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Gouvernance, RSE et performance financière : vers une compréhension

globale de leurs relations ?

Article in Management & Avenir · July 2018

DOI: 10.3917/mav.101.0039

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3 authors:

Jean-Michel Sahut Mehdi Mili

Ecole de Commerce IDRAC University of Bahrain
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Frederic Teulon
IPAG Business School
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 Gouvernance, RSE et performance financière : une approche structurelle
pour une compréhension globales de leurs relations

Jean-Michel Sahut
IDRAC Business School (Fr) & HEG Fribourg-
University of Applied Sciences Western Switzerland

Medhi Mili
College of Business Administration, University of Bahrain

Frédéric Teulon
IPAG Business School, IPAG – Lab (Fr)

RÉSUMÉ
Cet article analyse les liens entre la gouvernance, la responsabilité sociale des entreprises
(RSE) et la performance financière au travers d’une approche structurelle fondée sur une
approche PLS-PM pour un échantillon de 600 firmes américaines et européennes. Nos
résultats mettent tout d’abord en lumière que la gouvernance et certaines variables financières
sont des antécédents de la RSE. Le déterminant principal de la RSE est donc la gouvernance
sous certaines contraintes financières. Ensuite, nous montrons que les pratiques de RSE
augmentent la performance financière des firmes, avec un impact plus fort pour la
performance comptable et différencié suivant les trois composantes de la RSE. Enfin, nous
identifions un double impact, direct et indirect (à travers la RSE), de la gouvernance sur la
performance financière, alors que la littérature s’est contentée de mettre en évidence
uniquement le lien direct entre ces deux facteurs.

Mots clés : gouvernance, RSE, performance comptable, performance boursière, parties

prenantes

1
INTRODUCTION
La relation entre la responsabilité sociale des entreprises (RSE) et la performance financière
des firmes suscite toujours d’intenses débats, qui ont été relancés ces dernières années par les
attentes des consommateurs en matière de RSE (Van de Walle et Brice, 2011), la crise
financière, et les scandales financiers. La RSE englobe par définition l’ensemble des relations
entre les parties prenantes internes de la firme (employés, directeurs, administrateurs et
actionnaires) et externes (tous les agents ayant des relations avec l’entreprise), mais le pouvoir
d’engager des actions de RSE dépend du top management et des instances de gouvernance de
l’entreprise. C’est pourquoi, on assiste depuis ces dernières 15 dernières années à un
renforcement des mécanismes de gouvernance notamment au niveau législatif (loi Sarbanes-
Oxley aux États-Unis) et des règles « de bonne gouvernance » édictées ou proposées par
divers organismes réglementaires ou professionnels comme l’OCDE (Boulerne, et Sahut,
2010). Cette mise en place de mécanismes de gouvernance plus contraignants pour les firmes
amène donc à s’interroger sur leur rôle sur la prise de décision de s’engager dans d’autres
actions de RSE.
Ces problèmes de délimitation du champ de la RSE par rapport aux mécanismes de
gouvernance remettent également en question le résultat issu de la méta-analyse de Margolis
et al. (2009) qui tendait à montrer un lien légèrement positif entre la RSE et la performance
financière des firmes à partir de données comptables. L’impact sur la performance boursière
est plus flou. De plus, les résultats des études sous-jacentes à cette méta-analyse sont
contestés par les études récentes dans le domaine (Flammer, 2015) car ils dépendent
principalement de la nature des données collectées et de la méthodologie utilisée. En effet, ces
études reposent pour la plupart sur au moins un des facteurs limitatifs suivants :
* le marché américain. Les conclusions ne sont donc pas forcément transposables aux firmes
d’autres pays car la mise en œuvre de politique de RSE dépend notamment de
l’environnement juridique et réglementaire, de la pression des parties prenantes ainsi que de la
culture nationale (Shahzad, Mousa, et Sharfman, 2016),
* des données trop anciennes, avant 2000 et la publication des premières «Guidelines du
GRIi», lesquelles visent à inciter les firmes au niveau mondial à communiquer des
informations plus standardisées, précises et comparables en matière de RSE. Boiral (2013) a
d’ailleurs montré la difficulté des rapports de développement durable dans le secteur minier à
rendre compte de la réalité, même lorsqu’ils ont obtenu le plus haut niveau d’application (A

2
ou A+) de ce guideline en 2007. On peut donc légitimement s’interroger sur la pertinence des
données en dehors de tout référentiel et des études les utilisant,
* des données récentes mais avec peu d’indicateurs de RSE et un historique limité (entre 2 et
5 ans au maximum). Un des problèmes majeurs de ces études antérieurs est l’existence de
variables omises. En effet, les modèles de régression utilisés ne peuvent contrôler tous les
déterminants de la performance financière ou de la performance sociétale. Cette « unobserved
heterogeneity » peut être fixe ou variable dans le temps,
* des méthodologies quantitatives fondées sur des données agrégées (note globale de la firme
sur la gouvernance ou la RSE par exemple), ou des indicateurs choisis en fonction de leur
disponibilité. Par exemple, la gouvernance est appréhendée dans la plupart des articles
scientifiques uniquement au travers de quelques caractéristiques du conseil d’administration
ou de ses membres car cette information est disponible dans les bases de données financières
classiques, sans s’intéresser aux autres mécanismes de gouvernance. Pour les études
empiriques sur la RSE, un score global mixant les différentes dimensions de la RSE est
généralement utilisé (Hirigoyen et Poulain-Rehm, 2015) alors que la nature de ces dimensions
est totalement différente ainsi que leurs impacts et perceptions par les investisseurs (Pasquini-
Descomps et Sahut, 2015).
* des méthodologies qualitatives d’analyse de discours, utilisant les rapports annuels ou des
interviews avec les dirigeants sans recouper les informations qui sont purement déclaratives ii.
Un autre problème concerne le sens de la causalité entre la RSE et la performance financière.
Une meilleure performance environnementale, sociale et sociétale conduit-elle à une
meilleure performance financière ou au contraire une bonne performance financière est-elle la
condition préalable à l’adoption de pratiques de RSE ?
Ainsi, ces problèmes méthodologiques et de données remettent en cause les résultats des
études passées. Il en résulte que le débat sur la question de la causalité et la mesure de
l’impact de la RSE sur la performance financière est toujours d’actualité. De plus, l’absence
de consensus clair sur ce lien suggère que seules certaines combinaisons particulières de
pratiques environnementales, sociales, et sociétales impactent la performance financière des
entreprises. Ces pratiques dépendent en amont dans chaque firme des ressources financières
disponibles et discrétionnairement attribuées pour répondre aux besoins des parties prenantes
(Shahzad, Mousa, et Sharfman, 2016), ainsi que des rapports de pouvoir entre ces parties
prenantes au travers de la gouvernance (Shahzad, Rutherford, et Sharfman, 2016). Ainsi, une
compréhension globale de cette relation entre RSE et performance nécessite d’inclure ces
deux déterminants des pratiques de RSE conformément à l’approche de Ntim et Soobaroyen

3
(2013), comme nous le proposons dans cet article. Nous développons donc un modèle global
fondé sur une approche PLS-PM (partial least squares path modelling) afin d’intégrer
l’ensemble des relations possibles entre les antécédents de la RSE, la RSE et la performance
financière sans présupposer du sens des relations, tout en évitant les biais d’endogénéité et de
multicolinéarité potentiel entre les variables explicatives. Cette approche est également
adaptée aux variables nominales, d’intervalle ou continues et n’exige que peu de conditions
statistiques sur les variables du modèle (Roussel et al., 2002). Cette méthode, très utilisée en
marketing, commence à se diffuser dans le domaine de la finance depuis les travaux de
Titman and Wessels (1988) visant à expliquer la structure financière des firmes.
L’apport de notre article est à la fois théorique et empirique. Tout d’abord, nous définissons
un modèle global explicatif de la politique de RSE des firmes tant au niveau de ses
antécédents que de ses impacts sur la performance financière. Ensuite, au travers de notre
modélisation PLS-PM, nous cherchons à quantifier l’impact des différents facteurs de notre
modèle à partir d’un échantillon de 600 firmes américaines et européennes sur la période
2004-2014, c’est-à-dire sur des données répondant aux exigences des guidelines du GRI.
Notre article est structuré da la manière suivante : après le développement de notre cadre
théorique, nous présentons notre méthodologie, puis les résultats de nos estimations que nous
discutons.

1. CADRE THEORIQUE
Cette section présente une revue de littérature des relations entre la gouvernance, la RSE, et la
performance financière. Puis, nous développons nos hypothèses de recherches sur l'effet de la
gouvernance et des ressources financières sur les pratiques de RSE, d’une part et l'impact de
la gouvernance et de la RSE sur la performance financière, boursière et comptable, d’autre
part.

1.1. GOUVERNANCE ET RSE

La Commission Européenneiii définit dans son livre vert la responsabilité sociale des
entreprises (RSE) à partir « des actions qui permettent à la firme, non seulement de satisfaire
aux obligations juridiques applicables mais aussi aller au-delà et investir dans le capital
humain, l’environnement et les relations avec les parties prenantes ». Tandis qu’elle définit la
gouvernance d’entreprise, en reprenant la définition de l’OCDEiv, comme le système de
direction et de contrôle des entreprises et comme un ensemble de relations entre la direction
de l’entreprise, son conseil d’administration, ses actionnaires et ses autres parties prenantes ».

4
L'approche standard de la « bonne gouvernance » a été fondée initialement sur l'objectif de la
maximisation de la valeur de la firme, c'est-à-dire sur l’alignement des intérêts des
actionnaires et des managers au coût le plus faible (Turnbull, 2015). Pour ces deux concepts,
la notion de partie prenante est centrale (même si sa composition est plus restrictive dans le
cas de la gouvernance), ce qui explique que les liens entre la RSE et la gouvernance sont
abordés principalement dans la littérature scientifique au travers des conflits d’intérêts
potentiels entre les différentes parties prenantes (Aguilera et Cuervo-Cazurra, 2009; Ntim et
al., 2012). Waddock et Graves (1997) défendent ainsi l'idée que la gouvernance a installé un
équilibre entre les objectifs économiques et sociaux, aussi bien qu'entre les objectifs
individuels et ceux de la communauté. En fait, c’est en élargissant la problématique de la
gouvernance à l’ensemble des parties prenantes, au lieu de prendre en compte uniquement
l’intérêt des actionnaires comme dans la théorie originale de l’agence de Jensen et Meckling
(1976), que de nombreux chercheurs en gouvernance se sont alors intéressés aux
problématiques de la RSE. La gouvernance est alors abordée soit au travers de pratiques de
gouvernance (principalement liées au conseil d’administration) ou de la structure de propriété.
En particulier, en s’appuyant sur la ressource dependance theory, Pfeffer et Salancik (1978)
ont analysés le lien entre différents attributs des conseils d’administration et la performance
RSE des firmes (Hillman et Dalziel, 2003 ; Jo et Harjoto, 2012). Tsoutsoura (2004) a montré,
à partir de firmes composant l’indice S&P 500, que quand les membres du conseil possèdent
beaucoup d’actions, les firmes sont plus sensibles aux pratiques en matière de RSE. Pour
Barnea et Rubin (2010), c’est plutôt les dirigeants et les cadres supérieurs qui tendent à
surinvestir dans des activités de RSE afin d'établir leur propre réputation personnelle en tant
que bons citoyens, ce qui peut engendrer des conflits avec les autres parties prenantes. Dans la
même perspective, Ntim et Soobaroyen (2013) mettent en évidence que dans les firmes bien
gouvernées, les dirigeants développent davantage de pratique en matière de RSE. Leurs
résultats indiquent que la taille du conseil d’administration, sa diversité, et le nombre
d'administrateurs indépendants affectent de manière significative l’adoption de pratiques en
matière de RSE.
Globalement, la littérature a montré que certaines caractéristiques dans la composition ou le
fonctionnement des conseils d’administration, dont les administrateurs externes, jouent un
rôle de supervision visant à garantir un équilibre entre les intérêts des différentes parties
prenantes et permettent d’expliquer les pratiques de RSE (Hillman et Dalziel, 2003 ; Mallin et
al., 2013). Mais cette littérature comprend deux limites importantes. Premièrement, elle
considère que les attributs des conseils d’administration sont exogènes (Rodrigue et al.,

5
2013). Deuxièmement, elle est conceptuellement incomplète car elle ne permet pas
d’identifier clairement les domaines de la gouvernance qui contribuent à une meilleure
performance en matière de RSE. Or le renforcement des pratiques de gouvernance depuis les
différents scandales financiers, à travers notamment des lois ou codes de bonne gouvernance
(Boulerne et Sahut, 2010), montre que c’est l’ensemble des différentes instances de
supervision (conseil d’administration, comité d’audit, comité des rémunérations, etc.) qui est
le garant d’une bonne gouvernance. C’est pourquoi, nous nous intéressons dans cette étude à
l’ensemble des pratiques de gouvernance (y compris le respect des droits des actionnaires, la
transparence, et le contrôle effectué notamment par l’audit), et pas seulement au conseil
d’administration. Nous supposons que tous ces pratiques déterminent le niveau de « bonne
gouvernance » des firmes et les incitent à développer leurs pratiques de RSE. Autrement dit,
nous posons l'hypothèse suivante.
Hypothèse 1 : Plus les entreprises ont des pratiques de gouvernance fortes, plus elles mettent
en œuvre des pratiques de RSE.

1.2. VARIABLES FINANCIÈRES ET RSE

Beaucoup d'études ont examiné le rapport entre les caractéristiques spécifiques des sociétés et
leurs pratiques en matière de RSE afin d'identifier leurs déterminants financiers et non
financiers. Pour les déterminants financiers, la recherche s’est principalement basée sur la
slack resource theory qui suggère qu'une meilleure performance financière se traduit par plus
de ressources disponibles qui peuvent être allouées aux activités de RSE (Waddock et Graves,
1997). La disponibilité de ces ressources dépend de plusieurs facteurs dont la taille de
l'entreprise, ainsi que l’intangibilité de ses actifs.
En se concentrant sur l'impact de la taille sur l'orientation en matière de RSE des firmes,
Tsoutsoura (2004) prouve empiriquement que les grandes sociétés sont plus aptes à adopter
des stratégies de RSE que les PME. En fait, le rôle important des grandes sociétés dans
l'économie les mène à rechercher une plus grande visibilité auprès des consommateurs, être
plus transparente, ainsi qu’attractive pour des investisseurs. Ainsi, elles doivent intégrer un
certain degré de RSE dans leurs activités pour améliorer leur réputation sur le marché.
Utilisant différentes approches méthodologiques, Adams et al. (1998), Neu et al. (1998),
Brammer et de Pavelin (2004), de Haniffa et de Cooke (2005), et de Cormier et al. (2005)
montrent que la divulgation d’informations de RSE est liée à la taille des firmes. Ils stipulent
que les plus grandes firmes, lesquelles ont le risque systématique le plus élevé, accordent une
plus grande importance aux conséquences à long terme de leurs décisions que les firmes plus

6
petites qui se débattent pour survivre à court terme. Par conséquent, ces firmes s’engagent et
communiquent davantage dans des activités de RSE pour réduire leur risque et rassurer leurs
investisseurs. De plus, Luo et Bhattacharya (2006) argumentent que la taille de la société a un
effet significatif et positif sur le rapport entre la RSE et la performance financière. Ils
établissent que les grandes firmes s'engagent davantage dans des stratégies de RSE que les
PME, ce qui leur permet d’avoir une performance financière supérieure.
Les investissements en actifs incorporels influencent également l’adoption de stratégie de
RSE. Pour Surroca et al. (2010), ces actifs modèrent la relation entre les pratiques de RSE et
la performance financière, et vice versa. Les actifs intangibles tels que la réputation, la
confiance, et la capacité d'innover, qui été ont largement identifiées dans la littérature comme
des déterminants de la performance financière, figurent à l’agenda de la RSE (Brondoni,
2010). Ainsi, un lien intime existe entre les actifs intangibles et la RSE, et nous pouvons
supposer que les investissements dans les actifs intangibles des firmes augmentent avec leur
niveau de pratique en matière de RSE.
Parmi les études qui se sont intéressées à l'impact de la structure financière sur l'adoption des
pratiques de RSE, Purushothaman et al. (2000) ont montré que plus les firmes sont endettées
plus elles révèlent des informations financières et non financières, notamment en matière de
RSE, pour rassurer leurs créanciers et investisseurs. Brammer et Millington (2008) avancent
qu'un niveau élevé de dette affecte négativement la réputation de la firme. Par conséquent,
cette dernière devrait afficher de hauts standards en matière de RSE afin d'améliorer son
image, de diminuer ses risques et de rassurer les marchés boursiers. Mais, Zweibel (1996)
soutient la proposition inverse. Un niveau de dette excessif augmenterait les charges d'intérêt,
ce qui découragerait les investissements en matière de RSE du fait du manque de moyen.
Ainsi, pour la firme, répondre aux exigences de rentabilité des actionnaires est souvent en
conflit avec les coûts de mise en œuvre d’une stratégie de RSE. Pour cette raison, la capacité
d'investir dans des actions de RSE d'une société dépend de sa performance économique. Les
ressources financières allouées aux activités de RSE proviendraient alors simplement des
opérations courantes, qui peuvent être mesurées par le résultat d'exploitation. L'avantage
principal de cet indicateur financier est qu'il ne tient pas compte de la structure financière et
des impôts (Ernst & Young, Corporate Responsibility Report, 2012).
Compte tenu des arguments développés ci-dessous, nous en déduisons les quatre hypothèses
suivantes sur les déterminants des pratiques en matière de RSE.
Hypothèse 2a. La taille de la firme influence positivement la mise en œuvre de pratiques en
matière de RSE.

7
Hypothèse 2b. Les investissements en actifs intangibles augmentent avec le niveau de ses
pratiques en matière de RSE.
Hypothèse 2c. Le niveau d’endettement de la firme affecte positivement la mise en œuvre de
pratiques en matière de RSE.
Hypothèse 2d. Le résultat d'exploitation d'une entreprise influence positivement son niveau de
pratiques en matière de RSE.

1.3. RSE ET PERFORMANCE FINANCIÈRE

Outre les études sur les déterminants de la RSE, le problème principal abordé par la littérature
est l'impact de ces pratiques sur la performance financière.
La littérature a donné lieu à deux courants. Le premier qui domine la littérature a essayé
d'examiner l'impact de la RSE sur la performance comptable. Tandis qu’un autre ensemble
d'études s'est concentré sur la performance boursière. Même si les études fondées sur des
mesures comptables de la performance conduisent généralement à mettre en évidence une
relation positive contrairement à celles utilisant des mesures boursières, aucun consensus clair
n'apparait dans la littérature, d’autant plus que ces deux approches sont empreintes de
nombreuses faiblesses méthodologiques (Margolis et al., 2009 ; Flammer, 2015).
Le problème majeur des études avec des mesures comptables de la performance est la taille de
l'échantillon, car il est limité aux observations annuelles, et elles sont très rarement réalisées
sur de longues périodes (plus de 10 ans). Pour les études avec des mesures boursières,
l'approche typique utilisée est l’étude d'événement. Le modèle simple et très critiqué du
CAPM est de plus en plus abandonné en faveur des modèles à facteurs multiples tels que celui
de Fama et French, ou encore du modèle de Carhart (Pasquini-Descomps et Sahut, 2015). Les
régressions dans de tels modèles à facteurs multiples mènent généralement à des résultats
légèrement positifs significatifs, tandis que les modèles basés sur le CAPM aboutissent à des
résultats mixtes, et pas significatifs pour toutes les composantes de la RSE (Margolis et al.,
2009). De plus, d’autres problèmes méthodologiques, comme le choix de la fenêtre
d'événement, la paramétrisation du modèle de marché, et la présence d’événements créant du
bruit, peuvent modifier les résultats empiriques et limiter considérablement l'intérêt de ce type
d'étude (Flammer, 2015).
Plusieurs chercheurs ont trouvé une relation négative entre la RSE et la performance
financière (McGuire et al., 1988; Preston et O' Bannon, 1997). Ces auteurs arguent du fait que
les compagnies qui se sont engagées dans des actions de RSE supportent des coûts
additionnels affectant négativement leur performance. Par conséquent, ils soutiennent que la

8
RSE est coûteuse et diminue la performance des firmes. Ce raisonnement est basé sur le point
de vue de Friedman (1970) et d'autres économistes néoclassiques, qui affirment que la mise
en œuvre d’actions de RSE détourne la firme de son objectif qui est de faire des profits. Ce
courant de recherche stipule que les pratiques de RSE sont associées à des coûts élevés qui
réduisent la richesse des actionnaires, d’une part, et que les pratiques de responsabilité
sociales devraient être approuvées en tant qu'élément de la stratégie globale de la firme
uniquement quand elles sont susceptibles d'augmenter les revenus des actionnaires.
Un autre courant de recherche a constaté que la RSE n'affecte pas la performance financière
(Aragón-Correa et Rubio-López, 2007; Mahoney et Roberts, 2007; McWilliams et Siegel,
2000). Fondé sur différents types d’échantillons de firmes, ces études soutiennent qu’il y a
aucun rapport particulier entre la RSE et la performance financière des firmes. Cette
neutrality hypothesis explique que les éventuelles corrélations entre ces deux facteurs
résulteraient de variables intermédiaires intervenant de manière fortuite (Chand et Fraser,
2006).
Un troisième groupe de chercheurs, largement, le plus nombreux, a trouvé un rapport positif
entre les activités de RSE et la performance financière (aussi bien pour des mesures
comptables que boursières). Ils arguent du fait que les coûts des actions de RSE sont
compensés par les avantages qu’ils procurent. Orlitzky et al. (2003) trouvent un rapport
positif entre la RSE et la performance financière, du fait que notamment que la RSE augmente
la réputation des firmes. En outre, ils suggèrent que la RSE accroit les qualifications des
gestionnaires et améliore l'efficience organisationnelle des firmes. Margolis et al. (2009) ont
élaboré une méta-analyse de 251 études portant sur la relation entre la RSE et la performance
financière sur la période 1972-2007. Ils prouvent que la majorité des études mettent en
évidence un rapport légèrement positif et significatif entre la mise en œuvre d’actions de RSE
et la performance financière. En particulier, Tsoutoura (2004) trouve un impact significatif et
positif entre les stratégies de RSE et la performance comptable mesurée par le ROE et le
ROA. Cet auteur explique que la performance socialement responsable peut être associée à
toute une série d'avantages. Ces résultats corroborent les résultats des études précédentes
réalisées dans différents pays, tels que Russo et Fouts (1997), Nakao et al. (2007), Scholtens
(2008), Brammer et Millington (2008), Okamoto (2009), et Yang et al. (2010). La slack
resource theory suggère que cette relation est réversible et peut créer un cercle vertueux. En
effet, une cause déterminante principale de la mise en œuvre d’actions de RSE est la
disponibilité des ressources financières, et les sociétés qui peuvent investir dans la RSE ont de
meilleures performances (Waddock et Graves, 1997). Cependant, différentes études ont établi

9
que la capacité des sociétés à investir dans la RSE dépend davantage de la taille, de
l’endettement, et des investissements dans les intangibles plutôt que de la performance
financière (Surroca et al., 2010). Ainsi, ces ressources, financières sont nécessaires et un
préalable à la mise en œuvre d’actions de RSE lesquelles améliorent ensuite la performance
financière. Ce problème est exploré dans nos hypothèses précédentes.
Etant donné les résultats empiriques contradictoires sur la relation entre la RSE et
performance financière, nous proposons dans cet article de considérer cette relation dans un
cadre flexible. Nous considérons tout d’abord que la performance comptable est une variable
latente mesurée simultanément par deux variables ; le ROE et le ROA. Puis, nous mesurons
dans quelle mesure la mise en œuvre d’activités de RSE par la firme affecte sa performance
comptable. Par conséquent, notre troisième hypothèse est :
Hypothèse 3. Les pratiques en matière de RSE affectent positivement la performance
comptable de la firme.
L’autre courant de la littérature sur la performance boursière a montré globalement une
relation mixte entre la RSE et cette mesure de la performance financière, qui dépend de la
méthodologie utilisée (Revelli et Viviani, 2013). Les études empiriques se répartissent en
deux catégories : les études d’événements sur l’impact financier à court terme de la
divulgation d’une information liée à la politique RSE des firmes, et les analyses sur la relation
entre un indicateur de RSE d’une firme et sa performance boursière. Dans ce contexte,
Navarro (1988) et Webb (1996) établissent que les pratiques en matière de RSE des firmes
augmentent le volume de transaction et le prix de leur actions jusqu’à un certain seuil. Dowell
et al. (2000), dans une étude de l'impact de la RSE, prouvent qu'un niveau élevé de
divulgation d’information de RSE affecte positivement la performance boursière mesurée par
le Q de Tobin. Se focalisant sur les sociétés grecques, Karagiorgos (2010) constate une
corrélation positive entre le rendement des actions et les pratiques en matière de RSE. Il
conclut que ses résultats devraient inciter les dirigeants d’entreprises à mettre en œuvre des
actions de RSE dans une large mesure afin d’améliorer l’efficience du marché boursier. En
dépit des coûts qui peuvent surgir en adoptant des pratiques de RSE, les compagnies
pourraient ainsi atteindre des rendements boursiers plus élevés par l'amélioration de leur
réputation sur le marché et une maximisation plus forte de leur valeur. Dans cette perspective,
plusieurs études ont utilisé la mesure du Q du Tobin pour évaluer la performance boursière
des firmes (King et Lenox, 2002; Ziegler et al., 2007). Kempf et Osthoff (2007) montrent
notamment que la stratégie d’investissement consistant à acheter des actions avec un score de
RSE élevé et vendre celles avec un score faible dégage des rendements anormaux élevés. En

10
fait, ils soutiennent qu’adopter des principes de RSE accroit la réputation de la société sur le
marché, et devient un facteur important pour attirer de nouveaux investisseurs. Compte tenu
de cette discussion, nous posons l'hypothèse suivante :
Hypothèse 4 : La mise en œuvre de pratiques de RSE influence positivement la performance
boursière des firmes.
Enfin, suite à des résultats non significatifs sur l’impact financier de la RSE considérée dans
sa globalité, plusieurs chercheurs ont analysé une composante de la RSE afin de mieux isoler
son impact réel. En particulier, Pasquini-Descomps et Sahut (2015) ont montré que les
nouvelles en matière de RSE d’une compagnie n’avaient pas d’impact globalement sur les
rendements de ses actions, mais que certains facteurs, comme l’environnement, ou encore la
gestion des ressources humaines, pouvaient avoir un impact positif ou négatif selon les
périodes considérées. En fait, les politiques ou actions de RSE peuvent se décomposer en trois
grands domaines (Dyer et Whetten, 2006) ; environnemental, social (concerne les ressources
humaines et donc des éléments internes à la firme), et sociétal (s’intéresse aux impacts des
activités la firme sur la société).
Au niveau du facteur environnemental, la méta-analyse de Horvathova (2010) sur l’effet de la
performance environnementale sur la performance financière des firmes met en lumière les
effets suivants dans les études empiriques : positif pour 55% des firmes, neutre pour 30% et
négatif pour 15%. De plus, les résultats de cette méta-analyse, tout comme les études sous-
jacentes sur lesquelles elle repose, varient au fil du temps. Dans des travaux récents, Lioui et
Sharma (2012) examinent cet effet en utilisant des données de 17 000 sociétés au cours de la
période 1993-2007. Ils trouvent un impact négatif de cette composante de la RSE sur le
rendement des actifs (ROA) et le Q de Tobin. Ils justifient cette relation négative par le fait
que les investisseurs perçoivent principalement les initiatives en matière environnementale
comme des coûts potentiels additionnels.
En ce qui concerne le facteur social, le lien est plus évident. De nombreuses études suggèrent
que la manière dont une firme gère ses employés a une incidence sur sa performance
financière (Berman et al., 1999). Au-delà des éléments salariaux, une plus grande satisfaction
et reconnaissance au travail ont été également identifiés comme des éléments influant la
motivation et la productivité des employés, de même que leurs perceptions concernant la RSE
(Rupp et al., 2006). En fait, la réalisation d’actions de RSE à destination des employés
entraîne davantage de dépenses de main-d'œuvre, ce qui peut nuire à la performance
financière, mais comme les employés seront encouragés à consacrer davantage d'efforts à
leurs emplois, l’effet global sur la performance financière peut être positif. A l’opposé,

11
certains auteurs comme Pasquini-Descomps et Sahut (2015) ont identifié une relation
négative entre cette composante de la RSE et la performance boursière pendant des périodes
particulière comme la crise financière de 2008, compte tenu du fait que les investisseurs
s’intéressent alors uniquement aux réductions de coûts pour contrebalancer la baisse du
chiffre d’affaires de leur firme.
Pour l’impact sociétal, la littérature s’est surtout intéressée aux grandes entreprises étant
donné l’importance de leurs activités. Conformément à la théorie de la légitimité, cette
composante de la RSE pourrait être utilisée par les firmes pour réduire le «fossé» de légitimité
entre la façon dont elles souhaitent être perçues et la manière dont elles sont perçues
(Campbell et al., 2003). Compte tenu des menaces liées à cette légitimité, qui peuvent
provenir des médias, de l'évolution des normes sociales et des pressions institutionnelles, les
sociétés développent des actions dans ce domaine de la RSE pour montrer qu’elles prennent
leurs responsabilités dans la société. Les effets attendus sont une amélioration de leur
réputation, et par conséquent de leurs ventes ainsi que de leur performance financière
(Chalmers et Godfrey, 2004). Par conséquent, nous posons l'hypothèse suivante :
Hypothèse 5 : Les trois composantes de la RSE ont des impacts différents sur la performance
financière des firmes.

2. METHODOLOGIE ET DONNEES
2.1. MÉTHODOLOGIE
Pour examiner l'impact des variables financières et de la gouvernance sur la RSE d’une part,
et de la RSE sur la performance financière d’autre part, nous employons une approche PLS-
PM (partial least squares path modelling), laquelle permet d’estimer des relations de
causalité complexe entre des variables latentes, mesurées elles-mêmes par des variables
observées dites manifestes (Monecke et Leisch, 2012). L’avantage principal de cette méthode,
comparée à la régression des moindres carrés ordinaires, est qu'elle n’est pas soumise aux
deux problèmes cruciaux d’endogénéité et de multicolinéarité potentiel entre les variables
explicatives du fait de son analyse à partir de plusieurs blocs de variables (Tenenhaus et
Hanafi, 2007). De plus, Bagozzi et Yi (1994) montrent que la modélisation de type PLS-PM
est plus adaptée quand les distributions des variables sont fortement asymétrique, parce qu'il
n'y a aucune condition sur leur distribution (Fornell et Bookstein, 1982). Ce type de
modélisation commence à être utilisé en finance depuis les travaux pionniers de Titman and
Wessels (1988) pour expliquer la structure financière des firmes, ou plus récent de Mili et
Sahut (2014) sur la transmission des chocs de liquidité entre des banques et leurs filiales.
12
Dans notre recherche, nous utilisons cette approche pour estimer les coefficients de notre
système structurel d’équations. Le modèle externe (ou modèle de mesure) est spécifié de
manière réflective dans la mesure où les variables manifestes sont choisies afin de refléter les
cinq dimensions (variables financières, gouvernance, RSE, performance comptable,
performance boursière) à laquelle elles se réfèrent. Nous décrivons notre modèle structurel
dans la figure n°1.

Figure n°1 : Modèle conceptuel

Performance
comptable

Variables
financières

RSE

Gouvernance Performance
boursière

2.2. DONNÉES ET VARIABLES

Nos données concernent les 600 plus grandes entreprises américaines et européennes (en
termes de capitalisation boursière) au cours de la période 2004-2014. Pour le marché
américain, nous choisissons les 300 plus grandes compagnies du S&P 500, alors que les 300
grandes sociétés européennes ont été sélectionnées parmi les valeurs cotées sur l’Euronext.
Afin d'éviter certains biais sectoriels, nous avons choisi seulement les compagnies
industrielles. Les firmes financières sont exclues en raison de la spécificité de leurs comptes.
Les données sur la RSE ont été fournies par Covalence, tandis que les données sur la
gouvernance et les variables financières proviennent respectivement d’Asset4 et d’Osiris.
Dans notre modèle conceptuel représenté sur le schéma 1, nous ne considérons que seules les
trois variables latentes relatives à l’indicateur de CSR, la performance comptable, et la
performance boursière sont endogènes. Chaque variable latente est expliquée par un ensemble
de variables mesurables. Dans le modèle externe, les variables manifestes sont reliées aux

13
variables latentes correspondantes selon un schéma réflexif. Le tableau 1 définit les variables
latentes et leurs variables manifestes.
Les variables financières ont été sélectionnées en se référant aux approches de Gainet (2010)
et de Cormier et al. (2005). Quatre types de variables financières sont considérés : la taille de
la société (actif total), les dépenses dans les actifs intangibles (dépenses de recherche et
développement), le levier financier (mesuré par les agrégats ratio de dettes à long terme et
couverture du passif), et la performance économique (résultat d'exploitation). Selon
McWilliams et Siegel (2001), le résultat d'exploitation explique la performance économique
des sociétés, même si les analystes financiers se réfèrent plutôt à l’EBITDA afin d’éviter de
prendre en compte les dotations aux amortissements. En outre, pour Surroca et al. (2010), les
actifs incorporels modèrent le rapport entre la performance RSE et la performance financière,
et vice versa. Suivant l’approche de Boulerne et al. (2011), cette variable a été estimée à partir
des dépenses de recherche et développement (R&D). Cependant, plusieurs d'études (Nissim et
Penman, 2003; Sahut et Othmani, 2010) établissent que le levier financier est également une
variable importante expliquant la performance financière.
Concernant les pratiques de gouvernance d’entreprise (GE), nous reprenons les résultats issus
des travaux de Drobetz et al. (2004) qui les ont définies à partir des cinq domaines principaux:
(1) engagement dans la GE, (2) droits des actionnaires, (3) transparence, (4) conseil
d’administration, et (5) audit. En fait, ils ont développé un questionnaire pour définir et
renseigner ces cinq catégories. Comme notre approche méthodologique est basée sur la
collecte de données à partir de la base Asset 4 (qui fournit une série de 266 variables sur la
gouvernance d’entreprise), nous choisissons les variables d'Asset 4 qui correspondent à
chaque question de leur questionnaire (voir l’annexe 1). Drobetz et al. (2004) ont montré que
l’ensemble de ces domaines caractérise le rôle primordial joué par les pratiques de
gouvernance pour créer de la valeur (Nekhili et al., 2012 ; Belkhir et al., 2014). Ce résultat
démontre ainsi l’incomplétude des analyses qui se focalisent sur quelques mécanismes de
gouvernance, notamment en fonction des données disponibles. En particulier, Diamond et
Verrechia (1982) et Holmstrom et Triole (1993) montrent que la capacité de surveillance du
conseil d'administration est un mécanisme de gouvernance important, qui est censé aligner les
intérêts des managers et des actionnaires, mais oublié dans la plupart des études empiriques.
De même, Hermalin et Weisbach (2007) établissent que les mesures qui cherchent à
augmenter la transparence de la firme peuvent améliorer la gouvernance, alors que cette
dimension est peu explorée dans les études empiriques.

14
Pour comparer nos résultats à ceux des études précédentes (Charreaux, 1998; Dowell et al.,
2000; Karagiorgos, 2010), nous employons le Q de Tobin et le ratio de Marris comme mesure
de performance boursière. Tandis que la performance comptable est mesurée par le ROE et
ROA (Tsoutoura, 2004).

Tableau 1. Description des variables

Variables Latentes Variables Manifestes Définitions

RSE Environnement Score

Social Score

Sociétal Score

Variables financière Actifs totaux Ln (actif total)

Résultat d’exploitation Ln (résultat d’exploitation)

Dépenses de R&D Ln (dépenses de R&D)

Ratio de dette à long terme Dette à long terme / capitaux propres

Couverture du passif Passif total / capitaux propres

Gouvernance Engagement dans la GE Score (basé sur 11 proxy)

Droits des actionnaires Score (basé sur 11 proxy)

Conseil d’administration Score (basé sur 11 proxy)

Transparence Score (basé sur 10 proxy)

Audit Score (basé sur 10 proxy)

Performance comptable ROA Résultat net / actif total

ROE Résultat net / capitaux propres

Performance boursière Q de Tobin (capitalisation + dette totale) / actif total

Ratio de Marris capitalisation / capitaux propres

3. RÉSULTATS EMPIRIQUES
3.1. SIGNIFICATIVITE DES VARIABLES ET DES CONSTRUITS
Pour tester l’impact des variables financière et de la gouvernance sur les pratiques de RSE
d’une part, et la performance financière, d’autre part, nous utilisons une approche PLS-PM.
Chaque bloc réflexif représente seulement un construit latent, il doit donc être
unidimensionnel. Pour vérifier cette propriété, nous commençons par mener une analyse
exploratoire à partir des deux tests : le rho de Dillon-Goldstein et l’alpha de Cronbach. Un
bloc est considéré comme homogène si les valeurs observées de ces deux indicateurs est

15
supérieure à 0.7. En fait, le rho de Dillon-Goldstein est considéré plus fiable que l’alpha de
Cronbach car il est basé sur les résultats du modèle (loadings) et pas sur les corrélations
observées entre les variables manifestes (Chin et Nexsted, 1999).
Le tableau 2 présente les résultats de nos tests de fiabilité. Les résultats suggèrent que chacun
des cinq blocs de variables manifestes peut être considéré unidimensionnel parce que tous les
coefficients du test de Dillon-Goldstein (D.G.) sont plus grands que 0.7.
Après vérification de la fiabilité des blocs, nous examinons les rapports entre chacun variable
latente et ses variables manifestes. Le tableau 3 indique l’importance relative de chaque
variable manifeste par rapport à sa variable latente (normalised outer weight), ainsi que
l'indice moyen de communalité, lequel mesure la capacité des variables manifestes à
expliquer sa variable latente. Pour les cinq variables latentes, cet indice est plus élevé que 0.5.
Par conséquent, nous pouvons déduire que, globalement, toutes les variables manifestes sont
suffisamment fortes pour expliquer leur variable latente. Ceci confirme la pertinence des
variables manifestes choisies à partir de la revue de la littérature.
Au niveau des trois composantes de la RSE, on constate que le domaine social est beaucoup
plus significatif que les facteurs environnement et sociétal. Une bonne performance au niveau
social contribuerait donc à un haut niveau de performance financière. Cela confirme les
résultats de Berman et al. (1999). Ce résultat est toutefois à relativiser en fonction de la taille
des entreprises et de la concentration de l’actionnariat. En ce qui concerne la taille, la
littérature a largement montré que les firmes de grande taille s’engage davantage dans des
actions de RSE, en particulier dans le domaine social (Orlitzky et al., 2003). De plus, Ducassy
et Montandreau (2014) ont mis en évidence pour le marché français que la concentration du
capital est négativement liée à la performance sociale. Ces auteurs expliquent « qu’un premier
actionnaire puissant va visiblement peu se préoccuper de performance sociale, étant donné
qu’il n’est pas récompensé à hauteur de son investissement, alors que dans le cadre d’un
actionnariat dispersé, avec une plus grande latitude des dirigeants, la performance sociale
des firmes est améliorée ». Notre échantillon de grande firmes américaines et européennes
permet d’éviter ces deux biais mais limitent la généralisation des résultats obtenus.
La performance environnementale joue également un rôle positif sur cette performance
comme l’a montré notamment Horvathova (2010) dans sa méta-analyse. En revanche, le
facteur sociétal a un impact positif faible. Ces résultats permettent de valider l’hypothèse H5
selon laquelle les différentes composantes de la RSE n’ont pas le même impact financier. Ce
résultat complète ceux de Pasquini-Descomps et Sahut (2015) qui avait prouvé l’impact
différent de ces trois composantes de la RSE sur la performance boursière avec une

16
prédominance des facteurs social et environnemental, même si l’importance de ce lien pouvait
différer selon la période d’analyse retenue.
Concernant les variables manifestes de la variable financière latente, nous concluons que les
quatre hypothèses qui composent H2 sont confirmées. Les deux variables du levier financier
(ratio de dette à long terme et couverture du passif) sont les variables explicatives les plus
importantes. Ce résultat confirme ceux de Goss et de Roberts (2007), qui constatent que les
sociétés avec les plus faibles scores de RSE ont un coût d’endettement plus élevé. Dans la
même perspective, Izzo et Magnanelli (2012) expliquent que les comportements socialement
responsables des firmes se traduisent par une réduction de leur risque (effective et/ou perçue
par le marché), et par conséquent une amélioration de leur performance financière, qui
conduit les banques à leur proposer de meilleures conditions de prêt.
En comparaison, la taille joue ici un faible rôle. En fait, la RSE est en grande partie associé à
de grandes compagnies parce qu'elles attirent plus l'attention des médias et elles sont plus
concernées par la protection et l’amélioration de leur réputation auprès du grand public que de
l’ensemble de ses parties prenantes (Udayasankar, 2008). Elles disposent en général de plus
de ressources et sont donc plus aptes à investir dans la RSE. Cependant, ce résultat souligne le
rôle surestimé de la taille dans la littérature, même si la taille est corrélée avec le niveau de
dette, lequel est un déterminant bien meilleur des pratiques en matière de RSE.
Les dépenses de R&D et le revenu d'exploitation, qui indiquent l’investissement en
immatériels (les dépenses de RSE peuvent être appréhendées en tant qu'investissements
immatériels) et les ressources financières futures pour investir, ont le moins d'importance. Ces
résultats sont conformes à ceux de la littérature (Surroca et al., 2010) et établissent que la
combinaison de ces facteurs financiers explique les dépenses et les pratiques en matière de
RSE.
Pour la variable latente sur la gouvernance, l'engagement semble être le déterminant le plus
importante. Les quatre autres facteurs jouent des rôles secondaires presque égaux. Ce résultat
contredit quelques résultats de la littérature, qui soutiennent que certains domaines de la
gouvernance, tels que l’audit, n'ont aucun effet sur la performance financière (Pae et Choi,
2011).
Enfin, les variables latentes sur la performance financière sont principalement déterminées par
le ROE pour la performance comptable, et le ratio de Marris pour la performance boursière.
Ce résultat est également compatible à ceux des études précédentes, qui établissent la
pertinence de ces facteurs pour expliquer la performance financière (Tsoutsoura, 2004).

17
Cependant, ce type de résultats a été remis en cause par Efron et Tibshirani (1993) qui
suggèrent que la distribution des estimations issue des modèles PLS-PM est inconnue et les
tests conventionnels de significativité sont impossibles à exécuter. Cette critique peut être
contournée en utilisant une estimation bootstrap. A partie de nos estimations bootstrap, nous
pouvons conclure que nos estimations PLS-PM sont fiables parce que les différences entre les
coefficients bootstrap et les « standardised loadings » sont petites et non significatives.

18
 Tableau 2. Fiabilité des blocs de variables

Alpha de Rho de D.G.

Variable latente Dimensions Cronbach (ACP) Valeur critique Valeur propre
RSE 3 0.654 0.7487 0.771 1.851
0.827
0.755
Variables financière 5 0.702 0.795 0.754 1.968
0.687
0.944
0.889
0.653
Gouvernance 5 0.758 0.847 0.7634 2.187
0.853
0.965
0.769
0.642
Performance comptable 2 0.842 0.974 0.817 1.983
0.758
Performance boursière 2 0.713 0.779 1.054 1.652
0.736

Tableau 3. Les paramètres du modèle externe

Normalised outer

Latent variables Manifest variables weights Average communality

RSE Environnement 0.421 0.658

Social 0.885

Sociétal 0.245

Variables Financières Actifs totaux 0.341 0.625

Résultat d’exploitation 0.285

Dépenses de R&D 0.227

Ratio de dette à long terme 0.642

Couverture du passif 0.548

Gouvernance Engagement dans la GE 0.936 0.751

Droits des actionnaires 0.486

Conseil d’administration 0.597

19
 Transparence 0.524

Audit 0.538

Performance comptable ROA 0.249 0.562

ROE 0.762

Performance boursière Q de Tobin 0.353 0.543

Ratio de Marris 0.611

3.2. ESTIMATION DU MODELE STRUCTUREL

Dans cette section, nous nous intéressons aux résultats de l’estimation de notre modèle
structurel. La figure 2 résume les estimations des coefficients de notre modèle, tandis que le
tableau 4 fournit les coefficients de corrélation et régression liant chaque variable latente
endogène à ses variables exogènes. Ce tableau montre que la RSE dépend principalement de
la gouvernance, avec le path coefficient et le R² les plus élevés (respectivement 0.181 et
76%), alors que les variables financières ont un impact plus faible sur la RSE (0.126) et une
contribution au R² très inférieure (24%).
Concernant l'effet des variables manifestes sur la performance comptable, nous constatons
que les variables financières ont un impact positif fortement significatif (path coefficient de de
0.109 et un R² de 44%). Les variables RSE et de gouvernance ont des impacts significatifs
mais inférieurs. Toutes ces variables apparaissent significatives avec un risque de 5%.
Pour la performance boursière, les résultats établissent également que la gouvernance est la
plus importante variable explicative, compte tenu de sa contribution au R² de 58%. Ce résultat
corrobore les résultats de Lin et al. (2012), qui montrent un rapport positif entre la
gouvernance et la performance boursière.
Les effets de la RSE et des variables financières sur la performance boursière sont
secondaires. Ces variables sont significatives seulement avec un niveau de risque de 10%.
En fait, la performance comptable semble être affectée davantage par les pratiques en matière
de RSE que la performance boursière. Ce résultat confirme ceux des études récentes dans ce
domaine, qui démontrent la plus grande pertinence des mesures comptables de la performance
financière (Gramlich et Finster, 2013) et que la relation liant la performance boursière à un
score ESG (intégrant les domaines de l’environnement, du social et de la gouvernance) est
probablement non linéaire (Pasquini-Descomps et Sahut, 2015). Cependant, comparée à ces
études, notre approche a l'avantage principal d'analyser les effets de la RSE sur les
performances comptables et boursières en même temps. Il s’agit là d’une avancée dans la
20
compréhension des impacts de la RSE sur la performance financière des firmes car aucune
autre étude à notre connaissance n’a comparé l’impact simultané sur ces deux mesures de la
performance.
Par ailleurs, nos résultats sont compatibles avec la slack resource theory qui suggère que les
rapports entre la RSE et les ressources financières ou la performance ne sont pas unilatéraux
(Waddock et Graves, 1997). Notre modèle établit que la cause déterminante principale de la
RSE est la gouvernance sous certaines contraintes financières (de faisabilité).
En particulier, l’effet de levier permet aux firmes d'obtenir plus de ressources financières et
affecte positivement et fortement leurs pratiques en matière de RSE. Ceci vérifie également
l'hypothèse qui postule que l'effet attendu des pratiques en matière de RSE est une diminution
du risque perçu par les investisseurs et l'amélioration de la performance financière de la
société, qui conduit les banques à leur appliquer de meilleures conditions de prêt.
Nous notons également que le rapport entre la gouvernance et la performance financière
(selon la mesure comptable ou de marché) est compatible avec plusieurs études empiriques
qui indiquent un consensus au sujet de l'association positive entre ces deux variables (Bird et
al., 2007; Bhimani, 2008; Orlitzky, 2013). Cependant, dans notre modèle, nous avons un
double effet; nous soulignons le lien direct entre la gouvernance et la performance financière
et identifions un lien indirect entre ces deux variables à travers la RSE. Ce deuxième rapport,
non exploré dans la littérature, acceptue l'impact de la bonne gouvernance sur la performance
financière. Ainsi, cette étude renforce les résultats passés stipulant que les pratiques en
matière de RSE élèvent la performance financière de la firme. En fait, l'adoption des pratiques
en matière de RSE accroît la compétitivité de l'entreprise sur le marché, et améliore les
processus de gestion de la société. Au fil du temps, ceci amène à l'amélioration de la
performance financière de la société (Husted et Allen, 2007).
Pour les trois équations qui expliquent respectivement la RSE, la performance comptable, et
la performance boursière, nous obtenons respectivement un R² de 0.515, de 0.231, et de 0.189
(tableau 5). Ces R² peuvent être considérés comme satisfaisants. De même, les coefficients
goodness-of-fit (GoF) sont satisfaisants avec un coefficient absolu de GoF de 0.441 et des
coefficients semblables pour les modèles externes et internes (tableau 6). En particulier, la
statistique de GoF du modèle interne est 91.4%, ce qui valide la spécification de notre modèle
et la signification du rapport trouvé entre les variables de notre modèle.
Ces résultats confirment que les études empiriques avec des données récentes sur une longue
période d'observation, comme pour notre échantillon, permettent de circonvenir aux limites
usuelles sur les données et d’obtenir une certaine significativité des tests statistiques.

21
En fait, c’est souvent la disponibilité des données sur la RSE qui limite la capacité des études
à fournir des résultats consistants. La récente méta-analyse de Revelli et Viviani (2013) a
établi que les études fondées sur une période d'observation de moins de cinq ans tendent à
montrer des coefficients négatifs pour la relation entre la RSE et la performance financière,
tandis que celles portant sur une période de plus de 10 ans fournissent habituellement des
coefficients positifs et significatifs. Les études ayant un échantillon de plus de 100
observations sont également plus significatives. Néanmoins, la cause la plus commune
engendrant des anomalies dans les résultats semble être la fréquence de l’échantillon. Pour
Orlitzky et al. (2013), c’est la raison principale de la variance des résultats des études sur les
impacts financiers de la RSE.

Figure n°2 : Résultat de l’estimation du modèle théorique

Performance
comptable
0.109 2
(3.87) R = 0.231

0.141
(2.32)

Variables 0.114
0.098
(2.09)
financières (2.17)

RSE
2
R = 0.515
0.092
(1.85)

0.181
(2.95)
0.0574
(1.92)
Performance
Gouvernance boursière
2
R = 0.189
0.119
(4.13)

22
 Tableau 4. Estimation du modèle structurel

Contribution au
Correlation Path coeff. t-stat. R² (%)
Effet sur la RSE
Variables financières 0.18 0.114** 2.17 23.69
Gouvernance 0.29 0.181*** 2.95 76.31

Effet sur la performance comptable

RSE 0.12 0.098** 2.09 34.29
Variables financières 0.34 0.109*** 3.87 44.28
Gouvernance 0.19 0.141** 2.32 21.43

Effet sur la performance boursière

RSE 0.08 0.092* 1.85 18.21
Variables financières 0.15 0.057* 1.92 23.25
Gouvernance 0.41 0.119*** 4.13 58.54
Les notations ***,**,* correspondent au niveau de risque du test de student respectivement de 1%, 5% et 10%.

Tableau 5. Qualité de l’estimation pour les trois modèles partiels

Borne Borne

R² R² (Bootstrap) Ecart type inférieure supérieure

RSE /1 0.515 0.490 0.012 0.473 0.527

Performance comptable /1 0.231 0.255 0.029 0.212 0.259

Performance boursière /1 0.189 0.212 0.022 0.146 0.171

Tableau 6. Qualité de l’estimation pour le modèle global

GoF Borne Borne

GoF (Bootstrap) Ecart type inférieure supérieure

Absolu 0.441 0.401 0.012 0.384 0.487

Relatif 0.911 0.894 0.035 0.887 0.928

Modèle externe 0.978 0.983 0.028 0.969 0.991

Modèle interne 0.914 0.895 0.049 0.874 0.927

4. CONCLUSION
Les relations entre la RSE, la gouvernance, et la performance financière des firmes ont été
étudiées séparément dans la littérature et les études précédentes donnent des résultats

23
contradictoires. Le but de cette recherche est d'examiner conjointement ces rapports utilisant
la modélisation PLS-PM. Dans ce travail, nous avons présenté la responsabilité sociale de
l’entreprise (RSE) comme un ensemble de pratiques directement affectées par le système de
gouvernance de la firme et ses ressources financières disponibles. Les pratiques de RSE de la
firme ont alors un effet significatif sur sa performance comptable et boursière. Cette approche
évite le problème de l'endogénéité, qui existe généralement entre les variables de RSE et de
performance financière (Flammer, 2015).
Nos résultats mettent tout d’abord en lumière que la gouvernance et certaines variables
financières sont des antécédents de la RSE. Le déterminant principal de la RSE est donc la
gouvernance sous certaines contraintes financières (le taux d’endettement principalement et la
taille). Ce résultat signifie que pour développer les pratiques de RSE dans les firmes, le
législateur ou les organismes professionnels doivent s’intéresser davantage au renforcement
des mécanismes de gouvernance. Un certain renforcement a déjà eu lieu par les lois votées
tant aux USA qu’en Europe, mais il reste de nombreuses pistes à explorer en matière de « soft
law » compte tenu des relations complexes entre les sanctions légales et les changements de
comportement des firmes en matière de gouvernance comme le suggère Galander et al.
(2015).
Ensuite, nous montrons que l'adoption des principes de RSE augmente la performance
financière des firmes. Cependant, la performance comptable est plus fortement positivement
impactée que la performance boursière (la contribution de la RSE au R² de la performance
comptable est de 34% contre 18% pour la performance boursière).
De plus, nous identifions un impact différencié des trois composantes de la RSE sur la
performance. L’impact du facteur social est beaucoup plus fort que celui des composantes
relatives à l’environnement et au domaine sociétal. Ce résultat est toutefois difficile
généralisable compte tenu de notre échantillon de firmes de grande taille car ces dernières
sont les plus aptes à s’engager dans des actions de RSE (Orlitzky et al. (2003). De plus
d’autres recherches ont mis en évidence la complexité des liens entre ces facteurs (Pasquini-
Descomps et Sahut, 2015), ou encore l’influence de la concentration de l’actionnariat sur la
performance sociale (Ducassy et Montandreau, 2014).
Enfin, nous établissons un double impact, direct et indirect (à travers la RSE), de la
gouvernance sur la performance financière, alors que la littérature s’est contentée de mettre en
évidence uniquement le lien direct entre ces deux facteurs.
Globalement, nos résultats corroborent ceux des recherches précédentes soutenant que la RSE
amène à un paradigme qui pourrait former la base d'un modèle responsable de gouvernance.

24
Ce modèle vise à créer de la valeur tout en respectant les facteurs environnementaux, sociaux
et sociétaux. Cela devrait inciter les managers à développer leurs stratégies et pratiques en
matière de RSE, en particulier à destination de leurs employés afin de d’accroître la
performance de leur entreprise, même si leurs actionnaires montrent certaines réticences.
Toutefois, les relations analysées dans cet article pourraient être différentes dans le court
terme et le long terme comme le souligne Horvathova (2010) pour la performance
environnementale. Il s’agit donc d’une piste importante de recherche à explorer à l’avenir. De
même, certains auteurs ont mis en évidence que la structure de propriété et la gouvernance
engendrent des différences de performance entre les firmes (Boubaker et Labégorre, 2008). Il
serait donc intéressant d’introduire la structure de propriété dans une future version de notre
modèle. Enfin, une analyse suivant le pays d’appartenance des firmes européennes pourrait
conduire à des résultats plus marqués compte tenu de leurs différences juridiques (droit
coutumier versus droit civil) et de leurs impacts sur les modes de gouvernance des firmes (La
Porta et al., 1998).

25
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29
Annexe 1 - Définition des variables de gouvernance

Définition des 5 dimensions de la gouvernance (selon l’approche de Drobetz et al., 2004).

Gouvernance Engagement dans la GE Score (basé sur 11 proxy)
Droits des actionnaires Score (basé sur 11 proxy)
Conseil d’administration Score (basé sur 11 proxy)
Transparence Score (basé sur 10 proxy)
Audit Score (basé sur 10 proxy)

I/ Liste des 11 proxy pour Engagement dans la GE

1/ CGBFDP005, Corporate Governance Committee, Does the company have a corporate governance committee?
2/ CGBFDP0012, Board Functions and Committees Policy Elements/Nomination, Does the company have a
policy to maintain an effective and independent nomination committee?
3/ CGBFDP0013, Board Functions and Committees Policy Elements/Compensation, Does the company have a
policy to maintain an effective and independent compensation committee?
4/ CGBFDP0011, Board Functions and Committees Policy Elements/Audit, Does the company have a policy to
maintain an effective and independent audit committee?
5/ CGBFDP0017, Board Functions and Committees Policy Elements/Effective Board, Does the company have a
general, all-purpose policy on the effectiveness and independence of its board committees?
6/ SOCODP0019, Community Reputation Policy Elements/Business Ethics, Does the company have a general,
all-purpose policy regarding business ethics?
7/ CGBFDP0021, Board Functions and Committees Policy Compliance/Audit, Does the company comply with
regulations regarding audit committees?
8/ CGBFDP0022, Board Functions and Committees Policy Compliance/Nomination, Does the company comply
with regulations regarding nomination committees?
9/ CGBFDP0023, Board Functions and Committees Policy Compliance/Compensation, Does the company
comply with regulations regarding compensation committees?
10/ CGBFDP0027, Board Functions and Committees Policy Compliance/Effective Board, Does the company
comply with regulations regarding the general effectiveness and independence of its board committees?
11/ CGBFO08S, Score - Board Functions/Nomination Committee Processes, Does the nomination committee
have the responsibility for the selection, appointment and succession procedures for board members or
executives?

II/ Liste des 11 proxy pour Droits des actionnaires

1/ CGSRD01S, Score - Shareholder Rights/Policy, Does the company have a policy for ensuring equal treatment
of minority shareholders, facilitating shareholder engagement or limiting the use of anti-takeover devices?
2/ CGSRD02S, Score - Shareholder Rights/Implementation, Does the company describe the implementation of
its shareholder rights policy?
3/ CGSRD03S, Score - Shareholder Rights/Monitoring, Does the company monitor the shareholder rights
through the establishment of a corporate governance committee?
4/ CGSRD04S, Score - Shareholder Rights/Improvements, Does the company have the necessary internal
improvement and information tools to develop appropriate shareholder rights principles?
5/ CGSRDP0011, Shareholder Rights Policy Elements/Equal Voting Right, Does the company have a policy to
apply the one-share, one-vote principle?
6/ CGSRDP0012, Shareholder Rights Policy Elements/Anti-Takeover, Does the company have a policy limiting
the use of anti-takeover devices?
7/ CGSRDP0013, Shareholder Rights Policy Elements/Shareholder Engagement, Does the company have a
policy to facilitate shareholder engagement, resolutions or proposals?
8/ CGSRDP0016, Shareholder Rights Policy Elements/Shareholder Rights, Does the company have a general,
all-purpose policy regarding shareholder rights?
9/ CGSRDP0021, Shareholder Rights Policy Compliance/Equal Voting Right, Does the company comply with
regulations regarding equal voting rights principles?
10/ CGSRDP0022, Shareholder Rights Policy Compliance/Anti-Takeover, Does the company comply with
regulations regarding anti-takeover devices?

30
11/ CGSRDP0023, Shareholder Rights Policy Compliance/Shareholder Engagement, Does the company comply
with regulations regarding shareholder engagement, resolutions or proposals?

III / Liste des 11 proxy pour Conseil d’administration

1/ CGBSDP019, Board Structure Type, The company has a unitary board structure, a classical two-tier board
structure with a supervisory board or a mixed two-tiered board structure with a board of directors and a
supervisory board.
2/ CGBSO07S, Score - Board Structure/Independent Board Members, Percentage of independent board
members as reported by the company.
3/ CGBSO08S, Board Independence, Average tenure of the outside directors/ number of years the CEO has held
his position.
4/ CGBSO01S, Score - Board Structure/Size of Board, Total number of board members which are in excess of
ten or below eight.
5/ CGBSO09S, Score - Board Structure/CEO-Chairman Separation, Does the CEO simultaneously chair the
board? AND Has the chairman of the board been the CEO of the company?
6/ CGBSD021, Score - Board Structure, Does the diversity and spread of talent within the board reflect the
company’s needs?
7/ CGBFDP010, Board Functions and Committees Improvement Tools, Does the company have the necessary
internal improvement and information tools to develop appropriate and effective board functions and
committees?
8/ CGCPD01S, Score - Compensation Policy/Policy, Does the company have a policy for performance-oriented
compensation that attracts and retain the senior executives and board members?
9/ CGCPD03S, Score - Compensation Policy/Monitoring, Does the company monitor the senior executives and
board compensation?
10/ CGBFO10S, Score - Board Functions/Board Meetings, Number of board meetings per year.
11/ CGBFDP027, Board Meeting Attendance Average, The average overall attendance percentage of board
meetings as reported by the company.

IV/ Liste des 10 proxy pour Transparence

1/ ECSLDP0012, Financial Transparency, Does the company have a policy to improve financial transparency?
2/ ECCLO03S, Score - Client Loyalty/Customer Satisfaction Transparency, Does the company report the
percentage of customer satisfaction?
3/ SOCODP015, EITI Extractive Industries Transparency Initiative, Is the company a supporter of the
"Extractive Industries Transparency Initiative (EITI)"?
4/ CGVSO05S, Score - Vision and Strategy/Transparency, Does the company publish a separate
CSR/H&S/Sustainability report or publish a section in its annual report on CSR/H&S/Sustainability?
5/ ECSLO15S, Score - Shareholder Loyalty/Auditor Independence, Does the company report on the number of
years after which it rotates its statutory auditor?
6/ CGBFO02S, Score - Board Functions/Audit Committee Management Independence, Does the company report
that all audit committee members are non-executives?
7/ ECPEDP039, Employee Satisfaction, The percentage of employee satisfaction as reported by the company.
8/ CGBFO09S, Score - Board Functions, Does the company report or show to constantly supervise the
performance of board members or executives?
9/ CGCPD02S, Score - Compensation Policy/Implementation , Does the company describe the implementation
of its compensation policy?
10/ CGBFDP0023, Score - Compliance/Compensation, Does the company comply with regulations regarding
compensation publication

V/ Liste des 10 proxy pour Audit

1/ ECSLDP005, Audit Committee, Does the company have an audit committee?
2/ ECSLDP061, Auditor Independence Rotation, The number of years after which the company rotates its
statutory auditor.
3/ CGBFDP018, Audit Committee Independence, Percentage of independent board members on the audit
committee as stipulated by the company.
4/ CGBFDP019, Audit Committee Non-Executive Member, Percentage of non-executive board members on the
audit committee as stipulated by the company.
5/ ECSLDP064, Audit Service Fees, Fees paid to auditor for audit services.
6/ ECSLDP065, Audit-Related Service Fees, Fees paid to auditor for audit-related services.
7/ ECSLDP066, Non-Audit Service Fees, Fees paid to auditor for non-audit services.

31
 8/ ECSLO16S, Score - Non-audit to Audit Fees Ratio, All non-audit fees divided by the audit and audit-related
fees paid to the group auditor.
9/ CGVSDP030, CSR Sustainability External Audit, Does the company have an external auditor of its
CSR/H&S/Sustainability report?
10/ CGBFO03S, Score - Board Functions/Audit Committee Expertise, Does the company have an audit
committee with at least three members and at least one "financial expert" within the meaning of Sarbanes-
Oxley?

i
Global Reporting Initiative (GRI). Le GRI a diffusé sa première Guideline en 2000. Mais ses recommandations
ont réellement commencé à se diffuser en 2002 avec la publication de la Guideline G2, et sa reconnaissance en
tant qu'organisme collaborateur du Programme des Nations unies pour l'environnement (UNEP).
https://www.globalreporting.org/information/about-gri/gri-history/Pages/GRI's%20history.aspx
ii
Alors que la triangulation des données est pourtant une condition minimale de ce type d’étude.
iii
Commission Européenne, Livre vert, “Promoting an European Framework for Corporate Social
Responsibility”, 2001.
iv
Commission Européenne, Livre vert, « Le cadre de la gouvernance d’entreprise dans l’UE », COM (2011),
164. Principes de gouvernement d’entreprise de l’OCDE, 2004, p. 11, disponible sur:
http://www.oecd.org/dataoecd/32/19/31652074.PDF.

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