorables.
ANNEXE C - Dérivés dans le cadre de la duration étendue 332
Calcul des dérivés de la valeur (duration étendue)
1) Calcul de la dérivée de la valeur par rapport au taux,
" Ht ~e
On remarque d’abord que : V, (t,T) =
1+ P
<l\e a(“ 'V2(f,«)]
En (r,,t,T) , les calculs donnent :
1 -a(u-t)
dV‘ (t,T) = fTea(u-')d V2(t,u)

d r,
d V2(t,T) ,
2 =-(l + (3) V2(t,T)
dr.
a(u-l)
-V2 (t,u) du
à r, Jt a
En (r0,0, T) , on obtient donc :
dV
/. , \ r1 1 - e"
„CU J
r(0’r)=Jo e a
a
M°-<)
3 v t _ p~aT
-±(0,T)=-{\ + p)i V2 (0,T)
dV:
—(0, T) = -(1 + (3)$-j- V2 (0,r) c/r
2) Calcul de la dérivée seconde de la valeur par rapport au taux.
En (rt,t,T) , les calculs donnent :
f, a(u-l) A
a 2v:\t,T) -a(u-r)
- e
:-(l + P)jrV(“-')rf a
V2(t,u)
V
a X(t,T)
= 0 + P )2 VAt,T)
dr2,
a V,'(f,r) 1 _ eMu~') Ÿ
a
7^2=(> + P),j,r V2 (t,u) dw
a v;
a r,2
(o,r)=-(i + p)J></ V2 (0,0
v a y
-aT ^
a 2v2 1 - e
~d?~,
(o, t)=(i + p)2| V2 (0, T)
/
iX(o,rKl+p)’fe a, y V2(0,t)dt
/
3) calcul de la dérivée de la valeur par rapport au temps.
En (rt,t,T) , les calculs donnent :
a(u-t)
dV;\t,T) e v '
dt
r,d[e~a(u~')V2 (f,w)]- D,(k -r,)
d V2(t,T)
= r,V2(t,T)
dr,
dVUtJ)
fir, V2 (t,u) du-D,
dr,
a v" rT-ew r 1
—(0,:r)= ioTTp <°-'>]- D°<* -r° )

a v
-^(o,r)=r0v2(o,r)
° rt
It-(°.T)=f0r»V,(0,Odu-D0
Calcul des dérivés de la valeur par rapport aux paramètres
On suppose une modélisation Vasicek pour le taux court instantané :
drt - a(b - r, )dt + o dWt .
CT 2
Notons Y„ = b + —— - — le taux long forward.
a 2a
Le « forward » , le prix d’un zéro-coupon, et le taux d’un zéro-coupon s’écrivent
respectivement :
/(O, t) - Y_ - e- (Y_ - r0 ) + (l - e- >* ,
mt)-expj-Y.t + ~- (Y. -x,,)--—r(i_e-)!J,

l_e'“ a2(l-e'at f
Y (0, t) - Y. + ——
at
r0 - Y. + \4a- , t ' .
La valeur d’une unité de dépôt s’écrit à l’instant t=0 :
V (0,T) = 1 - V, (0,T),
T A®
avec V. (0,T)= f dX. et
1 Jo i + p »
1) Calcul de la dérivée de la valeur par rapport au taux court.
3 y i _ p-aT
V2(0,7>0X,o)
a
dv:
— = -(1 + P ) C-—— V2 (o,t,r0,r„,o )dt
rn Jo a
SV 1 - e~
«-a,V2(Oft,r0fy.,o)
r Jo a
• n
2) Calcul de la dérivée de la valeur par rapport au taux long.
9 V2
= -0 + P)
fT 1 ~ e~aT ^ V2(0,7\r0,F„,a)
dY a
9 V. _ rrf
——— = —(1 + P ) f t V2(0,t,r0,Y„,o)dt
9 Y_ H M a
dvl rr f 1-e-")
f emd t e~wV2(0,t,r0,Y'O,o)
9 F J0
v « )
3) Calcul de la dérivée de la valeur par rapport à la volatilité du taux.
3V>--.oJ a(l- + pPEr2

V2(0,T,r0,Y„,o)
3a=-<1 + PV V
a 2a
/
-2 at \
+ pP E,2 W2(0,t,r0,Yoo,oyiî
9 a •'° \a2 { a 2a /
-2 at \
BV, 1 - rTa' 1 - e
+ pPI, e-a'V2(0,t,r0,F„,o)
a Jo a a 2a
ANNEXE D - Mesure de risque pour des distributions non gaussiennes des rendements 336
Mesures du risque asymétriques : moments partiels inférieurs et

variantes
Ainsi que de nombreux chercheurs en finance, économie ou psychologie ont pu le remarquer
au cours des trente dernières années, les individus voient la dispersion de rentabilité d'un
portefeuille d'une façon asymétrique. En effet, un investisseur accordera beaucoup plus de
poids aux pertes qu'il peut réaliser qu'aux gains susceptibles de survenir. Ce n'est pas tant les
variations de rentabilité qui constitueront le risque, de son point de vue, que la possibilité que
la rentabilité soit inférieure à un niveau donné. Pour certains, le risque résidera dans la
probabilité que la rentabilité du portefeuille soit inférieure à un objectif de rentabilité. Pour
d'autres, c'est l'importance de la perte par rapport à la rentabilité objectif qui déterminera le
risque. Bien que ces deux conceptions du risque soient quelque peu différentes, elles renvoient
toutes deux à la notion de "risque asymétrique".
Approches du risque se focalisant sur les dispersions de rentabilités inférieures à une rentabilité
cible spécifiée ou à la rentabilité d'un « benchmark », les mesures asymétriques du risque
correspondent à cette vision, que l'on pourrait qualifier "d’intuitive", du risque. Intéressantes
de par leur cohérence avec la perception du risque par l'investisseur, elles ont aussi l'avantage
d'être utilisables, sous des hypothèses théoriques simples, de façon beaucoup plus générale que
le critère de variance, leur équivalence avec les règles de dominance stochastique étant établie
pour un grand nombre de types de fonctions d'utilité.
Bien que ce concept de "mesure du risque asymétrique" soit plus ancien que la théorie de
portefeuille moderne elle-même, les développements théoriques et empiriques sur ce sujet sont
restés peu nombreux. Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette désaffection. En premier lieu,
si Markowitz lui-même, dans son analyse en 1959, reconnaît que la mesure du risque la plus
robuste théoriquement parlant est la semivariance (la valeur anticipée des écarts négatifs par
rapport à un taux de rentabilité cible élevés au carré), il l'abandonne au profit de la variance en
prétextant des problèmes de calcul et en soulignant que les portefeuilles efficients déterminés
par ce biais seront les mêmes que ceux déterminés par la semivariance si les distributions de
rentabilités sont symétriques. De ce fait, les travaux et recherches se tournent plutôt vers les
sujets liés à l'analyse moyenne-variance, au détriment des mesures de risque asymétriques. Par
ailleurs, des tests empiriques effectués à partir de modèles à mesures de risque asymétriques
ont montré que ce type de modèles n'apportait pas des améliorations substantielles par rapport
aux résultats du modèle traditionnel de Markowitz. Telles sont les raisons pour lesquelles ces
approches du risque ont été quelque peu négligées.
On ne saurait cependant les délaisser : permettant, associées à la moyenne, de classer des
portefeuilles alternatifs conformément aux règles de dominance stochastique, sans avoir besoin
de recourir à des hypothèses excessives (hypothèse de normalité) sur les distributions de
probabilités des rentabilités des actifs, elles constituent un outil intéressant pour analyser le
risque, ce d'autant plus que des travaux récents ont mis en évidence que des mesures
asymétriques affinées tels que les moments partiels inférieurs pondérés (Speranza 1993)
donnaient la possibilité, concrètement, de construire des portefeuilles plus performants que
ceux construits par le biais de l'analyse moyenne-variance.
Moments partiels inférieurs : définition
Dénomination générique, le terme "moments partiels inférieurs" regroupe plusieurs classes de
mesures de risque asymétriques ayant en commun de ne prendre en compte dans leur calcul
que la partie gauche de la distribution de rentabilités concernée, i.e. la queue de la distribution
de rentabilités située en dessous d'une rentabilité spécifiée ou "rentabilité cible". Ces types
d'approche du risque renvoient donc directement à l'idée qu'un actif ou un portefeuille n'est
risqué que si sa rentabilité peut s'avérer inférieure à une rentabilité "objectif'.
Mathématiquement, si l'on considère que la rentabilité cible est x et que la fonction de
répartition du portefeuille est F(Rp), le moment partiel inférieur d'ordre n, LPMn se définit de
la façon suivante :
LPMn(x,F) = f (x - Rp)ndF(Rp)
J —oo
Pour n = 0, la mesure du risque est un moment d'ordre 0 (LPMq). Le terme entre parenthèses
est élevé à la puissance 0, il est donc égal à 1. Le moment partiel d'ordre 0 est donc
simplement la probabilité que la rentabilité du portefeuille soit inférieure à la rentabilité cible.
Pour n = 1, la mesure du risque devient la perte anticipée par rapport au taux de rentabilité
cible. En effet, le moment partiel d'ordre 1 (LPMj) est la somme des pertes possibles (écarts
entre la rentabilité cible et la rentabilité du portefeuille, quand cette dernière est inférieure à la
rentabilité cible), pondérées par leur probabilité d'occurence.
Pour n = 2, la mesure du risque devient une mesure quelque peu analogue à la variance, dans
le sens où le calcul du moment partiel inférieur met en jeu des écarts élevés au carré, pondérés
par leur probabilité de réalisation. Cependant, les écarts considérés ici sont calculés par
rapport à un taux de rentabilité cible et non par rapport à la moyenne. De plus, seuls les écarts
positifs (i.e. lorsque la rentabilité du portefeuille est inférieure à la rentabilité cible) sont pris en
compte. Le moment partiel d'ordre 2 est donc une "semivariance par rapport à une rentabilité
cible".
Ainsi, le terme générique de moments partiels inférieurs regroupe un grand nombre de notions
traditionnelles du risque. En effet, si l'on prend n - 0, et un taux de rentabilité cible égal à 0, le
LPMq sera tout simplement la probabilité de perte. Pour n = 2 et un taux de rentabilité cible
égal à la moyenne de la distribution, le LPM2 sera la semivariance classique. En outre, pour
des distributions normales ou symétriques, le LPM2 avec un taux de rentabilité cible égal à la
moyenne sera exactement la moitié de la variance. Dans ce cas, la mesure du risque donnée
par le LPM2 sera équivalente à celle donnée par la variance et il en résultera un classement
similaire des portefeuilles alternatifs.
Risque dans Papproche Moments Partiels Inférieurs
(exemple de distribution non gaussienne)
rentabilité cible
Ainsi, les moments partiels inférieurs apparaissent comme une mesure du risque intéressante
de par leur cohérence avec la conception même du risque par les investisseurs. Cependant, si
leur attrait intuitif indéniable peut justifier leur utilisation comme mesure du risque, c'est
beaucoup plus leurs propriétés en matière de classement d'options risquées qui légitiment leur
usage en matière d'allocation d'actifs.
Moments partiels inférieurs et dominance stochastique
Ainsi que l'a montré Bawa (1975, 1978), les moments partiels inférieurs constituent des
critères de classement, en matière d'alternatives risquées, utilisables de façon beaucoup plus
générale que le critère de variance, qui nécessite, comme on a pu le voir précédemment, des
hypothèses fortes sur la nature des fonctions d'utilité ou des distributions de rentabilité.
L'intérêt principal de l'approche par les moments partiels inférieurs réside donc dans le fait
qu'elle permet d'obtenir un classement des portefeuilles alternatifs cohérent avec les règles de
dominance stochastique pour de larges catégories de fonctions d'utilité ou de distributions de
rentabilité.
Le lien entre les règles de dominance stochastique et l'analyse par le biais des moments partiels
inférieurs peut être résumé par les deux théorèmes suivants, démontrés par Bawa.
Soit F et G, les fonctions de répartition de deux portefeuilles; mp et mç; les moyennes
respectives des distributions.
Théorème 1 : F domine G pour toutes les fonctions d'utilité de Ui avec i - 1,2 si et seulement
si :
LPMj_i(x,F) < LPMi_i(x,G) pour tout x appartenant à R et avec au moins une inégalité
stricte.
Théorème 2 : F domine G pour toutes les fonctions d'utilité de U3 si et seulement si :
mp>m<3 et LPMj_i(x,F) < LPMj.j(x,G) pour tout x appartenant à R et avec au moins
une inégalité stricte,
où :
- U1 l'ensemble des fonctions d'utilité u telles que u'(x) > 0 pour tout x appartenant à R
- U2 l'ensemble des fonctions d'utilité u telles que u'(x) > 0 et u"(x) < 0 pour tout x
appartenant à R
- U3 l'ensemble des fonctions d'utilité u telles que u'(x) > 0, u"(x) < 0 et u'"(x) > 0 pour tout x
appartenant à R.
D'après les théorèmes 1 et 2, pour des distributions de probabilités quelconques, on peut donc
comparer le risque respectif de deux portefeuilles alternatifs en calculant la valeur de leur
moyenne et des moments partiels inférieurs pour tous les taux de rentabilité cible x possibles,
et en les confrontant. Cependant, en matière d'allocation d'actifs, effectuer toutes ces
comparaisons relève souvent de l'impossible, du fait du très grand nombre d'alternatives
existant. Aussi, la procédure habituelle consiste à restreindre la catégorie des distributions, de
sorte que la confrontation soit possible, facilement A titre d'exemple, pour les distributions
pouvant être caractérisées par deux paramètres (moyenne et écart-type), i.e. les distributions
normales, de Student (avec le même degré de liberté), ou stables (avec le même paramètre
caractéristique et le même coefficient d'asymétrie), Bawa (1978) montre que la comparaison
permettant de déterminer l'option dominante se réduit à l'évaluation et la confrontation des
moments partiels inférieurs en un seul point x (taux de rentabilité cible).
Ainsi, pour un certain nombre de types de distributions, une approche simple, à deux
paramètres, l'approche moyenne-moment partiel inférieur, permet d'effectuer un classement
des portefeuilles alternatifs, cohérent avec la fonction d'utilité de l'investisseur. L'avantage de
cette analyse réside dans le fait qu'elle permet d'ordonner différentes options risquées pour un
très grand nombre de catégories de fonctions d'utilité. En effet, l'ordre du moment partiel
inférieur détermine le type de fonction d'utilité cohérent avec cette mesure du risque. Le
moment partiel d'ordre 1 est cohérent avec toutes les fonctions d'utilité présentant une
aversion au risque (U2) tandis que le moment partiel d'ordre 2 est bien fondé pour toutes les
fonctions présentant une aversion au risque et une préférence pour l'asymétrie (U3). De la
sorte, la famille classique des fonctions HARA1 est totalement cohérente avec le moment
partiel d'ordre 1, alors que les fonctions d'utilité présentant une aversion au risque absolue
décroissante (DARA) sont cohérentes avec le moment partiel d'ordre 2.
'Hyperbolic absolute risk aversion

Au vu de ces propriétés, il apparaît que l'analyse moyenne-moments partiels inférieurs
constitue une approche puissante, du fait des hypothèses qu'elle requiert concernant les
préférences des investisseurs et les distributions de rentabilités des actifs. Contrairement à
l'approche moyenne-variance qui impose des restrictions fortes sur les fonctions d'utilité des
agents ou la nature des distributions, elle repose sur une combinaison d'hypothèses
raisonnables et surtout moins restrictives. En effet, seules des hypothèses générales, d'aversion
au risque et de préférence pour l'asymétrie, sont faites sur les fonctions d'utilité des
investisseurs. Les distributions de rentabilités des actifs peuvent, pour leur part, être n'importe
quel type de distribution entièrement caractérisée par sa moyenne et son écart-type. Ainsi,
l'approche moyenne-moments partiels inférieurs est-elle non seulement intéressante de par sa
cohérence avec la façon dont les investisseurs perçoivent le risque, mais aussi parce qu'elle est
valable sous un nombre d'hypothèses beaucoup plus important que l'analyse moyenne-
variance. Il convient de noter de surcroît qu'elle reste un instrument de classement des options
risquées, à deux paramètres, et par conséquent, simple d'utilisation, beaucoup plus facile à
manier que les règles de dominance stochastique.
Gestion de bilan dans le cadre d'une approche moyenne-moments partiels inférieurs
Après avoir défini la notion de moments partiels inférieurs ainsi que les liens existant entre ces
derniers et les règles de dominance stochastique, il convient de s'intéresser plus précisément à
l'usage qui peut en être fait dans le cadre dans la gestion de bilan bancaire. L'objectif, dans ce
contexte, sera de déterminer la combinaison d'actifs dans le bilan qui rend minimal le risque de
ce dernier, sous contrainte d'un niveau de rentabilité anticipée des fonds propres donnée p.
Ainsi, pour un responsable de banque averse au risque et ayant un taux de rentabilité cible des
fonds propres T, le problème sera de déterminer les parts x = (xi...xn) des actifs l,...,n de
façon à atteindre un bilan efficient au sein de l'univers des opportunités d'investissements.
Soit R - (Rj...Rn) le vecteur des rentabilités, aléatoires, des actifs et F - F(Rj...Rn) la
distribution jointe des rentabilités des actifs. On notera Fx la distribution de probabilité des
rentabilités des fonds propres. Si Rx est la rentabilité des fonds propres, le moment partiel
inférieur de la distribution des rentabilités sous l'allocation x s'écrit :
LPMn(x,x) = f (x - Rx)dFx(Rx) (4)

J —OO
Le programme de l'investisseur sera alors le suivant :

i-t
Minimiser en x : LPMn(x,x) - I (x - Rx) dFx(Rx)

J —oo
n n
sous les contraintes suivantes : ^XiE(Ri) = \i et ^x; = xfondspropres

(=1 f=i
L'équation (4) peut se réécrire de la façon suivante : LPMn(x,x) = e[(x- Rx)+J. On

remarque que pour les valeurs de R telles que x'R est inférieur ou égal à x, la fonction (x-Rx)
est une fonction convexe de x. Aussi, pour tout R, la fonction h(x) = (x-Rx)+ est une fonction
convexe de x (composition d'une fonction convexe avec une fonction affine). De ce fait, le
moment partiel inférieur d'ordre n est une fonction convexe de x, pour tout n supérieur ou égal
à 1, l'opérateur espérance étant linéaire. Ainsi, le programme de l'investisseur qui minimise une
fonction convexe sur un ensemble convexe pourra être résolu facilement
On observera de plus que la valeur optimale du moment partiel inférieur est une fonction
croissante et convexe de p., pour les valeurs de p supérieures à l'espérance de rentabilité du
portefeuille ayant le moment partiel inférieur le plus faible.
On notera que le processus d'optimisation utilise l'intégralité de la distribution des rentabilités.
En effet, si l'information contenue dans la partie droite de la distribution (rentabilités
supérieures à la rentabilité cible), ne contribue pas au risque, elle est prise en compte dans
l'espérance de la distribution. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs, deux distributions ayant
le même moment partiel inférieur, mais des moyennes différentes, ne sont pas considérées
comme semblables.
Par suite des théorèmes liant l'approche moyenne-moments partiels inférieurs et les règles de
dominance stochastique, et des conditions de convexité des moments partiels inférieurs
énoncées ci-dessus, si une forme quelconque d'aversion au risque veut être prise en compte
dans le processus de décision, une condition nécessaire à la résolution du programme de
l'investisseur est que le moment partiel inférieur utilisé soit d'ordre supérieur ou égal à 1. En
effet, le moment partiel inférieur d'ordre 0, qui est en fait la probabilité que la rentabilité du
portefeuille soit inférieure à la rentabilité cible et qui ne fournit aucune indication sur
l'importance du déficit1 éventuel, est une mesure du risque cohérente avec toutes les fonctions
d'utilité ayant une dérivée première positive, et seulement avec celles-ci, sans aucune
hypothèse en ce qui concerne l'aversion au risque de l'investisseur. Comme on a pu le voir
précédemment, cette dernière ne peut être prise en considération que par le biais d'un moment
partiel d'ordre supérieur ou égal à 1. Géométriquement, le moment partiel inférieur d'ordre 0
'écart entre le rendement cible et le rendement du portefeuille, si ce dernier est inférieur.

n'est pas convexe, ce qui rend l'allocation d'actifs difficile à généraliser pour un ensemble
d'investisseurs averses au risque.
Ainsi, le moment partiel inférieur d'ordre 0 s'avère inapproprié pour déterminer l'ensemble des
portefeuilles optimaux pour un investisseur classique, i.e. averse au risque : la résolution du
programme traditionnel de l'investisseur nécessitera donc l'utilisation d'un moment partiel
inférieur d'ordre supérieur.
Ainsi que l'on a pu le constater, les moments partiels inférieurs constituent une mesure de
risque particulièrement attrayante du fait de leur cohérence avec la perception du risque par
l'investisseur et surtout de leur validité sous un grand nombre d'hypothèses tant au niveau des
préférences des investisseurs, qu'à celui des types de distributions de rentabilités des actifs.
Certains auteurs ont cependant cherché à affiner ce critère en vue d'améliorer la modélisation
du risque. C'est en particulier le cas de Speranza (1993) qui a développé des modèles avec des
fonctions de risque pondérées.
Une mesure de risque asymétrique affinée : les moments partiels inférieurs pondérés
Mesures de risque asymétriques affinées développées par Speranza (1993), les moments
partiels inférieurs pondérés ont pour particularité de tenter d'intégrer les modélisations
actuelles courantes du comportement des rentabilités des actifs. L'idée de départ de Speranza
est la suivante : tant l'approche de Markowitz que l'approche par les moments partiels repose
sur l'hypothèse implicite que les taux de rentabilité des actifs, à un moment donné, sont une
variable aléatoire multivariée dont la distribution de probabilité est indépendante du temps. En
termes de processus stochastique, cela correspond à l'hypothèse que le processus stochastique
est stationnaire et que son état futur ne dépend pas de son historique. Or, la modélisation
courante actuelle du comportement probabiliste des taux de rentabilité des actifs décrit ces
derniers comme suivant un processus stochastique non stationnaire dont l'état futur dépend de
son historique. Afin de tenir compte de la nature non stationnaire des taux de rentabilité des
actifs, sans toutefois compliquer la formulation de la mesure du risque, Speranza présente une
version pondérée des moments partiels.

Soit T le taux de rentabilité cible, x = (xi„.xn) les parts des actifs l...n dans le bilan et Rjt le
rentabilité de l'actif i à la date t. Supposons que le terme de pondération soit wt tel que 0< wt
< 1, pour tout t. On peut alors définir une nouvelle mesure du risque LPMP(x)1 :
— n
LPMP(x) = a 2>g(r) avec g(t) = -Rn)xi aveca>0

i.giDZO i=|
En choisissant, par exemple, la pondération wt de la façon suivante : wt - ôl, avec 0 < 5 < 1,
pour tout t, on fait l'hypothèse que les réalisations les plus récentes de la variable aléatoire
"rentabilité" sont celles qui se reproduiront avec la probabilité la plus forte dans un futur
proche, ce qui a l'avantage d'être cohérent avec la modélisation courante des taux de
rentabilités et ce que l'on observe généralement sur les marchés, à savoir que l'évolution d'un
titre dépend beaucoup plus de son passé récent que de son passé lointain. Ce faisant, on
considère que les écarts de rentabilité du portefeuille par rapport au taux de rentabilité cible les
plus récents sont plus risqués que les plus anciens (une pondération plus forte leur étant
affectée). Pour ce choix de pondération et une valeur d'a égale à 1, cette mesure du risque
pondérée est homogène avec l'objectif d'un investisseur averse au risque de façon asymétrique,
i.e. qui préfère les portefeuilles qui n'ont pas récemment engendré des taux de rentabilité
inférieurs à un taux de rentabilité cible donné.
Comme dans toutes les autres approches, l'objectif du responsable de banque sera donc de
déterminer la part de chaque actif dans le bilan, de façon à ce que le risque de ce dernier, tel
qu'il vient d'être défini, soit minimal, sous contrainte d'un niveau de rentabilité des fonds
propres donné.
'Speranza présente en fait une mesure du risque plus complexe, combinaison linéaire de moments partiels de premier
ordre, inférieurs et supérieurs pondérés, dont il contraint ensuite les paramètres. On ne présente ici que le cas particulier
où seul le moment partiel inférieur est pris en compte, cas cohérent avec l'hypothèse d'un investisseur averse au risque.
Vu : le Président Vu : les suffragants
Vu et permis d’imprimer
Le Vice-Président du Conseil Scientifique chargé de la Recherche de l’Université
de PARIS IX DAUPHINE

1996 Pa 090030

Transféré par

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U.F.R. SCIENCES DES ORGANISATIONS

THESE POUR L’OBTENTION DU TITRE DE

LA TITRISATION DANS LA GESTION DE BILAN DES BANQUES

Directeur de recherche : Professeur Elie COHEN

Candidat : Denis DUPRE

Professeur, Université de Bourgogne

Président de l’Université de Paris IX Dauphine

Professeur, Université de Paris IX Dauphine

Directeur Général, Caisse Autonome de Refinancement

Professeur, Université de Lille II

Professeur, Université de Paris IX Dauphine

Professeur, Université de Strasbourg I

B.U. PARIS IX DAUPHINE Soutenance : Décembre 1996

U.F.R. SCIENCES DES ORGANISATIONS

THESE POUR L’OBTENTION DU TITRE DE

LA TITRISATION DANS LA GESTION DE BILAN DES BANQUES

Directeur de recherche : Professeur Elie COHEN

Candidat : Denis DUPRE

Professeur, Université de Bourgogne

Président de l’Université de Paris IX Dauphine

Professeur, Université de Paris IX Dauphine

Directeur Général, Caisse Autonome de Refinancement

Professeur, Université de Lille II

Professeur, Université de Paris IX Dauphine

Professeur, Université de Strasbourg I

Soutenance : Décembre 1996

« Demandez et vous recevrez;

La Bible, les évangiles, Matthieu 7.7-8.

Mais enfin d’où la Sagesse vient-elle donc?

« Respecter le Seigneur, c’est cela la Sagesse!

La Bible, le livre de Job, chapitre 28 « Le mystère de la Sagesse ».

A Véronique pour toujours.

Je tiens d’abord à exprimer ma reconnaissance à Monsieur le professeur Elie COHEN, mon

directeur de thèse, qui a su me conseiller, me guider dans mes recherches et m’encourager au

cours de l’avancement des travaux.

précis qu’ils ont bien voulu faire sur l’intégralité de ma thèse.

Je remercie Messieurs les Professeurs Jacques THEPOT et Michel LEVASSEUR pour

à Monsieur le professeur Jacques THEPOT des améliorations notables dans ma thèse.

Je remercie Monsieur le Professeur Gérard CHARREAUX pour la participation au jury et

pour l’honneur qu’il me fait à cette occasion.

Je tiens à remercier Monsieur le Directeur Général de la CAR, Jean-Michel LASRY, pour le

soutien et la confiance qu’il m’a accordés.

Mes remerciements s’adressent également à Monsieur le Professeur Ivar EKELAND sans

lequel cette thèse n’aurait pas commencé.

précieux conseils m’ont été indispensables, qu’elle en soit ici remerciée.

travaux sur la gestion de bilan, qu’elle trouve ici mes remerciements.

Que soient remerciés également Monsieur Jean-François BOULIER, directeur de la recherche

au Crédit Commercial de France, Monsieur DELAUNAY, Directeur à la Caisse Centrale du

FLAMANT, responsable A.L.M et trésorerie à la Caisse d’Epargne de Versailles, Frédéric

CHAU, responsable titrisation au Crédit Lyonnais, Christophe LEBRUN, chef de bureau à la

direction du Crédit Foncier de France, Taoufik CHERIF, responsable scientifique des

Mohamed EL BABSIRI, responsable produits dérivés à la CDC, Alain EBOBISSE, ingénieur

montage à la CDC, Omar ISMAEL-AGUIRRE, Antoine FRACHOT, chercheur à la Banque

de France et Pierre-Yves GEOFFARD, chercheur au CNRS, pour les fructueuses et amicales

reconnaissance en particulier Véronique METAY, Isabelle BARLIER, Paul-Guy DUPRE,

Martine CARTON, Joelle BEAUJEU, Fouad AMRANE, Bénédicte HUMBERT, Bernadette

de la CAR, chacun pour l’accueil, l’amitié et l’aide qu’ils m’ont apportés.

DEFINITION DE LA GESTION DE BILAN 30

Les contraintes de « saine gestion » 31

section 1 : La diversité des risques 32

Les indicateurs classiques de la gestion de bilan .37

section I : La méthode des « GAPs » ou impasses par échéances 37

section 3 : Les simulations pour intégrer la production nouvelle .40