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Des mauvaises herbes ou le retour de la monnaie..



Henri Sterdyniak

Version provisoire.

Il en va des ides fausses en conomie comme des mauvaises herbes. Le jardinier, plein
de courage, consacre toute une journe les dsherber, puis, pris par dautres occupations,
il dserte le terrain et les mauvaises herbes reviennent. Pendant quelque temps, il peut se
dire : Ce nest pas grave. Quelques touffes de ci, de l . Puis, un jour, devant
lenvahissement, il doit se rsigner. Il faut dsherber de nouveau.
En mme temps, il peut se dire : Il y a dautres combats mener, plus importants.
Faut-il combattre encore les partisans du 100% monnaie, les disciples attards de Maurice
Allais, de Raymond Chuilon, de Tovy Gredbine ? les minutieux circuitistes ? les
montaristes borns ? faut-il voquer la mmoire de nos collgues qui dissertaient
longuement sur la pertinence compare de M
0
, M
1
, M
2
, M
3
? de ceux qui distinguaient entre
les crdits financs par lpargne et ceux financs par la cration montaire ? . Ne peut-on
se dire : Tout ce qui devait tre crit a dj t crit. Que ceux qui savent lire lisent ! Que
peut-on faire pour les autres ? . Mais, non, il faut se rpter.
La crise bancaire et financire de 2007-2009 puis la crise des dettes publiques de la
zone euro posent question la macroconomie comme la thorie montaire. Elles ont
entran la rsurgence dides fausses : il existerait une diffrence fondamentale entre la
monnaie (rsultant dune cration montaire confisque par les banques prives) et les
autres actifs financiers (fruits de lpargne) ; on pourrait contrler une conomie montaire
en contrlant la quantit de monnaie ; on pourrait mettre la cration montaire au service de
la socit ; il serait alors possible de financer la dette publique ou de grands travaux taux
zro.
Nous nous proposons ici de rappeler que le concept de monnaie na pas de sens dans
une conomie financire moderne dans laquelle existent un grand nombre dactifs financiers
ayant chacun des caractristiques diffrentes. Les actifs servant aux transactions et ne
rapportant pas dintrts ne jouent pas un rle central dans lquilibre macroconomique. Le
concept de cration montaire na plus de sens : ce qui est important, cest le crdit, tant en
quantit quen qualit. Le seigneuriage na plus gure dimportance, de sorte quil est vain de
prtendre financer la croissance ou les dficits publics par la cration montaire.
La monnaie dans la thorie keynsienne pure
La notion de monnaie na pas de sens dans une conomie financire moderne
monnaie endogne o la Banque centrale contrle les taux d'intrt, o la distinction entre
actifs montaires et financiers a disparu (voir Sterdyniak et Villa, 1977 ; Creel et Sterdyniak,
1999 a et b). Il existe un grand nombre dactifs, chacun ayant ses caractristiques propres,
ses fonctions doffre et de demande. On ne peut dfinir un actif spcifique, la monnaie, dont
le march jouerait un rle central dans lquilibre macroconomique. Certes, il existe des
actifs utiliss dans les transactions, mais leur offre nest pas contrle. Certes, il existe des
actifs non rmunrs, mais leur importance est de plus en plus faible. Certes, la liquidit
importe, mais la contrainte de liquidit ne concide pas avec la dtention de monnaie,
puisquexistent des actifs financiers rmunrs liquides ou des lignes de crdit mobilisables.
La monnaie disparait en tant quactif spcifique : la limite, tous les actifs financiers sont
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rmunrs et (plus ou moins) liquides. Contrairement la vision traditionnelle, il nexiste pas
un actif qui possderait les trois caractristiques requises : non rmunr, offre contrle,
indispensable pour les transactions. De mme, il nexiste pas doffre de monnaie ou de
cration montaire. Les Banques offrent du crdit, mais la contrepartie du crdit pourra tre
dtenue sous forme montaire ou non, sachant que la frontire est arbitraire et vague. Les
institutions financires crent et vendent des titres. Mais, on ne peut distinguer la cration
montaire (qui impulserait lactivit et gnrerait de la croissance) des actifs financiers, fruits
de lpargne, qui nauraient pas dimpact macroconomique.
Une fois reconnu que la monnaie, en tant quactif spcifique, ne joue pas un rle central,
reste analyser les spcificits des conomies montaires (le fait que la demande doit tre
anticipe, que la demande gnre loffre, comme linvestissement gnre lpargne) puis
dcrire les marchs bancaires et financiers.
Selon la tradition keynsienne, lquation fondamentale est la courbe IS, qui dcrit le
fonctionnement du march des biens. Dans une conomie montaire, loffre ne trouve pas
automatiquement une demande correspondante. La demande ne prexiste pas loffre. De
mme, lpargne nest pas une condition pralable linvestissement. A chaque priode, la
demande de biens gnre le niveau de production. Linvestissement cre lpargne
ncessaire pour le financer. La demande peut tre insuffisante ou peut tre excessive, selon
les comportements des investisseurs et des consommateurs. Cest de la responsabilit de la
politique budgtaire et de la politique montaire que dinfluencer le niveau de la demande. Il
nexiste pas de mcanisme qui assurerait un ajustement automatique entre la demande et la
production dquilibre (quil faudrait de plus dfinir).
Au dbut de la priode, lentreprise anticipe un certain niveau de demande. Elle produit
de faon satisfaire cette demande anticipe. Elle va, en mme temps, investir pour I et
distribuer pour wN de salaire. Les salaris vont consommer pour cwN. A lquilibre de courte
priode
1
, la demande anticipe est gale loffre :
(1) ( , ) ((1 ) , , )
E M
Y G I r C t wN r t u t u = + + o
E
u et
M
u reprsentent les conditions de
crdit aux entreprises et aux mnages.
La courbe SP dtermine lvolution des prix, compte-tenu de lvolution des salaires et
du niveau de production. Soit, en rsumant : (2)
1 0
( ) Y Y t t o

= +
La Banque Centrale fixe son taux dintrt selon une rgle du type :
(3)
0 0
( ) r r Y Y t = + +
Les banques commerciales dterminent les conditions du crdit, qui influencent
linvestissement et la consommation.
Il dcoule de lquation (1) que lpargne des mnages : (1-c)(1-t)wN est gale la
somme des besoins de financement des entreprises et des mnages : Y-I et G-twN.
Soit, en cumul, S
M
=BF
E
+BF
G

Les mnages choisissent alors de placer leur pargne en diffrents actifs financiers selon
des considrations de liquidit, rentabilit, risque : billets, dpts vue, dpts terme ou
titres (tableau 1). LEtat dcide du montant des titres quil met. Le bouclage financier se
ralise automatiquement. La masse montaire ex post rsulte dune double dtermination :

1
Nous ngligeons ici lquilibre de trs courte priode o la demande peut diffrer de la demande anticipe, ce
qui gnre des volutions non dsires des stocks.
3

dune part, lpargne des mnages dcoule de lquilibre macroconomique, tel quil est
retrac par lquation (1) ; de lautre, la part de la masse montaire dans lensemble des
actifs financiers dpend des arbitrages des mnages. La dfinition de la masse montaire
est parfaitement arbitraire : est-ce B ? B+DV ou B+DV+DT ?

1. Le Tableau des oprations financires.
Entreprises Mnages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
T
E
DV T
G

DT
T

Banque centrale Banques commerciales
RF B C
E
DV
C
G
DT
RF

Lquation fondamentale nest pas lgalit entre loffre et la demande de monnaie, qui na
aucun sens en lespce puisque la monnaie est lagglomration arbitraire de certains actifs
financiers. Il ny a pas indpendance entre loffre et la demande de monnaie. Par exemple, si
les mnages dcident de dtenir moins de monnaie et plus de titres, les entreprises peuvent
mettre plus de titres, le crdit baisse, donc loffre de monnaie. De mme, les mnages
peuvent arbitrer entre dpts vue et dpts terme sans que cela influence lquilibre
macroconomique. Il ny a pas doffre de monnaie, mais une dtermination des conditions
du crdit, qui influence le niveau de production, comme le montre lquation (1).
Bref, on peut rajouter une quation (M) : M p Y r | = + . Mais celle-ci ne sert rien, sauf
dterminer la masse montaire, selon la dfinition arbitraire de celle-ci.
Peut-on dfinir la cration montaire ? Deux dfinitions sont possibles : lune tautologique,
par la croissance de la masse montaire, ( )
V
B D A + ; lautre, par la croissance de lactif des
banques, C A . Mais elles ne concident pas. Dans les deux cas, la cration montaire
apparat plus faible quand les mnages achtent des titres ou arbitrent pour des dpts
terme, ce qui na gure de signification conomique.
Il y a bien sr un multiplicateur montaire dans ce schma. Si la part de la monnaie
centrale dans le portefeuille des mnages est b, si la part des dpts bancaires est d :
b
M RF
b d
=
+

Mais cette quation na aucune pertinence conomique. Elle ne fait que dterminer le
montant du refinancement ncessaire. Cette vision est celle que partagent aujourdhui les
praticiens de lconomie. Ainsi, lvolution de la masse montaire nest-elle plus gure
suivie
2
. Ainsi, la cration montaire de la priode nest ni mesure, ni analyse.
Dans certaines situations conjoncturelles, le modle doit tre inflchi. Par exemple, une
contrainte de bilan peut peser sur les banques, ce qui peut limiter leurs crdits. Il faut en

2
Von Hagen(2004) : Il y a un paradoxe quant au rle de la monnaie dans la politique conomique. La stabilit
des prix est maintenant reconnue comme lobjectif prioritaire des Banques Centrales, mais lattention apporte
par celles-ci la monnaie a considrablement dclin. Cet effacement de la monnaie est illustr par
leffondrement du nombre de rfrences la monnaie dans les discours des gouverneurs de Banques centrales .
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tenir compte dans la description des comportements dinvestissement et de consommation.
Mais, l non plus, la contrainte de crdit ne prend pas la forme dune contrainte doffre de
monnaie.
Dans ce modle, la notion de cration montaire est ambige. Toutes les dcisions de
dpenses ont un effet multiplicateur, donc un effet expansionniste. L'investissement gnre
toujours une hausse de la production qui cre l'pargne ncessaire, qui se traduit par une
hausse ex post de la masse montaire. Mais, il nexiste pas deux types d'investissement (ou
de dficit public) :
- l'un qui serait financ par la cration montaire, qui serait expansionniste (pour les
keynsiens), inflationniste (pour les montaristes).
- L'autre qui serait financ par titres, par de l'pargne pralable, qui serait macro-
conomiquement neutre, ce qui serait souhaitable pour les montaristes, nuisible pour les
keynsiens. Le financement ex post dpend du choix des mnages de dtenir leur pargne
sous forme de monnaie non rmunre, de dpts, de titres.

Un modle avec q de Tobin :
Le modle peut tre rendu plus complet en introduisant le q de Tobin ou la valeur boursire
de capital des entreprises relativement leur valeur au cot de renouvellement.
Une hausse de q favorise linvestissement ; les mnages, plus riches, consomment plus.
Lquation 4 dtermine q comme une fonction croissante du profit des entreprises et des
conditions de crdit des banques aux institutions financires, dcroissante du taux dintrt
rel.
(1) ( , , ) ((1 ) , , , )
E M
Y G I r q C t wN qK r t u t u = + +
(2)
1 0
( ) Y Y t t o

= +
(3)
0 0
( ) r r Y Y vq t = + + +
(4) ( , ( ) / , )
F
q q r Y wN pK t u =
(M) : M p Y r | = +
De quelques thories o la monnaie compte
Pour les montaristes, une certaine quantit de monnaie est ncessaire pour faire
circuler le produit. Ils crivent donc : (M, bis) MV pY = o V reprsente la vitesse de
circulation de la monnaie, qui dpend de facteurs institutionnels et ventuellement du niveau
des taux dintrt nominaux (la rmunration laquelle on doit renoncer pour dtenir de la
monnaie). M est dans cette optique la masse montaire utilise pour les transactions, donc
M
1
, les billets et les dpts vue. Selon les montaristes, un excs de monnaie incite ses
dtenteurs sen dbarrasser en achetant des biens, ce qui provoque soit une hausse de la
production, soit une hausse des prix, ceci jusquau moment o lquation (M bis) est vrifi.
Celle-ci dtermine donc le niveau de production.
Mais, cette thorie se heurte plusieurs incohrences thoriques : pourquoi les
dtenteurs de monnaie ne choisiraient-ils pas dacheter des actifs financiers plutt que des
biens ? Lquation (M bis) suppose que la masse montaire est exogne, ce qui na aucun
sens pour M
1
, puisque le dposant peut toujours choisir de transfrer un dpt vue en un
dpt terme : la monnaie dtenue nest pas une contrainte, mais un choix. Les
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dterminants effectifs des dcisions de consommation ou dinvestissement ne sont pas
lexcs de monnaie, dont il faudrait par ailleurs dterminer la provenance. Si lexcs de
monnaie provient, par exemple, dune hausse des transferts publics en direction des
mnages, son impact est dj pris en compte dans lquation de consommation. Lquation
(M bis) est une forme rduite dun modle non-spcifi.
Concrtement, les Banques centrales, converties un temps au montarisme, ont certes
tent de suivre lvolution de la masse montaire. Ceci posait dabord la question de la
masse montaire surveiller. Comme la banque centrale ne contrle pas la Masse
montaire, ceci signifiait au mieux que sa fonction de raction tait : (3 bis)
1 0
( ) r r M M

= +
Mais, ceci les obligeait en principe augmenter les taux dintrt quand la masse
montaire augmentait, ce qui, dans de nombreux cas, ntait pas un signe de demande
excessive : la masse montaire peut baisser la suite dinnovations bancaires incitant les
mnages dtenir des actifs rmunrs liquides ; elle peut augmenter quand les mnages
inquiets sur lvolution conomique constituent de lpargne de prcaution ou quittent le
march financier. Dans ces cas, les Banques centrales devaient communiquer pour
expliquer quelles ne tenaient pas compte de lvolution de la masse montaire quand celle-
ci tait contradictoire avec lvolution de la production et de linflation. Leur fonction de
raction tait donc (3) et pas (3bis).
Nous avons regard louvrage de Dominique Plihon (2008) : La monnaie et ses
mcanismes, en tant quexemple de manuel. Louvrage se caractrise par un certain
clectisme : il ne tranche pas nettement entre les deux points de vue : la spcificit
irrmdiable de la monnaie ou son insertion dans lensemble des actifs financiers. Le titre du
livre lui-mme est ambigu. On y trouve des propositions contestables :
- Les comportements daccumulation dencaisses puis de dpense des encaisses
montaires se traduisent par une variation de vitesse de circulation de la monnaie et peuvent
tre source de dsquilibres entre production et demande de biens et services comme si
la stabilit de la vitesse de circulation de la monnaie garantissait lquilibre entre loffre et la
demande de biens.
- La vitesse de circulation de la monnaie est un concept important car, masse montaire
donne, une variation de celle-ci peut reflter un changement du comportement de dpense
ou de placement des agents conomiques qui est susceptible davoir des effets sur les
niveaux de lactivit conomique et des prix. Aussi cette variable est-elle suivie avec
attention par les autorits responsables de la politique montaire , mais une baisse de la
vitesse de circulation nest pas interprtable puisquelle peut signifier que les mnages
dsirent plus de monnaie par motifs de prcaution ou quils vont dpenser, ayant accumul
trop de monnaie.
- Les banques commerciales collectent galement de lpargne; la part des crdits
financs sur pargne ne participe pas, par dfinition, la cration de monnaie . On entre
dans la scholastique. Comment reconnatre un crdit financ par cration montaire ou par
pargne ? ex ante ou ex post ?
- Le financement du dficit budgtaire par les banques entrane de la cration montaire :
il y a montisation de la dette publique . Imaginons une relance budgtaire de 100, le taux
des prlvements obligatoires est de 0,5 ; les mnages ont une propension consommer de
0,5. La production augmente de 133 ; le dficit budgtaire comme lpargne des mnages
augmente ex post de 33. Les mnages repartissent cette pargne en 5 de billets, 8 de
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dpts vue, 15 de dpts terme, 15 de titres. LEtat peut mettre plus ou moins de titres.
Dans le tableau 2, il en met pour 5. Ceci na aucune consquence sur la masse montaire.
Le financement montaire de lEtat augmente de 28 ; la masse montaire augmente de 13,
mais ceci provient uniquement du choix des mnages.

2. Le Tableau des oprations financires aprs une relance budgtaire
Entreprises Mnages Etat
Y=133 Y=133 T=67 T=67 G=100
C=33
BF
E
C
E
- 5 B 5 S
M
= 33 BF
G
=33 C
G
= 28

T
E
5 DV 8 T
G
=5
DT 10
T 10

Banque centrale Banques commerciales
RF = 5 B =5 C
E
-5 DV 8
C
G
28 DT 10
RF = 5
- Cette volution rend de plus en plus floue la frontire entre les moyens de paiement et les
actifs financiers liquides, ce qui gne la dlimitation des agrgats montaires, indicateurs
destins mesurer la masse montaire et clairer les autorits montaires sur les
capacits de dpense des agents conomiques. De mme, on constate une augmentation
de limportance, dans les patrimoines, des placements financiers correspondant une
volont dpargne et pouvant tout moment se transformer en moyens de paiement.
Certes, mais ne pourrait-on aller au bout de la logique et considrer que la notion de masse
montaire na plus de sens ? que les agrgats montaires ne peuvent clairer les autorits
montaires ? que lon ne peut considrer que certains actifs reprsentent une volont
dpargne et dautres non ?
Pour les partisans de la thorie du circuit, il est crucial de dcrire en dtail la faon
dont la cration montaire et les dcisions de dpenses sarticulent tout au long de la
priode. Ainsi, le matin, les entreprises doivent-elles obtenir deux types de crdit : lun,
disons de 800, pour payer les salaires, lautre, de 300 pour investir. Les entreprises
produisent alors 1000 quelles vendent aux salaris (qui dpensent 700) et elles-mmes en
tant quinvestisseurs (pour 300). A la fin de la priode, elles peuvent rembourser 1000, mais
elles restent endettes de 100 qui correspondent lpargne des mnages. Selon cette
thorie, il faut distinguer le circuit montaire (les 1000 qui ont circul durant la journe) et
lpargne (100 qui restent en fin de priode).
La cration montaire (tant les 800 que les 300) est indispensable pour faire circuler le
produit et raliser le profit : si les entreprises navaient investi que pour 200, leur production
naurait pu se vendre que 900 et leur profit aurait t de 200. Comptablement :
Profit=Crdit entreprises+Crdit mnages-Epargne brute mnages
3
.
En fait, cette approche a sa propre dfinition de la cration montaire, lensemble des
moyens de transactions ncessaires pour faire circuler le produit au cours de la priode,
Avec cette dfinition, la cration montaire est videmment indispensable. Comme
laugmentation de la masse montaire en circulation, priode aprs priode, est

3
On en trouvera une prsentation la Robinson Cruso dans Cordonnier (2011).
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indispensable pour la croissance de la production. Mais, cette dfinition nest pas celle de la
Comptabilit Nationale, des TOF ou des autres conomistes.
Elle suppose que la contrainte de liquidit est importante pour les entreprises, qui
chaque priode dpendraient pour lancer leur production de la cration montaire des
banques. Supposons que les entreprises disposent dune rserve de liquidits (sous forme
de dpts bancaires ou de droits crdit), quelles mobilisent au dbut de la journe. Le
schma devient purement descriptif et non causal. On peut penser que la question de la
monnaie requise pour faire circuler le produit ne se pose pas, dans la ralit. Lapproche
mlange la monnaie ncessaire la circulation du produit et le crdit ncessaire
linvestissement.
Certains partisans de cette thorie (Schmitt, 1984, en particulier) pensent quil serait
possible et souhaitable de sparer ces deux circuits : la monnaie assurerait la circulation du
produit, elle serait donc neutre ; les marchs financiers rcolteraient lpargne et la
prteraient, eux aussi seraient neutres. Cette organisation assurerait que lquilibre dans une
conomie montaire conciderait avec lquilibre dune conomie sans monnaie. Mais, ce
point de vue est absurde. Linvestissement doit tre ralis au dbut de la priode, avant que
lpargne ne soit gnre. Les entreprises ne peuvent attendre que lpargne soit l.
Harribey (2011) sinscrit aussi dans une tradition du circuit. Il crit ainsi : On ne peut
pas dire si un nouveau crdit constitue de la cration de monnaie un instant t, et ce quel
que soit le dispensateur de ce crdit, banque ordinaire ou banque centrale. On ne peut se
prononcer quau vu dune priode, au bout de laquelle on calcule le solde des nouveaux
crdits et des remboursements effectus pendant cette priode . Puis : Au bout dune
priode, lorsquon peut reprer la quantit de monnaie qui sest ajoute celle dj
existante, et que le cycle conomique (anticipation, investissement, production, revenus en
salaires et profits distribus, consommation et pargne) est achev, le bouclage de
lensemble de lconomie vrifie que lpargne non thsaurise des mnages sest porte au
niveau de linvestissement net (principe keynsien, alors que tous les thoriciens libraux
affirment que cest lpargne pralable qui finance linvestissement net). Ajoutons
cependant que le non thsaurise est de trop, quil nest pas utile de reprer la quantit
de monnaie supplmentaire, quil est vain ex post de chercher dterminer si tel ou tel crdit
tait de la cration montaire.
En mme temps, sa pense reste confuse : Un crdit bancaire peut tre accord un
agent conomique sur pargne pralablement dpose par un autre agent .Mais la
banque pratique le crdit bien au-del des dpts et cest ici quintervient le processus de
cration montaire (toujours sous forme scripturale par les banques), lorsque des liquidits
qui ne circulaient pas jusqualors sont injectes . Le lecteur est surpris de voir apparatre ici
une pargne pralable ou des liquidits qui ne circulaient pas. Lpargne se constitue dans
la priode ; elle ne trane pas dans un coffre dans les banques, comme un hritage de la
priode prcdente.
Au niveau macroconomique, laccumulation du capital et, de manire gnrale, tout
dveloppement conomique, exigent obligatoirement une cration montaire qui anticipe le
surplus social qui sera produit . Parle-t-il ici de la cration montaire du dbut de la priode,
pour lancer la production de la priode ? Mais, dans ce cas, qui a jamais dout quil faille de
la monnaie pour faire circuler la production ? Mais ceci est-il une contrainte ? Le point dlicat
est de dterminer la spcificit de la monnaie dans lquilibre ex post. On voit mal la porte
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de cette phrase : la production est-elle limite par la cration montaire, au sens de la
thorie du circuit ?
Le 100 % monnaie
Nous venons de dvelopper la thse selon laquelle, dans une conomie montaire, loffre
de crdit importe, mais quil nexiste pas un actif spcifique, la monnaie, offre contrle,
non-rmunr, source unique de liquidits, donc le march serait central pour lquilibre
macro-conomique. La thse oppose est dfendue par les montaristes, mais aussi, dun
point de vue normatif, par les partisans du 100% monnaie (Irving Fisher, 1935). Selon
eux il y aurait une spcificit de la monnaie (dfinie comme la somme des billets et des
dpts vue) qui justifierait que toute la monnaie soit contrle par la Banque centrale. Il
faudrait donc appliquer un taux de rserves obligatoires de 100 % la monnaie. Ce systme
aurait quatre avantages : sparer la monnaie du crdit ; contrler la quantit de monnaie ;
interdire la cration montaire par les banques prives ; fournir des ressources gratuites
lEtat, auquel la Banque Centrale prterait taux zro les fonds ainsi obtenus.
Cette proposition a t dfendue, en France, par Maurice Allais (1975, 1977, 1987).
Maurice Allais cherche une organisation du secteur montaire qui permettrait au taux
d'intrt d'galiser l'pargne et l'investissement, mcanisme fauss par le fonctionnement
actuel du systme montaire : d'une part les banques ont le pouvoir exorbitant de crer du
pouvoir d'achat ex-nihilo et Allais les dnonce avec virulence comme des faux-
monnayeurs , cratrices de faux droits ; d'autre part le systme est instable, car en
priode d'essor conomique les banques offrent plus de crdit alors que les mnages
veulent moins de monnaie. Allais est partisan dune sparation rigoureuse du crdit et de la
monnaie : Le mcanisme actuel de la cration de monnaie par le crdit est un cancer qui
ronge irrmdiablement lconomie capitaliste (Allais, 1975).
Cest la hausse de la masse montaire qui est le facteur cl de linflation : Que lon
explique linflation par la croissance de la masse montaire ou par la hausse des
rmunrations qui ne peut se raliser que par laccroissement de la masse montaire,
lorigine de linflation contemporaine doit tre recherche dans la cration acclre de faux
droits, suscite ou permise par le mcanisme du crdit (Allais, 1977).
Maurice Allais dnonce le fait que les banques prtent long terme des fonds dont elles
ne disposent qu' court terme : Fondamentalement le mcanisme du crdit aboutit la
cration de moyens de paiement ex-nihilo, car le dtenteur d'un dpt le considre comme
une encaisse disponible alors que dans le mme temps la banque a prt la plus grande
partie de ce dpt. A chaque opration de crdit, il y a duplication montaire ... De l rsulte
une instabilit potentielle permanente puisque les banques sont tout moment dans
l'incapacit de faire face des retraits massifs, leurs actifs n'tant disponibles qu' des
termes plus loigns. Autant la mobilisation d'pargnes vraies par les banques pour leur
permettre de financer des investissements productifs est utile, autant la cration de "faux
droits" par la cration montaire est nocive, tant du point de vue de l'efficacit conomique
que du point de vue de la distribution de revenu. (Allais, 1987). Ce mcanisme conduit
une baisse artificielle des taux longs au dtriment des taux courts et une pnalisation
artificielle des investissements courts au dtriment des investissements longs (Allais,
1975).
Allais montre que le crdit gnre une spculation dstabilisante. Les agents
conomiques achtent des actions crdit ; cela fait monter les cours. Cette monte des
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cours viendra justifier leurs prvisions et les incitera emprunter davantage pour acheter
encore... Leuphorie gnrale induira les banques prter toujours davantage. A un moment
ou un autre, les oprateurs les plus lucides raliseront que les prix sont devenus, selon tous
les critres, draisonnables Ds que la baisse samorce, les emprunteurs qui ont spcul
sur la hausse des cours devront faire face leur promesse de payer. Pour tenir leurs
engagements, ils devront liquider une partie de leurs actifs, do une pression la baisse
des prix. Ces difficults entraneront une perte de confiance dans lconomieLa dpense
globale diminuera. Le chmage stendra progressivement. Ce ne sont pas les
spculateurs qui sont responsables, mais le cadre institutionnel du crdit tel quil
fonctionne .
Allais est donc partisan du systme de 100 % monnaie : les banques de dpts
devraient dtenir la contrepartie de leurs dpts en monnaie centrale et n'auraient pas le
droit de consentir des prts ; les dposants devraient rmunrer les banques pour leurs
services ; lEtat, en contrlant la monnaie centrale, contrlerait parfaitement la masse
montaire. Par ailleurs des banques de prts collecteraient l'pargne sans avoir le droit
d'accepter les dpts vue et distribueraient des crdits ; mais ces organismes, n'ayant pas
de pouvoir montaire, ne pourraient que transfrer du pouvoir d'achat, pas en crer. Elles
devraient prter un terme plus long que leurs passifs.
Le projet d'Allais est bas sur un mythe : il n'existe pas de mcanisme qui assurerait
automatiquement, ex-ante, l'galit entre les actifs financiers mis et ceux que les mnages
veulent dtenir, c'est--dire entre l'pargne et l'investissement. Dans une conomie
montaire, on ne peut distinguer entre le bon crdit (qui serait financ par de lpargne ex
ante conserv sous forme de titres) et le mauvais (qui induirait de lpargne force sous
forme montaire). La distinction actifs financiers/actifs montaires est arbitraire. Dans
une conomie de subsistance, l'pargne (renoncer aller la pche aujourd'hui et
consommer le produit de cette pche, pour reprendre l'apologue de Maurice Allais, 1947)
dtermine automatiquement l'investissement (le radeau que l'on construira). Dans une
conomie montaire, l'mission d'actifs financiers cre l'pargne correspondante, mais cela
peut se faire par hausse de la production ou des prix, de mme que la restriction de cette
mission peut provoquer du chmage ou rduire l'inflation. Les dsquilibres n'apparaissent
pas sur un march pargne/investissement ou sur le march montaire mais sur le march
des biens. L'Etat ou la Banque Centrale ne peut chapper sa responsabilit de fixer
chaque priode les rgles de distribution du crdit.
Allais propage un mythe : il existerait un quilibre optimal entre pargne et
investissement sur toutes les chances si lconomie ntait pas montaire, optimalit que
la monnaie et les banques remettraient en cause. Mais, imaginons que les entreprises ont
besoin dinvestir long terme tandis que les mnages ont besoin de conserver la possibilit
de liquider leurs actifs court terme tandis que la loi des grands nombres assure que
lpargne globale restera stable. La transformation bancaire permet de faire les
investissements ncessaires en permettant aux mnages de rester liquides. Linterdiction de
la transformation aboutirait priver de rle les intermdiaires financiers, dont la fonction est
prcisment, grce la loi des grands nombres, de fournir des prts long terme partir de
dpts court terme et de permettre la compatibilit des dsirs de liquidits des pargnants
et des besoins dinvestissements long terme des investisseurs. La rforme de Maurice
Allais impliquerait, par exemple, linterdiction du financement de la construction dHLM par le
livret A.
10

Dans le systme propos par Allais, comme dans tout systme de contrle de la masse
montaire, que se passerait-il lors de modifications de la demande de monnaie ? Une
hausse de la demande de monnaie se traduirait par un fort effet dpressif, une baisse par un
fort effet expansionniste.
Tout le projet repose sur une distinction fictive entre pargne et monnaie. Selon quels
critres peut-on dcider qu'un actif financier reprsente de l'pargne ou de la monnaie, alors
que l'volution des systmes financiers tend faire disparatre toute frontire nette entre
monnaie et actif financier? Allais est victime du prjug qui veut que la monnaie soit nfaste
tandis que l'pargne est bonne, alors que la frontire entre les deux est arbitraire.
Si Allais dnonce juste titre linstabilit induite par le jeu combin du crdit et des
marchs dactifs, le systme quil propose oublie le rle de la Banque Centrale comme
prteur en dernier ressort aux banques. Surtout, le systme propos nest pas cohrent au
niveau macroconomique. Loffre de monnaie est exogne et il nexiste plus de march
montaire. De sorte que lquation (M) est une contrainte dont on ne sait comment elle est
ralise court terme ; lquation (1) dtermine la fois le niveau de production et le taux
dintrt.
(1) ( , , ) ((1 ) , , , )
E M
Y G I r q C t wN qK r t u t u = + +
(2)
1 0
( ) Y Y t t o

= +
(M) : M p Y r | = +
On peut certes trouver des variantes la proposition de 100% monnaie. Dans une version
plus modre, les banques peuvent avoir deux dpartements ; lun a un passif montaire et
un taux de rserves de 100 % ; lautre a un passif dpargne, mais il peut se refinancer
auprs de la Banque centrale (tableau 4), qui ainsi peut contrler le taux dintrt et jouer le
rle de prteur en dernier ressort. On peut imaginer un systme 100% monnaie qui ne soit
pas trs loign du systme actuel (tableau 4). Toutefois, il faudrait dcider arbitrairement
des dpts qui sont de la monnaie et de ceux qui nen sont pas. Quid des livrets A ? Des
OPCVM montaires ? Ces rserves devraient tre rmunres. Sinon, les banques
refuseraient de collecter des dpts vue, qui seraient coteux grer. Enfin, la Banque
Centrale devrait continuer contrler le taux dintrt, donc refinancer les banques
commerciales.

4. Le passage au 100% monnaie. Version modre
Banque centrale Banques commerciales
RF
10
B
10
C
E

70
DV 20
C
G

30
DT 70
RF 10

Banque centrale Banques commerciales
RF
10
B
10
C
E

70
DV 20
C
G
20
RO
20
C
G
10
DT 70
RO
20
RF 10
11

Un autre thme d'Allais est que, si lEtat conservait la totalit du seigneuriage, c'est--
dire du bnfice de l'mission de monnaie, les impts pourraient tre rduits fortement. Mais
cette disposition aurait l'inconvnient d'inciter l'Etat mettre inconsidrment de la monnaie
pour bnficier du seigneuriage. Par ailleurs ce serait au dtriment des dtenteurs de
monnaie qui non seulement ne seraient pas rmunrs mais en plus devraient payer les
frais de fonctionnement des banques.
Cette thse du 100% monnaie continue circuler sous le manteau, sans vraiment
tre prise au srieux au niveau du dbat acadmique. La crise financire et la crise de la
dette ne lui a pas permis de resurgir au grand jour au niveau acadmique, mais lont
fortement propage dans certains cercles, qui croient avoir dcouvert la pierre philosophale,
qui permettrait dviter linstabilit financire et de rduire la dette publique.
Gomez (2010) reprend les thses dAllais, avec toutes ses navets. Il faudrait faire une
distinction claire entre la monnaie et lpargne en interdisant le remboursement avant
chance des dpts terme ; il faudrait imposer au systme financier de respecter lgalit
pargne/investissement pour chaque chance pour viter la dformation de la structure
des taux dintrt . Gomez croit que le taux dintrt pourrait tre dtermin par le march
des fonds prtables, march qui nexiste pas ex ante. Comme la demande de monnaie est
stable, le contrle de loffre de monnaie assurerait la stabilit macroconomique, mais on ne
comprend pas comment ce contrle serait assur puisque les taux dintrt ne dpendraient
plus de la politique montaire.
Surtout, Gomez prtend que ce systme permettrait un effacement des 2/3 de la dette
publique et fournirait des ressources budgtaires supplmentaires de lordre de 4,5% du PIB
de la zone euro . Ces deux propositions nont aucun sens : la dette publique ne serait pas
efface, elle serait dtenue par la Banque centrale qui, selon le projet de Gomez, devrait
imposer des taux de rserves obligatoires de 100% sur les dpts vue, de 50% sur les
Sicav montaires, de 30% sur les dpts terme, ce qui ferait monter le taux du crdit ou
rduirait la rmunration des dtenteurs de dpts. Imaginons mme queffectivement il
serait possible de financer ainsi gratuitement un montant de 40 points de PIB de dette
publique, lconomie serait de 1,8% du PIB, quil faudrait faire payer aux dposants ou aux
emprunteurs. Mais Gomez fait une erreur de raisonnement : il compte comme ressources
supplmentaires la possibilit dmettre chaque anne pour 48*4.5=2,2 % de PIB de masse
montaire, en oubliant que les Etats europens mettent dj ce montant dans la situation
actuelle, sous forme de dette. Par ailleurs, on ne peut que stonner de voir ainsi des
conomistes libraux attribuer lEtat le droit dimposer aux banques et leurs clients de
dtenir des titres publics non rmunrs.
5. Le projet du 100% Monnaie
En points de PIB. Situation actuelle Aprs la rforme
Intrts pays Intrts pays
Billets 8% 0 8% 0
Dette publique dtenue par la
BCE
40% 0
Dette publique sur les marchs 60% 60*4.5=2.7% 20% 20*4.5=0.9 %
Gomez fait lhypothse dune croissance nominale de 4,5% du PIB.
12


Du financement de lEtat.
Nous avons complt le tableau 1 en y ajoutant lventuel financement de lEtat par la
Banque centrale (voir tableaux 3). Partons dune situation initiale sans ce financement. LEtat
se finance en mettant des Bons du trsor, ceux-ci sont automatiquement achets par les
banques commerciales, qui ont la garantie de pouvoir les refinancer auprs de la Banque
centrale.
LEtat peut mettre des titres ordinaires ; ceux-ci prendront la place des titres des
entreprises dans le portefeuille des mnages. Lintrt pour lEtat est de payer des taux
longs plutt que des taux courts. Mais, en principe, les taux longs reprsentent les taux
courts futurs anticips ; le gain pour lEtat nest que de second ordre. Il faut que lEtat estime
que le march anticipe tort un maintien des taux courts un bas niveau. Si lEtat considre
que le march anticipe tort une hausse des taux courts, il peut prfrer se financer court
terme et ne pas mettre de titres.
LEtat peut mettre des titres extraordinaires qui dplacent la demande de titres des
mnages. Le problme est que le cot de lopration peut tre important sil faut convaincre
les mnages de dtenir des titres publics en direct.

3a. Le Tableau des oprations financires. Financement par titres longs
Entreprises Mnages Etat
BF
E
C
E
+100 B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
-100 DV T
G
+100
DT H
T

Banque Centrale Banques commerciales
RF B C
E
+100 DV
H C
G
-100 DT
RF

3b. Le Tableau des oprations financires. Financement par titres longs
extraordinaires
Entreprises Mnages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
DV T
G
+100
DT -100 H
T +100


Banque centrale Banques commerciales
RF B C
E
DV
H C
G
-100 DT -100
RF






13

3c. Le Tableau des oprations financires.
Entreprises Mnages Etat
BF
E
C
E
B S
M
BF
G
C
G
-100

T
E
DV T
G

DT -100 H +100
T +100

Banque centrale Banques commerciales
RF -100 B C
E
DV
H 100 C
G
-100 DT
RF -100
LEtat peut se financer auprs de la Banque centrale au lieu de se financer auprs des
banques commerciales (du moins, il le pouvait). Ceci pose trois problmes : il faut que la
Banque centrale garde le contrle du march montaire, donc le financement par la Banque
centrale est limit (dans notre modle simple, au montant des billets en circulation). Si la
dette publique augmente de faon importante, le financement de lEtat par la Banque
centrale doit tre contrl et ne peut tre automatique. Du point de vue financier, la Banque
centrale perd les intrts quelle recevait ; ceci na aucune importance macroconomique
puisque la Banque centrale appartient lEtat et lui reverse ses dividendes, mais, pour des
raisons institutionnelles, comme pour viter la tentation de lEtat trop recourir la Banque
centrale, il est logique que les prts de la Banque centrale lEtat soient rmunrs. A priori,
le financement montaire de lEtat ne fait pas varier la masse montaire : il y a ce que lon
nommait jadis linterdpendance des contreparties.
Ceci pour montrer quil y a une (presque totale) indpendance entre trois problmes : le
financement de lEtat, lvolution de la masse montaire et loffre de crdit. Seul, le troisime
est pertinent du point de vue macroconomique.
Monnaie et seigneuriage.
La Banque centrale dispose, dans son passif, de billets ne rapportant pas dintrt. Ces
billets reprsentent 8% du PIB annuel, dans le cas franais en 2011. Quand le taux dintrt
sur le march montaire est de 4%, elle dispose ainsi dun seigneuriage, que lon peut
valuer 0,32% du PIB, qui est, en principe, revers lEtat.
Les Banques commerciales disposent dans leur passif de dpts vue, quelles ne
rmunrent pas en principe. Ces dpts reprsentent 24% du PIB dans le cas franais en
2011. Mais ces dpts ont un cot en termes de gestion, que lon peut valuer 2%. Quand
le taux dintrt sur le march montaire est de 4%, les Banques commerciales disposent
ainsi dun seigneuriage, que lon peut valuer 0,48 % du PIB. Par contre, le seigneuriage
disparat quand le taux du march montaire passe en dessous de 2%.
Le systme des rserves obligatoires peut tre utilis pour transfrer le seigneuriage
des Banques commerciales la Banque centrale. Ainsi, un taux de rserves obligatoires de
20%, avec des rserves obligatoires non rmunres permet un transfert de 0,192% du PIB,
quand le taux du march montaire est de 4%.
Le systme bancaire volue dun systme archaque les dpts vue ne sont pas
rmunrs, les services bancaires sont gratuits un systme moderne o les dpts vue
sont rmunrs et les services bancaires sont pays leur cot. Dans ce cas, le
seigneuriage des banques prives disparat.
14


En situation normale, la Banque centrale contrle le taux dintrt de court terme (celui du
march montaire). Les taux dintrt de long terme sont fixs par les marchs, mais la
Banque centrale doit assurer que ces taux sont satisfaisants, cest--dire quils convergent
bien vers un taux de lordre de 4% (linflation objective plus le taux de croissance tendanciel).
LEtat ne doit pas supporter de prime de risque. Ceci est assur par la garantie de la Banque
centrale de le financer si ncessaire. LEtat peut donc sendetter sur toutes les chances
aux taux sans risque, du taux du march montaire au taux de long terme.
La Banque centrale met de la monnaie centrale non rmunre, au taux 0, selon les
besoins des dtenteurs finaux (entreprises ou mnages). Cette monnaie reprsente environ
8% du PIB. La Banque centrale bnficie donc dun certain seigneuriage, 8% que multiplie le
taux dintrt, de court terme ; soit 0,16% pour un taux montaire de 2% ; 0,32% pour un
taux de 4%. Ce seigneuriage est revers lEtat, pour sa plus grande part (compte-tenu des
frais de fonctionnement de la banque, des pertes ou des gains sur les rserves en or ou en
devises).
Dans ces conditions, tout investissement public peut tre financ, sans problme, au taux
de long terme (de lordre de 4% gnralement, de 3% aujourdhui, mars 2012).
Il est donc sans fondement de prtendre quil est possible de financer un investissement
public supplmentaire, sans endettement supplmentaire et un taux 0, parce que ce serait
la Banque centrale qui le financerait : ce nest pas le rle de la Banque centrale dvaluer la
pertinence et de financer des investissements publics ; ce serait toujours de lendettement
public supplmentaire ; la dtention de titres publics par la Banque centrale ne serait pas
finance par une hausse de son passif non rmunr, mais par une baisse du refinancement
qu'elle accorde aux banques, donc par la baisse de la dtention de titres publics par les
banques ; le taux dintrt devrait tre, au minimum, le taux du march montaire. Sinon,
cela rduirait le seigneuriage. Les conomies de taux dintrt que ferait lEtat seraient
compenses par une baisse du seigneuriage. Si lon considre un investissement public sur
10 ans, il est impossible de dterminer sil est plus coteux de le financer par un emprunt
sur 10 ans (au taux actuel de 3,0%) ou par un emprunt un taux index sur celui du march
montaire. Le gain par un financement au taux du march montaire plutt qu'au taux
obligataire dpend de l'volution future du TMM.

Le mythe de la dette gratuite

La forte hausse de la dette publique relativement au PIB a donn lieu de nombreux
crits selon lesquels cette hausse sexplique uniquement par les intrts verss par lEtat. La
dette actuelle serait pratiquement nulle, si, depuis 1973, lEtat avait pu sendetter taux
zro.
Ce discours mlange cependant deux problmes. Dune part, lEtat ne peut pas
sendetter taux zro plus quil ne le fait, puisque les mnages ne veulent pas dtenir des
titres qui ne rapportent rien, dont la valeur de plus serait rduite par linflation. Dautre part,
avant 1981, les taux dintrt taient maintenus de trs bas niveaux, relativement la
croissance et linflation. En 1976, par exemple, le taux de croissance du PIB a t de 15,9
% en valeur pour un taux dintrt moyen sur la dette publique de 4,85 %. En 1981, la contre
rvolution nolibrale sest traduite par une forte hausse des taux dintrt rels et une
15

baisse de la croissance. En mme temps les mnages rclament des placements
rmunrs. Aprs 1989, lcart taux de croissance/taux dintrt a t accentu en Europe
par la mauvaise gestion de la runification allemande. En 1994, le taux dintrt sur la dette
est de 7,2% pour une croissance nominale de 3,5%. Leffet boule de neige a jou plein.
De 2005 2007, cependant, les taux dintrt sur la dette comme le taux de croissance sont
proches. Leffet boule de neige rapparat en 2008-2011 du fait de la chute de la
croissance.
6. Leffet boule de neige sur la dette publique.
1973-1983 1984-1988 1989-2004 2005-2007 2008-2011
Taux de croissance
moyen
13,1 7,4 3,8 4.3 1.4
Taux dintrt moyen 4,6 8,0 6,2 4,1 3.5
Hausse de la dette* -9,2 7,4 31,0 -0,8 21,2
Dont effet boule de
neige*
-22,8 1,1 17,2 -0,3 6,0
Hors boule de neige* 13,6 6,3 13,8 -0,5 15,2
* en points de PIB.
Il est sans doute vain desprer revoir la priode bnie o les taux dintrt rels taient
ngatifs (voir cependant lannexe B), mais il faut dvelopper des circuits publics qui
recueillent lpargne des mnages des taux faibles mais garantis, allant dun taux rel nul
au taux de croissance. Disposer dune telle masse dpargne est indispensable pour financer
les investissements publics, les investissements ncessaires la transition cologique, les
investissements ncessaires pour soutenir lemploi et linnovation.
Cependant, certains pensent que cette collecte est inutile, il suffirait de faire appel la
cration montaire de la BCE. Regardons, par exemple, le programme du Front de Gauche.
Celui-ci crit, page 33 : Ds 1973, lEtat a renonc sa prrogative de battre monnaie. Ne
pouvant se financer directement auprs de la Banque de France, il est oblig de sadresser
aux banques prives qui prlvent des intrts au passage. La dette de tous fait la rente de
quelques-uns . Mais, qui voudrait dtenir de la dette taux zro ?
Puis, page 32, nous proposons que la BCE finance directement, par cration montaire,
un Fonds de dveloppement social, solidaire et cologique europen Cette cration
montaire permettrait de rpartir des masses volumineuses de financement, des taux
dintrt nuls ou trs bas en fonction de leurs besoins propres. Le Fonds financerait
galement des projets publics dmocratiquement slectionns . Puis, page 70 : La BCE
doit tre mise sous contrle dmocratique pour lui permettre de pouvoir prter taux faibles,
voire nuls, directement aux Etats et dacheter des titres de la dette publique sur le march
montaire pour promouvoir lemploi, la formation et les services publics .
La BCE ne dispose normalement que dun montant de ressources gratuites de 9% du PIB
au mieux. O prendrait-elle des masses volumineuses de fonds taux nuls ? Chaque
anne, en situation normale, avec une croissance nominale de 4%, le surplus de ressources
gratuites ne reprsente que 0,36% du PIB.
16

La BCE ne peut avoir la mission de juger de la pertinence (sociale ou environnementale)
des dficits publics. Ce nest pas son rle et ce ne serait pas dmocratique. Cest au niveau
de chaque pays que les peuples doivent dcider des dpenses publiques. De mme, elle ne
peut fixer des contraintes sociales ou cologiques. Imaginons que le systme europen se
compose de 10O banques. 8O sont structurellement surliquides, nont pas besoin de
refinancement, 20 se refinancent pour 5% de leur activit. Un refinancement social et
cologique ne toucherait pas les banques surliquides ; les banques qui se refinancent pour
5% pourraient se contenter davoir 10 % deffets prsentables ; 90% de leurs activits ne
seraient pas affects, soit 97,5% du crdit total. Le contrle du crdit, sa rglementation, le
choix des bons crdits doivent se faire au niveau de la distribution du crdit, pas du
refinancement.
La France peut crer une Banque de dveloppement durable, qui proposera aux
mnages des titres un taux faible, mais garanti (3%), avec ventuellement des avantages
fiscaux. Cette banque peut sappuyer sur des rseaux existants (Banque Postale, Caisse
dpargne,..) Elle peut financer taux rduits des investissements crateurs demplois,
innovants sur le plan cologique. Elle peut faire campagne auprs du public : Votre
pargne sera utile pour des emplois en France, pour lavenir de lindustrie franaise, pour
financer le tournant cologique . Elle peut sappuyer sur les collectivits locales pour co-
financer et co-garantir des projets. Il ny a aucune raison pour que cette Banque soit
contrle et structurellement finance par la BCE (dont les ressources sont limites, dont ce
nest pas le rle).
Paul Boccara (2011) crit : Il faut faire comprendre la force formidable de la cration
montaire de la banque centrale . Certes, le crdit est important, tant dans sa masse que
dans sa qualit, mais pourquoi privilgier la banque centrale ? La thse implicite selon
laquelle la finance ne fait que faire circuler de largent qui existe dj mais que seule la
cration montaire impulse la croissance est fausse dans un systme financier moderne.
De mme, le texte Attac/Copernic : Pour sortir du pige de la dette publique, crit :
Pour financer les dficits publics, ltat peut, outre augmenter ses recettes fiscales,
emprunter un taux trs faible ou nul la banque centrale dont ce devrait tre en principe le
rle ; il y a alors cration montaire. Or cette possibilit a t bannie en France en 1973 :
une rforme de la Banque de France, vote sous limpulsion de Valry Giscard dEstaing,
ministre des finances de Georges Pompidou, interdit au Trsor public demprunter
directement la Banque de France, ce quil faisait des taux dintrt nuls ou trs faibles. La
Banque de France ne peut donc plus financer les dficits publics par de la cration
montaire. Mais, la Banque de France ne peut pas prter sans limite lEtat ; elle est
limite par la taille de son passif ; elle ne dispose pas de ressources illimites prter
lEtat. LEtat, propritaire de la Banque de France, bnficie dj du produit des ressources
gratuites.
Puis, plus loin : La BCE et les banques centrales nationales doivent pouvoir financer
directement par cration montaire les dficits publics. Elles doivent pouvoir le faire partir
dobjectifs conomiques, sociaux et cologiques dmocratiquement dbattus et dcids.
Concernant le stock de la dette existant qui naurait pas t annul suite laudit, la BCE
pourrait le racheter sur le march secondaire, amplifiant une politique quelle mne depuis la
crise (depuis mai 2010, la BCE a achet 207 milliards deuros sur le march secondaire) .
Mais les auteurs ne se posent pas la question de la limite du pouvoir de financement de la
17

BCE. On retrouve le mme problme. La masse des billets reprsente 9% du PIB de la
zone. Mme avec un taux de croissance de 4 %, cela ne fait que 0,35 % du PIB pour
financer et les Etats et les politiques publiques europennes. Par ailleurs, la dette publique
reprsente actuellement 80 % du PIB de la zone euro. On aurait aim que le texte value la
part de la dette illgitime, qui sera annule (sachant quil ny a jusqu prsent aucun travail
srieux pour prciser les critres, les modalits, et le montant de cette annulation). Allons,
disons la moiti. La BCE avec ses 7% du PIB de ressources, dj utiliss autre chose,
financera donc 22%+40%=62% du PIB. Je voudrais bien voir comment.

Les partisans de la monnaie permanente et de la dette publique gratuite.
Ainsi, ont vcu dans lombre depuis Allais de petits groupes dconomistes proposant la
rforme miracle : donner lEtat le monopole de la cration montaire, ce qui stabiliserait
lconomie, rendrait la monnaie indpendante de la dette ; ce qui permettrait de financer la
dette publique ou des dpenses spcifiques taux nul, sans voir que lEtat bnficie dj du
seigneuriage li au passif de la banque centrale et que celui des banques commerciales
dpend du niveau des taux dintrt et tend disparaitre dans un systme moderne.
Par exemple, depuis une trentaine dannes, un petit groupe dingnieurs, de chefs
dentreprise et mme dconomistes font vivre une association nomme Chmage et
Monnaie qui propage des ides originales sur la monnaie : la monnaie cre par
endettement serait nocive puisquelle cre de la dette ; le remboursement du crdit la
dtruirait de manire incontrlable ; la cration montaire par le secteur bancaire serait la
fois dangereux conomiquement et inacceptable socialement puisque les banques
dtourneraient la monnaie qui est un bien public. Il faut donc rserver la cration montaire
lEtat. Ainsi, la monnaie serait permanente (puisque lEtat ne rembourserait jamais) et lEtat
aurait une ressource importante qui lui permettrait de financer un programme important
dinvestissements publics taux nul. Ce projet tait jadis propag par Tovy et Andr
Grjebine et par Raymond Chuilon. Il a t repris par Gabriel Galand et Alain Grandjean.
Tovy Grjebine avait convaincre Vincent Ansquer (dput RPR de Vende qui fut
ministre du commerce) de dposer, en janvier 1981, un projet de loi constitutionnel, selon
lequel lEtat se rserverait le monopole de la cration montaire ; celle-ci serait utilise
dvelopper les centrales nuclaires. Ce projet de loi a t sign par la plupart des dputs
du RPR. La droite ayant perdu les lections en 1981, ce projet fut abandonn (voir,
http://monnaie.wikispaces.com/Proposition+de+loi+157).
En 1996, Galand et Granjean publient La monnaie dvoile. Dans cet ouvrage, ils se
refusent considrer la monnaie, limite M
1,
comme de lpargne. Ils dcouvrent alors,
page 93, que la cration montaire est lexcdent du crdit sur lpargne , ce qui dcoule
de faon tautologique de leur refus de mettre la monnaie dans lpargne. Puisque la
monnaie est indispensable pour faire fonctionner lconomie, la monnaie telle quelle est
cre aujourdhui oblige faire augmenter le crdit, ce qui est nocif car les agents
deviennent trop endetts. Lpargne ne suffit pas financer linvestissement car la
masse montaire doit augmenter comme la production . Ils proposent, page 156, donc de
doter lconomie dune monnaie qui ne soit pas fonde sur lendettement, inutile et
coteux . En fait, cette monnaie aurait comme contrepartie lendettement de lEtat, mais
celui-ci serait contract taux zro, sous lhypothse que les dpts vue ne cotent rien.
Ex post, lendettement des agents ne serait pas modifi, lEtat gagnerait r D dintrts, les
18

clients des banques devront payer g leurs dpts, dont le cot est c. La charge sera
partage en g D pour les clients ; (r-g) pour les Banques. A la limite, la charge sera
rpercute sur les dpts vue. Ce serait une sorte dimpt de R% sur les dpts vue.
Naturellement, les clients et les banques chercheront conomiser les dpts vue.
En 2011, ce groupe russit convaincre Nicolas Hulot quil tait possible de financer
un vaste programme cologique de 2 000 milliards deuros (soit 22% du PIB de la zone euro)
taux zro par financement montaire de la BCE, (voir FNH, 2011) en oubliant que les
ressources gratuites de la BCE reprsentent environ 8% du PIB, et quil faut que la BCE
dtienne de lor, des rserves de change et dispose dune marge pour contrler le march
montaire et garantir la dette publique.
Pourquoi la France se fatigue-t-elle mettre des titres, financer le logement social par
des livrets A ? Pourquoi ne pas tout faire financer par la cration montaire de la BCE ?
Soyons srieux. La quantit de monnaie centrale disponible taux 0 est limite 8% du PIB
environ. De plus, le gain de seigneuriage ralis par le taux 0 sur les billets est restitu aux
Etats actionnaires de la BCE sous forme de dividendes. Pour financer un vaste programme
dinvestissements cologiques, il faut convaincre les Europens dapporter leurs capitaux
des Banques de dveloppement durable un taux faible, mais garanti. On ne pourra pas
convaincre les Europens de dtenir 2 000 milliards deuros de plus sous forme de billets. Le
texte de la FNH est donc illusoire en tant quil prtend qu'il serait possible de financer un
vaste programme cologique taux 0, sans augmenter la dette.
Acceptons le postulat : nous avons besoin d'investissements cologiques
supplmentaires. Ces investissements peuvent tre financs par un Fonds cr cet effet
avec une garantie publique. Ce Fonds peut mettre des titres qui seront achets par les IF
au mme taux que les titres publics (de l'ordre de 3,0% aujourd'hui pour des missions 10
ans). On peut imaginer aussi de crer des sortes de bons conomie durable, qui pourraient
tre souscrits directement par les mnages. En situation de sous-emploi, ces
investissements contribueront relancer l'conomie ; ils seront financs par l'pargne induite
par la relance. En situation de plein emploi, ces investissements devraient en remplacer
d'autres : des investissements publics (aroports, autoroutes) ou privs (camions, dpenses
publicitaires) rendus inutiles par le tournant cologique. Les titres du fonds d'investissement
remplaceront dans le portefeuille des IF ou des mnages des titres publics ou privs. Une
autre solution pourrait tre de financer ce programme par l'impt (sur les plus riches, sur
l'hritage, sur les dpenses ostentatoires). Il n'y a pas de problme de financement. Il faut
seulement choisir les investissements adquats et le montage financier. Certains dgageront
une rentabilit suffisante pour s'autofinancer ; d'autres devront tre subventionns par l'Etat.
Par contre, il est faux de croire qu'il existerait un moyen magique de financer ces
investissements 0% de taux d'intrt par un financement montaire. D'une part, la part de
leur richesse que les mnages consacrent la dtention d'actifs non rmunrs est fixe. Elle
ne va pas augmenter aprs un quelconque financement montaire. La BCE ne peut
augmenter son bilan. D'autre part, la BCE a certes le privilge d'mettre des billets non
rmunrs. Mais le gain qu'elle fait ainsi ne peut augmenter et est dj revers aux Etats.
Une suggestion plus raliste pourrait tre faite: imposer aux banques un taux minimal de
dtention de Bons du Trsor et de Bonds du Fonds Economie Verte pour faciliter le
placement (mais ce n'est gure ncessaire).
19

Par ailleurs, on ne peut avoir des investissements publics qui seraient financs sur les
marchs 3,5% de taux d'intrt et d'autres qui le seraient par la Banque centrale un taux
nul.
La Banque centrale pourrait choisir de dtenir des titres publics ; ceci n'augmentera pas
son passif ; en contrepartie, elle refinancera moins les banques. Ceci ne tient que tant que le
besoin de refinancement des banques reste nettement positif. Le gain pour la Banque
centrale (obtenu au dtriment des banques commerciales) proviendrait de l'cart entre le
taux long et le taux court, qui est lev aujourd'hui, mais qui peut se rduire, voire s'inverser.
Certes, la Banque centrale doit avoir l'obligation de financer l'Etat. Ceci assure que l'Etat
ne peut faire faillite, qu'il peut toujours se refinancer. La dette publique est ainsi une dette
sans risque. Par contre, il est erron de penser que la Banque Centrale peut refinancer un
Etat sans limites. Les ressources de la Banque centrale sont limites par le montant de
monnaie centrale que les agents veulent dtenir. Les mnages veulent dtenir des actifs qui
rapportent un certain taux d'intrt (disons 4% en rgime normal pour les titres, 2% pour les
comptes). Il faut leur offrir ce type d'actifs. Voil pourquoi il existe des livrets de Caisse
d'pargne et des titres de dettes. L'Etat ne peut malheureusement pas dire aux mnages :
dtenez des billets qui ne vous rapportent rien.
LEtat ne peut pas se financer un taux nul. En se limitant la France, la Banque
centrale dispose d'un certain passif : disons de 150 milliards, de billets non rmunrs. En
priode normale, elle utilise ses 150 milliards refinancer les banques un taux de 4%.
Cela lui rapporte 6 milliards qu'elle reverse l'Etat (en oubliant les autres emplois pour
simplifier). On pourrait lui dire ; utilisez donc vos 150 milliards financer l'Etat. Soit L'Etat lui
paie ses 4% de taux d'intrt (rien n'est chang). Soit l'Etat ne lui paie rien. Dans ce cas, la
Banque centrale ne fait plus de profit et ne peut rien rembourser l'Etat. Ce que l'Etat gagne
en intrts, il le perd en dividendes. Les 6 milliards de seigneuriage existent dj ; ils
alimentent dj le budget de l'Etat et on ne peut les compter comme une ressource
supplmentaire.
Pourquoi dans les systmes modernes la Banque centrale ne fait-elle pas directement
crdit l'Etat ? Il faut assurer que la Banque centrale conserve le contrle du march
montaire (donc, elle ne peut en aucun cas faire crdit l'Etat sans compter, guichets
ouverts: il y a cette limite de 150 milliards). La BC doit conserver le contrle de la liquidit
bancaire. Il faut donc que lEtat se finance auprs du public ou auprs des banques prives.
Le tout est quil existe un mcanisme qui assure que lEtat pourra toujours placer son papier.
C'est tromper les hommes politiques et les citoyens, que de faire croire qu'il existe un
moyen magique de financer les investissements cologiques 0% de taux d'intrt. Le seul
moyen serait d'mettre des titres taux 0 % et de trouver des dtenteurs.
En fvrier 2011, par exemple, lEtat pouvait sendetter court terme des taux trs bas
(1% 1an, 1,6% 2 ans). Les bons du Trsor 1 an peuvent tre achets par les banques,
mis en pension la BCE pour obtenir des prts des taux de lordre de 1%. LEtat prfre
mettre des titres 5 ans 2,7% ou 10 ans 3,6% parce quil craint une hausse des taux
courts et veut profiter du bas niveau des taux longs pour sendetter durablement taux bas.
LEtat nest pas intress par la possibilit dmettre plus de taux courts 1% et moins de
taux longs 3,6%.
20


7. Taux des Bons du Trsor et des OAT (moyenne mensuelle)

Mars 2007 Fvrier 2011
1 mois 3,72 0,61
3 mois 3,75 0,67
6 mois 3,85 0,70
9 mois 4,00 0,93
1 an 3,95 1,03
2 ans 3,94 1,58
5 ans 3,93 2,70
10 ans 4,00 3,60
30 ans 4,17 4,10

Ce que nous a appris la crise

La crise bancaire puis financire des annes 2007-2010, puis la crise des dettes
publiques des pays de la zone euro oblige heureusement les conomistes revoir leurs
ides sur le fonctionnement des systmes montaires, bancaires et financiers. Elle renforce
dabord le poids du modle concours de beaut des marchs financiers, de leur
caractre moutonnier, conventionnel et auto-ralisateur, de leur inefficience au dtriment du
modle efficience-anticipations rationnelles (voir Orlan, 2011). Certes, comme Allais
(1987) lcrivit, linteraction entre le march du crdit et les marchs spculatifs introduit une
forte instabilit sur les marchs financiers, mais ceci ncessite un contrle de loffre du
crdit, pas une norme a priori de lvolution de la masse montaire.
La crise sest traduite par une forte hausse du bilan de la SEBC, qui est pass de
12,5% du PIB de la zone euro en janvier 2007 312% dbut mars 2012. Les billets en
circulation sont passs de 6,7% du PIB 9,2%, mais la hausse du bilan sexplique surtout
par laugmentation des avoirs des banques auprs de la BCE puisque les prts
interbancaires se sont fortement rduits et que les banques obtiennent maintenant leurs
liquidits auprs de la BCE. En net, la hausse des billets en circulation (260 milliards) et la
baisse des concours nets aux banques (240 milliards) ont permis la BCE dacqurir des
titres (pour 550 milliards) publics ou bancaires.

8. Le bilan du SEBC en milliards dEuro
Janvier 2007 Mars 2012
Or 177 423
Crances en devises sur les non-rsidents 143 247
Crances en euros sur les non-rsidents 13 23
Crances en devises sur les rsidents 24 72
Crances aux banques 444 1190
Titres en euros 81 632
Crances sur les administrations 39 31
Autres actifs 218 405

Total 1138 3023

Billets 611 871
21

Avoirs des banques 169 1156
Avoirs des rsidents en euro 61 147
Avoirs des rsidents en devises 0 4
Avoirs des non-rsidents en euro 16 91
Avoirs des non-rsidents en devises 14 8
DTS 6 56
Autres passifs 72 213
Rserves de rvaluation 122 394
Capital et rserves 66 83

La crise a montr limportance de la garantie que la Banque centrale apporte aux finances
publiques. Quand la dette publique est garantie, les taux longs sont la moyenne des taux
courts futurs anticips. Ils sont donc trs faibles quand le march anticipe la poursuite dune
rcession profonde, ce qui soutient lactivit et vite que la dette ne fasse boule de neige.
Quand elle ne lest pas, le march applique des primes de risque, ce qui induit une volution
instable de la dette et des taux dintrt.
9. Taux longs et taux courts anticips Etats-Unis 12 mars 2012
Anne 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux longs 0,18 0,32 0,46 0,91 1,43 2,04
Taux courts
anticips
0,18 0,46 0,74 1,30 1,86 2,44 3,00 3,19 3,38 3,57
La crise a montr limportance de la qualit de la distribution du crdit. Le crdit aux fonds
spculatifs nourrit les bulles financires ; le crdit immobilier peut nourrir des bulles de prix
des logements ; le crdit aux mnages et aux entreprises peut provoquer du surendettement
et fragiliser le secteur priv en cas de retournement conjoncturel. Ceci milite pour une
rgulation stricte du crdit bancaire et le dveloppement de la capacit du secteur bancaire
effectuer des prts bon escient. Bref, un retour aux banques modestes et comptentes
davant la financiarisation.








Bibliographie
Irving Fisher, 1935 : 100% Money, Adelphi Company.
Maurice Allais, 1975 : La cration de monnaie et de pouvoir dachat par le mcanisme du
crdit , in Essais en lhonneur de Jean Marchal, Vol 2, La Monnaie, Editions Cujas.
Maurice Allais, 1977 : Limpt sur le capital et la rforme montaire, Hermann.
Henri Sterdyniak et Pierre Villa, 1977 : Du ct de l'offre de monnaie , Annales de
l'INSEE, janvier-mars.
Schmitt, 1984, Inflation, chmage et malformations du capital, Economica et Castella.
22

Maurice Allais, 1987, Les conditions montaires d'une conomie de march, Centre
d'Analyse Economique, Mimo, juin.
Gabriel Galand et Alain Grandjean, 1996 : La monnaie dvoile, LHarmattan,
Jrme Creel et Henri Sterdyniak, 1999 : Pour en finir avec la masse montaire , Revue
conomique, mai.
Jrme Creel et Henri Sterdyniak , 1999 : La politique montaire sans monnaie , Revue
conomique, n70.
Gilbert Abraham-Frois, 2003 : Pour en finir avec IS-LM quelques propositions pour
simplifier l'enseignement de la macro-conomie en premier cycle , Revue d'conomie
politique, n2.
Jean-Paul Pollin, 2005 : Thorie de la politique montaire, esquisses dune refondation ,
Revue conomique, n3.
Dominique Plihon , 2008 : La monnaie et ses mcanismes, La dcouverte.
Christian Gomez, 2010 : Une vielle ide peut-elle sauver lconomie mondiale ?, Mimeo.
Laurent Cordonnier, 2011 : L'conomie des Toambapiks, Raisons d'Agir.
FNH, 2011, Financer lavenir sans creuser la dette, Mimeo.
Jean-Marie Harribey, 2011 : De la cration montaire et des dcisions arrtes lors du
sommet europen des 8-9 dcembre 2011, Blog Alternatives Economiques.
Andr Orlean, 2011, L'empire de la valeur. Refonder l'conomie, Paris, Le Seuil.

23

ANNEXE A: Pourquoi le concept de financement montaire de lEtat na aucun sens
dans une conomie monnaie endogne.

A) Du financement montaire de lEtat

Plaons-nous dans une conomie trs simple. Il nexiste que deux actifs financiers : la
monnaie qui nest pas rmunre (qui peut tre dtenue sous forme de billets banque
centrale ou de dpt bancaire) et les titres/crdits qui rapportent/cotent r, le taux dintrt
fix par la banque centrale.
Les mnages reoivent le produit Y, consomment (1-s) Y, conservent msY sous forme de
monnaie, (dont nmsY sous forme de monnaie centrale), (1-m)sY sous forme de titres.
Les entreprises investissent I (r, dy, q) o dy reprsente la croissance et q un indicateur des
conditions bancaires.
LEtat dpense G, quil finance par missions de titres.
Le tableau 1 retrace le compte financier des agents. Par souci de simplicit, nous ne
distinguons pas les flux et les stocks.
Tableau 1 : Le compte financier de base
Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY Monnaie : nmsY

Banques Crdit : msY Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY

Entreprises I Crdit : msY
Titres : (1-m)sY-G

Etat G Titres : T =G

Mnages C Monnaie : msY
Titres : (1-m)sY

Dans cette conomie, le niveau de production vaut : Y=(G+I)/s Il dpend des dpenses des
agents et des conditions de crdit (la cration montaire si lon veut).
La masse montaire est endogne : M=m (G+I). La masse montaire dpend des dpenses
des agents, du choix des mnages de dtenir de la monnaie ou des titres. Elle dpend des
conditions de crdit (qui jouent sur linvestissement) ; elle ne dpend pas de loffre de
monnaie (au sens strict),
Le seigneuriage (le gain que tire le systme montaire) de la non rmunration de la
monnaie est donc gal rmsY. Il vient du choix des mnages de dtenir de la monnaie
plutt que des titres. Il est rparti entre la Banque centrale (qui le reverse lEtat) et les
banques commerciales (o il couvre les cots de fonctionnement des dpts bancaires).
Imaginons que les mnages veulent dtenir plus de titres, la masse montaire baisse, mais
cela naffecte pas le niveau de production. Les entreprises se financent en mettant plus de
titres et moins de monnaie (tableau 2).

24

Tableau 2 : Les mnages augmentent leur dtention de titres
Actif Passif
Banque Centrale Refinancement : nmsY -0.2 Monnaie : nmsY -
0.2

Banques Crdit : msY -1 Monnaie : (1-n)msY -
0.8
Refinancement : nmsY -
0.2

Entreprises I Crdit : msY
-1
Titres : (1-m)sY-G
+1

Etat G Titres : T =G

Mnages C Monnaie : msY -1
Titres : (1-m)sY +1
Avec n=0,2

Imaginons maintenant que la banque centrale dcide dornavant de dtenir des titres
publics. Ceci permet aux entreprises dmettre plus de titres ; leur besoin de crdit diminue ;
le besoin de refinancement des banques diminue. Mais, au premier ordre, ni le niveau de
production, ni le niveau de la masse montaire ne sont modifis. Le financement montaire
du dficit public na aucune importance macroconomique.
Lintrt du financement montaire du dficit est simplement que sa possibilit garantit que
lEtat pourra toujours se financer, de mme que les banques sont garanties par le rle de
prteur en dernier ressort de la banque centrale.
Le financement montaire na aucune consquence en termes de charges dintrt. LEtat
doit payer des intrts la banque centrale ; sinon, cest uniquement la banque centrale qui
est perdante (qui de toute faon appartient lEtat). La charge des entreprises et les intrts
reus par les mnages ne sont pas affects.

Tableau 3 : La Banque centrale dtient des titres publics
Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY -T
P
Monnaie : nmsY
Titres publics : T
P


Banques Crdit : msY- T
P
Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY- T
P


Entreprises I Crdit : msY -T
P

Titres : (1-m)sY-G+ T
P


Etat G Titres : T =G

Mnages C Monnaie : msY
Titres : (1-m)sY

25

Il ny a bien sr pas une distinction entre investissement financ par pargne pralable et
investissement financ par cration montaire. Aucune pargne nest pralable
4
.

B) Du financement dun programme cologique

Imaginons maintenant que Nicolas et Alain nous prsentent un programme dinvestissement
quils jugent essentiel pour lavenir de lhumanit et que la socit soit daccord avec eux.
Supposons quil sagisse dinvestissement public. La question est donc : Comment financer
ce programme ?
Il faut faire une premire distinction : Est-on en plein-emploi ou non ? En situation de sous-
emploi, linvestissement cologique peut se financer par mission de titres publics garantis.
Avec un multiplicateur de 2, on obtient une hausse de la production de 200 pour un
investissement de 100. Les titres mis sont dtenus par les mnages ; ils vincent les
missions de titres par les entreprises ; celles-ci doivent donc avoir recours au crdit. Le seul
problme est quil faut que ces titres trouvent preneurs ; mais jusqu prsent les titres
garantis par lEtat trouvent toujours preneurs (tableau 4)

Tableau 4 : Financement dun programme cologique

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY 5 Monnaie : nmsY 5

Banques Crdit : msY 50 Monnaie : (1-n)msY 45
Refinancement : nmsY 5

Fonds cologique 100 Titres
100

Entreprises I Crdit : msY 50
Titres : (1-m)sY-G -50

Etat G Titres : T =G

Mnages 100 Monnaie : msY 50
Titres : (1-m)sY -50
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2

Faire financer ce programme par la banque centrale ne modifie pas le cot du financement.
Certes, les taux court terme sont actuellement plus faibles que les taux long terme. Mais,
ce nest pas une rgle permanente. Surtout, un Fonds destin financer des
investissements de long terme doit avoir des ressources de long terme. Il ne peut se livrer
la spculation consistant financer sur le march montaire des investissements sur 10 ans.
La Banque centrale devra donc acqurir des titres longs et se faire rmunrer au taux des
titres longs.

4
Certains ont encore en tte un modle o la Banque centrale contrlerait le crdit bancaire : C
B
de sorte que
lquilibre macroconomique scrirait : Y= (C
B
+T
P
)/m. Limportant ne serait pas lquilibre sur le march des
biens, mais lquilibre de loffre et de la demande de monnaie. Ce nest que dans cette conception que le
financement montaire importe.

26

Limpact pour les mnages et les entreprises est le mme. Se pose la question du contrle
des investissements, dans le premier cas, il est fait par lEtat, dans le deuxime, la Banque
centrale aura-t-elle un rle jouer ?
Avec ce type de financement, les banques ont moins besoin davoir recours au
refinancement de la Banque centrale. Ceci peut leur permettre de dvelopper plus facilement
leur crdit. Le financement montaire est donc peut-tre plus expansionniste, mais cest un
effet de second ordre car la contrainte du montant de refinancement est trs faible
aujourdhui.
Notons que dans les deux cas, le total des dettes cres par lopration est le mme : il est
toujours de 100, soit 50 sous forme montaire et 50 sous forme de titres.

Tableau 5 : Financement dun programme cologique par la Banque Centrale

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY -95 Monnaie : nmsY 5
Titres cologiques 100

Banques Crdit : msY -50 Monnaie : (1-n)msY 45
Refinancement : nmsY -
95

Fonds cologique 100 Titre 100

Entreprises I Crdit : msY -50
Titres : (1-m)sY-G 50

Etat G Titres : T =G

Mnages 100 Monnaie : msY 50
Titre : (1-m)sY 50
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2

En situation de plein emploi, il faut dcider quelles dpenses doivent tre rduites en
contrepartie de la hausse des investissements cologiques : certains investissements
publics (aroport, autoroutes), certains investissements privs ou certaines consommations
prives (ce qui suppose une hausse des impts). Ni les arbitrages faire, ni la manire de
les faire respecter ne dpendent du caractre montaire ou non du financement du
programme cologique.
Le tableau 6 illustre le cas o les dpenses cologiques se substituent pour moiti des
investissements publics, pour moiti des investissements privs. Dans ce cas, il ny a pas
cration de dette. La dette du Fonds cologique remplace de la dette publique (un
programme de rnovation urbain remplace des aroports) et de la dette prive (le fret par
train rend inutiles des camions).
27


Tableau 6 : Financement dun programme cologique en situation de plein emploi

Actif Passif
Banque centrale Refinancement : nmsY Monnaie : nmsY

Banques Crdit : msY Monnaie : (1-n)msY
Refinancement : nmsY

Fonds cologiques 100 Titres 100

Entreprises I -50 Crdit : msY
Titres : (1-m)sY-G -50

Etat G -50 Titres : T =G -50

Mnages 0 Monnaie : msY 0
Titres : (1-m)sY 0
Avec s=0,5 ; m=0,5 ; n=0,2



28

Le cot de la dette publique.
Version A.
En 2010, les administrations franaises ont vers 47,2 milliards dintrts, elles en ont
reu 2,9 milliards. La charge nette de la nette tait donc 44,3 milliards de 2,3% du PIB.
Notons que les administrations ont aussi reu 12,3 milliards de dividendes, ce qui rduit la
charge 32 milliards deuro (soit 1,7 % du PIB).
La mme anne, les administrations ont rembours pour 102 milliards de titres et crdits.
Le total, intrts et amortissement de la dette, reprsente donc 146 milliards. Ceci permet
certains commentateurs dcrire : Si on fait le total intrts plus amortissement , on
arrive plus de trois fois le budget de lenseignement scolaire (hors retraites) , (Henri Wikio
dans la revue du NPA)). De mme, Charles Wyplosz crit : Sans la dette, on pourrait
quasiment abolir limpt sur le revenu sans toucher au reste des dpenses publiques .
Il est certes gnant de dtruire ce consensus, mais il faut remarquer que les
administrations franaises ont mis en 2010, pour 239 milliards de titres.
Imaginons que la France renonce sa dette publique, elle perdrait la possibilit
dmettre : le gain (146 milliards) doit tre mis en balance avec la perte (239 milliards). Les
administrations auraient d quilibrer leur budget, soit rduire les dpenses ou augmenter
les impts, de 93 milliards (4,8%) du PIB.
Il aurait donc fallu non pas supprimer lIR, mais le tripler : non pas multiplier par 3 les
dpenses de lenseignement scolaire (hors retraites), mais supprimer les dpenses de
lenseignement scolaire et de lUniversit (y compris retraites).
Version B.
La charge nette de la dette tait en 2010 de 2,3 % du PIB ; soit, un taux dintrt
apparent sur la dette de 3,0 %, nettement en dessous du taux de croissance nominal
tendanciel de lconomie franaise.
Supposons que le taux dintrt apparent soit de 3 %, le taux dinflation de 1,5 %, et le
taux de croissance potentielle de 1,5 %. Pour stabiliser la dette au niveau de 80 % du PIB,
un dficit de 2,4 % du PIB (80 % * 3 %) suffit. Pour des charges dintrts de 2,4 % du PIB,
le vrai cot de la dette, cest--dire lexcdent primaire ncessaire pour stabiliser la dette, est
de 0 % du PIB.
Toutes choses gales par ailleurs, si la France avait une dette nulle quelle souhaitait
maintenir tout jamais, le gain en termes de marge de manuvre budgtaire serait nul par
rapport la situation actuelle. Il est donc absurde de prtendre que les charges dintrts
sont le deuxime poste des dpenses publiques (en fait, corriges de linflation et de la
croissance, elles sont nulles).
On peut mme rendre ce tableau encore plus rose en tenant compte de la fiscalit. Le
taux dimposition des intrts tait en France de 30,1 %. Un taux dintrt nominal de 3 %,
avec une inflation de 1,5 %, correspond donc un taux rel, aprs impt, de 0,6 %, bien
infrieur au taux de croissance tendanciel. Mme si la moiti seulement des intrts est
imposable, le cot net de la dette est de 2% (2,3%*0,85)-2,4% = - 0,4% du PIB. La charge
de la dette nest pas de 47 milliards deuro par an ; la France bnficie dun gain sur dette de
8 milliards deuro par an.